Análise do Compliance das Empresas Brasileiras às Boas Práticas de Governança

Corporativa

Vicente Lima Crisóstomo/Universidade Federal do Ceará

Aline Maria Coelho Girão/Universidade de Brasília/Universidade Federal do Ceará

Método da Pesquisa: MET3 – Arquivo /Banco de Dados

Área de Conhecimento da Pesquisa: AT 5 - Contabilidade e Governança

Resumo
A pesquisa tem sugerido que a adesão a boas práticas de governança corporativa é capaz de
criar valor para a empresa como preconizado pelo mercado e teoricamente, já contando com
evidência empírica neste sentido em vários países. Por outro lado, o grau de compliance a um
conjunto de boas práticas de governança corporativa específicas merece atenção mais
pormenorizada. Neste contexto, este trabalho objetiva analisar o grau de observância a boas
práticas de governança corporativa no mercado brasileiro. Levando-se em consideração as
recomendações dos principais códigos de governança corporativa adotados no Brasil,
trabalhou-se com uma amostra de 167 empresas listadas no período 2010-2015. Utilizou-se
análise descritiva e testes de comparação de médias e de proporções. Os resultados estão na
direção de que a empresa brasileira adota um relevante conjunto de boas práticas de
governança apesar de haver espaço para avançar, por exemplo, no que se refere no que se
refere à estrutura do comitê de auditoria e do funcionamento do conselho fiscal. Como
esperado, o fato da empresa adotar um conjunto de boas práticas de governança requeridas
para aderir a um segmento diferenciado de governança corporativa está associado a um mais
elevado grau de observância a um conjunto mais amplo de sugestões de boas práticas de
governança corporativa.
Palavras-chave: Governança Corporativa, Boas Práticas, Compliance, Brasil.
1 INTRODUÇÃO
Boas práticas de governança corporativa têm sido adotadas por empresas visando uma
melhor relação com o coletivo de stakeholders das mesmas. Neste contexto, há um conjunto
de normas de caráter obrigatório que tem aplicação uniforme. Por outro lado, instituições
diversas, como órgãos reguladores, instituições de mercado, associações de executivos,
associações de investidores e fundos de pensão, têm proposto boas práticas de governança
corporativa que não são de caráter impositivo, mas que são bem vistas pelo mercado, sendo
maleáveis - um tipo específico de soft law, normalmente condensadas em códigos de boas
práticas de governança corporativa. Desta forma, a empresa escolhe o conjunto de práticas
mais adequado às suas necessidades (Abbud & Salles, 2013; Hooghiemstra & Ees, 2011;
Guest, 2008).
A implementação pela empresa de um sistema de governança corporativa composto
por um conjunto robusto de boas práticas tem sido defendida como capaz de melhorar a
gestão da empresa, seu desempenho, e sua relação com o mercado. Neste contexto, trabalhos
têm documentado que, de fato, empresas com melhores práticas de governança corporativa
apresentam desempenho e resultados de avaliações mais favoráveis que as demais, tanto a
nível nacional (Santos, Araújo, Medeiros & Lucena, 2016; Crisóstomo & Melo Júnior, 2015;
Lima, Oliveira, Cabral, Santos & Pessoa, 2015; Macedo & Corrar, 2012; Fernandes, Dias &
Cunha, 2010; Procianoy & Verdi, 2009; Srour, 2005) como internacional (Azeez, 2015; Duru,
Iyengar, & Zampelli, 2016; Brick & Chidambaran, 2010; Franco & Montalvan, 2010; Henry,
2010; Elsayed, 2007; Black, Jang & Kim, 2006; Goncharov, Werner & Zimmermann, 2006;
Haniffa & Hudaib, 2006; Alves & Mendes, 2004; Drobetz, Schillhofer & Zimmermann, 2004;
Black, 2001; Core, Holthausen & Larcker, 1999). Apesar destes resultados, há pesquisas
prévias no Brasil que indicam que as empresas ainda não vislumbram com segurança uma
favorável relação benefício-custo da boa governança corporativa, o que pode estar
restringindo o avanço na adoção de boas práticas de governança corporativa (Brandão &
Crisóstomo, 2015; Sonza & Kloeckner, 2014). Diante deste paradoxo, este trabalho objetiva
analisar o compliance da empresa brasileira às boas práticas de governança corporativa no
contexto das companhias de capital aberto.
Neste estudo, a análise empírica do cumprimento das recomendações tem enfoque nas
principais estruturas de governança corporativa das corporações - conselho de administração,
diretoria executiva, comitês de assessoramento ao conselho de administração e conselho fiscal
- uma vez que o escopo da governança corporativa é a cúpula executiva da firma e seu sistema
de decisões estratégicas (Rossoni & Machado-Da-Silva, 2010; Bertucci, Bernardes &
Brandão, 2006; Roe, 2005).
Para uma amostra composta por 167 empresas de capital aberto no período de 2010 a
2015, os resultados indicam que a empresa brasileira tende a adotar um amplo conjunto de
boas práticas de governança corporativa embora ainda haja dificuldades no cumprimento de
algumas recomendações relativas à estrutura do comitê de auditoria e de funcionamento do
conselho fiscal, o que pode acarretar em debilidades no controle e supervisão da direção
executiva. Como esperado, o fato da empresa sinalizar a adoção de um conjunto de boas
práticas de governança através da adesão a um segmento diferenciado de governança
corporativa Bovespa está associado a uma mais elevada tendência a observar as sugestões de
boas práticas emanadas dos códigos de governança corporativa do mercado brasileiro.
 O restante do trabalho estrutura-se da seguinte forma. Na seção 2, tem-se a revisão de
literatura e o desenvolvimento de hipóteses. A apresentação da amostra e descrição da
metodologia são feitas na seção 3. Na seção 4, são testadas as hipóteses a respeito do
compliance às boas práticas nas empresas brasileiras e a comparação entre os diferentes
segmentos do mercado de ações brasileiro, além de discutidos os resultados. Apresentamos as
observações finais na seção 5.
2 REFERENCIAL TEÓRICO
Os códigos de boas práticas foram concebidos para corrigir as deficiências no sistema
de governança corporativa da empresa, através de um conjunto de normas de governança
recomendadas sobre o papel e composição das estruturas de governança (EFIGÊNIA, 2015).
A partir da emissão do relatório Cadbury (“The Financial Aspects of Corporate Governance”),
no Reino Unido, em 1992, a publicação de códigos de boas práticas cresceu bastante. Neste
cenário, torna-se relevante a pesquisa sobre como estes códigos afetaram a estrutura de
governança das corporações (Cuomo, Mallin & Zattoni, 2016; Aguilera & Cuervo-Cazurra,
2009; Zattoni & Cuomo, 2008). Com efeito, os códigos tornaram-se parte do ambiente
institucional em que as empresas operam (Hooghiemstra & Ees; 2011; Aguilera & Cuervo-
Cazurra, 2009, 2004; Seidl, 2007; Burton, 2000).
No Brasil, a legislação avançou e fortaleceu a atuação da Comissão de Valores
Mobiliários (CVM) ao mesmo tempo em que as instituições de mercado passaram a ter um
papel mais ativo no fomento à boa governança corporativa na empresa brasileira, como a
BM&FBOVESPA e o IBGC, que congrega agentes do mercado financeiro, empresa e
academia. Com relação à ação da BM&FBOVESPA, tem-se a implantação dos segmentos
diferenciados de negociação como um marco importante na governança corporativa da
empresa brasileira a partir de 2001. Neste processo criou-se os chamados segmentos
diferenciados de negociação BM&FBOVESPA - Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado, inspirado
no Neuer Markt alemão. Ao assinar o contrato, a empresa assume compromisso de adotar
determinado conjunto de boas práticas de governança exigido pela BM&FBOVESPA. Ao
assumir este compromisso a empresa sinaliza positivamente para o mercado seu
comprometimento com o aprimoramento do processo de condução da empresa e, em
contrapartida, espera que o mercado tenha uma melhor apreciação da mesma uma vez que
oferecerá menos risco a seus investidores (Carvalho, 2002; Crisóstomo & Melo Júnior, 2015).
De fato, foi demonstrado que o índice de ações com governança corporativa diferenciada
superou o índice Ibovespa na última década (Matos, 2017).
Há uma corrente da literatura que defende que um sistema de governança corporativa
de boa qualidade, implantado a partir da adoção de um conjunto boas práticas de governança
corporativa, é capaz de gerar vários benefícios à empresa, criar de valor e de melhorar o
desempenho da empresa a partir do aprimoramento da gestão. Neste contexto, já há evidência
documentada, em diferentes mercados, de efeito positivo da qualidade do sistema de
governança corporativa sobre o valor da empresa (Drobetz et al., 2004; Brick &
Chidambaran, 2010; Lima et al., 2015; Vilhena & Camargos, 2015) e sobre o desempenho
econômico-financeiro (Haniffa & Hudaib, 2006; Macedo & Corrar, 2012). Em paralelo, há
resultados que indicam que a melhor governança corporativa é capaz de aprimorar a estrutura
financeira das empresas (Aras & Furtuna, 2015; Crisóstomo & Melo Júnior, 2015). Também
há evidência de que boas práticas de governança corporativa estão associadas a um menor
custo de capital próprio e de terceiros (Fonseca & Silveira 2016; Zhu 2014). A preconizada
redução de custos agência decorrente de um sistema de governança corporativa de alta
qualidade também tem sido confirmada (Henry, 2010).
Por outro lado, embora em menor volume de pesquisa, há também trabalhos que não
encontram resultados positivos decorrentes do esforço para ter-se um bom conjunto de
práticas de governança corporativa (Fernandes et al., 2010).
No Brasil, como na maioria dos resultados provenientes de outros mercados, os
resultados, em seu conjunto, indicam que há benefícios para a empresa em decorrência da
adoção de boas práticas de governança corporativa (Aras & Furtuna, 2015; Crisóstomo &
Melo Júnior, 2015; Fonseca & Silveira, 2016, Zhu, 2014).
Além deste conjunto de resultados, a literatura também apresenta argumentação no
sentido de que os resultados da adesão a boas práticas de governança corporativa são
contingentes, pois dependem de conjunturas institucionais e legais mais amplas às quais os
mercados estão sujeitos (Fan & Yu, 2016; Mertzanis, 2011; Rossoni & Machado-Da-Silva,
2010; Aguilera & Cuervo-Cazurra, 2009; Fiss, 2008; La Porta, Lopez-de-Silanes, & Shleifer,
2008; Haniffa & Hudaib, 2006; Aguilera & Jackson, 2003; La Porta, Lopez‐De‐Silanes &
Shleifer, 1999). Nesse contexto, há três abordagens possíveis no que se refere à
obrigatoriedade legal das boas práticas de governança. A hard law, dotada de coercibilidade
legal, tem como representante principal o mercado de capitais norte-americano, regulado pela
Lei Sarbanes-Oxley. A abordagem soft law, por sua vez, é baseada em regras de conduta que,
a princípio, não têm caráter vinculante, sendo este o contexto dos códigos de melhores
práticas de governança corporativa, como há no Brasil. Por fim, há uma abordagem que pode
ser descrita como a fusão de características das duas primeiras, resultando no princípio do
comply or explain, adotado pelo Reino Unido, Alemanha e Holanda, por exemplo (Efigênia,
2015; Albuquerque, 2008). Sob esta abordagem, reguladores estabelecem um código de boas
práticas a serem adotadas, voluntariamente, por empresas listadas em bolsa. No entanto, caso
a empresa não adote determinada prática, ela deverá explicar publicamente a razão de não
fazê-lo. Segundo Aguilera e Cuervo-Cazurra (2009), um debate importante no âmbito da
governança corporativa internacional é se os países devem desenvolver leis reguladoras de
mercado, ou se a soft law, ou o comply or explain são suficientemente eficazes para melhorar
as práticas de governança corporativa existentes em todos os países (Liu, 2017; Rejchrt &
Higgs, 2015; Keay, 2014; Salterio, Conrod & Schmidt, 2013; Hooghiemstra & Ees, 2011;
Parisi, Mathur & Nail, 2009; Abbott & Snidal, 2000).
Nesta conjuntura, uma vez que tem sido proposto teoricamente, e observado
empiricamente, que o compliance às recomendações insertas nos códigos de boa governança é
benéfico às empresas, sugere-se como hipótese que as empresas brasileiras estão fazendo um
esforço no sentido de aprimorar seu sistema de governança corporativa com a inclusão de
boas práticas recomendadas pelos códigos como sintetizado a seguir:

Hipótese 1: As empresas brasileiras têm observado as recomendações dos códigos de boas

práticas de governança corporativa.

É vasto o elenco de boas práticas de governança corporativa presentes nos códigos de

boas práticas no Brasil como de outros países. A adoção individual de cada prática não
obrigatória por lei pela empresa é observada para a construção de índices de governança
corporativa da empresa em cada ano, o que tem surgido na literatura (Brandão & Crisóstomo,
2015). Uma outra importante abordagem é verificar se o conjunto de empresas está
observando aquela determinada recomendação, o que pode ser feito comparando-se a média
valores das empresas, ou a proporção de empresas que adotam determinada prática, com os
valores de referência – correspondentes aos valores recomendados nos códigos de boas
práticas.
Instituições de mercado como a BM&FBOVESPA tem estimulado a incorporação de
boas práticas a partir de um conjunto de práticas que compõem mínimo que a empresa deve
observar. Este é o caso dos segmentos diferenciados da BM&FBOVESPA (Procianoy &
Verdi, 2009). Uma empresa que adira voluntariamente a um conjunto de boas práticas de
governança corporativa demonstra ao mercado sua disposição a aprimorar seu sistema de
governança corporativa. O fato de aderir ao conjunto de práticas sugeridas sinaliza
positivamente ao mercado que a empresa tem interesse de avançar e não limitar-se somente
àquelas práticas sugeridas no núcleo ao qual ele adere. No caso dos segmentos diferenciados
da BM&FBOVESPA tem sido comum a migração para segmento com regras um pouco mais
rígidas. Neste contexto, pode-se enumerar regras de composição e funcionamento do conselho
de administração, elenco de comitês do conselho de administração, funcionamento do
conselho fiscal, e composição e funcionamento da diretoria executiva.
Sob esta argumentação, é plausível propor-se que empresas que aderiram
contratualmente a um núcleo de práticas de governança de segmentos diferenciados, adotem,
do mesmo modo, outras práticas adicionais sugeridas pelos códigos de governança
corporativa. Assim, sugere-se como hipótese que empresas cotadas em segmentos
diferenciados BM&FBOVESPA apresentam um mais elevado grau de adesão a boas práticas
não exigidas pelos contratos dos segmentos diferenciados que aquelas listadas no mercado
tradicional no seguinte formato:

Hipótese 2: Empresas que assumem compromisso formal com certo conjunto de boas práticas
de governança corporativa tendem a ampliar a incorporação de boas práticas.

3 AMOSTRA E METODOLOGIA
3.1 Amostra
Com o objetivo de investigar as hipóteses propostas foi coletada uma amostra de 1002
observações de empresas cotadas na BM&FBOVESPA no período de 2010 a 2015. Os dados
foram obtidos do sistema Economática® e da Comissão de Valores Mobiliários (CVM).
Foram escolhidas para análise 167 companhias com maior liquidez de ações, segundo
dados do Economática®. Estas são empresas com mais visibilidade e das quais se espera que
estejam mais atentas à necessidade de atingir melhores padrões de governança corporativa
(Brandão & Crisóstomo, 2015). Desse modo, a amostra contém empresas dos distintos
segmentos de negociação da BM&FBOVESPA. Além disto, a amostra é representativa ao
estar composta por empresas de 10 setores da economia, segundo a classificação da
BM&FBOVESPA, conforme Tabela 1.
 Tabela 1: Classificação das empresas por setor de atuação
Número de
Segmento Percentual
observações
Bens Industriais 150 14,97%
Consumo Cíclico 216 21,56%
Consumo não Cíclico 90 8,98%
Financeiro e Outros 174 17,37%
Materiais Básicos 126 12,57%
Petróleo, Gás e
36 3,59%
Biocombustíveis
Saúde 42 4,19%
Tecnologia da Informação 18 1,80%
Telecomunicações 24 2,40%
Utilidade Pública 126 12,57%
Total 1002 100,00%
Fonte: Dados da Pesquisa.

3.2 Metodologia
Fez-se revisão de literatura sobre a adoção destas recomendações e análise de
conteúdo dos códigos de boas práticas de governança corporativa usados no Brasil. Desta
forma, foram analisados o Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa, editado
pelo IBGC; o código PREVI de Melhores Práticas de Governança Corporativa, elaborado pela
diretoria de participações da Caixa de Previdência dos Funcionários do Banco do Brasil
(PREVI); e a Cartilha de Boa Governança, editada pela Comissão de Valores Mobiliários
(CVM).
Como fonte de coleta de dados, fez-se uso de pesquisa documental, a partir do exame
dos formulários de referência das companhias analisadas e o conjunto de boas práticas
exigidas nos contratos de cada segmento diferenciado da BM&FBOVESPA. Quando tais
contratos proíbem determinada prática objeto de análise, as empresas destes segmentos não
compõem a amostra.
Para a análise do compliance das companhias às regras propostas pelos códigos de
boas práticas realizou-se análise descritiva detalhada do conjunto de empresas e fez-se testes
de comparação de médias de valores observados indicativos de certas práticas de governança
corporativa e valores de referência recomendados. Para algumas outras práticas foram
realizados testes de comparação de proporções de empresas que adotam e não adotam
determinadas boas práticas recomendadas. Posteriormente, com o intuito de se verificar se há
diferenças no nível de adoção a boas práticas entre o mercado tradicional e empresas que
assumiram o compromisso com um elenco de boas práticas, neste trabalho aproximado pela
adesão a um dos segmentos diferenciados da BM&FBOVESPA, realizou-se o teste de
comparação de médias, e de proporções, para duas amostras, comparando-se empresas
cotadas em segmentos diferenciados BM&FBOVESPA com aquelas do mercado tradicional.
4 RESULTADOS
A Tabela 2 exibe a proporção de empresas que adotam um conjunto de práticas de
governança corporativa recomendadas no Brasil relativamente ao conselho de administração,
diretoria executiva e conselho Fiscal.
 Os códigos de boas práticas de governança corporativa no Brasil recomendam o
funcionamento do conselho fiscal em caráter permanente - sem que se torne necessário que
acionistas não controladores reúnam os percentuais de participação acionária requeridos em
lei para instalação do órgão. Na realidade, 63,91% das empresas brasileiras já contam com o
conselho fiscal instalado. No entanto, destes, somente 45,15% tem funcionamento
permanente, sendo, portanto, a maioria deles de funcionamento não permanente, em contraste
com a recomendação (Tabela 2). Na verdade, a proporção de empresas com conselho fiscal
instalado é superior àquela de empresas que não o têm, enquanto, por outro lado, a proporção
de empresas com conselho fiscal permanente é inferior. Devido à necessária independência
que deve ter o conselho fiscal, devido a suas atribuições, este órgão não deve ser submetido a
avaliação, exceto em caso de autoavaliação. Como se observa, esta prática ainda tem sido
adotada por algumas empresas (7,34%). Adicionalmente, das empresas que têm conselho
fiscal instalado, 16,09% não têm representação de acionistas minoritários no órgão, no sentido
contrário ao que é fortemente recomendado. Nos conselhos fiscais que contam com a
representação de acionistas minoritários, esta presença é ainda pequena (62,24%), tendo de 1
a 2 representantes de minoritários. Pouco mais de 11% dos conselhos fiscais contam com 3 ou
até no máximo 5 representantes de acionistas minoritários.

Tabela 2: Práticas de Governança Corporativa

valor-p
Categoria N %
teste z
Há CF instalado 634 63,91
Conselho Fiscal Instalado 0,000
Não há CF instalado 358 36,09
O CF é permanente 284 45,15
Conselho Fiscal Permanente 0,008
O CF não é permanente 345 54,85
Há avaliação do CF 46 7,34
Avaliação do Conselho Fiscal 0,000
Não há avaliação do CF 588 92,66
Há avaliação 717 72,13
Avaliação da Diretoria Executiva 0,000
Não há avaliação 277 27,87
Há dualidade 132 13,25
Dualidade de CEO 0,000
Não há dualidade 864 86,75
Há avaliação 366 36,75
Avaliação do Conselho de Administração 0,000
Não há avaliação 630 63,25
Há 279 28,01
Mulheres no Conselho de Administração 0,000
Não há 719 71,99

Suplentes no Conselho de Administração Há suplentes 255 25,60 0,000

Não há suplentes 743 74,40
Fonte: Dados da Pesquisa

Os códigos de boas práticas de governança corporativa recomendam que, anualmente,

o conselho de administração realize avaliação formal da atuação da diretoria executiva, uma
vez que aquele colegiado estabelece estrategicamente o que deve ser realizado pela diretoria
executiva da empresa. Pode-se observar que, de fato, uma superior proporção de empresas
(72,13%) seguem esta recomendação, apesar da alta proporção de empresas que não avaliam
suas diretorias (27,87) (Tabela 2). Por outro lado, apesar de ser recomendado que também
haja a avaliação do conselho de administração, esta só é realizada em pouco mais de um terço
das empresas (36,75%). Uma vez que é o próprio conselho de administração que decide sobre
sua avaliação, os resultados sinalizam uma possível situação de entrincheiramento dos
membros de conselhos de administração da empresa brasileira.
A dualidade de CEO – mesma pessoa ocupando a chefia do conselho de administração
e a diretoria executiva – é amplamente não recomendada pelos códigos de boas práticas de
governança corporativa. No Brasil, esta prática é adotada somente por uma reduzida
proporção de empresas (13,25%) que é inferior àquela de empresas que fazem a separação
entre ocupantes das duas funções (86,75%).
Sobre a diversidade na composição do conselho de administração, a presença de
mulheres neste órgão é recomendada pelos diversos códigos de boa governança corporativa.
No entanto, a grande maioria da empresa brasileira (71,99%) não conta com a presença
feminina em seus conselhos, proporção esta que é estatisticamente superior àquela de
empresas que já contam com mulheres no conselho de administração (28,01%). Por outro
lado, é tendência da empresa brasileira observar a recomendação de não haver suplentes para
conselheiros de administração, o que é seguido por 74,40% deste coletivo de empresas,
enquanto aproximadamente um quarto ainda mantém a figura do conselheiro suplente, que é
uma proporção estatisticamente superior àquela de empresas que ainda contam com membros
suplentes (25,60%).
A Tabela 3 mostra números relativos à adoção dos diversos comitês de assessoramento
ao conselho de administração pelas empresas analisadas. Tais colegiados podem exercer
diversas atividades de competência do conselho que, por vezes, pode estar sobrecarregado de
funções (IBGC, 2015). Nesse sentido, observa-se uma baixa adesão das empresas a tais
estruturas. O comitê de auditoria é o mais recomendado pela boa governança e, de fato, é o
mais frequentemente constituído (48,10% das empresas). Para os comitês mais freqüentes na
empresa brasileira, além do comitê de auditoria, sejam eles, Finanças,
Nomeação/Remuneração, Risco, Sustentabilidade e Governança, a proporção de empresas
que não os adotam é superior àquela de empresas que dispõem de tais órgãos.
Sugere-se que a criação de comitês deve observar o setor de atuação e o porte da
organização, já que uma quantidade excessiva de comitês pode gerar interferências
inadequadas na diretoria, além de custos inoperantes para a empresa.
 Tabela 3: Análise dos comitês adotados
valor-p
Comitê Presença/Existência N % teste z
Não 518 51,90
Auditoria 0,230
Sim 480 48,10
Não 764 76,55
Finanças 0,000
Sim 234 23,45
Não 526 52,71
Nomeação/Remuneração 0,087
Sim 472 47,29
Não 791 79,26
Risco 0,000
Sim 207 20,74
Não 873 87,47
Sustentabilidade 0,000
Sim 125 12,53
Não 819 82,23
Governança 0,000
Sim 177 17,77
Fonte: Dados da Pesquisa

A Tabela 4 contém números a respeito do conselho de administração, da diretoria

executiva e do comitê de auditoria, fazendo comparação entre a média de cada indicador e o
valor de referência recomendado pelos códigos de boas práticas de governança corporativa no
Brasil.
Os resultados mostram que há certa propensão da empresa brasileira a seguir
recomendações dos códigos de boas práticas referentes ao mandato e tamanho do conselho de
administração. A média de mandato de 1,777 anos é inferior à recomendação de no máximo 2
anos (valor-p = 0,000). Quanto ao número de membros do conselho de administração,
verifica-se que a média observada (7,741 membros) é estatisticamente superior ao mínimo de
5 (valor-p = 0,000) e inferior ao máximo de 11 (valor-p = 0,000). No que se refere ao
mandato da diretoria executiva, a média de 2,069 anos é inferior ao máximo recomendado de
3 anos (valor-p = 0,000).
Tabela 4: Comparação de médias entre valor recomendado e a média obtida na amostra
Valor de referência
Coeficiente (recomendado
Desvio de pelos Códigos de
N Média Padrão Variação Mín. Máx. boas práticas) valor-p
Mandato do Conselho
986 1,777 0,599 0,337 1 5 2 0,000
de Administração
Tamanho do Conselho
996 7,741 2,502 0,323 1 18 5 a 11 0,000; 0,000
de Administração
Mandato da Diretoria
984 2,069 0,755 0,365 1 3 3 0,000
Executiva
Tamanho do Comitê de
434 3,426 1,108 0,323 1 8 3a5 0,000; 0,000
Auditoria
Razão entre número de
membros do comitê de
auditoria que são
434 0,715 0,351 0,490 0 1 1 0,000
conselheiros e o total de
membros do comitê de
auditoria
Razão entre número de
membros independentes
434 0,117 0,231 1,973 0 1 0,5 0,000
e total de membros do
comitê de auditoria
Nota: valor-p indica a significância da diferença entre a média e o valor de referência (recomendado pelos códigos de boas
práticas).
Fonte: Dados da Pesquisa.

Os códigos de boas práticas de governança têm enfatizado uma estrutura ideal para o
comitê de auditoria, que assessora o conselho de administração em assuntos relacionados à
transparência na relação da empresa com os stakeholders. É recomendado que tal órgão tenha
de três a cinco membros. No que se refere ao comitê de auditoria, pode-se ver que o número
médio de membros (3,426) está dentro do intervalo recomendado de 3 a 5. De fato, a este
valor médio observado é estatisticamente superior a 3 e inferior a 5.
Por ser um órgão de assessoramento estratégico, recomenda-se que todos os membros
do comitê de auditoria sejam conselheiros (IBGC, 2015). Foi encontrada uma média de 0,715
(71,5%) de membros do comitê de auditoria que são conselheiros. Esta média é
estatisticamente inferior ao recomendado de 1 (100%), o que demonstra que, em seu conjunto,
as empresas brasileiras não estão seguindo esta diretriz. Os códigos recomendam, ainda, que
ao menos a maioria do comitê de auditoria (50%) seja composta por conselheiros
independentes – tidos como aqueles que não têm quaisquer relações que possam influenciar,
de forma significativa, a tomada de decisão no melhor interesse da organização (IBGC, 2015).
O valor médio de 0,117 membros independentes é estatisticamente inferior ao mínimo
recomendado de 0,5 sinalizando que a empresa brasileira não está conseguindo atingir esta
proporção mínima de membros independentes do comitê de auditoria.
Procedeu-se à comparação entre empresas do mercado tradicional e aquelas de
segmentos diferenciados, objetivando verificar se, de fato, empresas de segmentos
diferenciados apresentam uma mais elevada tendência a adotar melhores práticas de
governança corporativa, como sugerido pela Hipótese 2.
 A Tabela 5 exibe valores médios de números relativos ao conselho de administração,
diretoria executiva, comitê de auditoria e conselho fiscal, fazendo uma comparação entre
empresas do mercado tradicional e aquelas de segmentos diferenciados de governança
corporativa.
Com relação ao mandato do conselho de administração, observa-se que as empresas de
níveis diferenciados têm média de mandato inferior ao daquelas do mercado tradicional,
indicando que realmente estão mais atentas às recomendações de boas práticas de governança.
Na verdade, empresas do mercado tradicional apresentam média de mandato de 2,099 anos,
estatisticamente acima dos 2 anos recomendados. Além da melhor observância à
recomendação sobre mandato do conselho de administração, empresas de segmentos
diferenciados também apresentam números que sinalizam mais atenção às recomendações
com relação a várias outras boas práticas: número de membros externos no conselho de
administração, número de membros independentes no conselho de administração, número de
representantes de acionistas minoritários no conselho de administração, razão entre número de
representantes de acionistas minoritários e o total de membros no conselho fiscal, mandato da
diretoria executiva, quantidade de membros independentes no comitê de auditoria, razão entre
membros independentes e o total de membros no comitê de auditoria. No entanto, há duas
práticas que são mais adotadas por empresas do mercado tradicional: número de suplentes e
de mulheres no conselho de administração.
O número de membros do conselho de administração é superior em empresas de
segmentos diferenciados, sinalizando que estas empresas estão investindo mais na estrutura
deste colegiado. Observe-se, todavia, que tanto empresas do mercado tradicional com de
segmentos diferenciados estão atendendo ao recomendado sobre o tamanho deste conselho.
Além disso, em consonância com o hipotetizado, empresas de segmentos diferenciados
apresentam conselhos de administração com mais membros independentes e com maior
presença de membros externos, comparativamente ao mercado tradicional.
Empresas de segmentos diferenciados também apresentam maior participação de
acionistas minoritários no conselho de administração em relação ao que ocorre no mercado
tradicional. No que tange ao conselho fiscal, verifica-se que os acionistas minoritários são
significativamente mais representados em companhias de níveis diferenciados da
BM&FBOVESPA.
Como o esperado, o mandato da diretoria executiva é inferior em empresas de
segmentos diferenciados - o que é benéfico à empresa, ao promover avaliações mais
frequentes de sua direção.
Quanto ao comitê de auditoria, empresas de segmentos diferenciados
BM&FBOVESPA apresentam uma significativa mais elevada proporção de membros
independentes (13,2%) que aquelas do mercado tradicional (1,3%).
Como comentado anteriormente, o coletivo de empresas brasileiras ainda tem
membros suplentes do conselho de administração em dissonância com a recomendação em
sentido diverso. Contrariamente ao esperado, companhias de segmentos diferenciados
BM&FBOVESPA ainda apresentam mais elevado número de conselheiros suplentes. Do
mesmo modo, contrariando a hipótese 2, a recomendação sobre a participação de mulheres no
conselho de administração é menos observada em empresas de segmentos diferenciados
BM&FBOVESPA.

Tabela 5 - Comparação de Médias entre Mercado Tradicional e Segmentos Diferenciados

Mercado Tradicional Segmento Diferenciado
N Média N Média valor-p
Mandato do conselho de Administração 161 2,099 825 1,715 0,000

Tamanho do conselho de administração 168 6,970 828 7,898 0,000

Número de suplentes no conselho de
168 0,113 828 0,285 0,000
administração
Número de mulheres no conselho de
168 0,458 828 0,314 0,017
administração
Número de membros externos no conselho
168 6,113 828 7,211 0,000
de administração
Número de membros independentes no
168 0,821 828 2,152 0,000
conselho de administração
Número de representantes de acionistas
168 1,904 828 2,420 0,017
minoritários no conselho de administração
Tamanho do conselho fiscal 90 3,533 544 3,696 0,129
Quantidade de representantes de acionistas
90 1,089 544 1,395 0,002
minoritários no conselho fiscal
Razão entre número de representantes de
acionistas minoritários e o total de 90 0,294 544 0,380 0,017
membros no conselho fiscal
Mandato da diretoria executiva 159 2,283 825 2,027 0,000
Tamanho da diretoria executiva 168 6,726 828 6,667 0,932
Número de mulheres na diretoria executiva 168 0,452 828 0,388 0,357
Tamanho do comitê de auditoria 56 3,303 378 3,444 0,309
Número de conselheiros no comitê de
56 2,553 378 2,407 0,407
auditoria
Quantidade de conselheiros independentes
56 0,053 378 0,399 0,000
no comitê de auditoria
Razão entre membros independentes e o
56 0,013 378 0,132 0,000
total de membros no comitê de auditoria
Fonte: Dados da Pesquisa

A Tabela 6 exibe o teste de proporções comparando o compliance das empresas do

mercado tradicional e dos segmentos diferenciados BM&FBOVESPA com relação a algumas
práticas de governança corporativa. O teste qui2 (valor-p = 0,000) mostra que há uma
diferença significativa com relação à dualidade de CEO entre empresas do mercado
tradicional e as de segmentos diferenciados BM&FBOVESPA. Observa-se que, como o
esperado, a dualidade de CEO ocorre de modo mais pronunciado em empresas do mercado
tradicional, uma vez que 26,79% delas ainda mantêm a dualidade, em contraste com somente
10,51% daquelas de segmentos diferenciados de negociação BM&FBOVESPA. Vale
mencionar que a proporção total de empresas que já não usam mais a dualidade (864
observações; 86,75%) é bem superior que aquela de empresas que ainda mantêm esta situação
(132 observações; 13,25%).
Com relação à avaliação da diretoria executiva, pode-se observar que a grande maioria
das empresas já adota esta prática (717; 72,13%). Além disto, a proporção de empresas de
segmentos diferenciados que fazem avaliação da diretoria (636; 77,18%) é muito superior que
aquela de empresas que não o fazem (128; 22,82%).
De um modo geral, observou-se que companhias de segmentos diferenciados
apresentam uma mais elevada proporção de presença de comitês de assessoramento ao
conselho de administração. Especificamente, os comitês mais frequentemente presentes na
empresa brasileira e que, de fato, apresentam uma mais relevante presença em empresas de
segmentos diferenciados são: comitê de auditoria, comitê de finanças, comitê de
remuneração/nomeação, comitê de risco, comitê de governança, comitê de sustentabilidade,
conselho fiscal.
O comitê de auditoria – o mais recomendado pelos códigos de boas práticas de
governança corporativa – é, realmente o mais frequentemente observado, sendo adotado por
48,1% das empresas brasileiras que é uma fração de empresas não estatisticamente distinta
daquelas que não dispõem de tal comitê (51,9%) (valor-p = 0,230, teste z). A diferença de
proporção relevante está entre as empresas de segmentos diferenciados e o mercado
tradicional. Observa-se que 63,53% das empresas do mercado tradicional não têm comitê
auditoria comparativamente à proporção de somente 36,47% que o têm. Dentre as empresas
que têm comitê de auditoria, 87,08% são de segmentos diferenciados.
Observa-se que somente 23,45% das empresas brasileiras adotam o comitê de
finanças, proporção que é estatisticamente inferior àquelas das empresas que não o implantam
(76,55%) (valor-p = 0,000, teste z). Dentro do grupo de empresas que têm comitê de finanças,
94,44% são de segmentos diferenciados BM&FBOVESPA. Situação similar é observada
relativamente ao comitê de remuneração/nomeação. Neste caso, a proporção de empresas que
não dispõem deste comitê (52.71%) é também estatisticamente superior àquela de empresas
que o têm (47,29%) (valor-p = 0,044, teste z). Dentre as empresas que têm este comitê,
90,47% são de segmentos diferenciados. O quadro relativo à presença dos comitês de risco, de
governança, e de sustentabilidade é equivalente a estes. Há ainda uma superior proporção de
empresas que não os implantam e, por outro lado, dentre as empresas que os têm, a proporção
delas em segmentos diferenciados em estatisticamente superior.
A instalação do conselho fiscal é prática mais frequente em empresas de segmentos
diferenciados BM&FBOVESPA (65,7%) em contraste com somente 54,88% das empresas do
mercado tradicional (valor-p = 0,0276, teste z). No coletivo de empresas de segmentos
diferenciados, a proporção de empresas que instalam o conselho fiscal (65,7%) é também
estatisticamente superior àquelas de empresas que não o instalam (34,3%) (valor-p = 0,000,
teste z).
Com relação ao conselho fiscal em caráter permanente, observa-se que o quadro é
equivalente entre empresas do mercado tradicional e de segmentos diferenciados, observando-
se que a resistência em ter tal órgão de forma permanente ainda é grande para todas as
empresas. Tanto em empresas do mercado tradicional com de segmentos diferenciados há
uma proporção superior de empresas que não têm conselho fiscal permanente.
 A recomendação de não haver avaliação do conselho fiscal é seguida pela grande
maioria das empresas brasileiras (92,66%) frente a um pequeno grupo que ainda adota tal
prática (7,34%). Surpreendentemente, a pequena de proporção de empresas que adotam tal
prática é de empresas de segmentos diferenciados, e este grupo de empresas centrado nos
mercados diferenciados faz com que haja a diferença significativa na proporção de empresas
que fazem ou não esta avaliação (valor-p = 0,004, teste qui2).
Tabela 6 - Comparação de Proporções entre Mercado Tradicional e Segmentos Diferenciados
Mercado Tradicional Segmento Diferenciado
Prática de governança corporativa Categoria N % N % valor-p
Não 123 73,21 741 89,49
Há dualidade de CEO 0,000
Sim 45 26,79 87 10,51
Não 89 52,35 188 22,82
Avaliação da Diretoria Executiva 0,000
Sim 81 47,65 636 77,18

Presença do Comitê de Auditoria Não 108 63,53 410 49,52 0,001

Sim 62 36,47 418 50,48

Presença do Comitê de Finanças Não 157 92,35 607 73,31 0,000

Sim 13 7,65 221 26,69
Presença do Comitê de Remuneração / Não 125 73,53 401 48,43 0,000
Nomeação
Sim 45 26,47 427 51,57
Não 160 94,12 631 76,21
Presença do Comitê de Risco 0,000
Sim 10 5,88 197 23,79

Presença do Comitê de Governança Não 159 94,08 660 79,81 0,000

Sim 10 5,92 167 20,19
Não 164 96,47 709 85,63
Presença do Comitê de Sustentabilidade 0,000
Sim 6 3,53 119 14,37

Conselho Fiscal Permanente Não 121 73,78 578 70,23 0,361

Sim 43 26,22 245 29,77
Não 74 45,12 284 34,30
Conselho Fiscal Instalado 0,008
Sim 90 54,88 544 65,70
Não 90 100 491 91,43
Conselho Fiscal Avaliado 0,004
Sim 0 0 46 8,57
Nota: Valor-p é o valor de significância para o teste qui2 de diferença de proporções.
Fonte: Dados da Pesquisa

5 CONSIDERAÇÕES FINAIS
Este estudo objetivou analisar o compliance da empresa brasileira às boas práticas de
governança corporativa. Para a análise, utilizou-se como referência as recomendações
dispostas nos principais códigos de governança corporativa adotados no Brasil (CVM, IBGC
e PREVI). Este conjunto de boas práticas tem sido constantemente aprimorado pelo IBGC
havendo convergência entre as recomendações das instituições que estão também alinhadas
com recomendações de outros mercados.
 Para uma relevante amostra de empresas brasileiras que divulgam suas informações a
respeito de governança corporativa através do Formulário de Referência da CVM, os
resultados sinalizam que, de fato, há uma tendência das empresas brasileiras na busca de
aprimorar seu sistema de governança corporativa através da adoção de boas práticas como
hipotetizado, apesar de ainda haver espaço para avanço neste processo. Observa-se
importantes aspectos neste sentido: elevada proporção de empresas com comitê de auditoria e
conselho fiscal; superior proporção de empresas que realiza avaliação da diretoria executiva e
do conselho de administração; mais alta proporção de empresas que não permite dualidade
entre CEO e presidente do conselho de administração (Chairman); as médias de mandato do
conselho de administração, do tamanho do conselho de administração, do mandato da
diretoria executiva, do tamanho do comitê de auditoria, e a razão entre número de membros
do comitê de auditoria que são conselheiros e o total de membros do comitê de auditoria estão
compatíveis com os valores de referência recomendados pelos Códigos de Boas Práticas no
Brasil. Além disto, são poucas as empresas que ainda têm membros suplentes no conselho de
administração.
Espaço para melhorias pode ser observado na possibilidade de mais adoção de comitês
de auditoria como também de conselhos fiscais permanentes. Pode estar havendo no Brasil
um crescimento dos comitês de auditoria em detrimento dos conselhos fiscais. A
independência de membros dos comitês de auditoria também merece ser incrementada. De
modo similar, a presença feminina nos conselhos de administração também deve ser elevada.
O crescimento de comitês de assessoramento do conselho de administração também pode
contribuir para aprimorar o processo de governança corporativa da empresa brasileira.
A disposição da empresa na adoção de um conjunto mínimo de boas práticas de
governança, sendo aproximada neste trabalho pela adesão a segmentos diferenciados de
negociação BM&FBOVESPA, é um indicativo de que a empresa está realmente empenhando-
se em ter um maior nível de compliance a boas práticas voluntárias recomendas que não são
requeridas para integrar estes segmentos diferenciados, como hipotetizado. Realmente, o
conjunto de empresas de segmentos diferenciados mais observância às seguintes
recomendações: mandato do conselho de administração, tamanho do conselho de
administração, número de membros externos no conselho de administração, número de
membros independentes no conselho de administração, número de representantes de
acionistas minoritários no conselho de administração, razão entre número de representantes de
acionistas minoritários e o total de membros no conselho fiscal, mandato da diretoria
executiva, quantidade de conselheiros independentes no comitê de auditoria, e a razão entre
membros independentes e o total de membros no comitê de auditoria.
Em síntese, os resultados sinalizam certa tendência da empresa brasileira à adoção de
boas práticas de governança corporativa e que o avanço nesta direção, aproximado pela
adesão a segmentos diferenciados de negociação BM&FBOVESPA é fator que contribuir
para o maior grau de adoção de outras boas práticas recomendas de governança corporativa.
O trabalho contribui para os estudos sobre governança corporativa no mercado
brasileiro ao fazer uma avaliação individualizada do grau de adesão a várias importantes
práticas recomendas pelas principais instituições brasileiras que publicaram códigos de
governança corporativa adotados no Brasil.
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