Artigo
Esquema Ponzi, pirâmides,
Fernando Ricci
bolhas e Madoff
por Denísio Liberato*
“No ambiente regulado de hoje, é
praticamente impossível violar as regras.”
Bernard Madoff, em outubro de 2007
“Quando a esmola é demais, até o
santo desconfia.”
Dito popular
Charles Ponzi nasceu como Carlo
Ponzi em Parma, Itália, em 1882. Bernard
Madoff nasceu em Nova York, Estados
Unidos, em 1938. Apesar de 56 anos
separarem Ponzi de Madoff, suas biogra-
fias estão intimamente interligadas.
Ponzi emigrou para os EUA em 1903 e,
desde o início de sua vida, teve problemas
com a justiça, ora falsificando cheques, ora
cometendo outros pequenos atos ilícitos
tanto nos EUA quanto no Canadá, onde
viveu durante algum tempo. Casou-se em
Boston, em 1918, e no início dos anos 1920
iniciou o que ficaria sendo conhecido como
o mais famoso esquema de fraude.
Madoff começou a ter bom tráfego
no mercado financeiro norte-americano a
partir da criação de sua corretora de in-
vestimentos, em 1960. Essa corretora foi
uma das mais importantes de Wall Street.
Além disso, foi membro ativo da National
Association of Securities Dealers (Nasd),
organização autorregulada na indústria
de ativos financeiros norte-americanos. A
sua empresa esteve entre as cinco prin-
cipais companhias que impulsionaram o
desenvolvimento do Nasdaq, algo que lhe
trouxe alta credibilidade.
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Ponzi teve uma ideia no início de 19201.
Ao chegar aos Estados Unidos, Ponzi "des-
cobriu" em pouco tempo (graças a corres-
pondência que recebeu da Espanha) que
os selos de resposta de correio internacio-
nal podiam ser vendidos nos Estados Uni-
dos mais caros do que no exterior. Viu aí
a clássica operação de arbitragem, ou seja,
comprar selos no exterior e vendê-los nos
Estados Unidos. Assim começou o rumor
e muitas pessoas não quiseram ficar fora
do negócio e entregaram capitais a Ponzi.
Embora recolhesse somas astronômi-
cas de dinheiro, e houvesse filas para lhe
entregar mais, ele na realidade não com-
prou selos. Pagava rendimentos de até
100% em três meses, com o capital dos
sucessivos novos investidores.
Como as pessoas investiram e obti-
veram o retorno prometido no intervalo
temporal combinado, o esquema alargou-
se. Em fevereiro de 1920, Ponzi obteve
cerca de US$ 5 mil, em março já tinha
US$ 30 mil, em maio de 1920 tinha con-
seguido recolher US$ 420 mil e em julho
já tinha milhões de dólares.
A “farra” de Ponzi durou até agosto
de 1920, quando os bancos e meios de
comunicação declararam Ponzi em ban-
carrota e o governo federal dos Estados
Unidos interveio, finalmente descobrindo
a megafraude.
Madoff teve uma ideia. Como tinha
bastante expertise como market maker2 por
meio de sua empresa – a Bernard L. Madoff
Investment Securities LLC –, ele criou a
Investment Advisory, que passou a oferecer
elevadas rentabilidades a seus clientes.
A trajetória de retornos – na faixa de
1% ao mês – atraiu vários bancos, fundos
e investidores de diversos países, inclusive
do Brasil. Muitos aplicadores acreditavam
que o sucesso da carteira de investimento
de Madoff estava atrelado ao segredo
da estratégia de gestão. Ledo engano. A
“caixa-preta”, na verdade, escondia um
“esquema Ponzi”.
A crise das hipotecas subprime pegou
Madoff de surpresa, e a pirâmide3 foi des-
feita. Após o colapso da crise financeira
com a quebra do banco de investimentos
Lehman Brothers, duas coisas ocorreram:
• mais investidores resolveram sacar o
dinheiro investido;
• menos investidores tinham recursos
e/ou estavam dispostos a investir nos títu-
los de Madoff.
Assim, a relação se inverteu. Como a
base da pirâmide não se sustentou, todo
o esquema veio abaixo. O dinheiro para
resgate não existia, nem estava aplicado
nos produtos selecionados pela “estraté-
gia” de Madoff.
O curioso é perceber que grandes
instituições financeiras europeias caíram
nesse antigo e conhecido esquema. O
total de perdas potenciais segundo o The
Wall Street Journal é de US$ 50 bilhões, o
que faz de Madoff o autor da maior fraude
financeira de todos os tempos.
A figura4 ao lado ilustra o esquema
Ponzi desenvolvido por Madoff.
 Geralmente, esquemas Ponzi e bolhas
econômicas são fenômenos interligados.
Sua essência reside no “efeito manada”:
como indivíduos dificilmente toleram estar
de fora de movimentos vencedores, nos
quais, por exemplo, amigos ou parentes
participam, acabam aderindo e seguindo,
cegamente, o fluxo ilusório estabelecido.
A euforia de uma bolha econômica ali-
menta o processo, em que sucessivas
ondas de investidores obtendo ganhos se
sucedem até a bolha estourar e desmasca-
rar o esquema fraudulento.
Entre Ponzi e Madoff, nasceu Harry
Markowitz. Ainda como jovem estudante
de doutorado, Markowitz revolucionou o
mundo das finanças com a sua tese intitu-
lada Portfolio Selection, escrita em 1952. O
recado central de Markowitz é que inves-
tidores, ao tomarem decisões financeiras,
devem diversificar seus investimentos como
forma de reduzir a variância de seus portfó-
lios, bem como se orientar pelo binômio
risco-retorno que, na esmagadora maioria
das vezes, devem andar juntos.
Os esquemas Ponzi, ao oferecerem aos
investidores grandes rentabilidades num
Feeder funds arrecadam
o dinheiro junto a
instituições, indivíduos,
bancos e hedge funds.
curto período, jamais poderiam ser enten-
didos como investimentos de baixo risco
com base nos ensinamentos de Markowitz.
Por isso, esse sistema funciona apenas a
curto prazo, dependendo da quantidade de
novos investidores que entrem no negócio.
O esquema Ponzi degenera sempre em
bancarrota, já que a maioria dos investi-
dores perde todo o seu dinheiro.
Diversas outras histórias tornam evi-
dente que o risco de investimentos nas
operações que fazem uso desse esquema é
elevadíssimo. O risco torna-se cada vez mais
alto à medida que o número de participan-
tes aumenta, uma vez que vai tornando-se
mais difícil encontrar novos seguidores.
Ponzi foi para prisão várias vezes no
Canadá e nos EUA e, depois de depor-
tado para a Itália, mudou-se para o Brasil,
morrendo em janeiro de 1949 num hos-
pital para indigentes no Rio de Janeiro.
Madoff está preso e foi condenado a 150
anos de prisão.
Markowitz está vivo e seus ensinamen-
tos continuam sendo base para o estudo
de finanças, mesmo que, em momentos
de euforia, insistam em enterrá-lo.
Madoff recebe o dinheiro
diretamente dos investidores
e dos feeder funds num
esquema Ponzi.
1
Geralmente, esquemas Ponzi
e bolhas econômicas são
fenômenos interligados. Sua
essência reside no “efeito
manada”: como indivíduos
dificilmente toleram estar
de fora de movimentos
vencedores, nos quais, por
exemplo, amigos ou parentes
participam, acabam aderindo
e seguindo, cegamente, o
fluxo ilusório estabelecido
1
Um esquema Ponzi é uma sofisticada
operação fraudulenta de investimento, do
tipo esquema em pirâmide, que envolve o
pagamento de rendimentos anormalmente
altos aos investidores, às custas do dinheiro
pago pelos investidores que chegarem
posteriormente, em vez da receita gerada por
qualquer negócio real e lícito.
2
Market maker (ou formador de mercado) é o
agente ao qual é atribuída a função de garantir
liquidez mínima e referência de preço para
ativos previamente credenciados, fornecendo
eficiência ao mercado. A empresa de Madoff
era a maior market maker do Nasdaq e a sexta
maior de Wall Street.
3
Pirâmide é um nome alternativo para o
esquema Ponzi. O funcionamento de fraudes
desse tipo é bastante simples. Basta que novos
investidores entrem em ritmo maior do que o
de saída de antigos participantes. Dessa forma,
o dinheiro daqueles que ainda estão investindo
é usado para pagar aqueles que decidiram

Bancos europeus
sacar. Pirâmide justamente porque, enquanto
Y

emitem certificados que

MONE

Funds of funds
MONE
$

repassam o dinheiro de representam investimentos existirem mais pessoas interessadas em

NEY

$ y

indivíduos e instituições em feeder funds, a partir entrar (base da pirâmide), a base do esquema
Y MO

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aos feeder funds. de 100 euros.

MONE

sustenta sua operação. Aqueles que sacam

Y
MONE
$

(topo da pirâmide) não são peças capazes de

1

desestabilizar a estrutura.
1

4
Extraída da Bloomberg Magazine de fevereiro
de 2009.
1

1
MONEY
Y
NEY MONE

* Denísio Liberato, Menção Honrosa do

money
$
MONEY MO

Prêmio Revelação em Finanças IBEF SP/

MONEY

KPMG de 2008, é pesquisador sênior do

$

Banco do Brasil e mestre e doutorando em

1
1

Economia pela FGV-SP.

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