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MBA EXECUTIVO EM

NEGCIOS FINANCEIROS

GESTO FINANCEIRA
INTRODUO

Coordenador: Prof. Luiz Eduardo Teixeira Brando


Autores:

Prof. Ricardo Bordeaux


Prof. Sergio Caldas
Prof. Lus Filipe Rossi
Prof. Luiz Eduardo Teixeira Brando

Tutoria a Distncia

NDICE GERAL

Introduo s Finanas Corporativas Tema A ....................................................9


Objetivos .................................................................................................................9
Introduo ...............................................................................................................9
1. Processo de Planejamento Financeiro..............................................................12
2. A Empresa e Seus Parceiros: Clientes, Fornecedores, Acionistas e Credores 13
3. Fontes de Financiamentos ................................................................................16
4. Valor da Empresa .............................................................................................17
5. Custo de Capital da Empresa ...........................................................................18
Resumo do Tema..................................................................................................19
Termos-Chave ......................................................................................................19
Bibliografia Consultada .........................................................................................19
Matemtica Financeira - Tema B............................................................................22
Caso Introdutrio...................................................................................................22
Objetivos ...............................................................................................................22
Introduo .............................................................................................................22
Juros .....................................................................................................................22
1. Juros Simples....................................................................................................23
2. Juros Compostos ..............................................................................................27
3. Taxas de Juros..................................................................................................32
4. Srie Uniforme Prestaes Iguais..................................................................41
5. Valor Presente Lquido e Taxa Interna de Retorno ...........................................47
6. Equivalncia de Fluxos de Caixa e Sistemas de Amortizao..........................62
Resumo do Tema..................................................................................................64
Termos - Chave ....................................................................................................64
Bibliografia Consultada .........................................................................................64
Anlise das Demonstraes Financeiras Tema C..............................................67
1. Demonstraes Contbeis ................................................................................67
2 Anlises Horizontal e Vertical.............................................................................77
3. ndices Econmico-Financeiros de Empresas ..................................................82
Exerccio: Indstrias Alphabeta Ltda.....................................................................84
Soluo .................................................................................................................86
Bibliografia Bsica.................................................................................................87
Bibliografia Complementar ....................................................................................87
Alavancagem Operacional e Financeira Tema D...............................................90
Objetivos ...............................................................................................................90
Introduo .............................................................................................................90
1. Alavancagem Operacional ................................................................................91
2. Anlise do Ponto de Equilbrio ..........................................................................95
3. Alavancagem Financeira...................................................................................97
4. Alavancagem Combinada ou Total ...................................................................99
Resumo do Tema................................................................................................100
Termos-Chave ....................................................................................................100
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Introduo

Bibliografia Consultada .......................................................................................100


Decises de Investimento de Capital Tema E..................................................103
Objetivos deste tema ..........................................................................................103
Introduo ...........................................................................................................104
Valorao de Ativos ............................................................................................106
Princpios bsicos para aplicao de capital.......................................................108
Mtodo do Fluxo de Caixa Descontado ..............................................................110
Opes Reais......................................................................................................116
Resumo do Tema................................................................................................118
Termos-Chave ....................................................................................................119
Bibliografia ..........................................................................................................119
Fluxo de Caixa de Projetos Tema F ..................................................................122
Objetivos deste tema ..........................................................................................123
Introduo ...........................................................................................................123
Fluxo de Caixa Incremental ................................................................................125
Erros de Previso................................................................................................133
Anlise de Risco .................................................................................................135
Mtodos de Avaliao de Risco de Projetos.......................................................137
Resumo do Tema................................................................................................143
Termos-Chave ....................................................................................................143
Estudo de Caso...................................................................................................144
Custo de Capital Tema G ...................................................................................150
Objetivos deste tema ..........................................................................................151
Introduo ...........................................................................................................151
Custo de Capital de Terceiros.............................................................................152
Custo de Capital Prprio .....................................................................................153
Custo Mdio Ponderado de Capital (WACC) ......................................................158
Custo Marginal de Capital ...................................................................................158
Custo de Capital no Brasil...................................................................................159
Economic Value Added (EVA) ............................................................................164
EVA e Market Value Added (MVA) .....................................................................165
Resumo do Tema................................................................................................169
Termos-Chave ....................................................................................................169
Bibliografia ..........................................................................................................169
Anexo 1...............................................................................................................170
Anexo 2...............................................................................................................172
Estrutura de Capital Tema H .............................................................................175
Objetivos Deste Tema.........................................................................................175
Introduo ...........................................................................................................175
Modigliani e Miller ...............................................................................................176
Consideraes adicionais ...................................................................................183
Concluso ...........................................................................................................184
Resumo do Tema................................................................................................184
Termos-Chave ....................................................................................................184
Bibliografia ..........................................................................................................185
Anexo 1...............................................................................................................185
Estudo de Caso...................................................................................................187

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Introduo

Fontes de Financiamento de Longo Prazo Tema I ..........................................193


Captao de Longo Prazo ..................................................................................193
Objetivos do Captulo..........................................................................................194
Introduo: ..........................................................................................................194
Capital Prprio ....................................................................................................194
Mercados Primrio e Secundrio ........................................................................208
Ttulos de Renda Fixa .........................................................................................213
Debntures .........................................................................................................217
Sistema BNDES..................................................................................................220
Resumo do Tema................................................................................................226
Termos-Chave ....................................................................................................226
Bibliografia: .........................................................................................................226
Sites de Internet:...............................................................................................226
Administrao Financeira de Curto Prazo Tema J..........................................229
Objetivos deste tema ..........................................................................................229
Introduo ...........................................................................................................229
Administrao do Capital de Giro........................................................................230
Administrao do Caixa ......................................................................................234
Resumo do Tema................................................................................................235
Termos-Chave ....................................................................................................235
Estudo de Caso...................................................................................................236
Estudo de Caso: Soluo....................................................................................238
Exerccios de Auto-Avaliao ..............................................................................240
Resposta dos Exerccios de Auto-Avaliao......................................................272

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Introduo

GESTO FINANCEIRA

EMENTA

ntroduo s finanas corporativas. Matemtica financeira: juro simples,


desconto, juro composto, series uniformes, valor presente liquido e taxa
interna de retorno, equivalncia de fluxos de caixa e sistemas de amortizao.
Anlise das demonstraes financeiras: demonstraes contbeis, anlises
horizontal e vertical e ndices econmico-financeiros das empresas. Alavancagem
operacional e financeira. Deciso de Investimento de Capital: mtodos de avaliao.
- Fluxo de caixa de projetos: estimativas de fluxo de caixa, anlise de risco. - Custo
de Capital: custo de capital prprio e de terceiros, custo mdio ponderado de capital,
valor econmico agregado. - Estrutura de Capital: Modigliani e Miller. Teorias da
estrutura de capital, risco do negcio e risco financeiro, estrutura de capital tima. Fontes de financiamento de longo prazo: capital prprio, ttulos de renda fixa,
debntures, operaes bancrias e BNDES. - Administrao Financeira de Curto
Prazo: administrao de caixa e necessidade de capital de giro.

CARGA HORRIA
60 horas.

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Introduo

CONTEDO PROGRAMTICO
Tema
Tema A
2 horas

Tema B
10 horas

Tema C
10 horas
Tema D
4 horas
Tema E
6 Horas
Tema F
6 Horas

Tema G
6 Horas

Tema H
6 Horas
Tema I
6 Horas
Tema J
4 Horas

Introduo as Finanas Corporativas


Matemtica Financeira J
Juros Simples e Compostos
Taxas de Juros
Sries Uniformes
Valor Presente Lquido e TIR
Equivalncia de Fluxos de Caixa
Sistemas de Amortizao
Anlise de Demonstraes Financeiras
Demonstraes Contbeis
Anlise Horizontal e Vertical
ndices Econmico Financeiros
Alavancagem Operacional e Financeira
A Deciso de Investimento de Capital
Tipos de Investimento
Mtodos de Avaliao: Payback, TIR, IL, VPL
Fluxo de Caixa de Projetos
Estimativas de Fluxo de Caixa
Fluxo de Caixa Incremental
Anlise de Risco
Custo de Capital
Capital de Terceiros
Capital Prprio, Modelos de Dividendos, CAPM
Custo Mdio Ponderado de Capital (WACC)
Valor Econmico Agregado (EVA), Valor Agregado pelo Mercado
(MVA)
Estrutura de Capital
Modigliani e Miller
Risco do Negcio e Risco Financeiro
Estrutura tima de Capital
Fontes de Financiamento de Longo Prazo
Capital Prprio, mercados primrios e secundrios
Ttulos de renda fixa, debntures
Operaes bancrias, BNDES
Administrao Financeira de Curto Prazo
Administrao do Caixa
Necessidade de Capital de Giro

CRITRIO DE AVALIAO
Os alunos sero avaliados com base nos seguintes critrios:
40% avaliao a distncia.
60% avaliao presencial.

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Introduo

MBA EXECUTIVO EM
NEGCIOS FINANCEIROS

GESTO FINANCEIRA
TEMA A

Coordenador: Prof. Luiz Eduardo Teixeira Brando


Autor:

Prof. Ricardo Bordeaux

Tutoria a Distncia

NDICE

Introduo s Finanas Corporativas Tema A ....................................................9


Objetivos..................................................................................................................9
Introduo................................................................................................................9
1. Processo de Planejamento Financeiro ..............................................................12
2. A Empresa e Seus Parceiros: Clientes, Fornecedores, Acionistas e Credores .13
3. Fontes de Financiamentos.................................................................................16
4. Valor da Empresa ..............................................................................................17
5. Custo de Capital da Empresa ............................................................................18
Resumo do Tema ..................................................................................................19
Termos-Chave .......................................................................................................19
Bibliografia Consultada ..........................................................................................19

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema A

INTRODUO S FINANAS CORPORATIVAS TEMA A

OBJETIVOS

ompreender o papel do administrador financeiro na gerao de valor para


os acionistas. Conhecer as decises de finanas corporativas e a
importncia estratgica da deciso de financiamento.

INTRODUO
O ADMINISTRADOR FINANCEIRO
A figura do administrador financeiro fundamental para a gesto de uma
empresa. Ocupa, geralmente, cargo de diretoria ou alta gerncia.
O objetivo da administrao financeira a maximizao do valor da
empresa para os acionistas. Para atingir esse objetivo, a empresa necessita de um
administrador apto a tomar decises acertadas. Esse executivo deve colocar o
interesse da empresa acima de seus prprios interesses pessoais, evitando conflitos
de interesses.
importante ressaltar que a maximizao de valor algo a ser perseguido a
longo prazo, sem se preocupar com lucros imediatos apenas. Toda e qualquer
deciso deve ser tomada no sentido de gerar aumentos de riqueza sustentveis,
sem que decises gerenciais de curto prazo, visando elevao de lucros, venham
a implicar perdas no futuro. Por exemplo, o no-pagamento de leis sociais aos
empregados pode gerar resultados no curto prazo, mas expe a empresa a passivos
de longo prazo, que podero acarretar importantes perdas aos acionistas no futuro.
O trabalho de gesto financeira de uma companhia bastante complexo e
deve ser encarado dentro da tica de maximizao do valor para o
acionista/proprietrio. A seguir, alguns aspectos importantes:

Planejamento estratgico e suas implicaes para o planejamento financeiro:


toda empresa deve ter um objetivo estratgico a ser atingido. Esse objetivo
tem conseqncias na administrao financeira da empresa. Cabe ao
administrador financeiro organizar seu trabalho para que os objetivos maiores
da empresa sejam atingidos da forma mais eficiente possvel.

Demonstrativos financeiros e avaliao de performance: a utilizao de


indicadores financeiros obtidos de fontes tais como balanos e
demonstrativos gerenciais permite ao administrador financeiro acompanhar o
desempenho da empresa e direcionar aes corretivas para que seus
objetivos sejam atingidos.

Administrao do capital de giro: clientes, fornecedores, funcionrios e


impostos: o dia-a-dia da empresa envolve recebimentos e pagamentos. Uma
empresa que pague seus compromissos antes de receber suas vendas pode
enfrentar dificuldades de caixa. O capital de giro proporciona a folga
financeira para que todos os compromissos sejam saldados e a empresa

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possa comprar matrias-primas, produzir, estocar e vender sem passar por


dificuldades.

Decises de investimento: sem investimento a empresa no cresce, deixando


espao para que os concorrentes o faam. Para investir, entretanto, faz-se
necessrio avaliar o retorno, levando em conta o risco incorrido. um
momento crucial na administrao financeira: obter no mnimo o justo prmio
pelo risco que se corre em um investimento.

Decises de estrutura de capitais: equacionamento das propores de dvida


e de capital prprio. As empresas pagam impostos. A utilizao de capital de
terceiros (dvida) pode ser vantajosa para as empresas, j que elas podem
deduzir os juros pagos da sua renda tributvel. Esse fator torna relevante a
determinao do grau de endividamento da empresa, de modo a se obter o
benefcio fiscal.

Decises de financiamento: o financiamento depende do relacionamento com


bancos, investidores, agncias governamentais. A empresa deve ser capaz
de fornecer as informaes que permitam sua anlise de risco para a
obteno de linhas de financiamento ou investimento direto por meio da
compra de aes.

Poltica de dividendos: os acionistas se preocupam com a rentabilidade de


seu investimento. Dessa forma, a obteno de bons lucros e dividendos pesa
na sua deciso de investir nesta ou naquela empresa. Uma poltica clara de
distribuio de lucros torna o relacionamento com os acionistas mais claro e
estvel, evitando oscilaes bruscas nas cotaes das aes da empresa.

Criao de valor para o acionista: alm dos dividendos, o ganho de capital,


resultado da valorizao das aes em bolsa, importante para os acionistas.
Entretanto, para que o mercado avalie bem uma companhia, necessrio
que ela gere valor em suas atividades. O reinvestimento de lucros, por
exemplo, pode ser uma forma de gerao de valor, j que os resultados dos
novos investimentos devero gerar maiores lucros no futuro, remunerando
melhor os acionistas.

Avaliao de negcios para aquisio: h circunstncias em que as empresas


em expanso necessitam adquirir outras empresas. O administrador
financeiro deve ter muito cuidado nesse momento, na avaliao dos negcios
a serem adquiridos. Um preo elevado demais pode reduzir o valor da
empresa, em vez de ser um bom negcio.

O estudo de finanas corporativas abrange as decises a serem tomadas


pelo administrador financeiro. As principais decises podem ser resumidas na Figura
a.1 a seguir:

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Investimento

Financiamento

Dividendos
Figura a.1 - Decises de Finanas Corporativas
Deciso de Investimento: como distribuir os recursos da empresa dentre as
vrias alternativas de investimento possveis;
Deciso de Financiamento: como obter os recursos necessrios para os
projetos;
Deciso de Dividendos: que proporo dos resultados deve ser reinvestida ou
distribuda aos acionistas.
As decises de financiamento e investimento so interdependentes. Por
exemplo, se uma empresa tiver acesso a recursos do BNDES, ter mais facilidade
de realizar investimentos do que outra que somente possua recursos prprios. Por
outro lado, se uma empresa tiver aes negociadas em bolsa de valores, ter
acesso a investidores que participaro do seu capital, facilitando a obteno de
recursos para investimentos.
O administrador financeiro deve decidir que projetos realizar, onde e como
captar os recursos e quanto distribuir aos acionistas dos lucros obtidos. Essa
proporo de lucros reinvestidos apresenta dois aspectos: se for muito pequena,
sinaliza falta de projetos atraentes; se for muito grande, afasta os investidores
interessados em dividendos.
Exemplo a.1: A empresa Gama teve um lucro lquido de R$ 20 milhes. A lei
determina que ao menos 25% desse lucro sejam distribudos na forma de
dividendos. Isso significa que, no mnimo, R$ 5 milhes devem ser distribudos aos
acionistas. O diretor financeiro anuncia a distribuio de R$ 10 milhes como
dividendos. Em sua exposio de motivos ele afirma que as necessidades de capital
para investimentos sero preenchidas pelo reinvestimento de R$ 10 milhes e por
um emprstimo de R$ 10 milhes junto ao BNDES.
Anlise: os recursos obtidos junto ao BNDES geram um benefcio fiscal, j
que so dedutveis da renda tributvel da empresa. Dessa forma, o custo de capital
da empresa, taxa utilizada para analisar a viabilidade do investimento, se torna
menor ao se mesclarem capital prprio e de terceiros. H de se observar que o
custo de capital de terceiros sempre menor do que o de capital prprio, pois a
dvida tem risco menor, possuindo garantias que os acionistas no tm. De fato, o
que se observa no mercado de capitais que anncios de captao de recursos por
meio de dvida para investimentos costumam causar a elevao das cotaes das
aes das empresas.
Exemplo a.2: A empresa Alfa tinha, ano passado, 200 milhes de aes em
poder do pblico. O lucro lquido naquele exerccio foi de R$ 200 milhes. Resolveu
realizar uma emisso de R$ 50 milhes de aes para obter recursos para um
investimento. Voc acionista da empresa e possui 1.000 aes. Voc resolve no
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adquirir nenhuma ao da emisso. Aps o investimento realizado, o lucro lquido


apurado foi de R$ 220 milhes.
Pergunta: o investimento realizado foi bom para voc? Por qu?
Soluo: o importante apurar o lucro por ao antes e depois da emisso e
investimento:
Lucro por ao antes = (R$ 200 milhes)/(200 milhes de aes) = R$ 1,00
por ao
Lucro por ao aps = (R$ 220 milhes)/(250 milhes de aes) = R$ 0,88
por ao
Analisando os nmeros, podemos perceber que, segundo o critrio de lucro
por ao, o investimento realizado no beneficiou o acionista. Entretanto, esse pode
no ser o nico critrio de gerao de valor, j que no se analisou o impacto do
investimento nos lucros futuros da empresa. O administrador financeiro, ao tomar as
decises de financiamento e investimento, nesse caso, deve ter realizado projees
de resultados futuros que o levassem a maximizar valor para os acionistas.

1. PROCESSO DE PLANEJAMENTO FINANCEIRO


Durante o planejamento financeiro, ocorre a anlise das interaes de
investimento e de financiamento disponveis para a empresa. Deve-se buscar a
melhor proporo de capital prprio e de terceiros para definir os recursos a serem
empregados nos projetos de investimento. Nesse momento, a disponibilidade de
recursos de agncias governamentais em reas incentivadas pode assumir um
papel relevante, j que elas podem direcionar a deciso para projetos fora da regio
original da empresa.
O administrador financeiro deve projetar as futuras conseqncias das
decises atuais de investimento e financiamento. Para tanto, o desenvolvimento de
cenrios pode ser utilizado, realizando simulaes de inflao, crescimento
econmico, taxas de juros entre outros. Isso visa a evitar surpresas, analisando o
impacto das variveis escolhidas nos resultados dos projetos. A compreenso dos
riscos envolvidos direciona a anlise para os aspectos mais sensveis, dando maior
segurana tomada de deciso.
Uma vez tomada a deciso de investimento, o gestor financeiro deve definir
um plano estratgico e um oramento para o acompanhamento de seu projeto.
Balizas com metas parciais devem ser criadas para que se possa avaliar a
performance com relao s metas traadas no plano estratgico.
As decises a serem tomadas devem respeitar os prazos:

Curto prazo: decises referentes a capital de giro, horizonte mximo de


12 meses.

Longo prazo: decises de investimento e financiamento com horizonte de


vrios anos.

A seguir, sero apresentados a empresa e seu relacionamento com os


parceiros.

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2. A EMPRESA E SEUS PARCEIROS: CLIENTES, FORNECEDORES, ACIONISTAS E CREDORES


Para uma empresa operar ela precisa se relacionar com clientes e
fornecedores. fundamental que o administrador financeiro conhea bem esses
parceiros, j que o relacionamento com eles envolve risco.
A Figura a.2 a seguir apresenta o esquema de relacionamentos.
Matria-prima

Produto

Empresa
Fornecedor

Estoques
Mquinas e
equipamentos
Funcionrios

Contas a Pagar

CLIENTE

Contas a Receber

Figura a.2 - Relacionamento com Clientes e Fornecedores


As matrias-primas (produtos ou servios) so fornecidas empresa e se
tornam contas a pagar. A empresa as processa e vende aos clientes, gerando as
contas a receber. O risco est presente em cada passo dessas operaes: se o
fornecedor receber um adiantamento para produzir e no entregar empresa no
prazo, ou com a qualidade requerida, ela ter srios problemas. Alm disso, se o
cliente receber o produto ou servio e atrasar o pagamento empresa, isso gerar
uma necessidade de capital de giro, acarretando problemas de caixa.
A seguir, sero apresentados
demonstrativos de resultados.

esquematicamente

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os

balanos

13

ATIVOS

Caixa e aplicaes
financeiras
Contas a receber de
clientes
Estoques

PASSIVOS

Capital de
Giro

Mquinas,
equipamentos e
prdios
Investimentos
Diferido (benfeitorias
em imveis
alugados, por
exemplo)

Fontes de
Financiamento

Ativo
Permanente

Contas a pagar para


fornecedores
Impostos e taxas a
pagar ao Governo
Dividendos a pagar
aos acionistas
Outras contas a pagar

Debntures (ttulos de
dvida de longo prazo)
Financiamentos de
longo prazo BNDES
Patrimnio Lquido
(capital dos scios)

Figura a.3 - Balanos e Demonstrativos de Resultados


As chamadas contas circulantes so as de curto prazo, relacionadas ao
capital de giro. O capital de giro existe para fazer frente aos descasamentos de
pagamentos e recebimentos de curto prazo, dando folga financeira empresa.
As fontes de financiamento de longo prazo devem ser aplicadas em
investimentos ou imobilizaes necessrias operao da empresa.
A boa aplicao dos recursos em projetos gera resultados, que so apurados
em demonstrativos de resultados, apresentados a seguir.

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Vendas Lquidas =
Custo de Produto Vendido =
Margem Bruta
Despesas Operacionais =

Vendas impostos diretos


Matria-prima + mo-de-obra +
insumos diversos + outros custos
relativos aos produtos

+
(-)
=

Gastos com vendas + despesas


administrativas + despesas gerais
+ depreciao + despesas
financeiras

(-)

Margem Operacional

=
Receitas/Despesas No
Operacionais

outras despesas , despesas no


recorrentes, etc.

+/-

Lucro Antes do IR (LAIR)

=
(-)
=

Imposto de Renda
Lucro Lquido

Figura a.4 - Demonstrativo de Resultados


Exemplo a.3: Uma empresa tem vendas de R$ 1.200.000,00. Seus custos
variveis = 16% das vendas. Seus custos fixos so de R$ 92 mil. Os equipamentos
da empresa geram uma depreciao de R$ 850 mil. A alquota de IR de 35%.
Calcular o Lucro Antes do IR (LAIR) e o Fluxo de Caixa.
Soluo:
Vendas
1.200.000
Custos variveis = 0,16 x vendas
192.000
Custos Fixos
92.000
Depreciao
850.000
LAIR = vendas-CV-CF-Deprec
66.000
IR 35%
23.100
Lucro Lquido = LAIR - IR
42.900
Fluxo de Cx =LL + Depreciao
892.900

A depreciao uma despesa dedutvel para fins de imposto de renda, mas


que no tem efeito caixa (no h desembolso de depreciao). Assim, para apurar o
fluxo de caixa gerado pela empresa, soma-se a depreciao ao lucro lquido.
A partir do demonstrativo de resultados pode-se montar o demonstrativo de
origens e aplicaes de recursos da empresa (DOAR).

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15

Lucro Lquido

Depreciao

Investimentos

Resultado Final

Item de despesa que


no impacta o caixa
(gera benefcio fiscal)
Imobilizaes para aumento
ou manuteno da
capacidade produtiva

Necessidade de Capital de
Giro =

Caixa Operacional (+)


Clientes (+)
Estoques (+)
Fornecedores (-)
Impostos (-)
Outras Contas (+/-)

Caixa para fazer frente a


alteraes de capital de
giro

O DOAR auxilia na determinao das origens e destinaes de recursos das


empresas. um instrumento gerencial que o administrador financeiro deve utilizar
para formular suas polticas de curto e longo prazo. Ele deve definir suas fontes de
financiamentos adequadas aos dispndios que realizar. A seguir, veremos as
fontes de financiamentos.

3. FONTES DE FINANCIAMENTOS
A necessidade de capital para o financiamento das operaes de longo prazo
das empresas suprida pela captao de recursos ou pela utilizao de recursos
gerados internamente. As empresas utilizam vrias maneiras distintas de
financiamento:
1. Financiamento Interno reteno de lucros;
2. Financiamento Externo por meio de dvida capital de terceiros;
3. Financiamento Externo por meio de emisso de aes mercado de
capitais: emisses primrias, particulares ou pblicas;
4. Financiamento Externo por meio de instrumentos hbridos, que mesclam
dvida e capital prprio (obrigaes conversveis em aes, por exemplo).

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema A

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O tipo de financiamento est relacionado ao estgio da empresa em seu ciclo


de vida:
1. Incio Capital Prprio: as empresas ou negcios comeam com o capital
dos empreendedores. Como no podem dar garantias, dificilmente obtm
emprstimos para seus investimentos iniciais.
2. Crescimento Venture Capital (Capital de Risco); Abertura de Capital
(IPOs Initial Public Offerings): o capitalista de risco surge quando as
empresas comeam a crescer e necessitam intensamente de recursos.
Como ainda no tm acesso a crdito, geralmente buscam nos
capitalistas de risco scios com capacidade financeira para realizar os
aportes necessrios.
3. Amadurecimento Lucros Retidos, Dvida (Capital de Terceiros): na
maturidade, os resultados se tornam mais previsveis e as empresas
passam a investir em ativos, que podem ser dados em garantia de
emprstimos.
4. Declnio Poucos Projetos, Menor Necessidade de Capital: recompra de
aes, dividendos extraordinrios (desinvestimento). Poucos projetos
levam as empresas a destinar um percentual maior dos lucros como
dividendos, ou mesmo a realizar recompra de aes.
Muito se falou aqui em maximizao de valor para os acionistas. A seguir ser
apresentado o conceito de valor da empresa.

4. VALOR DA EMPRESA
O valor da empresa pode ser apresentado de diversas formas:
1. Valor contbil: o patrimnio lquido contbil;
2. Valor de mercado: o valor que o mercado paga pela empresa, quer em
bolsa de valores, mercado de balco, ou venda direta a interessados;
3. Valor presente lquido: o valor presente obtido aps o desconto dos
futuros fluxos de caixa esperados a uma taxa que corresponda ao custo
do capital da empresa;
4. Valor de liquidao: o valor dos ativos da empresa no caso de
encerramento do negcio, aps o pagamento de todas as suas
obrigaes.
As empresas que possuem uma visibilidade maior no mercado, geralmente de
capital aberto, negociadas em bolsa de valores, so mais facilmente avaliadas.
Dessa forma, seus acionistas tm melhor noo de valor de seu investimento.
Para a obteno de valor, necessrio que se saiba o custo do capital da
empresa.

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema A

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5. CUSTO DE CAPITAL DA EMPRESA


Um investimento com risco deve proporcionar um retorno que remunere o
investidor pelo risco incorrido. Dessa forma, o custo de capital de um investimento
com risco dever dar como retorno a soma de dois componentes:
Retorno Exigido = Retorno de um investimento sem Risco + prmio pelo
risco incorrido.
No faz sentido, portanto, o desconto de projetos a uma taxa de caderneta de
poupana, se eles apresentarem um risco maior. Muitos empreendedores que no
conhecem os fundamentos de finanas corporativas utilizam taxas de ttulos do
governo ou caderneta de poupana como baliza para seus investimentos.
Procedendo dessa forma, eles correm grande risco de aceitarem maus projetos,
julgando-os bons.
Alm da questo do risco, o custo de capital de uma empresa deve levar em
conta as fontes de financiamento. Dessa forma, os recursos de acionistas tm um
custo e os recursos de terceiros tm outro. Para que se obtenha o custo de capital
adequado preciso que se faa a mdia ponderada pelo tipo de fonte de
financiamento, entre as respectivas taxas. Esse tipo de taxa chamado de custo
mdio ponderado de capital, que ser objeto de aprofundamento futuro.
Exemplo a.4: Um empreendedor est analisando um projeto de investimento,
cujo retorno est estimado em 10% ao ano. Ele trabalha somente com capital
prprio. Ele pede sua ajuda para decidir e fornece os seguintes dados:
Taxa da poupana, onde ele guarda seu dinheiro: 7% ao ano.
Prmio pelo risco do negcio: 5,5% ao ano.
Ele deve ou no fazer o investimento?
Soluo: Custo do capital prprio do empreendedor: 7% + 5,5% = 12,5% ao
ano. Como o custo de capital prprio maior do que a rentabilidade do projeto, ele
deve recus-lo.
Mas, se ele comparasse com a poupana apenas, no seria bom? Pareceria
bom, pois a taxa da poupana menor do que a rentabilidade do projeto, mas no
seria suficiente para remunerar todo o risco envolvido (que est contado no prmio
pelo risco).
Esse um cuidado que todo administrador financeiro deve levar em conta: o
risco envolvido em cada projeto.
Exemplo a.5: Uma empresa trabalha com 50% de capital prprio e 50% de
capital de terceiros de longo prazo. Seu custo do capital prprio de 12,5% ao ano;
seu custo do capital de terceiros, aps os impostos (j descontado o benefcio
fiscal), de 8% ao ano. Ela estuda um projeto de investimento com rentabilidade de
11% ao ano. Deve realiz-lo ou no?
Soluo: Custo mdio ponderado de capital da empresa = (12,5%)/2 + (8%)/2
= 10,25% ao ano. Como a rentabilidade melhor do que o custo de capital da
empresa, o projeto deve ser realizado.
Note-se que, se a empresa trabalhasse somente com recursos prprios, ela
iria recusar o projeto, pois no conseguiria remunerar seu capital a 12,5% ao ano.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema A

18

Neste captulo, foi apresentada a funo objetivo de finanas corporativas,


que trata da maximizao de valor para os acionistas. Observou-se que a viso do
gestor financeiro deve ser de longo prazo na maximizao de valor. Foram
apresentadas as principais decises de finanas corporativas: investimento,
financiamento e dividendos. Os principais instrumentos contbeis de
acompanhamento foram listados. Pode-se perceber a importncia do risco, bem
como da diversidade de fontes de financiamento, na gesto financeira. O
administrador deve estar apto a realizar escolhas entre fontes de financiamento para
maximizar valor.
Nos prximos captulos essas questes sero aprofundadas, de modo a dotar
o leitor de um slido conhecimento em finanas corporativas.

RESUMO DO TEMA
Neste tema vimos que o objetivo da empresa a maximizao de valor para
os seus acionistas. Para essa maximizao, a empresa deve otimizar a captao de
recursos de modo a permitir seus investimentos. Foram apresentadas as decises
de finanas corporativas e a importncia estratgica da deciso de financiamento.

TERMOS-CHAVE
1. Maximizao de Valor para os Acionistas
2. Deciso de financiamento
3. Balano
4. Ciclo de vida da empresa

BIBLIOGRAFIA CONSULTADA
GITMAN, L. J. Princpios de administrao financeira. 7. ed. So Paulo: Harbra, 1997.
ROSS, S.; WESTERFIELD, R. W.; JORDAN, B. D. Princpios de administrao
financeira. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2003.

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema A

19

MBA EXECUTIVO EM
NEGCIOS FINANCEIROS

GESTO FINANCEIRA
TEMA B

Coordenador: Prof. Luiz Eduardo Teixeira Brando


Autor:

Prof. Ricardo Bordeaux

Tutoria a Distncia

NDICE

Matemtica Financeira - Tema B............................................................................22


Caso Introdutrio ...................................................................................................22
Objetivos................................................................................................................22
Introduo..............................................................................................................22
Juros ......................................................................................................................22
1. Juros Simples ....................................................................................................23
1.1 Caractersticas Gerais................................................................................................. 23
1.2 Notaes Gerais.......................................................................................................... 23
1.3 Capitalizao Simples................................................................................................. 24
1.4 Taxa de Desconto Por Dentro ou Racional, Taxa de Rentabilidade .................... 25
1.5 Taxa de Desconto Por Fora ou Comercial.............................................................. 25
1.6 Relao entre as Taxas Por Dentro e Por Fora................................................... 26
2. Juros Compostos...............................................................................................27
2.1 Caractersticas Gerais................................................................................................. 27
2.2 Capitalizao Composta............................................................................................. 27
2.3 Desconto Por Dentro ou Racional ........................................................................... 28
2.4 Utilizao da HP-12C e da Planilha Excel para Obteno de FV a Partir de PV... 29
2.5 Desconto Por Fora.................................................................................................... 31
3. Taxas de Juros ..................................................................................................32
3.1 Taxa Efetiva ................................................................................................................. 32
3.2 Taxas Proporcionais Juros Simples........................................................................ 33
3.3 Taxas Equivalentes Juros Compostos ................................................................... 33
3.4 Taxa Nominal............................................................................................................... 35
3.5 Tabela Price................................................................................................................. 37
3.6 Comparao entre Taxas Anuais e Equivalentes..................................................... 38
3.7 Outras Denominaes ................................................................................................ 38
4. Srie Uniforme Prestaes Iguais ..................................................................41
4.1 Dado PMT, Achar FV.................................................................................................. 41
4.2 Dado FV, Achar PMT.................................................................................................. 42
4.3 Dado PMT, Achar PV.................................................................................................. 43
4.4 Dado PV, Achar PMT.................................................................................................. 44
4.5 Prestaes Perptuas................................................................................................. 47
5. Valor Presente Lquido e Taxa Interna de Retorno............................................47
5.1 O Mtodo do Valor Presente Lquido (VPL).............................................................. 47
5.2 Mtodo da Taxa Interna de Retorno (TIR) ................................................................ 54
6. Equivalncia de Fluxos de Caixa e Sistemas de Amortizao ..........................62
Resumo do Tema ..................................................................................................64
Termos - Chave .....................................................................................................64
Bibliografia Consultada ..........................................................................................64

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema B

21

MATEMTICA FINANCEIRA - TEMA B

CASO INTRODUTRIO

m empresrio necessita financiar um importante cliente. Se no der um


prazo mnimo de 120 dias para o pagamento das vendas, perder um
contrato milionrio. O custo de oportunidade do empresrio uma aplicao em
ttulos do governo, com liquidez diria. Ele possui folga financeira para fazer o
financiamento. Como deve analisar o problema?
Anlise: ele deve cobrar do cliente, no mnimo, o valor da venda corrigido pelo
custo de oportunidade, no vencimento daqui a 120 dias.
O valor do dinheiro no tempo muito importante na tomada de deciso em
finanas.

OBJETIVOS
objetivo deste mdulo a fixao dos conceitos de juros simples e
compostos, bem como a compreenso do importante conceito de valor do dinheiro
no tempo. Alm disso, so discutidos os seguintes tpicos: conceitos de valor
presente, futuro e desconto de contas a receber; capitalizao em perodos;
prestaes uniformes; anlise e comparao de fluxos de caixa; sistemas de
amortizao.
Os juros so tambm utilizados para a tomada de deciso de investimentos.
Sero apresentados o mtodo da Taxa Interna de Retorno e o do Valor Presente
Lquido.

INTRODUO
O Brasil um Pas em que os juros so muito elevados. Nas operaes de
curto prazo, especialmente, os juros so elevadssimos. Existe uma acentuada
assimetria entre o que se pode auferir aplicando recursos prprios em fundos de
curto prazo ou caderneta de poupana e o que se paga de juros em cheque
especial, cartes de crdito etc. Dessa forma, o estudo de matemtica financeira
muito importante na formao dos executivos que lidam com captao e aplicao
de recursos.

JUROS
Juros: O que representam? Esto associados ao risco de um investimento. O
conceito de risco est sempre presente em finanas. A possibilidade de desvios em
relao s previses realizadas constitui o risco. Um investidor que aplique seus
recursos em um produto financeiro deve analisar a solidez da instituio antes de
tomar sua deciso. Juros elevados, acima do mercado, freqentemente so sinal de
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema B

22

problemas na captao de recursos. Os juros so, portanto, remunerao paga


pelas instituies financeiras sobre o capital dos investidores.
Quando algum toma emprestado recursos de um terceiro para realizar um
investimento, paga juros pela utilizao do capital que no seu. Dessa forma, os
juros constituem a remunerao do capital empregado em atividades produtivas. Os
juros podem ser simples ou compostos. A seguir, ser apresentado o conceito de
juros simples.

1. JUROS SIMPLES
1.1 CARACTERSTICAS GERAIS
Principal: capital sobre o qual incide a taxa de juros cobrada.
No caso dos juros simples, o clculo dos juros feito apenas sobre o principal
capital inicial. Os juros simples no so somados ao capital para o clculo dos
novos juros dos perodos seguintes. Desse modo, o crescimento do capital linear.
No h capitalizao os juros no se transformam em capital.
A Figura b.1 ilustra a situao.
Capitalizao Simples
250

Capital (R$)

200

150

100

100

110

120

130

140

150

160

170

180

190

200

50

0
0

10

Anos

Figura b.1 - Capitalizao Simples de um Principal de R$ 100 a 10% ao Ano por


10 Anos

1.2 NOTAES GERAIS


n: no de perodos de capitalizao de juros dias, meses, trimestres,
semestres, anos etc.
n = 0 hoje, ou incio do 1o perodo.
n = 1 final do 1o perodo
i: taxa de juros por perodo de capitalizao (%)
ex: i = 10% a.a = 10% ao ano = 10/100 = 0,10
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23

PV: Present Value = Valor Presente = valor do Capital Inicial


FV: Future Value = Valor Futuro = Valor acumulado ao final de n perodos de
capitalizao, taxa de juros i.
PMT: Periodic PayMenT = Valor de cada prestao da srie uniforme, que
ocorre ao final de cada perodo.
Premissas Fundamentais:

Os intervalos de tempo so todos iguais.

A unidade de tempo da taxa de juros deve coincidir com a utilizada para


definir o nmero de perodos n.

1.3 CAPITALIZAO SIMPLES

PV

i
0

i
1

i
2

i
...

i
n-2

n-1

Juros de cada perodo = PV i

(equao b.1)

Juros de n perodos = n PV i

(equao b.2)

Valor Futuro = FV = PV (1 + i n)

(equao b.3)

Valor presente = PV =

FV
1+ i n

FV

i
n

(equao b.4)

Exemplo b.1: Qual o valor futuro de uma aplicao, a juros simples de 1% ao


ms, de R$ 1.000, por dois anos?
Soluo: n = 24 meses; i = 0,01; PV = 1.000, FV = ?
A partir da frmula b.3, temos:
FV = 1.000x(1+ 0,01x24) = 1.240
Observao: sempre que forem utilizadas frmulas para a soluo dos
problemas de matemtica financeira, as taxas devero ser decimais, j que a
notao percentual no se aplica nesses casos.
Exemplo b.2: Que valor deve ser aplicado hoje, a 1,5% ao ms, juros
simples, para que produza um montante de R$ 1.000 em um ano?
Soluo: n = 12 meses; i = 0,015; FV = 1.000, PV = ?
A partir da frmula 1.4, temos:
PV = (1000)/(1+0,015x12) = R$ 847,46

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24

1.4 TAXA DE DESCONTO POR DENTRO OU RACIONAL, TAXA DE RENTABILIDADE


So denominaes para a taxa de juros i: taxa de rentabilidade ou taxa de
desconto por dentro.

FV
1
i=
1
PV
n

(equao b.5)

O valor do desconto por dentro em dinheiro, Dd, dado pela equao b.6:
Dd = FV PV

(equao b.6)

Observao: o importante nesta seo o conceito de desconto. Em busca


de liquidez, os comerciantes necessitam trocar cheques ou contas a receber por
dinheiro imediato. Dessa forma, so levados a conceder um desconto em seus
recebveis, que, em dinheiro, vale a diferena entre o valor a receber no futuro e o
recebido antecipadamente:
Desconto = FV PV.
Exemplo b.3: Um comerciante tem um cheque de R$ 1.800 pr-datado para
daqui a 60 dias. Ele necessita hoje de recursos para saldar compromissos. Procura
um banco que desconta (por dentro) cheques a 4% ao ms, juros simples. Qual o
valor que ele receber? Qual o desconto por dentro em reais que ele concedeu?
Soluo: PV = (1800)/[1+(0,04x2)] = R$ 1.666,67
Dd = FV PV = 1.800 1.666,67 = R$ 133,33

1.5 TAXA DE DESCONTO POR FORA OU COMERCIAL


uma taxa aplicada a um valor futuro para obter um valor presente. Na
atividade comercial, muitas vezes se aplica um desconto por fora, ou seja, sobre o
valor futuro, para se obter o valor presente. O diagrama a seguir explica o conceito.
d
PV

FV
d
n

d
n-1

n-2

d
...

d
2

d
1

Juros Simples: descontos incidem sobre o FV ou montante e tm o mesmo


valor em todos os perodos.
Observao: a taxa de desconto d (por fora) aplicada sobre o valor futuro
FV para produzir o valor presente PV, enquanto a taxa de desconto i (por dentro),
ou taxa de rentabilidade, aplicada sobre o valor presente PV para produzir o valor
futuro FV.

D f = FV d n

(equao b.7)

O valor presente, PV, resultante do desconto por fora sobre o montante FV,
a uma taxa de desconto, d, ser:
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25

PV = Montante Descontos = FV (1 - d x n) (equao b.8)


De (b.8), obtm-se a taxa de desconto por fora ou comercial:

PV 1
d = 1

FV n

(equao b.9)

Exemplo b.4: Se o comerciante do exemplo anterior fosse a outro banco que


realizasse o desconto por fora a 3,8% ao ms, qual seria o valor recebido? Qual
seria o desconto em dinheiro?
Soluo: FV = 1.800; n = 2 meses; d = 3,8% ao ms. Utilizando a frmula b.8,
temos:
PV = 1.800[1-(0,038x2)] = R$ 1.663,20, e o desconto em dinheiro, Df = 1.800
1663,20 = 136,80.
Observao: note que, apesar de a taxa por fora ser menor (3,8% ao ms)
do que a taxa do outro banco, que de 4% ao ms (por dentro), o desconto foi
maior. Isso se explica pelo fato de a taxa por fora ser aplicada ao montante (valor
futuro), que maior do que o valor presente, em que incide a taxa por dentro. A
importncia da fixao desses conceitos reside na confuso que se origina nas
negociaes do dia-a-dia.

1.6 RELAO ENTRE AS TAXAS POR DENTRO E POR FORA


i=

d
1 d n

(equao b.10)

Exemplo b.5: Nos dois exemplos anteriores, qual a taxa por fora do
primeiro banco (Exemplo b.3) e a por dentro do Exemplo b.4?

d=

i
1+ i n

(equao b.11)

Soluo:
no Exemplo b.3, utilizando-se a frmula b.9,
d = (1- (1666,67/1.800))x1/2 = 0,03704 = 3,704% ao ms
ou, utilizando-se a frmula b.10,
d = 0,04/[1+(0,04x2)] = 0,03704 = 3,704% ao ms
no Exemplo b.4, utilizando-se a frmula b.5,
i = [(1800/1663,20) 1]x1/2 = 0,04113 = 4,113% ao ms
ou, utilizando-se a frmula b.10,
i = 0,038/[1-(0,038x2)] = 0,04113 = 4,113% ao ms.
A seguir, ser apresentado o conceito dos juros compostos.

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26

2. JUROS COMPOSTOS
2.1 CARACTERSTICAS GERAIS
Os juros de cada perodo so somados ao capital para o clculo de novos
juros nos perodos seguintes. Denomina-se capitalizao dos juros capitalizao
composta. o sistema mais utilizado no mercado em financiamentos ou aplicaes.
A Figura 2 apresenta o grfico do crescimento de um capital de R$ 100
mediante a aplicao, a juros compostos de 10% ao ano, por 10 anos.
Capitalizao Composta
300

259
236

250

Capital (R$)

214
200

150

100

100

110

146

133

121

177

161

195

50

0
0

10

Anos

Figura 2 - Capitalizao Composta de um Principal de R$ 100 a 10% ao Ano por


10 Anos
Observao: o capital apresenta crescimento exponencial, diferentemente da
Figura 1, em que apresentava crescimento linear. A seguir ser apresentado o
raciocnio da capitalizao composta.

2.2 CAPITALIZAO COMPOSTA


i

PV

i
0

i
1

i
2

i
...

i
n-2

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FV

i
n-1

27

Expresso Genrica deduo:


1o perodo de capitalizao

n=1

capital no incio do perodo

= PV

juros do perodo

= PV x i

capital do final do perodo

= FV = PV + PVx i = PV (1+i)

2 perodo de capitalizao

n=2

capital no incio do perodo

= PV (1+i)

juros do perodo

= PV (1+i) x i

capital do final do perodo

= FV = PV (1+i) + PV (1+i)x i =
PV (1+i)(1+i)

FV = PV (1 + i )

Sucessivamente, para o terceiro perodo, n = 3 e

FV = PV (1 + i )

para o ensimo perodo de capitalizao,

FV = PV (1 + i )

(equao b.12)

Exemplo b.6: Se voc aplicar R$ 2.000 em um ttulo de renda fixa, a juros


compostos de 1,25% ao ms, lquido de impostos, durante trs anos, quanto obter?
Soluo: Utilizando a frmula b.12,
FV = 2.000(1+0,0125)36 = R$ 3.127,89
Exemplo b.7: Qual o valor do resgate de um ttulo que paga juros compostos
de 1,3% ao ms, por um prazo de dois anos e meio? O valor aplicado hoje no ttulo
de R$ 1.500.
Soluo: FV = 1.500(1+0,013)30 = R$ 2.209,91.
Tambm, no caso dos juros compostos, existem os descontos por dentro e
por fora.

2.3 DESCONTO POR DENTRO OU RACIONAL


A partir de (b.12), pode-se obter:

PV =

FV
(1 + i )n

(equao b.13)

o valor do desconto por dentro ou racional dado por:

FV [(1 + i ) 1]
Dd = FV PV =
(1 + i )n
n

(equao b.14)

Exemplo b.8: Um varejista necessita de recursos para quitar suas obrigaes


com um fornecedor. Ele possui cheques para 90 dias em um total de R$ 3.850. Ele
procura o banco com que trabalha que desconta, por dentro, a juros compostos de
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28

3,8% ao ms. Quanto dever receber pelo desconto dos cheques? Qual o valor do
desconto em dinheiro?
Soluo: Utilizando-se a frmula b.13:

PV =

3850,00

(1 + 0,038)3

= R$3.442,46

Valor do Desconto em R$ = 3.850,00 3.442,46 = R$ 407,54


A seguir ser apresentada a utilizao da HP-12C e da Planilha Eletrnica
Excel para facilitar os clculos de juros compostos.

2.4 UTILIZAO DA HP-12C E DA PLANILHA EXCEL PARA OBTENO DE FV A


PARTIR DE PV
Situao 1: Dado PV, achar FV.

n
x

i
x,xx

PV
xx.xxx

PMT
0

FV
xx.xxx

Observaes:

PMT no participa deste problema, devendo ter o valor registrado como zero.

FV est em destaque porque este o parmetro que buscamos.

Na HP-12C esta clula indica que a tecla referente a FV a ltima a ser


acionada.

Na planilha Excel esta clula a que recebe o =FV.

Assume-se que tanto a HP quanto o Excel esto ajustados para srie PMT,
postecipada (pagamentos ou recebimentos ao final de cada perodo para
isso, basta pressionar na HP a tecla azul g END).

Na HP, sempre recomendvel, antes de iniciar clculos com as teclas


financeiras, pressionar a tecla amarela f CLEAR FIN. Isso garante que
nmeros que haviam sido arquivados na memria da mquina, relativos a
exerccios anteriores, sejam erroneamente utilizados no novo clculo.

Entradas de caixa (+) e sadas de caixa (-).

Exemplo b.9: Qual o valor acumulado ao final de cinco anos, capitalizado a


juros compostos, com taxa de 10% a.a. a partir de investimento inicial de R$ 1200?
n = 5 anos; i = 10%a.a.; PV = R$ 1.200
PMT = 0
FV = ?

n
5

i
10

PV
-1.200

PMT
0

FV
1.932,61

O resultado R$ 1.932,61. Tanto na HP como no Excel, os sinais de PV e FV


so opostos.

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29

Situao 2: Dado FV, achar PV.

n
x

i
x,xx

PV
xx.xxx

PMT
0

FV
xx.xxx

De forma anloga, a clula marcada indica o parmetro a ser calculado.

Na HP-12C, esta a ltima tecla a ser acionada para acionar o clculo.

No Excel, esta a clula na qual so inseridos o (=) e PV.

Exemplo b.10: Qual o valor do principal que deve ser aplicado, a juros
compostos, com taxa de 1,5% ao ms para produzir um total acumulado de R$
1.100 ao final de um ano? Qual o valor do desconto por dentro expresso em reais?
n = 12 meses; i = 1,5% ao ms; FV = R$ 1.100; PMT = 0; PV = ?; Dd = ?

n
12

i
1,50

PV
920,03

PMT
0

FV
-1.100

PV = R$ 920,03
Desconto por dentro:
Dd = FV PV = 1.100 920,03 = R$ 179,97
Exemplo b.11: No diagrama a seguir, o montante de R$ 1.000 colocado no
final do quarto ms deve ser capitalizado e descontado taxa de 1,5% ao ms, no
regime de juros compostos.
$=?

1.000
$=?
0

meses

a. Qual o valor acumulado no stimo ms pela capitalizao do montante de


$ 1.000 indicado?
b. Que valor deve ser investido ao final do primeiro ms para se obter o
montante de $ 1.000 indicado?

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30

Solues:
a. Deve-se tratar o problema a partir de uma nova escala de tempo que se
inicia em (4), no instante em que o montante aplicado. Este passa a ser
o PV (valor presente), que precisa ser aplicado por trs meses para atingir
o final do stimo ms.

(+) $ 1.000
0

4
(0)

5
(1)

FV = ?
6
(2)

7
(3)

meses

Utilizando-se a HP-12C ou a planilha Excel:

n
3

i
1,50

PV
-1.000

PMT
0

FV
1.045,68

b. Montante no final do primeiro ms: o problema pode ser visto como no


diagrama a seguir, em que o PV ser o ponto zero da nova escala de
tempo, conforme indicado:

PV = ?
0

1
(0)

FV = $ 1.000

2
(1)

3
(2)

4
(3)

5
6
7
(nova escala)

meses

Na nova escala, $ 1.000 fica colocado no ponto 3 e deve ser tratado como um
valor FV, que deve ser descontado trs meses para atingir o final do primeiro ms
(ms 0 na nova escala).
Utilizando-se a HP-12C ou a planilha Excel, temos:

n
3

i
1,50

PV
956,32

PMT
0

FV
-1.000

A seguir, ser apresentado o conceito de desconto por fora para juros


compostos.

2.5 DESCONTO POR FORA

PV = FV (1 d )

(equao b.15)

Exemplo b.12: Um comerciante com um ttulo a receber no valor de R$


10.000, com 60 dias para o seu vencimento, procura um banco para descont-lo. A
taxa de desconto por fora de 3,5% ao ms, sob o regime de juros compostos.
Determinar o valor presente do ttulo e o valor do desconto composto,
expresso em $.
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31

Soluo: FV = $ 10.000; n = 60 dias = 2 meses; d = 3,5% ao ms = 0,035 a.m.


PV = ?; Df = ?
PV obtido a partir da equao (b.15):

PV = 10.000(1 0,035) = R$9.312,25


2

Valor do desconto por fora, em $:


Df = FV PV = $ 10.00 $ 9.312,25 = $ 687,75
Exemplo b.13: No exemplo anterior, se a taxa de desconto por dentro fosse
de 3,5% ao ms, quais seriam os valores do recebido pelo comerciante e do
desconto dado?
Soluo: da equao b.13, temos:

PV =

10.000,00

(1 + 0,035)2

= R$9.335,11

Dd = FV PV = R$ 664,89
Nota-se, novamente, aqui, a importncia do domnio desses conceitos, j que
taxas com o mesmo valor (3,5% ao ms), porm com conceitos divergentes,
apresentam resultados diferentes.
Foi visto, anteriormente, que as taxas devem sempre ser referidas na mesma
unidade de tempo dos perodos de capitalizao. Entretanto, isso no ocorre sempre
na prtica. Dessa forma, necessrio que se saiba lidar com as diversas
denominaes e necessrias converses de taxas de juros.

3. TAXAS DE JUROS
A premissa das funes financeiras utilizadas na HP-12C e no Excel a de
que a unidade referencial de tempo das taxas de juros e dos perodos de
capitalizao seja a mesma.
Por exemplo, uma taxa de 6% ao ano pressupe que a capitalizao se d
em perodos de um ano. Se fosse ao ms, a capitalizao deveria ser mensal.
Entretanto, as taxas nem sempre so apresentadas de modo a satisfazer
essa condio. Quando isso ocorre, necessria uma adequao, como veremos a
seguir.

3.1 TAXA EFETIVA


a taxa que satisfaz a condio de coincidncia entre sua unidade de tempo
e o perodo de capitalizao:

1,3% ao ms, capitalizados mensalmente;

3% ao trimestre, capitalizados trimestralmente;

11% ao ano, capitalizados anualmente.

a taxa utilizada nas calculadoras financeiras, planilhas eletrnicas e tabelas


financeiras.
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32

3.2 TAXAS PROPORCIONAIS JUROS SIMPLES


So fornecidas em unidades de tempo diferentes que, quando aplicadas a um
mesmo principal durante um mesmo prazo, produzem um mesmo montante
acumulado, no regime de juros simples.
Exemplo b.14: Determinar os montantes ao final de trs anos a partir de um
principal de $ 1.000, no regime de juros simples, com as seguintes taxas:
12% ao ano; 6% ao semestre; 1% ao ms
Soluo: usando a expresso b.3, genrica de crescimento do dinheiro no
regime de juros simples, temos, para PV = 1.000, para cada taxa de juros:
a.

i = 12% ao ano; n = 3 anos;


FV = PV[1+(i x n)] = 1.000[1+(12% x 3)] = 1.000 [1+(0,12 x3)] = 1.360

b.

i = 6% ao semestre; n = 6 semestres
FV = PV[1+(i x n)] = 1.000[1+(6% x 6)] = 1.000 [1+(0,06 x 6)] = 1.360

c.

i = 1% ao ms; n = 36 meses
FV = PV[1+(i x n)] = 1.000[1+(1% x 36)] = 1.000 [1+(0,01 x36)] = 1.360

As trs taxas so ditas proporcionais, pois obtm o mesmo montante ($


1.360) ao serem aplicadas ao mesmo principal ($ 1.000), no mesmo prazo (trs
anos), para juros simples.
Frmulas Relacionando Taxas Proporcionais
No regime de juros simples, as frmulas que permitem o clculo de taxas
proporcionais so:

ia = i s 2 = it 4 = im 12 = id 360

(equao b.16)

onde
ia = taxa de juros anual
is = taxa de juros semestral
it = taxa de juros trimestral
im = taxa de juros mensal
id = taxa de juros diria

3.3 TAXAS EQUIVALENTES JUROS COMPOSTOS


So anlogas s proporcionais dos juros simples. Fornecidas em unidades de
tempo diferentes, quando aplicadas a um mesmo principal, durante um mesmo
prazo, produzem um mesmo montante acumulado, no regime de juros compostos.

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33

Exemplo b.15: Determinar os montantes acumulados no final de quatro anos


a partir de um principal de $ 1000 no regime de juros compostos, com as seguintes
taxas de juros:
a. 12,6825% ao ano
b. 6,1520% ao semestre
c. 1% ao ms
Soluo: usando a expresso (2.1) para o crescimento genrico do dinheiro
no tempo a juros compostos, temos:
a.
I = 12,6825% ao ano; n = 4 anos; PV = $ 1.000

FV = PV (1 + i ) = 1.000 (1 + 0,126825) = 1.000 1,6122 = 1.612, 23


n

Utilizando a HP-12C ou a planilha Excel:

n
4

i
12,6825

PV
-1.000

PMT
0

FV
1.612,23

b. i = 6,1520 % ao semestre; n = 8 semestres; PV = $ 1.000


Com a HP-12C ou Excel:

n
8

i
6,152

PV
-1.000

PMT
0

FV
1.612,23

c. i = 1,0 % ao ms; n = 48 meses; PV = $ 1.000

FV = PV (1 + i ) = 1.000 (1 + 0,01) = 1.000 1,6122 = 1.612, 23


n

48

Com a HP-12C ou Excel:

n
48

i
1

PV
-1.000

PMT
0

FV
1.612,23

As taxas de 12,6825% ao ano, 6,1520% ao semestre e 1,00% ao ms so


chamadas de taxas equivalentes, pois produzem o mesmo montante quando
aplicadas sobre o mesmo principal pelo mesmo prazo.

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34

Frmulas Relacionando Taxas Equivalentes

(1 + ia ) = (1 + is ) = (1 + it ) = (1 + im ) = (1 + id )
onde
2

12

360

(equao b.17)

ia = taxa de juros anual


is = taxa de juros semestral
it = taxa de juros trimestral
im = taxa de juros mensal
id = taxa de juros diria
Exemplo b.16: Determine a taxa mensal que equivalente a 10% ao ano:
Da equao (b.17), temos:

(1 + im )12 = (1 + ia ) = (1 + 0,10) = 1,10


im = (1,10 )

1 / 12

1 = 1,007974 1 = 0,007974 = 0,7974% ao ms

Com a HP-12C ou Excel, temos:

n
12

i
0,7974

PV
-100

PMT
0

FV
110

3.4 TAXA NOMINAL


a taxa de juros em que a unidade referencial no coincide com a unidade
de tempo dos perodos de capitalizao. fornecida sempre em termos anuais, e os
perodos de capitalizao podem ser semestrais, trimestrais, mensais ou dirios.
A taxa efetiva a taxa de juros a ser aplicada em cada perodo de
capitalizao.
Exemplo b.17: Calcule as taxas efetivas a partir das taxas nominais a seguir:
a. 12% ao ano, capitalizados mensalmente: 12%/12 meses = 1% ao ms
b. 10% ao ano, capitalizados trimestralmente: 10%/4 trimestres = 2,5% ao
trimestre
A partir da devemos calcular tudo no regime de juros compostos, com os
valores das taxas efetivas correspondentes.
Frmulas: ano comercial de 360 dias
iN = taxa de juros nominal anual implcita (em % ao ano)
iS = taxa de juros semestral efetiva implcita (em % ao semestre)
iT = taxa de juros trimestral efetiva implcita (em % ao trimestre)
im = taxa de juros mensal efetiva implcita (em % ao ms)
id = taxa de juros diria efetiva implcita (em % ao dia)
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35

Entende-se por taxa efetiva implcita aquela que obtida a partir de uma
transformao feita na taxa nominal. A seguir so apresentadas as frmulas que
transformam as taxas nominais em efetivas.
Taxas efetivas para os perodos de capitalizao de iN:
Diria: 360 capitalizaes por ano

id =

iN
360

Mensal: 12 capitalizaes por ano

im =

iN
12

Trimestral: 4 capitalizaes por ano

it =

iN
4

Semestral: 2 capitalizaes por ano

is =

iN
2

Exemplo b.18: Determine as taxas efetivas anuais que so equivalentes a


uma taxa nominal de 9% ao ano, com capitalizao mensal, trimestral e semestral.
Soluo:
a. iN = 9% ao ano; capitalizao mensal taxa efetiva mensal:
im = 9/12 = 0,75% ao ms; de (b.17), temos:

(1 + i a ) = (1 + i m )12 = (1 + 0 , 75 % )12
12
i a = (1, 0075 ) 1 = 1, 093807 1 =

0 , 093807

= 9 , 3807 % ao ano

Com a HP-12C ou Excel:

n
12

i
0,75

PV
-100

PMT
0

FV
109,3807

Como, ao se aplicar 100, obter-se- 109,3807, a taxa efetiva anual implcita


para capitalizao mensal de 9,3807% ao ano.
b. iN = 9% ao ano; capitalizao trimestral taxa efetiva trimestral:
im = 9/4 = 2,25% ao trimestre; de (b.17), temos:

(1 + ia ) = (1 + it ) = (1 + 0,0225% )
4
ia = (1, 0225) 1 = 1,09308 1 = 0,09308 = 9,308% a.a
4

Com a HP-12C ou Excel:

n
4

i
2,25

PV
-100

PMT
0

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FV
109,308
36

Ao se aplicar 100 a 2,25% ao trimestre, obtm-se 109,308, e a taxa efetiva


anual implcita para capitalizao trimestral ento de 9,308% ao ano.
c. iN = 9% ao ano; capitalizao semestral taxa efetiva semestral:
im = 9/2 = 4,5% ao semestre; de (b.17), temos:

(1 + ia ) = (1 + is ) = (1 + 4,5% )
12
ia = (1,045) 1 = 1,09203 1 = 0, 09203 = 9, 203% a.a.
2

Com a HP-12C ou Excel:


n
2

i
4,5

PV
-100

PMT
0

FV
109,203

Como, ao se aplicar 100, obtemos 109,203, a taxa efetiva anual implcita para
capitalizao semestral de 9,203% ao ano.
Observao: pode-se constatar que, a partir da taxa nominal, quanto menor
for o perodo de capitalizao, mais capitalizaes ocorrero, e maior ser a taxa
anual efetiva implcita. Portanto, deve-se tomar o cuidado, ao fechar uma operao
com base em taxas anuais, de verificar qual a taxa efetiva implcita.

3.5 TABELA PRICE


Utilizada geralmente para financiamentos imobilirios.
Para a tabela de 12% ao ano capitalizados mensalmente, por exemplo,
temos:

a taxa de entrada na Tabela Price a taxa nominal anual, mas a


capitalizao mensal;

os perodos correspondem a meses;

a taxa utilizada nos clculos a taxa efetiva de 1% ao ms, que


representa, em termos equivalentes, 12,68% ao ano.

Exemplo b.19: Monte a tabela que obtenha as taxas anuais efetivas


implcitas a partir das taxas anuais nominais de 5, 10, 12, 15, 18, 20 e 30%.
Soluo: a tabela a seguir a soluo. A partir da frmula que relaciona taxas
nominais anuais com efetivas mensais, obtm-se a segunda coluna. A terceira
obtida a partir da frmula 3.2, relacionando taxa mensal com taxa anual equivalente.
Faz-se para a primeira linha im = 5/12 = 0,41667% ao ms. A partir da,
encontra-se a taxa anual equivalente pelo seguinte procedimento:

(1 + ia ) = (1 + im ) = (1 + 0, 41667% )
12
ia = (1, 0041667 ) 1 = 1,05116 1 = 0,05116 = 5,12% ao ano
12

12

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37

Todas as outras linhas so resolvidas da mesma forma.


Taxa anual
nominal iN (%)
5
10
12
15
18
20
30

Taxa mensal efetiva =


iN/12 (%)
0,41667
0,83333
1,00000
1,25000
1,50000
1,66667
2,50000

Taxa anual
equivalente
5,12
10,47
12,68
16,08
19,56
21,94
34,49

3.6 COMPARAO ENTRE TAXAS ANUAIS E EQUIVALENTES


A tabela a seguir apresenta as diferenas entre as taxas anuais obtidas a
juros simples e as equivalentes, obtidas por meio da capitalizao mensal a juros
compostos.
Taxas efetivas
mensais
1,00%
3,00%
5,00%
7,00%
10,00%
12,00%
15,00%
20,00%

Taxas anuais
proporcionais (juros
simples) %
12
36
60
84
120
144
180
240

Taxas anuais
equivalentes (juros
compostos) %
12,68
42,58
79,59
125,22
213,84
289,60
435,03
791,61

3.7 OUTRAS DENOMINAES


Taxa Bruta e Taxa Lquida: a taxa bruta no leva em conta o desconto de
imposto de renda, considerando apenas o valor da aplicao e o resgate bruto. A
taxa lquida leva em conta o valor de aplicao e o de resgate lquido de impostos.
Exemplo b.20: Uma aplicao em um fundo de investimentos est sujeita
tributao de 22,5% sobre o ganho auferido. Voc aplicou R$ 100.000 por seis
meses e teve um rendimento bruto de 6,784% ao final do perodo. Quanto vai
resgatar liquidamente?
Qual foi o rendimento lquido do perodo?

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38

Soluo:
a. Clculo do imposto de renda: FV = 106.784; PV = 100.000; diferena =
6.784; IR = 0,225 x 6.784 = 1.526,40;
b. A partir da, calcula-se o rendimento lquido: 6.784 1.526,40 = 5.257,60
c. A rentabilidade lquida no perodo ser:
Rentabilidade = taxa lquida = (105.257,60-100.000)/(100.000) = 0,05258
= 5,258% ao semestre.
Taxa Real e Nominal: a taxa real de juros calculada descontado o efeito da
inflao, e a nominal inclui a inflao. A expresso a seguir define a situao:

(1 + iR ) n =

(1 + iN ) n
(1 + iinf ) n

(equao b.18)

em que iR a taxa real, iN taxa nominal e iinf a taxa de inflao, todas


referidas ao mesmo perodo de tempo, n.
Exemplo b.21: Uma aplicao prefixada promete um rendimento mensal de
1,2%, lquido de impostos. Voc vai realizar a aplicao de R$ 50.000 por 180 dias.
A taxa de inflao no perodo ser de 0,55% ao ms. Qual a taxa mensal real de
rentabilidade de seu investimento aps o resgate?
Soluo: utilizando-se a equao b.18:
(1 + 0,012)6
= 1,0394
(1 + iR ) =
(1 + 0,0055)6
6

o que equivale a dizer que

(1 + iR ) = (1,0394 )

= 1,00646

iR = 0,00646 = 0,646% ao ms

Essa a taxa real mensal da aplicao aps o seu resgate.


Observao: note que a taxa obtida diferente do resultado da subtrao da
taxa de rendimento e da de inflao. O procedimento correto o proposto
anteriormente. O exemplo seguinte ajudar a elucidar melhor a questo.
Exemplo b.22: No problema anterior, se analisssemos apenas um perodo,
qual seria a taxa real da aplicao, descontado o efeito da inflao?
Soluo: novamente recorremos equao b.18:

(1 + iR ) =

(1 + 0,012)
= 1,00646
(1 + 0,0055)

o que dar, novamente, iR = 0,00646 = 0,646% ao ms.


Exemplo b.23: Um plano de previdncia paga um peclio a partir de uma s
aplicao aps um perodo acertado de tempo. A instituio que o administra
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39

promete uma rentabilidade de 1,2% ao ms. Se voc aplicar R$ 50.000 hoje, quanto
obter daqui a 10 anos? Se a inflao mensal durante esse perodo for de 0,6%,
qual o valor real do seu peclio em moeda de hoje? Qual a taxa real de rentabilidade
da aplicao nos 10 anos? Qual a taxa real mensal de rentabilidade da aplicao?
Soluo:
a. Primeiramente, o clculo do valor do peclio daqui a 10 anos: FV =
50.000 (1+0,012)120 = R$ 209.233,64.
b. Para que se possa obter o valor real do peclio hoje, deve-se traz-lo a
valor presente pela taxa da inflao:
PV =

209 .233 ,64


120

(1 + 0 ,006 )

= R $ 102 .064 , 29

c. Recorrendo equao b.18:


(1 + iR )120 =

(1 + 0,012)120
= 2,04129
(1 + 0,006)120

Isso significa que a rentabilidade real foi de 2,04129 1 = 1,04129 =


104,129% para o perodo de 10 anos.
d. Fazendo para um ms, por meio da equao b.18:

(1 + i R )

(1 + 0 , 012 )
(1 + 0 , 006

= 1 , 00596

logo, a taxa mensal real de rentabilidade de 0,596% ao ms.


A seguir, ser apresentado o conceito de prestaes iguais.

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40

4. SRIE UNIFORME PRESTAES IGUAIS


Tambm denominada modelo Price, no qual todas as prestaes tm o
mesmo valor, representado por PMT. Subdivide-se este captulo em quatro
subsees, cada uma contemplando um tipo de problema: obter o valor futuro a
partir da prestao, a prestao a partir do valor futuro, o valor presente a partir da
prestao e esta a partir do valor presente.

4.1 DADO PMT, ACHAR FV


FV=?
0

PMTs

(1 + i ) n 1
FV = PMT

Equao b.19

A expresso pode ser calculada na HP-12C ou Excel a partir de i, n e PMT.


Exemplo b.24: Que valor futuro voc obter a partir do depsito de seis
prestaes anuais, iguais e sucessivas de R$ 5.000 em um fundo que rende 10% ao
ano?

PMT=$5.000
Soluo:
n = 6 anos; i = 10% ao ano; PMT = $ 5.000; PV = 0
FV = ?
Com HP-12C ou Excel:

n
6

i
10

PV
0

PMT
-5.000

FV
38.578,05

Observao: o sinal negativo de R$ 5.000 obtido a partir da utilizao da


tecla CHS (change sign troca de sinal) da HP-12C. O FV de $ 38.578,05
imediatamente aps o ltimo depsito.

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41

4.2 DADO FV, ACHAR PMT


PMT =?

FV

....

logo, a expresso pode ser calculada na HP-12C ou Excel a partir de i, n e FV

PMT = FV

(1 + i )

Equao b.20

Exemplo b.25: Para o fluxo de caixa a seguir, determinar o valor dos seis
depsitos mensais, iguais e sucessivos, que produziro o montante de $ 5.000 no
final do sexto ms, imediatamente aps o ltimo depsito. Esses depsitos sero
remunerados a uma taxa de 12% ao ano, capitalizados mensalmente.

PMT = ?
i
i
0

FV = 5.000
i
2

i
3

i
4

i
5

Soluo: n = 6 meses; i = 12%/12 = 1% ao ms; FV = $ 5.000;

PV = $ 0;

PMT = ?
Com HP-12C ou Excel:
n

PV

PMT

FV

1,00

812,74

-5.000

O resultado PMT = $ 812,74.

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42

4.3 DADO PMT, ACHAR PV


Fluxo de caixa:
PV = ?
i

PMT
i

i
....

i
n-2

n-1

Consiste em achar o valor presente PV (principal), a partir do desconto das n


prestaes de uma srie uniforme, todas com o mesmo valor PMT, com a taxa de
juros i por perodo, no regime de juros compostos.

(1 + i )n 1
PV = PMT
n
(
)
i
1
i
+

(equao b.21)

Exemplo b.26: Qual o principal (valor presente) de um financiamento


realizado com taxa efetiva de 1% ao ms, no regime de juros compostos e que deve
ser quitado com 12 prestaes mensais, sucessivas e iguais de $ 1.000?
Soluo: n = 12 meses; i = 1% ao ms; PMT = $ 1.000; FV = $ 0; PV = ?
Com HP-12C ou Excel:

PV

PMT

FV

12

1,00

11.255,08

-1.000

PV = $ 11.255,08
Exemplo b.27: Qual o preo vista de um carro que pode ser comprado com
uma entrada de R$ 4.500 e 36 prestaes mensais, iguais e sucessivas de R$ 599?
A taxa de juros do financiamento de 1,99% ao ms.
Soluo: primeiramente, deve-se calcular o valor presente do fluxo de
prestaes.
n = 36 meses; i = 1,99% ao ms; PMT = 599; FV = $ 0; PV = ?
Com HP-12C ou Excel:

PV

PMT

FV

36

1,99

15.292,36

-599

PV = R$ 15.292,36. Dessa forma, o preo vista do carro de R$ 4.500 +


15.292,36 = R$ 19.792,36.
Exemplo b.28: Qual o valor vista de um imvel que pode ser adquirido
mediante uma entrada de R$ 50.000 e de um financiamento de 180 meses, taxa
de 1,4% ao ms, com prestaes iguais de R$ 1.200?

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43

Soluo: Primeiramente, deve-se calcular o valor presente do fluxo de


prestaes.
n = 180 meses; i = 1,4% ao ms; PMT = 1.200; FV = $ 0; PV = ?
Com HP-12C ou Excel:

PV

PMT

FV

180

1,4

78.696,16

-1.200

PV = R$ 78.696,16. Logo, o preo vista do imvel de R$ 50.000 +


78.696,16 = R$ 128.696,16.

4.4 DADO PV, ACHAR PMT


PV

PMT = ?
i
0

i
....

n-2

n-1

i (1 + i )n
PMT = PV

n
(
)
1
i
1
+

( equao b.22 )

Exemplo b.29: Sendo de R$ 1.000 o valor de um bem a ser financiado, qual


o valor das prestaes de um financiamento de quatro anos, taxa efetiva de 8% ao
ano, sob o regime de juros compostos?
Soluo: n = 4 anos;

i = 8% ao ano;

PV=$ 1.000; FV = $ 0; PMT = ?

PV

PMT

FV

8,00

-1.000

301,92

PMT = R$ 301,92
Exemplo b.30: Um carro pode ser comprado vista por R$ 25.000. A
concessionria lhe prope uma entrada de R$ 4.000 e o financiamento do restante
em 24 meses, com prestaes iguais e juros de 1,8% ao ms. Qual o valor das
prestaes?
Soluo: Primeiramente, deve-se achar o valor a ser quitado pelas
prestaes: R$ 25.000 R$ 4.000 = R$ 21.000.
n = 24; i = 1,8% ao ms.

PV

PMT

FV

24

1,8

-21.000

1.085,30

O valor das prestaes R$ 1.085,30.

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44

Exemplo b.31: Voc pode comprar um imvel vista por R$ 200.000. A


entrada, na data zero, de R$ 40.000. Nos meses 6, 12 e 18, devero ser pagas
intermedirias de R$ 10.000, R$ 12.000 e R$ 18.000, respectivamente. A partir do
ms um, sero pagas 180 prestaes mensais, iguais e sucessivas. A taxa de juros
do financiamento de 1,35% ao ms. Qual o valor das prestaes?
Soluo: primeiramente, desenha-se o fluxo de caixa, para melhor
compreenso do problema.

40.000
10.000

12.000

18.000

PMT ?

i=1,35%
0

1 ...

.... 12 ...

18 ...

179

180

Entrada R$ 40.000.
Observaes: nos 180 meses haver prestaes a serem pagas; as
intermedirias sero pagas nos meses 6, 12 e 18, alm das prestaes desses
meses.
Deve-se trazer a valor presente as intermedirias:
PV6 = ? valor presente da intermediria do ms 6

PV

PMT

FV

1,35

9.226,94

10.000

PV6 = R$ 9.226,94
PV12 = ? valor presente da intermediria do ms 12

PV

PMT

FV

12

1,35

10.216,36

12.000

PV12 = R$ 10.216,36
PV18 = ? valor presente da intermediria do ms 18

PV

PMT

FV

18

1,35

14.139,85

18.000

PV18 = R$ 14.139,85
A soma dos valores presentes das trs intermedirias R$ 33.583,15.
Dessa forma, na data zero, o valor a ser quitado apenas pelas prestaes
ser:
R$ 200.000 R$ 40.000 R$ 33.583,15 = R$ 126.416,85

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45

A partir desse valor que as prestaes devero ser calculadas:

PV

PMT

FV

180

1,35

-126.416,85

1.874,34

O valor das prestaes mensais ser de R$ 1.874,34.


Exemplo b.32: Voc pode comprar um imvel vista por R$ 250.000. A
entrada, na data zero, de R$ 50.000. Nos meses 6 e 24 devero ser pagas
intermedirias de R$ 10.000 e R$ 20.000, respectivamente. A partir do ms um,
sero pagas 144 prestaes mensais, iguais e sucessivas. A taxa de juros do
financiamento de 1,3% ao ms. Qual o valor das prestaes?
Soluo: primeiramente, desenha-se o fluxo de caixa, para melhor
compreenso do problema.
50.000
10.000

20.000

PMT = ?
i = 1,3% a.m.

1 ...

...

24 ...

143

144

Entrada R$ 50.000.
Deve-se trazer a valor presente as intermedirias:
PV6 = ? valor presente da intermediria do ms 6

PV

PMT

FV

1,3

9.254,29

10.000

PV6 = R$ 9.254,29
PV24 = ? valor presente da intermediria do ms 24

PV

PMT

FV

24

1,3

14.669,09

20.000

PV24 = R$ 14.669,09
A soma dos valores presentes das duas intermedirias R$ 23.923,38.
Dessa forma, na data zero, o valor a ser quitado apenas pelas prestaes
ser:
R$ 250.000 R$ 50.000 R$ 23.923,38 = R$ 176.076,62
A partir desse valor que as prestaes devero ser calculadas:

PV

PMT

FV

144

1,3

-176.076,62

2.711,06

O valor das prestaes mensais ser de R$ 2.711,06.


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46

4.5 PRESTAES PERPTUAS


Se o valor de n tender ao infinito, o principal PV passar a ser equivalente a
uma srie perptua de prestaes PMT = PV x i, e teremos as seguintes relaes:

1
PV = PMT
i

(equao b.23)

PMT = PV i

(equao b.24)

Exemplo b.33: Um ttulo do Tesouro do Reino Unido oferece um rendimento


perptuo de 6,5% ao ano. Se voc fizer um investimento de $ 50.000, qual ser o
valor perptuo dos juros anuais?
Soluo: a partir de b.24, PMT = 50.000x0,065 = $ 3.250 anuais.
Exemplo b.34: Qual o valor presente de um fluxo perptuo de prestaes
mensais de R$ 14.000? A taxa de juros para atualizao de 1,08% ao ms.
Soluo: a partir de b.23, PV = 14.000/(0,0108) = R$ 1.296.296,30.
Observao: o conceito de perpetuidade amplamente utilizado na anlise de
projetos de investimentos. Isso ocorre quando se traz a valor presente fluxos de
caixa perptuos. Mais adiante isso ser exemplificado.
A seguir, sero apresentados os principais mtodos de avaliao de projetos.

5. VALOR PRESENTE LQUIDO E TAXA INTERNA DE RETORNO


A utilizao de mtodos de avaliao de negcios muito importante em
finanas. Uma pesquisa realizada em 2000 pelo professor Campbell Harvey em 392
das maiores empresas norte-americanas, por intermdio de seus executivos
financeiros (CFOs), apontou que cerca de 78% preferem utilizar o VPL e a TIR como
mtodos de avaliao de projetos. Dessa forma, h tomadores de deciso que se
utilizam de vrios mtodos simultaneamente. Por qu? Para desempatar situaes
em que um mtodo apenas no suficiente.

5.1 O MTODO DO VALOR PRESENTE LQUIDO (VPL)


O mtodo do valor presente lquido tambm denominado mtodo do fluxo
de caixa descontado.
O valor de qualquer projeto de investimento deve ser funo de quatro
variveis:
a. Quanto foi investido;
b. Quanto ele gera de fluxo de caixa;
c. Quando esse fluxo de caixa deve ocorrer;
d. Qual o risco associado a esse fluxo de caixa.

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47

O mtodo do Fluxo de Caixa Descontado, ou Valor Presente Lquido,


apresenta estas quatro variveis juntas por meio do clculo do valor presente do
fluxo de caixa esperado menos o investimento inicial:
R
FC1

FC2

FC3

FCn

3 ...

FCt
R
+
n
t
t =1 (1 + i )
(1 + i )

VPL = I +

onde:
I o investimento inicial,
FCt o fluxo de caixa lquido na data t,
i o custo de capital definido (taxa de juros) pela empresa, tambm
denominada taxa mnima de atratividade (TMA), e
R o valor residual do projeto ao final do perodo de anlise.
Se o VPL for positivo, ento teremos que na data zero o valor presente de
todos os futuros fluxos de caixa descontados taxa i ser maior do que o de todo o
capital investido. Dessa forma:

o capital investido recuperado

a remunerao do investimento atende taxa de atratividade da empresa


i, e

o projeto ainda gera um lucro extra que, na data zero, a valor presente,
representado pelo VPL.

A deciso de investimento com base no mtodo do valor presente lquido


simples e pode ser resumida da seguinte forma:
VPL 0, o projeto aceito,
VPL = 0, indiferente aceitar ou no (pode-se aceitar, pois atende
remunerao exigida pelo capital da empresa),
VPL 0, o projeto rejeitado.
Observao: aceitar ou rejeitar um projeto tambm depende de questes
mercadolgicas, estratgicas, entre outras. Um projeto com VPL negativo poder ser
interessante sob esse ponto de vista, e, de forma anloga, um projeto com VPL
positivo poder no ser interessante. Em finanas, os valores positivos e negativos
do VPL devem ser comparados com o valor do investimento inicial, para que se
tenha uma noo do quanto representam realmente.
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48

Observaes sobre o mtodo:

O VPL utiliza fluxos de caixa, que so os geradores definitivos de valor.

O VPL utiliza todos os fluxos de caixa do projeto.

O VPL desconta os fluxos de caixa pela taxa apropriada a risco definida


pelo responsvel pela deciso, indicando o valor justo pelo dinheiro no
tempo de acordo com o risco assumido no projeto.

Exemplo b.35: Determine o valor presente lquido do fluxo a seguir com uma
taxa de desconto de 8% ao ano.
+121

anos

-100

Soluo: O desconto da parcela de $ 121 pode ser feito na HP-12C ou no


Excel:

PV

PMT

FV

8,00

103,74

-121

Observaes:
a. FV = (-) 121 porque o sinal tem de ser trocado em relao ao de PV.
b. O valor presente da parcela de $ 121 do final do segundo ano,
descontado a 8%, (+) $ 103,74.
c. A parcela de $ 103,74 no ponto zero equivalente, taxa de 8% a.a.,
grandeza futura de $ 121 no final do segundo ano.
d. Quem investir $ 103,74 para receber $ 121, no final de dois anos, estar
fazendo um investimento a uma taxa de 8% a.a. Como o investimento
inicial foi de $ 100, esse investimento foi remunerado com uma taxa
superior a 8% a.a.
O valor presente lquido do fluxo de caixa, com taxa de 8% ao ano, :
VPL = (-)$ 100 + (+) $ 103,74 = $ 3,74.
Exemplo b.36: No fluxo do problema anterior, determine o valor presente
lquido para a taxa de desconto de 12% a.a.
Soluo:
a. VPL para 12% ao ano.
Devemos descontar a parcela futura:

PV

PMT

FV

12,00

96,46

-121

VPL = (-)$ 100 + (+)96,46 = (-)$ 3,54


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49

Logo, a rentabilidade do projeto inferior a 12% a.a.


Exemplo b.37: A um investidor oferecida a oportunidade de abrir uma
franquia. O investimento inicial de R$ 320.000. O franqueador apresenta a
seguinte previso de fluxos lquidos para os prximos nove anos:
R$ 30.000, no final do primeiro; R$ 50.000, no segundo; R$ 70.000, no
terceiro; R$ 90.000, no quarto; R$ 110.000, no quinto; e R$ 130.000,
sucessivamente, do sexto ao nono ano. O custo de oportunidade do capital do
investidor de 15%. Ele deve fazer o negcio?
Soluo: primeiramente, monta-se o fluxo de caixa: i = 15% ao ano.

30

50

70 90 110 130 130 130 130

( em R$1.000)

tempo (anos)

320.000

Observao: a calculadora HP-12C possui teclas especiais, apropriadas para


o clculo do valor presente lquido, denominado, em ingls, net present value (NPV).
Utilizando-se a HP-12C, temos:
As teclas f (amarela) e g(azul) levam a calculadora a operar pelos smbolos
que estiverem na mesma cor. Dessa forma, ao teclar um valor e g Cf0, (Cf0 est em
azul na tecla PV), o valor teclado ser lanado como fluxo de caixa na data zero.
Assim, sucessivamente, cada fluxo dever ser lanado utilizando as teclas g Cfj, e a
mquina acumular os diversos fluxos nas datas sucessivas.
Quando houver repeties, o fluxo dever ser lanado normalmente e, isso
feito, o nmero de repeties dever ser lanado atravs das teclas g Nj, conforme
se pode observar a seguir, na soluo do problema.
f clear fin
320.000 CHS
30.000
50.000
70.000
90.000
110.000
130.000
4*
15
f NPV

g CF0
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
g Nj
i%
80.593,26

* Os fluxos de caixa das datas de 6 a 9 so iguais e valem R$ 130.000.


Assim, 130.000 deve ser lanado na data 6 e 4gNj define para a calculadora o
nmero de vezes que ele ser repetido.
O valor presente lquido (NPV) de R$ 80.593,26 significa que o negcio
(projeto) capaz de gerar um excedente de R$ 80.593,26 sobre a melhor alternativa
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50

de aplicao existente para o investidor (que o remunera taxa de 15% ao ano).


Nesse caso, ele deve fazer o negcio.
A frmula do VPL tambm pode ser representada da seguinte forma,
utilizando as notaes da calculadora:
n

VPL = CF o +
j =1

CF j

(1 + i ) j

No exemplo anterior, o somatrio dos valores presentes de todos os fluxos de


caixa do projeto, descontados taxa de 15% ao ano, supera o valor do investimento
inicial em R$ 80.593,26.
Exemplo b.38: Um industrial tem a oportunidade de realizar um projeto de
investimento. O investimento inicial de R$ 1.800.000. O projeto dever gerar os
seguintes fluxos de caixa: R$ 450.000 do primeiro ao sexto ano. No final do sexto
ano, quando o projeto se extinguir, ele ter a oportunidade de vender as instalaes
a um valor residual de 15% do investimento inicial. Sua taxa mnima de atratividade
(TMA) para esse projeto de 18% ao ano. Ele deve realiz-lo ou no?
Soluo: o primeiro passo deve ser a confeco do fluxo de caixa, por meio
do diagrama a seguir:
450.000 .....

0 1

...

3
4
Tempo

450.000+270.000=720.000

anos

1.800.000
Soluo com HP-12C:
f clear fin
1.800.000CHS
450.000
5
720.000
18
f NPV

g CF0
g CFj
g Nj
g CFj
i%
-126.062,33

Dessa forma, o projeto no deve ser realizado, pois no atingiu o mnimo, que
seria VPL = 0.

Exemplo b.39: No exemplo anterior, se o industrial obtivesse, para todo o


projeto, uma linha de crdito do BNDES a juros de 13,5% ao ano, qual seria o valor
presente lquido?
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51

Soluo: a partir do fluxo anterior, a soluo com a HP-12C seria muito


simples: teclar 13,5 i f NPV ou, teclando o fluxo inteiro novamente,
f clear fin
1.800.000 CHS
450.000
5
720.000
13,5
f NPV

g CF0
g CFj
g Nj
g CFj
i%
100.422,76

Observao: fica claro, no exemplo, a importncia da fonte de financiamento


na deciso de investimento. Um projeto que seria rejeitado se os recursos utilizados
fossem prprios, poderia ser aceito com um financiamento na forma exemplificada.
Exemplo b.40: Voc dirige uma rea de negcios e quer analisar novos
projetos de investimento. Apresentam-lhe o fluxo de caixa a seguir, que voc dever
analisar. Sabendo que a taxa mnima de atratividade (TMA) de 18,5% ao ano,
analise o projeto de investimento:

valor do investimento: R$ 3.000.000;

prazo de anlise: seis anos;

retornos anuais esperados aps os impostos: R$ 850.000;

valor residual dos equipamentos, a serem vendidos para terceiros: R$


700.000.
Soluo: para visualizar, interessante desenhar o fluxo:
850.000
0

R=700.000
2

3.000.000
i = 18,5% ao ano
6

VPL = 3.000.000 +
t =1

850.000
700.000
+
6
t
(1 + 0,185)
(1 + 0,185 )

VPL = -3.000.000 + 2.935.248,05 + 252.806,33 = 188.054,38


Observao: o termo com o somatrio dos valores presentes dos fluxos de
caixa pode ser calculado pela frmula b.21.

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52

Ou, pela calculadora HP-12C, diretamente,


f clear fin
3.000.000 CHS
850.000
5
1550.000
18,5

g CF0
g CFj
g Nj
g CFj
i%
188.054,38

f NPV

Dessa forma, como o VPL0, o projeto deve ser aceito e o investimento ser
totalmente recuperado, e a sua riqueza aumentar em R$ 188.054,38 na data zero
(considerando a taxa de 18,5% ao ano), o que um lucro extra.
Exemplo b.41: Qual o valor presente lquido do investimento em uma
franquia, nas seguintes condies?

investimento inicial = reforma do ponto comercial + fundo de comrcio


(luvas) + taxa de franquia = R $300.000;

fluxos de caixa livres mensais esperados: R$ 5.000;

ciclo de vida do projeto: oito anos;

valor residual: 15% do investimento inicial;

custo do capital para esse projeto: 18% ao ano.

Soluo: primeiramente, deve-se converter a taxa anual para taxa mensal


equivalente:
Utilizando a frmula b.17:

(1 + im ) = (1 + ia ) = (1 + 0,18) = 1,18
1/12
im = (1,18) 1 = 1,01389 1 = 0,01389
12

ou, pela HP-12C: 100PV 118CHS FV 12n i=? 1,389%


Graficamente:

PV

PMT

FV

12

1,389

100

-118

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53

Uma vez convertida a taxa, desenha-se o fluxo de caixa:


O valor residual de 0,15 x 300.000 = R$ 45.000.

5.000

.....

...

5.000 + 45.000
95

96

300.000
i = 1,389% ao ano
Aplicando diretamente a HP-12C:
f clear fin
300.000 CHS
5.000
95
50.000
1,389

g CF0
g CFj
g Nj
g CFj
i%
-23.810,71

f NPV

No , portanto, um bom projeto. Deve ser rejeitado.


Existe uma taxa que torna o valor presente lquido igual a zero. No exemplo,
essa taxa seria i = 1,18% ao ms, que equivale a 15,11% ao ano. Essa taxa que
zera o valor presente lquido de um projeto recebe o nome de taxa interna de
retorno, apresentada a seguir.

5.2 MTODO DA TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR)


A taxa interna de retorno o maior concorrente do VPL. Possui grande apelo,
pois tenta sintetizar todos os mritos do projeto em um nico nmero.
Por definio, a taxa interna de retorno a taxa que torna o VPL nulo:
Exemplo b.42: Qual a taxa interna de retorno (TIR) do projeto?

VPL

= CF

j =1

CF j
= 0
(1 + i ) j

Valor do investimento: R$ 3.000.000.


Prazo de anlise: seis anos.
Retornos anuais esperados aps os impostos: R$ 850.000.

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54

Valor residual dos equipamentos, a serem vendidos para terceiros: R$


700.000.

f clear fin
3.000.000 CHS
850.000
5
1.550.000
F IRR

g CF0
g CFj
g Nj
g CFj
20,76% ao ano

Ou seja, aps lanar todo o fluxo na HP para o clculo do VPL, basta teclar f
IRR (intern rate of return, taxa interna de retorno) que o clculo realizado.
Exemplo b.43: Voc est analisando um projeto de investimento que possui
os seguintes fluxos de caixa anuais aps os impostos:

Anos
0
1
2
3
4

Fluxos de Caixa (R$)


(1200)
170
360
490
700

a. Determinar o VPL para um custo de capital de 10% ao ano.


b. Verificar o comportamento do VPL para o seguintes valores de custo de
capital: 0%, 6%, 9%, 12%, 15%, 20% ao ano.
Soluo:
a. Utilizando calculadora financeira ou por meio de planilha eletrnica, ou
mesmo frmulas ou tabelas financeiras, temos que o VPL = R$ 98,32.
b. Para verificar o comportamento do VPL em funo das taxas, construmos
a tabela a seguir:

i - Custo de Capital
0%
6%
9%
12%
15%
20%

VPL
520
246,66
133,24
32,41
(57,55)
(187,19)

O procedimento para a confeco da tabela pode ser facilmente feito na HP12C:

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55

Por exemplo, para i = 6%:


f clear fin
1200 CHS
170
360
490
700
6
f NPV

g CF0
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
i%
246,66

A partir da, altera-se apenas a taxa, por meio de taxa i e f NPV, e os VPLs
para cada taxa vo sendo exibidos.
Da tabela dos VPLs pode-se traar o grfico: o ponto assinalado pela seta
correspondente taxa interna de retorno, de 13,04%.
VPL x Taxa de Desconto
600
400

VPL

200
0
0

10

15

20

-200
-400
Taxa de Desconto

A deciso pelo mtodo da TIR simples:

taxas de desconto acima da taxa interna de retorno daro VPL negativo;

taxas menores do que a taxa interna de retorno daro VPL positivo.

A TIR calculada somente com base no fluxo de caixa do projeto, devendo


ser comparada com o custo de capital total ou a taxa mnima de atratividade.
Exemplo b.44: Considere o seguinte fluxo de caixa de um projeto:

ano
0
1
2
3
4
5

Valor(R$)
-11000
2500
1400
3500
3700
6100

Determine a TIR desse fluxo em % ao ano.

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56

Soluo:
f clear fin
11000 CHS
2500
1400
3500
3700
6100
f IRR

g CF0
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
13,973% ao ano

Exemplo b.45: Calcule o valor da TIR do projeto a seguir:


Anos

Fluxos de Caixa

0
1
2
3
4
5
6
7

($10.000)
$1.500
$2.000
$3.000
$3.500
$4.500
$5.000
$6.000

Soluo: lana-se o fluxo de caixa na HP-12C.


f clear fin
10000 CHS
$1.500
$2.000
$3.000
$3.500
$4.500
$5.000
$6.000
F IRR

g CF0
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
23,40% ao ano

5.2.1 PROBLEMAS COM A TIR


O mtodo da TIR pode gerar taxas mltiplas de retorno se o fluxo de caixa
mudar de sinal mais de uma vez. Esse mtodo ignora as diferenas de escala, na
hora da comparao de dois projetos mutuamente excludentes.
Diferenas de escala em projetos mutuamente excludentes
Exemplo b.46: Voc estuda duas oportunidades de investimento, com
escalas diferentes e mutuamente excludentes (aceitar uma implica necessariamente
recusar a outra). Considere que a taxa i seja igual a zero. Calcule o VPL e a TIR, nos
dois casos, e tome uma deciso.
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57

Soluo: confecciona-se a tabela a seguir, com os fluxos de caixa em T0 e


T1. Em T0, ocorre o investimento, enquanto em T1 ocorre o nico fluxo de caixa do
projeto.

Oportunidade 1
Oportunidade 2

T0
-1,0
-10,0

T1
+1,5
+11,0

VPL
0,5
1,0

TIR
50%
10%

A maior rentabilidade ocorre na oportunidade 1, enquanto o maior aumento de


riqueza ocorre na oportunidade 2.
Este o chamado problema de escala, que ocorre com a anlise da TIR: h
circunstncias em que a maior TIR implica o menor VPL, direcionando a tomada de
deciso para um erro.
Exemplo b.47: Um cineasta analisa um projeto de um filme de duas
maneiras: com pouca verba ou com uma verba mais expressiva. Novamente,
existem apenas dois fluxos de caixa: investimento na data 0 e fluxo de entrada na
data 1. Os fluxos esto a seguir:

Verba menor
Verba maior

Data 0 (R$
milhes)
-10
-25

Data 1
(R$ milhes)
+40
+65

VPL a 25/%

TIR

22
27

300%
160%

Novamente, depara-se com a situao em que a maior TIR implica o menor


VPL. Em problemas desse tipo, deve-se adotar a TIR incremental. Esta est
associada a um projeto incremental, que nada mais do que a diferena entre os
dois projetos. Os fluxos incrementais so calculados da seguinte maneira:

Fluxo de Caixa na data Fluxo de caixa na data


zero (R$ milhes)
1 (R$ milhes)
Fluxos incrementais de -25-(-10) = -15
65 40 = 25
caixa resultantes da
escolha da verba maior
Clculo da TIR incremental: a taxa para a qual o VPL = 0. Fazendo pela
frmula,
VPL = 0 = -15 milhes + (25 milhes)/(1+ TIR). Resolvendo para TIR,
TIR incr = 66,67%.
A seguir, calcula-se o VPL do projeto incremental:
VPL inc = -15 milhes + (25 milhes)/(1,25) = + 5 milhes
Os dois projetos apresentados so chamados de mutuamente excludentes,
ou seja, a escolha de um implica a rejeio do outro. No exemplo em questo, devese realizar o maior projeto. Resumindo, os seguintes procedimentos devem ser
tomados quando analisarmos projetos mutuamente excludentes:

Comparar os VPLs das duas opes. O VPL do projeto de verba maior


maior do que o de verba menor (R$ 27 milhes comparados com R$ 22
milhes).

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58

Comparar o VPL incremental. Se for positivo, como no caso do exemplo


anterior, escolheremos o projeto de maior verba.

Comparar a TIR incremental com a taxa de desconto da empresa. Como


no exemplo a TIR incremental igual a 66,67% e a taxa de desconto para
projetos de 25%, escolhemos o projeto de verba maior.

Isso se aplica ainda melhor a projetos com muitos fluxos de caixa, em que fica
difcil decidir diretamente.
Mltiplas Taxas Internas de Retorno
Exemplo b.48: Um projeto de minerao envolve um investimento inicial no
valor de R$ 100 milhes, uma renda de R$ 230 milhes ao final de um ano e um
desembolso de R$ 132 milhes aps mais um ano para a recuperao do meio
ambiente. Analise-o sob o ponto de vista da taxa interna de retorno (TIR). O custo de
capital de 10% ao ano.
Soluo:
A TIR a taxa que zera o VPL. Utilizando-se a frmula:

VPL = 0 = 100 +

( 230)

(132 )

(1 + TIR ) (1 + TIR )2

O problema admite como soluo TIR = 10% e TIR = 20% ao ano, o que
inaceitvel como base para uma deciso em finanas. Se plotarmos o VPL em
funo das taxas, verificaremos que ele positivo entre 10 e 20 % e negativo abaixo
de 10% e acima de 20%. Portanto, pode ser utilizado como mtodo de deciso, ao
contrrio da TIR, neste caso.
Exemplo b.49: Voc recebe um projeto de investimento para analisar. Os
fluxos de caixa esto representados no diagrama a seguir.
150.000 130.000 30.000
0

200.000

anos

200.000

i = 10% ao ano

Soluo:
f clear fin
200.000 CHS
150.000
130.000
200.000CHS
30.000
10
fNPV
f IRR
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g CF0
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
i
-85.970,90
Erro 3
59

No existe uma TIR real para esse projeto (somente razes imaginrias).
Entretanto, o VPL sempre poder ser calculado.
Exemplo b.50: Um equipamento custa, vista, $ 1.000. financiado por
instituio financeira mediante o pagamento de quatro prestaes mensais de $ 260,
sendo a primeira 30 dias aps a liberao dos recursos do financiamento.
Determinar:
a. o fluxo de caixa do tomador do financiamento;
b. o grfico do valor presente lquido desse fluxo de caixa em funo da taxa
de desconto;
c. a taxa interna de retorno, ou seja, o custo efetivo mensal do
financiamento.
Soluo:
a.
Ms
0
1
2
3
4
b.

Valor ($)
(+)1.000
(-)260
(-)260
(-)260
(-)260

Grfico do NPV em funo da taxa de desconto

Os valores-limite do grfico so:


Taxa de desconto de 0%:
NPV(0%) = (+)1.000 +(-)4X260 = (-)$ 40
NPV(%) = (+)1.000
Clculo de NPV (1%) com a HP-12C ou Excel:

PV

PMT

1,00

-1.014,51 260

FV
0

Clculo de NPV (2%) com a HP-12C ou Excel:


n

PV

PMT

FV

2,00

-990,01

260

Resumindo, temos a tabela:


Taxa de desconto a.m. %
0
1
2

Valor Presente lquido


(NPV)
(-)40,00
(-)14,51
(+)9,99
(+)1.000,00

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema B

60

Grfico:
VPL x Taxa de Desconto
40,00

VPL

20,00

TIR = 1,5875%

0,00
0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

(20,00)

(40,00)
Taxa de Desconto

c. Taxa Interna de Retorno (TIR). Como o fluxo envolve apenas PV e PMT,


podemos utilizar a HP-12C ou Excel da seguinte forma:

PV

PMT

FV

1,5875

1.000

-260

A taxa de 1,5875% ao ms a taxa efetiva do financiamento tomado. a


rentabilidade de quem deu os recursos e o custo do tomador.
Vantagens e Desvantagens da TIR
Podem ser resumidas as vantagens e desvantagens da TIR como mtodo de
tomada de deciso em Finanas:
Vantagens:

O resultado uma taxa de juros, que pode facilmente ser comparada com
o custo de capital.

Muitos executivos financeiros preferem decidir com base em uma taxa de


juros, e a TIR os atende plenamente.

Desvantagens:

Diferenas de
excludentes.

escala

em

problemas

Problemas com fluxos de caixa com mais de uma mudana de sinais,


gerando mltiplas taxas.

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com

projetos

mutuamente

61

6. EQUIVALNCIA DE FLUXOS DE CAIXA E SISTEMAS DE


AMORTIZAO
Dois ou mais fluxos de caixa so equivalentes, a uma determinada taxa de
juros, se seus valores presentes (PV), calculados a essa mesma taxa, forem iguais.
A equivalncia sempre analisada para juros compostos.
Exemplo b.51: So apresentados para comparao quatro planos de
financiamento.
Principal: $ 1.000; Taxa de Juros: 8% ao ano; Prazo: 4 anos.
1. Plano A: Pagamento ao final do perodo: $ 1360,49 (capital de giro, desconto de
ttulos e aplicaes de renda fixa)
2. Plano B: Pagamento peridico de juros:

Ao final de cada ano so pagos os juros do respectivo ano;

Ao final do ltimo ano, alm dos juros do ano, paga-se integralmente o


principal. O Principal de $ 1.000 pago no fim do quarto ano. Esse tipo de
financiamento utilizado em leasing, aplicaes em ttulos de renda
peridica, por exemplo.

Ou seja, ao final de cada ano feito o pagamento de $ 80, e


3. Plano C: Prestaes iguais Modelo Price. So pagas quatro prestaes anuais
de $ 301,92, cujo PV pode ser calculado pela HP-12C ou Excel e :

i%

PV

PMT

FV

8,00

-1.000

301,92

4. Plano D: Sistema de Amortizaes Constantes (SAC): quatro prestaes


linearmente decrescentes, subdivididas em duas parcelas:

Amortizao do principal, obtida pela diviso entre o valor do principal e o


prazo da operao;

Juros do ano, calculados dos valores desse financiamento no final dos


quatro anos da operao muito utilizada nos financiamentos imobilirios
e nos de longo prazo em geral.

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62

O clculo das prestaes anuais simples:


Anos

0
1
2
3
4

Saldo do
incio do
ano

Juros
do ano

Saldo devedor
no fim do ano
antes do
pagamento

1.000
750
500
250

80
60
40
20

1.080
810
540
270

Pagamentos do final do ano

Total
330
310
290
270

Juros
80
60
40
20

Amortizaes
250
250
250
250

Saldo devedor
no fim do ano
aps
pagamento
1.000
750
500
250

Anlise dos quatro planos:


Anos
0
1
2
3
4

Plano A

Plano B

Plano C

Plano D

1.360,49

80
80
80
1.080

301,92
301,92
301,92
301,92

330
310
290
270

Clculo do PV dos planos:


Plano A pode ser calculado pela HP-12C ou Excel, e :

i%

PV

PMT

FV

8,00

-1.000

-1.360,49

Plano B:

i%

PV

PMT

FV

4
4
Soma

8,00
8,00

264,97
735,03
1.000

-80
0

0
-1.000

i%

PV

PMT

FV

8,00

-1.000

-301,92

Plano C:

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63

Plano D:

n
4
3
2
1
Soma

i%
8,00
8,00
8,00
8,00

PV
198,46
230,21
265,77
305,56
1.000

PMT
0
0
0
0

FV
-270
-290
-310
-330

As somas dos valores presentes dos pagamentos feitos por cada plano so
as mesmas: R$ 1.000. Quando isso ocorre, diz-se que os planos so equivalentes.
Os planos apresentados nesse exemplo so equivalentes a 8% ao ano, e no sero
equivalentes com qualquer outra taxa de desconto.

RESUMO DO TEMA
Este tema apresentou os conceitos de juros simples e compostos e o conceito
de valor do dinheiro no tempo. Alm disso, foram discutidos os seguintes tpicos:
conceitos de valor presente, futuro e desconto de contas a receber; capitalizao em
perodos; prestaes uniformes; anlise e comparao de fluxos de caixa; sistemas
de amortizao. Modelos de tomada de deciso de investimento, Taxa Interna de
Retorno e Valor Presente Lquido foram apresentados.

TERMOS - CHAVE
1. Juros simples
2. Juros compostos
3. Valor presente
4. Valor futuro
5. Prestaes
6. Sistemas de amortizao
7. Valor presente lquido
8. Taxa interna de retorno

BIBLIOGRAFIA CONSULTADA
LAPPONI, Juan Carlos. Avaliao de projetos de investimento: modelos em Excel.
Lapponi Treinamento e Editora Ltda., 1996.
PUCCINI, Abelardo. Matemtica financeira objetiva e aplicada. 6. ed. So Paulo:
Saraiva, 2000.
ROSS, Stephen A.; Randolph W. Westerfield; Bradford, Jordan. Princpios de
administrao financeira. So Paulo: Atlas, 2003.

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema B

64

MBA EXECUTIVO EM
NEGCIOS FINANCEIROS

GESTO FINANCEIRA
TEMA C

Coordenador: Prof. Luiz Eduardo Teixeira Brando


Autor:

Prof. Sergio Caldas

Tutoria a Distncia

NDICE

Anlise das Demonstraes Financeiras Tema C..............................................67


1. Demonstraes Contbeis.................................................................................67
1.1 Balano Patrimonial .....................................................................................67
1.2 A Demonstrao dos Resultados .................................................................72
1.3 Regime de Competncia versus Regime de Caixa ......................................75
2. Anlises Horizontal e Vertical ............................................................................77
3. ndices Econmico-Financeiros de Empresas ...................................................82
Exerccio: Indstrias Alphabeta Ltda .....................................................................84
Soluo..................................................................................................................86
Bibliografia Bsica .................................................................................................87
Bibliografia Complementar.....................................................................................87

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema C

66

ANLISE DAS DEMONSTRAES FINANCEIRAS TEMA C

1. DEMONSTRAES CONTBEIS

o iniciar a abordagem sobre os aspectos da anlise das demonstraes


financeiras, relacionamos a seguir esses demonstrativos e
subseqentemente veremos em mais detalhes os principais demonstrativos.
Os demonstrativos de uma empresa so:

Balano Patrimonial;

Demonstrao dos resultados;

Demonstrao das Mutaes do Patrimnio Lquido;

Demonstrao das origens e aplicaes de recursos;

Demonstrao do Fluxo Financeiro (ou fluxo de caixa);

Demonstrao da apurao do custo dos produtos e/ou servios vendidos


(indstrias ou empresas prestadoras de servios).

As quatro primeiras demonstraes acima so publicadas em jornais de


grande circulao pelas Sociedades Annimas de capital aberto, por exigncia da
atual legislao societria (Lei no 6.404/76); as demais, so de uso interno ou
mesmo para alguns usurios externos no mbito de exigncias especficas como
o caso da legislao do Imposto de Renda das Pessoas Jurdicas, que exige a
Demonstrao da Apurao do Custo dos Servios ou dos Produtos Vendidos.
O nosso objetivo, neste momento, apresentar as principais demonstraes,
bem como os conceitos bsicos envolvidos em suas construes. Tal procedimento
visa a uma familiarizao mnima que possibilite, em seguida, a anlise e
interpretao dos principais indicadores econmico-financeiros da empresa.

1.1 BALANO PATRIMONIAL


O ponto central e mais importante do elenco dos demonstrativos contbeis
refere-se ao balano patrimonial, assim denominado por representar uma sntese do
patrimnio de uma empresa. Nele so expostos todos os bens, direitos e obrigaes
de qualquer empreendimento. Este balano patrimonial retrata os valores
acumulados desde a criao da empresa at um dado momento.

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema C

67

De acordo com a legislao em vigor, a formatao definida para todas as


pessoas jurdicas a seguinte:
BALANO PATRIMONIAL
Ativo
CIRCULANTE

Disponibilidades
Aplicaes financeiras
Contas a receber
Estoques
Outros

REALIZVEL A LONGO PRAZO

Contas a receber
Outros

PERMANENTE

Investimentos
Imobilizado
Diferido

Passivo
CIRCULANTE

Emprstimos/Financiamentos
Contas a pagar
Outros

EXIGVEL A LONGO PRAZO

Emprstimos/Financiamentos
Provises
Outros

RESULTADO DE EXERCCIOS
FUTUROS
PATRIMNIO LQUIDO

Capital Realizado
Reservas
Lucros (Prej.) acumulados
Lucro (Prej.) do exerccio

Note que todas as contas existentes em um balano patrimonial so


apresentadas pelo seu saldo na data. Para se saber o movimento de uma
determinada conta em um certo perodo, recorre-se a um demonstrativo especfico
daquela conta no qual o seu movimento de entradas e sadas, com os saldos inicial
e atual so evidenciados. Tal demonstrativo representa um verdadeiro extrato
daquela conta. Este o objetivo das diferentes demonstraes contbeis que so
exigidas pelas legislaes ou mesmo elaboradas para uso interno nas empresas.
Assim, as demais demonstraes existentes em torno do balano patrimonial
retratam operaes ocorridas dentro de um determinado perodo, como por exemplo,
a demonstrao dos resultados, que revela o detalhamento da apurao de um lucro
ou prejuzo em um exerccio social de 12 meses, ou em um determinado perodo
qualquer (um ms, um trimestre, um semestre, etc.).
O patrimnio de uma empresa constitudo de bens, direitos e obrigaes.
De um lado, temos os bens e direitos que representam os investimentos do
empreendimento, tambm chamado de Ativo que, por sua vez, significa os valores
colocados disposio de um empreendimento, que tm vida til e que, de alguma
forma, propiciam benefcios futuros.
Ao lado oposto do Ativo, h a composio das fontes de recursos
representadas pelas entidades que estaro bancando a aquisio ou a formao
desses bens e direitos, as quais so referidas como financiadores, financiamentos,
credores, origens dos investimentos, ou outras formas anlogas de expresso,
chamado de Passivo. Dessa forma, o Passivo representa a origem dos recursos
aplicados em um determinado empreendimento ou, em outras palavras, os recursos
alocados no seu Ativo.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema C

68

O termo Passivo pode significar tanto o total das dvidas da empresa ou suas
obrigaes perante terceiros, ou seja, a totalidade dos capitais de terceiros, quanto
pode englobar tambm os recursos investidos pelos proprietrios do
empreendimento.
Sintetizando:
ATIVO

PASSIVO

Ou INVESTIMENTOS

ou FINANCIAMENTOS

Ou BENS E DIREITOS

ou OBRIGAES
Capital de Terceiros
(Dvidas)
Proprietrios

Traduzindo em nmeros, podemos sintetizar o balano patrimonial da


seguinte forma:
(valores expressos em R$ mil)
ATIVO
(INVESTIMENTOS)
(BENS E DIREITOS)

R$

PASSIVO
(FINANCIAMENTOS)
(OBRIGAES)

R$
60.000

Bens numerrios disponveis

xx

Recursos de Terceiros

Aplicaes financeiras

xx

Estoque de mercadorias ou
Produtos

xx

Estoque de materiais de
consumo

xx

Recursos dos
Proprietrios

Contas a receber

xx

(ou Patrimnio
Lquido)

Imveis

xx

Capital social,
reservas,

Mquinas e
equipamentos

xx

Lucros (Prej.)
acumulados

Instalaes

xx

Mveis e utenslios

xx

Veculos

xx

Outros bens e direitos

xx

TOTAL

100.000

Dvidas em geral

40.000

100.000

Os recursos dos proprietrios so tambm denominados de Patrimnio


Lquido. Representam a diferena entre o total do Ativo, no caso representado por
R$ 100.000, deduzido do total das dvidas, ou obrigaes perante terceiros, no caso,
R$ 60.000. Logo, os R$ 40.000 restantes pertencem aos proprietrios do
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema C

69

empreendimento, ou seja, aqueles que possuem as cotas ou aes representativas


do seu capital social.
Muitas vezes se utiliza tambm o termo passivo com o significado
simplesmente de dvidas ou exigibilidades. Por exemplo, a expresso a empresa
est com o seu passivo descoberto em R$ XX milhes significa dizer que a
empresa no possui ativos suficientes para cobrir a sua dvida, expressando os
capitais prprios de forma negativa, assim ilustrado:

Estrutura Patrimonial
Ativo
Bens + Direitos = 1.000

Passivo
Capital de Terceiros = 1.200
Capital Prprio = (200)

Em uma situao como esta, a empresa mostra-se insolvente, ou seja, os


capitais de terceiros nela investidos no se encontram cobertos pela totalidade dos
ativos.
O Ativo no Balano Patrimonial
Por determinao legal, os itens ou rubricas, ou contas integrantes do
Ativo so segmentadas em trs grandes grupos, por ordem decrescente de liquidez
(capacidade de conversibilidade em dinheiro): circulante, realizvel a longo prazo e
permanente, sendo este ltimo composto ainda de trs subgrupos: investimentos,
imobilizado e diferido.
Os ativos circulantes so normalmente representados por itens em situao
de grande liquidez vinculados atividade da empresa. Mostram-se disponveis em
bens numerrios num prazo de um ano a partir da data do encerramento do balano.
Dentro desse grupo podem ser citados o caixa, as aplicaes financeiras de curto
prazo, as contas a receber junto aos clientes e os estoques de mercadorias,
produtos ou outros materiais aplicados na produo de bens ou servios. So
tambm inclusos neste grupamento outros itens que, no necessariamente, se
referem s atividades operacionais, mas que, por questes circunstanciais, so
tambm realizveis em curto prazo como, por exemplo, as contas a receber oriundas
de venda de outros ativos fora do circulante, tais como imveis de uso prprio,
equipamentos inservveis ou obsoletos, veculos de uso interno etc.
Entende-se por ativos realizveis a longo prazo aqueles cujas expectativas de
realizao financeira ultrapassam a um ano. Normalmente integram este
grupamento as contas a receber, aplicaes financeiras ou outros itens realizveis
nesta condio.
Os ativos permanentes so, como o prprio nome sugere, os investimentos
realizados pela empresa em carter permanente e, normalmente, necessrios ao
desenvolvimento de suas atividades.
O primeiro, dos trs subgrupos que o compem, se denomina investimentos.
Alis, o emprego deste termo aqui assume um carter restrito, referindo-se
predominantemente s participaes societrias de carter permanente (j que
aquelas de carter temporrio so consideradas como Ativo Circulante ou Realizvel
a Longo Prazo conforme o caso). Incluem-se ainda, neste subgrupo, alguns itens
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema C

70

representativos de inverses realizadas pela empresa que no tenham ainda


definida a sua utilizao, tais como terrenos, fazendas etc.
O segundo subgrupo, e de grande importncia, denomina-se imobilizado. Isto
no significa dizer que os seus itens no se movem fisicamente, mas sim, que os
capitais aqui aplicados no esto no processo de circulao de valores oriunda das
atividades operacionais, sendo, porm, de suma importncia ao seu funcionamento.
Incluem-se neste subgrupo os itens de natureza tangvel, tais como imveis (prdios
e terrenos), instalaes, veculos, mquinas, equipamentos, animais, mveis e
utenslios etc., e ainda aqueles itens de natureza intangvel como, por exemplo, as
marcas, patentes, direitos de uso e outros.
O terceiro e ltimo subgrupo, denominado diferido, agrega os gastos
realizados pela empresa que representam custos ou despesas que contribuio para
a gerao de receita futura. Tais gastos esto sempre vinculados a projetos de
investimentos j implantados ou em implantao. Por exemplo: as despesas com
legalizao ou organizao de uma planta industrial, os gastos com pesquisa e
desenvolvimento de produtos, com estudos de viabilidade tcnico-jurdicoeconmico-financeiro, e ainda todos aqueles vinculados fase pr-operacional de
um projeto.
Cumpre ressaltar que os gastos com a implantao de um projeto como
edificaes, instalaes, mquinas, equipamentos, veculos e outros tangveis so
integrantes do imobilizado e no do diferido. Um projeto de investimentos, quando
de sua implementao, composto de gastos predominantemente imobilizados e
minoritariamente diferidos.
O Passivo no Balano Patrimonial
Tambm de conformidade com as legislaes societria e fiscal, o Passivo
assim composto: circulante, exigvel a longo prazo, resultado de exerccios futuros e
patrimnio lquido.
Passivo Circulante
O Passivo Circulante representa as obrigaes do empreendimento perante
terceiros, cujos vencimentos se daro dentro do prazo de um ano.
Neste particular vale aqui um lembrete de que este horizonte de um ano
tambm adotado quando a empresa elabora, para uso interno, um Balano
Patrimonial (ou Balancete) em data diferente daquela estabelecida pela legislao
brasileira: 31 de dezembro de cada ano civil. Neste caso, ser sempre observado,
para efeito de classificao como Ativo ou Passivo Circulante, um horizonte de 12
meses, a partir da data de encerramento do Balano Patrimonial. Assim, se um
determinado empreendimento elabora um Balano em 30 de abril de 2004, ser
considerado como Passivo Circulante os seus compromissos vincendos junto a
terceiros at a data de 30 de abril de 2005. Como dvidas integrantes de Passivo
Circulante podemos citar aquelas vinculadas a instituies financeiras, fornecedores
de materiais, prestadores de servios, impostos e outras obrigaes.

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema C

71

Exigvel a Longo Prazo


Representa todas as obrigaes para com terceiros com prazo superior a um
ano da data de encerramento do Balano Patrimonial, observando-se as
consideraes anteriormente descritas quanto ao Passivo Circulante.
Resultado de Exerccios Futuros
Enquadram-se neste grupo aquelas operaes empresariais em que
representam uma antecipao de receitas (sem configur-las como adiantamento de
clientes) e que, por sua vez, sero deduzidas das despesas assim compromissadas.
Patrimnio Lquido
Conforme apresentao do significado de patrimnio, este grupo representa a
parcela que cabe aos proprietrios em um empreendimento qualquer. O Patrimnio
Lquido sinnimo de capital prprio ou recursos prprios, ou recursos dos
proprietrios. A sua composio abrange os recursos ingressados (aportados) na
empresa pelos scios ou acionistas (Capital Social), os lucros (ou prejuzos)
acumulados ao longo da gesto do empreendimento, como ainda as reservas
formadas durante esta trajetria, seja com parte desses lucros (Reservas de Lucro),
seja na forma de acrscimos diretos ao Patrimnio Lquido oriundas de doaes,
subvenes, gios com a entrada de novos scios etc. (Reservas de Capital).

1.2 A DEMONSTRAO DOS RESULTADOS


Este demonstrativo revela como se apurou o lucro ou prejuzo da empresa em
um determinado perodo. A sua forma de apresentao assim se configura:

Demonstrao dos Resultados


Receita Operacional Bruta
(-) Abatimentos, Devolues e Impostos.
Receita Operacional Lquida
Custos das Merc./Prod./Serv. Vendidos
Lucro Bruto
Despesas Operacionais
Com vendas
Gerais e administrativas
Financeiras lquidas
Despesas financeiras
Receitas financeiras
Outras despesas e receitas
Lucro (Prej.) Operacional
Receitas e Despesas No-Operacionais
Proviso Para IR e Contribuio Social
Participaes e Contribuies
Lucro (Prej.) Lquido

A rigor, este lucro ou prejuzo faz parte de um grupo pertencente ao balano


patrimonial denominado "Patrimnio Lquido". Apenas por uma questo de forma de
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72

apresentao, optou-se por incluir no denominado "Patrimnio Lquido" uma conta


representativa do lucro ou prejuzo do exerccio, demonstrando-se, parte, o como e
o porqu se apurou este resultado, ou seja, o seu extrato de movimentaes.
Portanto, o objetivo deste demonstrativo o de expor aos usurios, de forma
sinttica ou detalhada, os itens representativos das principais contas (ou rubricas)
que compem a apurao do lucro ou prejuzo de um determinado perodo (ms,
trimestre, semestre, exerccio de um ano etc.). Rene, em seu teor, uma soma
algbrica envolvendo receitas, despesas, perdas e ganhos inerentes s atividades
operacionais e no-operacionais.
A seguir, veremos uma breve abordagem terica de tais conceitos.
Entidade:

Conjunto de pessoas, recursos e organizaes capazes de executar


atividade econmica, como meio ou como fim.

Questes:
a. Qual a diferena entre receita e ingresso?
b. E entre ganho e receita?
c. Custo e despesa so a mesma coisa?
d. E a diferena entre perda e despesa?
e. Que um gasto? tambm sinnimo de despesa?
f.

E o desembolso? uma despesa, um custo ou um gasto?

g. Se o termo gasto for precedido pelos termos investimento, custo, despesa


ou perda, existe coerncia? Exemplo: gasto com investimentos; gasto
com custos; gasto com despesas e gastos com perdas.
h. Investimento e custo so coisas diferentes ou um integra o outro?
i.

Que investimento?

j.

Gasto com custo ou custo com gasto?

k. Custos com investimentos ou gastos com investimentos?


Aps a concluso s respostas as questes, faa uma leitura dos conceitos
descritos nas pginas que se seguem, envolvendo as diferenciaes entre receita,
ganho, ingresso, gasto, investimento, custo, despesa, desembolso, perda, bem
como suas relaes com o operacional e o no-operacional de uma empresa,
estendendo-se ainda questo dos ativos tambm nessas relaes. A seguir
compare suas respostas com os conceitos bsicos de cada termo.

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema C

73

Receita:

Ingresso1 de recursos para o patrimnio de uma entidade sob a forma de


bens ou direitos, correspondentes, normalmente, venda de mercadorias,
de produtos ou prestao de servios, podendo tambm derivar de
remuneraes sobre aplicaes ou operaes financeiras.

Ganho:

Bem2 ou servio obtido de forma anormal ou involuntria.

Ingresso:

Sentido Global - Entrada de bens e direitos na estrutura patrimonial de


uma entidade.
Sentido Restrito - Recebimento de bens numerrios resultantes do
processo de gesto da estrutura patrimonial de uma entidade

Gasto:

Sacrifcio financeiro com que a entidade arca para a obteno de um


produto ou servio qualquer, sacrifcio esse representado por entrega ou
promessa de entrega de ativos (normalmente dinheiro).

Gastos:

A vista.

A prazo.

Por tipo: Investimentos, Custos, Despesas, Perdas

Investimento:

Gasto ativado em funo da sua vida til ou de benefcios atribuveis a


perodos futuros Custo:

Gasto relativo a bem ou servio utilizado na produo de outros bens e


servios.

Despesa:

Bem ou servio consumido direta ou indiretamente para a obteno de


receitas.

Desembolso:

Pagamento resultante da aquisio do bem ou servio.

Perda:

Bem ou servio consumido de forma anormal ou involuntria. Ativos:

Operacionais - Bens e direitos vinculados aos objetivos sociais da


entidade.

1 O termo ingresso aplicado aqui em seu sentido amplo ou global.


2 No sentido amplo do termo.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema C

74

No-Operacionais - Bens e direitos vinculados s atividades estranhas


aos objetivos sociais da entidade.

Aps o exame e a busca inicial do entendimento desses termos,


particularmente quanto a terminologia aplicada nos conceitos, sero tecidas algumas
consideraes e exemplificaes:
a) Um gasto serve para atender a um investimento, a um custo, a uma
despesa ou a uma perda, e esse gasto pode ser desembolsado vista ou
a prazo.
b) Independente de um gasto ter desembolso imediato ou futuro, o seu
reconhecimento contbil deve se dar quando da sua incidncia.
c) O mesmo ocorre com as receitas e os ganhos: so reconhecidas
contabilmente quando incorridas, independentemente de ter ocorrido o
ingresso imediato ou em momento futuro.
s prticas descritas nos tpicos b e c d-se o nome de regime de
competncia, uma vez que os registros contbeis so procedidos em obedincia
competncia dos perodos (ms, ano etc.) em funo exclusivamente de sua
incidncia. Portanto, a incidncia existe quando passa a existir o fato gerador
contbil (seja ele de natureza jurdica, econmica, financeira etc.),
independentemente da liquidao financeira da operao a que estiver vinculado.
O regime de caixa diz respeito ao reconhecimento contbil das operaes
empresariais em funo nica e exclusivamente do ingresso ou do desembolso de
numerrios.
Portanto, integram o patrimnio lquido as contas de receita, despesa, perda
ou ganho; todas responsveis pelo resultado final das atividades empresariais (lucro
ou prejuzo), e que por uma questo de forma de apresentao, tais rubricas so
demonstradas parte, em um demonstrativo especfico, sob a denominao
demonstrao dos resultados.

1.3 REGIME DE COMPETNCIA VERSUS REGIME DE CAIXA


Veja, a seguir, uma seqncia lgica de importantes pontos para o
entendimento claro desses dois regimes de reconhecimento contbil das operaes
empresariais.
Regime de Competncia

O Regime de Competncia adotado pela contabilidade das empresas,


visando dot-las de uma fiel expresso monetria de todos os seus Bens,
Direitos e Obrigaes representativos de sua Estrutura Patrimonial.Toda
pessoa jurdica, seja ela empresa comercial ou industrial, entidade
filantrpica, instituio financeira, clube recreativo etc., dotada, para
existir, de uma Estrutura Patrimonial ou simplesmente denominada
Patrimnio. Este Patrimnio formado pelo conjunto de Bens, Direitos e
Obrigaes.

Os Bens e Direitos integram os Ativos da Empresa.Por sua vez, as


Obrigaes compem o Passivo, ou seja, as fontes de financiamentos dos
Ativos.

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema C

75

Neste caso, o termo Passivo tratado no seu sentido amplo,


representando as obrigaes para com terceiros (Dvidas) e para com os
proprietrios (Patrimnio Lquido).

O Patrimnio Lquido (ou Capital Prprio) determinado pela diferena


entre o somatrio dos Ativos e de todas as Dvidas (Capital de Terceiros)
das pessoas jurdicas. Observe adiante a sntese do que foi abordado:
Estrutura Patrimonial
Ativo
(Investimentos)

Bens e Direitos

Passivo
(Financiamentos)

Recursos de Terceiros
(Dvidas)
Recursos dos
proprietrios (Capital
Prprio ou Patrimnio
Lquido)

Esta estrutura patrimonial, na expresso dos diferentes itens que a


compem, sofre, em funo da dinmica operacional ou dos efeitos
inflacionrios, um processo de mutao constante, o qual promove, como
conseqncia, aumentos ou redues dos recursos dos proprietrios
(Patrimnio Lquido). Essa dinmica operacional representada pelo
conjunto de receitas e demais formas de ingressos de recursos (aportes
de capital, subveno para investimentos, emprstimos/financiamentos
bancrios etc.), versus os gastos com Investimentos, Custos e Despesas.
Alm destas, so ainda consideradas as eventuais ocorrncias de
Ganhos ou Perdas. Neste particular, a adoo do Regime de
Competncia tem como principal objetivo o reconhecimento das Receitas
ou Ganhos, bem como dos Gastos com Investimentos, Custos, Despesas
ou Perdas, no momento em que so incorridos, independentemente do
imediato ou subseqente reflexo financeiro correspondente (Entrada ou
Sada de Caixa). O termo Incorrido est diretamente relacionado ao Fato
Gerador Econmico-Jurdico-Contbil que sustenta o reconhecimento, em
uma Estrutura Patrimonial, dos Bens, Direitos e Obrigaes a ela
vinculados.

Regime de Caixa

Em uma de suas formas extremas, o Fluxo Financeiro apresenta,


simplesmente, uma listagem de todas as Entradas e de todas as
Sadas de Caixa em um dado perodo, no observando,
necessariamente, nenhuma ordem de classificao:
Saldo Inicial + Ingressos Desembolso = Saldo Final

Esta forma de apresentao do Fluxo Financeiro tem por finalidade tosomente a conferncia e controle da composio dos saldos existentes,
objetivando, inclusive, dar sustentao aos trabalhos de auditoria, de
controle e de elaborao das demais demonstraes contbeis,

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema C

76

especialmente o Balano Patrimonial. No extremo oposto, uma outra


forma de elaborao do Fluxo Financeiro se apresenta como de elevada
importncia no processo de gesto financeira de um empreendimento.
Trata-se do seu desmembramento em trs importantes fluxos:

Fluxo Operacional;

Fluxo de Investimentos/Desinvestimentos;

Fluxo de Financiamentos.

O Fluxo Operacional consiste no reconhecimento dos ingressos e


desembolsos atrelados exclusivamente s atividades principais do
empreendimento, tais como: recebimentos de vendas vista, de
duplicatas, de juros com vendas a prazo etc., contrapondo-se com os
desembolsos com a compra de mercadorias para revenda, de matriasprimas, mo-de-obra, despesas com vendas, administrativas e outras.Por
sua vez, o Fluxo de Investimentos e/ou Desinvestimentos congrega os
desembolsos com inverses fixas (mquinas, equipamentos, imveis,
veculos etc.), participaes acionrias, aplicaes financeiras e outras,
bem como as respectivas realizaes financeiras destes itens em funo
de vendas, resgates etc.E, por ltimo, o Fluxo de Financiamentos tem por
objetivo reunir todos os ingressos e desembolsos oriundos dos Recursos
de Terceiros (Financiamentos, Emprstimos Bancrios etc.), destacandose o Principal e os Encargos Financeiros.
Acrescentam-se,
ainda,
os
Recursos
dos
Proprietrios
(Acionistas/Quotistas), abrangendo os aportes ou redues de capital e
ainda dividendos, objeto desses recursos.

Esta forma de elaborao de um Fluxo Financeiro permite, ao gestor de


um empreendimento, contar com um valioso instrumento gerencial de
informaes e planejamento financeiro no mbito de suas tomadas de
decises.

2. ANLISES HORIZONTAL E VERTICAL


Anlise Vertical
Consiste em determinar a relao dos diferentes grupamentos da estrutura
patrimonial sobre o total do ativo e do passivo, bem como na relao dos diferentes
grupamentos da estrutura dos resultados sobre a receita operacional lquida. As
propores resultantes destas relaes devem ser comparadas s caractersticas do
setor de atividade.
Anlise Horizontal
Retratam a evoluo dos itens de uma estrutura contbil (patrimonial,
resultados, custos, etc.) ao longo de um perodo de tempo, tomando-se a base 100.
Exemplo de Anlises Horizontal e Vertical
A ttulo de ilustrao apresentam-se, a seguir, as evolues vertical e
horizontal dos principais itens integrantes da estrutura patrimonial e de resultados da
Cia Siderrgica Nacional referente aos exerccios de 1997 a 1999.

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema C

77

EMPRESA: CSN Controladora


Demonstraes e indicadores Econmico-Financeiros Comparados
Quadro I: Estrutura Patrimonial
Valores em $ MIL
ELEMENTOS

1997

AV

VALORES

AH

1998

AV

VALORES

AH

1999

AV

VALORES

AH

7.817

100,0

100

7.788

100,0

99,6

12.087

100,0

154,6

2.563

32,8

100

2.177

28,0

84,9

2.596

21,5

101,3

618

7,9

100

753

9,7

121,8

1.056

8,7

170,9

4.636

59,3

100

4.858

62,4

104,8

8.435

69,8

181,9

623

8,0

100

713

9,0

114,4

880

7,3

141,3

3.979

50,9

100

4.102

52,7

103,1

7.073

58,5

177,8

34

0,4

100

43

0,6

126,0

482

4,0

1.418,0

7.817

100,0

100

7.788

100,0

99,6

12.087

100,0

154,6

Recursos de Terceiros

3.416

43,7

100

3.189

40,9

93,4

6.055

50,1

177,3

Circulante

1.161

14,9

100

1.038

13,3

89,4

1.777

14,7

153,1

Exgivel a Longo Prazo

2.255

28,8

100

2.151

27,6

95,4

4.278

35,4

189,7

4.599

59,1

104,5

6.032

49,9

137,1

ATIVO
Circulante
Realizvel a Longo Prazo
Permanente
Investimentos
Imobilizado Lquido
Diferido
PASSIVO

100
Recursos Prprios

4.401

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema C

56,3

100

78

Quadro II: Indicadores da Situao Econmico-Financeira


RESULTADO DO EXERCCIO

1997

AV

VALORES

AH

1998

AV

VALORES

AH

1999

AV

VALORES

AH

2.556

100,0

100

2.425

100,0

94,9

2.807

100,0

109,8

(1.675)

(65,5)

100

(1.498)

(61,8)

89,4

(1.744)

(62,1)

104,1

881

34,5

100

927

38,2

105,2

1.063

37,9

120,7

Despesas Comerciais

(177)

(6,9)

100

(179)

(7,4)

101,1

(153)

(5,5)

86,4

Despesas Gerais e Administrativas

(140)

(5,5)

100

(172)

(7,1)

122,9

(171)

(6,1)

122,1

Despesas Financeiras

(231)

(9,0)

100

(205)

(8,5)

88,7

(333)

(11,9)

144,2

Receitas Financeiras

275

10,8

100

384

15,8

139,6

565

20,1

205,5

Resultado Equiv.Patrimonial

(40)

(1,6)

100

(106)

(4,4)

265,0

530

(7,6)

0,0

Depreciao e Amortizao

0,0

100

0,0

0,0

0,0

0,0

Outras Despesas/Receitas
Operac.

(127)

(5,0)

100

(170)

(7,0)

134,0

(464)

(16,5)

365,0

Lucro(Prej.) Operacional

441

17,3

100

479

19,8

108,5

295

10,5

66,9

Despesas e Receitas No Operac.

(11)

(0,4)

100

(6)

(0,2)

54,5

63

2,2

672,7

Lucro Antes Ir e Contrib.Social

430

16,8

100

473

19,5

110,0

358

12,8

83,0

Proviso P/I.R. Contri.Social

20

0,8

100

(9)

(0,4)

(145,0)

(26)

(0,9)

(230,0)

Participao eContribuies

0,0

100

0,0

0,0

450

17,6

100

464

19,1

332

11,8

Receita Operacional Lquida


Custo Dos Prod./Merc./Serv.Vend.
Lucro Bruto

Lucro (Prej) Lquido do Exerccio

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema C

103,0

74,0

79

Com base nos respectivos quadros apresentados, destacamos as principais


oscilaes ocorridas na Estrutura Patrimonial da CSN e na sua Demonstrao de
Resultados ao longo do trinio apresentado.
Quadro I: Estrutura Patrimonial
Observando-se o quadro da Estrutura Patrimonial da CSN nos perodos
considerados, constata-se que na sua estrutura de investimentos, o Ativo
Permanente assume um papel preponderante e em ascenso. Enquanto em 1997
este grupamento representava 59,3% do total do Ativo, nos anos de 1998 e 1999
esta participao se elevava, respectivamente, para 62,4 e 69,8%. Apesar desta
acentuada participao representar uma peculiaridade setorial, em termos absolutos
a anlise horizontal nos denuncia que, no obstante a sua discreta elevao de
4,8% em 1998, o exerccio de 1999 apresenta uma representativa oscilao positiva
de 81,9%, ambas relacionadas ao ano-base de 1997. Observando-se a composio
do Ativo Permanente, percebe-se que os subitens Imobilizado e Diferido foram os
mais representativos neste comportamento.
No tocante ao Ativo Imobilizado, seu comportamento deixa transparente um
substancial aumento dos investimentos em ativos desta natureza destinados no s
a substituio daqueles j depreciados como ainda ao aumento da capacidade
produtiva da empresa. Tais inverses, todavia, mostram que ainda no promoveram,
neste ltimo exerccio, os correspondentes reflexos no Ativo Circulante conforme nos
delata o comportamento horizontal deste grupamento que, basicamente, se manteve
inalterado em 1999 em relao ao ano-base de 1997. Em 1998, inclusive, o que se
verificou fora uma queda de 15,15% (100-84,9) tambm se comparado ao ano-base
de 1977.
Quanto forte oscilao positiva do valor absoluto do Ativo Diferido em 1999,
h de se considerar que, neste exerccio, a CSN optou por diferir parte das variaes
cambiais sobre emprstimos e financiamento em moeda estrangeira, decorrentes do
efeito da maxidesvalorizao do Real frente moeda americana. Tal faculdade
permitiu a empresa amortizar estes efeitos nos quatro anos subseqentes, a
comear pelo prprio exerccio de 1999, fato este que prejudicou a apurao dos
seus resultados neste exerccio conforme veremos adiante.
J os ativos realizveis em longo prazo, apesar da sua evoluo horizontal
apresentar uma forte ascendncia, elevando-se em 21,8% e 70,9%, respectivamente
em 1998 e 1999, a sua participao vertical, ao longo do trinio analisado, se mostra
com uma flutuao discreta em relao ao total dos ativos: 7,9%; 9,7% e 8,7%.
Com relao estrutura de recursos da CSN ao longo do trinio analisado,
observa-se que a participao dos recursos de terceiros no total do Passivo representando o seu nvel de endividamento apresenta um comportamento
horizontal decrescente em 1998, elevando-se substancialmente em 1999: 100; 93,4
e 177,3.Conforme adiantamos, esta performance est fortemente influenciada,
basicamente, por duas ocorrncias. A primeira delas diz respeito ao forte incremento
dos investimentos em ativos imobilizados neste ltimo ano, cuja principal fonte de
recursos repousa nos financiamentos a longo prazo junto s instituies financeiras.
Este fato pode ser facilmente observado cruzando-se os comportamentos horizontal
e vertical do subitem Exigvel a Longo Prazo em 1999 em relao aos exerccios
anteriores. A segunda ocorrncia, por sua vez, est atrelada ao efeito dos ajustes
cambiais sobre o endividamento da empresa em moeda estrangeira por ocasio da
maxidesvalorizao ora referida. Ressalta-se, entretanto, que mesmo com tais
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema C

80

reflexos, o nvel global de endividamento da CSN, que em 1977 era de 43,7%,


reduziu-se para 40,9% em 1998 e saltou para 50,1% em 1999, patamar este que
ainda bastante satisfatrio considerando-se o contexto da sua estrutura de
investimentos (Ativo). Cumpre acrescentar que, a composio de sua dvida em
curto e longo prazo, no acusa, em termos verticais, nenhum acentuado
deslocamento do endividamento do longo para o curto prazo, conforme se observa,
especificamente, na anlise das propores apresentadas.
Quadro II: Resultado do Exerccio
Na estrutura de resultados, as anlises vertical e horizontal evidenciam
claramente o reflexo das variaes cambiais decorrentes da maxidesvalorizao do
Real ocorrida no incio de 1999. Neste contexto, h de se considerar uma soma
algbrica das influncias favorveis e desfavorveis na apurao dos resultados da
empresa.
Se observarmos o comportamento horizontal da Receita Operacional Lquida,
vamos constatar que, no ano de 1998, a CSN se viu ressentida no volume monetrio
do seu faturamento, com uma reduo de 5,1% (100-94,9) em relao a 1997.
Todavia, em 1999, como as exportaes de seus produtos atuam de forma
representativa no volume do seu faturamento e, considerando o efeito da
maxidesvalorizao do Real neste exerccio, o que se verifica uma ascenso de
9,8% da receita operacional lquida em relao ao ano-base de 1977.
H de se considerar, entretanto, que tais efeitos benficos foram totalmente
prejudicados pelas diferenas cambiais atuantes sobre os emprstimos e
financiamentos em moeda estrangeira decorrentes da referida maxidesvalorizao.
Cumpre destacar, neste particular, que a CSN considerou os efeitos das variaes
cambiais propriamente ditos no item Outras Despesas e Receitas Operacionais. J
os demais encargos financeiros, tais como juros, comisses e outros, foram
alocados no item Despesas Financeiras. Se observarmos o comportamento
horizontal e vertical desses dois itens, vamos perceber facilmente que foram eles os
principais responsveis pelo fraco desempenho verificado na CSN quando da
apurao do seu lucro em 1999, comparando-o com aqueles verificados nos anos
anteriores.
Releva-se, todavia, que h ainda um outro componente da estrutura de
resultados no trinio analisado que merece destaque como fator negativo na
apurao dos resultados de 1998 e principalmente em 1999. Trata-se do item
Resultado da Equivalncia Patrimonial sobre as participaes societrias da CSN
em suas empresas coligadas e controladas. Se observarmos o comportamento
horizontal deste item, vamos verificar que sua oscilao em 1998 foi de 165% (265100) e, em 1999 de 430% (530-100), ambos comparados com o ano-base de 1997.
Tal comportamento promoveu um aumento da participao vertical no faturamento
da empresa de 1,6% em 1997, para 4,4% em 1998 saltando para 7,6% em 1999.
Cabe lembrar que em 1999, o efeito perverso da maxidesvalorizao do Real
tambm incidiu sobre a maioria de suas empresas coligadas e controladas
provocando, dentre outras razes, o surgimento de prejuzos lquidos nestas
empresas o que redundou no imediato efeito negativo em sua controladora, a CSN.

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema C

81

3. NDICES ECONMICO-FINANCEIROS DE EMPRESAS


Apresentamos a seguir alguns dos principais ndices das dimenses
econmica e financeira de uma empresa. Na anlise e interpretao de cada um
deles devem ser observadas as caractersticas setoriais de cada empresa.
ndices Financeiros
ndice

Descrio

Frmula

Mostra a capacidade da empresa de saldar os


seus compromissos de curto prazo. Quanto
maior, melhor.

Ativo Circulante
_______________________
Passivo Circulante

Se o estoque no valesse nada, a empresa


ainda poderia pagar seus compromissos de
curto prazo? um ndice mais seguro da
solvncia do que a liquidez corrente.

Ativo Circ. - Estoques


_______________________
Passivo Circulante

Giro de C/R:

Quanto tempo a empresa leva em mdia para


receber o produto de suas vendas? Indica a
liquidez do Contas a Receber.

Vendas
_______________________
Contas a Receber

Giro de Estoque:

Com que rapidez o estoque vendido ao


longo do ano? Em geral, quanto maior melhor,
mas deve ser analisado tambm em relao
ao histrico da empresa e das outras do
ramo.

Custo do Mat Vendido


_______________________
Estoque Mdio

Capital de Giro
Lquido:

Indicao sumria da capacidade da empresa


de saldar seus compromissos de curto prazo.

Endividamento:

Que proporo dos recursos totais da


empresa foram emprestados por terceiros?

Passivo Cir+ Longo Prazo


_______________________
Ativo Total

Mostra a rentabilidade bruta dos produtos


vendidos.

Vendas - Custo Mat Vend.


_______________________
Vendas

Mostra a rentabilidade lquida das vendas da


empresa.

Lucro Lquido
_______________________
Vendas

Mostra a rentabilidade do investimento que os


acionistas fizeram na empresa.

Lucro Lquido
_______________________
Patrimnio Lquido

Mostra a rentabilidade do ativo da empresa.

Lucro Lquido
_______________________
Ativo Total

Liquidez Corrente:

Liquidez Seca:

Margem:

Rentabilidade de
Vendas:
Retorno do
Investimento:
Retorno do Ativo:

Giro do Ativo:

Indica a eficincia com que est sendo


utilizado o ativo da empresa.

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema C

Ativo Circ. - Passivo Circ.

Vendas
____________________
Ativo Total

82

Podemos tambm fazer projees a partir de ndices selecionados partindose, por exemplo, dos giros, como segue:
Vendas
Giro C / R =

_________________

Vendas

C/R=

C/R

Giro C / R

Compras
Giro C / P =

_________________

Compras

C/P=

C/P
Giro Estoque =

_________________

Giro C / P

CMV
_________________

_________________

CMV

Estoque

Estoque =

_________________

Giro Estoque

Devemos lembrar tambm, que os giros correspondem a um ano de 360 dias;


portanto, para converter giros em dias, basta utilizar a frmula: Dias = 360 / Giro

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema C

83

EXERCCIO: INDSTRIAS ALPHABETA LTDA


Determine os principais indicadores financeiros de gesto das Indstrias
Alphabeta para os anos de 2005 e 2006, a partir das demonstraes contbeis
apresentadas.
Indstrias Alphabeta Ltda
Ativo
Caixa e Bancos
Contas a Receber
Estoques
Ativo Circulante

31 Dez 2005
200.000
800.000
1.200.000
2.200.000

31 Dez 2006
218.000
1.000.000
1.400.000
2.618.000

1.500.000
(800.000)
700.000

1.700.000
(930.000)
770.000

Ativo Total

2.900.000

3.388.000

Passivo
Emprstimos
Contas a Pagar
Outros
Passivo Circulante

31 Dez 2005
350.000
400.000
200.000
950.000

31 Dez 2006
650.000
450.000
200.000
1.300.000

600.000

600.000

Capital
Lucros Acumulados
Patrim. Lquido

700.000
650.000
1.350.000

700.000
788.000
1.488.000

Patr Lq e Passivo

2.900.000

3.388.000

31 Dez 2005
3.700.000

31 Dez 2006
4.000.000

2.400.000
720.000
95.000
170.000
315.000
100.000
215.000

2.600.000
740.000
130.000
210.000
320.000
101.000
219.000

80.000
135.000

81.000
138.000

Imobilizado
Deprec Acumulada
Ativo Permanente

Emprest Longo Prazo

Demonstrao de Resultados
Perodo encerrado em:
Vendas
Custo Mat Vendido
Despesas Gerais e Adm
Depreciao
Despesas Financeiras
Lucro antes I.R.
I. R. Pago
Lucro Lquido
Dividendos pagos
Lucro do Exerccio

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema C

84

Indstrias Alphabeta Ltda


ndices de Liquidez, Eficincia e Alavancagem:
Liquidez Corrente = Ativo Circulante
Passivo Circulante

2005

Liquidez Seca = Ativo Circ - Estoques =


Passivo Circulante

Giro de C/R = Vendas


Contas a Receber

Giro de Estoque = Custo Mat Vendido


Estoque Mdio

Endividamento = Pass Circ + L Prazo


Patr Liq e Passivo

Rentab de Vendas = Lucro Lquido


Vendas

Rentab do Ativo = Lucro Lquido


Ativo Total

2006

ndices de Rentabilidade:
Margem

= Vendas - CMV
Vendas

Rentab do Invest = Lucro Lquido


Patrimnio Lquido
Giro do Ativo = Vendas
Ativo Total

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema C

85

SOLUO
Indstrias Alphabeta Ltda
ndices de Liquidez, Eficincia e Alavancagem:
Liquidez Corrente = Ativo Circulante
Passivo Circulante

2005

2006

2.200.000 =
950.000

2,32

2,01

1.000.000 =
950.000

1,05

0,94

3.700.000 =
800.000

4,63

4,00

Giro de Estoque = Custo Mat Vendido


Estoque Mdio

2.500.000 =
1.200.000

2,08

Endividamento = Pass Circ + L Prazo


Patr Lq e Passivo

1.550.000 =
2.900.000

0,53

0,56

1.300.000 =
3.700.000

0,35

0,35

Rentab de Vendas = Lucro Lquido


Vendas

215.000 =
3.700.000

0,06

0,05

Rentab do Ativo = Lucro Lquido


Ativo Total

215.000 =
2.900.000

0,07

0,06

215.000 =
1.350.000

0,16

0,15

3.700.000 =
2.900.000

1,28

1,18

Liquidez Seca = Ativo Circ - Estoques


Passivo Circulante
Giro de C/R = Vendas
Contas a Receber

ndices de Rentabilidade:
Margem

= Vendas - CMV
Vendas

Rentab do Invest = Lucro Lquido


Patrimnio Lquido
Giro do Ativo = Vendas
Ativo Total

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema C

86

BIBLIOGRAFIA BSICA
NETO, ALEXANDRE ASSAF. Estrutura e anlise de balanos: Um enfoque
econmico-financeiro. 7 ed., So Paulo: ed. Atlas, 2002.
CALDAS, Srgio Leal. Principais Demonstraes Contbeis e os Conceitos Bsicos
Envolvidos. Texto 1
_______, _____. Indicadores Econmico-Financeiros. Texto 2
IUDCIBUS, Srgio de, MARION, Jos Carlos. Curso de contabilidade para no
contadores. 3 ed. So Paulo: Atlas, 2000.

BIBLIOGRAFIA COMPLEMENTAR
IUDCIBUS, Martins Eliseu, GELBCKE, Ernesto Rubens. Manual de contabilidade das
sociedades por aes. 6 ed. So Paulo: Atlas, 2003.
ROSS, STEPHEN A., WESTERFIELD, RANDOLPH W. & JAFFE, JEFFREY F.
Administrao Financeira - Corporate Finance. 2 ed., So Paulo: ed. Atlas, 2002.
MARTINS, ELISEU & ASSAF NETO, ALEXANDRE. Administrao financeira. 1 ed.,
10 tiragem : So Paulo, Atlas, 1996.
IUDCIBUS, SRGIO DE. Teoria da contabilidade. 7 ed., So Paulo: Atlas, 2004
______________ Anlise de balanos. 7 ed., 3 tiragem, So Paulo: ed. Atlas, 1998.

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema C

87

MBA EXECUTIVO EM
NEGCIOS FINANCEIROS

GESTO FINANCEIRA
TEMA D

Coordenador: Prof. Luiz Eduardo Teixeira Brando


Autor:

Prof. Ricardo Bordeaux

Tutoria a Distncia

NDICE

Alavancagem Operacional e Financeira Tema D...............................................90


Objetivos................................................................................................................90
Introduo..............................................................................................................90
1. Alavancagem Operacional.................................................................................91
2. Anlise do Ponto de Equilbrio...........................................................................95
3. Alavancagem Financeira ...................................................................................97
4. Alavancagem Combinada ou Total....................................................................99
Resumo do Tema ................................................................................................100
Termos-Chave .....................................................................................................100
Bibliografia Consultada ........................................................................................100

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema D

89

ALAVANCAGEM OPERACIONAL E FINANCEIRA TEMA D

m empresrio deseja investir em um setor industrial. Ele possui fartos


recursos prprios e pretende bancar todo o investimento. Seu scio no
empreendimento, entretanto, tem outros planos. Pretende levantar recursos de
terceiros de longo prazo, no BNDES ou mesmo com emisso de ttulos de dvida,
para financiar parte do projeto. O scio conservador argumenta que o risco no
compensa, j que os recursos prprios esto disponveis. Qual dos dois tem razo?
A resposta deste problema est no importante Tema 3, que ora se inicia.

OBJETIVOS
Aprender a analisar os benefcios da alavancagem operacional e financeira;
Aprender a calcular a estrutura de capital tima;
Aprender a definir uma deciso de financiamento estratgica

INTRODUO
A lavancagem a utilizao de ativos operacionais e/ou financeiros, com
custos fixos, com o objetivo de aumentar o retorno dos acionistas.
A alavancagem se insere no conceito de maximizao de valor para o
acionista. Uma adequada utilizao de ativos de terceiros a custos fixos proporciona
benefcios fiscais que tornam o negcio mais rentvel sob o ponto de vista dos
acionistas.
A alavancagem operacional tambm se relaciona com o risco. Se uma
empresa tem, por exemplo, de pagar aluguis sobre imveis que utiliza no seu
negcio, ela pode deduzir essa despesa do seu lucro tributvel. Entretanto, dever
pag-los mesmo que seu resultado no seja bom. Dessa forma, o risco para os
acionistas ser maior do que se ela trabalhasse apenas com imveis prprios.
Da mesma forma, a alavancagem financeira eleva o risco para os acionistas.
O pagamento obrigatrio de juros, independentemente das vendas realizadas,
constitui um risco de dificuldades financeiras.
Adiante sero apresentados formalmente os conceitos, juntamente com
diversos exemplos.

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema D

90

1. ALAVANCAGEM OPERACIONAL
A alavancagem operacional est ligada aos custos fixos incorridos na
operao da empresa. Se forem elevados, a empresa ser mais sensvel a
variaes nas vendas, pois ter despesas maiores independentemente do volume
vendido. Dessa forma, um elevado nvel de alavancagem operacional torna uma
pequena mudana em vendas muito relevante em termos de retorno para os
acionistas.
Exemplo d.1: A diretoria da empresa Alfa se reuniu e est estudando duas
situaes para iniciar suas atividades:
Situao I: Alugar um imvel a um custo mensal de R$ 6.000,00. Nesta
situao seu Patrimnio Lquido seria de R$ 800.000,00. No haveria necessidade
de adquirir um imvel a um custo de R$ 1.000.000,00.
Situao II: Operar com imvel prprio, que demandar um investimento dos
scios de R$ 1.000.000,00. Seu Patrimnio Lquido, nesta situao, seria de R$
1.800.000,00.
A empresa Alfa possui o seguinte demonstrativo de resultados (DRE)
esperado:
Demonstrativo de Resultados
Vendas Anuais
Custos Variveis (40%
das vendas)
Custos
Operacionais
(Aluguis)
Lucro Antes de Juros e IR
(LAJIR)
IR (25%)
Lucro Lquido (LL)
Patrimnio Lquido (PL)
Rentabilidade Patrimonial
(RoE) = LL/PL

Benefcio Fiscal

Situao I
400.000,00
160.000,00

Situao II
400.000,00
160.000,00

72.000,00

0,00

168.000,00

240.000,00

42.000,00
126.000,00
800.000,00
15,75%

60.000,00
180.000,00
1.800.000,00
10,00%

18.000,00

0,00

Os nmeros apontam para a situao I como sendo a mais rentvel sob o


ponto de vista dos acionistas. Pode-se notar que o benefcio fiscal existe nessa
situao, mas no na outra. O benefcio fiscal se origina nos custos operacionais da
situao I, que implicam uma despesa dedutvel que impacta no LAJIR.
Mas, e o risco?! Falta uma anlise de sensibilidade da rentabilidade
patrimonial em funo de variao nas vendas. A seguir, ser apresentada uma
simulao sobre o volume de vendas anuais, supondo variaes de 10% para
menos e 10% para mais:

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema D

91

Vendas Anuais
Custos
Variveis
(40% das vendas)
Custos Operacionais
(Aluguis)
Lucro Antes de Juros
e IR (LAJIR)
IR (25%)
Lucro Lquido (LL)
Patrimnio
Lquido
(PL)
Rentabilidade
Patrimonial (RoE) =
LL/PL
Variao
de
Rentabilidade

Menos 10% de Vendas


Situao I
Situao II
360.000,00
360.000,0
144.000,00
144.000,00

Mais 10% de Vendas


Situao I
Situao II
440.000,00
440.000,00
176.000,00
176.000,00

72.000,00
144.000,00

0,00
216.000,00

72.000,00
192.000,00

0,00
264.000,00

36.000,00
108.000,00

54.000,00
162.000,00

48.000,00
144.000,00

66.000,00
198.000,00

800.000,00 1.800.000,00
13,50%
9,00%

800.000,00
18,00%

1.800.000,00
11,00%

2,25%

1,00%

-2,25%

-1,00%

A anlise dos resultados simples e direta: uma perda de 10% em vendas


geraria uma perda de rentabilidade para os acionistas de 2,25% na situao com
alavancagem, e uma de apenas 1% na situao sem alavancagem. Por outro lado, a
elevao de 10% em vendas geraria um ganho de 4,5% na rentabilidade da situao
alavancada e apenas 2% na situao sem alavancagem.
Nota-se que a situao alavancada apresenta maior sensibilidade a variaes
nas vendas. A tabela a seguir ilustra o fenmeno:
Situao I - Empresa Alavancada

Vendas
LAJIR
LL/PL

Vendas
LAJIR
LL/PL

Recesso
Esperado
Expanso
(-10% de
(+10% de
Vendas)
Vendas)
360.000,00
400.000,00
440.000,00
144.000,00
168.000,00
192.000,00
13,5%
15,75%
18%
Situao II - Empresa no Alavancada
Recesso
(-10% de
Vendas)
360.000,00
216.000,00
9,0%

Esperado
400.000,00
240.000,00
10,0%

Expanso
(+10% de
Vendas)
440.000,00
264.000,00
11%

A partir dos dados anteriores, pode-se plotar o grfico LL/PL x Vendas:

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema D

92

20,00%
18,00%
16,00%
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%

18,00%
15,75%
13,50%
11%

10,00%

9,00%

360.000,00

400.000,00
Sem Alavancagem Operacional

440.000,00
Com Alavancagem Operacional

Figura d.1
Nota-se que, para o intervalo analisado, a situao alavancada estar sempre
melhor do que a no alavancada. Entretanto, isso no ocorrer sempre dessa
maneira. A inclinao do grfico para a situao alavancada maior do que para a
situao alternativa. Isso demonstra que seu risco maior, j que ela mede a
sensibilidade do retorno para os acionistas em relao a variaes no nvel de
vendas.
O Exemplo d.2 a seguir apresenta uma situao em que somente vale a
pena alavancar a partir de um determinado nvel de vendas.
Exemplo d.2: A empresa Gama est estudando uma proposta de venda de
ativos para um investidor que deseja alug-los a ela. Dessa forma, reduziria seu
Patrimnio Lquido, devolvendo dinheiro aos acionistas. O valor dos ativos
envolvidos de R$ 500.000,00. O Patrimnio Lquido atual de R$ 1.000.000,00.
Para alugar os ativos empresa, o investidor quer uma remunerao anual de R$
90.000,00.
A alquota de Imposto de Renda de 25%.
A empresa trabalha com custos variveis de 40% do volume de vendas, e
custos fixos de R$ 15.000,00 por ano.
Para ajudar na tomada de deciso, desenvolveu trs cenrios para suas
vendas:
9

Pessimista: R$ 200.000,00

Esperado: R$ 300.000,00

Otimista: R$ 400.000,00

Soluo: O primeiro passo a confeco, para cada situao, dos


Demonstrativos de Resultados de cada cenrio:

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema D

93

Situao Atual
Recesso
200.000,00
80.000,00

Esperado
300.000,00
120.000,00

Vendas Anuais
Custos Variveis (40% das
vendas)
Custos Fixos
15.000,00
15.000,00
Lucro Antes de Juros e IR
105.000,00
165.000,00
(LAJIR)
IR (25%)
26.250,00
41.250,00
Lucro Lquido (LL)
78.750,00
123.750,00
Patrimnio Lquido (PL)
1.000.000,00 1.000.000,00
Rentabilidade Patrimonial (RoE) 7,88%
12,38%
= LL/PL
Situao Proposta

Vendas Anuais
Custos Variveis (40% das
vendas)
Custos Operacionais (Fixos +
Aluguis)
Lucro Antes de Juros e IR
(LAJIR)
IR (25%)
Lucro Lquido (LL)
Patrimnio Lquido (PL)
Rentabilidade Patrimonial
(RoE) = LL/PL

Expanso
400.000,00
160.000,00
15.000,00
225.000,00
56.250,00
168.750,00
1.000.000,00
16,88%

Recesso
200.000,00
80.000,00

Esperado
300.000,00
120.000,00

Expanso
400.000,00
160.000,00

105.000,00

105.000,00

105.000,00

15.000,00

75.000,00

135.000,00

3.750,00
11.250,00
500.000,00
2,25%

18.750,00
56.250,00
500.000,00
11,25%

33.750,00
101.250,00
500.000,00
20,25%

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema D

94

A partir das planilhas anteriores, pode-se plotar o grfico:

Rentabilidade Patrimonial (LL/PL)

25,00%
20,25%

20,00%

16,88%
15,00%
12,38%
11,25%

10,00%

Sem Alavancagem
Operacional
Com Alavancagem
Operacional

7,88%
5,00%
2,25%
0,00%
200.000,00

300.000,00

400.000,00

Vendas (R$)

Figura d.2 Rentabilidade Patrimonial x Vendas


O ponto de equilbrio, a partir do qual a alavancagem operacional compensa,
de R$ 325.000,00 de vendas. Ele pode ser obtido igualando-se a rentabilidade
patrimonial de cada situao, segundo seus parmetros:

LL (Vendas 0,4*Vendas 105.000)*(1 0,25) (Vendas 0,4*Vendas 15.000)*(1 0,25)


=
=
500.000
1.000.000
PL
[equao d.1]
Resolvendo para Vendas, obtm-se: Vendas = R$ 325.000,00 o ponto de
equilbrio. A rentabilidade patrimonial para esse volume de vendas ser, nas duas
situaes, de 13,5%.
Esse exemplo identifica facilmente o ponto de equilbrio. Mas o executivo
financeiro precisa tomar sua deciso. Como o ponto de equilbrio encontra-se entre o
cenrio esperado (R$ 300.000,00 em vendas) e o de expanso (R$ 400.000,00 em
vendas), deve-se tomar cuidado, pois s valer a pena alavancar com vendas acima
das esperadas.
H um ponto em que a produo e as vendas da empresa geram recursos
para honrar os compromissos com credores e acionistas. o chamado ponto de
equilbrio, que veremos a seguir.

2. ANLISE DO PONTO DE EQUILBRIO


Pode ser chamada de anlise custo-volume-lucro, e utilizada pela
empresa para determinar o nvel de operaes necessrias para cobrir todos os
custos operacionais e para avaliar a lucratividade associada a vrios nveis de
vendas.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema D

95

Sejam p o preo de venda por unidade, Q a quantidade de vendas por


unidades, F o custo operacional fixo por perodo e v o custo operacional varivel por
unidade.
Alavancagem
Operacional

Receita de vendas
- custos operacionais
fixos
- custos operacionais
variveis
= Lucro Antes dos Juros
e IR

Dessa forma,

(p X Q)
-F
- (vXQ)
= LAJIR

LAJIR = (p X Q) - F- (vXQ)

Manipulando a equao, temos: LAJIR= Q X (p-v)- F;


Fazendo LAJIR = 0, temos o ponto de equilbrio, e Q = F/(p-v) (equao d.2)
O Exemplo d.3 ilustra a situao: Uma empresa tem custos operacionais
fixos de R$ 2.500.000,00, seu preo de venda por unidade de R$ 10,00. Os custos
operacionais variveis so de R$ 5,00 por unidade.
Soluo: clculo do ponto de equilbrio. Utiliza-se a equao d.2, anterior.
Q = F/(p-v) = 2.500.000/(10-5) = 500.000 unidades
Com a venda de 500 unidades o LAJIR da empresa deve ser nulo. Acima
desta quantidade o LAJIR ser positivo e abaixo, negativo (prejuzo).
A Figura d.3 a seguir ilustra a situao.
Custos/
Receitas

Lucro
receita de vendas

receitas
10000

Custo
operaciona
l total

8000
Perda
6000
4000

Ponto de equilbrio operacional

Custo
operacional
fixo

2500
2000

500

1000

1500

2000

2500

3000

Vendas (1.000 unidades)


Figura d.3 - Ponto de Equilbrio
Fonte: Gitman (1997)
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema D

96

A partir de 500.000 unidades a empresa passa a apresentar LAJIR positivo,


pois a receita das vendas supera o custo operacional total.
A seguir, ser apresentada a Alavancagem Financeira.

3. ALAVANCAGEM FINANCEIRA
Quando uma empresa utiliza capital de terceiros, a custo fixo (juros), na sua
composio de capital, ela est realizando a alavancagem financeira. A
alavancagem financeira pode e deve ser utilizada para maximizar os resultados para
os acionistas.
Chama-se de estrutura de capital a proporo entre capital prprio
(acionistas) e capital de terceiros (dvida) e o capital total (soma dos dois). A
definio da estrutura de capital de uma empresa uma deciso estratgica muito
importante.
O Exemplo d.4 ilustra a tomada de deciso de estrutura de capital.
Exemplo d.4: Uma empresa deseja decidir entre duas estruturas de capital:
1. 100% de capital prprio, com Patrimnio Lquido de R$ 1.000.000,00
dividido em 1.000.000 aes cotadas a R$ 1,00 cada.
2. 60% de capital prprio, com Patrimnio Lquido de R$ 600.000,00,
dividido em 600.000 aes cotadas a R$ 1,00 cada; e R$ 400.000,00 em
dvida, a um custo de 13% ao ano.
A empresa trabalha com trs cenrios: seu LAJIR esperado de R$
150.000,00. O pessimista de R$ 100.000,00 e o otimista, de R$ 180.000,00. O IR
de 25%. Qual das duas estruturas de capital a mais adequada para o LAJIR dado?
E nos outros cenrios?
Soluo: Monta-se primeiro o demonstrativo de resultados.

LAJIR

Cenrio
Cenrio
Esperado c/
Esperado s/
alavancagem alavancagem
150.000,00
150.000,00

Juros pagos

0,00

52.000,00

Lucro Antes de IR (LAIR)


IR (25%)
Lucro Lquido (LL)

150.000,00
37.500,00
112.500,00

98.000,00
24.500,00
73.500,00

Patrimnio Lquido (PL)

1.000.000,00

600.000,00

Rentabilidade Patrimonial
(RoE) = LL/PL

11,25%

12,25%

0,1125

0,1225

Lucro por Ao (LPA=LL/No


Aes) R$

Os resultados demonstram que, no cenrio esperado, o lucro por ao


maior na situao com alavancagem. Para que a anlise seja feita com maior
segurana, faz-se necessria a anlise de todos os cenrios.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema D

97

Recesso s/ Recesso c/ Expanso s/ Expanso c/


alavancagem alavancagem alavancagem alavancagem
LAJIR

100.000,00

100.000,00

180.000,00

180.000,00

Juros pagos
Lucro Antes de IR
(LAIR)
IR (25%)

0,00
100.000,00

52.000,00
48.000,00

0,00
180.000,00

52.000,00
128.000,00

25.000,00

12.000,00

45.000,00

32.000,00

Lucro Lquido (LL)

75.000,00

36.000,00

135.000,00

96.000,00

Patrimnio Lquido (PL)

1.000.000,00

600.000,00 1.000.000,00

600.000,00

Rentabilidade Patrim.
(RoE) = LL/PL
Lucro por Ao
(LPA=LL/No Aes)R$

7,50%

6,00%

13,50%

16,00%

0,075

0,06

0,135

0,16

Percebe-se que no cenrio de Recesso a situao sem alavancagem a


melhor. A Figura d.4 a seguir ilustra a situao, plotando LPA em funo do LAJIR.
0,18

Lucro Por Ao - LPA (R$)

0,16

0,16

0,14

0,135
0,1225
0,1125

0,12
0,1
0,08
0,06

0,075
0,06

0,04
0,02
0
100.000,00

150.000,00

180.000,00

LAJIR (R$)
Sem alavancagem

Com Alavancagem

Figura d.4 - Alavancagem Financeira com Cenrios


O ponto de equilbrio, a partir do qual a alavancagem financeira compensa,
de R$ 130.000,00 de LAJIR. Ele pode ser obtido igualando-se o Lucro por Ao
(LPA) de cada situao, segundo seus parmetros:

)*(10, 25) ( LAJIR 52.000 )*(10, 25)


LPA = ( LAJIR
=
1.000.000
600.000
Resolvendo para LAJIR, obtm-se: LAJIR = R$ 130.000,00 o ponto de
equilbrio. O LPA para as duas situaes ser, nesse ponto, de R$ 0,0975.

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98

A tomada de deciso nesse exemplo mais simples. O ponto a partir do qual


vale a pena a alavancagem financeira ocorre abaixo do cenrio esperado. Dessa
forma, a empresa deve decidir pela estrutura de capital alavancada.
A seguir, ser apresentada a alavancagem combinada ou total.

4. ALAVANCAGEM COMBINADA OU TOTAL


O efeito combinado da alavancagem financeira com a alavancagem
operacional pode ser medido.
Exemplo d.5: Suponha que no Exemplo d.2, anteriormente, a empresa
reestruture seu capital, de modo a tomar um emprstimo de R$ 200.000,00 a juros
fixos de 7.5% ao ano. Qual ser o impacto sobre o retorno sobre o patrimnio
lquido?
Mais uma vez, a resposta est no demonstrativo de resultados.
Demonstrativo de Resultados
Recesso

Esperado

Expanso

Vendas Anuais

200.000,00

300.000,00

400.000,00

Custos Variveis (40% das


vendas)

80.000,00

120.000,00

160.000,00

Custos Operacionais (Fixos


+ Aluguis)

105.000,00

105.000,00

105.000,00

Lucro Antes de Juros e IR


(LAJIR)

15.000,00

75.000,00

135.000,00

Juros

15.000,00

15.000,00

15.000,00

Lucro Antes do IR (LAIR)

0,00

60.000,00

120.000,00

IR (25%)

0,00

15.000,00

30.000,00

Lucro Lquido (LL)

0,00

45.000,00

90.000,00

Patrimnio Lquido (PL)

300.000,00

300.000,00

300.000,00

Rentabilidade Patrimonial
(RoE) = LL/PL

0,00%

15,00%

30,00%

Rentabilidade Patrimonial
(RoE) = LL/PL (EX. 2 s/
alavancagem)

7,88%

12,38%

16,88%

Rentabilidade Patrimonial
(RoE) = LL/PL (EX.2 c/
alavancagem operacional)

2,25%

11,25%

20,25%

A comparao das rentabilidades patrimoniais para os trs cenrios de


vendas demonstra seu aumento de volatilidade. Fica claro que, para menores
valores de vendas, no compensa a alavancagem financeira. Nos cenrios
esperados e de expanso, o resultado para os acionistas se torna bastante
compensador em relao situao sem alavancagem financeira e sem
alavancagem alguma.

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema D

99

Mais uma vez, a tomada de deciso deve levar em conta os cenrios


escolhidos. O decisor deve se sentir confortvel no nvel de vendas esperado. Isso
ocorre neste exemplo. Dessa forma, vale a pena a alavancagem financeira
combinada com a operacional, embora isso acarrete um aumento no risco.

RESUMO DO TEMA
Este captulo tratou da alavancagem, que pode ser operacional, financeira ou
combinada. Dependendo da situao das vendas, dos cenrios escolhidos e dos
resultados da rentabilidade para os acionistas, a estratgia de alavancagem pode
ser bem interessante. Em um Pas como o Brasil, onde a tributao bastante
acentuada, a obteno de benefcios fiscais por meio da alavancagem serve bem
aos propsitos de maximizao de valor para os acionistas.

TERMOS-CHAVE
1. Alvancagem operacional
2. Alavancagem financeira
3. Rentabilidade patrimonial

BIBLIOGRAFIA CONSULTADA
GITMAN, L. J. Princpios de administrao financeira. 7. ed. So Paulo: Harbra, 1997.
ROSS, S.; WESTERFIELD, R. W.; JORDAN, B. D. Princpios de administrao
financeira. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2003.

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema D

100

MBA EXECUTIVO EM
NEGCIOS FINANCEIROS

GESTO FINANCEIRA
TEMA E

Coordenador: Prof. Luiz Eduardo Teixeira Brando


Autor:

Prof. Luiz Eduardo Teixeira Brando

Tutoria a Distncia

NDICE

Decises de Investimento de Capital Tema E..................................................103


Objetivos deste tema ...........................................................................................103
Introduo............................................................................................................104
Valorao de Ativos .............................................................................................106
Princpios bsicos para aplicao de capital .......................................................108
Mtodo do Fluxo de Caixa Descontado ...............................................................110
Opes Reais ......................................................................................................116
Resumo do Tema ................................................................................................118
Termos-Chave .....................................................................................................119
Bibliografia ...........................................................................................................119

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102

DECISES DE INVESTIMENTO DE CAPITAL TEMA E

m meados de 1995, a Inpacel S.A., estava


com srios problemas de caixa aps anos
sucessivos de prejuzos. A Inpacel era uma empresa de
papel e celulose pertencente ao Grupo Bamerindus, um conglomerado formado por
36 empresas com interesses que iam desde a agricultura e previdncia privada at
seguros, e cujo carro chefe era o ento Banco Bamerindus.
Criada em 1992, em 1995 a empresa tinha 1.300 empregados, uma produo
de 140.000 toneladas de papel anuais, faturamento de $150 milhes de dlares, e
um prejuzo de $43.5 milhes. A dvida da empresa beirava os $720 milhes, quase
toda de curto prazo. Uma anlise do problema levou concluso de que a rentabilidade da empresa s seria possvel atravs da economia de escala decorrente da
duplicao da capacidade de produo, o que significaria um investimento adicional
de $700 milhes de dlares. No rastro da quebra do Banco Econmico e do Banco
Nacional, essa noticia contribuiu para dar credibilidade aos boatos das dificuldades
financeiras que estavam afligindo o Banco Bamerindus, que teve que se desfazer de
ativos como a sua participao acionria de $250 milhes na Companhia Siderrgica
Nacional (CSN), outra de $40 milhes na Usiminas e mais $25 milhes na Refripar,
para resolver os problemas imediatos de liquidez da empresa.
O investimento feito na Inpacel com certeza no teve o resultado esperado
pelo Bamerindus. Obviamente, uma informao to relevante quanto escala necessria para garantir a sua rentabilidade deveria ter sido considerada antes de se
iniciar o projeto, e no depois. Sem conseguir resolver os seus problemas de liquidez, o Grupo Bamerindus acabou sofrendo uma interveno do Banco Central e o
banco foi eventualmente comprado pelo HSBC.

OBJETIVOS DESTE TEMA

Entender como as empresas podem criar valor atravs de projetos de investimento de capital.

Aprender a formular, analisar e tomar decises sobre projetos de investimento de capital.

Compreender qual a funo da empresa e do gerente financeiro, e como a deciso de investimento afeta o desempenho da empresa.

Estruturar problemas simples de fluxo de caixa e calcular o seu valor presente.

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103

INTRODUO
O estudo de finanas o estudo das inter-relaes entre dinheiro, tempo e
risco. Em finanas corporativas, essa combinao analisada pelo gerente financeiro com o intuito de atender ao objetivo bsico da empresa, que o de aumentar o
seu valor para os seus acionistas. Para isso, ele precisa compreender como os ativos reais e financeiros de uma empresa so avaliados, precisa saber lidar com risco
e incerteza, e principalmente, saber atingir seus objetivos atravs das pessoas que
iro auxili-lo nessa tarefa. As empresas fazem projetos de investimentos com o objetivo de obter um retorno que cubra todos os custos incorridos, inclusive o custo do
capital empregado, visando com isso aumentar o valor da empresa. Infelizmente, isso nem sempre acontece, como foi o caso da Inpacel. No entanto, a deciso de investimento a principal deciso financeira na empresa, e a mais relevante para a
criao de valor.
O objetivo primordial de uma empresa o de aumentar o seu valor para os
seus acionistas, pois se os acionistas no obtiverem o retorno esperado pelo capital
investido na empresa, iro preferir aplicar este capital em outros negcios mais rentveis. Da mesma forma, se a empresa no remunerar os credores de acordo com
as condies pactuadas, ela no conseguir obter mais recursos para os seus novos
projetos e a empresa correr o risco de ficar insolvente. Note que nos referimos
criao de valor ao invs de gerao de lucros, embora este ltimo seja um conceito mais conhecido. A criao de valor um conceito mais amplo que a mera gerao de lucros: uma empresa pode gerar lucro a curto e mdio prazo vendendo os
seus ativos de produo, mas ao mesmo tempo estar garantindo o declnio da empresa no longo prazo e destruindo valor. Uma outra empresa em fase de grande
crescimento pode estar criando valor mesmo que apresente prejuzos seguidos no
momento, pois se espera que este crescimento leve a empresa a uma posio de
destaque e de rentabilidade no futuro.
Por outro lado, uma recente pesquisa feita pela revista Exame1 mostrou que
a 93% da populao acredita que a principal misso da empresa de gerar empregos, seguida da responsabilidade de ajudar a desenvolver o pas, com 63%. Dar lucro aos acionistas aparece apenas em oitavo lugar na lista de prioridades da empresa, com 10%, conforme pode ser observado na Figura 1. Embora estes, e outros objetivos sociais, sejam louvveis, elas acontecem como conseqncia da existncia
da empresa, que se no criar valor para os seus acionistas deixar de existir. provvel que as respostas a esta pesquisa tenham sido influenciadas pela grande carncia tanto de empregos quanto de desenvolvimento do nosso pas, mas deixar de
priorizar a criao de valor, ou gerao de lucro no linguajar da pesquisa, vai garantir
que os outros objetivos nunca sejam alcanados.

1 Revista Exame, 28/03/2005. Vergonha do lucro


IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema E

104

93%

Gerar empregos
Desenvolver o pas

60%
42%

Des. trab comunitrios


31%

Cresc e justia social

29%

Pagar impostos
19%

Ser tica
Derrotar a concorrncia

10%

Gerar lucro

10%
Pesquisa Exame, 28/03/2005

Figura 1: Pesquisa popular sobre a Misso da Empresa.


Como podemos atingir esse objetivo? Uma das maneiras mais eficazes tomar boas decises de investimento, isto , comprar ativos reais que rendam para a
empresa mais do que custaram. A anlise e gerncia de projetos de investimento
pode nos ajudar a identificar quais os projetos que contribuiro para esse objetivo, e
quais devem ser evitados porque tornaro a empresa e, conseqentemente, seus
acionistas, mais pobres.
Todo ano empresas do mundo inteiro investem grandes somas de recursos
na aquisio de ativos reais. Por sua prpria natureza, esses investimentos afetam o
desempenho dessas empresas por muitos anos afora, e, portanto, uma boa deciso
pode alavancar os lucros e aumentar em muito o valor da empresa, enquanto que
uma m deciso pode diminuir o seu valor e at coloc-la em srias dificuldades financeiras.
A empresa americana Intel Corp., fabricante de semicondutores para computadores pessoais, investe oito bilhes de dlares por ano, quase um tero da sua receita, em bens de capital, isto , maquinrio, fbricas e pesquisa e empresa lder
no seu setor, apesar da intensa competio que sofre por parte dos seus concorrentes. Por outro lado, a General Motors investiu mais de 100 bilhes de dlares em
projetos de investimento de capital nas ultimas dcadas mas, apesar disso, o valor
de mercado da empresa apenas uma frao desse valor. Outra empresa, a Northern Telecom (Nortel), fabricante canadense de produtos de telefonia e comunicao, tambm investiu pesadamente durante a dcada de 90, apenas para ver o valor
da sua ao cair de $100 em 2001 para menos de $1,00 aps apresentar um prejuzo de $24 bilhes de dlares naquele ano para vendas de $18 bilhes. Obviamente,
algumas decises de investimento nesse perodo para essas duas empresas no
foram felizes, sendo que em ambos os casos, o desprazer dos acionistas com o desempenho dos seus executivos foi to grande que toda a diretoria foi demitida, inclusive o seu presidente.

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema E

105

VALORAO DE ATIVOS
Para operar, uma empresa precisa de uma variedade de ativos reais como
mquinas, fbricas, materiais, tecnologia, patentes e outros, que, por sua vez, requerem recursos para serem adquiridos. Para obter esses recursos, a empresa vende
papis denominados ativos financeiros como aes, debntures, duplicatas, notas
promissrias, contratos de emprstimo, etc., recebendo dinheiro em troca. Esses
papis tm valor porque eles representam direitos dos seus portadores sobre os ativos da empresa.
A funo do gerente financeiro resolver ento dois problemas bsicos: primeiro, decidir em quais ativos reais investir, e segundo, como levantar os recursos
necessrios para tal investimento. O primeiro problema a deciso de investimento
de capital, e o segundo a deciso de financiamento. Pode-se dizer que o segredo
do sucesso de uma empresa comprar ativos reais que valham mais do que custaram. um conselho simples, mas infelizmente no muito til, pois o problema na
verdade como fazer isso. Ativos reais, ou seja, os projetos, tm um custo de investimento que o preo que deve ser pago para se obter o retorno esperado. Na verdade, o que procuramos so projetos que tenham um retorno maior que o investimento exigido. Para isso, precisamos saber calcular esse investimento e esse retorno, saber avaliar esse ativo/projeto e saber se, porque e como esse ativo vai gerar
mais recursos do que custou. bom ressaltar que estaremos sempre utilizando o
termo ativo no seu sentido mais amplo, podendo significar tanto um bem em estoque, uma mquina, uma linha de montagem, quanto uma diviso de uma empresa,
um projeto a ser executado ou at uma empresa inteira que esteja sendo considerada para compra.
Para analisarmos corretamente um projeto de investimento, necessrio sabermos avaliar o valor do ativo em que se est investindo. Essa avaliao ser simples se for um ativo negociado freqentemente, fazendo com que exista um valor de
mercado apurado facilmente atravs de consulta a jornais ou revistas especializadas. o caso de automveis e veculos em geral, terrenos urbanos, e outros. Por
outro lado, se uma empresa quiser investir numa expanso rpida de sua produo
comprando uma fbrica de televisores que esteja venda, a determinao do valor
desse ativo mais complicada, pois no todo dia que se vm fbricas de TV
venda nos anncios classificados.
Como ento determinar o valor desse ativo? A maneira mais simples seria ver
qual o seu valor patrimonial, que representa a diferena entre o valor contbil dos
bens da empresa e as suas dvidas. Uma outra maneira seria tomar o valor de custo
dos bens da empresa, ou seja, o total j investido na empresa, que representa quanto custou para estabelec-la como ela hoje, no momento da venda. Muito da oposio s privatizao feitas pelo governo brasileiro na ltima dcada tem se baseado
neste conceito, uma vez que os valores de venda destas empresas muitas vezes foram menores do que o total nelas investido.
Essa diferena ocorre porque o governo, atravs do BNDES, utilizou para suas anlises o mtodo fluxo de caixa descontado, que reflete a capacidade de um
projeto ou uma empresa gerar lucros, ou fluxos de caixa futuros. Quanto maior essa
capacidade, maior o valor da empresa. E os lucros por sua vez, dependem de uma
srie de fatores como mercado, produto, concorrncia, tecnologia, estratgia, oportunidade, etc., e no apenas do investimento j realizado.
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106

Lockheed Tristar L- 1101


Um exemplo clssico de m deciso de investimento de capital que poderia
facilmente ter sido evitado envolveu a empresa americana Lockheed e a deciso de
fabricar a aeronave comercial L-1011 TriStar no incio da dcada de 70. O TriStar
deveria concorrer com o 747 da Boeing e o DC-10 da McDonnell Douglas, e estimava-se que o mercado total para esse tipo de aeronave seria de no mximo 775 unidades nos 10 anos seguintes, das quais a TriStar abocanharia 35% a 40%, ou seja,
de 270 a 310 aeronaves ao preo de $15.5 milhes de dlares cada uma. Ao analisar o seu projeto de investimento, a Lockheed concluiu que garantiria a rentabilidade
do projeto se vendesse pelo menos 200 aeronaves. Como a empresa j tinha pedidos em carteira que somavam 180 unidades, concluiu que este nmero seria atingido facilmente, e ento optou por seguir em frente e comprometeu recursos da ordem
de $ 1 bilho de dlares com o projeto.
No entanto, a anlise da Lockheed estava incorreta, pois no levava em conta
o seu custo de capital, estimado conservadoramente em 10% a.a., na poca, isto ,
desconsiderou o valor do dinheiro no tempo. Caso tivesse feito isso, verificaria que o
nmero mnimo de aeronaves que teriam de ser vendidas para garantir um retorno
positivo no projeto era de 510 unidades, e no 200. Como era pouco provvel que a
empresa atingisse o nmero necessrio, era evidente que o projeto estava fadado
ao insucesso. 1
A anlise equivocada deste projeto de investimentos levou a Lockheed a exaurir os seus recursos desenvolvendo a aeronave e deixou a empresa beira da
falncia. Posteriormente, num processo repleto de controvrsia, obteve a ajuda governo americano para completar o projeto e aps fabricar algumas unidades com
prejuzo, terminou por abandonar definitivamente o mercado1.
1

Reinhardt, U.E., "Break-Even Analysis for Lockheed's TriStar: An Application of Financial Theory".
Journal of Finance 28, n 4, September 1973.

Relevncia dos Fluxos de Caixa


Na verdade, sabemos hoje que esse o melhor mtodo de avaliao, e que
um ativo, seja ele uma mquina ou uma empresa, vale pela sua capacidade de gerar
caixa e fazer dinheiro, e no pelos nmeros que esto no seu balano ou pelo que
foi investido anteriormente nela. Esse conceito comeou a tomar forma h mais de
dois sculos atrs, quando as primeiras bancas de comrcio instaladas na Piazza
San Marco, em Veneza, comearam a ser vendidas. Notava-se que duas bancas idnticas, mas instaladas em locais diferentes da praa, obtinham valores bem diferenciados na hora da venda. Isso era porque o fator determinante do preo era o
tamanho da clientela proporcionado pelo ponto, e no o custo de suas instalaes.
Podemos observar tambm as vantagens desse mtodo na prtica. Imagine
que voc estivesse analisando a possibilidade de comprar uma mina de ouro. Qual
das alternativas abaixo voc adotaria para definir o maior valor que voc estaria disposto a pagar por esse ativo?

O valor patrimonial contbil da mina.

Quanto j foi investido na mina no passado.

Quanto custaria hoje para construir as instalaes l existentes.

Quanto de ouro ainda ser possvel extrair dessa mina no futuro.

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107

Provavelmente voc adotaria a ltima opo, pois realmente a nica que


relevante para a sua deciso. O retorno futuro o que interessa, e por isso, o mtodo utilizado para avaliao de ativos o Mtodo do Fluxo de Caixa Descontado, que
consiste em se projetar a sua gerao de caixa ao longo da sua vida til, determinar
uma taxa de desconto apropriada, e calcular o seu valor presente. O valor de um ativo ento o valor presente do seu fluxo de caixa descontado, e para calcul-lo corretamente, torna-se necessrio que faamos previses e projetemos esses fluxos de
caixa futuros.

PRINCPIOS BSICOS PARA APLICAO DE CAPITAL


A anlise correta das perspectivas de rentabilidade futura de um projeto
fundamental para que os acionistas possam ter expectativas de criao de valor e
que os credores recebam a remunerao pactuada contratualmente. No entanto, pela prpria natureza das projees financeiras que envolvem incerteza acerca dos reais valores que iro prevalecer no futuro, mesmo uma anlise rigorosa executada
dentro dos padres recomendados est sujeita a riscos. Mas esta a natureza das
decises financeiras na empresa, de que os acionistas e credores esto cientes
quando tomaram a deciso de financiar os seus projetos, e a remunerao destes
agentes reflete uma compensao por estes riscos assumidos, como veremos nos
prximos temas quando abordarmos o tpico de Custo de Capital da empresa.
Alm dos mtodos contbeis, os mtodos para avaliao de ativos e empresas podem ser agrupados em trs modelos bsicos: o mtodo do Fluxo de Caixa
Descontado (FCD), j visto anteriormente, que correlaciona o valor de um ativo com
o valor presente do fluxo de caixa futuro que se espera dele, os mtodos de avaliao comparativa ou de mltiplos, onde se estima o valor de um ativo comparando-o
com o valor de outros ativos semelhantes, e o mtodo de opes reais, onde se usa
modelos de avaliao de opes para medir o valor de um ativo que possua caractersticas de opes. Um exemplo disso uma empresa que tenha patentes ou produtos prontos mas no utilizados, enquanto ela espera o melhor momento para lanlo no mercado. Essa opo de lanar o produto tem certamente um valor, mas este
no capturado pelo mtodo do fluxo de caixa descontado, nem pela avaliao
comparativa. Dessa forma, este modelo leva em conta o fato de que decises gerenciais podem ser alteradas no futuro, medida que maiores informaes sobre o
investimento se tornam disponveis.
Entre estes, o mtodo do fluxo de caixa descontado e o mtodo de mltiplos
so os dois mais utilizados na prtica. O mtodo de mltiplos se prope a valorar um
ativo comparando o seu valor ao de outros ativos semelhantes, muitas vezes utilizando uma varivel comum como volume de vendas, lucros, gerao de caixa ou
outra qualquer. Este o mtodo utilizado por corretores de imveis, por exemplo,
quando avaliam o preo de venda de imvel comparando-o a outros imveis similares negociados recentemente na mesma vizinhana. comum tambm se avaliar
empresas utilizando parmetros baseados em lucro por ao ou volume de vendas
de outras empresas do mesmo setor. O principal mtodo, no entanto, e o que iremos
adotar neste curso, o mtodo do fluxo de caixa descontado, pois este o mtodo
fundamental de finanas sobre o qual todos os outros mtodos se baseiam, inclusive
os mtodos de avaliao relativa.
A necessidade de se adotar critrios especficos para se escolher quais projetos de investimento devem ser selecionados vem do fato de que os recursos de capital que uma empresa dispe so sempre limitados e, portanto, a empresa no podeIAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema E

108

r aproveitar todas as oportunidades de investimento que esto disponveis para ela.


Dessa forma, necessrio adotar critrios que permitam escolher, dentre as muitas
alternativas existentes, aquelas que maximizem o valor da empresa para os seus
acionistas, e rejeitar as demais. Essa anlise quantitativa, que veremos posteriormente, tem como base os seguintes princpios qualitativos:
1. Determinar as alternativas viveis
O primeiro passo definir quais as alternativas polticas, tcnicas e economicamente viveis que sero analisadas. No h deciso a tomar a no
ser que haja dois ou mais cursos de ao possveis. Podem ocorrer tambm
erros de deciso se alguma alternativa vivel no levada em conta, se no
h recursos para se investir na alternativa escolhida, ou ela invivel devido
a consideraes tecnolgicas ou ambientais.
2. Converter os resultados das alternativas para um denominador comum
Para podermos comparar corretamente alternativas distintas, necessrio quantificar os seus resultados expressos em homem/hora, reais, reduo de prazo, e transform-los em um mesmo denominador, geralmente um
valor monetrio.
3. Somente as diferenas entre as alternativas so relevantes
As conseqncias futuras que so comuns a todas as alternativas em
questo, no precisam ser consideradas na anlise, pois sua incluso pode
resultar somente no fato de todas as alternativas estarem igualmente afetadas. Isso equivaleria a somar ou subtrair o mesmo nmero em ambos os lados de uma equao; a igualdade no se altera. Como conseqncia direta
desse princpio, deduz-se que os custos passados, comuns a todas as alternativas, no so relevantes para a escolha de uma delas. Nesse caso, um
custo passado definido como uma despesa (ou receita) que j ocorreu antes
da deciso atual. Como ele influi igualmente em todas as alternativas em anlise, essa informao no relevante para a deciso a ser tomada, e pode,
portanto, ser ignorada.
4. O valor do dinheiro no tempo deve ser considerado sempre
Utilizar sempre fluxo de caixa descontado e o custo de oportunidade
dos recursos a serem investidos.
5. Decises separveis devem ser tomadas isoladamente
Separe as decises, sempre que uma deciso possa ser tomada isoladamente de outra, visando facilitar a anlise e organizar o raciocnio. Isso se
aplica especialmente s decises de investimento e de financiamento, que
exceto em alguns casos particulares, podem ser consideradas isoladamente.
6. Considerar a incerteza associada s previses
Todas as decises de investimento de capital baseiam-se em estimativas do futuro. Como essas estimativas so previses de eventos ainda por
ocorrer, possvel - e at mesmo, provvel - que os resultados reais difiram
dos previstos inicialmente. O futuro incerto, e qualquer anlise que falhe em
levar isso em considerao est fadada ao erro. Por outro lado, no se deve
inferir que qualquer previso seja invlida ou intil devido incerteza associada aos dados. Considere a possibilidade das previses no ocorrerem conIAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema E

109

forme o esperado e analise as conseqncias desse fato em relao deciso a ser tomada.
7. Levar em conta tambm os efeitos no monetrios do projeto
Projetos podem apresentar vantagens reais, mas intangveis, e por isso
difceis de quantificar como conforto, convenincia, qualidade, imagem, etc.
Mesmo que no haja vantagens econmicas imediatas, podem haver vantagens estratgicas inegveis que faam com que o projeto seja atraente mesmo com VPL negativo, como a criao de novas oportunidades de negcio,
penetrao em novos mercados, etc. Em todo caso, quaisquer vantagens intangveis devem ser claramente relacionadas para que o responsvel pela
anlise possa ter dados para balizar a sua deciso final.

MTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO


Como analisar um projeto de investimento utilizando o mtodo do fluxo de
caixa descontado? A regra simples:
1. Projete o fluxo de caixa a ser gerado pelo projeto ao longo de toda a sua
vida econmica.
2. Determine uma taxa de desconto, que deve refletir o valor temporal do dinheiro, o custo de capital e o risco do projeto.
3. Usando a taxa de desconto determinada anteriormente, calcule o valor
presente deste fluxo de caixa, ou seja, o valor hoje que seja equivalente a
esta srie de fluxos de caixa. A este valor damos o nome de Valor Presente do projeto.
4. Calcule valor lquido a ser recebido pela empresa por este projeto, deduzindo o investimento inicial necessrio para a sua implantao. Este valor
o Valor Presente Lquido (VPL) do projeto.
5. Dado que o objetivo da empresa criar valor, o critrio de deciso ser
investir sempre que o VPL for positivo. Isso significa que o valor do projeto
maior do que o seu custo.
Projetos

Empresa
investe

Empresa

Acionistas

Mercado
Financeiro

Empresa
distribui
Dividendos

Acionista
Investe

Figura 2Custo de Oportunidade de Capital


A taxa de desconto determinada basicamente pelo custo de oportunidade
do capital que a empresa pretende investir no projeto. Suponha uma empresa que
possui uma oportunidade de investir em um projeto. Por simplicidade, vamos supor
que esta empresa no tem dividas nem credores, e, portanto, a totalidade do seu
capital formada pelos recursos dos seus acionistas. Como podemos ver na Figura
2, a empresa sempre tem a alternativa de distribuir este capital para os acionistas e
deixar que eles mesmos invistam estes recursos no mercado financeiro em ativos de
risco semelhante.
Os acionistas apenas concordaro em deixar o seu capital com a empresa se
eles tiverem a expectativa de receber atravs do projeto um retorno igual ou superior
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema E

110

ao que eles poderiam estar recebendo no mercado financeiro. Se a rentabilidade


esperada do projeto for menor do que a rentabilidade que o acionista pode obter investindo diretamente, o acionista no precisa da empresa, pois podem obter os seus
ganhos investindo diretamente no mercado. Nesse caso, a empresa estaria otimizando o retorno dos seus acionistas se distribusse esse capital como dividendos e
deixasse os acionistas procurarem as suas prprias oportunidades de investimento.
Obviamente, a prpria existncia da empresa s tem sentido se no longo prazo ela
consegue criar oportunidades de investimentos em projetos que tenham um retorno
maior do que os seus acionistas conseguem obter por si mesmo.
Valor Presente Lquido (VPL)
O critrio de deciso de investimento adotada anteriormente conhecido como o critrio do Valor Presente Lquido, ou critrio do VPL. Embora existam outros
critrios de deciso, este o mais indicado por diversos motivos, entre os quais:

Reconhece o valor do dinheiro no tempo;

No afetado por tcnicas contbeis;

Reflete o aumento de riqueza para o acionista;

VPL's podem ser somados;

Depende somente dos fluxos de caixa e do custo de oportunidade.

Payback
O perodo de Payback o tempo necessrio para que os fluxos de caixa positivos cubram os investimentos realizados no projeto, e normalmente expresso em
anos. calculado usando os fluxos de caixa nominais. Quando utilizado o valor
presente dos fluxos de caixa, este critrio chamado de Payback Descontado. A
empresa define previamente um prazo mximo para que o projeto reponha o custo
dos investimentos necessrios, sendo que este prazo chamado de perodo de corte. A deciso tomada comparando-se o Payback do projeto com o perodo de corte
adotado pela empresa, sendo aceitos todos aqueles que apresentarem um Payback
menor do que o perodo de corte. Este critrio era o mais utilizado antes da introduo do VPL, mas caiu em desuso devido s inmeras desvantagens que ele apresenta em comparao com o VPL:

O Payback ignora todos os fluxos de caixa posteriores ao perodo de corte.

O uso de um mesmo perodo de corte pode levar uma empresa a aceitar


muitos projetos de curto prazo, mas que no maximizam sua riqueza.

A data de corte reflete interesses de curto prazo e no o aumento de riqueza do acionista.

A principal vantagem do Payback que ele um mtodo simples e fcil de


calcular. Alm disso, d uma indicao rudimentar do risco do projeto. A conseqncia do uso deste critrio, no entanto, pode ser um alto grau de investimento no curto
prazo e a no maximizao do valor para o acionista.
Taxa Interna de Retorno
Para a maioria dos projetos onde a empresa investe um capital inicial e imediato para a sua implantao em troca de uma srie de fluxos de caixa futuros, o valor do VPL diminui medida que aumentamos a taxa de desconto destes fluxos, podendo inclusive chegar a ficar negativo se a taxa for suficientemente alta. Na Figura
3, podemos ver a variao do VPL em funo da taxa de desconto para um projeto
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema E

111

que requer um investimento de $100.000 e que gera um fluxo de caixa anual de


$35,000 durante cinco anos.
VPL x Taxa de Desconto
100.000
80.000
60.000

VPL 40.000
20.000
0
0%
-20.000

10%

20%

30%

40%

-40.000

Taxa de Desconto

Figura 3: VPL em funo da Taxa de Desconto


A Taxa Interna de Retorno (TIR) de um projeto definida como a taxa de
desconto que faz com que o VPL seja zero. Se a TIR for maior do que o custo de
oportunidade do capital em considerao, o projeto ter um VPL positivo, caso contrrio, o VPL ser negativo. A TIR, portanto, representa o maior custo de oportunidade que um projeto pode suportar. O critrio de deciso que aceitamos um projeto
somente se sua TIR for maior que o seu custo de oportunidade de capital. Enquanto
que o critrio do VPL nos fornece um valor monetrio que representa a criao de
valor que ocorrer com a implantao do projeto, a TIR fornece uma taxa, que pode
ser interpretada como a taxa de retorno esperada do projeto. O clculo da TIR feito
por tentativas e exige o uso de calculadoras financeiras ou de planilhas eletrnicas,
uma vez que no existe frmula que fornece o seu valor exato.
Este critrio amplamente utilizado na prtica, sendo que mais de 75% dos
altos executivos das empresas afirmam que o usam para avaliar e tomar decises
sobre projetos de investimento, de acordo com uma pesquisa realizada em 1999.
Mas so necessrios alguns cuidados para a sua correta utilizao em alguns casos,
pois existem algumas situaes especificas em que ela conflita com o critrio do
VPL. Os principais casos so:
1. Comparao de projetos: Entre um conjunto de projetos, aquele que
tem a mais alta TIR no necessariamente tem o maior VPL. Dessa forma,
deve-se ter cuidado com o uso do TIR para classificao projetos de acordo com a sua rentabilidade ou para escolha entre projetos mutuamente
exclusivos, especialmente quando h grandes diferenas de escala de investimento ou de padres de fluxo de caixa.
Exemplo: Dois projetos mutuamente exclusivos esto em anlise. O projeto A
exige um investimento de $100 e gera um fluxo de caixa nico de $140 ao final do
primeiro ano. O projeto B, por sua vez, exige um investimento inicial de $300 e gera
um fluxo de $390. Em qual dos dois projetos dever a empresa investir? Considere
um custo de capital de 15% a.a.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema E

112

(100)

140

(300)

390

TIR
40%

VPL
21,74

TIR
30%

VPL
39,13

O projeto A apresenta uma TIR mais alta, mas o projeto B melhor, pois o
que apresenta o maior VPL.
2. Projetos com mais de uma alternncia de sinal do fluxo de caixa: Devido a esta caracterstica, esse tipo de projeto, que tpico de projetos do
mercado imobilirio, pode apresentar diversas Taxas Internas de Retorno,
ou mesmo no apresentar nenhuma. Essas taxas mltiplas, embora matematicamente corretas, no tem significado financeiro relevante para o
processo de deciso de investimento.
A Figura 4 mostra um projeto que apresenta trs taxas internas de retorno distintas: 2.1%, 14,4% e 29,0%. Nesses casos, este critrio no deve ser utilizado por
no ser confivel.

25,000

VPL x Taxa de Desconto

20,000
15,000
10,000

VP
L

5,000
0,000
0%
-5,000

10%

20%

30%

40%

-10,000
-15,000
-20,000

Taxa de Desconto
Figura 4: Um caso de Mltiplas TIR
3. Projetos de longo prazo: Em projetos longos, pode haver diversos custos
de oportunidade de capital. Como a TIR uma s para todo o projeto, no
fica claro contra qual custo de oportunidade deve-se compar-la. questionvel que uma taxa fixa para todos os perodos seja representativa de
um fluxo de caixa avaliado por diferentes custos de oportunidade.
O motivo desta discrepncia decorre da premissa da taxa de reinvestimento
embutida no critrio da TIR. Ao contrrio do VPL, a TIR assume que os fluxos de
caixa gerados durante a vida til do projeto sero reinvestidos taxa da TIR, o que
incorreto. Este problema se agrava com os projetos de longo prazo, e mais freqentemente quando a diferena entre o custo de capital do projeto e a TIR for grande,
levando a uma superestimao do real retorno do projeto. Devido a essas premisIAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema E

113

sas, na verdade, o critrio da TIR s d o real retorno do projeto quando no existem


fluxos de caixa intermedirios, mas apenas um fluxo de caixa nico a receber ao final do projeto. O uso indiscriminado da TIR para qualquer situao pode levar a empresa a tomar decises de investimento no timas.
Taxa Interna de Retorno Modificada
O mtodo da TIR pressupe que a empresa dispe de outros projetos igualmente rentveis em que poder investir os fluxos de caixa intermedirios gerados
pelo projeto corrente. Ao fazer isso, a TIR credita ao projeto corrente os benefcios
destes outros projetos. Mas na prtica, nenhum projeto futuro ser analisado com
taxa maior do que o custo de capital da empresa, portanto a taxa correta de reinvestimento o prprio custo de capital da empresa, o que faz com que a premissa bsica da TIR seja incorreta. Em contraste, o critrio do VPL considera que o projeto
conseguir obter apenas um retorno igual ao seu custo de oportunidade de capital, o
que pode ser obtido, por exemplo, simplesmente distribuindo dividendos e/ou amortizando dvidas.
Para solucionar este problema, existe o critrio da Taxa Interna de Retorno
Modificada (TIRM), que evita esses problemas. Nele, os fluxos negativos so trazidos a valor presente, enquanto que os fluxos positivos so levados a valor futuro no
ltimo perodo do fluxo. Com os valores concentrados no instante zero e no perodo
final, o clculo da taxa interna se torna fcil e direto. Observe que muitas vezes, para
levar os fluxos positivos para o seu valor futuro no perodo final, mais fcil concentr-los todos no instante zero, para depois projet-lo para o instante final.
Ex.: Calcule a TIR e a TIR modificada para o seguinte fluxo de caixa. Adote
uma taxa de desconto de 14%:
0

(40.000)

16.000

16.000

16.000

16.000

VP (14%) Entradas =
VF (14%) Entradas =
VP(14%) Sadas =

TIR
21.86%

VPL
6.619

46.619,40
78.738,30
(40.000)

Fluxo final:
0

(40.000)

TIRM
18.45%

78.738

O retorno efetivo deste projeto ser de 18.45%, e no 21.86% como indicado


inicialmente pela TIR.

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114

ndice de Lucratividade
calculado dividindo-se o valor presente dos fluxos de caixa gerados por um
projeto pelo Valor Presente das sadas de caixa. Se o resultado for maior que um, o
projeto dever ser aceito, pois isso significa que o valor presente das entradas
maior do que o das sadas de caixa e o projeto criar valor. Este critrio pode indicar
alternativas conflitantes com o VPL, em casos de projetos mutuamente exclusivos. O
critrio tambm apresenta problemas quando se trata de projetos de magnitude diferentes. A frmula do ndice de lucratividade :

IL =

VP(Entradas de Caixa)
VP(Sadas de Caixa)

Fluxo de Caixa e Lucro Contbil


Para muitos, pode parecer estranho que usemos o fluxo de caixa gerado pelo
projeto como base para os mtodos e critrios apresentados, quando o enfoque puramente contbil todo concentrado no lucro. O motivo disso que o objetivo primordial da empresa, que a criao de valor, est melhor correlacionada com o fluxo de caixa do que com o lucro contbil. Podemos ver isso mais claramente no exemplo a seguir, onde dois projetos geram lucros idnticos, mas fluxos de caixa distintos. Ambos operam no mesmo ramo de negcio, tem vida til estimada em seis
anos, tem as mesmas vendas, custos e rentabilidade, e conseqentemente, os
mesmos lucros. A nica diferena entre os dois que no projeto A, os equipamentos
utilizados no processo de produo custam $600.000 e tem uma vida til de trs anos. J no projeto B, os equipamentos utilizados tm que ser substitudo anualmente
a um custo de $200.000. Considere que o custo de capital de ambos os projetos
de 10%.
Qual projeto tem maior valor? Intuitivamente o projeto B parece mais interessante, pois utiliza menos capital que o projeto A para obter o mesmo resultado. A Figura 5 mostra o DRE e o Fluxo de Caixa estimado do projeto A. Para efeito de simplificao, consideramos que o pagamento do equipamento ocorre somente aps a
sua instalao e incio de operao.
R$ 1.000
Projeto A
Vendas
Despesas vista
Depreciao
LAIR

R$ 1.000
Projeto A
LAIR
Depreciao
Investimento de Capital
Fluxo de Caixa

DRE
1
1.000
(700)
(200)
100

2
1.050
(745)
(200)
105

3
1.100
(790)
(200)
110

4
1.200
(880)
(200)
120

5
1.300
(970)
(200)
130

6
1.450
(1.105)
(200)
145

4
120
200
(600)
(280)

5
130
200
0
330

6
145
200
0
345

Fluxo de Caixa
1
100
200
(600)
(300)

2
105
200
0
305

3
110
200
0
310

Figura 5: Projeto A
Dessa forma, podemos calcular o VPL deste projeto descontando este fluxo
de caixa para o ano zero taxa de 10% para obter um valor de $420.650,00.

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115

A Figura 6 mostra as mesmas demonstraes, agora aplicadas ao projeto B.


Podemos observar que os lucros gerados por ambos os projetos idntico, o que
necessariamente nos levaria a concluir que ambos tm o mesmo valor no caso de
usarmos algum mtodo contbil. Mas a anlise do fluxo de caixa descontado indica
que o valor deste projeto no ano zero de $504.861,00, e, portanto, superior ao do
projeto A, o que confirma a nossa intuio inicial.
DRE
Projeto B
Vendas
Despesas vista
Depreciao
LAIR

1
1.000
(700)
(200)
100

2
1.050
(745)
(200)
105

3
1.100
(790)
(200)
110

4
1.200
(880)
(200)
120

5
1.300
(970)
(200)
130

6
1.450
(1.105)
(200)
145

4
120
200
(200)
120

5
130
200
(200)
130

6
145
200
(200)
145

Fluxo de Caixa
Projeto B
LAIR
Depreciao
Investimento de Capital
Fluxo de Caixa

1
100
200
(200)
100

2
105
200
(200)
105

3
110
200
(200)
110

Figura 6: Projeto B
O projeto A vale menos que o projeto B porque a empresa investe capital
mais cedo, o que acarreta um custo maior, sem que se obtenha nenhuma vantagem
por isso, pois os nveis de vendas e lucros no se alteram. Nesse caso, uma viso
meramente contbil ignora esses custos de capital, que s so computadas no mtodo do fluxo de caixa descontado.

OPES REAIS
O mtodo do fluxo de caixa descontado parte da premissa que um projeto ser executado imediatamente ou nunca. No entanto, muitos projetos apresentam flexibilidades que os gerentes utilizam para efetuar mudanas e alteraes nas operaes do projeto que afetam os fluxos de caixa subseqentes, ou at mesmo a sua
vida til esperada. Essas modificaes no projeto so realizadas medida que novas informaes se tornam disponveis e incertezas se resolvem e podem levar o
gerente a adiar, expandir, suspender, reduzir ou at interromper um projeto caso se
torne necessrio e o projeto tenha suficiente flexibilidade para isso. Como representam opes sobre ativos reais, essas flexibilidades do projeto passaram a ser conhecidas como opes reais.
As implicaes para a valorao de projetos que um projeto pode ter um valor maior do que o valor determinado pelo mtodo do fluxo de caixa descontado
quando existe flexibilidade gerencial e incerteza a respeito dos fluxos futuros. Nesse
caso, a regra de deciso do mtodo do FCD precisa ser modificada para incluir o valor das opes reais do projeto, Dessa forma, ficamos com:

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116

Regra de deciso do Mtodo do Fluxo de Caixa Descontado:


VP entradas > VP custos de investimento

Regra de deciso de um projeto com opes reais:


VP entradas > VP custos de investimento + Valor da Opo.

Tipos de Opes Reais


Os tipos de flexibilidades gerenciais, ou opes reais, mais comuns so:
Opo de adiar: Alguns projetos podem ser adiados at que condies de
mercado mais propcias se materializem, ou at que novas informaes se tornem
disponveis. Um exemplo disso uma empresa de agro negcios que decide esperar
para que o preo da soja aumente no mercado antes de plantar a safra. Uma empresa de petrleo que possua uma concesso para explorar uma determinada rea
pode tambm esperar o resultado da explorao da rea vizinha antes de decidir ir
adiante com o projeto ou no.
Opo de expanso: Uma opo importante aquela que permite uma empresa expandir a sua produo se as condies de mercado se tornarem favorveis,
ou de reduzir a produo no caso contrrio. Empresas produtoras de celulose tendem a restringir a sua produo quando o preo de mercado cai abaixo de certo patamar, retomando novamente quando comea a haver escassez do produto.
Opo de abandono: A opo de abandono permite a empresa eliminar uma
serie de fluxos de caixa que iriam se mostrar negativos caso o projeto continuasse.
A maioria dos gerentes trata dessas opes de forma qualitativa, como um adicional que o projeto possui no momento da anlise, equiparando essas opes
como um valor estratgico que o projeto possui. A valorao quantitativa de opes
reais um problema complexo, mas aproximaes simples podem ser obtidas com o
uso de ferramentas como rvores de decises, que sero vistos no tema B.
A utilizao dos Mtodos na Prtica
O conceito de fluxo de caixa descontado foi apresentado pela primeira vez por
John Burr Willams em 1938. O seu livro The Theory of Investment Value, teve boa
receptividade entre o pblico investidor que ainda tinha vivo na memria os altos lucros contbeis que as empresas reportavam imediatamente do crash da bolsa de
Nova York em 1929, e por isso, preferiam acreditar apenas medidas de valor baseadas estritamente em valores de caixa2. No entanto, sua utilizao na prtica s se
deu a partir de 1950 nos Estados Unidos, e 1960 na Europa. Inicialmente sua aplicao se deu nos setores onde as empresas eram melhor capazes de estimar os
seus fluxos de caixa, como em alguns aspectos da indstria do petrleo como refinarias e petroqumicas, por exemplo, onde estimar fluxos de caixa tarefa relativamente simples.
Embora a moderna teoria financeira demonstre claramente que os mtodos
de fluxo de caixa descontado, notadamente o mtodo do VPL, so os mais indicados, os demais so tambm largamente utilizados pelas empresas, conforme indicam diversas pesquisas realizadas nos Estados Unidos, na Inglaterra e no Brasil. As
empresas de um modo geral utilizam uma combinao de mtodos simples, principalmente o Payback, com outros mais sofisticados, indicando que fluxo de caixa
descontado utilizado para complementar, e no substituir, os mtodos tradicionais.

2 http://www.valuebasedmanagement.net/methods_dcf.html
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117

A utilizao em larga escala do Payback, apesar das suas desvantagens, est


relacionada ao fato de ser um mtodo tradicional e por ser de simples entendimento
e aplicao. Para decises freqentes e de pequena monta, tomadas em escales
menores da empresa, o mtodo atraente porque simples de aplicar. medida
que as decises crescem em importncia e valor, porm, esse mtodo tende a ser
abandonado em favor do VPL.
A utilizao de mtodos menos sofisticados de anlise cresce em ambientes
de grande incerteza e risco, pois se os fluxos futuros do projeto nesses casos so
difceis de estimar com preciso, no h vantagem em utilizar mtodos sofisticados
em fluxos de caixa inexatos. Um exemplo disso a indstria do cinema, onde extremamente difcil estimar os retornos que um filme poder vir a dar, e tambm na
avaliao de projetos de inovao tecnolgica devido ao altssimo risco e incerteza
sobre as projees futuras. Muitos destes projetos apresentam a maior parte do seu
valor associado a opes reais, impossveis de serem valoradas pelo mtodo do
FCD, como a opo de lanar um segundo filme derivado se o primeiro for um sucesso, ou a opo de crescimento de uma empresa criadora de uma tecnologia de
ponta, cujo prognostico futuro impossvel de se prever. Para esses casos, a valorao s pode ser feita atravs de mtodos de valorao de opes.
A prtica nos mostra tambm que os mtodos de fluxo de caixa descontado
so mais utilizados em indstrias onde as projees de fluxo de caixa so mais confiveis e quando os valores envolvidos so mais relevantes.
Em ambientes de grande incerteza que fazem com que a determinao dos
fluxos futuros fique comprometida, esses mtodos so menos teis, e portanto, menos utilizados.
Por outro lado, quando viveis, as projees de fluxo de caixa podem ser trabalhosas e complicadas de fazer, portanto, importante evitar desperdi-las com
mtodos de avaliao inferiores. A utilizao de outros mtodos que no esse, se
necessria, deve ser realizada com grande cautela, sempre considerando as limitaes de cada um, e avaliando a relao custo/beneficio do mtodo escolhido. Mtodos como os de fluxo de caixa descontado so muito mais trabalhosos e de aplicao mais difcil que os mtodos simples como o Payback, mas s vezes melhor
utilizar um mtodo simples para decises no crticas da empresa do que no utilizar
mtodo algum.

RESUMO DO TEMA
Neste tema vimos que o objetivo da empresa a criao de valor para os
seus acionistas, e que essa criao de valor ocorre quando a empresa investe em
projetos que gerem fluxos de caixa maiores do que o seu custo de investimento. Diversos mtodos existem para determinao de valor de um ativo, projeto ou empresa. Os mtodos de fluxo de caixa descontado oferecem importantes vantagens sobre os mtodos contbeis ou mesmo mtodos pouco sofisticados como o mtodo do
Payback. Foram mostrados como calcular cada um dos critrios de investimento e
como tomar decises com base nos seus resultados. Para ser eficaz, um critrio de
investimento deve poder determinar no s se um projeto um bom investimento,
mas tambm orientar o gerente na escolha do melhor projeto sempre que houver
mais de uma oportunidade de investimento disponvel. Apesar do critrio da Taxa
Interna de Retorno ser largamente utilizado, apenas o critrio do VPL atende a estas
duas exigncias, e por esse motivo, um dos conceitos mais importantes em finanas. Vimos que o critrio da TIR apresenta alguns problemas que podem levar a
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema E

118

empresa a tomar decises no timas em relao aos seus projetos de investimentos, portanto, este mtodo deve ser utilizado com cuidado e sempre em conjunto
com o critrio do VPL ou da TIRM.

TERMOS-CHAVE

Deciso de investimento

ndice de lucratividade

Mtodo das opes reais.

Mtodo de fluxo de caixa descontado

Mtodos contbeis

Mtodos de avaliao de projetos

Mtodos de mltiplos

Payback

Projetos mutuamente exclusivos

Taxa de desconto

Taxa interna de retorno

Taxa interna de retorno modificada

Valor presente lquido

BIBLIOGRAFIA
DAMODARAN, Aswath; Avaliao de Investimentos: Ferramentas e Tcnicas para a
Determinao do Valor de Qualquer Ativo. Rio de Janeiro, Quality Mark Editora,
1997.
COPELAND, Tom; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack; Avaliao de Empresas
Valuation: Calculando e gerenciando o valor das empresas. McKinsey &
Company, Inc. So Paulo, Makron Books, 2000.
BREALEY, R.; MYERS, S. C.; Principles of Corporate Finance; Sixth Edition, USA,
McGraw Hill, 1999.
ROSS, Stephen; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F. Administrao
Financeira, Editora Atlas S.A. So Paulo, 1995.
BENNINGA, Simon; SARIG, O.; Corporate Finance: A Valuation Aproach; USA,
McGraw-Hill, 1997

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema E

119

MBA EXECUTIVO EM
NEGCIOS FINANCEIROS

GESTO FINANCEIRA
TEMA F

Coordenador: Prof. Luiz Eduardo Teixeira Brando


Autor:

Prof. Luiz Eduardo Teixeira Brando

Tutoria a Distncia

NDICE

Fluxo de Caixa de Projetos Tema F ..................................................................122


Objetivos deste tema ...........................................................................................123
Introduo............................................................................................................123
Fluxo de Caixa Incremental .................................................................................125
Erros de Previso ................................................................................................133
Anlise de Risco ..................................................................................................135
Mtodos de Avaliao de Risco de Projetos........................................................137
Resumo do Tema ................................................................................................143
Termos-Chave .....................................................................................................143
Estudo de Caso ...................................................................................................144

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema F

121

FLUXO DE CAIXA DE PROJETOS TEMA F

oi em 1881 que o professor italiano Carlo Lorenzini escreveu o conto de


fada de Pinocchio, mas a histria s se popularizou em 1940, quando Walt
Disney investiu $2.6 milhes de dlares, uma fabulosa quantia para a poca, para
criar o seu segundo desenho animado de longa metragem. Pinocchio se tornou um
dos seus filmes de maior sucesso, obtendo para a empresa dezenas de milhes de
dlares nos diversos relanamentos realizados nas quatro dcadas seguintes, alm
da receita de merchandising do personagem. 1
Em 1984, quando Michael Eisner e Frank Wells assumiram a direo da
Disney aps uma desgastante batalha pelo seu controle acionrio, Pinocchio era um
dos muitos tesouros guardados a sete chaves na sede da empresa em Burbank,
Califrnia, junto com Branca de Neve, Cinderella e uma dzia de outros clssicos.
Walt Disney, temendo que o excesso de exposio desgastasse a imagem e
reduzisse a eficcia dos seus personagens, dosava a exibio dos seus clssicos a
conta-gotas, e aps a sua morte em 1966, os seus sucessores acharam por bem
continuar seguindo essa estratgia. Durante a disputa pela compra da empresa, um
dos grupos interessados estimou o valor dessa biblioteca em $400 milhes de
dlares.
Nessa poca, a maioria dos estdios de Hollywood estava lanando seus
velhos filmes em vdeo cassete, obtendo com isso uma receita adicional de $1.5
bilhes de dlares por ano. A nova equipe da Disney precisava gerar caixa
urgentemente para melhorar a imagem da empresa, desgastada por anos de m
administrao e pela batalha pelo seu controle acionrio. Eisner e Wells sabiam
tambm que o lanamento da biblioteca Disney em vdeo cassete representava
lucros imediatos, pois os custos de produo dos filmes j haviam sido incorridos e
contabilizados h muitas dcadas atrs. Por outro lado, partilhavam da mesma
preocupao de Walt Disney e se perguntavam se assim no estariam matando a
galinha dos ovos de ouro que esses filmes representavam para a empresa.
Em dezembro de 1984, Pinocchio foi lanado pela sexta vez nos cinemas,
arrecadando $26 milhes de dlares. Como a maioria dos filmes lanada em vdeo
seis meses aps serem vistos no cinema, Eisner sabia que no tinha muito tempo
para tomar uma deciso, caso quisesse aproveitar o investimento j feito na
campanha de publicidade para o relanamento do filme.
Reunidos na sede da Disney, o diretor financeiro apresentou algumas
projees sobre as vendas de vdeo cassetes de Pinocchio, e que indicavam que,
dentro de determinadas premissas, as vendas poderiam alcanar 7.5 milhes de
cpias, gerando $100 milhes de dlares de receita adicional nos prximos dois
anos. Por outro lado, ele ressaltou que essa deciso conflitava com os
relanamentos do filme em cinema, e que poderia arruinar esse rentvel negcio.
Esse era o ponto crucial do problema, pois os relanamentos eram um negcio
extremamente rentvel para a Disney. A dvida era se a empresa no estaria
colocando tudo isso a perder se comeasse a colocar os seus clssicos em vdeo
1 Grover, Ron: The Disney Touch: How a daring management team revived an entertainment
empire, Richard D. Irwin, Inc,1991.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema F

122

cassete. Frank Wells, no entanto, argumentava que os clssicos eram alguns dos
ativos mais valiosos que a empresa possua, mas se no os usasse, de que valiam?
Os executivos da Disney sabiam que os nmeros eram confusos. Estimavase que a continuar com a poltica atual, os quatro prximos lanamentos de
Pinocchio no cinema poderiam gerar $75 milhes de dlares lquidos para a
empresa nos prximos 28 anos. Ao observar, no entanto, que o valor presente
dessa estratgia era menos de $25 milhes, comparado com os quase $100 milhes
do lanamento em vdeo, a proposta de lanar o filme em vdeo foi finalmente
vencedora.

OBJETIVOS DESTE TEMA


Entender porque apenas os fluxos incrementais de um projeto so

relevantes para a sua anlise.

Aprender como a estimao dos fluxos de caixa futuros de um projeto

realizada.
Entender como representar um projeto de investimento em termos do seu

fluxo de caixa descontado.


Aplicar os critrios de valor presente lquido e taxa interna de retorno para

tomada de decises de investimento.


Entender como considerar os efeitos e os impactos da depreciao, custos

de oportunidade, efeitos colaterais, capital de giro e custos indiretos.


Entender quais os fatores que geram projetos com VPL positivo e como

identificar se o projeto apresenta os requisitos necessrios para gerar o


retorno projetado.

Saber avaliar os efeitos do risco e incerteza no retorno desses projetos e

familiarizar-se com as ferramentas de anlise de risco.

INTRODUO
O mtodo mais recomendado para a valorao de ativos o fluxo de caixa
futuro gerado pelo projeto ao longo da sua vida til, conforme foi feito pela Disney
para calcular o valor de Pinocchio, descontado a uma taxa apropriada. Veremos
nesse tema quais os critrios que devem se adotados na elaborao desse fluxo de
caixa, a sua importncia e as dificuldades de se fazer projees futuras.
No caso do Pinocchio, o vdeo foi lanado em 1985 com resultados
medocres, tendo sido vendidas apenas 300.000 cpias, bem abaixo das
estimativas, o que acabou por gerar apenas $9 milhes para a Disney ao invs dos
$100 milhes previstos. Foi s em 1988, depois de vrias tentativas que a Disney
chegou marca prevista de 7.5 milhes de cpias e $100 milhes de dlares de
receita com o lanamento de Cinderella. E em conseqncia da deciso de investir
no projeto de vdeo com Pinocchio, a Disney acabou por se tornar a maior empresa
de vdeos do mundo, atingindo quase um tero do mercado mundial em 1993. A
premissa dos executivos da Disney de que lanamentos em cinema e vdeo eram
projetos mutuamente exclusivos, revelou-se tambm infundada.

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema F

123

Em 1992 Pinocchio foi relanado no cinema arrecadando $40 milhes, e


ainda vendeu mais 12 milhes de cpias em vdeo.
Como podemos observar pelo exemplo acima, a projeo dos fluxos de caixa
que ocorrero durante a vida til de um projeto uma das tarefas mais difceis na
anlise de investimento de capital. Essas projees geralmente envolvem inmeras
variveis, e, em empresas maiores, muitos indivduos e diversos departamentos
distintos. As projees de preo e quantidade de vendas geralmente so fornecidas
pelo setor de vendas da empresa, baseado no conhecimento da elasticidade de
preo, dos efeitos da publicidade e propaganda, do ambiente macroeconmico, da
reao esperada dos competidores e dos padres de compra dos consumidores. Da
mesma forma, os investimentos de capital associados a um novo produto so
geralmente fornecidos pelos setores tcnicos como engenharia e desenvolvimento
de produto, enquanto que os custos operacionais so estimados pelos contadores,
engenheiros de produo, recursos humanos, compradores e outros.
Estimativas de receita e despesa em projetos novos e inditos apresentam
uma dificuldade maior devido falta de dados histricos em que se basear e de se
saber como o mercado vai reagir com relao ao novo produto. So inmeros os
exemplos de empresas que registraram grandes insucessos porque no
conseguiram prever corretamente a receptividade do mercado aos seus produtos, ou
subestimaram falhas que se mostram fatais para o seu sucesso. Em 1998, aps dez
anos de desenvolvimento e seis bilhes de dlares de investimento, a Iridium S.A,
um consorcio de grandes empresas internacionais, lanou no mercado o primeiro
telefone celular via satlite do mundo. No entanto, as expectativas de vender cinco
milhes de linhas se evaporaram quando aps um ano apenas 15.000 haviam sido
comercializadas devido a combinao de alto preo e baixo desempenho, e a
empresa eventualmente faliu e encerrou as suas operaes.
As dificuldades que existem para se fazer previses corretas s comparvel
sua importncia para a deciso do investimento. As incertezas inerentes aos
acontecimentos futuros representam as fontes de riscos de um projeto, dado que
impossvel prever o futuro com a preciso necessria. Mas, utilizando as
ferramentas existentes de anlise de risco podemos verificar os limites e magnitudes
dos riscos envolvidos e, at mesmo, em alguns casos, tomar medidas para
minimizar este risco.
Antes de continuarmos, no entanto, importante tecer algumas
consideraes sobre a forma como os fluxos de caixa so representados numa
anlise. Para analisar um fluxo de caixa devemos considerar os fluxos no momento
exato em que eles ocorrem para o seu valor presente reflita corretamente o tempo
decorrido entre a data corrente e a data em que este fluxo ocorre. No entanto, na
maioria dos casos, os fluxos de caixa de um projeto geralmente so distribudos
continuamente ao longo de um determinado perodo, seja um ms, um semestre ou
um ano. Infelizmente, a matemtica utilizada para determinar o valor de fluxos
contnuos bem mais complexa do que aquela necessria para fluxos discretos.
Devido a questes prticas, tambm no aconselhvel utilizar um fluxo discreto
para um perodo muito curto, como um fluxo dirio, por exemplo, pois a dificuldade
de se fazer projees dirias durante um perodo de muitos anos no compensa a
maior preciso que se obtm desta forma. Assim, visando simplificar o processo de
utilizao dos mtodos e critrios de anlise, evitamos utilizar fluxos de caixa
demasiadamente detalhados e assumimos que os fluxos que ocorrem durante um
determinado perodo concentram-se sempre no instante final desse perodo,
conforme ilustrado na Figura 1.
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124

1
Fluxo Contnuo

2
Fluxo Contnuo

3
Fluxo Contnuo

Fluxos Discretos

Figura 1: Representao dos Fluxos de Caixa


Os investimentos iniciais so considerados como ocorrendo no instante zero,
e todos os demais fluxos ao final do seu perodo correspondente. Essa simplificao
obviamente introduz um pequeno erro na anlise, pois considera que os fluxos
ocorrem mais tarde do que a realidade, e isto faz com que os VPLs computados
sejam um pouco menores que deveria, na maioria dos casos. Esse erro, no entanto,
pequeno e no compromete os resultados da anlise, especialmente se levarmos
em conta as vantagens que essa simplificao traz para os clculos.
Sabemos que o mtodo recomendado para a avaliao de projetos o valor
presente do fluxo de caixa gerado ao longo de toda a sua vida til. Projees de
fluxo de caixa e projees de lucro contbil so coisas bem distintas e devemos
saber diferenciar os dois para evitarmos alguns erros comuns na anlise de projetos.
Alm disso, veremos que apenas os fluxos de caixa incrementais so relevantes
para a deciso de aceitar ou rejeitar um projeto.

FLUXO DE CAIXA INCREMENTAL


A parte mais importante da anlise de um projeto como estimar
corretamente os fluxos de caixa futuros que este projeto ir gerar, que envolvem
tanto os investimentos necessrios para a implementao do projeto quanto os
fluxos lquidos produzidos durante a sua vida til. Por outro lado, projetar os fluxos
de caixa apenas no o suficiente. Para o fluxo de caixa de um projeto devemos
considerar apenas os fluxos incrementais. Esses fluxos representam as mudanas
que ocorrem no fluxo da empresa em decorrncia da deciso de aceitar o projeto. O
que nos interessa, portanto, a diferena entre os fluxos de caixa da empresa com o
projeto, e os fluxos que ocorreriam caso se decidisse no aceitar o projeto.
Exemplo: A Aprilla S.A. tem uma oportunidade de investir num projeto que
elevar as suas receitas de vendas anuais para $14.000 e o seu lucro para $2800.
Para montar o fluxo de caixa anual deste projeto, ela preparou os dados da Figura 2
onde relaciona o valor de cada um dos itens da sua demonstrao de resultados.

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125

Podemos observar na coluna 1 que o fluxo de caixa da empresa considerando o projeto de $4.800, mas a contribuio que o projeto em si traz para o fluxo
de caixa da empresa de apenas $1.700 por ano, conforme mostrado na coluna 3.
Este fluxo incremental o valor que devemos considerar em nossa anlise, e
representa a diferena entre o fluxo total da empresa com e sem o projeto.
Empresa
Com Projeto Sem Projeto

Projeto
Fluxo Incremental

Vendas
Despesas vista
Depreciao

14.000
(8.000)
(2.000)

10.000
(6.000)
(1.000)

4.000
(2.000)
(1.000)

LAIR
IR

4.000
(1.200)

3.000
(900)

1.000
(300)

Lucro Operacional
+ Depreciao

2.800
2.000

2.100
1.000

700
1.000

Fluxo de Caixa

4.800

3.100

1.700

Figura 2
Alm disso, o fluxo deve ser lquido de todos os impostos que venham a
incidir sobre ele. O uso de fluxos incrementais simples, mas devemos tomar alguns
cuidados para a sua correta determinao. Da mesma forma, no se encontra
maiores problemas ao se traduzir dados contbeis em fluxo de caixa, contanto que
se esteja alerta para considerar apenas os itens que representam efetivamente
entradas e sadas de caixa incrementais, medida que elas efetivamente ocorrem.
Veremos a seguir como evitar esses problemas em algumas situaes especficas.
Fluxo de Caixa e Lucro Contbil
A contabilidade financeira tende a enfocar o lucro como medida de
desempenho. O lucro, por sua vez, baseado nos princpios contbeis de receita e
despesa, levando-se em conta o regime de competncia. Isso significa que receitas
a receber e despesas a pagar so computadas para o clculo do lucro, embora
ainda no tenham sido recebidas ou pagas efetivamente. Alm disso, as despesas
de depreciao, que no representam sadas de caixa, so abatidas do lucro
operacional.
Lucros contbeis so utilizados para uma srie de finalidades importantes,
mas a anlise de projetos de investimento no uma delas. Em finanas
corporativas o enfoque sobre o fluxo de caixa. Ao utilizarmos informaes
contbeis para estimarmos fluxo de caixa, temos que ajustar no tempo as receitas e
despesas que representam recebimentos ou desembolsos futuros, e desconsiderar
aquelas que no afetam o fluxo de caixa, como a depreciao, alguns tipos de
custos indiretos e outros. Para o processo de tomada de deciso de investimentos
de capital, utilizaremos sempre valores de fluxo de caixa projetados.
A diferena entre lucro contbil e fluxo de caixa pode ser ilustrada no exemplo
a seguir da Fbrica de Brinquedos Cometa (FBC). A FBC est planejando abrir uma
nova fbrica ao final de 2005, e prev que as vendas e os custos, exceto
depreciao, permanecero constantes durante a vida til de 5 anos do projeto. A
empresa utiliza uma depreciao acelerada, comeando em $30.000 e terminando
em $10.000 ao fim do perodo.

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126

Fbrica de Brinquedos Cometa


LUCRO CONTBIL

2006

2007

2008

2009

2010

Vendas
Despesas
Depreciao
LAIR
Impostos (40%)
Lucro Lquido

100.000
50.000
30.000
20.000
8.000
12.000

100.000
50.000
25.000
25.000
10.000
15.000

100.000
50.000
20.000
30.000
12.000
18.000

100.000
50.000
15.000
35.000
14.000
21.000

100.000
50.000
10.000
40.000
16.000
24.000

FLUXO DE CAIXA

2006

2007

2008

2009

2010

Vendas
Despesas
Depreciao
Fluxo Operacional
Impostos (40%)
Fluxo de Caixa

100.000
50.000
0
50.000
8.000
42.000

100.000
50.000
0
50.000
10.000
40.000

100.000
50.000
0
50.000
12.000
38.000

100.000
50.000
0
50.000
14.000
36.000

100.000
50.000
0
50.000
16.000
34.000

Podemos observar que no primeiro ano, o lucro contbil de $12.000, mas o


fluxo de caixa lquido, que so os recursos que esto disponveis para a FBC,
$42.000, o que representa uma diferena de $30.000. Esse valor justamente o
valor da depreciao nesse perodo. Alm dos valores de lucro e fluxo de caixa ser
diferentes, medida que os anos passam o lucro aumenta e chega a dobrar de valor
devido queda do valor da depreciao anual, enquanto que o fluxo de caixa
caminha em sentido contrrio, reduzindo o seu valor anual de $42.000 para $32.000
nesse mesmo perodo.
Depreciao
A depreciao um lanamento contbil que representa o custo alocado a
um ativo durante um determinado perodo. Suponha que uma empresa adquira uma
frota de caminhes por $500.000, pagos vista. Como os caminhes tm uma vida
til de 5 anos, em termos contbeis a empresa est impedida de lanar o valor total
como uma despesa naquele ano, e s poder reconhecer 20% deste custo
anualmente durante cinco anos a titulo de depreciao, at completar os 100%.
Como a totalidade dos $500.000 foi paga vista, no haver mais nenhuma sada
de caixa referente a essa aquisio nos prximos cinco anos, mas existir a despesa
de depreciao. A despesa de depreciao tem o efeito de reduzir a tributao, mas
ela no representa desembolso de caixa, assim, quando se apura o fluxo de caixa
lquido a partir de um Demonstrativo de Resultados projetado, a depreciao deve
ser somada de volta ao lucro lquido, pois ela entra somente para o clculo do
imposto. Na Figura 3 podemos ver o DRE projetado de um projeto onde o fluxo de
caixa determinado a partir do lucro do exerccio. Neste exemplo, supe-se que
todas as receitas e despesas foram recebidas vista. Se esse no foi o caso, mais
ajustes so necessrios para adequ-las poca do seu efetivo desembolso.

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127

Demonstrativo de Resultados
Receita
Custo dos Produtos Vendidos

3,500
(1,500)

Lucro Bruto
Outras despesas operacionais

2,000
(1,300)

Lucro Operacional
Depreciao

700
(300)

Lucro Operacional
IR (40%)

400
(160)

Lucro Lquido
+ Depreciao

240
300

Fluxo de Caixa Lquido

540

Figura 3: Determinao do Fluxo de Caixa


Custos passados
Custos (ou receitas) que j foram incorridos no passado no so afetados
pela deciso de aceitar ou rejeitar um projeto futuro, e, portanto, no so relevantes
para a anlise e como tal devem ser excludos de considerao, uma vez que no
so custos incrementais. Isso no significa que esses custos passados no tenham
produzido resultados ou informaes relevantes na sua poca, apenas que no tem
lugar na anlise do projeto atual. A contratao de uma pesquisa de mercado, por
exemplo, ou de um estudo de viabilidade, tem por finalidade levantar dados
importantes de mercado e de custo necessrios para uma deciso de investimento.
Embora haja uma ligao clara e direta entre esse estudo e o projeto de
investimento, ele representa uma deciso de investimento anterior, onde o custo do
estudo certamente foi avaliado na poca luz dos benefcios que adviriam das
informaes que ele coletou. Mas a deciso de investir ou no no projeto no ter
nenhum impacto sobre este custo: implementando-se ou no o projeto este custo ir
sempre existir.
Na dcada de 70, o governo federal iniciou um ambicioso programa de
investimento no aumento da capacidade de produo de energia do pas, baseado
principalmente na construo de uma srie de usinas nucleares. A construo de
Angra I teve incio em 1972, sendo que, devido a uma srie de atrasos, a usina s
entrou em operao comercial em 1985. O projeto da usina de Angra II com o dobro
da capacidade de Angra I, foi iniciado em 1976 com um oramento de $1.3 bilhes
de dlares e previso de inaugurao para 1983. Aps investir $2.9 bilhes de
dlares e com a usina 70% pronta, o projeto foi abandonado por falta de recursos.
Uma dcada depois, impulsionado pelo aumento de demanda por energia verificado
aps a implantao do Plano Real em 1994, houve um intenso debate sobre se era
melhor investir mais $1.3 bilhes de dlares para terminar Angra II ou construir uma
usina hidreltrica nova com a mesma capacidade.
Os crticos da usina alegavam que devido aos altos valores j investidos, o
custo da energia de Angra II seria de $120 por MWh, enquanto que o custo de uma
usina hidreltrica era de apenas $38/MWh. Defendendo a opo pela usina, um
ministro do governo alegou que era necessrio terminar o projeto, pois os $2.9
bilhes j investidos na obra no podiam ser deixados para trs. Na verdade, ambos
os lados estavam errados nesta questo, uma vez que estavam enfocando os seus
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema F

128

argumentos em custos passados. Os tcnicos de Furnas, empresa responsvel


pelas usinas na poca, alegavam que o custo marginal de Angra II seria de
$35,8/MWh, menos do que o da usina hidreltrica, e, portanto, concluram
corretamente que o melhor era investir no trmino do projeto original de Angra II. A
construo foi retomada e a usina finalmente entrou em operao em julho de 2000.
Custos de Oportunidade
Custos de oportunidade so custos que embora no representem sada de
caixa efetiva, representam uma sada de caixa potencial, e portanto, devem ser
levados em conta na anlise. Por exemplo, uma empresa pode possuir um ativo que
poderia ser vendido, alugado ou mesmo utilizado por algum outro setor da empresa
ou fora dela. Se esse ativo utilizado por um novo projeto, as receitas que poderiam
ser geradas por este ativo nas suas outras alternativas de uso so perdidas. Essas
oportunidades perdidas de gerao de receita podem ser consideradas como um
custo, e so por isso chamadas de custos de oportunidade, porque ao aceitar o
projeto, a empresa abre mo da oportunidade de utilizar esse ativo para outros fins e
de receber os fluxos de caixa correspondentes. Por exemplo, considere o caso do
Sr. Monteiro, um feliz proprietrio de um negcio que lhe rende mensalmente a
quantia de $7.000 mensais.
O Sr. Monteiro se orgulha de no ter que pagar aluguel, pois a loja comercial
onde est instalado o seu negcio, em um ponto valorizado do centro da cidade,
prpria, tendo sido comprada com muito sacrifcio anos antes. Por outro lado, uma
loja vizinha a sua foi alugada recentemente por $10.000. O Sr. Monteiro tem motivos
para estar feliz? Certamente no, pois est abrindo mo de uma receita de $10.000
em troca de uma de $7.000, ou seja, est perdendo $3.000 mensais.
Suponha que a MetalRio Metalrgica Ltda. esteja considerando um projeto de
construo de mais uma fbrica de estruturas metlicas. A empresa possui um
terreno apropriado para isso, fruto de um investimento de $2 milhes realizados h
dez anos atrs para um projeto que acabou no se concretizando. Como vimos
anteriormente, este custo de $2 milhes um custo passado, portanto, irrelevante
para a deciso de investimento atualmente em considerao. Por outro lado, caso
no seja utilizado para o projeto de expanso, esse terreno poderia ser vendido hoje
por $3.5 milhes. Dessa forma, se o novo projeto for utilizar essa propriedade, este
custo de oportunidade deve ser alocado a ele. No Rio de Janeiro, existe um posto de
gasolina na praia de Ipanema, na Av. Vieira Souto, num dos endereos mais
sofisticados da cidade. muito provvel que o custo de oportunidade deste terreno
seja vrias vezes superior rentabilidade do negcio l instalado, e o dono do posto
poderia ganhar muito mais transformando o uso do local para um imvel de
apartamentos.
Ocorre, no entanto, que o posto de propriedade da prpria distribuidora de
combustvel que, alm dos lucros provenientes do movimento do posto, obtm
outros benefcios como a divulgao da sua marca neste local, e que justifica a
continuidade deste uso.

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129

Efeitos Colaterais
Projetos de investimento de capital podem ter efeitos colaterais sobre outras
partes da empresa no ligadas diretamente ao projeto. Uma companhia area que
esteja analisando o projeto de implantao de uma nova linha entre Belo Horizonte e
Rio de Janeiro, num horrio que tenha uma conexo conveniente com os seus vos
para o exterior, deve alocar ao projeto quaisquer benefcios advindos do aumento de
procura para seus vos internacionais por parte de seus passageiros de Belo
Horizonte, que de outra forma, no utilizariam os servios da empresa. Da mesma
forma, um projeto de implantao de uma loja de convenincia num posto de
gasolina deve considerar no apenas o fluxo proveniente da receita de venda dos
produtos na loja, como tambm o incremento de vendas nas bombas de gasolina
decorrente dos novos clientes que sero atrados ao posto pela loja.
Essa contribuio nem sempre positiva, e nesse caso ocorre o que
chamamos de um processo de canibalizao de produtos, onde um novo produto
afeta negativamente as vendas de um produto existente. Uma empresa brasileira
exportadora que esteja analisando montar uma fbrica na Argentina deve considerar
a perda de receita de exportao para aquele pas que o projeto acarretar. Nesse
caso, preciso analisar se os benefcios do novo investimento compensam as
eventuais perdas que ele acarreta para a firma. Por outro lado, proteger produtos
obsoletos atravs da estratgia de no lanar produtos novos pode levar a empresa
a ficar defasada e perder mercado para os seus concorrentes. A HP tornou-se lder
do mercado de impressoras a jato de tinta adotando a poltica de dar total liberdade
sua diviso de impressoras para competir com todas as outras impressoras no
mercado, inclusive de outras divises da HP, adotando a idia de que melhor voc
mesmo canibalizar os seus produtos do que o seu concorrente faz-lo. A IBM tolheu
de todas as formas a expanso e o desenvolvimento da sua diviso de
microcomputadores PC para evitar que os clientes da sua diviso altamente lucrativa
de computadores de grande porte migrassem para essa nova tecnologia, onde as
margens eram muito menores. O esforo foi em vo, pois essa estratgia
equivocada permitiu que outras empresas como Compaq e Dell tomassem p no
mercado e se tornassem foras dominantes neste mercado, alem de levar a IBM a
passar por srias dificuldades no inicio da dcada de 90.
Uma outra conseqncia desse tratamento dos efeitos colaterais, que no
mbito de um projeto faz sentido se calcular o imposto de renda sobre um prejuzo.
Se a empresa patrocinadora do projeto rentvel e paga os impostos, um prejuzo
no projeto representa um abatimento no imposto de renda global da empresa, ou
seja, um incremento negativo, que deve ser considerado como um benefcio
marginal do novo projeto.
Investimento em Capital de Giro
Os investimentos de capital de um projeto so utilizados para financiar a
aquisio de quaisquer ativos necessrios para a plena implantao do projeto,
sejam eles Ativo Permanente ou Ativo Circulante. Esse detalhe muitas vezes
esquecido, e apenas os investimentos de capital (investimentos em ativo
permanente) so orados para um projeto. O problema que os investimentos
podem ser consideravelmente maiores do que apenas os desembolsos para
aquisio de ativos fixos (equipamento, maquinrio, instalaes, imveis, etc.) e um
projeto de investimento de capital tambm tem uma necessidade de investimento
tambm em ativo circulante. O aumento do Capital de Giro (Caixa + Estoques +
Contas a Receber - Contas a Pagar) tambm faz parte do investimento necessrio,
mas muito freqentemente essas necessidades adicionais de investimento so
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130

esquecidas. Se um projeto leva um certo nmero de anos para atingir plena


capacidade, provvel que haver necessidades adicionais de capital de giro nos
anos iniciais, especialmente para novos produtos onde a empresa talvez tenha que
oferecer facilidades de crdito e pagamento para atrair compradores (aumento do
Contas a Receber). A deciso de investimento significa que a empresa utiliza capital
fixo e capital de giro durante toda a vida til do projeto, ao fim do qual o capital fixo
retorna em forma de valor residual ou de sucata, geralmente um menor valor do que
o investimento inicial, e integralmente no caso de capital de giro.
Exemplo: A Sorelco Ltda. planeja um investimento no projeto de um novo
produto que ter uma vida til de quatro anos. Estima-se que as necessidades de
capital de giro cresam medida que o projeto se desenvolve e decresam ao final.
Este crescimento ocorrer devido ao aumento no nvel dos estoques de matria
prima, ao prazo de pagamento concedido aos clientes e as necessidades de caixa
para a operao do dia a dia do projeto. Essas projees esto apresentadas na
Figura 4. Por outro lado, a Sorelco tambm se beneficia do prazo de pagamento que
lhe concedido pelos seus fornecedores, e a necessidade liquida de capital de giro
obtida pelo saldo do Ativo Circulante Contas a Pagar. A variao do capital de
giro, que representa a necessidade de investimento a diferena entre o saldo de
dois perodos consecutivos.
Sorelco Ltda.
0

Caixa
Contas a Receber
Estoques

0
0
0

2.000
7.500
3.750

2.400
10.000
5.000

3.000
12.500
6.250

0
0
0

Ativo Circulante
Contas a Pagar

0
0

13.250
4.500

17.400
6.000

21.750
7.500

0
0

Capital de Giro Lquido

8.750

11.400

14.250

(8.750)

(2.650)

(2.850)

14.250

Variao do Capital de Giro

Figura 4: Sorelco Ltda: Clculo do Investimento em Capital de Giro


Uma vez determinado os valores do investimento necessrios em capital de
giro, a empresa estimou que o investimento em ativo fixo, ou seja, no imvel e
maquinrio da nova linha de produo, seja de $80.000, e os demais valores das
projees conforme mostrado na Figura 5. Somamos ao fluxo operacional do projeto
os investimentos necessrios em ativo fixo e ativo circulante para obter o fluxo de
caixa a ser gerado pelo projeto ao longo de sua vida til.
Deve a empresa investir neste projeto? Se assumirmos que o custo de capital
da empresa de 15% a.a., o VPL do projeto de $35.175 e a TIR 32.3%. Por
ambos os critrios de deciso a empresa deve investir nesta oportunidade.

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131

Sorelco Ltda.
0

100.000
(60.000)
(20.000)

120.000
(72.000)
(20.000)

150.000
(90.000)
(20.000)

150.000
(90.000)
(20.000)

20.000
(6.000)

28.000
(8.400)

40.000
(12.000)

40.000
(12.000)

Lucro Aps IR
Depreciao

14.000
20.000

19.600
20.000

28.000
20.000

28.000
20.000

Fluxo Operacional
Invest.em Ativo Circulante
Investimento em Ativo Fixo

34.000
(8.750)

39.600
(2.650)

48.000
(2.850)

48.000
14.250

(80.000)

Fluxo de Caixa

(80.000)

25.250

36.950

45.150

62.250

Receita
Despesas
Depreciao
Lucro Operacional
IR

(30%)

Figura 5: Sorelco Ltda: Projeo do Fluxo de Caixa do Projeto


Custos Indiretos
Apenas custos fixos indiretos incrementais devem ser includos na anlise. Na
maioria das empresas, todos os custos, inclusive os custos fixos indiretos, so
alocados a centros de custos de acordo com critrios pr-estabelecidos. Qualquer
investimento em novos processos ou mquinas atrai para si uma parcela desses
custos indiretos. Embora isso possa ser apropriado para fins de contabilidade,
apenas os custos fixos incrementais, isto , diretamente causados pelo projeto,
devem ser includos para fins de anlise do investimento.
Se um custo classificado como custo direto, indireto, fixo ou varivel
irrelevante para a deciso de investimento. O nico critrio relevante para a incluso
de um custo que represente uma sada de caixa que ele seja incremental.
Despesas Financeiras
Investimentos de capital precisam ser financiados de uma forma ou outra. s
vezes isso feito atravs de emprstimo bancrio, que requer uma srie de sadas
de caixa para pagamento de juros, outras vezes so aportes realizados pelos
acionistas em troca de um dividendo futuro esperado. Como podemos tratar essas
sadas de caixa no fluxo relevante do projeto?
A resposta para essa pergunta que estes custos devem ser ignorados na
elaborao do fluxo de caixa, pois essas despesas so relacionadas com a deciso
de financiamento, e no com a de investimento. Se considerssemos essas
despesas no fluxo de caixa do projeto, estaramos computando duas vezes esses
valores, acarretando um VPL muito menor do que o verdadeiro, pois a taxa de
desconto utilizada para determinar o valor presente lquido j reflete o custo de
capital do projeto, que representa exatamente o custo dos juros e dos pagamentos
devidos aos acionistas. No caso do projeto ser realizado apenas com recursos
prprios, o mesmo raciocnio se aplica - os recursos prprios que ele est utilizando
na verdade o dinheiro investido pelos acionistas na empresa, e que deve ser
remunerado a taxas de mercado, como vimos no tema anterior. Isso tudo j levado
em conta na taxa de desconto.
O efeito disso que podemos ignorar a forma pela qual o projeto financiado,
se com recursos prprios ou de terceiros, pois o tratamento ser o mesmo em
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132

qualquer dos casos o que precisamos ter to somente a taxa de custo de capital
da empresa.
Inflao
A inflao afeta a anlise de um projeto de duas maneiras. Primeiro, nos
valores lanados no fluxo de caixa, e segundo, na taxa de desconto utilizada. No
primeiro caso, podemos aplicar um ndice de reajuste apropriado nos itens de caixa
(IGP, IGP-M, IPC, USD, ndices setoriais, etc.). Um problema com essa alternativa
que a adoo de um ndice nico para reajustar todos os itens pode no refletir a
realidade dos fatos. Salrios, aluguis, servios pblicos, matria prima,
combustveis so reajustados de modo diversos entre si. Por outro lado, no
recomendvel utilizar uma quantidade de ndices muito grande pois a complexidade
resultante de se ter que projetar cada item e mais todos os ndices pode acabar
induzindo a erros maiores do que aqueles que se querem evitar.
A influncia da inflao na taxa de desconto se faz quando utilizamos taxas
de juros nominais. Se a taxa de desconto est cotada em valores nominais, isto ,
incluindo a inflao prevista no perodo, o fluxo de caixa dever refletir o mesmo
indexador. Se a taxa de desconto estiver cotada em termos reais, ento o fluxo de
caixa tambm dever adotar o mesmo critrio. Em resumo, fluxos de caixa nominais
devem ser descontados a taxas de desconto nominal, e fluxos de caixa reais devem
ser descontados utilizando-se taxas de desconto reais.

ERROS DE PREVISO
A estimativa dos fluxos de caixa futuros a etapa mais crtica, e tambm a
parte mais difcil de todo o processo de anlise. Para a grande maioria dos projetos,
os fluxos de caixa devem projetados muitos anos frente e em ambiente de grande
incerteza. Mesmo que um projeto tenha sido elaborado com todos os cuidados e
seguindo todos os preceitos recomendados, existe sempre a possibilidade de
ocorrer erros na estimativa dos fluxos de caixa futuro. Diversos estudos mostram
que em geral, os gerentes tendem a ser excessivamente otimistas com relao ao
projeto em anlise, subestimando custos e superestimando as receitas que o projeto
pode vir a gerar no futuro. Por esse motivo, no suficiente saber que um projeto
apresenta VPL positivo, precisamos ir um pouco mais fundo e determinar os motivos
pelo qual isso ocorre.
Como pode o gerente financeiro saber se as projees de fluxo de caixa do
seu projeto esto corretas? Como pode ele se assegurar de que o VPL positivo que
seu projeto apresenta reflete um projeto realmente lucrativo, e que no apenas
fruto de uma projeo excessivamente otimista?
Num mercado perfeito, as foras competitivas do mercado equilibram os
preos fazendo com que no longo prazo todas as empresas (e seus projetos)
apresentem VPL zero. Se uma indstria rentvel, as empresas que esto nela iro
se expandir e as empresas que esto fora iro entrar nesse mercado, aumentando a
oferta e causando uma reduo de preo.
Enquanto a indstria for rentvel, esse processo vai continuar deprimindo os
preos cada vez mais, at que essa indstria deixa de ser rentvel. Nesse ponto, ela
atinge o seu equilbrio, e todas as empresas do setor apresentam VPL zero. Existem
vrios exemplos disso, como a evoluo do mercado de microcomputadores tipo PC,
que veio de um mercado pulverizado com altos preos e mais de 500 fabricantes em
1990 para uma situao atual de baixos preos e fabricao concentrada em
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133

algumas poucas grandes empresas. Mais recentemente, temos o exemplo do


mercado de telefonia, onde empresas extremamente lucrativas na dcada de 90
viram as suas margens de lucro desaparecerem devido ao excesso de oferta no
mercado.
Dentro dessa tica, todos os projetos de investimento deveriam apresentar
VPL zero. De onde vem ento a rentabilidade das empresas? Uma empresa gil
pode sair na frente e conseguir ganhos temporrios enquanto o mercado no atinge
o seu equilbrio de longo prazo, ou ento, ela pode possuir alguma vantagem que
lhe diferencie das outras empresas, e que lhe permitir usufruir retornos positivos
durante perodos mais longos, ou at que seus concorrentes se igualem a ela. Essa
vantagem pode ser um produto ou servio de qualidade superior, uma tecnologia
mais avanada, uma patente, um monoplio, uma marca conhecida, um custo de
produo mais baixo, um produto original, ou outros. Esse fator de diferenciao da
empresa em relao aos seus concorrentes o que chamamos de vantagem
competitiva da empresa, e o que possibilita a existncia de projetos com VPL
positivo.
Um projeto com VPL zero aquele que cobre seu custo de oportunidade. Um
projeto com VPL maior do que zero aquele que oferece uma vantagem competitiva
para a empresa, atravs do qual ela cria algo que percebido como de valor para os
seus clientes e retm os lucros decorrentes disso. Um dos problemas principais da
anlise de projetos de investimento saber se o projeto em questo, atravs de
alguma vantagem competitiva, gera realmente esse valor para os clientes, e o
quanto disso a empresa consegue reter para si.
Intel e o chip de memria
Em 1974 a Intel desenvolveu e lanou no mercado a primeira memria
semicondutora de estado slido para computadores, que veio depois a ser
conhecido como o chip de memria e tornou-se a pioneira e principal empresa
deste mercado auferindo grande crescimento e lucros nos anos que se seguiram.
Dez anos depois, no entanto, surgiram diversas outras empresas, principalmente
japonesas, que aps dominar a tecnologia necessria, passaram a inundar o
mercado com produtos melhores e mais baratos. Impossibilitada de competir em
com os japoneses, a Intel viu sua situao se deteriorar at que ela foi forada a
abandonar de vez esse mercado. A empresa havia perdido a sua vantagem
competitiva na fabricao de chips de memria, e em conseqncia, esses projetos
deixaram de ter VPL positivo.
Sem alternativa, a Intel passou a se dedicar apenas aos chips de CPU, mais
complexos, mas que representava um mercado muito menor. Com o advento dos
microcomputadores tipo PC, esse mercado cresceu, e com macios investimentos
de capital ela estabeleceu uma posio de liderana nessa nova tecnologia,
tornando-se a maior empresa do setor. Essa posio, no entanto, no garantida.
Para se manter sempre um passo frente dos seus concorrentes ela precisa
continuar investindo bilhes de dlares em pesquisa e desenvolvimento de novos
produtos, pois sabe que seus projetos s tero VPL positivo enquanto ela mantiver a
sua vantagem tecnolgica sobre os seus concorrentes.

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134

Essas situaes surgem quando a empresa tem uma vantagem competitiva


em relao aos seus concorrentes, seja em tecnologia, capital, eficincia, marca,
renome, controle do mercado atravs de monoplio, oligoplio, reserva, etc, ou est
numa indstria que tem uma estrutura favorvel, conforme veremos a seguir. Nesses
casos, um projeto pode apresentar VPL positivo, pois ele cria valor para os clientes.
A etapa crtica nesse processo ento identificar claramente qual a vantagem
competitiva que proporcionou ao projeto um VPL positivo; se nenhum for encontrado
ento provvel que existam erros nas suas projees do fluxo de caixa ou algum
vis no processo de previso que levaram a empresa acreditar que isso v ocorrer.
A identificao desses fatores importante para nos certificarmos de que o
projeto em anlise tem mritos prprios que o levaram a apresentar VPL positivo. A
ausncia de uma explicao racional para isso indica que, provavelmente, ocorreram
erros nas projees de fluxo de caixa, e que esse VPL positivo incorreto e o
projeto no deve ser executado.

ANLISE DE RISCO
Vimos que a realidade do fluxo de caixa de um projeto s vezes diverge das
previses realizadas, podendo acarretar conseqncias danosas para a empresa.
Esse potencial para apresentar resultados diferentes do esperado o risco do
projeto.
As empresas obviamente tm interesse em avaliar os riscos de um projeto
antes e no depois de investir nele, pois dessa forma pode decidir a priori se os
possveis retornos que o projeto proporcionar justificam e compensam os eventuais
prejuzos que ele poder trazer para a empresa.
O risco um componente imutvel da vida empresarial tal qual impostos e
acionistas. Cabe empresa, no entanto, decidir quais os riscos que quer assumir, e
quais prefere evitar. Para tanto, ela precisa de uma metodologia para descobrir e
avaliar os riscos inerentes aos seus projetos de investimento, para ento poder
tomar uma deciso consciente. Nesse caso, a empresa poder decidir assumir ou
no os riscos de investir no projeto. Com isso, pretende-se evitar que uma vez
decidida a aceitao de um determinado projeto, a empresa seja surpreendida
durante a sua execuo com problemas graves e inesperados que nunca haviam
sido objeto de anlise anterior, e que se conhecidos, teriam infludo na deciso de
investir no projeto. Assumir riscos, sem saber que se est fazendo isso, o caminho
mais rpido para o desastre.
Mesmo considerando que o gerente de anlise de um projeto tenha todos os
dados de fluxo de caixa e taxa de desconto mo, ainda assim necessrio que ele
entenda por quais motivos o projeto poderia falhar. Uma vez de posse dessas
informaes, ele pode avaliar se o custo para reduzir essas incertezas se justifica.
Talvez despender mais recursos em pesquisa de mercado permitisse definir
melhor a aceitao de um novo produto pelos consumidores, ou uma despesa maior
em pesquisas geolgicas e ssmicas preliminares reduzisse as incertezas que
cercam um projeto de perfurao de um poo de petrleo.
A identificao dos riscos e incertezas que o projeto apresenta permite
analisar alternativas e maneiras de lidar com eles, ou mesmo decidir desistir do
projeto casos esses riscos sejam muito altos. Uma vez identificadas as incertezas,
pode-se tentar avaliar seus efeitos no projeto, e da decidir se vale a pena resolvlos ou no.
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135

A avaliao de risco implica em entender a essncia do projeto, ao contrrio


de apenas manipular os seus nmeros. necessrio sempre se perguntar o que
pode dar errado, e quais seriam as conseqncias disso.
Anlise de Decises
Tomar decises significa optar entre diversas alternativas. A maneira como
tomamos decises depende das circunstncias em que ela ocorre e da nossa
prpria experincia, mas elas podem ser divididas em trs tipos: decises
programadas, decises instintivas e decises tomadas atravs da anlise formal.
As decises programadas so utilizadas largamente em situaes simples em
que h muita repetio e poucas alternativas a considerar. Situaes rotineiras
como, por exemplo, decidir que caminho tomar para se ir do trabalho para casa
geralmente no so analisadas conscientemente, pois so feitas de um modo
automtico, ou programado.
Com o tempo, a experincia permite ao indivduo criar regras eficientes e
eficazes para resolver problemas rotineiros, sem ter que se dar ao trabalho de todo
um processo decisrio associado. Esse tipo de problema se presta inclusive ao
desenvolvimento de regras e decises programveis em computador para aplicao
automtica. Muitos processos de fabricao industrial tm sido automatizados
atravs da programao em computador da experincia dos mestres e
engenheiros responsveis, assim como um computador poderia ser programado
para decidir a melhor rota para lev-lo para casa.
A deciso instintiva aquela em que decidimos automaticamente, mesmo no
dispondo de uma experincia prvia baseada na repetio da mesma deciso. A
deciso aqui baseada no conjunto de toda a experincia do indivduo, sendo
algumas mais relevantes do que outras. Existem vrias situaes em que tomamos
decises instintivas. Uma delas quando a urgncia de tempo no permite
utilizarmos outro mtodo, como, por exemplo, quando um pedestre atravessa a rua
frente do seu carro, e voc precisa decidir se desvia para a direita, para a esquerda
ou se freia. Outro exemplo o do gerente que tenha que tomar decises imediatas
na mesa durante uma sesso de negociaes. A extenso da utilizado de decises
instintivas depende tanto da situao e do problema quanto do indivduo que toma a
deciso, sendo que alguns gerentes possuem um estilo gerencial em que preferem
basear a maioria das suas decises no seu instinto.
A outra alternativa para a tomada de decises que no nem automtica nem
totalmente instintiva, atravs da utilizao da anlise formal. De alguma forma os
prs e contras de cada alternativa so investigados e analisados, e ouvem-se a
opinio de peritos no problema e suas recomendaes so ponderadas. Modelos
dos problemas so construdos e analisados. Recorre-se anlise formal em
situaes de problemas no estruturados, caracterizadas pelo seu ineditismo, pela
sua complexidade e pela grande variao entre resultados possveis. Ao contrrio
dos problemas repetitivos que podem ser resolvidos atravs de decises
programadas, existem situaes nicas ou situaes que ocorrem to raramente,
que no existem procedimentos ou regras pr-determinadas que nos permitam lidar
com eles de uma forma automtica. Mesmo assim, e embora no sejam freqentes,
essas decises so muitas vezes cruciais para o sucesso de uma empresa e,
portanto, essa deciso no pode ser subestimada. O que diferencia a utilizao da
anlise formal nessas decises dos mtodos programados ou instintivos, o esforo
consciente e metdico direcionado determinao da deciso apropriada.

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136

A anlise de projetos de investimento se enquadra neste ltimo caso. Atravs


dela pode-se esclarecer e simplificar decises que tm um impacto significativo na
empresa, mesmo que sejam espordicas, se tivermos em mente tanto os benefcios
em potencial como as limitaes do mtodo. O conceito bsico utilizado na anlise
formal de problemas de decises o de desmembrar decises complexas em uma
srie de decises mais simples.
Esse processo til mesmo quando a anlise formal no utilizada, pois a
habilidade de formular e conceptualizar problemas de deciso auxilia em muito a
coleta e a interpretao dos dados.
Tomando decises quando h incerteza
O processo de deciso implica coletar as informaes necessrias, analisar
as suas conseqncias e escolher a melhor alternativa. Quando o problema
apresenta incertezas, no entanto, cada etapa desse processo fica mais complexa.
Quanta informao precisamos para analisar o problema? Que tipo de informao
ser necessria? Quais conseqncias so relevantes? Como determinar as
conseqncias quando h incerteza quanto aos eventos futuros? O que a melhor
alternativa quando existe incerteza? Como avaliar se a deciso tomada foi boa ou
no?
Uma maneira bvia para se analisar a qualidade de uma deciso a de olhar
para o resultado que ela gerou, pois afinal estamos interessados nos resultados, e
no nas decises. O problema que existindo incerteza nas previses, mesmo a
melhor deciso pode levar a resultados negativos. A incerteza, por definio, exclui
a possibilidade de se poder garantir este ou aquele resultado, pois se o resultado
pode ser garantido, ento no h incerteza.
Essa caracterstica das decises tomadas sob incerteza significa que a
anlise dos resultados apenas no suficiente para se avaliar a qualidade de uma
deciso. A separao entre boas decises e bons resultados importante quando
estamos lidando com decises sob incerteza, pois coloca o foco do problema no
processo decisrio. Dessa forma podemos decompor os problemas em blocos
simples, avaliar o risco envolvido, avaliar o custo/benefcio de se tentar reduzir
incertezas atravs da coleta de dados adicionais, e avaliar a qualidade da anlise e
da deciso.

MTODOS DE AVALIAO DE RISCO DE PROJETOS


Os riscos de um projeto provm das incertezas a respeito das suas variveis
bsicas. As incertezas, por sua vez, podem ser de dois tipos: incertezas de mercado
e incertezas privadas. Incertezas de mercado so aquelas que so correlacionadas
com o mercado, e incerteza privada, ou tcnica, uma incerteza que no
correlacionada com o mercado.
Suponha que a Petrobrs esteja analisando um projeto de explorao de
petrleo. O risco de se obter um poo seco, ou com produo abaixo do esperado
depende exclusivamente de condies geolgicas do subsolo que no tem
correlao alguma com o mercado financeiro. J o preo pelo qual a empresa
poder vender o petrleo no futuro, ao longo de toda a vida til do projeto depende
essencialmente do preo pelo qual o petrleo estar sendo negociado no mercado
na data da venda. O risco do preo do petrleo ser diferente do esperado pode ser
eliminado atravs de operaes no mercado de futuros em todo ou em parte, caso a
empresa conclua que este risco seja excessivo para o projeto em questo. Por outro
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137

lado, por no ser correlacionado com o mercado, o risco privado no contribui para o
aumento de risco do projeto, uma vez que um risco que pode ser totalmente
eliminado atravs da diversificao.
A seguir veremos alguns mtodos muito utilizados para determinar os riscos
envolvidos em um projeto de investimento: Anlise de cenrio, anlise de
sensibilidade e rvores de deciso.
Anlise de Cenrio
Anlise de cenrios uma tcnica que foi inicialmente desenvolvida pela
Fora Area americana nos anos 50 para ajudar a desenvolver estratgias de
defesa contra possveis ataques nucleares da Unio Sovitica, e foi posteriormente
aprimorada pela Shell, a primeira empresa a utilizar essa metodologia, na dcada
seguinte.
O mtodo da anlise de cenrio rejeita a idia de se tentar adivinhar o futuro ele obriga o analista a abrir seus horizontes, ampliar a sua viso e pensar em 3 ou 4
futuros totalmente distintos. O objetivo principal o de minimizar surpresas
desagradveis, dentro da seguinte lgica: em pocas de grandes incertezas, evitar
grandes desastres mais eficaz do que tentar acertar na mosca com uma nica
estratgia. Uma vez definidos todos os cenrios imaginveis, a tarefa passa a ser a
de achar uma estratgia que funciona de maneira pelo menos aceitvel em todos
eles.
O mtodo comea a partir de um caso base, que utiliza os valores esperados
do projeto em anlise. A seguir, o analista tenta supor o que aconteceria se uma
outra realidade que no a esperada ocorrer no futuro. Essa realidade alternativa
pode ser uma reduo da taxa de crescimento do mercado, um aumento de preo
de insumos ou produtos, o advento de uma nova tecnologia com capacidade de
impactar o projeto, etc.
Cada um destes cenrios ir gerar um fluxo de caixa alternativo, que
resultaro em diferentes VPLs para os diferentes cenrios. Os cenrios mais
otimistas muito provavelmente levaro o projeto a apresentar VPL positivo, e para os
mais pessimistas ocorrer justamente o contrrio. Se uma quantidade grande dos
cenrios gerar VPLs negativos, o grau de risco do projeto ser considerado alto. Na
Figura 6 podemos observar uma anlise de cenrio de um projeto onde a nica fonte
de incerteza a quantidade de produtos vendidos a cada ano. Cada um dos
cenrios determina um fluxo de caixa e o VPL correspondente. Uma concluso
possvel para esta anlise que o risco do projeto parece ser pequeno em relao
ao seu potencial de retorno.
Cenrios
Pessimista Caso Base

Otimista

Quantidade Vendida

8.000

12.000

20.000

Fluxo de Caixa

35.000

50.000

80.000

(15.000)

85.000

140.000

VPL

Figura 6: Anlise de Cenrio


O nmero de cenrios a serem realizados depende da magnitude do projeto e
da avaliao dos riscos envolvidos. No mnimo devem ser feitos dois cenrios, um
otimista e outro pessimista, que junto com o cenrio base nos fornece trs VPLs. O
mais recomendado fazer mais dois cenrios intermedirios para se ter um total de
cinco cenrios. Existe um nmero ilimitado de cenrios que se poderia realizar, mas
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138

um excesso de cenrios tambm no contribui para o melhor entendimento dos


riscos do projeto.
Anlise de Sensibilidade
Diversas variveis podem afetar o resultado de um projeto, mas algumas tm
um impacto mais do que outras. A anlise de sensibilidade d uma indicao da
importncia de cada uma das variveis do projeto na determinao do VPL, e
quanto o VPL se altera em resposta a uma mudana no valor de cada varivel. Da
mesma forma que com a anlise de cenrio, a anlise de sensibilidade comea com
um caso base que ir servir de referncia para todos os outros casos. Uma
caracterstica importante da anlise de sensibilidade que a diferencia da anlise de
cenrios, que ela feita com uma varivel de cada vez, mantendo-se fixos os
valores das outras variveis.
Geralmente estabelecemos um grau de variao da varivel em questo
como, por exemplo, uma variao de 30% em relao ao caso base. Outra
maneira de estabelecer um valor otimista e pessimista para essa mesma varivel.
O valor presente lquido do projeto calculado considerando esses valores extremos
da varivel, ao mesmo tempo em que todas as demais variveis se mantm
congeladas no seu valor base. A anlise indicar quais as variveis que mais afetam
o VPL de um projeto, ajudando na deciso de se investir ou no tempo e dinheiro
para resolver algumas incertezas antes de iniciar o projeto.
Exemplo: No caso do mesmo projeto do exemplo anterior, consideramos
agora que existem trs fontes de incerteza que afetam o fluxo de caixa: Quantidade
vendida, preo de venda e custo de capital.
Os limites superiores e inferiores destas variveis representam as estimativas
otimistas e pessimistas de cada uma delas, conforme podemos observar na Figura
7.
Variveis
Pessimista Caso Base
Quantidade Vendida

Otimista

8.000

12.000

20.000

Preo de Venda

20

30

40

Custo de Capital

18%

15%

10%

Figura 7: Variveis do Projeto


Analisando-se novamente o projeto, agora com os valores da Figura 7 para
cada uma das variveis enquanto mantemos as demais fixas nos seus valores de
caso base, so obtidos os seguinte valores de VPL. (Figura 8)
VPL
Pessimista Caso Base Otimista
Quantidade Vendida

(15.000)

85.000

140.000

Preo de Venda (124.000)

85.000

235.000

Custo de Capital

85.000

88.000

81.000

Figura 8

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139

Podemos concluir para este projeto que a varivel Preo de Venda uma
varivel crtica que acrescenta um alto grau de risco para o projeto, enquanto que a
varivel Custo de Capital tem pouco efeito sobre os seus resultados. A varivel
Quantidade Vendida apresenta um risco mdio, como j havamos visto
anteriormente na anlise de cenrio. Isso indica que talvez seja proveitoso investir
recursos adicionais numa tentativa de melhorar as estimativas de preo de venda,
ou estudar uma outra maneira de mitigar o impacto desta varivel sobre o projeto.
Uma das desvantagens desse mtodo a ambigidade dos dados (otimista,
pessimista), que so apenas termos vagos, com significados diferentes para cada
pessoa. Outra desvantagem que a anlise de sensibilidade considera as variveis
do projeto como independentes entre si, o que normalmente no o caso.
rvores de Deciso
Diagramas de deciso ou rvores de deciso so representaes grficas das
relaes entre vrias alternativas de deciso e seus possveis resultados. As rvores
de deciso permitem o exame das diversas alternativas de uma deciso e seus
efeitos. So atribudas probabilidades s conseqncias de uma deciso. As rvores
tm a vantagem de representarem graficamente essas interaes de uma maneira
simples e intuitiva. Elas devem ser mantidas simples, pois se desdobram facilmente,
ficando complexas e de difcil manejo. Nos anos recentes, diversas ferramentas
computacionais foram desenvolvidas com o objetivo de facilitar e automatizar o
processo de construo e anlise de rvores de deciso, facilitando
consideravelmente o seu manejo e permitindo a construo de rvores
extremamente complexas.
As rvores de deciso tm uma conveno simples, onde as decises e
incertezas do projeto so representadas por ns na rvore, com os galhos
representando as alternativas escolhidas ou o resultado da resoluo da incerteza.
Os ns so representados por um quadrado ou circulo, conforme seja uma deciso
ou uma incerteza, conforme ilustrado na Figura 9.

Deciso
Incerteza
Figura 9
Um exemplo de deciso a deciso de uma empresa que analisa uma
oportunidade de investimento. Suponha que ela tem as alternativas de investir no
projeto, usar esses recursos para adquirir outra empresa que tenha um projeto
semelhante, desistir da expanso e distribuir os recursos para os acionistas atravs
de uma distribuio de dividendos, ou recomprar aes da empresa negociadas no
mercado. A representao destas alternativas est ilustrada na Figura 10. Note o
uso do n quadrado para representar que esta uma deciso que a empresa pode
tomar por si s.

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140

Deciso
Investir no Projeto
Comprar outra Empresa
Distribuir Dividendos
Recomprar aes da Empresa

Figura 10: Exemplo de uma Deciso


As incertezas de um projeto so representadas por um circulo. Um exemplo
disso o resultado de se jogar um dado, que pode ser qualquer valor discreto entre
um e seis, conforme ilustrado na Figura 11. Observe o uso do circulo para
representar uma incerteza sobre cujo resultado no temos nenhuma influncia.
Incerteza
Um
Dois
Trs
Quatro
Cinco
Seis

Figura 11: Exemplo de Incerteza: Jogar um dado (discreto)


No exemplo anterior, os resultados da incerteza formavam um conjunto
discreto de valores. Um conjunto contnuo de valores, como a temperatura media de
um dia de vero pode tambm ser representada conforme mostra a Figura 12.
Diversos programas especializados de arvores de decises atualmente oferecem
uma gama de distribuies continuas que podem ser utilizadas para representar
praticamente todas as distribuies de incerteza que possam ocorrer em um projeto.

t = 42

t = 15
Figura 12: Temperatura no Vero (contnuo)
A resoluo de uma rvore de deciso se d do final para o inicio. As
incertezas so resolvidas utilizando-se os valores esperados de cada uma. Por
exemplo, suponha que a empresa Del Rio S.A. esteja analisando um projeto que
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141

apresenta 70% de chances de sucesso, e conseqentemente, 30% de probabilidade


de fracasso. No sabemos qual ser o resultado do seu projeto, mas podemos
calcular o valor equivalente dessa incerteza, fazendo a mdia ponderada dos VPLs
resultantes. A rvore de deciso teria a forma mostrada na Figura 13:
Deciso

Resultado
Sucesso
0.70

$1.000

Sim
Fracasso
0.30

-$1.200

No

Figura 13
O VPL esperado do projeto $340 (0,70 x $1.000 + 0,30 x ($1.200) = $700 $360 = $340). Qualquer nmero de incertezas podem ser representadas numa
rvore de deciso e resolvidas da maneira mostrada aqui.
Exemplo: Rialto Investimentos quer decidir se ela deve investir em um dos
dois projetos de risco que est analisando ou em nenhum deles. O VPL do projeto A
incerto, com uma probabilidade de 0.25 de ser $0.5 milhes negativos, 0.50 de ser
0.1 milho e 0.25 de ser $1 milho. O projeto B tem VPL esperado de - $1 milho, +
$1 milho e $3 milhes, com probabilidades de 0.35, 0.60 e 0.05 respectivamente.
Qual a sua recomendao para a Rialto?
0,25

Projeto A

0,50
0,25
0.35

Deciso
Projeto B

-500.000

0.60
0.05

100.000
1.000.000
-1.000.000
1.000.000
3.000.000

Nenhum
0

Figura 14: rvore de Deciso da Rialto

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142

O valor esperado do Projeto A de $175.000 e do Projeto B $400.000.


Dessa forma, a melhor alternativa investir no Projeto B. Observe, no entanto, que o
Projeto B mais arriscado do que o Projeto A, pois intuitivamente podemos observar
que apresenta um desvio padro maior, o que equivale dizer que os seus resultados
esto mais espalhados entre si.

RESUMO DO TEMA
Este tema apresentou a etapa crtica da deciso de investimento de capital,
que a estimativa dos fluxos de caixa do projeto. Estes fluxos estimados devem ser
fluxos incrementais aps os impostos devidos.
Para a determinao dos fluxos incrementais levamos em considerao o fato
de que a depreciao no representa uma sada de caixa e, portanto, deve ser
adicionada ao lucro liquido. Os custos de oportunidade, os efeitos colaterais e as
interaes que o projeto possa ter com outros projetos e setores da empresa devem
tambm ser considerados. Muitos projetos de investimento tambm requerem
investimentos adicionais em capital de giro. Gerentes geralmente apresentam
tendenciosidade quando estimam fluxos de caixa de projeto, portanto preciso
identificar porque um projeto apresenta VPL positivo. Esta justificativa deve ser
baseada em alguma vantagem competitiva que a empresa ou o projeto possuam
com relao aos seus concorrentes no mercado. A anlise de risco tem por
finalidade identificar a fonte e os efeitos das incertezas do projeto sobre os seus
resultados. Estes riscos podem ser riscos de mercado ou riscos privados, no
correlacionados com o mercado. As tcnicas mais comuns para anlise de risco so
a anlise de cenrio, onde o VPL do caso mais otimista e o mais pessimista so
comparados com o VPL do caso base. A anlise de sensibilidade mostra quais so
as variveis mais criticas para o projeto identificando as que tm o maior impacto
sobre a variao do VPL. rvores de deciso tambm so utilizadas para analisar
projetos e entender as iteraes entre decises e incertezas.

TERMOS-CHAVE
Fluxo de caixa incremental
Depreciao
Custos passados
Custo de oportunidade
Efeitos Colaterais
Investimento em capital de Giro
Custos Financeiros
Erros de Previso
Anlise de Risco
Decises sob incerteza
Anlise de Cenrio
Anlise de Sensibilidade
rvores de Deciso
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143

ESTUDO DE CASO
Aladar Computao Grfica Ltda.
Carlos Marinho, Presidente da Aladar, est analisando uma proposta de
compra de um novo sistema para a diviso de computao grfica e processamento
de imagens da sua empresa. A Aladar uma empresa rentvel e diversificada que
atua em diversos segmentos da informtica, tendo desenvolvido ao longo dos anos
uma excelente reputao em processamento de imagens, oferecendo desde
digitalizao de fotografias para pessoas fsicas at o desenvolvimento de efeitos
especiais de animao digital para estdios de cinema e agncias de publicidade.
Devido constante inovao que ocorre continuamente nesse ramo, a
empresa procura se manter sempre profissionalmente e tecnologicamente
atualizada, embora sempre levando em conta o retorno exigido pelos seus acionistas
nos seus investimentos, o que s vezes cria tenses internas na empresa. O pessoal
de finanas reclama que a Diretoria Tcnica s quer comprar o que existe de mais
moderno, potente e caro, sem nenhuma preocupao com a rentabilidade da
empresa. Estes, por sua vez, respondem que se dependesse da Diretoria
Financeira, a empresa estaria usando computadores de 20 anos atrs e de
preferncia manivela, para economizar energia.
A expectativa de que esse novo sistema, composto de estaes grficas de
alta capacidade, servidores de rede, scanners de alta resoluo, impressoras
coloridas e plotters alm de todo o software necessrio, traga significativos ganhos
de produtividade para a firma, permitindo empresa inclusive oferecer servios
adicionais aos seus clientes.
O sistema atualmente em uso tem um valor contbil de $600.000, j
descontado a depreciao acumulada desde a sua aquisio, uma vida til restante
de 5 anos e vem sendo depreciado linearmente. Caso o novo sistema seja
adquirido, foi decidido que o antigo ser vendido antes do sistema novo entrar em
operao. Devido rpida obsolescncia desse tipo de equipamento Carlos Marinho
acredita que ao final da vida til restante do equipamento atual o seu valor de
revenda seja zero, embora no momento ele tenha uma proposta firme de compra do
sistema atual por $265.000, e o comprador aceita fechar a venda agora e retirar os
equipamentos somente aps o novo sistema ser instalado e testado. Isso garante
que a Aladar no ter que interromper a sua produo em nenhum momento, e que
a transio do sistema velho para o novo ocorra sem percalos. Carlos Marinho no
acredita que consiga outra proposta melhor do que essa nem vender o sistema atual
a um preo maior.
O novo sistema custaria $ 1.175.000, e teria uma vida til contbil de 5 anos.
Estima-se que ao final desse perodo ele possa ser vendido por $145.000, embora
seu valor contbil seja zero nessa poca.
Os ganhos com o novo sistema em relao ao atual (receitas menos todas as
despesas, exceto depreciao) foram estimados em $340.000 anuais, a alquota do
imposto de renda da empresa de 35% e seu custo de capital de 12% a.a.
Carlos Marinho estava tambm analisando um memorando que havia
recebido do seu Diretor de Desenvolvimento alertando-o contra a aquisio do novo
equipamento. Ele argumentava que como o sistema operacional do novo sistema
era incompatvel com o atual, todos os programas desenvolvidos pelo seu
departamento e o treinamento dos funcionrios para o sistema atual a um custo de
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144

$160.000 se tornariam inteis, e esse investimento seria perdido. Ele achava que no
mnimo, esses custos deveriam ser levados em conta na anlise de viabilidade do
novo sistema. Carlos Marinho, por sua vez, estava indeciso quanto ao tratamento a
dar a esses custos de desenvolvimento e treinamento.
Ele sabia que no custo do novo sistema j estava includo o valor de $125.000
dos honorrios da empresa de consultoria que iria implantar o novo sistema, treinar
o pessoal e desenvolver os aplicativos indispensveis, de modo que os programas
atuais da empresa no seriam mesmo mais necessrios.
Dada a polmica em torno do assunto, o Presidente lhe solicitou que
analisasse esta oportunidade de investimento e fizesse uma recomendao formal
sobre a convenincia ou no desta aquisio, que seria apresentada e discutida na
prxima reunio de diretoria. Nestas reunies participaro todos os Diretores e
tambm seus assessores, portanto, o Presidente espera que voc no s apresente
uma recomendao escrita, acompanhada por quaisquer anlises quantitativas que
julgar necessrio para embasar as suas recomendaes, mas que tambm esteja
preparado para explicar e defender a sua recomendao perante pessoas que
podero discordar dela.
Respondendo a uma consulta sua, o contador tambm informou que para fins
tributrios, os honorrios da empresa de consultoria seriam lanados a despesa,
portanto, no eram imobilizadas, nem sujeitas depreciao. Ele informou ainda que
a Aladar paga os seus impostos no mesmo exerccio em que so incorridos e que
devido ao um regime de tributao especial de que a empresa dispe, a empresa
pode compensar qualquer prejuzo independente da sua origem. O Presidente
tambm relacionou alguns pontos que com certeza seriam levantados pelos
Diretores na reunio, e que ele gostaria que voc j esclarecesse no seu relatrio:
1. Voc concorda com a posio do Diretor de Desenvolvimento de que os
custos de treinamento e de software incorridos sejam considerados na
anlise de viabilidade do novo sistema? Que tratamento deve ser dado a
este investimento de $160.000, e como voc justificaria isso para o Diretor
de Desenvolvimento?
2. O Diretor Financeiro est preocupado com a apropriao dos recursos
necessrios para este projeto. Qual o desembolso inicial lquido
necessrio para a implantao do novo sistema? Considere que todos os
fluxos de caixa pr-operacionais ocorrem na mesma data.
3. Calcule a depreciao para ambos os sistemas, e calcule a variao na
depreciao caso o sistema novo seja adquirido.
4. Qual a sua recomendao para a empresa em relao ao investimento
proposto?
5. O Presidente lhe confidenciou que tem a expectativa de que este novo
equipamento fique obsoleto a prazo mais curto do que previsto, devido ao
lanamento de outras geraes mais avanadas de equipamento. Ele lhe
pediu que relacionasse os possveis efeitos desta hiptese no fluxo de
caixa do projeto, e os efeitos que isso teria na sua recomendao.

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145

Soluo:
1. O Diretor de Desenvolvimento est equivocado. Os R$160.000 j gastos
representam um custo passado e irreversvel que no poder ser
recuperado qualquer que seja a deciso a ser tomada em relao a este
projeto. Assim, este valor deve ser ignorado para efeitos da atual anlise
de deciso de investimento.
2. Consideramos que o desembolso abrange todo o perodo pr-operacional
do projeto. A empresa ter que desembolsar o valor do equipamento
($1,050,000) e honorrios ($125,000), mas receber $265,000 pela venda
do equipamento antigo.
O prximo passo analisar os efeitos fiscais envolvidos. Como o valor
contbil do equipamento antigo de R$600.000, a sua venda ir gerar um
prejuzo contbil de $335.000, o que ir reduzir o imposto sobre o lucro da
empresa por este montante. O resultado um benefcio fiscal de
$117.250 (35% x $335,000), que a empresa ir economizar neste
perodo.
Alm disso, os honorrios pagos tambm representam um custo que
reduz o lucro da empresa, e, portanto, um benefcio fiscal adicional de
$62,500 (35% x 125,000). O benefcio fiscal total ento ser de $161,000,
e o desembolso lquido com o projeto ser:
Clculo do Benefcio Fiscal
Valor venda:
Valor contbil:
Prejuzo:

265.000
600.000
(335.000)

Despesa de Honorrios:
Prejuzo Total:

(125.000)
(460.000)

Benefcio Fiscal:

161.000

Clculo do valor do Desembolso


Equipamento

(1.050.000)

Receita Venda
Despesa de Honorrios:
Benefcio Fiscal:
Desembolso Lquido

265.000
(125.000)
161.000
(749.000)

necessrio incluir o benefcio fiscal no fluxo de caixa do projeto, pois


este representa um fluxo incremental do projeto.
3. A substituio do sistema antigo pelo novo acarretar um acrscimo de
depreciao de $90.000 anuais durante os cinco anos de vida til do
projeto.
Depreciao:
Sistema novo
Sistema atual
Variao

1
210.000
120.000
90.000

2
210.000
120.000
90.000

3
210.000
120.000
90.000

4
210.000
120.000
90.000

5
210.000
120.000
90.000

4. Para responder a esta pergunta necessrio elaborar o fluxo de caixa


descontado do projeto. Neste fluxo informamos os valores que o projeto
agregar empresa, comeando pelo acrscimo de receita liquida de
$340,000 acima da receita atualmente existente. O projeto tem durao
de cinco anos e ao final o equipamento ser vendido por $145,000. Como
o valor contbil do equipamento ao final do ano 5 zero, este valor sofre
tributao integral.

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146

340.000
(90.000)

340.000
(90.000)

340.000
(90.000)

340.000
(90.000)

340.000
(90.000)
145.000

LAIR
I.R.

250.000
(87.500)

250.000
(87.500)

250.000
(87.500)

250.000
(87.500)

395.000
(138.250)

Lucro

162.500

162.500

162.500

162.500

256.750

Depreciao

90.000

90.000

90.000

90.000

90.000

252.500

252.500

252.500

252.500

346.750

VPL =

214.686

TIR =

22,5%

Desembolso Inicial
Acrscimo de Receita
Acrsc.de Depreciao
Valor Residual

Fluxo Final

0
(749.000)

(749.000)

O VPL positivo, o que indica que o projeto deve ser implementado.


5. Uma obsolescncia prematura no tem efeito sobre a vida til do projeto,
que continuar a ser de cinco anos. A obsolescncia significa que os
concorrentes da Aladar tero acesso a equipamentos mais modernos,
mais produtivos e de melhor qualidade, o que colocar a empresa em
desvantagem no mercado. Um dos reflexos mais provveis disso ser
uma reduo na receita da empresa, medida que os clientes iro migrar
para concorrentes com melhor preo e qualidade. A depreciao do
equipamento tambm no se altera, pois representa apenas uma regra
contbil que no afetada por novidades do mercado. O efeito final que
o VPL do projeto ir sofrer uma reduo, podendo chegar a ficar negativo
dependendo do grau de reduo da receita.
Neste momento, o aluno pode supor que o recomendvel ento seria no
investir no novo equipamento. Mas a alternativa a este novo projeto
continuar com o equipamento antigo, que ficar ainda mais obsoleto que
este novo e levando a empresa a sofrer os efeitos negativos do mercado
de forma ainda mais acentuada. Assim, a empresa deve acelerar o
investimento e essa informao torna ainda mais crtico a necessidade do
projeto. Nesse caso, a rpida evoluo da tecnologia indica que a
empresa dever estar continuamente investindo em novos projetos de
atualizao.

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147

MBA EXECUTIVO EM
NEGCIOS FINANCEIROS

GESTO FINANCEIRA
TEMA G

Coordenador: Prof. Luiz Eduardo Teixeira Brando


Autor:

Prof. Luiz Eduardo Teixeira Brando

Tutoria a Distncia

NDICE

Custo de Capital Tema G ...................................................................................150


Objetivos deste tema ...........................................................................................151
Introduo............................................................................................................151
Custo de Capital de Terceiros .............................................................................152
Custo de Capital Prprio......................................................................................153
Custo Mdio Ponderado de Capital (WACC).......................................................158
Custo Marginal de Capital....................................................................................158
Custo de Capital no Brasil ...................................................................................159
Economic Value Added (EVA) .............................................................................164
EVA e Market Value Added (MVA) ......................................................................165
Resumo do Tema ................................................................................................169
Termos-Chave .....................................................................................................169
Bibliografia ...........................................................................................................169
Anexo 1................................................................................................................170
Anexo 2................................................................................................................172

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema G

149

CUSTO DE CAPITAL TEMA G

osso objetivo de criar valor no se traduz apenas nos fluxos de caixa


gerados pelas nossas conhecidas marcas comerciais. O desafio de
sermos os melhores nos leva a estratgias empresariais que nos permitem
proporcionar aos nossos acionistas fluxos de caixa a taxas acima do nosso custo de
capital, e melhores que os nossos concorrentes. Ns avaliamos todos os projetos
em potencial pelos mritos do seu fluxo de caixa. Depois disso, descontamos esses
fluxos de caixa projetados ao seu valor presente para determinar se ele vai adicionar
valor incremental depois de compensar para um determinado nvel de risco.
Para chegar taxa de desconto apropriada, ns calculamos o nosso custo de
capital como uma mdia ponderada dos custos de endividamento e de capital
prprio, utilizados para financiar a empresa. Dados os benefcios tributrios que um
maior endividamento proporciona, ns decidimos aumentar gradativamente, ao
longo do tempo, o nosso nvel de endividamento em relao ao capital prprio,
visando reduzir o nosso custo de capital.
O custo do capital prprio medido pelo retorno mnimo que a Quaker deve
obter para compensar adequadamente investidores em uma ao de risco
semelhante. Essa taxa tem duas componentes: a taxa de risco zero, mais uma taxa
adicional que reflete o risco de se investir nas aes da empresa. A taxa de risco
zero a soma da taxa esperada da inflao mais um retorno real de 2 a 3 por
cento. O mercado considera a taxa de juros das obrigaes do Tesouro Americano
como sendo bem representativa da taxa de risco zero. Para o exerccio fiscal de
1989, essa taxa foi de cerca de 9% a.a., em mdia.
Para a Quaker, a taxa de risco necessria para compensar os investidores
por ficarem com aes da empresa de 5.3% a.a. O retorno real dessas aes
depende da rentabilidade futura da empresa. Para calcular o custo de capital prprio
da Quaker, somamos a esse nmero a taxa de risco zero. Para o exerccio fiscal
de 1989, o custo mdio do capital prprio foi de 14.2% a.a.
Assim como o custo de capital da Quaker calculado do ponto de vista do
investidor, o nosso custo de endividamento tambm depende das condies do
mercado financeiro, e reflete o retorno que os credores esperam no mercado.
Relatrio Anual, 1989. Quaker Inc.
O relatrio anual da Quaker mostra bem como a empresa entende a
necessidade de se compensar adequadamente os seus investidores. Nenhuma
empresa pode esperar sobreviver se no obtiver retornos que ao menos compensem
os seus investidores pelo seu custo de oportunidade. E para isso, a empresa precisa
saber como calcular e usar o seu custo de capital.

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150

OBJETIVOS DESTE TEMA

Aprender a calcular o custo de cada uma das diversas fontes de capital


da empresa.

Entender o que o beneficio fiscal do endividamento

Entender o modelo CAPM e aprender como se pode determinar o custo


de capital prprio de uma empresa a partir do seu Beta.

Verificar que o custo de capital de uma empresa a mdia ponderada


dos custos de todas as suas fontes de capital.

Entender a relevncia do custo marginal de capital para o processo de


deciso de investimento, e porque o custo marginal aumenta medida
que a empresa levanta mais capital.

Entender o conceito de EVA Valor econmico agregado, e MVA Valor


de mercado agregado e como essas ferramentas podem ser utilizadas
para melhorar a qualidade das decises de investimento da empresa.

INTRODUO
Existem trs maneiras para a empresa criar valor para os seus acionistas.
Uma delas tomando melhores decises de investimento, onde o valor presente
lquido dos projetos que a empresa implementa representam o incremento de valor
da empresa. A outra estabelecendo uma poltica de reinvestimento tima, o que
implica em reinvestir os lucros da empresa sempre que as oportunidades de
investimento tenham um retorno esperado maior do que o custo de capital da
empresa. A terceira, reduzir o seu custo de capital adotando a composio correta
de capital prprio e de terceiros. Neste tema, trataremos do problema do custo de
capital, a sua determinao e como ele afeta o valor da empresa. Veremos como o
custo de capital da empresa afetado pela sua estrutura de capital, e tambm como
diferentes retornos podem ser exigidos conforme os diferentes graus de risco dos
projetos.
Foi discutido nos temas anteriores como a deciso de investimento requer
que os fluxos esperados do projeto sejam descontados ao custo de capital da
empresa. O custo capital de uma empresa um fator de produo assim como mode-obra e materiais, e como tal, tambm tem um custo. Alm de ser de fundamental
importncia para a deciso de investimento, a determinao do custo de capital de
uma empresa tambm importante para a deciso de arrendar ou comprar bens,
para a definio da estrutura de capital, e para a determinao de tarifas em
monoplios legais, como energia, telefone, gs, gua, etc.
Uma vez que nos monoplios no h mercado competitivo para determinar
seus preos, as tarifas so calculadas de modo a permitir a essas empresas uma
remunerao determinada sobre o seu custo de capital.
Considera-se tambm que o ativo permanente, de longo prazo, de uma
empresa financiado com recursos tambm de longo prazo, e que o endividamento
retratado no passivo circulante seja utilizado apenas para financiar o ativo circulante.
Assim, para a deciso de investimento, e, portanto, para a determinao do seu
custo de capital, apenas as fontes de financiamento de longo prazo so relevantes.
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151

Uma empresa poderia ser financiada apenas com capital prprio. Nesse caso,
o seu custo de capital seria a taxa de retorno exigida pelos acionistas. A maioria das
empresas, no entanto, obtm boa parte dos seus recursos de terceiros, atravs de
emprstimos, por exemplo, ou outras formas onerosas de endividamento.
Os motivos para isso so diversos, mas um dos principais o fato de que o
custo de capital de terceiros geralmente menor do que o custo do capital prprio.
Os acionistas assumem um risco muito maior do que os credores, uma vez que o
seu capital investido de um prazo muito maior, e no caso de liquidao da
empresa, os demais credores tm prioridade no recebimento. Assim, razovel
supor que o mercado remunere os acionistas a uma taxa maior do que os credores,
para compens-los pelo maior risco assumido.
Cada uma dessas fontes de financiamento de longo prazo tem um custo
diferenciado, e assim, para essas empresas, o custo de capital deve refletir ento o
custo mdio ponderado dos custos de cada componente da sua estrutura de capital,
e no apenas o do seu custo de capital prprio. Os principais componentes da
estrutura de capital da empresa so as seguintes:
Tipo

Smbolo

Endividamento

KT, Kd

Lucros retidos

Ks

Nova emisso de aes

Ke

CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS


Os juros pagos nos emprstimos que a empresa toma so dedutveis para
efeito da tributao da empresa, ao contrrio dos outros tipos de financiamento.
Dessa forma, o custo real do emprstimo menor do que o custo aparente, pois o
governo paga parte desse emprstimo na forma de reduo do imposto de renda a
pagar da empresa. Se uma empresa toma um emprstimo taxa de 20 % e sua
alquota de I.R. total de 35%, o custo real desse emprstimo de:
(1 - 0.35) x 20% = 13%.
Assim, o custo real de endividamento pode ser descrito pela seguinte frmula:
Kd = KT (1-IR)
onde KT a taxa de juros do endividamento, e IR a alquota do Imposto de
Renda aplicvel. claro que empresas que esto com prejuzo no pagam imposto
de renda, e portanto, tambm no podem usufruir os benefcios descritos acima.
Para essas empresas, a reduo no custo de endividamento zero.
Observe que para efeito das decises de investimento, apenas o custo
marginal de capital que relevante, pois os novos projetos sero financiados com o
capital mais recente. A taxa paga nos financiamentos j existentes so custos
passados, e portanto, irrelevantes para esse efeito. Assim, o custo de endividamento
a que nos referimos o custo dos novos endividamentos da empresa, e so esses
os que sero utilizados para o clculo do custo mdio de capital.

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152

CUSTO DE CAPITAL PRPRIO


Custo de Lucros Retidos
O custo de capital de lucros retidos calculado com base no conceito de
custo de oportunidade. Considerando que a empresa precisa remunerar os seus
acionistas pelo dinheiro nela investido, ela deve aceitar apenas projetos que, no
mnimo, cubram o seu custo de capital. Os lucros retidos, na verdade, so recursos
que pertencem aos acionistas, mas que no foram distribudos para eles pela
empresa. Veremos a seguir dois mtodos distintos para calcular custo de lucros
retidos:
Modelo de crescimento de dividendos (Gordon - Shapiro)
O preo e o retorno esperado de uma ao dependem em ltima anlise dos
dividendos esperados que essa ao v gerar no futuro. Considerando P0 como o
valor atual da ao, D1 o valor do prximo dividendo, a ser pago ao final do ano 1, D2
o valor do dividendo a ser pago ao final do ano 2, e Dn o valor do dividendo a ser
pago ao final do n-simo perodo, podemos representar o valor da ao pela
seguinte equao:

P0 =

Dn
D1
D2
+
+ ..... +
1
2
(1 + K S ) (1 + K S )
(1 + K S ) n

Se considerarmos que a empresa tem vida infinita e que no existe


crescimento dos dividendos, ento D1 = D2 = Dn e a expresso se torna uma
perpetuidade:

D1
D
, e conseqentemente, K S = 1
KS
P0
Se dividendo tem crescimento constante (g), a frmula ser (a deduo desta
frmula est apresentada ao final deste tema, no anexo 2):
P0 =

D1
+g
P0
Atravs desta frmula, vemos que os investidores esperam receber uma taxa
de distribuio de dividendos D1/P0, alm de um ganho de capital de g por cento
para um retorno total de Ks. Embora seja relativamente fcil determinar qual a taxa
de distribuio de dividendos da empresa, a taxa de crescimento g mais difcil.
KS =

Se a empresa tem um histrico de crescimento relativamente constante, e a


expectativa seja de continuao das tendncias passadas, razovel estimar o g
com base na sua performance passada. Se isso no for verdade, ento o g deve ser
estimado de uma outra forma qualquer. Analistas de mercado e corretoras fazem
suas prprias projees de crescimento para essas empresas, baseando numa
anlise financeira cuidadosa e uma larga experincia no mercado.
Infelizmente no existe uma maneira quantitativa precisa que nos fornea um
valor exato para o custo de capital prprio da empresa - nesses casos, a experincia
e o bom senso continuam sendo a ferramentas mais importantes de que um
executivo financeiro pode dispor.

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153

Capital Asset Pricing Method (CAPM)


Um estudo sobre o retorno obtido por ativos financeiros negociados na bolsa
de Nova York (NYSE) durante um perodo de mais de cinqenta anos, apresentou
os seguintes dados: 1
Taxa de Retorno anual
(nominal)

Taxa de Retorno
anual (real)

Prmio de
Risco

Aes de empresas 2

12.0

8.8

8.4

Obrigaes de empresas

5.1

2.1

1.7

Obrigaes do Tesouro Americano

3.5

0.4

Carteira

Para esse estudo foram utilizados valores mdios no perodo de 1926 a 1985,
de modo a eliminar as grandes variaes que se observam no mercado acionrio no
curto prazo. Cada uma dessas carteiras oferece um grau de risco diferente. No h
nada mais seguro do que uma obrigao do tesouro americano, pois o mercado
considera que no h risco do tesouro americano no honrar suas obrigaes. Esse
investimento considerado ento um investimento de risco zero (rf). Ao optar por
obrigaes de empresas ao invs do Governo americano, o investidor est
aceitando assumir o risco de default, e ao optar por aes dessas empresas, ele
assume tambm o risco da empresa como um todo.
Podemos observar que os retornos obtidos so proporcionais ao risco: quanto
maior o risco, maior o retorno. A carteira de aes do S&P 500, conhecida como o
risco do mercado (rm), pois ele engloba todas as principais aes negociadas. Essas
aes pagam um prmio de risco de 8.4% a.a. acima das obrigaes do tesouro. Se
quisermos saber ento qual o retorno do mercado, basta somarmos o prmio de
risco de 8.4% ao retorno da taxa livre de risco. Se esta taxa (rf) for de 4.2% a.a.
nominais, o retorno do mercado (rm) ser:
rm = 8.4% + 4.2% = 12.6%.
A premissa bsica que adotamos aqui que h um prmio de risco padro
para o mercado, de modo que prmios de risco futuros podem ser medidos pela
mdia dos prmios de risco passados.
Sabemos ento agora como estimar o retorno de ativos de risco zero,
observando o que o mercado est pagando por papis sem risco, e tambm o
retorno sobre ativos de risco igual ao risco de mercado. Mas como determinar o
retorno de ativos que no se encaixam em uma dessas duas alternativas?
Uma medida de risco de mercado: Beta ()
Analisar o risco de uma ao significa medir qual a sensibilidade dessa ao
em relao s flutuaes do mercado. Essa sensibilidade denominada beta () da
ao. A ao A representada no grfico a seguir varia 2% cada vez que o retorno do
mercado varia 1%. A sua sensibilidade em relao ao mercado de duas vezes: o
seu beta, portanto, 2.0. Isso significa que o seu risco duas vezes maior que o
risco do mercado. Quando o mercado sobe, ela ganho o dobro, mas quanto desce
tambm perde o dobro.

1 R.G. Ibbotoson and R.A. Sinquefield, "Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 1986 Yearbook, Chicago,
1986.
2 Standard and Poor's Composite Index (S&P 500) - um ndice que representa um portfolio das aes
de 500 grandes empresas. O conceito semelhante ao do ndice Bovespa, ou o IBV.
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154

A: Ao de alto risco

Retorno
da ao
20%

10%

Retorno do mercado

O caso da ao B justamente o contrrio. Ela varia menos que o mercado,


exatamente metade nesse caso. O seu beta de 0.5. Ela sobe menos quando o
mercado sobe, mas tambm cai menos quando ele cai. uma ao de risco menor
do que o mercado.
B: Ao de baixo risco
Retorno
da ao

5%

10% Retorno do mercado


Note que apenas as flutuaes que so correlacionadas com as flutuaes do
mercado afetam o Beta de uma empresa. possvel calcularmos betas de empresas
a partir da anlise da performance de suas aes negociadas no mercado. Sabemos
que o beta de um ttulo do governo zero porque o seu retorno independente do
mercado. O beta do mercado 1.0 por definio, pois a mdia dos riscos de todas
as empresas. Sabemos tambm que o retorno do mercado 8.4% acima da taxa de
risco zero, que a taxa de um titulo do governo americano. Mas qual a taxa de
retorno esperada de uma empresa?
O modelo de precificao de ativos (CAPM) desenvolvido por Sharpe 3
explica que o retorno de um investimento diretamente proporcional ao seu beta, e
que todos os investimentos se encontram na linha de mercado, no grfico a seguir:

3 SHARPE, W.F., "Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk", USA, Journal
of Finance, Sept. 1964.
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155

Retorno esperado
do investimento
Linha de mercado
12.6% r m
8.4%

Carteira de Mercado

4.2% r f
Taxa livre de risco
0

0.5

1.0

beta
2.0

O retorno esperado ento ser:


Ks = rf + beta (rm - rf)
Calculando o retorno da ao de uma empresa que possua um beta de 1.38 e
supondo uma taxa livre de risco de 4.2%, temos:
Ks = 0.042 + 1.38 x (0.084) = 0.158
Ks = 15.8%
0.54:

Calculando o retorno da ao de uma empresa de baixo risco, com Beta de


Ks = 0.042 + 0.54 x (0.084) = 0.087
Ks = 8.7%

Esse o retorno que o mercado espera dessas empresas, portanto, o custo


de capital para projetos de investimento dessas empresas deve ser de 15.7% para a
primeira e de 8.7% para a segunda. Na prtica a escolha da taxa de desconto um
pouco mais complicado do que isso, pois ao se endividar a empresa altera o seu
risco, e os seus projetos de investimento podem ter risco diferente do risco da
empresa. Alm disso, o custo de endividamento menor do que o custo de capital
prprio.
Usando o CAPM para estimar custo de lucros retidos
Esse mtodo baseia-se na estimativa do coeficiente Beta como indicador do
risco da ao da empresa. A metodologia adotada a seguinte:
1. Estimar a taxa de risco zero (rf)
2. Estimar o Beta da ao ()
3. Estimar o risco do mercado (rm)
4. Substituir os valores acima na frmula:

K s = r f + (rm r f

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156

Consideremos o caso de duas empresas, onde uma tem um beta de 0.8 e


outra, que atua em um setor de maior risco, um beta de 1.5. Se rf = 8% e rm = 12%,
temos:
Empresa A:
Ks = 8% + 4% (0.8) = 11.2%
Empresa B:
Ks = 8% + 4% (1.5) = 14.0%
Embora a aplicao das frmulas acima seja aparentemente simples, na
verdade a dificuldade de utilizao do mtodo a de estimar corretamente a taxa de
risco zero (rf), o risco do mercado (rm) e o da empresa que os investidores
esperam que prevalea no futuro, uma vez que todos esses valores so baseados
na performance passada. No h nenhuma garantia de que continuaro vlidos no
futuro. Assim o mtodo do CAPM fica dependendo fundamentalmente de boas
estimativas desses ndices.
Comentrio Final:

Toda a teoria do CAPM e Betas se baseia em dados coletados sobre


situaes ocorridas no passado, embora a sua aplicao seja para projetos futuros.
Dessa forma, o clculo dos Betas nos indica quo voltil uma ao tem sido no
passado.
Entretanto, podem ocorrer significativas alteraes no risco da empresa no
futuro que podem levar o seu Beta futuro, que o que realmente interessa aos
investidores, a ser bem diferente do seu beta passado. Na prtica, essas estimativas
de beta futuros esto muito sujeitas a erros.
Custo de Novas Aes pelo Mtodo de Gordon-Shapiro.
O custo de novas aes maior do que o custo de lucros retidos devido aos
custos adicionais de emisso e colocao dos papis. Nesse caso, devem ser
includos os custos de lanamento (F).

Ke =

D1
+g
P0 (1 F )

Os custos de colocao ocorrem porque o lanamento de novas aes por


parte de uma empresa uma tarefa especializada que geralmente contratada
junto a um banco ou outro tipo de intermedirio financeiro. Esses servios incluem
desde a anlise e determinao da quantidade de aes a serem lanadas, o preo
de lanamento, a comunicao ao mercado e aos potenciais investidores desta nova
operao, at a efetiva colocao no mercado e o recolhimento dos fundos
arrecadados para repasse empresa. Os servios podem, inclusive, incluir uma
clausula de compra caso a emisso no seja totalmente absorvida pelo mercado.
Tudo isso cobrado da empresa como um percentual sobre o valor da ao que
retida.

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157

CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC)


Como vimos anteriormente, o custo de capital da empresa ser a mdia
ponderada do custo de todos os tipos de financiamento de que ela dispe. Devemos
ter em mente que para empresas que no tem suas aes negociadas em bolsa e
empresas menores, a dificuldade de se conseguir dados confiveis para a
determinao do seu custo de capital muito grande.
Os pesos de cada tipo de financiamento de que a empresa dispe podem ser
computados atravs dos valores contbeis, conforme lanado no balano da
empresa, ou pelo seu valor real de mercado, caso se tenha motivo para concluir que
os valores contbeis no refletem adequadamente a realidade. O custo mdio
ponderado de capital tambm conhecido como WACC (Weighted Average Cost of
Capital)
Exemplo:
Clculo do WACC para um projeto financiado por capital de terceiros, lucros
obtidos e novas aes.

Ativo

Pesos

Custos

WACC

Capital de
Terceiros (Kd)

40%

Kd=10%

0.040

Lucros Retidos
(Ks)

50%

Novas Aes
(Ke)

10%

Ks=16%
Ke=18%

100%

0.080
0.018
0.138
13.8%

CUSTO MARGINAL DE CAPITAL


A taxa que a empresa pagou no passado pelo capital de terceiros e prprio
so custos passados, e portanto, irrelevantes para a deciso de novos
investimentos. Assim, para as decises de investimento do capital, o custo de capital
que nos interessa o custo marginal de capital, isto , o custo do novo
endividamento e do novo capital prprio.
Digamos que o custo mdio ponderado de capital de uma empresa seja 10%,
e que sua estrutura de capital, isto , as propores de cada tipo de financiamento
de longo prazo que ela utiliza, no ser alterada. Poder essa empresa levantar uma
quantidade ilimitada desse capital, sem que isso afete o seu custo? A resposta
no, pois medida que a empresa vai captando valores cada vez maiores de
capital, o custo de cada uma dessas parcelas tende a crescer, e com isso, cresce
tambm o seu custo mdio de capital.
Os recursos disponveis para novos investimentos a cada ano provm da
parcela dos lucros da empresa que no so distribudos como dividendos.
Acrescenta-se a isso a parcela de capital de terceiros, necessria para que no se
altere a estrutura de capital da empresa. Note que os lucros acumulados, retidos de
exerccios passados, j esto investidos em ativos que esto sendo utilizados nas
operaes da companhia, e no esto disponveis.
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158

medida que a empresa continua captando mais capital, o custo de cada um


dos seus componentes tende a subir tambm, inclusive o custo de endividamento.
Com isso, novamente h um aumento no custo de capital, que ocorrer toda
vez que ocorrer um aumento em um dos seus componentes. Enquanto a empresa
dispuser de oportunidades de investimento com taxas acima do seu custo marginal
de capital, a empresa ir captar os recursos necessrios para execut-los. No
momento em que os retornos dos projetos em anlise passarem a ser menores do
que seu custo marginal de capital, no haver justificativa para se investir nesse
projeto, nem motivo para se captarem mais recursos.

CUSTO DE CAPITAL NO BRASIL


A prtica da determinao do custo de capital varia conforme o pas devido
aos diferentes nveis de risco que cada pas apresenta. A medida do Beta uma
medida de risco relativa, em que o risco da empresa medido comparando-o com o
risco da mdia das empresas no mercado onde ela atua. Se para uma empresa
americana o mercado de referncia o S&P 500 ou a NASDAQ, no Brasil os betas
de empresa so determinados com referncia ao ndice BOVESPA, a bolsa de
valores de So Paulo. Por outro lado, a determinao da taxa livre de risco mais
complexa no nosso caso, pois devido a maior fragilidade da economia brasileira em
relao americana, a volatilidade da taxa de juros bsica da economia
determinada pelo Banco Central muito maior. Em 1997, por exemplo, chegou a
42% ao ano. Mais recentemente, tem se situado entre 16% e 20%, ainda uma das
mais altas do mundo. Mesmo considerando-se que a economia brasileira apresenta
um risco maior do que a americana, essas taxas so excessivas. Por este motivo, a
taxa SELIC no pode ser utilizada como referencia para a taxa de juros livre de
risco, pois uma taxa de curto prazo.
Na falta de uma referncia de mercado, o prprio BNDES, por exemplo, criou
uma taxa especifica para indexar os seus contratos de financiamento, denominada
Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), que muitas vezes utilizada com taxa livre
de risco.
Uma outra maneira de determinar a taxa livre de risco no Brasil adicionar o
Risco Brasil taxa de risco do mercado americano. Um exemplo disso
apresentado a seguir para efeito de determinao do custo de capital de uma
empresa do setor eltrico.
A determinao do custo de capital em monoplios concedidos pelo Estado
de fundamental importncia, pois o custo de capital o fator determinante para o
estabelecimento da tarifa a ser cobrada pela empresa e a remunerao do acionista,
uma vez que, por serem monoplios, no existe um mercado competitivo onde o
preo dos servios encontre o seu equilbrio natural. Este o caso das empresas do
setor eltrico, onde parte-se do pressuposto de que deve ser dada ao
concessionrio a oportunidade de obter uma receita que reflita custos operacionais
eficientes e uma remunerao adequada sobre os seus investimentos.

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159

Determinao do Custo de Capital: O caso da Excelsa4

A regulao econmica pressupe a escolha de taxa de retorno adequada


sobre o capital investido nas instalaes do setor eltrico. Segundo a teoria
econmica, essa taxa de retorno deve compensar adequadamente os investidores
pelos riscos assumidos ao empenharem capital para a concessionria.
Esse capital, tipicamente, toma a forma de uma composio de dvida e
capital acionrio.
O clculo da taxa de retorno de extrema importncia em uma avaliao
econmico-financeira, pois reflete a percepo do investidor acerca do risco de
determinada empresa ou negcio. O retorno que os investidores obtm sobre seu
investimento deve ser igual ao retorno sobre outros investimentos com
caractersticas de risco comparveis. Deve gerar recursos suficientes para cobrir os
pagamentos de dvida e do capital acionrio aos investidores e permitir que a
concessionria atraia o capital novo necessrio.
A metodologia a ser utilizada para obteno da taxa de retorno sobre a base
de remunerao das concessionrias de distribuio ser uma composio entre o
custo do capital prprio e de terceiros ponderada por suas participaes na estrutura
de capital atribuda concessionria, ou seja, a metodologia do Custo Mdio
Ponderado de Capital (o denominado WACC)1 , incluindo o efeito dos impostos
sobre a renda.
O mtodo WACC procura refletir o custo mdio das diferentes alternativas de
financiamento (capital prprio e dvida) disponveis para a concessionria. Com o
objetivo de obter a taxa de retorno utiliza-se a seguinte frmula:
WACC = RE x E/(D + E) + RD x D/(D+E)
onde:
RE = Custo do capital prprio
RD = Custo do capital de terceiros
E = Capital prprio (Equity)
D = Capital de terceiros (Debt)

Custo do capital prprio


O custo do capital prprio (RE) calculado com base no Modelo de
Precificao de Ativos de Capital (o denominado CAPM)3 , como funo de uma
srie de parmetros, conforme expresso na frmula a seguir:
RE = RF + x [E(RM) RF] + Risco Brasil
onde:
RE

= Custo do capital prprio

RF

= Taxa de remunerao isenta de risco

= Beta alavancado aplicvel empresa

E(RM) = Retorno esperado sobre o ndice de mercado

4 Nota Tcnica n. 073 /2001/SRE/ANEEL


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160

[E(RM) RF] = Prmio de risco do mercado acionrio


Risco Brasil = Prmio de risco para o mercado de dvida Brasileira

A seguir so descritos cada um dos componentes dessa frmula.

A taxa de remunerao isenta de risco (RF) calculada em funo do


investimento de menor risco disponvel no mercado. Nesse contexto, o
parmetro adotado em anlises financeiras o U.S Treasury Bonds 30
anos - USTB30, por ser considerado, internacionalmente, como o
indicador que apresenta um dos menores graus de risco e estar lastreado
pela maior economia do mundo.

O Beta ( ) uma medida de volatilidade e indica a variao do retorno da


ao de uma determinada empresa em relao ao comportamento do
mercado acionrio. Para apurao deste valor deve ser realizada uma
coleta desses parmetros para empresas similares no mercado, por
exemplo, concentradas no mesmo setor de atuao. Posteriormente, deve
ser retirado o efeito do capital de terceiros nessas empresas de seus
respectivos Betas ("Beta desalavancado")5, e determinada a mdia
desses valores. Finalmente, o Beta obtido realavancado em funo de
uma estrutura de capital a ser determinada.

O retorno esperado sobre o ndice de mercado E(RM) corresponde ao


rendimento anual de ndices do mercado de aes. O estgio inicial de
desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro e, em particular, a
volatilidade experimentada pelo ndice Bovespa ao longo dos ltimos dois
anos, favorecem a idia do uso de uma referncia do mercado
internacional, como o S&P500 (ndice Standard & Poors para 500
empresas relevantes) ou o NASDAQ (ndice para as aes de empresas
de alta tecnologia).

O clculo do prmio de mercado [E(RM) - RF] equivalente diferena


dos retornos esperados do mercado acionrio e do investimento mais
seguro possvel (USTB30).

O Risco Brasil determinado por meio da diferena entre os retornos


anuais dos ttulos da dvida brasileira (CBond ou Global 27) e os ttulos da
dvida americana (USTB30).

Beta Desalavancado =

Beta Alavancado
D
1 + (1 Alquota de IR )
E

O modelo CAPM considera o desempenho das aes de uma concessionria


em relao ao mercado para estimar sua taxa de retorno sobre capital acionrio. A
premissa subjacente que o gio de risco esperado de uma concessionria varia
em proporo direta com a volatilidade do preo da ao da concessionria (Beta).
Na medida em que a ao de qualquer concessionria tem um grau de risco maior
do que o do mercado, os investidores exigiro retornos mais altos para compenslos por assumir tal risco.

5Nota Tcnica n. 073 /2001/SRE/ANEEL


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161

O mercado acionrio brasileiro ainda no apresenta volume de aes


suficiente para conferir a necessria robustez para amenizar as oscilaes
individuais em relao ao mercado, como pode ser verificado pela volatilidade
experimentada pelo ndice Bovespa ao longo dos ltimos dois anos. Destaca-se
ainda o fato da maioria das concessionrias brasileiras do segmento de distribuio
de energia eltrica no possurem capital aberto.
O uso do modelo CAPM global permite diminuir a exposio a essa
volatilidade do mercado brasileiro. Essa abordagem coerente com a contnua
globalizao da economia nacional, dado que os investidores examinam a
oportunidade de investimento no Brasil e no exterior e enfrentam barreiras cada vez
menores para a transferncia internacional de capitais.
Ao obter Beta para uso no modelo, tambm relevante, a ttulo de
informao, obter Betas referentes a um grupo de concessionrias comparveis ou a
um ndice setorial especfico.
A frmula do CAPM sustenta que o retorno sobre o capital acionrio igual
soma da taxa livre de risco global, o prmio de risco do pas, mais Beta vezes o
prmio de risco de mercado global sobre o capital acionrio.
Custo do capital de terceiros
O custo de capital de terceiros (RD) deve representar o custo de captao da
empresa, isto , as taxas mdias s quais a mesma obtm seus financiamentos e
emprstimos.
RD = RB x (1-T)

onde:
RD

= Custo do capital de terceiros;

RB

= Taxa da dvida;

= Alquota de imposto de renda e contribuio social.

Para o clculo do custo do capital de terceiros as alquotas do Imposto de


Renda da Pessoa Jurdica e Contribuio Social sobre o Lucro lquido devem ser
abatidas. A despesa com os juros referentes aos emprstimos e financiamentos
(despesas financeiras) dedutvel para fins fiscais e, portanto, reduz a base sobre
qual incidem os impostos citados.
Aplicao da metodologia para o caso ESCELSA
Para obteno dos parmetros descritos anteriormente utilizaram-se valores
determinados pelo mercado e devidamente documentados nas informaes do
sistema Bloomberg, levantadas em maio de 2001.
a. Estrutura de capital:
Mediante observao de empresas, eminentemente de distribuio de energia
eltrica e significativas no contexto brasileiro, para a estrutura de capital equivalente
mdia nacional do setor, constatou-se a participao mdia de 60% e capital
prprio e 40% de capital de terceiros. Considerando que a estrutura de capital alvo
da ESCELSA, a longo prazo, deve estar em linha com a mdia observada em
empresas comparveis que e defrontam atualmente com os mesmos desafios
estratgicos e de expanso, o WACC foi calculado com base na estrutura mdia
verificada no setor.
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162

b. Beta:
Com base no conjunto de empresas observadas para determinar a estrutura
de capital mdia, obteve-se os valores de Beta de cada empresa. Posteriormente,
tirou-se o efeito do capital de terceiros dessas empresas de seus respectivos Betas,
calculando-se, assim, os Betas desalavancados de cada empresa. Por fim,
determinou-se o Beta mdio desalavancado do setor, obtendo-se o valor de 0,45.
Utilizando a estrutura mdia obtida (E=60% e D=40%) e incorporando o efeito
das alquotas de imposto de renda e de contribuio social (T=34%), obteve-se o
Beta realavancado mdio para o setor de distribuio de 0,65.
c. Retorno de investimento livre de risco:
Para esse termo, que representa a remunerao mdia anual oferecida por
um ativo considerado como livre de risco, foi adotado como parmetro o USTB de 30
anos. Junto agncia de notcia Bloomberg, foi coletada a srie mensal relativa ao
perodo de 31/12/1980 a 30/04/2001, obtendo-se a mdia geomtrica de 8,15%.
d. Retorno de investimento de mercado acionrio:
Para efeito do clculo da taxa de rentabilidade mdia americana foi utilizada a
srie S&P 500 relativa ao perodo de 29/12/1980 a 29/12/2000. Essa srie foi
escolhida por entender-se ser a mais aderente natureza da atividade de
distribuio de energia eltrica e para manter a consistncia com o perodo utilizado
para a taxa livre de risco (USTB30). Utilizando o mesmo critrio de mdia
geomtrica, o resultado obtido foi de 12,05%.
e. Prmio de mercado:
O prmio de mercado foi calculado pela diferena da taxa S&P 500 (RM) e a
taxa livre de risco USTB30 (RF), obtendo-se o valor de 3,90%, ou seja, 12,05% 8,15% Este valor representa o prmio que o investidor busca para entrar no mercado
acionrio.
f.

Retorno de investimento de ttulos da dvida Brasileira:

Procurou-se um ttulo brasileiro emitido em dlar com a mesma durao do


ttulo americano USTB30, que representa a taxa livre de risco. Optou-se pelo Cbond
de trinta anos por ter uma srie mais longa do que o Global 27, por ser um ttulo de
maior liquidez e por ser mais comumente empregado pelo mercado.
Conseqentemente, reflete melhor a percepo do mercado ao longo do tempo.
Dessa forma, o valor obtido, por meio de mdia geomtrica, para o perodo de
31/01/96 a 30/04/2001, foi de 13,12% a.a., em dlar.
g. Risco Brasil:
O Risco Brasil equivale ao prmio para investimento no pas e determinado
pela diferena das rentabilidades mdias oferecidas pelo ttulo da dvida brasileira C
bond 30 e o ttulo americano USTB 30. Obteve-se o valor de 4,97%, ou seja, 13,12%
- 8,15%.
h. Custo de capital prprio:
Utilizando-se da frmula do CAPM e os dados descritos anteriormente,
obtm-se a taxa de retorno de capital prprio de 15,66% (nominal).
O clculo : RE = 8,15% + 0,65 x [3,90%]+ 4,97% = 15,66%.

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163

Considerando uma inflao mdia americana projetada para os prximos 3


anos de 2,5% ao ano, obtm-se o custo de capital prprio (RE) de 12,84% (real), ou
seja:
[(1,1566 / 1,025) -1] x 100%
i.

Custo de capital de terceiros:

Para o custo da dvida (RB), pesquisou-se junto Comisso de Valores


Mobilirios - CVM a taxa de juros efetiva praticada nos anos de 2000 e 2001 para as
empresas de energia que captaram recursos no mercado. Ao calcular a mdia
dessas taxas foi obtido o valor de 17,20%. Alm disso, considerou-se, tambm, a
taxa de captao praticada pelo BNDES para empresas de distribuio do setor de
energia eltrica. Dessa forma, foram considerados a TJLP (9,25%), mais um spread
bsico (1,0%) e mais um spread de risco (2,5%), resultando em um total de 12,75%.
Para a ESCELSA foi considerado que 50% do capital de terceiros seria
captado no BNDES e 50% no mercado, resultando em um custo total da dvida de
14,98% (nominal em reais). Considerando uma inflao mdia brasileira projetada
para os prximos 3 anos de 4,0% ao ano, obtm-se o custo de capital de terceiros
(RB) de 10,55% (real), ou seja [ (1,1498)( 1,04) - 1 ] x 100%. Finalmente,
incorporando o efeito das alquotas de imposto de renda e de contribuio social, em
um total de 34%, obtm-se o valor de RD de 6,97% (real).
j.

WACC:

Substituindo os valores de (RE), (RD), E/(D+E) e D/(D+E), obtm-se o valor


para o WACC de 10,49% (real), conforme explicitado a seguir. O custo mdio
ponderado de capital da ESCELSA seria ento de 10,49% a.a., real, ou seja, acima
da inflao.
CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL
WACC = RE x E/(D + E) + RD x D/(D+E)
Custo do capital prprio (RE)
Capital prprio (E/E+D)
Custo do capital de terceiros (RD)
Capital de terceiros (D/E+D)
WACC

12,84%
60%
6,97%
40%
10,49%

ECONOMIC VALUE ADDED (EVA)


EVA um indicador de valor econmico agregado desenvolvido e
popularizado pela empresa de consultoria Stern Stewart & Co, que permite a
executivos, acionistas e investidores avaliar com clareza se o capital empregado
num determinado negcio est sendo bem aplicado. uma ferramenta utilizada para
indicar se a empresa est aumentando o seu valor, e utiliza como um dos seus
principais parmetros, o custo de capital da empresa. Apesar de ser um conceito
antigo, a sua popularidade cresceu no incio da dcada de 90 quando passou a ser
adotado por grandes empresas e corporaes.
O que EVA exatamente? uma maneira de se medir a verdadeira
rentabilidade de uma empresa. Na contabilidade convencional, o lucro lquido
obtido aps se deduzir o custo do capital de terceiros (os juros) que a empresa
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164

utiliza, mas no leva em considerao o custo do capital prprio da empresa. Dessa


forma, do ponto de vista econmico, o lucro apurado nas demonstraes financeiras
estaria superestimado. Com o EVA, a lucratividade real do negcio calculada
comparando-se o lucro operacional aps o imposto de renda da empresa com o
custo anual total de capital empregado na operao. Se esse lucro for maior do que
o custo total de capital, sinal de que a empresa est agregando valor - caso
contrrio, isso significa que a empresa no est conseguindo pagar nem o custo do
capital que utiliza, e nesse caso, seria mais vantajoso fechar o negcio e aplicar o
dinheiro no mercado.

EVA E MARKET VALUE ADDED (MVA)


Considerando que o objetivo da empresa aumentar o valor para os seus
acionistas, definimos o MVA como a diferena entre o valor de mercado da empresa
e seu valor patrimonial. Essa distino importante, pois o valor da empresa pode
ser aumentado simplesmente aumentando o capital da empresa atravs de novos
aportes. Na verdade, o aumento de valor que de interesse dos acionistas o
aumento de valor de mercado acima do valor contbil, ou patrimonial.

Valor de
Mercado

Valor de
Mercado
Adicionado

Valor
Contbil

Figura 1: Valor de Mercado Adicionado (MVA)

Considere uma empresa que tem um valor de mercado de $50 milhes, e que
tem um patrimnio liquido de $40 milhes. O MVA desta empresa de $10 milhes,
que a diferena entre o que os investidores da empresa aportaram de capital
desde o seu incio, e o valor que obteriam vendendo as suas aes hoje. Se esta
empresa investir $10 milhes num projeto que tem um valor presente de apenas $8
milhes, ela estar reduzindo o valor da empresa e o seu MVA em $2 milhes, Isso
exatamente o que diz o critrio do Valor Presente Lquido. O MVA representa o
valor presente de todos os EVAs futuros.
Clculo do EVA

Para o clculo do EVA preciso levantar todo o capital investido no negcio:


O dinheiro gasto na compra de equipamentos e imveis, o capital de giro (dinheiro
empatado no caixa, no contas a receber e nos estoques da empresa), e
investimentos de longo prazo, como pesquisa e desenvolvimento. No clculo do
custo do capital utilizado o custo mdio ponderado de capital (WACC).
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165

O custo total de capital ento calculado multiplicando-se o custo unitrio de


capital pelo valor total do capital empregado, conforme levantado acima. Esse
resultado comparado com o lucro operacional aps o imposto, ou seja, o lucro
lquido mais despesas financeiras.
EVA =

Lucro Operacional
aps I.R

Custo de
Capital

Capital
Investido

Algumas regras devem ser observadas no clculo do EVA.


Lucro Operacional Aps IR:

o lucro total gerado pelas operaes da empresa, e no inclui nenhum


custo financeiro ou qualquer outra receita ou despesa no operacional. Representa
as vendas menos todos os custos operacionais, aps a deduo do impostos. Na
tabela a seguir podemos observar o clculo do Lucro Operacional Aps IR.
Receita Lquida

150.000

CMV

135.000

Depreciao

2.000

Desp Vendas, Ger. e Adm

7.000

Lucro Operacional

6.000

Impostos (40%)

2.400

Lucro Operacional Aps Impostos

3.600

Exemplo: A empresa Panatel S.A. apresenta os seguintes dados:


Receita Lquida:

340.000

Despesas Operacionais:

225.000

Depreciao:

30.000

Prejuzo na venda de
ativo:

7.000

Desp Vendas, G&A:

70.000

Despesas Financeiras:

8.000

Alquota IR:

40%

Nesse caso, o lucro operacional da Panatel S.A. aps os impostos ser:


Receita Lquida

340.000

Despesas Operacionais

225.000

Depreciao

30.000

Desp. Vendas, G&A

70.000

Prejuzo na venda de ativo

No Aplicvel

Despesas Financeiras

No Aplicvel

Lucro Operacional

15.000

Impostos (40%)

6.000

Lucro Operacional Aps IR

9.000

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166

Capital Investido:

O Capital Investido para efeito do EVA definido como ativos operacionais


lquidos ajustados para compensar determinadas distores contbeis. Capital
equivale ao Capital de Giro Lquido, Ativo Permanente Lquido e outros ativos
operacionais. Deve-se considerar apenas o ativo operacional da empresa,
deduzindo-se o financiamento espontneo do passivo circulante, como contas a
pagar, impostos e encargos a pagar, salrios a pagar, etc.. A idia que se h um
financiamento espontneo, ento no h custo de capital incorrido por isso. O ativo
operacional deve ser lquido de ativos que no contribuem para a gerao do lucro
operacional da empresa, ou seja, ativos no operacionais, e excesso de caixa
investido. Deve tambm ser acrescido de qualquer capitalizao de P&D porventura
existente.

Capital de Giro Lquido: Ativo circulante menos Passivo no Oneroso. O


passivo circulante no oneroso so as contas do passivo circulante que
representam fontes de financiamento espontneo e que no representam
nenhum custo financeiro para a empresa, como salrios e encargos a
pagar, duplicatas de fornecedores a pagar, etc. Dessa forma, para efeito
do clculo do capital de giro operacional, estas contas devem ser
ignoradas, pois representa um financiamento automtico para o qual a
empresa no incorreu em custos para obter. Mesmo no caso em que um
fornecedor j tenha includo um custo financeiro no preo do seu produto,
este financiamento deve ser ignorado, uma vez que este custo financeiro
j est refletido no CMV, e conseqentemente, no fluxo de caixa livre.

Ativo Permanente Lquido: Ativo Bruto menos Depreciao Acumulada

Ajustes no DRE: Despesas de P&D devem ser capitalizadas, retirando-as


das despesas, e somando-as ao ativo permanente, com as devidas
amortizaes sobre o prazo de vida til do investimento.

O IR a ser deduzido do lucro operacional deve ser o resultado da


aplicao direta da alquota do IR da empresa sobre o lucro operacional,
e no o IR do DRE, se voc estiver usando WACC com taxas de custo de
capital de terceiros j lquidas do IR (Kd), pois j est considerado o
benefcio fiscal do juros pagos. Por outro lado, se voc usar taxas brutas
de emprstimos, deve usar o IR real calculado no DRE. O EVA resultante
o mesmo, qualquer que seja o caminho escolhido.

Exemplo:
Nas demonstraes financeiras da empresa Panatel S.A. do exerccio
anterior, constam as seguintes informaes:
Ativo Circulante:

95.000

Passivo no Oneroso:

65.000

Ativo Permanente:

230.000

Depreciao Acumulada:

100.000

Outros Ativos:

10.000

Lucro Extraordinrio Acum.:

7.000

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167

O capital investido da empresa para efeitos do clculo do EVA ser:


Ativo Circulante

95.000

Passivo no Oneroso

(65.000)

Capital de Giro Lquido

30.000

Ativo Permanente

230.000

Depreciao Acumulada

(100.000)

Ativo Permanente Lquido

130.000

Outros Ativos

10.000

Resultado Extraordinrio

7.000

Capital Investido

177.000

Custo do Capital

Custo do Capital o custo a ser efetivamente pago pelo uso do capital


investido no negcio. calculado como resultado do produto do Capital total
Investido pelo WACC. Considere que a empresa Panatel S.A. analisada
anteriormente tem um WACC de 10%. Neste caso, o seu custo do capital investido
ser:
Capital Investido x WACC = $177.000 x 10% = $17.700
Esse valor representa quanto a empresa remunerou os seus acionistas e
credores pelo uso do capital empregado no negcio. O resultado deste investimento
o Lucro Operacional aps IR. Para determinar o EVA, utilizamos ento a frmula:
EVA = Lucro Operacional aps IR Capital Investido x WACC
EVA = 9.000 - 17.700 = (8.700)
Neste caso, podemos observar que a Panatel S.A. est destruindo valor, pois
o lucro obtido no suficiente para remunerar o capital investido no negcio.
A Experincia das empresas

Grandes empresas adotaram o EVA como a principal medida de avaliao de


performance dos seus gerentes de negcio. Um presidente de empresa afirmou:
EVA faz os gerentes agirem como acionistas. Surpreendentemente, muitos
executivos no tm a menor idia de quanto capital eles utilizam, ou qual o seu
custo. O custo de capital de terceiros mais fcil de determinar porque ele aparece
nas demonstraes financeiras da empresa como despesa de juros. No entanto, o
custo do capital prprio, que bem mais alto, no aparece nas demonstraes
financeiras. Devido a isso, muitos gerentes e executivos vem o capital prprio como
dinheiro a custo zero, quanto na verdade, o seu custo relativamente alto. A correta
determinao do custo de capital fundamental para se saber se a empresa est
cobrindo todos os seus custos e agregando valor.
Embora EVA seja o conceito financeiro mais discutido atualmente, a
necessidade de obter retornos maiores do que o seu custo de capital uma das
idias mais antigas em finanas. Mas esse conceito s vezes se perde devido
nfase excessiva na contabilidade tradicional como base para anlise de
performance.

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168

Em resumo, a anlise pelo EVA ajuda a mostrar aos investidores como a


firma est realmente se saindo, e os gerentes podem us-lo para definir que atitudes
e decises so necessrias para melhorar a sua performance.

RESUMO DO TEMA
Neste tema vimos que o custo de capital a mdia ponderada do custo de
capital prprio e de capital de terceiros. O custo de capital de terceiros dedutvel
para fins do imposto de renda, o que reduz o seu custo para a empresa. O custo de
capital prprio equivale ao retorno que os investidores da empresa exigem para a
sua remunerao. Existem duas maneiras de se determinar o custo de capital
prprio. A primeira o mtodo de Gordon, onde o custo de capital estimado a
partir das expectativas de gerao de dividendos futuros da empresa. A outra o
modelo do CAPM, onde primeiramente estimado o Beta da empresa, que em
seguida multiplicado pelo premio de risco do mercado para obter o premo de risco
da empresa. Adiciona-se a este valor a taxa livre de risco para se obter o custo de
capital prprio da empresa. O custo marginal de capital o custo do capital mais
recente levantado pela empresa. O mtodo do Valor Econmico Agregado explicita
quanto os gerentes esto criando de valor sobre o capital j investido na empresa.

TERMOS-CHAVE
Custo de capital de terceiros
Custo de capital prprio
Custo mdio ponderado de capital
WACC
Mtodo de Gordon
CAPM
Beta
Taxa livre de risco
Premio de risco
Risco de mercado
EVA
MVA

BIBLIOGRAFIA
ROSS, Stephen; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F. Administrao
Financeira, 2.ed. Editora Atlas S.A. So Paulo, 1998.
BRIGHAM, Eugene F., Houston, Joel F. Fundamentals of Financial Management. Eight
Edition, The Dryden Press, Estados Unidos, 1998.
STEWART Stern, G.Bennett III; The Quest for Value, NY, HarperBusiness, 1991.

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169

ANEXO 1
Custo de Capital: Um Exemplo Didtico6

Donald resolveu abrir uma fbrica de sorvete e, no tendo nenhum recurso


disponvel, decidiu pedir ao Tio Patinhas que colocasse seu capital no negcio, do
qual ele, Donald, seria o gerente executivo. Tio Patinhas achou interessante a idia
e decidiu investir 100 mil patacas.
No entanto, exigiu um lucro de 15 mil patacas no final do ano, ou seja, que o
seu capital empregado na sorveteria rendesse 15% em 12 meses. Caso contrrio
arranjaria uma outra aplicao para aquele dinheiro.
Risco e retorno

Tio Patinhas agiu dessa maneira porque sabe que o negcio de Donald tem
um certo risco, ou seja, o lucro da sorveteria tem um determinado grau de incerteza,
podendo mesmo virar prejuzo. Tio Patinhas est retirando as 100 mil patacas da
Caderneta de Poupana, que rende seguramente 6% ao ano, porque garantida
pelo governo de Patpolis. Ele acha que, para transferir o seu dinheiro para uma
aplicao de maior risco, deve receber uma remunerao maior para seu capital, ou,
dito de outra forma, um prmio (no caso 9%) pelo risco que correr.
Donald aceitou as condies de Tio Patinhas porque, ao fazer uma anlise de
seu projeto, incluindo uma anlise de risco, estimou um lucro de 18 mil patacas ao
final do ano, ou 18% sobre o capital empregado. Ele ficou tranqilo porque o retorno
de seu negcio deveria ficar acima do custo do capital empregado na atividade, que
, como vimos, de 15% ao ano.
Ao fim de 12 meses, o lucro da sorveteria foi de 15 mil patacas, ou 15%.
Muito embora Donald tenha errado um pouco em suas previses, Tio Patinhas ficou
satisfeito, pois obteve o retorno que esperava para seu capital.
Emprstimos e risco

Donald, entusiasmado com as perspectivas do negcio - a populao de


Patpolis vinha crescendo a taxas elevadas - decidiu ampli-lo. Procurou novamente
o Tio Patinhas para conseguir mais capital, mas este no s negou o pedido, como
tambm no quis nem reinvestir as 15 mil patacas que ganhou no primeiro ano. A
propsito, se ele fosse reinvestir o lucro no negcio, exigiria a mesma rentabilidade
de 15%, pois o raciocnio para este novo aporte seria idntico ao de quando fez a
aplicao inicial.
Donald, ento, decidiu recorrer ao Banco de Patpolis, onde conseguiu um
emprstimo de 100 mil patacas, a juros de 12% ao ano. O banco exigiu, portanto,
uma taxa de remunerao menor que a do Tio Patinhas. Isso aconteceu no porque
o Banco fosse menos esperto que o Tio Patinhas, mas porque os juros e a
amortizao do emprstimo so uma obrigao contratual para Donald,
independentemente do lucro que ele obtiver com o negcio. Assim, o risco de no
receber o dinheiro de volta menor para o Banco do para o Tio Patinhas. A um risco
menor est associado um retorno tambm menor.

6 Fonte: Cemig, Resenha Econmica, ano 7 - maro/95, n 25, Antnio Svio


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170

Tio Patinhas, ao saber da operao de emprstimo feita por Donald, chamou


seu sobrinho para uma conversa sria e disse, como o risco do negcio havia
aumentado, queria agora um retorno maior, de 18 mil patacas, ou 18% sobre o
capital empregado. Isso porque o lucro da sorveteria estava ameaado com o fato
da amortizao e dos juros terem de ser pagos com a receita do empreendimento,
antes dele receber o seu prprio rendimento.
Tio Patinhas acha que o retorno sobre o capital tem que ser proporcional ao
risco, e este agora ainda maior, devido ao endividamento da sorveteria.
Retorno e valor da empresa

A sorveteria de Donald tem agora 200 mil patacas investidas e a obrigao de


gerar um retorno mnimo de 18% para as 100 mil patacas do Tio Patinhas (portanto,
18 mil) e um retorno mnimo de 12% para as 100 mil patacas do Banco (ou 12 mil).
Donald ento precisa gerar, no mnimo, 30 mil patacas antes das despesas
financeiras, o que equivale a 15% do capital total empregado em seu negcio.
Donald observou que o custo de capital da sorveteria continuou sendo de
15% - o aumento da dvida, de custo mais reduzido, foi compensado por um
aumento no custo do capital prprio. Isso porque o custo de capital de uma empresa
funo quase que exclusivamente do risco do negcio em que ela atua e no da
forma como suas atividades so financiadas.
Donald sabe agora que qualquer expanso que quiser fazer em seu negcio
deve ser cuidadosamente analisada de forma a garantir que os novos recursos
empregados tenham sempre um retorno igual ou superior a seu custo de capital, de
15%.
Qualquer projeto que renda menos que o custo de capital da empresa
reduzir o seu valor (e o patrimnio dos investidores). Se, por exemplo, a sorveteria
passar a gerar, com freqncia, 12% de retorno (ou 24 mil), quando o esperado
pelos investidores 15% (ou 30 mil), seu valor de mercado se reduzir de 200 mil
patacas para 160 mil, quando ento 24 mil sero 15% do capital empregado. Tio
Patinhas vender sua metade no negcio com prejuzo (por 80 mil) e nunca mais
colocar no empreendimento de Donald.

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171

ANEXO 2
Derivao da frmula de crescimento constante

Se dividendo tem crescimento constante (g), temos:


P0 =

D0 (1 + g )1 D0 (1 + g ) 2
D0 (1 + g ) n
.....
+
+
+
(1 + K S )1
(1 + K S ) 2
(1 + K S ) n

Multiplicamos ambos os lados por


P0

(1 + K S )
(1 + g )

(1)

para obter

(1 + K S )
D (1 + g )1
D0 (1 + g ) n
.....
= D0 + 0
+
+
(1 + g )
(1 + K S )1
(1 + K S ) n

(2)

Subtraindo Equao (2) da Equao (1) temos:


(1 + K S )
P0
1 = D0
(1 + g )

P0 =

P0 =

D0
D (1 + g )
= 0
(1 + K S )
1 (KS g )
(1 + g )
D1
KS g

Resolvendo para Ks: K S =

D1
+g
P0

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema G

172

MBA EXECUTIVO EM
NEGCIOS FINANCEIROS

GESTO FINANCEIRA
TEMA H

Coordenador: Prof. Luiz Eduardo Teixeira Brando


Autor:

Prof. Luiz Eduardo Teixeira Brando

Tutoria a Distncia

NDICE

Estrutura de Capital Tema H .............................................................................175


Objetivos Deste Tema .........................................................................................175
Introduo............................................................................................................175
Modigliani e Miller ................................................................................................176
Consideraes adicionais ....................................................................................183
Concluso............................................................................................................184
Resumo do Tema ................................................................................................184
Termos-Chave .....................................................................................................184
Bibliografia ...........................................................................................................185
Anexo 1................................................................................................................185
Estudo de Caso ...................................................................................................187

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema H

174

ESTRUTURA DE CAPITAL TEMA H

o incio da dcada de 80, o endividamento da Coca Cola era praticamente


zero. Quando Roberto Goizueta assumiu o cargo de CEO, umas das suas
primeiras medidas foi alterar a estrutura de capital da empresa para aumentar o seu
nvel de endividamento, com o objetivo de reduzir o seu custo mdio de capital
estimado na poca em 16% a.a. Afinal, o custo de capital prprio da empresa era
muito superior ao custo de recursos de terceiros, e adicionando esses recursos mais
baratos ele conseguiu reduzir o custo mdio de capital para 12% a.a.
Essa atitude de Goizueta levanta uma importante questo: Qual o nvel de
endividamento ideal para uma empresa? A taxa de endividamento geral das
empresas americanas tem aumentado de 47% em 1972 para 60% em 1990,
chegando a 70% em 1993. Muitos analistas acham que esse nvel de endividamento
excessivo, e que essas empresas correm um alto risco de insolvncia devido a
isso. Outros analistas concluem que, considerando que endividamento a forma
mais barata de capital que uma empresa pode recorrer, essa tendncia positiva,
pois torna as empresas americanas mais competitivas, pois passam a ter um custo
mdio de capital menor. Por outro lado, as empresas brasileiras nesse mesmo
perodo, tiveram um comportamento inverso, efetivamente reduzindo o seu
endividamento para um nvel de 60% em 1975 para 40% em 1993, enquanto que no
Japo e na Alemanha, o nvel de endividamento das empresas ainda maior do que
nos EUA.

OBJETIVOS DESTE TEMA

Entender as vantagens do uso de capital de terceiros


Entender os fatores que contribuem para a determinao da estrutura de
capital tima de uma empresa
Entender a importncia das teorias de Modigliani e Miller sobre estrutura
de capital, e como os risco de insolvncia limitam a quantidade de capital
de terceiros que uma empresa pode utilizar.
Observar como o impacto dos impostos, do risco econmico e da
alavancagem financeira afeta a estrutura de capital tima da empresa.

INTRODUO
O recurso bsico de que uma empresa dispe o fluxo de caixa gerado pelos
seus ativos. Se a empresa for financiada inteiramente com capital prprio, todo esse
fluxo de caixa ir para os acionistas. Se a empresa assume dvidas, esse fluxo ento
dividido em duas correntes: uma, mais segura, para os credores que emprestaram
capital para a empresa, e outra, de maior risco, para os acionistas.
Essa combinao de capital prprio e de terceiros o que chamamos de
estrutura de capital da empresa. A combinao ideal de capital prprio e de terceiros
que ir compor a estrutura de capital tima da empresa, uma questo complexa
para a qual at hoje ainda no temos respostas concretas. Devemos considerar
ainda a hiptese de que no h nenhuma estrutura de capital que seja melhor do
que outra.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema H

175

MODIGLIANI E MILLER
A moderna teoria de estrutura de capital comeou em 1958, quando os
professores Franco Modigliani e Merton Miller, conhecidos como MM, publicaram o
que uma das mais surpreendentes teorias da administrao financeira1. Nesse
trabalho pioneiro, MM concluram que o valor da empresa depende exclusivamente
do fluxo total gerado pelos seus ativos, e no da maneira como ele posteriormente
dividido. Em outras palavras, o tamanho do bolo independe de como as fatias so
divididas. Assim, a proporo de endividamento para capital prprio, ou seja, a
deciso de estrutura de capital da empresa, no tem nenhum efeito sobre o seu
valor, sendo portanto, irrelevante. As implicaes das concluses de MM foram to
vastas, que ele considerado como o trabalho de maior impacto na administrao
financeira j publicado. Posteriormente, ambos autores foram agraciados com o
Prmio Nobel de Economia em reconhecimento importncia das suas
contribuies nesse campo.
Nesse trabalho, MM adotaram um conjunto de premissas extremamente
rigorosas, incluindo o conceito de mercado perfeito, a saber:
1. No h imposto de renda para pessoas fsicas nem jurdicas
2. No existem custos de colocao de aes nem debntures no mercado
3. Investidores podem tomar emprstimos mesma taxa que as empresas
4. Investidores tm as mesmas informaes que os gerentes da empresa
sobre as oportunidades de investimento futuras existentes.
5. Todo endividamento das empresas e das pessoas fsicas sem risco,
independente da quantidade.
6. O acesso ao mercado de capitais livre
7. O mercado diversificado, de modo que nenhum investidor individual
pode manipular os seus preos.
Dentro dessas premissas, MM argumentaram que se o endividamento
resultasse em um maior valor para a empresa do que o financiamento das suas
atividades exclusivamente com capital prprio, os investidores que tivessem aes
de empresas financeiramente alavancadas (endividadas) poderiam ganhar dinheiro
vendendo essas aes e comprando aes de uma empresa no alavancada
(financiada somente com recursos prprios). A venda das aes da firma
alavancada e a compra das aes da empresa no alavancada faria o preo de uma
cair e o da outra subir, at que elas se equivalessem. Nesse ponto, apesar da sua
estrutura de capital serem diferentes, o valor de ambas as empresas seria o mesmo,
provando que a estrutura de capital irrelevante para a determinao do valor da
empresa.

1 "The Cost of Capital, Corporate Finance, and the theory of Investment". Franco Modigliani e Merton
Miller, American Economics Review, June 1958.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema H
176

Modigliani e Miller
O artigo de MM marcou uma importante virada na teoria da administrao
financeira. At 1958, o estudo de finanas era voltado para a anlise das regras
contbeis e era baseada principalmente em evidencias empricas. Com MM, as
teorias financeiras passaram a apresentar rigor matemtico, suas teorias
comprovadas dentro de certas premissas, e testadas atravs de modelos
economtricos. O mtodo utilizado por MM para provar a sua teoria, o conceito de
que arbitragem financeira garante que ativos semelhantes comandem o mesmo
preo, passou a ser uma ferramenta indispensvel em finanas, e foi utilizada tanto
por Sharpe para criar o modelo de precificao de ativos (CAPM), como por Black e
Scholes para provar o seu modelo de opes.
MM provocaram uma revoluo no pensamento tradicional da poca ao
trazer para a discusso novas perguntas. Que efeito tem os impostos nos mercados
financeiros? O que acontece quando gerentes e investidores tm informaes
diferenciadas? Ou interesses diferenciados? Qual o efeito dos custos das
transaes financeiras? A tentativa de responder a essas perguntas mudou para
sempre a maneira de se pensar a economia financeira. E, ironia do destino, o artigo
que, em essncia, argumentava que finanas corporativas era irrelevante, foi o
principal responsvel pelo florescimento desse ramo das cincias econmicas.
Impostos
Na verdade, sabemos que muitas das premissas adotadas por MM no se
sustentam no mundo real. Mas ao observarmos as condies em que a estrutura de
capital irrelevante, podemos analisar os efeitos das imperfeies do mercado nas
decises de estrutura de capital.
Oscar Wilde comentou uma vez que as nicas certezas deste mundo so a
morte e os impostos. Em 1963, os prprios MM publicaram um outro trabalho onde
incluram o efeito dos impostos na determinao da estrutura de capital tima. A
existncia de impostos, e o fato dos juros, ao contrrio dos dividendos e lucros
retidos, serem uma despesa dedutvel para efeito do imposto de renda, faz com que
haja vantagens para a empresa que se financia com recursos de terceiros. Assim, o
valor da empresa cresceria medida que o seu endividamento aumentasse, e o
valor da empresa seria maximizado se ela se financiasse inteiramente com recursos
de terceiros.
As empresas, no entanto, geralmente no chegam perto desse nvel de 100%
de endividamento na prtica. Na tentativa de aprimorar o trabalho de MM a essas
realidades do mercado, autores subseqentes se ocuparam em analisar que efeito
teria na empresa o relaxamento de algumas das premissas de MM. Muitas dessas
premissas se mostraram irrelevantes para os resultados, mas observou-se que ao
se inclurem os riscos e os custos de insolvncia, os resultados se alteravam
dramaticamente, pois se o uso de endividamento tende a aumentar o lucro por ao,
por outro lado, tambm aumenta o risco para os acionistas e o custo de insolvncia,
o que acaba tendo um efeito contrrio no preo da ao.
Risco e Custos de Insolvncia
Quando uma empresa entra em dificuldades financeiras, que podem lev-la
concordata e falncia, ela passa a arcar com os custos associados a essa
situao, como honorrios de advogados, a deteriorao dos seus ativos
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema H

177

abandonados, perda de controles, ineficincia na administrao da empresa, uma


vez que todos os esforos e a ateno dos gerentes e executivos esto direcionados
para a soluo dos problemas financeiros da empresa em detrimento da sua
operao normal, transtornos na produo e nas vendas devido a falta de matria
prima e mercadorias, e maiores custos financeiros incorridos devido ao maior risco
de insolvncia. Alm disso, a empresa pode precisar alienar ativos a qualquer custo
para fazer caixa, adiar manutenes necessrias e ser forada a reduzir custos de
modo a comprometer a qualidade dos seus produtos. Quando uma situao como
essa se torna pblica e notria, a perda de imagem faz com que os clientes,
fornecedores e outros parceiros comerciais se afastem da empresa, acentuando
ainda mais os seus problemas. Em 1995, os rumores de que o Banco Nacional
estivesse em dificuldades foi o suficiente para que ele sofresse uma sangria
incontrolvel de clientes e recursos, que acabou acarretando a interveno do
Banco Central e a sua posterior liquidao, que acabou sendo absorvido pelo
Unibanco.
Assim, podemos dizer que os custos de insolvncia so altos. Por outro lado,
normalmente, apenas as empresas endividadas ficam insolventes. Quanto maior o
endividamento, maior os custos financeiros fixos, e maior a probabilidade de que
uma reduo nas vendas da empresa a levar a insolvncia, e maior a probabilidade
de que os custos de insolvncia sero de fato incorridos.
Assim, a teoria de MM modificada para incluir impostos e os riscos e custos
de insolvncia, mostra que um certo grau de endividamento bom, o excesso
prejudicial, e portanto, existe um ponto de endividamento ideal que maximiza o valor
da empresa.
Nos grficos a seguir podemos ver o efeito combinado desses dois fatores:
WACC

Efeito da Dedutibilidade dos Juros


WACC

Efeito do Risco de Insolvncia

Custo de Capital
Custo de Capital

Endividamento Geral (%)

WACC

Efeito Combinado

Endividamento Geral (%)

Valor da
Empresa

Estrutura Ideal de Capital

Valor mximo da empresa

Custo de Capital mnimo

Endividamento Geral (%)

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema H

Endividamento Geral (%)

178

Outros Fatores
Na prtica, observa-se que existem outros fatores que tambm influenciam a
deciso sobre o nvel de endividamento ideal. No grfico a seguir podemos observar
a relao entre o risco de mercado da empresa, conforme medido pelo seu Beta, e
as diversas estruturas de capital predominantes em diferentes setores industriais
nos Estados Unidos.

Beta

Beta

Direito Gs natural

Cias Areas

Servios
Financeiros

Papel e Madeira

Comrcio varejista

Alimentao

Aeroespacial

Restaurantes

Qumicos

Semicondutores

Endividamento

Computadores e
Perifricos

Endividamento

Estrutura de Capital e Risco

De acordo com MM, a relao entre o risco da empresa e o seu


endividamento deveria ser linear - quanto maior o seu risco, maior as probabilidades
de insolvncia e de incorrer nos custos a ele associados e portanto, menor dever
ser o seu endividamento para se afastar desse risco. Observe como o grfico
anterior confirma isso: de um modo geral, o nvel de endividamento se reduz
medida que o risco de mercado aumenta. Mas pode-se notar claramente que esse
comportamento est longe de ser linear, e existem importantes excees a essa
regra, como o alto endividamento das empresas areas. Analisaremos a seguir,
alguns fatores que tambm influenciam a escolha da estrutura de capital ideal da
empresa.
Risco Econmico
O risco econmico a incerteza associada s estimativas dos fluxos de
recursos futuros da empresa, considerando-se que a empresa no tem nenhum
endividamento. O risco econmico o principal fator e um dos mais importantes na
determinao da estrutura de capital da empresa. Obviamente, o risco econmico
varia de acordo com o setor em que a empresa atua, e ainda de empresa para
empresa dentro de um mesmo setor.
O risco econmico funo dos seguintes fatores:

Variabilidade de demanda

Variabilidade de preos

Variabilidade dos custos (insumos)

Capacidade de repassar custos - adaptabilidade - vantagem competitiva

Alavancagem operacional - o peso dos custos fixos

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema H

179

Observa-se que empresas de alto risco como software, biotecnologia,


farmacuticas e de alta tecnologia tradicionalmente apresentam pouco
endividamento. Companhias geradoras e distribuidoras de eletricidade por outro
lado, tem pouco risco (pouca variabilidade de demanda, de preos, de insumos),
baixo Beta e, portanto, podem se alavancar financeiramente com facilidade.
Alavancagem Operacional
A alavancagem operacional caracterizada pelo grau com que a empresa
apresenta custos fixos no seu processo de produo. Um alto grau de alavancagem
operacional significa que uma pequena alterao no volume de vendas resultar
numa grande variao no seu resultado operacional.
O ponto de equilbrio da empresa o volume de vendas que faz com que os
custos totais (fixos e variveis), sejam iguais s receitas totais, de modo que o lucro
zero. Quanto maior o grau de alavancagem operacional, mais alto o ponto de
equilbrio da empresa, e maior o seu risco.
Baixa alavancagem operacional

Alta alavancagem operacional

Receita

Receita
Ponto de
Equilbrio

Ponto de
Equilbrio
Custo
operacional

Quantidade Vendida (milhares)

Custo
operacional

Quantidade vendida (milhares)

O nvel dos custos fixos so determinados pela tecnologia e processos de


produo que a empresa adota, e so, em grande parte, determinados pelo tipo de
setor em que a empresa atua. Uma empresa de gerao e distribuio de energia
eltrica, ou uma companhia de transportes areos, por exemplo, tero
necessariamente um alto nvel de custos fixos e, conseqentemente, uma alta
alavancagem operacional, devido natureza do seu negcio, que exigem grandes
investimentos em ativo permanente. No entanto, a empresa pode obter algum
impacto no nvel dos seus custos fixos e, portanto, na sua alavancagem operacional
e risco econmico, atravs das suas decises de investimento de capital que afetem
a produtividade, eficincia e/ou seus processos de produo.

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema H

180

Risco Financeiro
O risco financeiro da empresa deriva das dvidas que ela contrai para
financiar os seus ativos. A alavancagem financeira mede o grau de endividamento
que uma empresa apresenta, e representa o risco adicional suportado pelos
acionistas em funo desse endividamento. Suponha duas empresas absolutamente
idnticas em atividade e retorno, diferindo apenas na sua estrutura de capital, com
ativos totais de $100 cada uma. A primeira toda financiada com capital prprio
atravs do aporte dos seus dois investidores, que contriburam $50 cada um. A
segunda empresa apresenta um ndice de endividamento de 50%, portanto, o seu
capital prprio de $50, aportado atravs do seu nico acionista. Observe que
enquanto na primeira empresa o risco dividido pelos dois acionistas, na segunda
ele suportado pelo nico acionista existente, que efetivamente assume o dobro do
risco que cada um dos outros dois assume. Assim, o uso da alavancagem
financeira, o endividamento, concentra o risco econmico na mo dos acionistas.
Por outro lado, o retorno tambm maior, para compensar o adicional de risco.
Tomemos o exemplo da empresa Nakatomi Ltda. Os seus ativos totais so de
$200.000, o seu LAJIR de $40.000, a sua alquota de IR de 30%, mas ela pode
tomar recursos no mercado a um custo de 10% por perodo. Qual o retorno sobre o
capital investido pelos acionistas para as hipteses de 0% e 50% de endividamento?
Que efeito isso tem sobre o risco do acionista? O que aconteceria em cada um dos
casos se houver uma reduo do LAJIR para $5.000?
LAJIR
Endividamento

40.000
0%

40.000
50%

5.000
0%

5.000
50%

Dvida
Patrimnio Lquido
Ativo

0
200.000
200.000

100.000
100.000
200.000

0
200.000
200.000

100.000
100.000
200.000

LAJIR
Juros (10%)
LAIR

40.000
0
40.000

40.000
(10.000)
30.000

5.000
0
5.000

5.000
(10.000)
(5.000)

IR (30%)
Lucro Lquido

(12.000)
28.000

(9.000)
21.000

(1.500)
3.500

0
(5.000)

ROE

14%

21%

1,75%

-5%

A elevao do endividamento de zero para 50% aumenta o retorno dos


acionistas de 14% para 21% sobre o patrimnio lquido, mas tambm aumenta o
risco. No caso de uma reduo na rentabilidade da empresa, o ganho dos acionistas
de 2% se transformar numa perda de 5% se ela estiver alavancada
financeiramente.
Tanto a alavancagem operacional quanto a financeira tem o mesmo efeito no
risco e retorno da empresa: ambas aumentam o risco para os acionistas, mas
tambm aumentam o retorno esperado sobre o patrimnio lquido (ROE). A
alavancagem operacional afeta o risco econmico da empresa, a alavancagem
financeira afeta o seu risco financeiro, e ambos afetam o risco total da empresa.
Natureza e Valor dos Ativos da Empresa
Empresas que possuem ativos tangveis com boa liquidez podem obter um
grau de alavancagem financeira maior do que seria normalmente esperado, mesmo
se o seu risco de mercado seja alto. Isso ocorre porque esses ativos podem ser
utilizados para garantir de emprstimos que de outra forma no seriam concedidos.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema H

181

Um exemplo disso so as empresas areas, que apesar de apresentarem um alto


risco econmico devido ao seu elevado grau de alavancagem operacional,
geralmente apresentam tambm alta alavancagem financeira, uma vez que as
aeronaves da aviao comercial tm alto valor e boa liquidez no mercado
secundrio. Por outro lado, as empresas cujos ativos so intangveis e de baixa
liquidez em sua maior parte, como as patentes das empresas de tecnologia e o
know how das empresas de software, por exemplo, tendem a ter uma alavancagem
financeira menor.
Informao Assimtrica - Teoria da Sinalizao
Uma das premissas de MM de que os investidores tm o mesmo grau de
informao a respeito das oportunidades de investimento da empresa que os seus
gerentes. Na verdade porm, cada um desses grupos tem graus de informao
diferentes, ou assimtrica: os executivos internos da empresa geralmente tm
melhores informaes do que os investidores externos, e isto tm um importante
efeito na determinao da estrutura de capital tima. Em alguns casos a empresa
pode eliminar essa assimetria informando ao pblico as reais perspectivas futuras da
empresa, mas em outros casos, especialmente nos ramos em que o sucesso da
empresa depende de segredos industriais advindos de altos investimentos em
pesquisa, como o caso do setor farmacutico, semicondutores e engenharia
gentica, a assimetria no pode ser quebrada, se a empresa quiser manter a sua
vantagem competitiva.
Considere, por exemplo, uma empresa que tenha detectado uma
oportunidade nica de investimento que lhe trar grandes lucros futuros, mas que
vai exigir mais capital para investimento do que a empresa dispe no momento. A
empresa pode optar por lanar aes e admitir novos scios para levantar os
recursos de que necessita, mas ter que dividir esses ganhos futuros com esses
novos investidores recm chegados, que por sua vez, tero feito um timo negcio.
Por outro lado, se a empresa optar por levantar os recursos necessrios para essa
oportunidade atravs de endividamento, ela vai assegurar que esses ganhos futuros
sejam divididos apenas com os seus acionistas atuais.
Consideremos agora a situao de uma empresa cujas perspectivas futuras
sejam extremamente desfavorveis: provvel que a empresa tentasse atrair novos
scios investidores para dividir os prejuzos futuros, ao invs de assumir sozinho os
riscos adicionais de advindos de um maior endividamento. Dessa forma, de se
esperar que uma empresa com boas perspectivas futuras evite emitir aes e
levante capital atravs de endividamento, em nveis at acima do normal se
necessrio. Nesse caso, o inverso tambm seria verdadeiro: a empresa em
dificuldades iria preferir aceitar um novo scio a tomar mais dinheiro emprestado.
A prtica demonstra que de fato, o anncio do lanamento de aes por parte
de uma empresa madura, que possui outras alternativas de financiamento,
recebido pelo mercado, ciente da assimetria da informao, como uma sinalizao
de que a gerncia da empresa considera que as perspectivas futuras da empresa
so fracas, e o preo das suas aes cai. A implicao disso que, em tempos
normais, as empresas devem manter uma capacidade reserva de endividamento
para o caso de surgir alguma oportunidade de investimento excepcionalmente boa,
e, portanto, devem ter menos endividamento do que o nvel timo indicado pela
teoria de MM.

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182

CONSIDERAES ADICIONAIS
Alm dos pontos mencionados anteriormente, as empresas geralmente
consideram os seguintes fatores adicionais na determinao da sua estrutura de
capital ideal:
Estabilidade das receitas Uma empresa que possui vendas relativamente
estveis pode assumir um volume de endividamento maior e incorrer em maiores
custos fixos do que uma em que as receitas sejam mais volteis. Um exemplo disso
so as empresas distribuidoras de energia, que devido a sua demanda estvel,
historicamente tem endividamento maior do que outras empresas industriais.
Estrutura dos Ativos Empresas cujos ativos so mais facilmente aceitos
em garantia conseguem obter taxas de endividamento maiores. Empresas de
transporte, por exemplo, geralmente tem ativos que tem preo de mercado e boa
liquidez, de forma que estas empresas tendem a ser mais endividadas que a mdia
das empresas. Por outro lado, empresas de tecnologia, cujo principal ativo capital
humano tem maior dificuldade em dar garantia suficientes para o seu endividamento.
Taxa de crescimento - Altas taxas de crescimento significam maiores
necessidades de capital externo, a no ser que a empresa possua uma alta margem
de lucro e baixa taxa de distribuio de dividendos que lhe permita crescer apenas
com o reinvestimento do capital prprio.
Rentabilidade - Observa-se que empresas muito rentveis usam pouco
endividamento de um modo geral, embora possuam grande capacidade de
alavancagem financeira. A grande gerao interna de recursos permite que o
financiamento do seu crescimento seja feito primordialmente com recursos prprios.
Controle acionrio - Se a emisso de novas aes levar perda do controle
acionrio, a gerncia da empresa tem um forte motivo para preferir o endividamento.
Impostos Dado que os juros pagos so dedutveis para efeito do imposto
de renda, as firmas mais endividadas gozam de maior beneficio fiscal. Dessa forma,
quanto maior a alquota de impostos da empresa, maior o benefcio do
endividamento.
Preferncia dos administradores - Algumas pessoas gostam de assumir
mais riscos do que outras, e isto se reflete na administrao da empresa, conforme a
preferncia particular da sua gerncia, com os mais conservadores preferindo mais
capital prprio, e os menos conservadores preferindo mais endividamento.
Condies de mercado - Tanto o mercado acionrio quanto a
disponibilidade de recursos de terceiros de longo prazo variam periodicamente,
fazendo com que a empresa tenha que se ajustar, alterando a sua estrutura de
capital. Se no h recursos de longo prazo disponveis, ela ter que se capitalizar
com recursos prprios e vice versa. No Brasil, a partir da dcada de 80, as altas
taxas de juro, o risco da alavancagem financeira num ambiente de alta inflao e as
mudanas abruptas na economia, tornaram as condies do mercado desfavorveis
para o endividamento. Em 1996, as empresas brasileiras em mdia ainda
apresentavam uma estrutura muito pouco alavancadas em relao s empresas
americanas, alems e japonesas.
Capacidade de Endividamento e flexibilidade financeira - As empresas
sempre tentam manter uma capacidade reserva de endividamento para o caso de
alguma necessidade repentina. Ter que recusar uma boa oportunidade de
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183

investimento porque os recursos para financi-la no esto disponveis geralmente


tende a reduzir mais a rentabilidade de longo prazo da empresa do que eventuais
ganhos obtidos atravs de decises de financiamento. Por isso, as empresas devem
estar sempre numa posio de levantar o capital necessrio para as suas
operaes, especialmente em pocas difceis.

CONCLUSO
No existe mtodo quantitativo preciso para se determinar a estrutura de
capital ideal de uma empresa, ou mesmo para medir o efeito da estrutura de capital
no valor da empresa ou no seu custo de capital. Considera-se, entretanto, que uma
empresa pode ganhar mais atravs de boas decises de investimento de capital e
decises operacionais do que atravs de boas decises de financiamento.
Na prtica, as decises de estrutura de capital so baseadas muito mais na
anlise qualitativa, experincia e bom senso do que na anlise quantitativa. Mesmo
assim, uma base terica sobre o assunto de fundamental importncia para orientar
essas decises qualitativas em estrutura de capital.

RESUMO DO TEMA
Neste tema vimos o impacto da estrutura de capital sobre o preo das aes
de uma empresa e o seu custo de capital. Modigliani e Miller desenvolveram a teoria
da estrutura de capital, onde mostram que o endividamento tem vantagens fiscais, e
a empresa deve pesar as vantagens do endividamento contra os riscos e custos
associados a insolvncia financeira. A estrutura de capital tima uma combinao
de endividamento e capital prprio que maximiza o valor da empresa. Diversos
fatores influenciam a estrutura de capital da empresa. Os principais so o risco
econmico do negcio, a incidncia de impostos e a necessidade de flexibilidade
financeira. O risco do negcio decorre da incerteza a respeito dos lucros futuros da
empresa. Quanto maior o risco da empresa, menor a sua capacidade de
endividamento. Alavancagem financeira refere-se a quantidade de endividamento
que uma empresa apresenta. Risco financeiro o risco adicional que os acionistas
carregam devido a alavancagem financeira da empresa. A teoria da sinalizao
afirma que a estrutura de capital tima est relacionada com as indicaes que a
empresa fornece ao mercado ao tomar a deciso de usar endividamento e no
capital prprio para levantar capital. Emisses de novas aes fornecem um sinal
negativo ao mercado, enquanto que o aumento de endividamento fornece um sinal
positivo. Apesar de todas as teorias existentes, ainda no existe um mtodo
quantitativo para se determinar com preciso qual a estrutura de capital tima de
uma empresa.

TERMOS-CHAVE

Modigliani e Miller

Estrutura de Capital tima

Dedutibilidade dos juros

Alavancagem Operacional

Alavancagem Financeira

Risco econmico

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184

Risco financeiro

Teoria da Sinalizao

Estrutura dos ativos

Risco de Insolvncia

BIBLIOGRAFIA
ROSS, Stephen; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F. Administrao
Financeira, 2.ed. Editora Atlas S.A. So Paulo, 1998.
BRIGHAM, Eugene F., Houston, Joel F. Fundamentals of Financial Management. Eight
Edition, The Dryden Press, Estados Unidos, 1998.

ANEXO 1
Relao entre Alavancagem Financeira e Beta
O Beta que utilizado para o clculo do CAPM indica o risco do acionista da
empresa. Dado que os credores tm prioridade no recebimento dos fluxos de caixa,
um aumento no endividamento tambm aumenta o risco dos acionistas, portanto, o
Beta dos acionistas incorpora a alavancagem financeira da empresa. Por este
motivo denominamos o Beta do acionista de Beta Alavancado, ou L.
Uma empresa sem endividamento algum, isto , sem alavancagem financeira,
apresenta apenas um risco operacional. Neste caso, o risco do acionista apenas o
risco operacional, ou o risco dos ativos da empresa e dizemos que o seu Beta um
Beta no Alavancado, ou U, que igual ao Beta dos Ativos, ou A.
Para a empresa com endividamento (alavancada), mas sem a existncia de
impostos, a relao entre o Beta Alavancado e no Alavancado pode ser calculada
considerando que o Beta dos ativos a mdia ponderada dos Betas do Passivo.
U = A

L = E

O Beta da empresa o Beta do Ativo, que o Beta do portflio formado pelo


Endividamento D e Equity E. Como em todo portflio, o Beta do portflio a mdia
ponderada dos Betas dos ativos deste portflio. O Beta do Ativo o Beta da
Empresa No Alavancada.

A = U = D

D
E
+ L
D+E
D+E

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185

Betas de uma Firma Alavancada, com impostos:


Com a existncia de impostos, o valor da empresa alavancada aumenta o
valor da empresa ao reduzir a sua dvida para D IR x D = D (1 IR). Nesse caso
ficamos com:
Empresa = Empresa + Dvida x IR
Endividada
VL

sem dvida
=

VU

D.IR

Tambm:
VL
Igualando:
VU + D . IR

=D+E

VU

= E + D - D. IR

VU

= E + D (1- IR)

Podemos dizer que o Beta de uma empresa no alavancada (U) a mdia


ponderada do Beta da Dvida (D) e do Beta do Equity (E) de uma empresa
alavancada.

U =

E
D(1 IR )
E +
D
E + D(1 IR )
E + D(1 IR )

comum assumirmos a hiptese simplificadora de que a variabilidade dos


fluxos de juros zero, e portanto, o risco dos credores tambm zero, uma vez que
o valor deste fluxo fixo contratualmente e est coberto por garantias. Nesses
casos, o Beta (D) dos credores zero, e a relao fica simplificada para:

U = L

E
D(1 IR) + E

Podemos tambm calcular L em funo de U:

L = U

D(1 IR) + E
E

Glossrio:

A = Beta dos Ativos


U = Beta no alavancado (Unleveraged)
D = Beta da Dvida
L = Beta Alavancado (Leveraged) = Beta dos Acionistas = Beta do Equity

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186

ESTUDO DE CASO
Veritex S.A.
Fernando Mascado, Diretor Financeiro da Veritex est querendo definir uma
estrutura de capital tima para a empresa. Por orientao do seu fundador e
Presidente, Sr. Antonio Aires, a empresa atualmente no possui endividamento
algum, mas Fernando entende que poderia ser vantajoso para a empresa ter algum
endividamento, mas precisava de argumentos para convencer o Presidente. Esse
endividamento seria utilizado em sua totalidade para recomprar aes da empresa
no mercado, e no para investir em qualquer novo projeto da empresa. Em sua
opinio, o nico argumento capaz de levar a uma mudana na atual poltica da
empresa seria a de que um maior endividamento aumentaria o seu valor para os
acionistas e Fernando estava disposto a provar isso. Para tanto, ele levantou alguns
dados que esto apresentados na Tabela 1. Considere uma alquota de IR de 34%,
uma taxa livre de risco de 7,0% a.a. e um prmio de risco de 8,6% a.a.
1. Complete os clculos preenchendo os campos assinalados e verifique se ocorre
alguma alterao no valor da empresa para diferentes nveis de endividamento.
Tabela 1
Valor Contbil Dvida:
Valor do Patrimnio Liquido:

0% Dvida
0
10.000

25% Dvida
2.500
7.500

50% Dvida
5.000
5.000

Dvida: (Valor de Mercado)


Patr Liquido: (Valor de Mercado)

0
10.000

2.500
8.350

5.000
6.700

Juros (Bruto):
Juros (Lquido):

7,00%

7,00%

7,00%

Dvida: (Peso de Mercado)

0%

Patr. Liquido: (Peso de Mercado)

100%

Beta Desalavancado:
Beta Alavancado:

0,800
0,800

0,800

0,800

2.103

2.103

2.103

500
(500)

500
(500)

500
(500)

Custo de Capital Prprio:


WACC:
Lucro Operacional:
- IR:
LOPER aps IR:
+ Depreciao:
Investimento de Capital:
Fluxo de Caixa Livre:
Valor dos Ativos (FCL/WACC)

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187

Como esperava, Fernando verificou que o valor da empresa aumentaria com


um maior endividamento, mas queira entender tambm qual era o efeito do
endividamento sobre o patrimnio liquido da empresa. Ele sabia que qualquer
aumento no valor da empresa medido pelo fluxo de caixa dos ativos deveria se
refletir tambm em um aumento do valor no passivo e patrimnio lquido, pois os
dois lados do balano tinham necessariamente que ser iguais.
2. Determine o valor dos itens restantes da Tabela 2. Como se distribui o aumento
de valor da empresa entre os credores e acionistas?
Tabela 2
0% Dvida

25% Dvida

50% Dvida

0
7,0%

175
7,0%

350
7,0%

2.103
0

2.103
-175

2.103
-350

500
-500

500
-500

500
-500

Fluxo dos Credores


Juros:
Custo Bruto de Cap de Terceiros:
Valor da Dvida (Juros/KT):
Fluxo dos Acionistas
LAJIR:
Juros:
LAIR:
IR:
Lucro Lquido:
+ Depreciao:
- Investimentos:
Fluxo de Caixa dos Acionistas:
Custo do Capital Prprio:
Valor do Patrimnio Lquido:
Valor da Dvida + Patr. Lquido

Fernando verificou que a anlise pelo lado do passivo indica exatamente o


mesmo incremento de valor que a anlise anterior. Dessa forma, estava confiante
que conseguiria convencer o Sr. Aires a alterar a sua poltica de no recorrer a
capital de terceiros. No entanto, ele ainda estava com uma dvida: de onde veio este
aumento de valor? Qual a sua origem? Para responder a esta pergunta, ele
preparou a Tabela 3.
3. A Tabela 3 mostra os fluxos de caixa da empresa onde foram separados o fluxo
operacional e o fluxo financeiro. O fluxo operacional provm dos ativos da
empresa, enquanto que o fluxo financeiro decorrente dos juros pagos aos
credores. Um dos conceitos bsicos de finanas que os fluxos de caixa devem
ser descontados a uma taxa que seja apropriada ao risco deste fluxo de caixa.
Nesse caso, o risco dos ativos o risco da empresa sem endividamento,
portanto, deve ser descontado a taxa do custo mdio ponderado de capital
desalavancada. Numa empresa desalavancada no existem dvidas, portanto, a
totalidade do capital formada pelo capital prprio. Assim, o CMPC desta
empresa tambm ser igual ao custo do capital prprio desalavancado. Por outro
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema H

188

lado, o fluxo dos credores deve ser descontado a taxa exigida pelos credores,
que so os juros.
Tabela 3
0% Dvida

25% Dvida

50% Dvida

LAJIR:

2.103

2.103

2.103

IR:

715

715

715

LAJIR - IR:

1.388

1.388

1.388

+ Depreciao:

500

500

500

- Investimentos:

-500

-500

-500

Fluxo de Caixa dos Ativos:

1.388

1.388

1.388

Beta Desalavancado:

0,8

0,8

0,8

Taxa Livre de Risco:

7,0%

7,0%

7,0%

Premio de Risco do Mercado:

8,6%

8,6%

8,6%

7,0%

7,0%

7,0%

Fluxo de Caixa dos Ativos

WACC Desalavancado:
Valor dos Ativos (FCL/WACC):
Fluxo Financeiro
Juros Pagos:
Beneficio Fiscal:
Taxa de Juros (Bruto):
Valor do Benefcio Fiscal:
(Benef Fiscal/ Juros Brutos):
Valor da Empresa:
Valor dos Ativos + Valor Benef. Fiscal:

Ao analisar os resultados dos seus clculos, Fernando percebeu que eles


refletiam exatamente a teoria de Modigliani e Miller que havia aprendido na
faculdade. Basicamente, M&M provaram que:
Valor dos
Ativos
Prob 1

Valor da
Dvida

Valor do
Patrimnio
Lquido

Prob 2

Valor da empresa
desalavancada

Valor do
Benefcios
Fiscal

Prob 3

Embora estivesse claro que o valor da empresa como um todo aumentaria


com um maior endividamento, no estava ainda claro para Fernando se os
acionistas individualmente tambm seriam beneficiados, pois o valor de mercado do
patrimnio lquido se reduz com cada aumento de endividamento. O importante seria
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema H

189

saber se o valor por ao iria aumentar, pois em ltima anlise, era isso que os
acionistas levam em considerao.
O valor da ao em cada situao dado por Patr. Lquido/n. de aes.
Ento temos:
Valor Inicial da Ao =

Patr. Lquido Inicial


no inicial de aes

Ao incorrer em dvidas, a empresa usou estes recursos para recomprar aes


no mercado. O valor da ao nesse caso passou a ser:
Valor da Ao =

Patr. Lquido
n original de aes-recompra

(1)

Infelizmente temos apenas uma equao, mas duas incgnitas: o novo valor
da ao e o nmero de aes recompradas. Mas o nmero de aes recompradas
pode ser calculado atravs de:

Recompra =

Pagamento
Valor da Ao

(2)

Substituindo a equao (2) na equao (1), obtemos:


Valor da Ao =

Patr. Lquido+Pagamento
n 0 original de aes

(3)

Com isso podemos agora calcula o valor da ao a cada nvel de


endividamento, considerando que o valor do pagamento a totalidade dos recursos
de terceiros levantados pela empresa em cada caso.
4. Preencha a Tabela 4 e determine o valor da ao a cada nvel de endividamento.
O Sr. Fernando ter bons argumentos para convencer o Presidente a alterar a
sua poltica de estrutura de capital?
0% Dvida

25% Dvida

50% Dvida

Valor de Mercado do Patr. Lquido:


Pagamento pela Recompra de Aes:
N. original de aes:
Valor por ao:

1.000

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema H

1.000

1.000

190

MBA EXECUTIVO EM
NEGCIOS FINANCEIROS

GESTO FINANCEIRA
TEMA I

Coordenador: Prof. Luiz Eduardo Teixeira Brando


Autor:

Prof. Luiz Filipe Rossi

Tutoria a Distncia

NDICE

Fontes de Financiamento de Longo Prazo Tema I ..........................................193


Captao de Longo Prazo ..................................................................................193
Objetivos do Captulo..........................................................................................194
Introduo: ..........................................................................................................194
Capital Prprio ....................................................................................................194
Mercados Primrio e Secundrio ........................................................................208
Ttulos de Renda Fixa .........................................................................................213
Debntures .........................................................................................................217
Sistema BNDES..................................................................................................220
Resumo do Tema................................................................................................226
Termos-Chave ....................................................................................................226
Bibliografia: .........................................................................................................226
Sites de Internet:...............................................................................................226

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema I

192

FONTES DE FINANCIAMENTO DE LONGO PRAZO TEMA I

CAPTAO DE LONGO PRAZO


Case de abertura: Os ttulos de dvida centenrios nos EUA

m 1995, a Santa F Pacific Company efetuou o pagamento final de ttulos


de dvida emitidos em 1881, ou seja, 114 anos decorridos. Desde sua emisso em 1881, a empresa passou por duas reorganizaes por concordata, duas
depresses, vrias recesses, duas guerras mundiais e o colapso do padro ouro.
Ironicamente, aps resistir a tudo isto, concordou em ser comprada pela Burlington
Northern, pouco antes do vencimento dos ttulos.
Os ttulos foram emitidos em 1881, com cupom anual de 6%. Aps comeo
promissor, a competitividade nos negcios e a depresso de 1893, deram um duplo
golpe na empresa. Aps duas concordatas a empresa voltou ativa e em 1895
substituiu os ttulos originais por ttulos de dvida com vencimento para 100 anos, ou
seja, 1995. Estes novos ttulos, sancionados pelo Tribunal de Falncias e concordatas, tinham cupom de 4% a.a. Continham tambm uma clusula que esteve em efeito at 1900, que previa que a empresa poderia omitir o pagamento do cupom, caso,
na opinio dos gestores, os lucros no fossem suficientemente para suport-los. Aps 1900 a empresa no poderia mais ignorar os cupons, mas tinha a opo de postergar os pagamentos, caso os gestores julgassem necessrio. Em 1890 a Santa f
omitiu os juros e seus ttulos de dvida foram vendidos ao preo mais baixo de sua
histria, $285 (28,5 % do valor de face) at 1896. O ttulo atingiu seu valor mximo
em 1946, $1.312,50 perodo de forte acelerao da economia norte-americana e taxa de juros baixa, aps a Segunda guerra Mundial.
Originalmente o pagamento do principal estava atrelado ao preo do ouro. Este tipo de vinculao foi declarado invlido em 1933 pelo presidente Roosevelt e pelo Congresso, e a deciso foi mantida pela Suprema Corte por de 5 votos a favor e 4
votos contra. Se apenas um juiz da Suprema Corte tivesse votado ao contrrio, os
ttulos estariam valendo em seu vencimento em 1995 $18.626, ao invs dos $1.000
de valor de face.
A saga dos ttulos da Santa f um testemunho da estabilidade do sistema financeiro americano. Por outro lado, representa os muitos tipos de risco que investidores correm ao adquirir ttulos de longo prazo. Os investidores em ttulos de dvida
de 100 anos recentemente emitidos pela Disney e pela Coca-Cola, entre outros, devem estar atentos.

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema I

193

OBJETIVOS DO CAPTULO
Neste mdulo,o objetivo o de examinar o que , como se compe, e como
pode ser constitudo o capital de uma empresa, em uma viso de longo prazo. A nfase ser em empresas constitudas como sociedades annimas, ou seja, em companhias, abertas ou fechadas, nas quais o capital est representado por aes.

INTRODUO:
A subdiviso clssica utilizada em finanas trata o capital de uma empresa
em 2 categorias:
1. Capital prprio, que se constitui no tpico de abertura e ser complementado com abordagem de mercados primrio e secundrio.
2. Capital de terceiros, em geral obtido atravs de colocao de Ttulos de
Renda Fixa, tema de nosso 3 tpico, no presente tema.

CAPITAL PRPRIO
Uma sociedade annima aquela empresa cujo capital (prprio) est dividido
em aes, sendo que a responsabilidade dos scios, enquanto acionistas, est limitada ao preo de emisso das aes subscritas ou adquiridas. O capital social pode
ser formado com contribuies em dinheiro ou em qualquer outra espcie de bens
suscetveis de avaliao em dinheiro.
As aes podem ser de duas classes: ordinrias e preferenciais. Em outros
pases o mesmo acontece, sendo mais comum nos Estados Unidos a existncia das
aes ordinrias, tratando-se as preferenciais como "quase-capital"; na Alemanha e
na Itlia as preferenciais parecem-se com as brasileiras. No Brasil as aes ordinrias das companhias fechadas e as preferenciais das companhias abertas e fechadas podem ser de uma ou mais classes. A legislao brasileira estabelece que as
aes preferenciais sem direito a voto, ou sujeitas a restries no exerccio deste direito, no podem ultrapassar a 2/3 (dois teros) do total das aes emitidas. Tem
surgido iniciativas quanto a diminuir e mesmo eliminar a utilizao de aes sem direito a voto. Destacamos aqui o que vem sendo denominado de "Novo Mercado",
nveis I e II, proposta liderada pela iniciativa privada, BOVESPA, que vem recebendo
apoio do BNDES e outras instituies governamentais. (consultar site internet,
www.bovespa.com.br). O principal objetivo perseguido a melhoria da Governana
Corporativa, introduzindo alteraes para melhor, na relao entre acionistas controladores e minoritrios, maior transparncia no processo decisrio e gesto empresarial.
A grande maioria das companhias abertas brasileiras tem seu capital social
autorizado prximo deste limite: 1/3 (um tero) de aes ordinrias e 2/3 (dois teros) de aes preferenciais sem direito a voto. Portanto, comum no Brasil que um
acionista, ou um grupo deles, mediante acordo, possa exercer o pleno controle da
companhia respondendo to somente por cerca de 17% do capital social da empresa.

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194

Estabelece ainda a legislao (Lei 6404, artigo 17) que as preferncias ou


vantagens das aes preferenciais podem consistir:
I

em prioridade na distribuio de dividendos;

II

em prioridade no reembolso do capital social, com prmio ou sem ele;

III

na acumulao das vantagens acima enumeradas.

Novamente vale registrar que em geral no mercado brasileiro o que se verifica


que as aes preferenciais no possuem a primeira das vantagens acima indicadas, no parecendo ser grande coisa enquanto detentor de aes preferenciais ser o
primeiro, em relao a um detentor de aes ordinrias, a receber reembolso de capital no caso de dissoluo da companhia. Empresas possuem objetivos permanentes, e dissoluo se confunde com falncia, quando na verdade os acionistas de
ambas as classes dificilmente recebero alguma coisa. Assim, h polmica no Brasil
a respeito da existncia das aes preferenciais, sendo que alguns afirmam que aes preferenciais so na verdade debntures perptuas com rendimento varivel.
Existindo prioridade no recebimento do dividendo s preferenciais, e existindo
no estatuto da companhia clusula de dividendo mnimo ou fixo, os detentores de
aes preferenciais de fato recebem frente dos detentores de aes ordinrias.
Tome-se o caso da CEMIG - Centrais Eltricas de Minas Gerais S.A. Nesta empresa
as preferenciais gozam de um dividendo mnimo de 6% ao ano sobre o capital social. Assim se o lucro a ser distribudo, num determinado exerccio, tem como montante to somente o equivalente a 6% do capital social aportado pelos preferencialistas,
s estes recebero dividendos, nada cabendo, sob a forma de dividendos, aos acionistas ordinrios.
Se de fato a taxa de distribuio de lucro no Brasil pequena, sendo em mdia de 25 a 30%, e em muitos casos gerando uma remunerao s aes de 2 a 3%
do montante investido, porque comprar aes? Com o propsito de obter ganhos de
capital pela valorizao do papel no mercado secundrio. Por que? Ora, se 70% do
lucro verificado est sendo reinvestido, de se esperar um crescimento no valor de
mercado da companhia, e portanto do valor das aes. Existe neste caso, uma hiptese implcita, qual seja, a Taxa Interna de Retorno (TIR) dos projetos aprovados para o reinvestimento dos lucros retidos maior do que o custo de capital prprio exigido pelos acionistas da empresa.
Em relao s aes preferenciais cabe ainda comentar que a legislao brasileira estabelece que, no caso das aes preferenciais no receberem um dividendo mnimo de 6% ao ano, tais aes, permanecendo preferenciais no dividendo,
passam a ter direito de voto, se j no tiverem.
Relevncia do Mercado de Capitais como Instrumento de Captao no Brasil
H muitos anos no Brasil que se comenta da importncia do mercado de aes como instrumento de captao de poupana, necessria ao financiamento do
investimento. Em verdade o nico mercado no qual tal instrumento foi, e ainda ,
mais relevante o norte-americano, onde muito difcil identificar uma grande empresa que no seja companhia aberta, portanto com aes negociadas em mercado.
Apesar dos mercados europeus principais: ingls, francs, alemo e italiano, e do
japons serem de fato grandes, l em termos relativos, os mercados de aes no
se comparam ao americano, sendo maiores os mercados de ttulos de dvida das
empresas. Esta ressalva apresentada como uma provocao, como um alerta. Podemos crescer no Brasil tambm ao estilo europeu, mais debntures (no conversveis), e menos aes.
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195

No Brasil, o acionista majoritrio concentra, em mdia, 41% do capital total


(no apenas do capital votante), enquanto que os cinco maiores acionistas concentram 61%. No que diz respeito s aes com direito voto, 62% das empresas possuem um acionista com mais de 50% das aes ordinrias. As empresas tm, em
mdia 54% do capital total com direito a voto. Cerca de 70% do volume negociado
em Bolsa de Valores est concentrado em aes de 27 empresas. Considerando-se
que h 395 empresas listadas na Bovespa, esta concentrao revela um baixo grau
de eficincia de mercado (Rgo, 2004).
Outra abordagem comparativa que deve ser considerada, nos mostra que, no
Brasil, na Argentina e no Mxico, o valor total das empresas negociadas em Bolsa
de Valores representa cerca de 30% do Produto Interno Bruto. Nos Estados Unidos
esta relao chega a 190%, na Inglaterra, 200% e no Japo, 112% (Rgo, 2004).
Um caminho extremamente promissor a grandes empresas brasileiras o da
colocao de aes no exterior, ou inicialmente do registro de seus papis para negociao em mercados externos. Para lidar com as dificuldades de custdia, liquidao, cmbio, o mecanismo utilizado o da criao de um certificado de depsito das
aes, sendo que o que se negocia o certificado, no a ao em si, ainda que esta
d lastro ao certificado. No mercado norte-americano, o maior para este tipo de operao, este instrumento conhecido como ADR - "American Depositary Receipt", ou
de ADS - "American Depositary Shares".
A primeira empresa brasileira a faz-lo, levantando recursos, foi a ARACRUZ
Celulose S.A., em 1992, sendo que j h ADR's de outras 49 empresas sendo negociados no mercado norte americano (Brahma, Cemig, Cesp, Eletrobrs, Multicanal,
Po de Acar, Usiminas, Vale do Rio Doce, bem como empresas que compunham
o antigo sistema Telebrs).
Usualmente, aumentar o capital atravs da colocao de novas aes a ltima das alternativas que as empresas consideram. A este respeito observe o seguinte: se voc participa hoje com 10% do capital de uma companhia, e em assemblia decide-se por um aumento de capital de 50%, caso voc no possa, no tenha
recursos, ou mesmo no queira exercer seu natural direito de preferncia, voc pode
ter sua participao diluda para at 6,7% (10% de 150). Ao longo do tempo voc
corre o risco de passar a ser de fato um minoritrio, com pouco poder de influncia
sobre os destinos da companhia.
Normalmente as empresas procuram estabelecer o que se denomina Estrutura tima de Capital, ou seja, a composio entre capital prprio (equity) e capital
de terceiros (debt) que minimiza seu Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC ou
WACC: Weighted Average Capital Cost). Assim sendo, necessitam de uma slida
base de capital prprio, obtida pela auto-gerao de recursos, lucros retidos, ou
pela venda de aes ordinrias e/ou preferenciais. Diferentemente do capital de terceiros, o investimento dos acionistas no tem prazo de vencimento para resgate do
principal. uma fonte permanente de financiamento da empresa, que tambm se
diferencia do tratamento de capital de terceiros no aspecto de tratamento tributrio.
Os pagamentos de juros aos credores da empresa podem ser abatidos do lucro a
ser tributado, como despesas financeiras (assim como as parcelas de arrendamento mercantil, leasing). Assim sendo, o custo de capital de terceiros tende a ser mais
barato tambm por esta razo. Ressalte-se tambm que, em pases onde o Poder
Judicirio pode ser considerado eficiente, o risco dos credores menor do que o risco dos acionistas, pois no arcam com a possibilidade de perda total. As garantias
empenhadas em contrapartida do emprstimo so rapidamente executas e diminuem as perdas dos credores.
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196

Regimes de Votao e Controle Acionrio


Os estatutos da empresa devem definir o nmero de aes autorizadas para
emisso. A alterao deste nmero tem que ser autorizada por Assemblia de Acionistas. As aes em circulao so aquelas efetivamente vendidas, e as aes eventualmente mantidas ou recompradas pela empresa so denominadas em tesouraria. Tambm devem estar definidos no estatuto da empresa os direitos de votos
das aes ordinrias. No Brasil, algumas empresas utilizam o recurso de emitir aes de diferentes classes, com diferentes direitos de voto. Nos Estados Unidos da
Amrica, algumas empresas tm usado este recurso como uma das manobras anti
hostil takeover, tomada agressiva da empresa por grupo de investidores externos.
Usualmente os estatutos das empresas admitem o estabelecimento de votos por
procurao, onde um determinado acionista autoriza outro a exercer, em seu nome,
seu direito de voto. Basicamente so admitidos dois tipos de votos, que devem ser
devidamente regulamentados pelos estatutos da empresa: voto majoritrio ou voto
cumulativo.
No regime de voto majoritrio, cada acionista tem direito a um voto por ao
que seja detentor. Em eleio de diretoria, por exemplo, cada acionista vota em cada
cargo separadamente. So eleitos para diretores os candidatos que recebem maior
nmero de votos, individualmente. Este regime inviabiliza que acionistas minoritrios
elejam sequer um diretor da empresa, j que cada acionista pode votar tantas vezes
quantos cargos de diretor existam para serem preenchidos. Se existe um acionista
majoritrio, ou bloco de controle, a eleio estar previamente definida.
Exemplo:
A empresa X est elegendo trs diretores, o regime de votao majoritrio.
Existem 1000 aes com direito a voto, em circulao. A atual administrao controla 60% do capital votante e apia os candidatos A, B e C. Os acionistas minoritrios
apiam os candidatos D, E e F. Se os atuais controladores da empresa usarem seus
600 votos para cada candidato que apiam elegero os trs cargos disponveis, no
permitindo que a oposio eleja sequer um diretor.
No regime de voto cumulativo cada ao ordinria recebe um nmero de votos iguais ao nmero de cargos a eleger. Os votos de cada ao podem ser dados a
qualquer candidato da preferncia do acionista. Neste sistema, geralmente os minoritrios podem eleger pelo menos um diretor. O exemplo a seguir ilustra a questo:
A empresa Y est elegendo trs diretores, o regime de votao cumulativo.
Existem 1000 aes com direito a voto, em circulao. A atual administrao controla 60% do capital votante e apia os candidatos A, B e C. Os acionistas minoritrios
apiam os candidatos D, E e F. A atual administrao dispe de 1.800 votos, e pode
distribu-los como quiser. A oposio controla 1.200 votos e tambm pode distribulos como quiser. Se a oposio concentrar todos os seus 1.200 votos em um de
seus candidatos (D ou E ou F), conseguir eleg-lo, ficando o atual bloco de controle
com as outras duas vagas. O assunto extremamente polmico, pois enquanto alguns argumentam em prol de diretorias unidas, sem conflitos internos quanto direo a ser dada a empresa, outros argumentam contra a hegemonia dos controladores que no permite que os acionistas minoritrios tenham acesso ao poder.
O clculo do nmero de aes necessrias para eleger determinado nmero
de diretores dado pela seguinte frmula:
NE =

C *D
+1
T +1

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197

onde: NE = n de aes necessrias para eleger certo nmero de diretores


C = nmero total de aes em circulao
D = nmero de diretores desejado
T = nmero de diretores s serem eleitos
Aplicando a frmula para o caso de pretendermos eleger um diretor na empresa Y:

NE =

1000 * 1
+ 1 = 251 aes
3+1

Aplicando a frmula para os casos de pretendermos eleger dois e trs diretores, encontremos respectivamente 501 aes e 751 aes. Como os acionistas minoritrios controlam 400 aes com direito a voto, conseguem eleger apenas um diretor. Os acionistas controladores dispem de 600 aes, portanto conseguem eleger dois diretores.
No prosseguimento da abordagem de questes relevantes para os acionistas,
vamos agora analisar os direitos de preferncia. Conforme mencionado anteriormente, um meio utilizado pelas empresas para se financiar consiste em aumentar o
capital atravs da colocao de novas aes. Os acionistas da empresa gozam de
prerrogativas, que consistem em incentivos para manter a posio relativa no capital
votante, evitando a diluio. Tais direitos de preferncia na aquisio de novas aes, sejam de colocao pblica ou sejam de colocao privada, so diretamente
proporcionais ao nmero de aes j possudas. O exemplo a seguir ilustra a questo:
Determinada empresa tem hoje 100.000 aes ordinrias emitidas e necessita emitir mais 10.000 aes atravs de oferta de direitos, exclusivamente (colocao
privada). Cada acionista receber um direito por ao, e dez direitos compram uma
ao nova. O acionista X proprietrio de 1.000 aes ordinrias, portanto detentor de 1.000 direitos. Assim sendo, conseguir comprar 100 novas aes e manter
sua posio relativa na empresa, ou seja, continuar sendo detentor de 1% do capital votante.
No processo de oferta de direitos, a empresa define oficialmente uma data de
registro. O proprietrio da ao, registrado nos controles da empresa, neste dia o
dono dos direitos. Entretanto, para evitar problemas de carter burocrtico, o mercado costuma antecipar esta data e comea a vender as aes ex-direito (sem direitos) alguns dias antes. Os direitos geralmente so transferveis, podendo ser exercidos por um prazo definido na operao de lanamento das novas aes pelo preo
de subscrio, usualmente definido pela administrao da empresa abaixo do preo
praticado pelo mercado para a ao da empresa. Outra deciso que precisa ser tomada pela administrao da empresa quanto ao nmero de direitos necessrios
para comprar uma nova ao.
Consideremos por exemplo a situao de uma empresa que pretende obter
$1 milho em novas aes, atravs da oferta de direitos. Atualmente existem
160.000 aes emitidas, sendo negociadas em bolsa (mercado secundrio) entre
$53 e $58. O banco de investimentos que estrutura a operao recomendou o preo
de subscrio para $50 por ao nova. A empresa necessitar emitir 20.000 novas
aes. ($1.000.000 / $50). Assim sendo, sero necessrios 8 direitos (160.000 /
20.000) para comprar uma nova ao por $50. A determinao do valor de um direito, em geral os direitos so negociveis, formada conforme veremos a seguir. Em
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198

tese, o valor do direito deveria ser o mesmo, sendo a ao vendida cheia (at a antecipao de mercado definida sobre data de registro) ou ex-direito, entretanto o
valor de mercado pode diferir do valor terico. Teoricamente o valor de um direito
pode ser apurado pela frmula abaixo:
D=

Mw - S
N +1

onde:
D = valor terico de um direito
Mw = valor de mercado da ao com direitos
S = preo de subscrio
N = nmero de direitos necessrios para uma ao
O exemplo a seguir ilustra a questo:
A ao ordinria da empresa X est sendo vendida, com direitos, ao preo de
$54,50 cada. O preo de subscrio $50,00 e 8 direitos so necessrios para
comprar uma nova ao.
Quando a ao negociada ex-direitos, espera-se que o preo da mesma
caia na magnitude do valor de um direito, ou seja:
M e = Mw D
Onde:
Me = valor de mercado da ao ex-direitos
Mw = valor de mercado da ao com direitos
D = Valor terico de um direito
Desta forma, temos:
D=

$54,50 $50,00
= $0,50
8+1

Me = $54,50 - $0,50 = $54,00 preo terico da ao negociada exdireitos.


O valor terico de um direito quando a ao est sendo negociada exdireitos dado pela frmula:
D=

Me - S
N

D=

$54,00 - $50,00
= $0,50
8

Podemos concluir que o valor terico de um direito o mesmo seja quando


apurado pelo preo da ao vendida com direitos ou ex-direitos. Entretanto seu valor de mercado costuma diferir muito do valor terico. Isto se d em funo do grande efeito de alavancagem sobre o preo dos direitos em funo de variaes do preo de mercado da ao. Na verdade, os direitos de compra ao preo de subscrio
so opes de compra (call), assunto que ser detalhado no tema Derivativos.

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199

Poltica de Dividendos
Outra questo considerada relevante para os acionistas a poltica de dividendos adotada pela empresa. Teoricamente, trata-se do retorno esperado no investimento feito na empresa no ato de aquisio de suas aes. Tal retorno deve ser
compatvel com o risco inerente ao empreendimento, ou seja, ao negcio explorado
pela empresa. Entretanto, como iremos constatar, trata-se de assunto extremamente
polmico. O fluxo de caixa esperado pelos acionistas sob a forma de dividendos
reflete sua expectativa de retorno, entretanto, as decises de reinvestimentos, ou
seja, lucros retidos, obviamente afetam este fluxo de caixa. A deciso de maior reteno de lucros determina distribuio menor de dividendos, ou necessidade de
maiores emprstimos e novas emisses. A determinao do montante de dividendos
a serem distribudos aos acionistas prerrogativa do conselho de administrao da
empresa, no raro tomada em assemblia geral de acionistas. Geralmente esta deciso tomada considerando-se as distribuies de dividendos passadas e os objetivos estratgicos da empresa. Deve ser considerada a viso da direo da empresa
quanto a evoluo de seu mercado e a qualidade de insero a ser cumprida pela
empresa neste mercado, assim como as expectativas da direo em relao ao ambiente macro-econmico.
Em geral, empresas procuram adotar poltica de dividendos clara, sem grandes oscilaes, de forma a evitar volatilidade nos preos das aes da empresa. As
possveis e comuns oscilaes de lucros, so desta forma administradas por critrios
de fixao de dividendos a distribuir mais transparentes possveis. As deliberaes
principais, tomadas em assemblia, geralmente determinam o valor de dividendos a
distribuir, a data de registro que considerada para verificar quem o titular da ao
a quem o dividendo ser pago e a data de pagamento do dividendo. Algumas empresas no mercado de aes norte-americano adotam planos de reinvestimento de
dividendos, o que faculta aos acionistas usar os dividendos para comprar mais aes com custos de transao reduzidos ou nulos.
Apesar das controvrsias observadas na questo da poltica de dividendos,
alguns consensos podem ser verificados entre os autores das diferentes correntes.
O principal ponto de consenso diz respeito a prevalncia das decises de investimento e financiamento sobre a questo de dividendos. Em outras palavras, decises
sobre aonde e quanto investir, bem como financiar tais investimentos no devem ser
sacrificadas para manter ou melhorar a poltica de distribuio de dividendos.
Segundo a Teoria Residual de Investimentos, estes devem ser encarados
como resduo a ser distribudos aos acionistas aps a empresa ter explorado todas
as oportunidades viveis de investimentos. So consideradas como oportunidades
viveis de investimentos todas aquelas cuja TIR supere o custo marginal ponderado
de capital da empresa. Desta forma, caso as oportunidades de investimento da empresa venham a exigir que todo o montante obtido de lucros seja retido, no ocorrer
distribuio de dividendos. Vamos examinar o exemplo a seguir, para facilitar a
compreenso do tema:
A empresa Z, tem de lucros $1.800.000 para o perodo corrente. A estrutura
tima de capital, que a empresa deseja manter, de 30% de capital de terceiros e
70% de capital prprio. Existem 3 planos de investimentos diferentes. O ponto de
equilbrio para cada plano de investimento dado pela interseco entre o custo
marginal ponderado de capital e o volume de investimento demandado em cada um
dos trs planos. Para o PI1 este nvel de $1,5 milho; para o PI2 o nvel de $2,4
milhes e para o PI3 de $3,2 milhes. O quadro apresentado a seguir, ilustra as
diferentes distribuies de dividendos para cada PI.
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200

Item

Plano de oportunidades de investimentos


PI1

PI2

PI3

1) Investimento necessrio

$1.500.000

$2.400.000

$3.200.000

2) Mxima reteno de
lucros possveis

$1.800.000

$1.800.000

$1.800.000

3) Capital prprio necessrio (70% de (1))

$1.050.000

$1.680.000

$2.240.000

4) Dividendos a distribuir
(2) (3)

$750.000

$120.000

($440.000)

41,7%

6,7%

--------

Taxa de distribuio de
dividendos

Custo Marginal Ponderado (%)

Observamos a variao ocorrida na disponibilidade para distribuio de dividendos. No caso de PI3, a empresa estaria impossibilitada de distribuir dividendo e,
alm disto, teria que providenciar colocao de novas aes ordinrias para manter
a estrutura de capital considerada tima. A ilustrao abaixo ajuda a compreender o
raciocnio.

Total de novo financiamento/investimento ($000.000)

A base terica para a concepo da irrelevncia dos dividendos advm do


trabalho de Modigliani & Miller (M&M). Neste trabalho M&M, tomando como hipteses condies muito especiais, tais como: investidores sem averso a risco; no existe tributao nem demais custos de transao; indivduos e empresas podem emprestar e tomar emprestado s mesmas taxas de juros, demonstram que os dividendos distribudos se tornam irrelevantes. Isto se d em funo da possibilidade do investidor fabricar dividendo no mundo de M&M. A nica considerao a ser feita
que neste caso o investidor estar diluindo sua participao relativa no capital votante da empresa.
Tomemos como exemplo o caso acima descrito para a empresa Z. Vamos
supor que a empresa Z tenha 1.000.000 de aes emitidas, negociadas no mercado
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201

ao preo de $1,00/ao. No caso da administrao da empresa Z decidir implementar PI1, o dividendo por ao ser de $750.000 / 1.000.000 = $0,75 / ao. Se a da
administrao da empresa Z decidir implementar PI2, o dividendo por ao ser de
$120.000 / 1.000.000 = $0,12 / ao. Vamos admitir que determinado investidor W
seja detentor de 1.000 aes e necessite $750 para seus negcios. No caso de implementao de PI1 seu problema estar solucionado, mas em caso de PI2 no. Entretanto, se vender 630 aes, ter fabricado dividendo conforme mencionado. Na
concepo de M&M, o que afeta o valor de mercado da empresa a qualidade de
seus investimentos, que determinam sua capacidade de gerar retornos e no o critrio de repartir seus fluxos de caixa entre reinvestimentos e dividendos.
Em contra-argumentao, os autores que sustentam a hiptese de relevncia
dos dividendos, como Lintner e Gordon, generalizam a averso ao risco para todos
os investidores do mercado, e afirmam que melhor um pssaro na mo do que
dois voando. Assim sendo, dividendos correntes so preferveis a dividendos futuros e possibilidades de valorizao de mercado (expectativas). Assim sendo, os investidores iro descontar os fluxos de caixa de empresas com distribuio elevada e
regular de dividendos por taxas de juros menores, em funo de menor incerteza
(risco) das mesmas, elevando seu valor de mercado.
Dentre os fatores que afetam a poltica de dividendos de uma empresa, podemos enumerar: restries legais, restries contratuais, restries internas, perspectivas de crescimento.
Restries Legais: Na maioria dos estados da federao norte-americana
proibido distribuir sob a forma de dividendos qualquer poro do capital social da
empresa. Esta medida pretende preservar a capitalizao doas empresas, obrigando-as a permanecerem fortificadas para enfrentar adversidades de mercado.
Vamos supor que a empresa X apresente em seu balano os seguintes lanamentos:

Aes ordinrias: $100.000

gio obtido venda das aes: $200.000

Lucros retidos: $140.000

Patrimnio Lquido: $440.000

Em locais onde o capital social definido como sendo apenas o valor nominal
das aes (sem incluir o gio) a empresa X poderia distribuir como dividendos
$340.000. Nos locais onde a legislao inclui o gio como capital da empresa, s
poder distribuir como dividendos $140.000.
Outra restrio comum a proibio de distribuio de dividendos de empresas que estejam em situao de inadimplncia, inclusive tributria, ou insolvncia.
Para concluir este tpico, vamos analisar alguns tipos de polticas de distribuio de dividendos, gerenciamento do nmero de aes e sua influncia na formao
de expectativas sobre a empresa. Acredita-se que acionistas preferem nvel constante ou crescente de dividendos. Empresas que apresentam irregularidades na distribuio de dividendos, tendem a ser penalizadas no mercado, pela percepo de risco maior, arcando com custo de capital (taxas de desconto) maior. Outrossim, deve
ser considerada tambm a questo do contedo informacional dos dividendos, que
sinalizam para o mercado o comportamento esperado da empresa. Organizaes
que conseguem sustentar expectativas favorveis, oferecem aos investidores sinalizao positiva quanto a seu futuro.
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202

Diversas empresas procuram manter taxa de distribuio de dividendos apuradas sobre o lucro anual constantes. No Brasil, a legislao exige que, caso o estatuto da empresa seja omisso, pelo menos 25% do lucro lquido anual ajustado seja
distribudo aos acionistas sob a forma de dividendos. Algumas empresas colocam
em seus estatutos percentuais superiores, garantindo que pelo menos 40% do lucro
lquido anual ajustado (caso do UNIBANCO) ser distribudo a ttulo de dividendos.
Em pases de tradio de baixa inflao tambm comum observar-se a distribuio de dividendos obedecendo a um valor monetrio constante, durante largos
perodos.
Outra forma observada em algumas empresas, consiste em manter dividendos fixos baixos e complement-los com dividendos extra, conforme o desempenho
da empresa no perodo.
As operaes de recompra de aes por parte da empresa tm por finalidade
elevar o preo das mesmas, sinalizando para o mercado que a direo da empresa
de opinio que est sub-avaliada. Pode ser tambm uma estratgia de defesa contra uma tentativa de aquisio hostil que a direo da empresa pressinta que est
em andamento. Em geral, a diminuio do nmero de aes em circulao, aumentando o nmero de aes em tesouraria, costuma elevar o lucro por ao, provocando sua valorizao no mercado. Assim sendo, podem ser consideradas como manobra de substituio de distribuio de dividendos, uma vez que existem vantagens
tributrias, como a postergao do imposto sobre o lucro auferido.
Verificao de Conceitos
A seguir apresentamos alguns exerccios resolvidos para aplicar os conceitos
abordados neste tpico, de modo a facilitar a compreenso do aluno.
1. As contas do patrimnio lquido da Delta Informtica S.A. para o ltimo exerccio so apresentadas abaixo:
500 Aes ordinrias existentes, valor
nominal igual a $1

(1)

gio na venda de aes

$ 50.000

Lucro retido

$100.000

Total

(2)

a. Determine os valores no fornecidos.


b. A Delta decidiu emitir 1.000 novas aes. O preo corrente de mercado
$ 30. Mostre os efeitos da nova emisso sobre as contas do patrimnio lquido da empresa.
Soluo:
a. Aes Ordinrias = 500 x $1 = $500
Total (2) = ($500+$50.000+$100.000) = $150.500

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203

b.
Aes Ordinrias (1500 emitidas, $1)
gio na venda das aes
($50.000 + 1000 ($30 - $1))
Lucros Retidos
Total

= $ 1.500
= $ 79.000
= $100.000
= $180.500

2. Os estatutos da Siderrgica Fiel S.A. autorizam a empresa a emitir 500.000


aes ordinrias de valor nominal igual a $ 5, das quais 325.000 j foram
emitidas. Essas aes foram vendidas com um gio mdio de 12%. No trimestre encerrado na ltima semana, a Siderrgica Fiel S.A. obteve um lucro lquido de $ 260.000; 4% desse lucro foram distribudos como dividendos. Antes do encerramento das contas, a Siderrgica Fiel S.A. apresentava $ 3.545.000 como lucro retido. A empresa no tem aes em tesouraria.
a) Construa um demonstrativo para o patrimnio lquido da empresa.
b) Elabore um novo demonstrativo de patrimnio lquido que reflita a venda de 25.000 aes autorizadas, mas ainda no emitidas, ao preo de
$ 4 por ao.
Soluo:
a. Patrimnio Lquido
Aes Ordinrias
5$ (ao par); autorizadas 500.000; emitidas e vendidas 325.000
gio nas aes emitidas (12%)

$1.625.000
$195.000

Lucros Retidos
(96% x $260.000) + $3.545.000

$3.794.600
Total

$5.614.600

b.
Aes Ordinrias
5$ (ao par); autorizadas 500.000; emitidas e vendidas 350.000
gio

$1.750.000
$170.000

Lucros Retidos

$3.794.600
Total

$5.714.000

O ajuste feito no gio, devido colocao com desgio em relao ao preo "ao par". $195.000 - (25.000 x $1) = $170.000
3. A Treksom Tecnologia S.A pertence a uma classe de risco para a qual a
taxa de desconto apropriada 10%. Atualmente, a empresa tem 100.000
aes, sendo cada uma negociada a $100. A empresa est considerando a
possibilidade de anunciar um dividendo de $5 no final do exerccio fiscal
que acaba de se iniciar.
a. Qual ser o preo da ao na data ex-dividendos se o dividendo for anunciado?
b. Qual ser o preo da ao no final do ano se o dividendo no for anunciado?
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204

c. Se a Treksom fizer novos investimentos no valor de $2 milhes no incio


do perodo, obtiver lucro lquido de $ 1 milho, e pagar o dividendo no final do ano, quantas novas aes precisaro ser emitidas para atender
suas necessidades de financiamento destes investimentos?
Soluo:
a. Se os dividendos so anunciados, o preo da ao dever cair na data
ex-dividendos no valor dos dividendos, $5. Sero negociadas a $95.
b. Se os dividendos no so anunciados o preo permanece em $100.
c. As emisses para financiar os investimentos de $2.000.000 ocorrero
imediatamente. Decorrido um ano, imaginemos que a empresa obtenha
lucro de $1.000.000 e ir pagar $500.000 em dividendos ($5 x 100.000
aes). O nico financiamento necessrio de imediato para o investimento. A Treksom necessita financiar $2.000.000 atravs da venda de
aes no valor de $100. Necessita vender 20.000 novas aes.
4. O Banco Excelsior S.A., da qual voc possui 500 aes, pagar um dividendo de $ 2 por ao daqui a um ano. Daqui a dois anos, a empresa encerrar suas atividades; os acionistas recebero um dividendo de liquidao de $17,5375 por ao. A taxa exigida de retorno sobre a ao do Banco Excelsior igual a 15%.
a. Qual o preo atual da ao do Banco Excelsior?
b. Sua preferncia por receber dividendos iguais em cada um dos dois
prximos a nos. Como pode conseguir isso?
Soluo:
a. Preo = Valor Presente dos dividendos:
i. ($2 / 1,15) + ($17.5375 / 1.15)2) = $15.
b. O valor presente de suas aes de 500 x $15 = $7.500
$7.500 = X / 1,15 + X / (1,15)2
resolvendo a equao obtemos X = $4.613,3721
Seu desejo receber esta quantia em cada ano. Como vai receber de
dividendos no 1o ano $1.000, voc necessita vender aes em nmero
suficiente para apurar $3.613,3721. O valor das aes ao final do 1o
ano o valor presente dos dividendos de liquidao, ou seja,
$17,5375 / 1,15 = $15,25, e desta forma voc necessita vender
236,942 aes. As aes remanescentes iro lhe proporcionar na liquidao (500 - 236,942) x $17,5375 = $4.613,3721.

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205

5. Aps completar seus gastos de investimento para o ano, a Empresa Papel


e Celulose S.A. dispe de $1.000 em fundos excedentes. Os administradores da empresa precisam optar entre aplicar esse dinheiro em Ttulos do
Tesouro, que rendem 8%, ou distribu-los aos acionistas, que aplicariam
por si mesmos nessas obrigaes.
a. Sendo a alquota do imposto de renda da empresa igual a 34%, que alquota sobre rendimentos ordinrios de pessoa fsica faria com que os
acionistas ficassem indiferentes entre receber o dividendo e deixar que a
Empresa Papel e Celulose S.A. aplicasse o dinheiro?
b. A sua resposta ao item (a) razovel? Por qu?
c. Suponha que a nica aplicao disponvel seja uma ao com dividendo
de 12%. Que alquota de imposto de pessoa fsica tornaria os acionistas
indiferentes ao resultado da deciso de dividendos da empresa?
d. Esse um argumento forte para que se adote um ndice baixo de distribuio de lucro? Por qu?
Soluo:
a. Seja X % a taxa de imposto individual. Assim sendo, o indivduo recebe
lquido $1.000 (1 - X). Este indivduo ao aplicar em Ttulos do Tesouro
aps 1 ano recebe rendimentos de $1.000 (1 - X) 0,08 (1 - X). O total lquido recebido ser ento:
$1.000 (1 - X) + $1.000 (1 - X) 0,08 (1 - X) =
$1.000 (1 - X) [1 + 0,08 (1 - X)]

(1)

Se a empresa investe, o rendimento ser:


$1.000 + $1.000 (0,08) (1 - 0,34) =
$1.000 [1 + 0,08 (1 - 0,34)]
Quando for distribudo para os acionistas, incidir a alquota de X sobre
esses valores. Assim, os acionistas recebero um valor lquido de:
(1-X) $1.000 [1 + 0,08 (1 - 0,34)]

(2)

Para que os acionistas sejam indiferentes entre ambos os rendimentos,


(1) e (2) tem que ser iguais:
1.000 (1 - X) [1 + 0,08(1-X)] = (1 - X) 1000 [1+0,08 (1-0,34)]
Resolvendo a equao chegamos a X = 0,34.
Obs.: Isto independe do tempo de aplicao do investimento.
b. Sim uma vez que o investidor ser indiferente quando as taxas de tributao de pessoa jurdica e pessoa fsica forem iguais. Esta a condio
necessria e suficiente para que ambos rendimentos sejam iguais.
c. Nos dois casos os investidores recebero a mesma taxao inicial, e o
raciocnio o mesmo da questo anterior. Entretanto, uma pessoa jurdica tem benefcios de iseno de tributao sobre dividendos de outras
empresas. No caso, vamos considerar que a empresa s ser tributada
sobre 20% dos rendimentos auferidos em funo de receber dividendos
de outra empresa.
1000 (1 - X) [1 + 0,12(1-X)] = 1000(1 X) [1+0,12 (0,2) (0,34)]
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206

1 + 0,12 (1 - X) = 1 + 0,12 (1 - (0,2) (0,34)


(1 - X) =(1 - (0,2) (0,34)
X = 0,068
d. Sim, porm existem fortes restries legais que impedem pessoas jurdicas de explorar estes benefcios fortemente.
6. A WM Indstria S.A. e a Soletron Indstria S.A. pertencem mesma classe
de risco. Os investidores esperam que a WM pague um dividendo de $4 no
prximo ano, quando a ao estar cotada a $20. A poltica da Soletron
no pagar dividendos. Atualmente, sua ao est sendo negociada a $20.
Os acionistas da Soletron esperam um ganho de capital de $4 no prximo
ano. Os ganhos de capital no so tributados (Tg =0), enquanto os dividendos so tributados a 25%.
a. Qual o preo atual da WM?
b. Se os ganhos de capital tambm forem tributados a 25%, qual ser o
preo da ao da WM?
Soluo:
a. A Soletron ter um ganho de capital de $4. O retorno esperado, pstributao, da Soletron 4 / 20 = 0,2=20%. Uma vez que o risco da WM
o mesmo, dever apresentar o mesmo retorno ps-tributao, ou seja:
0, 20 =

(20 P0 )(1 Tg ) + 4(1 0, 25)


P0

onde Tg = 0

0, 20P0 = 20 P0 + 3
P0 = $19,17

b. Se Tg = 25% o ganho de capital, ps-tributao, da Soletron ser


$3 = $4 (1-0,25). O retorno esperado da Soletron ser ento
0.15 = $3/$20. Como WM e Soletron tem o mesmo risco, eles tero
tambm o mesmo retorno de 15%

0,15 =
0,15 =

(20 P0 )(1 Tg ) + 4(1 0, 25)


P0

onde Tg = 0, 25

(20 P0 )0, 75 + 3
P0

0, 90P0 = 18
P0 = $20

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207

MERCADOS PRIMRIO E SECUNDRIO


As operaes de subscrio (underwriting), sob a forma de oferta pblica de
ttulos de renda varivel ou renda fixa se desenvolvem nos mercados primrio e secundrio.
Mercado Primrio
A colocao inicial das novas aes/ttulos feita em mercado primrio,
quando a prpria empresa, representada por um comit de instituies financeiras,
lideradas por banco de investimento, oferta-os ao pblico. Esta a primeira vez que
tais ttulos vm a mercado. o que ocorre, por exemplo, quando determinada empresa decide abrir seu capital, como nos casos recentes da GOL e da NATURA.
As operaes de subscrio no caso de aes de determinada empresa podem ser feitas integralmente pelos acionistas atuais, o que a caracteriza como uma
emisso privada (ou particular). No caso de oferta de aes a novos investidores,
acionistas a serem buscadas a mercado, as emisses passam a ser de carter pblico. No parecer da Lei 6.385 /76, que regulamentou os mercados de aes e debntures, o que caracteriza o carter pblico de uma subscrio o esforo de venda, intrnseco a uma srie de atos presentes neste esforo, tais como:

Utilizao de listas ou boletins de venda ou subscrio, folhetos, prospectos, anncios destinados ao pblico.

A procura de adquirentes (subscritores) para os ttulos, por meio de empregados, agentes ou corretores.

Negociao feita em loja, escritrio ou estabelecimento aberto ao pblico,


com a utilizao dos servios de comunicao.

As emisses pblicas so privativas das companhias abertas e precisam ser


registradas na Comisso de Valores Mobilirios (CVM). Na medida em que novos
acionistas esto sendo convencidos a se associar empresa, isto requer a disponibilizao de informaes que permitam avaliar as perspectivas da empresa1. O processo de elaborao e divulgao de tais informaes geralmente complexo e dispendioso. Desta forma, as operaes de subscrio de novas aes s se torna vivel para quantias relevantes. Esta uma das principais razes pelas quais pequenas e mdias empresas no so companhias abertas.
Questo extremamente relevante em uma operao de subscrio a que diz
respeito a fixao do preo de emisso. Esta deciso impacta os novos acionistas,
os atuais acionistas, em especial aqueles que no exercem direito de subscrio.
O preo de emisso tem que ser o mesmo para os atuais acionistas e para o
pblico. Como a legislao determina o prazo mnimo de 30 dias para exerccio do
direito de preferncia, ocorre uma defasagem entre a fixao do preo de emisso e
a efetiva distribuio das aes ao pblico. Se a operao de subscrio sofrer embaraos burocrticos, por impercia, por exemplo, a defasagem pode se estender por
prazo maior, pois as aes s podem ser colocadas a pblico aps a obteno do
registro na CVM2. Caso se formem expectativas desfavorveis no mercado durante
1

Novos acionistas podem se integrar empresa mesmo se a emisso for particular. Se forem pessoas de alguma forma j relacionadas empresa ou a seus administradores, pode-se admitir que o relacionamento preexistente lhes permite prescindir das informaes decorrentes do registro. Se o nmero de novos acionistas for reduzido, pode ser presumido ainda no ter havido esforo de venda.
Casos raros e sujeitos a interpretao da CVM.
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208

este tempo, provocando queda do preo das aes da empresa, provocar prejuzo
aos acionistas j existentes. Em geral, os investidores pressionam por preo de lanamento abaixo de preo de mercado, a fim de dispor de margem de garantia contra
o risco de flutuaes adversas.
Do ponto de vista da empresa, o importante obter o aporte de capital planejado. Isto pode ser obtido, considerando um preo de emisso mais baixo, atravs
de colocao de nmero maior de aes, o que de certa forma se assemelha s operaes de split (ciso). A exceo do caso em que as aes objeto da operao
de subscrio sejam provenientes de controladores, interesses de subscritores e da
empresa devem ser convergentes. Um preo de emisso mais baixo significa menor
risco e, portanto, menor custo a arcar pela empresa junto ao comit de lanamento,
no que diz respeito s garantias contratadas na operao. Alm disso, um risco considerado excessivo pelo mercado, inviabiliza a operao.
A colocao das aes em preo abaixo daquele praticado pelo mercado prejudica os acionistas que no exercem seu direito de preferncia2. Com o propsito
de evitar a diluio injustificada da participao dos antigos acionistas, a Lei
6.404/76 admite 3 critrios que podem ser utilizados pela empresa quando da fixao do preo de emisso:

Valor de mercado

Patrimnio Lquido

Perspectivas de rentabilidade da companhia

Neste contexto, o que se pode afirmar que o preo de emisso abaixo do


preo de mercado torna a renncia ao direito de subscrio um mau negcio.
Tipos de Garantia em Operaes de Subscrio
Os tipos de garantia oferecidos pelo comit de lanamento da operao de
subscrio so:
1. GARANTIA FIRME: O comit de colocao subscreve as aes to logo
sejam as mesmas regularizadas perante a CVM, recebendo a empresa,
de imediato, o valor da emisso. O comit comea ento a colocao junto ao pblico, pelo preo de emisso anteriormente definido. Vencido o
prazo de colocao existir algum saldo remanescente, este encarteirado
pelas instituies garantidoras, que podem revender posteriormente no
mercado secundrio, com lucro ou prejuzo, dependendo da trajetria do
preo da ao.
2. STAND BY (ou Residual): primeiro desenvolvido o procedimento de colocao das aes emitidas junto ao pblico, e s aps certo tempo o comit de colocao se obriga a subscrever o saldo eventualmente existente, continuando, entretanto seu esforo de colocao junto ao pblico at
o final do prazo legal para tal.
3. MELHOR ESFORO (Best Efforts): o comit de lanamento desenvolve
seus melhores esforos na colocao, mas no garante o total da emis2

O investidor que no deseja ou no tem condies de exercer seus direitos de preferncia, pode vend-los, se
houver liquidez, ou vender parte de suas aes ao preo de mercado, antes do incio do perodo de subscrio,
fazendo caixa para exercer seu direito de subscrio (geralmente recomprar mais barato) da parcela restante. Se
o preo de subscrio for menor do que o preo de mercado (o que mais usual), no subscrever significa reduzir o valor de mercado de sua posio acionria. Como as novas aes subscritas devem aportar empresa por
preo menor do que o anteriormente vigente, o mercado dever ajustar sua cotao das aes para um valor
inferior ao que antes prevalecia.
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209

so. O risco de eventual saldo ao final do perodo de colocao da empresa emissora.


4. BOOK BUILDING: trata-se da oferta global (global offering) das aes
de uma empresa visando colocao de seus papis no pas e no exterior. O nvel de transparncia exigido sobre as informaes da empresa
costuma ser maior. O critrio de formao de preo neste caso diferenciado pelo mercado, que leva em considerao que no esto sendo vendidas aes da empresa e sim o controle acionrio da mesma. No existe
definio prvia de um preo de lanamento e sim de um intervalo de preos que o comit de lanamento e a direo da empresa julgam adequado.
Em virtude da crescente sofisticao e complexidade das operaes de subscrio de carter pblico ou privado, a legislao tem buscado adaptar-se s necessidades de mercado, permitindo algumas flexibilizaes nas operaes, tais como:
a. Dispensa de registro da oferta pblica ou de alguns de seus requisitos, a
critrio da CVM e a pedido formal do interessado, quando consideradas
isolada ou cumulativamente algumas condies especiais como: categoria
do registro da companhia; valor unitrio dos valores mobilirios; o fato de
realizar-se a distribuio em mais de uma jurisdio, com a necessidade
de compatibilizar diferentes procedimentos envolvidos, desde que assegurada, no mnimo a igualdade de condies entre os diferentes investidores
locais; caractersticas de oferta de permuta; pblico destinatrio da oferta,
inclusive quanto sua localidade geogrfica ou quantidade; o fato de ser
exclusivamente para investidores qualificados.
b. Dispensa automtica de registro de oferta pblica em caso de alienao
de aes de propriedade de pessoa jurdica de direito pblico e de entidades controladas direta ou indiretamente pelo poder pblico e as dispensas de registros de que tratam os artigos 19 e 21, Lei 6.385/76, em casos
de lote nico e indivisvel de valores mobilirios; valores imobilirios de
emisses de empresas de pequeno porte e de microempresas assim definidas em lei.
c. Criao do Programa de Distribuio de Valores Mobilirios Registro de
Prateleira. Destinado a empresas de capital aberto que j tenham efetuado distribuio pblica de valores mobilirios. Tais empresas podero
submeter para arquivamento na CVM um Programa de Distribuio, com
prazo mximo de dois anos, atualizado ao final do primeiro ano ou quando da apresentao das demonstraes financeiras CVM, com a finalidade de efetuar futuramente ofertas pblicas de distribuio dos valores
mobilirios nele mencionados.
d. A CVM poder autorizar em operaes especficas, preos e condies
de oferta diferentes, conforme tipo, espcie, classe, e quantidade de valores mobilirios ou de destinatrios, fixados em termos objetivos em funo
de interesses considerados legtimos do ofertante, admitido gio ou desgio em funo de condies de mercado.
e. O ofertante poder estabelecer que o preo e, tratando-se de valores mobilirios representativos de dvida, tambm taxa de juros sejam determinados no dia do resultado da coleta de intenes de investimento, desde
que sejam claramente indicados os objetivos que definem sua fixao
nos documentos adequados.
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210

f.

O ofertante poder outorgar instituio intermediria a opo de distribuio de lote suplementar greenshoe que preveja a possibilidade de,
caso a procura dos valores mobilirios objeto de oferta pblica de distribuio assim justifique, ser aumentada a quantidade de valores a distribuir
junto ao pblico. Essa distribuio ser nas mesmas condies e preo
dos valores mobilirios inicialmente ofertados, at um montante predeterminado que constar, obrigatoriamente, do documento de oferta e no
poder ultrapassar a 15% da quantidade inicialmente ofertada.

g. O ato societrio que deliberar sobre a oferta pblica dever dispor sobre o
tratamento a ser dispensado ao caso de no haver a distribuio total dos
valores mobilirios previstos para a oferta pblica ou a captao do montante total previsto para a oferta pblica, tendo como referncia a deliberao de fixar a quantidade final de valores mobilirios a serem ofertados
ou o montante final a ser captado mediante oferta pblica, especificando,
se for o caso, a quantidade mnima de valores mobilirios ou o montante
mnimo de recursos para os quais ser mantida a oferta pblica.
h. Em havendo a possibilidade de distribuio parcial, o investidor poder,
no ato de aceitao, condicionar sua adeso apenas situao em que
houver a distribuio da totalidade dos valores mobilirios ofertados, ou
ento de uma proporo de uma quantidade mnima dos valores mobilirios originalmente objeto da oferta, definida conforme critrio do prprio
investidor, mas que no poder ser inferior ao mnimo previsto pelo ofertante.
Como considerao final, observamos que o elevado custo para se manter
uma estrutura de companhia de capital aberto em bolsa de valores, tem contribudo
para que operaes de fechamento de capital venham retirando do mercado empresas de bom nvel. Podemos citar como exemplos as operaes de fechamento de
capital da White Martins, da Construtora Norberto Odebrecht, dentre outras. Relacionamos a seguir alguns custos relacionados, de modo a permitir avaliao da situao:

Mobilizao de analistas de mercado e contratao de consultorias tcnicas para preparar empresa para a abertura.

Custo de comissionamento e colocao das aes 4 a 7% do valor da


emisso.

Registro de Emisso na CVM 0,3% do valor e limitado a 100.000 UFIR.

Publicao de anncios em jornais de grande circulao.

Taxa de Fiscalizao Trimestral da CVM, com base no Patrimnio Lquido


de 1.500 a 4.000 Unif.

Taxa anual de Registro em Bolsa de Valores, com base no Capital Social.

Custos de manuteno dos auditores independentes.

Custos de manuteno de um departamento de acionistas e de um Diretor de Relaes com o Mercado.

Os custos anuais de manuteno do capital aberto partem de US$ 100


mil para empresas pequenas e evoluem de 0,7% at 0,3% do PL para
empresas acima de US$ 100 MM de PL.

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211

Os custos para emisses iniciais de aes (IPO) so substancialmente


superiores, pois incluem um desconto dado aos investidores para garantir
a liquidez do ttulo (desgio).

No Brasil o desgio tem sido historicamente elevado, proporcionando elevados lucros aos investidores iniciais.

A prtica do desgio leva as empresas a procurarem emitir em momentos


de alta. Flutuaes bruscas no mercado de aes podem prejudicar uma
emisso.

Os custos das emisses so classificados em trs grupos:


a) Comisso de colocao, spread, dos bancos de investimento e demais
agentes do mercado de capitais, ao redor de 9%.
b) Despesas diretas, tais como taxas de registro, custos de advogados, impostos, etc., que se situam em torno de 5%.
c) Desconto (desgio) para garantir a liquidez e a aceitao do ttulo, s incorrido na primeira emisso, pode passar de 15%.
Fonte: Rego (2004)

Mercado Secundrio
Os acionistas de uma determinada empresa, sociedade annima de capital
aberto, podem livremente vender suas aes, atravs de seus corretores de valores
mobilirios, em prego organizado por bolsa de valores. Outros investidores, que
desejem adquirir aes desta empresa podem, atravs de seus corretores de valores mobilirios, adquirir aes no prego anteriormente mencionado. Isto o que se
denomina como mercado secundrio. Investidores comprando e vendendo seus haveres mobilirios, exclusivamente atravs de seus respectivos corretores mobilirios,
os nicos habilitados a operar a intermediao de tais valores nas bolsas.
Formalmente, segundo as Leis 4.595/64 e 4.728/65, as bolsas de valores so
Instituies Auxiliares, no financeiras, associaes civis sem fins lucrativos, constitudas pelas corretoras de valores para fornecer infra-estrutura ao mercado. Embora autnomas operam sob superviso da CVM, de quem so rgos auxiliares, fiscalizando os respectivos membros e as operaes nelas realizadas
Quando as ordens de compra e venda so transmitidas mesa de operao
da corretora ou distribuidora de valores mobilirios, os operadores / corretores buscam no mercado a outra ponta respectiva, interessada no negcio. Atualmente, a
maior parte dos negcios realizada por meios virtuais, diferentemente de alguns
anos atrs, quando a caracterstica principal eram as ordens executadas em prego.
Na BOVESPA, atualmente a nica bolsa do Brasil a operar aes, o sistema
Megabolsa opera as ordens determinadas pelas corretoras mediante a utilizao de
vdeos conectados ao sistema de processamento de dados. As aes negociadas
so classificadas em dois grupos: aes de alta liquidez e de baixa liquidez .So
consideradas de alta liquidez aes constantes de relao elaborada com base nas
negociaes dos seis meses anteriores. As aes remanescentes so consideradas
de baixa liquidez.
As aes de alta liquidez podem ser negociadas no sistema tele-prego. As
aes de baixa liquidez somente podero ser negociadas por sistemtica de leilo.

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212

Ao longo do prego, as ordens de compra e venda executadas pelos operadores so conciliadas atravs das respectivas posies das corretoras envolvidas na
transao (compra e venda) na CBLC (Central Brasileira de Liquidao e Custdia)
on-line. A CBLC constitui-se em uma clearing, ou seja, central de liquidao, onde
ocorrem na apenas os registros das operaes, como tambm compensaes de
ajustes dirios, liquidao fsica e financeira das operaes e administrao de garantias vinculadas s operaes.
As ordens de compra e venda podem assumir diferentes caractersticas:

Ordem a mercado: deve ser executada to logo recebida, ao preo que


puder obter no momento.

Ordem administrada: o investidor especifica corretora apenas a quantidade e as caractersticas das aes que deseja comprar ou vender e
o momento de sua execuo fica a critrio da corretora.

Ordem limitada: um preo mximo de compra (ou mnimo de Venda)


estabelece a restrio a ser observada.

Ordem casada: tem que ocorrer a venda de um ativo e a compra de


outro. O operador s deve executar uma ponta se observar que poder
executar tambm a outra. Na ordem de financiamento ocorre uma
compra no mercado vista, acompanhada da venda em mercado a
termo ou futuro, transformando a operao na prtica em aplicao em
renda fixa.

Se a ordem for dada apenas para o dia e no puder ser executada, ao encerramento do prego estar automaticamente cancelada. Pode ser dada por prazo determinado ou em aberto. Neste ltimo caso fica passvel de execuo. As ordens
podem ser dadas verbalmente ou por escrito, estando a preferncia do investidor registrada em sua ficha cadastral na instituio de intermediao, devidamente assinada.
Com o advento de recursos de informtica e Internet, foram implantados no
Brasil, a partir de 1999, os conceitos de Home Broker e After Market.

Na condio de Home Broker, os clientes operam pela Internet, atravs dos sites das corretoras de valores.

O After Market estende o horrio de prego eletrnico que passa a


funcionar aps as 18 horas e vai at 22 horas, para atender o Home
Broker.

TTULOS DE RENDA FIXA


Um ttulo de dvida um contrato de longo prazo, pelo qual a empresa emitente concorda em fazer pagamentos de juros e principal em datas especficas aos
seus detentores. No incio do mdulo, foi apresentado um Case de abertura: Os ttulos de dvida centenrios nos EUA, que exemplificam esta questo.
Os investidores em ttulos de renda fixa (emprestadores) tm inmeras escolhas em mercados com boa liquidez, que podem ser classificadas em quatro grupos:
Ttulos de dvida de Tesouros (Nacional, Estaduais e Municipais), ttulos de dvida de
empresas e ttulos de dvidas emitidos no exterior (governos e empresas). No presente captulo daremos ateno aos ttulos de dvida emitidos por empresas, como
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213

instrumento de obteno de capital (de terceiros, no caso) para financiar seus investimentos.
A principal diferena de ttulos emitidos por empresas privadas em relao
queles emitidos por governos, diz respeito exposio ao risco de insolvncia. Obviamente este risco depende do risco da empresa tomadora e assim sendo, a taxa
de juros pedida pelo mercado para aceitar tal risco ser tanto maior quanto maior for
o risco da empresa.
Clusulas de Contratos de Emprstimos
Em mercados de ttulos de renda fixa amadurecidos, como o norte-americano
por exemplo, usual a padronizao de algumas clusulas contratuais, especificando critrios e condies entre as partes, quanto a registros, relatrios contbeis e
gerenciais, pagamento de impostos, condies e restries acordadas entre as partes, usualmente denominadas clusulas de fazer e de no-fazer, conforme veremos a seguir:
1. Exige-se que a empresa emissora do ttulo mantenha registros contbeis
de acordo com os padres do GAAP (Generally Accepted Accounting
Principles)
2. Exige-se que a empresa emissora do ttulo apresente periodicamente demonstraes financeiras auditadas, usadas pelo credor para monitorar a
empresa e forar o cumprimento do contrato de emprstimo.
3. Exige-se que a empresa emissora do ttulo que pague impostos e outras
obrigaes no vencimento.
4. Exige-se que a empresa emissora do ttulo mantenha suas instalaes e
equipamentos em bom estado, de forma a garantir a continuidade de seu
funcionamento.
Em relao especificamente s clusulas de fazer e de no-fazer, o objetivo
principal proteger o emprestador em relao aos problemas de agency que podem ser causados pelo tomador. Na ausncia de tais clusulas, o tomador poderia
tirar vantagem, aumentando a exposio da empresa a risco, repassando-o sem
custo adicional para o emprestador, que no estaria recebendo juros adicionais por
esta condio mais arriscada. Exemplos:
1. Exige-se que a empresa emissora do ttulo mantenha nvel mnimo de
Capital de Giro Lquido, preservando nvel mnimo de liquidez, capacidade
de pagamento das obrigaes assumidas.
2. Exige-se que a empresa emissora do ttulo respeite limites quanto a operaes de desconto de duplicatas e notas promissrias.
3. Exige-se que a empresa emissora do ttulo respeite restries quanto ao
ativo permanente. Tais restries so relativas a operaes de liquidaes, aquisies e hipotecas sobre os ativos permanentes, preservando
garantias para pagamentos dos dbitos.
4. Exige-se que a empresa emissora do ttulo no contrate emprstimos adicionais, de forma a manter o nvel de endividamento. Em alguns casos
pode ser adotado o critrio de dvida subordinada ao emprstimo original. Isto significa que todos os credores subseqentes aceitam esperar
at que todas as condies do atual credor sejam satisfeitas antes das
suas.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema I

214

5. Exige-se que a empresa emissora do ttulo no contrate alguns tipos de


operaes de leasing, de forma a limitar obrigaes adicionais com pagamentos fixos.
6. Exige-se que a empresa emissora do ttulo respeite proibies quanto a
no consolidar, fundir ou combinar a empresa com qualquer outra empresa. Tais operaes poderiam mudar significativamente o risco da empresa
tomadora dos recursos.
7. Exige-se que a empresa emissora do ttulo respeite proibies quanto ao
aumento salarial de alguns empregados de alto nvel, o que poderia provocar a liquidao de ativos para quitar dvidas trabalhistas.
8. Exige-se que a empresa emissora do ttulo respeite restries administrativas, como manter certos funcionrios-chave, estratgicos para o seu
funcionamento.
9. Exige-se que a empresa emissora do ttulo respeite restries quanto a
aplicaes em investimentos em certos tipos de ttulos, considerados de
alto risco.
10. Exige-se que a empresa emissora do ttulo faa aplicaes em determinadas espcies de investimentos considerados seguros.
11. Exige-se que a empresa emissora do ttulo respeite a limitao de distribuio de dividendos a um mximo entre 50% e 70% do lucro lquido, ou
a uma determinada importncia.
Aplicao dos conceitos:
O que uma empresa pode fazer quando seu custo de financiamento de longo prazo,
associado clusulas restritivas, torna-se insuportvel? Caso possua caixa, pode
simplesmente pag-lo. Caso contrrio pode seguir o exemplo da Sears Roebuck &
Co, que vendeu subsidirias para liquidar dbitos. Ao final de 1993, a Sears precisou
levantar US$ 3 bilhes em caixa, para equalizar US$ 4 bilhes de dbito. A Sears
vendeu seu banco de crdito imobilirio para o Banco PNC de Pittsburgh por US$
328 milhes e ofereceu 20% de participao acionria em sua financeira Dean Witter, por US$775 milhes. Ofereceu ao mercado (colocao pblica) 20% das aes
ordinrias de sua companhia de seguros Allstate Insurance, por US$2 bilhes.
Caractersticas Gerais de Emisso de Ttulos Privados
As trs caractersticas mais comuns em uma emisso de ttulos privados so:
1. Converso: permite aos credores a converso de cada ttulo em determinado nmero de aes ordinrias. Obviamente isto s acontecer caso o
preo de mercado da ao seja superior ao preo estabelecido em contrato para a converso, na data contratual prevista.
2. Chamada: includa em quase todas as emisses de ttulos privados. Permite ao emitente a recompra dos ttulos a um determinado preo previamente estipulado. Em geral, o preo de recompra estabelecido o valor
de face acrescido dos juros de um ano, por exemplo: Ttulo com valor de
face de $1.000 e juros de 10% /ano, preo de recompra $1.100,00. O
montante de resgate acima do valor nominal denominado prmio de
chamada e compensa os credores pelo resgate antecipado e representa
um custo para os emitentes. Quando os juros esto altos os prmios de
chamada costumam aumentar, pois aumenta a probabilidade do exerccio
da chamada pelo emitente. Isto se d porque a probabilidade de queda de
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema I

215

juros grande, facultando a troca por ttulos novos colocados a tais juros
mais baixos de forma a quitar as obrigaes assumidas s taxas de juros
mais altas. O prmio de chamada uma despesa financeira dedutvel
para fins fiscais no ano de resgate.
3. Warrants: d ao credor o direito de comprar aes do emitente a um
preo mais baixo do que o preo de mercado.
Classificao de Riscos de Ttulos Privados
A classificao de riscos de ttulos privados feita por agencias especializadas, tais como a Moodys e Satandard & Poor. A Moodys usa nove categorias de
classificao e a Standard & Poor apresenta dez. As anlises baseiam-se em ndices financeiros e de fluxos de caixa. Quanto maior o risco do ttulo mais baixa sua
classificao e maior a taxa de retorno pedida pelos emprestadores.
Categorias de avaliao de riscos da Moodys e da Standard & Poor
Moodys

Standard &
Poor

Aaa

Primeira qualidade

AAA

Alta capacidade pagamento de juros


e principal

Aa

Capacidade muito forte pagamentos de juros e principal

AA

Capacidade muito forte pagamentos


de juros e principal

Capacidade forte pagamento


de juros e principal

Capacidade forte pagamento de juros


e principal

Baa

Capacidade adequada pagamento de juros e principal

BBB

Capacidade adequada pagamento de


juros e principal

Ba

Predominantemente especulativas

Especulativa

Caa

Muito especulativa e quase insolvente

Ca

Baixssima / Insolvente

BB
B
CCC
CC

Predominantemente especulativas
Especulativa
Muito especulativa e quase insolvente
Baixssima / Insolvente

Juros em atraso

Juros em atraso

Pagamento de juros e principal


em atraso

Pagamento de juros e principal em


atraso

Alguns caracteres incrementais so utilizados pelas agencias, como por exemplo, a Moodys usa referncias numricas (1, 2 e 3), enquanto a Standard & Poor usa sinais (+) e (-).
Tratamento da Questo Captao de Longo Prazo do Brasil
A captao de longo prazo atravs de instrumentos de renda fixa infelizmente
se reduz a apenas duas opes. Para grandes volumes financeiros possvel estruturar operao de subscrio de debntures, instrumento que detalharemos a seguir. Para volumes menores e finalidades mais especficas, as diferentes linhas de
financiamentos e os diferentes programas do BNDES devem merecer preferncia.
Sobre o BNDES vale mencionar que tem atuado muito mais como agncia de financiamento do que propriamente banco de desenvolvimento econmico e social.

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema I

216

DEBNTURES
So ttulos emitidos por sociedades annimas no financeiras de capital aberto, com garantias de seu ativo e com ou sem garantia subsidiria do comit de lanamento da colocao (pblica ou privada). Geralmente so utilizadas para captao
de recursos de mdio e longo prazo, destinados, usualmente para projetos de investimentos ou alongamento de passivos.
Para detalhamento do tema, o aluno dever acessar o
www.debentures.com.br e seguir a trilha: Principal - Debntures - Debntures.

site

Repetir manobra: www.debentures.com.br e seguir a trilha: Principal - Debntures - Perguntas e Respostas.


O site acima mencionado tambm pode ser acessado atravs de
www.andima.com.br .
De forma a facilitar a compreenso de operaes com debntures, apresentamos a seguir alguns exemplos:
1. Em 01/08/2002 a Petrobras emitiu uma debnture de 10 anos de prazo,
vencendo em 01/08/2012, que paga juros anuais de 11% sobre o valor
nominal corrigido da debnture, no dia 01/08 de cada ano, comeando em
01/08/2003 e terminando em 01/08/2012. O valor do principal corrigido
pago de volta no dia do vencimento ( 01/08/2012). A correo pelo IGPM da Fundao Getulio Vargas e o valor nominal inicial foi de R$ 1.000,00
por debnture.
Assuma que estamos no dia 01/08/2004 e vamos comprar a debnture de
outro investidor. Os juros devidos nesta data j foram embolsados pelo
vendedor, portanto, receberemos os juros dos prximos anos e o principal
no vencimento. A variao do IGP-M de 01/08/2002 at 01/08/2004 foi de
39,67%.
Calcule o valor em reais a ser pago, supondo que queremos obter uma
rentabilidade de 13% ao ano acima do IGP-M durante a vida de nosso investimento.
Soluo:
Calculamos primeiramente o valor sem considerar a correo pelo IGP-M. O
fluxo a ser recebido pelo comprador :
110

110

110

2005

2006

2007...

110 + 1000 = 1110

2012

PMT = 110
n=8
FV = 1000
i = 13%

PV = 904,02

Este PV no foi ainda corrigido pelo IGP-M entre 01/08/02 e 01/08/04. Esta
variao foi de 39,67% conforme dado no problema.
Corrigindo: Preo = 904,02 x 1,3967 = $ 1.262.65
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217

2. No dia 01/02/X1, uma empresa emitiu debntures com o valor de


$100.000,00 cada uma, cinco anos de prazo, juros anuais de 12% a.a.
sobre valor nominal corrigido pelo IGPM. Alm disso, foi definido para o 1
ano prmio (repactuado anualmente) a ser pago juntamente com os juros,
correspondente a diferena positiva entre o valor de emisso corrigido pela taxa ANBID (referente ao ltimo dia til do ms anterior ao ms de
competncia) mais 2% e o valor nominal corrigido pelo IGPM mais 12%.
Sabendo-se que a variao do IGPM entre 01/02/XX e 01/02/X2 foi de 7%
(dado real) e a taxa ANBID acumulada para o mesmo perodo foi de 25%,
calcular os valores de juros e do prmio pagos em 01/02/X2. Admitindo-se
que essa debnture tenha sido adquirida por fundo de penso ou pessoa
fsica, calcular tambm o imposto de renda pago. Considere uma alquota
de 30%.
Soluo:
a. Clculo dos juros:
Juros = I% x principal corrigido pela variao do IGPM
Principal corrigido = $100.000 x (1+0,07) = $107.000
Juros = 12% x $107.000 = $12.840
Principal corrigido + juros = $119.840
b. Clculo do prmio:
Prmio = (principal corrigido pela taxa ANBID + 2%) (principal corrigido
pela variao do IGPM + 12%).
Prmio = ($100.000,00 x (1,25 x 1,02) 119.840 = $7.660
c. Clculo do IR:
Base de clculo rendimento real, neste caso representada pela soma de
juros + prmio, ou seja:
$12.840 + $7.660 = $20.500
Alquota de IR 30%, logo:
$20.500 x 0,30 = $6.150
Rendimento total lquido = $20.500 - $6.150 = $14.350
3. Considerando o exemplo anterior, vamos admitir que a debnture tenha
sido adquirida no dia 1 de setembro de 19XX. Admitindo-se ainda que o ttulo oferecesse as mesmas condies iniciais, calcular o valor a ser pago
pelo comprador sabendo-se que a variao acumulada do IGPM de
01/02/XX a 01/09/XX foi de 3% e a taxa ANBID acumulada para o mesmo
perodo foi de 14%.
Obs.: Basta atualizar monetariamente o valor do ttulo at 01/09/XX, adicionar os juros e o prmio pro rata referente ao prazo de 212 dias contados desde a emisso em 01/02/XX e deduzir o Imposto de Renda incidente
sobre esses rendimentos. Essa deduo justifica-se pelo fato de que o
comprador pagar IR sobre o total de rendimentos auferidos ao longo de
todo o perodo do ttulo.
a. Clculo dos juros:
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218

Preo corrigido: $100.000,00 x 1,03 = $103.000


Preo corrigido + juros = $103.000 x (1,12)212/360 = 110.108,58
Juros = $110.108,58 - $103.000 = $7.108,58
b. Clculo do prmio:
Prmio = $100.000,00 x 1,14 x (1,02)212/360 110.108,58
Prmio = $115.337,20 - $110.108,58 = $5.228,62
c. Clculo do IR:
IR = 0,30 x ($7.108,58 + $5.228,62) = $12.337,20
Valor a ser pago pelo comprador = $110.108,58 + $5.228,62 $12.337,20 = $103.000,00
Esse valor de compra constitui-se no PU (Preo Unitrio ) da debnture
nessa data.
4. Uma empresa de leasing emite uma debnture com valor de face
$1.000,00, para ser resgatada em 24 prestaes mensais iguais (Tabela
Price), corrigidas mensalmente pela TR. A data de emisso 09/10/94, juros de 20% a.a. (equivalente 1,531% /ms), prestaes vencendo nos dias
9 de cada ms, TR dos dias 9/nov. e 9/dez respectivamente 3,21% e
2,15%, calcular:
a. o valor das prestaes mensais
b. o valor das duas primeiras prestaes corrigidas pela TR (valor a ser
pago no dia do vencimento)
c. a decomposio de cada prestao nas parcelas de amortizao e juros
Soluo:
a. Clculo atravs da HP12-C:
1000 CHS PV 24 n 1,531 i PMT 50,10 (valor das prestaes mensais, sem correo da TR).
b. Valor das duas primeiras parcelas corrigidas:
1 prestao = 50,10 x 1,0321 = 51,71
c. 2 prestao = 51,71 x 1,0215 = 52,82
Decomposio de cada prestao em sua respectiva parcela de amortizao e de juros (clculo atravs da HP12C):

1000 CHS PV 24 n 1,531 i PMT 50,10


1 f amort 15,31 (parcela de juros da 1 prestao)
x< >y 34,79 (parcela de amortizao da 1 prestao)
RCL PV -965,21 (saldo devedor aps abater a 1 prestao)
1 f amort 14,78 (parcela de juros da 2 prestao)
x< >y 35,33 (parcela de amortizao da 2 prestao)
RCL PV - 929,88 (saldo devedor aps abater a 2 prestao)
E assim sucessivamente, at chegar a 24 prestao e encontrar saldo devedor igual a zero.

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219

Tambm possvel construir tabela em Excel, fazendo incidir a taxa de juros


sobre o saldo devedor para encontrar a quantia relativa aos juros, diminuindo
os juros das prestaes mensais de $50,10, encontra-se a parcela de amortizao de cada perodo por diferena. Abatendo a parcela de amortizao do
saldo devedor, encontra-se o novo saldo devedor:
t

Data

Saldo Devedor

Amortizao

Juros

Prestao
(Amort. + Juros)

0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24

09/11/1994
09/12/1994
09/01/1995
09/02/1995
09/03/1995
09/04/1995
09/05/1995
09/06/1995
09/07/1995
09/08/1995
09/09/1995
09/10/1995
09/11/1995
09/12/1995
09/01/1996
09/02/1996
09/03/1996
09/04/1996
09/05/1996
09/06/1996
09/07/1996
09/08/1996
09/09/1996
09/10/1996
09/11/1996

1000,00
965,21
929,89
894,02
857,61
820,64
783,11
744,99
706,30
667,01
627,13
586,63
545,51
503,76
461,37
418,34
374,64
330,28
285,23
239,50
193,07
145,92
98,06
49,46
0,00

0,00
34,79
35,32
35,86
36,41
36,97
37,54
38,11
38,69
39,29
39,89
40,50
41,12
41,75
42,39
43,04
43,70
44,36
45,04
45,73
46,43
47,14
47,87
48,60
49,34

0,00
15,31
14,78
14,24
13,69
13,13
12,56
11,99
11,41
10,81
10,21
9,60
8,98
8,35
7,71
7,06
6,40
5,74
5,06
4,37
3,67
2,96
2,23
1,50
0,76

0,00
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10

Obs.: Duplo click para visualizar as frmulas da planilha Excel

SISTEMA BNDES
O BNDES opera diretamente ou indiretamente atravs da rede de agentes financeiros pblicos e privados credenciados, como bancos mltiplos, bancos de investimentos, bancos comerciais e financeiras.
As solicitaes de financiamento devem ser encaminhadas atravs de cartaconsulta, onde o pretendente deve especificar as caractersticas bsicas da empresa
e do projeto, de modo a permitir o devido enquadramento da operao nas polticas
operacionais do BNDES. Esta consulta prvia deve ser encaminhada Carteira Operacional de Enquadramento da rea de Crdito do BNDES.
Para estimular os bancos credenciados a facilitarem o acesso ao crdito s
micro, pequenas e mdias empresas, o BNDES estabeleceu as seguintes medidas
(01/03/2004):

Fundo de Garantia par Promoo de Competitividade FGPC Fundo de


Aval

Fim da exigncia de garantias reais por parte dos agentes financeiros, para crditos no valor at R$500.000,00.

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220

Milhagem, ou seja, para cada R$1.000.000,00 disponibilizado para micro


e pequenas empresas, os agentes tero direito a 20% (R$200.000,00) de
acrscimo para repasse adicional nas regies Sul e Sudeste e 30%
(R$300.000,00) nas demais regies do pas.

Para micro, pequenas e mdias empresas, as taxas de juros praticadas so


TJLP + spread de 1% at 2,5% a.a. Grandes empresas pagaro spread entre 3%
e 4,5% a.a.
A participao do BNDES em investimentos em mquinas e equipamentos,
em projetos de investimento de micro, pequena e mdia empresa podem ser at
90%. Para grandes empresas, a participao do BNDES pode alcanar 80%.
Em caso de investimentos fixos, a participao do BNDES pode chegar a
50%, percentual este que poder ser acrescido at 10% para micro, pequena e mdia empresa, mais 5% dependendo da localizao, mais 15%, dependendo da finalidade, mais 10% para empresas nacionais e da administrao pblica direta.
O custo de captao do BNDES definido a partir do custo mdio no mercado internacional, o qual composto de:

UMBNDES - Unidade Monetria do BNDES, que reflete as variaes


cambiais dirias de todas as moedas nas quais o BNDES efetua captaes (dlar americano e euro principalmente). uma cesta de moeda
ponderada pelos volumes de captaes.

Taxa de juro varivel mdia ponderada de todas as taxas e despesas


no tributrias, incorridas pelo BNDES na captao de recursos externos,
apurada trimestralmente.

Imposto de Renda equivale ao imposto de renda mdio, ponderado, incidente sobre os juros remetidos aos credores externos do BNDES, tambm apurado trimestralmente.

As condies financeiras bsicas so estabelecidas em funo da soma de


trs parcelas, a saber:
1. Custo Financeiro da Captao, que consiste em uma das alternativas abaixo elencadas:

TJLP Taxa de Juros de Longo Prazo.

UMBNDES + encargos da cesta de moedas

Dlar norte-americano + LIBOR

Dlar norte-americano + taxa fixa (Prime Rate + spread) + encargos


da cesta de moedas

2. Spread Bsico: taxa que cobre os custos administrativos e operacionais,


mais a remunerao do BNDES.
3. Spread de Risco ou do Agente: cobre o risco de crdito da empresa tomadora do financiamento, de acordo com a classificao de risco atribuda
mesma. Nas operaes diretas com o BNDES, o spread de risco at
4,625% a.a., podendo ser superior se ficar caracterizada a possibilidade de
ganhos extraordinrios para a empresa tomadora em funo dos recursos
aportados.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema I

221

Nas operaes indiretas, atravs dos agentes credenciados, o spread determinado pelo mesmo. Para as operaes que utilizem o FGPC (Fundo de Aval), o
spread mximo do agente de 4%a.a.
Linhas de Financiamento:
BNDES Automtico Financiamentos at R$10.000.000,00
FINAME (Agencia Especial de Financiamento Industrial) Financiamentos
sem limites de valor, aquisio de mquinas e equipamentos novos, de fabricao
nacional (ndice mnimo de nacionalizao de 60%).
Taxa de juros = Custo financeiro + spread bsico + spread do agente
Custo financeiro poder ser TJLP ou a cesta de moedas.
Percentuais de financiamento:

At 90% para micro e pequenas empresas em qualquer regio do pas;


mdias e grandes empresas localizadas nas reas de Programas Regionais (PAI, PNC, PCO e Reconversul); transportadores autnomos de cargas; aquisio de nibus quando enquadrados no Sistema Integrado de
Transporte Urbanos de Passageiros.

At 80% para mdias e grandes empresas localizadas nas regies Sul e


Sudeste do pas (exceto municpios dessas regies includos nos Programas Regionais)

Aplicao de Conceitos
Apresentamos a seguir dois casos resolvidos de projetos especficos do FINAME, de modo a facilitar a compreenso dos contedos abordados.
Caso 1
Uma empresa de transporte adquire um nibus, produzido no Brasil, pelo valor de $158.142,00 (IPI e ICMS includos). Para pagamento, a empresa consegue
financiamento atravs do FINAME-Programa Automtico, equivalente a 70% do valor faturado. Encargos previstos:

Juros de 12% a.a. (10% FINAME + 2% do agente credenciado)

Correo monetria baseada na UMBNDES

Comisso de reserva de capital: 0,1 % a.m. (taxa de juros simples, linear)

IOC: 3% sobre o valor liberado (taxa de juros simples, linear)

Sabendo-se que a reserva de capital (aprovao do crdito) foi feita em


16/08/94, que a data-base (data fixada para incio da utilizao do crdito) foi
15/10/94, os recursos foram liberados em 26/10/94, o prazo contratado 18 meses,
sendo 6 meses de carncia e 12 de amortizao, calcular o valor lquido creditado
na conta do cliente e elaborar planilha de financiamento.
a. Clculo do valor creditado empresa:
Valor financiado = 0,70 x 158.142,00 = 110.699,40
Valor do IOC = 0,03 x 110.699,40 = 3.320,98
Comisso de reserva de capital = (0,001/30) x 70 x 110.699,40 = 258,30,
onde 70 corresponde ao nmero de dias entre 16/08/94 (data da reserva)
e 26/10/94 (data de liberao)
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema I

222

Valor lquido creditado = 110.699,20 3.320,98 258,30 = $107.120,12


b. Planilha de pagamentos (em UMBNDES):
Considerando o valor da UMBNDES em $3,175736 na data de liberao
(26/10/94), temos:
Valor financiado
34.857,8723

em

UMBNDES

$110.699,40

$3,175736

As prestaes so calculadas no SAC (Sistema de Amortizao Contnua), logo:


Valor da amortizao mensal = (34.857,8723 / 12) = 2.904,8227 UMBNDES
As taxas de juros mensal e trimestral so:
Taxa de juros mensal = (1,12)1/12 -1 = 0,00948879 = 0,948879% a.m.
Taxa de juros trimestral = (1,12)3/12 1 = 0,02873735 = 2,873735% a.t.
Durante o perodo de carncia (os 6 primeiros meses) apenas os juros so
pagos, capitalizados trimestralmente, com os vencimentos para o dia 15 do
ms, incidindo sobre o saldo devedor. O 1 pagamento ajustado pr-rata,
linearmente, de modo que, neste caso, cair em 15/01/95, ou seja, 81 dias
aps a liberao dos recursos.
J1 = (0,02873735 / 90) x 81 x 34.857,8723 = 901,5506 UMBNDES
J2 = 0,02873735 x 34.857,8723 = 1.001,7229 UMBNDES (vencimento
em 15/04/95, ou seja, 90 dias)
A terceira parcela em diante, j compreende as amortizaes, passando a periodicidade dos pagamentos a ser mensal, assim sendo:
J3 = 0,00948879 x 34.857,8723 = 330,7590 UMBNDES (vencimento
em 15/05/94)
Aqui deve ser acrescida a 1 parcela de amortizao, logo a prestao ser:
2.904,8227 UMBNDES + 330,7590 UMBNDES
A partir da, o melhor caminho elaborar planilha em Excel, em UMBNDES,
conforme modelo abaixo:

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema I

223

t
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18

Data
Saldo Devedor Amortizao (A) Juros (J) Prestao (A + J)
26/10/1994
34.857,87
0

15/01/1995

34.857,87

901,551

901,5506

15/04/1995
15/05/1995
15/06/1995
15/07/1995
15/08/1995
15/09/1995
15/10/1995
15/11/1995
15/12/1995
15/01/1996
15/02/1996
15/03/1996
15/04/1996

34.857,87
31.953,05
29.048,23
26.143,40
23.238,58
20.333,76
17.428,94
14.524,11
11.619,29
8.714,47
5.809,65
2.904,82
0,00

0
2.904,82
2.904,82
2.904,82
2.904,82
2.904,82
2.904,82
2.904,82
2.904,82
2.904,82
2.904,82
2.904,82
2.904,82

1001,72
330,759
303,196
275,633
248,069
220,506
192,943
165,38
137,816
110,253
82,6898
55,1265
27,5633

1001,7229
3235,58173
3208,018478
3180,455225
3152,891972
3125,32872
3097,765467
3070,202215
3042,638962
3015,075709
2987,512457
2959,949204
2932,385952

Supondo que os valores monetrios das UMBNDES em 15/01/95 e 15/04/95


fossem respectivamente R$3,385008 e R$3,580856, os valores das prestaes em
reais seriam:
15/01/95 = 901,5506 x R$3,385008 = R$3.051,76
15/04/95 = 1.001,7229 x R$3,580856 = R$3.587,03
As demais prestaes seriam apuradas pelo mesmo procedimento, conforme
o BNDES fosse divulgando mensalmente o valor da UMBNDES.
Caso 2
Um agricultor residente no nordeste brasileiro (regio incentivada, com percentuais de financiamento maior, juros menores, carncia de 12 meses, juros e prestaes pagos semestralmente, ajustando-se a safra, no caso de Finame Agrcola),
obtm financiamento para compra de trator pelo Programa Agrcola da Finame. A
operao foi firmada com base nos seguintes valores, datas e condies:

Valor do trator (Inclusive IPI e ICMS): 24.417,84

Financiamento concedido: 80% do valor = 0,80 x 24.417,84 = 19.534,27

Taxa de juros: 10% a.a.

Correo monetria: com base na UMBNDES

IOC: 3% sobre o principal

Comisso de Reserva de Capital: 0,1% a.m.

Data de aprovao do crdito: 03/01/95

Data-base: 15/02/95

Data de liberao do crdito: coincidente com a data-base, 15/02/95

Periodicidade dos pagamentos: semestral, tanto no perodo de carncia


quanto no de amortizao.

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema I

224

Prazo de contrato: 5 anos, com 2 semestres de carncia e 8 de amortizao.

Calcular o valor lquido recebido pelo agricultor e elaborar a planilha de pagamentos (em UMBNDES).
a. Clculo do valor lquido recebido pelo agricultor:
IOC = 0,03 x 19.534,27 = 586,03
Comisso de Reserva de Capital = (0,001/30) x 42 dias x 19.534,27 =
27,35
Onde 42 dias o prazo decorrido entre a data de aprovao do crdito
(03/01/95) e a data de liberao do crdito (15/02/95).
Valor lquido = $19.534,27 - $586,03 = $18.920,89
b. Planilha de pagamentos (em UMBNDES):
Admitindo-se que no dia de liberao do crdito (15/02/95) o valor da
UMBNDES fosse de $3,450633, temos:
Valor do financiamento = ($19.534,27 / $3,450633) = 5.661,0686 UMBNDES
Valor da amortizao (SAC) = 5.661,0686 / 8 = 707,6336 UMBNDES /
semestre
Taxa semestral de juros = (1,10)1/2 -1 = 0,04880885
As trs primeiras parcelas semestrais de juros (duas referentes ao perodo de
carncia e a terceira referente ao primeiro perodo de amortizao) so iguais,
obtidas como se segue:
J = 0,04880885 x 5.661,0686 = 276,3102 UMBNDES
O desenvolvimento obtido em planilha Excel apresentada abaixo, calculada
em UMBNDES, sendo a converso para reais procedida da mesma maneira do Caso 1, ou seja, a medida que o BNDES vai apresentando, ms a ms, o valor monetrio da UMBNDES, multiplica-se o mesmo pela prestao calculada em UMBNDES:
t
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

Data
15/02/1995
15/08/1995
15/02/1996
15/08/1996
15/02/1997
15/08/1997
15/02/1998
15/08/1998
15/02/1999
15/08/1999
15/02/2000

Saldo Devedor Amort. (A)


5.661,07
0
5.661,07
0
5.661,07
0
4.953,44
707,6336
4.245,80
707,6336
3.538,17
707,6336
2.830,53
707,6336
2.122,90
707,6336
1.415,27
707,6336
707,63
707,6336
0,00
707,6336

Juros (J) Prestao (A+J)


276,31
276,31
276,31
241,771
207,233
172,694
138,155
103,616
69,0776
34,5388

276,3102
276,3102
983,9438
949,4050659
914,8662837
880,3275014
845,7887192
811,249937
776,7111547
742,1723725

Para detalhamento das demais linhas de financiamento e programas especiais do Sistema BNDES o aluno dever visitar o site www.bndes.gov.br.

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema I

225

RESUMO DO TEMA
Neste tpico apresentamos as variadas formas de obteno de financiamento
de longo prazo para empresas, seja explorando as possibilidades de financiamento
atravs de capital prprio como tambm atravs de capital de terceiros. Abordamos
tambm os principais problemas e estratgias utilizadas pelas empresas para lidar
com os mesmos, visando dar ao executivo diferentes opes no gerenciamento de
longo prazo.

TERMOS-CHAVE
Capital prprio; Capital de terceiros; financiamento; longo prazo; subscries;
underwriting; aes ordinrias; aes preferenciais; debntures; ttulos de renda
fixa; BNDES; FINAME.

BIBLIOGRAFIA:
BRIGHAM, Eugene F., GAPENSKI,Louis C., EHRHARDT, Michael C. Ehrhardt, Administrao Financeira, Teoria e Prtica, So Paulo, Atlas, 2001.
FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro: produtos e servios, 16 Edio.Rio de
Janeiro, Qualitymark Ed. 2005.
GITMAN, Lawrence J. Princpios de Administrao Financeira, 7 Edio, Editora
Harbra, So Paulo, 2002.
MANDARINO, Domenico e ROSSI, Lus F. Administrao de Recursos de Longo
Prazo, apostila IAG-PUC/Rio, 2001.
MEDEIROS, Paulo de T. O Que o Mercado de Aes. Rio de Janeiro. Simposium
Consultoria e Servios tcnicos, 1987.
RGO, Ricardo B., Mudana no mercado de capitais brasileiro: subscries privadas
versus ofertas pblicas de aes aps o Plano Real, Tese doutorado, IAGPUC/Rio, 2004
ROSS, Stephen A., WESTERFIELD, Randolph W. e JAFFE, Jeffrey F. Administrao
Financeira Corporate Finance, 2a Edio, Editora Atlas, So Paulo 2002.
ROSSI, Lus F. Mercado de Capitais. Apostila IAG-PUC/Rio, 2002.
VIEIRA SOBRINHO, Jos Dutra. Matemtica Financeira, 7 edio, So Paulo, Atlas,
2000.

SITES DE INTERNET:
www.andima.com.br
www.debentures.com.br
www.bndes.gov.br
www.bovespa.com.br

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema I

226

MBA EXECUTIVO EM
NEGCIOS FINANCEIROS

GESTO FINANCEIRA
TEMA J

Coordenador: Prof. Luiz Eduardo Teixeira Brando


Autor:

Prof. Luiz Eduardo Teixeira Brando

Tutoria a Distncia

NDICE

Administrao Financeira de Curto Prazo Tema J..........................................229


Objetivos deste tema ...........................................................................................229
Introduo............................................................................................................229
Administrao do Capital de Giro ........................................................................230
Administrao do Caixa .......................................................................................234
Resumo do Tema ................................................................................................235
Termos-Chave .....................................................................................................235
Estudo de Caso ...................................................................................................236
Estudo de Caso: Soluo ....................................................................................238

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema J

228

ADMINISTRAO FINANCEIRA DE CURTO PRAZO TEMA J

o incio da dcada de 90, uma conhecida empresa de refrigerao industrial do Rio de Janeiro passou por momentos difceis. O principal mercado
da empresa at ento era a instalao de grandes sistemas de ar condicionado central para modernos edifcios de escritrios e hotis. Esse servio era basicamente
auto-financiado, onde o pagamento era recebido medida que os equipamentos eram adquiridos, o trabalho ia sendo desenvolvido e o sistema implantado para o cliente. Baseado numa estratgia de diversificao da sua carteira de clientes, a empresa abriu diversas lojas prprias de varejo e passou a vender tambm aparelhos
de ar condicionado e frigobar para pessoas fsicas e pequenos hotis. O crescimento das suas vendas foi surpreendente, e em seis meses a empresa chegou a triplicar
as suas receitas. Infelizmente, ela era obrigada a pagar vista aos seus fornecedores de equipamento, enquanto levava de 60 a 90 dias para estocar, vender e receber dos seus clientes de varejo. E antes que a empresa tivesse oportunidade de comemorar o sucesso da sua estratgia de diversificao, a empresa se viu sem capital para honrar os seus compromissos e foi obrigada a frear o seu crescimento e repensar a sua estratgia para no correr o risco de insolvncia.

OBJETIVOS DESTE TEMA

Entender a importncia do capital de giro na administrao de uma empresa

Entender como o ciclo de caixa de uma empresa condiciona as suas necessidades de capital de giro.

Aprender a projetar e determinar as necessidades de caixa de uma empresa atravs de um oramento de caixa.

Verificar como uma empresa em fase de crescimento tem maior necessidade de capital de giro que outra com vendas mais estveis.

INTRODUO
Como vimos anteriormente, uma das funes do gerente financeiro a administrao dos ativos, principalmente o ativo circulante, visando maximizao do valor para o acionista. O retorno e os ganhos de uma empresa vm, primordialmente,
dos seus investimentos em ativo permanente. A existncia dos ativos circulantes,
composto basicamente do caixa, contas a pagar e estoques, o preo a pagar para
que a empresa possa operar os seus negcios, sendo mantido no mnimo necessrio para suas operaes e afastar o risco de insolvncia. A reduo no ativo circulante ao mnimo permite a empresa investir mais em ativo permanente, maximizando
assim a sua rentabilidade. O crescimento das vendas da empresa gera a necessidade de um aumento de ativos, o que por sua vez, exige recursos do passivo para ser
financiado. Quanto mais rpido o crescimento, maior o aumento dos ativos e maior a
necessidade de financiamento, e de capital de giro. Se a empresa no prever essa
necessidade e tomar as medidas apropriadas para obter capital quando necessrio,
ela corre o risco de insolvncia, como foi o caso da empresa de ar-condicionado.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema J

229

Assim, a administrao financeira de curto prazo tem como objetivo minimizar


a necessidade do ativo circulante maximizando a sua eficincia, e conseqentemente, reduzindo a necessidade e o seu custo de financiamento. Nessa rea tm sido
observados grandes progressos desde a dcada de 90, fruto da maior competitividade entre as empresas devido a globalizao da economia mundial. Na administrao do caixa, tenta-se prorrogar desembolsos e antecipar receitas, no contas a receber pode-se negociar ou mesmo securitizar os crditos a receber, e a administrao de estoques adota as tcnicas do just-in-time e reformula os seus processos de
produo para reduzir as necessidades de estoques.
Outro aspecto importante da administrao do ativo circulante garantir a liquidez da empresa, isto , sua capacidade de honrar as suas obrigaes de caixa. A
liquidez da empresa a condio bsica para a sua operao e sobrevivncia, e a
sua falta em casos graves pode levar a empresa falncia. Uma empresa com liquidez aquela que pode cumprir os seus objetivos operacionais, porque seus compromissos de caixa esto equacionados: salrios, encargos, impostos, fornecedores,
investimentos, etc.
Da mesma forma, uma empresa sem liquidez aquela que no consegue gerar recursos de caixa suficientes para a sua operao, que comea ento a ficar prejudicada no geral. A falta de liquidez pode ser temporria, mas se persistir, pode ser
um sintoma de problemas mais graves que se no forem equacionados, levaro a
empresa a quebrar.

ADMINISTRAO DO CAPITAL DE GIRO


O capital de giro de uma empresa se refere ao seu ativo circulante. O capital
de giro lquido a diferena entre os ativos e os passivos circulantes. Os valores envolvidos nas empresas so significativos: estima-se que as 500 maiores empresas
do mundo mantenham um capital de giro equivalente a 20% das suas vendas, cerca
de $500 bilhes de dlares, e que mais da metade do tempo de um gerente financeiro tpico seja dedicado sua administrao.
As necessidades de Capital de Giro variam conforme o setor em que a empresa opera, como podemos ver na tabela a seguir:
Capital de Giro como percentagem do Ativo Total 1
Ativo Circulante
Ativo Permanente
Ativo Total
Capital de Giro (%)

Manufaturados

Bebidas

Qumicos

Instrumentao

Total

53.5
46.5
100.0
15.7

27.8
72.2
100.0
3.7

53.1
46.9
100.0
16.0

70.0
30.0
100.0
27.0

45.4
54.6
100.0
11.0

A sazonalidade tambm afeta as necessidades de capital de giro. Atividades


cclicas como agricultura e a indstria de alimentos tm necessidade de ativos circulantes que varia conforme a poca do ano. A indstria de fumo, por exemplo, tem
grande necessidade de manter altos estoques ao final da safra de tabaco para suportar os seis meses de entressafra que vo se seguir.

1 Inglaterra, grandes empresas, 1989. Business Monitor M3, em PIKE, Richard; NEALE, Bill. Corporate Finance and Investment: Decision and Strategies, Prentice Hall International (UK) Ltda, 1993.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema J
230

Ciclo de caixa
Um dos fatores determinantes da necessidade de capital de giro o seu ciclo
de caixa. Numa empresa industrial tpica existem trs atividades primarias que afetam a sua necessidade de capital de giro: compra de matria prima, manufatura e
venda do produto. O ciclo de caixa o tempo decorrido entre o instante do pagamento das compras e da mo de obra, e o recebimento dos recursos proveniente
das vendas. Durante esse perodo, os recursos da empresa esto investidos no seu
capital de giro. Obviamente, como todo o capital empregado pela empresa para financiar as suas operaes deve ser remunerado, quanto menor o ciclo de caixa da
empresa menor ser a sua necessidade de capital de giro e menor o seu custo de
financiamento deste capital.
Tomemos o exemplo da MonteCristo Ltda, fabricante de brinquedos, que apresenta os seguintes itens no seu balano anual:
Estoques
Contas a Receber
Contas a Pagar
Vendas anuais
Custo Mat. Vendido

$ 18.000
$15.000
$10.000
$90.000
$45.000

Qual o ciclo de caixa da MonteCristo? Note que o Giro representa o nmero


de vezes que o capital investido gira ao longo de um ano. Assim, um giro de 12 representa 1/12 do ano, ou seja, 30 dias, e um giro de 4 representa 4/12 ou 90 dias. A
frmula para determinar o numero dias correspondente a um determinado giro
360
Dias=
Giro
Giro de Estoque =

CMV/Estoque =

45.000/18.000 =

2.5 =

144 dias

Giro de C/Rr =

Vendas/CR =

90.000/15.000 =

6.0 =

60 dias

Giro de C/P =

CMV/CP =

45.000/10.000 =

4.5 =

80 dias

Perodo de Estoques
144 dias

Ciclo de Caixa
124 dias

Perodo de
Compras 80 dias

Compra Material e
Mo de Obra

Perodo de Vendas
60 dias

Pagamento Mat e MO

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema J

Venda
Produto

Recebimento
Venda

231

Poltica de Capital de Giro


A poltica de capital de giro de uma empresa tem como objetivo garantir a operacionalidade e a liquidez da empresa ao menor custo possvel. Para tanto, devemos analisar qual o nvel total dos investimentos que a empresa deveria ter em
capital de giro, qual o nvel ideal para cada item do ativo circulante, e como ele deve
ser financiado. Os fatores que influenciam essa deciso so os seguintes:

Setor em que atua a empresa

Tipo de produtos vendidos

Grau de terceirizao

Nvel de vendas

Poltica de crdito e de estoques

Eficincia Operacional

A falta de investimento em capital de giro para expandir a produo e vendas


pode resultar em perda de mercado e lucros, afetando negativamente o crescimento
da empresa. Por outro lado, excesso de capital de giro reduz a rentabilidade e pode
gerar problemas de liquidez, caso os ativos circulantes no possam ser convertidos
em caixa com rapidez caso necessrio.
Investimento e Financiamento do Capital de Giro
Qual seria o nvel ideal de investimento em ativo circulante que uma empresa
deve ter? No h resposta simples para essa pergunta. Sabemos que se a empresa
reduzir o seu ativo circulante sem que isso afete negativamente as suas operaes,
ela estar aumentando o valor da empresa devido a reduo do custo de financiamento do ativo circulante. Em condies de certeza, onde as vendas, os custos, os
prazos e outros fatores futuros so conhecidos com razovel preciso, a empresa
pode manter apenas um nvel mnimo de ativo circulante. Mas ao se introduzir o
componente de incerteza nas previses operacionais, a empresa se v obrigada a
manter um nvel de caixa e estoques de segurana para se prevenir contra a possibilidade de erro nas previses, e no incorrer em perdas devido a atrasos de pagamento por falta de caixa, perda de vendas e ineficincias na produo devido a falta
de estoques suficientes, ou mesmo reduo de vendas devido a poltica de crdito
excessivamente restritiva. De qualquer forma, o nvel timo dever ser determinado
levando-se em conta as particularidades da empresa e do setor em que ela atua,
com base na experincia adquirida com o tempo.
Uma vez determinado o seu nvel ideal, o financiamento do capital de giro pode ser feito tanto com recursos de longo prazo como de curto prazo, ou mesmo uma
combinao dos dois. O nvel do ativo circulante de uma empresa tende a variar de
uma forma cclica com o tempo, devido tanto sazonalidade do setor em que a empresa atua, como tambm dos prprios ciclos econmicos do pas. Setores como o
de brinquedos (set/dez), bebidas (dez/mar), chocolates (pscoa), por exemplo, tem
ciclos bem marcantes. Assim, se uma empresa tem um ativo circulante que varia entre $100 e $140, $100 o seu nvel de ativo circulante permanente, e $40 o seu
nvel de ativo circulante temporrio.
Para financiar o ativo circulante, a empresa pode adotar uma poltica conservadora, moderada ou agressiva, dependendo da proporo de recursos de longo
prazo utilizados para financiar o seu ativo circulante. Uma poltica moderada aquela em que apenas a parte temporria do ativo circulante financiado com recursos
de curto prazo, enquanto que tanto a parte permanente do ativo circulante quanto o
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema J

232

ativo permanente financiada com recursos de longo prazo. Uma poltica agressiva
aquela em que os recursos de curto prazo financiam parte do ativo circulante permanente, enquanto que uma poltica conservadora limita o financiamento de curto
prazo apenas parte varivel do ativo circulante.
As fontes de financiamento de curto prazo disponveis para a empresa so os
financiamentos espontneos como salrios, encargos, impostos, fornecedores, que
crescem automaticamente medida que a atividade da empresa tambm cresce, e
os no espontneos, como emprstimos bancrios e outros instrumentos.
O problema da subcapitalizao
A administrao de uma empresa sem uma estrutura de capital adequada acarreta uma srie de problemas, que podem levar at sua insolvncia. Essa situao decorre de pelo menos trs graves erros gerncias que a empresa pode cometer:
1. Subcapitalizao inicial: Muitas empresas subestimam o nvel de capital
de giro necessrio para manter a sua operacionalidade, fazendo com que
o capital prprio investido se torne insuficiente para as necessidades da
empresa. comum a expectativa de que o reinvestimento dos lucros gerados pelo negcio sero suficientes para cobrir essa lacuna, mas a experincia mostra que os anos iniciais so geralmente difceis, e os lucros iniciais nem sempre so os esperados.
2. Excesso de crescimento: Quando uma empresa se expande a um nvel
em que a sua base de capital se torna insuficiente para custear o seu novo nvel de atividade, a empresa se torna subcapitalizada. Em muitos casos a empresa est aparentemente saudvel, com crescimento e lucrativa, mas poder ficar insolvente se no conseguir caixa suficiente para atender ao crescimento da demanda por capital de giro e investimento em
ativo permanente.
3. Utilizao ineficiente do seu capital de giro: Mesmo quando a empresa
no sofre de subcapitalizao inicial nem de crescimento excessivo, ela
pode sofrer de falta de recursos devido aos problemas descritos a seguir.
Quando esses problemas se sobrepe aos j mencionados anteriormente, a situao se torna crtica.

Lucros e fluxo de caixa abaixo do previsto podem significar menor liquidez para a empresa.

Investimentos de capital no previstos, ou excesso de gastos em projetos em andamento desviam recursos originalmente destinados ao
capital de giro.

Altos dividendos significam menos lucros retidos, que geralmente so


uma das principais fontes de financiamento do capital de giro.

Decises estratgicas como aquisies, podem ter um efeito negativo


no financiamento do capital de giro, a no ser que a sua base de capital seja adequadamente ampliada. (Paes Mendona/Disco)

Ineficincia: Manuteno dos nveis de caixa, estoque e contas a receber acima do necessrio aumentam a demanda por capital de giro.

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema J

233

As conseqncias da subcapitalizao podem ser fatais. medida que o ritmo dos negcios aumenta, tambm aumentam as necessidades de capital de giro.
Sem uma estrutura de capital adequada ou um fluxo de caixa suficiente, a empresa
comea a enfrentar srios problemas de liquidez. A partir da, a ateno do gerente
desviada para administrar a crise de liquidez: a procura incessante de recursos para cobrir a folha de pagamento, os bancos, os fornecedores, os impostos, etc. A administrao do negcio em si sofre e eventualmente leva a perda de competitividade, rentabilidade e at insolvncia. Qual seria ento o nvel de capitalizao necessrio para uma empresa? aquele em que as decises financeiras no afetam
as decises operacionais, comerciais ou estratgicas. A partir da hora em que as
decises na empresa passam a ficar subordinada sua situao de caixa, a empresa est subcapitalizada, e em srios apuros.
Que medidas podem se tomadas para remediar os problemas decorrentes da
subcapitalizao? Trs medidas so as mais utilizadas:
1. A medida mais dramtica a de reduzir o seu nvel de atividade, em suma, reduzir o seu crescimento. uma medida difcil de ser tomada porque
vai contra o esprito do empresrio que busca o crescimento como objetivo, mas prefervel se a sade da empresa est em perigo.
2. A soluo mais bvia a de aumentar a sua base de capital, seja ele prprio ou capital de longo prazo de terceiros. A dificuldade aqui que nem
sempre h disponibilidade de capital prprio adicional, e os credores podem no querer emprestar mais recursos para a empresa.
3. Outra medida possvel a de se manter um rgido controle sobre cada um
dos itens do capital de giro atravs de polticas consistentes e eficazes de
administrao. Economias de escala significam que a medida que a empresa cresce, as necessidades de capital de giro crescem mais lentamente.
A reviso peridica dessas polticas pode permitir minimizar as necessidades
de investimento em capital de giro.

ADMINISTRAO DO CAIXA
Porque as empresas mantm caixa? Excetuando-se as fases de alta inflao
na economia, a rentabilidade dos recursos de caixa de curto prazo pequena, ou
pelo menos significativamente abaixo do custo de capital da empresa, e por isso, o
caixa considerado um ativo que no produz retornos, embora necessrio para pagar as obrigaes da empresa. O objetivo do gerente financeiro o de reduzir o seu
nvel de caixa ao mnimo necessrio, ao mesmo tempo em que mantm um nvel suficiente para conduzir as operaes normais da empresa, manter a sua liquidez, e
suprir eventuais necessidades repentinas2. Quanto maior o nvel de segurana desejado, mais se ir pagar por isso. Por outro lado, se o nvel de caixa estabelecido
for pequeno demais, os custos de uma eventual falta iro afetar negativamente a
rentabilidade da empresa, portanto importante se procurar um ponto de equilbrio.
2 Algumas empresas pecam por excesso na administrao do caixa. Algumas corretoras de Wall Street adotavam uma prtica no ortodoxa de pagar seus clientes da costa oeste dos Estados Unidos
com cheque sacados contra bancos na costa leste do pas, e vice versa. Isso aumentava o prazo de
compensao do cheque, e a corretora lucrava com o uso adicional desses fundos dos clientes por
alguns dias, representando um ganho de milhes de dlares. Essa prtica cessou depois que a corretora Merryl Lynch perdeu uma ao na justia de um cliente irritado.
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234

tivos:

Uma empresa precisa manter caixa suficiente para atender os seguintes obje1. Transao financeira: pagamento de despesas de rotina, uma vez que a
liquidao de obrigaes feita atravs do caixa.
2. Saldo mdio: uma forma de remunerar o banco pelos servios prestados.
3. Precauo: Se as entradas e sadas de caixa so muito imprevisveis, a
empresa pode optar por manter um estoque de segurana de caixa para
cobrir necessidades inesperadas.
4. Especulao: Se a empresa tiver reservas adicionais de caixa ela pode
aproveitar descontos e oportunidades que possam surgir repentinamente.
Obviamente, ela paga um preo para manter essa capacidade.
Oramento de Caixa

O oramento de caixa a principal ferramenta de planejamento de curto prazo da empresa, e a maneira pela qual ela estima as suas necessidades de caixa
futuras. O oramento de caixa envolve a projeo das necessidades de investimento
em ativo permanente e de estoques, bem como as pocas em que devero ser realizados os desembolsos. O prazo de recebimentos das vendas, pagamentos de dividendos e impostos e outras despesas operacionais so tabuladas num oramento
que mostra as projees de entradas e sadas de caixa para um perodo predeterminado. Para efeitos de planejamento, as empresas geralmente utilizam uma previso mensal projetada um ano frente, enquanto que o tesoureiro, para a administrao do dia a dia, utilizar um fluxo de caixa semanal ou dirio mais detalhado, abrangendo um perodo mais curto, geralmente um ms frente.

RESUMO DO TEMA
Capital de Giro se refere ao total dos ativos circulantes. Capital de giro lquido
o saldo do ativo circulante menos o passivo circulante. A necessidade de capital
de giro da empresa influenciada pelo seu ciclo de caixa. Ciclo de caixa o tempo
que a empresa tem que financiar as suas operaes, pois representa o intervalo entre o pagamento dos seus custos operacionais e o recebimento das vendas. Oramento de caixa ajuda a empresa a planejar as suas necessidades financeiras de
curto prazo. Empresas que no possuem uma estrutura de capital adequada e suficiente para as suas necessidades sofrem do problema de subcapitalizao. Empresas em fase de rpido crescimento tem maior necessidade de capital de giro.

TERMOS-CHAVE

Capital de Giro

Capital de Giro Lquido

Poltica de capital de giro

Ciclo de Caixa

Necessidade de capital de giro

Administrao do caixa

Oramento de caixa

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235

ESTUDO DE CASO
IBRAPA - Indstria Brasileira de Parafusetas

IBRAPA Ltda era uma empresa muito estvel e simples dirigida h vrios
anos pelo seu dono, o Dr. Marques. O seu nico negcio era a venda de
parafusetas, cuja fabricao havia sido terceirizada a muitos anos atrs junto a um
fornecedor local. As parafusetas eram compradas deste fornecedor a R$0,80 e vendidas pela IBRAPA aos seus clientes por R$1,00, obtendo, portanto, um lucro de
R$0,20 em cada unidade vendida.
Como o Dr. Marques no gostava de dever nada a ningum, todas as suas
compras eram pagas vista. Para garantir que nunca faltassem parafusetas para
seus clientes, ele exigia que os estoques ao final de cada ms fossem mantidos no
mesmo nvel das vendas do ms. As vendas eram efetuadas a prazo de 30 dias, e
estavam ao nvel de 1.000 unidades mensais. No incio do ano, a posio do ativo
da IBRAPA era a seguinte:
Caixa
Contas a Receber
Estoques

R$1.075,00
1.000,00
800,00
R$2.875,00

Durante o ms de janeiro, a IBRAPA comprou 1.000 parafusetas, vendeu


tambm 1.000 unidades e recebeu R$1.000,00 referente s vendas realizadas no
ms anterior. O seu lucro lquido nesse perodo foi de R$200,00 e o ativo da empresa ao fim do ms passou a ser o seguinte:
Caixa
Contas a Receber
Estoques

R$1.275,00
1.000,00
800,00
R$3.075,00

Com o reaquecimento da economia verificado a partir de janeiro, a demanda


de parafusetas no varejo de mercado disparou. As vendas de fevereiro aumentaram
em 500 unidades totalizando 1.500 parafusetas vendidas no ms, e a expectativa
era de que aumentos idnticos em quantidade iriam ocorrer em cada um dos meses
seguintes. As compras junto ao fornecedor local em fevereiro foram de 2.000 unidades.
Com esta perspectiva de vendas e lucros crescentes, Dr. Marques achou que
era hora de tirar umas frias e foi passear na Europa. As compras foram programadas de acordo com a poltica da empresa, as vendas continuavam crescendo e os
clientes estavam pagando em dia. No inicio de maio, no entanto, o Dr. Marques teve
que interromper as suas frias devido a um fax que recebera: "Sua presena necessria com urgncia na empresa, pois estamos enfrentando srias dificuldades financeiras." Ao retornar, o Dr. Marques verificou que embora as vendas tivessem crescido de acordo com a expectativa e a rentabilidade da empresa estivesse tima, ela havia encerrado o ms de abril com um dficit de caixa de R$225,00.
Bastante confuso, ele foi procurar um amigo seu que era dono de uma bem sucedida indstria de rebimbocas para que lhe ajudasse a entender o que estava acontecendo.

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236

Questes:
1. Monte uma projeo das operaes da Ibrapa.
2. Faa uma projeo do fluxo de caixa e do balano da empresa
3. Que mudanas se observam no ativo circulante da empresa?
4. Cite cinco fatores que contribuem para a IBRAPA esteja com problemas
de liquidez. Justifique a sua resposta.
5. Cite cinco medidas que auxiliariam a IBRAPA a resolver os seus problemas de liquidez.
IBRAPA - Indstria Brasileira de Parafusetas Ltda
Parafusetas/Unidades

Compras
Vendas
Estoques

Inicial

Jan

Fev

Mar

Abr

1000

1000
1000
1000

..............
..............
..............

..............
..............
..............

..............
..............
..............

Fluxo de Caixa (R$1,00)

Saldo Inicial
Entradas/Receb
Sadas/Pagam
Saldo Final

Jan

Fev

Mar

Abr

1.075
1.000
(800)
1.275

1.275
..............
..............
..............

..............
..............
..............
..............

..............
..............
..............
..............

Balancete (R$1,00)
Inicial

Jan

Fev

Mar

Abr

Caixa
Contas a Rec
Estoque
Total Ativo

1.075
1.000
800
2.875

1.275
1.000
800
3.075

..............
..............
..............

..............
..............
..............

..............
..............
..............

Passivo Circ
Capital
Lucros Acum
Total Passivo

0
2.875
0
2.875

..............
..............
..............
..............

..............
..............
..............
..............

..............
..............
..............
..............

..............
..............
..............
..............

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237

ESTUDO DE CASO: SOLUO


1. Monte uma projeo das operaes da Ibrapa:

Produo
Vendas
Estoque

Inicial

Jan

Fev

Mar

Abr

1000

1000
1000
1000

2000
1500
1500

2500
2000
2000

3000
2500
2500

2. Faa uma projeo do fluxo de caixa e do balano da empresa


Fluxo de Caixa (R$1,00)
Jan
1.075
1.000
(800)
1.275

Saldo Inicial
Entradas/Receb
Sadas/Pagam
Saldo Final

Fev
1.275
1.000
(1.600)
675

Mar
675
1.500
(2.000)
175

Abr
175
2.000
(2.400)
(225)

Balancete (R$1,00)
Inicial

Jan

Fev

Mar

Abr

Caixa
Contas a Rec
Estoque
Total Ativo

1.075
1.000
800
2.875

1.275
1.000
800
3.075

675
1.500
1.200
3.375

175
2.000
1.600
3.775

(225)
2.500
2.000
4.275

Passivo Circ
Capital
Lucros Acum
Total Passivo

0
2.875
0
2.875

0
2.875
200
3.075

0
2.875
500
3.375

0
2.875
900
3.775

0
2.875
1.400
4.275

3. Que mudanas se observam no ativo circulante da empresa?


O ativo total da empresa cresce rapidamente, num ritmo muito maior do que a
capacidade da empresa de financiar este crescimento. Este crescimento est
concentrado nos estoques e no contas a receber, em funo das polticas de estoques e de crdito da empresa e do rpido crescimento das vendas da empresa.
Esse crescimento exige uma quantidade de recursos de capital de que a empresa no dispe, por isso o caixa da empresa est se reduzindo rapidamente.
4. Cite cinco fatores que contribuem para a IBRAPA esteja com problemas de liquidez. Justifique a sua resposta.

A empresa tem um ciclo de caixa longo, pois paga vista e vende prazo. Isso exige da empresa um desembolso imediato para o pagamento
sempre crescente das suas compras enquanto que o recebimento das
vendas ocorre posteriormente.

A empresa no recorre a capital de terceiros para financiar o seu crescimento.

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238

A gerao de caixa da empresa pequena em comparao com as suas


necessidades de capital de giro.

A taxa de crescimento alta, o que aumenta a necessidade de capital para financiar esta expanso.

A empresa no conta com recursos prprios no montante suficiente.

A poltica de estoques adotada obriga a empresa a manter alto nvel de


estoques, aumentando a sua necessidade de recursos.

5. Cite cinco medidas que auxiliariam a IBRAPA a resolver os seus problemas de liquidez

Reduzir o crescimento: Isso produziria um alivio no caixa devido ao congelamento dos desembolsos no nvel atual, permitindo a empresa equilibrar as suas contas no curto prazo.

Aumentar o prazo de pagamento: Reduz o ciclo de caixa da empresa levando a data dos pagamentos para perto da data dos recebimentos

Reduzir o prazo de recebimento: Reduz o ciclo de caixa da empresa antecipando a data dos recebimentos

Aumentar a margem de lucro: Um aumento na margem de lucro permitiria


a empresa aumentar o financiamento atravs de capital prprio, contanto
que esses recursos adicionais fossem totalmente reinvestidos na empresa.

Obter um financiamento bancrio: Para financiar o seu crescimento, a


empresa precisa de capital, e uma das possveis fontes de financiamento
atravs de capital de terceiros, ou emprstimos bancrios.

Aporte de recursos dos acionistas: Uma outra alternativa um aporte de


capital dos acionistas, que tem nas mos um negcio rentvel e em franca expanso.

Reduzir prazo de estoques: Uma reduo no prazo de estoques permitiria


a empresa reduzir o capital empregado nos estoques, reduzindo as suas
necessidades de financiamento.

Comentrios Finais
O problema que ocorre com a Ibrapa um problema tpico de pequenas empresas que passam por fases de grande expanso. O crescimento da empresa implica em crescimento dos ativos, que por sua vez, exigem a contrapartida do crescimento do passivo e capital prprio da empresa para financiar estes ativos. Devido s
crescentes necessidades de financiamento que ocorrem nesta fase, uma parcela
significativa dessas empresas sofre crises de liquidez que podem lev-las a falncia
num momento em que as suas perspectivas de negcio esto indo de vento em popa. Se a empresa no souber antecipar esses problemas e se preparar adequadamente para criar fontes alternativas de financiamento, na melhor hiptese ela se arrisca a perder uma oportunidade de crescimento por falta de capital. Na pior das hipteses, a empresa ficar insolvente e deixar de existir.

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema J

239

MBA EXECUTIVO EM
NEGCIOS FINANCEIROS

GESTO FINANCEIRA
EXERCCIOS DE AUTO-AVALIAO

Coordenador: Prof. Luiz Eduardo Teixeira Brando


Autores:

Prof. Ricardo Bordeaux


Prof. Srgio Caldas
Prof. Luiz Eduardo Teixeira Brando

Tutoria a Distncia

EXERCCIOS DE AUTO-AVALIAO

TEMA B
Juros Simples
Exerccio b.1: Um ttulo tem valor de face de R$ 1.000,00 e prazo de 81 dias
at o seu vencimento. O emissor o recompra hoje por R$ 966,67. A juros simples,
qual a taxa mensal implcita nesta operao?
Exerccio b.2: Uma empresa deseja descontar ttulos em um banco comercial
que opera com uma taxa de desconto comercial de 1% ao ms, a juros simples. O
primeiro ttulo tem um valor de R$ 10.000,00 com vencimento de 90 dias. O segundo
ttulo tem um valor de R$ 10.000,00 e vencimento de 180 dias. Qual o valor total
creditado pelo desconto dos dois ttulos?
Exerccio b.3: No problema anterior, qual a taxa de desconto por dentro ou
racional para o primeiro ttulo? E para o segundo?
Exerccio b.4: Determinar o principal que deve ser aplicado a juros simples
de 10% ao ano para produzir um montante de R$ 10.000 em 15 meses.
Exerccio b.5: Qual o montante acumulado aps 182 dias em uma aplicao
de R$ 10.000,00 a juros simples de 1,2% ao ms?
Exerccio b.6: Um ttulo com valor de resgate de R$ 1.000,00, com 85 dias a
decorrer at o vencimento, est sendo negociado, a juros simples, com uma taxa de
1,2% ao ms. Qual o valor do ttulo hoje, para recompra, de modo que essa taxa
seja mantida?
Juros Compostos
Exerccio b.7: Voc quer quitar uma promissria vencida h dois meses de
R$ 12.000,00 e tambm antecipar o pagamento de outra de R$ 40.000,00 que vence
daqui a seis meses. Qual o valor do pagamento que quita as duas promissrias hoje,
supondo a taxa de juros compostos de 1,5% ao ms?
Exerccio b.8: Qual o montante acumulado em seis trimestres a partir do
principal aplicado de R$ 12.000,00 a uma taxa de 1,5% ao ms a juros compostos?
Exerccio b.9: Voc deseja fazer uma aplicao a juros compostos de 1,4%
ao ms, de forma a garantir uma retirada de R$ 15.000,00 no final do stimo ms e
outra de R$ 20.000,00 no final do dcimo ms a partir da data da aplicao. Qual a
aplicao mnima que voc deve fazer para permitir essas retiradas?

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Exerccios de Auto-Avaliao

241

Exerccio b.10: Voc aplicou R$ 15.000,00 a uma taxa efetiva de 1,5% ao


ms. Se fizer uma retirada de R$ 7.000,00 daqui a seis meses, quanto ser o seu
resgate final em um ano?
Exerccio b.11: Qual o valor do resgate de uma aplicao a juros compostos
de 15% ao ano de R$ 10.000,00 pelo prazo de 18 dias (o ano tem 360 dias)?
Exerccio b.12: Uma empresa contraiu um emprstimo a juros compostos de
1,8% ao ms para ser liquidado no prazo de um ano com dois pagamentos semestrais iguais de R$ 100.000,00 (no final do sexto e do dcimo segundo meses). No
final do terceiro ms, a empresa fecha um contrato e quer quitar a dvida de uma s
vez. Qual deve ser o pagamento para que a taxa de 1,8% ao ms seja mantida?
Exerccio b.13: Uma financeira empresta a juros de 8% ao ms. Se voc tomar R$ 15.000,00 emprestados e fizer um pagamento de R$ 10.000,00 ao final do
terceiro ms, quanto dever pagar no final do sexto para quitar a dvida?
Exerccio b.14: Voc tem uma duplicata para daqui a 120 dias. O valor de face de R$ 18.000,00. Seu banco empresta dinheiro para capital de giro a 5% ao
ms. Voc prope descontar a duplicata hoje, e o banco oferece R$ 14.000,00. Voc
precisa deste montante para o seu negcio. Deve pegar um emprstimo neste valor
e pagar daqui a quatro meses aps o resgate da duplicata ou aceitar o desconto?
Exerccio b.15: De quanto deve ser o pagamento hoje de um emprstimo feito h quatro meses sabendo-se que a taxa de juros efetiva de 12% ao ano e o financiamento, de R$ 7.500,00?
Exerccio b.16: Voc est devendo R$ 1.200,00 no cheque especial. A taxa
de juros mensal cobrada pelo seu banco est em 8,5%. Voc tem uma promissria a
receber no valor de R$ 2.000,00 para daqui a seis meses. Tentando quitar a dvida,
voc a oferece em troca. Seu gerente prontamente a aceita. Voc fez um bom ou
mau negcio?
Prestaes Iguais
Exerccio b.17: Qual a prestao de um automvel que custa, vista, R$
24.000,00 e pode ser financiado em 36 meses, a juros de 1,87% ao ms e entrada
de 10%?
Exerccio b.18: Determine o valor da prestao de um financiamento imobilirio com o seguinte fluxo de caixa:
Valor do imvel: R$ 200.000,00;
Entrada: R$ 30.000,00;
Duas parcelas semestrais de R$ 15.000,00, sendo a primeira seis meses
aps a entrada;
36 prestaes sucessivas, mensais e iguais.
A taxa de juros de 2,2% ao ms.

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242

Exerccio b.19: Determine o valor de um imvel que quitado da seguinte


forma:
Entrada: R$ 20.000,00;
Trs parcelas semestrais de R$ 5.000,00, sendo a primeira seis meses

aps a entrada;
36 prestaes mensais sucessivas de R$ 1.200,00.
A taxa de juros de 2,3% ao ms.
Exerccio b.20: Voc pode comprar um carro vista por R$ 16.600,00. A fbrica prope condies de financiamento em que basta dar uma entrada de 20% e
pagar o restante em 36 prestaes mensais iguais. A taxa proposta de 0,9% ao
ms (juros compostos). Qual o valor da prestao?
Exerccio b.21: Qual o preo vista de um bem que financiado em 24 meses a juros de 3,5 % ao ms, com prestaes de R$ 70,00?
Exerccio b.22: Quanto voc ter se aplicar R$ 70,00 mensalmente em um
fundo que rende 1,2% ao ms, ao final de dois anos? R. R$ 1.933,59.
Exerccio b.23: Na questo anterior, qual seria o valor real dessa aplicao
hoje, se a inflao esperada fosse de 0,85% ao ms (traga o valor futuro da aplicao ao presente pela inflao acumulada esperada no perodo)?
Exerccio b.24: Calcule o valor da prestao de um financiamento, aps a entrega das chaves, da seguinte forma:
Valor do imvel: R$ 200.000,00;
Entrada: 20%
Prestaes durante a obra: 24 prestaes de R$ 1.200,00 fixas, sendo a

primeira no final do ms 1.
Intermedirias durante a obra: trs semestrais de R$ 10.000,00, sendo a

primeira no final do ms 6.
Taxa de juros durante a obra: 1,8% ao ms.
Financiamento aps as chaves:
Prazo: 120 meses (a partir da entrega das chaves)
Taxa de juros aps a entrega: 2,3% ao ms

Dica: obtenha primeiro o saldo devedor imediatamente aps as chaves (no final do vigsimo quarto ms) e depois determine a prestao pedida.

Exerccio b.25: Quanto devo pagar no mximo, hoje, por um carro que financiado sem entrada, em 24 meses, com prestaes de R$ 800,00? Costumo aplicar meu dinheiro em um fundo que rende 1,35% ao ms.

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243

Exerccio b.26: Voc vai a uma concessionria que lhe oferece as seguintes
condies:
Valor do carro = R$ 24.000,00;
Entrada = R$ 4.800,00;
Taxa de juros de 0,6% ao ms
Prazo: 24 meses. Q

Qual o valor da prestao?


Exerccio b.27: Se outra concessionria da mesma bandeira lhe vender o
mesmo modelo, vista, por R$ 22.000,00, qual a taxa de juros implcita no financiamento da primeira concessionria?
Exerccio b.28: Um carro custa R$ 21.200,00. Analise o que mais vantajoso
e diga porque.:
Comprar um carro pagando R$ 2.000,00 de entrada e 24 prestaes de

R$ 1.000,00 , ou
Comprar o mesmo carro pagando R$ 4.500,00 de entrada e 36 presta-

es de R$ 630,00.
Exerccio b.29: Um banco desconta para voc um ttulo, por dentro (ou seja,
taxa i), e lhe paga R$ 8.762,97. Sabendo que o prazo de vencimento do ttulo de
90 dias, e que o valor de face dele de R$ 10.000,00, qual foi a taxa efetiva mensal
utilizada pelo banco, a juros compostos?
Exerccio b.30: Calcule qual a prestao de um imvel que custa R$
250.000,00 e financiado da seguinte forma: Entrada: 10%; Prazo: 180 meses,
prestaes iguais, mensais e sucessivas, sendo a primeira no final do primeiro ms.
Intermedirias a 6 e 12 meses: R$ 30.000,00. Taxa de juros do financiamento: 1,8%
ao ms.
Exerccio b.31: Um lanamento imobilirio tem as seguintes condies:
Preo: R$ 100.000,00;
Entrada: R$ 20.000,00;

Intermedirias: R$ 10.000,00 no final do oitavo ms,

R$ 12.000,00 no final do dcimo sexto, e


R$ 14.400 no final do vigsimo quarto.
So 24 prestaes fixas mensais de R$ 700,00.

Se a taxa de juros de 2,5% ao ms, qual o saldo devedor aps o vigsimo


quarto ms, na entrega das chaves?

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244

Exerccio b.32: Quero fazer um plano de previdncia privada que me dar


um peclio lquido de R$ 50.000,00 no final de cinco anos. Qual deve ser a contribuio mensal sabendo que a taxa de capitalizao do plano de 1,3% ao ms e que
sobre o valor final deverei pagar 2% a ttulo de taxa de administrao (2% sobre o
montante acumulado)?
Exerccio b.33: Na questo anterior, qual o valor real do peclio hoje, supondo uma inflao fixa mensal de 0.6%?
Exerccio b.34: Qual o saldo devedor de um imvel financiado aps o pagamento de uma entrada de R$ 12.000,00 e 36 parcelas mensais e sucessivas de R$
870,00, sendo a primeira 30 dias aps a entrada? O preo do imvel de R$
70.000,00 e a taxa de juros de 2,1% ao ms (juros compostos).
Exerccio b.35: Voc quer comprar um carro. O preo de R$ 16.000,00. A
concessionria d um desconto de 10% para pagamento vista. Se financi-lo em
24 meses, ela prope uma taxa de 0,6% ao ms, que diz ser a menor do mercado,
que pratica taxas de 1% ao ms. Isto verdade? Por qu?
Exerccio b.36: Um fundo de penso lhe promete um peclio de R$
300.000,00 no final de 12 anos para uma aplicao mensal fixa de R$ 700,00. A taxa
de administrao j est includa. Se a inflao se mantiver constante em 0,5% ao
ms, qual o valor do peclio hoje?
Exerccio b.37: Se eu aplicar a mesma quantia mensalmente, em um fundo
de aes que me render em mdia 20% ao ano, durante os 12 anos, qual ser o valor atual do investimento supondo a mesma inflao?
Valor Presente Lquido e Taxa Interna de Retorno
Exerccio b.38: Calcular o VPL de um investimento em uma franquia com as
seguintes caractersticas: (arredonde as taxas para duas casas decimais)

Investimento de R$ 30.000,00 no ponto na data zero; R$ 30.000,00 de taxa de franquia na data zero; Pagamento mensal de R$ 1.300,00 de royalties durante todo o projeto.

As receitas so de R$ 3.100,00 mensais durante os 60 meses.

a. Supor a taxa de juros efetiva de 20% ao ano.


b. Supor a taxa de juros efetiva de 25% ao ano.
Exerccio b.39: Voc comprou, na data zero, R$ 15.000,00 em aes que estavam cotadas a R$ 0,50 cada. Aps seis meses, vendeu 50% das aes por R$
0,70 cada. Aps mais um ano, vendeu 20% da carteira inicial a R$ 0,30 cada ao.
Aps mais 18 meses, vendeu as restantes por R$ 1,00 cada. Supondo uma taxa de
juros efetiva de 20% ao ano, qual o VPL desse investimento?

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245

Exerccio b.40: Necessito de R$ 150.000,00 para investir em um projeto. Se


meu capital tiver um custo de 2,3% ao ms, devo realiz-lo (utilize o VPL)? Meu projeto tem a seguinte previso de fluxos lquidos de caixa:

R$ 22.000,00 no final do primeiro ano

R$ 30.000,00 no final do segundo

R$ 48.000,00 no final do terceiro

R$ 52.000,00 no final do quarto

R$ 70.000,00 no final do quinto

R$ 150.000,00 no final do sexto.

Exerccio b.41: Necessito ampliar minha fbrica. Realizando a ampliao,


minhas receitas lquidas mensais tero um incremento de R$ 320.000.00 pelos prximos cinco anos. Se o investimento necessrio for de R$ 10.400.000,00 e o custo
de capital de 2% ao ms, devo fazer o projeto (utilize o VPL)?.
Exerccio b.42: Na questo anterior, qual a TIR do projeto?.
Exerccio b.43: Considere o seguinte fluxo de caixa de um projeto:

Ano
0
1
2
3
4
5

Valor (R$)
-11.000,00
2.500,00
1.400,00
3.500,00
3.700,00
6.100,00

Determine:

O VPL para as taxas 0%, 10,00% e 15% a.a.

A TIR desse fluxo em % ao ano.


Exerccio b.44: Voc est analisando um projeto de investimento em uma
empresa virtual que prev um investimento inicial de R$ 58.000,00. As receitas lquidas previstas so as seguintes:

R$ -(5.300,00) mensais nos meses 1, 2 e 3.

R$ -(2.500,00) no ms 4. R$ 4.000,00 nos meses 5 a 10.

R$ 6.000,00 a partir do dcimo primeiro ms perpetuamente.

Considerando que, para projetos de alto risco, sua direo financeira exige retorno de 35% ao ano, qual o VPL desse projeto? Lembre-se de que, para perpetuidades, PV = PMT/i. Voc deve atualizar a perpetuidade somando o valor presente
dela no fluxo do perodo anterior ao seu incio (ms 10), como se fosse um valor residual. A partir da, calcule o VPL.
Exerccio b.45: Um projeto de investimento demanda dois aportes de R$
1.000.000,00, respectivamente, nas datas zero e um. A partir do segundo ano, at o
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246

dcimo, o projeto gerar fluxos de caixa lquidos de R$ 215.000,00. A partir do dcimo primeiro ano at o dcimo quinto, os fluxos sero de R$ 320.000,00. Qual o valor
presente lquido do projeto, sabendo que seu custo de capital de 21,3% ao ano?
Exerccio b.46: Qual a taxa interna de retorno no exerccio anterior?
Exerccio b.47: A empresa Alfa est analisando projeto de investimento, com
fluxo de caixa lquido de impostos, conforme tabela a seguir. Considerando que a
taxa de atratividade para esta empresa de 18,3% a.a., ela deve aprovar o projeto
ou rejeit-lo?
Anos
Fluxos
0
(R$ 2.300.000,00)
1
R$ 350.000,00
2
R$ 450.000,00
3
R$ 650.000,00
4
R$ 650.000,00
5
R$ 800.000,00
5
R$ 1.750.000,00

Exerccio b.48: Qual a taxa interna de retorno do projeto da questo anterior?


Equivalncia de Fluxos de Caixa e Sistemas de Amortizao
Exerccio b.49: Qual o valor da prestao de um imvel, financiado a juros
efetivos de 1,32% ao ms, pelo Sistema Price de Amortizao (prestaes constantes). O valor do imvel de R$ 280.000,00, com entrada de 25% e 180 meses para
pagar.
Exerccio b.50: Se uma outra instituio financeira lhe propuser um Sistema
de Amortizaes Constantes, com o mesmo prazo e a mesma taxa de juros (sendo,
portanto, um fluxo de caixa equivalente), quais os valores da primeira e da ltima
prestaes pagas?
Exerccio b.51: Nas duas questes anteriores, foram apresentados fluxos de
caixa equivalentes. Qual a diferena e o risco para o tomador do emprstimo entre
as duas modalidades?
.

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247

TEMA C
Exerccio c.1 Leia atentamente todo o contedo do Texto 1.
Exerccio c.2: Qual o significado de Patrimnio?
( ) Conjunto de obrigaes pertencentes a uma pessoa fsica ou jurdica.
( ) A totalidade de todos os investimentos possudos por uma pessoa fsica
ou jurdica.
( ) O somatrio de todos os desembolsos realizados por uma pessoa fsica
ou jurdica em um determinado perodo.
( ) Conjunto de bens, direitos e obrigaes pertencentes a uma pessoa fsica
ou jurdica.
( ) Conjunto de bens e direitos pertencentes a uma pessoa fsica ou jurdica.
( ) Todos os bens possudos por uma pessoa fsica ou jurdica.
Exerccio c.3: Qual a denominao da pea contbil que representa o Patrimnio de uma pessoa jurdica?
( ) Demonstrao do Resultado do Exerccio.
( ) Demonstrao do Fluxo de Caixa.
( ) Balano Patrimonial.
( ) Demonstrao das Origens e Aplicaes de Recursos.
( ) Demonstrao das Mutaes do Patrimnio Lquido.
( ) Demonstrao da Apurao do Custo dos Produtos ou Servios Vendidos.
Exerccio c.4: Que significa o termo PASSIVO (sentido amplo) no contexto
de uma estrutura patrimonial?
( ) Obrigaes de uma pessoa fsica ou jurdica contradas junto a outras
pessoas fsicas ou jurdicas.
( ) A totalidade das obrigaes de uma pessoa fsica ou jurdica junto a terceiros.
( ) A totalidade dos ativos (investimentos) de uma pessoa fsica ou jurdica
deduzida das obrigaes para com terceiros.
( ) A totalidade dos ativos (investimentos) de uma pessoa jurdica deduzida
das obrigaes para com seus proprietrios (scios ou acionistas).
( ) Volume de investimentos realizados por uma pessoa fsica ou jurdica.
( ) O montante de dvidas de uma pessoa fsica ou jurdica junto s instituies financeiras.

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248

Exerccio c.5: Como composto o Ativo de uma empresa, segundo a classificao definida pelas legislaes societria e fiscal?
( ) Circulante, Exigvel a Longo Prazo, Imobilizado e Resultado de Exerccios
Futuros.
( ) Permanente, Passivo Circulante, Investimentos e Diferido.
( ) Circulante, Realizvel a Longo Prazo e Permanente.
( ) Investimentos, Imobilizado e Diferido.
( ) Passivo Circulante, Exigvel a Longo Prazo, Resultado de Exerccios Futuros e Patrimnio Lquido.
( ) Circulante e Permanente, este subdividido em Investimentos, Imobilizado
e Diferido.
Exerccio c.6: Como composto o Passivo (sentido amplo)?
( ) Circulante, Exigvel a Longo Prazo, Resultado de Exerccios Futuros e Patrimnio Lquido.
( ) Circulante, Exigvel a Longo Prazo e Patrimnio Lquido.
( ) Realizvel a Longo Prazo, Exigvel a Longo Prazo e Patrimnio Lquido.
( ) Patrimnio Lquido, Imobilizado, Diferido e Realizvel a Longo Prazo.
( ) Exigvel a Longo Prazo, Permanente e Resultado de Exerccios Futuros
( ) Exigvel a Longo Prazo, Resultado de Exerccios Futuros e Patrimnio Lquido.
Exerccio c.7: A parcela do patrimnio de uma empresa que cabe aos seus
proprietrios denominada:
( ) Exigibilidades.
( ) Patrimnio Lquido.
( ) Capital Prprio.
( ) Capital de Terceiros.
( ) Ativo Permanente.
( ) Resultado de Exerccios Futuros.
Exerccio c.8: Para a determinao do Patrimnio Lquido, considerado:
( ) O total do Ativo deduzido das exigibilidades a longo prazo.
( ) O total do Ativo Permanente deduzido dos capitais de terceiros.
( ) O total do Passivo deduzido do somatrio entre o Passivo Circulante e o
Exigvel a Longo Prazo.
( ) O total do Ativo deduzido dos capitais de terceiros.
( ) O total do Ativo Circulante deduzido do total do Passivo Circulante.
( ) A diferena entre o Ativo Realizvel a Longo Prazo e o Passivo Exigvel a
Longo Prazo.
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249

Exerccio c.9: Que representa o denominado Passivo Descoberto ?


( ) Uma situao lquida negativa da parcela dos proprietrios no patrimnio
de uma empresa.
( ) Um Ativo total insuficiente para cobrir a totalidade das obrigaes da empresa para com terceiros.
( ) Um Patrimnio Lquido inferior ao total dos capitais de terceiros (Passivo
Circulante + Exigvel a Longo Prazo).
( ) Um Ativo total superior ao total do Patrimnio Lquido.
( ) Um Ativo total inferior ao total do Patrimnio Lquido.
( ) O total do endividamento a logo prazo da empresa superior ao total dos
seus ativos.
Exerccio c.10: Investimentos, custos, despesas, perdas, ganhos, receitas,
ingressos e desembolso. Reunindo alguns destes termos, responda abaixo as combinaes que integram a Demonstrao do Resultado do Exerccio de uma empresa.
(
(
(
(
(
(

) Ingressos e desembolsos.
) Receitas, investimentos e custos.
) Perdas, investimentos e despesas.
) Receitas, despesas, perdas e ganhos.
) Gastos, ingressos e desembolsos.
) Gastos e receitas.

Exerccio c.11: Os gastos com investimentos, custos, despesas e perdas,


bem como as receitas e os ganhos realizados por uma empresa so reconhecidos
em sua estrutura patrimonial pelo Regime de Caixa ou pelo Regime de Competncia? Por qu?
( ) Pelo Regime de Caixa, pois nele as operaes empresariais so reconhecidas quando do seu efetivo ingresso ou desembolso.
( ) Pelo Regime de Competncia, pois nele as operaes empresariais so
reconhecidas quando da sua incorrncia, (incidncia do fato gerador
contbil de natureza econmica, financeira, jurdica, tcnica etc.), independentemente da sua realizao financeira.
Exerccio c.12: Qual o maior objetivo da Demonstrao do Resultado do Exerccio quando subsidia um usurio envolvido em um processo de decises nos
mbitos interno e externo empresa?
( ) Permitir uma anlise da composio do lucro ou prejuzo de uma empresa.
( ) Permitir uma anlise detalhada dos investimentos de uma empresa.
( ) Permitir uma anlise isolada ou comparativa, em vrios perodos, dos diferentes itens que compem a apurao do lucro ou prejuzo de uma empresa.
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250

( ) Permitir uma anlise comparativa da situao patrimonial de uma empresa.


( ) Permitir uma decomposio dos ativos imobilizados em tangveis e intangveis.
( ) Auxiliar ao gestor da empresa a verificao das entradas e sadas de numerrios em um determinado perodo.
Exerccio c.13: Que significa Capital Circulante Lquido?
( ) A diferena entre o Ativo Imobilizado e o Passivo Circulante.
( ) A diferena entre o Ativo Circulante e o Passivo Circulante.
( ) A diferena entre o somatrio do Ativo Circulante e o Realizvel a Longo
Prazo, deduzido do somatrio do Passivo Circulante e o Exigvel a Longo
Prazo.
( ) A diferena entre a Ativo Permanente e o Patrimnio Lquido.
( ) A diferena entre as disponibilidades de uma empresa e o seu Passivo
Circulante.
Exerccio c.14: Que Ativo Circulante?
( ) So os valores disponveis e realizveis no curto prazo, assim considerado, ao longo dos doze meses ou do ciclo operacional da empresa (o que
for maior), a partir da data de encerramento do Balano Patrimonial.
( ) So os valores realizveis a longo prazo pela empresa, ou seja, aps o
trmino do exerccio seguinte.
( ) So os valores representativos do Ativo Permanente de uma empresa.
( ) So seus compromissos junto a terceiros com data de vencimento at o
trmino do exerccio seguinte ao da data de encerramento do Balano Patrimonial.
( ) So os valores representativos dos estoques de mercadorias, produtos e
demais materiais apresentados no seu Balano Patrimonial.
Exerccio c.15: Que Passivo Circulante?
( ) So as obrigaes junto a terceiros com data de vencimento ao longo dos
doze meses da data de encerramento do Balano Patrimonial, ou do ciclo
operacional da empresa, o que for maior.
( ) So os compromissos da empresa junto a terceiros vincendos nos prximos 180 dias, a partir da data de encerramento do Balano Patrimonial da
empresa.
( ) So os compromissos da empresa junto a terceiros com vencimento a
longo prazo.
( ) So todas as obrigaes da empresa junto aos seus empreiteiros, fornecedores, empregados e governos, este ltimo na forma de impostos, taxas e contribuies.
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251

Exerccio c.16: Qual o objetivo da anlise das propores verticais dos elementos integrantes da Estrutura Patrimonial de uma Entidade?
( ) Permitir ao usurio uma viso esttica (em uma data) ou dinmica (vrias
datas comparadas) da participao dos diferentes grupamentos de uma
estrutura patrimonial respectivamente no total do ativo e do passivo, visando subsidiar um julgamento da situao patrimonial e financeira da entidade;
( ) Permitir ao usurio uma viso esttica ou dinmica da apurao dos resultados operacionais da entidade de forma a compar-la com outras entidades do mesmo setor;
( ) Permitir ao usurio uma viso do grau de endividamento da entidade perante as diferentes participaes dos grupamentos do ativo;
( ) Servir de base para a apurao dos principais indicadores de liquidez;
( ) Permitir ao usurio a percepo do grau de rentabilidade e de lucratividade do empreendimento em uma determinada data.
Exerccio c.17: A propsito da pergunta anterior, como as propores verticais dos diversos grupamentos da Estrutura Patrimonial de uma Entidade se interagem com a evoluo horizontal dos nmeros ali apresentados.
( ) Uma brusca variao da proporo vertical no significa, necessariamente
uma elevada variao da evoluo horizontal de uma rubrica ou de um
grupamento, pois pode ter havido o ingresso de vultosos recursos, exigveis ou no, para atender a um determinado componente do ativo. Neste
caso, haveria uma elevao da proporo vertical dos correspondentes
grupamentos sobre o total do ativo e do passivo, respectivamente, sem
necessariamente haver uma reduo do comportamento horizontal dos
demais grupamentos; pelo contrrio, poderia haver, at mesmo, uma ascendncia horizontal da rubrica ou grupamento observado, subsidiando,
assim, o usurio em um processo de anlise;
( ) As variaes das propores verticais tero que provocar, compulsoriamente, variaes no comportamento horizontal das rubricas ou grupamentos integrantes da estrutura patrimonial;
( ) A observncia do comportamento horizontal de rubricas ou grupamentos
da estrutura patrimonial dever ser prioritrio para a anlise do comportamento das propores verticais;
( ) Cada vez que se observa uma ascendncia ou reduo do comportamento horizontal de uma determinada rubrica ou grupamento da estrutura patrimonial, as respectivas participaes verticais sobre os totais do ativo e
do passivo iro se elevar;
( ) Toda a anlise das propores verticais dever ser procedida sem nenhuma observncia da evoluo horizontal das diversas rubricas ou grupamentos da estrutura patrimonial.

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252

Exerccio c.18: E na Demonstrao dos Resultados: qual o propsito da anlise das propores verticais dos diversos elementos componentes da apurao do
lucro ou prejuzo de um determinado perodo e como esta anlise se interage com a
evoluo horizontal dos nmeros apresentados.
( ) As propores verticais tm como propsito apresentar ao usurio as
causas secundrias da melhora ou piora dos lucros ou prejuzos apresentados pela empresa. A evoluo horizontal dos diferentes itens integrantes da demonstrao dos resultados se interage com as propores verticais na medida em que se compara a evoluo das receitas operacionais
lquidas com a evoluo das diversas despesas, de outras receitas, perdas ou ganhos integrantes da estrutura de resultados.
( ) As propores verticais na demonstrao de resultados tm o propsito
de subsidiar o usurio na avaliao da situao financeira da empresa.
Sua interao com a evoluo horizontal dos vrios itens integrantes da
estrutura de resultados visa vincular a abordagem financeira com a capacidade de solvncia da entidade;
( ) As propores verticais na demonstrao de resultados tm como propsito permitir, quando se compara vrios perodos, a anlise da variao da
lucratividade da entidade e, consequentemente, da rentabilidade do seu
capital prprio diante do custo de oportunidade. de extrema importncia
a sua interao com as propores horizontais quando se avalia os efeitos da alavancagem operacional na lucratividade, ou seja, a variao do
lucro contra a variao da receita operacional lquida.
( ) As propores verticais na demonstrao dos resultados tm como propsito permitir ao usurio a anlise do grau de endividamento da empresa
no curto prazo, quando se compara a evoluo horizontal da receita operacional lquida com as despesas comerciais, gerais e administrativas;
( ) A anlise das propores verticais na demonstrao dos resultados tem
como propsito permitir a verificao dos resultados operacionais contra
aqueles de natureza no operacional. Na medida em que se analisa a evoluo horizontal das receitas operacionais lquidas, compara-se, principalmente, a evoluo horizontal do custo das mercadorias, produtos ou
servios vendidos.
Exerccio c.19: Como voc julgaria a situao financeira de uma empresa
com base nos seguintes parmetros:
a. No curto prazo: ndice de liquidez corrente situado em 3,10; ndice de liquidez seco em 0,40; giro dos seus estoques de mercadorias (empresa
comercial) de 20 dias; prazo mdio de recebimento de suas vendas a
prazo, de 30 dias, e um prazo mdio de pagamento aos seus fornecedores, de 90 dias?
b. No longo prazo: ndice de liquidez geral bem abaixo de 1,00, digamos,
0,40?
( ) No curto prazo a situao financeira excelente, mas a longo prazo est
pssima, pois, conforme se observa, atravs do ndice de liquidez geral,
para cada R$ 1,00 de dvidas totais, a empresa s dispe de R$ 0,40.
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253

( ) No curto prazo a situao financeira privilegiada, mas a longo prazo o


seu julgamento depender da alimentao dos ativos circulantes frente ao
volume de endividamento a longo prazo que se transferir para o curto
prazo.
( ) No curso prazo, apesar de haver um distanciamento acentuado entre os
ndices de liquidez corrente e seco, o giro dos estoques, aliado ao prazo
mdio de recebimento e de pagamento denuncia claramente um perfeito
equilbrio das contas, garantindo uma slida situao financeira. No longo
prazo, entretanto, pode-se julgar como plenamente favorvel a situao
financeira desta empresa, pois, conforme se observa, ela est apresentando, estrategicamente, uma participao acentuada de recursos de terceiros em sua estrutura de passivos, mantendo propositadamente um ndice de liquidez geral no nvel apresentado em vista de assegurar que o
custo total dos capitais de terceiros inferior ao benefcio destes recursos
aplicados no ativo da empresa.
( ) Situao financeira de curso prazo: excelente.
( ) Situao financeira de longo prazo: pssima.
( ) Situao financeira de curto prazo comprometida com um forte distanciamento dos ndices de liquidez corrente e seco. Adicionalmente, o ndice
de liquidez geral tambm traduz uma incmoda posio financeira a longo
prazo, pois, a empresa demonstra no ter ativos suficientes para a liquidao de sua dvida a longo prazo.
Exerccio c.20: Qual a diferena entre LUCRATIVIDADE, RENTABILIDADE e
LIQUIDEZ?
( ) Lucratividade: relao de um lucro com a receita operacional lquida; Rentabilidade: relao de um lucro com um capital investido; Liquidez: capacidade de aliar recursos financeiros j disponibilizados com a realizao
financeira de outros ativos na confrontao com as exigibilidades de uma
entidade. Sob o ponto de vista isolado a liquidez tambm entendida como a capacidade de converso de bens e direitos em dinheiro.
( ) Lucratividade: relao de um lucro com um capital investido; Rentabilidade: relao de um lucro com a receita operacional lquida; Liquidez: confrontao dos ativos permanentes com os ativos realizveis a curto e longo prazos.
( ) Lucratividade: relao da receita operacional lquida com o patrimnio lquido; Rentabilidade: relao da receita operacional lquida com o lucro
lquido; Liquidez: relao do endividamento de uma entidade com os seus
recursos prprios.
( ) Rentabilidade: relao do lucro bruto com a receita operacional lquida;
Lucratividade: relao do lucro operacional com o lucro bruto; Liquidez:
relao do endividamento a curto prazo com os ativos permanentes.

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254

( ) Rentabilidade: relao do lucro lquido com o custo das mercadorias, produtos ou servios vendidos; Lucratividade: relao do lucro operacional
com o lucro bruto; Liquidez: capacidade de liquidao do endividamento a
longo prazo em funo do total dos ativos disponveis e realizveis a curto
prazo.

Exerccio c.21: Voc julgaria o desempenho econmico de uma empresa pela anlise isolada da MARGEM DE LUCRO (ou lucratividade) GERADA PELOS ATIVOS? Por qu?
( ) No, porque este indicador integra um conjunto de outros indicadores necessrios a uma correta avaliao do desempenho econmico de uma
empresa. So eles: retorno (ou rentabilidade) do ativo (integrado com os
indicadores giro do ativo e margem de lucro gerada pelos ativos) e, principalmente, retorno (ou rentabilidade) do patrimnio lquido.
( ) Sim, porque este indicador, por si s, auto-elucidativo.
( ) No, porque este indicador deve ser confrontado com os indicadores de
liquidez corrente, seco e geral.
( ) No, porque este indicador deve ser confrontado com o grau de imobilizao do capital prprio.
( ) No, porque este indicador deve ser analisado em conjunto com a relao
do lucro bruto com a receita operacional lquida.

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255

TEMA D
Exerccio d.1: A diretoria da empresa Delta se reuniu e est estudando duas
situaes para iniciar suas atividades:
Situao I: Alugar um imvel a um custo mensal de R$8.000,00. Nesta situao seu Patrimnio Lquido seria de R$900.000,00. No haveria necessidade de adquirir um imvel a um custo de R$ 1.000.000,00.
Situao II: Operar com imvel prprio que demandar um investimento dos
scios de R$1.000.000,00. O seu Patrimnio Lquido, nesta situao, seria de
R$1.900.000,00.
A empresa Delta possui o seguinte demonstrativo de resultados (DRE) esperado:
Demonstrativo de Resultados:
Vendas Anuais
Custos Variveis (40% das
vendas)
Custos Operacionais (Aluguis)
Lucro antes de Juros e I.R
(LAJIR)
IR (25%)
Lucro Lquido (LL)
Patrimnio Lquido (PL)
Rentabilidade Patrimonial
(RoE) = LL/PL
Benefcio Fiscal

Situao I
500.000,00
200.000,00

Situao II
500.000,00
200.000,00

96.000,00
204.000,00

0
300.000,00

51.000,00
153.000,00
900.000,00
17,0%

75.000,00
225.000,00
1.900.000,00
11,84%

24.000,00

Os nmeros apontam para a situao I como sendo a mais rentvel sob o


ponto de vista dos acionistas. Mas, e o Risco?! Faa uma anlise de sensibilidade
da rentabilidade patrimonial em funo de variao nas vendas. Faa uma simulao sobre o volume de vendas anuais, nas duas situaes, supondo variaes de
10% para menos e 10% para mais. Quais as rentabilidades patrimoniais em cada
situao?
Exerccio d.2: A empresa Alfa est estudando uma proposta de venda de ativos para um investidor que deseja alug-los a ela. Dessa forma, reduziria seu patrimnio lquido, devolvendo dinheiro aos acionistas. O valor dos ativos envolvidos
de R$600.000,00. O patrimnio lquido atual de R$ 1.300.000,00. Para alugar os
ativos empresa, o investidor quer uma remunerao anual de R$100.000,00. A
alquota de Imposto de Renda de 25%. A empresa trabalha com custos variveis
de 40% do volume de vendas, e custos fixos de R$15.000,00 por ano(fora os aluguis).
Para ajudar na tomada de deciso, desenvolveu trs cenrios para suas vendas:
Pessimista: R$ 250.000,00; Esperado: R$350.000,00; Otimista: R$450.000,00
Quais as rentabilidades patrimoniais nas duas situaes, para os trs cenrios?
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Exerccio d.3: A empresa Network est estudando uma proposta de venda


de ativos. Com o produto da venda, reduzir seu patrimnio lquido, devolvendo dinheiro aos acionistas. O valor dos ativos envolvidos de R$1.000.000,00. O patrimnio lquido atual de R$ 1.800.000,00. A empresa necessitar alugar novas instalaes, a uma remunerao anual de R$80.000,00. A alquota de Imposto de Renda de 25%. A empresa trabalha com custos variveis de 40% do volume de vendas, e custos fixos de R$30.000,00 por ano (fora os aluguis).
Para auxiliar na tomada de deciso, desenvolveu trs cenrios para suas
vendas:
Pessimista: R$ 540.000,00; Esperado: R$600.000,00; Otimista: R$660.000,00
Quais as rentabilidades patrimoniais nas duas situaes, para os trs cenrios?
Exerccio d.4: Na empresa do exerccio anterior, suponha que, alm do aluguel dos ativos, a empresa reduza seu patrimnio lquido, trabalhando com
R$200.000,00 de capital de terceiros a um custo de 15% ao ano. Quais as rentabilidades patrimoniais nas duas situaes, para os trs cenrios?
Exerccio d.5: Uma empresa deseja decidir entre duas estruturas de capital:
a) 100% de capital prprio, com patrimnio lquido de R$1.400.000,00 dividido em 100.000 aes cotadas a R$14,00 cada.
b) 70% de capital prprio, com patrimnio liquido de R$980.000,00, dividido em 70.000 aes cotadas a R$14,00 cada; e R$420.000,00 em dvida, a um custo de 15% ao ano.
A empresa trabalha com trs cenrios: O LAJIR esperado da empresa de
R$ 250.000,00. O pessimista de R$ 200.000,00 e o otimista de R$ 300.000,00. O
I.R de 25%. Qual das duas estruturas de capital a mais adequada para o LAJIR
dado? E nos outros cenrios? Responda obtendo as respectivas rentabilidades patrimoniais.
Exerccio d.6: Uma empresa deseja decidir entre duas estruturas de capital:
a. 100% de capital prprio, com patrimnio lquido de R$1.500.000,00 dividido em 100.000 aes cotadas a R$15,00 cada.
b. 60% de capital prprio, com patrimnio liquido de R$900.000,00, dividido
em 60.000 aes cotadas a R$15,00 cada; e R$600.000,00 em dvida, a
um custo de 12,5% ao ano.
A empresa trabalha com trs cenrios: O LAJIR esperado da empresa de
R$ 180.000,00. O pessimista de R$ 162.000,00 e o otimista de R$ 198.000,00. O
I.R de 25%. Qual das duas estruturas de capital a mais adequada para o LAJIR
dado? E nos outros cenrios? Responda obtendo as respectivas rentabilidades patrimoniais.

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257

TEMA E
1. Um projeto gera fluxos de caixa anuais de $700 ao longo de cinco anos e requer
um investimento de $ 2.200 para ser implantado. Se a taxa de retorno exigida
de 15%, este projeto deve ser executado? E se taxa for de 20%?
2. A empresa Belafonte S.A analisa um projeto de investimento que ter a durao
de dois anos e que apresenta o seguinte fluxo de caixa:
0

(4.000)

2.000

4.000

a. Determine o VPL deste projeto, considerando uma taxa de desconto de


10%. Qual deve ser a deciso da empresa com relao a este projeto
neste caso?
b. Determine o VPL do projeto para taxas de desconto entre 0% e 80%.
Taxa Desc.

VPL

Taxa Desc.

0%

40%

10%

50%

20%

60%

30%

70%

VPL

c. Trace o grfico da curva VPL x Taxa de Desconto

Taxa de Desconto
d. Identifique a Taxa Interna de Retorno desse projeto. Qual o critrio de
deciso da empresa para este projeto considerando o critrio da TIR?
3. O gerente da VJC Produes Artsticas est analisando a proposta de lanamento do disco de um novo artista de msica tecno-cool-metal. Ele sabe que o lanamento de um disco requer um grande investimento inicial em promoo e marketing, e que essa moda de msica tecno-cool-metal deve durar 5 anos somente
(felizmente). O fluxo de caixa deste projeto est apresentado abaixo. ConsideIAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Exerccios de Auto-Avaliao

258

rando que os acionistas da VJC esperam receber um retorno de 15% no seu investimento na empresa, calcule o VPL, a Taxa Interna de Retorno (TIR). Deve o
gerente investir neste projeto?
0

(6.500)

1.800

2.300

3.200

1.000

3.500

4. D. Terezinha se aposentou e est analisando uma oportunidade de investir parte


das suas economias numa sala comercial no centro da cidade que est sendo
vendida por $60.000. O corretor lhe informa que salas naquele endereo podem
ser alugadas por $7.200 anuais menos custos de $1.200. Ao final de dez anos, o
corretor estima que o imvel possa ser vendido por $90.000. Se D. Terezinha
pretende obter um retorno mnimo de 10% a.a. neste investimento, que recomendao voc lhe faria com relao a esta oportunidade?
5. A MultiMoney S.A. est analisando um investimento na compra de um novo equipamento que custa $500.000. A depreciao ser feita em cinco anos com valor
residual zero ao fim do perodo, e o equipamento proporcionar uma receita operacional lquida anual de caixa de $140.000 durante 5 anos. Considerando que a
taxa de desconto utilizada pela MultiMoney de 10% a.a., e que devido a incentivos fiscais ela no paga imposto de renda, calcule:
a. O Fluxo de Caixa do Projeto
b. VPL
c. TIR
d. ndice de Lucratividade
e. Payback Simples
6. Para uma determinada obra pblica h a alternativa de se adotar um encanamento de 20 cm ou 30 cm. O encanamento de 20 cm tem um custo inicial de
$45.000 e o custo anual de bombeamento estimado em $10.000. O encanamento de 30 cm tem um custo inicial de $80.000 e um custo anual de bombeamento de $7.000. O servio de tal equipamento ser utilizado por 20 anos; nenhum valor residual esperado para ambos os tipos ao final desse perodo.
Considerando uma taxa de desconto de 10% a.a., qual encanamento deve ser utilizado?
7. Um imvel est venda por $6.000. Estima-se que durante um perodo de 20
anos a renda proveniente dos aluguis atingir por ano $890, e que as despesas
com impostos, manuteno, condomnio, etc., atingiro por ano $380. Estima-se
ainda que ao final dos 20 anos, a propriedade poder ser vendida por $4.500.
Considerando uma taxa de desconto de 10% a.a., decida se vale a pena esse investimento. Informe tambm qual o retorno que poderia obter com o negcio.
8. Para os dois projetos mutuamente exclusivos abaixo, calcule o VPL e a TIR, adotando-se uma taxa de desconto de 10%. Como voc explica a discrepncia observada nos resultados obtidos pelos dois mtodos? Calcule tambm a TIR Modificada, assumindo uma taxa de reinvestimento de 10% a.a.

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259

(24.000)

10.000

10.000

10.000

10.000

(24.000)

5.000

10.000

33.000

A)

B)

9. Calcule o VPL, a Taxa Interna de Retorno, e a Taxa Interna de Retorno Modificada para o projeto abaixo, considerando um custo de capital de 10% a.a.
Perodo
0
1
2
3
4
5
6

Fluxo
(180.000)
100.000
100.000
100.000
100.000
100.000
(100.000)

Perodo
7
8
9
10
11
12
13

Fluxo
(100.000)
(100.000)
(100.000)
(100.000)
0
0
0

Perodo
14
15
16
17
18
19
20

Fluxo
0
0
0
0
0
0
200.000

10. Riata Tecidos est em grande fase de crescimento e analisa a oportunidade de


investir numa expanso das suas operaes. Duas alternativas esto disponveis
para a empresa. A primeira seria fazer uma extenso e melhoramentos nas suas
atuais instalaes, sendo que a outra implica em construir uma unidade totalmente nova no norte do estado. O fluxo de caixa de cada uma destas alternativas est apresentado a seguir.
0

(1.000)

600

500

400

2.000

(1.100)

500

2.000

A)

B)

a. Utilize o critrio do VPL e determine o valor de cada projeto e a deciso


que a empresa deve tomar, considerando um custo de capital de 12%
a.a.
b. Qual a deciso recomendada pelo critrio da TIR?
c. Se o custo de capital for de 22%? Qual a deciso agora?
d. Mostre o grfico do VPL de ambos os projetos considerando taxas de
desconto de 0 a 40%.

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260

TEMA F
1. A ABC S/A uma empresa diversificada e rentvel, que est considerando investir num projeto de expanso de capacidade. Calcule o fluxo de caixa relevante
para o projeto abaixo, e diga se a empresa deve ou no realizar esse investimento, considerando uma taxa de desconto de 20%, e que o pagamento ou recebimento de Imposto de Renda ocorre no mesmo ano em que incorrido.
Item

Ano 0

Receitas
Despesa vista
Depreciao

Ano 1

Ano 2

Ano 3

Ano 4

Ano 5

Ano 6

Ano 7

1.000

5.000

15.000

20.000

20.000

14.000

10.000

(2.000)

(3.000)

(8.000)

(9.500)

(9.500)

(7.000)

(5.000)

(500)

(1500)

(1.500)

(1.500)

(1.500)

(1.500)

(1.500)

(600)

(1.000)

(1.200)

(400)

800

2800

(6.000)

2.000

L.A.I.R.
I.R. (35%)
Lucro Lquido
Depreciao
Cap Giro

(400)

Invest. Capital (3.500)


Receita de Venda
de Ativo

Fluxo Lquido
Taxa de Desconto =

20.0%

VPL =
TIR =

2. A Novastar uma empresa que obteve uma concesso do governo para uma
prover servios de Internet via satlite, est agora venda por $8.200.000. Os
dividendos lquidos aps taxas e impostos que a firma espera pagar aos seus
proprietrios no futuro de $1.400.000 por ano pelos prximos 20 anos de sua
vida til, aps os quais a sua concesso termina. Considerando que o custo de
capital para esta firma seja 10% ao ano, qual o VPL desta operao de venda
se levada a cabo pelos valores mencionados acima? Voc investiria nesse projeto?
3. SK Indstrias Reunidas Ltda uma tradicional fabricante de spiroketas planares,
e est querendo aumentar a sua produo anual em 55.000 unidades. Existem
dois modelos de mquina de fabricar spiroketas planares disponveis no mercado, e a SK est em dvida sobre qual comprar. Ambos tm a mesma qualidade e
capacidade de produo, e atendem plenamente s necessidades da empresa, e
a empresa isenta de impostos.

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261

O modelo Standard custa $10,000, tem uma vida til de 2 anos e sua manuteno custa $6,000 por ano. O modelo Luxo dura 3 anos, custa $15,000 e sua manuteno fica em $4,000 por ano. Considerando que a taxa de desconto utilizada
pela SK em projetos com esse grau de risco de 10% a.a., qual a opo que voc recomendaria para a empresa?
4. A Companhia Galctica est analisando um investimento de $24.000 em novos
foguetes de transporte e estaes orbitais, o que acarretaria um aumento da sua
receita operacional de $10.000 no primeiro ano de operao, $16.000 no segundo e $20.000 no terceiro. Do quarto ano em diante, estima-se que as vendas
aumentariam 10% ao ano.
A vida til efetiva desses equipamentos, e tambm para efeito de depreciao,
de 6 anos, sendo que aps esse perodo ele poder ser vendido como sucata por
$8,000, embora sujeito a tributao. Os custos operacionais so de $8,000 no
ano 1, $10,000 no ano 2 e crescem 10% ao ano da em diante. Considerando
que a Cia Galctica paga 35% de Imposto de Renda sobre o seu lucro, calcule o
fluxo de caixa desse projeto, a TIR e o VPL a taxa de 10% a.a. Considere que a
empresa rentvel e que, alm deste projeto, possui diversos outro projetos atualmente em andamento.
Item

Investimento

Ano 0

Ano 1

Ano 2

Ano 3

Ano 4

Ano 5

Ano 6

(24.000)

Venda de Ativo

8.000

Receita

10.000

- Despesa

(8.000)

- Depreciao
= LAIR

- I.R.(35%)
= Lucro Liquido

+ Depreciao
= Fluxo

(24.000)

5. Voc um dos scios da empresa Celadar Ltda. Os gerentes da empresa solicitaram uma reunio com os scios para decidir sobre uma oportunidade de investimento em um novo projeto. Caso o projeto seja implementado, o investimento
inicial de $120.000 para as novas instalaes e os $25.000 de capital de giro devero ser totalmente financiado atravs de novos aportes de capital dos scios.
O projeto em questo ter uma via til de quatro anos, receitas brutas de
$70.000 no primeiro ano e de $200.000 em cada um dos demais anos, e alquota
total de imposto de 25%. Os custos representam 65% da receita bruta e a depreciao constante durante esse perodo. Como scio da empresa, voc tem
uma expectativa de retorno mnimo de 20% a.a. em qualquer projeto da empresa. Voc aportaria o seu dinheiro para que a empresa pudesse investir neste proIAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Exerccios de Auto-Avaliao

262

jeto? Identifique o VPL e a TIR deste projeto. Note que o investimento em capital
de giro retorna para a empresa ao final da vida til do projeto.
6. Voc est analisando um projeto que ter uma durao total de 7 anos. O investimento inicial necessrio de $800.000, sendo que outro no quarto ano ser necessrio um investimento adicional de $1.500.000 para uma expanso projetada.
A depreciao estimada ser de 100.000 anuais, aumentando para 200.000 a
partir do ano 4, inclusive. A receita incremental lquida a ser gerada por este projeto de $500.000 por ano, antes de considerar a depreciao, aumentando para
$1.000.000 do ano 4 em diante. Considerando que o custo de capital da empresa
de 15% a.a., e que a alquota de imposto de 30%, qual o VPL e a TIR desse projeto? Deve a empresa investir nele?1
7. A MotoChoque S.A. Indstria de Motocicletas, uma das mais rentveis empresas
do seu ramo, identificou um novo mercado potencial para motocicletas eltricas,
e est planejando um investimento considervel nesse setor, pois acredita que
podero vir a ser a grande sensao em matria de transporte urbano no poluente. Devido sua grande experincia em anlise de projetos, a empresa lhe
pediu para estudar a viabilidade financeira desse investimento e apresentar suas
recomendaes na prxima reunio da Diretoria.
O setor de marketing estima que a MotoChoque S/A dever dominar 10% de um
mercado total estimado em um milho de unidades por ano, a um preo de venda
de $3,750 por motocicleta. O pessoal da engenharia informa que o custo fixo anual de produo dever ficar em torno de $30 milhes, e o custo varivel est
estimado em $3,000 por motocicleta, e que a construo da nova fbrica implicar num investimento imediato de $150 milhes.
Atravs do contador voc fica sabendo que essa fbrica poder ser depreciada
em 10 anos, e que a alquota do imposto de renda da empresa 50%. Como voc j trabalha h algum tempo com a MotoChoque voc sabe que a taxa de desconto utilizada pela empresa para projetos com esse nvel de risco de 10% ao
ano, e que o horizonte econmico do projeto de 10 anos, j que aps esse prazo a MotoChoque S.A. vai abandonar a fbrica, mudar de ramo e passar a se
dedicar integralmente a criao de camares em Rondnia.
De posse desses dados os seus auxiliares prepararam as projees preliminares
do fluxo de caixa apresentadas a seguir:
Vendas anuais (Unid)
Receita anual
Taxa de Desconto

=
=
=

Mercado anual
Vendas anuais (unid)
10%

*
*

Fatia do mercado
Preo unitrio

1 Usando a HP 12c, o clculo da TIR d "Erro 3". Para achar a TIR neste caso, digite o custo de capital na tecla "i", e depois RCL g R/S.
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263

(x $1.000)
Investimento

Ano 0
(150.000)

Ano 1 a 10

Receita
Custo varivel
Custo fixo
Depreciao
L.A.I.R.
I.R.
Lucro Lquido
+ Deprec
Fluxo Lquido

375.000
(300.000)
(30.000)
(15.000)
30.000
(15.000)
15.000
15.000
(150.000)

30.000

Aps analisar essas informaes, voc descobre que h uma srie de incertezas
em relao a esse projeto. Existem dvidas a respeito das estimativas de mercado e do preo de venda por se tratar de um produto novo para o qual ainda no
h um mercado. Ao voltar ao setor de Engenharia voc verifica que ainda no foi
definida a tecnologia que ser empregada na produo das motocicletas, e por
isso as estimativas de custo ainda so grosseiras. Voc decide ento fazer uma
anlise de sensibilidade e pede a cada setor que complemente as estimativas
dadas inicialmente com uma hiptese pessimista e outra otimista. Os dados fornecidos esto tabulados na Tabela I.
Tabela I
Varivel
Mercado
Fatia mercado
Preo
Custo varivel
Custo fixo (milhes)

Pessimista
900.000
4%
$3.500
$3.600
$40 M

Normal
1.000.000
10 %
$3.750
$3.000
$30 M

Otimista
1.100.000
16 %
$3.800
$2.750
$20 M

a. Faa uma anlise de sensibilidade do projeto da MotoChoque, utilizando


as variveis da tabela I. Quais devem merecer mais a sua ateno?
b. Os economistas da MotoChoque acreditam que os preos do petrleo
aumentaro, e que isso levar o pas para uma recesso. Nesse caso, o
tamanho do mercado diminuiria para 800.000 unidades, mas, em compensao, os altos preos do petrleo tornaro mais populares os veculos eltricos da MotoChoque, aumentando a sua participao no mercado
para 13%. Nesse cenrio, o preo e o custo varivel unitrio so, respectivamente, $4.313 e $3.450, e os custos fixos passam para $34.5 milhes.
Qual o VPL do projeto nesse novo cenrio?
8. Companhia ABC (I)
A ABC uma pequena empresa fornecedora de dispositivos eletrnicos, fabricando partes e sistemas especializados para outras empresas que as usam nos
seus produtos.
Em fins de agosto, o dono da empresa foi contatado por um cliente para saber se
estaria interessado em fornecer 100 unidades de um produto novo a um preo de
$1,000 cada. O custo unitrio de mo de obra estimado em $50 e o custo unitIAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Exerccios de Auto-Avaliao

264

rio de material em $450. Para a caixa do produto, h duas hipteses: compr-las


fora a $300 cada, ou comprar o molde e fabric-las na prpria empresa por $50
cada uma. O molde custaria $17,500, e poderia ser utilizado novamente caso a
ABC decidisse fabricar mais desse produto no futuro.
Questes:
a. Elabore a rvore de deciso desse projeto.
b. O que a ABC deve fazer?
9. Companhia ABC (II)
A Companhia ABC est decidindo se deve aceitar o contrato de fabricao dos
100 produtos que lhe foi oferecido. A anlise inicial indica que deve comprar o
molde para fabricar a caixa, mas h a possibilidade da ABC no conseguir produzir uma caixa de boa qualidade com esse molde, e ento ter que comprar as
caixas mesmo j tendo investido os $17,500. De qualquer forma, caso a ABC se
decida por utilizar o molde para fabricar as caixas, dever encomend-lo logo
que assinar o contrato com o cliente, devido ao seu prazo de entrega.
O engenheiro chefe da empresa est confiante que no haver problemas, pois a
empresa j trabalhou com esse tipo de molde no passado sem qualquer contratempo.
No entanto, s ao fazer as primeiras amostras que se poder ter certeza que
esto boas. O custo de fazer as amostrar pode ser desprezado.
Questes:
a. Elabore a nova rvore de deciso desse projeto.
b. O que a ABC deve fazer?
10. Companhia ABC (III)
Um pouco antes do dono da ABC ligar para o cliente com a sua deciso sobre o
contrato, ele recebeu um telefonema do cliente informando que o pedido talvez
fosse s de 50 em vez dos 100 originais. Em todo caso, ele s poderia confirmar
a quantidade dentro de duas semanas, mas precisava de uma posio da ABC
quanto a aceitar a encomenda ou no em 24 horas. A ABC sabia que o seu poder de barganha era pequeno, pois haviam vrias outras pequenas empresas interessadas nesse contrato, e, portanto, tinha que aceitar as condies impostas
pelo cliente. Sabia tambm que caso aceitasse o contrato, teria que adquirir o
molde imediatamente, antes de saber a quantidade que iria fabricar. Alm disso,
havia o risco do molde no funcionar. Embora no gostasse dessa nova situao,
o dono da ABC ainda achava que poderia fazer um bom negcio com esse contrato.
Questes:
a. Acrescente a nova incerteza rvore de deciso desse projeto.
b. O que a ABC deve fazer?

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265

TEMA G
1. Os lucros, os dividendos e o preo das aes da Taviolini S.A. tem uma expectativa de crescimento de 7% a.a. para os prximos anos. As aes ordinrias da
Taviolini esto cotadas atualmente a $23 por ao, o seu ltimo dividendo foi de
$2.00, e a empresa ir pagar dividendos de $2.14 no final deste ano. Calcule o
seu custo de lucros retidos:
a. Utilizando o mtodo do fluxo de caixa descontado (frmula de Gordon).
b. Utilizando o mtodo do CAPM, considerando que o Beta da empresa
1.6, a taxa de risco zero 9%, e o retorno do mercado de 13%.
2. Uma empresa tem dvidas no valor de $1.200.000, o Valor do Patrimnio dos scios de $1.800.000. Considerando que a taxa de juros (Kd) que a firma paga
9% por ano e a taxa de remunerao dos scios (Ks) de 14%, calcule o CMPC
(WACC) da firma.
3. A empresa Avalon tem 1.000 aes emitidas no valor de $2,00 cada ao. As dvidas da Avalon montam a $3.000,00 sobre a qual paga uma taxa de juros de
12% ao ano. A taxa esperada de dividendos para os Scios 20% ao ano. Considere que no existe IR. Qual o CMPC da empresa?
4. Seja uma firma que levante recursos juntos aos bancos comerciais pagando uma
taxa de juros real efetiva de 15% ao ano. A dvida desta firma de $20.000. O
capital investido dos scios na firma $10.000. A taxa de retorno para os scios
sobre seus investimentos de 20% ao ano. Qual o custo mdio ponderado de
capital desta firma? A empresa tem uma oportunidade de investimento que render 14% a.a. A empresa deve investir neste projeto?
5. Suponha que uma firma tem um dbito total de $2.000.000 e possua 100.000 aes autorizadas e emitidas no mercado, valendo $30 por ao. A taxa de juros
para o emprstimo de 8% ao ano, e o retorno esperado do investidor (acionista) de 15%. Qual o WACC desta firma? Considere que a taxa de retorno que
a firma fornece 14%. um bom negcio?
6. Seja um imvel que comprado por $100.000,00. Os alugueis lquidos que podemos receber no futuro so no valor de $12.000,00 para cada um dos prximos
4 anos. Aps recebermos os 4 alugueis (um ao final de cada ano), no final o
quarto ano vendemos o imvel por $125.000,00. Considere que a taxa RF 6%
ao ano e que a taxa esperada de retorno do mercado seja 12% ao ano. Assuma
que o risco relativo Beta () adequado ao risco do investimento no imvel 1.0.
Qual deve ser a taxa de retorno anual adequada ao risco deste imvel? Qual o
valor (VP) deste imvel? Qual o VPL deste investimento?
7. Seja uma mquina que podemos comprar em t = 0 por $10.000,00. A mquina
produz um nico tipo de produto que tem um valor de venda igual a $47,00. A
capacidade de produo da mquina 200 unidades por ano. O custo de produo de cada produto $27,00. No existem custos fixos nem dvidas. A vida til
da mquina 5 anos. Considere que a taxa RF 6% ao ano e que a taxa esperada de retorno do mercado seja 14% ao ano. Assuma que o risco relativo Beta
() adequado ao risco deste investimento 1,25. Qual deve ser a taxa de retorno
anual adequada? Qual o valor operacional (VP) desta mquina? Qual o VPL
deste projeto de investimento?
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266

8. O ltimo dividendo pago da Companhia Cordeiro foi de $3.00, a sua taxa de


crescimento tem sido de 6%, e o preo atual da sua ao ordinria de $36. O
custo bruto de financiamento com capital de terceiros atualmente de 12%, a
sua alquota de IR de 30%. Considerando que a empresa tem uma estrutura de
capital considerada ideal com 40% de endividamento, pergunta-se:
a. Qual o custo de capital prprio?
b. Qual o custo lquido do capital de terceiros?
c. A companhia Cordeiro est analisando um novo projeto de investimento.
Qual o custo mdio ponderado de capital (WACC) a ser utilizado neste
projeto?
9. A Deodoro S.A. tem uma endividamento geral de 40%, que lhe custa atualmente
16% a.a., brutos. A alquota de Imposto da empresa de 30%. O risco para os
acionistas da empresa, medido pelo seu Beta, de 1,8. Sabendo que um investidor que queira investir em ttulos de renda fixa garantidas pelo governo federal
receber 9% a.a. de retorno, e que o retorno mdio do Bovespa nos ltimos anos
tem sido de 15% a.a., responda:
a. Qual o custo de capital de terceiros, lquido para a empresa?
b. Qual o custo do seu capital acionrio?
c. Qual o custo de capital da empresa? (WACC)
10. A tabela abaixo fornece informaes de lucro por ao dos ltimos 10 anos para
a companhia Bartolac. As 6.24 milhes de aes ordinrias da empresa tm um
valor atual de mercado de $65 cada, e o dividendo esperado ao final do ano corrente de 55% do Lucro por ao de 2005. Considere que a expectativa dos investidores de que o crescimento mdio verificado a partir de 1996 se repita no
futuro.
Ano
1996
1997
1998
1999
2000

LPA
3.90
4.21
4.55
4.91
5.31

Ano
2001
2002
2003
2004
2005

LPA
5.73
6.19
6.68
7.22
7.80

A taxa de juros do ltimo emprstimo tomado pela empresa foi de 9%, e a sua alquota de imposto de renda de 40%. A sua estrutura de capital, que se presume ser a ideal, a seguinte:
Emprstimos de Longo Prazo
Capital prprio
Total

104.000.000
156.000.000
260.000.000

a. Calcule o custo de capital de terceiros e do capital prprio, presumindo-se


que todas as adies ao capital prprio vem de lucros retidos. Utilize a
formula Ks = D1/P0 + g.
b. Calcule o custo mdio ponderado de capital da Bartolac, a partir das
mesmas premissas acima.
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267

11. Cytryx S.A., uma importante empresa de tecnologia da Monrovia, tem um endividamento geral de 30%, a um custo 18% a.a., brutos, e um Beta de 1,6. Os ttulos
de renda fixa do governo da Monrovia, que so considerados sem risco, pagam
8% a.a. de retorno, e o retorno mdio da bolsa de Catalana, capital da Monrovia,
tem sido de 15% a.a. nos ltimos anos. Responda:
a. Qual o custo de capital de terceiros, lquido para a empresa, se a alquota
de Imposto da Cytryx for de 40%.?
b. Qual o custo do seu capital acionrio?
c. Qual o custo de capital da empresa? (WACC)
12. A Megacorp Ltda tem uma estrutura de capital formada por 30% de capital de terceiros de longo prazo, a um custo lquido de 22% a.a. (Kd), sendo que sobre os
70% restantes, os seus acionistas exigem um retorno de 25% a.a. A capitalizao total da empresa de $100 milhes. Considerando que a empresa apresentou um lucro operacional aps os impostos, de $35 milhes, calcule o EVA da
empresa.
13. A Telstar tem ativos operacionais de $120.000, sendo que seu endividamento geral de 40%. O custo bruto de capital de terceiros (KT) de 18% a.a, e o retorno
esperado pelos seus investidores de 22% a.a. reais. A empresa teve um lucro
operacional em 1996 de $40.000, e sua alquota total de imposto de 40%. Qual
foi o EVA da Telstar em 1996?

TEMA H
1. Em 1998, o sistema Telebrs, holding de todas as empresa de telefonia do Brasil
e monoplio do governo, foi dividida em trs empresas distintas e privatizada.
Uma destas empresas, a companhia telefnica de So Paulo, a Telesp, foi comprada por um grupo espanhol. A segunda empresa, que ficou conhecida como a
Brasil Telecom, englobava as companhias telefnicas do Rio Grande de Sul,
Santa Catarina, Paran, Mato Grosso do Sul e Gois. A terceira, que veio a tornar a Telemar, incorporou todas as demais empresas estaduais de telefonia da
regio sudeste, leste, norte e nordeste. Entre as motivaes para a quebra do
monoplio estatal e sua privatizao estava a necessidade de atrair novos investidores e incentivar a competio neste setor. Para tanto, foi estabelecido um
prazo de cinco anos para as empresas usufrurem o monoplio nas suas reas, a
partir do qual qualquer uma das empresas do setor estaria livre para oferecer
servios de telefonia em qualquer lugar do territrio nacional. Voc acredita que a
estrutura de capital das novas empresas deve ser a mesma do que a da antiga
Telebrs? Justifique a sua posio.
2. Modigliani e Miller na sua teoria da estrutura de capital estabeleceram que num
mercado perfeito, a diviso do capital da empresa entre capital prprio e de terceiros irrelevante. Responda:
a. Qual o efeito da incluso de impostos na anlise de MM.
b. Qual o efeito da incluso, alm dos impostos, dos riscos e custos de insolvncia

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268

3. A Dialgica Sistemas est decidindo qual a melhor estrutura de capital para a


empresa. Na alternativa A, a empresa teria 200.000 aes e no teria dvida alguma. Na alternativa B, a empresa tomou emprestado $4 milhes no banco e recomprou 100.000 aes, ficando com essa dvida e 100.000 aes. Os juros sobre o endividamento da empresa so de 10% e no existem impostos.
a. Se o LAJIR for de $600.000, qual dos planos oferece um maior Lucro por
Ao (LPA)?
b. Se o LAJIR for de $3.4 milhes, qual dos planos oferece um maior Lucro
por Ao (LPA)?
c. Qual o LAJIR de equilbrio que faz com que o LPA seja idntico nas duas estruturas de capital? Qual o LPA nesta estrutura?
d. Quanto a empresa pagou por cada ao comprada?
e. Qual o valor da empresa em ambas as alternativas?
f. O que disseram MM com relao a estrutura de capital quando no existem impostos?
4. A Eletron Eletrnica produz toca gravadores de DVD que vende por $100. Os
seus custos fixos so de $180.000, e as vendas anuais so de 5.000 unidades. O
seu lucro operacional de $20.000 atualmente, e seus ativos somam a
$500.000, com uma depreciao anual de $50.000. A empresa estima que poderia reduzir o seu custo varivel unitrio em $10 e aumentar a sua produo em
2.000 unidades se fizesse um investimento de $400.000 para melhorar o seu
processo de produo e comprar novos equipamentos. Por outro lado, isso tambm faria com que o seu custo fixo aumentasse em $50.000, e o preo de venda
cair para $95, devido ao aumento da oferta de gravadores de DVD. Por estar instalada em rea de benefcios fiscais, a Eletron Eletrnica est isenta de impostos, o seu custo mdio de capital de 10% a.a. e a vida til deste investimento
estimada em 10 anos. (Obs.: Lucro Operacional = Receita Custos Fixos Custos Variveis Depreciao).
a. Determine o custo varivel antes da expanso.
b. Deve a empresa fazer esse investimento?
c. O seu ponto de equilbrio de vendas ir aumentar ou diminuir?
5. As empresas de construo civil CasAlta e CasaBaixa so idnticas, exceto no
que se refere sua alavancagem financeira e custo de capital de terceiros. Cada
uma tem $20 milhes em ativos, lucro operacional de $4 milhes e alquota total
de imposto de 40%. CasAlta tem um ndice de endividamento geral de 50% e
paga 12% a.a. de juros, enquanto que a CasaBaixa tem endividamento geral de
30% e paga 10% de juros sobre o capital de terceiros que utiliza.
a. Calcule a taxa de retorno sobre o investimento (Lucro Lquido/Patr. Lquido) de cada empresa.
b. Observando que CasAlta tem um maior retorno sobre investimento, o tesoureiro da CasaBaixa decide aumentar o seu endividamento de 30% para 60%., o que far com que os juros subam para 15% sobre todo o endividamento da empresa. Calcule o novo retorno sobre investimento da CasaBaixa.
6. Uma empresa pretende expandir a sua produo investindo $ 3 milhes em novas instalaes. Desses $ 3 milhes, $ 2 milhes sero recursos prprios levantados atravs de uma emisso de aes e $ 1 milho ser levantado por meio de
um emprstimo a juros de 6,5% ao ano. Atualmente (antes do investimento), em
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269

valores de mercado, o capital prprio e a dvida da empresa so, respectivamente, $ 20 milhes e $ 15 milhes. Sabendo-se que a alquota de imposto de renda
de 30%, a taxa de juros sem risco (Rf) de 7% ao ano, o retorno esperado do
mercado acionrio (Rm) de 9% ao ano, o custo da dvida atual tambm de
6,5% ao ano, e que o Beta das aes da empresa atualmente de 0,5, calcule:
a. o valor do beta no alavancado, tambm conhecido como beta dos ativos,
ou da empresa sem dvidas;
b. o valor do novo beta das aes, considerando o investimento, ou seja,
com a emisso das novas aes e da nova dvida para financiar a expanso;
c. o custo mdio ponderado de capital a ser utilizado pela empresa na avaliao da expanso
Lembre-se que Beta alavancado = Beta sem alavancagem x ( 1 + (1-IR) D/E),
onde IR = alquota de impostos, D = valor de mercado da dvida e E = valor de
mercado das aes

TEMA J
1. A Databit S.A tem um giro de Contas a Pagar de 8.0, um giro de Contas a Receber de 10.0, e um prazo mdio de estoques de 55 dias. Qual o ciclo de caixa
dessa empresa? Monte um diagrama explicativo.
Tristana S.A est preparando o seu fluxo de caixa para os meses de outubro, novembro e dezembro. As vendas de agosto e setembro foram de $100.000 e
$200.000 respectiva-mente, e prevem-se vendas de $400.000, $300.000 e
$200.000 para os meses seguintes. As vendas vista representam 20% do total,
50% vendido a 30 dias e o restante a 60 dias. Em dezembro a empresa receber dividendos de $30.000 de uma subsidiria.
2. As compras da empresa representam 70% das suas vendas, sendo 10% das
compras pagas vista, 70% a 30 dias e o restante em 60 dias. Em outubro devero ser pagos dividendos de $20.000 aos acionistas da empresa. Os aluguis de
$5.000 so pagos mensalmente, assim como os salrios e ordenados que correspondem a $8.000 mais 10% das vendas ocorridas no ms. Em novembro ser
comprada uma nova mquina por $130.000 vista. Impostos no valor de
$25.000 precisam ser pagos em dezembro, bem como juros de $10.000 e a amortizao de um emprstimo, no valor de $20.000. Considerando que o saldo
de caixa da empresa totalizava $50.000 em final de setembro, e que o saldo mnimo de caixa de 20.000, defina as necessidades de financiamento para o perodo em questo.
3. A companhia Valverde est elaborando o seu fluxo de caixa para os prximos
meses. A empresa pretende manter sempre um saldo de caixa mnimo de
$20.000, sendo que em 31 de maro o saldo de caixa era de $50.000. As vendas
reais e projetadas para o ano so as seguintes:
Real
Projetado

Jan
50.000

Fev
60.000

Mar
60.000

Abr

Mai

Jun

Jul

80.000

100.000

100.000

150.000

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270

As vendas vista representam 50% do total, sendo o restante dividido igualmente em vendas a 30 e 60 dias. As compras correspondem a 70% das vendas, sendo que 90% desse custo pago no ms seguinte ao ms em que ocorre, e o restante dois meses depois de incorrido. As despesas gerais e administrativas so
de $10.000 por ms mais 10% das vendas realizadas no ms, sendo que essas
despesas so pagas vista.
Semestralmente em junho e dezembro feita a amortizao de uma dvida pendente no valor de $100.000. Em junho so pagas despesas financeiras de
$30.000 e ainda dividendos de $10.000 e est previsto um investimento em mquinas no valor de $20.000 em maio. Prepare o fluxo de caixa da empresa para o
perodo de abril a julho, e informe se ser necessrio tomar algum emprstimo, e
o seu valor ms a ms caso necessrio.
4. Os irmos Jos e Alexandre Travassos recentemente arrendaram uma loja no
Plaza Shopping e abriram um novo negcio, Sorveteria Travassos. Os negcios
tem ido bem, mas freqentemente os dois irmos se vem com falta de caixa
que tem causado problema com alguns dos seus fornecedores. Alm disso, eles
esto preocupados em atender o aumento de demanda que ocorre no vero, e
para resolver esse problema, eles foram pedir um emprstimo bancrio. No entanto, eles precisam determinar primeiro quanto dinheiro iro precisar nos prximos meses de dezembro a maro.
As vendas de sorvete so feitas vista para os clientes da loja, mas o restaurante ao lado compra mensalmente 20% das vendas da sorveteria para pagamento
em 30 dias. As compras de sorvete da Kibon e Babuska so pagas a 30 dias, o
aluguel mensal de $1.000, e as retirados dos dois scios de $2.500 mensais
cada um. Alm disso, est previsto uma ltima parcela do pagamento dos equipamentos da loja no valor de $6.000 em dezembro, e o aluguel de freezers adicionais para atender o pico de vero em janeiro, no valor de $4.500. O saldo de
caixa atual em primeiro de dezembro de $500, mas os irmos Travassos chegaram concluso de que necessrio se ter um mnimo de $2.000 em caixa
para operar satisfatoriamente a sorveteria. As vendas de sorvete em novembro
foram de $30.000, e a previso para dezembro, janeiro, fevereiro e maro de
$60.000, $100.000, $80.000 e $30.000 respectivamente. As compras nesse
mesmo perodo foram $50.000, $85.000, $70.000, $25.000 e $20.000. Qual a
necessidade de emprstimo da Sorveteria Travassos para o perodo em questo?

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271

MBA EXECUTIVO EM
NEGCIOS FINANCEIROS

GESTO FINANCEIRA
RESPOSTA DOS EXERCCIOS DE AUTO-AVALIAO

Coordenador: Prof. Luiz Eduardo Teixeira Brando


Autores:

Prof. Ricardo Bordeaux


Prof. Srgio Caldas
Prof. Luiz Eduardo Teixeira Brando

Tutoria a Distncia

RESPOSTA DOS EXERCCIOS DE AUTO-AVALIAO

TEMA B
Juros Simples
Exerccio b.1: 1,277%.
Exerccio b.2: R$ 19.100,00.
Exerccio b.3: 1,031% e 1,0638%, respectivamente.
Exerccio b.4: R$ 8888,89.
Exerccio b.5: R$ 10.728,00.
Exerccio b.6: R$ 967,12.
Juros Compostos
Exerccio b.7: R$ 48.944,39.
Exerccio b.8: R$ 15.688,09.
Exerccio b.9: R$ 31.013,03.
Exerccio b.10: R$ 10.280,17.
Exerccio b.11: R$ 10.070,13.
Exerccio b.12: R$ 179.955,46.
Exerccio b.13: R$ 11.205,99.
Exerccio b.14: Deve pegar o emprstimo.
Exerccio b.15: R$ 7.788,74.
Exerccio b.16: Mau negcio. O valor da promissria no vencimento maior
do que o FV da dvida.
Prestaes Iguais
Exerccio b.17: R$ 829,84.
Exerccio b.18: R$ 5884,56.
Exerccio b.19: R. R$ 60.651,96.
Exerccio b.20: R$ 433,51.
Exerccio b.21: R$ 1.124,09.
Exerccio b.22: R$ 1.933,59.
Exerccio b.23: R$ 1.578,13.
Exerccio b.24: R$ 4.246,56.
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273

Exerccio b.25: R$ 16.306,99.


Exerccio b.26: R. R$ 861,38.
Exerccio b.27: R. 1,527% ao ms.
Exerccio b.28: A segunda opo, pois i = 1,76% ao ms, enquanto na primeira i = 1,87% ao ms.
Exerccio b.29: 4,5% ao ms.
Exerccio b.30: R$ 3.260,30.
Exerccio b.31: R$ 78.187,86.
Exerccio b.32: R$ 566,63.
Exerccio b.33: R$ 34.921,36.
Exerccio b.34: R$ 76.446,19.
Exerccio b.35: No. A taxa implcita na operao de 1,487% ao ms, considerando o preo vista com desconto.
Exerccio b.36: R$ 146.287,88.
Exerccio b.37: R$ 176.338,82.
Valor Presente Lquido e Taxa Interna de Retorno
Exerccio b.38:
a. VPL = R$ 10.340,88.
b. VPL = R$ 4.427,80.
Exerccio b.39: R$ 1.165,30.
Exerccio b.40: No. VPL = -R$ 30.167,52.
Exerccio b.41: Sim. VPL = R$ 723.483,74.
Exerccio b.42: 2,283% ao ms.
Exerccio b.43: R $6.200,00; R$ 1.374,12; -R$ 317,91, respectivamente. A
TIR 13,973% ao ano.
Exerccio b.44: R. R$ 129.028,50.
Exerccio b.45: R. -R$ 1.003.734,33.
Exerccio b.46: R. 7,303% ao ano.
Exerccio b.47: VPL = R$ 25.616,63, e o projeto deve ser aceito.
Exerccio b.48: 18,64% ao ano.
Equivalncia de Fluxos de Caixa e Sistemas de Amortizao
Exerccio b.49: R$ 3.060,88.
Exerccio b.50: Primeira prestao: R$ 3.938,67; ltima prestao: R$
1.182,07. Dica: divida o saldo devedor inicial pelo nmero de prestaes para saber
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274

o valor de cada amortizao mensal. Calcule os juros pagos na primeira e na ltima


a partir do saldo devedor imediatamente anterior.
Exerccio b.51: Se quiser vender ou devolver o imvel antes da quitao,
quem escolher Sistema de Amortizaes Constantes ter pago exatamente a proporo do saldo devedor resultante da diviso do nmero de prestaes pagas e o
total do financiamento. Quem optou pelo Price, ter pago menos do que a proporo, e o saldo devedor ser maior. O risco est nesse descasamento e tambm no
valor de mercado do imvel, que pode ter aumentado a uma taxa menor do que a de
financiamento.

TEMA C
Exerccio c.2: Qual o significado de Patrimnio?
(x)

Conjunto de bens, direitos e obrigaes pertencentes a uma pessoa


fsica ou jurdica.

Exerccio c.3: Qual a denominao da pea contbil que representa o Patrimnio de uma pessoa jurdica?
(x)

Balano Patrimonial.

Exerccio c.4: Que significa o termo PASSIVO (sentido amplo) no contexto


de uma estrutura patrimonial?
(x)

Obrigaes de uma pessoa fsica ou jurdica contradas junto a outras


pessoas fsicas ou jurdicas.

Exerccio c.5: Como composto o Ativo de uma empresa, segundo a classificao definida pelas legislaes societria e fiscal?
(x)

Circulante, Realizvel a Longo Prazo e Permanente.

Exerccio c.6: Como composto o Passivo (sentido amplo)?


(x)

Circulante, Exigvel a Longo Prazo, Resultado de Exerccios Futuros e


Patrimnio Lquido.

Exerccio c.7: A parcela do patrimnio de uma empresa que cabe aos seus
proprietrios denominada:
(x)

Patrimnio Lquido.

Exerccio c.8: Para a determinao do Patrimnio Lquido, considerado:


(x)

O total do Passivo deduzido do somatrio entre o Passivo Circulante e


o exigvel a Longo Prazo.

(x)

O total do Ativo deduzido dos capitais de terceiros.

Exerccio c.9: Que representa o denominado Passivo Descoberto?


(x)

Uma situao lquida negativa da parcela dos proprietrios no patrimnio de uma empresa.

(x)

Um Ativo total insuficiente para cobrir a totalidade das obrigaes da


empresa para com terceiros.

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275

Exerccio c.10: Investimentos, custos, despesas, perdas, ganhos, receitas,


ingressos e desembolso. Reunindo alguns destes termos, responda abaixo as combinaes que integram a Demonstrao do Resultado do Exerccio de uma empresa.
(x)

Receitas, despesas, perdas e ganhos.

Exerccio c.11: Os gastos com investimentos, custos, despesas e perdas,


bem como as receitas e os ganhos realizados por uma empresa so reconhecidos
em sua estrutura patrimonial pelo Regime de Caixa ou pelo Regime de Competncia? Por qu?
(x)

Pelo Regime de Competncia, pois nele as operaes empresariais


so reconhecidas quando da sua incorrncia, (incidncia do fato gerador contbil de natureza econmica, financeira, jurdica, tcnica
etc.), independentemente da sua realizao financeira

Exerccio c.12: Qual o maior objetivo da Demonstrao do Resultado do Exerccio quando subsidia um usurio envolvido em um processo de decises nos
mbitos interno e externo empresa?
(x)

Permitir uma anlise da composio do lucro ou prejuzo de uma empresa.

(x)

Permitir uma anlise isolada ou comparativa, em vrios perodos, dos


diferentes itens que compem a apurao do lucro ou prejuzo de
uma empresa.

Exerccio c.13: Que significa Capital Circulante Lquido?


(x)

A diferena entre o Ativo Circulante e o Passivo Circulante.

Exerccio c.14: Que Ativo Circulante?


(x)

So os valores disponveis e realizveis no curto prazo, assim considerado, ao longo dos doze meses ou do ciclo operacional da empresa
(o que for maior), a partir da data de encerramento do Balano Patrimonial.

Exerccio c.15: Que Passivo Circulante?


(x)

So as obrigaes junto a terceiros com data de vencimento ao longo


dos doze meses da data de encerramento do Balano Patrimonial, ou
do ciclo operacional da empresa, o que for maior.

Exerccio c.16: Qual o objetivo da anlise das propores verticais dos elementos integrantes da Estrutura Patrimonial de uma Entidade?
(x)

Permitir ao usurio uma viso esttica (em uma data) ou dinmica


(vrias datas comparadas) da participao dos diferentes grupamentos de uma estrutura patrimonial, respectivamente no total do ativo e
do passivo, visando subsidiar um julgamento da situao patrimonial e
financeira da entidade.

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276

Exerccio c.17: A propsito da pergunta anterior, como as propores verticais dos diversos grupamentos da Estrutura Patrimonial de uma Entidade se interagem com a evoluo horizontal dos nmeros ali apresentados.
(x)

Uma brusca variao da proporo vertical no significa, necessariamente, uma elevada variao da evoluo horizontal de uma rubrica
ou de um grupamento, pois pode ter havido o ingresso de vultosos recursos, exigveis ou no, para atender a um determinado componente
do ativo. Neste caso, haveria uma elevao da proporo vertical dos
correspondentes grupamentos sobre o total do ativo e do passivo,
respectivamente, sem necessariamente haver uma reduo do comportamento horizontal dos demais grupamentos; pelo contrrio, poderia haver, at mesmo, uma ascendncia horizontal da rubrica ou grupamento observado, subsidiando, assim, o usurio em um processo
de anlise;

(x)

A observncia do comportamento horizontal de rubricas ou grupamentos da estrutura patrimonial dever ser prioritrio para a anlise do
comportamento das propores verticais;

Exerccio c.18: E na Demonstrao dos Resultados: qual o propsito da anlise das propores verticais dos diversos elementos componentes da apurao do
lucro ou prejuzo de um determinado perodo, e como esta anlise interage com a
evoluo horizontal dos nmeros apresentados.
(x)

As propores verticais tm como propsito apresentar ao usurio as


causas secundrias da melhora ou piora dos lucros ou prejuzos apresentados pela empresa. A evoluo horizontal dos diferentes itens
integrantes da demonstrao dos resultados interage com as propores verticais na medida em que se compara a evoluo das receitas
operacionais lquidas com a evoluo das diversas despesas, de outras receitas, perdas ou ganhos integrantes da estrutura de resultados.

(x)

As propores verticais na demonstrao de resultados tm como


propsito permitir, quando se comparam vrios perodos, a anlise da
variao da lucratividade da entidade e, conseqentemente, da rentabilidade do seu capital prprio diante do custo de oportunidade. de
extrema importncia a sua interao com as propores horizontais
quando se avalia os efeitos da alavancagem operacional na lucratividade, ou seja, a variao do lucro contra a variao da receita operacional lquida.

Exerccio c.19: Como voc julgaria a situao financeira de uma empresa


com base nos seguintes parmetros?
a.

No curto prazo: ndice de liquidez corrente situado em 3,10; ndice de


liquidez seco em 0,40; giro dos seus estoques de mercadorias (empresa comercial) de 20 dias; prazo mdio efetivo de recebimento de suas
vendas a prazo, de 30 dias, e um prazo mdio de pagamento aos seus
fornecedores, de 90 dias?

b.

No longo prazo: Quociente de liquidez geral bem abaixo de 1,00, digamos, 0,40?

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277

(x)

No curto prazo a situao financeira privilegiada, mas a longo prazo


o seu julgamento depender da alimentao dos ativos circulantes
frente ao volume de endividamento a longo prazo que se transferir
para o curto prazo.

(x)

No curto prazo, apesar de haver um distanciamento acentuado entre


os ndices de liquidez corrente e seco, o giro dos estoques, aliado ao
prazo mdio de recebimento e de pagamento, denuncia claramente
um perfeito equilbrio das contas, garantindo uma slida situao financeira. No longo prazo, entretanto, pode-se julgar como plenamente favorvel a situao financeira desta empresa, pois, conforme se
observa, ela est apresentando, estrategicamente, uma participao
acentuada de recursos de terceiros em sua estrutura de passivos,
mantendo propositadamente um ndice de liquidez geral no nvel apresentado em vista de assegurar que o custo total dos capitais de
terceiros inferior ao benefcio destes recursos aplicados no ativo da
empresa.

(x)

Situao financeira de curso prazo: excelente.

Exerccio c.20: Qual a diferena entre LUCRATIVIDADE, RENTABILIDADE e


LIQUIDEZ?
(x)

Lucratividade: relao de um lucro com a receita operacional lquida;


Rentabilidade: relao de um lucro com um capital investido; Liquidez:
capacidade de aliar recursos financeiros j disponibilizados com a
realizao financeira de outros ativos na confrontao com as exigibilidades de uma entidade. Sob o ponto de vista isolado a liquidez tambm entendida como a capacidade de converso de bens e direitos
em dinheiro.

Exerccio c.21: Como voc julgaria o desempenho econmico de uma empresa pela anlise isolada da MARGEM DE LUCRO (ou lucratividade) GERADA PELOS ATIVOS? Por qu?
(x)

No, porque este indicador integra um conjunto de outros indicadores


necessrios a uma correta avaliao do desempenho econmico de
uma empresa. So eles: retorno (ou rentabilidade) do ativo (integrado
com os indicadores giro do ativo e margem de lucro gerada pelos ativos) e, principalmente, retorno (ou rentabilidade) do patrimnio lquido.

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278

TEMA D
Exerccio d.1:
Situao I:
Recesso: 14,50% Esperado: 17,00% Expanso: 19,50%
Situao II:
Recesso: 10,66% Esperado: 11,84% Expanso: 13,03%
Exerccio d.2:
Situao Atual:
Recesso: 7,79%; Esperado: 11,25%; Expanso: 14,71%
Situao Proposta:
Recesso: 3,75%; Esperado: 10,18%; Expanso: 16,61%
Exerccio d.3:
Situao Atual:
Recesso: 12,25%; Esperado: 13,75%; Expanso: 15,25%
Situao Proposta:
Recesso: 20,06%; Esperado: 23,44%; Expanso: 26,81%
Exerccio d.4:
Situao Atual:
Recesso: 12,25%; Esperado: 13,75%; Expanso: 15,25%
Situao Proposta:
Recesso: 23,00%; Esperado: 27,50%; Expanso: 32,00%
Exerccio d.5:
Situao Atual:
Recesso: 10,71%; Esperado: 13,39%; Expanso: 16,07%
Situao Proposta:
Recesso: 10,48%; Esperado: 14,31%;Expanso: 18,14%
Exerccio d.6:
Situao Atual:
Recesso: 8,10%; Esperado: 9,00%; Expanso: 9,90%
Situao Proposta:
Recesso: 7,25%; Esperado: 8,75%; Expanso: 10,25%

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279

TEMA E
1. O fluxo de caixa do projeto :
0

(2.200)

700

700

700

700

700

VPL (15%) = 146,51

A empresa deve investir no projeto

VPL (20%) = (106,57)

A empresa no deve investir no projeto

2.
a. VPL (10%) = 1.123,97. Este valor representa o resultado lquido que a
empresa pode esperar caso ela invista no projeto. A empresa deve ento
investir no projeto, pois ao faz-lo ela estaria aumentando a riqueza do
acionista neste valor.
b.
Taxa Desc.
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%

VPL
2.000
1.124
444
- 95
- 531
- 889
-1.188
-1.439
-1.654

c.
VPL x Taxa de Desconto
2.000
1.500
1.000

VP
L

500
0
0%
-500

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

-1.000
-1.500
-2.000

Taxa de Desconto

d. TIR = 28,08%. Como a TIR maior do que o retorno mnimo exigido, ou o


custo de capital da empresa, o projeto deve ser executado. Neste caso, a
empresa est tomando recursos que tem um custo de 10% a.a. para investir num projeto que tem um retorno esperado de 28,08%.

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280

3. VPL (15%) = 1.220,27, TIR = 22,2%. O gerente deve investir no projeto.


4. D. Terezinha deve investir no projeto, pois o VPL a taxa de 10% $11.566,30.
Lembre-se que o aluguel mensal enquanto que os perodos do fluxo so anuais, portanto, necessrio multiplicar por 12 os valores mensais lquidos.
5.
a.
0

(500)

140

140

140

140

140

b. VPL (10%) = -500 + 530,7 = 30,7


c. TIR=12,38 %
d. IL = 530,7/500 = 1,06
e. Payback =

500/140 = 3,6 anos

6.
a. Dimetro de 20 cm
0

19

20

45.000

10.000

10.000

10.000

10.000

10.000

PV (10%) = 130.135
b. Dimetro de 30 cm
0

19

20

80.000

7.000

7.000

7.000

7.000

7.000

PV (10%) = 139.594
A melhor alternativa a utilizao do encanamento de menor dimetro (20
cm), pois o de menor custo para a empresa. Note que todos os fluxos destes projetos representam sadas de caixa, de forma que escolhemos o que apresenta o menor valor nesse caso.
7.
0

19

20

(6.000)

890
(380)
510

510

510

510

510
4500
5.010

VPL (10%) = (989,19)


TIR = 7,95%
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281

O investimento no vale a pena, pois o seu VPL negativo. O retorno que o


investidor pode esperar deste projeto de 7,95%, menor do que o retorno mnimo
exigido de 10%.
8.
0

(24.000)

10.000

10.000

10.000

10.000

(24.000)

5.000

10.000

33.000

A)

B)

VPL
7.699

TIR
24,1%

VPL
10.185

TIR
21,7%

O critrio do VPL indica que o melhor projeto o projeto B, enquanto que o


critrio da TIR indica o projeto A como o melhor. A discrepncia ocorre porque o critrio da TIR assume a premissa de que os fluxos do projeto sero reinvestidos taxa da TIR, o que no correto. Esse erro pequeno quando a TIR est prxima da
taxa de desconto, mas neste caso a grande diferena entre os dois acentua o erro.
O critrio do VPL pressupe reinvestimento taxa de desconto. O clculo da TIRM
feito da seguinte maneira:
a. Para o projeto A:

Calcule o Valor Futuro no ultimo perodo (ano 4) das entradas de


caixa.

Este valor VF (10%) = 46.410,00

Calcule o Valor Presente das sadas de caixa.

Neste caso, o projeto s tem uma sada de caixa que j se encontra


no instante zero, e o seu valor 24.000.

Calcule a TIR deste fluxo modificado. O resultado a TIRM =


17.92%

Repita esses mesmos passos para o projeto B. O valor da TIRM do projeto B


ser de 20.17%.
Podemos ver agora que a TIRM est de acordo com a recomendao dada
pelo VPL, ou seja, o projeto B melhor do que o projeto A.

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282

9. VPL (10%) = ($6.571). Os passos necessrios para se chegar a esse valor so:
Passo

Ao

Descrio
Limpa a memria financeira

FIN

180.000

100.000

100.000

200.000

10

10

CF0

Informa que o Investimento Inicial -$180.000


Informa que o Fluxo 1 $100.000

CFj

Informa que esse fluxo se repete 5 vezes

Nj
CFj
Nj
CFj
Nj
CFj

Informa o Fluxo 6 -$100.000


Informa que esse fluxo se repete 5 vezes
Informa que o Fluxo 11 zero
Informa que esse fluxo se repete 9 vezes
Informa que o Fluxo 20 $200.000
Informa que a taxa de desconto 10% a.a.

10

NPV

Calcula o Valor Presente: -$ 6.570,63

O clculo da TIR um pouco mais complexo neste caso, e teclando f IRR obtemos apenas uma mensagem de erro (Erro 3). Isso ocorre porque este projeto possui trs TIR distintas. Isso pode ser observado no grfico do VPL x Taxa de Desconto da Figura 4 da pgina 18 do Tema A, pois se trata do mesmo projeto. Podemos
observar que o VPL cruza o eixo trs vezes, representando as trs TIR do projeto.
Nesse caso, o clculo da TIR irrelevante, pois nenhuma destas trs representa a
real rentabilidade do projeto e nenhuma deciso de investimento deve ser tomada
com base neste critrio. A alternativa tomar a deciso de investimento com base
no critrio do VPL, ou ento calcular a TIRM.
Apenas a ttulo de curiosidade, o clculo das TIR do projeto pode ser feito da
seguinte maneira. Para tanto, necessrio darmos um ponto de partida de onde a
calculadora ir comear a pesquisar a TIR. Sem apagar os dados da memria da
calculadora inseridos anteriormente, digite:
Passo

Ao

Resultado

-1

1,86 %

10

14,35 %

50

29,02 %

O projeto apresenta trs TIR distintas, 1,86%, 14,35% e 29,02%. A TIRM


9,91%. Note que nenhuma das trs TIR obtidas igual TIRM, que representa a
real rentabilidade do projeto, motivo pelo qual no se recomenda o uso da TIR nesses casos.
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283

10.
a.
0

(1.000)

600

500

400

200

(1.100)

500

2.000

A)

B)

VPL
346,13

TIR
30,7%

VPL
526,93

TIR
24,2%

A empresa deve optar pela alternativa B, uma vez que esta oferece o maior
VPL dos dois.
b. Pelo critrio da TIR, a melhor opo seria o projeto A, que aparentemente
oferece a maior rentabilidade.
c. A uma taxa de 22%, temos: VPL (A) = $138,30 e VPL (B) = $78,15. Nesse caso, o projeto mais indicado passa a ser o projeto A.
Projetos Mutuamente Exclusivos
1.200
Projeto B

VPL

800

400
Projeto A
0
0

10%

20%

30%

40%

(400)

Taxa de Desconto

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284

TEMA F
1. Neste exerccio, observe que o prejuzo do projeto no primeiro ano, ao ser adicionado ao lucro da ABC naquele ano tem o efeito de reduzir o imposto a pagar
da empresa. Por este motivo inclumos esse efeito colateral no fluxo de caixa do
projeto, na forma de um crdito de imposto de renda.
Item

Ano 0

Receitas
Despesa vista
Depreciao

Ano 1

Ano 2

Ano 3

Ano 4

Ano 5

Ano 6

Ano 7

1.000

5.000

15.000

20.000

20.000

14.000

10.000

(2.000)

(3.000)

(8.000)

(9.500)

(9.500)

(7.000)

(5.000)

(500)

(1.500)

(1.500)

(1.500)

(1.500)

(1.500)

(1.500)

(1.500)

500

5.500

9.000

9.000

5.500

3.500

I.R. (35%)

(525)

175

1.925

3.150

3.150

1.925

1.225

Lucro Lquido

(975)

325

3.575

5.850

5.850

3.575

2.275

Depreciao

500

1.500

1.500

1.500

1.500

1.500

1.500

(400)

(600)

(1.000)

(1.200)

(400)

800

2800

Invest. Capital

(3.500)

(6.000)

Receita de
Venda de Ativo

2.000

(7.075)

825

3.875

6.950

7.350

5.875

8.575

L.A.I.R.

Cap Giro

Fluxo Lquido

(3.900)

Taxa de Desconto =

20,0%

VPL =

$ 3.686

TIR =

29,7%

2. PMT = $ 1.400.000
N = 20

VP = $11.919.989,21

I = 10% a.a.
VPL = $11.919.989,21 8.200.000,00 = $3.718.989,21.

Sim, pois VPL>0

3. Trata-se de determinar o menor custo apenas, pois no h receita neste projeto.


Alm disso, estes projetos tm prazo de vida diferente.
Modelo Standard
Modelo Luxo
Modelo Standard:
a)

Preo
10.000
15.000

10.000

6.000

6.000

Manut.
6.000
4.000

Vida til
2 anos
3 anos

VPL (10%) = 20.410


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285

Modelo Luxo:
b)

0
15.000

4.000

4.000

4.000

VPL (10%) = 24.950


Apesar do modelo Standard apresentar menor custo, por outro lado ele tem
um ano a menos de vida til do que o modelo Luxo. Para podermos comparar os
dois investimentos preciso igualar os perodos de utilizao. Considerando que se
comprar uma outra mquina do mesmo tipo:
Modelo Standard:
a)

10.000

6.000

6.000
10.000

6.000

6.000
10.000

6.000

6.000

VPL (10%) = 51.222


Modelo Luxo:
b)

15.000

4.000

4.000

4.000
15.000

4.000

4.000

4.000

VPL (10%) = 43.690 Melhor opo


Mas se trocar por outro tipo de mquina? Ou se os perodos forem muito diferentes? H uma alternativa melhor para resolver esse problema, que o clculo da
anuidade equivalente.
Standard:
PV = 20.410
i = 10% a.a.

PMT = 11.760

n=2
Luxo:
PV = 24.950
i = 10% a.a.

PMT = 10.030

Melhor opo

n=3

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286

4.
Item

Investimento

Ano 0

Ano 1

Ano 2

Ano 3

Ano 4

Ano 5

Ano 6

(24.000)

Venda de Ativo

8.000

Receita

10.000

16.000

20.000

22.000

24.200

26.620

- Despesa

8.000

10.000

11.000

12.100

13.310

14.641

- Depreciao

4.000

4.000

4.000

4.000

4.000

4.000

= L.A.I.R.

(2.000)

2.000

5.000

5.900

6.890

15.979

- I.R.(35%)

700

(700)

(1.750)

(2.065)

(2.412)

(5.593)

= Lucro Lquido

(1.300)

1.300

3.250

3.835

4.479

10.386

+ Depreciao

4.000

4.000

4.000

4.000

4.000

4.000

2.700

5.300

7.250

7.835

8.479

14.386

= Fluxo

(24.000)

VPL (10%) = $7.018

TIR = 17.5%

5.
0

65%

70.000
(45.500)
(30.000)

200.000
(130.000)
(30.000)

200.000
(130.000)
(30.000)

200.000
(130.000)
(30.000)

(5.500)
1.375

40.000
(10.000)

40.000
(10.000)

40.000
(10.000)

Lucro Aps IR
Depreciao

(4.125)
30.000

30.000
30.000

30.000
30.000

30.000
30.000

Fluxo Operacional
Invest. em Ativo Circulante
Investimento em Ativo Fixo

25.875
(25.000)
(120.000)

60.000
0

60.000
0

60.000
25.000

Fluxo de Caixa

(145.000)

25.875

60.000

60.000

85.000

Receita
Despesas
Depreciao
Lucro Operacional
IR

25%

Resp: VPL (20%) = ($6.057) TIR = 18.1%. No investiria

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287

6.
0
Investimento
Receita
Depreciao
L.A.I.R.
IR

500
(100)

500
(100)

500
(100)

(1.500)
1.000
(200)

1.000
(200)

1.000
(200)

1.000
(200)

400
(120)

400
(120)

400
(120)

800
(240)

800
(240)

800
(240)

800
(240)

280
100

280
100

280
100

560
200

560
200

560
200

560
200

380

380

380

(740)

760

760

760

(800)

30%

LL
Depreciao
FCL

(800)

VPL(15%) = $636,66

TIR = 35,5%

7. Motochoque S.A.
a. Alterando-se uma varivel de cada vez, inicialmente para o seu valor
Pessimista e depois para o seu valor Otimista enquanto todas as demais
variveis se mantm congeladas no seu valor base (normal), determinando um conjunto de dois VPLs para cada varivel, correspondente aos valores pessimista e otimista, respectivamente. Adotando-se o mesmo procedimento para cada uma das demais variveis, obtemos a tabela de VPL
mostrada a seguir.
Tabela de VPLs
Varivel
Mercado

Pessimista

Normal

Otimista

11.3

34.3

57.4

Fatia mercado

-103.9

34.3

172.6

Preo

- 42.5

34.3

49.7

Custo varivel

-150.0

34.3

111.0

3.6

34.3

65.0

Custo fixo (milhes)

Podemos observar que o projeto est longe de ser seguro. Os riscos maiores esto nas variveis de fatia de mercado que a empresa pretende
conquistar e do custo varivel de fabricao da motocicleta. A anlise
mostra que esse projeto muito sensvel a mudanas nessas duas variveis, justificando assim os custos adicionais necessrios para se obter
melhores informaes a respeito. Por outro lado, a varivel tamanho do
mercado, no tem um efeito to importante, levando a concluir que os
dados existentes j so suficientes para a anlise desejada.
b. VPL (10%) = 65,7 milhes

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288

8. Companhia ABC (I)


Comprando a caixa fora:
Receita:
Despesa:
Mo-de-Obra
Material
Caixa

$1,000*100

= $100,000

$ 50*100
$ 450*100
$ 300*100

=
=
=

Saldo

$ 5,000
$ 45,000
$ 30,000
$ 80,000
$ 20,000

Fabricando a caixa:
Receita
Despesa:
Mo-de-Obra
Material
Molde
Caixa

$1,000*100
$ 50*100
$ 450*100

= $100,000

$ 50*100

=
=
=
=

Saldo

$ 5,000
$ 45,000
$ 17,500
$ 5,000
$ 72,500
$ 27,500

rvore de deciso: (I)

Aceita Contrato

Deciso
Fabrica (Molde)
27500

Sim
Compra
20000
No
0

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289

9. Companhia ABC (II)


rvore de deciso: (II)

Aceita Contrato

Caixa OK

Deciso

Sim
27500
Fabrica (Molde)
Sim

No
2500
Compra
20000

No
10. Companhia ABC (III)

a. 50 comprando: Saldo = $10.000


b. 50 fazendo: Saldo = $ 5.000
rvore de deciso: (III)

Deciso

Aceita Contrato

Caixa OK
Sim

Quant?
Cem
27500
Cinquenta
5000

Fabrica (Molde)

Cem
Sim

No

Compra

2500
Cinquenta
-7500
Cem
20000
Cinquenta
10000

No
0

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290

TEMA G
1.
a. Ks = D1/P0 + g = 2,14 / 23 + 0,07 = 16,.30%,
b. Ks = rf + (Rm rf) = 0,09 + 1,6(0,13 0,09) = 15,4%
2. WACC = 0,09(1.200/3.000) + 0,14(1.800/3.000) = 12,0%.
3. WACC = 0,12(3.000/5.000) + 0,20(2.000/5.000) = 15,20%
4. WACC =0,15(20.000/30.000) + 0,20(10.000/30.000) = 16,67% > 14%. No vale a
pena investir uma vez que a rentabilidade do projeto (14%) menor do que o
custo do capital que ser investido nele.
5. WACC = 0,08(2.000/5.000) + 0,15(3.000/5.000) = 12,20% < 14%. Sim, nesse caso vale a pena investir porque o projeto render mais do que o custo do capital
investido.
6.
Investimento
Aluguis
Venda
Fluxo de Caixa

0
(100.000)

12.000 12.000 12.000


(100.000)

12.000
125.000
12.000 12.000 12.000 137.000

Ks =
12,0%
VP = 115.887,95
VPL = 15.887,95
7.
a. Fluxo de Caixa Anual = 200 (47-27) = $4.000
b. n = 5
c. Ks = rf + (Rm rf) = 0.06 + 1.25(0.14 0.06) = 16,0%,
d. VP = 13.097,17,

VPL = 3.097,17

8.
a. Ks = D1/P0 + g = 14,83%
b. Kd = 0,12(1-0.30) = 8,4%
c. WACC = 0,084(0,40) + 0,1483(0,60) = 12,26%
9.
a. Kd = 0,16(1 0.30) = 11,20%
b. Ks = 0,09 + 1,8(0,15-0,09) = 19,80%
c. WACC = 0,1120 (0,40) + 0,1980(0,60) = 16,36%
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291

10. Nesse caso, precisamos determinar a taxa mdia de crescimento desde 1996.
Considerando que so 8 anos, isso significa que precisamos resolver a equao
$3,90 (1+ g)8 = $7,80 o que nos d:

g=

7.80
1 = 8.0%
3.90

a. Kd = 0,09 (1 0,40) = 5,4% Ks = 0,55 (7,80) / 65 + 0,08= 14,60%


b. WACC = 0,054 (104.000/260.000) + 0,1460 (156.000/260.000) = 10,92%
11.
a. Kd = 0,18(1 0,40) = 10,80%
b. Ks = 0,08 + 1,6(0,15 - 0,08) = 19.20%
c. WACC = 0,108 (0,30) + 0,192(0,70) = 16,68%
12.
Capital de Terceiros
Capital Prprio

Valor
30.000
70.000
100.000

Lucro Operacional
Custo Capital
EVA

35.000
-24.100
10.900

Custo
22%
25%

Custo Total
6.600
17.500
24.100

13.
Kd =

Valor
10,8%

Capital de Terceiros
Capital Prprio

48.000
72.000
120.000

IR =

40%

Lucro Operacional
I.R (40%)

40.000
(16.000)
24.000

Custo Cap.
EVA

21.024
2.976

Custo Custo Total

10,8%
22%

5.184
15.840
21.024

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292

TEMA H
1. A estrutura de capital deve ser bem diferente, com as novas empresas apresentando um menor nvel de endividamento. O motivo disso que devido competio, aumento do nmero de concorrentes e rpida inovao tecnolgica do setor,
o risco econmico das novas empresas significativamente maior do o de um
monoplio como a Telebrs, portanto a capacidade delas assumirem um risco financeiro adicional bem menor.
2.
a. Como o custo do endividamento menor do que o custo de capital prprio, a estrutura ideal seria de 100% de endividamento.
b. Existe uma estrutura de capital tima porque a medida que aumenta o
endividamento da empresa, o risco e os custos de insolvncia tornam este capital cada vez mais caro.
3. Dialgica Sistemas
Dvida
Aes

Plano A
0
200.000

Plano B
4.000.000
100.000

Juros =

10%

LAJIR
Juros
Lucro

600.000
0
600.000

600.000
-400.000
200.000

LPA

3,0

2,0

LAJIR
Juros
Lucro

3.400.000
0
3.400.000

3.400.000
-400.000
3.000.000

LPA
17,0
30,0
a. Se o LAJIR for $600.000 o Plano A oferece o maior LPA ($3,00)
b. Se o LAJIR for $3.400.000 o Plano B oferece o maior LPA ($30,00)
c. O LAJIR de equilbrio o LAJIR que faz o LPA do Plano A ser igual ao
LPA do Plano B. Pode ser calculado da seguinte forma:
LPA (A) = LPA (B)
LAJIR/200.000 = (LAJIR 400.000)/100.000
LAJIR = 2(LAJIR 400.000)
LAJIR = $800.000
O LPA para este LAJIR em ambos os Planos de:
PA = $800.000 / 200.000 = $4,00
O preo por ao foi de 4.000/100.000 = $40
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293

d. O valor da empresa em ambos os planos de 8 milhes.


e. Isso comprova MM que afirmaram que o valor da empresa no se altera
quando no h impostos.
4.
a.
A)
Preo Venda =
Custo Fixo =
Custo Varivel =
Lucro Oper =
Vendas =

$100 /unidade
$180,00
$50 /unidade
$20.000
5.000 unidades

Situao Atual:
Receita =
Custo Fixo =
Custo Var =
Depreciao =
Lucro Operacional =
+ Depreciao
Fluxo de Caixa Livre =
x=
Custo Var Unitrio =
Nova Situao
Custo Var Unitrio =
Vendas =
Investimento =
Custo fixo =
Novo Preo =
Receita =
Custo Fixo =
Custo Var =
Depreciao =
Lucro Operacional =
+ Depreciao
Fluxo de Caixa Livre =

$500.000
($180.000)
x
(50.000)
$20.000
50.000
$70.000
$250.000
$50
$50 - $10 = $40
5.000 + 2.000 = 7.000
$400.000
$180.000 + $50.000
$95
$665.000
($230.000)
($280.000)
(50.000)+ (40.000)
$65.000
90.000
$155.000

Anlise incremental:
Investimento = $400.000
Fluxo de Caixa incremental = $85.000/ano
Prazo = 10 anos
Custo Capital = 10% a.a.
VPL = $122.288
b. Ponto de Equilbrio de Lucro Operacional
Receita = Custos Totais
Receita = Custo Fixo + Custo Var total + Depreciao
Preo x Quant. = CF + CV x Q + Depreciao
100 Q = 180.000 + 50 Q + 50.000
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294

50 Q = 230.000
Q = 4.600
Nova situao:
95 Q = 230.000 + 40Q + 90.000
55 Q = 320.000
Q = 5.818
Investimento proposto aumenta risco e tambm o retorno do investimento.
Empresa ficar mais alavancada operacionalmente.
Ponto de Equilbrio de Caixa
Entradas de Caixa = Sadas de Caixa
Receita = Custo Fixo + Custo Var total
Preo x Quant = CF + CV x Q
100 Q = 180.000 + 50 Q
50 Q = 180.000
Q = 3.600
Nova situao:
95 Q = 230.000 + 40Q
55 Q = 230.000
Q = 4.182
5.
A) CasaBaixa

B) CasAlta

C) CasaBaixa novo

Endivid =
Juros =
Dvida =
PL =

30%
10%
6.000.000
14.000.000

Endivid =
Juros =
Dvida =
PL =

50%
12%
10.000.000
10.000.000

Endivid =
Juros =
Dvida =
PL =

60%
15%
12.000.000
8.000.000

Lucro Oper
Juros
LAIR

4.000.000
(600.000)
3.400.000

Lucro Oper
Juros
LAIR

4.000.000
(1.200.000)
2.800.000

Lucro Oper
Juros
LAIR

4.000.000
(1.800.000)
2.200.000

IR
Lucro Liq

(1.360.000)
2.040.000

IR
Lucro Liq

(1.120.000)
1.680.000

IR
Lucro Liq

(880.000)
1.320.000

ROE =

14,6%

ROE =

16,8%

ROE =

16,5%

Inicialmente, medida que a alavancagem financeira aumenta, tambm aumenta o retorno sobre o investimento, mas a partir de certo ponto, devido ao aumento da taxa de juros e custos de insolvncia associados, chega a um ponto mximo e
depois declina.

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295

6. Dados:

Projetos:

T = 30%;

rf = 7%;

r m = 9%; k = 6,5% a.a

L = 0,5

DATUAL = 15 milhes

EATUAL = 20 milhes

3 milhes

2m capital prprio
1m dvida kd = 6,5%

a.

U =

D
L = U [1 + (1 T )
E

0,5
15
1 + (0,7) x
20

= 0,328

16
D
b. Relao E passa para 22
16
L = 0,328 [1 + (0,7) 22 ] = 0,495

16
22
c. CMPC = 16 + 22 x 0,065 x (0,7) + 16 + 22 x KS = 6,54 % o custo mdio de capital mdio da empresa, onde kS = 7 % + 0,495 x [9% - 7%] =
7,99 %
Para anlise do novo projeto, o custo de capital a ser utilizado :
[ 1/3 x 0,065 ( 0,7 ) ] + [ 2/3 x 0,0799 ] = 6,84%

TEMA J
1. O ciclo de caixa da Databit S.A de 46 dias.
Perodo de estoque

Compras

Pagamento

Perodo de CR

Venda

Recebimento

Ciclo de Caixa = 46 dias

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296

2. O saldo do emprstimo em outubro, novembro e dezembro respectivamente: 0,


71.000 e 36.000
Recebimentos
Previso vendas
Vendas vista
Cobranas/30 d
Cobranas/60 d
Outros recebimentos

Ago

Set

Out

Nov

Dez

100.000
20.000

200.000
40.000
50.000

400.000
80.000
100.000
30.000

300.000
60.000
200.000
60.000

210.000

320.000

200.000
40.000
150.000
120.000
30.000
340.000

Pagamentos

Ago

Set

Out

Nov

Dez

Compras (70% vendas)

70.000

140.000

280.000

210.000

140.000

Compras vista
Pagamentos/30 d
Pagamentos/60 d
Dividendos/ Impostos
Aluguis
Salrios e Ordenados
Invest capital/Juros
Amort emprstimo

7.000

14.000
49.000

28.000
98.000
14.000
20.000
5.000
48.000

21.000
196.000
28.000

213.000

418.000

14.000
147.000
56.000
25.000
5.000
28.000
10.000
20.000
305.000

Fluxo de Caixa

Out

Nov

Dez

Saldo Inicial
Total Recebimentos
Total Pagamentos
Saldo Final
Emprstimo/(Amort)
Saldo de caixa

50.000
210.000
(213.000)
47.000

47.000
320.000
(418.000)
(51.000)
71.000
20.000

20.000
340.000
(305.000)
55.000
(35.000)
20.000

71.000

36.000

Saldo Emprstimo

5.000
38.000
130.000

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297

3. O saldo do emprstimo de 0, 0, 103.200 e 73.200


Recebimentos
Vendas

Jan
50.000

Fev
60.000

Mar
60.000

Abr
80.000

Mai
100.000

Jun
100.000

Jul
150.000

Vendas vista
Vendas a 30 d
Vendas a 60 d

25.000

30.000
12.500

30.000
15.000
12.500
57.500

40.000
15.000
15.000
70.000

50.000
20.000
15.000
85.000

50.000
25.000
20.000
95.000

75.000
25.000
25.000
125.000

Pagam

Jan

Fev

Mar

Abr

Mai

Jun

Jul

Compras

35.000

42.000

42.000

56.000

70.000

70.000

105.000

31.500

37.800
3.500
16.000

37.800
4.200
18.000

50.400
4.200
20.000

63.000
7.000
25.000

57.300

60.000

20.000
94.600

63.000
5.600
20.000
100.000
30.000
10.000
228.600

Mar

Abr

Mai

Jun

Jul

50.000
70.000
(60.000)
60.000
0
60.000

60.000
85.000
(94.600)
50.400
0
50.400

50.400
95.000
(228.600)
(83.200)
103.200
20.000

20.000
125.000
(95.000)
50.000
(30.000)
20.000

103.200

73.200

Pagam a 30 d
Pagam a60 d
Despesas G&A
Amort dvida
Despesas Financ
Invest Capital/Divid

15.000

Fluxo de Caixa

Jan

Saldo Inicial
Total Recebido
Total Pagam
Saldo Final
Emprest/(Amort)
Saldo c/ Financ

16.000

Fev

50.000

Saldo Emprstimo

95.000

4. O saldo do emprstimo para os meses de novembro, dezembro, janeiro e fevereiro respectivamente, 9.500, 13.000, 5.000 e 0.

Vendas
Compras

nov

dez

jan

fev

mar

30.000
50.000

60.000
85.000

100.000
70.000

80.000
25.000

30.000
20.000

Saldo Inicial
Recebim vista
Receb 30 d
Pagamentos:
Fornecedores
Salrios
Aluguel
Equipam
Total sadas

500
48.000
6.000

2.000
80.000
12.000

2.000
64.000
20.000

2.000
24.000
16.000

50.000
5.000
1.000
6.000
62.000

85.000
5.000
1.000
4.500
95.500

70.000
5.000
1.000

25.000
5.000
1.000

76.000

31.000

Entradas - sadas

(8.000)

(3.500)

8.000

9.000

Saldo Final

(7.500)

(1.500)

10.000

11.000

Emprest/(amort)

9.500

3.500

(8.000)

(5.000)

Novo saldo final

2.000

2.000

2.000

6.000

Saldo Emprstimo

9.500

13.000

5.000

IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Resposta dos Exerccios de Auto-Avaliao

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