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07/12/2021

Azul AZUL4
Destaques do Azul Day COMPRA
A Azul realizou no dia 06 de dezembro sua reunião anual com analistas e investidores, Aéreas
com os principais drivers de crescimento sendo a recuperação operacional após a
Preço-alvo R$35,00
vacinação e a redução de custos atrelada principalmente à modernização da frota.
Preço (06/12) R$22,43
Aproveitamos para revisar nossas projeções e o preço-alvo para incorporar o cenário
macroeconômico mais desafiador. Upside 56,0%
Valor mercado R$7,5 bi
No evento, a Azul buscou dar destaque ao processo de transformação da frota em Vol. médio neg. R$270 mi
aeronaves de última geração, substituindo os modelos E1 atuais para os modelos E2, Máximo 52 sem. R$49,43
A320neo e A321neo, o que proporcionará importantes reduções de custos com pessoal, Mínimo 52 sem. R$21,36
combustível e ganho de eficiência operacional. Segundo a companhia, as novas aeronaves Fonte: Eleven Financial Research e
devem trazer reduções no CASK entre 26% e 34%, gerando uma economia de caixa em Thomson Reuters.
torno de R$1 bilhão por ano. Esse resultado é reflexo da maior capacidade de assentos e
menor consumo de combustível frente aos modelos atuais. Adicionalmente, a Alexandre Kogake
transformação da frota da Azul deverá ampliar o volume de passageiros por funcionário Analista, CNPI
equivalentes em 39% frente a 2019 e reduzir o total de funcionários por aeronave em 18%
no mesmo período, mostrando o foco na alavancagem operacional para redução de custos. Pedro Pimenta
Analista, CNPI
A respeito dos impactos da nova variante da covid-19 (Ômicron), a Azul informou que não
tem observado impacto em suas operações. Com o Brasil como um dos líderes na vacinação
mundial, o cenário para viagens domésticas apresentou uma melhora considerável. A
companhia divulgou que no 4T21 já vem operando com uma oferta de assentos por
quilometro (ASK) 20% acima de 2019, o que deve influenciar para que o RASK continue a
retomada já registrada no 3T21 (+1% sobre 2019). Um dos destaques feitos pela
companhia foi o retorno das viagens corporativas, que têm apresentado um crescimento
mais rápido do que o esperado devido ao retorno dos eventos presenciais. O segmento
registra ainda uma redução importante nos descontos corporativos, o que deve gerar uma
receita adicional nas viagens. O market share corporativo da Azul atingiu 43% no mercado
nacional, crescendo 8 p.p. nos 10M21. Com a alta temporada de final de ano e ofertas da
Black Friday a demanda de lazer seguiu expandindo. Para 2022 a companhia estima um
crescimento na demanda consolidada de 10% frente a 2019.

Um ponto de destaque foi a participação das receitas auxiliares, que atingiu 15% nos
9M21, puxada pelo avanço das operações da Azul Cargo, que já superou o guidance de
R$1 bilhão de receita no ano. A companhia informou que cerca de 40% dos clientes no
segmento são clientes novos, que estão trocando o modal rodoviário pelo aéreo, buscando
ofertar serviços premium com entregas mais rápidas abaixo de cinco dias. Além disso, com
a reabertura das fronteiras, as cargas que foram destinadas ao modal marítimo estão
retornando para o modal aéreo trazendo maior demanda para a Azul Cargo. A companhia
hoje opera com um avião dedicado ao transporte de cargas, com capacidade de transportar
onze toneladas de produtos sem considerar o bagageiro, e pretende adicionar mais três
aeronaves à frota buscando acompanhar o crescimento do e-commerce e do mercado em
geral. Segundo a Azul, o mercado endereçável para o Cargo é de R$45 bilhões.

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Referente aos pontos financeiros, a Azul informou que espera encerrar o ano com uma liquidez
de R$3,5 bilhões. Além disso, tem um plano para reduzir alavancagem organicamente para 5x
Ebitda já em 2022 (12x atual), com a opção de acessar mercado de capitais em condições
favoráveis ou alavancar ativos não onerados como TudoAzul, Azul Cargo e Bond da TAP para
acelerar o processo. Já para o Ebitda 2022E, a Azul estima cerca de R$4 bilhões, em linha com
nossas estimativas. Para 2022, a companhia informou que deve manter o nível dos yields atuais
e, para os próximos anos, com a recuperação gradual do mercado, deverá retomar o patamar
histórico da margem Ebitda de 30%.

Aproveitamos para atualizar nossas projeções, incorporando os resultados do 3T21 e o

cenário macro atualizado. O nosso EBITDA para 2021 foi revisto para cima devido
principalmente ao resultado do 3T21 acima do projetado. O maior prejuízo em 2022 e o menor
lucro em 2023 são resultado da elevação das taxas de juros, bem como do dólar acima das
projeções anteriores da Eleven. Como resultado revisamos o preço-alvo para R$35,00 por ação
(R$54,00 anteriormente), calculado através do múltiplo EV/EBITDA histórico de 7,8x
(inalterado) aplicado sobre o EBITDA de 2023, que reflete a operação normalizada da
companhia, descontado da dívida líquida (ajustada pelas obrigações de arrendamento a um
múltiplo de 7x) e trazido para 2022 com o custo de capital próprio de 14,9% (inalterado). A
nossa recomendação de compra para a Azul se baseia em i) liderança na recuperação pós-crise,
sendo uma das únicas companhias aéreas a superar o patamar operacional de 2019 e
ii) valuation atrativo negociando a um múltiplo de 5,5x EV/Ebitda 2023E, abaixo da média
histórica de 7,8x.

Figura 1: estimativas atuais e anteriores para a Azul

Atual Anterior Variação (%)
R$ milhões 2020R 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E
Receita líquida 5.793 9.471 16.158 17.616 8.996 15.447 17.304 5,3% 4,6% 1,8%
EBITDA 265 1.294 4.419 5.413 879 4.411 5.543 47,2% 0,2% -2,3%
Margem EBITDA 4,6% 13,7% 27,4% 30,7% 9,8% 28,6% 32,0% 3,9 p.p -1,2 p.p -1,3 p.p
Lucro líquido -10.180 -4.286 -855 99 -3.008 -406 460 n.c. n.c. -78,6%
Margem líquida -175,7% -45,3% -5,3% 0,6% -33,4% -2,6% 2,7% -11,8 p.p -2,7 p.p -2,1 p.p
Fonte: Eleven Financial Research.

Figura 2: tabela de valuation da Azul

Valuation
Target EV/EBITDA 7,80
EBITDA 2023 5.413 R$ milhões
Valor justo da firma (EV) 42.225 R$ milhões
Dívida líquida com arrendamento 26.413 R$ milhões
Valor justo do equity 15.812 R$ milhões
Quantidade de ações 394 milhões
Preço-alvo 2023 40,00 R$/ação
ke 14,9%
Preço-alvo 2022YE 35,00 R$/ação
Preço atual 22,43 R$/ação
Upside 56,0%
Fonte: Eleven Financial Research.

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Visão sobre a Azul

Visão atualizada: o avanço da vacinação e a consequente flexibilização das restrições
resultaram em uma recuperação do volume de passageiros domésticos, seguido lentamente
pelas viagens internacionais. A oferta de assentos e o volume de passageiros já ultrapassaram
os patamares pré-crise, com tarifas também acima das praticadas em 2019, o que ajuda reduzir
a alavancagem financeira e aumenta a expectativa de seguir recuperando operacionalmente
em 2022.

Modelo de negócio: a Azul tem um modelo de negócios que se baseia em uma ampla malha
no Brasil, com uso de múltiplos hubs, de uma frota diversificada e excelência no atendimento
ao cliente. A operação em mais de 100 cidades no Brasil e com diferentes tipos de aeronaves
com capacidade de 9 até 214 assentos possibilitou à Azul ter mais flexibilidade no ajuste da sua
malha para atender à variação da demanda e, desse modo, ter uma recuperação mais rápida
no tráfego de passageiros.

Vantagens competitivas: i) maior malha no País com mais de 100 destinos, ii) única companhia
aérea em 80% das rotas atendidas, iii) alta satisfação do cliente e iv) frota moderna com
eficiência no consumo do combustível.

Valuation: nosso preço-alvo de R$35,00 por ação foi calculado através do múltiplo EV/EBITDA
histórico de 7,8x aplicado sobre o EBITDA de 2023, que reflete a operação normalizada da
companhia, descontado da dívida líquida e trazido para 2022 com o custo de capital próprio de
14,9%.

Principais riscos: os principais riscos para nossa tese de investimento são um avanço da
variante Ômicron no mundo, a aprovação do plano de financiamento apresentado pela Latam
do Chapter 11 trazendo mais competição, e uma alta exagerada no câmbio frente ao cenário
político-econômico.

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