Cenário macro - Global

6 de outubro de 2022

Juros dos EUA em 5% e uma (quase) recessão global

 Uma (quase) recessão global em meio a juros elevados, crise do gás na União Europeia e uma lenta
recuperação na China. Riscos negativos adicionais incluem erros de política econômica (como no Reino
Unido) e eventos envolvendo questões sobre liquidez/estabilidade financeira.
 EUA: inflação persistente levará a taxa básica de juros a 4,75%-5,0%. Reduzimos nossa estimativa de
crescimento do PIB em 2023 de 0,8% para 0,0%.
 Europa: Banco Central Europeu subirá juros para 3,0%, e recessão será mais profunda em 2023 (esperamos
queda do PIB de 1,0% vs. -0,8% anteriormente).
 China: projeções de crescimento do PIB reduzidas de 3,0% para 2,8% em 2022 e de 4,9% para 4,5% em
2023, diante de uma recuperação mais moderada.
 Esperamos continuidade do cenário de dólar forte, em um ciclo de mais de 10 anos que levará a moeda
americana a seu maior patamar desde a década de 1980.
 Commodities: recuo nos preços de metais e energia devido à desaceleração do crescimento global.
 América Latina: cenário externo mais adverso deve impactar crescimento econômico em 2023.

Uma (quase) recessão global: juros subindo, Inflação global forte e persistente
choque energético na Europa e recuperação
lenta na China 9%
a/a
A inflação global persistentemente alta força os 8%
bancos centrais a prolongar os ciclos de aperto nos
7% Inflação
juros. Apesar da desaceleração na demanda global por Núcleo
bens, os núcleos de inflação continuam acelerando para
6%
níveis historicamente elevados (ver gráfico). Estimamos
alta do índice global de preços ao consumidor de 8,2% 5%
em 12 meses, com o núcleo em 6,1%. Neste contexto,
os bancos centrais mantêm a postura dura, estendendo 4%
o ciclo global de aperto (principalmente nos mercados
3%
desenvolvidos).
2%

1%
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022
Fontes: Haver, Itaú

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Juros globais subindo

EUA: inflação persistente levará juros a 5%,
com maior risco de recessão

O crescimento econômico será moderado no 3T22

Desenvolvidos ex-EUA e Japão (1,3% na comparação trimestral anualizada com
9% Estados Unidos
América Latina ajuste sazonal), mas perderá velocidade no 4T22
(para 0,5%) e cairá para zero em 2023 (com
7%
trimestres de desempenho negativo). Nossa
expectativa de expansão do PIB de 1,3% no 3T22 prevê
5% grande contribuição das exportações líquidas (2,2 p.p.).
Por outro lado, esperamos agora maior fraqueza na
demanda doméstica. Após atingir 2,1% no 1T22
3%
(também na comparação trimestral anualizada com
ajuste sazonal), a demanda doméstica deve perder
1% fôlego no 3T22 (crescimento de 0,1%) e depois desse
período (ritmo de 0,2% no 4T22 e em 2023), refletindo a
-1% alta dos juros. As contribuições negativas dos estoques
2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 (mais normalizados), das exportações líquidas (afetadas
Fonte: Haver, Itaú por um dólar mais forte) e do consumo do governo
(devido a ausência de novo estímulo fiscal) devem levar
O choque do preço do gás na Europa e a lenta o PIB para território negativo no 1T23, permanecendo
recuperação na China também limitam o assim até o 3T23 (ver gráfico). Por isso, revisamos
crescimento global. Erros de política econômica e nossa projeção para o PIB no ano que vem de 0,8%
vulnerabilidades financeiras representam riscos para zero.
negativos. Na Europa, a interrupção dos fluxos de
gás da Rússia mantém os preços do produto em Crescimento do PIB nos EUA deve desacelerar
patamares elevados e com risco de racionamento para 0% em 2023
durante o inverno, apesar da melhora em termos de
armazenamento de gás. Na China, o setor imobiliário 12% 12%
%, T/T anualizado
não respondeu aos estímulos governamentais como 10% Projeção 10%
em ciclos anteriores e as restrições relacionadas à
pandemia atrasarão a recuperação econômica. 8% 7,0% 7,0% 8%
6,3%
Portanto, agora estimamos o crescimento do PIB
6% 6%
global em 1,8% em 2023 (2,4% anteriormente). À
3,9%
frente, erros de política econômica podem piorar esse 4% 4%
2,7%
quadro. O anúncio de um enorme pacote fiscal no
2% 1,3% 2%
Reino Unido foi um exemplo claro, ao estimular a 0,5% 0,3%
demanda e colocar em risco a sustentabilidade da 0% 0%
dívida em um ambiente de inflação em alta e menor -0,6% -0,4% -0,3%
-2% -0,7% -2%
credibilidade da política monetária. A consequência PIB -1,6%
imediata foi a desvalorização cambial repentina e alta Demanda doméstica
-4% -4%
dez-20
mar-21
jun-21
set-21
dez-21
mar-22
jun-22
set-22
dez-22
mar-23
jun-23
set-23
dez-23

nos juros de mercado (ver seção sobre a Europa mais

abaixo). Vulnerabilidades financeiras desencadeadas
por aumentos súbitos nos juros e condições
financeiras mais apertadas, como perdas de fundos
de pensão devido ao aumento dos rendimentos dos
títulos públicos britânicos (Gilts), trazendo mais riscos
negativos.
Fontes: Haver, Itaú
O mercado de trabalho segue robusto, apesar do
crescimento mais lento. Mesmo com a nítida
desaceleração da demanda doméstica (ver seção e
gráfico acima), o mercado de trabalho continua
extremamente apertado. A criação mensal de postos de
trabalho atingiu uma média de 378 mil nos últimos três
meses, a taxa de desemprego permanece em apenas

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3,7% e há muitas vagas não preenchidas. Como

Esperamos taxa básica de juros em 4,75-5,0%
consequência, o ritmo de alta dos salários segue muito
forte e intensifica a pressão inflacionária (ver gráfico).
5,00 5,00
4,75 4,75
Salários permanecem em ritmo forte de alta 4,50 4,50
4,25 4,25
4,00 4,00
8,0% 3,75 3,75
7,5% %, a/a 3,50 3,50
7,0% 3,25 3,25
Ganho médio por hora
6,5% 3,00 3,00
Índice de salários Atlanta Fed
não-suavizado 2,75 2,75
6,0% Itaú
Índice de salários Atlanta Fed 2,50 2,50
5,5% Precificação do mercado
Índice de custo do emprego 2,25 2,25
5,0% Mediana do FOMC (Set/22)
(privado) 2,00 2,00
4,5% 1,75 1,75
4,0% 1,50 1,50
3,5% 1,25 1,25

jun-22

dez-22

jun-23

dez-23

jun-24

dez-24

jun-25

dez-25
3,0%
2,5%
2,0%
Fontes: BBG, Itaú
1,5%
1,0%
0,5%
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 Europa: BCE subirá juros para 3,0%; recessão
Fontes: Haver, Itaú mais profunda em 2023

O BCE subirá os juros para 3,0% (cenário anterior:

Inflação persistente e disseminada. O último índice
de preços ao consumidor superou as expectativas mais
uma vez, permanecendo em níveis muito altos (8,3%
em 12 meses), com o núcleo em 6,3%. Os dados
continuam refletindo um quadro de inflação
generalizada e persistente. Itens relacionados a aluguel
e outros serviços permanecem elevados. A inflação de
bens — que deve perder velocidade nos próximos
meses devido à demanda mais fraca, ao dólar forte e à
redução das pressões de oferta (com a queda
acentuada dos custos de frete) — não cedeu na última
leitura dos preços ao consumidor.
Esperamos que o Fed suba a taxa básica de juros
para 4,75%-5,0%. Após um aumento de 0,75 p.p. na
reunião do comitê de política monetária (FOMC) em
setembro, prevemos acréscimos de 0,75 p.p. em
novembro, 0,50 p.p. em dezembro e 0,25 p.p. em
fevereiro e março de 2023, levando a taxa terminal a
4,75%-5,0% (acima das expectativas de mercado, de
4,4%).
2,0%) devido a inflação alta, apesar da fraqueza na
atividade econômica. Em setembro, a sondagem
conjunta da indústria e de serviços (PMI Composto) caiu
de 48,9 para 48,2, indicando PIB abaixo de 0% no
3T22. Segundo a sondagem, a alta dos preços de
energia aumentou os custos das empresas e chegou a
limitar a produção em alguns casos, elevando os
indicadores de preços (insumos e produtos finais) e
apontando para uma renovada aceleração das pressões
inflacionárias. A inflação atingiu 10% em 12 meses
(vindo de 9,1%), com o núcleo subindo para 4,7% (de
4,3%). O BCE manterá a postura dura para trazer a
inflação de volta à meta de 2%. Agora esperamos que a
autoridade monetária suba a taxa básica de juros em
0,75 p.p. em outubro e dezembro, 0,50 p.p. em fevereiro
e anuncie um acréscimo final de 0,25 p.p. para encerrar
o ciclo, levando os juros a 3,0%.
O suporte fiscal poderia compensar parcialmente
o choque de energia, mas a recessão em 2023 é
inevitável (reduzimos nossa projeção para o PIB
de -0,8% para -1,0%). O governo alemão anunciou
recentemente seu quarto pacote (200 bilhões de
euros, equivalente a aproximadamente 5% do PIB)
para enfrentar o choque dos preços de energia. Esse
pacote vem após uma quantia somada de
aproximadamente de 95 bilhões de euros nos três
anteriores (cerca de 2,5% do PIB). O governo vai

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Cenário macro - Global | 6 de outubro de 2022

implementar um "freio no preço da eletricidade" para
residências e todas as empresas, introduzir um "freio
no preço do gás" em caráter temporário, impor a
chamada "taxa de solidariedade" às companhias de
energia (como sugerido na União Europeia) e reduzir
a alíquota do imposto de valor agregado aplicada a
gás e aquecimento urbano (de 19% para 7%). Outros
países podem seguir o exemplo da Alemanha para
compensar parcialmente a alta dos preços de energia,
mas uma recessão em 2023 parece inevitável.
ao ano anterior (de 11,5%), provavelmente refletindo o
repasse da crescente emissão de títulos especiais de
governos locais (LGSB) desde maio. A taxa de
desemprego caiu de 5,4% para 5,3%, sugerindo que o
mercado de trabalho avançou após o choque da
ômicron, mas permanece acima dos níveis de 2021
(5,1%). A sondagem industrial (PMI) de setembro
também se recuperou de 49,4 para 50,1 graças à
demanda doméstica, enquanto a demanda externa
continuou a diminuir.

No Reino Unido, escolhas fiscais equivocadas …mas os setores imobiliário e de serviços

provocaram turbulência no mercado. Logo depois
de vencer a eleição e se tornar primeira-ministra no
início de setembro, Liz Truss anunciou um grande
pacote fiscal de dois anos, equivalente a
aproximadamente 7% do PIB. O pacote incluiu uma
quantia considerável para compensar o
encarecimento da energia (aproximadamente 5% do
PIB) e um “plano de crescimento” com base em
grandes cortes de impostos para atingir crescimento
do PIB de 2,5% no médio prazo. A reação do mercado
mostrou claramente que não é hora de fomentar o
crescimento ou colocar em risco a sustentabilidade
fiscal. A libra esterlina se desvalorizou 4,7%, os
rendimentos dos títulos de 30 anos do Reino Unido
subiram de 3,8% para 5,0% e o mercado precificou
um aumento de juros entre as reuniões regulares do
Banco da Inglaterra três dias após o anúncio. Diante
do estresse do mercado, o Banco da Inglaterra fez
uma intervenção com compras temporárias de títulos,
em um momento em que se esperava o início do
aperto quantitativo. O governo já descartou alguns dos
cortes de impostos que haviam sido planejados. O
recado foi claro: a política fiscal deve ser direcionada
e o foco deve estar no combate à inflação.
China: projeções para o PIB reduzidas de
3,0% para 2,8% em 2022 e de 4,9% para 4,5%
em 2023 diante da recuperação mais contida
Sinais modestos de melhora na atividade… A
produção industrial expandiu 4,2% nos 12 meses até
continuam tendo impacto negativo. O investimento
imobiliário seguiu em contração, caindo 13,8% em 12
meses (vindo de -12,1%). As vendas de residências
recuaram 22,6% em 12 meses (de -28,9%), enquanto a
variação no total de novas obras ficou praticamente
estável em -45,7% (de -45,4%). Os preços das
residências novas tiveram queda mensal de 0,29%,
vindo de -0,11%. O setor imobiliário não respondeu aos
estímulos como ocorreu nos ciclos anteriores, apesar de
todas as medidas de flexibilização. As restrições
relacionadas à pandemia continuam pesando no setor
de serviços, com a sondagem do PMI não industrial
caindo de 52,6 para 50,6.
Agora projetamos crescimento do PIB de 2,8% em
2022 (3,0% anteriormente) e 4,5% em 2023 (4,9%
anteriormente). Ainda esperamos que a economia
chinesa se recupere na esteira de estímulos e da
reabertura após o 1S22, mas essa retomada
provavelmente será moderada.
Crescimento do PIB na China: 2,8% em 2022 e
4,5% em 2023
15%
Projeção 12%
12% 10%
9% 8%
6%
6%
4%
3%
2%

agosto (vindo de 3,8%), puxada por serviços públicos 0% 0%

(eletricidade, gás e água) e uma recuperação modesta -3% -2%
na indústria de transformação. As vendas no varejo -4%
aumentaram 5,4% em 12 meses (vindo de 2,7%), -6%
-6%
graças à uma base de comparação baixa e à T/T anualizado
-9%
a/a, dir -8%
normalização dos serviços de alimentação (8,4%, vindo
de -1,5%). O investimento em ativos fixos (FAI) se -12% -10%
2018 2019 2020 2021 2022 2023
manteve praticamente estável na comparação anual e
no acumulado do ano avançou 5,8% (vindo de 5,7%). O Fontes: Haver, Itaú

investimento em infraestrutura subiu 15,4% em relação

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Esperamos continuidade do cenário de dólar
forte, em ciclo de mais de 10 anos que levará a
moeda maior nível desde a década de 1980
O atual ciclo de fortalecimento do dólar é o mais
longo da história e deve continuar. Ele vem
acontecendo há 11 anos, o período mais longo já visto.
Embora não seja o ciclo mais intenso (aumento de 44%
em comparação com uma variação média de 45% nos
ciclos anteriores), esperamos que o dólar continue se
valorizando. A maior probabilidade de recessão global
(descrita acima) e o aumento dos juros nos EUA
continuarão dando fôlego à moeda americana –
esperamos apreciação adicional de 5% este ano.
Para o final de 2022, projetamos US$ 0,93 por euro
(US$ 1,0 anteriormente), 7,15 yuans por dólar (6,9
anteriormente) e o índice DXY em 117.
O petróleo não tem conseguido atingir novas
máximas. A cotação do barril do tipo Brent tem
ficado na faixa de US$ 80-90, enquanto a curva de
contratos futuros permanece na situação
conhecida como “backwardation” (preço atual
maior que o preço esperado nos contratos futuros).
Após tocar US$ 130 em meados de março devido ao
agravamento do conflito entre Rússia e Ucrânia, o
preço do barril começou a mostrar algum alívio no mês
passado. As expectativas iniciais sobre as exportações
de petróleo russo em geral não se concretizaram e
dados de alta frequência começaram a sinalizar menor
demanda durante os meses de verão no hemisfério
norte. Fatores globais e macroeconômicos têm sido
fundamentais para as variações na margem, à medida
que os preços se ajustam ao crescimento mais lento e
aos juros mais altos. Por isso, reduzimos nossas
projeções para o barril do tipo Brent de US$ 100 para
US$ 90 em 2022 e de US$ 90 para US$ 80 em 2023

Cenário de dólar forte Embora o contexto macroeconômico seja importante,

ainda vemos alguns riscos de alta para o petróleo
Inflação/Fed (Volcker), devido a restrições de oferta. O saldo global
135 crise Latam
Mundo ruim, permanece um pouco apertado devido às atuais
130 Boom de EUA bom, restrições de oferta — e há mais por vir. A Reserva
produtividade, Inflação/Fed
125 crise Asia Estratégica de Petróleo deve terminar em outubro e as
sanções da UE ao petróleo russo transportado por navios
120
entrarão em vigor em 5 de dezembro, o que poderia
115
interromper fornecimento equivalente a 1 milhão de barris
110 diários. Dito isso, uma maior aderência às sanções ao
105 petróleo da Rússia ainda pode representar risco de alta
para os preços. A Opep+ anunciou recentemente um
100
corte agressivo na produção, o que deve contribuir para a
95 alta volatilidade dos preços do petróleo.
90

85 América Latina: cenário externo mais adverso

1973
1976
1978
1980
1983
1985
1987
1990
1992
1994
1997
1999
2001
2004
2006
2008
2011
2013
2015
2018
2020
2022

deve impactar crescimento em 2023

Fontes: BBG, Itaú
Embora o nível atual das taxas de juros
(consistente com uma postura de política
Commodities: recuo nos preços de metais e monetária rígida em todos os países da região
com um regime de metas de inflação) tenha pelo
energia devido às preocupações globais
menos protegido um pouco as moedas latino-
americanas do ambiente externo, o Fed mais duro
Prevemos queda nos preços de metais devido à
torna a desinflação mais desafiadora. Agora
demanda mais fraca na China. Desde 2020, os preços
esperamos que as moedas terminem 2023 mais
dos metais são pressionados pela demanda
fracas do que nosso cenário anterior na Colômbia, em
extremamente forte por bens nos EUA. Agora, o
4.800 COP/USD (de 4.350 antes), e no Chile, em 980
crescimento mais lento na China provavelmente afetará
CLP/USD (de 930 antes). Embora nossas projeções
os preços das commodities metálicas. Para o minério
para as outras moedas da região permaneçam
de ferro, reduzimos nossa projeção para o final de 2023
inalteradas, elas ainda são consistentes com um
para US$ 80 por tonelada (US$ 85 anteriormente).
enfraquecimento em relação aos níveis atuais.
Mantivemos a projeção para o final de 2022 em US$
100.

5
Cenário macro - Global | 6 de outubro de 2022

No Brasil – onde a inflação registrou surpresas
negativas recentemente – reduzimos nossas
projeções de IPCA para 2022 e 2023, mas
revisamos nossas projeções de inflação para cima
na Colômbia (ambos os anos), Chile (2023),
México (2022) e Argentina (2022 e 2023), refletindo
moedas mais fracas e/ou recentes surpresas
altistas.
Nesse contexto, os bancos centrais da região
(exceto no Brasil) encontram dificuldade para
encerrar o ciclo de aperto monetário. Agora
esperamos que a taxa básica de juros no Chile atinja
um pico de 11,5% (de 10,75% em nosso cenário
anterior), e, no México, recentemente elevamos nossa
projeção de taxa terminal para 11% (de 9,75%). Na
Colômbia, embora o banco central tenha apresentado
recentemente um aumento de juros abaixo do
esperado (mas ainda considerável), mantemos nossa
projeção de taxa terminal de 11,5% para este ano e
elevamos nossa projeção de fim de ano para 2023
para 9,0%.
No entanto, um cenário externo mais adverso
(incluindo condições financeiras mais apertadas,
preços de commodities mais baixos e rápida
desaceleração das principais economias do
mundo) e uma postura de política monetária
restritiva continuam a pesar sobre nossas
projeções de PIB para 2023, na maioria dos casos
já muito abaixo do potencial. Agora estimamos o
crescimento do PIB em 2023 em 0,3% para a
Colômbia, 0,5% para o México (de 0,9%) e -1,5% para
o Chile (de -1,0%). A Argentina também deverá ver
uma contração do PIB no próximo ano, refletindo a
necessidade de ajustar os frágeis fundamentos
macroeconômicos do país.

O crescimento econômico continua superando as

expectativas em alguns países, levando a um
aumento adicional em nossas projeções de
crescimento do PIB para este ano, para 4,2% na
Argentina (de 3,9%), 7,3% na Colômbia (de 6,5%) e
2,1% no México (de 1,8%). Os altos preços das
commodities durante o primeiro semestre do ano, os
gastos das economias acumuladas durante a
pandemia e a demanda reprimida por serviços mais
forte do que o esperado após a reabertura
impulsionaram o crescimento acima do potencial este
ano na maioria dos países que cobrimos.

6
Cenário macro - Global | 6 de outubro de 2022

Global | Dados e projeções

2017 2018 2019 2020 2021 2022P 2023P
Atual Anterior Atual Anterior
Economia mundial
Crescimento do PIB Mundial - % 3,8 3,6 2,8 -3,1 6,1 2,8 2,8 1,8 2,4
EUA - % 2,3 2,9 2,3 -3,4 6,7 1,7 1,6 0,0 0,8
Zona do Euro - % 2,8 1,8 1,6 -6,2 5,2 2,8 2,8 -1,0 -0,8
China - % 7,0 6,7 6,0 2,3 8,1 2,8 3,0 4,5 4,9
Taxas de juros e moedas
Fed funds - %, final de período 1,30 2,27 1,55 0,09 0,08 4,33 3,83 4,83 4,08
Treasury 10 anos (EUA) - %, final de período 2,60 2,98 2,00 1,47 1,90 4,25 3,40 4,25 3,70
USD/EUR - final de período 1,20 1,15 1,12 1,22 1,13 0,93 1,00 0,93 1,00
CNY/USD - final de período 6,51 6,88 7,01 6,54 6,37 7,15 6,90 7,15 6,90
Índice DXY* - final de período 92,1 96,2 96,4 89,9 95,7 117,3 106,6 117,5 105,5
Fonte: FMI, Bloomberg, Itaú
* O DXY é um índice para o valor internacional do dólar americano, que mede seu desempenho em relação a uma cesta de moedas incluindo: euro,
iene, libra, dólar canadense, franco suíço e coroa sueca.

Cenários comparados
Mundo América Latina e Caribe
2021 2022 2023 2021 2022 2023
Atual Anterior Atual Anterior Atual Anterior Atual Anterior
PIB (%) 6,1 2,8 2,8 1,8 2,4 PIB (%) 6,8 3,1 2,9 0,1 0,3

Brasil México
2021 2022 2023 2021 2022 2023
Atual Anterior Atual Anterior Atual Anterior Atual Anterior
PIB (%) 4,6 2,5 2,5 0,5 0,5 PIB (%) 4,8 2,1 1,8 0,5 0,9
BRL / USD (dez) 5,57 5,25 5,25 5,50 5,50 MXN / USD (dez) 20,53 20,50 20,50 21,00 21,0
Taxa de Juros (dez,%) 9,25 13,75 13,75 11,00 11,00 Taxa de Juros (dez,%)5,50 10,50 9,75 11,00 9,75
IPCA (%) 10,1 5,5 6,0 5,0 5,3 IPC (%) 7,4 8,7 8,2 5,0 5,0

Argentina Chile
2021 2022 2023 2021 2022 2023
Atual Anterior Atual Anterior Atual Anterior Atual Anterior
PIB (%) 10,3 4,2 3,9 -2,0 -2,0 PIB (%) 11,7 2,0 2,0 -1,5 -1,0
ARS / USD (dez) 102,8 180,0 180,0 345,0 345,0 CLP / USD (dez) 851 950 930 980 930
BADLAR - (dez, %) 34,1 72,0 70,0 72,0 70,0 Taxa de Juros (dez,%)4,00 11,50 10,75 6,50 6,00
Taxa de referência (dez)38,0 80,0 78,0 80,0 78,0 IPC (%) 7,2 13,0 13,0 5,0 4,7
IPC (%) 50,9 100,0 98,0 100,0 98,0

Colômbia Peru
2021 2022 2023 2021 2022 2023
Atual Anterior Atual Anterior Atual Anterior Atual Anterior
PIB (%) 10,7 7,3 6,5 0,3 1,0 PIB (%) 13,5 2,0 2,0 1,8 1,8
COP / USD (dez) 4070 4700 4300 4800 4350 PEN / USD (dez) 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00
Taxa de Juros (dez,%) 3,00 11,50 11,50 9,00 7,50 Taxa de Juros (dez,%)2,50 7,00 7,00 7,00 7,00
IPC (%) 5,6 11,8 11,2 7,2 6,5 IPC (%) 6,4 8,1 8,1 3,7 3,7
Fonte: Itaú.

Pesquisa macroeconômica – Itaú

Mario Mesquita – Economista-Chefe

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Cenário macro - Global | 6 de outubro de 2022

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