Suno Dividendos – 24 de maio de 2018

Acompanhamento
L de TUPY3, ENBR3 e UNIP6
\

Resumo:
• Acompanhamento de UNIP6, ENBR3 e TUPY3
• Elevação de preço teto de UNIP6 para R$32,00

No relatório desta semana, comentamos os resultados da Tupy,

Unipar e EDP Energias do Brasil, empresas que divulgaram seus
resultados nas últimas semanas.

Ao contrário das empresas dos segmentos de seguros e milhagens,

como Multiplus, BB Seguridade e IRB, que foram afetadas pela
queda expressiva dos juros nos seus resultados financeiros, sendo
que algumas delas apresentaram números mais fracos. As
empresas que comentaremos hoje entregaram resultados muito
robustos, com crescimento ante os resultados do primeiro trimestre
do ano passado.

Tupy S.A - TUPY3

A Tupy divulgou seus resultados referentes ao primeiro trimestre de
2018, com números bastante positivos, com crescimento nas
inúmeras linhas operacionais e margens que demonstram uma
maior recuperação da economia brasileira, além de um bom
desempenho nas operações no exterior.

Suno Insider Spy 1

Com um avanço de 11,6% no volume físico de vendas, guiado por
uma boa performance no mercado interno e no mercado externo,
além da expressiva desvalorização do real neste trimestre, a receita
líquida da Tupy atingiu R$ 1,06 bi, um recorde para um primeiro
trimestre e um crescimento bastante expressivo.

O bom desempenho do volume de vendas, como podemos verificar

acima, foi possível, principalmente, por conta de um ótimo
desempenho de vendas para o segmento de transporte,
infraestrutura e agricultura nos mercados interno e externo, sendo
que o mercado interno foi um destaque de crescimento, com a forte
retomada das vendas de veículos comerciais no país.

Como o mercado interno esteve totalmente estagnado nos últimos

anos, fruto da forte recessão que vivemos e das elevadas taxas de
juros, que também travavam os investimentos, qualquer aceleração
na economia e no desempenho do mercado interno, se reflete num
elevado crescimento das receitas da empresa ante o ano anterior,
visto que o desempenho dos últimos anos tem sido muito fraco,
ajudando a base de comparação.

A operação no mercado externo também apresentou um bom

desempenho e cresceu 10,3%, em termos de volumes,
principalmente por um aumento de demanda de off-road, que são
utilizados em setores como mineração, óleo e gás, agricultura,
dentre outros setores, além de um ótimo crescimento do segmento
hidráulico, que saltou mais de 65%.

Já no que se refere às receitas da empresa, que cresceram 23,9%

no período, para mais de R$ 1 bilhão, além do ótimo efeito do
aumento dos volumes, colaboraram também, para esse

Suno Insider Spy 2

crescimento, fatores como a valorização do dólar no período e
repasse de aumentos dos custos com matérias-primas que a
empresa tem realizado desde o 4T17.

Olhando mais a fundo, é possível perceber que as receitas do

segmento de veículos comerciais cresceram 73,5% no mercado
interno e atingiram R$ 89,09 milhões, um salto extremamente
expressivo, que foi um fator importante no avanço das receitas da
empresa neste trimestre.

A Companhia destacou, em seu release, que o aumento da

produção de caminhões no Brasil foi fundamental para este bom
desempenho, e esperamos que este movimento permaneça ao
longo do ano, com maiores investimentos por parte das empresas,
e aumento de demanda, reflexo de uma economia em processo de
recuperação.

O segmento de Off-road no mercado interno, também com uma boa

performance, contribuiu fortemente para a evolução do faturamento
da empresa neste 1T18, e se deu, principalmente, em decorrência
do forte volume das aplicações produzidas pelos clientes da
Companhia. Um outro fator positivo é que o segmento Off-Road
acaba sendo também impactado positivamente pela desvalorização
do real, visto que uma boa parte dos contratos são precificados em
dólar.

Já nas operações do mercado externo, o excelente desempenho

dos segmentos de Off-road e comerciais leves possibilitaram o
aumento de 22,6% das receitas.

Como já deixamos claro em relatórios passados, a Tupy tem uma

boa exposição ao dólar, e, apenas no 1T18, as receitas
provenientes do mercado externo representaram mais de 81% do
faturamento da empresa, o que acaba se refletindo em um
crescimento expressivo de faturamento em períodos em que a
moeda norte-americana se valoriza.

Neste 1T18, cerca de 64% das receitas da companhia tiveram

origem na América do Norte, enquanto América do Sul e Central
representaram 18%,, Europa 11,8%, e os demais, como Ásia, África
e Oceania representaram 6,2%.

Suno Insider Spy 3

Vale lembrar também que o dólar do primeiro trimestre esteve em
torno de R$ 3,24, em média, e atualmente encontra-se em mais de
R$ 3,60, o que deve garantir um impulso ainda maior no
faturamento da empresa nos resultados do 2T18.

Abaixo, podemos ver o breakdown das receitas da empresa por

segmento e por mercados de atuação, onde fica nítido o ótimo
desempenho dos veículos comerciais no mercado interno e de Off-
road no mercado externo.

Custo e despesas operacionais

Em relação aos custos de produtos vendidos da Tupy, a

Companhia teve um CPV de R$ 887,6 milhões no 1T18, cerca de
23,1% acima do 1T17.

Essa variação, pelo que pudemos perceber, decorreu do aumento

de 36,7% no custo com matéria-prima, por conta do grande
crescimento do volume produzido e incremento do preço da matéria
prima no Brasil.

Suno Insider Spy 4

Além disso, outros fatores contribuíram para o aumento do CPV no
trimestre, tais como: (i) acréscimo de 20,9% na conta de mão de
obra, pelo aumento do headcount no México; (ii) redução de custos
de 8% nos custos com materiais e manutenção, reflexo do
encerramento da planta de Mauá; (iii) redução de 1,6% do custo
com energia e (iv) aumento de R$ 7,2 mi em outros custos,
decorrente de reclassificações contábeis.

É importante observar que, mesmo com esse crescimento

considerável de CPV, a empresa teve ganho em sua margem bruta,
que atingiu 16,2%, 0,5% acima da margem bruta do 1T17, que foi
de 15,7%.

Quanto às despesas operacionais da empresa, as mesmas

cresceram 9%, muito abaixo do crescimento da receita líquida e do
lucro bruto, e essa elevação se deve a maiores gastos com mão de
obra, fretes, comissões de vendas, por conta de maiores volumes
vendidos, além de despesas com desenvolvimento de pesquisas.

Como as despesas cresceram bem abaixo da receita líquida, a

representatividade dessas despesas caiu, representando apenas
7,3% no 1T18 contra 8,3% no 1T17.

Suno Insider Spy 5

Investimentos

Um outro ponto interessante no último release divulgado pela Tupy

é em relação aos investimentos. A empresa, que tem como meta
investir até 4% de suas receitas ao ano, investiu o equivalente a
2,8% de sua receita neste trimestre, sendo que os principais
investimentos ocorreram na linha de sustentação e modernização.

Esses investimentos se deram por conta da realização de projetos

que visam aumento de produtividade em suas plantas, além de
desenvolvimento de novos produtos em CGI e usinagem.

A disciplina nos investimentos da Tupy é, sem dúvida, um ponto

bastante positivo, tendo em vista que a empresa vem conseguindo
investir bem abaixo da depreciação, mantendo a produtividade de
suas plantas e permitindo que a empresa tenha um bom fluxo de
caixa livre.

A Companhia pretende se manter neste caminho, investindo

apenas de forma eficiente, e sem a necessidade de grandes
desembolsos, como fez no passado, para modernizações e
remodelações de plantas e fábricas, por exemplo, mantendo uma
boa eficiência no Capex e gerenciamento de investimentos.

Endividamento e Resultado Financeiro

Quanto ao endividamento da Tupy, a empresa encerrou o 1T18

com uma dívida líquida de R$ 806,3 milhões, o que representa uma
relação dívida líquida/Ebitda ajustado de 1,47 vezes, nível saudável
em nossa avaliação.

Vale lembrar que, como a posição de caixa da empresa teve uma

forte queda do 4T17 para o 1T18, por conta da antecipação de
pagamento de dívidas que a empresa realizou, além do pagamento
de dividendo realizado, o endividamento líquido acabou tendo um
leve avanço, mas ainda encontra-se em patamares saudáveis.

Conforme a empresa eleve sua geração de caixa ao longo do ano,

com crescimento de Ebitda e da posição de caixa, essa relação de
dívida líquida e ebitda deve ser reduzida.

Suno Insider Spy 6

No que se refere ao resultado financeiro, a empresa teve um
resultado negativo de R$ 25,1 milhões no 1T18, uma piora de
13,5% ante o resultado negativo de R$ 22,1 mi no 1T17.

Apesar da redução das despesas financeiras ocorrida no trimestre,

por conta das amortizações de R$ 574 mi realizadas nos últimos 12
meses, houve uma queda de 51,7% nas receitas financeiras, por
conta da grande redução do saldo de caixa, que se deu por conta
de uma antecipação de pagamento de dívidas em moeda local, com
vencimento neste ano, de cerca de R$ 291,1 milhões.

Nós avaliamos que a decisão da empresa em antecipar essa dívida,

embora traga um efeito negativo no curto prazo sobre o resultado
financeiro e saldo de caixa, é bastante positivo, visto que o custo
médio dessa dívida estava em torno de 10,8%, muito acima da
remuneração do caixa com o CDI baixo.

Não vemos sentido da empresa manter esse caixa aplicado em

renda fixa, rendendo em torno de 6% ao ano, e a empresa tendo de
desembolsar 10,8% ao ano. Utilizar esse caixa para investimentos
questionáveis também não seria uma boa opção. Foi uma decisão
acertada, sem dúvida.

Suno Insider Spy 7

Fluxo de Caixa

Em relação ao fluxo de caixa da Tupy no trimestre, a empresa

apresentou uma geração de R$ 6 mi, oriundos de atividades
operacionais, uma boa melhora ante o consumo de R$ 21,8 mi
observado no 1T17.

A geração de caixa da Tupy sempre foi um de seus destaques

positivos, e a capacidade da empresa em gerar caixa é um fator
que vem permitindo à Tupy realizar bons pagamentos de
dividendos nos últimos anos.

No entanto, quem observa essa linha do release de "Caixa oriundo

das atividades operacionais" no trimestre pode se assustar, visto
que a empresa reportou apenas uma geração de caixa de
atividades operacionais de R$ 6 mi.

Isso se deve, basicamente, à sazonalidade das operações da

empresa, que realizou muitas vendas a prazo no trimestre, com
prazos mais alongados de pagamento, e, como podemos perceber,
apesar dos R$ 6 mi que constam no fluxo de caixa, a linha de
contas a receber da empresa teve um avanço expressivo, o que
significa que esses valores serão convertidos em caixa ao longo
dos meses seguintes.

Pode-se notar, abaixo, como o saldo de contas a receber aumentou

de forma expressiva no trimestre, especialmente nas linhas “a
vencer até 30 dias” e “a vencer de 31 a 61 dias”,
reflexo do forte desempenho de vendas no trimestre.

A linha de “vencidas até 30 dias” também teve uma elevação no

trimestre, porém esse incremento ocorreu apenas por problemas de
sistema por parte de um cliente que deveria ter pago ao final do
primeiro trimestre, porém, essa pendência já foi totalmente
normalizada pelo cliente.

Vale lembrar que, como os clientes da empresa são grandes

montadoras e companhias sólidas e consolidadas, a grande
elevação do contas a receber e prazos mais alongados não nos
preocupam, em termos de possível aumento na inadimplência.

Suno Insider Spy 8

Já no que diz respeito às atividades de investimentos, a empresa
consumiu cerca de R$ 25,1 mi de caixa, um aumento de 24,4% em
relação ao ano anterior, e os motivos nós comentamos
anteriormente.

Quanto às atividades de financiamentos, durante o 1T18, pode-se

observar o consumo de R$ 354,1 mi, bastante acima dos R$ 13 mi
de um ano antes. Essa variação expressiva decorre, principalmente,
do pagamento de empréstimos e financiamentos de R$ 303,8 mi no
trimestre, sendo que R$ 291,1 mi são referentes à liquidação
antecipada de dívida, que já comentamos, além da distribuição de
R$ 50 mi em dividendos.

Devido à menor geração de caixa oriunda das atividades, por conta

da sazonalidade e dinâmica do contas a receber, além dos demais
fatores como antecipação de pagamento de amortização, o caixa
da empresa teve um decréscimo de R$ 370,7 mi no período, sendo
que a Tupy encerrou o 1T18 com um caixa de R$ 494,7 milhões.

Como comentado anteriormente, essa redução de caixa não

preocupa, e a tendência que esperamos é que a posição de caixa
da companhia apresente bom crescimento ao longo do ano, visto
que a empresa deve entregar uma maior geração de caixa nos

Suno Insider Spy 9

próximos trimestres e não terá grandes desembolsos referentes a
amortizações.

Ebitda e Lucro Líquido

Por fim, como reflexo de um ótimo desempenho no faturamento,

que cresceu forte no trimestre, e um bom controle de custos e
despesas, além de melhora na margem bruta, a empresa atingiu um
Ebitda ajustado de R$ 148,2 mi, um crescimento expressivo de
23,9%, e com uma margem ebitda de 14%.

Refletindo um Ebitda muito forte, o Lucro Líquido também teve um

ótimo desempenho, e apresentou um grande avanço, atingindo R$
56,9 mi no trimestre, um crescimento de 20,6% ante o 1T17,
reflexo, principalmente, do aumento de volumes e da valorização do
dólar, além de menores despesas com impostos e depreciação.

Essa lucratividade atingida pela Tupy no trimestre, além de sua

forte geração de caixa esperada para o ano, deve permitir à
empresa continuar realizando bons pagamentos de dividendos aos
acionistas.

Conclusão

Os resultados da Tupy foram bastante positivos neste primeiro

trimestre, corroborando nossa visão positiva sobre a empresa, que
se beneficia da recuperação do mercado interno, do bom
desempenho do mercado externo e da valorização do dólar.

Suno Insider Spy 10

Em nossa avaliação, fatores como a continuidade da recuperação
do mercado interno, embora ainda modesta, junto da grande
valorização do dólar já observada neste segundo trimestre, devem
permitir à Tupy obter fortes resultados ao longo do ano, o que
deverá se traduzir em ótimos dividendos.

Em nossa visão, TUPY3, nestes preços, é uma ótima oportunidade,

e projetamos um EV/Ebitda de cerca de 5,9 vezes para este ano,
um múltiplo bastante atrativo.

Unipar S.A - UNIP6

A Unipar segue nos surpreendendo positivamente e, na semana
passada, divulgou mais uma prova de sua excelência operacional e
forte geração de caixa, potencializados pela aquisição da Indupa.

Não é por nada que as ações da empresa já acumulam uma alta de

mais de 230% apenas no ano de 2018, e uma valorização de mais
de 900% desde que recomendamos as ações, reflexo de uma
mudança de patamar da empresa após a aquisição da Indupa, e
também da elevação do preço da soda.

Essa grande valorização, para nós, é um grande reflexo do

reconhecimento, de parte do mercado, em relação ao valor da
empresa, além da entrada de grandes investidores e uma maior
cobertura do papel.

Apesar de nosso foco principal na carteira Dividendos ser

justamente os dividendos, é inegável que ficamos felizes de ter
possibilitado aos nossos assinantes um investimento tão rentável
como Unipar. Um movimento de valorização da magnitude não se
vê todo dia.

Com um aumento na capacidade instalada no trimestre para

produção de cloro e soda , e por conta de uma atividade no
mercado spot de soda cáustica, que segue bastante aquecida , com
uma oferta mais restrita, os preços da soda continuaram bastante
elevados no trimestre, o que impactou de forma positiva o
faturamento da empresa.

Suno Insider Spy 11

A receita operacional líquida consolidada da Unipar, por exemplo,
atingiu R$ 875 mi no 1T18, 21% acima do 1T17, guiada por um
maior volume de vendas de 6% de PVC e 3% de químicos, e,
principalmente, pelo forte aumento no preço da soda, que foi 58%
maior que o preço do 1T17.

Com o grande salto de preços da soda no trimestre e aumento de

volumes, a representatividade da soda na receita líquida da
empresa atingiu 42%, um patamar bem acima dos 36% de
representatividade atingido no 4T17.

Em relação ao CPV, ou seja, os custos dos produtos vendidos, o

mesmo foi de R$ 556,6 milhões no trimestre, 8% acima do 1T17,
explicado por um maior volume de vendas, mas bem abaixo do
crescimento do faturamento da empresa, com isso, a margem bruta
consolidada da empresa atingiu 36% no trimestre, o maior patamar
verificado nos últimos 12 meses, reflexo da excelente performance
operacional.

Em relação às despesas com vendas, as mesmas somaram R$

38,9 milhões no 1T18, 11% abaixo das despesas do 1T17, e essa

Suno Insider Spy 12

queda de despesas é explicada pelo menor volume de vendas na
modalidade CIF (Custo, Seguros e Frete)

Já as despesas gerais e administrativas consolidadas foram de R$

45,7 milhões no 1T18, 6% abaixo do 1T17, o que foi possível,
especialmente, pela diminuição das despesas de reestruturação
ligadas à integração da Solvay Indupa.

Esse patamar de despesas gerais e administrativas é uma boa

evidência da eficiência operacional da Unipar e também reflexo das
capturas de sinergias na controlada, essencial para o aumento da
margem ebitda da empresa.

No que se refere à equivalência patrimonial, como já havíamos

comentado em relatórios anteriores, a Unipar, depois de realizar o
total desinvestimento na Tecsis, não tem mais os efeitos negativos
dessa empresa sobre sua equivalência, e, assim, em termos
consolidados, o resultado de equivalência patrimonial consolidado
no trimestre foi de R$ 483 mil positivos, ante um resultado negativo
de R$ 9,9 milhões no 1T17, quando ainda sofria efeitos da Tecsis.

Se olharmos, no entanto, para a linha de equivalência patrimonial

da controladora, houve, no trimestre, um efeito positivo de R$ 48,9
milhões , referente a ajuste de preço de aquisição da Indupa. Esse
efeito, que ajudou a incrementar positivamente o Ebitda, no entanto,
é não recorrente, e não deverá se repetir ao longo do ano.

Em relação ao resultado financeiro consolidado do primeiro

trimestre, o mesmo foi negativo em R$ 27,5 milhões no 1T18,
versus um resultado negativo de R$ 11,7 mi no 1T17. Essa piora
expressiva se deve, principalmente, ao aumento da dívida líquida
do período e variação cambial sobre débitos com terceiros.

Suno Insider Spy 13

É importante ressaltar que a Unipar realizou pagamentos de
dividendos extremamente elevados no ano passado, o que acabou
também reduzindo a posição de caixa da empresa ao longo do ano,
o que reduz as receitas financeiras da empresa e eleva o
endividamento líquido.

A dívida líquida da empresa atingiu, ao final do 1T18, R$ 352,2 mi,

um valor 121% mais alto que a dívida líquida do 1T17, por conta de
captações realizadas no 1T18. É importante ter em mente que
essas captações, de cerca de R$ 620 milhões no 1T18, foram
realizadas a um custo baixo e, em grande parte, indexadas ao CDI,
o que garante um conforto à empresa, com o CDI baixo.

Apesar da elevação da métrica de dívida líquida, destacamos aqui

a relação Dívida Líquida/Ebitda, que segue muito confortável, em
0,42 vezes, patamar bastante saudável e um dos menores dos
últimos trimestres.

Suno Insider Spy 14

Convém ressaltar que o custo da dívida da Unipar, de maneira
geral, se beneficia diretamente da queda dos juros, visto que hoje
cerca de 76% da dívida bruta da empresa está indexada ao CDI, o
que deve continuar aliviando o resultado financeiro.

Quanto ao fluxo de caixa da empresa, a Unipar apresentou mais um

trimestre de fortíssima geração de caixa operacional, e entregou
uma geração de caixa líquida das atividades operacionais de R$
189,9 milhões no trimestre.

No ano passado, o caixa gerado nas atividades operacionais da

Unipar foi de cerca de R$ 422,3 milhões, e, para este ano, a
geração de caixa deve ficar ainda bem acima deste patamar, o que
ajudará a companhia a se desalavancar e deve permitir à empresa
pagar bons dividendos no ano que vem.

A empresa também realizou, neste primeiro trimestre, um

investimento de R$ 23,8 mi na compra de imobilizado, e teve uma
entrada de caixa, pelas atividades de financiamento, de R$ 507
milhões, por conta da captação de empréstimos, de R$ 620 mi,
ocorridos no trimestre, compensados, em parte, pelo pagamento de
juros e principal de R$ 113,4 mi.

Com todas essas movimentações do caixa, a companhia finalizou o

1T18 com uma posição de caixa consolidada de R$ 1,074 bilhão,
que confere à Unipar um ótimo conforto para a manutenção de suas
operações e um capital de giro saudável.

Suno Insider Spy 15

Por fim, como reflexo da valorização do dólar, dos preços bem mais
elevados da soda, de uma boa gestão de custos e despesas, e de
um efeito não recorrente referente ao recebimento de R$ 48,9
milhões pela controladora (pelo ajuste final de preço da Indupa), o
Ebitda consolidado da Unipar foi extremamente forte e encerrou
em R$ 308,9 milhões no 1T18, simplesmente 227% acima do 1T17.

Mesmo se ajustarmos o Ebitda pelo efeito dos R$ 48,9 milhões,

ainda teríamos um Ebitda de ótimos R$ 259,9 milhões, um
resultado mais de 175% superior ao mesmo do 1T17.

O Lucro Líquido consolidado também teve um avanço fortíssimo no

trimestre, e atingiu R$ 164,5 mi, crescimento de 401%, enquanto o
da controladora também disparou e atingiu R$ 158,7 milhões,
crescimento de 360%.

Esse Lucro Líquido atingido pela controladora, que representa a

parcela de participação da Unipar na Indupa, representa, por si só,
um LPA (Lucro por ação) de expressivos R$ 1,89.

Vale lembrar que a Unipar estuda e avalia a possibilidade de, após

reduzir seu endividamento bruto, elevar o payout, aumentando a
remuneração dos acionistas.

Suno Insider Spy 16

Conclusão

A Unipar apresentou mais um resultado robusto, que nos

surpreendeu positivamente.

O movimento de valorização dos preços da soda continua neste

segundo trimestre, e isso, junto do fato do dólar estar também se
valorizando expressivamente ante o real, deve garantir a
continuidade de fortes resultados da empresa ao longo dos
próximos trimestres.

Para termos uma ideia melhor, o dólar médio desse primeiro

trimestre esteve na faixa dos R$ 3,25, enquanto no segundo
trimestre a moeda já superou os R$ 3,60, e, como a Unipar é uma
empresa naturalmente exposta à moeda americana, esse efeito
deverá trazer resultados extremamente fortes para a companhia no
segundo trimestre.

Quanto ao desempenho dos papéis, muitos nos perguntam se não

é a hora de vender Unipar, visto que a empresa, com o fechamento
de ontem, nos R$ 51,00, já acumula uma valorização de cerca de
950% na nossa carteira. Apesar desse movimento assustar, nós
entendemos que ainda não seja o momento de vender a empresa.

Com um Ebitda consolidado esperado de cerca de R$ 900 milhões

este ano, a Unipar, atualmente, negocia a um EV/Ebitda projetado
de pouco mais de 5 vezes, um patamar que podemos dizer que
ainda encontra-se abaixo da média do setor.

Players globais que atuam no mesmo segmento da Unipar

negociam, geralmente, a mais de 8 ou 9 vezes o Ebitda.

Porém, é importante lembrar que a Unipar está sendo fortemente

beneficiada por um cenário atípico, que é o elevado preço da soda.
Nós entendemos que, em algum momento, este movimento deve
ser amenizado e o preço da soda deve sofrer alguma retração, e,
por isso, nós não vemos, ao menos por enquanto, este patamar de
Ebitda como totalmente recorrente.

Por outro lado, mesmo se ajustado pela grande elevação do preço

da soda, avaliamos que o Ebitda da empresa deve atingir a faixa

Suno Insider Spy 17

dos R$ 600 a R$ 650 milhões, o que, ainda assim, não tornaria a
empresa cara a ponto de recomendarmos o desinvestimento.

De qualquer forma, nós entendemos que o nosso preço teto

atual encontra-se defasado frente à realidade atual da empresa,
e, por isso, estamos elevando o teto da Unipar para R$ 32,00,
um patamar de preços que, em nossa visão, está mais ajustado
a este novo patamar operacional da empresa, nova realidade
de preços da soda, e ainda oferece uma certa margem de
segurança, mesmo se considerarmos um recuo nos preços do
dólar e da própria soda.

EDP Energias do Brasil - ENBR3

Por fim, a Energias do Brasil foi mais uma de nossas empresas
recomendadas que iniciou 2018 muito bem, entregando ótimos
resultados aos acionistas, com crescimento em praticamente todas
as linhas operacionais e segmentos em que a empresa atua.

Destacamos, antes de tudo, conforme já havíamos mencionado, a

entrega de São Manoel antes do prazo, que, com seu processo de
antecipação de entrega, possibilitou à empresa um faturamento
adicional de R$ 93,5 milhões até o início do seu contrato, que se
iniciou em 26 de abril, e auxiliou o bom resultado da companhia no
1T18.

Com essa antecipação das operações de São Manoel, a empresa

acabou se beneficiando com a venda de energia no mercado de
curto prazo, potencializando o retorno do ativo. Vale destacar que,
desde 26 de abril, a Usina de São Manoel encontra-se 100%
operacional, com todas as suas unidades geradoras em pleno
funcionamento.

Além disso, um outro destaque deste trimestre foi o início das obras
da linha de transmissão Espírito Santo, cerca de 17 meses antes do
prazo da ANEEL, o que indica que a empresa deverá obter uma
boa antecipação da entrega dessa linha muito antes do projetado, o
que, certamente, beneficiará a taxa de retorno do projeto, que já era

Suno Insider Spy 18

atrativa mesmo sem antecipação, e está estimada em torno de 14%
reais.

A disciplina e a capacidade da EDP em antecipar seus projetos é

uma grande vantagem competitiva da empresa, que não temos
dúvidas, conseguirá obter taxas de retorno bastante elevadas em
seus projetos de transmissão.

Isso, inclusive, coloca a Energias do Brasil em uma posição de

vantagem frente a outros players, e acreditamos que, a depender
do cenário competitivo dos próximos leilões, a Energias do Brasil
deverá continuar adquirindo projetos interessantes, mesmo com
deságios maiores, por conta de sua capacidade de antecipação de
entrega.

Em relação aos resultados da empresa, como falamos, eles foram

bastante positivos, e a Receita Líquida atingiu R$ 2,83 bilhões no
primeiro trimestre, um aumento expressivo, de 23,3%, ante o 1T18,
quando a receita líquida foi de R$ 2,29 bi.

Contribuíram para esse desempenho o crescimento de receitas nos

inúmeros segmentos de atuação da empresa, como o segmento de
distribuição, que foi beneficiado com os reajustes tarifários, redução
de perdas, além de um ótimo desempenho dos segmentos de
Comercialização e Geração Térmica, que cresceram a Receita
Líquida no trimestre em 55,9% e 27,6%, respectivamente.

Em relação à Margem Bruta da EDP Energias do Brasil no

trimestre, a mesma totalizou R$ 955 milhões, um crescimento de
9,3% no trimestre, beneficiada pelo bom resultado de Pecém, no
segmento de geração térmica e pelo bom desempenho da
operação hídrica.

Suno Insider Spy 19

Dentro dos Gastos Gerenciáveis da Companhia, destacamos a
redução do PMSO, que retraiu 5,1% no trimestre, proporcionando
ganhos de eficiência e de margem Ebitda para a empresa.

Essa queda se deu, principalmente, por uma boa retração no

PMSO, que foi impactado por uma redução expressiva de
provisões, além de redução de custos com manutenção e despesas
com pessoal estáveis.

A empresa ainda destacou, no seu release, que continua com foco

no controle rígido de custos e medidas de eficiência do Orçamento
Base Zero, que tem sido importante para manter o PMSO
controlado, confirmando o objetivo da empresa em manter
despesas crescendo abaixo da inflação.

Quanto ao endividamento líquido da companhia, o mesmo atingiu

R$ 4,61 bi no trimestre, um aumento de 6,2% em relação ao 1T17,
que decorre das novas dívidas captadas, principalmente nas
distribuidoras, sendo que as captações do trimestre totalizaram R$
364,6 milhões.

Apesar disso, a relação Dívida Líquida/Ebitda da empresa se

encontra em 2 vezes no Consolidado, e 2,4x, considerando
Participações, patamares que ainda consideramos confortáveis.

Devemos lembrar aqui também que, apesar do crescimento da

dívida da empresa nos últimos 12 meses, muito influenciado por
seus investimentos e expansão de operações, o custo médio da
dívida vem caindo, visto que mais de 71% da dívida da EDP está

Suno Insider Spy 20

indexada ao cdi e ao IPCA, indicadores que vêm sofrendo quedas
consecutivas ultimamente.

No que se refere ao Ebitda ajustado da empresa, refletindo o bom

desempenho operacional de todos os segmentos em que a
empresa atua, o mesmo finalizou o trimestre em R$ 634,3 milhões,
um bom crescimento de 18,8% em relação ao 1T17. Em termos de
representação do Ebitda, a geração hídrica representou 39,5% do
Ebitda, enquanto distribuição representou 36,9%, geração térmica
20,3% e Comercialização 5,4%.

Por fim, o Lucro Líquido da Energias do Brasil atingiu R$ 214,1

milhões, uma expansão expressiva de 58,9% no trimestre, guiada
pelo bom desempenho operacional no trimestre, e, principalmente,
por uma grande redução no resultado financeiro, que retraiu 31%
no período e atingiu um resultado negativo de R$ 101 milhões, bem
abaixo dos -R$ 147 milhões do 1T17.

Abaixo, comentamos e mostramos os principais destaques de cada

um dos segmentos da empresa:

Comercialização

O segmento de comercialização, apesar de ter uma

representatividade baixa no Ebitda da ENBR3, representando
pouco mais de 5%, neste trimestre, teve um ótimo desempenho,
com um aumento de volume comercializado de 30,5%, guiado por
operações "long e short, com a empresa explorando boas
oportunidades no mercado de curto prazo, quando houve mais
energia disponível no mercado.

Suno Insider Spy 21

Pode-se ver, no quadro abaixo, como a empresa teve uma
movimentação muito maior com energia elétrica para revenda
nesse trimestre, que trouxe um efeito bastante positivo na margem
bruta e, consequentemente, no Ebitda, além, é claro, dos gastos
gerenciáveis terem caído.

A boa estratégia da empresa na comercialização fez com que este

segmento finalizasse o trimestre com um Ebitda de R$ 34,8
milhões, um aumento de R$ 12,9 milhões em relação ao 1T17, que
representa um avanço de 58,8%.

Geração térmica

Em relação ao segmento de geração de energia térmica, que

representa as operações da Usina de Pecém e teve um
desempenho positivo, o mesmo apresentou uma receita líquida de
R$ 421,9 mi, um crescimento de 27,63% e uma margem bruta de
R$ 157,7 milhões.

O Ebitda da operação de Pecém também foi bastante forte e atingiu

R$ 130,9 milhões, um crescimento de 36% ante os R$ 96 mi do
1T17.

A empresa justificou o bom resultado do trimestre principalmente

por conta do bom desempenho das receitas, beneficiadas com
crescimento de 28,1% da receita variável referente ao despacho e
também por menores despesas com PMSO, em função,
especialmente, de menores custos com manutenção no trimestre.

Suno Insider Spy 22

Geração Hídrica

Já quanto ao segmento de geração hídrica, o mesmo teve um

crescimento mais modesto no trimestre, mas entregou um bom
resultado, com um Ebitda de R$ 254,5 milhões, alta de 7,7% ante o
1T17.

O bom resultado da geração hídrica no trimestre se deve,

principalmente, ao impacto positivo gerado pela energia secundária
relacionada ao GSF (relação entre o volume de energia
efetivamente gerado pelo MRE e a garantia física total do
mecanismo) médio, junto de um PLD médio mais elevado, que
resultaram em um ganho de R$ 37,8 milhões.

Além disso, a operação de energia hídrica apresentou uma redução

de PMSO, por conta de reversão de contingências, e um controle
de despesas que tem se mostrado eficiente.

Vale ressaltar que a empresa mantém sua estratégia de mitigação

do risco hidrológico, e adquiriu 72MW médios no trimestre, além de
ter descontratado cerca de 20MW médios, mitigando riscos futuros
relativos ao GSF e se protegendo contra um cenário hídrico mais
adverso no segundo semestre, tendo finalizado o trimestre com
16% de sua energia descontratada.

Suno Insider Spy 23

A empresa também destacou, em seu release, que a
Comercializadora segue atuando, junto das geradoras, nas
transações de compra e venda, operando como instrumento de
gestão do portfólio energético, gerando redução de risco hidrológico
e maximizando o resultado das operações.

Distribuição

Referente ao segmento de distribuição, o segundo segmento de

maior representatividade no Ebitda da Companhia, este também
teve uma performance boa neste primeiro trimestre, com aumento
no volume de energia distribuída, aumento no número de clientes e
redução de perdas.

O aumento do volume de energia distribuída foi guiado

especialmente por um crescimento de 3,6% no volume da EDP São
Paulo, com destaque para o crescimento de 3,1% na classe
Industrial e de 2,1% na classe Comercial, por conta de uma
recuperação na atividade econômica de ambos os estados.

Além disso, houve também um aumento na tarifa média de ambas

as distribuidoras em relação ao 1T17, sendo que a EDP São Paulo
teve um aumento médio de 22,6% na tarifa e EDP Espírito Santo de
7,1%, principalmente explicados pelo Reajuste Tarifário Anual,

Suno Insider Spy 24

ocorrido ainda em 2017, sendo em agosto na EDP Espírito Santo,
com efeito médio percebido pelo consumidor de 9,34% e em
outubro na EDP São Paulo, com efeito médio percebido de 24,37%.

Outro ponto positivo na distribuição no trimestre foi em relação às

perdas, que continuaram apresentando redução, reflexo direto de
esforços e investimentos para blindagem de consumo nas
distribuidoras, que, além de efeitos positivos sobre as perdas, tem
também beneficiado o volume de energia faturada.

As reduções nas perdas da EDP São Paulo e Espírito Santo, em

relação ao final do ano passado, foram de 0,19 p.p e 0,18 p.p,
respectivamente, reflexo dos esforços da empresa nesse sentido.
Se compararmos as perdas na EDP Espírito Santo no 1T18 com as
perdas dessa mesma operação no 1T17, vemos uma redução
expressiva de quase 1 p.p.

No trimestre, a empresa destinou cerca de R$ 17,6 milhões em

investimentos de combate às perdas, sendo que a maior parte
desses recursos foi destinada para substituição de medidores,
instalação de rede especial e telemedição, e uma parcela menor
dos recursos alocado em despesas gerenciáveis, com inspeções e
retiradas de ligações irregulares.

Por conta da combinação desses fatores, que resultaram em um

bom desempenho do segmento de distribuição da Companhia, a
Receita Líquida da EDP Distribuição atingiu R$ 1,6 bi no trimestre,
um incremento de 12,7% ante o 1T17.

Já o Ebitda dessa operação também cresceu, e atingiu R$ 238,2 mi

no trimestre, crescimento de 15,07%.

Suno Insider Spy 25

Esperamos que o segmento de distribuição continue a apresentar
resultados positivos ao longo deste ano, com os resultados dos
esforços da empresa em reduzir as perdas, e a continuidade da
recuperação econômica esperada para este ano, que deve se
traduzir num maior volume de energia distribuída.

Devemos lembrar, ainda, o potencial que a empresa tem pela frente

com os ganhos de eficiência possíveis na Celesc, na qual a
empresa deverá ter uma participação ativa nas decisões e ter
representação no management e conselho.

Conclusão

Os ótimos resultados divulgados pela Energias do Brasil confirmam

nossa visão positiva sobre o case e, com o avanço da lucratividade,
tornam os múltiplos da ENBR3, neste momento, ainda mais
atrativos, com um P/L esperado para 2018 em pouco mais de 10
vezes, múltiplo menor do que quando recomendamos a empresa.

A Companhia também deve destinar dividendos atrativos aos seus

acionistas neste ano, e a expectativa é de um payout de pelo
menos 50% para o exercício deste ano, o que deve permitir à
empresa elevar seus dividendos, com o crescimento dos resultados
esperados para este ano.

Por fim, sempre lembramos que a Companhia já possui crescimento

contratado e, com seus projetos Greenfield de transmissão, estima-
se que, até 2021, o segmento de transmissão terá uma
representatividade de cerca de 16% do Ebitda.

Suno Insider Spy 26

 CAGR do Ebitda projetado para os próximos anos Fonte: Apresentação Institucional ENBR3

Até lá, a estimativa é que o Ebitda total da empresa cresça em torno

de 11% ao ano, o que é um crescimento robusto, principalmente
por se tratar de uma empresa do segmento energético.

Vemos ótimas perspectivas para a empresa nos próximos anos, e

os últimos dias, que vêm sendo de queda para a ENBR3, geram
grandes oportunidades para a carteira previdenciária dos
investidores focados no longo prazo.

Notícia envolvendo proposta de OPA para

aquisição da EDP Portugal
No dia 14 de maio, a EDP Energias do Brasil divulgou ao mercado
um comunicado informando que, em 11 de maio, a China Three
Gorges publicou um anúncio Preliminar de OPA, na intenção de
adquirir o controle da EDP Portugal.

Suno Insider Spy 27

Neste dia, as ações da ENBR3 chegaram a subir mais de 10%, na
expectativa de que a Oferta se estendesse também à empresa
brasileira e gerasse um forte upside nos papéis.

No entanto, pelo que pudemos averiguar, de acordo com

comunicado da CTG à CMVM (regulador do mercado de Portugal),
a proposta da CTG não prevê oferta pela EDP Brasil, e essa
divulgação acabou fazendo com que as ações devolvessem grande
parte dos ganhos.

Ainda, de acordo com comunicado da Energias do Brasil, a

empresa manterá seus acionistas informados sobre quaisquer
movimentações nesse sentido.

Em nossa avaliação, mesmo que a CTG não estenda sua proposta

à EDP brasileira, nós vemos uma possível entrada da chinesa no
controle da EDP Portugal de forma positiva, tendo em vista a
grande expertise e magnitude do player chinês, sendo uma
empresa que opera em mais de 40 países e responsável pela
construção das maiores usinas hidrelétricas do planeta.

Estamos acompanhando essa situação de perto, e quaisquer

movimentações relevantes, comentaremos aos nossos assinantes.
A princípio, nada muda, e a recomendação para ENBR3
permanece, com uma expectativa muito boa em relação ao case no
longo prazo.

Suno Insider Spy 28

 Carteira de Dividendos

Ativo Inicio Participação Preço atual DY Esperado Preço teto Preço de entrada** Desempenho

WIZS3 06/02/2017 10,0% R$8,25 13,3% R$15,50 R$13,47 -39%

ENBR3 06/02/2017 10,0% R$13,55 4,8% R$14,50 R$14,20 -5%

MPLU3 06/02/2017 10,0% R$26,92 9,8% R$42,00 R$33,78 -20%

TAEE11 06/02/2017 10,0% R$18,74 11,2% R$23,00 R$20,52 -9%

UNIP6 06/02/2017 15,0% R$47,25 2,5% R$17,00 R$4,86 873%

BBSE3 30/03/2017 10,0% R$28,00 5,7% R$30,00 R$27,10 3%

ITSA4 18/05/2017 10,0% R$11,94 7,5% R$10,00 R$8,52 40%

TIET11 18/05/2017 5,0% R$10,30 8,7% R$14,50 R$11,15 -8%

IRBR3 07/08/2017 5,0% R$48,49 4,9% R$45,00 R$28,06 73%

ABCB4 09/11/2017 5,0% R$16,84 6,5% R$18,00 R$16,29 3%

TUPY3 08/02/2018 5,0% R$18,61 7,4% R$19,00 R$17,32 7%

Renda Fixa - 5,0% - - - -

Recomendações encerradas*

Ativo Inicio Preço de entrada** Final Preço de saída Desempenho

EZTC3 01/06/2017 R$ 17,82 07/09/2017 R$23,20 30,2%

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DISCLOSURE

As informações constantes deste material podem auxiliar o investidor em

suas decisões de investimento, porém o investidor será responsável, de
forma exclusiva, pela verificação da conveniência e oportunidade da
movimentação de sua carteira de investimentos e pela tomada de decisão
quanto à efetivação de operações de compra e ou venda de títulos e ou
valores mobiliários.

Este material apresenta informações para diversos perfis de investimento e

o investidor deverá verificar e atentar para as informações próprias ao seu
perfil de investimento, uma vez que as informações constantes deste
material não são adequadas para todos os investidores. Quaisquer
projeções de risco ou retorno potenciais são meramente ilustrativas e não
são e não devem ser interpretadas pelo investidor como previsão de eventos
futuros e ou garantia de resultados.

Além disso, não garantimos a exatidão das informações aqui contidas e

recomendamos ao investidor que não utilize este relatório com única fonte
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