Aulas MG Cap 1 Mesclado

A única escola do norte do País com Acreditação Internacional EQUIS
LICENCIATURAS | MESTRADOS | FORMAÇÃO EXECUTIVA | MBA’s
Finanças Empresariais
Capítulo 1 - Introdução
Luís Pedro Krug Pacheco Mestrado em Gestão

Capítulo 1: Introdução
Ao contrário da educação,
que é aparentemente cara
(a ignorância é bem capaz
de o ser ainda mais), o
conhecimento requer
“atenção”, entendida como
vontade e curiosidade para
aprender e saber mais. Por
isso exige tempo, trabalho,
dedicação e compromisso.
Mas é uma realidade com
dois lados: quem transmite
o conhecimento tem de
fazer a sua parte com igual
esforço e dedicação.
Luís Pedro Krug Pacheco Finanças Empresariais 2

Objetivos do capítulo
– Tipos de decisões financeiras

• Compreender o que são (e o que não são!) as finanças empresariais
• Compreender a separação entre o setor real da economia e a lógica dos negócios face ao setor
financeiro da economia e a lógica das finanças (empresariais)
• Compreender as componentes essenciais da definição de finanças empresariais: recursos financeiros,
tempo e incerteza, decisões financeiras, a perspetiva da criação de valor e os modelos de avaliação
financeira
– Processo de avaliação financeira

• Compreender o conceito e medida de valor de mercado, como função de cash flows e taxas de juro
• Distinguir valor de mercado (financeiro) de preço de mercado e de valor contabilístico
• Compreender a lógica da tomada de decisão financeira (e respetivos indicadores de avaliação)
• Compreender como o valor de mercado pode ser escrito como função das variáveis risco e retorno

Caracterização das Finanças Empresariais
Estado
Impostos e
€
Subsídios
€ Mercado de
Mercado € Empresa €
Financeiro Bens e Serviços
(Clientes e
(Investidores) Fluxos de Autofinanciamento Bens e Fornecedores)
Capital e Serviços
Rendimentos
Capital Próprio Ativos Fixos
Endividamento € Diversos Matérias e Serviços
Equipamentos
Recursos Humanos
Outros
Stakeholders


Processamento
Sistema de Política financeira
Sistema de de informação
Decisão
Informação
(“Finanças
(“Contabilidade”) Política de negócio
Análise Empresariais”)
financeira
e previsão
financeira
Suporte à organização Quantificação das

(inclui contabilidade opções estratégicas
financeira e de gestão, da gestão (“value-
controlo de gestão e based management”)
reporting)


• Definição de finanças empresariais

– Definição possível que permite compreender os principais atributos das finanças empresariais
– Gestão de recursos financeiros, no tempo e em contexto de incerteza, através da tomada de
decisões financeiras numa perspetiva de criação de valor (de mercado) baseada na avaliação
financeira
• Componentes essenciais das finanças empresariais

1) Recursos financeiros
• Stocks (de capital financeiro): preços de mercado
• Fluxos financeiros; cash flows
• A desenvolver nos slides 30-32
2) … no tempo e em contexto de incerteza
• Dimensão temporal é o fator chave para a compreensão das finanças (e da sua especificidade face à
“contabilidade”), resultando na necessidade da identificação de taxas de juro adequadas
• À partida, quanto maior a duração económica futura da decisão, maior será a sua dimensão financeira


Ausência de impostos e custos de transação. Esqueçam alternativas de investimento e considerem

apenas a informação abaixo. Não compliquem, há uma lógica financeira associada.
Questão: com APENAS esta informação, que fazer com a ação? Vendo? Compro? Não faço nada?
? 5€ ?
Passado Hoje Futuro

? 5€ ?
Situação 1
Passado Hoje Futuro
H1: 3€
H2: 7€ 5€ ?
Situação 2
Passado Hoje Futuro

? 5€ ?
Situação 1
Passado Hoje Futuro
H1: 3€
H2: 7€ 5€ ?
Situação 2
Passado Hoje Futuro
H1: 3€ A1: 6€
H2: 7€ 5€ A2: 4€
Situação 3
Passado Hoje Futuro


-1000 5500
Hipótese 1
Qual é a alternativa de aplicação que:
0 5
(a) Parece ter maior retorno?
-1000 500 500 500 500 500 (b) Parece ter maior risco?
Hipótese 2
0 1 2 3 4 5


-1000 200 200 200 200 2000
Hipótese 1
0 1 2 3 4 5
Qual é a melhor alternativa de aplicação?
-1000 500 500 500 500 500
Hipótese 2
0 1 2 3 4 5

• Componentes essenciais das finanças empresariais:
3) ... através da tomada de decisões financeiras

• Decisões financeiras são decisões com impacto imediato e futuro em recursos financeiros
– Impacto futuro exige a consideração do RISCO implícito na expetativa de CASH FLOWS e a
acumulação de capital (sendo esta também uma função de cash flows futuros posteriores)
– O risco tende a ser incluido na variável TAXA DE JURO que assume o caráter de TAXA DE
DESCONTO dos recursos financeiros gerados no futuro
• Sendo as decisões financeiras o objeto das finanças empresarias convém agora desenvolver um
pouco o tipo de decisões financeiras
(i) Decisões associadas ao setor real da economia: decisões de investimento
(ii) Decisões associadas ao setor financeiro da economia:
o Decisões de financiamento
o Decisões de remuneração do acionista (ou “política de dividendos”)

• Componentes essenciais da definição de Finanças Empresariais

i) Decisões de investimento
• Decisões de aplicação de capital em ativos económicos (negócios, empresas, estratégias, …) que
se espera produzam cash flows futuros que permitam reembolsar e remunerar o capital investido
• Por isso é uma decisão associada a CASH FLOWS FUTUROS e ao RETORNO do capital investid
Ativos
Balanço (Política de
Investimento)





15-4-2021


ii) Decisões de financiamento
• Associada a decisões de captação de capital necessário para o investimento nas melhores condições
possíveis (incluindo custo do capital)
• Por isso é uma decisão relacionada com a TAXA DE JURO e o RISCO do capital investido e cash flows
futuros do investimento
Capital Investido
Balanço (Política de
Financiamento)


ii) Decisões de financiamento

Observação: no dia 3 de março de 2021 quase todas as cotadas estavam ”em alta”


iii) Decisão de remuneração do acionista (ou “política de dividendos”)
• Associada a decisões de afetação do eventual excedente positivo de cash flow das decisões anteriores
• Estas decisões estão diretamente associadas à remuneração do investimento financeiro dos acionistas
na organização
Dividendos
Recompra de ações
Spin-offs
Capital
Acionistas/Sócios
Investido



4) … numa perspetiva de criação de valor (de mercado)
• Medida da criação de valor de mercado (nome mais adequado para o antigo termo de “lucro”)
Criação de valor de mercado = Valor de mercado – Preço de mercado
• Geralmente o objetivo da criação de valor passa por um processo de otimização

– Maximização do valor de mercado, pela otimização de cash flows futuros (retorno do capital) e da
taxa de juro (risco) numa lógica de gestão de recursos
– Minimização do preço de mercado a pagar (ou a não receber) numa lógica de procura de opções e
oportunidades de investimento
• Operacionalização do objetivo numa lógica de gestão (equivalentes em certas situações):
– Maximização do valor de mercado total dos ativos
– Maximização do valor de mercado de uma ação
• Condições de validade: TRANSPARÊNCIA, RESPEITO por interesses contratuais, MINIMIZAÇÃO de
CONFLITOS de interesse, SUSTENTABILIDADE, ÉTICA E RESPONSABILIDADE SOCIAL








5) … baseada na avaliação financeira
• Como o valor de mercado é uma variável não observável tem de ser estimado por modelos financeiros
mum processo designado de avaliação financeira
• Princípios básicos de avaliação financeira:
– O valor de mercado de qualquer ativo é uma função dos cash flows esperados (RETORNO)
– Avaliação (relativa) com referência a ativos equivalentes no mercado (com o mesmo RISCO):
princípio do CUSTO DE OPORTUNIDADE subjacente à medida da taxa juro ou de desconto
• Corolário: avaliação pelo modelo DCF ou “discounted cash flows”
• Sistema de informação indispensável: os preços dos ativos nos mercados financeiros (cotações de
ações, taxas de juro e de câmbio, mercadorias, etc)


• Em síntese:
– Componentes essenciais da definição de Finanças Empresariais
• O que SÃO as finanças empresariais
– Base: separação do setor real da economia face ao setor financeiro da economia
– Fundamentação da tomada de decisões económicas e de gestão com impacto financeiro no
presente e futuro
o No limite, decisões de financiamento e remuneração do acionista
o Mas também informação sobre o valor e criação de valor das decisões de investimento
– Palavras chave: cash flows (retorno) e taxa de juro (risco), valor e criação de valor
– Atividade principal: avaliação financeira (baseada no custo de oportunidade) e gestão do risco
• O que NÃO SÃO as finanças empresariais
– Contabilidade e sistema de registo e comunicação de informação diretamente das transações e da
atividade empresarial
– Outros serviços especializados como p.e., contabilidade de gestão, controlo de gestão e fiscalidade
– Componente da gestão que visa assegurar os interesses dos acionistas face aos restantes agentes
económicos

Processo de Avaliação Financeira na Perspetiva do Acionista
• A equação geral de avaliação de ativos financeiros e reais (equação dos modelos DCF)
– Para um DADO período:
R1
P0 P1
0 1
Onde:
P0 = Preço inicial do investimento (capital inicial)

P1 = Preço final do investimento (capital final)
P1 - P0 = Valorização do investimento (ganho de capital)
R1 = Rendimento de capital do investimento
Retorno do capital (absoluto) = R1 + P1 - P0
Retorno do capital (relativo) = (R1 + P1 - P0) / P0

– Exemplo: uma ação com uma cotação (preço de mercado) inicial de 5€ pagou um dividendo de
0,25€ e vale agora 5,35€
• Preço pago (ou valor não recebido) no início do período = 5,0€
• Valor do património do acionista no final do período = 0,25€ + 5,35€ = 5,6€
• Incremento no património do acionista no final do período = 5,6€ - 5,0€ = 0,6€
• Taxa de retorno a um período será r tal que:
0,25€ + (5,35€ − 5,0€) 0,60€

r= = = 12%
5,0€ 5,0€
• Trata-se de uma taxa de retorno esperada porque apenas o preço de mercado inicial é conhecido, os
restantes valores são apenas esperados
• Por isso, o investimento financeiro NÃO TEM RETORNO CERTO é um investimento com RISCO
• Para um número de períodos superior a um a questão complica-se

– Para um n períodos:
P0 R1 R2 R3 R4 Rn + Pn
0 1 2 3 4 … n
Onde:
P0 = Preço inicial do investimento (capital inicial)
Pn = Preço final do investimento (capital final)
P1 - P0 = Valorização do investimento (ganho de capital)
Rt = Rendimento de capital do investimento no período t com t = 1, 2, 3, …, n
Medida do retorno do capital a homogeneização prévia do valor do capital no tempo
para permitir a comparação do capital inicial com os rendimentos futuros e capital final

– A equação de avaliação dos modelos DCF

• Pode-se demonstrar que a equação de avaliação dos modelos discounted cash flows é dada por:
n
Rt Pn
Valor de mercado V0 = ∑ t
+
n
t=1 (1+r) (1+r)
• Significado: o valor de mercado de qualquer ativo é uma função do valor dos seus cash flows futuros
descontados para o momento da avaliação a uma taxa de juro adequada (custo de oportunidade)
– O valor de mercado resulta de modelos de avaliação financeira e não deve NUNCA ser confundido com:
• A cotação ou preço de mercado (se existir)
• O valor contabilístico (a contabilidade não visa avaliar mas “informar sobre valor”)

– Diferença da “valorímetria” contabilística face à valorímetria da gestão (financeira)
Valor contabilístico Valor de mercado
Passado Futuro
-k 0 n
Objetividade? Subjetividade
Estabilidade? Volatilidade
Irrelevância? Relevância
Perspetiva da liquidação Perspetiva da continuidade

O Processo de Avaliação Financeira na Perspetiva do Acionista

– A equação geral da avaliação é operacionalizada através de dois importantes indicadores de
avaliação financeira
• Criação de valor de mercado: indicador VAL (valor atualizado líquido)
n
Rt Pn
Criação de valor = VAL = V0 - P0 = ∑ t
+ n
- P0
t=1 (1+r) (1+r)
• Retorno do capital investido: indicador TIR
n
Rt Pn
Retorno do capital = TIR: P0 = ∑ tn
+
t=1 (1+TIR) (1+TIR)

• Indicadores de avaliação e conceitos fundamentais da equação geral da avaliação
– Exemplo: avaliação ação a 3 anos, com um preço de mercado inicial de 15€, dividendos
esperados de 1,20€, 1,50€ e 2,0€ e ainda uma cotação final esperada de 17,50€
• Com estes dados não é possível saber se é uma ação a comprar, é apenas possível calcular a TIR:
1,20€ 1,50€ 2,00€ +17,50€

15€= + 2
+ 3
⇔ TIR = 15%
(1+ TIR) (1+ TIR) (1+ TIR)
• Para avaliar a ação é necessário conhecer o retorno obtido na melhor aplicação alternativa com risco
equivalente (custo de oportunidade)
• Seja r = 10%, como TIR = 15% > r = 10%, vale a pena comprar a ação e o seu valor de mercado será:
1,20€ 1,50€ 2,00€ +17,50€

V0 = + 2
+ 3
⇔ V0 = 17,00€
(1+10%) (1+10%) (1+10%)
• A criação de valor será dada por: VAL = V0 – P0 = 17,0€ - 15,0€ = 2,0€

• Determinação da equação geral de avaliação de ativos financeiros e reais (modelos DCF)

– Recordando exemplo anterior:

• Em síntese:
– Determinantes da criação de valor de mercado
• Cash flows e capital financeiro (determinam o retorno esperado)
– Inicial: preço de mercado (pago ou não recebido, não necessariamente certo)
– Futuros (esperados)
o Rendimento do capital
o Acumulação de capital (no eventual preço de mercado)
• Taxa de desconto dos cash flows futuros (incorpora o risco implícito nos cash flows futuros)
– Medida da criação de valor de mercado
• Modelo de base é o modelo DCF que incorpora as determinantes da criação de valor de mercado e
permite quantificar a criação de valor e outros indicadores de avaliação financeira
– VAL mede criação de valor esperado (em termos matemáticos)
– TIR mede retorno esperado do capital investido que pode ser comparado com o risco envolvido no
custo de oportunidade do capital investido
• A partir da lógica (direta) do modelo DCF podem ser desenvolvidos outros modelos de avaliação do valor
de mercado ou da criação de valor (questão técnica)

Capítulo 2 – Análise Financeira

– Introdução
• Compreender a definição, o objeto e o objetivo da análise económico-financeira
• Compreender o método de análise económico-financeira Iinluindo as métricas não abordadas)
– Perspetiva financeira dos mapas da contabilidade
• Compreender que a estrutura dos mapas da contabilidade tem de ser ajustada para o formato financeiro
que permita a análise, previsão, avaliação e tomada de decisão financeira
• Compreender o ajustamento do balanço (endividamento substitui passivo) e da demonstração de
resultados (reafetação da antiga rubrica de resultados financeiros)
• Compreender o mapa de demonstração de fluxos de caixa e a sua limitação principal: não releva o
autofinanciamento
– Instrumentos de análise económico-financeira
• Compreender a lógica, o cálculo e o significado dos indicadores financeiros (incluindo a análise integrada
da rendibilidade)
• Compreender a lógica, o cálculo e o significado do mapa de cash flow
• Compreender o modelo global de análise financeira

1. Introdução
Separação entre setor real da economia/negócio empresarial
e setor financeiro/financiamento empresarial
Informação
económica
e financeira:
compreensão

1. Introdução
Distinção entre avaliação contabilística e avaliação financeira a valor de mercado
Processamento
Sistema de de informação Sistema de Política financeira
Informação Decisão
(“Contabilidade”) (“Finanças
Análise e previsão Empresariais”) Política de negócio
financeira
Suporte à organização Quantificação das

(inclui contabilidade, opções estratégicas
controlo de gestão e da gestão (“value
reporting) based management”)


Crescimento
Risco económico Risco do negócio (dinamiza este
Risco operacional
processo estático)
Investimento
Rendibilidade do
Condições da envolvente Margem
Resultado do capital próprio
(económicas, sociais,
políticas, técnicas, negócio
Risco global
ambientais, etc)
Volume de Rendibilidade
do capital Resultado final
negócios
Estrutura de mercado investido
Atratividade do setor Efeito
Competências e posição Capital investido fiscal
competitiva da empresa Rotação
Financiamento
Endividamento
Alavanca financeira
Análise do desempenho económico
rendibilidade-risco-crescimento Risco financeiro
Capital próprio

EBITDA Importante, relevante, mais simples

Incompleto
Resultado do Resultado Completo

negócio operacional A&D fiscais e discricionárias
Simples de calcular de forma efetiva

EBIT
Demasiado agregado
Resultado Mais (re)conhecido e menos recorrente

líquido Incompleto
Resultado Verdadeira variação do capital próprio

Resultado final
integral Inclui resultados apenas informativos
Resultado Inclui custo do capital próprio

residual Confusão com criação de valor do período

Demonstração do Variação em Variação de

EBITDA
resultado CCCD balanços
Cash flow
operacional
Análise da liquidez e do Demonstração do

desempenho financeiro: resultado
capacidade para gerar cash flow,
obter financiamento externo,
investir e remunerar o acionista Autofinancia- Capacidade para gerar cash flow:
mento resulta de decisões passado/presente
Decisões discricionárias (presente/futuro):

capacidade de financiamento, investimento Aplicações de Financiamento
e remuneração acionista cash flow externo

1. Introdução
• Caracterização da análise financeira

– Conceito e importância da análise financeira
• Processo de diagnóstico económico financeiro do desempenho implícito na situação económico-
financeira corrente da empresa (evolução histórica, situação atual e perspetivas para o futuro)
• Função na disciplina de finanças empresariais: primeira fase do processo de transformação de valores
contabilísticos em valores de mercado
– Objetivos da análise financeira
• Auxiliar a fundamentação da tomada de decisão pelos seus destinatários (fase inicial: diagnóstico)
• Objetivos diferentes em função dos destinatários (“insiders-outsiders”): avaliação do risco, explicação do
negócio e valor por “equity analists”, instrumento de gestão, etc
– Objeto da análise financeira: informação económico-financeira
• Fontes internas: mapas contabilísticos e financeiros e outra informação
• Fontes externas: dados sobre o setor, mercados e economia, presentes em estudos, jornais, revistas e
empresas especializadas em informação

1. Introdução

– Objeto da análise financeira

1. Introdução

– Método da análise financeira: utilização de instrumentos de diagnóstico
1. Indicadores económico-financeiros
2. Mapa de cash flow
3. Novas métricas de avaliação do desempenho (requerem conhecimentos de capítulos seguintes)
– Modelo possível de avaliação do desempenho
• Modelo com 7 (+1) mapas
• Mapas de informação: mapas 0 (balanço), 1 (balanço corrigido) e 2 (demonstração do resultado)
• Mapas de análise: mapas 3 a 7 (instrumentos de diagnóstico)
– Ilustração: Caso Navigator-Altri
• Duas empresas cotadas do setor da Pasta e Papel
• Apesar de terem uma atividade similar existem diferenças em termos de dimensão, crescimento e
desempenho a diversos níveis

2. Perspetiva financeira dos mapas da contabilidade
• O objetivo do ajustamento dos mapas contabilísticos

– Estes ajustamentos visam a transformação de mapas da contabilidade em mapas adequados para um formato
de avaliação do desempenho numa perspetiva financeira e para as fases seguintes de avaliação financeira
(previsão financeira, avaliação financeira e tomada de decisão financeira)
– Parte preliminar mas fulcral do processo de transformação de valores contabilísticos (perspetiva de liquidação)
em valores de mercado (perspetiva da continuidade)
– Prioridades do ajustamento dos mapas contabilísticos:
• Separação entre a dimensão financeira (associada ao setor financeiro) e a dimensão não financeira
(associada ao setor real da economia)
– Dimensão financeira está relacionada com o financiamento
– Dimensão não financeira traduz-se no investimento económico (em sentido lato) que compreende
rubricas de investimento, negócio e extra-negócio
• Separação entre rubricas associadas ao negócio(s) “core” da empresa face a rubricas extra-negócio (que
a contabilidade muitas vezes trata como “financeiras”)
• Separação entre rubricas recorrentes e não recorrentes
• Separação entre rubricas discricionárias e espontâneas

Diferença entre discricionário e não discricionário ou espontâneo


1. Balanço
– Tipos de rubricas do balanço: a) + b) + c) = investimento económico e d) = financiamento
a) Rubricas de investimento:
– Rubricas do setor real da economia relacionadas com o negócio que resultam de decisões
discricionárias e com uma duração de longo prazo na empresa
– Alguns exemplos: terrenos, edifícios, equipamentos, viaturas
b) Rubricas operacionais:
– Rubricas do setor real da economia relacionadas com o negócio que resultam espontaneamente do
negócio e que tendem a ter uma duração de curto prazo na empresa (p.e.: clientes)
– Alguns exemplos: inventários, clientes, fornecedores e caixa e depósitos
c) Rubricas extra-negócio:
– Rubricas do setor real da economia não diretamente relacionadas com o negócio e que não têm
impacto forte no desempenho do negócio (p.e., propriedades de investimento)
– Exemplos: armazém não afeto ao negócio que gera rendas, participação financeira com dividendos
d) Rubricas de financiamento:
– Rubricas do setor financeiro da economia resultantes da interação entre a empresa e o mercado
financeiro numa lógica de captação, remuneração e reembolso do capital investido
– Alguns exemplos: capital próprio, endividamento, capital investido

Tipo de
Empresa A Empresa B
rubrica
BALANÇO
Propriedades de investimento 0 5.000 Extra-negócio
Ativo fixo económico 8.000 5.000 Investimento
Capital circulante 2.000 5.000 Operacional
Investimento
Ativo corrigido 10.000 15.000
Económico
Endividamento 0 7.500 Financiamento
Capital próprio 10.000 7.500 Financiamento
Financiamento ou
Capital investido 10.000 15.000 investimento
financeiro
(1) Rubricas de investimento: empresa A tem 80% de ativo fixo económico (superior à empresa B)
(2) Rubricas operacionais: empresa B tem um peso do capital circulante superior à empresa B
(3) Rubricas extra-negócio: empresa A não tem estas rubricas, empresa B tem um valor elevado de propriedades
de investimento (o seu desempenho deve ser medido separadamente)
(4) Rubricas de financiamento: empresa A tem apenas capital próprio, empresa B tem 50% de endividamento

1. Balanço
– Ajustamento do balanço
• A separação das diferentes classes implica a passagem das contas a pagar para o ativo com sinal
negativo e a constituição do agregado capital circulante caixa e depósitos
• No lado esquerdo do balanço ficam todas as rubricas do setor real da economia: investimento,
operacionais e extra-negócio
– Ativo corrigido substitui o valor do ativo (total)
– Capital circulante caixa e depósitos: ativos operacionais líquidos de responsabilidades operacionais
– Caixa e depósitos inclui “operating cash”, enquanto ativos financeiros negociáveis inclui “excess
cash”
• No lado direito do balanço ficam as rubricas do setor financeiro da economia: (apenas) financiamento
– Apenas o capital próprio permanece inalterado
– O endividamento ou dívida (também designado de "passivo remunerado ou de passivo de taxa de
juro") substitui o passivo (que desaparece)
– Capital investido substitui o valor do capital próprio mais passivo, ou seja, capital investido = capital
próprio e endividamento (eventualmente, dívida líquida em vez de endividamento)


1. Balanço (continuação)
– Ajustamento do balanço: balanço da contabilidade (a corrigir)
I = Rubricas de Investimento; II = Rubricas Operacionais; III = Rubricas Extra-negócio; IV = Rubricas de Financiamento


1. Balanço (continuação)
– Ajustamento do balanço: balanço corrigido para análise, previsão e avaliação financeira
SETOR REAL Balanço (Corrigido) SETOR FINANCEIRO

Ativos Capital Investido
+ Ativo fixo económico (AFE) Endividamento (CA)
+ Ativo fixo financeiro (AFF) Endividamento não corrente
Ativo Fixo (AF) Endividamento corrente
+ Inventários (INV) Capital próprio (CP)
+ Contas a receber (CR) Capital
- Contas a pagar (CPg) Reservas
+ Caixa e depósitos (CD) Resultado líquido
Capital Circulante Caixa e Depósitos (CCCD)
+ Ativos financeiros negociáveis (AFN)
Ativo Corrigido (A) Capital Investido (CI)





2. Demonstração do resultado
– Ajustamento da demonstração do resultado
• Tipos de rubricas constantes na demonstração do resultado
– Rubricas operacionais
– Rubricas extra-negócio
– Rubricas de financiamento
• A separação das diferentes classes de implica a separação dos gastos associados ao financiamento e
rubricas extra-negócio e assegurar a ausência de “resultados financeiros”
• A única rubrica com caráter estritamente financeiro está relacionada com o financiamento: gastos de
financiamento
– Resultado operacional inclui todos os fluxos económicos das atividades operacionais (inclui alguns
rendimentos e gastos tradicionalmente designados de financeiros, como descontos de pronto
pagamento)
– Resultados extra-negócio: inclui todos os fluxos extra negócio (os antigos resultados
extraordinários e alguns antigos rendimentos e gastos financeiros)
– Juros suportados (gastos de financiamento): única rubrica ligada ao setor financeiro da economia

DEMONSTRAÇÃO DO Tipo de
Empresa A Empresa B
RESULTADO rubrica
Volume de negócios 10.000 10.000 Operacional
Custos do negócio 8.000 8.000 Operacional
Resultado do negócio 2.000 2.000 Operacional
Rendas (5%) 0 250 Extra-negócio
Gastos de financiamento (6%) 0 450 Financiamento
Imposto sobre rendimento (25%) 500 450
Resultado líquido 1.500 1.350
(1) Rubricas de investimento: não existem na demonstração do resultado (ou melhor existem: amortizações e
depreciações)
(2) Rubricas operacionais: empresa A e B têm o mesmo volume de negócios e resultado do negócio (20%)
(3) Rubricas extra-negócio: empresa A não tem estas rubricas, empresa B tem propriedades de investimento que
geram rendas à taxa de 5%
(4) Rubricas de financiamento: empresa A tem apenas capital próprio, empresa B tem dívida e, logo, gastos de
financiamento (calculados à taxa de 6%)


Demonstração do Resultado
Rubricas
+ Volume de negócios
+ Outros rendimentos e ganhos operacionais
- Custo das matérias e mercadorias vendidas
- Fornecimentos e serviços externos
- Gastos com o pesssoal
- Outros gastos e perdas operacionais (incluindo gastos não monetários ativos correntes)
= Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (EBITDA)
- Amortizações e depreciações (e outros gastos não monetários de ativos não correntes)
= Resultado operacional (RO)
= Resultado extra-negócio e não recorrentes (REN)
= Earnings Before Interest and Taxes (EBIT)
- Gastos de financiamento (GF)
= Resultado antes de impostos (RAI)
- Imposto sobre o rendimento (IRC)
= Resultado líquido (RL)


Demonstração do Resultado
Rubricas
+ Volume de negócios (VN)
- Custo das vendas (CV)
= Margem Bruta (MB)
- Custos de estrutura (CE)
= Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (EBITDA)
- Amortizações e depreciações (e outros gastos não monetários)
= Resultado operacional (RO)
= Resultado extra-negócio e não recorrentes (REN)
= Earnings Before Interest and Taxes (EBIT)
- Gastos de financiamento (GF)
= Resultado antes de impostos (RAI)
- Imposto sobre o rendimento (IRC)
= Resultado líquido (RL)

2)
1) Análise da
Margem
Análise da (peso no
Rotação face ao volume de
capital investido negócios)
= 12.500
3)
Peso na dívida 4)
Peso no capital próprio


3. Mapa de demonstração de fluxos de caixa

– Mapa que demonstra a origem e aplicação de capitais
• Construído a partir de recebimentos e pagamentos (método direto) ou, em alternativa, a partir de dois
balanços consecutivos e uma demonstração do resultado (método indireto)
• Neste último caso, inclui fluxos da demonstração do resultado e variações nas variáveis do balanço
– Mapa que faz a correspondência entre as operações financeiras de negócio, investimento e
financiamento e os seguintes conceitos de cash flow
• Atividades operacionais: cash flow operacional
• Atividades de investimento: cash flow de investimento
• Atividades de financiamento: cash flow de financiamento
– O instrumento mapa de demonstração do cash flow a utilizar é distinto do mapa da contabilidade
• Mapa construido a partir do método indireto, ou seja, construído a partir de dois balanços consecutivos e
uma demonstração do resultado
• Mapa mais adequado numa perspetiva de gestão porque permite a medida do autofinanciamento, sem
dúvida um dos principais indicadores de desempenho económico-financeiro

• Em síntese:
– Condição de validade para a compreensão da lógica e da situação económica e financeira:
divisão das rubricas dos principais mapas da contabilidade em quatro categorias
• Rubricas core do setor real da economia
(i) Rubricas de investimento (mais longo prazo, maior discricionariedade, entre outros atributos)
(ii) Rubricas operacionais (mais curto prazo, maior espontaneidade, entre outros atributos)
• Rubricas não core do setor real da economia: (iii) rubricas extra-negócio (e não recorrentes)
• Rubricas do setor financeiro: (iv) rubricas de financiamento ou financeiras
– Esta divisão condiciona não só a análise financeira, mas também, e de forma clara, a previsão
financeira, a avaliação financeira e todo o processo de tomada de decisão financeira
– Algumas características deste processo de ajustamento dos mapas da contabilidade
• Questão sobretudo financeira, logo com alguma carga de subjetividade e discricionariedade
• Pretende-se a formatação da informação para efeitos de avaliação e tomada de decisão de gestão,
relativamente frequente em atividades de consultoria e apoio externo à gestão
• Importante o abandono de “espartilhos” normativos e de “âncoras” da formatação contabilística

3. Instrumentos de análise económico-financeira

• Indicadores económico-financeiros
– Caraterização dos indicadores económico-financeiros
• Conceito: quocientes entre variáveis relacionadas com significado económico-financeiro importante para
o diagnóstico
• Medidos em percentagens: taxas ou números índices
• Vantagens e desvantagens dos indicadores económico-financeiros
– Vantagens: muito simples de calcular, interpretar e comparar
– Desvantagens: não eliminam as limitações da informação contabilística e necessidade clara de
referências externas que sirvam de benchmark na análise
– Requer uma noção clara dos valores absolutos em termos de dimensão (p.e., volume de negócios)
• Tipos de indicadores económico-financeiros
– Comparações no tempo (análise da evolução histórica)
– Comparações no espaço: análise inter-empresas (concorrentes, médias ou líder do setor, etc) ou
comparação com o setor/subsetor que desta forma servem de benchmark
– Comparações de rácios efetivos (ex-post) com rácios esperados ou orçamentais (ex-ante):
instrumento de controlo de gestão e de avaliação do desempenho de empresas cotadas

Exemplos
Resultado = 1 milhão É muito? Cenário A: capital investido = 2 milhões
Cenário B: capital investido = 100 milhões
Evolução de gastos com pessoal 20x0 20x1

Gastos com pessoal 1000 1200 Cresceu? Em termos absolutos, sim, mas …
Vendas 5000 10000
Leitura valores relativos - = +

Modelo aditivo: soma e subtração (% = taxas) -10% 0% +10%
Modelo multiplicativo: multiplicação e divisão (taxas E números índice 1 ± taxas) 90% 100%. 110%


– Tipos de indicadores económico-financeiros
• Análise preliminar
– Indicadores de dimensão e estrutura
– Indicadores de crescimento
• Análise de diagnóstico
– Crescimento do volume de negócios
– Indicadores de rendibilidade
– Indicadores de gestão de ativos
– Indicadores de endividamento
– Indicadores de liquidez (irrelevantes, a dispensar)
• Outros indicadores
– Análise bolsista
– Indicadores de crescimento sustentável (função da rendibilidade e liquidez)
– Indicadores contabilísticos de criação de valor (p.e., economic value added)



• Análise preliminar: padronização do balanço e demonstração do resultado

- Indicadores de dimensão e estrutura (balanço e demonstração do resultado)
• A análise da estrutura dos mapas da contabilidade em percentagem exige um conhecimento prévio da
dimensão da empresa em valor absoluto, regra geral, volume de negócios e capital investido (para além
de outros indicadores possíveis como número de efetivos, número de paises onde exerce atividade, etc)
• Padronização dos mapas contabilísticos de forma a tornar a leitura mais simples e rápida
• Na análise do balanço é particularmente relevante a análise da importância do tipo de ativos e do tipo de
financiamento no ativo corrigido ou capital investido
Rubrica
Peso da rubrica =
Ativo Corrigido
• Na análise da DR é particularmente relevante o peso das principais rubricas de rendimentos e gastos no

total do volume de negócios
Rubrica
Peso da rubrica =
Volume de negócios





• Análise preliminar: evolução das rubricas do balanço e demonstração do resultado

– Indicadores de crescimento
• Indicadores que permitem dinamizar os modelos estáticos de avaliação do desempenho
• Análise das principais rubricas que determinam o crescimento da empresa, com claro destaque para o
crescimento do nível de atividade (volume de negócios) dos principais resultados e das principais rubricas
do balanço
• Os indicadores de crescimento são taxas de variação das principais rubricas do balanço e DR
Rubrica t
Taxa de crescimento = −1
Rubrica t-1
• O crescimento do volume de negócios é um indicador de elevada importância e conteúdo informativo

• Os indicadores de crescimento são simples mas a sua interpretação pode-se complicar em virtude da sua
normal volatilidade, sendo que a determinação da média (eventualmente da média móvel) é indispensável




- Indicadores de rendibilidade
• Medida da capacidade dos capitais investidos e da atividade da empresa para gerar fluxos económicos
de remuneração (eficiência económica), ou seja: rendibilidade = resultado/capital
• Tipos de rendibilidade:
• Importância dos indicadores de rendibilidade

– RCI = indicador de síntese do desempenho global do investimento (valor a ser “distribuido”)
– RCA = custo da dívida antes de imposto, indicador que afeta o desempenho do financiamento
– RCP = indicador de síntese do desempenho global do investimento e financiamento


• Modelo associado ao indicador RCI que mede a rendibilidade económica global do investimento ao
relacionar duas variáveis importantes
– Capital investido (ou ativo corrigido, dado que a relação é económica)
– Rendibilidade do investimento dada pelo EBIT que remunera todo o capital investido
EBIT
RCI=
Capital Investido
• Este indicador pode ser explicado pelos três principais determinantes:

– Rubricas comerciais associadas aos rendimentos: volume de negócios e custo das vendas
– Rubricas de produção e operações não comerciais associadas aos custos que se vão designar
genericamente de “custos de estrutura”
– Rubricas do ativo corrigido associadas ao investimento: ativo fixo económico e capital circulante
caixa e depósitos


- Indicadores de rendibilidade: decomposição do indicador RCI

• Indicador de eficiência da atividade económica: rendibilidade do volume de negócios (RVN)
EBIT
RVN =
Volume de Negócios
– É uma função de rendimentos e custos, refletindo o atributo económico genérico MARGEM
• Indicador da estrutura de ativos: grau de rotação do ativo (GRA)
Volume de Negócios
GRA =
Ativo Corrigido
– Relacionado com a capacidade da empresa para gerar volume de negócios a partir do ativo ou do
capital investido: gestão de ativos e da produtividade do capital investido
– É uma função do investimento, refletindo o atributo económico genérico ROTAÇÃO


- Indicadores de rendibilidade: decomposição do indicador RCI

• O RCI resulta do modelo multiplicativo que relaciona margem e rotação
RCI = RVN x GRA = EBIT = EBIT x Volume de Negócios

Capital Investido Volume de Negócios Capital Investido
• Interpretação do modelo multiplicativo

– A rendibilidade do volume de negócios é uma taxa
– O grau de rotação do ativo é um número índice
– A rendibilidade do capital investido resulta no produto de ambos, sendo por isso também uma taxa
o Um rotação enquanto número indice pode resultar num coeficiente de multiplicação no caso
de ser superior à unidade (p.e., a Jerónimo Martins apresenta valores superiores a 300%, ou
seja coeficentes de multiplicação superiores a 200%)
o Alternativamente, a rotação enquanto número indice pode resultar num coeficiente de
absorção no caso de ser inferior à unidade (p.e., a EDP apresenta valores inferiores a 40%,
ou seja coeficentes de absorção superiores a 60%)


- Indicadores de rendibilidade: decomposição do indicador RVN

• Indicador da estrutura comercial: taxa de margem bruta (TMB)
Margem Bruta
TMB =
Volume de Negócios
– Relacionado com a capacidade da empresa para gerar rendimentos do negócio e um excedente
económico face aos custos associados à geração desses rendimentos
– Reflete sobretudo a produtividade comercial da empresa e a estratégia genérica da diferenciação
• Indicador da estrutura de custos: efeito controlo de custos (ECC)
EBIT
ECC =
Margem Bruta
– Relacionado com a capacidade da empresa para criar uma infraestrutura organizacional que
suporte a atividade com o mínimo de custos de estrutura
– Reflete a produtividade de custos da empresa e a estratégia genérica da liderança pelos custos

- Indicadores de rendibilidade: decomposição do indicador RVN

• Novamente, a rendibilidade do volume de negócios resulta do modelo multiplicativo que relaciona taxa de
margem bruta e efeito controlo de custos
RVN = TMB x ECC = EBIT = Margem Bruta x EBIT

Volume de Negócios Volume de Negócios Margem Bruta
• Interpretação do modelo multiplicativo

– A taxa de margem bruta é, obviamente, uma taxa
– O efeito controlo de custos é um número índice (necessariamente negativo porque reflete custos)
– A rendibilidade do volume de negócios resulta no produto de uma taxa por um número índice,
sendo por isso também uma taxa

Capítulo 2 – Análise Financeira Fonte: DePamphilis (2019)



Assuma-se que:
TMB = 10.000/20.000 = 50%
ECC = (10.000 – 7.000) /10.000 = 1 – 70% = 30%
RVN = 50% x (1 – 70%) = 50% x 30% = 15%
Vamos ver que:
GRA = 20.000/12.500 = 160% = 1 + 60%
Capital investido = 12.500 RCI = 50% x (1 - 70%) x (1 + 60%) = 15% x 160% = 24%



– Indicadores de gestão de ativos de negócio: decomposição do GRA

1. Grau de rotação do ativo (GRA)
Volume de Negócios
GRA =
Ativo Corrigido
Significado económico: número de unidades de volume de negócios geradas por cada unidade de capital investido em
ativo (indicador de “produtividade” do capital investido, i.e., de capacidade de transformação de capital investido
financeiro em ativos para atividade económica)
• Decomposição do grau de rotação do ativo

– Decomposição por áreas de negócio (não é desenvolvido aqui)
– Decomposição por ativos relacionados com o volume de negócios (inverso da rotação = A/VN)
o Capital circulante caixa e depósitos
o Ativo fixo económico


– Indicadores de gestão de ativos de negócio
2. Prazo médio de inventários (PMI)
Inventários
PMI= ×365
Custo das Vendas
Significado económico: prazo médio de permanência das existências em armazém (em dias)
3. Prazo médio de recebimento (PMR)
Clientes
PMR= x365
Volume de Negócios
Significado económico: duração média de cobrança das vendas da empresa ou desfazamento temporal médio entre o
momento de venda e o momento do recebimento, em dias
4. Prazo médio pagamento (PMP)

Fornecedores Fornecedores
PMP = × 365 ≅ × 365
Compras Custo das Vendas
Significado económico: duração média dos pagamentos da empresa aos seus fornecedores, em dias


– Indicadores de gestão de ativos do negócio

5. Ciclo de caixa (do negócio)
Ciclo de caixa = PMI + PMR - PMP
Significado económico: representa a dimensão do capital circulante medida por um período de tempo, isto é, a medida das necessidades de
financiamento do negócio da empresa, em dias


6. Peso do capital circulante caixa e depósitos no volume de negócios (PCCD)
CCCD
PCCCD=
Volume de Negócios
Significado económico: medida do capital investido em capital circulante caixa e depósitos por unidade de volume de negócios
7. Peso do ativo fixo económico no volume de negócios (PAFE)
Ativo Fixo Económico

PAFE =
Volume de Negócios
Significado económico: medida do capital investido em ativo fixo por unidade de volume de negócios


8. Taxa média (líquida) de amortizações e depreciações no ativo fixo económico (TMA&D)
Amortizações e Depreciações
TMA&D =
Ativo Fixo Económico
Significado económico: taxa média de A&D considerando o valor líquido do AFE
9. Peso do investimento em ativo fixo económico no volume de negócios (PIAFEVN)
Investimento em Ativo Fixo Económico

PIAFEVN =
Volume de Negócios
Significado económico: Importância do investimento em ativo fixo económico no volume de negócios




• A questão central da relação inversa entre margem e rotação
– Otimizar margem e rotação simultaneamente conduz a melhorias do desempenho que podem ser
impressionantes, mas a realidade tende a não ajudar
– Decisões que melhoram a margem exigem investimentos e custos de estrutura que reduzem a
rotação e a procura de maior rotação por vezes só é alcançada com reduções na margem
– Exemplo atual: a mudança de uma lógica de negócio com presença física para uma atividade
comercial essencialmente online (segundo um estudo recente da Mckinsey)
• Incremento provável da rotação em caso de sucesso em termos de vendas: poupança em
capital investido pela via da menor infraestrutura necessária, em especial de ativos tangíveis,
e poupança eventual de custos como rendas e gastos com pessoal
• Redução provável da margem: a maior concorrência online e a provável quebra no grau de
fidelização do cliente à marca
– A decisão margem-rotação tem de ser analisada de acordo com efeitos a longo prazo, numa
perspetiva de avaliação financeira da decisão


• Análise do desempenho do financiamento (indicador EAF: efeito-alavanca financeira)
– Para se entender o desempenho do financiamento é necessário conhecer o indicador de custo
médio da dívida ou “rendibilidade dos capitais alheios (RCA)”
Gastos de Financiamento
RCA =
Endividamento
Significado económico: medida da remuneração média dos credores (retorno médio do credor por unidade de
capital investido)
– Importância deste indicador: a sua comparação com a rendibilidade do capital investido RCI)
permite a medida do contributo da dívida para a rendibilidade global, também designada por efeito
alavanca financeira (EAF)
Endividamento
EAF = (RCI−RCA)×
Capital Próprio


• Análise do desempenho do capital investido e do financiamento (indicador RIF)
– O impacto do EAF na rendibilidade resulta na rendibilidade do investimento e financiamento (RIF)
RIF = RCI + EAF
Significado económico: medida da remuneração do capital próprio antes de imposto e que inclui o
impacto do investimento (RCI) e do financiamento (EAF), neste caso aditivo
No nosso exemplo: como RCI = 24%, RCA = 8% e CA/CP = 100%, fica:
EAF = (24% - 8%) x 6250/6250 = 16% x 1 = 16%

RIF = 24% + 16% = 40%
Note-se que se a empresa não tivesse dívida: RCI = 24%, EAF = (24% - 8%) x 0/12500 = 0%, RIF = 24% +
0% = 24%, ou seja a empresa perdia 16 pp de rendibilidade, o equivalente a cerca de 2/3 da RCI!




d) Análise do desempenho global (indicador RCP: rendibilidade do capital próprio)
– Existe ainda uma componente da rendibilidade global associada ao imposto a pagar (efeito fiscal):
Efeito fiscal (EF) = Resultado Líquido

Resultado antes de Impostos
Significado económico: mede o contributo multiplicativo do IRC para a RCP
• Finalmente, o indicador global do desempenho é a rendibilidade do capital próprio (RCP)

Resultado Líquido
RCP =
Capital Próprio
Significado económico: medida da remuneração (potencial) do capital (próprio) investidos pelos proprietários
da empresa, incluindo todas as decisões com impato no balanço e demonstração de resultados (negócio,
investimento, financiamento e outras)

Modelo completo:
RCP = [(TMB x ECC x GRA) + EAF ] x (1 – tIRC) = [(50% x 30% x 160%) + 16%] x (1 – 30%) = 28%
Agregando a RVN:
RCP = [(RVN x GRA) + EAF ] x (1 – tIRC) = [(15% x 160%) + 16%] x (1 – 30%) = 28%
Agregando a RCI:
RCP = (RCI + EAF) x (1 – tIRC) = (24% + 16%) x (1 – 30%) = 28%
Agregando a RIF:
RCP = RIF x (1 – tIRC) = 40% x (1 – 30%) = 28%




- Indicadores de rendibilidade e qualidade da rendibilidade:

• Em análises históricas a análise do risco é efetuada pela via da análise da qualidade da rendibilidade
(não existe “risco” sobre valores efetivos), ignorando aqui questões de qualidade dos números
– Composição: maior importância da rendibilidade do negócio aumenta a qualidade da RCP
– Variabilidade: maior estabilidade da rendibilidade aumenta a qualidade da RCP
• Relativamente à variabilidade existem três tipos principais de risco:
– O risco do negócio: grau de incerteza associado ao investimento (suscetível de ser desenvolvido em risco
interno ou operacional e externo ou económico)
– O risco financeiro: grau de incerteza associado ao financiamento da empresa (suscetível de ser dividido
em risco interno ou quantidade de dívida e externo ou associado ao mercado financeiro)
– O risco total: grau de incerteza associado às decisões de investimento e financiamento
• A quantificação da variabilidade pode ser efetuada a partir de medidas estatísticas ou numéricas:
– Elasticidades: indicadores designados por graus de alavancagem
– Desvio-padrão dos indicadores síntese da área operacional (RCI), financeira (EAF) e total (RCP)
– Todas estas medidas são interessantes mas limitadas em termos de significado e interpretação

• Indicadores de endividamento
- Medida da capacidade de endividamento e de acesso ao mercado financeiro em condições adequadas
pela empresa e logo do risco financeiro interno da empresa
(i) Grau de autonomia financeira (GAF)
Capital Próprio
GAF =
Ativo Corrigido
Significado económico: peso do capital próprio no capital investido na empresa, ou seja, medida do risco financeiro e
da capacidade de endividamento da empresa com base no balanço
(ii) Grau de cobertura dos gastos de financiamento (GCGF)
Resultado Operacional
GCGF =
Gastos de Financiamento
Significado económico: cobertura dos gastos de financiamento pela capacidade económica da empresa, ou seja,
medida do risco financeiro e da capacidade de endividamento da empresa com base na demonstração do resultado

GAF = 6250/12500 = 50%
GCGF = 3000/500 = 600% = 6x
RCA = 500/6250 = 8%
RCI – RCA = 24% - 8% = 16%
Grau de endividamento = CA/CP = 6250/6250 = 100% (não acrescenta nada face ao GAF)
EAF = (24% - 8% ) X 100% = 16%



- Indicadores de mercado financeiro (continuação)

• Análise do desempenho e imagem da empresa no mercado de capitais que combina valores de
mercado com valores contabilísticos (também designados por múltiplos)
(i) Payout ratio (POR)
Dividendo por ação
POR=
Resultado por ação
Significado económico: percentagem de resultados líquidos distribuidos aos acionistas

(ii) Dividend yield ou taxa de rendimento por dividendos (DY)
Dividendo por ação

DY=
Cotação
Significado económico: Taxa de remuneração dos acionistas em termos de rendimentos do capital (exclui ganhos de
capital).


(iii) Price earnings ratio (PER)
Cotação
PER=
Resultado por ação
Significado económico: representa o número de anos que demoraria a um investidor para recuperar o capital investido
no pressuposto de comprar uma ação aquele preço, com um payout de 100% e do resultado por ação (RPA) se
manter constante. Alternativamente, o PER consiste no valor médio a pagar por uma unidade de resultado por ação
(iv) Price-to-book value (PBV)
Cotação
PBV=
Valor contabilistico por ação
Em que valor contabilístico por ação é dado pelo quociente entre o valor contabilístico total dos capitais próprios e o
número de ações
Significado económico: número de vezes que o valor de mercado do património dos acionistas excede o seu valor
medido em termos contabilísticos



(v) Economic Value to EBITDA ou Operating PER (OPER)
Economic Value
OPER =
EBITDA
Onde Economic Value significa o valor dos ativos medido a preços de mercado e EBITDA (earnings before interest,
taxes and depreciation and amortization) resulta da soma dos resultados operacionais (ou, por vezes, dos resultados
antes de impostos deduzidos dos gastos de financiamento) com o valor das amortizações e depreciações. Trata-se de
€mais utilizado pelos analistas financeiros, em especial, em substituição do PER. O seu
um indicador cada vez
significado económico expressa o número de vezes que o valor de mercado dos ativos excede o fluxo de resultados
que potencialmente o remunera
• Outros indicadores bolsistas do tipo múltiplos do valor

– Price-to-sales ou economic value-to-sales
– Price-to-cash flow


Múltiplo EBITDA = 2760,1/121,9 = 22,6

Margem EBITDA = 33,3%

- Indicadores de liquidez
• Análise das rubricas mais líquidas e exigíveis do balanço de forma a (supostamente) permitir uma
medida da capacidade da empresa para cumprir as suas responsabilidades financeiras
• Os indicadores de liquidez variam com o prazo de transformação em dinheiro (sem custos elevados)
das rubricas do ativo
• Principais indicadores de liquidez
– Grau de Liquidez Geral (GLG)
– Grau de Liquidez Reduzida (GLR)
– Grau de Liquidez Imediata (GLI)
• Indicadores muito limitados, justificando a sua dispensa: assumem a perspetiva da liquidação e não
explicitam corretamente o grau de liquidez dos ativos e o grau de exigibilidade dos passivos, numa
lógica de CONTINUIDADE do negócio
• Qualquer indicador de liquidez terá necessariamente de incluir a capacidade da empresa para gerar
rendimentos, controlar custos e gerir o investimento em ativos

Lógica dos indicadores de liquidez
Liquidez = ativos líquidos no curto prazo – passivos exigíveis a curto prazo Certo? Errado! (exceto em caso de liquidação!! E mesmo
assim!!)
EXEMPLO Alteração: clientes são obrigados a pagar a pronto no setor

Clientes 1000 Clientes 0
Fornecedores 600 Fornecedores 600
Saldo 400 Liquidez? Saldo -600 Falta de liquidez?
Clientes 1000 1200

Fornecedores 600 720
Saldo 400 480 Conclusão: investimento adicional = 80 = saída de cash!
Clientes 0 0
Fornecedores 600 720
Saldo -600 -720 Conclusão: investimento adicional = -120 = libertação de cash!

Capítulo 2 – Análise Financeira “Cash is like air, profits are like food, you need both to survive,
but you die much quicker without air”. Asquith – Weiss (2016)

2. Mapa de cash flow
– Instrumento de análise da liquidez da empresa pela via da medida da sua capacidade para gerar
cash flow e obtenção de financiamento no mercado financeiro
• É um instrumento que explica por decomposição a formação da liquidez do período pela via da
quantificação de diversos agregados financeiros e conceitos de cash flow
• Permite a análise das operações de origem (autofinanciamento), captação (financiamento externo) e
aplicação de capitais (investimento e remuneração do acionista)
– Conceito e medida de cash flow
• O cash flow constitui um saldo entre recebimentos e pagamentos derivado das operações financeiras da
empresa
• O mapa de cash flow releva dois conceitos complementares de cash flow
– O cash flow operacional (CFO)
– O cash flow de autofinanciamento (CFA)
• A importância da medida do autofinanciamento torna este mapa superior ao Mapa de Demonstração de
Fluxos de Caixa utilizado pela contabilidade



2. Mapa de cash flow (continuação)
– A medida dos cash flows pode ser efetuada de duas formas genéricas
• Método direto: a partir dos recebimentos e pagamentos
• Método indireto: reconstituição dos fluxos financeiros a partir de fluxos económicos (resultados) e de
variação de stocks (balanço)
• Neste último caso (mais frequente) a base do cálculo consiste na diferença entre cash flows e resultados
– Existem dois tipos de diferenças entre cash flow e resultado
• A constituição do capital circulante e liquidez (constituição de stocks de clientes, fornecedores, inventários
caixa e depósitos)
• As despesas de investimento (despesas em ativo fixo líquidas de amortizações e depreciações)
– Determinação das rubricas do mapa de cash flow
• Cash Flow Operacional (CFO): saldo dos fluxos financeiros que decorre das atividades operacionais
CFO = EBIT + A&D - Variação do capital circulante caixa e depósitos



– Determinação das rubricas do mapa de cash flow (continuação)
• Cash Flow de autofinanciamento ou apenas autofinanciamento (CFA): constitui o cash flow gerado pelas
atividade operacionais da empresa, após pagamento de gastos de financiamento, impostos e de
(eventuais) resultados extra-negócio
CFA = CFO – Gastos de financiamento + Resultados extra-negócio – IRC


• Financiamento Externo: constitui o saldo dos fluxos financeiros que provêm do exterior, quer capital
próprio, quer endividamento
FE = Variação do endividamento + Variação externa do capital próprio
• Financiamento Total (FT): constitui o cash flow que ficou disponível para aplicações de cash flow com
proveniência interna (autofinanciamento) e externa (financiamento externo no mercado financeiro, ou
seja, decisões discricionárias de entrada e saída de capital próprio e endividamento)
FT = CFA + FE = CFA + [Variação do endividamento + Variação externa do capital próprio]

Variação externa de capital próprio = Variação do capital próprio - resultado líquido do

período + dividendo do período anterior pago no período em causa = (6.250 – 5.200 –
1.750 +700 = 0


• Aplicações de Cash Flow:
– Constitui o saldo de fluxos financeiros das operações de aplicação de capital (investimento e
remuneração do acionista)
– Pode incluir a variação de uma rubrica de equilíbrio, designada de ativos financeiros negociáveis ou
acumulação de liquidez no período
Aplicações de Cash Flow = Investimento + Dividendos + Variação ativos financeiros negociáveis





• Em síntese:
– Tipos de instrumentos de análise financeira
• Análise preliminar da informação
– Indicadores de estrutura: leitura da informação que permite melhor perceção e comparação
– Indicadores de crescimento: análise complementar às anteriores
• Modelo económico de análise financeira
– Indicadores da magnitude da rendibilidade
o Indicadores de síntese: RCI e RCP
o Componentes da magnitude da rendibilidade: margem (rendimentos e custos), gestão de
ativos de investimento, efeito alavanca financeira e efeito fiscal
– Análise da qualidade da rendibilidade
o Indicadores apenas da componente financeira: indicadores de endividamento
o Análise qualitativa: variabilidade, composição e sustentabilidade da rendibilidade
• Modelo financeiro de análise financeira
– Capacidade para gerar cash flow operacional e autofinanciamento
– Capacidade de financiamento externo, para crescer, remunerar acionista ou acumular liquidez

Capítulo 3 – Previsão Financeira

Capítulo 3: Previsão Financeira
– Introdução à previsão financeira

• Compreender o conceito, objetivos, objeto e método da previsão financeira
• Compreender a diferença entre previsão financeira e planeamento financeiro
– Construção de mapas financeiros previsionais
• Compreender as fases da construção de mapas previsionais
• Compreender os métodos de construção dos mapas previsionais
• Compreender de forma genérica o processo de estimação dos diferentes tipos de rubricas dos mapas
previsionais
• Compreender as técnicas de análise do risco e incerteza
– Crescimento, liquidez e financiamento externo
• Compreender a relação entre crescimento e liquidez-necessidades de financiamento
• Compreender os fatores de crescimento que pressionam a liquidez
• Compreender os rumos de política de negócio e política financeira que permitem resolver problemas
crónicos de escassez ou excesso de liquidez

1. Introdução
Informação
económica
e financeira:
“reflexão”

Frase famosa sobre previsão:

“Hope for the best but plan for the worst”
Adaptação minha:
“Hope for the best (“faith”), but to manage you must plan to be prepared either for the worst
(downside danger) and for the best (upside potential)”
Outras frases paradigmáticas:

"A arte da previsão consiste em antecipar o que acontecerá e depois explicar porque é que não
aconteceu". Winston Churchill
“Isn’t interesting that the same people who laugh at science fiction listen to (weather and) economic
forecasts?” Kevin Throop III
"Prediction is very difficult, especially if it's about the future.” Niels Bohr, Nobel laureate in Physics
"The secret is not to have a specific plan to be put into action, but to be prepared to put almost any plan
into action, depending on the circumstances". Von Clausewitz
“What’s next for the stock market? It will fluctuate!”. J. P. Morgan
“Our S&P500 new year’s prediction: nobody knows nothing”. Anónimo
“A arte de prever é enunciar o evento ou o seu timing, mas não ambos”. Anónimo (aplicação: Covid19)

Previsão requer subjetividade mas dispensa o “wishfull thinking”

Previsão requer subjetividade mas dispensa o surrealismo

1. Introdução
• Caracterização da previsão financeira
– Conceito de previsão financeira
• Processo de prognóstico da situação económico-financeira da empresa esperada para diversos períodos
no futuro, associada a diferentes cenários de evolução provável das atividades da empresa
• Função na disciplina de finanças empresariais: segunda fase do processo de transformação de valores
contabilísticos em valores de mercado (após diagnóstico financeiro)
– Objetivos da previsão financeira
• Construção de mapas financeiros previsionais contingentes a diferentes cenários e planos de negócio e
financeiros
• Análise dos efeitos associados a decisões discricionárias potenciais, em especial o efeito do crescimento
na liquidez da empresa e nas necessidades de financiamento externo
• Análise de risco e da incerteza
– Importante: a distinção entre planeamento financeiro e previsão financeira
• O planeamento financeiro visa fundamentar a afetação estratégica e estrutural de recursos financeiros,
incluindo a previsão financeira e ainda a otimização da tomada de decisão, considerando objetivos e
alternativas estratégicas, numa ótica de criação de valor
• O planeamento deve incluir decisões como F&A, reestruturações e decisões financeiras estratégicas

1. Introdução
• Caracterização da previsão financeira

– Objeto da previsão financeira: informação económico-financeira
• Fontes internas: mapas contabilísticos e financeiros e outra informação
• Fontes externas: dados sobre o setor, mercados e economia, presentes em estudos, jornais, revistas e
empresas especializadas em informação
– Método da previsão financeira
• Modelos de previsão financeira exógenos que requerem informação específica de caráter técnico e de
base documental (orçamentos, catálogos e faturas pro-forma, etc)
• Modelos de previsão financeira endógenos: análise económica, de gestão e métodos quantitativos
– Modelo de economias de escala (Y = a + b x Vendas)
– Modelo da percentagem das vendas (Y = b x Vendas)
– Outros modelos
• Instrumentos de análise de risco e da incerteza (não lecionados)
– Análise de sensibilidade, ponto crítico, análise de cenários
– Análise de simulação

Processo de previsão financeira
Investimento em ativos Plano financeiro a 3-5

(i)Crescimento
(ii) Gestão de ativos anos
(iii) Discricionariedade (i) Consistência
(ii) Exequibilidade
operacional e financeira
Atributos (iii) Cálculo iterativo
económicos e (iv) Múltiplos cenários e
técnicos Volume de negócios Cash flow de variantes de tomada de
(macroeconomia, (i)Crescimento decisão
autofinanciamento
mercado, (ii) Volatilidade
concorrência, (iii) Previsibilidade
tecnologia, regulação
e outros)
Desempenho Financiamento
económico externo
(i) Dimensão
(i) Margem
(ii) Timing/duração
(ii) Custos
(iii) Emissão de dívida
(iii) Volatilidade
(iv) Emissão capital
(iv) Previsibilidade
próprio



2. Construção de mapas financeiros previsionais

• Fases da previsão financeira
– A previsão deve ser efetuada no contexto da formulação de um plano de negócios e concretiza-se
num processo em três fases
• Previsão do volume de negócios (ou da sua distribuição de probabilidade)
• Construção de mapas previsionais
• Análise do risco e incerteza
1. Previsão do volume de negócios
• Fase crítica para a previsão (exige expertise da área comercial e de métodos quantitativos)
• Deve resultar de um plano de marketing a longo prazo (fundamentação de quantidades, preços, mix de
produtos, áreas geográficas, mercados, promoção, distribuição, quota-criação-desvio de mercado, etc)
– Análise histórica e económica da evolução recente das vendas anível global e por segmentos (área
de negócio, área geográfica, tipo de canal), por cliente, por bem ou serviço, etc
– Considerar os efeitos-preço e os efeitos-quantidade por produto e área geográfica para todos os
segmentos de mercado (análise “bottom-up”)
– Incluir a análise da envolvente macroeconómica, institucional, fiscal e os atributos do setor e da
concorrência (análise “top-down”)


Repetição da análise para as diferentes áreas geográficas (…)
Repetição da análise para as diferentes áreas geográficas (…)
Para o nosso exemplo: VN (20x1) = VN (20x0) x (1 + q) x (1+ p) = VN (20x0) x (1 + g) onde p, q e g são taxas de
crescimento em preço, quantidade e valor, respetivamente.
VN (20x1) = VN (20x0) x (1 + p) x (1 + q) = VN (20x0) x (1 + g) = 100.000 x (1+20%) = 120.000


2. Construção de mapas previsionais
• A construção de mapas financeiros previsionais visa fundamentar os fluxos financeiros esperados, ou
seja, a palavra-chave é cash flow
• Uma análise completa de cash flow inclui a capacidade de geração de cash flow dos investimentos, as
aplicações de cash flow estratégicas e eventuais necessidades de financiamento externo
• Fases da construção de mapas financeiros previsionais (período a período, para cada cenário)
1) Previsão do volume de negócios (já discutido atrás)
2) Medida das rubricas de investimento: investimento em ativo fixo, ativo fixo económico e as
amortizações e depreciações
3) Assumindo um impacto desfazado um período nas rubricas de financiamento na demonstração
do resultado (em particular, os gastos de financiamento):
a) Construção da demonstração do resultado previsional
b) Construção do balanço previsional
4) Equilíbrio do balanço previsional
a) Cálculo das necessidades de financiamento = ativo corrigido – capital investido
b) Formulação do plano de equilíbrio do balanço (afeta a demonstração do resultado do
período seguinte)


2. Construção de mapas previsionais
• Questão central na estimação: separação das rubricas por categorias
– Rubricas de investimento: investimento em ativo fixo, amortizações e depreciações
– Rubricas operacionais: EBITDA e capital circulante caixa e depósitos (CCCD)
– Rubricas extra-negócio: (sobretudo) investimento em ativos financeiros, excesso de liquidez
– Rubricas financeiras: dívida, capital próprio, outro financiamento, distribuição de cash flow, gastos
de financiamento e rubricas associadas à modelização de movimentos de ajustamento dos mapas
previsionais (p.e., dividendos, excessos de cash flow)
• Métodos de previsão
– Rubricas de investimento: plano de investimento (exógeno), modelização da relação com vendas
– Rubricas de negócio ou operacionais: método da percentagem das vendas, outros métodos
quantitativos (indicadores, regressão simples, múltipla, linear, exponencial, relações típicas com
variáveis que as determinam)
– Rubricas extra-negócio: previsão exógena (p.e., plano de investimento financeiro) ou
pressupostos (p.e., sem variações)
– Rubricas financeiras: plano de financeiro estratégico e tático (decisões de equilíbrio)
– Eventuais efeitos de feed-back (p.e., plano financeiro não exequível afeta plano de investimento)



• Modelo genérico de previsão de rubricas de negócio (investimento e operacionais)
– Modelo de previsão genérico: Y = a + b X
• Atributos principais
– Modelo de economias de escala: função Y com variação absoluta constante e valor médio
decrescente face a variações de X
o Y = qualquer rubrica (de negócio) a prever relacionada com volume de negócios
o X = volume de negócios ou variação do volume de negócios; em valor ou em quantidades;
eventualmente outra rubrica
o ‘a’ = parâmetro que reflete o valor da rubrica independente da variável X (p.e., custos fixos,
terreno, investimento de substituição)
o ‘b’ = parâmetro que reflete a relação direta unitária do valor da rubrica com a variável X (p.e.,
custos variáveis, rubricas do CCCD), conhecido com o nome de “percentagem das vendas”
– Possibilidades:
o Y = a: máximo potencial de economias de escala
o Y = b X: ausência de economias de escala
o Y = a + b X: potencial para economias de escala é tanto maior quanto maior for o peso de ‘a’
no total de Y


– Modelo de previsão genérico: Y = a + b X
• Caso particular
– Y = b X: modelo de percentagem das vendas
– Modelo que funciona particularmente bem em média no longo prazo
• O impacto das economias (e deseconomias) na função de previsão Y = a + b X
– Modelo das economias de escala porque estas estão implícitas no modelo desde que ‘a’ > 0
– As outras economias podem ser incluidas pela variação dos parâmetros ‘a’ e ‘b’
o Economias de produtividade (inovação e tecnologia) e de aprendizagem: variação de ‘a’ em
caso de custos fixos e de ‘b’ em caso de custos variáveis ou de ambos os parâmetros
o Economias de preço e custo dos fatores: efeitos semelhantes ao caso anterior, apesar destas
serem economias monetárias e as anteriores serem economias de recursos ou reais
o Economias de âmbito: lógica é Y12 = a12 + b12 X12 < (Y1 = a1 + b1 X1) + (Y2 = a2 + b2 X2)
• Cálculo dos parâmetros no excel
– Termo independente ‘a’ = função “intercept”
– Declive da reta ‘b’ = função “linest”

Conseguem detetar as equações rubricas = f(volume de negócios)?


– Exemplo
• Estimação dos parâmetros do modelo Y = a + b X ó Y = 2.500 + 60% volume de negócios

– Rubricas fixas: Y = a ó a = 2.000
– Rubricas variáveis: Y = b X ó b = 50%
– Rubricas semi-fixas: Y = a + b X ó a = 500 e b = 10%
– Função total: Y = a + b X ó a = 2.000+500 = 2.500 e b = 50% + 10% = 60%


– Rubricas de investimento: investimento em ativo fixo e A&D
• A estimação do investimento em ativo fixo resulta de um plano discricionário de investimento,
mas na sua ausência, podem ser utilizados métodos genéricos de previsão
• Método da percentagem das vendas: assume que ativo fixo utilizado na sua capacidade máxima e
que novos investimentos podem ser efetuados de forma contínua como percentagem das vendas
• Método da regressão linear simples: assume economias de escala (parte do investimento é um
montante fixo pelo que o investimento em ativo fixo tende a decrescer com as vendas)
• Método de regressão múltipla: assume que diversas determinantes do valor do investimento
• Método “lumpy assets” (variação do investimento “em escada”): considerações tecnológicas exigem
investimentos em valores de elevada dimensão (existem economias de escala para intervalos de
vendas porque o novo investimento cria fortes excessos iniciais de capacidade instalada)
• Medida das amortizações, depreciações e perdas de imparidade
• As amortizações e depreciações são determinadas a partir de taxas de amortização e depreciação
“típicas” que incidem sobre o ativo fixo bruto (melhor do que sobre ativo fixo líquido ou vendas)
• Certos ativos fixos (destaque para “goodwill”) admitem deduções ao seu valor contabilístico por
testes de avaliação periódicos ou discricionários (perdas de imparidade), virtualmente imprevisíveis


– Construção de mapas previsionais
• Rubricas de investimento: investimento em ativo fixo e A&D
– Plano de investimento exógeno



– Plano de investimento endógeno (modelização da relação entre AFE ou investimento em AFE com
as vendas ou com a variação das vendas)
Suponha que uma empresa tem o seguinte ativo fixo económico
Valor bruto inicial Valor líquido inicial Taxa de amortização

Rubrica (euros) (euros) e depreciação
Terreno 300.000 300.000 0%
Edifício 950.000 600.000 4%
Equipamento 1.440.000 800.000 10%
Viaturas 210.000 120.000 20%
Outro ativo fixo 100.000 80.000 10%
A empresa apresenta um volume de negócios de 5 milhões de euros e espera um acréscimo das vendas de
10% para o ano seguinte. A sua direção financeira espera efetuar os seguintes investimentos:
- Expansão do edifício: 100.000 euros
- Equipamento: 60.000 + 30.000 por cada acréscimo de 250.000 de vendas anuais;
- Viaturas: 60.000 + 20.000 por cada acréscimo de 500.000 de vendas anuais.


– Plano de investimento endógeno (modelização da relação entre AFE ou investimento em AFE com
as vendas ou com a variação das vendas
Suponha depreciações dos novos investimentos correspondentes a metade da taxa de depreciação anual.
Destes dados resulta a seguinte tabela (em euros):
Valor líquido Investimento Amortizações e Valor líquido

Rubrica inicial em ativo fixo depreciações final
Terreno 300.000 0 0 300.000
Edifício 600.000 100.000 40.000 660.000
Equipamento 800.000 120.000 150.000 770.000
Viaturas 120.000 80.000 50.000 150.000
Outro ativo fixo 80.000 0 10.000 70.000
TOTAL 1.900.000 300.000 250.000 1.950.000
Exemplo: Edifício = 600.000 + 100.000 – (4% x ½ x 100.000 + 4% x 950.000) = 600.000 + 100.000 – 40.000 = 660.000


No nosso exemplo:
IAFE (20x1) = 4.000 + 30% x (120.000 – 100.000) = 4.000 + 6.000 = 10.000
Variação A&D (20x1) associada ao IAFE = 10.000 x 10% x ½ = 500
A&D (20x1) = A&D (20x0) + Variação A&D (20x1) = 5.000 + 10.000 x 10% x ½ = 5.500
AFE (20x1) = AFE (20x0) + IAFE (20x1) – A&D (20x1) = 50.000 + 10.000 – 5.500 =
54.500


– Rubricas operacionais: modelização da relação com as vendas (rubricas fixas, variáveis ou semi-fixas) ou
com outras variáveis que determinem a rubrica em causa
• Rubricas variáveis: método da percentagem das vendas (ausência de economias de escala)
• Rubricas fixas: taxas de crescimento, sobretudo efeito-preço (economias de escala máximas)
• Rubricas semi-fixas: componente fixa e componente variável (economias de escala intermédias)
• Em todos os casos, os valores dos parâmetros fixos e variáveis podem flutuar no tempo
• Aplicação do modelo endógeno pode assumir apenas o efeito real (quantidades) e depois é adicionado
um efeito-preço específico de cada rubrica previsional
• Alguns casos particulares de previsão exógena:
• Custos com pessoal: número de efetivos de cada classe salarial x salário médio anual da
referida classe com encargos sociais
• Fornecimentos e serviços externos: desagregação por sub-rubricas, parcela fixa e parcela
variável (p.e., energia e custos de transporte são semi-fixas, higiene e limpeza é fixa, comissões
são variáveis, etc)






Com base em dados históricos é possível a medida de funções custo para as diferentes rubricas, neste caso de
FSEs. Depois é recomendável que sejam testados diferentes métodos de previsão, neste caso com modelo de
economias de escala e percentagem das vendas, para compreender o comportamento das rubricas de custos e
melhorar o processo de previsão.


No nosso exemplo:
INV (20x1) = INV (20x0) x (1+20%) = 18.000 x (1+20%) = 21.600
Ou INV (20x1) = INV (20x0)/VN(20x0) x VN(20x1) = 18.000/100.000 x 120.000 = 21.600
CR (20x1) = CR (20x0)/VN(20x0) x (1+ 10%) x VN(20x1) = 20.000/100.000 x (1+10%) x
120.0000 = 22% x 120.000 = 26.400 (ou seja crescimento de 32% face a 20x1)
Repetir para CPg e CD….
ORO (20x1) = ORO(20x0) x (1+8%) = 2.500 x (1+8%) = 2.700
CV (20x1) = [CV(20x0) + 2%]/VN(20x0) x VN(20x1) = (60.000/100.000 + 2%) x 120.000 =
74.400 (crescimento de 24%)
CE (20x1) = CE(20x0) x (1+5%) = 20.000 x (1+5%) = 21.000
EBITDA (20x1) = (120.000 – 74.400) + 2.700 – 21.000 = 27.300
Margem EBITDA (20x1) = 27.300/120.000 = 22,75% > 22,5%


– Rubricas extra-negócio e não recorrentes: previsão exógena ou taxas de crescimento
• Em projetos de investimento este tipo de rubricas não existe, não têm significado ou são
“extraordinárias” (e, logo, imprevisíveis)
• No planeamento e avaliação de empresas, este tipo de rubricas deve ser estimada de acordo com a
informação disponível, resultando na maior parte dos casos na definição de um plano exógeno ou da
aplicação de taxas de crescimento
• Alguns exemplos:
• Ativos fixos financeiros: plano de investimento/desinvestimento previsto, evolução previsível das
cotações dos ativos (incluindo variação cambial), imparidades previstas, etc
• Excesso de liquidez: a sua modelização futura não deve afetar a avaliação (o valor presente
deve ser adicionado ao valor do negócio)
• Responsabilidades extra-negócio: previsão a partir da análise da evolução histórica (p.e.,
passivos por impostos diferidos, responsabilidades com fundos de pensões, etc)


Modelos de previsão:
Dados exógenos (exemplo: rendas = 10.000€ por mês, taxas de juro AFN = 2%, etc
Modelo “simples”: Rubrica (20x1) = Rubrica (20x0)
Modelo “super simples”: Rubrica (20x1) = 0
No nosso caso:
AFF (20x1) = AFF (20x0) = 15.000
AFN (20x1) = AFN (20x0) = 4.000
REN (20x1) = 380 + 3% x 4.000 = 500


– Rubricas financeiras ou de financiamento
• As decisões de política financeira resultam do plano de financiamento
• Plano financeiro estratégico: políticas financeiras associadas à estratégia financeira (estrutura de capital alvo
a longo prazo, a política de distribuição de cash flow e a estrutura de propriedade e controlo)
• Plano financeiro tático: políticas financeiras adequadas às estratégias de negócio e financeira, com destaque
para os movimentos de equilíbrio dos mapas previsionais (através da variável “plug”)
• Decisões financeiras de equilíbrio da balanço previsional
• Tipos de variável de ajustamento ou “plug”
- Estruturais: aumento de capital, dividendos e recompra de ações, dívida de longo prazo
- Conjunturais: dívida de curto prazo e ativos financeiros negociáveis (ou seja, dívida líquida corrente)
• Alterações extra-variáveis de ajustamento: alterações no plano de investimento e de negócio
• Decisões financeiras conjunturais de equilíbrio dos mapas previsionais
• Os manuais referem que o equilíbrio dos mapas financeiros pela via da plug funciona de forma iterativa:
alterações de dívida e títulos negociáveis geram variações nos resultados que desequilibram o balanço sendo
necessário novos ajustamentos
• Solução expedita (sem cálculos iterativos): GFt = dívidat-1 x taxa de juro e Dívidat = Ativo corrigidot –
Capital própriot ou AFNt = Ativo corrigidot – Capital investidot



Endividamento (20x1) = Endividamento (20x0) + Variação do Endividamento (20x1)

Capital e Reservas (20x1) = Capital e Reservas (20x0) + RL (20x0) – Dividendos (20x0)
RL (20x1) = ver DR (20x1)
No nosso caso:
Endividamento (20x1) = 40.000 – 5.000 = 35.000
Capital e reservas (20x1) = Capital e Reservas (20x0) + RL (20x0) – Dividendos (20x0) =
Capital próprio (20x0) – Dividendos (20x0) = 57.000 – 5.000 = 52.000
RL (20x1) = 12.810
Capital próprio (20x1) = 52.000 + 12.810 = 64.810
Capital investido (20x1) = 35.000 + 64.810 = 99.810
Gastos de financiamento (20x1) = Endividamento (20x0) x taxa de juro de 20x1 = 40.000 x
10% = 4.000


Equilíbrio do balanço (sem cálculo iterativo, ou seja, qualquer impacto na DR será apenas para 20x2):
Necessidades de financiamento (20x1) = Ativo corrigido (20x1) – Capital investido (20x1)
NF (20x1) = A (20x1) – CI (20x1)
Se NF (20x1) > 0: primeiro recurso a venda de AFN (perda de REN em 20x2), se existirem, e só depois
recurso a endividamento (novos gastos de financiamento a 10% em 20x2)
Se NF (20x1) < 0: primeiro reembolso de dívida (poupa-se GF a 10% em 20x2), se existir, e só depois
acumulação de AFN (gera novos REN em 20x2)
No nosso caso: NF (20x1) = A (20x1) – CI (20x1) = 109 500 – 99 810 = 9 690 > 0, logo:
Primeiro venda de AFN = 4 000 (fica NF (20x1) = (109 500 – 4 000) – 99 810 = 5 690)
Emissão de endividamento (20x1) = 5 690 (fica NF (20x1) = 9 690 – (4 000 – 5 690) = 0)
Balanço (20x1) equilibrado: A (20x1) = CI (20x1) = 105 500 e NF (20x1) = 0
As alterações que provocarm o equilíbrio no balanço terão efeito apenas no cálculo dos mapas
previsionais de 20x2



• Fases da previsão financeira
3. Análise do risco e da incerteza
• A importância de completar a determinação dos mapas previsionais
– Os valores das rubricas dos mapas previsionais só são válidos para um dado cenário-base
– A probabilidade do cenário se concretizar totalmente não é elevada
• As técnicas de análise do risco total
– Trata-se do método geral de teste da robustez dos resultados da previsão
– Metodologia associada às técnicas de análise do risco total da previsão
• Definição de variáveis-chave da previsão (de acordo com a experiência do analista)
• Definição da função objetivo (indicador de análise financeira)
• Aplicação do instrumento de diagnóstico de risco total
a) Análise de sensibilidade
• Visa medir a variação na função-objetivo induzida por variações de variáveis-chave, ceteris
paribus (p.e., via elasticidades)
• Pretende-se a determinação das variáveis a que previsão é mais sensível e qual a âmplitude
dessa sensibilidade



• Fases da previsão financeira (continuação)
3. Análise do risco e da incerteza (continuação)
• As técnicas de análise do risco total (continuação)
b) Análise de cenários
• Trata-se de uma análise de sensibilidade com a utilização de combinações de variáveis com
valores coerentes e de probabilidades para cada cenário
• Uma medida eventual são médias e desvios-padrões
• Limitações: número limitado de cenários (favorável, normal, desfavorável; com diversas
versões: forte, moderada) e utilização de probabilidades subjetivas
c) Análise de simulação (método de Monte-Carlo)
• As técnicas anteriores possuem limitações pelo facto de serem análises “ceteris paribus”
• A análise de simulação é uma análise de sensibilidade com diversas variáveis, utilizando-se
distribuições de probabilidade para cada variável-crítica e suas interações
• Medida da análise de simulação: distribuições de probabilidade dos indicadores de análise
o atribuição de uma distribuição de probabilidade para cada variável-chave da previsão
o definição do valor de cada variável por processo aleatório repetido milhares de vezes
o obtenção da distribuição de probabilidade do indicador

3. Crescimento, liquidez e financiamento externo
• O problema do overtrading (excesso de crescimento)

– A fase de forte crescimento é a fase do ciclo de vida de gestão mais complexa
• Muitos gestores acreditam que o crescimento é um atributo positivo que deve ser maximizado em ordem
a se otimizar o desempenho, a quota de mercado e o valor da empresa
• Numa perspetiva financeira, o problema é a compatibilidade entre os objetivos de crescimento e a
capacidade financeira para financiar o crescimento
– As necessidades de capital para financiar o crescimento rápido são superiores à capacidade
imediata para gerar cash flow operacional, suscitando a necessidade de financiamento externo
– No caso de utilização da dívida pode ocorrer um ciclo vicioso mais dívida-mais gastos de
financiamento-mais necessidade de endividamento ... que só termina com a insolvência ou com a
injeção de capital próprio
• Pelo contrário, empresas maduras tendem a ser “cash cows” e a procurar oportunidades de
investimento para excedentes de cash flow (p.e., aquisições, compra de acções próprias, etc)
• Em síntese, é indispensável adequar os objetivos de crescimento à capacidade financeira necessária
para os concretizar em termos de autofinanciamento e capacidade de acesso ao mercado financeiro



• Factores determinantes das necessidades de financiamento externo

– A taxa de crescimento das vendas
• O crescimento implica investimento em ativos e a apenas eventual geração de resultados adicionais
• O crescimento das vendas acima de um dado nível acarreta necessidades de financiamento externo
• O crescimento das vendas abaixo de um dado nível acarreta a geração de excedentes de cash flow
– A taxa de utilização da capacidade instalada
• No caso das vendas previstas serem superiores à capacidade instalada será necessário o investimento
em novo ativo fixo
– A taxa de intensidade de capital do negócio
• Quanto maior for esta taxa maiores serão as necessidades de investimento por unidade vendida
– A margem ou taxa de rendibilidade operacional do volume de negócios
• Esta taxa é a principal determinante positiva da geração de cash flow operacional e autofinanciamento
– A taxa de distribuição de resultados (ou cash flow) ao accionista
• No caso da empresa distribuir dividendos ou recomprar ações, o autofinanciamento decresce e as
necessidades de financiamento externo aumentam

• O modelo do crescimento auto-sustentado (ou crescimento sustentável)

– Instrumento de planeamento financeiro de análise das implicações financeiras do crescimento
• Taxa económica de crescimento sustentável
– O modelo económico do crescimento sustentável mede a taxa de crescimento máxima das vendas com os atuais
atributos de política financeira e de negócio
– Este modelo assume como pressuposto principal a manutenção dos indicadores de rendibilidade, de
endividamento e de “distribuição” de resultados
– Neste contexto, a taxa económica de crescimento sustentável (TECS) será uma taxa g tal que:
Resultado líquido t x (1-payout) Resultados retidos t

gt = =RCP* x (1-payout)=
Capital próprio t-1 Capital próprio t-1
– Se a taxa efetiva de crescimento das vendas for superior a esta taxa g será supostamente necessário recorrer a
financiamento externo porque a capacidade para gerar resultados retidos não é suficiente

• O modelo do crescimento auto-sustentado (ou crescimento sustentável)

– Instrumento de planeamento financeiro de análise das implicações financeiras do crescimento
• Taxa financeira de crescimento sustentável
– O modelo económico do crescimento sustentável é uma aproximação porque substitui cash flow
por resultados
– A versão financeira do modelo de crescimento sustentável substitui resultado líquido por uma
medida de cash flow equivalente designada de autofinanciamento
– Neste contexto, a taxa de crescimento sustentável na versão financeira (TFCS) será dada por:
Autofinanciamento t − Dividendos t-1

gt =
Capital próprio t-1
– A interpretação é a mesma mas o facto de estar a utilizar cash flow efetivo torna a informação mais
realista (mas também mais volátil)


• O modelo do crescimento auto-sustentado (ou crescimento sustentável)-continuação
– O modelo do crescimento sustentável faz a ligação entre o crescimento das vendas e a
capacidade financeira da empresa
• A questão é de se saber o que fazer em caso de diferença entre a taxa do modelo e a taxa efetiva de
crescimento das vendas
• Primeira questão: necessário saber se o desvio é temporário ou longo
– No caso do desvio ser temporário, o endividamento e os títulos negociáveis podem ser a solução,
porque em caso de inversão do desvio, o problema está resolvido
– Em caso de desvio longo, é necessário proceder a ajustamentos mais estruturais
• Em caso sistemático de crescimento superior ao crescimento sustentável
– Política de negócio e investimento: aumentar a margem e a rotação (p..e, desinvestimento, maior
eficiência)
– Política financeira: aumento de capital, redução da distribuição de cash flow
• Em caso sistemático de crescimento inferior ao crescimento sustentável
– Política de negócio e investimento: comprar crescimento (via F&A) e investir em tecnologia e I&D
– Política financeira: incremento no grau de endividamento, incremento na distribuição de cash flow

Previsão financeira
• Em síntese:
– Previsão financeira consiste num processo de reflexão sobre o futuro que resulte num relatório
escrito sobre expetativas de mapas previsionais fundamentados por uma narrativa testável
• Resulta da combinação de diferentes perspetivas e tipos de expertise, principalmente
– Perspetiva de marketing e estratégica: base para a dimensão e evolução do volume de negócios
– Perspetiva técnica, tecnológica e económica: base para a dimensão e evolução de custos de
negócio e investimentos em ativos de negócio
– Perspetiva financeira:
o Combinação das competências anteriores para a construção de mapas financeiros
previsionais
o Formulação das necessidades de financiamento e liquidez, em especial a noção das
necessidades financeiras que decorrem do crescimento ou de eventuais problemas de
liquidez
o Desenvolvimento de cenários, contingências, tratamento da incerteza e análise do risco
– Outras perspetivas técnicas: legal, fiscal, ambiental, reporting e comunicação, etc
– Expertise em questões comportamentais e soft skills

Capítulo 4 – Avaliação de Investimentos

– Caracterização da avaliação de investimentos
• Enquadrar a avaliação de investimentos no contexto da decisão de investimento
• Compreender o processo de avaliação de investimentos
– Conceito e medida de cash flows de investimento
• Compreender os conceitos preliminares do cálculo dos cash flows
• Compreender o conceito e o cálculo do investimento inicial, free cash flow e valor residual
• Compreender o conceito de custo médio ponderado do capital (variável associada à decisão de
financiamento)
– Regras de decisão de avaliação e seleção de investimentos
• Compreender o cálculo e o significado dos indicadores de avaliação
• Compreender as razões e soluções para eventuais problemas na seleção e as limitações dos modelos
DCF
– Complementos à avaliação de investimentos
• Compreender a importância das técnicas de análise do risco total do investimento
• Compreender a ligação entre criação de valor e valor da empresa ou valor de um ação
• Compreender o modelo dos múltiplos como modelo de avaliação complementar ao modelo DCF

Caracterização da avaliação de investimentos


• Enquadramento da avaliação de investimentos
– A decisão de investimento no conjunto das decisões financeiras
• As decisões financeiras com carácter estratégico podem ser divididas em dois tipos distintos: política de
investimento (ou de negócio) e política financeira
• A política de investimento é sem dúvida a decisão estratégica com maior potencial para criar valor para
uma empresa em continuidade
– A decisão de investimento resulta de um processo iterativo e complexo que se divide em diversas fases
• Fase da Identificação: procura de oportunidades de investimento, dentro da estratégia e objetivos
definidos pela empresa/promotor/empreendedor
• Fase da Formulação: fase da concepção técnica e económica do investimento e formulação das suas
possíveis variantes
• Fase da Avaliação: avaliação e seleção financeira e não financeira (estratégica) de investimentos
• Fase do Investimento (gestão): planeamento, organização, implementação e controlo do investimento
– Em síntese, o enquadramento da avaliação de investimentos na decisão global de investimento:
• Decisão de investimento é multidisciplinar: tem dimensões económicas, de gestão, técnicas, jurídicas, etc
• A perspetiva financeira (excluindo o financiamento do investimento) está apenas associada à fase da
avaliação


I0 CF1 CF2 CF3 CF4 CFn + VRn
0 1 2 3 4 … n
I0 = Preço do investimento = investimento inicial
VI = Valor do investimento = valor descontado dos cash flows futuros (CFt com
t = 1,2, 3,4, .., n e VRn) através de uma taxa de desconto adequada r
Criação de valor = Valor do investimento – Preço do Investimento = VI – I0


– A fase da avaliação e seleção financeira de investimentos
1. Determinação das componentes do modelo (cash flows, taxa de juro e vida económica do investimento)
2. Aplicação dos modelos Discounted Cash Flows (DCF)
3. Determinação dos resultados do modelo (indicadores de avaliação)
4. Análise quantitativa da robustez dos resultados obtidos (teste de sensibilidade de pressupostos, novos
cenários, análise simulação) e justificação da criação de valor (análise qualitativa)
5. Tomada de decisão com base na análise das fases anteriores
– Em síntese, a dcisão de investimento na perspetiva financeira relaciona-se apenas com a questão da sua
avaliação financeira
• Investimento (enquanto decisão económica): decisão de afetação de recursos escassos a múltiplas
aplicações alternativas
• Investimento enquanto decisão financeira: proposta de aplicação de capital a um negócio que se espera
venha a gerar cash flows futuros, durante um certo período, necessários para reembolsar e remunerar de
forma adequada o capital investido

Conceito e medida de cash flows de investimento
• Conceitos preliminares
– Princípio da avaliação dos ativos: avaliação é efetuada na perspetiva dos ativos, dos negócios ou
da empresa (apesar das medidas de criação de valor serem referidas ao capital próprio)
• Conceito de cash flow periódico a utilizar chama-se free cash flow e tem duas propriedades básicas
– Remunera a totalidade do capital investido
– Independente das decisões de financiamento
• O cash flow final a calcular designa-se de valor residual ou valor de continuidade e consiste no valor de
mercado dos ativos no final da vida económica do investimento
• A taxa de desconto dos cash flows futuros coerente com os conceitos acima de cash flow chama-se taxa
de custo médio ponderado do capital
– Considera o custo da totalidade do capital investido
– Incorpora o efeito de decisões estratégicas de financiamento
• O valor financeiro dos ativos, do negócio ou da empresa será dado pelo valor dos seus free cash flows
descontados a uma taxa de custo médio ponderado do capital adequada
• O valor do capital próprio será dado pelo valor dos ativos deduzido do valor relevante do endividamento


• Conceitos preliminares
– Princípios de estimação dos cash flows relevantes do investimento
• Princípio da incrementalidade
– Pagamentos irrecuperáveis (sunk costs): não incluir pagamentos anteriores à avaliação ou tomada
de decisão (p.e., custos de I&D e análises de mercado)
– Custos indiretos ou de estrutura (overhead costs): considerar apenas os valores incrementais e não
valores associados a critérios contabilísticos de afetação de gastos
– Criação ou perda de rendimentos ou externalidades: incluir apesar de ser difícil de as quantificar
com precisão (p.e., sinergias de rendimentos, canibalização e criação de vendas)
• Princípio do custo de oportunidade: no cálculo dos cash flows deve ser sempre incluido o valor da melhor
aplicação alternativa de recursos próprios (p.e., utilização de terreno próprio para o investimento em
alternativa à venda do terreno
• Outros princípios
– Opções sobre ativos reais: incluir decisões potenciais de expansão, abandono, diferimento e
mudança de atividade (diferença entre perspetiva técnica tradicional e a visão do empreendedor)
– Utilização de preços correntes e taxas de juro correntes (em detrimento de preços constantes e
taxas de juro reais ) e medida de inflação diferentes para os diferentes inputs e outputs do negócio

• Princípio da avaliação de ativos

É igual em qualquer
Financiado por capital próprio = 1000 dos 3 casos:
Investimento em ativos = 1000 Financiado por dívida = 1000
Investimento inicial
Financiado por capital próprio (500) + dívida (500)
= 1000
• Princípio da incrementalidade:
Exemplos típicos:
Cash flows do Cash flows COM Cash flows SEM
= - Projetos ambientais
Investimento Investimento Investimento
+300 -500 -800 Despesas de I&D
Estudos de mercado
Outros casos importantes: canibalização e criação de vendas (exemplo: produtos Apple) e custos de estrutura
• Princípio do custo de oportunidade

Exemplo: Qual o impacto na avaliação da utilização no investimento da utilização dos seguintes recursos próprios?
(1) Terreno custou 100.000€, valor contabilístico 300.000€, vale 500.000€, proposta de compra 800.000€
(2) Armazém pode ser arrendado por 60.000€ por ano

1. Investimento Inicial (I0)

– Conceito de investimento inicial
• Preço do investimento, i.e., o montante de capital necessário para o arranque e desenvolvimento do
investimento, medido num dado momento de avaliação
• Resulta da capitalização e desconto de todas despesas de capital que constam no mapa de orçamento
de capital do investimento a uma taxa sem risco para o momento da avaliação (ou momento inicial)
- As despesas de capital (capex ou capital expenditures) e o mapa de orçamento do capital (capital budgeting)
• Orçamento de capital é um documento que inclui as despesas de capital e o momento da sua ocorrência
• As principais categorias de despesas de capital são: o investimento em ativo fixo económico + eventual
investimento em capital circulante caixa e depósitos (relacionado com o investimento e não com o
negócio) + gastos correntes (não capitalizados) - economias fiscais - subsídios a fundo perdido
- O momento inicial ou momento da avaliação
• O período comum de referência para determinação do investimento inicial relaciona-se com o diagrama
dos cash flows de investimento: o momento inicial é o período anterior ao cálculo do primeiro cash flow
• Exemplo IKEA: investimento iniciou-se em 2006 (a decisão de avançar terá sido talvez em 2005), a
atividade iniciou-se em outubro de 2008, pelo que o primeiro cash flow (anual) de remuneração do
promotor seria considerado o de 31/12/2008 e o momento da avaliação será 31/12/2007 ou 1/1/2008

1. Investimento Inicial (I0)

- A taxa de desconto e capitalização das despesas de capital
• Problemas: não faz sentido incluir prémios de risco para cash flows negativos e não relacionados com o
negócio a avaliar (risco técnico, não económico, diversificável)
• A taxa de desconto e capitalização mais adequada para as despesas de capital é a taxa sem risco rfree
– Expressão algébrica de determinação do investimento inicial
D-k D-1 D0 D1 n
Dt
I0 = +...+ + 0
+ 1
+... ó I0 = ∑
(1+rf ) −k
(1+rf ) −1
(1+rf ) (1+rf ) t=-k (1+rf )t
– Onde:
• rf representa a taxa sem risco, Dt traduz as despesas de capital e t representa os períodos de tempo
onde ocorrem despesas de capital (antes, durante e depois do momento inicial)
• Note-se que este preço de investimento é um valor”ficcional” (atenção: não é fictício!) consistente com o
objetivo da medida de criação de valor (não é um valor relacionado com liquidez ou financiamento mas
com a medida de retorno)



2. Free cash-flows periódicos (FCFt)

– Conceito e medida de free cash flow (FCF)
• Cash flow disponível (“free”) para remunerar todo o capital investido durante a vida económica do
investimento
• Características principais do FCF
– Definido numa ótica de retorno e de avaliação (logo: após impostos e reinvestimento em ativos)
– Independente de decisões de financiamento (resultado operacional)
– Determinado numa base incremental (consequência do investimento)
– Fórmula de determinação do FCF
• Método indireto ou de reconstituição de cash flows a partir da construção de balanços e demonstrações
do resultado previsionais
FCFt = RO t ×(1− tIRC )+ A&D − (ΔCCCD +Investimento Ativo Fixo)

• Não esquecer que o free cash flow resulta do processo de previsão financeira (não é uma mera fórmula)
• Na avaliação, o investimento em ativo fixo pode estar incluido no cálculo do investimento inicial porque
tem risco (técnico) distinto do negócio (assim não aumenta a criação de valor e como ”bónus” ainda evita
o problema das TIR múltiplas)




3. Valor Residual (VRn) e duração económica do investimento (n)

– A questão da vida económica do investimento
• Verdadeira vida económica: período de tempo no qual o investimento gera free cash flows periódicos
• Por questões práticas, a duração económica a utilizar na avaliação do investimento (prazo de estimação
de free cash flows) pode diferir da verdadeira vida económica, afetando a medida do valor residual
– Conceito e medida de valor residual
• Conceito: valor de mercado dos ativos do investimento no final da sua vida económica
• Na medida do valor residual é necessário levar em considerar duas situações mutuamente exclusivas no
que respeita à duração económica do investimento:
(a) Vida económica conhecida e próxima

– n será dado pelo número de períodos até ao momento de liquidação (previsto à partida)
– Utilização do método do valor de liquidação ou de reconversão dos ativos, negócios ou empresa
para o cálculo do valor residual
– Não é um cálculo financeiro, logo não existe propriamente uma fórmula financeira de cálculo

3. Valor Residual (VRn) e duração económica do investimento (n)
b) Vida económica distante ou indefinida (não determinável à partida)

– n será dado pelo número de períodos de previsão explícita de FCF, definido através de referências
como a duração prevista dos bens e serviços, negócios ou tecnologias ou o período no qual se
podem efetuar previsões de FCF relativamente bem fundamentadas
– Utilização do método do valor de continuidade dos ativos, negócios ou empresa para o cálculo do
valor residual, ou seja, pelo valor descontado dos FCF esperados após o momento n, determinado
através de perpetuidades e pressupostos simples de estabilidade do crescimento
FCFn+1 FCFn ×(1+ g)

VR n = =
wacc − g wacc − g
Onde:
g representa a taxa de crescimento média constante dos FCF após a duração económica n
FCFn+1: FCF “normalizado” em velocidade cruzeiro (“steady state”) ou medido via taxa de crescimento
wacc
€ representa a taxa de desconto dos FCF

(1+g) = (1 + p) x (1 + q) ó g = (1 + 2%) x (1 + 0%) – 1 ó g = 2%

Breve nota sobre a medida da taxa de desconto dos cash flows futuros
• Conceito e medida de taxa de desconto em avaliação de investimentos

– O método do ajustamento da taxa de desconto pelo risco dos cash flows
• O método utilizado para incorporar o risco na avaliação de investimentos decorre do cálculo do custo (de
oportunidade) do capital investido, medido de forma consistente com os cash flows a descontar
• O conceito relevante de taxa de desconto compatível com os cash flows de investimento utilizados é o
custo médio ponderado do capital (representado pelas iniciais wacc: weighted average cost of capital)
• O custo médio ponderado do capital consiste na taxa de custo global do capital investido que resulta do
custo das diversas fontes de financiamento, sendo estas ponderadas pelo seu valor de mercado relativo
– A medida da taxa de custo médio ponderado do capital (wacc)
wacc = w D ×rD + w E ×rE

• Utilização de valores de mercado das fontes de financiamento (em detrimento de valores contabilísticos)
• Medida das taxas de custo do capital de cada fonte de financiamento: constituida por taxas de juro de
referência do mercado monetário ou de capitais e por prémios de risco (e eventualmente de iliquidez)

Regras de decisão em avaliação de investimentos
• A partir da modelização financeira das determinantes da avaliação de investimentos podem ser

determinados (quatro) indicadores de avaliação
– Os indicadores de avaliação são medidas (complementares) de criação de valor pelo investimento (ignoram-se
indicadores contabilísticos e sem desconto de cash flows)
– Equação do valor (de mercado) do investimento com as iniciais de VI (função excel: NPV)
n
FCFt VR n
VI = ∑ t
+
t=1 (1+ wacc) (1+ wacc)n
1. Valor atualizado líquido (VAL) ou net present value (função excel NPV - I0)
VAL = VI - I0
€
• Significado económico: medida da criação de valor pelo investimento (em unidades de capital)
• Condição de avaliação (criação de valor): VAL > 0
• Condição de seleção (maximização da criação de valor): máx. VAL

• Indicadores de avaliação
2. Taxa interna de retorno (TIR) ou internal rate of return (função excel IRR)
n FCF
I0 = ∑ t + VRn
n
t=1(1+ TIR)t (1+ TIR)
VI (r = TIR) = I0 ó VAL (r = TIR) = 0
€
• Significado económico: retorno esperado do capital investido (taxa de juro)
• Condição de avaliação (criação de valor): TIR > wacc
• Condição de seleção (maximização da criação de valor): máx. (TIR – wacc)


• Indicadores de avaliação
3. Prazo de recuperação do capital (PRC) médio ou payback period
I0
PRC =n×
VI
• Significado económico: prazo médio de recuperação do capital investido (em unidades de tempo)
• Condição de avaliação (criação de valor): PRC < n
• Condição de seleção (maximização
€ da criação de valor): mín. PRC
4. Índice de retorno (IR) ou profitability index

VI
IR =
I0
• Significado económico: valor do investimento por unidade de capital investido (número índice)
• Condição de avaliação (criação de valor): IR > 1
€
• Condição de seleção (maximização da criação de valor): máx. IR



• Problemas subjacentes à seleção de investimentos
– Proposições sobre a utilização de indicadores de avaliação
• Todos os indicadores possibilitam a mesma conclusão em termos de decisão de avaliação (aceitação ou
rejeição) de investimentos (equivalência matemática)
• Nem sempre os indicadores possibilitam a mesma conclusão em termos de decisão de seleção no caso
de investimentos viáveis e mutuamente exclusivos
• A maior parte dos livros de finanças refere que em caso de dúvida se deve utilizar o VAL, o que parece
uma solução muito simplista, por vezes duvidosa ou mesmo completamente sem sentido
– A eventual incompatibilidade na hierarquia dos investimentos
• Explicação gráfica: a diferente inclinação das curvas do VAL face à taxa de juro
• Três casos onde os indicadores podem suscitar divergências na seleção de investimentos:
– Efeito-dimensão: investimentos com diferente investimentos iniciais
– Efeito-duração: investimentos com diferentes vidas económicas
– Efeito-distribuição no tempo dos cash flows: investimentos com diferentes padrões de evolução no
tempo dos cash flows esperados
• Ignorar o efeito-duração: a seleção de investimentos com duração (verdadeira) distinta deve ter uma base
qualitativa e estratégica (métodos de resolução da indeterminação na literatura não são razoáveis)



– Explicação económica para as incompatibilidades com significado
• Efeito-dimensão: os indicadores medidos em termos relativos (TIR, PRC, IR) não são influenciados pela
escala de operações ao contrário do VAL (indicador absoluto)
• Efeito distribuição no tempo dos cash flows: os modelos de avaliação DCF assumem que a taxa de
desconto é igual à taxa de capitalização (limite universal dos modelos DCF)
– Solução do problema dos indicadores absolutos e relativos
• Verificar se existem fortes restrições de capital em situações de diferente dimensão e em caso afirmativo
optar por indicadores relativos (especial destaque para o índice de retorno)
• Comparar o investimento incremental (fictício) dos dois investimentos com um investimento concreto com
a mesma dimensão
– Soluções do problema do pressuposto da taxa de (retorno do) reinvestimento (r*)
• A primeira resolução expedita do dilema passa por respeitar a hierarquia sugerida pelo VAL
• A solução (quase) ideal: o método do valor futuro (VF)


– O método do valor futuro
• Aplicação a todos os casos de avaliação DCF e não apenas nos casos de problemas na seleção
• Funcionamento do método:
1. Determinação do VFn pela capitalização dos CFt à taxa de retorno do reinvestimento r*
n
VFn = ∑ FCFt ×(1+ r*)n−t + VRn
t=1
2. Desconto do valor futuro à taxa adequada (r ou TIR)
3. Cálculo dos indicadores de avaliação ajustados
€
VFn # &1/n
VFn VFn (
VALA = −I0 TIRA = n %
−1= % −1
(1+ wacc)n I0 $ I0 '
(
– Vantagens: menor probabilidade de incompatibilidade na seleção e medida mais adequada

– Problemas: cálculo da taxa de retorno dos reinvestimentos é muito complexo
€ €


• Uma visão mais completa sobre a decisão de seleção

– A importância da decisão de seleção
• Na prática, a avaliação financeira deveria estar sempre relacionada com a seleção financeira
• Uma avaliação adequada deve sempre introduzir diversas alternativas de decisão (opções e variantes)
– A fundamentação da tomada de decisão de seleção pelos modelos DCF
• As regras e condições de seleção subjacentes aos modelos DCF não são perfeitas mas resolvem bem a
maior parte das situações
• Conforme já foi analisado podem, no entanto, ocorrer alguns problemas potenciais
o Incompatibilidade dos indicadores de avaliação
o Sensibilidade das medidas de criação de valor aos atributos e pressupostos dos modelos DCF
• Neste contexto, a problemática do reinvestimento é fundamental a dois níveis:
o Necessidades financeiras de reinvestimento e eventuais restrições financeiras
• Restrições fortes, restrições moderadas e ausência de restrições condicionam a decisão
• Utilização de indicadores relativos ou absolutos e consideração de todas as alternativas de
investimento e financiamento
o Taxa de retorno do reinvestimento dos cash flows gerados que requer a medida de indicadores
ajustados

Outros problemas na avaliação financeira
• Problema das TIR múltiplas

– Por questões matemáticas, o modelo DCF pode sofrer do eventual problema das “TIR múltiplas”
• Na prática, significa que o cálculo da TIR pela função excel pode não ser explícitado (#NUM!), não por
não haver solução (pode ser o caso!), mas porque existem diversas soluções
• Pode ainda acontecer que apenas a primeira solução da iteração do Excel seja assumida como solução
• Matematicamente, uma equação polinomial de grau superior a 2 como a equação do valor de mercado
pode ter, no limite, tantas soluções como o número de mudanças de sinal dos cash flows
• As soluções não são sempre números reais (podem assumir o conceito matemático de “números
imaginários”) e mesmo que sejam a função valor é atípica e a TIR não tem o seu significado económico
usual nem o seu comportamento normal (de função inversa do valor)
• A maior parte das vezes, estes casos são anormais porque a mera soma dos cash flows é negativa

Valor da empresa, valor da ação, VAL e criação de valor
• Relação entre valor do investimento e criação de valor com valor de mercado (total) da
empresa e por ação
– O objetivo da tomada de decisão de gestão é a maximização da criação de valor que corresponde
à maximização do valor de mercado da empresa e por ação
• Assuma-se a seguinte notação (para além de VI e VAL):
- V = valor de mercado da empresa
- E = valor de mercado do capital próprio
- D = valor de mercado do endividamento
- N = número de ações
- VA = valor de mercado por ação = E/N
- Dados antes do investimento: V0, E0, D0, N0, VA0
- Dados após o investimento: V*, E*, D*, N*, VA*
• Assuma-se os seguintes pressupostos:
- Ação da empresa em equilíbrio: VA0 = P0
- Dívida remunerada ao custo de oportunidade (não há criação de valor apropriada por credores)
- Ausência de aumentos de capital (N0 = N*)

Valor da empresa, valor da ação, VAL e criação de valor
• Relação entre valor do investimento e criação de valor com valor de mercado (total) da
empresa e por ação
– Relação matemática entre VI, VAL, V e VA
V* = V0 + VI
VA* = VA0 + VAL/N0
– Relação financeira entre VI, VAL, V e VA inclui as expetativas (racionais) dos investidores
E(V*) = V0 + I0 + [VAL efetivo – VAL esperado)
VA* = VA0 + [VAL efetivo – VAL esperado)]/N0
- Principais conclusões
• O verdadeiro impacto da criação de valor no valor de mercado da empresa e das ações da empresa está
relacionado com diferenças entre a criação de valor efetiva e as expetativas que vão sendo incorporadas
no preço de mercado, essencialmente sobre o desempenho e potencial de crescimento da empresa
• A política de comunicação da empresa, incluindo a política financeira, influencia a perceção pelos
investidores de valor criado



Avaliação do risco total na avaliação de investimentos
• A importância de completar a determinação dos indicadores de avaliação

– Os indicadores são meros valores esperados, válidos se as variáveis determinantes se
comportarem conforme se antecipou na fase da previsão
• Sendo as variáveis-chave do investimento variáveis aleatórias contínuas, a probabilidade de ocorrência
do valor esperado para a variável é zero (!)
• Um valor ou um intervalo de valores como resultado da avaliação é informação limitada para o decisor
– As técnicas de análise do risco total
• Trata-se do método geral de teste da robustez dos resultados da avaliação
• Metodologia associada às técnicas de análise do risco total do investimento
1. Definição de variáveis-chave do valor do investimento (de acordo com a experiência do analista)
2. Definição da função-objetivo (indicador de avaliação ou valor do investimento)
3. Aplicação do instrumento de diagnóstico de risco total
• Exemplo


1. Análise de sensibilidade
• Visa medir a variação na função-objectivo induzida por variações de variáveis-chave, ceteris paribus
(p.e., via elasticidades)
• No caso anterior:
• Pretende-se a determinação das variáveis a que o investimento é mais sensível e qual a âmplitude dessa
sensibilidade
2. Análise do ponto crítico
• Visa medir as variações das variáveis-chave tal que os indicadores diagnostiquem uma situação de
indiferença, ceteris paribus (p.e., via margens de segurança)


3. Análise de cenários
• Trata-se de uma análise de sensibilidade com a utilização de combinações de variáveis com valores
coerentes e de probabilidades para cada cenário
• Uma possibilidade de medida relaciona-se com o cálculo de médias e desvios-padrões
4. Análise de simulação
• A análise de simulação é uma análise de sensibilidade conjunta, utilizando-se distribuições de
probabilidade para cada variável-crítica
• Medida: distribuições de probabilidade da função-objetivo (indicadores ou valor do investimento)
• Análise de simulação pelo método de Monte-Carlo
– Atribuição de distribuição de probabilidade para cada variável-chave
– Definição do valor de cada variável por processo aleatório
– Obtenção da função-objetivo para a primeira simulação
– Repetição do processo de simulação (n vezes, com n definido exogenamente) para a obtenção da
distribuição de probabilidade da função-objetivo



Modelo dos múltiplos
• Modelo alternativo de avaliação de empresas, ações, investimentos, decisões e negócios

– Conceito de modelo dos múltiplos
• O modelo dos múltiplos é um modelo de avaliação simples que procura utilizar a informação associada
a cotações bolsistas para encontrar uma referência de valor para ativos financeiros (ações) ou reais
(empresas, investimentos, imobiliário, decisões e negócios)
• Regra geral os múltiplos são indicadores bolsistas que relacionam cotações ou preços de transações
com variáveis económicas e financeiras importantes para a avaliação (por ação), como sejam:
resultado líquido, dividendos, EBITDA, valor contabilístico, volume de negócios, etc
• Funcionam através da aplicação dos valores dos indicadores bolsistas de ativos de referência
(comparáveis ou “peers” ou “proxies”) aos atributos económico-financeiros do ativo a avaliar
- Valores válidos para o final do próximo ano (forward)
- Valores válidos para os últimos 12 meses (LTM: last twelve monts)
• Exemplo:
Valor da ação XPTO = PER de ativos comparáveis x Resultado por ação XPTO

Modelo dos múltiplos
• Modelo alternativo de avaliação de empresas, ações, investimentos, decisões e negócios

– Aplicações principais do modelo dos múltiplos
• Trata-se de um método de avaliação financeira essencialmente complementar aos modelos DCF que
aplica o conceito de ativo de referência para (tentar) simplificar o processo de avaliação
• Permite a validação dos valores obtidos através dos modelo DCF ou de outros métodos de avaliação
• Método alternativo para o cálculo do valor residual de um investimento, negócio ou empresa
– Alguns indicadores bolsistas frequentemente utilizados
• Os indicadores bolsistas são calculados assumindo valores médios para empresas cotadas com
negócios com perfis similares em termos de risco, dimensão e crescimento
• Em alternativa utilizam-se médias/medianas setoriais/sub-setoriais
• Alguns indicadores bolsistas:
- Price earnings ratio: PER = Cotação /Resultado por ação
- Price to book value: PBV = Cotação /Valor contabilístico por ação
- Múltiplo EBITDA: ME = Valor da empresa (ou enterprise value)/EBITDA
- Múltiplo das vendas: MV = Valor da empresa (ou enterprise value)/Volume de negócios
- Dividend yield: DY = Dividendo por ação/Cotação



Avaliação financeira de investimentos
• Em síntese:
– Dimensão financeira da decisão de investimento
• As finanças enquanto valorímetria da gestão visam medir valor e criação de valor (de mercado) das
decisões de investimento e de negócio da empresa
– Questão central: medida dos cash flows de investimento e do retorno do capital investido
o Três tipos de cash flows: investimento inicial, rendimento do capital e capital acumulado
o Medida do retorno esperado cujo valor terá de ser confrontado com o retorno exigido (medida
esta determinada pela decisão de financiamento empresarial)
– Em contexto de incerteza, não faz qualquer sentido a medida de um único valor de mercado
o A valorímetria financeira permite a determinação de indicadores de avaliação que constitui
apenas uma quantificação de valores esperados ou medianos
o Necessidade de acrescentar uma análise qualitativa da avaliação (relatório das condições de
validade e pressupostos) e probabilística (p.e., análise de sensibilidade e de simulação)
– A quantificação matemática da criação de valor deve ser acompanhada por uma quantificação
financeira da criação de valor
– Existem diversos modelos de avaliação complementares (e mesmo substitutos) aos modelos DCF

Capítulo 5 – Decisão de Financiamento

– Caracterização da decisão de financiamento

• Compreender o conceito e a importância do financiamento para as empresas
• Compreender as fontes e instrumentos de financiamento e as fases da decisão de financiamento
– Conceito e medida de custo do capital
• Compreender os modelos de custo de oportunidade (ou retorno exigido) do acionista e do credor
• Compreender o conceito e as componentes do custo do capital
• Compreender o conceito e medida de custo médio ponderado do capital
– Conceito e medida de estrutura de capital
• Compreender o conceito e as medidas alternativas de estrutura de capital
• Compreender o impacto da estrutura de capital no valor de mercado e na criação de valor
– Tomada de decisão de financiamento
• Compreender a tomada de decisão estratégica de financiamento
• Compreender a tomada de decisão táctica de financiamento

Caracterização da decisão de financiamento

• Conceito e importância do financiamento

– Conceito: conjunto de operações de captação de capital para investimento e desenvolvimento da
atividade económica
• Autofinanciamento
– Cash flow gerado internamente na empresa com a sua atividade económica, representando por
isso capital próprio
– Funciona como uma “não saída de capital” para remunerar o capital investido, tendo pos isso um
custo de oportunidade implícito
• Financiamento externo com recurso aos investidores do mercado financeiro através da captação de
capital financeiro por contrapartida da emissão de ativos financeiros ou contratos de financiamento
– Capital próprio (via aumento de capital: emissão de quotas/ações por troca com capital financeiro)
– Endividamento (via emissão de ativos financeiros ou contratos de financiamento por troca com
capital financeiro)
• Contratos públicos (colocados junto de investidores por intermediários financeiros)
• Contratos privados (negociados entre a empresa e o credor ou credores)
– Capital híbrido (soluções intermédias entre capital próprio e endividamento)


– A importância da decisão de financiamento
• O sucesso no financiamento constitui uma condição necessária ao sucesso do investimento (negócio)
– O investimento tem maior potencial de criação de valor mas requer recursos financeiros
– O financiamento deve existir para suportar estratégias de investimento e negócio adequadas
• O financiamento possui alguma capacidade para criar valor e previne a destruição de valor
– Nenhum negócio sem viabilidade económica pode ser viabilizado pelo financiamento
– Negócios com forte viabilidade económica devem ser financiados mas podem ser colocados em
causa por más decisões de financiamento
Balanço
Investimento Financiamento
(retorno do capital) (custo do capital)
Retorno do capital superior ao custo do capital: criação de valor
Retorno do capital igual ao custo do capital: sem impacto no valor
Retorno do capital inferior ao custo do capital: destruição de valor


– Modelo simples para o entendimento mais claro da importância do financiamento
Criação de valor = Capital investido (TIR – WACC)
• A maximização da criação de valor acarreta simultaneamente: maximizar o capital investido e a TIR

(decisão de investimento) e minimizar o custo do capital investido (decisão de financiamento)
• Como ambos os objetivos tendem a ser incompatíveis é necessário estabelecer uma hierarquia
– Primazia à estratégia de investimento: máxima criação de valor
– O financiamento estratégico deve estar subordinado à estratégia de investimento: a gestão deverá
selecionar uma estrutura de capital-alvo que permita otimizar a política de investimento
– Significa isto que o objetivo associado à decisão de financiamento não será, com grande
probabilidade, a minimização do custo do capital, mas
o A sustentabilidade da estratégia ótima de negócio que proporcione máxima criação de valor
o Evitar restrições financeiras e problemas de liquidez

• Classificação de fontes e instrumentos de financiamento

– O gestor financeiro tem um produto (negócio ou conjunto de ativos económicos) que vai
“empacotar” sobre a forma de ativos financeiros e vender aos investidores
• Os ativos financeiros têm de satisfazer as necessidades da empresa e de ser atrativos para os
investidores
• Os ativos financeiros fornecem um conjunto de direitos sobre os cash flows futuros da empresa e o
controlo dos ativos e da tomada de decisão
– Tipos genéricos de fontes de financiamento
1. Capital Próprio
– Capital com direitos residuais aos cash flows e direitos de controlo
– Capital com perfil mais agressivo de risco e, logo, de retorno esperado (direitos subordinados,
retornos contingentes, duração indefinida): MAIOR CUSTO DO CAPITAL
– Instrumentos: autofinanciamento e aumento de capital (empreendedores, capital de risco e private
equity, acionistas e sócios)
– Definição cínica mas realista e esclarecedora: “Equity capital: the least amount of money that
owners can invest in a business and still obtain credit.“ Michael Sperry

• Classificação de fontes e instrumentos de financiamento

– Tipos genéricos de fontes de financiamento (continuação)
2. Endividamento
– Capital com direitos contratuais aos cash flows (existe um plano de remuneração e reembolso) e
sem direitos de controlo (exceto cláusulas contratuais aceites pelo emitente)
– Capital com perfil mais defensivo de risco e, logo, de retorno (direitos prioritários aos cash flows,
retornos contratuais e explícitos, duração finita): MENOR CUSTO DO CAPITAL
– Instrumentos (“genéricos”): empréstimos bancários e obrigacionistas, leasing, factoring
– Existe tendência para investidores e emitentes pretenderem capitais com atributos híbridos
• Capitais híbridos: combinação de atributos de capitais próprios e do endividamento
• Alguns exemplos: prestações suplementares, ações preferenciais, obrigações convertíveis, etc
– Os acionistas podem desejar alguns atributos da dívida que permitam reduzir o risco incorrido,
como o reembolso antecipado (p.e., prestações suplementares) ou rendimentos mais garantidos
(ações preferenciais)
– Os credores podem pretender alguns atributos do capital próprio que aumentem o seu controlo e
potencial de retorno (p.e., cláusulas de conversão e salvaguarda, opções de conversão em capital)

• Outros tópicos importantes do financiamento

– A questão da estrutura temporal do financiamento
• Financiamento não corrente: prazo superior a 1 ano (capital próprio e dívida a médio e longo prazo)
• Financiamento corrente: prazos inferiores a 1 ano (apenas dívida de curto prazo)
• A tomada de decisão de financiamento em termos de estrutura temporal não é estratégica (apesar de
importante) porque pode ser revertida, sendo determinada por duas determinantes principais: risco de
refinanciamento da dívida de curto prazo versus maior custo do capital da dívida de longo prazo
– Fases fundamentais do financiamento
1. Determinação do valor das necessidades de investimento
2. Seleção dos meios de financiamento: definição da estrutura financeira (decisão estratégica), seleção dos
instrumentos de financiamento e seleção de outros atributos do financiamento (decisões tácticas)
– Conceitos fundamentais da estrutura financeira (decisão estratégica)
• Estrutura de capital: proporção de dívida e capital próprio
• Estrutura de propriedade e controlo: governo da empresa e controlo dos ativos e da tomada de decisão
(não será lecionado)

• Outros tópicos
– A importância do
ciclo de vida do
financiamento
Nem todas as fases do

ciclo de vida da empresa
estão associadas à
discricionariedade da
gestão na definição da
política financeira

• Em síntese:
– Decisão de financiamento tem diversas dimensões
• Origem do financiamento
– Autofinanciamento (não contemplado na contabilidade)
– Financiamento externo
• Tipo de decisão
– Estrutural: seleção de estrutura de capital e estrutura de propriedade
– Tática: seleção de instrumentos de financiamento, maturidade da dívida, entre outras
• Tipo de direitos aos cash flows e direitos de controlo
– Capital próprio: direitos residuais aos cash flows (maior risco: direitos com duração indefinida,
subordinados e contingentes) e de controlo
– Endividamento: direitos contratuais aos cash flows (menor risco: direitos com duração finita,
prioritários e previamente definidos) e apenas controlo por via de cláusulas contratuais
– Capitais híbridos: combinam atributos do capital próprio e da dívida (p.e., obrigações perpétuas,
prestações suplementares, ações preferenciais)

Conceito e medida de custo do capital
• Caracterização do custo do capital

– Notação:
Tipos de valor Rubricas Capital Próprio Endividamento Total

Valor Capital E D V=E+D
de Taxa de juro rE rD wacc
Mercado Proporção wE wD 100%
Valor Capital CP CA CI = CP + CA
Contabilístico Taxa de juro RCP RCA RCI
Proporção - - -

• Caracterização do custo do capital

– A taxa de desconto dos cash flows resulta do custo de oportunidade do capital investido
• O custo de oportunidade do capital investido consiste no retorno mínimo exigido pelos investidores para
aplicar capital no negócio dado o risco dos cash flows
• Para além do custo de oportunidade, existem outras determinantes mais técnicas do custo do capital
– O conceito do custo do capital
• Conceito pragmático de custo do capital: taxa de custo de oportunidade do capital investido (ou retorno
exigido) ajustado a custos de financiamento externo e economias fiscais
• Assim, o capital investido tem sempre um custo que pode resultar das seguintes três componentes:
a) Taxa de retorno exigido pelos investidores: medida de risco comparável com o retorno esperado
do investimento
b) Custos de financiamento externo (impostos, comissões, etc.) associados à emissão, remuneração
e reembolso do financiamento
c) Economias fiscais associadas aos gastos de financiamento (do tipo “cash costs”)
• Três tipos principais de custo do capital: custo do capital próprio, custo do endividamento e custo médio
ponderado do capital

• Caracterização do conceito de custo de oportunidade ou retorno exigido

– O conceito de custo de oportunidade é fundamental nas finanças empresariais, em especial como
medida de risco importante na determinação da taxa de desconto dos cash flows futuros
• O conceito de custo de oportunidade é aplicável a múltiplas dimensões da decisão económica e no caso
das finanças empresariais coincide com o conceito de retorno exigido
• Retorno exigido é a taxa mínima de retorno que o investidor aceita para suportar um dado nível de risco
• Trata-se de uma medida de risco diretamente comparável com medidas de retorno esperado
– Medida do retorno exigido
• O retorno exigido enquanto medida de risco é dado por:
Retorno exigido (K) = nível geral de taxas de juro + prémio de risco
• Os modelos de medida de retorno exigido dividem-se em dois tipos principais:

o Modelos para o endividamento associados ao investidor-credor KD
o Modelos para o capital próprio associados ao investidor-acionista KE (mais complexo e subjetivo)

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– Modelos de retorno exigido para o endividamento (custo de oportunidade do credor)
• A medida do retorno exigido do credor depende dos principais factores de risco a que está exposto
• A dívida implica direitos contratuais aos cash flows cuja variabilidade depende de dois tipos de risco
o Risco de crédito ou incumprimento: possibilidade do valor da dívida se alterar devido a variações
na probabilidade do emitente não pagar os juros e/ou o capital no montante e prazos estipulados
o Risco de taxa de juro: possibilidade do valor da dívida variar pelo facto das taxas de juro de
mercado se alterarem sem correspondência na taxa de juro do contrato de dívida
• Medida do nível geral de taxas de juro
o A emissão de dívida a taxas de juro indexadas visa eliminar o segundo tipo de risco, sendo a regra
na definição de condições de pricing dos contratos de dívida nos mercados financeiros europeus
o A taxa de juro indexada mais divulgada para o euro designa-se de euribor, mas esta é uma taxa de
juro à vista de curto prazo do mercado monetário interbancário
o A referência do mercado financeiro para o longo prazo é a swap rate: taxa de juro fixa que resulta
da renovação consecutiva de contratos de dívida associados à euribor até ao vencimento
o Exemplo, swap rate a 5 anos pode resultar da renovação de 5x4 = 20 contratos euribor a 3 meses


1. Modelos de retorno exigido para o endividamento (custo de oportunidade do credor)
• Medida do prémio de risco
o As emissões de dívida distintas das subjacentes à definição da euribor admitem um diferencial de
taxa de juro adicional face à euribor como prémio de risco
o Esse prémio de risco designa-se de spread e visa remunerar o credor dos riscos não incluidos na
deinição da euribor, com destaque para o risco de crédito ou incumprimento
• Conclusão: modelos de retorno exigido pelos credores
KD = euribor + spread = swap rate + spread
• A euribor e as swap rates são taxas de juro de mercado que variam diariamente e que podem ser
consultadas em certos sites financeiros
• Os spreads são medidas de prémio de risco, sendo que dependem de avaliações de risco (rating para
emissões públicas e scoring para emissões privadas) ou de produtos financeiros como os credit default
swaps (CDS)

https://www.euribor-rates.eu/pt/taxas-euribor-actuais/

https://sebgroup.com/our-offering/prospectuses-and-downloads/rates/swap-rates

http://www.worldgovernmentbonds.com/sovereign-cds/ Início de 2022

KD (EDP) = swap rate + spread = -0,357% + 0,77% = 0,413%


2) Modelos de retorno exigido para o capital próprio (custo de oportunidade do acionista)
• O capital próprio está associado a direitos residuais aos cash flows cujo risco é superior ao caso da
dívida e muito mais complexo de medir (temática relacionada com meia dezena de prémios Nobel)
o Atributos de maior risco: duração indefinida, direitos subordinados e contingentes ao desempenho
o Fatores de risco simétricos e de elevada amplitude que ultrapassam em muito a questão da
variação das taxas de juro e do incumprimento
• Medida do nível geral de taxas de juro
o Os modelos de retorno exigido assumem como nível geral de taxas de juro a taxa de retorno dos
ativos (de longo prazo) com o menor risco possível (ativos sem risco), sendo designada por taxa
sem risco (rF)
o Atributos do ativo sem risco: sem risco de crédito e de reinvestimento e com duração idêntica aos
cash flows que visa descontar
o A opção mais consensual para o caso do euro é a dívida pública alemã:
rF = Taxa de retorno da dívida pública alemã (longo prazo)

A problemática das
taxas sem risco
https://markets.ft.com/data/bonds
Início de 2022 Início de 2021


• Medida do prémio de risco
o Problemática de grande complexidade responsável pela dificuldade encontrada na medida do custo
do capital próprio pelo facto do retorno acionista ser muito sensível a múltiplos fatores de risco
o Um ativo financeiro compreensivo e muito sensível a todos esses múltiplos riscos é o índice
bolsista, ou seja, uma carteira de ativos cotados em Bolsa
o O índice bolsista é um ativo financeiro central na compreensão do retorno exigido pelo acionista e
apresenta um retorno esperado dado por rM (que constitui a média dos retornos exigidos das ações
que constituem o índice bolsista)
o Como este retorno do índice bolsista já inclui a taxa sem risco rF, então:
Prémio de risco do índice bolsista = rM – rF
o A questão agora passa por aplicar esta lógica a qualquer ativo individual i com atributos do capital
próprio, ou seja, numa primeira fase às ações e depois aos investimentos em ativos reais, como
projetos de investimento, financiados por capital próprio


• Componentes do prémio de risco: prémio de risco do mercado bolsista
o A medida destas componentes é um processo muito sensível e extremanente subjetivo
o O prémio de risco de mercado tende a ser obtido através dos métodos seguintes:
1. Método das estimativas para o futuro: reduzida precisão para elevados níveis de confiança
2. Método dos prémios de risco implícitos (muito limitado!)
3. Método das médias históricas (Fonte: Damodaran [1928-2019])
Prémio de Risco Média Aritmética Média Geométrica

Ações - Bilhetes do Tesouro 7.1% 5.4%
Ações - Obrigações do Tesouro 5.5% 4.1%
o Apesar de ser complicado obter uma estimativa para o prémio de risco, os estudos do slide
seguinte parecem demonstrar que o intervalo entre 4% e 8% é muito robusto
o A partir deste intervalo é possível fundamentar um valor semelhante ou diferente face aos 6% que
constitui o valor central do intervalo


– Modelos de retorno exigido para o capital próprio (custo de oportunidade do acionista)


16/12/2020 Results surve Market Risk Premium and Rf 2020. 81 countries
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• Medida do prémio de risco (continuação)
o O prémio de risco dos restantes ativos individuais i são calculados da seguinte forma:
• O prémio de risco base é o prémio de risco do índice bolsista (rM – rF)
• Como os ativos individuais podem ter um risco diferente da média do índice bolsista é
necessário considerar um coeficiente de risco para cada ativo individual
• Esse coeficiente de risco é designado por coeficiente de risco de mercado (também
conhecido como risco sistemático, não diversificável ou das covariâncias), sendo na literatura
também conhecido por coeficiente beta (β)
o Por definição, o coeficiente beta (β) é dado pelo quociente entre a covariância do retorno do
mercado com o retorno do ativo individual (i) a avaliar e a variância do retorno do mercado:
βi = σiM/σ2M
o Em síntese, a medida do prémio de risco para um ativo individual é dada por:
Prémio de risco do acionista = (rM – rF) x βi = (rM – rF) x [σiM/σ2M]


• Componentes do prémio de risco: coeficiente beta
o Método conceptual: quociente entre a covariância do retorno do ativo a avaliar pela variância do retorno de um
índice de mercado adequado
o Método da regressão (p.e., modelo do índice único):
rit = αi +βi × rmt + εit

• Este último modelo permite ainda o cálculo directo da percentagem de risco sistemático e não sistemático
• Inúmeras entidades financeiras fazem estes cálculos com ou sem ajustamentos (S&P, Bloomberg, Merryl-
Lynch, Barra, Value-Line, Damodaran) ou apresentam valores (p.e., Yahoo Finance)
• Ver próximo slide
o Outros métodos mais complexos
• Betas fundamentais (exemplo: trabalho de Pacheco (2022): Equity beta = 0,7424 + 0,6025 DPROA –
1,589 DY + 0,0426 D/E - 0.0464 ln(CB)
• Proxy betas: obtidos a partir de betas de ações de empresas cotadas, médias do setor, etc

KE (EDP) = rF + (rM – rF) x coeficiente beta = -0,05% + 7% x 0,97 = 6,7%


– A equação do retorno exigido do acionista é conhecido como o modelo de avaliação de ativos
financeiros (MAAF)
KE = rF + (rM – rF) x coeficiente beta
• Trata-se da taxa de retorno exigida pelo acionista de acordo com o grau de risco sistemático do ativo
(taxa sem risco + prémio de risco)
• A taxa de retorno exigida é uma função das seguintes variáveis:
o Retorno dos ativos eficientes M e F (benchmarks da avaliação financeira, sem risco diversificável)
o A medida de risco (coeficiente beta ou coeficiente de risco sistemático) que resulta da
sensibilidade do retorno esperado do ativo a avaliar i face aoo retorno do mercado como um todo
• Coeficiente beta maior do que 1: risco superior à média do mercado
• Coeficiente beta menor do que 1: risco inferior à média do mercado
• Coeficiente beta igual a 1: risco similar à média do mercado


– A equação do retorno exigido do acionista pode ainda incluir um prémio de iliquidez

• Em síntese:
– A taxa de custo de oportunidade dos credores
• Modelo principal de determinação da taxa de retorno exigida pelos credores
KD = swap rate + spread

– A taxa de custo de oportunidade dos acionistas
• O capital próprio está associado a direitos residuais (não contratuais) pelo que a sua base é um custo de
oportunidade implícito
• O modelo que permite a sua determinação é designado de modelo de avaliação de ativos financeiros
(MAAF):
KE = rF + (rM – rF) x beta

• Recordando o conceito de custo do capital

– O conceito do custo do capital
• Conceito de custo do capital: taxa de custo de oportunidade do capital investido (ou retorno exigido)
ajustado a custos de financiamento externo e economias fiscais
• Assim, o capital investido tem sempre um custo que pode resultar das seguintes três componentes:
a) Conceito (financeiro) já abordado: retorno exigido pelos investidores
b) Conceitos (técnicos) a abordar:
• Custos de financiamento externo (impostos, comissões, etc.) associados à emissão,
remuneração e reembolso do financiamento
o Custos periódicos (p.e., imposto de selo sobre os juros)
o Custos de emissão (p.e., imposto de selo sobre abertura de crédito) amortizáveis
• Economias fiscais associadas aos gastos (explícitos) de financiamento = tIRC x GF
• Três tipos principais de custo do capital:
1) Custo do endividamento (rD)
2) Custo do capital próprio (rE)
3) Custo médio ponderado do capital

• Custo do capital global: custo médio ponderado do capital

– A lógica da taxa de custo médio ponderado do capital (wacc)
• A existência de inúmeras fontes e instrumentos de financiamento exige uma taxa única de custo global do
financiamento: (taxa de) custo médio ponderado do capital
• O custo médio ponderado do capital consiste na taxa de custo global do capital investido em que cada
fonte de financiamento é ponderada pelo seu valor de mercado relativo
wacc = wD x rD + wE x rE
– Componentes da fórmula:
• Taxas de custo (marginais) do capital investido: rE e rD
• Ponderadores ou estrutura de capital a valor de mercado: wE e wD
• Note-se que os ponderadores devem ser válidos para o longo prazo e calculados a valor de mercado
(nunca a valor contabilístico) de forma a refletir decisões estratégicas no presente-futuro e incorporar o
risco suportado pelos investidores

• A medida do custo médio ponderado do capital

1. Determinação das taxas de custo do endividamento (rD)
a) Modelo da taxa de juro implícita ou “all-in-cost”
– O custo da dívida é dado pela taxa de juro implícita no serviço da dívida (incluindo todos os gastos
e economias fiscais)
– O cálculo da taxa de custo da dívida é semelhante à determinação da TIR dos investimentos: taxa
que iguala o recebimento inicial (em vez do investimento inicial) aos pagamentos futuros (em lugar
dos cash flows futuros)
n Pagamentos futuros
Recebimento inicial = ∑ t
t=1 (1+ rd ) t
b) Método aproximado
– Caso particular de aplicação quando as condições contratuais não são conhecidas (ou apenas para
simplificar
€ o cálculo)
– Estimação da taxa de juro de referência de mercado e da aplicação de sobrecargas (spread, outros
gastos e economias fiscais), de acordo com dados históricos ou de outras emissões de dívida

rD = (taxa de juro contratual + taxa de custos periódicos) x (1 – tIRC) + taxa de custos de emissão/nº de períodos
= (6% + 4% x 6%) x (1 – 30%) + (10350€/1M€)/5 = 4,58%


2. Determinação da taxa de custo do capital próprio (rE)
• Determinação do custo de oportunidade do capital investido pelos proprietários
– Trata-se da taxa de custo do autofinanciamento: custo de oportunidade da não distribuição do fluxo
de autofinanciamento aos acionistas
rE = rF + (rM – rF) x beta = KE

• Modelos de medida do custo de oportunidade do capital investido pelos proprietários
– Modelo de avaliação de ativos financeiros
– Outros: métodos empíricos tipo: rE = rD + ø, modelos econométricos, modelos baseados em opções
• Medida do custo do aumento de capital (rE*)
– Necessário levar em consideração os custos de emissão incorridos
– Sendo parâmetro e = custos de emissão /valor líquido da emissão: rE* = rE´(1 + e)
– Por exemplo, sendo re = 12% e os custos de emissão de 10 milhões num encaixe de 200 milhões
(e = 5%), então rE* = 12% x (1+5%) = 12,6%


2. Determinação da taxa de custo do capital próprio (rE)
• A questão dos cálculos na zona Euro


• A medida do custo médio ponderado do capital (continuação)
3. Determinação dos ponderadores a valor de mercado (wD, wE)
• Utilização de ponderadores a valor de mercado (e não valor contabilístico)
– As emissões de ativos são efetuadas ao preço ou valor de mercado
– Os valores contabilísticos são menos voláteis e menos subjetivos mas não refletem o risco, o futuro
e a tomada de decisão dos investidores
– Valor de mercado do endividamento: valor dos juros e reembolsos, descontados à taxa de custo
“normal” da dívida, sendo o valor contabilístico da dívida uma boa aproximação
– Valor de mercado do capital próprio: estimativas: capitalização bolsista (preço de mercado!!!!),
modelo DCF, método dos múltiplos, etc, mas atenção que o valor contabilístico do capital próprio
NÃO É uma boa aproximação do seu valor de mercado
• SOLUÇÃO mais adequada de medida de estrutura de capital enquanto decisão estratégica com forte
potencial de criação de valor: ESTRUTURA DE CAPITAL-ALVO (ECA) associada à estratégia financeira
da empresa
– Conceito: estrutura de capital ideal para financiar e suportar a estratégia de negócio e investimento
no período de planeamento estratégico da empresa
– Vantagens deste conceito : permite separar as decisões de investimento e de financiamento e
elimina problemas de cálculo iterativo na avaliação financeira do investimento




• Em síntese:
– Custo do capital é uma variável intrinsecamente financeira e de grande importância
• Baseada no conceito económico de custo de oportunidade que se traduz em finanças pelo retorno exigido
dos investidores de acordo com o risco incorrido
– Nível geral de taxas de juro: taxas de juro de referência que incluem expetativas de inflação e o
grau de liquidez dos mercados financeiros (p.e., Euribor, taxa sem risco, swap rates)
– Prémio de risco: inclui um diferencial de retorno exigido que compensa o risco incorrido
• O custo do capital inclui ainda considerações técnicas como sejam os custos de financiamento externo e
economias fiscais
• Tipos principais de custo do capital
– Custo da dívida medido pelo método “all-in-cost” ou por métodos de aproximação
– Custo do capital próprio: medido pelo MAAF (CAPM) ou por métodos empíricos
– Custo global do capital investido ou custo médio ponderado do capital
• Uma componente fundamental e complexa do custo médio ponderado do capital relaciona-se com os
ponderadores a utilizer que devem refletir decisões estratégicas de financiamento (”estrutura de capital
alvo”)

Conceito e medida de estrutura de capital

• Conceito e medidas alternativas de estrutura de capital
– A estrutura de capital é um atributo essencial das decisões de financiamento estratégicas
relacionado com a quantidade de endividamento no total do capital investido
• O endividamento resulta de decisões discricionárias de financiamento, sendo muito importante construir
uma medida adequada de estrutura de capital que reflicta esta decisão
• Alternativas de medida de estrutura de capital mais divulgadas na literatura
– Peso do endividamento no capital investido medido a valor contabilístico
– Peso do endividamento no capital investido medido a preço ou valor de mercado (wD)
– Peso do endividamento no capital próprio a preço ou valor de mercado (D/E)
– Múltiplo do EBITDA (D/EBITDA)
– Notação de rating (médio) da dívida
• Seleção da medida de estrutura de capital
– Em termos gerais, a variável mais simples, com significado e operacionalizável (função apenas de
decisões de financiamento) é o peso do endividamento no capital investido a preço ou valor de
mercado (wD)
– Quase todos os modelos financeiros gerados por demonstrações matemáticas utilizam a variável
D/E ou grau de endividamento (apesar do significado menos adequado para a tomada de decisão)

• Conceito e medidas alternativas de estrutura de capital

– A medida da estrutura de capital faz especial sentido para a determinação de taxas de desconto
de cash flows futuros do negócio ou investimento a avaliar
– As medidas alternativas de peso do endividamento (wD)
• Estrutura de capital corrente: pode não ser representativa (varia muito no tempo)
• Estrutura de capital específica do investimento: assume a irrelevância do stock inicial de capital (válida
em “project finance” ou “stand-alone finance” mas não em “corporate finance”)
• Estrutura de capital média esperada para o período em análise: faz sentido, mas é muito complexa de
calcular
• Estrutura de capital ótima (ECO): referência incontornável mas reflete um valor modelizável para
decisões puras de financiamento que ignora determinantes qualitativas de difícil modelização
• Estrutura de capital-alvo (ECA) ou objetivo: conceito que faz todo o sentido, na medida em que assume
que existe uma estrutura de capital ideal de longo prazo para suportar as decisões de investimento e de
estratégia de negócio, sendo dada uma determinada envolvente financeira
– A medida com mais sentido é a de estrutura de capital-alvo (ECA), ou seja, um objetivo de
estrutura de capital para um dado período (regra geral, 3 a 5 anos)

Assuma um investimento com Io = 600, financiado por CP = CA = 300 (valores contabilísticos). A estrutura
de capital não pode ser dada por wD = 300/600 = 50% porque se tratam de valores contabilísticos e são
necessários valores de mercado.
Considere agora um VAL = 400 do investimento. Então fica:
V = 600 + 400 = 1000
D = CA = 300
Logo, E = 1000-300 = 700 e wD = 300/1000 = 30%. Certo?
Problema: wD = f(V) mas V = f(wacc) = f(wD ; wE)

A solução não é cálculo iterativo porque a decisão sobre estrutura de capital (wD ; wE) é uma decisão
estratégica que não deve ser resolvida pela via de uma folha de cálculo!!!
A verdadeira solução passa por:

(1) Formulação de um objetivo de longo prazo de estrutura de capital ou estrutura de capital-alvo (ECA)
(2) Medida do wacc = f(wD ; wE) associado à ECA formulada no passo anterior
(3) Medida do valor da empresa V = f(wacc)

Tomada de decisão de financiamento
• Conceito e medida de estrutura de capital-alvo (ECA)

– Conceito de ECA
• Uma ECA será um objetivo ou ALVO de estrutura de capital que serve de referência direta à tomada de
decisão de financiamento formulada de acordo com a estratégia económica e de negócio, com
condicionantes financeiras do negócio e com atributos da envolvente financeira
• As variáveis que determinam a ECA estão sobretudo relacionadas com os atributos internos e externos
do negócio/investimento financiado e com questões financeiras
– Necessidades de investimento, estratégia de crescimento, estrutura de ativos, tipo de bens e
serviços do negócio
– Capacidade para gerar free cash flow em termos de magnitude e variabilidade (risco do negócio)
– Variáveis qualitativas de negócio como a capacidade e estilo de risco da gestão
– Situação financeira corrente e esperada para o futuro da empresa
– Situação do mercado financeiro em termos de liquidez, taxas de juro e ciclo bolsista
– Imagem da empresa junto de investidores institucionais, credores, agências de rating, entre outros
• Estas múltiplas determinantes da ECA tornam a sua formulação uma questão essencialmente
qualitativa


• Conceito e medida de estrutura de capital-alvo (ECA)
– Medida de ECA
• Uma ECA pode ser fundamentada a partir de diversos tipos de análise:
• Análise comparativa e de benchmarking
– Análise da estrutura de capital da empresa, setor, principais concorrentes, líderes do mercado, etc
– Análise das perspetivas de evolução das determinantes do financiamento no futuro (p.e., objetivos
de rating)
– Fornece um enquadramento quantitativo importante
• Análise de planeamento financeiro
– Análise baseada em modelos que permitam a avaliação do risco, contingências de negócio e
financeiras e consequentes necessidade de financiamento e estruturas de capital mais adequadas
– Fornecem outra base quantitativa importante para a tomada de decisão de financiamento
• Modelos de determinação da estrutura de capital ótima (ECO)
– Análise baseada na criação de modelos de simulação do efeito de diferentes alternativas de
financiamento e do seu impacto na criação de valor
– É um instrumento particularmente interessante por fornecer uma referência direta para a ECA
baseada nas determinantes do financiamento

• Processo de tomada de decisão estratégica de financiamento

– A decisão estratégica de financiamento
• A medida da ECO pode ser uma referência importante para a formulação de uma estrutura de capital-
alvo (ECA)
• O problema da ECO é que não considera determinantes qualitativas dificilmente modelizáveis, como a
informação disponível, o perfil de risco da gestão, a flexibilidade financeira, o timing e questões de
oportunidade, as interações entre política de negócio e política financeira, etc etc
• Note-se que a ECA não compromete as referências dos modelos quantitativos dada a existência de um
intervalo ótimo de valores para o peso do endividamento no interior do qual o valor da empresa não se
altera substancialmente
• O importante é perceber que a decisão de financiamento deve ser formulada de forma a sustentar as
decisões de investimento e de negócio (tendo em atenção as condicionantes e restrições financeiras
existentes) e não o contrário
– O objetivo é maximizar a criação de valor
– Este objetivo pode ser compatível, mas tem prioridade face a um objetivo semelhante mas
diferente que é a minimização do custo do capital

A evidência mostra que qualquer modelo de ECO aponta sempre para pesos da dívida moderados (neste caso 40%).

A evidência mostra que qualquer modelo de ECO aponta sempre para pesos da dívida moderados (neste caso 40%).

• Em síntese:
– Estrutura de capital é uma decisão estratégica com forte capacidade para criar ou destruir valor
• A criação de valor associada à estrutura de capital resulta não só do custo do capital associado mas
principalmente da sua capacidade para sustentar a estratégia de investimento
• Conceito e medida mais adequada de estrutura de capital: estrutura de capital alvo (ECA)
• Fundamentação da estrutura de capital-alvo
– Análise quantitativa da relação entre estrutura de capital e valor
o Modelização das vantagens e desvantagens do recurso à dívida (estrutura de capital ótima)
o Benchmarking
o Análise de planeamento financeiro
– Análise qualitativa da relação entre estrutura de capital e valor: análise das determinantes do
financiamento mais qualitativas e complexas de modelizar ou quantificar
• Atributos importantes da estrutura de capital-alvo
– É formulada e não calculada com exatidão
– Não precisa de ser estritamente observada todos os períodos, é apenas uma referência de longo
prazo para a tomada de decisões estratégicas


• Processo de tomada de decisão táctica de financiamento
– Tipo de decisão que se sub-divide em quatro partes
• Seleção de instrumentos de financiamento
• Escolha da estrutura temporal dos contratos de endividamento
• Possibilidade de emissão de capitais híbridos (prestações suplementares, ações preferenciais,
obrigações convertíveis, etc)
• Definição de objetivos e instrumentos de gestão do risco financeiro (maturidade, taxa de juro e de
câmbio)
– A seleção de instrumentos de financiamento por capitais próprios
• Vantagens do autofinanciamento
– Menor custo do capital: ausência de custos de financiamento externo
– Implica menos problemas de diluição do valor e controlo e de assimetria de informação
• Desvantagens do autofinanciamento
– Limitado e de magnitude instável, função do ciclo dos negócios
– Por vezes erradamente considerado como free-capital, ignorando-se o seu custo de oportunidade
e incentivando o sobre-investimento

• Processo de tomada de decisão táctica de financiamento

– A seleção de instrumentos de financiamento por endividamento

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