Empresas ESG e Performance Empresarial em Cenário de Crise

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Empresas ESG e performance empresarial em cenário de crise: evidências do

mercado de capitais do Brasil e a pandemia
Aluno Doutorado/Ph.D. Student Álvaro José Ribeiro Caldas ORCID iD1,2, Doutor/Ph.D. Raimundo Nonato
Rodrigues1
1
UFPE, Recife, PE, Brazil. 2UFPI, Parnaíba, PI, Brazil
Aluno Doutorado/Ph.D. Student Álvaro José Ribeiro Caldas
0000-0002-2224-6779
Programa de Pós-Graduação/Course
Programa de Pós-Graduação em Ciências Contábeis
Doutor/Ph.D. Raimundo Nonato Rodrigues
Programa de Pós-Graduação/Course
Programa de Pós-Graduação em Ciências Contábeis
Resumo/Abstract
Contextualização da pergunta: Na busca de satisfazer os interesses legítimos de múltiplas partes

interessadas e mediante cenários de crise, como o da pandemia do novo coronavírus, as empresas com
foco em governança ambiental, social e corporativa (ESG) podem ser um porto seguro para os
investidores, favorecendo desempenho corporativo, mensurado financeiramente pelas informações
contábeis. Objetivos da pesquisa: Identificar se a listagem das empresas no ISE da B3 tem associação
positiva com performance corporativa, antes e durante o período da pandemia do Coronavírus Sar-Cov-
2, o COVID-19. Métodos: Levantamento das empresas do ISE da B3, com dados financeiros contábeis da
base de dados Economática, nos trimestres de 2006 a 2020, com uso de regressão em painel, com uso
de interação de variáveis de listagem e cenários de crise, incluindo a pandemia do COVID-19. Principais
resultados: Durante alguns períodos em cenários pré-crise, sendo possível identificar menor variação,
em média, de performance entre as empresas com listagem na ISE, embora estatisticamente não
significante. No geral não foi possível aceitar a hipótese que tomava com base em estudos que
associavam práticas ESG com performance financeira.
Palavras-chaves: Business Performance. Environmental, social and corporate governance. Índice de

Sustentabilidade Empresarial da B3. COVID-19 Pandemic.
Modalidade/Type
Artigo Científico / Scientific Paper

Área Temática/Research Area
Contabilidade Financeira e Finanças (CFF) / Financial Accounting and Finance

Empresas ESG e performance empresarial em cenário de crise: evidências do mercado
de capitais do Brasil e a pandemia
ESG companies and business performance in a crisis scenario: Evidence from the
Brazilian capital market and the COVID-19 pandemic
RESUMO
Contextualização da pergunta: Na busca de satisfazer os interesses legítimos de múltiplas
partes interessadas e mediante cenários de crise, como o da pandemia do novo coronavírus, as
empresas com foco em governança ambiental, social e corporativa (ESG) podem ser um porto
seguro para os investidores, favorecendo desempenho corporativo, mensurado financeiramente
pelas informações contábeis. Objetivos da pesquisa: Identificar se a listagem das empresas no
ISE da B3 tem associação positiva com performance corporativa, antes e durante o período da
pandemia do Coronavírus Sar-Cov-2, o COVID-19. Métodos: Levantamento das empresas do
ISE da B3, com dados financeiros contábeis da base de dados Economática, nos trimestres de
2006 a 2020, com uso de regressão em painel, com uso de interação de variáveis de listagem e
cenários de crise, incluindo a pandemia do COVID-19. Principais resultados: Durante alguns
períodos em cenários pré-crise, sendo possível identificar menor variação, em média, de
performance entre as empresas com listagem na ISE, embora estatisticamente não significante.
No geral não foi possível aceitar a hipótese que tomava com base em estudos que associavam
práticas ESG com performance financeira.
Palavras-chaves: Business Performance. Environmental, social and corporate governance.
Índice de Sustentabilidade Empresarial da B3. COVID-19 Pandemic.
1 INTRODUÇÃO
Declarada pela Organização Mundial da Saúde, a pandemia do coronavírus Sars-Cov-
2, o COVID-19, tem tido efeito devastador na economia mundial, diante das necessidades de
isolamento social, executada de maneiras diferentes entre países desenvolvidos e emergentes.
A pandemia do novo coronavírus gerou efeitos negativos significativos nos mercados
financeiros globais, entretanto, com consequências menores em países mais livres, comparando
o efeito no mercado de capitais nas bolsas de valores mais livres, dos países mais desenvolvidos,
em relação aos demais (Harjoto, Rossi, Lee, & Sergi, 2020).
Na economia emergente brasileira, foi observado efeito no fluxo de determinados
serviços, como observado nos serviços de hotelaria e turismo (Coelho, & Mayer, 2020; Mecca,
& Gedoz, 2020), enquanto houve maior procura por produtos e serviços ligados a saúde e
alimentação pela população, conforme descrito por Gullo (2020), bem como maior ênfase no
uso dos serviços de tecnologia, como descrito por Evans (2020).
Nas empresas, como forma de realinhar o papel específico de gestão, o foco em
governança ambiental, social e corporativa (sigla ESG, em inglês) busca atender aos interesses
de diversas partes interessadas, com metas financeiras, sociais e ambientais, com apelo ao
conceito de responsabilidade corporativa, para a sustentabilidade das empresas frente às
incógnitas econômicas. Embora algumas evidências sobre os benefícios de investimento ESG
tenham sido confusas (Renneboo, Ter Horst, & Zang, 2008; Broadstock, Chan, Cheng, &
Wang, 2021), Hartzman e Sussman (2019) evidenciaram que os investidores respondem
ativamente a práticas de sustentabilidade, direcionando seus investimentos de fundos com
baixas classificações de sustentabilidade, de seu portifólio, para aqueles com classificações
altas, sugerindo a sustentabilidade como previsão positiva de desempenho futuro, ainda que
fundos de alta sustentabilidade não superem financeiramente os fundos de baixo investimento
em ESG.
A terceira maior bolsa do mundo, a bolsa brasileira Brasil, Bolsa, Balcão – [B]³,
apresenta uma carteira teórica denominada Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE B3),
com a missão de apoiar investidores na tomada de decisão de investimentos socialmente
1
responsáveis e induzir as empresas a adotarem as melhores práticas de sustentabilidade
empresarial (B3, 2020; Kassai, Carvalho, & Kassai, 2019).
Abordando cenários de crise, as pesquisas acadêmicas trazem alguns insights obtidos
na crise financeira global de 2008-2009. Lins, Servaes e Tamaho (2017) descobriram que
empresas não financeiras dos EUA com altas pontuações ESG tiveram melhor desempenho
financeiro do que outras empresas durante o período. Cornett, Erhemjamts e Tehranian
(2016) mostram que o desempenho financeiro dos bancos norte-americanos durante a crise
financeira global está positivamente relacionado à sua pontuação ESG. Desta forma, pode-se
analisar se as práticas ESG podem favorecer desempenho financeiro diante de adversidades
econômicas, favorecendo a sustentabilidade dos negócios.
Com efeito, diante do cenário de uma das maiores economias mundiais, dentre as
economias em desenvolvimento, o presente estudo busca responder ao seguinte problema: qual
o comportamento da performance financeira das empresas pertencentes à carteira teórica ISE
B3, em relação às demais empresas listadas na B3, antes e durante o período da crise mundial
com a pandemia do COVID-19?
O objetivo da pesquisa é identificar associação do comportamento das empresas ESG,
da carteira teórica ISE B3 com performance financeira, frente as demais, antes e durante o
período da pandemia do Coronavírus Sar-Cov-2, o COVID-19. Para tanto, serão levantadas as
empresas pertencentes e não pertencentes ao segmento de listagem ISE da B3, no período de
2006 a 2020. Os dados coletados para performance serão confrontados entre as empresas do
ISE com as demais, por meio de testes estatísticos para evidenciar se há diferença significativa
de performance entre as firmas com alta classificação no foco em desempenho sustentável, com
as demais não classificadas, com estimação de regressões lineares.
Esta pesquisa justifica-se, portanto, ao ampliar a análise, observando aspectos
relacionados aos segmentos de listagem na bolsa de valores do Brasil, importante mercado
emergente para estudo (Black, Carvalho, & Gorga, 2012), e a performance das empresas, à luz
das teorias relativas. Por outro lado, favorece o entendimento de que o pertencimento a listagem
de empresas ESG na B3, compondo uma parcela significativa do total de ações negociadas,
possa oferecer ou não segurança nos resultados esperados por investidores, especialmente,
diante de cenários de crise, como a que ocorre decorrente na saúde mundial, com a pandemia
do COVID-19.
Este artigo está dividido em cinco seções. Após esta introdução, a seção do referencial
teórico abordará as palavras-chaves da pesquisa por meio dos resultados da pesquisa
bibliográfica. A terceira seção trata dos procedimentos metodológicos para atender aos
objetivos da pesquisa e responder ao problema levantado. A quarta seção apresentará a análise
e discussão dos resultados, enquanto a última seção fecha com as considerações finais, seguidas
das referências citadas neste estudo.
2 REFERENCIAL TEÓRICO
Nesta seção, serão apresentados os tópicos-chave da abordagem da pesquisa,
considerando os marcos teóricos que envolvem a temática. Desta forma, seguem-se a
abordagem sobre as práticas ESG e o Índice de Sustentabilidade Empresarial brasileiro, os
indicadores de desempenho empresarial que podem ter alguma relação com tais práticas,
observando também o efeito da Covid nos mercados e as teorias acadêmicas para formulação
da hipótese de pesquisa, segundo o levantamento bibliográfico nas principais bases de dados.
2.1 Práticas ESG e Índice de Sustentabilidade Empresarial da [B]³
Com o desenvolvimento do mercado de capitais e expansão dos negócios, e com a busca
de financiamento de suas atividades, as empresas procuraram demonstrar a criação de valor ao
mercado. À medida em que cresciam, mais se definia a separação entre propriedade e controle
(Shleifer, & Vishny, 1997) e favorecia acordos internos comprometendo os interesses dos
acionistas (Hall, & Hitch, 1939), levando-os ao ativismo para práticas que assegurassem melhor
2
a transparência, equidade, accountability e responsabilidade corporativa das companhias. Esse
movimento buscou diminuir a assimetria de informação e os custos de agência, evidenciados
pela Teoria da Firma (Coase, 1937; Jensen, & Meckling, 1976; Fama e Jensen, 1983) e Teoria
da Agência e seus axiomas (Berle, & Means, 1932; Ross, 1973; Klein, 1983; Jensen, &
Meckling, 1976). Esse arcabouço teórico levou ao desenvolvimento do conceito de governança
corporativa, como sistema de monitoramento das atividades da gestão, com práticas que melhor
favorecessem aos interesses dos acionistas, ao que se entendia como função objetivo das
companhias, isto é, de maximizar valor aos acionistas (Shleifer, & Vishny, 1997; Jensen, 2001).
Mais recentemente, as empresas passaram a se preocupar nos resultados de suas ações
com o reconhecimento também da legitimidade de outras partes interessadas, como preconiza
a Teoria dos Stakeholders (Freeman, 2010; Donaldson, & Preston, 1995), para sua
sustentabilidade, isto é, continuidade a longo prazo, embora não se demonstre
inequivocadamente que, no mercado de capitais, os investidores em investimentos socialmente
responsáveis estejam dispostos a aceitarem um desempenho financeiro abaixo do ideal para
perseguir objetivos sociais ou éticos (Renneboog, Ter Horst, & Zhang, 2008). De todo modo,
as atividades das corporações impactam tanto no âmbito social quanto ambiental, e devem ser
encaradas, segundo esse pensamento, com responsabilidade, o que gerou o construto na
literatura de responsabilidade corporativa (Lindgreen, & Swaen, 2010), e a abordagem do triple
bottom line (Elkington, 1998).
As práticas ESG (sigla do termo em inglês Environmental, Social and Corporate
Governance) têm crescido, muito mais do que pela aparente responsabilidade da empresa com
o meio social e ambiental, mas como efetiva forma de sustentabilidade de seus negócios,
tornando-se um dos componentes centrais da estratégia corporativa e um instrumento para
minimizar os conflitos das partes interessadas (Becchetti, Ciciretti, Hasan, & Kobeissi, 2012),
dando bons sinais ao mercado. Turban e Greening (1996), com base nas proposições da Teoria
da Identidade Social e da Teoria da Sinalização, evidenciaram que o desempenho social
corporativo está relacionado positivamente com suas reputações e com sua atratividade como
empregadores, somado aos resultados da literatura que sugerem que desempenho social
corporativo pode fornecer às empresas vantagens competitivas. Ainda, estudos argumentam
que o comportamento socialmente responsável pode ter um efeito líquido positivo no
desempenho e no valor da empresa (e.g., Fatemi, Fooladi, & Theranian, 2015; Malik, 2015).
Cheng, Ioannou e Serafeim (2014) investigaram se o desempenho superior em
estratégias de responsabilidade social e corporativa leva a um melhor desempenho, partindo da
hipótese de que um melhor acesso ao financiamento pode ser atribuído a redução de custos de
agência, devido ao envolvimento aprimorado das partes interessadas, e a redução da assimetria
informacional, devido ao aumento da transparência. Como resultados, descobriram que as
empresas com melhor desempenho de responsabilidade social corporativa enfrentam restrição
de capital significativamente mais baixas, fornecendo evidências de que tanto o melhor
engajamento das partes interessadas quanto a transparência em torno do desempenho de
responsabilidade social corporativa, impulsionada pela dimensão social e ambiental, são
importantes para reduzir as restrições de capital.
Hartzmark e Sussman (2019), examinando o impacto de investimentos na relevância de
sustentabilidade no mercado de fundos mútuos dos EUA, apresentaram evidências causais de
que os investidores em todo o mercado valorizam a sustentabilidade. Evidências experimentais
sugerem que a sustentabilidade é vista como uma previsão positiva de desempenho futuro,
mesmo, ainda que fundos de alta sustentabilidade não superem financeiramente os fundos de
baixo investimento em ESG.
A busca por indicar empresas sustentáveis foi um esforço autorregulatório nas bolsas de
valores do mundo. O Dow Jones foi o primeiro grande grupo a incorporar sustentabilidade aos
ativos negociados, lançando em 1999 o Dow Jones Sustainability Index (DJSI), em parceria
3
com a Sustainable Asset Management, gestora de recursos suíça especializada em empresas
comprometidas com responsabilidade social, ambiental e cultural. O índice acompanhava a
performance financeira de empresas líderes no campo de desenvolvimento sustentável, chegou
a incluir empresas de 24 países no período de 2004-2005. A Bolsa de Londres e o Financial
Tomes lançaram o FTSE4Good, uma série composta por quatro índices, desenvolvida para
avaliar o desempenho de empresas globais por meio de critérios ambientais, de direitos
humanos e de engajamento de stakeholders, excluindo indústrias bélica, nuclear e tabagista. O
primeiro país emergente a incorporar sustentabilidade foi a África do Sul, com a Bolsa de
Valores de Johannesburg, ao criar o SRI, sendo um rating de critérios sociais, econômicos,
ambientais e de governança corporativa, avaliados do ponto de vista de políticas, gestão,
desempenho, reporting e consulta pública (B3, 2021).
No Brasil, a primeira bolsa de valores a se tornar signatária do Pacto Global das
Organização das Nações Unidas (ONU) e a primeira de mercados emergentes a se tornar
signatária dos Princípios para o Investimento Responsável (PRI) da ONU (Kassai, Carvalho, &
Kassai, 2019), a Brasil, Bolsa, Balcão – [B]³ criou em 2005, em parceria com o Banco Mundial
através do International Finance Corporation (IFC), um segmento de listagem denominado
Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE B3), quarto índice criado no mundo e pioneira na
América Latina, após a experiência brasileira com Investimentos Socialmente Responsáveis,
de iniciativa do Unibanco como primeiro serviço de pesquisa para fundos verdes, seguido
posteriormente por iniciativas de outros bancos (B3, 2021; Kassai, Carvalho, & Kassai, 2019).
A carteira teórica da ISE B3 tem a missão de apoiar investidores na tomada de decisão
de investimentos socialmente responsáveis e induzir as empresas a adotarem as melhores
práticas de sustentabilidade empresarial. O objetivo é de criar um ambiente de investimento
compatível com as demandas de desenvolvimento sustentável e estimular a responsabilidade
ética das corporações, envolvendo o engajamento nos pilares econômico, social, ambiental e
governança corporativa (B3, 2021; Kassai, Carvalho, & Kassai, 2019).
Desde sua criação, com primeira vigência em 2006, o ISE B3 apresentou rentabilidade
de 294,73% contra 245,06% do Ibovespa, com menor volatidade, 25,62% contra 28,10%, com
base de fechamento em 25.11.2020. A cada ano, com uma metodologia inicialmente criada pelo
Centro de Estudo em Sustentabilidade da Fundação Getúlio Vargas (FGVces) e, desde 2012,
com a KPMG como parceira de asseguração e de monitoramento de imprensa com imagem
corporativa, para maior credibilidade e confiabilidade ao índice, cria-se uma carteira mediante
respostas das empresas que participam, tendo a publicação do questionário de avaliação como
pré-requisito para participação (B3, 2021).
São convidadas a o processo de listagem as empresas detentoras das 200 ações mais
líquidas, com inscrição voluntária para formação das empresas elegíveis. Até sua versão 2020,
o processo de seleção à carteira era baseado na análise de respostas fornecidas pelas empresas
a um questionário composto por sete dimensões, que avaliam diferentes aspectos de
sustentabilidade: geral, natureza do produto, governança corporativa, econômico-financeira,
ambiental, social, e mudança climática. Com o processo organização em um eixo de revisão do
questionário e de sua metodologia, e um eixo de eventos temáticos, iniciados em 2019, na
promoção de diálogos e aplicabilidade do índice, para 2021, 39 companhias foram selecionadas
para participar da 16ª carteira ISE B3, vigente atualmente (B3, 2021).
A evolução da carteira ISE B3 é apresentada na Tabela 1, com a indicação do ano de
seleção e vigência, com o perfil quantitativo de ações, empresas e setores envolvidos, valor de
mercado e percentual do total negociado, à época de sua seleção.
Tabela 1 Evolução quantitativa da carteira ISE B3
Ano de Ano de Nº empresas Ações Setores Valor de Participação do
criação vigência selecionadas envolvidas envolvidos Mercado* Total Negociado
2005 2006 28 - - - -
2006 2007 34 42 14 R$ 996 bi 42,6%
4
Ano de Ano de Nº empresas Ações Setores Valor de Participação do
criação vigência selecionadas envolvidas envolvidos Mercado* Total Negociado
2007 2008 32 40 13 R$ 927 bi 39,6%
2008 2009 30 38 12 R$ 372 bi 30,7%
2009 2010 34 43 15 R$ 730 bi 32,21%
2010 2011 38 47 18 R$ 1,17 tri 46,1%
2011 2012 38 51 18 R$ 961 bi 43,72%
2012 2013 37 51 16 R$ 1 tri 44,81%
2013 2014 40 51 18 R$ 1,14 tri 47,61%
2014 2015 40 51 19 R$ 1,22 tri 49,87%
2015 2016 34** 38 16 R$ 960,52 bi 54,50%
2016 2017 34 38 15 R$ 1,31 tri 52,14%
2017 2018 30 33 12 R$ 1,28 tri 41,47%
2018 2019 28 33 12 R$ 1,474 tri 38,74%
2019 2020 30 36 15 R$ 1,64 tri 37,62%
2020 2021 39 46 15 R$ 1,8 tri 38,0%
Notas: * Valores totais da data do fechamento de cada Carteira. ** Em 21/06/2016, a Oi entrou em situação
especial, deixando de fazer parte da carteira do ISE em 22/06/2016.
Fonte: B3 (2021).
Considerando os dados apresentados, e observada a metodologia da bolsa brasileira para
considerar elegíveis as empresas para participação e consequente composição da carteira ISE,
em face dos interesses legítimos das demais partes interessadas, importa compreender sua
rentabilidade ao longo do período proposto por este estudo, considerando, especialmente, a
análise frente a períodos de crise, como a pandemia do novo coronavírus.
2.2 Performance corporativa
As empresas devem demonstrar a capacidade de produzir valores econômicos para que
possam atrair investimentos e expandir seus negócios no mercado, buscando maximizar a
riqueza dos proprietários (Assaf Neto, 2017). Para os interesses envolvidos, dentre os diversos
usuários dos relatórios empresariais, a informação contábil é requerida como peça importante
na tomada de decisão de investidores, destacando-se, para avaliação do desempenho das
empresas (Martinez, 2008). Como recurso de análise para decisão de investimento, a avaliação
do desempenho empresarial apresenta um grau de complexidade, ainda mais num mundo
globalizado, altamente instável, e de intensa concorrência (Martins, 2006; Corrêa, & Hourneaux
Junior, 2008; Carvalho, Kayo, & Martin, 2010).
Para Peloza (2009), as métricas para avaliar a responsabilidade social corporativa
podem ser categorizadas em três tipos: (a) abordagens de mercado, como o preço das ações ou
outros valores determinados por partes interessadas externas; (b) abordagens de contabilidade
interna (foco desta pesquisa); e (c) abordagens perceptivas, que avaliam qualitativamente o
desempenho da empresa, usando fontes internas ou externas.
Dentre os primeiros os estudos empíricos que buscaram a identificação de variáveis
financeiras contábeis e sua associação com o retorno das ações no mercado, encontram-se os
trabalhos com a margem de lucro de Ball e Brown (1968), Beaver (1968) e Collins e Kothari
(1989). Outras variáveis passaram a ser consideradas para análise de performance financeira
das empresas para os usuários externos às empresas, considerando a necessidade de associar a
constructos próprios de cada estudo, na análise de sua problemática e no atendimento aos
objetivos das pesquisas encontradas na literatura. Dentre as variáveis contábeis encontradas
nesta revisão de literatura, destacam-se o EBITDA, ROA, ROE e ROI.
O EBITDA (do inglês Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization,
ou Lucro Antes dos Juros, Impostos, Depreciação e Amortização – LAJIDA, em português) é
um conceito que surgiu na década de 1960, mas só entrou na moda como método de avaliação
de escolha de empresas com grande alavancagem a partir da década de 1980 (Greenberg, 1998).
O EBITDA revela o potencial operacional de uma empresa em gerar caixa em determinado
período (Assaf Neto, 2017), favorecendo a análise da performance e eficiência operacional da
5
empresa ao longo do tempo, tendo o mérito de ser uma aproximação do caixa operacional
gerado no período (Frezatti, & Aguiar, 2007). Apesar de pouco tratado nos autores clássicos
acadêmicos, é considerado indicador favorito dos analistas de mercado em decisões de
investimento e como medida de geração de fluxo de caixa entre agentes de crédito, no subsídio
de decisões de empréstimo (Eastman, 1997; Malvessi, 2006), sendo um indicador simples de
cálculo. Fridson (1998) considera que os indicadores que podem ser analisados a partir do
EBITDA podem ser úteis à análise dos agentes externos à empresa. Frezatti e Aguiar (2007)
ressalvam que a utilização deste indicador, em dado segmento da economia caracterizado por
alta participação de custos fixos, pode distorcer a visão dos gestores internos e o direcionamento
de ações para um foco que não proporcione respostas adequadas à demanda das empresas,
podendo não ser um proxy aceitável de geração de caixa operacional, além de ser tendencioso
de um período para outro, e, considerando os interesses dos gestores em atingir metas, a
empresa pode tomar decisões inadequadas para agregar valor ao acionista.
O retorno sobre os ativos (ROA, do inglês Return On Assets) é dado pela razão entre
lucro operacional líquido do imposto de renda e o ativo total médio, e pode ser interpretado
como custo financeiro que a empresa pode incorrer em suas captações de fundos, como critério
de decisão. O indicador tem sido aplicado constantemente em estudos de desempenho
empresarial, como proxy para rentabilidade ou performance financeira (e.g., Kaplan, 1983;
Turban, & Greening, 1996; Klapper, & Love, 2002; Roberts, & Dowling, 2002; Bhagat, &
Bolton, 2008; Brown, & Caylor, 2009; Peloza, 2009; Carvalho, Kayo, & Martin, 2010; Wu, &
Shen, 2013; Fatemi, Glaum, & Kaiser, 2018).
O retorno sobre o patrimônio líquido (ROE, do inglês Return On Equity) é o indicador
financeiro de longo prazo que mede a rentabilidade do capital próprio investido na empresa,
dada pela razão entre lucro líquido e patrimônio líquido, sendo capaz de demonstrar o quanto a
empresa agrega valor, quando comparado com o custo de oportunidade do acionista (Assaf
Neto, 2017). O ROE tem tido sua aplicação em estudos como proxy de performance financeira
para os mais diversos propósitos (e.g., Qi, Wu, & Zhang, 2000; Peng, 2004; Coombs, & Bierly
III, 2006; Becchetti, Di Giacomo, & Pinnacchio, 2008; Brown, & Caylor, 2009; Wu, & Shen,
2013).
O retorno sobre investimento (ROI, do inglês Return On Investment) é medido pela
relação entre o resultado operacional líquido do imposto de renda (NOPAT, do inglês Net
Operating Profit) e o capital investido no negócio (Capital Employed, em inglês). O Capital
Employed equivale ao investimento realizado em ativos operacionais fixos e capital de giro,
representando os capitais próprios e de terceiros deliberadamente levantados pela empresa e
que sugerem um custo financeiro. Como alternativa ao uso do indicador ROA para analisar o
retorno produzido por todos os bens e direitos mantidos por uma empresa, o ROI revela o
quanto o negócio foi capaz de gerar de retorno aos credores e acionistas, demonstrando a
eficiência da empresa em gerar lucros de seus ativos operacionais para remunerar seus
financiamentos (Assaf Neto, 2017). O indicador foi utilizado em várias pesquisas como proxy
de performance financeira (e.g., Kaplan, 1983; McDougall, & Oviatt, 1996; Klein, 1998;
Khanna, & Damon, 1999; Watson, Shrives, & Marston, 2002; Hunton, Lippincott, & Reck,
2003).
Fried, Busch e Bassen (2015), buscando superara os estudos desde a década de 1970
sobre efeitos financeiros das práticas ESG que permaneceram com resultados fragmentados,
difíceis de se generalizar, realizaram um estudo com dados primários e secundários para revisão
de mais de 2.200 estudos acadêmicos anteriores. Como resultado, evidenciaram que negócios
de investimento ESG é empiricamente bem fundamentado, com aproximadamente 90% dos
resultados encontrando uma relação não negativa entre ESG e desempenho financeiro
corporativo, com impacto estável ao longo do tempo.
6
Diante do desafio de análise de desempenho financeiro tendo como proxies indicadores
contábeis, variáveis contábeis mais utilizadas, que podem estar relacionadas às práticas ESG,
com base na literatura, são apresentadas no Quadro 1.
Quadro 1 Tipo de indicadores contábeis associados a desempenho empresarial financeiro em empresas ESG
Tipos de indicadores Fórmula Referências
Turban e Greening
Lucro Operacional líquido do IR (1996); Peloza, (2009);
Retorno sobre os Ativos
Wu e Shen (2013);
(ROA) Ativo Total Médio Fatemi, Glaum e
Kaiser (2018)
Lucro Líquido Becchetti, Di Giacomo
Retorno sobre o Patrimônio
e Pinnacchio (2008);
Líquido (ROE) Patrimônio Líquido Médio Wu e Shen (2013)
Fonte: elaborado pelo autor com base nas referências.
Considerando o exposto, os indicadores contábeis de rentabilidade, ROA e ROE, são as
variáveis contábeis utilizadas como proxy de performance financeira das empresas, para
relacionamento com as empresas da Carteira ISE B3, ao longo do período do estudo, proposto
neste estudo.
2.3 Pandemia do COVID-19 e efeitos nas empresas ESG no mercado
Para avaliar os efeitos da recente pandemia e possível efeito nas empresas ESG, foi
realizado um estudo bibliográfico em bases de dados internacionais, entre novembro de 2020 e
abril de 2021. Buscou-se por artigos empíricos por meio de palavras-chaves “ESG
performance” ou “sustainability performance”, juntamente com o termo “COVID-19”.
O resumo dos parâmetros da pesquisa bibliográfica junto às bases de dados com registro
de citação, os números de trabalhos encontrados, bem como os de artigos já citados em outras
pesquisas, estão apresentados na Tabela 2.
Tabela 2 Resultado quantitativo da pesquisa bibliográfica
Bases com N° de
Parâmetros da Pesquisa Citados
métricas artigos
Enter query string: ((TITLE-ABS-KEY ("esg performance") AND
TITLE-ABS-KEY ("COVID-19")) OR (TITLE-ABS-KEY ("sustainability
Scopus performance") AND TITLE-ABS-KEY ("COVID-19")) OR (TITLE-ABS-
44 26
(Elsevier) KEY ("corporate social responsibility") AND TITLE-ABS-KEY
("COVID-19"))) AND ( LIMIT-TO ( SUBJAREA,"BUSI" ) OR LIMIT-
TO (SUBJAREA,"ECON")) AND (LIMIT-TO ( DOCTYPE,"ar"))
TOPIC: ("esg performance") OR TOPIC: ("sustainability
Web of performance")
Science Refined by: TOPIC: ("COVID-19") AND WEB OF SCIENCE
4 3
(Clarivate CATEGORIES: (ECONOMICS OR BUSINESS FINANCE)
Analytics) Timespan: All years. Indexes: SCI-EXPANDED, SSCI, A&HCI, CPCI-S,
CPCI-SSH, ESCI.
Fonte: dados da pesquisa.
Assim, com a análise dos resumos dos artigos empíricos, buscou-se averiguar se as
pesquisas tratavam efetivamente da pandemia da COVID-19 e sua relação no comportamento
das empresas ESG no mercado. Após verificação dos registros coincidentes entre categorias e
bases de dados, os principais achados foram resumidos no Quadro 2.
7
Quadro 2 Pesquisa empíricas sobre COVID-19 e empresas ESG
Base de
Região/
dados Autoria Principais resultados
País(es)
(citado por)
O desempenho ESG é sistematicamente precificado durante
o COVID-19. O desempenho ESG está positivamente
associado aos retornos cumulativos de curto prazo das ações
Scopus (10) / Broadstock, CSI300 na pandemia, mostrando resiliência das ações com
Web of Chan, Cheng, China alto desempenho ESG em tempos de crise financeira em
Science (4) Wang (2021) todo mercado, consistente com a visão de que os
investidores podem interpretar o desempenho ESG como
sinal de desempenho futuro das ações e/ou mitigação de
riscos em tempos de crise.
Empresas com compromisso com a Agenda 2030 e os
Objetivos de Desenvolvimento Sustentável (ODS) têm
García- ampliado sua estratégia ESG para combate ao COVID-19.
Sánchez e Foram identificados três grupos de ações de
Scopus
García- Espanha responsabilidade: (i) protegendo somente interesses dos
(7)
Sánchez acionistas e investidores; (ii) favorecendo o bem-estar da
(2020) sociedade espanhola em geral e grupos vulneráveis em
particular; e (iii) combinando ações prévias altruístas com
interesses comerciais.
Não houve evidências de que a responsabilidade social
corporativa (CSR) afetou os retornos das ações durante o
Bae, El Ghoul, período de crise. Em análise transversal, embora fraca,
Scopus Gong e algumas evidências de apoio de que a relação entre CSR e
EUA
(6) Guedhami os retornos das ações durante a crise do COVID-19 é mais
(2021) positiva quando a CSR é congruente com ambiente
institucional da empresa. É possível uma desconexão entre
orientação CSR das empresas e suas ações reais.
Em empresas de hospitalidade listadas na Bolsa de valores
da China, em estudo de eventos e método diferença-em-
diferença, evidenciou-se que o envolvimento em atividades
Qiu, Jiang,
Scopus CSR pode aumentar o retorno das ações e a atenção das
Liu, Chen e China
(5) partes interessadas das empresas durante a pandemia, tendo
Yuan (2021)
as ações CSR relacionadas com a comunidade um efeito
mais forte e imediato sobre o retorno das ações do que as
ações CSR relacionadas a clientes e funcionários.
Empresas que anunciaram doações em meio à crise do
Palma-Ruiz, COVID-19, dentre as listadas no IBEX-35 da Bolsa de
Castillo- Madri, apresentaram desempenho superior nas ações em
Scopus Apraiz e relação as empresas que não fizeram. Em tempos de
Espanha
(5) Gómez- turbulência, os investidores baseiam sua estratégia de
Martinez investimentos em fatores ESG, contribuindo o
(2020) entendimento sobre investimento sustentável e responsável
(SRI) para a literatura.
EUA,
Com dados da Thomson Reuters DataStream, investigando
Austrália,
a conexão entre os principais índices de ações líderes ESG,
Canadá,
evidenciou-se que os mercados que seguem os critérios
Umar, China,
Scopus (4) / ESG estão intimamente ligados, com um aumento
Kenourguios e Europa,
Web of considerável em sua conexão em períodos de turbulência,
Papathanasiou Índia, Japão,
Science (3) demonstrando o risco de contágio entre os mercados ESG
(2020) Rússia,
durante períodos de crise. A crise com a pandemia do
África do
COVID-19 impulsionou ainda mais a conexão entre os
Sul e Reino
mercados.
Unido
8
Base de
Região/
dados Autoria Principais resultados
País(es)
(citado por)
Embora estudos recentes mostrem que os investimentos
Folger- socialmente responsáveis são resilientes durante a
Scopus (4) / Laronde, desaceleração econômica causada por crises como a
Web of Pashang, Feor Canadá COVID-19, a análise evidenciou que níveis mais altos de
Science (2) e ElAlfy desempenho de sustentabilidade dos fundos negociados em
(2020) bolsa não protegem os investimentos de perdas financeiras
durante uma forte retração do mercado.
Com dados de 6.744 empresas, dentre as características
Ding, Levine, corporativas relacionadas a reação dos retornos das ações
Scopus
Lin e Xie 61 países durante a evolução dos casos da COVID-19, a queda no
(1)
(2021) retorno induzida pela crise foi mais branda entre empresas
com mais atividades de responsabilidade social corporativa.
Fonte: elaborados pelos autores.
Os resultados de Broadstock, Chan, Cheng e Wan (2021) convergem com o de Qiu,
Jiang, Liu, Chen e Yan (2021) e Ding, Levine, Lin e Xie (2021), bem como a indicação de
maior tendência dos investidores ao investimento sustentável e responsável, observado por
Palma-Ruiz, Castillo-Apraiz e Gómez-Martinez (2020). Neste mesmo sentido, Selmi,
Hammoudeh, Errani e Wohar (2020) evidenciam, mesmo diante das crescentes incertezas e
preocupações sobre a COVID-19 e suas consequências, que não houve desvio da atenção dos
investidores a questões ambientais e sociais, mas que empresas com estratégias responsáveis
em questões climáticas provavelmente serão mais receptivas aos sentimentos dos investidores.
Em um ensaio, He e Harris (2020) argumentam que a pandemia oferece uma grande
oportunidade para as empresas mudarem para uma responsabilidade social corporativa mais
genuína, contribuindo para enfrentar os desafios sociais e ambientais globais mais urgentes.
No entanto, os resultados não são conclusivos, ainda que se tenha a percepção de que
reais atividades sustentáveis sejam resilientes em tempos de crise, não há garantias com uma
listagem de empresas em um ranking baseado em checklist (Folger-Laronde, Pashang, Feor, &
ElAlfy, 2020; Bae, El Ghoul, Gong, & Guedhami, 2021). Demers, Hendrike, Joos e Lev (2021)
confrontam estudos anteriores enfocando períodos de crise financeira, que compreendiam a
visão de que gestão de riscos com ESG forma uma proteção semelhante a um seguro contra
ricos negativos, como fator mitigador do risco de queda, com dados no período da pandemia
do COVID-19. Os autores, com base no banco de dados da Refinitiv Eikon para pontuações
ESG, evidenciam que a pontuação ESG é insignificante em regressões de retornos especificadas
para o primeiro trimestre de 2020 e para todo o ano de 2020, portanto, não oferecendo poder
explicativo positivo para retorno das ações durante a pandemia.
Aspectos culturais também são importantes para fortalecer a cultura corporativa
responsável. Popkova, DeLo e Sergi (2021) analisam indicadores de gestão corporativa
(shadowization of business; racionalidade da escolha pessoal; proteção legal de negócios;
acessibilidade dos serviços públicos; confiabilidade do fornecimento de infraestrutura;
complexidade da condução das atividades econômicas estrangeiras) nos países do BRICS
(mercados em desenvolvimento), com cultura empresarial responsável não evidente, e cinco
países da OCDE (mercados desenvolvidos). No longo prazo, as práticas financeiras
responsáveis retornam todos os investimentos e permitem que os países enfrentem melhor a
crise, indicando a responsabilidade social corporativa como uma medida de gerenciamento de
crises.
Desta forma, para sanar o que se buscou levantar no estado da arte sobre práticas ESG,
no caso brasileiro, o fato das empresas em pertencerem a listagens de sustentabilidade da bolsa
de valores brasileira, em relação às empresas não listadas, deveria ser um indicativo de
resiliência em seus retornos aos investidores, no cenário de crise provocado pela pandemia do
COVID-19. Assim, a pesquisa busca testar a seguinte hipótese:
9
H1: A participação das empresas no Índice de Sustentabilidade Empresarial da [B]³ pode ter
associação positiva com o desempenho empresarial, mesmo em período de crise, como ocorre
na pandemia do COVID-19.
3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS
3.1 Características da pesquisa
A pesquisa, quanto ao seu objetivo terá delineamento descritivo, ao buscar descrever o
comportamento das variáveis ao longo do período de estudo, e explicativo (Danhke, 1989),
avaliando a possível explicação do pertencimento a listagem ESG da B3 (ISE) com efeito
preditivo na performance corporativa, incluindo o efeito no período envolvendo a pandemia do
novo coronavírus.
Quanto à estratégia, a pesquisa é de levantamento de dados ex post facto, considerando
que os dados já disponíveis na coleta serão situações remanescentes a situações já ocorridas,
sem controle do pesquisador (Martins, & Theóphilo, 2016). A estratégia de revisão
bibliográfica, apresentada no referencial teórico, revisitou os marcos teóricos da temática,
corroborando para o delineamento metodológico das técnicas de coleta de informação, dados,
evidenciação e comparação dos resultados.
Quanto ao tratamento dos dados, pesquisa é de natureza quantitativa (Bryman, 2012),
tendo em vista o uso de modelos estatísticos, com a finalidade de simplificar o fenômeno e
descrever seu comportamento mediante relação entre variáveis, na detecção/confirmação de
hipóteses.
3.2 População e amostra
A população do estudo compreende as empresas listadas na [B]³ – Brasil, Bolsa, Balcão.
A amostra desta pesquisa é composta pelas empresas listadas no período de 2006, início da
vigência da carteira teórica ISE B3, até o primeiro trimestre de 2021, vigência da nova carteira
teórica do ISE B3.
A análise longitudinal desde o início da vigência da carteira ISE B3 corrobora para
maior comparação de performance, incluindo o período da pandemia do novo coronavírus, o
Sars-Cov-2, de modo a evidenciar possível efeito da resiliência da carteira teórica frente a crises
econômicas, em especial, a gerada pela pandemia no mercado brasileiro.
A amostra inicial é representada por empresas que estão disponíveis no Economática,
com registro de listagem na [B]³, com exceção de empresas do setor Financeiro e Outros,
coletadas a partir do banco de dados Economática, no dia 18.05.2021, com exclusões de
registros anteriores a 2006 e de empresas com negociação de ações cancelada, constituindo 312
firmas, ao longo de 61 trimestres, resultando 19.032 observações de dados trimestrais.
3.3 Modelo e coleta das variáveis do estudo
Para atender ao objetivo da pesquisa e testar a hipótese do estudo, levantada no
referencial teórico, serão realizados estatística exploratória de dados e gráfico de linhas, para
apresentação do cenário de performance das empresas com alto desempenho ESG listado na
[B]³, em relação as demais empresas de capital aberto da bolsa brasileira, e, a seguir, verificação
da possível associação, com modelo de regressão linear em painel proposto neste trabalho.
A coleta dos indicadores de desempenho trimestrais para ROA constou no registro no
Economática, com cálculo dos últimos 3 meses; e para o ROE, com base tanto valor médio, em
dólar, bem como no valor final do patrimônio líquido, dos últimos 3 meses. A variável do
desempenho ESG na pesquisa compõe-se de dados primários, coletados diretamente do portal
ISE da [B]³, medida pelo pertencimento ou não na listagem da carteira teórica ISE B3 em cada
ano, com ajustes em função de mudanças ocasionais de nomes, por fusão ou incorporação, para
se correlacionar com os dados coletados no Economática.
Para controle do modelo, a proxy para o tamanho da empresa é definida pelo logaritmo
natural do Ativo Total, como nos estudos de Wu e Shen (2013) e Cheng, Ioannou e Serafeim
(2014). A variável Leverage, para avaliar sua sensibilidade na rentabilidade, como ocorre em
10
relação ao ROE, em que empresas altamente alavancadas tendem a ter ROE significativamente
maior que as não altamente alavancadas, conforme nota de Becchetti, Di Giacomo e Pinnacchio
(2008), e definida pela razão entre passivo total com ativo total, como no estudo de Wu e Shen
(2013) e Broadstock, Chan, Cheng e Wang (2021), com dados coletados no Economática.
Para captar os efeitos da crise econômica no mercado emergente brasileiro, a dummy
Crisis compreende o da grande recessão mundial, do quarto trimestre de 2007 ao quarto
trimestre de 2009, bem como o período conhecido como “grande recessão brasileira” (Oreiro,
2017), com a crise político-econômica decorrente do escândalo de corrupção investigados pela
Operação Lava Jato, até o processo de impeachment da presidente brasileira, a partir do
primeiro trimestre de 2014, com recuo do produto interno bruto por dois anos consecutivos, até
o quarto trimestre de 2016, com recuperação do crescimento no primeiro trimestre de 2017,
mas ainda com alta taxa de desemprego. Para avaliar o efeito da pandemia gerada pelo COVID-
19, captado pela dummy Covid19, o período considerado compreende desde o primeiro
trimestre de 2020. Depois as duas dummies de controle interagem com a dummy ISE para testar
se a listagem na carteira teórica ESG da bolsa brasileira em período de crise econômica e na
pandemia tem relação significativa no modelo.
A estatística exploratória será realizada mediante apresentação de medidas-resumo e
gráficos, possibilitando identificar possíveis indicações a associação da variável quantitativa de
desempenho contábil com a performance ESG, medida qualitativamente pelo pertencimento ou
não em carteira teórica ESG da [B]³.
Os modelos de regressões para dados empilhados (pooled) e dados em painel são
empregados, considerado o efeito direto na variável endógena de desempenho financeiro
contábil, com base na rentabilidade, tendo como regressor a listagem ESG, tendo o modelo
inicial, correspondente ao da Equação 1. O acréscimo de variáveis de controle busca reduzir a
variância do erro dentro do grupo e eliminar confundidores (Field, 2005), criando um modelo
ANCOVA (Gujarati, & Porter, 2008), acrescentando aspectos endógenos, bem como uma
interação entre variáveis, que melhorem a explicação do modelo para o desempenho nesta
pesquisa, sendo o analisado nesta pesquisa, descrito na Equação 2.
𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡𝑖𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝐼𝑆𝐸𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡 (1)
𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡𝑖𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝐼𝑆𝐸𝑖𝑡 + 𝛽2 𝐶𝑟𝑖𝑠𝑖𝑠𝑡 + 𝛽3 𝐶𝑜𝑣𝑖𝑑𝑡 + 𝛽4 𝐼𝑆𝐸𝑖𝑡 × 𝐶𝑟𝑖𝑠𝑖𝑠𝑡 + 𝛽5 𝐼𝑆𝐸𝑖𝑡 ×
𝐶𝑜𝑣𝑖𝑑𝑡 + 𝛽6 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖𝑡 + 𝛽7 𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡 (2)
Onde:
𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡𝑖𝑡 : é a rentabilidade sobre o ativo da empresa i no período t;
𝐼𝑆𝐸𝑖𝑡 : dummy para empresa i listada ou não na Carteira ISE B3 no ano i;
𝐶𝑟𝑖𝑠𝑖𝑠𝑡 : dummy para controle para períodos de crises financeiras em anos t definidos;
𝐶𝑜𝑣𝑖𝑑𝑡 : dummy para controle do período da pandemia do COVID-19 no ano t;
𝐼𝑆𝐸𝑖𝑡 × 𝐶𝑟𝑖𝑠𝑖𝑠𝑡 : interação entre a listagem ISE B3 e efeito da crise financeira;
𝐼𝑆𝐸𝑖𝑡 × 𝐶𝑜𝑣𝑖𝑑𝑡 : interação entre a listagem ISE B3 e a pandemia do COVID-19;
𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖𝑡 : variável de controle do tamanho da empresa i no período t;
𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒𝑖𝑡 : variável para controle, definido pela razão entre passivos totais e ativos
totais, evidenciando a alavancagem da empresa i no período t; e
𝜀𝑖𝑡 : valor termo de erro da regressão.
A adoção da técnica para intepretação dos resultados foi mediada pelo critério de análise
conjunta da estabilidade estrutural dos parâmetros, por meio do teste de Chow (1960), e de
especificação de erro de Hausman (1978), reforçando com o teste do multiplicador de Lagrange
de Breusch e Pagan (1980). O teste de Chow tem como hipótese nula a ausência de falha
estrutural na estimação, sendo aceita, evidenciando a pertinência do modelo pooled, em
comparação ao de efeitos fixos (Chow, 1960). O teste de Hausman tem como hipótese nula a
consistência da estimação por Mínimos Quadrados Generalizados, indicando, quando aceita,
que a estimação pelo modelo de efeitos aleatórios é mais apropriada, em contraposição ao
11
modelo de efeitos fixos (Hausman, 1978). Reforçando o teste de Hausman, o teste de Breusch-
Pagan verifica a hipótese nula de que não há efeitos aleatórios em comparação com o modelo
pooled (Breusch, & Pagan, 1980; Gujarati, & Porter, 2008).
A fundamentação do modelo econométrico em painel proposto e as expectativas de
comportamento dos coeficientes das variáveis são demonstradas no Quadro 3.
Quadro 3 Resumo das expectativas dos modelos da pesquisa
Relação
Variável Proxy Referências
esperada
Variável de interesse dependente
Turban e Greening (1996); Peloza,
ROA . (2009); Wu e Shen (2013); Fatemi,
Profit
Glaum e Kaiser (2018)
Rentabilidade
Becchetti, Di Giacomo e Pinnacchio
ROE .
(2008); Wu e Shen (2013)
Variável de interesse regressora
Dummy ISE:
ISE
1 = listada na carteira ISE; (+?) Sugestão desta pesquisa
Listagem na ISE B3
0 = não listada
Variáveis de Controle
Size Wu e Shen (2013); Cheng, Ioannou e
Ln_TotalAsset (+)
Tamanho da empresa Serafeim (2014)
Leverage Leverage: Wu e Shen (2013); Broadstock, Chan,
(+)
Alavancagem Equity/Total Asset Cheng e Wang (2021)
Crisis Dummy Crisis:
Período de crise 1 = crise econômica (-) Sugestão desta pesquisa
econômica 0 = sem crise econômica
Dummy Covid:
COVID-19 Pademic
1 = pandemia; (-) Sugestão desta pesquisa
Período da pandemia
0 = sem pandemia
Fonte: elaborado pelos autores.
Deveriam os indicadores de rentabilidade serem, em média, associarem a performance
para empresas com práticas ESG listadas no ISE B3 no período observado, considerando a
listagem na Bolsa de valores brasileira. No entanto, essa relação pode ser afetada pelos períodos
de crise financeira e durante a pandemia do novo coronavírus. Esse sinal esperado é importante
para o mercado, a fim de se proteger de riscos e terem em seu portifólio de investimentos os
negócios, em tese, com sustentabilidade.
Para a tabulação e o tratamento de dados, foram utilizados os softwares Microsoft Excel,
IBM SPSS Statistics e Stata, seguindo as orientações de Fávero e Belfiore (2017) e Field (2005),
bem como as lições de Gujarati e Porter (2008), dado seu levantamento bibliográfico.
4 ANÁLISE E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS
Esta seção apresenta o tratamento dos dados, buscando atender ao objetivo deste
trabalho, respondendo à questão de pesquisa e testando a hipótese do estudo.
4.1 Estatísticas descritivas
As estatísticas descritivas da amostra para o comportamento da rentabilidade nas
empresas listadas da B3, ao longo do período de estudo, detalhadas por trimestre e ano, são
apresentadas no Apêndice A e Apêndice B, respectivamente.
O comportamento da média dos indicadores pode ser mais bem analisado, graficamente,
em suas variações dividindo a análise entre os períodos de 2006 até o terceiro trimestre de 2007;
do quarto trimestre de 2007 a 2009, referente aos efeitos da crise econômica mundial; de 2010
até o ano pré-crise com a pandemia, 2019; e de 2020 a 2021, com a pandemia do COVID-19.
A Figura 1 apresenta o comportamento conjunto da média dos indicadores de
rentabilidade, possibilitando a análise dentro da mesma escala, para o primeiro período
seccionado da análise, de 2006 até o terceiro trimestre de 2007. Durante o período que antecede
a crise mundial de 2008-2009, os indicadores de rentabilidade das empresas da carteira ISE
12
permanecem, em média, superiores as demais empresas listadas na B3 e sem sofrer grandes
oscilações, demonstrando menor risco em seus resultados trimestrais.
Figura 1 Indicadores de rentabilidade (2006 a 2007.3)
Source: research data.

A Figura 2 apresenta o comportamento médio dos indicadores para o segundo período
de análise, do quarto trimestre de 2007 ao quarto trimestre de 2009, onde se observou grande
queda da rentabilidade.
Figura 2 Indicadores de rentabilidade (2007.4 a 2009.4)

A análise gráfica conjunta dos indicadores não foi possível na mesma escala no período
da crise de 2008-2009, em função da grande variabilidade da média de ROA entre as empresas
não listadas na carteira ISE da B3, com queda acentuada entre o quarto trimestre de 2008 e o
primeiro trimestre de 2009. O ROA das empresas da carteira ISE naquele período mantiveram-
se, ainda que baixo valores positivos, com menor oscilação em sua média do que as demais
empresas da B3. Na análise de rentabilidade sobre o patrimônio líquido, há observação de
oscilações entre as médias de ROE para empresas ISE maiores até o segundo trimestre de 2009,
com inversão no semestre seguinte em favor das empresas não listadas, se recuperando de
médias negativas desde o quarto trimestre de 2008. O ROE pelo patrimônio líquido médio das
empresas não listadas fica maior no final do período, enquanto pelo valor final do patrimônio
volta a ser maior, em média, entre as empresas ISE.
A Figura 3 apresenta o comportamento médio dos indicadores no período pós-crise de
2009, a partir do primeiro trimestre de 2010 até o quarto trimestre de 2019.
13

A análise conjunta dos indicadores neste período foi possível numa escala que
abrangesse os valores registrados. Em relação ao ROA, a rentabilidade das empresas ISE foi
superior, em média, no período após a crise de 2008-2009 até antes da pandemia, a exceção das
médias registradas no terceiro trimestre de 2010, e no terceiro e quatro trimestre de 2014. O
ROE, calculado pela média do patrimônio líquido no trimestre, apresentou-se nas empresas ISE
maior que nas não listadas na carteira, a exceção do segundo e quarto trimestre de 2016 e
terceiro trimestre de 2019.
No geral, os valores, tanto para ROA e ROE (calculado pela média do Patrimônio
Líquido, como pelo seu valor final por trimestre) demonstram, durante a maior parte dos 61
trimestres analisados, maior média para as empresas listadas no ISE. As exceções ocorreram
em 14 trimestres, 10 deles antes da pandemia.
A Figura 4 apresenta comportamento médio dos indicadores no período da crise com a
pandemia do COVID-19, a partir do primeiro trimestre de 2020.

No período da COVID-19, as médias dos indicadores do ROA e ROE foram negativos
para o primeiro trimestre de 2020, demonstrando o possível efeito da crise econômica com a
pandemia. O ROE (média do PL) foi mais baixa nas empresas da carteira ISE. No segundo
14
trimestre de 2020, a média dos valores dos indicadores para as empresas ISE foram maiores
que as demais, ainda que baixos. No terceiro trimestre de 2020, já com médias positivas, as
empresas ISE tiveram menor valor para ROA e ROE (média) do que as não listadas na carteira,
e no quarto trimestre do mesmo ano, os dois indicadores de ROE das empresas ISE voltaram a
ser menores e negativos, com média muito baixa para o calculado pelo valor final do patrimônio
líquido. No primeiro trimestre de 2021, a média do ROA das empresas ISE também foi menor
que as demais empresas. A média anual dos indicadores de rentabilidade das empresas da
carteira ISE, em seus respectivos anos, apurados trimestralmente, só não é maior em 2014 para
ROA, 2016 e 2019 para ROE, calculado pelo valor final do patrimônio líquido, e 2020 para os
dois indicadores de ROE. Nos demais anos, os indicadores favorecem as empresas classificadas
pelo ISE.
4.2 Objetivo geral e teste de hipótese da pesquisa
Esta seção busca evidenciar o objetivo da pesquisa, evidenciando se a listagem da
carteira ISE B3 tem associação com desempenho, pelo modelo de regressão proposto, tentando
a hipótese da pesquisa.
Para a primeira proxy da variável de rentabilidade, ROA, a Tabela 3 apresenta os
modelos de regressão, da Equação 2, considerando modelo em dados combinados (pooled) e
dados em painel, com análise dos efeitos fixos e aleatórios, bem como os testes propostos para
comparação dos modelos.
Tabela 3 Capacidade associativa do ROA trimestral entre os efeitos do modelo de regressão
Modelo 1: 𝑹𝑶𝑨𝒊𝒕 = 𝜷𝟎 + 𝜷𝟏 𝑰𝑺𝑬𝒊𝒕 + 𝜷𝟐 𝑪𝒓𝒊𝒔𝒊𝒔𝒕 + 𝜷𝟑 𝑪𝒐𝒗𝒊𝒅𝒕 + 𝜷𝟒 𝑰𝑺𝑬𝒊𝒕 × 𝑪𝒓𝒊𝒔𝒊𝒔𝒕 + 𝜷𝟓 𝑰𝑺𝑬𝒊𝒕 × 𝑪𝒐𝒗𝒊𝒅𝒕 +
𝜷𝟔 𝒍𝒏(𝑻𝒐𝒕𝒂𝒍𝑨𝒔𝒔𝒆𝒕𝒊𝒕 ) + 𝜷𝟕 𝑳𝒆𝒗𝒆𝒓𝒂𝒈𝒆𝒊𝒕 + 𝜺𝒊𝒕
Modelo Pooled Fixos Aleatórios
Beta Std.Err Sig. Beta Std.Err Sig. Beta Std.Err Sig.
Intercepto -2013,4 2202,0 0,361 -21978 1319,8 0,000 -2013,4 408,71 0,000
𝐼𝑆𝐸𝑖𝑡 -253,8 268,1 0,344 -226,95 229,75 0,323 -253,89 166,63 0,128
𝐶𝑟𝑖𝑠𝑖𝑠𝑡 3,699 7,074 0,601 88,532 240,23 0,713 3,6994 239,93 0,988
𝐶𝑜𝑣𝑖𝑑𝑡 19,226 24,743 0,438 -26,037 420,86 0,951 19,226 414,21 0,963
𝐼𝑆𝐸𝑖𝑡 0 × 𝐶𝑟𝑖𝑠𝑖𝑠𝑡 1 -88,933 89,674 0,322 -83,376 254,37 0,743 -88,933 253,78 0,726
𝐼𝑆𝐸𝑖𝑡 0 × 𝐶𝑜𝑣𝑖𝑑𝑡 1 18,335 26,037 0,482 296,11 443,19 0,504 18,335 432,78 0,966
𝑙𝑛(𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑖𝑡 ) 100,85 109,07 0,356 1078,6 64,656 0,000 100,85 20,101 0,000
𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒𝑖𝑡 -0,2455 0,0004 0,000 -0,2396 0,0009 0,000 -0,2455 0,0009 0,000
N 14231 14231 14231
R² 0,8454243 0,84242983 -
R² within - 0,84242983 0,83982343
R² between - 0,48177048 0,99026067
R² overall - 0,81578269 0,8454243
Teste F 99999,00 10627,074 -
Prob. Teste F 0,000 0,0000 -
Teste de χ² - - 77790,17
Prob. Teste χ² - - 0,0000
Lagrange (χ²) 0,00
Prob. χ² 1,000
Teste Chow (F) 1,43
Prob. F 0,0000
Teste Hausman (χ²) 250,61
Prob. χ² 0,0000
Para explicar o comportamento do ROA por meio do modelo econométrico sugerido
pela pesquisa, com interação das variáveis dummies que tratam do desempenho ESG, pela
participação na carteira teórica da B3, em cada ano, tanto com os períodos de crise, e de
pandemia, entre os demais, não foi possível encontrar uma associação significativa. Os testes
de comparação entre a regressão pooled, e em painel, foi possível indicar tendência da análise
pelos efeitos fixos, já que o teste de Lagrange multiplier de Breusch e Pagan (1980) indicou
não rejeição de sua hipótese nula, de que a variância entre as empresas ao longo no painel é
15
igual a zero, não existindo diferenças significativas entre as empresas na amostra. Assim, em
comparação com o painel com efeitos aleatórios, este teste indica que o modelo em pooled é
preferível. No entanto, o teste de Chow (1960), que compara se os efeitos individuais são iguais
a zero, rejeita essa hipótese, indicando a adoção dos efeitos fixos em contraposição com o
modelo em pooled. E finalmente, o teste de Hausman (1978), que investiga se os efeitos
individuais são aleatórios, rejeita essa hipótese, favorecendo a interpretação pelos efeitos fixos.
Para a segunda proxy da variável de rentabilidade, ROE, medido pela média trimestral
do patrimônio líquido, a Tabela 4 apresenta os modelos de regressão, decorrentes da Equação
2, apresentando os testes de comparação.
Tabela 4 Capacidade associativa do ROE, medido pelo patrimônio líquido médio trimestral
Modelo 2: 𝑹𝑶𝑬_𝒎𝒆𝒂𝒏𝒊𝒕 = 𝜷𝟎 + 𝜷𝟏 𝑰𝑺𝑬𝒊𝒕 + 𝜷𝟐 𝑪𝒓𝒊𝒔𝒊𝒔𝒕 + 𝜷𝟑 𝑪𝒐𝒗𝒊𝒅𝒕 + 𝜷𝟒 𝑰𝑺𝑬𝒊𝒕 × 𝑪𝒓𝒊𝒔𝒊𝒔𝒕 +
𝜷𝟓 𝑰𝑺𝑬𝒊𝒕 × 𝑪𝒐𝒗𝒊𝒅𝒕 + 𝜷𝟔 𝒍𝒏(𝑻𝒐𝒕𝒂𝒍𝑨𝒔𝒔𝒆𝒕𝒊𝒕 ) + 𝜷𝟕 𝑳𝒆𝒗𝒆𝒓𝒂𝒈𝒆𝒊𝒕 + 𝜺𝒊𝒕
Intercepto -3,6767 3,5197 0,297 1,4049 6,2485 0,822 -1,5489 5,3964 0,768
𝐼𝑆𝐸𝑖𝑡 2,0340 0,8966 0,024 0,2843 0,8406 0,735 0,4027 0,8293 0,627
𝐶𝑟𝑖𝑠𝑖𝑠𝑡 -0,7871 0,3432 0,023 -0,6279 0,8748 0,473 -0,6194 0,8724 0,478
𝐶𝑜𝑣𝑖𝑑𝑡 -1,0071 1,2329 0,415 -1,2255 1,5600 0,432 -1,2152 1,5549 0,435
𝐼𝑆𝐸𝑖𝑡 0 × 𝐶𝑟𝑖𝑠𝑖𝑠𝑡 1 0,3488 0,5370 0,517 0,2425 0,9335 0,795 0,2636 0,9311 0,777
𝐼𝑆𝐸𝑖𝑡 0 × 𝐶𝑜𝑣𝑖𝑑𝑡 1 2,8978 1,3460 0,032 2,5670 1,6532 0,121 2,7397 1,6455 0,096
𝑙𝑛(𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑖𝑡 ) 0,6001 0,1897 0,002 0,6244 0,3079 0,043 0,7408 0,2656 0,005
𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒𝑖𝑡 -0,1345 0,0199 0,000 -0,2316 0,0131 0,000 -0,2302 0,0126 0,000
N 12607 12607 12607
R² 0,02995104 0,02541929 -
R² within - 0,02541929 0,02539578
R² between - 0,07459636 0,07716569
R² overall - 0,02722425 0,02788901
Teste F 9,1008261 45,822851 -
Prob. Teste F 0,0000 0,0000 -
Teste de χ² - - 340,5971
Prob. χ² 0,0000
Teste Chow (F) 6,18
Prob. F 0,0000
Prob. χ² 0,1012
No estudo de associação com o comportamento da variável ROE, medida pelo
patrimônio líquido médio em cada trimestre, após análise dos testes comparativos entre os
modelos, também não se evidenciou associação com a performance ESG medida pela simples
participação na carteira ISE B3. O teste de Lagrange multiplier de Breusch e Pagan (1980)
demonstrou que existem diferenças significativas entre os desempenhos das empresas, com
efeito em painel, indicando a possibilidade de efeitos aleatórios. O teste de Chow (1960), que
também tem como hipótese nula o modelo em pooled como mais adequado, indicou rejeição
de sua hipótese, favorecendo a adoção de efeitos fixos. O teste de Hausman (1978), que
investiga se os efeitos individuais são aleatórios, confirma sua hipótese nula, demonstrando
correlação zero entre firmas e variáveis explicativas.
Para a terceira proxy da variável de rentabilidade, ROE, medido pelo valor final do
patrimônio líquido a cada trimestre, a Tabela 5 apresenta a comparação dos modelos de
regressão, considerando a Equação 2.
16
Tabela 5 Capacidade associativa do ROE, medido pelo patrimônio líquido final a cada trimestre
Modelo 3: 𝑹𝑶𝑬_𝒇𝒊𝒏𝒂𝒍𝒊𝒕 = 𝜷𝟎 + 𝜷𝟏 𝑰𝑺𝑬𝒊𝒕 + 𝜷𝟐 𝑪𝒓𝒊𝒔𝒊𝒔𝒕 + 𝜷𝟑 𝑪𝒐𝒗𝒊𝒅𝒕 + 𝜷𝟒 𝑰𝑺𝑬𝒊𝒕 × 𝑪𝒓𝒊𝒔𝒊𝒔𝒕 +
𝜷𝟓 𝑰𝑺𝑬𝒊𝒕 × 𝑪𝒐𝒗𝒊𝒅𝒕 + 𝜷𝟔 𝒍𝒏(𝑻𝒐𝒕𝒂𝒍𝑨𝒔𝒔𝒆𝒕𝒊𝒕 ) + 𝜷𝟕 𝑳𝒆𝒗𝒆𝒓𝒂𝒈𝒆𝒊𝒕 + 𝜺𝒊𝒕
Intercepto -19,689 9,1801 0,033 -53,901 27,287 0,048 -31,228 17,814 0,080
𝐼𝑆𝐸𝑖𝑡 1,8321 1,4383 0,204 -0,3719 3,7217 0,920 0,1237 3,5430 0,972
𝐶𝑟𝑖𝑠𝑖𝑠𝑡 -0,7707 0,6131 0,210 -0,2325 3,8778 0,952 -0,4087 3,8564 0,916
𝐶𝑜𝑣𝑖𝑑𝑡 -7,8789 8,4304 0,351 -7,8389 6,9149 0,257 -7,9632 6,8599 0,246
𝐼𝑆𝐸𝑖𝑡 0 × 𝐶𝑟𝑖𝑠𝑖𝑠𝑡 1 -0,0647 1,6559 0,969 -0,6786 4,1367 0,870 -0,5165 4,1139 0,900
𝐼𝑆𝐸𝑖𝑡 0 × 𝐶𝑜𝑣𝑖𝑑𝑡 1 9,8638 8,8626 0,267 9,3589 7,3249 0,201 10,267 7,2381 0,156
𝑙𝑛(𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑖𝑡 ) 1,8271 0,5658 0,001 4,2689 1,3447 0,002 2,9852 0,8792 0,001
𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒𝑖𝑡 -0,3340 0,0809 0,000 -0,6197 0,0573 0,000 -0,5552 0,0503 0,000
N 12690 12690 12690
R² 0,0105 0,00975597 -
R² within - 0,00975597 0,00969215
R² between - 0,06214445 0,06479652
R² overall - 0,0102772 0,01038897
Teste F 3,3705477 17,426935 -
Prob. Teste F 0,0018 0,0000 -
Teste de χ² - - 128,02806
Prob. χ² 0,0000
Teste Chow (F) 2,40
Prob. F 0,0000
Prob. χ² 0,0719
O teste de Lagrange multiplier de Breusch e Pagan (1980) rejeitou a hipótese da
variância entre indivíduos seja igual a zero, possibilitando a análise de efeitos aleatórios contra
os dados empilhados sem efeito do painel. O teste de Chow (1960), tendo também a hipótese
nula o uso de dados em pooled, tem sua hipótese rejeitada para favorecimento de efeitos fixos.
O teste de Hausman (1978), no nível de significância de 5%, não rejeita a possibilidade de
efeitos aleatórios para análise do comportamento da rentabilidade. De todo modo, não foi
possível observa associação significativa da listagem no ISE B3 com o comportamento do ROE
trimestral, medido com base no patrimônio líquido ao final de cada período.
Desta forma, rejeita-se a hipótese da pesquisa, de que a participação das empresas
constantes no Índice de Sustentabilidade Empresarial da [B]³ pudessem ter associação positiva
com o desempenho financeiro, beneficiando-se das demais, mesmo em período de pandemia
do COVID-19, contrariando os achados de Lins, Servaes e Tamaho (2017) e Cornett,
Erhemjamts e Tehranian (2016). Os resultados indicam que a percepção de que atividades
sustentáveis sejam resilientes em tempos de crise é ilusória e que não há garantias com uma
listagem de empresas em um ranking baseado em checklist (e.g., Folger-Laronde, Pashang,
Feor, & ElAlfy, 2020; Bae, El Ghoul, Gong, & Guedhami, 2021) e, desta forma, sem
possibilidade de sinalizar menor risco para respaldar e retorno de ações que favoreça
investimento ESG (e.g., Renneboo, Ter Horst, & Zang, 2008; Broadstock, Chan, Cheng, &
Wang, 2021; Demers, Hendrike, Joos, & Lev, 2021).
Há ainda muito o que se considerar em reais práticas ou como as empresas podem ser
ranqueadas ou listadas em instituições de credibilidade, de modo que sinalizem, de fato,
sustentabilidade no mercado, e uma reputação corporativa que avance em apenas uma bela
vestimenta para se apresentar ao mercado, mas sem nenhum efeito de valor criado ao investidor.
17
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS
Este estudo buscou identificar se o comportamento de performance financeira das
empresas está associado às práticas ESG, medidas pela participação na carteira teórica ISE B3,
da bolsa brasileira, por meio de um estudo longitudinal, com aplicação de dados em painel.
Embora, muito tem se defendido sobre as práticas ESG estejam associadas a valor para
o mercado e que alguns estudos associem tais práticas com reputação corporativa, legitimidade,
mitigação de custos de agência e alguma indicação de rentabilidade, bem como a existência de
investidores possam responder ativamente em investimento sustentável, não se pode negar que
aspectos culturais, de regulação e de política organizacional podem sem obstáculos para reais
práticas sociais e ambientais, bem como de governança. Por outro lado, no cenário brasileiro,
apesar da metodologia empregada pela [B]³ ter sido utilizada ao longo de vários anos, é
importante revisá-las, especialmente pelo fato do que seriam empresas eletivas para a carteira
ISE, em função de suas reais práticas de sustentabilidade, do que simplesmente serem as mais
negociadas.
Para pesquisas futuras, sugere-se que se mantenham a análise das carteiras teóricas de
determinadas práticas, que se rotulam ESG, com análise detalhada da proposta metodológica
para listagem e ranking de empresas sustentáveis. No cenário corporativo, que se avalie como
a transição que está em vigor com a possibilidade de novas orientações sobre relato integrado,
num framework a ser chamado de comprehensive reporting, com a colaborações de vários
órgãos institucionais. Que os estudos avaliem uma proposição de uma cultura real de práticas
ESG, que produza valor para o mercado, isto é, que mitigue riscos e favoreça maior segurança
de performance positiva, que sinalize para as pessoas a decisão de investir seu capital no
mercado de ações, ainda mais num país que menos de 1% da população faz investimento nesta
área, diferentemente de países mais desenvolvidos.
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22
APPENDIX A
Descriptives by quarter
Std.
Quarter Variable Value N Mean Std. Error Minimum Maximum
Deviation
Unlisted 150 0,724301 3,7685553 0,3077013 -16,6569 16,6507
ROA
ISE 18 2,187472 2,2555470 0,5316375 -0,6532 6,9675
Unlisted 133 0,198001 22,6560911 1,9645322 -176,0332 60,3557
2006.1 ROE (Average equity)
ISE 18 5,155204 4,4706028 1,0537312 -1,4817 14,9713
Unlisted 134 -7,122712 84,5673371 7,3055052 -926,7433 46,7452
ROE (final equity)
ISE 18 4,810430 4,0575114 0,9563646 -1,1724 13,4544
Unlisted 150 -0,487720 9,4023460 0,7676983 -84,1976 10,1734
ROA
ISE 18 2,148606 2,4477626 0,5769432 -0,7599 9,4891
Unlisted 132 -3,201880 34,6576473 3,0165610 -320,6995 27,6512
ISE 18 4,996643 5,4282186 1,2794434 -2,0765 20,9505
Unlisted 132 -9,280467 88,3837189 7,6928153 -973,2484 26,8862
ROE (final equity)
ISE 18 4,806034 5,3337816 1,2571844 -2,0942 20,5405
Unlisted 152 1,158429 4,0573660 0,3290958 -13,6382 25,5493
ROA
ISE 18 2,336829 2,4814780 0,5848900 -0,2854 9,3158
Unlisted 130 3,157666 19,7456368 1,7318069 -107,0192 180,4883
ISE 18 5,348033 5,1907558 1,2234729 -1,0297 19,4955
Unlisted 132 0,338055 24,9062384 2,1678098 -231,9439 93,9536
ROE (final equity)
ISE 18 5,225062 4,9399006 1,1643457 -1,0536 18,1530
Unlisted 134 0,609044 7,3081355 0,6313267 -49,7052 27,5167
ROA
ISE 16 2,419352 2,3014878 0,5753719 -0,1373 7,5212
Unlisted 118 4,013310 11,6940089 1,0765208 -30,3786 98,8901
ISE 16 5,832467 5,3539695 1,3384924 -0,4030 17,1567
Unlisted 120 2,220840 16,2907192 1,4871324 -144,7898 67,4475
ROE (final equity)
ISE 16 5,726261 5,3427555 1,3356889 -0,4019 18,2326
Unlisted 174 0,919615 3,6210012 0,2745074 -17,7586 15,1696
ROA
ISE 22 2,455841 1,4739949 0,3142568 -0,1827 5,2570
Unlisted 155 4,082899 10,2116780 0,8202217 -28,7311 74,3394
ISE 22 6,133135 3,9188495 0,8355015 -0,6754 13,2491
Unlisted 156 3,627479 8,8355414 0,7074095 -32,6460 57,1333
ROE (final equity)
ISE 22 5,817087 3,6559381 0,7794486 -0,6624 12,2025
Unlisted 175 1,086275 4,9712603 0,3757920 -34,7119 34,9123
ROA
ISE 22 2,384457 1,5707225 0,3348792 0,4834 8,1110
Unlisted 158 3,066071 11,8960931 0,9464024 -59,6322 87,5006
ISE 22 5,907770 3,5925445 0,7659331 1,5880 19,0570
Unlisted 158 2,553195 11,8718558 0,9444741 -80,3253 60,1349
ROE (final equity)
ISE 22 5,542683 3,4690517 0,7396043 1,5359 18,4536
Unlisted 175 1,091045 3,7090876 0,2803807 -13,2276 27,4407
ROA
ISE 22 2,492192 1,5209249 0,3242623 0,4959 6,7132
Unlisted 156 1,902138 15,0284953 1,2032426 -115,5624 55,1965
ISE 22 6,456852 3,9329197 0,8385013 1,4090 16,1502
Unlisted 157 0,087286 25,0743536 2,0011513 -251,8952 50,0635
ROE (final equity)
ISE 22 6,136447 3,6926308 0,7872715 1,3004 15,0069
Unlisted 160 -46,563822 600,917099 47,5066679 -7600,0000 9,9684
ROA
ISE 22 1,820802 1,7538909 0,3739308 -1,0332 6,9076
Unlisted 143 4,205762 11,8796619 0,9934272 -15,9455 127,5227
2007.4 ROE (Average equity) ISE 22 4,775802 4,7428723 1,0111838 -3,1944 18,9736
Total 165 4,281767 11,1853921 0,8707816 -15,9455 127,5227
Unlisted 143 3,756151 8,4639979 0,7077951 -16,2820 77,5497
ROE (final equity)
ISE 22 4,732369 4,9074824 1,0462788 -3,3967 19,9919
Unlisted 187 -28,007346 394,166833 28,8243335 -5389,1304 8,9021
ROA
ISE 22 2,049572 1,4148152 0,3016396 0,2913 5,6766
Unlisted 166 3,286476 6,4354375 0,4994868 -30,1562 52,9754
ISE 22 5,108366 3,5915614 0,7657235 0,5498 13,0724
Unlisted 166 3,195420 5,4423781 0,4224105 -17,0744 41,7290
ROE (final equity)
ISE 22 4,940586 3,4240759 0,7300154 0,5454 12,2029
2008.2 ROA Unlisted 187 22,799316 294,326218 21,5232647 -14,4968 4025,7143
23
Std.
Deviation
ISE 22 2,647118 1,9097679 0,4071639 0,0048 8,2488
Unlisted 165 3,906545 7,7575789 0,6039267 -40,5228 36,4364
ROE (Average equity)
ISE 22 6,925570 5,0986747 1,0870411 0,0103 21,4436
Unlisted 165 3,376004 7,9453768 0,6185467 -47,9549 29,8423
ROE (final equity)
ISE 22 6,424360 4,7953806 1,0223786 0,0099 21,0566
Unlisted 187 -486,55141 6661,618656 487,1458023 -91095,6522 12,8433
ROA
ISE 22 2,077307 3,2437263 0,6915648 -3,8027 11,8693
Unlisted 165 1,786112 9,0281835 0,7028431 -53,5357 41,6610
ISE 22 4,482443 7,8410914 1,6717263 -11,8761 26,3583
Unlisted 165 1,385453 11,0367166 0,8592072 -84,2929 36,5265
ROE (final equity)
ISE 22 4,541715 8,1565195 1,7389758 -14,1526 25,2933
Unlisted 168 -3950,3578 51180,75117 3948,680679 -663380,000 12,4971
ROA
ISE 22 0,134912 4,5282996 0,9654367 -14,0181 6,5457
Unlisted 147 -1,092473 16,1849204 1,3349097 -85,6130 44,5702
ISE 22 0,112016 11,8334570 2,5229015 -38,3200 15,9426
Unlisted 149 -5,337969 34,4551329 2,8226745 -204,3883 59,0800
ROE (final equity)
ISE 22 -0,624545 16,1617780 3,4457026 -57,2943 19,8304
Unlisted 189 -5751,7142 79074,89968 5751,852593 -1087100,00 7,0340
ROA
ISE 21 1,199451 1,8349529 0,4004195 -2,0731 6,3627
Unlisted 166 2,010227 5,9700670 0,4633671 -30,4110 22,6935
ISE 21 3,153330 4,8401627 1,0562101 -5,6788 18,1707
Unlisted 166 1,801278 6,1124345 0,4744169 -35,6375 19,9054
ROE (final equity)
ISE 21 2,989426 4,5581410 0,9946679 -5,8201 16,6028
Unlisted 190 -113,66715 1580,894941 114,6901733 -21790,0000 33,8461
ROA
ISE 21 2,091157 2,2126121 0,4828316 -1,6250 7,9760
Unlisted 167 4,417815 15,5957489 1,2068353 -128,0145 98,1666
ISE 21 6,351213 7,5246515 1,6420136 -2,6727 28,5318
Unlisted 167 3,078806 18,3035156 1,4163686 -190,0495 73,8453
ROE (final equity)
ISE 21 5,651626 6,5449380 1,4282226 -2,4864 23,1266
Unlisted 189 -1050,3822 14449,71447 1051,062069 -198650,000 42,3789
ROA
ISE 21 1,979633 1,8525129 0,4042515 -0,0210 8,4301
Unlisted 166 4,279553 5,9420914 0,4611957 -23,7060 30,4773
ISE 21 5,213146 5,1039936 1,1137827 -0,0649 22,8553
Unlisted 167 8,629267 61,4231997 4,7530699 -25,3950 794,5545
ROE (final equity)
ISE 21 4,792818 4,5432451 0,9914174 -0,0395 20,1060
Unlisted 171 3,279580 12,7526403 0,9752188 -59,1146 104,8644
ROA
ISE 21 1,472511 2,0707763 0,4518804 -4,0403 6,8088
Unlisted 154 4,927764 19,0726348 1,5369167 -105,0880 127,4984
ISE 21 3,436857 6,4384975 1,4049953 -17,4249 18,0675
Unlisted 156 1,254094 69,8251316 5,5904847 -764,1931 301,2214
ROE (final equity)
ISE 21 3,262755 6,5200457 1,4227906 -18,8344 16,3747
Unlisted 192 0,587639 4,7617441 0,3436493 -46,7421 10,8588
ROA
ISE 24 1,520649 1,1940986 0,2437444 0,0973 4,9997
Unlisted 171 3,274999 8,1192641 0,6208956 -56,0005 50,1843
ISE 24 3,653537 3,0751381 0,6277099 0,2906 11,5490
Unlisted 178 2,781047 10,0969130 0,7567956 -79,2877 49,6606
ROE (final equity)
ISE 24 3,453301 2,8561601 0,5830112 0,2645 11,0115
Unlisted 192 0,767972 4,2643506 0,3077530 -33,5835 8,6109
ROA
ISE 24 1,854699 1,4161700 0,2890745 0,4068 6,8988
Unlisted 178 2,939417 10,4978918 0,7868503 -89,1147 63,1258
ISE 24 4,404874 3,7300002 0,7613831 0,7327 15,8027
Unlisted 178 2,235089 14,6309960 1,0966395 -163,1676 48,1247
ROE (final equity)
ISE 24 4,295034 3,6511713 ,7452922 0,7351 17,0483
Unlisted 192 2,149668 5,6301149 0,4063185 -8,0508 53,0846
ROA
ISE 24 2,016086 1,3739376 0,2804538 0,5749 6,6430
2010.3 Unlisted 176 4,529111 10,8156942 0,8152636 -47,4842 62,1741
ISE 24 4,914429 3,7794151 0,7714699 1,0467 18,3450
ROE (final equity) Unlisted 178 3,816376 9,9733206 0,7475320 -59,1224 47,2781
24
Std.
Deviation
ISE 24 4,761781 3,7208564 0,7595166 1,0097 18,5472
Unlisted 188 0,625868 6,6828112 0,4873941 -77,6112 11,2918
ROA
ISE 24 1,937163 2,2650579 0,4623530 -1,5298 9,7293
Unlisted 173 3,031186 13,3293217 1,0134096 -137,0124 49,0726
ISE 24 4,498501 5,3190478 1,0857461 -4,6551 19,7694
Unlisted 173 1,500647 28,1719519 2,1418738 -352,9602 40,8660
ROE (final equity)
ISE 24 4,318142 4,9304929 1,0064326 -4,8388 18,2961
Unlisted 200 0,201971 5,6224015 0,3975638 -58,8769 8,0586
ROA
ISE 25 1,687619 1,1292598 0,2258520 0,3270 5,1541
Unlisted 181 2,459258 6,3644927 0,4730690 -50,7176 24,6802
ISE 25 3,951603 2,8814314 0,5762863 0,5879 13,6206
Unlisted 184 2,046447 7,1609139 0,5279096 -67,0674 21,5292
ROE (final equity)
ISE 25 3,921210 3,0786207 0,6157241 0,5803 15,3443
Unlisted 200 0,446763 5,1497259 0,3641406 -49,0380 19,0103
ROA
ISE 25 1,701568 1,2917165 0,2583433 0,2372 5,4356
Unlisted 181 2,078299 9,2574970 0,6881043 -78,2046 31,2290
ISE 25 4,055482 3,5861253 0,7172251 0,4625 17,8090
Unlisted 183 1,479475 11,6563211 0,8616601 -122,3962 26,5999
ROE (final equity)
ISE 25 3,821448 3,3230166 0,6646033 0,4550 16,0471
Unlisted 200 0,141789 6,1124382 0,4322147 -58,6874 6,8234
ROA
ISE 25 1,267357 1,6769898 0,3353980 -2,8331 5,7460
Unlisted 183 1,790435 11,1454349 0,8238943 -91,0080 89,4108
ISE 25 2,563848 4,4059033 0,8811807 -9,0211 17,1712
Unlisted 185 1,128838 15,1194274 1,1116024 -167,5311 63,7384
ROE (final equity)
ISE 25 2,820562 5,1924998 1,0385000 -10,3811 21,0958
Unlisted 199 0,011305 6,9513651 0,4927692 -79,3344 12,0361
ROA
ISE 25 1,523083 1,7730181 0,3546036 -0,9986 7,6643
Unlisted 183 0,337743 14,7074113 1,0872031 -117,1316 18,2989
ISE 25 3,633302 5,5163744 1,1032749 -2,7938 26,2273
Unlisted 183 -1,513110 26,7097153 1,9744390 -288,2481 17,0350
ROE (final equity)
ISE 25 3,513789 5,0239184 1,0047837 -2,8372 23,2520
Unlisted 203 0,076415 8,2067336 0,5759998 -108,5906 7,5977
ROA
ISE 25 1,572804 ,9322870 0,1864574 0,3242 3,9127
Unlisted 184 1,049023 11,0809818 0,8169008 -103,8111 21,0920
ISE 25 3,939832 2,9962575 0,5992515 0,7505 14,1409
Unlisted 184 0,171477 18,2039814 1,3420153 -206,3635 18,8583
ROE (final equity)
ISE 25 3,922325 3,2756210 0,6551242 0,7370 16,3224
Unlisted 204 -0,686614 8,4819880 0,5938579 -99,2428 9,3198
ROA
ISE 25 1,145348 1,3767817 0,2753563 -2,5538 5,2112
Unlisted 184 -0,828472 11,8830713 0,8760316 -95,5082 16,9138
ISE 25 2,648093 4,7404091 0,9480818 -10,3908 19,5881
Unlisted 186 -7,156566 77,6016315 5,6900277 -1025,8515 30,4718
ROE (final equity)
ISE 25 2,643279 4,7772742 0,9554548 -11,8777 18,4391
Unlisted 204 0,223153 7,6877456 0,5382499 -96,7878 25,9017
ROA
ISE 25 1,396581 1,1077154 0,2215431 -0,3038 4,8659
Unlisted 184 0,738080 12,5991837 0,9288241 -128,4148 19,1040
2012.3 ROE(Mean)
ISE 25 3,734502 4,4125396 0,8825079 -1,4368 21,3599
Unlisted 185 -1,006863 28,8385631 2,1202533 -362,5956 17,4848
ROE (final equity)
ISE 25 3,806075 4,6796476 0,9359295 -1,4521 22,5943
Unlisted 204 -0,921258 13,7951194 0,9658515 -138,5992 46,8085
ROA
ISE 25 1,290703 2,3303900 0,4660780 -6,1313 5,1479
Unlisted 185 -1,329071 29,1368677 2,1421851 -289,8564 98,5307
ISE 25 4,042268 6,6911218 1,3382244 -14,3079 21,7791
Unlisted 185 -9,684834 105,6867675 7,7702457 -1335,1390 71,7824
ROE (final equity)
ISE 25 3,921565 6,7263128 1,3452626 -15,6923 19,7026
Unlisted 210 -0,346203 12,0508334 0,8315865 -168,1657 13,1183
ROA
2013.1 ISE 26 1,485375 ,8546787 0,1676163 -0,0240 3,5035
ROE (Average equity) Unlisted 189 1,705920 18,4851161 1,3445943 -71,1337 199,0385
25
Std.
Deviation
ISE 26 3,765877 2,7592440 0,5411323 -0,0508 11,4515
Unlisted 190 0,410983 15,6432715 1,1348822 -108,7247 99,5196
ROE (final equity)
ISE 26 3,795345 3,0350364 0,5952196 -0,0506 14,0099
Unlisted 210 -0,557769 10,0558599 0,6939203 -130,2128 11,7702
ROA
ISE 26 1,233920 1,1351834 0,2226278 -0,9360 4,5894
Unlisted 189 -1,332921 15,4928222 1,1269370 -154,2821 15,9265
ISE 26 3,092107 4,5848387 0,8991608 -2,1740 22,6230
Unlisted 189 -6,912521 79,4011441 5,7755834 -1070,8895 26,7135
ROE (final equity)
ISE 26 3,108967 4,3300226 0,8491873 -2,3219 20,9202
Unlisted 209 -0,130787 10,7786198 0,7455727 -104,9426 31,9605
ROA
ISE 26 1,603470 ,9608197 0,1884322 -0,6533 3,3365
Unlisted 187 0,761744 14,5312833 1,0626327 -138,8545 61,9320
ISE 26 4,365206 3,8883160 0,7625615 -1,3824 17,6425
Unlisted 189 -0,730244 36,5455897 2,6583005 -462,4787 116,0586
ROE (final equity)
ISE 26 4,472891 4,3163622 0,8465083 -1,3972 19,9964
Unlisted 209 -0,121572 9,1764141 0,6347458 -104,7571 28,3322
ROA
ISE 26 0,678837 2,4260988 0,4757971 -6,5276 4,7894
Unlisted 188 1,244954 15,7006262 1,1450859 -92,0174 131,9538
ISE 26 2,644358 6,8667680 1,3466840 -9,7469 28,1007
Unlisted 190 -0,405108 19,9860345 1,4499393 -182,5893 97,5792
ROE (final equity)
ISE 26 2,501617 6,6727923 1,3086422 -10,6313 25,6158
Unlisted 209 -0,459957 7,8687209 0,5442908 -77,0777 6,7138
ROA
ISE 29 1,700069 1,1788487 0,2189067 0,3270 5,2727
Unlisted 186 -0,070984 11,8401604 0,8681627 -97,0380 18,1510
ISE 29 4,426509 3,2178224 0,5975346 1,4066 12,9357
Unlisted 188 -1,363651 18,3325615 1,3370395 -176,7593 16,4044
ROE (final equity)
ISE 29 4,196491 2,9351508 0,5450438 1,3908 11,9882
Unlisted 209 -0,384115 7,3180830 0,5062024 -67,9123 9,5253
ROA
ISE 29 1,098240 ,8486447 0,1575894 -0,2017 3,0526
Unlisted 186 0,086767 14,7160084 1,0790301 -90,7892 76,5222
ISE 29 2,817819 3,1129934 0,5780684 -1,1560 16,0711
Unlisted 187 -1,028881 20,3132687 1,4854533 -150,1387 55,0133
ROE (final equity)
ISE 29 2,890005 3,4586571 0,6422565 -0,8344 18,4472
Unlisted 210 1,620547 17,6568692 1,2184397 -38,0745 246,2363
ROA
ISE 29 0,831583 1,3189750 0,2449275 -1,8376 4,3661
Unlisted 187 2,340004 18,6866364 1,3665022 -89,0635 164,2972
ISE 29 2,355271 4,7121775 0,8750294 -4,3319 21,3385
Unlisted 190 2,128571 33,5273314 2,4323283 -147,2939 366,0327
ROE (final equity)
ISE 29 2,523495 5,0836002 0,9440009 -4,6828 22,7995
Unlisted 209 4,168648 87,0755679 6,0231430 -112,2341 1242,0537
ROA
ISE 29 0,792146 2,4423720 0,4535371 -7,8143 4,0447
Unlisted 188 -2,123357 26,6461435 1,9433697 -182,2172 129,9530
ISE 29 2,612889 7,2809561 1,3520396 -18,5849 21,5364
Unlisted 188 -26,332033 289,4763973 21,1122361 -3929,4150 81,0780
ROE (final equity)
ISE 29 2,414714 7,8100601 1,4502918 -22,8952 20,2845
Unlisted 214 -0,535139 4,2600207 0,2912090 -27,1387 6,4075
ROA
ISE 29 0,699677 1,4396009 0,2673272 -3,2708 4,0805
Unlisted 190 -2,522782 17,5974424 1,2766527 -152,9381 36,0467
ISE 29 1,938248 3,8758775 0,7197324 -9,8738 11,2419
Unlisted 190 -9,637376 77,8467567 5,6475973 -984,4281 32,6785
ROE (final equity)
ISE 29 2,080050 4,2536388 0,7898809 -11,6890 11,6141
Unlisted 214 0,001921 4,0250636 0,2751477 -28,1163 15,9090
ROA
ISE 29 1,051581 1,1204645 0,2080650 -1,0635 4,1117
Unlisted 184 -2,265175 31,1673240 2,2976856 -379,2158 35,3558
ISE 29 3,640724 5,4310264 1,0085163 -2,7912 26,3681
Unlisted 187 -2,255347 27,3133716 1,9973515 -221,5691 73,0896
ROE (final equity)
ISE 29 3,483399 4,9644295 0,9218714 -2,7726 22,8495
2015.3 ROA Unlisted 214 -0,672394 7,8540292 0,5368904 -42,6805 69,2912
26
Std.
Deviation
ISE 29 0,078359 1,8449581 0,3426001 -5,3257 2,4784
Unlisted 182 -1,999745 15,8568266 1,1753862 -112,8889 33,0600
ISE 29 1,398262 9,1166902 1,6929269 -20,1189 39,2222
Unlisted 182 -6,033778 39,1455234 2,9016592 -363,8573 31,1115
ROE (final equity)
ISE 29 3,013123 18,0926332 3,3597176 -26,8610 90,1351
Unlisted 210 -1,697493 14,5576159 1,0045709 -167,1693 43,3244
ROA
ISE 29 0,178844 3,1023007 0,5760828 -9,9023 4,2893
Unlisted 178 -1,492412 19,9750572 1,4971938 -121,7866 119,8363
ISE 29 1,587573 8,7040906 1,6163090 -22,4242 15,6812
Unlisted 179 -0,781522 45,8547684 3,4273463 -300,7257 377,9473
ROE (final equity)
ISE 29 1,323168 9,2101585 1,7102835 -25,0078 14,3597
Unlisted 222 0,035071 4,9735277 0,3338013 -30,7610 42,9551
ROA
ISE 24 0,645928 1,3183571 0,2691085 -2,6133 3,9857
Unlisted 187 -0,673680 15,8138130 1,1564205 -176,1301 37,7415
ISE 24 2,778359 8,0531279 1,6438378 -10,2702 30,7284
Unlisted 191 -4,313384 62,8528601 4,5478733 -852,9596 43,5626
ROE (final equity)
ISE 24 2,192231 6,4269818 1,3119022 -10,3035 20,5075
Unlisted 223 -0,416684 6,5597412 0,4392728 -60,6682 16,8873
ROA
ISE 24 0,431845 4,2124220 0,8598570 -17,3156 7,3914
Unlisted 189 -0,340060 13,9922502 1,0177864 -126,3880 53,3473
ISE 24 -0,772352 26,0941596 5,3264480 -118,3307 30,1418
Unlisted 191 -2,472554 30,3856229 2,1986265 -293,0675 81,7475
ROE (final equity)
ISE 24 -7,149051 54,4633200 11,1172786 -261,1032 25,1882
Unlisted 223 -0,115026 6,3514028 0,4253214 -40,6642 49,3495
ROA
ISE 24 0,804574 1,2437815 0,2538858 -1,4914 4,7768
Unlisted 188 1,843822 27,8308642 2,0297744 -116,5071 321,2998
ISE 24 3,687553 7,0885952 1,4469534 -4,6535 27,2571
Unlisted 188 -0,350036 33,7034667 2,4580779 -285,1780 261,5624
ROE (final equity)
ISE 24 3,543398 6,6763428 1,3628028 -4,5698 24,1095
Unlisted 220 0,229674 19,3438875 1,3041646 -65,2698 238,7752
ROA
ISE 24 0,440741 2,0625901 0,4210244 -4,9458 4,6304
Unlisted 184 -0,426923 20,3662150 1,5014173 -119,6011 136,4739
ISE 24 -0,875640 18,9842731 3,8751485 -83,5945 21,3307
Unlisted 187 5,403266 91,2722491 6,6744879 -298,6565 1085,5327
ROE (final equity)
ISE 24 -3,727883 31,7262023 6,4760839 -148,9512 20,9576
Unlisted 232 0,349661 3,1874890 0,2092689 -12,9068 22,1134
ROA
ISE 24 1,020056 1,2390819 0,2529265 -1,7296 3,6767
Unlisted 196 1,466208 8,8361980 0,6311570 -48,3266 68,3692
ISE 24 5,862223 13,0631989 2,6665143 -5,3168 61,6821
Unlisted 197 1,225896 9,1051520 0,6487152 -62,2856 58,6008
ROE (final equity)
ISE 24 4,919574 9,4289960 1,9246857 -4,8306 42,2199
Unlisted 233 -0,235695 4,5886890 0,3006150 -45,6982 18,9298
ROA
ISE 24 0,852870 1,2823061 0,2617496 -1,2852 3,3155
Unlisted 196 0,616978 12,2822861 0,8773062 -85,2728 54,5694
ISE 24 3,183933 6,0270376 1,2302639 -4,9846 21,8143
Unlisted 196 -0,036546 14,3841220 1,0274373 -116,7133 43,4072
ROE (final equity)
ISE 24 3,041747 5,7307813 1,1697908 -5,2965 19,9028
Unlisted 233 0,317381 12,0162631 0,7872116 -137,6329 98,7537
ROA
ISE 24 1,053904 ,8551615 0,1745591 -0,7544 2,6777
Unlisted 196 2,815577 11,6771566 0,8340826 -52,8557 95,2976
ISE 24 3,779676 4,2152842 0,8604413 -2,2675 18,4572
Unlisted 197 -0,022135 33,2934128 2,3720574 -442,3863 62,4080
ROE (final equity)
ISE 24 3,567622 3,8038786 0,7764635 -2,2412 16,5077
Unlisted 233 -2,389051 40,9811115 2,6847619 -615,3613 42,3874
ROA
ISE 24 0,978158 1,4130723 0,2884422 -2,3114 4,3961
2017.4 Unlisted 197 1,211714 20,6633605 1,4722035 -142,6554 100,4793
ISE 24 3,318295 5,4119778 1,1047154 -8,7243 16,5171
ROE (final equity) Unlisted 198 1,502706 81,1310970 5,7657360 -571,3420 752,9692
27
Std.
Deviation
ISE 24 3,308691 5,4582243 1,1141554 -9,3517 15,7100
Unlisted 241 0,584888 4,8671408 0,3135201 -11,1325 44,4452
ROA
ISE 21 1,101470 ,8797530 0,1919779 -0,8876 2,7913
Unlisted 204 1,416445 9,4504767 0,6616657 -46,3106 50,6284
ISE 21 4,118300 5,1267707 1,1187531 -2,9863 18,6556
Unlisted 207 1,093311 13,1147449 0,9115378 -62,1769 105,5984
ROE (final equity)
ISE 21 3,962748 4,7474270 1,0359735 -3,0374 17,7267
Unlisted 241 -0,162731 3,8778447 0,2497939 -23,9324 13,0000
ROA
ISE 21 0,984763 1,5046696 0,3283458 -3,3105 3,7604
Unlisted 205 0,713736 11,4864711 0,8022499 -96,6519 43,3961
ISE 21 2,456681 4,6720338 1,0195214 -13,2162 9,4357
Unlisted 206 0,239569 14,2430137 0,9923578 -131,6958 48,5144
ROE (final equity)
ISE 21 2,681849 5,4711323 1,1938989 -15,6686 11,1632
Unlisted 241 -0,451636 10,8788654 0,7007693 -147,1432 20,3501
ROA
ISE 21 1,510062 1,2859461 0,2806164 -0,8115 4,3317
Unlisted 204 0,261803 19,1433136 1,3403000 -237,2991 34,6424
ISE 21 4,965356 5,6159405 1,2254987 -2,8504 25,1976
Unlisted 205 -2,172166 49,1557856 3,4331890 -684,1190 40,0978
ROE (final equity)
ISE 21 4,833749 5,1270911 1,1188230 -2,9427 22,4920
Unlisted 235 0,111164 7,4144441 0,4836650 -51,5092 18,5897
ROA
ISE 21 1,305750 1,5687895 0,3423379 -1,4753 4,9855
Unlisted 200 1,525425 22,6713123 1,6031039 -193,6264 78,3185
ISE 21 4,435122 5,6371075 1,2301177 -4,7586 15,2787
Unlisted 201 -16,073491 217,096911 15,3128355 -3019,8565 88,5590
ROE (final equity)
ISE 21 4,324633 5,5458320 1,2101997 -5,0454 14,8258
Unlisted 250 0,051422 3,3499075 0,2118668 -19,3605 15,5254
ROA
ISE 20 0,965915 ,9368454 0,2094850 -0,9635 2,4140
Unlisted 213 0,075974 15,4901539 1,0613679 -79,0873 106,8674
ISE 20 3,790202 5,3584706 1,1981905 -4,0145 20,0628
Unlisted 212 -1,184823 18,8415374 1,2940421 -131,3805 69,7101
ROE (final equity)
ISE 20 3,607891 4,9693159 1,1111728 -4,1197 17,9513
Unlisted 250 -0,062335 4,8163977 0,3046157 -56,4018 9,9193
ROA
ISE 20 1,313982 1,4103401 0,3153616 -0,8998 5,2663
Unlisted 210 0,055464 20,4172152 1,4089217 -193,1653 111,5499
ISE 20 3,881918 3,7608873 0,8409600 -3,8764 11,9765
Unlisted 210 -1,556378 30,9266935 2,1341446 -375,8969 71,4404
ROE (final equity)
ISE 20 3,744022 3,5760045 0,7996189 -3,9158 11,2140
Unlisted 250 0,255114 4,3948230 0,2779530 -20,7826 33,9615
ROA
ISE 20 0,936940 1,8673982 0,4175629 -3,2289 6,1418
Unlisted 210 0,678287 19,7656184 1,3639573 -125,6460 119,6637
ISE 20 -0,309099 17,1920825 3,8442665 -66,3827 28,1745
Unlisted 209 -1,596998 34,6435830 2,3963467 -316,8458 75,6847
ROE (final equity)
ISE 20 -2,801190 25,8188130 5,7732621 -108,7854 21,9833
Unlisted 250 0,888618 7,6760296 0,4854747 -27,6702 65,1766
ROA
ISE 20 1,221486 1,7645417 0,3945635 -4,2349 4,3513
Unlisted 208 0,465658 31,6166112 2,1922176 -389,7954 82,8937
ISE 20 2,091790 14,9994277 3,3539740 -57,9908 19,3488
Unlisted 211 16,510098 204,909584 14,1065575 -570,7873 2866,6560
ROE (final equity)
ISE 20 1,112551 18,0925052 4,0456071 -73,1408 17,3989
Unlisted 283 -1,063002 6,6211189 0,3935847 -55,1060 19,5260
ROA
ISE 23 -0,206499 2,4912542 0,5194624 -9,2867 2,6134
Unlisted 235 -0,579388 15,8031419 1,0308833 -95,8699 86,6567
ISE 22 -0,865754 12,5101433 2,6671715 -53,2364 17,1058
Unlisted 240 -13,940839 175,229745 11,3110314 -2661,0277 186,5979
ROE (final equity)
ISE 22 -2,369139 20,4720733 4,3646607 -91,8658 17,2134
Unlisted 284 -0,368775 4,1994030 0,2491887 -21,3807 16,9619
2020.2 ROA
ISE 23 0,753023 1,9244747 0,4012807 -2,9525 6,3770
28
Std.
Deviation
Unlisted 241 0,056009 17,2584991 1,1117177 -105,7082 118,8550
ISE 22 2,232964 5,5202128 1,1769133 -10,9710 15,7861
Unlisted 245 0,191634 32,4492579 2,0731070 -244,7954 334,4813
ROE (final equity)
ISE 22 2,150216 5,4741262 1,1670876 -11,3440 15,0766
Unlisted 283 0,959505 4,9523838 0,2943887 -22,2403 52,6989
ROA
ISE 23 0,702522 1,0175234 0,2121683 -1,5524 3,4312
Unlisted 243 2,842160 18,7666448 1,2038808 -124,6052 101,9151
ISE 22 2,472295 3,3826147 0,7211759 -5,7506 10,8458
Unlisted 243 0,195027 32,4714929 2,0830472 -353,0612 67,7282
ROE (final equity)
ISE 22 2,442569 3,3584353 0,7160208 -6,0226 10,4265
Unlisted 281 -3,638922 87,6411937 5,2282353 -1462,6899 27,8903
ROA
ISE 22 1,901113 2,8277964 0,6028882 -5,6856 11,1131
Unlisted 240 6,401983 26,5319004 1,7126268 -158,2358 154,6811
ISE 21 -0,781460 42,7539579 9,3296785 -183,0802 36,3072
Unlisted 242 8,035045 75,0913780 4,8270566 -560,7143 680,7659
ROE (final equity)
ISE 21 -46,312015 246,751318 53,8455521 -1122,6998 30,2639
Unlisted 259 2,282318 24,0209143 1,4925870 -21,0759 380,8431
ROA
ISE 31 0,809523 1,1776308 0,2115087 -2,6359 3,6809
Unlisted 224 3,295020 12,4145495 0,8294820 -54,8353 74,9427
ISE 31 5,116123 18,0688193 3,2452557 -43,7047 85,5224
Unlisted 228 2,448756 17,9008485 1,1855127 -161,9901 119,3664
ROE (final equity)
ISE 31 3,821313 16,6038080 2,9821320 -60,3649 61,0303
29
APPENDIX B
Descriptives by year
Std.
Year Variable Value N Mean Std. Error Minimum Maximum
Deviation
Unlisted 586 0,500308 6,5501169 0,2705828 -84,1976 27,5167
ROA
ISE 70 2,268885 2,3259805 0,2780078 -0,7599 9,4891
Unlisted 513 0,950786 24,0236485 1,0606700 -320,6995 180,4883
2006 ROE (Average equity)
ISE 70 5,318819 5,0148912 0,5993941 -2,0765 20,9505
Unlisted 518 -3,606836 63,7235320 2,7998513 -973,2484 93,9536
ROE (Final equity)
ISE 70 5,125252 4,8396186 0,5784451 -2,0942 20,5405
Unlisted 684 -10,101122 290,6592706 11,1136350 -7600,0000 34,9123
ROA
ISE 88 2,288323 1,5798896 0,1684168 -1,0332 8,1110
Unlisted 612 3,293212 12,3935984 0,5009815 -115,5624 127,5227
ISE 88 5,818390 4,0485450 0,4315763 -3,1944 19,0570
Unlisted 614 2,475774 15,3171818 0,6181511 -251,8952 77,5497
ROE (Final equity)
ISE 88 5,557146 3,9382315 0,4198169 -3,3967 19,9919
Unlisted 729 -1036,5146 24796,79870 918,399952 -663380,00 4025,7143
ROA
ISE 88 1,727227 3,1249432 0,3331201 -14,0181 11,8693
Unlisted 643 2,059487 10,4866649 0,4135537 -85,6130 52,9754
ISE 88 4,157099 8,0225452 0,8552062 -38,3200 26,3583
Unlisted 645 0,807322 18,4253423 0,7254971 -204,3883 59,0800
ROE (Final equity)
ISE 88 3,820529 9,7287230 1,0370854 -57,2943 25,2933
Unlisted 739 -1768,1085 40648,75035 1495,28845 -1087100,0 104,8644
ROA
ISE 84 1,685688 1,9964991 0,2178359 -4,0403 8,4301
Unlisted 653 3,890895 12,9037709 0,5049636 -128,0145 127,4984
ISE 84 4,538637 6,1068718 0,6663143 -17,4249 28,5318
Unlisted 656 3,734602 47,0411118 1,8366468 -764,1931 794,5545
ROE (Final equity)
ISE 84 4,174156 5,6356188 0,6148964 -18,8344 23,1266
Unlisted 764 1,034917 5,4342199 0,1966032 -77,6112 53,0846
ROA
ISE 96 1,832149 1,6018360 0,1634867 -1,5298 9,7293
Unlisted 698 3,445214 10,8485662 0,4106243 -137,0124 63,1258
ISE 96 4,367836 4,0217929 0,4104725 -4,6551 19,7694
Unlisted 707 2,590946 17,2693771 0,6494818 -352,9602 49,6606
ROE (Final equity)
ISE 96 4,207065 3,8296586 0,3908629 -4,8388 18,5472
Unlisted 799 0,200694 5,9856446 0,2117569 -79,3344 19,0103
ROA
ISE 100 1,544907 1,4793256 0,1479326 -2,8331 7,6643
Unlisted 728 1,663124 10,8233288 0,4011393 -117,1316 89,4108
ISE 100 3,551059 4,1911802 0,4191180 -9,0211 26,2273
Unlisted 735 0,788063 16,8089109 0,6200060 -288,2481 63,7384
ROE (Final equity)
ISE 100 3,519252 4,2209901 0,4220990 -10,3811 23,2520
Unlisted 815 -0,327571 9,8534861 0,3451526 -138,5992 46,8085
ROA
ISE 100 1,351359 1,5194649 0,1519465 -6,1313 5,2112
Unlisted 737 -0,094288 17,8428315 0,6572491 -289,8564 98,5307
ISE 100 3,591174 4,8486700 0,4848670 -14,3079 21,7791
Unlisted 740 -4,429099 67,7845854 2,4918109 -1335,1390 71,7824
ROE (Final equity)
ISE 100 3,573311 4,9703382 0,4970338 -15,6923 22,5943
Unlisted 838 -0,289472 10,5518428 0,3645074 -168,1657 31,9605
ROA
ISE 104 1,250400 1,5068893 0,1477627 -6,5276 4,7894
Unlisted 753 0,593618 16,1343173 0,5879672 -154,2821 199,0385
ISE 104 3,466887 4,7430992 0,4650991 -9,7469 28,1007
Unlisted 758 -1,904177 45,4615916 1,6512394 -1070,8895 116,0586
ROE (Final equity)
ISE 104 3,469705 4,7609001 0,4668447 -10,6313 25,6158
Unlisted 837 1,236740 44,6844770 1,5445215 -112,2341 1242,0537
ROA
ISE 116 1,105509 1,5882449 0,1474648 -7,8143 5,2727
Unlisted 747 0,055322 18,8685664 0,6903647 -182,2172 164,2972
ISE 116 3,053122 4,8842122 0,4534877 -18,5849 21,5364
Unlisted 753 -6,633149 146,4138760 5,3356183 -3929,4150 366,0327
ROE (Final equity)
ISE 116 3,006176 5,1634754 0,4794167 -22,8952 22,7995
2015 ROA Unlisted 852 -0,721214 8,7441451 0,2995695 -167,1693 69,2912
30
Std.
Year Variable Value N Mean Std. Error Minimum Maximum
Deviation
ISE 116 0,502115 2,0346870 0,1889159 -9,9023 4,2893
Unlisted 734 -2,078643 21,9305104 0,8094699 -379,2158 119,8363
ISE 116 2,141202 7,0933663 0,6586025 -22,4242 39,2222
Unlisted 738 -4,730205 51,3663464 1,8908213 -984,4281 377,9473
ROE (Final equity)
ISE 116 2,474935 10,5576465 0,9802529 -26,8610 90,1351
Unlisted 888 -0,067857 10,9302955 0,3667967 -65,2698 238,7752
ROA
ISE 96 0,580772 2,4790386 0,2530158 -17,3156 7,3914
Unlisted 748 0,104058 20,2011364 0,7386267 -176,1301 321,2998
ISE 96 1,204480 16,8593137 1,7206965 -118,3307 30,7284
Unlisted 757 -0,464346 59,7389631 2,1712495 -852,9596 1085,5327
ROE (Final equity)
ISE 96 -1,285326 31,6507212 3,2303382 -261,1032 25,1882
Unlisted 931 -0,490327 21,5410126 0,7059782 -615,3613 98,7537
ROA
ISE 96 0,976247 1,1983914 0,1223103 -2,3114 4,3961
Unlisted 785 1,527217 14,0800556 0,5025387 -142,6554 100,4793
ISE 96 4,036032 7,9167422 0,8079991 -8,7243 61,6821
Unlisted 788 0,669434 44,6779566 1,5915863 -571,3420 752,9692
ROE (Final equity)
ISE 96 3,709408 6,3812240 0,6512809 -9,3517 42,2199
Unlisted 958 0,019853 7,2788015 0,2351674 -147,1432 44,4452
ROA
ISE 84 1,225511 1,3282423 0,1449231 -3,3105 4,9855
Unlisted 813 0,976339 16,5325579 0,5798221 -237,2991 78,3185
ISE 84 3,993864 5,2668596 0,5746615 -13,2162 25,1976
Unlisted 819 -4,151891 110,7608367 3,8702969 -3019,8565 105,5984
ROE (Final equity)
ISE 84 3,950745 5,1989545 0,5672524 -15,6686 22,4920
Unlisted 1000 0,283205 5,3117355 0,1679718 -56,4018 65,1766
ROA
ISE 80 1,109581 1,5177343 0,1696879 -4,2349 6,1418
Unlisted 841 0,317630 22,5362856 0,7771133 -389,7954 119,6637
ISE 80 2,363703 11,7655934 1,3154333 -66,3827 28,1745
Unlisted 842 3,054437 105,6822506 3,6420509 -570,7873 2866,6560
ROE (Final equity)
ISE 80 1,415818 15,9743546 1,7859871 -108,7854 21,9833
Unlisted 1131 -1,022598 43,9035647 1,3054748 -1462,6899 52,6989
ROA
ISE 91 0,775303 2,2580951 0,2367127 -9,2867 11,1131
Unlisted 959 2,194435 20,1936517 0,6520870 -158,2358 154,6811
ISE 87 0,782281 21,8198343 2,3393318 -183,0802 36,3072
Unlisted 970 -1,347401 97,8095796 3,1404763 -2661,0277 680,7659
ROE (Final equity)
ISE 87 -10,616461 121,1851953 12,9924167 -1122,6998 30,2639
Unlisted 259 2,282318 24,0209143 1,4925870 -21,0759 380,8431
ROA
ISE 31 0,809523 1,1776308 0,2115087 -2,6359 3,6809
Unlisted 224 3,295020 12,4145495 0,8294820 -54,8353 74,9427
2021* ROE (Average equity)
ISE 31 5,116123 18,0688193 3,2452557 -43,7047 85,5224
Unlisted 228 2,448756 17,9008485 1,1855127 -161,9901 119,3664
ROE (Final equity)
ISE 31 3,821313 16,6038080 2,9821320 -60,3649 61,0303
Note: * only first quarter.
31

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