O Impacto Do Macroambiente Sobre o Resultados Das Empresas

O IMPACTO DO MACROAMBIENTE SOBRE O RESULTADO ECONMICO EM EMPRESAS BRASILEIRAS
Marilene Bertuol Guidini (Unisinos) marilenebg@terra.com.br Rosemarie Broker Bone (UFRJ) rosebone@terra.com.br Eduardo Pontual Ribeiro (UFRJ) eribeiro@ie.ufrj.br
Neste trabalho busca-se obter evidncias sobre que variveis macroeconmicas influenciam a lucratividade de empresas brasileiras, usando uma base de dados original. O macroambiente reconhecido por vrios pesquisadores como Porter e Oliveiira como fator de influncia para o resultado das empresas. No Brasil faltavam evidncias empricas para sustentar esta afirmao, at onde pudemos avaliar.Mudanas na taxa de cmbio, juros, inflao, exportaes e importaes, alm de crescimento externo so importantes para a margem lquida da empresa, de acordo com a opinio dos gestores. Os impactos so variados no tempo, podendo ser sentidos imediatamente (como no caso do cmbio), ou com trs meses ou mais de defasagem (como no caso de crescimento externo). Mudanas na taxa de desemprego e a instabilidade poltica no foram reconhecidas como fatores relevantes para a lucratividade pelos gestores.A anlise baseada em respostas dos gestores foi complementada com uma anlise de regresso para dados em painel. Os resultados dos questionrios so, em geral, confirmados. Nos resultados estatsticos sugerem que a instabilidade poltica (medido pelo Risco Pas/C-Bond) teve efeito importante sobre a margem lquida e em contraponto, o cmbio no teve um efeito no significativo.Em sntese, temos evidncias de que o macroambiente exerce forte influencia sobre seu desempenho, quando medido pela Margem Lquida, controlados fatores especficos e setoriais. A influncia identificada atravs da anlise de regresso, , em grande parte, de conhecimento dos gestores, com importantes excees. Palavras-chaves: resultado econmico, macroeconomia, gesto, controle
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Foz do Iguau, PR, Brasil, 09 a 11 de outubro de 2007
1. Introduo O desempenho econmico de uma empresa no explicado apenas pelas vantagens competitivas internas e operacionais do empreendimento, mas tambm do ambiente em que est inserida. Por exemplo, a volatilidade poltica e/ou econmica representam variveis externas que afetam os seus resultados, ao alterar os macropreos que afetam custos. Esta importante linha de pesquisa faz-se relevante tanto para a gesto como para o planejamento estratgico. McGaham e Porter (2002) sintetizaram os fatores que influenciam as empresas em 4 grupos: (i) fatores macroeconmicos comuns a todas as empresas; (ii) fatores setoriais que influenciam empresas do mesmo setor, como choques de insumos, tributao, preferncias dos consumidores e grau de rivalidade entre empresas; (iii) fator conglomerado como cultura corporativa, modelos de gesto e sinergias entre empresas de um mesmo grupo; e (iv) fatores especficos da empresa, como produtos e processos, capital humano e vantagens competitivas especficas. O reconhecimento da importncia dos fatores que influenciam os resultados das empresas, pode sugerir estratgias competitivas focadas em diferentes nveis. Em adio, o International Accounting Standards Committee (IASC) no seu documento International Accounting Standards 1 (IAS 1) em 1998, sugere que acionistas precisam ser informados sobre os efeitos das variveis macroeconmicas sobre os resultados, como medida de informao do risco macroeconmico existente no negcio (Oxelheim, 2003). Este trabalho busca avaliar se variveis macroeconmicas (crescimento econmico, cmbio, juros, inflao, risco poltico e balana comercial) afetam ou no a margem lquida de empresas brasileiras. Esta avaliao se d por dois mtodos complementares. Primeiro, atravs da opinio direta de gestores, coletadas atravs de pesquisa de campo. E segundo empregando anlise de regresso com dados em painel, para avaliar estatisticamente a relao entre os fatores macroeconmicos e o lucro. A anlise objetiva serve para confirmar, ou no, a opinio direta dos gestores, considerada subjetiva. 2. Dados As empresas foram selecionadas a partir dos seguintes passos. Primeiramente, foram listadas cerca de 350 empresas que tinham dados publicados nos cinco anos considerados na anlise (2000 a 2004) e apresentavam informaes em todas as variveis (receita lquida, lucro lquido, margem lquida, rentabilidade do patrimnio lquido, lucro da atividade, lucro financeiro, lucro no operacional, EBITDA, ativo total, patrimnio lquido, e liquidez corrente). Escolheu-se a margem liquida, que se refere ao quociente lucro lquido e receita lquida de vendas. Estas empresas foram contatadas para participarem da pesquisa, sendo o questionrio enviado ao controller, gerente financeiro ou gerente administrativo, dependendo da disponibilidade de cada empresa. O questionrio buscou investigar as caractersticas de gesto e controle das empresas e o efeito de choques macroeconmicos nos lucros. Dos questionrios enviados, 111 foram respondidos e distribudos em 12 setores, como visto no anexo. Estas empresas compem a amostra usada neste trabalho. A abordagem macroeconmica estuda o comportamento dos grandes agregados econmicos como, por exemplo, o produto interno bruto (PIB), a taxa de juros (SELIC), a taxa de desemprego (TD), entre outros. Ou seja, as principais tendncias da economia no que
m { r q rn m t m w m o z w } | o p m q o w w p q { v t w } | t { o z r m xw v m t s q o m n m W~c q{ cwtwxcsyx yw cbW~u~r Wwyn ym cW~Wcw ~ Wccc~~WcWw WyBtWu'r cp scw9l h 7 j i h d g e d 7 kTf7 VFTp'ee$eV
concerne principalmente produo, gerao de renda, ao uso de recursos, ao comportamento dos preos e ao comrcio exterior. Segundo Oliveira (1991), algumas das variveis macroeconmicas relacionadas aos cenrios nos quais a empresa necessita estar atenta so: taxa de juros, taxa de cmbio, inflao, desemprego, exportaes, importaes, instabilidade poltica. Estas variveis somadas ao crescimento econmico externo e a instabilidade poltica regional e nacional foram usadas no trabalho. Ao todo so oito variveis macroeconmicas. 3. Anlise das Respostas dos Questionrios Os gestores das empresas foram perguntados sobre o efeito (se existente) de mudanas nas variveis poltico-econmicas sobre o resultado econmico, e se o efeito era imediato, no ms seguinte, no segundo ou terceiro ms e aps o terceiro ms. A tabulao das respostas est sintetizada na Figura 1. 3.1. Anlise do Impacto das Variveis Macroeconmicas nas Empresas Pesquisadas Considerando a resposta: afeta imediatamente e no ms seguinte, vemos que as variveis que mais influenciam o resultado econmico das empresas so: a taxa de cmbio, a taxa de juros, a taxa de inflao e crescimento ou recesso dos pases emergentes (China e ndia). A taxa de cmbio possui um expressivo efeito imediato sobre os resultados, sugerindo grande exposio cambial das empresas. Efeitos de mudanas de taxas de juros e/ou alteraes bruscas da taxa de inflao possuem efeitos mais defasados, na opinio dos gestores questionados. Tendncias do crescimento da China e ndia parecem afetar pouco menos de 70% das empresas entrevistadas, mas a maioria com alguma defasagem. Esta foi a varivel com maior defasagem no seu efeito.
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Taxa de juros Taxa de cmbio Taxa de inflao Taxa de desemprego Exportaes Importaes Crescimento ou recesso Instabilidade Poltica
Imediatamente
No ms seguinte
No segundo ou terceiro ms
Fonte: Pesquisa dos autores. Figura 1 Efeitos de variveis macroeconmicas sobre o resultado econmico das empresas total da amostra
As exportaes e importaes apresentam um efeito bimodal entre os entrevistados, sendo relevante e irrelevante proporcionalmente. Uma razo pode ser que a exposio ao comrcio exterior tende a ser concentrada na indstria de transformao, enquanto nossa anlise envolve empresas de servios, comrcio e industriais.
Aps o terceiro ms No afeta
J variveis como a taxa de desemprego e a instabilidade poltica no teriam influncia sobre o resultado econmico das empresas, de acordo com os entrevistados. Por um lado, a varivel taxa de desemprego parece ser um indicador muito fraco da capacidade de compra da populao e/ou indicador de recesses. Por outro, o pequeno efeito da instabilidade poltica (quase 70% das empresas disseram que no so influenciadas por ela), sugere uma maturidade institucional brasileira onde acontecimentos polticos no geram efeitos econmicos. 3.2. Anlise do Impacto das Variveis Macroeconmicas por Setor Na apresentao do efeito das variveis macroeconmicas sobre a margem lquida das empresas, vimos que algumas respostas foram bastante dispersas, como no caso das exportaes. Um fator importante pode ser diferenas setoriais. Desta forma, apresentamos agora uma anlise de cada varivel mostrando as respostas por setor. Para facilitar a leitura, consideramos a condio binria afeta/no afeta, sendo a resposta afeta, computada a partir das opes imediatamente, no ms seguinte, no segundo ou terceiro ms e aps o terceiro ms. Para orientao dos leitores, uma avaliao estatstica dos resultados, supondo uma amostra aleatria, pode ser aproximada calculando-se uma margem de confiana de 95%. Esta margem, para 111 observaes, de no mximo, 9,3 pontos percentuais, O clculo baseado na aproximao da Normal da distribuio da proporo amostral (Bussab e Morettin, 2005, cap.11). Conforme Tabela 1 verifica-se que todos os setores pesquisados responderam que a varivel taxa de juros afeta a sua margem lquida. Esta varivel percebida como importante pelos setores pesquisados, pois encarece o crdito e financiamento dos consumidores e empresas, respectivamente.
Taxa de Juros AFETA 89% 85% 85% 88% 100% 81% 92% 80% 90% 100% 100% 89% Taxa de Cmbio AFETA 89% 85% 85% 88% 100% 82% 91% 100% 91% 80% 90% 100%
SEGMENTO
Agricultura Alimentos/Bebidas e Fumo Com. Atacadista/Varejista Contr. Civil/Mat. Constr. e Decorao Eletroeletrnica Energia Eltrica Metalurgia Papel e Celulose Qumica e Petroqumica Servios Especializados Txtil, Couro e Vesturio Transporte e Logstica Fonte: pesquisa dos autores. Tabela 1 Influncia da Taxa de Juros e Taxa de Cmbio sobre o resultado econmico
Na terceira coluna da Tabela 1 acima, temos a proporo de respostas que apontam a varivel taxa de cmbio como importante para a margem lquida das empresas analisadas. Esta varivel afeta tanto as exportaes como as importaes, dado o processo de crescente abertura da economia brasileira.
A Tabela 2 mostra que os setores agricultura, energia eltrica, papel e celulose, servios especializados e transporte e logstica responderam que a varivel exportaes afeta a sua margem lquida. Os demais setores disseram que a varivel considerada no afeta. Contrario ao esperado, os setores de produtos tradeables responderam que no so influenciados pelas mudanas nas exportaes.
SETORES Exportaes AFETAM Importaes AFETAM Agricultura 78% 44% Alimentos/Bebidas e Fumo 36% 43% Com. Atacadista/Varejista 62% 54% Contr. Civil/Mat. Constr. e Decorao 50% 63% Eletroeletrnica 40% 60% Energia Eltrica 72% 63% Metalurgia 67% 83% Papel e Celulose 80% 80% Qumica e Petroqumica 63% 63% Servios Especializados 80% 80% Txtil, Couro e Vesturio 60% 70% Transporte e Logstica 87% 88% Fonte: Pesquisa dos autores. Tabela 2 Influncia das Exportaes e Importaes sobre o resultado econmico
Na terceira coluna da Tabela 2 observa-se que os setores metalurgia, papel celulose, servios especializados e transporte e logstica responderam que a varivel importaes afeta a margem lquida; somente os setores agricultura e alimentos/bebidas e fumo tiveram percentual maior para no afeta. Os setores pouco abertos ao exterior podem ter respondido que a varivel importaes no afeta. O resultado desta tabela no contraditrio com a influncia da taxa de cmbio sobre o resultado, pois o cmbio pode aumentar ou diminuir a concorrncia vinda de produtos finais externos, afetar as dvidas em moeda estrangeira e o preo dos insumos.
Taxa de Inflao AFETA 100% 93% 91% 89% 100% 81% 100% 80% 100% 100% 100% 100% Taxa de Desemprego AFETA 44% 42% 69% 50% 40% 55% 83% 40% 63% 80% 60% 75%
SETORES Agricultura Alimentos/Bebidas e Fumo Com. Atacadista/Varejista Contr. Civil/Mat. Constr. e Decorao Eletroeletrnica Energia Eltrica Metalurgia Papel e Celulose Qumica e Petroqumica Servios Especializados Txtil, Couro e Vesturio Transporte e Logstica
Fonte: Pesquisa dos autores. Tabela 3 Influncia da Taxa de Inflao e Taxa de Desemprego sobre o resultado econmico
A Tabela 3 mostra que a inflao muito importante para todos os setores analisados. Apesar da estabilidade de preos estar presente na economia brasileira desde o Plano Real, o fantasma de uma inflao crescente ainda assusta o meio empresarial. Assim, a unanimidade dos setores em apontar a taxa de inflao como varivel que afeta a margem lquida era esperada. Conforme a ltima coluna da Tabela 3 observa-se que somente os setores metalurgia, servios especializados, comrcio atacadista/varejista e transporte e logstica tm a varivel taxa de desemprego como varivel de influncia na margem lquida. Os demais setores pesquisados responderam que ela no afeta a margem lquida. possvel que os setores que apontaram a varivel taxa de desemprego como relevante podem estar relacionados presena de sindicatos e associaes de trabalhadores em sua defesa no mercado de trabalho. Ressalta-se, contudo, que no foi perguntado ou sugerido a presena ou no de sindicatos nos setores questionados.
Crescimento Econmico externo AFETA 89% 71% 62% 62% 80% 81% 83% 60% 54% 80% 60% 100%
SETORES
Agricultura Alimentos/Bebidas e Fumo Com. Atacadista/Varejista Contr. Civil/Mat. Constr. e Decorao Eletroeletrnica Energia Eltrica Metalurgia Papel e Celulose Qumica e Petroqumica Servios Especializados Txtil, Couro e Vesturio Transporte e Logstica Fonte: Pesquisa dos autores. Tabela 4 Influncia do Crescimento Econmico e Instabilidade Poltica sobre o resultado econmico
Na Tabela 4, todos os setores responderam que a varivel crescimento econmico ou recesso externa afeta a margem lquida. Conforme a coluna trs da Tabela 4, o nico setor que respondeu que a instabilidade poltica afeta muito sua margem lquida foi o setor de servios especializados. Apesar do mercado de aes e cmbio sofrerem oscilaes significativas em pocas de estresse poltico, no mnimo interessante verificar que os setores consideram no to significativa esta varivel para o resultado econmico. O setor de servios especializados pode ser mais influenciado pela instabilidade poltica, devido a maior dependncia em relao a contratos com o setor pblico. 3.3. Anlise de Regresso para Confirmar a Influncia das Variveis Macroeconmicas sobre o Resultado Econmico
Inst. Poltica interna AFETA 56% 36% 38% 12% 60% 27% 42% 40% 45% 80% 40% 50%
Nesta subseo foi feita uma anlise de regresso usando dados em painel (dados longitudiais), para aferir se variveis macroeconmicas influenciam o resultado econmico das empresas. A varivel dependente das regresses a Margem de Lquida. Optou-se por margem lquida, por que o uso de Lucro Lquido gerou ajustes piores nas regresses, pela existncia de grandes outliers nos dados. As variveis macroeconmicas so: taxa Selic (juros), o cmbio mdio do ano, a inflao acumulada no ano medida pelo IGP-DI, a taxa de desemprego da Regio Metropolitana de So Paulo (o maior mercado do Brasil), as exportaes e importaes acumuladas no ano, a taxa de crescimento do PIB da China e ndia e o spread do C-Bond, usado como medida do risco-pas, muito influenciada por questes polticas, como visto nos meses que antecederam as eleies de 2002. A estratgia confirmar, usando ferramentas estatsticas, as respostas dos gestores e obter um efeito mdio, representativo para as empresas da amostra. Em adio, pode-se identificar se mudanas macroeconmicas tm efeito positivo ou negativo sobre a margem lquida das empresas. A ferramenta economtrica empregada a regresso com efeitos fixos para dados em painel muito recomendada, pois permite o controle de todas as caractersticas intrnsecas das empresas, que mudam apenas no longo prazo, como cultura corporativa e modelo de gesto, modelo organizacional e caractersticas setoriais (GREENE, 2004). O modelo tambm conhecido como modelo multinvel, hierrquico (com constantes variando no nvel da empresa) ou ANCOVA.
Variveis Juros Cmbio Inflao Desemprego Exportaes Importaes Crescimento Inst. Poltica
Todas Afeta No Afeta Coeficiente p-valor Coeficiente p-valor Coeficiente p-valor 0.016 -2,67 0,374 0,025 -3.158 -3,22 obsv= 555 obsv= 495 obsv= 60 0,627 0,587 0,991 0,438 -2,38 0,193 obsv= 555 obsv= 495 obsv= 60 0,000 -0,228 0,462 0,000 -0,467 -0,481 obsv= 555 obsv= 525 obsv= 30 1,031 0,234 0,588 0,651 1,701 0,092 obsv= 555 obsv= 330 obsv= 225 0,000 0,000 0,014 0,1588 0,173 0,134 obsv= 555 obsv= 350 obsv= 205 0,000 0,017 0,013 0,321 0,292 0,371 obsv= 555 obsv= 355 obsv= 200 0,000 0,020 0,000 0,860 0,516 0,760 obsv= 555 obsv= 395 obsv= 160 0,000 0,000 0,000 -0,015 -0,011 -0,012 obsv= 555 obsv= 210 obsv= 345
Fonte: clculos dos autores baseados em dados primrios obtidos em ipeadata e questionrio aplicado. Tabela 5 Efeito das variveis macroeconmicas sobre a Margem Lquida.
Nota: Coeficiente representa o coeficiente estimado em uma regresso com efeitos fixos de empresas (controle de fatores especficos das empresas); p-valor representa o nvel de significncia de um teste bi-caudal do coeficiente igual a zero. Os coeficientes significativos a
5% esto em negrito.Todos indica toda a amostra. Afeta indica as empresas que responderam que so afetadas por mudanas macroeconmicas. No Afeta indica as empresas que responderam que no so afetadas por mudanas macroeconmicas. Amostra total refere-se a 111 empresas observadas em 5 anos (2000 a 2004). Analisamos tambm os efeitos sobre os grupos de empresas que declararam ter sua margem lquida influenciada pelas variveis macroeconmicas e aquelas que declararam no sofrer tal influncia, confirmando ou no a percepo dos gerentes. Os resultados da Tabela 5 se aproximam dos resultados da Figura 1. Em primeiro lugar, Juros, Inflao, Exportaes, Importaes e Crescimento Econmico Externo apresentam efeitos significativos sobre a margem lquida; enquanto, o Desemprego no parece afetar a lucratividade, da mesma forma que foi visto no Grfico 1. Analisando a varivel Juros, um aumento de 1 ponto percentual na Selic, levaria a uma queda mdia de 3,16 pontos percentuais da margem lquida. A inflao e a instabilidade poltica tambm afetam negativamente a margem lquida. As discordncias em relao ao Grfico 1 se referem s variveis: Cmbio e Instabilidade Poltica Interna. Enquanto o Cmbio parecia ser muito importante para os gestores, em nossas regresses, o cmbio no foi significativo para explicar variaes de lucratividade. A Instabilidade Poltica representa uma surpresa, pois passou a afetar os resultados econmicos das empresas na anlise de regresso. Uma razo pode ser o modo como a Instabilidade Poltica est sendo medida, que atravs de uma percepo internacional do risco pas. Isto tem grande influencia na poltica econmica do governo federal, a partir do uso dos juros e correspondentes respostas do cmbio. As importaes e exportaes tinham um efeito bimodal nos questionrios, mas na anlise de regresso, passam a ter grande efeito sobre as empresas, para todos os tipos de empresas, mesmo aquelas em que seus gestores responderam ao questionrio que tais variveis no influenciava a margem lquida. As colunas seguintes trazem os coeficientes para dois grupos de empresas, tratados acima: aquelas que afirmam q.ue a varivel macroeconmica influencia os resultados (Afeta), e as que responderam que no sofrem influncia (No Afeta). Em termos gerais, a percepo dos gerentes confirmada, em que variveis como Juros, Inflao, Cmbio, Desemprego e Crescimento no influenciam as empresas do grupo No Afeta. Por outro lado, mudanas nas Exportaes, Importaes e Instabilidade Poltica tm efeito sobre a lucratividade de todas as empresas, em ambos os grupos. 4) Concluso Neste trabalho buscou-se obter evidncias sobre que variveis macroeconmicas influenciam a lucratividade de empresas brasileiras, usando uma base de dados indita, especialmente construda para este fim. O macroambiente reconhecido por vrios pesquisadores como Porter e Oliveira como fator de influncia para o resultado das empresas. No Brasil faltavam evidncias empricas para sustentar esta afirmao, at onde pudemos avaliar. Baseado no questionrio respondido por controllers, gerentes financeiros ou administrativos de 111 empresas listadas na Valor 1000 que responderam ao questionrio enviado, em vrios setores da economia, mudanas na taxa de cmbio, juros, inflao,
exportaes e importaes, alm de crescimento externo so importantes para a margem lquida da empresa. Os impactos so variados no tempo, podendo ser sentidos imediatamente (como no caso do cmbio), ou com trs meses ou mais de defasagem (como no caso de crescimento externo). Mudanas na taxa de desemprego e a instabilidade poltica no foram reconhecidas como fatores relevantes para a lucratividade pelos gestores. A anlise baseada em respostas dos gestores foi complementada com uma anlise economtrica, a saber, anlise de regresso para dados em painel. Os resultados dos questionrios so, em geral, confirmados. Nos resultados economtricos sugerem que a instabilidade poltica (medido pelo Risco Pas/C-Bond) teve efeito importante sobre a margem lquida e em contraponto, o cmbio no teve um efeito no significativo. Em sntese, temos evidncias de que o macroambiente exerce forte influencia sobre seu desempenho, quando medido pela Margem Lquida, controlados fatores especficos e setoriais. A influncia identificada atravs da anlise de regresso, , em grande parte, de conhecimento dos gestores, com importantes excees. Referncias
BUSSAB, W; MORETTIN, P. Estatstica Bsica. So Paulo: Saraiva, 3 Edio, 2005. FURMAN, J. Does industry matter differently in different places? A comparison of industry, corporate parent, and business segment effects in four OECD countries. Manuscript, MIT Sloan School,Cambridge,MA, 1998. GREENE, W. Econometric Methods, 5th Ed. New York:Prentice Hall, 2004. Instituto de Pesquisa Aplicada IPEA. Dados Estatsticos do ipeadata. Disponvel em: www.ipeadata.gov.br MCGAHAN, A. e PORTER, M.. What Do We Know About Variance in Accounting Profitability? Management Science v.48, n.7, 834-851, 2002. OLIVEIRA, D. P. Estratgia Empresarial: uma abordagem empreendedora. So Paulo: Atlas, 1991. OXELHEIM, L. Macroeconomic Variables and Corporate Performance. Financial Analyst Journal,v.59 , No. 4, 36-50, 2003.
ANEXO
NOME Taxa de Juros Taxa de Cmbio Taxa de Inflao Taxa de Desemprego Exportaes Importaes Crescimento ou Recesso Instabilidade Poltica Fonte: Ipeadata e FMI. Tabela A.2: Variveis macroeconmicas DEFINIO Selic - Mdia anual dos valores mensais anualizados (% a.a.) R$ / US$ - comercial - venda - Mdia anual dos valores mensais Inflao - IGP-DI - (% a.a.) Desemp.aberto - RMSP - (%) - Mdia anual dos valores mensais Exportaes - (FOB) - US$ (bilhes) Importaes - (FOB) - US$(bilhes) PIB - var. real anual (% a.a.) da China e ndia (% a.a.) C-Bond - spread - (p.p.) Mdia anual dos valores mensais
SEGMENTO Alimentos/Bebidas e Fumo Com. Atacadista/Varejista Metalurgia Qumica e Petroqumica Energia Eltrica Txtil, Couro e Vesturio Agricultura Transporte e Logstica Contr. Civil/Mat. Constr. e Decorao Servios Especializados Papel e Celulose Eletroeletrnica Total
N. EMPRESAS 14 13 12 11 11 10 9 8 8 5 5 5 111
10

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Foz do Iguau, PR, Brasil, 09 a 11 de outubro de 2007

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