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Gestão e avaliação de projectos

A seguir:
Benninga, Simon. 2011. Principles of Finance with Excel, 2nded., Oxford Press. Oxford University Press: Nova Iorque
Benninga, Simon. 2014. Modelação financeira. 4thed., MIT Press: Cambridge (MA) Benninga, Simon. 2000. Financial
modeling. 2nded., MIT Press: Cambridge (MA)

Capítulo 4
Seleção de uma taxa de desconto / Cálculo
do custo do capital
 Lembrete: Porque é que precisa de um
taxa de desconto?

❑ No critério NPV, o usuário desconta pela taxa de desconto

❑ No critério da TIR, compara-se a TIR com a taxa de desconto De qualquer : É
NECESSÁRIA A TAXA DE DESCONTO AJUSTADA AO RISCO!

2
 Noções básicas de desconto
O numerador do VAL são os fluxos de
caixa - estes podem ser sem risco ou
com risco.

=Custo atual+ Fluxo de caixa+1 Fluxo de caixa2 Fluxo de caixa3

VAL (1+ taxa de desconto + 3 ...
(2
(1+ taxa de desconto) (1+ taxa de desconto)

O denominador do VAL é a taxa de

desconto. Quanto mais arriscado for o
numerador, maior será a taxa de
desconto.

Desconto: Numerador vs Denominador

❑ Numerador: O fluxo de caixa futuro antecipado (esperado)
❑ Denominador: Taxa de desconto adequada ao risco do numerador
("RADR"=Risk-Adjusted Discount Rate")
3
Noções básicas sobre taxas de desconto
Se o numerador do fluxo de caixa não tiver risco
❑ Taxa de desconto= taxa sem risco, rf
Se o numerador do fluxo de caixa for arriscado
❑ Taxa de desconto> taxa sem risco
❑ Taxa de desconto= rf + prémio de risco

4
Exemplo 1: Poupança para CD
Tem $10.000 na sua conta poupança bancária, que
paga 4% ao ano.
O banco oferece-lhe um certificado de depósito (CD) de
$10.000, a dois anos, que paga 5% ao ano.
Qual é o VAL de retirar o dinheiroda poupança e colocá-
lo no CD?

5
Exemplo 1: Utilizar rf= 4% como taxa de
desconto
A B C

1 BANCO CD
2 Taxa de juro da conta poupança 4.00%
3 Taxa CD 5.00%
4
CD
5 Ano fluxos de caixa
6 0 -10,000.00
7 1 500.00
8 2 10,500.00
9
10 VAL 188.61 <-- =B6+NPV(B2,B7:B8)

4% é a taxa de desconto adequada - corresponde ao grau de risco dos

fluxos de caixa.

6
Exemplo 2: Batom Evelyn Wyer
franquia
Tem dinheiro no banco a render 4%.
É-lhe oferecido um franchise de batom Evelyn Wyer:

❑ Pague $1.000 hoje e receba um carrinho Evelyn

Wyer para vender batom no centro comercial
❑ Após um ano, o retorno previsto é de
$1,500

7
 Evelyn Wyer: Qual é taxa de desconto?

A B C

BATOM EVELYN WYER

4% NÃO é a taxa de
desconto adequada!!!
1 FRANQUIA
Franquia
❑ 4% é para um
investimento sem risco
2 Ano fluxos de caixa
❑ Evelyn Wyer é arriscado!
3 0 -1,000
4 1 1,500
5
6 Taxa de desconto? 4% <-- ???
7 VAL 442 <-- =B3+B4/(1+B6)
8 TIR 50% <-- =IRR(B3:B4)

Qual é a taxa adequada? Depende do risco!!

Discutimos dois modelos para determinar a taxa adequada:

❑ Modelo de dividendos de Gordon
❑ Custo médio ponderado do capital (WACC) Outro modelo
❑ Linha do mercado de valores mobiliários (LME)

8
O conceito de "custo de financiamento
O custo de financiamento é o custo de angariar o
dinheiro necessário para um investimento.
O custo de financiamento é frequentemente o
candidato adequado a utilizar como taxa de
desconto.
O custo de financiamento identifica o custo dosfundos
utilizados e utiliza este custo para descontar os
fluxos de caixa futuros do investimento.

9
Quando utilizar o custo de financiamento como
taxa de desconto
Perguntar: "Quanto é que um investidor cobraria para
investir dinheiro neste projeto?"
Exemplo 1: Retirar dinheiro deuma conta poupança
para colocar num CD
❑ O investidor cobraria 4% (o rendimento da conta
poupança)
Exemplo 2: $1.000 para criar umafranquia de batons
Evelyn Wyer
❑ O investidor exigiria um rendimento superior a 4% devido
ao risco
10
Custo médio ponderado do capital
(WACC)
O custo de financiamento de muitos projectos
empresariais
Como é que as empresas são financiadas?

❑ Equidade:
Fundos fornecidos pelos acionistas
Custo do capital próprio: r(E)

❑ Dívida:
Fundos fornecidos pelos mutuantes
Custo da dívida= taxa de empréstimo líquida de impostos sobre
as sociedades: r(D) *(1-TC)

11
Fórmula WACC

12
rEcomo o custo do capital próprio
rEé o retorno exigido (ouesperado) pelos acionistas
rEaumenta à medida que aumenta o grau de risco dos
rendimentos dos acionistas
O custo do capital próprio após impostos sobre as
empresas é rE. [Note-se que os pagamentos de
acções não são uma despesa para efeitos de imposto
sobre as sociedades.]

13
(1-TC) *rDcomo custo da dívida
rDé a taxa cobrada pelos mutuantes àempresa
Quando os mutuantes consideram que aempresa tem
um risco mais elevado, exigem uma rDmaior
O custo da dívidadepois de impostos sobre as empresas
é (1-TC) *rD

14
rE> (1-TC)*rD!
O capital próprio é mais arriscado do que a dívida
Numa base líquida de impostos sobre as sociedades:
o custo do próprio será superior ao custo da dívida

15
Exemplo de WACC
❖ A United Transport Inc. tem 3 milhões de acções em
circulação; o preço de mercado atual por ação é de $10. A
empresa considera que os seus acionistas pretendem uma
rendibilidade anual do seu investimento de 20%; esta
rendibilidade de 20% é o custo do capital próprio da
empresa rE.
❖ A empresa contraiu também um empréstimo de 10 milhões
de dólares junto dos seus bancos a uma taxa de 8%; este é
o custo da dívida da empresa, rD. A United Transport tem
uma taxa de imposto de TC= 40%.5

16
 United Transport (continuação)

A B C

1 UNITED TRANSPORT--WACC
2 Número de acções 3,000,000
3 Preço de mercado por ação 10
4
5 E, valor de mercado do capital próprio 30,000,000 <-- =B3*B2
6 D, valor de mercado da dívida 10,000,000
7
8 rE, custo do capital próprio 20%

9 rD, custo da dívida 8%

10 TC, taxa de imposto da empresa 40%

11

WACC, custo médio ponderado do capital: WACC=rE*E/(E+D)+r(D) *(1-TC) *D/(E+D)

12 16.20% <-- =B8*B5/(B5+B6)+B9*(1-B10)*B6/(B5+B6)

17
Transportes Unidos:
De onde veio o rE= 20%?
Como é que a United Transport chegou à
conclusão de que os seus acionistas pretendem um
retorno de 20%? Esta é a questão que se coloca no
cálculo do CMPC, e a resposta será discutida em
grande parte deste capítulo.
Por isso, é preciso ter paciência!

18
Quando é que o WACC é um
taxa de desconto adequada?
Utilizar
o CMPC quando o grau de risco éadequado.
Exemplo 1: Rafting em águas brancas

❑ Pretende adquirir uma nova jangada

❑ Risco de compra aproximadamente igual ao risco de
Rafting
❑  Utilizar o CMPC para descontar osfluxosde caixa
da nova jangada

19
Exemplo 2: Empresa deÁguada Fonte Linda
❑ Quer comprar um concorrente
❑ Risco de cash flow do concorrente≈ como risco de cash
flow das GF
❑  Utilizar o CMPC para descontar osfluxosde caixa
do objetivo da aquisição

20
Quando não utilizar o CMPC
Exemplo3: A Delicious Licorice (DL)pretende comprar
um operador regional de telemóveis
❑ Riscos completamente diferentes!
❑ A avaliação dos fluxos de caixa da empresa-alvo da
aquisição deve ser efectuada a uma taxa adequada ao
risco da empresa-alvo
❑ NÃO UTILIZAR O WACC da DL para avaliar a
aquisição de telemóveis.

21
A WACC é a taxa adequada a utilizar
quando o risco dos fluxos de caixa em
consideração é aproximadamente igual ao
risco dos fluxos de caixa actuais da
empresa.

22
 Determinação do WACC
componentes
Lembrete:
E D
WACC r= + (1− T ) r
EE+ D C DE+ D

E=valorde mercado do capital próprio

= #Acções * mercado atual
preço/ação
D=valor de mercado da dívida
(mas muitas vezes utilizam o valor contabilístico da dívida)
TC = Taxa de imposto sobre as sociedades
23
rD=Custo da dívida= Taxa de juro do crédito às
empresas

rE= Custo do capital próprio

Neste capítulo, determinamos rEutilizando o modelo de
dividendos de Gordon (ver
abaixo)

24
Cálculo do WACC para a UPS
Utilizar
dados do Yahoo
É necessário calcular 5 parâmetros:

❑E = valor do capital próprio

❑D = Valor da dívida
❑ rD = custo da dívida
❑ TC = a taxa do imposto sobre as sociedades
❑ rE = custo do capital próprio

25
Modelo básico de WACC

A B C

1 CÁLCULO DO WACC PARA UPS

2 E
3 D
4 rD

5 TC

6 rE

7
8 CMPC #DIV/0! <-- =B6*B2/(B2+B3)+B4*(1-B5)*B3/(B2+B3)

Iremos preencher este modelo nos próximos diapositivos

26
Valor UPS do capital próprio, E
Preço atual da ação * número deacções

27
 Dívida da UPS D

NOTAS:
❑ A dívida para o WACC deve ser a dívida líquida: Dívida menos Caixa
❑ O valor da dívida para o WACC deveria ser o valor de mercado da dívida, mas isto é
bastante desesperado - a norma é substituir o valor de mercado pelo valor contabilístico
❑ Upshot: Dívida da UPS= 10.26 - 4.01= 6.25 B

28
Atualização do modelo

A B C

1 CÁLCULO DO WACC PARA UPS

2 E 66.88 <-- Biliões de dólares, de Yahoo Key Statistics for UPS
3 D 6.25 <-- Valor contabilístico da dívida menos caixa
4 TC

5 rD

6 rE

7
8 CMPC 0 <-- =B6*B2/(B2+B3)+B5*(1-B4)*B3/(B2+B3)

29
Cálculo de rD

A B C D

1 COMPUTAÇÃO de rDpara UPS

2 31-Dez-09 31-Dez-08
3 Caixa e equivalentes de caixa 1,542,000 507,000
4 Dívida a longo prazo 8,668,000 7,797,000
5 Dívida líquida 7,126,000 7,290,000 <-- =C4-C3
6 Despesas com juros 445,000
7 rD 6.17% <-- =B6/MÉDIA(B5:C5)

30
 Cálculo de TCpara UPS

A B C D

1 CÁLCULO DE TCPARA UPS

2 31-Dez-09 31-Dez-08
3 Resultado antes de 3,366,000 5,015,000
impostos
4 Despesas de imposto 1,214,000 2,012,000
sobre o rendimento
5 TC 36.07% 40.12% <-- =C4/C3

31
 Atualização do modelo

A B C

1 CÁLCULO DO WACC PARA UPS

2 E 66.88 <-- Biliões de dólares, de Yahoo Key Statistics for UPS
3 D 6.25 <-- Valor contabilístico da dívida menos caixa
4 rD 6.17%

5 TC 36.07%

6 rE

7
8 CMPC 0.34% <-- =B6*B2/(B2+B3)+B4*(1-B5)*B3/(B2+B3)

32
Cálculo de rEpara UPS
Utilizar o modelo de dividendos de Gordon

Div0(1+ g )
rE = +g
P0

33
 Histórico de dividendos da UPS, Yahoo
A B
11 Data Dividendo
12 24-Nov-99 0.30
13 24-Fev-00 0.17
14 25-maio-00 0.17
15 24-Aug-00 0.17
16 22-Nov-00 0.17
17 22-Fev-01 0.19
18 25-maio-01 0.19
19 24-Aug-01 0.19
20 23-Nov-01 0.19
21 25-Fev-02 0.19
22 23-maio-02 0.19
23 22-Aug-02 0.19
24 21-Nov-02 0.19
25 20-Fev-03 0.21
26 15-maio-03 0.21
27 21-Aug-03 0.25
28 20-Nov-03 0.25
29 19-Fev-04 0.28
30 13-maio-04 0.28
31 19-Aug-04 0.28
32 24-Nov-04 0.28
33 17-Fev-05 0.33
34 12-maio-05 0.33
35 18-Aug-05 0.33
36 23-Nov-05 0.33
37 16-Fev-06 0.38
38 11-maio-06 0.38
39 17-Aug-06 0.38
40 22-Nov-06 0.38
41 15-Fev-07 0.42
42 17-maio-07 0.42
43 6-Set-07 0.42
44 15-Nov-07 0.42
45 7-Fev-08 0.45
46 15-maio-08 0.45
47 21-Aug-08 0.45
48 13-Nov-08 0.45
49 19-Fev-09 0.45
50 14-maio-09 0.45
51 20-Aug-09 0.45
52 12-Nov-09 0.45
53 11-Fev-10 0.47
54 13-maio-10 0.47
55 12-Aug-10 0.47

34
 Aplicação do modelo de Gordon

A B C D E F G

1 CÁLCULO DO CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO rDpara a UPS

2 Preço atual das acções da UPS P0 67.71
Contém fórmula
3 Dividendo anual atual 1.88 <-- =B55*4 =(B55/B35)^(1/20)-1
4 Taxa de crescimento dos dividendos
5 Todo o período 1.03% 4.17% <-- =(1+B5)^4-1
6 Últimos 5 anos 1.78% 7.33% <-- =(1+B6)^4-1
7 rE, custo do capital próprio 10.31% <-- =B3*(1+C6)/B2+C6

NOTAS:
❑ A taxa de crescimento dos dividendos g depende do período escolhido
❑ Escolhemos os últimos 5 anos... mas pode escolher outros períodos de tempo
❑ Questão crítica: Qual é a taxa de crescimento dos dividendos prevista para o futuro?
❑ Note-se que os dividendos são trimestrais. Obtivemos a taxa de crescimento trimestral e
depois anualizámo-la.

35
Modelo WACC, UPS
A B C

1 CÁLCULO DO WACC PARA UPS

2 E 66.88 <-- Biliões de dólares, de Yahoo Key Statistics for UPS
3 D 6.25 <-- Valor contabilístico da dívida menos caixa

rD 6.17% <-- Juros da conta de resultados, média líquida

4 dívida nos últimos dois anos
5 TC 36.07% <-- Da demonstração de resultados

6 rE 10.31% <-- Utilizando o modelo de Gordon

7
8 CMPC 9.77% <-- =B6*B2/(B2+B3)+B4*(1-B5)*B3/(B2+B3)

36
Cinco problemas no WACC
determinação
DO MAIS FÁCIL AO MAIS DIFÍCIL
Determinar o valor de mercado do capital próprio E
Determinar o valor de mercado da dívida D
Determinar a taxa de imposto sobre as sociedades TC
Determinar o custo da dívida rD
Determinar o custo do capital próprio rE

37
Uma nota antes de começarmos
As ilustrações deste Powerpoint concentram-se em
empresas individuais
MAS: Deve utilizar dadosdo sector (média das
empresas do sector) para determinar o CMPC de
uma empresa específica.
Por outro lado, muitas vezes nãoexiste uma indústria

❑ Difícil de encontrar comparações

38
 Abordagem Beta dos activos para o CMPC

Poderia utilizar o ativo Beta

E D
β = β+ β (1− T )
Ativo
E+D (E) E+D (D) C

onde
βE=betadocapitalpróprio
βD= beta da dívida
E= valor de mercado do capital próprio da
empresa D= valor d e m e r c a d o da dívida
da empresa TC= taxa de imposto sobre as sociedades
da empresa
WACC= r(f) +βAtivoL E(rM)−r(f
39
Problemas com o Beta dos activos

Como é que o beta da dívida βD

determinado?
Naprática: a maioria dos professores
parece utilizar βD=0,2 ou βD=0 (sem
grande justificação)

40
βDem princípio

Suponhamos que conhecia a rendibilidade esperada

da dívida, E(rD) . Nesse caso

E( rD ) =rf +βD E(rM)−r(f

L 

E( rD )−r(f)
β(D=
E( rM)−r(f)

Problema: Como é que determinamos E(rD) ?

41
Uma nota sobre a terminologia
Em finanças, "custo" significa frequentemente "taxa de
rendimento"
This: other names for cost of equity

❑ Taxa de rendibilidade do capital próprio exigida

❑ Taxa de rendibilidade esperada do capital próprio
(utilizada no CAPM)
❑ Custo de oportunidade
❑ Taxa de desconto para os fluxos de caixa do capital próprio
Em todos os casos: a taxa de rendimento esperada
pelos acionistas de uma empresa
42
De volta aos cinco problemas:
Determinação do valor de mercado do capital
próprio, E
E: número de acções * preçode mercado por ação

43