Anotações Análise de investimentos no Setor Público

Módulo 1
Project Finance (Parceria Público Privada): O processo de privatização,
iniciado na década de 1990, transformou o Estado brasileiro em regulador de
concessões de serviço público e em financiador de grandes projetos assumidos
pela iniciativa privada.

Os regimes tradicionais de financiamento começaram a dar espaço a

financiamentos mistos, incluindo instituições públicas de fomento, como o
BNDES. Com a necessidade de obtenção de garantia aos patrocinadores de
companhias (acionistas) visando à viabilidade dos empreendimentos, surgiu a
modalidade project finance no mercado, adotada por arranjos societários
conhecidos como parcerias público-privadas.

Project finance é geralmente vinculado a projetos de investimento nas áreas de

infraestrutura, como ferrovias, telecomunicações, portos. No Brasil, o project
finance já é uma realidade, e sua utilização deverá ser crescente nos próximos
anos. Trata-se de uma modalidade adequada ao uso intensivo de capital,
mesclando capital de terceiros, patrocinadores e acionistas. O projeto
funciona como uma unidade econômica independente e autossustentável.
As operações têm como garantia o fluxo de caixa do empreendimento, sendo
independentes dos ativos pertencentes aos investidores.
Para que isso seja possível, existe a necessidade de segregar os ativos e as
operações do projeto dos ativos e operações da empresa original. Por essa
razão, essas operações são comumente conhecidas no mercado como
financiamentos fora do balanço ou off balance sheet. Como as garantias
apenas se baseiam nos projetos, seus ativos e receitas também podem ser
denominadas como fonte de recursos limitada.
Atores envolvidos no project finance
O project finance poderá ser utilizado quando um conjunto de ativos
relacionados for capaz de funcionar de maneira lucrativa e como unidade
econômica independente. O resultado operacional do empreendimento será a
fonte de remuneração dos acionistas. Os patrocinadores do projeto são os
acionistas; e as unidades provedoras de empréstimo, os financiadores.
Sociedade de propósito específico (SPE)
É responsável pelos ativos e operações do projeto. Diferentemente da
sociedade anônima, possui duração limitada, extinguindo-se automaticamente
quando as condições contratuais assim o determinarem. A vida útil da SPE é
no mínimo, igual ao prazo do endividamento contratado.
Patrocinadores
São grupos econômicos ou empresas responsáveis pela criação do
empreendimento. Os patrocinadores devem ter expertise na área de atuação
do projeto, no sentido de garantir o eficiente funcionamento dele.

Agente financiadores
São bancos comerciais e bancos do fomento (nacionais ou internacionais),
como o Banco Mundial, BID, BNDES, entre outros.
Compradores
São indivíduos ou instituições que se obrigam a adquirir, por meio de um
contrato uma quantidade mínima de produção ou fornecimento da SPE, de
forma a garantir o equilíbrio econômico-financeiro.

Viabilidade técnica de um Project finance

Antes de se iniciar a implantação do empreendimento, os patrocinadores
devem realizar um amplo trabalho de engenharia, para avaliar os processos
tecnológicos e o projeto proposto. Se o projeto for novo, devem ser construídas
unidades-piloto para testar a viabilidade do projeto em escala normal. O projeto
deve prever espaço para expansões futuras, além da capacidade inicial. Deve
ser feito um trabalho de avaliação do impacto ambiental, no sentido de garantir
a viabilidade do empreendimento.

É comum a contratação de especialistas externos, como exigência dos

credores de longo prazo, para afiançar a viabilidade técnica, o cumprimento do
cronograma, a capacidade das instalações e as estimativas de custos de
construção.
Viabilidade econômica de um Project finance
A questão fundamental que se impõe na avaliação econômica de um project
finance é o valor presente líquido (VPL) do fluxo de caixa do projeto
. A partir de um custo de oportunidade determinado para o empreendimento
específico, faz-se um desconto a valor presente desse fluxo de caixa. Se o
resultado for positivo, o projeto é viável. Se negativo, não.

Para viabilizar economicamente um project finance, deve haver uma geração

de caixa estável e com boa previsibilidade. Os recursos devem ser muitos para
cumprir com os compromissos de custos operacionais, as obrigações dos
empréstimos contratados, bem como o retorno de capital exigido pelos atores
do empreendimento. O fluxo de caixa é a garantia do financiamento. O fluxo de
caixa também deve ser suficiente para oscilações das taxas de juros, que
aumentam o custo de oportunidade do investimento. Outras variáveis, como
oscilações de cronograma e aumento nos custos operacionais, devem ser
supridas pelo fluxo de caixa.
Project Finance
Já o Projeto Finance tem como as principais características:
 O projeto pode ser estruturado como sociedade limitada, apropriando-se
dos benefícios fiscais dessa modalidade. Os ativos e fluxos de caixa do
projeto são segregados dos demais da companhia.
 O direito de regresso dos credores é limitado. A exposição financeira
dos credores é específica do projeto. As cláusulas contratuais podem
redistribuir riscos.
 O direito de regresso dos credores é limitado. A exposição financeira
dos credores é específica do projeto. As cláusulas contratuais podem
redistribuir riscos.
 O direito de regresso dos credores é limitado. A exposição financeira
dos credores é específica do projeto. As cláusulas contratuais podem
redistribuir riscos.
 O direito de regresso dos credores é limitado. A exposição financeira
dos credores é específica do projeto. As cláusulas contratuais podem
redistribuir riscos.
 O direito de regresso dos credores é limitado. A exposição financeira
dos credores é específica do projeto. As cláusulas contratuais podem
redistribuir riscos.
financiamento direto convencional
Financiamento direto tem como as principais características:
 O arranjo societário é corporativo. Há uma mescla entre os fluxos de
caixa de diferentes ativos e projetos.
 O arranjo societário é corporativo. Há uma mescla entre os fluxos de
caixa de diferentes ativos e projetos.
 O arranjo societário é corporativo. Há uma mescla entre os fluxos de
caixa de diferentes ativos e projetos.
 O arranjo societário é corporativo. Há uma mescla entre os fluxos de
caixa de diferentes ativos e projetos.
 O arranjo societário é corporativo. Há uma mescla entre os fluxos de
caixa de diferentes ativos e projetos.
Riscos de um Projeto
1. Risco de conclusão: O direito de regresso dos credores é limitado.
A exposição financeira dos credores é específica do projeto. As
cláusulas contratuais podem redistribuir riscos.
2. Risco tecnológico: O direito de regresso dos credores é limitado. A
exposição financeira dos credores é específica do projeto. As
cláusulas contratuais podem redistribuir riscos.
3. Risco de fornecimento: O direito de regresso dos credores é
limitado. A exposição financeira dos credores é específica do projeto.
As cláusulas contratuais podem redistribuir riscos.
4. Risco político: O direito de regresso dos credores é limitado. A
exposição financeira dos credores é específica do projeto. As
cláusulas contratuais podem redistribuir riscos.
5. Risco financeiro: O direito de regresso dos credores é limitado. A
exposição financeira dos credores é específica do projeto. As
cláusulas contratuais podem redistribuir riscos.

Como neutralizar os riscos

A estrutura do project finance é garantida por uma rede de contratos,

que disciplinam as relações de todos os participantes do processo e
que possuem cláusulas específicas que garantem a cobertura dos
eventos anteriormente citados.

Conforme dito anteriormente, a garantia dos sócios deve ser o último

elemento a ser considerado para a cobertura desses riscos, pois, do
contrário, a principal característica do project finance (ou seja, sua
autossustentação) fica completamente desvirtuada.

Modalidades de contratos de compra

Take if offered
Significa leve se oferecido. O consumidor da SPE só está obrigado a
adquirir o que a empresa efetivamente estiver apta a produzir (está
vinculado diretamente à aquisição do produto, ou serviço em
espécie). Caso haja a interrupção das atividades da SPE por
qualquer motivo, seu nível de geração de caixa fica comprometido.
Nessa situação, a capacidade de pagamento dos empréstimos deve
ser feita por meio de outros arranjos de garantia.

Take or pay
Significa leve ou pague. Dá ao comprador a opção de pagar pelos
produtos ou serviços do projeto, independentemente de recebê-los
ou não. Por exemplo, uma unidade industrial adquire 50MW de uma
central de cogeração, construída sob o regime de project finance.
Mesmo em momentos de desaquecimento econômico, quando a
unidade opera com maior ociosidade (ou seja, seu funcionamento
ocorre em níveis inferiores de sua capacidade instalada), ela terá que
efetuar o pagamento referente à aquisição dos 50MW, usando-os ou
não. No entanto, na situação contrária, em que a central de
cogeração não possua capacidade suficiente para atender a
indústria, gerando apenas 20MW, ela receberá apenas pelo
montante produzido. Dentro desses cenários, um contrato take or
pay também não oferece garantia plena ao credor, que tem de
procurar outros mecanismos de proteção.

Contrato throughput
Característico, principalmente, de projetos que envolvam transporte
de insumos (exemplo: gasodutos, oleodutos). Para esses serviços,
são desembolsados os montantes suficientes para o pagamento das
despesas operacionais do projeto, bem como o serviço da dívida.

Contrato hell or high water

Apesar de não oferecer uma cobertura completa, o modelo mais
usual de contrato têm sido o take or pay (talvez pelo fato de não
imputar um risco também para o comprador dos produtos e serviços).

Conforme visto anteriormente, a SPE, na maioria das vezes, será

penalizada por seu consumidor se não possuir um nível de
produtividade adequado. Um dos principais itens que podem
impactar as atividades é sem dúvida o fornecimento de matérias-
primas. Para que esse fluxo não seja interrompido, o fornecedor
estabelece com a empresa um acordo de fornecimento de insumos,
especificando as quantidades, características e condições de preços.
Se qualquer dessas condições for descumprida, o fornecedor será
obrigado a indenizar a SPE.

Continua