005 - Fundos de Investimento Imobiliário

IPB - Instituto Pedagógico Brasileiro 1
FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO
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FUNDOS DE INVESTIMENTO
IMOBILIÁRIO

SUMÁRIO
INTRODUÇÃO ............................................................................................................ 4
Resumo dos termos e condições e Fundo de investimento imobiliário ..................... 10
Cota de Fundos de investimento imobiliário .............................................................. 11
Classificação dos fundos ........................................................................................... 12
Por classe de ativos .................................................................................................. 13
Por classe de imóveis ............................................................................................... 15
Por Finalidade ........................................................................................................... 18
Análise do Mercado ................................................................................................... 19
Mercado Primário ...................................................................................................... 21
Mercado secundário .................................................................................................. 24
Indicadores de Rentabilidade .................................................................................... 29
Algumas Estatísticas sobre Imóveis de FII ................................................................ 32
Definição de tipos de riscos....................................................................................... 37
Aspectos tributários ................................................................................................... 38
Aspectos contábeis ................................................................................................... 39
REFERÊNCIAS ......................................................................................................... 45

INTRODUÇÃO
O setor de Fundos de Investimento Imobiliário (FII) já apresenta um histórico

de quase vinte anos no mercado de capitais brasileiro. Porém, esta evolução se deu
de forma não linear. O veículo FII sofreu transformações regulatórias ao longo deste
período que refletiram objetivos variados, mas que em última análise visavam, cada
qual a seu tempo, fortalecer o elo que este veículo representa entre o mercado
imobiliário e o mercado de capitais.
Criados por lei (nº 8.668) em 1993, os FII passaram a existir a partir de 1994
com a publicação da Instrução de nº 205 da Comissão de Valores Mobiliários (ICVM
205), que regulamentou a constituição, o funcionamento e a administração destes
fundos. Caracterizados como uma comunhão de recursos captados através de
sistema de distribuição de valores mobiliários para aplicação em empreendimentos
imobiliários, os FII vêm constituindo um segmento à parte dentro do mercado de
capitais, apresentando um crescimento robusto e consistente nos últimos anos.
Nos primeiros anos, boa parte dos FII estruturados tinham uma razão de ser
que desvirtuava a intenção original do legislador e do regulador. Ao invés de se
fundamentarem em empreendimentos imobiliários, muitos destes primeiros fundos
funcionavam mais como ferramenta de planejamento fiscal e tributário. Na tentativa
de se corrigir essa finalidade não desejada, em 1999 a Lei nº 9.779 determinou que
as aplicações financeiras destes fundos passassem a ser tributadas na fonte. A
partir dessa data, os FII passam a ser os únicos fundos de investimento no país que
têm seus investimentos tributados, realidade que persiste até os dias de hoje.
Por outro lado, esta mesma lei estabelece critérios para a distribuição de
rendimentos e ganhos de capital para os cotistas de FII. Assim, a indústria de FII
começa a se transformar e a ganhar uma nova cara, mais consistente com os
objetivos de fomento ao mercado imobiliário inicialmente desejados. Surgem, na
virada do século, os primeiros FII que captam recursos de forma pulverizada junto ao
pequeno investidor. As duas operações pioneiras neste sentido são as do FII
Shopping Pátio Higienópolis, que inicia oferta pública de R$ 40,0 milhões para
aquisição de participação de 25,0% em empreendimento homônimo na cidade de
São Paulo, e do FII Financial Center (atual Rio Bravo Renda Corporativa), que capta
R$ 38,8 milhões para aquisição de seis andares em lajes corporativas para locação.

Buscando expandir significativamente a demanda por investimentos em cotas

de FII, aprovou-se em novembro de 2005 a Lei nº 11.196. Esta estabelece a isenção
fiscal de imposto de renda sobre os rendimentos de cotas de FII distribuídos para
investidores pessoas físicas, condicionado à existência de um mínimo de cinquenta
cotistas por fundo e à negociabilidade destas cotas em ambiente de bolsa ou balcão
organizado. Consequentemente, crescem fortemente os incentivos para se
estruturar fundos e distribuir suas cotas junto a este tipo de investidor. Nos anos
seguintes a taxa de crescimento de montante de emissões de cotas de FII é alta e a
participação relativa aos fundos listados para negociação nestes ambientes aumenta
para acima de 80,0% do total. Em 2007, o montante emitido por este grupo de
fundos atingiu R$ 822,5 milhões de reais, mais de quatro vezes qualquer ano
precedente.
O mercado de FII, ao acumular alguns anos seguidos de crescimento e
adquirir dimensões não mais irrelevantes enquanto setor à parte, passa a ter um
desempenho mensurável que é altamente correlacionado com o setor imobiliário.
Assim, a crise financeira, que interrompeu um período inédito de alto volume de
captação através de emissão de ações por parte das empresas do setor de
construção, também diminuiu o momentum de expansão que os fundos imobiliários
começavam a usufruir.
EVOLUÇÃO DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO

Em outubro de 2008 a CVM emite a Instrução nº 472 (ICVM 472), um

verdadeiro divisor de águas na evolução histórica do setor. A ICVM 472 substituiu a
ICVM 205, de quatorze anos antes, e praticamente redefine os FII, ao ampliar
consideravelmente o escopo de investimentos possíveis vinculados ao setor
imobiliário por estes fundos. O destaque fica por conta da permissão expressa de
investimentos em valores mobiliários, entre eles o Certificado de Recebíveis
Imobiliários (CRI), como também as Letras de Crédito Imobiliário (LCI) e as Letras
Hipotecárias (LH).
Ao permitir a existência de FII dedicados exclusivamente a investimentos em
títulos de lastro imobiliário como o CRI, esta instrução transforma o FII em um
veículo que pode investir em uma carteira composta por ativos de renda-fixa, em
contraposição às carteiras de imóveis (“fundos de tijolo”) de características de renda
variável (equity). Os FII de CRI, neste sentido, se assemelham bastante a outros
fundos que possuem carteiras de crédito privado, inclusive os fundos de recebíveis,
ou Fundos de Investimento em Direitos Creditórios.
Este tipo de fundo, no entanto, só passa a efetivamente existir a partir da
promulgação da Lei nº 12.024, em agosto de 2009, que isenta na fonte os
rendimentos auferidos em investimentos realizados por FII em CRI, LCI, LH e cotas
de FII. Desta forma, o benefício da isenção fiscal referente a investimentos, por parte
de pessoas físicas, em CRI, LCI e LH é devidamente transmitido para o caso quando
estes investimentos se dão de forma indireta, através da aquisição de cotas de FII
que, por sua vez, investem nestes títulos. Cria-se assim um eficiente mecanismo de
acesso, por parte da pessoa física, a investimentos em títulos estruturados, uma vez
que gestores independentes e especializados passam agora a oferecer
investimentos em carteiras com risco pulverizado em diferentes títulos.
Tanto em relação aos tipos de ativos que compõem as carteiras dos FII, como
também no que diz respeito à própria estrutura possível do seu passivo, muito se
evoluiu ao longo do tempo, particularmente depois de 2008 com a emissão da ICVM
472. Nos últimos três anos o mercado destes fundos se multiplicou, tendo
consequentemente alargado o escopo das carteiras de investimentos, do perfil de
investidores e da atuação de terceiros envolvidos, como por exemplo, a entrada de
grandes bancos comerciais. Variável fundamental neste processo, estas instituições

com suas grandes redes de varejo, passaram a alocar esforços de distribuição de

cotas de FII junto ao vasto universo de seus clientes pessoas físicas.
O mercado secundário, ainda relativamente menor se comparado ao mercado
de ações, saltou de patamar em termos de liquidez. Os níveis de capitalização de
mercado dos fundos passou a ser mais elevado, tendo rompido a marca individual
de R$ 1,0 bilhão no caso do maior fundo. A rentabilidade média do setor vem
superando outros mercados há mais de dois anos. Sob a perspectiva de análise de
risco, surgiu a primeira cesta de casos reais diversos de desempenho afetado
negativamente que oferecem lições a serem aprendidas.
Abaixo, a figura mostra a evolução da capitalização de mercado e do número
de fundos consolidados do conjunto de FII negociado no mercado secundário.
EVOLUÇÃO DA CAPITALIZAÇÃO DE MERCADO E NÚMERO DE FUNDOS
Porém, apesar da maior amplitude e do forte crescimento do mercado, é

importante registrar que quando considerados os investimentos feitos por estes
fundos em imóveis, nota-se uma forte concentração em dois tipos: escritórios e
shopping centers. Importantes segmentos como o habitacional, o de hospedagem e
o de logística ainda representam na indústria participações pequenas quando
comparado às necessidades do país no presente e futuro próximo, incluindo, por
exemplo, o financiamento de infraestrutura para os próximos eventos esportivos
mundiais que serão realizados no país.
Ao longo deste Guia será apresentada uma completa cobertura dos aspectos
relevantes do mercado de FII para investidores potenciais e existentes. Boa parte do

conteúdo é focado na leitura dos desdobramentos mais recentes no setor e reflete

as transformações qualitativas e quantitativas que ocorreram desde 2008. Uma
avaliação mais centrada neste período tem o benefício de usufruir, assim, de um rico
material empírico e didático para se melhor compreender as opções de investimento
que o mercado de FII oferece nos dias de hoje. Cr
1993
25 | Junho – Lei nº 8.668
Instituição dos fundos de investimento imobiliário (FII). Determina que a
Comissão de Valores Mobiliários (CVM) autorize, discipline e fiscalize a constituição,
o funcionamento e a administração destes fundos.
1994
14 | Janeiro – Instrução CVM nº 205
Dispõe sobre a constituição, o funcionamento e a administração de FII.
14 janeiro – Instrução CVM nº 206
Dispõe sobre normas contábeis aplicáveis às demonstrações financeiras dos
FII.
1997
20 | Novembro – Lei nº 9.514
Cria o Sistema de Financiamento Imobiliário, institui a alienação fiduciária de
coisa imóvel, as companhias securitizadoras de crédito imobiliário e os certificados
de recebíveis imobiliários (CRI).
1999
19 | Janeiro – Lei nº 9.779
Institui condições para critérios relativos à distribuição de rendimentos e
ganhos de capital de FII e estabelece que os rendimentos e ganhos líquidos
auferidos por estes fundos, em aplicações financeiras de renda fixa ou de renda
variável, sujeitam-se à incidência do imposto de renda na fonte.
2001
06 | Abril – Resolução CMN nº 2.829

Estabelece cronograma de redução, através de limites máximos

decrescentes, do total de recursos aplicados nas diversas carteiras que compõem o
segmento de imóveis das entidades fechadas de previdência privada.
2004
21 | Dezembro – Lei nº 11.033
Isenta do imposto de renda na fonte e na declaração de ajuste anual das
pessoas físicas, a remuneração produzida por CRI, letras hipotecárias (LH) e letras
de crédito imobiliário (LCI).
2005
21 | Novembro - Lei nº 11.196
Isenta do imposto de renda na fonte e na declaração de ajuste anual das
pessoas físicas, os rendimentos distribuídos pelos FII: (i) cujas cotas sejam
admitidas à negociação exclusivamente em bolsas de valores ou no mercado de
balcão organizado; e (ii) que apresentem, no mínimo, 50 cotistas. Este benefício não
será concedido a cotistas pessoa física que representem 10,0% ou mais da
totalidade das cotas emitidas pelo FII ou cujas cotas lhe derem direito ao
recebimento de rendimento superior a 10,0% do total de rendimentos auferidos pelo
fundo.
2008
31 | Outubro – Instrução CVM nº 472
Cria nova regulamentação para FII. Destaque para permissão expressa de
investimentos em valores mobiliários e outros ativos ligados ao setor imobiliário.
2009
27 | Agosto – Lei nº 12.024
Isenta do imposto de renda na fonte os rendimentos auferidos em aplicações
efetuadas pelos FII em CRI, LH, LCI e cotas de FII.
24 | Setembro – Resolução CMN nº 3.792
Aprova novas diretrizes para as Entidades Fechadas de Previdência
Complementar (EFPC), aumentando os limites permitidos de investimento e criando

novos segmentos com seus limites próprios. Destaque para os FII que na nova
classificação não fazem mais parte do segmento de imóveis, tendo sido deslocados
para o segmento de investimentos estruturados.
Resumo dos termos e condições e Fundo de investimento imobiliário
Descrição →Comunhão de recursos captados por meio do sistema de

distribuição de valores mobiliários e destinados à aplicação em
empreendimentos imobiliários.
Forma e Registro→ Constituídos sob a forma de condomínio
fechado, podem ter prazo de duração indeterminado. A constituição e
funcionamento dos FII dependem de registro prévio na Comissão de Valores
Mobiliários (CVM), que é concedido automaticamente mediante entrega de
conjunto de documentos e informações.
Tipos de Ativos → Podem investir em empreendimentos
imobiliários representados por quaisquer direitos reais sobre bens imóveis e
títulos de renda fixa e variável.
Limites→ (a) de Investimento: Fundos que invistam
preponderantemente em valores mobiliários devem respeitar certos limites de
aplicação por emissor e por modalidade de ativos financeiros. Não existem
limites para investimentos em cotas de Fundos de Investimento em Participações
(FIP), cotas de FII e Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI). (b) de
Distribuição: Deverão distribuir a seus cotistas, no mínimo, 95,0% dos lucros
auferidos, apurados segundo o regime de caixa, com base em balanço ou
balancete semestral encerrado em 30 de junho e 31 de dezembro de cada ano.
Administração→ Compreende o conjunto de serviços relacionados
ao funcionamento e à manutenção do fundo. Administradores de FII devem
prover ao fundo, direta ou indiretamente, os seguintes serviços: (i) manutenção
de departamento técnico habilitado a prestar serviços de análise e
acompanhamento de projetos imobiliários; (ii) atividades de tesouraria, de
controle e processamento dos títulos e valores mobiliários; (iii) escrituração de
cotas; (iv) custódia de ativos financeiros; (v) auditoria independente; e (vi) gestão
dos valores mobiliários integrantes da carteira do fundo.

Administrador→ Somente podem ser administradores de FII as

seguintes instituições: bancos comerciais, bancos múltiplos com carteira de
investimento ou carteira de crédito imobiliário, bancos de investimento,
sociedades corretoras ou sociedades distribuidoras de valores mobiliários,
sociedades de crédito imobiliário, caixas econômicas e companhias hipotecárias.
Custódia →Custódia dos ativos financeiros dos FII é necessária sempre que
estes ativos representem mais que 5,0% do patrimônio líquido do fundo.
Tipo de Investidor→ Não existe limitação quanto ao tipo de investidor.
Porém, é permitida a constituição de fundos destinados exclusivamente a
investidores qualificados, que podem contar com condições e características
específicas.
Cota de Fundos de investimento imobiliário
Descrição → Fração ideal de patrimônio do Emissor.

Emissor → Fundos de Investimento Imobiliário (FII), uma comunhão de
recursos captados por meio do sistema de distribuição de valores mobiliários e
destinados à aplicação em (a) direitos reais sobre bens imóveis, (b) títulos
imobiliários de renda fixa, (c) ações, debêntures, notas promissórias e outros valores
mobiliários de emissores cujas atividades preponderantes sejam permitidas aos FII,
(d) ações de companhias de capital fechado ou sociedades limitadas cujo único
propósito se enquadre entre as atividades permitidas aos FII, (e) certificados de
potencial adicional de construção, e (f) cotas de outros FII ou de Fundos de
Investimento em Participações (FIP) e Fundos de Investimento em Direitos
Creditórios (FIDC) que tenham como política de investimento, exclusivamente,
atividades permitidas aos FII. Os FII são constituídos sob a forma de condomínio
fechado e podem ter prazo de duração indeterminado.
Forma e Registro→ Escritural e nominativa.
Classe → Classe única no caso de fundos para investidores em geral.
Fundos destinados exclusivamente a investidores qualificados podem emitir cotas
com direitos ou características especiais quanto à ordem de preferência no

pagamento dos rendimentos periódicos, no reembolso de seu valor ou no

pagamento do saldo de liquidação do fundo.
Série→ Emissão de cotas pode ser dividida em séries, com o fim específico
de estabelecer, para cada série, datas diversas de integralização, sem prejuízo da
igualdade dos demais direitos conferidos aos cotistas.
Distribuição → Oferta pública de cotas depende de prévio registro na CVM e
deve ser realizada por instituições intermediárias integrantes do sistema de
distribuição de valores mobiliários. Uma nova distribuição não pode ser iniciada
antes de totalmente subscrita ou cancelada a anterior.
Subscrição → Subscrição parcial e cancelamento de saldo não colocado é
permitido, desde que um montante mínimo a ser subscrito seja estipulado
inicialmente e alcançado.
Integralização → Integralização pode ser à vista ou em prazo determinado
no compromisso de investimento. Pode ser feita em dinheiro, imóveis, direitos
relativos a imóveis e, no caso de fundos destinados exclusivamente a investidores
qualificados, títulos e valores mobiliários.
Amortizações → Cotas podem ser amortizadas: (i) em datas
preestabelecidas no regulamento do fundo; ou (ii) em virtude de decisão da
assembleia geral de cotistas.
Resgate → Não é permitido.
Retorno Capital investido→ Capital investido em cotas de FII é retornado
através (i) da distribuição de resultados; (ii) da amortização das cotas; (iii) da venda
das cotas no mercado secundário; ou (iv) da dissolução do fundo, com a venda dos
seus ativos e a distribuição proporcional do patrimônio aos seus cotistas.
Transferência →As cotas podem ser transferidas mediante termo de cessão
e transferência, assinado pelo cedente e pelo cessionário, e registrado em cartório
de títulos e documentos, ou através de bolsa de valores ou entidade de mercado de
balcão organizado onde as cotas do fundo forem registradas para negociação.
Ambiente de Negociação→ BM&FBOVESPA (bolsa e balcão).
Liquidação Financeira V BM&FBOVESPA e CETIP.
Classificação dos fundos

O arcabouço regulamentar para fundos imobiliários define, de forma bastante

abrangente, os ativos passíveis de serem adquiridos por um FII. Levando em
consideração a variedade permitida, a prática do mercado observada atualmente e a
proliferação esperada para estes fundos, a Uqbar classificou os fundos imobiliários
listados para negociação na BM&FBOVESPA de acordo com três critérios
diferentes: por classe de ativos, por classe de imóveis e por finalidade. O objetivo
desta classificação é agrupar os fundos com políticas de investimento semelhantes
para facilitar a análise comparativa.
A capitalização de mercado é calculada pela multiplicação do preço médio
ponderado mensal das negociações de outubro (por montante negociado) pelo
número de cotas. O número de cotas é o do final de outubro enquanto que o preço
médio ponderado mensal é o do mês de outubro, ou o do mês mais recente em que
houve negociação, dentro de um período de seis meses, caso não tenha havido
negociação em outubro.
Por classe de ativos
Classifica os fundos de acordo com a classe de ativo predominante em cada

fundo.
 Imóvel – Fundos cuja política de investimento prioriza direitos reais
sobre bens imóveis. Estes incluem projetos em fase de desenvolvimento,
incorporação ou construção, ou imóveis acabados, sendo ou não ocupados, e em
funcionamento pleno ou parcial. Inclui também investimentos em Sociedades de
Propósito Específico que são proprietárias ou detentoras de direitos reais ou direitos
aquisitivos sobre Imóveis.
 Renda Fixa – Fundos cuja política de investimento prioriza
instrumentos de renda fixa, que incluem: (i) títulos registrados na CVM, tais como
debêntures, certificados de desdobramentos, certificados de depósito de valores
mobiliários, cédulas de debêntures e notas promissórias; (ii) certificados de
recebíveis imobiliários; (iii) letras hipotecárias; e (iv) letras de crédito imobiliário. Em
todos os casos, as atividades preponderantes dos emissores têm que ser
necessariamente aquelas permitidas aos FII.

 Renda Variável – Fundos cuja política de investimento prioriza

instrumentos de renda variável, que incluem: (i) títulos registrados na CVM, tais
como ações, bônus de subscrição, seus cupons, direitos, recibos de subscrição e
cotas de fundos de investimento; (ii) ações ou cotas de Sociedades de Propósito
Específico; (iii) cotas de Fundos de Investimento em Participações (FIP); (iv) cotas
de fundos de investimento em ações que sejam setoriais e que invistam
exclusivamente em construção civil ou no mercado imobiliário; (v) cotas de outros
FII; e (vi) cotas de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC). Em todos
os casos, as atividades preponderantes dos emissores têm que ser necessariamente
aquelas permitidas aos FII.
Multiclasse – Fundos cuja política de investimento combina duas ou mais

das classes de ativos mencionadas acima.
COMPOSIÇÃO DA CAPITALIZAÇÃO DE MERCADO POR CLASSE DE

ATIVO
NÚMERO DE FII POR CLASSE DE ATIVO

Por classe de imóveis
Classifica os fundos da classe de ativos Imóvel por classe predominante de

empreendimento imobiliário adquirido ou passível de aquisição pelo FII.
 Logística – Prédios e galpões, ou projetos para a construção destes
utilizados para apoiar a atividade industrial ou comercial como o armazenamento e
distribuição de bens. Um investimento nesta categoria tipicamente inclui espaços e
estruturas para estacionamento, carregamento e descarregamento de caminhões.
 Hospitalar – Hospitais e o equipamento médico necessário para seu
funcionamento, ou projetos para a construção destes. Dependendo do equipamento
envolvido, este poderia ser o maior componente de valor do investimento. Neste
caso, a caracterização do investimento como “imobiliário” poderia ser questionada
pela CVM e pelo mercado. A Uqbar entende que o componente imobiliário do
investimento deveria ser o predominante para ser elegível para uma carteira de FII.
Investimentos hospitalares tipicamente incluem espaços para estacionamento nos
imóveis.
 Hospedagem – Prédios e outras estruturas usadas para a
acomodação de pessoas físicas, locadas com base temporária ou prolongada,
frequentemente na forma de hotéis, resorts e serviços de flat, ou um projeto para a
construção destes. Investimentos em hospedagem podem incluir uma infraestrutura
variada, desde estacionamento, restaurante e piscina até campo de golfe, quadras
de tênis e praia.

 Industrial – Prédios e outras estruturas usadas para a acomodação de

fábricas, parques industriais, unidades fabris e outras atividades industriais, ou
projetos para a construção destes. Investimentos industriais podem incluir espaços e
estruturas de apoio à atividade industrial principal, tais como estacionamento e uma
área gerencial.
 Residencial – Prédios e outras estruturas residenciais, normalmente
casas ou apartamentos, ou projetos para a construção destes.
 Escritórios – Prédios e outras estruturas usadas para a acomodação
de pessoas enquanto exercem uma atividade profissional que não seja a industrial,
ou projetos de construção destes. Um exemplo é um prédio de salas comerciais
alugadas por pessoas jurídicas ou profissionais liberais. Estes empreendimentos
poderiam incluir espaços de estacionamento e áreas de apoio ao funcionamento e
manutenção do imóvel.
 Educacional – Imóveis destinados a instituições de ensino e o
equipamento necessário para a realização da atividade de ensino, ou projetos para a
construção destes. Investimentos nesta categoria podem incluir a exploração
comercial de outros espaços associados a estes imóveis como pequenas lojas,
restaurantes e estacionamento.
 Varejo – Esta categoria está dividida em três sub-categorias, conforme
descrito abaixo.
 Shopping Centers – Complexos imobiliários encobertos para um
conjunto de lojas de varejo, ancoradas por duas ou mais lojas de departamento de
grande escala e marca reconhecida, ou projetos para a construção destes. O
número de lojas normalmente excede 150 e a variedade é grande, frequentemente
incluindo restaurantes e cinemas. Shopping Centers tipicamente incluem espaços
para estacionamento e áreas de apoio gerencial e de manutenção.
 Galerias – Um conjunto de lojas encoberto, que normalmente conta
com menos de 150 lojas e sem a presença de âncoras, ou projetos para a
construção destes. A variedade normalmente não inclui cinemas, mas poderia incluir
restaurantes. Galerias podem ou não ter espaços para estacionamento e
normalmente tem áreas de apoio gerencial e de manutenção.

 Lojas Individuais – Prédios, espaços no andar térreo de edifícios e

outras estruturas para uma ou mais lojas comerciais individuais, ou projetos para a
construção destas.
 Diversificado – Complexos imobiliários que hospedam duas ou mais
das outras categorias aqui apresentadas, ou projetos para a construção destes. Um
exemplo seria um imóvel com um shopping center numa área específica e salas
comerciais numa outra área.
 Indeterminado – Investimentos imobiliários que não se enquadram em
nenhuma das outras categorias.
COMPOSIÇÃO DA CAPITALIZAÇÃO DE MERCADO POR CLASSE DE

IMÓVEL
NÚMERO DO FII POR CLASE DE IMÓVEL

Por Finalidade
Classifica os fundos de acordo com a principal finalidade de existência do

fundo.
 Renda Regular – Fundos cuja principal finalidade é a geração de
renda regular para seus cotistas. A regularidade é alcançada pela composição da
carteira que poderia ser, no caso de FII da classe Imóvel, o pagamento sistemático
de aluguel, ou, no caso de FII da classe Renda Fixa, o pagamento de juros dos
títulos investidos.
 Ganho de Capital – Fundos cuja principal finalidade é o aumento do
valor patrimonial e de mercado da cota através da valorização dos bens e direitos
investidos e/ou de sua negociação no mercado secundário.
 Investimentos Gerais – Fundos cuja finalidade é definida
amplamente. Estes fundos geram resultados para seus cotistas com investimentos
em ativos que produzem aluguel, juros, dividendos e também através de ganhos de
capital realizados pela compra e venda de ativos. Inclui-se também nesta classe
fundos que tem como principal objetivo a gestão patrimonial de imóveis.
 Securitização – Fundos cuja principal finalidade é viabilizar uma
operação de securitização. O fundo participa destas operações como cedente de
uma carteira de ativos, geralmente um fluxo de caixa proveniente do pagamento de
aluguéis ou equivalentes de um imóvel adquirido pelo fundo. Ver box Fundos
Imobiliários e securitização na página 26 para maior detalhamento.

COMPOSIÇÃO DA CAPITALIZAÇÃO DE MERCADO POR FINALIDADE
NÚMERO DE FII POR FINALIDADE
Análise do Mercado
Nos últimos dois anos o setor de Fundos de Investimento Imobiliário (FII) vem
expandindo em número, conteúdo e forma. Cresceram de forma substancial as
emissões de cotas destes fundos no mercado primário e as negociações destas no
mercado secundário realizadas através de bolsa de valores e balcão organizado. Ao
mesmo tempo, novos tipos de ativos e carteiras foram adquiridos e formados por

fundos inovadores. E do lado do passivo, chegou-se às primeiras operações com

diferenciação de classe de cotas.
Em setembro de 2009, depois de quinze anos do nascimento do marco
regulatório deste setor, existiam 75 FII em funcionamento no país. Porém, apenas 23
destes fundos tinham suas cotas negociadas em ambientes de bolsa e balcão da
BM&FBOVESPA (fundos listados). Dois anos depois, em setembro de 2011, eram
123 FII em operação, dos quais 55 tinham suas cotas negociadas naquela casa.
Analisado sob o prisma do ritmo da evolução histórica do montante consolidado de
emissão de cotas de FII, em um espaço de seis anos, que compreende o período do
ano de 2003 ao de 2008, um montante total de R$ 2,53 bilhões foi emitido, sendo R$
1,75 bilhão em cotas de fundos listados, enquanto que em um prazo de apenas um
ano e nove meses, um montante total de R$ 11,26 bilhões foi emitido, sendo R$
4,39 bilhões em cotas de fundos listados.
No nível individual, destaque para o aparecimento, do primeiro fundo listado
cujo valor de capitalização de mercado superou a marca de R$ 1,0 bilhão. A
tendência recente de surgimento de um maior número de fundos de tamanho mais
significativo e de base pulverizada de cotistas contribui para geração de mais
liquidez no mercado secundário. Em outubro de 2011 existiam cinco fundos listados
com valor individual de capitalização de mercado superior a R$ 500,0 milhões e oito
fundos com valor acima de R$ 400,0 milhões.
Este crescimento nas cifras de alguns dos principais indicadores relacionados
ao tamanho do mercado consolidado e dos fundos tomados individualmente mostra,
em uma primeira análise, o grau de transformação do setor nos últimos anos do
ponto de vista quantitativo.
A partir do advento da ICVM 472, novos tipos de FII que a partir de então
puderam também ter como objeto de investimento valores mobiliários, foram
estruturados. Dentre eles, se destacam os fundos que compuseram suas carteiras
preponderantemente com Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) e o primeiro
fundo que investe em cotas de FII. Além disto, com a evolução geral do setor e o
aumento de operações, fundos com mais de um imóvel, baseados na capacidade de
gestão imobiliária de uma determinada instituição, passaram a ser mais frequentes.
Carteiras alternativas foram montadas, como por exemplo, carteiras de

participações em Sociedades de Propósito Específico (SPE) responsáveis por

empreendimentos imobiliários residenciais.
O avanço de carteiras de FII formadas por títulos de lastro imobiliário ou por
ativos múltiplos e alternativos é um testemunho da transformação do setor do ponto
de vista de conteúdo.
Mais recentemente foram estruturados os primeiros FII que emitiram cotas de
classes diferentes: sênior e subordinada. A ICVM 472 permite a estruturação de
passivo de FII com classes diferentes de cotas, sendo a distribuição restrita a
investidores qualificados. Esta possibilidade aproxima os FII, enquanto veículos, dos
Fundos de Investimento em Direitos Creditórios, único tipo de fundo, até então, do
qual era possível a emissão de classes diferentes de cotas.
A estruturação de FII com classes diferentes de cotas representa uma
evolução do setor do ponto de vista de forma.
A evolução do mercado de FII nos últimos anos é inquestionável. Porém, a
velocidade com que as transformações vem ocorrendo não permitiu que o regime
informacional aplicado para esses fundos evoluísse da mesma forma. Relatórios
como o Informe Mensal, submetido pelos administradores de FII todos os meses,
ainda seguem um modelo da época anterior à ICVM 472. Idem em relação às
práticas contábeis ainda vigentes para estes fundos. A boa notícia é que regulador e
participantes de mercado estão cientes da necessidade de aprimoramento neste
campo. Como exemplo, pode-se citar a iniciativa liderada pela Comissão de Valores
Mobiliários, e que contou com participantes de diversos segmentos do mercado,
visando consolidar as normas e procedimentos contábeis e padronizar as
demonstrações financeiras para estes fundos. O resultado deste trabalho resultou
em uma minuta de instrução, a qual já passou por audiência pública, e que deve ser
a base de uma nova norma para FII, esperada para muito em breve.
A seguir uma análise mais detalhada dos mercados primário e secundário de
cotas de FII. Exceto quando expressamente mencionado, as estatísticas
apresentadas referem-se apenas a fundos listados para negociações de suas cotas
em bolsa de valores e ambiente de balcão organizado.
Mercado Primário

O montante consolidado de emissões de cotas de FII deu um salto, passando

de um nível de R$ 866,8 milhões no ano anterior para R$ 2,59 bilhões naquele ano.
Impulsionado por uma conjunção de fatores construtivos, dentre os quais se
destacam o advento da ICVM 472, o boom imobiliário no país, a expectativa de
queda a longo prazo das taxas de juros e as evoluções institucional e estrutural do
setor, o mercado de FII começou a decolar e a atrair cada vez mais participantes de
peso, principalmente aqueles com grande capacidade de distribuição junto ao
investidor pessoa física.
Após a vinda ao mercado dos primeiros fundos dedicados a títulos de crédito,
os FII que investem em imóveis deixaram de representar 100,0% do setor. Porém,
esta redução da preponderância absoluta do segmento de imóveis por enquanto se
deu de forma moderada. As emissões dos fundos pertencentes às duas maiores
categorias por tipo de imóvel, a de escritórios e a de shopping centers, ainda tem
representado, nos últimos dois anos, mais de 65,0% do total de emissões de todos
os FII. Se somadas às emissões de todos os outros fundos que investem em
imóveis, esta participação tem sido maior que 85,0 %. Os fundos dedicados a
investimentos em títulos de renda fixa com lastro imobiliário, principalmente CRI, os
chamados FII de Renda Fixa, emitiram R$ 203,3 milhões, representando 11,3% do
total do setor.
EVOLUÇÃO DAS EMISSÕES DOS FII LISTADOS POR TIPO DE ATIVO-

MONTANTE (EM R$ MILHÕES)

Devido ao foco no mercado investidor pessoa física, os bancos comerciais de

varejo se tornaram protagonistas, através de seus canais de distribuição, do alcance
à crescente demanda por cotas de FII emitidas no mercado primário. O rendimento
líquido competitivo para o investidor pessoa física, proporcionado pela isenção fiscal
em relação aos rendimentos das cotas dos fundos, contribuiu de forma determinante
para a atratividade destes títulos junto à extensa base destes clientes dos bancos
comerciais de varejo. Por sua vez, as corretoras independentes também
intensificaram seu foco de atuação junto a este tipo de investidor visando a
distribuição de cotas destes fundos.
O resultado desta participação crescente dos bancos e corretoras no mercado
primário de emissão de cotas de FII tem sido a colocação destes títulos perante
dezenas de milhares de investidores pessoas físicas, caracterizando este tipo de
investidor, por larga margem, como o mais relevante. Até o final de outubro, a classe
de investidor pessoa física adquiriu 79,7% de tudo o que foi emitido no ano.
COMPOSIÇÃO DAS EMISSÕES DOS FII LISTADOS POR CLASSE DE

INVESTIDOR(%MONTANTE)
A expectativa de forte crescimento do mercado de FII resultou em um grande

número de pedidos de registro de ofertas junto à CVM. Apesar do seu registro
concedido, algumas destas ofertas não se materializaram, ou vieram a existir com
montantes reduzidos, refletindo na maior parte das vezes uma dificuldade do lado da

oferta por conta do esforço de originação. Este fenômeno ocorreu de forma geral em
relação ao tipo de ativo a ser originado, mas com maior proeminência no caso de
tentativas de se originar carteiras compostas por CRI, os quais se tornaram muito
demandados a partir da ICVM 472.
Mercado secundário
Uma mudança marcante que caracterizou a evolução do mercado de FII,

particularmente a partir do segundo trimestre, foi a alta taxa de crescimento da
liquidez consolidada no mercado secundário de cotas na BM&FBOVESPA, seja qual
for a medida utilizada para capturar este movimento.
A categoria de FII que investe em imóveis destinados a escritórios tem sido
historicamente a que representa a maior fatia da liquidez do mercado por montante
negociado, tendo alcançado um valor de R$ 126,5 milhões.
A mesma tendência, que aponta para um aumento substancial de liquidez nos
últimos dois anos quando se avalia os números de montante negociado, pode ser
detectada através do histórico de número de negócios trimestral.
EVOLUÇÃO DAS NEGOCIAÇÕES DOS FII LISTADOS NA BM&FBOVESPA

POR TIPO DE ATIVO

O crescimento da liquidez das cotas de FII pode ser registrado via outras
formas de acompanhamento.
Passando para uma análise de desempenho médio da liquidez de FII, mesmo
com o crescimento do número de fundos negociados no secundário nos últimos dois
anos, houve um ligeiro aumento do float mensal médio por fundo no mesmo período.
O float mensal é definido como a porcentagem do valor de capitalização de mercado
de um fundo, em um determinado mês, em termos de montante total negociado de
sua cota no mercado secundário ao longo daquele mês.
Anteriormente, quando existiam muito poucos fundos listados, e depois, entre
o final de 2005 e o primeiro semestre de 2006, quando o setor começou a crescer
em função da isenção fiscal para o investidor pessoa física que tinha sido recém-
regulamentada naquela época, o float mensal médio por fundo chegou a superar
1,0%, ou até 2,0%, em alguns meses. Porém, com o aumento inicial do número de
fundos, seguido por um período de atividade reduzida no mercado secundário que
antecedeu a ICVM 472 e o boom imobiliário, o float mensal médio passou a
apresentar tendência de retração se aproximando de 0,5%.
A figura traz a evolução da média mensal por trimestre do float médio mensal
do mercado secundário de FII, segregado por tipo de ativo, na BM&FBOVESPA. Os
FII de Renda Fixa, aqueles que investem predominantemente em CRI, são os únicos
que, em conjunto, tem apresentado float médio mensal acima de 1,0% em quase
todos dos últimos seis trimestres.
EVOLUÇÃO DO FLOAT MENSAL DOS FII POR TIPO DE ATIVO

A capitalização de mercado consolidada do conjunto de FII cujas cotas são

negociadas na BM&FBOVESPA cresceu sistematicamente, em uma base mensal,
de setembro de 2008, quando era de R$ 2,14 bilhões, quando atingiu R$ 11,00
bilhões, um crescimento equivalente a 412,7% em um período de três anos.
Somente no último ano deste período, quando a capitalização de mercado era de R$
5,08 bilhões, o crescimento foi de 116,3%.
A acentuada taxa de crescimento do valor consolidado de capitalização de
mercado do setor de FII nos últimos anos ocorreu não só em função do número de
fundos, mas também como consequência do tamanho médio por fundo. Em
setembro de 2008 existiam 16 FII, com valor médio de capitalização de mercado por
fundo de R$ 134,0 milhões.
A classe de fundos que investem em escritórios domina o setor na evolução
histórica quando analisada em termos de capitalização de mercado. Este domínio foi
reforçado, com a oferta pública secundária de cotas do FII Brazilian Capital Real
Estate Fund I (FII BC Real Estate Fund I), primeiro fundo a superar o valor de R$ 1,0
bilhão em capitalização de mercado. Naquele mês, devido principalmente ao início
das negociações de cotas do FII BC Real Estate Fund I no mercado secundário na
BM&FBOVESPA, a classe de fundos que investem em escritórios, da qual este
fundo faz parte, saltou de um valor de capitalização de mercado de R$ 2,41 bilhões
para R$ 4,09 bilhões.

EVOLUÇÃO DA CAPITALIZAÇÃO DOS FII POR TIPO DE ATIVO
O rendimento mensal médio por fundo, ponderado pela capitalização de

mercado, apresentou uma tendência de queda sutil ao longo dos últimos dois anos.
O rendimento mensal é definido como a razão entre o rendimento distribuído por um
fundo em um determinado mês e o valor de mercado do fundo naquele mês, em
termos percentuais.
Devido às taxas de vacância bastante reduzidas em imóveis alugados, o
crescimento nominal dos rendimentos da maioria dos fundos, que seria capturado
pelo desempenho de um rendimento mensal que fosse calculado com base no valor
fixo (denominador) de emissão das cotas, esteve acima do IGP-M, principal índice
de reajuste dos contratos de aluguel de grande parte dos imóveis que compõem as
carteiras dos fundos. (ver box “Algumas Estatísticas sobre Imóveis de FII”). Por
outro lado, devido à valorização destes imóveis, que reflete uma dinâmica de
mercado de demanda maior do que oferta e uma expectativa de rendimentos
crescentes oriundos em aluguéis, as cotas dos FII apresentaram uma valorização
média acentuada de preço negociado no mercado secundário. Como a valorização
dos preços de cotas aconteceu em ritmo mais acelerado do que a taxa de aumento
nominal dos rendimentos dos fundos, o rendimento mensal médio, tal qual é
calculado, com base no valor (crescente) de mercado dos fundos, apresentou
tendência de decrescimento nos últimos dois anos. Esta queda reflete uma
expectativa atual de mercado de retorno ligeiramente menor se comparado com dois
anos antes.

Os FII pertencentes à classe de ativos de Renda Fixa foram os fundos que

apresentaram melhor histórico de rendimento mensal médio nos últimos dois anos.
A carteira destes fundos é majoritariamente composta por CRI e o lastro
destes títulos é composto por recebíveis imobiliários cujo retorno é atrelado ao
desempenho do IGP-M, frequentemente com reajustes em base mensal.
Mais recentemente, a partir de agosto de 2011, o IGP-M passou a ter
valorizações mensais menores. Consequentemente, os FII de Renda Fixa passaram
por reduções fortes no nível de rendimento mensal médio, se aproximando do
patamar de 0,4% por dois meses seguidos.
Como o rendimento mensal médio consolidado de todo o setor de FII é
calculado de forma ponderada por valor de capitalização de mercado, e como os FII
da classe de ativos de Renda Fixa representam menos do que 3,0% do total
consolidado de capitalização de mercado, as oscilações fortes no rendimento
mensal médio dos FII de Renda Fixa tiveram impacto negligenciável no valor do
rendimento mensal médio consolidado.
Finalmente, é importante destacar que, embora possam ser comparáveis,
como feito nesta publicação, os rendimentos de FII de Imóveis e de Renda Fixa têm
dinâmicas diferentes, com impactos resultantes no valor patrimonial e de mercado
das cotas destes fundos. Os rendimentos dos FII de Renda Fixa, dependendo do
fluxo de amortização dos CRI que compõem suas carteiras e do nível do IGP-M,
principal indexador destes títulos, podem ser majorados pelo efeito da distribuição do
componente referente à atualização monetária do valor do principal do CRI,
resultando assim em uma tendência de queda do valor real do CRI, e
consequentemente da carteira de títulos, ao longo do tempo.
Abaixo, segue a figura com o histórico nos últimos dois anos do rendimento
mensal médio dos FII por tipo de ativo.
RENDIMENTO MÉDIO MENSAL DOS FII POR TIPO DE ATIVO (% DO

VALOR DE MERCADO)

A rentabilidade efetiva das cotas de FII, definida como a taxa interna de

retorno que considera o fluxo de distribuições e de amortizações das cotas e seus
preços negociados no mercado secundário da BM&FBOVESPA no começo e fim do
período referente ao cálculo da rentabilidade (ver Indicadores de Rentabilidade na
página 39), apresentou um nível médio para o setor nos últimos dois anos bastante
superior aos de outros mercados como o de ações ou o de títulos públicos. Um valor
que capturasse o desempenho real do setor por este critério, devidamente
ponderado por capitalização de mercado individual, não é possível de ser calculado
de forma única, já que a composição do setor foi se alterando (aumentando)
substancialmente ao longo do último ano.
Os principais riscos realizados foram de vacância parcial de imóvel por
inquilino único, superestimação de fluxo consolidado de receita de alugueis e outras
fontes em shopping centers, pedido de redução de aluguel por inquilino único, não
pagamento de aluguel por inquilino único, e término do prazo e consequente
cessação de receita garantida antes de imóvel novo estar em condições de
ocupação.
Indicadores de Rentabilidade

Três indicadores de rentabilidade são utilizados pelo mercado para

acompanhar o desempenho das cotas de FII: a Variação de Preço, o Dividend Yield
e a Taxa Interna de Retorno.
Variação de Preço
Este indicador se refere simplesmente ao retorno, em um determinado

intervalo de tempo, gerado pela valorização (positivo) ou desvalorização (negativo)
do preço da cota de um FII, negociada no mercado secundário no começo e fim
daquele intervalo de tempo. Para mitigar efeitos distorcidos causados por baixos
níveis de liquidez em uma base diária, a Uqbar trabalha com intervalos de tempo de
base mensal e para tanto utiliza os preços médios mensais das cotas de FII,
ponderados por montante negociado.
A fórmula da Variação de Preço (VP), em termos percentuais, no intervalo de
tempo que vai do mês A ao mês B é:
VP = [(PA/PB) – 1] x 100
Onde:
PA = ΣmiApiA/ΣmiA
PB = ΣmiBpiB/ΣmiB
e
miA e miB são os montantes negociados em cada negócio i, nos preços piA e
piB, durante os meses A e B respectivamente.
Dividend Yield
A rentabilidade medida pelo dividend yield segue o conceito equivalente ao

que é aplicado no mercado de ações e, alternativamente, pode ser entendida como
o retorno sobre o preço. É definida como o quociente entre o somatório das
distribuições de uma cota em um determinado intervalo de tempo e o preço de
mercado da mesma cota.
O dividend yield mais comumente utilizado no mercado de FII é o anual, mas
o mensal também é bastante acompanhado. O dividend yield anual mitiga eventuais
efeitos sazonais. O dividend yield anual mais utilizado é o que se refere às

distribuições dos doze meses precedentes ao mês de referência, incluindo o próprio,

e ao preço de mercado da cota no mês de referência. É o dividend yield estimado.
Outras opções menos utilizadas se referem ao preço de mercado da cota no mês do
início do intervalo de tempo de doze meses precedentes ao mês de referência
(dividend yield realizado) ou à estimativa do somatório das distribuições nos doze
meses futuros ao mês de referência (dividend yield futuro).
A Uqbar, em seu acompanhamento mensal da indústria, trabalha com o
dividend yield anual estimado, referente ao somatório de distribuições nos doze
meses precedentes ao mês de referência, incluindo o próprio, e ao preço médio de
mercado da cota no mês de referência, este último calculado de forma ponderada
por montante negociado, conforme descrito na seção anterior referente ao indicador
Variação de Preço.
A fórmula do dividend yield (DY) utilizado pela Uqbar, em termos percentuais,
referente ao mês de referência A é:
DY = (Σdi / PA) x 100
onde:
di é cada distribuição que ocorreu nos doze meses precedentes ao mês de
referência A, incluindo o próprio, e PA é o preço médio no mês A, ponderado por
montante negociado, conforme descrito anteriormente.
A interpretação direta do significado do dividend yield é a da
proporcionalidade entre o valor das distribuições e o valor da cota de FII. Tudo o
mais constante, estes dois valores devem manter o coeficiente de proporcionalidade
inalterado. Alternativamente, um dividend yield crescente indica uma propensão do
mercado de demandar uma antecipação de rendimentos e/ou um aumento do
retorno; e um dividend yield decrescente indica uma propensão do mercado de
aceitar uma postergação de rendimentos e/ou uma redução do retorno.
Ao se analisar a rentabilidade indicada pelo dividend yield, é importante que
se tenha a informação se está ocorrendo alguma amortização das cotas por parte do
fundo. Se o FII entrar em alguma fase de desinvestimento, por exemplo, realizando
lucros com a venda de imóveis que se valorizaram de acordo com metas
preestabelecidas, e distribuir este lucro, adicionando-o aos seus rendimentos, o

dividend yield do fundo aumentará de forma insustentável no longo prazo e deve ser
analisado neste contexto. Ademais, se o dividend yield calculado se refere às
distribuições que ocorreram durante o período de amortização e ao preço de
mercado da cota no final deste período, como no caso do dividend yield estimado,
haverá também um efeito adicional de aumento artificial neste indicador por conta da
diminuição do denominador, já que o preço de mercado da cota tenderá a se reduzir
em função da amortização.
Algumas Estatísticas sobre Imóveis de FII
Os quadros na página seguinte apresentam algumas estatísticas sobre os

imóveis que pertenciam à carteira de investimentos dos FII na data base desta
publicação.
Estes dados foram obtidos a partir de levantamento feito pela Uqbar baseado
em documentação pública de todos os FII cujas cotas são negociadas nos mercados
de bolsa e balcão organizado da BM&FBOVESPA. A Uqbar enviou a todos os
administradores destes fundos o resultado deste trabalho e solicitou confirmação da
informação coletada, assim como, para alguns casos, o envio de informação que
também é considerada pública, mas que não havia sido encontrada ou achava-se
incompleta ou desatualizada.
A Uqbar gostaria de agradecer às instituições que retornaram as solicitações,
confirmando e/ ou completando as informações levantadas, o que permitiu que a
amostragem de fundos fosse maior e a informação sobre os imóveis mais acurada.
Os nomes dos administradores e gestores de FII que contribuíram para este
trabalho encontramse abaixo listados por ordem alfabética:
 Banco Banif
 Brazilian Mortgages
 Bradesco Asset Management
 Caixa Econômica Federal
 Coinvalores
 Credit Suisse Hedging-Griffo
 Kinea Investimentos
 Opportunity

 RB Capital
 Votorantim Wealth Management & Services
Para o quadro abaixo, foram utilizadas as seguintes definições:
Número de Fundos: quantidade de fundos negociados na BM&FBOVESPA
que têm nas suas carteiras imóveis com dados disponíveis.
Amostra: número de fundos com dados disponíveis sobre área ou valor de
mercado de imóveis.
Área Útil Média: média de área útil total por tipo de imóvel por fundo.
Valor de Mercado Médio: média de valor de mercado total por tipo de imóvel
por fundo. Para cada tipo de imóvel são considerados os fundos que possuem pelo
menos um imóvel pertencente àquela categoria.


Considerações sobre Risco
O objetivo não é fornecer uma análise compreensiva dos riscos

associados a investimentos em cotas de FII, uma vez que este assunto, por si
só, demandaria uma publicação dedicada exclusivamente ao tema. A ideia é
prover uma compreensão inicial de algumas das principais variáveis que podem
influenciar direta ou indiretamente o retorno dos investimentos realizados nestes
fundos. Por outro lado, as considerações levantadas estão focadas nos riscos
específicos, ou seja, aqueles que podem ser mitigados por qualquer investidor a
partir da diversificação de sua carteira de investimentos. Logo, não são
considerados aqueles fatores e acontecimentos de mercado que afetam, de
maneira indiscriminada, a todos os participantes de um ou de todos os
segmentos do mercado financeiro.
Os FII são constituídos sob a forma de condomínio fechado, ou seja, uma vez
que um investimento é feito em cotas destes fundos, o retorno sobre o capital
investido se dará por meio das seguintes maneiras: (i) alienação das cotas em bolsa
de valores ou mercado de balcão; (ii) distribuição de resultados; (iii) amortização das
cotas; e (iv) dissolução do fundo.
Características Fundo A Fundo B Fundo C

Finalidade Renda Regular Renda Regular Renda Regular
Diversificação Sim Não Sim
Classe de Ativo Imóvel Imóvel Renda Fixa
Tipo de Ativo Escritórios Escritórios CRI
Tendo em vista que a grande maioria dos FII são constituídos com prazo
indeterminado, ou seja, não está programado o retorno do capital investido pelos
cotistas via dissolução do fundo no curto ou médio prazo, as expectativas quanto ao
preço de venda das cotas em um determinado intervalo de tempo passa a ter papel
preponderante em qualquer análise de risco-retorno para esses fundos.
São inúmeras as variáveis que podem impactar positiva ou negativamente o
valor deste parâmetro. Excluindo-se os fatores exógenos ou particulares do mercado
de capitais brasileiro, como já mencionado acima, estas variáveis estarão
diretamente ligadas: (i) aos objetivos e à política de investimento estabelecidos para

o fundo (e.g.: classe de ativo, tipo de imóvel, finalidade de investimento,

diversificação); e (ii) ao desempenho dos principais prestadores de serviços do
fundo.
Para tentar exemplificar essa situação, tomemos os fundos A, B e C com as
características de acordo com as definidas na tabela abaixo.
Exemplo didático
No exemplo em questão, todos os fundos tem como finalidade prover uma

renda regular aos seus investidores, porém, nos casos dos fundos A e B, esta renda
virá a partir de investimento em imóveis, decorrente de pagamentos de alugueis,
enquanto que no caso do fundo C a renda será proveniente de pagamentos de juros
de títulos de crédito, especificamente juros provenientes de uma carteira composta
de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI), e eventuais montantes relativos à
atualização monetária do valor do principal destes títulos.
Por outro lado, embora os fundos A e B pertençam à mesma classe e
invistam no mesmo tipo de ativo, imóveis para escritórios, eles podem apresentar
exposição a riscos muito diferentes entre si. Enquanto o fundo A conta com um
portfólio com múltiplos imóveis destinados a escritórios, o fundo B concentrou seus
investimentos em um único imóvel. Considerações típicas de análise de riscos
relacionadas à diversificação de investimento são válidas aqui. Porém, esta análise
deve ser aprofundada uma vez que os fundos têm como finalidade propiciar renda
regular aos seus investidores. Logo, além da diversificação, a qualidade de crédito
do(s) locatário(s) passa(m) a ser parte importante na análise. Por exemplo, o fundo
A, apesar de diversificado em termos de imóveis, pode estar concentrado em um
pequeno número de locatários com risco de crédito intermediário, enquanto que o
fundo B pode ter como inquilino uma instituição com altíssima qualidade de crédito.
Uma outra componente dessa análise, ainda vinculada ao imóvel e seus
locatários geradores de renda, está vinculada à facilidade com que o imóvel pode
ser recolocado no mercado em caso de término ou rompimento do contrato de
locação atual. Imóveis com destinação muito específica podem ter uma maior
dificuldade em conseguir novos inquilinos. Logo, embora o fundo seja destinado à
geração de renda, esta pode deixar de existir por um determinado tempo, até que o

imóvel passe a contar novamente com locatários. Esta situação passa a ser
significativa quando este imóvel é o único investimento do fundo.
Por outro lado, como em qualquer análise de riscos de fundos de
investimentos, a avaliação inicial da expertise dos prestadores de serviço na
operação é parte fundamental do processo. No caso dos FII, devido à grande
diversidade de ativos nos quais estes fundos podem investir, a análise deve ser feita
baseada no conhecimento específico relacionado ao tipo de ativo investido.
Assim, espera-se de um administrador ou gestor de FII de Renda Fixa, que no
exemplo acima é o fundo C, a expertise em investimentos em títulos de renda fixa,
no geral, e em títulos de securitização, em particular. Do mesmo modo, os mesmos
profissionais nos fundos A e B devem ter experiência
Do ponto de vista de monitoramento, um indicador importante do grau de
observância que ocorre em relação aos objetivos e à política de investimento
estabelecidos para um fundo e do desempenho sendo atingido por parte de seus
principais prestadores de serviços é o seu fluxo de rendimentos. O fluxo histórico de
rendimentos realizados e o fluxo futuro de rendimentos esperados tendem a traduzir,
em grande medida, a realidade operacional do fundo.
Abaixo definimos cinco grandes categorias de riscos associados a
investimentos em cotas de FII. A classificação tem finalidade didática e visa
estabelecer uma estrutura básica para se pensar riscos. Outras categorias podem
ser facilmente incluídas, assim como determinados riscos podem ser reclassificados
em outras categorias. Em seguida é apresentado um pequeno exemplo dessa
classificação para FII para as duas classes de ativos mais importantes atualmente
no mercado brasileiro: Imóveis e Renda Fixa.
Definição de tipos de riscos

 Imóvel – Incerteza associada à exposição a imóveis.
 Mercado – Incerteza associada à exposição aos mercados imobiliário e
financeiro.
 Crédito – Incerteza associada à qualidade de crédito vinculada aos
ativos e aos prestadores de serviço.

 Estrutural – Incerteza associada à exposição à estrutura da operação,

incluindo as decisões tomadas quanto aos termos e condições do fundo e seus
prestadores de serviço.
 Jurídica – Incerteza associada à exposição a questões de natureza
regulamentar ou jurídica.
Aspectos tributários e contábeis dos FII
Aspectos tributários
Os Fundos de Investimento Imobiliário (FII) estão sujeitos a um regime de

tributação particular, regulado nas Instruções Normativas Nos. 25/2001 e
1.022/2010, nas Leis Nos. 11.033/2004 e 12.024/2009. Diferentemente de outros
fundos de investimento, rendimentos e ganhos líquidos auferidos por FII em
aplicações financeiras de renda fixa e variável, exceto os rendimentos imobiliários,
sujeitam-se à incidência do imposto de renda na fonte. Isso porque, a partir de
agosto de 2009, os rendimentos provenientes das aplicações financeiras dos FII em
Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI), Letras de Crédito Imobiliário (LCI),
Letras Hipotecárias (LH) e em cotas de FII admitidas à negociação em bolsa,
passaram a ser excluídos da tributação.
O imposto pago pelos ganhos e rendimentos auferidos pela carteira do FII em
aplicações financeiras em outros ativos, que não os de natureza imobiliária citados
anteriormente, poderá ser compensado, sob certas condições, com o retido na fonte
pelo próprio FII, por ocasião da distribuição de rendimentos e ganhos de capital aos
seus cotistas. Esta compensação deverá ser efetuada proporcionalmente à
participação da cotista pessoa jurídica ou pessoa física não sujeita à isenção. A
parcela do imposto não passível de compensação deverá ser considerada como
exclusiva de fonte.
No que se refere à tributação do cotista, a regra geral é que sejam tributáveis
os rendimentos distribuídos pelo FII a seus cotistas, à alíquota de 20% por cento.
A legislação estipula que as distribuições de rendimentos pelo FII
correspondam a, no mínimo, 95% do lucro auferido, apurado segundo o regime de
caixa, com base nos balanços de junho e de 31 de dezembro de cada ano.

Estão isentos do imposto de renda os rendimentos distribuídos pelo FII aos

cotistas que sejam pessoas físicas nos casos em que o FII: (i) tenha suas cotas
admitidas à negociação exclusivamente em bolsa de valores ou no mercado de
balcão organizado, e, (ii) tenha, no mínimo, 50 cotistas. Tal benefício não será
concedido ao cotista pessoa física titular de cotas que representem 10% ou mais da
totalidade das cotas emitidas pelo FII ou cujas cotas lhe derem direito ao
recebimento de rendimento superior a 10% do total de rendimentos auferidos pelo
fundo.
Na tabela abaixo encontra-se um resumo do acima exposto, considerando-se
as alíquotas de tributação aplicáveis a cada caso.
Imposto Alíquota
Sobre Rendimentos e ganhos de capital
Aplicações de Renda Fixa
CRI, LCI, LH 0,0%
Outros 15,0% - 22,5%
Aplicações de Renda Variável
Cotas de FII 0,0%
Outros 0,005% - 15,0%
Imóveis 0,0%
Sobre rendimentos distribuídos pelo FII
Cotistas em geral 20%
Cotistas pessoas físicas (atendidas as condições 0,0%
citadas anteriormente)
Aspectos contábeis
Os FII foram inicialmente regulados, operacionalmente, pela Instrução CVM

205/94. Em virtude das mudanças e do crescimento no mercado imobiliário que se
consolidou nos últimos anos, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) revisou a
antiga Instrução e emitiu a Instrução CVM 472, ao final do ano de 2008.

Com a flexibilidade trazida por esse novo marco regulatório, diversos FII
foram criados e passaram a apresentar carteiras com perfis de investimentos
bastante distintos, detendo desde participações diretas em empreendimentos
imobiliários, participações em títulos de capital ou dívida emitidos por sociedades de
propósito específico de atividade imobiliária, bem como em títulos com lastro em
ativos ou direitos de natureza imobiliária tais como, LH, LCI, CRI e Cédulas de
Crédito Imobiliário (CCI). Entretanto, as práticas contábeis aplicáveis aos FII não
evoluíram na mesma velocidade, permanecendo ainda em vigor a Instrução CVM
206/94, editada ao mesmo tempo da Instrução CVM 205.
Em decorrência de tamanha evolução regulatória dos FII, as práticas
contábeis definidas na ICVM 206/94 tornaram-se ultrapassadas, visto que não
contemplam a diversidade de instrumentos de investimento imobiliário criados nos
últimos anos, bem como por estarem desalinhadas às novas normas contábeis
editadas pelo Comitê de Pronunciamentos Contábeis (CPC), implementadas no
Brasil, dentro do processo de convergência às normas internacionais de
contabilidade (IFRS).
Considerando este panorama, a CVM, como parte de seu esforço no sentido
de consolidar as normas e procedimentos contábeis, assim como padronizar as
demonstrações financeiras aplicáveis aos FII, reuniu administradores e gestores
destes fundos, auditores e outros participantes do mercado para debater o tema,
iniciativa que resultou na elaboração da minuta da Instrução, entretanto ainda não
emitida em sua versão final pela CVM . A referida minuta de Instrução engloba as
práticas contábeis descritas nos CPC e IFRS. A seguir apresenta-se um sumário
das principais alterações previstas nas práticas contábeis e na apresentação das
demonstrações financeiras dos FII, a partir da vigência da nova norma:
a) Reconhecimento e mensuração dos investimentos detidos pelo fundo:
a) 1. Os investimentos em propriedades para renda, que atualmente são
mensurados ao custo de aquisição reduzido pela depreciação acumulada, passam a
ser reconhecidos pelo custo de aquisição e continuamente mensurados pelo seu
valor justo.
a) 2. Os investimentos em propriedades para venda, atualmente mensurados
ao custo de construção incorrido, passam a ser mensurados pelo menor entre o

valor de custo ou valor realizável desses ativos, líquido das despesas estimadas
necessárias para realização da venda.
A mudança na mensuração dos ativos acima e a extinção do registro da
depreciação possibilitará demonstrar de forma mais apropriada o valor desses ativos
e a posição patrimonial dos FII, eliminando uma das principais distorções atualmente
existentes, tendo em vista que demonstra uma contínua redução, na maioria das
vezes irreal, do valor dos ativos.
b) Os ativos financeiros, atualmente mensurados pelo custo de aquisição
acrescido dos rendimentos auferidos, ajustado a mercado se inferior ao valor
contábil, passam a ter as classificações previstas pelos CPC e IFRS (i) ativos
financeiros pelo valor justo por meio do resultado (aqueles designados dessa forma
no reconhecimento inicial e os classificados como mantidos para negociação); (ii)
investimentos mantidos até o vencimento; e (iii) empréstimos e recebíveis. Em
virtude da classificação como ativos financeiros para negociação, os títulos e valores
mobiliários passam a ser mensurados ao valor justo e aqueles classificados como
investimentos mantidos até o vencimento, assim como os recebíveis, permanecem
mensurados pelo custo amortizado.
c) Para os ativos financeiros avaliados ao custo amortizado há
necessidade de avaliação do seu valor recuperável e sempre que houver evidência
de redução no valor recuperável dos ativos (mensuradas pela diferença entre o valor
contábil dos ativos e o valor presente dos novos fluxos de caixa esperados
calculados após a mudança de estimativa). No caso de ativos financeiros de crédito
relacionados a um mesmo devedor, a estimativa de perda deve ser mensurada
sobre todo o fluxo de caixa esperado desse devedor, levando em consideração a
natureza da transação e as características das garantias, tais como suficiência e
liquidez.
d) A rubrica “Resultados de Exercícios Futuros” atualmente utilizada para
registrar as cessões de recebíveis imobiliários será extinta. Tais operações deverão
ser registradas consoante as disposições dos CPC e IFRS, o que requer a análise
de diversos fatores, tais como: a transferência ou não dos direitos contratuais de
receber os fluxos de caixa dos recebíveis cedidos, a retenção de riscos e benefícios
da propriedade dos recebíveis e o controle sobre os mesmos. Em havendo retenção
de riscos e benefícios, a referida cessão deve ser registrada contabilmente com uma

obrigação do FII para com o cessionário. E os recebíveis permanecem registrados

no ativo do FII e as receitas por estes geradas reconhecidas de acordo com sua
competência e baseado nos seus termos originalmente contratados. Por outro lado,
o custo financeiro da operação de cessão é calculado com base na taxa de juros
embutida na cessão e computado como despesa financeira, de acordo com sua
competência.
e) Os valores referentes à comercialização de pontos de negócios em
“shoppings” e similares (“res sperata”), que atualmente são apropriados como receita
ao longo dos períodos dos respectivos contratos iniciais de locação, passam a ter
seu reconhecimento consoante a essência da operação. O momento da apropriação
da receita deve considerar a análise quanto à transferência de riscos e benefícios.
f) A rubrica de “Ativo Diferido” deixa de existir, devendo ser analisada a
natureza dos gastos anteriormente alocados a essa rubrica e o seu registro
diretamente aos ativos ou passivos relacionados ou como despesas.
g) Os custos incorridos em operações de captações de recursos, quer
sejam relacionados a financiamentos para aquisição de imóveis, quer sejam
incorridos em processos de cessões de fluxos futuros de recebíveis, atualmente
registrados como despesa, passam a ser considerados como redutores do montante
dos recursos obtidos para cálculo da taxa efetiva de captação, sendo apropriados ao
resultado ao longo do prazo da operação. No caso dos custos atrelados ao processo
de emissão e distribuição das cotas do FII, estes devem ser registrados em conta
específica diretamente no patrimônio líquido do fundo.
Dentre as mudanças na apresentação das demonstrações financeiras,
destacamos a seguir as mais importantes:
a) O Balanço Patrimonial passa a ser designado como “Demonstração da
Posição Financeira”, e passa a apresentar os grupos de ativos e passivos circulantes
e não circulantes, com extinção do grupo ativo permanente. O referido demonstrativo
passa a apresentar também informações sobre o percentual de representatividade
(%) de cada linha dos ativos e passivos em relação ao patrimônio líquido do FII.
b) A Demonstração do Resultado passa a demonstrar receitas e
despesas de acordo com sua natureza, o que propicia melhor informação sobre a
origem dos resultados gerados pelo FII.

c) A Demonstração das Mutações do Patrimônio Líquido, atualmente

apenas apresentada de forma opcional em nota explicativa, passa a ser peça
integrante das demonstrações financeiras.
d) A Demonstração dos Fluxos de Caixa, cuja apresentação atualmente é
permitida apenas pelo método direto, tem como opção a utilização do método
indireto.
e) Para os investimentos do FII, passa a ser obrigatória a divulgação de:
(i) composição analítica dos investimentos na data-base; (ii) métodos e
estimativas relevantes aplicados para determinar o valor justo, incluindo declaração
se a determinação do valor justo é suportada por evidências de mercado ou é
baseada em outros fatores e; (iii) se a avaliação a valor justo for feita por um
avaliador independente.
f) Passam a ser requeridas divulgações quanto aos seguintes aspectos:
(i) práticas de gerenciamento de riscos, notadamente em relação aos
riscos de mercado, de crédito e de liquidez; (ii) política, riscos de utilização e os
valores reconhecidos no resultado do exercício dos instrumentos financeiros
derivativos; (iii) séries de cotas do FII e os critérios de distribuição de resultados; (iv)
valor patrimonial da cota ao final do período; (v) a rentabilidade percentual média do
FII; (vi) a rentabilidade percentual média dos rendimentos pagos no período; (vii)
condições existentes no regulamento e transações ocorridas quanto a emissões e
amortizações de cotas; (viii) demonstrativo da base de cálculo da distribuição do
resultado aos cotistas ocorrida no período; (ix) ambientes de negociação das cotas
do fundo e preço de fechamento da cota no último dia de negociação de cada mês
do exercício; (x) divulgação dos prestadores de serviços de custódia e tesouraria;
(xi) informação sobre os gastos com taxa de administração e com consultor de
investimento; (xii) regra fiscal aplicável aos cotistas, bem como a alíquota do imposto
de renda e demais tributos incidentes; (xiii) demandas judiciais, sua natureza e
valores envolvidos.
Certamente a nova norma contábil, como se apresenta na minuta de
instrução, uma vez em vigor, proporcionará a apuração e divulgação de informações
mais consistentes e fidedignas quanto à natureza das operações, riscos e resultados
originados, fazendo que as demonstrações financeiras dos FII efetivamente se

tornem uma ferramenta indispensável para os investidores, reguladores e demais

stakeholders dessa indústria.
Rankings
O primeiro conjunto classifica as cotas de FII por montante emitido,

negociações, capitalização de mercado, float, presença em pregões e rentabilidade.
Os Rankings de montante emitido são apresentados para os últimos doze meses e
desde o início do mercado de FII. Os Rankings de negociações são apresentados
por número de negócios e por montante negociado nos últimos doze meses. O
Ranking de float classifica as cotas pela razão entre seus montantes negociados e
suas capitalizações de mercado. O Ranking de presença em pregões ordena as
cotas pela porcentagem do número total de pregões em que elas foram negociadas.
Os Rankings de rentabilidade classificam as cotas pelas suas taxas internas de
retorno, pelos dividend yield estimados e pelos dividend yield realizados.
O segundo conjunto de Rankings classifica os prestadores de serviço da
indústria de FII. Os administradores e os auditores são classificados por número de
operações e pela capitalização de mercado agregada dos fundos para os quais
prestam serviço. Os estruturadores e os advogados são classificados por número de
operações e montante emitido de cotas.
Para todos os Rankings foram considerados somente os FII cujas cotas

são negociadas na BM&FBOVESPA
Mais informações sobre os critérios utilizados, incluindo definições dos

prestadores de serviço, encontram-se junto a cada tabela de Ranking.

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