Planejamento Tributário e Risco: Um Estudo das Companhias Brasileiras de Capital Aberto

listadas nos melhores Níveis de Governança Corporativa da BM&FBovespa

Área Temática: CONTABILIDADE PARA USUÁRIOS EXTERNOS

RESUMO
Este estudo objetivou investigar se a eficiência em planejamento tributário influencia o risco das
companhias brasileiras de capital aberto, considerando o efeito moderador da governança corporativa,
no período entre 2011 a 2015. Para a avaliação destes relacionamentos foram necessários dois testes
empíricos, no qual o primeiro avaliou se o planejamento tributário eficiente influencia negativamente
o risco das companhias brasileiras de capital aberto listadas nos melhores níveis de governança
corporativa e, o segundo, se o planejamento tributário eficiente, estruturado por meio das melhores
práticas de governança corporativa da BM&FBovespa, não exerce influência sobre o risco de
mercado das firmas. A operacionalização dessa pesquisa demandou a utilização duas proxies para
mensuração do risco das empresas, objetivando maior robustez as evidências reportadas, além das
variáveis necessárias para identificação dos níveis de planejamento tributário e, o efeito moderador
da governança corporativa, identificado por meio dos níveis de governança da BM&FBovespa. Os
principais resultados reportados sugerem que o planejamento tributário eficiente, executado na
presença das melhores práticas de governança corporativa BM&FBovespa, não exerce efeito sobre o
risco de mercado das companhias brasileiras listadas em algum nível de governança da
BM&FBovespa, confirmando a segunda hipótese e, rejeitando integralmente a primeira hipótese de
uma relação negativa. Por fim, os resultados evidenciados instigam a continuidade de investigação
dessas relações para o ambiente brasileiro, considerando a carência de estudos no Brasil que utilizem
metodologias adequadas para este procedimento de pesquisa, assim como a necessidade de melhor
compreender os efeitos do planejamento tributário eficiente sobre o risco, considerando outras
variáveis que possibilitem melhor capturar o efeito da governança corporativa para o ambiente
brasileiro.

Palavras-chave: Planejamento Tributário Eficiente, Governança Corporativa e Risco de Mercado.

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1 INTRODUÇÃO
No Brasil, onde empresas enfrentam uma crescente carga tributária e um cenário de
instabilidade e insegurança, os desafios para manter estratégias de crescimento são constantes.
Empresas encontram barreiras tanto internas como externas, decorrentes da elevada complexidade da
economia e competitividade do mercado. Nesse sentido, existem diversas discussões sobre a realidade
fiscal brasileira e a necessidade de reduzir os custos tributários (LANA e LISOTE, 2015).
O planejamento tributário apresenta-se como ferramenta de gestão estratégica, utilizada para
reduzir a carga tributária e maximizar os lucros, podendo inclusive prevenir riscos futuros, que
possam afetar o desempenho financeiro da empresa. Entretanto, a utilização do gerenciamento
tributário deve ser vista, por administradores, não apenas como método para a racionalização dos
tributos, mas também como estratégia para aumentar a transparência da organização diante dos seus
sócios, clientes, fornecedores e ao mercado de uma forma geral (CASTRO e FLACH, 2013).
Nesse contexto, autores como Hanlon e Heintzen (2010); Vello e Martinez (2014); Armstrong
et al. (2015), sugerem que ao inserir mecanismos de governança corporativa ao planejamento
tributário, empresas conseguem reduzir eficientemente despesas tributárias através de uma gestão
responsável, ética e transparente. Para os autores, o planejamento tributário elaborado com base nas
melhores práticas de governança corporativa contribui para a maximização do desempenho
financeiro, proporcionando aumento do valor de mercado da firma e redução do risco associado à
tomada de decisões.
Vello e Martinez (2014) desenvolveram um estudo utilizando uma proxy de planejamento
tributário eficiente, inspirado no trabalho de Scholes e Wolfson (1992), no qual estes citam que o
planejamento tributário pode ser considerado eficiente à medida que se torna amplo, incluindo todos
os custos necessários à sua execução. Para Scholes e Wolfson (1992), a eficiência do gerenciamento
tributário é reconhecida a partir do momento em que o processo relaciona todas as partes, todos os
tributos e todos os custos que possam influenciar as decisões que visam minimizar o ônus tributário
da empresa. Além disso, o trabalho de Vello e Martinez (2014) investigou a relação entre a eficiência
do planejamento tributário sobre o risco das firmas, considerando efeito da governança corporativa,
em uma amostra da pesquisa Melhores & Maiores da editora Abril.
Diante do exposto, o presente trabalho apresenta o seguinte problema de pesquisa: Qual o
efeito do planejamento tributário eficiente, na presença das melhores práticas de governança
corporativa, sobre o risco de mercado das companhias brasileiras de capital aberto?
Considerando o questionamento proposto, o objetivo central desta pesquisa é avaliar o efeito
do planejamento tributário eficiente sobre o risco de mercado das companhias brasileiras no período
de 2011 a 2015. A literatura sugere para firmas que realizam planejamento, em conjunto com as
melhores práticas de governança corporativa, um menor risco para seus investidores, apresentando
uma relação negativa ou sem influência, entre o planejamento tributário e o risco de mercado das
companhias. A eficiência do planejamento tributário implica, desde que na presença de boas práticas
governança corporativa, numa sensibilidade negativa entre risco e planejamento tributário (VELLO
e MARTINEZ, 2011; VELLO e MARTINEZ, 2014).
Com isso, de forma mais específica objetiva-se:
I. Identificar as principais proxies para relacionar os constructos planejamento tributário
eficiente e o risco de mercado das companhias.
II. Avaliar a relação entre planejamento tributário eficiente e o risco de mercado das companhias
brasileiras, considerando o efeito da governança corporativa.

2
 É importante destacar que esta pesquisa foi inspirada no trabalho de Vello e Martinez (2014),
sendo que os autores evidenciaram que firmas ineficientes em planejamento tributário teriam,
consequentemente, uma carga maior carga tributária em comparação as demais firmas. Além disso,
a pesquisa evidenciou que o planejamento tributário eficiente, estruturado por meio das melhores
práticas de governança corporativa, permite que empresas se tornem mais competitivas e, de certa
forma, com menor grau de risco. Por outro lado, os resultados empíricos reportados por Cazzari et al.
(2015), sugerem que o beta não pode ser influenciado pela governança corporativa, uma vez que este
índice capta somente o risco não diversificável, também conhecido como risco de mercado, e a
governança está associada ao risco diversificável.
O trabalho de Vello e Martinez (2014) investigou 86 empresas brasileiras listadas na
BM&FBovespa e que fizeram parte da pesquisa da editora Abril denominada Melhores & Maiores.
A pesquisa dos autores avaliou o efeito do planejamento tributário eficiente considerando apenas as
firmas que integraram a pesquisa Melhores & Maiores, apresentando uma análise enviesada pelo
tamanho das companhias segundo a editora Abril, avaliando somente o efeito da relação sobre as
maiores companhias brasileiras.
Cabe destacar que nesta pesquisa foram avaliadas todas as companhias brasileiras listadas nos
melhores níveis de governança corporativa da BM&FBovespa, evitando-se uma análise enviesada
pelo tamanho das firmas segundo a metodologia da pesquisa Melhores & Maiores, diferenciando-se
do estudo desenvolvido por Vello e Martinez (2014). O objetivo de utilizar somente firmas listadas
em algum nível de governança, justifica-se pela necessidade de avaliar apenas o efeito do
planejamento tributário eficiente na presença de boas práticas de governança corporativa. Dessa
forma, entende-se que esta pesquisa possa contribuir para um melhor entendimento da relação entre
planejamento tributário eficiente e o risco das companhias. Além disso, entende-se que estas
justificativas permiram a execução da pesquisa e contribuem para um melhor entendimento de uma
lacuna ainda não investigada na literatura.
Por fim, esta pesquisa está estruturada em cinco partes, incluindo esta introdução, que
contempla a contextualização do tema, o problema de pesquisa, os objetivos, a justificativa, a
delimitação do tema e a estrutura do trabalho. Na sequência é apresentado a sustentação teórica do
estudo, incluindo Planejamento Tributário, Governança Corporativa, Risco de Mercado e as hipóteses
desta pesquisa. Na terceira é destinada aos procedimentos metodológicos e a estratégia empírica
utilizada para testar as hipóteses do estudo. A quarta parte é destinada aos resultados empíricos do
estudo e, finalmente, a última seção apresenta as considerações finais e as recomendações para futuros
estudos.

2 BACKGROUND E DESENVOLVIMENTO DAS HIPÓTESES

2.1 Planejamento Tributário
O planejamento tributário pode ser definido como sendo um conjunto de métodos legais que
visam a economia tributária, sendo necessário um estudo prévio à concretização dos fatos geradores.
Nesse sentido, entende-se que o planejamento tributário nada mais é do que a forma lícita de redução
da carga tributária através do planejamento que determine o regime tributário que melhor se enquadra
à empresa (OLIVEIRA et al., 2006)
Para Bisolo e Bagio (2012, p. 196), "a escolha do método de tributação é determinante no
resultado financeiro dos exercícios. Sendo assim, a adoção do método de tributação mais adequado à
realidade da empresa, poderá refletir em maior lucratividade empresarial." Porém, Oliveira et al.
3
(2006) afirmam que, independente do regime tributário adotado pela empresa, é essencial que se
defina um planejamento tributário estratégico que considere todos os fatos administrativos que
possam influenciar na economia dos impostos, apresentando de forma transparente os encargos
tributários em cada uma das formas tributárias legais.
Autores como Oliveira e Gonçalves (2013, pg. 37) observam ainda que "a intenção de se
planejar tributariamente não pode ser confundida com práticas ilegais ou abusivas, a chamada Evasão
Tributária”. Contudo, autores como Chen et al. (2010) e Lenkauskas (2014) citam a agressividade
tributária como medida de planejamento tributário. Por outro lado, Lenkauskas (2014) afirma que o
planejamento tributário agressivo está entre a evasão fiscal e mitigação de impostos. O autor explica
ainda que a evasão fiscal, na a literatura internacional denomina de tax evasion, é entendida como
atividade fraudulenta do contribuinte, ou seja, tem a finalidade de obter vantagem fiscal destinada a
contornar as leis nacionais. Nesse contexto, Vello e Martinez (2014) salientam que firmas ao se
exporem ao risco legal, por promover tax planning pela prática da evasão ou elisão fiscal abusiva,
são vistas com maior grau de risco pelo mercado, uma vez que, o planejamento tributário realizado
através de práticas ilegais ou agressivas causa incertezas quanto ao resultado futuro da empresa.
Por fim, entende-se que o planejamento tributário eficiente está condicionado a adoção das
melhores práticas de governança corporativa. Assim, o planejamento tributário, na presença das
melhores práticas de governança corporativa exerce efeito moderador sobre a relação entre risco de
mercado e a adoção de mecanismos de elisão fiscal, que objetivam a redução do custo tributário, ou
melhor, os instrumentos lícitos para a redução do custo tributário, na presença das melhores práticas
de governança corporativa, promovem a eficiência da economia tributária e reduzem o risco das
firmas (VELLO e MARTINEZ, 2011; VELLO e MARTINEZ, 2014).

2.2 Governança Corporativa

As discussões sobre governança corporativa ganharam destaque a partir do estudo de Jensen
e Meckling (1976). Neste estudo os autores chamam atenção para o tema e abordaram a governança
corporativa como um conjunto de princípios, que visam mitigar os conflitos entre acionistas e
administradores. Andrade e Rossetti (2006) destacam quatro princípios, como sendo os pilares da
governança corporativa, ou seja, Fairness (equidade), Disclosure (transparência), Accountability
(prestação de contas) e Compliance (conformidade no cumprimento de normas).
No Brasil, devido a crescente procura por recursos financeiros no mercado internacional de
capitais, grandes empresas buscam cada vez mais se adaptar às melhores práticas de governança
corporativa (ZANKER, 2008). Nesse contexto, Forti et al. (2009) salientam que no Brasil, as práticas
de governança corporativa regulamentadas pela BM&FBovespa, em níveis diferenciados de listagem
como Bovespa Mais, Bovespa Mais Nível 2, Novo Mercado, Nível 2 e Nível 1, foram criados para
contemplar os variados perfis de empresas do mercado de capitais brasileiro. Conforme Onezorge
(2015), cada nível de listagem apresenta características distintas, porém algumas características são
comuns a todos os segmentos. O autor destaca ainda que, empresas listadas no Novo Mercado estão
reguladas pelas melhores práticas de governança corporativa, ou seja, adotam o mais elevado nível
de transparência no mercado financeiro. De modo geral, é possível verificar a importância da adoção
de práticas de governança corporativa em empresas que buscam um melhor desempenho no mercado.
Assim, ao avaliar a relação existente entre as variáveis planejamento tributário e risco de
mercado, Vello e Martinez (2014) sugerem que o gerenciamento tributário somente influenciará o
risco de mercado, se este estiver em conformidade com os mecanismos de governança corporativa.
Para os autores, o planejamento tributário eficiente, ou ainda, o planejamento tributário estruturado
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na presença das melhores práticas de governança corporativa atenua o efeito sobre o risco de mercado,
à medida em que o conflito de interesses entre administradores e acionistas for controlado.

2.3 Risco de Mercado

Gitman (2010, pg. 203) afirma que "para maximizar o preço da ação, o administrador
financeiro precisa saber avaliar duas determinantes fundamentais: risco e retorno." Para o autor o
risco pode ser definido como sendo a possibilidade de variação entre os resultados de um ativo
individual ou de uma carteira de ativos. Portanto, ativos com maior variabilidade dos retornos podem
ser considerados mais arriscados, ou seja, quanto maior a incerteza de retorno de um ativo, maior será
o risco de seu investimento.
Para Silva, Carmona e Lagioia (2011, pg. 21) "o risco de mercado é o risco inerente as
variações no mercado onde os ativos financeiros são transacionados [...]”. Gitman (2010) explica que
o risco de uma carteira de ativos pode ser dividido em dois tipos: risco não sistemático e risco
sistemático ou de mercado. Assim, o risco não sistemático pode ser atribuído a causas aleatórias e
eventos específicos da empresa. Este afeta somente um ativo ou um pequeno grupo de ativos,
podendo ser diminuído ou até eliminado pela diversificação. Já, o risco sistemático atinge todas as
empresas, ou seja, afeta todos os ativos, pois está relacionado a fatores de mercado, como por
exemplo, taxas de juros e inflação. Esse tipo de risco não pode ser eliminado através da diversificação.
Nessa linha, Vello e Martinez (2014) citam em seu trabalho alguns modelos teóricos que
relacionam risco e retorno, considerando que quanto maior for o risco assumido pelo investidor maior
será também o retorno esperado. Dentre os modelos apresentados pelos autores, está o Capital Assets
Princing Models (CAPM), utilizado para calcular o custo do capital próprio das empresas. Segundo
os autores, o modelo CAPM permite medir o risco de mercado de um ativo a partir do coeficiente
beta (β).
Para Gitman (2010, pg. 222) "o coeficiente beta, β, consiste em uma medida relativa do risco
não diversificável. É um indicador do grau de variabilidade do retorno de um ativo em resposta a uma
variação do retorno de mercado”. Vello e Martinez (2014) acrescentam que no modelo CAPM, após
a estimativa do beta, o risco de um ativo deve estar ajustado ao retorno mínimo exigido. Neste
contexto, Santos e Coelho (2010) revelam que o grande desafio é a formação de carteiras eficientes
para investidores, ou seja, que ofereçam uma maior rentabilidade para um nível de risco menor.

2.4 Hipóteses da Pesquisa

Considerando que, o planejamento tributário é um importante instrumento de redução do custo
tributário das firmas, acredita-se que a sua execução na presença das melhores práticas de governança
corporativa, sustentam a eficiência do planejamento ao aumentar o retorno financeiro das companhias
sem influenciar nos riscos tributários, ou até mesmo, reduzindo os riscos que possam comprometer a
continuidade das empresas no mercado (GOMES, 2012). Além disso, também é crescente a
preocupação em manter uma relação de transparência e confiabilidade das informações fornecidas as
partes interessadas, objetivando potencializar a eficiência do planejamento tributário. (CASTRO e
FLACH, 2013)
Nessa linha, a pesquisa de Vello e Martinez (2014) destaca o planejamento tributário eficiente
como variável significativa na redução do risco de mercado das empresas. No entanto, é importante
ressaltar que para Vello e Martinez (2014), a eficiência do planejamento tributário é alcançada não

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somente pela redução da carga tributária, mas também pela adoção das práticas de governança
corporativa, tendo em vista que estes mecanismos propiciam uma gestão mais transparente.
Nesse sentido, as discussões teóricas permitem formular a seguinte hipótese sobre
planejamento tributário e risco de mercado para esta pesquisa:
Hipótese (H1): O planejamento tributário eficiente influencia negativamente o risco de
mercado das companhias brasileiras listadas nos melhores níveis de governança corporativa.
Por outro lado, o estudo dos autores Cazzari et al. (2016) demonstram que o beta, utilizado
para medir o risco sistemático das empresas, não pode estar associado a governança corporativa, visto
que este procedimento está diretamente relacionado ao risco idiossincrático. Todavia, os resultados
deste estudo apontaram uma relação negativa entre as variáveis, ou seja, quanto maior o índice de
governança corporativa menor o beta, que permite concluir a existência de relação entre as duas
variáveis. Porém, ao realizar o teste Qui-quadrado de independência entre variáveis, os autores não
encontraram resultados estatísticos que pudessem comprovar essa relação, aproximando o estudo
com a teoria do modelo CAPM.
Assim, a partir da pesquisa elaborada por Cazzari et al. (2016) espera-se que o planejamento
tributário, na presença de boas práticas de governança corporativa, não exerça influência sobre o risco
de mercado das empresas. Dessa forma, formula-se a segunda hipótese para esta pesquisa:
Hipótese (H2): O planejamento tributário eficiente não influencia o risco de mercado das
companhias brasileiras listadas nos melhores níveis de governança corporativa.

3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS E ESTRATÉGIA EMPÍRICA

3.1 Classificação da Pesquisa, Amostra e Dados
Este estudo caracteriza-se quanto aos seus objetivos como uma pesquisa descritiva, pois
procura descrever a relação entre as proxies planejamento tributário eficiente e risco de mercado da
firma. As práticas de planejamento tributário bem-sucedido promovem a eficiência da gestão
tributária e, na presença das melhores práticas de governança corporativa, promovem uma redução
no risco da firma (VELLO e MARTINEZ, 2014; VELLO e MARTINEZ, 2011) ou não exercem
influência sobre o risco (CAZZARI et al., 2016). Para prover evidências destas relações, foi utilizada
inicialmente uma estratégia empírica básica inspirada em Vello e Martinez (2014), no qual os autores
desenvolveram um modelo para identificar a variável de planejamento tributário eficiente.
A amostra contempla todas as empresas brasileiras listadas nos melhores níveis de
governança, tendo em vista a necessidade de avaliar as relações propostas considerando as melhores
práticas de governança corporativa. Com isso, fizeram parte da amostra as companhias brasileiras
listadas no Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado da BM&FBovespa. Com relação as restrições amostrais,
não integram esta pesquisa, as empresas financeiras e de seguros, em função de apresentarem
características de intermediação financeira distintas das demais empresas. Também foram excluídas
da amostra as firmas classificadas no setor “Outros” da base de dados da Economática®. Assim, a
amostra final contempla 112 empresas brasileiras listadas na BM&FBovespa nos melhores níveis de
governança.
A pesquisa inclui dados dos anos de 2011 a 2015, por meio da utilização de dados em painel,
proporcionando uma amplitude longitudinal com corte transversal. Os dados de planejamento
tributário foram obtidos no site da BM&FBOVESPA, sendo utilizadas as informações dos relatórios
do Demonstrativo de Valor Adicionado (DVA), disponibilizados pela CVM, sendo considerado: (a)
Distribuição do Valor Adicionado e, (b) Impostos, Taxas e Contribuições a Distribuir. Além disso,
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foi utilizada a base de dados da Economática® para o levantamento das informações financeiras das
companhias, sendo utilizado: (a) Risco (Beta); (b) Volatilidade (Volat); (c) Alavancagem Financeira
(ALAF); (d) Rentabilidade (RENT); (e) Endividamento (ENDV); (f) Liquidez Financeira (LIQD);
(g) Dividendos Pagos (DIVY); (h) Tamanho (LNAT); (i) Estrutura de Capital (ESTC); e (j)
Equivalência Patrimonial (EqvPat). Por fim, objetivando suavizar os problemas decorrentes da
presença de outliers, foram winsorizadas as variáveis investigadas em 1%, 2,5% e 5% em ambas as
caudas, optando-se ao final dos testes pelo nível de 1% em função do tamanho da amostra e do período
analisado.

3.2 Definição Operacional das Proxies e do Modelo Econométrico

Inspirado no estudo de Vello e Martinez (2014), a operacionalização da pesquisa demandou,
para identificar a variável independente de planejamento tributário eficiente, capturar a carga
tributária setorial e o Marginal Tax Rate (MTR) para identificar o MTR padronizado. Com a inclusão
do efeito da governança corporativa sobre o MTR padronizado foi possível identificar a proxy de
planejamento tributário eficiente, na presença das boas práticas de governança corporativa da
BM&FBovespa. Para calcular a carga tributária setorial foi necessário aplicar a seguinte equação (1),
∑
𝐶𝑇𝑆𝑘𝑡 = 𝑖𝑁𝐾𝑇 IDikt (1)
(VATDikt  EPikt) N kt
*

em que:
𝐶𝑇𝑆𝑘𝑡 = Carga tributária do setor K e ano t;
𝐼𝐷𝑖𝑘𝑡 = Impostos, taxas e contribuições distribuídos da empresa i do setor k e ano t;
𝐸𝑃𝑖𝑘𝑡 = Resultado auferido por equivalência patrimonial da empresa i do setor k e ano t;
𝑉𝐴𝑇𝐷𝑖𝑘𝑡 = Valor adicionado total a distribuir da empresa i do setor k e ano t; e
𝑁𝑘𝑡 = Quantidade de empresas por setor e ano.
Na sequência, para a mensuração do planejamento tributário proposto nesta pesquisa, foi
necessário identificar o Marginal Tax Rate (MTR), por meio do cálculo proposto na equação (2),
𝑀𝑇𝑅𝑖𝑘𝑡 = 𝐼𝐷𝑖𝑘𝑡 / (𝑉𝐴𝑇𝐷𝑖𝑘𝑡 - 𝐸𝑃𝑖𝑘𝑡 ) (2)
onde:
𝑀𝑇𝑅𝑖𝑘𝑡 = Marginal taxes rate da empresa i, setor k e ano t;
𝐼𝐷𝑖𝑘𝑡 = Impostos, taxas e contribuições distribuídos da empresa i, setor k e ano t;
𝐸𝑃𝑖𝑘𝑡 = Resultado auferido por equivalência patrimonial da empresa i, setor k e ano t; e
𝑉𝐴𝑇𝐷𝑖𝑘𝑡 = Valor adicionado total a distribuir da empresa i, setor k e ano t.
Com os dados obtidos na equação (2) foi possível identificar MTR padronizado que influi o
efeito da carga tributária setorial. Dessa forma, os dados obtidos por meio da equação (2) foram
comparados com os resultados reportados da carga tributária setorial da equação (1), sendo
identificada uma métrica para o MTR padronizado conforme proposto na equação (3),
𝑆𝑀𝑇𝑅𝑖𝑘𝑡 = (𝐶𝑇𝑆𝑘𝑡 - 𝑀𝑇𝑅𝑖𝑘𝑡 ) / 𝜎𝑘𝑡 (3)
em que:
𝑆𝑀𝑇𝑅𝑖𝑘𝑡 = Variável MTR padronizada da empresa i, setor k e ano t;
𝐶𝑇𝑆𝑘𝑡 = Carga tributária do setor k e ano t;
𝑀𝑇𝑅𝑖𝑘𝑡 = Marginal taxes rate da empresa i, setor k e ano t; e
𝜎𝑘𝑡 = Desvio padrão da MTR no setor k e ano t.
Assim, considerando que a pesquisa propõe analisar os efeitos da adoção de práticas de
governança corporativa sobre os relacionamentos investigados, Vello e Martinez (2014) incluíram o
efeito da governança corporativa por meio dos níveis de governança da BM&FBOVESPA. Seguindo
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a proposta dos autores, a equação (4) inclui o efeito da governança sobre o planejamento tributário
eficiente,
1, 𝑆𝑀𝑇𝑅𝑖𝑘𝑡 > 0
𝐼𝑃𝑇𝐸𝑖𝑘𝑡 = 𝑆𝑀𝑇𝑅𝑖𝑘𝑡 * 𝐼𝐺𝐶𝑖𝑘𝑡 , Sendo IGC ,e (4)
𝐹𝐺𝐶𝑚 , 𝑆𝑀𝑇𝑅𝑖𝑘𝑡 < 0
em que:
𝐼𝑃𝑇𝐸𝑖𝑘𝑡 = Índice de planejamento tributário eficiente da empresa i, setor k e ano t;
𝑆𝑀𝑇𝑅𝑖𝑘𝑡 = Variável MTR padronizada da empresa i, setor k e ano t;
𝐼𝐺𝐶𝑖𝑘𝑡 = Índice de governança corporativa da empresa i, setor k e ano t;
𝐹𝐺𝐶𝑚 = Fator de atenuação pela evidenciação de menor nível de governança corporativa.

Por fim, além da variável de planejamento tributário, foi utilizado como proxy de risco das
firmas, para mensuração da variável dependente, o valor do beta e da volatilidade disponíveis na base
de dados da Economática®. Como variáveis de controle, as proxies propostas como fatores
determinantes no risco de mercado das firmas no modelo Vello e Martinez (2014) são: Rentabilidade
(RENT), Alavancagem Financeira (ALAF), Endividamento (ENDV), Liquidez Financeira (LIQD),
Dividendos Pagos (DIVY), Logaritmo do Ativo Total (LNAT) e Estrutura de Capital (ESTC). Assim,
considerando a proposta central do estudo e objetivando prover evidências dos relacionamentos
investigados nas hipóteses H1 e H2, foi proposto o seguinte modelo para operacionalização dos testes
econométricos:
RISCOi (t+0,25) = αi + β1 * IPTEit + β2 * ALAFit + β3 * RENTit + β4 * ENDVit + β5 *
LIQDit + β6 * DIVYit + β7 * LNATit + β8 * ESTCit + ςit
em que:
𝑅𝐼𝑆𝐶𝑂𝑖(𝑡+0,25) = Risco de mercado da empresa i no ano t+0,25;
𝐼𝑃𝑇𝐸𝑖𝑡 = Índice de Planejamento tributário eficiente da empresa i no último dia do ano t;
𝐴𝐿𝐴𝐹𝑖𝑡 = Alavancagem financeira da empresa i no último dia do ano t;
𝑅𝐸𝑁𝑇𝑖𝑡 = Rentabilidade da empresa i no último dia do ano t;
𝐸𝑁𝐷𝑉𝑖𝑡 = Endividamento da empresa i no último dia do ano t;
𝐿𝐼𝑄𝐷𝑖𝑡 = Liquidez financeira da empresa i no útimo dia do ano t;
𝐷𝐼𝑉𝑌𝑖𝑡 = Dividendos pagos pela empresa i no último dia do ano t;
𝐿𝑁𝐴𝑇𝑖𝑡 = Logaritmo do tamanho da empresa i no último dia do ano t;
𝐸𝑆𝑇𝐶𝑖𝑡 = Estrutura de capital da empresa i no último dia do ano t;
𝛼𝑖 = Constante de efeito fixo do modelo para cada empresa i;
𝜍𝑖𝑡 = Erro do modelo;
𝛽𝑖 = Coeficiente de regressão da variável n.

3.3 Econometria Básica para Dados em Painel

A combinação de observações em cross-section e série temporal, também conhecido como
Dados em Painel, é uma técnica de agrupamentos independentes de cortes transversais ao longo do
tempo, sendo a sua utilização justificada pela possibilidade de aumento do tamanho da amostra,
incorporando dados de uma população em períodos de tempo diferentes (BALTAGI, 2005;
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GUJARATI, 2012; WOOLDRIDGE, 2013). A justificativa para a utilização dessa técnica nesta
pesquisa encontra-se na característica do estudo e da amostra, além da justificativa de que a regressão
de dados em painel é um procedimento amplamente utilizado nos estudos sobre o tema desta pesquisa.
Por fim, para a técnica de dados em painel, podem ser aplicadas três principais abordagens
como o modelo agrupado (Pooled ou sem efeito), modelo com efeitos fixos (EF ou Fixed-effects) e
modelo com efeitos aleatórios (EA ou Random-effects) (BALTAGI, 2005). Neste estudo foram
utilizados os testes de Hausman (BALTAGI, 2005 p. 71) e de Breusch and Pagan (BALTAGI, 2005
p. 66) para indicação do modelo que melhor se ajusta dentre as três abordagens (Pooled, Fixed-effects
ou Random-effects). Além disso, cabe destacar que a amostra desta pesquisa foi construída de forma
não-balanceada, considerando a possibilidade de capturar o maior número possível de observações e
de firmas.
4. APRESENTAÇÃO E ANÁLISE DOS RESULTADOS
Nesta parte do estudo estão reportados os resultados da estatística descritiva, os testes e
tratamentos dos dados e, por fim, os resultados finais das regressões dos dois modelos econométricos
propostos para avaliação das hipóteses testadas. Os modelos estimados, por meio da equação final
proposta no item 3.2, para avaliação dos relacionamentos investigados, considera duas medidas de
risco, sendo a primeira equação estimada com a variável Volatilidade, para a proxy de risco e, na
segunda equação, com a variável beta.
4.1 Estatística Descritiva
Os resultados reportados na Tabela 1 apresentam os dados de todas as variáveis investigadas
neste estudo. Os dados evidenciam a média, o desvio padrão, o valor mínimo e o valor máximo das
variáveis durante o período de 2011 a 2015. Destaca-se que as estimações reportadas na Tabela 1 são
posteriores aos procedimentos de winsorização, aplicados às variáveis dos dois modelos
econométricos.
A média e o valor máximo do Beta apresentaram uma variação positiva acima de 0,86 e 2,053
respectivamente. Esses valores revelam que a variação do preço das ações ocorre na mesma direção
da variação deste índice, ou seja, à medida que o índice aumenta, também aumenta o valor das ações
(GITMAN, 2010). A segunda proxy de risco, volatilidade, também apresenta variação positiva, no
entanto, com valor mínimo e máximo entre 20,42 e 157,34.
Tabela 1: Estatística Descritiva das Variáveis Beta, Volatilidade, Índice de Planejamento
Tributário Eficiente, Alavancagem Financeira, Rentabilidade, Endividamento, Liquidez
Financeira, Dividendos Pagos, Tamanho do Ativo e Estrutura de Capital (período 2011 – 2015)
Variável Obs ervações Média Des vio Padrão Mínimo Máximo
BETA 427 0,8624656 0,4571414 0,0091318 2,0537550
VOLAT 479 43,684760 22,584720 20,424280 157,34550
IPTE 543 0,0873202 1,0417400 -2,8790030 2,5166050
ALAF 549 3,2168460 3,2254860 -8,4648280 20,445270
RENT 549 0,0416363 0,5616969 -3,1213570 2,5234880
ENDV 549 2,1466580 3,1748670 -9,4490190 19,357140
LIQD 549 1,9028070 1,2457360 0,2510498 7,9103590
DIVY 559 -0,4361202 0,9841615 -6,2768390 2,3562860
LNAT 549 6,7375550 0,5898778 5,1312950 8,2360220
ESTC 549 0,6057681 0,2064344 0,1214904 1,3528620
N. Obs ervações 5.302
Fonte: Elaborado pelo autor.
Por fim, o IPTE apresenta uma variação do valor mínimo e máximo entre -2,87 e 2,51 e uma
média positiva de 0,087. Isso revela que, em média 8,7% do valor adicionado total das empresas é
9
destinado ao pagamento de impostos, taxas e contribuições. No entanto, as empresas apresentam uma
média de 0,041 para o retorno obtido sobre patrimônio líquido, conforme os valores apresentados na
variação da proxy independente RENT, que sugere um retorno de 4,1% sobre o capital próprio.
4.2 Testes e Tratamentos dos Dados
O primeiro teste identifica potenciais problemas de multicolinaridade entre as variáveis
independentes utilizadas nos modelos e, o teste de Hausman e o teste de Breusch and Pagan, que
objetiva identificar o modelo que melhor se enquadra para a amostra utilizada (Fixed-effects X
Random-effects X Pooled). Por último, foram reportados os testes para identificar os potenciais
problemas de heterocedasticidade e autocorrelação.
4.2.1 Testes de Multicolinearidade das Variáveis Estudadas
O teste de multicolinearidade aplicado para as variáveis de risco tem como objetivo avaliar a
existência de correlação significativa entre as variáveis independentes dos modelos econométricos
propostos. Os dados revelam uma forte correlação, estatisticamente significativa, entre as variáveis
de alavancagem financeira (ALAF) e endividamento (ENDV) nos dois modelos propostos,
apresentando resultado da correlação acima de 0,65, podendo violar a qualidade da estimação
(GUJARATI, 2012). 1 Assim, foi excluída a variável alavancagem financeira (ALAF), sendo
apresentada uma nova matriz de correlação para avaliar os modelos com a exclusão desta proxy.
Os ajustes nos modelos, com a exclusão dessa variável, objetivam evitar potenciais problemas
que possam afetar a qualidade das estimações, violando os pressupostos do modelo de regressão.
Além disso, também foram realizados testes adicionais de fator de inflação da variância, sendo que
os resultados também evidenciaram os potenciais problemas. Por fim, para o teste das hipóteses
propostas neste estudo, todos os modelos serão estimados com a exclusão da variável ALAF.2
4.2.2 Testes para Dados em Painel – Efeitos Fixos, Efeitos Aleatórios e Pooled
Os resultados do Teste de Hausman, considerando as duas equações propostas neste estudo
para avaliação da proxy de risco sugerem, para a segunda estimação com a variável dependente beta,
que o modelo de efeitos fixos (Fixed-effects) é o mais indicado, enquanto que, para a primeira
estimação com a variável dependente volatilidade, que o modelo de efeitos fixos (Fixed-effects) não
é adequado para a equação.3 Em função disso, realizou-se o Teste de Breusch and Pagan, sendo que
os resultados sugerem a utilização do modelo de efeitos aleatórios (Random-effects) para a primeira
estimação. 4 Assim, considerando os testes aqui realizados, foram utilizados dois critérios para
estimação dos modelos, conforme a configuração proposta neste estudo, sendo a primeira equação
será estimada pelo modelo de efeitos aleatórios (Random-effects) e a segunda equação estimada pelo
modelo de efeitos fixos (Fixed-effects).5
4.2.3 Testes para os Problemas de Heterocedasticidade e Autocorrelação
A teoria clássica sugere, para estimação de modelos em dados em painel, a presença de
homocedasticidade e ausência de autocorrelação (BALTAGI, 2005 p. 79). No entanto, a
heterocedasticidade apresenta-se como uma forte variância dos erros, contrariando o postulado de
que sejam homocedásticos. Já, a presença de autocorrelação, revela o quanto o termo de erro de uma

1
A matriz de correlação das variáveis encontra-se no Apêndice A1.
2
A matriz de correlação das variáveis com a correção do problema de multicoliniaridade encontra-se no Apêndice A2.
3 Os resultados do Teste de Hausmann encontram-se no Apêndice A3.
4 Os resultados do Teste de Breusch and Pagan encontram-se no Apêndice A4.
5 As estimações completas para os dois modelos utilizados nesta pesquisa encontram-se no Apêndice A5.

10
determinada estimação é capaz de influenciar o termo de erro de qualquer outra observação
(GUJARATI, 2012; WOOLDRIDGE, 2013; BALTAGI, 2005).
Assim, foram realizados os testes de heterocedasticidade e autocorrelação para as duas
equações proposta neste estudo. O primeiro teste com a variável volatilidade, utilizada como proxy
de risco, com utilização do modelo de efeitos aleatórios (Random-effects) e, o segundo teste, para a
proxy beta, com estimação de dados pelo modelo de efeitos fixos (Fixed-effects). 6 Os resultados
reportados apontam a presença de heterocedasticidade e autocorrelação positiva para os dois modelos
econométricos propostos. Por fim, para o teste das hipóteses testadas neste estudo, todos os modelos
foram estimados com erros robustos clusterizados ao nível da firma (BALTAGI, 2005).7

4.3 Resultados das Regressões

4.3.1 Resultados dos Testes para as Hipóteses (H1) e (H2)
O objetivo da primeira hipótese formulada foi analisar se o planejamento tributário eficiente,
na presença das melhores práticas de governança corporativa, influencia negativamente o risco das
empresas. A segunda hipótese pressupõe que o planejamento tributário eficiente não influencia o
risco de mercado das companhias brasileiras. Com isso, a literatura sugere que a governança
corporativa exerce efeito moderador sobre a relação entre planejamento tributário e risco de mercados
das companhias.
A Tabela 2 reporta os resultados dos dois modelos econométricos testados nesta pesquisa,
considerando a estimação dos dados com erros robustos clusterizados ao nível da firma, objetivando
mitigar os potenciais problemas inerentes as estimações deste estudo.
Tabela 2: Resultado das Regressões para as proxies Volatilidade e Beta (período 2011 – 2015)
RISCO Volatilidade Be ta
Variáveis Explicativas Coe f z Coe f t
IPTE 1,55731 1,32 -0,00736 -0,29
RENT -14,7004*** -4,44 -0,03001 0,64
ENDV -1,37122** -2,26 -0,00341 0,43
LIQD 0,25743 0,18 0,00023 0,01
DIVY 0,47933 0,83 0,01967 0,99
LNAT -7,90021** -2,53 0,08301 0,65
ESTC 71,48445*** 6,63 0,02586 0,09
N, observations 5.302 5.302
Periods Included 5 5
Sample 2011-2015 2011-2015
Estimação Random-effects Fixed-effects
Observação com an do robust S tata v. 12.0

Fonte: Elaborado pelo autor.

Na Tabela 2, os resultados da primeira equação, em que o risco foi avaliado pela proxy
volatilidade, demonstram que esta variável não apresentou significância estatística no modelo. Além
disso, a proxy beta, utilizada no segundo modelo, também não apresentou resultado estatisticamente
significativo. Com isso, estas evidências da Tabela 2 sugerem que, o planejamento tributário eficiente

6 Os testes de heterocedasticidade e autocorrelação para as duas equações deste estudo encontram-se no Apêndice A6.
7
A comparação das estimações com erros robustos clasterizados ao nível da firma (comando robust do Stata v. 12.0) e sem este procedimento
(ajuste problemas de heterocedasticidade e autocorrelação), para os dois modelos propostos nesta pesquisa (efeitos aleatórios - 1º modelo;
efeitos fixos - 2º modelo), encontram-se no Apêndice A7.

11
não exerce influência sobre o risco de mercado das empresas brasileiras de capital aberto, listadas em
algum nível de governança corporativa da BM&FBovespa, rejeitando a hipótese H1.
Além disso, os resultados reportados nos dois modelos apresentados na Tabela 2, demonstram
que as firmas brasileiras listadas em algum nível de governança corporativa, não apresentam
sensibilidade do risco ao planejamento tributário eficiente, confirmando integralmente a hipótese H2.
No ambiente brasileiro, o efeito da governança corporativa, avaliada pelos níveis da BM&FBovespa,
conforme proposto na estratégia empírica de Vello e Martinez (2014), não exerce influência sobre os
relacionamentos investigados, contrastando os resultados encontrados pelos autores em sua pesquisa.
Cabe destacar que o estudo de Vello e Martinez (2014) apresenta uma amostra enviesada pelo
tamanho, sendo que as evidências apresentam resultados enviesados segundo a metodologia utilizada
pela pesquisa da editora Abril.
Outros fatores que merecem destaque, e que podem contribuir para explicar as divergências
dos resultados desta pesquisa, em relação ao estudo Vello e Martinez (2014), são o tamanho da
amostra e os potenciais problemas inerentes a utilização de dados em painel, como problemas de
heterocedasticidade e autocorrelação. Nesta pesquisa, foram realizados testes para identificação de
problemas de muticoliniaridade, heterocedasticidade e autocorrelação, sendo que os resultados
reportados para as estimações desta pesquisa, reconheceram e trataram os vieses associados a estes
problemas. Por outro lado, na pesquisa de Vello e Martinez (2014), estes testes não foram realizados,
sendo que o procedimento de estimação dos modelos, não considerou os potenciais problemas
inerentes a este tipo de amostra, ou melhor, os modelos não foram estimados com erros robustos
clusterizados ao nível da firma, o que pode afetar diretamente a significância dos resultados das
variáveis propostas nos modelos. Além disso, nesta pesquisa foi excluída a variável alavancagem
financeira (ALAF), por apresentar problema de multicoliniaridade, o que não foi realizado na
pesquisa de Vello e Martinez (2014) e, possivelmente apresentaria o mesmo problema identificado
nesta pesquisa, caso o teste fosse realizado no estudo de Vello e Martinez (2014), considerando as
características de mensuração destas proxies e os potencias problemas promovidos pela utilização
das variáveis propostas no modelo de Vello e Martinez (2014).
Um outro potencial problema, que também pode contribuir em esclarecer as divergências
desta pesquisa, com os resultados encontrados por Vello e Martinez (2014), é o tamanho da amostra
utilizada pelos autores. No estudo dos autores, considerando a utilização apenas das maiores das
maiores empresas brasileiras e os critérios de restrição amostral propostos no estudo, a pesquisa
analisou uma amostra de 62 empresas em cinco anos, sendo uma amostra pequena, o que pode afetar
diretamente os resultados da pesquisa, além da possibilidade de outros efeitos que exerceram
influência sobre o risco e que não foram capturados pelo modelo, considerando os vieses das
estimações propostas na pesquisa. Por outro lado, os resultados desta pesquisa mantêm
correspondência com as evidências do estudo de Cazzari et al. (2016) e confirmaram o efeito
moderador da governança corporativa.
Por fim, nesta pesquisa foram analisadas todas as empresas brasileiras de capital aberto,
presentes em algum nível de governança corporativa da BM&FBovespa. Com isso, as evidências
reportam resultados do efeito moderador da governança corporativa, considerando as melhores
práticas de governança utilizadas pelo mercado brasileiro. Assim, as evidências sugerem que o
planejamento tributário, na presença das melhores práticas de governança da BM&FBovespa, não
exerce efeito sobre o risco de mercado das companhias brasileiras.

5. CONSIDERAÇÕES FINAIS E CONTRIBUIÇÕES DA PESQUISA

O objetivo central desta pesquisa foi avaliar o efeito do planejamento tributário eficiente sobre
12
o risco de mercado das companhias brasileiras de capital aberto listadas em algum nível de
governança corporativa da BM&FBovespa. Para a realização do estudo foi necessário identificar as
principais proxies para relacionar os constructos planejamento tributário eficiente e risco de mercado,
bem como, analisar a relação existente entre planejamento tributário eficiente e o risco de mercado
das empresas brasileiras, na presença de boas práticas de governança corporativa. Inspirado na
pesquisa de Vello e Martinez (2014), realizou-se um estudo das companhias brasileiras de capital
aberto listadas nos melhores níveis de governança corporativa da BM&FBovespa. Assim, fizeram
parte da amostra 112 empresas brasileiras entre o período de 2011 e 2015.
Com isso, duas hipóteses foram testadas nesta pesquisa para identificar a relação entre
planejamento tributário eficiente e risco de mercado. A primeira hipótese avaliou se o planejamento
tributário eficiente, na presença de boas práticas de governança corporativa, afeta negativamente o
risco de mercado e, a segunda hipótese testou se a eficiência em planejamento tributário,
considerando a presença dos melhores níveis de governança corporativa, não exerce efeito sobre o
risco de mercado das companhias brasileiras de capital aberto.
Para a proxy risco, foram utilizados dois critérios para a mensuração desta variável,
objetivando maior robustez nas evidências dos relacionamentos investigados. O primeiro critério
testado utilizou a volatilidade como variável dependente de risco e, o segundo critério, para
identificação da proxy risco, foi utilizado o beta como sua variável dependente. Assim, para o teste
das hipóteses desta pesquisa, foram propostos dois modelos econométricos, diferenciando-se apenas
a identificação da variável dependente, para avaliação do efeito sobre o risco das firmas, considerando
duas propostas diferentes.
Os resultados da primeira equação, em que o risco foi avaliado pela proxy volatilidade,
demonstram que esta variável não apresentou significância estatística no modelo. Além disso, a proxy
beta, utilizada no segundo modelo, também não apresentou resultado estatisticamente significativo.
Com isso, estas evidências sugerem que, o planejamento tributário eficiente não exerce influência
sobre o risco de mercado das empresas brasileiras de capital aberto, listadas em algum nível de
governança corporativa da Bovespa, rejeitando a hipótese H1. Por outro lado, estas evidências
sugerem que o planejamento tributário eficiente não exerce efeito sobre o risco de mercado, na
presença das melhores práticas de governança corporativa, confirmando a hipótese (H2).
Além disso, as evidências reportadas nesta pesquisa rejeitam os resultados apresentados por
Vello e Martinez (2014) para o ambiente brasileiro. Os autores apresentaram resultados sugerindo
uma relação negativa entre planejamento tributário eficiente e risco de mercado das companhias
brasileiras de capital aberto. Porém, as diferenças nos resultados, podem ser explicadas pela
característica e tamanho da amostra, considerando que os autores utilizaram como critério para coleta
de dados, empresas que responderam à pesquisa da Melhores & Maiores da editora Abril, utilizando-
se de uma amostra pequena e enviesada pelo tamanho das firmas, ou seja, foram analisadas as maiores
empresas brasileiras segundo a metodologia da editora Abril. Ainda é importante mencionar que a
pesquisa de Vello e Martinez (2014) apresentou resultados estatísticos que podem apresentar
problemas de evidências enviesadas, considerando que o trabalho dos autores não reporta os testes
para o tratamento de potenciais problemas de multicoliniaridade, heterocedasticidade e
autocorrelação, sugeridos para a estimação de modelos econométricos com dados em painel
(BALTAGI, 2005; GUJARATI, 2012; WOOLDRIDGE, 2013).
Por fim, destaca-se que o estudo se propôs avaliar o planejamento tributário eficiente na
presença de boas práticas de governança corporativa e, com isso foram utilizadas na amostra desta
pesquisa, somente empresas listadas nos melhores níveis de governança corporativa. Nesse sentido,
sugere-se para futuras pesquisas desenvolver o estudo em uma amostra maior, contemplando todas
13
as empresas brasileiras (ativas e inativas), além da utilização de outras proxies para os
relacionamentos investigados entre s constructos desta pesquisa.

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15
APÊNDICES
Apêndice A1: Matriz de Correlação das Variáveis Beta, Volatilidade, Índice de Planejamento
Tributário Eficiente, Alavancagem Financeira, Rentabilidade, Endividamento, Liquidez
Financeira, Dividendos Pagos, Tamanho do Ativo e Estrutura de Capital (período 2011 – 2015)
1ª Equação (variável DEPENDENTE de ris co VOLATILIDADE)
Colunas 1 VOLAT IPTE ALAF RENT ENDV LIQD DIVY LNAT ESTC
VOLAT 1
IPTE 0,0924** 1
ALAF 0,0941** 0,1051** 1
RENT -0,2318*** -0,0669 -0,6178*** 1
ENDV 0,0965** 0,1025** 0,9974*** -0,6258*** 1
LIQD -0,1633*** -0,0595 -0,2228*** -0,0129 -0,2221*** 1
DIVY 0,1776*** 0,0166 0,0484 -0,0751* 0,0575 0,0386 1
LNAT -0,1968*** -0,0163 0,1004** 0,0535 0,0828* -0,2066*** -0,1547*** 1
ESTC 0,4172*** 0,0547 0,3215*** 0,0647 0,3243*** -0,6444*** 0,0726* 0,1126*** 1
2ª Equação (variável DEPENDENTE de ris co BETA)
Colunas 1 BETA IPTE ALAF RENT ENDV LIQD DIVY LNAT ESTC
BETA 1
IPTE -0,0428 1
ALAF -0,0141 0,1051** 1
RENT -0,0361 -0,0669 -0,6178*** 1
ENDV -0,0199 0,1025** 0,9974*** -0,6258*** 1
LIQD 0,0631 -0,0595 -0,2228*** -0,0129 -0,2221*** 1
DIVY 0,1783*** 0,0166 0,0484 -0,0751* 0,0575 0,0386 1
LNAT -0,0277 -0,0163 0,1004** 0,0535 0,0828* -0,2066*** -0,1547*** 1
ESTC 0,1440*** 0,0547 0,3215*** 0,0647 0,3243*** -0,6444*** 0,0726* 0,1126*** 1
Nota: ***, ** e *, indicam significância estatística ao nível de 1%, 5% e 10%, respectivamente .
Fonte: Elaborado pelo autor
Apêndice A2: Matriz de Correlação das Variáveis Beta, Volatilidade, Índice de Planejamento
Tributário Eficiente, Rentabilidade, Endividamento, Liquidez Financeira, Dividendos Pagos,
Tamanho do Ativo e Estrutura de Capital com Correção dos Problemas de Multicoliniaridade
(período 2011 – 2015)
1ª Equação (variável DEPENDENTE de ris co VOLATILIDADE)
Colunas 1 VOLAT IPTE RENT ENDV LIQD DIVY LNAT ESTC
VOLAT 1
IPTE 0,0924** 1
RENT -0,2318*** -0,0669 1
ENDV 0,0965** 0,1025** -0,6258*** 1
LIQD -0,1633*** -0,0595 -0,0129 -0,2221*** 1
DIVY 0,1776*** 0,0166 -0,0751* 0,0575 0,0386 1
LNAT -0,1968*** -0,0163 0,0535 0,0828* -0,2066*** -0,1547*** 1
ESTC 0,4172*** 0,0547 0,0647 0,3243*** -0,6444*** 0,0726* 0,1126*** 1
2ª Equação (variável DEPENDENTE de ris co BETA)
Colunas 1 BETA IPTE RENT ENDV LIQD DIVY LNAT ESTC
BETA 1
IPTE -0,0428 1
RENT -0,0361 -0,0669 1
ENDV -0,0199 0,1025** -0,6258*** 1
LIQD 0,0631 -0,0595 -0,0129 -0,2221*** 1
DIVY 0,1783*** 0,0166 -0,0751* 0,0575 0,0386 1
LNAT -0,0277 -0,0163 0,0535 0,0828* -0,2066*** -0,1547*** 1
ESTC 0,1440*** 0,0547 0,0647 0,3243*** -0,6444*** 0,0726* 0,1126*** 1
Nota: ***, ** e *, indicam significância estatística ao nível de 1%, 5% e 10%, respectivamente .
Fonte: Elaborado pelo autor
16
Apêndice A3: Resultado do Teste de Hausman – Efeitos Fixos “Fixed-effects” X Efeitos
Aleatórios “Random-effects” (período 2011 – 2015)
1ª equação (Variável DEPENDENTE de ris co Volatilidade)
Variáveis Coef b (FE) Coef B (RE) Difference (b-B) s qrt (diag (V_b-V_B)) S.E.
IPTE 2,586707 2,237158 0,3495482
RENT -13,27937 -14,45644 1,177069
ENDV -1,156888 -1,463243 0,3063554
LIQD -1,372898 -0,1075166 -1,265382
DIVY -0,054203 0,3773489 -0,4315519
LNAT -10,82328 -9,728514 -1,094771
ESTC 63,57382 60,81939 2,75444
N, obs ervations 5.302
Periods Included 5
Sample 2011-2015
b = cons is ten under H0 and Ha; obtained from xtreg
B = incons is ten under Ha; efficient under H0; obtained from xtreg
Tes t: H0: difference in coefficients not s ys tematic
chi2(7) = (b-B) ' [(V_b-V_B) ^ (-1)] (b-B) = -185,68 Prob>chi2= 0.9998
Res ultado dos Tes tes de Hausman FE x RE Random-effects
2ª equação (Variável DEPENDENTE de ris co Beta)
Variáveis Coef b (FE) Coef B (RE) Difference (b-B) s qrt (diag (V_b-V_B)) S.E.
IPTE -0,0073644 -0,0098476 0,0024832 0,0096993
RENT -0,0300152 0,055 0,0249847 0,010505
ENDV -0,0034112 -0,0074031 0,0039919 0,0020989
LIQD 0,0002305 0,0422743 -0,0420438 0,0154615
DIVY 0,0196719 0,0334432 -0,137713 0,0021062
LNAT 0,0830124 0,0261101 0,0569022 0,0821221
ESTC 0,0258684 0,348109 -0,3222405 0,1046554
N, obs ervations 5.302
Periods Included 5
Sample 2011-2015
b = cons is ten under H0 and Ha; obtained from xtreg
B = incons is ten under Ha; efficient under H0; obtained from xtreg
Tes t: H0: difference in coefficients not s ys tematic
chi2(7) = (b-B) ' [(V_b-V_B) ^ (-1)] (b-B) = 253,09 Prob>chi2= 0.0000
Res ultado dos Tes tes de Hausman FE x RE Fixed-effects

Fonte: Elaborado pelo autor.

Apêndice A4: Resultado do Teste de Breusch and Pagan - Efeitos Aleatórios “Random-effects”
X Sem Efeito “Pooled” (período 2011 – 2015)
2ª Equação (Variável DEPENDENTE de ris co VOLATATILIDADE)
Colunas 1 Var s d = s qrt (Var)
VOLAT 515,3851 22,7021
e 152,1834 12,33627
u 163,0252 12,76813
Tes t: Var(u) = 0
Chibar 2 (01) = 141,91
Prob>chibar2 = 0,0000
Fonte: Elaborado pelo autor
Apêndice A5: Resultado do Teste de Hausman – Fixed-effects, Random-effects e Pooled (período
2011 – 2015)
RISCO Volatilidade Beta
Variáveis Explicativas Coef z Coef t
I PTE 1,55731* 1,82 -0,00736 -0,34
RENT -14,7004*** -8,60 -0,03001 0,74
ENDV -1,37122*** -4,14 -0,00341 -0,45
LI QD 0,25743 0,28 0,00023 0,01
DI VY 0,47933 0,68 0,01967 1,26
LNAT -7,90021*** -3,66 0,08301 0,85
ESTC 71,48445*** 11,83 0,02586 0,15
N, obs erva ti ons 5.302 5.302
Peri ods I ncl uded 5 5
Sa mpl e 2011-2015 2011-2015
Es ti ma çã o Random-effects Fixed-effects
Fonte: Elaborado pelo autor
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Apêndice A6: Resultado Resumo de Testes para Problemas de Heterocedasticidade e
Autocorrelação estimado pela (período 2011 – 2015)
1ª Equação (Variável DEPENDENTE de risco VOLATILIDADE)
xttest3 Modifield Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression model
Prob> chi 2 0,000 H0: sigma (i) ^ 2 = sigma ^ 2 for all i
xtregar lbi RE GLS regression with AR (1) disturbances
modified Bhargava et al. Durbin-Watson 1,2343088 dpl 1,9319 dpu 1,9497
Baltagi -wu lbi 1,8539332
Resultado Teste de Autocorrelação Presença de Autocorrelação Positiva
2ª Equação (Variável DEPENDENTE de risco BETA)
xttest3 Modifield Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression model
Prob>chi 2 0,000 H0: sigma (i) ^ 2 = sigma ^ 2 for all i
xtregar lbi FE (Within) regression with AR(1) disturbances
modified Bhargava et al. Durbin-Watson 0,83714874 dpl 1,9319 dpu 1,9497
Baltagi -wu lbi 1,40382
Resultado Teste de Autocorrelação Presença de Autocorrelação Positiva
Fonte: Elaborado pelo autor
Apêndice A7: Resultado do Teste para Problemas de Heterocedasticidade e Autocorrelação
(período 2011 – 2015)
RISCO Volatilidade Beta
Variáveis Explicativas Coef z Coef t
IPTE 1,55731* 1,82 -0,00736 -0,34
RENT -14,7004*** -8,60 -0,03001 0,74
ENDV -1,37122*** -4,14 -0,00341 -0,45
LIQD 0,25743 0,28 0,00023 0,01
DIVY 0,47933 0,68 0,01967 1,26
LNAT -7,90021*** -3,66 0,08301 0,85
ESTC 71,48445*** 11,83 0,02586 0,15
N, observations 5.302 5.302
Periods Included 5 5
Sample 2011-2015 2011-2015
Estimação Random-effects Fixed-effects
Com erros robustos clusterizados ao nível da firma
RISCO Volatilidade Beta
Variáveis Explicativas Coef z Coef t
IPTE 1,55731 1,32 -0,00736 -0,29
RENT -14,7004*** -4,44 -0,03001 0,64
ENDV -1,37122** -2,26 -0,00341 0,43
LIQD 0,25743 0,18 0,00023 0,01
DIVY 0,47933 0,83 0,01967 0,99
LNAT -7,90021** -2,53 0,08301 0,65
ESTC 71,48445*** 6,63 0,02586 0,09
N, observations 5.302 5.302
Periods Included 5 5
Sample 2011-2015 2011-2015
Estimação Random-effects Fixed-effects
Observação comando robust Stata v. 12.0

Nota: ***, ** e *, indicam significância estatística ao nível de 1%, 5% e 10%, respectivamente .

Fonte: Elaborado pelo autor

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