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Análise da relação entre E, S e G e performance financeira de empresas no Brasil

Autoria
MELISSA VELASCO SCHLEICH - nucleodedramaturgia@gmail.com
Administração / Escola Superior de Engenharia e Gestão - ESEG
- / PriceWaterhouse Coopers

Resumo
Embora o termo ESG – designação para ambiental, social e governança - tenha surgido em
2004, o conceito ganhou força apenas nos últimos anos. Dada a crescente relevância do
tema, esta pesquisa teve como objetivo investigar, com base em um score ESG, se as
práticas e reporte em ESG poderiam afetar os resultados de companhias brasileiras de capital
aberto. Para tanto, coletamos os ratings ESG do sistema Refinitiv de 106 companhias e
analisamos uma série temporal em painéis de 2015 a 2019, tendo Q de Tobin e ROA como
variáveis dependentes. Em termos de desempenho de mercado (relacionado ao Q de Tobin),
observamos que as práticas em ESG afetaram positivamente as ações em cerca de 31%, ao
passo que assuntos polêmicos na mídia responderam por um impacto negativo nos resultados
da ordem de 285%. Os indicadores não foram estatisticamente significativos para ROA, mas
apontam para um leve efeito positivo para ESG, com impacto negativo mais forte em
controvérsias. Em relação às dimensões E, S e G, separadamente, embora os resultados não
tenham sido estatisticamente significativos, ambas as análises indicaram que E e G tiveram
influência positiva nos resultados, enquanto o impacto da dimensão S foi negativo.
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Análise da relação entre E, S e G e performance financeira de empresas no Brasil

RESUMO
Embora o termo ESG – designação para ambiental, social e governança - tenha surgido em 2004, o
conceito ganhou força apenas nos últimos anos. Dada a crescente relevância do tema, esta pesquisa
teve como objetivo investigar, com base em um score ESG, se as práticas e reporte em ESG
poderiam afetar os resultados de companhias brasileiras de capital aberto. Para tanto, coletamos os
ratings ESG do sistema Refinitiv de 106 companhias e analisamos uma série temporal em painéis
de 2015 a 2019, tendo Q de Tobin e ROA como variáveis dependentes. Em termos de desempenho
de mercado (relacionado ao Q de Tobin), observamos que as práticas em ESG afetaram
positivamente as ações em cerca de 31%, ao passo que assuntos polêmicos na mídia responderam
por um impacto negativo nos resultados da ordem de 285%. Os indicadores não foram
estatisticamente significativos para o ROA, mas apontam para um leve efeito positivo para ESG,
com impacto negativo mais forte em controvérsias. Em relação às dimensões E, S e G,
separadamente, embora os resultados não tenham sido estatisticamente significativos, ambas as
análises indicaram que E e G tiveram influência positiva nos resultados, enquanto o impacto da
dimensão S foi negativo.
PALAVRAS-CHAVE: ESG, Dimensões em ESG, Rating em ESG, Impacto de ESG; Retorno de
ESG

1. INTRODUÇÃO

O termo “ESG” – o qual engloba aspectos ambientais (do inglês environment), sociais e de
governança – surgiu em 2004, a partir de uma carta das Nações Unidas enviada a instituições
financeiras globais, incitando-as a construírem mercados financeiros mais resilientes por meio de
desenvolvimento sustentável (Compact, 2004). Desde então – e notadamente nos últimos anos – o
mercado financeiro global observou um crescimento exponencial em investimentos sustentáveis e
abordagens que consideram fatores ambientais, sociais e de governança na seleção e gestão de
portfólios (Avramov, Cheng, Lioui, & Tarelli, 2021). Desde o lançamento dos Princípios das
Nações Unidas para o Investimento Responsável (PRI) em 2006, o número de signatários cresceu
de 734 em 2010 para 1.384 em 2015 e 3.038 em 2020, com um total de ativos sob gestão de US$
21 trilhões em 2010, US$ 59 trilhões em 2015 e US$ 103 trilhões em 2020 (PRI, 2020).
Embora haja discussões se as métricas e o comprometimento das empresas a questões de
ESG seriam uma tendência passageira, a pandemia do Coronavírus parece ter colocado em
evidência o “S” e o “E”, denotando a fragilidade das cadeias de abastecimento, dos mercados de
trabalho, da qualidade do crédito e da liquidez do sistema financeiro, enquanto há preocupações
crescentes com as mudanças climáticas, perda de biodiversidade, desmatamento, emergência de
zoonoses e seus respectivos impactos nos mercados (Adams, & Abhayawansa, 2022). Nesse
sentido, a partir de 2020, a convicção e a demanda dos investidores por produtos sustentáveis
parecem ter-se fortalecido, com fundos ESG apresentando recorde de entrada de recursos, em
comparação a saídas significativas de segmentos não ESG (CME Group, 2020; Adams, &
Abhayawansa, 2022).
Simultaneamente às tendências de mercado, um número crescente de pesquisas acadêmicas
em ESG pode ser encontrado, em especial para economias desenvolvidas. A esse respeito,
Mervelskemper e Streit (2017) concluíram que as práticas ESG parecem de fato gerar valor para as
empresas adotantes. Além disso, Lopez-de-Silanes, McCahery e Pudschedl (2020) analisaram
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empresas dos Estados Unidos, Reino Unido, Japão, Suíça, Austrália e França, sugerindo que uma
melhor divulgação de informações ESG está correlacionada à diminuição de percepção de risco.
Existe, no entanto, um gap de estudos sobre as práticas em ESG e seus respectivos
impactos em economias emergentes. Broadstock et al. (2020) examinaram o papel do desempenho
em ESG em empresas chinesas durante a crise financeira desencadeada pela pandemia global de
COVID-19, mostrando que portfólios com padrões ESG mais altos tendem a superar, em tornos de
desempenho, portfólios com padrões ESG mais baixos; e que o desempenho ESG mitiga riscos
financeiros durante uma crise. Na Índia, Dalal e Thaker (2019) indicaram que as práticas ESG
melhoram o desempenho financeiro das empresas.
No Brasil, poucos estudos têm investigado conceitos ESG com tratamento estatístico,
sendo a maioria deles relacionados a práticas de governança corporativa (“G”), ou ao Índice de
Sustentabilidade Empresarial (ISE). Ainda assim, algumas pesquisas demonstraram a necessidade
de aprofundamento do estudo em ESG nos mercados brasileiros, incluindo os fatos de que: (i)
indústrias brasileiras sensíveis podem ser afetadas positivamente por práticas sociais e de
governança corporativa (Miralles-Quirós, Miralles-Quirós, & Gonçalves, 2018 ); (ii) as estratégias
de investimento ESG no Brasil podem resultar em melhores retornos de longo prazo ajustados ao
risco (Jukemura, 2019); e (iii) ESG pode ter um efeito moderador no desempenho financeiro ao
considerar a diversificação geográfica internacional e o desempenho financeiro (Duque-Grisales;
Aguilera-Caracuel, 2019).
O presente estudo tem como objetivo investigar, no mercado brasileiro, se métricas em
ESG afetam o desempenho e resultados das empresas. Nosso propósito acadêmico é contribuir
com pesquisas anteriores em ESG no mercado financeiro brasileiro, por meio de aprofundamento e
análise de impacto relacionado a cada uma das três dimensões (E, S e G). Para este fim, analisamos
as 106 empresas de capital aberto cujos dados anuais estavam disponíveis no sistema Refinitiv ESG
Scores para o período compreendido entre 2015 a 2019.
No âmbito da prática empresarial e dos mercados de capitais, essa contribuição pode ser
uma ferramenta importante para: (i) empresas e profissionais interessados em métricas de
sustentabilidade e ESG, para que tenham uma melhor visão sobre o impacto de tais métricas nas
organizações; e (ii) analistas financeiros, gestores de carteiras e investidores individuais, que
poderão incluir métricas específicas em suas respectivas avaliações e modelos investimento.
Na introdução, apresentamos brevemente a temática de ESG, considerando seus desafios
no cenário atual e a contribuição esperada de nosso trabalho na interlocução entre ESG e
desempenho das empresas. No referencial teórico, resgatamos discussões acadêmicas acerca do
tema abordado.
Na seção sobre metodologia, descrevemos a seleção e tratamento de dados para a
realização desta pesquisa, com suas respectivas limitações de tempo e escopo. Na seção de
resultados, analisamos os dados coletados, os quais são discutidos na seção consecutiva. Na
conclusão, apresentamos os entendimentos e oportunidades advindos desta pesquisa em face da
literatura disponível e concluímos nossa análise.

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2. BREVE REFERENCIAL TEÓRICO

2.1. Notícias em ESG e a reação dos mercados

Capelle-Blancard e Petit (2019) analisaram notícias positivas e negativas sobre cem empresas
listadas no período de 2002 a 2010. Os autores acreditam que as empresas que divulgam eventos
negativos podem experimentar, em média, uma queda em seu valor de mercado de cerca de 0,1 %,
enquanto não parece haver benefício em anúncios positivos.
Rusu (2020), por sua vez, utilizou um experimento seqüencial, com diversos investidores,
para investigar seu julgamento e processo de tomada de decisão em relação às informações sobre
sustentabilidade. O autor acredita que a integração da sustentabilidade à estratégia da empresa não
influencia significativamente a avaliação dos investidores ou a alocação de recursos.
Chen e Yang (2020) observaram no mercado de Taiwan, no entanto, que notícias em ESG
(boas ou más) tendem a gerar impulso nos mercados financeiros, interferindo no desempenho das
ações no curto prazo – principalmente no que diz respeito à dimensão social.
No Brasil, Orsato et al. (2015), sugeriram, por meio de um estudo de correlação em duas
fases, que iniciativas ambientais voluntárias teriam criado valor intangível - como ganho de
reputação.

2.2. Relação entre Governança Corporativa (G) e Performance

Em resposta à crescente demanda de investidores por melhoras práticas corporativas, diversos

autores têm destacado a influência de indicadores de governança e melhores práticas contábeis na
avaliação das empresas (Silva; & Leal, 2005; Braga-Alves; & Shastri, 2011; Peris et al., 2017;
Goins, 2018; Moura; & Norden, 2019; La Torre et al., 2020; Sampaio et al., 2020).
Muitos desses autores se utilizaram do Q de Tobin (Tobin´s Q) como mecanismo de
avaliação relacionado ao desempenho de mercado em grupos selecionados de empresas, em
comparação com pares ou segmentos de controle (Silva; & Leal, 2005; Braga-Alves; & Shastri,
2011; Goins, 2018; Sampaio et al., 2020).
Adicionalmente, alguns estudos compararam o desempenho operacional de empresas
selecionadas a práticas de governança corporativa, utilizando indicadores de retorno como
variáveis dependentes, como Return on Assets (“ROA”) e Return on Equity (“ROE”). Silva e Leal
(2005), por exemplo, encontraram fortes evidências de que empresas com melhor governança
apresentam desempenho significativamente maior em termos de ROA, enquanto outros estudos
não encontraram evidências conclusivas (Peris et al., 2017) ou nenhuma relação significativa entre
governança e melhores resultados financeiros (Braga-Alves; & Shastri, 2011).

2.3. Relação entre ESG e Performance

Métricas em ESG - especialmente relacionadas a aspectos ambientais e sociais - são relativamente

recentes e mais controversas do que práticas de governança corporativa. Ainda assim, alguns
autores internacionais tem utilizando metodologias semelhantes para estudar a relação entre fatores
ESG e o desempenho financeiro das empresas.
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Lopez-de-Silanes, McCahery e Pudschedl (2020) apresentaram um estudo considerando a

volatilidade e o retorno total anual como variáveis dependentes, juntamente com o Q de Tobin,
relacionando Bloomberg ESG Score e Sustainalytics ESG Ranking a outras variáveis de controle,
como tamanho das empresas, endividamento e indústria. Foram analisadas empresas dos Estados
Unidos, Reino Unido, Japão, Suíça, Austrália e França, concluindo-se que as pontuações em ESG
têm pouco ou nenhum impacto sobre o desempenho financeiro ajustado ao risco, embora
sugerindo-se que uma melhor divulgação das informações em ESG esteja correlacionada com a
diminuição da percepção de risco.
Ionescu et al. (2019), por sua vez, analisaram a indústria de viagens e turismo em todo o
mundo por meio de um modelo usando Q de Tobin como variável dependente, ROA como
parâmetro de controle e índices para as dimensões E, S e G, concluindo que a governança foi o
único fator a influenciar o valor de mercado, independentemente das regiões geográficas
selecionadas.
No Brasil, poucos estudos investigaram os conceitos de ESG com tratamento estatístico,
sendo a maioria deles relacionados ao ISE. Nesse sentido, Sobrosa Neto et al. (2020) utilizaram
indicadores de retorno (ROA, ROE e Return on Invested Capital, “ROIC”) e descreveram uma
relação neutra entre desempenho financeiro e desenvolvimento sustentável de 2014 a 2018. Por
outro lado, Rossi (2009) aplicou o Q de Tobin como indicador de desempenho de mercado entre
2005 e 2007, e constatou que as empresas que faziam parte do ISE passaram a ser negociadas com
um prêmio quando comparadas às demais empresas de capital aberto.

2.4. Discussão metodológica sobre a utilização de Painel Dinâmico

Em seu estudo, Flannery e Hankins (2013) relataram que Ordinary Least Squares (Mínimos
Quadrados Ordinários, ou “OLS”) e Fixed Effects (Efeitos Fixos, ou “FE”) geralmente apresentam
baixo desempenho em estimativas de finanças corporativas, sendo o modelo de FE especialmente
afetado por painéis mais curtos (como no caso de nosso estudo). Os autores afirmaram que muitas
das causas de erro em estimativas poderia ser identificada por meio de propriedades básicas
inerentes ao conjunto de dados analisados, com base em simples inspeção, ou em testes como
endogeneidade e correlação serial, - o que poderia orientar os pesquisadores a trabalharem com
painéis dinâmicos.
Ainda segundo Barros et al. (2020), estimadores tradicionais – como OLS, Random Effects
(“RE”) e Fixed Effects podem não ser consistentes devido ao efeito de endogeneidade, que é
comum em dados de finanças corporativas. Por outro lado, métodos dinâmicos de estimação para
dados em painel apresentam alternativas para que se superem problemas de conjuntos de dados,
inclusas variáveis instrumentais.
Além disso, Baum (2008) explica que, em um conjunto de dados longitudinal, a
heterogeneidade não observada pode ser tratada com a primeira diferença ou transformações de
efeitos fixos individuais, enquanto que, em um conjunto de dados transversal, tal tratamento pode
não representar a melhor opção e os pesquisadores devem recorrer à aplicação de outros métodos,
especialmente relacionado à análise dinâmica.

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3. METODOLOGIA

O presente estudo caracterizou-se por análise quantitativa de dados de mercado e de desempenho

financeiro das empresas em questão, extraídos do sistema Economatica, em relação a dados em
ESG, extraídos do sistema Refinitiv.

3.1. Sistema Refinitiv Lipper Fund ESG Scores e categorias em ESG

Com o intuito de se avaliarem os ratings em ESG, utilizamos o sistema Refinitiv Lipper Fund ESG
Scores (Refinitiv ESG Scores, ou Refinitiv), devido à maior disponibilidade e permeabilidade de
dados para empresas brasileiras comparativamente a outros sistemas. O sistema Refinitiv verifica
as informações de domínio público, relatadas pelas empresas, sob as três dimensões centrais em
ESG (E, S e G), além da dimensão de Controvérsias (“C”), processando a pontuação de cada
dimensão por meio de um sistema booleano, que considera a materialidade e relevância de
indicadores para cada indústria.
A dimensão de Controvérsias inclui questões de mídia, tais como: (i) direitos humanos,
condições de trabalho, trabalho infantil, saúde e segurança dos empregados; (ii) greves, liberdade
de associação; (iii) ética empresarial, fraudes fiscais, concorrência, insider trading; (iv) suborno,
fraude, lavagem de dinheiro, corrupção; (v) propriedade intelectual; (v) saúde pública; (vi) saúde e
segurança do cliente, reclamações de clientes, marketing responsável, acesso ao produto,
privacidade de dados; (vii) contabilidade, renúncia de auditor, correção de lucros, avisos de lucros;
e (viii) direitos dos acionistas, remuneração dos executivos. A pontuação para esta dimensão filtra
o viés de capitalização de mercado - já que grandes empresas tendem a atrair mais atenção da
mídia do que empresas menores.

ESG – Score Combinado

ESG Score ESG Score - Controvérsias

Ambiental (“E”) Social (“S”) Governança (“G”) Controvérsias (“C”)

Figura 1. Sistema Refinitiv: score composto por três dimensões (ESG), além de Controvérsias
(“C”).
Fonte: Baseado em Lipper Research (2020).

Para fins do presente estudo, utilizaram-se os ratings atribuídos às categorias E, S e G, além de C.

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3.2. Universo amostral

Para fins deste estudo, analisaram-se as 106 empresas brasileiras cujas informações detalhadas
encontravam-se disponíveis no sistema Refinitiv para o período entre 2015 e 2019. Esse período
baseou-se no fato de que as práticas em ESG difundiram-se na indústria de investimentos a partir
de 2016, passando muitas empresas a divulgar informações ESG apenas nos últimos anos.
Todas as empresas analisadas correspondem a companhias de capital aberto, listadas ou
elegíveis aos principais índices de sustentabilidade brasileiros, como ISE e S&P/B3 Brazil ESG.
Foram coletadas informações em painel, contemplando-se o referido período de cinco anos, com
um total de 406 observações (entre as 106 empresas mencionadas).

3.3. Análise descritiva e correlações

Analisamos o perfil de nossa amostra, considerando os setores em que se encontram as 106

empresas observadas. Adicionalmente, foi realizada análise de correlação de Pearson para os
ratings observados.

3.4. Abordagem de estimativa

A abordagem de estimativa proposta foi adaptada de modelagem similar utilizada na literatura para
mensurar o impacto da governança corporativa e fatores ESG no desempenho, conforme
referenciado no item 2. A análise foi realizada em séries temporais de corte transversal (dados em
painel), considerando dados anuais de 2015 a 2019 (cinco anos).
Para avaliar se as dimensões em ESG afetariam o desempenho dos ativos analisados,
utilizamos uma disposição em camadas, iniciando pelo conceito mais amplo de ESG e
Controvérsias, e explorando, na sequência, cada uma das três dimensões (E, S e G) (Fig.2).

ESG
Camada 1 ESG
Controvérsias

Camada 2 E S G

Figura 2. Visão de camadas dos testes de regressão: dos conceitos mais amplos em ESG às
dimensões (E, S e G).
Fonte: o autor.

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3.5. Análise de Painel Dinâmico: Two-Stage Least-Squares Estimators (Estimadores de

Mínimos Quadrados em Dois Estágios, ou "2SLS")

Dados os efeitos do uso de OLS e Fixed Effects em painéis curtos e em amostras afetadas por
endogeneidade, conforme explicitados por Baum, Schaffer e Stillman (2003); Baum (2008) e
Drukker (2010), seguimos uma estrutura de estimação de Mínimos Quadrados em Dois Estágios
(2SLS). Apesar do nome, tal estimativa é calculada sob uma única equação matricial, como segue:

A análise foi realizada no software Stata, por meio do comando ivreg2. Para todos os
estimadores, adicionamos: (i) variáveis instrumentais dummy aos referidos anos do painel; e (ii)
opção robusta para heterocedasticidade a todos os coeficientes. Em relação à opção robusta,
segundo Baum (2008), caso haja heterocedasticidade de forma desconhecida, esta opção pode ser
utilizada para derivar uma estimativa consistente. Nesse contexto:

, onde û é o vetor de resíduos de qualquer estimador consistente de β (por exemplo, resíduos

2SLS).

Em relação às variáveis instrumentais (Instrumental Variables, ou “IV”), Baum (2008)

afirma que pode ser difícil encontrar variáveis que possam servir como instrumentos válidos, pois a
maioria das variáveis que têm efeito sobre as variáveis endógenas incluídas, também teriam efeito
direto sobre a variável dependente. No mesmo sentido, Baum, Schaffer e Stillman (2003) afirmam
que a ideia básica de instrumentos é central a este tipo de painel dinâmico.
Para garantir o uso adequado da variável instrumental proposta (relativa aos anos do
painel), realizamos os seguintes testes estatísticos para todos os estimadores:
i. Teste de endogeneidade - neste teste, a hipótese nula especifica que regressores
endógenos podem ser tratados como exógenos; a hipótese alternativa identifica que os
regressores testados são de fato endógenos;
ii. Teste de Sargan-Hansen - Segundo o Stata, trata-se de um teste de sobreidentificação de
restrições. Nesse sentido, a hipótese nula conjunta é que os instrumentos são válidos (o que
significa que não são correlacionados com o termo de erro), e que os instrumentos
excluídos tenham sido corretamente excluídos da equação estimada.

Faz-se notar que o comando ivreg2 no Stata também inclui cálculo para testes de
subidentificação e identificação fraca de instrumentos, e que, em caso de subidentificação ou
identificação fraca de tais variáveis, elas são automaticamente excluídas do modelo, não afetando
portanto a estimativa.

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3.6. Indicadores de desempenho e variáveis propostas

As variáveis dependentes foram selecionadas com base na literatura acadêmica que relaciona
governança corporativa e/ou parâmetros ESG ao desempenho, conforme item 2 deste trabalho. Os
dados das companhias abertas foram extraídos do sistema Economática para o período de 2015 a
2019. A Tabela 1 apresenta a descrição das variáveis selecionadas, juntamente com suas
respectivas referências acadêmicas.

Tabela 1 – Descrição das variáveis dependentes selecionadas e respectiva referência.

Indicativo Variável
Acrônimo Description Reference
Dependente
Da Silva & Leal (2005);
Braga-Alves & Shastri
Desempenho Q de Tobin (Valor contábil da Dívida +
(2011); Goins (2018); Dalal
financeiro de TQ market capitalization1) / (valor
(Tobin´s Q) & Thaker (2019); Lopez-de-
mercado contábil dos ativos)
Silanes, McCahery &
Pudschedl (2020).
Retorno Da Silva & Leal (2005);
Braga-Alves & Shastri
Desempenho sobre os Ativos
Lucro Líquido (t1) / Valor contábil (2011); Peris et al.(2017);
financeiro- (%) ROA
dos ativos (t0) Goins (2018); Dalal & Thaker
contábil
(Return on (2019); Sobrosa Neto et al.
Assets) (2020).

1 Market Capitalization corresponde ao valor de mercado das ações da empresa à última data do período.
Fonte: o autor.

As estimativas utilizadas para cada um desses dois indicadores de desempenho, incluindo

variáveis dependentes e independentes, são apresentadas na Tabela 2. Conforme explicitado em
subseção anterior, adicionamos variáveis instrumentais dummy para os referidos anos do painel,
que foram testadas por meio de testes de endogeneidade e Sargan-Hansen.

Tabela 2 – Variáveis utilizadas para fins de estimativa.

Variável Variável Variável Variável
Dependente Independ. 1 Independ. 2 Independ. 3
[Eq. 1] TQ ESG ESG_C -
[Eq. 2] TQ ESG_E ESG_S ESG_G
[Eq. 3] ROA ESG ESG_C -
[Eq. 4] ROA ESG_E ESG_S ESG_G
Fonte: o autor.

3.7. Limitação de tempo e escopo

Como mencionado anteriormente, as métricas e discussões em ESG ganharam força apenas nos
últimos anos. Por isso, este estudo abrangeu um período de apenas cinco anos – de 2015 a 2019.
Considerando que os conceitos de sustentabilidade são descritos como eficazes no longo prazo
(Mervelskemper, & Streit, 2017) e esse efeito pode não ser linear (Sahut, & Pasquni-Descomps,
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2015), esse período pode não ser suficiente para evidenciar o desempenho relacionado ao reporte
ESG.
Além disso, para análise quantitativa, optamos por trabalhar com o sistema Refinitiv, que
representa apenas um entre muitos fornecedores de dados ESG. Como ainda não há uma definição
clara sobre métricas, padrões e pesos em ESG, outros índices poderiam ser investigados,
potencialmente fornecendo resultados distintos.

4. RESULTADOS

4.1. Perfil da amostra

Em relação ao perfil das empresas analisadas (Gráfico 1), os segmentos abordados encontram-se
bastante diversificados, sendo a maior parte das empresas (11,3%) oriunda do ramo imobiliário e
de construção civil, seguidas pelos setores de serviços financeiros (9,4%), varejo (8,5%), energia
(8,5%), e instituições financeiras (7,5%).

Gráfico 1 - Divisão das 106 empresas analisadas, por setor

Divisão das Empresas por Setor (106 empresas)

Imobiliário / Construção Civil 11,3%

Serviços Financeiros 9,4%
Varejo 8,5%
Energia 8,5%
Instituição Financeira 7,5%
Indústria Química / Petróleo / Combustíveis 5,7%
Indústria de Alimentos e Bebidas 5,7%
Autopeças 4,7%
Tecnologia e Comunicação 3,8%
Logística 3,8%
Indústria Metalúrgica / Siderúrgica 3,8%
Agronegócio 3,8%
Saúde 2,8%
Saneamento 2,8%
Educação 2,8%
Locação de Veículos 1,9%
Indústria de Papel e Celulose 1,9%
Farmacêutico / Cuidados Pessoais 1,9%
Concessão 1,9%
Companhia Aérea 1,9%
Turismo 0,9%
Serviço de Alimentação 0,9%
Indústria de Vestimentos 0,9%
Indústria de Mineração 0,9%
Indústria de Máquinas e Equipamentos 0,9%
Indústria de Aviação 0,9%

0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0%

Fonte: Baseado em dados obtidos do sistema Refinitiv e B3. Elaboração do autor.

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Em relação à distribuição das 406 observações quanto ao rating ESG atribuído pelo sistema
Refinitiv (Gráfico 2), observa-se que a moda do grupo é C+ (22,2%). O intervalo de A+ a B+, o
qual corresponde aos quatro primeiros grupos em termos de melhores práticas, representa 27,8%
da amostra, sendo que os seis primeiros grupos (de A+ a B-) representam 51,5% e os sete
primeiros grupos (de A+ a C+), 73,6%.

Gráfico 2 - Divisão das 406 observações analisadas, por rating ESG designado pelo sistema
Refinitiv.

22,2%

15,0%
13,1%
10,6%
9,1%
7,4% 7,6%
4,9% 5,7%
3,9%
0,5%

A+ A A- B+ B B- C+ C C- D+ D

Fonte: Baseado em dados obtidos do sistema Refinitiv. Elaboração do autor.

4.2. Estatística Descritiva

A Tabela 3 mostra as estatísticas descritivas comparáveis para as variáveis dependentes e

independentes por painel, bem como o tamanho do ativo – apenas para fins de análise amostral.

Tabela 3 – Estatísticas descritivas comparáveis para as variáveis dependentes e independentes, por

painel (de 2015 a 2019).
2019 N mean sd p50 min max
TQ 90 0,80 0,38 0,78 0,05 2,22
ROA 90 0,05 0,06 0,04 (0,13) 0,45
ESG_E 90 5,30 2,51 5,00 2,14 9,28
ESG_S 90 6,07 2,24 5,71 2,14 10,00
ESG_G 75 5,80 2,12 5,71 2,14 10,00
ESG_C 90 0,09 0,29 - - 1,00
Ativo Total (R$ 000) 90 99.655 300.101 16.779 1.769 1.738.713

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2018 N mean sd p50 min max

TQ 86 0,71 0,37 0,73 0,06 2,95
ROA 86 0,06 0,06 0,05 (0,10) 0,26
ESG_E 86 5,64 2,47 5,71 2,14 9,28
ESG_S 86 6,47 2,04 6,42 2,14 10,00
ESG_G 86 6,14 1,99 6,42 2,14 10,00
ESG_C 86 0,09 0,29 - - 1,00
Ativo Total (R$ 000) 86 100.981 290.344 22.396 1.537 1.649.613

2017 N mean sd p50 min max

TQ 82 0,69 0,43 0,68 0,18 3,69
ROA 82 0,06 0,07 0,05 (0,05) 0,36
ESG_E 82 5,76 2,40 6,42 2,14 9,28
ESG_S 82 6,43 2,09 6,42 2,14 10,00
ESG_G 82 6,04 1,98 6,42 2,14 10,00
ESG_C 82 0,06 0,24 - - 1,00
Ativo Total (R$ 000) 82 96.748 277.053 19.118 1.270 1.503.503

2016 N mean sd p50 min max

TQ 74 0,70 0,39 0,68 0,19 2,84
ROA 74 0,06 0,08 0,04 (0,14) 0,33
ESG_E 74 5,80 2,30 6,07 2,14 10,00
ESG_S 74 6,43 2,14 7,14 2,14 10,00
ESG_G 74 6,31 1,89 6,42 2,14 10,00
ESG_C 74 0,15 0,36 - - 1,00
Ativo Total (R$ 000) 74 102.705 285.553 19.831 1.082 1.425.639

2015 N mean sd p50 min max

TQ 74 1,51 0,99 1,17 0,31 6,23
ROA 74 0,04 0,10 0,04 (0,41) 0,37
ESG_E 74 5,58 2,31 5,71 2,14 9,28
ESG_S 74 6,28 2,20 6,42 2,14 10,00
ESG_G 74 6,13 1,91 6,42 2,14 9,28
ESG_C 74 0,04 0,20 - - 1,00
Ativo Total (R$ 000) 74 101.118 276.566 18.343 1.177 1.401.129

Fonte: Baseado em dados obtidos do sistema Refinitiv / Economatica. Elaboração do autor.

Com base nos dados apresentados, vale destacar que:

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• De 2015 a 2019, houve um incremento de empresas que passaram a reportar métricas em

ESG (de 74 em 2015 para 90 em 2019, com aumento a partir de 2017);
• Em termos de porte das empresas, a variação da média do ativo total (em Reais) de ano
para ano não foi significativa (em torno de R$ 100 milhões), mas houve variação no desvio
padrão (cerca de R$277 milhões em 2015, contra cerca de R$ 300 milhões em 2019) e na
mediana (em torno de R$18 milhões em 2015, para cerca de R$ 22 milhões em 2018 e R$
17 milhões em 2019). Este fato parece indicar que empresas menores estão começando a
divulgar informações ESG;
• Em média, foram observadas pontuações mais altas para a dimensão S do que para E e G; e
• Em termos de métricas ESG, a média geralmente aumentou de 2015 a 2016 (quando não
houve variação no número de empresas que apresentaram dados), mas geralmente
diminuiu nos anos seguintes. Neste ponto, a diminuição da média das métricas ESG ao
longo dos painéis poderia corresponder a: (a) novos entrantes na amostra, com pontuações
mais baixas; ou (b) condições macroeconômicas e crise política no Brasil, que podem
eventualmente levar a investimentos geralmente mais baixos em ESG.

4.3. Análise de correlação de Pearson

A correlação das variáveis para o conjunto de dados analisados é exibida na Tabela 4, conforme se
segue.

Tabela 4 – Correlações entre as variáveis selecionadas, considerando a amostra total de 406

observações.
(*) corresponde ao nível de significância de 5% e “SIZE” refere-se ao logarítimo natural do ativo
total das empresas (em Reais).
TQ ROA ESG_E ESG_S ESG_G ESG_C SIZE
TQ 1,0000
ROA 0,1046* 1,0000
ESG_E (0,0197) (0,2396)* 1,0000
ESG_S (0,1086)* (0,1695)* 0,7756* 1,0000
ESG_G (0,0598) (0,1215)* 0,4123* 0,5038* 1,0000
ESG_C 0,0492 (0,1091)* 0,2146* 0,1894* 0,1953* 1,0000
SIZE (0,0627) (0,2886)* 0,5317* 0,5487* 0,2141* 0,3232* 1,0000

Fonte: Baseado em dados obtidos do sistema Refinitiv / Economatica. Elaboração do autor.

Nesse âmbito, nota-se que:

• grande parte das correlações é estatisticamente significativa ao nível de significância
de 5%, o que, a princípio, indica que o tamanho amostral seja razoável para a análise
em questão (Figueiredo & Silva, 2009);
• Em relação aos indicadores de desempenho, Q de Tobin apresentou correlação
positiva significativa (embora fraca) com o ROA;
• Q de Tobin teve correlação inversa (fraca) com as métricas E, S e G, sendo S a única
variável estatisticamente significativa;
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• ROA apresentou correlação inversa (fraca) estatisticamente significativa com todas as

métricas E, S, G e controvérsias;
• Foram encontradas correlações fortes (positivas) somente entre os indicadores E e S,
embora todas as variáveis E, S, G e controvérsias tenham sido estatisticamente
significativas entre si – o que pode indicar endogeneidade;
• As demais correlações encontradas entre as variáveis foram de medianas a fracas –
potencialmente devido à não linearidade entre as variáveis ou efeitos de
descontinuidade na distribuição dos dados (Hole, 2014);
• O tamanho das empresas (SIZE) apresentou correlação positiva e estatisticamente
significativa com todas as variáveis ESG independentes propostas – o que a princípio
parece indicar que empresas maiores teriam melhores pontuações ESG.

4.4. Análise em painel dinâmico: Mínimos Quadrados em Dois Estágios (2SLS)

Os resultados da análise realizada encontram-se na Tabela 5, abaixo. Todos os testes de

endogeneidade realizados rejeitaram a hipótese nula, portanto podemos concluir que as variáveis
independentes são realmente endógenas e estimadores em painel dinâmico seriam mais
apropriados ao presente estudo.
Além disso, dummies para cada ano do painel foram incluídas como variáveis
instrumentais, seguindo-se aos resultados dos testes de Sargan-Hansen. Conforme mencionado no
item 3.5, vale ressaltar que o comando ivreg2 do Stata inclui cálculo para testes de subidentificação
e identificação fraca de instrumentos, e que, em caso de subidentificação ou identificação fraca de
tais variáveis, elas são automaticamente descartadas do modelo como “instrumentos excluídos”,
não afetando a estimação – o que não ocorreu no caso dos instrumentos utilizados. Os testes
demonstraram, neste caso, que as variáveis instrumentais utilizadas são de fato relevantes à análise.

A partir dos resultados apresentados na Tabela 5, observamos que:

Q de Tobin
• Na Equação 1 (Tab. 5), ESG é estatisticamente significativo (no nível de 1%) com um
coeficiente positivo de 0,308 – o que indica, a princípio, as práticas ESG impactaram
positivamente o desempenho do mercado na magnitude de cerca de 31%;
• Por outro lado, o score de Controvérsias (estatisticamente significativo ao nível de 5%)
apresentou um coeficiente negativo de -2.851, o que indica que temas polêmicos
divulgados pela mídia são responsáveis por um impacto negativo considerável às ações
(em torno de -285%);
• Embora as dimensões, individualmente, não sejam estatisticamente significativas, o
desdobramento da Equação 2 (Tab. 5) aponta que S seja responsável por um impacto
negativo (com coeficiente de -8,450), enquanto E e G contribuiriam positivamente para os
resultados de mercado (com coeficientes de 6,309 e 4,210, respectivamente).

ROA
• Na Equação 3 (Tab. 5), ESG não foi estatisticamente significativo para ROA. Seu
coeficiente foi muito próximo de zero (0,005);

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• O score de controvérsias não foi significativo, mas apresentou coeficiente negativo (de -
0,219), indicando que, além do Q de Tobin, assuntos polêmicos destacados pela mídia
também parecem afetar negativamente os resultados contábeis;
• Embora nem E, S nem G sejam estatisticamente relevantes isoladamente (Equação 4 –
Tab.5), S também aparece como responsável por um leve impacto negativo (-0,088),
enquanto G e E contribuem de forma positiva, mas com coeficientes muito baixos (0,076 e
0,040, respectivamente).

Tabela 5 – Estimadores de desempenho considerando TQ e ROA como variáveis dependentes,

para métricas ESG (seguindo as equações 1, 2, 3 e 4, conforme propostas na Tabela 2). Cada
coluna representa uma regressão. Todas as regressões foram estimadas utilizando-se a função
ivreg2 do Stata, com erros padrão robustos.
[Eq. 1] [Eq. 3] [Eq. 2] [Eq. 4]

TQ ROA TQ ROA
ESG 0,308 *** 0,005 ESG_E 6,309 0,040
[2,61] [0,23] [0,17] [0,07]

ESG_C (2,851) ** (0,219) ESG_S -8,450 -0,088

[-2,41] [-1,15] [-0,17] [-0,11]

Constante (0,191) 0,014 ESG_G 4,210 0,076

[-0,31] [0,11] [0,19] [0,23]

Número de obs 355 355 Constante -6,628 -0,100

F sta t 3,93 2,38 [-0,18] [-0,18]
Prob > F 0,001* 0,029**
Number of obs 344 344
Sargan-Ha nsen 3,133 0,002 F stat 0,04 1,05
Chi-sq(1) P-va l 0,077*** 0,969 Prob > F 1,000 0,397

Teste de Endogeneidade 6,462 21,581 Sarga n-Ha nsen 0,000 0,000

Chi-sq(2) P-va l 0,040** 0,000*** Chi-sq(1) P-val [equ. identified] [equ. identified]

Instrumentos Inclusos 2016.Yea r 2017.Year 2018.Yea r 2019.Yea r Teste de Endogeneidade 21,352 21,928
Chi-sq(2) P-val 0,000*** 0,000***

Instrumentos Inclusos 2016.Year 2017.Yea r 2018.Year 2019.Yea r

(*), (**) e (***) denotam níveis de significância de 10%, 5% e 1%, respectivamente.

As estatísticas T são mostradas entre colchetes. Os testes estatísticos F, Sargan-Hansen e de
endogeneidade são relatados como diagnóstico.
Fonte: Baseado em dados obtidos do sistema Refinitiv / Economatica. Elaboração do autor.

5. DISCUSSÃO

O presente estudo teve como objetivo: (i) investigar se práticas em ESG poderiam afetar o
desempenho financeiro; e (ii) testar se cada uma das três dimensões (E, S e G) poderiam ter
impacto significativo no desempenho de ações e nos resultados das Companhias.
Em relação ao perfil amostral, por meio desta análise, apenas, não há como inferir se a
predominância de empresas dos setores imobiliário e de construção civil, além de serviços e
instituições financeiras, relacione-se de fato ao interesse desses setores, no Brasil, por ESG, ou se o
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perfil observado corresponde a uma característica mercadológica da população, somente. Em

âmbito internacional, o estudo da KPMG (2020) identificou, no agregado de empresas analisadas
em 52 países, como setores que apresentaram proporcionalmente a maior quantidade de relatórios
de sustentabilidade: (i) tecnologia, mídia e telecomunicações; (ii) mineração; (iii) óleo e gás; (iv)
indústria química; e (v) indústria de papel e celulose.
Em relação à análise de estatística descritiva, vale ressaltar que houve incremento de
empresas que passaram a reportar métricas ESG nos últimos anos (aumento de 21,6% no número
de empresas entre 2015 r 2019). Com base nos dados, é possível supor que empresas menores
estão começando a divulgar informações em ESG, e que novos participantes na amostra podem
estar gerando médias gerais em ESG mais baixas ao longo dos painéis (especialmente entre 2017 e
2019). O fato de as métricas ESG apresentarem correlação positiva e estatisticamente significativa
com o tamanho das empresas (em termos de valor de seus ativos) parece corroborar a ideia de que
empresas maiores teriam melhores pontuações em ESG.
Em relação aos modelos desenvolvidos, as correlações estatisticamente significativas e
positivas encontradas entre as variáveis E, S, G e controvérsias parecem indicar endogeneidade.
Além disso, os resultados do teste de Endogeneidade aplicado confirmaram que as variáveis não
são exógenas, caso em que um estimador dinâmico – como 2SLS – seria de fato mais apropriado
(Baum; Schaffer; Stillman, 2003; Baum, 2008; Drukker, 2010; Barros et al., 2020).
Em termos de desempenho de mercado, as práticas ESG parecem ter afetado positivamente
os títulos em cerca de 31%, enquanto que controvérsias exibidas na mídia poderiam responder por
um impacto negativo na magnitude de 285%. Em termos de desempenho contábil, embora os
estimadores não tenham sido estatisticamente significativos, os coeficientes apontaram na mesma
direção, de impacto ligeiramente positivo na perspectiva ESG, com impacto negativo mais forte
em Controvérsias.
Ao olharmos para E, S e G separadamente, embora os resultados não tenham sido
estatisticamente significativos tanto para Q de Tobin quanto para ROA, ambos indicaram que E e
G teriam influência positiva nos resultados, enquanto o impacto da dimensão S seria negativo.
Não estamos, com isso, afirmando que práticas relacionadas a aspectos sociais gerem
necessariamente resultados negativos para as empresas. Podemos considerar, porém, que
indicadores neste âmbito: (i) poderiam apresentar retornos de prazo mais longo, que não foram
suportados pelos escopos de tempo e estrutura aplicados; (ii) poderiam apresentar retornos para a
sociedade como um todo, que não seriam capturados nos estimadores utilizados neste estudo
específico; e/ou (iii) podem ser considerados mitigadores de risco (contra processos judiciais ou
adminiatrativos, inquéritos, reclamações, investigações ou outros), portanto, ativos intangíveis não
necessariamente precificados nas expectativas de mercado, nem registrados como ganho de
resultados contábeis.

6. CONCLUSÃO

Como mencionado anteriormente, as discussões ESG ganharam força e proporção apenas nos
últimos anos – por isso, muitos agentes do mercado ainda questionam o real uso e implicação de
tais conceitos (BERTOLOTTI, 2020).
Nesse cenário, a presente pesquisa teve como objetivo: (i) investigar se as métricas ESG no
Brasil podem afetar o desempenho das empresas; e (ii) testar as dimensões E, S e G, isoladamente,
poderiam ter impacto significativo no desempenho de ações brasileiras e nos resultados das
Companhias.
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Conforme previamente mencionado, poucos estudos investigaram conceitos em ESG no

Brasil utilizando-se de tratamento estatístico. Nesse sentido, em linha com resultados de pesquisas
internacionais relacionando ESG e desempenho (Sahut; & Pasquini-Decomps, 2015;
Mervelskemper; & Streit, 2017; Dalal; & Thaker, 2019; Ionescu et al., 2019; Lopez-de-Silanes,
McCahery; & Pudschedl, 2020 ; Broadstock et al., 2020), o presente estudo mostra que práticas em
ESG no Brasil parecem de fato desempenhar um papel positivo no no mercado de ações, enquanto
as notícias de mídia sobre assuntos polêmicos parecem afetar negativamente o desempenho em
uma proporção relevante - o que também está de acordo com pesquisas internacionais (Capelle-
Blancard; & Petit, 2019).

6.1. Contribuições para a academia e para a prática empresarial

Esperamos, por meio deste trabalho, ajudar a preencher o gap na literatura acadêmica brasileira
relacionado à conexão entre ESG e performance financeira.
Do ponto de vista da prática empresaria, esperamos, desta maneira, contribuir com
empresas e profissionais interessados em: (i) ampliar suas respectivas práticas de sustentabilidade;
e (ii) divulgar métricas em ESG. Adicionalmente, em relação ao mercado de capitais, dado que
investidores passaram a observar e incluir ESG em suas análises de investimentos de forma recente
(Kotsantonis & Serafeim, 2020), espera-se que este estudo seja útil a agentes do mercado de
capitais, como analistas financeiros, gestores de portfólio e investidores individuais, que poderão
observar as dimensões em ESG para atribuição de valor a suas análises.

6.2. Limitações de estudo e linhas futuras de investigação

De acordo com Dalal e Thaker (2019), em termos de pesquisa acadêmica, divulgação de

informações em ESG e sua relação com desempenho ainda são um assunto muito recente. Nesse
sentido, a falta de padronização de indicadores e plataformas de informações, juntamente a
diferentes frameworks voltados a stakeholders diversos, pode distorcer os resultados encontrados,
pois: (i) as pontuações em ESG podem não refletir as práticas reais dentro das empresas; (ii)
pontuações diferentes (entre frameworks ou fornecedores diferentes) podem levar a percepções ou
resultados de análises diferentes; e (iii) o impacto de ESG no desempenho financeiro corporativo
pode ser capturado apenas no longo prazo – o que potencialmente exija períodos mais longos de
estudo.
O presente estudo foi limitado, em termos de abordagem, quanto: (i) ao número de
empresas analisadas; (ii) ao sistema escolhido (Refinitiv); e (iii) a avaliação das dimensões,
limitada a âmbito macro (não foram abordadas métricas específicas).
Em relação ao ponto (iii), acima, sugerimos, em um próximo estudo, um aprofundamento
das relações de desempenho sob a ótima mais permeável de indicadores ou métricas específicas,
inseridas em cada âmbito (E, S e G).
Tendo-se em conta que ESG é um assunto heterogêneo, ainda pouco normatizado e que
diferentes fornecedores de informações em ESG poderiam levar a resultados significativamente
diferentes (Li & Polychronopoulos, 2020), sugerimos a realização de novas análises por meio de
outros sistemas de informação em ESG.

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Adicionalmente, conforme observado na seção sobre limitação de tempo e escopo, o

presente estudo abrangeu um período de apenas cinco anos (de 2015 a 2019), quando parte das
empresas ainda estão se adaptando às demandas impostas pelo mercado, sob uma ótica (até o
momento) voluntária. A divulgação de métricas em ESG encontra-se em discussão e processo de
regulação nos mercados globais, bem como no Brasil – o que potencialmente amplie, nos
próximos anos, a disponibilidade de informações comparáveis, e portanto a necessidade de
pesquisa acadêmica na área.

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