MANUAL

DE
ANLISE
FUNDAMENTAL
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SUMRIO

1. INTRODUO ______________________________________________________________________ 4

2. ANLISE DA EMPRESA______________________________________________________________ 5
2.1. ANLISE DA EMPRESA ______________________________________________________________ 6
2.2. ESTIMATIVAS _____________________________________________________________________ 8

3. AVALIAO _______________________________________________________________________ 9
3.1. INDICADORES DE MERCADO __________________________________________________________ 9
3.2. MTODO DOS C ASH FLOW LIVRES DESCONTADOS (DFCF) __________________________________ 14
3.3. PRICE TARGET ___________________________________________________________________ 15

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1. Introduo

O objectivo da Anlise Fundamental determinar, em cada momento do tempo, qual o

valor intrnseco de cada empresa. Para tal, h que conhecer bem a empresa que se est
a tentar avaliar, para posteriormente se tentar quantificar o valor que consideramos justo.
Com base nessa avaliao e determinao do preo justo para cada empresa, conclui-
se se o preo de mercado est caro ou barato.

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2. Anlise da Empresa

O princpio bsico da anlise fundamental conhecer bem as empresas que se esto a

avaliar. Para tal, necessrio seguir uma srie de passos para que efectivamente se
consiga aferir a atractividade do investimento.

Trata-se de estudar o estado da economia, os resultados das empresas, os rcios

econmico-financeiros das empresas e as suas perspectivas futuras.

O seu objectivo encontrar o valor intrnseco das aces, para posteriormente o

comparar com o valor dado pelo mercado. Se o valor de mercado for inferior ao valor
intrnseco, a aco est barata e o investidor que siga a anlise fundamental comprar
a aco. Se, pelo contrrio, o valor de mercado for superior ao valor intrnseco, a aco
considerada cara e o investidor fundamentalistavender ou no comprar a aco.

O primeiro passo, obviamente, analisar o sector e o mercado em que a empresa se

insere e a forma como se posiciona face sua envolvente, nomeadamente:

Envolvente Macroeconmica: crescimento da economia e das suas componentes

principais (PIB, consumo privado, consumo pblico, investimento, exportaes e
importaes); evoluo da inflao; evoluo das taxas de cmbio (mais importante
nas empresas exportadoras, importadoras ou com fortes investimentos no
estrangeiro); taxa de desemprego; taxas de juro (necessrias para analisar os
custos da dvida e fundamental para avaliar o custo de oportunidade de investir na
empresa); e outros factores (ciclo eleitoral, risco do pas, riscos polticos e sociais,
etc).

Sector: nomeadamente, legislao aplicvel; concorrncia; potenciais empresas

que queiram entrar no mercado; fornecedores (por exemplo, quem so, qual o seu
peso relativo no negcio e importncia na determinao de preos); clientes
(identificao, peso no negcio, canais de distribuio, influncia no preo, etc.); e
produtos substitutos.

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O segundo passo ser analisar detalhadamente a empresa, observando quer as
variveis de negcio, quer as variveis financeiras. Seguidamente, descreve-se as mais
importantes variveis de anlise.

2.1. Anlise da Empresa

Aps uma anlise detalhada dos factores principais que podem afectar a vida da
empresa, h que analis-la directamente. De uma forma geral e antes de tentar estimar
a evoluo futura da empresa, h que conhecer bem o negcio e a forma como se
posiciona no mercado, analisando simultaneamente a evoluo histrica dos seus
principais indicadores financeiros e os impactos que a gesto da empresa e as
condies de mercado tm tido na evoluo da rentabilidade.

Variveis de negcio e estrutura da empresa:

Volume Actual de Vendas;
Oferta de Valor: os produtos/servios que vende (quais os produtos, em que
mercados e para que clientes, pesos relativos, evoluo, quota de mercado,
vantagens competitivas, etc);
Novos Produtos.
Processo Produtivo;
Tecnologia.

Variveis financeiras:
Estrutura e Evoluo dos Custos Operativo: Custos das matrias primas,
custos com pessoal (nmero e evoluo dos trabalhadores e custo por
trabalhador), outros custos da actividade (por exemplo, electricidade, marketing,
publicidade, subcontratao, etc.), e custos totais de produo;
Amortizaes do imobilizado;
Provises para clientes em mora;
Outros Custos/ Receitas;
Resultados Financeiros: que dependem do nvel de endividamento (a sua
evoluo decorrente dos investimentos feitos e da estrutura do negcio), do custo

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 da dvida; taxa de imposto, resultados de empresas subsidirias, resultados
extraordinrios.

Anlise de Balano que inclui:

Anlise da Estrutura e Evoluo do Balano;
Evoluo e Anlise da Estrutura de Capitais: endividamento versus capitais
prprios;
Investimentos;
Evoluo das Principais Rubricas da Actividade: clientes, existncias,
fornecedores, outros, etc.

Todos estes indicadores determinam, por fim, a evoluo do Resultado Lquido da

empresa que, em ltima anlise, reflecte a evoluo global da actividade da empresa. De
uma forma generalista, os Resultados Lquidos so a expresso mais bvia do sucesso
relativo de cada empresa (quanto mais altos e quanto maior o crescimento), embora
ocasionalmente possam ocorrer factores que perturbem esta lgica. Exemplos disso so
perodos de fortes investimentos (com consequente aumento de dvida e custos
financeiros) que, apesar de representarem um custo no curto prazo para a empresa,
podero reflectir-se em ganhos futuros (maiores vendas e maiores resultados no futuro).

A anlise duma empresa no pode ser feita, no entanto, de uma forma esttica e
olhando apenas para performances passadas. No obstante, fundamental analisar os
dados histricos, uma vez que providenciam informao significativa sobre os aspectos
importantes da sua performance at data. Apesar disso, sendo que o objectivo
principal da anlise avaliar a empresa e comparar essa avaliao com os preos
actuais, sobretudo necessrio olhar para o futuro e tentar determinar a evoluo da
rentabilidade e dos principais indicadores financeiros da empresa. Assim sendo, a
anlise da atractividade ou no da empresa como investimento baseia-se largamente
nas estimativas que os analistas fazem para a sua evoluo.

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 2.2. Estimativas

As estimativas sobre cada empresa decorrem essencialmente da anlise de todos os

passos anteriores e perspectivas para cada uma dessas variveis. A gesto da empresa
e o conhecimento das suas perspectivas e posicionamento so tambm fundamentais
para determinar a estimativa que se faz para a evoluo de todos os indicadores. Uma
boa gesto, que vem garantindo ao longo do tempo uma evoluo positiva da empresa e
que apresenta objectivos credveis, cumprindo esses compromissos assumidos com os
seus accionistas ao longo do tempo pode garantir uma opinio, perspectivas e
estimativas mais favorveis para a empresa, sendo que o contrrio tambm se verifica.

Em resumo, a anlise fundamental pega em todos os conhecimentos sobre o passado e,

de acordo com pressupostos a nvel macro-econmico, sectorial e especficos de cada
empresa, estima a evoluo dos seus principais resultados e indicadores financeiros,
que servem de base avaliao.

Assim sendo, necessrio estimar todos os indicadores relevantes a nvel macro-

econmico, sectorial, de Demonstrao de Resultados e Balano para se poder obter
uma base slida que permita prosseguir para a avaliao da aco.

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3. Avaliao

3.1. Indicadores de Mercado

Existem diversos indicadores de mercado largamente utilizados em todo o mundo e que,

apesar de no poderem ser olhados estaticamente (um ou dois nmeros, de per si no
do grande informao), servem de base a uma viso evolutiva e comparativa das
empresas e, em alguns casos, podem fornecer claros sinais de sub ou sobreavaliao
duma empresa.

P/E (ou PER - Price to Earnings Ratio)

a relao entre a cotao da aco e os resultados por aco. Indica o nmero de
anos que o investidor necessitaria para recuperar o investimento com os resultados por
aco.

Cotao (P )
P =
E Earnings per Share (EPS )

Este rcio o mais tradicional dos indicadores de mercado. Apesar das suas limitaes,
decorrentes do facto de os resultados por aco no serem o nico determinante da
atractividade da empresa e poderem variar significativamente ao longo dos anos, fornece
uma razovel base de comparao para empresas do mesmo sector, sectores
comparveis, ou mesmo mercados. Historicamente, quanto mais baixo o P/E, mais
atractiva ser a empresa. H obviamente cuidados a ter nesta anlise, como por
exemplo no caso de empresas cclicas (com fortes variaes nos resultados), empresas
com prejuzos (que podero ser explicados ou no por factores extraordinrios) ou
empresas muito jovens (com baixos resultados ou prejuzos que ainda no reflictam o
potencial de crescimento).

O P/E calculado para vrios anos futuros com base nas estimativas de resultados por
aco para cada empresa para os prximos anos. Tendencialmente, para indicar ser um
investimento atractivo, o P/E dos anos subsequentes deveria apresentar valores
decrescentes, indicando que os resultados por aco continuam a subir ao longo do

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tempo e que o investidor vai conseguindo "recuperar" o investimento feito nessa aco
cada vez mais rapidamente.

EPS (Earnings per Share)

o resultado lquido por aco. o lucro estimado que cabe a cada aco que estamos
a analisar, com base na anlise da empresa feita previamente pelo analista (caso
estejamos a olhar para o futuro. Obviamente o EPS de 1998 ou outro ano passado
calculado com base nos resultados lquidos j divulgados e reais).

Re sultado Lquido1 (RL )

EPS =
Nmero de Aces
1
Expurgado de Re sultados Extraordinrios

P/CF (ou PCF - Price to Cash Flow)

a relao entre a cotao da aco e o cash flow por aco. Indica o nmero de anos
que o investidor necessitaria para "recuperar" o investimento com o cash flow por aco.

Cotao (P )
P =
CF Cash Flow per Share (CFPS )

Este rcio analisa-se da mesma forma que o P/E. Tradicionalmente, utiliza-se para
efeitos comparativos e teoricamente, quanto mais baixo for, mais atractiva a empresa
em termos relativos. Utiliza-se complementarmente ao P/E, pois fornece alguma
informao adicional, nomeadamente nos casos de empresas que estejam em fase de
fortes investimentos (apresentando EPS menores e aparentemente com um P/E menos
atractivo porque est a ter maiores custos com amortizaes que no futuro podero
gerar maiores resultados) ou com uma poltica de amortizaes mais forte (visto que a
amortizao no um custo real, mas sim um custo contabilstico que representa
investimentos passados e consequentemente no implica sada de dinheiro da empresa.
Isto , uma poltica de amortizaes mais agressiva pode penalizar o EPS e a
comparao de P/Es, sem no entanto afectar o verdadeiro valor da empresa).

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 CFPS (Cash Flow per Share)
CFPS significa Cash flow por aco. o cash flow estimado que cabe a cada aco que
estamos a analisar, com base na anlise da empresa feita previamente pelo analista.

Cash Flow1
CFPS =
Nmero de Aces
1
Re sultados Lquidos + Amortizaes + Pr ovises

P/BV (ou PBV - Price to Book Value)

a relao entre a cotao da aco e o valor contabilstico por aco. Indica quantas
vezes o investidor est a pagar pelo valor contabilstico dessa aco.

Cotao (P )
P =
BV Book Value per Share (BVPS )

Este rcio d-nos apenas uma viso esttica da empresa, uma vez que o valor
contabilstico por aco no , na grande maioria dos casos, representativo do valor da
empresa. Um P/BV elevado geralmente significa que se espera um forte crescimento de
resultados da empresa no futuro ou que a empresas tem significativas mais valias
"escondidas" no seu balano (por exemplo, se no passado comprou um terreno muito
barato, cujo preo de mercado actual muito mais elevado, natural que o ganho
potencial no esteja reflectido no valor contabilstico da empresa, uma vez que, por
prudncia e visto que o terreno ainda no foi vendido, ele dever estar contabilizado ao
preo de custo e no ao preo da venda potencial). Este rcio pode dar algumas
indicaes importantes: no caso de empresas com o mesmo perfil de rentabilidade, um
P/BV mais baixo poder significar que essa empresa est relativamente barata. Tambm
til para ajudar a avaliar empresas com resultados negativos.

O P/BV geralmente superior a 1, uma vez que na generalidade dos casos, os

investidores acreditam que a empresa vai continuar a apresentar resultados positivos e
uma rentabilidade razoavelmente superior a um investimento com menor risco (como
uma obrigao ou um depsito bancrio). Quando o P/BV menor que 1, isso
geralmente pode significar que os investidores no acreditam que a empresa tenha uma

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rentabilidade que compense uma alternativa menos arriscada, que a empresa vai
demorar muito tempo at conseguir apresentar resultados interessantes ou que poder
ter menos valias potenciais.

BVPS (Book Value per Share)

o valor contabilstico por aco. o valor dos capitais prprios estimado que cabe a
cada aco que estamos a analisar, com base na anlise da empresa feita previamente
pelo analista.

Capitais Pr prios1
BVPS =
Nmero de Aces
ou Situao Lquida = Capital Social + Pr mios de Emisso + Re servas + Re sultados Lquidos
1

Dividend Yield
Indica a percentagem de quanto o dividendo por aco representa face cotao da
aco.

Dividendo por Aco

Dividend Yield =
Cotao (P )

Uma vez que os dividendos so efectivamente pagos pela empresa aos accionistas,
relevante saber que proporo representam do preo pago pela aco. Embora esse
rendimento no seja directamente comparvel com a remunerao duma obrigao ou
dum depsito (visto que o preo das aces pode variar fortemente), pode no entanto
ser um critrio de escolha de investimento. Um investidor conservador de mdio prazo
pode preferir investir em empresas mais estveis e cujas perspectivas de valorizao de
preo no so to atractivas como outras alternativas desde que a empresa pague
dividendos que representem uma taxa de remunerao atractiva face a, por exemplo, um
depsito ou uma obrigao.

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 Payout Ratio
a percentagem dos resultados lquidos da empresa distribudos aos seus accionistas
sob a forma de dividendos.

Dividendos Totais
Payout Ratio =
Re sultado Lquido

EV/Sales (Enterprise Value versus Sales)

a relao entre o valor de todos os capitais que financiam a empresa e as vendas.
Sendo que as vendas so geralmente difceis de manipular em termos contabilsticos e
comparveis na generalidade dos pases, um indicador que pode fornecer alguma
comparao de preos entre empresas do mesmo sector, quer no mesmo pas, quer em
pases diferentes.

Valor da Empresa1
EV =
Sales Vendas
Valor da Empresa = Capitalizao Bolsista (Cotao N de Aces )+ Dvida + Interesses Minoritrios
*

Este rcio tem algumas limitaes visto que no considera a evoluo da rentabilidade
das empresas. Por exemplo, dentro dum mesmo sector uma empresa pode apresentar
um rcio de EV/Sales mais elevado porque apresenta sistematicamente resultados
superiores, em termos relativos. No entanto, se compararmos empresas com margens e
perfis de rentabilidade semelhantes (ou que acreditemos venham a ser muito
semelhantes no futuro), o EV/Sales pode dar indicaes sobre a sub ou sobreavaliao
dessas aces.

EV/EBITDA (Enterprise Value versus Cash Flow Operacional)

a relao entre o valor de todos os capitais que financiam a empresa e cash flow
operacional. D-nos a indicao de como os lucros gerados pela empresa (antes de
custos da dvida, custos no monetrios - como as amortizaes e provises - e
impostos) remuneram todos os capitais investidos na empresa, i.e., do a indicao de
em quantos anos o cash flow operacional "paga" esses capitais investidos.

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 Valor da Empresa1
EV =
EBITDA Cash Flow Operacional 2
Valor da Empresa = Capitalizao Bolsista (Cotao N de Aces )+ Dvida + Interesses Minoritrios
1

2
Cash Flow Operacional = Re sultado Operacional + Amortizaes + Pr ovises
= Vendas Custo Matrias Vendidas e Consumidas Custos c / Pessoal FSE Outros Custos (Re ceitas )Operacionais

Desde que as polticas contabilsticas das empresas no sejam muito diferentes, este
indicador bastante til para comparar empresas, por vezes mesmo em sectores
diferentes, uma vez que relaciona as margens de lucro operacional (excluindo potenciais
problemas decorrentes de polticas contabilsticas diferentes em amortizaes ou fases
diferentes de investimento) com os valores dos capitais investidos na empresa.

3.2. Mtodo dos Cash Flow Livres Descontados (DFCF)

Este mtodo de avaliao tem como objectivo determinar qual o verdadeiro valor
empresa. um mtodo de avaliao relativamente complexo mas, no entanto, dos mais
usuais, baseado exclusivamente na expectativa de evoluo da performance da
empresa, comparada com um investimento alternativo e sem risco.

A ideia subjacente simples. A partir da evoluo histrica e do conhecimento da

empresa, estima-se a evoluo de todos os indicadores financeiros da empresa, com o
objectivo de calcular no final da anlise, o dinheiro que realmente gerado pela empresa
aps os investimentos feitos (os cash flows livres). Estas estimativas so feitas para
perodos relativamente longos (10 anos, pelo menos), assumindo-se um valor para a
perpetuidade, com base num crescimento de longo prazo esperado para a empresa (g).
Posteriormente descontam-se esses cash flows livres a uma taxa mdia ponderada de
remunerao dos capitais investidos (WACC ou Weighted Average Cost of Capital). Em
termos muito simples, compara-se a rentabilidade real da empresa com o mnimo que
requerido para remunerar os capitais investidos na empresa. Atravs desse processo
consegue-se estimar o valor da empresa para o accionista.

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WACC = Custo da Dvida (1 Taxa de Im posto )Dvida (Dvida + Capitais Pr prios )
+

Custo de Capital 1

Capitai Pr prios

( Dvida + Capitais Pr prios )

1
Custo de Capital = Taxa de Juro sem Risco + Beta Pr mio de Risco do Mercado

Beta
um indicador de volatilidade da aco face ao mercado. Este indicador calculado
estatisticamente com base na evoluo histricas das cotaes. Um Beta de 1.3 significa
que, em termos mdios, se o mercado subir 1%, a empresa tendencialmente sobe 1.3%.
Obviamente, se o mercado descer 1%, a empresa tende a descer, em mdia, 1.3%. No
fundo, este um indicador de risco que d uma medida se a aco que estamos a
analisar mais ou menos arriscada que a mdia de todas as aces cotadas.

Prmio de Risco
a remunerao adicional (para alm da taxa de juro sem risco) requerida pelos
investidores para investir em aces num determinado mercado. O prmio de risco pode
ser estimado estatisticamente se existir uma srie temporal suficiente. Em Portugal,
consideramos que o prmio de risco justo para investir em aces (para alm da taxa de
juro) 5%.

3.3. Price Target

o preo que consideramos justo para uma aco para uma determinada data (final de
2001, por exemplo). Os Price Targets determinam a recomendao de Compra,
Acumular, Manter, Reduzir ou Vender (excepto em casos especiais, como por exemplo,
uma OPA). O Price Target calculado com base na avaliao efectuada atravs do
Mtodo dos Cash Flows Livres Descontados, confirmado com a anlise dos principais
indicadores de mercado de cada aco.

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