Relatório Bola de Cristal - 1

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A BOLA DE
CRISTAL 2023
A BOLA DE CRISTAL 03.
DEFI FICANDO MAIS FORTE 05.
GUERRA DAS SEGUNDAS CAMADAS 11.
INFRAESTRUTURA DA ETHEREUM EXPANDINDO 15.
AVANÇO DAS CAMADAS ZERO 22.
O ANO DAS BALEIAS 26.
A VERDADEIRA BOLA DE CRISTAL 32.
BOLA DE CRISTAL 2023

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A BOLA DE CRISTAL
Nos últimos dois anos tivemos uma mudança brusca de cenário na economia
mundial. Os anos entre 2009 e 2021 foram tempos de expansão monetária,
excesso de liquidez na economia e alto apetite ao risco dos investidores.
O contraste é gritante para o ciclo que estamos vivendo em 2022, com uma das
maiores contrações monetárias da história, redução de liquidez e investidores
aversos ao risco.
O conjunto dos fatores resultou no setor sendo colocado de canto.
Além do cenário macroeconômico desfavorável, ainda tivemos dois catalizadores

internos ao setor, que acentuaram a crise:
1. A quebra de grandes empresas, como FTX, Alameda, Terra e 3AC; e
2. As quebras causaram perdas relevantes aos principais geradores de liquidez

do mercado.
Com isso, muitos investidores saíram do mercado e levaram o dinheiro com eles.
Hoje, quando olhamos para liquidez e capital fluindo dentro do mercado de cripto,
estamos próximo do que era visto em 2018. Um regresso grande em relação ao
que vimos nos últimos dois anos.
Porém, na Mercurius, acreditamos que demos um passo para trás para poder dar
dois para frente.
A maior parte dos agentes ruins do mercado saíram, cortamos as distrações e

temos um mercado muito mais robusto para seguir nossa trajetória de
crescimento.
A pergunta que fica é: como estamos nos posicionando para nos protegermos de
possíveis novas tempestades a frente e, ainda assim, aproveitar essa retomada?

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A BOLA DE CRISTAL
À medida que a narrativa do mercado muda e o investidor retoma seu apetite a
risco, o dinheiro irá fluir para ativos bem fundamentados.
O fundo de investimentos da Mercurius Asset, por exemplo, está aproveitando as

pechinchas e os preços baixos para aumentarem a alocação nos melhores ativos
da carteira: ativos consolidadores, líderes dos seus setores, com geração de
receita resiliente e equipes qualificadas.
Segundo Gabriel Bearlz, analista-chefe do fundo de investimentos, “Saímos dessa

crise com a carteira muito mais concentrada do que entramos. Aproveitamos as
oportunidades para concentrar o dinheiro nas melhores teses. Com ETH a US$1.000,
não faz sentido fazer apostas. E é assim que seguimos. Mantendo nossas proteções e
bem posicionados nas melhores teses da carteira, que são os ativos que acreditamos
que liderarão o próximo ciclo de crescimento do mercado de cripto.”
P.S. - Caso você tenha curiosidade em entender como funciona a Mercurius

Asset, basta clicar no botão abaixo.
Quero saber mais sobre a Mercurius Asset!
Aqui na Mercurius Research, também fizemos a nossa parte e montamos este

relatório para te passar as nossas principais teses para o ano de 2023!
Vamos à elas?

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DEFI FICANDO MAIS FORTE
Sem dúvidas a quebra da FTX foi um dos acontecimentos mais marcantes do
mercado cripto esse ano.
Apesar de ter aumentado o medo, pânico e incerteza dos investidores, ela

também revelou uma tendência surpreendentemente positiva para o sucesso de
longo prazo do mercado cripto: o fortalecimento das DeFi, as finanças
descentralizadas.
Para melhor compreensão, precisamos dar um passo para trás e recapitular

alguns fatos envolvidos na quebra do, até então, segundo maior mercado de
varejo de compra e venda de criptomoedas do mundo.
RECAPITULANDO O CASO DA FTX
A quebra da FTX foi o resultado de uma série de alavancagens e

e empréstimos não autorizados que, somados com um cenário de
queda intensa do mercado, resultaram em um grande efeito
dominó.
Basicamente, a FTX funcionava em um conluio com a Alameda, empresa do

mesmo criador, Sam Bankman-Fried (SBF). Enquanto a FTX era uma corretora
que deveria garantir que as criptomoedas dos seus clientes estavam em
segurança, a Alameda era uma firma de trades e investimentos, trades esses que,
às vezes, utilizavam alta alavancagem, e investimentos que eram feitos em
criptos altamente arriscadas em estágio inicial.
Desde a quebra da Terra (LUNA) no meio do ano, que era a sexta maior
criptomoeda do mercado e perdeu todo seu valor em poucos dias, FTX e Alameda
aparentavam ter passado relativamente ilesas por esse processo.
Naquele momento, várias empresas de empréstimos do mercado cripto, como

BlockFi, Voyager e Celsius, começaram a apresentar fragilidades e, inclusive, uma
parte delas recebeu linhas de crédito oferecidas pela própria FTX para se salvar.

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RECAPITULANDO O CASO DA FTX
Qual não foi a surpresa do mercado em Novembro quando ficou claro que:
1. Grande parte dos colateral que a FTX possuía para honrar o dinheiro dos
clientes estava na sua própria cripto (o token FTT, que podia ser impresso
ao bel-prazer de SBF);
2. As operações financeiras da FTX e da Alameda se misturavam em um claro

conflito de interesses, com a Alameda pegando empréstimos sem garantia
dos fundos da FTX, e se alavancando com esse dinheiro; e que
3. Várias criptos do mercado eram muito mais frágeis do que pareciam, por
terem sido financiadas pela Alameda em seu começo e serem altamente
dependentes desse dinheiro que fluía a partir da FTX, além de terem, em
alguns casos, mais de 70% da sua oferta travada nos cofres da Alameda.
CRIPTOS DEFI SE FORTALECENDO
Todo esse episódio resultou em um grande ceticismo com relação aos tipos de
empresas centralizadas envolvidas nesse escândalo, que gerou prejuízos
bilionários.
Corretoras, especialmente aquelas que possuem pouca regulação e padrões

baixos de auditoria, foram alvo de um grande ceticismo e empresas de
empréstimos tiveram sua reputação arruinada.
Enquanto isso, as versões descentralizadas desses mecanismos ganharam força

e confiança no mercado, aqui falamos respetivamente de corretoras
descentralizadas (DEXs) e protocolos de empréstimos (lending).
RELATÓRIO MENSAL
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Corretoras centralizadas com baixa regulação podem encontrar várias maneiras

de camuflar se, realmente, possuem os depósitos dos clientes, como, por
exemplo, fazendo transferências entre si, para fraudar reservas no momento em
que uma auditoria é realizada.
Muitas pessoas acreditam que isso pode ter acontecido quando a Crypto.com
“acidentalmente” transferiu 80% do seu saldo de ETH para a Gate.io.
Já corretoras descentralizadas, como Uniswap (UNI) e SushiSwap (SUSHI), são

muito mais transparentes e não demandam a custódia das criptos dos seus
usuários. A própria Uniswap bateu recordes de volume durante o caos da quebra
da FTX, como é possível observar no gráfico abaixo.
Volume negociado nos últimos 7 dias (em bilhões de dólares)

Fonte: CoinGecko
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
set-22 out-22 nov-22 dez-22
Coinbase Uniswap
Enquanto muitos não tinham certeza se alguma corretora centralizada era

Fonte: Rated
confiável, as corretoras descentralizadas se mostraram ilhas de solidez, onde a

confiança simplesmente não é necessária, pois dentro dessas ilhas o código é a
lei e o espaço para corrupção humana é infinitamente menor.

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“Aplicações realmente cripto, como aplicativos DeFi, provaram sua coragem.

Enquanto a FTX estava congelando os fundos dos clientes, a exchange DeFi
Uniswap viu um aumento no volume de negócios. Enquanto isso, plataformas
de empréstimo descentralizadas, como a Aave administravam empréstimos
sem perdas e sem interrupções de retirada para os clientes - um resultado
notável considerando a crise e que se compara favoravelmente a qualquer
banco tradicional e corretora de primeira linha do mundo.”
Carta aos investidores da Bitwise, Dezembro de 2022
Há quem diga que todo esse destaque das corretoras centralizadas foi só uma
fração da resiliência demonstrada pelas plataformas de empréstimos
descentralizadas. Realmente, a impressão é que os padrões regulatórios e de
auditoria exigidos de empresas centralizadas de empréstimos de cripto não
poderiam ser mais baixos — estamos falando de empresas como Celsius,
Voyager, BlockFi e Genesis.
Tais empresas, no auge do mercado de alta, receberam dezenas de bilhões de

dólares, oriundos de todo o mundo, depositados especialmente por investidores
do varejo. A promessa delas era emprestar as criptos depositadas ali para outros
usuários e, em troca, retornar uma parte desses juros para quem topou depositá-
las. Infelizmente, a promessa era boa demais para ser verdade.
Boa parte do esforço dessas empresas

de empréstimo estava em alavancar os
fundos depositados pelos clientes de
forma totalmente irresponsável. Uma
grande parte do dinheiro foi perdido
após a quebra da Terra (LUNA) — a
Celsius, por exemplo, declarou falência
logo em seguida.

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Outra parte das empresas conseguiu esconder o prejuízo até a quebra da FTX,
porém, quando a liquidez das últimas linhas de crédito secou, os saques dos
usuários não foram honrados e toda a sujeira apareceu para o mundo.
A irresponsabilidade e falta de critérios ficaram evidentes. Muitos empréstimos

eram feitos de uma empresa para a outra, não raramente com condições
duvidosas e sem garantias adequadas, uma verdadeira festa com o dinheiro dos
investidores.
Enquanto isso, plataformas de empréstimos descentralizadas, como Aave e

Compound, sobreviveram bem a este teste de estresse extremo.
Nas plataformas descentralizadas, o código é a lei, não existe espaço para

“jeitinhos” e condições de empréstimo que saiam das regras definidas no
momento em que o emprestador faz o seu depósito.
“Nada poderia tornar mais óbvia a necessidade de protocolos

descentralizados e sem confiança que permitam aos usuários negociar,
manter e transferir seus ativos sem depender de entidades como FTX,
Celsius ou Voyager. Como existem intermediários centralizados no
espaço criptográfico, eles devem — e provavelmente estarão em breve
— sujeitos a uma supervisão mais rigorosa de reservas, auditorias e
controles de risco, especialmente se esses intermediários interagirem
com usuários de varejo. Por outro lado, os protocolos descentralizados
são públicos, abertos e mais transparentes, não exigindo a mesma
confiança dos usuários.”
Pantera Capital, Blockchain Letter de Novembro de 2022

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O FUTURO DAS DEFI: UM CAMINHO LONGO E PRÓSPERO
As finanças realmente descentralizadas ganharam um novo respiro de confiança

após o caos de incerteza criado pela quebra da FTX, uma mistura do pior que os
mundos centralizado e descentralizado tinham para oferecer.
É impossível deixar de perceber a resiliência que soluções financeiras que não

estão sujeitas a erros e corrupções humanas apresentaram em momentos de
estresse.
No futuro, as DeFi têm uma grande possibilidade de crescimento, pois

funcionando como as engrenagens de empresas do mercado tradicional,
poderiam oferecer muito mais transparência e redução dos efeitos catastróficos
de eventos como a crise de 2008.
Durante aquela crise do mercado tradicional, a cada revisão de números o prejuízo

anunciado crescia, já que o nível verdadeiro de alavancagem existente no sistema
era obscuro e possuía uma grande dificuldade de investigação para ser
descoberto.
Já nas finanças descentralizadas, todas as possíveis

liquidações estão expostas à luz do sol para que qualquer
um possa consultar — um nível invejável de transparência.
Acreditamos que 2023 poderá ser um mar próspero de
oportunidades para a expansão das tecnologias DeFi.

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GUERRA DAS
SEGUNDAS CAMADAS
As segundas camadas da Ethereum se consolidaram no imaginário dos
investidores como um setor verdadeiramente relevante do mercado cripto ao
longo do ano de 2021. Observamos uma explosão no surgimento de várias
tecnologias diferentes, cada uma com sua própria promessa de como solucionar
os problemas de escalabilidade da Ethereum. O ano de 2023 poderá ser
marcado pela concorrência mais acirrada dessas criptos
A PRIMEIRA GUERRA ACONTECEU EM 2021
Como as segundas camadas da Ethereum saíram de uma mera tecnologia para

baratear custos e se tornaram um dos principais assuntos do mercado cripto?
Tudo começa com uma guerra anterior a essa: a guerra das plataformas de
primeira camada, ou plataformas de contratos inteligentes. A primeira plataforma
de contratos inteligentes foi a Ethereum e, no ciclo de alta de 2021, ela
experimentou uma explosão na demanda por transações, principalmente
relacionada ao uso de finanças descentralizadas e NFTs.
Essa alta demanda fez Histórico em USD da taxa de transação na Ethereum

com que as taxas de Fonte: Glassnode
90,00
transações da Ethereum
80,00
explodissem, saindo do
70,00
patamar de 12 dólares
para a casa dos 66 60,00
dólares por transação na 50,00
rede, no pico do ciclo, em 40,00
maio de 2021. 30,00
20,00
10,00
-
2019 2020 2021 2022

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GUERRA DAS
SEGUNDAS CAMADAS
O encarecimento das taxas de transação foi o principal motivador da criação de
plataformas concorrentes à Ethereum.
As plataformas concorrentes prometiam

taxas mais baratas, transações mais rápidas
e inovações tecnológicas. Fundos de Venture
Capital apostaram fortemente nessa tese,
investindo dezenas de bilhões de dólares em
projetos que eram chamados de “Ethereum
Killers” (Assassinos da Ethereum).
A resposta do ecossistema da Ethereum para o seu problema de encarecimento

foi o desenvolvimento das segundas camadas de sua própria rede.
As segundas camadas juntam as transações de várias pessoas e as enviam para

a Ethereum como se fossem uma única transação. Desta forma, cada pessoa
paga uma quantidade de taxas muito menor. No momento, são três as principais
tecnologias: sidechains, optimistic rollups e ZK-rollups.
Atualmente, estamos vivendo um cenário econômico muito mais difícil, com taxas
de juros mais altas e o dinheiro dos investidores secando. A maioria das
plataformas concorrentes da Ethereum teve um desempenho muito abaixo do
esperado, fazendo com que as plataformas de segunda camada se destacassem
ainda mais como alternativas para os usuários, notadamente devido à elevada
compatibilidade com os aplicativos já disponíveis na Ethereum.
A própria Ethereum está preparando uma atualização que deve baratear ainda
mais os custos para algumas soluções de segunda camada, a EIP-4844. Em
contrapartida, esse cenário econômico de baixos investimentos também está
acirrando a disputa entre as próprias soluções de segunda camada para definir
quais serão as vencedoras dos próximos anos.

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GUERRA DAS
SEGUNDAS CAMADAS
A GUERRA DE TECNOLOGIAS
Ainda existem dúvidas sobre quais serão as vencedoras na guerra que se

aproxima. É possível que poucas sejam as sobreviventes, com capacidade de
reter os usuários. Vamos entender melhor cada uma delas:
SIDECHAINS
Hoje, a única de fato relevante é a rede da Polygon (MATIC), a Polygon PoS. Já é

praticamente um consenso que o futuro da escalabilidade não acontecerá por
meio de sidechains, devido às possibilidades de falhas de segurança. A própria
Polygon já está se preparando para um futuro dominado por rollups.
OPTIMISTIC ROLLUPS
Aqui, incluímos redes como Optimism (OP), Arbitrum, Boba Network (BOBA) e
Metis (METIS). Os optimistic rollups dominaram uma grande fatia do mercado,
principalmente com o crescimento de Optimism e Arbitrum. Apesar de
apresentarem algumas limitações tecnológicas, os optimistic rollups
conseguiram conquistar uma base relevante de usuários, principalmente com sua
alta compatibilidade com os aplicativos da Ethereum.
ZK-ROLLUPS
Esta categoria inclui StarkNet (STRK), zkSync, Immutable X (IMX) e iniciativas da

Polygon (MATIC). Os ZK-rollups são tecnologias que prometem destronar os
optimistic rollups, usando uma criptografia mais avançada, tempos de
confirmação menores e taxas mais baratas. Apesar disso, essa tecnologia enfrenta
seus próprios desafios de desenvolvimento, principalmente para atingir uma
maior compatibilidade com os dapps da Ethereum. A maioria destas soluções
ainda está em testes e, quanto mais o tempo passa sem que elas saiam do papel
de forma robusta, mais espaço de dominância é aberto para os optimistic rollups.

14
GUERRA DAS
SEGUNDAS CAMADAS
QUAIS SERÃO AS VENCEDORAS?
Podemos observar no gráfico abaixo, que o TVL na Arbitrum e Optmism cresceu

em comparação com alguns concorrentes da Ethereum no último ano.
Valor Total do Capital Travado

Fonte: Messari
Atualmente, existe um grande embate entre optimistc rollups e ZK-rollups. De

um lado, uma tecnologia mais estabelecida e conquistando mais usuários e, do
outro, uma promessa que ainda não está totalmente disponível no mercado.
A Arbitrum parece ser, dentre os optimistic rollups, a rede mais preparada para
suportar uma grande quantidade de usuários e se aproveitar da atualização EIP-
4844 da Ethereum, prevista para avançar no próximo ano.
Entre os ZK-rollups, apesar de uma tecnologia promissora, ainda é difícil dizer

quando a sustentabilidade econômica dessas redes, em conjunto com um apelo
bem sucedido para o usuário final, será realmente concretizada.
Talvez, neste momento, a Polygon, mais eclética, ainda seja o caminho de

exposição mais claro nesse subsetor. Principalmente, considerando a experiência
do seu time e a aposta em várias direções que podem encontrar sinergias
tecnológicas.

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INFRAESTRUTURA DA
ETHEREUM EXPANDINDO
A Ethereum foi protagonista do evento mais relevante do mercado cripto em
2022, “The Merge”, uma atualização no algoritmo de consenso da rede. Tal
evento foi como trocar o motor de um foguete em movimento, um feito enorme
de engenharia e do time de desenvolvimento.
Em 2023, o desenvolvimento da infraestrutura da Ethereum deverá atingir um

novo patamar de robustez. Podemos separar este desenvolvimento em três
principais tópicos: as próximas atualizações da rede, a indústria do staking, e o
problema envolvendo MEV e OFAC.
PRÓXIMAS ATUALIZAÇÕES
Para os planos dos desenvolvedores da Ethereum, três atualizações para 2023

chamam mais atenção:
1. EOF, as melhorias na máquina virtual da Ethereum. A máquina virtual da

Ethereum é o grande computador que está por trás de todas as operações
complexas que acontecem na rede. As melhorias previstas devem, por
exemplo, baratear a criação de contratos inteligentes na rede.
2. Proto-danksharding, a etapa inicial da criação de um espaço de

armazenamento no bloco feito especialmente para as soluções de segunda
camada depositarem dados de transações. Esta atualização deve baratear
ainda mais as taxas cobradas pelas rollups.
3. Liberação dos ETH colocados em staking. Hoje, existem quase US$ 20

bilhões (aprox. 13% dos tokens ETH) travados em staking, auxiliando na
segurança da rede e recebendo recompensas. A liberação dos saques é
importante por ser uma das etapas para deixar o ciclo de staking completo.
Essa foi considerada a mais prioritária dentre essas três atualizações e está
sendo prevista para março de 2023.

16
INFRAESTRUTURA DA
ETHEREUM EXPANDINDO
INDÚSTRIA DE STAKING
Enquanto mais e mais ETH era depositado para obter os rendimentos do staking,
uma verdadeira indústria se formava, gerando bilhões de dólares em receita.
Realizar o staking de ETH nativamente exige que, além de lidar com a espera pelo
destravamento do capital, o investidor precisa possuir 32 ETH e um aparato
técnico especializado. Dessa maneira, foram sendo criadas alternativas para que
os usuários interessados em realizar o staking pudessem vencer essas
“barreiras”.
O “staking líquido” é a alternativa que se tornou mais popular para que pequenos
investidores pudessem fazer o staking dos seus ETH, significando transferir os
ETH para que outra pessoa realize o staking, e em troca ela emite um tipo de
comprovante, que garante que existe uma determinada quantia de ETH em
staking que pertence ao dono do comprovante. Quem está realizando o staking
cobra uma parte das taxas que são obtidas na rede.
A plataforma de staking líquido que é mais utilizada hoje é a Lido Finance (LDO),
um protocolo DeFi. Nela, um investidor deposita, por exemplo, 1 ETH na Lido e
recebe 1 stETH em troca. Este 1 stETH garante rendimentos e também o direito
a 1 ETH que está travado, aguardando as atualizações que permitirão os saques
na rede da Ethereum.
Arquitetura da Lido Finance
ETH ETH
ETH
stETH
Usuário Lido
Blockchain
Operadores

17
INFRAESTRUTURA DA
ETHEREUM EXPANDINDO
INDÚSTRIA DE STAKING
O stETH pode ser vendido no mercado secundário caso o investidor queira

desfazer a posição em staking. Neste caso o que ele faz, na prática, é transferir o
staking para outra pessoa.
Além disso, o stETH pode ser utilizado como colateral para realizar empréstimos
em protocolos como a Aave, por exemplo, o que não seria possível caso fosse
apenas um ETH colocado em staking diretamente.
Alavancando stETH pelo protocolo da Aave
Pegar ETH Deixar ETH emprestado

emprestado em staking
Usuário
Depositar ETH stETH +
DeFi como colateral rendimento do Piscina de
(Aave) staking staking da Lido
Com a conclusão da atualização que vai permitir que os ETH sejam nativamente
sacados, no longo prazo podemos observar uma entrada ainda maior de capital
nos depósitos de staking da Ethereum.
É interessante notar que essa maior previsibilidade em todo esse sistema ajuda a
criar a noção do staking na Ethereum como uma “taxa de risco baixo” dentro do
universo cripto – uma analogia à taxa de juros da economia dos EUA ser
considerada a taxa “risk free” (sem risco) do mercado tradicional.

18
INFRAESTRUTURA DA
ETHEREUM EXPANDINDO
PROBLEMA ENVOLVENDO MEV E A OFAC
Quando falamos em uma infraestrutura mais robusta da Ethereum, o setor

nascente de MEV chama bastante atenção. Trata-se, talvez, de um dos
segmentos mais imprevisíveis do ecossistema.
No mercado financeiro, existe a oportunidade de arbitrar — muitos usuários

lucram se aproveitando de falhas de precificação de ativos do mercado. Mas,
para além disso, em cripto existem usuários que conseguem arbitrar os
arbitradores! Eis a prática conhecida como MEV.
MEV é um tema polêmico, que significa “Maximal Extractable Value”, ou “Valor

Máximo Extraível”. Consiste num conjunto de técnicas, muitas vezes julgadas
como desonestas, que os validadores da rede da Ethereum utilizam para auferir
maiores retornos.
Os validadores são responsáveis por selecionar as transações que serão incluídas

no próximo bloco da rede da Ethereum, ou seja, as transações que serão aceitas e
“escritas em pedra”. Em contrapartida, eles recebem parte das taxas que são
pagas pelos usuários da rede.
Após ser enviada pelo usuário a transação fica em um tipo de “salinha de espera”
chamada de “mempool”. Esta salinha de espera é pública e todos podem ver as
transações que estão lá aguardando serem escolhidas por algum validador.
O MEV surge quando alguns agentes, chamados de pesquisadores, decidem se

aproveitar, bisbilhotando os detalhes das transações alheias que estão na
salinha de espera, agindo conjuntamente com algum validador para se aproveitar
das transações dos outros usuários.

19
INFRAESTRUTURA DA
ETHEREUM EXPANDINDO
Por exemplo, vamos supor que um usuário identificou uma oportunidade de

arbitragem, que daria a ele uma receita de 100 reais e que ele pagaria uma taxa
de 10 reais, resultando em um lucro de 90 reais. O MEV bisbilhoteiro descobre
esta oportunidade (observando a transação pendente do usuário) e a copia,
porém, pagando uma taxa de 15 reais, resultando em um lucro de 85 reais.
Operação de MEV na rede da Ethereum
Compra de 90 reais
Taxa de 10 reais
Usuário Operação 1
Operação 2
Detecta a ordem
Operação 2
Blockchain
Compra de 85 reais Validadores

MEV Taxa de 15 reais
Como quem paga taxas maiores na Ethereum é priorizado, a transação do MEV

será validada antes da transação original do usuário que detectou a oportunidade.
Sendo assim, o MEV estaria capturando para si a arbitragem de outro usuário.
Esta situação, chamada de “front-running” (na tradução literal do inglês, “correr

na frente”), e é apenas uma das técnicas possíveis de MEV, e que gera muitas
polêmicas de usuários reclamando de terem suas transações “roubadas”

20
INFRAESTRUTURA DA
ETHEREUM EXPANDINDO
Além de toda a polêmica que as práticas de MEV geraram por si só, essa polêmica
piorou ainda mais quando transações de protocolos sancionados pelo governo
dos EUA começaram a ser efetivamente censuradas a mando do governo.
A OFAC, uma instituição reguladora do mercado financeiro nos Estados Unidos,

vetou a interação com um protocolo da rede da Ethereum, o Tornado Cash,
acusando-o de ser utilizado como uma ferramenta de lavagem de dinheiro. Ou
seja, transações de dinheiro entrando e saindo deste protocolo passaram a ser
alvo de sanção, apresentando um risco regulatório considerável.
Os validadores, ao bisbilhotarem a salinha de transações na busca por

oportunidades para praticar MEV, muitas vezes, utilizam um software que
funciona como uma “lente de aumento” ou um “detector” de tais oportunidades.
Estes softwares são chamados de “relays”, e alguns deles, incluindo o mais

utilizado do mercado, decidiu ocultar todas as transações enquadráveis na
sanção da OFAC. Isto resultou em vários validadores censurando blocos que
contenham alguma dessas transações. Como podemos observar abaixo, 70% dos
blocos da Ethereum nos últimos 30 dias se adequaram à sanção da OFAC:
Blocos da Ethereum que se adequam ás regras da OFAC

Fonte: MEV Watch

21
INFRAESTRUTURA DA
ETHEREUM EXPANDINDO
O QUE ESPERAR DA ETHEREUM PARA 2023?
Ainda não está claro para o mercado como os problemas envolvendo MEV na
Ethereum serão resolvidos, mas existem alguns caminhos para isso.
Possivelmente, veremos o desenvolvimento de camadas de privacidade para que
as transações enviadas pelos usuários sejam protegidas, inclusive a própria
Chainlink (LINK) está trabalhando em soluções neste sentido.
Outro caminho para a resolução seria uma maior institucionalização desse

mercado, com as oportunidades ficando mais evidentes e com as informações
sendo disponibilizadas de maneira mais transparente entre validadores e
usuários, essa é uma das propostas sendo trabalhadas pelo grupo dos FlashBots,
que também desenvolvem softwares relacionados ao uso de MEV.
De qualquer forma, estamos confiantes que os quarto temas citados (staking,

EOF, proto-danksharding e MEV), juntamente com os ZK-rollups que citamos em
nossa segunda tese, estarão entre os mais falados no desenvolvimento da
Ethereum em 2023. Eles, juntos, serão o “The Merge” de 2023 e ajudarão a
escalar a Ethereum para outro patamar de resistência, escalabilidade e
usabilidade.

22
AVANÇO DAS CAMADAS ZERO
Esta, talvez, seja a mais ousada das teses deste relatório. Mas, ao mesmo
tempo, talvez seja a mais revolucionária.
Existe um setor ainda não tão bem estabelecido no mercado, mas que no futuro
pode resolver dois problemas que já custaram bilhões de dólares para
investidores no mercado cripto. É o setor das camadas zero (sim, mais uma
camada!).
AS PONTES SÃO UM VELHO OESTE
A tecnologia atual já foi capaz de produzir redes descentralizadas com um nível

de segurança bem alto: redes como as do Bitcoin e da Ethereum possuem muitos
validadores espalhados por todo o mundo, e são consideradas mais seguras do
que muitos dos supercomputadores centralizados com pontos únicos de falha.
Apesar de já sabermos como construir essas redes, a coisa muda de figura

quando queremos transferir dinheiro de uma rede para a outra.
As redes (pelo menos as melhores) são como

ilhas de segurança fortalecida. Mas, para
navegarmos entre elas, precisamos passar por
um mar turbulento repleto de tubarões e
tempestades.
As tecnologias utilizadas para fazer esse tipo

de transferência são chamadas de pontes (no
inglês, “bridges”), elas funcionam, de forma
bastante simplificada, travando criptos em
uma das redes (a rede de onde o dinheiro “sai”)
e gerando representantes dessas criptos na
outra rede (a rede onde o dinheiro é
“recebido”).

23
AS PONTES SÃO UM VELHO OESTE
No final das contas, a movimentação cruzada de ativos cria uma série de

fragilidades, hacks em pontes foram um acontecimento comum em 2022, dois
dos maiores deles foram o hack da ponte Wormhole que ligava a Solana à
Ethereum e gerou um prejuízo de US$ 321 milhões e o hack da ponte da que
ligava a rede Ethereum à Ronin e culminou em um prejuízo de US$ 600 milhões.
As pontes que ligam blockchains são um velho oeste: falta segurança e sobram
roubos. Em 2022, hacks em pontes foram os mais comuns no mercado cripto e
deixaram muitos investidores céticos sobre um futuro com múltiplas redes.
Pontes que ligam o mundo cripto

Fonte: 1kxnetwork
Wormhole Wrap Ever Rainbow Connext Avalanche Harmony
Terra Snow
Gravity ChainSafe
ThorChain Ren WBTC InterLay

24
O PROBLEMA DE TER CONTA EM VÁRIOS BANCOS
Existe um segundo problema com a existência de várias pontes entre redes: a

fragmentação de liquidez.
Imagine que você possui o seu dinheiro distribuído entre várias contas em bancos
diferentes e precisa realizar uma compra de R$ 10.000. No entanto, em nenhum
desses bancos você tem, individualmente, saldo suficiente para realizar essa
compra.
Banco Saldo
Laranja R$ 5.000
Vermelho R$ 2.000
Roxo R$ 3.000
Azul R$ 1.000
Apesar disso, cada banco é útil em uma coisa: um deles te oferece um limite de
crédito maior, o outro tem um programa de milhas muito bom e o outro tem o
aplicativo de celular mais agradável.
Nesta situação, você precisaria sacrificar os benefícios de utilizar vários bancos

e transferir todas as suas economias para um único banco antes de realizar sua
compra.
Hoje, no mercado cripto, os investidores enfrentam um problema parecido:

existem muitas redes, cada uma com seus benefícios particulares.
Porém, dividir o seu dinheiro entre essas muitas redes pode dificultar muito a
realização de algumas operações, principalmente operações financeiras como
empréstimos e grandes trocas.

25
CAMADA ZERO: A SOLUÇÃO PARA OS DOIS PROBLEMAS
As camadas zero seriam, teoricamente, camadas que poderiam existir em um

nível inferior a todas essas redes.
Elas resolveriam, em uma tacada só, os problemas de segurança envolvendo

pontes e os problemas de fragmentar o dinheiro entre várias redes. Elas fariam
isso conectando as diferentes redes de forma segura e nativa, garantindo que os
contratos inteligentes possam interagir entre si de maneira mais eficiente.
Apesar das camadas zero ainda serem projetos que estão mais presentes no
papel do que na realidade, talvez as dores que elas poderiam ser capazes de
resolver sejam as mais latentes no mercado cripto atualmente.
Talvez não vejamos uma camada zero plenamente funcional ainda em 2023, mas
sem dúvidas veremos uma enorme demanda para avançar esse tipo de solução.
Hoje os principais projetos que tentam solucionar esse problema são:
1. Zetachain;
2. Layer Zero Labs;
3. Polygon Avail; e
4. Chainlink CCIP.
As duas primeiras são protocolos que ainda não possuem suas criptos lançadas,
enquanto que as duas últimas são projetos específicos sendo criados pelos
times da Polygon (MATIC) e Chainlink (LINK), mas que devem usar as mesmas
criptos utilizadas por esses protocolos atualmente.

26
O ANO DAS BALEIAS
Seria estranho escrever 5 teses para 2023 sem levar em consideração o
comportamento mais comum que as criptos apresentaram em 2022: cair, cair
drasticamente.
O ano de 2022 foi marcado por prejuízos recordes registrados, uma alta
correlação com o cenário macroeconômico, o estresse dos mineradores de Bitcoin
e a diminuição do financiamento de vários projetos. Todos esses fatores
contribuem para que 2023 seja um ano de consolidação, mas também podemos
chamar de ano de capitulação ou mesmo de ano das baleias.
A FESTA E A RESSACA...
Para entender a queda, primeiro precisamos entender como o mercado cripto

conseguiu subir tanto anteriormente. O ciclo de alta de 2020 e 2021 marcou a
passagem de cripto de um mercado obscuro e uma “curiosidade para nerds” para
um monstro financeiro de 3 trilhões de dólares em valor de mercado. Isso só foi
possível devido à uma junção de fatores bem fundamentados e fatores bastante
especulativos.
Do lado dos fundamentos, passamos por uma grande expansão da

infraestrutura de cripto. Em 2021 já existiam mais veículos de investimentos
para clientes institucionais, carteiras e corretoras, que tornavam o acesso do
investidor do varejo mais fácil, quando comparamos com o ciclo de 2017.
Isso sem contar o quanto o ecossistema de cripto evoluiu em termos de

usabilidade entre 2017 e 2021: as DeFi saíram do papel e se provaram uma
realidade, os NFTs se transformaram poderosos criadores de comunidade e
aplicação da tecnologia de propriedade digital.
Com base nestes fatores, fazia sentido a demanda do ecossistema cripto subir e,
consequentemente, seria esperado que isso refletisse no preço das criptos. Até aí
tudo faz muito sentido… porém, sem uma boa dose de especulação, dificilmente
os preços teriam se esticado tanto.

27
O ANO DAS BALEIAS
A especulação excessiva só foi possível devido ao novo padrão de correlação com

o cenário macroeconômico que cripto adquiriu.
Antes, o Bitcoin e demais criptoativos eram vistos como ativos

descorrelacionados, ou seja, que não se moviam de forma parecida com
nenhuma outra classe de ativos, como ações, títulos do governo, commodities,
etc., todavia, a alta entrada de capital institucional e a popularização do mercado
cripto fez com que ele fosse tratado da mesma maneira que outros investimentos
de alto risco, como ações de empresas de tecnologia.
Nos últimos anos, vivemos uma era de taxas de juros baixas e altos estímulos
monetários sendo despejados no mercado pelos bancos centrais ao redor do
mundo, especialmente pelo Banco Central dos Estados Unidos, o FED.
Esse cenário econômico, chamado de "expansionista" é excelente para ativos

especulativos de alto risco, uma vez que o capital migra da renda fixa (que está
pagando menos juros) em direção a investimentos mais arriscados, e esse grupo
passou a incluir as criptomoedas.
Relação entre a diminuição da taxa de juros e a subida da Nasdaq (2020-2021)

Fontes: FRED & Yahoo Finance
20.000,00 3,5
3
15.000,00 2,5
2
10.000,00
1,5
5.000,00 1
0,5
0,00 0
out/20
jun/20
ago/20
nov/20
mar/20
mai/20
dez/20
abr/20
jul/20
fev/20
fev/21
jan/20
set/20
jan/21
Nasdaq Taxa de juros

28
O ANO DAS BALEIAS
Após alguns anos de adoção, a prática de uma política econômica expansionista

manipulada pelos governos atingiu o seu ápice durante a crise da COVID-19.
O medo de um esfriamento econômico fez com que os juros fossem forçados

ainda mais para baixo e mais dinheiro fosse impresso e despejado no mercado.
Os governos faziam de tudo para as engrenagens continuarem girando.
Mas… depois da festa, veio a ressaca.
A inflação bateu na porta dos mesmos governos que antes deixavam suas
impressoras de dinheiro ligadas, e eles foram pouco a pouco forçados a adotar
uma política econômica contrária ao expansionismo, o que é chamado de
“contracionismo”.
Juros foram elevados e as torneiras de liquidez foram fechadas. A especulação

foi absurda na valorização de ativos, mas quando os estímulos foram encerrados,
ela cobrou caro e o mercado despencou violentamente.
Relação entre a diminuição da taxa de juros e a subida da Nasdaq (2021-2022)

Fontes: FRED & Yahoo Finance
20.000,00 3,5
3
15.000,00 2,5
2
10.000,00
1,5
5.000,00 1
0,5
0,00 0
out/22
out/21
ago/21
ago/22
nov/21
jun/22
nov/22
mar/22
mai/22
dez/21
abr/22
jul/22
fev/22
set/21
set/22
jan/22
Nasdaq Taxa de juros

29
O ANO DAS BALEIAS
OS DESISTENTES
Toda a especulação violenta somada com práticas absolutamente irresponsáveis

de alavancagem fizeram com que algumas quedas fossem especialmente
traumáticas.
A quebra da Terra (LIUNA), que chegou a valer 40 bilhões de dólares e ser a sexta
maior criptomoeda do mercado, foi uma das maiores destruições de valor e
desalavancagens da história do mercado. Muitos fundos de investimento e
empresas de empréstimo estavam expostas à Terra (LUNA) e a outros
investimentos tão especulativos quanto, como criptos em estágio inicial e NFTs
extremamente inflados.
Dentre as empresas de cripto que sofreram com esse efeito dominó, está o fundo
de investimento 3AC, que possuía cerca de US$ 10 bilhões dos seus clientes,
além de várias empresas de empréstimos de cripto, como Celsius e Voyager.
A desalavancagem criou cascatas de liquidação de empréstimos que possuíam

criptos como garantia. A liquidação era acionada no momento em que o valor das
garantias caíam, fazendo com que criptos fossem vendidas no mercado para
suprir o rombo. As criptos jogadas no mercado derrubavam ainda mais o preço
desses ativos, fazendo com que mais empréstimos perdessem garantia e mais
liquidações fossem acionadas. O efeito dominó foi monstruoso e a quebradeira
fez o mercado sangrar.
A cereja neste bolo apocalíptico foi a quebra da corretora FTX, que embora tenha
permanecido camuflada durante mais tempo teve a quebra diretamente
relacionado à desalavancagem envolvendo a Terra (LUNA).
O caso da FTX já seria o suficiente para um relatório próprio, mas o mais

importante é entender que todas essas gambiarras só foram possíveis graças ao
dinheiro barato disponível no mercado, e quando a maré baixou os segredos
foram expostos.

30
O ANO DAS BALEIAS
OS DESISTENTES
As desalavancagens bruscas fizeram com que os investidores com falta de

liquidez, assim como os mais medrosos e apavorados, desistissem do mercado.
Foram as maiores realizações de prejuízo da história do mercado cripto.
Soma anual dos lucros e perdas realizados em BTC

Fontes: Glassnode
SÓ OS MELHORES SOBREVIVEM
Além de expulsar os investidores menos resistentes do mercado, principalmente

os que buscavam lucros no curto prazo, a queda também acirrou as competições
internas do mercado cripto.
A dificuldade da rede do Bitcoin experimentou uma das suas maiores quedas

históricas, isso aconteceu após semanas seguidas de uma combinação de preço
do Bitcoin em queda e dificuldade da rede em alta fazer com que vários
mineradores fossem expulsos do sistema, diminuindo forçadamente a
concorrência.
Várias mineradoras de Bitcoin anunciaram prejuízos nos últimos meses e

algumas até mesmo declararam falência.

31
O ANO DAS BALEIAS
SÓ OS MELHORES SOBREVIVEM
Já entre os protocolos cripto, a falta de capital também está se tornando uma

ameaça. Apesar de os três primeiros trimestres de 2022 terem apresentado uma
captação de investimentos por fundos de Venture Capital semelhante aos três
primeiros trimestres de 2021, em 2021 as captações cresceram ao longo do ano,
enquanto em 2022 elas decresceram.
Um exemplo deste cenário foi a apresentação de uma proposta de governança da

Sushiswap (SUSHI), que precisou alterar seu mecanismo de taxas para
direcionar mais recursos para sua tesouraria e não correr o risco de precisar
paralisar as operações dos desenvolvedores.
Em vários setores do mercado cripto devemos observar um aumento geral de

competitividade pelos recursos mais escassos. A distância entre os primeiros e
últimos cavalos nessa corrida deve aumentar. Possivelmente, veremos a
formação ou consolidação de oligopólios setoriais.
Enquanto os despreparados perecem, os melhores atropelam a concorrência.
A FASE DE ACUMULAÇÃO
Todos estes sinais internos do mercado cripto, somados ao cenário

macroeconômico pessimista que se aproxima nos fazem concluir que 2023 será o
ano das baleias: um período de concentração de capital, marcado pela
continuidade da capitulação dos investidores mais frágeis ou menos confiantes.
Embora a maior parte do banho de sangue possivelmente já tenha passado os

próximos meses provavelmente seguirão separando os investidores
despreparados daqueles que, de fato, conseguirão se destacar no próximo ciclo.
Enquanto os ruídos e a falta de liquidez do mercado fazem estrago no preço de

tela e enterram as criptos especulativas, os fundamentos dos bons ativos se
fortalecem e criam boas oportunidades a serem colhidas no longo prazo.

32
A VERDADEIRA BOLA DE CRISTAL
Sabemos que 2022 foi um ano muito difícil para a maioria dos que investiram no
mercado cripto. Muitos observaram suas economias derretendo ou simplesmente
desaparecendo em casos como Terra (LUNA) e FTX.
É triste que esse mercado, que talvez seja o mais disruptivo e revolucionário das
últimas décadas, também tenha sido o mais afetado pela especulação e golpes
financeiros.
Entendemos que, mais do que nunca, nossa missão em 2023 está em ajudar
aqueles que foram afetados a encontrarem uma nova esperança. Cripto continua
sendo um oceano de boas oportunidades, e muitas agora estão mais baratas do
que nunca.
Seguiremos criando a primeira geração de investidores fundamentalistas em

cripto do Brasil e tudo isso só foi possível graças ao apoio de todos vocês,
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33
A VERDADEIRA BOLA DE CRISTAL
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DA MERCURIUS CRYPTO
Orlando Telles
Diretor de Research e co-fundador da Mercurius Crypto. Atua com uma
visão ampla do mercado cripto, abrangendo desde as especificações
técnicas dos protocolos até a interação econômica entre eles, com uma
forte especialidade na arquitetura de protocolos de primeira camada.
Rafael Castaneda
Bacharel em Ciências da Computação e Mestre em Sistemas e
Computação pelo IME/RJ. Atuou profissionalmente em arquiteturas de
software há mais de 20 anos. Se juntou à Mercurius em 2021 como
analista de mercado e especialista em infraestrutura de blockchains.
Nicole Haddad
Bacharel em Ciências Econômicas, durante sua graduação, adquiriu 5
anos de experiência no mercado financeiro. Passou pela Aditus
Consultoria Financeira, Itaú Unibanco, SulAmérica Investimentos e
Pipeline Tech M&A. Entusiasta desde 2015, é analista de criptoativos
desde 2021 na Mercurius Crypto.
Carlos Henrique
Estudante da FEA-USP, Carlos iniciou sua trajetória no mercado
tradicional, com análises de empresas na Prometheus Asset
Management Jr. Se juntou ao time da Mercurius em 2021, atuando como
analista de criptoativos e Head de conteúdo.
Caio Ortega
Estudante do CECS-UFABC, Caio possui uma trajetória profissional
diversa, acumulando experiências no auxílio à tomada de decisão,
confeccionando relatórios, planilhas e mapas, além de aplicativos e
bancos de dados com ferramentas low-code e softwares livres.
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utilizado. Por isso, o destinatário deste relatório deve sempre desenvolver suas próprias
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2

DEFI FICANDO MAIS FORTE 05.

GUERRA DAS SEGUNDAS CAMADAS 11.

INFRAESTRUTURA DA ETHEREUM EXPANDINDO 15.

AVANÇO DAS CAMADAS ZERO 22.

O ANO DAS BALEIAS 26.

A VERDADEIRA BOLA DE CRISTAL 32.

BOLA DE CRISTAL 2023

O conjunto dos fatores resultou no setor sendo colocado de canto.

Além do cenário macroeconômico desfavorável, ainda tivemos dois catalizadores

1. A quebra de grandes empresas, como FTX, Alameda, Terra e 3AC; e

2. As quebras causaram perdas relevantes aos principais geradores de liquidez

A maior parte dos agentes ruins do mercado saíram, cortamos as distrações e

BOLA DE CRISTAL 2023

O fundo de investimentos da Mercurius Asset, por exemplo, está aproveitando as

Segundo Gabriel Bearlz, analista-chefe do fundo de investimentos, “Saímos dessa

P.S. - Caso você tenha curiosidade em entender como funciona a Mercurius

Quero saber mais sobre a Mercurius Asset!

Aqui na Mercurius Research, também fizemos a nossa parte e montamos este

BOLA DE CRISTAL 2023

Apesar de ter aumentado o medo, pânico e incerteza dos investidores, ela

Para melhor compreensão, precisamos dar um passo para trás e recapitular

RECAPITULANDO O CASO DA FTX

A quebra da FTX foi o resultado de uma série de alavancagens e

Basicamente, a FTX funcionava em um conluio com a Alameda, empresa do

Naquele momento, várias empresas de empréstimos do mercado cripto, como

BOLA DE CRISTAL 2023

2. As operações financeiras da FTX e da Alameda se misturavam em um claro

CRIPTOS DEFI SE FORTALECENDO

Corretoras, especialmente aquelas que possuem pouca regulação e padrões

Enquanto isso, as versões descentralizadas desses mecanismos ganharam força

Corretoras centralizadas com baixa regulação podem encontrar várias maneiras

Já corretoras descentralizadas, como Uniswap (UNI) e SushiSwap (SUSHI), são

Volume negociado nos últimos 7 dias (em bilhões de dólares)

Enquanto muitos não tinham certeza se alguma corretora centralizada era

confiável, as corretoras descentralizadas se mostraram ilhas de solidez, onde a

BOLA DE CRISTAL 2023

“Aplicações realmente cripto, como aplicativos DeFi, provaram sua coragem.

Carta aos investidores da Bitwise, Dezembro de 2022

Tais empresas, no auge do mercado de alta, receberam dezenas de bilhões de

Boa parte do esforço dessas empresas

BOLA DE CRISTAL 2023

A irresponsabilidade e falta de critérios ficaram evidentes. Muitos empréstimos

Enquanto isso, plataformas de empréstimos descentralizadas, como Aave e

Nas plataformas descentralizadas, o código é a lei, não existe espaço para

“Nada poderia tornar mais óbvia a necessidade de protocolos

Pantera Capital, Blockchain Letter de Novembro de 2022

BOLA DE CRISTAL 2023

As finanças realmente descentralizadas ganharam um novo respiro de confiança

É impossível deixar de perceber a resiliência que soluções financeiras que não

No futuro, as DeFi têm uma grande possibilidade de crescimento, pois

Durante aquela crise do mercado tradicional, a cada revisão de números o prejuízo

Já nas finanças descentralizadas, todas as possíveis

BOLA DE CRISTAL 2023

A PRIMEIRA GUERRA ACONTECEU EM 2021

Como as segundas camadas da Ethereum saíram de uma mera tecnologia para

Essa alta demanda fez Histórico em USD da taxa de transação na Ethereum

dólares por transação na 50,00

rede, no pico do ciclo, em 40,00

maio de 2021. 30,00

BOLA DE CRISTAL 2023

As plataformas concorrentes prometiam

A resposta do ecossistema da Ethereum para o seu problema de encarecimento