CUSTOS

DE INTERMEDIAO

FINANCEIRA
EM PORTUGAL:
O INVESTIMENTO EM ACES

JANEIRO DE 2006

NOTA PRVIA
A Comisso do Mercado de Valores Mobilirios (CMVM), no cumprimento da sua
misso de proteco dos investidores e de promoo do mercado de capitais, tem
vindo a adoptar e a propor medidas destinadas a conferir maior transparncia e,
em consequncia, maior credibilidade ao mercado portugus.
Uma vez que o acesso dos investidores ao mercado depende da prestao de
servios pelos intermedirios financeiros (nomeadamente os servios de
corretagem, guarda de ttulos e pagamento de dividendos), a transparncia sobre o
preo desses servios constitui tambm um importante factor de credibilizao do
mercado.
Assim, com o objectivo de avaliar a importncia relativa da totalidade dos custos
suportados pelos investidores e tornar comparveis os prerios praticados pelos
intermedirios financeiros, a CMVM promoveu a realizao deste estudo. Nele so
identificados os tipos de custos suportados pelos investidores que compram e
vendem aces, so efectuados o levantamento e a anlise comparativa dos
tarifrios de todos os intermedirios financeiros 1, analisado o impacto dos
encargos em vrios cenrios hipotticos e comparado o custo praticado pelos
intermedirios financeiros portugueses para investimentos em valores cotados no
mercado portugus e em valores cotados no estrangeiro.
Sublinhe-se que deste trabalho no pode depreender-se qualquer sugesto ou
conselho da CMVM relativamente composio ou montante ou prazo de uma
qualquer carteira de ttulos.

O levantamento teve por base os prerios dos intermedirios financeiros em Dezembro de 2005

 N D I C E

1.

Introduo .................................................................................................................... 7

2.

Definio dos Custos de Intermediao Financeira............................................ 8

3.

Os Custos de Investir em Aces:

O Caso do Mercado Nacional de Aces ................................................................ 9

4.

Comparao dos Custos de Intermediao

de Investimentos em Valores Mobilirios Cotados
no Mercado Portugus e Valores Mobilirios Cotados
em Mercados Internacionais.................................................................................... 17

5.

Custos incorridos pelos Intermedirios Financeiros ......................................... 24

5.1.

Negociao (Euronext) .......................................................................................... 24

5.2.

Compensao (Clearnet) ...................................................................................... 24

5.3.

Liquidao e Sistema Centralizado (Interbolsa) .............................................. 25

5.4.

Custos Totais ......................................................................................................... 25

6.

Concluses.................................................................................................................. 27

1. INTRODUO
O investimento em valores mobilirios acarreta diversos tipos de custos para os
investidores que nem sempre so directamente mensurveis, como o tempo e
esforo dispendidos na aquisio de informao, no acompanhamento dos
mercados e na monitorizao dos investimentos.
Contudo, outros encargos como o preo dos servios de intermediao financeira
(comisses de corretagem, comisses de custdia, etc.) e impostos associados
podem ser medidos. A possibilidade de os quantificar permite uma comparao da
sua evoluo e da forma como variam em funo dos intermedirios financeiros
utilizados e dos montantes investidos.
Este estudo quantifica os custos que recaem sobre investidores em aces, para
investimentos efectuados atravs da Internet e incide em particular sobre o caso
dos pequenos investidores em aces, uma vez que os preos cobrados pelos
intermedirios financeiros (IFs) tm, sobre estes, um impacto proporcionalmente
superior.
Aps uma definio dos custos de intermediao financeira (seco 2), feito o
levantamento das comisses e impostos resultantes de investimentos
direccionados para valores mobilirios cotados na Euronext Lisbon (seco 3).
Comparam-se seguidamente os custos de intermediao financeira que resultam de
investimentos no mercado nacional com os relativos ao investimento em mercados
estrangeiros (seco 4). Apresentam-se depois os custos incorridos pelos prprios
intermedirios financeiros. O estudo finalizado com a formulao de concluses.

2. DEFINIO DOS CUSTOS DE INTERMEDIAO FINANCEIRA

Os custos de intermediao financeira incluem as comisses de corretagem,
comisses de custdia, as comisses de pagamento de dividendos, as despesas
portes e expediente associadas ao servio de pagamento de dividendos e
despesas de participao em assembleias-gerais 2. Associados a estes custos
ainda a considerar impostos e taxas fiscais e parafiscais.

as
de
as
h

Comisso de corretagem: trata-se da comisso cobrada pelo intermedirio

financeiro que recebe a ordem. Sobre esta comisso incide imposto de selo
taxa de 4%. Alguns intermedirios financeiros cobram a comisso de
corretagem ainda que a ordem no seja executada ou seja alterada.
Comisso de bolsa: esta comisso paga pelo intermedirio financeiro

bolsa mas incorporada no valor total da comisso de corretagem pago pelo

investidor. A comisso de bolsa incorporada no prerio para o investidor
usualmente de 2 Euro por negcio na Euronext Lisbon.
Comisso sobre pagamento de dividendos: o intermedirio financeiro cobra

geralmente uma percentagem do dividendo lquido, existindo valores

mnimos para esta comisso. Adicionalmente acresce uma taxa de IVA de 21%.
Comisso de custdia: trata-se da comisso que o intermedirio financeiro

cobra por guardar as aces. Adicionalmente acresce uma taxa de IVA

de 21%.

Este estudo no considera as despesas de porte e expediente associadas ao servio de pagamento de dividendos

em virtude de no ter sido possvel recolher informao para todos os intermedirios financeiros. As despesas de
participao em assembleias-gerais tambm no so consideradas. As carteiras construdas nas prximas seces
no permitiriam, em geral, a participao do pequeno investidor nas assembleias-gerais. De facto, para poder participar nas assembleias-gerais necessrio deter um nmero mnimo de aces (100 da EDP, 1000 do BCP, 500 da
Brisa e 500 da PT).

3. OS CUSTOS DE INVESTIR EM ACES:

O CASO DO MERCADO NACIONAL DE ACES
Nesta seco simulam-se os custos que os pequenos investidores enfrentam quando investem em aces de emitentes portugueses cotadas na Euronext Lisbon. Os
custos includos so os seguintes: comisses de corretagem, comisses de custdia
de ttulos, comisses de pagamento de dividendos e impostos ligados a estes servios prestados pelos intermedirios financeiros (IVA e imposto de selo). Admite-se
ainda o pagamento de IRS sobre os dividendos, ignorando-se, no entanto, o
imposto sobre mais valias j que ir depender da situao fiscal de cada investidor.
A simulao assenta nas seguintes hipteses:
1.
Um pequeno investidor adquire um cabaz de aces em 14-12-2005 que s
vai alienar em 13-12-2006 (considera-se que as ordens so ao melhor e
executadas numa s transaco; esta hiptese plausvel uma vez que os
montantes investidos so relativamente baixos e os ttulos considerados so
bastante lquidos). O investidor tem uma estratgia de buy and hold, pelo que
no ir alterar a composio da sua carteira at 13-12-2006. Relativamente
comisso de corretagem necessrio considerar duas transaces (a compra
em 14-12-2005 e a venda em 13-12-2006). No entanto, o preo futuro dos
ttulos desconhecido e como tal foi necessrio recorrer a uma simplificao,
isto , admitiu-se a inexistncia de mais ou menos valias. Por outro lado,
admitiu-se a manuteno dos actuais prerios dos intermedirios financeiros
at alienao dos ttulos em 13-12-2006. Finalmente, no se considera o
efeito decorrente de os fluxos financeiros se reportarem a momentos
distintos no tempo.
2.
Os ttulos escolhidos para este cabaz foram os seguintes: Portugal Telecom,
BCP, EDP e BRISA. Esta escolha sustentada pelo peso destas aces no PSI-20
e pela sua liquidez. Adicionalmente considerou-se que a carteira iria conter os
quatro ttulos na mesma proporo.
Quadro 1: Carteira do investidor representativo:
Peso na
carteira
BCP
E.D.P.

25%
25%

TELECOM-N.

25%
25%

BRISA

3.

Neste exerccio foram consideradas trs alternativas de investimento: 2500

Euro (o investimento mnimo para a abertura de conta em alguns I.F.s), 5000
Euro e 10000 Euro.

Quadro 2: Nmero de aces adquiridas:

Portugal Telecom
BCP
BRISA
EDP

I=2500

I=5000

I=10000

77
298
90
246

155
595
179
492

309
1190
358
984

Quadro 3: Valor investido em cada ttulo:

Portugal Telecom
BCP
BRISA
EDP

4.

I=2500

I=5000

I=10000

625
625
625
625

1250
1250
1250
1250

2500
2500
2500
2500

Os dividendos ilquidos dependem do valor do investimento, e encontram-se

apresentados no Quadro 4 (admitiu-se que seriam idnticos aos distribudos
por estes emitentes em 2005).
Quadro 4: Dividendos ilquidos pagos por cada ttulo:

5.

I=2500

I=5000

I=10000

Portugal Telecom

27,1

54,1

108,3

BCP

9,8

19,6

39,3

BRISA

24,2

48,4

96,7

EDP

22,7

45,5

90,9

TOTAL

83,8

167,6

335,2

Foram analisados os prerios dos intermedirios financeiros que exercem a

actividade de recepo de ordens atravs da Internet:

10

Quadro 5: Intermedirios Financeiros autorizados pela CMVM

para receber ordens via Internet
N. Registo

Designao do
Intermedirio Financeiro

Denominao do Servio

Endereo do Stio
na Internet
www.cgd.pt
(acesso atravs do servio
Caixadirecta on-line )

102

Caixa - Banco
de Investimento, S.A.

Caixadirecta invest

105

Banco Comercial
Portugus, S.A.

Millenniumbcp

www.millenniumbcp.pt

107

Banco Esprito Santo, S.A.

BESnet/BESnet Negcios

www.bes.pt

112

Banco Internacional
de Crdito

Bicnet

www.bic.pt

116

Banco ActivoBank
(Portugal), S.A.

activobank7.pt

www.activobank7.pt

124

Caixa Econmica Montepio

Net24
Geral, S.A.

www.montepiogeral.pt
(net24.montepiogeral.pt)

125

Caixa Geral de Depsitos,

S.A.

www.cgd.pt
(caixadirecta.cgd.pt)

130

Caixadirecta on-line

Banco Santander Totta, S.A.

NetBanco Particulares /
NetBanco Empresas

www.tottaparticulares.com
www.tottaempresas.com
www.santanderempresas.
com
www.santanderparticulares.
com

133

Banco Popular Portugal,

S.A.

Banc@Online

www.bancopopular.pt

140

Banco Portugus
de Investimento, S.A.

BPI Online

www.bpionline.pt

169

L. J. Carregosa Soc.
Financ. de Corretagem,
S.A.

site da L. J. Carregosa

www.ljcarregosa.pt

170

Banif - Banco
de Investimento, S.A

Binvestor

www.binvestor.com

178

Crdito Agrcola Dealer

Soc. Fin. Corretagem, S.A.

NetInvest
CA Futuros

www.netinvest.pt
www.ca-futuros.pt ou
www.cafuturos.pt

212

Barclays Plc Sucursal em

BarclaysNet
Portugal

www.barclays.pt

263

Banco de Investimento
Global, S.A.

www.bigonline.pt

285

Banco BEST Banco

bancobest.pt
Electrnico Serv. Total, S.A.

www.bancobest.pt

288

Finibanco, S.A.

Finibanco onLine

www.titulodirecto.pt
www.finibanco.pt

294

Banco Esprito Santo

dos Aores, S.A.

BESnet dos Aores

www.besdosacores.pt

300

Banco BPI, S.A.

BPI Net / BPI Net Bolsa

www.bancobpi.pt
(www.bpinet.pt)

bigonline

11

RESULTADOS
Os resultados obtidos para cada IF encontram-se no Quadro 6. Este quadro mostra
a poro do investimento inicial que absorvido pelas comisses de intermediao
(comisses de corretagem, de custdia, e de pagamento de dividendos) e encargos
fiscais (IVA, imposto de selo e IRS sobre dividendos excluindo-se qualquer
tributao de mais valias).
Quadro 6: Custos associados ao investimento em valores mobilirios,
em percentagem do investimento inicial
ACTIVOBANK7
Banco Popular
BANIF
Barclays
BCP
BES
BES Aores
BEST
BIC
BIG
BPI
Caixa Directa
LJCarregosa
Montepio Geral
NETINVEST
Ttulo Directo
Totta
Mdia
Max-Min
Desvio-Padro
Coeficiente
de Variao

I=2500
4,38%
3,97%
4,11%
6,15%
5,01%
4,21%
4,51%
4,00%
5,82%
4,23%
5,34%
3,79%
3,92%
3,92%
3,40%
4,19%
4,59%
4,44%
2,75%
0,74%

I=5000
2,57%
2,32%
2,42%
3,41%
2,89%
2,44%
2,59%
2,34%
3,25%
2,45%
3,00%
2,31%
2,30%
2,30%
2,04%
2,43%
2,63%
2,57%
1,37%
0,37%

I=10000
1,67%
1,52%
1,58%
2,04%
1,83%
1,56%
1,73%
1,50%
2,06%
1,88%
1,84%
1,69%
1,48%
1,48%
1,35%
1,75%
1,65%
1,68%
0,71%
0,20%

0,167

0,144

0,119

Em termos mdios, para um investimento de 2500 Euro um pequeno investidor

gasta 4,44% do investimento inicial (i.e., 111 Euro) em comisses e impostos. Estes
custos mdios montam a 2,57% (128,5 Euro) e 1,68% (168 Euro), respectivamente,
para carteiras de 5000 e 10000 Euro. Assim, constata-se que o impacto das
comisses e impostos proporcionalmente mais elevado para pequenos
investimentos em virtude da existncia de comisses fixas, que no dependem dos
montantes investidos. Desta forma possvel obter economias de escala quando os
investimentos so mais avultados. Por outro lado, a variabilidade (medida quer
pelo coeficiente de variao, quer pelo desvio-padro) dos custos incorridos
tambm diminui com o montante de investimento, o que significa que os
intermedirios financeiros tm comportamentos tanto mais heterogneos quanto
menores forem os investimentos efectuados pelos pequenos investidores.

12

Uma anlise mais fina aos custos associados ao investimento em valores

mobilirios efectuada de seguida. Assim, analisam-se separadamente os custos
de trading e os de custdia (e pagamento de dividendos), mas apenas no que
respeita receita do IF (ie, no se inclui o IVA nem o imposto de selo). Quanto aos
primeiros, variam entre 1,28% e 3,20% para carteiras de 2500 Euro. Por outro lado,
o comportamento dos I.F. mais homogneo para as carteiras de 10000 Euro.
Quadro 7: Custos associados ao investimento em valores mobilirios:
comisso de corretagem (excluindo imposto de selo)
em percentagem do investimento inicial
ACTIVOBANK7
Banco Popular
BANIF
Barclays
BCP
BES
BES Aores
BEST
BIC
BIG
BPI
Caixa Directa
LJCarregosa
Montepio Geral
NETINVEST
Ttulo Directo
Totta
Mdia
Max-Min
Desvio-Padro
Coeficiente
de Variao

I=2500
2,56%
1,60%
2,88%
1,60%
2,88%
2,08%
2,24%
1,87%
2,24%
1,90%
3,20%
1,28%
1,60%
2,08%
2,24%
1,57%
1,92%
2,10%
1,92%
0,53%

I=5000
1,28%
0,80%
1,44%
0,80%
1,44%
1,04%
1,12%
0,94%
1,12%
0,95%
1,60%
0,72%
0,80%
1,04%
1,12%
0,78%
0,96%
1,06%
0,88%
0,26%

I=10000
0,64%
0,40%
0,72%
0,40%
0,72%
0,52%
0,66%
0,47%
0,66%
0,80%
0,80%
0,56%
0,40%
0,52%
0,56%
0,59%
0,48%
0,58%
0,40%
0,13%

0,252

0,245

0,224

A expressiva variabilidade das comisses de custdia e pagamento de dividendos

(aferida pelo coeficiente de variao) resulta fundamentalmente da significativa
diferena entre as duas instituies que praticam os preos mais altos e as duas
que praticam os preos mais baixos. Os restantes 13 intermedirios financeiros
apresentam custos de custdia mais homogneos. Note-se ainda que as comisses
mdias de corretagem so 55%-65% superiores s comisses mdias de custdia e
pagamento de dividendos.

13

Quadro 8: Custos associados ao investimento em valores mobilirios:

comisses de custdia de ttulos e pagamento de dividendos
(excluindo IVA) em percentagem do investimento inicial
ACTIVOBANK7
Banco Popular
BANIF
Barclays
BCP
BES
BES Aores
BEST
BIC
BIG
BPI
Caixa Directa
LJCarregosa
Montepio Geral
NETINVEST
Ttulo Directo
Totta
Mdia
Max-Min
Desvio-Padro
Coeficiente
de Variao

I=2500
0,88%
1,40%
0,45%
3,20%
1,20%
1,20%
1,32%
1,20%
2,40%
1,36%
1,20%
1,52%
1,36%
0,96%
0,40%
1,21%
1,65%
1,35%
2,80%
0,65%

I=5000
0,48%
0,70%
0,25%
1,60%
0,64%
0,60%
0,66%
0,60%
1,20%
0,68%
0,60%
0,76%
0,68%
0,48%
0,20%
0,61%
0,82%
0,68%
1,40%
0,32%

I=10000
0,28%
0,37%
0,15%
0,80%
0,36%
0,30%
0,33%
0,30%
0,60%
0,34%
0,30%
0,38%
0,34%
0,24%
0,10%
0,30%
0,41%
0,35%
0,70%
0,16%

0,481

0,471

0,457

Uma questo interessante a de saber se o investimento em aces ou no

compensador do ponto de vista financeiro. Ou seja, saber se os dividendos a que o
investidor tem direito (uma vez que se admite inexistncia de mais ou menos
valias) so superiores aos encargos suportados. Conclui-se que os dividendos
ilquidos so insuficientes para compensar as comisses e os encargos fiscais, no
caso de o investimento ser inferior ou igual a 2500 Euro (ver Quadro 9). Dito de
outro modo, nas condies admitidas at aqui, necessrio uma carteira de
investimentos de montante superior a 2500 Euro (e inferior a 5000 Euro) para que
se atinja o break even.

14

Quadro 9: Dividendos ilquidos deduzidos dos custos associados ao investimento

(incluindo impostos), em percentagem do investimento
inicial (a) e custos associados ao investimento em proporo
dos dividendos ilquidos (b)

ACTIVOBANK7
Banco Popular
BANIF
Barclays
BCP
BES
BES Aores
BEST
BIC
BIG
BPI
Caixa Directa
LJCarregosa
Montepio Geral
NETINVEST
Ttulo Directo
Totta
Mdia
Max-Min
Desvio-Padro

I=2500
-1,02%
-0,62%
-0,75%
-2,80%
-1,66%
-0,86%
-1,16%
-0,65%
-2,47%
-0,88%
-1,98%
-0,44%
-0,57%
-0,57%
-0,05%
-0,84%
-1,24%
-1,09%
2,75%
0,74%

(a)
I=5000
0,78%
1,03%
0,93%
-0,06%
0,46%
0,91%
0,76%
1,02%
0,11%
0,90%
0,35%
1,04%
1,05%
1,06%
1,32%
0,92%
0,72%
0,78%
1,37%
0,37%

I=10000
1,68%
1,83%
1,78%
1,31%
1,52%
1,80%
1,62%
1,85%
1,29%
1,47%
1,52%
1,66%
1,87%
1,87%
2,00%
1,60%
1,70%
1,67%
0,71%
0,20%

I=2500
130,54%
118,45%
122,51%
183,42%
149,59%
125,51%
134,52%
119,38%
173,72%
126,11%
159,15%
113,20%
117,04%
116,95%
101,53%
125,03%
136,99%
132,57%
81,90%
22,01%

(b)
I=5000
76,72%
69,23%
72,16%
101,71%
86,24%
72,76%
77,26%
69,69%
96,86%
73,06%
89,58%
69,00%
68,53%
68,47%
60,76%
72,51%
78,49%
76,65%
40,95%
10,93%

I=10000
49,81%
45,40%
46,99%
60,86%
54,57%
46,39%
51,65%
44,84%
61,42%
56,11%
54,79%
50,49%
44,28%
44,24%
40,38%
52,28%
49,25%
50,22%
21,04%
5,95%

Uma questo associada a de saber se, perante a inexistncia de qualquer

negociao, os dividendos lquidos de impostos so suficientes para pagar os
encargos relacionados com a custdia de ttulos e o pagamento de dividendos 3.
Em duas situaes a resposta negativa (quadro 10).

3
a situao que poder ocorrer quando um pequeno investidor investe no mbito de uma operao de
privatizao, aps o que mantm os seus ttulos parqueados por um perodo de tempo dilatado, sem efectuar
qualquer transaco.

15

Quadro 10: Dividendos lquidos de impostos deduzidos dos custos associados custdia e pagamento de dividendos, em percentagem do investimento inicial (a) e custos
associados custdia e pagamento de dividendos, em percentagem dos dividendos
lquidos de impostos (IRS) (b)

ACTIVOBANK7
Banco Popular
BANIF
Barclays
BCP
BES
BES Aores
BEST
BIC
BIG
BPI
Caixa Directa
LJCarregosa
Montepio Geral
NETINVEST
Ttulo Directo
Totta
Mdia
Max-Min
Desvio-Padro

I=2500
1,62%
0,99%
2,14%
-1,19%
1,23%
1,23%
1,09%
1,23%
-0,22%
1,04%
1,23%
0,84%
1,04%
1,52%
2,20%
1,22%
0,69%
1,05%
3,39%
0,79%

(a)
I=5000
2,10%
1,83%
2,38%
0,75%
1,91%
1,96%
1,89%
1,96%
1,23%
1,86%
1,96%
1,76%
1,86%
2,10%
2,44%
1,95%
1,68%
1,86%
1,69%
0,39%

(b)
I=10000
2,34%
2,23%
2,50%
1,71%
2,25%
2,32%
2,28%
2,32%
1,96%
2,27%
2,32%
2,22%
2,27%
2,39%
2,56%
2,31%
2,18%
2,26%
0,85%
0,19%

I=2500
39,72%
63,17%
20,32%
144,38%
54,16%
54,14%
59,41%
54,14%
108,28%
61,36%
54,14%
68,58%
61,40%
43,31%
18,05%
54,59%
74,36%
60,80%
126,33%
29,50%

I=5000
21,68%
31,58%
11,29%
72,19%
28,90%
27,07%
29,71%
27,07%
54,14%
30,68%
27,07%
34,29%
30,71%
21,66%
9,02%
27,30%
37,18%
30,68%
63,17%
14,56%

I=10000
12,65%
16,77%
6,78%
36,09%
16,26%
13,54%
14,85%
13,54%
27,07%
15,34%
13,54%
17,15%
15,37%
10,83%
4,51%
13,69%
18,59%
15,68%
31,58%
7,13%

Distribuio dos custos de acordo com a sua fonte:

As comisses de corretagem pagas pelos investidores representam 47,6% dos
custos de um investimento de 2500 Euro. No entanto, a sua importncia vai
diminuindo medida que aumenta o volume do investimento, sendo de 34,7% no
caso de um investimento de 10000 Euro.
Por sua vez, as comisses de custdia e pagamento de dividendos representam
cerca de 30,5% dos custos totais de um investimento de 2500 Euro. Para
investimentos de 10000 Euro, as comisses de custdia e pagamento de dividendos
representam ainda 20,7% dos custos totais.
Por ltimo, os impostos representam cerca de 21,8% dos custos totais de um investimento de 2500 Euro. O peso dos impostos nos custos totais aumenta com o montante investido. Para investimentos de 10000 Euro, os impostos representam 44,5%
dos custos totais.
Quadro 11: Estrutura de custos associados
ao investimento em valores mobilirios
I=2500

I=5000

I=10000

Comisso de corretagem

47,6%

41,3%

34,7%

Comisso de custdia e pagamento

de dividendos

30,5%

26,6%

20,7%

Encargos Fiscais

21,8%

32,0%

44,5%

16

4. COMPARAO DOS CUSTOS DE INTERMEDIAO DE INVESTIMENTOS

EM VALORES MOBILIRIOS COTADOS NO MERCADO PORTUGUS
E VALORES MOBILIRIOS COTADOS EM MERCADOS INTERNACIONAIS
Nesta seco comparam-se os custos de intermediao financeira suportados pelos
pequenos investidores quando investem em valores mobilirios nacionais e
estrangeiros. So consideradas as mesmas variveis que foram usadas na seco
anterior, nomeadamente comisses de corretagem, comisses ligadas ao
pagamento de dividendos e custdia de ttulos e impostos associados a estes
servios. No entanto, exclui-se o pagamento de IRS sobre os dividendos bem como
os impostos sobre mais valias como parte destes custos. De fora ficam novamente
os custos relacionados com despesas de porte e expediente, bem como os custos
de participao em assembleias gerais.
A comparao assenta nas seguintes hipteses:
1.
Um pequeno investidor adquire um cabaz de aces em 14-12-2005 que s vai
alienar em 13-12-2006 (admite-se que as ordens so executadas de uma s
vez, at porque so de baixo montante e trata-se de um investimento em
ttulos bastante lquidos). O investidor no ir alterar a composio da sua
carteira at 13-12-2006. Relativamente comisso de corretagem necessrio
considerar duas transaces (a compra em 14-12-2005 e a venda em
13-12-2006). Admitiu-se a inexistncia de mais ou menos valias. Em relao
aos dividendos admitiu-se que seriam idnticos aos distribudos por estes
emitentes em 2005. Por outro lado, admitiu-se a manuteno dos actuais
prerios dos intermedirios financeiros at alienao dos ttulos em
13-12-2006. Finalmente, no se considera o efeito decorrente de os fluxos
financeiros se reportarem a momentos distintos no tempo.
2.
So consideradas duas situaes: o caso de um investimento numa carteira de
empresas nacionais cotadas na Euronext Lisbon; e o caso de um investimento
numa carteira de ttulos estrangeiros.
A escolha dos ttulos para o cabaz de empresas nacionais semelhante carteira
considerada na seco anterior:
Quadro 12: Carteira do investidor domstico:
Peso
na carteira
BCP

25%

E.D.P.

25%

TELECOM-N.

25%

BRISA

25%

17

Em relao aos valores mobilirios negociados em praas estrangeiras admitiu-se

tambm uma carteira composta por quatro ttulos, com igual peso:
Banco Santander Central Hispano (negociado na Bolsa de Madrid);
France Telecom (negociados na plataforma EURONEXT Paris)
McDonalds (negociado no NYSE);
Allianz (negociado no mercado alemo).
Quadro 13: Carteira do investidor internacional:
Ttulo

Peso na carteira

Santander

25%

McDonalds

25%

France Telecom

25%

Allianz

25%

3. Considera-se uma alternativa de investimento de 2500, 5000 e 10000 Euro:

Quadro 14: Nmero de aces adquiridas de acordo com o montante investido
Carteira N (ttulos nacionais):
Portugal
Telecom
BCP
BRISA
EDP

I=2500

I=5000

I=10000

77
298
90
246

155
595
179
492

309
1190
358
984

Carteira E (ttulos estrangeiros):

Allianz
France Telecom
Santander
McDonalds

4.

I=2500
5

I= 5000
10

I=10000
20

29
58
21

59
116
42

118
231
85

O Quadro 15 mostra os dividendos ilquidos de cada carteira (admitiu-se que

seriam idnticos aos distribudos por estes emitentes em 2005). No caso dos
dividendos em aces estrangeiras, considerou-se uma taxa de cmbio Dlar/
Euro de 1,20.

18

Quadro 15: Dividendos Pagos por cada Ttulo:

Dividendos da Carteira N:
Portugal
Telecom
BCP
BRISA
EDP
TOTAL

I=2500

I=5000

I=10000

27,1
9,8
24,2
22,7
83,8

54,1
19,6
48,4
45,5
167,6

108,3
39,3
96,7
90,9
335,2

Dividendos da Carteira E:

5.

I=2500

I= 5000

I=10000

Allianz

8,7

17,5

34,9

France Telecom

14,1

28,1

56,3

Santander

20,4

40,8

81,7

McDonalds

11,8

23,6

47,2

TOTAL

55,0

110,0

220,0

Foram analisados apenas os prerios dos intermedirios financeiros que

exercem a actividade de recepo de ordens atravs da Internet 4.

RESULTADOS
Os resultados obtidos para cada I.F. encontram-se no quadro seguinte. Este quadro
mostra a poro do investimento inicial que absorvido pelas comisses de intermediao (comisses de corretagem, de custdia, e de pagamento de dividendos) e
encargos fiscais (IVA e imposto de selo) 5.

- Houve ainda necessidade de proceder a outros ajustamentos j que alguns intermedirios financeiros no
disponibilizam acesso ao mercado espanhol ou ao mercado norte-americano. Assim, no caso do Montepio Geral
que no disponibiliza o servio de intermediao para o mercado norte-americano, as aces da McDonalds foram
excludas e foi considerado um negcio adicional com as aces da France Telecom, passando esta empresa a
compreender 50% do valor da carteira. Para evitar outros enviesamentos, admitiu-se a existncia de duas ordens
distintas e de dois pagamentos de dividendos distintos. Em relao ao Barclays que no disponibiliza o servio de
intermediao para o mercado espanhol (via Internet), considerou-se um negcio adicional de aces da France
Telecom, passando este ttulo a compreender 50% do valor da carteira. Tambm aqui se admitiu a existncia de
duas ordens distintas e de dois pagamentos de dividendos distintos.

- Excluiu-se o pagamento de IRS.

19

Quadro 16 Custos de intermediao em percentagem do investimento inicial

Carteira N - Mercado Portugus
I=2500
I=5000
I=10000
ACTIVOBANK7
Banco
Popular
BANIF
Barclays
BCP
BES
BES Aores
BEST
BIC
BIG
BPI
Caixa Directa
LJCarregosa
Montepio
Geral
NETINVEST
Ttulo Directo
Totta
Mdia
Max-Min
DesvioPadro
Coeficiente
de Variao

Carteira E - Mercado Internacional

I=2500

I=5000

I=10000

3,71%

1,90%

1,00%

7,47%

3,77%

1,92%

3,30%
3,44%
5,48%
4,34%
3,54%
3,84%
3,33%
5,15%
3,56%
4,66%
3,12%
3,25%

1,65%
1,75%
2,74%
2,22%
1,77%
1,92%
1,67%
2,58%
1,78%
2,33%
1,64%
1,63%

0,85%
0,90%
1,37%
1,16%
0,88%
1,06%
0,83%
1,39%
1,21%
1,17%
1,02%
0,81%

8,12%
9,02%
8,69%
12,94%
12,87%
14,48%
6,35%
14,49%
6,25%
8,35%
6,27%
6,02%

4,06%
4,53%
4,35%
6,50%
6,44%
7,24%
3,18%
7,24%
3,12%
4,17%
3,14%
3,01%

2,03%
2,29%
2,17%
3,28%
3,22%
3,62%
1,59%
3,62%
1,56%
2,09%
1,57%
1,51%

3,25%
2,73%
3,52%
3,92%
3,77%
2,75%

1,62%
1,37%
1,76%
1,96%
1,90%
1,37%

0,81%
0,68%
1,08%
0,98%
1,01%
0,71%

4,45%
6,51%
6,73%
6,35%
8,55%
10,03%

2,23%
3,25%
3,46%
3,18%
4,29%
5,02%

1,11%
1,63%
2,04%
1,59%
2,17%
2,51%

0,74%

0,37%

0,20%

3,17%

1,58%

0,79%

0,196

0,195

0,198

0,371

0,368

0,364

Quaisquer que sejam os montantes envolvidos, fica sempre mais dispendioso

efectuar o investimento em mercados internacionais do que no mercado Portugus.
Assim, por exemplo, para um investimento de 10000 Euro, a carteira de ttulos
estrangeiros acarreta encargos (de intermediao e fiscais) mdios de 217 Euro,
mas o investimento na Euronext Lisbon origina encargos mdios de apenas 101
Euro. Por outro lado, a variabilidade destes encargos (aferida quer pelo
desvio-padro, quer pelo coeficiente de variao, quer pelo rcio entre o valor
mximo e o mnimo para uma dada carteira) maior para as aplicaes em
mercados internacionais. No investimento em valores mobilirios estrangeiros, o
valor das comisses mdias de corretagem quase triplo do valor das comisses
de custdia e de pagamento de dividendos. Mas os IF tm um comportamento
bastante mais heterogneo no que toca cobrana de comisses de custdia e de
pagamento de dividendos.

20

Quadro 17 Custos associados ao investimento em valores mobilirios

estrangeiros: comisso de corretagem (excluindo imposto de selo)
em percentagem do investimento inicial
I=2500

I=5000

I=10000

6,13%
6,40%
8,47%
4,80%
8,00%
8,00%
9,60%
4,88%
7,20%
4,58%
6,87%
3,97%
4,36%

3,07%
3,20%
4,23%
2,40%
4,00%
4,00%
4,80%
2,44%
3,60%
2,29%
3,43%
1,99%
2,18%

1,53%
1,60%
2,12%
1,20%
2,00%
2,00%
2,40%
1,22%
1,80%
1,15%
1,72%
0,99%
1,09%

3,28%
6,00%
5,24%
3,84%
5,98%
6,32%
1,83%

1,64%
3,00%
2,72%
1,92%
2,99%
3,16%
0,91%

0,82%
1,50%
1,66%
0,96%
1,52%
1,58%
0,46%

0,306

0,304

0,304

ACTIVOBANK7
Banco Popular
BANIF
Barclays
BCP
BES
BES Aores
BEST
BIC
BIG
BPI
Caixa Directa
LJCarregosa
Montepio Geral
NETINVEST
Ttulo Directo
Totta
Mdia
Max-Min
Desvio-Padro
Coeficiente
de Variao

Quadro 18 Custos associados ao investimento em valores mobilirios

estrangeiros: comisso de custdia de ttulos e de pagamento de dividendos
(excluindo IVA) em percentagem do investimento inicial
ACTIVOBANK7
Banco Popular
BANIF
Barclays
BCP
BES
BES Aores
BEST
BIC
BIG
BPI
Caixa Directa
LJCarregosa
Montepio Geral
NETINVEST
Ttulo Directo
Totta
Mdia
Max-Min
Desvio-Padro
Coeficiente de Variao

I=2500
1,09%
1,40%
0,43%
3,20%
4,06%
4,00%
4,00%
1,20%
6,00%
1,36%
1,20%
1,89%
1,36%
0,96%
0,40%
1,21%
2,06%

I=5000
0,57%
0,70%
0,23%
1,60%
2,06%
2,00%
2,00%
0,60%
3,00%
0,68%
0,60%
0,94%
0,68%
0,48%
0,20%
0,61%
1,03%

I=10000
0,31%
0,35%
0,13%
0,80%
1,06%
1,00%
1,00%
0,30%
1,50%
0,34%
0,30%
0,47%
0,34%
0,24%
0,10%
0,30%
0,52%

2,11%
5,60%
1,62%

1,06%
2,80%
0,81%

0,53%
1,40%
0,41%

0,768

0,764

0,774

21

Os custos mdios de intermediao so maiores no investimento em valores

mobilirios estrangeiros do que no investimento em valores mobilirios
portugueses. De facto, as comisses de corretagem, as comisses de custdia e de
pagamento de dividendos, e mesmo os encargos fiscais (IVA e imposto de selo),
representam uma maior percentagem do investimento inicial em qualquer das
carteiras internacionais, o que confere uma maior competitividade ao mercado
portugus quando o investimento efectuado via IFs nacionais.
Quadro 19 - Custos mdios de intermediao de acordo com o destino,
em percentagem do investimento inicial
Carteira N - Mercado
Portugus

Carteira E - Mercado
Internacional

I=2500

I=5000

I=10000

I=2500

I=5000

I=10000

2,10%

1,06%

0,58%

5,98%

2,99%

1,52%

1,35%

0,68%

0,35%

2,11%

1,06%

0,53%

0,29%

0,15%

0,08%

0,47%

0,23%

0,12%

Comisso de corretagem
Comisso de custdia
e pagamento de dividendos
Encargos Fiscais

Numa outra abordagem, as comisses de corretagem representam mais de metade

dos custos totais: no mercado portugus essa percentagem ronda os 56%-58%, e no
mercado internacional as comisses de corretagem so cerca de 70% dos encargos
totais.
Quadro 20 Estrutura dos custos mdios de intermediao
Carteira N - Mercado
Portugus
I=2500
I=5000
I=10000

Carteira E - Mercado
Internacional
I=2500
I=5000
I=10000

56,2%

56,0%

57,9%

69,9%

69,8%

69,9%

36,0%

36,1%

34,6%

24,7%

24,7%

24,7%

7,8%

7,9%

7,6%

5,5%

5,5%

5,4%

Comisso de corretagem
Comisso de custdia
e pagamento de dividendos
Encargos Fiscais

As diferenas ao nvel de custos de intermediao entre ttulos nacionais e ttulos

estrangeiros so bastante expressivas entre os vrios I.F.. Assim, note-se que para
todas as carteiras analisadas a diferena entre o valor mximo e o mnimo
sensivelmente duplo do valor mdio apresentado por todos os I.F..

22

Quadro 21 Diferencial dos custos de intermediao entre os mercados

estrangeiros e os mercados nacionais, em percentagem do investimento inicial
ACTIVOBANK7
Banco Popular
BANIF
Barclays
BCP
BES
BES Aores
BEST
BIC
BIG
BPI
Caixa Directa
LJCarregosa
Montepio Geral
NETINVEST
Ttulo Directo
Totta
Mdia
Max-Min
Desvio-Padro
Coeficiente de Variao

I=2500
3,77%
4,82%
5,59%
3,21%
8,59%
9,33%
10,64%
3,02%
9,34%
2,69%
3,68%
3,15%
2,77%
1,20%
3,78%
3,20%
2,43%
4,78%
9,43%
2,87%
0,6

I=5000
1,87%
2,41%
2,78%
1,61%
4,28%
4,67%
5,32%
1,51%
4,67%
1,35%
1,84%
1,49%
1,38%
0,60%
1,89%
1,70%
1,22%
2,39%
4,72%
1,43%
0,598

I=10000
0,92%
1,18%
1,38%
0,80%
2,13%
2,33%
2,56%
0,76%
2,23%
0,35%
0,92%
0,55%
0,69%
0,30%
0,94%
0,95%
0,61%
1,15%
2,26%
0,72%
0,626

Os dividendos recebidos por cada uma das carteiras so manifestamente

insuficientes para cobrir os custos. De facto, mesmo sem contar com o pagamento
em sede de IRS, os encargos mdios so superiores aos dividendos a receber para
carteiras de valores mobilirios portugueses at 2500 Euro e para carteiras de valores mobilirios estrangeiros acima de 5000 Euro (embora inferiores a 10000 Euro).
Quadro 22: Dividendos ilquidos deduzidos dos custos associados
ao investimento, em percentagem do investimento inicial

ACTIVOBANK7
Banco Popular
BANIF
Barclays
BCP
BES
BES Aores
BEST
BIC
BIG
BPI
Caixa Directa
LJCarregosa
Montepio Geral
NETINVEST
Ttulo Directo
Totta
Mdia
Max-Min
Desvio-Padro

Carteira N - Mercado Portugus

I=2500
I=5000
I=10000
-0,35%
1,45%
2,35%
0,05%
1,70%
2,50%
-0,08%
1,60%
2,45%
-2,13%
0,61%
1,98%
-0,99%
1,13%
2,19%
-0,18%
1,58%
2,47%
-0,49%
1,43%
2,29%
0,02%
1,69%
2,52%
-1,80%
0,78%
1,96%
-0,20%
1,57%
2,14%
-1,31%
1,02%
2,19%
0,23%
1,71%
2,33%
0,10%
1,73%
2,54%
0,10%
1,73%
2,54%
0,62%
1,99%
2,67%
-0,17%
1,59%
2,27%
-0,57%
1,39%
2,37%
-0,42%
1,45%
2,34%
2,75%
1,37%
0,71%
0,74%
0,37%
0,20%

23

Carteira E - Mercado Internacional

I=2500
I=5000
I=10000
-5,27%
-1,57%
0,28%
-5,92%
-1,86%
0,17%
-6,82%
-2,33%
-0,09%
-6,49%
-2,15%
0,03%
-10,74%
-4,30%
-1,08%
-10,67%
-4,24%
-1,02%
-12,28%
-5,04%
-1,42%
-4,15%
-0,98%
0,61%
-12,29%
-5,04%
-1,42%
-4,05%
-0,92%
0,64%
-6,15%
-1,97%
0,11%
-4,07%
-0,94%
0,63%
-3,82%
-0,81%
0,69%
-2,25%
-0,03%
1,09%
-4,31%
-1,05%
0,57%
-4,53%
-1,26%
0,16%
-4,15%
-0,98%
0,61%
-6,35%
-2,09%
0,03%
10,03%
5,02%
2,51%
3,17%
1,58%
0,79%

5. CUSTOS INCORRIDOS PELOS INTERMEDIRIOS FINANCEIROS

No que se refere aos ttulos nacionais, os IFs incorrem em custos perante outras
entidades, nomeadamente, Euronext, LCH.Clearnet e Interbolsa. Nesta seco
simulam-se os custos de negociao (Euronext), liquidao e sistema centralizado
(Interbolsa) e compensao (LCH.Clearnet) suportados pelos IFs e que estes podem
repercutir directa ou indirectamente nos clientes finais (investidores). Os IFs esto
ainda sujeitos a taxas de superviso, que no so tratadas neste estudo.
5.1. Negociao (Euronext)
A negociao de valores mobilirios efectuada atravs da plataforma de
negociao da Euronext. Considerando as carteiras apresentadas na seco 3. e o
tarifrio que contempla o custo por negcio mais elevado, os custos de negociao
encontram-se no Quadro 23.
Quadro 23 Custos de negociao (Euronext), em percentagem do investimento inicial
Custos de negociao

I=2500

I=5000

I=10000

0,384%

0,192%

0,096%

5.2. Compensao (Clearnet)

A LCH.Clearnet S.A. actua em diversos mercados europeus. Esta empresa
responsvel pelo clearing no mercado Euronext Lisboa, ou seja, pela compensao.
No nosso mercado, no existe nenhuma comisso lump sum anual. Contudo, existe
uma comisso fixa por negcio. Para as carteiras mencionadas na seco 3, o custo
de clearing correspondente encontra-se no Quadro 24.
Quadro 24 Custos da compensao, em percentagem do investimento inicial
Custo de clearing

I=2500

I=5000

I=10000

0,213%

0,107%

0,053%

O custo de clearing apresenta uma forte alavancagem relativamente ao valor do

investimento: o custo mdio por unidade monetria investida decrescente com o
volume de investimento (assumindo um nmero de negcios idntico).

24

5.3. Liquidao e Sistema Centralizado (Interbolsa)

Uma fonte de custos para os IF est relacionada com a liquidao e sistema
centralizado. Em Portugal, a Interbolsa a entidade responsvel por estas
actividades.
Em Janeiro de 2006, foi aprovado um novo prerio a aplicar a Intermedirios
Financeiros e Emitentes. A simulao dos custos decorrentes da natureza das
operaes e servios mencionados na seco 3 e que so indirectamente
repercutidos nos investidores efectuada usando este novo prerio. Esses custos
so os seguintes:

Utilizao do Sistema (sesses de acesso aos sistemas; conta de valores

mobilirios aberta no sistema);

Manuteno dos valores em conta;

Movimentos de valores em conta.

Foi necessrio admitir os seguintes pressupostos adicionais:

Relativamente aos custos fixos, como por exemplo, custos da utilizao do

sistema, efectuou-se uma afectao de custos por unidade de moeda investida
(ou sob depsito);

No caso dos movimentos de valores em conta, assumiu-se um cenrio para o

IF em que por cada quatro negcios realizados este teria que efectuar um
movimento dada a incidncia dos mecanismos de compensao; em
simultneo, admitiu-se o escalo mais desfavorvel para o IF;
Quadro 25 Custos de liquidao e sistema centralizado,
em percentagem do investimento inicial
Mdia
Desvio-Padro
Max-Min

I=2500
0,034%
0,042%
0,202%

I=5000
0,026%
0,042%
0,202%

I=10000
0,022%
0,042%
0,202%

O custo mdio de liquidao e sistema centralizado diminui com a dimenso da

carteira.
5.4. Custos Totais
Os custos mdios relacionados com a negociao, liquidao e
centralizado, e clearing encontram-se sintetizados no quadro seguinte.

25

sistema

Quadro 26 Custo mdio para os IFs, em percentagem do investimento inicial

Custos de negociao
Custo de clearing
Custos de liquidao e
sistema centralizado
Total

I=2500

I=5000

I=10000

0,38%

0,19%

0,10%

0,21%

0,11%

0,05%

0,03%

0,03%

0,02%

0,63%

0,33%

0,17%

O custo mdio global no investimento em aces suportado pelos IFs em resultado

da negociao, liquidao e compensao das operaes subjacentes s carteiras
simuladas na seco 3 diminui de 0,63% para os 0,17% do investimento inicial,
respectivamente para carteiras de 2500 Euro e 10000 Euro.
Comparando as comisses cobradas pelos IFs com estas despesas a cargo dos IFs
(Quadro 27), conclui-se que as margens dos IFs so decrescentes com a carteira de
investimentos, mas superiores a 1,41% do investimento inicial para carteiras
inferiores a 5000 Euro.
Quadro 27 Margem dos IFs relativamente s despesas/comisses
de negociao, liquidao e sistema centralizado, e compensao
I=2500

Carteira N - Mercado Portugus

I=5000

I=10000

2,10%

1,06%

0,58%

1,35%

0,68%

0,35%

0,63%

0,33%

0,17%

2,82%

1,41%

0,76%

(1) Comisso de corretagem

(2) Comisso de custdia e
pagamento de dividendos
(3) Despesa global em %
do Investimento inicial
(1)+(2)-(3)

26

6. CONCLUSES
Os resultados apresentados demonstram bem a importncia da adopo de
medidas que reforcem a transparncia dos custos que oneram o acesso dos
pequenos investidores ao mercado de capitais e que conduzam reduo desses
custos e a opes mais fundamentadas.
possvel observar uma significativa heterogeneidade quer da estrutura quer dos
valores absolutos dos prerios praticados pelos diversos intermedirios
financeiros. O que, desde logo, recomenda que sejam disponibilizados ao pequeno
investidor a informao e os meios necessrios a uma adequada comparao de
condies.
A totalidade dos custos cobrados a ttulo de comisso de corretagem e comisso
de custdia e pagamento de dividendos (acrescidas de impostos sobre elas
incidentes) representa valores elevados quando comparados com os dividendos
produzidos por carteiras de aces de pequena dimenso. E resulta evidente que
abaixo de determinado valor dessas carteiras, os proveitos obtidos so claramente
absorvidos pelos custos (a menos que elas produzam mais valias significativas).
Com efeito, para carteiras de 2.500 e 5.000 euros (com os pressupostos constantes
do estudo), os custos totais durante um ano ascenderiam em mdia a 4,4% e 2,6%,
respectivamente, e s as comisses de custdia e pagamento de dividendos
(devidas anualmente) a 1,4% e 0,7%, respectivamente. Estas circunstncias
recomendam uma ponderao acrescida sobre o interesse, por parte dos
investidores, de manter pequenas carteiras de aces, j que elas resultam mais
oneradas do que as carteiras de maior dimenso (por exemplo, para uma carteira
de 10.000 euros, os custos referidos cairam para 0,6% e 0,4%, respectivamente).
Mas recomendam tambm um espao de reduo desses custos, sobretudo das
comisses de custdia, por parte dos intermedirios financeiros j que os nveis
mais elevados referidos no so justificados pelos correspondentes custos que
suportam e que so tambm apresentados no estudo. O que conduz a margens
mdias significativas em termos relativos.
Alm disso, a comparao com o observado, por exemplo, no mercado espanhol
aponta para custos superiores suportados pelos investidores portugueses,
designadamente no que diz respeito s comisses de custdia e de pagamento de
dividendos.

27

Finalmente, refira-se que a situao que foi descrita relativamente aos custos
suportados pelos investidores portugueses no mercado nacional resulta bastante
agravada quando transportada para o investimento em aces transaccionadas
noutros mercados. Tambm aqui a disperso de condies significativa, embora
sempre em torno de valores mdios elevados. Convm, porm ressalvar que so
nestas operaes suportados custos mais elevados de acesso ao mercado. O que
refora a necessidade de uma informao completa e transparente e de uma
adequada ponderao por parte dos pequenos investidores nacionais,
designadamente entre o investimento directo e o investimento em veculos de
investimento colectivo geridos profissionalmente.

28

COMISSO DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

Av. da Liberdade, 252
1056-801 Lisboa
213 177 000 213 537 077
cmvm@cmvm.pt