Financas Corporativas FINAL PDF

FINANÇAS CORPORATIVAS
Finanças Corporativas
MYRENE BUENOS AIRES
Bacharel em Ciências Contábeis pela PUC minas, especialista em Gestão Financeira
e Controladoria pela Fundação Getúlio Vargas (FGV-MG), especialista em Design
Instrucional para Educação a Distância pela Universidade Federal de Itajubá
(UNIFEI), mestre em Administração pela Fundação Pedro Leopoldo. Experiência
profissional como consultora financeira de empresas, coordenadora de setor
administrativo em Instituições de Ensino, instrutora na FIEMG, Sindicato dos
Contabilistas, ISVOR FIAT. Atualmente sócia da empresa Buenos Muller Consultoria
e Treinamento como consultora de empresas e treinamento na área Financeira.
Professora de cursos de pós-graduação e graduação. Coordenadora e tutora de de
cursos presenciais e a distância. Autora de conteúdos didáticos para EaD.
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| FINANÇAS CORPORATIVAS
SOCIEDADE BAIANA DE EDUCAÇÃO E CULTURA – ASBEC

Presidência do Conselho de Administração José Eugênio Barreto da Silva
Diretoria Acadêmica Corporativa Paloma Modesto
Diretoria de Desenvolvimento Patricia Junquilho
Diretoria Financeira Drauz Candido dos Reis Filho
Diretoria de Estratégia e Expansão Trícia Souto Santos
CENTRO UNIVERSITÁRIO JORGE AMADO – UNIJORGE

Diretoria de Educação a Distância Brasil Simone de Oliveira Branco
Gerência de Operações Diego Vasconcelos
Coordenação Geral Acadêmica Caroline Fernandes Pastana
Coord. de Desenv. e Produção de Conteúdos Karen Sasaki
Revisor Técnico Alexandre Pataro
Bárbara Cristian
MIDIDÁTICA CONSULTORIA LTDA
Diretoria Geral José Renato C. de Souza
Gerência Administrativa Luiz Gustavo Caldeira
Gerência de Projetos Educacionais Renata Carolina Figueira Serpa
Desenvolvimento de Conteúdos Ana Cristina Magela Lopes Malta
Edilene Caldeira Santos
Elisângela Ferreira da Silva
Equipe de Desenvolvimento Técnico e Gráfico Marcelo de Sousa Braga
Márcio Bernardes Machado Júnior
Thiago Antônio de Oliveira
Yuri Martuccelli Ribeiro Motta
Ficha Catalográfica
A298f Aires, Myrene Buenos

Finanças Corporativas / Myrene Buenos Aires
Belo Horizonte: Mididática Consultoria Ltda, 2011.
122p.
ISBN 978-85-65259-05-7
1. Administração. 2. Administração financeira. I. Título.
CDD 658.15
Todos os direitos reservados. Proibida a reprodução total ou parcial.

Sumário
APRESENTAÇÃO 01
Unidade 01: Introdução à finanças corporativas 03
Visão panorâmica de finanças corporativas

Mercado eficiente e mercado perfeito
Risco e retorno
Títulos de renda fixa
Unidade 02: Estrutura de capital e endividamento 33
Estrutura de capital
Endividamento e benefício fiscal
Unidade 03: Capital, budgeting e demonstrações 61

financeiras
Capital e budgeting
Projeção de demonstrações financeiras
Unidade 04: Valor, avaliação de empresas e ações e 87

precificação de ativos
Valor: sentido amplo e aplicado a mercados financeiros e empresas

Avaliação de empresas
Avaliação de ações
Precificação de ativos
Referências 115


Apresentação
Este material apresenta o estudo das ferramentas voltadas para valorização e maximização
das riquezas empresariais, contemplando a administração do risco e retorno decorrentes
das decisões dos gestores. Toda decisão, em qualquer âmbito, seja uma decisão tomada
por uma empresa ou mesmo por uma pessoa física, gera um resultado financeiro. O
gestor de uma instituição precisa avaliar quais investimentos realizar, quais recursos
utilizar e como gerenciar as atividades financeiras diárias da empresa. Neste contexto é
importante compreender o longo prazo em função dos investimentos a serem realizados
e o curto prazo em função da sobrevivência diária da empresa.
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Unidade 01
Introdução à Finanças
Corporativas
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| FINANÇAS CORPORATIVAS | UNIDADE 01
Objetivo de aprendizagem
• Compreender a importância das finanças na gestão das empresas a partir do histórico
da sua participação nos controles sociais.
• Interpretar como o comportamento humano interfere nos resultados.
• Conhecer os conceitos de mercado eficiente e mercado perfeito, bem como sua
consequência no risco e retorno esperado pelos investidores.
Introdução
Finanças fazem parte de nossas vidas independente de termos ou não afinidade com este
tema. Todos buscam otimizar os recursos que possuem para não terem perdas financeiras
ou, pelo menos, minimizá-las. Buscamos sempre ganhar e saber utilizar nosso ganho de
forma que ele se torne maior. As empresas estão neste contexto: precisam compreender
como o mercado funciona e buscam realizar ações voltadas para os diversos cenários
em que estão inseridas e, assim, garantir sua continuidade no mercado. Nesta unidade
será estudado como o mercado financeiro funciona e como as decisões individuais em
um coletivo interferem nele. Finalizando a unidade, será apresentado um pouco sobre a
modalidade de investimento em renda fixa e alguns exemplos de aplicações disponíveis
no mercado para otimizar os ganhos.
Visão panorâmica de
finanças corporativas
Para ter condições de operar no mercado, uma empresa precisa de bens e direitos. Os
seus bens são representados pelos móveis, imóveis, máquinas, equipamentos. Seus
direitos são representados por suas contas no banco, suas aplicações financeiras, seus
títulos, vendas a prazo, entre outros. Assim como uma empresa apresenta seus bens
e direitos, é necessário que ela apresente também a fonte de recursos utilizada para
financiar esses bens e direitos. Estas fontes de recursos são oriundas:
• do capital próprio que é representado pelo investimento realizado pelos sócios e

seus lucros (reinvestidos); e
• do capital de terceiros representado por empréstimos, financiamentos, entre outros.
Entre bens, direitos e obrigações que constituem o patrimônio de uma empresa, o foco
será o patrimônio financeiro desta. Quando nos referimos ao patrimônio da empresa,
temos o termo FINANCIAR que é relativo ao fornecimento de fundos para negócios e
projetos. É importante compreender como a empresa se financia.
Todas as decisões que a empresa toma envolvem implicações financeiras. Damodaran

(2004) considera importante que o gestor saiba conciliar o uso e as fontes de recursos da
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melhor forma para as decisões de investimento em uma empresa, observando o retorno

para os proprietários.
A tomada de decisão de investimentos e financiamentos envolve três variáveis que estão

interligadas:
PO
TEM
RISC
O
IR O
N H E
DI
Figura 01 - Variáveis de uma decisão.

Fonte: Elaborado pelo autor com base em Almeida, 2011 e Joe-Ant, 2011.
Compreender estas variáveis é condição necessária e indispensável para o gestor projetar

os possíveis resultados decorrentes da sua tomada de decisão.
Finanças é a arte e a ciência de administrar fundos. Todas as pessoas e empresas têm

receitas ou levantam fundos, investem ou gastam. Assim, as Finanças trabalham com o
processo, mercados, instituições e instrumentos incorporados na transação de fundos
entre empresas, pessoas e governos (GITMAN, 2010).
O uso das finanças é voltado para o planejamento financeiro das empresas, gerenciamento
patrimonial, captação dos recursos no mercado através de outras empresas, instituições
financeiras e pessoas físicas.
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Façamos um resgate histórico para compreender como os conceitos relacionados à área

evoluíram até os dias atuais.
Quadro 01 - História das Finanças.
Época Atividades Controle

A riqueza, a distribuição da A religião controlava e
renda, a posse de escravos e determinava o comportamento
de bens, os recursos financeiros coletivo, influenciava a ação
das famílias e dos governos, dos governantes, impondo leis
a atividade comercial, os e regulamentos em todos os
empréstimos, a tributação, a aspectos da sociedade, inclusive
cobrança de juros, a valoração o financeiro.
Idade Antiga das mercadorias para troca Curiosidade: os pensadores e os
nos sistemas de escambo filósofos chineses acreditavam
e na adoção de moedas, o que a riqueza dos povos dependia
fundamento dos preços, a do desenvolvimento individual,
interferência governamental e o controle e a interferência
no mercado e outras questões governamental na sociedade, nos
impulsionaram o estudo de assuntos financeiros, levava ao
finanças. empobrecimento.
Leis específicas que tratavam A Igreja influenciava todas as

de contratos, instrumentos, decisões, mas com o crescimento
operações e títulos financeiros, das cidades, estas passaram a
Idade Média bem como instituições de adquirir autonomia, motivando
crédito e de leilões que a necessidade de se criar uma
propiciaram uma evolução nas regulamentação nas transações
transações financeiras. comerciais.
Surgiram, em meio ao grande número de pensadores, alguns que se

preocupavam com os problemas financeiros, tais como a correlação
entre a economia privada e as finanças públicas. As receitas e os
Idade Moderna
excessos fiscais foram abordados por filósofos. Buscava-se encontrar
e A Renascença
o resultado de uma análise crítica, realizada sobre os prós e contras
dos impostos proporcionais progressivos, expondo as ideias da
época sobre o assunto.
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Com o aparecimento de grandes

monarquias absolutistas, o Estado
assumiu a função social da Igreja,
passando a implantar políticas
nacionalistas e intervencionistas
com o objetivo de manter o
Avanços tecnológicos como a
superávit constante na balança
bússola, a pólvora, entre outros
comercial e determinar as taxas
instrumentos, provocaram o
de juros internas acima das taxas
desenvolvimento do comércio
Séculos XVI ao externas; tentando também
internacional. Os metais
XVIII atrair capital de curto prazo
preciosos, como o ouro e
provocando transformações na
a prata, constituíram-se na
atividade financeira e problemas
riqueza dos homens, por isso o
como a inflação, diminuindo o
acúmulo desses metais tornou-
poder de compra da moeda,
se sinônimo de prosperidade.
causando o aparecimento de
correntes de estudiosos, que
se dedicaram às questões
financeiras, conhecidas como:
Mercantilismo, Cameralismo e
Liberalismo.
Na França, os economistas suplantaram os fisiocratas e destacaram

os discípulos de Adam Smith que definiram as ciências das finanças
como parte ou ramo da economia. Ao mesmo tempo, na Alemanha,
os escritores, defendiam o caráter político dos problemas financeiros
e tentavam criar uma autonomia das finanças em relação à economia
política e a ciência da Administração.
Na Áustria, na chamada escola austríaca, estudiosos faziam

pesquisas financeiras com base na análise psicológica da satisfação
das necessidades, com base no valor. A economia exerceu sensível
Século XIX
influência sobre finanças devido à origem comum do estudo e pelo
aspecto econômico dos fenômenos financeiros.
A escola Histórica dedicou-se à investigação do mecanismo de como
são formadas as ideias no âmbito social por meio de um processo
histórico. Nesse século, em diferentes países, são extremamente
longas as obras envolvendo centenas de nomes de autores que
trataram do assunto Finanças. O estudo das finanças a partir
desse século passou a ser considerada ciência humana, uma vez
que articulou e construiu um sistema racional de conhecimentos,
relações e pesquisas objetivas sobre fenômenos sociais, vinculados
entre si por unidade de natureza, causa e fim.
Fonte: Adaptado de Matias e Freitas, 2003.
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As obras europeias, no final do século XIV, representavam fonte de teorias e influenciavam

a política, o ambiente econômico e as organizações. Vários estudiosos publicaram obras
no início do século XX, o que acarretou um grande volume e complexidade de teorias
que dificultavam o estudo das finanças. Alguns defendiam que finanças deveriam se
dedicar apenas às funções do administrador financeiro. Outros defendiam a necessidade
de uma base teórica, a ênfase nos instrumentos financeiros, utilizando a teoria aplicada
às instituições governamentais, instituições não financeiras, investidores, empresas e
todos envolvidos nas questões financeiras de modo geral.
Esta abordagem levou à concentração dos estudos nos aspectos operacionais, levando
as universidades norte-americanas a contribuírem imensamente para o progresso da
teoria de finanças.
No início do século a rotina da empresa não importava. O interesse era na emissão

e na regulamentação dos títulos no mercado acionário. Neste período os elementos
institucionais e a análise da estrutura de capital era centrada na análise de balanço.
A capacidade de pagamento das empresas, a solvência, financiamento, captação
de recursos com emissão de ações e debêntures eram assuntos de grande interesse
(MATIAS; FREITAS, 2003).
Quadro 02 - Evolução das finanças.
Início do Aspectos legais das fusões de empresas na formação de

século novas empresas e nos vários tipos de títulos existentes.
Preocupação com a falência e com a reorganização das empresas.

Década marcada pelo surgimento de grandes novas indústrias:
automobilística, química, indústria do aço. Houve a regulamentação
Anos 20
do mercado, a liquidez empresarial e os estudos sobre a estrutura
financeira. Iniciaram-se as discussões sobre planejamentos e
controles financeiros.
As teorias financeiras vistas como estudos descritivos e institucionais,

considerações formuladas sob o ponto de vista de alguém de fora
da empresa, o exame não considerava a visão interna da empresa.
Após a crise de 1929, a recessão gerou uma grande onda de
reorganizações e de falências, tornando a liquidez e a solvência as
maiores preocupações. A teoria de finanças muda o foco e volta-se
Anos 30 para os acontecimentos do dia a dia da empresa, para o fluxo de
caixa e para os processos administrativos financeiros internos. Essa
nova função financeira é denominada abordagem administrada,
que na visão de Archer e D’Ambrosio (1969): ... as operações e
rotinas diárias constituem-se no centro de atenção, enquanto que
os acontecimentos periódicos ou episódicos são relegados a uma
posição de menor importância.
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Todas as atividades eram subordinadas aos esforços de guerra, a

fim de obter recursos da causa. Logo após a II Guerra Mundial o
desafio financeiro era conseguir financiamentos para incrementar o
capital de giro de forma a atender a grande demanda da população.
Anos 40
A análise teórica começou a ser utilizada nas decisões financeiras,
principalmente nos aspectos de administração financeira e de
escolhas sobre ativos e passivos com o propósito de maximizar o
valor. O foco passou a ser a avaliação da empresa.
Grande crescimento e expansão econômica, surgimento de novas

tecnologias e de novas indústrias, com rápido crescimento no
Anos 50
valor de suas ações, ocasionando maior competição por recursos e
menores oportunidades de investimentos.
Países exportadores de petróleo aplicaram seus excedentes

Final da década
comerciais em bancos europeus e americanos, os quais repassaram
de 70
empréstimos aos países em desenvolvimento.
Os países em desenvolvimento não conseguiram arcar com

os juros de suas dívidas e declararam a moratória. Ao mesmo
tempo, os países exportadores de petróleo buscaram reaver seus
depósitos e os bancos ficaram em uma situação delicada. O foco
dos estudos financeiros continuava sendo a avaliação da empresa,
mas passando a incluir estudos sobre a decisão empresarial diante
da inflação e de seus efeitos; sobre a desregulamentação das
instituições financeiras promovendo o surgimento de empresas,
oferecendo serviços financeiros bastante diversificados; sobre a
análise através da utilização de planilhas eletrônicas e transferência
imediata de informações, tendo como ênfase os mercados globais.
Início da década
de 80 Durante os anos oitenta, a taxa de inovação financeira acelerou
dramaticamente, enquanto o sucesso dos mercados de futuros
se estabeleceu nos anos 70 e 80, o que gerou uma variedade
surpreendente da nova administração de risco e de segurança
fortalecendo operações através de moeda corrente, taxas de
juros, artigos de troca, opções em moedas correntes estrangeiras,
índices e contratos de mercados futuros e, ainda, um modelo
híbrido de segurança combinando assuntos de dívida standard
com antecipação ou opções. Houve também a reestruturação
empresarial caracterizada por drásticas reduções em emprego e
investimento.
Fonte: Adaptado de Matias e Freitas, 2003.
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Em meados dos anos 90 os mercados globais ainda eram foco das finanças e, em função
da globalização, os recursos tecnológicos passaram a ser muito utilizados, ampliando o
acesso e a preocupação com indicadores para decisão de investimento, financiamento,
política de dividendos, eficiência de mercado, opções e mercados futuros.
Grandes empresas passaram a ocupar maior espaço com mais eficiência, resultando em
privatizações. Isso contribuiu para estudos sobre alavancagem financeira, aumento do
valor adicionado para os acionistas e processo de diversificação.
As teorias desenvolvidas nos últimos 50 anos são voltadas para administração financeira
e apresentam temas como o fluxo de caixa descontado, diversificação do risco e eficácia
do mercado (MATIAS e FREITAS, 2003).
O conceito de finanças na atual conjuntura nasceu em 1950 por Harry Markowitz

(RODRIGUES, 2005), pois a reestruturação empresarial trouxe uma tendência de
diminuição das empresas, menor diversificação, maior eficiência e, em muitos casos,
privatizações.
Um grande número de pesquisas acadêmicas surgiram sugerindo alavancagem financeira,

retomada ao processo de diversificação e aumento do valor adicionado (MATIAS e
FREITAS, 2003).
Os autores ainda afirmam que quase todas as teorias que foram desenvolvidas nos últimos
50 anos dizem respeito à área de administração financeira empresarial, tendo como focos
de estudo o fluxo de caixa descontado, a eficácia do mercado e a diversificação do risco.
Os principais assuntos que passaram a ser objetos de estudos e publicações são

apresentados a seguir:
• Planejamento financeiro e ciclo de vida

• Análise de projetos e investimentos
• Avaliação de Ativos
• Políticas de dividendos
• A administração de risco e a teoria de carteiras
• Seleção de carteiras de investimento
• Precificação de ativos de capital
• Preço futuro e a termo
• Precificação de opções
• Estrutura de capital
• Eficiência de mercado
• Estratégia corporativa
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É importante frisar que nos anos 90 aumentou a preocupação das empresas com custos,
buscando a diminuição dos mesmos e a redução dos níveis hierárquicos.
As condições mercadológicas exigem que as empresas se adequem rapidamente às

mesmas. É necessário ter uma visão global do que acontece considerando a diversidade
de interesses, além dos investidores, governo, acionistas, parceiros e consumidores, não
se esquecendo da geração de valor para própria empresa.
O objetivo principal da empresa é criar valor, pois sem este os demais interessados
também não obtêm retorno. Assim, entender o mercado é indispensável para gerenciar
financeiramente uma empresa.
Conforme explicam Matias e Freitas (2003, p. 16) “teoria financeira surgirá como um
instrumento facilitador da administração e alocação de recursos oferecendo soluções
alternativas, assim como vem ocorrendo desde o início das civilizações”. Esses autores
também relatam que a “teoria de finanças aperfeiçoou-se ao longo dos tempos com o
propósito de colaborar no processo decisório dos agentes financeiros: as famílias, as
empresas e os governos, que interagem em um mercado econômico-financeiro cada
dia mais globalizado.” As soluções e proposições vêm, ao longo da história, suprindo
as necessidades de cada época e podem ser colocadas em desuso e ao mesmo tempo
resgatadas conforme o cenário.
De acordo com Matias e Freitas (2003) ocorreu, no início do século XX na teoria de

finanças, um desenvolvimento significativo na metodologia e na abordagem, passando
do enfoque descritivo e acadêmico para o analítico aplicado à prática.
Após o resgate histórico de como as finanças se desenvolveram é certo que, independente

da época, o objetivo principal é maximizar os retornos decorrentes de uma aplicação
realizada, entendendo como aplicação qualquer valor que tenha sido investido em algum
bem.
Finanças é uma ciência que estuda a gestão de capital. É utilizada em áreas empresariais,
públicas e pessoais onde interessa ao gestor o seu posicionamento como tomador ou
doador de recursos, ou seja: faz a captação ou empresta o dinheiro. Nesse caso, não se
pode esquecer que, na posição de poupador, o gestor está emprestando o seu dinheiro
para a instituição financeira. Portanto, Finanças estão presentes em todo lugar!
Antes de se aprofundar no estudo das finanças corporativas, veja o exemplo apresentado

para compreender a posição como tomador ou doador de recursos.
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Considere o depósito do dinheiro em um banco. No momento do depósito, o banco faz

a captação dos recursos e os repassa para outras pessoas, empresas que os utilizarão
para consumir ou investir. Nesta relação, o banco cobra um valor por este empréstimo,
conhecido como juros sobre empréstimo, que deverá ser maior que o valor a ser pago a
quem depositou no banco.
Lucas deposita R$100,00 no banco Alfa e espera que o rendimento dessa aplicação seja
de 1%. O banco Alfa empresta 45% do valor depositado por Lucas para a empresa Beta,
ou seja, R$45,00 e cobra 3,5% de juros. Observe que a taxa de juros a ser paga pelo
banco Alfa ao Lucas é inferior à taxa de juros que o Banco Alfa cobra da empresa Beta, o
que gera um ganho para o banco em relação ao valor a ser pago.
R$100,00 * % = R$1,00
R$45,00 * 2,5 % = R$1,58
O banco tem um ganho nesta operação de R$ 0,58 sem considerarmos outras variáveis
como taxa de administração, crédito etc.
O mercado envolve vários agentes. Veja um esboço de como o ciclo pode funcionar:
Figura 02 - Operações financeiras.

Fonte: Rincondelvago, 2011 e MF, 2011.
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Agora, imagine quantos ciclos repetem as operações acima. As operações financeiras,

principalmente aquelas relacionadas a empréstimo em mercados emergentes, representam
operações comuns e com fácil acesso para os clientes das instituições financeiras. Elas são
operações importantes para facilitar o consumo e, consequentemente, a sobrevivência
das empresas no mercado que apresenta alguns instrumentos financeiros que permitem
muitas formas de negócios nas bolsas de valores, tais como títulos e ações de empresas
de capital aberto ao público (FRIEDMAN, 1999). Para compreender os fatores que
interferem nas operações no mercado, veremos os tópicos apresentados nesta disciplina.
Mercado eficiente e mercado perfeito

Antes de falarmos sobre mercado eficiente e mercado perfeito, é necessário compreender
o conceito de “ação”. Para isto, vamos construir uma situação hipotética: você e mais
algumas pessoas resolveram abrir uma empresa. Neste exemplo, teremos 4 pessoas no
total, mas cabe observar o que a legislação determina no momento da constituição da
empresa sobre número mínimo de sócios. Você, Gabriel, Camila e Jéssyca contribuíram
com determinado valor e a soma desses valores resultou em R$1.000,00. Este valor é
denominado de capital social. Representando graficamente:
Gráfico 01 - Participação societária
Fonte: Elaborado pelo autor.
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Observe que o gráfico mostra a participação de cada um. Como o valor total do capital é
R$1.000,00, basta aplicar os percentuais apresentados no gráfico para saber a participação
de cada um:
Tabela 01 - Participação societária.

Acionista Percentual Valor
Você 10% R$ 100,00
Gabriel 30% R$ 300,00
Camila 20% R$ 200,00
Jéssyca 40% R$ 400,00
TOTAL 100% R$ 1.000,00
Como cada participante contribuiu com um valor diferente, este valor total foi dividido
em partes iguais e neste caso vocês decidiram dividir em mil partes. Cada parte da
empresa então terá o valor de R$1,00 e cada participante denominado de sócio terá uma
quantidade determinada conforme o valor que foi investido para constituir a empresa.
Tabela 02 - Quantidade de ações.
Acionista Percentual Quantidade de ações

Você 10% 100
Gabriel 30% 300
Camila 20% 200
Jéssyca 40% 400
TOTAL 100% 1.000
Imagine que a empresa é o gráfico completo e está dividido em mil partes. Cada sócio
possui algumas partes, que são denominadas ações que representam a menor fração do
capital da empresa. Neste caso, a empresa tem mil ações, cada uma avaliada a R$1,00.
As ações podem ou não serem negociadas no mercado e o preço das mesmas será
decorrente de vários fatores que vamos começar a apresentar a partir do comportamento
do mercado.
A teoria sobre esse mercado afirma que as informações, ou melhor, TODAS as informações
e expectativas têm reflexo imediato e certo nos preços dos ativos.
O desempenho esperado de um investimento não deve ser muito acima do mercado

em função da maneira aleatória que as informações chegam. Se o mercado fosse
perfeitamente eficiente, as análises ou técnicas fundamentalistas seriam inúteis, pois os
preços refletiriam todo tipo de informação (BODIE; MARCUS; KANE, 2000).
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As mudanças no preço de uma ação somente poderão ser decorrentes de novas

informações. É importante que as empresas evitem ocultar as suas fragilidades nos
demonstrativos financeiros, pois a falsificação dos resultados apresentados nestes
demonstrativos e a facilidade de descobri-la podem arruinar a imagem da empresa.
O que as empresas devem fazer é buscar mostrar resultados que sejam favoráveis em
um menor tempo possível. Admitir os erros, buscando corrigi-los também interfere na
valorização das ações da empresa. Compreender como um mercado eficiente interfere
no preço de uma ação auxilia os gestores na tomada de decisão (BODIE; MARCUS; KANE,
2000).
Imagine que a ação da empresa Beta esteja cotada por R$160,00 e uma informação no
mercado divulgue que a ação aumentará para R$200,00. Os investidores com acesso a
esta informação fariam o quê? Comprariam a ação? Veja que, ao mesmo tempo, esses
investidores, detentores da ação, não estariam dispostos a vender, o que acarretaria em
um aumento imediato no valor da ação, pois haveria maior procura que oferta.
Quando todos os participantes no mercado têm acesso a todas as informações, os

retornos esperados pelos investidores, de serem maiores que o mercado, dependerão
mais da sorte do que de suas análises.
Os teóricos das finanças geralmente definem três formas, ou níveis, para a eficiência de
mercado (BREALEY; ALLEN; MYERS, 2008):
1. Fraco: informações passadas sobre os preços das ações refletem totalmente no

preço de mercado atual dessas ações. A tendência hoje para o preço das ações
é não selecioná-las. A valorização do preço de uma ação na última semana não
significa que sempre ela apresentará o valor alto.
2. Semiforte: as informações disponíveis publicamente resultam dos preços atuais

das ações. Isto significa que o preço de mercado das ações é ajustado a toda
notícia, seja boa ou má notícia, o que torna inócua a avaliação das demonstrações
financeiras. Assim, os investidores com informações privilegiadas (insiders)
conseguem ganhos anormais.
3. Forte: as informações públicas ou privadas resultam dos preços atuais das ações.
Esta mesma classificação apresentada é definida por Fama ao considerar que nem todos
os mercados poderiam ser eficientes e, assim, criou três classificações para os mercados
(FAMA apud PASCHOARELLI, 2008):
• Axioma fraco
• Axioma semiforte
• Axioma forte
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O axioma fraco tem como base o modelo de passeio aleatório. Os erros de previsão
podem acontecer e, até mesmo, serem grandes. Portanto, não existe possibilidade de
um investidor ter retorno em excesso considerando os preços passados, pois não seriam
relevantes. O axioma semiforte considera como informações públicas preços passados,
e as outras como interferência nos preços atuais. Isso significa que nenhum investidor
pode ter retorno baseado nas demonstrações das empresas, notícias ou outras fontes
públicas de informações. No axioma forte, assim como apresentado no nível forte, os
preços das ações refletem os fundamentos do mercado, considerando as informações
públicas e não públicas como corretos, não beneficiando os insider traders.
Para Fama apud Paschoarelli (2008), os preços dos ativos representam o consenso geral
que considera todas as informações disponíveis na economia, no mercado financeiro e
sobre a empresa, ajustando as informações rapidamente aos preços.
Eiciência Forte: todos os tipos de informações

disponíveis ou indisponíveis (inside information).
Eficiênca Semiforte: informações.
Eficiência Fraca: dados passados.
Figura 03 - Níveis de eficiência do mercado

Fonte: Martins, 2011.
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Esta hipótese dos mercados eficientes é considerada aplicável quando existe:
• Competição perfeita: número suficiente de participantes, pois assim nenhuma

ação individual pode afetar significativamente os preços.
• Expectativa homogênea e racionalidade: as informações são igualitárias para

todos os investidores que também têm acesso igual aos mercados e suas posições
como compradores e/ou vendedores são racionais.
• Ausência de fricções: os ativos ou commodities são homogêneos, divisíveis e

não há custos transacionais.
Vale destacar que o comportamento racional que maximize as utilidades esperadas saiba,
enquanto detentor de todas as informações, processá-las da melhor maneira.
Vamos imaginar que um analista tenha como base o balanço de uma empresa para
vender ou comprar ações. Ao analisar os números, ele observa que a empresa vem
aumentando consideravelmente o seu endividamento e, sendo assim, decide vender as
ações que possuía dessa empresa. Como todo mercado terá esta mesma informação, o
analista não teria ganhos com esta venda, pois todos os outros fariam a mesma análise.
A teoria apresentada por Fama apud Paschoarelli (2008) e por vários outros autores
(BREALEY; ALLEN; MYERS, 2008) que apresentavam o nível fraco ou axioma fraco
e que declaravam que nenhuma informação como preços passados ou notícias
públicas poderiam trazer vantagens a qualquer investidor, pois estes dados refletiriam
instantaneamente no preço do ativo, não considerou que os preços sobem ou descem
para promover um novo equilíbrio entre compradores e vendedores. Pode-se comparar
isso a um jogo de dados considerando que não há vícios, já que existe a possibilidade de
pequenos, médios e grandes ganhos. Podemos fazer ainda mais uma comparação, desta
vez com uma moeda, pois temos somente duas possibilidades: cara ou coroa.
Segundo Martins (2009), nos mercados ideais a regra é ganhar metade das vezes e
perder na outra metade.
Economistas partem de pressupostos sobre como os mercados exercem sua função,

como as empresas trabalham e como as pessoas determinam suas decisões financeiras.
Qualquer dos pressupostos, quando analisados isoladamente, são utópicos (MARTINS,
2009).
Alguns pressupostos da Hipótese de Mercados eficientes são:
• As pessoas são racionais.

• As expectativas são homogêneas e os investidores são todos iguais.
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Conforme explica Martins (2009), o primeiro pressuposto considera que o homem é um

ser racional, perfeitamente informado, que tem clareza e seus interesses estão acima de
tudo. Para expressar as suas preferências, existem fórmulas objetivas que contribuem
para criação de um mercado completamente racional. Mas o mercado financeiro é um
grande e complexo sistema em que teoremas e axiomas perdem sua validade, pois
existem muitas formas de pensamento, de aprendizado que separam os seres humanos
do homo economicus:
Quadro 03 - Os seres humanos x homo economicus.
As decisões são tomadas com base na informação que

Preconceito da disponibilidade está mais prontamente disponível em nossas memórias
em vez de dados de que realmente precisamos.
Associamos probabilidades maiores a eventos depois

Preconceito da percepção tardia
que eles aconteceram do que antes de acontecer.
Formulamos regras com base em informações

Problema da indução
insuficientes.
Tendência a superestimar a probabilidade de que sete

eventos com 90% de probabilidade irão ocorrer, enquanto
Falácia da conjunção
subestimamos a possibilidade de que pelo menos um
dos sete eventos com 10% de chance aconteça.
Procuramos por evidência que confirme uma hipótese

Preconceito da confirmação inicial, em vez de uma evidência refutadora, que a
invalidaria.
Permitimos que uma informação irrelevante, mas
Efeitos da contaminação
imediata, influencie uma decisão.
Julgamentos de valor preconcebidos interferem em
Heurística afetiva
nossa avaliação de custos e benefícios.
Empecilho para ajustar proporcionalmente o que
Negligência do escopo estaríamos dispostos a sacrificar para evitar danos de
diferentes ordens de magnitude.
A Calibração nos leva a subestimar os intervalos de
confiança dentro dos quais as nossas estimativas ficarão
Excesso de confiança
fortalecidas (ex.: combinar o cenário do “melhor caso”
com o “mais provável”);
Há uma inclinação para abdicar-se da responsabilidade

Apatia circunstante
individual, quando estamos numa multidão.
Fonte: Adaptado de Martins, 2011.
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18

A partir do quadro apresentado, percebemos que algumas características são comuns a

todos, o que torna as diferenças entre decisões ainda maiores.
O outro pressuposto considera que as expectativas homogêneas e os investidores, todos

iguais, determinam que os objetivos de investimento das pessoas sejam iguais e com o
mesmo horizonte temporal. Por maior que seja a riqueza individual de uma pessoa, ela
não será capaz de influenciar sozinha os preços por muito tempo, pois não terá poder
ou riqueza suficiente para isso.
As pessoas são diferentes: elas podem tanto comprar ações e ficar com as mesmas durante
anos, como podem vendê-las diariamente; as ações escolhidas podem ser de empresas
com bons fundamentos ou ações de empresas que estão crescendo aceleradamente
(MARTINS, 2011).
De acordo com Cerbasi (2008), há duas formas de investidores: grafistas e fundamentalistas.

No quadro 4 é possível realizar uma comparação entre eles.
Quadro 04 - Diferenças entre investidores grafistas x fundamentalistas.
GRAFISTAS FUNDAMENTALISTAS
Confiam na habilidade de prever a Habilidade para encontrar títulos sub ou

direção dos mercados financeiros. O sobreavaliados. Seus instrumentos de
instrumento de trabalho são séries trabalho são três: demonstrações contábeis,
históricas para traçar gráficos e projetar planos de investimento das empresas e do
o comportamento dos investidores. setor de atuação.
Fonte: Adaptado de Cerbasi, 2009.
Os grafistas e fundamentalistas apresentam expectativas diferentes, agem de forma

diferente e, consequentemente, obtêm resultados diferentes.
A figura apresentada na sequência mostra fatores que são determinantes para influenciar
as pessoas sobre como elas pensam, comportam-se e o que consomem.
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19

Agregação das
Democratização mídias sociais Todos
da mídia
Celebridades
Analistas
Fragmentação Pouca confiança
das mídias de
massa
Forças Especialistas
motrizes
Impacto do Bloggers / Jornalistas
TV Rádio declínio da Twitters
publicidade
Impressos INFLUÊNCIA
Influentes
MÍDIAS DE MASSA Impacto sobre como
as pssoas pensam,
se comportam e
MÍDIAS Twitter
consomem
SOCIAIS
Mecanismos
Cascatas
Blogs de influência de conteúdo Agregadores
Redes sociais Densidade
Reuniões
e encontros
Redes de
E-mail INTERAÇÃO
Popularidade
Influência
PESSOAL
Agentes de influência
Telefone
Figura 04 - Fatores que influenciam os comportamentos.

Fonte: Jornal e-commerce, 2010.
Observe que são apresentados cinco fatores que contribuem para determinar o
pensamento, o comportamento e o consumo. Esses fatores são divididos em forças
motrizes, influentes, mecanismos de influência, redes de influência e agregadores.
Considerando que a fonte e a forma de processar a informação recebida levam em conta
fatores sociais, econômicos e ambientais, cada pessoa recebe e processa as informações
de determinada forma. Fica a pergunta para você: como o mercado pode ser perfeito
diante de tantas fontes de influência?
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20

Risco e Retorno
Definição de risco
Quando falamos em risco, devemos observar qual é o contexto avaliado: risco rodoviário,
risco para uma funerária, risco para um policial, risco para uma enfermeira, risco para
uma dona de casa, entre outros.
O nível de incerteza associado a determinado acontecimento é considerado como o

risco do acontecimento. Como estamos falando de finanças, o risco financeiro considera
as possibilidades futuras de resultado decorrente de uma decisão, atentando para os
bens e direitos das empresas, assim como suas obrigações, ou seja: envolve seus ativos
(bens e direitos) e seus passivos (obrigações).
Financeiramente, temos possibilidade de ganhar ou perder; o risco é a possibilidade de

perda. Quanto maior a probabilidade de perda em relação a um ativo, maior o seu risco,
e quanto menor a probabilidade de perda em relação a um ativo, menor o seu risco.
Outro fator que contribui para o risco ao qual o investidor está sujeito é a possibilidade
de um evento favorável não acontecer, o que pode ser representado também pela não
confirmação de um ganho ou de um ganho menor, ou até mesmo prejuízo.
Mas como calcular o risco? Para isto existem informações que são consideradas objetivas
e subjetivas:
Informações objetivas: as informações do passado de determinado ativo

geram expectativa de que o comportamento se repita.
Exemplo: a quantidade de defeitos em prestação de serviços de transporte no passado

pode manter-se o mesmo, caso não haja mudança na forma de prestar o serviço.
Informações subjetivas: consideram eventos novos, que não possuem

nenhum dado histórico para serem considerados.
Exemplo: expectativa de receitas esperadas de um produto recém-lançado e sem

concorrente no mercado. Para compreender a que riscos as decisões financeiras estão
sujeitas, podemos classificá-los em cinco grandes grupos (GITMAN, 2010):
1. Mercado
2. Crédito
3. Operacional
4. Liquidez
5. Legal
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21

Vamos compreender cada tipo de risco:
Risco de mercado
Representa o risco mais fácil de ser compreendido, pois tem relação com
o valor de bens, serviços, índices, commodities. Compramos ou vendemos
um ativo, contratos ou derivativo1. Poderemos ter ou não ganho em
decorrência do preço a ser negociado no mercado.
Exemplo: você comprou ações de determinada construtora e por isso está

sujeito ao risco de mercado em função da flutuação dos preços dessas
ações. Se você adquiriu mil ações preferenciais2 da Construtora ao preço
unitário de R$12,60, sendo o total do investimento de R$12.600,00, qual
será o valor destas ações amanhã? Qual será o valor dentro de um mês? A
incerteza em relação ao valor que as ações terão no futuro é característica
do risco de mercado.
Quanto valerá essa carteira amanhã? E daqui a um mês? R$ 50.000,00?

R$ 60.000,00? Essa incerteza em relação ao valor futuro de um ativo ou
carteira é o que caracteriza o risco de mercado.
1
- Derivativo: Risco de crédito
instrumentos
financeiros cujo preço Este também é um risco fácil de ser compreendido: você já vendeu
de mercado deriva do algo a prazo? Já emprestou dinheiro ou algo para alguém? Ficou com
preço de mercado de receio de não receber de volta o que emprestou? Pois então o risco de
um ativo/bem ou outro crédito é exatamente a falta de pagamento por parte do devedor. É o
instrumento financeiro que se caracteriza como insolvência. Ocorre em todas as operações que
que lhe serve de envolvem ativo financeiro de uma empresa.
referência.
Pereira (2009) cita como exemplo que, em um swap3 pré x DI sem garantias,
se houver uma queda na taxa de juros de enorme expressividade, fazendo
2
- Ações preferenciais: com que o valor líquido do swap fique impraticável, a parte comprada em
oferecem preferência pré passa a ter um risco de crédito, pois a contraparte poderá não possuir
na distribuição de condições de honrar ao compromisso acordado anteriormente.
resultados ou no
reembolso do capital
em caso de liquidação Risco operacional
da companhia. O nome
da empresa é seguido Este risco está diretamente relacionado com a gestão da empresa. É
na notação PN. decorrente de falhas de gerenciamento, controle e transparência dos
sistemas e erro humano.
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22

Podemos exemplificar como falhas de gerenciamento a falta de medidas

por parte do gestor para acompanhar o movimento do mercado, a
falta de treinamento dos funcionários, concentração de poder, falta
de conhecimento do funcionário na função que ocupa, segregação de
funções etc.
Risco de liquidez
O risco de liquidez pode ser separado em dois tipos:
a) Liquidez de financiamento (funding): capacidade de equacionar

desequilíbrios no fluxo de caixa captando novos recursos.
b) Risco de liquidez de mercado: incapacidade de fechar operações

em tempo hábil + quantidade suficiente + preço justo. O preço justo
é decorrente dos aumentos no spread (diferença) entre o preço de
compra e o preço de venda, que é consequência da falta de liquidez
no mercado para o produto. Esta falta de liquidez representa o baixo
volume de negócios ou o tamanho da carteira da empresa muito
grande em relação ao mercado.
Como exemplo, conhecemos casos de quebra de instituições financeiras.
Risco legal 3
- BM&FBovespa:
“acordo entre duas
O termo “legal” nos remete à “lei”, e no caso são incluídos os contratos
partes para troca de
firmados entre as partes que impõem direitos e deveres para ambas,
risco de uma posição
como: documentação, formas de pagamento, normas gerais impostas
ativa (credora) ou
pelo Governo ou pelas empresas entre si. O risco está relacionado à falta
passiva (devedora),
de documentos, incapacidade de o credor honrar o contrato no prazo
em data futura,
contratado, descumprimento de normas decorrentes de legislação.
conforme critérios
preestabelecidos.” Os
Considerando esta divisão do risco global em partes, a soma de todos
swaps mais comuns
mostra a parte sistêmica e a não sistemática do risco, sendo que um é
são os de taxas de juro,
considerado não diversificável e o outro diversificável respectivamente.
câmbio e commodities.
Os contratos são
É praticamente impossível evitar o risco sistemático considerando que
negociados em balcão
todos os ativos negociados no mercado estão sujeitos a estes riscos:
e não são padronizados
eventos políticos, econômicos e sociais. Já o risco não sistemático é
não havendo a
inerente às características do ativo em si e não gera risco para outros
possibilidade de
ativos que estiverem na carteira. Exemplo: título de renda fixa x título
transferência a
de renda variável. Um é inerente ao outro. Veremos um pouco mais
outro participante
sobre título de renda fixa no próximo tópico da disciplina.
nem antecipação do
vencimento.
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23

O risco total de qualquer ativo é medido com a seguinte expressão:
Risco Total = Risco Sistemático + Risco Não Sistemático
O conceito de diversificação pode ser representado por meio do gráfico abaixo, que
significa a relação entre risco (medido pelo desvio-padrão) e a quantidade de ativos
inseridos na carteira (PEREIRA, 2009).
Gráfico 02 - Relação entre risco e quantidade de ativos na carteira.
Fonte: Adaptado de Pereira, 2009.
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24

Retorno
Retorno é o ganho ou perda total que se obtém em um investimento.
Onde:
Kt = taxa observada, exigida ou esperada de retorno no período t.
Pt = preço corrente do Ativo.
Pt – 1 = preço do Ativo no período anterior.
Ct = qualquer fluxo de caixa produzido pelo investimento (Dividendo).
Pereira (2009) apresenta o seguinte exemplo:
Se você compra no dia 11/02/2008 e vende no dia 11/03/2008 mil ações da Petrobras
PN, e nesse período a empresa distribuiu como dividendo, R$ 1,00, então o retorno desse
investimento é:
• Cotação de Petrobras PN no dia 11/02/2008: R$ 36,19.

• Cotação de Petrobras PN no dia 11/03/2008: R$ 42,92.
As incertezas associadas ao retorno que será obtido ao final do período de investimento

são avaliadas numericamente e denominadas como risco.
Títulos de renda fixa

Agora que já compreendemos como as finanças evoluíram desde os primórdios, como
os teóricos buscam compreender os movimentos no mercado e o que pode acontecer
quando decidimos investir (risco x retorno), vamos avaliar uma das formas de aplicação
que pode ser realizada no mercado, considerando que o aplicador sempre espera um
retorno sobre o que investiu e pode, segundo Gitman (2008), ser classificado conforme
o gráfico abaixo:
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25

Gráfico 03 - Perfil retorno investimentos.
Fonte: Gitman, 2008, p. 188.
Observando o gráfico apresentado, encontramos três tipos de investidores:

avesso ao risco, indiferente ao risco e propenso ao risco. O que define
esse perfil é a escolha que o investidor faz entre as opções disponíveis
no mercado para aplicar seu dinheiro. Entre elas temos retornos que
apresentam o valor fixo de retorno e outros com valor variável. Os
investimentos que apresentam o valor fixo serão objeto de estudo neste
capítulo e, ao final, você definirá se este investidor, por escolher uma
renda fixa, é avesso, indiferente ou propenso ao risco.
Conforme ANBIMA4 (2011), pode-se definir renda fixa da seguinte forma:
É o nome genérico que se dá para as aplicações em

títulos que pagam juros, ou em investimentos que tenham
carteira composta com maioria de títulos de renda fixa.
Numa avaliação rigorosa, apenas as aplicações com juro
prefixado poderiam ter este nome, por efetivamente fixar
o rendimento. Na prática, este termo é usado também para
os títulos que pagam juros pós-fixados. A comparação deve
4
- ANBIMA -
ser feita com ativos de renda variável, cujo comportamento
Associação Brasileira
é mais volátil e inesperado.
das Entidades dos
Mercados Financeiro e
de Capitais Os investimentos em renda fixa consideram as aplicações em títulos de
renda fixa e apresentam dois critérios para classificação:
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Quadro 05 - Característica títulos de renda fixa.
EMISSORES RENTABILIDADE
Rentabilidade é previamente conhecida.

 Prefixados Taxa de retorno determinada no momento
 Órgão público da aplicação.
 Órgão privado Rentabilidade varia de acordo com

 Pós-fixados as variações nas taxas de juros, dos
indexadores (taxa de câmbio, inflação etc).
Fonte: Adaptado de Anbima, 2011.
Títulos Prefixados: o valor da rentabilidade nominal já é conhecido

na hora de seu investimento. No entanto, a rentabilidade real só é
conhecida no vencimento do título. Exemplo: uma empresa emite um
título pré com valor de face (valor inicial) R$1.000,00, juros de 12%
a.a. (ao ano) e com vencimento em 10 anos, ou seja, o investidor será
remunerado em R$120,00 no primeiro ano (12% x R$1.000,00), contudo
não sabe qual será sua rentabilidade real. Chegado o vencimento, o
emissor do título devolverá os mesmos R$1.000,00;
Títulos Pós-Fixados: o valor da rentabilidade real (acima da inflação)

é conhecido no momento da aplicação e a rentabilidade nominal
é desconhecida por conta da parte variável de sua remuneração.
Exemplo: quando o Tesouro Nacional emite um título NTN-B, cuja
remuneração é de IPCA+6% a.a., quer dizer que ele pagará 6% ao ano
acima da taxa de inflação. Porém, não há como saber com certeza qual
será a taxa de inflação futura, ficando assim uma parte da rentabilidade
incerta. Trabalhando com os mesmos valores do exemplo anterior e
considerando uma inflação de 5% ao ano, o investidor receberia nesse
ano R$63,00 que são os 6% sobre o valor do título atualizado pela
inflação correspondente (R$1.000,00 + 5% = R$1.050,00 x 6% = $63,00).
Chegada a data de vencimento, o investidor receberia os seus R$1.000
atualizados pela inflação de todo o período (HOTMONEY, 2011).
Os investimentos mais conhecidos em renda fixa são a Caderneta de Poupança e os

Fundos DI. Também temos outras aplicações como: Fundos de Renda Fixa, CDBs e
debêntures, entre outras.
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27

Caderneta de poupança
A Caixa Econômica Federal (CAIXA) é uma das instituições mais tradicionais
do país quando se pensa em Poupança. Ela ocupa a posição de instituição
líder nesse segmento, com 23 milhões de contas de Poupança, o que
corresponde a mais de 30% de todo o mercado nacional (CAIXA, 2011).
Segundo o Banco do Brasil (2011), é o investimento mais popular e tradicional

do país em função da sua simplicidade de aplicação e resgate.
Considerada um investimento seguro, garantido (CAIXA, 2011), a poupança

foi iniciada como uma reserva monetária para as camadas mais pobres da
população e conhecida como “pé-de-meia” para servir de socorro em
momentos difíceis e como uma garantia para velhice. As regras
de funcionamento são determinadas pelo Banco Central,
com taxas e funcionamento padronizado em todas as
instituições financeiras (BANCO DO BRASIL, 2011).
Fundos de investimento
Conforme a Comissão de Valores Mobiliários (2001), podemos definir fundo de
investimento da seguinte forma:
Fundos de Investimentos são condomínios constituídos com o objetivo de promover a

aplicação coletiva dos recursos de seus participantes. São regidos por um regulamento e
têm na Assembleia Geral seu principal fórum de decisões.
Os Fundos de Investimento constituem-se num mecanismo organizado com a finalidade

de captar e investir recursos no mercado de capitais financeiros, transformando-se numa
forma coletiva de investimento, com vantagens sobretudo, para o pequeno investidor
individual.
Fundo de Investimento é uma comunhão de recursos, constituídos sob a forma de

condomínio, destinado à aplicação em carteira de títulos e valores mobiliários, bem
como em quaisquer outros ativos disponíveis no mercado financeiro e de capitais.
Tais Fundos de Investimento, através da

emissão de cotas, reúnem aplicações de
vários indivíduos para investimento em
carteiras de ativos disponíveis no mercado
financeiro e de capitais.
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28

Ao Administrador do Fundo, compete a realização de uma série de atividades gerenciais

e operacionais relacionada com os cotistas e seus investimentos, dentre as quais se
destacam a gestão da carteira de títulos e valores mobiliários.
Esta gestão da carteira do Fundo pode ser realizada pelo próprio Administrador ou pode
ser terceirizada, isto é, realizada por uma pessoa física ou jurídica, credenciada pela CVM
e contratada especialmente para esta finalidade. Este é o Gestor da Carteira.
As informações relevantes de um Fundo de Investimento constam de seu Prospecto e de

seu Regulamento que devem, obrigatoriamente, ser entregues ao cotista por ocasião de
seu ingresso no Fundo.
Existem vários tipos de fundos de investimento, estando entre eles os fundos de renda
fixa.
CDB
CDB significa Certificado de Depósito Bancário. Trata-se de um título de crédito emitido
pelos bancos comerciais, representativo de depósitos a prazo feitos pelo cliente (BACEN,
2011).
É um título nominativo emitido pelo banco e vendido para o público. Tem objetivo de
captar recursos. A sua negociação é realizada a partir de uma taxa bruta de juros anual e
não considera a tributação ou inflação. Pode ser negociado a qualquer momento dentro
do prazo contratado, mas se a negociação acontecer antes do período mínimo de 30
dias, ocorre a incidência de IOF - Imposto sobre Operações Financeiras - e para todos os
períodos há a incidência do IRRF - Imposto de Renda Retido na Fonte.
Debêntures
São valores mobiliários de renda fixa que podem ter sua emissão através de sociedades
por ações de capital aberto ou fechado.
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Quadro 06 - Características das debêntures.
A debênture nominativa é aquela que consta

o nome do titular e é registrada em livro
Nominativas próprio. Sendo facultado à emissora contratar
a escrituração e guarda dos livros de emissão
e registro de transferência.
Formas
A escritural é igualmente nominativa,
diferenciando da primeira somente na
inexistência da possibilidade de emissão
Escriturais
de certificado e na obrigatoriedade de
contratação de instituição financeira
depositária.
São aquelas que não dispõem de mecanismo

Simples
das conversíveis.
São aquelas que permitem aos seus

detentores, observados os prazos e condições
Conversíveis constantes da escritura de emissão, converter
seus títulos em ações de emissão da própria
Classe
empresa.
Permitem aos seus detentores, observados os

prazos e condições constantes da escritura de
Permutáveis emissão, a troca de seus títulos por ações de
empresa que não seja a própria emissora das
debêntures.
São garantidas por bens integrantes do ativo

da emissora, ou de terceiros, sob a forma de
Real
hipoteca, penhor ou anticrese. Tais bens ficam
indisponíveis para negociação.
Com Garantia Flutuante: Asseguram

privilégios gerais sobre o ativo da emissora,
Flutuante
não impedindo, entretanto, a negociação dos
bens que compõem esse ativo.
Garantias
Quirografária/Sem Garantia: Não oferecem
nenhum tipo de garantia e nenhum privilégio
sobre o ativo da emissora, concorrendo
Quirografária
em igualdade de condições com os demais
credores quirografários, em caso de
liquidação.
Subordinada: Preferência tão somente dos

Subordinada acionistas da emissora no ativo remanescente,
em caso de liquidação.
Fonte: Adaptado de Teles, 2002.
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As debêntures dão direito de crédito sobre a empresa emissora e apresentam o prazo e

a rentabilidade definidas em sua escritura de emissão.
Os documentos mais importantes das emissões de debêntures são as escrituras, pois

nelas constam:
• Valor nominal: sendo este atualizado ao longo da existência do título conforme as características
estabelecidas na emissão (resultando no PU - preço unitário da curva ou PU Histórico), as
debêntures negociadas no mercado secundário podem ter os preços na curva em função das
condições de mercado e liquidez, originando os preços de negociação;
• Indexador do valor que é atualizado;
• Prazo;
• Forma de cálculo;
• Rentabilidade proposta pelo emissor;
• Fluxo de pagamento;
• Condições a serem obedecidas pela companhia emissora ao longo da vida útil do ativo.
Figura 05 - Debênture McDonald’s

Fonte: Beginnersinvest, 2011.
Conclusão
Vimos nesta unidade como as finanças corporativas foram se desenvolvendo ao longo
da história e como o mercado é complexo em função das características individuais de
cada pessoa que interfere diretamente nas suas decisões financeiras, que podem ser
mais propensas ou não ao risco de se exporem ao decidir investir no mercado financeiro.
Podemos ter um primeiro contato com algumas formas de investimento a serem
realizadas considerando os principais títulos de renda fixa. Conhecer as características do
mercado e as possibilidades de investimento será o futuro de qualquer negócio, fato que
veremos nas próximas unidades com estudo da estrutura de capital até o valor que uma
empresa possa ter no mercado.
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ATIVIDADE DA UNIDADE
Quando falamos de riscos em finanças, levamos em consideração as possibilidades

futuras de resultado advindos de uma decisão de investimento. O risco é a possibilidade
desta balança pender para o lado negativo. Existem cinco grandes grupos de risco, neles
são classificados os eventos que podem interferir negativamente no resultado projetado.
De acordo com os grupos de risco apresentados, relacione a segunda coluna com a
primeira:
1. MERCADO [ ] tem relação com o valor de bens, serviços, índices,

2. CRÉDITO commodities. Compramos ou vendemos um ativo, contratos
3. OPERACIONAL ou derivativo. Poderemos ter ou não ganho em decorrência
4. LIQUIDEZ do preço a ser negociado no mercado.
5. LEGAL
[ ] diretamente relacionado com a gestão da empresa.
É decorrente de falhas de gerenciamento, controle e
transparência dos sistemas e erro humano.
[ ] está relacionado à falta de documentos, incapacidade

de o credor honrar o contrato no prazo contratado,
descumprimento de normas decorrentes de legislação.
[ ] a falta de pagamento por parte do devedor. É o que se

caracteriza como insolvência. Ocorre em todas as operações
que envolvem ativo financeiro de uma empresa.
[ ] incapacidade de fechar operações em tempo hábil +

quantidade suficiente + preço justo. O preço justo é
decorrente dos aumentos no spread (diferença) entre o
preço de compra e o preço de venda, que é consequência da
falta de liquidez no mercado para o produto.
Alternativas
a) 2, 4, 3, 5, 1 b) 1, 3, 5, 2, 4
c) 3, 2, 4, 1, 5 d) 1, 5, 3, 4, 2
Informações sobre o feedback desta atividade poderão ser

encontradas no final da apostila.
PÁGINA
32

Unidade 02
Estrutura de Capital
e Endividamento
PÁGINA
33

• Compreender o conceito de estrutura de capital e como uma empresa
financia suas atividades.
• Compreender o conceito de endividamento e benefício fiscal.
Introdução
Compreender como a estrutura de capital de uma empresa compromete os valores dos
investimentos em função da remuneração dos financiadores da empresa, sejam terceiros
ou acionistas, é condição para criação de valor do empreendimento, item a ser explorado
em nossa última unidade. O endividamento é intrínseco a qualquer negócio, por isso
cabe ao gestor conhecer as formas de financiamento de uma empresa e administrá-los
da melhor forma.
As empresas precisam ter patrimônio para que possam operar no mercado. Este
patrimônio é financiado por capitais próprios e de terceiros.
Como exemplo de capitais de terceiros temos: as obrigações com funcionários, governo,

fornecedores etc.
Já o capital próprio é representado pelo capital investido pelos sócios e pelo lucro
reinvestido da própria empresa.
Figura 06 - Fonte de recursos.

Fonte: Adaptado de Howsurfworks, 2003.
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Imagine o seu patrimônio: quem o financia? Seu salário, empréstimos, dinheiro a ser
pago em data futura como imposto, financiamentos, aplicações? Avalie: você utiliza
mais capital próprio ou de terceiros? O que é melhor? Vamos estudar um assunto que
está diretamente relacionado à maximização de lucros e da riqueza das empresas e,
consequentemente, dos acionistas.
Toda empresa precisa de recursos próprios e de terceiros para suas atividades. Cabe
ao gestor escolher qual é a forma que proporciona à empresa o menor custo médio
ponderado de capital, ou seja: apresentados os financiamentos e seus custos, qual é a
melhor opção? O capital é representado por todo valor disponível nos ativos da empresa,
não importando sua classificação contábil ou propósito (SHINOHARA, 2002).
Quadro 07 - Comparativo entre capital de terceiros e capital próprio.
Capital de terceiros Capital próprio
Recursos originários dos sócios ou

Endividamento contraído pela empresa
acionistas da entidade ou decorrentes de
junto a fontes de financiamento que não
suas operações sociais. Corresponde ao
os acionistas da empresa
patrimônio líquido.
Como o capital de terceiros é visto por muitos como empréstimo, este termo causa
muitas vezes aversão por representar uma dívida. Mas não deve ser visto como uma
fonte ruim de recursos, basta avaliar o mercado como um todo e perceber que todas
as empresas utilizam capital de terceiros. Nesse caso, o gestor deve considerar que a
empresa:
• Gera um compromisso a pagar e reduz o excesso de caixa em negócios dispersos.

O compromisso de pagar gera valor, pois um dos fatores da criação de valor
para o mercado é a mínima quantidade de erros na alocação do capital devido
a sua escassez. O compromisso de pagar também contribui para nova análise
dos investimentos que podem ser vendidos quando reconsiderados para real
necessidade do negócio.
• Tem seu custo reduzido, já que os acionistas exigem maior retorno que os
terceiros através dos juros, pois quando se paga por um empréstimo, a empresa
paga juros e o acionista exige receber um valor maior do que está sendo pago
para terceiros.
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35

O setor e o tamanho são fatores que interferem na definição da estrutura de capital de

uma empresa que deve também observar o seu estágio no ciclo de vida.
Gráfico 04 - Ciclo de vida de uma empresa e volume de vendas.
Fonte: Serrano, 2007.
Qual a quantidade necessária de capital próprio e de terceiros quando estamos em cada

estágio do ciclo de vida apresentado anteriormente? A resposta é que DEPENDE DOS
OBJETIVOS e condições financeiras de cada empresa. Não existe uma fórmula pronta para
determinar a melhor estrutura de capital, mas é necessário que o gestor compreenda
exatamente como a empresa se financia, quais suas possibilidades e principalmente qual
o seu custo.
Este custo, determinado como custo de capital, é o retorno mínimo que os investidores
aceitam. Representa a taxa, conhecida como taxa de retorno, que o mercado exige para
financiar um investimento.
As expectativas dos investidores se refletem no custo de capital. Os investidores

apresentam expectativas que consideram:
• Taxa real de retorno

• Inflação esperada
• Risco
PÁGINA
36

O custo do capital pode ser utilizado, conforme Pratt (1998), de quatro maneiras:
• taxa de desconto para trazer fluxos de caixa (ou EVA®s) futuros projetados ao
valor presente;
• taxa mínima de retorno para aceitação de novos projetos;
• taxa da despesa financeira para o cálculo do EVA®;
• referência para taxas de retorno sobre capital empregado.
Ele também é visto como custo de oportunidade. Os investidores em uma empresa

podem comparar com outro investimento considerando o mesmo valor e avaliar em
qual investimento terão o maior retorno.
Exemplificando:
Bens e direitos: dinheiro, caixa, conta corrente, computadores, móveis, imóveis, veículos,
máquinas etc. Encontram-se no ATIVO.
Obrigações: salários, 13º salário, encargos, impostos, financiamentos, empréstimos,

recursos dos acionistas, lucro da empresa. Encontram-se no PASSIVO.
Quadro 08 - Estrutura do Balanço.
PASSIVO EXIGÍVEL
ATIVO (Deveres e obrigações)
(Bens e Direitos) Capital de terceiros
Origens de recursos
PATRIMÔNIO LÍQUIDO
Aplicações de recursos Capital Próprio
Origens de recursos
A contabilidade mostra no balanço patrimonial que:
Bens + Direitos = Obrigações
Assim, se a empresa apresenta R$100.000,00 em bens e direitos, tem R$100.000,00 em

obrigações, pois todo bem e todo direito que a empresa possui devem se justificar nas
suas obrigações de recursos que representam suas ORIGENS, enquanto os bens e direitos
representam as APLICAÇÕES. As origens são classificadas como capital de terceiros e
capital próprio, sendo o capital próprio o dinheiro aplicado pelos sócios e os lucros,
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assim como os prejuízos e as reservas da empresa. Imagine que a empresa apresentada

como exemplo, tenha os R$100.000,00 divididos da seguinte forma: R$40.000,00 em
capital de terceiros e R$60.000,00 em capital próprio. Esta divisão indica que a empresa
tem 40% do seu patrimônio financiado por terceiros e 60% por capital próprio: esta é a
sua ESTRUTURA DE CAPITAL.
O capital de terceiros é representado no balanço patrimonial no grupo PASSIVO. Pode ser

dividido em dois grupos: Passivo Circulante (curto prazo) e Passivo não Circulante (longo
prazo). O capital próprio é representado no balanço patrimonial no grupo PATRIMÔNIO
LÍQUIDO. A diferença entre o ATIVO e o PASSIVO é igual ao Patrimônio Líquido. Exemplo:
Sendo uma empresa que possui um patrimônio de R$100.000,00 no ATIVO e R$40.000,00
no PASSIVO, o seu capital próprio será R$60.000,00, pois R$100.000,00 – R$40.000,00
= R$60.000,00, ou seja, se de todo seu patrimônio, R$40.000,00 são financiados por
terceiros. Falta identificar qual a origem dos R$60.000,00.
Quadro 09 - Grupos de Contas do Balanço Patrimonial.
ATIVO PASSIVO
- ATIVO CIRCULANTE - PASSIVO CIRCULANTE
- ATIVO NÃO CIRCULANTE - PASSIVO NÃO CIRCULANTE
- Realizável a longo prazo - PATRIMÔNIO LÍQUIDO
- Investimentos - Capital social
- Imobilizado - Reservas de capital
- Intangível - Ajustes de avaliação patrimonial
- Reservas de lucros
- Ações em tesouraria
- Prejuízos acumulados
A forma como a empresa financia seus ativos e investimentos é o que determina a

composição do seu financiamento entre capital próprio e capital de terceiros. A decisão
sobre quais recursos utilizar gera consequência para a empresa como um todo:
 VALOR DA EMPRESA
 PLANEJAMENTO
Estes itens serão objeto de estudo

da próxima unidade. Para isso, é
importante compreender como
uma empresa deve calcular o
custo sobre a utilização do capital
para financiar suas atividades.
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O indicador apresentado no gráfico acima mostra qual é a participação de cada capital

na empresa. Além dele, temos mais três indicadores principais utilizados para avaliar a
estrutura de capital de uma empresa.
Análise sobre a Estrutura de Capital
1. Participação de Capital de Terceiros
Capitais de Terceiros - CT
x R$100,00 4 Quanto menor melhor
Patrimônio Líquido - PL
• Indica quanto a empresa de capital de terceiros para R$100,00 de capital próprio.
2. Composição de Endividamento
Passivo Circulante - PC
Capitais de Terceiros - CT
• Indica qual o percentual de obrigações a curto prazo em relação ao total das

obrigações.
3. Imobilização do Patrimônio Líquido
Ativo Permanente
Patrimônio Líquido - PL
• Quanto a empresa aplicou no AP para cada R$100,00 de PL, ou seja, quanto de

Capital Próprio a empresa tem aplicado em Ativo Permanente.
CCP = Capital Circulante Próprio

CCP = PL - AP
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Vamos ver como o custo do capital próprio é calculado:
Para se estabelecer o custo do capital próprio, o CAPM (Capital Asset Pricing Model)
ou Modelo de Precificação de Ativos de Capital é considerado o método mais utilizado
sendo que este associa o risco e o retorno e pode ser calculado da seguinte forma.
(SHINOHARA, 2002).
f f
Kj = Retorno exigido sobre o ativo
Rf= Taxa de retorno livre de risco
βj= Coeficiente beta do ativo
Figura 07 - Componentes do cálculo do retorno para acionista.

Fonte: Adaptado de Shinoara, 2002.
O coeficiente beta é um risco sistemático, pois qualquer risco afeta qualquer ativo com
maior ou menor intensidade. Ele serve como comparativo entre o retorno exigido pelo
ativo e o retorno exigido pelo mercado (ROSS, WESTERFIELD; JAFFE, 1995).
Não existe uma única fonte de informação sobre o beta, pois não há fontes diferentes
para informações sobre seu valor. Assim, um beta para um mesmo ativo pode apresentar
valores diferentes.
Este coeficiente beta, para um determinado ativo, pode ser interpretado da seguinte
maneira:
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Quadro 10 - Valores do Beta.
Quando a taxa de retorno do mercado

move-se, seja para cima ou para baixo, a
taxa de retorno exigida sobre determinado
ativo tende a se mover no mesmo sentido,
porém em maior magnitude. Por exemplo,
Beta > 1
para determinada ação com beta igual a
1,5, se o retorno do mercado aumenta em
20%, o retorno exigido sobre esta ação
aumentará em 30% (20 + 10, sendo 1
inteiro = 20 e metade 0,5= 10).
Quando a taxa de retorno do mercado

varia, a taxa de retorno exigida sobre
determinado ativo também varia no
mesmo sentido e na mesma proporção;
Beta = 1,0
se determinada ação com beta igual a
1.0, o retorno do mercado aumenta em
20%, o retorno exigido sobre esta ação
aumentará em 20%.
Quando a taxa de retorno do mercado se

move, seja para cima ou para baixo, a taxa
de retorno exigida sobre determinado
ativo tende a se mover no mesmo
sentido, porém em menor magnitude.
1 < beta ≤ 0
Por exemplo, para determinada ação com
beta igual a 0,8, se o retorno do mercado
aumenta em 20%, o retorno exigido
sobre esta ação aumentará em 16%;( 80%
de 20).
Quando a taxa de retorno de mercado se

Beta < 0* move, seja para cima ou para baixo, a taxa
considerado de retorno exigida sobre determinado
caso raro ativo tende a se mover no sentido
contrário.
Fonte: Adaptado de Shinoara, 2002.
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O coeficiente beta é obtido através das variações nos preços das ações da empresa em
resposta a variações de uma carteira representativa de todos os ativos do mercado.
Sobre o risco a ser considerado pelas empresas, para calcular o que é atrativo como taxa
para seus investimentos, devemos considerar que algumas características dos setores
determinam o risco sistemático. Segundo Pratt (1998), essas características são assim
descritas:
Figura 08 - Risco e algumas de suas variáveis.

Exemplificando (SÁ; MORAES, 2011):

Dada a seguinte situação:
Beta = 1,2
Retorno esperado pelo mercado = 25% a.a
Rentabilidade de um ativo livre de risco = 14,25% a.a
Pergunta-se: qual o retorno mínimo esperado pelos acionistas?
kj = Rf + [bj x (km - Rf )]
Kj = 14,25 + 1,2 x (25 – 14,25) = 27,15% a.a
27,15% representam o retorno esperado pelo acionista – no mínimo a Cia deverá retornar
aos acionistas esse percentual sobre o valor investido.
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Weighted Average Cost of Capital (WACC)

O custo médio ponderado de capital, WACC, considera o custo líquido de cada recurso que
financia a atividade da empresa. Os efeitos decorrentes dos impostos são considerados.
Quando uma empresa precisa decidir entre um projeto e/ou investimentos e orçamento
de capital, este modelo é apropriado, visto que será possível avaliar quanto custa a
participação de cada capital que financiará o empreendimento, quanto custa o capital
próprio e quanto custa o capital de terceiros.
A fórmula para cálculo do WACC é:
WACC = kd x (1 - T) x (D/C) + ke x (E/C)
Exemplo: Uma empresa faz um empréstimo no valor de 100,00. Os juros cobrados

representam 20%, ou seja, 20,00. Este percentual é o custo da dívida, entretanto o valor
dos juros são considerados despesas na demonstração apuração de resultado da empresa
(DRE- Demonstração do Resultado do Exercício) para empresas tributadas pelo lucro real.
Quando a empresa faz o empréstimo, ela inclui nas prestações o valor dos juros e outras
taxas, impostos provenientes da operação que neste exemplo representam 20%. Ao fazer
o pagamento do empréstimo ela amortiza a dívida (paga pelo principal 100) e paga os
juros (20). Assim, quando a empresa apurar o seu resultado poderá reduzir a base de
cálculo do imposto de renda a pagar no valor de 20,00 como despesa. Considerando que
sem o valor dos juros a empresa teria um saldo para cálculo do Imposto de renda no valor
de 300 e com a redução dos juros sua base de cálculo passa a ser 280,00, o cálculo do
custo do capital de terceiros deve considerar que dos 20% cobrados a empresa deixará
de pagar 30% sobre este percentual de imposto de renda, logo o custo inicial da dívida
que era de 20% passará para 14%, ou seja: somente 70% de 20% pois foram reduzidos
30% de impostos a pagar.
Quadro 11 - Demonstração com dedução dos juros.
300 Base de cálculo do IR sem considerar a redução dos juros
20 Juros
280 Nova base de cálculo 300-20
30% de 20% 30% de 20,00 = 6,00 (observe que esta é a diferença

6%
que a empresa deixa de pagar de imposto)
14% real custo da dívida =20% - 6% = 14%
R$ 84,00 30% de imposto sobre 280
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Quadro 12 - Demonstração sem dedução dos juros.
300 Base de cálculo do IR sem considerar a redução dos juros
0 Juros
300 Base de cálculo do IR
R$ 90,00 30% de imposto sobre 300
R$ 6,00 Diferença a maior a pagar sem considerar os juros
Observe que a fórmula considera o custo do capital de terceiros Kd representado por

Kd x (1-T), por isso a descrição contempla que Kd é o custo do capital de terceiros após os
impostos.
kd = (cost of debt) custo de capital de terceiros após impostos
ke = (cost of equity) custo de capital próprio
D/C = Capital de Terceiros/Capital Total (a valores de mercado)
E/C = Capital Próprio/Capital Total (a valores de mercado)=

(cost of equity) custo de capital próprio
T = imposto; efeito “dedução de Imposto de Renda”
Figura 09 - Componentes do cálculo custo médio ponderado de capital.

Veja o exemplo de Davis e Pointon (1996, p. 171):
Calcular o valor do CMPC da empresa, financiada pelo Patrimônio Líquido (PL) de

$ 600.000 e dívidas de $ 400.000. Neste caso há 60% de capital próprio e 40% de
capital de terceiros. A remuneração requerida pelos acionistas é de 20% e o custo
da dívida é de 10%.
CMPC = (20% x 0,6) + (10% x 0,4) = 16%
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Estrutura de capital ótima

Após compreendermos como calcular qual o retorno que os sócios esperam do seu
investimento na empresa e como calcular o custo do capital próprio, vamos buscar
identificar qual seria então o endividamento ótimo para a empresa. Sabemos que as
questões econômicas não são uma constante, já que os custos de capital próprio e
de terceiros variam com o tempo, o que não possibilita que uma empresa se financie
somente com capital de terceiros, ou seja, com dívidas. Como o uso do capital próprio
é diretamente associado ao endividamento, então podemos dizer que se aumenta o
endividamento, aumenta o retorno esperado pelos acionistas:
ke = k0 + D/E ( k0 - kd)
Onde,
k0 = custo do capital de uma empresa sem capital de terceiros.
Como a geração de valor também está relacionada à capacidade de pagamento de uma

empresa, se uma empresa apresenta o risco de falir em função do aumento de recursos
de terceiros sobre os quais ela não gera caixa suficiente para pagar, o valor da empresa
tende a reduzir no mercado, afetando consideravelmente os negócios. Esta falta de
recursos para honrar seus compromissos assumidos compromete a imagem da empresa.
O financiamento pode gerar:
• Custos diretos de dificuldades financeiras: como despesas judiciais e

administrativas de liquidação ou concordata;
• Custos indiretos de dificuldades financeiras: como a redução da capacidade de
operação;
• Custos de agency: custos associados aos conflitos de interesses entre acionistas
e credores.
Os custos diretos, indiretos e de agência contribuem para elevar o custo de capital da

empresa. O custo do capital de terceiros é alto, mas deve ser inferior ao custo do capital
dos sócios, pois estes exigem maior retorno. Mesmo o custo do capital de terceiros sendo
menor, uma empresa não é composta somente por este capital. Cada uma assume um
percentual de dívida, um percentual de capital de terceiros para compor seu patrimônio.
A identificação de pontos nos quais a combinação de capital próprio e de terceiros seria

ótima, mesmo sendo relevante para tomada de decisão da empresa, não foi possível.
Alguns fatores podem ser considerados para estabelecer a estrutura de capital da

empresa (GITMAN, 1997):
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RECEITA DESPESA
Risco operacional: a estabilidade da receita e do fluxo de caixa interfere

na escolha da estrutura de capital adequada, uma vez que a empresa
precisa avaliar sua capacidade para honrar seus compromissos.
Custos de agency: obrigações contratuais, preferências da administração

e instrumentos de controle limitam o tipo de financiamento e a quantidade
envolvida afetando, portanto, a estrutura de capital da organização.
Informações assimétricas: referentes à avaliação externa do risco

e o timing, afetam a captação de recursos de terceiros, à medida que
as classificações de risco podem variar de credor para credor, além do
contexto econômico que pode prejudicar a obtenção de financiamento
junto a fontes de recursos de terceiros.
A estrutura de capital ótima está fora do alcance do administrador, mas

este deve atingir uma estrutura que se ajuste às peculiaridades da empresa
considerando a que se adapte melhor ao setor de atuação.
Endividamento e benefício fiscal

5
- O benefício da
Após estudarmos a estrutura de capital, conhecer como calcular a
dedução de Imposto
participação dos capitais que financiam a empresa, qual a taxa de
de Renda só vale para
atratividade para os acionistas e o custo de capital, vamos avaliar quais os
as empresas optantes
benefícios do endividamento para uma empresa.
pelo Lucro Real, não
se aplicando para as
Quando uma empresa decide em um projeto/investimento utilizar capital
empresas que estão no
de terceiros no lugar de capital próprio, a quantidade de capital total
SIMPLES nem no Lucro
necessária para o projeto/investimento não será alterada. O retorno a
Presumido.
ser exigido pelos acionistas também não será alterado, pois o projeto/
investimento é o mesmo, mas o custo do capital é substituído por uma
despesa financeira dedutível do imposto de renda5. Como? Veremos na
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descrição deste tópico. Já podemos informar que esta redução gera valor para ações
da empresa em quantia equivalente ao valor presente da economia de impostos (ou
benefício fiscal).
Até 1996, as demonstrações financeiras das empresas tinham que ser corrigidas
monetariamente. Mas após o Plano Real esta correção foi revogada, a partir de 01 de
janeiro de 1996, pelo Art. 4º da Lei 9.249/95.
Substituindo a correção monetária, foram instituídos os juros sobre o capital próprio

(JSCP). O JSCP é o cálculo dos juros sobre o capital dos acionistas e apropriação dos juros
como despesa para cálculo dos tributos. São os juros pagos ou creditados individualmente
a titular: sócios ou acionistas (RFB, 1995).
Art. 29. Para efeito de apuração do lucro real, observado o regime de

competência, poderão ser deduzidos os juros pagos ou creditados
individualizadamente a titular, sócios ou acionistas, a título de
remuneração do capital próprio, calculados sobre as contas do
patrimônio líquido e limitados à variação, pro rata dia, da Taxa de Juros
de Longo Prazo – TJLP.
Art. 30. Parágrafo único. Para efeito de dedutibilidade na determinação

do lucro real, os juros pagos ou creditados, ainda que imputados
aos dividendos ou quando exercida a opção de que trata o § 1º do
artigo anterior, deverão ser registrados em contrapartida de despesas
financeiras.
Os artigos 29 e 31 da Instrução Normativa 11/96 da Secretaria da Receita Federal

apresentados acima deixam claro que estes juros são “a título de remuneração do capital
próprio”.
A Lei também determina que o pagamento ou crédito dos juros fica condicionado à
existência de lucros computados antes da dedução dos juros ou lucros acumulados, ou
reserva de lucros, em montante igual ou superior a duas vezes os juros a serem pagos
ou creditados. Veja na íntegra o que a Receita Federal do Brasil informa sobre a dedução
dos juros sobre capital próprio:
454 - Quais as condições para que a pessoa jurídica possa deduzir,

na apuração do lucro real, os juros pagos ou creditados a título de
remuneração do capital próprio?
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47

A pessoa jurídica poderá deduzir na determinação do lucro real, observado o

regime de competência, os juros pagos ou creditados individualizadamente
a titular, sócios ou acionistas, a título de remuneração do capital próprio,
calculados sobre as contas do patrimônio líquido e limitados à variação
pro rata dia da Taxa de Juros de Longo Prazo - TJLP (Lei n° 9.249, de 1995,
art. 9°; RIR/1999, art. 347; e IN SRF n° 93, de 1997, art. 29). O montante
dos juros remuneratórios do capital passível de dedução como despesa
operacional limita-se ao maior dos seguintes valores (RIR/1999, art. 347,
§1°):
cinquenta por cento do lucro líquido do período de apuração a que

corresponder o pagamento ou crédito dos juros, após a dedução da
contribuição social sobre o lucro líquido e antes da provisão para o
imposto de renda e da dedução dos referidos juros; ou cinquenta por
cento dos saldos de lucros acumulados e reservas de lucros de períodos
anteriores (as reservas de lucros somente foram incluídas para efeito do
limite da dedutibilidade dos juros a partir de 1°/01/1997, pela Lei n° 9.430,
de 1996, art. 78).
NOTAS: No cálculo da remuneração sobre o patrimônio líquido não será

considerado o valor da reserva de reavaliação de bens e direitos da pessoa
jurídica (Lei n° 9.249, de 1995, art. 9°, § 8°; e Lei n° 9.959, de 2.000, art. 4°);
O valor dos juros pagos ou creditados poderá ser imputado ao valor dos
dividendos obrigatórios a que têm direito os acionistas, na forma do art.
202 da Lei n° 6.404, de 1976 (Lei das S/A), sem prejuízo da incidência do
imposto de renda na fonte (Lei n° 9.249, de 1995, art. 9°, §7°; RIR/1999, art.
347, §§ 2° e 3°; e IN SRF n° 11, de 1996, art. 30). A Taxa de Juros de Longo
Prazo (TJLP) foi instituída pela Lei n° 9.365, de 1996.
A partir da resposta da Receita Federal, temos:
Cálculo: sobre as contas do patrimônio líquido.
Limite: variação pro rata dia da Taxa de Juros de Longo Prazo.
Montante: duas possibilidades considerando o maior valor:
1. 50% do lucro líquido do período de apuração a que corresponder o pagamento

ou crédito dos juros pagos após a dedução da contribuição social sobre o lucro
líquido e antes da provisão para o Imposto de renda e da dedução dos referidos
juros.
2. 50% dos saldos de lucros acumulados e reservas de lucros de períodos anteriores.
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Tabela 03 - Cálculo TJPL.
APURAÇÃO DO JSCP
Capital Social 4.000.000,00
Reserva de Reavaliação 500.000,00
Outras Reservas 500.000,00
Lucros Acumulados 800.000,00
Total Patrimônio Líquido 5.800.000,00
Lucro do Exercício antes dos juros s/capital

1.000.000,00
próprio
Taxa anual – TJLP 12%
Demonstrativo do Cálculo
(+) Total Patromônio Líquido 5.800.000,00
(-) Reserva de Reavaliação -500.000,00
(=) BASE DE CÁLCULO 5.300.000,00
Alíquota 12%
Valor dos JSCP 636.000,00
Limite de Dedutibilidade
Maior valor de:
50% Lucro do Exercício (1.000.000,00 x 50%) 500.000,00
ou
50% Lucro do Acumulados (800.000,00 x 50%) 400.000,00
Valor Dedutível a ser contabilizado 500.000,00
IRRF – 15% a recolher (DARF) 75.000,00
Fonte: Adaptado de Buchor, 2011.
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Tabela 04 - Modelo Livro Razão TJPL.
MODELO DO LIVRO RAZÃO
DATA Conta Contábil Histórico Débito Crédito
CONTA: JSCP X DESPESAS FINANCEIRAS
Valor JSCP ref o exercício de

31/12/10 Despesas Financeiras - JSCP 500.000,00
2011
JSCP – Sócio 1 – Passivo Vlr JSCP ref exerc. De 2011 a

31/12/10 250.000,00
Circulante pagar p/ sócio 1
JSCP – Sócio 2 – Passivo Vlr JSCP ref exerc. De 2011 a

31/12/10 250.000,00
Circulante pagar p/ sócio 2
DATA Conta Contábil Histórico Débito Crédito
CONTA: JSCP X IRRF A RECOLHER
JSCP – Sócio 1 – Passivo Valor IRRF S/ JSCP Ref. Ex de

31/12/06 37.500,00
Circulante 2011 – sócio 1
JSCP – Sócio 1 – Passivo Valor IRRF S/ JSCP Ref. Ex de

31/12/06 37.500,00
Circulante 2011 – sócio 2
IRRF a recolher – Passivo Valor JSCP ref o exercício de

31/12/06 75.000,00
Circulante 2011
Fonte: Adaptado de Buchor, 2011.
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Pergunta-se: como os JSCP diminuirão a vantagem fiscal do endividamento? Como

interferem na criação de valor para empresas? A estrutura de capital se altera em função
da utilização do JSCP? Então, vamos conferir as respostas?
Estudamos na primeira unidade “mercado perfeito”. Nele, a estrutura de capital é

considerada irrelevante para determinar o valor de mercado de uma empresa. Empresas
que são alavancadas têm o mesmo valor de empresas não alavancadas. Mas, como vimos
ao final da unidade 1, este mercado perfeito é utópico, o que vem a ser confirmado pelos
benefícios fiscais relativos ao endividamento contribuindo para maximizar o valor de
uma empresa.
O valor de uma empresa sempre aumenta se a tributação dos juros da pessoa física for
menor ao efeito combinado da tributação na pessoa jurídica e do acionista na distribuição
de dividendos.
Atualmente, a ausência de tributação de dividendos e a alíquota de 10% sobre ganhos de

capital continuam a favorecer maior pagamento de dividendos e menor reinvestimento
de lucros.
Quando uma empresa assume dívidas, sua solvência está envolvida, pois deverá ter
sempre recursos disponíveis no fluxo de caixa para pagar suas contas. Os custos destas
contas para manter a empresa em dia são altos, conforme mostram Ross, Westerfield e
Jaffe (1995), ou seja, os custos associados à reestruturação financeira ou à falência. Para
os custos chamados diretos, um dos primeiros estudos foi o de White, Altman
& Weiss (apud Ross, Westerfield, Jaffe, 1995, p. 327), para o setor de
transporte ferroviário, no qual eles foram projetados em cerca de 3%
do valor de mercado da empresa.
Os acionistas, ao perceberem a possibilidade de não terem

mais controle sobre a empresa, muitas vezes tomam decisões
que reduzem o valor dela. Assim, é extremamente relevante
que uma empresa, antes de captar recursos de terceiros,
analise quais são suas reais condições para cumprir com as
obrigações no vencimento, já que sem caixa não há pagamento
de dívidas, e assumir novas dívidas para pagar velhas dívidas não
é um caminho interessante.
Graham (2000) relata as dificuldades para se medir o

efeito de incentivos fiscais sobre a política financeira
da empresa e o seu valor. Fatores como uma legislação
fiscal complexa, problemas para cálculos marginais de
imposto de renda para pessoa jurídica são os principais
desafios.
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Outro fator que a empresa não deve deixar de observar é a taxa de juros de longo prazo
estipulada para o cálculo. A Receita Federal do Brasil tem um histórico das taxas de juros
de longo prazo por mês e ano, sendo que os últimos 5 anos apresentaram as seguintes
taxas mensais:
Tabela 05 - Histórico de taxas de juros no Brasil de 2006 a 2011.
Mês/Ano 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Janeiro 0,75% 0,5417% 0,5208% 0,5208% 0,5% 0,5%
Fevereiro 0,75% 0,5417% 0,5208% 0,5208% 0,5% 0,5%
Março 0,75% 0,5417% 0,5208% 0,5208% 0,5% 0,5%
Abril 0,6792% 0,5417% 0,5208% 0,5208% 0,5% 0,5%
Maio 0,6792% 0,5417% 0,5208% 0,5208% 0,5% 0,5%
Junho 0,6792% 0,5417% 0,5208% 0,5208% 0,5% 0,5%
Julho 0,625% 0,5208% 0,5208% 0,5% 0,5% 0,5%
Agosto 0,625% 0,5208% 0,5208% 0,5% 0,5% 0,5%
Setembro 0,625% 0,5208% 0,5208% 0,5% 0,5% 0,5%
Outubro 0,5708% 0,5208% 0,5208% 0,5% 0,5% -
Novembro 0,5708% 0,5208% 0,5208% 0,5% 0,5% -
Dezembro 0,5708% 0,5208% 0,5208% 0,5% 0,5% -
Fonte: Receita Federal, 2011.
O custo potencial de falência e as possibilidades para calcular as chances

financeiras em um cenário pessimista para empresa é algo complexo que não é
fácil de ser mensurado, mas deve ser considerado.
Graham (2000) estima que o valor de uma empresa aumenta em média 9,7% ao
desconsiderar a tributação da pessoa física, e 4,3% por causa do benefício fiscal. Portanto,
muitas empresas buscam o endividamento até que o benefício marginal tributário inicie
o seu declínio.
As primeiras teorias sobre estrutura de capital apresentavam que uma dívida teria maior
vantagem para empresa que a utilização de capital próprio. A dedução dos juros sobre
capital próprio como despesa e consequentemente, da base de cálculo para tributação
das empresas, veio mudar esta visão.
Segundo Miller (1977), sempre que a alíquota do imposto de renda da pessoa física for
igual ou superior à da pessoa jurídica, não haverá ganho ou perda pelo uso de capital de
terceiros pela firma. Com essa afirmação, procurou anular o argumento fiscal relativo ao
uso da dívida.
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52

Você já imaginou uma empresa completamente financiada por

capital próprio? Neste caso a empresa não estaria sujeita aos riscos de
incapacidade de pagar suas contas.
Ness Junior e Zanir (2001) realizaram uma pesquisa com uma amostra original composta
pelas 196 empresas não financeiras mais representativas da Bolsa de Valores de São
Paulo (Bovespa), com base no banco de dados colocado à disposição pela empresa
Economática e pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM). As empresas com prejuízo
foram excluídas da amostra por não terem condições de lançar JSCP, reduzindo a amostra
de 196 para 94 empresas.
As 94 empresas foram divididas em dois grupos:
Grupo I: empresas que lançaram JSCP (LJSCP) - constituído por 15 empresas

para 1996 e 47 empresas para 1997.
Grupo II: empresas que não lançaram JSCP (NLJSCP) - constituído por 79 e 47
empresas para 1996 e 1997, respectivamente.
Eles analisaram três indicadores financeiros como forma de avaliar a política de

financiamento das empresas:
1. Multiplicador de Alavancagem Financeira = Ativo Total / Patrimônio Líquido

2. Endividamento Oneroso = Total do Endividamento Oneroso / Patrimônio
Líquido
3. Endividamento Oneroso de Longo Prazo = Endividamento Oneroso de Longo
Prazo / Patrimônio Líquido
Foram testadas duas hipóteses, nula (H0) e alternativa (H1) para constatar se houve
alterações na preferência do tipo de capital para a formação da estrutura financeira das
empresas, em especial daquelas que passaram a se utilizar do benefício fiscal de lançar a
despesa relativa aos juros sobre o capital próprio.
H0: por parte das empresas brasileiras registradas em Bolsa de Valores, não se verifica
mudança na estrutura financeira, com aumento da participação dos capitais próprios,
em razão da introdução da vantagem fiscal relativa ao lançamento da despesa dedutível
referente aos juros sobre o capital próprio, para fins de determinação da base tributável
da pessoa jurídica.
H1: por parte das empresas brasileiras registradas em Bolsa de Valores, verifica-se uma
mudança na estrutura financeira, com aumento da participação dos capitais próprios,
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em razão da introdução da vantagem fiscal relativa ao lançamento da despesa dedutível

referente aos juros sobre o capital próprio, para fins de determinação da base tributável
da pessoa jurídica.
O grupo de 47 empresas da NLJSCP em 1997 elevou o seu indicador médio de

alavancagem de 1,45 em 1995 para 1,56 vezes o patrimônio líquido em 1997.
O grupo LJSCP, também com 47 empresas, para o mesmo indicador de alavancagem,

igualmente apresentou um crescimento de 1,56 em 1995 para 1,65 vezes o patrimônio
líquido em 1997.
Ao longo do período analisado, as empresas, tanto as que lançaram JSCP quanto as que
não o fizeram, continuaram a aumentar o endividamento como forma de financiar seu
investimento.
A pesquisa realizada considerou que a introdução dos JSCP não produziu modificações
na estrutura de capital das empresas.
Ness Junior e Zanir (2001) informaram ao término da pesquisa que algumas limitações
impostas mereciam ser questionadas:
• Somente aceitar o lançamento dos JSCP das empresas que apresentem lucro
antes do débito dos JSCP e do IRPJ.
• Limitação dos JSCP a apenas 50% do LAJSCPIR, consubstanciando.
Essas limitações impedem que as empresas que operam com prejuízos operacionais
sazonais constituam reservas que possam ser recuperadas no futuro, a exemplo dos
prejuízos acumulados. Mesmo com imperfeições a introdução dos JSCP cria vantagens
para as empresas. Ficou evidenciado que a adoção do procedimento de lançar os juros
sobre o capital próprio permite reduzir a carga fiscal da empresa. As constatações
apresentadas permitiram aos autores concluírem que JSCP tem impacto na teoria da
estrutura de capital.
Verificou-se que as empresas que passaram a adotar o JSCP não modificaram suas
políticas quanto à formação da estrutura de capital, pois mantiveram a preferência pelo
endividamento (NESS JUNIOR; ZANIR, 2001).
Para exemplificar os cálculos que devem ser realizados para calcular os juros sobre capital
próprio, Guimarães (2004) mostra em seu artigo “Juros sobre capital próprio”, o seguinte
exemplo:
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Empresa com lucro em 2003 de R$ 45.500.000,00 antes do cálculo dos Juros sobre
o Capital Próprio, da Contribuição Social sobre o Lucro Líquido e da Provisão para o
Imposto de Renda.
Capital R$ 5.000.000,00
Reservas de Capital R$ 100.000,00
Reservas de Reavaliação R$ 495.549,99
Reservas de Lucros R$ 60.143.612,01
Lucros Acumulados R$ 1.500.000,00
= Patrimônio Líquido R$ 67.239.162,00
CÁLCULO LINEAR DOS JUROS SOBRE O CAPITAL PRÓPRIO (JCP)

Patrimônio Líquido em 31/12/2002 R$ 67.239.162,00
(-) Reservas de Reavaliação R$ 495.549,99
Base de Cálculo R$ 66.743.612,01
JCP 66.743.612,01X11,50% = 7.675.515,38

Limites para dedução:
- 50% do lucro do exercício antes de sua contabilização:
- R$ 45.500.000,00 (50%) = 22.750.000,00
- 50% do saldo de lucros acumulados e das reservas de lucros:

- R$ 61.643.612,01 (50%) = 30.821.806,01
- Dos dois valores obtidos, pode ser utilizado o maior.

A empresa poderá contabilizar como despesa financeira, dedutível em 31/12/2003,

o valor de R$ 7.675.515,38 relativos aos Juros sobre o Capital Próprio, visto que não
excedeu o maior limite de R$ 30.821.806,01.
IRRF
Imposto de Renda Retido na Fonte
Alíquota 15% (código do DARF 5706) = 1.151.327,30
Supondo que pessoas físicas e jurídicas participam do Capital, temos:

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Rateio para os sócios

Quadro 13 - Rateio para os sócios.
% part. Juros IRRF Valor Líquido
Lívia Araújo 30% 2.302.654,61 345.398.19

1.957.256,42
Graziela Pereira 20% 1.535.103,07 230.265.46
1.304.837,61
Fagundes Mat Ltda. 50% 3.837.757,70 575.663.65
3.262.094,05
TOTAL 100% 7.675.515,38 1.151.327,30

6.524.188,08
Demonstração do cálculo da CSLL e da provisão para o imposto de renda, antes da

contabilização dos juros sobre o capital próprio.
Supondo que o lucro do período em 2003 não seja ajustado por adições e
exclusões para o cálculo da CSLL e da Provisão para o Imposto de Renda, temos:
Lucro do exercício antes da C. Social = R$ 45.500.000,00

(-) Contribuição Social s/ Lucro Líquido (9%) = R$ 4.095.000,00
Lucro do exercício após a CSLL = R$ 41.405.000,00
Provisão para o Imposto de Renda:
Lucro Real = R$ 45.500.000,00
(-) Provisão para o Imposto de Renda
Alíquota de 15% (45.500.000 X 15%) = R$ 6.825.000,00
Adicional de 10% (45.500.000,00 - 240.000,00) = R$ 4.526.000,00

Provisão para o imposto de Renda = R$ 11.351.000,00
• Adicional de 10% para o Lucro Real superior a R$ 240.000,00/ano.

• A Contribuição Social sobre o Lucro Líquido não é dedutível para o cálculo da
Provisão para o Imposto de Renda.
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Temos:
Contribuição Social s/ Lucro Líquido = R$ 4.095.000,00

Provisão para o Imposto de Renda = R$ 11.351.000,00
Total = R$ 15.446.000,00

Lucro do exercício antes da CSLL = R$ 45.500.000,00
(-) CSLL = R$ 4.095.000,00
(-) Provisão para o Imposto de Renda = R$ 11.351.000,00
Lucro líquido do exercício = R$ 30.054.000,00
Se remunerarmos os acionistas e/ou cotistas pelo Capital investido na entidade,

utilizando-se os Juros sobre o Capital Próprio, calculado anteriormente, temos:
Lucro do exercício = R$ 45.500.000,00

(-) Juros sobre o Capital Próprio = R$ 7.675.515,38
(-) Contribuição Social s/ Lucro Líquido (9%) = R$ 3.404.203,62
Provisão para o Imposto de Renda:
Lucro Real = R$ 37.824.484,62
(-) Provisão para o Imposto de Renda
Alíquota de 15% (37.824.484,62 X 15%) = R$ 5.673.672,69
Adicional de 10% (37.824.484,62 - 240.000,00) = R$ 3.758.448,46
Provisão para o imposto de Renda = R$ 9.432.121,15
Portanto:
Contribuição Social s/ Lucro Líquido = R$ 3.404.203,62
Provisão para o Imposto de Renda = R$ 9.432.121,15
Total da carga tributária = R$ 12.836.324,77

Lucro do Exercício após o JCP = R$ 45.500.000,00
(-) Juros sobre o Capital Próprio = R$ 7.675.515,38
(-) CSLL = R$ 3.404.203,62
(-) Provisão para o Imposto de Renda = R$ 9.432.121,15
Lucro líquido do exercício = R$ 24.988.159,85
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Impostos antes dos Juros s/ Capital Próprio = R$ 15.446.000,00

Impostos após os Juros s/ Capital Próprio = R$ 12.836.324,77
Total da economia gerada: 16,90% = R$ 2.609.675,23

Com os cálculos apresentados acima, a empresa reduziu em 16,9% os tributos a recolher,
pois recolheu o imposto de renda na fonte a uma alíquota fixa de 15%.
O rendimento anual de R$ 3.837.757,68 foi tributado em apenas 15%, e se os mesmos

rendimentos fossem tributados normalmente, seriam aplicados 27,5% de imposto de
renda.
Para a pessoa jurídica participante no Capital, seria tributado o valor de R$ 3.837.757,70

como receita financeira, e o imposto de renda retido na fonte seria compensado com o
imposto devido no período de apuração.
Na forma de remuneração do capital, utilizando-se os juros sobre o capital próprio, a

entidade utiliza um planejamento tributário, reduzindo substancialmente a carga tributária
do Imposto de Renda e da Contribuição Social sobre o Lucro Líquido, aumentando seus
lucros ou reduzindo seus prejuízos acumulados, deixando assim de reduzir na empresa
investida seus ativos e aumentando-os na empresa investidora (GUIMARÃES, 2004).
Conclusão
Vimos nesta unidade que a estrutura de capital de uma empresa é constituída por capital
próprio e capital de terceiros. A partir dos dados apresentados, percebemos que não há
uma fórmula pronta para definir qual é o percentual indicado para participação de cada
capital na empresa. Caberá ao gestor analisar a situação da empresa, fazer as projeções
futuras e avaliar qual o custo para utilizar capital de terceiros e capital próprio. Outro ponto
abordado nesta unidade refere-se ao benefício fiscal proveniente do endividamento, fato
a ser criteriosamente avaliado pelo gestor conforme exemplo prático apresentado. Enfim,
as decisões do gestor sobre qual recurso utilizar para financiar as atividades da empresa
interferem diretamente no valor da empresa, item a ser estudado em outra unidade.
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Baseado na Lei n° 9.249, de 1995, art. 9°; RIR/1999, art. 347; e IN SRF n° 93, de 1997,
art. 29 sobre a dedução dos juros sobre capital próprio, exponha um breve comentário
estabelecendo quais são as condições para que a pessoa jurídica possa deduzir, na
apuração do lucro real, os juros pagos ou creditados a título de remuneração do capital
próprio:
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Unidade 03
Capital, Budgeting e
demonstrações Financeiras
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• Entender os conceitos de Capital e Budgeting.
• Conhecer as projeção de demonstrações financeiras e entender como podem ser
quantificadas através dos orçamentos.
Introdução
Quando temos uma meta, é importante colocá-la no papel e definir quais serão as ações
necessárias para alcançá-la de forma a não nos perdermos em sua execução. Orçar é
planejar, é executar um projeto com segurança sobre quais valores serão necessários
antes, durante e posteriormente à sua execução.
Trata-se de um orçamento (exatamente como um mapa), onde é possível visualizar um

controle financeiro de como estamos, como poderemos ficar, e como e quando agir caso
mudanças aconteçam e exijam novas ações por parte das empresas.
Capital e Budgeting
Budgeting, assim como a palavra budget, significa orçamento (GRISTEC,

2011). Orçamento é o ato de prever, de planejar as receitas e despesas.
A palavra orçamento teve origem com os antigos romanos que, para coletar impostos,
usavam uma bolsa de tecido chamada fiscus. Essas bolsas, no início da idade média, eram
conhecidas na Inglaterra por fisc. Posteriormente, na França, elas se apresentam com o
nome de bouge ou bouget – termo procedente do latim bouga. Esse nome foi adaptado
na Inglaterra para budget (orçamento).
Os sistemas orçamentários atuais tiveram origem na França em 1860 quando foi adotado
um sistema uniforme de contabilidade aplicado a todos os departamentos. No século XX,
uma série de práticas para planejamento e administração foi desenvolvida nos Estados
Unidos e foi responsável por tornar público em 1907 o primeiro orçamento de Nova
York. O Congresso norte-americano oficializou os procedimentos em 1921. Em 1929, a
iniciativa privada através da empresa Du Pont Memours começou a adaptar o modelo
(LUNKES, 2003).
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1860 1907 1921 1929

Sistema Primeiro Oficialização dos Adaptação
uniforme de orçamento de processos pelo pela iniciativa
contabilidade Nova York Congresso privada
norte-americano
Figura 10 - Evolução do Orçamento.

Fonte: Adaptado de Lunkes, 2003.
O orçamento contribui para a empresa antecipar os fatos, planejando suas ações e os

possíveis resultados financeiros decorrentes das mesmas.
Segundo Sanvicente (1983), planejar é estabelecer previamente quais atividades serão

executadas, quais recursos serão aplicados e como serão definidas as atribuições de
acordo com um futuro especificado, para que os objetivos idealizados sejam alcançados.
O planejamento se divide em três níveis:
Quadro 14 - Tipos de planejamento.
Decisões de natureza político-administrativa, com foco no

Estratégico
ambiente externo da empresa.
Administrativo Foco na administração interna da empresa, seus

(tático) procedimentos e distribuição de recursos humanos.
Procedimentos de curto prazo. Busca a máxima eficiência

Operacional
no que foi programado.
Fonte: Padoveze; Taranto, 2003.
Os esforços individuais em um plano de ação que tem como base dados de desempenho
anteriores e apresenta como guia dados reais e racionais, representam a coordenação
proposta pelo orçamento conforme explica Welsh (1978). Mais importante do que ter as
informações contábeis é saber utilizá-las de forma organizada para determinar e avaliar
quais as possibilidades da empresa.
Através do orçamento, a empresa processa o sistema atual de informações contábeis,

introduz alterações pretendidas e organiza os dados conforme demonstrativos
regulamentados.
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Podemos dizer que os principais objetivos do orçamento são (MARQUES, 2010):
• Estabelecer e coordenar metas

• Planejar o futuro
• Facilitar o entendimento dos propósitos da política da empresa
• Gerar dados para tomada de decisões
• Servir de guia para avaliação dos programas
Como atingir esses objetivos? Para isso, é necessário que haja uma orientação para
os objetivos reais da empresa considerando que os participantes neste processo
estejam envolvidos com bons índices motivacionais e com flexibilidade no processo de
implantação e acompanhamento.
Conforme o objetivo, o orçamento é elaborado com uma estrutura voltada para o mesmo.
Assim, diversos tipos de orçamento já foram estudados e implantados como:
Quadro 15 - Tipos de orçamento.
TIPO DE ORÇAMENTO DESCRIÇÃO
Onde é feita a projeção dos recursos considerando os

Empresarial
objetivos e controle através das informações contábeis.
Contínuo O orçamento é renovado com acréscimo para o futuro.
A projeção de recursos considera a opção de análise de

Flexível
várias alternativas.
A ênfase da projeção de recursos é apresentada por tipo

Por Atividade
de atividade desempenhada.
Padrão É projetado como ideal para as atividades da empresa.
Fonte: Adaptado de Welsh, 1978.
Elaboração de orçamentos
Então, como elaborar um orçamento? É importante que a empresa siga determinados
procedimentos sem atropelar etapas e se perder no desenvolvimento.
1. Estabelecer objetivos.
2. Determinar volume e condições de vendas.
3. Considerar o volume de vendas e seu orçamento e elaborar outros orçamentos.
4. Revisar procedimentos.
5. Sempre acompanhar os resultados obtidos analisando o orçado x realizado.
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AVALIAÇÃO DE
CONTROLE DESEMPENHO
Figura 11 - O processo orçamentário.

Fonte: Adaptado de Vasconcelos, 2009.
A primeira etapa considera as seguintes possibilidades:
• Aumentar a participação no mercado, seja em um determinado segmento ou no

mercado como um todo;
• Participar com outro produto já disponível no mercado - passar a vender um
produto, mercadoria ou serviço;
• Volume do lucro líquido;
• Retorno de investimento;
• Ampliação das instalações;
• Lançamento de novos produtos.
Conforme apresentado, o orçamento se divide em:
• Estratégico
• Administrativo (tático)
• Operacional
O orçamento operacional é o primeiro a ser elaborado, pois nele serão apresentadas

as vendas, custos e despesas operacionais. Ele contempla parte das vendas, produção,
compras de materiais e estoque, despesas indiretas com mão de obra e materiais
indiretos.
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Na sequência, devem ser elaborados os orçamentos de investimentos, financiamentos e

despesas financeiras.
Após elaborar os orçamentos, as projeções financeiras são feitas subdividindo-se em:
• Receitas e despesas não operacionais

• Receitas e despesas financeiras
• Demonstrações projetadas
As demonstrações projetadas compreendem a demonstração do resultado (DRE), balanço

patrimonial (BP) e fluxo de caixa.
Vamos exemplificar como um orçamento deve ser elaborado para verificar a necessidade
de compras de uma empresa em duas situações. Para isso, apresentamos um orçamento
empresarial adaptado por Figueiredo e Caggiano (1997), dividido em:
1. Orçamento de vendas
2. Orçamento de produção
3. Orçamento de consumo de matérias-primas
4. Orçamento de compras
Quando uma empresa elabora um orçamento é importante que ela tenha sua imagem
futura para saber qual valor será gasto em compras de composição do seu produto.
Dados:
Produto: A
Venda anual: 10.000 unidades
Preço unitário de vendas: R$ 20,00
Estoque Inicial: 1.600 unidades
Estoque Final: 600 unidades
Matérias-primas: X e Y
Consumo de unidades de matéria-prima por produto:

• X = 3 unidades por produto A
• Y = 2 unidades por produto A
X Y
Estoque inicial 1.500 1.500
Estoque final 2.000 1.000
Preço unitário R$5,00 R$6,00
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Orçamento de vendas
10.000 unidades x R$ 20,00 = R$ 200.000,00
Orçamento de produção (ud)
Estoque final 600 ud
(+) Vendas 10.000 ud
(-) Estoque Inicial 1.600 ud
(=) Quantidade Produzida 9.000 ud 9.000 ud
Orçamento de consumo de matérias-primas
Matéria-prima Consumo unitário Produção Total de Matéria-Prima
X 3 9.000 27.000 unidades
Y 2 9.000 18.000 unidades
Orçamento de compras
Matéria-Prima X Y Total (R$)
Estoque Final 2.000 1.000
(+) Consumo 27.000 18.000
(-) Estoque Inicial 1.500 1.500
(=) Compras (ud) 27.500 17.500
(x) Preço unitário 5 6
(=) Compras (R$) R$ 137.500,00 R$ 105.000,00 242.500,00
Caso a empresa produza dois produtos e consuma quatro matérias-primas, o orçamento

será:
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Dados:
Produtos Quantidade anual vendida Preço Unitário
A 10.000 20
B 15.000 15
Estoques A B
Final 1.000 1.500
Inicial 2.000 2.500
Matérias-Primas Estoque inicial Estoque Final Preço Unitário
X 500 1.000 3
Y 1.000 1.500 4
Z 1.000 500 1
W 2.500 2.000 2
Para cada produto A a empresa utiliza 3 matérias-primas X, 2 de Y, 1 de Z e 2 de W.
Para cada produto B, a empresa utiliza 1 matéria-prima de X, nenhuma de Y, 3 de Z e 2

de W, conforme tabela abaixo.
Consumo Unitário
Matéria-Prima X Y Z W
Produto A 3 2 1 2
Produto B 1 0 3 2
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Orçamento de vendas
A - 10.000 X 20 = 200.000,00
B - 15.000 X 15 = 225.000,00
Total R$ 425.000,00
Orçamento de produção (ud)
Produto A B
Estoque Final 1.000 1.500
(=) Vendas 10.000 15.000
(-) Estoque Inicial 2.000 2.500
(=) Produção 9.000 14.000
Matéria-Prima Produto A Produto B Total
X 3 x 9.000 = 27.000 1 x 14.000 = 14.000 41.000
Y 2 x 9.000 = 18.000 0 x 14.000 = 0 18.000
Z 1 x 9.000 = 9.000 3 x 14.000 = 42.000 51.000
W 2 x 9.000 = 18.000 2 x 14.000 = 28.000 46.000
ORÇAMENTO DE COMPRAS
Matéria-Prima X Y Z W
Estoque Final 1.000 1.500 500 2.000
(+) Consumo 41.000 18.000 51.000 46.000
(-) Estoque Inicial 500 1.000 1.000 2.500
(=) Compra (ud) 41.500 18.500 50.500 45.500
(x) Preço Unitário 3 4 1 2
(=) Compra (R$) 124.500,00 + 74.000,00 + 50.500,00 + 91.000,00 = 340.000,00
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O orçamento empresarial é muito mais completo e complexo. São realizados diversos

orçamentos que finalizam com a projeção do Demonstrativo de Resultados e do Balanço
Patrimonial.
São eles:
a) Orçamento de Vendas
b) Orçamento de Produção
c) Orçamento de Consumo de Matérias-Primas
d) Orçamento de Compras
e) Orçamento de Mão de obra Direta
f) Orçamento de Custos Indiretos de Fabricação
g) Orçamento de Estoques Finais
h) Orçamento de Despesas Operacionais
i) Orçamento de Despesas de Capital
j) Orçamento de Custo das Mercadorias Vendidas
k) Orçamento de Caixa
Primeiramente, a empresa deverá avaliar seus demonstrativos de resultados - DRE e seu

balanço patrimonial - BP.
Tabela 06 - Demonstração de Resultado.
Demonstração de Resultados do Exercício Inicial
Vendas R$ 135.000,00
(-) Custo dos Prod. Vendidos R$ 80.000,00
(=) Resultado Bruto R$ 55.000,00
(-) Desp. Operacionais R$ 25.000,00
(=) Lucro Operacional (LAIR) R$ 30.000,00
(-) Imposto de Renda (40%) R$ 12.000,00
(=) Lucro Líquido R$ 18.000,00
Fonte: Adaptado de Coelho, 2010.
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Tabela 07 - Balanço Patrimonial.
Balanço Patrimonial Inicial
Ativo R$ 253.000,00 Passivo R$ 253.000,00
Circulante R$ 33.000,00 Circulante R$ 17.000,00
Disponibilidades R$ 5.325,00 Fornecedores R$ 5.000,00
Contas a Receber R$ 20.000,00 Impostos a pagar R$ 12.000,00
Estoques R$ 7.675,00 Passivo não circulante R$ 236.000,00
Matérias-Primas R$ 1.650,00 Patrimônio Líquido R$ 236.000,00
Produtos Acabados R$ 6.025,00 Capital R$ 150.000,00
Ativo não Circulante R$ 220.000,00 Reservas R$ 60.000,00
Imobilizado R$ 250.000,00 Lucros Acumulados R$ 26.000,00
(-) Depreciação Acumulada R$ 30.000,00
Fonte: Adaptado de Coelho, 2010.
Orçamento de vendas: duas fontes de informação são fundamentais para elaborar este
orçamento:
• Cenário do mercado do produto oferecido - oferta e demanda.

• Capacidade instalada da empresa - é necessário avaliar se a empresa terá condições
de produzir.
Deve-se observar então, se a empresa tem condições de produzir e se haverá mercado

para consumir.
O orçamento de vendas compreende as previsões para:
• Quantidades do produto
• Preços esperados
• Política de concessão de créditos
• Política de descontos
• Impacto tributário sobre vendas
• Inadimplência
• Variação dos clientes
• Pesquisa de mercado
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Vamos considerar o exemplo proposto por Coelho (2010).
Uma empresa vende os produtos A e B e tem levantamentos trimestrais. As vendas

seriam realizadas dentro da área geográfica do município, não havendo diferenciação
de preços. Os valores são calculados com base no histórico de vendas da empresa e nas
projeções de seu departamento de vendas. Devem-se levar em consideração também
as projeções da economia, evolução dos concorrentes e o comportamento dos atuais
clientes. As projeções de crédito também devem ser analisadas, assim como a capacidade
de produção, armazenamento, tempo de atendimento, disponibilidade de matérias-
primas etc. O levantamento de vendas foi orçado em unidades, conforme tabela abaixo.
Os preços unitários de venda de A e B são respectivamente R$ 11,00 e R$ 14,00.
Orçamento de vendas (un)
Vendas em unidades
Produto 1º Trimestre 2º Trimestre 3º Trimestre 4º Trimestre Total $ Unitário

A 1.500 1.000 1.000 1.500 5.000 11,00
B 2.000 2.000 2.000 2.000 8.000 14,00
Após elaborar o orçamento de vendas em unidades, devemos elaborar o orçamento de

vendas em valores, no qual é necessário apenas multiplicar as unidades vendidas pelo
seu preço unitário de vendas. Desta forma teremos:
Vendas em R$
Produto 1º Trimestre 2º Trimestre 3º Trimestre 4º Trimestre Total

A 16.500,00 11.000,00 11.000,00 16.500,00 55.000,00
B 28.000,00 28.000,00 28.000,00 28.000,00 112.000,00
Total 44.500,00 39.000,00 39.000,00 44.500,00 167.000,00
De posse do que se vai vender é necessário agora apurar o que se vai produzir. Para
tanto, é necessário ter também as informações sobre os estoques. Assim, a empresa
determinou que os estoques finais de cada trimestre devem ser iguais à metade das
vendas do trimestre seguinte. Para o último trimestre, determinou que fosse igual ao
trimestre anterior.
O estoque inicial do produto A é de 750 unidades e do produto B é de 1.000 unidades.

Desta forma, podemos orçar a produção em unidades.
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Orçamentos de produção (em unidades)
Unidades
Produto A 1º Trimestre 2º Trimestre 3º Trimestre 4º Trimestre Total

Estoque Final 500 500 750 750 750
(+)Vendas 1.500 1.000 1.000 1.500 5.000
(-)Estoque Inicial 750 500 500 750 750
(=)Produção 1.250 1.000 1.250 1.500 5.000
Unidades
Produto B 1º Trimestre 2º Trimestre 3º Trimestre 4º Trimestre Total

Estoque Final 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
(+)Vendas 2.000 2.000 2.000 2.000 8.000
(-)Estoque Inicial 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
(=)Produção 2.000 2.000 2.000 2.000 8.000
Com o orçamento acima, já se sabe o quanto produzir de cada produto por trimestre e
por ano. O problema agora é saber o quanto se gasta em matérias-primas na produção,
já que são agregadas ao produto final. Assim, faz-se necessário saber o quanto cada
produto usa de matéria-prima na sua confecção. Descobrimos que, para fabricar A,
gastam-se duas unidades da matéria-prima X e para fabricar B gastam-se 3 unidades
da matéria-prima Y. Agora se pode orçar o consumo de matéria-prima multiplicando a
produção pelas quantidades componentes. Sabe-se também que o custo unitário de X é
R$ 0,50 e de Y é R$ 0,30. Assim é possível ter:
Orçamento de consumo de matérias-primas
Consumo por unidade Custo

Matéria-prima A B Unitário
X 2 0 0,50
Y 0 3 0,30
Unidades consumidas
Matéria-prima 1º Trimestre 2º Trimestre 3º Trimestre 4º Trimestre Total
X 2.500 2.000 2.500 3.000 10.000
Y 6.000 6.000 6.000 6.000 24.000
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De posse da informação do consumo de matérias-primas, é necessário saber seu preço

( já informado) e a situação de seus estoques. Sabendo-se que:
• os estoques finais correspondem à metade do consumo do trimestre seguinte,

• o último trimestre é igual ao anterior;
• o estoque inicial de X é de 1.500 unidades e de Y é de 3.000 unidades;
Pode-se começar a orçar as compras. Desta forma, é possível ter:
Orçamento de compras
Unidades
Matéria-prima X 1º Trimestre 2º Trimestre 3º Trimestre 4º Trimestre Total
Estoque Final 1.000 1.250 1.500 1.500 1.500
(+) Consumo 2.500 2.000 2.500 3.000 10.000
(-) Estoque Inicial 1.500 1.000 1.250 1.500 1.500
(=) Compras em ud. 2.000 2.250 2.750 3.000 10.000
Custo unitário 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50
Compras em R$ 1.000 1.125 1.375 1.500 5.000
Unidades
Matéria-prima Y 1º Trimestre 2º Trimestre 3º Trimestre 4º Trimestre Total
Estoque Final 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000
(+) Consumo 6.000 6.000 6.000 6.000 24.000
(-) Estoque Inicial 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000
(=) Compras em ud. 6.000 6.000 6.000 6.000 24.000
Custo unitário 0,30 0,30 0,30 0,30 0,30
Compras em R$ 1.800 1.800 1.800 1.800 7.200
Total de compras 2.800 2.925 3.175 3.300 12.200
Uma vez terminado o orçamento de matérias-primas, passa-se à elaboração do segundo

componente dos custos dos produtos vendidos que é a mão de obra direta.
Para orçá-la é necessário calcular a quantidade de horas/homem alocada diretamente na

produção para confeccionar a quantidade de produtos projetados, ou seja, é necessário
diagnosticar o tempo necessário para produzir cada peça.
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Na linha de produção da empresa utilizada como exemplo existem dois departamentos:

Corte e Montagem. É preciso determinar quanto se gasta de horas/homem (H/H) em
cada departamento, para depois levantar o custo. Inicialmente entendeu-se que para
produzir A no Departamento de Corte, iria levar 12 minutos (0,20 da hora) e para produzir
B, iria levar 30 minutos (0,5 da hora). No departamento de montagem, gastar-se-iam
30 minutos para produzir cada produto. Apurado o custo do salário/hora chegou-se a
R$ 2,00 para cada produto em cada departamento. Agora se pode montar o seguinte
quadro:
Orçamento de mão de obra direta
MOD - Tempo Salário/H MOD R$
Departamento A B R$ A B
Corte 0,20 0,50 2,00 0,40 1,00
Montagem 0,50 0,50 2,00 1,00 1,00
Total 1,40 2,00
Em sequência pode-se montar o orçamento de mão de obra direta, primeiro elaborando

o quadro de consumo de horas trabalhadas e depois o custo dessas horas.
O primeiro quadro tem seu resultado multiplicando o consumo de tempo pelas unidades
produzidas:
Consumo de Horas/Homem
Depto. de Corte Tempo H/H

A 250 200 250 300 1.000
B 1.000 1.000 1.000 1.000 4.000
Total 1.250 1.200 1.250 1.300 5.000
Depto. de Montagem

A 625 500 625 750 2.500
B 1.000 1.000 1.000 1.000 4.000
Total 1.625 1.500 1.625 1.750 6.500
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Custo da Mão de obra Direta
Custo - R$
Depto. de Corte 1º Trimestre 2º Trimestre 3º Trimestre 4º Trimestre Total
Horas trabalhadas 1.250 1.200 1.250 1.300 5.000
Custo unitário 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00
Total 2.500 2.400 2.500 2.600 10.000
Depto. de Montagem 1º Trimestre 2º Trimestre 3º Trimestre 4º Trimestre Total
Horas trabalhadas 1.625 1.500 1.625 1.750 6.500
Custo unitário 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00
Total 3.250 3.000 3.250 3.500 13.000
Total da Mão de Obra 5.750 5.400 5.750 6.100 23.000
Parte-se então para o terceiro componente dos custos de produção: os custos indiretos
de fabricação. Esses custos são divididos em duas partes: os custos fixos e os custos
variáveis. Portanto, para confeccionar esse orçamento, há que se saber o custo variável
unitário para multiplicá-lo pelas unidades produzidas e obter a parte variável. Sabe-se
que esse custo foi rateado pelos dois produtos, resultando R$ 0,50 para A e R$ 1,00 para
B. A parte fixa é considerada constante, de sorte que a previsão anual será dividida pelo
número de trimestres. Desta forma teremos:
Orçamento do custo indireto de fabricação
Custo Variável 1º Trimestre 2º Trimestre 3º Trimestre 4º Trimestre Total

A 625 500 625 750 2.500
B 2.000 2.000 2.000 2.000 8.000
Total 2.625 2.500 2.625 2.750 10.500
Custo Fixo 1º Trimestre 2º Trimestre 3º Trimestre 4º Trimestre Total

Depreciação 2.500 2.500 2.500 2.500 10.000
Taxas e seguros 1.000 1.000 1.000 1.000 4.000
Salário de supervisores 1.500 1.500 1.500 1.500 6.000
Total 5.000 5.000 5.000 5.000 20.000
Custo Ind. de Fabricação 7.625 7.500 7.625 7.750 30.500
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Está claro que o total dos custos fixos foi informado. O trabalho foi dividir por quatro
trimestres. Em seguida, monta-se o orçamento de estoques finais com as informações já
existentes.
Orçamento de estoque final matéria-prima
Matéria-Prima X Y Total
Estoque Final – ud. 1.500 3.000
Custo unitário - R$ 0,50 0,30
Estoque final - R$ 750 900 1.650

Produtos acabados

Produto A B Total
Estoque Final – ud. 750 1.000
Custo Unitário - R$ 2,90 3,90
Estoque Final - R$ 2.175 3.900 6.075
Estoque total 7.725
Produtos Obs:
A B
Matéria-Prima 1,00 0,90 A = 0,50 x 2 e B = 0,30 x 3
Mão de obra Direta 1,40 2,00
Custos Variáveis Indiretos 0,50 1,00
Custo Variável Unitário 2,90 3,90 Soma
O orçamento de despesas operacionais é montado de acordo com as informações

coletadas. As despesas administrativas podem representar salários do pessoal de
administração, encargos sociais, viagens, publicações, comunicação via telefone, fax,
internet etc., material de escritório, computação, assessorias e depreciação, entre outras.
As despesas comerciais ou de vendas podem representar gastos com salários, encargos
sociais, comissões, viagens, publicidade, material de escritório, comunicação, fretes,
combustível e lubrificantes, seguros e depreciação, só para enumerar algumas. No nosso
caso, enumeraram-se poucas despesas. Não existem despesas financeiras líquidas, por
exemplo, fruto de relacionamento bancário e suas implicações financeiras tais como:
juros de empréstimos, financiamentos, descontos, taxas de serviços, reciprocidade,
seguros, cadastros, cauções etc. Ainda há despesas junto aos fornecedores, como juros
por atraso, multas etc.
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De posse das informações, monta-se o quadro orçamentário, conforme segue:
Orçamento de despesas operacionais
Desp. Administrativas 1º Trimestre 2º Trimestre 3º Trimestre 4º Trimestre Total

Salários da Administração 4.500 4.500 4.500 4.500 18.000
Despesas fixas 250 250 250 250 1.000
Outras despesas 250 250 250 250 1.000
Total 5.000 5.000 5.000 5.000 20.000
Desp. com vendas 1º trimestre 2º Trimestre 3º Trimestre 4º Trimestre Total

Salários 3.750 3.750 3.750 3.750 15.000
Propaganda 1.250 1.250 1.250 1.250 5.000
Total 5.000 5.000 5.000 5.000 20.000
Total das despesas 10.000 10.000 10.000 10.000 40.000
Após este orçamento, são orçados os valores destinados ao Ativo Permanente, que são os
investimentos de capital. Os valores fornecidos, os quais foram levantados pela empresa,
referem-se aos valores a pagar pelos investimentos a serem realizados.
Orçamento de despesas de capital
1º Trimestre 2º Trimestre 3º Trimestre 4º Trimestre Total

Despesas de capital 10.000 15.000 8.000 20.000 53.000
O orçamento de investimentos é estratégico para a empresa. Investimentos de curto prazo

são atividades operacionais, como investimentos em manutenção, reformas internas,
pequenas obras, trocas de equipamentos de máquinas etc. Quando há previsão de
vendas de parte do parque industrial, pode-se prever um orçamento de desinvestimento.
No orçamento de financiamento, que tem relação intrínseca com o orçamento de

investimento, são alocados os recursos que subsidiarão os investimentos. Dentre as
fontes selecionadas, é necessário ter em mãos as seguintes informações:
• Tipo de financiamento e respectivas garantias

• Indexadores
• Taxas de juros e demais despesas financeiras
• Impostos (IOF, IOC, IRRF etc.)
• Prazos de carência e plano de amortizações
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Agora já se dispõe de dados para elaborar o orçamento dos custos dos produtos vendidos.
É o que se fará a seguir com os dados de que dispomos num quadro autoexplicativo.
Orçamento de custo dos produtos vendidos
Obs.
Estoque Inicial de MP 1.650 (Balanço Patrimonial)
(+) Compras 12.200
(=) MP disponível 13.850
(-) Ef de MP 1.650
(=) MP consumida na Prod. 12.200
(+) Custo da MOD 23.000
(+) CIF 30.500
(=) Custo de Produção Orçado 65.700
(+) Ei de produtos acabados 6.025 (Balanço Patrimonial)
(-) Ef de produtos acabados 6.075
(=) Custo dos produtos vendidos 65.650
Orçamento de caixa
Para elaborar o orçamento de caixa, é necessário ter em mãos algumas informações

fundamentais. No nosso caso, podemos citar as seguintes:
• As vendas são recebidas 50% no trimestre e mais 50% no próximo;

• Os custos de matéria-prima, mão de obra direta e custos indiretos de fabricação são
pagos no trimestre da ocorrência;
• Os impostos não pagos, no montante de R$ 12.000,00, serão pagos ¼ em cada
trimestre;
• O saldo de fornecedores constante do Balanço não será quitado;
• As despesas de capital serão quitadas no trimestre da ocorrência.
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De posse das informações, monta-se o quadro a seguir:
1º 2º 3º 4º
Entradas Ano Obs.
Trimestre Trimestre Trimestre Trimestre
Saldo Inicial 5.325 10.900 11.325 15.275 5.325 Balanço

Clientes 20.000 0 0 0 20.000 Balanço
Vendas à vista (50%) 22.250 19.500 19.500 22.250 83.500
Vendas com 30 dd (50%) 0 22.250 19.500 19.500 61.250
Total de entradas 42.250 41.750 39.000 41.750 164.750
Caixa disponível 47.575 52.650 50.325 57.025 170.075
Saídas
Compras 2.800 2.925 3.175 3.300 12.200
Mão de Obra direta 5.750 5.400 5.750 6.100 23.000
Custos Indiretos de
7.625 7.500 7.625 7.750 30.500
Fabricação
(-) Depreciação 2.500 2.500 2.500 2.500 10.000
Desp. Adm. e de Vendas 10.000 10.000 10.000 10.000 40.000
Saídas de capital 10.000 15.000 8.000 20.000 53.000
Impostos 3.000 3.000 3.000 3.000 12.000 Balanço
Total de saídas 36.675 41.325 35.050 47.650 160.700
Saldo final de caixa 10.900 11.325 15.275 9.375 9.375
Todo este orçamento apresentado por Coelho (2010) tem de ser acompanhado, pois o
planejamento é inócuo e sem controle, um é inerente ao outro. Controlar o orçamento
deverá ser uma ação definida pela empresa no momento da construção do mesmo.
Assim, o prazo para acompanhá-lo poderá ser mensal, quinzenal, mensal, bimestral e
assim por diante.
Acompanhar um orçamento significa avaliar três fatores simultaneamente:
- O valor orçado
- O valor executado
- A diferença entre o valor orçado e o executado
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Coelho (2010) também apresenta uma forma de controle:
ACOMPANHAMENTO

ORÇAMENTÁRIO
Mensal Acumulado
Realizado Orçado Dif. % Realizado Orçado Dif. %
Receitas
Despesas

O controle do orçamento deve analisar os motivos que geram a diferença entre o orçado
e o planejado para que a empresa possa agir e/ou aproveitar-se da diferença. Para isso, é
necessário observar se a mesma se apresenta como fator positivo ou negativo de acordo
com o item que apresentou variação maior ou menor, se é uma despesa ou uma receita,
cabendo em cada caso sua avaliação como benefício ou não.
Projeção de Demonstrações Financeiras

Após elaborar o orçamento, a empresa poderá construir projeções de seus demonstrativos
financeiros:
• Balanço Patrimonial
• Demonstrativo de Resultados
O Balanço Patrimonial demonstra os direitos e obrigações da empresa acumulados

durante um período determinado de um ano. O Ativo contempla os seus bens e direitos
e o Passivo suas obrigações (ADAIR, 2009).
Conforme Obringer (2011): “declaração de lucro e prejuízo (também chamada de

declaração de renda) lista suas receitas e despesas e indica o lucro e o prejuízo do seu
negócio em um determinado período”. Esta projeção contribui para a empresa planejar
e controlar as despesas de operações.
Ainda considerando o exemplo de Coelho (2010), as demonstrações projetadas se

apresentariam da seguinte forma:
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Demonstração de resultados do exercício

Projetada
Vendas 167.000
(-) Custo dos Prod. Vendidos 65.650
(=) Resultado Bruto 101.350
(-) Desp. Operacionais 40.000
(=) Lucro Operacional (LAIR) 61.350
(-) Imposto de Renda (40%) 24.540
(=) Lucro Líquido 36.810
Projeção do Balanço Patrimonial

Balanço Patrimonial projetado
Ativo R$ 302.350,00 Passivo R$ 302.350,00

Circulante R$ 39.350,00 Circulante R$ 29.540,00
Disponibilidades R$ 9.375,00 Fornecedores R$ 5.000,00
Contas a Receber R$ 22.250,00 Impostos a pagar R$ 24.540,00
Passivo não
Estoques R$ 7.725,00
circulante
Matérias-Primas R$ 1.650,00 Patrimônio Líquido R$ 272.810,00
Produtos Acabados R$ 6.075,00 Capital R$ 150.000,00
Ativo não circulante R$ 263.000,00 Reservas R$ 60.000,00
Imobilizado R$ 303.000,00
(-) Depreciação
R$ 40.000,00
Acumulada
As projeções financeiras fazem parte do planejamento de uma empresa. O processo

decisório envolve vários fatores que devem ser mensurados nos possíveis resultados:
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Figura 12 - Processo decisório das organizações.

Fonte: Oliveira; Salles, 2003.
Através das projeções é possível analisar como os resultados financeiros irão evoluir.
Obringer (2011) ressalta a importância do balanço patrimonial considerando que este é
um espelho do patrimônio da empresa em um dado momento. Inicialmente, o balanço
projetado considera as especulações, mas que devem ser baseadas nas informações
disponíveis nos orçamentos apresentados. Para servir de análise e comparação, deverá
ser projetado a partir do balanço já utilizado pela empresa.
A sequência da projeção indicada por Obringer (2011) seria:
• Ativos atuais: o dinheiro de todas as contas e fontes acessíveis (ações, títulos,

certificados de depósito etc.) e os recursos que você pode converter em dinheiro
no prazo de um ano, todas as contas recebíveis, todos os estoques (incluindo
materiais usados para produção) e despesas pré-pagas, como parcelas de seguro
e suprimentos (observação: para obter uma estimativa real das suas contas
recebíveis, você deve calcular que ainda irá receber o pagamento de 30% das
vendas dois meses antes da data, 60% das vendas um mês antes e todas as
vendas de determinado mês no seu balanço patrimonial);
• Ativos fixos: itens que têm uma vida útil de negócios que podem ser mensurados
em períodos mais longos, como terrenos, equipamentos, prédios, veículos e
mobiliário;
• Investimentos a longo prazo e outros ativos: incluem ativos intangíveis, como
direitos autorais, patentes e ações ou títulos que a empresa pretende manter por
mais de um ano.
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Os passivos deverão incluir:
• passivos atuais: todos os pagáveis, incluindo contas pagáveis, notas e taxas,

despesas com a folha de pagamento, juros sobre o capital emprestado e
outras obrigações de pagamento do ano atual;
• passivos a longo prazo: incluem todas as notas pagáveis, como hipotecas,

pagamentos de contrato e outros que vencem em um período superior a um
ano. (OBRINGER, 2011).
Após apresentar os valores dos ativos e passivos, a empresa terá o valor líquido que
representa o valor dos proprietários.
Para projeção da DRE, deve-se fazer uma lista com as projeções mensais do primeiro ano
e incluir algumas informações:
• Projeções de vendas: incluem o número de unidades vendidas, o preço no

varejo, o preço líquido e a receita bruta;
• Custo das mercadorias: inclui o custo de fabricação de uma única unidade,
considerando a mão de obra e outros custos indiretos como remessa,
embalagem etc.;
• Despesas controláveis: incluem salários e despesas com a folha de
pagamento (benefícios etc.), despesas jurídicas e de contabilidade, despesas
de publicidade e de marketing, despesas com automóveis, suprimentos para
escritório, utilitários, reparo e manutenção, além de outros serviços externos.
Todos os itens cujo custo oscila a cada mês;
• Despesas fixas: incluem o aluguel do escritório, depreciação (amortização
dos ativos de capital), pagamento de empréstimos, seguro, licenças e
permissões, além de outras despesas fixas mensais. (OBRINGER, 2011);
O valor de todos os itens indicados, juntamente com as despesas, deve ser excluído do
lucro bruto para encontrar o lucro líquido ou prejuízo.
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Conclusão
Nesta unidade foi possível visualizar como as decisões de uma empresa devem ser
mensuradas de forma a contribuir com o gerenciamento da mesma, tendo o foco
na execução de seus objetivos, agregação de valor para empresa, redução de risco,
possibilitando maior segurança para continuidade dos negócios. O orçamento somente
terá validade se forem acompanhados os seus valores projetados e executados. Não basta
elaborar: tem que validar através de controles e novas decisões conforme necessidades
temporais.
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85

No cenário empresarial atual, onde fatores como competitividade, eficiência, visão sistêmica
e posicionamento de mercado dentre outros, são vitais para a longevidade da organização, a
capacidade de planejar-se para que a alocação de recursos seja feita de forma consciente e
eficaz é ponto fundamental para a maximização de retorno dos investimentos e minimização da
exposição aos riscos.
O orçamento empresarial é muito completo e complexo sendo uma das mais importantes
ferramentas de planejamento. São realizados diversos tipos de orçamento, que projetam o
Demonstrativo de Resultados e o Balanço Patrimonial.
Relacione a segunda coluna de acordo com a primeira, baseado em seus conhecimentos
construídos sobre fontes de análise e elaboração de cada um dos orçamentos:
[ ] Previsão de vendas.
a. Orçamento de Vendas
b. Orçamento de Produção [ ] Quanto produzir de cada produto por trimestre
c. Orçamento de Consumo de e por ano.
Matérias-Primas [ ] Análise do cenário do mercado do produto
d. Orçamento de Compras oferecido e Capacidade de produção instalada
e. Orçamento de Mão de obra Direta da empresa.
f. Orçamento de Custos Indiretos de
Fabricação [ ] Salários do pessoal de administração, encargos
sociais, viagens, publicações, comunicação via
g. Orçamento de Estoques Finais
telefone, fax, Internet etc.
h. Orçamento de Despesas Operacionais
i. Orçamento de Despesas de Capital [ ] Compras, Custo da MOD, CIF.
j. Orçamento de Custo das
[ ] Consumo de matérias-primas.
Mercadorias Vendidas
[ ] Razão entre custo variável unitário e unidades
produzidas.
Alternativas
[ ] Razão entre a quantidade total de produto e seu
a) h,j,a,c,b,f,d,e,i,g custo unitário.
[ ] Quantidade de horas/homem alocada

b) f,a,e,i,g,h,d,j,b,c diretamente na produção
c) b,c,a,h,j,d,f,g,e,i [ ] Tipo de financiamento e respectivas garantias,

Indexadores,Taxas de juros e demais despesas
d) d,g,e,i,b,c,f,j,a,h financeiras.

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Unidade 04
Valor, avaliação de empresas e
ações e precificação de ativos
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87

• Compreender o processo de avaliação de empresas e as influências que a percepção
de valor pelo mercado exerce sobre ele.
• Entender e conceituar a diferença entre preço e valor.
• Conhecer as temáticas relacionadas ao mercado financeiro e como os métodos para
avaliação de ações e precificação de ativos são precificados.
Introdução
Esta unidade mostrará como as escolhas do consumidor refletem diretamente no valor
que uma empresa tem e, consequentemente, no seu preço. Você irá observar que é
impraticável uma empresa gerenciar os seus números se não buscar compreender qual
é o comportamento do consumidor e as suas tendências. A unidade mostra conceitos
e ferramentas importantes para que uma empresa calcule qual o seu valor no mercado,
planeje seus objetivos e avalie qual o impacto na sua geração de valor.
Valor: sentido amplo e aplicado a

mercados financeiros e empresas
Em termos competitivos “valor é o montante que os compradores estão dispostos a

pagar por aquilo que uma empresa lhes fornece” (PORTER, 1998, p. 34). Ou seja: quem
define o valor final é o mercado, mas não podemos nos esquecer que a forma como a
empresa fornece seus produtos, serviços e/ou mercadorias é determinante para esta
valorização.
Oscar Wilde escreveu: “Vivemos em uma época onde sabemos o preço de tudo e o valor
de nada!”. Preço e valor são duas palavras muitas vezes utilizadas no mercado como
sinônimos, mas não são! Elas são bem diferentes!
Quando você observa esta placa:
O que você está vendo? O preço ou o valor? O preço! O preço é a quantia paga e
o valor considera o que você levará nesta troca. O consumidor espera e aceita pagar
determinado preço de acordo com o benefício que ele percebe.
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Qual é o seu time de futebol? E qual é o principal adversário dele? Vamos dizer que o
preço da camisa oficial do seu time tem praticamente o mesmo preço que a camisa
oficial do seu adversário principal. Quanto você pagaria pela camisa do adversário?
Alguns podem responder: nada! Mas sabemos que o preço é igual e o valor é diferente!
Dependendo do cenário você pagaria qualquer preço pela camisa do seu time, mas pela
camisa do adversário não levaria nem de graça.
“No campo econômico, “valor” pode ser entendido como a apreciação feita por um
indivíduo (num dado tempo e espaço), da importância de um bem, com base em sua
utilidade (objetiva e subjetiva).” Paiva (2001, p.2).
Outro exemplo que podemos citar é o preço e o valor de uma foto. Quanto vale uma
única foto de um amigo querido de alguém desconhecido? Nada! Mas se fosse a foto de
uma pessoa querida para nós com certeza algum valor ela teria. Quando o consumidor
busca um produto, serviço ou mercadoria, ele tem que fazer o que o marketing reconhece
como esforços relacionados aos fatores tempo, mental, social etc. E isso representará o
preço que o consumidor está disposto a pagar. Por exemplo, o deslocamento para um
posto de gasolina que fica a 10 km da sua casa, sendo que pode escolher um a menos
de 1 km; a ida a um salão de beleza distante, um restaurante no final de semana, um
clube, supermercado. O que leva o consumidor a escolher por um produto, serviço ou
mercadoria em determinado local? O benefício que o consumidor percebe, ou seja, o
valor.
Através do parágrafo anterior percebemos que os esforços mais o valor percebido pelo
consumidor serão responsáveis pela formação do preço.
Valor = Percepção de Benefícios/ (Preço + Expectativas)
Imagine dois bens que são vendidos pelo mesmo preço, mas o valor atribuído pelos
consumidores faz com que seus preços sejam diferentes. Por exemplo: dois veículos
podem ser avaliados em sua composição de peças, acessórios, potência pelo mesmo
preço, mas o mercado, que é o consumidor do veículo, definirá o preço em função das
suas expectativas: provavelmente o consumidor estará disposto a pagar um preço maior
pelo carro que tiver mais valor para ele, mas não terá necessariamente o maior preço.
Veja o que Churchill (2003) diz:
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Figura 13 - Posições Básicas de Valor.

Fonte: Churchill, 2003.
• Quando o consumidor precisar ter o mínimo de esforço na aquisição de um bem,

maior valor será atribuído ao mesmo.
• Quando um cliente diz “é caro”, ele está tendo a percepção de que o produto ou
serviço custa mais do que vale.
• Quando um cliente diz “é barato”, está tendo a percepção de que o produto ou
serviço vale mais do que custa.
• Quando o cliente diz “o preço é justo”, ele tem a percepção de que o produto ou
serviço vale exatamente o que custa (Hilsdorf, 2011).
Quanto custa para você esperar? Este é o chamado esforço temporal pelo qual você está
disposto ou não a pagar conforme a sua urgência. Você paga mais caro conforme a sua
necessidade de espera.
As percepções de valor do segmento de mercado no qual a empresa atua é o que

determinará o preço médio de venda do produto, mercadoria ou serviço que este
segmento recebe. A percepção do cliente deve ser conhecida pelos gestores do negócio
para que estes possam agregar valor à empresa e, consequentemente, aumentar o seu
preço no mercado.
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Figura 14 - Fatores que interferem na determinação de valor.

Em todas as áreas da vida sempre serão reconhecidos aqueles que conseguem evidenciar
e agregar valor. Estas pessoas preenchem a vida e as relações de significado e conduzem
seus interlocutores a perceberem os aspectos mais significativos de cada interação,
aquisição e/ou relacionamento (Hilsdorf, 2011)
Não adianta uma empresa ofertar seu produto, serviço e/ou mercadoria da melhor
forma possível se o cliente não reconhece esse esforço na forma de retribuição de valor.
Caso isto aconteça, a empresa terá um alto gasto sem retorno e seus custos ficarão
descobertos. Este é um fator que deverá ser avaliado cautelosamente pela empresa, pois
muitas vezes, além de cobrir o custo, deverá aumentá-lo para criar valor.
A percepção de valor não tem somente a visão externa do cliente (mercado). Há também
a percepção interna da empresa que desenvolverá suas atividades priorizando as
atividades de relevância estratégica (PORTER, 1998, p. 31).
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Dentro de uma escala de preferências, existe o grau de utilidade de um bem, que

determinará o seu valor. Como visto no primeiro tópico desta disciplina (mercado
perfeito), percebemos que a preferência dos seres humanos e o grau de utilidade de um
bem não são fáceis de definir e principalmente mensurar, o que leva à subjetividade na
determinação de valores de ativos.
Conhecer também os concorrentes é ponto importante para que a empresa tenha

vantagem competitiva, pois fará com que os concorrentes tenham desvantagens de
qualidade e custo frente à sua liderança.
Rocha (1999) salienta que qualquer empresa tem a sua cadeia de valor representada por
atividades que criam valor desde o início da produção até o produto final entregue para
o consumidor. A criação de valor é um ciclo de dentro para fora e de fora para dentro da
empresa.
Figura 15 - Cadeia de valor de uma organização.

Fonte: Adaptado de Rocha, 1999.
O posicionamento estratégico da empresa será definido através da comparação das

cadeias de valor dos concorrentes, proporcionando assim a diferenciação ou baixo custo
para o cliente.
Para o mercado financeiro, o preço das ações de uma empresa será resultado do
valor atribuído pelos clientes. Entenda que os clientes, nesta avaliação, compreendem
os consumidores dos seus produtos, serviços e/ou mercadorias e os compradores de
suas ações. Para os compradores de ações, o valor estará associado aos resultados das
demonstrações financeiras, sendo estes decorrentes da gestão da empresa que deve
compreender qual o seu valor no mercado. Mas como avaliar o valor de uma empresa no
mercado? Quais ferramentas uma empresa e o mercado devem considerar para avaliar
qual o valor e o preço de uma empresa? Vamos ver estas ferramentas nos próximos
tópicos.
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Avaliação de Empresas
O processo de avaliação de empresas consiste na busca de um valor econômico que
expresse o potencial de geração futura de sua riqueza. Assim, podemos observar, após
os conceitos do primeiro tópico desta unidade, que não existe um valor “correto” para
um negócio (MARTINEZ,1999).
Conforme Perez e Fama (2004) o fluxo de caixa descontado é uma das principais
ferramentas utilizadas para avaliar o valor de uma empresa. Quando ocorre um processo
de venda ou incorporação no mercado, a justiça brasileira estabelece a apresentação do
balanço de determinação para que sejam conhecidos os patrimônios contábeis de cada
empresa participante do processo.
A pergunta que instiga este tópico é: quanto vale uma empresa? Ao avaliarmos um
determinado patrimônio, em função de o valor não ter uma única definição no mercado,
percebemos algumas dificuldades em determinada empresa (PEREZ; FAMA, 2004).
O equilíbrio deve ser foco do analista financeiro para alcançar um valor econômico
justo de uma empresa. O avaliador deve atentar para critérios subjetivos relacionados
ao comportamento humano. A própria ciência contábil, onde estarão demonstrados os
valores nos relatórios, não é uma ciência exata, mas social.
Os modelos de avaliação de empresa que a teoria apresenta podem ter suas aplicações
em conjunto ou serem aplicados em separado. Nenhum método é considerado absoluto.
“Os vários modelos e métodos de avaliação de empresas podem ser

utilizados em conjunto ou separadamente, porém nenhum método
isolado pode ser considerado o correto, inquestionável ou exato” (PEREZ;
FAMA, 2004, p.102).
Existem métodos que apresentam técnicas mais adequadas para avaliação conforme
informações disponíveis. Como a avaliação se baseia em dados, estes serão a causa das
qualidades apresentadas na avaliação, uma vez que esta considera esses dados para se
apresentar (PEREZ; FAMA, 2004).
“O processo de avaliação de uma empresa é complexo, envolvendo variáveis

subjetivas e ferramental técnico, onde a qualidade das informações
utilizadas é condição sine qua non para a eficiência do produto final”
(PEREZ; FAMA, 2004, p. 103).
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Antes de escolher qual será o método de avaliação, os avaliadores deverão:
• Elaborar um diagnóstico preciso da empresa avaliada;

• Apresentar o contexto macroeconômico no qual ela está inserida;
• Apresentar o setor de atuação;
• Descrever seu mercado consumidor;
• Identificar seu desempenho passado e atual;
• Mostrar seus aspectos econômicos e financeiros, sociais, jurídicos, fiscais,
comerciais, tecnológicos e técnicos.
O tamanho e a profundidade das análises indicadas deverão considerar quais são as

peculiaridades de cada caso, tamanho da empresa e a disponibilidade das informações
para realizar essas análises.
Segundo Damondaram (1997), não existe um modelo considerado melhor. Cada cenário
de avaliação seleciona determinadas características da empresa que está em avaliação e,
assim, o modelo é escolhido, conforme o cenário. Mas o contrário também acontece: a
empresa ajusta seus ativos para se adequar ao modelo de avaliação a ser utilizado.
Um método não substitui o outro! O objetivo de todos os métodos é

o mesmo: evidenciar o patrimônio de uma empresa considerando os
resultados, o que contribui para integração dos métodos (MARTINS, 2001).
Veja o exemplo de alguns dados de duas empresas que passaram por um processo de
fusão:
Figura 16 - Fusão entre Perdigão e a Sadia.

Fonte: Adaptado de Yoshimura, 2009.
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A crise de 2009 contribuiu para quebra de bancos. Algumas empresas passaram do lucro
para o prejuízo e a expectativa de crescimento do PIB mundial foi derrubada, afetando o
mercado de fusões e aquisições no Brasil. O processo de compra e venda de empresas
contribui para sobrevivência das mesmas, sendo uma dessas operações o mega-acordo
entre Perdigão e Sadia tirando a Brasil Foods.
O número de fusões aumentou consideravelmente o que contribui para o aumento de

avaliação patrimonial. A figura apresenta as grandes fusões que ocorreram no Brasil no
ano de 2009.
Figura 17 - Grandes fusões brasileiras em 2009.

Fonte: Hugo, 2009.
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Para que os processos de cisão, fusões, dissolução parcial ou total de sociedades

aconteçam, é necessária a correta avaliação das empresas para que estas saibam
exatamente qual valor deverá ser pago nesta transação além de envolver os participantes
no mercado de capitais que compraram ou tenham interesse em comprar ações dessas
empresas.
O Supremo Tribunal de Justiça - STJ - considera o Balanço de determinação como o

melhor indicador para avaliar qual o valor das empresas e causas na justiça promovidas
por acionistas. Este método ainda não é normatizado pelo Conselho Federal de
Contabilidade - CFC. Outras metodologias a serem apresentadas também são utilizadas
como métodos de avaliação de empresas. O Balanço de Determinação não tem como
objetivo somente a fixação de um “preço” para a sociedade, mas a determinação de um
valor justo, que reflita com propriedade as características e os diferenciais da empresa
avaliada (PERES; FAMA, 2004).
Não somente os dados serão determinantes para a avaliação de empresas, mas

também o motivo e o objetivo da avaliação que resulta em valores numericamente e
conceitualmente diferentes. Alguns métodos de avaliação são:
• Valor Contábil ou Book Value
Figura 18 - Valor Contábil.

• Valor de Mercado da Empresa em Bolsa de Valores

• Valor Econômico da Empresa, entre outros.
Como vimos no primeiro tópico desta unidade o valor é relativo, pois envolve vários
fatores, estando entre eles os subjetivos. O PREÇO é considerado preciso, exato e reflete
de forma fiel qual é a mensuração financeira de uma operação de compra e venda de
determinada empresa.
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O PREÇO não vem definido em uma operação de compra e venda patrimonial. Ele será
resultado da negociação realizada, baseada em dados e cálculos conforme os desejos
e expectativas das partes envolvidas no processo que levarão em consideração critérios
relacionados ao VALOR da empresa para calcular o seu PREÇO. Começa então a chamada
especulação que envolve critérios de ordem emocional (DAMONDARAN,1997).
Veja o que diz Falcini (1995) a respeito de um processo de avaliação econômica.
“Uma avaliação econômica, ao contrário do que possa parecer, não é uma

fixação concreta de um preço ou valor específico de um bem, mas é uma
estimativa de base, uma tentativa de estabelecer, dentro de uma faixa,
um valor referencial de tendência, em torno do qual atuarão as forças de
mercado” (FALCINI, 1995, p.15).
Figura 19 - Valor de uma empresa.

Fonte: Tomiya, 2008.
Conforme Martins (2001), o valor de uma empresa estará diretamente relacionado com
os benefícios líquidos que poderão ser extraídos no presente e no futuro. Para Martins,
existem duas formas para avaliar uma empresa em circunstâncias normais:
1. Considerando o valor de liquidação ordenada: valor dos ativos a preço de venda

reduzindo os gastos para realizar a venda como comissão, impostos, transporte, etc.,
e o valor necessário para pagar o passivo da empresa com terceiros.
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2. Considerando o valor de funcionamento da empresa que dependerá da sua

capacidade de produzir futuros benefícios financeiros.
O valor de uma empresa será, desses dois, o maior. Ninguém venderia

uma empresa em funcionamento por menos do que obteria se a fechasse;
e ninguém cerraria as portas de uma empresa se ela pudesse ser vendida
por valor melhor em pleno funcionamento. Logo, o valor econômico de
uma empresa é dado pelo maior dos montantes alcançados, nessas duas
alternativas: em liquidação ou em marcha (MARTINS, 2001. p. 264).
Veja na tabela os maiores valores envolvidas em processos de compra e venda nos

últimos anos:
Tabela 08 - Valores de operações de compra e venda.
Empresas envolvidas Ano Valor (em R$ bilhões)
Itaú e Unibanco (fusão) 2009 106,92

AmBev e Interbrew (fusão) 2004 87,04
Vale (compradora) e Inco 2006 35,82
BM&F e Bovespa (fusão) 2008 34,57
Santander (comprador) e Ranco Real 2007 30,49
Gerdau (compradora) e Chaparral Steel Company 2007 8,51
Consórcio Big Jump Energy (comprador) e Namisa 2008 7,20
Submarino e Americanas.com (fusão) 2006 7,05
Quattor Participações (fusão de ativos da Unipar e
2008 6,81
Petrobras)
Oi (compradora) e Brasil Telecom Participações 2009 6,37
Fonte: Disponível em: <http://www.geomundi.org/?p=1098>. Acesso em: 14. nov. 2011.
Entre os métodos de avaliação de empresas, vamos apresentar os mais utilizados. De

acordo com o que apresentamos anteriormente sobre a escolha do método, Martinez
(1999, p. 3) também afirma que “na prática, usualmente, o avaliador utiliza-se de vários
métodos e pondera seu resultado para o caso, chegando a um valor que represente a
melhor estimativa possível do valor econômico da empresa”.
Os métodos a serem apresentados serão:

A ) Avaliação Patrimonial Contábil
B ) Avaliação Patrimonial de Mercado
C ) Avaliação com Base no Fluxo de Caixa Descontado
D ) Goodwill
E ) Balanço de Determinação
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A) Balanço Patrimonial Contábil
Quadro 16 - Objetivos e dificultadores método de avaliação balanço patrimonial contábil.
Descrição Dificultadores
Tem como base as  As demonstrações contábeis baseadas em custos

demonstrações financeiras históricos, não atribuindo aos ativos seus valores
da empresa. Os números correntes;
contábeis são as fontes de  As Receitas e despesas não são e nem devem ter a
informação para calcular finalidade de serem apresentadas no balanço, a DRE
o valor patrimonial da que demonstra isso, é fato que elas não demonstram
empresa ou Book value a geração efetiva de caixa e não consideram o fator
tempo, entretanto é inoportuno levantar uma falha
na análise que não é e nem deve pertencer ao
balanço patrimonial.
 Várias operações não são registradas nas
demonstrações contábeis tradicionais, mas são muito
relevantes para apuração do valor econômico de
uma empresa, como operações de o arrendamento
mercatil financeiro hoje já é demonstrado no Balanço
Patrimonial o Operacional não, alguns instrumentos
derivativos são apresentados no balanço outros não
são, garantias oferecidas e nos ativos intangíveis,
em especial o Goodwill, que não eram lançados até
alteração na legislação.
Fonte: Adaptado de Martins, 2001
“O modelo de avaliação patrimonial contábil pode ser utilizado por

empresas cujos ativos mensurados pelos princípios contábeis não
divergem muito de seus valores de mercado e que não possuem um
Goodwill significativo” (MARTINS, 2001, p. 269).
De acordo com a afirmação de Martins, mesmo que este método apresente suas
deficiências, a situação contábil de uma empresa e seu valor patrimonial são informações
úteis para avaliar economicamente e financeiramente uma empresa.
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B) Avaliação Patrimonial de Mercado
Este método considera a valoração de TODOS ativos e passivos da empresa a valores de

possível realização, considerando o tempo disponível para realização, de acordo com os
valores de entrada e de saída. Martins (2001, p. 269), afirma que “os valores de entrada
ou saída são aplicados de acordo com a natureza e a intenção de uso de cada item.” São
exemplos:
Quadro 17 - Critérios de avaliação dos itens patrimoniais.
Item Patrimonial Critério de Avaliação
Estoques de Matéria-Prima Custo de reposição
Contas a Receber Valor presente do recebimento futuro
Ajustado a seu valor de mercado,

Passivo Exigível (condições do crédito e taxas de juros
acordadas)
Fonte: Martins, 2001, p. 269.
Valor da Empresa = Valor dos Ativos Ajustados – Valor dos Passivos Ajustados
C) Avaliação com Base no Fluxo de Caixa Descontado

“Os administradores que usam a técnica do Fluxo de Caixa Descontado
para avaliar suas empresas, priorizando o aumento do fluxo de caixa de
longo prazo, em última análise, serão recompensados com os preços
mais altos de suas ações. As evidências do mercado são conclusivas. Uma
abordagem simplista do lucro contábil levará a decisões que destruirão
valor” (COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2001, p. 85).
Conforme Perez e Fama (2004, p.106) é:
[...] considerado o método de avaliação que atende com maior rigor

aos enunciados da teoria de finanças, pois revela a efetiva capacidade
de geração de riqueza de uma empresa. Esta metodologia vem sendo
amplamente adotada pelos mercados financeiros e de capitais e pelas
empresas em processos de fusões e aquisições.
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O valor de um negócio ocorre em função dos benefícios futuros que ele será capaz de
produzir: sua capacidade futura de geração de riqueza.
Observe a partir da figura a seguir que este método tem por objetivo projetar futuros
fluxos de caixa e trazer o valor presente, por uma taxa de desconto apropriada, para
medir o risco inerente a estes fluxos e o custo de oportunidade dos capitais.
Gráfico 05 - Fluxo de caixa.
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A dificuldade do método está em prever com exatidão e antecedência qual será o

comportamento futuro das variáveis:
• Fluxo de caixa operacional

• Horizonte de projeção do fluxo
• Valor residual da empresa
• Valor da perpetuidade
• Taxa de desconto destes fluxos de caixa
O fluxo de caixa operacional da empresa é considerado o melhor indicador de capacidade

de geração de riqueza, pois ele indica qual é o seu potencial. Esse fluxo apresenta qual
será o valor gerado pelas operações da empresa após os impostos e que estará disponível
para os credores e os acionistas. O fluxo de caixa deve ser calculado antes do pagamento
das dívidas incluindo o valor principal e os juros, e após as variações nos investimentos
em ativo permanente e capital de giro (DAMONDARA, 1997).
Segundo Perez e Fama (2004), veja exemplo de demonstração de cálculos do fluxo de

caixa livre:
Quadro 18 - Exemplo de fluxo de caixa livre.
Receitas Operacionais Líquidas
(-) Custo do Produto Vendido e outras Despesas Operacionais

= EBIT (ou Lucro Operacional)
(+) Despesas Operacionais que não Afetam o Caixa (Ex. Depreciação)
= EBITDA
(-) Imposto de Renda e Contribuição Social sobre o Lucro
= Geração de Caixa Operacional
(+/-) Variação nos Investimentos Permanentes e no Capital Circulante Líquido
= Fluxo de Caixa Livre (FCL)
Fonte: Adaptado de Perez e Fama, 2004.
Decorrente do fluxo de caixa existe o método de avaliação de empresa que considera o

Horizonte de Projeção e Valor da Perpetuidade. A empresa não determina o tempo que
ficará no mercado. Logo, enquanto o fluxo de caixa limita o tempo para análise, este
método considera dois períodos distintos:
1. Considera horizonte de tempo viável de projeção dos fluxos de caixa operacionais;

2. Considera o período após o horizonte de projeção considerado no item 1.
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Através deste método o fluxo de caixa da empresa pode ser projetado, considerando
anos que possam consistir em razoável segurança o comportamento de determinadas
variáveis relevantes como preço, insumos, matéria-prima, produtos, volume de vendas,
despesas operacionais. Os períodos considerados no mercado para realizar as projeções
são entre 5 e 10 anos.
O valor residual considerado para empresa ou o valor da perpetuidade é dado pelo fluxo
de caixa não coberto pelo período de projeção.
Uma das perguntas para descontar os fluxos é: qual taxa de desconto utilizar?
A taxa a se utilizar para o desconto do fluxo de caixa a valor presente é o custo médio
ponderado de capital (CMPC), assunto que estudamos na unidade anterior. Esta taxa é a
que melhor reflete o custo de oportunidade e os riscos dos fluxos.
O CMPC:
• Incorpora riscos associados ao negócio;

• Mostra com propriedade os custos de oportunidade dos financiadores da empresa,
sejam recursos próprios ou de terceiros;
• Apresenta os benefícios fiscais decorrentes das decisões estratégicas de estrutura de
capital.
A crítica para este método é utilizar uma mesma taxa de desconto para todo período, ou
seja, anos e anos com a mesma taxa e considerando uma mesma estrutura de capital.

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Figura 20 - Balanço econômico.

Fonte: Rodrigues; Simões, 2008.
D) Goodwill
Goodwill é o conjunto de características, qualidades e diferenciais de uma empresa

expresso através de sua capacidade futura de produzir riquezas. Características que
compõem o Goodwill:
• Marcas registradas;
• Market share;
• Conhecimento organizacional;
• Qualidade dos processos internos;
• Know-How técnico do corpo funcional;
• Credibilidade de mercado, etc. (PEREZ; FAMA, 2004).
Para Perez e Fama (2004), popularmente chama-se de Goodwill a diferença entre

o valor pago ou valor de realização de uma transação empresarial (traded value) e o
valor patrimonial (registrado no balanço) da empresa adquirida, sendo desta forma,
contabilizado pela empresa compradora como ágio, podendo levar à errônea conclusão
de que Goodwill é o mesmo que ágio. O raciocínio é inverso, sendo a existência de
Goodwill a causa do ágio e não um sinônimo.
Tecnicamente, a bibliografia considera Goodwill como sendo a diferença entre o Valor

Econômico da Empresa para seus acionistas e seu Valor Patrimonial a valores de mercado.

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Até a mudança na legislação não estava refletido no balanço patrimonial. Com ela as
empresas passam a apresentar o ATIVO INTANGÍVEL. Veja maiores informações no
Comitê de Pronunciamentos Contábeis (CPC), o normativo vigente sobre este assunto.
Segundo Ornelas (2000), para calcular o GOODWILL, a empresa deve mensurar o lucro
operacional líquido normal (LN), que é o lucro gerado pelo ativo operacional líquido
(AOL) a valores de mercado, aplicado à taxa do custo de capital próprio.
Lucro Normal = Ativo Operacional Líquido X Custo de Capital Próprio, ou

LN = AOL X CCP
Ornelas (2000) adota como custo de capital próprio a taxa máxima permitida por lei
que os particulares podem ajustar em seus negócios, conforme a Lei da Usura, em seu
artigo primeiro, fixada em 12% (doze) ao ano, considerando o ativo operacional líquido
(AOL), a somatória dos ativos circulantes operacionais (ACO) e dos ativos permanentes
operacionais (APO), deduzidos dos passivos operacionais (PO), conforme a fórmula:
AOL = ACO + APO – PO
A etapa seguinte consiste na apuração dos lucros operacionais líquidos gerados pela
empresa que está sendo avaliada. O lucro operacional líquido é o lucro gerado pelas
operações da mesma, excluídas as receitas e despesas financeiras e deduzidas as
provisões tributárias incidentes sobre este lucro. São consideradas, inclusive, despesas
que não afetam o caixa como, por exemplo, depreciação e amortização, como despesas
efetivas e redutoras deste lucro. Os outros resultados gerados por ativos de natureza não
operacional devem ser excluídos deste lucro líquido operacional.
LOL = LL + ((DF – RF) +/- RNO) – PT, sendo:
LOL = Lucro Operacional Líquido

LL = Lucro Líquido
DF = Despesas Financeiras / RF = Receitas Financeiras
RNO = Resultados Não Operacionais
PT = Provisões Tributárias sobre o Lucro Operacional
Todos os dados históricos devem estar corrigidos monetariamente e, para evitar eventuais
sazonalidades operacionais ou comerciais, quedas ou crescimentos acentuados que
poderão não se repetir no futuro, Ornelas (2000) recomenda a utilização de resultados
auferidos em vários exercícios sociais subsequentes, para apurar o Lucro Operacional
Líquido médio histórico ajustado, através de média simples.
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Se o Lucro Operacional Líquido médio histórico ajustado (LOL mha) for superior ao Lucro
Normal (LN), pode-se dizer que esta empresa possui um sobrevalor, ou um Goodwill não
adquirido, pois é capaz de gerar lucros considerados acima do normal.
Lucro Acima do Normal (LAN) = Lucro Operacional Líquido (LOL)

médio histórico ajustado – Lucro Normal (LN), ou, LAN = LOL mha – LN.
Conforme Ornelas (2000), deve-se tratar a empresa como uma perpetuidade financeira
que, dividida pela taxa de custo do capital próprio, caso o resultado seja positivo,
corresponderá ao Goodwill não adquirido. Assim, o valor do Goodwill será igual ao
Lucro Acima do Normal (LAN), dividido pelo custo de capital próprio (CCP), e deverá ser
consignado no Balanço de Determinação, ou seja:
Goodwill (G) = LAN / CCP

A sociedade avaliada terá o valor da soma do PL a valor de mercado de acordo com os
critérios apresentados, adicionado ao Goodwill.
Valor da Sociedade = PL (valor mercado) + Goodwill (G)
É importante, conforme Perez e Fama (2004), que a empresa separe valor econômico
da empresa do valor da empresa para o acionista, pois o fluxo de caixa futuro de suas
operações não pertence apenas aos acionistas da empresa, mas também aos demais
credores que cofinanciam os ativos operacionais que gerarão tais fluxos.
Valor Econômico da Empresa = Valor Presente dos Fluxos de Caixa + Valor Residual
ou Valor da Perpetuidade + Valor de Mercado dos Ativos não Operacionais.
Valor da Empresa para o Acionista = Valor Econômico da Empresa – Valor de

Mercado dos Passivos de Longo Prazo (Capital de Terceiros Oneroso).
E) Balanço de Determinação
O Balanço de Determinação é um balanço patrimonial especial, elaborado para fins

judiciais por perito contábil, a partir de balanço patrimonial oficial da empresa. Não afeta
a contabilidade da mesma sendo utilizado para determinar o montante dos haveres que
cabem ao sócio dissidente, excluído ou falecido.
Para Ornelas (2000), demonstrações contábeis usuais da sociedade em processo de

avaliação judicial, em continuidade, refletem valores de entrada por força dos Princípios
Fundamentais de Contabilidade e Normas Brasileiras de Contabilidade, o que exige que
sejam reelaboradas à luz das determinações judiciais.
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O Balanço de Determinação deve ser suportado por inventário físico e contábil,

considerando a totalidade dos ativos (tangíveis e intangíveis) e dos passivos. As
ocorrências patrimoniais posteriores à data do evento não afetam a apuração de haveres.
A avaliação judicial de sociedades é efetuada com base no Balanço de

Determinação e, decorrente do valor apurado neste, calcula-se o montante
do patrimônio líquido a valores de mercado que cabe ao sócio dissidente,
em função de sua respectiva participação no capital social da sociedade
(PEREZ; FAMA, 2004, p. 109).
Até o ano de 2010, este balanço era regido pela resolução CFC nº 732/92 (que foi
revogada pela Resolução nº 1.283/201). Ela pode ser consultada no endereço eletrônico
do CFC. A avaliação patrimonial pode ser consultada nos pronunciamentos e resoluções
vigentes do CFC.

Outro método adotado para avaliar as empresas é a avaliação com base no preço das
ações na bolsa de valores. Para isso, é importante compreender como as ações são
avaliadas. Assim, este método será abordado juntamente com o próximo tópico desta
unidade.
Todos os métodos de avaliação buscam um valor econômico justo, que mostre de forma
equilibrada os valores intrínsecos da empresa. Não podemos deixar de lado que não
é somente a ferramenta de avaliação que apresenta suas diferenças: o avaliador e os
analistas também terão suas formas de avaliar e podem produzir diferentes análises
utilizando as mesmas ferramentas.
Mesmo que uma empresa utilize todos os métodos para avaliar seu preço, não existirá
um preço passível de comprovação absoluta, e sim valores que servirão de referência
para o mercado de compradores (PEREZ, FAMA, 2004).
Segundo Assaf (1997), três princípios elementares e fundamentais em finanças para uma
decisão criteriosa de investimentos estão incorporados no método que considera o fluxo
de caixa descontado. São eles:
• A avaliação é efetuada com base nos fluxos de caixa de natureza operacional;

• O risco na avaliação econômica do investimento é incorporado, respeitando as
preferências do investidor em relação ao trade-off;
• O valor presente do ativo é identificado utilizando como base a taxa de desconto
apropriada para remunerar os proprietários de capital.
O Balanço de Determinação deve definir um valor efetivo para uma empresa, geralmente
em um processo judicial onde existem claros conflitos de interesses entre as partes
litigantes. Ele não encontra sintonia com as teorias de finanças, pois, para a apuração
de valor, considera lucros passados e não a capacidade de geração de riqueza futura da
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107

empresa, além de efetuar cálculos com base em lucros operacionais e não em geração
de fluxos de caixa (PEREZ; FAMA, 2004).
O valor de uma empresa depende dos benefícios líquidos que se poderá extrair da mesma
no presente e no futuro. Também conforme a jurisprudência predominante, ocorrências
posteriores à data do evento não afetam a apuração de haveres e o valor da empresa
apurado através do Balanço de Determinação (MARTINS, 2001).
Considerando que os sucessos ou insucessos da sociedade avaliada após

a data do evento não alcançam as quotas do sócio retirante ou pré-morto,
só resta considerar os lucros operacionais líquidos históricos ajustados
do período imediatamente anterior ao evento; portanto, descartada a
alternativa de lucros futuros (ORNELAS, 2000, p. 142).
Avaliação de Ações
Conhecer o valor das ações é importante, pois através desta avaliação é possível perceber
se os administradores estão aumentando a riqueza dos proprietários e da própria
empresa.
A avaliação considera o risco e o retorno, item já estudado em nossa disciplina na primeira

unidade. Utilizar técnicas do valor do dinheiro no tempo (GITMAN, 1997).
Os principais Fatores no Processo de Avaliação são:
• Fluxos de caixa
• Timing (períodos de ocorrência dos fluxos de caixa)
• Retorno exigido (risco)
Exemplo: um investidor deseja estimar o valor dos ativos que possui, considerando:
a) as ações da empresa Constante S/A que promete pagar dividendos de R$ 300,00

por ano, indefinidamente, à taxa de desconto de 12% a.a.
b) uma jazida mineral que promete um fluxo de caixa de R$ 2.000,00 no final de um
ano; R$ 4.000,00 no final de dois anos e R$ 10.000,00 no final de quatro anos. A
taxa de desconto é de 20% a.a.
c) que espera vender um quadro de um pintor daqui a cinco anos por R$ 85.000. A
taxa de desconto é de 15% a.a.
Modelo Básico de Avaliação
• Valor do Ativo: O valor presente de todos os futuros fluxos de caixa esperados

representam o valor do ativo. Considera-se um período de tempo que seja relevante
dada uma taxa de desconto apropriada.
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FC 1 FC 2 FCn
V0   ... 
(1  k )1 (1  k ) 2 (1  k ) n
Onde:
V0 = valor do ativo no tempo zero
FCn = fluxo de caixa esperado no final do período n
k = retorno exigido apropriado (taxa de desconto)
n = período de tempo relevante
V0 = {[FC1*(FJVPk,1)]+ [FC2*(FJVPk,2)]+...+ [FCn*(FJVPk,n)]}
Conforme Oliveira (1986), os investimentos realizados no mercado de ações são

provenientes de expectativas de rendimentos das ações compradas e da sua valorização
no mercado. Quem compra ações, mesmo inconscientemente, especula sobre a
possibilidade de rendimentos futuros, o comportamento do mercado e a possibilidade
de valorização do papel.
Para avaliar um investimento em ações, teremos a análise fundamentalista e a

análise técnica (CASTRO, 1979; OLVEIRA, 1986; RUDGE,1983; SA, 1987). Estas
metodologias de análise são complementares. A análise fundamentalista é adequada
para identificar quais ações devem ser adquiridas e a análise técnica determina a
ocasião de compra. Combinando as duas técnicas o investidor maximiza os ganhos
e minimiza suas perdas.
A análise fundamentalista considera que existe um valor natural ou intrínseco para

cada ação (CASTRO, 1979; OLIVEIRA, 1986). O valor intrínseco de uma ação é o valor
dado pela remuneração efetiva mais a remuneração potencial do investimento. Este valor
está correlacionado ao desempenho da companhia que emitiu a ação.
Mas nem sempre o preço do mercado é igual ao valor intrínseco, dadas as imperfeições e
ineficiência do mercado para avaliar o título. O problema é determinar se há uma avaliação
correta do preço da ação pelo mercado (VANHORNE, 1972). A análise fundamentalista
deverá identificar:
• Fatores que influenciam no desempenho das empresas

• Valor intrínseco de uma ação, favorecendo a tomada de decisão dos investidores do
mercado acionário.
Normalmente, a estimação do valor é encontrada pelo cálculo do valor atual das ações
em função do fluxo dos lucros (por ação efetivamente) distribuídos em um determinado
intervalo de tempo, refletindo a política de distribuição da empresa e sua capacidade de
gerar lucro (CASTRO,1979; RUDGE,1993).
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As informações (sejam elas financeiras ou não), desde que relevantes, que ilustrem o
passado e o presente da empresa, serão consideradas ferramentas importantes para
que se possa realizar as projeções para o futuro da empresa. Outras influências no
preço e valor das ações negociadas estão relacionadas com a conjuntura econômica e
considerações políticas que devem ser analisadas.
Para os fundamentalistas, o preço de uma ação depende do desempenho da empresa

no seu contexto econômico e que somente pela avaliação deste desempenho é possível
a estimação do preço da ação (OLIVEIRA, 1986). Somente considerando a avaliação do
desempenho de uma empresa no seu contexto econômico, é possível estimar o preço da
ação conforme os fundamentalistas.
Conforme Rudge (1993), o valor intrínseco de uma ação está fundamentado na expectativa
de lucros futuros, e o momento ideal para a compra é quando o seu preço está baixo, e
o momento ideal para venda quando o preço está alto. Para Oliveira (1986), os valores e
preços de mercado deveriam ser iguais.
Entretanto, estes valores não são iguais em função das subestimativas ou superestimativas
do preço da ação. Este fato se deve a influências, inclusive de caráter psicológico, que
geram oscilações rápidas de maior ou menor amplitude de acordo com a ineficiência e
desinformação do mercado (SÁ, 1987; VANHORNE, 1972).
O valor intrínseco é o valor que as ações tendem a movimentar. A longo prazo, apesar
das imperfeições do mercado, ele avalia corretamente o valor de uma ação (SÁ,1987).
A análise técnica considera que os preços das ações apresentam um movimento

de tendência condicionado a uma dependência dos preços observados no passado
(CASTRO, 1979). Segundo Oliveira (1979), considera-se que a história se repetirá e,
assim, as oscilações dos preços são explicadas pela sua própria evolução no mercado
apresentando previsões sobre o comportamento futuro da precificação de ações.
A oscilação nos preços é determinada pela interpretação que a massa de investidores dá

a fatores fundamentais que influenciam a variação nos preços das ações com constante
modificação (SÁ, 1987).
A interpretação do desempenho das ações e do mercado através da análise técnica é

realizada utilizando gráficos de forma a ilustrar uma série histórica de preços, identificando
tendências e formações na cotação das ações. Esta análise funciona como um tradutor
do comportamento do mercado que avalia a participação de massas de investidores na
indução das oscilações (RUDGE, 1993).
A análise dos gráficos, para verificar as tendências, estabelece oportunidades mais

precisas de negociação. Os sinais gráficos e as formações decorrentes de oscilações nos
preços das ações serão utilizados como instrumentos para prever as cotações através
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da constatação empírica que considera que, após o aparecimento dessas, os preços

normalmente apresentam comportamento evolutivo idêntico ao comportamento já
observado (CASTRO, 1979).
As ações são avaliadas de acordo com os caprichos do mercado e não de acordo com
qualquer valor resultante da rentabilidade potencial e de risco da empresa (VANHORNE,
1972). A análise técnica se preocupa com as características recorrentes do tempo que
geram dados sobre probabilidades de ocorrência no futuro, considerando os níveis de
incerteza para realização da previsão (CASTRO, 1979).
A avaliação de uma empresa com base no valor das ações na bolsa de valores é um
método simples, que é válido somente para empresas anônimas de capital aberto, ou
seja: somente empresas que negociam ações na bolsa de valores. As empresas também
devem conter uma expressiva liquidez de mercado para evitar oscilações no seu preço
decorrentes de especulação.
Através deste método, o valor da empresa é calculado pela seguinte equação:
Valor da Empresa = (Cotação das Ações Ordinárias X Qtde. Ações Ordinárias

Emitidas) + (Cotação das Ações Preferenciais X Qtde. Ações Preferenciais Emitidas).
A premissa básica para este método é a Teoria de Eficiência do Mercado, que apura o
chamado Valor de Mercado da Empresa (PEREZ; FAMA, 2005).
Precificação de Ativos
O MODELO DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS FINANCEIROS (CAPM), item já estudado em
nossa disciplina no tópico “estrutura de capitais”, relaciona a teoria básica relativa ao
risco, retornando o estudo em nossa primeira unidade. Esta teoria foi desenvolvida para
explicar como os preços de títulos se comportavam para que os investidores pudessem
avaliar o impacto do investimento a ser realizado em um título sobre o risco e o retorno.
O CAPM é utilizado para entender a conciliação risco-retorno envolvida na decisão

financeira. Ele informa que o resultado dos investidores é igual a uma taxa livre de risco
– títulos do tesouro nacional, acrescida de um prêmio sobre o risco. Caso o resultado
previsto não seja igual ou maior ao resultado esperado, haverá recusa em realizar o
investimento.
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111

Para validar este método, algumas hipóteses são definidas:
• Ausência de custos de transação, levando a que os impostos e taxas inexistam;

• Ausência de informação confidencial, levando a que não haja ativos subavaliados ou
sobreavaliados no mercado;
• A decisão dos investidores baseia-se unicamente nos retornos esperados e no risco;
• Para qualquer nível de risco, os investidores preferem maiores a menores taxas de
retorno;
• Os investidores estimam o risco em função da variabilidade das taxas de retorno
estimadas;
• Existência de um ativo livre de risco, onde os investidores podem emprestar e tomar
emprestado a uma única taxa, denotado por “RF”, visando chegar a alocações ótimas;
• Os investidores ajustam a decisão de alocação às preferências de risco, decidindo,
desta forma, quanto investirão em ativos livres de risco ou ativos arriscados, tal como
uma carteira de mercado.
O CAPM divide o risco em: risco diversificável e risco não diversificável.
Risco diversificável - é risco que independe do mercado e pode ser eliminado através
da diversificação, com o aumento da quantidade de diferentes ativos.
Risco sistemático ou não diversificável – é a parcela do risco que não pode ser eliminada
pela diversificação e está relacionada com o comportamento do mercado.
O risco total de uma carteira pode ser formado por duas partes:
Risco Total = risco diversificável + risco não diversificável
Gráfico 06 - Relação entre risco e quantidade de ativos na carteira.
Fonte: Adaptado de Pereira, 2009.
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Este modelo é padrão na maior parte das análises de finanças e é dado pela equação:
f f
Onde:
Kj = Retorno esperado da ação j;

RF = Ativo sem risco – é aquele no qual o retorno real é sempre o esperado - (exemplo:
Título do Tesouro Nacional);
βj = Coeficiente beta ou indicador de risco não diversificável do ativo j;
Km = retorno esperado do mercado; retorno da carteira de mercado (Ibovespa).
Esta fórmula foi exemplificada em nossa unidade de estudo – estrutura de capital.
Conclusão
Encerramos esta disciplina trabalhando um tema muito polêmico para área financeira:
valor. Enquanto buscamos mensurar, quantificar todo o patrimônio de uma empresa e
as suas decisões, não podemos desconsiderar os conceitos relacionados a valor. Nesta
unidade, foi possível compreender como a percepção que o mercado tem da empresa
interfere no valor da mesma e, consequentemente, na sua continuidade no mercado.
Os modelos propostos para avaliação patrimonial precisam conciliar uma infinidade de
fatores para serem utilizados da melhor forma possível, de maneira que agreguem valor!
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Fusões e aquisições de empresas são práticas presentes nos mercados atuais. Essas transações
são balizadas pela estimativa de valor aferida à organização alvo. Como avaliar? Existem vários
métodos para mensuração desse valor, onde na prática, o avaliador utiliza a ponderação entre
o resultado de várias dessas metodologias, encontrando uma cifra que represente a melhor
estimativa possível do valor econômico da empresa. Relacione as definições apresentadas
na segunda coluna com seu respectivo método de avaliação do valor econômico de uma
empresa:
A. Avaliação Patrimonial [ ] Este método considera a valoração de TODOS ativos e passivos

Contábil da empresa a valores de possível realização, considerando o
B. Avaliação Patrimonial tempo disponível para realização, de acordo com os valores de
de Mercado entrada e de saída.
C. Avaliação com Base no [ ] Balanço patrimonial especial, elaborado para fins judiciais
Fluxo de Caixa Descontado por perito contábil, a partir de balanço patrimonial oficial da
D. Goodwill empresa. Não afeta a contabilidade da mesma sendo utilizado
E. Balanço de Determinação para determinar o montante dos haveres que cabe ao sócio
dissidente, excluído ou falecido.
[ ] Tem como base as demonstrações financeiras da empresa. Os

números contábeis são as fontes de informação para calcular o
valor patrimonial da empresa ou Book value.
[ ] Conjunto de características, qualidades e diferenciais de uma

empresa expresso através de sua capacidade futura de produzir
riquezas. Algumas dessas características: Marcas registradas,
Market share, Conhecimento organizacional, Qualidade dos
processos internos, Know-How técnico do corpo funcional,
Credibilidade de mercado.
[ ] Análise do aumento do fluxo de caixa de longo prazo.

Considerado o método de avaliação que atende com maior
rigor aos enunciados da teoria de finanças, pois revela a efetiva
capacidade de geração de riqueza de uma empresa.
Alternativas
a) E, D, C, A, B b) C, D, A, B, E
c) D, B, A, E, C d) B, E, A, D, C

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114

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PÁGINA
119

FEEDBACK SOBRE AS ATIVIDADES
ATIVIDADE DA UNIDADE 01 | Resposta correta: B

Ver sessão “Definição de risco” da UNIDADE 01 desta apostila.
ATIVIDADE DA UNIDADE 02
Ver sessão “Endividamento e benefício fiscal” da UNIDADE 02 desta apostila.
ATIVIDADE DA UNIDADE 03 | Resposta correta: C

Para realizar esta atividade, veja a sessão “Elaboração de orçamentos”
da UNIDADE 03 desta apostila.
ATIVIDADE DA UNIDADE 04 | Resposta correta: D

Ver sessão “Avaliação de Empresas” da UNIDADE 04 desta apostila.
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Anotações
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Finanças Corporativas2.indd 2 12/12/2011 10:47:50

Unidade 01: Introdução à finanças corporativas 03

Visão panorâmica de finanças corporativas

Unidade 02: Estrutura de capital e endividamento 33

Unidade 03: Capital, budgeting e demonstrações 61

Unidade 04: Valor, avaliação de empresas e ações e 87

Valor: sentido amplo e aplicado a mercados financeiros e empresas

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• do capital próprio que é representado pelo investimento realizado pelos sócios e

Todas as decisões que a empresa toma envolvem implicações financeiras. Damodaran

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melhor forma para as decisões de investimento em uma empresa, observando o retorno

A tomada de decisão de investimentos e financiamentos envolve três variáveis que estão

Figura 01 - Variáveis de uma decisão.

Compreender estas variáveis é condição necessária e indispensável para o gestor projetar

Finanças é a arte e a ciência de administrar fundos. Todas as pessoas e empresas têm

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Façamos um resgate histórico para compreender como os conceitos relacionados à área

Quadro 01 - História das Finanças.

Época Atividades Controle

Leis específicas que tratavam A Igreja influenciava todas as

Surgiram, em meio ao grande número de pensadores, alguns que se

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Com o aparecimento de grandes

Na França, os economistas suplantaram os fisiocratas e destacaram

Na Áustria, na chamada escola austríaca, estudiosos faziam

Fonte: Adaptado de Matias e Freitas, 2003.

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As obras europeias, no final do século XIV, representavam fonte de teorias e influenciavam

No início do século a rotina da empresa não importava. O interesse era na emissão

Quadro 02 - Evolução das finanças.

Início do Aspectos legais das fusões de empresas na formação de

Preocupação com a falência e com a reorganização das empresas.

As teorias financeiras vistas como estudos descritivos e institucionais,

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Todas as atividades eram subordinadas aos esforços de guerra, a

Grande crescimento e expansão econômica, surgimento de novas

Países exportadores de petróleo aplicaram seus excedentes

Os países em desenvolvimento não conseguiram arcar com

Fonte: Adaptado de Matias e Freitas, 2003.

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O conceito de finanças na atual conjuntura nasceu em 1950 por Harry Markowitz

Um grande número de pesquisas acadêmicas surgiram sugerindo alavancagem financeira,

Os principais assuntos que passaram a ser objetos de estudos e publicações são

• Planejamento financeiro e ciclo de vida

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As condições mercadológicas exigem que as empresas se adequem rapidamente às

De acordo com Matias e Freitas (2003) ocorreu, no início do século XX na teoria de

Após o resgate histórico de como as finanças se desenvolveram é certo que, independente

Antes de se aprofundar no estudo das finanças corporativas, veja o exemplo apresentado

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Considere o depósito do dinheiro em um banco. No momento do depósito, o banco faz