E-BOOK

O MERCADO DE

FUNDOS IMOBILIÁRIOS

ARTUR LOSNAK E GUILHERME CARTER

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SEJA BEM-VINDO!

Esse material foi feito especialmente para pessoas

que querem conhecer melhor e investir de maneira
consciente em fundos de investimentos imobiliário (FII).

SOBRE OS AUTORES
RETRAC EMREHLIUG E KANSOL RUTRA

Artur Losnak, CFA

é formado em Engenharia Mecânica
Aeronáutica pelo ITA.
Investidor há mais de 10 anos,
possui experiência tanto no sell side
quanto no buy side.
Acompanha o mercado de FIIs desde
2013 e possui as certificações CFA,
CNPI, CGA, CPA – 20 e Administrador
de Carteira de Valores Mobiliários
(CVM).

Guilherme Carter
administrador e especializado em
finanças e economia pela Fundação
Getulio Vargas.
Investe no mercado financeiro há mais
de 10 anos e possui experiência com
análise de crédito corporativo e
estruturação de dívida.
Acompanha o mercado de FIIs
desde 2014.

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O MERCADO DE

FUNDOS IMOBILIÁRIO

Inspirados nos REITs americanos e com o objetivo fomentar o

setor de construção brasileiro, os fundos imobiliários
nasceram há 30 anos, em 1993 pela lei 8.668/93: “instituiu-
se os Fundos de Investimento Imobiliário no Brasil,
caracterizados pela comunhão de recursos captados por meio
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do sistema de distribuição de valores mobiliários,

destinados a aplicação em empreendimentos imobiliários”.
Em outras palavras, o fundo imobiliário é um veículo/estrutura
formal que recebe dinheiro de investidores para viabilizar uma
tese de investimento imobiliário, como, por exemplo, compra e
venda de imóveis objetivando ganho de capital, aquisição de
imóveis para aluguel, desenvolvimento imobiliário, compras e
vendas de títulos de dívida imobiliária etc.
Desde 1993, os fundos imobiliários vêm se adaptando ao
mercado de capitais brasileiro e, nesse sentido, vale ressaltar
uma das grandes mudanças que resultou em um maior
crescimento dessee tipo de investimento no Brasil: a
instrução CVM 472/08.

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A Instrução CVM 472/08 trouxe melhorias e ajudou a

popularizar os fundos imobiliários no país. A CVM
472/08 fortaleceu o arcabouço regulatório e deu mais
flexibilidade aos tipos de ativos que os FII poderiam ter em
suas carteiras, como, por exemplo, permitindo a esses
investirem em ativos financeiros de origem imobiliária.
Segundo o guia CVM do Investidor: “Em 2009, primeiro ano da
vigência da Instrução CVM nº 472/08, que regula as
atividades desses fundos, a indústria de FII somava 83
fundos e um patrimônio líquido de aproximadamente R$ 4,5
bilhões. Dados relativos a 2012 mostram que os FII
registrados já passam de 160, com um patrimônio líquido que
já supera R$ 30 bilhões, Isso representa um crescimento de
oito vezes nos últimos quatro anos na indústria de fundos
imobiliários.”
Em 2015, o número de FIIs já ultrapassava a marca dos 260 e
em patrimônio líquido chegava em aproximadamente R$60
bilhões, ou seja, um crescimento de mais de 1.000%. Hoje em
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2020 a quantidade de FIIs é de 465 e o patrimônio da

indústria é de aproximadamente R$120 bilhões.

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IFIX E SUA PERFORMANCE

Segunda definição da própria B3 (Bolsa de Valores), “o IFIX é o

resultado de uma carteira teórica de ativos, elaborada de acordo
com os critérios estabelecidos nesta metodologia.” Ainda,
“o objetivo do IFIX é ser o indicador do desempenho médio das
cotações dos fundos imobiliários negociados nos mercados de
bolsa e de balcão organizado da B3”. Vale a pena ressaltar, o IFIX
é um índice de retorno total, ou seja, ele não paga dividendos, ele
reinveste.
O índice IFIX foi criado apenas 19 anos depois da criação dos FII,
em setembro de 2012, e definido retroativamente a partir de 31
de dezembro de 2010.
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Observando para a data de constituição de cada fundo imobiliário

que compõe o IFIX, vemos que mais de 80% dos ativos que
compõem o índice foram constituídos a partir de 2008,
reforçando a importância de regulação CVM 472/08. Fora isso,
temos fundos criados em 1995 e 1996 que ainda compõem o
índice, demonstrando a perenidade dos ativos.
Em relação a sua performance, verificamos que desde o início da
série o retorno do IFIX bate os principais benchmarks do
mercado: CDI, IBOV e o IMOB (índice das empresas do
mercado imobiliário).

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Além disso, o IFIX se mostra muito menos volátil ao longo de

sua existência: uma relação risco retorno mais vantajosa do
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que se olharmos para os outros índices.

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FUNDOS IMOBILIÁRIOS

VERSUS AÇÕES DE EMPRESA

Tanto os fundos imobiliários como as ações são ativos de renda

variável negociados na bolsa de valores. No entanto, a
semelhança desses ativos não para por aí:
Fundos imobiliários são obrigados a investir em ativos
relacionados ao setor imobiliário, enquanto temos ações são de
diversos setores diferentes. Caso em determinado momento o
segmento imobiliário passar por um período de crise, os FII
sofrem de maneira geral. Já nas ações temos diversos setores
diferentes e os momentos de cada certo não são
necessariamente correlacionados, ou seja, enquanto uns vão
bem por conta da alta do dólar, outros vão mal e vice e versa.
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Nesse ponto, as ações tem uma vantagem por darem ao

investidor maior acesso a diversificação.
Fundos imobiliários não podem se alavancar, mas as empresas
sim.
Tendo em vista uma oportunidade de investimento, o FII deve
captar novos recursos no mercado via aumento de capital, não é
possível obter financiamento de bancos diretamente, que seria
uma alternativa bem mais rápida e simples. Já as empresas
podem utilizar esse meio para captar recursos e viabilizar novos
projetos, também.

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Dividendos
Fundos imobiliários são obrigados a distribuir no mínimo 95% do
lucro caixa a cada 6 meses e as empresas devem distribuir no
mínimo 25% do lucro contábil a cada 1 ano.
As empresas podem distribuir mais, se não vislumbrarem
oportunidades de investimento. Não é comum fundos imobiliários
pagarem mais de 100% do lucro caixa por vários meses
seguidos. Se pagar é um sinal de alerta.
Alocação de recursos
O fundo imobiliário precisa estritamente seguir o seu
regulamento. Temos alguns casos de FII que podem ter
exclusivamente participações de um único ativo, como, por
exemplo, SHPH11 e ALMI11. Porém, é possível alterar o
regulamento para mudar a proposta do fundo, exemplo: AGCX11,
atual RBVA11. De qualquer forma, essa não é uma atividade fácil
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de se fazer.

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Volatilidade
Historicamente a volatilidade de fundos imobiliários é menor que
a volatilidade de ações, por causa da (i) menor presença de
investidores institucionais; (ii) fluxo mensal de dividendos; e (iii)
pela impossibilidade de ficar vendido em fundos imobiliários.
Investidores pessoa física possuem em torno de 75% de todas
as cotas de FII que costumam negociar volumes menores e com
menor frequência.
O fluxo mensal de dividendos gera um conforto maior para o
investidor, por retornar uma parte do valor investido de maneira
contínua. Quando um ativo não paga dividendos, a solução
procurada para monetizar o valor investido é o ganho de capital.
E quando a única solução passa a ser o ganho de capital, há um
maior desespero em monetizar o ativo, gerando maior
volatilidade.
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A impossibilidade de ficar vendido em fundos imobiliários

permite só quem tem cotas colocar ordem de venda na bolsa de
valores. Temos então uma dificuldade maior em participantes de
mercado em arbitrar ativos que podem estar muito caros em
relação ao seu histórico ou frente a peers, reduzindo a
volatilidade do ativo.

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Recompra
Empresas podem recomprar suas próprias ações caso julguem
que suas ações estiverem muito baratas (e não possuírem
prejuízo acumulado). FIIs são proibidos de recomprar suas
próprias cotas.
E, com a nova regulamentação para FIIs cobrarem taxa de
administração sobre o valor de mercado (não mais sobre o valor
patrimonial), gestores se sentem incentivados a divulgarem o
produto e serem mais transparentes para haver maior interesse
e consequentemente maior demanda nas suas cotas (fazendo
com que o preço suba).
FIIs x imóveis
Ambos possibilitam o investidor a se expor ao setor imobiliário,
mas cada um possui a sua peculiaridade.
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Imóveis
Custo transacional maior
O processo de compra/venda de um imóvel é algo bastante
desgastante. É bastante demorado e há várias taxas a serem
pagas, como corretagem (6% do valor do imóvel) e outras
taxas como cartório. Somando tudo, o custo de transação pode
chegar a 10% do valor do imóvel.
Burocracia
Sem esquecer das especificidades, como se há algo
personalizado que possa dificultar a venda, se há algum passivo
no imóvel: se a área é contaminada ou não, se todos tributos
foram pagos (ou não), se reforma foi feita de maneira completa
ou por limitações financeiras algum cômodo não foi feito.

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Ticket médio alto

Por ter um ticket inicial alto (300 – 400 mil reais), há
inevitavelmente uma maior concentração de ativos. O risco
específico acaba sendo maior e o impacto financeiro com a
potencial saída de um inquilino é muito alto.
Diversificação
Quando o investidor possui uma necessidade financeira e deseja
monetizar seus ativos, ele é obrigado a vender o imóvel todo.
Não é possível vender apenas o banheiro, por exemplo. Mesmo
encontrando um comprador de maneira rápida, a conclusão da
transação pode demorar alguns meses.
Tomada de decisão
O lado positivo de um imóvel próprio é que a tomada de decisão é
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exclusiva do investidor. Ele decide a qual preço vender e quando

vender. Se ele julga que possui um conhecimento maior que
outros em uma determinada região, é importante reter a tomada
de decisão consigo.
Imposto de renda
O aluguel de imóveis ésujeito à tributação de imposto de renda,
reduzindo a rentabilidade potencial do ativo.
Alavancagem
Temos taxas subsidiadas para a compra de imóveis no Brasil.
Caso preços dos imóveis não caiam e custo de alavancagem seja
baixo, faz sentido se alavancar para comprar um imóvel.

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FIIs
Custo transacional menor
Historicamente a corretagem em renda variável gira em torno de
2% do valor transacionado. Devido à competição de várias
corretoras temos algumas que isentam corretagem na
compra/venda de fundos imobiliários e outras que cobram, mas
com uma taxa reduzida.
Sem contar que ao vender cotas na bolsa de valores o dinheiro
estará disponível na conta corrente da corretora em dois dias
úteis, um prazo bem menor que o tempo esperado para
concluir uma transação de imóveis.
Burocracia
O investidor contrata um administrador que irá se
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responsabilizar pela parte documental (matrícula, ACVB, etc),

parte operacional (verificar se inquilinos estão pagando em dia e
cobrar na justiça caso necessário) e possíveis melhorias para ter
uma maior atração frente aos imóveis concorrentes na região
(certificação LEED).
Ticket médio baixo
A partir de 5 reais você pode começar a investir em fundos
imobiliários e com 200 reais você consegue investir em quase
todos fundos imobiliários listados na bolsa.
Caso ocorra uma necessidade de liquidez por parte do investidor,
ele não precisa vender todas as cotas de fundo imobiliário que
possui. Se o investidor tiver 100 cotas de fundo imobiliário, ele
pode vender 1 ou 5 ou 90 cotas ao invés de ter que se
desfazer das 100 cotas de uma única vez.

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Diversificação
Comprando apenas um ativo você possui exposição a vários
ativos, que por sua vez possuem vários inquilinos. Caso um
inquilino decida sair de determinado imóvel, o impacto financeiro
é muito menor que se tivéssemos apenas um inquilino e com isso
o dono do imóvel consegue ter um maior poder de barganha na
negociação de aluguel frente aos inquilinos.
KNRI11, por exemplo, possui 19 ativos e uma grande
pulverização de inquilinos.
Se o investidor alocar em vários FIIs, é possível obter exposição
a mais de 100 imóveis, reduzindo bastante o risco específico.
Tomada de decisão
O investidor delega a tomada de decisão ao administrador e este
possui a responsabilidade de tomar decisões como quando/a
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que preço comprar ou vender determinado imóvel, se faz sentido

dar desconto ou aumentar preço de locação.
Imposto de renda
Fundos imobiliários possuem isenção de imposto de renda nos
dividendos distribuídos (caso algumas regras sejam cumpridas),
melhorando a sua rentabilidade potencial.

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COMO SE GANHA DINHEIRO

COM FUNDOS IMOBILIÁRIO

Quando você compra um fundo imobiliário ou uma ação, você tem

3 maneiras de ganhar dinheiro:
Ganho de capital
Dividendos
Bônus de subscrição
O ganho de capital funciona da seguinte maneira: você compra a
cota de um fundo imobiliário com a proposta a vender
posteriormente a um preço mais alto.
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O dividendo é o dinheiro que costuma pingar todo mês na sua

conta corrente.
Bônus de subscrição é o que você ganha quando um fundo
imobiliário quer captar mais recursos e dá direito aos atuais
cotistas de participarem de forma preferencial na oferta.

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Ganho de Capital
A proposta parece simples: comprar algo barato e vender algo
caro.
É possível fazer a operação de ganho de capital com qualquer
tipo de ativo, mas é mais comum fazer com ativos físicos.
Os ativos mobiliários (fundos de fundos e fundos de CRIs)
costumam exercer ganho de capital exercer ganho de capital
com seus próprios ativos e distribuir como dividendo, então o
patrimônio deles costuma ser estável.
A grande possibilidade de mudança de valor patrimonial acontece
via mudança de preço nos laudos dos ativos físicos ao longo do
tempo. Tanto por uma taxa de juros menor quanto por uma
melhora da economia, com preços de aluguel ou preços
negociados mais altos.
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Como que achamos algo “barato”? O método mais fácil é achar

ativos comparáveis. Comparar com ativos à sua volta. Com isso
conseguimos ter uma noção da dinâmica do mercado da região
e como o nosso ativo irá performar.
Se imóveis de qualidade similar foram recentemente negociados
a 30 mil reais, é razoável supor que o imóvel deva ser negociado
em torno de 30 mil reais também.
Anteriormente os fundos imobiliários possuíam liquidez muito
menor e um menor número de pessoas observava eles. Agora
temos maior liquidez e muitas pessoas observando. Ainda
temos oportunidades, mas não tão óbvias quanto antes.

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Dividendos
Dividendo é o que a maioria dos investidores observa ao investir
em fundos imobiliários.
O fundo fatura com aluguéis (dos imóveis que o fundo possui),
venda de ativos (imóveis/FIIs/CRIs) e rendimentos (FIIs/CRIs).
Após pagar despesas como taxa de administração, taxa de
gestão, custódia, CVM, etc, temos o lucro líquido.
Por lei os fundos imobiliários devem distribuir pelo menos 95%
do lucro caixa semestralmente como dividendos, mas a grande
maioria dos fundos imobiliários faz pagamentos mensais.
O lado bom de receber pagamentos mensais é que eles vão na
mesma frequência das nossas despesas (boleto, cartão de
crédito, aluguel), etc.
Hoje quem paga de maneira anual é por receber aluguel anual
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(RBRD11).
Os fundos imobiliários com dividendos mais previsíveis
(agências, contratos atípicos) costumam negociar a um dividend
yield (último dividendo anualizado dividido pelo preço atual) com
prêmio de 2% a 3% em relação à NTNB de duração equivalente.

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Bônus de subscrição
Quando um fundo imobiliário anuncia uma nova oferta, ele
costuma dar preferência aos atuais cotistas para subscreverem
as novas cotas a serem ofertadas ao mercado. Mas isso não é
obrigatório. Fundos da Kinea, por exemplo, não dão direito de
subscrição aos cotistas.
Tudo depende do que está escrito no regulamento.
Fundos costumam dar direito de subscrição para atuais cotistas
pois já conhecem o fundo e podem dar um novo dinheiro de
maneira rápida. Se você é cotista do fundo, você deveria
conhecer o fundo. Certo?
Ao receber o bônus, você pode vender ele no mercado
secundário, exercer ele ou simplesmente não exercer. Você pode
ganhar dinheiro com a venda do bônus ou exercendo ele.
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Para viabilizar a emissão e haver maior adesão de investidores, é

comum que o preço de emissão seja menor que o preço atual de
mercado, o que gera oportunidade de arbitragem.
Por exemplo, a cota está sendo negociada a 120 e fazem uma
nova emissão a 100 reais. Você pode subscrever a cota a 100
reais e vender uma outra cota que você já possui por 120 reais.
Sim, você paga imposto de renda, tanto na venda do direito
quanto na venda da cota do fundo imobiliário.
E há o risco de a oferta não ser bem sucedida, o que pode
atrapalhar essa estratégia de venda.

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TRIBUTAÇÃO DE FUNDOS

IMOBILIÁRIOS

Bônus de subscrição
Antes de discutirmos a tributação, precisamos lembrar de
observar duas óticas distintas: ótica do fundo e ótica do
investidor.
Ótica do fundo
Não há cobrança de PIS/Cofins nem de IR/CSLL
(consequentemente não temos come cotas, comum em fundo de
renda fixa e fundos multimercados).
Há cobrança de imposto de renda apenas sobre os ganhos com
aplicação financeira (caixa do fundo).
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A Lei 9.779/99 definiu duas condições para essa isenção.

1. Fundo imobiliário deve distribuir pelo menos 95% do seu
resultado caixa aos cotistas a cada 6 meses
2. Fundo imobiliário não pode investir em empreendimento
imobiliário que tenha como incorporador, construtor ou sócio de
imóvel pertencente ao fundo, cotista que possua (isoladamente
ou em conjunto com pessoa ligada a ele) mais de 25% das
cotas do fundo
Esses dois pontos tentam evitar que alguns participantes do
mercado criem fundo imobiliário com a simples proposta de
isenção tributária.
O primeiro ponto diferencia fundo imobiliário de uma empresa
S.A. (obrigada a distribuir pelo menos 25% do lucro contábil por
ano) e o segundo demonstra que o regulador não quer
subsidiárias integrais como fundos imobiliários.
Exercer o controle com apenas 25% das cotas é possível, mas é
mais difícil.
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Ótica do cotista
Lei 11.196/05 garantiu isenção de imposto de renda aos
cotistas pessoa física na distribuição de rendimentos
(dividendos). Para ganho de capital há cobrança de 20% de
imposto de renda sobre o lucro.
Para haver isenção de imposto de renda nos dividendos há
algumas condições
1. Fundo deve ter no mínimo 50 cotistas
2. Cotas do fundo devem ser negociadas exclusivamente em
bolsa ou mercado de balcão organizado (na prática não existe
mais mercado de balcão)
3. Cotista beneficiado deve ter menos do que 10% das cotas
do fundo no momento da declaração dos dividendos
O primeiro ponto ninguém consegue controlar, é algo do
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mercado.
O segundo ponto é algo burocrático para o administrador
resolver, garante transparência aos cotistas.
O terceiro ponto é algo que compete apenas ao cotista. Saber o
máximo de cotas que pode adquirir sem perder a isenção.
Ao contrário de ações, em FIIs não sabemos de maneira fácil
quem são os principais cotistas.

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IR sobre ganho de capital

O cotista deve pagar 20% de imposto de renda sobre a diferença
entre o valor de venda líquido e o custo total do FII.
O pagamento é feito através de emissão de DARF (Documento de
Arrecadação de Receitas Federais). Sim, pode consolidar tudo e
mandar de uma vez só. Para não pagar multa, enviar até o
fechamento do mês seguinte da realização da venda.
Valor de venda líquido = valor de venda menos
corretagem/ISS/emolumentos.
Valor de custo = valorde compra mais
corretagem/ISS/emolumentos menos amortização
Valor compra = 100 reais
Corretagem/ISS/emolumento = 1 real
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Amortização = 4 reais
Valor de custo = 100 + 1 – 4 = 97 reais
Valor de venda = 150 reais
Corretagem/ISS/emolumentos = 1.5 real
Valor de venda líquido = 148.5 reais
IR = 20% * (148.5 – 97) = 10.3 reais

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Supondo compra de apenas 1 cota

Amortização é a devolução de uma parte do patrimônio, não há
tributação sobre ela. Ela é um redutor do custo de aquisição.
Um FII que possui 2 prédios, vende um prédio e
não consegue/não pode (por causa do regulamento) comprar
outro. Ele decide então amortizar uma parte do seu patrimônio.
Vimos isso no XTED, BRCR e SPTW.
Custódia e dividendos distribuídos não alteram o custo de
aquisição do fundo imobiliário perante a Receita Federal.
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Prejuízo
Você pode compensar prejuízo com lucros futuros, mas é preciso
realizar o prejuízo antes.
Senão as pessoas nuncapag ariam imposto para a Receita
Federal apostando em um futuro prejuízo que pode nunca vir.
Prejuízo não possui prazo de validade (pode ser compensado nos
anos seguintes).
Sim, é possível vender cotas com prejuízo e recomprar elas
novamente. Você cria um prejuízo contábil para compensar com
lucro em outro FII mas por outro lado você recomprou as cotas a
um custo menor (mais imposto quando for desinvestir).
Não é possível compensar prejuízo de ações com FIIs e vice
versa. Cada segmento é independente.
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