A reprodução indevida, não autorizada, deste relatório ou de qualquer parte dele sujeitará o infrator a multa de até 3 mil

vezes o valor do relatório, à apreensão das cópias ilegais, à responsabilidade reparatória civil e persecução criminal, nos
termos dos artigos 102 e seguintes da Lei 9.610/98

BARGANHAS DA BOLSA
As oportunidades de uma vida
O Brasil é lindo: Compre NATU3

Uma imagem vale mais que mil palavras. O Brasil é lindo.

O Brasil é internacionalmente conhecido por suas belas praias, biodiversidade de suas

florestas, beleza de sua população e calor de seu povo.

Também pela corrupção e pelo 7x1, mas vamos focar no lado positivo.

Porque não usar isso para ganhar dinheiro?

Continuando com a terceira parte de nosso especial "As Oportunidades de uma Vida”, e
focamos em aproveitar o que há de melhor no Brasil.

Comprando Brasil a preço de Venezuela

Nossa recomendação em Natura se baseia em apenas 3 pilares.

1. Valor da marca Natura

Marcelo Bhering - 037.633.927-69

 2. Estabilização da participação de mercado no Brasil com a maturação de novos canais

3. Crescimento ainda maior no exterior via Natura, AESOP e novas aquisições

O Brasil é relevante no setor de cosméticos e higiene, só perdendo em tamanho para EUA

e China, por motivos óbvios. Vemos a empresa como uma ótima exportadora do que há de
melhor no Brasil.

Natura tem um ROE invejável, mesmo desalavancada e investindo seriamente em

sustentabilidade e marca.

Existem problemas localmente, mas o potencial no exterior é simplesmente extraordinário.

Inverter, sempre inverter

Um dos gurus de Value Investing (e deste relatório de Barganhas) Charlie Munger, criou
uma maneira de estruturar o raciocínio que facilita a tomada de decisões. Ele sugere pegar
o problema e invertê-lo.

Nosso objetivo é, basicamente, investir em uma empresa hoje que em alguns anos será
muito maior e muito mais rentável.

Precisamos de uma empresa brasileira, em setor pouco sujeito à grandes mudanças, mas
com grande potencial de crescimento. Algo que transformará um pequeno investimento
hoje em uma fortuna respeitável.

Para que o Brasil seja a base deste produto, suas características precisam necessariamente
agregar o que há de melhor no país e que seja replicável no resto do mundo.

Este negócio precisa se expandir internacionalmente mantendo seu apelo e rentabilidade.

As qualidades do produto deverão ser tais que seu crescimento gere vantagens
competitivas que se auto-alimentarão mediante a expansão.

Amazônia com uma pitada de garota de Ipanema

A indústria brasileira de cosméticos já representa mais de 1,8% do PIB nacional. Este

mercado cresce de maneira resiliente, mesmo com a economia em retração. A expectativa
é que tenha expansão nominal de 6% em 2015, após crescimento de 11% em 2014.

Marcelo Bhering - 037.633.927-69

 Dificilmente um mercado assim mudará radicalmente. Novas tecnologias, produtos e
composições surgem constantemente, mas a raiz dos produtos de beleza permanecerá
semelhante.

Simplesmente porque o seres humanos permanecerão semelhantes.

Contudo, para se manter relevante neste processo, inovação e força da marca são muito
importantes.

As mulheres ganham, a cada dia, mais poder de consumo, resultado de educação e

participação na força de trabalho. Os homens também estão correndo atrás de
diferenciação social. No Brasil, o consumo masculino de cosméticos dobrou em 5 anos.

Natura é a sexta marca mais valiosa do Brasil e mais de 65% de suas vendas são de
produtos lançados a menos de 24 meses.

Segundo a consultoria Interbrand: “O objetivo da marca Natura vai além de simplesmente

reduzir ou compensar os efeitos de suas atividades no meio ambiente; e busca gerar um
impacto de fato positivo na sociedade e no planeta. Atualmente a Natura já tem o primeiro
lugar no prêmio World’s Most Ethical Company, da EthiSphere.”

Marcas como Ekos, Chronos e Todo Dia - todas linhas da Natura - valem individualmente
por uma empresa inteira.

Bem-estar bem investido

Poucas companhias brasileiras têm uma cultura corporativa tão forte. Em 46 anos de
história, a empresa se dedicou a construir uma imagem de respeito ao meio ambiente,
fornecedores e funcionários.

Se não trabalhasse na Empiricus, eu também estaria mandando meu CV.

A Natura é líder no mercado brasileiro de cosméticos. A combinação de marca forte e

baixa necessidade de investimento em ativos fixos faz dela também uma das empresas mais
rentáveis do Brasil.

Negócios de margens apertadas não podem se dar ao luxo de investir muito em

sustentabilidade. Natura coloca a sustentabilidade no centro de sua estratégia.

Recentemente, foi finalizado um ciclo de investimentos de cerca de R$ 2 bilhões, que

elevou o patamar de sua infraestrutura tecnológica, produtiva e logística.

Marcelo Bhering - 037.633.927-69

 Atualmente, a queda do volume de vendas no mercado local é a principal preocupação do
mercado.

Natura focava 100% de suas venda via consultoras, mas este canal chegou ao seu limite.

Rede Natura

No Brasil, a empresa vem perdendo participação de mercado, hoje está com 11% de
market share - comparado a 14% em 2009.

Isso levou o management a implementar importantes mudanças em sua diretoria executiva

e rever sua estratégia de vendas.

Para diversificar canais, a empresa procurou alavancar sua poderosa rede social de 1,7
milhão de consultoras. A nova estratégia pretende aproveitar as vantagens de vender pela
internet, sem entrar em choque com as vendedoras.

O Rede Natura é um caminho novo, que só a Natura trilha.

Na venda direta, um produto pode demorar até um mês para ser entregue, já que cada
consultora faz o pedido à Natura. Na internet, o prazo máximo cai para 4 a 5 dias. Nas
capitais, 48 horas.

O e-commerce de cosméticos & higiene é responsável por somente 2-3% das vendas no
Brasil enquanto responde por10% nos EUA.

Mas Natura sustenta que o Rede Natura não é um e-commerce, e sim uma plataforma de
relacionamento com suas consultoras e clientes.

A companhia também implementou o uso de recursos tecnológicos que aumentam a

produtividade de suas consultoras. Serviços de telefonia, meios de pagamento e crédito
fazem parte do esforço.

A nova estratégia ajuda a reunir dados mais elaborados sobre seu cliente final. O objetivo é
facilitar pedidos e pagamentos recebidos por consultoras e fazer indicações individualizadas
aos consumidores.

Natura também analisa a abertura de lojas físicas. A entrada no varejo trará sinergias com o
canal de vendas diretas, principalmente pelo melhor acesso ao consumidor classe A, menos
propício a contar com a venda direta.

Marcelo Bhering - 037.633.927-69

 Você é do tamanho dos seus sonhos

No exterior, Natura já está em sete países (LatAm + França) e a Aesop em 16 (Austrália,

Europa, EUA e Sudoeste Asiático).

A Aesop é uma marca premium australiana, comprada em 2012. Em junho de 2015, foi
aberta a primeira loja da Aesop no Brasil, na rua Oscar Freire.

Com mais R$ 1,8 bilhão em caixa, Natura poderá crescer fora do país via novas aquisições.
Recentemente, montou um escritório em Nova York para ajudar o desenvolvimento de
estratégias de expansão.

E a Aesop veio para ajudar a entender melhor o varejo e o consumidor gringo.

A própria marca Natura é bastante exportável. Com foco em biodiversidade e no Brasil, é

um ativo que pode ser oferecido a outras geografias.

No 2T15, as Operações Internacionais cresceram 59,6% em reais, representando 27% da

receita líquida (18,1% no 2T14). Em LatAm, a receita líquida cresceu 59,3% em reais e
29,4% em moeda local. O crescimento internacional foi favorecido pela desvalorização do
real.

No gráfico abaixo fica claro o potencial dos mercados internacionais, enquanto o Brasil
amarga pequena queda.

Crescimento8Receita8Líquida8(%8a.a.)
100%
Brasil
90%
80% LatAm
70%
60% Aesop

50%
40%
30%
20%
10%
0%
!10%
1T12

2T12

3T12

4T12

1T13

2T13

3T13

4T13

1T14

2T14

3T14

4T14

1T15

2T15

Crescimento da Receita Líquida ano a ano por segmento. Fonte: Empiricus Research, Natura.

A companhia vem ganhando espaço e possui ao redor de 6% de market share em LatAm:

Chile, Peru e Argentina. México e Colômbia estão em 2% e subindo. Os mercados externos
ainda são pouco rentáveis, mas maiores vendas diluirão o custo fixo, elevando margens.

Marcelo Bhering - 037.633.927-69

 O problema é que a receita da companhia ainda é muito concentrada no Brasil, como
vemos abaixo.

Receita#Líquida
2.000,0#

1.800,0#

1.600,0#

1.400,0#

1.200,0#

1.000,0#
Brasil
800,0#
LatAm
600,0#

400,0# Aesop
200,0#

0,0#
1T11

2T11

3T11

4T11

1T12

2T12

3T12

4T12

1T13

2T13

3T13

4T13

1T14

2T14

3T14

4T14

1T15

2T15
Receita Líquida por segmento. Fonte: Empiricus Research, Natura.

Mas somente 20% dos custos da companhia são impactados pela elevação do dólar. Quase
toda a produção é feita localmente, com aproximadamente 50% terceirizada.

Maior dólar, melhor para a Natura.

Força da marca

No exterior, a companhia vive um conto de fadas. Mas no Brasil, um filme de suspense.

O ciclo de investimentos e a diversificação tardia de canais fizeram Natura perder mercado

localmente. Os lucros consolidados não crescem desde meados de 2010.

Abaixo vemos os lucros divididos por segmento. Fica claro como a empresa é dependente
do mercado local.

Lucro&Líquido
350,0&

300,0&

250,0&

200,0&

150,0&
Brasil

100,0&
LatAm

50,0&
Aesop

0,0&
1T11

2T11

3T11

4T11

1T12

2T12

3T12

4T12

1T13

2T13

3T13

4T13

1T14

2T14

3T14

4T14

1T15

2T15

(50,0)

Marcelo Bhering - 037.633.927-69

 Lucro líquido por segmento em janelas de 12 meses acumulados. Fonte: Empiricus, Natura

Os negócios LatAm e Aesop têm margens bem mais apertadas que o Brasil.

A companhia trabalha para crescer e diluir estes custos. Com crescimento, as margens
tendem a convergir.

Monitorando a margem líquida (Receita Líquida / Lucro Líquido), vemos claramente como
o desenvolvimento dos negócios melhora a lucratividade.

Margem1Líquida
20,0%

15,0%

10,0%

5,0%

0,0%
1T11

2T11

3T11

4T11

1T12

2T12

3T12

4T12

1T13

2T13

3T13

4T13

1T14

2T14

3T14

4T14

1T15

2T15
!5,0%
Brasil
!10,0%
LatAm
!15,0%
Aesop
!20,0%

Margem Líquida por segmento. Fonte: Empiricus Research, Natura.

Natura é tão rentável que se permite pagar 100% dos lucros em forma de dividendos.

Sua necessidade de capital nos últimos anos foi suprida por aumento de dívidas. Mas dívida
líquida/ebitda dos últimos trimestres a 1,2x não preocupa. Uma empresa com tamanha
rentabilidade não precisa de alavancagem.

Se comprarmos as ações ao preço atual e ela pagar 100% de seu lucro em dividendos,
ganharemos somente 7,6% ao ano (P/L de 13,2x). Contra um CDI de 14,25%, fica claro que
fazemos um mal negócio.

Marcelo Bhering - 037.633.927-69

 Preço/Lucro (P/L) dos últimos 12 meses. Fonte: Bloomberg

O segredo está no crescimento. Como o investimento já foi feito, esperamos resultados.

Mesmo agora com o ROE em queda, a rentabilidade ainda se encontra ao redor de 70%.
Para se ter uma idéia, o ROE médio do Ibovespa é de 4%.

Isso mesmo: 70% contra 4%!

Retorno3sobre3o3Patrimônio3Líquido3 (ROE)
100%

95%

90%

85%

80%

75%

70%

65%

60%

55%

50%
1T10

2T10

3T10

4T10

1T11

2T11

3T11

4T11

1T12

2T12

3T12

4T12

1T13

2T13

3T13

4T13

1T14

2T14

3T14

4T14

1T15

2T15
Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE). Fonte: Empiricus, Natura

Esta rentabilidade vem da marca, o principal ativo da Natura. E ela continua sendo a 6a mais
valiosa Brasil.

A estratégia de vender sustentabilidade e utilizar produtos da extensa flora brasileira cativa

não só o consumidor local, mas também o estrangeiro. Podendo terceirizar a produção,
apenas inovação, distribuição e marketing determinam o sucesso da companhia.

O ROE é alto, pois Natura não tem um Patrimônio Líquido relevante. Seus investimentos
em inovação, marketing e distribuição são lançados como despesas - não são adicionados
ao Balanço Patrimonial.

Poderíamos nos inspirar em Bruce Greenwald (professor da Universidade de Columbia em

NY e Value Investor) e adicionar marketing, inovação e distribuição de volta ao balanço. Mas
vamos deixar esta discussão para uma próxima oportunidade.

Olhando a força da marca e rentabilidade que esta proporciona localmente, fica difícil
imaginar insucesso em sua empreitada internacional.

Olhando o market share reduzido, a companhia ainda tem largas avenidas de crescimento
localmente e no exterior. A compra da AESOP, que opera em mercados que a Natura
desconhece, traz expertise para a internacionalização.

Marcelo Bhering - 037.633.927-69

 Fica difícil determinar o potencial de valorização para a companhia. O ponto central de
nossa recomendação é exatamente a precificação incorreta da marca e seu potencial de
alavancar vendas.

Hoje NATU3 negocia a 13,2x P/L histórico. Se os lucros ficarem estáveis e o mercado
reprecificar a companhia de acordo com suas avenidas de crescimento, a aproximadamente
20x P/L (ainda bem abaixo da média histórica), o upside é de 46%.

Este não é um preço-alvo. É somente uma ideia de como o preço da ação está descolado
de seu histórico.

Nenhum (des)Governo conseguirá destruir o que temos de melhor no Brasil.

Compre Natura.

Nosso canal de discussão

Convido o assinante a participar - com críticas e sugestões – através do email

que criamos especialmente para isso: barganhas@empiricus.com.br

Não podemos responder a todas as dúvidas individualmente, mas abordaremos

os tópicos mais relevantes em futuros relatórios.

Marcelo Bhering - 037.633.927-69

 Track Record

Carteira de Barganhas - Trades Ativos

Ativo Data Entrada Preço Entrada Preço Atual Var Teto

FLRY3 12/mar/2015 13,75 17,20 25,09% 15,50

VLID3 11/dez/2014 39,05 48,70 24,71% 50,00

ITSA4 03/set/2015 7,26 7,87 8,40% 8,00

LEVE3 28/mai/2015 21,70 22,30 2,76% 24,00

KROT3 10/set/2015 8,61 8,70 1,05% 10,00

NATU3 17/set/2015 20,79 20,79 0,00% 24,00

COCE5 26/fev/2015 37,02 36,64 -1,03% 42,00

ITUB4 15/jan/2015 29,81 28,99 -2,75% 40,00

EZTC3 16/jul/2015 14,60 13,09 -10,34% 16,00

PRBC4 16/abr/2015 10,97 9,45 -13,86% 12,00

ABCB4 04/dez/2014 13,05 9,58 -26,59% 14,00

TECN3 19/mar/2015 5,93 4,31 -27,32% 8,00

PCAR4 19/fev/2015 90,36 62,92 -30,37% 100,00

GUAR4 25/jun/2014 63,02 43,00 -31,77% 70,00

Carteira de Barganhas - Trades Concluídos

Data Data Preço Preço
Ativo Var Teto
Entrada Fechamento Entrada Fechamento

ABRE3 29/jan/2015 OPA 10,00 12,33 23,30% -

BVMF3 12/fev/2015 06/ago/2015 8,79 10,19 15,92% -

(*) As recomendações da carteira pressupõem um horizonte mínimo de carregamento de 24

meses, e um horizonte ideal de 36 a 60 meses.

(**) Os valores de teto representam pontos máximos aceitáveis para entrada no papel (não
confundir com preço-alvo).

(***) Os preços de entrada são baseados no fechamento anterior à data de entrada e ajustados de
forma a contabilizar eventos de custódia (dividendos, JCP, grupamentos, desdobramentos,
bonificações e subscrições).

Marcelo Bhering - 037.633.927-69

 Rodolfo Amstalden, CNPI*

Bruce Barbosa
Analistas responsáveis
Olivia Alonso

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Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatório é de uso exclusivo de seu destinatário, não
pode ser reproduzido ou distribuído, no todo ou em parte, a qualquer terceiro sem autorização expressa. O
estudo é baseado em informações disponíveis ao público, consideradas confiáveis na data de publicação. Posto
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Este relatório não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros.
As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar o debate entre os
analistas da Empiricus e os destinatários. Os destinatários devem, portanto, desenvolver também suas próprias
análises e estratégias.

Informações adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros
aqui abordados podem ser obtidas mediante solicitação.

Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório declaram, nos termos do artigo 17º da Instrução
CVM nº 483/10, que as recomendações do relatório de análise refletem única e exclusivamente as suas
opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente.

As informações, opiniões, estimativas e projeções contidas neste documento referem-se à data presente e
estão sujeitas à mudanças, não implicando necessariamente na obrigação de qualquer comunicação no sentido
de atualização ou revisão com respeito a tal mudança.

*O analista Rodolfo Amstalden é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no
Art. 16, parágrafo único da Instrução ICVM 483/10.

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