08 de setembro 2017

Investidor x Especulador

Ação de longo prazo x Ação de trade

Cíclico x Anticíclico

O que fariam Buffett e Munger?

Este relatório pode ser considerado uma con!nuação do exemplar de “24-03-16: O

inves!dor de longo prazo”.

O relatório que me proponho a escrever é prova viva (escrita) de que o raciocínio é algo
fluido, que vai sendo construído ao longo do tempo.

Começamos um raciocínio em março de 2016 e só recentemente consegui elaborá-lo. E

ele (tomara) será concluído hoje.

Novos assinantes, sejam bem vindos ao Melhores Ações da Bolsa.

Recomendamos a leitura do Manual de Inves!mentos. Nele, respondemos a todas as suas
perguntas iniciais (e avançadas) e o ajudamos a entender o que fazemos nesta série e como.

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08 de junho 2017

Resumo da Ópera
• Na semana passada, comentamos sobre a saída de ITUB e Kroton do nosso por"ólio:

• ITUB: recomendamos aumento em ITUB (que é a mesma coisa que ITSA) em

29-06-17 e estamos reduzindo a posição novamente. Não recomendamos venda de
ITSA, só estamos reduzindo um pouco a posição

• Kroton: a companhia está crescendo pouco e elevando o financiamento ao cliente -

dado que não sabemos o que poderá acontecer, vamos sair

• Esta semana, comentaremos sobre as ações de trade vs ações para toda a vida:

• Inves!dor (toda a vida): ROE alto e estável, ganha-se dinheiro somente carregando a
posição para o longo prazo

• Especulador: ROE baixo (ou volá!l), é necessário acertar os ciclos - comprar as ações
nas baixas e vender nas altas (se é que isso é possível)

• Nas próximas semanas, o plano é:

• Adicionar uma ação na carteira (talvez mais)

• Re!rar uma ação da carteira (talvez mais)

• Fazer um relatório sobre como olhamos o preço (o que é uma ação barata?)

Qual é o jeito mais fácil de encontrar boas empresas?

É muito mais fácil do que você imagina.

No curto prazo, a Bolsa é um Concurso de Beleza — o mercado elege as ações “que

parecem mais bonitas”.

Mas, no longo prazo, o mercado funciona como uma balança — os agentes analisam
friamente o valor (peso) de um inves!mento.

Apenas no longo prazo o mercado faz um bom trabalho de precificar as ações.

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Se o mercado faz um bom trabalho, podemos u!lizá-lo para procurar boas empresas.

O próprio mercado nos diz quais são as melhores empresas. Só precisamos analisar o
desempenho das ações por um período relevante.

São apenas três passos:

• Se uma ação ganha do mercado e do CDI (taxa Selic) no longo prazo, é bem provável
que a empresa seja boa — talvez muito boa. Mas lembre-se: você precisa olhar um
intervalo longo o suficiente; mais longo do que um ciclo econômico ou um ciclo do setor
em que a empresa está inserida (alta das commodi!es, por exemplo).

• Após analisar o desempenho de longo prazo, olhe para o ROE — muito provavelmente a
companhia terá um ROE alto e estável durante o período que analisarmos.

• Por úl!mo, consideramos a que múl!plos a companhia negocia hoje. Se as ações

negociam a múl!plos “normais” (ao redor de 15x lucros e cerca de 10x Ebitda), essa
companhia pode ser um belo inves!mento.

Faça o teste você mesmo!

O Especulador x O Inves!dor
Esqueça o que a sua corretora, os jornais e as revistas falam.

Dada a enorme quan!dade de informações do mercado, o que encontramos, na realidade,

são pessoas comprando e vendendo estórias, boatos e no#cias.

O mercado cria suas próprias narra!vas para o que acontece — se uma ação sobe ou cai.

O mercado inventa as razões mais esdrúxulas para explicar o inexplicável — no curto

prazo, se a ação sobe, temos mais compradores que vendedores. Só isso.

E somente observando a situação a longo prazo conseguimos separar o que é informação

(resultados das empresas) do que é barulho (todo o resto).

O mercado adora somente aquilo que sobe — os mo!vos envolvidos são secundários.

Discordo frontalmente de quem usa argumentos deste !po: “Se ganhei dinheiro, estou
certo”. Não estamos jogando dados aqui.

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Gostaríamos de entender e aprender com o que fazemos para, com o tempo, melhorar
nosso processo de inves!mento.

Pensando assim, essencialmente, temos duas categorias de alocação de capital:

inves!mentos e especulações.

Quando inves!mos, não precisamos acertar o !ming de compra de uma ação.

Ganharemos dinheiro mesmo errando o melhor momento de compra.

Quando inves!rmos, ganharemos dinheiro carregando a posição para o longo prazo.

É o que Buffe% quer dizer quando fala que o mercado poderia ficar fechado por anos.

Com um bom inves!mento, não nos importaríamos se isso acontecesse.

Quando especulamos, não.

Quando compramos ações especula!vas, precisamos acertar os ciclos — precisamos

acertar quando as ações caem e sobem.

Quando compramos ações especula!vas, precisamos vendê-las quando elas sobem. Pois,
assim que o ciclo virar, as ações voltarão a cair.

Quando especulamos, dependemos muito do !ming, do boato, da boa vontade do

mercado.

O especulador depende de que exista outro comprador decidido a pagar mais caro nas
ações — precisa de uma boa história.

Quando inves!mos em ó!mas empresas, simplesmente não dependemos da boa vontade

do mercado — resultados bons e melhoras certamente serão refle!dos no preço.

Especular pode parecer espetacular — e é. Mas o especulador tem úlceras.

O inves!dor se delicia com mercados em baixa. O especulador perde todos os seus

cabelos quando as ações caem.

Navegando sem bússola

Chutar de olhos fechados e, ainda assim, fazer o gol é perfeitamente possível no mercado
financeiro.

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Acontece muito mais que você imagina.

Até poderíamos fazer um relatório cri!cando os fundos de inves!mento e seus gestores

— pode ser uma boa ideia para o futuro próximo.

Mas o relatório que eu gostaria mesmo de escrever é uma crí!ca da concepção de value
inves!ng de muitos inves!dores brasileiros.

Escutamos cada barbaridade traves!da de sabedoria de Buffe%. Seria até diver!do se não
fosse absolutamente trágico.

O pior de distorcer uma fala de Buffe% é u!lizá-la para parecer inteligente. Quando, na
verdade, o bom velhinho faz exatamente o contrário do que muitos em nosso mercado.

Faça o teste — comece a perguntar para seu agente autônomo, gestor, gerente, analista…
qual é sua estratégia de inves!mento e por quê.

Se o sujeito não consegue explicar breve e facilmente o que procura fazer — é porque ele
não tem a menor ideia do que está tentando fazer.

Faça o teste e me conte o resultado. Seria interessan#ssimo escutar sua percepção.

Desempenho no longo prazo

O ideal seria olhar o máximo de tempo possível.

Mas, muitas empresas não têm um histórico tão longo, os negócios mudam, coisas
acontecem, por isso podemos pegar históricos ao redor de cinco anos.

Mas lembrem-se: nos úl!mos cinco anos !vemos a pior recessão da história do país. Além
disso, !vemos juros subindo rapidamente e se mantendo acima de 14% ao ano — a
rentabilidade do CDI foi alta e o custo de capital também.

E, olhando os úl!mos dez anos, pegamos o mercado em sua úl!ma máxima, em maio de
2008.

Quer dizer, estaremos iniciando a comparação com as ações próximas de suas máximas.

Sempre tenha o cuidado de entender os dados. É importante saber interpretar o que eles
nos dizem.

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 Vamos aos fatos: comparar as empresas de nossa carteira com algumas outras empresas
do Ibovespa.

Olhando as maiores empresas da bolsa, em dez anos, temos Ambev voando, seguida de
perto por Cielo.

Temos ITSA quase empatada com o CDI, assim como BVMF. E BBAS um pouco abaixo.

BRF vem degringolando desde 2015, após uma alta bastante forte.

Enquanto PETR, VALE e IBOV amargam performances bem inferiores à renda fixa.

ITSA4 (branco), CDI (laranja), IBOV (verde), PETR4 (cinza), VALE5 (azul), BVMF3 (laranja), ABEV3 (amarelo), CIEL3
(vermelho), BRFS3 (azul), BBAS3 (cinza). Fonte: Bloomberg.

Para entender os números, só precisamos subtrair 100 de cada performance, pois as

rentabilidades estão em base 100, por exemplo, ITSA subiu 202% no período (302% no
gráfico).

Olhando as mesmas ações em cinco anos, temos performances muito menos destacadas.

Mas, mesmo na crise, as melhores ainda se destacam do CDI.

No topo, temos BVMF puxando forte, principalmente após vender sua par!cipação na
CME e com a fusão com a Ce!p.

Logo abaixo temos ITSA, BBAS e Cielo.

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E, abaixo do CDI, temos as lanterninhas, na ordem: ABEV, BRF, IBOV, VALE e PETR.

ITSA4 (branco), CDI (laranja), IBOV (verde), PETR4 (cinza), VALE5 (azul), BVMF3 (laranja), ABEV3 (amarelo), CIEL3
(vermelho), BRFS3 (azul), BBAS3 (cinza). Fonte: Bloomberg.

E vamos aos porquês…

ROE: pau pra toda obra

Se você, ao analisar uma empresa, puder olhar apenas uma coisa, foque no ROE.

Mas procure entender o ROE no tempo. Como o retorno da companhia varia com o ciclo
econômico, alta de juros, do dólar, mudanças…

Fazendo somente isso você poderá fazer inves!mentos muito bons no futuro.

Obviamente, empresas lucra!vas, com o tempo, tendem a performar melhor no mercado.

Como vimos acima, até as maiores ações do mercado possuem uma performance
bastante diferente do índice Ibovespa.

Se pegássemos outras empresas, esta diferença seria ainda maior.

Mas por que as ações sobem mais que o índice? Como saber, a priori, em quais empresas
vale a pena inves!r?

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Simples: só vale a pena inves!r para o longo prazo em empresas que possuem ROEs altos
e estáveis (ou, ainda melhor, crescentes).

E a análise se baseia em procurar entender se o ROE alto e estável poderá ser man!do no
futuro.

E claramente as ações que mais subiram têm ROEs bem acima das piores de nossa
disputa.

ROE de ITUB (branco), IBOV (cinza), PETR (azul), VALE (azul escuro), BVM (azul claro), ABEV (amarelo), Cielo (azul),
BRF (verde) e BBAS (amarelo). Fonte: Bloomberg.

Temos Cielo voando acima de todas, seguida por Ambev e Itaú.

Vale a pena fazer um ajuste em BMF. Como a companhia veio da fusão da BMF com a
Bovespa, o ágio da compra elevou muito o patrimônio da companhia e reduziu o ROE.

Segundo a própria, o ROE deveria ficar ao redor de 20%, sem o efeito contábil.

O múl!plo atual
E, por úl!mo, olhamos o múl!plo atual.

As ações são precificadas de acordo com seu potencial de geração de valor — EV/Ebitda
ou Preço/Lucro (P/L).

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E as companhias com maiores ROEs, terão lucros (e Ebitda) crescendo mais durante os
anos.

Logo, terão ações em alta, mesmo com múl!plos reduzidos ou em baixa.

Vamos comentar mais a fundo sobre os múl!plos em um relatório futuro — nas próximas
semanas.

Mas, se as ações subiram muito nos úl!mos anos, podemos ter apenas uma expansão de
múl!plos.

Por exemplo, Raia é uma companhia espetacular. A companhia cresceu ver!ginosamente

nos úl!mos anos, como vemos abaixo:

RADL3 (branco), CDI (azul), IBOV (laranja). Fonte: Bloomberg.

Nos úl!mos cinco anos, as ações subiram 250%, contra 70% do CDI e 25% do IBOV.

E o mercado já precifica que este crescimento con!nuará por muito tempo, como vemos
abaixo.

RADL negocia a enormes 24x Ebitda e 54x lucros.

Claro, o crescimento pode acontecer. E é até bastante possível que aconteça.

Mas estamos pagando adiantado por ele. Fazemos uma aposta e ficamos expostos a
qualquer imprevisto nos resultados da companhia.

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Pagando caro, o imponderável está contra nós.

RADL - ROE (branco), P/L (verde) e EV/Ebitda (vermelho). Fonte: Bloomberg.

Por isso, o preço é tão importante em nossa análise.

Cíclico x An!cíclico
Em nosso por"ólio atual, temos as duas coisas.

Temos ITSA, SAPR, LAME e CARD que são an!cíclicas.

Mas temos BBAS, PTBL, SCAR, EZTC e BRKM que são mais cíclicas.

Ok, a ciclicalidade de BBAS vem das trocas de gestão (governo). Por ser estatal, o banco
está sujeito a estas mudanças. SAPR também, em menor medida.

BRKM é um play diferente, dependente de commodi!es (algo de que não gostamos). Mas
seu preço de mercado está tão reduzido, o que faz valer a pena o inves!mento.

Já Eztec, Portobello e São Carlos são mais cíclicas. As três companhias estão expostas ao
mercado de construção, que está passando por uma crise sem precedentes.

Apesar de SCAR ser o equivalente a uma NTN-B (Tesouro IPCA).

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 E decidimos, sim, aproveitar um oportunidade de pegar a reversão do ciclo. Simplesmente
porque as companhias são ó!mas e estão a preços atra!vos.

Buscamos algumas das melhores companhias do setor para nos expor ao retorno deste
ciclo.

As três possuem ó!mos negócios e rentabilidades bastante resilientes, mesmo em um

domínio bastante cíclico.

Pensando assim, deveríamos vender as companhias quando o mercado voltar ao topo — e

este é o plano.

Mas, com a queda forte do CDI e melhora econômica, ainda estamos longe do topo do
fim do ciclo para estas companhias.

Nada de errado
Nada de errado em buscar os trades de curto prazo ou as ações mais cíclicas.

O problema é que, tentando acertar os ciclos, podemos estar jogando fora tempo
precioso para procurar e aprender mais sobre as ações que efe!vamente gerarão valor no
longo prazo.

Como nosso tempo é limitado, buscamos o!mizar nossa estratégia.

Buscamos as ações mais sólidas a preços atra!vos, com uma pitada de ações muito boas
em setores cíclicos para apimentar um pouco nossa performance.

Mas não nos expomos a todos os ciclos, longe disso.

Alguns ciclos são bem di&ceis de antecipar — como os de commodi!es.

Outros são um pouco mais óbvios, como o da construção civil.

O segredo é só correr riscos limitados — controlando o preço que pagamos para surfar as
altas e baixas.

O que fariam Buffe# e Munger?

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Os recados enfadonhos con!nuam:

• Não sabemos o que acontecerá com o mercado;

• Quedas nas ações significam oportunidade de compra;
• Boas empresas e boas ações são coisas completamente diferentes;
• Recomendamos que os assinantes sejam cé!cos com nossas recomendações;
• Recomendamos inves!r dinheiro novo nessa ordem;
• As variações de preços das ações mudam nossas preferências;
• É muito mais fácil comprar ações quando elas estão extremamente baratas;
• Sugerimos enormemente que os assinantes leiam os relatórios específicos de cada
empresa;
• Estas não são nossas preferências de alocação de por"ólio;
• Não recomendamos vender posições.

Aos mais novos ou àqueles que não conseguem comprar toda a carteira, sugerimos seguir
o ranking. Sugerimos comprar: 1o ITSA, 2o As 4 Melhores Ações para 2017, 3o Portobello,
4o CVC, 5o Sanepar,…

Seguindo o ranking, você compra as companhias em que temos maior confiança no risco x
retorno.

Pensemos profundamente: o que fariam Buffe% e Munger se !vessem em nossa situação?

Como agiriam neste momento?

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Meus mais sinceros parabéns. Você merece!

Você, que acreditou nas ó!mas empresas brasileiras e alocou parcela de seu capital em
ações, está sendo maravilhosamente recompensado.

As ações estão nas máximas. Podemos, inclusive, marcar uma nova máxima para o índice
nesta sexta-feira (08-09-17).

Já prepararou o champanhe?

Pois comemore. Muitos dos melhores inves!dores do Brasil não acreditaram — e estão
lutando para conseguir rentabilidades parecidas com o índice.

Temos muitos mo!vos para comemorar.

Não gosto muito de focar em rentabilidade para não influenciar demais nossos assinantes,
mas preciso me gabar um pouco (ninguém é de ferro).

Melhores (branco), IBOV (verde) e CDI (laranja). Fonte: Bloomberg.

No ano, estamos mais de 22% (45% MAB x 23% IBOV) acima do Ibovespa — e
aumentando nossa vantagem semana após semana.

Ao mesmo tempo, precisamos colocar a cabeça no lugar.

Claro, ações em alta aumentam nossa confiança no mercado. Mas é justamente nestes
momentos que devemos ser duas vezes mais cautelosos.

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Afinal:

Quando em dúvida, os bons velhinhos sempre têm recomendações altamente relevantes

para o inves!dor.

E já vemos até jornais e revistas recomendando entrar em ações — o que acende um sinal
amarelo.

Mas, sinceramente, não acredito que o mercado esteja caro.

Não reduziria Bolsa neste momento.

Vendo os resultados das companhias con!nuando a melhora que se iniciou nos úl!mos
trimestres, as ações ainda tem muito para andar.

Mas, cuidado, não todas.

Esquecemos de reduzir o teto de SAPR e CARD, pois o faremos hoje.

E, dado o forte movimento que vimos nas úl!mas semanas, não vamos mover nossos
tetos.

Portobello foi, novamente, o destaque de altas na semana. Merecidamente. E a

companhia con!nua barata, negociando a 7x Ebitda e 16x lucros.

Em sua cola estão LAME e BRKM — as duas buscando se recuperar de um início de ano
menos brilhante.

Temos muita confiança nas duas — talvez um pouco mais em Braskem após a Petrobras
anunciar que gostaria de finalizar o processo de venda da petroquímica ainda este ano.

Braskem ainda negocia a míseros 5x Ebitda e a companhia poderá ser vendida abaixo de
8x — patamar em que negociam suas pares internacionais.

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(Digo “poderá” para não dar a impressão de que sabemos de algo — o que é, obviamente,
impossível.)

Con!nuamos analisando o que temos e o que poderíamos ter.

Claro, não acertaremos sempre, mas não vamos pecar pela inação.

Afinal, ainda não somos mul!bilionários.

Teremos novidades em breve…

Um abraço!

Bruce

Nesta semana, não !vemos nenhum evento de custódia.

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 Track Record

Carteira das Melhores Ações da Bolsa – Trades Ativos

Ativo Data Entrada Preço Entrada Preço Atual Var. Teto

CVCB3 10/dez/2015 12.24 38.70 216.18% 40.00

BBAS3 02/06/2016 15.82 32.76 107.08% 35.00

PTBL3 04/ago/2016 2.50 4.71 88.40% 4.50

EZTC3 16/jul/2015 12.37 23.20 87.55% 21.00

ITSA4 03/set/2015 5.78 10.69 84.95% 11.00

SCAR3 7/abr/2016 23.59 37.00 56.85% 36.00

SAPR4 20/abr/2017 10.46 10.66 1.91% 10.70

As 4 Melhores Ações para Comprar Agora

Ativo Data Entrada Preço Entrada Preço Atual Var. Teto

CARD3 15/dez/2016 4.42 9.58 116.74% 9.70

BBAS3 15/dez/2016 24.80 32.76 32.10% 35.00

BRKM5 15/dez/2016 33.04 40.24 21.79% 40.00

LAME4 15/dez/2016 15.43 18.70 21.19% 20.00

Carteira de Melhores Ações da Bolsa – Trades Concluídos

Data Preço
Ativo Data Entrada Preço Entrada Var.
Fechamento Fechamento

ITUB4 29/jun/2017 31/ago/2017 35.76 40.87 14.29%

KROT3 10/set/2016 31/ago/2017 8.23 17.75 115.67%

CGAS5 30/dez/2015 19/fev/2016 29.98 35.50 18.41%

CIEL3 30/dez/2015 09/jun/2016 27.75 33.58 21.01%

SUZB5 30/dez/2015 25/ago/2016 18.29 9.99 -45.38%

PCAR4 19/fev/2015 15/set/2016 90.07 50.72 -43.69%

GRND3 7/abr/2015 05/jan/2017 15.07 18.34 21.70%

HYPE3 08/dez/2016 12/jan/2017 25.78 26.34 2.17%

CIEL3 20/out/2016 19/jan/2017 32.68 25.15 -23.04%

HGTX3 30/dez/2015 09/fev/2017 14.11 15.50 9.85%

NATU3 17/set/2015 16/fev/2017 20.44 27.17 32.93%

(*) As recomendações da carteira pressupõem um horizonte mínimo de carregamento de 24 meses, e um
horizonte ideal de 36 a 60 meses.

(**) Os valores de teto representam pontos máximos aceitáveis para entrada no papel (não confundir com preço-
alvo).

(***) Os preços de entrada são baseados no fechamento anterior à data de entrada e ajustados de forma a
contabilizar eventos de custódia (dividendos, JCP, grupamentos, desdobramentos, bonificações e subscrições). !16
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ANALISTAS RESPONSÁVEIS
Bruce Barbosa, CNPI*
Ruy Hungria, assistente de análise
Fernando Maluf, assistente de análise
David Har-Zahav, assistente de análise

Disclosure
Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatório é de uso
exclusivo de seu des!natário, não pode ser reproduzido ou distribuído, no todo ou
em parte, a qualquer terceiro sem autorização expressa. O estudo é baseado em
informações disponíveis ao público, consideradas confiáveis na data de publicação.
Posto que as opiniões nascem de julgamentos e es!ma!vas, estão sujeitas a
mudanças.

Este relatório não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou outros

instrumentos financeiros.

As análises, informações e estratégias de inves!mento têm como único propósito

fomentar o debate entre os analistas da Empiricus e os des!natários. Os
des!natários devem, portanto, desenvolver suas próprias análises e estratégias.

Informações adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobiliários ou outros

instrumentos financeiros aqui abordados podem ser ob!das mediante solicitação.

Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório declaram, nos termos do

ar!go 17º da Instrução CVM no 483/10, que as recomendações do relatório de
análise refletem única e exclusivamente as suas opiniões pessoais e foram
elaboradas de forma independente.

* O analista Bruce Barbosa é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e

pelo cumprimento do disposto no Art. 16, parágrafo único da Instrução ICVM
483/10.

(*) A reprodução indevida, não autorizada, deste relatório ou de qualquer parte dele
sujeitará o infrator a multa de até 3 mil vezes o valor do relatório, à apreensão das
cópias ilegais, à responsabilidade reparatória civil e persecução criminal, nos termos
dos ar!gos 102 e seguintes da Lei 9.610/98.

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