Eduardo Guimarães

#59 – De olho nos resultados das empresas

Resumo do Relatório

Neste relatório, irei comentar os recentes resultados de três empresas da nossa carteira: Mahle Metal
Leve (LEVE3), CPFL Energia (CPFE3) e SulAmérica (SULA11), todos divulgados na semana passada. 

O relatório está dividido em 4 partes para cada companhia: 1) Desempenho das ações; 2) Resultados do
1T20; 3) Reação do Mercado; e 4) Impacto causado na tese de investimentos.

Mahle Metal Leve (LEVE3)

Desempenho das ações

As ações da Metal Leve (LEVE3) acumulam queda de 48,1% em 2020 – ante queda de 30,2% no Ibovespa.

Desde a inclusão das ações da empresa na carteira Dividendos, em 28 de fevereiro de 2018, elas
obtiveram retorno negativo de 24,9%, enquanto o principal índice da bolsa brasileira recuou 5,4%. Neste
mesmo período, o retorno em proventos já líquidos de IR foi de 14,6%. Acredito que a queda mais forte
da Metal Leve reflete a maior percepção de risco do mercado quanto à indústria automotiva no
momento, pois a venda de novos veículos fica bastante atingida devido ao fechamento das
concessionárias e à queda acentuada do consumo de bens duráveis.

Resultados do 1T20

A Mahle Metal Leve (LEVE3) divulgou, na última quarta-feira (13 de maio), os seus resultados referentes
ao 1T20, os quais avalio como ruins devido aos efeitos causados pelo coronavírus no setor automotivo.
Dado que ela participa desta cadeia produzindo e comercializando componentes de motores, seus
resultados dependem do nível produção e vendas do setor.

Como as respectivas medidas de isolamento social começaram a ser impostas em março, o 1T20 já foi
atingido e apresentou números piores que os apresentados no 1T19.

A receita líquida totalizou R$ 573 milhões, uma queda de 7,9% na comparação anual. O gráfico abaixo
demonstra o comportamento da receita por segmento:
O copo “meio cheio” na receita do segmento de peças originais no Brasil e na Argentina (OEM doméstico)
consiste no fato de que a queda foi menor que a queda do volume de produção de veículos nestes locais,
que foi de 15,7% no período. Isso demonstra tanto os ganhos de market share da Metal Leve como os
melhores esforços comerciais. Já no caso das peças originais destinadas à exportação (OEM exportação),
a queda foi bem menor: de apenas 5%. Aqui, o efeito da apreciação do dólar e do euro ajudaram a
compensar a queda nos volumes e preços. Na parte de peças para o aftermarket, também foram
registradas perdas de volume e preços menores por conta da Covid-19.

Outro ponto positivo foi a melhora na margem bruta da companhia, que se beneficiou da variação
cambial no período. O indicador passou de 27,1% para 28,2%. 

No 1T20, o resultado operacional medido pelo Ebitda foi de R$ 91,5 milhões, com margem Ebitda de
15,9%. Para fins comparativos, no mesmo período de 2019, o resultado operacional medido pelo Ebitda
foi de R$ 120,3 milhões e margem, de 19,2%. Aqui, além de receita inferior, houve um aumento
significativo nas despesas operacionais: aumento das despesas gerais e administrativas na Argentina e
uma despesa com contingências trabalhistas de R$ 10,5 milhões no trimestre, que levaram a perda nas
margens.

Por fim, o lucro líquido no 1T20 atingiu R$ 21,5 milhões, o que indica uma redução de 66,5% entre os
períodos comparados. A queda ocorreu devido aos menores volumes e preços vendidos, à redução de
margem por conta da desalavancagem operacional e aos maiores custos e aumentos da despesa
financeira por conta do efeito cambial.
Já no início da pandemia, a Metal Leve adquiriu um empréstimo de R$ 343 milhões para manter o nível
de liquidez em níveis confortáveis. Assim, ela segue com sólida posição de caixa (R$ 559 milhões), baixo
nível de endividamento, com relação dívida líquida/Ebitda de 0,44 vezes, e vencimento de dívida no
curto prazo de R$ 511 milhões de reais, dos quais R$ 254 milhões em março de 2021.

Reação do mercado

No pregão posterior à divulgação do resultado (14 de maio), as ações da Metal Leve (LEVE3) fecharam
praticamente estáveis, enquanto o Ibovespa, por sua vez, avançou 1,59%. 

Acredito que a reação do mercado foi bastante negativa, com as quedas acima do esperado nos volumes
e nas margens no período pesando bastante para tal reação. Como o 1T20 pegou apenas parte da
quarentena, a projeção de resultados do segundo trimestre de 2020 da Metal Leve deve ser revisada para
baixo.

Impacto causado na tese de investimentos

A Metal Leve é uma empresa centenária e certamente já passou por inúmeras crises bem piores do que a
atual no Brasil e na Argentina, o que me traz certa confiança quanto ao trabalho dos executivos e
colaboradores na gestão dos negócios da companhia neste cenário. Além disso, sua administração mais
conservadora de dívidas também me fornece uma dose extra de segurança para mantê-la em carteira,
posto que a sua alavancagem medida pela relação dívida líquida/Ebitda segue em um nível bastante
confortável (0,44 x).

Mesmo assim eu vou admitir que não está tudo bem e que a situação demanda bastante atenção ao
longo do ano. A minha preocupação não é diretamente com a empresa, mas sim com o impacto
macroeconômico que pode ser causado ao setor de veículos, o qual poderá ver suas vendas caírem
muito devido principalmente a três fatores:

queda na confiança do consumidor;

redução nos níveis de emprego e renda;
postergação dos investimentos de empresas, que em muitos projetos preconiza a aquisição de
frotas de veículos leves, pesados ou até mesmo agrícolas.
Embora a Metal Leve já tenha reaberto boa parte das suas plantas, as atividades estão reduzidas em
cerca de 50% devido à menor demanda por autopeças da cadeia automobilística em todos os seus
mercados. No curto prazo, a companhia certamente vai sentir o golpe; assim, o 2T20 deve ser bastante
afetado e as vendas deverão ser muito comprometidas. Porém, acredito que a queda de mais de 50% no
ano já tenha precificado o cenário desafiador à frente.

Mesmo diante do cenário adverso, eu reitero a compra das ações LEVE3 devido à sua provada resiliência
nos mercados brasileiro e argentino, à exposição ao dólar e euro e ao seu alto nível de desenvolvimento
tecnológico, que impõe alto custo de troca para seus clientes. 

Por último, chamo atenção para o elevado retorno em dividendos das ações da Metal Leve desde a
inclusão da empresa na carteira Dividendos: 15,4 por cento.

CPFL Energia (CPFE3)

Desempenho das ações

As ações da CPFL Energia (CPFE3) acumulam queda de 17,3% em 2020 – ante queda de 30,2% no
Ibovespa e recuo de 21,4% no Índice de Energia Elétrica (IEE).

Desde a inclusão das ações da CPFL Energia na carteira Dividendos, em 8 de abril de 2020, elas tiveram
retorno positivo de 6,5%, enquanto o principal índice da bolsa brasileira avançou 2,7% e o Índice de
Energia Elétrica (IEE) avançou 2,4%.

Acredito que a queda menor da CPFL em 2020 reflete tanto o perfil mais defensivo do setor de energia
como a rotação das carteiras para empresas de alta qualidade (flight to quality).

Resultados do 1T20

A CPFL Energia divulgou, na última quinta-feira (14 de maio), os seus resultados referentes ao 1T20, os
quais avalio como bons e muito pouco afetados pelo avanço da Covid-19 até o fechamento de março.

Na parte de distribuição de energia, que corresponde a 67% do seu resultado operacional, foram
aproximadamente 17,45 Gwh de vendas na área de concessão, com recuo aproximado de 1,6% na
comparação com o 1T19.

A queda nas vendas ocorreu principalmente devido à migração de grandes clientes para a rede básica no
segmento industrial e do menor consumo residencial por conta de efeito base, pois, entre janeiro e
março de 2019, as temperaturas foram bastante elevadas. 

Mesmo assim, a receita da distribuição foi mais alta neste 1T20 devido ao reajuste de preços. O
segmento de geração, tanto o convencional como o de renováveis, também apresentou crescimento da
receita no período:

Com isso, a receita líquida total foi 2,2% superior à do 1T19. Já o resultado operacional medido pelo
Ebitda fechou o trimestre em R$ 1,7 bilhão de reais, aumento de 10,5% na comparação anual. Os ganhos
vieram principalmente do bom desempenho da distribuição, o qual ocorreu por conta do aumento na
tarifa de distribuição, e também da inflação nos contratos de geração de energia.

Por fim, o lucro líquido fechou o período em R$ 904 milhões, com aumento de 58,5% na comparação
com o 1T19. Além do incremento no Ebitda, o resultado foi impulsionado pelo seu resultado financeiro
positivo em R$ 121 milhões, depois que a companhia contraiu uma dívida em moeda estrangeira com
swap de dólar para CDI no período pré-pandemia e se beneficiou da marcação a mercado desta
operação no fechamento de março. Além disso, a despesa financeira também caiu por conta da queda
do CDI e do volume em dívidas.

A CPFL fechou o trimestre com relação dívida líquida/Ebitda em 2,21 x, número inferior aos 2,7 x do 1T19
e distante dos seus covenants de 3,75 x.

Reação do mercado

No pregão posterior à divulgação do resultado (15 de maio), as ações da CPFL (CPFE3) fecharam em alta
de 1,16%, enquanto o Ibovespa recuou 1,84% e o IEE, por sua vez, teve perdas de 0,5%. 
Acredito que a reação positiva do mercado seja reflexo do bom desempenho da CPFL nesse primeiro
período do ano, com a empresa melhorando suas margens e tendo posição de caixa e endividamento em
patamares confortáveis para fazer frente à pandemia.

Impacto causado na tese de investimentos

A tese de investimentos na CPFL segue intacta, pois acredito que a companhia conseguirá se sair bem
diante do cenário desafiador no segmento de distribuição. Além disso, a sua fatia da geração, que é a
área menos afetada dentro do sistema elétrico, corrobora com a tese de investimento nas ações.

Mesmo assim, será muito importante acompanhar de perto os próximos resultados, principalmente nas
seguintes linhas:

perdas, que tendem a ser afetadas pelo cancelamento nas inspeções e nos serviços de corte;
aumento da inadimplência no segmento residencial;
menor receita devido à queda na venda da área de concessão;
aumento dos custos sem acompanhamento dos preços de venda, posto que o aumento da tarifa
de 6,05% concedido foi adiado para julho.

Em suma, eu reitero a compra das ações da CPFL Energia (CPFE3) e acredito no bom
desempenho da empresa mesmo diante do contexto do coronavírus.

SulAmérica (SULA11)

Desempenho das ações

As units da SulAmérica (SULA11) acumulam queda de 32,8% em 2020 – ante queda de 30,2% no Ibovespa.

Desde a inclusão das ações da empresa na carteira Dividendos, em 18 de dezembro de 2019, elas
obtiveram retorno negativo de 27%, desempenho em linha com a queda do Ibovespa, que é de 29,4%.
Neste mesmo período, o retorno em proventos já líquidos de IR foi de 1%.

Resultados do 1T20

No pregão posterior à divulgação do resultado (15 de maio), as ações da CPFL (CPFE3) fecharam em alta
de 1, O resultado do primeiro trimestre de 2020 da SulAmérica (SULA11) veio abaixo das expectativas em
termos de lucro líquido, que totalizou R$ 79,8 milhões no trimestre, queda de 64,3% em relação ao
mesmo período de 2019. 

O principal ponto positivo foi a receita operacional, que totalizou R$ 5,6 bilhões, crescimento de 7,2%,
mantendo o ritmo de crescimento dos últimos anos. A carteira de beneficiários de planos de saúde e
planos odontológicos cresceu 12,1% em relação a março de 2019.

O índice de sinistralidade veio mais alto que o esperado e surpreendeu negativamente. A sinistralidade
consolidada registrou 82,5%, aumento de 3,1 p.p. em relação ao 1T19. Este patamar da porcentagem de
sinistros é o maior desde o 1T15, quando a companhia havia atingido 84,4% de sinistros.

Outro ponto negativo foi a rentabilidade do portfólio de ativos próprios: 47,5% do CDI no trimestre –
versus 122,3% no 1T19. Ainda que represente uma parcela pequena do portfólio de ativos próprios, a
parcela alocada em renda variável (1,2%) causou um resultado bruto negativo de R$ 72 milhões. Com
isso, o resultado financeiro apresentou queda de 77% no trimestre. Este foi um dos motivos para a forte
queda do lucro líquido no período:

Dessa forma, o retorno sobre o patrimônio líquido (Return On Equity – ROE) dos últimos 12 meses recuou
de 17,6%, no 4T19, para 15,3% (atualmente).

Reação do mercado

No pregão posterior à divulgação do resultado (14 de maio), as ações units da SulAmérica (SULA11)
fecharam em forte queda de 6,91%. O Ibovespa, no mesmo período, avançou 1,59%. Durante o dia,
contudo, as ações chegaram a cair mais de 12%.

Acredito que a reação do mercado tenha sido muito negativa devido à surpresa com a sinistralidade e à
queda no lucro acima do esperado, o que levou a uma redução bastante significativa do seu ROE de um
trimestre ao outro.
Impacto causado na tese de investimentos

Eu sigo confiante na tese de investimento na SulAmérica. Ao longo desses anos como analista, aprendi
que nem sempre um resultado trimestral ruim significa que a companhia perdeu sua capacidade de
gerar valor ao acionista. Na verdade, muitas vezes, um resultado fraco é importante na jornada e faz ligar
o sinal de alerta na empresa para a revisão das suas operações, linhas de negócios e estratégia.

No 2T20, será importante acompanhar de perto o seu índice de sinistralidade, que foi um dos pontos
negativos do primeiro período. Por enquanto, a empresa afirmou que percebeu uma importante redução
nas frequências de procedimentos eletivos (principalmente consultas, exames e internações) desde o
fim de março, o que pode reduzir os índices de sinistralidade no próximo resultado. Por outro lado, uma
parte relevante desses procedimentos pode estar represada e deve ser parcialmente retomada após o
término dos períodos de quarentena nas regiões onde estão seus beneficiários. 

O outro destaque negativo – aquele relacionado ao desempenho da sua carteira de investimentos –

certamente será bem diferente do 1T20, à medida que os mercados de risco já apresentaram uma boa
recuperação até a metade deste 2T20.

Apesar da pandemia, a companhia deixou bem claro que a venda de divisão de seguros de automóveis
para a Allianz segue dentro do cronograma e deve ser concluída no terceiro trimestre de 2020. É válido
lembrar que o segmento de seguros-saúde é bem mais rentável do que o de seguros automotivos. Ao se
livrar desse último, a empresa abrirá caminho para voltar a ampliar seus lucros de forma mais acelerada
após a superação da Covid-19.

Sendo assim, reitero a compra das ações units da SulAmérica (SULA11) na carteira
Dividendos da Levante.

Desempenho carteira Dividendos

A carteira Dividendos acumula rendimento total de 14,7% desde seu início, em 28 de fevereiro de 2018,
comparado à queda de 5,4% do Ibovespa e à valorização de 5,3% do IDIV no mesmo período.

Resumo:

Reitero a seleção de Dividendos com Copasa, CPFL Energia, Engie Brasil, ISA CTEEP, Itaúsa, Metal Leve,
SulAmérica e Vivo Telefônica. São empresas que destinam a maior parte dos seus lucros para o
pagamento de dividendos.

Sugerimos que você monte seu portfólio seguindo a carteira completa, na ordem do ranking mas
buscando manter uma alocação percentualmente igualitária em todos os ativos.

Se atente também ao preço teto, que é o preço limite para comprar as ações e obter o rendimento
esperado.
Recomendamos não comprar acima dele

Entenda o Ranking LVNT

Definido por nossos especialistas, o Ranking LVNT visa definir uma ordem de prioridade de compra das
ações.

Nem sempre a primeira posição do Ranking será a companhia que estiver mais distante do preço teto, e
nem sempre será a empresa menos arriscada, mas sim a ação com melhor relação risco-retorno.

Isto não significa que você deva alocar mais nelas.

Nossa recomendação é uma distribuição percentualmente igualitária entre os ativos recomendados.

Continue acompanhando nossos relatórios e não se esqueça: se você ficou com alguma dúvida, é só
mandar um e-mail para dividendos@levante.com.br.

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Um forte abraço,
Eduardo Guimarães

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