RDE #201408063 - Okinawa

AUDITORIA ESPECIAL Nº 201408063
AQUISIÇÃO DA REFINARIA DE NANSEI - OKINAWA

RELATÓRIO FINAL– PETROBRAS
Nov/2015
SUMÁRIO
I ESCOPO DO TRABALHO ................................................................................................................................. 5
II RESULTADO DOS EXAMES ............................................................................................................................. 6
1. PETROBRAS INTERNACIONAL ....................................................................................................................... 6

1.1. SUBÁREA – SUBSIDIÁRIAS INTERNACIONAIS ........................................................................................... 6
1.1.1. ASSUNTO – AVALIAÇÃO DOS RESULTADOS .....................................................................................................6
1.1.1.1. INFORMAÇÃO .............................................................................................................................................6
Histórico da aquisição da participação acionária na empresa Nansei Sekiyu Kabushiki Kaisha – NSS ocorridas em
2008 e 2010..................................................................................................................................................................6
MODELO DE NEGÓCIO EXISTENTE .................................................................................................................................... 6
HISTÓRICO DA NEGOCIAÇÃO........................................................................................................................................... 8
1.1.1.2. CONSTATAÇÃO .........................................................................................................................................11
Projeto Ilha tem execução iniciada antes da aprovação pela Diretoria Executiva, em desconformidade com a
sistemática da Petrobras para aquisição de empresas. .............................................................................................11
1.1.1.3. CONSTATAÇÃO .........................................................................................................................................19
Projeto Ilha não alinhado à Estratégia Organizacional da época da aquisição. ..........................................................19
1.1.1.4. CONSTATAÇÃO .........................................................................................................................................28
Tomada de decisão para aquisição de 87,5% de participação na NSS baseada em fundamentos genéricos,
empíricos e não comprovados. ..................................................................................................................................28
1.1.1.5. CONSTATAÇÃO .........................................................................................................................................36
Prejuízo de USD 39,55 milhões decorrente da aquisição da participação de 87,5% na NSS por valor superior ao
valor definido em relatório de consultoria contratada pela Petrobras ......................................................................36
1.1.1.6. CONSTATAÇÃO .........................................................................................................................................49
Potencial prejuízo correspondente à possibilidade de incidência de tributação sobre o resultado decorrente de
registro contábil dos estoques por valor abaixo do preço de aquisição ....................................................................49
1.1.1.7. CONSTATAÇÃO .........................................................................................................................................57
PIB BV pagou acima de sua participação acionária pela diferença entre o valor de mercado e o valor contábil dos
estoques pertencentes à TGSK ...................................................................................................................................57
1.1.1.8. CONSTATAÇÃO .........................................................................................................................................61
Não aplicação de depreciação sobre aportes de capital quando do exercício da Put Option pela SC em desacordo
com o SHA. .................................................................................................................................................................61
1.1.1.9. CONSTATAÇÃO .........................................................................................................................................67
Celebração de instrumentos contratuais com cláusulas desfavoráveis à Petrobras ..................................................67
• Representações e Garantias ...............................................................................................................................67
• Remédios Processuais de que poderia valer-se o Comprador ...........................................................................69
• Ajuste de Responsabilidade Ambiental ..............................................................................................................71
• Indenizações do Comprador...............................................................................................................................73
• Empregados........................................................................................................................................................75
• Hipóteses de Rescisão Contratual ......................................................................................................................76
• Projeto Revamp ..................................................................................................................................................76
• Put Option ..........................................................................................................................................................77
• Garantia de Qualidade e Padrão de Qualidade do Produto ...............................................................................79
• Preços de Venda dos Derivados de Petróleo ......................................................................................................79
• Período de Vigência do Contrato .......................................................................................................................80
1.1.1.10. CONSTATAÇÃO ........................................................................................................................................82
Aspectos desfavoráveis à PIB BV pela aquisição da participação acionária pertencente à TGSK na NSS...................82
• Refinarias japonesas se mostravam pouco competitivas no mercado de exportação .......................................83
• Encerramento de atividades de refino na ilha de Okinawa ................................................................................83
• Estado geral das instalações da refinaria não era bom ......................................................................................84
• NSS vinha operando com prejuízo .....................................................................................................................84
• Passivos de SMS existentes e potenciais ............................................................................................................85
• NSS vinha operando com prejuízo .....................................................................................................................86
• Risco de não serem obtidas licenças para o Revamp .........................................................................................87
i
• Compromisso de arcar com 37,5% de eventuais custos associados à remediação ambiental...........................87
• Indisponibilidade de documentos e prazo exíguo para realização de análises mais aprofundadas ...................87
• Dívidas da NSS ....................................................................................................................................................88
• Prazo exíguo para realização de análises mais aprofundadas ............................................................................88
• Previsão de margens negativas até o ano de 2024 ............................................................................................88
• Necessidade de estruturar projeto de Revamp para reverter os prejuízos da NSS............................................89
• Cenário As Is indicava que a aquisição não era economicamente rentável .......................................................89
• Compromisso de arcar com 37,5% de eventuais custos associados à remediação ambiental
independentemente da conclusão do negócio ..........................................................................................................90
• Pontos de atenção indicavam incertezas quanto aos ganhos provenientes da compra da refinaria .................90
• Condições impostas no SHA para o exercício da Revamp Put Option ................................................................91
• VPLs disponibilizados pela Muse do documento “Project Ilha Valuation Update - Aug 2007” apresentava
valores diferentes dos VPLs apresentados à DE e ao CA ............................................................................................92
• Passivos de SMS existentes e potenciais ............................................................................................................93
• NSS apresentou prejuízo no exercício fiscal de 2006 e valores irrisórios de lucro líquido nos exercícios de 2004
e 2005.........................................................................................................................................................................96
...................................................................................................................................................................................98
• Resultado da avaliação econômica apontou um VPL negativo para o cenário “As is” .......................................99
• Prazo exíguo para realização de análises mais aprofundadas e não disponibilização de documentos requeridos
99
• Análise de riscos não foi realizada......................................................................................................................99
• Incertezas em relação aos valores de investimento para a realização do Revamp e à comercialização no
mercado fora de Okinawa ........................................................................................................................................100
• Em até seis anos (2007-2013) era esperado que aproximadamente 35% do quadro de funcionários da NSS
entrassem com pedidos de aposentadoria ..............................................................................................................100
• Provisionamento a menor de aproximadamente quinhentos mil dólares relativo aos fundos de pensão ......100
• Diferença entre o valor de mercado e o valor contábil dos estoques previsto em USD 103 milhões ..............100
III CONCLUSÕES.............................................................................................................................................104
IV ENCAMINHAMENTOS E RECOMENDAÇÕES ................................................................................................106
ii
LISTA DE ILUSTRAÇÕES
QUADROS
QUADRO 1 – RESULTADOS DAS AVALIAÇÕES ECONÔMICAS DOS DIVERSOS CENÁRIOS PARA A AQUISIÇÃO DA PARTICIPAÇÃO ACIONÁRIA NA
NSS PELA PETROBRAS ................................................................................................................................... 39
QUADRO 2 – PREJUÍZO DECORRENTE DA AQUISIÇÃO DA PARTICIPAÇÃO DE 87,5% NA NSS POR VALOR SUPERIOR AO VALOR DEFINIDO EM
RELATÓRIO DE CONSULTORIA CONTRATADA ....................................................................................................... 41
QUADRO 3 – RESULTADOS DA NSS POR EXERCÍCIO................................................................................................................. 45
QUADRO 4– VALOR PAGO PELOS ESTOQUES NA AQUISIÇÃO DA PARTICIPAÇÃO DE 87,5% NA NSS ................................................... 54
QUADRO 5 – POTENCIAL PREJUÍZO DECORRENTE DE POSSÍVEL LUCRO MERAMENTE CONTÁBIL ......................................................... 54
QUADRO 6 – PREJUÍZO DECORRENTE DE PAGAMENTO DE OBRIGAÇÃO ACIMA DA PARTICIPAÇÃO ACIONÁRIA....................................... 58
QUADRO 7 – PREJUÍZO DECORRENTE DA NÃO APLICAÇÃO DE DEPRECIAÇÃO SOBRE APORTES DE CAPITAL ........................................... 63
QUADRO 8 - RESUMO DAS PRINCIPAIS CONSTATAÇÕES DE PASSIVOS DE SMS EXISTENTES E POTENCIAIS ............................................ 85
QUADRO 9 – PREJUÍZO DA PETROBRAS NA AQUISIÇÃO DA PARTICIPAÇÃO ACIONÁRIA NA NSS ....................................................... 105
FIGURAS
FIGURA 1 - COMPOSIÇÃO ACIONÁRIA E ALOCAÇÕES DE CAPACIDADE ENTRE OS SÓCIOS DA NSS À ÉPOCA DO INÍCIO DAS NEGOCIAÇÕES PARA
PARTICIPAÇÃO DA PETROBRÁS ............................................................................................................................. 7
FIGURA 2 – FASE 1 DO PROCESSO DE AQUISIÇÃO DE EMPRESAS DEFINIDO PELA SISTEMÁTICA PARA AQUISIÇÃO DE EMPRESAS PELO SISTEMA
PETROBRAS .................................................................................................................................................... 12
FIGURA 3 – FASE 2 DO PROCESSO DE AQUISIÇÃO DE EMPRESAS DEFINIDO PELA SISTEMÁTICA PARA AQUISIÇÃO DE EMPRESAS PELO SISTEMA
PETROBRAS .................................................................................................................................................... 12
FIGURA 4 – FUNDAMENTOS DA AQUISIÇÃO DE PARTICIPAÇÃO NA NSS PELA PETROBRAS ................................................................ 29
FIGURA 5 – EM DESTAQUE, CÉLULA MOSTRANDO QUE VALOR REGISTRADO FOI INSERIDO DIRETAMENTE, NÃO TENDO SUPORTE EM OUTRAS
ABAS DA PLANILHA........................................................................................................................................... 41
FIGURA 6 – EM DESTAQUE, DIVERGÊNCIA ENTRE RESULTADOS DAS AVALIAÇÕES ECONÔMICAS E O QUADRO APRESENTADO À DE E AO CA 43
FIGURA 7 – EM DESTAQUE, MONTANTE PAGO PELA PIB BV PELA ATUALIZAÇÃO DO VALOR CONTÁBIL DOS ESTOQUES A PREÇOS DE
MERCADO ...................................................................................................................................................... 54
FIGURA 8 – EM DESTAQUE, MONTANTE PAGO PELA PIB BV PELA ATUALIZAÇÃO DO VALOR CONTÁBIL DOS ESTOQUES A PREÇOS DE
MERCADO ...................................................................................................................................................... 57
FIGURA 9 – EM DESTAQUE, VPL OBTIDO POR CONSULTORIA CONTRATADA PELA PETROBRAS PARA O CENÁRIO AS IS ........................... 86
FIGURA 10 – “A INFORMAÇÃO AQUI CONTIDA FOI SUPRIMIDA POR SOLICITAÇÃO DA UNIDADE AUDITADA, EM FUNÇÃO DE SIGILO, NA FORMA
DOS ARTIGOS 5º, , § § 1º E 2º, E 6º, INCISO I, DO DECRETO FEDERAL Nº 7.724/2012, E, ARTIGOS 6º, INCISO III, 22 E 25 DA
LEI Nº 12.527/2011.” ................................................................................................................................... 93
FIGURA 11 – VPL APRESENTADOS À DE E AO CA ................................................................................................................... 93
FIGURA 12 - RESUMO DAS PRINCIPAIS CONSTATAÇÕES DE PASSIVOS DE SMS EXISTENTES E POTENCIAIS ............................................ 95
FIGURA 13 – BALANCETES NSS EXERCÍCIOS DE 2004 A 2006 E PERÍODO FINDO EM MARÇO DE 2007............................................ 97
iii
iv
PRESIDÊNCIA DA REPÚBLICA
CONTROLADORIA-GERAL DA UNIÃO
SECRETARIA FEDERAL DE CONTROLE INTERNO
TIPO DE AUDITORIA : ESPECIAL
UNIDADE AUDITADA : PETRÓLEO BRASILEIRO S.A. - PETROBRAS
CÓDIGO : 910816
CIDADE : Rio de Janeiro/RJ
RELATÓRIO Nº : 201408063
UCI EXECUTORA : SFC/DIENE-Coordenação-Geral de Auditoria das Áreas de Minas e Energia
RELATÓRIO DE AUDITORIA
Senhor Coordenador-Geral,
Em atendimento à determinação contida na Ordem de Serviço n.º 201408063, apresentamos os

resultados dos exames realizados sobre atos e consequentes fatos de gestão, ocorridos na
supramencionada Unidade, acerca do processo de aquisição de participação acionária na empresa
Nansei Sekiyu Kabushiki Kaisha, no período de 1/1/2006 a 31/12/2013.
I ESCOPO DO TRABALHO
Os trabalhos de auditoria buscaram avaliar os atos e fatos praticados por empregados e

administradores da Petrobras nas duas etapas da aquisição da participação acionária na empresa
Nansei Sekiyu Kabushiki Kaisha – NSS ocorridas em 2008 e 2010 quanto aos aspectos da
legalidade, legitimidade e economicidade, levando em consideração a participação de cada
agente no fluxo decisório das decisões de negócio avaliadas.
Os achados da equipe de analistas da CGU foram baseados nas análises das informações
prestadas pela Petrobras durante o trabalho de campo, e por ocasião da manifestação da unidade
examinada quando do encaminhamento do Relatório Preliminar.
Dinheiro público é da sua conta www.portaldatransparencia.com.br

Documento Controlado – as informações contidas neste documento têm acesso restrito nos termos do art. 20 do
Decreto n° 7.724, de 16 de maio de 2012
5
II RESULTADO DOS EXAMES
1. PETROBRAS INTERNACIONAL
1.1. SUBÁREA – SUBSIDIÁRIAS INTERNACIONAIS
1.1.1. ASSUNTO – AVALIAÇÃO DOS RESULTADOS
1.1.1.1. INFORMAÇÃO
Histórico da aquisição da participação acionária na empresa Nansei Sekiyu Kabushiki
Kaisha – NSS ocorridas em 2008 e 2010
FATO
Modelo de Negócio Existente
A NSS é uma companhia japonesa de capital fechado que em 2007 possuía como acionistas a
empresa TonenGeneral Sekiyu Kabushiki Kaisha – TGSK, subsidiária da ExxonMobil Yugen
Kaisha – EMYK no Japão, com 87,5%, e a Sumitomo Corporation – SC, com 12,5%. A NSS
possui uma refinaria com capacidade de refino de 100.000 bpd1, um parque de tancagem com
capacidade de armazenamento de 9,6 milhões de barris e um terminal portuário composto por
três piers com capacidade para receber navios de produtos de até 97.000 dwt2 e uma monobóia
para navios VLCC3 de até 280.000 dwt.
Os termos para o controle e operação da NSS estavam fixados em diferentes documentos:
Shareholders Agreement (Acordo de Acionistas); Participant’s Agreement (Contrato de
Operação); Aide Memoire (Sumário de Entendimentos); e Procedural Manual (Manual de
Procedimentos). A figura a seguir ilustra a composição acionária e as alocações de capacidade
entre os sócios à época.
1
Barris de petróleo por dia
2
deadweight tonnage – tonelada de peso morto. Unidade de medida usada para medir o porte de um navio.
3
Very Large Crude Carrier. Navio petroleiro com capacidade de carga entre 200 e 300 mil dwt.

6
Figura 1 - Composição acionária e alocações de capacidade entre os sócios da NSS à época
do início das negociações para participação da Petrobras
Por força do Participant’s Agreement, cada sócio, de acordo com a sua participação acionária,
refinava na NSS o seu próprio petróleo e obtinha daí os derivados pagando à NSS custos de
operação mais margem fixa previamente acordada. Tanto a aquisição de petróleo como a venda
dos derivados era feita separadamente pelos sócios.
Cada sócio podia oferecer à NSS cargas de óleo cru até o limite de sua participação acionária, ou
maior, caso o outro sócio não pretendesse utilizar-se do total de sua participação. Os sócios
mantinham uma contabilidade gerencial em paralelo à contabilidade societária – regulada pelo
contrato de operação. O preço de venda dos produtos era determinado a partir da contabilidade
gerencial dos participantes, o que permitia que cada acionista controlasse as margens obtidas na
compra de óleo cru e na venda de derivados, uma vez que para a NSS estava apenas assegurada a
margem combinada. Como esta margem só era cobrada no momento da efetiva retirada dos
derivados e o critério utilizado para a avaliação de estoques era o UEPS (último a entrar,
primeiro a sair), a contabilidade societária era impactada e acabava não retratando os seus custos
efetivos. A cada fim de ano fiscal os sócios precisavam realizar um processo de ajuste (true up)
para garantir que a NSS não apresentasse prejuízo no exercício.

7
Histórico da Negociação
Apresenta-se, a seguir, a cronologia dos eventos relacionados à aquisição da NSS, com base em
informações e documentos oficialmente disponibilizados pela Petrobras, os quais se afiguram
presumivelmente legítimos quanto à fidedignidade dos atos e fatos descritos.
Em 2005 a TGSK propôs o encerramento das atividades de refino da NSS a partir de janeiro de
2007, em razão de estar operando em déficit, e a manutenção em operação, após esta data,
apenas do parque de tancagem e do terminal. A SC, orientada pelo governo japonês, se
posicionou contra essa paralisação e comunicou sua decisão de exercer a opção de compra da
participação acionária da TGSK, oferecendo-a à Petrobras.
Dessa maneira, SC e TGSK celebraram um Memorandum of Understanding – MoU
(Memorando de Entendimentos) conformando os termos e condições que regeriam o
prosseguimento das negociações de compra e venda do percentual total da TGSK na NSS,
culminando na assinatura do competente Share Sale and Purchase Agreement – SPA
(Acordo/Contrato de Compra e Venda). Em tal documento a TGSK impôs à SC o pagamento de
120 milhões de ienes para postergar, por um mês (abril de 2006) sua decisão de levar ao
Conselho da NSS a proposta de converter a refinaria em um terminal portuário.
Em decorrência dos entendimentos mantidos entre SC e Petrobras desde dezembro de 2005, em
2 de março de 2006 Petrobras e SC assinaram um Confidentiality Agreement (Acordo de
Confidencialidade) e em 17 de abril de 2006 a companhia brasileira enviou ao Japão equipes
técnicas coordenadas pela Área de Negócio Internacional – INTER-DN, com a participação das
áreas de Negócio de Abastecimento, Financeira, de Segurança, Meio Ambiente, Eficiência
Energética e Saúde – SMS, Jurídica, de Tecnologia da Informação e Telecomunicações, além do
apoio de consultores externos, que realizaram, entre abril e maio de 2006, uma due diligence
preliminar visando à avaliação dos aspectos de processo, equipamentos, logística,
comercialização, ambientais, legais, regulatórios, contábeis, tributários e financeiros.
Em 26 de abril de 2006, foi assinado um MoU entre a Petrobras International Braspetro BV –
PIB BV e a SC, estabelecendo os termos e condições sobre os quais as partes conduziriam as
negociações. Nele a Petrobras se obrigou a pagar, em forma de depósito não reembolsável, o
valor de 120 milhões de ienes (USD 1.045.620,00 – cotação de 26 de abril de 2006) para manter
a negociação por um período de trinta dias (de 1º a 31 de maio de 2006). Se o negócio fosse
concluído, tal valor seria abatido do preço de compra.
Uma Letter of Agreement – LoA (Carta Contrato4) foi assinada entre a PIB BV e a SC em 25 de
julho de 2006, na qual ficou acordado o preço de 6,7 bilhões de ienes (USD 57.167.080,00 –
cotação de 25 de julho de 2006) para a compra de 87,5% das ações da NSS e estipulando as
condições para o prosseguimento das negociações.
Nessa carta, por exigência da TGSK, foi aceito pela PIB BV o pagamento mensal não
reembolsável de 120 milhões de ienes para que fosse garantida exclusividade na negociação. Em
razão de tal obrigação foi pago à SC um total de seiscentos milhões de ienes (USD 5.119.440,00
– cotação de 25 de julho de 2006), que foi repassado à TGSK, ficando acordado que esse valor
também seria deduzido do preço de aquisição quando do fechamento da operação.
No referido documento ainda ficou acordada a contratação de consultoria para complementar a
avaliação ambiental da contaminação do solo, subsolo e águas subterrâneas no terreno da NSS e
4
Equivaleria a uma promessa de compra e venda no Direito brasileiro.

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adjacências. Os custos desta contratação seriam divididos igualmente entre a PIB BV e a SC.
Para tal fim foi contratada a empresa ERM Japan a um custo de aproximadamente 450 mil
dólares.
A LoA estabeleceu também que a Petrobras deveria, por um período de dois anos, arcar com
37,5% de eventuais custos de remediação ambiental acelerada, mesmo que a aquisição não fosse
concretizada. Entretanto, essa obrigação somente seria requerida caso ocorressem situações que
as autoridades locais demandassem procedimentos remediatórios imediatos, e que esses
procedimentos tivessem sido decorrentes das avaliações ambientais requeridas pela Petrobras.
Numa avaliação preliminar esses compromissos da Petrobras foram estimados em quatro
milhões de dólares.
Essa Letter of Agreement foi levada à homologação da Diretoria Executiva - DE (Ata DE 4.603
Item 2 Pauta 841 de 31 de agosto de 2006), que recomendou a continuidade das avaliações do
projeto, coordenadas pela INTER DN e os resultados finais deveriam ser retornados àquele
Colegiado. A avaliação do projeto contou com a participação e suporte técnico da Área de
Negócio de Abastecimento, da Área Internacional, Área de Segurança, Meio Ambiente,
Eficiência Energética e Saúde – SMS, Área Jurídica, Área Financeira, Área de Tecnologia da
Informação e Telecomunicações, sob a coordenação da INTER-DN, além do apoio de
consultorias externas especializadas das empresas Muse, Stancil & Co – EUA (modelagem e
avaliação técnico-econômica), Thompson & Knight – EUA (suporte jurídico internacional),
City-Iuwa (suporte jurídico japonês), URS – EUA, EIE – Japão e ERM – Japão (avaliação
ambiental), Deloitte Thomatsu – Japão (contábil, financeira e tributária), Tri Zen – Singapura
(formação de preços mercado asiático).
De julho a dezembro de 2006 foram realizadas diversas reuniões de negociação com a SC sem
que se conseguisse chegar a um acordo face às dificuldades alegadas pela SC para assumir
garantias e representações requeridas pela PIB BV. Assim, foi realizada em janeiro de 2007 uma
reunião na sede da ExxonMobil – EM em Fairfax, EUA, com participação da própria EM, da
TGSK e da SC, onde ficou acordado que a SC concordaria em não exercer seu direito de
preferência e a TGSK passaria a negociar suas ações da NSS, em regime de exclusividade,
diretamente com a Petrobras. Foi também acordado que a Petrobras faria uma due diligence
complementar na NSS para o esclarecimento de alguns pontos levantados pelas áreas Financeira,
de Recursos Humanos e Jurídica na primeira diligência. Esta diligência complementar foi
realizada no período de abril/maio de 2007.
Em 2 de novembro de 2006 foi assinado um Confidentiality Agreement entre TGSK, SC e
Petrobras, e em 12 de fevereiro de 2007 foi assinado um novo Confidentiality Agreement entre
TGSK, EMYK e Petrobras.
A aquisição foi formalizada pela assinatura do contrato de compra e venda (SPA) entre PIB BV
e TGSK e do acordo de acionistas (Shareholders Agreement – SHA) entre PIB BV e SC,
datados de 9 de novembro de 2007, e aprovada pela Diretoria Executiva – DE e pelo Conselho
de Administração – CA da Petrobras, também em 9 de novembro de 2007, conforme registrado
na Ata DE 4669, item 16, pauta 1.180 e Ata CA nº. 1296/07, item 2, pauta 38, respectivamente,
nos termos do DIP INTER-DN 464/2007, de 5 de novembro de 2007.
Em 1º de abril de 2008 a PIB BV assumiu o controle indireto da NSS, data em que também se
iniciou a validade do SHA.
O referido SHA, que regulava as relações entre as sócias da NSS – PIB BV e SC –, estabelecia
na cláusula 7.3, denominada “Deadline for Enginnering Study”, que as sócias deveriam

9
empregar seus melhores esforços para que a NSS completasse o estudo de engenharia relativo à
adequação da refinaria para processamento do óleo de Marlim (Revamp) até doze meses após a
data inicial de vigência do acordo. Esta cláusula também estabelecia que, até a entrega do
referido estudo, a SC possuía o direito, renovado anualmente, de vender sua participação na
sociedade, notificando a PIB BV nos cinquenta dias que sucedem a data de 1º de abril de cada
ano, o que se denomina “Opção de Venda relativa ao Revamp” (Revamp Put Option). Esta
Opção de Venda gerava, como contrapartida, a obrigação de compra da participação da SC por
parte da PIB BV e, caso exercida, segundo o artigo 7.5 (a) do SHA, os sócios deveriam empregar
esforços para que a venda/compra de suas participações ocorresse até noventa dias após o
recebimento da Revamp Put Option Notice.
Nesse sentido, em 1º de março de 2010, a SC enviou uma Carta de Pré-Notificação de Opção de
Venda (Revamp Put Option Pre-Notice Letter) para a PIB BV informando sobre sua intenção de
exercer o Revamp Put Option em 1º de abril de 2010. Em tal carta, a SC alegou como motivos
para o exercício desse direito a reengenharia em seu Departamento de Energia, o
redirecionamento de suas atividades de Recursos Humanos e Comercialização para o Sudeste
Asiático (principalmente, Singapura) e o aumento do foco em atividades de Exploração e
Produção (E&P- Upstream).
O Artigo 5º do SHA conferia à SC o direito de indicar na NSS um Diretor, um Auditor
Estatutário e um Vice-Presidente de Relações Públicas, desde que possuísse ao menos cinco por
cento de participação societária. Em atendimento a esse artigo, desde abril de 2008, a SC exercia
essa prerrogativa. No entanto, na Pré-Notificação de Opção de Venda, a SC solicitou a renúncia
de seus três representantes na administração da NSS a partir de 1º de abril de 2010, com a
entrega da Notificação de Opção de Venda (Revamp Put Option Notice Letter), e não na data de
Fechamento da Opção de Venda (Revamp Put Option Closing Date) prevista para ocorrer em 1º
de julho de 2010.
Na Pré-Notificação, a SC levantou, também, questões que deveriam ser acertadas para se chegar
a um consenso sobre os valores que comporiam a fórmula de preço da Put Option estabelecida
no Annex II do Acordo de Acionistas (SHA).
Em sua carta resposta, a PIB BV concordou quanto à emissão de uma carta-contrato isentando a
SC de quaisquer responsabilidades resultantes de Atos de Gestão posteriores à renúncia de seus
representantes na administração da NSS, mas que todas as responsabilidades da SC, como sócia,
seriam mantidas até a data do Revamp Put Option Closing, e enfatizou que a emissão da carta-
contrato deveria ser objeto de aprovação do Conselho de Administração da PIB BV e da
Diretoria Executiva da Petrobras. Na carta-resposta, a PIB BV também esclareceu sua posição
inicial sobre os temas relativos ao preço da Put Option, os quais, informou, também deveriam ser
submetidos à aprovação da Diretoria Executiva da Petrobras.
A renúncia dos representantes da SC na administração da NSS e a emissão da referida carta-
contrato foram aprovadas pela DE da Petrobras em 29 de abril de 2010, por meio da Ata DE
4.806, item 25, pauta 447, nos termos do DIP INTER-AFE 180/2010 de 22 de abril de 2010.
A carta-contrato foi validada pelo Jurídico da Petrobras por meio do DIP Jurídico/JIN 62/2010,
de 9 de abril de 2010, e assinada pela SC e pela PIB BV em 31 de maio de 2010. Antes, em 28
de maio de 2010, representantes da PIB BV e da INTER-AFE se reuniram com a SC visando
concluir a negociação acerca dos valores que comporiam a fórmula de preço da Put Option
estabelecida no Annex II do Acordo de Acionistas (SHA).

10
Como resultado da negociação entre PIB BV e a SC para definição dos temas que impactavam
na fórmula de preço da Put Option, a estimativa do valor a ser pago pela PIB BV à SC para
adquirir seus 12,5% de participação na NSS foi de até três bilhões de ienes (cerca de USD 32
milhões).
Para conclusão do negócio o assunto foi levado à DE em 17 de junho de 2010 que, na
oportunidade, decidiu submetê-lo à aprovação do Conselho de Administração da Petrobras (CA).
Dessa maneira, a matéria foi levada ao conhecimento do CA em 13 de agosto de 2010.
Por fim, cumpre esclarecer que o SPA PIB BV – SC data de 29 de setembro de 2010 e registra
na Seção 2.2 o purchase price no valor de JPY 2.365.267.857 (USD 28.272.283,22 – cotação de
29 de setembro de 2010).
1.1.1.2. CONSTATAÇÃO
Projeto Ilha tem execução iniciada antes da aprovação pela Diretoria Executiva, em
desconformidade com a sistemática da Petrobras para aquisição de empresas.
FATO
O documento intitulado “Sistemática para Aquisição de Empresas do Sistema Petrobras” vigente
à época de realização do negócio tinha como objetivo orientar as áreas de negócio, dar diretrizes
e uniformizar os procedimentos de submissão e metodologia de avaliação aplicados ao estudo
das aquisições, e tinha como foco os seguintes pontos:
1. Envolver e dar conhecimento à Diretoria Executiva da Companhia desde o início do
processo de estudo de aquisição;
2. Destacar procedimentos essenciais que deviam estar contemplados nos estudos para
aquisições;
3. Indicar a realização do processo de acompanhamento Pós-Aquisição.
A sistemática definia algumas etapas para que uma aquisição pudesse ser concretizada. A Fase 1
do processo era a Identificação da Oportunidade e tinha como primeira atividade a preparação,
por parte da área proponente, de um estudo preliminar para apresentação à DE contendo, entre
outros: motivação para realização do negócio, estimativa da ordem de grandeza do montante
envolvido na negociação, verificação do alinhamento estratégico, avaliação de restrições
políticas, fontes de recursos para a aquisição e impactos no orçamento, identificação de interesse
em controlar ou apenas participar do negócio, proposição de necessidade de equipe de gestão e
integração pós-aquisição, sugestão do nível de confidencialidade, caminhos e cuidados a serem
seguidos, proposição de contratação de consultoria externa ou banco de investimento para
avaliação.
Após sua elaboração, essa proposição devia ser submetida à aprovação da DE. Isso tudo para que
as áreas da Companhia não se envolvessem em negociações com terceiros e viessem a ser
desautorizadas mais adiante, gerando desperdício de tempo e comprometendo a credibilidade da
Companhia em futuras negociações. À DE, então, competia aprovar, ou não, a continuidade dos
estudos, designar a área responsável pela coordenação do processo e indicar a necessidade de
submissão da oportunidade ao Comitê de Investimentos.

11
A Fase 2, denominada Desenvolvimento do Negócio, era basicamente de atribuição da área
coordenadora, que observaria os seguintes passos:
• Definir a equipe de trabalho;
• Elaborar Análise estratégica (alinhamento estratégico, análise concorrencial e cenários

macroeconômicos);
• Obter premissas corporativas;
• Elaborar avaliações necessárias quantificando possíveis sinergias e identificando ativos

intangíveis;
• Definir diretrizes de negociação e formato de aquisição;

o Estabelecer de limite de valor;
o Utilizar moeda local do país do ativo a ser negociado;
Levantar alternativas de operacionalização do negócio;
o Prospectar interesses e alternativas da outra parte;
o Planejar encontros técnicos e comerciais;
o Avaliar efeitos colaterais, tais como reação de concorrentes no caso de sucesso ou
fracasso da tentativa;
o Definição da etapa de due diligence (verificação de informações da empresa alvo);
• Definir um plano pós-aquisição;
• Providenciar assinaturas de acordos de confidencialidade;
• Definir eventuais consultores externos;
• Avaliar a conveniência de cobertura de risco em operações internacionais;
• Realizar avaliação da cultura organizacional da empresa alvo;
• Gerenciar linhas mestras de comunicação interna e externa.

Cumpre observar que a área que estivesse coordenando o processo poderia “levar o assunto à
Diretoria a cada passo considerado decisivo e não somente na fase final de negociação”.
Após essas atividades, o projeto seria submetido à DE e posteriormente ao Conselho de
Administração para aprovação.
Os dois quadros-resumo a seguir ilustram as fases um e dois do processo de aquisição definido
pela Sistemática.
Figura 2 – Fase 1 do processo de aquisição de empresas definido pela Sistemática para

Aquisição de Empresas pelo Sistema Petrobras.

12
13
Figura 3 – Fase 2 do processo de aquisição de empresas definido pela Sistemática para
Aquisição de Empresas pelo Sistema Petrobras.
Entretanto, tal Sistemática não foi observada em todos os seus termos quando da proposição do
Projeto Ilha, especialmente na Primeira Fase, essencialmente no que se refere ao momento de
submissão da proposição do projeto à aprovação da DE, fato esse que só ocorreu após a
realização de due diligence e a assinatura de dois documentos que sinalizavam o interesse da
Petrobras na aquisição, bem como o seu comprometimento financeiro, conforme explicitado a
seguir.
Em 2005 a TGSK propôs o encerramento das atividades de refino da NSS a partir de janeiro de
2007, em razão de estar operando em déficit, e a manutenção em operação, após esta data,
apenas do parque de tancagem e do terminal. A SC, orientada pelo governo japonês, se
posicionou contra essa paralisação e comunicou sua decisão de exercer a opção de compra da
participação acionária da TGSK e ofereceu à Petrobras.
Em decorrência dos entendimentos mantidos entre SC e Petrobras desde dezembro de 2005, em
2 de março de 2006 Petrobras e SC assinaram um Acordo de Confidencialidade e em 17 de abril
de 2006 a companhia enviou ao Japão equipes técnicas coordenadas pela Área de Negócio
Internacional – INTER-DN que realizaram, entre abril e maio de 2006, uma due diligence
visando à avaliação dos aspectos de processo, equipamentos, logística, comercialização,
ambientais, legais, regulatórios, contábeis, tributários e financeiros.
E, em 26 de abril de 2006, após autorização do Conselho de Administração (Board of Directors)
da PIB BV, mas sem apreciação pela DE da Petrobras, foi assinado um MoU entre a Petrobras

14
International Braspetro BV – PIB BV e a SC, estabelecendo os termos e condições sobre os
quais as partes conduziriam as negociações. Nele a Petrobras se obrigou a pagar, em forma de
depósito não reembolsável, o valor de 120 milhões de ienes para manter a negociação por um
período de trinta dias (de 1º a 31 de maio de 2006), com previsão de abatimento desse valor do
preço final de compra, caso o negócio viesse a ser concluído.
Em função de as partes não terem, até então, chegado a um acordo mas ainda desejarem manter a
negociação, novamente sem apreciação pela DE da Petrobras, uma LoA foi assinada entre a PIB
BV e a SC em 25 de julho de 2006 estipulando as condições para o prosseguimento das
negociações, e na qual ficou acordado o preço de 6,7 bilhões de ienes para a compra de 87,5%
das ações da NSS.
Nessa carta, por exigência da TGSK, foi aceito pela PIB BV o pagamento mensal não
reembolsável de 120 milhões de ienes para que fosse garantida exclusividade na negociação para
a compra das ações da NSS. Em razão de tal obrigação foi pago à SC um total de 600 milhões de
ienes (USD 5.119.440,00 – cotação de 25 de julho de 2006), que foi repassado à TGSK, ficando
acordado que esse valor também seria deduzido do preço de aquisição quando do fechamento da
operação.
Nesse documento, ainda ficou acordada a contratação de consultoria para complementar a
avaliação ambiental da contaminação do solo, subsolo e águas subterrâneas no terreno da NSS e
adjacências. Os custos dessa contratação seriam divididos igualmente entre a PIB BV e a SC.
Para tal fim foi contratada a empresa ERM Japan a um custo de aproximadamente 450 mil
dólares.
A Letter of Agreement estabeleceu também que a Petrobras deveria, por um período de dois
anos, arcar com 37,5% de eventuais custos de remediação ambiental acelerada, mesmo que a
aquisição não fosse concretizada. Entretanto, essa obrigação somente seria requerida caso
ocorressem situações que as autoridades locais demandassem procedimentos remediatórios
imediatos, e que esses procedimentos tivessem sido decorrentes das avaliações ambientais
requeridas pela Petrobras. Numa avaliação preliminar esses compromissos da Petrobras foram
estimados em quatro milhões de dólares.
A LoA foi levada pela INTER DN à homologação da DE (Ata DE 4.603 Item 2 Pauta 841 de 31
de agosto de 2006), que recomendou a continuidade das avaliações do projeto, coordenadas pela
INTER DN, retornando àquele Colegiado os resultados finais.
Dessa maneira, pode-se observar que diversas atividades da Fase 2 foram realizadas antes da
aprovação da DE (Fase 1), que se deu em 31 de agosto de 2006. Dentre as atividades e
documentos produzidos em desacordo com a ordem estabelecida na Sistemática cumpre
destacar:
• Confidentiality Agreement datado de 2 de março de 2006;
• Primeira due diligence realizada entre abril e maio de 2006;
• MoU datado de 26 de abril de 2006;
• LoA datada de 25 de julho de 2006;

o Definição do preço de 6,7 bilhões de ienes para a compra de 87,5% das ações da
NSS;

15
o Contratação de consultoria para complementar a avaliação ambiental da
contaminação do solo.
Tanto o MoU quanto a LoA obrigavam desembolsos financeiros por parte da Petrobras, além de
outras obrigações financeiras que poderiam perdurar por dois anos. E, caso o negócio não se
concretizasse por decisão da Petrobras, os pagamentos realizados não seriam reembolsados.
Até a aprovação da DE, a INTER-DN, por iniciativa própria já havia desembolsado 120 milhões
de ienes referente ao MoU e 240 milhões de ienes relativos ao pagamento de duas das cinco
parcelas previstas na LoA. Além desses valores, ainda contabilize-se todo o custo relativo à due
diligence realizada, a contratação de consultorias externas e compromissos que, se concretizadas
determinadas situações, poderiam obrigar a Petrobras o pagamento por remediações ambientais
impostas pelo governo japonês a um custo orçado em quatro milhões de dólares.
O parecer no qual a área jurídica da Petrobras emite opinião sobre o MoU, DIP JURIDICO/JIN
4257/2006, de 25 de abril de 2006, não faz qualquer menção à necessidade de submissão do
assunto à aprovação da DE tendo em vista o preconizado pela Sistemática de aquisição da
Petrobras. Apenas faz referência à necessidade de emissão de uma ata da PIB BV autorizando a
assinatura do MoU e o depósito de 120 milhões de Ienes na conta bancária da SC.
O mesmo se diga dos pareceres nos quais a área jurídica da Petrobras emite opinião sobre a LoA,
DIP JURIDICO/JIN 4435/2006, de 11 de julho de 2006, e DIP JURIDICO/JIN 4479/2006, de 26
de julho de 2006, que novamente não mencionam a necessidade de submissão do tema à
aprovação da DE.
Frise-se, também, que a LoA é datada de um dia antes da data do DIP JURIDICO/JIN
4479/2006, mas contempla as alterações propostas pelo referido parecer jurídico.
Assim, verifica-se que a INTER-DN descumpriu premissa básica prevista no processo de
aquisição de empresas do sistema Petrobras que exigia prévio aval da DE para que qualquer
projeto de aquisição prosseguisse.
MANIFESTAÇÃO DA UNIDADE EXAMINADA

A Petrobras, por meio do expediente GAPRE 0289/2015, de 11 de maio de 2015, assim
manifestou-se:
“A Sistemática da Petrobras para aquisição de empresas era, à época, algo
relativamente novo. A mesma foi aprovada em maio de 2005 e o início das negociações
com a Sumitomo Corporation (SC) deu-se em dezembro de 2005. Adicionalmente, a
referida Sistemática acabou por não poder ser seguida à risca por conta das
peculiaridades da negociação com a SC e a pressa que esta demonstrou durante as
negociações, pois se encontrava em desacordo com o sócio TonenGeneral Sekiyu
Kabushiki Kaisha (TGSK), mas gostaria de permanecer no negócio.
Com isso, a SC passou a buscar potenciais sócios para o negócio e procurou a
Petrobras, a qual aceitou a oportunidade apresentada para negociar a possível compra
da participação societária da TGSK na NSS. A intenção foi seguir o cronograma
estabeleciao pela SC para não perder a exclusividade na negociação, e isso ficou
incompatível com a observância de todas as etapas da nova Sistemática.

16
Não obstante, a submissão à Diretoria Executiva, exigida por disposição
estatutária, foi atendida.
Além disso, conforme descrito na introdução da Sistemática para Aquisição de
Empresas pelo Sistema Petrobras de maio de 2005, pode-se observar o caráter flexível
do documento conforme trechos extraídos da mesma:
"A sistemática foi elaborada respeitando-se os seguintes princípios :
(...)
d) A sistematização deve contribuir para aperfeiçoar o processo e os
profissionais envolvidos, tomando cuidado para não reduzir a eficiência e velocidade
dos procedimentos;
e) A sistemática deve ser um documento "vivo" para que possa absorver as novas
experiências, sendo discutida periodicamente no Fórum de Novos Negócios".
Infere-se, portanto que essa primeira sistemática já vislumbrava a possibilidade
de que determinadas operações pudessem ter particularidades que obrigassem os
gestores a não a seguirem em sua totalidade. Corroborando tal entendimento, a
Sistemática atual, cuja revisão é de agosto de 2011, prevê nos dois últimos parágrafos de
sua Introdução que:
"A sistemática é um documento onde está consolidada uma serie de sugestões e
recomendações que visam a garantir uma uniformidade nas análises das diversas fases
de um processo de aquisição e servira como base para as aquisições de empresas pelo
Sistema Petrobras. Entretanto, eventualmente um projeto pode apresentar
características especiais que poderão demandar algumas alterações na forma de
condução do processo de aquisição , tais como: restrições e/ou adaptações negociadas
com o vendedor ao longo do processo, necessidade de maior celeridade, abertura
dos dados do projeto a um número restrito de executivos da Companhia, entre outras.
Nestes casos específicos, o Gerente Executivo deverá interagir com o Presidente e/ou
com a Diretoria que determinara a maneira adequada segundo a qual o projeto deverá
ser conduzido e submetido à DE e ao CA".
Dessa feita, em que pese a Sistemática publicada em 2005 não prever
expressamente os casos nos quais a sua observância não seria aconselhada, é
plenamente possível de inferir da leitura de seus itens que desde já se aventava a
possibilidade de haver situações em relação às quais não seria possível o atendimento de
tais regras, tal qual ocorreu no caso da aquisição da NSS, entendimento esse explicitado
na revisão ocorrida em 2011. Ainda que assim não o fosse, a leitura e interpretação dos
parágrafos acima deixam claro o caráter mais programático que normativo da
Sistemática, evidenciando que a realização de um procedimento sem observância de
todas as etapas previstas não materializa qualquer tipo de irregularidade.”
ANÁLISE DO CONTROLE INTERNO

Inicialmente, cabe destacar que a manifestação da auditada não trouxe novos fatos ou
informações que possam suprimir quaisquer das contextualizações circunscritas ao achado em
questão. É tão somente a confirmação de que as evidências levantadas pela equipe de auditoria

17
são fortes e suportam as abordagens registradas. Dessa forma, as argumentações da auditada não
foram recepcionadas como elementos de inserção, de mudança ou contraposição ao Relatório
Preliminar, o que já é suficiente para qualificar como válidas as conclusões preliminares. Não
obstante, sem prejuízo à essência do Relatório Preliminar, esta Equipe de Auditoria passa a
comentar alguns dos argumentos apresentados pela auditada.
Em apertada síntese, a Unidade Examinada alega não ter observado a “Sistemática para
Aquisição de Empresas do Sistema Petrobras” em razão:
a) de o documento ser recente à época da negociação – aprovado em maio de 2005 ante ao
início das negociações em dezembro daquele ano;
b) de haver peculiaridades na negociação com a empresa vendedora, as quais não enumera;
c) do atendimento à pressa da empresa vendedora em resolver sua própria situação – por
estar em desacordo com o sócio majoritário, mas desejar manter-se no negócio;
d) de ter tido intenção de seguir o cronograma estabelecido pela empresa vendedora para
não perder a exclusividade na negociação;
e) do caráter flexível do documento, o qual vislumbraria a possibilidade de que
determinadas operações pudessem ter particularidades que obrigassem os gestores a não
o seguirem em sua totalidade, além de seu caráter mais programático que normativo.
A Equipe de Auditoria entende que nem baixa maturação nem desconhecimento, corolários da
alegação mencionada no item “a” acima, sejam motivos plausíveis para o descumprimento da
Sistemática, seja porque trata-se de documento elaborado por equipes técnicas que se presumem
competentes e experientes em novos negócios, conforme se depreende do próprio documento ao
registrar que “a Diretoria Executiva determinou às Unidades Corporativas de Novos Negócios e
Estratégia e Desempenho Empresarial o desenvolvimento de uma sistemática específica a ser
seguida nos projetos de aquisição de empresas, através da Ata DE 4.512, item 12, de 27.01.2005
– pauta nº 054”, seja porque o documento foi elaborado justamente com o objetivo de “orientar
as área de negócio, dar diretrizes e uniformizar os procedimentos de submissão e metodologia
de avaliação aplicados ao estudo de aquisições”, pelo que não se pode conceber que não tenha
sido dada publicidade dentro da empresa de sua aprovação e vigência.
A Equipe de Auditoria entende também não ser justificativa plausível para descumprimento da
Sistemática a mera menção à existência de peculiaridades na negociação (item “b” acima), sem,
no entanto, nem mesmo enumerá-las.
Como prática comum do mercado, em regra, nas relações comerciais de compra e venda, as
partes envidam seus melhores esforços no sentido de obterem para si o melhor resultado.
Entretanto, quanto às alegações dos itens “c” e “d”, ao preocupar-se com resolver o problema da
vendedora atendendo a sua pressa, a Equipe de Auditoria entende que a equipe responsável pela
condução da negociação assumiu, com o descumprimento da Sistemática, uma postura
demasiadamente favorável à SC, desviando-se de obter a máxima vantagem possível para a
Petrobras. Importante registrar que tal postura também se mostrou em outros momentos da
negociação conforme mencionado posteriormente neste relatório, tendo sido, inclusive, objeto de
alerta de consultoria contratada pela própria Petrobras: “We assume Petrobras has accepted this
extremely Seller-friendly position” – “Entendemos que a Petrobras aceitou isso numa posição
extremamente amigável para com o Vendedor” – Vide Item n° 1.1.1.9.

18
É justamente neste ponto que a Equipe de Auditoria considera falhar, para justificar o
descumprimento da Sistemática, o argumento de atendimento à pressa da empresa vendedora e a
manutenção de exclusividade na negociação: não se mostra razoável que uma empresa do porte
da Petrobras mostre-se ansiosa por fechar um negócio como o da aquisição da participação na
NSS e, assim, atropele fases essenciais de levantamento de informações para subsidiá-la. Aqui,
cabe lembrar que a Sistemática focava, entre outros pontos, em “destacar procedimentos
essenciais que devem estar contemplados nos estudos para aquisições”. Mais ainda, a julgar pelo
cenário desfavorável descrito nos documentos “Prospecção de Negócios de Downstream na
Ásia”, “Due Diligence preliminar_Relatório do Projeto Ilha” e “DIP AB-CR 274_2007” (Vide
Item n.º 1.1.1.3), possivelmente não seria necessário arcar com nenhum ônus para conseguir
exclusividade nessa negociação, além de esse não se mostrar um atributo desejável.
Quanto ao item “e”, apesar de a referência à Sistemática ser um documento "vivo" dizer respeito
à possibilidade de modificação do documento, não de seu descumprimento, a Equipe de
Auditoria entende o caráter mais programático que normativo do documento, bem como sua
flexibilidade, mas também que sua interpretação nesse sentido não pode ser extensiva a tal ponto
que permita aos gestores o descumprimento de pontos essenciais do documento, como o
momento da submissão do projeto à aprovação da Diretoria Executiva. Convém lembrar que a
Sistemática focava, entre outros pontos, em “envolver e dar conhecimento à Diretoria Executiva
da Companhia desde o início do processo de aquisição”. Entre as consequências do
descumprimento, a Petrobras acabou por fixar prematuramente e sem aprovação da Diretoria
Executiva um elevado preço para o negócio, conforme mostrou-se mais tarde em relatório de
consultoria contratada pela própria Petrobras (Vide Item n.º 1.1.1.5).
Projeto Ilha não alinhado à Estratégia Organizacional da época da aquisição.
FATO
Como já registrado no presente relatório, a Sistemática para Aquisição de Empresas do Sistema
Petrobras vigente à época da realização do negócio tinha como objetivo orientar as áreas de
negócio, dar diretrizes e uniformizar os procedimentos de submissão e metodologia de avaliação
aplicados ao estudo das aquisições, e definia algumas etapas para que uma aquisição pudesse ser
concretizada.
Na Fase 1 do processo, Identificação da Oportunidade, tinha-se como primeira atividade a
preparação, por parte da área proponente, de um estudo preliminar para apresentação à DE
contendo, entre outros itens, a verificação do alinhamento estratégico.
Especificamente nessa fase, tal Sistemática não foi observada em todos os seus termos quando da
proposição do Projeto Ilha, como já demonstrado no Item n.º 1.1.1.2. Em particular, quando a
Diretoria Executiva (DE) tomou conhecimento do projeto, recomendou a continuidade das
avaliações sem que tivessem sido apresentados argumentos consistentes que demonstrassem o
alinhamento da aquisição à estratégia da Companhia. Isto porque o DIP de apresentação e seus
anexos não fazem qualquer referência à estratégia organizacional. Assim, tem-se que não foi
realizada nesta primeira fase a verificação do alinhamento estratégico.

19
Já na Fase 2, intitulada Desenvolvimento do Negócio, dever-se-ia, entre outras atribuições,
elaborar uma análise estratégica, contendo demonstração do alinhamento estratégico, análise
concorrencial e de cenários macroeconômicos. Segundo o documento, a análise estratégica devia
contar com a participação e expertise da Unidade Corporativa de Estratégia e Desempenho
Empresarial e, em casos específicos, com a assessoria de consultores externos. A demonstração
do alinhamento estratégico consistia na análise da aquisição sob o ponto de vista da sua
coerência com os objetivos estratégicos traçados para a Companhia, em cada área de negócio,
tanto no curto quanto no longo prazo.
A Sistemática destaca a importância da verificação constante desse alinhamento e não apenas no
início do processo de avaliação da aquisição e lista alguns tópicos que deveriam ser abordados
nesse processo:
a) Posicionamento – avaliação da oportunidade de aquisição sob o prisma da estratégia
corporativa, do direcionamento para os negócios, dos focos de desempenho global (crescimento,
rentabilidade e responsabilidade social e ambiental) e dos alicerces de sustentação do
posicionamento corporativo (excelência operacional, de gestão e domínio tecnológico);
b) Rentabilidade – avaliação do retorno econômico previsto por meio de indicadores econômico-
financeiros tais como VPL5, TIR6, endividamento, fluxo de caixa livre e outros indicadores
acompanhados de uma análise de risco;
c) Contribuição para as Metas – identificação da contribuição da aquisição para o alcance das
Metas Plurianuais, físicas ou financeiras, do Plano Estratégico (PE) e do Plano de Negócios (PN)
da Companhia;
d) Cultura – avaliação dos valores e comportamentos, políticas corporativas e modelos de
governança da empresa alvo em estudo, identificando diferenças com aqueles da Petrobras e
indicar iniciativas para o alinhamento mais adequado para a Companhia;
e) Sinergias – identificação da existência de sinergias operacionais, financeiras ou ambas,
economias de escala, maior poder de precificação de produtos, combinação de diferentes pontos
fortes da Companhia e da aquisição em análise, crescimento em mercados novos ou já existentes,
possibilidade de uso de créditos fiscais, redução do custo de capital e incremento de fluxo de
caixa são alguns exemplos.
Entretanto, também nessa segunda fase não foram apresentados argumentos consistentes que
demonstrassem o alinhamento da aquisição à estratégia da Companhia, embora tenha sido
redigido um parecer da Área de Estratégia e Desempenho Empresarial sobre o projeto de
aquisição. O parecer se limita a afirmar que “o projeto se relaciona com as Estratégias da Área
Internacional de Ampliar a atividade de Downstream em mercados rentáveis e com potencial de
crescimento e Agregar valor à produção de óleo pesado da Petrobras e com os Objetivos
Estratégicos de Agregar Valor aos Excedentes de Óleo Pesado e Assegurar Mercado para Óleo
da Petrobras e Excedentes de Derivados”.
Tal documento ainda lista três pontos considerados positivos para o projeto:
1. Abre opções de agregação de valor através da construção/adaptação de unidades
para processamento de petróleo Petrobras neste site;
5
Valor Presente Líquido
6
Taxa Interna de Retorno

20
2. Abre opções para agregação de valor através da otimização da cadeia logística
(transporte, armazenamento e comercialização) e da verticalização (atuação na
distribuição); e
3. Captura de relações comerciais com a parte vendedora, reduzindo a incerteza de
colocação de parte da produção da refinaria no mercado.
Mas a mencionada agregação de valor dependeria do amadurecimento dos estudos para a
adaptação da refinaria para processamento do petróleo Petrobras e para uso das características
dos ativos portuários e do parque de tancagem da NSS, o que é questionado no próprio
documento pelos pontos de atenção lá ressalvados:
1. Incertezas quanto a decisão de adaptação da refinaria, uma vez que esse projeto
deverá concorrer com outros estudos em andamento, no Brasil e Exterior, para
absorção do petróleo Petrobras;
2. Incertezas quanto ao ganho estimado da adaptação da refinaria (Revamp Coque)
para processar petróleo Petrobras, dada a baixa maturidade desse projeto
(avaliação dos mercados para colocação dos produtos, disponibilidade de
petróleo Petrobras para processamento, obtenção de licenças ambientais,
especificação técnica, prazos e custos considerados);
3. Maiores dificuldades de integração com o restante da cadeia produtiva da
Petrobras, mais concentrada na Bacia do Atlântico;
4. Não aumenta de imediato a capacidade de processamento de óleo pesado, não
incorporando os atuais ganhos relativos aos elevados spreads de óleos leves e
pesados;
5. Risco de ter que carregar por algum tempo um ativo com baixa rentabilidade em
função de incertezas nas margens de refino, spreads leves-pesados no médio e
longo prazo e manutenção de um estoque de segurança mínimo (legislação
japonesa de segurança energética).
Assim, vê-se que além de não terem sido apresentados argumentos consistentes que
demonstrassem o alinhamento da aquisição à estratégia da Companhia, também foram
apresentadas ressalvas que indicavam no sentido contrário. Mais ainda, pode-se afirmar que tal
alinhamento estratégico sequer existia, conforme a seguir detalhado.
O Relatório Preliminar Projeto Ilha, elaborado ainda em abril de 2006, resultante dos trabalhos
da Due Diligence Preliminar, registra que a refinaria é “uma planta de baixa complexidade que
processa petróleos leves, API acima de 40º, e com baixo teor de enxofre”, não estando, assim,
preparada para processar o óleo pesado da empresa – petróleo Marlim –, e que “a área sugerida
pela NSS para futuras ampliações é insuficiente para implantação de uma unidade de coque e as
demais instalações necessárias para processamento de carga com elevada participação de
petróleo Marlim”, a chamada Revamp. Já o parecer da Área de Estratégia e Desempenho
Empresarial, datado de agosto de 2007, salienta que “a avaliação econômica indica que a
aquisição não é economicamente rentável no caso de se manter sua condição atual de operação”
e que “torna-se economicamente atrativa com a realização de investimentos na Unidade de
Coque”. Isso é corroborado pela opinião da área financeira que, no Relatório da Área Financeira,
de 29 de outubro de 2007, afirma que “A aquisição da refinaria pressupõe a realização de um
revamp para tornar a refinaria mais rentável pelo aumento da produção até a capacidade nominal

21
e por sua capacitação para o processamento de petróleos mais pesados, como o de Marlim”. No
entanto, a Apresentação realizada pela INTER-DN à DE em novembro de 2007, época da
formalização da aquisição da participação da TGSK na refinaria, registra a observação de que
“não existe obrigatoriedade de executar o Revamp”.
Portanto, a aquisição da NSS não estava alinhada à estratégia de “agregar valor à produção de
óleo pesado da Petrobras” mencionada no parecer da Área de Estratégia e Desempenho
Empresarial, haja vista a planta da refinaria não contemplar estrutura apropriada para o
processamento de tal petróleo, e a própria área responsável pela aquisição (INTER-DN) já
enfatizava, antes mesmo da aquisição, a não obrigatoriedade de se executar as adequações na
refinaria para processar o óleo pesado da Petrobras (Revamp).
Também se questiona o potencial de crescimento e a qualificação do mercado japonês como
rentável, atributos essenciais para a adequada demonstração da coerência do projeto com a outra
estratégia mencionada no parecer da Área de Estratégia e Desempenho Empresarial, de “ampliar
a atividade de Downstream em mercados rentáveis e com potencial de crescimento”.
Com efeito, o documento intitulado “Prospecção de Negócios de Downstream na Ásia”,
atribuído à Área de Negócio Internacional da Petrobras e datado de abril de 2006, elaborado
ainda na fase de estudos iniciais sobre a aquisição (época da realização da primeira Due
Diligence), apresenta um cenário bastante desfavorável ao investimento no mercado de refino
japonês. O documento é dividido em três partes:
a) Perfil do Mercado – Downstream Ásia Pacífico
b) Perfil de Mercado – Japão
c) Perfil da Empresa – ExxonMobil
Na primeira parte, apresentam-se números e dados sobre o mercado de refino e distribuição na
Ásia e o posicionamento das principais NOC – National Oil Companies e IOC – International
Oil Companies nesse mercado. Via de regra, quando os dados são positivos, referem-se à China
e à Índia, ainda assim, com a ressalva que “a ampliação da capacidade de refino no Oriente
Médio deverá competir com os investimentos semelhantes na Ásia, sobretudo na China e na
Índia, tornando–se uma variável crítica para a definição dos planos das IOCs”.
Na terceira parte, apresenta-se o posicionamento da empresa ExxonMobil no mercado asiático,
descreve-se a importância da região na estratégia global da empresa sendo que o “foco
estratégico futuro da ExxonMobil na região deverá ser, indubitavelmente, na China, uma vez que
os movimentos recentes apontam para crescente comprometimento da empresa no downstream
naquele país” e, no que diz respeito ao mercado local (japonês), registra-se que a “ExxonMobil,
seguindo o mercado, tem insistido em redução sistemática de custos”, que “a demanda continua
relativamente estagnada, apesar da recuperação econômica do país” e que “o comportamento
recente do mercado aponta para baixas margens em conseqüência da grande competição”.
Na segunda parte, onde se fala especificamente do mercado local, apresenta-se um cenário que
demonstrava não ser nada rentável e não haver potencial algum de crescimento do mercado
japonês para a atividade de Downstream, estando tal mercado, na verdade, com baixa
rentabilidade e em retração, pois, em oposição à estratégia corporativa da Petrobras de “Ampliar
a atividade de Downstream em mercados rentáveis e com potencial de crescimento”. Nessa
segunda parte, o documento destaca que:

22
O parque de refino japonês passou nos últimos anos por importante
reestruturação. O motivador destas mudanças foi a liberalização do
mercado, que a partir de 1990 permitiu a importação de derivados,
gerando forte concorrência desde então.
Nesta direção, algumas refinarias foram fechadas, outras reduziram sua
capacidade de produção, com o objetivo de adequar a nova realidade do
mercado doméstico japonês, de acirrada concorrência e expansão de
demanda muito contida.
No gráfico a seguir, observamos que a partir de 1997, ocorreu uma
redução na capacidade de refino de aproximadamente 5,4 milhões de bpd
para 4,7 milhões de bpd em 2004.
Acrescenta-se o significativo aumento da capacidade ociosa das

refinarias, que no período chegou a se aproximar da taxa de 75% de
utilização, mesmo com os ajustes efetuados pelo mercado.
A tabela que segue apresenta o processo de ajuste que o mercado japonês
passou para se adequar à nova realidade.

23
A reestruturação da indústria do refino do Japão dividiu o setor em cinco
principais grupos. Estas companhias têm se organizado em fusões ou
acordos de cooperação para redução dos custos operacionais e
racionalização da produção.
Em função das características atuais do mercado japonês de petróleo não
há investimento significativo em expansão do refino. Na distribuição,
nota-se uma contração no mercado: nos últimos anos mais de 10.000
postos de serviços foram fechados e acredita-se que este movimento
ainda não está no fim.
Neste sentido, os investimentos previstos se referem à manutenção e a
modernização das refinarias para atender a novas exigências ambientais e
de qualidade dos combustíveis. Estas exigências de qualidade se referem
à redução dos níveis de enxofre na gasolina e no diesel para limites de 10
ppm.
Tal cenário também foi percebido pelas equipes responsáveis pela elaboração do documento
“Relatório Preliminar Projeto Ilha”, referente à due diligence preliminar, também de abril de
2006, que registra que:
Nestes últimos 10 anos a indústria de petróleo japonês tem promovido
mudanças no sentido de melhorar sua produtividade. Foi reduzida a
capacidade de refino em aproximadamente 700 mil barris, entre 1999 e
2002, e reduzidos o numero de postos de 57.000 para 50.000, entre 1997
e 2004. Fora a isto foram executadas diversas fusões de empresas de
refino e no retail permitida a operação de self service. Nos parece que as
medidas de flexibilização do setor, exportação principalmente, ocorreram
um pouco retardadas e que talvez, pudessem ter evitado pelo menos parte
da redução da capacidade de refino. Notamos que as refinarias japonesas
estão com suas configurações voltadas para o mercado doméstico, vide o
elenco de cru utilizado. Para o mercado de exportação na região, elas tem
se mostrado pouco competitivas, principalmente frente a países como a
Coréia do Sul e Singapura, com forte posicionamento exportador.

24
Por fim, cumpre esclarecer que o DIP AB-CR 274_2007, de 31 de julho de 2007, informa que a
Petrobras contratou a consultoria PFC Energy, especialista mundial em pesquisas no mercado
energético, e nos estudos apresentados observou-se que “as refinarias hydroskimming do
Sudoeste da Ásia apresentarão margens negativas ao longo de todo o período que vai até o ano
de 2024.” (pág. 2), o que significa que, se tal hipótese prevalecer também para a Refinaria em
aquisição, tem-se 17 anos de CAPEX sem retorno do investimento.
Não obstante às ressalvas apontadas no DIP ESTRATEGIA_API 61_2007 e ao cenário
desfavorável apresentado nos documentos Prospecção de Negócios de Downstream na Ásia, Due
Diligence preliminar_Relatório do Projeto Ilha e DIP AB-CR 274_2007, a Petrobras decidiu
seguir adiante com a aquisição da NSS, o que colocou a empresa na contramão do mercado e em
oposição com sua estratégia corporativa.

manifestou-se:
“A aquisição da refinaria de Okinawa no Japão estava, no momento de sua
aquisição, alinhada com as Estratégias da Área Internacional de (i) Ampliar a atividade
de Downstream em mercados rentáveis e com potencial de crescimento e (ii) Agregar
valor à produção de óleo pesado da Petrobras e com os Objetivos Estratégicos da
Petrobras de (iii) Agregar Valor aos Excedentes de Óleo Pesado e (iv) Assegurar
Mercado para Óleo da Petrobras e Excedentes de Derivados.
Além disso, naquele momento, o Projeto se relacionava com os seguintes aspectos
estratégicos:
- Havia o interesse do Sistema Petrobras em se tomar uma das cinco maiores
companhias de petróleo do mundo;
- O expressivo e consistente crescimento do mercado asiático por petróleo e seus
derivados
- A estabilidade política e do marco regulatório para investimentos estrangeiros
no Japão;
- A localização privilegiada da Ilha de Okinawa para consolidação e significativa
expansão da posição da Petrobras na Asia;
- As sinergias existentes com os negócios internacionais e estratégicos da
Companhia, de forma integrada;
- As características singulares dos ativos portuários, do parque de tancagem e da
predominância de suprimento de mercado da NSS em Okinawa;
- O potencial de utilização dos ativos da NSS para impulsionar a colocação de
biocombustíveis (etanol) no mercado japonês - a Petrobras pretendia participar desse
mercado e demais oportunidades da região e para isso estava expandindo suas
facilidades para etanol através da criação da empresa coligada Brazil-Japan Ethanol
Co. Ltd (BJE). Numa primeira etapa, a NSS seria o ponto de recebimento e distribuição

25
de etanol industrial para alguns portos do Japão. Numa segunda etapa, a NSS serviria
como ponto de mistura do etanol à gasolina (E3) para o consumo no mercado de
Okinawa e no sul do Japão.
O principal foco era o projeto de adaptação da refinaria para processar petróleo
pesado proveniente do campo de Marlim, no Brasil (Revamp). A aquisição da refinaria
pressupunha a realização de um Revamp para tornar a refinaria mais rentável pela sua
capacitação para o processamento de petróleos mais pesados, como o de Martim.
Ressalte-se que era estrategicamente interessante para a Companhia adquirir no
mercado refinarias desenvolvidas para processar óleos leves, porque apresentavam
valores de mercado mais baixos, e adaptá-las (Revamp) para processar óleos pesados,
exatamente como a Petrobras havia feito, a partir dos anos 1990, com suas refinarias no
Brasil.
Apesar de a refinaria ter sido adquirida com base no pensamento estratégico de
processar óleo pesado, o que demandaria o engajamento no projeto de expansão
Revamp, os eventos que se sucederam, como a crise de 2008 e a necessidade de
desenvolvimento das descobertas do pré-sal, são considerados argumentos fortes para o
deslocamento dos interesses e investimentos da Petrobras.
Os investimentos planejados quando da aquisição de 87,5% de participação
societária na NSS e que estavam sujeitos à realização de estudos técnicos posteriores,
não foram realizados em razão da crise econômica mundial de 2008 e de mudanças na
estratégia de investimentos da Petrobras, com realocação de recursos anteriormente
destinados a investimentos no exterior para as atividades domésticas da Companhia -
visando, principalmente, ao desenvolvimento das descobertas do pré-sal.
Portanto, a aquisição da refinaria NSS estava alinhada ao Planejamento
Estratégico da Petrobras, à época, no que se referia ao incremento da capacidade de
refino de petróleo no exterior e visou contribuir para o aumento da comercialização de
petróleo e derivados produzidos pela Companhia
Contudo, tais mudanças de cenários não foram consideradas no Relatório
Preliminar e são essenciais para compreender a compra da Refinaria Nansei e,
principalmente, os eventos posteriores a essa aquisição, como se pode verificar a seguir:
• Em 29 de março de 2007 a PETROBRAS informou descobertas abaixo da

Camada de Sal e que até a conclusão dos testes de avaliação seria impossível
determinar a quantidade de petróleo na descoberta de óleo leve situada abaixo de
uma camada de sal em nova fronteira exploratória na Bacia de Santos e nos
reservatórios saturados com óleo leve posicionados abaixo de uma espessa
camada de sal na Bacia de Campos, no litoral do Espírito Santo.
• Em 08 de novembro de 2007 a PETROBRAS comunicou que tinha concluído a

análise dos testes de formação do segundo poço (1-RJS-646) na área denominada
Tupi,no bloco BM-S- 11, localizado na bacia de Santos. A Petrobras realizou,
também, uma avaliação regional do potencial petrolífero do pré-sal. Os·volumes
recuperáveis estimados de óleo e gás para os reservatórios do pré-sal, se
confirmados, elevariam significativamente a quantidade de óleo existente em
bacias brasileiras, colocando o Brasil entre os países com grandes reservas de
petróleo e gás do mundo.

26
• Em 09 de novembro de 2007 a PETROBRAS comunicou a assinatura do
documento de compra (Share Sale and Purchase Agreement) de 87,5% das ações
da empresa japonesa Nansei Sekiyu Kabushiki Kaisha (NSS) com a
TonenGeneral Sekiyu Kabushiki Kaisha (TGSK), subsidiária da ExxonMobil.
• Em 19 de dezembro de 2007 a PETROBRAS comunicou que no seu Plano de

Negócios para 2008-2012 estariam previstos no primeiro ano investimentos de
aproximadamente R$55 bilhões, dos quais 87,6% destinados as suas atividades
no Pais e 12,4% a investimentos no exterior. Na atuação internacional, do
total que seria investido, a prioridade era no segmento de Exploração e
Produção e os Estados Unidos seriam o principal foco dos investimentos
no próximo ano.
• Em 4 de abril de 2008 a PETROBRAS comunicou a criação da Gerência

Executiva de Pré-Sal, cuja atribuição era a de coordenar matricialmente todas as
atividades de Exploração e Produção na área de pré-sal.
• Em 1 de setembro de 2008 a PETROBRAS comunicou o início de produção na

Camada do Pré-Sal, no campo de Jubarte, na Bacia de Campos, no litoral sul do
Espirito Santo.
• Em 19 de dezembro de 2008 a PETROBRAS comunicou que seu Conselho de

Administração analisou o Plano de Negócios da Companhia para o período
2009-2013, e, frente às incertezas e volatilidades dos diversos mercados, não
concluiu sua avaliação. Adicionalmente, o Conselho recomendou que as análises
dos projetos fossem reavaliadas com base em novas premissas de custos frente
aos cenários apresentados.
• Por fim, em 23 de janeiro de 2009 a PETROBRAS comunicou que seu Conselho

de Administração aprovou o Plano de Negócios 2009-2013. O Plano foi revisto e
atualizado, levando-se em consideração mudanças no panorama da indústria
quanto às incertezas macroeconômicas, os novos níveis de preços, oferta e
demanda de petróleo e derivados, custos, aspectos geopolíticos e recursos
críticos.
"O Plano de Negócios 2009-2013 mantém metas agressivas de crescimento
para a Companhia e incorpora recursos destinados a exploração e
desenvolvimento das descobertas de petróleo na chamada camada pré-sal.
Quando comparado como PN 2008-2012 destaca-se o crescimento dos
investimentos nos segmentos de E&P. Na atividade internacional, os
investimentos sequem concentrados na área de Exploração e Produção,
com foco na América Latina, Oeste da África e Golfo do México.
Pela primeira vez a companhia está empenhando esforços significativos na
avaliação, desenvolvimento e produção de descobertas na chamada camada
pré-sal das Bacias de Santos e do Espírito Santo. A revisão do plano
incorporou o novo cenário econômico e financeiro mundial, incluindo seus
efeitos sobre o preço do petróleo, dentre outras variáveis.
Apesar da crise financeira atual, o balanço entre oferta e demanda de
petróleo no longo prazo encontra-se apertado. Espera-se para o ano de

27
2009 uma capacidade excedente de produção em função da queda de
demanda, fenômeno não observado desde 2000, no entanto, tal fenômeno
não deve perdurar já que, a nível mundial, há esgotamentos dos campos
existentes e um grande esforço de investimento está sendo direcionado para
compensar o declínio de produção”.”

Inicialmente, a manifestação da unidade examinada limita-se a enumerar as estratégias às quais a
aquisição estaria alinhada que já foram desconstruídas ao longo do Relatório Preliminar, sem
rebater as argumentações ali presentes. Enumera também objetivos e aspectos estratégicos que,
em sua maioria, também já foram refutados no Relatório Preliminar (vide Registros n.º 1.1.1.3 e
1.1.1.4), pelo que é desnecessário apresentar novas argumentações.
Em seguida, defende que “O principal foco era o projeto de adaptação da refinaria para
processar petróleo pesado proveniente do campo de Marlim, no Brasil (Revamp)” e afirma que
“A aquisição da refinaria pressupunha a realização de um Revamp para tornar a refinaria mais
rentável pela sua capacitação para o processamento de petróleos mais pesados, como o de
Martim”. Essa defesa, no entanto, está em oposição à afirmação de que não existia
obrigatoriedade de executar o Revamp presente na Apresentação realizada pela INTER-DN à DE
para convencê-la a assinar o Acordo de Compra e Venda e o Acordo de Acionistas da NSS em
novembro de 2007, época da formalização da aquisição da participação da TGSK na refinaria, e
assim, não é capaz de sustentar que a aquisição estaria alinhada à estratégia corporativa da
Petrobras.
Por fim, em breve síntese, a unidade examinada defende que “os eventos que se sucederam [à
aquisição da Refinaria NSS], como a crise de 2008 e a necessidade de desenvolvimento das
descobertas do pré-sal, são considerados argumentos fortes para o deslocamento dos interesses
e investimentos da Petrobras”. A Equipe de Auditoria concorda que tais eventos são motivos
fortes o bastante para justificar a não execução do projeto Revamp, mas isso em nada socorre a
unidade examinada na defesa do alinhamento da aquisição à Estratégia da corporação à época,
pois, enfatize-se, aqui não se questiona a não execução do projeto Revamp, mas o fato de que os
responsáveis pela condução das negociações, cientes de todo o cenário desfavorável que estava
posto e que a refinaria não seria rentável sem a execução desse projeto, decidiram seguir adiante
com a aquisição colocando a empresa na contramão do mercado e em oposição com sua
estratégia corporativa.
Assim, tem-se que a manifestação da auditada novamente não trouxe novos fatos ou informações
que possam suprimir quaisquer das contextualizações circunscritas ao achado em questão. É tão
somente a confirmação de que as evidências levantadas pela equipe de auditoria são fortes e
suportam as abordagens registradas. Dessa forma, as argumentações da auditada não foram
recepcionadas como elementos de inserção, de mudança ou contraposição ao Relatório
Preliminar, o que já é suficiente para qualificar como válidas as conclusões preliminares.
Tomada de decisão para aquisição de 87,5% de participação na NSS baseada em
fundamentos genéricos, empíricos e não comprovados.

28
FATO
Os documentos de apresentação do Projeto Ilha à DE e ao CA para a compra da NSS pela PIB
BV (DIP INTER-DN 464/2007, Apresentação INTER-DN DE PB 2007, Resumo Executivo),
exibiam os seguintes fundamentos para a aquisição:
Figura 4 – Fundamentos da aquisição de participação na NSS pela Petrobras.
Inicialmente, chama-se a atenção para a inexistência de argumentações demonstrando a

veracidade dessas afirmações e para os termos genéricos de alguns dos fundamentos
apresentados (1º, 2º, 4º, 5º e 7º), que poderiam, se válidos fossem os argumentos, ser utilizados
para fundamentar aquisições de refinarias em diversas partes da Ásia.
Além disso, os fundamentos apresentados, em sua maioria, haviam sido desconstituídos no
decorrer dos estudos realizados ao longo do Projeto Ilha por meio dos diversos pareceres e
relatórios produzidos pelas mais diversas áreas técnicas da Petrobras, conforme demonstrado a
seguir.
1.1.1.4.1. O Expressivo e consistente crescimento do mercado asiático

por petróleo e seus derivados
Conforme já mencionado, o documento intitulado “Prospecção de Negócios de Downstream na

Ásia”, atribuído à Área de Negócio Internacional da Petrobras e datado de abril de 2006,
elaborado ainda na fase de estudos iniciais sobre a aquisição é dividido em três partes:
a) Perfil do Mercado – Downstream Ásia Pacífico
b) Perfil de Mercado – Japão
c) Perfil da Empresa – ExxonMobil
Na primeira parte, apresentam-se números e dados sobre o mercado de refino e distribuição na
Ásia como um todo e o posicionamento das principais NOC – National Oil Companies e IOC –
International Oil Companies nesse mercado. Nesta parte, os dados históricos e as tendências

29
apresentadas efetivamente sustentam a afirmação de existir um expressivo e consistente
crescimento do mercado asiático como um todo por petróleo e derivados:
Nos últimos 10 anos a região apresentou 45% do crescimento mundial do
mercado de derivados de petróleo. (pg. 2)
(...)
Em termos globais, a Ásia certamente será a região com maior
crescimento da capacidade de refino, com investimentos previstos para
ampliar em mais de 3 milhões de bpd até 2010 (pg. 3)
Verifica-se, entretanto, que as principais contribuições para os números apresentados são do
mercado chinês:
O forte consumo de derivados na região nos próximos anos deverá ser
liderado pelos combustíveis para transporte, ou seja, gasolina e destilados
médios. O crescimento do mercado de gasolina é motivado pelo aumento
sustentado da frota de veículos e pelos investimentos em infra-estrutura
rodoviária, tendo a China como principal motor regional, respondendo
por praticamente metade da demanda (...). Quanto ao óleo diesel, o
crescimento será ainda mais forte (...), igualmente concentrada na China
e tendo como principais motores os setores de transporte e indústria. (pg.
2)
Já na segunda parte do documento, onde se apresentam especificamente informações sobre o
perfil do mercado japonês, nota-se haver ali, reduzida contribuição para o alegado “expressivo e
consistente crescimento do mercado asiático por petróleo e derivados”:
Com o reduzido crescimento econômico observado no Japão e as
medidas de eficiência na indústria e no consumo, nota-se uma tendência
de estabilização na demanda por energia no País. (original sem grifo) (pg.
10)
(...) observamos que a partir de 1997, ocorreu uma redução na capacidade
de refino de aproximadamente 5,4 milhões de bpd para 4,7 milhões de
bpd em 2004. Acrescenta-se o significativo aumento da capacidade
ociosa das refinarias, que no período chegou a se aproximar da taxa de
75% de utilização, mesmo com os ajustes efetuados pelo mercado.
(original sem grifo) (pg. 12)
Na distribuição, nota-se uma contração no mercado: nos últimos anos
mais de 10.000 postos de serviços foram fechados e acredita-se que este
movimento ainda não está no fim. Neste sentido, os investimentos
previstos se referem à manutenção e a modernização das refinarias para
atender a novas exigências ambientais e de qualidade dos combustíveis.
Por fim, na terceira parte, que retrata o posicionamento da ExxonMobil no mercado asiático,
observam-se alertas sobre os desafios do mercado e quanto à permanência da NSS:

30
Novos investimentos nesta unidade (NSS) serão necessários tanto na
hipótese de retenção do ativo pela ExxonMobil quanto na possibilidade
de novos operadores. (pg. 19)
O mercado apresenta muitos desafios, tais como o excesso de estações de
serviço, apesar das reduções sistemáticas que vêm ocorrendo nos últimos
anos. Além disso, a demanda continua relativamente estagnada, apesar da
recuperação econômica do país. O comportamento recente do mercado
aponta para baixas margens em consequência da grande competição.
Assim, a alegação do “expressivo e consistente crescimento do mercado asiático por petróleo e
derivados” como fundamento para a aquisição de uma refinaria no Japão somente se mostraria
válida se tal aquisição se mostrasse útil para exportação para o mercado asiático circundante.
Entretanto, a respeito do tema, o relatório da primeira Due Diligence, de 24 de abril de 2006,
esclarece:
Notamos que as refinarias japonesas estão com suas configurações
voltadas para o mercado doméstico, vide o elenco de cru utilizado. Para o
mercado de exportação na região, elas tem se mostrado pouco
competitivas, principalmente frente a países como a Coréia do Sul e
Singapura, com forte posicionamento exportador.
Portanto, mesmo se considerado o “expressivo e consistente crescimento do mercado asiático por
petróleo e seus derivados”, dos excertos acima destacados percebe-se que a compra de uma
refinaria no Japão não se apresentava como melhor alternativa para investimento no mercado
Asiático.
1.1.1.4.2. A localização privilegiada da Ilha de Okinawa para

consolidação e significativa expansão da PETROBRAS na Ásia
O Relatório da primeira Due Diligence realizada na NSS, ao abordar aspectos gerais das
instalações da refinaria, informa:
A localização da Refinaria inspira cuidados adicionais em função da
região estar sujeita a furações e devido a grande sensibilidade ambiental
– está localizada a beira mar, muito próxima de corais, tendo como
vizinhança outras indústrias, comunidade e região de cultivo de hortas e
frutas. (original sem grifo)
(...) local turístico com forte apelo pelo uso do mar (original sem grifo)
Também foi identificada uma hipoteca sobre o terreno da Refinaria.
Dessa maneira, questiona-se como um ativo que estava hipotecado, localizado numa região
sujeita a furações e sensível no aspecto ambiental pode ser considerado bem localizado.
1.1.1.4.3. As sinergias existentes com os negócios internacionais e

estratégicos da Companhia de forma integrada
A área estratégica, ao alertar para os riscos do Projeto Ilha, chama atenção para:

31
Maiores dificuldades de integração com o restante da cadeia produtiva da
Não aumenta de imediato a capacidade de processamento de óleo pesado,
não incorporando os atuais ganhos relativos aos elevados spreads de
óleos leves e pesados;
Risco de ter que carregar por algum tempo um ativo com baixa
rentabilidade em função de incertezas nas margens de refino, spreads
leves-pesados no médio e longo prazo e manutenção de um estoque de
segurança mínimo (legislação japonesa de segurança energética).
Nesse mesmo parecer, produzido pela área estratégica da Petrobras, ao tecerem comentários a
respeito da aquisição, mais especificamente à avaliação do negócio, os pareceristas destacam:
O ABASTECIMENTO estimou a diferença de valor do atendimento do
leste asiático através do terminal de Okinawa, comparando duas
alternativas: i) transportes de cargas por Suexmax7 diretamente do Brasil
para a região; ii) utilização do terminal como ponto de apoio, ou seja,
transportes de cargas em VLCC até o terminal, e o fracionamento destas
cargas em navios menores para as regiões de demanda. Esta diferença foi
estimada em US$ 33 milhões/ano. Cumpre destacar que, atualmente, a
Petrobras não atende o mercado Japonês ou Chinês com viagens de
Suezmax.
Foram ainda estimados pelo ABASTECIMENTO ganhos na ordem de
US$ 13 milhões/ano para fretes de retorno. Este valor pode se reduzir a
zero, dada as condições operacionais existentes. O valor estimado deve
ainda ser abatido de impostos.
Adicionalmente a estes dois estudos, deve-se avaliar como alternativa o
aluguel de tancagem adequada para suportar as atividades desenvolvidas
na região. No caso de viabilidade da opção de aluguel, estes mesmos
ganhos serão também obtidos. (Portanto, não se faz necessária a
aquisição da refinaria para apropriação destes valores por parte da
Petrobras). Estes valores são preliminares, e devem ser aprofundados em
análise mais detalhada.
Diante dos comentários acima apresentados, observa-se que os ganhos estimados com as
compras seriam realizados com base em situações que não eram parte dos negócios
internacionais da Petrobras (viagens de Suezmax), e que, portanto, tinham grandes chances de
não se concretizarem na prática.
Ademais, se a vantagem alegada para a compra era o parque de tancagem e aí estaria a sinergia
do negócio, os ganhos provenientes dessa alternativa também poderiam ser alcançados por meio
de aluguel de ativos da mesma espécie, inclusive em melhor localização para atendimento do
mercado Asiático. Nesse sentido, o DIP de apresentação à DE para homologação da assinatura
pela PIB BV de Letter of Agreement com a SC, datada de 25 de julho de 2006, visando a
aquisição de 87,5% de participação societária na NSS ressalta: “(...) foi avaliada pela Petrobras e
7
Petroleiro com as máximas dimensões que permitam sua passagem pelo Canal de Suez

32
considerada atrativa a operação das instalações apenas como terminal de apoio às atividades de
comercialização de petróleo e derivados da Petrobras na região”.
Assim, nem mesmo o cenário analisado pela área de Abastecimento e levado à apresentação para
a DE e para o CA como sendo o cenário de avaliação econômica que tornava vantajosa a
aquisição possuía aderência (sinergia) com os negócios internacionais e estratégicos da
Companhia, uma vez que a Petrobras não trabalhava com o tipo de transporte apontado no
estudo.
Para corroborar esse entendimento, por meio da SA n.º 201408063/003, a Petrobras foi
questionada se tais ganhos logísticos foram de fato implementados desde a aquisição inicial da
NSS, e a resposta apresentada demonstra que não o foram:
Os ganhos logísticos apontados no Sumário Executivo não se
concretizaram. Todavia, após a aquisição, a NSS foi utilizada algumas
vezes em operações de recebimento de cargas da Petrobras.
(...)
Após a aquisição da NSS, o mercado da região adaptou-se,
gradativamente, ao recebimento de grandes cargas, tornando o
fracionamento das cargas a partir de Okinawa desinteressante.
1.1.1.4.4. As características singulares dos ativos portuários, do parque

de tancagem e da predominância do suprimento de mercado da NSS
em Okinawa
Sobre as características dos ativos da NSS, o Relatório da primeira Due Diligence realizada
adverte:
Não existem facilidades para blendagem, os tanques são de grande
volume e o parque não tem flexibilidade para operar com variedades de
produtos.
O estado geral não é bom, sendo observada: ausência de pintura em
tanques, linhas e equipamentos; corrosão generalizada em equipamentos
e nas linhas, principalmente as que não transportam hidrocarbonetos;
prédios e muretas de contenção necessitando de reparo. Basicamente
utilizam apenas reparos localizados e pintura com zarcão como proteção
da corrosão atmosférica tanto para os equipamentos quanto para as
linhas.
A área sugerida pela NSS para futuras ampliações é insuficiente para
implantação de uma unidade de coque e as demais instalações
necessárias para processamento de carga com elevada participação de
petróleo Marlim. Foi verificado que existe possibilidade de relocação de
prédios e instalações para outras áreas disponíveis dentro da própria
refinaria. Foi observado que as áreas situadas ao norte e ao sul da
refinaria são ocupadas por pequenos agricultores, sugerindo que possa
haver negociações para sua utilização com vista à futura ampliação do
parque de refino – algumas das áreas já pertencem a NSS. Mesmo com a
incorporação de novas áreas não há espaço suficiente para implantação

33
de novo trem de destilação. As localizações das futuras unidades
necessitam de estudo mais aprofundadas de layout.
Desse modo, verifica-se que as características dos ativos da NSS não eram vantajosas para o
adquirente nas condições delineadas no negócio, em especial, tendo em vista que a refinaria não
estava em bom estado de conservação, não apresentava facilidades para blendagem, os tanques
eram de grande volume, não havia flexibilidade para trabalhar com uma variedade de produtos e
não havia espaço suficiente para ampliações futuras.
Outrossim, na afirmativa constante no DIP ESTRATEGIA/API 61/2007 abaixo destacada,
observa-se a fragilidade da expressão “características singulares”:
(...) deve-se avaliar como alternativa o aluguel de tancagem adequada
para suportar as atividades desenvolvidas na região. No caso de
viabilidade da opção de aluguel, estes mesmos ganhos serão também
obtidos. (Portanto, não se faz necessária a aquisição da refinaria para
apropriação destes valores por parte da Petrobras).
Quanto à predominância do suprimento de mercado da NSS em Okinawa, o Relatório da Área
Financeira, elaborado em junho de 2006, destaca que “não fica garantido que esta carteira de
clientes da TG seria automaticamente transferida para a Petrobras na eventualidade desta fazer a
aquisição das ações da NSS”.
Ainda, a área de Abastecimento ao emitir seu parecer a respeito da minuta do “Petroleum
Products Purchase and Sale Agreement”, o contrato de suprimento, afirma que: “Não
encontramos no documento analisado a garantia de que os atuais clientes da TG venham a se
tornar clientes da Petrobras.” Mesmo com fundamentações que não se sustentavam, a INTER-
DN submeteu o assunto à DE, por meio do DIP INTER-DN 464/2007.

manifestou-se:
“1- Da localização privilegiada da Ilha de Okinawa para consolidação e
significativa expansão da Petrobras na Asia.
O relatório preliminar questiona como um ativo que estava localizado numa
região sujeita a furacões e sensível no aspecto ambiental pode ser considerado bem
localizado.
Localizada a cerca de 1.600 km ao sul de Tóquio, a ilha de Okinawa, possui 1,3
milhões de habitantes e é o centro de um arquipélago de 150 ilhas. Possui a economia
voltada basicamente para o turismo, agricultura e para a base militar americana, além
de empreendimentos de médio e pequeno porte. Permaneceu sob controle dos EUA desde
o término da II Guerra Mundial até 1972, quando foi reintegrada à nação japonesa.
A localização da refinaria é considerada privilegiada por causa da sua posição
geográfica estratégica, situada entre os maiores e principais mercados da Ásia,
favorável ao atendimento logístico do mercado japonês e asiático circundante.

34
Em um raio de 3.000 km em torno de Okinawa existe um mercado consumidor de
aproximadamente 15 milhões de barris por dia, abrangendo China, Taiwan, Japão,
Coréia do Sul, Singapura, Indonésia, Malásia e Vietnam. Era a região de maior
crescimento mundial, com países apresentando consistentes taxas de expansão, em regra
acima de 5% nos 10 últimos anos. O tempo de transporte marítimo desde Okinawa até
Shangai é de apenas 1,5 dia e para Singapura 6,5 dias
2- Das sinergias existentes com os negócios internacionais e estratégicos da
Companhia de forma integrada.
As sinergias logísticas apontadas à época não se confirmaram porque, algum
tempo após a aquisição, o mercado da região (compradores de petróleo) foi se
adaptando gradativamente ao recebimento de grandes cargas de petróleo através de
navios VLCCs de porte bem mais elevado, tornando o fracionamento das cargas,
originalmente planejado a partir de Okinawa, desinteressante.
3- Das características singulares dos ativos portuários, do parque de tancagem e
da predominância do suprimento de mercado da NSS em Okinawa.
As características dos ativos da NSS se encontravam de acordo e conforme as
normas e exigências da legislação local, e atendiam plenamente ao plano de operação de
refino prevista à época. A ausência de facilidades para blending de produtos não era
critico e não prejudicava o bom funcionamento do negócio.
Quanto ao suprimento do mercado de Okinawa, embora tivesse sido apontado em
algumas avaliações internas que não haveria, à época, garantias reais de que os então
clientes da TGSK viriam a ser tornar clientes da Petrobras após a aquisição, convêm
lembrar que foi assinado um contrato de suprimento de longo prazo entre NSS e TGSK
("Petroleum Products Purchase and Sale Agreement"), estabelecido pela TGSK como
uma das condições precedentes para a venda de suas ações na NSS.
A justificativa dessa exigência devia-se ao fato de que a Ilha de Okinawa era um
mercado fechado, sem alterações significativas de demanda e com apenas dois pontos de
suprimento (NSS e terminal de propriedade da ldemitsu). Com a capacidade do terminal
da ldemitsu totalmente utilizada e sem previsão de expansão, a NSS era o único
fornecedor capaz de suprir os negócios de marketing (clientes) da TGSK na Ilha de
Okinawa. Desta forma, reduções nas compras da TGSK seriam provocadas por perdas
de "market-share" para os concorrentes que seriam obrigatoriamente supridos, direta ou
indiretamente, pela NSS, não afetando suas vendas no mercado de Okinawa. Ainda, a
TGSK era, e continua sendo, o maior cliente da NSS, responsável por mais de 50% de
suas vendas.”

Quanto à localização da refinaria, a Equipe de Auditoria entende que as alegações da unidade
examinada nada acrescem às informações que já estavam presentes na documentação analisada
para a redação do Relatório Preliminar.
Agora, cumpre ressaltar que este Registro diz respeito ao fato de alguns dos fundamentos
apresentados pela INTER-DN à DE e ao CA para sustentar a aquisição serem genéricos, isto é,
poderiam ser usados para fundamentar aquisições de refinarias em diversas partes da Ásia, e

35
carecerem de uma argumentação mínima que demonstrasse suas veracidades. Pior, haviam
pareceres e relatórios produzidos por áreas técnicas da Petrobras que indicavam a falsidade de
alguns deles já em momento anterior ao fechamento do negócio. Assim, a alegação relativa à não
confirmação das sinergias existentes à época, por referirem-se a eventos que teriam ocorrido
após a compra, não contribui para elidir o registro.
A Equipe de Auditoria entende que também não contribuem para elidir o registro as alegações
relativas às características dos ativos da NSS e ao suprimento do mercado de Okinawa, por
serem contrárias às afirmações apresentadas pelas áreas técnicas da própria Petrobras.
Prejuízo de USD 39,55 milhões decorrente da aquisição da participação de 87,5% na NSS
por valor superior ao valor definido em relatório de consultoria contratada pela Petrobras
FATO:
1.1.1.5.1. Suporte teórico
Quando se procede à avaliação econômica de um projeto, tem-se a pretensão de verificar se a

rentabilidade associada ao investimento atende ou não às expectativas de ganhos do investidor
para, então, decidir se aplica ou não seu capital no empreendimento.
Um dos critérios utilizados nessa decisão consiste em verificar se o Valor Presente Líquido –
VPL do projeto é positivo. O VPL é calculado trazendo-se a valor presente todos os valores a
serem recebidos e desembolsados pelo investidor na implementação do projeto ao longo de seu
período de vida. Para tal, desconta-se o Fluxo de Caixa projetado utilizando uma taxa de
rentabilidade determinada pela empresa. Normalmente utiliza-se a Taxa Mínima de Atratividade
– TMA, característica intrínseca de cada empresa. É a taxa a partir da qual a corporação passa a
considerar o investimento atraente.
As grandes companhias costumam optar pelo Custo Médio Ponderado do Capital (Weighted
Average Cost of Capital – WACC na sigla em inglês) combinado com o Capital Asset Pricing
Model – CAPM para determinar o valor de sua TMA. De acordo com esse modelo, a taxa de
retorno de um empreendimento é uma média ponderada dos custos dos diversos tipos de capital
que o financiam, com pesos iguais à participação de cada tipo de capital no valor total dos ativos
do empreendimento. Assim, para calcular a TMA é necessário determinar as proporções dos
tipos de capital, próprio e de terceiros, e seus respectivos custos.
Por sua vez, o CAPM é usado no cálculo do custo do capital próprio. Nesse modelo, o retorno
esperado sobre o ativo será a soma de uma taxa livre de risco com um retorno associado a um
risco não diversificável, o que faz com que o retorno esperado varie linearmente com relação a
um coeficiente do ativo que mede sua volatilidade e indica a variação dos retornos da ação da
empresa em relação ao comportamento do mercado acionário.
Outro critério utilizado para subsidiar a decisão do investidor quanto a aplicar ou não seu capital
em um empreendimento consiste em verificar se a Taxa Interna de Retorno – TIR calculada
sobre o Fluxo de Caixa projetado é superior à TMA. A TIR é a taxa que anula o Valor Presente

36
Líquido, ou seja, iguala o retorno ao investimento. Esse critério é equivalente ao do VPL, no
sentido em que o VPL de um projeto será positivo se, e somente se, sua TIR for maior que a
TMA da empresa. Em outras palavras, a soma dos valores presentes dos recebimentos e
desembolsos será positivo se, e somente se, a rentabilidade associada ao projeto for superior à
taxa a partir da qual o investidor considera o investimento atraente.
Os dois critérios de decisão mencionados – VPL e TIR – dependem de ter-se projetado o fluxo
de caixa do empreendimento, o que consiste em especificar, nas respectivas datas, todas as
entradas e saídas de caixa ao longo da vida do projeto. Ocorre que a determinação desses valores
pode se dar em tal ambiente de risco e/ou incerteza que o investidor não sinta, mesmo diante de
um VPL positivo (ou, equivalentemente, TIR maior que TMA), o conforto suficiente para a
tomada da decisão. Nesses casos, podem-se realizar simulações de Monte Carlo, para a análise
das situações de risco (aquelas em que as probabilidades de ocorrência dos eventos são
objetivamente determináveis), e análises de sensibilidade, para as situações de incerteza (quando
não é possível determinar probabilidades objetivamente).
Em uma aquisição, por exemplo, análises de diversos cenários são esperados, entre os quais,
aquele em que se avalia o negócio na situação do momento (normalmente chamado de Cenário
“As Is”, que corresponde mapear o negócio sob a perspectiva do vendedor, inclusive analisando
suas opções), e aquele em que o comprador incorpora as sinergias, oportunidades e melhorias
factíveis de serem implementadas no pós-aquisição.
Uma das informações que se espera resultar da análise “As Is” é o valor limite que o investidor
pode ofertar em uma aquisição de modo a manter ainda, pelo menos com razoável probabilidade,
a mínima remuneração por seu capital. Durante as negociações, espera-se do comprador ofertas
abaixo desse limite, só dele se aproximando ou se descolando se o posicionamento do vendedor
no mercado for tal que ele tenha alternativas, mas, ainda assim, somente se o cenário
correspondente à visão do comprador, no qual se espera bastante prudência na análise, garantir
ainda pelo menos a rentabilidade mínima exigida.
Esse raciocínio está contemplado na “Sistemática para Aquisição de Empresas do Sistema
Petrobras” vigente à época de realização do negócio:
Também importante é tentar fazer avaliações considerando as diferenças
de pontos de vista entre comprador, vendedor e demais concorrentes. As
principais diferenças entre essas visões encontram-se nos diferentes
custos médios ponderados de capital (CMPC), nas sinergias, nos aspectos
de gestão e nos custos de incorporação. A visão do vendedor deverá ser a
base para a negociação, pois considera o negócio como ele é, com o custo
de capital da empresa alvo e a realidade operacional e projeções segundo
as possibilidades do proprietário. A visão do comprador deverá
considerar o custo de capital deste para cada segmento de negócio e país
e poderá incorporar as melhorias planejadas após a aquisição, que podem
englobar sinergias e melhorias de gestão, tomando-se sempre o cuidado
de evitar incorporar à proposta de aquisição as sinergias e melhorias
vislumbradas, sob pena de transferir para o vendedor um ganho que não é
dele.
1.1.1.5.2. Análises econômicas realizadas

37
Para proceder à modelagem e avaliação econômica do Projeto Ilha, a Petrobras contratou a
consultoria americana Muse, Stancil & Co em abril de 2006. As análises realizadas foram
atualizadas em agosto de 2007. Relativamente ao tema, foram disponibilizados para esta equipe
de auditoria os seguintes documentos:
• Muse - Project Ilha Valuation Update - Aug 2007

• D3134 Cash Flow Model - As Is_Okinawa Real
• D3134 Cash Flow Model - As Is_Okinawa Real 50 ppm
• D3134 Cash Flow Model - MRL Coke_Okinawa Real
• D3134 Cash Flow Model - As Is_Okinawa Real_logist_Out07
• D3134 Cash Flow Model - MRL Coke_Okinawa_logist_Out07
• D3134 Cash Flow Model - MRL Coke_Okinawa_logist_Out07_Results Summary
“A informação aqui contida foi suprimida por solicitação da unidade auditada, em função de
sigilo, na forma dos artigos 5º, § § 1º e 2º, e 6º, inciso I, do Decreto Federal nº 7.724/2012, e,
artigos 6º, inciso III, 22 e 25 da Lei nº 12.527/2011.”
O Relatório Project Ilha Valuation Update apresentou três cenários:
• As Is Base Case – o negócio foi considerado na situação em que se encontrava,

representando a manutenção das condições de operação da refinaria da época –
processamento de óleo leve para suprir a demanda local da ilha de Okinawa. A análise
incluiu previsões de preço da Petrobras para 2007, a previsão de investimentos somente
para atender a necessidade de especificação dos derivados (teor de enxofre de 10 ppm) do
mercado local de Okinawa, expandir a capacidade de produção para exportação para a
ilha principal do Japão (teor de enxofre de 10 ppm) e para o mercado chinês (teor de
enxofre de 500 ppm), e refletiu a escalada de custos da indústria ocorrida em março de
2007. A análise econômica incluiu ainda a previsão de processamento de 49 mil bpd no
ano de 2008 e de 66,5 mil bpd nos demais anos.
• As Is Lower Sulfur Exports – se diferencia do cenário “As Is Base Case” apenas por
assumir que, com o mesmo investimento previsto, a refinaria poderia produzir uma
quantidade adicional de petróleo com baixo teor de enxofre (50 ppm) para exportação
para a China, e que esse mercado seria viável. Isso consistiu na substituição da produção
do destilado “Euro 3N 350 S, 51 C” pela produção de “LP Gasoil 50 S, 53 C”, que tem
um preço melhor.
• Revamp Coque – considerou investimentos estimados em USD 1,476 bilhão em uma
Unidade de Coque necessária para tornar a refinaria apta a processar, a partir de 2012, o
óleo pesado de Marlim, e que a refinaria iria operar em plena capacidade (100 mil barris
por dia), vendendo metade da produção no mercado local de Okinawa e exportando o
restante para outras ilhas do Japão e para o mercado chinês.
Além dos cenários anteriormente descritos, os documentos “D3134 Cash Flow Model - As
Is_Okinawa Real_logist_Out07” e “D3134 Cash Flow Model - MRL
Coke_Okinawa_logist_Out07” apresentavam outros dois, aparentemente elaborados pela
Petrobras para incluir sinergias por ela vislumbradas:
• As Is + ganho logístico – se diferencia do cenário “As Is Base Case” por incluir os ganhos
logísticos estimados em USD 46 milhões por ano. Tais ganhos seriam decorrentes da
utilização do terminal portuário da NSS como ponto de apoio para baldeação de cargas
oriundas do Brasil em VLCC (navio de carga de grande porte) para distribuição nas

38
regiões de demanda em navios menores – o que resultaria em ganhos de USD 33 milhões
por ano frente à alternativa de transportar cargas do Brasil por Suezmax (navio de menor
porte) diretamente para a região demandante –, e também decorrentes de fretes de
retorno, com ganhos de USD 13 milhões por ano.
• Revamp + ganho logístico – inclui no cenário “Revamp Coque” já mencionado, os ganhos
logísticos descritos no item anterior.
O quadro a seguir resume os resultados das avaliações de cada cenário, representados em
milhões de dólares.
Quadro 1 – Resultados das avaliações econômicas dos diversos cenários para a aquisição da
participação acionária na NSS pela Petrobras
Cenário Valor do Negócio(*) VPL(**)
As Is Base Case 18 -182
As Is Lower Sulfur Exports 72 -128
Revamp Coque 551 351
As Is + ganho logístico 419 219
Revamp + ganho logístico 959 759
(*)
Na condição livre de débitos, de caixa e de créditos.
(**)
Considerada a previsão de desembolso de USD 200 milhões para a aquisição dos estoques a
preço de mercado e sem se considerar o valor ofertado pela participação acionária.
Nenhum dos cenários avaliados considerou aplicação de impostos sobre a remessa de resultados
da refinaria para o exterior. Assim, para a Petrobras, os VPLs obtidos em cada cenário podem
estar ainda superdimensionados. Também não há, em toda a documentação analisada, qualquer
indicação de que simulações de Monte Carlo ou análises de sensibilidade tenham sido realizadas
para se dimensionar os riscos/incertezas.
Quanto ao cenário “Revamp Coque”, que teve um VPL positivo de USD 351 milhões, o parecer
da área de Estratégia e Desempenho Empresarial sobre o Projeto Ilha, datado de 7 de agosto de
2007, registra riscos associados à realização do investimento na Unidade de Coque: i) restrições
ambientais para obtenção de licenças de ampliação; ii) variação de investimento no Projeto
Coque, dada a baixa maturidade de seu planejamento; iii) risco de variação no prazo de
planejamento e implantação do projeto; iv) risco de colocação do produto no mercado, uma vez
que, com a implantação do projeto, a refinaria passará a exportar para China e Japão, disputando
um mercado bastante competitivo. Outro relatório, denominado Relatorio Financeiro Final ILHA
20071029, registra que:
O EVTE considera, no cenário com a realização do Revamp, que a
refinaria, após suprir a demanda interna, venderá os derivados no
mercado chinês. No entanto, são grandes as incertezas quanto às
condições comerciais de venda neste mercado.
A definição do escopo e a estimativa do valor do investimento para

realização do Revamp na refinaria foram realizadas por uma consultoria
externa. As estimativas apresentam nível de precisão equivalente ao de
FEL 1, o que indica a existência de um elevado grau de incerteza sobre o
valor desse investimento.
Cabe ressaltar que o projeto do Revamp será objeto de avaliação futura
dentro da sistemática de avaliação de projetos da Petrobras. Para efeito
de avaliação econômica, está sendo considerado no cenário "Com

39
Revamp" que a refinaria estará apta a processar óleo pesado a partir de
2012 e que, até esta data, vai operar na forma em que se encontra
atualmente. Não foi realizada análise de sensibilidade para o VPL
considerando o risco de atraso no projeto de Revamp.
(...)
A análise de risco do projeto não foi realizada, pois as informações
necessárias não foram disponibilizadas em tempo hábil para a
implementação, de forma adequada, da modelagem dos fatores de risco
identificados no projeto, quando da realização desta avaliação
econômica.
(...)
Consideramos que as incertezas associadas ao valor do investimento para
realização do Revamp e à comercialização no mercado fora de Okinawa
podem levar a uma redução do valor da empresa no cenário que
considera o Revamp.
Já o cenário “As Is + ganho logístico”, que apresentou um VPL positivo de USD 219 milhões, o
mesmo parecer da área de Estratégia e Desempenho Empresarial destaca que, naquela época, a
Petrobras não atendia o mercado Japonês ou Chinês com viagens de Suezmax, que os ganhos
logísticos estimados em USD 46 milhões por ano não representavam a avaliação econômica
dessa opção e deveriam, ainda, ser abatidos de impostos, e que o valor estimado para os fretes de
retorno poderia se reduzir a zero em razão das condições operacionais existentes. O documento
destaca ainda que dever-se-ia avaliar como alternativa o aluguel de tancagem adequada para
suportar as atividades desenvolvidas na região, sendo que, caso viável, geraria os mesmos
ganhos e, portanto, não seria necessária a aquisição da refinaria para apropriação destes valores
por parte da Petrobras. Mais ainda, afirma que os valores mencionados eram preliminares e
deveriam ser aprofundados em análise mais detalhada.
Embora a área de Estratégia tenha indicado o aprofundamento dos estudos referentes ao ganho
logístico, não se tem notícia de que eles tenham sido realizados, conforme se verifica na imagem
a seguir, extraída do único documento que apresenta a modelagem econômica desse cenário. Ao
contrário das demais células da planilha, aquelas referentes ao ganho logístico (células M19 a
AB19) não têm suporte em outras abas da planilha, uma vez que os valores nelas registrados
foram inseridos diretamente nas células. Como exemplo, cite-se a célula M19, destacada na
imagem.

40
Figura 5 – “A informação aqui contida foi suprimida por solicitação da unidade auditada, em
função de sigilo, na forma dos artigos 5º, § § 1º e 2º, e 6º, inciso I, do Decreto Federal nº
7.724/2012, e, artigos 6º, inciso III, 22 e 25 da Lei nº 12.527/2011.”
Para o cenário “Revamp + ganho logístico” se aplicam as ressalvas aos cenários “Revamp Coque” e
“As Is + ganho logístico”.
O cenário “As Is Base Case”, segundo a “Sistemática para Aquisição de Empresas do Sistema
Petrobras”, deveria ser a base para a negociação. Considerando que a demanda local da Ilha de
Okinawa situava-se em torno de cinquenta mil bpd, tem-se a indicação de que o valor de USD 18
milhões para esse caso foi superestimado, uma vez que a análise econômica incluiu a previsão
otimista de processamento de 49 mil bpd no ano de 2008 e de 66,5 mil bpd nos demais anos.
Com o valor da refinaria calculado em USD 18 milhões na situação "As ls" superestimado, como
mencionado acima, e, adicionalmente, sendo considerada a previsão de que a Petrobras
desembolsaria cerca de USD 200 milhões para adquirir os estoques da NSS a preço de mercado,
sem mesmo se considerar o valor ofertado pela participação acionária, já se teria um VPL negativo
de USD 182 milhões, o que contraindicaria a aquisição.
Não obstante, o negócio foi levado adiante, apesar de o Parecer da área de Estratégia e Desempenho
Empresarial sobre o Projeto Ilha registrar que “a avaliação econômica indica que a aquisição não é
economicamente rentável no caso de se manter sua condição atual de operação” (original sem
grifo).
Convém registrar que o valor de fato pago pelos estoques foi de JPY 28.808.781.385,50 (USD
288.926.149,40, cotação de 31 de março de 2008), sendo JPY 27.299.960.467,50 referente ao valor
contábil e JPY 1.508.820.918 correspondente à atualização deste valor contábil para os preços de
mercado, como descrito no Item 1.1.1.6.
A PIB BV pagou JPY 5.514.000.000,00 (USD 55.300.457,40 – câmbio de 31 de março de 2008)
por 87,5% de participação na NSS na condição livre de débitos, de caixa e de créditos. Nessa
mesma condição, a avaliação econômica procedida pela consultoria americana Muse, Stancil & Co
resultou em USD 18 milhões para o valor de 100% do negócio. Considerando-se ser este valor,
USD 15,75 milhões, o limite que a Petrobras poderia ofertar para a aquisição da participação
acionária de 87,5% na NSS de modo a manter ainda a mínima remuneração por seu capital, tem-se
um prejuízo de USD 39,55 milhões, como ilustra a tabela abaixo.
Quadro 2 – Prejuízo decorrente da aquisição da participação de 87,5% na NSS por valor superior ao
valor definido em relatório de consultoria contratada
Moeda USD(*)
Valor do Negócio (As Is) (A) 18.000.000,00
Participação acionária TG (B) = (A) * 15.750.000,00
(87,5%) 0,875
Valor pago (C) 55.300.457,40
Prejuízo apurado (D) = (C) – (B) 39.550.457,40
(*)
Câmbio de 31/03/2008
Importante ressaltar que o resultado da avaliação econômica apresentado à DE e ao CA pela
INTER-DN em novembro de 2007, ocasião da aprovação da compra, mostrava apenas os dois
cenários que consideravam o ganho logístico. Ou seja, foram apresentados à DE e ao CA apenas os
cenários que, conforme apontado em parecer técnico da própria Petrobras, careciam de estudos mais
aprofundados, sendo que o cenário As Is Base Case, o mais adequado ao ponto de vista do
comprador e que contraindicaria a aquisição, fora omitido.

41
Além disso, as apresentações registravam valores diferentes daqueles apontados no estudo
econômico em que a Petrobras evidencia os valores daquelas apresentações. Conforme
exemplificado nos destaques da imagem seguinte, extraída da planilha “D3134 Cash Flow Model -
MRL Coke_Okinawa_logist_Out07_Results Summary” e da apresentação “Apres Proj Ilha CA 9
nov 2007”, para se obter um VPL positivo de USD 132 milhões e uma TIR de 11,9%, a coluna
“Ativos c/ Descontos” da tabela da Apresentação deveria corresponder à USD 37 milhões como
consta na célula K15 (campo “Valor Pago”) e não USD 40,8 milhões.

42
Figura 6 ––“A informação aqui contida foi suprimida por solicitação da unidade auditada, em
Ademais, a observação registrada nas apresentações à DE e ao CA de que “não existe

obrigatoriedade de executar o Revamp” não restou demonstrada nas avaliações econômicas dos
cinco cenários descritos nesse Registro, uma vez que o único cenário que indicaria um VPL
positivo sem essa execução seria aquele que inclui os ganhos logísticos. Mas, como indicado
anteriormente, a análise desse cenário não estava suficientemente amadurecida e deveria ser
aprofundada em estudos mais detalhados.
1.1.1.5.3. Período pós-aquisição
Relembre-se que foi redigido um parecer pela Área de Estratégia e Desempenho Empresarial
sobre o projeto de aquisição na fase final das negociações. Nesse parecer, ressalvam-se os
seguintes pontos de atenção:
Incertezas quanto a decisão de adaptação da refinaria, uma vez que esse
projeto deverá concorrer com outros estudos em andamento, no Brasil e
Exterior, para absorção do petróleo Petrobras;
Incertezas quanto ao ganho estimado da adaptação da refinaria (Revamp
Coque) para processar petróleo Petrobras, dada a baixa maturidade desse
projeto (avaliação dos mercados para colocação dos produtos,
disponibilidade de petróleo Petrobras para processamento, obtenção de
licenças ambientais, especificação técnica, prazos e custos considerados);
segurança mínimo (legislação japonesa de segurança energética).
Tem-se que a maioria dos pontos de incerteza e riscos apontada pela área de Estratégia e
Desempenho Empresarial da Petrobras se materializou. Com efeito, quando questionada quanto à
implantação do Projeto Revamp e quanto à concretização dos ganhos logísticos após a aquisição,
a Petrobras respondeu da seguinte maneira:
Em razão da crise econômica mundial de 2008 e de mudanças na
estratégia de investimentos da Petrobras, houve a realocação de recursos
anteriormente destinados a investimentos no exterior para as atividades
domésticas da Companhia, visando, principalmente, ao desenvolvimento
das descobertas do pré-sal. Como não havia mais motivação estratégica e

43
econômica para o Projeto Revamp, os estudos de engenharia não foram
realizados e, portanto, o Projeto não foi desenvolvido.
Os ganhos logísticos apontados no Sumário Executivo não se
concretizaram. Todavia, após a aquisição, a NSS foi utilizada algumas
vezes em operações de recebimento de cargas da Petrobras.
A primeira, em maio de 2010, quando foi enviada uma carga de 1 milhão
de barris de óleo Roncador, para ser fracionada e vendida no mercado
regional. A operação de recebimento desta carga não foi realizada sob
condições ideais, uma vez que as bombas não estavam adequadas a este
tipo de petróleo.
Em agosto de 2011, foi realizado o recebimento de cargas dos crus
nigerianos Akpo e QuaIboe, para processamento na própria NSS.
Após a aquisição da NSS, o mercado da região adaptou-se,
gradativamente, ao recebimento de grandes cargas, tornando o
fracionamento das cargas a partir de Okinawa desinteressante.
Os Relatórios de Pós-EVTE de Aquisições de 2009 e de 2012, únicos apresentados à equipe de
auditoria, também apontam para a materialização dos pontos de incerteza e riscos destacados
pela área de Estratégia e Desempenho Empresarial da Petrobras. Com elaboração prevista na
Sistemática para Aquisição de Empresas do Sistema Petrobras, tais documentos têm o condão de
fazer avaliações de desempenho no processo de acompanhamento da empresa adquirida.
Ao comentar o VPL Pós-EVTE de USD 169,30 milhões lá registrado (diferença entre o valor da
empresa na visão do acionista e o preço pago, todos corrigidos), o documento de 2009 registra
que:
O fator de maior impacto positivo foram as margens praticadas pela
refinaria, cujos preços de gasolina e de diesel se mostraram melhores que
aqueles projetados pela Consultoria Muse Stancil, que realizou o estudo
do EVTE original. O maior fator de desvio negativo foi a necessidade de
capital de giro, que se mostrou superior ao valor projetado durante a
aprovação da aquisição. O valor previsto inicialmente de US$ 200
milhões não suportou a necessidade de vendas a prazo para os clientes da
refinaria (contas a receber). O segundo fator de desvio negativo foram os
custos operacionais. No EVTE Original foram considerados os custos
operacionais praticados pelo vendedor, embora o mesmo já estivesse à
época operando com baixa confiabilidade operacional, preparando-se
para um possível fechamento da unidade inclusive com redução de
pessoal. O terceiro fator de desvio negativo foi o volume de produção da
refinaria. O EVTE original previa que em 2008 e 2009 estaria disponível
um mercado de 50.000 bpd e 70.000 bpd, o que não se verificou. O Pós-
EVTE adiou em um ano a REVAMP que ampliaria a produção da
refinaria. (Original sem grifo)
O relatório Pós-EVTE de 2009 aponta ainda como lição aprendida para aquisições futuras a
“análise de uma consultoria de inteligência competitiva antes de efetuar o negócio para buscar
informações relevantes na área de influência do ativo, como por exemplo, estratégias para
aumentar ‘market share’ no mercado de atuação”.

44
Isso evidencia a falta de aprofundamento nos estudos que alavancariam o negócio, como sugeria
o Parecer da área de Estratégia da Petrobras, uma vez que a situação econômica da empresa a ser
adquirida era deficitária e a atividade de refino apresentava prejuízo.
Já o documento de 2012, ao comentar o VPL Pós-EVTE negativo de USD 1,17 bilhão lá
registrado, registra que:
Para a identificação de todos os fatores de desvio, exceto para o fator
mudança de escopo, foi feita a comparação entre o EVTE Original sem
REVAMP com o Pós-EVTE, o qual não contemplou o REVAMP. Para o
fator mudança de escopo, em específico, comparou-se o EVTE Original
com REVAMP e o Pós-EVTE. O maior fator de desvio negativo foi a
dívida. A refinaria foi adquirida sem dívidas e conforme o Balanço de
janeiro de 2012, ela chegou a US$ 864 milhões. O segundo fator de
desvio negativo foi o custo operacional, que se apresentou muito superior
ao inicialmente estimado. O terceiro fator de desvio negativo foi a
mudança de escopo, com o cancelamento do projeto de REVAMP da
refinaria. O investimento para a refinaria sem REVAMP registrou um
aumento superior a 220%, o que também impactou negativamente. O
maior fator de desvio positivo foi o aumento das margens entre petróleos
e derivados. Já o segundo maior foi a produção, em função dos tipos e
volumes de carga processada. O aumento de participação, através da
aquisição compulsória do restante das ações da refinaria em 2010,
também impactou positivamente o projeto.
Por fim, o quadro a seguir apresenta os resultados da NSS por exercício desde a primeira
aquisição de participação acionária pela PIB BV. Nela, verifica-se que, nos anos que não
apresentou prejuízo (2009 e 2011), a refinaria teve lucro irrisório, e evidencia-se um resultado
negativo acumulado de cerca de USD 395 milhões no período.
Quadro 3 – Resultados da NSS por exercício
RESULTADO DO EXERCÍCIO
(Income Statement)
(Net Income/Loss)
ANO VALOR (MM JPY) VALOR (MM
USD(*))
2008 -21.152,00 -233,43
2009 913,00 9,86
2010 -5.463,00 -67,20
2011 25,00 0,32
2012 -4.137,00 -48,02
2013 -5.968,00 -56,86
Valor -35.782,00 -395,31
Acumulado
(*)
Câmbio de 31 de dezembro do ano correspondente
Por todo o exposto, tem-se que a Petrobras pagou por 87,5% de participação na NSS na condição
livre de débitos, de caixa e de créditos um valor de USD 55,30 milhões quando a avaliação
econômica indicava, na mesma condição, um valor máximo de USD 15,75 milhões, ocasionando
um prejuízo de USD 39,55 milhões. Se, adicionalmente, for levado em consideração que a

45
refinaria não poderia ser operada sem um investimento estimado em USD 200 milhões em
capital de giro, que redundaria em VPL negativo, tem-se, do ponto de vista econômico, uma
forte contraindicação para a aquisição.

manifestou-se:
“O Relatório Preliminar alega que teria havido suposta superavaliação na
aquisição de 87,5% na NSS, devido à não adoção da avaliação "As Is" (valor aquele que
a refinaria valia no estado em que se encontrava) produzida pela Muse Stancil (segundo
a consultoria, 100% da NSS valeriam, no máximo, US$ 18 milhões) e que haveria
causado prejuízos à Petrobras.
Os valores apresentados na avaliação produzida pela Muse Stancil ilustram
apenas uma sensibilidade do valor da refinaria, ou seja, uma indicação de valor em
função das taxas de desconto utilizadas e dos cenários considerados, não retratando a
avaliação da Petrobras, que levava em consideração suas premissas corporativas e
outros fatores tais como ganhos de sinergia, possibilidade de exportação de produtos de
baixo teor de enxofre, investimentos e questões negocias.
No referido estudo da Muse Stancil, a avaliação não chegou a um valor
determinado e final de US$ 18 milhões pela refinaria, mas apresentou também diversos
outros casos como referência de valor para o ativo, como por exemplo, com investimento
em Revamp.
O Relatório Preliminar, ao revés, apenas elegeu um dentre vários casos base
estudados, optando tão somente por aquele caso em que chegava a um valor de US$ 18
milhões para o ativo.
Dentre os outros cenários apresentados pela Muse Stancil, destaca-se o cenário
As Is Lower Sulphur Export, no qual se considera exclusivamente a troca de um dos
produtos da cesta da refinaria com vistas ao atendimento ao mercado chinês, ou seja,
sem levar em consideração o Revamp da refinaria e sinergias. Em tal cenário, o valor do
negócio já seria de US$ 72 milhões.
Dessa feita, o preço negociado para a transação poderia se situar num range que
variava de US$ 18 e US$ 72 milhões (caso “As Is”). O preço acordado de US$ 55,5
milhões para 87.5% das ações estaria dentro dos valores calculados.
Considerando-se então os valores apresentados pela Muse para cenários As Is, o
preço pago pela Petrobras encontra-se dentro das faixas prevista nos estudos
técnico-económicos elaborados, que utilizaram parâmetros e variáveis apropriados nos
cálculos.
Feitos esses esclarecimentos, bem se observa que as considerações apresentadas
no referido Relatório Preliminar não aparentam estar conectadas com a realidade
especifica do segmento de refino, das regras mercadológicas e, principalmente, do

46
próprio estudo da Muse Stancil, que em nenhum momento afirma, categoricamente, qual
o preço de mercado da refinaria, tampouco que o mesmo seria de US$ 18 milhões.
Há também que se ressaltar que, numa negociação na qual certamente há pouca
assimetria de informações, tanto comprador quanto vendedor têm acesso às informações
acerca de up-sides que o ativo em questão pode vir a ter e, dessa forma, ambos
conhecem a margem de negociação, restando muito pouco espaço para que se consiga
um negócio perfeito apenas para uma das partes.”

Quando se procede à avaliação econômica de um projeto, a diferença entre valores obtidos na
avaliação de diferentes cenários, coeteris paribus, se deve às diferenças entre os fluxos de caixa
dali decorrentes, ou seja, um cenário que considere maior saldo entre entradas e saídas de
recursos implicará em maior valor para o projeto. Além disso, o fato de a avaliação de diferentes
cenários apresentarem diferentes valores não implica por si só que qualquer valor intermediário
seja apropriado ou esteja suficientemente embasado para a aquisição. Assim, é falacioso o
argumento de que “o preço negociado para a transação poderia se situar num range que
variava de US$ 18 e US$ 72 milhões”.
O que justifica a diferença entre o valor de USD 72 milhões para a avaliação da NSS no cenário
As Is Lower Sulphur Export e o valor de USD 18 milhões no cenário As Is é exatamente isto:
neste, o fluxo de caixa considera a refinaria na situação em que está, atendendo apenas a
demanda local de Okinawa, enquanto que aquele considera a troca de um dos produtos da cesta
da refinaria com vistas ao atendimento, também, do mercado chinês.
A manifestação da Unidade Examinada faz parecer que a diferença entre tais cenários seria tão
simples (a mera substituição de um dos produtos da cesta da refinaria com vista ao atendimento
de um mercado em que a refinaria – nem a Petrobras – ainda não atuava), que, se assim o fosse,
seria de surpreender que as empresas vendedoras operassem com prejuízo há vários anos, a
ponto de considerarem a possibilidade de paralisar as atividades de refino ou desejarem desfazer-
se do negócio, ao invés de adotar a estratégia subjacente ao cenário As Is Lower Sulphur Export
para aumentarem sua rentabilidade.
Tem-se assim que, ou os gestores da Petrobras teriam vislumbrado uma possibilidade de ganhos
que os vendedores não viram, ou tal possibilidade de ganhos não seria factível, a ponto de não
terem deles se apropriado empresas de notória experiência naquele mercado, como a
ExxonMobil, detentora do controle da NSS à época por meio de sua subsidiária TGSK. A
primeira hipótese põe por terra o argumento de que naquela negociação “certamente há pouca
assimetria de informações, tanto comprador quanto vendedor têm acesso às informações acerca
de up-sides que o ativo em questão pode vir a ter”. Já a segunda hipótese se mostra
suficientemente coerente com a realidade que se apresentava nos documentos “Prospecção de
Negócios de Downstream na Ásia”, “Due Diligence preliminar_Relatório do Projeto Ilha” e
“DIP AB-CR 274_2007”, já mencionados em outros pontos do presente relatório.
Os fatos apresentados no Relatório Preliminar deixam assente que a consultoria contratada
precificou a NSS considerando diversos cenários e que a Equipe de Auditoria analisou todos
esses cenários. O cenário As Is não foi eleito no documento da CGU por apresentar o menor
valor, como faz parecer a alegação da unidade examinada. Conforme já ressaltado no Relatório
Preliminar, tendo em vista orientação insculpida nas normas internas da própria Petrobras, o

47
ativo deve ser precificado na condição em que se encontra (As Is), não devendo ser incorporadas
eventuais sinergias e expectativas de ganhos futuros, tudo isso por apresentar o negócio segundo
a ótica do vendedor. Com efeito, não é demais repetir, a “Sistemática para Aquisição de
Empresas do Sistema Petrobras” vigente à época de realização do negócio registra:
Também importante é tentar fazer avaliações considerando as diferenças
de pontos de vista entre comprador, vendedor e demais concorrentes. As
principais diferenças entre essas visões encontram-se nos diferentes
custos médios ponderados de capital (CMPC), nas sinergias, nos aspectos
de gestão e nos custos de incorporação. A visão do vendedor deverá ser a
base para a negociação, pois considera o negócio como ele é, com o custo
de capital da empresa alvo e a realidade operacional e projeções segundo
as possibilidades do proprietário. A visão do comprador deverá
considerar o custo de capital deste para cada segmento de negócio e país
e poderá incorporar as melhorias planejadas após a aquisição, que podem
englobar sinergias e melhorias de gestão, tomando-se sempre o cuidado
de evitar incorporar à proposta de aquisição as sinergias e melhorias
vislumbradas, sob pena de transferir para o vendedor um ganho que não é
dele.
Ora, na tentativa de justificar como adequado o preço pago pela NSS, a manifestação da Unidade
Examinada incorre justamente no erro de misturar as visões do comprador e do vendedor,
conforme se depreende da afirmação de que a avaliação produzida pela Muse Stancil não retrata
“a avaliação da Petrobras, que levava em consideração suas premissas corporativas e outros
fatores tais como ganhos de sinergia, possibilidade de exportação de produtos de baixo teor de
enxofre, investimentos e questões negociais” e também da afirmação de que, no cenário As Is
Lower Sulphur Export, “o valor do negócio já seria de US$ 72 milhões”.
Não é demais recordar que, desde a assinatura da Letter of Agreement entre PIB BV e SC, datada
de 25 de julho de 2006, o preço de 6,7 bilhões de ienes (57,2 milhões de dólares – câmbio de 25
de julho de 2006) para a compra de 87,5% das ações da NSS já estava definido. Ou seja, em que
pese tenha sofrido alguns ajustes por ocasião do fechamento do negócio em novembro de 2007, a
Petrobras já estava prematuramente vinculada a um alto valor para a aquisição.
Considerando que as normas internas da Petrobras indicavam que a negociação deveria partir do
cenário “As Is” e tendo em vista que, a despeito do preceituado nos normativos internos da
companhia e do que apregoa a lógica negocial, os gestores da empresa brasileira já iniciaram as
negociações para a aquisição em patamares superiores àqueles indicados pela Muse para o ativo
no estado em que se encontrava, não se afiguraria pertinente que este órgão de controle, para o
cálculo do eventual prejuízo advindo da operação, considerasse cenário diferente do “As Is” para
a estimação do preço dos ativos da refinaria japonesa. Tal comportamento acabou por “transferir
para o vendedor um ganho que não era dele”, contrariando à exortação expressa no documento
Sistemática para Aquisição de Empresas pelo Sistema Petrobras, redundando em prejuízo de
39,55 milhões de dólares aos cofres da empresa.
A manifestação da unidade examinada procura ainda desqualificar a avaliação econômica da
NSS produzida pela Muse alegando tratar-se “apenas de uma sensibilidade do valor da
refinaria, ou seja, uma indicação de valor [...], não retratando uma avaliação da Petrobras”.
Entretanto, quando instada pela Equipe de Auditoria a apresentar os estudos que sustentavam a
convicção de que o valor negociado para a compra dos 87,5% da refinaria estava adequado aos
preços de mercado, foram exatamente estes os documentos enviados pela Petrobras:

48
• Muse - Project Ilha Valuation Update - Aug 2007
• D3134 Cash Flow Model - As Is_Okinawa Real
• D3134 Cash Flow Model - As Is_Okinawa Real 50 ppm
• D3134 Cash Flow Model - MRL Coke_Okinawa Real
Ora, tem-se aqui uma contradição: a empresa afirma que a avaliação realizada pela consultoria
que ela mesma contratou não retrata sua própria avaliação, mas apresenta justamente tal estudo
para sustentar sua convicção de que o valor negociado estaria adequado aos preços de mercado,
ratificando, assim, aquela avaliação.
No caso em questão, o que se esperava dos gestores da Petrobras era a decisão de não levar
adiante a aquisição da NSS ante todos os pontos de contraindicação apontados pelas equipes
técnicas da própria empresa ou, pelo menos, a busca pelo menor preço, por óbvio, dentro dos
limites da legalidade e da moralidade administrativa. Contudo, o que se observou foi que a
negociação da Refinaria Nansei já se iniciou em patamares superiores às melhores estimativas
feitas pela consultoria contratada no cenário pertinente. Como já mencionado, os gestores
responsáveis pela negociação sequer submeteram todos os cenários desenhados pela Muse
Stancil à Diretoria Executiva nem ao Conselho de Administração.
Convém enfatizar, por fim, que o Relatório Preliminar, aponta um prejuízo de USD 39,55
milhões por ter-se pago USD 55,30 milhões por um ativo que valia, no máximo, USD 15,75
milhões (87,5% de USD 18 milhões), segundo a avaliação econômica realizada por consultoria
contratada pela estatal brasileira. Tal prejuízo pode ser ainda maior, considerando-se que a
mencionada avaliação econômica adotou premissas otimistas, como a previsão de processamento
de 49 mil bpd no ano de 2008 e de 66,5 mil bpd nos demais anos, quando a demanda local da
Ilha de Okinawa situava-se em torno de cinquenta mil bpd, que os valores mencionados não
estavam abatidos de impostos e que não foram realizadas análises de sensibilidade para
conhecimento das variáveis com maior impacto na avaliação, nem simulações de Monte Carlo
para a adequada análise econômica dos riscos.
Potencial prejuízo correspondente à possibilidade de incidência de tributação sobre o
resultado decorrente de registro contábil dos estoques por valor abaixo do preço de
aquisição
FATO
Antes da aquisição de 87,5% da NSS pela Petrobras, cada sócio, de acordo com a sua
participação acionária, refinava o seu próprio petróleo e obtinha daí os derivados, pagando à
NSS custos de operação mais margem fixa previamente acordada. Tanto a aquisição de petróleo
como a venda dos derivados era feita separadamente pelos sócios.
Cada sócio podia oferecer à NSS cargas de óleo cru até o limite de sua participação acionária, ou
maior, caso o outro sócio não pretendesse utilizar-se do total de sua participação, respeitado o
limite de produção de 55 mil bpd estabelecido pela NSS. O preço de venda dos produtos era
determinado a partir da contabilidade gerencial dos participantes, o que permitia que cada
acionista controlasse as margens obtidas na compra de óleo cru e na venda de derivados, uma

49
vez que para a NSS estava apenas assegurada a margem combinada. Como esta margem só era
cobrada no momento da efetiva retirada dos derivados, e o critério utilizado para a avaliação de
estoques era o UEPS (último a entrar, primeiro a sair), a contabilidade societária era impactada e
acabava não retratando os seus custos efetivos.
O Acordo de Participação existente entre as sócias e demais documentos societários que
estabeleciam os termos para o controle e operação da NSS previam a existência de dois
controles: gerencial (Livro de Participação) e contábil (Livro Corporativo). Em síntese, cada
acionista (TG e SC) controlava, através do Livro de Participação, a preços de mercado, o custo
do óleo cru por ele fornecido, e o valor dos produtos resultantes do refino deste óleo.
Nesse cenário, o preço praticado pela NSS nas vendas aos seus acionistas dependia basicamente
de três fatores variáveis: 1) o custo e o tipo do óleo cru entregue pelos acionistas; 2) a quantidade
de barris de óleo cru entregue, que determinava o custo unitário de refino por barril; e 3) a
quantidade de produtos retirada pelo acionista, que determinava a margem fixa a ser paga por ele
à NSS.
O Livro de Participação controlava então o custo do óleo cru por barril de cada acionista, o que
representava a primeira divergência com o Livro Corporativo (contábil), que calculava o custo
do barril de óleo cru de acordo com o método UEPS (último a entrar, primeiro a sair).
Este procedimento é aceito pelo JGAAP (Japan Generally Accepted Accounting Principles –
princípios contábeis generalizadamente aceitos no Japão) e permite a determinação dos preços de
venda alinhados com os mais recentes preços dos insumos, resultando num menor pagamento de
impostos. Por outro lado, caso as camadas mais inferiores de preço do estoque tenham sido
formadas em um momento de baixos preços, esse método faz com que o valor do estoque fique
contabilmente abaixo do mercado.
Em outubro de 2007, momento das discussões sobre a compra dos estoques na negociação da
primeira aquisição para participação da Petrobras na NSS, a situação refletia a condição acima
descrita, ou seja, o registro contábil do estoque estava subavaliado com relação ao preço de
mercado.
A título de exemplo, em 31 de dezembro de 2006 o valor do estoque pela contabilidade
societária (Livro Corporativo) era de USD 110 milhões enquanto o Livro de Participação
registrava USD 119 milhões.
Como “foi sempre admitido que o comprador pagasse pelo estoque o seu valor de mercado”,
conforme consta no Relatório Financeiro de 29 de outubro de 2007, para a PIB BV esta diferença
se tornaria relevante em duas hipóteses: caso o estoque viesse a ser reduzido no futuro de forma
significativa pela paralisação definitiva das atividades de refino, ou se o critério de avaliação de
estoques da contabilidade viesse a ser alterado de UEPS para PEPS (primeiro a entrar, primeiro a
sair).
Quanto ao risco de ocorrência da primeira hipótese tem-se que era exatamente a proposta da
TGSK à SC, dada a conjuntura de mercado da época, que acabou por levar esta última a propor o
negócio à Petrobras, sendo, pois, bastante verossímil; enquanto que a segunda hipótese era de
ocorrência certa dado ser o critério PEPS aquele adotado por padrão pela Petrobras. Em qualquer
dessas hipóteses, a PIB BV pagaria imposto de renda sobre a diferença entre o valor contábil e o
preço de venda, ou seja, arcaria com um ônus decorrente de um lucro meramente contábil, o que
deveria ser suportado pela vendedora, TGSK.

50
Para minimizar os prejuízos advindos desse risco, ou seja, para mitigá-lo, o DIP INTER_DN
464/2007, em seu parágrafo 27, informa que atendendo recomendação dos especialistas em
tributação da Petrobras, durante as negociações ficou acordado que a NSS adotaria as seguintes
medidas com o objetivo de atualizar parte do valor contábil dos estoques de petróleo e derivados
antes da data de fechamento:
1) A partir de novembro até 31 de dezembro de 2007 seria aumentada a carga da NSS e os
estoques de petróleo seriam reduzidos ao mínimo operacional. Na ultima semana antes do
final do ano, a refinaria seria parada e os estoques de derivados seriam reduzidos.
2) Em 1º de janeiro de 2008 a contabilidade da NSS mudaria de UEPS para PEPS e a
refinaria retomaria a operação normal.
Esse procedimento provocaria a antecipação do pagamento de impostos pela TGSK relativos à
diferença entre os preços contábeis e os de venda, e o estoque estaria com os preços próximos
aos praticados pelo mercado na data do fechamento.
Importante registrar que a obrigação regulatória de manter estoque mínimo, equivalente a 70 dias
da demanda doméstica diária, era uma limitação importante a essa estratégia, que foi a adotada e,
a despeito de sua adoção, no fechamento do negócio, houve um considerável valor referente ao
ajuste dos estoques ao preço de mercado (Inventory to Market Price Adjustment – cerca de 15
milhões de dólares), conforme se mostrará mais adiante.
Antes, no DIP TRIBUTARIO 137/2007, de 31 de julho de 2007, foi sugerida uma outra
estratégia que eliminaria o risco de a Petrobras arcar com o ônus decorrente de um lucro
meramente contábil, conforme se observa a seguir.
Compra do estoque
A PSPL deve comprar o estoque da NSS a valor de mercado estimado em
USD 250 milhões. O valor de livro deste estoque é de USD 90 milhões.
Se no momento da compra o inventário continuar registrado ao valor de
livro, a PSPL deverá reconhecer um ágio em Cingapura de USD 160
milhões x 87,5% = USD 140 milhões.
Essa diferença não vai aparecer nos registros na NSS e não será dedutível
no Imposto de Renda no Japão.
A conseqüência pela não dedutibilidade dos USD 160 milhões no Japão
se dará no momento da venda do estoque na NSS. A seguir o impacto
fiscal:

51
Ganho x alíquota de imposto de renda x% participação da PSPL =
Imposto de renda
USD 160 milhões x 41% x 87,5% = USD 57,4 milhões.
Deve-se procurar um mecanismo por meio do qual a NSS reavalie o
estoque ao valor de mercado (USD 250 milhões), caso contrario haverá
uma perda fiscal de USD 57,4 milhões.
A reavaliação dos estoques não é permitida de acordo com as regras do
JGAAP e com a legislação fiscal japonesa, portanto a opção mais segura
seria a venda dos estoques da NSS para a Tonen pelo valor de mercado e
depois efetuar a sua recompra pelo mesmo valor (ou valor de mercado
também), pois desta forma não haveria risco tributário nesta operação
para o novo acionista.
Entendemos que qualquer outro mecanismo seria negociai entre a Tonen
e a PSPL.
Esse trecho do DIP fazia referência à Petrobras Singapore Private Limited – PSPL, subsidiária
da Petrobras em Singapura, que até aquele momento era a empresa do grupo indicada para a
formalização da compra da NSS.
Ocorre que, da maneira como ficou estabelecido no Contrato de Compra e Venda, o SPA, a PIB
BV aceitou pagar por um estoque a valor de mercado e recebeu-o contabilmente por um valor
registrado a menor.
A seção denominada Schedule 1.2.54 apresenta a metodologia a ser utilizada para o cálculo do
ajuste do preço de compra, Purchase Price Adjustment – PPA, que seria formado por duas
componentes: encontro de contas entre ativos e passivos (Assets and Liabilities Netting – ALN)
ajustado à participação do vendedor na NSS (87,5%) adicionado ao ajuste dos estoques ao valor
de mercado (Inventory to Market Value Adjustment – IMV), isto é,
PPA = [87,5% x ALN] + IMV.
No sentido de determinar o valor ALN, os valores registrados em certas contas do ativo, entre
elas os estoques (Inventory – INV) seriam deduzidas de certas contas do passivo (contas a pagar,
débitos de longo prazo, etc).
Especificamente no que diz respeito ao valor dos estoques recebidos, o documento registra que:
Despite the fact that the accounts aforementioned shall be calculated
based on Japan GAAP as historically applied by NSS; the determination
of the INV value shall reflect the current book value of existing inventory
at Closing Date, based on the change in the inventory method effective
January 1, 2008, and shall be obtained by the sum of the product of each
volume of existing inventory item (crudes, unfinished products and
products) as adjusted based upon the total volume as measured on the
Closing Date, in accordance with Schedule 1.2.54A, times its
corresponding inventory cost layers. (original sem grifo)

52
Embora as contas acima referidas [contas contábeis mencionadas no
balanço patrimonial pro forma previamente apresentado] devam ser
calculadas tendo por base o GAAP japonês, como a NSS vem fazendo, a
determinação do valor do INV deve refletir o atual valor contábil do
estoque existente na Data do Fechamento, baseado na mudança do
método de contabilização dos estoques a partir de 1º de janeiro de 2008, e
é obtido pela soma do produto de cada volume item de estoque existente
(crus, produtos não acabados e produtos), de acordo com a Tabela
1.2.54A, multiplicado pelas suas camadas de custos de estoques
correspondentes. (tradução livre)
Por esse excerto, o valor dos estoques a serem transferidos para a PIB BV na data de fechamento
corresponderia ao valor contábil, já avaliado com base no critério PEPS. De outra via, no
closing, a PIB BV pagaria a valor de mercado os estoques da TGSK:
Inventory to Market Value Adjustment (IMV) shall be the difference
between the market value of Seller’s Inventory (MVITG) (crudes,
unfinished products and products) and the book value of Seller’s
Inventory (INVTG) plus the adjustment set forth in paragraph 2(*) below.
O ajuste dos estoques ao valor de mercado (IMV) será igual à diferença
entre o valor de mercado da parcela dos estoques pertencentes ao
vendedor (MVITG) (crus, produtos não acabados e produtos) e o valor
contábil da parcela dos estoques pertencentes ao vendedor (INVTG) mais
o reajuste previsto no parágrafo 2(*) abaixo. (tradução livre)
(*)
O mencionado reajuste previsto no parágrafo 2 refere-se à
participação da TGSK nos metais preciosos no catalisador em
estoque da NSS.
Assim, a PIB BV adquiriu a preços de mercado a parcela do estoque de petróleo e derivados da
NSS pertencente à TGSK, no valor de JPY 28.808.781.386 (USD 288.926.149,40 – câmbio de
31 de março de 2008). Parte desse preço era o valor contábil do estoque (JPY 27.299.960.467,50
ou USD 273.794.033,53) e parte era a atualização deste valor contábil para os preços de mercado
(JPY 1.508.820.918 ou USD 15.132.115,87).

53
Figura 7 – Em destaque, montante pago pela PIB BV pela atualização do valor contábil dos
estoques a preços de mercado.
O quadro abaixo sumariza as informações anteriormente destacadas.

Quadro 4– Valor pago pelos estoques na aquisição da participação de 87,5% na NSS
Moeda JPY USD(**)
Estoques NSS (100%) (A) 312.907.466,89

31.199.954.820,00
Estoques TG (87,5%) (B) = (A) * 273.794.033,53

0,875 27.299.960.467,50
IMV petróleo e derivados (C) 15.132.115,87

1.508.820.918,00
Total pago pela PIB BV (D) = (B) + (C) 288.926.149,40

28.808.781.385,50
(**)
Por fim, registre-se que, tendo pagado pelo estoque o valor de mercado, o ônus decorrente de um
lucro meramente contábil não deveria ser arcado pelo comprador, de modo que a aceitação de
pagar por um estoque a valor de mercado e recebê-lo contabilmente por um valor menor impôs à
PIB BV a possibilidade de arcar com um prejuízo de JPY 618.616.576,40 correspondente à
incidência da alíquota de 41%(***) da tributação sobre o resultado vigente no Japão sobre a
diferença entre o valor contábil e o preço pago:
Quadro 5 – Potencial prejuízo decorrente de possível lucro meramente contábil

54
Moeda JPY USD(**)
IMV petróleo e derivados (A) 1.508.820.918,00 15.132.115,87
Imposto (41%) (B)=0,41*(A) 618.616.576,40 6.204.167,51

(**)
(***)
Os tributos sobre o resultado se combinam de modo a resultar em uma alíquota efetiva de
tributação sobre a renda de aproximadamente 41% para a NSS.

manifestou-se:
“Em outubro de 2007, o valor de mercado do estoque era US$ 213 milhões,
enquanto seu valor contábil era US$ 110 milhões, ou seja, havia uma defasagem de US$
103 milhões entre os dois valores. Essa defasagem ocorreu em virtude do uso do critério
de contabilização do valor dos estoques adotado pela NSS, sempre pelo menor valor
entre o custo de aquisição (utilizando-se para sua determinação o critério LIFO - Last
ln, First Out) e o valor de mercado, em conformidade com as práticas contábeis
japonesas e internacionais.
Assim, por conta da utilização do critério LIFO com camadas antigas a preços
baixos, no período que antecedeu a compra da NSS havia um descasamento entre os
valores de mercado e o valor contábil dos estoques de petróleo e derivados na NSS,
conforme apontado.
Na aquisição da NSS, a compra desses estoques, necessária á continuidade
Operacional da refinaria, ao cumprimento dos contratos comerciais e das obrigações
regulatórias, foi realizada pelo valor de mercado, como é normal em ativos de alta
liquidez, com cotações de preço amplamente conhecidas.
Tendo em vista que o estoque estava contabilmente sub-valorado e de forma a
evitar que a venda futura desses estoques pela NSS, já sob o controle da PIB-BV,
acarretasse na apuração artificial de resultado (uma vez que a PIB-BV iria adquirir os
estoques valorados a mercado), com o consequente pagamento adicional de imposto de
renda, buscou-se alternativas para aproximar o valor do estoque aos de mercado. Nesse
sentido, foram adotadas pelo vendedor (TGSK), previamente à transferência do controle
acionário, as seguintes medidas:
Draw down dos níveis de estoque: entre novembro e dezembro de 2007 foi
aumentada a carga processada da NSS e os estoques de petróleo foram reduzidos ao
mínimo operacional. Na última semana do ano, a refinaria foi parada de modo a forçar
mais ainda a redução dos estoques de derivados. Com isso, utilizaram-se
significativamente antigas camadas de óleo, cujos preços se encontravam mais defasados
em comparação ao preço corrente.

55
Em 01 de janeiro de 2008, a contabilidade da NSS mudou o critério de valoração
dos estoques de LIFO (last ln, First Out) para FIFO (First ln, First Out) e a refinaria
retomou a operação normal. Através desse procedimento adicional, a maior parte do
estoque passou a ficar com os preços próximos aos de mercado, fazendo com que a
TGSK fosse obrigada a reconhecer o resultado dessas operações, e pagasse os
respectivos impostos no período em que ainda era controladora da NSS.
Como resultado das medidas adotadas, a PIB-BV adquiriu a refinaria NSS, tendo
por base estoques ao valor de mercado de US$ 288,9 milhões com o valor contábil de
US$ 273,8 milhões, ou seja, a diferença entre o valor contábil e o de mercado caiu dos
US$ 103,0 milhões apontados para apenas US$ 15,1 milhões e atingiu-se o objetivo de
mitigar ao máximo o risco apontado em outubro de 2007.
Contudo, não é possível afirmar que a NSS arcou com o ônus do pagamento de
US$ 6,2 milhões em tributação sobre o resultado auferido pelo antigo controlador
(correspondente à aplicação da alíquota de imposto de renda de 41% sobre o valor da
diferença remanescente de US$ 15,1 milhões). Isso só seria verdadeiro se a NSS tivesse
vendido todo o seu estoque em 01 de abril de 2008 (data da transferência do controle
acionário para a PIB-BV), ou se o valor de mercado dos estoques se mantivesse
inalterado até que ocorresse a venda efetiva dos estoques.
Por essa mesma razão, não se considerou apropriado incluir na negociação essa
perda potencial. Além disso, durante o ano de 2008 a NSS apresentou prejuízo, o que
resultou no não pagamento de tributos sobre o resultado naquele ano.”

Inicialmente registre-se que a Equipe de Auditoria optou por modificar a manchete da
constatação por entender que assiste razão à unidade examinada no que diz respeito à
possibilidade de o prejuízo não ter se materializado. Entretanto, além das hipóteses alegadas na
manifestação da unidade examinada, de que o prejuízo somente ocorreria se todo o estoque
tivesse sido vendido em 1º de abril de 2008 ou se o seu valor de mercado se mantivesse
inalterado, isso também se daria caso tais valores aumentassem. E ainda que os preços
baixassem, uma fração do prejuízo poderia ainda ser observada.
De toda sorte, o que se mostra relevante aqui não é a efetiva ocorrência do prejuízo, mas o fato
de que a decisão de não “incluir na negociação essa perda potencial” impôs à empresa o risco
de ter que arcar com aquele ônus. Não se mostra razoável que, no momento da aquisição, já se
acreditasse que ter-se-ia prejuízo e, assim, se negligenciasse a perda potencial. Ao contrário, por
prudência, seria necessário o máximo de zelo na negociação para eliminar a possiblidade de que
tal prejuízo viesse a ocorrer, o que poderia ser feito adotando-se a estratégia mencionada pela
área técnica:
A reavaliação dos estoques não é permitida de acordo com as regras do
JGAAP e com a legislação fiscal japonesa, portanto a opção mais segura
seria a venda dos estoques da NSS para a Tonen pelo valor de mercado e
depois efetuar a sua recompra pelo mesmo valor (ou valor de mercado
também), pois desta forma não haveria risco tributário nesta operação
para o novo acionista.

56
Registre-se, por fim, que não há, em toda a documentação analisada, argumentação que
justifique porque tal estratégia não foi incluída nas negociações.
PIB BV pagou acima de sua participação acionária pela diferença entre o valor de mercado
e o valor contábil dos estoques pertencentes à TGSK
FATO:
No Item 1.1.1.6, já foi descrito o modo como ficou estabelecido o pagamento dos estoques da
TGSK no Contrato de Compra e Venda – o SPA.
A seção denominada Schedule 1.2.54 do SPA, que apresentava a metodologia a ser utilizada para
o cálculo do ajuste do preço de compra, Purchase Price Adjustment – PPA, estabelecia que esse
preço seria formado por duas componentes: encontro de contas entre ativos e passivos (Assets
and Liabilities Netting – ALN) ajustado à participação do vendedor na NSS (87,5%), adicionado
ao ajuste dos estoques ao valor de mercado (Inventory to Market Value Adjustment – IMV).
A determinação do IMV, por sua vez, deveria ser igual à diferença entre o valor de mercado da
parcela dos estoques pertencentes ao vendedor (MVITG) (crus, produtos não acabados e
produtos) e o valor contábil da parcela dos estoques pertencentes ao vendedor (INVTG) mais a
participação da TGSK nos metais preciosos no catalisador em estoque da NSS:
Inventory to Market Value Adjustment (IMV) shall be the difference
between the market value of Seller’s Inventory (MVITG) (crudes,
unfinished products and products) and the book value of Seller’s
Inventory (INVTG) plus the adjustment set forth in paragraph 2(*) below.
O ajuste dos estoques ao valor de mercado (IMV) será igual a diferença
entre o valor de mercado da parcela dos estoques pertencentes ao
vendedor (MVITG) (crus, produtos não acabados e produtos) e o valor
contábil da parcela dos estoques pertencentes ao vendedor (INVTG) mais
o reajuste previsto no parágrafo 2(*) abaixo. (tradução livre)
(*)
O mencionado reajuste previsto no parágrafo 2 refere-se à
participação da TGSK nos metais preciosos no catalisador em
estoque da NSS.
Entretanto, o Final Statement Agreement revela que a PIB BV pagou por 100% da diferença
entre o valor de mercado e o valor contábil do estoque, quando deveria ter pago por 87,5%, que
era a sua pretendida parcela de participação na NSS.
Figura 8 – Em destaque, montante pago pela PIB BV pela atualização do valor contábil dos
estoques a preços de mercado.

57
Isso resultou em um prejuízo de JPY 188.602.614,75, como demonstrado no quadro a seguir:
Quadro 6 – Prejuízo decorrente de pagamento de obrigação acima da participação acionária
Diferença entre valores de Diferença em USD(*)
PIB BV mercado e contábil dos estoques
(em JPY)
Valor total pago (100%) 1.508.820.918,00 15.132.115,87
Valor devido (87,5%) 1.320.218.303,25 13.240.601,39
Valor pago 188.602.614,75 1.891.514,48

indevidamente
(*)
Ocorre que as áreas técnicas da Petrobras já haviam alertado para esse problema em outubro de
2007, portanto, antes do fechamento do negócio:
Destacamos que à PIBBV corresponderá apenas 87,5% do valor a ser
efetivamente pago, e que o disposto nas fórmulas existentes do Schedule
1.2.54 poderá atribuir à PIBBV valores superiores aos 87,5% de sua
responsabilidade (caso a propriedade dos volumes relativos á TG seja
superior a 87,5% na data fechamento). Alertamos que, em ocorrendo esta
situação, a SC deverá ressarcir a PIBBV dos valores pagos a maior.
Importante relembrar que, durante as negociações para a compra da NSS, foi sempre admitido
pelas partes que o comprador (PIB BV) pagaria pelo estoque de propriedade da TGSK presente
na NSS o seu valor de mercado, conforme consta no Relatório Financeiro de 29 de outubro de

58
2007. Essa informação é importante para o entendimento do conteúdo do DIP/INTER-
AFE/272/2010.
O DIP INTER-AFE 272/2010 informa que houve uma tentativa, ainda em 2008, de a PIB BV
receber da SC esse valor pago indevidamente, por meio da emissão de crédito em seu favor. Em
resposta datada de 26 de maio de 2008, a SC informou que a diferença entre o valor contábil e o
valor de mercado dos estoques deveria ser cobrada diretamente à NSS e que, dessa forma, a SC
assumiria sua responsabilidade societária, caso a NSS necessitasse de um aporte.
Nesse mesmo documento, a Petrobras informa que, em razão do reduzido caixa da NSS, seria
necessário um aporte de capital para que a refinaria pudesse pagar por essa diferença à PIB BV.
Aparentemente esse assunto não ficou resolvido definitivamente e foi retomado em 2010 por
ocasião das negociações referentes à aquisição da parcela que a SC detinha na NSS. Nesse
momento a PIB BV requereu à SC um crédito no valor de USD 2.105.635,00, correspondente a
12,5% da participação desta na sociedade. Novamente, a SC discordou de o pagamento ser
realizado diretamente à PIB BV.
Por fim, a PIB BV acatou as justificativas apresentadas pela SC e concordou que o valor a ser
aportado pela SC seria devolvido quando a Petrobras adquirisse a parcela da NSS pertencente à
SC. Dessa forma, a Petrobras não só admitiu o erro cometido na ocasião da aquisição da parcela
dos estoques pertencentes a TGSK, como assumiu o prejuízo decorrente da referida compra, qual
seja – JPY 188.602.614,75 (USD 1.891.514,48 – cotação do dia 31 de março de 2008).

manifestou-se:
“O modelo de gestão (Participant Book) que vigorava à época da aquisição -
acordado entre os então sócios TGSK e SC - fazia com que a NSS desempenhasse o papel
de unidade de processamento e, por esse acordo, os sócios entregavam os petróleos e
retiravam os derivados na proporção das suas respectivas participações no negócio,
salvo acordo em contrário, e a NSS receberia uma margem pelo processamento, tendo
como objetivo igualar as receitas aos custos e Despesas
As vésperas do closing, o volume pertencente à TGSK pelo Participant Book era
superior à sua participação, razão pela qual foi alertada, no Relatório Financeiro de 29
de outubro de 2007, a possibilidade de a Petrobras pagar além dos 87,5% dos estoques.
Não ocorreu a compra dos estoques diretamente pela PIB-BV com posterior
venda à NSS. Como os estoques eram financiados pela TGSK, os estoques
majoritariamente foram adquiridos via provimento de mútuo (PIB-BV) para que a NSS
no dia do closing quitasse a dívida com a TGSK. Já o IMV questionado, foi pago
diretamente à TGSK como valor atribuído às ações. Posteriormente, os mútuos da PIB-
BV foram substituídos por linhas de financiamento local. O entendimento da Petrobras é
que isso só teria o efeito de responsabilizar a SC por sua parte se fosse dada
continuidade à sociedade, de forma que os resultados do negócio e/ou aportes dos sócios
fossem utilizados para pagar a divida.

59
Em 01/04/2010, a SC exerceu a opção de Venda, que foi formalizada através da
entrega da Notificação de Opção de Venda à PIB-BV. Dentre os motivos citados pela SC
para sua saída da sociedade estaria a recente reengenharia em seu Departamento de
Energia, o redirecionamento de suas atividades de Recursos Humanos e
Comercialização para o Sudeste Asiático e o aumento do foco em atividades de
Exploração e Produção.
Segundo o artigo 7.5 (a) do SHA, os sócios deveriam empregar seus melhores
esforços para que a venda/compra de suas participações ocorresse até a Conclusão da
Opção de Venda, ou seja, até 90 dias após o recebimento da Notificação de Opção de
Venda. Assim, em 28/05/2010, representantes da Petrobras se reuniram com a SC para
negociar os valores que comporiam a fórmula de preço da Opção de Venda (Put Option),
considerando as seguintes solicitações da Sumitomo:
I) Suspensão da aplicação de depreciação sobre o aporte de capital realizado
pelos sócios em 24/03/2009 - Considerando que como tal aporte não visou à aquisição
de ativos fixos, mas sim ao restabelecimento do Patrimônio Liquido da NSS, sobre o
mesmo não deveria incidir depreciação.
II) Suspensão da Perda Estimada (Deemed Loss) - Em 2008, em decorrência da
crise financeira mundial, os sócios acordaram que a entrega do Estudo de Engenharia
do Revamp seria postergada em 12 meses. No entanto, a SC solicitou que durante estes
12 meses fosse suspensa a contagem da Deemed Loss (que impacta negativamente no
valor de sua Opção de Venda), alegando que o Revamp foi postergado devido à crise
financeira e não por solicitação da Sumitomo .
III) Determinação de que o dia 01/04/2010 fosse adotado como data-parâmetro
para a execução dos cálculos dos valores de livro e de mercado dos estoques (IMV).
IV) Adicionalmente, foi considerada a solicitação da PIB-BV para emissão de
crédito pela SC em seu favor referente à compra dos estoques da TGSK durante a
aquisição da NSS. No entanto, a SC não concordou em emitir o crédito correspondente
aos 12,5% da diferença entre o valor de livro e o valor de mercado dos estoques pagos
pela PIB-BV à TGSK em 2008. A SC afirmou que somente aceitaria emitir tal crédito à
NSS (e não à PIB-BV). Caso este valor fosse cobrado pela PIB-BV à NSS, seria
necessário um aporte de capital dos sócios (PIB-BV e SC), em virtude do reduzido caixa
da empresa. No entanto, o valor de tal aporte seria obrigatoriamente devolvido à
SC conforme estabelecido na fórmula da Opção de Venda constante no Acordo de
Acionistas.
Os termos finais e as condições do acordo alcançado, considerando os pontos
acima mencionados, foram parte do processo de negociação com a SC. Dessa maneira,
foi realizado um juízo de conveniência e oportunidade pelos gestores à época para
avaliar os riscos potenciais diante dos resultados esperados, o que, pela análise na
época, justificou a aceitação nos termos firmados, uma vez que a Petrobras obteve
vantagens em outros itens negociados, senão vejamos:
No item II - A SC acordou que a contagem da Deemed Loss seria mantida,
conforme previsto no Acordo de Acionistas, favorecendo a Petrobras.
No item III - Após realizar uma estimativa dos valores de mercado e de livro dos
estoques, a Petrobras constatou que a manutenção da data parâmetro de 01/07/2010

60
seria mais favorável à PIB-BV. Isto porque os estoques, em 01/07/2010, estariam em
quantidade reduzida comparados a 01/04/2010, devido à parada programada da
refinaria e à expectativa de redução dos preços absolutos dos estoques (valor de
mercado). Assim, a SC concordou que a avaliação dos estoques fosse realizada
considerando-se, por parâmetro, o dia 01/07/2010 - Isto gerou uma economia
significativa de US$ 4,2 milhões a Petrobras.
Além disso, em 19/08/2010, após negociações com a Petrobras, a SC aceitou a
retirada do valor do IMV da fórmula de cálculo da Put Option, a qual passaria a ter um
valor total de JPY 2.365.267.857,00, valor inferior ao teto de JPY 3 bilhões aprovado
pela Diretoria Executiva em 17/06/2010 e pelo Conselho de Administração da Petrobras
em 13/08/2010 pela aquisição dos 12.5% de participação da SC na NSS pela PIB-BV.”

A Equipe de Auditoria entende que, apesar de extensa, a manifestação da unidade examinada
não tem aderência com o registro em si, pois ali não é questionado o modo como o pagamento
foi feito nem refere-se ao momento da aquisição da participação da SC na refinaria, e sim o fato
de a PIB BV ter pago à TGSK por 100% da diferença entre o valor de mercado e o valor contábil
do estoque, quando deveria ter pago por 87,5%, que era a sua pretendida parcela de participação
na NSS. Assim, tem-se que a manifestação da auditada não trouxe novos fatos ou informações
que possam suprimir quaisquer das contextualizações circunscritas ao achado em questão. É tão
somente a confirmação de que as evidências levantadas pela equipe de auditoria são fortes e
suportam as abordagens registradas. Dessa forma, as argumentações da auditada não foram
recepcionadas como elementos de inserção, de mudança ou contraposição ao Relatório
Preliminar, o que já é suficiente para qualificar como válidas as conclusões preliminares.
Não aplicação de depreciação sobre aportes de capital quando do exercício da Put Option
pela SC em desacordo com o SHA.
FATO
Na hipótese de exercício da cláusula de Put Option pela SC, a qual regula o direito de retirada da
sociedade, o preço da transação seria determinado conforme anexo II do SHA.
SHA – ANNEX II - CALL, PURCHASE AND ACQUISITION PRICE
CALCULATION
1. Purchase Price for NSS and NSS Trading (Shareholders Agreement
Section 7.4(b))
1.1. Purchase Price
• Interest Ratio of Sumitomo's Ownership Interest being sold

multiplied by Book Value of NSS Share Capital;

61
• Plus, Interest Ratio of Sumitomo's Ownership Interest being sold
multiplied by Unamortized Capital Contributions;
• Plus, the difference between the market value and book value of
any inventory of feedstock and product of NSS and NSS Trading
on the date of the Revamp Put Option Closing as determined by
an expert reasonably and mutually agreed by the Shareholders.
Such value determined by the expert shall then be multiplied by
the Interest Ratio of Sumitomo's Ownership Interest being sold;
• Plus, the percentage of Sumitomo's equity interest in NSS Trading

being sold multiplied by Unamortized NSS Trading Capital
Contributions; and,
• Less, Interest Ratio of Sumitomo's Ownership Interest being sold

multiplied by Deemed NSS Loss. (original sem grifo)
Tal metodologia pode ser expressa de modo simplificado pela seguinte fórmula de cálculo:
Preço de venda = ‘valor contábil da NSS’ (*) X 12,5% (**)
+ ‘aportes de capital não amortizados na NSS’ X 12,5%
+ IMV (***) X 12,5%
+ ‘aportes de capital não amortizados na NSS Trading’ X percentual de
participação da SC na NSS Trading (****)
– Perdas acumuladas X 12,5%
(*)
Segundo a cláusula 1.12 do SHA, "Book Value of NSS Share Capital" shall mean, with
respect to one hundred percent (100%) of the issued and outstanding equity Shares of NSS the
amount of seven billion six hundred twenty five million Yen (JPY 7,625,000,000.00).
(**)
percentual de participação da SC na NSS
IMV – diferença entre o valor de mercado e o valor contábil dos estoques da NSS na data do
(***)
Closing
(****)
A NSS Trading não chegou a ser constituída
Considerando que o cálculo do Purchase Price inclui a variável ‘aportes de capital não
amortizados na NSS’, destacada na fórmula acima, chama-se atenção para a cláusula 1.98 do
SHA, cujos signatários eram a PIB BV e SC, que previa a incidência de 5% de depreciação sobre
quaisquer aportes de capital:
"Unamortized Capital Contribution" shall mean, an amount equal to all
Capital Contributions made to NSS from the Effective Date until the date
of the Put Option Closing, Revamp Put Option Closing or Revamp Call
Option Closing (as applicable), each Capital Contribution depreciated,
from the date it was due, at a rate of five percent (5%) each year until
such applicable closing date. For purposes of this definition, a year shall
equal three hundred and sixty five (365) calendar days starting from (and

62
including) the Effective Date. In the event that the yearly period ending
on the applicable closing date is less than three hundred and sixty five
(365) calendar days, such yearly period shall be calculated on a pro rata
basis by dividing the actual number of calendar days that elapsed during
such period up to (and including) such applicable closing date by three
hundred and sixty five (365) calendar days. (original sem grifo)
“Aporte de capital não amortizado” significa um montante igual a todos
os aportes de capital realizados para a NSS a partir da data de sua
efetivação (Effective Date) até a data do Put Option Closing, Revamp Put
Option Closing ou Revamp Call Option Closing (quando aplicável),
sendo cada aporte depreciado desde a data de sua realização, num
percentual de cinco por cento ao ano até a data da conclusão (closing).
Para efeito dessa definição, um ano é igual a trezentos e sessenta e cinco
(365) dias, iniciando e incluindo a data de efetivação. No caso de um
período inferior a 365 dias corridos, tal período deve ser calculado de
forma proporcional, dividindo-se o número de dias decorridos até (e
incluindo) a data do closing por trezentos e sessenta e cinco dias (365).
(tradução livre)
Conforme consta no documento “capital increase_20140409”, em 30 de março de 2009 os sócios
(PIB BV e SC) realizaram, de acordo com seu percentual de participação, um aporte de capital
no valor total de JPY 15.000.000.000,00 (USD 154.502.193,94, cotação de 30 de março de
2009), que, segundo o “DIP INTER-AFE 000272/2010- Versão 4 (B)”, de 11 de junho de 2010,
visou o reestabelecimento do patrimônio líquido da NSS.
Ainda em 2009, a SC solicitou a suspensão da aplicação de depreciação sobre esse aporte de
capital, alegando que uma vez que tal aporte não se destinou à aquisição de ativos fixos, sobre
ele não deveria incidir depreciação segundo as regras contábeis. E, em 10 de março de 2009, o
Gerente Executivo de Internacional Américas, África e Eurásia, por e-mail, manifestou a
aceitação da referida suspensão em nome da Petrobras.
Quando do exercício da Put Option pela SC, durante o processo negocial de compra e venda, as
sócias acordaram que, apesar do previsto no SHA, a depreciação anual de 5% não seria aplicada
ao valor do aporte feito em 2009, “por conta de sua natureza financeira e da aceitação prévia da
Petrobras à não aplicação da depreciação”. Com efeito, foi o que ocorreu na conclusão do
negócio, com aval da DE e do CA.
De modo a evidenciar monetariamente o que significou essa renúncia para a Petrobras,
considerando a fórmula de cálculo da depreciação prevista na cláusula 1.98 do SHA, o valor de
JPY 1.875.000.000,00 aportado em 30 de março de 2009 pela SC e a conclusão da transação
(Put Option) em 1º de julho de 2010, tem-se:
Quadro 7 – Prejuízo decorrente da não aplicação de depreciação sobre aportes de capital
JPY
Aporte de Capital realizado pela SC (A) 1.875.000.000,00
Depreciação 2009-2010 (365 dias) (B) = (A) * 5% 93.750.000,00
Depreciação 2010 (pro rata – 93 dias) (C) = [(A) – (B)] * 22.692.636,99

63
1,27%
Total a Depreciar (D) = (B) + (C) 116.442.636,99
Contribuição de Capital não amortizado (E) = (A) – (D) 1.758.557.363,01
Dessa maneira, conclui-se que a Petrobras, contrariando o previsto no contrato assinado (SHA),
abriu mão de JPY 116.442.636,99 (USD 1.330.927,70 – cotação do dia 1º de julho de 2010),
quando da aquisição de 12,5% de participação na NSS.

manifestou-se:
“O Acordo de Acionistas (SHA) determinava que, para o exercício de Compra ou
Venda (Put ou Call Option) pela Sumitomo, fosse aplicada uma depreciação de 5% ao
ano sobre quaisquer aportes de capital, conforme item 1.98 do SHA reproduzido abaixo:
"1.98 Unamortized Capital Contribution shall mean, an amount equal to ai/
Capital Contributions made to NSS from lhe Effective Date until the date of lhe Puf
Option Closing, Revamp Puf Option Closing or Revamp Cal/ Option Closing (as
applicable). each Capital Contribution depreciated, from lhe date it was due, at a rate of
tive percent (5%) each year until such applicable closing date."
A definição de Capital Contribution se encontra nas cláusulas 8.2 e 8.3 do SHA,
esta última reproduzida abaixo:
"8.3 Capital Contributions
Subject at all times to Section 8.2, each Shareholder shall be obligated to
contribute its respective share of the Capital Contribution in proportion to its then
Interest Ratio in NSS with respect to the following:
(a) Any Capital Contributions by Shareholders expressly required pursuant to
any Operating Budget or CapEx Budget or any amendment, replacement or
modification thereto approved in accordance with this Agreement;
(b) Any Capital Contributions not included in lhe Operating Budget or
CapEx Budget but necessary to dea/ with a Force Majeure Event of NSS; and
(c) Any Capital Contributions required pursuant to the Revamp Project."
O SHA possuía linguagem focada nos aportes de capital que seriam necessários
para a implementação do Revamp (série de modificações e obras destinadas à melhoria
da refinaria e modificação de sua cesta de produtos), refletindo o espirito das
negociações do acordo. Esses aportes, convertidos em ativos, seriam passíveis de
depreciação.
No entanto, em março de 2009, era necessário equacionar a situação de
deficiência de capital que a refinaria enfrentava, de forma a evitar que o seu patrimônio
líquido negativo inviabilizasse as atividades da empresa (prejuízo de US$ 220 milhões

64
em 2008) e, além disso, a Petrobras estava em default com sua obrigação no SHA de
apresentar um estudo para o Revamp, em função do redirecionamento das estratégias de
negócio da Companhia, conforme já mencionado anteriormente.
A manutenção do patrimônio liquido negativo levaria a uma situação de
insolvência, operacionalmente insustentável, com o descumprimento de covenants que
causariam a aceleração de diversas dívidas e a impossibilidade de obtenção de novas
linhas de crédito.
Com esse quadro, os aportes de capital solicitados tinham como único objetivo
garantir a solvência da empresa, e a Sumitomo solicitou que a depreciação de 5% não
fosse aplicada a esse aporte, além da interrupção da contagem do Deemed Loss, para
efeito de cálculo do put option, como condição para efetuar o aporte.
O então Gerente Executivo da INTER-AFE e o Chefe do Escritório do Japão à
época, concordaram em submeter somente a solicitação do sócio quanto ao aporte de
capital à Petrobras, pelas seguintes razões:
1) O aporte de capital solicitado à Sumitomo não se enquadrava nas categorias
de aporte listadas na cláusula 8.3 do SHA;
2) Capital de trabalho não é algo depreciável conceitualmente. Adicionalmente, o
resultado negativo e a manutenção destes contratos de financiamento poderiam ser
tratados como advindos das estratégias de negócio da Petrobras, sendo considerado, à
época, que a Sumitomo poderia impor este entendimento numa eventual disputa;
3) Petrobras estava em default no SHA com a obrigação de apresentar o estudo
do Revamp, sem perspectivas de poder cumpri-la face à mudança de estratégia
internacional da Petrobras. Para tal, era preciso negociar com a Sumitomo um aditivo
ao SHA.
O Jurídico Internacional foi consultado e emitiu a posteriori parecer
(JURIDICO/JIN - 4285/2009), no qual afirmou no item 6:
"6 - Cumpre dizer que não há óbice jurídico para a modificação pretendida . Ela
se insere num contexto de conveniência e oportunidade negocial cuja análise e decisão
permanecem a cargo da gerência consulente."
Com isso, o então Diretor da Área Internacional foi consultado pela INTER-AFE
em reunião de trabalho e concordou com a proposição e, em seguida, o Gerente
Executivo da INTER- AFE enviou um e-mail para o representante da Sumitomo em 10 de
março, com o seguinte teor:
"Dear Kobayashi-san.
I apologize to have taken this long to reply to Sumitomo, but this matter had to be
discussed with our legal department and also directly with my boss, Mr. Zelada. ln
relation to your proposed letter agreement draft, our position is as follows:
1 - Waiver of NSS deemed loss provision for one year, for the purpose of
calculating the put price and the purchase price
Not accepted.

65
2 - Subscription payment for the new shares not applicable for annual
depreciation of 5%, for the purpose of calculating the put price and the purchase price
Accepted.
Hope to hear from Sumitomo very soon about your final position regarding the
subscription payment. Our Executive Board will appreciate the matter coming Thursday
and I would appreciate to have your position by then.
Best regards,
Samir”
Assim, o aporte de capital foi então realizado pelos dois sócios em março de
2009, evitando os problemas acima citados. Esse posicionamento sobre os aportes de
capital para fins financeiros e do prazo para o estudo do Revamp seriam formalmente
firmados num aditivo ao SHA, servindo de base para uma futura negociação do put
option, se fosse o caso.”

Na opinião da equipe de auditoria, a interpretação dada pelos gestores da Petrobras às cláusulas
8.2 e 8.3 do Acordo de Acionistas deu causa a um prejuízo de USD 1.330.927,70 (cotação do dia
1º de julho de 2010) à companhia brasileira.
A combinação do disposto no Anexo II e na cláusula 1.98 do Acordo de Acionistas não prevê
que, dependendo da destinação do capital aportado, esse valor seria considerado ou não no
cálculo do preço de aquisição do negócio.
Não há no Acordo de Acionistas, nem mesmo nas cláusulas 8.2 e 8.3 de tal instrumento
contratual, qualquer previsão de que a amortização deveria recair somente sobre o capital
aportado que tivesse sido convertido em ativos ou destinado ao Revamp.
Há de se observar que a cláusula 1.98 do Acordo de Acionistas afirma que “Aporte de capital
não amortizado significa um montante igual a todos os aportes de capital realizados para a NSS
...” (grifo nosso). Já, a cláusula 8.3, item b, deixa registrado que é entendido como aporte de
capital “Quaisquer aportes não inclusos no orçamento operacional ou orçamento de capex, a
não ser os necessários para lidar com eventos de força maior da NSS” (grifo nosso).
O contrato firmado não deixava margem para que o gestor – de forma discricionária – abrisse
mão de valores em desfavor da Petrobras. Considerando que a ocorrência de patrimônio líquido
negativo é um risco a que se submetem todas as sociedades empresariais, não se justifica a
exclusão do valor da depreciação referente ao aporte de JPY 1.875.000.000,00 do preço do
negócio.
Ainda que a título argumentativo a equipe de auditoria aceitasse que o Acordo de Acionistas
poderia ser interpretado de outra forma (permitindo, então, a exclusão do valor da depreciação
referente ao aporte de JPY 1.875.000.000,00 do preço do negócio), não se afigura uma postura
condizente com a boa gestão pública a renúncia discricionária de valores, a menos que se tenha
uma boa justificativa para a adoção de tal postura, o que não foi o caso em questão.

66
No entendimento da equipe de auditoria, ainda que, no caso concreto, não haja óbices jurídicos
ao entendimento encampado pela Petrobras, a conveniência e oportunidade negocial, no caso das
empresas estatais, deve ser utilizada em conjunto com o interesse público. No caso em questão,
o interesse público indicava a necessidade de maximizar o retorno à estatal. A contrario sensu,
optou-se por aumentar os ganhos do parceiro privado às custas da Petrobras.
Somente se previsto expressamente em contrato, a depreciação do aporte de capital (destinado à
reversão do patrimônio líquido negativo) deveria ter sido desconsiderada do valor do negócio.
Celebração de instrumentos contratuais com cláusulas desfavoráveis à Petrobras
FATO:
Os principais instrumentos jurídicos que deram suporte ao negócio realizado entre a PIB BV,
TGSK e SC em 9 de novembro de 2007 foram:
- contrato de compra e venda de 87,5% da participação acionária na NSS entre PIB BV e
TGSK - "Share Sale and Purchase Agreement" – SPA;
- acordo de acionistas da NSS, celebrado entre a PIB BV e a SC - "Shareholders
Agreement" – SHA;
- contrato de suprimento entre a NSS e a TGSK - “Pro Forma Petroleum Products
Purchase and Sale Agreement”.
A Petrobras contratou a consultoria jurídica Thompson & Knight – TK para emitir opinião
acerca do SPA e do SHA. Ao iniciar o parecer, a TK disse ter encontrado “problemas
incomuns” nas minutas em análise, sugeriu e recomendou que mudanças fossem inseridas numa
próxima rodada de negociações. Em seguida teceu diversos comentários a respeito desses
documentos, os quais encontram-se destacados a seguir.
1.1.1.9.1. SPA
• Representações e Garantias
A cláusula 7.3.11 informava que o comprador reconhecia que estava adquirindo as ações, os
ativos e a operação da NSS da forma como se encontrava, sem nenhuma representação ou
garantia adicional que não as declarações e garantias contidas no instrumento contratual.
Assim, de forma a resguardar os direitos da PIB BV, na minuta anexa ao parecer jurídico, a TK
sugeriu a inclusão, na cláusula 7.1.4, da informação de que até a assinatura do contrato o
Vendedor era proprietário legítimo de todas as ações de aquisição e que essas não seriam
transferidas para o Comprador em violação a quaisquer direitos de preferência sobre elas.
Segundo o parecer “essa é uma premissa básica da qual não se deve abrir mão”. Ainda
esclareceu ter o Jurídico Internacional da Petrobras informado que a TGSK havia concordado em

67
entregar, antes da assinatura do SPA, um documento declarando não haver direitos de terceiros
sobre as ações. Porém, adverte que até a emissão do parecer, a TK não havia recebido tal
documento.
A despeito dessas colocações, o texto do SPA não contou com as sugestões propostas pela
consultoria, conforme se observa a seguir:
Minuta – proposta da TK
7.1.4 As of the date hereof, Seller owns beneficially and of record all of
the Acquisition Shares. The Acquisition Shares will not be transferred to
Buyer in violation of any preemptive, preferential or first refusal rights.
The Acquisition Shares will, at the Closing Date, constitute 87.5% of the
issued and outstanding share capital of NSS, being 218, 750 shares, and
Seller is entitled to transfer the its full legal and beneficial ownership of
the Acquisition Shares to Buyer on the terms of this Agreement without
the consent of any Third Party, save as expressly stated herein. Other
than the Acquisition Shares, neither Seller nor any Affiliate of Seller has
any ownership interest in NSS or any right to acquire any such
ownership. Upon consummation of the Closing, Buyer shall own all the
issued and outstanding equity interests in the Acquisition Shares free and
clear of all Encumbrances;
7.3.11 Buyer acknowledges that it is acquiring the Acquisition shares,
and the assets and business operated by NSS Assets, on an "as is, where
is" basis, with no representations or warranties with respect thereto other
than the representations and warranties contained in this Agreement;
Texto Final
7.1.4 The Acquisition Shares will, at the Closing Date, constitute 87.5%
of the issued and outstanding share capital of NSS, being 218, 750
shares, and Seller is entitled to transfer the its full legal and beneficial
ownership of the Acquisition Shares to Buyer on the terms of this
Agreement without the consent of any Third Party, save as expressly
stated herein. Other than the Acquisition Shares, neither Seller nor any
Affiliate of Seller has any ownership interest in NSS or any right to
acquire any such ownership. Upon consummation of the Closing, Buyer
shall own all the issued and outstanding equity interests in the
Acquisition Shares free and clear of all Encumbrances;
7.3.11 Buyer acknowledges that it is acquiring the Acquisition shares,
and the assets and business operated by NSS Assets, on an "as is, where
is" basis, with no representations or warranties with respect thereto other
than the representations and warranties contained in this Agreement;
A equipe de auditoria não teve acesso ao documento mencionado, bem como não teve notícia de
que tenha sido entregue à Petrobras ou à TK.
Da mesma maneira, a cláusula 7.1.8 ressalvava que a responsabilidade do vendedor sobre
qualquer opção, direito, restrições e outros gravames sobre as ações de aquisição, estava limitada
ao seu conhecimento e respeitava os direitos dos demais acionistas da NSS. Nesse sentido, a

68
manifestação da TK registra que não havia necessidade de nenhuma dessas ressalvas e que o
vendedor deveria ter emitido declaração de que as ações estavam livres e desembaraçadas de
ônus. Sugeria, pois, a exclusão da primeira parte da cláusula:
7.1.18 Except to the extent any other shareholder of NSS holds any of the
rights mentioned below, to Seller's Knowledge, nNo Third Party holds,
any option, right to acquire, restriction on transfer, mortgage, charge,
pledge, lien or any other form of security, or right of ownership,
burdening any of the Acquisition Shares;
Novamente, o conteúdo dessa cláusula não foi alterado na versão assinada do SPA conforme
sugerido.
Assim, pode-se concluir que a PIB BV, mesmo alertada, não requereu as garantias necessárias à
aquisição das ações da NSS de maneira a evitar o risco de vir a ser interpelada por terceiro
acerca da propriedade ou outro direito sobre tais papéis.
• Remédios Processuais de que poderia valer-se o Comprador
Relativamente aos remédios estabelecidos no Artigo 12, com os quais o Comprador podia contar,
a cláusula 12.11 estabelecia que a responsabilidade total agregada do Vendedor para todas as
reivindicações sob o SPA no que diz respeito a qualquer declaração falsa ou deturpada feita ao
comprador no âmbito desse contrato estava limitada a JPY 250.000.000,00 (USD 2.251.850,00,
cotação de 9 de novembro de 2007).
Segundo o que apontava o parecer da consultoria TK, esse valor era baixo e não deveria abranger
informações falsas sobre a propriedade das ações (Cláusula 7.1.4) ou para questões básicas
presentes nas cláusulas 7.1.1 a 7.1.3, pois sobre essas declarações deveria o Vendedor, ou
responder até o limite do preço de compra, ou de forma ilimitada. Além disso, danos causados
por conduta dolosa do vendedor deveriam ter uma cobertura maior que um ano. Entretanto, tais
apontamentos não foram considerados na versão assinada do SPA.
Texto Final do SPA
7.1 Seller represents and warrants to Buyer the following as of the
Effective Date, unless otherwise described by each paragraph:
7.1.1 Seller is a corporation duly organized and validly existing under the
laws of Japan and has all corporate power and authority to enter into and
perform its obligations under this Agreement, the Transaction
Agreements to which it is a party and all other agreements, instruments
and documents to be delivered hereunder and thereunder;
7.1.2 The execution, delivery and performance of this Agreement by
Seller and the Transaction Agreements to which Seller is a party, and all
other agreements, instruments and documents to which Seller is a party
and which are to be delivered hereunder or thereunder, have been duly
and validly authorized on behalf of Seller. This Agreement is a legal,
valid and binding obligation of Seller enforceable against Seller in
accordance with its terms, except as enforcement may be limited by

69
bankruptcy, insolvency, or other similar laws effecting the enforcement
of creditors' rights generally;
7.1.3 The execution, delivery and performance of this Agreement by
Seller and each Transaction Agreement to which Seller is a party, and the
consummation of the transactions contemplated hereby and thereby, and
the fulfillment of the terms hereof and thereof by Seller: (a) are not and
will not be in violation of any and all organizational documents of Seller;
(b) will not constitute an event which, after notice or lapse of time or
both, will result in any such breach, conflict, default, or acceleration
under any contract pursuant to which Seller is a party or is otherwise
bound; and (c) will not result in a violation under any law which is
applicable to Seller;
7.1.4 The Acquisition Shares will, at the Closing Date, constitute 87.5%
of the issued and outstanding share capital of NSS, being 218,750 shares,
and Seller is entitled to transfer the full legal and beneficial ownership of
the Acquisition Shares to Buyer on the terms of this Agreement without
the consent of any Third Party, save as expressly stated herein. Other
than the Acquisition Shares, neither Seller nor any Affiliate of Seller has
any ownership interest in NSS or any right to acquire any such
ownership. Upon consummation of the Closing, Buyer shall own all the
issued and outstanding equity interests in the Acquisition Shares free and
clear of all Encumbrances;
(…)
12.11 Notwithstanding anything contained herein to the contrary, Seller’s
total aggregate liability for all claims under this Agreement made with
respect to any misrepresentation or untrue statement made to Buyer
under this Agreement, other than any such claim made with respect to
Article 7.1.17, shall be limited to Two Hundred Fifty Million Yen
(¥250,000,000); provided, however, the limit on Seller's total liability for
all claims under this Agreement shall not be applicable to any losses,
claims, damages, costs and expenses arising from Seller's Willful
Misconduct and asserted by Buyer against Seller prior to one (1) year
from the Closing Date. (original sem grifo)
Já a cláusula 12.14 estabelecia que o Comprador deveria renunciar a qualquer direito proveniente
do SPA, ou qualquer outra versão dele, com base em obrigações pré-contratuais, obrigações
acessórias, impedimento de execução do contrato, defeito do objeto do contrato ou qualquer
outro motivo legalmente aceito. As ressalvas da TK estão destacadas no trecho da minuta do
SPA:
12.14 The Parties hereby agree that the remedies for any breach of any
obligation or representation and warranty under the Agreement are solely
governed by this Agreement. Apart from the rights of Buyer explicitly
set out in this Agreement, any rights or claims of Buyer for withdrawal
from or challenge of this Agreement or any other release from this
Agreement or payment of damages, whether based on:

70
12.14.1. pre-contractual obligations;
12.14.2. ancillary obligations;
12.14.3.12.14.2. frustration of contract; or
12.14.4. all remedies of Buyer for defect of the purchase object;,or
12.14.5.12.14.3.any other legal ground,
are excluded and expressly waived by Buyer.
Esta cláusula representava uma renúncia da PIB BV a quase todos os remédios processuais
cabíveis no âmbito da teoria do contrato. E algumas exclusões eram extremamente onerosas para
o Comprador (12.14.2 e 12.14.5, em especial) e completamente fora das práticas comumente
aceitas nesse mercado. O texto final permaneceu sem qualquer alteração, mesmo com as
ressalvas trazidas pela consultoria jurídica contratada.
12.15 The Parties hereby agree that the remedies for any breach of any
obligation or representation and warranty under the Agreement are solely
governed by this Agreement. Apart from the rights of Buyer explicitly set
out in this Agreement, any rights or claims of Buyer for withdrawal from
or challenge of this Agreement or any other release from this Agreement
or payment of damages, whether based on:
12.15 .1. pre-contractual obligations;
12.15.2. ancillary obligations;
12 .15. 3. frustration of contract;
12.15.4. all remedies of Buyer for defect of the purchase object; or
12.15.5. any other legal ground, are excluded and expressly waived by
Buyer.
• Ajuste de Responsabilidade Ambiental
A respeito da responsabilidade sobre passivos ambientais, o parecer advertia que o valor

estabelecido de JPY 300.000.000,00 (USD 2.702.220,00, cotação de 9 de novembro de 2007)
para abatimento no preço de compra a título de Ajuste de Responsabilidade Ambiental era muito
baixo tendo em vista a falta de cobertura de seguro e as excludentes de que se cercou o vendedor
no artigo 9º (disposições sobre aspectos ambientais). Em outras palavras, a PIB BV estaria
desamparada caso algum passivo ambiental já existente só fosse descoberto no futuro. Sugeria,
ainda, que a Petrobras deveria contratar um seguro de cobertura para passivos ambientais,
inclusive para eventos ocorridos antes da data do fechamento da operação.
No documento assinado, o valor de ajuste de responsabilidade ambiental permaneceu o mesmo.
1.2.23 "Environmental Liability Adjustment" shall equal Three Hundred
Million Yen (¥ 300,000,000).

71
A respeito do tema, a Petrobras, ao ser questionada por esta equipe de auditora acerca das
garantias e representações requeridas que frustraram a conclusão do negócio com a SC para a
compra das ações da NSS pertencentes à TGSK, respondeu que as garantias requeridas foram:
- Assunção de responsabilidade pela Sumitomo por passivos
significativos gerados após a Due Diligence (inicial) ou passivos não
identificados na referida Due Diligence;
- Assunção de responsabilidade pela Sumitomo por passivos decorrentes
de má-fé, negligência operacional e atos de conduta imprópria.
Não obstante as afirmações acima, quando da assinatura do SPA, a PIB BV não requereu à
vendedora essas garantias da forma como exigiu da SC, abrindo mão da responsabilização da
TGSK por passivos decorrentes de negligência operacional ou conduta imprópria, conforme se
observa no artigo 9º.
Ainda, relativamente à cláusula 9.1, a TK esclareceu ser incomum e fora das práticas de mercado
que o período de indenização ambiental fosse indefinido, e defendeu que a Petrobras não devia
concordar em indenizar o Vendedor pelos passivos ambientais causados por culpa ou dolo depois
do prazo inicial de cinco anos da forma como estava previsto na minuta do SPA. Dessa forma,
entende-se que nenhuma indenização por culpa ou dolo devia estar prevista em qualquer
momento. No entanto o texto assinado não se resguarda dessas impropriedades:
ARTICLE 9-ENVIRONMENTAL PROVISIONS
9.1 In consideration for the Environmental Liability Adjustment, Buyer
shall defend, indemnify and hold harmless Seller and its Affiliates and its
and their directors, shareholders, officers, employees, agents, consultants,
representatives, successors and assigns, from and against all
Environmental Liabilities, including any and all losses, claims, damages,
costs and expenses, including all reasonable costs and expenses in
investigating and defending any claim, arising out of any one or more of
the following:
9.1.1 Any Environmental Matter relating in any way to the NSS
Refinery, the TGK Assets or the EMYK Assets, or the activities of NSS,
or any act or omission, neglect or default of NSS, or Buyer or any of
Buyer's Affiliates, or any employee or agent thereof, or any person for
whom such Affiliate is vicariously liable, whether before, on, or after the
Closing Date, relating to the NSS Refinery, the TGK Assets or the
EMYK Assets; or
9 .1.2 Any Environmental Law relating to the NSS Refinery, the TGK
Assets, the EMYK Assets, or the activities of NSS, or any act, omission,
neglect or default of NSS or Buyer or any of Buyer's Affiliates, or any
employee or agent thereof, or any person to whom any such person is
vicariously liable, whether before, on, or after the Closing Date, relating
to the NSS Refinery, the TGK Assets or the EMYK Assets.
Notwithstanding anything contained in this Agreement to the contrary,
for a period of five (5) years from the Closing Date, Buyer's indemnity

72
set forth in this Article 9.1 shall not be applicable to any losses, claims,
damages, costs and expenses arising from Seller's Willful Misconduct.
9.2 Buyer covenants and agrees that real property on which the NSS
Refinery exists, or any part thereof, shall not, at any time, be used for
residential, hospital or other health care or medical clinic uses, child care,
playground, schools, university or other educational purposes or
agricultural uses. Notwithstanding the above, this does not prevent NSS,
during the course of normal operation of the NSS Refinery, from offering
medical and other services at the NSS Refinery.
9.3 Unless prohibited by law, Buyer agrees to make best endeavor to
cause future buyers of Buyer's participating interest in NSS Refinery to
agree to the provisions similar to and having the same effect as those set
forth in Articles 9.1 and 9.2 in any deed, lease or other instrument
conveying all or part of the NSS Refinery.
9.4 The provisions of this Article 9 are the result of mutual compromise
and an allocation of responsibility and risk for Environmental Liabilities
as between Seller and Buyer. Each Party has given weight to these
matters in entering into this Agreement and setting the Environmental
Liability Adjustment.
9.5 Buyer shall, in consideration of the Acquisition Shares and the
conditions set forth hereunder, forever release and discharge Seller from
and against, any and all Environmental Liabilities whether occurring
before, on, or after the Closing Date subject to the terms prescribed in
this Article 9. (original sem grifo)
A respeito do artigo 7º, que tratava de representações e garantias do Vendedor para com o
Comprador, como já mencionado, o parecer jurídico da TK advertia que poucas garantias
estavam sendo oferecidas pelo Vendedor (cláusula 7.1) e em contrapartida a Petrobras deveria se
resguardar contratualmente.
Nesse sentido, a respeito de passivos ambientais, a TK considerou importante que também se
constasse, ou na cláusula 7.1.10, ou separadamente, que nem o Vendedor nem a NSS haviam
recebido qualquer notificação, judicial ou não. Isso para que a Petrobras pudesse, a despeito das
diligências realizadas e dos passivos ambientais nelas suscitados, obter um panorama dos
passivos potenciais que pudessem influenciar no preço de compra. Também aqui a sugestão não
foi incorporada ao texto final do SPA.
• Indenizações do Comprador
Em relação às cláusulas 10.1 e 10.2 a advertência era para que danos, perdas, reclamações,
custos e despesas não fossem indenizados, independentemente de prazo, quando decorrentes de
conduta culposa ou dolosa do Vendedor. Mais uma vez, as sugestões não foram atribuídas à
versão assinada do SPA.
Minuta do SPA com apontamentos da TK (texto sublinhado: sugestão de
inclusão; colchetes: observação; texto tachado: sugestão de exclusão)

73
10.1 In addition to the indemnity set forth in Article 9, Buyer shall
defend, indemnify and hold harmless Seller and its Affiliates and its and
their directors, shareholders, officers, employees, agents, consultants,
representatives, successors and assigns, from and against any and all
damages, losses, claims, costs and expenses, including all reasonable
costs and expenses in investigating and defending any claim, arising out
of any one or more of the following:
(…)
10.2 Notwithstanding anything contained in this Agreement to the
contrary, (i) for a period of (5) years from the Closing Date, Buyer's
indemnity for any losses, claims, damages, costs and expenses arising
under Article I 0.1 shall not be applicable to any losses, claims, damages,
costs and expenses arising from Seller's gross negligence or Willful
Misconduct, and (ii) under no circumstances shall Buyer have any
liability for any consequential, special, punitive or indirect damages with
respect to any indemnity set forth in this Article I 0, provided, however,
the foregoing shall not prevent Seller from recovering any lost profits
incurred by Seller with respect to the sale of the Acquisition Shares
resulting from Buyer's failure to close on the transactions contemplated
by this Agreement in accordance with the terms of this Agreement.
[Confirm that lost profits shall be carved out from indirect damages as
business deal.]
Texto final
10.2 Notwithstanding anything contained in this Agreement to the
contrary, (i) for a period of five (5) years from the Closing Date, Buyer's
indemnity for any losses, claims, damages, costs and expenses arising
under Article 10.1shall not be applicable to any losses, claims, damages,
costs and expenses arising from Seller's Willful Misconduct, and (ii)
under no circumstances shall Buyer have any liability for any
consequential, special, punitive or indirect damages with respect to any
indemnity set forth in this Article 10, provided, however, the foregoing
shall not prevent Seller from recovering any lost profits incurred by
Seller with respect to the sale of the Acquisition Shares resulting from
Buyer's failure to close on the transactions contemplated by this
Agreement in accordance with the terms of this Agreement.
Corroborando o entendimento do escritório jurídico que emitiu o parecer acerca desse
instrumento contratual, não se pode conceber, em nenhuma hipótese e em nenhum momento, que
condutas culposas ou dolosas do Vendedor fossem passíveis de indenização por parte do
Comprador.
O mesmo se diga de indenizações por reinvindicações decorrentes da titularidade das Ações de
Aquisição (cláusula 10.1.1). Não resta dúvida que essa deveria ser uma responsabilidade
exclusiva do Vendedor.
E mais, segundo o parecer da TK, a Petrobras não deveria se comprometer a indenizar o
Vendedor por responsabilidade decorrente de qualquer acordo estabelecido entre este e a

74
Sumitomo após a Data de Fechamento. Isso porque a PIB BV não tinha conhecimento dos
acordos porventura existentes.
Novamente, as observações e destaques constantes no parecer não foram levadas a cabo.
Texto final
10.1.1 Seller's ownership of the Acquisition Shares or the business of
NSS or of any of its assets, including, without limitation, Seller's liability
under any agreement with Sumitomo regarding the Acquisition Shares or
NSS, whether received or arising prior to, on or after the Closing Date,
excluding any liability, damages, claims, losses or expenses arising from
actions taken and/or omissions of Seller prior to the Closing Date out of
or in connection with any law, regulation or requirement administered by
the U.S. Department of Commerce (Bureau of Industry and Security) and
the U.S. Department of the Treasury (Office of Foreign Assets Control);
Encerrando o tema, impende destacar as observações feita pela consultoria TK nas cláusulas
10.1.1 e 10.1.6.
10.1.1 Seller's ownership of the Aquisition Shares orconduct of the
business of NSS or of any of its-athe NSS Assets, including, without
limitation, Seller's liability under any agreement with Sumitomo
regarding the Acquisition Shares or NSS, whether received or arising
prior to, on or after the Closing Date; [Is this the agreed business deal?
Seems quite generous.]
[Esses são mesmo os termos do acordo? Parecem bastante generosos]
(...)
10.1.6 Any claim made after the Closing Date against Seller's and/or
Seller's Affiliates' insurance policies in effect prior to the Closing Date,
including., without limitation, any reinsurance, retrospective premium
payments or prospective premium increases attributable to any such
claim; [We assume Petrobras has accepted this extremely Seller-friendly
position]
[Entendemos que a Petrobras aceitou isso numa posição extremamente
amigável para com o Vendedor]
• Empregados
No artigo 14, a TK chamou atenção para o fato de que a PIB BV se comprometia a manter os
termos e condições de trabalho para os empregados da NSS já praticados na data de fechamento,
não firmando um período em que esse compromisso seria mantido.
Ora, não parece razoável assumir esse compromisso por um prazo indefinido. Especialmente
quando fatores externos, fora da governabilidade de quaisquer das partes, poderiam influenciar
nos termos e condições de trabalho. Entretanto o texto final permaneceu igual à minuta, sem
alterações ou ressalvas quanto a um período de validade do artigo:

75
ARTICLE14-PERSONNEL
After the Closing Date, Buyer shall cause NSS to maintain the labor
terms and conditions of employment for the employees which were
applicable on the Effective Date and shall cause NSS not to make a
substantive change to any such labor terms and conditions unless the
employees agree prior to such change.
• Hipóteses de Rescisão Contratual
Observa-se na Cláusula 18.1 os casos em que seria possível rescindir o contrato. Não foi
encontrada nenhuma previsão de o Comprador poder rescindir o contrato caso ocorresse uma
Mudança Adversa Significativa (Material Adverse Change) entre a assinatura do contrato e o
fechamento, que incluiria danos materiais aos ativos da NSS. A seguir, a definição do termo
Mudança Adversa Significativa:
1.2.41 "Material Adverse Change" means a material physical damage or
physical destruction or breakdown of the whole or a material part of the
NSS Refinery which in the aggregate materially decreases the value of
the NSS Refinery.
1.2.41 “Mudança Adversa Significativa” significa um dano ou destruição
física, perda total das instalações ou de grande parte da Refinaria da NSS
que poderia diminuir substancialmente o valor da Refinaria da NSS.
1.1.1.9.2. SHA
• Projeto Revamp
A respeito do SHA, a TK advertiu que o Projeto Revamp deveria estar mais claramente definido
para evitar futuras disputas, incluindo a prerrogativa de a Petrobras definir o escopo do Projeto,
prosseguir ou abandonar o Projeto Revamp, tudo isso a seu exclusivo critério. Também deveria
ter estabelecido quais os direitos da PIB BV no caso de impossibilidade de execução do Revamp,
independentemente do motivo, ou de não ser vantajoso o seu prosseguimento.
Recomendou, ainda, a inclusão de uma nova cláusula no artigo 7º para informar que a
continuidade do Projeto Revamp de acordo com o estudo de engenharia a ser elaborado pela
Petrobras seria votada como um Assunto Significativo (Significant Matter) ou como Assunto
Fundamental (Fundamental Matter). Dessa maneira, a SC só seria obrigada a tomar uma posição
sobre o Projeto Revamp no caso de um voto favorável.
Considerando as informações constantes no Relatório da Área Financeira, de 29 de outubro de
2007, e no parecer da Área de Estratégia e Desempenho Empresarial, datado de agosto de 2007,
de que a aquisição da NSS se tornaria atrativa pelo aumento da produção e processamento de
óleos pesados como o de Marlim, a despeito de a INTER-DN ter informado à DE e ao CA que
não havia obrigatoriedade de execução do Revamp para o processamento do Petróleo de Marlim,
há que se esperar que o SHA contivesse ao menos as recomendações da consultoria jurídica a
respeito do Projeto Revamp.

76
Pois, se a sua execução era o que tornaria a compra da NSS rentável para a Petrobras, caberia a
PIB BV se cercar de todos os meios jurídicos que estavam a sua disposição para garantir
contratualmente que seus direitos estariam plenamente resguardados, especialmente no que tange
aos investimentos necessários à satisfação dos objetivos estratégicos em que se apoiou a compra
da refinaria.
• Put Option
Por fim, relativamente à cláusula 6.6, pode-se verificar que o parecer jurídico da consultoria a
tratou como extremamente onerosa, na medida em que a Petrobras perderia a flexibilidade de
mudar seus planos a respeito de questões fundamentais durante o período de dois anos após a
venda da participação acionária da SC, independentemente de alteração das circunstâncias do
negócio.
Como exemplo, pode-se citar o caso em que a Petrobras, após a saída da SC pelo exercício da
Put Option, viesse a alterar seus planos com relação aos negócios da NSS e optasse por convidar
terceiros para participar da sociedade. Essa situação poderia dar origem ao direito de a SC
retornar à sociedade preferencialmente a outros parceiros estratégicos escolhidos pela Petrobras.
6.6 Put and Call Option Unwind Events: In the event that Sumitomo
sells its Ownership Interest in NSS and NSS Trading to Petrobras
pursuant to Sumitomo's Put Option pursuant to Section 6.1 or Petrobras'
Fundamental Matter Call Right pursuant to Section 6.3 and within two
(2) years of such sale: (a) with respect to the Put Option, if NSS does not
adopt the Significant Matter which triggered the Put Option or (b) with
respect to a Fundamental Matter, if NSS does not adopt the Fundamental
Matter which triggered the Fundamental Matter Call Right, Sumitomo
shall have the right to unwind the sale of its Ownership Interest in NSS
and NSS Trading. In such event, (1) the Ownership Interest in NSS and
NSS Trading shall be returned to Sumitomo by Petrobras and Sumitomo
shall return to Petrobras the consideration it received for the sale of such
Ownership Interest; provided that such amount shall be subject to upward
or downward adjustment based on the then-current value of NSS and
NSS Trading (as determined in accordance with Annex I of this
Agreement); and (2) Sumitomo and Petrobras shall continue to be bound
by this Agreement in accordance with its terms. Petrobras shall send
written notice to Sumitomo promptly upon becoming aware of any event
that would trigger Sumitomo's rights under this section and Sumitomo
shall have a period of sixty (60) days from receipt of such notice to
decide to exercise its rights under this section with respect to such event.
By way of example only, if NSS does not receive the required licenses
for the Revamp Project and decides to change the business of NSS into a
terminal business and based on such Significant Matter, Sumitomo
exercises its Put Option, if, within two (2) years thereafter, Sumitomo
shall have the rights under this section if NSS does not change its
business to a terminal business. The Shareholders agree that Significant
Matters and Fundamental Matters shall only be proposed in good faith
for the best interests of NSS. For the avoidance of doubt, the proposal of

77
any Significant Matter or Fundamental Matter for vote which the
proposing party does not vote affirmatively shall be deemed in bad faith
and such matters shall not trigger the option rights herein. In addition, in
the event that Sumitomo sells its Ownership Interest in NSS and NSS
Trading to Petrobras pursuant to Sumitomo's Put Option pursuant to
Section 6.1 or Petrobras' Fundamental Matter Call Right pursuant to
Section 6.3 and within two (2) years thereafter, Petrobras [should this
refer to NSS?] decides to engage in a materially different business, the
Shareholders agree that Sumitomo shall have a right of first negotiation
in the event that Petrobras desires to bring in a partner for such new
business.
Hipóteses de desistência exercício da Put e Call Option: No caso de a
Sumitomo vender sua participação acionária na NSS e NSS Trading para
a Petrobras nos termos da Opção de Venda da Sumitomo prevista na
Cláusula 6.1 ou Chamada Direita de Matéria Fundamental da Petrobras
nos termos da Cláusula 6.3 e no prazo de dois (2) anos de tal venda: (a)
com relação à Opção de Venda, se NSS não implementar o definido
como Assunto Significativo que desencadeou a Opção de Venda ou (b)
no que diz respeito a uma questão fundamental, se NSS não a
implementa, a Sumitomo terá o direito de desistir da venda de sua
participação acionária na NSS e NSS Trading que ocasionou a Chamada
Direita da Matéria Fundamental. Nesse caso, (1) A participação acionária
na NSS e NSS Trading deverá ser devolvida à Sumitomo pela Petrobras e
Sumitomo deve pagar a Petrobras o valor que recebeu pela venda de tal
participação; esse montante está sujeito a ajuste para cima ou para baixo
com base no valor atual da NSS e NSS Trading (conforme determinado
no Anexo I do presente Acordo); e (2) a Sumitomo e a Petrobras
continuarão vinculadas a este Contrato de acordo com seus termos. A
Petrobras deverá enviar uma notificação por escrito à Sumitomo
imediatamente após ter conhecimento de qualquer evento que incidiria no
exercício do direitos aqui definidos e a Sumitomo dispõe de um prazo de
60 (sessenta) dias a contar do recebimento da notificação para decidir se
vai ou não exercer os seus direitos. Apenas a título de exemplo, se NSS
não receber as licenças necessárias para o Projeto Revamp e decidir
mudar o negócio da NSS em um negócio de terminais e, com base em tal
Matéria Significativa, a Sumitomo exerce a sua opção de venda, nos 2
(dois) anos seguintes, a Sumitomo terá o direito de desistir da venda se a
NSS não mudar seus negócios para um negócio de terminal. Os
Acionistas concordam que os assuntos significativos e Questões
Fundamentais só serão propostos de boa fé e para os melhores interesses
da NSS. Para evitar dúvidas, a colocação de qualquer assunto
significativo ou Matéria Fundamental em votação e que o proponente não
votar favoravelmente será considerada de má-fé e essas questões não
devem desencadear os direitos descritos nesta cláusula. Além disso, no
caso de a Sumitomo vender sua participação acionária na NSS e NSS
Trading para a Petrobras em conformidade com Opção de Venda da
Sumitomo nos termos da Cláusula 6.1 ou em uma Chamada Direita da
Petrobras sobre uma Matéria Fundamental, de acordo com a Seção 6.3, e
até 2 (dois) anos subsequentes, a Petrobras [não deveria se referir à

78
NSS?] decide se envolver em um negócio materialmente diferente, os
Acionistas acordam que a Sumitomo terá o direito de preferência caso a
Petrobras tenha interesse em buscar novas parcerias. (tradução livre)
As sugestões de melhoria apresentadas no parecer da TK também não constaram na versão
assinada do SHA.
1.1.1.9.3. Petroleum Products Purchase and Sale Agreement
Em 31 de julho de 2007 a área de abastecimento da Petrobras (AB-MC) emitiu parecer a respeito

do “Petroleum Products Purchase and Sale Agreement”, cujos signatários eram PIB BV e
TGSK.
Após as considerações iniciais, os pareceristas destacaram cada um dos pontos que mereciam
destaques no acordo e informam que consideraram ter sido o contrato objeto de análise prévia do
departamento jurídico da Petrobras.
• Garantia de Qualidade e Padrão de Qualidade do Produto
Acerca da cláusula 8.3 o parecer esclarecia que, como prática usual no mercado internacional, a
responsabilidade da NSS em relação a produto fora de especificação deveria estar restrita até o
ponto de carregamento nas barcaças ou caminhões. Apesar dessa indicação, a versão assinada do
documento não apresentou a ressalva:
8.3 If NSS delivers to TG products that do not meet the then current
Product Standard, as determined by quality assurance procedures
mutually agreed by Parties, TG shall notify NSS as soon as possible upon
discovery (the "Off-Spec Product"). TG shall decide, in its sole
discretion, to either (i) deliver the Off-Spec Product back to the Refinery
for re-processing, or (ii) dispose of the Off-Spec Product on NSS' behalf,
or (iii) take other remedial action on NSS' behalf. NSS shall reimburse
TG for all costs incurred to recall and recover the Off-Spec Product,
including costs incurred in cleaning tanks and any other equipment at the
first delivery point contaminated by the Off-Spec Product, or in taking
other remedial actions. TG shall provide NSS documentation of all such
costs. If TG sells such Off-Spec Product with NSS' prior consent, TG
shall submit the proceeds of such sale to NSS after deducting TG's costs.
Notwithstanding anything to the contrary, nothing in this Article 8 shall
be construed to limit or prevent TG from waiving the specifications and
taking delivery of the Off-Spec Product, provided such waiver is in
writing signed by TG.
• Preços de Venda dos Derivados de Petróleo
Por sugestão do parecerista, a cláusula 14.2 abaixo deveria incluir a previsão de rescisão
contratual (Phase out) caso não houvesse acordo por ocasião de renegociação de preço. Contudo,
tal sugestão não foi acolhida na versão final do contrato.

79
14.2 After the initial two (2) years of this Agreement, if either Party
believes a change in the product prices set forth in Exhibit 1 is warranted
due to changes in market conditions, such Party shall provide the other
Party at least three (3) month's prior written notice of the date such Party
intends a change in product prices to be effective; provided, however,
such notice may only be given once per calendar year. In such event, the
Parties shall first negotiate in good faith and if the Parties can not reach
an agreement on the revision of product prices, the Parties shall refer to
the issue to Resolution by Expert in accordance with Article 2 of Exhibit
3.
14.2 Após o período inicial de dois anos contato da assinatura desse
Contrato, se uma das Partes acredita que um mudança nos preços
estabelecidos no Anexo 1 é justificável por mudanças nas condições de
mercado, essa Parte deve notificar a outra Parte com no mínimo três
meses de antecedência da data que pretende modificar o preço do
produto, contanto que só haja uma notificação dessa natureza por ano-
calendário. Nesse caso, as Partes devem, primeiro, tentar negociar e, se
não chegarem a um acordo para a revisão nos preços dos produtos,
devem submeter a questão a um Especialista de acordo com o Artigo 2
do Anexo 3.
• Período de Vigência do Contrato
Ainda no artigo 16 foi sugerida a inclusão da possibilidade de a NSS encerrar o contrato por
razões econômicas, vinculando-a à cláusula de Phase Out proposta no Artigo 14, uma vez que
aquele artigo previa uma duração de 20 anos para o contrato. Porém, essa possibilidade de
encerramento não constou da versão assinada do documento.
Pelo o exposto pode-se verificar que diversas cláusulas dos Contratos/Acordos celebrados na
compra da NSS pela PIB BV foram prejudiciais aos interesses da Petrobras. Vale frisar que
maior parte das cláusulas está destacada em pareceres produzidos pela própria Petrobras ou,
ainda, elaborados por consultorias jurídicas contratadas. Além disso, os exames revelaram que
existem sugestões de redação para maior qualificação do teor das cláusulas, por conseguinte,
maior proteção à Petrobras. Contudo, parte dessas sugestões não foi recepcionada, o que pode ser
comprovado nas versões assinadas dos documentos. Isso denota, mais uma vez, a facilidade com
que a Petrobras abriu mão de direitos, algumas vezes inarredáveis, para que o negócio fosse
concretizado, enquanto as outras partes em pouco ou quase nada cederam.

manifestou-se:
“O Relatório Preliminar aponta que algumas das sugestões indicadas pela
empresa TK não foram considerados ao texto final do SPA e SHA.
Os termos finais do contrato e a eventual não inclusão de alterações propostas
por consultores externos foram parte do processo de negociação com a TGSK, sendo

80
que, ou foram expressamente recusadas por parte da vendedora ou poderiam gerar
impactos negativos nas condições do acordo.
Dessa maneira, foi realizado um juízo de conveniência e oportunidade pelo gestor
à época para avaliar os riscos potenciais diante dos resultados esperados, o que pela
análise na época justificou a aquisição nos termos firmados.”

Conforme já demonstrado no presente relatório, na ocasião da aquisição da refinaria pela PIB
BV, o mercado japonês para a atividade de Downstream apresentava-se em um cenário
desfavorável, com baixa rentabilidade e em retração. A empresa vendedora, antes que o negócio
fosse oferecido à Petrobras, o operava em déficit, a ponto de cogitar o encerramento das
atividades de refino na NSS mantendo, ali, apenas as operações do parque de tancagem e do
terminal portuário.
Nesse ambiente, no qual as empresas vendedoras necessitavam livrar-se de um negócio que
apresentava prejuízos há anos, e que tinham pressa nisso, conforme se depreende, inclusive, das
manifestações da unidade examinada referentes aos Itens 1.1.1.2 e 1.1.1.10, a Equipe de
Auditoria entende que a Petrobras detinha posicionamento vantajoso na negociação a ponto de
poder impor seus termos, ou pelo menos a maioria deles. Não se mostra razoável que uma
empresa do porte da Petrobras viesse a negligenciar tal vantagem para fechar um negócio como o
da aquisição da participação na NSS.
Como prática comum do mercado, em regra, nas relações comerciais de compra e venda, as
partes envidam seus melhores esforços no sentido de obterem para si o melhor resultado.
Entretanto, a Equipe de Auditoria entende que a equipe responsável pela condução da
negociação, não só deixou de impor os termos da Petrobras num ambiente que lhe era favorável,
como assumiu uma postura demasiadamente pró-vendedora, desviando-se de obter a máxima
vantagem possível para a Petrobras. Isso se deu de modo tão assente que causou surpresa à
consultoria contratada pela própria Petrobras para avaliação do contrato, que assim se
manifestou:
“We assume Petrobras has accepted this extremely Seller-friendly
position” – “Entendemos que a Petrobras aceitou isso numa posição
extremamente amigável para com o Vendedor”.
“Is this the agreed business deal? Seems quite generous” – “Esses são
mesmo os termos do acordo? Parecem bastante generosos”.

81
Aspectos desfavoráveis à PIB BV pela aquisição da participação acionária pertencente à
TGSK na NSS.
FATO:
O objetivo deste registro é explicitar os principais aspectos e pontos levantados pelas mais
diversas áreas da Petrobras que, se avaliadas em conjunto, indicavam que a aquisição da NSS
representaria um mau negócio para a companhia.
De forma a facilitar o entendimento das questões trazidas a este registro, foram colacionados
trechos dos pareceres e relatórios disponibilizados à equipe de auditoria, em especial os que
demonstram de forma significativa pontos desfavoráveis à realização do negócio.
Os itens estão organizados por parecer ou relatório, em ordem cronológica dos fatos, e, em
alguns casos, foram criadas seções dentro de cada um dos documentos para agilizar a localização
especialmente de pontos em comum encontrados.
Na maioria dos itens foi realizada a transcrição literal das afirmações produzidas no corpo dos
documentos de maneira a evitar equívocos na interpretação.
Importante esclarecer que a grande maioria dos itens adiante destacados não foram registrados
no DIP de apresentação à DE (DIP 464/2007) nem no Resumo Executivo, embora a maior parte
dos documentos aqui destacados tenha integrado a documentação levada à conhecimento dos
participantes das reuniões em cuja pauta constava a aprovação da aquisição dos 87,5% das ações
da NSS, conforme demonstra o DIP INTER-DN 464_2007, documento trazido em resposta ao
item 56 da SA nº 201408063/002.
1.1.1.10.1. Prospecção de Negócios de Downstream na Asia – abril de 2006
Documento elaborado ainda na fase de estudos iniciais sobre a aquisição pela Área de Negócio
Internacional da Petrobras e datado de abril de 2006. Destacam-se abaixo principais pontos de
atenção levantados nesse documento.
Em termos globais, a Ásia certamente será a região com maior
crescimento da capacidade de refino, com investimentos previstos para
ampliar em mais de 3 milhões de bpd até 2010. (...) Por fim, chama ainda
a atenção a possibilidade de ampliação significativa de capacidade no
Oriente Médio (...) porém com um grau de incerteza ainda muito
acentuado. Importante ressaltar que a ampliação da capacidade de refino
no Oriente Médio deverá competir com os investimentos semelhantes na
Ásia, sobretudo na China e na Índia, tornando-se uma variável crítica
para a definição dos planos das IOCs. (original sem grifo)
O mercado de downstream é completamente desregulado, a única
exigência é a existência de estoque mínimo de óleo, equivalente a 70 dias
de consumo do país, por motivos estratégicos e de segurança energética;
A liberalização do mercado gerou redução expressiva nas margens
financeiras do setor, principalmente na distribuição e no varejo; Este

82
novo ambiente para os negócios associado à estagnação econômica
provocou o fechamento de algumas refinarias e aproximadamente 10 mil
postos de serviços nos últimos anos. (original sem grifo)
Com o reduzido crescimento econômico observado no Japão e as
medidas de eficiência na indústria e no consumo, nota-se uma tendência
de estabilização na demanda por energia no País. (original sem grifo)
(...) observamos que a partir de 1997, ocorreu uma redução na capacidade
de refino de aproximadamente 5,4 milhões de bpd para 4,7 milhões de
bpd em 2004. Acrescenta-se o significativo aumento da capacidade
ociosa das refinarias, que no período chegou a se aproximar da taxa de
75% de utilização, mesmo com os ajustes efetuados pelo mercado.
(original sem grifo)
Na distribuição, nota-se uma contração no mercado: nos últimos anos
mais de 10.000 postos de serviços foram fechados e acredita-se que este
movimento ainda não está no fim. Neste sentido, os investimentos
previstos se referem à manutenção e a modernização das refinarias para
atender a novas exigências ambientais e de qualidade dos combustíveis.
Novos investimentos nesta unidade (NSS) serão necessários tanto na
hipótese de retenção do ativo pela ExxonMobil quanto na possibilidade
de novos operadores.
O mercado apresenta muitos desafios, tais como o excesso de estações de
serviço, apesar das reduções sistemáticas que vêm ocorrendo nos últimos
anos. Além disso, a demanda continua relativamente estagnada, apesar da
recuperação econômica do país. O comportamento recente do mercado
aponta para baixas margens em consequência da grande competição.
1.1.1.10.2. Due Diligence preliminar_Relatório do Projeto Ilha – 24 de abril de 2006
A equipe da Petrobras responsável pela primeira visita às instalações da NSS elaborou o relatório
de Due Diligence. Dentre os assuntos abordados nesse relatório destacam-se: processo e
equipamentos, logística, SMS, legal, financeiro, contábil e tributário, comercial, avaliação
econômica. Abaixo, seguem alguns pontos levantados no relatório.
• Refinarias japonesas se mostravam pouco competitivas no mercado de

exportação
O relatório registra a constatação de que as refinarias do Japão estavam focadas no mercado

doméstico. Com relação às exportações, a conclusão foi que elas se mostravam pouco
competitivas frente a países como Coréia do Sul e Singapura. (pg. 4)
• Encerramento de atividades de refino na ilha de Okinawa

83
“Até dois anos atrás, a Idemitsu além de operar o terminal marítimo, possuía uma refinaria
também de 100.000 bd que foi fechada. O terminal foi mantido devido ao compromisso de
manutenção de suprimento à ilha.” (original sem grifo) (pg. 5)
• Estado geral das instalações da refinaria não era bom
Não existem facilidades para blendagem, os tanques são de grande

volume e o parque não tem flexibilidade para operar com variedades de
produtos. (original sem grifo) (pg. 6)
O estado geral não é bom, sendo observada: ausência de pintura em
tanques, linhas e equipamentos; corrosão generalizada em equipamentos
e nas linhas, principalmente as que não transportam hidrocarbonetos;
prédios e muretas de contenção necessitando de reparo. Basicamente
utilizam apenas reparos localizados e pintura com zarcão como proteção
da corrosão atmosférica tanto para os equipamentos quanto para as
linhas. (original sem grifo) (pg. 6)
A localização da Refinaria inspira cuidados adicionais em função da
região estar sujeira a furações e devido a grande sensibilidade ambiental
– está localizada a beira mar, muito próxima de corais, tendo como
vizinhança outras indústrias, comunidade e região de cultivo de hortas e
frutas. (original sem grifo) (pg. 6)
Deve-se destacar que de igual importância no estabelecimento de padrões
de operação no Japão (e sobretudo em Okinawa por ser local turístico
com forte apelo pelo uso do mar) estão os anseios da comunidade.
Muitos dos padrões são impostos pela comunidade. É comum, pelo
menos, uma reunião entre a refinaria e a comunidade para discutir sobre
o desempenho em SMS da refinaria e os anseios da comunidade local.
No momento, a refinaria atende a todos os anseios da comunidade local.
No caso do revamp certamente a comunidade local é parte importante do
processo de tomada de decisão sobre as licenças ambientais. (original
sem grifo) (pg. 18)
Ainda, foi identificada uma hipoteca sobre o terreno da Refinaria. (pg. 21)
• NSS vinha operando com prejuízo
NSS vinha apresentando um prejuízo anual de USD 20.000.000,00, o que representa USD
2.083.333,00 por mês. (pg. 23)

84
• Passivos de SMS existentes e potenciais
Quadro 8 - Resumo das principais constatações de Passivos de SMS existentes e potenciais
Estimativa
(US$)x1000
Assunto Item
Mínimo Máximo
Solo e água Investigação e diagnóstico de contaminação do solo e 3602 4690
subterrânea água subterrânea
Sistema de Monitoramento de águas pluviais e capacidade do sistema 220 330
drenagem de de drenagem
águas pluviais
Adequação dos Melhorias nos slops pits 105 150
piers do
terminal
Tratamento de Adequação futura da ETDI 3050 5070
efluentes
Material Inventariar a quantidade de amianto e fazer a disposição 200 270
contendo adequada
amianto
PCB’s Disposição de PCB’s armazenados na refinaria 22 35
Gerenciamento Adequar o gerenciamento de produtos químicos 10 15
de produtos
químicos
Gerenciamento Adequar a área de armazenamento temporário de resíduos 20 25
de resíduos
Saúde e Adequação/ instalação de guarda-corpo e exposição a 300 395
Segurança VOCs na área de carregamento de caminhões-tanque
Total 7,529 10,980
(Fonte: Tabela 1- Resumo das principais constatações de Passivos de SMS existentes e

potenciais).
1.1.1.10.3. Resultado da avaliação econômica indicava um VPL de sete milhões de dólares

para o cenário “As is”
Na figura seguinte é possível identificar que a consultoria Muse, Stancil & Co ̶ Muse, em
avaliação econômica da NSS no estado que se encontrava, cenário “As Is”, obteve um VPL de
sete milhões de dólares com uma taxa de desconto real de 5,5%.
As premissas utilizadas foram:
Baseada nas informações disponíveis Muse Stancil preparou um modelo
PIMS8 para a refinaria como também um modelo de fluxo de caixa e
custo de capital consistentes com carga, rendimentos e configuração da
mesma;
8
Project Management Information System

85
Os casos iniciais considerados foram: 1. Caso “As Is”, refinaria como
está configurada atualmente; 2. Caso “To Be” considerando duas
alternativas de desenvolvimento da refinaria para aumento da conversão
e adequação de qualidade de produtos;
A diferença entre a alternativa A e B consiste basicamente na inclusão de
uma unidade de coque retardado e no tamanho do HDT9;
A avaliação utiliza previsão de preços da Muse em base nominal. É
necessário obter também a previsão de preços Petrobras para mercados
da Ásia como também o WACC10 adequado para o país;
Figura 9 – Em destaque, VPL obtido por consultoria contratada pela Petrobras para o cenário As
Is
1.1.1.10.4. DIP INTER-DN 212/2006 – de 18 de agosto de 2006
O DIP que encaminha à Diretoria Executiva para homologação da assinatura a Letter of

Agreement de 25 de julho de 2006 assinada por PIB BV e Sumitomo, referente à aquisição de
87,5% de participação societária na NSS também faz algumas ressalvas ao negócio, conforme se
observa abaixo.
• NSS vinha operando com prejuízo
Novamente aqui, observa-se a informação de que “A NSS vem operando nos últimos anos com
prejuízo, o que levou a TGSK a propor à Sumitomo a paralisação das atividades da refinaria,
mantendo, no entanto, a operação e a utilização da área de tancagem e do terminal existentes”.
(pg. 1)
9
Hidrotratamento
10
Weighted Average Cost of Capital – custo médio ponderado do capital

86
• Risco de não serem obtidas licenças para o Revamp
Ao informar que a NSS poderia ser útil apenas como apoio às atividades de comercialização na
região, a Petrobras assumiu o risco de não serem obtidas licenças ambientais para
implementação do Revamp.
Existe ainda o risco de não serem obtidas as licenças necessárias para a
implantação do projeto de Revamp. Embora este risco fosse considerado
pequeno, face ao interesse das autoridades na manutenção da operação da
refinaria, foi avaliada pela Petrobras e considerada atrativa a operação
das instalações apenas como terminal de apoio às atividades de
comercialização de petróleo e derivados da Petrobras na região. (pg. 2)
• Compromisso de arcar com 37,5% de eventuais custos associados à remediação

ambiental
Pela LoA, a Petrobras se obrigou a arcar com um percentual sobre eventuais custos de
remediação ambiental:
Estabelece ainda a Letter of Agreement condições específicas de
compromisso firme da Petrobras em arcar com 37,5% de eventuais custos
de remediação ambiental acelerada, mesmo que a Petrobras decida não
concretizar a aquisição. Este compromisso permanecerá válido por um
período de dois anos, e somente será requerido caso ocorram situações
que as autoridades locais demandem procedimentos remediatórios
imediatos, e que estes procedimentos tenham sido decorrentes das
avaliações ambientais requeridas pela Petrobras. Numa avaliação
preliminar estes compromissos da Petrobras foram estimados em US$ 4
milhões. (pg. 3)
1.1.1.10.5. Relatório Financeiro de 20 de junho de 2006
Para buscar a identificação e quantificação de eventuais contingenciamentos nas áreas contábil,

financeira e tributária, foi enviado um grupo de representantes da Petrobras para a realização de
uma diligência financeira na cidade de Tóquio, no período de 10 a 17 de maio de 2006. Como
resultado dessa visita, gerou-se um relatório intitulado de Relatório Financeiro, de 20 de junho
de 2006. Esse relatório trouxe algumas questões importantes que estão descritas abaixo.
• Indisponibilidade de documentos e prazo exíguo para realização de análises mais

aprofundadas
A equipe envolvida na due diligence financeira, contábil e tributária

demorou a ser envolvida nesta avaliação e sofreu o efeito adverso da falta
de tempo para o levantamento das informações necessárias e da
indisponibilidade dos documentos requeridos. Como conseqüência,
temos um quadro onde é difícil expressar uma opinião sem as devidas
qualificações e ressalvas. (pg. 4)

87
(...) também tivemos dificuldade em obter documentos que permitissem
uma análise mais segura e a maior parte das informações coletadas
advém de entrevistas realizadas com a SC e a Deloitte.
Além de ter sido curto o tempo disponível entre a decisão favorável à
viagem de diligência e a chegada a Tóquio, a análise aqui apresentada
sofreu constantemente o efeito adverso da falta de tempo para o
levantamento das informações necessárias.
Acrescente-se a isto o fato de que as informações solicitadas, via de
regra, não estão disponíveis junto à SC e que seus representantes não
conhecem a fundo os detalhes da operação da refinaria, conforme mais
bem explicado abaixo. Como conseqüência, temos um quadro onde é
difícil expressar uma opinião sem as devidas qualificações e ressalvas.
(pg. 9)
(...) outra dificuldade enfrentada pelos técnicos brasileiros residiu no fato
de que grande parte da documentação foi apresentada em japonês, o que
impediu uma análise direta dos mesmos, já que não houve tempo para
que pudessem ser devidamente traduzidos. (pg. 11) (original sem grifo)
• Dívidas da NSS
No Balanço levantado em 31/12/05 existe o registro de uma dívida de

longo prazo (US$ 7,235 milhões) que tendo a TG como credora é
possível que seja exigível no curto prazo. Existem ativos dados em
garantia para obter uma postergação de dois meses no prazo de
pagamento do Tributo Especial sobre a Gasolina. Observe-se também
que a NSS também utilizou garantias bancárias de 3,7 bilhões de ienes,
que precisarão ser renovadas caso a NSS pretenda continuar postergando
tais pagamentos. (pg. 4)
1.1.1.10.6. DIP AB-CR 274_2007 – 31/7/2007
O parecer da Área de Abastecimento sobre o Projeto Ilha, pertinente à possível aquisição, por
parte da Petrobras, de 87,5% de participação societária na NSS, também apresentou alguns itens
a serem levados em consideração para a tomada de decisão, conforme detalhamento a seguir.
• Prazo exíguo para realização de análises mais aprofundadas
Ao introduzir o parecer, antes de destacar os pontos de maior relevância, o parecerista se queixa

“(...) do exíguo espaço de tempo propiciado para a elaboração de um parecer completo”. (pg. 1)
• Previsão de margens negativas até o ano de 2024
A Petrobras contratou a consultoria PFC Energy, especialista mundial em pesquisas no mercado

energético, e nos estudos apresentados observou-se que “as refinarias hydroskimming do
Sudoeste da Ásia apresentarão margens negativas ao longo de todo o período que vai até o ano
de 2024.” (pg. 2)

88
• Necessidade de estruturar projeto de Revamp para reverter os prejuízos da NSS
(...) a reversão dos prejuízos hoje apresentados pela NSS depende da

atratividade do projeto de REVAMP a ser elaborado pela INTER; (pg. 2)
(...)
No pleno funcionamento da NSS, ocorrerá a necessidade de
deslocamento de competidores e a busca de novos mercados num cenário
de competição intensa face aos diversos anúncios de novos investimentos
em refino no mundo, alterando o atual posicionamento e cultura
comercial da NSS. A implantação da REVAMP implica em operar com
uma sobrecapacidade de cerca de 50 mil bbd em relação ao mercado
local acarretando na necessidade de uma mudança na cultura de negócio
da NSS fortalecendo a mentalidade de ‘trading’. (pg. 2)
(...) projeto de REVAMP da refinaria deve ser avaliado levando-se em
conta as características de estabelecimento de preços no Japão e na região
do far-east, onde tradicionalmente são baixas as margens de refino
(original sem grifo). (pg. 2)
1.1.1.10.7. ESTRATEGIA/API 61/2007 – 7 de agosto de 2007
Do parecer da Área de Estratégia e Desempenho Empresarial sobre o Projeto Ilha destacam-se os

seguintes achados:
• Cenário As Is indicava que a aquisição não era economicamente rentável
A Área de Negócio não apresentou à Estratégia e Desempenho

Empresarial o Relatório do Projeto e o Modelo Econômico utilizado para
avaliar a oportunidade de aquisição. (pg. 8)
A avaliação econômica indicava que a aquisição não era economicamente rentável no cenário
“as is” (USD -215 milhões) e que só se tornaria convidativa se fossem realizados investimentos
na Unidade de Coque – Revamp (USD 252 milhões). (pg. 6)
A avaliação desconsiderou aplicação de impostos sobre a remessa de
resultados da refinaria;
Os riscos associados à realização do Revamp estavam ligados à sua baixa
maturidade no que se refere ao seu planejamento:
• restrições ambientais para obtenção de licenças de ampliação;
• risco de variação no prazo de planejamento e implantação do

projeto;
• risco de colocação do produto no mercado, uma vez que, com a

implantação do projeto, a refinaria passará a exportar para China
e Japão, disputando um mercado bastante competitivo.

89
Além desses dois cenários (as is e Revamp), a área de Abastecimento
avaliou uma outra alternativa, que seria também fazer uso da NSS como
terminal de tancagem e distribuição ao mercado asiático. Para isso,
estimou a diferença de valor do atendimento do leste asiático através do
terminal de Okinawa, comparando duas alternativas: i) transportes de
cargas por Suexmax diretamente do Brasil para a região; ii) utilização do
terminal como ponto de apoio, ou seja, transportes de cargas em VLCC
até o terminal, e o fracionamento destas cargas em navios menores para
as regiões de demanda. Esta diferença foi estimada em US$ 33
milhões/ano. O referido DIP esclareceu, contudo “que, atualmente, a
Petrobras não atende o mercado Japonês ou Chinês com viagens de
Suezmax. Este valor não representa a avaliação econômica desta opção”.
(pg. 7)
Segue o DIP informando que a área de Abastecimento ainda estimou ganhos na ordem de USD
13 milhões por ano para fretes de retorno. “Este valor pode se reduzir a zero, dada as condições
operacionais existentes. O valor estimado deve ainda ser abatido de impostos”. (pg. 7)
Indicou, ainda, que adicionalmente a esses estudos já realizados, “deve-se avaliar como
alternativa o aluguel de tancagem adequada para suportar as atividades desenvolvidas na região”.
E que, no caso de viabilidade da opção de aluguel estes mesmos ganhos seriam também obtidos.
Dessa maneira, registrou que “não se faz necessária a aquisição da refinaria para apropriação
destes valores por parte da Petrobras”. (pg. 8)
Ainda, a área estratégica concluiu a análise dos estudos realizados pela área de Abastecimento
dizendo que “Estes valores são preliminares, e devem ser aprofundados em análise mais
detalhada”. (pg. 8). Original sem grifo.
• Compromisso de arcar com 37,5% de eventuais custos associados à remediação

ambiental independentemente da conclusão do negócio
Mais uma vez foi levantada a questão de que a Petrobras assumiu ainda o compromisso de arcar
com 37,5% de eventuais custos associados à remediação ambiental acelerada mesmo que não
viesse a concretizar a aquisição. Este compromisso permaneceria válido por dois anos, e seria
requerido caso ocorressem situações que as autoridades locais demandassem procedimentos
remediatórios imediatos, e desde que estes procedimentos tivessem sido decorrentes das
avaliações ambientais requeridas pela Petrobras. (pg. 8)
• Pontos de atenção indicavam incertezas quanto aos ganhos provenientes da

compra da refinaria
Incertezas quanto a decisão de adaptação da refinaria, uma vez que esse

projeto deverá concorrer com outros estudos em andamento, no Brasil e
Exterior, para absorção do petróleo Petrobras;
Incertezas quanto ao ganho estimado da adaptação da refinaria (Revamp
Coque) para processar petróleo Petrobras, dada a baixa maturidade desse
projeto (avaliação dos mercados para colocação dos produtos,
disponibilidade de petróleo Petrobras para processamento, obtenção de
licenças ambientais, especificação técnica, prazos e custos considerados);

90
segurança mínimo (legislação japonesa de segurança energética). (pg. 2-
3)
1.1.1.10.8. SHA
O Shareholders Agreement assinado em 9 de novembro de 2007 por PIB BV e SC era o

documento responsável por regular a relação das novas sócias da NSS a partir da entrada da PIB
BV na sociedade. Trouxe uma cláusula em especial, bastante favorável a SC e, por conseguinte,
desfavorável à PIB BV:
• Condições impostas no SHA para o exercício da Revamp Put Option
O Sumário Executivo, apresentado à DE e ao Conselho de Administração da Petrobras, e o “DIP

INTER-DN 464/ 2007”, que consolida e encaminha a proposição de aquisição, afirmam que “o
Acordo de Acionistas também prevê a realização de estudos para avaliar um projeto de Revamp
na NSS, com a utilização de petróleo pesado ácido em proporção a ser definida pela Petrobras.
Após a apresentação do estudo, a Sumitomo tem a opção de se retirar total ou parcialmente do
projeto ou, por outro lado, aumentar a sua participação acionária na NSS para até 40%.”
(Original sem grifo).
Entretanto, o Shareholders Agreement (SHA) estabelece outra possibilidade de exercício para a
Revamp Put Option em seu Art. 7.3:
Deadline for the Engineering Study: The Shareholders shall use their
best efforts to cause NSS to complete the Engineering Study within twelve
(12) months of the Effective Date. Until the Engineering Study is
completed, Sumitomo shall have the option, exercisable on each one year
anniversary of the Effective Date in its sole discretion to sell its
Ownership Interest, in NSS and NSS Trading to Petrobras. Such sale
shall be made in accordance with Section 7.4(b) and the mechanics set
forth in Section 7.5(a) below. Sumitomo may exercise such right by
sending a notice to Petrobras to setting forth its intention within fifty (50)
days after each such one year anniversary of the Effective Date.(Original
sem grifo)
Prazo para o Estudo de Engenharia: Os Acionistas envidarão esforços
para que a NSS conclua o estudo de engenharia dentro de 12 (doze)
meses da Effective Date. Até que o estudo de engenharia seja concluído,
a Sumitomo terá a opção, exercível em cada aniversário da Effective
Date, a seu exclusivo critério, de vender sua participação na NSS e NSS

91
Trading para a Petrobras. Essa venda deve ser feita de acordo com o art.
7.4 (b) e os mecanismos estabelecidos no art. 7.5 (a) abaixo. A Sumitomo
pode exercer esse direito através do envio de uma notificação para a
Petrobras, informando a sua intenção no prazo de 50 (cinquenta) dias
após cada aniversário da Effective Date.(Tradução livre)
Dessa maneira, pode-se concluir que o Sumário Executivo e o referido DIP induzem o
entendimento de que a SC poderia exercer o Revamp Put Option apenas se a proposição de
projeto (Estudo de Engenharia) fosse apresentada, o que não corresponde de inteiro teor à
redação contida no art. 7.3 do SHA. Por esse artigo, enquanto o estudo não fosse concluído, a SC
teria o direito de exercer o Revamp Put Option uma vez ao ano, especificamente no aniversário
da Effective Date.
E mais, essa foi exatamente a Put Option exercida pela SC em 2010, que culminou com a
obrigação da PIB BV comprar os 12,5% restantes das ações da NSS.
1.1.1.10.9. Muse - Project Ilha Valuation Update - Aug 2007
Em 2006, quando do início das tratativas para a compra da refinaria, a consultoria Muse foi
contratada pela Petrobras para a elaboração modelagem e avaliação técnico-econômica no
projeto de aquisição de 87,5% de participação acionária na NSS. Como resultado desse trabalho,
em 2006 foi produzido um Relatório, que em agosto de 2007 foi atualizado pela mesma empresa
e apresentou as avaliações adiante descritas.
• VPLs disponibilizados pela Muse do documento “Project Ilha Valuation Update -

Aug 2007” apresentava valores diferentes dos VPLs apresentados à DE e ao CA
Por meio da SA nº 201408063/002, item 35 foi solicitado EVTE juntamente como todos os
documentos que embasaram sua elaboração. Na resposta recebida constam os seguintes
documentos:
- Muse - Project Ilha Valuation Update - Aug 2007
- D3134 Cash Flow Model - As Is_Okinawa Real 50 ppm
- D3134 Cash Flow Model - As Is_Okinawa Real
- D3134 Cash Flow Model - MRL Coke_Okinawa Real
Do relatório consolidador, pode-se observar que foram três os cenários avaliados: “As Is” – no
estado em que a empresa se encontrava no momento; “As Is Low s Export” – com
implementação de sinergias e alguns investimentos da Petrobras; e, “Marlin coking” – com o
revamp para processar óleo de Marlin.
No cenário “As Is”, considerando a taxa de desconto de (*) fornecida pela Petrobras, o VPL era
de USD 18 milhões. No caso “As Is Low s Export”, USD 72 milhões. E um VPL de USD 551
milhões com a implementação do Revamp. Veja figura abaixo, extraída do documento “Muse -
Project Ilha Valuation Update - Aug 2007”.
(*): “A informação aqui contida foi suprimida por solicitação da unidade auditada, em função
de sigilo, na forma dos artigos 5º, § § 1º e 2º, e 6º, inciso I, do Decreto Federal nº 7.724/2012, e,
artigos 6º, inciso III, 22 e 25 da Lei nº 12.527/2011.”

92
Figura 10 –“A informação aqui contida foi suprimida por solicitação da unidade auditada, em
No entanto, o parágrafo 54 do “DIP INTER-DN 464/2007”, de 5 de novembro de 2007, são

apresentados VPL de US$ 132 milhões com a TIR de 11,9% para o caso base e US$ 672 milhões
com a TIR de 12,6% para a opção com a implantação do Projeto Revamp. Tais valores foram
também reproduzidos no Resumo (Sumário) Executivo. Nas apresentações “Apres Proj Ilha CA
9 nov 2007” e “Apresentação INTER-DN DE PB NOV/2007”, enviadas em resposta às SAs,
foram os seguintes valores apresentados:
Figura 11 – VPL apresentados à DE e ao CA
RESULTADOS AVALIAÇÃO ECONÔMICA
Ativos c/
Estoques Total Investimentos TIR VPL @ 7%
Descontos
US$ US$ US$ US$ (%) US$

Caso atual com sinergias PB 40,8 202,0 242,8 24,0 11,9 132,0
Opção REVAMP 40,8 202,0 242,8 1.400,0 12,6 672,0
Por meio da SA nº 201408063/003, item 60 foi solicitada a avaliação a que se referia o DIP
INTER-DN 464/2007, descrita no parágrafo anterior. Na resposta recebida, constam as planilhas
eletrônicas abaixo destacadas, que apresentam como autora a empresa Muse:
• D3134 Cash Flow Model - As Is_Okinawa Real_logist_Out07

• D3134 Cash Flow Model - MRL Coke_Okinawa_logist_Out07
• D3134 Cash Flow Model - MRL Coke_Okinawa_logist_Out07_Results Summary
Destacam-se dois cenários apresentados nas referidas planilhas: “As Is” mais os ganhos de
logística previstos pela Petrobras; e, Revamp mais os ganhos logísticos.
Cumpre destacar que esses três últimos documentos não se fizeram presentes no relatório
consolidador intitulado de “Muse - Project Ilha Valuation Update - Aug 2007”.
Percebe-se, dessa maneira, que o caso “As Is” puro e simples, ou seja, o VPL para a refinaria no
estado em que se encontrava, não foi levado a nenhum dos documentos consolidadores
apresentados à DE e ao CA, quando ele deveria ser o caso base para balizar o preço a ser
negociado com a vendedora.
1.1.1.10.10. DIP SMS 120/2007 de 20 de julho de 2007
O DIP SMS em comento era o parecer técnico da Área de SMS da Petrobras sobre o Projeto Ilha.
• Passivos de SMS existentes e potenciais
Para adequação da refinaria considerando os passivos de SMS existentes

e potenciais, estima-se investimento entre US$ 19,011 milhões a US$
22,320 milhões, conforme o Quadro 1. Parte desse investimento deverá

93
ser feito no primeiro ano após aquisição (solo e água subterrânea, por
exemplo) e outra parte, estima-se em até 20 anos, conforme cronograma
de desembolso nos relatórios anexados e ações do Plano de Integração de
SMS.

94
Figura 12 - Resumo das principais constatações de Passivos de SMS existentes e potenciais.
Quadro 1- Resumo das principais constatações de Passivos de SMS existentes e potenciais

(anexo do DIP SMS 120/2007)

95
1.1.1.10.11. Relatório Financeiro Final de 29 de outubro de 2007
De modo a permitir uma melhor identificação e quantificação de eventuais contingenciamentos

nas áreas contábil, financeira e tributária, um representante do Fincorp participou da realização
de uma diligência na cidade de Tóquio, no período de 7 a 18 de maio de 2007, para atualizar e
dar prosseguimento ao trabalho iniciado em maio de 2006, pela Deloitte, pela consultoria
jurídica TK e por representantes do Financeiro Corporativo, Contabilidade, Jurídico Financeiro-
Tributário e Tributário. Como resultado desse trabalho, foi produzido esse relatório, de 29 de
outubro de 2007, que apresentou as seguintes ressalvas:
• NSS apresentou prejuízo no exercício fiscal de 2006 e valores irrisórios de lucro

líquido nos exercícios de 2004 e 2005
Nos balaços fornecidos, a NSS apresentou prejuízo no exercício fiscal de 2006 e valores
irrisórios de lucro líquido nos exercícios de 2004 e 2005, conforme se observa nos balancetes
abaixo.

96
Figura 13 – Balancetes NSS Exercícios de 2004 a 2006 e Período Findo em Março de 2007

97
98
• Resultado da avaliação econômica apontou um VPL negativo para o cenário “As
is”
Novamente, é apresentado um VPL negativo para a NSS na página 29:

No cenário que considera a Refinaria operando na situação em que se
encontra, a empresa NSS apresenta valor econômico de US$ -181,8
milhões. Neste cenário o valor da parcela a ser adquirida pela Petrobras
(87,5%) é de US$ -159,1 milhões.
No cenário que considera o investimento de US$ 1.476 milhões na
Revamp, necessário para tornar a refinaria apta a processar o óleo pesado
tipo Marlim, a empresa NSS apresenta valor econômico de US$ 350,7
milhões. Neste cenário, o valor da parcela a ser adquirida pela Petrobras
(87,5%) é de US$ 306,9 milhões.
considera o Revamp. (original sem grifo)
• Prazo exíguo para realização de análises mais aprofundadas e não

disponibilização de documentos requeridos
A documentação disponibilizada na Due Diligence de maio de 2007 de

forma qualitativa ou quantitativa não foi suficiente para permitir a
obtenção de razoável segurança sobre a inexistência de contingências em
todo o escopo pretendido. Ex.: análises realizadas para fins de teste de
recuperabilidade econômica dos ativos de longo prazo (lmpairment Test)
- exigidos pelo JGAAP a partir de 01/01/2006; memórias de cálculo e
planilhas (papéis de trabalho) de qualquer espécie; comprovação do custo
de reposição de estoques apresentado; relatório atuarial na data base
31/12/2006; detalhamento sobre as transações realizadas com partes
relacionadas; memória de cálculo para dar suporte à provisão de
benefícios de aposentadoria; detalhamento do passivo fiscal para o
encerramento de 2006; correspondências e atas de reuniões mantidas com
auditores externos. (pg. 16)
A pouca documentação disponibilizada para o processo de due diligence,
em maio de 2006 e 2007, em sua maior parte apresentada em língua
japonesa, dificultou o entendimento completo de questões específicas;
(pg. 37)
• Análise de riscos não foi realizada
A análise de risco do projeto não foi realizada, pois as informações

necessárias não foram disponibilizadas em tempo hábil para a
implementação, de forma adequada da modelagem dos fatores de risco
identificados no projeto, quando da realização desta avaliação
econômica. (pg. 28)

99
• Incertezas em relação aos valores de investimento para a realização do Revamp e
à comercialização no mercado fora de Okinawa

considera o Revamp. (pg. 29)
A avaliação econômica do projeto com revamp considera que a refinaria,
após suprir a demanda interna, venderá os derivados no mercado chinês.
No entanto, são grandes as incertezas quanto às condições comerciais de
venda neste mercado. (pg. 38)
As estimativas para o projeto de revamp apresentam nível de precisão
equivalente ao de FEL 1, o que indica a existência de um elevado grau de
incerteza sobre o valor final desse investimento (USD 1.4 76 milhões).
(pg. 38)
• Em até seis anos (2007-2013) era esperado que aproximadamente 35% do quadro
de funcionários da NSS entrassem com pedidos de aposentadoria
A idade média dos funcionários era de 47 anos, com a idade de

aposentadoria - 60 anos. Em até seis anos (2007-2013) era esperado que
aproximadamente 35% do quadro atual de funcionários da NSS entrem
com pedidos de aposentadoria. (pg. 17)
• Provisionamento a menor de aproximadamente quinhentos mil dólares relativo

aos fundos de pensão
O provisionamento existente relativo ao fundo de pensão, na opinião dos

representantes da área financeira da Petrobras, estava feito a menor em
cerca de USD 500 mil, fato que foi levado ao conhecimento dos
negociadores para ser oportunamente levado em conta no curso das
negociações. (pg. 17)
O passivo atuarial pode estar registrado por valor a menor em cerca de
USD 500 mil, devido à utilização de formas simplificadas de
demonstração admitidas na legislação japonesa; (pg. 37)
• Diferença entre o valor de mercado e o valor contábil dos estoques previsto em

USD 103 milhões
O valor de mercado, pelo custo de reposição, importava em JPY 24.908

milhões ou USD 213 milhões ao câmbio de JPY 117,00 por USD 1.00.
Tendo o estoque o registro contábil de JPY 12.856 milhões (USD 110
milhões), resulta que o mesmo estava subavaliado em JPY 12.052
milhões (USD 103 milhões). Em que pese o fato do balanço apresentado
ter sido auditado, não foi apresentada a memória de cálculo
comprobatória da determinação do custo de reposição apresentado.

100
Destacamos que o SPA estabelece ajuste no preço de aquisição, com base
na diferença entre o valor de mercado e o valor contábil dos estoques da
NSS na data do fechamento da operação. (pg. 18)
A PIBBV estará assumindo riscos decorrentes da valoração do estoque a
mercado cujo efeito deve ser devidamente considerado na avaliação
econômica do projeto; (pg. 38).

manifestou-se:
“Assim como no registro anterior, os aspectos tidos como "desfavoráveis" foram
parte do processo de negociação com a TGSK, sendo que, ou foram expressamente
condicionantes da venda ou sua alteração poderia gerar impactos negativos em outras
condições do acordo.
Dessa maneira, foi realizado um juízo de conveniência e oportunidade pelo gestor
à época para avaliar os riscos potenciais diante dos resultados esperados, o que pela
análise na época justificou a aquisição nos termos firmados.
Da prospecção de negócios de Downstream na Asia - abril de 2006.
Embora o relatório aponte que nos estudos iniciais existia a possibilidade de
ampliação de capacidade no Oriente Médio e que isto poderia competir com os
investimentos semelhantes na Ásia, o próprio estudo ressalva que o grau de incerteza
desta afirmação era muito acentuado. Cabe lembrar que o mercado da região de
Okinawa se diferencia do mercado asiático como um todo e do próprio Japão
(mainland), devido suas particularidades, como margens de refino mais atrativas por ser
um mercado com poucas possibilidades de suprimento, ou seja, a NSS é a única refinaria
e fornecedora local de derivados, obtendo assim uma potencial vantagem competitiva
perante seus concorrentes.
Das refinarias japonesas que se mostravam pouco competitivas no mercado de
exportação.
As refinarias japonesas foram concebidas e construídas para o atendimento ao
grande mercado doméstico, ao contrario de alguns países do sudeste asiático que
focaram suas produções para a exportação, devido à ausência ou baixa demanda interna
por derivados. Isto não faz com que as refinarias japonesas sejam menos competitivas
frente às de outros países. Pelo contrário, é mais vantajoso do ponto de vista logístico
para as refinarias japonesas atender ao mercado local ao invés de exportar (menor custo
de frete).
Do estado geral das instalações da refinaria que não era bom.
As características dos ativos da NSS se encontravam, e ainda se encontram.
conforme parâmetros, normas e exigências da legislação japonesa, uma das mais
rigorosas e restritivas a nível mundial, e atendiam plenamente ao plano de operação de
refino prevista à época e o bom funcionamento do negócio.

101
Da NSS operando com prejuízo.
Com a realização do projeto de adaptação da refinaria para processar petróleo
pesado proveniente do campo de Marlim, no Brasil (Revamp), a expectativa era de uma
reversão do quadro econômico da refinaria, pois a aquisição da mesma pressupunha a
realização desse Revamp para tornar a refinaria rentável.
Do resultado da avaliação econômica que indicava um VPL de 7 milhões de
dólares para o cenário "As Is".
Os valores apresentados na avaliação produzida pela Muse Stancil ilustram
apenas uma sensibilidade do valor da refinaria, ou seja, uma indicação de valor em
função das taxas de desconto utilizadas e dos cenários considerados, não retratando a
avaliação da Petrobras que levava em consideração suas premissas corporativas e
outros fatores como ganhos de sinergia, possibilidade de exportação de produtos de
baixo teor de enxofre, investimentos e questões negociais.
No referido estudo preliminar da Muse Stancil, realizado anteriormente à due
diligence, em que não se dispunha de informações reais e completas sobre o ativo, a
avaliação não chegou ao valor determinado e final de US$ 7 milhões pela refinaria, mas
sim, apresentou diversos outros casos como referência e balizamento de valor para o
ativo, como por exemplo, com investimento em Revamp.
Do risco de não serem obtidas licenças para o Revamp.
O risco de não serem obtidas licenças necessárias para a implementação do
projeto de Revamp foi considerado baixo, face ao interesse das autoridades na
manutenção da operação da refinaria.
Do compromisso de arcar com 37,5% de eventuais custos associados à
remediação ambiental
Tal compromisso somente seria requerido no caso de situações em que as
autoridades locais demandassem procedimentos remediatórios imediatos e que estes
procedimentos tivessem sido decorrentes das avaliações ambientais requeridas pela
Petrobras. Ademais, o valor preliminar estimado para estes compromissos foi
considerado nos estudos econômicos realizados e descontado (US$ 3 milhões) durante as
negociações sobre o preço a ser pago pela refinaria.
Da indisponibilidade de documentos e prazo exíguo para realização de análises
mais aprofundadas.
Na época, o exíguo espaço de tempo e a indisponibilidade de alguns documentos
traduzidos, do japonês para o português ou inglês, foi por conta das peculiaridades da
negociação com a SC e a pressa que esta demonstrou ter nas negociações. A ideia foi
seguir o cronograma da SC para não perder a exclusividade na transação e isso ficou
incompatível com uma análise mais profunda de todas as etapas da due diligence.
Da previsão de margens negativas até o ano de 2014.
Nos estudos apresentados pela consultoria PFe Energy, as margens de refinarias
do tipo hydroskimming (tipo de refinaria com baixo nível de complexidade) do Sudoeste
da Ásia seriam negativas até 2024. No entanto, no mesmo documento afirma-se que "o

102
negócio se mostrava realmente atrativo somente para refinarias com conversão (coque,
Hee), processando petróleos mais pesados e com muito enxofre", que seria exatamente o
caso da NSS com o projeto de Revamp implementado.”

Como mencionado no parágrafo introdutório, este registro teve o objetivo de explicitar os
principais aspectos e pontos levantados pelas mais diversas áreas da Petrobras em seus relatórios
e pareceres que, se avaliadas em conjunto, indicavam que a aquisição da NSS representaria um
mau negócio para a companhia.
Como na maioria dos itens foi realizada a transcrição literal das afirmações produzidas no corpo
dos documentos, tem-se que muitas das alegações presentes na manifestação da unidade
examinada figuram como tentativas de desmentir afirmações das áreas técnicas da própria
Petrobras, estas com a credibilidade de terem sido produzidas num momento em que se
procediam avaliações técnicas de um negócio ainda por se realizar, aquelas no menoscabo do
momento em que a empresa tenta defender-se das constatações apresentadas por este órgão de
controle ante a um mau negócio já realizado.
As alegações remanescentes já foram desconstruídas em outros registros do presente relatório,
pelo que é desnecessário fazê-lo novamente.
Enfatiza-se, como demonstrado anteriormente neste relatório, que as condições negociais eram
mais favoráveis à Petrobras, pois diante da conjuntura do mercado naquele momento, as
vendedoras se viam em elevada necessidade de vender ou encerrar as atividades da refinaria para
livrarem-se dos prejuízos que ela dava consistentemente. Não obstante, a Petrobras não observou
com a diligência necessária sua própria sistemática de aquisições de empresas, levou adiante
uma aquisição baseada em fundamentos genéricos, empíricos e não comprovados e em oposição
à sua estratégia corporativa, pagou mais que o triplo do valor máximo determinado em avaliação
econômica realizada por consultoria por ela mesma contratada, fez concessões como o aceite em
registrar por valor contábil os estoques pagos por preço de mercado maior sem descontos do
imposto sobre lucro meramente contábil que adviria e não aplicação de cláusula contratual de
depreciação sobre aportes de capital, e ainda celebrou, a despeito de ter sido alertada por suas
áreas técnicas e suas consultorias contratadas, instrumentos contratuais com cláusulas a si
desfavoráveis, a ponto de uma das consultoras chamar a atenção para a generosidade dos termos
do acordo.

103
III CONCLUSÕES
Em resumo, as análises realizadas pela equipe de auditores da CGU referentes aos atos e fatos
praticados por empregados e administradores da Petrobras nas duas etapas da aquisição da
participação acionária na empresa Nansei Sekiyu Kabushiki Kaisha – NSS ocorridas em 2008 e
2010 e as consequências dessas operações permitem concluir que:
a) A aquisição da participação acionária na empresa Nansei Sekiyu Kabushiki Kaisha –

NSS teve execução iniciada antes de sua aprovação pela Diretoria Executiva da
Petrobras, em desconformidade com a sistemática da Petrobras para aquisição de
empresas. (Vide item 1.1.1.2)
b) A aquisição da participação acionária na empresa Nansei Sekiyu Kabushiki Kaisha –

NSS não estava alinhada à Estratégia Organizacional da Petrobras à época da aquisição.
(Vide item 1.1.1.3)
c) Tomada de decisão para aquisição de 87,5% de participação na empresa Nansei Sekiyu

Kabushiki Kaisha – NSS foi baseada em fundamentos genéricos, empíricos e não
comprovados. (Vide item 1.1.1.4)
d) Prejuízo de USD 39,55 milhões decorrente da aquisição da participação de 87,5% na

empresa Nansei Sekiyu Kabushiki Kaisha – NSS por valor superior ao valor definido em
relatório de consultoria contratada pela Petrobras. (Vide item 1.1.1.5)
e) Potencial prejuízo correspondente à possibilidade de incidência de tributação sobre o

resultado decorrente de registro contábil dos estoques por valor abaixo do preço de
aquisição. (Vide item 1.1.1.6).
f) A Petrobras pagou acima de sua participação acionária entre o valor de mercado e o valor
contábil dos estoques pertencentes à TGKK, causando prejuízo de USD 1.891.514,48
(Vide item 1.1.1.7).
g) Não aplicação de depreciação sobre aportes de capital quando do exercício da Put Option
pela SC em desacordo com o SHA, causando prejuízo de USD 1.330.927,70 (Vide item
1.1.1.8).
h) Os instrumentos que formalizaram a aquisição da participação acionária na empresa

Nansei Sekiyu Kabushiki Kaisha – NSS continham cláusulas contratuais desfavoráveis à
Petrobras (Vide item 1.1.1.9).
i) A aquisição da participação acionária pertencente à TGSK na empresa Nansei Sekiyu

Kabushiki Kaisha – NSS foi efetuada diante de vários aspectos desfavoráveis à Petrobras
(Vide item 1.1.1.10).
j) O prejuízo total oriundo da aquisição da participação acionária na empresa Nansei Sekiyu

Kabushiki Kaisha – NSS apurado pelos auditores da CGU, em valores históricos, foi de
US$ 42.772.442,18 (vide Itens 1.1.1.5, 1.1.1.7 e 1.1.1.8), conforme resumido no Quadro
9 , a seguir

104
Quadro 9 – Prejuízo da Petrobras na aquisição da participação acionária na NSS
Valor Justo Prejuízo
Valor reconhecido
Evento Reconhecido pela
pela Petrobras (USS) (US$)
Equipe (US$)
Aquisição 87,5 % inciais da
55.300.457,40 15.750.000,00 39.550.000,00
participação acionária - NSS
Pagamento acima de sua
participação acionária nos 15.132.115,87 13.240.601,39 1.891.514,48
estoques
Não aplicação de
depreciação sobre aportes de 1.330.927,70 0,00 1.330.927,70
capital
Total 71.763.500,97 28.990.601,39 42.772.442,18

105
IV ENCAMINHAMENTOS E RECOMENDAÇÕES
Diante do cenário exposto no presente Relatório, suportado por evidências bastantes, que
demonstram a ocorrência de prática de atos irregulares, com consequentes danos aos cofres da
Petrobras, recomenda-se o encaminhamento deste Relatório:
1) À Petrobras para que adote providências no sentido de buscar, judicial ou extrajudicialmente,

o ressarcimento do dano apontado no presente Relatório; e
2) À Corregedoria-Geral da União para que proceda análise, em sede de juízo de
admissibilidade, com o fito de verificar se as condutas apontadas no presente Relatório
caracterizam infração disciplinar.
Brasília/DF, de novembro de 2015.

106

RDE #201408063 - Okinawa

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AUDITORIA ESPECIAL Nº 201408063

AQUISIÇÃO DA REFINARIA DE NANSEI - OKINAWA

I ESCOPO DO TRABALHO ................................................................................................................................. 5

II RESULTADO DOS EXAMES ............................................................................................................................. 6

1. PETROBRAS INTERNACIONAL ....................................................................................................................... 6

IV ENCAMINHAMENTOS E RECOMENDAÇÕES ................................................................................................106

Em atendimento à determinação contida na Ordem de Serviço n.º 201408063, apresentamos os

Os trabalhos de auditoria buscaram avaliar os atos e fatos praticados por empregados e

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1.1. SUBÁREA – SUBSIDIÁRIAS INTERNACIONAIS

1.1.1. ASSUNTO – AVALIAÇÃO DOS RESULTADOS

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• Definir a equipe de trabalho;

• Elaborar Análise estratégica (alinhamento estratégico, análise concorrencial e cenários

• Obter premissas corporativas;

• Elaborar avaliações necessárias quantificando possíveis sinergias e identificando ativos

• Definir diretrizes de negociação e formato de aquisição;

• Definir um plano pós-aquisição;

• Providenciar assinaturas de acordos de confidencialidade;

• Definir eventuais consultores externos;

• Avaliar a conveniência de cobertura de risco em operações internacionais;

• Realizar avaliação da cultura organizacional da empresa alvo;

• Gerenciar linhas mestras de comunicação interna e externa.

Figura 2 – Fase 1 do processo de aquisição de empresas definido pela Sistemática para

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• Confidentiality Agreement datado de 2 de março de 2006;

• Primeira due diligence realizada entre abril e maio de 2006;

• MoU datado de 26 de abril de 2006;

• LoA datada de 25 de julho de 2006;

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MANIFESTAÇÃO DA UNIDADE EXAMINADA

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ANÁLISE DO CONTROLE INTERNO

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Acrescenta-se o significativo aumento da capacidade ociosa das

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MANIFESTAÇÃO DA UNIDADE EXAMINADA

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• Em 29 de março de 2007 a PETROBRAS informou descobertas abaixo da

• Em 08 de novembro de 2007 a PETROBRAS comunicou que tinha concluído a

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• Em 19 de dezembro de 2007 a PETROBRAS comunicou que no seu Plano de

• Em 4 de abril de 2008 a PETROBRAS comunicou a criação da Gerência

• Em 1 de setembro de 2008 a PETROBRAS comunicou o início de produção na

• Em 19 de dezembro de 2008 a PETROBRAS comunicou que seu Conselho de

• Por fim, em 23 de janeiro de 2009 a PETROBRAS comunicou que seu Conselho

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ANÁLISE DO CONTROLE INTERNO

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Figura 4 – Fundamentos da aquisição de participação na NSS pela Petrobras.