Ticker Research

OS 05 ERROS MAIS COMUNS

DE TODO VALUATION
Evite os principais erros que
podem fazer você perder sua
vaga no mercado financeiro
 OS 05 ERROS MAIS COMUNS DE TODO VALUATION

Um panorama inicial

VALUATION é algo complexo.

Eu costumo dizer que é igual aprender uma nova língua.

Você vai concordar comigo que é impossível se tornar fluente em inglês

com 60 dias de estudo, imagina então com um curso de 20 horas!

Claro, uma língua nova talvez seja mais complexa do que VALUATION,
mas ainda assim é uma boa analogia, na minha opinião. Diferente do que
prometem por aí, é impossível você fazer um curso de algumas dezenas
de horas e sair fazendo VALUATION igual a um profissional com anos de
experiência.

Por isso é normal que os iniciantes em VALUATION cometam alguns

erros durante este fascinante processo que é procurar o verdadeiro
valor de uma empresa.

Mas quais erros são mais comuns? Como você pode evitá-los?

É por isso que escrevi este pequeno ebook.

Nas próximas páginas você vai descobrir os erros mais comuns que eu
encontrei durante as seleções de analistas feitas aqui na Ticker
Research.

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 OS 05 ERROS MAIS COMUNS DE TODO VALUATION

Conhecendo esses erros, você vai evitar cometê-los quando participar

de processos seletivos para analista de ações. Traduzindo: suas chances
de contratação vão aumentar!

Sem mais, vamos para a lista!

01. Cuidado com a taxa de

desconto (Ke/WACC):

Durante todos estes anos como analista - e selecionando outros

analistas - os erros mais comuns que presenciei envolvem a taxa de
desconto. Aqui é possível errar em uma série de coisas e, honestamente,
nem sei dizer qual erro é o mais comum. Então falarei de todos erros
mais frequentes envolvendo a taxa de desconto:

A) Cálculo incorreto da taxa de desconto

Como dizem por aí, o Brasil não é para amadores. Vejo com frequência
analistas sofrendo para calcular o Ke (cost of equity, ou rentabilidade
requerida pelos acionistas) ou o WACC (Custo Ponderado do Capital, que
inclui o Ke).

O maior problema geralmente se dá no cálculo do Ke. Comecemos por

ele, então.

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Na academia a fórmula utilizada para o cálculo dessa variável é a

seguinte:

Eu quero que você preste atenção ao Rm (rentabilidade do mercado).

A literatura nacional e internacional normalmente apresenta o Rm como

a rentabilidade histórica da bolsa. Isso gera um grande problema para
nós, brasileiros.

Explico.

Todos sabem que para investir em ações, espera-se um retorno maior

que a renda fixa, correto?

Só que aqui no Brasil a renda fixa costuma pagar um retorno maior

que o investimento em ações. Veja o gráfico na próxima página:

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 OS 05 ERROS MAIS COMUNS DE TODO VALUATION

Logo, se você utilizar a fórmula tradicional mostrada acima, obterá um

Ke menor que o Rf.

Deixa eu traduzir: você vai obter uma rentabilidade mínima exigida por
acionistas menor que a rentabilidade sem risco (o Rf) da renda fixa.

Isso não faz nenhum sentido! Qual investidor aceitaria receber menos
que a renda fixa?

Imagina que temos os seguintes valores:

Rm = 8%
Rf = 10%
Beta = 1,5
Logo, Ke = 10% + 1,5 (8% - 10%) = 10% - 3% = 7%.
Estes 7% que os acionistas aceitam receber (em teoria) são inferiores
aos 10% da renda fixa.

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 OS 05 ERROS MAIS COMUNS DE TODO VALUATION

Logo, por mais que alguns acadêmicos apontem essa fórmula como
correta, ela precisa ser adaptada à realidade brasileira.

Existem várias formas de fazer essa adaptação, seja usando o retorno da

bolsa americana + a variação do dólar como “retorno de mercado” ou
ainda simplificando a fórmula e usando um “Prêmio de risco” sobre o
retorno esperado da renda fixa como ensinamos no nosso curso
completo de Valuation.

Apenas não apresente um modelo com Ke menor do que o retorno da

renda fixa.

B) Metodologia correta, mas com premissas erradas (Valores

excessivamente baixos ou altos)

Outro erro bem comum nessa questão de Ke/WACC é o uso de uma

premissa errada, embora a estrutura geral do cálculo esteja correta.

Como acabamos de ver, para o cálculo do Ke é necessário termos as

variáveis Rf (Retorno “risk free” - sem risco), Rm (Retorno de mercado) e
B (Beta).

Nessa linha, é bem comum vermos um número no mínimo duvidoso para

a variável Rf, onde boa parte dos analistas costumam utilizar a taxa
Selic atual.

Caso real: durante a pandemia em 2020 a nossa taxa Selic chegou a 2%.
O analista que estivesse fazendo um Valuation naquele momento estaria
correto ao colocar a variável Rf como 2%?

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 OS 05 ERROS MAIS COMUNS DE TODO VALUATION

Ao meu entender, este analista não estaria fazendo a coisa certa.

Primeiro porque haviam outros títulos com nível de risco quase que
igualmente baixos pagando muito mais, como os pré-fixados no Tesouro
Direto.

Em segundo lugar, a Selic estava anormalmente baixa. A perspectiva de

mercado é que a taxa de juro não fosse ficar naquele patamar por muito
tempo. Logo, não faria sentido usar esse número temporariamente baixo
para um cálculo de precificação de uma ação que envolve décadas de
projeção de resultados.

Resumindo a história: Rf NÃO é igual a Selic atual. Não há consenso

entre os analistas profissionais sobre qual número ou método utilizar
para essa variável, mas simplesmente usar a Selic atual está
definitivamente errado. Abordaremos algumas formas de calcular o Rf
em nosso curso completo de Valuation para quem tiver interesse em
entender melhor esse assunto.

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 OS 05 ERROS MAIS COMUNS DE TODO VALUATION

C) Confundir Ke com WACC, usando a taxa errada ou

somando/subtraindo a dívida líquida erroneamente ao final.

Por fim, o último erro comum envolvendo as taxas de desconto é

simplesmente uma confusão entre o que é um Valuation por fluxo de
caixa da firma (FCFF) e um Valuation por fluxo de caixa ao acionista
(FCFE).

De maneira muito resumida:

FCFF é quanto dinheiro sobra para todos os investidores da empresa
(“firma”), sejam eles sócios (acionistas) ou credores da empresa.
FCFE é quanto dinheiro sobra apenas para os acionistas da
empresa. Para calcular o seu valor, temos que abater do FCFF a parte
que cabe aos credores (dívida).

As formas mais comuns (mas não as únicas) para calcular esses dois
fluxos de caixa são:

FCFF = NOPAT + Depreciação – Investimento (CAPEX) (+/-) Δ CAG

FCFE = NOPAT + D – C (+ / -) Δ CAG – P + N

Já peguei diversas vezes analistas fazendo um Valuation por FCFE e

subtraindo a dívida do resultado final ou o contrário: Fazendo um
Valuation por FCFF e esquecendo de subtrair a dívida do resultado final.

Também já vi utilizarem a taxa de desconto errada. Em FCFF utilizamos o

WACC (Custo médio ponderado de capital) enquanto no FCFE a taxa a ser
utilizada é o Ke.

Confundir esses conceitos é reprovação certa em qualquer processo

seletivo para analista de ações.

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 OS 05 ERROS MAIS COMUNS DE TODO VALUATION

02. Cuidado com projeções

baseadas em média histórica!

Todo analista iniciante tem dificuldade com as projeções.

Diferente de uma planilha de valuation, onde bastam algumas horas de

estudo para compreender a matemática envolvida, o maior desafio no
processo de análise de uma ação é projetar o futuro da empresa: sua
receita, suas margens e lucros.

Sejamos sinceros: é impossível prever o futuro. Não é uma questão de

estudos ou quantidade de informações. É uma questão de complexidade
- a realidade é complicada demais para ser convertida em fórmulas
perfeitamente.

Isso não quer dizer que nós não consigamos estimar com precisão
razoável os resultados da empresa após estudarmos seus negócios, seu
setor e sua concorrência.

Deixa eu te dar um exemplo:

Todos conhecem o Banco Itaú. Vamos supor que estejamos tentando

projetar o resultado dele para os próximos 3 anos.

Qual a chance da receita do banco Itaú ser zero em 3 anos? Ou a chance

do banco falir nesse prazo?

É praticamente impossível, certo?

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E a chance do lucro aumentar 500% nos próximos 3 anos, saltando dos

R$ 27 bilhões em 2021 para R$ 162 bilhões? Igualmente impossível,
certo?

Você não precisa nem estudar a empresa para perceber o quão absurda
são essas projeções.

Pois bem. Será que um patamar de resultado com o lucro caindo até 20%
ou subindo até 50% nesse prazo ainda é impossível?

Provavelmente você verá que essas duas projeções são muito mais
razoáveis e possíveis do que as anteriores, mesmo sem ter estudado a
empresa.

É isso que o analista faz: ele estuda a empresa e tenta deixar suas
estimativas cada vez mais razoáveis. O ponto de partida para as
estimativas, especialmente entre iniciantes, é uma projeção usando
média histórica.

Se o lucro do Itaú cresceu, em média, 5% ao ano nos últimos 5 anos, são

grandes as chances de ele continuar crescendo algo perto de 5% nos
próximos 5 anos, correto?

ACOMPANHE A IMAGEM
A SEGUIR

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 OS 05 ERROS MAIS COMUNS DE TODO VALUATION

No caso do Itaú, provavelmente sim. Mas essa projeção via média não
funciona para todas as empresas.

Vou dar um exemplo real que vi em um processo seletivo aqui para a

Ticker.

O candidato estava analisando CBAV3, uma mineradora de alumínio que

tinha aberto capital em bolsa recentemente. A companhia tinha crescido
sua receita, em média, 8% nos últimos anos. O analista foi lá e projetou,
no modelo, um crescimento médio de receita de 7% para os próximos
anos.

Ele só se esqueceu de um pequeno “detalhe” chamado “Projeto Rondon”.

Esse projeto foi o motivo por trás do IPO da CBA e é um projeto
audacioso, onde a companhia pretende usar os recursos captados
durante a abertura de capital para triplicar a sua produção de minério
em 4 anos.

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 OS 05 ERROS MAIS COMUNS DE TODO VALUATION

Logo, se o preço do minério ficar estável e a companhia entregar o

aumento de produção estimado, estaríamos falando de um crescimento
de receita de 200% nos próximos 4 anos. Bem maior do que a projeção
de 7% ao ano projetada pelo analista a partir da média histórica,
concorda?

Se o analista estivesse levando em conta uma queda drástica no preço

do minério nesse prazo, a projeção até poderia fazer sentido. Mas esse
não era o caso, foi simplesmente falta de experiência e um descuido por
parte do candidato, que deixou de considerar este importante projeto da
empresa.
Resumo: a projeção por média não funciona bem sempre. Na verdade, ela
é mais adequada para empresas estáveis, maduras, que não crescem
muito. O Itaú, por exemplo.

Na história acima, por exemplo, o correto seria projetar a receita

crescendo proporcionalmente à quantidade de minério produzida e à
variação do preço de minério.

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 OS 05 ERROS MAIS COMUNS DE TODO VALUATION

03. Ao fazer um Valuation por FCFF, lembre-se

que o WACC estático só serve caso a estrutura
de capital não vá se alterar!

Boa parte dos analistas iniciantes que vejo por aí aprendem a fazer
valuation primeiro por FCFF. Dizem que esse tipo de modelo seria,
supostamente, mais fácil do que o FCFE, embora eu não concorde, mas
isso é discussão para outra hora!

Acontece que o modelo via FCFF tem um problema: você só pode usar
usar um WACC constante ao longo do tempo se a estrutura de capital da
empresa não for se alterar no tempo.

Caso não seja este o caso, seria necessário adaptar o modelos para um
WACC dinâmico, que varia ano a ano conforme a estrutura de capital
também muda. E esse é justamente o erro de muitos outros iniciantes:
não usar o WACC dinâmico em empresas que mudarão sua estrutura de
capital.

Há empresas que deixam bem claro em sua comunicação que elas irão
se alavancar mais (pegar empréstimos) ou que se encontram
alavancadas atualmente, mas que pretendem reduzir suas dívidas.

Em casos assim, ou você faz o Valuation por FCFE ou terá que adaptar
seu WACC às mudanças que provavelmente acontecerão na estrutura de
capital da companhia.

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 OS 05 ERROS MAIS COMUNS DE TODO VALUATION

04. Não use o custo da dívida histórica para

projetar despesas financeiras futuras!

Uma das principais diferenças ao fazer um valuation por FCFE em

comparação com o modelo via FCFF é justamente a necessidade de ter
que projetar as receitas e despesas financeiras da empresa no detalhe.

Acontece que muitos analistas acabam cometendo um erro básico na

hora de fazer essa projeção: muitos iniciantes pegam o custo histórico
da dívida apresentado no ITR da companhia:

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 OS 05 ERROS MAIS COMUNS DE TODO VALUATION

Só que tem um problema: o custo apresentado neste documento é

calculado utilizando o valor atual do CDI/IPCA ou ainda a média dos
últimos 12 meses. Esse valor pode (e provavelmente será) muito
diferente nos próximos anos.

Cito novamente o período da pandemia como exemplo: imagine uma

empresa com 100 milhões de dívida, com um custo de CDI + 2% ao ano.
Essa empresa, na pandemia, teria tido um custo da dívida de 4% (2% do
CDI + 2% pré-fixado por exemplo).

Seria incorreto usar esse percentual número para projetar a despesa

futura, já que provavelmente o CDI iria subir e, por consequência, o custo
da dívida em % também.

Logo, ao projetar despesas futuras, utilize outros métodos, como aqueles

que explicamos em nosso curso de Valuation completo, ao invés de usar
simplesmente o custo % dos últimos 12 meses ou ainda a Selic atual +
um % pré-fixado.

05. Não confie cegamente no discurso

da empresa!

Uma coisa que leva algum tempo para aprender é como separar uma
empresa com boas perspectivas de uma empresa que apenas sabe
contar uma boa história.

Quem trabalha na empresa tende a propagar a narrativa mais positiva

possível para o negócio.

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 OS 05 ERROS MAIS COMUNS DE TODO VALUATION

É praticamente impossível a empresa dizer, por exemplo, que ela está

sofrendo com a concorrência, que o produto/serviço deles não é bom,
que a margem ou receita vai cair e etc.

A companhia sempre irá tentar te vender uma história bonita, dizendo

que o produto/serviço é excelente, que eles têm projetos que vão gerar
crescimento, que a margem vai crescer com ganho de eficiência e/ou
escala etc.

Aprender a identificar quando uma empresa tem potencial de melhorar

seus resultados e quando a história da companhia é somente um roteiro
de filme é o grande desafio.

Somente estudando a empresa, seu setor e concorrência que você

aprenderá a identificar se a história contada pela empresa é verdadeira
ou não. Somente assim você conseguirá fazer projeções corretas para o
futuro da companhia.

Procure por inconsistências entre a narrativa propagada pela empresa e

a realidade dos números. É assim que você aprenderá a diferenciar
marketing de comunicação de resultados.

Para finalizar esse e-book deixa eu te dar mais um exemplo real:

Em 2020 eu analisei uma empresa do setor de educação chamada

Cogna, que atua no ensino superior. A companhia vinha apresentando
resultados péssimos nos últimos anos, com queda de receita e lucros
transformados em grandes prejuízos desde 2017 (imagem na próxima
página):

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 OS 05 ERROS MAIS COMUNS DE TODO VALUATION

Lucro Cogna - Fonte: Fundamentus

A história contada pela companhia era que os últimos anos foram

péssimos para o setor após uma mudança na legislação que aumentou a
concorrência, além de um cenário de recessão nacional.

A Cogna dizia que a situação estava prestes a melhorar: eles diziam que
recuperariam a base de alunos, cortariam custos, desenvolveriam novas
verticais... uma narrativa atraente...

... até eu verificar os números dela e de outras empresas do mesmo

setor.

Foi então que eu descobri algo interessante.

Os resultados das concorrentes não foram tão ruins quanto os da Cogna.

As concorrentes vinham sofrendo com o cenário macro e a mudança da
legislação, mas as dificuldades não estavam no mesmo patamar da
empresa que eu estava analisando. Alguns concorrentes até
aumentaram a sua base de alunos, receita e lucro (antes da pandemia)!

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 OS 05 ERROS MAIS COMUNS DE TODO VALUATION

Lucro Yduqs - Fonte: Fundamentus

Afinal, os péssimos resultados da Cogna eram “culpa” dela ou do

ambiente (conjuntura)?

A meu ver, os números deixaram bem óbvio que o problema estava

acontecendo dentro da empresa. Todas as empresas do setor sofreram,
mas a Cogna sofreu mais que as outras. Por que?

Dois anos depois, ainda vemos resultados ruins. A Cogna só conseguiu

parar de dar prejuízo nos últimos trimestres. Naturalmente o resultado
da ação desde o meio de 2020 foi péssimo, já que as promessas da
companhia não se concretizaram.

Quando for analisar qualquer empresa comporte-se como um repórter

investigativo. Pergunte-se: a história que estou ouvindo é verdadeira?
Há alguma incoerência no discurso da empresa? Quão provável é o
crescimento de receita e margem que a empresa tenta te vender?

Nunca se deixe levar por uma história bonita na hora de projetar os

resultados futuros de uma ação!

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 OS 05 ERROS MAIS COMUNS DE TODO VALUATION

Quer realmente se tornar um

analista?

No dia 29/08 (segunda-feira), eu irei revisar ao vivo 3 modelos

de VALUATION elaborados pelos participantes do evento, onde
irei mostrar os erros e acertos.

Vou revisar os modelos de alguns alunos (cada detalhe);

Entregarei conteúdos bônus para os participantes que
estiverem no grupo do whatsapp;
Vocês terão o meu whatsapp para tirar dúvidas, trocar
ideias;
Acesso aos outros analistas profissionais da ticker.

Entre no grupo do WhatsApp para se manter informado sobre a

novidade que estamos preparando para você!

ENTRE NO GRUPO E AGUARDE PARA O EVENTO

Clique aqui!

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