Gestão Financeira - Semana 1

MBA EXECUTIVO EM
NEGCIOS FINANCEIROS
GESTO FINANCEIRA
INTRODUO
Coordenador: Prof. Luiz Eduardo Teixeira Brando

Autores:
Prof. Ricardo Bordeaux

Prof. Sergio Caldas
Prof. Lus Filipe Rossi
Prof. Luiz Eduardo Teixeira Brando
Tutoria a Distncia
NDICE GERAL
Introduo s Finanas Corporativas Tema A ....................................................9

Objetivos .................................................................................................................9
Introduo ...............................................................................................................9
1. Processo de Planejamento Financeiro..............................................................12
2. A Empresa e Seus Parceiros: Clientes, Fornecedores, Acionistas e Credores 13
3. Fontes de Financiamentos ................................................................................16
4. Valor da Empresa .............................................................................................17
5. Custo de Capital da Empresa ...........................................................................18
Resumo do Tema..................................................................................................19
Termos-Chave ......................................................................................................19
Bibliografia Consultada .........................................................................................19
Matemtica Financeira - Tema B............................................................................22
Caso Introdutrio...................................................................................................22
Objetivos ...............................................................................................................22
Introduo .............................................................................................................22
Juros .....................................................................................................................22
1. Juros Simples....................................................................................................23
2. Juros Compostos ..............................................................................................27
3. Taxas de Juros..................................................................................................32
4. Srie Uniforme Prestaes Iguais..................................................................41
5. Valor Presente Lquido e Taxa Interna de Retorno ...........................................47
6. Equivalncia de Fluxos de Caixa e Sistemas de Amortizao..........................62
Resumo do Tema..................................................................................................64
Termos - Chave ....................................................................................................64
Bibliografia Consultada .........................................................................................64
Anlise das Demonstraes Financeiras Tema C..............................................67
1. Demonstraes Contbeis ................................................................................67
2 Anlises Horizontal e Vertical.............................................................................77
3. ndices Econmico-Financeiros de Empresas ..................................................82
Exerccio: Indstrias Alphabeta Ltda.....................................................................84
Soluo .................................................................................................................86
Bibliografia Bsica.................................................................................................87
Bibliografia Complementar ....................................................................................87
Alavancagem Operacional e Financeira Tema D...............................................90
Objetivos ...............................................................................................................90
Introduo .............................................................................................................90
1. Alavancagem Operacional ................................................................................91
2. Anlise do Ponto de Equilbrio ..........................................................................95
3. Alavancagem Financeira...................................................................................97
4. Alavancagem Combinada ou Total ...................................................................99
Resumo do Tema................................................................................................100
Termos-Chave ....................................................................................................100
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Introduo
Bibliografia Consultada .......................................................................................100

Decises de Investimento de Capital Tema E..................................................103
Objetivos deste tema ..........................................................................................103
Introduo ...........................................................................................................104
Valorao de Ativos ............................................................................................106
Princpios bsicos para aplicao de capital.......................................................108
Mtodo do Fluxo de Caixa Descontado ..............................................................110
Opes Reais......................................................................................................116
Resumo do Tema................................................................................................118
Termos-Chave ....................................................................................................119
Bibliografia ..........................................................................................................119
Fluxo de Caixa de Projetos Tema F ..................................................................122
Introduo ...........................................................................................................123
Fluxo de Caixa Incremental ................................................................................125
Erros de Previso................................................................................................133
Anlise de Risco .................................................................................................135
Mtodos de Avaliao de Risco de Projetos.......................................................137
Resumo do Tema................................................................................................143
Termos-Chave ....................................................................................................143
Estudo de Caso...................................................................................................144
Custo de Capital Tema G ...................................................................................150
Introduo ...........................................................................................................151
Custo de Capital de Terceiros.............................................................................152
Custo de Capital Prprio .....................................................................................153
Custo Mdio Ponderado de Capital (WACC) ......................................................158
Custo Marginal de Capital ...................................................................................158
Custo de Capital no Brasil...................................................................................159
Economic Value Added (EVA) ............................................................................164
EVA e Market Value Added (MVA) .....................................................................165
Resumo do Tema................................................................................................169
Termos-Chave ....................................................................................................169
Bibliografia ..........................................................................................................169
Anexo 1...............................................................................................................170
Anexo 2...............................................................................................................172
Estrutura de Capital Tema H .............................................................................175
Objetivos Deste Tema.........................................................................................175
Introduo ...........................................................................................................175
Modigliani e Miller ...............................................................................................176
Consideraes adicionais ...................................................................................183
Concluso ...........................................................................................................184
Resumo do Tema................................................................................................184
Termos-Chave ....................................................................................................184
Bibliografia ..........................................................................................................185
Anexo 1...............................................................................................................185
Estudo de Caso...................................................................................................187
Fontes de Financiamento de Longo Prazo Tema I ..........................................193

Captao de Longo Prazo ..................................................................................193
Objetivos do Captulo..........................................................................................194
Introduo: ..........................................................................................................194
Capital Prprio ....................................................................................................194
Mercados Primrio e Secundrio ........................................................................208
Ttulos de Renda Fixa .........................................................................................213
Debntures .........................................................................................................217
Sistema BNDES..................................................................................................220
Resumo do Tema................................................................................................226
Termos-Chave ....................................................................................................226
Bibliografia: .........................................................................................................226
Sites de Internet:...............................................................................................226
Administrao Financeira de Curto Prazo Tema J..........................................229
Introduo ...........................................................................................................229
Administrao do Capital de Giro........................................................................230
Administrao do Caixa ......................................................................................234
Resumo do Tema................................................................................................235
Termos-Chave ....................................................................................................235
Estudo de Caso...................................................................................................236
Estudo de Caso: Soluo....................................................................................238
Exerccios de Auto-Avaliao ..............................................................................240
Resposta dos Exerccios de Auto-Avaliao......................................................272
GESTO FINANCEIRA
EMENTA
ntroduo s finanas corporativas. Matemtica financeira: juro simples,

desconto, juro composto, series uniformes, valor presente liquido e taxa
interna de retorno, equivalncia de fluxos de caixa e sistemas de amortizao.
Anlise das demonstraes financeiras: demonstraes contbeis, anlises
horizontal e vertical e ndices econmico-financeiros das empresas. Alavancagem
operacional e financeira. Deciso de Investimento de Capital: mtodos de avaliao.
- Fluxo de caixa de projetos: estimativas de fluxo de caixa, anlise de risco. - Custo
de Capital: custo de capital prprio e de terceiros, custo mdio ponderado de capital,
valor econmico agregado. - Estrutura de Capital: Modigliani e Miller. Teorias da
estrutura de capital, risco do negcio e risco financeiro, estrutura de capital tima. Fontes de financiamento de longo prazo: capital prprio, ttulos de renda fixa,
debntures, operaes bancrias e BNDES. - Administrao Financeira de Curto
Prazo: administrao de caixa e necessidade de capital de giro.
CARGA HORRIA
60 horas.
CONTEDO PROGRAMTICO
Tema
Tema A
2 horas
Tema B
10 horas
Tema C
10 horas
Tema D
4 horas
Tema E
6 Horas
Tema F
6 Horas
Tema G
6 Horas
Tema H
6 Horas
Tema I
6 Horas
Tema J
4 Horas
Introduo as Finanas Corporativas

Matemtica Financeira J
Juros Simples e Compostos
Taxas de Juros
Sries Uniformes
Valor Presente Lquido e TIR
Equivalncia de Fluxos de Caixa
Sistemas de Amortizao
Anlise de Demonstraes Financeiras
Demonstraes Contbeis
Anlise Horizontal e Vertical
ndices Econmico Financeiros
Alavancagem Operacional e Financeira
A Deciso de Investimento de Capital
Tipos de Investimento
Mtodos de Avaliao: Payback, TIR, IL, VPL
Fluxo de Caixa de Projetos
Estimativas de Fluxo de Caixa
Fluxo de Caixa Incremental
Anlise de Risco
Custo de Capital
Capital de Terceiros
Capital Prprio, Modelos de Dividendos, CAPM
Custo Mdio Ponderado de Capital (WACC)
Valor Econmico Agregado (EVA), Valor Agregado pelo Mercado
(MVA)
Estrutura de Capital
Modigliani e Miller
Risco do Negcio e Risco Financeiro
Estrutura tima de Capital
Fontes de Financiamento de Longo Prazo
Capital Prprio, mercados primrios e secundrios
Ttulos de renda fixa, debntures
Operaes bancrias, BNDES
Administrao Financeira de Curto Prazo
Administrao do Caixa
Necessidade de Capital de Giro
CRITRIO DE AVALIAO
Os alunos sero avaliados com base nos seguintes critrios:
40% avaliao a distncia.
60% avaliao presencial.
MBA EXECUTIVO EM
NEGCIOS FINANCEIROS
GESTO FINANCEIRA
TEMA A

Autor:
Tutoria a Distncia
NDICE
Introduo s Finanas Corporativas Tema A ....................................................9

Objetivos..................................................................................................................9
Introduo................................................................................................................9
1. Processo de Planejamento Financeiro ..............................................................12
2. A Empresa e Seus Parceiros: Clientes, Fornecedores, Acionistas e Credores .13
3. Fontes de Financiamentos.................................................................................16
4. Valor da Empresa ..............................................................................................17
5. Custo de Capital da Empresa ............................................................................18
Resumo do Tema ..................................................................................................19
Termos-Chave .......................................................................................................19
Bibliografia Consultada ..........................................................................................19
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema A
INTRODUO S FINANAS CORPORATIVAS TEMA A
OBJETIVOS
ompreender o papel do administrador financeiro na gerao de valor para

os acionistas. Conhecer as decises de finanas corporativas e a
importncia estratgica da deciso de financiamento.
INTRODUO
O ADMINISTRADOR FINANCEIRO
A figura do administrador financeiro fundamental para a gesto de uma
empresa. Ocupa, geralmente, cargo de diretoria ou alta gerncia.
O objetivo da administrao financeira a maximizao do valor da
empresa para os acionistas. Para atingir esse objetivo, a empresa necessita de um
administrador apto a tomar decises acertadas. Esse executivo deve colocar o
interesse da empresa acima de seus prprios interesses pessoais, evitando conflitos
de interesses.
importante ressaltar que a maximizao de valor algo a ser perseguido a
longo prazo, sem se preocupar com lucros imediatos apenas. Toda e qualquer
deciso deve ser tomada no sentido de gerar aumentos de riqueza sustentveis,
sem que decises gerenciais de curto prazo, visando elevao de lucros, venham
a implicar perdas no futuro. Por exemplo, o no-pagamento de leis sociais aos
empregados pode gerar resultados no curto prazo, mas expe a empresa a passivos
de longo prazo, que podero acarretar importantes perdas aos acionistas no futuro.
O trabalho de gesto financeira de uma companhia bastante complexo e
deve ser encarado dentro da tica de maximizao do valor para o
acionista/proprietrio. A seguir, alguns aspectos importantes:
Planejamento estratgico e suas implicaes para o planejamento financeiro:

toda empresa deve ter um objetivo estratgico a ser atingido. Esse objetivo
tem conseqncias na administrao financeira da empresa. Cabe ao
administrador financeiro organizar seu trabalho para que os objetivos maiores
da empresa sejam atingidos da forma mais eficiente possvel.
Demonstrativos financeiros e avaliao de performance: a utilizao de

indicadores financeiros obtidos de fontes tais como balanos e
demonstrativos gerenciais permite ao administrador financeiro acompanhar o
desempenho da empresa e direcionar aes corretivas para que seus
objetivos sejam atingidos.
Administrao do capital de giro: clientes, fornecedores, funcionrios e

impostos: o dia-a-dia da empresa envolve recebimentos e pagamentos. Uma
empresa que pague seus compromissos antes de receber suas vendas pode
enfrentar dificuldades de caixa. O capital de giro proporciona a folga
financeira para que todos os compromissos sejam saldados e a empresa
possa comprar matrias-primas, produzir, estocar e vender sem passar por

dificuldades.
Decises de investimento: sem investimento a empresa no cresce, deixando

espao para que os concorrentes o faam. Para investir, entretanto, faz-se
necessrio avaliar o retorno, levando em conta o risco incorrido. um
momento crucial na administrao financeira: obter no mnimo o justo prmio
pelo risco que se corre em um investimento.
Decises de estrutura de capitais: equacionamento das propores de dvida

e de capital prprio. As empresas pagam impostos. A utilizao de capital de
terceiros (dvida) pode ser vantajosa para as empresas, j que elas podem
deduzir os juros pagos da sua renda tributvel. Esse fator torna relevante a
determinao do grau de endividamento da empresa, de modo a se obter o
benefcio fiscal.
Decises de financiamento: o financiamento depende do relacionamento com

bancos, investidores, agncias governamentais. A empresa deve ser capaz
de fornecer as informaes que permitam sua anlise de risco para a
obteno de linhas de financiamento ou investimento direto por meio da
compra de aes.
Poltica de dividendos: os acionistas se preocupam com a rentabilidade de

seu investimento. Dessa forma, a obteno de bons lucros e dividendos pesa
na sua deciso de investir nesta ou naquela empresa. Uma poltica clara de
distribuio de lucros torna o relacionamento com os acionistas mais claro e
estvel, evitando oscilaes bruscas nas cotaes das aes da empresa.
Criao de valor para o acionista: alm dos dividendos, o ganho de capital,

resultado da valorizao das aes em bolsa, importante para os acionistas.
Entretanto, para que o mercado avalie bem uma companhia, necessrio
que ela gere valor em suas atividades. O reinvestimento de lucros, por
exemplo, pode ser uma forma de gerao de valor, j que os resultados dos
novos investimentos devero gerar maiores lucros no futuro, remunerando
melhor os acionistas.
Avaliao de negcios para aquisio: h circunstncias em que as empresas

em expanso necessitam adquirir outras empresas. O administrador
financeiro deve ter muito cuidado nesse momento, na avaliao dos negcios
a serem adquiridos. Um preo elevado demais pode reduzir o valor da
empresa, em vez de ser um bom negcio.
O estudo de finanas corporativas abrange as decises a serem tomadas

pelo administrador financeiro. As principais decises podem ser resumidas na Figura
a.1 a seguir:
10
Investimento
Financiamento
Dividendos
Figura a.1 - Decises de Finanas Corporativas
Deciso de Investimento: como distribuir os recursos da empresa dentre as
vrias alternativas de investimento possveis;
Deciso de Financiamento: como obter os recursos necessrios para os
projetos;
Deciso de Dividendos: que proporo dos resultados deve ser reinvestida ou
distribuda aos acionistas.
As decises de financiamento e investimento so interdependentes. Por
exemplo, se uma empresa tiver acesso a recursos do BNDES, ter mais facilidade
de realizar investimentos do que outra que somente possua recursos prprios. Por
outro lado, se uma empresa tiver aes negociadas em bolsa de valores, ter
acesso a investidores que participaro do seu capital, facilitando a obteno de
recursos para investimentos.
O administrador financeiro deve decidir que projetos realizar, onde e como
captar os recursos e quanto distribuir aos acionistas dos lucros obtidos. Essa
proporo de lucros reinvestidos apresenta dois aspectos: se for muito pequena,
sinaliza falta de projetos atraentes; se for muito grande, afasta os investidores
interessados em dividendos.
Exemplo a.1: A empresa Gama teve um lucro lquido de R$ 20 milhes. A lei
determina que ao menos 25% desse lucro sejam distribudos na forma de
dividendos. Isso significa que, no mnimo, R$ 5 milhes devem ser distribudos aos
acionistas. O diretor financeiro anuncia a distribuio de R$ 10 milhes como
dividendos. Em sua exposio de motivos ele afirma que as necessidades de capital
para investimentos sero preenchidas pelo reinvestimento de R$ 10 milhes e por
um emprstimo de R$ 10 milhes junto ao BNDES.
Anlise: os recursos obtidos junto ao BNDES geram um benefcio fiscal, j
que so dedutveis da renda tributvel da empresa. Dessa forma, o custo de capital
da empresa, taxa utilizada para analisar a viabilidade do investimento, se torna
menor ao se mesclarem capital prprio e de terceiros. H de se observar que o
custo de capital de terceiros sempre menor do que o de capital prprio, pois a
dvida tem risco menor, possuindo garantias que os acionistas no tm. De fato, o
que se observa no mercado de capitais que anncios de captao de recursos por
meio de dvida para investimentos costumam causar a elevao das cotaes das
aes das empresas.
Exemplo a.2: A empresa Alfa tinha, ano passado, 200 milhes de aes em
poder do pblico. O lucro lquido naquele exerccio foi de R$ 200 milhes. Resolveu
realizar uma emisso de R$ 50 milhes de aes para obter recursos para um
investimento. Voc acionista da empresa e possui 1.000 aes. Voc resolve no
11
adquirir nenhuma ao da emisso. Aps o investimento realizado, o lucro lquido

apurado foi de R$ 220 milhes.
Pergunta: o investimento realizado foi bom para voc? Por qu?
Soluo: o importante apurar o lucro por ao antes e depois da emisso e
investimento:
Lucro por ao antes = (R$ 200 milhes)/(200 milhes de aes) = R$ 1,00
por ao
Lucro por ao aps = (R$ 220 milhes)/(250 milhes de aes) = R$ 0,88
por ao
Analisando os nmeros, podemos perceber que, segundo o critrio de lucro
por ao, o investimento realizado no beneficiou o acionista. Entretanto, esse pode
no ser o nico critrio de gerao de valor, j que no se analisou o impacto do
investimento nos lucros futuros da empresa. O administrador financeiro, ao tomar as
decises de financiamento e investimento, nesse caso, deve ter realizado projees
de resultados futuros que o levassem a maximizar valor para os acionistas.
1. PROCESSO DE PLANEJAMENTO FINANCEIRO

Durante o planejamento financeiro, ocorre a anlise das interaes de
investimento e de financiamento disponveis para a empresa. Deve-se buscar a
melhor proporo de capital prprio e de terceiros para definir os recursos a serem
empregados nos projetos de investimento. Nesse momento, a disponibilidade de
recursos de agncias governamentais em reas incentivadas pode assumir um
papel relevante, j que elas podem direcionar a deciso para projetos fora da regio
original da empresa.
O administrador financeiro deve projetar as futuras conseqncias das
decises atuais de investimento e financiamento. Para tanto, o desenvolvimento de
cenrios pode ser utilizado, realizando simulaes de inflao, crescimento
econmico, taxas de juros entre outros. Isso visa a evitar surpresas, analisando o
impacto das variveis escolhidas nos resultados dos projetos. A compreenso dos
riscos envolvidos direciona a anlise para os aspectos mais sensveis, dando maior
segurana tomada de deciso.
Uma vez tomada a deciso de investimento, o gestor financeiro deve definir
um plano estratgico e um oramento para o acompanhamento de seu projeto.
Balizas com metas parciais devem ser criadas para que se possa avaliar a
performance com relao s metas traadas no plano estratgico.
As decises a serem tomadas devem respeitar os prazos:
Curto prazo: decises referentes a capital de giro, horizonte mximo de

12 meses.
Longo prazo: decises de investimento e financiamento com horizonte de

vrios anos.
A seguir, sero apresentados a empresa e seu relacionamento com os

parceiros.
12
2. A EMPRESA E SEUS PARCEIROS: CLIENTES, FORNECEDORES, ACIONISTAS E CREDORES

Para uma empresa operar ela precisa se relacionar com clientes e
fornecedores. fundamental que o administrador financeiro conhea bem esses
parceiros, j que o relacionamento com eles envolve risco.
A Figura a.2 a seguir apresenta o esquema de relacionamentos.
Matria-prima
Produto
Empresa
Fornecedor
Estoques
Mquinas e
equipamentos
Funcionrios
Contas a Pagar
CLIENTE
Contas a Receber
Figura a.2 - Relacionamento com Clientes e Fornecedores

As matrias-primas (produtos ou servios) so fornecidas empresa e se
tornam contas a pagar. A empresa as processa e vende aos clientes, gerando as
contas a receber. O risco est presente em cada passo dessas operaes: se o
fornecedor receber um adiantamento para produzir e no entregar empresa no
prazo, ou com a qualidade requerida, ela ter srios problemas. Alm disso, se o
cliente receber o produto ou servio e atrasar o pagamento empresa, isso gerar
uma necessidade de capital de giro, acarretando problemas de caixa.
A seguir, sero apresentados
demonstrativos de resultados.
esquematicamente
os
balanos
13
ATIVOS
Caixa e aplicaes
financeiras
Contas a receber de
clientes
Estoques
PASSIVOS
Capital de
Giro
Mquinas,
equipamentos e
prdios
Investimentos
Diferido (benfeitorias
em imveis
alugados, por
exemplo)
Fontes de
Financiamento
Ativo
Permanente
Contas a pagar para

fornecedores
Impostos e taxas a
pagar ao Governo
Dividendos a pagar
aos acionistas
Outras contas a pagar
Debntures (ttulos de
dvida de longo prazo)
Financiamentos de
longo prazo BNDES
Patrimnio Lquido
(capital dos scios)
Figura a.3 - Balanos e Demonstrativos de Resultados

As chamadas contas circulantes so as de curto prazo, relacionadas ao
capital de giro. O capital de giro existe para fazer frente aos descasamentos de
pagamentos e recebimentos de curto prazo, dando folga financeira empresa.
As fontes de financiamento de longo prazo devem ser aplicadas em
investimentos ou imobilizaes necessrias operao da empresa.
A boa aplicao dos recursos em projetos gera resultados, que so apurados
em demonstrativos de resultados, apresentados a seguir.
14
Vendas Lquidas =
Custo de Produto Vendido =
Margem Bruta
Despesas Operacionais =
Vendas impostos diretos

Matria-prima + mo-de-obra +
insumos diversos + outros custos
relativos aos produtos
+
(-)
=
Gastos com vendas + despesas

administrativas + despesas gerais
+ depreciao + despesas
financeiras
(-)
Margem Operacional
=
Receitas/Despesas No
Operacionais
outras despesas , despesas no

recorrentes, etc.
+/-
Lucro Antes do IR (LAIR)
=
(-)
=
Imposto de Renda
Lucro Lquido
Figura a.4 - Demonstrativo de Resultados

Exemplo a.3: Uma empresa tem vendas de R$ 1.200.000,00. Seus custos
variveis = 16% das vendas. Seus custos fixos so de R$ 92 mil. Os equipamentos
da empresa geram uma depreciao de R$ 850 mil. A alquota de IR de 35%.
Calcular o Lucro Antes do IR (LAIR) e o Fluxo de Caixa.
Soluo:
Vendas
1.200.000
Custos variveis = 0,16 x vendas
192.000
Custos Fixos
92.000
Depreciao
850.000
LAIR = vendas-CV-CF-Deprec
66.000
IR 35%
23.100
Lucro Lquido = LAIR - IR
42.900
Fluxo de Cx =LL + Depreciao
892.900
A depreciao uma despesa dedutvel para fins de imposto de renda, mas

que no tem efeito caixa (no h desembolso de depreciao). Assim, para apurar o
fluxo de caixa gerado pela empresa, soma-se a depreciao ao lucro lquido.
A partir do demonstrativo de resultados pode-se montar o demonstrativo de
origens e aplicaes de recursos da empresa (DOAR).
15
Lucro Lquido
Depreciao
Investimentos
Resultado Final
Item de despesa que

no impacta o caixa
(gera benefcio fiscal)
Imobilizaes para aumento
ou manuteno da
capacidade produtiva
Necessidade de Capital de
Giro =
Caixa Operacional (+)

Clientes (+)
Estoques (+)
Fornecedores (-)
Impostos (-)
Outras Contas (+/-)
Caixa para fazer frente a

alteraes de capital de
giro
O DOAR auxilia na determinao das origens e destinaes de recursos das

empresas. um instrumento gerencial que o administrador financeiro deve utilizar
para formular suas polticas de curto e longo prazo. Ele deve definir suas fontes de
financiamentos adequadas aos dispndios que realizar. A seguir, veremos as
fontes de financiamentos.
3. FONTES DE FINANCIAMENTOS
A necessidade de capital para o financiamento das operaes de longo prazo
das empresas suprida pela captao de recursos ou pela utilizao de recursos
gerados internamente. As empresas utilizam vrias maneiras distintas de
financiamento:
1. Financiamento Interno reteno de lucros;
2. Financiamento Externo por meio de dvida capital de terceiros;
3. Financiamento Externo por meio de emisso de aes mercado de
capitais: emisses primrias, particulares ou pblicas;
4. Financiamento Externo por meio de instrumentos hbridos, que mesclam
dvida e capital prprio (obrigaes conversveis em aes, por exemplo).
16
O tipo de financiamento est relacionado ao estgio da empresa em seu ciclo

de vida:
1. Incio Capital Prprio: as empresas ou negcios comeam com o capital
dos empreendedores. Como no podem dar garantias, dificilmente obtm
emprstimos para seus investimentos iniciais.
2. Crescimento Venture Capital (Capital de Risco); Abertura de Capital
(IPOs Initial Public Offerings): o capitalista de risco surge quando as
empresas comeam a crescer e necessitam intensamente de recursos.
Como ainda no tm acesso a crdito, geralmente buscam nos
capitalistas de risco scios com capacidade financeira para realizar os
aportes necessrios.
3. Amadurecimento Lucros Retidos, Dvida (Capital de Terceiros): na
maturidade, os resultados se tornam mais previsveis e as empresas
passam a investir em ativos, que podem ser dados em garantia de
emprstimos.
4. Declnio Poucos Projetos, Menor Necessidade de Capital: recompra de
aes, dividendos extraordinrios (desinvestimento). Poucos projetos
levam as empresas a destinar um percentual maior dos lucros como
dividendos, ou mesmo a realizar recompra de aes.
Muito se falou aqui em maximizao de valor para os acionistas. A seguir ser
apresentado o conceito de valor da empresa.
4. VALOR DA EMPRESA
O valor da empresa pode ser apresentado de diversas formas:
1. Valor contbil: o patrimnio lquido contbil;
2. Valor de mercado: o valor que o mercado paga pela empresa, quer em
bolsa de valores, mercado de balco, ou venda direta a interessados;
3. Valor presente lquido: o valor presente obtido aps o desconto dos
futuros fluxos de caixa esperados a uma taxa que corresponda ao custo
do capital da empresa;
4. Valor de liquidao: o valor dos ativos da empresa no caso de
encerramento do negcio, aps o pagamento de todas as suas
obrigaes.
As empresas que possuem uma visibilidade maior no mercado, geralmente de
capital aberto, negociadas em bolsa de valores, so mais facilmente avaliadas.
Dessa forma, seus acionistas tm melhor noo de valor de seu investimento.
Para a obteno de valor, necessrio que se saiba o custo do capital da
empresa.
17
5. CUSTO DE CAPITAL DA EMPRESA

Um investimento com risco deve proporcionar um retorno que remunere o
investidor pelo risco incorrido. Dessa forma, o custo de capital de um investimento
com risco dever dar como retorno a soma de dois componentes:
Retorno Exigido = Retorno de um investimento sem Risco + prmio pelo
risco incorrido.
No faz sentido, portanto, o desconto de projetos a uma taxa de caderneta de
poupana, se eles apresentarem um risco maior. Muitos empreendedores que no
conhecem os fundamentos de finanas corporativas utilizam taxas de ttulos do
governo ou caderneta de poupana como baliza para seus investimentos.
Procedendo dessa forma, eles correm grande risco de aceitarem maus projetos,
julgando-os bons.
Alm da questo do risco, o custo de capital de uma empresa deve levar em
conta as fontes de financiamento. Dessa forma, os recursos de acionistas tm um
custo e os recursos de terceiros tm outro. Para que se obtenha o custo de capital
adequado preciso que se faa a mdia ponderada pelo tipo de fonte de
financiamento, entre as respectivas taxas. Esse tipo de taxa chamado de custo
mdio ponderado de capital, que ser objeto de aprofundamento futuro.
Exemplo a.4: Um empreendedor est analisando um projeto de investimento,
cujo retorno est estimado em 10% ao ano. Ele trabalha somente com capital
prprio. Ele pede sua ajuda para decidir e fornece os seguintes dados:
Taxa da poupana, onde ele guarda seu dinheiro: 7% ao ano.
Prmio pelo risco do negcio: 5,5% ao ano.
Ele deve ou no fazer o investimento?
Soluo: Custo do capital prprio do empreendedor: 7% + 5,5% = 12,5% ao
ano. Como o custo de capital prprio maior do que a rentabilidade do projeto, ele
deve recus-lo.
Mas, se ele comparasse com a poupana apenas, no seria bom? Pareceria
bom, pois a taxa da poupana menor do que a rentabilidade do projeto, mas no
seria suficiente para remunerar todo o risco envolvido (que est contado no prmio
pelo risco).
Esse um cuidado que todo administrador financeiro deve levar em conta: o
risco envolvido em cada projeto.
Exemplo a.5: Uma empresa trabalha com 50% de capital prprio e 50% de
capital de terceiros de longo prazo. Seu custo do capital prprio de 12,5% ao ano;
seu custo do capital de terceiros, aps os impostos (j descontado o benefcio
fiscal), de 8% ao ano. Ela estuda um projeto de investimento com rentabilidade de
11% ao ano. Deve realiz-lo ou no?
Soluo: Custo mdio ponderado de capital da empresa = (12,5%)/2 + (8%)/2
= 10,25% ao ano. Como a rentabilidade melhor do que o custo de capital da
empresa, o projeto deve ser realizado.
Note-se que, se a empresa trabalhasse somente com recursos prprios, ela
iria recusar o projeto, pois no conseguiria remunerar seu capital a 12,5% ao ano.
18
Neste captulo, foi apresentada a funo objetivo de finanas corporativas,

que trata da maximizao de valor para os acionistas. Observou-se que a viso do
gestor financeiro deve ser de longo prazo na maximizao de valor. Foram
apresentadas as principais decises de finanas corporativas: investimento,
financiamento e dividendos. Os principais instrumentos contbeis de
acompanhamento foram listados. Pode-se perceber a importncia do risco, bem
como da diversidade de fontes de financiamento, na gesto financeira. O
administrador deve estar apto a realizar escolhas entre fontes de financiamento para
maximizar valor.
Nos prximos captulos essas questes sero aprofundadas, de modo a dotar
o leitor de um slido conhecimento em finanas corporativas.
RESUMO DO TEMA
Neste tema vimos que o objetivo da empresa a maximizao de valor para
os seus acionistas. Para essa maximizao, a empresa deve otimizar a captao de
recursos de modo a permitir seus investimentos. Foram apresentadas as decises
de finanas corporativas e a importncia estratgica da deciso de financiamento.
TERMOS-CHAVE
1. Maximizao de Valor para os Acionistas
2. Deciso de financiamento
3. Balano
4. Ciclo de vida da empresa
BIBLIOGRAFIA CONSULTADA
GITMAN, L. J. Princpios de administrao financeira. 7. ed. So Paulo: Harbra, 1997.
ROSS, S.; WESTERFIELD, R. W.; JORDAN, B. D. Princpios de administrao
financeira. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2003.
19
MBA EXECUTIVO EM
NEGCIOS FINANCEIROS
GESTO FINANCEIRA
TEMA B

Autor:
Tutoria a Distncia
NDICE
Matemtica Financeira - Tema B............................................................................22

Caso Introdutrio ...................................................................................................22
Objetivos................................................................................................................22
Introduo..............................................................................................................22
Juros ......................................................................................................................22
1. Juros Simples ....................................................................................................23
1.1 Caractersticas Gerais................................................................................................. 23
1.2 Notaes Gerais.......................................................................................................... 23
1.3 Capitalizao Simples................................................................................................. 24
1.4 Taxa de Desconto Por Dentro ou Racional, Taxa de Rentabilidade .................... 25
1.5 Taxa de Desconto Por Fora ou Comercial.............................................................. 25
1.6 Relao entre as Taxas Por Dentro e Por Fora................................................... 26
2. Juros Compostos...............................................................................................27
2.1 Caractersticas Gerais................................................................................................. 27
2.2 Capitalizao Composta............................................................................................. 27
2.3 Desconto Por Dentro ou Racional ........................................................................... 28
2.4 Utilizao da HP-12C e da Planilha Excel para Obteno de FV a Partir de PV... 29
2.5 Desconto Por Fora.................................................................................................... 31
3. Taxas de Juros ..................................................................................................32
3.1 Taxa Efetiva ................................................................................................................. 32
3.2 Taxas Proporcionais Juros Simples........................................................................ 33
3.3 Taxas Equivalentes Juros Compostos ................................................................... 33
3.4 Taxa Nominal............................................................................................................... 35
3.5 Tabela Price................................................................................................................. 37
3.6 Comparao entre Taxas Anuais e Equivalentes..................................................... 38
3.7 Outras Denominaes ................................................................................................ 38
4. Srie Uniforme Prestaes Iguais ..................................................................41
4.1 Dado PMT, Achar FV.................................................................................................. 41
4.2 Dado FV, Achar PMT.................................................................................................. 42
4.3 Dado PMT, Achar PV.................................................................................................. 43
4.4 Dado PV, Achar PMT.................................................................................................. 44
4.5 Prestaes Perptuas................................................................................................. 47
5. Valor Presente Lquido e Taxa Interna de Retorno............................................47
5.1 O Mtodo do Valor Presente Lquido (VPL).............................................................. 47
5.2 Mtodo da Taxa Interna de Retorno (TIR) ................................................................ 54
6. Equivalncia de Fluxos de Caixa e Sistemas de Amortizao ..........................62
Resumo do Tema ..................................................................................................64
Termos - Chave .....................................................................................................64
Bibliografia Consultada ..........................................................................................64
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema B
21
MATEMTICA FINANCEIRA - TEMA B
CASO INTRODUTRIO
m empresrio necessita financiar um importante cliente. Se no der um

prazo mnimo de 120 dias para o pagamento das vendas, perder um
contrato milionrio. O custo de oportunidade do empresrio uma aplicao em
ttulos do governo, com liquidez diria. Ele possui folga financeira para fazer o
financiamento. Como deve analisar o problema?
Anlise: ele deve cobrar do cliente, no mnimo, o valor da venda corrigido pelo
custo de oportunidade, no vencimento daqui a 120 dias.
O valor do dinheiro no tempo muito importante na tomada de deciso em
finanas.
OBJETIVOS
objetivo deste mdulo a fixao dos conceitos de juros simples e
compostos, bem como a compreenso do importante conceito de valor do dinheiro
no tempo. Alm disso, so discutidos os seguintes tpicos: conceitos de valor
presente, futuro e desconto de contas a receber; capitalizao em perodos;
prestaes uniformes; anlise e comparao de fluxos de caixa; sistemas de
amortizao.
Os juros so tambm utilizados para a tomada de deciso de investimentos.
Sero apresentados o mtodo da Taxa Interna de Retorno e o do Valor Presente
Lquido.
INTRODUO
O Brasil um Pas em que os juros so muito elevados. Nas operaes de
curto prazo, especialmente, os juros so elevadssimos. Existe uma acentuada
assimetria entre o que se pode auferir aplicando recursos prprios em fundos de
curto prazo ou caderneta de poupana e o que se paga de juros em cheque
especial, cartes de crdito etc. Dessa forma, o estudo de matemtica financeira
muito importante na formao dos executivos que lidam com captao e aplicao
de recursos.
JUROS
Juros: O que representam? Esto associados ao risco de um investimento. O
conceito de risco est sempre presente em finanas. A possibilidade de desvios em
relao s previses realizadas constitui o risco. Um investidor que aplique seus
recursos em um produto financeiro deve analisar a solidez da instituio antes de
tomar sua deciso. Juros elevados, acima do mercado, freqentemente so sinal de
22
problemas na captao de recursos. Os juros so, portanto, remunerao paga

pelas instituies financeiras sobre o capital dos investidores.
Quando algum toma emprestado recursos de um terceiro para realizar um
investimento, paga juros pela utilizao do capital que no seu. Dessa forma, os
juros constituem a remunerao do capital empregado em atividades produtivas. Os
juros podem ser simples ou compostos. A seguir, ser apresentado o conceito de
juros simples.
1. JUROS SIMPLES
1.1 CARACTERSTICAS GERAIS
Principal: capital sobre o qual incide a taxa de juros cobrada.
No caso dos juros simples, o clculo dos juros feito apenas sobre o principal
capital inicial. Os juros simples no so somados ao capital para o clculo dos
novos juros dos perodos seguintes. Desse modo, o crescimento do capital linear.
No h capitalizao os juros no se transformam em capital.
A Figura b.1 ilustra a situao.
Capitalizao Simples
250
Capital (R$)
200
150
100
100
110
120
130
140
150
160
170
180
190
200
50
0
0
10
Anos
Figura b.1 - Capitalizao Simples de um Principal de R$ 100 a 10% ao Ano por

10 Anos
1.2 NOTAES GERAIS

n: no de perodos de capitalizao de juros dias, meses, trimestres,
semestres, anos etc.
n = 0 hoje, ou incio do 1o perodo.
n = 1 final do 1o perodo
i: taxa de juros por perodo de capitalizao (%)
ex: i = 10% a.a = 10% ao ano = 10/100 = 0,10
23
PV: Present Value = Valor Presente = valor do Capital Inicial

FV: Future Value = Valor Futuro = Valor acumulado ao final de n perodos de
capitalizao, taxa de juros i.
PMT: Periodic PayMenT = Valor de cada prestao da srie uniforme, que
ocorre ao final de cada perodo.
Premissas Fundamentais:
Os intervalos de tempo so todos iguais.
A unidade de tempo da taxa de juros deve coincidir com a utilizada para

definir o nmero de perodos n.
1.3 CAPITALIZAO SIMPLES
PV
i
0
i
1
i
2
i
...
i
n-2
n-1
Juros de cada perodo = PV i
(equao b.1)
Juros de n perodos = n PV i
(equao b.2)
Valor Futuro = FV = PV (1 + i n)
(equao b.3)
Valor presente = PV =
FV
1+ i n
FV
i
n
(equao b.4)
Exemplo b.1: Qual o valor futuro de uma aplicao, a juros simples de 1% ao

ms, de R$ 1.000, por dois anos?
Soluo: n = 24 meses; i = 0,01; PV = 1.000, FV = ?
A partir da frmula b.3, temos:
FV = 1.000x(1+ 0,01x24) = 1.240
Observao: sempre que forem utilizadas frmulas para a soluo dos
problemas de matemtica financeira, as taxas devero ser decimais, j que a
notao percentual no se aplica nesses casos.
Exemplo b.2: Que valor deve ser aplicado hoje, a 1,5% ao ms, juros
simples, para que produza um montante de R$ 1.000 em um ano?
Soluo: n = 12 meses; i = 0,015; FV = 1.000, PV = ?
A partir da frmula 1.4, temos:
PV = (1000)/(1+0,015x12) = R$ 847,46
24
1.4 TAXA DE DESCONTO POR DENTRO OU RACIONAL, TAXA DE RENTABILIDADE

So denominaes para a taxa de juros i: taxa de rentabilidade ou taxa de
desconto por dentro.
FV
1
i=
1
PV
n
(equao b.5)
O valor do desconto por dentro em dinheiro, Dd, dado pela equao b.6:
Dd = FV PV
(equao b.6)
Observao: o importante nesta seo o conceito de desconto. Em busca

de liquidez, os comerciantes necessitam trocar cheques ou contas a receber por
dinheiro imediato. Dessa forma, so levados a conceder um desconto em seus
recebveis, que, em dinheiro, vale a diferena entre o valor a receber no futuro e o
recebido antecipadamente:
Desconto = FV PV.
Exemplo b.3: Um comerciante tem um cheque de R$ 1.800 pr-datado para
daqui a 60 dias. Ele necessita hoje de recursos para saldar compromissos. Procura
um banco que desconta (por dentro) cheques a 4% ao ms, juros simples. Qual o
valor que ele receber? Qual o desconto por dentro em reais que ele concedeu?
Soluo: PV = (1800)/[1+(0,04x2)] = R$ 1.666,67
Dd = FV PV = 1.800 1.666,67 = R$ 133,33
1.5 TAXA DE DESCONTO POR FORA OU COMERCIAL

uma taxa aplicada a um valor futuro para obter um valor presente. Na
atividade comercial, muitas vezes se aplica um desconto por fora, ou seja, sobre o
valor futuro, para se obter o valor presente. O diagrama a seguir explica o conceito.
d
PV
FV
d
n
d
n-1
n-2
d
...
d
2
d
1
Juros Simples: descontos incidem sobre o FV ou montante e tm o mesmo

valor em todos os perodos.
Observao: a taxa de desconto d (por fora) aplicada sobre o valor futuro
FV para produzir o valor presente PV, enquanto a taxa de desconto i (por dentro),
ou taxa de rentabilidade, aplicada sobre o valor presente PV para produzir o valor
futuro FV.
D f = FV d n
(equao b.7)
O valor presente, PV, resultante do desconto por fora sobre o montante FV,
a uma taxa de desconto, d, ser:
25
PV = Montante Descontos = FV (1 - d x n) (equao b.8)

De (b.8), obtm-se a taxa de desconto por fora ou comercial:
PV 1
d = 1
FV n
(equao b.9)
Exemplo b.4: Se o comerciante do exemplo anterior fosse a outro banco que

realizasse o desconto por fora a 3,8% ao ms, qual seria o valor recebido? Qual
seria o desconto em dinheiro?
Soluo: FV = 1.800; n = 2 meses; d = 3,8% ao ms. Utilizando a frmula b.8,
temos:
PV = 1.800[1-(0,038x2)] = R$ 1.663,20, e o desconto em dinheiro, Df = 1.800
1663,20 = 136,80.
Observao: note que, apesar de a taxa por fora ser menor (3,8% ao ms)
do que a taxa do outro banco, que de 4% ao ms (por dentro), o desconto foi
maior. Isso se explica pelo fato de a taxa por fora ser aplicada ao montante (valor
futuro), que maior do que o valor presente, em que incide a taxa por dentro. A
importncia da fixao desses conceitos reside na confuso que se origina nas
negociaes do dia-a-dia.
1.6 RELAO ENTRE AS TAXAS POR DENTRO E POR FORA

i=
d
1 d n
(equao b.10)
Exemplo b.5: Nos dois exemplos anteriores, qual a taxa por fora do
primeiro banco (Exemplo b.3) e a por dentro do Exemplo b.4?
d=
i
1+ i n
(equao b.11)
Soluo:
no Exemplo b.3, utilizando-se a frmula b.9,
d = (1- (1666,67/1.800))x1/2 = 0,03704 = 3,704% ao ms
ou, utilizando-se a frmula b.10,
d = 0,04/[1+(0,04x2)] = 0,03704 = 3,704% ao ms
no Exemplo b.4, utilizando-se a frmula b.5,
i = [(1800/1663,20) 1]x1/2 = 0,04113 = 4,113% ao ms
ou, utilizando-se a frmula b.10,
i = 0,038/[1-(0,038x2)] = 0,04113 = 4,113% ao ms.
A seguir, ser apresentado o conceito dos juros compostos.
26
2. JUROS COMPOSTOS
2.1 CARACTERSTICAS GERAIS
Os juros de cada perodo so somados ao capital para o clculo de novos
juros nos perodos seguintes. Denomina-se capitalizao dos juros capitalizao
composta. o sistema mais utilizado no mercado em financiamentos ou aplicaes.
A Figura 2 apresenta o grfico do crescimento de um capital de R$ 100
mediante a aplicao, a juros compostos de 10% ao ano, por 10 anos.
Capitalizao Composta
300
259
236
250
Capital (R$)
214
200
150
100
100
110
146
133
121
177
161
195
50
0
0
10
Anos
Figura 2 - Capitalizao Composta de um Principal de R$ 100 a 10% ao Ano por

10 Anos
Observao: o capital apresenta crescimento exponencial, diferentemente da
Figura 1, em que apresentava crescimento linear. A seguir ser apresentado o
raciocnio da capitalizao composta.
2.2 CAPITALIZAO COMPOSTA

i
PV
i
0
i
1
i
2
i
...
i
n-2
FV
i
n-1
27
Expresso Genrica deduo:

1o perodo de capitalizao
n=1
capital no incio do perodo
= PV
juros do perodo
= PV x i
capital do final do perodo
= FV = PV + PVx i = PV (1+i)
2 perodo de capitalizao
n=2
capital no incio do perodo
= PV (1+i)
juros do perodo
= PV (1+i) x i
capital do final do perodo
= FV = PV (1+i) + PV (1+i)x i =
PV (1+i)(1+i)
FV = PV (1 + i )
Sucessivamente, para o terceiro perodo, n = 3 e
FV = PV (1 + i )
para o ensimo perodo de capitalizao,
FV = PV (1 + i )
(equao b.12)
Exemplo b.6: Se voc aplicar R$ 2.000 em um ttulo de renda fixa, a juros

compostos de 1,25% ao ms, lquido de impostos, durante trs anos, quanto obter?
Soluo: Utilizando a frmula b.12,
FV = 2.000(1+0,0125)36 = R$ 3.127,89
Exemplo b.7: Qual o valor do resgate de um ttulo que paga juros compostos
de 1,3% ao ms, por um prazo de dois anos e meio? O valor aplicado hoje no ttulo
de R$ 1.500.
Soluo: FV = 1.500(1+0,013)30 = R$ 2.209,91.
Tambm, no caso dos juros compostos, existem os descontos por dentro e
por fora.
2.3 DESCONTO POR DENTRO OU RACIONAL

A partir de (b.12), pode-se obter:
PV =
FV
(1 + i )n
(equao b.13)
o valor do desconto por dentro ou racional dado por:
FV [(1 + i ) 1]
Dd = FV PV =
(1 + i )n
n
(equao b.14)
Exemplo b.8: Um varejista necessita de recursos para quitar suas obrigaes

com um fornecedor. Ele possui cheques para 90 dias em um total de R$ 3.850. Ele
procura o banco com que trabalha que desconta, por dentro, a juros compostos de
28
3,8% ao ms. Quanto dever receber pelo desconto dos cheques? Qual o valor do
desconto em dinheiro?
Soluo: Utilizando-se a frmula b.13:
PV =
3850,00
(1 + 0,038)3
= R$3.442,46
Valor do Desconto em R$ = 3.850,00 3.442,46 = R$ 407,54

A seguir ser apresentada a utilizao da HP-12C e da Planilha Eletrnica
Excel para facilitar os clculos de juros compostos.
2.4 UTILIZAO DA HP-12C E DA PLANILHA EXCEL PARA OBTENO DE FV A

PARTIR DE PV
Situao 1: Dado PV, achar FV.
n
x
i
x,xx
PV
xx.xxx
PMT
0
FV
xx.xxx
Observaes:
PMT no participa deste problema, devendo ter o valor registrado como zero.
FV est em destaque porque este o parmetro que buscamos.
Na HP-12C esta clula indica que a tecla referente a FV a ltima a ser

acionada.
Na planilha Excel esta clula a que recebe o =FV.
Assume-se que tanto a HP quanto o Excel esto ajustados para srie PMT,
postecipada (pagamentos ou recebimentos ao final de cada perodo para
isso, basta pressionar na HP a tecla azul g END).
Na HP, sempre recomendvel, antes de iniciar clculos com as teclas

financeiras, pressionar a tecla amarela f CLEAR FIN. Isso garante que
nmeros que haviam sido arquivados na memria da mquina, relativos a
exerccios anteriores, sejam erroneamente utilizados no novo clculo.
Entradas de caixa (+) e sadas de caixa (-).
Exemplo b.9: Qual o valor acumulado ao final de cinco anos, capitalizado a

juros compostos, com taxa de 10% a.a. a partir de investimento inicial de R$ 1200?
n = 5 anos; i = 10%a.a.; PV = R$ 1.200
PMT = 0
FV = ?
n
5
i
10
PV
-1.200
PMT
0
FV
1.932,61
O resultado R$ 1.932,61. Tanto na HP como no Excel, os sinais de PV e FV

so opostos.
29
Situao 2: Dado FV, achar PV.
n
x
i
x,xx
PV
xx.xxx
PMT
0
FV
xx.xxx
De forma anloga, a clula marcada indica o parmetro a ser calculado.
Na HP-12C, esta a ltima tecla a ser acionada para acionar o clculo.
No Excel, esta a clula na qual so inseridos o (=) e PV.
Exemplo b.10: Qual o valor do principal que deve ser aplicado, a juros
compostos, com taxa de 1,5% ao ms para produzir um total acumulado de R$
1.100 ao final de um ano? Qual o valor do desconto por dentro expresso em reais?
n = 12 meses; i = 1,5% ao ms; FV = R$ 1.100; PMT = 0; PV = ?; Dd = ?
n
12
i
1,50
PV
920,03
PMT
0
FV
-1.100
PV = R$ 920,03
Desconto por dentro:
Dd = FV PV = 1.100 920,03 = R$ 179,97
Exemplo b.11: No diagrama a seguir, o montante de R$ 1.000 colocado no
final do quarto ms deve ser capitalizado e descontado taxa de 1,5% ao ms, no
regime de juros compostos.
$=?
1.000
$=?
0
meses
a. Qual o valor acumulado no stimo ms pela capitalizao do montante de

$ 1.000 indicado?
b. Que valor deve ser investido ao final do primeiro ms para se obter o
montante de $ 1.000 indicado?
30
Solues:
a. Deve-se tratar o problema a partir de uma nova escala de tempo que se
inicia em (4), no instante em que o montante aplicado. Este passa a ser
o PV (valor presente), que precisa ser aplicado por trs meses para atingir
o final do stimo ms.
(+) $ 1.000
0
4
(0)
5
(1)
FV = ?
6
(2)
7
(3)
meses
Utilizando-se a HP-12C ou a planilha Excel:
n
3
i
1,50
PV
-1.000
PMT
0
FV
1.045,68
b. Montante no final do primeiro ms: o problema pode ser visto como no

diagrama a seguir, em que o PV ser o ponto zero da nova escala de
tempo, conforme indicado:
PV = ?
0
1
(0)
FV = $ 1.000
2
(1)
3
(2)
4
(3)
5
6
7
(nova escala)
meses
Na nova escala, $ 1.000 fica colocado no ponto 3 e deve ser tratado como um
valor FV, que deve ser descontado trs meses para atingir o final do primeiro ms
(ms 0 na nova escala).
Utilizando-se a HP-12C ou a planilha Excel, temos:
n
3
i
1,50
PV
956,32
PMT
0
FV
-1.000
A seguir, ser apresentado o conceito de desconto por fora para juros

compostos.
2.5 DESCONTO POR FORA
PV = FV (1 d )
(equao b.15)
Exemplo b.12: Um comerciante com um ttulo a receber no valor de R$

10.000, com 60 dias para o seu vencimento, procura um banco para descont-lo. A
taxa de desconto por fora de 3,5% ao ms, sob o regime de juros compostos.
Determinar o valor presente do ttulo e o valor do desconto composto,
expresso em $.
31
Soluo: FV = $ 10.000; n = 60 dias = 2 meses; d = 3,5% ao ms = 0,035 a.m.

PV = ?; Df = ?
PV obtido a partir da equao (b.15):
PV = 10.000(1 0,035) = R$9.312,25

2
Valor do desconto por fora, em $:

Df = FV PV = $ 10.00 $ 9.312,25 = $ 687,75
Exemplo b.13: No exemplo anterior, se a taxa de desconto por dentro fosse
de 3,5% ao ms, quais seriam os valores do recebido pelo comerciante e do
desconto dado?
Soluo: da equao b.13, temos:
PV =
10.000,00
(1 + 0,035)2
= R$9.335,11
Dd = FV PV = R$ 664,89
Nota-se, novamente, aqui, a importncia do domnio desses conceitos, j que
taxas com o mesmo valor (3,5% ao ms), porm com conceitos divergentes,
apresentam resultados diferentes.
Foi visto, anteriormente, que as taxas devem sempre ser referidas na mesma
unidade de tempo dos perodos de capitalizao. Entretanto, isso no ocorre sempre
na prtica. Dessa forma, necessrio que se saiba lidar com as diversas
denominaes e necessrias converses de taxas de juros.
3. TAXAS DE JUROS
A premissa das funes financeiras utilizadas na HP-12C e no Excel a de
que a unidade referencial de tempo das taxas de juros e dos perodos de
capitalizao seja a mesma.
Por exemplo, uma taxa de 6% ao ano pressupe que a capitalizao se d
em perodos de um ano. Se fosse ao ms, a capitalizao deveria ser mensal.
Entretanto, as taxas nem sempre so apresentadas de modo a satisfazer
essa condio. Quando isso ocorre, necessria uma adequao, como veremos a
seguir.
3.1 TAXA EFETIVA

a taxa que satisfaz a condio de coincidncia entre sua unidade de tempo
e o perodo de capitalizao:
1,3% ao ms, capitalizados mensalmente;
3% ao trimestre, capitalizados trimestralmente;
11% ao ano, capitalizados anualmente.
a taxa utilizada nas calculadoras financeiras, planilhas eletrnicas e tabelas

financeiras.
32
3.2 TAXAS PROPORCIONAIS JUROS SIMPLES

So fornecidas em unidades de tempo diferentes que, quando aplicadas a um
mesmo principal durante um mesmo prazo, produzem um mesmo montante
acumulado, no regime de juros simples.
Exemplo b.14: Determinar os montantes ao final de trs anos a partir de um
principal de $ 1.000, no regime de juros simples, com as seguintes taxas:
12% ao ano; 6% ao semestre; 1% ao ms
Soluo: usando a expresso b.3, genrica de crescimento do dinheiro no
regime de juros simples, temos, para PV = 1.000, para cada taxa de juros:
a.
i = 12% ao ano; n = 3 anos;

FV = PV[1+(i x n)] = 1.000[1+(12% x 3)] = 1.000 [1+(0,12 x3)] = 1.360
b.
i = 6% ao semestre; n = 6 semestres
FV = PV[1+(i x n)] = 1.000[1+(6% x 6)] = 1.000 [1+(0,06 x 6)] = 1.360
c.
i = 1% ao ms; n = 36 meses
FV = PV[1+(i x n)] = 1.000[1+(1% x 36)] = 1.000 [1+(0,01 x36)] = 1.360
As trs taxas so ditas proporcionais, pois obtm o mesmo montante ($

1.360) ao serem aplicadas ao mesmo principal ($ 1.000), no mesmo prazo (trs
anos), para juros simples.
Frmulas Relacionando Taxas Proporcionais
No regime de juros simples, as frmulas que permitem o clculo de taxas
proporcionais so:
ia = i s 2 = it 4 = im 12 = id 360
(equao b.16)
onde
ia = taxa de juros anual
is = taxa de juros semestral
it = taxa de juros trimestral
im = taxa de juros mensal
id = taxa de juros diria
3.3 TAXAS EQUIVALENTES JUROS COMPOSTOS

So anlogas s proporcionais dos juros simples. Fornecidas em unidades de
tempo diferentes, quando aplicadas a um mesmo principal, durante um mesmo
prazo, produzem um mesmo montante acumulado, no regime de juros compostos.
33
Exemplo b.15: Determinar os montantes acumulados no final de quatro anos

a partir de um principal de $ 1000 no regime de juros compostos, com as seguintes
taxas de juros:
a. 12,6825% ao ano
b. 6,1520% ao semestre
c. 1% ao ms
Soluo: usando a expresso (2.1) para o crescimento genrico do dinheiro
no tempo a juros compostos, temos:
a.
I = 12,6825% ao ano; n = 4 anos; PV = $ 1.000
FV = PV (1 + i ) = 1.000 (1 + 0,126825) = 1.000 1,6122 = 1.612, 23

n
Utilizando a HP-12C ou a planilha Excel:
n
4
i
12,6825
PV
-1.000
PMT
0
FV
1.612,23
b. i = 6,1520 % ao semestre; n = 8 semestres; PV = $ 1.000

Com a HP-12C ou Excel:
n
8
i
6,152
PV
-1.000
PMT
0
FV
1.612,23
c. i = 1,0 % ao ms; n = 48 meses; PV = $ 1.000
FV = PV (1 + i ) = 1.000 (1 + 0,01) = 1.000 1,6122 = 1.612, 23

n
48
n
48
i
1
PV
-1.000
PMT
0
FV
1.612,23
As taxas de 12,6825% ao ano, 6,1520% ao semestre e 1,00% ao ms so

chamadas de taxas equivalentes, pois produzem o mesmo montante quando
aplicadas sobre o mesmo principal pelo mesmo prazo.
34
Frmulas Relacionando Taxas Equivalentes
(1 + ia ) = (1 + is ) = (1 + it ) = (1 + im ) = (1 + id )
onde
2
12
360
(equao b.17)
ia = taxa de juros anual

is = taxa de juros semestral
it = taxa de juros trimestral
im = taxa de juros mensal
id = taxa de juros diria
Exemplo b.16: Determine a taxa mensal que equivalente a 10% ao ano:
Da equao (b.17), temos:
(1 + im )12 = (1 + ia ) = (1 + 0,10) = 1,10

im = (1,10 )
1 / 12
1 = 1,007974 1 = 0,007974 = 0,7974% ao ms
Com a HP-12C ou Excel, temos:
n
12
i
0,7974
PV
-100
PMT
0
FV
110
3.4 TAXA NOMINAL

a taxa de juros em que a unidade referencial no coincide com a unidade
de tempo dos perodos de capitalizao. fornecida sempre em termos anuais, e os
perodos de capitalizao podem ser semestrais, trimestrais, mensais ou dirios.
A taxa efetiva a taxa de juros a ser aplicada em cada perodo de
capitalizao.
Exemplo b.17: Calcule as taxas efetivas a partir das taxas nominais a seguir:
a. 12% ao ano, capitalizados mensalmente: 12%/12 meses = 1% ao ms
b. 10% ao ano, capitalizados trimestralmente: 10%/4 trimestres = 2,5% ao
trimestre
A partir da devemos calcular tudo no regime de juros compostos, com os
valores das taxas efetivas correspondentes.
Frmulas: ano comercial de 360 dias
iN = taxa de juros nominal anual implcita (em % ao ano)
iS = taxa de juros semestral efetiva implcita (em % ao semestre)
iT = taxa de juros trimestral efetiva implcita (em % ao trimestre)
im = taxa de juros mensal efetiva implcita (em % ao ms)
id = taxa de juros diria efetiva implcita (em % ao dia)
35
Entende-se por taxa efetiva implcita aquela que obtida a partir de uma
transformao feita na taxa nominal. A seguir so apresentadas as frmulas que
transformam as taxas nominais em efetivas.
Taxas efetivas para os perodos de capitalizao de iN:
Diria: 360 capitalizaes por ano
id =
iN
360
Mensal: 12 capitalizaes por ano
im =
iN
12
Trimestral: 4 capitalizaes por ano
it =
iN
4
Semestral: 2 capitalizaes por ano
is =
iN
2
Exemplo b.18: Determine as taxas efetivas anuais que so equivalentes a

uma taxa nominal de 9% ao ano, com capitalizao mensal, trimestral e semestral.
Soluo:
a. iN = 9% ao ano; capitalizao mensal taxa efetiva mensal:
im = 9/12 = 0,75% ao ms; de (b.17), temos:
(1 + i a ) = (1 + i m )12 = (1 + 0 , 75 % )12
12
i a = (1, 0075 ) 1 = 1, 093807 1 =
0 , 093807
= 9 , 3807 % ao ano
n
12
i
0,75
PV
-100
PMT
0
FV
109,3807
Como, ao se aplicar 100, obter-se- 109,3807, a taxa efetiva anual implcita

para capitalizao mensal de 9,3807% ao ano.
b. iN = 9% ao ano; capitalizao trimestral taxa efetiva trimestral:
im = 9/4 = 2,25% ao trimestre; de (b.17), temos:
(1 + ia ) = (1 + it ) = (1 + 0,0225% )
4
ia = (1, 0225) 1 = 1,09308 1 = 0,09308 = 9,308% a.a
4
n
4
i
2,25
PV
-100
PMT
0
FV
109,308
36
Ao se aplicar 100 a 2,25% ao trimestre, obtm-se 109,308, e a taxa efetiva

anual implcita para capitalizao trimestral ento de 9,308% ao ano.
c. iN = 9% ao ano; capitalizao semestral taxa efetiva semestral:
im = 9/2 = 4,5% ao semestre; de (b.17), temos:
(1 + ia ) = (1 + is ) = (1 + 4,5% )
12
ia = (1,045) 1 = 1,09203 1 = 0, 09203 = 9, 203% a.a.
2

n
2
i
4,5
PV
-100
PMT
0
FV
109,203
Como, ao se aplicar 100, obtemos 109,203, a taxa efetiva anual implcita para
capitalizao semestral de 9,203% ao ano.
Observao: pode-se constatar que, a partir da taxa nominal, quanto menor
for o perodo de capitalizao, mais capitalizaes ocorrero, e maior ser a taxa
anual efetiva implcita. Portanto, deve-se tomar o cuidado, ao fechar uma operao
com base em taxas anuais, de verificar qual a taxa efetiva implcita.
3.5 TABELA PRICE

Utilizada geralmente para financiamentos imobilirios.
Para a tabela de 12% ao ano capitalizados mensalmente, por exemplo,
temos:
a taxa de entrada na Tabela Price a taxa nominal anual, mas a

capitalizao mensal;
os perodos correspondem a meses;
a taxa utilizada nos clculos a taxa efetiva de 1% ao ms, que

representa, em termos equivalentes, 12,68% ao ano.
Exemplo b.19: Monte a tabela que obtenha as taxas anuais efetivas

implcitas a partir das taxas anuais nominais de 5, 10, 12, 15, 18, 20 e 30%.
Soluo: a tabela a seguir a soluo. A partir da frmula que relaciona taxas
nominais anuais com efetivas mensais, obtm-se a segunda coluna. A terceira
obtida a partir da frmula 3.2, relacionando taxa mensal com taxa anual equivalente.
Faz-se para a primeira linha im = 5/12 = 0,41667% ao ms. A partir da,
encontra-se a taxa anual equivalente pelo seguinte procedimento:
(1 + ia ) = (1 + im ) = (1 + 0, 41667% )
12
ia = (1, 0041667 ) 1 = 1,05116 1 = 0,05116 = 5,12% ao ano
12
12
37
Todas as outras linhas so resolvidas da mesma forma.

Taxa anual
nominal iN (%)
5
10
12
15
18
20
30
Taxa mensal efetiva =

iN/12 (%)
0,41667
0,83333
1,00000
1,25000
1,50000
1,66667
2,50000
Taxa anual
equivalente
5,12
10,47
12,68
16,08
19,56
21,94
34,49
3.6 COMPARAO ENTRE TAXAS ANUAIS E EQUIVALENTES

A tabela a seguir apresenta as diferenas entre as taxas anuais obtidas a
juros simples e as equivalentes, obtidas por meio da capitalizao mensal a juros
compostos.
Taxas efetivas
mensais
1,00%
3,00%
5,00%
7,00%
10,00%
12,00%
15,00%
20,00%
Taxas anuais
proporcionais (juros
simples) %
12
36
60
84
120
144
180
240
Taxas anuais
equivalentes (juros
compostos) %
12,68
42,58
79,59
125,22
213,84
289,60
435,03
791,61
3.7 OUTRAS DENOMINAES

Taxa Bruta e Taxa Lquida: a taxa bruta no leva em conta o desconto de
imposto de renda, considerando apenas o valor da aplicao e o resgate bruto. A
taxa lquida leva em conta o valor de aplicao e o de resgate lquido de impostos.
Exemplo b.20: Uma aplicao em um fundo de investimentos est sujeita
tributao de 22,5% sobre o ganho auferido. Voc aplicou R$ 100.000 por seis
meses e teve um rendimento bruto de 6,784% ao final do perodo. Quanto vai
resgatar liquidamente?
Qual foi o rendimento lquido do perodo?
38
Soluo:
a. Clculo do imposto de renda: FV = 106.784; PV = 100.000; diferena =
6.784; IR = 0,225 x 6.784 = 1.526,40;
b. A partir da, calcula-se o rendimento lquido: 6.784 1.526,40 = 5.257,60
c. A rentabilidade lquida no perodo ser:
Rentabilidade = taxa lquida = (105.257,60-100.000)/(100.000) = 0,05258
= 5,258% ao semestre.
Taxa Real e Nominal: a taxa real de juros calculada descontado o efeito da
inflao, e a nominal inclui a inflao. A expresso a seguir define a situao:
(1 + iR ) n =
(1 + iN ) n
(1 + iinf ) n
(equao b.18)
em que iR a taxa real, iN taxa nominal e iinf a taxa de inflao, todas

referidas ao mesmo perodo de tempo, n.
Exemplo b.21: Uma aplicao prefixada promete um rendimento mensal de
1,2%, lquido de impostos. Voc vai realizar a aplicao de R$ 50.000 por 180 dias.
A taxa de inflao no perodo ser de 0,55% ao ms. Qual a taxa mensal real de
rentabilidade de seu investimento aps o resgate?
Soluo: utilizando-se a equao b.18:
(1 + 0,012)6
= 1,0394
(1 + iR ) =
(1 + 0,0055)6
6
o que equivale a dizer que
(1 + iR ) = (1,0394 )
= 1,00646
iR = 0,00646 = 0,646% ao ms
Essa a taxa real mensal da aplicao aps o seu resgate.

Observao: note que a taxa obtida diferente do resultado da subtrao da
taxa de rendimento e da de inflao. O procedimento correto o proposto
anteriormente. O exemplo seguinte ajudar a elucidar melhor a questo.
Exemplo b.22: No problema anterior, se analisssemos apenas um perodo,
qual seria a taxa real da aplicao, descontado o efeito da inflao?
Soluo: novamente recorremos equao b.18:
(1 + iR ) =
(1 + 0,012)
= 1,00646
(1 + 0,0055)
o que dar, novamente, iR = 0,00646 = 0,646% ao ms.

Exemplo b.23: Um plano de previdncia paga um peclio a partir de uma s
aplicao aps um perodo acertado de tempo. A instituio que o administra
39
promete uma rentabilidade de 1,2% ao ms. Se voc aplicar R$ 50.000 hoje, quanto
obter daqui a 10 anos? Se a inflao mensal durante esse perodo for de 0,6%,
qual o valor real do seu peclio em moeda de hoje? Qual a taxa real de rentabilidade
da aplicao nos 10 anos? Qual a taxa real mensal de rentabilidade da aplicao?
Soluo:
a. Primeiramente, o clculo do valor do peclio daqui a 10 anos: FV =
50.000 (1+0,012)120 = R$ 209.233,64.
b. Para que se possa obter o valor real do peclio hoje, deve-se traz-lo a
valor presente pela taxa da inflao:
PV =
209 .233 ,64

120
(1 + 0 ,006 )
= R $ 102 .064 , 29
c. Recorrendo equao b.18:

(1 + iR )120 =
(1 + 0,012)120
= 2,04129
(1 + 0,006)120
Isso significa que a rentabilidade real foi de 2,04129 1 = 1,04129 =

104,129% para o perodo de 10 anos.
d. Fazendo para um ms, por meio da equao b.18:
(1 + i R )
(1 + 0 , 012 )
(1 + 0 , 006
= 1 , 00596
logo, a taxa mensal real de rentabilidade de 0,596% ao ms.

A seguir, ser apresentado o conceito de prestaes iguais.
40
4. SRIE UNIFORME PRESTAES IGUAIS

Tambm denominada modelo Price, no qual todas as prestaes tm o
mesmo valor, representado por PMT. Subdivide-se este captulo em quatro
subsees, cada uma contemplando um tipo de problema: obter o valor futuro a
partir da prestao, a prestao a partir do valor futuro, o valor presente a partir da
prestao e esta a partir do valor presente.
4.1 DADO PMT, ACHAR FV

FV=?
0
PMTs
(1 + i ) n 1
FV = PMT
Equao b.19
A expresso pode ser calculada na HP-12C ou Excel a partir de i, n e PMT.

Exemplo b.24: Que valor futuro voc obter a partir do depsito de seis
prestaes anuais, iguais e sucessivas de R$ 5.000 em um fundo que rende 10% ao
ano?
PMT=$5.000
Soluo:
n = 6 anos; i = 10% ao ano; PMT = $ 5.000; PV = 0
FV = ?
Com HP-12C ou Excel:
n
6
i
10
PV
0
PMT
-5.000
FV
38.578,05
Observao: o sinal negativo de R$ 5.000 obtido a partir da utilizao da

tecla CHS (change sign troca de sinal) da HP-12C. O FV de $ 38.578,05
imediatamente aps o ltimo depsito.
41
4.2 DADO FV, ACHAR PMT

PMT =?
FV
....
logo, a expresso pode ser calculada na HP-12C ou Excel a partir de i, n e FV
PMT = FV
(1 + i )
Equao b.20
Exemplo b.25: Para o fluxo de caixa a seguir, determinar o valor dos seis
depsitos mensais, iguais e sucessivos, que produziro o montante de $ 5.000 no
final do sexto ms, imediatamente aps o ltimo depsito. Esses depsitos sero
remunerados a uma taxa de 12% ao ano, capitalizados mensalmente.
PMT = ?
i
i
0
FV = 5.000
i
2
i
3
i
4
i
5
Soluo: n = 6 meses; i = 12%/12 = 1% ao ms; FV = $ 5.000;
PV = $ 0;
PMT = ?
n
PV
PMT
FV
1,00
812,74
-5.000
O resultado PMT = $ 812,74.
42
4.3 DADO PMT, ACHAR PV

Fluxo de caixa:
PV = ?
i
PMT
i
i
....
i
n-2
n-1
Consiste em achar o valor presente PV (principal), a partir do desconto das n

prestaes de uma srie uniforme, todas com o mesmo valor PMT, com a taxa de
juros i por perodo, no regime de juros compostos.
(1 + i )n 1
PV = PMT
n
(
)
i
1
i
+
(equao b.21)
Exemplo b.26: Qual o principal (valor presente) de um financiamento

realizado com taxa efetiva de 1% ao ms, no regime de juros compostos e que deve
ser quitado com 12 prestaes mensais, sucessivas e iguais de $ 1.000?
Soluo: n = 12 meses; i = 1% ao ms; PMT = $ 1.000; FV = $ 0; PV = ?
PV
PMT
FV
12
1,00
11.255,08
-1.000
PV = $ 11.255,08
Exemplo b.27: Qual o preo vista de um carro que pode ser comprado com
uma entrada de R$ 4.500 e 36 prestaes mensais, iguais e sucessivas de R$ 599?
A taxa de juros do financiamento de 1,99% ao ms.
Soluo: primeiramente, deve-se calcular o valor presente do fluxo de
prestaes.
n = 36 meses; i = 1,99% ao ms; PMT = 599; FV = $ 0; PV = ?
PV
PMT
FV
36
1,99
15.292,36
-599
PV = R$ 15.292,36. Dessa forma, o preo vista do carro de R$ 4.500 +

15.292,36 = R$ 19.792,36.
Exemplo b.28: Qual o valor vista de um imvel que pode ser adquirido
mediante uma entrada de R$ 50.000 e de um financiamento de 180 meses, taxa
de 1,4% ao ms, com prestaes iguais de R$ 1.200?
43
Soluo: Primeiramente, deve-se calcular o valor presente do fluxo de

prestaes.
n = 180 meses; i = 1,4% ao ms; PMT = 1.200; FV = $ 0; PV = ?
PV
PMT
FV
180
1,4
78.696,16
-1.200
PV = R$ 78.696,16. Logo, o preo vista do imvel de R$ 50.000 +

78.696,16 = R$ 128.696,16.
4.4 DADO PV, ACHAR PMT

PV
PMT = ?
i
0
i
....
n-2
n-1
i (1 + i )n
PMT = PV
n
(
)
1
i
1
+
( equao b.22 )
Exemplo b.29: Sendo de R$ 1.000 o valor de um bem a ser financiado, qual

o valor das prestaes de um financiamento de quatro anos, taxa efetiva de 8% ao
ano, sob o regime de juros compostos?
Soluo: n = 4 anos;
i = 8% ao ano;
PV=$ 1.000; FV = $ 0; PMT = ?
PV
PMT
FV
8,00
-1.000
301,92
PMT = R$ 301,92
Exemplo b.30: Um carro pode ser comprado vista por R$ 25.000. A
concessionria lhe prope uma entrada de R$ 4.000 e o financiamento do restante
em 24 meses, com prestaes iguais e juros de 1,8% ao ms. Qual o valor das
prestaes?
Soluo: Primeiramente, deve-se achar o valor a ser quitado pelas
prestaes: R$ 25.000 R$ 4.000 = R$ 21.000.
n = 24; i = 1,8% ao ms.
PV
PMT
FV
24
1,8
-21.000
1.085,30
O valor das prestaes R$ 1.085,30.
44
Exemplo b.31: Voc pode comprar um imvel vista por R$ 200.000. A

entrada, na data zero, de R$ 40.000. Nos meses 6, 12 e 18, devero ser pagas
intermedirias de R$ 10.000, R$ 12.000 e R$ 18.000, respectivamente. A partir do
ms um, sero pagas 180 prestaes mensais, iguais e sucessivas. A taxa de juros
do financiamento de 1,35% ao ms. Qual o valor das prestaes?
Soluo: primeiramente, desenha-se o fluxo de caixa, para melhor
compreenso do problema.
40.000
10.000
12.000
18.000
PMT ?
i=1,35%
0
1 ...
.... 12 ...
18 ...
179
180
Entrada R$ 40.000.
Observaes: nos 180 meses haver prestaes a serem pagas; as
intermedirias sero pagas nos meses 6, 12 e 18, alm das prestaes desses
meses.
Deve-se trazer a valor presente as intermedirias:
PV6 = ? valor presente da intermediria do ms 6
PV
PMT
FV
1,35
9.226,94
10.000
PV6 = R$ 9.226,94
PV
PMT
FV
12
1,35
10.216,36
12.000
PV12 = R$ 10.216,36
PV
PMT
FV
18
1,35
14.139,85
18.000
PV18 = R$ 14.139,85
A soma dos valores presentes das trs intermedirias R$ 33.583,15.
Dessa forma, na data zero, o valor a ser quitado apenas pelas prestaes
ser:
R$ 200.000 R$ 40.000 R$ 33.583,15 = R$ 126.416,85
45
A partir desse valor que as prestaes devero ser calculadas:
PV
PMT
FV
180
1,35
-126.416,85
1.874,34
O valor das prestaes mensais ser de R$ 1.874,34.

Exemplo b.32: Voc pode comprar um imvel vista por R$ 250.000. A
entrada, na data zero, de R$ 50.000. Nos meses 6 e 24 devero ser pagas
intermedirias de R$ 10.000 e R$ 20.000, respectivamente. A partir do ms um,
sero pagas 144 prestaes mensais, iguais e sucessivas. A taxa de juros do
financiamento de 1,3% ao ms. Qual o valor das prestaes?
Soluo: primeiramente, desenha-se o fluxo de caixa, para melhor
compreenso do problema.
50.000
10.000
20.000
PMT = ?
i = 1,3% a.m.
1 ...
...
24 ...
143
144
Entrada R$ 50.000.
Deve-se trazer a valor presente as intermedirias:
PV
PMT
FV
1,3
9.254,29
10.000
PV6 = R$ 9.254,29
PV
PMT
FV
24
1,3
14.669,09
20.000
PV24 = R$ 14.669,09
A soma dos valores presentes das duas intermedirias R$ 23.923,38.
Dessa forma, na data zero, o valor a ser quitado apenas pelas prestaes
ser:
R$ 250.000 R$ 50.000 R$ 23.923,38 = R$ 176.076,62
A partir desse valor que as prestaes devero ser calculadas:
PV
PMT
FV
144
1,3
-176.076,62
2.711,06
O valor das prestaes mensais ser de R$ 2.711,06.

46
4.5 PRESTAES PERPTUAS

Se o valor de n tender ao infinito, o principal PV passar a ser equivalente a
uma srie perptua de prestaes PMT = PV x i, e teremos as seguintes relaes:
1
PV = PMT
i
(equao b.23)
PMT = PV i
(equao b.24)
Exemplo b.33: Um ttulo do Tesouro do Reino Unido oferece um rendimento

perptuo de 6,5% ao ano. Se voc fizer um investimento de $ 50.000, qual ser o
valor perptuo dos juros anuais?
Soluo: a partir de b.24, PMT = 50.000x0,065 = $ 3.250 anuais.
Exemplo b.34: Qual o valor presente de um fluxo perptuo de prestaes
mensais de R$ 14.000? A taxa de juros para atualizao de 1,08% ao ms.
Soluo: a partir de b.23, PV = 14.000/(0,0108) = R$ 1.296.296,30.
Observao: o conceito de perpetuidade amplamente utilizado na anlise de
projetos de investimentos. Isso ocorre quando se traz a valor presente fluxos de
caixa perptuos. Mais adiante isso ser exemplificado.
A seguir, sero apresentados os principais mtodos de avaliao de projetos.
5. VALOR PRESENTE LQUIDO E TAXA INTERNA DE RETORNO

A utilizao de mtodos de avaliao de negcios muito importante em
finanas. Uma pesquisa realizada em 2000 pelo professor Campbell Harvey em 392
das maiores empresas norte-americanas, por intermdio de seus executivos
financeiros (CFOs), apontou que cerca de 78% preferem utilizar o VPL e a TIR como
mtodos de avaliao de projetos. Dessa forma, h tomadores de deciso que se
utilizam de vrios mtodos simultaneamente. Por qu? Para desempatar situaes
em que um mtodo apenas no suficiente.
5.1 O MTODO DO VALOR PRESENTE LQUIDO (VPL)

O mtodo do valor presente lquido tambm denominado mtodo do fluxo
de caixa descontado.
O valor de qualquer projeto de investimento deve ser funo de quatro
variveis:
a. Quanto foi investido;
b. Quanto ele gera de fluxo de caixa;
c. Quando esse fluxo de caixa deve ocorrer;
d. Qual o risco associado a esse fluxo de caixa.
47
O mtodo do Fluxo de Caixa Descontado, ou Valor Presente Lquido,

apresenta estas quatro variveis juntas por meio do clculo do valor presente do
fluxo de caixa esperado menos o investimento inicial:
R
FC1
FC2
FC3
FCn
3 ...
FCt
R
+
n
t
t =1 (1 + i )
(1 + i )
VPL = I +
onde:
I o investimento inicial,
FCt o fluxo de caixa lquido na data t,
i o custo de capital definido (taxa de juros) pela empresa, tambm
denominada taxa mnima de atratividade (TMA), e
R o valor residual do projeto ao final do perodo de anlise.
Se o VPL for positivo, ento teremos que na data zero o valor presente de
todos os futuros fluxos de caixa descontados taxa i ser maior do que o de todo o
capital investido. Dessa forma:
o capital investido recuperado
a remunerao do investimento atende taxa de atratividade da empresa

i, e
o projeto ainda gera um lucro extra que, na data zero, a valor presente,
representado pelo VPL.
A deciso de investimento com base no mtodo do valor presente lquido

simples e pode ser resumida da seguinte forma:
VPL 0, o projeto aceito,
VPL = 0, indiferente aceitar ou no (pode-se aceitar, pois atende
remunerao exigida pelo capital da empresa),
VPL 0, o projeto rejeitado.
Observao: aceitar ou rejeitar um projeto tambm depende de questes
mercadolgicas, estratgicas, entre outras. Um projeto com VPL negativo poder ser
interessante sob esse ponto de vista, e, de forma anloga, um projeto com VPL
positivo poder no ser interessante. Em finanas, os valores positivos e negativos
do VPL devem ser comparados com o valor do investimento inicial, para que se
tenha uma noo do quanto representam realmente.
48
Observaes sobre o mtodo:
O VPL utiliza fluxos de caixa, que so os geradores definitivos de valor.
O VPL utiliza todos os fluxos de caixa do projeto.
O VPL desconta os fluxos de caixa pela taxa apropriada a risco definida

pelo responsvel pela deciso, indicando o valor justo pelo dinheiro no
tempo de acordo com o risco assumido no projeto.
Exemplo b.35: Determine o valor presente lquido do fluxo a seguir com uma
taxa de desconto de 8% ao ano.
+121
anos
-100
Soluo: O desconto da parcela de $ 121 pode ser feito na HP-12C ou no

Excel:
PV
PMT
FV
8,00
103,74
-121
Observaes:
a. FV = (-) 121 porque o sinal tem de ser trocado em relao ao de PV.
b. O valor presente da parcela de $ 121 do final do segundo ano,
descontado a 8%, (+) $ 103,74.
c. A parcela de $ 103,74 no ponto zero equivalente, taxa de 8% a.a.,
grandeza futura de $ 121 no final do segundo ano.
d. Quem investir $ 103,74 para receber $ 121, no final de dois anos, estar
fazendo um investimento a uma taxa de 8% a.a. Como o investimento
inicial foi de $ 100, esse investimento foi remunerado com uma taxa
superior a 8% a.a.
O valor presente lquido do fluxo de caixa, com taxa de 8% ao ano, :
VPL = (-)$ 100 + (+) $ 103,74 = $ 3,74.
Exemplo b.36: No fluxo do problema anterior, determine o valor presente
lquido para a taxa de desconto de 12% a.a.
Soluo:
a. VPL para 12% ao ano.
Devemos descontar a parcela futura:
PV
PMT
FV
12,00
96,46
-121
VPL = (-)$ 100 + (+)96,46 = (-)$ 3,54

49
Logo, a rentabilidade do projeto inferior a 12% a.a.

Exemplo b.37: A um investidor oferecida a oportunidade de abrir uma
franquia. O investimento inicial de R$ 320.000. O franqueador apresenta a
seguinte previso de fluxos lquidos para os prximos nove anos:
R$ 30.000, no final do primeiro; R$ 50.000, no segundo; R$ 70.000, no
terceiro; R$ 90.000, no quarto; R$ 110.000, no quinto; e R$ 130.000,
sucessivamente, do sexto ao nono ano. O custo de oportunidade do capital do
investidor de 15%. Ele deve fazer o negcio?
Soluo: primeiramente, monta-se o fluxo de caixa: i = 15% ao ano.
30
50
70 90 110 130 130 130 130
( em R$1.000)
tempo (anos)
320.000
Observao: a calculadora HP-12C possui teclas especiais, apropriadas para

o clculo do valor presente lquido, denominado, em ingls, net present value (NPV).
Utilizando-se a HP-12C, temos:
As teclas f (amarela) e g(azul) levam a calculadora a operar pelos smbolos
que estiverem na mesma cor. Dessa forma, ao teclar um valor e g Cf0, (Cf0 est em
azul na tecla PV), o valor teclado ser lanado como fluxo de caixa na data zero.
Assim, sucessivamente, cada fluxo dever ser lanado utilizando as teclas g Cfj, e a
mquina acumular os diversos fluxos nas datas sucessivas.
Quando houver repeties, o fluxo dever ser lanado normalmente e, isso
feito, o nmero de repeties dever ser lanado atravs das teclas g Nj, conforme
se pode observar a seguir, na soluo do problema.
f clear fin
320.000 CHS
30.000
50.000
70.000
90.000
110.000
130.000
4*
15
f NPV
g CF0
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
g Nj
i%
80.593,26
* Os fluxos de caixa das datas de 6 a 9 so iguais e valem R$ 130.000.

Assim, 130.000 deve ser lanado na data 6 e 4gNj define para a calculadora o
nmero de vezes que ele ser repetido.
O valor presente lquido (NPV) de R$ 80.593,26 significa que o negcio
(projeto) capaz de gerar um excedente de R$ 80.593,26 sobre a melhor alternativa
50
de aplicao existente para o investidor (que o remunera taxa de 15% ao ano).

Nesse caso, ele deve fazer o negcio.
A frmula do VPL tambm pode ser representada da seguinte forma,
utilizando as notaes da calculadora:
n
VPL = CF o +
j =1
CF j
(1 + i ) j
No exemplo anterior, o somatrio dos valores presentes de todos os fluxos de

caixa do projeto, descontados taxa de 15% ao ano, supera o valor do investimento
inicial em R$ 80.593,26.
Exemplo b.38: Um industrial tem a oportunidade de realizar um projeto de
investimento. O investimento inicial de R$ 1.800.000. O projeto dever gerar os
seguintes fluxos de caixa: R$ 450.000 do primeiro ao sexto ano. No final do sexto
ano, quando o projeto se extinguir, ele ter a oportunidade de vender as instalaes
a um valor residual de 15% do investimento inicial. Sua taxa mnima de atratividade
(TMA) para esse projeto de 18% ao ano. Ele deve realiz-lo ou no?
Soluo: o primeiro passo deve ser a confeco do fluxo de caixa, por meio
do diagrama a seguir:
450.000 .....
0 1
...
3
4
Tempo
450.000+270.000=720.000
anos
1.800.000
Soluo com HP-12C:
f clear fin
1.800.000CHS
450.000
5
720.000
18
f NPV
g CF0
g CFj
g Nj
g CFj
i%
-126.062,33
Dessa forma, o projeto no deve ser realizado, pois no atingiu o mnimo, que
seria VPL = 0.
Exemplo b.39: No exemplo anterior, se o industrial obtivesse, para todo o

projeto, uma linha de crdito do BNDES a juros de 13,5% ao ano, qual seria o valor
presente lquido?
51
Soluo: a partir do fluxo anterior, a soluo com a HP-12C seria muito

simples: teclar 13,5 i f NPV ou, teclando o fluxo inteiro novamente,
f clear fin
1.800.000 CHS
450.000
5
720.000
13,5
f NPV
g CF0
g CFj
g Nj
g CFj
i%
100.422,76
Observao: fica claro, no exemplo, a importncia da fonte de financiamento

na deciso de investimento. Um projeto que seria rejeitado se os recursos utilizados
fossem prprios, poderia ser aceito com um financiamento na forma exemplificada.
Exemplo b.40: Voc dirige uma rea de negcios e quer analisar novos
projetos de investimento. Apresentam-lhe o fluxo de caixa a seguir, que voc dever
analisar. Sabendo que a taxa mnima de atratividade (TMA) de 18,5% ao ano,
analise o projeto de investimento:
valor do investimento: R$ 3.000.000;
prazo de anlise: seis anos;
retornos anuais esperados aps os impostos: R$ 850.000;
valor residual dos equipamentos, a serem vendidos para terceiros: R$

700.000.
Soluo: para visualizar, interessante desenhar o fluxo:
850.000
0
R=700.000
2
3.000.000
i = 18,5% ao ano
6
VPL = 3.000.000 +
t =1
850.000
700.000
+
6
t
(1 + 0,185)
(1 + 0,185 )
VPL = -3.000.000 + 2.935.248,05 + 252.806,33 = 188.054,38

Observao: o termo com o somatrio dos valores presentes dos fluxos de
caixa pode ser calculado pela frmula b.21.
52
Ou, pela calculadora HP-12C, diretamente,

f clear fin
3.000.000 CHS
850.000
5
1550.000
18,5
g CF0
g CFj
g Nj
g CFj
i%
188.054,38
f NPV
Dessa forma, como o VPL0, o projeto deve ser aceito e o investimento ser
totalmente recuperado, e a sua riqueza aumentar em R$ 188.054,38 na data zero
(considerando a taxa de 18,5% ao ano), o que um lucro extra.
Exemplo b.41: Qual o valor presente lquido do investimento em uma
franquia, nas seguintes condies?
investimento inicial = reforma do ponto comercial + fundo de comrcio

(luvas) + taxa de franquia = R $300.000;
fluxos de caixa livres mensais esperados: R$ 5.000;
ciclo de vida do projeto: oito anos;
valor residual: 15% do investimento inicial;
custo do capital para esse projeto: 18% ao ano.
Soluo: primeiramente, deve-se converter a taxa anual para taxa mensal

equivalente:
Utilizando a frmula b.17:
(1 + im ) = (1 + ia ) = (1 + 0,18) = 1,18
1/12
im = (1,18) 1 = 1,01389 1 = 0,01389
12
ou, pela HP-12C: 100PV 118CHS FV 12n i=? 1,389%

Graficamente:
PV
PMT
FV
12
1,389
100
-118
53
Uma vez convertida a taxa, desenha-se o fluxo de caixa:

O valor residual de 0,15 x 300.000 = R$ 45.000.
5.000
.....
...
5.000 + 45.000
95
96
300.000
i = 1,389% ao ano
Aplicando diretamente a HP-12C:
f clear fin
300.000 CHS
5.000
95
50.000
1,389
g CF0
g CFj
g Nj
g CFj
i%
-23.810,71
f NPV
No , portanto, um bom projeto. Deve ser rejeitado.

Existe uma taxa que torna o valor presente lquido igual a zero. No exemplo,
essa taxa seria i = 1,18% ao ms, que equivale a 15,11% ao ano. Essa taxa que
zera o valor presente lquido de um projeto recebe o nome de taxa interna de
retorno, apresentada a seguir.
5.2 MTODO DA TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR)

A taxa interna de retorno o maior concorrente do VPL. Possui grande apelo,
pois tenta sintetizar todos os mritos do projeto em um nico nmero.
Por definio, a taxa interna de retorno a taxa que torna o VPL nulo:
Exemplo b.42: Qual a taxa interna de retorno (TIR) do projeto?
VPL
= CF
j =1
CF j
= 0
(1 + i ) j
Valor do investimento: R$ 3.000.000.

Prazo de anlise: seis anos.
Retornos anuais esperados aps os impostos: R$ 850.000.
54
Valor residual dos equipamentos, a serem vendidos para terceiros: R$

700.000.
f clear fin
3.000.000 CHS
850.000
5
1.550.000
F IRR
g CF0
g CFj
g Nj
g CFj
20,76% ao ano
Ou seja, aps lanar todo o fluxo na HP para o clculo do VPL, basta teclar f
IRR (intern rate of return, taxa interna de retorno) que o clculo realizado.
Exemplo b.43: Voc est analisando um projeto de investimento que possui
os seguintes fluxos de caixa anuais aps os impostos:
Anos
0
1
2
3
4
Fluxos de Caixa (R$)

(1200)
170
360
490
700
a. Determinar o VPL para um custo de capital de 10% ao ano.

b. Verificar o comportamento do VPL para o seguintes valores de custo de
capital: 0%, 6%, 9%, 12%, 15%, 20% ao ano.
Soluo:
a. Utilizando calculadora financeira ou por meio de planilha eletrnica, ou
mesmo frmulas ou tabelas financeiras, temos que o VPL = R$ 98,32.
b. Para verificar o comportamento do VPL em funo das taxas, construmos
a tabela a seguir:
i - Custo de Capital
0%
6%
9%
12%
15%
20%
VPL
520
246,66
133,24
32,41
(57,55)
(187,19)
O procedimento para a confeco da tabela pode ser facilmente feito na HP12C:
55
Por exemplo, para i = 6%:

f clear fin
1200 CHS
170
360
490
700
6
f NPV
g CF0
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
i%
246,66
A partir da, altera-se apenas a taxa, por meio de taxa i e f NPV, e os VPLs
para cada taxa vo sendo exibidos.
Da tabela dos VPLs pode-se traar o grfico: o ponto assinalado pela seta
correspondente taxa interna de retorno, de 13,04%.
VPL x Taxa de Desconto
600
400
VPL
200
0
0
10
15
20
-200
-400
Taxa de Desconto
A deciso pelo mtodo da TIR simples:
taxas de desconto acima da taxa interna de retorno daro VPL negativo;
taxas menores do que a taxa interna de retorno daro VPL positivo.
A TIR calculada somente com base no fluxo de caixa do projeto, devendo

ser comparada com o custo de capital total ou a taxa mnima de atratividade.
Exemplo b.44: Considere o seguinte fluxo de caixa de um projeto:
ano
0
1
2
3
4
5
Valor(R$)
-11000
2500
1400
3500
3700
6100
Determine a TIR desse fluxo em % ao ano.
56
Soluo:
f clear fin
11000 CHS
2500
1400
3500
3700
6100
f IRR
g CF0
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
13,973% ao ano
Exemplo b.45: Calcule o valor da TIR do projeto a seguir:

Anos
Fluxos de Caixa
0
1
2
3
4
5
6
7
($10.000)
$1.500
$2.000
$3.000
$3.500
$4.500
$5.000
$6.000
Soluo: lana-se o fluxo de caixa na HP-12C.

f clear fin
10000 CHS
$1.500
$2.000
$3.000
$3.500
$4.500
$5.000
$6.000
F IRR
g CF0
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
23,40% ao ano
5.2.1 PROBLEMAS COM A TIR

O mtodo da TIR pode gerar taxas mltiplas de retorno se o fluxo de caixa
mudar de sinal mais de uma vez. Esse mtodo ignora as diferenas de escala, na
hora da comparao de dois projetos mutuamente excludentes.
Diferenas de escala em projetos mutuamente excludentes
Exemplo b.46: Voc estuda duas oportunidades de investimento, com
escalas diferentes e mutuamente excludentes (aceitar uma implica necessariamente
recusar a outra). Considere que a taxa i seja igual a zero. Calcule o VPL e a TIR, nos
dois casos, e tome uma deciso.
57
Soluo: confecciona-se a tabela a seguir, com os fluxos de caixa em T0 e

T1. Em T0, ocorre o investimento, enquanto em T1 ocorre o nico fluxo de caixa do
projeto.
Oportunidade 1
Oportunidade 2
T0
-1,0
-10,0
T1
+1,5
+11,0
VPL
0,5
1,0
TIR
50%
10%
A maior rentabilidade ocorre na oportunidade 1, enquanto o maior aumento de

riqueza ocorre na oportunidade 2.
Este o chamado problema de escala, que ocorre com a anlise da TIR: h
circunstncias em que a maior TIR implica o menor VPL, direcionando a tomada de
deciso para um erro.
Exemplo b.47: Um cineasta analisa um projeto de um filme de duas
maneiras: com pouca verba ou com uma verba mais expressiva. Novamente,
existem apenas dois fluxos de caixa: investimento na data 0 e fluxo de entrada na
data 1. Os fluxos esto a seguir:
Verba menor
Verba maior
Data 0 (R$
milhes)
-10
-25
Data 1
(R$ milhes)
+40
+65
VPL a 25/%
TIR
22
27
300%
160%
Novamente, depara-se com a situao em que a maior TIR implica o menor

VPL. Em problemas desse tipo, deve-se adotar a TIR incremental. Esta est
associada a um projeto incremental, que nada mais do que a diferena entre os
dois projetos. Os fluxos incrementais so calculados da seguinte maneira:
Fluxo de Caixa na data Fluxo de caixa na data

zero (R$ milhes)
1 (R$ milhes)
Fluxos incrementais de -25-(-10) = -15
65 40 = 25
caixa resultantes da
escolha da verba maior
Clculo da TIR incremental: a taxa para a qual o VPL = 0. Fazendo pela
frmula,
VPL = 0 = -15 milhes + (25 milhes)/(1+ TIR). Resolvendo para TIR,
TIR incr = 66,67%.
A seguir, calcula-se o VPL do projeto incremental:
VPL inc = -15 milhes + (25 milhes)/(1,25) = + 5 milhes
Os dois projetos apresentados so chamados de mutuamente excludentes,
ou seja, a escolha de um implica a rejeio do outro. No exemplo em questo, devese realizar o maior projeto. Resumindo, os seguintes procedimentos devem ser
tomados quando analisarmos projetos mutuamente excludentes:
Comparar os VPLs das duas opes. O VPL do projeto de verba maior

maior do que o de verba menor (R$ 27 milhes comparados com R$ 22
milhes).
58
Comparar o VPL incremental. Se for positivo, como no caso do exemplo

anterior, escolheremos o projeto de maior verba.
Comparar a TIR incremental com a taxa de desconto da empresa. Como

no exemplo a TIR incremental igual a 66,67% e a taxa de desconto para
projetos de 25%, escolhemos o projeto de verba maior.
Isso se aplica ainda melhor a projetos com muitos fluxos de caixa, em que fica
difcil decidir diretamente.
Mltiplas Taxas Internas de Retorno
Exemplo b.48: Um projeto de minerao envolve um investimento inicial no
valor de R$ 100 milhes, uma renda de R$ 230 milhes ao final de um ano e um
desembolso de R$ 132 milhes aps mais um ano para a recuperao do meio
ambiente. Analise-o sob o ponto de vista da taxa interna de retorno (TIR). O custo de
capital de 10% ao ano.
Soluo:
A TIR a taxa que zera o VPL. Utilizando-se a frmula:
VPL = 0 = 100 +
( 230)
(132 )
(1 + TIR ) (1 + TIR )2
O problema admite como soluo TIR = 10% e TIR = 20% ao ano, o que
inaceitvel como base para uma deciso em finanas. Se plotarmos o VPL em
funo das taxas, verificaremos que ele positivo entre 10 e 20 % e negativo abaixo
de 10% e acima de 20%. Portanto, pode ser utilizado como mtodo de deciso, ao
contrrio da TIR, neste caso.
Exemplo b.49: Voc recebe um projeto de investimento para analisar. Os
fluxos de caixa esto representados no diagrama a seguir.
150.000 130.000 30.000
0
200.000
anos
200.000
i = 10% ao ano
Soluo:
f clear fin
200.000 CHS
150.000
130.000
200.000CHS
30.000
10
fNPV
f IRR
g CF0
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
i
-85.970,90
Erro 3
59
No existe uma TIR real para esse projeto (somente razes imaginrias).
Entretanto, o VPL sempre poder ser calculado.
Exemplo b.50: Um equipamento custa, vista, $ 1.000. financiado por
instituio financeira mediante o pagamento de quatro prestaes mensais de $ 260,
sendo a primeira 30 dias aps a liberao dos recursos do financiamento.
Determinar:
a. o fluxo de caixa do tomador do financiamento;
b. o grfico do valor presente lquido desse fluxo de caixa em funo da taxa
de desconto;
c. a taxa interna de retorno, ou seja, o custo efetivo mensal do
financiamento.
Soluo:
a.
Ms
0
1
2
3
4
b.
Valor ($)
(+)1.000
(-)260
(-)260
(-)260
(-)260
Grfico do NPV em funo da taxa de desconto
Os valores-limite do grfico so:

Taxa de desconto de 0%:
NPV(0%) = (+)1.000 +(-)4X260 = (-)$ 40
NPV(%) = (+)1.000
Clculo de NPV (1%) com a HP-12C ou Excel:
PV
PMT
1,00
-1.014,51 260
FV
0
Clculo de NPV (2%) com a HP-12C ou Excel:

n
PV
PMT
FV
2,00
-990,01
260
Resumindo, temos a tabela:

Taxa de desconto a.m. %
0
1
2
Valor Presente lquido

(NPV)
(-)40,00
(-)14,51
(+)9,99
(+)1.000,00
60
Grfico:
40,00
VPL
20,00
TIR = 1,5875%
0,00
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
(20,00)
(40,00)
Taxa de Desconto
c. Taxa Interna de Retorno (TIR). Como o fluxo envolve apenas PV e PMT,

podemos utilizar a HP-12C ou Excel da seguinte forma:
PV
PMT
FV
1,5875
1.000
-260
A taxa de 1,5875% ao ms a taxa efetiva do financiamento tomado. a

rentabilidade de quem deu os recursos e o custo do tomador.
Vantagens e Desvantagens da TIR
Podem ser resumidas as vantagens e desvantagens da TIR como mtodo de
tomada de deciso em Finanas:
Vantagens:
O resultado uma taxa de juros, que pode facilmente ser comparada com
o custo de capital.
Muitos executivos financeiros preferem decidir com base em uma taxa de

juros, e a TIR os atende plenamente.
Desvantagens:
Diferenas de
excludentes.
escala
em
problemas
Problemas com fluxos de caixa com mais de uma mudana de sinais,

gerando mltiplas taxas.
com
projetos
mutuamente
61
6. EQUIVALNCIA DE FLUXOS DE CAIXA E SISTEMAS DE

AMORTIZAO
Dois ou mais fluxos de caixa so equivalentes, a uma determinada taxa de
juros, se seus valores presentes (PV), calculados a essa mesma taxa, forem iguais.
A equivalncia sempre analisada para juros compostos.
Exemplo b.51: So apresentados para comparao quatro planos de
financiamento.
Principal: $ 1.000; Taxa de Juros: 8% ao ano; Prazo: 4 anos.
1. Plano A: Pagamento ao final do perodo: $ 1360,49 (capital de giro, desconto de
ttulos e aplicaes de renda fixa)
2. Plano B: Pagamento peridico de juros:
Ao final de cada ano so pagos os juros do respectivo ano;
Ao final do ltimo ano, alm dos juros do ano, paga-se integralmente o

principal. O Principal de $ 1.000 pago no fim do quarto ano. Esse tipo de
financiamento utilizado em leasing, aplicaes em ttulos de renda
peridica, por exemplo.
Ou seja, ao final de cada ano feito o pagamento de $ 80, e

3. Plano C: Prestaes iguais Modelo Price. So pagas quatro prestaes anuais
de $ 301,92, cujo PV pode ser calculado pela HP-12C ou Excel e :
i%
PV
PMT
FV
8,00
-1.000
301,92
4. Plano D: Sistema de Amortizaes Constantes (SAC): quatro prestaes

linearmente decrescentes, subdivididas em duas parcelas:
Amortizao do principal, obtida pela diviso entre o valor do principal e o

prazo da operao;
Juros do ano, calculados dos valores desse financiamento no final dos

quatro anos da operao muito utilizada nos financiamentos imobilirios
e nos de longo prazo em geral.
62
O clculo das prestaes anuais simples:

Anos
0
1
2
3
4
Saldo do
incio do
ano
Juros
do ano
Saldo devedor
no fim do ano
antes do
pagamento
1.000
750
500
250
80
60
40
20
1.080
810
540
270
Pagamentos do final do ano
Total
330
310
290
270
Juros
80
60
40
20
Amortizaes
250
250
250
250
Saldo devedor
no fim do ano
aps
pagamento
1.000
750
500
250
Anlise dos quatro planos:

Anos
0
1
2
3
4
Plano A
Plano B
Plano C
Plano D
1.360,49
80
80
80
1.080
301,92
301,92
301,92
301,92
330
310
290
270
Clculo do PV dos planos:

Plano A pode ser calculado pela HP-12C ou Excel, e :
i%
PV
PMT
FV
8,00
-1.000
-1.360,49
Plano B:
i%
PV
PMT
FV
4
4
Soma
8,00
8,00
264,97
735,03
1.000
-80
0
0
-1.000
i%
PV
PMT
FV
8,00
-1.000
-301,92
Plano C:
63
Plano D:
n
4
3
2
1
Soma
i%
8,00
8,00
8,00
8,00
PV
198,46
230,21
265,77
305,56
1.000
PMT
0
0
0
0
FV
-270
-290
-310
-330
As somas dos valores presentes dos pagamentos feitos por cada plano so
as mesmas: R$ 1.000. Quando isso ocorre, diz-se que os planos so equivalentes.
Os planos apresentados nesse exemplo so equivalentes a 8% ao ano, e no sero
equivalentes com qualquer outra taxa de desconto.
RESUMO DO TEMA
Este tema apresentou os conceitos de juros simples e compostos e o conceito
de valor do dinheiro no tempo. Alm disso, foram discutidos os seguintes tpicos:
conceitos de valor presente, futuro e desconto de contas a receber; capitalizao em
perodos; prestaes uniformes; anlise e comparao de fluxos de caixa; sistemas
de amortizao. Modelos de tomada de deciso de investimento, Taxa Interna de
Retorno e Valor Presente Lquido foram apresentados.
TERMOS - CHAVE
1. Juros simples
2. Juros compostos
3. Valor presente
4. Valor futuro
5. Prestaes
6. Sistemas de amortizao
7. Valor presente lquido
8. Taxa interna de retorno
LAPPONI, Juan Carlos. Avaliao de projetos de investimento: modelos em Excel.
Lapponi Treinamento e Editora Ltda., 1996.
PUCCINI, Abelardo. Matemtica financeira objetiva e aplicada. 6. ed. So Paulo:
Saraiva, 2000.
ROSS, Stephen A.; Randolph W. Westerfield; Bradford, Jordan. Princpios de
administrao financeira. So Paulo: Atlas, 2003.
64
MBA EXECUTIVO EM
NEGCIOS FINANCEIROS
GESTO FINANCEIRA
TEMA C

Autor:
Prof. Sergio Caldas
Tutoria a Distncia
NDICE
Anlise das Demonstraes Financeiras Tema C..............................................67

1. Demonstraes Contbeis.................................................................................67
1.1 Balano Patrimonial .....................................................................................67
1.2 A Demonstrao dos Resultados .................................................................72
1.3 Regime de Competncia versus Regime de Caixa ......................................75
2. Anlises Horizontal e Vertical ............................................................................77
3. ndices Econmico-Financeiros de Empresas ...................................................82
Exerccio: Indstrias Alphabeta Ltda .....................................................................84
Soluo..................................................................................................................86
Bibliografia Bsica .................................................................................................87
Bibliografia Complementar.....................................................................................87
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema C
66
ANLISE DAS DEMONSTRAES FINANCEIRAS TEMA C
1. DEMONSTRAES CONTBEIS
o iniciar a abordagem sobre os aspectos da anlise das demonstraes

financeiras, relacionamos a seguir esses demonstrativos e
subseqentemente veremos em mais detalhes os principais demonstrativos.
Os demonstrativos de uma empresa so:
Balano Patrimonial;
Demonstrao dos resultados;
Demonstrao das Mutaes do Patrimnio Lquido;
Demonstrao das origens e aplicaes de recursos;
Demonstrao do Fluxo Financeiro (ou fluxo de caixa);
Demonstrao da apurao do custo dos produtos e/ou servios vendidos

(indstrias ou empresas prestadoras de servios).
As quatro primeiras demonstraes acima so publicadas em jornais de

grande circulao pelas Sociedades Annimas de capital aberto, por exigncia da
atual legislao societria (Lei no 6.404/76); as demais, so de uso interno ou
mesmo para alguns usurios externos no mbito de exigncias especficas como
o caso da legislao do Imposto de Renda das Pessoas Jurdicas, que exige a
Demonstrao da Apurao do Custo dos Servios ou dos Produtos Vendidos.
O nosso objetivo, neste momento, apresentar as principais demonstraes,
bem como os conceitos bsicos envolvidos em suas construes. Tal procedimento
visa a uma familiarizao mnima que possibilite, em seguida, a anlise e
interpretao dos principais indicadores econmico-financeiros da empresa.
1.1 BALANO PATRIMONIAL

O ponto central e mais importante do elenco dos demonstrativos contbeis
refere-se ao balano patrimonial, assim denominado por representar uma sntese do
patrimnio de uma empresa. Nele so expostos todos os bens, direitos e obrigaes
de qualquer empreendimento. Este balano patrimonial retrata os valores
acumulados desde a criao da empresa at um dado momento.
67
De acordo com a legislao em vigor, a formatao definida para todas as

pessoas jurdicas a seguinte:
BALANO PATRIMONIAL
Ativo
CIRCULANTE
Disponibilidades
Aplicaes financeiras
Contas a receber
Estoques
Outros
REALIZVEL A LONGO PRAZO
Contas a receber
Outros
PERMANENTE
Investimentos
Imobilizado
Diferido
Passivo
CIRCULANTE
Emprstimos/Financiamentos
Contas a pagar
Outros
EXIGVEL A LONGO PRAZO
Emprstimos/Financiamentos
Provises
Outros
RESULTADO DE EXERCCIOS
FUTUROS
PATRIMNIO LQUIDO
Capital Realizado
Reservas
Lucros (Prej.) acumulados
Lucro (Prej.) do exerccio
Note que todas as contas existentes em um balano patrimonial so

apresentadas pelo seu saldo na data. Para se saber o movimento de uma
determinada conta em um certo perodo, recorre-se a um demonstrativo especfico
daquela conta no qual o seu movimento de entradas e sadas, com os saldos inicial
e atual so evidenciados. Tal demonstrativo representa um verdadeiro extrato
daquela conta. Este o objetivo das diferentes demonstraes contbeis que so
exigidas pelas legislaes ou mesmo elaboradas para uso interno nas empresas.
Assim, as demais demonstraes existentes em torno do balano patrimonial
retratam operaes ocorridas dentro de um determinado perodo, como por exemplo,
a demonstrao dos resultados, que revela o detalhamento da apurao de um lucro
ou prejuzo em um exerccio social de 12 meses, ou em um determinado perodo
qualquer (um ms, um trimestre, um semestre, etc.).
O patrimnio de uma empresa constitudo de bens, direitos e obrigaes.
De um lado, temos os bens e direitos que representam os investimentos do
empreendimento, tambm chamado de Ativo que, por sua vez, significa os valores
colocados disposio de um empreendimento, que tm vida til e que, de alguma
forma, propiciam benefcios futuros.
Ao lado oposto do Ativo, h a composio das fontes de recursos
representadas pelas entidades que estaro bancando a aquisio ou a formao
desses bens e direitos, as quais so referidas como financiadores, financiamentos,
credores, origens dos investimentos, ou outras formas anlogas de expresso,
chamado de Passivo. Dessa forma, o Passivo representa a origem dos recursos
aplicados em um determinado empreendimento ou, em outras palavras, os recursos
alocados no seu Ativo.
68
O termo Passivo pode significar tanto o total das dvidas da empresa ou suas
obrigaes perante terceiros, ou seja, a totalidade dos capitais de terceiros, quanto
pode englobar tambm os recursos investidos pelos proprietrios do
empreendimento.
Sintetizando:
ATIVO
PASSIVO
Ou INVESTIMENTOS
ou FINANCIAMENTOS
Ou BENS E DIREITOS
ou OBRIGAES
Capital de Terceiros
(Dvidas)
Proprietrios
Traduzindo em nmeros, podemos sintetizar o balano patrimonial da

seguinte forma:
(valores expressos em R$ mil)
ATIVO
(INVESTIMENTOS)
(BENS E DIREITOS)
R$
PASSIVO
(FINANCIAMENTOS)
(OBRIGAES)
R$
60.000
Bens numerrios disponveis
xx
Recursos de Terceiros
Aplicaes financeiras
xx
Estoque de mercadorias ou
Produtos
xx
Estoque de materiais de
consumo
xx
Recursos dos
Proprietrios
Contas a receber
xx
(ou Patrimnio
Lquido)
Imveis
xx
Capital social,
reservas,
Mquinas e
equipamentos
xx
Lucros (Prej.)
acumulados
Instalaes
xx
Mveis e utenslios
xx
Veculos
xx
Outros bens e direitos
xx
TOTAL
100.000
Dvidas em geral
40.000
100.000
Os recursos dos proprietrios so tambm denominados de Patrimnio

Lquido. Representam a diferena entre o total do Ativo, no caso representado por
R$ 100.000, deduzido do total das dvidas, ou obrigaes perante terceiros, no caso,
R$ 60.000. Logo, os R$ 40.000 restantes pertencem aos proprietrios do
69
empreendimento, ou seja, aqueles que possuem as cotas ou aes representativas

do seu capital social.
Muitas vezes se utiliza tambm o termo passivo com o significado
simplesmente de dvidas ou exigibilidades. Por exemplo, a expresso a empresa
est com o seu passivo descoberto em R$ XX milhes significa dizer que a
empresa no possui ativos suficientes para cobrir a sua dvida, expressando os
capitais prprios de forma negativa, assim ilustrado:
Estrutura Patrimonial
Ativo
Bens + Direitos = 1.000
Passivo
Capital de Terceiros = 1.200
Capital Prprio = (200)
Em uma situao como esta, a empresa mostra-se insolvente, ou seja, os

capitais de terceiros nela investidos no se encontram cobertos pela totalidade dos
ativos.
O Ativo no Balano Patrimonial
Por determinao legal, os itens ou rubricas, ou contas integrantes do
Ativo so segmentadas em trs grandes grupos, por ordem decrescente de liquidez
(capacidade de conversibilidade em dinheiro): circulante, realizvel a longo prazo e
permanente, sendo este ltimo composto ainda de trs subgrupos: investimentos,
imobilizado e diferido.
Os ativos circulantes so normalmente representados por itens em situao
de grande liquidez vinculados atividade da empresa. Mostram-se disponveis em
bens numerrios num prazo de um ano a partir da data do encerramento do balano.
Dentro desse grupo podem ser citados o caixa, as aplicaes financeiras de curto
prazo, as contas a receber junto aos clientes e os estoques de mercadorias,
produtos ou outros materiais aplicados na produo de bens ou servios. So
tambm inclusos neste grupamento outros itens que, no necessariamente, se
referem s atividades operacionais, mas que, por questes circunstanciais, so
tambm realizveis em curto prazo como, por exemplo, as contas a receber oriundas
de venda de outros ativos fora do circulante, tais como imveis de uso prprio,
equipamentos inservveis ou obsoletos, veculos de uso interno etc.
Entende-se por ativos realizveis a longo prazo aqueles cujas expectativas de
realizao financeira ultrapassam a um ano. Normalmente integram este
grupamento as contas a receber, aplicaes financeiras ou outros itens realizveis
nesta condio.
Os ativos permanentes so, como o prprio nome sugere, os investimentos
realizados pela empresa em carter permanente e, normalmente, necessrios ao
desenvolvimento de suas atividades.
O primeiro, dos trs subgrupos que o compem, se denomina investimentos.
Alis, o emprego deste termo aqui assume um carter restrito, referindo-se
predominantemente s participaes societrias de carter permanente (j que
aquelas de carter temporrio so consideradas como Ativo Circulante ou Realizvel
a Longo Prazo conforme o caso). Incluem-se ainda, neste subgrupo, alguns itens
70
representativos de inverses realizadas pela empresa que no tenham ainda

definida a sua utilizao, tais como terrenos, fazendas etc.
O segundo subgrupo, e de grande importncia, denomina-se imobilizado. Isto
no significa dizer que os seus itens no se movem fisicamente, mas sim, que os
capitais aqui aplicados no esto no processo de circulao de valores oriunda das
atividades operacionais, sendo, porm, de suma importncia ao seu funcionamento.
Incluem-se neste subgrupo os itens de natureza tangvel, tais como imveis (prdios
e terrenos), instalaes, veculos, mquinas, equipamentos, animais, mveis e
utenslios etc., e ainda aqueles itens de natureza intangvel como, por exemplo, as
marcas, patentes, direitos de uso e outros.
O terceiro e ltimo subgrupo, denominado diferido, agrega os gastos
realizados pela empresa que representam custos ou despesas que contribuio para
a gerao de receita futura. Tais gastos esto sempre vinculados a projetos de
investimentos j implantados ou em implantao. Por exemplo: as despesas com
legalizao ou organizao de uma planta industrial, os gastos com pesquisa e
desenvolvimento de produtos, com estudos de viabilidade tcnico-jurdicoeconmico-financeiro, e ainda todos aqueles vinculados fase pr-operacional de
um projeto.
Cumpre ressaltar que os gastos com a implantao de um projeto como
edificaes, instalaes, mquinas, equipamentos, veculos e outros tangveis so
integrantes do imobilizado e no do diferido. Um projeto de investimentos, quando
de sua implementao, composto de gastos predominantemente imobilizados e
minoritariamente diferidos.
O Passivo no Balano Patrimonial
Tambm de conformidade com as legislaes societria e fiscal, o Passivo
assim composto: circulante, exigvel a longo prazo, resultado de exerccios futuros e
patrimnio lquido.
Passivo Circulante
O Passivo Circulante representa as obrigaes do empreendimento perante
terceiros, cujos vencimentos se daro dentro do prazo de um ano.
Neste particular vale aqui um lembrete de que este horizonte de um ano
tambm adotado quando a empresa elabora, para uso interno, um Balano
Patrimonial (ou Balancete) em data diferente daquela estabelecida pela legislao
brasileira: 31 de dezembro de cada ano civil. Neste caso, ser sempre observado,
para efeito de classificao como Ativo ou Passivo Circulante, um horizonte de 12
meses, a partir da data de encerramento do Balano Patrimonial. Assim, se um
determinado empreendimento elabora um Balano em 30 de abril de 2004, ser
considerado como Passivo Circulante os seus compromissos vincendos junto a
terceiros at a data de 30 de abril de 2005. Como dvidas integrantes de Passivo
Circulante podemos citar aquelas vinculadas a instituies financeiras, fornecedores
de materiais, prestadores de servios, impostos e outras obrigaes.
71
Exigvel a Longo Prazo

Representa todas as obrigaes para com terceiros com prazo superior a um
ano da data de encerramento do Balano Patrimonial, observando-se as
consideraes anteriormente descritas quanto ao Passivo Circulante.
Resultado de Exerccios Futuros
Enquadram-se neste grupo aquelas operaes empresariais em que
representam uma antecipao de receitas (sem configur-las como adiantamento de
clientes) e que, por sua vez, sero deduzidas das despesas assim compromissadas.
Patrimnio Lquido
Conforme apresentao do significado de patrimnio, este grupo representa a
parcela que cabe aos proprietrios em um empreendimento qualquer. O Patrimnio
Lquido sinnimo de capital prprio ou recursos prprios, ou recursos dos
proprietrios. A sua composio abrange os recursos ingressados (aportados) na
empresa pelos scios ou acionistas (Capital Social), os lucros (ou prejuzos)
acumulados ao longo da gesto do empreendimento, como ainda as reservas
formadas durante esta trajetria, seja com parte desses lucros (Reservas de Lucro),
seja na forma de acrscimos diretos ao Patrimnio Lquido oriundas de doaes,
subvenes, gios com a entrada de novos scios etc. (Reservas de Capital).
1.2 A DEMONSTRAO DOS RESULTADOS

Este demonstrativo revela como se apurou o lucro ou prejuzo da empresa em
um determinado perodo. A sua forma de apresentao assim se configura:
Demonstrao dos Resultados

Receita Operacional Bruta
(-) Abatimentos, Devolues e Impostos.
Receita Operacional Lquida
Custos das Merc./Prod./Serv. Vendidos
Lucro Bruto
Despesas Operacionais
Com vendas
Gerais e administrativas
Financeiras lquidas
Despesas financeiras
Receitas financeiras
Outras despesas e receitas
Lucro (Prej.) Operacional
Receitas e Despesas No-Operacionais
Proviso Para IR e Contribuio Social
Participaes e Contribuies
Lucro (Prej.) Lquido
A rigor, este lucro ou prejuzo faz parte de um grupo pertencente ao balano

patrimonial denominado "Patrimnio Lquido". Apenas por uma questo de forma de
72
apresentao, optou-se por incluir no denominado "Patrimnio Lquido" uma conta

representativa do lucro ou prejuzo do exerccio, demonstrando-se, parte, o como e
o porqu se apurou este resultado, ou seja, o seu extrato de movimentaes.
Portanto, o objetivo deste demonstrativo o de expor aos usurios, de forma
sinttica ou detalhada, os itens representativos das principais contas (ou rubricas)
que compem a apurao do lucro ou prejuzo de um determinado perodo (ms,
trimestre, semestre, exerccio de um ano etc.). Rene, em seu teor, uma soma
algbrica envolvendo receitas, despesas, perdas e ganhos inerentes s atividades
operacionais e no-operacionais.
A seguir, veremos uma breve abordagem terica de tais conceitos.
Entidade:
Conjunto de pessoas, recursos e organizaes capazes de executar

atividade econmica, como meio ou como fim.
Questes:
a. Qual a diferena entre receita e ingresso?
b. E entre ganho e receita?
c. Custo e despesa so a mesma coisa?
d. E a diferena entre perda e despesa?
e. Que um gasto? tambm sinnimo de despesa?
f.
E o desembolso? uma despesa, um custo ou um gasto?
g. Se o termo gasto for precedido pelos termos investimento, custo, despesa

ou perda, existe coerncia? Exemplo: gasto com investimentos; gasto
com custos; gasto com despesas e gastos com perdas.
h. Investimento e custo so coisas diferentes ou um integra o outro?
i.
Que investimento?
j.
Gasto com custo ou custo com gasto?
k. Custos com investimentos ou gastos com investimentos?

Aps a concluso s respostas as questes, faa uma leitura dos conceitos
descritos nas pginas que se seguem, envolvendo as diferenciaes entre receita,
ganho, ingresso, gasto, investimento, custo, despesa, desembolso, perda, bem
como suas relaes com o operacional e o no-operacional de uma empresa,
estendendo-se ainda questo dos ativos tambm nessas relaes. A seguir
compare suas respostas com os conceitos bsicos de cada termo.
73
Receita:
Ingresso1 de recursos para o patrimnio de uma entidade sob a forma de

bens ou direitos, correspondentes, normalmente, venda de mercadorias,
de produtos ou prestao de servios, podendo tambm derivar de
remuneraes sobre aplicaes ou operaes financeiras.
Ganho:
Bem2 ou servio obtido de forma anormal ou involuntria.
Ingresso:
Sentido Global - Entrada de bens e direitos na estrutura patrimonial de

uma entidade.
Sentido Restrito - Recebimento de bens numerrios resultantes do
processo de gesto da estrutura patrimonial de uma entidade
Gasto:
Sacrifcio financeiro com que a entidade arca para a obteno de um

produto ou servio qualquer, sacrifcio esse representado por entrega ou
promessa de entrega de ativos (normalmente dinheiro).
Gastos:
A vista.
A prazo.
Por tipo: Investimentos, Custos, Despesas, Perdas
Investimento:
Gasto ativado em funo da sua vida til ou de benefcios atribuveis a

perodos futuros Custo:
Gasto relativo a bem ou servio utilizado na produo de outros bens e

servios.
Despesa:
Bem ou servio consumido direta ou indiretamente para a obteno de

receitas.
Desembolso:
Pagamento resultante da aquisio do bem ou servio.
Perda:
Bem ou servio consumido de forma anormal ou involuntria. Ativos:
Operacionais - Bens e direitos vinculados aos objetivos sociais da

entidade.
1 O termo ingresso aplicado aqui em seu sentido amplo ou global.

2 No sentido amplo do termo.
74
No-Operacionais - Bens e direitos vinculados s atividades estranhas

aos objetivos sociais da entidade.
Aps o exame e a busca inicial do entendimento desses termos,

particularmente quanto a terminologia aplicada nos conceitos, sero tecidas algumas
consideraes e exemplificaes:
a) Um gasto serve para atender a um investimento, a um custo, a uma
despesa ou a uma perda, e esse gasto pode ser desembolsado vista ou
a prazo.
b) Independente de um gasto ter desembolso imediato ou futuro, o seu
reconhecimento contbil deve se dar quando da sua incidncia.
c) O mesmo ocorre com as receitas e os ganhos: so reconhecidas
contabilmente quando incorridas, independentemente de ter ocorrido o
ingresso imediato ou em momento futuro.
s prticas descritas nos tpicos b e c d-se o nome de regime de
competncia, uma vez que os registros contbeis so procedidos em obedincia
competncia dos perodos (ms, ano etc.) em funo exclusivamente de sua
incidncia. Portanto, a incidncia existe quando passa a existir o fato gerador
contbil (seja ele de natureza jurdica, econmica, financeira etc.),
independentemente da liquidao financeira da operao a que estiver vinculado.
O regime de caixa diz respeito ao reconhecimento contbil das operaes
empresariais em funo nica e exclusivamente do ingresso ou do desembolso de
numerrios.
Portanto, integram o patrimnio lquido as contas de receita, despesa, perda
ou ganho; todas responsveis pelo resultado final das atividades empresariais (lucro
ou prejuzo), e que por uma questo de forma de apresentao, tais rubricas so
demonstradas parte, em um demonstrativo especfico, sob a denominao
demonstrao dos resultados.
1.3 REGIME DE COMPETNCIA VERSUS REGIME DE CAIXA

Veja, a seguir, uma seqncia lgica de importantes pontos para o
entendimento claro desses dois regimes de reconhecimento contbil das operaes
empresariais.
Regime de Competncia
O Regime de Competncia adotado pela contabilidade das empresas,

visando dot-las de uma fiel expresso monetria de todos os seus Bens,
Direitos e Obrigaes representativos de sua Estrutura Patrimonial.Toda
pessoa jurdica, seja ela empresa comercial ou industrial, entidade
filantrpica, instituio financeira, clube recreativo etc., dotada, para
existir, de uma Estrutura Patrimonial ou simplesmente denominada
Patrimnio. Este Patrimnio formado pelo conjunto de Bens, Direitos e
Obrigaes.
Os Bens e Direitos integram os Ativos da Empresa.Por sua vez, as

Obrigaes compem o Passivo, ou seja, as fontes de financiamentos dos
Ativos.
75
Neste caso, o termo Passivo tratado no seu sentido amplo,

representando as obrigaes para com terceiros (Dvidas) e para com os
proprietrios (Patrimnio Lquido).
O Patrimnio Lquido (ou Capital Prprio) determinado pela diferena

entre o somatrio dos Ativos e de todas as Dvidas (Capital de Terceiros)
das pessoas jurdicas. Observe adiante a sntese do que foi abordado:
Estrutura Patrimonial
Ativo
(Investimentos)
Bens e Direitos
Passivo
(Financiamentos)
(Dvidas)
Recursos dos
proprietrios (Capital
Prprio ou Patrimnio
Lquido)
Esta estrutura patrimonial, na expresso dos diferentes itens que a

compem, sofre, em funo da dinmica operacional ou dos efeitos
inflacionrios, um processo de mutao constante, o qual promove, como
conseqncia, aumentos ou redues dos recursos dos proprietrios
(Patrimnio Lquido). Essa dinmica operacional representada pelo
conjunto de receitas e demais formas de ingressos de recursos (aportes
de capital, subveno para investimentos, emprstimos/financiamentos
bancrios etc.), versus os gastos com Investimentos, Custos e Despesas.
Alm destas, so ainda consideradas as eventuais ocorrncias de
Ganhos ou Perdas. Neste particular, a adoo do Regime de
Competncia tem como principal objetivo o reconhecimento das Receitas
ou Ganhos, bem como dos Gastos com Investimentos, Custos, Despesas
ou Perdas, no momento em que so incorridos, independentemente do
imediato ou subseqente reflexo financeiro correspondente (Entrada ou
Sada de Caixa). O termo Incorrido est diretamente relacionado ao Fato
Gerador Econmico-Jurdico-Contbil que sustenta o reconhecimento, em
uma Estrutura Patrimonial, dos Bens, Direitos e Obrigaes a ela
vinculados.
Regime de Caixa
Em uma de suas formas extremas, o Fluxo Financeiro apresenta,

simplesmente, uma listagem de todas as Entradas e de todas as
Sadas de Caixa em um dado perodo, no observando,
necessariamente, nenhuma ordem de classificao:
Saldo Inicial + Ingressos Desembolso = Saldo Final
Esta forma de apresentao do Fluxo Financeiro tem por finalidade tosomente a conferncia e controle da composio dos saldos existentes,
objetivando, inclusive, dar sustentao aos trabalhos de auditoria, de
controle e de elaborao das demais demonstraes contbeis,
76
especialmente o Balano Patrimonial. No extremo oposto, uma outra

forma de elaborao do Fluxo Financeiro se apresenta como de elevada
importncia no processo de gesto financeira de um empreendimento.
Trata-se do seu desmembramento em trs importantes fluxos:
Fluxo Operacional;
Fluxo de Investimentos/Desinvestimentos;
Fluxo de Financiamentos.
O Fluxo Operacional consiste no reconhecimento dos ingressos e

desembolsos atrelados exclusivamente s atividades principais do
empreendimento, tais como: recebimentos de vendas vista, de
duplicatas, de juros com vendas a prazo etc., contrapondo-se com os
desembolsos com a compra de mercadorias para revenda, de matriasprimas, mo-de-obra, despesas com vendas, administrativas e outras.Por
sua vez, o Fluxo de Investimentos e/ou Desinvestimentos congrega os
desembolsos com inverses fixas (mquinas, equipamentos, imveis,
veculos etc.), participaes acionrias, aplicaes financeiras e outras,
bem como as respectivas realizaes financeiras destes itens em funo
de vendas, resgates etc.E, por ltimo, o Fluxo de Financiamentos tem por
objetivo reunir todos os ingressos e desembolsos oriundos dos Recursos
de Terceiros (Financiamentos, Emprstimos Bancrios etc.), destacandose o Principal e os Encargos Financeiros.
Acrescentam-se,
ainda,
os
Recursos
dos
Proprietrios
(Acionistas/Quotistas), abrangendo os aportes ou redues de capital e
ainda dividendos, objeto desses recursos.
Esta forma de elaborao de um Fluxo Financeiro permite, ao gestor de

um empreendimento, contar com um valioso instrumento gerencial de
informaes e planejamento financeiro no mbito de suas tomadas de
decises.
2. ANLISES HORIZONTAL E VERTICAL

Anlise Vertical
Consiste em determinar a relao dos diferentes grupamentos da estrutura
patrimonial sobre o total do ativo e do passivo, bem como na relao dos diferentes
grupamentos da estrutura dos resultados sobre a receita operacional lquida. As
propores resultantes destas relaes devem ser comparadas s caractersticas do
setor de atividade.
Anlise Horizontal
Retratam a evoluo dos itens de uma estrutura contbil (patrimonial,
resultados, custos, etc.) ao longo de um perodo de tempo, tomando-se a base 100.
Exemplo de Anlises Horizontal e Vertical
A ttulo de ilustrao apresentam-se, a seguir, as evolues vertical e
horizontal dos principais itens integrantes da estrutura patrimonial e de resultados da
Cia Siderrgica Nacional referente aos exerccios de 1997 a 1999.
77
EMPRESA: CSN Controladora

Demonstraes e indicadores Econmico-Financeiros Comparados
Quadro I: Estrutura Patrimonial
Valores em $ MIL
ELEMENTOS
1997
AV
VALORES
AH
1998
AV
VALORES
AH
1999
AV
VALORES
AH
7.817
100,0
100
7.788
100,0
99,6
12.087
100,0
154,6
2.563
32,8
100
2.177
28,0
84,9
2.596
21,5
101,3
618
7,9
100
753
9,7
121,8
1.056
8,7
170,9
4.636
59,3
100
4.858
62,4
104,8
8.435
69,8
181,9
623
8,0
100
713
9,0
114,4
880
7,3
141,3
3.979
50,9
100
4.102
52,7
103,1
7.073
58,5
177,8
34
0,4
100
43
0,6
126,0
482
4,0
1.418,0
7.817
100,0
100
7.788
100,0
99,6
12.087
100,0
154,6
3.416
43,7
100
3.189
40,9
93,4
6.055
50,1
177,3
Circulante
1.161
14,9
100
1.038
13,3
89,4
1.777
14,7
153,1
Exgivel a Longo Prazo
2.255
28,8
100
2.151
27,6
95,4
4.278
35,4
189,7
4.599
59,1
104,5
6.032
49,9
137,1
ATIVO
Circulante
Realizvel a Longo Prazo
Permanente
Investimentos
Imobilizado Lquido
Diferido
PASSIVO
100
Recursos Prprios
4.401
56,3
100
78
Quadro II: Indicadores da Situao Econmico-Financeira

RESULTADO DO EXERCCIO
1997
AV
VALORES
AH
1998
AV
VALORES
AH
1999
AV
VALORES
AH
2.556
100,0
100
2.425
100,0
94,9
2.807
100,0
109,8
(1.675)
(65,5)
100
(1.498)
(61,8)
89,4
(1.744)
(62,1)
104,1
881
34,5
100
927
38,2
105,2
1.063
37,9
120,7
Despesas Comerciais
(177)
(6,9)
100
(179)
(7,4)
101,1
(153)
(5,5)
86,4
Despesas Gerais e Administrativas
(140)
(5,5)
100
(172)
(7,1)
122,9
(171)
(6,1)
122,1
Despesas Financeiras
(231)
(9,0)
100
(205)
(8,5)
88,7
(333)
(11,9)
144,2
Receitas Financeiras
275
10,8
100
384
15,8
139,6
565
20,1
205,5
Resultado Equiv.Patrimonial
(40)
(1,6)
100
(106)
(4,4)
265,0
530
(7,6)
0,0
Depreciao e Amortizao
0,0
100
0,0
0,0
0,0
0,0
Outras Despesas/Receitas
Operac.
(127)
(5,0)
100
(170)
(7,0)
134,0
(464)
(16,5)
365,0
Lucro(Prej.) Operacional
441
17,3
100
479
19,8
108,5
295
10,5
66,9
Despesas e Receitas No Operac.
(11)
(0,4)
100
(6)
(0,2)
54,5
63
2,2
672,7
Lucro Antes Ir e Contrib.Social
430
16,8
100
473
19,5
110,0
358
12,8
83,0
Proviso P/I.R. Contri.Social
20
0,8
100
(9)
(0,4)
(145,0)
(26)
(0,9)
(230,0)
Participao eContribuies
0,0
100
0,0
0,0
450
17,6
100
464
19,1
332
11,8
Receita Operacional Lquida

Custo Dos Prod./Merc./Serv.Vend.
Lucro Bruto
Lucro (Prej) Lquido do Exerccio
103,0
74,0
79
Com base nos respectivos quadros apresentados, destacamos as principais

oscilaes ocorridas na Estrutura Patrimonial da CSN e na sua Demonstrao de
Resultados ao longo do trinio apresentado.
Quadro I: Estrutura Patrimonial
Observando-se o quadro da Estrutura Patrimonial da CSN nos perodos
considerados, constata-se que na sua estrutura de investimentos, o Ativo
Permanente assume um papel preponderante e em ascenso. Enquanto em 1997
este grupamento representava 59,3% do total do Ativo, nos anos de 1998 e 1999
esta participao se elevava, respectivamente, para 62,4 e 69,8%. Apesar desta
acentuada participao representar uma peculiaridade setorial, em termos absolutos
a anlise horizontal nos denuncia que, no obstante a sua discreta elevao de
4,8% em 1998, o exerccio de 1999 apresenta uma representativa oscilao positiva
de 81,9%, ambas relacionadas ao ano-base de 1997. Observando-se a composio
do Ativo Permanente, percebe-se que os subitens Imobilizado e Diferido foram os
mais representativos neste comportamento.
No tocante ao Ativo Imobilizado, seu comportamento deixa transparente um
substancial aumento dos investimentos em ativos desta natureza destinados no s
a substituio daqueles j depreciados como ainda ao aumento da capacidade
produtiva da empresa. Tais inverses, todavia, mostram que ainda no promoveram,
neste ltimo exerccio, os correspondentes reflexos no Ativo Circulante conforme nos
delata o comportamento horizontal deste grupamento que, basicamente, se manteve
inalterado em 1999 em relao ao ano-base de 1997. Em 1998, inclusive, o que se
verificou fora uma queda de 15,15% (100-84,9) tambm se comparado ao ano-base
de 1977.
Quanto forte oscilao positiva do valor absoluto do Ativo Diferido em 1999,
h de se considerar que, neste exerccio, a CSN optou por diferir parte das variaes
cambiais sobre emprstimos e financiamento em moeda estrangeira, decorrentes do
efeito da maxidesvalorizao do Real frente moeda americana. Tal faculdade
permitiu a empresa amortizar estes efeitos nos quatro anos subseqentes, a
comear pelo prprio exerccio de 1999, fato este que prejudicou a apurao dos
seus resultados neste exerccio conforme veremos adiante.
J os ativos realizveis em longo prazo, apesar da sua evoluo horizontal
apresentar uma forte ascendncia, elevando-se em 21,8% e 70,9%, respectivamente
em 1998 e 1999, a sua participao vertical, ao longo do trinio analisado, se mostra
com uma flutuao discreta em relao ao total dos ativos: 7,9%; 9,7% e 8,7%.
Com relao estrutura de recursos da CSN ao longo do trinio analisado,
observa-se que a participao dos recursos de terceiros no total do Passivo representando o seu nvel de endividamento apresenta um comportamento
horizontal decrescente em 1998, elevando-se substancialmente em 1999: 100; 93,4
e 177,3.Conforme adiantamos, esta performance est fortemente influenciada,
basicamente, por duas ocorrncias. A primeira delas diz respeito ao forte incremento
dos investimentos em ativos imobilizados neste ltimo ano, cuja principal fonte de
recursos repousa nos financiamentos a longo prazo junto s instituies financeiras.
Este fato pode ser facilmente observado cruzando-se os comportamentos horizontal
e vertical do subitem Exigvel a Longo Prazo em 1999 em relao aos exerccios
anteriores. A segunda ocorrncia, por sua vez, est atrelada ao efeito dos ajustes
cambiais sobre o endividamento da empresa em moeda estrangeira por ocasio da
maxidesvalorizao ora referida. Ressalta-se, entretanto, que mesmo com tais
80
reflexos, o nvel global de endividamento da CSN, que em 1977 era de 43,7%,

reduziu-se para 40,9% em 1998 e saltou para 50,1% em 1999, patamar este que
ainda bastante satisfatrio considerando-se o contexto da sua estrutura de
investimentos (Ativo). Cumpre acrescentar que, a composio de sua dvida em
curto e longo prazo, no acusa, em termos verticais, nenhum acentuado
deslocamento do endividamento do longo para o curto prazo, conforme se observa,
especificamente, na anlise das propores apresentadas.
Quadro II: Resultado do Exerccio
Na estrutura de resultados, as anlises vertical e horizontal evidenciam
claramente o reflexo das variaes cambiais decorrentes da maxidesvalorizao do
Real ocorrida no incio de 1999. Neste contexto, h de se considerar uma soma
algbrica das influncias favorveis e desfavorveis na apurao dos resultados da
empresa.
Se observarmos o comportamento horizontal da Receita Operacional Lquida,
vamos constatar que, no ano de 1998, a CSN se viu ressentida no volume monetrio
do seu faturamento, com uma reduo de 5,1% (100-94,9) em relao a 1997.
Todavia, em 1999, como as exportaes de seus produtos atuam de forma
representativa no volume do seu faturamento e, considerando o efeito da
maxidesvalorizao do Real neste exerccio, o que se verifica uma ascenso de
9,8% da receita operacional lquida em relao ao ano-base de 1977.
H de se considerar, entretanto, que tais efeitos benficos foram totalmente
prejudicados pelas diferenas cambiais atuantes sobre os emprstimos e
financiamentos em moeda estrangeira decorrentes da referida maxidesvalorizao.
Cumpre destacar, neste particular, que a CSN considerou os efeitos das variaes
cambiais propriamente ditos no item Outras Despesas e Receitas Operacionais. J
os demais encargos financeiros, tais como juros, comisses e outros, foram
alocados no item Despesas Financeiras. Se observarmos o comportamento
horizontal e vertical desses dois itens, vamos perceber facilmente que foram eles os
principais responsveis pelo fraco desempenho verificado na CSN quando da
apurao do seu lucro em 1999, comparando-o com aqueles verificados nos anos
anteriores.
Releva-se, todavia, que h ainda um outro componente da estrutura de
resultados no trinio analisado que merece destaque como fator negativo na
apurao dos resultados de 1998 e principalmente em 1999. Trata-se do item
Resultado da Equivalncia Patrimonial sobre as participaes societrias da CSN
em suas empresas coligadas e controladas. Se observarmos o comportamento
horizontal deste item, vamos verificar que sua oscilao em 1998 foi de 165% (265100) e, em 1999 de 430% (530-100), ambos comparados com o ano-base de 1997.
Tal comportamento promoveu um aumento da participao vertical no faturamento
da empresa de 1,6% em 1997, para 4,4% em 1998 saltando para 7,6% em 1999.
Cabe lembrar que em 1999, o efeito perverso da maxidesvalorizao do Real
tambm incidiu sobre a maioria de suas empresas coligadas e controladas
provocando, dentre outras razes, o surgimento de prejuzos lquidos nestas
empresas o que redundou no imediato efeito negativo em sua controladora, a CSN.
81
3. NDICES ECONMICO-FINANCEIROS DE EMPRESAS

Apresentamos a seguir alguns dos principais ndices das dimenses
econmica e financeira de uma empresa. Na anlise e interpretao de cada um
deles devem ser observadas as caractersticas setoriais de cada empresa.
ndices Financeiros
ndice
Descrio
Frmula
Mostra a capacidade da empresa de saldar os

seus compromissos de curto prazo. Quanto
maior, melhor.
Ativo Circulante
_______________________
Passivo Circulante
Se o estoque no valesse nada, a empresa

ainda poderia pagar seus compromissos de
curto prazo? um ndice mais seguro da
solvncia do que a liquidez corrente.
Ativo Circ. - Estoques

_______________________
Passivo Circulante
Giro de C/R:
Quanto tempo a empresa leva em mdia para

receber o produto de suas vendas? Indica a
liquidez do Contas a Receber.
Vendas
_______________________
Contas a Receber
Giro de Estoque:
Com que rapidez o estoque vendido ao

longo do ano? Em geral, quanto maior melhor,
mas deve ser analisado tambm em relao
ao histrico da empresa e das outras do
ramo.
Custo do Mat Vendido

_______________________
Estoque Mdio
Capital de Giro
Lquido:
Indicao sumria da capacidade da empresa

de saldar seus compromissos de curto prazo.
Endividamento:
Que proporo dos recursos totais da

empresa foram emprestados por terceiros?
Passivo Cir+ Longo Prazo

_______________________
Ativo Total
Mostra a rentabilidade bruta dos produtos

vendidos.
Vendas - Custo Mat Vend.

_______________________
Vendas
Mostra a rentabilidade lquida das vendas da

empresa.
Lucro Lquido
_______________________
Vendas
Mostra a rentabilidade do investimento que os

acionistas fizeram na empresa.
Lucro Lquido
_______________________
Patrimnio Lquido
Mostra a rentabilidade do ativo da empresa.
Lucro Lquido
_______________________
Ativo Total
Liquidez Corrente:
Liquidez Seca:
Margem:
Rentabilidade de
Vendas:
Retorno do
Investimento:
Retorno do Ativo:
Giro do Ativo:
Indica a eficincia com que est sendo

utilizado o ativo da empresa.
Ativo Circ. - Passivo Circ.
Vendas
____________________
Ativo Total
82
Podemos tambm fazer projees a partir de ndices selecionados partindose, por exemplo, dos giros, como segue:
Vendas
Giro C / R =
_________________
Vendas
C/R=
C/R
Giro C / R
Compras
Giro C / P =
_________________
Compras
C/P=
C/P
Giro Estoque =
_________________
Giro C / P
CMV
_________________
_________________
CMV
Estoque
Estoque =
_________________
Giro Estoque
Devemos lembrar tambm, que os giros correspondem a um ano de 360 dias;

portanto, para converter giros em dias, basta utilizar a frmula: Dias = 360 / Giro
83
EXERCCIO: INDSTRIAS ALPHABETA LTDA

Determine os principais indicadores financeiros de gesto das Indstrias
Alphabeta para os anos de 2005 e 2006, a partir das demonstraes contbeis
apresentadas.
Indstrias Alphabeta Ltda
Ativo
Caixa e Bancos
Contas a Receber
Estoques
Ativo Circulante
31 Dez 2005
200.000
800.000
1.200.000
2.200.000
31 Dez 2006
218.000
1.000.000
1.400.000
2.618.000
1.500.000
(800.000)
700.000
1.700.000
(930.000)
770.000
Ativo Total
2.900.000
3.388.000
Passivo
Emprstimos
Contas a Pagar
Outros
Passivo Circulante
31 Dez 2005
350.000
400.000
200.000
950.000
31 Dez 2006
650.000
450.000
200.000
1.300.000
600.000
600.000
Capital
Lucros Acumulados
Patrim. Lquido
700.000
650.000
1.350.000
700.000
788.000
1.488.000
Patr Lq e Passivo
2.900.000
3.388.000
31 Dez 2005
3.700.000
31 Dez 2006
4.000.000
2.400.000
720.000
95.000
170.000
315.000
100.000
215.000
2.600.000
740.000
130.000
210.000
320.000
101.000
219.000
80.000
135.000
81.000
138.000
Imobilizado
Deprec Acumulada
Ativo Permanente
Emprest Longo Prazo
Demonstrao de Resultados
Perodo encerrado em:
Vendas
Custo Mat Vendido
Despesas Gerais e Adm
Depreciao
Lucro antes I.R.
I. R. Pago
Lucro Lquido
Dividendos pagos
Lucro do Exerccio
84

ndices de Liquidez, Eficincia e Alavancagem:
Liquidez Corrente = Ativo Circulante
Passivo Circulante
2005
Liquidez Seca = Ativo Circ - Estoques =

Passivo Circulante
Giro de C/R = Vendas

Contas a Receber
Giro de Estoque = Custo Mat Vendido

Estoque Mdio
Endividamento = Pass Circ + L Prazo

Patr Liq e Passivo
Rentab de Vendas = Lucro Lquido

Vendas
Rentab do Ativo = Lucro Lquido

Ativo Total
2006
ndices de Rentabilidade:
Margem
= Vendas - CMV
Vendas
Rentab do Invest = Lucro Lquido

Patrimnio Lquido
Giro do Ativo = Vendas
Ativo Total
85
SOLUO
ndices de Liquidez, Eficincia e Alavancagem:
Liquidez Corrente = Ativo Circulante
Passivo Circulante
2005
2006
2.200.000 =
950.000
2,32
2,01
1.000.000 =
950.000
1,05
0,94
3.700.000 =
800.000
4,63
4,00
Giro de Estoque = Custo Mat Vendido

Estoque Mdio
2.500.000 =
1.200.000
2,08
Endividamento = Pass Circ + L Prazo

Patr Lq e Passivo
1.550.000 =
2.900.000
0,53
0,56
1.300.000 =
3.700.000
0,35
0,35
Rentab de Vendas = Lucro Lquido

Vendas
215.000 =
3.700.000
0,06
0,05
Rentab do Ativo = Lucro Lquido

Ativo Total
215.000 =
2.900.000
0,07
0,06
215.000 =
1.350.000
0,16
0,15
3.700.000 =
2.900.000
1,28
1,18
Liquidez Seca = Ativo Circ - Estoques

Passivo Circulante
Giro de C/R = Vendas
Contas a Receber
ndices de Rentabilidade:
Margem
= Vendas - CMV
Vendas
Rentab do Invest = Lucro Lquido

Patrimnio Lquido
Giro do Ativo = Vendas
Ativo Total
86
BIBLIOGRAFIA BSICA
NETO, ALEXANDRE ASSAF. Estrutura e anlise de balanos: Um enfoque
econmico-financeiro. 7 ed., So Paulo: ed. Atlas, 2002.
CALDAS, Srgio Leal. Principais Demonstraes Contbeis e os Conceitos Bsicos
Envolvidos. Texto 1
_______, _____. Indicadores Econmico-Financeiros. Texto 2
IUDCIBUS, Srgio de, MARION, Jos Carlos. Curso de contabilidade para no
contadores. 3 ed. So Paulo: Atlas, 2000.
BIBLIOGRAFIA COMPLEMENTAR
IUDCIBUS, Martins Eliseu, GELBCKE, Ernesto Rubens. Manual de contabilidade das
sociedades por aes. 6 ed. So Paulo: Atlas, 2003.
ROSS, STEPHEN A., WESTERFIELD, RANDOLPH W. & JAFFE, JEFFREY F.
Administrao Financeira - Corporate Finance. 2 ed., So Paulo: ed. Atlas, 2002.
MARTINS, ELISEU & ASSAF NETO, ALEXANDRE. Administrao financeira. 1 ed.,
10 tiragem : So Paulo, Atlas, 1996.
IUDCIBUS, SRGIO DE. Teoria da contabilidade. 7 ed., So Paulo: Atlas, 2004
______________ Anlise de balanos. 7 ed., 3 tiragem, So Paulo: ed. Atlas, 1998.
87
MBA EXECUTIVO EM
NEGCIOS FINANCEIROS
GESTO FINANCEIRA
TEMA D

Autor:
Tutoria a Distncia
NDICE
Alavancagem Operacional e Financeira Tema D...............................................90

Objetivos................................................................................................................90
Introduo..............................................................................................................90
1. Alavancagem Operacional.................................................................................91
2. Anlise do Ponto de Equilbrio...........................................................................95
3. Alavancagem Financeira ...................................................................................97
4. Alavancagem Combinada ou Total....................................................................99
Resumo do Tema ................................................................................................100
Termos-Chave .....................................................................................................100
Bibliografia Consultada ........................................................................................100
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema D
89
ALAVANCAGEM OPERACIONAL E FINANCEIRA TEMA D
m empresrio deseja investir em um setor industrial. Ele possui fartos

recursos prprios e pretende bancar todo o investimento. Seu scio no
empreendimento, entretanto, tem outros planos. Pretende levantar recursos de
terceiros de longo prazo, no BNDES ou mesmo com emisso de ttulos de dvida,
para financiar parte do projeto. O scio conservador argumenta que o risco no
compensa, j que os recursos prprios esto disponveis. Qual dos dois tem razo?
A resposta deste problema est no importante Tema 3, que ora se inicia.
OBJETIVOS
Aprender a analisar os benefcios da alavancagem operacional e financeira;
Aprender a calcular a estrutura de capital tima;
Aprender a definir uma deciso de financiamento estratgica
INTRODUO
A lavancagem a utilizao de ativos operacionais e/ou financeiros, com
custos fixos, com o objetivo de aumentar o retorno dos acionistas.
A alavancagem se insere no conceito de maximizao de valor para o
acionista. Uma adequada utilizao de ativos de terceiros a custos fixos proporciona
benefcios fiscais que tornam o negcio mais rentvel sob o ponto de vista dos
acionistas.
A alavancagem operacional tambm se relaciona com o risco. Se uma
empresa tem, por exemplo, de pagar aluguis sobre imveis que utiliza no seu
negcio, ela pode deduzir essa despesa do seu lucro tributvel. Entretanto, dever
pag-los mesmo que seu resultado no seja bom. Dessa forma, o risco para os
acionistas ser maior do que se ela trabalhasse apenas com imveis prprios.
Da mesma forma, a alavancagem financeira eleva o risco para os acionistas.
O pagamento obrigatrio de juros, independentemente das vendas realizadas,
constitui um risco de dificuldades financeiras.
Adiante sero apresentados formalmente os conceitos, juntamente com
diversos exemplos.
90
1. ALAVANCAGEM OPERACIONAL
A alavancagem operacional est ligada aos custos fixos incorridos na
operao da empresa. Se forem elevados, a empresa ser mais sensvel a
variaes nas vendas, pois ter despesas maiores independentemente do volume
vendido. Dessa forma, um elevado nvel de alavancagem operacional torna uma
pequena mudana em vendas muito relevante em termos de retorno para os
acionistas.
Exemplo d.1: A diretoria da empresa Alfa se reuniu e est estudando duas
situaes para iniciar suas atividades:
Situao I: Alugar um imvel a um custo mensal de R$ 6.000,00. Nesta
situao seu Patrimnio Lquido seria de R$ 800.000,00. No haveria necessidade
de adquirir um imvel a um custo de R$ 1.000.000,00.
Situao II: Operar com imvel prprio, que demandar um investimento dos
scios de R$ 1.000.000,00. Seu Patrimnio Lquido, nesta situao, seria de R$
1.800.000,00.
A empresa Alfa possui o seguinte demonstrativo de resultados (DRE)
esperado:
Demonstrativo de Resultados
Vendas Anuais
Custos Variveis (40%
das vendas)
Custos
Operacionais
(Aluguis)
Lucro Antes de Juros e IR
(LAJIR)
IR (25%)
Lucro Lquido (LL)
Patrimnio Lquido (PL)
Rentabilidade Patrimonial
(RoE) = LL/PL
Benefcio Fiscal
Situao I
400.000,00
160.000,00
Situao II
400.000,00
160.000,00
72.000,00
0,00
168.000,00
240.000,00
42.000,00
126.000,00
800.000,00
15,75%
60.000,00
180.000,00
1.800.000,00
10,00%
18.000,00
0,00
Os nmeros apontam para a situao I como sendo a mais rentvel sob o

ponto de vista dos acionistas. Pode-se notar que o benefcio fiscal existe nessa
situao, mas no na outra. O benefcio fiscal se origina nos custos operacionais da
situao I, que implicam uma despesa dedutvel que impacta no LAJIR.
Mas, e o risco?! Falta uma anlise de sensibilidade da rentabilidade
patrimonial em funo de variao nas vendas. A seguir, ser apresentada uma
simulao sobre o volume de vendas anuais, supondo variaes de 10% para
menos e 10% para mais:
91
Vendas Anuais
Custos
Variveis
(40% das vendas)
Custos Operacionais
(Aluguis)
Lucro Antes de Juros
e IR (LAJIR)
IR (25%)
Lucro Lquido (LL)
Patrimnio
Lquido
(PL)
Rentabilidade
Patrimonial (RoE) =
LL/PL
Variao
de
Rentabilidade
Menos 10% de Vendas

Situao I
Situao II
360.000,00
360.000,0
144.000,00
144.000,00
Mais 10% de Vendas

Situao I
Situao II
440.000,00
440.000,00
176.000,00
176.000,00
72.000,00
144.000,00
0,00
216.000,00
72.000,00
192.000,00
0,00
264.000,00
36.000,00
108.000,00
54.000,00
162.000,00
48.000,00
144.000,00
66.000,00
198.000,00
800.000,00 1.800.000,00
13,50%
9,00%
800.000,00
18,00%
1.800.000,00
11,00%
2,25%
1,00%
-2,25%
-1,00%
A anlise dos resultados simples e direta: uma perda de 10% em vendas

geraria uma perda de rentabilidade para os acionistas de 2,25% na situao com
alavancagem, e uma de apenas 1% na situao sem alavancagem. Por outro lado, a
elevao de 10% em vendas geraria um ganho de 4,5% na rentabilidade da situao
alavancada e apenas 2% na situao sem alavancagem.
Nota-se que a situao alavancada apresenta maior sensibilidade a variaes
nas vendas. A tabela a seguir ilustra o fenmeno:
Situao I - Empresa Alavancada
Vendas
LAJIR
LL/PL
Vendas
LAJIR
LL/PL
Recesso
Esperado
Expanso
(-10% de
(+10% de
Vendas)
Vendas)
360.000,00
400.000,00
440.000,00
144.000,00
168.000,00
192.000,00
13,5%
15,75%
18%
Situao II - Empresa no Alavancada
Recesso
(-10% de
Vendas)
360.000,00
216.000,00
9,0%
Esperado
400.000,00
240.000,00
10,0%
Expanso
(+10% de
Vendas)
440.000,00
264.000,00
11%
A partir dos dados anteriores, pode-se plotar o grfico LL/PL x Vendas:
92
20,00%
18,00%
16,00%
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
18,00%
15,75%
13,50%
11%
10,00%
9,00%
360.000,00
400.000,00
Sem Alavancagem Operacional
440.000,00
Com Alavancagem Operacional
Figura d.1
Nota-se que, para o intervalo analisado, a situao alavancada estar sempre
melhor do que a no alavancada. Entretanto, isso no ocorrer sempre dessa
maneira. A inclinao do grfico para a situao alavancada maior do que para a
situao alternativa. Isso demonstra que seu risco maior, j que ela mede a
sensibilidade do retorno para os acionistas em relao a variaes no nvel de
vendas.
O Exemplo d.2 a seguir apresenta uma situao em que somente vale a
pena alavancar a partir de um determinado nvel de vendas.
Exemplo d.2: A empresa Gama est estudando uma proposta de venda de
ativos para um investidor que deseja alug-los a ela. Dessa forma, reduziria seu
Patrimnio Lquido, devolvendo dinheiro aos acionistas. O valor dos ativos
envolvidos de R$ 500.000,00. O Patrimnio Lquido atual de R$ 1.000.000,00.
Para alugar os ativos empresa, o investidor quer uma remunerao anual de R$
90.000,00.
A alquota de Imposto de Renda de 25%.
A empresa trabalha com custos variveis de 40% do volume de vendas, e
custos fixos de R$ 15.000,00 por ano.
Para ajudar na tomada de deciso, desenvolveu trs cenrios para suas
vendas:
9
Pessimista: R$ 200.000,00
Esperado: R$ 300.000,00
Otimista: R$ 400.000,00
Soluo: O primeiro passo a confeco, para cada situao, dos

Demonstrativos de Resultados de cada cenrio:
93
Situao Atual
Recesso
200.000,00
80.000,00
Esperado
300.000,00
120.000,00
Vendas Anuais
Custos Variveis (40% das
vendas)
Custos Fixos
15.000,00
15.000,00
105.000,00
165.000,00
(LAJIR)
IR (25%)
26.250,00
41.250,00
Lucro Lquido (LL)
78.750,00
123.750,00
1.000.000,00 1.000.000,00
Rentabilidade Patrimonial (RoE) 7,88%
12,38%
= LL/PL
Situao Proposta
Vendas Anuais
vendas)
Custos Operacionais (Fixos +
Aluguis)
(LAJIR)
IR (25%)
Lucro Lquido (LL)
(RoE) = LL/PL
Expanso
400.000,00
160.000,00
15.000,00
225.000,00
56.250,00
168.750,00
1.000.000,00
16,88%
Recesso
200.000,00
80.000,00
Esperado
300.000,00
120.000,00
Expanso
400.000,00
160.000,00
105.000,00
105.000,00
105.000,00
15.000,00
75.000,00
135.000,00
3.750,00
11.250,00
500.000,00
2,25%
18.750,00
56.250,00
500.000,00
11,25%
33.750,00
101.250,00
500.000,00
20,25%
94
A partir das planilhas anteriores, pode-se plotar o grfico:
Rentabilidade Patrimonial (LL/PL)
25,00%
20,25%
20,00%
16,88%
15,00%
12,38%
11,25%
10,00%
Sem Alavancagem
Operacional
Com Alavancagem
Operacional
7,88%
5,00%
2,25%
0,00%
200.000,00
300.000,00
400.000,00
Vendas (R$)
Figura d.2 Rentabilidade Patrimonial x Vendas

O ponto de equilbrio, a partir do qual a alavancagem operacional compensa,
de R$ 325.000,00 de vendas. Ele pode ser obtido igualando-se a rentabilidade
patrimonial de cada situao, segundo seus parmetros:
LL (Vendas 0,4*Vendas 105.000)*(1 0,25) (Vendas 0,4*Vendas 15.000)*(1 0,25)

=
=
500.000
1.000.000
PL
[equao d.1]
Resolvendo para Vendas, obtm-se: Vendas = R$ 325.000,00 o ponto de
equilbrio. A rentabilidade patrimonial para esse volume de vendas ser, nas duas
situaes, de 13,5%.
Esse exemplo identifica facilmente o ponto de equilbrio. Mas o executivo
financeiro precisa tomar sua deciso. Como o ponto de equilbrio encontra-se entre o
cenrio esperado (R$ 300.000,00 em vendas) e o de expanso (R$ 400.000,00 em
vendas), deve-se tomar cuidado, pois s valer a pena alavancar com vendas acima
das esperadas.
H um ponto em que a produo e as vendas da empresa geram recursos
para honrar os compromissos com credores e acionistas. o chamado ponto de
equilbrio, que veremos a seguir.
2. ANLISE DO PONTO DE EQUILBRIO

Pode ser chamada de anlise custo-volume-lucro, e utilizada pela
empresa para determinar o nvel de operaes necessrias para cobrir todos os
custos operacionais e para avaliar a lucratividade associada a vrios nveis de
vendas.
95
Sejam p o preo de venda por unidade, Q a quantidade de vendas por

unidades, F o custo operacional fixo por perodo e v o custo operacional varivel por
unidade.
Alavancagem
Operacional
Receita de vendas
- custos operacionais
fixos
- custos operacionais
variveis
= Lucro Antes dos Juros
e IR
Dessa forma,
(p X Q)
-F
- (vXQ)
= LAJIR
LAJIR = (p X Q) - F- (vXQ)
Manipulando a equao, temos: LAJIR= Q X (p-v)- F;

Fazendo LAJIR = 0, temos o ponto de equilbrio, e Q = F/(p-v) (equao d.2)
O Exemplo d.3 ilustra a situao: Uma empresa tem custos operacionais
fixos de R$ 2.500.000,00, seu preo de venda por unidade de R$ 10,00. Os custos
operacionais variveis so de R$ 5,00 por unidade.
Soluo: clculo do ponto de equilbrio. Utiliza-se a equao d.2, anterior.
Q = F/(p-v) = 2.500.000/(10-5) = 500.000 unidades
Com a venda de 500 unidades o LAJIR da empresa deve ser nulo. Acima
desta quantidade o LAJIR ser positivo e abaixo, negativo (prejuzo).
A Figura d.3 a seguir ilustra a situao.
Custos/
Receitas
Lucro
receita de vendas
receitas
10000
Custo
operaciona
l total
8000
Perda
6000
4000
Ponto de equilbrio operacional
Custo
operacional
fixo
2500
2000
500
1000
1500
2000
2500
3000
Vendas (1.000 unidades)

Figura d.3 - Ponto de Equilbrio
Fonte: Gitman (1997)
96
A partir de 500.000 unidades a empresa passa a apresentar LAJIR positivo,

pois a receita das vendas supera o custo operacional total.
A seguir, ser apresentada a Alavancagem Financeira.
3. ALAVANCAGEM FINANCEIRA
Quando uma empresa utiliza capital de terceiros, a custo fixo (juros), na sua
composio de capital, ela est realizando a alavancagem financeira. A
alavancagem financeira pode e deve ser utilizada para maximizar os resultados para
os acionistas.
Chama-se de estrutura de capital a proporo entre capital prprio
(acionistas) e capital de terceiros (dvida) e o capital total (soma dos dois). A
definio da estrutura de capital de uma empresa uma deciso estratgica muito
importante.
O Exemplo d.4 ilustra a tomada de deciso de estrutura de capital.
Exemplo d.4: Uma empresa deseja decidir entre duas estruturas de capital:
1. 100% de capital prprio, com Patrimnio Lquido de R$ 1.000.000,00
dividido em 1.000.000 aes cotadas a R$ 1,00 cada.
2. 60% de capital prprio, com Patrimnio Lquido de R$ 600.000,00,
dividido em 600.000 aes cotadas a R$ 1,00 cada; e R$ 400.000,00 em
dvida, a um custo de 13% ao ano.
A empresa trabalha com trs cenrios: seu LAJIR esperado de R$
150.000,00. O pessimista de R$ 100.000,00 e o otimista, de R$ 180.000,00. O IR
de 25%. Qual das duas estruturas de capital a mais adequada para o LAJIR dado?
E nos outros cenrios?
Soluo: Monta-se primeiro o demonstrativo de resultados.
LAJIR
Cenrio
Cenrio
Esperado c/
Esperado s/
alavancagem alavancagem
150.000,00
150.000,00
Juros pagos
0,00
52.000,00
Lucro Antes de IR (LAIR)

IR (25%)
Lucro Lquido (LL)
150.000,00
37.500,00
112.500,00
98.000,00
24.500,00
73.500,00
1.000.000,00
600.000,00
(RoE) = LL/PL
11,25%
12,25%
0,1125
0,1225
Lucro por Ao (LPA=LL/No

Aes) R$
Os resultados demonstram que, no cenrio esperado, o lucro por ao

maior na situao com alavancagem. Para que a anlise seja feita com maior
segurana, faz-se necessria a anlise de todos os cenrios.
97
Recesso s/ Recesso c/ Expanso s/ Expanso c/

alavancagem alavancagem alavancagem alavancagem
LAJIR
100.000,00
100.000,00
180.000,00
180.000,00
Juros pagos
Lucro Antes de IR
(LAIR)
IR (25%)
0,00
100.000,00
52.000,00
48.000,00
0,00
180.000,00
52.000,00
128.000,00
25.000,00
12.000,00
45.000,00
32.000,00
Lucro Lquido (LL)
75.000,00
36.000,00
135.000,00
96.000,00
1.000.000,00
600.000,00 1.000.000,00
600.000,00
Rentabilidade Patrim.
(RoE) = LL/PL
Lucro por Ao
(LPA=LL/No Aes)R$
7,50%
6,00%
13,50%
16,00%
0,075
0,06
0,135
0,16
Percebe-se que no cenrio de Recesso a situao sem alavancagem a

melhor. A Figura d.4 a seguir ilustra a situao, plotando LPA em funo do LAJIR.
0,18
Lucro Por Ao - LPA (R$)
0,16
0,16
0,14
0,135
0,1225
0,1125
0,12
0,1
0,08
0,06
0,075
0,06
0,04
0,02
0
100.000,00
150.000,00
180.000,00
LAJIR (R$)
Sem alavancagem
Com Alavancagem
Figura d.4 - Alavancagem Financeira com Cenrios

O ponto de equilbrio, a partir do qual a alavancagem financeira compensa,
de R$ 130.000,00 de LAJIR. Ele pode ser obtido igualando-se o Lucro por Ao
(LPA) de cada situao, segundo seus parmetros:
)*(10, 25) ( LAJIR 52.000 )*(10, 25)

LPA = ( LAJIR
=
1.000.000
600.000
Resolvendo para LAJIR, obtm-se: LAJIR = R$ 130.000,00 o ponto de
equilbrio. O LPA para as duas situaes ser, nesse ponto, de R$ 0,0975.
98
A tomada de deciso nesse exemplo mais simples. O ponto a partir do qual

vale a pena a alavancagem financeira ocorre abaixo do cenrio esperado. Dessa
forma, a empresa deve decidir pela estrutura de capital alavancada.
A seguir, ser apresentada a alavancagem combinada ou total.
4. ALAVANCAGEM COMBINADA OU TOTAL

O efeito combinado da alavancagem financeira com a alavancagem
operacional pode ser medido.
Exemplo d.5: Suponha que no Exemplo d.2, anteriormente, a empresa
reestruture seu capital, de modo a tomar um emprstimo de R$ 200.000,00 a juros
fixos de 7.5% ao ano. Qual ser o impacto sobre o retorno sobre o patrimnio
lquido?
Mais uma vez, a resposta est no demonstrativo de resultados.
Recesso
Esperado
Expanso
Vendas Anuais
200.000,00
300.000,00
400.000,00

vendas)
80.000,00
120.000,00
160.000,00
Custos Operacionais (Fixos

+ Aluguis)
105.000,00
105.000,00
105.000,00

(LAJIR)
15.000,00
75.000,00
135.000,00
Juros
15.000,00
15.000,00
15.000,00
Lucro Antes do IR (LAIR)
0,00
60.000,00
120.000,00
IR (25%)
0,00
15.000,00
30.000,00
Lucro Lquido (LL)
0,00
45.000,00
90.000,00
300.000,00
300.000,00
300.000,00
(RoE) = LL/PL
0,00%
15,00%
30,00%
(RoE) = LL/PL (EX. 2 s/
alavancagem)
7,88%
12,38%
16,88%
(RoE) = LL/PL (EX.2 c/
alavancagem operacional)
2,25%
11,25%
20,25%
A comparao das rentabilidades patrimoniais para os trs cenrios de

vendas demonstra seu aumento de volatilidade. Fica claro que, para menores
valores de vendas, no compensa a alavancagem financeira. Nos cenrios
esperados e de expanso, o resultado para os acionistas se torna bastante
compensador em relao situao sem alavancagem financeira e sem
alavancagem alguma.
99
Mais uma vez, a tomada de deciso deve levar em conta os cenrios

escolhidos. O decisor deve se sentir confortvel no nvel de vendas esperado. Isso
ocorre neste exemplo. Dessa forma, vale a pena a alavancagem financeira
combinada com a operacional, embora isso acarrete um aumento no risco.
RESUMO DO TEMA
Este captulo tratou da alavancagem, que pode ser operacional, financeira ou
combinada. Dependendo da situao das vendas, dos cenrios escolhidos e dos
resultados da rentabilidade para os acionistas, a estratgia de alavancagem pode
ser bem interessante. Em um Pas como o Brasil, onde a tributao bastante
acentuada, a obteno de benefcios fiscais por meio da alavancagem serve bem
aos propsitos de maximizao de valor para os acionistas.
TERMOS-CHAVE
1. Alvancagem operacional
2. Alavancagem financeira
3. Rentabilidade patrimonial
GITMAN, L. J. Princpios de administrao financeira. 7. ed. So Paulo: Harbra, 1997.
ROSS, S.; WESTERFIELD, R. W.; JORDAN, B. D. Princpios de administrao
financeira. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2003.
100
MBA EXECUTIVO EM
NEGCIOS FINANCEIROS
GESTO FINANCEIRA
TEMA E

Autor:
Tutoria a Distncia
NDICE
Decises de Investimento de Capital Tema E..................................................103

Objetivos deste tema ...........................................................................................103
Introduo............................................................................................................104
Valorao de Ativos .............................................................................................106
Princpios bsicos para aplicao de capital .......................................................108
Mtodo do Fluxo de Caixa Descontado ...............................................................110
Opes Reais ......................................................................................................116
Resumo do Tema ................................................................................................118
Termos-Chave .....................................................................................................119
Bibliografia ...........................................................................................................119
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema E
102
DECISES DE INVESTIMENTO DE CAPITAL TEMA E
m meados de 1995, a Inpacel S.A., estava

com srios problemas de caixa aps anos
sucessivos de prejuzos. A Inpacel era uma empresa de
papel e celulose pertencente ao Grupo Bamerindus, um conglomerado formado por
36 empresas com interesses que iam desde a agricultura e previdncia privada at
seguros, e cujo carro chefe era o ento Banco Bamerindus.
Criada em 1992, em 1995 a empresa tinha 1.300 empregados, uma produo
de 140.000 toneladas de papel anuais, faturamento de $150 milhes de dlares, e
um prejuzo de $43.5 milhes. A dvida da empresa beirava os $720 milhes, quase
toda de curto prazo. Uma anlise do problema levou concluso de que a rentabilidade da empresa s seria possvel atravs da economia de escala decorrente da
duplicao da capacidade de produo, o que significaria um investimento adicional
de $700 milhes de dlares. No rastro da quebra do Banco Econmico e do Banco
Nacional, essa noticia contribuiu para dar credibilidade aos boatos das dificuldades
financeiras que estavam afligindo o Banco Bamerindus, que teve que se desfazer de
ativos como a sua participao acionria de $250 milhes na Companhia Siderrgica
Nacional (CSN), outra de $40 milhes na Usiminas e mais $25 milhes na Refripar,
para resolver os problemas imediatos de liquidez da empresa.
O investimento feito na Inpacel com certeza no teve o resultado esperado
pelo Bamerindus. Obviamente, uma informao to relevante quanto escala necessria para garantir a sua rentabilidade deveria ter sido considerada antes de se
iniciar o projeto, e no depois. Sem conseguir resolver os seus problemas de liquidez, o Grupo Bamerindus acabou sofrendo uma interveno do Banco Central e o
banco foi eventualmente comprado pelo HSBC.
OBJETIVOS DESTE TEMA
Entender como as empresas podem criar valor atravs de projetos de investimento de capital.
Aprender a formular, analisar e tomar decises sobre projetos de investimento de capital.
Compreender qual a funo da empresa e do gerente financeiro, e como a deciso de investimento afeta o desempenho da empresa.
Estruturar problemas simples de fluxo de caixa e calcular o seu valor presente.
103
INTRODUO
O estudo de finanas o estudo das inter-relaes entre dinheiro, tempo e
risco. Em finanas corporativas, essa combinao analisada pelo gerente financeiro com o intuito de atender ao objetivo bsico da empresa, que o de aumentar o
seu valor para os seus acionistas. Para isso, ele precisa compreender como os ativos reais e financeiros de uma empresa so avaliados, precisa saber lidar com risco
e incerteza, e principalmente, saber atingir seus objetivos atravs das pessoas que
iro auxili-lo nessa tarefa. As empresas fazem projetos de investimentos com o objetivo de obter um retorno que cubra todos os custos incorridos, inclusive o custo do
capital empregado, visando com isso aumentar o valor da empresa. Infelizmente, isso nem sempre acontece, como foi o caso da Inpacel. No entanto, a deciso de investimento a principal deciso financeira na empresa, e a mais relevante para a
criao de valor.
O objetivo primordial de uma empresa o de aumentar o seu valor para os
seus acionistas, pois se os acionistas no obtiverem o retorno esperado pelo capital
investido na empresa, iro preferir aplicar este capital em outros negcios mais rentveis. Da mesma forma, se a empresa no remunerar os credores de acordo com
as condies pactuadas, ela no conseguir obter mais recursos para os seus novos
projetos e a empresa correr o risco de ficar insolvente. Note que nos referimos
criao de valor ao invs de gerao de lucros, embora este ltimo seja um conceito mais conhecido. A criao de valor um conceito mais amplo que a mera gerao de lucros: uma empresa pode gerar lucro a curto e mdio prazo vendendo os
seus ativos de produo, mas ao mesmo tempo estar garantindo o declnio da empresa no longo prazo e destruindo valor. Uma outra empresa em fase de grande
crescimento pode estar criando valor mesmo que apresente prejuzos seguidos no
momento, pois se espera que este crescimento leve a empresa a uma posio de
destaque e de rentabilidade no futuro.
Por outro lado, uma recente pesquisa feita pela revista Exame1 mostrou que
a 93% da populao acredita que a principal misso da empresa de gerar empregos, seguida da responsabilidade de ajudar a desenvolver o pas, com 63%. Dar lucro aos acionistas aparece apenas em oitavo lugar na lista de prioridades da empresa, com 10%, conforme pode ser observado na Figura 1. Embora estes, e outros objetivos sociais, sejam louvveis, elas acontecem como conseqncia da existncia
da empresa, que se no criar valor para os seus acionistas deixar de existir. provvel que as respostas a esta pesquisa tenham sido influenciadas pela grande carncia tanto de empregos quanto de desenvolvimento do nosso pas, mas deixar de
priorizar a criao de valor, ou gerao de lucro no linguajar da pesquisa, vai garantir
que os outros objetivos nunca sejam alcanados.
1 Revista Exame, 28/03/2005. Vergonha do lucro

104
93%
Gerar empregos
Desenvolver o pas
60%
42%
Des. trab comunitrios

31%
Cresc e justia social
29%
Pagar impostos
19%
Ser tica
Derrotar a concorrncia
10%
Gerar lucro
10%
Pesquisa Exame, 28/03/2005
Figura 1: Pesquisa popular sobre a Misso da Empresa.

Como podemos atingir esse objetivo? Uma das maneiras mais eficazes tomar boas decises de investimento, isto , comprar ativos reais que rendam para a
empresa mais do que custaram. A anlise e gerncia de projetos de investimento
pode nos ajudar a identificar quais os projetos que contribuiro para esse objetivo, e
quais devem ser evitados porque tornaro a empresa e, conseqentemente, seus
acionistas, mais pobres.
Todo ano empresas do mundo inteiro investem grandes somas de recursos
na aquisio de ativos reais. Por sua prpria natureza, esses investimentos afetam o
desempenho dessas empresas por muitos anos afora, e, portanto, uma boa deciso
pode alavancar os lucros e aumentar em muito o valor da empresa, enquanto que
uma m deciso pode diminuir o seu valor e at coloc-la em srias dificuldades financeiras.
A empresa americana Intel Corp., fabricante de semicondutores para computadores pessoais, investe oito bilhes de dlares por ano, quase um tero da sua receita, em bens de capital, isto , maquinrio, fbricas e pesquisa e empresa lder
no seu setor, apesar da intensa competio que sofre por parte dos seus concorrentes. Por outro lado, a General Motors investiu mais de 100 bilhes de dlares em
projetos de investimento de capital nas ultimas dcadas mas, apesar disso, o valor
de mercado da empresa apenas uma frao desse valor. Outra empresa, a Northern Telecom (Nortel), fabricante canadense de produtos de telefonia e comunicao, tambm investiu pesadamente durante a dcada de 90, apenas para ver o valor
da sua ao cair de $100 em 2001 para menos de $1,00 aps apresentar um prejuzo de $24 bilhes de dlares naquele ano para vendas de $18 bilhes. Obviamente,
algumas decises de investimento nesse perodo para essas duas empresas no
foram felizes, sendo que em ambos os casos, o desprazer dos acionistas com o desempenho dos seus executivos foi to grande que toda a diretoria foi demitida, inclusive o seu presidente.
105
VALORAO DE ATIVOS
Para operar, uma empresa precisa de uma variedade de ativos reais como
mquinas, fbricas, materiais, tecnologia, patentes e outros, que, por sua vez, requerem recursos para serem adquiridos. Para obter esses recursos, a empresa vende
papis denominados ativos financeiros como aes, debntures, duplicatas, notas
promissrias, contratos de emprstimo, etc., recebendo dinheiro em troca. Esses
papis tm valor porque eles representam direitos dos seus portadores sobre os ativos da empresa.
A funo do gerente financeiro resolver ento dois problemas bsicos: primeiro, decidir em quais ativos reais investir, e segundo, como levantar os recursos
necessrios para tal investimento. O primeiro problema a deciso de investimento
de capital, e o segundo a deciso de financiamento. Pode-se dizer que o segredo
do sucesso de uma empresa comprar ativos reais que valham mais do que custaram. um conselho simples, mas infelizmente no muito til, pois o problema na
verdade como fazer isso. Ativos reais, ou seja, os projetos, tm um custo de investimento que o preo que deve ser pago para se obter o retorno esperado. Na verdade, o que procuramos so projetos que tenham um retorno maior que o investimento exigido. Para isso, precisamos saber calcular esse investimento e esse retorno, saber avaliar esse ativo/projeto e saber se, porque e como esse ativo vai gerar
mais recursos do que custou. bom ressaltar que estaremos sempre utilizando o
termo ativo no seu sentido mais amplo, podendo significar tanto um bem em estoque, uma mquina, uma linha de montagem, quanto uma diviso de uma empresa,
um projeto a ser executado ou at uma empresa inteira que esteja sendo considerada para compra.
Para analisarmos corretamente um projeto de investimento, necessrio sabermos avaliar o valor do ativo em que se est investindo. Essa avaliao ser simples se for um ativo negociado freqentemente, fazendo com que exista um valor de
mercado apurado facilmente atravs de consulta a jornais ou revistas especializadas. o caso de automveis e veculos em geral, terrenos urbanos, e outros. Por
outro lado, se uma empresa quiser investir numa expanso rpida de sua produo
comprando uma fbrica de televisores que esteja venda, a determinao do valor
desse ativo mais complicada, pois no todo dia que se vm fbricas de TV
venda nos anncios classificados.
Como ento determinar o valor desse ativo? A maneira mais simples seria ver
qual o seu valor patrimonial, que representa a diferena entre o valor contbil dos
bens da empresa e as suas dvidas. Uma outra maneira seria tomar o valor de custo
dos bens da empresa, ou seja, o total j investido na empresa, que representa quanto custou para estabelec-la como ela hoje, no momento da venda. Muito da oposio s privatizao feitas pelo governo brasileiro na ltima dcada tem se baseado
neste conceito, uma vez que os valores de venda destas empresas muitas vezes foram menores do que o total nelas investido.
Essa diferena ocorre porque o governo, atravs do BNDES, utilizou para suas anlises o mtodo fluxo de caixa descontado, que reflete a capacidade de um
projeto ou uma empresa gerar lucros, ou fluxos de caixa futuros. Quanto maior essa
capacidade, maior o valor da empresa. E os lucros por sua vez, dependem de uma
srie de fatores como mercado, produto, concorrncia, tecnologia, estratgia, oportunidade, etc., e no apenas do investimento j realizado.
106
Lockheed Tristar L- 1101

Um exemplo clssico de m deciso de investimento de capital que poderia
facilmente ter sido evitado envolveu a empresa americana Lockheed e a deciso de
fabricar a aeronave comercial L-1011 TriStar no incio da dcada de 70. O TriStar
deveria concorrer com o 747 da Boeing e o DC-10 da McDonnell Douglas, e estimava-se que o mercado total para esse tipo de aeronave seria de no mximo 775 unidades nos 10 anos seguintes, das quais a TriStar abocanharia 35% a 40%, ou seja,
de 270 a 310 aeronaves ao preo de $15.5 milhes de dlares cada uma. Ao analisar o seu projeto de investimento, a Lockheed concluiu que garantiria a rentabilidade
do projeto se vendesse pelo menos 200 aeronaves. Como a empresa j tinha pedidos em carteira que somavam 180 unidades, concluiu que este nmero seria atingido facilmente, e ento optou por seguir em frente e comprometeu recursos da ordem
de $ 1 bilho de dlares com o projeto.
No entanto, a anlise da Lockheed estava incorreta, pois no levava em conta
o seu custo de capital, estimado conservadoramente em 10% a.a., na poca, isto ,
desconsiderou o valor do dinheiro no tempo. Caso tivesse feito isso, verificaria que o
nmero mnimo de aeronaves que teriam de ser vendidas para garantir um retorno
positivo no projeto era de 510 unidades, e no 200. Como era pouco provvel que a
empresa atingisse o nmero necessrio, era evidente que o projeto estava fadado
ao insucesso. 1
A anlise equivocada deste projeto de investimentos levou a Lockheed a exaurir os seus recursos desenvolvendo a aeronave e deixou a empresa beira da
falncia. Posteriormente, num processo repleto de controvrsia, obteve a ajuda governo americano para completar o projeto e aps fabricar algumas unidades com
prejuzo, terminou por abandonar definitivamente o mercado1.
1
Reinhardt, U.E., "Break-Even Analysis for Lockheed's TriStar: An Application of Financial Theory".
Journal of Finance 28, n 4, September 1973.
Relevncia dos Fluxos de Caixa

Na verdade, sabemos hoje que esse o melhor mtodo de avaliao, e que
um ativo, seja ele uma mquina ou uma empresa, vale pela sua capacidade de gerar
caixa e fazer dinheiro, e no pelos nmeros que esto no seu balano ou pelo que
foi investido anteriormente nela. Esse conceito comeou a tomar forma h mais de
dois sculos atrs, quando as primeiras bancas de comrcio instaladas na Piazza
San Marco, em Veneza, comearam a ser vendidas. Notava-se que duas bancas idnticas, mas instaladas em locais diferentes da praa, obtinham valores bem diferenciados na hora da venda. Isso era porque o fator determinante do preo era o
tamanho da clientela proporcionado pelo ponto, e no o custo de suas instalaes.
Podemos observar tambm as vantagens desse mtodo na prtica. Imagine
que voc estivesse analisando a possibilidade de comprar uma mina de ouro. Qual
das alternativas abaixo voc adotaria para definir o maior valor que voc estaria disposto a pagar por esse ativo?
O valor patrimonial contbil da mina.
Quanto j foi investido na mina no passado.
Quanto custaria hoje para construir as instalaes l existentes.
Quanto de ouro ainda ser possvel extrair dessa mina no futuro.
107
Provavelmente voc adotaria a ltima opo, pois realmente a nica que

relevante para a sua deciso. O retorno futuro o que interessa, e por isso, o mtodo utilizado para avaliao de ativos o Mtodo do Fluxo de Caixa Descontado, que
consiste em se projetar a sua gerao de caixa ao longo da sua vida til, determinar
uma taxa de desconto apropriada, e calcular o seu valor presente. O valor de um ativo ento o valor presente do seu fluxo de caixa descontado, e para calcul-lo corretamente, torna-se necessrio que faamos previses e projetemos esses fluxos de
caixa futuros.
PRINCPIOS BSICOS PARA APLICAO DE CAPITAL

A anlise correta das perspectivas de rentabilidade futura de um projeto
fundamental para que os acionistas possam ter expectativas de criao de valor e
que os credores recebam a remunerao pactuada contratualmente. No entanto, pela prpria natureza das projees financeiras que envolvem incerteza acerca dos reais valores que iro prevalecer no futuro, mesmo uma anlise rigorosa executada
dentro dos padres recomendados est sujeita a riscos. Mas esta a natureza das
decises financeiras na empresa, de que os acionistas e credores esto cientes
quando tomaram a deciso de financiar os seus projetos, e a remunerao destes
agentes reflete uma compensao por estes riscos assumidos, como veremos nos
prximos temas quando abordarmos o tpico de Custo de Capital da empresa.
Alm dos mtodos contbeis, os mtodos para avaliao de ativos e empresas podem ser agrupados em trs modelos bsicos: o mtodo do Fluxo de Caixa
Descontado (FCD), j visto anteriormente, que correlaciona o valor de um ativo com
o valor presente do fluxo de caixa futuro que se espera dele, os mtodos de avaliao comparativa ou de mltiplos, onde se estima o valor de um ativo comparando-o
com o valor de outros ativos semelhantes, e o mtodo de opes reais, onde se usa
modelos de avaliao de opes para medir o valor de um ativo que possua caractersticas de opes. Um exemplo disso uma empresa que tenha patentes ou produtos prontos mas no utilizados, enquanto ela espera o melhor momento para lanlo no mercado. Essa opo de lanar o produto tem certamente um valor, mas este
no capturado pelo mtodo do fluxo de caixa descontado, nem pela avaliao
comparativa. Dessa forma, este modelo leva em conta o fato de que decises gerenciais podem ser alteradas no futuro, medida que maiores informaes sobre o
investimento se tornam disponveis.
Entre estes, o mtodo do fluxo de caixa descontado e o mtodo de mltiplos
so os dois mais utilizados na prtica. O mtodo de mltiplos se prope a valorar um
ativo comparando o seu valor ao de outros ativos semelhantes, muitas vezes utilizando uma varivel comum como volume de vendas, lucros, gerao de caixa ou
outra qualquer. Este o mtodo utilizado por corretores de imveis, por exemplo,
quando avaliam o preo de venda de imvel comparando-o a outros imveis similares negociados recentemente na mesma vizinhana. comum tambm se avaliar
empresas utilizando parmetros baseados em lucro por ao ou volume de vendas
de outras empresas do mesmo setor. O principal mtodo, no entanto, e o que iremos
adotar neste curso, o mtodo do fluxo de caixa descontado, pois este o mtodo
fundamental de finanas sobre o qual todos os outros mtodos se baseiam, inclusive
os mtodos de avaliao relativa.
A necessidade de se adotar critrios especficos para se escolher quais projetos de investimento devem ser selecionados vem do fato de que os recursos de capital que uma empresa dispe so sempre limitados e, portanto, a empresa no podeIAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema E
108
r aproveitar todas as oportunidades de investimento que esto disponveis para ela.

Dessa forma, necessrio adotar critrios que permitam escolher, dentre as muitas
alternativas existentes, aquelas que maximizem o valor da empresa para os seus
acionistas, e rejeitar as demais. Essa anlise quantitativa, que veremos posteriormente, tem como base os seguintes princpios qualitativos:
1. Determinar as alternativas viveis
O primeiro passo definir quais as alternativas polticas, tcnicas e economicamente viveis que sero analisadas. No h deciso a tomar a no
ser que haja dois ou mais cursos de ao possveis. Podem ocorrer tambm
erros de deciso se alguma alternativa vivel no levada em conta, se no
h recursos para se investir na alternativa escolhida, ou ela invivel devido
a consideraes tecnolgicas ou ambientais.
2. Converter os resultados das alternativas para um denominador comum
Para podermos comparar corretamente alternativas distintas, necessrio quantificar os seus resultados expressos em homem/hora, reais, reduo de prazo, e transform-los em um mesmo denominador, geralmente um
valor monetrio.
3. Somente as diferenas entre as alternativas so relevantes
As conseqncias futuras que so comuns a todas as alternativas em
questo, no precisam ser consideradas na anlise, pois sua incluso pode
resultar somente no fato de todas as alternativas estarem igualmente afetadas. Isso equivaleria a somar ou subtrair o mesmo nmero em ambos os lados de uma equao; a igualdade no se altera. Como conseqncia direta
desse princpio, deduz-se que os custos passados, comuns a todas as alternativas, no so relevantes para a escolha de uma delas. Nesse caso, um
custo passado definido como uma despesa (ou receita) que j ocorreu antes
da deciso atual. Como ele influi igualmente em todas as alternativas em anlise, essa informao no relevante para a deciso a ser tomada, e pode,
portanto, ser ignorada.
4. O valor do dinheiro no tempo deve ser considerado sempre
Utilizar sempre fluxo de caixa descontado e o custo de oportunidade
dos recursos a serem investidos.
5. Decises separveis devem ser tomadas isoladamente
Separe as decises, sempre que uma deciso possa ser tomada isoladamente de outra, visando facilitar a anlise e organizar o raciocnio. Isso se
aplica especialmente s decises de investimento e de financiamento, que
exceto em alguns casos particulares, podem ser consideradas isoladamente.
6. Considerar a incerteza associada s previses
Todas as decises de investimento de capital baseiam-se em estimativas do futuro. Como essas estimativas so previses de eventos ainda por
ocorrer, possvel - e at mesmo, provvel - que os resultados reais difiram
dos previstos inicialmente. O futuro incerto, e qualquer anlise que falhe em
levar isso em considerao est fadada ao erro. Por outro lado, no se deve
inferir que qualquer previso seja invlida ou intil devido incerteza associada aos dados. Considere a possibilidade das previses no ocorrerem conIAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema E
109
forme o esperado e analise as conseqncias desse fato em relao deciso a ser tomada.
7. Levar em conta tambm os efeitos no monetrios do projeto
Projetos podem apresentar vantagens reais, mas intangveis, e por isso
difceis de quantificar como conforto, convenincia, qualidade, imagem, etc.
Mesmo que no haja vantagens econmicas imediatas, podem haver vantagens estratgicas inegveis que faam com que o projeto seja atraente mesmo com VPL negativo, como a criao de novas oportunidades de negcio,
penetrao em novos mercados, etc. Em todo caso, quaisquer vantagens intangveis devem ser claramente relacionadas para que o responsvel pela
anlise possa ter dados para balizar a sua deciso final.
MTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

Como analisar um projeto de investimento utilizando o mtodo do fluxo de
caixa descontado? A regra simples:
1. Projete o fluxo de caixa a ser gerado pelo projeto ao longo de toda a sua
vida econmica.
2. Determine uma taxa de desconto, que deve refletir o valor temporal do dinheiro, o custo de capital e o risco do projeto.
3. Usando a taxa de desconto determinada anteriormente, calcule o valor
presente deste fluxo de caixa, ou seja, o valor hoje que seja equivalente a
esta srie de fluxos de caixa. A este valor damos o nome de Valor Presente do projeto.
4. Calcule valor lquido a ser recebido pela empresa por este projeto, deduzindo o investimento inicial necessrio para a sua implantao. Este valor
o Valor Presente Lquido (VPL) do projeto.
5. Dado que o objetivo da empresa criar valor, o critrio de deciso ser
investir sempre que o VPL for positivo. Isso significa que o valor do projeto
maior do que o seu custo.
Projetos
Empresa
investe
Empresa
Acionistas
Mercado
Financeiro
Empresa
distribui
Dividendos
Acionista
Investe
Figura 2Custo de Oportunidade de Capital

A taxa de desconto determinada basicamente pelo custo de oportunidade
do capital que a empresa pretende investir no projeto. Suponha uma empresa que
possui uma oportunidade de investir em um projeto. Por simplicidade, vamos supor
que esta empresa no tem dividas nem credores, e, portanto, a totalidade do seu
capital formada pelos recursos dos seus acionistas. Como podemos ver na Figura
2, a empresa sempre tem a alternativa de distribuir este capital para os acionistas e
deixar que eles mesmos invistam estes recursos no mercado financeiro em ativos de
risco semelhante.
Os acionistas apenas concordaro em deixar o seu capital com a empresa se
eles tiverem a expectativa de receber atravs do projeto um retorno igual ou superior
110
ao que eles poderiam estar recebendo no mercado financeiro. Se a rentabilidade

esperada do projeto for menor do que a rentabilidade que o acionista pode obter investindo diretamente, o acionista no precisa da empresa, pois podem obter os seus
ganhos investindo diretamente no mercado. Nesse caso, a empresa estaria otimizando o retorno dos seus acionistas se distribusse esse capital como dividendos e
deixasse os acionistas procurarem as suas prprias oportunidades de investimento.
Obviamente, a prpria existncia da empresa s tem sentido se no longo prazo ela
consegue criar oportunidades de investimentos em projetos que tenham um retorno
maior do que os seus acionistas conseguem obter por si mesmo.
Valor Presente Lquido (VPL)
O critrio de deciso de investimento adotada anteriormente conhecido como o critrio do Valor Presente Lquido, ou critrio do VPL. Embora existam outros
critrios de deciso, este o mais indicado por diversos motivos, entre os quais:
Reconhece o valor do dinheiro no tempo;
No afetado por tcnicas contbeis;
Reflete o aumento de riqueza para o acionista;
VPL's podem ser somados;
Depende somente dos fluxos de caixa e do custo de oportunidade.
Payback
O perodo de Payback o tempo necessrio para que os fluxos de caixa positivos cubram os investimentos realizados no projeto, e normalmente expresso em
anos. calculado usando os fluxos de caixa nominais. Quando utilizado o valor
presente dos fluxos de caixa, este critrio chamado de Payback Descontado. A
empresa define previamente um prazo mximo para que o projeto reponha o custo
dos investimentos necessrios, sendo que este prazo chamado de perodo de corte. A deciso tomada comparando-se o Payback do projeto com o perodo de corte
adotado pela empresa, sendo aceitos todos aqueles que apresentarem um Payback
menor do que o perodo de corte. Este critrio era o mais utilizado antes da introduo do VPL, mas caiu em desuso devido s inmeras desvantagens que ele apresenta em comparao com o VPL:
O Payback ignora todos os fluxos de caixa posteriores ao perodo de corte.
O uso de um mesmo perodo de corte pode levar uma empresa a aceitar

muitos projetos de curto prazo, mas que no maximizam sua riqueza.
A data de corte reflete interesses de curto prazo e no o aumento de riqueza do acionista.
A principal vantagem do Payback que ele um mtodo simples e fcil de

calcular. Alm disso, d uma indicao rudimentar do risco do projeto. A conseqncia do uso deste critrio, no entanto, pode ser um alto grau de investimento no curto
prazo e a no maximizao do valor para o acionista.
Taxa Interna de Retorno
Para a maioria dos projetos onde a empresa investe um capital inicial e imediato para a sua implantao em troca de uma srie de fluxos de caixa futuros, o valor do VPL diminui medida que aumentamos a taxa de desconto destes fluxos, podendo inclusive chegar a ficar negativo se a taxa for suficientemente alta. Na Figura
3, podemos ver a variao do VPL em funo da taxa de desconto para um projeto
111
que requer um investimento de $100.000 e que gera um fluxo de caixa anual de

$35,000 durante cinco anos.
100.000
80.000
60.000
VPL 40.000
20.000
0
0%
-20.000
10%
20%
30%
40%
-40.000
Taxa de Desconto
Figura 3: VPL em funo da Taxa de Desconto

A Taxa Interna de Retorno (TIR) de um projeto definida como a taxa de
desconto que faz com que o VPL seja zero. Se a TIR for maior do que o custo de
oportunidade do capital em considerao, o projeto ter um VPL positivo, caso contrrio, o VPL ser negativo. A TIR, portanto, representa o maior custo de oportunidade que um projeto pode suportar. O critrio de deciso que aceitamos um projeto
somente se sua TIR for maior que o seu custo de oportunidade de capital. Enquanto
que o critrio do VPL nos fornece um valor monetrio que representa a criao de
valor que ocorrer com a implantao do projeto, a TIR fornece uma taxa, que pode
ser interpretada como a taxa de retorno esperada do projeto. O clculo da TIR feito
por tentativas e exige o uso de calculadoras financeiras ou de planilhas eletrnicas,
uma vez que no existe frmula que fornece o seu valor exato.
Este critrio amplamente utilizado na prtica, sendo que mais de 75% dos
altos executivos das empresas afirmam que o usam para avaliar e tomar decises
sobre projetos de investimento, de acordo com uma pesquisa realizada em 1999.
Mas so necessrios alguns cuidados para a sua correta utilizao em alguns casos,
pois existem algumas situaes especificas em que ela conflita com o critrio do
VPL. Os principais casos so:
1. Comparao de projetos: Entre um conjunto de projetos, aquele que
tem a mais alta TIR no necessariamente tem o maior VPL. Dessa forma,
deve-se ter cuidado com o uso do TIR para classificao projetos de acordo com a sua rentabilidade ou para escolha entre projetos mutuamente
exclusivos, especialmente quando h grandes diferenas de escala de investimento ou de padres de fluxo de caixa.
Exemplo: Dois projetos mutuamente exclusivos esto em anlise. O projeto A
exige um investimento de $100 e gera um fluxo de caixa nico de $140 ao final do
primeiro ano. O projeto B, por sua vez, exige um investimento inicial de $300 e gera
um fluxo de $390. Em qual dos dois projetos dever a empresa investir? Considere
um custo de capital de 15% a.a.
112
(100)
140
(300)
390
TIR
40%
VPL
21,74
TIR
30%
VPL
39,13
O projeto A apresenta uma TIR mais alta, mas o projeto B melhor, pois o
que apresenta o maior VPL.
2. Projetos com mais de uma alternncia de sinal do fluxo de caixa: Devido a esta caracterstica, esse tipo de projeto, que tpico de projetos do
mercado imobilirio, pode apresentar diversas Taxas Internas de Retorno,
ou mesmo no apresentar nenhuma. Essas taxas mltiplas, embora matematicamente corretas, no tem significado financeiro relevante para o
processo de deciso de investimento.
A Figura 4 mostra um projeto que apresenta trs taxas internas de retorno distintas: 2.1%, 14,4% e 29,0%. Nesses casos, este critrio no deve ser utilizado por
no ser confivel.
25,000
20,000
15,000
10,000
VP
L
5,000
0,000
0%
-5,000
10%
20%
30%
40%
-10,000
-15,000
-20,000
Taxa de Desconto
Figura 4: Um caso de Mltiplas TIR
3. Projetos de longo prazo: Em projetos longos, pode haver diversos custos
de oportunidade de capital. Como a TIR uma s para todo o projeto, no
fica claro contra qual custo de oportunidade deve-se compar-la. questionvel que uma taxa fixa para todos os perodos seja representativa de
um fluxo de caixa avaliado por diferentes custos de oportunidade.
O motivo desta discrepncia decorre da premissa da taxa de reinvestimento
embutida no critrio da TIR. Ao contrrio do VPL, a TIR assume que os fluxos de
caixa gerados durante a vida til do projeto sero reinvestidos taxa da TIR, o que
incorreto. Este problema se agrava com os projetos de longo prazo, e mais freqentemente quando a diferena entre o custo de capital do projeto e a TIR for grande,
levando a uma superestimao do real retorno do projeto. Devido a essas premisIAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema E
113
sas, na verdade, o critrio da TIR s d o real retorno do projeto quando no existem

fluxos de caixa intermedirios, mas apenas um fluxo de caixa nico a receber ao final do projeto. O uso indiscriminado da TIR para qualquer situao pode levar a empresa a tomar decises de investimento no timas.
Taxa Interna de Retorno Modificada
O mtodo da TIR pressupe que a empresa dispe de outros projetos igualmente rentveis em que poder investir os fluxos de caixa intermedirios gerados
pelo projeto corrente. Ao fazer isso, a TIR credita ao projeto corrente os benefcios
destes outros projetos. Mas na prtica, nenhum projeto futuro ser analisado com
taxa maior do que o custo de capital da empresa, portanto a taxa correta de reinvestimento o prprio custo de capital da empresa, o que faz com que a premissa bsica da TIR seja incorreta. Em contraste, o critrio do VPL considera que o projeto
conseguir obter apenas um retorno igual ao seu custo de oportunidade de capital, o
que pode ser obtido, por exemplo, simplesmente distribuindo dividendos e/ou amortizando dvidas.
Para solucionar este problema, existe o critrio da Taxa Interna de Retorno
Modificada (TIRM), que evita esses problemas. Nele, os fluxos negativos so trazidos a valor presente, enquanto que os fluxos positivos so levados a valor futuro no
ltimo perodo do fluxo. Com os valores concentrados no instante zero e no perodo
final, o clculo da taxa interna se torna fcil e direto. Observe que muitas vezes, para
levar os fluxos positivos para o seu valor futuro no perodo final, mais fcil concentr-los todos no instante zero, para depois projet-lo para o instante final.
Ex.: Calcule a TIR e a TIR modificada para o seguinte fluxo de caixa. Adote
uma taxa de desconto de 14%:
0
(40.000)
16.000
16.000
16.000
16.000
VP (14%) Entradas =
VF (14%) Entradas =
VP(14%) Sadas =
TIR
21.86%
VPL
6.619
46.619,40
78.738,30
(40.000)
Fluxo final:
0
(40.000)
TIRM
18.45%
78.738
O retorno efetivo deste projeto ser de 18.45%, e no 21.86% como indicado

inicialmente pela TIR.
114
ndice de Lucratividade
calculado dividindo-se o valor presente dos fluxos de caixa gerados por um
projeto pelo Valor Presente das sadas de caixa. Se o resultado for maior que um, o
projeto dever ser aceito, pois isso significa que o valor presente das entradas
maior do que o das sadas de caixa e o projeto criar valor. Este critrio pode indicar
alternativas conflitantes com o VPL, em casos de projetos mutuamente exclusivos. O
critrio tambm apresenta problemas quando se trata de projetos de magnitude diferentes. A frmula do ndice de lucratividade :
IL =
VP(Entradas de Caixa)
VP(Sadas de Caixa)
Fluxo de Caixa e Lucro Contbil

Para muitos, pode parecer estranho que usemos o fluxo de caixa gerado pelo
projeto como base para os mtodos e critrios apresentados, quando o enfoque puramente contbil todo concentrado no lucro. O motivo disso que o objetivo primordial da empresa, que a criao de valor, est melhor correlacionada com o fluxo de caixa do que com o lucro contbil. Podemos ver isso mais claramente no exemplo a seguir, onde dois projetos geram lucros idnticos, mas fluxos de caixa distintos. Ambos operam no mesmo ramo de negcio, tem vida til estimada em seis
anos, tem as mesmas vendas, custos e rentabilidade, e conseqentemente, os
mesmos lucros. A nica diferena entre os dois que no projeto A, os equipamentos
utilizados no processo de produo custam $600.000 e tem uma vida til de trs anos. J no projeto B, os equipamentos utilizados tm que ser substitudo anualmente
a um custo de $200.000. Considere que o custo de capital de ambos os projetos
de 10%.
Qual projeto tem maior valor? Intuitivamente o projeto B parece mais interessante, pois utiliza menos capital que o projeto A para obter o mesmo resultado. A Figura 5 mostra o DRE e o Fluxo de Caixa estimado do projeto A. Para efeito de simplificao, consideramos que o pagamento do equipamento ocorre somente aps a
sua instalao e incio de operao.
R$ 1.000
Projeto A
Vendas
Despesas vista
Depreciao
LAIR
R$ 1.000
Projeto A
LAIR
Depreciao
Investimento de Capital
Fluxo de Caixa
DRE
1
1.000
(700)
(200)
100
2
1.050
(745)
(200)
105
3
1.100
(790)
(200)
110
4
1.200
(880)
(200)
120
5
1.300
(970)
(200)
130
6
1.450
(1.105)
(200)
145
4
120
200
(600)
(280)
5
130
200
0
330
6
145
200
0
345
Fluxo de Caixa
1
100
200
(600)
(300)
2
105
200
0
305
3
110
200
0
310
Figura 5: Projeto A
Dessa forma, podemos calcular o VPL deste projeto descontando este fluxo
de caixa para o ano zero taxa de 10% para obter um valor de $420.650,00.
115
A Figura 6 mostra as mesmas demonstraes, agora aplicadas ao projeto B.

Podemos observar que os lucros gerados por ambos os projetos idntico, o que
necessariamente nos levaria a concluir que ambos tm o mesmo valor no caso de
usarmos algum mtodo contbil. Mas a anlise do fluxo de caixa descontado indica
que o valor deste projeto no ano zero de $504.861,00, e, portanto, superior ao do
projeto A, o que confirma a nossa intuio inicial.
DRE
Projeto B
Vendas
Despesas vista
Depreciao
LAIR
1
1.000
(700)
(200)
100
2
1.050
(745)
(200)
105
3
1.100
(790)
(200)
110
4
1.200
(880)
(200)
120
5
1.300
(970)
(200)
130
6
1.450
(1.105)
(200)
145
4
120
200
(200)
120
5
130
200
(200)
130
6
145
200
(200)
145
Fluxo de Caixa
Projeto B
LAIR
Depreciao
Investimento de Capital
Fluxo de Caixa
1
100
200
(200)
100
2
105
200
(200)
105
3
110
200
(200)
110
Figura 6: Projeto B
O projeto A vale menos que o projeto B porque a empresa investe capital
mais cedo, o que acarreta um custo maior, sem que se obtenha nenhuma vantagem
por isso, pois os nveis de vendas e lucros no se alteram. Nesse caso, uma viso
meramente contbil ignora esses custos de capital, que s so computadas no mtodo do fluxo de caixa descontado.
OPES REAIS
O mtodo do fluxo de caixa descontado parte da premissa que um projeto ser executado imediatamente ou nunca. No entanto, muitos projetos apresentam flexibilidades que os gerentes utilizam para efetuar mudanas e alteraes nas operaes do projeto que afetam os fluxos de caixa subseqentes, ou at mesmo a sua
vida til esperada. Essas modificaes no projeto so realizadas medida que novas informaes se tornam disponveis e incertezas se resolvem e podem levar o
gerente a adiar, expandir, suspender, reduzir ou at interromper um projeto caso se
torne necessrio e o projeto tenha suficiente flexibilidade para isso. Como representam opes sobre ativos reais, essas flexibilidades do projeto passaram a ser conhecidas como opes reais.
As implicaes para a valorao de projetos que um projeto pode ter um valor maior do que o valor determinado pelo mtodo do fluxo de caixa descontado
quando existe flexibilidade gerencial e incerteza a respeito dos fluxos futuros. Nesse
caso, a regra de deciso do mtodo do FCD precisa ser modificada para incluir o valor das opes reais do projeto, Dessa forma, ficamos com:
116
Regra de deciso do Mtodo do Fluxo de Caixa Descontado:

VP entradas > VP custos de investimento
Regra de deciso de um projeto com opes reais:

VP entradas > VP custos de investimento + Valor da Opo.
Tipos de Opes Reais

Os tipos de flexibilidades gerenciais, ou opes reais, mais comuns so:
Opo de adiar: Alguns projetos podem ser adiados at que condies de
mercado mais propcias se materializem, ou at que novas informaes se tornem
disponveis. Um exemplo disso uma empresa de agro negcios que decide esperar
para que o preo da soja aumente no mercado antes de plantar a safra. Uma empresa de petrleo que possua uma concesso para explorar uma determinada rea
pode tambm esperar o resultado da explorao da rea vizinha antes de decidir ir
adiante com o projeto ou no.
Opo de expanso: Uma opo importante aquela que permite uma empresa expandir a sua produo se as condies de mercado se tornarem favorveis,
ou de reduzir a produo no caso contrrio. Empresas produtoras de celulose tendem a restringir a sua produo quando o preo de mercado cai abaixo de certo patamar, retomando novamente quando comea a haver escassez do produto.
Opo de abandono: A opo de abandono permite a empresa eliminar uma
serie de fluxos de caixa que iriam se mostrar negativos caso o projeto continuasse.
A maioria dos gerentes trata dessas opes de forma qualitativa, como um adicional que o projeto possui no momento da anlise, equiparando essas opes
como um valor estratgico que o projeto possui. A valorao quantitativa de opes
reais um problema complexo, mas aproximaes simples podem ser obtidas com o
uso de ferramentas como rvores de decises, que sero vistos no tema B.
A utilizao dos Mtodos na Prtica
O conceito de fluxo de caixa descontado foi apresentado pela primeira vez por
John Burr Willams em 1938. O seu livro The Theory of Investment Value, teve boa
receptividade entre o pblico investidor que ainda tinha vivo na memria os altos lucros contbeis que as empresas reportavam imediatamente do crash da bolsa de
Nova York em 1929, e por isso, preferiam acreditar apenas medidas de valor baseadas estritamente em valores de caixa2. No entanto, sua utilizao na prtica s se
deu a partir de 1950 nos Estados Unidos, e 1960 na Europa. Inicialmente sua aplicao se deu nos setores onde as empresas eram melhor capazes de estimar os
seus fluxos de caixa, como em alguns aspectos da indstria do petrleo como refinarias e petroqumicas, por exemplo, onde estimar fluxos de caixa tarefa relativamente simples.
Embora a moderna teoria financeira demonstre claramente que os mtodos
de fluxo de caixa descontado, notadamente o mtodo do VPL, so os mais indicados, os demais so tambm largamente utilizados pelas empresas, conforme indicam diversas pesquisas realizadas nos Estados Unidos, na Inglaterra e no Brasil. As
empresas de um modo geral utilizam uma combinao de mtodos simples, principalmente o Payback, com outros mais sofisticados, indicando que fluxo de caixa
descontado utilizado para complementar, e no substituir, os mtodos tradicionais.
2 http://www.valuebasedmanagement.net/methods_dcf.html
117
A utilizao em larga escala do Payback, apesar das suas desvantagens, est

relacionada ao fato de ser um mtodo tradicional e por ser de simples entendimento
e aplicao. Para decises freqentes e de pequena monta, tomadas em escales
menores da empresa, o mtodo atraente porque simples de aplicar. medida
que as decises crescem em importncia e valor, porm, esse mtodo tende a ser
abandonado em favor do VPL.
A utilizao de mtodos menos sofisticados de anlise cresce em ambientes
de grande incerteza e risco, pois se os fluxos futuros do projeto nesses casos so
difceis de estimar com preciso, no h vantagem em utilizar mtodos sofisticados
em fluxos de caixa inexatos. Um exemplo disso a indstria do cinema, onde extremamente difcil estimar os retornos que um filme poder vir a dar, e tambm na
avaliao de projetos de inovao tecnolgica devido ao altssimo risco e incerteza
sobre as projees futuras. Muitos destes projetos apresentam a maior parte do seu
valor associado a opes reais, impossveis de serem valoradas pelo mtodo do
FCD, como a opo de lanar um segundo filme derivado se o primeiro for um sucesso, ou a opo de crescimento de uma empresa criadora de uma tecnologia de
ponta, cujo prognostico futuro impossvel de se prever. Para esses casos, a valorao s pode ser feita atravs de mtodos de valorao de opes.
A prtica nos mostra tambm que os mtodos de fluxo de caixa descontado
so mais utilizados em indstrias onde as projees de fluxo de caixa so mais confiveis e quando os valores envolvidos so mais relevantes.
Em ambientes de grande incerteza que fazem com que a determinao dos
fluxos futuros fique comprometida, esses mtodos so menos teis, e portanto, menos utilizados.
Por outro lado, quando viveis, as projees de fluxo de caixa podem ser trabalhosas e complicadas de fazer, portanto, importante evitar desperdi-las com
mtodos de avaliao inferiores. A utilizao de outros mtodos que no esse, se
necessria, deve ser realizada com grande cautela, sempre considerando as limitaes de cada um, e avaliando a relao custo/beneficio do mtodo escolhido. Mtodos como os de fluxo de caixa descontado so muito mais trabalhosos e de aplicao mais difcil que os mtodos simples como o Payback, mas s vezes melhor
utilizar um mtodo simples para decises no crticas da empresa do que no utilizar
mtodo algum.
RESUMO DO TEMA
Neste tema vimos que o objetivo da empresa a criao de valor para os
seus acionistas, e que essa criao de valor ocorre quando a empresa investe em
projetos que gerem fluxos de caixa maiores do que o seu custo de investimento. Diversos mtodos existem para determinao de valor de um ativo, projeto ou empresa. Os mtodos de fluxo de caixa descontado oferecem importantes vantagens sobre os mtodos contbeis ou mesmo mtodos pouco sofisticados como o mtodo do
Payback. Foram mostrados como calcular cada um dos critrios de investimento e
como tomar decises com base nos seus resultados. Para ser eficaz, um critrio de
investimento deve poder determinar no s se um projeto um bom investimento,
mas tambm orientar o gerente na escolha do melhor projeto sempre que houver
mais de uma oportunidade de investimento disponvel. Apesar do critrio da Taxa
Interna de Retorno ser largamente utilizado, apenas o critrio do VPL atende a estas
duas exigncias, e por esse motivo, um dos conceitos mais importantes em finanas. Vimos que o critrio da TIR apresenta alguns problemas que podem levar a
118
empresa a tomar decises no timas em relao aos seus projetos de investimentos, portanto, este mtodo deve ser utilizado com cuidado e sempre em conjunto
com o critrio do VPL ou da TIRM.
TERMOS-CHAVE
Deciso de investimento
ndice de lucratividade
Mtodo das opes reais.
Mtodo de fluxo de caixa descontado
Mtodos contbeis
Mtodos de avaliao de projetos
Mtodos de mltiplos
Payback
Projetos mutuamente exclusivos
Taxa de desconto
Taxa interna de retorno
Taxa interna de retorno modificada
Valor presente lquido
BIBLIOGRAFIA
DAMODARAN, Aswath; Avaliao de Investimentos: Ferramentas e Tcnicas para a
Determinao do Valor de Qualquer Ativo. Rio de Janeiro, Quality Mark Editora,
1997.
COPELAND, Tom; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack; Avaliao de Empresas
Valuation: Calculando e gerenciando o valor das empresas. McKinsey &
Company, Inc. So Paulo, Makron Books, 2000.
BREALEY, R.; MYERS, S. C.; Principles of Corporate Finance; Sixth Edition, USA,
McGraw Hill, 1999.
ROSS, Stephen; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F. Administrao
Financeira, Editora Atlas S.A. So Paulo, 1995.
BENNINGA, Simon; SARIG, O.; Corporate Finance: A Valuation Aproach; USA,
McGraw-Hill, 1997
119
MBA EXECUTIVO EM
NEGCIOS FINANCEIROS
GESTO FINANCEIRA
TEMA F

Autor:
Tutoria a Distncia
NDICE
Fluxo de Caixa de Projetos Tema F ..................................................................122

Objetivos deste tema ...........................................................................................123
Introduo............................................................................................................123
Fluxo de Caixa Incremental .................................................................................125
Erros de Previso ................................................................................................133
Anlise de Risco ..................................................................................................135
Mtodos de Avaliao de Risco de Projetos........................................................137
Resumo do Tema ................................................................................................143
Termos-Chave .....................................................................................................143
Estudo de Caso ...................................................................................................144
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema F
121
FLUXO DE CAIXA DE PROJETOS TEMA F
oi em 1881 que o professor italiano Carlo Lorenzini escreveu o conto de

fada de Pinocchio, mas a histria s se popularizou em 1940, quando Walt
Disney investiu $2.6 milhes de dlares, uma fabulosa quantia para a poca, para
criar o seu segundo desenho animado de longa metragem. Pinocchio se tornou um
dos seus filmes de maior sucesso, obtendo para a empresa dezenas de milhes de
dlares nos diversos relanamentos realizados nas quatro dcadas seguintes, alm
da receita de merchandising do personagem. 1
Em 1984, quando Michael Eisner e Frank Wells assumiram a direo da
Disney aps uma desgastante batalha pelo seu controle acionrio, Pinocchio era um
dos muitos tesouros guardados a sete chaves na sede da empresa em Burbank,
Califrnia, junto com Branca de Neve, Cinderella e uma dzia de outros clssicos.
Walt Disney, temendo que o excesso de exposio desgastasse a imagem e
reduzisse a eficcia dos seus personagens, dosava a exibio dos seus clssicos a
conta-gotas, e aps a sua morte em 1966, os seus sucessores acharam por bem
continuar seguindo essa estratgia. Durante a disputa pela compra da empresa, um
dos grupos interessados estimou o valor dessa biblioteca em $400 milhes de
dlares.
Nessa poca, a maioria dos estdios de Hollywood estava lanando seus
velhos filmes em vdeo cassete, obtendo com isso uma receita adicional de $1.5
bilhes de dlares por ano. A nova equipe da Disney precisava gerar caixa
urgentemente para melhorar a imagem da empresa, desgastada por anos de m
administrao e pela batalha pelo seu controle acionrio. Eisner e Wells sabiam
tambm que o lanamento da biblioteca Disney em vdeo cassete representava
lucros imediatos, pois os custos de produo dos filmes j haviam sido incorridos e
contabilizados h muitas dcadas atrs. Por outro lado, partilhavam da mesma
preocupao de Walt Disney e se perguntavam se assim no estariam matando a
galinha dos ovos de ouro que esses filmes representavam para a empresa.
Em dezembro de 1984, Pinocchio foi lanado pela sexta vez nos cinemas,
arrecadando $26 milhes de dlares. Como a maioria dos filmes lanada em vdeo
seis meses aps serem vistos no cinema, Eisner sabia que no tinha muito tempo
para tomar uma deciso, caso quisesse aproveitar o investimento j feito na
campanha de publicidade para o relanamento do filme.
Reunidos na sede da Disney, o diretor financeiro apresentou algumas
projees sobre as vendas de vdeo cassetes de Pinocchio, e que indicavam que,
dentro de determinadas premissas, as vendas poderiam alcanar 7.5 milhes de
cpias, gerando $100 milhes de dlares de receita adicional nos prximos dois
anos. Por outro lado, ele ressaltou que essa deciso conflitava com os
relanamentos do filme em cinema, e que poderia arruinar esse rentvel negcio.
Esse era o ponto crucial do problema, pois os relanamentos eram um negcio
extremamente rentvel para a Disney. A dvida era se a empresa no estaria
colocando tudo isso a perder se comeasse a colocar os seus clssicos em vdeo
1 Grover, Ron: The Disney Touch: How a daring management team revived an entertainment
empire, Richard D. Irwin, Inc,1991.
122
cassete. Frank Wells, no entanto, argumentava que os clssicos eram alguns dos
ativos mais valiosos que a empresa possua, mas se no os usasse, de que valiam?
Os executivos da Disney sabiam que os nmeros eram confusos. Estimavase que a continuar com a poltica atual, os quatro prximos lanamentos de
Pinocchio no cinema poderiam gerar $75 milhes de dlares lquidos para a
empresa nos prximos 28 anos. Ao observar, no entanto, que o valor presente
dessa estratgia era menos de $25 milhes, comparado com os quase $100 milhes
do lanamento em vdeo, a proposta de lanar o filme em vdeo foi finalmente
vencedora.
OBJETIVOS DESTE TEMA

Entender porque apenas os fluxos incrementais de um projeto so
relevantes para a sua anlise.
Aprender como a estimao dos fluxos de caixa futuros de um projeto
realizada.
Entender como representar um projeto de investimento em termos do seu
fluxo de caixa descontado.

Aplicar os critrios de valor presente lquido e taxa interna de retorno para
tomada de decises de investimento.

Entender como considerar os efeitos e os impactos da depreciao, custos
de oportunidade, efeitos colaterais, capital de giro e custos indiretos.

Entender quais os fatores que geram projetos com VPL positivo e como
identificar se o projeto apresenta os requisitos necessrios para gerar o

retorno projetado.
Saber avaliar os efeitos do risco e incerteza no retorno desses projetos e
familiarizar-se com as ferramentas de anlise de risco.
INTRODUO
O mtodo mais recomendado para a valorao de ativos o fluxo de caixa
futuro gerado pelo projeto ao longo da sua vida til, conforme foi feito pela Disney
para calcular o valor de Pinocchio, descontado a uma taxa apropriada. Veremos
nesse tema quais os critrios que devem se adotados na elaborao desse fluxo de
caixa, a sua importncia e as dificuldades de se fazer projees futuras.
No caso do Pinocchio, o vdeo foi lanado em 1985 com resultados
medocres, tendo sido vendidas apenas 300.000 cpias, bem abaixo das
estimativas, o que acabou por gerar apenas $9 milhes para a Disney ao invs dos
$100 milhes previstos. Foi s em 1988, depois de vrias tentativas que a Disney
chegou marca prevista de 7.5 milhes de cpias e $100 milhes de dlares de
receita com o lanamento de Cinderella. E em conseqncia da deciso de investir
no projeto de vdeo com Pinocchio, a Disney acabou por se tornar a maior empresa
de vdeos do mundo, atingindo quase um tero do mercado mundial em 1993. A
premissa dos executivos da Disney de que lanamentos em cinema e vdeo eram
projetos mutuamente exclusivos, revelou-se tambm infundada.
123
Em 1992 Pinocchio foi relanado no cinema arrecadando $40 milhes, e

ainda vendeu mais 12 milhes de cpias em vdeo.
Como podemos observar pelo exemplo acima, a projeo dos fluxos de caixa
que ocorrero durante a vida til de um projeto uma das tarefas mais difceis na
anlise de investimento de capital. Essas projees geralmente envolvem inmeras
variveis, e, em empresas maiores, muitos indivduos e diversos departamentos
distintos. As projees de preo e quantidade de vendas geralmente so fornecidas
pelo setor de vendas da empresa, baseado no conhecimento da elasticidade de
preo, dos efeitos da publicidade e propaganda, do ambiente macroeconmico, da
reao esperada dos competidores e dos padres de compra dos consumidores. Da
mesma forma, os investimentos de capital associados a um novo produto so
geralmente fornecidos pelos setores tcnicos como engenharia e desenvolvimento
de produto, enquanto que os custos operacionais so estimados pelos contadores,
engenheiros de produo, recursos humanos, compradores e outros.
Estimativas de receita e despesa em projetos novos e inditos apresentam
uma dificuldade maior devido falta de dados histricos em que se basear e de se
saber como o mercado vai reagir com relao ao novo produto. So inmeros os
exemplos de empresas que registraram grandes insucessos porque no
conseguiram prever corretamente a receptividade do mercado aos seus produtos, ou
subestimaram falhas que se mostram fatais para o seu sucesso. Em 1998, aps dez
anos de desenvolvimento e seis bilhes de dlares de investimento, a Iridium S.A,
um consorcio de grandes empresas internacionais, lanou no mercado o primeiro
telefone celular via satlite do mundo. No entanto, as expectativas de vender cinco
milhes de linhas se evaporaram quando aps um ano apenas 15.000 haviam sido
comercializadas devido a combinao de alto preo e baixo desempenho, e a
empresa eventualmente faliu e encerrou as suas operaes.
As dificuldades que existem para se fazer previses corretas s comparvel
sua importncia para a deciso do investimento. As incertezas inerentes aos
acontecimentos futuros representam as fontes de riscos de um projeto, dado que
impossvel prever o futuro com a preciso necessria. Mas, utilizando as
ferramentas existentes de anlise de risco podemos verificar os limites e magnitudes
dos riscos envolvidos e, at mesmo, em alguns casos, tomar medidas para
minimizar este risco.
Antes de continuarmos, no entanto, importante tecer algumas
consideraes sobre a forma como os fluxos de caixa so representados numa
anlise. Para analisar um fluxo de caixa devemos considerar os fluxos no momento
exato em que eles ocorrem para o seu valor presente reflita corretamente o tempo
decorrido entre a data corrente e a data em que este fluxo ocorre. No entanto, na
maioria dos casos, os fluxos de caixa de um projeto geralmente so distribudos
continuamente ao longo de um determinado perodo, seja um ms, um semestre ou
um ano. Infelizmente, a matemtica utilizada para determinar o valor de fluxos
contnuos bem mais complexa do que aquela necessria para fluxos discretos.
Devido a questes prticas, tambm no aconselhvel utilizar um fluxo discreto
para um perodo muito curto, como um fluxo dirio, por exemplo, pois a dificuldade
de se fazer projees dirias durante um perodo de muitos anos no compensa a
maior preciso que se obtm desta forma. Assim, visando simplificar o processo de
utilizao dos mtodos e critrios de anlise, evitamos utilizar fluxos de caixa
demasiadamente detalhados e assumimos que os fluxos que ocorrem durante um
determinado perodo concentram-se sempre no instante final desse perodo,
conforme ilustrado na Figura 1.
124
1
Fluxo Contnuo
2
Fluxo Contnuo
3
Fluxo Contnuo
Fluxos Discretos
Figura 1: Representao dos Fluxos de Caixa

Os investimentos iniciais so considerados como ocorrendo no instante zero,
e todos os demais fluxos ao final do seu perodo correspondente. Essa simplificao
obviamente introduz um pequeno erro na anlise, pois considera que os fluxos
ocorrem mais tarde do que a realidade, e isto faz com que os VPLs computados
sejam um pouco menores que deveria, na maioria dos casos. Esse erro, no entanto,
pequeno e no compromete os resultados da anlise, especialmente se levarmos
em conta as vantagens que essa simplificao traz para os clculos.
Sabemos que o mtodo recomendado para a avaliao de projetos o valor
presente do fluxo de caixa gerado ao longo de toda a sua vida til. Projees de
fluxo de caixa e projees de lucro contbil so coisas bem distintas e devemos
saber diferenciar os dois para evitarmos alguns erros comuns na anlise de projetos.
Alm disso, veremos que apenas os fluxos de caixa incrementais so relevantes
para a deciso de aceitar ou rejeitar um projeto.
FLUXO DE CAIXA INCREMENTAL

A parte mais importante da anlise de um projeto como estimar
corretamente os fluxos de caixa futuros que este projeto ir gerar, que envolvem
tanto os investimentos necessrios para a implementao do projeto quanto os
fluxos lquidos produzidos durante a sua vida til. Por outro lado, projetar os fluxos
de caixa apenas no o suficiente. Para o fluxo de caixa de um projeto devemos
considerar apenas os fluxos incrementais. Esses fluxos representam as mudanas
que ocorrem no fluxo da empresa em decorrncia da deciso de aceitar o projeto. O
que nos interessa, portanto, a diferena entre os fluxos de caixa da empresa com o
projeto, e os fluxos que ocorreriam caso se decidisse no aceitar o projeto.
Exemplo: A Aprilla S.A. tem uma oportunidade de investir num projeto que
elevar as suas receitas de vendas anuais para $14.000 e o seu lucro para $2800.
Para montar o fluxo de caixa anual deste projeto, ela preparou os dados da Figura 2
onde relaciona o valor de cada um dos itens da sua demonstrao de resultados.
125
Podemos observar na coluna 1 que o fluxo de caixa da empresa considerando o projeto de $4.800, mas a contribuio que o projeto em si traz para o fluxo
de caixa da empresa de apenas $1.700 por ano, conforme mostrado na coluna 3.
Este fluxo incremental o valor que devemos considerar em nossa anlise, e
representa a diferena entre o fluxo total da empresa com e sem o projeto.
Empresa
Com Projeto Sem Projeto
Projeto
Fluxo Incremental
Vendas
Despesas vista
Depreciao
14.000
(8.000)
(2.000)
10.000
(6.000)
(1.000)
4.000
(2.000)
(1.000)
LAIR
IR
4.000
(1.200)
3.000
(900)
1.000
(300)
Lucro Operacional
+ Depreciao
2.800
2.000
2.100
1.000
700
1.000
Fluxo de Caixa
4.800
3.100
1.700
Figura 2
Alm disso, o fluxo deve ser lquido de todos os impostos que venham a
incidir sobre ele. O uso de fluxos incrementais simples, mas devemos tomar alguns
cuidados para a sua correta determinao. Da mesma forma, no se encontra
maiores problemas ao se traduzir dados contbeis em fluxo de caixa, contanto que
se esteja alerta para considerar apenas os itens que representam efetivamente
entradas e sadas de caixa incrementais, medida que elas efetivamente ocorrem.
Veremos a seguir como evitar esses problemas em algumas situaes especficas.
Fluxo de Caixa e Lucro Contbil
A contabilidade financeira tende a enfocar o lucro como medida de
desempenho. O lucro, por sua vez, baseado nos princpios contbeis de receita e
despesa, levando-se em conta o regime de competncia. Isso significa que receitas
a receber e despesas a pagar so computadas para o clculo do lucro, embora
ainda no tenham sido recebidas ou pagas efetivamente. Alm disso, as despesas
de depreciao, que no representam sadas de caixa, so abatidas do lucro
operacional.
Lucros contbeis so utilizados para uma srie de finalidades importantes,
mas a anlise de projetos de investimento no uma delas. Em finanas
corporativas o enfoque sobre o fluxo de caixa. Ao utilizarmos informaes
contbeis para estimarmos fluxo de caixa, temos que ajustar no tempo as receitas e
despesas que representam recebimentos ou desembolsos futuros, e desconsiderar
aquelas que no afetam o fluxo de caixa, como a depreciao, alguns tipos de
custos indiretos e outros. Para o processo de tomada de deciso de investimentos
de capital, utilizaremos sempre valores de fluxo de caixa projetados.
A diferena entre lucro contbil e fluxo de caixa pode ser ilustrada no exemplo
a seguir da Fbrica de Brinquedos Cometa (FBC). A FBC est planejando abrir uma
nova fbrica ao final de 2005, e prev que as vendas e os custos, exceto
depreciao, permanecero constantes durante a vida til de 5 anos do projeto. A
empresa utiliza uma depreciao acelerada, comeando em $30.000 e terminando
em $10.000 ao fim do perodo.
126
Fbrica de Brinquedos Cometa

LUCRO CONTBIL
2006
2007
2008
2009
2010
Vendas
Despesas
Depreciao
LAIR
Impostos (40%)
Lucro Lquido
100.000
50.000
30.000
20.000
8.000
12.000
100.000
50.000
25.000
25.000
10.000
15.000
100.000
50.000
20.000
30.000
12.000
18.000
100.000
50.000
15.000
35.000
14.000
21.000
100.000
50.000
10.000
40.000
16.000
24.000
FLUXO DE CAIXA
2006
2007
2008
2009
2010
Vendas
Despesas
Depreciao
Fluxo Operacional
Impostos (40%)
Fluxo de Caixa
100.000
50.000
0
50.000
8.000
42.000
100.000
50.000
0
50.000
10.000
40.000
100.000
50.000
0
50.000
12.000
38.000
100.000
50.000
0
50.000
14.000
36.000
100.000
50.000
0
50.000
16.000
34.000
Podemos observar que no primeiro ano, o lucro contbil de $12.000, mas o

fluxo de caixa lquido, que so os recursos que esto disponveis para a FBC,
$42.000, o que representa uma diferena de $30.000. Esse valor justamente o
valor da depreciao nesse perodo. Alm dos valores de lucro e fluxo de caixa ser
diferentes, medida que os anos passam o lucro aumenta e chega a dobrar de valor
devido queda do valor da depreciao anual, enquanto que o fluxo de caixa
caminha em sentido contrrio, reduzindo o seu valor anual de $42.000 para $32.000
nesse mesmo perodo.
Depreciao
A depreciao um lanamento contbil que representa o custo alocado a
um ativo durante um determinado perodo. Suponha que uma empresa adquira uma
frota de caminhes por $500.000, pagos vista. Como os caminhes tm uma vida
til de 5 anos, em termos contbeis a empresa est impedida de lanar o valor total
como uma despesa naquele ano, e s poder reconhecer 20% deste custo
anualmente durante cinco anos a titulo de depreciao, at completar os 100%.
Como a totalidade dos $500.000 foi paga vista, no haver mais nenhuma sada
de caixa referente a essa aquisio nos prximos cinco anos, mas existir a despesa
de depreciao. A despesa de depreciao tem o efeito de reduzir a tributao, mas
ela no representa desembolso de caixa, assim, quando se apura o fluxo de caixa
lquido a partir de um Demonstrativo de Resultados projetado, a depreciao deve
ser somada de volta ao lucro lquido, pois ela entra somente para o clculo do
imposto. Na Figura 3 podemos ver o DRE projetado de um projeto onde o fluxo de
caixa determinado a partir do lucro do exerccio. Neste exemplo, supe-se que
todas as receitas e despesas foram recebidas vista. Se esse no foi o caso, mais
ajustes so necessrios para adequ-las poca do seu efetivo desembolso.
127
Receita
Custo dos Produtos Vendidos
3,500
(1,500)
Lucro Bruto
Outras despesas operacionais
2,000
(1,300)
Lucro Operacional
Depreciao
700
(300)
Lucro Operacional
IR (40%)
400
(160)
Lucro Lquido
+ Depreciao
240
300
Fluxo de Caixa Lquido
540
Figura 3: Determinao do Fluxo de Caixa

Custos passados
Custos (ou receitas) que j foram incorridos no passado no so afetados
pela deciso de aceitar ou rejeitar um projeto futuro, e, portanto, no so relevantes
para a anlise e como tal devem ser excludos de considerao, uma vez que no
so custos incrementais. Isso no significa que esses custos passados no tenham
produzido resultados ou informaes relevantes na sua poca, apenas que no tem
lugar na anlise do projeto atual. A contratao de uma pesquisa de mercado, por
exemplo, ou de um estudo de viabilidade, tem por finalidade levantar dados
importantes de mercado e de custo necessrios para uma deciso de investimento.
Embora haja uma ligao clara e direta entre esse estudo e o projeto de
investimento, ele representa uma deciso de investimento anterior, onde o custo do
estudo certamente foi avaliado na poca luz dos benefcios que adviriam das
informaes que ele coletou. Mas a deciso de investir ou no no projeto no ter
nenhum impacto sobre este custo: implementando-se ou no o projeto este custo ir
sempre existir.
Na dcada de 70, o governo federal iniciou um ambicioso programa de
investimento no aumento da capacidade de produo de energia do pas, baseado
principalmente na construo de uma srie de usinas nucleares. A construo de
Angra I teve incio em 1972, sendo que, devido a uma srie de atrasos, a usina s
entrou em operao comercial em 1985. O projeto da usina de Angra II com o dobro
da capacidade de Angra I, foi iniciado em 1976 com um oramento de $1.3 bilhes
de dlares e previso de inaugurao para 1983. Aps investir $2.9 bilhes de
dlares e com a usina 70% pronta, o projeto foi abandonado por falta de recursos.
Uma dcada depois, impulsionado pelo aumento de demanda por energia verificado
aps a implantao do Plano Real em 1994, houve um intenso debate sobre se era
melhor investir mais $1.3 bilhes de dlares para terminar Angra II ou construir uma
usina hidreltrica nova com a mesma capacidade.
Os crticos da usina alegavam que devido aos altos valores j investidos, o
custo da energia de Angra II seria de $120 por MWh, enquanto que o custo de uma
usina hidreltrica era de apenas $38/MWh. Defendendo a opo pela usina, um
ministro do governo alegou que era necessrio terminar o projeto, pois os $2.9
bilhes j investidos na obra no podiam ser deixados para trs. Na verdade, ambos
os lados estavam errados nesta questo, uma vez que estavam enfocando os seus
128
argumentos em custos passados. Os tcnicos de Furnas, empresa responsvel

pelas usinas na poca, alegavam que o custo marginal de Angra II seria de
$35,8/MWh, menos do que o da usina hidreltrica, e, portanto, concluram
corretamente que o melhor era investir no trmino do projeto original de Angra II. A
construo foi retomada e a usina finalmente entrou em operao em julho de 2000.
Custos de Oportunidade
Custos de oportunidade so custos que embora no representem sada de
caixa efetiva, representam uma sada de caixa potencial, e portanto, devem ser
levados em conta na anlise. Por exemplo, uma empresa pode possuir um ativo que
poderia ser vendido, alugado ou mesmo utilizado por algum outro setor da empresa
ou fora dela. Se esse ativo utilizado por um novo projeto, as receitas que poderiam
ser geradas por este ativo nas suas outras alternativas de uso so perdidas. Essas
oportunidades perdidas de gerao de receita podem ser consideradas como um
custo, e so por isso chamadas de custos de oportunidade, porque ao aceitar o
projeto, a empresa abre mo da oportunidade de utilizar esse ativo para outros fins e
de receber os fluxos de caixa correspondentes. Por exemplo, considere o caso do
Sr. Monteiro, um feliz proprietrio de um negcio que lhe rende mensalmente a
quantia de $7.000 mensais.
O Sr. Monteiro se orgulha de no ter que pagar aluguel, pois a loja comercial
onde est instalado o seu negcio, em um ponto valorizado do centro da cidade,
prpria, tendo sido comprada com muito sacrifcio anos antes. Por outro lado, uma
loja vizinha a sua foi alugada recentemente por $10.000. O Sr. Monteiro tem motivos
para estar feliz? Certamente no, pois est abrindo mo de uma receita de $10.000
em troca de uma de $7.000, ou seja, est perdendo $3.000 mensais.
Suponha que a MetalRio Metalrgica Ltda. esteja considerando um projeto de
construo de mais uma fbrica de estruturas metlicas. A empresa possui um
terreno apropriado para isso, fruto de um investimento de $2 milhes realizados h
dez anos atrs para um projeto que acabou no se concretizando. Como vimos
anteriormente, este custo de $2 milhes um custo passado, portanto, irrelevante
para a deciso de investimento atualmente em considerao. Por outro lado, caso
no seja utilizado para o projeto de expanso, esse terreno poderia ser vendido hoje
por $3.5 milhes. Dessa forma, se o novo projeto for utilizar essa propriedade, este
custo de oportunidade deve ser alocado a ele. No Rio de Janeiro, existe um posto de
gasolina na praia de Ipanema, na Av. Vieira Souto, num dos endereos mais
sofisticados da cidade. muito provvel que o custo de oportunidade deste terreno
seja vrias vezes superior rentabilidade do negcio l instalado, e o dono do posto
poderia ganhar muito mais transformando o uso do local para um imvel de
apartamentos.
Ocorre, no entanto, que o posto de propriedade da prpria distribuidora de
combustvel que, alm dos lucros provenientes do movimento do posto, obtm
outros benefcios como a divulgao da sua marca neste local, e que justifica a
continuidade deste uso.
129
Efeitos Colaterais
Projetos de investimento de capital podem ter efeitos colaterais sobre outras
partes da empresa no ligadas diretamente ao projeto. Uma companhia area que
esteja analisando o projeto de implantao de uma nova linha entre Belo Horizonte e
Rio de Janeiro, num horrio que tenha uma conexo conveniente com os seus vos
para o exterior, deve alocar ao projeto quaisquer benefcios advindos do aumento de
procura para seus vos internacionais por parte de seus passageiros de Belo
Horizonte, que de outra forma, no utilizariam os servios da empresa. Da mesma
forma, um projeto de implantao de uma loja de convenincia num posto de
gasolina deve considerar no apenas o fluxo proveniente da receita de venda dos
produtos na loja, como tambm o incremento de vendas nas bombas de gasolina
decorrente dos novos clientes que sero atrados ao posto pela loja.
Essa contribuio nem sempre positiva, e nesse caso ocorre o que
chamamos de um processo de canibalizao de produtos, onde um novo produto
afeta negativamente as vendas de um produto existente. Uma empresa brasileira
exportadora que esteja analisando montar uma fbrica na Argentina deve considerar
a perda de receita de exportao para aquele pas que o projeto acarretar. Nesse
caso, preciso analisar se os benefcios do novo investimento compensam as
eventuais perdas que ele acarreta para a firma. Por outro lado, proteger produtos
obsoletos atravs da estratgia de no lanar produtos novos pode levar a empresa
a ficar defasada e perder mercado para os seus concorrentes. A HP tornou-se lder
do mercado de impressoras a jato de tinta adotando a poltica de dar total liberdade
sua diviso de impressoras para competir com todas as outras impressoras no
mercado, inclusive de outras divises da HP, adotando a idia de que melhor voc
mesmo canibalizar os seus produtos do que o seu concorrente faz-lo. A IBM tolheu
de todas as formas a expanso e o desenvolvimento da sua diviso de
microcomputadores PC para evitar que os clientes da sua diviso altamente lucrativa
de computadores de grande porte migrassem para essa nova tecnologia, onde as
margens eram muito menores. O esforo foi em vo, pois essa estratgia
equivocada permitiu que outras empresas como Compaq e Dell tomassem p no
mercado e se tornassem foras dominantes neste mercado, alem de levar a IBM a
passar por srias dificuldades no inicio da dcada de 90.
Uma outra conseqncia desse tratamento dos efeitos colaterais, que no
mbito de um projeto faz sentido se calcular o imposto de renda sobre um prejuzo.
Se a empresa patrocinadora do projeto rentvel e paga os impostos, um prejuzo
no projeto representa um abatimento no imposto de renda global da empresa, ou
seja, um incremento negativo, que deve ser considerado como um benefcio
marginal do novo projeto.
Investimento em Capital de Giro
Os investimentos de capital de um projeto so utilizados para financiar a
aquisio de quaisquer ativos necessrios para a plena implantao do projeto,
sejam eles Ativo Permanente ou Ativo Circulante. Esse detalhe muitas vezes
esquecido, e apenas os investimentos de capital (investimentos em ativo
permanente) so orados para um projeto. O problema que os investimentos
podem ser consideravelmente maiores do que apenas os desembolsos para
aquisio de ativos fixos (equipamento, maquinrio, instalaes, imveis, etc.) e um
projeto de investimento de capital tambm tem uma necessidade de investimento
tambm em ativo circulante. O aumento do Capital de Giro (Caixa + Estoques +
Contas a Receber - Contas a Pagar) tambm faz parte do investimento necessrio,
mas muito freqentemente essas necessidades adicionais de investimento so
130
esquecidas. Se um projeto leva um certo nmero de anos para atingir plena

capacidade, provvel que haver necessidades adicionais de capital de giro nos
anos iniciais, especialmente para novos produtos onde a empresa talvez tenha que
oferecer facilidades de crdito e pagamento para atrair compradores (aumento do
Contas a Receber). A deciso de investimento significa que a empresa utiliza capital
fixo e capital de giro durante toda a vida til do projeto, ao fim do qual o capital fixo
retorna em forma de valor residual ou de sucata, geralmente um menor valor do que
o investimento inicial, e integralmente no caso de capital de giro.
Exemplo: A Sorelco Ltda. planeja um investimento no projeto de um novo
produto que ter uma vida til de quatro anos. Estima-se que as necessidades de
capital de giro cresam medida que o projeto se desenvolve e decresam ao final.
Este crescimento ocorrer devido ao aumento no nvel dos estoques de matria
prima, ao prazo de pagamento concedido aos clientes e as necessidades de caixa
para a operao do dia a dia do projeto. Essas projees esto apresentadas na
Figura 4. Por outro lado, a Sorelco tambm se beneficia do prazo de pagamento que
lhe concedido pelos seus fornecedores, e a necessidade liquida de capital de giro
obtida pelo saldo do Ativo Circulante Contas a Pagar. A variao do capital de
giro, que representa a necessidade de investimento a diferena entre o saldo de
dois perodos consecutivos.
Sorelco Ltda.
0
Caixa
Contas a Receber
Estoques
0
0
0
2.000
7.500
3.750
2.400
10.000
5.000
3.000
12.500
6.250
0
0
0
Ativo Circulante
Contas a Pagar
0
0
13.250
4.500
17.400
6.000
21.750
7.500
0
0
Capital de Giro Lquido
8.750
11.400
14.250
(8.750)
(2.650)
(2.850)
14.250
Variao do Capital de Giro
Figura 4: Sorelco Ltda: Clculo do Investimento em Capital de Giro

Uma vez determinado os valores do investimento necessrios em capital de
giro, a empresa estimou que o investimento em ativo fixo, ou seja, no imvel e
maquinrio da nova linha de produo, seja de $80.000, e os demais valores das
projees conforme mostrado na Figura 5. Somamos ao fluxo operacional do projeto
os investimentos necessrios em ativo fixo e ativo circulante para obter o fluxo de
caixa a ser gerado pelo projeto ao longo de sua vida til.
Deve a empresa investir neste projeto? Se assumirmos que o custo de capital
da empresa de 15% a.a., o VPL do projeto de $35.175 e a TIR 32.3%. Por
ambos os critrios de deciso a empresa deve investir nesta oportunidade.
131
Sorelco Ltda.
0
100.000
(60.000)
(20.000)
120.000
(72.000)
(20.000)
150.000
(90.000)
(20.000)
150.000
(90.000)
(20.000)
20.000
(6.000)
28.000
(8.400)
40.000
(12.000)
40.000
(12.000)
Lucro Aps IR
Depreciao
14.000
20.000
19.600
20.000
28.000
20.000
28.000
20.000
Fluxo Operacional
Invest.em Ativo Circulante
Investimento em Ativo Fixo
34.000
(8.750)
39.600
(2.650)
48.000
(2.850)
48.000
14.250
(80.000)
Fluxo de Caixa
(80.000)
25.250
36.950
45.150
62.250
Receita
Despesas
Depreciao
Lucro Operacional
IR
(30%)
Figura 5: Sorelco Ltda: Projeo do Fluxo de Caixa do Projeto

Custos Indiretos
Apenas custos fixos indiretos incrementais devem ser includos na anlise. Na
maioria das empresas, todos os custos, inclusive os custos fixos indiretos, so
alocados a centros de custos de acordo com critrios pr-estabelecidos. Qualquer
investimento em novos processos ou mquinas atrai para si uma parcela desses
custos indiretos. Embora isso possa ser apropriado para fins de contabilidade,
apenas os custos fixos incrementais, isto , diretamente causados pelo projeto,
devem ser includos para fins de anlise do investimento.
Se um custo classificado como custo direto, indireto, fixo ou varivel
irrelevante para a deciso de investimento. O nico critrio relevante para a incluso
de um custo que represente uma sada de caixa que ele seja incremental.
Investimentos de capital precisam ser financiados de uma forma ou outra. s
vezes isso feito atravs de emprstimo bancrio, que requer uma srie de sadas
de caixa para pagamento de juros, outras vezes so aportes realizados pelos
acionistas em troca de um dividendo futuro esperado. Como podemos tratar essas
sadas de caixa no fluxo relevante do projeto?
A resposta para essa pergunta que estes custos devem ser ignorados na
elaborao do fluxo de caixa, pois essas despesas so relacionadas com a deciso
de financiamento, e no com a de investimento. Se considerssemos essas
despesas no fluxo de caixa do projeto, estaramos computando duas vezes esses
valores, acarretando um VPL muito menor do que o verdadeiro, pois a taxa de
desconto utilizada para determinar o valor presente lquido j reflete o custo de
capital do projeto, que representa exatamente o custo dos juros e dos pagamentos
devidos aos acionistas. No caso do projeto ser realizado apenas com recursos
prprios, o mesmo raciocnio se aplica - os recursos prprios que ele est utilizando
na verdade o dinheiro investido pelos acionistas na empresa, e que deve ser
remunerado a taxas de mercado, como vimos no tema anterior. Isso tudo j levado
em conta na taxa de desconto.
O efeito disso que podemos ignorar a forma pela qual o projeto financiado,
se com recursos prprios ou de terceiros, pois o tratamento ser o mesmo em
132
qualquer dos casos o que precisamos ter to somente a taxa de custo de capital
da empresa.
Inflao
A inflao afeta a anlise de um projeto de duas maneiras. Primeiro, nos
valores lanados no fluxo de caixa, e segundo, na taxa de desconto utilizada. No
primeiro caso, podemos aplicar um ndice de reajuste apropriado nos itens de caixa
(IGP, IGP-M, IPC, USD, ndices setoriais, etc.). Um problema com essa alternativa
que a adoo de um ndice nico para reajustar todos os itens pode no refletir a
realidade dos fatos. Salrios, aluguis, servios pblicos, matria prima,
combustveis so reajustados de modo diversos entre si. Por outro lado, no
recomendvel utilizar uma quantidade de ndices muito grande pois a complexidade
resultante de se ter que projetar cada item e mais todos os ndices pode acabar
induzindo a erros maiores do que aqueles que se querem evitar.
A influncia da inflao na taxa de desconto se faz quando utilizamos taxas
de juros nominais. Se a taxa de desconto est cotada em valores nominais, isto ,
incluindo a inflao prevista no perodo, o fluxo de caixa dever refletir o mesmo
indexador. Se a taxa de desconto estiver cotada em termos reais, ento o fluxo de
caixa tambm dever adotar o mesmo critrio. Em resumo, fluxos de caixa nominais
devem ser descontados a taxas de desconto nominal, e fluxos de caixa reais devem
ser descontados utilizando-se taxas de desconto reais.
ERROS DE PREVISO
A estimativa dos fluxos de caixa futuros a etapa mais crtica, e tambm a
parte mais difcil de todo o processo de anlise. Para a grande maioria dos projetos,
os fluxos de caixa devem projetados muitos anos frente e em ambiente de grande
incerteza. Mesmo que um projeto tenha sido elaborado com todos os cuidados e
seguindo todos os preceitos recomendados, existe sempre a possibilidade de
ocorrer erros na estimativa dos fluxos de caixa futuro. Diversos estudos mostram
que em geral, os gerentes tendem a ser excessivamente otimistas com relao ao
projeto em anlise, subestimando custos e superestimando as receitas que o projeto
pode vir a gerar no futuro. Por esse motivo, no suficiente saber que um projeto
apresenta VPL positivo, precisamos ir um pouco mais fundo e determinar os motivos
pelo qual isso ocorre.
Como pode o gerente financeiro saber se as projees de fluxo de caixa do
seu projeto esto corretas? Como pode ele se assegurar de que o VPL positivo que
seu projeto apresenta reflete um projeto realmente lucrativo, e que no apenas
fruto de uma projeo excessivamente otimista?
Num mercado perfeito, as foras competitivas do mercado equilibram os
preos fazendo com que no longo prazo todas as empresas (e seus projetos)
apresentem VPL zero. Se uma indstria rentvel, as empresas que esto nela iro
se expandir e as empresas que esto fora iro entrar nesse mercado, aumentando a
oferta e causando uma reduo de preo.
Enquanto a indstria for rentvel, esse processo vai continuar deprimindo os
preos cada vez mais, at que essa indstria deixa de ser rentvel. Nesse ponto, ela
atinge o seu equilbrio, e todas as empresas do setor apresentam VPL zero. Existem
vrios exemplos disso, como a evoluo do mercado de microcomputadores tipo PC,
que veio de um mercado pulverizado com altos preos e mais de 500 fabricantes em
1990 para uma situao atual de baixos preos e fabricao concentrada em
133
algumas poucas grandes empresas. Mais recentemente, temos o exemplo do

mercado de telefonia, onde empresas extremamente lucrativas na dcada de 90
viram as suas margens de lucro desaparecerem devido ao excesso de oferta no
mercado.
Dentro dessa tica, todos os projetos de investimento deveriam apresentar
VPL zero. De onde vem ento a rentabilidade das empresas? Uma empresa gil
pode sair na frente e conseguir ganhos temporrios enquanto o mercado no atinge
o seu equilbrio de longo prazo, ou ento, ela pode possuir alguma vantagem que
lhe diferencie das outras empresas, e que lhe permitir usufruir retornos positivos
durante perodos mais longos, ou at que seus concorrentes se igualem a ela. Essa
vantagem pode ser um produto ou servio de qualidade superior, uma tecnologia
mais avanada, uma patente, um monoplio, uma marca conhecida, um custo de
produo mais baixo, um produto original, ou outros. Esse fator de diferenciao da
empresa em relao aos seus concorrentes o que chamamos de vantagem
competitiva da empresa, e o que possibilita a existncia de projetos com VPL
positivo.
Um projeto com VPL zero aquele que cobre seu custo de oportunidade. Um
projeto com VPL maior do que zero aquele que oferece uma vantagem competitiva
para a empresa, atravs do qual ela cria algo que percebido como de valor para os
seus clientes e retm os lucros decorrentes disso. Um dos problemas principais da
anlise de projetos de investimento saber se o projeto em questo, atravs de
alguma vantagem competitiva, gera realmente esse valor para os clientes, e o
quanto disso a empresa consegue reter para si.
Intel e o chip de memria
Em 1974 a Intel desenvolveu e lanou no mercado a primeira memria
semicondutora de estado slido para computadores, que veio depois a ser
conhecido como o chip de memria e tornou-se a pioneira e principal empresa
deste mercado auferindo grande crescimento e lucros nos anos que se seguiram.
Dez anos depois, no entanto, surgiram diversas outras empresas, principalmente
japonesas, que aps dominar a tecnologia necessria, passaram a inundar o
mercado com produtos melhores e mais baratos. Impossibilitada de competir em
com os japoneses, a Intel viu sua situao se deteriorar at que ela foi forada a
abandonar de vez esse mercado. A empresa havia perdido a sua vantagem
competitiva na fabricao de chips de memria, e em conseqncia, esses projetos
deixaram de ter VPL positivo.
Sem alternativa, a Intel passou a se dedicar apenas aos chips de CPU, mais
complexos, mas que representava um mercado muito menor. Com o advento dos
microcomputadores tipo PC, esse mercado cresceu, e com macios investimentos
de capital ela estabeleceu uma posio de liderana nessa nova tecnologia,
tornando-se a maior empresa do setor. Essa posio, no entanto, no garantida.
Para se manter sempre um passo frente dos seus concorrentes ela precisa
continuar investindo bilhes de dlares em pesquisa e desenvolvimento de novos
produtos, pois sabe que seus projetos s tero VPL positivo enquanto ela mantiver a
sua vantagem tecnolgica sobre os seus concorrentes.
134
Essas situaes surgem quando a empresa tem uma vantagem competitiva

em relao aos seus concorrentes, seja em tecnologia, capital, eficincia, marca,
renome, controle do mercado atravs de monoplio, oligoplio, reserva, etc, ou est
numa indstria que tem uma estrutura favorvel, conforme veremos a seguir. Nesses
casos, um projeto pode apresentar VPL positivo, pois ele cria valor para os clientes.
A etapa crtica nesse processo ento identificar claramente qual a vantagem
competitiva que proporcionou ao projeto um VPL positivo; se nenhum for encontrado
ento provvel que existam erros nas suas projees do fluxo de caixa ou algum
vis no processo de previso que levaram a empresa acreditar que isso v ocorrer.
A identificao desses fatores importante para nos certificarmos de que o
projeto em anlise tem mritos prprios que o levaram a apresentar VPL positivo. A
ausncia de uma explicao racional para isso indica que, provavelmente, ocorreram
erros nas projees de fluxo de caixa, e que esse VPL positivo incorreto e o
projeto no deve ser executado.
ANLISE DE RISCO
Vimos que a realidade do fluxo de caixa de um projeto s vezes diverge das
previses realizadas, podendo acarretar conseqncias danosas para a empresa.
Esse potencial para apresentar resultados diferentes do esperado o risco do
projeto.
As empresas obviamente tm interesse em avaliar os riscos de um projeto
antes e no depois de investir nele, pois dessa forma pode decidir a priori se os
possveis retornos que o projeto proporcionar justificam e compensam os eventuais
prejuzos que ele poder trazer para a empresa.
O risco um componente imutvel da vida empresarial tal qual impostos e
acionistas. Cabe empresa, no entanto, decidir quais os riscos que quer assumir, e
quais prefere evitar. Para tanto, ela precisa de uma metodologia para descobrir e
avaliar os riscos inerentes aos seus projetos de investimento, para ento poder
tomar uma deciso consciente. Nesse caso, a empresa poder decidir assumir ou
no os riscos de investir no projeto. Com isso, pretende-se evitar que uma vez
decidida a aceitao de um determinado projeto, a empresa seja surpreendida
durante a sua execuo com problemas graves e inesperados que nunca haviam
sido objeto de anlise anterior, e que se conhecidos, teriam infludo na deciso de
investir no projeto. Assumir riscos, sem saber que se est fazendo isso, o caminho
mais rpido para o desastre.
Mesmo considerando que o gerente de anlise de um projeto tenha todos os
dados de fluxo de caixa e taxa de desconto mo, ainda assim necessrio que ele
entenda por quais motivos o projeto poderia falhar. Uma vez de posse dessas
informaes, ele pode avaliar se o custo para reduzir essas incertezas se justifica.
Talvez despender mais recursos em pesquisa de mercado permitisse definir
melhor a aceitao de um novo produto pelos consumidores, ou uma despesa maior
em pesquisas geolgicas e ssmicas preliminares reduzisse as incertezas que
cercam um projeto de perfurao de um poo de petrleo.
A identificao dos riscos e incertezas que o projeto apresenta permite
analisar alternativas e maneiras de lidar com eles, ou mesmo decidir desistir do
projeto casos esses riscos sejam muito altos. Uma vez identificadas as incertezas,
pode-se tentar avaliar seus efeitos no projeto, e da decidir se vale a pena resolvlos ou no.
135
A avaliao de risco implica em entender a essncia do projeto, ao contrrio

de apenas manipular os seus nmeros. necessrio sempre se perguntar o que
pode dar errado, e quais seriam as conseqncias disso.
Anlise de Decises
Tomar decises significa optar entre diversas alternativas. A maneira como
tomamos decises depende das circunstncias em que ela ocorre e da nossa
prpria experincia, mas elas podem ser divididas em trs tipos: decises
programadas, decises instintivas e decises tomadas atravs da anlise formal.
As decises programadas so utilizadas largamente em situaes simples em
que h muita repetio e poucas alternativas a considerar. Situaes rotineiras
como, por exemplo, decidir que caminho tomar para se ir do trabalho para casa
geralmente no so analisadas conscientemente, pois so feitas de um modo
automtico, ou programado.
Com o tempo, a experincia permite ao indivduo criar regras eficientes e
eficazes para resolver problemas rotineiros, sem ter que se dar ao trabalho de todo
um processo decisrio associado. Esse tipo de problema se presta inclusive ao
desenvolvimento de regras e decises programveis em computador para aplicao
automtica. Muitos processos de fabricao industrial tm sido automatizados
atravs da programao em computador da experincia dos mestres e
engenheiros responsveis, assim como um computador poderia ser programado
para decidir a melhor rota para lev-lo para casa.
A deciso instintiva aquela em que decidimos automaticamente, mesmo no
dispondo de uma experincia prvia baseada na repetio da mesma deciso. A
deciso aqui baseada no conjunto de toda a experincia do indivduo, sendo
algumas mais relevantes do que outras. Existem vrias situaes em que tomamos
decises instintivas. Uma delas quando a urgncia de tempo no permite
utilizarmos outro mtodo, como, por exemplo, quando um pedestre atravessa a rua
frente do seu carro, e voc precisa decidir se desvia para a direita, para a esquerda
ou se freia. Outro exemplo o do gerente que tenha que tomar decises imediatas
na mesa durante uma sesso de negociaes. A extenso da utilizado de decises
instintivas depende tanto da situao e do problema quanto do indivduo que toma a
deciso, sendo que alguns gerentes possuem um estilo gerencial em que preferem
basear a maioria das suas decises no seu instinto.
A outra alternativa para a tomada de decises que no nem automtica nem
totalmente instintiva, atravs da utilizao da anlise formal. De alguma forma os
prs e contras de cada alternativa so investigados e analisados, e ouvem-se a
opinio de peritos no problema e suas recomendaes so ponderadas. Modelos
dos problemas so construdos e analisados. Recorre-se anlise formal em
situaes de problemas no estruturados, caracterizadas pelo seu ineditismo, pela
sua complexidade e pela grande variao entre resultados possveis. Ao contrrio
dos problemas repetitivos que podem ser resolvidos atravs de decises
programadas, existem situaes nicas ou situaes que ocorrem to raramente,
que no existem procedimentos ou regras pr-determinadas que nos permitam lidar
com eles de uma forma automtica. Mesmo assim, e embora no sejam freqentes,
essas decises so muitas vezes cruciais para o sucesso de uma empresa e,
portanto, essa deciso no pode ser subestimada. O que diferencia a utilizao da
anlise formal nessas decises dos mtodos programados ou instintivos, o esforo
consciente e metdico direcionado determinao da deciso apropriada.
136
A anlise de projetos de investimento se enquadra neste ltimo caso. Atravs

dela pode-se esclarecer e simplificar decises que tm um impacto significativo na
empresa, mesmo que sejam espordicas, se tivermos em mente tanto os benefcios
em potencial como as limitaes do mtodo. O conceito bsico utilizado na anlise
formal de problemas de decises o de desmembrar decises complexas em uma
srie de decises mais simples.
Esse processo til mesmo quando a anlise formal no utilizada, pois a
habilidade de formular e conceptualizar problemas de deciso auxilia em muito a
coleta e a interpretao dos dados.
Tomando decises quando h incerteza
O processo de deciso implica coletar as informaes necessrias, analisar
as suas conseqncias e escolher a melhor alternativa. Quando o problema
apresenta incertezas, no entanto, cada etapa desse processo fica mais complexa.
Quanta informao precisamos para analisar o problema? Que tipo de informao
ser necessria? Quais conseqncias so relevantes? Como determinar as
conseqncias quando h incerteza quanto aos eventos futuros? O que a melhor
alternativa quando existe incerteza? Como avaliar se a deciso tomada foi boa ou
no?
Uma maneira bvia para se analisar a qualidade de uma deciso a de olhar
para o resultado que ela gerou, pois afinal estamos interessados nos resultados, e
no nas decises. O problema que existindo incerteza nas previses, mesmo a
melhor deciso pode levar a resultados negativos. A incerteza, por definio, exclui
a possibilidade de se poder garantir este ou aquele resultado, pois se o resultado
pode ser garantido, ento no h incerteza.
Essa caracterstica das decises tomadas sob incerteza significa que a
anlise dos resultados apenas no suficiente para se avaliar a qualidade de uma
deciso. A separao entre boas decises e bons resultados importante quando
estamos lidando com decises sob incerteza, pois coloca o foco do problema no
processo decisrio. Dessa forma podemos decompor os problemas em blocos
simples, avaliar o risco envolvido, avaliar o custo/benefcio de se tentar reduzir
incertezas atravs da coleta de dados adicionais, e avaliar a qualidade da anlise e
da deciso.
MTODOS DE AVALIAO DE RISCO DE PROJETOS

Os riscos de um projeto provm das incertezas a respeito das suas variveis
bsicas. As incertezas, por sua vez, podem ser de dois tipos: incertezas de mercado
e incertezas privadas. Incertezas de mercado so aquelas que so correlacionadas
com o mercado, e incerteza privada, ou tcnica, uma incerteza que no
correlacionada com o mercado.
Suponha que a Petrobrs esteja analisando um projeto de explorao de
petrleo. O risco de se obter um poo seco, ou com produo abaixo do esperado
depende exclusivamente de condies geolgicas do subsolo que no tem
correlao alguma com o mercado financeiro. J o preo pelo qual a empresa
poder vender o petrleo no futuro, ao longo de toda a vida til do projeto depende
essencialmente do preo pelo qual o petrleo estar sendo negociado no mercado
na data da venda. O risco do preo do petrleo ser diferente do esperado pode ser
eliminado atravs de operaes no mercado de futuros em todo ou em parte, caso a
empresa conclua que este risco seja excessivo para o projeto em questo. Por outro
137
lado, por no ser correlacionado com o mercado, o risco privado no contribui para o
aumento de risco do projeto, uma vez que um risco que pode ser totalmente
eliminado atravs da diversificao.
A seguir veremos alguns mtodos muito utilizados para determinar os riscos
envolvidos em um projeto de investimento: Anlise de cenrio, anlise de
sensibilidade e rvores de deciso.
Anlise de Cenrio
Anlise de cenrios uma tcnica que foi inicialmente desenvolvida pela
Fora Area americana nos anos 50 para ajudar a desenvolver estratgias de
defesa contra possveis ataques nucleares da Unio Sovitica, e foi posteriormente
aprimorada pela Shell, a primeira empresa a utilizar essa metodologia, na dcada
seguinte.
O mtodo da anlise de cenrio rejeita a idia de se tentar adivinhar o futuro ele obriga o analista a abrir seus horizontes, ampliar a sua viso e pensar em 3 ou 4
futuros totalmente distintos. O objetivo principal o de minimizar surpresas
desagradveis, dentro da seguinte lgica: em pocas de grandes incertezas, evitar
grandes desastres mais eficaz do que tentar acertar na mosca com uma nica
estratgia. Uma vez definidos todos os cenri

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