Gesto Financeira

O custo do capital

MBA em Finanas FEP 2007/08

Rui Padro
 O custo do capital
Custo Cap.:
A criao de valor para os accionistas/scios
- Introd.
pressupe a remunerao do capital investido a
- Ks uma taxa superior do custo desse capital;
- wacc Considerando as vrias formas de
- Empirismo financiamento, o custo do capital resultar da
mdia ponderada do custo de cada uma dessas
parcelas e designa-se por wacc (weighted
average cost of capital);
Na sua estimao levantam-se vrias questes:
Como estimar o custo de cada componente do capital?
Qual o ponderador que deve ser usado?
Como estimar wacc para empresas no cotadas?
E para segmentos de negcio diferentes?

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08 280

 O custo do capital
Custo Cap.:
O que o custo do capital?
- Introd.
Taxa de retorno que o investidor / financiador esperaria
- Ks obter se investisse o capital noutro activo de risco
equivalente;
- wacc
Trata-se de um custo de oportunidade;
- Empirismo Este conceito explica o comportamento do Valor Actual
lquido: se os cash-flows futuros actualizados ao custo
do capital e deduzidos do investimento resultarem num
VAL < 0, isso quer dizer que o retorno desse
investimento (a TIR) no compensa o custo do capital
investido, i.e., ser prefervel investir noutros activos
de risco equivalente;
Ento, o custo do capital tem por base retornos
esperados e no histricos.

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 O custo do capital
Custo Cap.:

- Introd.
Como se calcula o custo do capital
- Ks
(verso mais simples)?
- wacc S D
wacc = k + k (1 t )
- Empirismo
S+D S+D
s d

sendo que,

ks = custo Capital Prprio S

kd = custo Dvida D
t = taxa de imposto da empresa
S e D= valor de mercado do Capital

Press.: ausncia de outras formas de financiamento

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08 282
 O custo do capital
Custo Cap.:
Como se calcula o custo do capital?
- Introd.
Os valores da Dvida e do Capital Prprio so
- Ks valores de mercado porque o objectivo saber
- wacc qual o custo para a empresa de obter
financiamento hoje no mercado;
- Empirismo
Em termos de ponderaes, prtica corrente
utilizar uma estrutura de capitais alvo.
Considerando que a estrutura de capitais no
momento do clculo diferente da estrutura alvo
(est. ptima, por exemplo), essa prtica
pressupe que futuras decises tendero a
aproximar valores do alvo;
Em termos lgicos, essa prtica faz sentido
porque o custo de capital reflecte valores
esperados, futuros.
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 O custo do capital
Custo Cap.:
Como se calcula o custo do capital prprio?
- Introd.
Dado que todos os outros factores so
- Ks observveis ou facilmente estimveis, a principal
- wacc questo prende-se com o custo do capital prprio;
- Empirismo
Simplesmente perguntar ao scio/accionista?

Necessidade de utilizar modelos de estimao: o

mais utilizado o CAPM (Capital Asset Pricing
Model) ou MAAF (Modelo de Avaliao de Activos
Financeiros).

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08 284

 O custo do capital
Custo Cap.:
Relembrando CAPM:
- Introd.

- Ks

E ( r ) = R + [E ( R ) R ]
- wacc

- Empirismo f m f

Ou seja, o retorno esperado de um activo iguala o

retorno de um activo isento de risco (Rf) acrescido
de um prmio de risco;
O prmio de risco do activo resulta do prmio de
risco do mercado, que reflecte o preo pago pelo
mercado totalidade dos investidores em aces,
ajustado por um factor de risco relativo empresa
(eta).

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 O custo do capital
Custo Cap.:
Relembrando CAPM (cont.):
- Introd.
Apesar da simplicidade, a controvrsia existe:
- Ks
Porque se trata de um modelo baseado em
- wacc expectativas dos investidores e no possvel
observar expectativas, mas apenas deduzi-las
- Empirismo atravs do comportamento dos mercados;
A prpria taxa de retorno dos activos isentos de
risco controversa, pelo que a consequente
estimao do prmio de risco afectada;
At o retorno do mercado suscita dvidas.

Ento, como fazer?

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08 286

 O custo do capital
Custo Cap.:
Como se estima a taxa de retorno isenta de
- Introd.
risco?
- Ks Activo sem risco: o investidor tem certeza quanto
- wacc
aos retornos esperados, pelo que:
No existe risco de incumprimento, o que pressupe
- Empirismo que o activo seja emitido pelo Estado; e
No existe incerteza quanto taxa de reinvestimento,
o que implica que no exista qualquer tipo de cash-
inflow antes do final do horizonte temporal do
investimento (a acontecer, isso implicaria que no
saberamos hoje a taxa a que poderamos reinvestir
esse cash-flow no futuro).
Qual o horizonte temporal a usar?
Dever-se- estabelecer o matching de prazos,
excepto em caso de avaliaes de empresas going-
concern, em que se dever procurar o mximo prazo
disponvel

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 O custo do capital
Custo Cap.:
Como se estima a taxa de retorno isenta de
- Introd.
risco?
- Ks
Qual o horizonte temporal a usar?
- wacc Dever-se- estabelecer o matching de prazos,
excepto em caso de avaliaes de empresas going-
- Empirismo
concern, em que se dever procurar o mximo
prazo disponvel;
Dever-se-o procurar ttulos de cupo zero para
evitar risco de reinvestimento;
Na prtica, isto significaria que se estivssemos a
analisar um investimento com cash-flows anuais,
dever-s-ia utilizar uma taxa de retorno isenta de
risco para cada um desses cash-flows pouco
prtico utiliza-se uma medida ponderada pelo
timing dos cash-flows: a duration.

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08 288

 O custo do capital
Custo Cap.:
Como se estima a taxa de retorno
- Introd.
isenta de risco?
- Ks
Qual o horizonte temporal a usar? (cont.)
- wacc Duration: CF

t t

(1 + r )
t =1 t

- Empirismo Duration =
CF

(1 + r )t =1 t

No mais do que uma maturidade mdia ponderada

dos cash-flows, em que os ponderadores so o timing
e a magnitude dos cash-flows;
Uma vez encontrada a duration, dever-se- procurar
um investimento isento de risco com prazo
semelhante.

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08 289

 O custo do capital
Custo Cap.:
O que o eta?
- Introd.
O CAPM assume dois pressupostos base.
- Ks
1. Os investidores so avessos ao risco;
- wacc 2. A averso ao risco leva os investidores a
diversificar.
- Empirismo
A observao do mercado permite constatar que
a generalidade dos ttulos acompanha um
movimento global, uma ou mais tendncias de
prazos distintos;
A mesma observao permite no entanto verificar
que os preos das aces tambm apresentam
movimentos especficos, no correlacionados com
os do mercado.

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08 290

 O custo do capital
Custo Cap.:
O que o eta (cont.)?
- Introd.
Considerando que, em termos financeiros, risco
- Ks est geralmente associado incerteza, ento
- wacc quanto maior a incerteza, maior o risco;
Assim sendo, quanto maior a volatilidade, i.e., a
- Empirismo
variabilidade dos preos dos ttulos, maior o
risco;
Ento, para qualquer ttulo, as variaes dos
preos podem ser explicadas por factores comuns
ao mercado, ou por factores especficos da
empresa. Isto :

Risco total = Risco de mercado + Risco especfico

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08 291

 O custo do capital
Custo Cap.:
O que o eta (cont.)?
- Introd.
A questo base esta: a partir do momento em
- Ks que os investidores podem diversificar os seus
- wacc investimentos, e o CAPM tem como vlido que o
fazem, ento no faz sentido estipularem uma
- Empirismo
rendibilidade exigida para cada um dos ttulos
que adquirem, mas sim para a totalidade da
carteira;
No entanto, assumindo a racionalidade dos
investidores, no lhes serve qualquer carteira e
procuraro sempre aquela que maximiza relao
risco/retorno: a carteira de mercado.

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08 292

 O custo do capital
Custo Cap.:
O que o eta (cont.)?
- Introd.
Ou seja, ao adoptarem este comportamento, os
- Ks investidores assumem uma estratgia de
- wacc investimento passiva e desinteressam-se da
especificidade dos ttulos em que investem, para
- Empirismo
se centrarem no seu contributo para a carteira
diversificada, i.e., de que forma que reagem a
variaes do mercado;
O eta mede precisamente esse comportamento:
a volatilidade relativa do ttulo face volatilidade
do mercado reflecte o risco de mercado do
ttulo e ignora risco especfico;
O CAPM assume que se o risco especfico pode
ser eliminado pela diversificao, ento no deve
ser remunerado.
Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08 293
 O custo do capital
Custo Cap.:
O que o eta (cont.)?
- Introd.
O eta leva a que o retorno exigido ou esperado
- Ks pelos investidores deva remunerar o risco
- wacc sistemtico que cada um deles est disposto a
correr;
- Empirismo
Por definio o eta da carteira de mercado, ou
eta do mercado, 1, pelo que:
Uma empresa com eta > 1 indica que o preo das
suas aces mais voltil que o mercado, ou seja,
tem mais risco que a mdia das empresas que
compem o mercado, pelo que tem um prmio de
risco superior mdia;
Uma empresa com eta < 1 menos voltil que o
mercado, pelo o seu prmio de risco inferior
mdia.

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08 294

 O custo do capital
Custo Cap.:
Como calcular o eta (cont.)?
- Introd.
O eta calculado com base no comportamento
- Ks passado dos retornos dos ttulos e do mercado.
- wacc Assim, reformulando a igualdade:
- Empirismo

R = R + (R R )
j f m f

R = R (1 ) + R
j f m

R = a + R
f m

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08 295

 O custo do capital
Custo Cap.:
Como calcular o eta (cont.)?
- Introd.
Atravs de uma regresso em que o prmio de
- Ks risco do mercado a varivel independente,
- wacc obtm-se o eta;
O coeficiente R2 relativo aos resultados da
- Empirismo
estimativa indica-nos a proporo dos retornos
do ttulo que so explicados pelo comportamento
do mercado;
J a intercepo a permite-nos outras
concluses:

a = R (1 )f

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08 296

 O custo do capital
Custo Cap.:
Como calcular o eta (cont.)?
- Introd.
Se
- Ks

- wacc
a = R (1 )
f

- Empirismo a performance histrica foi igual esperada;

Se a > R (1 )
f
ou a < R (1 )
f

a performance mdia histrica foi, respectivamente,

superior ou inferior esperada;

Nota: Rf adequada periodicidade dos retornos.

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08 297

 O custo do capital
Custo Cap.:
Como calcular o eta (cont.)?
- Introd.
Questes prticas:
- Ks
Qual o perodo de estimao?
- wacc Bloomberg: 2 anos
ValueLine e S&P: 5 anos
- Empirismo
Resposta: o mais alargado possvel para eliminar
rudo de curto prazo, desde que no se observem
alteraes na empresa que possam alterar seu perfil
de risco.
Exemplos: entrada da PT na nova Economia no
final da dcada de 90 (1,34 em 1998/99;
R2:0,59; 1,74 em 2000; R2 de 0,57)
Sonae: 1,10 em 1997; 1,56 em 1999

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08 298

 O custo do capital
Custo Cap.:
Como calcular o eta (cont.)?
- Introd.
Questes prticas:
- Ks
Qual a periodicidade entre retornos?
- wacc Retornos dirios ou intradirios: nmero elevado de
dados que apura regresso, mas causa erro de
- Empirismo estimao por problemas resultantes da
descontinuidade de transaces (empresas com
menor liquidez, por exemplo);
Retornos semanais ou mensais, desde que para
perodos alargados, corrige desvio de estimao
acima referido;

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08 299

 O custo do capital
Custo Cap.:
Como calcular o eta (cont.)?
- Introd.
Questes prticas:
- Ks
Qual o ndice de Mercado a utilizar?
- wacc ndice do mercado em que a aco transaccionada;
ndice que incorpore correces devido a acidentes
- Empirismo tcnicos (dividendos, aumentos de capital por
incorporao de reservas, stock-splits, ...);
ndices internacionais?

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08 300

 O custo do capital
Custo Cap.:
Como calcular o eta (cont.)?
- Introd.
Questes prticas:
- Ks
Dever-se-o introduzir ajustamentos estimativas
- wacc do eta obtidas?
1. Alavancagem operacional;
- Empirismo
2. Alavancagem financeira
Frmula que relaciona eta alavancado com no
alavancado:

= l
u
D
1 + (1 t )
S

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08 301

 O custo do capital
Custo Cap.:
Clculo do prmio de risco:
- Introd.
Enfrenta mesmos problemas de estimao atrs
- Ks referidos;
- wacc Geralmente aceita-se valor prximo dos 5%, mas
alguns autores defendem que o prmio de risco
- Empirismo
do mercado dever ser inferior;
Nesse caso, as aces estariam neste momento
subavaliadas as aces sero mais seguras no
longo prazo que as obrigaes?
Porque estar o prmio de risco a descer?
Investidores melhor informados;
Maior durao da permanncia dos investidores no
mercado (perspectiva de longo prazo);
Maior presso sobre desempenho maior qualidade da
gesto menor volatilidade e quedas acentuadas.

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08 302

 O custo do capital
Custo Cap.:
Casos especiais:
- Introd.
Empresas no cotadas; e
- Ks
Segmentos de negcio.
- wacc
Principal problema a estimao do eta para
- Empirismo clculo do custo do Capital Prprio;
Solues para empresas no cotadas:
Utilizar empresa(s) cotadas comparveis;
Utilizar mdia do eta de empresas afins
(bottom-up);
Utilizar eta de empresas cotadas com as quais
exista forte correlao de actividades (cliente,
fornecedor, sector de actividade, ...);

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08 303

 O custo do capital
Custo Cap.:
Casos especiais (cont.):
- Introd.
Solues para reas de negcio:
- Ks
Organizadas geograficamente e com actividade no
- wacc pas onde esto instaladas:
Ignorar eta e adicionar ao retorno dos Ttulos de
- Empirismo Dvida Pblica desse pas um prmio de risco-pas
(rating);
Se empresa for financiada a partir da empresa-me,
adicionar esse prmio aos Ttulos de Dvida Pblica;
Organizadas por produtos:
Mesmo que para empresa no cotada.

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08 304

 O custo do capital
Custo Cap.:
Casos especiais (cont.):
- Introd.
Practitioners: na avaliao de PMEs e empresas
- Ks familiares, retiram 30% ao valor encontrado
- wacc estimado pelo mtodo dos cash-flows
descontados;
- Empirismo
Encontra fundamento terico nos ajustamentos
por:
Iliquidez;
Impossibilidade de diversificao.
S que esse ajustamento deve ser feito ao
prmio de risco, i.e., ao custo do capital, e no
ao valor final:
Entre 27% e 36% (Damodaran, Value Line) pela
falta de liquidez;
Entre 2,82% e 3,3% pelo efeito dimenso.
Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08 305
 O custo do capital
Custo Cap.:
Como se calcula o wacc (verso mais
- Introd.
completa):
- Ks

- wacc S D PS
wacc = k s
+ k (1 t ) + k
d ps
- Empirismo
V V V
V = S + D + PS
sendo que,
PS = Aces preferenciais.

Subsdios?

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08 306

 O custo do capital
Custo Cap.:
Como se calcula o wacc (verso mais
- Introd.
completa):
- Ks
Custo das aces preferenciais:
- wacc Aces com caractersticas de dvida e de capital
prprio;
- Empirismo
Custo:

Div pref
k =ps
Cotao

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08 307

 O custo do capital
Custo Cap.:
Limitaes do CAPM:
- Introd.
Testes empricos no conclusivos
- Ks
Crtica de Roll: CAPM no testvel empiricamente
- wacc porque a carteira de mercado inclui todos os
activos existentes e no existe proxy adequado;
- Empirismo
Fama e French (1992):
Relao entre retornos e eta fraca;
Retorno correleacionados com PER e dimenso
(rcio market-to-book),
Em que ficamos?

CAPM resiliente!

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08 308

 O custo do capital
Custo Cap.:
Prticas no clculo do custo do capital:
- Introd.
Graham e Garvey (2001):
- Ks
Inqurito 392 CFOs EUA
- wacc CAPM de longe o mtodo mais usado (73,5%),
seguido de retornos mdios e eta multifactorial;
- Empirismo
Maior propenso para utilizao do CAPM:
Empresas grandes;
CEOs com MBA;
Empresas cotadas (ciclo vicioso);
Incongruncia: utilizao de uma nica taxa de
desconto, independentemente do projecto e/ou da
sua localizao.

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08 309

 O custo do capital
Custo Cap.:
Prticas no clculo do custo do capital:
- Introd.
(2004):
- Ks
Inqurito 313 CFOs europeus;
- wacc Apenas entre 53% e 64% das empresas calculam o
seu custo do capital;
- Empirismo
CAPM o mais usado (entre 45% e 56%), seguido
de retornos mdios e eta multifactorial;
Empresas no cotadas: usam a taxa que os
investidores lhes indicarem;
Curiosidade: CAPM ganha mais importncia se CEO
assumir posio na estrutura de propriedade da
empresa;
Mesma incongruncia: utilizao de uma nica taxa
de desconto, independentemente do projecto e/ou
da sua localizao.

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08 310