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312-P01
REV. 9 MARÇO 2006

JOSEPH L. BADARACCO JR.

rP
JERRY USEEM

Conflito no andar de Derivativos (A)

Não porás tropeço diante do cego.
Levítico 19:14

Histórico

yo
De março de 1986 a maio de 1988, eu trabalhei no andar principal de negociações do FirstAmerica
Bank, em Nova York. Comecei como assistente e depois tornei-me vendedor na mesa de derivativos
op
negociados em moeda estrangeira, mercados futuros, opções e itens cujo valor é baseado em outros
valores mobiliários. Eu me especializei em swaps de taxa de juros de moedas cruzadas.

Como assistente, eu havia trabalhado com três vice-presidentes e particularmente próximo a uma
importante vendedora chamada Linda. Na verdade, Linda participara do meu recrutamento para o
banco, em 1986. Tinha uma reputação de ser extremamente instável e exaltada, mas era altamente
respeitada por sua habilidade de fechar negócios. Era muito agressiva, tanto para buscar novos
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negócios quanto para garantir que levaria todos os créditos por quaisquer transações lucrativas.

Depois de cerca de seis meses no cargo, em setembro de 1986, comecei a trabalhar com Linda
numa nova transação para uma de suas maiores contas, a Poseidon Cruise Lines. Àquela altura, eu a
ajudara com vários clientes e estava familiarizado com seus hábitos de trabalho e com suas
idiossincrasias. Durante o ano e meio em que a Poseidon se tornara cliente do FirstAmerica, Linda
desenvolvera uma relação próxima com o tesoureiro e com o CFO (chief financial officer – responsável
financeiro) das linhas de cruzeiro. A Poseidon negociara muitas transações pequenas e simples
No

através do FirstAmerica – na maioria, transações de financiamento de curto prazo que envolviam

empréstimos de US$ 20 milhões a US$ 30 milhões de uma linha de crédito. No entanto, seu novo
negócio era a maior transação que eu já vira no banco e tinha uma estrutura razoavelmente complexa.
Essencialmente, a Poseidon queria financiar a construção de um novo navio de cruzeiro, a ser feita
por um estaleiro francês. O navio seria um dos maiores e mais luxuosos da frota. A construção seria
concluída em cinco anos, com um custo total de aproximadamente US$ 700 milhões.

A Poseidon encarou diversos desafios nessa empreitada. Primeiro, o estaleiro francês fornecera
um calendário com datas e valores dos pagamentos que compreendia sua proposta para o projeto, e
Do

esses pagamentos deveriam ser em francos. Sendo uma corporação norte americana, com a maior

________________________________________________________________________________________________________________

Caso LACC # 312-P01 é a versão traduzida para Português do caso # 394-060 da HBS. Os casos da HBS são desenvolvidos somente como base
para discussões em classe. Casos não devem servir como aprovação, fonte primária de dados ou informação, ou como ilustração de um
gerenciamento eficaz ou ineficaz.

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parte do fluxo de caixa em dólares, a Poseidon se expunha a significativos riscos de moeda, com essa
exigência. Segundo, o governo francês concordara em subsidiar a transação, ao permitir que a
Poseidon tomasse emprestados os francos necessários a uma taxa abaixo do mercado. O governo fez
isso com muitos contratos grandes de construção. Conquanto acreditassem que a possibilidade de
emprestar francos a uma taxa menor concorria para compensar o risco, os executivos da Poseidon
não sabiam bem como avaliar esse benefício. Terceiro, embora o tesoureiro e o CFO da Poseidon

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tivessem uma atividade razoável em mercados de moeda, nenhum dos dois havia feito transações de
tal porte ou complexidade. Sentiam-se inseguros com relação aos mercados em moeda francesa e com
a possibilidade de haver mudanças de hedging anos depois. Eles também não estavam familiarizados
com estruturas financeiras complexas.

A transação

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Durante cerca de três meses, Linda trabalhou com o CFO para planejar uma estrutura que
resultasse no menor custo possível em dólares. Eles concordaram que a Poseidon devia estar
completamente coberta contra qualquer exposição de moeda. A estrutura desenvolvida por Linda
tinha três componentes principais. Primeiro, a Poseidon devia fazer um pagamento inicial de 10% ao
estaleiro na assinatura do contrato. O FirstAmerica, com a maior operação de negociação de moeda
do mundo na época, tentaria obter o melhor preço à vista possível para essa compra de
op
aproximadamente US$ 70 milhões em francos. Segundo, durante os primeiros três anos da transação,
a Poseidon deveria fazer uma série de pagamentos mensais iguais de juros para o estaleiro sobre o
valor pendente da compra. O FirstAmerica e a Poseidon entrariam num “swap de taxa de juros de
moedas cruzadas” em que o banco pagaria à empresa, a cada vencimento, os francos necessários. Em
troca, esta pagaria ao banco um fluxo equivalente de dólares americanos, nas mesmas datas em
quantias predeterminadas. Assim, a obrigação da Poseidon, que era em francos, seria efetivamente
convertida em dólares. A terceira parte da estrutura envolvia os pagamentos principais, que
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deveriam ser feitos ao fim de três, quatro e cinco anos. Eram grandes pagamentos individuais, que
Linda propusera cobrir ao fazer a Poseidon comprar os francos do FirstAmerica em três contratos “a
termo”, fixando as futuras taxas de câmbio.

Apesar de Linda e o CFO terem analisado diversas alternativas de cobertura contra riscos de taxas
de câmbio, inclusive a compra de opções em moeda estrangeira, a compra de títulos da dívida do
governo francês e o uso exclusivo de futuros, ela tentou convencê-lo de que essa combinação tinha
No

mais sentido sob o argumento de que, com a cobertura contra riscos de taxas de câmbio por meio de
grandes contratos de longo prazo, a Poseidon economizaria em custos de transação porque haveria
menos transações a fazer. Também alegou que a Poseidon faria uma economia significativa se desse
ao FirstAmerica a responsabilidade exclusiva pelo financiamento. Ela explicou que havia muito
pouca liquidez nos mercados futuros de franco com mais de um ano e que a negociação da Poseidon
era tão grande que podia alterar drasticamente todo o mercado de francos. Afirmou que, se a
Poseidon “pesquisasse” o negócio, os participantes do mercado certamente tentariam lucrar com a
informação e, ao se posicionar na frente do negócio, eles aumentariam muito os custos da empresa.
Impressionado com seus argumentos, o CFO concordou com o plano de Linda. De um ponto de vista
Do

objetivo, o plano era provavelmente pelo menos tão bom quanto as outras opções de cobertura contra
riscos de taxas de câmbio. Entretanto, a questão crucial – quanto a Poseidon pagaria por essas
transações – isso ainda estava em discussão.

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As questões
Enquanto eu auxiliava Linda nesse processo, tomei ciência de vários aspectos que me levaram a
questionar a forma como ela conduzia os negócios. Primeiro, ao exagerar a necessidade de segredo na
transação, ela conseguiu convencer a Poseidon a não consultar outros bancos de investimento. Isso
significava que a Poseidon, por sua falta de conhecimento da sofisticação da transação e de contatos

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de mercado para estimar o preço da estrutura em si, tinha que confiar em Linda quanto a probidade e
acuracidade do custo. Enquanto qualquer vendedor adoraria ter um cliente nessa posição, eu me
questionava sobre a forma como Linda conseguira isso. Havia alguma verdade em seu argumento de
que pesquisar o negócio agitaria o mercado, mas eu aprendi com os negociadores de francos que o
custo dessa “escorregada“ provavelmente não passaria de 10 pontos básicos (1/10 de 1% ou 0,1%) da
transação. Como Linda pretendia usar sua exclusividade para cobrar da Poseidon muito mais que
isso, eu questionava o embasamento de seu argumento.

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O segundo problema que me incomodava era o preço que Linda cotara. Posto que tanto pontos
futuros quanto taxas de swap são determinados pelas taxas de juros nos países relevantes, os preços
cotados por Linda para a transação podiam ser melhor expressos em termos de taxas de juros, mas
ela disse à Poseidon que poderia efetivar suas transações a uma taxa em francos de três anos de
aproximadamente 12,80% e uma taxa de cinco anos de aproximadamente 13,40%. Como essas taxas
representavam prêmios significativamente acima das taxas vigentes dos títulos franceses da dívida,
Linda explicou que a diferença se devia ao risco de crédito da negociação com uma contraparte
op
corporativa e à não liquidez de mercado. Porquanto houvesse alguma verdade nesses argumentos, eu
sabia que as taxas que Linda cotara eram em média 80 pontos básicos mais altas que as taxas de que
os negociadores precisavam para que o FirstAmerica cobrisse suas posições de forma lucrativa.
Considerando o porte e a duração média das operações de câmbio, essa margem de lucro significava
que Linda estava cobrando da Poseidon honorários de aproximadamente US$ 12,5 milhões para
cobrir seu risco. Os honorários da transação mais lucrativa de que eu ouvira falar no banco até aquele
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momento eram de US$ 2,3 milhões, e não havia um motivo claro pelo qual o negócio da Poseidon
devesse valer tão mais. O mais desconcertante, no entanto, era o fato de Linda ter explicado ao CFO
que o FirstAmerica obteria lucros líquidos de aproximadamente US$ 1,2 milhão sobre a negociação.

O dilema
No

Conforme nos preparávamos para executar os negócios, estávamos em contato quase constante
com o tesoureiro e o CFO. Eu fiz e mandei inúmeras análises ilustrando os benefícios da transação
sob uma ampla variedade de possíveis cenários econômicos. No fim das contas, entretanto, os dois
executivos ainda tinham dúvidas sobre a estrutura e probidade dos preços. Eles me disseram que não
fariam o negócio, a menos que pudessem ver por si mesmos que as taxas de três a cinco anos de
empréstimos franceses para uma corporação com a taxa de crédito da Poseidon realmente flutuavam
entre 12,50% e 13,50%.

Quando contei a Linda essa condição, ela ficou visivelmente abalada, pediu-me que ficasse na
Do

minha mesa e vigiasse os telefones e foi falar com um dos negociadores de francos futuros. Cerca de
meia hora depois, ela voltou e ainda parecia muito nervosa e agitada, embora já tivesse recuperado
parte de sua segurança. Disse-me que pegasse uma página específica da Telerate, a imprimisse e
enviasse por fax à Poseidon. A Telerate era um serviço muito usado, de informação por computador,
que listava preços de negociações e taxas de juros pelo mundo. Ela também me pediu para ligar para
o CFO e avisá-lo de que a informação que ele queria estava a caminho. Quando eu comentei que, com

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a transação ameaçada, poderia causar uma melhor impressão se ela mesma ligasse, ela ficou
visivelmente zangada e me disse para fazer o que ela tinha dito e parar de fazer perguntas.

Encontrei a página, que estava numa parte do sistema de informação que eu não havia usado
antes e notei que a seção era para títulos de dívida em não dólar com restrições de negociação. Os
títulos de dívida franceses em questão pareciam estar sujeitos a impostos de 10% retidos pelo

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governo, se pertencessem a investidores estrangeiros. Embora não fosse mencionado na página, as
taxas incorporavam o retorno do imposto retido na fonte, aumentando efetivamente os rendimentos
em 100 a 120 pontos básicos. Esse imposto retido na fonte não se aplicaria a uma transação não
registrável em balanço como um swap ou um futuro. Eu peguei o impresso e voltei à minha mesa.
Depois de pensar alguns segundos, inclinei-me sobre a mesa de Linda e perguntei se ela sabia de
algum imposto retido na fonte sobre os títulos. Ela me disse para parar de interromper e mandar o
fax imediatamente.

yo
Abri meu Rolodex para encontrar os números de fax e telefone do CFO e peguei o telefone.
Quando comecei a fazer a ligação, perguntei-me se realmente poderia enviar o fax.

Eu estava realmente dividido. Minha reação imediata foi seguir as instruções que recebera – por
quatro motivos. Primeiro, Linda era minha superior direta no banco, e suas instruções haviam sido
muito claras. Eu acredito firmemente que é importante respeitar os desejos e pedidos de pessoas em
posição de autoridade. (Meu histórico em esportes de equipe, minha família e minha educação
op
religiosa reforçavam esse compromisso.) Segundo, apesar de não gostar de muitos dos hábitos e da
conduta de Linda, eu me sentia em dívida com ela, por ter me ajudado a conseguir o emprego. Ela foi
a primeira funcionária do FirstAmerica a me entrevistar como graduando da faculdade e, ignorando
minha falta de experiência e treinamento, me recomendou para uma posição que é geralmente
ocupada por alguém com um MBA. Eu sentia que, já que ela se dispôs a “mudar as regras” para me
ajudar, eu certamente lhe devia o suficiente para fazer o mesmo.
tC

Terceiro, como funcionário do banco, eu tinha a responsabilidade de ajudar a minha mesa a

ganhar o máximo de dinheiro possível. Uma transação como a da Poseidon aumentaria notavelmente
todos os nossos bônus; esse negócio sozinho podia acrescentar de US$ 500.000 a US$ 1 milhão ao
bônus de Linda, e eu podia ganhar de US$ 30.000 a US$ 40.000 extra, ou até 70% do meu salário-base.
A transação também ajudaria o banco a mostrar ganhos positivos num período difícil (o mercado
imobiliário americano estava se deteriorando rapidamente) e podia até melhorar o valor das ações do
banco. Nesse sentido, concorrendo para que a transação se completasse, eu conseguiria benefícios
No

claros para os funcionários, gerentes e acionistas do banco.

Finalmente, e talvez o mais importante, eu acabara de começar no meu novo trabalho e sentia que
tinha grande potencial. Era muito importante que eu fosse visto como um profissional dedicado, em
quem se pudesse confiar plenamente. Desafiar minha chefe diretamente e arriscar perder uma
transação tão grande e lucrativa quase certamente acabaria com a minha carreira no FirstAmerica.
Além disso, se eu não fosse capaz de ajudar a executar uma transação grande e lucrativa por causa de
dúvidas incômodas, tinha que me perguntar se podia esperar ser bem-sucedido no setor.

Por outro lado, havia quatro bons motivos que me faziam acreditar que eu não deveria mandar o
Do

fax nem telefonar para o CFO. Primeiro, eu acredito firmemente que todas as pessoas têm o dever de
ser honestas. Sou judeu praticante, assim como (gosto de acreditar) um ser humano decente, no geral.
Acredito que a honestidade básica nas interações humanas é um tijolo fundamental para um mundo
agradável e feliz. Embora na época eu não tivesse conscientemente formulado o dilema como uma
questão religiosa, as crenças religiosas que a minha família instilara em mim afetaram o modo como
eu via o problema. Tendo crescido numa comunidade judaica pequena mas estruturada, fui educado

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na tradição ortodoxa moderna, que determina que, ao interagir com o mundo, as pessoas devam
obedecer o máximo possível às leis da Torá. A experiência que mais fortaleceu meu compromisso
com a crença judaica foi no ano em que deixei a faculdade para ir a Israel trabalhar e estudar num
pequeno assentamento ao sul de Jerusalém. Lá, eu passava de 10 a 12 horas por dia num Yeshiva, ou
seminário judeu, estudando a lei e a tradição judaica. Lembrava-me de diversos mandamentos
específicos na tradição judaica que proíbem mentir ou enganar os outros intencionalmente. O que

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parecia mais diretamente aplicável é “não porás obstáculo diante do cego” (Levítico 19:14). Embora
Linda não estivesse me pedindo explicitamente para mentir, a informação que eu deveria dar era
suficientemente enganosa para me constranger.

O segundo motivo que me fazia acreditar que eu não deveria mandar o fax era a minha
responsabilidade profissional com o cliente. Eu sentia que, quando eu, uma pessoa num setor de
serviços, aceitava um novo trabalho, estava me comprometendo a agir no interesse daquele cliente.

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No setor bancário, há sempre uma enorme tensão, porque cada dólar que o banqueiro ganha acaba
saindo do bolso dos clientes. Eu sabia que teria que conviver com esse conflito em cada transação,
mas os danos causados à Poseidon Cruise Lines pareciam grandes demais para serem ignorados.

Terceiro, embora eu soubesse que a transação poderia render benefícios significativos para os
funcionários e os acionistas do banco a curto prazo, era bem possível que extorquir um grande cliente
viesse a ter um impacto negativo tremendo a longo prazo. Além disso, se a quantia do lucro que
Linda havia embutido na negociação algum dia se tornasse de conhecimento público, muitos de
op
nossos clientes quase certamente iriam embora. Linda evidentemente acreditava que o risco de um
resultado negativo era suficientemente grande para que ela não quisesse telefonar ao CFO. Por
último, era possível que houvesse benefícios profissionais em ser completamente honesto e proteger
o interesse do cliente. Talvez um sênior no FirstAmerica ficasse indignado com o comportamento de
Linda e me recompensasse por não me envolver.

Pensei um pouco em todos os seniores com quem poderia falar. Eu já havia conversado com a
tC

pessoa mais envolvida nos detalhes da transação, o negociador do andar Roger – um indivíduo muito
belicoso, que não via com bons olhos interferências de vendedores juniores. Contudo, superando
minha relutância em falar com ele, perguntei-lhe o que achava dos preços que Linda estava cotando.
Sua resposta foi “Ei, ela faz o que quiser fazer. O negócio é dela”. Roger conhecia as táticas de Linda e
estava surpreso com sua disposição para arriscar-se dessa maneira, mas pensava que, se ela
conseguisse se sair bem, deveria fazê-lo. Seus métodos o preocupavam um pouco, mas só pelo fato de
que se a Poseidon descobrisse os lucros que teríamos, poderia desistir do negócio.
No

O próximo na hierarquia da empresa era o gerente de vendas de derivativos, Peter. Infelizmente,

Peter era um gerente totalmente ineficaz, promovido – depois de 25 como um vendedor medíocre – a
gerente de vendas só por ser o mais velho no andar de derivativos. Tendo construído sua carreira
executando as mesmas transações básicas repetidamente, Peter não tinha uma boa percepção dos
produtos derivativos mais complexos que haviam aparecido no mercado nos últimos anos, sobretudo
se não fossem baseados em dólares americanos. Assim, ele tinha muito pouco controle sobre
vendedores como Linda. Se ele quisesse investigar o negócio de Linda, teria que pedir a um
negociador especializado que examinasse os números para ele. Essencialmente, ele ficaria
Do

sobrecarregado, e, conhecendo sua posição antirrisco, eu sabia que ele não se colocaria numa situação
tão controversa. Portanto, embora fosse o trabalho de Peter prevenir que as pessoas sob seu comando
cometessem improbidades, eu acreditava que alertá-lo sobre as intenções de Linda não seria muito
eficaz.

Finalmente, se eu quisesse levar a questão ainda mais alto na escala administrativa, poderia ter
ido ao vice-presidente sênior, que gerenciava toda a equipe de 550 membros do andar de derivativos

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do FirstAmerica. Eu havia visto esse homem apenas uma vez, num café da manhã para os novos
contratados, quando ele falou brevemente aos 50 de nós. Para mim, um vendedor júnior, abordá-lo
com a intenção de “delatar” minha chefe seria absolutamente intimidador. Na verdade, eu mal podia
imaginar isso na época.

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