UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO

Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade

Departamento de Contabilidade e Atuária

“ASPECTOS TEÓRICOS E PRÁTICOS DA VALUATION EFETUADA

PELO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO E PELO MODELO DE
EDWARDS-BELL-OHLSON”

Fernando Caio Galdi

Orientador: Prof. Dr. Eliseu Martins

São Paulo
2003
 SUMÁRIO

Este trabalho apresenta os principais aspectos teóricos e práticos no que tange à

valoração de empresas, bem como faz uma comparação entre diferentes métodos de
estimação do valor de uma firma. Esse tema, também conhecido como valuation, assume
grande importância considerando as diversas necessidades dos agentes econômicos em
quantificar o valor de uma entidade. Torna-se necessária a mensuração do valor de uma
empresa, negócio ou entidade, quando se pretende comprá-la ou vendê-la (mesmo que
seja em porções de seu capital - ações), nas fusões, cisões e incorporações, nas
liquidações e na avaliação da sua gestão estratégica e da sua capacidade da geração de
valor.

A literatura que aborda esse tema tem se concentrado na disseminação do conceito de

fluxo de caixa descontado, que diz que o valor de uma empresa é o somatório dos valores
projetados do fluxo de caixa livre calculados a valor presente. Essa é, também, a
metodologia predominante na prática, mesmo existindo diferentes abordagens quanto à
sua aplicação (fluxo de caixa para o acionista e fluxo de caixa para a firma). Contudo, nos
últimos anos tem sido desenvolvida uma nova metodologia de valuation baseada em
informações contábeis. Essa metodologia é conhecida por modelo de Ohlson e vem
sendo solidificada desde 1995, ano em que James Ohlson publicou seu trabalho intitulado
Earnings, book values and dividends in equity valuation. Ohlson desenvolveu um modelo
de valuation que explica o valor de uma firma com base nas suas informações contábeis.

Nesse sentido, o trabalho aborda como são estruturadas estas diferentes metodologias e
quais são suas fundamentações teóricas, terminando com a comparação entre o método
de fluxo de caixa descontado e o modelo de Edwards-Bell-Ohlson. Com base em
pesquisas empíricas realizadas em outros países são exploradas as principais
características, vantagens e desvantagens de cada método bem como a importância da
informação contábil para a aplicação de cada um deles.

2
 ÍNDICE

1. INTRODUÇÃO .................................................................................................................4

2. FACES DO VALOR..........................................................................................................5

2.1. OS MODELOS CONVENCIONAIS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS .......................7

2.2. MÉTODO DE AVALIAÇÃO DE ATIVOS E PASSIVOS CONTÁBEIS AJUSTADOS ..9

2.3. FLUXO DE CAIXA DESCONTADO............................................................................11

2.4. QUAL É O FLUXO? ....................................................................................................14

2.4.1 FLUXO DE DIVIDENDOS ......................................................................................14
2.4.1.1. ESPECIFICIDADES NA DISTRIBUIÇÃO DE DIVIDENDOS NO BRASIL .........18
2.4.1.2. DIREITOS ESSENCIAIS ....................................................................................18
2.4.1.3. PARTICIPAÇÃO NOS LUCROS ........................................................................19
2.4.1.4. PARTICIPAÇÃO NO PATRIMÔNIO EM CASO DE LIQUIDAÇÃO....................20
2.4.2. FLUXO DE CAIXA LIVRE .....................................................................................21
2.4.3. VALOR DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO NO CONCEITO DO ACIONISTA ...............22
2.4.4. VALOR DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO NO CONCEITO DA FIRMA........................24

2.5. EXEMPLIFICAÇÃO DA DIFERENÇA ENTRE O VEA E VEF ......................................25

2.6. OUTROS ELEMENTOS RELEVANTES NO PROCESSO DE VALUATION .............30

2.6.1.PERÍODO DE PROJEÇÃO ....................................................................................31
2.6.2. PERPETUIDADE ..................................................................................................32
2.6.3. CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO E DE TERCEIROS, BETA E WACC ................33

2.7. MODELO DE EDWARDS-BELL-OHLSON ...............................................................40

3. COMPARAÇÃO ENTRE EBO E DCF ...........................................................................45

3.1. A EQUIVALÊNCIA TEÓRICA E PRÁTICA DAS METODOLOGIAS EBO E DCF.....45

3.2. A INFLUÊNCIA DAS INFORMAÇÕES CONTÁBEIS NAS PROJEÇÕES.................48

4. CONCLUSÕES ..............................................................................................................49

5. BIBLIOGRAFIA..............................................................................................................50

3
1. INTRODUÇÃO

Torna-se necessária a mensuração do valor de uma empresa, negócio ou entidade,

quando se pretende comprá-la ou vendê-la (mesmo que seja em porções de seu capital -
ações), nas fusões, cisões e incorporações, nas liquidações e na avaliação da sua gestão
estratégica e da sua capacidade da geração de valor.

A literatura1 que aborda esse tema, conhecido por valuation, tem se concentrado na
disseminação do conceito de fluxo de caixa descontado, que diz que o valor de uma
empresa é o somatório dos valores projetados do fluxo de caixa livre calculados a valor
presente. Essa é, também, a metodologia predominante na prática, sendo, no Brasil,
considerada inclusive para disputas jurídicas como na determinação do valor de emissão
de ações de uma companhia, no cálculo do valor a receber pelos investidores quando
existir direito de recesso dos acionistas dissidentes de determinadas decisões, nas
Ofertas Públicas de Ações (OPA) por alienação de controle, nas OPAs por cancelamento
de registro e nas OPAs por aumento de participação.

Contudo, nos últimos anos tem sido desenvolvida uma nova metodologia de valuation
baseada em informações contábeis. Essa metodologia é conhecida por modelo de Ohlson
e vem sendo solidificada desde 1995, ano em que James Ohlson publicou seu trabalho
intitulado Earnings, book values and dividends in equity valuation. Ohlson desenvolveu um
modelo de valuation que explica o valor de uma firma com base nas suas informações
contábeis. Esse fato se torna ainda mais interessante na medida que a comunidade
financeira nacional e internacional pouco considerava as informações contábeis nos
modelos de valuation “com a premissa de que a Contabilidade é baseada em valores
históricos” (PARIENTÉ, 2003, p.1).

Nesse sentido é interessante a exploração dos conceitos e práticas que envolvem o

processo de valuation passando tanto pelo modelo de fluxo de caixa descontado quanto
pelo modelo de Ohlson.

1
V. Damodaran, Copeland, Koller & Murrin, Brigham & Ehrhardt, Brigham, Gapenski & Ehrhardt, Brealley & Myers, e outros.

4
2. FACES DO VALOR

DAMODARAN (1999, p.1) começa seu conceituado livro sobre valuation dizendo que
“todo ativo, seja financeiro ou real, tem valor.” Ainda complementa ressaltando que “a
chave para investir nesses ativos e gerenciá-los com sucesso não reside na compreensão
do montante deste valor, mas nas fontes do valor.”

A questão do valor em si é bem complexa e é um desses conceitos que praticamente

surgiram juntamente com o aparecimento do ser humano. O valor econômico de um ativo
é, há já bastante tempo, expresso em unidades monetárias. Assim se dá a relação de
troca entre os diferentes bens e serviços existentes em diversas sociedades. Pode ser
dito que o valor é uma variável importante dentro do contexto social, dado o impacto que
sua definição exerce sobre as decisões da sociedade. A definição de valor é subjacente
ao contexto em que é utilizada e envolve aspectos tangíveis e intangíveis. Um exemplo
disso é a distinção da definição de valor por autores econômicos clássicos como Ricardo
e Marx. Para Ricardo, valor é igual ao preço natural, que corresponde à quantidade de
trabalho necessário para a produção da mercadoria (trabalho passado + trabalho
presente). Marx define valor como o trabalho socialmente necessário para a produção da
mercadoria, que compreende capital constante, mais o capital variável, mais a mais-valia.
Neste contexto pode ser percebida a influência do ambiente em cada uma das definições.
Uma definição econômica mais generalizada de valor, que já era expressada pelo filósofo
Aristóteles e mantida em sua essência até hoje, é a de que o valor atribuído a um
bem/direito é uma função da utilidade que este tem em propiciar bem-estar à seu
comprador.

Não é exagero, então, dizer que a definição de valor compreende aspectos subjetivos,
momentâneos e inerentes a cada indivíduo e a cada organização social. O valor atribuído
para um ativo depende, basicamente, da utilidade que este trará para seu consumidor.
Em algumas situações a mensuração da utilidade de um bem para um indivíduo se torna
um exercício muito complicado. Outras vezes, o tipo de mercado em que o ativo é
negociado torna difícil a realização do valor justo2 daquele bem. Nesses casos os
modelos de avaliação tornam-se ineficientes e muitas vezes não provêem adequada
valoração. Isso porque os modelos de precificação de ativos possuem algumas

2
Definido pelo Financial Accounting Standard Board (FASB) como sendo o montante pelo qual um ativo/passivo pode ser negociado
em uma transação entre partes não relacionadas quando nenhuma das duas está atuando sob pressão.

5
premissas, como por exemplo a de que o ativo é negociado em um ambiente competitivo,
e essas são essenciais na determinação do valor a ser alcançado.

Normalmente, em um bem de consumo, a avaliação se dá pela utilidade expressa como

necessidade, qualidade e outros atributos percebidos pelo consumidor bem como pela lei
da demanda e oferta, enquanto os bens de capital são valorados de acordo com a
utilidade representada pelos benefícios econômico-financeiros que proporcionarão e pela
lei da demanda e oferta. Existem também os bens intermediários que sofrem uma espécie
de avaliação mista, mas na sua avaliação está implícita sua utilidade para o agente
econômico. Assim, para um indivíduo que esteja perdido e com muita sede em um
deserto, um copo de água, naquele momento, tem um valor muito maior do que um quilo
de ouro. Para um investidor que terá a capacidade de obter ganhos de sinergia com a
aquisição de uma companhia, esta possui um valor maior do que para outro investidor
que não obteria tais ganhos. Na mesma linha, é importante lembrar que o tipo de mercado
em que um ativo está sendo negociado influencia, também, seu valor. Por isso, não faz
sentido comparar a estrutura dos componentes de preços em mercados concorrenciais
com preços em mercados oligopolísticos. A mesma verdade é válida para as outras
diversas estruturas de mercado. Outro adendo importante e que também deve ser
ressaltado, é que o nível de eficiência do mercado em que o ativo está sendo precificado,
também influencia na formação do seu valor.

DAMODARAN (1997, p. 183) escreve que "a questão de se os mercados são eficientes e,
em caso contrário, onde residem as ineficiências, é básica para a avaliação de
investimentos. Se os mercados forem, de fato, eficientes, o preço de mercado fornece a
melhor estimativa de valor, e o processo de avaliação se torna o de justificar o preço de
mercado. Se os mercados não forem eficientes, o preço de mercado pode se desviar do
valor real, e o processo de avaliação é direcionado para a obtenção de uma estimativa
razoável de seu valor. Aqueles que fazem boas avaliações, então, serão capazes de obter
retornos maiores que outros investidores, devido à sua capacidade de identificar
empresas super e subvalorizadas."

MARTINS et. al. (2001, p.263) discorrem que “ao avaliar uma empresa, objetivamos
alcançar o valor justo de mercado, ou seja, aquele que representa, de modo equilibrado, a
potencialidade econômica de determinada companhia. Entretanto, o preço do negócio

6
somente será definido com base na interação entre as expectativas dos compradores e
vendedores. Não existe um valor correto para um negócio. Pelo contrário, ele é
determinado para um propósito específico, considerando as perspectivas dos
interessados “. MARTINS et. al. (2001, p. 264) complementam dizendo que “ o processo
de avaliação envolve uma série de decisões subjetivas. A percepção dos agentes perante
um empreendimento pode variar. Enquanto alguns destacam as ameaças, outros
enfatizam as possibilidades de implementação de ajustes estratégicos geradores de bons
retornos. Logo, a identificação do valor de uma empresa depende tanto do sujeito que a
avalia quanto do objeto avaliado.”

Por isso, em um processo de valoração de um ativo é muito importante que sejam

conhecidas as estruturas de mercado em que o ativo é negociado, o momento econômico
em que a avaliação está sendo feita, a confiabilidade das informações a serem utilizadas,
e utilidade do ativo para o agente econômico interessado na avaliação. Vale salientar que,
na prática, um grande problema da avaliação de empresas é a assimetria de informações
existente entre os agentes econômicos interessados no negócio, ou seja, a
disponibilidade de informações desigual entre as partes envolvidas.

Nos modelos de valuation de empresas que serão aqui mais abordados (fluxo de caixa
descontado e modelo de Ohlson), as influências na valoração do ativo são captadas pelo
desenho dos fluxos futuros de caixa/lucros. Esses modelos avaliam os benefícios
econômicos futuros dando uma medida acurada de qual é o valor monetário
correspondente ao valor do ativo com as informações disponíveis em determinado
momento. Implicitamente neles estão contidas as premissas de que as informações
necessárias para a projeção dos fluxos de caixa/dividendos são perfeitamente conhecidas
e assimiladas pelos agentes no mercado, de que a estrutura de mercado para a
negociação do ativo é concorrencial, de que as possibilidades de arbitragem são
rapidamente reconhecidas pelos agentes econômicos e de que a avaliação pressupõe
valores de ordem econômica e financeira.

2.1. OS MODELOS CONVENCIONAIS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

A contextualização da avaliação de empresas depende, de início, das circunstâncias

intertemporais da empresa. MARTINS et. al. (2001, p. 264) comentam “que a avaliação de
uma empresa pode assumir dois pressupostos:

7
 • descontinuidade, em desmanche ou liquidação; e
• continuidade, em marcha ou going concern."

No primeiro caso, seriam avaliados os ativos da entidade a preço de venda, diminuídos

dos gastos para se efetuar essa venda e o valor necessário para liquidar seu passivo com
terceiros. No segundo caso a entidade seria valorada pelo seu valor de funcionamento,
que depende, principalmente, dos benefícios econômico-financeiros futuros que ela será
capaz de produzir. “E o valor da empresa será, desses dois, o maior”, afirmam MARTINS
et. al (2001, p.264). A lógica dessa afirmação está baseada no conceito de que nenhum
agente econômico racional venderia uma entidade em funcionamento por menos do que
obteria se interrompesse suas atividades e liquidasse seus ativos e passivos e vice-versa.

Genericamente, os modelos de valuation podem ser divididos em três classes: os

modelos baseados em ativos e passivos contábeis ajustados, os baseados em fluxos
descontados e os modelos baseados em múltiplos de índices financeiros (também
chamados de avaliação relativa).

Os modelos baseados em ativos e passivos contábeis ajustados calculam os valores de

mercado dos ativos e dos passivos da empresa e chegam à seguinte expressão para o
valor da empresa:

Valor da Empresa (patrimônio líquido) = Ativos Ajustados – Passivos Ajustados

Para os modelos baseados em fluxos descontados, o valor em um instante de tempo t é o

somatório dos valores presentes dos fluxos futuros descontados por uma taxa que
representa a taxa de retorno requerida. Esses modelos descontam os fluxos futuros de
benefícios e partem da premissa de que o valor da entidade deve ser calculado com base
em sua potencialidade de geração de riqueza.

Segundo FAMÁ e LEITE (2003, p.2) “a ligação conceitual entre estes dois tipos de
avaliação (modelos baseados em ativos e passivos contábeis ajustados, e fluxos
descontados) pode ser percebida quando analisamos uma empresa com um fluxo de

8
caixa contínuo (constante) e uma taxa de retorno do ativo (realizada) igual à taxa de
retorno requerida:

FC r real B rB
Valor = = = =B
r r r

, onde B é o valor contábil dos ativos.”

Segundo WHITE, SONDHI e FRIED [1997] as diferentes abordagens são equivalentes em

um mundo perfeito e altamente estilizado3. Para eles as equivalências são quebradas
devido às incertezas na definição e na medição dos parâmetros dos modelos. Entre elas
estão:

- Dificuldades em estimar para um horizonte finito e infinito;

- Natureza aleatória dos fluxos de caixa e lucros e a dificuldade de identificar se os
valores registrados são de natureza permanente ou transitória;
- A medição dos ativos, lucros e fluxo de caixa, que podem ser afetados pela escolha de
procedimentos contábeis e medidas gerenciais discricionárias.

Os modelos de avaliação baseados em múltiplos, na visão de DAMODARAN (2002), têm

como base a precificação de um ativo tomando por base o valor de mercado de ativos
semelhantes. Este método é muito difundido devido à sua praticidade e facilidade de
aplicação. Contudo, não há fundamentação empírica sobre a acurácia de seus resultados,
que são movidos por indicadores financeiros, motivo pelo qual não será explorado com
profundidade neste trabalho. Contudo, vale salientar que esse modelo pode ser bastante
útil na validação de resultados obtidos a partir de outros modelos de valoração.

2.2. MÉTODO DE AVALIAÇÃO DE ATIVOS E PASSIVOS CONTÁBEIS AJUSTADOS

As demonstrações contábeis são, geralmente, o ponto de partida para os processos de

valuation. Contudo, os princípios contábeis e a influência da legislação tributária
geralmente as tornam incapazes de, solitariamente, refletir o valor econômico de um
empreendimento.

3
Para uma demonstração ver Penman (1997)

9
MARTINS et. al.(2001, p. 265) relatam que “entre os aspectos que dificultam a utilização
de demonstrações contábeis para a obtenção de razoável aproximação do valor
econômico de uma empresa destacam-se:

1. os relatórios contábeis normalmente se baseiam em custos históricos afastados

dos valores correntes;
2. alguns itens, principalmente as contas a receber, estão por seu valor futuro,
quando o adequado seria o valor presente;
3. o conservadorismo tende a subestimar os valores dos ativos; e
4. existem várias operações relevantes que normalmente não são registradas (off-
balance sheet), tais como: arrendamento mercantil, posições em derivativos,
garantias, goodwill etc.”

Assim, há a necessidade de, na maioria das vezes, ajustes nos valores contábeis dos
ativos e passivos da entidade para que possa ser feita uma avaliação adequada do valor
do negócio.

A metodologia por trás do método de avaliação de ativos e passivos contábeis ajustados

se baseia no conceito de que o valor patrimonial da empresa (PL) é o valor total de
mercado do seu ativo menos o valor total de mercado de suas dívidas (passivo circulante
e exigível no longo prazo). A grande dificuldade em validar este modelo é a comparação
entre o valor encontrado e o valor de mercado das ações da empresa. Para WHITE,
SONDHI E FRIED [1997] essa discrepância pode ser função, dentre outros motivos, da
natureza dos ativos da empresa, escolha gerencial dos métodos de divulgação dos
relatórios financeiros, mudanças nos métodos contábeis (gerenciais ou discricionárias) e
de outras dificuldades de medição do valor contábil.

Os mesmos autores procuram relacionar o valor contábil com o valor de mercado da

seguinte forma4:

(
⎡ r real − r
Valor = B + ⎢
) ⎤⎥ B
⎢ r ⎥
⎢⎣ ⎥⎦

10
Deste modo o valor de mercado de uma ação depende das expectativas de crescimento
da empresa (termo entre colchetes) e do valor contábil de seus ativos (B). O segundo
termo dessa equação pode ser interpretado como o valor dos ativos intangíveis da
empresa (goodwill).

2.3. FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

Com a evolução das sociedades e com o desenvolvimento dos sistemas econômicos,

passaram a existir agentes superavitários e deficitários dentro de uma sociedade.
Conseqüentemente, criou-se a possibilidade de haver um fluxo de recurso dos agentes
com riquezas acumuladas para os agentes que necessitavam de recursos. Evidentemente
que esse fluxo teria que trazer alguma vantagem para aquele que estava postergando seu
consumo. Assim foi criada a figura dos juros dentro da sociedade, definido como a
remuneração do capital pela postergação do consumo. Desde então, esse conceito
passou a ser parte fundamental nos cálculos financeiros. Foi ampliado com a introdução
da figura do risco, já que a probabilidade de efetivamente receber o valor do devedor varia
conforme o devedor; assim, o juro passou a representar a soma do fator tempo com o
fator risco.

A metodologia do fluxo de caixa descontado tem por base o conceito de que o dinheiro
tem valor diferente no tempo. Ela diz que o valor de um ativo é o somatório dos valores
presentes dos seus fluxos de caixa futuros (esperados). No caso de empresas, que
podem ser consideradas como ativos geradores de caixa, podemos aplicar essa
metodologia de forma consistente.

Esquematicamente temos:

t =n
CFt
Valor = ∑
t =1 (1 + r ) t

4
Valor =
FC r real B rB + r real B − rB rB
= = = +
(
r real − r B )
= B+⎢
(
⎡ r real − r ) ⎤⎥ B
r r r r r ⎢ r ⎥
⎣⎢ ⎦⎥

11
onde,
n = vida útil do ativo
CFt = fluxo de caixa esperado no período t
r = taxa de desconto refletindo o risco inerente aos fluxos de caixa esperados

Segundo COPELAND, KOLLER e MURRIN (2000, p.66), “na técnica do DCF [discounted
cash flow], o valor de uma empresa consubstancia-se nos fluxos de caixa previstos para o
futuro, descontados a uma taxa que reflita o risco associado a estes fluxos.”

BREALEY e MYERS (2000, p.28) complementam didaticamente com a justificativa para o

procedimento de desconto das entradas e saídas esperadas de recursos financeiros ao
valor presente subjacente ao DCF, dizendo que “os fluxos de caixa são atualizados por
duas simples razões: a primeira, porque um dólar disponível hoje vale mais que um dólar
disponível amanhã, e, a segunda, porque um dólar com risco vale menos que um dólar
sem risco. As fórmulas do PV (valor presente) e do VPL (valor presente líquido) são
expressões numéricas que quantificam essas idéias. Damos atenção às taxas de
remuneração prevalecentes nos mercados de capitais para determinar a influência do
tempo e do risco sobre a taxa de atualização. Com o cálculo do valor presente de um
ativo estamos, de fato, a estimar quanto as pessoas pagarão por ele, se tiverem como
alternativa um investimento no mercado de capitais.”

COPELAND, KOLLER e MURRIN (2000, p.22) fazem a observação de que "o valor (fluxo
de caixa descontado) é a melhor métrica porque é a única medida que requer
informações completas". Prolongam seu raciocínio dizendo que " para se entender a
criação de valor é necessário que seja utilizada uma visão de longo prazo, que se
gerencie todos os fluxos de caixa na demonstração de resultados e no balanço
patrimonial, e que se entenda como comparar fluxos de caixa de períodos diferentes em
uma base ajustada pelo risco." Complementam dizendo que " é praticamente impossível
tomar boas decisões sem informações completas e nenhuma outra métrica usa
informação completa."

Muitos autores sugerem que o fluxo de caixa descontado é a maneira pela qual o agente
econômico faz suas avaliações no tocante a investimentos no mercado financeiro.
STEWART (1991, p.2) comenta que “(...) o que realmente determina os preços das ações,

12
a evidência prova, é o caixa, ajustado pelo tempo e risco, que os investidores esperam
receber ao longo da vida da empresa. O que o mercado quer não é lucro agora, mas sim
valor agora...(...)”

ROSS, WESTERFIELD e JAFFE (1995, p.168) também confirmam esse entendimento.

Segundo eles, “o bom senso econômico nos diz que o valor de mercado das ações de
uma empresa reflete o julgamento que o mercado faz dos fluxos futuros de caixa
decorrentes dos investimentos feitos pelas empresas. Portanto, não deve ser surpresa
descobrir que o mercado geralmente reage de maneira positiva aos programas de
orçamento de capital propostos pelas empresas americanas. Entretanto, isso nem sempre
ocorre. Às vezes, o mercado de ações é que nos oferece evidências a respeito do VPL
(valor presente líquido) de um projeto.”

Sendo o fluxo de caixa uma medida que requer informações completas, torna-se
importante entender a complexidade das informações necessárias para a utilização dessa
metodologia. Diferentes ativos têm capacidades distintas de gerar fluxos de caixa.
Existem ativos em que os fluxos de caixa são constantes e previsíveis, enquanto em
outros ativos há um grau elevado de incerteza com relação a seus fluxos de caixa futuros.
Isso acontece, por exemplo, com títulos de renda fixa e títulos de renda variável. No
primeiro tipo, o fluxo é determinado por parâmetros conhecidos e com base em valores
comumente pré-determinados5. Mesmo que sua taxa de retorno seja variável, o que
ocorre em determinados títulos de renda fixa, há o conhecimento de qual é a composição
da taxa que irá remunerar o investimento, possibilitando assim maior grau de
previsibilidade da geração dos fluxos futuros gerados pelo ativo. No segundo caso, os
fluxos são totalmente incertos e não existe conhecimento do valor da remuneração do
investimento. Assim, a previsibilidade dos fluxos gerados por ativos de renda variável
torna-se complexa; muitas vezes, para sua mensuração “científica” são demandados
instrumentos estatístico -matemáticos.

No caso da valuation, claramente são tratados ativos com fluxos de caixa futuros e com
certo grau de incerteza. Isso porque os fluxos de caixa futuros de uma corporação são
influenciados por inúmeras variáveis internas e externas a ela. Como exemplo, pode ser
dito que as decisões que os executivos tomam são variáveis aleatórias e influenciam nos

13
fluxos de caixa da empresa, assim como a política macroeconômica dos governos com os
quais a entidade tem alguma relação. Muitos outros fatores também influenciam o
desempenho da empresa, e a modelagem desses elementos é tarefa bastante complexa.

Nesse sentido, é importante salientar que para a adequada aplicabilidade da metodologia

do fluxo de caixa descontado, devem ser consideradas informações oriundas de diversas
fontes e de diversos conhecimentos, como a contabilidade, a economia, a estatística, o
direito etc.

2.4. QUAL É O FLUXO?

Um dos complicadores na escolha da avaliação de uma entidade é qual o fluxo de caixa a

ser selecionado para a utilização da técnica do fluxo de caixa descontado. Inicialmente, a
atenção era focada no fluxo de caixa descontado de dividendos para o acionista (FD).
Mais recentemente, a atenção tem sido voltada fortemente para o fluxo de caixa livre
(FCF). Dentro dessa vertente existem duas possibilidades para a avaliação da firma
(excetuando-se as instituições financeiras). São elas o fluxo de caixa livre para a firma
(FCFF) e o fluxo de caixa livre para os acionistas (FCFA).

2.4.1 FLUXO DE DIVIDENDOS

O acionista de uma empresa está preocupado, fundamentalmente, com os fluxos de caixa

que serão gerados pela companhia e usufruídos por ele no futuro. Nesse sentido, no
ambiente brasileiro, há três maneiras para que esse fluxo ocorra legalmente. A primeira é
com a distribuição de dividendos sobre os resultados contábeis obtidos pela corporação
em determinado período. A segunda é com a remuneração do capital do acionista por
meio de juros sobre o capital próprio. Aqui cabe um comentário sobre a diferenciação
desses dois tipos de remuneração para o acionista. A desigualdade entre essas duas
maneiras de geração de caixa para o acionista se dá exclusivamente na forma como
ambos são tributados. Contudo, a essência dessas distribuições de caixa pela empresa
pode ser considerada a mesma no processo de valuation, pois ambas são remunerações
do investimento do acionista feitas com fluxo de caixa gerado pela empresa e têm sua
decisão determinada pelos controladores da companhia (no caso dos dividendos há,
normalmente, uma distribuição mínima de 25% do lucro ajustado pela lei das S.A).

5
Há os casos de títulos pré-fixados com relação à taxa de juros mas pós-fixados no que diz respeito a um
determinado índice inflação, por exemplo.

14
A terceira forma pela qual o acionista pode gerar fluxo de caixa com o seu investimento
acontece quando ocorre ganho de capital. Basicamente, isso acontece quando o mercado
em que a empresa é negociada atribui um valor maior à ação que o acionista possui do
que o valor real (considerando a correção inflacionária) por ele pago. Assim, ele pode se
desfazer de sua ação recebendo um valor maior do que aquele que foi investido.

A expressão matemática do valor de uma empresa, ou de suas ações pelo fluxo de

dividendos pode ser feita considerando a premissa de um horizonte infinito de tempo.
Dessa forma, o valor dos ganhos de capital nunca ocorrem e apenas os dividendos
passam a ter relevância. Assim, o modelo de dividendos descontados pode ser expresso
como:

∞
divt
P0 = ∑
t =1 (1 + k e )
t

onde:
P0 = Valor da Empresa (ação)
div = dividendos + juros sobre capital próprio totais (por ação)
ke = custo do capital próprio

Como o modelo básico de fluxo de dividendos (FD) considera que as projeções serão
feitas até o infinito, várias versões do modelo de desconto do fluxo de dividendos têm sido
desenvolvidas com bases em hipóteses sobre o crescimento futuro dos fluxos. O modelo
de Gordon, clássico na avaliação de uma ação com crescimento estável dos fluxos de
dividendos, relaciona o valor de uma ação com seus dividendos esperados no período
subseqüente à avaliação, com a taxa exigida de retorno da ação e com a taxa esperada
de dividendos. Esse modelo é dado por:

Div1
P0 =
Ke − g

15
onde:
P0 = Valor da Empresa (ação)
div = dividendos + juros sobre capital próprio totais (por ação)
ke = custo do capital próprio
g = taxa de crescimento perpétua dos dividendos

A partir do modelo de crescimento de Gordon, foram desenvolvidos outros modelos mais

avançados de fluxo de dividendos que consideram diferentes hipóteses de crescimento.
DAMODARAN (1997, p.258) apresenta um modelo de avaliação pelo fluxo de dividendos
que é chamado de Modelo de Desconto de Dividendos em Três Estágios. Segundo o
autor, " esse modelo admite um período inicial de alto crescimento estável, um segundo
período de crescimento declinante e um terceiro período de baixo crescimento estável
que dura para sempre."

O valor da empresa seria, então, representado pelo valor presente dos dividendos
esperados durante os períodos de alto crescimento e de transição mais o valor presente
do preço final no início do último período de crescimento estável. Seria dado por:

Lt (1 + g a ) t × ia t = n 2 divt
t = n1
Ln 2 (1 + g n ) × in
P0 = ∑ +∑ +
t =1 (1 + k e ) t
t = n1+1 (1 + k e )
t
(k en − g n )(1 + k en ) n

Crescimento Transição Crescimento

Elevado Estável

onde:
P0 = Valor da Empresa
div = dividendos + juros sobre capital próprio totais
ke = custo do capital próprio na fase de alto crescimento
ken = custo do capital próprio na fase de crescimento estável
Lt = lucro no período t
Ln = lucro no período de crescimento estável
ga = taxa de crescimento na fase de alto crescimento (durante n1 períodos)
gn = taxa de crescimento na fase crescimento estável
ia = índice de payout na fase de alto crescimento
in = índice de payout na fase de crescimento estável

16
Para DAMODARAN (1997, p.258) esse " é o mais geral dos modelos porque não impõe
nenhuma restrição ao índice de payout." O mesmo autor conclui que " esse modelo
remove muitas das restrições impostas por outras versões do modelo de desconto de
dividendos. Em troca, no entanto, exige uma quantidade muito maior de dados - índices
payout, taxas de crescimento e betas específicos para cada ano. Para empresas em que
há a interferência substancial no processo de estimativa, os erros nesses dados podem
sobrepujar quaisquer benefícios que provenham da flexibilidade adicional do modelo."

Esse modelo é interessante de ser aplicado para empresas em que se espera que, além
das alterações do crescimento do fluxo de dividendos ao longo do tempo, também sofram
alterações em outras dimensões - em particular políticas de pagamento e risco.
DAMODARAN (1997, p.260) diz que " é o mais adequado para empresas que estão
crescendo no momento a uma taxa extraordinária e dos quais se espera que mantenham
essa taxa por um período inicial, após o qual se espera que a vantagem diferencial da
empresa se esvaia, levando a declínios graduais na taxa de crescimento até uma taxa
estável."

Os modelos de desconto de fluxo de dividendos possuem a vantagem de serem

relativamente simples e de possuírem uma lógica indutiva explícita para com o conceito
de valor de uma empresa. Entretanto, existem algumas críticas quanto ao seu uso.
DAMODARAN (1997, p.263) relata que "há muitos analistas que suspeitam dos
resultados do modelo, devido às limitações que acreditam que ele possua. O modelo,
alegam, não é realmente útil na avaliação, exceto para um número limitado de ações de
empresas estáveis e que pagam altos dividendos."

Segundo MARTINS e MARTINS (2003, p.2) “o uso do fluxo de dividendos carrega o

problema de conter o efeito de recursos financeiros retidos pela empresa para futuros
investimentos (no mínimo o valor das depreciações e amortizações) aplicados,
temporariamente, no mercado financeiro rendendo, teoricamente, menos que o custo dos
capitais utilizados pela empresa. Esse método, se aplicado sem adaptações reduz, o valor
da empresa. Uma das adaptações é utilizá-lo com o artifício de pressupor que tais
aplicações tem, como retorno, o custo do capital total da empresa, ou o dos acionistas, e
que não o que de fato são capazes de gerar.”

17
Além do apresentado anteriormente, podem ser levantadas duas questões interessantes
quando analisamos estes modelos:
1. Para Modigliani e Miller a política de dividendos é irrelevante para o valor da
empresa. Como, então, pode ser atribuído valor a uma empresa simplesmente
pela modelagem do comportamento de seus dividendos?
2. Algumas empresas adotam uma política de não distribuição de dividendos. Se o
valor de uma companhia é calculado de acordo com seu fluxo de dividendos,
como valorar este tipo de empresa?

Dentro desse contexto WHITE, SONDHI e FRIED [1997] comentam que a avaliação
baseada em dividendos fornece mais informação acerca da alocação de lucros de uma
empresa do que sobre o seu valor.

Contudo, ao raciocinar no valor de uma empresa que é refletido no mercado de capitais

por meio da precificação de suas ações, é necessário que se tenha em mente que a
política de dividendos da companhia pode tender a influenciar o valor do título patrimonial
na percepção do acionista minoritário6, bem como o perfil de risco dos investidores
dispostos a adquirir a sua ação.

2.4.1.1. ESPECIFICIDADES NA DISTRIBUIÇÃO DE DIVIDENDOS NO BRASIL

Como o intuito deste trabalho também é o de apresentar a questão da valuation dentro da

prática no mercado de capitais brasileiro, este tópico abordará, de forma sucinta, como a
legislação contida na lei das S.A. trata o tema dos direitos dos acionistas minoritários. A
influência desse tema na determinação dos dividendos certamente é percebida nos fluxos
dos mesmos e, por conseqüência, no valor da empresa determinado com base no fluxo
de dividendos para esses agentes do mercado.

2.4.1.2. DIREITOS ESSENCIAIS

As empresas podem emitir diversos tipos de ações. Os tipos "puros" são as ordinárias
(que dão direito a voto nas Assembléias Gerais) e as preferenciais (têm direito de
preferência no recebimento de dividendos ou outra preferência qualquer determinada
estatutariamente). Entretanto, a empresa pode adicionar pelo seu estatuto diversas
características adicionais às ações que emitirá. Algumas podem ter direitos que outro tipo

18
de ação da mesma empresa não possui. Contudo existem certos direitos dos acionistas
que são considerados "direitos essenciais" pela lei da SAs. Segundo AMENDORALA
(2002, p.36 ) "eles são assim denominados devido a normas de ordem pública que nem o
estatuto social e nem a Assembléia Geral poderão deles privá-los". Os direitos dos
acionistas que se encaixam nessa definição são os seguintes:

• Participação nos lucros sociais;

• Participação do acervo social em caso de liquidação;
• Fiscalização da gestão dos negócios sociais;
• Ter preferência na subscrição de valores mobiliários (exceto no caso de
companhias de capital autorizado, através de oferta pública) e
• Retirada da sociedade.

Serão expostos, então, mais detalhadamente os mais relevantes direitos essenciais dos
acionistas na medida que eles são fundamentais para a definição do preço de mercado de
uma ação pelo investidor.

2.4.1.3. PARTICIPAÇÃO NOS LUCROS

O artigo 202 da lei das S.A., o qual dispõe sobre a participação dos acionistas nos lucros
da sociedade, diz que essa participação acontece por meio da política de dividendos da
companhia (distribuição em dinheiro com base no resultado contábil), que pode estar
estabelecida no estatuto ou não.

Segundo a ótica da lei das S.A. existe a figura do dividendo obrigatório, do dividendo
prioritário, dos dividendos fixos e dos dividendos mínimos. O dividendo obrigatório é
aquele que está expresso no estatuto e ao qual todos os acionistas têm direito. O
dividendo prioritário é aquele destinado às ações preferenciais que tenham preferência no
recebimento de dividendos. AMENDORALA (2002, pg. 37) diz que "a diferença essencial
entre dividendo obrigatório prioritário é que no primeiro caso a empresa está obrigada a
pagá-lo a todos acionistas e no segundo é uma opção dela atribuí-lo com prioridade ou
não aos acionistas apenas detentores de ações preferenciais. São prioritários porque, não

6
Acionistas que não detêm o controle da companhia.

19
havendo lucros para distribuir para todos acionistas, os detentores desse direito
receberão com prioridade em relação aos demais."

Ainda, há mais duas formas nas quais os dividendos podem ser pagos. A primeira é o
dividendo fixo, que corresponde a determinado índice fixado pelos estatutos sobre o
capital social ou sobre o lucro líquido. Esse tipo de direito exclui a participação de seus
detentores nos dividendos remanescentes, que serão destinados aos demais acionistas
na forma estabelecida pelo estatuto. E, finalmente, existe o dividendo mínimo, que
quando disposto no estatuto da empresa, equipara a distribuição paga aos acionistas
ordinaristas com a distribuição feita aos acionistas preferencialistas. AMENDORALA
(2002, pg.37-38) ressalta que se existir a figura do dividendo mínimo no estatuto da
empresa e "a companhia decidir distribuir 30% do lucro para as ações ordinárias, embora
os estatutos tenham estabelecido um mínimo de 25%, deverá também distribuir 30% para
as preferenciais".

Existe a possibilidade de suspensão do dividendo obrigatório. Ela poderá ocorrer quando

os órgãos de gestão da empresa (conselho de administração e diretoria executiva)
informarem à Assembléia Geral Ordinária que o pagamento dos dividendos obrigatórios é
incompatível com a situação financeira da empresa. No caso da empresa ter seus títulos
e valores mobiliários negociados pelo público, os administradores deverão encaminhar à
CVM em cinco dias a exposição justificativa. Os lucros que deixarem de ser distribuídos
deverão ser pagos como dividendo assim que a situação financeira da empresa permitir.

2.4.1.4. PARTICIPAÇÃO NO PATRIMÔNIO EM CASO DE LIQUIDAÇÃO

Na hipótese de liquidação da sociedade, os acionistas têm direito, na proporção de sua

participação no capital social, de receber o patrimônio da sociedade. Isto significa que o
acionista receberá, depois da empresa efetuar todos pagamentos devidos ao fisco,
credores, fornecedores e funcionários, a sua proporção, se houver, do patrimônio líquido
da companhia.

Pelos motivos acima apresentados, quando um investidor desenha suas projeções de

fluxo de dividendos ele deve levar em conta a legislação sobre o assunto, bem como o
estatuto da companhia, pois ambos exercem impactos diretos sobre a distribuição dos
resultados e do patrimônio líquido final da entidade.

20
2.4.2. FLUXO DE CAIXA LIVRE

Dentro do raciocínio de que o método de fluxo de dividendos descontados pode não

refletir de forma adequada o valor de uma empresa, outros métodos de valuation
surgiram. Eles isolam o efeito da desconsideração do carregamento de recursos pela
firma apresentada no fluxo de dividendos. Eles partem do princípio de que esses recursos
ociosos são sempre retirados da empresa pelos sócios, não só na forma de dividendos
como também, na forma de reduções temporárias do capital social. Por outro lado,
quando os investimentos exigem mais do que os recursos gerados pela empresa, os
sócios providenciam os recursos necessários.
MARTINS e MARTINS (2003, p.2) sugerem que “daí a idéia que o valor da empresa
depende do valor do fluxo de caixa livre produzido por ela, independentemente de esse
ser maior que o próprio lucro (portanto, excedente ao máximo passível de distribuição na
forma de dividendos).” Os mesmos autores ainda dizem que “o termo fluxo de caixa livre
significa livre inclusive aos novos investimentos para a continuidade normal do negócio, já
que tais investimentos consomem, primeiramente, os recursos gerados pela própria
empresa.”

Segundo SILVA (2001, pg. 148), “para fins de avaliação, o uso do fluxo de caixa livre
(FCF) é uma opção relevante. Ele é gerado pela empresa após a dedução dos impostos,
investimentos permanentes e variações esperadas no capital circulante líquido. Em outras
palavras, seria o montante disponível para todos os fornecedores de recursos. Por isso,
os pagamentos dos encargos das dívidas são desconsiderados.”

COPELAND, KOLLER e MURRIN (2000, p. 124) comentam que ”o valor das operações é
igual ao valor das projeções dos fluxos de caixa livres (FCF) descontados a seu valor
presente. O FCF é igual ao resultado operacional da empresa depois dos impostos , mais
custos que não envolvem caixa (ex. depreciação), menos investimentos em capital de giro
operacional, imobilizado e outros ativos. Ele não incorpora fluxos de caixa relativos a
financiamentos, como despesas de juros ou dividendos (...) O FCF é a variável correta
para esse modelo de avaliação (DCF), porque reflete o caixa gerado pelas operações que
está disponível a todas as fontes de capital da empresa, tanto na forma de ações quanto
na forma de dívida(...).”

21
Pode-se esquematizar o fluxo de caixa livre (FCF) de uma empresa como:

Receitas Líquidas de Vendas

(-) Custo das Vendas
(-) Despesas Operacionais
(=) Lucros antes dos Juros e Impostos sobre o Lucro (EBIT)
(+) Ajuste das Despesas Operacionais que não provocam a Saída de Caixa (Depr./Amort., ...)
(=) Lucro antes dos Juros, Tributos sobre o Lucro, Depreciação, Amortização e Exaustão
(EBITDA)
(-) Impostos incidentes sobre o Resultado Operacional
(=) Geração de Caixa Operacional
(-) Investimentos - Permanentes e Circulantes
(=) Fluxo de Caixa Livre (Fluxo de Caixa Líquido das Operações)

Portanto, no conceito do Fluxo de Caixa Livre (FCF) são considerados os valores do fluxo
de caixa proveniente exclusivamente pelas atividades operacionais, líquido de impostos e
tributos, diminuídos do caixa necessário aos investimentos em capital de giro e em ativos
fixos. O conceito de FCF tem como base a avaliação da capacidade de geração de
recursos livres resultante dos ativos da entidade. Resumidamente pode ser dito que ele é
o montante disponível para todos fornecedores de recursos. Por isso deve ser apurado
antes dos pagamentos das dívidas (principal e juros).

Uma visão muito interessante é apresentada por MARTINS e MARTINS (2003, p.3) onde
relatam que “(...) interessa avaliar em última instância, a capacidade geradora de recursos
livres dos ativos da empresa e esse é o “valor da firma”; desse montante se deduz o valor
de mercado do passivo financeiro existente na data-base da avaliação e, finalmente, a ele
se agrega o valor do ativo financeiro nessa mesma data base para então se chegar ao
valor do patrimônio líquido.”

O conceito de FCF é a base inicial para o cálculo do valor econômico da empresa (com
base no fluxo de caixa livre para a firma) e do valor para os acionistas (com base no fluxo
de caixa livre para os acionistas).

2.4.3. VALOR DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO NO CONCEITO DO ACIONISTA

DAMODARAN (1997, p.274) diz que o fluxo de caixa no conceito do acionista " é uma
medida daquilo que a empresa pode pagar como dividendos." Por motivos diversos, o

22
fluxo de dividendos, montante que a empresa realmente pagou/pagará aos acionistas,
pode ser diferente do fluxo de caixa líquido dos acionistas, valor gerado pela empresa.

A classificação feita por DAMODARAN (1997, P.274) quanto aos motivos pelos quais o
fluxo de dividendos é, normalmente, diferente dos fluxo de caixa líquido dos acionista
considera:

a. Desejo de Estabilidade - as empresas são conservadoras nas mudanças de

dividendos porque a variabilidade dos dividendos é significativamente menor do
que a de lucros ou de fluxo de caixa. As empresas freqüentemente se recusam a
aumentar dividendos mesmo quando os lucros e o FCFA aumentam, pois não têm
a certeza de sua capacidade de manter esses dividendos mais altos no futuro. A
resposta com o aumento de dividendos ao aumento dos lucros e do FCFA é lenta.
b. Necessidades de Investimentos Futuros - Uma empresa pode preferir uma política
de autofinanciamento, não distribuindo todo o FCFA do período, devido à
necessidade de investimentos futuros e sua preferência a esse tipo de
financiamento à captação de capital próprio.
c. Fatores Fiscais - Se os dividendos forem taxados a uma alíquota maior do que os
ganhos de capital, uma empresa poderá optar por reter o dinheiro excedente e
pagar menos em dividendos do que sua real disponibilidade. Por outro lado, os
fatores fiscais podem ser favoráveis à distribuição de dividendos e nesse caso a
empresa poderá distribuir valores maiores que o FCFA.
d. Sinalizando Prerrogativas - As empresas muitas vezes usam dividendos para
sinalizar perspectivas futuras, sendo os aumentos de dividendos considerados
sinais positivos e as reduções, sinais negativos.

O fluxo de caixa para os acionistas representa o fluxo líquido após os efeitos de todas as
dívidas tomadas para completar o financiamento da empresa (fluxos de caixa vinculados
aos juros, amortizações e novos endividamentos). Para o cálculo do valor do patrimônio
líquido no conceito do acionista (VEA) é utilizado o FCF e dele são deduzidos os valores
do resultado financeiro líquido de seus efeitos tributários, adicionando-se algebricamente
as amortizações e os ingressos de novos passivos financeiros. Nesse momento temos o
fluxo de caixa livre para os acionistas (FCFA). O FCFA pode ser mensurado da seguinte
maneira:

23
FCFA = Lucro Líquido + Depreciação - Desembolsos de Capital - ∆ Capital de Giro -
Amortização de Dívida + Novas emissões de Dívida

Posteriormente, esse valor é descontado pela taxa de custo de capital próprio (Ke) e então
são adicionados os ativos financeiros a valor de mercado na data da avaliação.
Matematicamente teríamos:

∞
FCFt + RFt + NCTt
VE A = (∑ ) + AF
t =1 (1 + Ke) t

onde,
VEA= valor do patrimônio líquido no conceito do acionista
FCFt= fluxo de caixa livre no período t
RFt = resultado financeiro no período t [pode ser positivo (receita) ou negativo (despesa)]
NCT = necessidade de capital de terceiros [pode ser positiva (novas dívidas) ou negativa -
(amortizações de dívidas)]
Ke = custo de capital próprio
AF = Ativos Financeiros a valor de mercado na data da avaliação

MARTINS e MARTINS (2003, p. 3) constatam que “assim, quer-se, de forma direta, medir
o valor do patrimônio líquido da empresa, e não primeiramente o valor da firma. Só que, já
que se tem, nesse conceito, o fluxo de caixa livre que sobra para o acionista (já estão
descontados os efeitos dos capitais de terceiros no fluxo de caixa projetado), a taxa de
desconto utilizada é unicamente a que representa o custo do capital próprio.”

2.4.4. VALOR DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO NO CONCEITO DA FIRMA

A partir do conceito do FCF podemos calcular o fluxo de caixa livre para a firma (FCFF) e
conseqüentemente o valor do patrimônio líquido no conceito da firma. Os fluxos de caixa
livres para a firma são a soma dos fluxos de caixa para todos os detentores de direito da
empresa. A literatura tradicional7 nos diz que a partir do FCF descontado pelo custo médio
ponderado de capital (WACC), - esse seria o FCFF – e do somatório dos valores de

7
MARTINS E MARTINS (2003) sugerem e demonstram matematicamente que o uso do WACC como taxa
de desconto no FCFF é inadequado para a valoração da firma, dependendo das premissas assumidas.

24
mercado dos ativos e passivos financeiros na data da avaliação se dá o valor do
patrimônio líquido. Matematicamente seria:

∞
FCFt
VE F = ∑ −D
t =1 (1 + WACC ) t

onde,
VEf = valor do patrimônio líquido no conceito da firma
FCFt= fluxo de caixa livre no período t
WACC = custo médio ponderado de capital
D = somatório dos valores de mercado dos ativos e passivos financeiros na data da
avaliação

DAMODARAN (1997, p.296) descreve que "as diferenças entre o FCFF e FCFA advêm
primariamente dos fluxos de caixa associados com dívida - pagamentos de juros,
pagamento de principal e novos endividamentos - e outros direitos não relacionados ao
patrimônio, como dividendos preferenciais (no caso norte americano8). Para empresas
que mantêm um nível desejado de endividamento, que financiam suas despesas e
necessidades de capital de giro com essa combinação de dívidas e patrimônio e utilizam
os títulos de dívida emitidos para financiar pagamentos de principal, o FCFF será maior
do que o FCFA."

9
2.5. EXEMPLIFICAÇÃO DA DIFERENÇA ENTRE O VEA E VEF

Admitamos um caso simplificado em que uma empresa possua a seguinte estrutura

patrimonial:

8
Onde as ações preferenciais praticamente são, todas elas, do tipo dividendo fixo, sem participação nos lucros
remanescentes, funcionando muito mais como ações com direitos a juros do que com ações com direito a
dividendos.
9
Exemplo adaptado do livro Avaliação de Empresas: Da mensuração Contábil à Econômica de MARTINS,
et. al.(2001, p.276).

25
 BALANÇO PATRIMONIAL (em $)

ATIVO dd/mm/aa PASSIVO E P.L. dd/mm/aa

Circulante 160.000 Circulante 50.000

. Caixa, Bancos e Aplicações Financeiras 10.000 . Fornecedores 40.000
. Clientes 80.000 . Contas a Pagar 10.000
. Estoques 70.000 Não Circulante 100.000
Não Circulante 140.000 .Financiamentos 100.000
. Imobilizado Líquido 100.000 Patrimônio Líquido 150.000
.Ativos Não Operacionais 40.000 . Capital Social 100.000
. Lucros (Prejuízos) Acumulados 50.000
Total do Ativo 300.000 Total do Passivo e PL 300.000

Como informação adicional, suponhamos que os ativos não operacionais têm, na data da
avaliação, valor realizável líquido de $ 60.000.

A dívida (financiamento) será liquidada em 10 anos. Vamos supor duas hipóteses para o
custo da dívida:

1) 4% ao ano;
2) 20% ao ano.

Adicionalmente, suponhamos as seguintes alternativas para o resultado da companhia:

Demonstrativo de Resultado (em $) Juros de 4% Juros de 20%

Receita Líquida 300.000 300.000

Custo dos Produtos Vendidos (200.000) (200.000)
Lucro Bruto 100.000 100.000
Despesas Operacionais (63.000) (63.000)
Depreciação e Amortização (10.000) (10.000)
Despesas Financeiras (4.000) (20.000)
Lucro (Prejuízo) Líquido do Exercício 23.000 7.000

(Por simplificação admitiremos ausência de imposto de renda.)

Finalmente, suponhamos que a empresa possa reproduzir os valores acima durante 10

anos, sem nenhum reinvestimento, e que ao final desse período seja extinta,
transformando seu capital de giro operacional em caixa ($ 160.000 de ativo circulante
menos $50.000 de passivo circulante), pagando a dívida de longo prazo ($ 100.000) e

26
encerrando suas portas com o caixa de $ 10.000 (foi considerado o fechamento da
empresa para evitar o cálculo da perpetuidade ou da taxa de crescimento dos lucros e/ou
dividendos). Todo o lucro será distribuído ao final de cada ano. O excedente de caixa será
dado como devolução de capital. O custo do capital próprio (Ke) é de 15% ao ano.

Considerando a primeira hipótese (custo da dívida de 4%), teríamos no caso do valor dos
acionistas:

FLUXO DE CAIXA LIVRE 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Receita Líquida 300.000 300.000 300.000 300.000 300.000 300.000 300.000 300.000 300.000 300.000

Custo dos Produtos Vendidos (200.000) (200.000) (200.000) (200.000) (200.000) (200.000) (200.000) (200.000) (200.000) (200.000)

Lucro Bruto 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000

Despesas Operacionais (63.000) (63.000) (63.000) (63.000) (63.000) (63.000) (63.000) (63.000) (63.000) (63.000)

Depreciação e Amortização (10.000) (10.000) (10.000) (10.000) (10.000) (10.000) (10.000) (10.000) (10.000) (10.000)

Despesas Financeiras (4.000) (4.000) (4.000) (4.000) (4.000) (4.000) (4.000) (4.000) (4.000) (4.000)

Lucro (Prejuízo) Líquido do Exercício 23.000 23.000 23.000 23.000 23.000 23.000 23.000 23.000 23.000 23.000

+ Depreciação/Amortização 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000
FCF 33.000 33.000 33.000 33.000 33.000 33.000 33.000 33.000 33.000 33.000

FLUXO DESCONTADO @ 15% 28.696 24.953 21.698 18.868 16.407 14.267 12.406 10.788 9.381 8.157

Portanto, o valor presente dos fluxos futuros de caixa da empresa seria $ 165.619. O valor
presente do fluxo de caixa proveniente da liquidação dos ativos e passivos circulantes
($10.000) é de $2.472 e o valor realizável dos ativos não operacionais é, agora, de
$60.000. Assim, teríamos o valor do patrimônio líquido utilizando-se o conceito do
acionista, no valor de $ 228.091, montante 52% superior ao valor do patrimônio líquido
contábil de $150.000.

Para a segunda hipótese (kd =20%) teríamos o seguinte fluxo de caixa livre:

FLUXO DE CAIXA LIVRE 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

FCF 17.000 17.000 17.000 17.000 17.000 17.000 17.000 17.000 17.000 17.000

FLUXO DESCONTADO @ 15% 14.783 12.854 11.178 9.720 8.452 7.350 6.391 5.557 4.832 4.202

Esse seria o único valor diferente da alternativa que considera o custo da dívida como
4%. Portanto, o valor do patrimônio líquido seria de $147.791 (inferior ao PL contábil). A
tabela abaixo sumariza esses resultados:

27
 Cálculo do VEa
(EM $) Kd=4% Kd=20%

Fluxo de Caixa Descontado 165.619 85.319

Caixa proveniente da liquidação do ativo e passivo operacional 2.472 2.472
Valor Realizável dos Ativos não operacionais 60.000 60.000

VALOR DO PL (CONCEITO ACIONISTA) 228.091 147.791

Vale salientar que apesar dos resultados serem diferentes nas duas alternativas acima, a
capacidade de geração de lucro e de caixa dos ativos da empresa é a mesma nas duas
alternativas; o caixa operacional é o lucro líquido antes da depreciação e antes das
despesas financeiras, valor equivalente, portanto, a $ 37.000 ao ano.

Assim, pelo conceito do firma, o cálculo do valor dessa empresa seria:

ƒ o somatório do valor presente do caixa operacional produzido pelos ativos nos 10

anos de projeção de vida da companhia, cujo montante é de $185.694;
ƒ valor presente do último fluxo de caixa, só que agora sem o efeito da quitação da
dívida (portanto o valor presente do capital circulante líquido operacional de $
110.000) : $ 27.190.
ƒ valor realizável líquido dos ativos não operacionais:$60.000;
ƒ valor total dos ativos líquidos operacionais da empresa: $ 272.884 - esse valor
independe de existência de dívidas e de seu custo); e
ƒ valor do patrimônio líquido no conceito da firma: $ 272.884 - $ 100.000 (valor da
dívida se quitada hoje pelo seu valor nominal) = $ 172.884.

A explicação da diferença está no valor presente da dívida e seus encargos. A alternativa

que contém juros de 4% apresenta um fluxo de caixa de $ 4.000 anuais e os $ 100.000 ao
final, no valor presente total de $ 20.075 + $ 24.718 = $ 44.793. Isso explica a diferença
entre os $ 272.884 do valor dos ativos líquidos operacionais da empresa e o patrimônio
líquido de $ 228.091 na visão dos acionistas.

Na alternativa de 20%, o fluxo de caixa é de $ 20.000 anuais de juros, com o valor

presente total de $ 100.375 +$ 24.718 = $ 125.093; isso também explica a diferença entre

28
os $ 272.884 de valor de ativos líquidos operacionais da empresa e o patrimônio líquido
de $ 147.792 na visão dos acionistas.

Resumidamente tem-se:

Demonstração dos valores (conceito da firma e dos acionistas)

(EM $) Kd=4% Kd=20%

Valor da Empresa (ativos) 272.884 272.884

Valor Presente da Dívida (44.793) (125.093)
VALOR PARA OS ACIONISTAS 228.091 147.791
Valor da Empresa (ativos) 272.884 272.884
Valor da Dívida Hoje (100.000) (100.000)
VALOR LÍQUIDO DA EMPRESA 172.884 172.884

A análise agora seria a seguinte:

A dívida, com juros de 4% ao ano, é extremamente subsidiada e aumenta o valor da

empresa. Se todos os ativos fossem financiados com capital próprio, o patrimônio líquido
contábil seria de $ 250.000, mas ela valeria, para esse custo de oportunidade de 15%, $
272.884.

Assim, quem for vender, sabendo dessas informações, inclusive quanto ao custo de
oportunidade do adquirente, quererá colocar o " lucro" do valor da dívida no negócio, e
chegar aos $ 228.091 (valor para o acionista). Já o comprador tentará avaliar por $
172.884 (valor líquido da empresa). Talvez nessa faixa seja precificado o negócio.
Mas, e se essa dívida não for transferível? E se existir, contratualmente, seu vencimento
imediato caso a empresa seja alienada? Nesse caso, o valor da empresa não passa dos $
172.884.

Com a dívida de 20% ao ano (superior ao custo de oportunidade do capital próprio o que,
convenhamos, não deveria ocorrer), o comprador tentaria pagar os $ 147.792 (valor para
o acionista), atribuindo a ela seu valor presente de $ 125.093, e o vendedor tentaria
estimá-la no valor de hoje, de $ 100.000, pedindo os $ 172.884 pela empresa.

Se a dívida não pudesse ser resgatada antecipadamente, sob pena, por exemplo, de uma
multa de 50%, então a empresa não valeria mesmo mais do que os $ 147.791 (valor para

29
o acionista), apesar de seus ativos líquidos operacionais valerem $ 272.884 e a dívida ter
um valor contábil de $ 100.000.

Vale a pena salientar que por causa da influência do valor das dívidas, muitas empresas
têm seu valor de mercado aumentado quando entram em concordata.

O quadro seguinte ilustra essa situação:

Conceito da Firma

Valor Presente do Valor de Mercado Valor de Mercado

Valor do PL = fluxo de caixa + dos ativos não - das dívidas
operacional operacionias financeiras

Conceito do Acionista

Valor Presente do Valor de Mercado

Valor do PL = fluxo líquido de + dos ativos não
caixa operacionias

MARTINS, et. al.(2001,p. 280) ainda complementam seu exemplo ressaltando que:
" Outro ponto interessante é que no caso dos bancos comerciais, seu passivo é todo ele
praticamente operacional, ou seja, faz parte do negócio e não se vai, como regra, avalia-
lo à parte por não ser liquidável na aquisição. Daí, para a sua avaliação, não ser aplicável
o conceito do valor da empresa, e sim o valor para o acionista. "

2.6. OUTROS ELEMENTOS RELEVANTES NO PROCESSO DE VALUATION

MARTINS, et. al.(2001,p. 281) escrevem que " nessa categoria de modelos de avaliação
(fluxo de caixa descontado), as cinco principais variáveis são as seguintes:

30
 1. fluxo relevante de caixa: o patrimônio de uma empresa vale aquilo que consegue
gerar de caixa no futuro;
2. período de projeção: o fluxo de caixa deve ser projetado para um espaço de tempo
que permita sua precisão com razoável confiança;
3. valor da perpetuidade ou residual: os fluxos de caixa não cobertos pelo período de
projeção devem ser quantificados (perpetuidade com ou sem crescimento ou valor
residual ou terminal);
4. condições do endividamento financeiro;
5. taxa de desconto: a taxa de juro usada para descontar fluxos de caixa ao seu valor
presente deve ser aquela que melhor reflita o custo de oportunidade e os riscos."

Nesse sentido, serão explorados, a seguir, os conceitos de número 2, 3 e 5 dando

prosseguimento às discussões sobre o fluxo de caixa e a influência da dívida no valor da
empresa (itens 1 e 4), já abordados anteriormente.

2.6.1.PERÍODO DE PROJEÇÃO

A projeção do fluxo de caixa deve levar em consideração o conjunto de intervalos de

tempo (meses, trimestres, ano, etc) usados no modelo, de maneira a refletir um nível
razoável de esperança de concretização. O período de projeção é normalmente
determinado de acordo com a natureza do negócio (inclusive continuidade ou liquidação
da entidade) e o grau de previsibilidade das variáveis relevantes. COPELAND (2000,
p.126) sugere que “ uma outra questão relativa ao valuation (através do DCF) é que ela
tem um prazo de existência indefinido. Uma alternativa é projetar o fluxo de caixa para
cem anos, sem se preocupar com o que possa vir depois porque o valor descontado será
ínfimo. Ou então, pode-se tratar o problema separando o valor da empresa em dois
períodos, durante e após o período explícito de projeção. Nesse caso,

VALOR PRESENTE DO FLUXO DE VALOR PRESENTE DO FLUXO DE

VALOR = CAIXA DURANTE O PERÍODO + CAIXA APÓS O PERÍODO
EXPLÍCITO DE PROJEÇÃO EXPLÍCITO DE PROJEÇÃO

O valor depois do período explícito de projeção chama-se valor da perpetuidade.

Fórmulas simples podem ser utilizadas para estimar o valor da perpetuidade sem a
necessidade de prever detalhada e indefinidamente os fluxos de caixa da empresa...”.

31
SILVA (2001, pg. 151) complementa dizendo que “a definição do período de tempo que a
previsão do fluxo de caixa levará em conta pode ser efetuada considerando uma série de
muitos intervalos (cem anos, por exemplo) ou diminuindo o número de intervalos (cinco ou
dez anos, por exemplo) e incluindo o valor da perpetuidade. O atual nível tecnológico
permite considerar uma longa série de intervalos (primeira alternativa) com relativa
facilidade. Assim procedendo, reduz-se o risco de equívocos relacionados com as
simplificações subjacentes aos modelos matemáticos, nem sempre óbvias.
Todavia, as projeções exigem a identificação dos componentes relevantes e o
desenvolvimento de hipóteses e perspectivas que sirvam de base para o estabelecimento
de cenários prováveis que serão experimentados pela empresa. Na medida que isso é
feito para um horizonte de tempo muito prolongado, muitos esforços de planejamento
serão despendidos para estimar variáveis cada vez mais incertas. Em termos práticos,
pode-se trabalhar com períodos de projeções que variam entre 5 e 10 anos, dependendo
do grau de previsibilidade das variáveis. Isso exige a inclusão do valor estimado da
perpetuidade.”

Conclui-se, então, que há um trade off entre o período de projeção dos fluxos de caixa, o
uso da perpetuidade, os esforços provenientes de projeções longas e a acurácia do
modelo. Em termos práticos, o que tem sido mais usual, na percepção do que é utilizado
no mercado, é a projeção do fluxo de caixa para um período de cinco a dez anos, seguido
do cálculo a valor presente da perpetuidade.

2.6.2. PERPETUIDADE

O valor da perpetuidade é o valor presente obtido após a consideração do período de

projeção. No geral estima-se o valor da perpetuidade a partir do fluxo de caixa livre do
último período de projeção aumentado pela expectativa de crescimento para os futuros
anos. A perpetuidade é um elemento dos mais relevantes na avaliação de uma empresa.
Em determinadas empresas, grande parte de seu valor de pode ser explicada pelo valor
presente da perpetuidade. Dependendo da espécie do negócio esse componente poderá
ser maior ou menor.

Um cuidado a ser tomado na definição do valor da perpetuidade é a estimativa das taxas

de crescimento. Algumas vezes podem ser adotadas aproximações irreais, por vezes

32
muito pessimistas ou excessivamente otimistas. A fórmula para o cálculo da perpetuidade
é dada por:

FCFt × (1 + g )
Perpetuidade =
WACC − g

Onde,
FCFt = Fluxo de Caixa Livre no último período da projeção;
WACC = custo médio ponderado de capital; e
g = taxa de crescimento do fluxo de caixa livre.

Pelo que se observa, o valor da perpetuidade poderá ser explicado fundamentalmente

pela expectativa da taxa de crescimento após o período de projeção. Modelos mais
sofisticados podem trabalhar com a hipótese de taxas de crescimento distintas,
crescentes ou decrescentes e por intervalos de períodos. Embora o uso da taxa de
crescimento apure uma aproximação bastante razoável do valor da perpetuidade, em
algumas circunstâncias é preferível a previsão dos valores das variáveis de decisão para
vários períodos futuros e descontá-los para o presente.

2.6.3. CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO E DE TERCEIROS, BETA E WACC

No processo de valuation um dos principais elementos é a taxa de desconto a ser

utilizada. Vimos que são duas essas taxas. Quando o Valor da empresa é calculado com
o conceito da firma a taxa a ser utilizada é, tradicionalmente, o custo médio ponderado de
capital. Quando o conceito utilizado é o do acionista, a taxa a ser utilizada deve ser o
custo do capital próprio.

Custo de capital é definido por ROSS, WESTERFIELD e JAFFE (1997, p.254) como o
retorno que a empresa deve obter em sua aplicação de capital para não sair perdendo e
pode ser interpretada como o custo de oportunidade associado à aplicação de capital pela
empresa. Se uma empresa está disposta a iniciar um novo projeto, ele terá um valor
presente líquido positivo somente se sua taxa de retorno for superior ao que outras
alternativas10 oferecem em aplicações de riscos similares. Esse retorno mínimo exigido é

10
Alternativas não necessariamente vinculadas com o mercado financeiro.

33
chamado de custo de capital associado ao projeto. Quando se expande esse conceito
para a empresa como um todo, pode-se dizer que o seu custo de capital é o retorno
exigido da empresa. É o que chamamos de custo médio ponderado de capital (WACC). É
médio e ponderado porque uma empresa pode conseguir inúmeras maneiras para a
captação de recursos e esses recursos podem ter custos diferentes.

A estrutura de capital de uma empresa é a combinação entre o capital de seus acionistas

(o capital próprio) e o capital de terceiros. Essa estrutura é uma variável gerencial da
empresa. De acordo com a estrutura desejada de capital a empresa pode optar por correr
riscos mais elevados ou não.

O custo de capital próprio é de difícil entendimento porque não podemos saber de

antemão o retorno exigido (r) por todos os investidores de uma empresa. Podemos
estimá-lo. Existem dois métodos bastante difundidos para se fazer essa estimação. A
primeira delas é o modelo dos dividendos crescentes onde uma taxa de crescimento
constante (g) é esperada para os dividendos (Dn). Pelas discussões anteriores sobre o
valor de uma ação podemos dizer que :

D1 D2 Dn D0 (1 + g ) D0 (1 + g ) 2 D0 (1 + g ) n
P0 = + + = + +
(1 + r ) (1 + r ) 2 (1 + r ) n (1 + r ) (1 + r ) 2 (1 + r ) n

Se a taxa de desconto, r, for superior a taxa de crescimento, g, podemos escrever o valor

presente dessa série de fluxos de caixa como:

D0 × (1 + g ) D1
P0 = =
KE − g KE − g

D representa os dividendos em seus respectivos períodos (0,1,n) e K E representa o

retorno exigido pelos acionistas. E reorganizando essa equação temos:

D1
KE =
P0 + g

34
Como K E é o retorno exigido pelos acionistas podemos considerá-lo como o custo de
capital próprio da empresa.

Com esses dados e algumas estimações podemos calcular o custo do capital próprio
exigido com os acionistas. Para se fazer essas estimações podemos utilizar os dados
históricos ou nos basearmos em previsões do mercado. Existem vantagens e
desvantagens na aplicação desse método. Uma grande vantagem é a simplicidade na sua
utilização, porém alguns problemas práticos ocorrem na sua aplicação. Um problema
evidente é quando erramos nossa estimação da taxa de crescimento. Outro é que
devemos aplicá-lo em casos em que os dividendos cresçam a uma taxa relativamente
constante e uniforme dos dividendos. E finalmente, esse modelo não considera o risco do
crescimento da taxa estimada de maneira explícita.

O outro método é o que considera o risco esperado e o retorno exigido. É um enfoque

baseado na conhecida linha de mercado de títulos11 (SML). A SML tem como base que o
quociente entre recompensa e risco deve ser o mesmo para todos os ativos no mercado.
A SML leva em consideração que o retorno exigido ou esperado de um investimento
depende de três tópicos:

• A taxa livre de risco (títulos do governo,etc...), R f

• O prêmio por risco da carteira teórica do mercado, E[ ( RM ) − R f ] , onde é

considerada a diferença entre o retorno com risco do mercado e a taxa livre de

risco
• O risco sistemático, também chamado de risco não diversificável, do ativo em
relação à média, que é denominado de coeficiente β (calculado pela covariância
entre o retorno do ativo com o retorno do da carteira de mercado dividida pela
variância do retorno da carteira de mercado). A carteira de mercado tem β igual a
1. Isso representa que um ativo com β de 0,5 possui metade do risco sistemático
de um ativo médio.

A SML traça o relacionamento entre risco e retorno para os ativos existentes no mercado.
E como o modelo considera o equilíbrio entre todos os ativos existentes no mercado, a

11
Linha de mercado de títulos - maiores detalhes no livro Corporate Finance de Stephen Ross (1995)

35
SML descreve a relação risco-retorno entre todos eles. As figuras abaixo demonstram
esse fato:

Aceitando as hipóteses da SML, que considera o equilíbrio entre a relação risco/retorno

de todos os ativos do mercado, a linha de mercado de títulos sobrepassa todos os pontos
ali existentes. Caso exista algum ativo localizado acima ou abaixo da SML, seu preço se
ajustaria (para cima ou para baixo) para refletir o retorno esperado ajustado pelo risco do
ativo.

ROSS, WESTERFIELD e JAFFE (1997, p.251) relatam que " os argumentos

apresentados (sobre a SML) valem para mercados ativos, competitivos e bem
organizador. Os mercados financeiros, como a Bolsa de New York, são os que melhor
preenchem essas requisitos. Outros mercados, como os de ativos reais, podem preenchê-
los ou não. Por esse motivo esses conceitos são mais úteis para analisar mercados
financeiros (...) Entretanto, as informações sobre risco e retorno extraídas dos mercados
financeiros são cruciais para avaliar os investimentos em ativos reais ..."

A partir do enfoque da SML, e de que todos os ativos estão sobre ela situados, pode ser
feita a seguinte relação:

E ( RE ) − R f
= [ E ( Rm ) − R f ]
βE
onde,
E ( RE ) = Retorno esperado do ativo;
R f = Taxa de retorno do ativo livre de risco;

36
β E = Beta do ativo;
E ( Rm ) = Retorno esperado de mercado.

Daí extraímos a equação:

E ( R E ) = R f + β E × [ E ( Rm ) − R f ]

Esse resultado é idêntico ao famoso CAPM (capital asset pricing model) e demonstra que
o retorno esperado de um ativo depende de três fatores (ROSS, WESTERFIELD e
JAFFE, 1995, p.252):

ƒ O valor puro do dinheiro no tempo, medido pela taxa livre de risco - esta é a
recompensa por simplesmente esperar pela devolução de seu dinheiro aplicado,
sem risco;
ƒ A recompensa por assumir risco sistemático - medido pelo prêmio por risco da
carteira de mercado, [ E ( Rm ) − R f ] . Esse componente é a recompensa que o

mercado oferece por se assumir um nível médio de risco sistemático, além da

esperança pelo resultado da aplicação.
ƒ O nível de risco sistemático - medido por β E , Essa é a quantidade de risco
sistemático presente em um dado ativo, relativamente à carteira de mercado.

Usando esse enfoque, podemos estimar o retorno requerido pelos agentes de mercado
pela aplicação de seu capital em determinado ativo. Omitindo os operadores da
esperança matemática, chegamos a:

K E = R f + β E × ( Rm − R f )

onde,
K E = custo do capital próprio.

Para a utilização desse enfoque é preciso que se conheça uma taxa livre de risco, uma
estimativa do prêmio por risco da carteira de mercado e uma estimativa do beta relevante.

37
Podemos nos basear nos dados históricos do mercado financeiro de empresas que atuem
no mesmo setor da economia e teremos uma medida mais voltada a realidade das
empresas.

Esse enfoque, assim como o de crescimento de dividendos tem vantagens e

desvantagens. A primeira vantagem é que ele considera explicitamente o risco. Ele
também é aplicável a uma gama maior de empresas do que o primeiro. As desvantagens
consistem em que dois de seus componentes precisam ser estimados (o prêmio por risco
da carteira de mercado e o coeficiente beta). E, para essa estimativa, depende-se de um
mercado bastante eficiente e com um alto percentual dos valores mobiliários das
companhias sendo negociados, e negociados com alto nível de liquidez.

O custo de capital de terceiros é a taxa de retorno que os credores exigem para

emprestar novos recursos à empresa. O custo de capital de terceiros é mais facilmente
observado do que o custo de capital próprio. Isso acontece porque ele é simplesmente a
taxa de juros que a empresa deve pagar ao obter novos empréstimos e financiamentos e
essas taxas podem ser encontradas no mercado financeiro. Uma empresa pode obter
recursos de terceiros ao pegar um empréstimo, um financiamento ou emitir debêntures.
ROSS, WESTERFIELD e JAFFE explicam que " não é necessário estimar um β para o
capital de terceiros pois é possível observar diretamente a taxa que desejamos conhecer"
(1997, p.266). É importante ressaltar que o custo de capital de terceiros se refere ao custo
atual nas condições correntes de mercado e não ao custo passado ou histórico. Vamos
nos referir ao custo de capital de terceiros como K D . Tendo conhecimento do K D e do

K E é possível o cálculo do custo de capital total de uma empresa. Esse custo total é
chamado mais corretamente de custo médio ponderado de capital (WACC).

Uma questão importante quando considerado o custo de capital é o pagamento dos

impostos. Deve-se determinar a taxa apropriada para o custo de capital depois do imposto
de renda. Um ponto interessante é que os juros pagos por uma empresa pelos seus
empréstimos e financiamentos são dedutíveis para fins de cálculo de imposto de renda.
Já, os pagamentos aos acionistas (dividendos) não são dedutíveis. Ao se calcular o
WACC é necessário considerar esse benefício constante na obtenção de capital de
terceiros. Portanto, quando uma empresa toma um empréstimo de $1.000 no qual são

38
pagos 10% de juros e 30% de imposto de renda, o verdadeiro custo é de 1000x0.1x(1-
0.3)/1000, que é igual a 0.07 ou 7%. Chamaremos a alíquota de imposto de renda de T.

Para clarificar um pouco mais o efeito positivo decorrente da exclusão dos juros
incidentes sobre o capital de terceiros suponhamos o seguinte:
• Uma empresa faz um financiamento no início do ano de $ 1.000, no qual pagará
10% de juros anuais, com prazo de 5 anos;
• A empresa tem uma política de dividendos de 35% do seu lucro operacional antes
dos juros e do imposto de renda (EBIT);
• A taxa do imposto de renda é de 30%.

O quadro seguinte mostra as duas situações para a remuneração do capital aplicado na

empresa.

INDICAÇÃO DO GANHO TRIBUTÁRIO COM A DÍVIDA

Efeito Tributário Sem Efeito Tributário
EBIT 200 200
(-) Juros (10%) (100) 0
= EBT 100 200
(-) Imposto de Renda (30%) (30) (60)
= Resultado Líquido 70 140

Remuneração (-) Dividendos (35% do EBIT) (70) (70)

do Capital (-) Juros - (100)

= Acréscimo/(Decréscimo) no PL 0 (30)

A hipótese que contempla o efeito tributário é a que realmente é experimentada pelas

empresas. Os juros sobre financiamentos e empréstimos são deduzidos da base de
apuração do imposto de renda. Na situação que não considera o efeito tributário, a
remuneração do capital de terceiros é feita após o pagamento do imposto de renda, o que
diminui o resultado do período. Assim, podemos perceber que o “ganho”, decorrente da
dedutibilidade dos juros pagos, com a dívida foi de $ 30, ou $1.000*0.1*0.3, o que
representaria um custo de capital de terceiros de (100-30)/1000 = 7%.

Quando se diz que o WACC é custo ponderado, é porque a porcentagem de capital de

terceiros mais a porcentagem de capital próprio da empresa deve ser 1 (100%). Também

39
se tem que E(capital próprio) mais D(capital de terceiros) deve ser igual a V(valor
combinado de mercado do capital de terceiros e do capital próprio). Fazendo essa
intersecção chega-se a:

100%=D/V+E/V

Finalmente unindo-se os conceitos anteriores podemos dizer que o WACC é:

WACC = (D / V) x K D x (1- T)+ (E / V) x K E

O WACC é o retorno que a empresa deve obter sobre seus ativos para manter o mesmo
valor de suas ações. Também é o retorno exigido sobre qualquer investimento da
empresa que possua o mesmo risco das operações da empresa. Foi comentado sobre a
taxa de desconto que deve ser utilizada pela empresa na avaliação de seus fluxos de
caixa. O WACC é a taxa mais apropriada para se utilizar quando os fluxos de caixa
possuem riscos semelhantes aos da empresa como um todo. O problema, todavia, reside
na necessidade de se admitir a manutenção, pela vida toda, dessa proporção entre capital
próprio e de terceiros.

2.7. MODELO DE EDWARDS-BELL-OHLSON 12

Em complementação aos métodos anteriormente apresentados, surge o modelo

conhecido como EBO (Edwards-Bell-Ohlson), ou modelo de Ohlson, que é derivado do
método de fluxo de dividendos, mas que traz como principal vantagem uma pequena
dependência do valor terminal no montante total do valor. Isso acontece porque sua
definição é feita em termos do lucro residual (ou anormal) que se espera além do custo de
capital e que converge (em geral) para zero em um curto espaço de tempo.

Embora tenha suas origens teóricas fundamentadas na década de 60, o modelo como é
hoje conhecido foi formulado por Ohlson em 1995. De acordo com o modelo de avaliação
baseado no fluxo descontado de dividendos:

12
Tópico baseado no artigo: O Modelo de Avaliação de Empresas de Edwards-Bell-Ohlson (EBO) – Aspectos Práticos e
Teóricos, de autoria de FAMÁ, Rubens e LEITE, Eduardo. VI SEMEAD. São Paulo, 2003.

40
 ∞
P0 = ∑
dt
t =1 (1 + r )t (0.1)

onde,
P0 = Valor de mercado de uma companhia
dt = Dividendos no período t
r = ke = taxa de retorno requerida

A principal premissa do EBO é o conceito de clean surplus que impõe que todas as
transações que, com exceção das transações com os acionistas, modifiquem o patrimônio
líquido da companhia, passem pelas contas de resultado. A partir daí é apresentado o
clean surplus relationship, dado pela expressão:

Bt = Bt −1 + Et − dt ⇒ dt = Et − ( Bt − Bt −1 )
(0.2)

onde,

Bt = Patrimônio Líquido no período t

dt = Dividendos no período t
Et = Resultado (lucro ou prejuízo) da empresa ao final do ano t.
Essa equação explica o valor contábil de um período como função do valor contábil do

período anterior mais os lucros retidos na empresa ( Et − dt ).

Substituindo (0.2) em (0.1), temos:

∞ Et − ( Bt − Bt −1 )
P0 = ∑
t =1 (1 + r )t (0.3)

Expandindo (0.3) para t igual a 1 e 2, temos:

41
 E1 − ( B1 − B0 ) E2 − ( B2 − B1 ) ∞ Et − ( Bt − Bt −1 )
P0 = + +∑
(1 + r ) (1 + r ) 2
t =3 (1 + r )t
⎡ E rB0 ⎤ ⎡ E2 rB1 ⎤ ∞ Et − ( Bt − Bt −1 )
(1 + r ) ⎥⎦ ⎢⎣ (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r )2 ⎥⎦ ∑
B1 B2 B1
=⎢ 1 − + B0 − ⎥+⎢ − + − ⎥+
⎢⎣ (1 + r ) (1 + r ) (1 + r )t
2 2
t =3

⎡ E − rB0 ⎤ ⎡ E2 − rB1 ⎤ ( t t −1 )
∞ E − B −B
∑
B2
= B0 + ⎢ 1 ⎥+⎢ ⎥ − + t

⎢⎣ (1 + r ) ⎥⎦ ⎢⎣ (1 + r ) ⎥⎦ (1 + r ) (1 + r )t
2 2
t =3

Expandindo essa equação indefinidamente:

∞
Et − rBt −1
P0 = B0 + ∑
t =1 (1 + r )t (0.4)

Pode-se também, expressar a equação (0.4) como derivada de indicadores financeiros

sendo formulada da seguinte maneira:

∞
( ROE t − k e ) × Bt −1
P0 = B 0 + ∑ (0.4.1)
t =1 (1 + k e ) t

onde,
ROE = Retrono sobre o Patrimônio Líquido
Ke = r = taxa de retorno requerida ou custo do capital próprio
O numerador desse somatório pode ser definido como o lucro residual (ou lucro anormal)
para escrever a fórmula básica do modelo EBO:

∞
Eta
P0 = B0 + ∑
t =1 (1 + r )t (0.5)

O valor patrimonial da firma é composto por seu valor contábil mais o valor presente de
todos os seus lucros extraordinários (acima da remuneração exigida pelos acionistas)
futuros. Até aqui é possível argumentar se esse modelo não sofre dos mesmos problemas
dos modelos baseados em fluxos descontados: a estimação de um termo contínuo.

42
A grande diferença está no fato dos testes empíricos demonstrarem que os lucros
extraordinários convergem para zero rapidamente na maioria dos casos, podendo o valor
patrimonial ser avaliado da seguinte forma:

P0 = B0 + ∑
T
Eta
+
( PT − BT )
t =1 (1 + r ) t
(1 + r )T

Onde o período de estimação explícita (T) pode ficar entre 5 e 10 anos e o último termo
da equação representa o valor presente do prêmio de mercado acima do valor contábil.
Esse fato pode ser explicado por:

∞ ∞
Eta Eta PT − BT
PT = BT + (1 + r ) ∑ ∑
T
⇒ =
t = T +1 (1 + r ) t
t = T +1 (1 + r ) t
(1 + r )T

De acordo com WHITE, SONDHI E FRIED (1997):

“Defensores do modelo EBO argumentam que esse prêmio deveria desaparecer dado
que fatores econômicos tendem igualar os lucros anormais a zero dentro de um curto
espaço de tempo.”

Os autores argumentam que mesmo que uma empresa consiga proteger suas fontes de
lucros extraordinários por muito tempo através de patentes e licenças exclusivas, é
improvável que continue gerando novas fontes de lucros extraordinários indefinidamente.
Portanto, os lucros realizados seriam reinvestidos em taxas “normais” de rentabilidade. É
justamente essa propriedade de convergência que torna o modelo EBO tão atraente.

43
A figura anterior, extraída de PENMAN e NISSIN (1999), mostra como a mediana do lucro
residual de 10 carteiras formadas por diferentes empresas, ordenadas inicialmente pelo
lucro residual, converge rapidamente para zero.

A aplicação desse modelo pode ser feita independente das regras contábeis adotadas
pela empresa. Devido à natureza autocorretiva da contabilidade, as distorções são
compensadas ao longo do tempo de forma que se tornam irrelevantes. Por exemplo, se o
valor do patrimônio inicial (B0) for alto, então o termo (rBt) dos lucros anormais serão
menores. O contrário também é verdade. Isso não significa que o método contábil é
irrelevante.

O maior problema teórico do modelo de lucros residuais diz respeito à não manutenção
da equação de alocação de lucros no nível das ações13. Para que essa relação seja
mantida, é preciso que: (i) a quantidade de ações em circulação seja constante; e (ii) o
preço de emissão de novas ações seja igual ao valor contábil das ações existentes (book
value per share - bvps). É muito improvável que essas condições ocorram na maioria das
empresas negociadas em bolsa.

PORTELLA (2000, p.20) resume as vantagens do método EBO (lucro residual/modelo de

Ohlson) como sendo:

ƒ Consistência com o modelo de avaliação baseado no valor presente dos fluxos de

caixa futuros (DCF), o que o torna uma poderosa ferramenta para a análise de
investimentos;
ƒ Cancelamento das distorções inerentes a qualquer sistema de mensuração do
lucro adotado na elaboração das demonstrações financeiras;
ƒ Facilidade de identificar os pontos fortes e fracos dos negócios das empresas
através da utilização de índices de rentabilidade que somente a contabilidade –
como linguagem dos negócios – oferece;
ƒ Incorporação à contabilidade do custo de capital próprio, ao passo que o modelo
contábil tradicional considera como custo apenas as despesas com capital de
terceiros, tornando-se assim, atraente como medida de performance /desempenho
empresarial.

13
Ohlson [2000]

44
A importância desse modelo nas novas teorias contábeis é abordada por LOPES (2002,
p. 107):
“Assim, verifica-se que o modelo apresentado permite, de acordo com as premissas
estabelecidas, avaliar o valor de mercado da empresa por meio de variáveis contábeis,
sem que haja dependência direta do modelo contábil adotado. Esse resultado é
fundamental para a teoria contábil moderna na medida em que realiza uma ligação
importante entre a informação emanada pela contabilidade e a moderna teoria de
finanças. Essa relação traz para a contabilidade uma importância grande na avaliação de
organizações. Esse novo papel da contabilidade não está baseado em considerações
normativas, mas em uma dedução analítica lógica dentro do mainstream da teoria de
finanças.”

3. COMPARAÇÃO ENTRE EBO E DCF

A partir dos modelos apresentados, torna-se natural a comparação entre as diferentes

metodologias para o cálculo do valor de uma empresa. A lógica nos diz que mesmo se
tratando de metodologias diferentes, o valor encontrado deve ser o mesmo. Isso acontece
de fato? Alguns estudos nesse sentido, abordados nos próximos tópicos, exploram essa
questão.

3.1. A EQUIVALÊNCIA TEÓRICA E PRÁTICA DAS METODOLOGIAS EBO E DCF

"O valor de mercado estimado de uma empresa não deveria ser afetado pelo método de
avaliação utilizado, então se torna importante assegurar que os métodos de valuation
sejam conceitualmente equivalentes uns com os outros", relata PLENBORG (2002, p.6).

PENMAN (1997) demonstra que a metodologia do fluxo de caixa descontado e o modelo

de Ohlson são teoricamente equivalentes. PLENBORG (2002) diz que quando
consideradas premissas consistentes de crescimento nos fluxos do FCFA e FCFF e a
taxa de juros utilizada está corretamente precificada, o cálculo do valor do patrimônio
líquido no conceito do acionista e no conceito da firma resulta em valores idênticos.

BERNARD (1995) documenta que empregando somente os primeiros quatro anos dos
dados previstos, o método EBO explica 68% do preço da ação de uma empresa,
enquanto a metodologia do fluxo de dividendos explica somente 29%. PLENBORG

45
(1999), encontrou resultados similares quando comparou as informações relativas ao
fluxo de caixa e lucros de empresas dinamarquesas, dizendo que quatro anos de lucros
acumulados explicam 22% da variação do preço das ações das empresas, enquanto que
para o mesmo período de tempo os fluxos de caixa livres acumulados explicam menos
que 1% da variação do preço das ações. PLENBORG (2002, p.9) conclui que "esses
resultados indicam que o período de projeção necessário na metodologia EBO é menor
do que o necessário nas metodologias de DCF e fluxo de dividendos descontados."

PENMAN e SOUGIANNIS (1998) e FRANCIS et. al. (2000), comparam a credibilidade

das estimativas do valor da firma pelos métodos do fluxo de dividendos, fluxo de caixa
descontado e modelo de Ohlson. Ambos os estudos determinam que o método EBO
(modelo de Ohlson/modelo de lucro residual) resulta em um valor da empresa menos
viesado do que no FD e no DCF. Esse resultado é insensitivo a diferentes métodos para o
cálculo do valor terminal. No entanto, conclui PLENBORG (2002, p. 9) " a metodologia
EBO não tem um desempenho particularmente bom quando os cálculos dos valores
terminais são importantes. Esse é o caso que o valor contábil do patrimônio líquido é um
mau indicador do valor da firma."

Os estudos de PENMAN e SOUGIANNIS (1998) e FRANCIS et. al. (2000) sugerem que
a metodologia EBO reflete um valor mais acurado da empresa do que as metodologias do
FD e do DCF. No entanto, essa conclusão é oposta à de equivalência teórica entre os
modelos, que deveriam resultar nos mesmos valores estimados para a firma. PLENBORG
(2000) aponta que esses três métodos de avaliação resultam no mesmo valor estimado
de uma empresa na prática se as mesmas premissas forem aplicadas. Ainda segundo
PLENBORG (2002, p.10) "isto indica que nem PENMAM e SOUGIANNIS nem FRANCIS
et. al. consideraram que as mesmas premissas precisam ser aplicadas. O exame dos
métodos por eles aplicados também demonstra essa afirmação. Por exemplo, a taxa de
crescimento utilizada para a estimação do valor terminal foi escolhida arbitrariamente
entre zero e quatro por cento em ambos os estudos. Então, a ligação entre as
demonstrações financeiras consolidadas e os inputs nos diferentes métodos de avaliação
provavelmente é inconsistente. Além disso, ambos os estudos parecem ignorar que o
crescimento geralmente afeta o fluxo de caixa negativamente.Eles ajustam a taxa de
crescimento sem o correspondente ajuste no fluxo de caixa. Finalmente, a metodologia do
DCF mensura o valor da firma de uma perspectiva do acionista e do financiador (VEf)

46
enquanto a metodologia do lucro residual (EBO) mensura o valor da firma na perspectiva
do acionista (Vea)". Pode-se, então, dizer que quando aplicadas de modo consistente, as
metodologias do DCF e EBO deveriam resultar em estimativas iguais para o valor da
empresa.

PLENBORG (2002, p.10) continua seu raciocínio dizendo que "embora os testes feitos por
PENMAN e SOUGIANNIS (1998) e FRANCIS et. al. (2000) não sejam melhores do que
as premissas em que estão baseados, seus resultados provêem algumas percepções
interessantes na avaliação da firma. Se a metodologia de valuation não for
adequadamente empregada (como na utilização da taxa de crescimento nos cálculos do
valor terminal), os métodos resultam em estimativas diferentes para o valor da empresa."
Esse ponto também é abordado por OLSSON (1998, p.12): " ... tipicamente são feitas
diferentes premissas simplificadoras no decorrer da implementação de diferentes modelos
- e diferentes premissas podem causar diferenças substanciais nos resultados das
estimações."

As simplificações que foram citadas por PLENBORG (2002) e que causam viés nas
estimativas do valor da firma são as seguintes:

ƒ Premissas de crescimento arbitrárias nos cálculos do valor terminal;

ƒ O uso de estrutura de capital de longo prazo no cálculo do WACC (ao invés da
utilização de pesos implícitos nos balanços patrimoniais projetados) e custos de
capital de terceiros e próprio constantes (esquecendo-se do risco das mudanças
da empresa de acordo com mudanças no índice de capital de terceiros sobre
capital próprio).
ƒ O uso de estrutura de capital de longo prazo no cálculo do WACC (ao invés da
utilização de pesos implícitos nos balanços patrimoniais projetados) e custos de
capital de terceiros e próprio ajustados (levando em conta que o risco da
companhia se altera de acordo com as mudanças no índice de capital de terceiros
sobre capital próprio).

Nesse sentido, pode ser dito que é bastante difícil preterir algum dos métodos citados,
dizendo qual deles seria superior. Contudo, a desadequação dos parâmetros necessários
nas metodologias do DCF e do EBO afetam a estimativa do valor das empresas. Para

47
PLENBORG (2002, p.19) ."... o impacto desses tipos de simplificações nas premissas dos
modelos é mais significativo quando a metodologia do fluxo de caixa descontado é
utilizada, em comparação à metodologia do lucro residual."

Assim, pode-se dizer que o DCF, ao ter uma forte influência do valor terminal, recebe
maior impacto das premissas adotadas nas taxas de desconto do que a metodologia EBO
que tem como componente o valor do patrimônio líquido contábil na data da avaliação.

3.2. A INFLUÊNCIA DAS INFORMAÇÕES CONTÁBEIS NAS PROJEÇÕES

Pelo exposto até aqui, pode ser dito que um aspecto importante, se não essencial, é a
qualidade das projeções dos fluxos. As variáveis a serem projetadas no DCF e no EBO
são diferentes, o que implica que os analistas devem se focar em diferentes aspectos
quando estão conduzindo a valoração de uma empresa seguindo alguma dessas
metodologias. O ROE ("retorno sobre o patrimônio líquido") é um indicador baseado em
números contábeis e, como foi visto no tópico 2.7, na equação 0.4.1, é uma das variáveis
a ser utilizada na valuation pelo método EBO, enquanto o FCF é parte essencial na
metodologia do DCF. Alguns estudos têm examinado a predição dos lucros e do fluxo de
caixa. PLENBORG (1996) relatou que as séries relativas aos lucros são mais estáveis
que diversas medidas de fluxo de caixa, incluindo o fluxo de caixa livre. SHROFF (1998)
constatou que os lucros têm variância menor, maior correlação com os retornos e maior
habilidade de predição para retornos do que o fluxo de caixa. DECHOW, KOTHARI e
WATTS (1998) descobriram que os lucros presentes são uma melhor previsão do fluxo de
caixa futuro do que o fluxo de caixa presente.

Assim sendo, pode-se inferir o porquê do conceito de value-drivers, que é baseado em

números contábeis e indicadores financeiros, ser sugerido por COPELAND (2000) para a
projeção do fluxo de caixa livre e dos números contábeis. A decomposição do ROE, em
elementos como margem líquida, giro do ativo, alavancagem financeira etc. se torna um
elemento importante na seqüência do processo de valuation por DCF para a mensuração
da influência desses indicadores nos fluxos de caixa. A metodologia EBO incorpora,
então, a maioria dos indicadores acima mencionados e usados na prática. A metodologia
DCF se foca na estimativa dos fluxos de caixa e, então, nos value-driversque afetam os
fluxos de caixa. PENMAN e NISSIM (1999) mostram que quase sempre há uma conecção
entre os value-drivers que afetam os fluxos de caixa e os indicadores utilizados na análise

48
de demonstrações financeiras. Então, como a base das projeções está em números
contábeis, e no regime de competência, parece lógico estimar o valor das empresas com
base em conceitos e índices financeiros derivados da contabilidade por regime de
competência e da análise de demonstrações financeiras, o que favorece o método EBO.

4. CONCLUSÕES

Os modelos de valoração de empresas (valuation) têm como premissa utilizar

informações futuras para mensurar o valor presente de uma companhia. Vários métodos
de valuation foram desenvolvidos baseados nessa lógica. O primeiro método, e mais
indutivo, o de desconto do fluxo de dividendos, traz vantagens quanto à sua facilidade de
aplicação e formação lógica. Contudo, carrega algumas limitações na sua capacidade de
mensurar o valor de empresas, por considerar somente os valores distribuídos, e não a
criação de valores pela entidade. Decorrente disso, o uso do fluxo de caixa livre, que
contempla a geração de riquezas pela empresa em determinado período, passou a ser
utilizado como a variável fundamental dos descontos dos valores futuros dos fluxos da
empresa. Essa metodologia pode ser aplicada por duas óticas: o fluxo de caixa do
acionista e o fluxo de caixa da firma. Teoricamente, os valores encontrados nesses dois
métodos deveriam ser iguais, para tanto as premissas assumidas no desenho de cada
um desses fluxos têm que ser consistentes entre si. Como na prática isso é difícil de
acontecer, existem diferenças encontradas entre essas duas visões, e elas são oriundas,
principalmente, da influência do valor da dívida no valor total da empresa.

Alternativamente a essas abordagens foi desenvolvido um modelo que considera os

lucros residuais para a apuração do valor de uma empresa, o modelo de Edwards-Bell-
Ohlson. Nesse modelo as variáveis a serem projetadas para a estimação do valor de uma
empresa são, fundamentalmente, variáveis contábeis. Daí decorre sua consistência,
porque o tratamento de números contábeis é usado fortemente como base das projeções
dos fluxos de caixa.

Finalmente, pode ser dito que é difícil apontar a superioridade de um dos métodos
citados, pois cada um tem seus pontos fortes e fracos e se adaptam de maneira diferente
em situações distintas. Nesse sentido, para a realidade brasileira, há um espaço grande
de pesquisa empírica a ser explorado na tentativa de consolidar os diferentes métodos de
valuation.

49
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