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Valuation e Análise
Fundamentalista de Ações

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Quanto vale uma empresa?

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Valor da empresa (um exemplo)

VALOR DA EMPRESA XPTO Quando fazemos o exercício de

Valor da operação Excedente de caixa valuation por fluxo de caixa
Participações em outras Imobilizado locado a terceiros descontado, estamos calculando o
5%
valor da operação da empresa
10%

Esse valor deve ser somado aos

demais ativos: os ativos não
operacionais
25%
60%

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Projeção do fluxo de caixa livre para a
empresa

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Ativos não operacionais

▪ É fundamental lembrar que uma empresa é formada por ativos operacionais e

não operacionais

▪ O valor dos ativos operacionais está incluído no fluxo de caixa descontado

▪ O valor dos ativos não operacionais deve ser somado ao calculado no fluxo de
caixa descontado

▪ Assim, teremos o Valor Empresarial

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Qual lucro vamos usar?
▪ Queremos saber o valor da operação, independentemente de quem a financia. Então o que nos interessa é
o lucro operacional

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Fazendo um pequeno rearranjo de
contas, temos:

FCLE = NOPAT – Investimento líquido

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Ativos operacionais
▪ Normalmente, utiliza-se o modelo de fluxo de caixa descontado para se calcular o VALOR DAS OPERAÇÕES
da empresa

Credores Produção de Mercado

bens e serviços consumidor e
fornecedores
Acionistas
Fluxo de caixa livre
para a empresa
Fluxo de caixa livre
para os credores

Fluxo de caixa livre

para os acionistas

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Avaliação dos ativos não
operacionais

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Tipos de ativos
Investimentos Financiamentos

Caixa operacional
Ativos operacionais:
Caixa financeiro Caixa operacional
Capital de terceiros
Contas a receber
Contas a receber Estoques
Imobilizado em uso
Estoques Intangível
Ativos
Aplicações financeiras de
LP Ativos não operacionais:
Investimentos Caixa financeiro
Capital próprio Aplicações financeiras de LP
Imobilizado em uso Investimentos
Imobilizado alugado a Imobilizado alugado a outros
outros
Intangível

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Ativos não operacionais

▪ Caixa e equivalentes: Normalmente já estão a valor de mercado

▪ Aplicações financeiras de longo prazo: idem

▪ Investimentos: Utiliza-se o valor contábil ou valor de mercado do investimento (quando

disponível)

▪ Imóveis alugados a terceiros: Deve-se proceder à uma avaliação de mercado desse ativo

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Taxa de desconto – custo de
capital

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Definindo o custo de capital da empresa

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Custo de capital

No modelo DDM determinamos os dividendos (fluxo de caixa livre) para

o acionista

Por esse motivo usamos o retorno exigido pelo acionista:

Ke = Rf + β . (Rm – Rf)

Quando calculamos o fluxo de caixa livre para a empresa no processo

de avaliação, precisamos combinar o retorno exigido pelo acionista
com o retorno exigido pelo credor

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A estrutura de capital de uma empresa

Investimentos Financiamentos

Capital de terceiros
R$ 50 MM
10% aa

Ativo total Custo médio ponderado

de capital = 15% aa

Capital próprio
R$ 50 MM
20% aa

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WACC – custo médio ponderado de capital

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A estrutura de capital das operações
Investimentos Financiamentos
Passivos operacionais:
Fornecedores
Passivo circulante operacional
Salários a pagar
Tributos a pagar

Capital de terceiros Passivos não operacionais:

Empréstimos de curto e longo prazo

Ativo total

Capital próprio

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A estrutura de capital das operações

Investimentos Financiamentos
Passivos operacionais:
Fornecedores
Passivo circulante operacional
Salários a pagar
Tributos a pagar

Capital de terceiros Passivos não operacionais:

Empréstimos de curto e longo prazo

Ativo total
A estrutura de capital
considera somente os
Capital próprio passivos financeiros

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A estrutura de capital de uma empresa
Investimentos Financiamentos

50 MM
Kd = 10% aa
Tem que pagar juros
Kd = 5 MM
anuais no valor de R$ 5 MM

100 MM

50 MM
Ke = 15% aa Tem que gerar retorno de 15%
aa para o acionista (CAPM ou
Ke = 7,5 MM outro modelo)

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A estrutura de capital de uma empresa
Investimentos Financiamentos
Agora imagine essa DRE (em MM):

Receita líquida..................300
50 MM (-) CPV.................................(220)
Kd = 10% aa Lucro bruto....................80
Kd = 5 MM (-) Despesas oper.........(60)
EBIT..................................20
100 MM (-) Despesas financ.......(5)
Lucro Tributável............15
(-) Tributos..........................(5,1)
50 MM Lucro líquido.................9,9
Ke = 15% aa
Ke = 7,5 MM

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A estrutura de capital de uma empresa
Nossa DRE (em MM):
Receita líquida............................300
(-) CPV...........................................(220)
Lucro bruto.....................................80
(-) Despesas oper..................(60)
EBIT......................................................20
(-) Despesas financ...............(5)
Lucro Tributável..........................15
(-) Tributos..................................(5,1)
Lucro líquido................................9,9
Gasto com tributos: 5,1 MM
Economia com tributos por causa da alavancagem (dívida):
6,8 MM – 5,1 MM = 1,7 MM
Agora imagine que essa empresa não tivesse dívida:
Receita líquida.....................300
(-) CPV....................................(220)
Lucro bruto...............................80
(-) Despesas oper.............(60)
EBIT..................................................20
(-) Despesas financ...........(0)
Lucro Tributável......................20
(-) Tributos.............................(6,8)
Lucro líquido............................13,2
Gasto com tributos: 6,8 MM
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A estrutura de capital de uma empresa

Agora imagine essa DRE (em MM):

Qual foi o verdadeiro custo da dívida?
Receita líquida..................................300
Despesas financeiras.....................5
(-) CPV.................................................(220)
Lucro bruto................................80 (-) Ganho tributário.....................(1,7)
(-) Despesas oper.........................(60) Custo líquido da dívida................3,3
EBIT..............................................20
(-) Despesas financ.......................(5)
Lucro Tributável........................15
(-) Tributos..........................................(5,1) Como a empresa possui 50 MM de
Lucro líquido.............................9,9 dívida, percentualmente:

3,3
= 6,6%
50

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A estrutura de capital de uma empresa

Qual foi o verdadeiro custo da dívida?

Despesas financeiras...............5
Ou, seja:
(-) Ganho tributário................(1,7)
Custo líquido da dívida..........3,3 KLd = KBd . (1 – T)

KLd = 10% . (1 – 34%)

Como a empresa possui 50 MM de KLd = 6,6%

dívida, percentualmente:

3,3
= 6,6%
50

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Impacto da alavancagem no ROE
Nossa DRE (em MM):
Receita líquida.......................300
(-) CPV......................................(220)
Lucro bruto........................80
(-) Despesas oper..............(60)
EBIT......................................20
(-) Despesas financ............(5)
Lucro Tributável................15
(-) Tributos..............................(5,1)
Lucro líquido.....................9,9
9,9
ROE = = 19,8%
50
Agora imagine que essa empresa não tivesse dívida:
Receita líquida.......................300
(-) CPV......................................(220)
Lucro bruto........................80
(-) Despesas oper..............(60)
EBIT......................................20
(-) Despesas financ............(0)
Lucro Tributável................20
(-) Tributos..............................(6,8)
Lucro líquido.....................13,2
13,2
ROE = = 13,2%
100
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Calculando o WACC
▪ WACC é o custo médio ponderado de capital (Weighted Average Cost of Capital)
▪ Isso quer dizer que é o custo médio (percentual) da empresa para levantar capital, seja com acionistas ou
credores para aquela proporção entre capital próprio e capital de terceiros
▪ Cálculo:

Investimentos Financiamentos

WACC = wd . Kd + we . Ke 50 MM

Kd = 10% aa
WACC = 0,5 . 10% + 0,5 . 15%
100 MM
WACC = 12,5% aa
50 MM

Ke = 15% aa
Certo? NÃO!!!!!!

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Calculando o WACC
▪ WACC é o custo médio ponderado de capital (Weighted Average Cost of Capital)
▪ Isso quer dizer que é o custo médio (percentual) da empresa para levantar capital, seja com acionistas ou
credores para aquela proporção entre capital próprio e capital de terceiros

Investimentos Financiamentos
KLd = KBd . (1 – T) WACC = wd . Kd + we . Ke
50 MM

Kd = 10% aa KLd = 10% . (1 – 34%) WACC = 0,5 . 6,6% + 0,5 . 15%

100 MM KLd = 6,6% WACC = 10,8% aa
50 MM

Ke = 15% aa

WACC = wd . KdLIQ + we . Ke

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Pondo em prática

O custo de dívida (bruto) da empresa é de 11% aa. A empresa possui Beta de 1,10. A
empresa possui 1.3 bilhão de ações e cada ação está negociada a R$ 10,00. A
empresa possui uma dívida de R$ 500 milhões e alíquota tributária de 34%. Qual é o
WACC dessa empresa, considerando Rf= 9% aa e prêmio de mercado de 5% aa?

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Exercício integrativo

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