Apostila GFGC - 2023-2024

APOSTILA DE GESTÃO FINANCEIRA – 2022/2023
CAPITULO I – INTRODUÇÃO
A gestão financeira concentra-se sobre o estudo das decisõ es financeiras

assumidas na empresa. Consiste no conjunto de decisões (tomadas pelo gestor
financeiro) e actividades que, no seio da organização, e em função dos seus
objectivos, concorrem para a regulação dos fluxos financeiros de aplicação e de
origem de fundos, de que ela é o instrumento de ajustamento.
A empresa é um conjunto complexo e estruturado que exige uma direcçã o e

organizaçã o e que exerce uma actividade remunerató ria através da produçã o e/ou
distribuiçã o dos bens ou serviços.
Entende-se por produçã o de bens e serviços ao resultado da acçã o conjunta dos

recursos financeiros, materiais e humanos, os quais constituem os factores
produtivos de um país ou de uma unidade econó mica. Trata-se de uma unidade
econó mica que é dinamizada por vá rios agentes ….
O objectivo da maximizaçã o do lucro (a curto ou médio prazo) pressupõ e

teoricamente a aceitaçã o do regime de propriedade privada dos meios de
produçã o e do comportamento concorrencial dos diversos agentes econó micos;
observa-se, todavia, que as diversas mudanças econó micas, sociais e políticas
ocorridas nos países tradicionais da economia liberal contribuíram para o
surgimento dos gestores profissionais nã o detentores dos meios de produçã o e
para a criaçã o de empresas pú blicas e mistas com objectivos de índole
marcadamente social.
Entretanto, importa perspectivar claramente o conceito de lucro que está em causa

e a respectiva dimensã o temporal: efectivamente, trata-se da maximizaçã o dos
lucros líquidos ou dos lucros distribuídos? Por outro lado, devemos comtemplar o
lucro a curto prazo (anual) ou o lucro a longo prazo?
Numa perspectiva contabilística, o lucro identifica-se com os resultados líquidos

dos custos financeiros e de impostos sobre lucros, pois a política de distribuiçã o de
resultados aos accionistas caracteriza-se por uma certa aleatoriedade e pode
1
influenciar o nível dos pró prios resultados líquidos futuros; assim, dever-se-á reter
como objectivo da empresa – perspectiva contabilística – a maximizaçã o dos
resultados líquidos nã o distribuídos aos accionistas, ou nela retidos.
A distinçã o entre a maximizaçã o temporal do lucro (a curto ou a longo prazo)

também se revela importante, embora teoricamente mais passiva, porque
geralmente se reconhece a maior importâ ncia da ó ptica do longo prazo, em relaçã o
à ó ptica do curto prazo.
O desenvolvimento e a estabilidade global da empresa poderã o ser seriamente

comprometidos, se a ó ptica do curto prazo sobrelevar a visã o do longo prazo,
como, por exemplo, acontece com a adopçã o de uma política de distribuiçã o de
lucros demasiadamente liberal; na verdade, uma adequada política de distribuiçã o
de resultados anuais poderá contribuir para a manutençã o de níveis anuais
correctos de autofinanciamento ou para a consolidaçã o da autonomia financeira da
empresa.
A simples maximizaçã o do lucro contabilístico anual apresenta-se mais como um

importante meio de preservaçã o da independência e do desenvolvimento da
empresa do que propriamente como um objectivo; realmente, a equilibrada
retençã o dos lucros anuais pode contribuir para a elevaçã o do valor da pró pria
empresa.
Numa perspectiva financeira, a maximização da riqueza dos accionistas

(MRA) encontra-se implicitamente através da majoração do valor
contabilístico, isto é, dos lucros líquidos a longo prazo. Entretanto, a resposta
é negativa, essencialmente por duas razões: as limitações financeiras
inerentes aos indicadores contabilísticos e a necessidade de ser considerado
o valor temporal do dinheiro.
Os lucros contabilísticos dependem de um conjunto de princípios que, embora

consagrados internacionalmente e geralmente aceites, podem legitimamente
variar de empresa para empresa e, na mesma empresa, ao longo do tempo; na
verdade, e entre outros critérios contabilísticos alternativos, a valorizaçã o das
existências vendidas e consumidas pode ser feita de acordo com uma
2
multiplicidade de métodos (LIFO, FIFO, custo industrial total médio, custo variá vel,
etc…) e as amortizaçõ es dos activos imobilizados também podem ser
diferentemente relevadas (quotas constantes, quotas crescentes ou decrescentes,
etc…).
Os lucros contabilísticos podem, portanto, ser alterados – ou mesmo manipulados

– como resultado da aplicaçã o de diferentes métodos contabilísticos; contudo, o
cash flow total nunca sofre quaisquer modificaçõ es.
Como primeira aproximada ao conceito de cash flow total podemos afirmar que se
trata da diferença entre os recebimentos e os pagamentos durante um certo
período de tempo (p.e., um ano); trata-se, portanto, de um conceito financeiro, e
nã o contabilístico.
O valor temporal do dinheiro, intimamente associado à s oportunidades de

investimentos que se deparam aos indivíduos, é um dos mais importantes
conceitos das finanças empresariais.
Numa perspectiva financeira, o que interessa, portanto, maximizar sã o os cash

flows futuros e que, por sua vez, devem ser descontados (ou actualizados) a uma
taxa de juro adequada, i.e., o que importa maximizar é o valor económico actual da
empresa.
A maximização do valor da empresa deve constituir o objectivo essencial dos

gestores, quer na perspectiva contabilística, como na óptica financeira;
observe-se que as divergências entre as duas perspectivas centram-se,
sobretudo, na forma de quantificação da maximização do valor (lucros
contabilísticos versus cash flows) e na consideração (ou não) do valor
temporal do dinheiro, que, aliás e como é sabido, não constitui o objectivo
tradicional da Contabilidade.
A aceitaçã o geral de que a maximizaçã o do valor da empresa constitui o seu

objectivo primordial nã o deve contribuir para o total esquecimento, especialmente
em relaçã o à s pequenas e médias empresas ou à s sociedades familiares, de
diversos factores geralmente associados à s motivaçõ es pessoais dos pró prios
detentores do seu capital social; embora a empresa (excepto as empresas
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individuas e as sociedades em nome colectivo) e os titulares do capital social
constituam realidades jurídicas perfeitamente distintas, será , por vezes, irrealista
proceder-se a uma dissociaçã o tã o marcada entre os objectivos da empresa e os
dos pró prios titulares do seu capital social.
Na vida prá tica os gestores de empresa podem perseguir diversos objectivos, ou,
melhor, finalidades (procura do maior lucro a longo prazo, maximizaçã o dos cash
flows futuros, conquista ou simples manutençã o da sua independência,
desenvolvimento do prestígio dos titulares do capital social, estabilizaçã o ou
elevaçã o do nível de emprego, melhoria da remuneraçã o e das condiçõ es sociais
dos empregados, etc.), eventualmente hierarquizadas entre si, e cabendo à
maximizaçã o do lucro a longo prazo ou dos cash flows futuros, como sustentá culos
reais das restantes finalidades, um papel geralmente bastante significativo;
observamos, ainda, que a hierarquia existente entre as diversas finalidades
perseguidas pela empresa nã o é está tica, mas, antes pelo contrá rio, fortemente
dinâ mica e, portanto, sujeita a alteraçõ es mais ou menos significativas, por força de
factores estruturais ou mesmo conjunturais.
Neste contexto, os gestores financeiros da empresa e os autores de obras da

especialidade sentiram a necessidade de desenvolver conceitos operacionais que
delimitassem clara e quantificadamente as principais facetas da vida da empresa e
as decisõ es de investimento e de financiamento: a maximizaçã o da rendibilidade
dos recursos financeiros aplicados na empresa (em capital circulante ou fixo), o
seu custo e a sua correcta estruturaçã o surgiram, assim, como as preocupaçõ es
fundamentais dos gestores financeiros.
A aná lise dos fluxos financeiros (recebimentos e pagamentos) e a maximizaçã o dos

fluxos financeiros líquidos (vulgarmente designados por cash flow) desempenham,
portanto, um papel crescente na gestã o das empresas, independentemente da
perspectiva (contabilística ou financeira) em que nos situemos.
1.1 O diagrama dos fluxos financeiros
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A empresa insere-se num quadro político, econó mico e social mais ou menos vasto,
que transcende muitas vezes o país em que se localiza; assim e num determinado
contexto, a empresa desempenha as suas funçõ es econó micas (a realizaçã o de
investimentos em capital fixo de diversos tipos, a produçã o e a comercializaçã o de
bens e serviços, a criaçã o de riqueza, etc.) e sociais (a manutençã o ou a elevaçã o do
nível do emprego, a concessã o de benefícios sociais obrigató rios ou facultativos
aos seus trabalhadores, o pagamento de impostos ao Estado, etc.) e mantém
intensas e constantes relaçõ es de diversa natureza com o meio circundante,
destacando-se a transacçõ es com os outros agentes econó micos, situados a
montante e a jusante.
1.1.1 Fluxos reais e financeiros
As transacçõ es da empresa com o exterior revestem-se de um duplo aspecto: o real

(ou econó mico) e o financeiro. Financeiro, porque a empresa recebe, em
contrapartida, imediata ou mediatamente, uma determinada quantidade de meios
monetá rios ou, simplesmente, de moeda.
As transacçõ es externas, a montante e a jusante da empresa, originam, desta

forma, dois tipos de fluxos: os fluxos reais e os fluxos financeiros. Aquelas trocas e,
consequentemente os respectivos fluxos, constituem as bases de toda a vida
econó mica e financeira da empresa, impondo-lhe simultaneamente diversos
condicionalismos que se podem reflectir na sua rendibilidade ou no seu equilibro a
curto prazo (equilíbrio de tesouraria) ou a longo prazo (equilíbrio financeiro
estrutural).
Um fluxo consiste, portanto, na transferência entre dois agentes econó micos de

uma certa quantidade de bens ou de moeda, regra geral com uma determinada
referência temporal – o ano civil, o mês, etc.
Os fluxos financeiros podem ser induzidos (directos e indirectos) e autó nomos. Os

fluxos financeiros induzidos sã o os que resultam dos fluxos reais. Os fluxos
financeiros directos sã o os que envolvem unicamente os dois agentes econó micos
intervenientes na pró pria transacçã o, ou, melhor dizendo, no fluxo real. Os fluxos
directos podem ser imediatos ou diferidos: sã o imediatos, quando os fluxos reais e
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financeiros coincidem no tempo; sã o diferidos, quando os fluxos reais e financeiros
nã o se revelam coincidentes no tempo, i.e., um dos agentes econó micos
intervenientes na transacçã o concede (ou obtém) crédito. Os fluxos financeiros
indirectos sã o aqueles em que intervêm mais do que dois agentes econó micos. Os
fluxos financeiros autó nomos nã o decorrem, directa ou indirectamente, de
qualquer fluxo real – p.e., a contracçã o (ou a concessã o) de um empréstimo, a curto
ou a médio prazo.
1.1.2 CLASSIFICAÇÃO DOS FLUXOS FINANCEIROS
IMEDIATOS
DIRECTOS
INDUZIDOS DIFERIDOS
FLUXOS FINANCEIROS
INDIRECTOS
AUTÓNOMOS
1.1.3 Os ciclos financeiros
O diagrama dos fluxos financeiros revela a existência de três ciclos financeiros: o

ciclo das operaçõ es de investimento, o ciclo das operaçõ es financeiras e o ciclo das
operaçõ es de exploraçã o; observe-se que alguns autores, como por exemplo P.
Conso e D. Dunbois – ver Banque, Abril de 1982 -, distinguem ainda o ciclo das
operaçõ es de repartiçã o, que abrange essencialmente o reembolso dos custos
financeiros de financiamento, o pagamento dos impostos sobre lucros e a
distribuiçã o de resultados aos ó rgã os sociais e aos trabalhadores.
A distinçã o entre as operaçõ es financeiras (propriamente ditas) e as operaçõ es

financeiras de repartiçã o dos excelentes brutos da exploraçã o da empresa (meios
libertos brutos) tem, bastante interesse, sobretudo quando se procede à aná lise da
situaçã o de tesouraria da empresa; contudo, e tendo em atençã o aos objectivos
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presentes, considera-se as operaçõ es financeiras de repartiçã o integradas no
conceito mais amplo do ciclo das operaçõ es financeiras.
1.1.4 O ciclo das operações de investimento
A decisã o de proceder a novos investimentos em capital fixo (aquisiçã o de

terrenos, edifícios, equipamentos, instalaçõ es, etc.) ou em participaçõ es financeiras
é extremamente importante, quer do ponto de vista econó mico, quer do ponto de
vista financeiro.
Do ponto de vista econó mico, investir significa alterar, mais ou menos

significativamente, e de uma forma geralmente irreversível, as estruturas técnicas,
produtivas, administrativas ou comerciais da empresa e, como tal, mudar, também
mais ou menos profundamente, a sua situaçã o estrutural interna e as suas relaçõ es
com o exterior, dentro do quadro momentâ neo em que se insere; este facto pode
representar importantes consequências, directas ou indirectas, actuais ou futuras,
de natureza benéfica ou maléfica e que, neste ú ltimo caso, podem comprometer
irremediavelmente o futuro da empresa.
Do ponto de vista financeiro, incorrecto financiamento dos investimentos poderá

originar graves desequilíbrios estruturais da situaçã o de tesouraria da
organizaçã o, o que poderá reflectir-se na sua independência ou mesmo na sua
sobrevivência; efectivamente, a realizaçã o de investimentos em capital fixo, além
de geralmente implicar novos investimentos em fundo de maneio necessá rio (p.e.,
concessã o de crédito aos clientes), obriga ao estudo da adequaçã o dos
recebimentos gerados ao longo da sua vida ú til aos pagamentos mais ou menos
imediatos que se encontram associados à s despesas totais de investimento.
O ciclo das operaçõ es de investimento nã o transparece claramente do diagrama

dos fluxos financeiros, mas todos os seus aspectos essenciais figuram naquele
quadro. Senã o vejamos: as imobilizaçõ es sã o efectuadas com o objectivo de
produzir, distribuir e comercializar os produtos acabados das empresas
industriais, o que tem como consequência a sua depreciaçã o e origina
determinados custos (as amortizaçõ es) que geralmente compõ em o custo
industrial ou o custo de distribuiçã o dos produtos vendidos; ora, quando a
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empresa é minimamente rendível, i.e., quando todos os custos sã o recuperados
com a venda dos produtos acabados, à s amortizaçõ es anuais encontra-se associado
um fluxo financeiro positivo, que integra o autofinanciamento da empresa e pode
ser destinado a diversas finalidades.
As despesas com as imobilizaçõ es ocorrem no momento da sua aquisiçã o; os

pagamentos verificam-se no momento em que os fornecedores sã o reembolsados,
e estã o ligados à sua forma de financiamento (capital social, crédito dos
fornecedores, empréstimos bancá rios, etc.); finalmente, as amortizaçõ es anuais sã o
custos de determinado exercício econó mico e nã o traduzem quaisquer despesas ou
pagamentos do mesmo período.
A recuperaçã o das despesas de investimento que têm origem na aquisiçã o das

imobilizaçõ es ou, como também é vulgar afirmar-se, a reintegraçã o való rica das
imobilizaçõ es, nã o se verifica num só exercício econó mico, mas sim ao longo da sua
vida ú til (econó mica); desta forma, o fluxo financeiro que se encontra associado à s
amortizaçõ es processa-se de uma forma lenta, contínua e geralmente linear
(método das quotas constantes).
1.1.5 CICLO DAS OPERAÇÕES FINANCEIRAS
O ciclo das operaçõ es financeiras corresponde à s actividades de obtençã o de

fundos adequados aos investimentos e à s necessidades de financiamento do ciclo
de exploraçã o. No ciclo das operaçõ es financeiras distinguem-se ainda:
 Ciclo de operaçõ es de capital;
 Ciclo das operaçõ es de tesouraria.
As operaçõ es de capital visam obter os fundos está veis para o financiamento dos
activos está veis e gerir de forma optimizada esses fundos. As operaçõ es de
tesouraria visam gerir as disponibilidades e quase-disponibilidades, bem como
assegurar a cobertura financeira a curto prazo no caso de insuficiência dessas
disponibilidades.
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1.1.6 Ciclo das operações de exploração1
CICLO DAS OPERAÇÕES DE EXPLORAÇÃO
CICLOS FASES ACTIVIDADES
1 Aquisição dos materiais (matérias-primas, subsidiárias, etc.);
Ciclo Económico de Exploração
Ciclo Financeiro de Exploração
(1-2) Armazenagem dos materiais;

2 Início do ciclo fabril (ciclo de produção ou ciclo de transformação) das matérias-primas;
(2-3) Duração do ciclo de produção (produtos em vias de fabrico e produtos semiacabados);
3 Termo do ciclo de transformação (obtenção dos produtos acabados);
(3-4) Armazenagem dos produtos acabados;
4 Venda dos produtos acabados
(4-5) Crédito concedido aos clientes ou crédito comercial (em conta-corrente ou titulado através de letras a receber);
5 Recebimento (efectivo) dos créditos comerciais.
O ciclo de exploraçã o (econó mico) começa com o ciclo de produçã o e a sua

conclusã o opera-se com a venda dos produtos acabados. As empresas industriais
necessitam de fazer determinados investimentos em stocks de materiais para
garantirem o normal processamento do seu ciclo de transformaçã o.
No decurso do processo de transformaçã o das matérias-primas, ocorrem os custos

industriais (salá rios, ordenados, custo sociais obrigató rios e facultativos, consumos
de matérias-primas e subsidiá rias, consumos de nergia e combustíveis,
amortizaçõ es das imobilizaçõ es fabris e outros custos fabris), o que envolve a
necessidade da realizaçã o imediata ou diferida de pagamentos aos fornecedores e
ao Estado.
1.2 O BALANÇO SINTÉTICO (CLÁSSICO)
O Balanço Patrimonial bem como outras peças contá beis (demonstraçõ es

financeiras) possuem duas formas estruturais de apresentaçã o: o modo analítico e
o sintético. Ambas as estruturas nã o alteram os seus resultados globais, apenas a
sua forma de apresentaçã o.
O balanço analítico é aquele pelo qual a “contabilidade demonstra detalhadamente

as suas contas e os resultados de determinado período, nã o omitindo quaisquer
informaçõ es em torno do que foi devidamente escriturado”.
Enquanto o Balanço analítico é totalmente transparente em sua apresentaçã o, o

balanço sintético vem a “esconder as contas patrimoniais e de resultados,
1
Cf. Menezes, Caldeira, Princípios de Gestão Financeira, pp. 26
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apresentando apenas o somató rio de cada grupo, que nã o diverge com a forma
analítica”.
Outrossim, balanço tradicional continua a ser um documento importante para a

aná lise da situaçã o financeira da empresa, embora existam outros documentos
(v.g. a conta de exploraçã o e resultados, o mapa de origem e aplicaçã o de fundos, o
balanço esquemá tico, o mapa dos fluxos de tesouraria e o orçamento de
tesouraria).
1.2.1 Diferenças entre balanço analítico e sintético

O Balanço em sua forma sintética “apresenta resumidamente os resultados
financeiros”. A sua característica é de enxugar as informaçõ es contá beis, mas de
maneira alguma, modificar os resultados.
O Balanço analítico evidencia todas e quaisquer contas e/ou operaçõ es,
patrimoniais ou nã o, de modo a transparecer, com clareza, a situaçã o empresarial
detalhando-a integralmente.
1.3 O BALANÇO ANALÍTICO VERSUS O SINTÉTICO
Para fins fiscais sugere-se apresentar (obrigaçõ es acessó rias) o Balanço Analítico a
fim de evitar eventuais problemas tais como omissã o de informaçõ es.
Agora, para terceiros interessados nas peças contá beis, tais como bancos,
fornecedores, clientes e outros, opta-se pelo balanço sintético sempre que possível,
pois o “analítico, muita das vezes, conta informaçõ es consideradas importantes
para a gestã o”.
1.3.1 A importância do Balanço Analítico às empresas
A apresentaçã o do Balanço Analítico ou de outras demonstraçõ es financeiras na

forma analítica “auxilia grandemente nas questõ es de gestã o, sendo
imprescindíveis quanto à tomada de decisã o”.
O método analítico permite a abertura de vá rias contas no plano de contas da

empresa, tais como clientes e fornecedores, stocks ou imobilizados enquanto o
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método sintético visa unificar todas essas contas demonstrando apenas os seus
valores totais, ou seja, o montante de cada grupo.
1.3.2 Considerações gerais
Apó s termos observado as duas formas estruturais de apresentaçã o das

demonstraçõ es financeiras bem como suas particularidades, sublinhamos que
antes de apresentar as demonstraçõ es financeiras a alguém, procure saber para
quais finalidades se darã o a referida apresentaçã o e, lembre-se que, nã o é obrigado
a repassar informaçõ es, à s vezes, confidenciais. Quando nã o julgar importante o
destino das demonstraçõ es financeiras, sempre que possível, procure enviá -los na
forma sintética.
1.3.3 Síntese do balanço (clássico)
APLICAÇÕES DE FUNDOS ORIGENS DE FUNDOS
IMOBILIZADO
ZONA INICIAL
ZONA INICIAL
TOTAL
CAPITAIS
(LÍQUIDO DE PERMANENTES
AMORTIZAÇÕ ES E
PROVISÕ ES)
CAPITAL DÍVIDAS A
ZONA FINAL
ZONA FINAL
CIRCULANTE TERCEIROS
(LÍQUIDO DE CURTO PRAZO

PROVISÕ ES)
As aplicaçõ es de fundos ou activo total (líquido de provisõ es e amortizaçõ es)

correspondem ao somató rio do capital circulante (activo circulante) e do
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imobilizado total (líquido) e, segundo alguns autores, o activo total bruto de
exploraçã o designa-se por capital econó mico da empresa.
O capital circulante (Activo Circulante) compreende as existências, os clientes, as

dívidas a receber do curto prazo e acréscimos e diferimentos.
O capital circulante de exploraçã o (activo circulante de exploraçã o) é o somató rio

do disponível, do realizá vel de exploraçã o a curto prazo e das existências, i.e.,
compreende essencialmente os elementos patrimoniais activos (crédito comercial
concedido e existências de materiais de produtos em vias de fabrico e de produtos
acabados), que se encontram directamente ligados ao ciclo das operaçõ es da
empresa, e que por isso, circulam incessantemente, embora os elementos
componentes do capital circulante de exploraçã o apresentam, características
rotativas e sejam constantemente renovados fisicamente, a empresa tem de
investir de uma forma permanente, e para garantir o seu normal funcionamento,
um determinado nível de recursos financeiros: é o que constitui o capital circulante
permanente de exploraçã o: SO + CC+RST.
O valor das existências (stocks) de materiais, produtos em vias de fabrico,

produtos semiacabados, produtos acabados, mercadorias, embalangens, peças e
acessó rios, etc. (SO), indentifica-se com o montante dos recursos financeiros
necessá rios para que a fabricaçã o e o escoamento dos produtos fabricados se
processem regular e normalmente.
O crédito “obrigató rio” concedido à clientela (CC) representa o volume de recursos

financeiros imobilizados na empresa, como resultado de as suas vendas nã o se
efectuarem, por razõ es de natureza comercial, a pronto e imediato pagamento,
portanto, trata-se do crédito nã o titulado concedido a curto prazo aos clientes ou,
quando titulado, de difícil mobilizaçã o imediata (desconto junto da banca).
A reserva de segurança de tesouraria (RST) representa o volume mínimo de

disponibilidades necessá rias para a empresa enfrentar, sem dificuldades, atrasos
nas ocorrências dos seus recebimentos ou resultantes de eventuais antecipaçõ es
forçadas dos seus pagamentos.
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CAPITAL CIRCULANTE PERMANENTE REAL DE EXPLORAÇÃO VS CAPITAL CIRCULANTE
PERMANENTE IDEAL DE EXPLORAÇÃO
O capital circulante permanente real é aquele que a empresa efectivamente possui,

estando, portanto, implícitas as condiçõ es concretas da sua organizaçã o, gestã o e
funcionamento; o capital circulante permanente ideal é o que a empresa possuiria
em condiçõ es ideiais de organizaçã o, gestã o e funcionamento.
O capital circulante permanente ideal pressupõ e que as disponibilidades, os

créditos concedidos aos clientes e os diversos stocks se situam ao nível de RST, ao
nível dos créditos mínimos obrigatoriamente concedidos aos clientes por razoes de
natureza comercial e ao nível dos stocks ideais (stocks bá sicos ou stocks de
segurança).
A reduçã o da duraçã o do ciclo das operaçõ es de exploraçã o traduz-se numa

diminuiçã o do volume do capital circulante permanente de exploraçã o, o que
reflectirá numa reduçã o dos recursos financeiros e num aumento da rendibilidade
da empresa; assim, importará assegurar uma conveniente gestã o de elementos
componentes do capital circulante real de exploraçã o com o objectivo de o situar
ao nível ideal.
O capital circulante extra-exploraçã o compreende os elementos patrimoniais

activos relacionados com as actividades inorgâ nicas da empresa e que revelam um
certo grau de rotatividade – V.g., créditos perió dicos concedidos à s associadas.
Finalmente, o capital circulante também abrange um conjunto de elementos

activos nã o rotativos e resultantes de operaçõ es esporá dicas efectuadas pela
empresa – v.g., empréstimos efectuados aos empregados.
O imobilizado total (liquido de amortizaçõ es e provisõ es) abrange o conjunto das

imobilizaçõ es financeiras, corpó reas, incorpó reas, os investimentos financeiros, as
dívidas a receber do médio e longo prazo e os acréscimos e diferimentos.
As origens de fundos identificam-se com o somató rio da dívida a curto prazo, da

dívida a médio e a longo prazos e dos capitais pró prios (situaçã o líquida total).
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A dívida a curto prazo corresponde à s dívidas efectivas ou potenciais da empresa a
terceiros, resultantes do ciclo de exploraçã o (passivo circulante ou passivo de
funcionamento) e de operaçõ es extra-exploraçã o (passivo circulante extra-
exploraçã o e outros elementos passivos), vincendas (exigíveis) no ano seguinte
à quele a que o balanço se reporta.
A dívida a curto prazo de exploraçã o abrange os créditos de terceiros sobre a

empresa directamente relacionados com o ciclo das operaçõ es de exploraçã o e
independentemente do seu cará cter normal ou anormal, isto é, sem qualquer
apreciaçã o sobre o efectivo cumprimento dos prazos de pagamento em relaçã o a
terceiros (fornecedores, trabalhadores, Estado, etc.), negociados ou tradicionais no
sector de actividade em que a empresa se insere.
A dívida a curto prazo de extra-exploraçã o compreende os débitos a terceiros

decorrentes de operaçõ es inorgâ nicas e rotativas (passivo circulante extra-
exploraçã o) ou de operaçõ es meramente esporá dicas, como p. e., os débitos
permanentemente renová veis das associadas e os empréstimos bancá rios nã o
renová veis. A dívida a curto prazo de extra-exploraçã o resulta fundamentalmente
do ciclo das operaçõ es financeiras.
Os capitais permanentes (CP) sã o constituídos pelos recursos que permanecem na

empresa durante um período de tempo relativamente longo, i.é., pelo somató rio
dos capitais pró prios e dos alheios com um grau de exigibilidade (permanência)
superior a um ano.
Os capitais pró prios compreendem o capital social, as prestaçõ es suplementares de

capital, as diferentes reservas (reavaliaçã o, revalorizaçã o, capital e lucros), os
resultados transitados (positivos ou negativos) e os resultados Líquidos do
exercício retidos (apó s a sua aplicaçã o).
Os conceitos de aplicaçã o e origens de fundos, no sentido dinâ mico, é que estã o na

base de um importante documento utilizado na aná lise financeira das empresas: o
mapa de origem e aplicação de fundos.
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O balanço sintético agrega as aplicaçõ es e origens de fundos, com base na
homogeneidade temporal do grau de liquidez e do prazo de exigibilidade dos seus
elementos componentes.
O estudo tradicional da situaçã o financeira da empresa pretende evidenciar as

relaçõ es existentes entre o grau de liquidez das aplicaçõ es de fundos e o prazo de
exigibilidade das origens de fundos, pois como resultado desta comparaçã o poder-
se-á concluir pela existência (ou nã o) de uma situaçã o financeira estruturalmente
equilibrada, ou seja, se a liquidez gerada pelas aplicaçõ es é (ou nã o) suficiente para
satisfazer a exigibilidade das origens de fundos.
O conceito tradicional do equilíbrio financeiro da empresa considera como

fundamentais o grau de liquidez das aplicações de fundos e o grau de
exigibilidade das origens de fundos, contribuindo assim, para serem
ignorados aspectos essenciais como a natureza (exploração ou extra-
exploração) e o seu grau de permanência na empresa (renováveis ou não).
1.4 O CONCEITO DE GESTÃO FINANCEIRA
A gestã o financeira consiste no conjunto de decisõ es (tomadas pelo gestor

financeiro) e actividades que, no seio de uma determinada organizaçã o, e em
funçã o dos seus objectivos, concorrem para a regulaçã o dos fluxos financeiros de
aplicaçã o e de origem, de que ela é o instrumento de ajustamento (Fernande et al.,
2014).
Através das suas decisõ es, a gestã o financeira deve garantir a obtençã o de meios
de financiamento no devido tempo, ao menor custo possível, assim como deve
maximizar a rendibilidade da empresa, sem colocar em perigo a sua continuidade.
A gestã o financeira é assim responsá vel pelos seguintes aspectos:
 Gerir as tarefas que integram a funçã o financeira;
 Assegurar o processo de obtençã o de recursos financeiros, a fim de

atingir e manter o nível de actividade desejado;
 Garantir os objectivos ú ltimos da gestã o;
 Gerar rendibilidade através da capacidade de obter resultados com

os recursos disponíveis.
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As decisõ es associadas à gestã o financeira podem classificar-se tendo por
base o horizonte temporal, podendo ser representadas do seguinte modo:
TEMPORALIDADE DAS DECISÕES DA GESTÃO FINANCEIRA

Política de investimento
Médio e longo prazo Política de financiamento
Política de dividendos
Gestão
Financeira
Gestão do activo corrente

Curto prazo
Gestão dos débitos correntes
A médio e longo prazo, compete à gestã o financeira a definiçã o e planeamento dos

investimentos, a selecçã o das fontes de financiamento, bem como a definiçã o da
política de dividendos, que deve ser equacionada em funçã o dos objectivos da
organizaçã o e das expectativas dos accionistas e futuros investidores. Neste
domínio, as decisõ es da gestã o financeira devem procurar a obtençã o de níveis de
rendibilidade e de risco atractivos para as diferentes entidades com interesse
legítimo no desempenho da empresa.
No curto prazo, as decisõ es operacionais estã o relacionadas, por um lado, com a

gestã o de activo corrente (a gestã o dos meios financeiros líquidos, controlo de
crédito concedido aos clientes, controlo financeiro das existências e aplicaçã o de
excedentes de tesouraria), e, por outro lado, com a gestã o dos débitos correntes (a
gestã o do crédito concedido pelos fornecedores e a cobertura de défices
temporá rios de tesouraria).
De forma resumida, o gestor financeiro deve garantir os meios de financiamento

necessá rios de forma eficaz e eficiente, maximizar a rendibilidade através da
geraçã o de resultados com as aplicaçõ es de fundos obtidos, bem como maximizar o
valor da empresa.
As decisõ es financeiras geralmente afectam a situaçã o financeira da empresa, ou

seja, a sua situaçã o de tesouraria ou a pró pria estrutura financeira.
16
Podemos fazer uma primeira aproximaçã o aos aspectos econó micos e financeiros
da vida da empresa e a aná lise da sua interdependência leva-se em conta a pró pria
conta de exploraçã o e resultados (demonstraçã o funcional dos resultados).
CONTA DE EXPLORAÇÃ O E RESULTADOS

ANO X
ZONA N.º RUBRICAS VALOR %
1 Vendas Líquidas
ZONA ECONÓ MICA
2 CMVMC
3 Resultados Industriais (MB) (1-2)
4 Custos de distribuiçã o
5 Custos Administrativos
6 Custos Financeiros de Funcionamento
7 Resultados de Exploração (RE) (3-4-5-6)
8 Outros resultados líquidos
ZONA FINANCEIRA E GLOBAL
9 RAJI (7+8)
10 Custos Financeiros de Financiamento
11 RAI (9-10)
12 ISRE (RAI*t)
13 RL (RAI - ISRE)
A actividade econó mica da empresa compreende os proveitos e os custos de

exploraçã o (industriais, comerciais, administrativos e financeiros de
funcionamento) e reflecte-se nos resultados de exploraçã o, a funçã o financeira na
empresa apenas afecta directamente a sua rendibilidade global (resultados
líquidos) através do nível dos outros resultados.
O volume dos custos financeiros será , em princípio, tanto mais elevado quanto
menor for a rendibilidade de exploraçã o da empresa, determinada pelo nível dos
resultados antes de custos financeiros e impostos (RAJI), ora, os resultados de
exploraçã o sã o influenciados pelos gestores comeciais (níveis das vendas e dos
custos de distribuiçã o, políticas de preços de venda e de descontos, etc), pelos
gestores técnicos e da produçã o (níveis dos custos de produçã o dos rendimentos e
da eficiência da produçã o, da produtividade dos diversos factores produtivos, etc)
e dos gestores do aprovisionamento (níveis dos preços de compra e da qualidade
dos materiais, etc).
As políticas de formaçã o dos diversos stocks e as condiçõ es de recebimento dos

clientes e de pagamento aos fornecedores também afecta o nível dos custos
financeiros, nã o através da via econó mica (exploraçã o), mas sim, através da funçã o
17
financeira – v.g., elevados stocks poderã o exigir o recurso a capitais alheios que,
naturalmente têm custos.
Como podemos observar através da conta de exploraçã o e resultados, os

resultados líquidos anuais sã o influinciados por outros factores de natureza
inô rganica (outros resultados líquidos ) ou extrínsecos à empresa (nível da taxa
anual de impostos sobre lucros), além do impacto que a situaçã o financeira exerce
sobre a rendibilidade global atavés dos custos financeiros.
1.4.1 Evolução do conceito de gestão financeira
O conceito mais tradicional de gestã o financeira indetifica o seu contéudo com as

funçõ es classicamente desenpenhadas pelo tesoureiro (recebimentos, pagamentos,
desconto de letras a segurança de valores, etc); assim, funçã o financeira era
desempenhada por ó rgã os directamente dependentes dos graus hierá quicos mais
elevados e que exerciam o controlo da pró pria funçã o.
Neste contexto, dois novos conceitos de gestã o financeira começaram a esboçar-se:
 Um dos conceitos, de excepcional amplitude, pretende inserir no â mbito da

Gestã o Financeira todos os aspectos econó micos ligados á vida da empresa,
pois todos se traduzem, mais cedo ou mais tarde, em fluxos financeiros;
desta forma, a funçã o financeira impor-se-ia “ditatorialmente” à s restantes
funçõ es e a sua inserçã o orgâ nica traduzir-se-ia na criaçã o de
departamentos inseridos nos graus mais elevados da hierarquia - v.g.,
direcçã o-Geral financeira ou Conselho de Administraçã o Financeira
Executivo. A inserçã o orgâ nica na empresa da funçã o financeira ao mais
destacado nível hierá rquico revela-se-nos, por enquanto e pelo menos para
a generalidade das empresas industriais, irrealista e susceptível de
provocar fortes conflitos internos; contudo, a funçã o financeira nã o pode
ignorar os efeitos das decisõ es econó micas da gestã o corrente ou das
decisõ es estratégicas.
 O outro dos conceitos de Gestã o financeira é aquele que intergra, além das
matérias “clá ssicas”, algumas das decisõ es estratégicas essenciais (plano de
18
desenvolvimento a longo prazo, decisã o econó mica de investimento,
decisã o de financiamento dos investimentos, etc.) e o controlo da
rendibilidade das aplicaçõ es de fundos o que necessariamente envolve a
supervisã o das decisõ es de gestã o corrente, assumidas pelos responsá veis
das á reas funcionais da empresa: o conselho de administraçã o.
A funçã o financeira, perspectivada pelo conceito de Gestã o financeira, concede

uma extrodiná ria relevâ vincia à interdependência existente entre as principais
funçõ es execidas na empresa, cujos reflexos sobre a tesouraria, o montante e a
composiçã o das aplicaçõ es de fundos e das origens de fundos sã o muitos
importantes.
Assim, a Gestã o Financeira abrange o conjunto de técnicas cujos objectivos

principais consistem na obtençã o regular e oportuna dos recursos financeiros
necessá rios ao funcionamento e desenvolvimento da empresa, ao menor custo
possível e sem alienaçã o da sua independência e, também no estudo e controlo da
rendibilidade de todas as aplicaçõ es a que sã o afectos esses recursos.
EQUILIBIO FINANCEIRO
 EQUILÍBRIO FINANCEIRO DE CURTO PRAZO
O estudo do equilíbrio financeiro de curto prazo pode ser visto como tendo por
base duas ó pticas distintas de aná lise:
o A abordagem tradicional (ou patrimonial), baseia-se na aná lise das

massas do balanço contabilístico e tem como indicador o Fundo de
Maneio;
Esta perspectiva tradicional advoga que deve existir um equilíbrio temporal entre
as origens e as aplicaçõ es de fundos, de modo a verificar-se a regra do equilíbrio
financeiro mínimo, ou “regra de ouro” do equilíbrio financeiro:
Os capitais utilizados pela empresa no financiamento dos seus activos devem ter
uma maturidade (período que estã o ao seu dispor) igual ou superior à vida destes
(período de permanência na empresa).
Em limite, esta regra aponta para uma situaçã o em que os activos nã o correntes
sã o financiados com capitais permanentes (capital pró prio e passivo nã o corrente)
e os activos correntes sã o financiados pelo passivo corrente.
19
Contudo, esta regra mostra-se insuficiente, nomeadamente pelas seguintes razõ es:
 Em média, o grau de liquidez dos activos correntes é inferior ao grau de

exigibilidade dos débitos de curto prazo;
 Há activos de curto prazo com cará cter de permanência, como seja o caso
das existências de segurança;
 Parte das necessidades de financiamento do ciclo de exploraçã o nã o pode

ser financiada por recursos originados do mesmo ciclo, associado ao facto
das empresas terem necessidade de efectuar pagamentos antes dos
recebimentos do respectivo ciclo de exploraçã o;
 É necessá rio fazer face à existência de possíveis contingências, como a

presença de artigos obsoletos ou a ocorrência de incobrá veis.
Deste modo, torna-se necessá rio a existência de uma margem de segurança capaz
de fazer face a estas situaçõ es, o que implica que os permanentes devam financiar
nã o apenas os activos nã o correntes, mas também parte dos activos correntes,
assegurando a liquidez necessá ria para fazer face aos diversos compromissos de
curto prazo.
O indicador que mede o montante de capitais permanentes em excesso sobre o

activo nã o corrente, e que financia parte dos activos correntes designa-se por
Fundo de Maneio (FM) pelo que, pela abordagem tradicional do equilíbrio
financeiro de curto prazo, essa margem de segurança existirá se o FM for positivo.
O FM é entã o calculado do seguinte modo:
FM = Capitais permanentes – Activos nã o corrente (FM = CP – AF; CP = C´P +

DMLP)
Ou, pela igualdade do Balanço,
FM = Activo corrente – Passivo corrente (FM = AC – PC)
Esquematicamente, poderá ser visualizado da seguinte forma:
Posicionamento do fundo de maneio no Balanço
Activo Capitais
20
nã o corrente Permanentes
FM
Activo Passivo
Corrente Corrente
Apesar de ú til, este indicador nã o deixa de ter alguns inconvenientes, na medida

em que:
 É um indicador está tico, porque o seu cá lculo se baseia no balanço que é um

documento financeiro está tico;
 Existem dificuldades em definir um valor “ideal” para a grandeza FM;
 Mostra a posiçã o verificada e nã o a desejada, sendo que esta poderá variar

ao longo do ano, nomeadamente em período de maior actividade, o que
carece diferentes necessidades de FM;
 A existência de um FM negativo pode não significar desequilíbrio

financeiro desde que se verifique um prazo de realização de activos
menor do que o período de exigibilidade das dívidas.
Torna-se necessá rio, para uma mais cuidada interpretaçã o deste indicador, um
confronto entre:
 Prazo de realizaçã o de activos (PRA) - período de tempo que leva a

transformaçã o dos activos em meios financeiros líquidos; quanto maior o
PRA, menor o grau de liquidez associado aos activos;
 Prazo de exigibilidade das dívidas (PED) - representa o período de tempo

disponível para que a dívida seja liquidada; quanto menor o PED, menor o
prazo para o pagamento das dívidas.
Assim, podemos ter as seguintes situações:
SITUAÇÃO 1: FM > 0 – indica que partes dos fundos está veis financiam o ciclo de
exploraçã o (FUNDO DE MANEIO SUPERAVITÁRIO).
21
PRA = PED ↔ Equilíbrio financeiro de curto prazo favorá vel
PRA > PED ↔ Equilíbrio financeiro de curto prazo incerto. A existência de uma
margem de segurança pode nã o ser suficiente para assegurar a menor realizaçã o
do activo.
PRA < PED ↔ Equilíbrio financeiro de curto prazo francamente favorá vel
Situaçã o 2: FM = 0 – indica que os fundos está veis igualam os activos nã o
correntes, pelo que nã o financiam o ciclo de exploraçã o (FUNDO DE MANEIO
NULO)
PRA = PED ↔ Equilíbrio financeiro de curto prazo instá vel. Existe o risco eminente
de, em algum momento, o equilíbrio entre o PRA e PED deixar de existir.
PRA > PED ↔ Equilíbrio financeiro de curto prazo desfavorá vel. Dificuldades
financeiras de curto prazo em virtude da nã o existência de uma mergem de
segurança para compensar a menor capacidade de realizaçã o do activo.
PRA < PED ↔ equilíbrio financeiro de curto prazo instá vel. Embora a maior
realizaçã o dos activos seja passível de compensar a falta de reserva de liquidez,
existe risco financeiro.
Situaçã o 3: FM < 0 – significa que parte dos fundos nã o está veis financiam activos
fixos tangíveis – factor de risco (FUNDO DE MANEIO DEFICITÁRIO)
PRA = PED ↔ Equilíbrio financeiro de curto prazo desfavorá vel. Dificuldades
financeiras de curto prazo decorrentes da existência de uma reserva financeira
negativa.
PRA > PED ↔ Equilíbrio financeiro de curto prazo muito desfavorá vel. Elevadas
dificuldades financeiras de curto prazo que resultam da conjugaçã o de uma
capacidade de realizaçã o do activo com uma reserva de liquidez negativa.
PRA < PED ↔ Equilíbrio financeiro de curto prazo instá vel. Uma reserva financeira
negativa pode nã o ocasionar dificuldades financeiras, dependendo do
desfasamento entre o PRA e o PED.
Dadas as dificuldades que existem em adequar uma correcta apreciaçã o da

situaçã o de equilíbrio financeiro de curto prazo à determinaçã o de um ú nico
indicador – o Fundo de Maneio -, tornou-se necessá rio incluir nesta aná lise um
conjunto mais alargado de medidas que, uma vez conjugadas, possibilitem uma
melhor aferiçã o das capacidades financeiras de uma empresa.
 ABORDAGEM FUNCIONAL
o A abordagem funcional, assente na elaboraçã o do Balanço Funcional,

um instrumento de aná lise organizado segundo os ciclos financeiros
da empresa, e cujos indicadores sã o Fundos de Maneio Funcional, as
Necessidades de Fundo de Maneio e a Tesouraria Líquida.
22
A existência destas abordagens decorre da evoluçã o dos conceitos e da verificaçã o
de algumas insuficiências da perspectiva mais clá ssica.
A harmonizaçã o do aspecto temporal dos activos e dos passivos nã o parece ser

suficiente para caracterizar a posiçã o da empresa em termos de equilíbrio
financeiro de curto prazo.
Desta forma, além da relaçã o adequada entre as diferentes naturezas das origens e
aplicaçõ es de fundos, assume também particular importâ ncia o timing de
transformaçã o dos activos em meios líquidos e a capacidade de direccionar esses
fluxos financeiros para a satisfaçã o dos compromissos assumidos no momento do
seu financiamento. Por conseguinte, recupera-se a necessidade de distinguir a
forma como sã o gerados e aplicados os fluxos financeiros.
Como refere Neves (2007), a aná lise financeira tradicional assenta sobretudo na
ó ptica da Aná lise Patrimonial (ou tradicional); e a aná lise financeira moderna
preocupa-se mais com o equilíbrio funcional das origens e aplicaçõ es por isso é
denominada Aná lise Funcional. O balanço funcional procura “fotografar”, em
determinada data, as aplicaçõ es e recursos relacionados com os ciclos financeiros
da empresa, idenpendentemente da sua situaçã o jurídica.
 INDICADORES DE EQUILÍBRIO FINANCEIRO DE CURTO PRAZO
No sentido de colmatar as limitaçõ es apontadas na abordagem tradicional

sobre o equilíbrio financeiro de curto prazo, nomeadamente no que respeita à
utilizaçã o do Fundo de Maneio como ú nico indicador para a aná lise, a abordagem
funcional passa a basear-se na relaçã o existente entre as rubricas do Balanço
Funcional e a sua correspondência com os ciclos financeiros da empresa.
O conjunto de indicadores que passa a ser analisado de forma integrada

no domínio da abordagem funcional é o seguinte:
 Fundo de Maneio Funcional;
 Necessidades de Fundo de Maneio;
 Tesouraria Líquida.
▪ Fundo de Maneio Funcional (FMF)
O FMF está relacionado com os ciclos de prazo mais longo, medindo o

montante de recursos está veis em excesso sobre as aplicaçõ es fixas líquidas que
financia parte das necessidades cíclicas.
23
O FMF é entã o calculado do seguinte modo:
FMF = Recursos Estáveis (RE) – Aplicações Fixas Líquidas (AFL)
Para que haja margem de segurança, este indicador deverá apresentar um

valor positivo.
▪ Necessidades de Fundo de Maneio (NFM)
As NFM estã o relacionadas com as necessidades de financiamento do ciclo

de exploraçã o. Assim, as NFM sã o calculadas do seguinte modo:
NFM = Necessidades Cíclicas (NC) – Recursos Cíclicos (RC)
Se NFM > 0 entã o existe a necessidade de financiar o ciclo de exploraçã o.
Se NFM ≤ 0, pode-se conluir que o ciclo de exploraçã o se financia a ele

pró prio.
Por norma, NFM elevadas associam-se a empresas com ciclos de exploraçã o

longos (empresas industriais). Em caso das NFM forem reduzidas, estará -se diante
de empresas com ciclos de exploraçã o curtos (empresas comerciais ou de
serviços).
As NFM que se apresentam com valores negativos acontecem, por norma,

quando ao ciclo de exploraçã o curto se associa um PRA menor que o PED (vendas a
retalho).
Adicionalmente, embora nã o haja um valor de referência para o FMF, este

deve, no mínimo, cobrir as NFM.
▪ Tesouraria Líquida (TL)
 Este indicador está relacionado com o ciclo de financiamento de curto

prazo, e é calculado do seguinte modo:
TL = FMF – NFM
ou
TL = Tesouraria Activa (TA) – Tesouraria Passiva (TP)
Caso o FMF seja suficiente para cobrir as NFM, o indicador da TL será

positivo, o que aponta para a existência de equilíbrio de tesouraria. Caso esta
situaçã o nã o se verifique, a TL apresentará valores negativos, reflectindo a
necessidades de financiar parte das suas necessidades cíclicas com operaçõ es de
24
tesouraria passiva, de tal modo que as rubricas constantes da TA nã o sã o
suficientes para fazer à s fívidas de curto prazo extra exploraçã o.
Para uma aná lise mais profundo do equilíbrio financeiro de curto prazo,
estes indicadores devem ser vistos conjuntamente, já que a sua relaçã o provoca
situaçõ es financeiras distintas.
SITUAÇÕES FINANCEIRAS RESULTANTES DA RELAÇÃO ENTRE FMF, NFM E TL
Desagregando esta informaçã o, o estudo conjugado dos indicadores FMF, NFM e

TL permite identificar seis tipos diferentes de situações financeiras em termos
de equilíbrio financeiro de curto prazo, caracterizados da seguinte forma:
Situação 1: FMF > 0, NFM > 0, TL > 0
Equilíbrio financeiro de curto prazo com margem de segurança, porque o FMF é

positivo e suficiente para cobrir as NFM. Esta situaçã o caracteriza-se por:
 Equilíbrio financeiro de curto prazo relativamente está vel;
 Possível ocorrência de eventuais dificuldades financeiras em funçã o da

relaçã o existente entre o PRA e o PED.
Situação 2: FMF > 0, NFM > 0, TL < 0
Nesta situaçã o, o FMF é positivo mas insuficiente para financiar as NFM, pelo que a
empresa suporta parte das suas necessidades cíclicas de exploraçã o com
operaçõ es de tesouraria, sendo caracterizada pelos seguintes aspectos:
 Problemas de equilíbrio financeiro de curto prazo;
 Dependência face à banca;
 Ciclos de exploraçã o tendencialmente longos.
Situação 3: FMF < 0, NFM > 0, TL < 0
Esta situaçã o representa uma condiçã o financeira delicada, porque o FMF é

negativo, sinal de que a empresa nã o tem recursos está veis capazes de financiar a
totalidade das aplicaçõ es fixas líquidas e as necessidades cíclicas sã o financiadas
com operaçõ es de tesouraria. Entretanto, uma empresa nesta situaçã o apresenta
os seguintes problemas financeiros:
 Insuficiência de capitais está veis (FMF < 0);
 Dependência excessiva de operaçõ es de tesouraria;
25
 Risco de incapacidade de solver compromissos a prazo.
Situação 4: FMF > 0, NFM < 0, TL > 0
Esta situaçã o apresenta uma posiçã o financeira favorá vel; nã o existe problema de
cumprimento de compromissos a prazo porque o FMF é positivo; o ciclo de
exploraçã o nã o apresenta necessidades de financiamento.
Atente-se a:
 Necessidades de exploraçã o financiadas sem recurso a operaçõ es

financeiras de curto prazo;
 Eventual necessidade de maior eficiência na aplicaçã o dos recursos

para evitar FMF em excesso;
 Ciclos de exploraçã o relativamente curtos.
Situação 5: FMF < 0, NFM < 0, TL > 0
Trata-se de uma situaçã o financeira passível de proporcionar desafogo financeiro

de forma duradouro, desde que se mantenham as condiçõ es de exploraçã o.
Contudo, salienta-se que:
 Existe algum risco decorrente do FMF < 0 só ser compensado pela

existência de recursos cíclicos superiores à s necessidades cíclicas
(NFM < 0);
 As NFM negativas sã o típicas de ciclos de exploraçã o curtos, isto é, os

casos em que a actividade de exploraçã o consegue realizar meios a
um ritmo superior ao da exigibilidade das dívidas.
Situação 6: FMF < 0, NFM < 0, TL < 0
Trata-se de uma situaçã o de desequilíbrio financeiro com elevado risco.

Caracteriza-se pela inexistência de margem de segurança (FMF < 0) e uma
tesouraria deficitá ria (TL < 0). Desta situaçã o importa ressalvar:
 Existência de risco decorrente da inexistência quer de margem de

segurança quer de uma folga de tesouraria;
 Esta situaçã o pode, em casos de ciclo de exploraçã o curto, indicar um nível

de actividade excessiva face à capacidade financeira da empresa.
Do exposto, conclui-se que o valor acrescentado que resulta da análise

integrada dos indicadores do FMF, NFM e TL é o de compreender melhor a
situação de equilíbrio financeiro de curto prazo da empresa, esclarecendo
26
que o desequilíbrio financeiro não é um facto só porque o FMF é negativo, ou
a TL deficitária.
Contudo, esta análise assenta-se em indicadores estáticos. Cada um dos

cenários apresentados tem como principal mérito a capacidade de detectar
sintomas, que deverão ser analisados, tendo como base a introdução dos
rácios, indicadores de actividade e de liquidez.
RÁ CIOS E INDICADORES DE ACTIVIDADE
A capacidade da empresa em gerir eficientemente os seus activos é

determinante para o alcance de uma situaçã o de equilíbrio financeiro. Assim, é
possível obter um conjunto de rácios e indicadores de actividade, também
designados como rácios de funcionamento ou de rotação, que permitem aferir
de eficiência da empresa no que respeita à gestã o dos seus activos.
Consoante o tipo considerado o cá lculo, estes rácios podem subdividir-se

em rácios de actividade de curto prazo ou de médio e longo prazo.
Note-se ainda que, de acordo com as consideraçõ es apresentadas a

propó sito da utilizaçã o do método dos rá cios como técnica de aná lise financeira,
nã o se esgotam aqui todas as possibilidades de construçã o de indicadores, na
medida em que, dependendo dos objectivos e experiência do analista, outras
sugestõ es devidamente enquadradas na teoria e na prá tica podem ser mais
adequadas à realidade de cada empresa.
RÁCIOS DE ACTIVIDADE DE CURTO PRAZO
Neste â mbito, os resultados destes rá cios sã o interpretados em termos do

nú mero de rotaçõ es ou em termos de duraçã o.
Os rá cios interpretados em termos de rotaçã o quantificam a celeridade de

transformaçã o em meios líquidos de um dado elemento, ou seja:
 Quantas vezes foi reconstituído ao longo do ano;
 Quantas vezes foi recuperado (por exemplo através do volume de

negó cios).
A duraçã o (obtida em dias, semanas ou meses) indica o tempo necessá rio à

ocorrência de uma rotaçã o do elemento.
Salienta-se que, no cá lculo dos rá cios de actividade, devem utilizar-se os

valores médios do balanço, uma vez que estã o sendo este um documento está tico
27
que reflecte a posiçã o financeiro da empresa no final de cada exercício econó mico,
os valores de algumas rubricas podem estar afectados por acontecimentos casuais
ocorridos no final do exercício. Assim, a consideraçã o de valores médios atenua os
inconvenientes associados a este facto.
O cá lculo e interpretaçã o dos rá cios de actividade enumerados de seguida

permitem complementar a aná lise do equilíbrio financeiro de curto prazo, na
medida em que a celeridade de transformaçã o dos elementos do activo em meios
líquidos influencia a capacidade da empresa cumprir as suas obrigaçõ es.
 Rotaçã o das Existências = CONFERIR LIVRO RELATO
O rá cio da rotaçã o dos inventá rios/existências representa o nú mero de vezes

que as existências sã o renovadas durante o exercício econó mico. Um valor elevado
para este rá cio indica eficiência na gestã o, pois menores serã o os montantes
investidos nestes activos, o que favorece a tesouraria da empresa. Contudo, pode
também ser sinó nimo de rupturas frequentes de inventá rios.
Dada a especificidade de cada empresa e da sua actividade nã o é possível

indicar valores de referência universais, daí a importâ ncia dos padrõ es de
comparaçã o, já referidos. No entanto, se a rotaçã oempresa > rotaçã osector, entã o que
dizer que a empresa renova as suas existências com uma maior frequência face à
média do sector.
 Duraçã o média dos inventá rios (DMI) =
Este rá cio indica o tempo médio de cada rotaçã o, representado-se em dias, mas
também é possível em semanas ou em meses, bastando, substituir o multiplicador
365 pelo nú mero de semanas ou meses do ano.
O objectivo é a reduçã o ao mínimo do valor deste rá cio. Porém, valores demasiado

baixos podem indicar medidas drá sticas de reduçã o de inventá rios ou venda de
stocks obsoletos.
À semelhança do que se referiu a propósito do rácio de rotação, não existe

um valor de referência universal, todavia uma situação em que a DME empresa <
28
DMEsector, reflecte uma menor permanência dos stoks na empresa
comparativamente ao sector em que insere.
Atendendo à natureza da actividade da empresa, e na medida em que seja possível

obter informaçã o acerca dos gastos de produçã o e níveis de acabamento dos
produtos, pode-se considerar ainda os seguintes rá cios de duraçã o:
● Actividade comercial:
Duraçã o média de mercadorias (DMM) =
● Actividade industrial:
Duraçã o média de matérias-primas (DMMP) =
Duraçã o média de produtos em curso (DMPC) =
Duraçã o média de produtos acabados (DMPA) =
● Actividade agrícola:
Duraçã o média de activos bioló gicos (DMAB) =
O equilíbrio financeiro a curto prazo de uma empresa depende, em parte, da

política de crédito concedida aos clientes e obtidos junto dos fornecedores, daí a
importâ ncia do cá lculo do prazo médio de recebimento e do prazo médio de
pagamento.
Prazo médio de recebimento (PMR) = (Dívidas de clientes/Vendas+Prestaçã o de

serviços)*365
29
Nota-se que, caso seja prá tica da empresa a exigência de adiantamento a
clientes, o respectivo valor deve ser deduzido no numerador do rá cio.
Se em termos comerciais a empresa tiver vá rios segmentos do volume de

negó cios sobre os quais incidem diferentes taxas de IVA, esse facto deve ser
considerado, na medida em que exista informaçõ es disponível que permita
individualizar o valor de cada segmento.
O rá cio do PMR mede a eficiência da política de crédito concedido, uma vez

que indica o tempo médio que os clientes demoram a liquidar as suas dívidas.
Neste caso, apresenta-se o cá lculo em dias mas, é semelhante do que foi referido a
propó sito do cá lculo do rá cio de duraçã o média de inventá rios, é possível obter o
PMR em semanas ou em meses.
Um PMR elevado é financeiramente desaconselhá vel na medida em que

pode implicar problemas de tesouraria, indicando um fraco poder necodial da
empresa, ou ineficiência do seu departamento de cobranças (no caso do PMR
verificado ser superior ao negociado).
Nã o é possível indicar valores de referência universal para o PMR, pois cada

organizaçã o deve definir a política de crédito em funçã o das necessidades de
financiamento do seu ciclo de exploraçã o e da sua posiçã o concorrencial, no
entanto, se o PMRempresa > PMRsector, a empresa deve reequacionar as condiçõ es
comerciais negociadas com os clientes ou, eventualmente, exercer maior pressã o
de cobrança sobre os mesmos.
Prazo médio de pagamento (PMP) =
Também no PMP, caso seja usual os fornecedores exigirem à empresa

adiantamentos sobre o valor das compras, os respectivos montantes devem ser
deduzidos no numerador do rá cio.
Se a empresa efectuar compras de diversos tipos de bens ou serviços, sobre

os quais incidam diferentes taxas de IVA, esse facto deve ser considerado, na
30
medida em que exista informaçã o disponível que permite individualizar o valor de
cada tipo.
Caso se verifica que a empresa adquire fornecimentos e serviços externos

(FSE) a crédito, o respectivo saldo em dívida deve ser somado no numerador do
rá cio do PMP e, no denominador, deve-se acrescer o montante do FSE adquiridos,
acrescido do respectivo valor do IVA.
O PMP indica o tempo médio que a empresa demora a liquidar as suas dívidas. Um
baixo valor para este rá cio indica um menor grau de financiamento dos
fornecedores à exploraçã o, o que pode levar à occorência de problemas de
tesouraria (dependendo da DMI e do desfasamento entre o PMP e o PMR),
podendo significar que a empresa tem um fraco poder negocial. Contudo, um PMP
elevado pode indiciar dificuldades da empresa em satisfazer as suas obrigaçõ es,
principalmente se o PMPverificado > PMPnegociado. Embora nã o seja possível indicar
valores de referência universal, uma vez que o PMP depende, muitas vezes, do
volume de compras realizado pela empresa e da sua capacidade de negociaçã o, um
PMPempresa < PMPsector pode indicar que as condiçõ es de pagamento devem ser
renegociadas com os fornecedores.
RÁCIOS DE ACTIVIDADE DE MÉDIO E LONGO PRAZO
Os resultados dos rá cios de actividade de médio e longo prazo que se enumeram

de seguida sã o interpretados em termos do nível de vendas gerado pelos
investidores realizados pela empresa.
Rotaçã o do activo total (RA) =
Mede o nível de vendas gerado pelo investimento realizado pela empresa

(aplicaçõ es de fundos) e, na prá tica, representa o nú mero de unidades monetá rias
vendidas por cada unidade monetá ria investida.
Dada a especificidade da actividade de cada empresa nã o é possível indicar valores

que se possam considerar como ideiais. Contudo, quanto mais elevado o seu valor
31
melhor. Se, por exemplo, a RAempresa > RAsector entã o verifica-se uma maior
recuperaçã o dos capitais investidos por via das actividades de exploraçã o na
empresa do que na média do seu sector de actividade.
 Rotaçã o das aplicaçõ es fixas líquidas de exploraçã o (RAFLE) =
Este rá cio mede o nível de vendas gerado pelo investimento realizado pela
empresa em capacidade produtiva. Representa o nú mero de unidades monetá rias
vendidas por cada unidade monetá ria investida em aplicaçõ es fixas de exploraçã o.
Ainda que nã o exista referência a valores ideias, quanto mais elevado for este rá cio
melhor. Uma situaçã o em que a RAFLEempresa > RAFLEsector reflete uma maior
recuperaçã o dos capitais investidos em capacidade produtiva por via das
actividades de exploraçã o comparativamente ao sector.
Rotaçã o do activo corrente (RAC)
Este rá cio mede o nível de vendas gerado pelo investimento realizado pela
empresa em activos correntes. Representa o nú mero de unidades monetá rias
vendidas por cada unidade monetá ria investida pela empresa naquele tipo de
activos.
Apesar de nã o existirem valores de referência universal, quanto mais elevado for o

valor do rá cio melhor, nomeadamente quando é superior à média do sector de
actividade onde opera a empresa.
Rotaçã o do capital pró prio (RCP) =
O rá cio de rotaçã o do capital pró prio mede o nível de vendas gerado pelo
investimento realizado na empresa pelos seus só cios ou accionista.
32
A especificidade de cada empresa impossibilita a definiçã o de valores de referência
universal. Se a RCPempresa > RCPsector, entã o verifica-se uma maior recuperaçã o dos
capitais por via das actividades de exploraçã o na empresa face à média sectorial.
Por se tratar de rá cios de funcionamento, o seu valor varia muito de empresa para
empresa consoante o sector em que se inserem, a sua dimensã o, a especificidade
dos processos internos e outros factores directamente relacionados com a
exploraçã o, pelo que a sua interpretaçã o só fica verdadeiramente completa se
existir a capacidade e a informaçã o para fazer comparaçõ es e posicionar a empresa
em termos relativos.
EQUILÍBRIO FINANCEIRO DE MÉDIO E LONGO PRAZO
Para analisar o equilíbrio financeiro de médio e longo prazo (MLP) recorre-se a

rá cios de estrutura de capital e de solvabilidade que, por um lado, permitem
conhecer a combinaçã o das diferentes origens de capitais a que a empresa recorre
para financiar os seus activos e, por outro lado, possibilitam avaliar a capacidade
da empresa para solver os seus compromissos de MLP, do grau de cobertura do
activo por capital pró prio e da capacidade da empresa gerar resultados.
Na medida em que os vá rios rá cios avaliadores da situaçã o econó mica e financeira

de uma empresa estã o interligados, o estudo da solvabilidade e da estrutura de
capitais é fundamental para avaliar o risco de longo prazo e analisar as
perspectivas de rendibilidade.
Neste sentido, seguidamente apresentam-se os principais rá cios utilizados na

avaliaçã o do equilíbrio financeiro de médio e longo prazo.
 Rá cio de estrutura (RDE) =
Este rá cio aprecia o equilíbrio das massas patrimoniais constituintes dos recursos
está veis, avaliando se o elemento predominante é o capital pró prio ou o passivo
nã o corrente.
Na aná lise do valor deste rá cio, é possível encontrar as seguintes situaçõ es:
 RDE = 1, representa uma situaçã o em que os recursos está veis sã o 50%

compostos por capital pró prio e 50% por passivo nã o corrente;
33
 RDE > 1, indica uma predominâ ncia do passivo nã o corrente na composiçã o
dos recursos está veis;
 RDE < 1, mostra a supremacia do capital pró prio na composiçã o dos

recursos está veis, o que é uma situaçã o favorá vel em termos de
solvabilidade.
Também no caso deste rá cio nã o é possível definir de referência universal, uma vez
que cada empresa tem características pró prias. No entanto, o recurso aos padrõ es
de comparaçã o, nomeadamente sectoriais, representa uma possível soluçã o para
colmatar esta lacuna. Por exemplo, uma situaçã o em que o RDE empresa > RDEsector
indica a existência de uma estrutura de capitais menos conservadora que o sector.
 Rá cio de estabilidade do financiamento (REF) =
Este rá cio avalia em que medida é que os recursos está veis financiam o
investimento, ou seja, afere a estabilidade e constâ ncia do financiamento. Um
valor unitário para este rácio indica uma situação em que o investimento é
totalmente financiado por recursos estáveis, o que representa um factor de
estabilidade financeira.
Comparando com indicadores sectoriais, se REF empresa > REFsector entã o o

financiamento do investimento nessa empresa é mais alicerçado no MLP face à s
demais empresas do sector.
 Rá cio de estrutura do passivo (REP) =
Este rá cio indica qual é o elemento predominante do passivo, isto é, se é o

corrente ou se é o Nã o Corrente (exigível a MLP), o que permite medir a
temporalidade do endividamento.
Na aná lise do valor deste rá cio, é possível encontrar as seguintes situaçõ es:
 REP = 1, representa uma situaçã o em que 50% do passivo é a curto prazo e

50% a MLP;
 REP > 1, indica a predominâ ncia do passivo a curto prazo, situaçã o que
pode exercer pressã o sobre a tesouraria na medida em que a empresa terá
de cumprir a maioria das suas obrigaçõ es em prazos inferiores a um ano;
34
 REP<1, mostra que há predominâ ncia do passivo de MLP, o que é
financeiramente favorá vel pois, neste caso, a empresa tem um horizonte
temporal superior a um ano para cumprir a maioria das suas obrigaçõ es.
Se, com base nos indicadores sectoriais, se constatar a seguinte situaçã o REPempresa
> REPsector entã o significa que a empresa, face à média do sector, apresenta um
financiamento por capitais alheios mais alicerçado no curto prazo.
 Rá cio de cobertura das AFL (APLICAÇÕ ES FIXAS LÍQUIDAS) por recursos
está veis (RCAFLRE) =
Este rá cio permite determinar se a empresa está a financiar as AFL recorrendo a

recursos está veis. O mesmo indicador está relacionado com o FMF, sendo possível
encontrar as seguintes situaçõ es:
 RE/AFL > 1 → FMF > 0, Neste caso, os recursos está veis financiam a
totalidade do valor das AFL, o que financeiramente é desejá vel. Portanto,
existe um montante de recursos está veis em excesso sobre as AFL que vai
permitir financiar parte das necessidades do ciclo de exploraçã o.
 RE/AFL < 1 → FMF < 0, neste caso, os recursos está veis nã o permitem
financiar a totalidade do valor das AFL, o que em termos de solvabilidade
nã o é desejá vel, pois deve existir um equilíbrio temporal entre as origens e
as aplicaçõ es de fundos.
 RE/AFL = 1 → FMF = 0, verifica-se que o montante de recursos está veis é

exactamente igual ao valor das AFL, nã o existindo qualquer margem que
permita financiar parte das necessidades do ciclo de exploraçã o.
Usando padrõ es de comparaçã o, se uma empresa apresentar um rá cio

RE/AFLempresa > RE/AFLsector, isso reflecte um melhor desempenho, em termos de
equilíbrio financeiro de MLP, relativamente à s restantes empresas que operam no
mesmo ramo de actividade.
 Rá cio de cobertura das AFL por capital pró prio (RCAFLCP) =
Este rá cio complementa o anterior e mede a taxa de cobertura das AFL pelo capital
pró prio. Quanto maior o seu valor, maior a solvabilidade. No entanto, valores
superiores à unidade podem ser exagerados, na medida em que a empresa pode
nã o estar a beneficiar, em termos de rendibilidade do capital pró prio e do efeito
financeiro de alavanca.
35
 Rá cio de autonomia financeira (RAF) =
Este rá cio determina a independência da empresa face ao capital alheio e

representa a proporçã o do activo total que é financiada com capital pró prio. É um
indicador particularmente valorizado pelos analistas de crédito, apoiando a aná lise
de risco sobre a estrutura financeira de uma empresa.
O valor deste rá cio varia entre zero e um (ou 100%), dado que o montante de
capital pró prio nã o pode ser superior ao valor do activo. Quanto maior a proporçã o
do capital pró prio no financiamento do activo da empresa, maior a sua autonomia
face a terceiros. No entanto, um elevado nível de autonomia pode limitar o
potencial do efeito financeiro de alavanca como factor de incremento de
rendibilidade do capital pró prio.
Assim, um dos objectivos da gestã o/aná lise financeira consiste em encontrar o

nível de endividamento adequado a cada empresa, de forma a maximizar a
rendibilidade sem comprometer o equilíbrio estrutural a médio e longo prazo. Nã o
descurando a especificidade pró pria de cada empresa, na maioria das vezes podem
considerar-se aceitá veis situaçõ es em que o rá cio de autonomia financeira nã o seja
inferior a 33%.
Novamente, a este nível, a utilizaçã o de padrõ es de comparaçã o é extremamente

importante, por exemplo, uma situaçã o em que o RAFempresa > RAFsector reflete uma
estrutura de capitais mais conservadora que o sector, isto é, onde um peso maior
de capitais pró prios no financiamento do activo é valorizado.
 Rá cio de endividamento (R) =
com Capital total = Capital pró prio + Passivo
Este rá cio complementa o da autonomia financeira, determinando a dependência

da empresa face ao capital alheio. Representa, assim, a proporçã o do passivo no
total das fontes de financiamento da empresa.
O nível de endividamento pode, tipicamente, variar entre zero a um (ou 100%).

Contudo, um excessivo peso do capital alheio no financiamento da empresa pode
colocar em causa a sustentabilidade dos encargos financeiros com o financiamento
(gastos financeiros). Nã o descurando as características específicas de cada
empresa, consideram-se aceitá veis situaçõ es em que o valor do rá cio de
endividamento se situa entre 50% e 66%.
36
 Rá cio de estrutura do endividamento (REE) =
Este rá cio averigua se a carga do endividamento da empresa incide no curto prazo

ou no médio e longo prazo, avaliando a estrutura temporal do capital alheio.
No limite, o rá cio de estrutura do endividamento poderá apresentar um valor

unitá rio (ou 100%), mas quanto maior for o seu valor, maior será o peso do
passivo corrente no endividamento, situaçã o que pode exercer pressã o sobre a
tesouraria, uma vez que a maioria das responsabilidades da empresa se vencem a
prazos inferiores a um ano.
Atendendo aos indicadores sectoriais, caso seja possível, se REE»REE, entã o pode-
se afirmar que o endividamento a curto prazo tem maior peso na estrutura do
capital alheio da empresa, face à média do sector.
 Rá cio de solvabilidade (RS) =
Este rá cio determina o grau de cobertura do passivo por capital pró prio, avaliando
a capacidade da empresa para fazer face aos seus compromissos de MLP, o que
acaba por reflectir o risco que os credores correm.
Na aná lise do valor do rá cio de solvalibidade, é possível encontrar as seguintes

situaçõ es:
 RS < 1 - reflecte a existência de risco para os credores da empresa, na

medida em que o valor do capital pró prio nã o assegura a total cobertura do
passivo; Se o rá cio de solvabilidade for menor que 0,5 podem considerar-se
situaçõ es comprometedoras do aquilíbrio financeiro a MLP, pois
representam valores de autonomia financeira inferiores a 33%.
 RS ≥ 1 - neste caso, a empresa detém capital pró prio suficiente para

assegurar a cobertura da totalidade dos créditos. Por questõ es de
prudência, é aconselhá vel que as empresas mantenham rá cios de
solvabilidade ≥ 1.
A utulidade dos dados sectorias é mais uma vez relembrada a propó sito da
interpretaçã o do valor do rá cio de solvabilidade. Assim, se RSempresa > RSsector, entã o a
empresa apresenta uma estrutura de capitais menos arriscada que o sector. No
entanto, a leitura deste rá cio deve ser complementada com a aná lise dos rá cios de
autonomia financeira, endividamento e estrutura do endividamento.
37
 Rá cio de solvabilidade em sentido restrito (RSSR) =
Este avalia o grau de cobertura do passivo pelo activo, ou seja, permite verificar se
o valor do activo é suficiente para liquidar todas as dívidas. Quanto maior for o seu
valor, em princípio, mais assegurado estará o direito ao recebimento dos créditos
por parte dos credores.
 Rá cio de cobertura de gastos de financiamento (RCGF) =
Ccom EBIT – resultado antes de gastos de financiamento e impostos (resultado

operacional)
Este rá cio mede a extensã o na qual existem resultados disponíveis para suportar
os encargos de financiamento. Quanto mais elevado for o seu valor, maior será a
capacidade da empresa para pagar os encargos derivados do endividamento.
O referido indicador deve ser interpretado conjuntamente com os rá cios de

endividamento e estrutura do endividamento. Frequentemente, empresas muito
endividadas apresentam valores relativamente baixos do rá cio de cobertura de
gastos de financiamento, pois quanto maior o recurso ao capital alheio, maiores os
encargos suportados, até porque as instituiçõ es financeiras tendem a aplicar taxas
de juro mais elevadas como compensaçã o pelo acréscimo do risco.
 Rá cio de gastos de financiamento (RGF) =
Este indicador avalia o volume de gastos de financiamento face ao volume de

negó cios.
Embora seja difícil indicar valores de referência universais, é desejá vel que este
rá cio apresente valores inferiores a 4%, pois dependendo das margens de lucro da
empresa, valores demasiado elevados podem levar a situaçõ es de resultados
negativos, penalizando a rendibilidade e a remuneraçã o dos só cios ou accionistas.
38
CAPITULO II – A RENDIBILIDADE DA EMPRESA
A rendibilidade consiste na capacidade das empresas gerarem lucros, ou seja, na

sua aptidã o para obterem rendimentos superiores aos gastos. Assim, nã o se limita
à ideia da maximizaçã o dos resultados analisados de forma isolada, mas sim à
ló gica da maximizaçã o dos resultados obtidos num determinado período, com os
meios utilizados para os gerar.
Assim, a rendibilidade pode ser vista em perspectivas distintas, embora inter-

relacionadas:
 Perspectiva operacional – relaçã o entre os resultados e o volume de

negó cios;
 Perspectiva estratégica – relaçã o entre os resultados e o investimento.
Para o estudo da rendibilidade existem também vá rios rá cios e indicadores que

possibilitam a tomada de consciência sobre o desempenho da empresa em termos
de afectaçã o de recursos, pelo que de seguida se apresentam as principais medidas
normalmente analisadas no â mbito do estudo da rendibilidade.
2.1 RÁCIOS DE RENDIBILIDADE
 OS RÁCIOS DA PERSPECTIVA OPERACIONAL
O RENDIBILIDADE OPERACIONAL DAS VENDAS (ROV):
39
ROV =
Este rá cio avalia o retorno em termos de resultados operacionais (antes de gastos

de financiamento e impostos) obtidos por intermédio do volume de negó cios
realizado no período sendo que, quanto maior o valor do indicador, maior a
propensã o para o negó cio gerar resultados. Este rá cio pode ser interpretado como
o ganho obtido em termos operacionais por cada unidade monetá ria vendida.
Ao comparar o valor deste este indicador com o valor da mediana do sector, pode-
se concluir que, caso a ROVempresa > ROVsector, a empresa apresenta uma melhor
capacidade de geraçã o de resultados operacionais que o sector em que se insere.
O RENDIBILIDADE LÍQUIDA DAS VENDAS (RLV):
RLV=
Este rá cio avalia o retorno em termos de resultados líquidos do volume de

negó cios realizado. Assim, quanto maior o valor do indicador, maior a propensã o
para o negó cio gerar resultados. Este rá cio pode ser interpretado como o ganho
obtido em termos líquidos, por cada unidade monetá ria vendida.
Este rá cio deve ser confrontado com o anterior, sendo que a diferença entre ambos
reflectem os seguintes efeitos:
 Rendimentos e gastos financeiros;
 Impostos sobre o rendimento.
A comparaçã o do valor deste indicador com o valor da mediana do sector, permite

concluir que, caso RLVempresa >RLVsector, a empresa apresenta uma melhor
capacidade de geraçã o de resultados líquidos que o sector.
A rendibilidade das vendas pode aumentar nas seguintes medidas:
 Diminuiçã o dos gastos;
 Aumento das vendas a taxas mais elevadas que o crescimento dos gastos
associados, nomeadamente, através de:
40
o Aumento do preço de venda;
o Aumento das quantidades vendidas;
o Ambos.
No que respeita à perspectiva estratégica da aná lise da rendibilidade, é possível

entender esta variá vel como sendo directamente afectada pelas decisõ es de
investimento e de financiamento, pelo que se podem considerar dois tipos de
rendibilidade para aferir da oportunidade e eficácia destas decisões: a
rendibilidade do activo (também designada de rendibilidade económica) e a
rendibilidade do capital próprio (ou rendibilidade financeira).
RENDIBILIDADE DO ACTIVO (RAT):
RAT =
A RAT avalia o desempenho dos capitais totais investidos pela empresa, ou seja,
das suas aplicaçõ es, independentemente das decisõ es de financiamento, daí que ao
resultado líquido do período seja acrescido o valor dos gastos de financiamento,
uma vez que estes resultam de decisõ es de financiamento, corrigido do factor
fiscal. Este factor fiscal, dado pelo valor (1 - t), em que t é a taxa de imposto
considerada para o cá lculo do imposto sobre o rendimento do exercício.
Há semelhança do que se fez em rá cios anteriores, há que considerar o activo em

termos médios, já que este contrapõ e com uma rubrica da demonstraçã o dos
resultados.
Ao fazer a comparaçã o do valor deste indicador com o valor da mediana do sector,

conclui-se que uma situaçã o em que RATempresa > RATsector, a empresa reflecte uma
melhor capacidade geradora de rendibilidade das aplicaçõ es que as outras
empresas do sector, o que por norma é positivo.
RENDIBILIDADE OPERACIONAL DO ACTIVO (ROA)
41
ROA =
Este rá cio avalia o retorno obtido, em termos operacioanais, por cada unidade
monetá ria investida pela empresa sendo que, quanto maior o valor do indicador,
maior a propensã o para o investimento gerar resultados. Assim, deseja-se que este
rá cio se apresente com um valor o mais elevado possível. A ROA pode ser
interpretada como o ganho obtido em termos operacionais, por cada unidade
monetá ria vendida.
Uma particularidade deste indicador, que o torna especialmente ú til, é o facto de

poder ser comparado com o custo do capital alheio, uma comparaçã o que pemite
concluir se o endividamento é favorá vel ou desfavoravelmente na rendibilidade
dos capitais pró prios investidos.
Uma situaçã o caracterizada por ROAempresa > ROAsector reflicta uma melhor
capacidade geradora de rendibilidade operacional das aplicaçõ es por parte da
empresa face à s restantes empresas do sector.
Para além das medidas de rendibilidade do activo, é ainda comum e relevante o

cá lculo da rendibilidade dos capitais pró prios na aná lise da relaçã o entre os
resultados, o investimento e a forma como este é financiado.
RENDIBILIDADE DO CAPITAL PRÓPRIO (RC´P):
RC´P =
Este rá cio mede o grau de remuneraçã o dos só cios ou accionistas das empresas,
avaliando assim o retorno do investimento proporcionado aos detentores do
capital pró prio. Esta é uma medida de eficiência privilegiada para accionistas e
investidores, permitindo perceber se a rendibilidade tem um nível aceitá vel
quando comparada com as taxas de rendibilidade do mercado de capitais, para
idênticos níveis de risco.
42
No cá lculo do capital pró prio médio nã o deve ser descurado o facto do capital
pró prio incluir o resultado líquido do período, e que este nã o contribui para a sua
pró pria geraçã o, pelo que o capital pró prio do ano corrente deve ser corrigido pelo
valor de resultado líquido do período.
Uma situaçã o caracterizada por RC´Pempresa > RC´Psector reflecte uma melhor
capacidade de remuneraçã o dos capitais pró prios por parte da empresa face à s
outras empresas do sector tornando-a, do ponto de vista do investidor, mais
atractiva. No entanto, esta comparaçã o deve ser afectuada com cautela, uma vez
que frequentemente o conjunto de empresas que integram o sector é heterogéneo,
nomeadamente quanto aos níveis de risco. Uma adequada comparaçã o de
rendibilidades deve atender ao perfil de risco das empresas comparadas.
2.2 ANÁ LISE INTEGRADA DOS RÁ CIOS
Um aspecto relevante da aplicaçã o do método dos rá cios na aná lise financeira é o

da capacidade do analista saber interpretar estas medidas nã o só de forma
individual mas, essencialmente, de forma integrada, atendendo à s diversas
interdependências e efeitos conjuntos dos vá rios rá cios e indicadores calculados.
Atendendo a este aspecto, é possível verificar que os rá cios de rendibilidade

podem ser desagregados em conjuntos de outros indicadores de diferentes
categorias, permitindo a sua leitura integrada e explicando um conjunto de
relaçõ es que lhe estã o subjacentes.
Para o efeito, apresentam-se de seguida algumas das prá ticas mais comuns de
desegregaçã o dos rá cios de rendibilidade, chamando-se a atençã o para a utilidade
destas aná lises integradas.
EQUAÇÃO FUNDAMENTAL DA RENDIBILIDADE
A rendibilidade econó mica, ou rendibilidade do activo, pode ser decomposta de

acordo com a seguinte expressã o:
43
Esta expressã o recebe, normalmente, a designaçã o de equação fundamental da

rendibilidade, e permite perceber claramente que a rendibilidade econó mica de
uma empresa é funçã o das seguintes variá veis:
 O lucro realizado por cada unidade monetá ria vendida;
 O nú mero de unidades monetá rias vendidas por cada unidade monetá ria
investida.
Enttetanto, a rendibilidade econó mica aumenta se uma empresa:

 Vender mais, mantendo a margem de lucro;
 Vender mais e, embora a margem de lucro possa diminuir, esta diminui
numa proporçã o inferior ao aumento das vendas;
 Vender a mesma quantidade a uma margem de lucro superior, por cada
unidade vendida;
 Vender menos, desde que com uma margem de lucro superior, cujo
acréscimo seja mais elevado que a reduçã o nas vendas.
Em termos mais gerais, esta equaçã o também permite verificar que:
 Um aumento na rendibilidade das vendas tem um impacto em termos de

melhoria da rendibilidade do activo (e vice-versa);
 Um aumento na rotaçã o do activo numa melhoria da rendibilidade do activo

e da liquidez da empresa (e vice-versa).
2.3 ANÁ LISE DuPont
Tal como a rendibilidade do activo, ou rendibilidade econó mico, também a

rendibilidade dos capitais pró prios pode ser desagregada numa equaçã o
fundamental dada pela seguinte expressã o:
44
Esta desagregaçã o simples do rá cio da rendibilidade do capital pró prio mostra
que:
 Para uma relaçã o activo/capital pró prio, a rendibilidade do capital pró prio
tende aumentar se a rendibilidade do activo aumentar;
 Para uma dada rendibilidade do activo, a rendibilidade do capital pró prio
aumenta se diminuir o peso do capital pró prio no financiamento do activo.
Contudo, e por se tratar de uma medida relevante em termos de aná lise da situaçã o
econó mica de uma empresa, é possível decompor um pouco mais a RC´P, no
sentido de encontrar factores determinantes do seu comportamento.
A metodologia mais utilizada para este efeito é a aná lise DuPont que decompõ e a
rendibilidade do capital pró prio num conjunto de outros indicadores. Esta
decomposiçã o procura distinguir o impacto das condiçõ es econó micas daquele
impacto que decorre das condiçõ es financeiras sobre a rendibilidade dos capitais
pró prios.
Tomando RLP por resultado líquido do período, C´P por capital pró prio, VN por
volume de negó cios e AT por activo total, a relaçã o analítica que resulta da aná lise
DuPont é dada por:
Decorrente desta aná lise verifica-se que, para além de factores econó micos,
também a estrutura de capitais da empresa pode influenciar a rendibilidade dos
capitais pró prios. Por outro lado, esta relaçã o põ e em evidência que esta
rendibilidade será tanto mais elevada quanto:
 A maior for a rendibilidade líquida das vendas (RLV);
 Maior for a rotatividade do activo (RA);
45
 Menor for o peso dos capitais pró prios no total do activo (autonomia
financeira).
A aná lise DuPont é também a origem de uma desagregaçã o ainda mais
pormenorizada do rá cio da RC´P. O seu objectivo é o de reconhecer, para além dos
determinantes econó micos e financeiros, o efeito fiscal como factor de influência
daquela rendibilidade. Este efeito pode ser detectado através de modelos como:
 Modelo multiplicativo da rendibilidade do capital pró prio;
 Modelo aditivo da rendibilidade do capital pró prio.
A aná lise da rendibilidade dos capitais pró prios faz-se recorrendo a dois modelos
conhecidos: o modelo multiplicativo e o aditivo.
 MODELO MULTIPLICATIVO
A partir do Balanço sintético e da Demonstraçã o de Resultados por funçõ es, o

modelo multiplicativo explica na sua decomposiçã o os sucessivos efeitos que
actuam sobre a rendibilidade operacional do activo econó mico (ROI) para levar à
formaçã o da taxa de rendibilidade dos capitais pró prios.
; ;
Síntese:
1. A Rendibilidade dos Capitais Pró prios é produto da taxa de rendibilidade

econó mica do activo pelo multiplicador dos capitais pró prios e pelo efeito
financeiro de alavanca (na exploraçã o);
2. Sendo evidente que o multiplicador dos Capitais Pró prios (ATL/C´P) nunca
pode ser inferior a 1, a RC´P está directamente dependente da eficiência
46
conjunta da política financeira, dos factores extraordiná rios e da fiscalidade
que afectam a exploraçã o.
Assim, a política de distribuiçã o de Resultados Líquidos de taxa (d), transformaria

o indicador RC´P em taxa de crescimento sustentado (TCS) ou taxa de Resultados
Líquidos retidos:
 Modelo Aditivo
A partir do Balanço sintético e da Demonstraçã o de Resultados por funçõ es, o

modelo aditivo evidencia o efeito da estrutura financeira e do custo dos
capitais alheios na formação da rendibilidade dos capitais próprios.
 - Rendibilidade Econó mica do Activo ou
Taxa de Retorno do Investimento
A rendibilidade dos capitais pró prios é uma soma da taxa de rendibilidade

econó mica do activo (ROI) com o produto conjunto dos seguintes factores: efeito
da estrutura de financiamento, diferencial de rendibilidade-custo do capital alheio,
efeito dos resultados extraordiná rios e taxa de fiscalidade suportada.
O factor designado por diferencial de rendibilidade-custo do capital alheio (drcca)

funciona no modelo como dispositivo avisador dos limites dos custos financeiros
em relaçã o à rendibilidade dos capitais pró prios.
47
De facto, se considerarmos que: e que , temos:
Depreende-se facilmente que:
1. Para ROI = i, o diferencial é zero e anula o efeito da estrutura de

financiamento. A rendibilidade dos capitais pró prios fica limitada ao
produto da rendibilidade econó mica do activo (ROI) pelo efeito dos
resultados extraordiná rios e da política fiscal.
2. Para ROI<i, o diferencial é negativo e torna negativo o efeito da

estrutura de financiamento. Neste caso, a rendibilidade dos capitais
pró prios é produto do ROI pelo efeito dos resultados extraordiná rios,
da política fiscal e pelo efeito multiplicador negativo da estrutura de
financiamento.
3. Para ROI>i, o diferencial é positivo e torna positivo o efeito da

estrutura de financiamento. Portanto, a rendibilidade dos capitais
pró prios é produto da rendibilidade econó mica do activo (ROI) pelo
efeito dos resultados extraordiná rios, da política fiscal e pelo efeito
multiplicador positivo da estrutura de financiamento.
Identicamente ao que sucede no modelo aditivo a política de distribuiçã o de

resultados líquidos de taxa (d), transformaria o indicador RC´P em taxa de
crescimento sustentado (TCS) ou taxa de resultados líquidos retidos, assim:
.
Conclusão: os limites para suportar os custos de endividamento são: ROI≥i.
2.3 A RENDIBILIDADE DOS TITULARES DO CAPITAL SOCIAL
É muito ú til ao director de marketing e ao director da produçã o, a fim de

definirem as suas estratégias e linhas de actuaçã o, conhecerem respectivamente os
preços e o custo unitá rio dos produtos concorrentes. O mesmo acontece com o
director financeiro relativamente aos indicadores de mercado. Sã o rá cios
fundamentais para todos os investidores e credores da empresa.
48
Tal como aconteceu com a rendibilidade social da empresa, vejamos os
principais indicadores da rendibilidade dos detentores do seu capital social
(remuneração ou valorização das participações financeiras dos titulares do
capital social).
A) PER – Price Earning Ratio

O PER reflecte o prazo de recuperaçã o do capital por parte do investidor
que comprasse uma acçã o à quele preço.
Contudo, é necessá rio ter alguma reserva aquando da sua interpretaçã o,

dado que para esta conclusã o sã o assumidos os seguintes pressupostos: i) Política
de distribuição de dividendos 100% do resultado líquido do período; ii)
Resultados líquidos constantes perpetuamente.
Um PER elevado pode significar que os accionistas:
 Têm expectativas de crescimento elevado dos dividendos;
 Consideram o investimento de baixo risco, exigindo por isso taxas

de rendibilidade inferiores à s das outras empresas;
 Esperam taxas de distribuiçã o de dividendos (TDD) interessantes.
A situaçã o em que o PER da empresa for superior que o dos concorrentes, reflecte
uma maior capacidade de recuperaçã o do investimento, caso o investidor opte por
realizar o investimento na empresa em detrimento das suas concorrentes.
ou ;
; ; ou ;
49
, Significa que a empresa nã o cresce, isto é, nã o há reinvestimentos. Os

Resultados Líquidos sã o totalmente distribuídos; a taxa de distribuiçã o dos
dividendos (TDD) é igual a 100%.
, Quer dizer que todos os resultados sã o retidos na empresa, provocando
crescimento. ;
R – taxa de rendibilidade; g – taxa de crescimento dos dividendos
B) Pay Out Ratio (POR):
ou
O POR indica a percentagem de resultado que é distribuída aos investidores,

através dos dividendos, procurando medir a proporçã o do resultado líquido que é
distribuído aos accionistas.
Um valor baixo pode significar que a empresa se financia mais com capitais
gerados internamente, já que, ao nã o distribuir uma percentagem significativa de
resultados, estes ficam retidos na empresa. Por outro lado, um valor elevado pode
significar formas de financiamento pouco alicerçadas no auto financiamento já que,
ao nã o reter os resultados, as empresas terã o de financiar oportunidades de
investimento com outras fontes de financiamento, nomeadamente com
empréstimos (Fernandes et al., 2012).
Ao comparar o valor deste indicador com o valor apresentado pelos concorrentes

(ou pela média do sector) conclui-se que, caso o “POR” da empresa for maior que o
dos concorrentes, a empresa apresenta uma maior distribuiçã o de dividendos aos
accionistas do que as suas concorrentes.
C) Earnings per share (EPS) – RLA
50
O EPS representa o valor do resultado proporcionado a cada acçã o da empresa,

avaliando assim a rendibilidade de uma empresa por unidade de propriedade
accionista.
Um valor baixo pode estar associado a uma reduzida rendibilidade do capital

pró prio, já que os resultados obtidos por acçã o nã o permitem uma significativa
remuneraçã o dos capitais investidos na empresa. Por este motivo, sempre que o
“EPS” da empresa for maior que o das concorrentes, a empresa reflecte uma
maior capacidade de remuneração dos accionistas do que as suas
concorrentes.
D) Taxa de capitalização (TC)
Este rá cio representa a taxa de rendibilidade proporcionada a quem investir no

título, sendo o inverso do “PER”. Este indicador é idêntico à Rendibilidade dos
Capitais Pró prios (RC´P), sendo que a diferença se baseia no facto de neste
indicador se considerar o valor de mercado da acçã o, e nã o o valor contabilístico (C
´P/N.º Acçõ es)2.
Uma taxa baixa pode significar que os accionistas consideram o investimento de

baixo risco, exigindo por isso taxas de rendibilidades inferiores à s das outras
empresas e esperam taxas de distribuiçã o de dividendos interessantes.
Caso a TC da empresa seja superior à das concorrentes, a empresa apresenta

uma melhor capacidade de remuneração dos accionistas do que aquelas com
quem concorre no mercado de capitais.
E) Dividend yield (DY)
2
Guerreiro, L. (2016) – Gestão e Análise Financeira, PLURAL EDITORES.
51
Numa acçã o é possível, por norma, analisar duas componentes de rendibilidade: i)
a que deriva das mais ou menos valias (diferença de preços) e ii) a que está
associada ao recebimento de dividendos. O DY reflecte o rendimento da acçã o
através de dividendos.
Um DY elevado estará associado a uma política de distribuiçã o de dividendos

elevada. Pode assim significar, entre outras razõ es:
 Que a empresa compensa os investidores por uma baixa rendibilidade via

diferença de preços;
 Que a empresa nã o tem em vista projectos de investimentos significativos,

podendo distribuir os resultados, já que a ela nã o apresenta necessidades
significativas de autofinanciamento;
 A empresa tem elevada liquidez.
Ao compararmos o valor deste indicador com o valor da mediana do sector,

podemos concluir que, caso DY da empresa for superior que o DY das
concorrentes, a empresa apresenta uma maior capacidade de remuneração
aos seus accionistas, pela via de dividendos, face às suas concorrentes. No
entanto, apesar da actratividade da distribuiçã o de dividendos, deve atender-se ao
nível de risco da empresa comparativamente ao das concorrentes.
F) Market To Book Ratio (MTBR)
O MTB avalia o estado do preço de cotação das acções da empresa

relativamente ao seu valor contabilístico. Normalmente, empresas com
elevada rendibilidade de capital próprio apresentam valores mais elevados
para este rá cio do que aquelas que têm baixas rendibilidades.
52
Espera-se que este indicador apresente valores superiores à unidade, sinal
de que o preço de mercado da acção supera o seu valor contabilístico.
Entretanto, as acçõ es sã o subvalorizadas no mercado, caso o rácio apresente
valores reduzidos, ou sobrevalozidas no mercado, caso o indicador
apresente valores significativamente elevados.
Se o MTB da empresa for superior ao das suas concorrentes, a empresa

apresenta uma valorização das acções relativamente às suas concorrentes.
G) Rácio de Tobin (q)
Este rá cio compara o valor de mercado dos activos de uma empresa com o custo
actual da reposiçã o desses activos. As empresas com um valor baixo consideram-se
estar num sector muito competitivo ou numa situaçã o de declínio. Se o valor é
superior à unidade, a empresa é incentivada a investir e os activos valem
mais que o seu custo de reposição, originando boas perspectivas de
crescimento.
2.5 A RENDIBILIDADE DA EXPLORAÇÃO
a) O conceito e os limites da teoria do CVR
A teoria do CUSTO-VOLUME-RESULTADOS (CVR) tem como objectivo essencial o

estudo da rendibilidade de exploraçã o através da aná lise dos proveitos, dos custos
de exploraçã o e das relaçõ es existentes entre eles, em estreita e exclusiva ligaçã o
com o nível de actividade.
A teoria do CVR é muitas vezes confundida com a teoria do ponto morto econó mico
quando esta constitui apenas uma importante aplicaçã o daquela teoria.
CONCEPÇÃO ANALÍTICA E GRÁFICA DA TEORIA DO CVR
53
CONTA DE EXPLORAÇÃO E RESULTADOS
RUBRICAS VALORES %
1 – Vendas líquidas (VL = Pv*Q) X 100
2 – Custos variá veis (CV = Cvu*Q) X x
3 – Margem bruta (MB = VL-CV) X x
4 – Custos fixos totais X x
5 – Resultados de exploraçã o (RE=MB-CF) X x
6 – Custos financeiros de financiamento (CFF) X x
7 – Resultados antes de impostos (RAI=RE-CFF) X x
8 – Imposto sobre rendimento (ISRE = RAI*t) X x
9 – Resultados líquidos (RL=RAI-ISRE) X x
Um dos pressupostos da teoria do CVR consiste na identificaçã o dos custos

variá veis das vendas com os custos variá veis de produçã o, i.e., esta teoria assume a
invariâ ncia anual dos stocks de produtos acabados e em via de fabrico (produção
anual = vendas líquidas anuais); por outro lado, consideraremos que os
resultados de exploraçã o (RE) correspondem aos resultados antes de custos
financeiros e impostos sobre lucros (RAJI), ou seja, assumiremos a inexistência de
resultados extraordiná rios.
A teoria do CVR baseia-se na classificaçã o dos custos em fixos e variá veis e a sua
concepçã o analítica é relativamente fá cil.
Sejam: (CT) os custos totais; (CF) os custos fixos totais; (CV) os custos variá veis
totais; (MT) a margem total das vendas líquidas (excesso das vendas em relaçã o a
(CV); (Q) nível de actividade; ( ) o custo variá vel unitá rio ; (VL) o valor
das vendas líquidas totais anuais (receitas anuais); (P) o preço de vendas unitá rio;
RE os resultados de exploraçã o anuais.
Os custos totais podem ser assim obtidos: CT = CV+CT; CV = CVU*Q; CT = (CVU*Q)

+CF. como VL = P.Q, temos: MT = (Pv - CVU)*Q e, portanto: RE = MT – CF.
54
Se designarmos por α o coeficiente de não absorção do preço de venda unitá rio
pelo custo variá vel unitá rio, i.e., se: α = 1,00 - , resultará a expressã o: MT = α .
VL
INVENTARIAÇÃO E CRÍTICA DOS PRESSUPOSTOS MAIS IMPORTANTES DA TEORIA CVR:
1. É sempre possível classificar os custos da empresa em fixos e

variá veis, e na directa dependência do nível de actividade.
2. Os custos fixos mantêm-se rigorosamente está veis ao longo do tempo,
independentemente do nível de actividade.
3. Os custos variá veis sã o rigorosamente proporcionais em relaçã o ao
nível de actividade.
4. A gama de produçã o da empresa reduz-se a um só produto ou a
diversos produtos que, no entanto, variam em proporçõ es constantes
em relaçã o ao nível de actividade.
5. O preço de venda unitá rio é está vel ao longo do tempo.
6. A fabricaçã o de produtos acabados identifica-se com o volume físico
das vendas, ou seja, nã o há lugar à formaçã o de stocks de produtos
acabados e em vias de fabrico.
Os pressupostos da teoria CVR acabados de enumerar merecem-nos as
observaçõ es seguintes:
A possibilidade de classificaçã o dos custos em fixos e variá veis nem sempre é
realista devido à existência de custos semifixos ou semivariá veis; acresce que os
custos podem variar em funçã o de outros factores internos, que nã o apenas o nível
de actividade da empresa (v.g., organizaçã o, gestã o global, produtividade do
trabalho, grau de mecanizaçã o ou automatizaçã o do processo tecnoló gico, custos
unitá rios dos factores produtivos, etc.) ou, inclusivamente, de natureza externa
(políticas econó micas, financeiras, monetá rias e fiscais, clima sociolaboral, etc.).
Como sabemos, os custos fixos (custos de estrutura) mantêm-se está veis apenas
durante um certo período de tempo e dentro de uma determinada zona de
variaçã o do nível da actividade da empresa, ou seja, o seu «andamento» processa-
se em «escada».
55
O custo variá vel unitá rio nã o é uma funçã o linear do nível de actividade, mas sim
uma funçã o «curvilínea», devido à lei dos rendimentos crescentes e decrescentes,
que justamente afecta o andamento do custo variá vel unitá rio, correspondendo-lhe
a famosa «curva em U»; desta forma e como se encontra subjacente à teoria do
CVR, será pouco rigoroso considerarmos o custo variá vel unitá rio
permanentemente constante, nã o existindo, por outro lado, uma relaçã o rígida
entre a natureza de um custo e seu grau de variabilidade.
A gama de produçã o da empresa raramente abrange um ú nico produto ou diversos

produtos, cujas variaçõ es ocorram sempre em proporçõ es constantes, situaçã o
esta que será possível ultrapassar através da aplicaçã o de modelos matemá ticos
sofisticados, como, p.e., a programaçã o linear.
O comportamento real do preço de venda unitá rio geralmente nã o aponta para a

sua constâ ncia temporal, revestindo a forma de uma curva cô ncava, como é sabido.
Finalmente, e relativamente ao ú ltimo dos pressupostos da teoria do CVR, cabe-nos

referir que a invariâ ncia dos stocks de produtos acabados e em vias de fabrico é
pouco realista, particularmente quando o nível de actividade da empresa se
encontra numa fase de crescimento ou regista sensíveis flutuaçõ es sazonais.
Analisados os aspectos negativos inerentes aos pressupostos da teoria CVR, e que

se resumem à hipó tese simplista de comportamento linear dos seus parâ metros
essenciais em relaçã o ao nível de actividade, seria legítimo concluir pelo seu fraco
interesse prá tico; contudo, tal nã o acontece, pois na verdade a teoria do CVR, além
de revelar um extremo interesse teó rico, apresenta uma relevâ ncia apreciá vel,
desde que e naturalmente, a sua aplicaçã o tenha em atençã o os condicionalismos
resultantes dos seus pressupostos e se proceda à constante actualizaçã o dos
valores daqueles parâ metros.
A permanente actualizaçã o dos valores dos parâ metros econó micos essenciais da
teoria do CVR é fundamental para qualquer aplicaçã o a médio prazo e a curto
prazo. Importa nã o esquecer que as despesas de investimento em capital fixo
afectam imediatamente os custos totais apó s o arranque das novas imobilizaçõ es
56
(elevaçã o das amortizaçõ es), sem que os efeitos eventualmente positivos sobre os
resultados de exploraçã o da empresa se tenham ainda começado a manifestar.
PRINCIPAIS CONCEITOS RELACIONADOS COM A RENDIBILIDADE DE EXPLORAÇÃO DA EMPRESA

E QUE TÊM SUBJACENTES TODOS OS PRESSUPOSTOS ECONÓMICOS DA TEORIA DO CVR
A) O EFEITO E O GRAU ECONÓMICOS DE ALAVANCA
I. EFEITO ECONÓMICO DA ALAVANCA
O efeito econó mico de alavanca (EEA) procura relacionar os resultados de

exploraçã o com as vendas liquidas, ignoram-se completamente os efeitos da
estrutura e política financeira da empresa (nível dos custos financeiros de
financiamento) e da fiscalidade (imposto sobre o rendimento) sobre a
rendibilidade.
 Se: EEA>i - Nesta situaçã o, o recurso ao endividamento permite aumentar a

rendibilidade do capital pró prio, dado que o custo do capital alheio é
superado pela rendibilidade operacional do activo. Assim, o efeito de
alavanca é positivo.
 Se: EEA∠i - o recurso a endividamento diminui a rendibilidade do capital

pró prio, dado que o custo do capital alheio é superior à rendibilidade
operacional do activo. Neste caso, o efeito de alavanca é negativo.
 Se: EEA = i – está -se numa situaçã o de indiferença, dado que o custo do
capital alheio e a rendibilidade operacional do activo se igualam. Quando se
dá esta igualdade, o efeito de alavanca é nulo.
o i – taxa de remuneraçã o do capital alheio.
O efeito econó mico de alavanca resulta unicamente da existência de custos fixos e

permite-nos analisar a capacidade da empresa para utilizar uma certa e
determinada estrutura técnico-produtivo, comercial e administrativa no sentido de
maximizar os resultados de exploraçã o. Na verdade, sendo o preço de venda
unitá rio e o custo variá vel unitá rio constantes e o custo fixo unitá rio decrescente, a
uma variaçã o positiva (ou negativa) do nível de actividade da empresa
corresponderá um acréscimo (ou decréscimo) da margem total das vendas sobre
57
os custos variá veis totais e, consequentemente, se assistirá a um aumento (ou
diminuiçã o) dos resultados de exploraçã o.
O efeito econó mico de alavanca revela-se sempre que existam custos fixos na
empresa e a sua actuaçã o pode ocorrer nos sentidos positivo ou negativo.
EFEITO FINANCEIRO DA ALAVANCA
g) O EFEITO FINANCEIRO DE ALAVANCA
O efeito financeiro de alavanca (effet de levier, gearing, financial leverage) permite-

nos estudar as relaçõ es existentes entre os resultados de exploraçã o anuais e os
resultados líquidos anuais (antes da sua aplicaçã o). Observe-se que, se existirem
acçõ es preferenciais, os resultados líquidos se devem identificar com os resultados
disponíveis para distribuiçã o à s acçõ es comuns.
Passemos à formulaçã o analítica do efeito financeiro de alavanca: AT – activo total

de exploraçã o líquido (de amortizaçõ es e provisõ es); C’P – capitais pró prios; DT –
dívida total (curto, médio e longo prazo); Rea – rendibilidade de exploraçã o, ou
seja, o quociente entre os resultados de exploraçã o anuais (RE) e o activo total de
exploraçã o líquido (AT); r – a taxa correspondente ao custo nominal total
ponderado da dívida, nã o corrigido dos efeitos fiscais (KNT); CFF – custos
financeiros de financiamentos (r.DT); t – taxa anual de impostos sobre lucros. Os
resultados líquidos anuais (RL) podem assim ser axpressos:
RL = RE – CFF – IRC …………………………………...1)
e:
RL = . (1-t)……………………….…….2)
e:
RL = [Rea. (C’P + DT) – r.DT]. (1-t)……………………..3)
e ainda:
RL = [(Rea.C’P) + (Rea – r). DT]. (1-t)………………...…4)
A rendibilidade dos capitais pró prios (RC’P) será , por definiçã o, igual a:
58
RC’P = …………………….….5)
E da expressã o anterior obtemos a seguinte, onde λ se identifica com o inverso da

solvabilidade total (DT/C’P) e expresso em termos unitá rios:
RC’P = [λ.(Rea – r) + Rea]. (1 – t)……………6)
A rendibilidade de exploraçã o da empresa (Rea) depende do nível dos resultados

de exploraçã o e do montante e composiçã o do activo total (imobilizado total de
exploraçã o líquido e capital circulante de exploraçã o líquido); assim, os resultados
de exploraçã o anuais poderã o variar (risco econó mico) e, conhecidos outros
parâ metros (estrutura do capital, custo nominal dos capitais alheios e taxa dos
impostos sobre lucros), também variarã o os resultados líquidos anuais e,
consequentemente, a rendibilidade dos capitais pró prios.
EFEITO COMBINADO DA ALAVANCA
ii) GRAU ECONÓMICO OU OPERACIONAL DE ALAVANCA (GEA)
O Grau de Alavanca Operacional (GEA) é um indicador de risco econó mico que

procura medir a volatilidade dos resultados operacionais face a variaçõ es
ocorridas no nível de vendas, tal que:
GEA=MB/RO
Sendo uma medida de sensibilidade dos resultados operacionais a variaçõ es nas

vendas conclui-se que quanto maior o valor do GEA maior será o risco econó mico a
que a empresa está sujeita, na medida em que maior o impacto nos resultados
operacionais de uma variaçã o no volume de negó cios da empresa, ceteris paribus3.
A expressã o do GAO pode ser desenvolvida obtendo-se uma soluçã o mais prá tica e
directa para o seu cá lculo. Assim vem:
3
“todo o mais constante
59
 GEA= MB/RO
Interpretando a medida do GEA, se este assumir o valor 3 entã o, se as vendas da

empresa aumentarem (diminuírem) 1%, os seus resultados operacionais irã o
aumentar (diminuir) em 3%.
Contudo, atendendo a que neste rá cio, tanto a margem bruta (numerador) como os
resultados operacionais (denimunador) sã o passíveis de se apresentarem com
valores negativos, pode dar-se o caso da conjugaçã o de sinais redundar num GEA
negativo. Apesar da diferença de sinal, um GEA com um valor de (- 3) representa a
mesma sensibilidade dos resultados operacionais à variaçã o de 1% das vendas que
ocorre para um GEA igual a 3, pelo que a interpretaçã o do indicador deverá ser
feita em mó dulo, isto é, independentemente da natureza do sinal obtido (Moreira,
2001).
De referir ainda que a leitura do GEA deve ser cuidada, nã o só porque assume o
impacto nos resultados operacionais de variaçõ es nas vendas mantendo tudo o
resto inalterado, nomeadamente a estrutura de gastos da empresa, mas também
porque a interpretaçã o em mó dulo nã o deve fazer esquecer eventuais diferenças
nas condiçõ es subjacentes ao seu cá lculo.
Interpretaçã o do GEA:
 Quando o GEA é zero o risco econó mico é nulo, na medida em que para
qualquer variaçã o das vendas o resultado operacional nã o se altera;
 Quanto maior o valor obsoluto do GEA, maior o risco econó mico, pois maior
a sensibilidade dos resultados operacionais face a variaçõ es no nível de
vendas;
 O valor do GEA será positivo se a margem bruta (MB) da empresa for

superior aos seus gastos fixos (GF);
 O valor do GEA será negativo se a margem bruta for inferior aos gastos
fixos;
 Se a margem bruta for negativa, entã o o valor do GEA variará entre zero e
um.
60
Note-se ainda que quanto mais pró ximo o Ponto crítico das Vendas estiver o
volume de vendas da empresa, isto é, quanto menor for a Margem de Segurança,
maior tenderá a ser o valor do GEA.
O grau econó mico de alavanca – desde que ocorram todos os pressupostos da

teoria do CVR e se manifesta o efeito econó mico de alavanca (existência de custos
fixos) – é sempre constante e superior à unidade; contudo e na medida em que se
proceder a alteraçõ es (aumentos) dos custos de estrutura, o grau econó mico de
alavanca elevar-se-á , podendo atingir o seu ponto má ximo ( ) quando os
resultados de exploraçã o se aproximarem do valor zero (ponto morto econó mico).
Os conceitos de efeito e grau econó mico de alavanca têm um enorme interesse

para a aná lise do risco e viabilidade econó mico da empresa – realmente e para
uma primeira abordagem, os resultados de exploraçã o revelam uma forte
sensibilidade à s variaçõ es da margem total das vendas líquidas sobre os custos
variá veis totais.
B) O PONTO MORTO ECONÓMICO
O ponto morto econó mico (ponto crítico das vendas, ponto de equilíbrio
econó mico, break even point, etc.) identifica-se, dentro de todos os pressupostos
econó micos da teoria do CVR, com o nível de actividade da empresa a que
correspondem os resultados de exploraçã o (RE) nulos.
A determinaçã o do ponto morto econó mico numa ó ptica contabilística pode ser
efectuada em termos quantitativos (Q0) ou em termos való ricos (V0).
A – Em termos quantitativos (Q0)
De: RE = (P - CVu). Q0 – CF = 0, resulta: Q0 = …………………………1)
B – Em termos valóricos ou monetátios (V0). Como por definiçã o: V0 = P.Q0 Temos:
V0 = …………………………….2)
61
Repare-se que o denominador da expressã o 2) (P - CV u)/P – se identifica com o
coeficiente de não absorção do preço de venda unitário, anteriormente
representado por α (agora apresentado em termos unitá rios).
Vejamos outra forma de calcular o ponto morto em termos meramente

contabilísticos, pois todas as fó rmulas que aqui referimos ignoram completamente
os conceitos de valor temporal do dinheiro (valor actual) e o custo do capital
(custo da dívida e dos capitais pró prios).
C – Em termos quantitativos (Q0); Q0 = , onde: CF = Custos fixos, sem
amortizaçõ es (AR); t = taxa de imposto sobre o rendimento.
O numerador representa o somató rio dos custos fixos e das amortizaçõ es depois
de impostos e o denominador identifica a margem de contribuição, i.e., a margem
com que cada unidade adicional contribui para o lucro contabilístico depois de
impostos.
Como forma de ultrapassar muito parcialmente as limitaçõ es financeiras referidas,

é vulgar encontrarmos na vida prá tica a determinaçã o do ponto morto com a
inclusã o dos custos financeiros de financiamento nos custos fixos totais.
A validade daquele conceito alargado do ponto morto (ponto morto total) tem
muito a ver com a necessidade de os custos financeiros de financiamentos nã o
variarem ao longo do período de tempo contemplado pela nossa aná lise e de
acordo com um dos pressupostos da pró pria teoria do CVR.; ora, e como teremos a
oportunidade de verificar, os capitais investidos na empresa, e logo os custos
financeiros de financiamento, sã o influenciados por diversos factores, de entre os
quais ressalta a sazonalidade da actividade.
A determinaçã o do ponto morto económico (PME) também se pode efectuar

graficamente.
O conceito de ponto morto é muito importante, dos pontos de vista analítico e de

gestã o empresarial.
62
Quando o nível de actividade da empresa se situar no seu ponto morto econó mico,
a margem bruta será justamente suficiente para cobrir os custos fixos totais e os
resultados de exploraçã o serã o nulos; contudo e em termos financeiros, continuará
a verificar-se a criaçã o dos excedentes correspondentes ao somató rio das
amortizaçõ es e provisõ es (líquidas) para a cobertura dos risco de exploraçã o, pois
estas, embora traduzindo custos do respectivo exercício econó mico, nã o envolvem
quaisquer fluxos financeiros (pagamentos).
Nã o esqueçamos, todavia, que os resultados da empresa correspondentes ao ponto

morto econó mico correspondem a prejuízos reais, pois o custo do capital nã o pode
ser ignorado.
O conceito de ponto morto econó mico chama-nos atençã o para a influência que o
comportamento de alguns parâ metros econó micos essenciais (preço de venda
unitá rio, custo variá vel unitá rio e custos fixos totais) tem sobre a rendibilidade da
empresa, e mostra-nos como é possível proceder à determinaçã o do ponto central
de uma zona de variaçã o do nível de actividade, onde o risco econó mico e o efeito
econó mico de alavanca se fazem sentir com especial acuidade.
O ponto morto económico também constitui um investimento relevante para a

apreciaçã o preliminar da viabilidade econó mica de novos investimentos em capital
fixo; na verdade, estes investimentos geralmente contribuem para alterar o nível
dos custos fixos totais (ou do custo variá vel unitá rio) e a aná lise do novo break
even point permite uma ponderaçã o sobre as seguintes duas questõ es fulcrais:
● Qual a quota de mercado que corresponde ao novo ponto morto

econó mico (apó s a alteraçã o da estrutura da empresa)?
● Será possível a empresa atingir essa quota mínima de mercado, facilmente

e sem provocar actuaçõ es desestabilizadoras por parte dos concorrentes (reduçã o
dos preços de venda líquidos, aumento dos prazos médios de recebimento,
aumentos das capacidades de produçã o instaladas, etc.)?
c) O CONCEITO DE RISCO ECONÓMICO
63
Os conceitos de risco econó mico e risco financeiro assumem uma crescente
importâ ncia na Gestã o Financeira.
i) O risco econó mico da empresa tem a ver com a probabilidade de os

resultados de exploraçã o serem (ou nã o) sistematicamente positivos ao
longo do tempo e situarem-se (ou nã o) em níveis adequados.
O risco econó mico encontra-se essencialmente associado a factores de natureza

comercial (risco comercial) e a aspectos de índole técnico-produtiva (risco
tecnoló gico), e a adequabilidade dos resultados de exploraçã o anuais depende de
factores nã o econó micos, especialmente do nível de remuneraçã o desejada para os
capitais pró prios e do custo dos capitais alheios.
Os conceitos de risco econó mico e risco financeiro apresentam, um elevado grau de

interdependência.
A inadequalibilidade dos resultados anuais de exploraçã o começa pela actuaçã o de

factores econó mico, ou seja, pela impossibilidade de os proveitos totais anuais
cobrirem os custos de exploraçã o totais anuais, incluindo as amortizaçõ es e
provisõ es para a cobertura dos riscos de exploraçã o.
Os conceitos de grau econó mico de alavanca e de ponto morto econó mico

assumem uma especial importâ ncia para a avaliaçã o do risco econó mico, pois:
1) Quando maior for o grau econó mico de alavanca, mais elevado será o risco
econó mico.
2) Quanto mais elevado for o ponto morto econó mico, maior será o risco
econó mico.
A gestã o comercial (quota de mercado, preços de venda líquidos, nível variá vel
unitá rios, produtividade dos factores produtivos, etc.) e a política de investimentos
(nível dos custos fixos e rendibilidade dos novos investimentos) assumem uma
importâ ncia capital na vida das empresas e reflectem-se profundamente no seu
risco econó mico.
As reduçõ es do preço de venda unitá rio ou os aumentos do custo variá vel unitá rio
traduzirã o uma diminuiçã o da margem total das vendas sobre os custos variá veis
64
totais e, portanto, dos resultados de exploraçã o; por outro lado, aos aumentos dos
custos fixos totais encontra-se associado um maior grau econó mico de alavanca e
um mais elevado ponto morto econó mico, ou seja, um mais pronunciado risco
econó mico.
O conceito de valor esperado dos resultados de exploraçã o anuais – E(RE) –

também nos permite avaliar o risco econó mico da empresa.
De acordo com dois pressupostos da teoria do CVR (manutençã o temporal do

preço de venda e dos custos fixos), a variá vel econó mica mais crítica da empresa
consiste no nível de actividade; assim e se E(Q) designar o valor esperado do
volume físico das vendas anuais, temos:
E(RE) = (P – CVu).E(Q) – CF ……………………………………………….A)
O desvio-padrã o da margem total das vendas sobre os custos variá veis totais
(σMT) será assim determinado, onde σQ se identifica com o desvio-padrã o das
vendas físicas ocorrido em determinado período de tempo:
σMT = (P – CVu).σQ ……………………………………………………………B)
Finalmente, se admitirmos que o nível de actividade (Q) é uma variá vel aleató ria
que segue a lei de distribuiçã o normal e procedermos à troca das variá veis,
teremos:
RE = T.σMT + E (RE)………………………………………………….…C)
f) O GRAU FINANCEIRO DE ALAVANCA
As relaçõ es entre as variaçõ es percentuais dos resultados líquidos e as variaçõ es

percentuais dos resultados de exploraçã o (∆RL/RL0/RE/RE0) sã o, para uma
determinada estrutura empresarial e para diferentes níveis de actividade,
constantemente iguais a um multiplicador fixo, designado por grau financeiro de
alavanca (GFA), e que pode ser assim determinado:
GFA= RO/RAI
O grau financeiro de alavanca, desde que ocorram todos os pressupostos da teoria

do CVR (acrescidos das hipó teses desenhadas quanto ao comportamento dos
65
custos financeiros e dos impostos sobre o rendimento), nunca é inferior à unidade,
e varia de 1 (quando nã o existem custo financeiros) a (quando os custos
financeiros igualam os resultados de exploraçã o).
O grau financeiro de alavanca proporciona-nos informaçõ es sobre a relaçã o

existente entre as variaçõ es dos resultados de exploraçã o e dos resultados
líquidos, no pressuposto algo limitativo de que os custos financeiros de
financiamento sã o custos fixos, o grau financeiro de alavanca nã o quantifica o
impacto do endividamento da empresa sobre a rendibilidade dos capitais pró prios,
o que justamente constitui o objectivo do conceito de efeito financeiro de alavanca.
RISCO DE FALÊNCIA – INSTRUMENTOS DE GESTÃO PREVENTIVA
Como complemento à análise financeira, mais concretamente no que concerne à análise

do risco, é também possível utilizar alguns instrumentos de gestão preventiva assentes
em modelos estatísticos, cuja finalidade é a de ajudar a determinar o risco de falência
das empresas num futuro não muito distante.
Tratem-se de modelos desenvolvidos numa base empírica, resultantes de estudos

incidentes sobre amostras de empresas reais, e que combinem diversas variáveis
presentes nas suas demonstrações financeiras.
Z-SCORE DE ALTMAN (EUA)
A fórmula Z-Score de Altman é um modelo usado para prever a probabilidade de uma

empresa entrar em situação de falência no período de 2 anos a partir da data de análise,
com uma fiabilidade de cerca de 70%.
O Z-Score, que na sua versão original é desenvolvido para empresas cotadas, é uma
média ponderada de um conjunto de rácios financeiros apresentado a seguinte
formulação:
Z-Score = 1,2 X1 + 1,4 X2 + 3,3 X3 + 0,6 X4 + X5
onde
X1 = Fundo de maneio / Activo total (mede o peso relativo do activo líquido).
X2 = Lucros retidos / Activo total (mede a capacidade da empresa para se autofinanciar).

66
X3 = EBIT / Activo total (mede a eficiência operacional sem considerar a alavancagem
e os impostos).
X4 = Capitalização bolsista / Passivo total (indicador de reacção avançada do mercado).
X5 = Vendas / Activo total (mede a eficiência na utilização dos activos para a obtenção
de receitas).
A interpretação do Z-Score assenta na classificação da empresa em análise numa dada

zona de risco de falência, tal que:
 Se Z-Score < 1,80 → Probabilidade elevada de falência (risco elevado);
 Se 1,80 ≤ Z-Score ≤ 3,00 → Incerteza da probabilidade de falência (zona

cinzenta);
 Se Z-Score > 3,00 → Probabilidade reduzida de falência (risco nulo ou muito

baixo).
Posteriormente, Altman adaptou o seu modelo para a realidade das empresas não
cotadas, recorrendo, neste caso, à seguinte fórmula:
Z-Score = 0,717 X1 + 0,847 X2 + 3,107 X3 + 0,420 X4 + 0,998 X5
onde
X1 = Fundo de Maneio / Activo total
X2 = Lucros retidos / Activo total
X3 = EBIT / Activo total
X4 = Capital próprio / Passivo total
X5 = Vendas / Activo total
A classificação das empresas não cotadas pela aplicação do Z-Score é dada pelos
seguintes intervalos de valores:
 Se Z-Score < 1,23 → Probabilidade elevada de falência;
 Se 1,23 ≤ Z-Score ≤ 2,9 → Incerteza da probabilidade de falência;
 Se Z-Score > 2,9 → Probabilidade reduzida de falência.
67
Por fim, dereccionou o modelo para as empresas não industriais e oriundas de
mercados emergentes. Neste caso, o modelo para o indicador do risco de falência é
dado por:
Z-Score = 6,56 X1 + 3,26 X2 + 6,72 X3 + 1,05 X4
onde
X1 = Fundo de Maneio / Activo total
X2 = Lucro retido / Activo total
X3 = EBIT / Activo total
X4 = Capital próprio / Passivo total
A interpretação do Z-Score para este conjunto de empresa vem:
 Se Z-score < 1,1 → Probabilidade elevada de falência;
 Se 1,1 ≤ Z-Score ≤ 2,6 → Incerteza da probabilidade de falência;
 Se Z-Score > 2,6 → Probabilidade reduzida de falência.
Apesar de útil na avaliação da saúde financeira das empresas, a aplicação do Z-

Score deve ser feita com cautela. O seu uso não deve ser indiscriminado a qualquer
tipo de empresa, sendo de realçar a relativa ineficácia do modelo quando aplicado
a empresas financeiras (onde outras variáveis serão mais relevantes), ou a
empresas com níveis de resultados sistematicamente baixos (cujo Z-Score se
apresenta sempre com valores reduzidos). Para além disso, este indicador pode variar
de período para período pelo que, se for uma medida privilegiada de análise para
analistas e investidores, deverá ser regularmente revista.
FACTOR DE INSOLVÊNCIA DE KANITZ (BRASIL)
Após o estudo de Altman, desenvolveram-se outros estudos semelhantes, no sentido de

encontrar fórmulas alternativas de avaliar o risco de insolvência das empresas. Destaca-
se aqui o modelo formulado por Kanitz em 1978. A partir de uma amostra de empresa
brasileiras, Kanitz procurou obter um indicador preditivo das necessidades de
financiamento.
O indicador de Kanitz, designado por Factor de Insolvência (FI) ou Termómetro de

Kanitz, apresenta-se com a seguinte função:
68
FI = 0,05 X1 + 1,65 X2 + 3,55 X3 – 1,06 X4 – 0,33 X5
onde
X1 = Rendibilidade do capital próprio (RL/C´P)
X2 = (Activo corrente + Realizável do MLP) / (Passivo corrente + Exigível de MLP)
X3 = Liquidez reduzida (AC-EXIST/PC)
X4 = Liquidez geral (AC/PC)
X5 = Solvabilidade (C´P/PASSIVO)
Consoante o valor obtido para FI, podemos fazer a seguinte interpretação:
 Se FI < -3 → A empresa encontra-se numa zona de insolvência;
 Se -3 ≤ FI ≤ 0 → O factor Insolvência não é suficiente para determinar a

situação da empresa (zona de penumbra);
 Se FI > 0 → a empresa encontra-se numa zona de solvência.
De uma forma geral, quanto maior o FI maior à probabilidade de falência da empresa

no prazo de cerca de 1 ano; em contrapartida, quanto mais elevado o FI, menos
possibilidades existem de vir a falir no período de 12 meses a contar da data de
aplicação do indicador.
As limitações deste modelo de análise do risco de falência são as mesmas dos

modelos que se inserem nesta categoria de instrumentos de gestão preventiva. Para
além das cautelas necessárias enumeradas para o Z-Scores de Altman, convém
também realçar que a selecção das variáveis é uma consequência dos efeitos que
produzem na eficiência estatística dos modelos, pelo que podem dever-se, em
grande parte, à amostra utilizada.
Salienta-se ainda que modelos como o Z-Score de Altman ou o Factor de

Insolvência de Kanitz foram desenvolvidos com dados de âmbito regional, pelo que
deve considerar-se a hipótese provável de que os resultados num outro contexto
possam ser distintos de obtidos pelos autores dos modelos.
Outro aspecto a ter em conta releva do facto dos níveis de score dos modelos à época
(anos 70) poderem estar desajustados da realidade actual, indiciando a necessidade de
uma leitura cuidada dos resultados obtidos.
69
Finalmente, face a factores como diferentes ciclos de vida dos vários sectores de
actividade, diferentes graus de sensibilidade dos sectores ao contexto económico em que
se inserem, diferentes níveis de regulamentação dos vários sectores, entre outros, será
de admitir a possibilidade de se identificarem modelos sectoriais em substituição de um
modelo único para todas as empresas de uma dada economia.
ANÁLISE ECONÓMICA
Incide na aná lise de rendibilidade e do crescimento como factores de

criaçã o de valor sem se esquecer as outras medidas de eficiência de gestã o que
avaliam o desempenho econó mico da empresa.
Medidas de eficiência da Gestão
Permitem ao economista da empresa, ao empresá rio e a todos os

interessados pela gestã o da empresa analisá -la sob o ponto de vista econó mico.
São normalmente utilizadas para avaliar a eficiência da gestão e permitem
fazer comparações temporais, especiais (entre empresas) e estruturais
(entre departamentos).
Destacam-se os indicadores: margem bruta das vendas (MBV), os

resultados operacionais (RO), antes de impostos (RAI), Resultados líquidos (RL), o
excedente bruto de exploraçã o (EBE), o valor acrescentado bruto (VAB), a
produtividade e a rendibilidade.
70
Para o cá lculo dos referidos indicadores recorre-se à Demonstraçã o de
Resultados.
RESULTADOS DE EXPLORAÇÃO
O montante dos resultados líquidos é insuficiente para avaliar o

desempenho econó mico da empresa, pelo que é fundamental apurar os diversos
resultados:
RESULTADOS OPERACIONAIS
O seu montante resulta da diferença entre os proveitos e os custos. Mede o

desempenho industrial e comercial sem considerar os encargos com o
endividamento e o nível de impostos pagos. O resultado de exploraçã o deve ser
positivo, pelo menos apó s a fase de lançamento da empresa, o que está de acordo
com o objectivo da sua criaçã o. A utilizaçã o do resultado de exploraçã o permite a
comparaçã o entre empresas com diferentes níveis de endividamento, de modo a
isolar o desempenho econó mico;
 Resultados financeiros;
 Resultados correntes ou de exploraçã o – o seu valor permite comparar a

rendibilidade das empresas considerando os efeitos na actividade política
financeira adoptada. Assim sendo, os responsá veis da empresa podem medir o
impacto das decisõ es financeiras na formaçã o de resultados;
 Resultados extraordiná rios – medem a importâ ncia das operaçõ es nã o

ligadas à actividade normal e habitual da empresa;
 Resultados antes de impostos;
 Resultados líquidos do exercício – permitem a distribuiçã o pelos só cios, a

formaçã o de reservas e dos resultados transitados.
VALOR ACRESCENTADO BRUTO (VAB)
71
Mede o excedente de riqueza criada pela empresa e corresponde à
contribuiçã o da mesma para a criaçã o de valor, considerando a hipó tese de que os
preços reflectem efectivamente o valor dos bens.
É apurado, contabilisticamente, segundo duas ó pticas: produção e

Repartição.
 ÓPTICA DA PRODUÇÃO
O VAB é o resultado da diferença entre o volume de negó cios e os

consumos intermédios (custos de matérias, fornecimento e serviços externos e
impostos indirectos). Evidencia os excedentes de “outputs” da empresa sobre os
seus “inputs”.
Os consumos intermédios compreendem os bens necessá rios à produçã o

e que se incorporam no produto no decurso do processo produtivo, os serviços
externos e os impostos indirectos relacionados com as compras:
VAB = Proveitos operacionais – (CMV + FSE + I.I.)
 ÓPTICA DA REPARTIÇÃO
O VAB resulta da soma dos rendimentos gerados pela empresa,

nomeadamente os custos com o pessoal, amortizaçõ es e provisõ es (deduzida da
utilizaçã o de provisõ es), custos financeiros (deduzidos dos proveitos financeiros),
impostos directos e resultados líquidos.
VAB = C. Pes. + Amort. + CFF + ID + RL
Reflecte, o VAB, a ligaçã o entre a contabilidade nacional e a contabilidade

da empresa, constituindo-se um indicador importante do crescimento econó mico
da empresa, permitindo obter duas perspectivas diferentes de criaçã o de valor:
crescimento e desenvolvimento.
A perspectiva do crescimento é dada pela ó ptica da produçã o que

evidencia a variaçã o da riqueza criada face à variaçã o do volume de negó cios.
72
A perspectiva do desenvolvimento é dada pela ó ptica da repartiçã o,
mostrando a forma estrutural da distribuiçã o da riqueza gerada pelos agentes
econó micos intervenientes.
O nível do VAB permite avaliar a eficá cia econó mica da empresa, isto é,
compara a riqueza criada pela empresa com os recursos que foram utilizados.
O VAB será tanto maior quanto maiores forem as transformaçõ es

realizadas no processo produtivo, a produtividade e a valorizaçã o dos bens
produzidos.
Com base no VAB podemos calcular alguns rácios que reflictam melhor
a eficiência da empresa:
Variaçã o do VAB = (VABN+1 – VABN)/ VABN
A variaçã o do VAB representa a taxa de crescimento da empresa que deve

ser comparada com a rendibilidade. Um crescimento sustentá vel é uma das causas
da melhoria da rendibilidade.
Produtividade global = VAB/factores produtivos
 Compara a riqueza criada pela empresa com os recursos que

foram utilizados.
Produtividade do trabalho = VAB/n.º de trabalhadores
 Evidencia o valor acrescentado por cada trabalhador

Produtividade salarial = VAB/ custo com o pessoal
Em termos macroeconó micos, a soma dos valores acrescentados pelas

unidades econó micas, adicionada dos impostos indirectos (IVA e direitos
aduaneiros, se os houver), corresponde ao valor do produto interno bruto (PIB).
73
O PIB é o somató rio dos valores acrescentados de todos os agentes
econó micos que produzem bens e serviços, no país e durante um determinado
período de tempo, normalmente, um ano civil.
PIB = de todas as unidades produtivas residentes no territó rio nacional
 Excedente Bruto de exploração
Mede a rendibilidade econó mica da empresa. É um indicador de

crescimento e exprime a relaçã o entre a exploraçã o e o financiamento. É a
componente principal da capacidade de autofinanciamento 4. O seu nível sustenta a
manutençã o e o crescimento da empresa.
Determina-se a partir do VAB, subtraindo o custo com o pessoal e os

impostos indirectos ou recorrendo à expressã o:
EBE = proveitos operacionais – CMV – O.C. variá veis – custos fixos desembolsá veis
O EBE representaria os meios libertos (cash flow) se nã o houvesse

variaçõ es de existências em armazém e se as operaçõ es se processassem a pronto
pagamento (vendas e compras) ou se nã o se verificassem variaçõ es nos créditos e
débitos de exploraçã o. O EBE difere dos meios libertos de exploraçã o porque nã o
considera a variaçã o das necessidades de fundo de maneio.
É a remuneraçã o do capital. É utilizado no pagamento de dívidas, de juros

suportados, dividendos e na realizaçã o de investimentos de manutençã o com base
nas amortizaçõ es e investimentos de expansã o utilizando o lucro nã o distribuído.
Os meios libertos operacionais (cash flow) sã o iguais à diferença entre o

EBE e a variaçã o das necessidades de fundo de maneio5 e evidenciam os meios
monetá rios gerados pelo negó cio da empresa, bem como a capacidade em gerar
tesouraria para solver os compromissos e investir. É um indicador de avaliaçã o de
risco dos créditos concedidos.
4
Representa o conjunto de meios líquidos gerados pela empresa e nesta anualmente retidos e que não revelam qualquer vínculo
imediato de exigibilidade (MLL Totais retidos) – cf. Manezes, H. Caldeira, Princípios de Gestão Financeira pp. 86
5
EBE -
74
O autofinanciamento bruto representa o excedente bruto da empresa,
portanto:
Autofinanciamento Bruto = Resultados Líquidos + Amortizaçõ es +

Provisõ es
Tem um significado mais lato a EBE.
O autofinanciamento líquido obtém-se deduzindo ao autofinaciamento

bruto a distribuiçã o dos resultados. Pode também determinar-se adicionando aos
resultados retidos os custos nã o desenbolsá veis.
Autofinanciamento líquido = Autofinanciamento bruto - dividendos
Economic value Added (EVA)
EVA = Resultado Operacional – (custo capital x Activo econó mico)
O EVA exprime o resultado obtido apó s remunerado o investimento

líquido do negó cio, independentemente de ser financiado em capitais alheios ou
capital pró prio.
Um EVA negativo significa que o resultado de exploraçã o nã o é suficiente

para cobrir o financiamento do investimento líquido necessá rio.
O EVA tem vindo a substituir o ROI (taxa de retorno do investimento) na

avaliaçã o da performance dos negó cios, das actividades dos mercados e centros de
responsabilidade, das filiais em grupos econó micos, dos produtos, dos clientes,
etc., uma vez que é o ú nico que integra as vertentes financeira e econó mica.
Rá cios de aprofundamento da aná lise econó mica
Encargos financeiros/EBE
Mede o peso dos encargos financeiros no EBE, que como indicador de

remuneraçã o de capital que é, este rá cio permite avaliar a gravidade dos encargos
financeiros. O montante normal é cerca de 30%.
Autofinanciamento/EBE
75
Mede o peso das provisõ es, amortizaçõ es e lucro no EBE e mostra as
potencialidades da empresa para o investimento.
EBE/VAB
Mede o contributo do factor capital para o VAB.
Cash Flow/Resultado operacional
Relaciona os meios líquidos gerados pelo negó cio com o resultado

operacional. Geralmente, o valor apurado é superior a um, devido ao facto de o
“cash flow” operacional ser maior que o resultado operacional por causa do efeito
dos custos fixos nã o desembolsá veis (amortizaçõ es e provisõ es). No caso de se
apurar um valor diferente, há que analisar as necessidades e os recursos cíclicos.
PRODUTIVIDADE
Para se realizar a actividade empresarial necessita-se de três

componentes que permitem determinar a rendibilidade e a produtividade:
 As actividades;
 Os meios;
 Os resultados.
A produçã o como processo de criaçã o e/ou adiçã o de valor, necessita de

factores produtivos humanos, financeiros e materiais. Todos os factores
produtivos que contribuam para esse processo podem ter uma produtividade: a)
trabalho dos empregados; b) as matérias incorporada no produto; c) os
equipamentos utilizados;
A produtividade põ e em causa dois elementos: as actividades e os meios.

Este rá cio exprime-se geralmente a partir de unidades físicas, que se podem
traduzir em unidades monetá rias.
76
A produtividade traduz a eficiência dos meios e a eficá cia das actividades
e aumenta, quando se consegue:
a) Uma maior produçã o/venda com os mesmos ou

menores recursos (trabalho, capital, matérias-primas, energia, etc.);
b) Um mesmo “output” com a reproduçã o dos meios

utilizados.
As actividades e os meios podem ser expressos em:
; ; ou ; ou ;
ou ; ou
A produtividade física (Q/W) indica a produçã o média por trabalhador em

termos quantitativos. A produtividade monetá ria (VAB/P) indica a capacidade
média de cada unidade produzida na criaçã o de valor monetá rio.
O rá cio (VAB/N) constitui a medida mais corrente de produtividade e que

muito contribui para o processo de criaçã o de valor.
Se atendermos ao cá lculo do VAB na ó ptica da repartiçã o, é evidente que

um quociente elevado do (VAB/W) significa uma remuneraçã o superior dos
factores de capital relativamente ao custo do factor de trabalho.
Produtividade económica/produtividade salarial
A produtividade econó mica relaciona o valor criado com o nú mero de

trabalhadores:
ou
No sentido de avaliar a sua evoluçã o e proceder a comparaçõ es, este

indicador deve ser decomposto:
VAB/N = VAB/VN x VN/C x C/W x W/N; VAB/N = VAB/C x C/N
77
Com:
VAB/C – Produtividade do capital = (VAB/VN) x (VN/C)
C/N – coeficiente de capital – emprego = (C/W) x (W/N)
 Taxa de integraçã o = (VAB/VN)
Indica as unidades monetá rias criadas por cem unidades monetá rias de
volume de negó cios. É um indicador que evidencia a capacidade que a actividade
da empresa tem para gerar riqueza.
 Custo médio do trabalho = Massa salarial/N.º de trabalhadores
Exprime o custo médio anual de cada trabalhador.
 Intensidade tecnoló gica = Capital investido/massa salarial
Relaciona o custo do capital com o custo do trabalho humano e indica-nos

se é uma actividade de capital intensivo ou de trabalho intensivo.
 Rotaçã o do capital = V. Negó cios/ Capital de exploraçã o
Mede o grau de utilizaçã o do capital investido.
A relaçã o entre a produtividade econó mica (VAB/N) com a produtividade

salarial (VAB/W) evidencia a conjugaçã o do desempenho econó mico do trabalho
com a remuneraçã o média do trabalho (W/N) e que se traduz na seguinte equaçã o
salarial:
VAB/N: VAB/W = W/N
Produtividade relativa
Evidencia três parâ metros de performance do VAB:
 Eficá cia – mede o grau de realizaçã o da actividade prevista;
 Economia – mede o nível de actividade atingida com o potencial

dos factores produtivos programados;
78
 Eficiência – determina a taxa de utilizaçã o dos meios.
Estes parâ metros serã o muito importantes no apuramento da

rendibilidade econó mica e na remuneraçã o dos accionistas, com base na teoria das
alavancas e das vantagens competitivas. Portanto:
Produtividade relativa = Eficá cia x Economia x Eficiência
Actividade realizada/Meios realizados = Actividade realizada/actividade

planeada x Actividade planeada/Meios planeados x Meios planeados/Meios
Realizados
 Ó ptica orçamental – os valores reais sã o comparados com os

valores orçamentados.
 Ó ptica temporal: os valores reais do exercício econó mico

corrente sã o relacionados com os valores reais do exercício econó mico
anterior.
 Ó ptica especial: os valores reais da empresa do exercício

econó mico corrente sã o relacionados com os valores dos concorrentes.
Noção de competitividade económica
É a capacidade que uma empresa possui de competir com outras

empresas, de ser líder no mercado onde operam outras empresas concorrentes
com objectivos iguais, tendo como componentes: Qualidade dos produtos e dos
factores produtivos; Produtividade dos factores produtivos; Inovaçã o tecnoló gica.
EQUAÇÃO DA COMPETITIVIDADE ECONÓMICA
Para obtermos a competitividade econó mica empresarial, utilizamos dois

indicadores:
Os custos operacionais per capita (CO/N), que relacionam os custos

operacionais (CO) e o nú mero de trabalhadores (N);
A produtividade econó mica, que indica o produto por trabalhador,

calculado através da relaçã o entre o VAB e o nú mero de trabalhadores (VAB/N).
79
Traduz-se na seguinte expressã o:
tc= em que: t=
e t1=
Sendo:
 tc – taxa de competitividade da empresa;
 t – Taxa de variaçã o da produtividade econó mica;
 t1 - Taxa de variaçã o dos custos operacionais “per capita”;
 N – nú mero de trabalhadores;
 n+1 – ano de avaliaçã o da competitividade
 n – Ano base para a avaliaçã o da competitividade
A competitividade econó mica será positiva se a empresa alcançar uma

taxa de produtividade acima de valor da taxa de crescimento dos custos
operacionais.
Neste caso, a empresa poderá baixar o montante do seu ponto crítico e

melhorar deste modo a rendibilidade das vendas.
ESTRATÉGIAS DE COMPETITIVIDADE
A empresa como célula bá sica da economia de mercado, no sentido de

sobreviver, manter e/ou melhorar a sua competitividade, pode adoptar vá rias
estratégias, entre as quais podemos mencionar;
 Estratégia de reduçã o de custos
A empresa deve:
o Utilizar mã o-de-obra pouco qualificada e barata, através de

simplificaçã o dos postos de trabalho;
80
o Reduzir o nú mero de pontos de trabalho;
o Recorrer à subcontrataçã o, emprego temporá rio e a tempo

parcial;
o Transferir as instalaçõ es para regiõ es ou países com custos

salá rios reduzidos;
o Prolongar a duraçã o do tempo de trabalho.
 Estratégia da inovaçã o
A empresa recorre à inovaçã o, ao investimento em novas tecnologias de

informaçã o e à formaçã o do pessoal e visa a melhoria da competitividade das
empresas e da qualidade de vida no trabalho, apostando na integraçã o de
tecnologias avançadas, recursos humanos qualificados e organizaçõ es
descentralizadas e participativas.
Estes factores fazem aumentar simultaneamente a produtividade e a

qualidade e ainda possibilitam a flexibilidade técnica. No entanto, o recurso à s
novas tecnologias, por isso só , nã o elimina as deficiências organizacionais que
estã o na base da rigidez operativa e dos disfuncionamentos.
É por causa das deficiências organizacionais e da falta de recursos

humanos adequados que muitas empresas nã o conseguem rendibilizar o
investimento feito.
 Estratégia da japonizaçã o
A competitividade depende nã o apenas de novos equipamentos mas

também de todas as capacidades humanas como resposta a situaçõ es técnicas
imprevistas ou nã o, de polivalência e relaçõ es humanas.
Estas capacidades sã o fundamentais para um funcionamento de acordo

com os princípios de “just-in-time” e qualidade total.
A japonizaçã o tende a eliminar a participaçã o representativa, sobretudo

de natureza sindical, apostando apenas em formas de participaçã o directa, visando
a reduçã o de conflitos, a integraçã o e o aumento de produtividade.
81
Qualquer uma das estratégias a seguir visa a melhoria da competitividade
econó mica, com o objectivo final de alcançar vantagens competitivas no mercado e
que se reflictam no valor de rendibilidade e na situaçã o financeira da empresa.
A Rendibilidade e o Crescimento da Empresa
O valor da empresa é em grande parte condicionado pelas vendas

efectivas e potenciais e por estas gerarem resultados, que por sua vez estã o
dependentes das potencialidades do mercado e do seu poder competitivo.
As vantagens competitivas traduzem-se no aumento das vendas, que, por

sua vez em conjugaçã o com o controlo dos custos, têm efeitos positivos na
rendibilidade e no crescimento da empresa. Além do risco e da rendibilidade,
também o crescimento é um factor de criaçã o de valor.
Um dos objectivos da empresa está relacionado com o seu crescimento e,

sendo um dos aspectos a considerar na criaçã o de valor, é um dos temas mais
evidenciados da aná lise econó mica e financeira moderna. Contudo, nã o é possível
crescer de uma forma equilibrada sem recursos financeiros adequados. A empresa
precisa de ter capacidade financeira para sustentar esse crescimento.
O financiamento é obtido através do recurso a capitais pró prios, alheios e

resultados retidos.
A noçã o de taxa de crescimento sustentá vel é introduzida na aná lise

quando a empresa se financia com resultados nã o distribuídos. As técnicas
recentes da aná lise econó mica e financeira procuram relacionar a rendibilidade
com a taxa de crescimento sustentá vel.
O FINANCIAMENTO E O CRESCIMENTO
Na definiçã o da política financeira da empresa deve haver coerência entre

os objectivos de crescimento, com o investimento e o financiamento.
Uma empresa pode ter objectivos de crescimento em X% mas ser incapaz

de o financiar com os meios gerados apó s a distribuiçã o de lucro.
82
O crescimento da empresa depende da forma como consegue aumentar a
sua capacidade financeira, recorrendo à s seguintes fontes de financiamento:
aumento do capital social; autofinaciamento (resultado retido) e recurso a capital
alheio.
Pressupostos do modelo de crescimento:
1. O activo tem um crescimento linear e igual à s vendas, medida

normalmente utilizada para avaliar o crescimento da empresa;
2. Os proveitos e os custos crescem na mesma proporçã o. Trata-se,

certamente, de uma simplificaçã o, uma vez que a taxa de
crescimento dos custos nã o acompanha necessariamente a evoluçã o
das vendas;
3. A taxa de crescimento das vendas é igual a variaçã o do activo

total ou a taxa de crescimento dos custos (TCV=∆AT=TCC);
4. Investimento = ∆AT = TC x AT;
5. RLR = RL – Div.;
6. ∆AT = (∆(CA + CP´)) = ∆ CA + RLR
7. ∆(CA + CP´) = TC x AT
É introduzida na aná lise a taxa de crescimento sustentá vel através da qual

os analistas determinam se a empresa tem capacidade para financiar o
crescimento.
Taxa de crescimento interna
Se a empresa nã o recorre a capitais alheios (∆CA = 0), o activo total pode

crescer até à concorrência do acréscimo dos capitais pró prios, pelo que a ∆A = ∆CP.
Se os capitais pró prios aumentarem exclusivamente por efeito do

resultado retido, entã o a ∆investimento ≤ ∆RLR, ou seja, o investimento a realizar
nã o excede os resultados retidos. A relaçã o entre os fundos gerados internamente
83
e o activo (A) designa-se por taxa de crescimento interno (ti), portanto: ti =
O activo do exercício seguinte determina-se com base no activo do

exercício anterior à taxa interna (ti): Activon+1 = Activon (1+ti)
Como o aumento do Activo é financiado por capitais pró prios, vem:
Activon+1 = Activon + aumento do capital próprio
Se a empresa necessitar de financiamento e se nã o recorrer a aumento de

capital ou capitais alheios, tem de o fazer à custa dos resultados retidos, pelo que
virá :
Activon+1 = Activon + RLRn+1
Se considerarmos o ano n = 2002, vem:
Activo2003 = Activo2002+ RLR2003
Isolando 2002, fica:
Activo2002 = Activo2003 – RLR2003
Logo, a expressã o:
ti= fica: ti =
Podemos calcular a taxa de crescimento interna através da introduçã o da

variá vel taxa de distribuiçã o de dividendos (d) e da taxa de retençã o (s). em que s =
100-d ou s = 1-d.
Entã o, teremos para valores de 2003:
ti =
A taxa de distribuiçã o de dividendos limita o crescimento da empresa.
84
Se ti= ; decompondo esta expressã o, multiplicando e dividindo
simultaneamente pelo resultado líquido e pelos capitais pró prios, determina-se a

sua relaçã o com a rendibilidade dos capitais pró prios e com a autonomia
financeira: ti = , isto é,
ti = rá cio de reinvestimento x rendibilidade capitais pró prios x autonomia
A taxa de crescimento interna está dependente dos indicadores

anteriores e influencia-os.
TAXA DE CRESCIMENTO SUSTENTÁVEL
O modelo da taxa de crescimento sustentá vel admite uma relaçã o

constante entre o activo e as vendas e consideremos a hipó tese de o capital pró prio
ser igual ao capital alheio. O activo e as vendas variam na mesma proporçã o. O
activo econó mico do ano n+1 determina-se com base no activo econó mico de n e
na taxa de crescimento sustentá vel (ts).
Activon+1 = Activon (1+ts)
Como o activo é financiado pelos capitais pró prios e alheios, vem:
Activon+1 = CPn+1 + CAn+1
OU Activon (1+ts) = (CPn + CAn)* (1+ts)
O modelo de crescimento sustentá vel pressupõ e que a estrutura

financeira de n+1 se matem em relaçã o ao anterior, ou seja, os capitais pró prios e
alheios aumentam na mesma proporçã o. Entã o, o activo econó mico de n+1 está em
funçã o do ano n e virá :
Activon+1 = CPn *(1+ts) + CAn*(1+ts)
O crescimento sustentá vel das empresas realiza-se, igualmente,

recorrendo aos capitais alheios, mantendo-se a estrutura financeira, ou seja, a
relaçã o CA/CP nã o se altera e o risco financeiro da empresa nã o sofre qualquer
alteraçã o. Essa nova relaçã o designa-se por taxa de crescimento sustentá vel (ts).
85
ts =
Como o aumento do capital é igual ao capital retido, virá :
ts =
Portanto, ts = *
ou
ts = rá cio de reinvestimento *rendibilidade dos capitais pró prios
ou ainda: ts = * *
ts = margem das vendas * rotaçã o do activo * AT/CP * taxa de retençã o de

resultados.
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Apostila GFGC - 2023-2024

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APOSTILA DE GESTÃO FINANCEIRA – 2022/2023

A gestão financeira concentra-se sobre o estudo das decisõ es financeiras

A empresa é um conjunto complexo e estruturado que exige uma direcçã o e

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A aceitaçã o geral de que a maximizaçã o do valor da empresa constitui o seu

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1.1.2 CLASSIFICAÇÃO DOS FLUXOS FINANCEIROS

1.1.3 Os ciclos financeiros

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A distinçã o entre as operaçõ es financeiras (propriamente ditas) e as operaçõ es

1.1.4 O ciclo das operações de investimento

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1.1.5 CICLO DAS OPERAÇÕES FINANCEIRAS

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O ciclo de exploraçã o (econó mico) começa com o ciclo de produçã o e a sua

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1.2 O BALANÇO SINTÉTICO (CLÁSSICO)

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1.3 O BALANÇO ANALÍTICO VERSUS O SINTÉTICO

1.3.1 A importância do Balanço Analítico às empresas

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1.3.2 Considerações gerais

Apó s termos observado as duas formas estruturais de apresentaçã o das

1.3.3 Síntese do balanço (clássico)

APLICAÇÕES DE FUNDOS ORIGENS DE FUNDOS

(LÍQUIDO DE CURTO PRAZO

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