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GOVERNANÇA E FINANÇAS SUSTENTÁVEIS

Rodrigo Casagrande

Rodrigo Casagrande é certificado pela Fundação Getulio Vargas no Programa de

Formação de Conselheiros e atua como professor convidado na FGV Management, desde 2016. Doutor em
Ciências Contábeis e Administração pela FURB – Universidade Regional de Blumenau, com estágio doutoral
realizado na Université de Montréal, no Canadá. Também possui o título de Mestre em Administração de Empresas
pela FURB, MBA em Gestão Empresarial pela FGV, Pós-Graduação em Economia Empresarial pela UFRGS e
Graduação em Ciências Econômicas pela UNISINOS. Professor-autor da disciplina ESG – Environmental, Social
and Corporate Governance dos MBA da FGV Management e coautor do livro Ética, Sustentabilidade e
Diversidade, publicado pela Editora FGV, participa como membro de conselhos consultivos com um olhar especial
para o ESG.

Em 2004, temos o primeiro uso oficial, digamos assim, da sigla ESG (em inglês
Environmental, Social and Governance), em uma iniciativa chamada Who Cares Wins, liderada
pela ONU (Organização das Nações Unidas) em parceria com as instituições financeiras de
vários países. O termo foi cunhado a partir de uma provocação do secretário-geral da ONU Kofi
Annan aos CEOs dos 50 maiores bancos mundiais que consistia em discutir e identificar formas
criativas e inovadoras de envolver o tema no mercado financeiro. No mesmo ano nasceu o
“Princípios de Investimento Responsável” (PRI), movimento em prol da responsabilidade
corporativa que enfocava os investidores. O PNUMA e o Pacto Global da ONU convidaram
os maiores investidores institucionais da época para estabelecerem diretrizes de investimentos
responsáveis, e, dentre seus compromissos e condutas, incorporou os aspectos (ESG) às análises
de investimento e tomadas de decisão.
As razões que levam as organizações a se moverem em direção aos preceitos do ESG são
as mais diversas: magnetismo junto a investidores e bancos de fomento; novos comportamentos
de compra de potenciais clientes; atração perante talentos que desejam vincular seus valores
pessoais com os propósitos organizacionais; e os mecanismos de enforcement, que podem gerar
multas pesadas para as organizações que descumprirem regulamentos, normas e leis.

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Rentabilidade, mitigação de riscos, competitividade e resiliência continuam

importantes? Sim, mas ganham relevância atributos ambientais, sociais e de governança
corporativa nas decisões de investimentos e, nessa cena, é fundamental o entendimento sobre
os pilares das finanças sustentáveis estabelecidos a partir dos Princípios do Equador.

1.1 Os cinco pilares das finanças sustentáveis

Em outubro de 2002, o International Financial Corporation (IFC), membro do Grupo
Banco Mundial, e o banco holandês ABN Amro promoveram, em Londres, um encontro de
altos executivos para discutir experiências com investimentos em projetos envolvendo questões
sociais e ambientais em mercados emergentes, nos quais nem sempre existe legislação rígida
de proteção do ambiente. Em uma espécie de mea culpa, em que o setor financeiro reconheceu
que danos ao meio ambiente e à sociedade tinham a gênese nos recursos oriundos das
instituições de crédito, nasciam, em 2003, os Princípios do Equador.
A consequência dessa ação foi que os dez maiores bancos no financiamento
internacional de projetos: ABN Amro, Barclays, Citigroup, Crédit Lyonnais, Crédit Suisse,
HypoVereinsbank (HVB), Rabobank, Royal Bank of Scotland, WestLB e Westpac,
responsáveis por mais de 30% do total de investimentos em todo o mundo, passaram a
disseminar a importância do equilíbrio ambiental, do impacto social e a da prevenção de
acidentes de percurso que possam causar embaraços no transcorrer dos empreendimentos, que
deveriam ser incorporados nas análises previamente à aprovação e liberação de recursos.
Partindo do pressuposto de que projetos industriais e de infraestrutura de grande porte
podem ter impactos adversos sobre a população e o meio ambiente, as instituições signatárias
dos Princípios do Equador trabalham em parceria com seus clientes para identificar, avaliar e
gerenciar riscos e impactos socioambientais de uma forma estruturada e contínua. As empresas
interessadas em obter recursos no mercado financeiro de bancos signatários dos Princípios do
Equador para a realização de projetos ou aquisição de ativos devem levar em consideração os
cinco pilares relacionados no Quadro 1 para avaliação e proposta de projeto.

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Quadro 1 - Pilares das Finanças Sustentáveis

1. Gestão de risco ambiental com a proteção à biodiversidade e adoção

de mecanismos de prevenção e controle de poluição.

2. Proteção à saúde, à diversidade cultural e étnica e adoção de sistemas

de segurança e saúde ocupacional.

3. Avaliação de impactos socioeconômicos, incluindo as comunidades

e povos indígenas, proteção a habitats naturais com exigência de alguma
forma de compensação para populações afetadas por um projeto.

4. Eficiência na produção, distribuição e consumo de recursos hídricos

e energia e uso de energias renováveis.

5. Respeito aos direitos humanos e combate à mão de obra infantil.

Fonte: Equator Principles (2013)

Os Princípios do Equador, portanto, se configuram em um marco para o florescimento

do fenômeno ESG, o qual, a bem da verdade, ainda carece de definições detalhadas e
globalmente acordadas sobre o que constitui os seus padrões. A tendência ESG ainda parece
mais um movimento livre com provedores de índices, gerentes de investimentos, executivos de
fundos de pensão e outros tomando decisões discricionárias. A lógica por trás de tais
investimentos é multifacetada e busca capturar as oportunidades representadas por tecnologias
limpas, como energia renovável, veículos elétricos, mas também é projetada para contemplar
elementos relacionados à integridade organizacional no tocante a práticas de ilícito e corrupção.
Do ponto de vista social, o objetivo é eliminar empresas que mostram pouco respeito ao bem-
estar dos trabalhadores e que pouco retornam à sociedade.
Em 2004, temos o primeiro uso oficial, digamos assim, da sigla ESG (em inglês
Environment, Social and Governance), em uma iniciativa chamada Who Cares Wins, liderada
pela ONU (Organização das Nações Unidas) em parceria com as instituições financeiras de
vários países. A proposta consistia em discutir e identificar formas criativas e inovadoras de
envolver o tema no mercado financeiro. Nessa esteira, no ano seguinte nasceu o “Princípios de
Investimento Responsável” (PRI), movimento em prol da responsabilidade corporativa que
enfocava os investidores. O PNUMA e o Pacto Global da ONU convidaram os maiores
investidores institucionais da época para estabelecerem diretrizes de investimentos

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responsáveis, e, dentre seus compromissos e condutas, incorporou os aspectos (ESG) às análises

de investimento e tomadas de decisão.
Na prática, porém, as incertezas que gravitam em torno do ESG e a sua vinculação com
o apetite dos investidores ainda são evidentes. Uma mostra de que o contraditório está muito
presente foi o que se observou nos casos dos rompimentos das barragens da Vale. Em 25 de
janeiro de 2019, 14 milhões de toneladas de lama e rejeitos de minério de ferro invadiram
Brumadinho (MG), 270 pessoas perderam suas vidas e 10 continuam desaparecidas. Trata-se
do segundo maior desastre socioambiental depois de Mariana, que também tinha o
envolvimento da Vale, detentora de 50% do capital da Samarco, à época. Como isso afetou o
preço das ações e, por consequência, o valor de mercado da companhia?
Antes da tragédia de Brumadinho, o valor de mercado da mineradora era R$ 296 bilhões,
já no primeiro pregão após o desastre ocorrido, as ações ordinárias VALE3 derreteram 24%,
fazendo o seu valor de mercado cair para R$ 226 bilhões, decréscimo de 60 bilhões. O que se
viu a partir de então foi um movimento em que investidores começaram a comprar maciçamente
ações da Vale, as quais eram comercializadas antes do desastre a R$ 52,50 e no pregão seguinte
à tragédia podiam ser compradas a R$ 38.90. Não demorou muito para a empresa começar a
retomada do seu valor de mercado. No horizonte de um ano, os papéis da Vale valorizaram
140,06%, saindo de um valor unitário por ação de R$ 38,90 para R$ 93,36, conforme
fechamento do dia 21 de janeiro de 2021. E o valor de mercado da companhia? Segundo dados
da Economatica, no dia 20 de janeiro de 2021 o valor de mercado da Vale era de R$ 474 bilhões,
a mineradora mais que dobrou de tamanho um ano após a tragédia.
Exemplos como esse podem ser bem ilustrativos sobre as causas do ceticismo no que
tange ao ESG. Pesquisa feita pela PwC com 325 investidores em todo o mundo mostra que
apenas um terço deles, em média, considera suficientemente boa a qualidade dos relatórios que
recebem atualmente. Muitos relatórios ESG carecem de informações relevantes, oportunas,
completas e comparáveis, o que torna as decisões de alocação de capital difíceis para todos no
ecossistema. Isso é paradoxal, pois o estudo também aponta que, se as empresas não fizerem o
suficiente ou não relatarem de forma transparente seu progresso, os investidores estão dispostos
a agir, podendo até mesmo se desfazer do investimento (PWC, 2021).
Alguns achados da pesquisa da PwC trazem informações bastante relevantes para
análise. Os investidores esperam que o ESG seja uma parte central da estratégia de uma empresa
e que ela priorize a redução das emissões de gases do efeito estufa. Eles também consideram

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que a responsabilidade da alta administração em relação ao ESG ajuda a entender o quanto a

empresa está seriamente comprometida com a questão.
Figura 1– Expectativas dos investidores quanto ao ESG

Fonte: PWC (2021)

Ao mesmo tempo, é significativo o número de investidores que não pretendem reduzir
seus ganhos se essa for a condição para atender aspectos ESG, quase a metade dos que
responderam à pesquisa.
Figura 2 – Investidores dispostos a aceitar retorno mais baixo em prol do ESG

Fonte: PWC (2021)

Esses gráficos estão em linha com os achados de Pedersena, Fitzgibbons e Pomorski
(2021), que demonstraram em suas pesquisas que ao mesmo tempo em que os investidores cada
vez mais incorporam visões ESG em suas carteiras e desejam possuir no seu portfólio empresas
éticas em um “esforço santo” para promover o bom comportamento corporativo, também
esperam fazer isso de uma forma que não sacrifique retorno. Esse é um dilema de difícil
resolução, considerando que os investidores têm pouca orientação sobre como fazer para

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incorporar ESG na escolha do portfólio e, pior, opiniões diferem significativamente entre

acadêmicos e profissionais sobre se o ESG ajudará ou prejudicará seu desempenho.
Nessa mesma linha, John Hill, na obra “Environmental, social, and governance (ESG)
investing: a balanced analysis of the theory and practice of a sustainable portfolio”, a partir de
achados de trabalhos científicos de alto impacto, concluiu que estratégias de investimentos em
portfólios ESG precisam obter retornos financeiros que não fiquem muito abaixo da média do
mercado para continuarem atrativas. Nas suas análises de estudos empíricos, Hill (2020, p. 331)
destaca que, embora existam muitos estudos mostrando resultados conflitantes, empresas com
forte desempenho ESG também pontuam muito em finanças tradicionais. Uma análise em que
pesquisou mais de 200 fontes foi possível estabelecer que:
● 90% dos estudos mostram que padrões sólidos de sustentabilidade reduzem o custo
de capital.
● 88% das fontes analisadas acham que empresas com sustentabilidade robusta práticas
demonstram melhor desempenho operacional, o que acaba se traduzindo em fluxo de caixa.
● 80% dos estudos revisados apoiam a conclusão de que empresas com forte
desempenho ESG também têm alta pontuação nas métricas financeiras tradicionais.
● 89% dos estudos mostram que as empresas com altas classificações ESG apresentam
desempenho superior baseado em valor de mercado, enquanto 85% dos estudos mostram que
essas empresas apresentam desempenho superior pela perspectiva do resultado contábil.
Hill (2020, p. 334) destaca que os gestores de fundos têm lutado para capturar o
desempenho nas estratégias de investimento socialmente responsável, mas “eles, ao menos, não
têm perdido dinheiro na tentativa”, enquanto estudos sobre os quais o autor se debruçou para
analisar desempenho financeiro de investimentos ESG demonstraram retornos comparáveis aos
das carteiras de investimento convencionais.
Fato é, que ainda não há um consenso sobre quem dá melhores retornos aos investidores,
se os investimentos socialmente responsáveis (ISR) ou investimentos convencionais que não
levem em conta o ESG na análise. Não obstante, apesar de o consenso ainda não ter se
estabelecido, crescem os posicionamentos favoráveis aos investimentos socialmente
responsáveis, como é possível verificar no artigo “Ethical investment boom”, de James Kynge,
publicado o Financial Times, em setembro de 2017, e na “Carta aos CEO para 2022”, de Larry
Fink.

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A tônica do artigo de Kynge (2017) é de que “O desempenho superior das estratégias

ESG está fora de dúvida”. O autor destaca que nos mercados emergentes a tendência é
particularmente pronunciada: o índice MSCI Emerging Markets Leaders, que inclui 417
empresas com alta pontuação no ESG, tem superado o benchmark dominante MSCI Emerging
Markets desde a crise financeira de 2008-09, com a diferença de desempenho alcançando um
recorde em junho de 2017. Já Fink (2022) asseverou na sua carta aos CEO: “Faz dois anos que
escrevi que o risco climático é o risco de investimento. E nesse curto período, vimos os
investimentos sustentáveis atingindo US$ 4 trilhões”.
Ainda segundo a carta ao mercado de Larry Fink, os investidores estão cada vez mais
considerando as externalidades e reconhecendo questões climáticas como um risco de
investimento. Isso não vem por acaso, as alterações climáticas são quase sempre uma das
principais questões que os clientes em todo o mundo abordam com a BlackRock. Eles estão
procurando entender tanto os riscos físicos associados às mudanças climáticas, como também
as formas pelas quais as regulamentações relacionadas ao tema terão impacto nos preços, custos
e demanda em toda a economia.

1.2 Produtos de finanças sustentáveis

O programa Princípios para Investimento Responsável (Principles for Responsible
Investiments) foi estabelecido em 2006 pelo PNUMA FI e pelo Pacto Global da ONU, por
iniciativa do Secretário-Geral das Nações Unidas. Os Princípios para Investimento Responsável
(PRI, sigla em inglês) incentivam a adoção de um conjunto voluntário de princípios de
investimentos, promovendo boa governança, integridade e responsabilidade no
desenvolvimento de um sistema financeiro global mais sustentável para a incorporação dos
princípios ESG na prática de investimentos (YOSHIDA, 2022). Nesse contexto é importante
trazermos à baila o universo das finanças sustentáveis com seus diferentes propósitos,
prioridades e impactos.
De acordo com o Global Impact Investing Network (GIIN, na sigla em inglês) (2019),
investimentos de impacto são aqueles que têm como principal objetivo gerar alguns efeitos
positivos mensuráveis em fatores socioambientais, ao mesmo em que buscam preservar o
retorno financeiro. Nesse contexto, do chamado green bond market, os green bonds se
apresentam como alternativa às fontes tradicionais de captação de recursos.

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Green bonds são instrumentos de dívida que possuem as mesmas características que os
títulos de crédito tradicionais como maturidade, taxa de retorno, cupons, vencimento e rating
de crédito. Eles podem ser emitidos tanto por instituições públicas, quanto por instituições
privadas, seja de capital público ou privado. A característica chave desse ativo é que os recursos
arrecadados através da sua emissão devem, obrigatoriamente, ser destinados a projetos
relacionados com a sustentabilidade e que promovam algum tipo de benefício socioambiental
(CURI, 2021).
Green bonds, por essa perspectiva, estão conectados com os preceitos da Economia
Verde: por meio desses títulos, organizações, bancos ou governos conseguem captar recursos
para projetos necessariamente voltados para a sustentabilidade, tais como energia renovável,
eficiência energética, gestão de resíduos, transporte de baixo carbono, projetos florestais. Os
títulos também podem ser usados para financiar projetos com benefício social, como a melhora
da saúde e dos serviços sociais (SAFATLE; CABRAL, 2015). No Brasil, green bonds podem
ser emitidos a partir de instrumentos como: Cédula de Produtor Rural (CPR), Certificado de
Recebíveis do Agronegócio (CRA), Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI), dentre
outros.
Dados da International Capital Markets Association1(ICMA) evidenciam que o mercado
de dívida sustentável é composto pelos social bonds, sustainability bonds, sustainability bonds
e green bonds, estes respondendo por 40% do valor total arrecadado por bonds sustentáveis.
As primeiras emissões estruturadas de green bonds ocorreram em 2007, por iniciativa do
European Investment Bank (EIB) e do World Bank. Foram emitidos 600 milhões de euros em
resposta à demanda de fundos de pensão por projetos com adicionalidades socioambientais, que
geram benefícios compartilhados com a sociedade. Em 2017 foi a vez de o Banco Nacional de
Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) fazer a sua primeira emissão de US$ 1 bilhão
(R$ 5 bilhões). Esses recursos, que foram adquiridos por investidores internacionais, puderam
ser utilizados para financiar novos parques solares e eólicos no Brasil.
Lançar títulos verdes indica o comprometimento da organização com aspectos
socioambientais e ajuda a construir uma boa imagem, ampliando o acesso a uma gama maior

1
A ICMA é uma associação sem fins lucrativos, com escritórios em Zurique, Londres, Paris e Hong Kong.
Desempenha um papel central crucial no mercado, fornecendo padrões e recomendações orientados pelo setor para
emissão, negociação e liquidação em renda fixa internacional e instrumentos relacionados e prioriza quatro áreas
principais do mercado de renda fixa – primária; secundário; recompra e garantia; e verde, social e sustentável.

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de investidores que inclui os engajados em questões socioambientais. Do lado do investidor, as

vantagens estão em diversificar a carteira de investimentos e em acessar projetos rentáveis com
adicionalidades socioambientais e maior transparência na aplicação dos recursos financeiros.
Por meio dos green bonds, os investidores também conseguem cumprir diretrizes dos Princípios
para o Investimento Responsável. Dessa maneira, trata-se, de uma modalidade de investimentos
que gera ganhos para todos os lados – emissores, investidores, sociedade e meio ambiente
(SAFATLE; CABRAL, 2015).
Outra possibilidade de acesso a recursos são os green loans, caracterizados como
qualquer tipo de instrumento de empréstimo disponibilizado exclusivamente para financiar ou
refinanciar, no todo ou em parte, novos e/ou projetos verdes elegíveis existentes. Os Green
Loan Principles (GLP) (Princípios do Empréstimo Verde, traduzido do inglês) têm por objetivo
a criação de uma estrutura de mercado com alto nível de normas e diretrizes, fornecendo uma
metodologia consistente para uso em todo o mercado de green loan.
O determinante fundamental de um green loan é a utilização dos recursos do
empréstimo para Projetos Verdes (incluindo outros e despesas de apoio, incluindo pesquisa &
desenvolvimento – P&D), que devem ser adequadamente descritos nos documentos financeiros
e, se aplicável, materiais de marketing. Todos os Projetos Verdes designados devem
proporcionar benefícios ambientais claros, que serão avaliados e, quando possível,
quantificados, medidos e relatados pelo mutuário.
No início de fevereiro de 2022, a Volkswagen (VW) do Brasil tornou-se a primeira
fabricante de veículos do país a fechar um acordo para captação de uma dívida bancária, por
meio da modalidade de Notas de Crédito à Exportação (NCE), com compromissos ESG
(Ambiental, Social e Governança), chamada Sustainable-Linked Loan (título de dívida
sustentável). A operação, realizada com o Bradesco2, foi fechada no valor de R$ 500 milhões,
com prazo de três anos, e está atrelada a compromissos claros da montadora: Até 2024, a VW
tem como meta passar de 14% para 26% de mulheres em cargos executivos e, também,
aumentar de 9% para 25% o número de gerentes e gerentes-executivas do sexo feminino. No
mesmo período, a empresa se compromete a transferir 12% de suas emissões de CO2 de origem

2
No Bradesco, a operação está inserida na meta anunciada pelo banco, em junho de 2021, de direcionar R$ 250
bilhões a setores e ativos de impacto socioambiental positivo por meio dos seus negócios até 2025. A meta
considera a concessão de crédito para atividades classificadas como de contribuição positiva, produtos e serviços
financeiros com foco socioambiental para pessoas físicas e jurídicas, além de assessoria na estruturação de
soluções de crédito e dívida atreladas a critérios ambientais, sociais e de governança.

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fóssil para biogênica em seu processo produtivo e aumentar a participação do biometano para
20% no total de gás consumido nas fábricas, em processos como o de pintura das carrocerias
(VW BRASIL, 2022).
Parece haver um entendimento de que existem duas linhas para se enfrentar o
aquecimento global: fazendo o controle das emissões de gases de efeito estufa para tentar
minimizar seus efeitos e criando resiliência contra os impactos atuais e futuros da mudança
climática. Todos esses movimentos custam dinheiro, uma vez que a descarbonização das
operações pode significar a completa reestruturação das cadeias de valor e isso demanda
investimentos nada triviais.

REFERÊNCIAS

CURI, J. A. A. Finanças Sustentáveis: Uma análise pela ótica do mercado de Green Bonds brasileiro.
Monografia de Final de Curso – Departamento de Economia – PUC Rio, 2021. Disponível em:
http://www.econ.puc-rio.br/uploads/adm/trabalhos/files/Joao_Arthur_Aguiar_Curi_Mono_21.1.pdf.
Acesso em 28.01.2022.

FINK, L. D. Carta de Larry Fink aos CEOs em 2022: o poder do capitalismo. BlackRock. Disponível
em: https://www.blackrock.com/br/2022-larry-fink-ceo-letter.

HILL, J. Environmental, social, and governance (ESG) investing: a balanced analysis of the theory
and practice of environmental, social, and governance. Cambridge: Academic Press, 2020.

KYNGE, J. The ethical investment boom. Financial Times. Setembro, 2017. Disponível em:
www.ft.com/content/9254dfd2-8e4e-11e7-a352-46f43c5825d.Acesso em: 26.12.2021.

PEDERSENA, L. H.; FITZGIBBONS, S.; POMORSKI, L. Responsible investing: The ESG-efficient

frontier. Journal of Financial Economics. V. 142, p. 572–597. 2021.

PWC. The economic realities of ESG. Outubro, 2021. Disponível em: www.pwc.com/economic-
realities-of-ESG. Acesso em: 29.12.2021.

SAFATLE, A; CABRAL, M. Navegue pelas finanças do futuro. In: Finanças sustentáveis. P22_ON
FGV EASP – Centro de Estudos em Sustentabilidade. Dezembro, 2015. Disponível em:
https://eaesp.fgv.br/producao-intelectual/p22-financas-sustentaveis. Acesso em 29.12.2021.

YOSHIDA, C.Y.M. Construção da cultura da sustentabilidade à luz dos ODS e dos princípios ESG.
In: Finanças Sustentáveis: ESG, Compliance, Gestão de Riscos e ODS, organizado por Projeto
Conexão Água do MPF e ABRAMPA. 2022, p. 42-69. Disponível em:
https://www.cnmp.mp.br/portal/publicacoes/14960-financas-sustentaveis-esg-compliance-gestao-de-
riscos-e-ods. Acesso em: 20.01.2022.

VW BRASIL. VW fecha acordo com Bradesco para dívida com metas ESG. Disponível em:
https://www.vwnews.com.br/news/1369. Acesso em: 15.02.2022.

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