PLAYBOOK DE M&A &

CORPORATE DEVELOPMENT

Copyright © Astella & DealMaker

INTRODUÇÃO 03

DICAS FUNDAMENTAIS 05

O DESAFIO 06

AVALIAÇÃO DA COMPANHIA 07

IDENTIFICAÇÃO DE ALTERNATIVAS 16

PLANEJAMENTO DA TRANSAÇÃO 22

A EXECUÇÃO 23

DO’S AND DON’TS 24

CASES 26
 SOBRE O PLAYBOOK

Além de todos os desafios dos founders, um dos maiores e menos discutidos é criar e desenvolver as condições
para que sua empresa tenha as melhores chances possíveis em um movimento de fusões e aquisições.

Este playbook traz frameworks, fundamentos, processos e dicas para avaliar potenciais caminhos, ajudando
empresas de tecnologia de alto crescimento a planejar e executar processos de M&A e Fundraising.

O conteúdo do material foi elaborado tendo em vista, principalmente, fundadores e CEOs de empresas em estágio
pós-seed até série B, que enfrentam esses dilemas de definição estratégica e financeira.

Primeiramente, apresentaremos os principais fatores relacionados com a avaliação da empresa para seguir a trilha
Venture Capital ou M&A e, a partir daí, serão abordados os principais elementos a serem considerados quando se
constrói a melhor operação possível de fusões e aquisições.

Este playbook foi desenvolvido em colaboração entre Astella e DealMaker, combinando o conhecimento,
experiência e conteúdo de transações e operações de desinvestimento de ambas.

INTRODUÇÃO 03
 A Astella é uma gestora brasileira de fundos de
investimento de Venture Capital que investe em
startups em estágio inicial. As empresas do portfólio
são negócios que estão construindo soluções
inovadoras de SaaS, marketplaces e consumo nos
principais setores da economia.
A gestora gera impacto e fomenta o ecossistema no
Brasil há 16 anos com capital, compartilhamento de
conhecimento e conteúdos proprietários.
A DealMaker é uma assessoria estratégica em
Fusões e Aquisições e Captação de Recursos
para empreendedores e investidores da
economia digital.
Exploramos as características únicas de cada
cliente, combinando Corporate Finance, Data &
Insights, Design e Comunicação, transformando
estratégia em transações de sucesso.
INTRODUÇÃO 03
DICAS FUNDAMENTAIS
1. É MELHOR SER COMPRADO DO QUE SER VENDIDO
Geralmente, em um processo de M&A, as negociações mais satisfatórias para
founders são aquelas em que suas empresas são compradas, e não vendidas. Por
isso, é importante criar a oportunidade e o melhor posicionamento para amplificar a
atratividade para potenciais compradores e se aproximar do mercado comprador de
forma estratégica.
2. EXITS SÃO CONSTRUÍDOS
Costuma ser pior aceitar uma transação como resultado de uma postura mais passiva
em relação a um exit do que construir as melhores condições para que a empresa seja
vista e avaliada como uma oportunidade única e escassa.
3. TIMING É MUITO IMPORTANTE
Uma postura frequentemente adotada, especialmente no contexto do mercado
brasileiro devido à sua volatilidade, é a crença de que se o valor da empresa no
momento não chegou ao objetivo, ele inevitavelmente se recuperará no futuro. Isso
nem sempre é verdade.
4. RUNWAY NUNCA É SUFICIENTE
Em condições de mercado desafiadoras, muitos fundadores iniciam seus processos de
Fundraising ou M&A tarde demais. Considera-se uma reserva de caixa de doze meses
ou menos insuficiente, e apenas seis meses pode resultar em distress. Executar uma
transação com um runway curto é desafiador e diminui significativamente as
chances de uma negociação bem-sucedida.
5. COISAS BOAS LEVAM TEMPO
O timing de mercado é fundamental, mas é importante lembrar que muitas transações podem
levar anos. Quanto antes for iniciado um estudo, planejamento e engajamento com potenciais
parceiros estratégicos, mais preparada e fluida será a execução de um exit.
6. CUIDADO COM A LIDERANÇA DO PROCESSO
Dada a importância estratégica desse processo, especialmente por estar diretamente ligado aos
valores da empresa e aos interesses de seus acionistas, todas as discussões e etapas devem
ser lideradas e conduzidas pelos principais líderes e responsáveis da empresa. Esse é um
trabalho que deve ser liderado pelo CEO e fundadores, com apoio do Conselho e CFO.
7. SAIBA O SEU VALOR
É fundamental o alinhamento no qual todos se sentem confortáveis, levando em consideração os
investimentos recebidos, que muitas vezes têm preferência na venda ou liquidação,
possivelmente acima do valor investido. As expectativas de preço devem ser avaliadas em
relação ao mercado, negócios comparáveis e à disposição dos investidores e potenciais
compradores para pagar.
8. COMPARAÇÕES PODEM NÃO FUNCIONAR
Comparar o que acontece nos EUA com o Brasil, empresas listadas em bolsa com empresas
privadas, ou comparar estratégias, não funciona bem. Esses estudos devem ser encarados
como referências, mas nunca para estabelecer parâmetros lineares e diretos.
DICAS FUNDAMENTAIS 05
O DESAFIO TAXA DE GRADUAÇÃO POR ESTÁGIO
Startups brasileiras que levantaram seed round entre 2018
e 2020. Pode não ter sido o primeiro round.
Um dos maiores desafios dos fundadores é o desenvolvimento
contínuo do potencial da companhia para o mercado de capitais, % Startups que não fizeram a próxima rodada
ou seja, manter a empresa atraente para investidores e
compradores.
Seed 691
Isso pode ser feito trabalhando nas condições para o sucesso de
uma próxima rodada de investimentos e/ou aumentando a
atratividade da empresa para uma saída estratégica.

E por que isso seria importante para empreendedores que estão na

trilha de Venture Capital? Seed
Extension* 129 18,7%
De acordo com um estudo realizado pelo Sling Hub e Namari 81,3%
Capital em 2023, 86,4% das startups não alcançam o estágio da
série A e mais de 95% não chegam à série B.

Ao mesmo tempo, um estudo da Spectra Investments destaca que Series A 94 13,6%

45% das companhias de tecnologia saem do portfólio dos fundos
via fusões e aquisições. 86,4%

EM CONJUNTO, ESSES ESTUDOS INDICAM QUE O M&A É A

MAIOR FONTE DE RETORNO PARA FUNDADORES E
Series B 18 2,6%
INVESTIDORES EM VENTURE CAPITAL.
80,9%
Ainda que objetivos e recursos estejam concentrados em atingir as
rodadas mais avançadas, é importante considerar o mais cedo
possível os elementos que devem ser trabalhados para que a
Series C 8 1,2%
empresa desenvolva as melhores condições para M&A.
55,6%
A melhor situação possível é quando uma empresa tem a
capacidade de escolher. Ter alternativas é uma parte *Das 691 startups que levantaram uma rodada inicial entre 2018 e 2020, 129 também tiveram uma segunda rodada inicial (ou
fundamental do sucesso tanto em Fundraising quanto em M&A. extensão). Essas informações adicionais foram fornecidas para retratar com mais precisão a jornada de captação. As 94 startups
que levantaram uma rodada da série A estavam entre as 691 originais.

Fonte: Sling Hub & Namari Capital O DESAFIO 06

AVALIAÇÃO DA COMPANHIA
Três passos críticos para avaliar a viabilidade da empresa para seguir na trilha de Venture Capital ou M&A:
1 2
AVALIAÇÃO DO ENQUADRAMENTO
NA JORNADA DE VC
Avaliação e mapeamento da favorabilidade
da empresa para seguir na jornada de
Venture Capital com base nos Cinco Sinais
Vitais do Venture Capital - metodologia
proprietária da Astella.
São sinais que devem ser analisados de
forma combinada, e não isolada. Essa
análise demonstra os fundamentos de
Eficiência e Crescimento, elementos
essenciais para uma jornada sustentável.
Qual o resultado da aplicação
dos Cinco Sinais Vitais do
Venture Capital?
A empresa deve se manter na
trilha VC ou deve buscar M&A?
MATRIZ DE MATURIDADE
VS CRESCIMENTO
Os próximos passos no desenvolvimento da
estratégia corporativa podem ser avaliados
dentro de uma matriz 2×2 de crescimento e
eficiência, considerando:
(a) Taxa de Crescimento: Dentro da mediana de
benchmarks de Venture Capital, qual a taxa de
crescimento médio dos últimos 12 meses?
(b) Eficiência e Maturidade: Qual a eficiência
e maturidade do modelo de negócio?
Pela matriz, qual o balanço entre
probabilidade de sucesso de uma
trilha VC ou M&A?
A empresa deve considerar um
pivot ou bridge como preparação?
3
POSICIONAMENTO EM
CATEGORIAS DE MERCADO
Para rodadas mais avançadas ou M&A, é
crucial compreender os setores adjacentes
ao segmento alvo da companhia e quais
ofertas complementares podem ser
consideradas.
É comum empresas com bons produtos
explorarem novos segmentos de mercado.
Além da oportunidade de expansão, esse
reposicionamento pode alterar a percepção
futura e valor da companhia.
Qual o buyer space considerando
o potencial da companhia?
Quais são os potenciais investidores
e compradores considerando um
espectro amplo de possibilidades?
AVALIAÇÃO DA COMPANHIA 07
CINCO SINAIS VITAIS

Os cinco sinais vitais demonstram a propensão de uma startup TRAÇÃO POR ESTÁGIO DE INVESTIMENTO
a evoluir para os próximos estágios dentro de uma trilha de
Venture Capital. Demonstra a habilidade da equipe em atingir resultados e marcos esperados, refletindo a capacidade de
execução e o seguimento da rota de crescimento do 2T3D. Isso engloba tanto o crescimento mensal
quanto anual.
Ao decidir entre continuar na jornada de Venture Capital ou buscar
alternativas via M&A, é fundamental ponderar o potencial e a tração
da jornada da empresa, além de avaliar quais correções ou ajustes
seriam necessários para manter a trajetória VC. EFICIÊNCIA DE CRESCIMENTO ENTRE ESTÁGIOS

É importante destacar que o framework oferece uma visão estática, Indica a Eficiência Humana na jornada de crescimento. A métrica de Receita Anual por Colaborador
semelhante a uma fotografia, que auxilia na fundamentação de oferece uma visão sistêmica para mensurar o resultado do esforço humano nas empresas.
discussões prévias à tomada de decisões.

Essa abordagem se aplica tanto à avaliação de investimentos

EFICIÊNCIA DE CAPITAL E USO DOS RECURSOS
iniciais quanto a follow-ons, bem como à gestão de risco e ao
desenvolvimento de negócios (M&A) no portfólio de investimentos. Mede a Eficiência de Capital. Busca identificar qual é a mediana do valor de investimento externo em
cada estágio de investimento e o crescimento gerado com essa alocação de recursos.
No entanto, considerando que o Venture Capital se baseia na Lei de
Potência e nas expectativas futuras e narrativas, pode ser
necessário adaptar ou flexibilizar o uso desse framework com
base em análises específicas de risco e retorno para cada GRADUAÇÃO ENTRE RODADAS
oportunidade.
Avalia a velocidade entre rodadas de investimento. Quanto mais rápido uma empresa avança os demais
sinais entre os estágios, mantendo outros indicadores fortes, mais consistência e retorno do
investimento para investidores VC.

DILUIÇÃO DO CAPTABLE E VALUATION ENTRE RODADAS

Mede a valorização do equity entre rodadas para founders e investidores, assim como a eficiência da
estrutura de capital da empresa, representada pela diluição do captable.

AVALIAÇÃO DA COMPANHIA 08
BENCHMARKS CINCO SINAIS VITAIS

Abaixo estão os benchmarks para uma compreensão mais abrangente desses indicadores. Recomenda-se a consulta deste Material da Astella
para uma análise aprofundada.

TRAÇÃO POR ESTÁGIO DE INVESTIMENTO EFICIÊNCIA DE CRESCIMENTO ENTRE ESTÁGIOS DILUIÇÃO DO CAPTABLE E
VALUATION ENTRE RODADAS
US$0-US$1M de ARR em até 18 meses Seed: +R$ 150k/colaborador
Series A: +R$ 180k/colaborador
Valorização das ações de 2x a 3x a
Crescimento em linha com 2T3D Series B: +R$ 225k/colaborador
cada nova rodada de investimento.
Series C+: +R$ 375k/colaborador
Captable após a rodada Series A:
fundadores com >51%

EFICIÊNCIA DE CAPITAL E USO DOS RECURSOS GRADUAÇÃO ENTRE RODADAS

ARR / Total Capitado - Caixa (Equity + Rodadas de investimento em média a

Dívida - Caixa) = > 0.5x cada 18-24 meses

AVALIAÇÃO DA COMPANHIA 09
MATRIZ DE MATURIDADE E CRESCIMENTO

Com base nos sinais vitais de Eficiência e Crescimento, quais Top Quartil
são os próximos passos da estratégia corporativa?
Apesar de parecer simples, o diagrama ao lado evidencia que
muitas empresas persistem em um caminho de maior risco,
mesmo quando os sinais favorecem uma mudança de rumo.

Para uma empresa no quadrante Opcionalidade, que cresce e ALTO

possui baixo burn ou está em breakeven, tanto a jornada de OPCIONALIDADE
POTENCIAL
Venture Capital quanto M&A costumam ser alternativas
viáveis, proporcionando uma posição mais confortável, mas
que torna a tomada de decisão mais desafiadora.

Crescimento
Para as empresas de Alto Potencial, seu crescimento
viabiliza a manutenção da trilha do Venture Capital, mas
condições de Fundraising e runway podem transformar
significativamente essa situação.

As empresas do quadrante inferior de crescimento requerem

mudança de rumo ou pivot: no quadrante Messy Middle, o FIND YOUR MESSY
ponto de decisão entre VC ou M&A está associado à WAY OUT MIDDLE
capacidade e chances da empresa de retomar um
crescimento relevante em tempo hábil.

E para as que se encontram no quadrante Find Your Way Out,

dada sua situação de caixa e eficiência do modelo de
negócios, não há tempo a perder. Eficiência do Modelo de Negócios
Alto Burn ← … → Breakeven
Em ambos os casos, é necessário considerar as alternativas Baixo Quartil
de bridge, para ganhar tempo e recursos para preparação na ou Sem
trilha escolhida, um pivot ou reestruturação para recolocar a Crescimento
empresa na trajetória de maior valor ou, se existirem
condições, M&A.

AVALIAÇÃO DA COMPANHIA 10
DETALHAMENTO DA MATRIZ DE MATURIDADE E CRESCIMENTO

Manter trilha VC, se caixa disponível ou Potencial Dual-track: possível seguir

condições de Fundraising Top Quartil no VC e no M&A track

ATRATIVIDADE MÉDIA ATRATIVIDADE ALTA

Avaliar a eficiência do crescimento e Avaliar qual das opções (VC ou M&A) é a
runway, e atratividade para VC ou M&A melhor considerando potencial e objetivos
ALTO
OPCIONALIDADE
POTENCIAL

Crescimento FIND YOUR MESSY

WAY OUT MIDDLE
Fora da trilha VC deve buscar alternativas Fora do VC Track por questões de baixo
para retomada ou breakeven crescimento, produto ou tecnologia vista
como de baixo potencial

ATRATIVIDADE BAIXA ATRATIVIDADE MÉDIA

Eficiência do Modelo de Negócios
Considerar bridge, pivot ou M&A Alto Burn ← … → Breakeven Pode ser atrativa para M&A. Um pivot, bridge
Baixo Quartil ou iniciativas de reestruturação podem trazer
ou Sem opcionalidades
Crescimento

AVALIAÇÃO DA COMPANHIA 11
POSICIONAMENTO DE MERCADO

Com as transformações da era digital e Inteligência Artificial,

muitas atividades estão passando por mudanças, resultando
em processos de bundling e unbundling em diversas
indústrias.
POTENCIAIS POTENCIAIS
Essas mudanças frequentemente implicam que recursos, COMPRADORES INVESTIDORES
BUYER SPACE
tecnologias e até mesmo pessoas de um determinado setor
podem ter valor em segmentos e mercados diferentes dos
originais.
Segmento
Alvo
PARA IDENTIFICAR OPORTUNIDADES DE FUNDRAISING E
FUSÕES E AQUISIÇÕES MENOS ÓBVIAS DEVEMOS ESTUDAR O
SEGMENTO ALVO E OS SEGMENTOS ADJACENTES! Produto
Considerando os
No diagrama ao lado, é possível ver esse efeito de forma segmentos adjacentes e os
simplificada. Quais os principais players produtos complementares,
Ofertas
estratégicos que atuam Complementares é possível identificar novos
no segmento alvo? investidores potenciais?

Segmento
Subjacentes

COMPARÁVEIS

Existem comparáveis que possuem fundamentos e/ou capacidades próximas ou

complementares, demonstrando potencial para ampliar o escopo de mercado e a competição?

AVALIAÇÃO DA COMPANHIA 12
POSICIONAMENTO DE MERCADO

A partir da avaliação da companhia sobre seus segmentos,

vantagens competitivas, barreiras de entrada e produtos
principais e complementares, é possível identificar novos
potenciais investidores e compradores? Existem comparáveis no
Brasil ou exterior que corroboram esta visão? BUBYuEyeRr SSpPA
aceCE

A resposta a essas perguntas muitas vezes traz uma expansão do

buyer space ou investor space da empresa.
Segmento
No Astella Matrix, discute-se sobre Posicionamento e Alvo
Segmentação no artigo

que traz conceitos que podem ser utilizados na avaliação do Produto

posicionamento de mercado, para ampliar ou otimizar o buyer e
investor space da companhia.

Sugere-se que as empresas mapeiem seus potenciais Ofertas

compradores e investidores a partir da focalização no seu Complementares
segmento alvo e, progressivamente, ampliem sua visão sobre
ofertas complementares e os segmentos adjacentes.

A partir daí, estudar os investidores e compradores que operam

nesses segmentos pode ser importante para processos de M&A Segmento
ou Fundraising. Subjacentes

BU O
YER D ID
SPACE EX PA N

AVALIAÇÃO DA COMPANHIA 13
POSICIONAMENTO DE MERCADO

Para ilustrar esse efeito, podemos considerar o mapeamento

realizado pela CB Insights (ao lado) sobre o espaço de RetailTech.

Bons exemplos de convergência ou bundling, originando

transações, são:

startup posicionada no segmento de

1 merchandise planning & inventory management,
que adquiriu uma empresa de analytics.

1
startup que realizou nove aquisições fora do
2 segmento estrito de infraestrutura.

Esses movimentos indicam uma transformação de mercado que

pode representar oportunidades para expandir a lista potencial
de compradores e investidores.

Não seria surpreendente, por exemplo, uma expansão de algumas

dessas companhias para outros macro segmentos, como fintech,
adicionando ainda outra dimensão de desafio e oportunidade.
2

AVALIAÇÃO DA COMPANHIA 14
POSICIONAMENTO DE MERCADO

A avaliação do buyer e investor space é crucial para a tomada de decisão sobre o tipo de processo de mercado de capitais a ser
executado, e nesse sentido, consideram-se três possibilidades:

Se a empresa tem tração e boas condições para se manter na trilha Venture Capital, com
FUNDRAISING espaço na competição por mercado e capitais, e possui um investor space considerável.

Se e a companhia é atrativa para compradores estratégicos no seu segmento e/ou em

M&A segmentos adjacentes.

Se a empresa tem boas condições para perseguir as duas frentes, normalmente

DUAL TRACK a frente de Fundraising é priorizada, mantendo uma postura oportunista sobre M&A.

AVALIAÇÃO DA COMPANHIA 15
IDENTIFICAÇÃO DE ALTERNATIVAS

ESPAÇO DE MERCADO Recapitulando, com essas três dimensões de análise:

O mercado ainda não possui um vencedor ou consolidador óbvio;
A Os Cinco Sinais Vitais do VC;
O mercado cresce acima de dois dígitos;
B Matriz de Maturidade e Crescimento;
Para gerar retorno exponencial, basta capturar uma parcela
pequena do mercado;
C Posicionamento de Mercado;
O segmento de mercado atendido hoje é suficientemente grande
para a empresa executar crescimento até seu próximo estágio;
é possível formular melhor a estratégia para o mercado de capitais, priorizando um movimento de
Fundraising ou M&A e avaliando como implementá-los. A avaliação e definição de alternativas devem
Existe um player internacional relevante que entrou no
considerar a competição por mercado, capitais, tempo e recursos disponíveis.
cenário nacional recentemente ou planeja entrar no Brasil;
Essa avaliação pode ficar mais clara a partir da consideração dos itens listados à esquerda. Para cada um,
ESPAÇO DE INVESTIMENTO atribua notas tal que: se a resposta for provavelmente sim, a nota seria 3, se for provavelmente não, a nota
seria 1; se houver equilíbrio, nota 2. Some todas as notas.
Há um número considerável de investidores que ainda não
entraram no espaço; Se a pontuação atingir menos de 15 pontos na aplicação do questionário, deve-se investigar com maior
profundidade se a hipótese de M&A não teria um potencial melhor do que a manutenção do VC Track.
Considerando a trilha VC, a maior parte dos investidores que
Isso ocorre porque, por exemplo, uma empresa que identifica um mercado com potencial limitado para
atuam no espaço e/ou no estágio de maturidade da empresa
liderança e no qual a maioria dos investidores de VC já escolheu um líder, tem condições reduzidas de
ainda não escolheu um vencedor;
sucesso na realização do Fundraising.

A empresa tem potencial para se tornar um dos competidores
mais relevantes;
A empresa tem potencial de atração de investidores internacionais;
Os KPIs da empresa (Receita Líquida, Crescimento, Margem Bruta,
Margem EBITDA, LTV/CAC, Churn, NPS, Receita por Colaborador,
Payback, etc.) estão em linha com os esperados pelos investidores.
Essas considerações são indicativas e formuladas para ajudar o founder a ponderar essas questões, pois
há inúmeros fatores que podem modificar o argumento acima, como, por exemplo, características únicas
do produto, tecnologia, founders, times, etc.
Contudo, é comum subestimar esses fatores em processos de Fundraising e M&A, que costumam
parecer sempre mais factíveis e com maior potencial no papel.
IDENTIFICAÇÃO DE ALTERNATIVAS 16
ESCOPO DO PROCESSO X TEMPO DE PREPARAÇÃO

Talvez a dimensão mais decisiva na avaliação e definição de alternativas de mercado de capitais é o tempo.

A figura abaixo combina a visão de Maturidade e Crescimento da companhia com o tempo disponível em função do runway ou breakeven, resultando no tipo de processo a ser executado.

DISPONIBILIDADE DE TEMPO
ESCOLHA DO ESCOPO VS TEMPO

Fundraising ou M&A
Cash Negative Runway <6M Cash Negative Runway 12M Cash Negative Runway >12M Cash Positive

OPCIONALIDADE
TIME TO ASSESS ALTERNATIVES
POTENCIAL PARA SEGUIR TRILHA VC

Time to Adjust, Plan and Deal Execution

(Fundraising or M&A)
ALTO POTENCIAL
SOME TIME TO EXECUTE

Quick Fix and Deal Execution

(Fundraising or M&A)

MESSY MIDDLE

LIMITED TIME TO EXECUTE

Distress M&A

FIND YOUR WAY OUT

IDENTIFICAÇÃO DE ALTERNATIVAS 17
FUNDRAISING OU M&A?

Como escolher a prioridade para a companhia entre buscar o Fundraising ou uma saída estratégica via M&A?

Não há algoritmo para essa decisão. Os elementos apresentados até aqui são um guia para a reflexão e análise, mas há inúmeros outros fatores que escapam ao alcance
deste documento. Portanto, é importante citar alguns princípios que costumam trazer clareza nestas situações.

Sempre considerar com cuidado Nunca depender de uma única alternativa.

a oportunidade de executar uma transação Uma das melhores práticas em M&A e
com potencial de gerar retorno aos acionistas, Corporate Development é se preparar Sempre levar em conta que
liquidez e mudança de ciclo para os para diferentes cenários. “o inesperado acontece de
fundadores e equipe. forma inesperada”.

As condições de Fundraising e M&A

podem mudar repentinamente por
questões geopolíticas, econômicas,
ou por disrupção tecnológica.

O valor provável hoje pode não

Double down no VC track sempre traz uma
enorme responsabilidade para fundadores e
investidores: os projetos, aspirações pessoais
e incentivos devem estar alinhados para
justificar os anos adicionados de desafio.
estar disponível - ou ser muito
Valuation é uma variável dinâmica, que menor - amanhã.
depende muito das condições de mercado.
Há transações com preço relativamente
baixo que estrategicamente têm grande
valor, e o contrário também é verdadeiro.

IDENTIFICAÇÃO DE ALTERNATIVAS 18
OBJETIVOS E ESCOPO DO PROCESSO
A situação de cada companhia e os objetivos do processo são fatores decisivos na definição da narrativa que será utilizada.
M&A
É sempre importante que a narrativa responda à pergunta sobre porque
vender a empresa, por que agora e quais as qualidades da companhia
para os potenciais compradores, enfatizando as características únicas
ou a oportunidade única da aquisição.
Essas características devem ser apresentadas de forma otimista, mas
sem excessos, e devem ser baseados em dados.
Colocar um crescimento muito acima da média dos últimos anos reduz
a credibilidade da empresa para o potencial comprador.
GROWTH CAPITAL
Se a maior limitação para crescimento exponencial da companhia é a
disponibilidade de recursos, a narrativa deve explicitar quais
características e elementos o investidor pode usar como evidência.
A apresentação do potencial de crescimento da companhia deve
atender aos objetivos de multiplicação de capital dos investidores e
tratar os riscos de mercado, execução e regulação, quando relevantes.
DISTRESS M&A
Tratar do problema de timing e da situação da empresa de forma direta no início
da abordagem traz vantagens que costumam superar as desvantagens.
A experiência mostra que todos os aspectos relevantes, positivos e negativos e
quaisquer limitações devem ser comunicados o mais cedo possível, pois excluir
um potencial comprador pelos motivos corretos é importante para não perder
um tempo valioso, que pode ser investido em negociações mais promissoras.
A narrativa apresentada deve sinalizar que a empresa está buscando
alternativas competitivas, pois depender de um comprador em um processo de
timing pressionado é muito arriscado.
UNIQUE ASSET
Se a empresa possui uma ou mais características realmente únicas e
escassas, a narrativa deve considerá-las como fator central da história.
Nessas situações, muito provavelmente será mais vantajoso organizar
um processo o mais competitivo possível.
IDENTIFICAÇÃO DE ALTERNATIVAS 19
DISTRESSED M&A

Considerando empresas com runway menor ou igual a 6 meses, é

preciso assumir uma postura de executar uma transação em modo de
distress M&A.

Normalmente, é difícil ver empresas de alto potencial nesta

DO’S DON’TS
situação de runway muito curto; a atitude da liderança deve ser
evitar ao máximo o risco de insolvência. Não são poucos os casos de
empresas muito promissoras que avaliaram mal essa situação.

Portanto, é preciso ter em mente três princípios: Manter comunicação transparente A autoconfiança e otimismo, comuns
com os acionistas a bons founders podem tornar difícil
REALISMO: Não importa como se chegou a este ponto, mas sim o para a liderança e conselho entenderem
que é possível fazer agora para se preservar valor. Quanto mais os riscos reais
rápido se reconhecer o problema, inclusive -se necessário- um novo Mapear antecipadamente potenciais
paradigma de valuation, mais tempo estará disponível para sua problemas para evitá-los ou estar Esperar demasiadamente por respostas
solução. preparado para enfrentá-los de investidores antes de decidir pela
necessidade de uma venda estressada
ALTERNATIVAS: Explorar todas as alternativas estratégicas, não
descartar uma oferta sem ter outra na mão e ainda assim manter
portas abertas pelo maior tempo possível. Ter clareza se há Manter sempre uma visão clara Perder tempo com detalhes
necessidade de realizar abordagens sequencialmente para não e conservadora sobre o runway importantes da negociação, que são
impossibilitar negociações por timing. Evitar propostas não menos relevantes que a conclusão
vinculantes com exclusividade. da transação em si.
FOCO: Priorizar quais são os temas que realmente importam e tomar Preparar-se para o pior cenário,
decisões assertivas rapidamente. Tempo é um dos ativos mais tendo um plano para minimizar
preciosos, e é melhor fechar uma transação com termos abaixo do prejuízos ao fechar a empresa.
ideal do que não fechar.

IDENTIFICAÇÃO DE ALTERNATIVAS 20
PREÇO & VALUATION

Preço é a variável mais difícil de avaliar, pois é influenciado por 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

elementos nem sempre visíveis ou controláveis.

Condições competitivas, juros, liquidez, momento do mercado e a 100M 200M

VALOR DA FIRMA - FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
dinâmica do segmento podem afetar a demanda por uma empresa
e a disposição dos potenciais compradores. Valor da geração de caixa projetada no business plan
da empresa, trazida a valor presente pelo Custo Médio
Ponderado do Capital (WACC) - que representa a taxa 5,56X 11,1X
Portanto, valuation é uma referência para negociar e quase que uma empresa paga para financiar os seus ativos.
nunca uma ferramenta para estabelecer uma negociação.
Proposta Recebida
Três fórmulas comumente utilizadas são:
2,4 x EV/Revenue
180M
MÚLTIPLO DE COMPANHIAS LISTADAS 10x EV/Ebitda
(a) Fluxo de Caixa Descontado: o valor da geração de caixa futura
de uma companhia; Indicam o valuation relativo a Receitas e Ebitda. É um
critério importante, considerando que essas empresas
(b) Múltiplos de Mercado como Valor da Firma / Receitas e Valor da têm menor risco do que startups e raramente
adquirem negócios menores por múltiplos acima da
Firma / Ebitda; sua performance.
8,9X 16X

(c) Múltiplos obtidos de transações de M&A comparáveis.

O gráfico ao lado é utilizado para indicar quais os valores mais

prováveis de uma transação e/ou para discutir uma proposta em
particular, sendo útil para auxiliar nas negociações. MÚLTIPLOS DE TRANSAÇÕES COMPARÁVEIS

Mais difíceis de encontrar, são referências públicas de

Contudo, os aspectos estratégicos, operacionais, de operações de M&A em segmentos e/ou envolvendo
governança e as condições contratuais modificam a equação de empresas comparáveis, indicando a faixa em que
transações recentes têm ocorrido. 6,3X 12X
preço que termina sendo o resultado da tensão competitiva nas
negociações.

EV / Ebitda

IDENTIFICAÇÃO DE ALTERNATIVAS 21
PLANEJAMENTO DA TRANSAÇÃO
Nesta etapa, os founders devem desdobrar os principais
elementos que compõem a equity story, que nada mais é do
que o conjunto de razões pelas quais a empresa representa
uma oportunidade única de investimento.
Ao lado, estão destacadas as seis dimensões da equity story:
a. Narrativa; b. Comunicação & PR; c. Relações com
Investidores; d. Fundamentos Operacionais e Financeiros; e.
Dados & Insights; f. Governança & Processos.
Quais dos componentes da equity story serão os mais
relevantes para garantir as melhores chances de sucesso?
Qual o grau de preparação da companhia em cada um deles?
Para responder a estas perguntas, é preciso que a companhia
analise e desenvolva esses elementos considerando seu
impacto em desempenho e valor para o investidor ou
comprador.
Deixar a construção ou o ajuste desses elementos para o
momento da transação pode afetar o ritmo, tração e a
construção do FOMO, resultando em uma transação com
condições piores do que o potencial da companhia.
A narrativa é como a equity story será contada, ou seja,
como gerar uma explicação de impacto sobre os
elementos que tornam a empresa uma oportunidade
única de investimento
Considerando o público potencial de compradores e investidores, quais são as
mensagens que a empresa deve transmitir em seu site, Linkedin, artigos,
participação em eventos e associações? Existem ajustes a serem feitos
Narrativa no posicionamento, público-alvo, comunicação e discurso?
Comunicação
& PR Em processos de M&A, a presença da empresa e seus líderes nos principais
fóruns de discussão institucional costuma ter grande impacto. Desenvolver
reconhecimento institucional no buyer space leva tempo. Além disso, seguir
as melhores práticas de comunicação com investidores e manter um bom
Relações com
Investidores alinhamento, pode ter impacto muito relevante na execução da transação
EQUITY
STORY
Os fundamentos econômico-financeiros e operacionais são pilares centrais
Fundamentos de uma transação. Apresentar resultados de forma consistente é uma
conquista, mas transformar os números em ferramenta para melhorar valor e
condições requer análise pelo ponto de vista do investidor e seu embasamento
em dados que comprovam a narrativa proposta
Dados &
Insights
Os dados e insights devem corroborar a narrativa e reforçar a equity story.
Governança
Apenas um número muito pequeno de empresas atinge 70% do que seria
& Processos
realmente necessário. Por exemplo, se parte da narrativa é a existência de
network effects, como evidenciar esses efeitos quantitativamente?
É comum empresas apresentarem um bom passivo de organização,
governança e processos. Exemplos incluem a formalização de
operações entre sócios, SOP, LGPD, cybersecurity, compliance e as
evidências documentais da sua aplicação. O nível de formalização e
evidências pode se tornar fator decisivo
PL ANEJAMENTO DA TRANSAÇÃO 22
A EXECUÇÃO

Após a definição dos objetivos, escopo da transação e da preparação, o próximo passo é a execução da transação.

Principais etapas de execução:

1.PREPARAÇÃO 2. ABORDAGEM A MERCADO 3. NEGOCIAÇÃO & DUE DILIGENCE 4. FINALIZAÇÃO

Definição do Escopo, Objetivos Execução da Abordagem aos Coordenação de Execução da Definição e Tratamento das
e Governança do Processo potenciais compradores Due Diligence com assessores Condições Precedentes a
financeiros, legais e Assinatura e Fechamento
Avaliação Econômico-Financeira Troca de Informações especialistas
Preliminares e Q&A Processo de Aprovação nos
Revisão da Estratégia e Revisão e Negociação dos órgãos regulatórios
Business Plan Negociação dos termos principais termos vinculantes
gerais da transação com em função da Due Diligence, Elaboração do Plano de
Avaliação do Buyer Space e potenciais interessados, incluindo Valores, Prazos, Comunicação Interna e
Geração da Lista de Alvos incluindo valor, prazos, Mecanismos Resolutivos, Externa da Transação
governança do processo, Indenizações, etc.
Elaboração dos Materiais da exclusividade e proteções Fechamento da transação
Oferta: Business Plan, Valuation, Elaboração e Negociação dos
RoadMap, Processs Letter, Avaliação das propostas Contratos Finais da Transação Monitoramento de Resultados
Teaser e Deck e escolha do comprador (Contrato de Compra e Venda e Acompanhamento das
de Ações, Sessão de Obrigações pós-transação
Montagem do Data Room Negociação dos termos para Propriedade Intelectual, etc)
assinatura de Proposta Não Apuração e negociação
Market Check: abordagens Vinculante / Term Sheet de ajustes de preço,
preliminares a potenciais capital de giro e earn-outs
interessados para testar
o discurso e interesse

Definição da Estratégia
de Abordagem

A EXECUÇÃO 23
1- DO’S & DON’TS EM M&A

JANELA E AUTOCONFIANÇA
Vale considerar que não se tem todas as informações sobre mercado e competidores e que o cenário mais provável pode mudar. A exemplo do que acontece na bolsa de valores, é
difícil calcular o melhor momento de saída ou entrada. Cuidado ao recusar transações razoáveis hoje, pelas ideais amanhã. Se existir uma janela ou oportunidade para uma transação
minimamente razoável, vale considerar com muita seriedade.

CONFIDENCIALIDADE E RISCOS
Iniciar um processo requer assumir um risco de que o mercado vai conhecer mais sobre a companhia, e isso é inevitável. Evite compartilhar informações sensíveis sem contrapartida
de interesse ou formalização compatível com a etapa do processo. Reciprocidade e proporcionalidade são mecanismos importantes para controlar o risco, tempo e energia.

PROCESSO COMPETITIVO
A maior vantagem em realizar um processo amplo costuma ser a obtenção de um maior número de opções para tomada de decisão, permitindo que os vendedores tenham maior
clareza de qual é a melhor proposta possível. Em um mundo onde o valor da empresa pode mudar dependendo do comprador e da narrativa escolhida, cada vez mais vemos valor
sendo criado em função dos benefícios de sinergias e crescimento do que na condução de processos em formato de leilão.

CONDUÇÃO DA NEGOCIAÇÃO
A condução da negociação admite vários formatos, mas é importante ter um líder do processo e que idealmente não deve ser o último decisor, como, por exemplo, o acionista. O líder
evita que o decisor seja exposto e trata de um conjunto grande de elementos que precisam ser organizados para que o decisor possa agir. Igualmente importante é preservar e
reforçar a posição do líder, evitando sua “desautorização” via back channel.

MERCADO E VALUATION
As condições de mercado, taxa de juros, competição, propensão das empresas a investir, podem modificar significativamente o preço. Especialmente no M&A de empresas privadas,
nunca se tem informação transparente sobre as referências de comparáveis e o melhor critério termina sendo a existência de alternativas concretas.

DO’S & DON’TS 24

2 - DO’S & DON’TS EM M&A

SINALIZAÇÕES NÃO DESEJADAS

Cuidado ao comparecer em peso a reuniões de negociação, com todo o time de fundadores e o CFO, mesmo que seja produtivo. Demonstração de interesse desproporcional ao
esforço do comprador pode sinalizar uma dependência excessiva na proposta, que pode encorajar o outro lado a pressionar por mais concessões.

EARN-OUT
Ferramenta útil para fechar diferenças de valor entre compradores e vendedores, os earn-outs carregam risco de medição e execução. Convém evitar regras e mecanismos
complexos: por exemplo, é mais fácil medir receita do que ebitda. Avalie se a diferença entre earn-out e o valor garantido compensam os riscos. Um item muito relevante é
o grau de delegação e governança que o time vendedor terá contratualmente, favorecendo ou dificultando a execução e medição dos earn-outs.

OTIMISMO CAUTELOSO
Esta é a melhor atitude possível em um processo de M&A. Evite construir dependência sobre uma transação em andamento e busque explorar ao máximo alternativas concorrentes
antes de se comprometer com cláusulas de exclusividade. Enquanto a transação não fechar (ou melhor, enquanto o dinheiro não entrar na conta) é tudo papel.

CONDIÇÕES CONTRATUAIS X PREÇO

Tão importante quanto o componente financeiro, são os riscos e obrigações assumidas em contrato, e que vão modificar o valor da transação. Pode ser preferível uma transação
com preço razoável e boas condições do que um preço alto em condições piores. A negociação contratual possui componentes jurídicos e financeiros que devem ser levados em
conta de forma integrada.

A HORA DE SAIR DA MESA

Durante o processo de negociação é sempre importante monitorar se as condições adequadas para a transação se mantêm. Se a resposta for afirmativa, faça de tudo para evitar
perda de tempo com aspectos não críticos. Mas elementos financeiros, operacionais, estratégicos e o relacionamento entre as partes podem mudar a ponto de tornar indesejável
prosseguir com a negociação. Manter uma boa governança do processo ajuda a tomar a decisão de sair da mesa ou não.

DO’S & DON’TS 25

CASES

CASES 26
CASE RD

O case de exit da RD para a TOTVS demonstra a opcionalidade CRESCIMENTO RÁPIDO, PREVISÍVEL E EFICIENTE EM RELAÇÃO AO CAPITAL INVESTIDO
de caminhos estratégicos por meio de sua performance e (ARR do software - R$M )
posicionamento.

A aquisição da RD pela Totvs foi uma das maiores transações

de uma empresa SaaS brasileira. M&A TOTVS
R$ 2B
10x EV/Sales

A RD apresentou em sua jornada um crescimento que a levou até

a rodada Series D. 181% Series D*
CAGR
188,7
O bom crescimento e posicionamento líder na categoria de Series C
software para marketing digital no Brasil, garantiram à empresa a
busca por diferentes opções de caminhos estratégicos - 145,5
financiamento Growth/PE, IPO ou M&A estratégico.
Series B 104,5
Series A*
Seed 69,4

35,5
51
14,6
2012 780 5,9
A TOTVS (B3: TOTS3) tem um histórico ativo como compradora
por meio de M&A. Nos últimos anos, uma das prioridades da 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
estratégia corporativa era construir e reforçar sua unidade de
Business Performance. A RD poderia se tornar a principal
plataforma da TOTVS para essa unidade de negócio.
~ U$ 1.4M ~ 3x y-o-y ~ 3x y-o-y ~ 2x y-o-y
Growth Growth Growth

*A Astella foi investidora da RD nas rodada de Series A e Series D, e os sócios foram membros do conselho de 2015 a 2020

Fonte: Apresentação TOTVS Investor Day 2021 - Evolução da Receita da RD Station até a venda | Crunchbase CASES 27
CASE KENOBY

A Kenoby foi adquirida pela Gupy em 2021, em um mercado

aquecido. O processo durou 8 meses, desde a decisão até a INSIGHTS SOBRE A JORNADA DE M&A:
assinatura.
Marcel Lotufo
Os valores da transação não foram divulgados. CEO e Co-Fundador da Kenoby

A Kenoby foi fundada em 2015, tornando-se pioneira em
soluções SaaS de ATS (Application Tracking System) para RH.
Em 2021, a empresa atingiu mais de 850 clientes de médio e
grande porte no Brasil.
HISTÓRICO DE FUNDING:
2015 - Pre-seed: R$ 1M
2018 - Seed: R$ 2M
2020 - Series A: R$ 20M
A Gupy foi fundada em 2015 e, atualmente, é líder em soluções
HRTech para Recrutamento, Seleção e Admissão. Durante sua
trajetória, a Gupy fez três aquisições, consolidando sua posição
no mercado.
SOBRE TIMING
“A melhor hora de vender é o mercado que dá e não o empreendedor… Decidi vender por
entender o contexto das dificuldades que a Kenoby enfrentava, o cenário da concorrência,
a direção que o mercado estava indo, e também o ótimo momento de M&A que o mercado
estava passando."
NEGOCIAÇÃO E EARN-OUT
“Importante ter atenção ao nível de agressividade do plano de negócios que será usado
pelo empreendedor para valorizar a empresa perante o potencial comprador na fase inicial
das conversas pois, invariavelmente, esse mesmo plano de negócios será usado para
definir as metas do earn-out. Também importante lembrar que após a venda, o
empreendedor não tem mais controle da empresa, ou seja, podem ocorrer decisões da
corporação que afetem negativamente as vendas e o atingimento do earn-out. Como
contornar este tipo de situação é importante estar acordado entre as partes e
preferencialmente no contrato.”

HISTÓRICO DE FUNDING:
2016 - Aceleração: U$ 200k
2017 - Seed: R$ 1,5M
2018 - Series A: U$ 3,5M
2020 - Series B: U$ 6,8M
2022 - Series C: R$500M CASES 28
CASE MERCADO BITCOIN

CORPORATE VENTURE CAPITAL HIGHLIGHTS

1 6 11 16
4M de clientes
50% do volume de Tokenização
2 7 12 17 to date no Brasil
O Mercado Bitcoin transformou seu pioneirismo em uma 3 8 13 Light Shift 18 35 AAIs Parceiros
CAPITAL
jornada de crescimento exponencial, consolidando-se como
Top of Mind Crypto
líder do segmento na América Latina. 4 9 14

5 10 15
Para alcançar esse sucesso, adotou uma estratégia de
Corporate Development contínua, fundamental para
enfrentar desafios de regulamentação, tecnologias e
competição global.
PARCERIAS ESTRATÉGICAS

Desenvolveu uma visão de ecossistema, criando parcerias e Series B

novas empresas integradas à holding 2TM para áreas como 2nd Closing

custódia e pagamentos. Isso foi crucial para o Series B $50M

liderado pelo Softbank, em um dos maiores saltos de
Series B
valorização, 19x o valor do Series A. 19x
$200M
Após a Series B, acelerou suas iniciativas de Corporate
Development e M&A, realizando 18 investimentos no Brasil e
5 M&As, incluindo uma aquisição na Europa, obtendo uma Series A
das poucas licenças disponiveis no continente. $38M

A trajetória do Mercado Bitcoin destaca o impacto

positivo que um processo constante de M&A e
Corporate Development pode ter para uma startup.

4 7 9 11 14 16
1 2 3 5 6 8 10 12 13 15 17 18

2020 2021 2022 2023 2024

MARKET CONSOLIDATION FUNDRAISING M&A CVC

CASES 29
 EQUIPE TÉCNICA
PARA APROFUNDAR MAIS SOBRE O ASSUNTO,
CONFIRA A CURADORA DE CONTEÚDOS
Arnaldo Rocha
SOBRE M&A NO ASTELLA MATRIX. AUTORES
Guilherme Lima

Fernanda Machado
REVISÃO, EDIÇÃO E PLANEJAMENTO
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