Análise de Investimentos (Livro)

Análise de
investimentos
e Valuation
Pedro Cláudio da Silva

Análise de
investimentos
e Valuation
Pedro Cláudio da Silva

Expediente
Conselho Acadêmico
Reitoria Camila Ribeiro Romeiro
Pró-Reitoria Acadêmica (presencial e a distância) Patrícia da Silva Klahr
Gerente de Pós-Graduação Monica Sabino Hasner
ED+ Content Hub

Conselho Editorial Antônio Henrique Ribeiro Dalbem
Mabel Oliveira
Rodolfo Encinas de Encarnação Pinelli
Curadoria de Design Educacional Carina Macedo Martini
Autor Pedro Cláudio da Silva
Validadora Márcia da Silva Santos
Designer Educacional Camila Carriel Martins Braga
Ilustradores Daniela Pereira Ferreira
Flora Carolina Fukuoka Silva
Guilherme Oliveira Nascimento
Diagramadores Flora Carolina Fukuoka Silva
Guilherme Oliveira Nascimento
Revisores Dayane Beatriz de Lima Decaria
Lílian Moreira Mendes
Marina Bariani Trava
Patrícia Maria de Oliveira Carvalho Moreira
Sarah Elene Müller Rappl
Victor Kumamoto Gerês Coelho
FICHA CATALOGRÁFICA ELABORADA PELA “BIBLIOTECA FACENS”

Eliane da Rocha CRB 8062/8ª
Bibliotecária Responsável
S586a
Silva, Pedro Cláudio da.

Análise de investimentos e valuation [recurso eletrônico] / Pedro
Cláudio da Silva; ed. ED+ Content Hub. – Sorocaba, SP: Centro
Universitário Facens, 2021.
1 E-book; (PDF). il.
Inclui bibliografia
ISBN
Modo de acesso: restrito
1. Investimento - Análise de projeto. 2.Valuation. 3. Estrutura de
Capital. 4. Análise econômica - Técnicas. I. Ed+ Content Hub. II.
Centro Universitário Facens. III. Título.
CDD 658.152
Todos os direitos desta edição são reservados ao Centro Universitário Facens. Nenhuma parte da obra “Análise de investi-
mentos e Valuation” poderá ser reproduzida ou transmitida sem autorização prévia. A violação dos direitos autorais é crime
estabelecido pela Lei n.º 9.610/98 com punição de acordo com artigo 184 do Código Penal.
Centro Universitário Facens: Rodovia Senador José Ermírio de Moraes, 1425, Castelinho km 1,5
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Tel.: 55 15 3238 1188 / email: facens@facens.br
Conteúdo
Unidade 1
Fundamentos de análise de investimento e Valuation...................... 6
Unidade 2
Risco, retorno e custo de oportunidade............................................ 19
Unidade 3
Riscos organizacionais........................................................................ 33
Unidade 4
Fundamentos de análise de
viabilidade econômica de projetos de investimento........................ 46
Unidade 5
Metodologias de avaliação de projetos de investimento................. 57
Unidade 6
Decisões de investimento.................................................................. 70
Unidade 7
Outras opções de investimentos....................................................... 81
Unidade 8
Outras metodologias de Valuation.................................................. 100
Análise de investimentos e Valuation | Unidade 1 - Fundamentos de análise de investimento e Valuation
PALAVRAS DO AUTOR
O resultado alcançado por uma empresa no encerramento de um exercício social é decorrente de deci-
sões que foram tomadas anteriormente. Tais decisões são fundamentadas em análises técnicas que
procuram otimizar a geração de valor, criando condições de maximizar o valor para o investidor.
Nesse contexto, serão abordados ao longo da disciplina os fundamentos da análise de viabilidade de

opções de investimentos, risco e retorno, bem como as principais métricas de avaliação de investimentos
e Valuation.
Conhecer os principais conceitos sobre Valorização de empresas (Valuation), compreender os conceitos

associados à estrutura de capital, bem como as ferramentas de análise para avaliação de projetos, é de
fundamental importância para o auxílio na tomada de decisão associada à estrutura de capital e seu
impacto sobre o valor do negócio, potencializando a geração de riqueza.
Por essas razões, dou as boas-vindas a você nessa jornada de grandes aprendizados relacionados ao
processo de maximização de riqueza e geração de valor.
Bons estudos!
5
Unidade 1 Fundamentos de análise

de investimento e Valuation
Objetivo de aprendizagem:
Ter uma visão macro sobre o ambiente em que ocorrem as decisões de investimento e geração de riqueza.
Tópicos de estudo:
• Megatendências;
• Visão geral sobre finanças;
• Fundamentos de planejamento.
Iniciando os estudos:
Você já deve ter percebido que não é tarefa fácil para as empresas se manterem competitivas no
mercado, não é mesmo? Não raro, a gente fica sabendo de grandes empresas, inclusive multinacionais,
que encerraram suas atividades ou entraram em recuperação judicial.
Nesta unidade, você vai ter a oportunidade de conhecer as grandes transformações que o mundo está
passando, quais os fundamentos básicos de geração de riqueza, bem como a importância do planeja-
mento empresarial para o alcance dos resultados. Vamos lá?
6
1 MEGATENDÊNCIAS
O mundo está passando por grandes mudanças. Temas como a indústria 4.0, Internet das Coisas, energia
solar, veículos elétricos, sem a necessidade de intervenção humana para a sua condução, são exemplos
dessas grandes mudanças que estamos vivendo.
Pergunto a você, na sua opinião, qual ou quais as grandes mudanças que impactarão de forma significativa a
vida das pessoas e empresas daqui a 20, 30 anos? E daqui a 5 ou 10 anos?
Para falar dessas grandes mudanças, gostaria de fazer referência ao trabalho desenvolvido pela PwC Brasil
(2019). Nesse trabalho, os autores destacam cinco grandes temas que estão revolucionando o cenário
global de negócios e a própria sociedade. Será que essas mudanças também afetarão o seu futuro?
• MUDANÇAS DEMOGRÁFICAS
De acordo com a PwC Brasil (2019), o perfil da população mundial está mudando. Embora a tendência
de expansão permaneça, tanto a taxa de natalidade quanto a taxa de mortalidade estão caindo, fazendo
com que esse crescimento populacional não seja uniforme, provocando impactos mais ou menos acen-
tuados nas diferentes regiões do globo.
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Figura 1 - Taxa de crescimento populacional anual (2010 - 2050).

Fonte: adaptado de PwC Brasil (2019, p. 13).
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Ainda conforme a PwC Brasil (2019), em alguns países a população está envelhecendo, como é o caso do
Brasil que, em 2050, deverá ter 30% de sua população com 60 anos ou mais.
Em outros países, a perspectiva é de que as economias continuem sendo movimentadas pelos jovens. A
Índia, por exemplo, deve alimentar o mercado com 1 milhão de trabalhadores a cada mês nos próximos
20 anos. Na Europa, a idade média da população será de 43 anos já em 2020. Na China, 38 e, na África,
apenas 20. Como resultado, a população em idade economicamente ativa nessas regiões passará por
grandes mudanças.
As expectativas dizem que, em 2050, 21% da população mundial terá 60 anos ou mais.
Já parou para pensar sobre os impactos que isso causará na sociedade como um todo?
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: Impacto das mudanças demográficas
• DESLOCAMENTO DO PODER ECONÔMICO GLOBAL
O estudo mostra também que o mundo está ficando mais rico com o crescimento vertiginoso da classe
média. Além disso, o equilíbrio global do poder econômico vem migrando dos países desenvolvidos para
os países em desenvolvimento.
Figura 2 - PIB dos países do G7 e do E7 (em US$).

8
Conforme demonstra o estudo, o avanço dos mercados emergentes está redesenhando o mapa geopolí-
tico e econômico do planeta. Os Brics (Brasil, Rússia, Índia e China) e outros países em crescimento, antes
centros de produção e trabalho, estão se transformando em economias orientadas para o consumo. A
China, cujo PIB já supera o de todos os outros membros do bloco combinados, deve passar também
os Estados Unidos, tornando-se a maior economia do planeta. Além disso, a participação dos EUA, da
Europa e do Japão na renda global, hoje em 56%, cairá para bem menos da metade em 15 anos. Em
2050, pode haver uma recuperação, mas leve. Estima-se que o PIB conjunto do G7 (Alemanha, Canadá,
Estados Unidos, França, Itália, Japão e Reino Unido) alcançará US$ 69,3 trilhões, enquanto os emergentes
China, Índia, Brasil, Rússia, Indonésia, México e Turquia somarão US$ 138,2 trilhões (PWC BRASIL, 2019).
Quais os impactos que essa migração do capital trará para os governos, organizações e sociedade?
• URBANIZAÇÃO ACELERADA
Segundo a PwC Brasil (2019), em 1950 as cidades de todo o mundo somavam 750 milhões de habitantes.
Em 2011, já eram cerca de 3,6 bilhões de pessoas. Em quatro décadas, a previsão é de que a população
urbana mundial aumente 72%, trazendo uma nova configuração da distribuição populacional no mundo
e podendo potencializar as conurbações urbanas. Esse processo será liderado por Índia, China, Nigéria,
Estados Unidos e Indonésia. Só a Índia ampliará em 497 milhões de pessoas a sua população urbana.
Figura 3 - Porcentagem da população urbana em 2030.

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A maior parte do aumento populacional nas cidades será resultado de fluxos migratórios com origem
em áreas rurais. Em 1950, o Brasil era um país majoritariamente rural, com 33 milhões de pessoas
morando em áreas rurais e apenas 19 milhões de pessoas morando em áreas urbanas (GOUVÊA, 2005).
Atualmente, somos em mais de 200 milhões de pessoas cuja população urbana supera os 80%.
De acordo com o estudo, em 2030 haverá poucos pântanos, reservas florestais e fontes de água potável
próximos aos perímetros urbanos expandidos. Isso forçará as cidades em crescimento acelerado a
competir pela captação de água e até mesmo pela terra para comportar o crescimento habitacional
(PWC BRASIL, 2019).
• MUDANÇAS CLIMÁTICAS E ESCASSEZ DE RECURSOS
Mudanças climáticas já são bastante debatidas há algum tempo e algumas ações concretas já ocorrem,
objetivando solucionar o problema da possibilidade de escassez de recursos e, ao mesmo tempo, a não
poluição do meio ambiente. Contudo, de acordo com os estudos feitos pela PwC Brasil (2019), com o
crescimento populacional e enriquecimento das famílias, haverá um aumento da demanda por recursos,
ou seja, 50% por mais energia, 40% por mais água e 35% por mais alimentos.
Figura 4 - Escassez de água projetada em 2025.

Olhando a matriz energética brasileira (MINISTÉRIO DE MINAS E ENERGIA, 2019a), percebe-se um

aumento significativo das fontes renováveis de energia, destacando-se as fontes eólicas e solar. Do total
de oferta interna de energia do país, 45,3% já são oriundos de fontes renováveis. Esse número é bem
superior quando comparado aos países que compõem a Organização para Cooperação e Desenvolvi-
mento Econômico — OCDE (10,6%) e o mundo como um todo (14,3%).
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No que se refere à produção mundial de grãos, o milho é o produto mais consumido, representando
36,3% da safra, seguido por trigo (26,3%), arroz (16,9%) e soja (12,2%). Aveia, centeio, cevada e sorgo
representam, juntos, 8,3% (MINISTÉRIO DE MINAS E ENERGIA, 2019a).
Em relação à água, 97% da quantidade disponível no mundo está nos oceanos, ou seja, é água salgada.
Apenas 3% da água é doce e está distribuída da seguinte forma: 29,7% em aquíferos; 68,9% nas calotas
polares; 0,5% em rios e lagos; e 0,9% em forma de nuvens, vapor d’água etc. (MINISTÉRIO DE MINAS E
ENERGIA, 2019b).
De que maneira o mundo pode avançar para atender à demanda por recursos de forma sustentável?
• AVANÇOS TECNOLÓGICOS
Infográfico 1 - Evolução dos dispositivos conectados à internet (IoT e crescimento

exponencial do uso de dispositivos por pessoa).
Fonte: adaptado de https://wiki.sj.ifsc.edu.br/images/8/84/Cisco.jpg Acesso em: 29 abr. 2021.
11
Quando se fala em tecnologia então sim, se abre um grande leque de possibilidades de debates sobre
seu potencial transformador. Como exemplo, podemos destacar o uso de smartphones, WhatsApp,
plataformas de streaming etc. Somos uma geração que está conectada à tecnologia em todas as nossas
atividades cotidianas.
A combinação de internet, dispositivos móveis e análise de grandes volumes de dados já está transfor-
mando o nosso mundo.
De acordo com a PwC Brasil (2019), hoje, no mundo, já existem mais dispositivos conectados que pessoas.
São 50 bilhões de aparelhos conectados, uma relação de 6,58 dispositivos por pessoa.
Os cidadãos querem acesso online a serviços públicos e privados, além de informações precisas, trans-
parentes e em tempo real.
A revolução digital deu origem a uma nova geração de cidadãos-consumidores. Eles estão preparados
para divulgar muito sobre si mesmos e, quando necessário, para reclamar contra o mau atendimento,
reunindo multidões em defesa de sua causa. O compartilhamento de informações eletronicamente é
um fenômeno irreversível.
E agora ficou mais fácil imaginar como será o futuro nos próximos 5, 10, 15, 20 anos ou mais? Inovação e criativi-
dade parecem ser o caminho para solucionar os grandes desafios da humanidade nas próximas décadas.
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: “A indústria 4.0”
2 VISÃO GERAL SOBRE FINANÇAS

Para você entender a importância das diferentes metodologias de análise de viabilidade econômica de
projetos e investimentos e o processo de criação de valor empresarial, é importante primeiramente
compreender o conceito de finanças e sua aplicabilidade.
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Figura 5 - O conceito de finanças atrelado à análise de dados para

negócios visa a maximização do valor da empresa.
Para Gitman (2001), “as finanças podem ser definidas como a arte e a ciência de gerenciamento de
fundos”. Virtualmente, todos os indivíduos e organizações ganham ou captam e gastam ou investem
dinheiro. As finanças lidam com o processo, as instituições, os mercados e os instrumentos envolvidos
na transferência de dinheiro entre indivíduos, negócios e governos.
Bodie e Merton (2002, p. 32) complementam o conceito definido por Gitman afirmando que “finanças
são o estudo de como as pessoas alocam recursos escassos ao longo do tempo”. As duas características
que distinguem as decisões financeiras de outras decisões de alocação de recursos, que são os custos e
benefícios das decisões financeiras, são (1) a distribuição ao longo do tempo e (2) o fato de geralmente
serem desconhecidas de antemão, ou por quem vai tomar as decisões ou por qualquer outra pessoa.
Lemes Júnior, Rigo e Cherobin (2002, p. 5) sintetizam o conceito dizendo que finanças “são o estudo da
arte e a ciência de administrar recursos financeiros para maximizar a riqueza”.
Se finanças são o estudo da arte e a ciência de administrar recursos financeiros para maximizar a riqueza,
Damodaran (2004) enfatiza que o objetivo das finanças aplicadas às empresas é maximizar o seu valor.
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: “Finanças corporativas: conceitos fundamentais”
De acordo com Damodaran (2004), o processo de maximização na geração de valor para a empresa só é
possível mediante a realização de investimentos que ofereçam retornos superiores ao retorno mínimo
esperado. Para que isso aconteça, é imperativo escolher um mix de financiamentos que possibilitem a
maximização do valor da empresa e casem com os ativos financiados.
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Para Garrison, Noreen e Brewer (2013, p. 3), “a tomada de decisões envolve selecionar uma ação dentre
alternativas concorrentes”.
Segundo Neto (2014, p. 4), as finanças das empresas, em seus primórdios, consideradas como parte do
estudo das Ciências Econômicas,
Vêm descrevendo ao longo do tempo como um processo consistente de evolução conceitual e

técnica. Principalmente a partir dos anos 20 do século XX, já entendida como uma área indepen-
dente de estudo, as finanças das empresas são motivadas a evoluir de maneira a atender à cres-
cente complexidade assumida pelos negócios e operações de mercado. Nos dias atuais, a área
financeira passou de uma postura mais questionadora e reveladora dos fenômenos financeiros.
São fundamentais no contexto moderno a identificação e o entendimento das causas de deter-
minado comportamento operacional, e não somente a mensuração dos valores registrados e dos
efeitos produzidos pelos fatos financeiros (NETO, 2014, p. 4).
De acordo com Neto (2003), dentro do ambiente empresarial, a administração financeira se volta basica-
mente para as seguintes funções:
• Planejamento financeiro: procura evidenciar as necessidades de expansão da empresa,

assim como identificar eventuais desajustes futuros. Por meio do planejamento, ainda, é
possível ao administrador financeiro selecionar, com maior margem de segurança, os ativos
mais rentáveis e condizentes com os negócios da empresa, de forma a estabelecer uma renta-
bilidade mais satisfatória sobre os investimentos;
• Controle financeiro: se dedica a acompanhar e avaliar todo o desempenho financeiro da

empresa. Análises de desvios que venham a ocorrer entre os resultados previstos e realizados,
assim como propostas de medidas corretivas necessárias, são algumas das funções básicas da
controladoria financeira;
• Administração de ativos: deve perseguir a melhor estrutura, em termos de risco e retorno, dos
investimentos empresariais e proceder a um gerenciamento eficiente de seus valores. A admi-
nistração dos ativos acompanha também as defasagens que podem ocorrer entre entradas e
saídas de dinheiro de caixa, o que é geralmente associado à gestão do capital de giro;
• Administração de passivos: se volta para a aquisição de fundos (financiamento) e o geren-

ciamento de sua composição, procurando definir a estrutura mais adequada em termos de
liquidez, redução de seus custos e risco financeiro.
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: “A evolução das finanças corporativas”
Assim, conhecer os fundamentos de finanças é essencial para que você possa compreender o processo
de geração de riqueza nas organizações.
14
3 FUNDAMENTOS DE PLANEJAMENTO
Toda etapa de criação de valor para a empresa se inicia com um processo de planejamento. É comum
empresas encerrarem suas atividades por falta de planejamento. A realização de um planejamento
não é garantia absoluta de sucesso, mas a falta de planejamento, invariavelmente, contribui para uma
situação de insolvência.
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: “Fundamentos de planejamento”
Figura 6 - A análise de dados é uma das etapas

importantes no processo de planejamento.
Nesse contexto, um planejamento econômico-financeiro deve ser resultado de um planejamento mais

amplo, conhecido por planejamento estratégico.
O sucesso corporativo depende, em um grau considerável, da habilidade da alta administração em

elaborar e implantar estratégias eficazes.
Formular uma estratégia sólida requer tanto análise como síntese e é uma atividade ao mesmo
tempo racional e criativa. Saber aonde quer chegar e descobrir maneiras criativas e cuidadosa-
mente analisadas para atingir tal objetivo, são as marcas inconfundíveis de um desenvolvimento
estratégico bem-sucedido (KLUYVER; PEARCE II, 2007).
15
Estratégia diz respeito a posicionar uma organização para a obtenção de vantagem competitiva. De
acordo com Kluyver e Pearce II (2007), “envolve escolhas a respeito de que setores participar, quais
produtos e serviços oferecer e como alocar recursos corporativos”.
Todo planejamento deve ser iniciado com o estabelecimento da missão, visão e princípios/valores.
Feito isso, é necessária a realização de uma análise ambiental e setorial profunda e de longo prazo. O
objetivo da realização de análise setorial e ambiental pelas empresas é conhecer suas forças e fraquezas,
as ameaças e oportunidades.
A partir da análise setorial e ambiental, são estabelecidas estratégias de longo, médio e curto prazo.
Referidas estratégias são implementadas definindo, para cada uma delas, objetivos e metas de desempenho.
Para Garrison, Noreen e Brewer (2013, p. 3), “o planejamento envolve estabelecer objetivos e especificar
de que forma alcançá-los”.
De acordo com Weston e Brigham (2000, p. 33), para que a administração maximize o valor de uma
empresa, ela deve “aproveitar suas forças e corrigir suas fraquezas”. Mesmo entendimento possuem os
autores Brigham e Ehrhardt (2001).
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: “Planejamento estratégico”
16
CONSIDERAÇÕES FINAIS
Ao longo desta unidade, você teve a oportunidade de compreender as grandes mudanças pelas quais
o mundo está passando, bem como a fundamentação inicial sobre o processo de criação de valor e
também a importância do planejamento nesse processo de geração de riqueza.
As discussões sobre os grandes temas são importantes porque os potenciais desafios a serem enfren-
tados pela sociedade como um todo podem se transformar em ameaças para as empresas, mas conhecer
e compreender as grandes tendências mundiais, ou mesmo locais, podem resultar também em enormes
oportunidades estratégicas, contribuindo para um planejamento mais eficiente.
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REFERÊNCIAS
ASSAF NETO, Alexandre. Finanças corporativas e valor. 1. ed. São Paulo: Atlas, 2003.
BODIE, Zvi.; MERTON, Robert. C. Finanças. 2. ed. Porto Alegre: Bookman, 2002.
BRIGHAM, Eugene F.; EHRHARDT, Michael C. Administração financeira: teoria e prática. São Paulo:
Atlas, 2001.
CEE. Os impactos das mudanças demográficas na seguridade social e o ajuste fiscal. 2016. Dispo-
nível em: http://www.cee.fiocruz.br/?q=node/400 Acesso em: 04 out. 2020.
CHIAVENATO, Idalberto; SAPIRO, Arão. Planejamento estratégico: fundamentos e aplicações. 3. ed. Rio
de Janeiro: Elsevier, 2016.
DAMODARAN, Aswath. Finanças corporativas: teoria e prática. 2. ed. Porto Alegre: Bookman, 2004.
FIA. Indústria 4.0: o que é, consequências, impactos positivos e negativos. Disponível em: https://fia.com.
br/blog/industria-4-0/ Acesso em: 30 out. 2020.
GARRISON, Ray H.; NOREEN, Eric W.; BREWER, Peter C. Contabilidade gerencial. 14. ed. Porto Alegre:
Bookman, 2013.
GITMAN, Lawrence J. Princípios de administração financeira. 2. ed. Porto Alegre: Bookman, 2001.
GOUVÊA, Ronaldo Guimarães. A questão metropolitana no Brasil. Rio de Janeiro: FGV, 2005.
KLUYVER, Cornelis A. de; PEARCE II, John A. Estratégia: uma visão executiva. 2. ed. São Paulo: Pearson, 2007.
LEMES JUNIOR, Antônio Barbosa; RIGO, Cláudio Miessa; CHEROBIM, Ana Paula Mussi Szabo. Adminis-
tração financeira: princípios, fundamentos e práticas brasileiras. Rio de Janeiro: Campus, 2002.
MINISTÉRIO DE MINAS E ENERGIA. Resenha energética brasileira. 2019a. Disponível em: http://www.
snis.gov.br/downloads/diagnosticos/ae/2018/Diagnostico_AE2018.zip Acesso em: 05 out. 2020.
MINISTÉRIO DE MINAS E ENERGIA. Resenha energética brasileira: resultados de 2018. 2019b. Disponível
em: http://www.mme.gov.br/documents/36208/948169/Resenha+Energética+Brasileira+-+edição+2019+v3.
pdf/92ed2633-e412-d064-6ae1-eefac950168b Acesso em: 05 out. 2020.
PORTAL EDUCAÇÃO. Evolução teórica das finanças. Disponível em: https://www.portaleducacao.com.br/

conteudo/artigos/direito/evolucao-teorica-das-financas/43132 Acesso em: 3 dez. 2020.
PWC BRASIL. Megatendências. Disponível em: https://www.pwc.com.br/pt/estudos/preocupacoes-ceos/

megatendencias.html Acesso em: 05 out. 2020.
WESTON, J. Fred.; BRIGHAM, Eugene. F. Fundamentos de administração financeira. 10. ed. São Paulo:
Makron Books, 2000.
18
Análise de investimentos e Valuation | Unidade 2 - Risco, retorno e custo de oportunidade
Unidade 2 Risco, retorno e

custo de oportunidade
Objetivos de aprendizagem:
Conhecer os conceitos fundamentais de risco e sua interferência sobre os retornos dos investimentos.
Tópicos de estudo:
• Fundamentos de risco;
• Relação risco vs. retorno;
• Teoria da carteira.
Você já deve ter ouvido em algum momento que o conceito de risco está sempre relacionado a perda,
não é mesmo? Será que isso é verdade?
Nesta unidade, você vai ter a oportunidade de conhecer o referido conceito, de renomados estudiosos
do assunto, bem como compreender a importância da correlação entre risco e retorno, além das ferra-
mentas utilizadas pelo mercado para mensurá-los. Vamos lá?
19
1 FUNDAMENTOS DE RISCO
Figura 1 - Correr risco faz parte do mundo dos negócios no

processo para se obter resultados melhores.
Damodaran (2009, p. 21) afirma que “o risco é parte de qualquer empreitada humana. [...] ao longo da
maior parte da história da civilização, risco e sobrevivência andaram de mãos dadas”. Mas o estudo do
risco tem suas raízes na economia. As tentativas de definir risco e mensurar a aversão ao risco datam de
vários séculos.
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: Conceito de risco
Indo direto ao ponto, o conceito de risco está incorporado a tantas disciplinas que é natural encon-
trarmos diferentes definições.
No âmbito das finanças, o risco é definido em termos da variabilidade dos retornos observados de
um investimento em comparação com o retorno esperado do investimento, mesmo quando esses
retornos representam resultados positivos (DAMODARAN, 2009, p. 24).
Para Damodaran (2009, p. 24), uma definição mais abrangente, que considera resultados tanto positivos
quanto negativos, está relacionada ao ideograma chinês que representa a “combinação do termo perigo
20
(crise) e oportunidade e representa tanto o lado dos riscos de perda quanto o lado dos riscos com opor-
tunidade, numa distribuição de resultados”.
Oliveira e Pinheiro (2018, p. 51) complementam afirmando que
[...] risco financeiro significa estar exposto à volatilidade. As empresas são conscientes de que um
movimento adverso no preço ou na taxa de juros pode afetar seus fluxos de caixa e, portanto,
prejudicar sua rentabilidade ou valor de mercado (OLIVEIRA; PINHEIRO, 2018, p. 51).
Padoveze e Bertolucci (2008, p. 5) enfatizam que risco, “em linhas gerais, pode ser definido como a
probabilidade de o resultado real de alguma atividade ser diferente do seu resultado esperado”. É mais
comum a visão do risco como a probabilidade de o resultado real ser pior do que o resultado esperado,
ou seja, a visão negativa do risco. Contudo, em termos de probabilidade, o resultado melhor que o
esperado igualmente se caracteriza como risco, uma vez que o resultado real também foi diferente do
resultado esperado.
Figura 2 - Conceito de risco - Todo o resultado, mesmo que positivo,

se for diferente do resultado esperado pode ser considerado risco.
O risco mais estudado é o financeiro, que tem como foco o retorno financeiro diferente do esperado e
a mensuração do risco financeiro do investimento feito em uma empresa em relação ao risco financeiro
apresentado pelas demais empresas passíveis de receberem o mesmo investimento.
Seu estudo é fundamental para a atividade de controladoria. Contudo, o conceito de gerenciamento de

risco corporativo engloba outras variáveis a serem mensuradas em termos de risco, com o objetivo de
antecipar todas as possíveis variações que possam acontecer nos resultados das atividades da empresa.
21
Na atividade econômica estão envolvidos diversos tipos de risco, que começam antes de as operações
serem fechadas e continuam após seu fechamento.
Os riscos econômicos são os que derivam de outros fatores, diferentes da estrutura financeira da empresa, e
podem implicar a ocorrência de um maior nível de gastos ou de um menor nível de receitas.
O risco econômico pode ser tratado como risco econômico puro ou como risco de transação. O risco
econômico puro reflete a variação que o valor presente dos fluxos de caixa pode experimentar em
função da flutuação nos preços, taxas de juros, taxas de câmbio, inclusive aquelas expressas em moeda
local. Os riscos de transação refletem a variação expressa em moeda local e podem apresentar os
fluxos de entradas e saídas de caixa de uma empresa expressos em divisas ao modificar-se a cotação
destas (OLIVEIRA; PINHEIRO, 2018, p. 52).
Oliveira e Pinheiro (2018, p. 52) destacam três tipos diferentes de risco a que as empresas estão sujeitas,
quais sejam:
• Riscos de negócio: são os riscos que a empresa está disposta a assumir para criar vantagens
competitivas e agregar valor para os acionistas;
• Riscos estratégicos: são os riscos resultantes de mudanças fundamentais na economia ou no

ambiente político;
• Riscos financeiros: são os riscos relacionados com as possíveis perdas nos mercados finan-
ceiros. Durante a execução diária dos negócios nas empresas são gerados gaps que consti-
tuem os riscos financeiros. A exposição ao risco financeiro implica um ganho ou uma perda
financeira, dependendo do comportamento dos preços em questão (OLIVEIRA; PINHEIRO,
2018, p. 52).
Portanto, os riscos financeiros englobam os riscos de mercado, de crédito, de liquidez, operacionais

e legais. Os riscos associados à utilização dos mercados financeiros não são, em essência, diferentes dos
assumidos pelas empresas em suas outras atividades. No entanto, a complexidade dessas operações,
assim como o fato de algumas delas requererem sofisticados sistemas de avaliação, cria a necessidade
de gestão e controle.
Os riscos associados aos mercados financeiros são os riscos de transações, risco de liquidez e risco
operacional. Atrelados aos riscos de transações, temos o risco de crédito e o risco de mercado. Este, por
sua vez, está relacionado ao risco de preço, ao risco cambial e ao risco de taxa de juros. Atrelados ao
risco operacional, temos o risco das operações, o risco tecnológico e o risco legal. Veja o diagrama abaixo:
22
Diagrama 1 - Tipos de riscos associados aos mercados financeiros.

Fonte: elaborado pelo autor.
O risco financeiro, de certa forma, consolida a realização dos resultados econômicos e financeiros da
empresa nos momentos determinados em que se faz a sua avaliação econômica e financeira, e, conse-
quentemente, traduz em um único indicador o retorno do investimento e o efeito do gerenciamento
geral de todos os riscos a que a empresa esteve submetida nos períodos analisados, conjunto esse
denominado de riscos corporativos. Em outras palavras, o resultado da eficácia da gestão dos riscos
corporativos é que determinará a mensuração do risco financeiro da empresa, e, consequentemente,
permitirá a avaliação do desempenho da controladoria da organização e do seu processo de gestão.
Para Padoveze e Bertolucci (2008, p. 6), “o gerenciamento do risco é uma atividade de gestão aderente
ao planejamento estratégico. Portanto, insere-se no conjunto de instrumentos gerenciais pertencentes
ao âmbito da controladoria estratégica”. A associação da gestão do risco ao planejamento estratégico é
adequada, já que a análise da estratégia se inicia com a análise da empresa como um sistema aberto em
relação ao ambiente externo em que está inserida.
23
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: Conceito de risco e seu processo de análise
2 RELAÇÃO RISCO VS. RETORNO
Figura 3 - Relação entre risco e retorno.

Ambos caminham juntos. Quanto maior o
risco, mais elevada é a chance de retorno.
Assaf Neto (2018, p. 114) destaca que “a estatística é um método científico que permite que seus usuá-
rios tomem as melhores decisões em condições de incerteza”, razão pela qual é amplamente utilizada
nas diferentes metodologias para avaliação de risco.
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: Risco vs. retorno
Você sabia que a denominada estatística descritiva objetiva descrever analiticamente as variáveis incluídas
numa amostra? Essa descrição é feita basicamente mediante a quantificação de medidas representativas dos
elementos que compõem a amostra, as quais visam condensar suas mais importantes características. As principais
medidas estatísticas descritivas são as medidas de posição (ou tendência central) e as medidas de dispersão.
24
• Medidas de posição
De acordo com Assaf Neto (2018), as medidas de posição são os valores que visam identificar as caracte-
rísticas de concentração dos elementos de uma amostra. Esses valores são muitas vezes denominados
de tendência central, visto que, geralmente, os dados agrupados concentram-se em torno da posição
central da distribuição. As principais medidas de posição são: média, mediana e moda.
Fávero e Belfiore (2017) enfatizam que média é a medida de tendência central mais comumente utili-
zada. Existem tipos de médias, destacando-se a média aritmética simples, a média aritmética ponde-
rada, a média harmônica e a média geométrica.
É calculada pela divisão entre a soma do conjunto de informações (valores

Média aritmética simples
de uma distribuição) e o número de valores contidos nesse conjunto.
É utilizada quando se atribuem diferentes pesos a cada elemento do

conjunto de informações. A média ponderada é obtida somando-se os
Média aritmética ponderada
valores de uma distribuição ponderada pelos seus respectivos pesos e
dividindo o resultado pela soma dos pesos.
A média harmônica de uma série de valores é obtida por meio do inverso

Média harmônica
da média aritmética dos inversos dos valores considerados.
Média geométrica Representa a raiz enésima do produto de n valores.
Quadro 1 - Tipos de médias.

Fonte: adaptado de Fávero e Belfiore (2017).
Por sua vez, a mediana expressa o valor que divide um conjunto de valores pela metade, ou seja, exata-
mente em duas partes iguais. A importância do uso da mediana cresce à medida que se carece de infor-
mações sobre os elementos do conjunto de valores que se pretende estudar.
Complementam os autores que a moda, por outro lado, representa o valor encontrado com maior
frequência num conjunto de observações. O uso da moda é limitado por essa medida não refletir mais
efetivamente a tendência central de um conjunto de valores.
Na sua opinião, qual medida de posição é mais importante? Talvez seja a média, uma vez que representa uma
medida de posição central dos dados, e é a mais utilizada desse tipo.
Contudo, ela é influenciada por valores extremamente pequenos ou grandes. Por isso, dependendo do
que se pretende analisar, é melhor usar outra medida de posição.
A mediana é outra medida de posição central. É o valor central quando os dados são organizados em
ordem crescente, e também quando o número de observações é ímpar.
Além da média e da mediana, a moda é a terceira medida de posição. Moda é o valor que ocorre com
maior frequência numa observação amostral.
25
• Medidas de variabilidade ou dispersão
Além das medidas de posição, também são fundamentais as medidas de variabilidade ou dispersão. As
medidas de dispersão indicam como os valores de um conjunto se distribuem (dispersam) em relação
a seu ponto central (média). Quanto maior se apresentar o intervalo entre os valores extremos de um
conjunto, menor será a representatividade estatística da média, pois os valores em observação distan-
ciam-se dessa média central. As principais medidas de dispersão são: desvio padrão, variância e coefi-
ciente de variação.
Assaf Neto (2018) afirma que o desvio padrão visa medir estatisticamente a variabilidade (grau de
dispersão) de um conjunto de valores em relação a sua média. É uma medida estatística destinada
a quantificar a incerteza com relação ao comportamento de um ativo, e reflete a variação (ganho ou
perda) de um ativo em relação à média. Quando calculada sobre um conjunto de retornos discretos,
a medida do desvio padrão é definida por risco. Quando o desvio padrão é determinado de uma série
temporal de retornos contínuos, tem-se a volatilidade. A variância, por outro lado, é definida como
sendo o quadrado do desvio padrão.
Assaf Neto (2018) afirma ainda que a volatilidade expressa a incerteza dos retornos de um ativo ou, em
outras palavras, a intensidade e a frequência das variações observadas em seus preços. Entende-se que
um mercado é volátil quando os preços dos ativos oscilam rapidamente, sofrendo aumentos e reduções
de preços.
Enquanto o desvio padrão e a variância medem o grau de dispersão absoluta dos valores em torno da
média, o coeficiente de variação, geralmente expresso em porcentagem, indica a dispersão relativa,
ou seja, o risco por unidade. A grande utilidade do coeficiente de variação é permitir que se proceda a
comparações mais precisas entre dois ou mais conjuntos de valores.
Figura 4 - A oscilação rápida entre os preços dos

ativos classificam a volatilidade do mercado.
26
Por sua vez, Fávero e Belfiore (2017) afirmam que o conceito de probabilidade refere-se à possibilidade
(chance), expressa normalmente em porcentagem, de ocorrer determinado evento. Nas decisões de
investimento, contudo, a distribuição de probabilidade não se resume a um único resultado esperado,
mas inclui diversos valores possíveis de ocorrer.
A covariância visa identificar como determinados valores se inter-relacionam. Se dois valores apre-
sentam associações positivas, admite-se que as taxas de retorno apresentam comportamento de mesma
tendência, ou seja, o desempenho de um título acompanha o do outro. A covariância é negativa quando
ocorre o contrário, ou seja, quando os títulos apresentam relações inversas. Quando não se verifica qual-
quer comportamento, a covariância é nula.
O conceito de correlação visa explicar o grau de relacionamento verificado no comportamento de duas

ou mais variáveis. Quando se trata de apenas duas variáveis, tem-se a correlação simples. A medição
do grau de relacionamento entre as variáveis dispostas por meio de pontos (X e Y) em torno de uma
reta é processada pelo coeficiente de correlação. Quando se relacionam mais de duas variáveis, tem-se
a correlação múltipla. Nesse caso, para identificar uma correlação entre as variáveis, é necessário
efetuar a análise de regressão (ASSAF NETO, 2018).
Você sabia que a medida mais simples de variabilidade é a amplitude? É verdade! Mas por ser tão simples e
fácil de calcular, pois se baseia somente em duas observações, é raramente usada de forma isolada, porque é
altamente influenciada por valores extremos.
Por sua vez, a variância é uma medida de variabilidade que utiliza todos os dados, pois se baseia na
diferença entre o valor de cada observação e a média. A raiz quadrada da variância é o denominado
desvio padrão.
Finalmente, Value at Risk (VaR) é um método para avaliar o risco em operações financeiras. O VaR resume,
em um número, o risco de um produto financeiro ou o risco de uma carteira de investimentos, de um
montante financeiro. Esse número representa a pior perda esperada em um dado horizonte de tempo e
é associado a um intervalo de confiança (VEIGA, 2007).
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: Relação risco vs. retorno e sua variação conforme as
modalidades
27
3 TEORIA DA CARTEIRA
Figura 5 - Teoria da carteira: não colocar

todos os ovos numa mesma cesta.
Prates (2016) afirma que a teoria do portfólio, ou teoria da carteira, desenvolvida por Harry Markowitz,
“mostra que o risco de uma carteira não é dado simplesmente pela média do risco dos ativos individuais,
pois é preciso considerar a correlação existente entre os ativos”. Sendo assim, pode-se dizer que a pala-
vra-chave que permeia a teoria de Markowitz é o conceito de diversificação, com o intuito de reduzir o
risco da carteira.
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: Teoria da carteira
Assaf Neto (2014, p. 244) explica que a teoria de Markowitz faz parte do processo de avaliação de carteiras
de investimentos, o qual envolve três grandes fases:
• A análise dos títulos, que trabalha com os fundamentos da avaliação de ativos, em que se
costuma encontrar o valor intrínseco de um título por descontar os fluxos futuros a uma taxa
de atratividade;
• A análise de carteiras, que envolve projeções de retorno esperado e do risco de um conjunto

de ativos;
• A seleção de carteiras, que estuda a melhor combinação possível dos ativos analisados e
sugere uma alocação de ativos dentro de uma carteira que maximize a satisfação do inves-
28
tidor. Na teoria de Markowitz essa satisfação é definida com base no que seria um “investidor
racional”, que busca que seu risco seja mínimo para um dado nível de retorno (ASSAF NETO,
2014, p. 244).
De acordo com Prates (2016), “a razão pela qual a diversificação melhora a relação risco e retorno é que,
na medida em que novos ativos são adicionados a uma carteira de investimentos, o risco total, medido
pelo desvio padrão da carteira apresentado anteriormente, é reduzido”. Já o retorno da carteira é deter-
minado pela média ponderada dos retornos dos ativos individuais.
Assaf Neto (2014, p. 238) afirma que
[...] o risco diversificável é aquele que pode ser eliminado por meio da diversificação da carteira. Já
o risco não diversificável é decorrente de questões sistêmicas e se refere a problemas macroeco-
nômicos, desastres naturais, crises financeiras, alta da inflação, entre outros (ASSAF NETO, 2014,
p. 238).
De acordo com Prates (2016), o princípio da dominância afirma que o investidor racional prefere o inves-
timento que proporcione o maior retorno esperado para o mesmo nível de risco. Ou, ainda, o menor
risco para o mesmo retorno esperado. Ao ser aplicado o princípio da dominância para todas as combi-
nações possíveis de carteiras, chega-se a um dos pontos principais da teoria do portfólio de Markowitz:
a Carteira de Mínima Variância (CMV).
O processo para encontrar a CMV se resume a encontrar o portfólio ótimo por meio de um ponto de
mínimo (derivada). Esse portfólio será o de menor desvio padrão dentre todas as combinações possíveis.
A partir da CMV, ao se fazer um ponto em todas as combinações de ativos que possuem o menor nível
de risco (desvio padrão) para qualquer retorno superior ao da CMV, será obtida a fronteira eficiente
de Markowitz.
Uma carteira será considerada ineficiente sempre que for possível encontrar uma outra carteira que seja
superior em termos tanto de retorno esperado quanto de volatilidade. Se você é um investidor que está
procurando altos retornos e baixa volatilidade, deve investir apenas em uma carteira eficiente!
29
Infográfico 1 - Análise da fronteira eficiente de Markowitz.

ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: Portfolio Selection
30
Ao longo desta unidade, você teve a oportunidade de compreender melhor os conceitos relacionados a
risco e retorno, bem como sua correlação.
Você também pôde conhecer as principais metodologias estatísticas de mensuração de referidas varia-
ções e correlações.
Finalmente, você pôde aprender os fundamentos da teoria da carteira e de que forma ela pode ser utili-
zada para mitigar o risco em decisões de investimentos.
As discussões sobre risco e retorno, bem como as principais metodologias de análise, são importantes
porque representam os fundamentos para a tomada de decisão em uma análise de investimento. Afinal,
decisões ótimas de investimentos maximizam o valor da empresa.
31
REFERÊNCIAS
ASSAF NETO, Alexandre. Mercado financeiro. 14. ed. São Paulo: Atlas, 2018.
ÁVILA, Marília. Damodaran organiza conceitos de gestão de risco. Capital Aberto, 01 out. 2010. Dispo-
nível em: https://capitalaberto.com.br/temas/damodaran-organiza-conceitos-de-gestao-de-risco/ Acesso em:
02 out. 2020.
DAMODARAN, Aswath. Gestão estratégica de risco. Porto Alegre: Bookman, 2009.
DANA, Samy. Entenda a teoria de portfólio usada até hoje por gestores de fundos de investimento,
24 ago. 2017. Disponível em: http://g1.globo.com/economia/blog/samy-dana/post/entenda-teoria-de-portfo-
lio-usada-ate-hoje-por-gestores-de-fundos-de-investimento.html Acesso em: 02 out. 2020.
EQUIPE INFOMONEY. Entenda como funciona a relação risco e retorno, 18 abr. 2007. Disponível em:
https://www.infomoney.com.br/onde-investir/entenda-como-funciona-a-relacao-risco-e-retorno/ Acesso em:
02 out. 2020.
EQUIPE TOTVS. Entenda como fazer uma análise de risco, 12 mar. 2020. Disponível em: https://www.
totvs.com/blog/negocios/analise-de-risco/ Acesso em: 02 out. 2020.
EQUIPE VIRTUZ. Diversificação de investimentos. Disponível em: https://virtuz.wordpress.

com/2017/06/05/diversificacao-de-investimentos/ Acesso em: 02 out. 2020.
FÁVERO, Luiz Paulo; BELFIORE, Patrícia. Manual de análise de dados. Rio de Janeiro: Elsevier, 2017.
JUSTE, Andréa. Qual é a relação risco X retorno no seu investimento? Vangardi, 27 abr. 2020. Disponível
em: https://www.vangardi.com.br/risco-x-retorno/ Acesso em: 02 out. 2020.
OLIVEIRA, Virginia Izabel de; PINHEIRO, Juliano Lima (orgs.). Gestão de riscos no mercado financeiro.
São Paulo: Saraiva Educação, 2018.
PADOVEZE, Clóvis Luís; BERTOLUCCI, Ricardo Galinari. Gerenciamento de risco corporativo em contro-
ladoria. São Paulo: Cengage Learning, 2008.
PRATES, Wlademir Ribeiro. Teoria de Markowitz (teoria da carteira) e a fronteira eficiente, 02 nov.
2016. Disponível em: https://www.wrprates.com/teoria-de-markowitz-teoria-da-carteira-e-a-fronteira-efi-
ciente Acesso em: 02 out. 2020.
VEIGA, Rafael Paschoarelli. VAR – Value at Risk. São Paulo: Saint Paul, 2007.
32
Análise de investimentos e Valuation | Unidade 3 - Riscos organizacionais
Unidade 3 Riscos organizacionais
Conhecer os diferentes tipos de riscos que podem impactar nos resultados das empresas.
Tópicos de estudo:
• Risco de mercado e risco operacional;
• Risco de liquidez e risco de crédito;
• Risco de reputação e compliance.
Você já deve saber que o risco está presente no dia a dia das pessoas, não é mesmo? Para as organiza-
ções não é diferente, ou seja, o risco está presente em todas as atividades organizacionais, em todas as
decisões tomadas.
Nesse contexto, você irá conhecer a abordagem do risco em diferentes perspectivas. Você vai aprender
os fundamentos e principais ferramentas relacionadas a risco de mercado, risco operacional, risco de
liquidez, risco de crédito, risco de reputação e compliance. Vamos lá?
33
1 RISCO DE MERCADO E RISCO OPERACIONAL
1.1 RISCO DE MERCADO

Galvão e Fleuriet (2018, p. 85) dizem que “o risco de mercado pressupõe a variação de preços, prede-
finidos com base em fatores exógenos à empresa, a agentes ou a investidores”. Variações no preço
de commodities, da taxa de câmbio, dos juros e de ações representam exemplos típicos do risco de
mercado. Apesar de estar relacionado a eventos externos, o risco de mercado pode ser mitigado com
estratégias financeiras ou posicionamento de mercado.
Figura 1 - Risco de mercado pode estar atrelado a fatores

exógenos à empresa. Por exemplo: economia em queda
por causa da pandemia do coronavírus em 2020.
A taxa básica de juros representa a remuneração de títulos públicos ofertados pelo governo federal para
rolagem de suas dívidas. A taxa Selic representa a média das taxas de títulos públicos registrados no
Sistema Selic (GALVÃO; FLEURIET, 2018).
Uma metodologia utilizada pelo mercado para mensurar a sensibilidade do preço de um título prefixado
a mudanças nas taxas de juros é a Duration, de Macaulay (GALVÃO; FLEURIET, 2018).
O risco cambial se refere à quantificação da incerteza não prevista pelo mercado em relação à taxa de
câmbio. Muitos associam essa medida à desvalorização prevista, o que de fato não representa o risco e
sim a expectativa cambial esperada pelos agentes de mercado. Claro que, quanto maior a variabilidade
da taxa de câmbio, maior sua volatilidade e, consequentemente, o risco cambial implícito, ou seja, o valor
que o mercado cobrará pela incerteza da variação cambial no futuro. O risco cambial é um importante
34
componente da taxa de juros básica da economia, pois nele está implícito o risco-país (GALVÃO; FLEU-
RIET, 2018).
O risco de ações está ligado à variação das cotações dos ativos ou a índices relacionados. A incerteza
relativa a seus preços representa a própria incerteza sobre a economia e as expectativas quanto ao seu
crescimento e resultado previsto.
Desastres financeiros, especialmente com o uso de derivativos, promoveram a adoção de ferramentas

e controles para melhor mensuração do risco. Essas ferramentas possuem predominância de uso da
métrica da volatilidade, condicionada em um nível de certeza que gera expectativa de sua probabilidade
de ocorrência (GALVÃO; FLEURIET, 2018).
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: Risco de mercado
1.2 RISCO OPERACIONAL

Goulart e Pinheiro (2018) afirmam que:
A necessidade de controles internos e de gerenciamento de riscos por parte das organizações não
é um assunto que possa ser considerado como novo (GOULART; PINHEIRO, 2018, p. 234).
Entretanto, de maneira estruturada, pode-se destacar o documento Internal Control – Integrated

Framework, publicado em 1992 pelo Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission
(COSO), como um marco sobre o tema e que tem servido como base para elaboração de normativos e
diretrizes nas mais variadas instâncias.
Nas concepções do COSO, controle interno é um processo conduzido pela estrutura de governança, adminis-
tração e outros profissionais da entidade, e desenvolvido para proporcionar segurança razoável com respeito
à realização dos objetivos relacionados a operações, divulgação e conformidade.
Em relação às instituições financeiras, em uma perspectiva histórica, a atual regulação bancária nasceu
como uma resposta à severidade alcançada pela crise de 1929. Depois disso, tivemos diversas outras
crises, culminando nos já conhecidos Acordos de Basileia.
O Acordo de Basileia I revolucionou ao mudar o foco da regulação das instituições financeiras para
garantir a existência de capital suficiente e compatível com o risco de suas operações. Instituiu-se como
padrão o Índice de Cooke (comumente conhecido como Índice de Basileia, após ajustes e adaptações),
35
por meio do qual era aferido se o capital próprio das instituições representava pelo menos 8% dos
ativos ponderados pelo risco. De certa forma, esse índice instituiu um limite de alavancagem para as
instituições financeiras que, pela própria estrutura de funcionamento, tradicionalmente operam com
um volume substancial de capitais de terceiros.
Figura 2 - O Acordo de Basileia é um tratado criado com o objetivo

de regular as instituições financeiras
Todavia, o documento original focou basicamente o risco de crédito, ignorando os demais riscos e mere-
cendo diversas críticas. Assim, durante os anos que se seguiram, foram divulgadas diversas emendas,
que procuravam sanar as lacunas e deficiências observadas. As novas recomendações abordaram o
risco de mercado com mais profundidade, passando a exigir capital regulamentar para fazer face à expo-
sição a ele. Contudo, outros riscos, como o de liquidez e operacional, receberam apenas recomendações
de boas práticas e alertas sobre sua relevância, sem que se observasse um aprofundamento compatível
com suas respectivas relevâncias.
Com o passar dos anos e recorrentes crises, as instituições financeiras passaram a conviver com o risco
operacional de forma prática. Em junho de 2004, foi divulgado o novo Acordo de Basileia (Basileia II),
trazendo a definição formal de risco operacional no âmbito das instituições financeiras. Assim, risco
operacional é a possibilidade de ocorrência de perdas resultantes de falha, deficiência ou inadequação
de processos internos, pessoas, sistemas ou de eventos externos. O conceito inclui o risco legal asso-
ciado à inadequação ou deficiência de contratos firmados por uma instituição, bem como a sanções em
razão do descumprimento de dispositivos legais e de indenizações por danos a terceiros decorrentes
das atividades desenvolvidas, mas exclui o risco de reputação.
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: Risco operacional
36
2 RISCO DE LIQUIDEZ E RISCO DE CRÉDITO
2.1 RISCO DE LIQUIDEZ

Oliveira e Fleuriet (2018) afirmam que risco de liquidez:
É o risco assumido pelo tomador de empréstimos de não dispor dos fundos necessários para
o pagamento da dívida. Nesse sentido, liquidez pode ser entendida como a capacidade de uma
instituição de honrar seus compromissos financeiros no vencimento, incorrendo em pouca ou
nenhuma perda (OLIVEIRA; FLEURIET, 2018, p. 120).
O risco se manifesta, portanto, mediante a possibilidade de a instituição não ser capaz de honrar seus
compromissos no vencimento ou somente fazê-lo com elevadas perdas. Esse risco pode ser classificado
em risco de liquidez de fluxo de caixa e risco de liquidez de mercado.
O risco de liquidez de fluxo de caixa está relacionado com a possibilidade de ocorrer descasamentos
entre os pagamentos e os recebimentos que afetem a capacidade de pagamento da instituição. Já o
risco de liquidez de mercado pode ser ocasionado tanto pela perda na liquidação de uma posição de
participação relativamente significativa no mercado como pela perda relacionada a uma estratégia de
liquidação acordada ou, ainda, derivar de perdas relacionadas à redução do valor dos ativos que compo-
nham a liquidez da instituição.
A gestão de liquidez consiste, portanto, no conjunto de processos que visam garantir a capacidade de paga-
mento da instituição, considerando o planejamento financeiro, os limites de risco e a otimização na utilização
dos recursos disponíveis.
A liquidez é um indicador bastante importante para as empresas, pois reflete a sua capacidade de paga-
mento. A correta avaliação da liquidez, todavia, não é refletida nos indicadores tradicionais de liquidez.
Para preencher essa lacuna, foi desenvolvido o modelo dinâmico. O modelo dinâmico ou modelo Michel
Fleuriet calcula a liquidez por meio do saldo de tesouraria, que reflete a real liquidez da empresa, a partir
da disponibilidade de recursos de longo prazo e sua necessidade líquida de capital de giro (FLEURIET;
KEHDY; BLANC, 2003). Importante destacar as contribuições de Olinquevitch e de Santi Filho (2004) e
Marques e Braga (1995), que trouxeram novas interpretações e complementos relevantes para a aplica-
bilidade do modelo.
37
Figura 3 - Avaliação de risco financeiro, portfólio,

conceito de proteção e gerenciamento de risco:
empresário protegendo o capital da empresa.
No Brasil, o monitoramento do risco de liquidez é parte do processo de supervisão bancária. Ele inclui
um acompanhamento contínuo das instituições financeiras sistemicamente importantes e um teste de
estresse de liquidez.
Testes de estresse de liquidez são muito úteis para avaliar se os bancos têm vulnerabilidades espe-
cíficas de liquidez. Nesse caso, a supervisão bancária pode acompanhar os riscos dos bancos e fazer
intervenções precisas. Além disso, é útil para desenhar políticas públicas adequadas para reduzir os
choques que resultam de problemas de liquidez sistêmica. Esse é o caso do que ocorreu na crise finan-
ceira de 2008, quando o agravamento das condições de liquidez foi avaliado e medidas específicas foram
tomadas para atenuar os seus efeitos e ajudar os bancos que tiveram problemas de liquidez.
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: Risco de liquidez
38
2.2 RISCO DE CRÉDITO

Horta e Braga (2018) afirmam que o risco de crédito se refere:
A possibilidade de que uma mudança inesperada na capacidade creditícia de uma contraparte

pode gerar uma correspondente mudança inesperada no valor de mercado da associada expo-
sição de crédito (HORTA; BRAGA, 2018, p. 155).
A função econômica dos intermediários financeiros é emprestar recursos de terceiros e não próprios.
Caso a mudança inesperada na capacidade ocorra de fato, quem corre efetivamente o risco de crédito é,
em grande parte, o poupador e não o banqueiro. Assim, a seleção para quem emprestar, qual montante,
qual preço, com qual garantia e em quais condições, de modo que receba tanto o principal como os juros
para devolvê-los ao aplicador, é função precípua dos intermediários financeiros. Entretanto, para evitar
que essa exposição seja integralmente transferida aos poupadores, a regulamentação do sistema finan-
ceiro prevê algumas restrições, sobretudo de exposição ao crédito, razão pela qual a principal função
das instituições financeiras é a gestão do risco de crédito. De forma ampla, a definição de risco de crédito
está subdividida em três tópicos:
• Risco de crédito do tomador: é a maior parcela do risco de crédito, por ser a principal função
dos bancos. Significa a possibilidade de não cumprimento pelo tomador final do crédito, de
obrigações relativas à liquidação de operações de crédito;
• Risco-país: possibilidade de perdas relacionadas à inadimplência de um tomador de crédito

que está no exterior em decorrência de ações realizadas pelo governo local. É o risco a que o
credor está sujeito ao emprestar valores para um tomador situado fora de seu país, o de que
seu crédito venha a enfrentar problemas não por força do tomador, mas do país onde este
está;
• Risco de transferência: risco associado à conversão cambial dos valores e que ainda não está
totalmente vinculado ao risco-país.
A análise do risco de crédito é a metodologia que permite mensurar se uma transação de dívida solicitada por
um cliente é factível e em quais condições, de modo que atenda às métricas de risco e retorno de cada instituição
financeira, bem como às exigências mínimas requeridas pelo regulador bancário.
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Entre os princípios de uma boa análise creditícia se destacam os 5Cs do crédito, veja o infográfico.
5 Cs do crédito
Entre os princípios de uma boa análise creditícia se destacam os 5Cs do

crédito, que são: caráter; condições; capacidade; caixa; e colateral.
Conheça agora a descrição de cada um desses fatores.
Caráter: em caráter estão englobados os aspectos relevantes

do comportamento da empresa ou do empresário;
Condições: referem-se à situação financeira da empresa; suas condições

específicas de operação que podem ser favoráveis ou não a uma boa avaliação
para concessão de crédito;
Capacidade: capacidade se refere à margem para contratação de novas dívidas

por parte da empresa, levando em conta a dívida atual, o perfil desta dívida e o
fluxo de vencimento das obrigações já contratadas pela empresa, que podem vir a
comprometer a capacidade de pagamento de uma nova operação de crédito;
Caixa: a avaliação de caixa nos informa sobre as perspectivas futuras de geração

de caixa da empresa e pode ser estimada tanto por meio de demonstrativos
financeiros, como DRE e Balanço, como por meio do fluxo de caixa direto, no caso
de pequenas empresas que não emitem esses demonstrativos;
Colateral: é a contrapartida em bens que muitas vezes são exigidos

como garantia em operações de crédito.
Infográfico 1 - Fundamentos dos 5 Cs do crédito.

Fonte: adaptado de Santos (2003).
Além do modelo destacado anteriormente, Santos (2003) destaca ainda outras metodologias que são
utilizadas para análise objetivando reduzir eventuais perdas decorrentes de inadimplência. Dentre elas
destacam-se: VaR (Value at Risk); CreditMetrics; RAROC (Retorno sobre o Capital Econômico ajustado ao
Risco); EVA (Economic Value Added); Modelo de Merton (MM) e EDF (Expected Default Frequency), meto-
dologia desenvolvida pela KMV Corporation.
40
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: Risco de crédito
3 RISCO DE REPUTAÇÃO E COMPLIANCE

Araujo (2018) afirma que:
A reputação de uma organização está diretamente relacionada à percepção do mercado em que

atua e que os stakeholders têm a seu respeito. Sendo um ativo intangível, é difícil mensurá-la ou
quantificá-la (ARAUJO, 2018, p. 250).
O risco de reputação pode ser definido como o dano que uma ocorrência adversa na organização pode
causar à sua imagem e à percepção do público em geral, que acaba sendo percebido pela empresa como
um prejuízo financeiro.
Algumas áreas têm impacto direto sobre a reputação, que pode ser afetada como resultado de decisões
corporativas e do desempenho das organizações. Dentre elas se destacam: o desempenho financeiro; a
qualidade; a inovação; a ética e a integridade; a resposta a situações de crise e a segurança.
Figura 4 - Compliance: conceito de

conformidade.
41
O risco de reputação passou a ser considerado pelo Banco Central do Brasil em 2011, a partir dos requi-
sitos do Acordo de Basileia III para estabelecimento de estrutura de gerenciamento de capital, no ICAAP
(Internal Capital Adequacy Assessment Process), aplicável para determinadas instituições financeiras.
Pela norma do Banco Central, as instituições sujeitas à supervisão bancária e obrigadas a calcular os
requerimentos mínimos de Patrimônio de Referência (PR) de Nível I e de Capital Principal devem imple-
mentar estrutura de gerenciamento de capital, compatível com a natureza de suas operações, a comple-
xidade dos produtos e serviços oferecidos e a dimensão de sua exposição a riscos (ARAUJO, 2018).
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: Risco de reputação
O gerenciamento de capital é um processo contínuo pelo qual a instituição monitora e controla o

capital mantido, avalia a suficiência do capital alocado para fazer frente aos riscos que a instituição está
sujeita e planeja as metas de necessidade de capital, considerando suas metas e planos de negócio.
Segundo a exigência regulatória, a instituição deve atuar de modo que antecipe a necessidade de capital
em decorrência de possíveis alterações no mercado, num horizonte de três anos (ARAUJO, 2018).
O ICAAP é parte da estrutura de gerenciamento de capital e o risco de reputação deve ser considerado
na elaboração do relatório desse processo. Ele compreende dois aspectos principais dos riscos incor-
ridos (cálculo da necessidade de capital) e a avaliação da suficiência do capital para suportar tais riscos
(comparação entre o capital efetivamente mantido pela instituição e sua necessidade de capital), consi-
derando os objetivos estratégicos da instituição (ARAUJO, 2018).
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: Compliance
42
O entendimento e a medição pontual e precisa dos riscos de uma empresa podem ter efeitos positivos
em diversos objetivos da gestão do risco, pois:
• permitem avaliação da exposição global de risco da empresa, constituindo-se em um fator de

proteção frente a possíveis perdas futuras;
• podem proporcionar uma distribuição do risco entre as diversas áreas sensíveis à sua gestão,
como mercado, áreas geográficas, departamentos, filiais etc.;
• facilitam a definição de limites de risco e recursos escassos aos diversos departamentos e ativi-
dades da empresa;
• um sistema de controle de risco bem considerado por outros agentes pode incrementar o
poder de negociação da empresa, melhorar sua imagem e propiciar um tratamento mais favo-
rável por parte dos reguladores.
Nesse contexto, ao longo desta unidade você teve a oportunidade de conhecer a abordagem do risco
em diferentes perspectivas, enfatizando metodologias e ferramentas que auxiliam os gestores a tomar
decisões mais eficazes a fim de obter benefícios para as decisões de investimento.
43
REFERÊNCIAS
ARAUJO, Juliana Cristina Elias. Risco de reputação e compliance. In: OLIVEIRA, Virginia Izabel de;
PINHEIRO, Juliano Lima (orgs.). Gestão de riscos no mercado financeiro. 1. ed. São Paulo: Saraiva
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empresas brasileiras. 5. ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2003.
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proposto no Basileia 2: um estudo de caso no Conglomerando Banco do Brasil. 2005. 61 p. Monografia
(Bacharelado em Ciências Contábeis) – Faculdade de Economia, Administração, Contabilidade e Ciências
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44
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leiro, dez. 2012. Disponível em: https://www.bcb.gov.br/pec/wps/port/TD302.pdf Acesso em: 05 nov. 2020.
45
Análise de investimentos e Valuation | Unidade 4 - Fundamentos de análise de viabilidade econômica de projetos de investimento
Unidade 4 Fundamentos de análise de viabilidade

econômica de projetos de investimento
Conhecer os fundamentos relacionados à análise de viabilidade econômica de projetos de investimento.
Tópicos de estudo:
• Análise do ambiente, ativo e fluxo de caixa descontado;
• Modelo de Precificação de Ativos Financeiros (CAPM);
• Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC ou WACC).
Acredito que você já sabe, mas não custa recordar que, no ambiente dos negócios, todo cuidado é
pouco quando se trata de tomar decisões. Afinal, elas são tomadas no presente, objetivando resultados
no futuro. E quando se fala em futuro, quanto mais distante ele está do seu presente, maiores são as
chances de algo imprevisto ocorrer, podendo impactar de forma significativa os resultados pretendidos.
Nesse contexto, você vai estudar nesta unidade as etapas necessárias para a identificação de mensuração
dos valores necessários ao processo de análise de viabilidade de uma opção de investimento, bem como
vai conhecer quais são as metodologias usadas para mensurar o retorno mínimo exigido do projeto.
Bons estudos!
46
1 ANÁLISE DO AMBIENTE, ATIVO

E FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
Figura 1 - Os dados obtidos nas análises de investimentos

ajudam a ancorar as tomadas de decisões e avistar os
possíveis cenários dos negócios no futuro.
Você sabia que, para tornar uma opção de investimento factível de analisar, são necessárias informações
detalhadas, divididas em fases de composição?
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: Análise de viabilidade econômica e financeira
Na literatura, você vai encontrar diferentes opiniões sobre a forma de composição dessas fases. Cada
autor interpreta essa classificação de informações à sua forma. A minha visão é que tal composição é
feita em três fases: a definição do ativo, a análise do ambiente e a elaboração do fluxo de caixa.
A primeira fase é primordial para o início dos trabalhos. Trata-se de definir o ativo que será anali-
sado, ou seja, o objeto de análise é a aquisição de um novo equipamento para ampliar a produção de
47
uma planta? É a substituição de um equipamento obsoleto por outro mais produtivo? É uma mudança
de tecnologia de produção instalada, como a robotização do processo produtivo? Ou se trata de um
processo de M&A (Fusões e Aquisições)?
A segunda fase é a mais complexa, pois está relacionada à análise do ambiente, que envolve diversas
variáveis. Se o ativo em estudo, por exemplo, for uma nova planta de produção, é imperativo que se
analise aspectos mercadológicos, tais como o segmento de atuação, o que produzir, o quanto produzir,
pra quem produzir e a que preço. Se o ativo a ser analisado for a aquisição de uma empresa, os aspectos
administrativos, jurídico-legais, contábeis, operacionais e tecnológicos são exemplos de variáveis que
devem ser consideradas.
No caso de ativos relacionados a equipamentos e/ou à tecnologia, variáveis, como os custos de produção e
a produtividade, são fundamentais. Já que definem o montante do investimento necessário e mensuram
a capacidade de geração de superávit de caixa durante a vida útil econômica do ativo em análise.
Figura 2 - A definição do ativo, a análise do ambiente e a elaboração

do fluxo de caixa são fases que reúnem informações importantes
para uma análise de investimento.
É na segunda fase também que se aplicam os fundamentos das finanças, ou seja, em que se analisa o
retorno exigido do investidor dado o risco atrelado ao ativo objeto de estudo. O denominado Modelo de
Precificação de Ativos Financeiros (CAPM) é o mais utilizado para esse tipo de cálculo.
Além da definição do retorno exigido pelo investidor, é de fundamental importância também definir qual
a estrutura de capital que será considerada no projeto, com o objetivo de maximizar o retorno do inves-
timento, considerando, inclusive, o benefício tributário. O mercado utiliza a metodologia denominada
Custo Médio Ponderado de Capital para realizar o referido cálculo.
Finalmente, definido o ativo e conhecidas todas as variáveis econômicas estabelecidas na segunda fase,
é possível consolidar as informações da terceira fase por meio da elaboração do fluxo de caixa, trazido
ao valor presente por meio da taxa mínima de atratividade do projeto.
48
Infográfico 1 - Análise de viabilidade de um projeto de investimento.

49
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: Fluxo de Caixa Descontado
2 MODELO DE PRECIFICAÇÃO
DE ATIVOS FINANCEIROS (CAPM)
Assaf Neto (2018) afirma que na análise de risco e retorno:
As curvas de indiferença representam as preferências de um investidor frente a alterações que

venham a ocorrer na relação risco/retorno de um investimento (ASSAF NETO, 2018, p. 295).
Essas curvas oferecem maior nível de satisfação ao investidor quando se deslocam para cima e para a
esquerda. A reta característica permite que se relacione, dentro do Modelo de Precificação de Ativos
Financeiros, o comportamento de um título (ou carteira específica de títulos) com a carteira de mercado.
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: Aspectos fundamentais do Modelo de Precificação
de Ativos Financeiros (CAPM)
O risco não sistemático (diversificável) é identificado pela dispersão dos retornos dos títulos em relação
aos movimentos do retorno da carteira de mercado. O risco diversificável de uma ação é o risco especí-
fico da empresa, que pode ser eliminado em uma carteira pela diversificação. Afirma Assaf Neto (2018,
p. 301) que “quanto maior a dispersão apresentada na reta de regressão, mais alto é o risco diversificável
de um ativo”.
Já o risco sistemático está relacionado com o mercado como um todo, não podendo ser eliminado pelo
processo de diversificação. Assim, afirma Assaf Neto:
A medida de risco relevante para um investidor diversificado é aquela que apresenta uma sensibilidade
com o mercado, sendo calculada pela covariância dos retornos da ação (ASSAF NETO, 2018, p. 304).
Essencialmente, a taxa de retorno exigida nas decisões do investimento é formada com base na remu-
neração de um ativo livre de risco mais um prêmio pelo risco identificado na decisão em avaliação.
Contudo, ativos específicos costumam apresentar níveis diferentes de risco daquele assumido pela
carteira de mercado.
50
Ao apresentar um risco superior ao do mercado como um todo, o investidor deve exigir um prêmio adicional
no retorno definido em sua decisão. Quando o risco de um ativo for inferior ao do mercado, é aceitável uma
remuneração inferior. Tal medida que relaciona o risco de um ativo com o mercado é o coeficiente beta.
Esses pressupostos foram considerados e são mensurados pelo Modelo de Precificação de Ativos Finan-
ceiros, mais conhecido mundialmente pela sigla em inglês CAPM (Capital Asset Pricing Model). Ele é utili-
zado para determinar a taxa de retorno de um determinado ativo em relação a uma carteira de mercado
perfeitamente diversificada.

Figura 3 - CAPM – Modelo de Precificação de Ativos
Financeiros. É um método que analisa a relação entre o
risco e o retorno que é esperado de um investimento.
O modelo leva em consideração a sensibilidade do ativo ao risco de mercado, representado pela variável
conhecida como índice beta ou coeficiente beta (β), assim como o retorno esperado do mercado e o
retorno esperado de um ativo teoricamente livre de riscos. Dessa forma, o CAPM é calculado por meio
da seguinte equação:
Ri = Rf + βi x (Rm - Rf)
Onde:
• Rf representa a taxa de retorno de uma opção de investimento livre de risco;
• Rm representa a taxa de retorno exigida pelo mercado, considerando o segmento e as carac-

terísticas da opção de investimento que está sendo analisada;
• βi representa o fator de risco da opção de investimento que está sendo analisada, se compa-
rado ao mercado.
51
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: Aspectos metodológicos do Modelo de Precificação
de Ativos Financeiros
3 CUSTO MÉDIO PONDERADO

DE CAPITAL (CMPC OU WACC)
Figura 4 - Composição de custo do capital.

Fonte: adaptado de https://bit.ly/2MbYLjr Acesso em: 23 nov. 2020.
52
Damodaran (2004) enfatiza que o grande desafio num processo de maximização de riqueza corporativa
é escolher um mix de financiamento que proporciona ao investimento analisado um retorno maior que
a taxa mínima de atratividade. Por essa razão, o estudo da estrutura de capital de qualquer opção de
investimento é de fundamental importância.
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: Aspectos fundamentais do Custo Médio Ponderado
de Capital
A estrutura de capital de uma empresa se refere à composição de suas fontes de financiamentos em

longo prazo, oriundas de capitais de terceiros (exigível) e de capitais próprios (patrimônio líquido). O
estudo da estrutura de capital está estreitamente relacionado com o custo do capital total da empresa.
Assaf Neto complementa Damodaran (2004) dizendo que:
O conceito de estrutura ótima de capital vincula-se por seu lado, à proporção de recursos próprios
e de terceiros a ser mantido por uma empresa que leva à maximização da riqueza de seus acio-
nistas (ASSAF NETO, 2014, p. 519).
A identificação dessa estrutura de custo mínimo promove a maximização do valor da empresa, benefi-
ciando a riqueza de seus proprietários. O custo de capital de uma empresa reflete, em essência, a remu-
neração mínima exigida pelos proprietários de suas fontes de recursos (credores e acionistas).
A metodologia conhecida por Custo Médio Ponderado de Capital (WACC – Weighted Average Cost of
Capital) é amplamente utilizada para calcular o referido custo de capital. Ela leva em conta a proporção
de capital próprio e de terceiros para o financiamento do investimento, atrelada ao custo de cada fonte
de financiamento. Na proporção do custo de capital de terceiros é necessário levar em consideração
ainda o seu benefício tributário, que potencializa a redução do custo total de capital.
Resumidamente, o Custo Médio Ponderado de Capital é assim representado:
WACC = [Kd x (1 - IR) x D/(D + S)] + [Ks x S/(D + S)]
Onde:
• S representa o capital do investidor, ou seja, o capital próprio;
• D representa o capital de terceiros;
• D + S representa o valor total do investimento;
• Ks representa o retorno exigido pelo investidor;
• Kd representa a remuneração do capital de terceiros;
• IR representa o benefício tributário.
A metodologia mais usual para mensurar o custo de capital próprio (Ks) é o CAPM, pois estabelece uma
relação linear entre o retorno de um ativo e o retorno de mercado. O custo do capital de terceiros (Kd) é
atrelado ao custo de captação no mercado.
53
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: Aspectos metodológicos do Custo Médio Ponderado
de Capital
Em geral, a empresa vai conseguir reduzir o custo total de capital já que ela aumenta a participação
de capital de terceiros por dois motivos: primeiro, por ter mais garantias de recebimento, o capital de
terceiros tem um custo menor que o capital próprio. E segundo, o capital de terceiros traz benefício
fiscal na medida em que o seu custo pode ser deduzido da base de cálculo de Imposto de Renda e de
contribuição social.
Claro que a maior participação de capital de terceiros vai alavancar financeiramente a empresa, sendo
necessário tomar cuidado para não levá-la a uma situação de insolvência. Entretanto, a alavancagem
financeira, além de minimizar o custo do capital, potencializa a maximização do retorno do capital
próprio, se potencializada a performance operacional da companhia.
É o que demonstra o modelo DuPont ao maximizar o giro do ativo, maximizando o retorno do ativo que,
atrelado a uma maior participação de recursos de terceiros, maximiza o retorno para o acionista.
54
Você já parou para pensar como é difícil tomar uma decisão de investimento acertada? Se fosse fácil, as
empresas não entrariam em processo de recuperação judicial, não é mesmo?
Os tópicos estudados nesta unidade foram importantes para você compreender as diferentes etapas de
composição das informações a fim de possibilitar a elaboração do fluxo de caixa, bem como calcular o
retorno exigido do investidor, considerando o risco do ativo em análise.
A definição da estrutura de capital a ser considerada na opção de investimento, objetivando maximizar

o retorno do ativo, também é uma ferramenta de análise aprendida que pode fazer a diferença entre
aceitar ou rejeitar um projeto, pois define qual o retorno mínimo exigido do ativo. Mesmo assim, grandes
empresas não sobrevivem no mercado. Por que será? A resposta está na chamada incerteza que o
futuro nos reserva.
55
REFERÊNCIAS
BRIGHAM, Eugene F.; GAPENSKI, Louis C.; EHRHARDT, Michael C. Administração financeira: teoria e
prática. São Paulo: Atlas, 2001. 1113 p.
GITMAN, Lawrence J. Princípios de administração financeira. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2010.
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https://www.parmais.com.br/blog/como-fazer-analise-de-viabilidade-economica-e-financeira/ Acesso em: 14
nov. 2020.
REIS, Tiago. CAPM: entenda como funciona esse modelo de precificação de ativos financeiros, 08 ago.
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TREASY. O que é o Fluxo de Caixa Descontado? Veja como aplicá-lo para avaliar o valor do dinheiro no
tempo. Disponível em: https://www.treasy.com.br/blog/fluxo-de-caixa-descontado/ Acesso em: 14 nov. 2020.
56
Análise de investimentos e Valuation | Unidade 5 - Metodologias de avaliação de projetos de investimento
Unidade 5 Metodologias de avaliação

de projetos de investimento
Conhecer as diferentes ferramentas utilizadas no processo de avaliação de opção de investimentos.
Tópicos de estudo:
• Valor Presente (VP), Valor Presente Líquido (VPL) e Valor Presente Líquido Anual (VPLA) ou
Valor Anual Uniforme Equivalente (VAUE);
• Taxa Interna de Retorno (TIR) e Índice de Lucratividade Líquida (ILL);
• Payback simples e descontado.
Não é tarefa fácil tomar uma decisão quando se trata de análise de viabilidade de projetos de investi-
mentos. Muitas variáveis devem ser levadas em conta ao fazer as projeções de investimentos e retornos
operacionais. Vencida a etapa de consolidação das informações para a elaboração do fluxo de caixa, a
análise propriamente dita requer o apoio de sistemas metodológicos de análise.
Nesse contexto, você vai estudar as diferentes metodologias utilizadas pelo mercado em uma análise de
viabilidade de projetos de investimentos, objetivando tomar a melhor decisão para maximizar a riqueza
para o investidor.
Bons estudos!
57
1 VALOR PRESENTE (VP), VALOR PRESENTE LÍQUIDO

(VPL) E VALOR PRESENTE LÍQUIDO ANUAL (VPLA)
OU VALOR ANUAL UNIFORME EQUIVALENTE (VAUE)
Segundo Bruni e Famá (2003, p. 15), “um investimento pode ser caracterizado como um sacrifício hoje
em prol da obtenção de uma série de benefícios futuros”. Em finanças, tais conceitos (sacrifício e benefí-
cios futuros) estão associados aos fluxos de caixa necessários e gerados pelo investimento. Dessa forma,
a análise de investimentos consiste, basicamente, em uma análise da projeção de fluxos de caixa.
Figura 1 - A análise da projeção de fluxo de caixa pode auxiliar a

maximizar os futuros resultados de um projeto de investimento.
Sob a ótica da decisão financeira empresarial, os investimentos podem ter duas naturezas distintas:
investimento financeiro e investimento de capital.
Os investimentos financeiros se referem às compras de títulos e valores mobiliários, caracterizados

por uma maior liquidez e possibilidade de obtenção de informações relevantes no mercado. Já os inves-
timentos de capital se tratam dos gastos corporativos mais vultosos como a aquisição de uma nova
máquina, de um novo equipamento, a reforma de uma planta industrial, a abertura de um novo centro
distribuidor etc. Essa perspectiva costuma ser designada como projeto de investimento.
Nesse sentido, Motta e Calôba (2015, p. 27) lembram que “os recursos econômicos são escassos, ao passo
que as possiblidades de alocação desses recursos podem ser infinitas”. Assim, investidores, empresas
e agências governamentais que precisam tomar decisões sobre o problema de orçamento de capital
devem selecionar apenas algumas opções em detrimento de outras.
58
• Avaliação de projetos de investimentos
A avaliação de projetos de investimentos depende de dois subsídios fundamentais: a estimativa de

fluxos de caixa futuros e a estimativa do custo de capital.
A partir dos ativos necessários ao investimento, são estimados os fluxos de caixa, dentro do período de
análise ou horizonte de projeção, com base no conceito de incrementos (apenas valores associados às
variações decorrentes do novo investimento são considerados) e analisados em forma líquida (excluídos
os gastos com Imposto de Renda).
Dos passivos ou financiamentos assumidos pela empresa, origina-se o cálculo do custo de capital.
Da comparação entre os fluxos de caixa e o custo de capital, se derivam as principais técnicas de avaliação
de investimentos.
Conforme explicam Motta e Calôba (2015):
A análise de projetos de investimentos busca, por meio de técnicas avançadas, utilizando Estatís-
tica, Matemática Financeira e Informática, uma solução eficiente para uma decisão compensadora
(MOTTA; CALÔBA, 2015, p. 21).
Além disso, é necessário o domínio de vários conceitos contábeis (capital de giro, patrimônio, margem
de lucro, receitas e despesas, demonstração de resultado, depreciação, imposto de renda etc.) e econô-
micos (taxa de juros, câmbio etc.).
• Valor Presente Líquido (VPL)
O Valor Presente Líquido (VPL), também representado pela sigla NPV (Net Present Value), se trata da
soma algébrica de todos os fluxos de caixa descontados para o instante presente (n = 0), a uma dada taxa
de juros i, conforme fórmula a seguir:
∑
FCj
VPL(i) = (1+i) j
j=0
Onde:
FCj = fluxo de caixa do período j.
i = taxa de desconto.
j = período analisado (j = 0 a j = n), percorrendo todo o fluxo de caixa.
n = número de períodos analisados.
59
Conforme explicam Bruni e Famá (2003):
Em caso de projetos de investimentos, em que é feito um desembolso inicial com o objetivo do

recebimento de uma série de fluxos de caixa futuros, o VPL representa os recebimentos futuros
trazidos e somados na data zero, subtraídos do investimento inicial, que se trata do Valor Presente
Líquido (deduzido) do investimento inicial (BRUNI; FAMÁ, 2003, p. 104).
Quando o VPL é maior do que zero, a soma na data presente de todos os fluxos de caixa do projeto é
maior que o valor investido, indicando que o investimento será recuperado e remunerado pela taxa de
desconto, e gerará um lucro extra, na data presente (t = 0), igual ao VPL.
Dessa forma, o critério de seleção de projetos de investimento com base no método do VPL é o seguinte:
• Se o VPL for maior que zero, o projeto deve ser aceito;
• Se o VPL for igual a zero, torna-se indiferente aceitar ou não o projeto;
• Se o VPL for menor que zero, o projeto não deve ser aceito.
De acordo com Clemente (2008, p. 74), “o método do Valor Presente Líquido (VPL), com certeza, é a técnica de
análise de investimento mais conhecida e mais utilizada”.
As principais vantagens do método VPL, segundo Bruni e Famá (2003, p. 106), podem ser expressas
como:
• O método do VPL informa sobre o aumento ou não do valor da empresa em função da decisão
de investimento. Espera-se que decisões de investimento com VPLs positivos contribuam para
o aumento de seu valor, da mesma forma que a eventual aceitação de projetos com VPLs nega-
tivos resultam numa diminuição.
• São analisados todos os fluxos de caixa originários do projeto.
• O custo de capital é considerado nas análises, incluindo o risco.
• Valor Anual Uniforme Equivalente (VAUE)
O Valor Anual Uniforme Equivalente (VAUE) é uma variação do método do VPL. Enquanto o VPL concentra
todos os valores do fluxo de caixa na data zero, no VAUE o fluxo de caixa representativo do projeto de
investimento é transformado em uma série uniforme.
Os critérios de aceitação de projetos com base no método do VAUE são similares aos empregados no
método do VPL:
• Se o VAUE for maior que zero, o projeto deve ser aceito;
• Se o VAUE for igual a zero, torna-se indiferente aceitar ou não o projeto;
• Se o VAUE for menor que zero, o projeto não deve ser aceito.
60
Segundo Bruni e Famá (2003, p. 121), “a maior vantagem deste método em relação ao VPL seria a de facilitar a
comparação de projetos com durações diferentes”.
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: Valor Presente Líquido e Valor Anual Uniforme
Equivalente
2 TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR)

E ÍNDICE DE LUCRATIVIDADE LÍQUIDA (ILL)
Outra forma de se avaliar projetos de investimento consiste no estudo da Taxa Interna de Retorno (TIR).
Segundo Bruni e Famá (2003, p. 142), a TIR “corresponde a uma taxa que remunera o valor investido no projeto
e, quando ela for superior ao custo de capital do projeto, este deve ser aceito”.
Na prática, o cálculo da TIR é usualmente feito por meio de calculadoras financeiras ou planilhas
eletrônicas (Excel).
Um procedimento mais antigo, que supõe a inexistência ou impossibilidade do uso de calculadoras

eletrônicas ou computadores, envolvia procedimentos do tipo “tentativa e erro”, ou seja, escolhia-se
uma taxa qualquer e, com base nela, encontrava-se o VPL:
• Caso o valor do VPL fosse positivo: deveria ser escolhida uma taxa maior e o novo VPL deveria
ser obtido.
• Se o valor do VPL fosse negativo: deveria ser escolhida uma taxa menor e recalcular o novo VPL.
Dessa forma, por meio de sucessivas interpolações, o valor da TIR poderia ser encontrado.
61
Figura 2 - O uso de calculadoras financeiras e planilhas eletrônicas

facilitam o processo do cálculo da TIR.
Será feito agora o mesmo raciocínio que se fez com o método do Valor Presente Líquido (VPL). Sendo TIR
a taxa interna de retorno de dado projeto e TMA a Taxa Mínima de Atratividade:
• Se TIR > TMA, o projeto é economicamente viável;
• Se TIR < TMA, o projeto é economicamente inviável;
• Se TIR = TMA, é indiferente investir os recursos no projeto ou deixá-lo rendendo juros à Taxa
Mínima de Atratividade.
Segundo Casarotto Filho e Kopittke (2010):
Pesquisas realizadas junto às maiores empresas do Brasil mostram que, apesar das dificuldades
citadas, o método da TIR é o mais utilizado. Isso se deve provavelmente ao fato de que seu resul-
tado é bem mais palpável ou “falante” do que os métodos do VPL ou VAUE (Casarotto Filho; Kopi-
ttke, 2010, p. 124).
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: Taxa Interna de Retorno
62
• Índice de Lucratividade Líquida (ILL)
Em complemento a TIR, outra metodologia importante na análise de viabilidade de projetos de investi-

mento é o Índice de Lucratividade Líquida (ILL). A metodologia mede a relação entre o Valor Presente do
fluxo de caixa do projeto, descontado a Taxa Mínima de Atratividade e o investimento necessário para
que o referido fluxo futuro de resultados possa ser exequível.
Sua análise é relativamente simples, ou seja:
• Se o ILL for maior que 1, significa dizer que o investidor vai receber mais do que investiu,
portanto, o projeto deve ser aceito;
• Se o ILL for igual a 1, significa dizer que o investidor vai receber exatamente o que investiu,
considerando evidentemente o retorno mínimo exigido. Nesse caso, é indiferente aceitar ou
rejeitar o projeto;
• Se o ILL for menor que 1, significa dizer que o investidor vai receber menos do que investiu,
portanto, o projeto deve ser rejeitado, pois o retorno do projeto é inferior ao custo do capital.
3 PAYBACK SIMPLES E DESCONTADO
Figura 3 - Por meio do cálculo do Payback o investidor é capaz

de mensurar o prazo máximo de retorno do capital investido.
63
Segundo Bruni e Famá (2003):
A técnica mais simples de avaliação de investimentos consiste na obtenção do prazo de recupe-

ração do capital investido, geralmente mensurado pelo pagamento de volta (do inglês, payback)
(BRUNI; FAMÁ, 2003, p. 89).
Ao estudar a viabilidade de um investimento, uma das principais premissas assumidas, diz respeito
ao prazo máximo tolerado para a recuperação do capital investido. Como exemplo, uma fábrica pode
assumir uma condição de que somente efetuará investimentos em novas máquinas caso consiga recu-
perar o capital investido num prazo máximo de quatro anos.
As estimativas do payback podem ser feitas de duas formas distintas: o payback simples (que não considera o
custo de capital da empresa) e o payback descontado (que considera o custo de capital da empresa).
• Payback simples
Para se calcular o payback simples de um projeto de investimento, basta verificar o tempo necessário
para que o saldo do investimento (soma dos fluxos de caixa colocados e gerados pelo investimento) seja
igual a zero. A soma do saldo do investimento pode ser feita com base nos valores nominais (nas datas
futuras), uma vez que o payback simples não considera o custo de capital.
Segundo Bruni e Famá (2003, p. 93), o método do payback simples “só pode ser aplicado quando o fluxo de
caixa é do tipo simples”, ou seja, quando os fluxos de caixa apresentam apenas uma mudança de sinal, com
um investimento com sinal negativo e n recebimentos com sinal positivo.
Quando não é possível obter um saldo acumulado exatamente igual a zero, pode-se aplicar uma regra
de três simples para encontrar o valor do payback simples.
Bruni e Famá (2003, p. 93) explicam que “se os fluxos fossem concentrados no final dos períodos analisados,
seria preciso arredondar o cálculo anterior para o inteiro imediatamente superior”.
Os critérios de aceitação de novos investimentos com base no payback simples são os seguintes:
• Se o payback simples for menor que o prazo máximo de recuperação do capital investido,
o projeto deve ser aceito;
• Se o payback simples for igual ao prazo máximo de recuperação do capital investido, é indi-
ferente aceitar ou não o projeto;
64
• Se o payback simples for maior que o prazo máximo de recuperação do capital investido, o
projeto não deve ser aceito.
Apesar da fácil aplicação e interpretação do payback simples, esse método não considera o valor do
dinheiro no tempo, pois ao somar/subtrair fluxos de caixa em datas diferentes, supõe-se que o custo de
capital seja igual a zero.
Bruni e Famá (2003, p. 94) alertam que pelo método do payback simples “existiria uma tendência de aceitação
de projetos mais curtos com menor rentabilidade em detrimento de projetos mais longos e rentáveis”.
Figura 4 - O cálculo do payback também permite ao investidor

avaliar se deve aceitar ou não um projeto de investimento.
• Payback descontado
O payback descontado é aquele que considera o custo de capital na análise, cujos procedimentos de
cálculo são semelhantes aos empregados no payback simples, bastando trazer os fluxos de caixa ao
Valor Presente.
Similarmente ao payback simples, os critérios de aceitação de projetos com base no payback descontado
são os seguintes:
• Se o payback descontado for menor que o prazo máximo de recuperação do capital inves-
tido, o projeto deve ser aceito;
65
• Se o payback descontado for igual ao prazo máximo de recuperação do capital investido, é

indiferente aceitar ou não o projeto; e
• Se o payback descontado for maior que o prazo máximo de recuperação do capital inves-
tido, o projeto não deve ser aceito.
Bruni e Famá (2003, p. 100) explicam que, em relação ao payback simples, “o descontado apresenta a
vantagem de considerar o custo do dinheiro no tempo”, ou seja, seu valor pode ser interpretado como
o prazo de recuperação do capital investido remunerado de acordo com o custo de capital do projeto.
Todavia, pelo método do payback descontado, também existiria a tendência de aceitação de projetos
mais curtos com menor rentabilidade em detrimento de projetos mais longos e rentáveis.
O fato de apenas analisar o prazo de recuperação do capital investido torna o payback uma medida
financeira míope. Se o payback de um investimento é igual a seis anos, sabe-se apenas que o capital
investido será recuperado nesse prazo. Se no sétimo ano existir um fluxo de alguns milhões ou bilhões
de reais positivo ou negativo, nada é informado pelo payback.
Nesse sentido, os autores Bruni e Famá (2003, p. 101) recomendam que “o uso do payback (simples ou
descontado) em análise de investimentos deve ser feito com o auxílio de outros métodos, como o VPL
ou a Taxa Interna de Retorno (TIR)”. Comungam da mesma opinião Motta e Calôba (2015, p. 97) quando
afirmam que o payback “deve ser encarado com reservas, apenas como um indicador, não servindo para
seleção entre alternativas de investimentos”.
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: Payback
66
Infográfico 1 - Ferramentas de análise de viabilidade.

67
Todos os dias, milhares de pessoas ao redor do mundo dedicam parte de seu tempo para estudar dife-
rentes métricas que possam ajudar as organizações ou pessoas físicas a tomar a melhor decisão de
investimento. Por isso, é importante você ter a prática de participar de eventos, acadêmicos ou não, além
de ler artigos atuais, publicados em revistas científicas renomadas.
Os três tópicos estudados nesta unidade foram importantes para você conhecer as metodologias clás-
sicas utilizadas pelo mercado na análise de viabilidade de projetos de investimento.
Conhecer tais metodologias te ajudarão a compreender melhor como as decisões são tomadas em
análise de opções de investimentos, sejam elas simples ou complexas.
68
REFERÊNCIAS
BRIGHAM, Eugene F.; GAPENSKI, Louis C.; EHRHARDT, Michael C. Administração financeira: teoria e
prática. São Paulo: Atlas, 2001.
BRUNI, Adriano Leal; FAMÁ, Rubens. As decisões de investimentos. São Paulo: Atlas, 2003.
CASAROTTO FILHO, Nelson; KOPITTKE, Bruno Hartmut. Análise de investimentos. 11. ed. São Paulo:
Atlas, 2010.
CLEMENTE, Alceu; CLEMENTE, Ademir. Decisões financeiras e análise de investimentos: fundamentos,

técnicas e aplicações. 6. ed. São Paulo: Atlas, 2014.
GITMAN, Lawrence J. Princípios de administração financeira. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2010.
MOTTA, Regis da Rocha; CALÔBA, Guilherme Marques. Análise de investimentos: tomada de decisão
em projetos industriais. São Paulo: Atlas, 2015.
69
Análise de investimentos e Valuation | Unidade 6 - Decisões de investimento
Unidade 6 Decisões
de investimento
Conhecer os diferentes tipos e estratégias de investimentos.
Tópicos de estudo:
• Seleção de projetos de investimento;
• Decisão de comprar ou alugar;
• Substituição de equipamentos.
Às vezes, nos deparamos com situações nas quais é preciso optar por uma ou outra alternativa para
tomar uma decisão. Você já deve ter vivenciado momentos assim diversas vezes, não é mesmo?
Isso ocorre também nas empresas, que se deparam com diferentes situações no momento da tomada
de decisão.
Nesse contexto, você vai aprender nesta unidade aspectos que envolvem os tipos de investimentos, tais
como: investimentos economicamente independentes; com restrição orçamentária; economicamente
dependentes; mutuamente excludentes e com dependência estatística.
Você vai aprender também de que forma as decisões são tomadas quando é preciso optar entre comprar
ou alugar, bem como analisar a melhor opção no caso de substituição de equipamentos.
Bons estudos!
70
1 SELEÇÃO DE PROJETOS DE INVESTIMENTO

Os aspectos que envolvem tipos de investimento dizem respeito às diferentes situações com as quais a
empresa pode se deparar no momento de tomar suas decisões. Isso ocorre ao se apresentar à compa-
nhia uma quantidade de propostas maior do que aquela a ser aceita, criando-se entre elas, dessa forma,
várias inter-relações. Um exemplo seria o de um projeto de investimento de capital afetando, ou sendo
afetado, por outras eventuais propostas.
Segundo Bruni e Famá (2003, p. 181), basicamente, os projetos analisados podem ser de dois tipos:
• Projetos independentes ou não mutuamente excludentes: são aqueles que podem

ser analisados de forma independente, ou seja, a aceitação ou rejeição de um projeto de
investimento independe da aceitação ou rejeição dos demais investimentos analisados.
• Projetos mutuamente excludentes: nesse caso, a aceitação de determinado projeto implica

a rejeição dos demais investimentos sob análise. Exemplos clássicos de projetos excludentes
dizem respeito à aquisição ou reforma de um equipamento industrial, em que a reforma
implica na não aquisição de um novo equipamento e vice-versa.
Figura 1 - Os profissionais responsáveis pela seleção de possíveis

projetos de investimento devem analisar com cautela qual é a
situação da empresa no momento da tomada de decisão.
71
1.1 PROJETOS INDEPENDENTES OU

NÃO MUTUAMENTE EXCLUDENTES
Os projetos independentes, ou não mutuamente excludentes, podem ser analisados de forma isolada,
pois a aceitação de um investimento em nada afeta a possibilidade de aceitação dos demais. Neste caso,
os projetos podem ser escolhidos com base nos métodos do Valor Presente Líquido (VPL), Valor Anual
Uniforme Equivalente (VAUE) ou Taxa Interna de Retorno (TIR).
Bruni e Famá (2003, p. 182) explicam que quando existem restrições relativas ao volume de investi-
mento máximo a ser realizado, torna-se necessário o emprego de algum critério para o ordenamento
dos projetos, geralmente do mais atrativo para o menos atrativo. Nessas situações, segundo os autores,
o mais comum é “classificar os projetos com base em suas taxas internas de retorno (TIR), em ordem
decrescente”.
Assaf Neto (2003, p. 278 – 279) complementa a interpretação de Bruni e Famá (2003) informando que, além
dos tipos de investimentos economicamente independentes e mutuamente excludentes, as empresas se
deparam também com as situações relacionadas à restrição orçamentária, projetos economicamente depen-
dentes e com dependência estatística.
Muitas vezes, duas ou mais propostas de investimento independentes não podem ser simultaneamente
implementadas por causa de condições de restrição orçamentária impostas pela empresa, ou ainda, na
situação de os custos de maiores captações atingirem valores incompatíveis com os retornos produ-
zidos pela alocação desses recursos. Nessas condições, mesmo que os vários investimentos colocados à
disposição da empresa sejam definidos como independentes, a limitação orçamentária poderá inviabi-
lizar a aceitação de todos, restringindo a decisão somente a um, ou alguns deles. Na verdade, a aceitação
de um ou mais projetos poderá determinar a desconsideração (rejeição) de outros. Mesmo que apre-
sentem atratividade econômica, esses investimentos exigem recursos orçamentários acima dos limites
estabelecidos pela empresa.
72
Figura 2 - As condições orçamentárias impostas pela empresa podem

interferir nas implementações das propostas de investimentos.
1.2 PROJETOS DEPENDENTES

Já no caso das opções dependentes, Assaf Neto (2003, p. 279) afirma que tais projetos podem ser carac-
terizados em três situações:
• Investimentos Substitutos: A aceitação de um investimento exerce influências negativas

sobre os resultados líquidos dos demais, seja diminuindo as receitas ou elevando mais que
proporcionalmente os custos e despesas, isto é, um projeto reduz a rentabilidade de outro.
• Investimentos Complementares: A aceitação de um investimento exerce influências econo-

micamente positivas sobre os demais, seja pelo incremento das receitas ou decréscimo dos
custos e despesas, isto é, um projeto maximiza a rentabilidade de outro.
• Investimentos totalmente dependentes: A aceitação de um investimento depende rigoro-

samente da implementação de outro, seja essa dependência definida em termos tecnológicos
ou econômicos.
Os investimentos com dependência estatística são os que se caracterizam por apresentarem variações
conjuntas em seus resultados ao longo do tempo. Eventuais aumentos ou reduções nos benefícios de
caixa de um investimento são acompanhados por variações nos benefícios dos outros. O exemplo dado
por Assaf Neto (2003, p. 279) nesse caso é a produção de iates ou de carros de luxo, que podem ser
73
classificadas originalmente como independentes economicamente. No entanto, o desempenho dessas

duas alternativas está associado aos mesmos eventos externos (os negócios são dirigidos para o mesmo
segmento de mercado), sendo por isso considerados como estatisticamente dependentes.
Infográfico 1 - Demonstração dos diferentes tipos de

investimento para a tomada de decisão.
74
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: Tipos de investimento
2 DECISÃO DE COMPRAR OU ALUGAR

Uma das decisões mais comuns que deve ser tomada numa empresa é a seguinte: devemos comprar ou
alugar um determinado bem?
Trata-se de uma decisão sobre “projetos excludentes”. Se a opção escolhida for comprar o bem, não se aluga.
Se a opção escolhida for alugar o bem, não se compra.
Os investimentos de capital que uma empresa faz em bens tangíveis – equipamentos, computadores,
veículos, prédios e maquinaria – comumente são recuperados nos livros contábeis da empresa por meio
da depreciação. Embora o valor da depreciação não seja um fluxo de caixa real, o processo de depreciar
um ativo, também chamado de recuperação de capital, diminui o valor de um bem devido ao envelheci-
mento, ao desgaste e à obsolescência. Embora um ativo possa estar em ótimas condições de funciona-
mento, o fato do seu valor ser menor ao longo do tempo (valor depreciado), é considerado nos estudos
de avaliação econômica.
Figura 3 - Decisão de comprar ou alugar: qual é a opção mais

vantajosa para a empresa quando se trata de investimentos?
75
Conforme explica Hirschfeld (2018, p. 412), quando a empresa opta pela compra de um bem, ocorrerá
um desembolso financeiro que não diminuirá o lucro por não ser considerado custo (custo contábil
ou despesa contábil). Todavia, após a compra, durante um determinado número de período (vida útil
contábil do bem), existem quantias apreciadas sob a denominação de depreciações, às quais diminuem
o lucro por serem consideradas custos (contábeis) pelo Imposto de Renda.
Os custos de produção, que incluem as depreciações, são despesas que diminuem o lucro e, portanto, o
Imposto de Renda a pagar. Tal benefício fiscal é equivalente à uma receita aparente.
Caso seja tomada a decisão de alugar um bem ao invés de comprá-lo, os gastos com a locação são custos
contábeis que também diminuem o lucro e, portanto, o Imposto de Renda a pagar.
Você deve estar se perguntando: então o que é mais vantajoso, comprar um bem ou alugar?
Hirschfeld (2018, p. 413) explica que há casos em que a compra é mais vantajosa e outros em que a
locação tem mais vantagens. A diferença entre comprar ou alugar está justamente na maximização do
resultado na análise econômica das opções, cuja variável que será determinante é a depreciação.
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: Comprar ou alugar?
3 SUBSTITUIÇÃO DE EQUIPAMENTOS
Souza e Clemente (2014, p. 160) afirmam que uma das aplicações mais interessantes da análise de
investimentos é a análise de substituição de equipamentos. Esse nome, já consagrado, refere-se não
somente à substituição do que é normalmente entendido como “equipamentos”, mas também a toda
variedade de ativos fixos, incluindo equipamentos, máquinas e instalações. Por conta disso, seria mais
adequado designar esse campo de análise como de substituição de bens de capital.
De acordo com Souza e Clemente (2014, p. 160), em geral, as empresas orientam-se exclusivamente
por aspectos técnicos para a tomada de decisão a respeito de baixa e substituição de equipamentos e,
como consequência, frequentemente essas decisões são subótimas. Especialmente quando se trata de
equipamentos de grande valor, os prejuízos podem ser muito elevados.
76
Figura 4 - Um dos maiores desafios para as discussões orçamentárias

de investimento de capital nas empresas é analisar a conveniência ou
não de uma eventual substituição de um equipamento em uso.
Segundo Hirschfeld (2018, p. 443), quando um equipamento está em uso, há ocasiões em que vale analisar
a conveniência ou não de uma eventual substituição. As principais razões de uma substituição são:
• Custo exagerado da operação e da manutenção devido a desgaste físico;
• Inadequação para atender a demanda atual;
• Obsolescência em comparação aos equipamentos tecnologicamente melhores e que produzem

produtos de melhor qualidade;
• Possibilidade de locação de equipamentos similares com vantagens relacionadas com o

Imposto de Renda.
Hirschfeld (2018, p. 448) alerta que, para esse tipo de análise, é importante levar em consideração apenas
e tão somente variáveis referentes aos equipamentos em si, como: custos, valores de revenda, custos
operacionais e influências advindas do Imposto de Renda nas depreciações, despesas de manutenção e
revenda, pois o objetivo é a análise de custos em si; razão pela qual a melhor opção seria o equipamento
que apresenta o menor Custo Presente Líquido (CPL). Nesses casos, a capacidade produtiva, custos de
produção e geração de receita não seriam objeto de análise.
É importante enfatizar que a metodologia de cálculo do CPL é igual a metodologia do VPL. Apenas a análise do
resultado deve ser invertida, ou seja, a melhor opção de investimento será aquela que apresentar o menor CPL.
77
Outro conceito importante que deve ser considerado nesse tipo de avaliação é a denominada vida de
serviço, que é diferente do conceito de vida útil. Vida de serviço é o tempo de uso do equipamento no
processo produtivo, vida útil é a durabilidade.
Hirschfeld (2018, p. 451) explica que, de forma geral, a vida de serviço considerada numa análise de
substituição de algum equipamento, abrange uma duração que vai desde o instante da substituição até
o horizonte do planejamento do equipamento existente.
Se o equipamento propenso a substituir o atual tiver uma vida útil que se prolongue além da vida de
serviço considerada, há a necessidade de substituir a parte que se prolonga por um valor residual, consi-
derado existente no instante final da vida de serviço, isto é, no horizonte de planejamento do equipa-
mento substituído.
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: Análise de Substituição de Equipamento
78
O futuro de uma empresa é baseado em decisões de investimentos cujo resultado se realiza a longo
prazo. O efeito das decisões tomadas no presente, sejam favoráveis ou desfavoráveis, serão visíveis no
futuro. Um investimento sensato pode melhorar a competitividade da empresa, ao passo que um errado
pode representar o seu fracasso. Quando o futuro depende de decisões de orçamento de capital, é difícil
para a administração agarrar a oportunidade de investimento mais adequada. Qualquer decisão de
investimento tomada pela empresa é feita com a perspectiva de obter lucros desejáveis a longo prazo.
Os três tópicos estudados nesta unidade foram importantes para você conhecer os diferentes cenários
considerados pelas empresas nesse processo de tomada de decisão para a consolidação do orçamento
de capital.
Conhecer tais cenários e entender as estratégias adotadas pelas organizações te ajudará a compreender
melhor como as decisões são tomadas em análise de opções de investimentos, independentemente de
sua complexidade.
79
REFERÊNCIAS
ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. São Paulo: Atlas, 2003.
BRUNI, Adriano Leal; FAMÁ, Rubens. As decisões de investimentos. São Paulo: Atlas, 2003.
DAMODARAN, A. Finanças corporativas: teoria e prática. 2. ed. Porto Alegre: Bookman, 2004.
HIRSCHFELD, Henrique. Engenharia econômica e análise de custos. 7. ed. São Paulo: Atlas, 2018.
SOUZA, Alceu; CLEMENTE, Ademir. Decisões financeiras e análise de investimentos: fundamentos,

técnicas e aplicações. 6. ed. São Paulo: Atlas, 2014.
80
Análise de investimentos e Valuation | Unidade 7 - Outras opções de investimentos
Unidade 7 Outras opções

de investimentos
Conhecer as diferentes opções de investimentos relacionadas ao mercado financeiro e de capitais.
Tópicos de estudo:
• Opções de investimentos do mercado financeiro;
• Opções de investimentos do mercado de capitais;
• Criptomoedas.
Para que as opções de investimentos em ativos imobilizados sejam factíveis, é fundamental que exista
um sistema financeiro bem organizado e sólido, possibilitando uma ótima composição de estrutura de
capital. Além disso, o investidor pode optar também por investir outras opções que não sejam ativos
imobilizados.
Por essa razão, você conhecerá, nesta unidade, os principais produtos financeiros oferecidos aos investi-
dores pelos mercados. Importante enfatizar que existem diferentes classificações para o mercado finan-
ceiro. Na área de finanças, ele é divido em quatro categorias denominadas mercado de crédito, mercado
de capitais, mercado monetário e mercado cambial. Já a classificação jurídica se restringe a duas catego-
rias, sendo elas mercado financeiro e mercado de capitais.
No primeiro tópico, você verá as principais opções do mercado de crédito, como CDB/RDB, caderneta de
poupança, títulos públicos, entre outros produtos financeiros. E, no segundo, as opções de investimentos
relacionadas ao mercado de capitais, dando ênfase ao mercado de ações. Por fim, o terceiro tópico apre-
sentará uma discussão interessante sobre criptomoedas. Importante frisar que a criptomoeda não é
considerada um ativo, mas se tornou uma opção de investimento.
81
1 OPÇÕES DE INVESTIMENTOS
DO MERCADO FINANCEIRO
Figura 1 - Mercado financeiro: equipe de gerentes financeiros que

têm papel fundamental na análise das opções de investimentos
desse mercado.
O mercado financeiro é o mecanismo ou ambiente por meio do qual se produz um intercâmbio de ativos
financeiros e se determinam seus preços. São mercados nos quais os recursos financeiros são transfe-
ridos desde unidades superavitárias, isto é, que têm um excesso de fundos, até aquelas deficitárias, que
têm necessidades de fundos.
A renda oferecida pelo sistema de produção não é homogênea, e isso leva à existência de agentes
superavitários, os quais dispõem de poupança, e deficitários, os quais não dispõem de excedentes de
renda e precisam de crédito para complementar suas necessidades de consumo. Os agentes superavitá-
rios, que desejam aplicar suas poupanças a fim de maximizar ganhos, recorrem ao mercado financeiro,
investindo suas economias em títulos para receber ganho ao final de determinado período. Essa oferta
de recursos pelos superavitários irá financiar as necessidades dos deficitários, que buscam o mercado
financeiro com o intuito de obter crédito para complementar sua renda. Dessa forma, o mercado finan-
ceiro transfere as poupanças dos agentes superavitários para os deficitários.
Os instrumentos utilizados pelo mercado financeiro para canalizar a poupança até o investimento são
os chamados ativos financeiros, que podem ser classificados conforme demonstrado no infográfico 1.
82
ATIVOS

Um ativo financeiro é um instrumento que canaliza a
poupança até o investimento. As empresas, em sua
FINANCEIROS
busca por financiamento, podem acessar o mercado
por meio dos ativos financeiros, emitindo ações ou
títulos de dívida.
Indiretos Primários
1 Títulos de renda fixa
1.1
Títulos públicos
1.2
Títulos privados
2 Títulos patrimoniais
3 Títulos derivativos
Indiretos
São os instrumentos emitidos pelos intermediários financeiros e subscritos pelos poupadores últimos. As tran-
sações nas quais intervém o sistema financeiro em seu papel de intermediário são denominadas transações
intermediadas.
Primários
São ativos emitidos pelos tomadores últimos, demandantes últimos de fundos ou unidades de gasto com
déficit, colocados em contato direto pelos mediadores financeiros para negociar com os poupadores últimos
ou unidades de gasto com superávit, isto é, quando a oferta se encontra com a demanda em sua origem, no
momento da criação do ativo. Os intercâmbios entre unidades de gasto superavitárias e deficitárias de ativos
primários dão lugar a transações diretas.
1 Títulos de renda fixa
São ativos que possuem rendimento fixo (taxa prefixada) ou determinado por parâmetros conhecidos (taxa
pós-fixada).
1.1 Títulos públicos
São emissões feitas pelo governo federal. A emissão de títulos públicos apresenta dois grandes objetivos: finan-
ciar os déficits orçamentários do governo e também servir como instrumento de execução da política mone-
tária.
83
1.2 Títulos privados
São emissões feitas pelos agentes do sistema financeiro.
2 Títulos patrimoniais
Representam participação na propriedade de uma empresa. Esses títulos não prometem rendimento especí-
fico aos proprietários (acionistas) e sua remuneração é baseada nos dividendos que a empresa possa pagar e
na valorização de seus ativos. Se a empresa for bem-sucedida, seu valor patrimonial aumentará; caso contrário,
diminuirá. Portanto, podemos dizer que esses títulos têm sua renda variável.
3 Títulos derivativos
Têm seus rendimentos determinados ou derivados dos preços de outros ativos, como os contratos de opções
e de futuros. Esses títulos podem ser emitidos com base em moedas, mercadorias, ações etc.
Infográfico 1 - Composição dos ativos financeiros.

Os principais produtos do mercado financeiro são: Certificado/Recibo de Depósito Bancário (CDB/RDB);

Certificado de Depósito Interfinanceiro (CDI); hot money; desconto de duplicatas e de notas promis-
sórias; factoring; caderneta de poupança; Crédito Direto ao Consumidor (CDC); Export note; e títulos
públicos.
Sem dúvidas, a opção de investimento mais popular é a caderneta de poupança. De acordo com as informa-
ções do Banco Central do Brasil (BCB, 2020), o saldo da poupança, incluído a rural, era de R$1,031 trilhões.
• Caderneta de poupança
A fim de ser uma opção de investimento à população de baixa renda, foi criada em 1861 e era garantida
pelo Império com rentabilidade limitada a 6% ao ano – características que ainda são atuais. Até 3 de
maio de 2012, a remuneração era de 0,5% ao mês, mas, a partir de 4 de maio de 2012, passou a ter uma
rentabilidade variada, de acordo com a Selic, limitada a 0,5% ao mês. Assaf Neto (2018) destaca que a
caderneta de poupança:
Tem como atrativos a possibilidade de se aplicar qualquer valor (não há exigência de um

capital mínimo investido), liquidez imediata para o depositante, isenção de Imposto de Renda
para pessoas físicas e baixo risco. Os saldos aplicados são garantidos, até determinado valor,
pelo governo.(ASSAF NETO, 2018, p. 172).
84
Apesar da liquidez imediata, a remuneração só é garantida se completar o prazo mínimo de 30 dias. Os saques
que ocorrerem antes não terão essa opção.
Em cada período de rendimento, os depósitos de poupança serão remunerados:
I - como remuneração básica, por taxa correspondente à acumulação das TRD, no período
transcorrido entre o dia do último crédito de rendimento, inclusive, e o dia do crédito de
rendimento, exclusive;
II - como remuneração adicional, por juros de:
a) 0,5% (cinco décimos por cento) ao mês, enquanto a meta da taxa Selic ao ano, definida
pelo Banco Central do Brasil, for superior a 8,5% (oito inteiros e cinco décimos por cento); ou
b) 70% (setenta por cento) da meta da taxa Selic ao ano, definida pelo Banco Central do Brasil,
mensalmente, vigente na data de início do período de rendimento, nos demais casos (BRASIL, 1991).
• Títulos públicos
Outra opção de investimento de baixo risco e de melhor remuneração, mas ainda relacionada à renda
fixa, com remuneração pré e pós-fixada, é o investimento em títulos públicos. A compra desses papéis
pode ser feita por meio de uma plataforma denominada Tesouro Direto. Nessa plataforma são nego-
ciados os títulos públicos que têm por principal objetivo financiar a dívida pública do governo federal,
mas também é um instrumento de execução da política monetária. Assaf Neto (2018, p. 179) enfatiza
que, “ao vender títulos públicos no mercado, o Banco Central retira dinheiro de circulação, reduzindo
a liquidez da economia” e vice-versa, ou seja, há um aumento do dinheiro em circulação na economia
quando o governo recompra os referidos títulos. O Tesouro Direto oferece às pessoas físicas os mesmos
títulos ofertados às instituições financeiras durante os leilões. São eles:
Tesouro prefixado
Título prefixado significa que no momento da compra você já é possível saber exatamente quanto se receberá
no futuro.
• Indicado para aquele que quer realizar investimentos a longo prazo.
• É mais interessante para quem pode deixar o dinheiro render até que o investimento vença, pois,
assim, não é preciso pagar juros semestrais. Em caso de resgate antecipado, o Tesouro Nacional garante
a recompra pelo seu valor de mercado.
85
Tesouro prefixado com juros semestrais
Título prefixado significa que no momento da compra já é possível saber exatamente quanto se receberá no
futuro.
• É mais interessante para quem precisa dos rendimentos a fim de complementar a renda, pois
é preciso pagar juros a cada semestre. Em caso de resgate antecipado, o Tesouro Nacional garante a
recompra pelo seu valor de mercado.
Tesouro Selic
Título com rentabilidade diária vinculada à taxa de juros da economia (taxa Selic). Isso significa que, se a taxa
Selic aumentar, a sua rentabilidade aumenta e, se a taxa Selic diminuir, a sua rentabilidade diminui.
• Indicado para aquele que quer realizar investimentos a curto prazo.
• Como não é preciso pagar juros semestrais, é mais interessante para quem pode deixar o dinheiro
render até que o investimento vença.
Tesouro IPCA+ com juros semestrais
Título pós-fixado, uma vez que parte do seu rendimento acompanha a variação da taxa de inflação (IPCA).
Aumenta o poder de compra do dinheiro investido, pois seu rendimento é composto por uma taxa de juros
mais a variação da inflação (IPCA).
• É mais interessante para quem precisa do rendimento a fim de complementar a renda, pois é preciso
pagar juros a cada semestre. Em caso de resgate antecipado, o Tesouro Nacional garante a recompra pelo
seu valor de mercado.
Tesouro IPCA+
Título pós-fixado, uma vez que parte do seu rendimento acompanha a variação da taxa de inflação (IPCA).
Aumenta o poder de compra do dinheiro investido, pois seu rendimento é composto por uma taxa de juros
mais a variação da inflação (IPCA).
• É mais interessante para quem pode deixar o dinheiro render até que o investimento vença, pois,
assim, não é preciso pagar juros semestrais. Em caso de resgate antecipado, o Tesouro Nacional garante
a recompra pelo seu valor de mercado.
• Certificado/Recibo de Depósito Bancário (CDB/RDB)
Os Certificados de Depósito Bancário (CDBs) e os Recibos de Depósito Bancário (RDBs) são títulos de
renda fixa, representativos de depósitos a prazo realizados por pessoas físicas e jurídicas, e emitidos
pelos bancos comerciais/múltiplos, bancos de investimentos e Caixas Econômicas. Lima, Lima e Pimentel
(2012, p. 101) destacam que os CDBs e os RDBs “constituem a forma mais antiga e tradicional de captação
86
de recursos”. Os CDBs são títulos transferíveis para outros investidores por endosso nominativo e podem
ser pré ou pós-fixados. Os RDBs são similares aos CDBs, a diferença fundamental é que são títulos não
transferíveis.
• Certificado de Depósito Interbancário (CDI) e hot money
Os Certificados de Depósito Interbancário (CDIs) são títulos emitidos por instituições financeiras monetá-
rias e não monetárias com a função de transferir recursos de uma instituição financeira para outra. Sendo
assim, viabilizam a liquidez do sistema financeiro, permitindo que as instituições financeiras com sobra de
recursos possam transferi-la para aquelas que apresentam necessidade de financiamento em seu caixa.
Sua negociação é restrita ao mercado interfinanceiro e a maior parte das transações tem prazo de um dia,
mas podem ser negociados prazos maiores. Lima, Lima e Pimentel (2012) afirmam que:
Os CDIs de um dia são conhecidos como depósitos interfinanceiros (DI) e estabelecem um padrão
de taxa média diária, o CDI over. É essa taxa que reflete a expectativa de custo das reservas bancá-
rias para a manhã seguinte a do fechamento das transações (LIMA; LIMA; PIMENTEL, 2012, p. 102).
Já hot money, conforme Assaf Neto (2018):
São caracteristicamente operações de curtíssimo prazo (um dia), visando atender às necessidades
imediatas de caixa das empresas. O hot money tem como referencial a taxa CDI, acrescida de um
spread cobrado pela instituição intermediadora. A operação incorre também em IOF calculado
sobre a repactuação diária da taxa de juro (ASSAF NETO, 2018, p. 169).
As taxas de CDI over estabelecem o parâmetro de taxas para as operações de empréstimo de curtíssimo
prazo, hot money, que normalmente embutem o custo do CDI mais um spread.
• Crédito Direto ao Consumidor (CDC)
Outra operação bastante comum também no mercado é a denominada Crédito Direto ao Consumidor (CDC).
Assaf Neto (2018) ensina que o CDC:
É uma operação de financiamento direcionada para aquisição de bens e serviços pelo consumidor
ou usuário final. O financiamento é geralmente pago em prestações mensais, iguais e consecu-
tivas. Os encargos de uma operação de CDC são basicamente juros e a cobrança do Imposto sobre
Operações Financeiras (IOF) (ASSAF NETO, 2018, p. 173).
Para as empresas, existem também opções que variam conforme o objetivo, grau de risco e capacidade
de pagamento.
• Export note
Em relação às empresas exportadoras, existe um produto específico, o Export note. De acordo com
Assaf Neto (2018):
O export note é um título representativo de uma operação de cessão de créditos de exportação,

sendo lastreado em negociações de vendas a importadores estrangeiros. É negociado por meio de
um desconto, incorrendo o investidor em IR na fonte. Empresas com passivo em moeda estran-
87
geira podem fazer hedge cambial adquirindo export notes. Com isso, é possível protegerem-se
contra as variações nas taxas de paridade cambial (ASSAF NETO, 2018, p. 178).
• Desconto de duplicatas e de notas promissórias
Outra opção também disponível no mercado para as empresas é o desconto de duplicatas e de notas
promissórias. Segundo Assaf Neto (2018):
As operações bancárias de desconto costumam usar o conceito de desconto simples por fora, no
qual o juro incide sobre o montante da dívida, e não sobre o principal solicitado de empréstimo.
Dessa forma, é apurada uma taxa implícita na operação superior à taxa de desconto considerada.
As operações de desconto costumam cobrar, além do juro antecipado, Imposto sobre operações
financeiras (IOF) e uma taxa de abertura de crédito (TAC) com o intuito de cobrir despesas opera-
cionais dos bancos (ASSAF NETO, 2018, p. 169).
• Factoring
Por último, a opção menos vantajosa às empresas são as operações denominadas factoring ou fomento
mercantil. Elas podem ser caracterizadas como uma forma de financiamento comercial, por exemplo,
quando um pequeno comerciante encontra dificuldades para um financiamento convencional e vende suas
faturas a uma sociedade de fomento mercantil mediante um desconto sobre o valor de face. Entretanto, não
se restringe só a isso, pois, além da disponibilização de recursos por meio da aquisição de créditos de uma
empresa, as atividades de factoring podem também prestar uma série de outros serviços.
Assim, destaca Lima, Lima e Pimentel (2012, p. 299), “o fomento mercantil pode ser entendido como a pres-
tação contínua de serviços de alavancagem mercadológica”.
As operações praticadas pelas empresas de factoring têm características tipicamente mercantis e não
financeiras, razão pela qual as referidas empresas não se caracterizam como instituições financeiras.
Tais empresas devem seguir os seguintes preceitos:
• Não intermediar recursos de terceiros no mercado;
• Somente comprar créditos oriundos de legítimas transações comerciais;
• Somente operar com pessoas jurídicas;
• Não envolver, em suas atividades, a concessão de empréstimos nem a cobrança de juros.
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: Hot money
88
2 OPÇÕES DE INVESTIMENTOS
DO MERCADO DE CAPITAIS
Figura 2 - As ações (capital de empresas) são um dos principais títulos

negociados no mercado de capitais.
O mercado de capitais pode ser definido como um conjunto de instituições e de instrumentos que
negocia com títulos e valores mobiliários, objetivando a canalização dos recursos dos agentes compra-
dores para os agentes vendedores. Assim, o mercado de capitais representa um sistema de distribuição
de valores mobiliários, o qual tem o propósito de viabilizar a capitalização das empresas e dar liquidez
aos títulos emitidos por elas.
Segundo as Leis nº 6.385/76 (BRASIL, 1976) e nº 10.303/01 (BRASIL, 2001), os valores mobiliários são todo inves-
timentos em dinheiro ou em bens suscetíveis de avaliação monetária, realizados pelo investidor em razão de
uma captação pública de recursos para fornecer capital de risco a um empreendimento em que ele, o inves-
tidor, não tem ingerência direta, mas do qual espera obter ganho ou benefício futuro.
• Surgimento do mercado de capitais
O mercado de capitais surgiu quando o mercado de crédito deixou de atender às necessidades da ativi-
dade produtiva, no sentido de garantir um fluxo de recursos nas condições adequadas em termos de
prazos, custos e exigibilidades. Desse modo, segundo Pinheiro (2019), seu aparecimento foi fundamen-
tado em dois princípios:
89
• Contribuir para o desenvolvimento econômico, atuando como propulsor de capitais para os

investimentos, estimulando a formação da poupança privada; e
• Permitir e orientar a estruturação de uma sociedade pluralista, baseada na economia de

mercado, permitindo a participação coletiva de forma ampla na riqueza e nos resultados da
economia (PINHEIRO, 2019, p. 157).
No mercado de capitais, os principais títulos negociados são os representativos do capital de empresas

(ações) ou de empréstimos tomados por empresas, via mercado, os quais permitem a circulação para
custear o desenvolvimento econômico.
• Ações no mercado de capitais
Assaf Neto (2018, p. 81) enfatiza que “as ações se constituem em títulos representativos da menor fração
do capital social de uma empresa (sociedade anônima, sociedade por ações ou companhia)”. O detentor
de uma ação (acionista) não é um credor da empresa, mas sim um de seus proprietários, tendo direito à
participação nos resultados da empresa na proporção do número de ações que detém.
Ações normalmente não possuem prazo de resgate e são negociadas em mercados organizados. Por
serem objeto de negociação diária, os preços das ações podem aumentar ou diminuir, de acordo com
maior ou menor interesse dos investidores.
Os benefícios para os investidores ao adquirirem ações podem ser determinados por quatro itens: dividendos;
bonificação; valorização; e direito de subscrição, conforme Assaf Neto (2018, p. 82).
Os dividendos são a parcela, distribuída aos acionistas, do lucro auferido pela companhia, em um deter-
minado exercício social. A Lei nº 6.404/1976, conhecida por Lei das SAs, estabelece que um percentual
mínimo de 25% do lucro deve ser dado aos acionistas, mas o estatuto social da companhia pode esti-
pular um percentual diferente do que rege a referida lei.
Quando ocorre aumento de capital da empresa devido à incorporação de reservas, novas ações são
emitidas aos investidores de forma proporcional. Esse tipo de vantagem ao investidor é conhecido por
bonificação em ações.
A valorização se refere à vantagem que o detentor das ações de uma companhia tem com as negocia-
ções que ocorrem no mercado secundário. Tal ganho está relacionado ao preço de compra, momento
compra (no momento em que ela foi realizada), quantidade de ações emitidas, conjuntura de mercado
e desempenho econômico-financeiro da empresa.
Já se a empresa resolve realizar novas ofertas de ações no mercado, os atuais acionistas gozam do
direito de serem previamente consultados (direito de subscrição), visando a aquisição de novas ações
emitidas, em quantidade proporcional às ações possuídas. Com essa preferência, os atuais acionistas
podem manter sua participação no capital da empresa.
90
Figura 3 - Os acionistas possuem direito à participação nos resultados

da empresa na proporção do número de ações que detêm.
• Classificação das ações no mercado de capitais
Conforme destaca Assaf Neto (2018), há dois tipos de ações: ordinárias e preferenciais.
As ações ordinárias são as que comandam a assembleia de acionistas de uma empresa, conferindo
ao seu titular o direito de voto. Os acionistas ordinários podem eleger e destituir os membros da
diretoria e do conselho fiscal da companhia; decidir sobre o destino dos lucros; reformar o estatuto
social; autorizar emissões de debêntures e aumentos de capital social; votar contas patrimoniais
etc. (ASSAF NETO, 2018, p. 295).
O autor reforça que, quanto mais ações o investidor possuir, mais influência ele tem, pois cada ação
ordinária vale um voto. Quando ela fica restrita a apenas alguns investidores, dificulta as livres negocia-
ções de mercado e os movimentos dos preços. Já uma distribuição das ações possibilita que os investi-
dores, ou um grupo deles, com menor participação acionária, possam controlar a empresa e incentivar
a participação no capital votante. Conforme o mercado de capitais cresce, o número de acionistas cresce
também. Dessa maneira, as ações são mais distribuídas entre os investidores, sendo necessário menos
capital votante para se exercer o controle acionário de uma empresa.
91
Em economias mais desenvolvidas, [...] o controle das grandes sociedades pode ser feito com redu-
zida participação acionária [...], tornando seus preços de mercado bastante competitivos diante da
maior disputa pelo controle da companhia. Em mercados menores, [...] os preços de mercado das
ações não refletem o valor efetivo da empresa, por não incorporarem o prêmio pelo seu controle
acionário. A perda do controle acionário nesse mercado é bastante difícil e as negociações ficam
restritas a um reduzido número de ações (ASSAF NETO, 2018, p. 296).
Figura 4 - Os acionistas ordinários possuem direitos de votar em

algumas tomadas de decisões da empresa.
Já as ações preferenciais, que são mais indicadas aos pequenos mercados, não atribuem ao seu titular o
direito de voto. Entretanto, destaca Pinheiro (2019), elas proporcionam:
• Prioridade no recebimento de dividendos, geralmente um percentual mais elevado que o valor

das ações ordinárias;
• Prioridade no reembolso do capital na hipótese de dissolução da empresa (PINHEIRO, 2019, p. 157).
No caso do acionista preferencial, o lucro é mais relevante do que o controle da empresa, dado que
ele prioriza a distribuição dos resultados. Por exemplo, se uma empresa passa três anos sem distribuir
dividendos preferenciais, as ações entram em votação, o que altera o controle acionário (ASSAF NETO,
2018).
É preciso levar em conta que:
92
Em qualquer decisão de investimento em ações, deve ser analisado o estatuto da companhia no

que se refere, principalmente, à forma de distribuição de dividendos ao capital preferencial e ordi-
nário, tipos de ações preferenciais e direitos previstos (ASSAF NETO, 2018, p. 296).
• Commercial papers e debêntures
Lima, Lima e Pimentel (2012, p. 110) afirmam que o commercial paper (ou nota promissória) “representa um
instrumento de dívida emitido por uma companhia no mercado nacional ou internacional, para financiamento
de curto prazo”.
Os commercial papers podem ser considerados notas promissórias emitidas pelas empresas com prazo
de vencimento de, no mínimo, 30 dias e de, no máximo, 180 dias no caso de companhias fechadas, ou
360 dias quando se trata de companhias abertas. Devido ao curto prazo de vencimento os referidos
recursos não são usados para investimentos em ativos imobilizados, mas para capital de giro.
Eles não são garantidos por ativos do emissor. Portanto, as emissões ficam mais limitadas a empresas
com classificação de risco satisfatória, as quais conseguem taxas economicamente atrativas. Uma vez
que a empresa se estabelece por meio de uma boa classificação de crédito, os commercial papers repre-
sentam uma alternativa de menor custo quando comparados a uma linha de crédito bancária.
Em relação às debêntures, Lima, Lima e Pimentel (2012, p. 117) destacam que “são títulos representativos de
dívida emitidos por uma companhia e que assegura aos seus detentores direito de crédito contra a companhia
emissora, nas condições estabelecidas na escritura de emissão”.
Em geral, as debêntures são usadas com a finalidade de proporcionar recursos a médio e longo prazos
para a companhia emitente, sendo que eles são normalmente utilizados na aquisição de participações
acionárias, implantação de projetos, alongamento do perfil de endividamento e financiamento do capital
de giro.
Elas possibilitam flexibilidade de prazos, garantias e condições de pagamento, o que permite a adequação
dos pagamentos dos juros e das amortizações às características do projeto e à disponibilidade de
recursos das companhias emitentes.
• Warrant
É uma opção emitida por uma empresa que dá ao detentor o direito de adquirir um número declarado
das suas ações a um preço especificado. Em geral, o warrant é distribuído juntamente com a dívida e
empregado para induzir os investidores a adquirir a dívida das empresas a longo prazo, à taxa de juros
mais baixa. Pode estar também associado a outros ativos, como índices e taxas de câmbio.
Assaf Neto (2018) destaca que:
93
O valor teórico de um warrant é calculado pela diferença entre o preço de mercado das ações e o
preço da opção definido no título e multiplicada, ainda, pela quantidade estabelecida para a troca
(ASSAF NETO, 2018, p. 176).
• Derivativos
Além das ações, é importante destacar também os derivativos. Eles são instrumentos financeiros que
se originam (dependem) do valor de um outro ativo, tido como ativo de referência. Um contrato deriva-
tivo não apresenta valor próprio, derivando-se do valor de um bem básico (commodities, ações, taxas
de juros etc.).
De acordo com Pinheiro (2019), há dois tipos de derivativos:
a) Financeiros - taxas de juros, moedas, ações e índices.
b) Não financeiros - petróleo, café, ouro, boi gordo, soja, açúcar, milho e outros ativos agropecuá-
rios, além de derivativos de energia e clima como crédito de carbono, gás, energia elétrica etc.
(PINHEIRO, 2019, p. 157).
Em vez dos próprios ativos serem negociados no mercado, os investidores apostam em seus preços
futuros e, por meio de contratos, assumem compromissos de pagamentos e entregas físicas futuras.
Esses ativos objetos dos contratos de derivativos devem ter seus preços livremente estabelecidos pelo
mercado. As transações com derivativos são realizadas nos mercados futuros e de opções, a termo, nas
aplicações swaps etc.
Os mercados futuros e de opções propiciam aos investidores uma tomada de decisão mais técnica, melho-
rando o entendimento do mercado em relação ao desempenho das alternativas de investimentos em condi-
ções de risco.
Esses derivativos oferecem também uma proteção contra prejuízos ocasionados por alterações desfa-
voráveis nas cotações dos ativos. Os mercados futuros e de opções permitem que investidores não
integralizem os investimentos em seus vencimentos, desde que as cotações de mercado lhes sejam
adversas. Mesmo que possam perder o depósito efetuado, o prejuízo pode se apresentar menor do que
se o pagamento futuro fosse obrigatório.
Os contratos de opções são uma sofisticação dos mercados de derivativos e, em especial, das opera-
ções futuras. Desse modo, o investidor assume o direito de adquirir ou vender certo ativo, pagando
um prêmio ao vendedor. Um contrato padrão de opção confere ao seu titular o direito de negociar
(comprar ou vender) uma determinada quantidade de ativos, por um preço previamente estabelecido
pelas partes, em alguma data futura (vencimento do contrato) ou durante a vigência da opção.
O comprador da opção é o titular do contrato, aquele que detém o direito futuro de comprar ou vender,
sem assumir uma obrigação – ele está em uma posição comprada. Já o vendedor da opção é o lançador,
o qual passa a ter uma obrigação futura de acordo com o direito exercido pelo titular do contrato – ele
está em uma posição vendida.
94
Os produtos negociados pelas opções são os ativos objetos, que podem ser ações, índices de preços,
ouro, dólar, taxas de juros etc. O valor pago ao lançador da opção pelo titular (comprador) é o prêmio;
o investidor poderá exercer seu direito de compra ou venda do ativo objeto pelo preço de exercício;
e o acordo para troca de posição (ativa ou passiva) entre duas partes é o swap. Nessas operações, os
investidores trocam posições de contratos financeiros para adequar sua exposição ao risco.
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: Mercado futuro de opções
3 CRIPTOMOEDAS
Quando você pesquisa o conceito de criptomoeda, é comum aparecer a definição de que se trata de um
ativo digital o qual utiliza uma rede peer-to-peer (p2p), chamada blockchain, para transferir valor sem a
intermediação de bancos ou autoridade central.
Contudo, essa não é a opinião de um Aswath Damodaran, um dos maiores especialistas mundiais de
finanças. Segundo a matéria Aswath Damodaran on the future of bitcoin, do Digital Journal (HANLY, 2017),
Damodaran não acredita que as criptomoedas sejam agora, ou jamais serão, uma classe de ativos, ou
que possam mudar verdades fundamentais sobre risco, investimento e gestão. Ele afirma que o bitcoin
(uma das milhares de criptomoedas existentes no mercado) não é um ativo, mas uma moeda. Como
moeda, não se pode avaliá-la ou investir nela.
Damodaran vê três caminhos possíveis que o bitcoin pode tomar no futuro. Primeiro, poderia começar
a receber ampla aceitação como moeda em todo o mundo. Para que isso aconteça, precisaria se tornar
mais estável em seu preço. No entanto, os governos deveriam aceitar seu uso ou pelo menos não tentar
ativamente evitá-lo. Ele também afirma que o ar de mistério em torno da moeda teria que desaparecer.
Talvez isso aconteça simultaneamente à aceitação mais ampla da moeda como forma de pagamento.
E, assim, o alto preço da moeda seria justificado. É de se perguntar se o alto valor do bitcoin em termos
de moedas fiduciárias pode ser um problema. Será que outras moedas de menor valor, como litecoin,
funcionariam melhor para transações menores?
95
Figura 5 - Pagamento usando moeda digital: seria essa

uma das amplas funções das criptomoedas no futuro?
Um segundo caminho para o bitcoin é assumir a função de ouro para a geração do milênio e, sem
dúvida, para outras também. Nesse cenário, o bitcoin se tornaria um paraíso àqueles que não confiam
em bancos centrais, governos e moedas fiduciárias. Em suma, tomaria o papel que o ouro tem, histo-
ricamente, para aqueles que perderam a confiança ou temem a autoridade centralizada. Se isso acon-
tecer, Damodaran sugere que o preço do bitcoin seguirá as flutuações do preço do ouro. Essa é uma
sugestão interessante, especialmente à luz do recente hard fork no bitcoin, que produziu outra nova
moeda chamada bitgold.
Hard fork é um conceito relacionado à tecnologia blockchain, que se refere a uma mudança radical no proto-
colo de uma rede que tornam válidos os blocos e transações anteriormente inválidos, ou vice-versa. Um hard
fork requer que todos os usuários atualizem a versão mais recente do software de protocolo.
Até 2017, o bitgold não tinha seguido o ouro, mas perdeu mais de 60% de seu valor. O preço do bitcoin
também caiu com o hard fork, mas voltou a se recuperar um pouco.
Para Damodaran, no pior cenário (terceiro caminho), o bitcoin é como uma estrela cadente, atraindo
mais dinheiro, à medida que sobe, de quem o vê como uma fonte de lucros fáceis. Mas ele cresce tão
rápido quanto o interesse dos comerciantes muda perante algo novo e diferente (que poderia ser uma
96
outra moeda digital e melhor projetada), deixando os detentores de bitcoins apenas com expectativas
do que poderia ter sido.
Ele próprio diz não ser um bom negociante, por isso não compraria a moeda pelos preços atuais. No
entanto, indica que isso não seria motivo para impedir um bom trader. Os que pensam a longo prazo
devem acompanhar o progresso da adoção como moeda.
Por fim, Damodaran orienta que, se você tem bons instintos de negociação, deve jogar o jogo do preço,
contanto que reconheça que é um jogo em que pode ganhar ou perder milhões, com base em suas
opções de momento.
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: Pix e criptomoedas
97
Existe uma variável enorme de alternativas de investimentos para o investidor que não quer assumir
o risco de abrir uma empresa e atuar no mercado cada vez mais competitivo. Essas possibilidades
atendem a todos os perfis, além de considerar modelos clássicos como, por exemplo, fundos de renda
fixa e outras modelagens mais modernas, que é o caso das criptomoedas.
Os três tópicos estudados nesta unidade foram importantes para você conhecer os diferentes tipos
de alternativas de investimentos, considerando as opções não só as opções mercado financeiro, mas
também as mais arriscadas, do mercado de capitaise e de criptomoedas. Conhecê-las é importante para
que você, ao tomar a decisão de investir, possa decidir considerando um amplo portfólio de modelagens.
98
REFERÊNCIAS
BCB. Relatório de Poupança Diária: posição 28 dez. 2020. Disponível em: https://www.bcb.gov.br/estatis-
ticas/relatoriopoupanca Acesso em: 28 dez. 2020.
BRASIL. Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976. Dispõe sobre o mercado de valores mobiliários e cria
a Comissão de Valores Mobiliários. Brasília, DF: Presidência da República, [1976]. Disponível em: http://
www.planalto.gov.br/ccivil_03/LEIS/L6385.htm Acesso em: 11 dez. 2020.
BRASIL. Lei nº 10.303, de 31 de outubro de 2001. Altera e acrescenta dispositivos na Lei nº 6.404, de 15
de dezembro de 1976, que dispõe sobre as Sociedades por Ações, e na Lei nº 6.385, de 7 de dezembro
de 1976, que dispõe sobre o mercado de valores mobiliários e cria a Comissão de Valores Mobiliários.
Brasília, DF: Presidência da República, [2001]. Disponível em: http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/Leis/
LEIS_2001/L10303.htm Acesso em: 11 dez. 2020.
BRASIL. Lei nº 8.177, de 1 de março de 1991. Estabelece regras para a desindexação da economia e dá
outras providências. Brasília, DF: Presidência da República, [1991]. Disponível em: http://www.planalto.
gov.br/ccivil_03/leis/l8177.htm Acesso em: 23 maio 2021.
FERNANDES, Gide J. Mercado financeiro: o que é, como funciona e tipos de investimentos. FIA, 5 nov.
2018. Disponível em: https://fia.com.br/blog/mercado-financeiro/ Acesso em: 11 dez. 2020.
FIGO, Anderson. Pix é o primeiro passo do BC no caminho da substituição da moeda em espécie pelo
real digital, dizem especialistas. InfoMoney, 7 out. 2020. Disponível em: https://www.infomoney.com.br/
economia/pix-e-o-primeiro-passo-do-bc-no-caminho-da-substituicao-da-moeda-em-especie-pelo-real-digital-
-dizem-especialistas/ Acesso em: 11 dez. 2020.
HANLY, Ken. Aswath Damodaran on the future of bitcoin. Digital Journal, 27 out. 2017. Disponível em:
https://www.digitaljournal.com/tech-science/aswath-damodaran-on-the-future-of-bitcoin/article/506159
Acesso em: 11 dez. 2020.
LIMA, Iran S.; LIMA, Gerlando A. S. F. de; PIMENTEL, Renê C. (coord.). Curso de mercado financeiro. 2.
ed. São Paulo: Atlas, 2012.
PINHEIRO, Juliano. Mercado de capitais. 9. ed. São Paulo: Atlas, 2019.
PORTO, José Maria. Manual dos mercados financeiro e de capitais. São Paulo: Atlas, 2015.
ULRICH, Fernando. Bitcoin: a moeda na era digital. São Paulo: Ludwig Von Mises Brasil, 2014.
99
Análise de investimentos e Valuation | Unidade 8 - Outras metodologias de Valuation
Unidade 8 Outras metodologias

de Valuation
Conhecer as outras abordagens de avaliação de empresas além da relacionada ao Fluxo de Caixa Descontado.
Tópicos de estudo:
• Método contábil/patrimonial;
• Método dos múltiplos (método de avaliação relativa);
• Método de Valor Econômico Agregado (EVA) e Valor Agregado de Mercado (MVA).
Por qual motivo apurar o valor da empresa? Para quem apurar o valor da empresa? Essas duas
perguntas são cruciais para os negócios. A gestão do valor na empresa é um tema-chave no mundo
globalizado e tem preocupado intensamente tanto a comunidade acadêmica quanto o mercado empre-
sarial, dada sua perspectiva de proporcionar condições relativamente objetivas de estabelecimento de
metas para a sobrevivência e adequação de desempenho perante os controladores.
Conforme enfatiza Frezatti (2003), várias abordagens estão disponíveis e todas têm o mesmo objetivo:
gerenciar o valor para assegurar a otimização da riqueza dos acionistas. Nesse sentido, valor passa
a ser o indicador mais significativo da organização, já que concilia interesses dos principais agentes e se
constitui em algo a ser perseguido por meio de processos aceitos e planejados na organização. O direcio-
namento do processo de planejamento nesse aspecto é de longo prazo e é crítico para balancear o valor
da entidade (objetivo de longo prazo) e os resultados gerenciais do dia a dia (curto e médio prazos), que
devem proporcionar consistência à percepção desse valor.
Veja no infográfico 1 os instrumentos utilizados pelas empresas e analistas de mercado para apurar o
valor desses negócios:
100
METODOLOGIA DE Valuation é uma maneira de calcular o
VALUATION
valor aproximado de um negócio,
somando quanto uma empresa vale à
capacidade de retorno financeiro que
ela oferece. As metodologias para
calcular Valuation são:
Método do Fluxo de
Caixa Descontado (FCD)
Método contábil/patrimonial
Método dos múltiplos

(método de avaliação relativa)
Método de Valor Econômico

Agregado (EVA) e Valor
Agregado de mercado (MVA)
Infográfico 1 - Metodologias de Valuation.

1. Método do Fluxo de Caixa Descontado (FCD): método no qual se calcula o valor presente dos fluxos de bene-
fícios de caixa previstos no futuro, descontado por uma taxa que reflete o risco do negócio.
2. Método contábil/patrimonial: os métodos patrimoniais destacam o valor da empresa com base no valor do
respectivo patrimônio líquido. Pela identidade contábil fundamental, o valor patrimonial é medido pela diferença
entre o valor de seus ativos e o montante de suas obrigações. O valor da empresa é obtido pela soma do patri-
mônio líquido com o valor do passivo.
3. Método dos múltiplos (método de avaliação relativa): o método dos múltiplos de mercado consiste em
determinar o valor da empresa comparando seu desempenho com o de outras cotadas em bolsa de valores, o
que seria uma indicação de quanto o mercado estaria disposto a pagar pela empresa em avaliação.
4. Método de Valor Econômico Agregado (EVA) e Valor Agregado de Mercado (MVA): o Valor Econômico
Agregado (EVA) é uma medida de receita residual que subtrai o custo do capital dos lucros gerados, identificados
no desempenho operacional empresarial, razão pela qual pode ser considerado a única medida de desempenho
que se conecta diretamente ao Valor de Mercado (MVA) intrínseco de uma empresa.
101
1 MÉTODO CONTÁBIL/PATRIMONIAL
Figura 1 - Método contábil/patrimonial: métodos patrimoniais e

critérios de mensuração de ativos.
A avaliação de uma empresa normalmente se inicia pela leitura das demonstrações contábeis. Todavia,
por causa da adoção dos princípios contábeis e da influência da legislação tributária, elas geralmente
são incapazes de refletir, isoladamente, o valor econômico de um empreendimento. De acordo com
Santos (2019), essa metodologia assume que o Valor da Empresa (VE) corresponde ao valor do patri-
mônio líquido registrado no balanço patrimonial.
Os principais conceitos de mensuração de ativos são: valor histórico; valor histórico corrigido; valor de
realização de mercado; valor realizado líquido; valor de liquidação e valor de reposição.
• Valor histórico
O valor histórico está fundamentado no princípio do valor registrado no momento da aquisição ou

elaboração dos ativos. A determinação do valor patrimonial admite a hipótese de preços constantes ao
longo do tempo. Sua principal limitação está baseada no fato de que os valores representam o passado,
e não as expectativas futuras de resultados.
• Valor histórico corrigido
O valor histórico corrigido realiza uma correção dos valores originais, atualizando-os para moeda de
mesmo poder de compra. Ao depurar o efeito da inflação, permite uma avaliação com valores moneta-
riamente comparáveis. De acordo com os críticos, esse método tem pouca relevância na determinação
do valor da empresa, pois está vinculado ao capital aplicado na sua aquisição.
102
• Valor de realização de mercado
O valor de realização de mercado determina o valor dos ativos a partir do preço que se pode conseguir
na sua venda em um mercado organizado. O mercado costuma apresentar um bom parâmetro do valor
esperado de um ativo no curto prazo. É considerado um método limitado por não levar em consideração
a possível sinergia dos ativos, além de possuir dificuldades naturais de avaliação.
• Valor realizado líquido
O valor realizado líquido é medido pela diferença entre o valor de venda do ativo e os custos envolvidos
na transação. Dentre os métodos patrimoniais, esse método permite uma melhor aproximação do valor
corrente de mercado.
• Valor de liquidação
O valor de liquidação representa o valor de mercado que se obteria dos ativos em caso de encerramento
das atividades da empresa. Por essa razão, o custo de liquidação é estabelecido em condições desvanta-
josas, valorando os ativos a preços reduzidos e abaixo de seus custos, pois obrigações ocultas também
são consideradas na determinação dos passivos como, por exemplo, passivos trabalhistas.
• Valor de reposição
O valor de reposição equivale ao preço de repor os ativos da empresa ao custo de mercado, admitin-
do-se que se encontram em estado de novo. Baseia-se no pressuposto da continuidade do empreendi-
mento, preocupando-se com as variações nos preços específicos dos ativos. As diferenças com relação
aos valores históricos apontam os ganhos ou perdas de estocagem.
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: Método contábil/patrimonial
103
2 MÉTODO DOS MÚLTIPLOS

(MÉTODO DE AVALIAÇÃO RELATIVA)
Figura 2 - Método dos múltiplos: conceito de análise comparativa.
A metodologia conhecida por avaliação relativa, ou avaliação por múltiplos, pressupõe que o valor de
uma empresa pode ser estimado em função dos múltiplos de outras empresas de mesmo segmento de
atuação. A abordagem por múltiplos se baseia na ideia de que ativos semelhantes devem ter preços
semelhantes.
Esse tipo de avaliação consiste na obtenção de valores médios de bens equivalentes negociados no
mercado e na utilização desses valores como referência ou justificativa para os preços pedidos por
outros bens.
Damodaran (2018, p. 55-56) enfatiza que os três passos essenciais na avaliação relativa são:
1. Encontrar ativos compará- 2. Ampliar os preços de mercado 3. Ao comparar os valores

veis que são precificados pelo até uma variável comum, para padronizados, fazer ajustes para
mercado. gerar preços padronizados que compensar as diferenças entre
sejam comparáveis entre os dife- os ativos.
rentes ativos.
104
Serra e Wickert (2020) corroboram afirmando que:
A avaliação relativa pode ser feita com menos informações e mais rapidez que a avaliação intrín-
seca, além de ser mais tendente a refletir o temperamento do mercado no momento (SERRA;
WICKERT, 2020, p. 135).
Enfatizam Titman e Martin (2010) que:
O valor de mercado de uma empresa pode ser padronizado em relação ao lucro por ação,
ao valor contábil, à geração de receita ou a um indicador específico da empresa ou setor
(TITMAN; MARTIN, 2010, p. 243-302).
Damodaran (2018, p. 57) destaca três escolhas ao estimar o valor de mercado de uma empresa. São elas:
1. Valor de mercado do patrimônio líquido: o preço por ação ou capitalização de mercado;
2. Valor de mercado da empresa: a soma dos valores de mercado tanto das dívidas (capital de terceiros)
quanto do patrimônio líquido (capital próprio);
3. Valor de mercado dos ativos operacionais ou valor do empreendimento: a soma dos valores de
mercado das dívidas e do patrimônio líquido, mas com exclusão do valor de caixa.
Damodaran (2018, p. 58) complementa dizendo que é fácil usar e abusar de múltiplos. Quatro são os passos básicos
para usá-los com sabedoria e detectar abusos em mãos alheias:
a. A verificação de que eles foram definidos com consistência;
b. A verificação de suas características distributivas;
c. A análise das variáveis determinantes de seus valores;
d. O uso deles nas comparações entre empresas.
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: Método dos múltiplos
105
3 MÉTODO DE VALOR ECONÔMICO AGREGADO (EVA)

E VALOR AGREGADO DE MERCADO (MVA)
As medidas (ou métricas) de valor têm por objetivo mensurar o lucro em excesso de uma empresa, isto
é, o resultado gerado acima do custo de oportunidade dos acionistas. Também indicam a criação de
valor para eles, sendo as medidas determinadas após a dedução de todos os custos assumidos pelo
empreendimento, inclusive o de capital próprio. Uma empresa cria valor aos seus acionistas quando
aufere um retorno maior que o custo de oportunidade dos investidores. As medidas de desempenho
tradicionais não levam em consideração o custo de oportunidade do capital próprio e o risco do negócio.
Figura 3 - Valor Econômico Agregado: medida que contabiliza de forma apropriada

todas as complexas transações envolvidas na criação de valor.
• Conceito de EVA
Assaf Neto (2019) afirma que o Valor Econômico Agregado (do inglês Economic Value Added – EVA)
expressa quanto uma empresa ganhou de lucro acima de seu custo de capital, sendo entendido, de
forma mais ampla, como um parâmetro de desempenho econômico e sistema de gestão. É uma medida
de lucro genuíno, do resultado econômico apurado por uma empresa que excede a remuneração mínima
exigida pelos proprietários de capital (credores e acionistas). Indica, em outras palavras, se a empresa
está criando ou destruindo valor aos acionistas.
O fundamento do conceito de EVA é o lucro residual, que resta após serem deduzidos todos os custos
e encargos de capital, inclusive o de capital próprio. É o lucro na visão dos acionistas. O lucro residual
considera como genuíno somente o valor que resta após ser deduzido o custo de capital, que exprime
106
o custo de oportunidade dos investimentos renunciados. Na metodologia do lucro residual, o encargo

de capital é entendido como custo de oportunidade, ou custo de capital. Ele equivale à taxa mínima de
retorno exigida pelos acionistas de maneira a remunerar o risco assumido. Muitas vezes a medida de
Valor Econômico Agregado é representada pelo conceito de lucro econômico.
Assaf Neto (2019) afirma também que o conceito original de EVA como valor agregado, ou adicionado
por uma empresa, foi proposto por economistas no século XIX, assumindo diversas denominações e
propostas ao longo do tempo. Em 1820, por exemplo, foi definido por David Ricardo como lucro supra-
normal. Depois, ficou conhecido por lucro econômico ou residual. Mais recentemente, nos anos de 1980,
é que uma empresa de consultoria (Stern Stewart & Co.) adotou alguns ajustes e registrou o nome dessa
medida como EVA.
• EVA maior que zero
Sempre que o EVA é maior que zero, indica a presença de uma taxa de retorno superior à remune-
ração mínima exigida pelos proprietários de capital. Um EVA positivo é um desafio para a empresa,
que deve assumir o compromisso de manter essa vantagem competitiva pelo maior tempo possível. No
longo prazo, torna-se bastante difícil sustentar essa posição de criação de valor econômico, em razão
principalmente da atuação mais competente da concorrência.
Se o EVA projetado para a empresa é maior que zero, pode-se concluir que o seu valor econômico
(fair value) supera o capital investido em seus ativos, criando uma riqueza econômica conhecida
por goodwill. Assim, a riqueza (ou goodwill) é entendida como a diferença entre o valor econômico da
corporação, calculado pelo valor presente de seus rendimentos futuros esperados, e o montante do
capital investido no negócio. O goodwill favorável é formado sempre que a empresa remunera os seus
investidores acima de suas expectativas mínimas de retorno, produzindo uma valorização no preço de
negociação de suas ações.
• EVA igual a zero
Um resultado de EVA igual a zero não indica que a empresa nada ganhou; nesse caso, a conclusão é de
que o retorno auferido foi exatamente igual ao exigido pelos investidores. A corporação atendeu
adequadamente as expectativas de ganhos de seus credores e acionistas, remunerando os capitais
investidos pelo custo de oportunidade requerido.
O valor de uma empresa que projeta uma taxa de retorno igual ao seu custo de capital (EVA = 0) é igual
ao valor que seria despendido em sua construção, isto é, o total do capital investido em seus ativos.
Ninguém pagaria mais que esse valor para receber um retorno exatamente igual ao custo de oportu-
nidade (taxa de desconto dos fluxos futuros esperados de caixa). Não há agregação nem destruição de
valor, sendo o valor da empresa definido pelo capital investido.
• EVA negativo
Por outro lado, um EVA negativo revela que os lucros da empresa ficaram abaixo de seu custo de
capital, indicando destruição de valor. Em outras palavras, o capital investido não gerou um retorno
que justificasse o risco. Assim, deve ser entendido como um alerta para a corporação identificar as causas
desse desempenho. Várias razões podem explicar esse resultado negativo, como mercado em recessão,
períodos de grandes investimentos na empresa para expansão dos negócios, crise pontual do setor
econômico, estratégias equivocadas e assim por diante.
107
Damodaran (2018) destaca que uma empresa que não revela condições futuras de criação de valor
aos seus acionistas pode ser considerada como economicamente inviável. Não há atratividade
econômica em investir em negócios que prometem geração de EVAs negativos, que não são capazes de
remunerar o risco assumido, quaisquer que sejam as estratégias que venham a ser adotadas. Em casos
de inviabilidade econômica identificados quando EVA < 0, o valor dos ativos negociados em separado
(individualmente) supera o valor da corporação em funcionamento, denotando destruição de valor. Em
outras palavras, pode-se entender nessa situação que a soma das partes é maior que o todo, indicando
descontinuidade do negócio.
Assaf Neto (2019) afirma que o lucro residual de uma empresa pode ser elevado basicamente a partir de:
• Aumento dos resultados operacionais da empresa, determinado principalmente por melhor

eficiência operacional;
• Eliminação de ativos ociosos e consequente redução do capital oneroso investido;
• Redução do custo de capital pela diversificação do risco ou melhor composição de suas fontes
de financiamento;
• Realização de novos investimentos que produzem um retorno supranormal, acima do custo de

oportunidade (ASSAF NETO, 2019, p. 116).
• Conceito de MVA
A medida de Valor Agregado pelo Mercado (do inglês Market Value Added – MVA) é um valor calculado em
determinada data que aponta quanto o acionista está mais rico ou mais pobre, mantidas as condições de
lucratividade projetadas.
Schmidt, Santos e Martins (2006) destacam que o MVA:
É uma avaliação do futuro, calculada com base nas expectativas do mercado com relação ao poten-
cial demonstrado pelo empreendimento em criar valor (SCHMIDT; SANTOS; MARTINS, 2006).
Se o MVA é um valor que mostra quanto o acionista está mais rico ou mais pobre, o EVA explica o
motivo. Para criar valor para o acionista, os administradores precisam gerar, sistematicamente, EVAs posi-
tivos, isto é, obter excedentes de retorno.
Assim, você pode observar que o MVA nada mais é do que a somatória dos valores presentes de todos
os EVAs futuros. Por isso, EVAs positivos não aumentam o valor de uma empresa. É preciso que sejam
positivos e que cresçam acima do esperado. Mais do que analisar o EVA isoladamente, deve-se analisar
sua evolução.
108
Quando o EVA positivo aumenta, Quando o EVA negativo aumenta,

ou o negativo fica menos negativo, ou o positivo fica menos positivo,
isso significa que o desempenho quer dizer que o desempenho do
do investimento melhorou. investimento piorou.
• Comparação do desempenho através do MVA
Para que se possa realizar, de forma correta, uma análise comparativa entre empresas utilizando a
metodologia MVA, é imprescindível levar em consideração o tamanho dessas organizações. Uma forma
bastante usual para fazer essa análise, já levando em conta a ponderação supracitada, é a relação entre
o MVA e o patrimônio líquido apurado no período. Outra maneira é estabelecer a relação entre o valor
de mercado da empresa e o valor de reposição de seus ativos. Esse último indicador econômico é conhe-
cido por Q de Tobin.
Se o Q de Tobin é superior a 1,0, significa que a empresa possui um valor de mercado superior ao preço de
reposição de seus ativos, gerando riqueza para o acionista.
Ao contrário, quando o Q de Tobin é inferior a 1,0, significa que o investimento está destruindo valor, sendo
incapaz de gerar retorno suficiente para cobrir o custo do capital aplicado no negócio.
ASSISTA
Acesse na plataforma o vídeo: Métodos EVA e MVA
109
Como você pôde estudar nesta unidade, existem diversas metodologias que podem ser utilizadas para
fazer uma análise preliminar de uma decisão de investimento.
Cada metodologia utiliza parâmetros específicos, objetivando fornecer ao investidor informações que
lhe sejam úteis no processo de tomada de decisão.
A utilização de uma metodologia não garante o sucesso na decisão tomada. Contudo, não adotar parâ-
metros avaliativos ao decidir investir em determinado ativo pode levar ao insucesso.
Realizar a avaliação de um ativo não é uma tarefa complexa. Embora esse processo requeira um número
significativo de variáveis, o grande desafio é encontrar as informações corretas que possibilitarão
mensurar de forma adequada o real valor do ativo em análise.
110
REFERÊNCIAS
ASSAF NETO, Alexandre. Valuation: métricas de valor e avaliação de empresas. 3. ed. São Paulo: Atlas, 2019.
CAMARGO, Renata Freitas de. EVA, ou Economic Value Added: o que é Valor Agregado e como calcular o
EVA? Treasy, Joinville, 19 out. 2017. Disponível em: https://www.treasy.com.br/blog/eva-valor-economico-a-
dicionado/ Acesso em: 20 dez. 2020.
DAMODARAN, Aswath. Valuation: como avaliar empresas e escolher as melhores ações. Rio de Janeiro: LTC, 2018.
FREZATTI, Fábio. Gestão de valor na empresa: uma abordagem abrangente do valuation a partir da
contabilidade gerencial. São Paulo: Atlas, 2003.
MIRANDA, Felipe Abi-Acl. Análise por múltiplos: um instrumento útil para ver se uma ação está “cara”.
InfoMoney, São Paulo, 26 set. 2005. Disponível em: https://www.infomoney.com.br/onde-investir/analise-
-por-multiplos-um-instrumento-util-para-ver-se-uma-acao-esta-cara/ Acesso em: 20 dez. 2020.
SANTOS, José Odálio dos. Valuation: um guia prático. 2. ed. São Paulo: Saraiva, 2019.
SCHMIDT, Paulo; SANTOS, José Luiz dos; MARTINS, Marco Antonio. Avaliação de empresas: foco na
análise de desempenho para o usuário interno - teoria e prática. São Paulo: Atlas, 2006.
SERRA, Ricardo Goulart; WICKERT, Michael. Valuation: guia fundamental e modelagem em Excel. São
Paulo: Atlas, 2020.
TITMAN, Sheridan; MARTIN, John D. Avaliação de projetos e investimentos: valuation. Porto Alegre:
Bookman, 2010.
111

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