CAP.

9 DETERMINAO DA TMA PELO

WACC E CAPM
1. INTRODUO
O estudo do risco em anlise de aes ser til para um entendimento mais aprofundado da
taxa de descontos a ser utilizada nas avaliaes de investimento

2. CLASSIFICAO FUNDAMENTAL DO RISCO

O risco total de um investimento, medido pela disperso dos retornos previstos, pode ser
desdobrado em dois componentes distintos:

2.1 R ISCO SISTEMTICO

Tem origem nas flutuaes a que est sujeito o sistema econmico como um todo. No
mercado de aes, portanto, o risco sistemtico afeta todas as aes.
Mudanas no ambiente econmico, poltico e social so fontes de risco sistemtico.
Essencialmente, o risco sistemtico relacionado taxa de juros, ao poder de compra e ao
mercado.

2.2 R ISCO NO SISTEMTICO

a parcela do risco total que caracterstica de um empreendimento ou de um setor de
atividade. Este tipo de risco est associado s particularidades de uma empresa ou a um
grupo de empresas similares, como, por exemplo, aceitao de seus produtos pelo
mercado, greves, invenes e obsoletismo. Uma importante funo desempenhada pela
administrao neste tipo de risco, pois, em grande parte, as perdas provocadas podem ser
atribudas a erros de previso dos executivos responsveis pela conduo do
empreendimento.
As principais fontes de risco no sistemtico so o risco financeiro, o risco de
administrao e os riscos do setor.

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 2

O risco sistemtico tambm chamado de risco no diversificvel, enquanto que o risco

no sistemtico o risco diversificvel.
O desmembramento do risco total entre risco sistemtico e no sistemtico ser de grande
interesse prtico.

3. DIVERSIFICAO DO RISCO - TEORIA DE

MARKOWITZ
Pode-se afirmar que a diversificao do risco a estratgia fundamental para a proteo
contra a incerteza.
A anlise terica do risco foi impulsionada pelo clssico artigo de Harry Markowitz Portfolio Selection, escrito para The Journal of Finance, volume VII, n. 1, em maro de 1952,
onde o autor prope estratgias de diversificao que podem ser consideradas como um marco
histrico na evoluo da teoria financeira.
Esta teoria pode ser estendida para anlise de qualquer tipo de ativos, e no s para ativos
financeiros (ttulos e aes).

3.1 O P RINCPIO DA DOMINNCIA

Admite-se que, por mais informais que sejam os mtodos de seleo de investimentos, eles
esto sujeitos ao Princpio da Dominncia.
As hipteses fundamentais deste princpio so:
? Os investidores procuraro minimizar o nvel de risco, dentro de certa classe de retorno
esperado.
? Eles procuraro maximizar o nvel de retorno esperado, dentro de determinada classe
de riscos

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 3

3.2 A DIVERSIFICAO SIMPLES (NAIVE)

Antes de discorrermos sobre a diversificao de Markowitz, vejamos o tipo de
diversificao que pode ser designada por simples. A diversificao simples a tentativa de
colocar em prtica a recomendao implcita no ditado no ponha todos os ovos numa s cesta.
Pode-se inferir que, quanto maior o nmero de cestas, menor ser a chance de quebrar todos os
ovos.
Assim, aqueles que buscam uma diversificao simples esperam reduzir o nvel de risco do
portflio, repartindo ao mximo a sua aplicao entre as alternativas de investimentos oferecidas.
Com efeito, a diversificao simples consegue a reduo do risco no sistemtico, e at sua
anulao. Entretanto, estudos empricos demonstram que portflios construdos apenas com 10 a
15 aes so suficientes para reduzir a variabilidade total ao nvel de variabilidade mdia atribuvel
ao risco sistemtico. Portanto, a busca diversificao mxima pode levar diversificao
suprflua, que poder reduzir o retorno da carteira de investimentos.

Varincia do Retorno
da Carteira

Risco no
Sistemtico

Risco
Sistemtico
Nmero de
Aes

Fig. 1 - Relao entre a varincia do retorno de uma carteira e o nmero de ttulos contidos na carteira

3.3 R ETORNO E R ISCO DE UMA AO

O retorno esperado dado pela seguinte frmula:

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 4

E(r) =

Pj x rj

j= 1

Como pode-se observar E(r) a mdia ponderada dos retornos rj, tais retornos podem ser
meras opinies (probabilidades subjetivas) ou, ento, retornos de uma srie histrica
suficientemente grande (probabilidades objetivas).
O risco avaliado pela variabilidade dos retornos em torno de E(r):

?
n

Pj [r j - E(r)]

? ? ?

j ?1

Exemplo 1 (Ross, 2002):

Suponha que os analistas financeiros achem que h quatro situaes futuras possveis e
equiprovveis para a economia do pas: depresso, recesso, normalidade e expanso.
Os retornos da Supertech Company devem acompanhar de perto o comportamento da
economia, mas o mesmo no acontecer com os da Slowpoke Company. As predies de retorno
so fornecidas a seguir.
Retornos da Supertech Retornos da Slowpoke
Depresso

-20%

5%

Recesso

10

20

Normalidade

30

-12

Expanso

50

O retorno esperado da Supertech de 17,5% enquanto que o da Slowpoke de 5,5%.

O desvio Padro da Supertech de 25,86% e da Slowpoke de 11,50%.
O retorno esperado e o desvio padro de uma ao tambm pode ser calculado atravs de
uma srie histrica.

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 5

Exemplo 2:
Suponha duas aes, A e B, que tenham tido o seguinte comportamento nos ltimos 5
anos:
A

Ano -5

15%

-18

Ano -4

-15

10

Ano -3

17

50

Ano -2

45

ltimo ano

30

65

O retorno esperado da ao A, baseado na mdia aritmtica dos anos anteriores, de

10% e, da ao B, de 30%. O desvio padro da ao A de 15% e da ao B de 30%.

Aplicao
Calcular o Valor esperado dos retornos, o desvio padro e correlao das aes da Ambev e da
Cemig considerando a srie histrica dos ltimos 24 meses
(usar planilha eletrnica)

3.4 O MODELO DE DIVERSIFICAO DE MARKOWITZ

O retorno esperado, para o caso de um portflio formado por dois ativos (A e B), :

E(rp) = wA x E(rA) + wB x E(rB)

Onde:
w a participao de um ativo no portflio

O risco de um portflio avaliado da seguinte maneira:

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 6

? ? p = w2A x ? ? ? ?? w2B x ? ? ? ?? ???x wA x wB x rA,,B x ? ? ?x?? ? ?

?
Onde:
rA,B o coeficiente de correlao entre A e B, e pode ser calculado da seguinte forma:

?
n

r A,B ?

Pt x [rA,t - E(r A )] x [rB,t - E(rB )]

t=1

?A x?B

Em que:
Pt a probabilidade de ocorrncia do evento t.
rA,t o retorno para o ativo A na hiptese t.

Exemplo 3:
Suponha duas aes com as seguintes caractersticas:
Aes

E(r)

10%

15%

30%

30%

Calcule o valor esperado do retorno do portflio para vrias combinaes dos ativos A e
B, e o desvio padro para as hipteses de correlao igual a (-1), (0) e (1).
Faa um grfico do valor esperado em funo do risco para os trs coeficientes de
correlao.

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 7

Soluo:
Combinaes

E(rp)

wA

wB

1,00

0,10

Desvio - Padro
r=1

r=0

r = -1

30%

30,0%

30,0%

30,0%

0,90

28

28,5

27,0

25,5

0,20

0,80

26

27,0

24,2

21,0

0,30

0,70

24

25,5

21,5

16,5

0,40

0,60

22

24,0

19,0

12,0

0,50

0,50

20

22,5

16,8

7,5

0,60

0,40

18

21,0

15,0

3,0

0,65

0,35

17

20,2

14,3

0,7

0,70

0,30

16

19,5

13,8

1,5

0,80

0,20

14

18,0

13,4

6,0

0,90

0,10

12

16,5

13,8

10,5

1,00

10

15,0

15,0

15,0

E o grfico o seguinte:
E(rp)
30%
rA,B= -1
rA,B= 0
20%
rA,B= 1
16,7%

10%

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 8

O grfico representa o modelo de Markowitz, e auxilia a visualizar a principal concluso

deste modelo:

possvel anular o nvel de risco atravs da formao de carteiras

diversificadas de aes, uma vez que, se duas aes tiverem correlao
perfeitamente negativa (r = - 1), haver determinada combinao de ambas
em que o risco nulo.

possvel, portanto, reduzir o risco abaixo do nvel sistemtico, desde que o analista possa
localizar investimentos cujas taxas de retorno tenham correlao suficientemente baixas.
A conseqncia prtica da teoria de Markowitz a determinao do efeito da correlao
entre as variabilidades de retorno dos ativos sobre a variabilidade do portflio.
A diversificao no deve ser feita aleatoriamente (naive diversification). No se trata
apenas de pr os ovos no maior nmero de cestas que seja possvel. Trata-se de considerar o grau
de correlao entre as variabilidades dos ativos ao compor o portflio.
Pode-se concluir tambm que os portflios dominam os ativos individuais, pois a
diversificao implica na reduo de riscos e otimizao dos retornos.

Exemplo 4:
Se o coeficiente de correlao entre as aes A e B do exemplo anterior de 0,453, qual
o retorno e risco de um portflio formado por 60% de A e 40% de B ?

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 9

Aplicao
Qual o retorno e o risco de uma carteira formada por 70% de aes da Ambev e 30% de
aes da Cemig (usar planilha eletrnica)

3.5 A FRONTEIRA EFICIENTE E A CML (CAPITAL MARKET

LINE)
No grfico a seguir os pontos representam ativos individuais ou portflios ineficientes, e a
linha curva - a Fronteira Eficiente - representa os portflios diversificados.
Pela teoria de Markowitz, os portflios diversificados dominaro os portflios construdos
atravs da diversificao randmica.
Se aplicarmos a diversificao de Markowitz a todos os ativos do mercado, todos os
portflios possveis estariam representados sobre a fronteira eficiente.

E(r)

CML

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 10

Em 1963, William Sharpe estendeu a teoria de Markowitz para uma conceituao mais
ampla: a incluso de ativos livres de risco em portflios diversificados.
Suponhamos um ativo livre de risco, como ttulos do governo federal (?), cuja taxa de
retorno seja R. O portflio formado por este ativo e um outro j (sujeito a risco) tem os
seguintes parmetros:

E(rp) = wR x R + wj x E(rj)

? p = wj x ? j

Pois o ativo livre de risco tem variabilidade nula e, portanto, ri,R = 0.

Ambas as equaes so lineares, resultando na representao linear dos portflios, que so
possveis de ser montados, variando-se wR e wj.
Supondo, ainda, que seja possvel tomar emprestado taxa R, pode-se estender as retas
para alm dos pontos marcados que representam ativos arriscados. Ao adotarmos esta hiptese,
estamos admitindo que wR < 0 .
Observa-se ainda que os portflios que esto representados pela linha RM so mais
eficientes do que todas as demais alternativas, uma vez que esta linha tangencia a fronteira eficiente
no ponto M. Esta linha denominada de CML (Capital Market Line).
A CML antes do ponto M representa portflios formados com ativos livres de risco e o
portflio M diversificado. O segmento direita de M indica o portflio alavancado (leveraged
portfolios), onde wR < 0 .
A reta CML passa a ser a verdadeira fronteira eficiente do mercado. Sua forma linear
indica que os portflios por ela representados esto positiva e perfeitamente correlacionados.
O portflio M representa o portflio do mercado. Portanto a sua taxa de retorno pode ser
avaliada atravs da anlise das mdias do mercado.

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 11

Exemplo 5:
Qual o retorno e o risco de um portflio formado pela composio do exemplo 4 com um
ativo livre de risco (R) com retorno igual a 6%:
a) se R 30% do total
b) se utiliza-se a taxa de R para financiar 40% dos fundos iniciais para aplicao no portflio que
combina A e B.

3.6 A TOMADA DE DECISO

O comportamento de averso ao risco deve caracterizar a deciso de um investidor
racional. Isto nos leva s curvas de indiferena.
As curvas U1 , U2 e U3 , no grfico a seguir, representam, cada uma, combinaes
possveis de risco e retorno que proporcionariam o mesmo nvel de utilidade total ao investidor. U3
apresenta as combinaes que proporcionam utilidade maior que U2 e U1 .

U3
E(r)

U2

U1

CML

Onde houver tangncia entre a curva de indiferena de maior ndice e a CML, teremos a
combinao ideal de risco e retorno.

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 12

Neste ponto, o portflio escolhido apresentar apenas risco sistemtico, pois se trata de
portflio diversificado combinado com o ativo livre de risco. Trata-se de um portflio eficiente.
Tambm neste ponto, o investidor encontra o mais alto grau de satisfao possvel.

4. MODELO DE PRECIFICAO DE ATIVOS (CAPM)

O risco sistemtico est associado incerteza que envolve o mercado como um todo,
assim ele pode ser avaliado pela correlao que existe entre o risco de determinado ativo e o risco
do portflio do mercado. Atravs de uma regresso entre os retornos de um ativo e dos retornos
do mercado, encontraramos a seguinte equao:

ri,t = ? i + ? i x rm,t + et

Onde:
ri,t : retorno do ativo i no perodo t
? i : parmetro linear da regresso
? i : parmetro angular da regresso
et : erro
rm,t : retorno do portflio do mercado no perodo t (taxa de variao de uma mdia do
mercado)

Esta reta chamada de linha caracterstica do ativo i .

A varincia dos retornos dada pela equao:

Var (ri) = Var(? i) + Var(? i x rM) + Var(e)

ou:

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 13

Var (ri) = Var(? i x rM) + Var(e)

em que o primeiro termo representa o risco sistemtico e o segundo termo o risco no

sistemtico.
Se considerarmos ? o indicador do risco sistemtico, pode-se traar a SML (Security
Market Line) como apresentada no grfico a seguir:
E(r)
A

SML

E(rM)
B
R
?

1,0

A equao da SML, denominada CAPM (Capital Asset Pricing Model), pode ser escrita
da seguinte forma:

E (ri) = R + ? [ E (rM) - R ]

(CAPM)

Assim:
Retorno
esperado de
um ttulo

Retorno do
ativo sem
risco

Beta
do
ttulo

Diferena entre o retorno

x da carteira de mercado e a
taxa livre de risco

? pode ser calculado por:

? = Cov( ri , rM ) / (? ? ??
Os ativos com ? menor que a unidade so considerados ativos defensivos, pois a variao
em seu retorno menor que a variao do mercado como um todo, enquanto que os ativos com ?
maior que a unidade so os agressivos.

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 14

Se:
Valor terico do ativo = (rendimento no final de um perodo + variao no preo)/ TIR

A deciso de comprar seria tomada quando o mercado subavaliasse esse ativo. No

grfico, A (com ? menor que a unidade) se encontra subavaliado. A mdio prazo o mercado
reconhecer esta incoerncia, e a demanda por este ativo aumentar sensivelmente, fazendo o seu
preo aumentar e, com isso, reduzindo o retorno esperado at a SML. Pode-se analisar B por
analogia.

Aplicao
Calcular o Beta das aes da Ambev e Cemig em relao ao Ibovespa, utilizando a
frmula de beta e utilizando a inclinao da linha caracterstica.
Calcular o valor esperado do retorno das aes da Ambev e da Cemig, considerando que
o investimento livre de risco no Brasil de 8% ao ano e o prmio pelo risco de mercado de 5%.

5. A TAXA DE DESCONTOS PARA AVALIAES

ECONMICAS (WACC)
Um dos modelos mais utilizados para determinao da taxa de desconto o WACC (Weighted
Average Cost of Capital) ou Custo Mdio Ponderado de Capital. O WACC mensurado
atravs de uma ponderao entre custo de capital prprio e custo das dvidas em funo do nvel
de endividamento da empresa, como na equao abaixo.

WACC ?

Onde:

E
D
* RE ?
* RD (1 ? ? )
E? D
E?D

E: Valor do capital prprio;

D: Valor da Dvida;
RE: Custo de Capital Prprio;

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 15

RD: Custo das Dvidas (taxa de juros antes do imposto de renda)
? : alquota do IRPJ / CSL

Atualmente, um dos modelos mais utilizados para clculo do custo de capital prprio o CAPM,
j apresentado nesse trabalho. A equao do CAPM apresentada anteriormente apresenta o
clculo da taxa de retorno exigida de um ativo qualquer (Ri) em funo de trs variveis, o ndice
beta () a taxa de retorno do ativo livre de risco (Rf) e o prmio por risco de mercado (Rm Rf).
Pode-se dizer que o custo de capital prprio de uma empresa deve refletir a taxa de retorno
exigida para esse investimento, dessa forma pode-se elaborar a equao a seguir que substitui o
custo de capital prprio (RE) pela equao do modelo CAPM.

WACC ?

E
* ?R f ? ? * ?R m ? R f
E? D

???

D
* RD * (1 ? ? )
E? D

Aplicao
Qual o Custo Mdio Ponderado de Capital da Ambev e da Cemig se as estruturas de capital das
duas empresas so:
Ambev: 50% de endividamento
Cemig: 40% de endividamento
O custo de capital de terceiros de 14% ao ano e a alquota de imposto de renda de 34%

5.1 EXEMPLO 1 :
So apresentadas a seguir as taxas de retorno da ao A e do ndice de mercado nos anos
de 1 a 12:
Anos

ndice
Bovespa (x)

Ao A (y)

5,0%

7,0%

2,5

3,75

1,0

1,8

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 16

4

0,5

1,15

3,0

4,5

-2,5

-2,75

-2,1

-2,2

-3,2

-3,7

2,1

3,1

10

4,1

5,9

11

-3,0

-3,5

12

-1,5

-1,4

Calcular ? , ? e r da ao e analisar os resultados.

Calcular o retorno esperado da ao A se o Rf 7% e (Rm Rf) 6%.

5.2 EXEMPLO 3:
Veja alguns exemplos retirados do anurio do Bovespa:
?

Villares

1,08

0,94

0,57

Brahma

0,98

0,95

0,67

BB

0,59

1,07

0,67

Petrobrs

-1,94

1,19

0,85

Souza Cruz

1,82

0,72

0,68

Aes

5.3 APLICAES:
1.

Calcule os coeficientes de correlao dos retornos das trs aes no perodo considerado:
Ano

Ao A

Ao B

Ao C

10%

6%

-5%

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 17

2

-5

10

15

-7

12

20

15

25

20

14

30

-30

-35

12

20

2. Calcule os desvios - padro das aes, considerando o perodo de amostra.

3. Qual o retorno esperado de um portflio feito com 20% de A, 40% de B e 40% de C.
Considere os retornos anuais dos sete anos.

4. Determine o desvio - padro de um portflio feito de 20% do ativo A, 40% do B e 40% do C.

5. Qual o retorno esperado para um portflio que tem 50% investido em A e 50% em B ? Use
todos os sete anos dos dados histricos.

6. Determine o desvio - padro do portflio igualmente ponderado de dois ativos sugerido no

problema 5.

7. Determine a covarincia dos retornos das aes A e B na amostra de 7 anos. (As informaes
dos problemas 1 e 2 podem ser teis)

8. Se a correlao entre D e G 0,1, determine o desvio padro mnimo para o portflio formado
por D e G. Qual o retorno esperado deste portflio ? Dica: A seguinte frmula determina a
proporo de D para o desvio padro mnimo de um portflio:

wD =

? G2 - rD,G ? D ? G
? D2 + ? G2 - 2rD,G ? D ? G

Ao

E(r)

Desv. Padro

10%

15%

18%

30%

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 18

9. Usando as informaes do problema 8, qual o retorno e o risco do investidor se ele (a) investir
apenas em um ativo livre de risco com R = 8%, (b) investir metade dos fundos no ativo livre de
risco e a outra metade no portflio de mercado m, e (c) emprestar 50% de seus fundos iniciais
para uma inverso adicional e investir todos os fundos no portflio de mercado.

10. Qual a alocao tima de ativos entre aes ordinrias, ttulos de longo prazo do tesouro e
obrigaes do tesouro nacional ? use as estatsticas abaixo:
A. Valor esperado do retorno:
Aes ordinrias: 12%
Ttulos do tesouro: 4,6%
Obrigaes do tesouro : 3,5%

B. Matriz de varincia e covarincia

Aes

Aes Ordinrias

Ttulos

Obrigaes

? = 21,1%

cov(a,t) = 19,7%

cov(a,t) = -5,02%

? = 8,5%

cov(t,o) = 6,07%

Ttulos

? = 3,4%

Obrigaes

C. Matriz de correlao:

Aes
Ttulos

Aes

Ttulos

Obrigaes

1,0

0,11

-0,07

1,0

0,21

Obrigaes

11. Calcule o coeficiente beta para a IBM dos 12 trimestres abaixo:

1,0

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 19

Trimestre

Retorno trimestral IBM

S & P 500 return

6,61%

10,02%

19,12

11,10

6,3

-0,1

-3,09

0,4

-5,78

-2,4

-6,4

-2,61

18,53

9,68

-0,02

1,76

4,04

9,18

10

-1,69

7,34

11

0,99

-4,10

12

26,42

17,19

12. Calcule a varincia dos retornos da IBM, os componentes de risco sistemtico e no

sistemtico, o coeficiente de determinao da IBM com o S & P 500. Qual a relao entre o
risco sistemtico da IBM e seu coeficiente de determinao ? mostre a relao
matematicamente. Dica: particione a varincia.

13. Uma ao tem beta igual a 0,9. Um analista especializado nesta ao espera que seu retorno
seja de 13%. Suponha que a taxa livre de risco seja igual a 8% e que o prmio de mercado por
unidade de risco seja de 6%. Qual sua opinio: o analista otimista ou pessimista em relao a
esta ao, comparativamente s expectativas do resto do mercado?