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Ganhando Dinheiro Com Opções - Conheça As Estratégias Vencedoras para Ter Sucesso em Operações Com Derivativos Na Bolsa de Valores - Elvis-Pfutzenreuter
Ganhando Dinheiro Com Opções - Conheça As Estratégias Vencedoras para Ter Sucesso em Operações Com Derivativos Na Bolsa de Valores - Elvis-Pfutzenreuter
Novatec
Copyright © 2010 da Novatec Editora Ltda.
Todos os direitos reservados e protegidos pela Lei 9.610 de 19/02/1998.
É proibida a reprodução desta obra, mesmo parcial, por qualquer processo, sem prévia autorização, por escrito, do
autor e da Editora.
Editor: Rubens Prates
Revisão gramatical: Márcio Friedl
Editoração eletrônica: Carolina Kuwabata
Capa: Victor Bittow
ISBN: 978-85-7522-701-5
Histórico de edições impressas:
Abril/2016 Sexta reimpressão
Fevereiro/2016 Quinta reimpressão
Novembro/2015 Quarta reimpressão
Novembro/2014 Terceira reimpressão
Abril/2014 Segunda reimpressão
Maio/2013 Primeira reimpressão
Julho/2010 Primeira edição
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Sumário
Sobre o autor
Capítulo 1 ■ Olha eu aqui de novo!
Capítulo 2 ■ Cercando o bicho:introdução às opções
2.1 Opções de venda
2.2 Opções de compra
2.3 Existem opções sobre diversos tipos de ativo
2.4 Valor intrínseco
2.5 Valor extrínseco
2.6 Dentro ou fora do dinheiro
2.7 O efeito do tempo sobre as opções
2.8 Lançando (vendendo) opções
2.9 Margem e latas de leite
2.10 Americanas, europeias ou exóticas
2.11 Opções em Pindorama
2.12 O que é volatilidade
2.13 Volatilidade é um tipo de risco
2.14 Volatilidade deprime o rendimento
2.15 O antídoto da depressão da volatilidade
2.16 A volatilidade não é xa no tempo
2.17 Estimativa grosseira da volatilidade
2.18 A nal, quanto vale uma opção?
2.19 Valor dos juros
2.20 Valor do tempo
2.21 Volatilidade implícita
2.22 Sorriso da volatilidade
2.23 Efeito dos dividendos
2.24 Comprados versus vendidos
2.25 As gregas
2.26 Delta: a inclinação da curva
2.27 Gama: a concavidade da curva
2.28 eta: decaimento no tempo
2.29 Vega
2.30 Rho
2.31 Delta e as opções sintéticas
2.32 Interpretando o grá co de operação
Capítulo 3 ■ Por que (e de que forma)operar opções
3.1 O contexto maior: nosso capital
3.2 Carteira de ações, operações cobertas
3.3 Fundos de índice
3.4 Operações de taxa – tipo 1
3.5 Operações de taxa – tipo 2
3.6 Fundos de investimento
3.7 Objetivos e medição do desempenho
3.8 Pense em centavos, não em porcentagem
3.9 Evite comprar opções a seco
3.10 Nunca venda opções a seco
3.11 Faça operações pequenas
3.12 Você não é obrigado a operar hoje e agora
3.13 Não tente obter renda xa da Bolsa
3.14 Nunca dobre a aposta para recuperar prejuízo
3.15 Nunca comece a jornada sem um mapa completo
3.16 A Bolsa não é um jogo
3.17 Tire os olhos dessa tela!
3.18 Acredite mais em si mesmo
3.19 Não se deixe anestesiar na perda
3.20 Tenha medo da queda, não da alta
3.21 Evite dar tiros muito longos
3.22 Os pecados originais: medo e cobiça
3.23 Jogue para ganhar
3.24 Não vá atrás de fofocas ou dicas
3.25 Nunca ignore os riscos
Capítulo 4 ■ Venda coberta,o melhor de dois mundos
4.1 Características da venda coberta
4.2 Desenvolvimento
4.3 Remuneração de carteira, estratégia passiva
4.4 Sintonia na da remuneração de carteira
4.5 Remuneração de carteira, estratégia ativa
4.6 A nova moda: operação de taxa
4.7 Laboratório do Dexter
Capítulo 5 ■ Trava de baixa,a antiaposta
5.1 Características
5.2 Desenvolvimento
5.3 Cavalheiros, façam suas apostas
5.4 Saída estratégica pela esquerda
5.5 Remuneração de carteira – modo passivo
5.6 Remuneração de carteira – modo ativo
5.7 Operação de taxa
5.8 Cuidado com o tamanho da operação
Capítulo 6 ■ Trava de alta, a aposta direcional
6.1 Características
6.2 Desenvolvimento
6.3 Remuneração de carteira?
6.4 Operações de taxa
6.5 Estratégia
Capítulo 7 ■ Travas assimétricas:apostas em volatilidade
7.1 Compra e venda de volatilidade
7.2 Call ratio spread (Vaca)
7.3 Desenvolvimento da vaca
7.4 Call ratio backspread (Boi)
7.5 Desenvolvimento do boi
7.6 Remuneração de carteira
7.7 Operações de taxa
7.8 Cuidado com o tamanho
Capítulo 8 ■ Travas horizontais e diagonais: apostas em Vega
8.1 Trava horizontal no débito
8.2 Desenvolvimento da trava horizontal no débito
8.3 Trava horizontal no crédito
8.4 Desenvolvimento da trava horizontal no crédito
8.5 Trava diagonal no débito
8.6 Desenvolvimento da trava diagonal no débito
8.7 Trava diagonal no crédito
8.8 Desenvolvimento da trava diagonal no crédito
8.9 Remuneração de carteira
8.10 Operações de taxa
8.11 Riscos das travas de calendário
Capítulo 9 ■ Opções de venda
9.1 Venda coberta
9.2 Capital protegido
9.3 Bull credit spread
9.4 Bear debit spread
9.5 Long straddle
9.6 Short straddle
9.7 Borboleta
Capítulo 10 ■ Resumo da ópera
Apêndice A ■ Fórmulas do modelo Black-Scholes
A.1 Fórmulas na planilha
A.2 Valores parciais de uma opção
A.3 Fórmulas das gregas
A.4 Gregas na planilha
A.5 Prova real
Apêndice B ■ Exemplo de simulador
B.1 Módulo auxiliar s_common
B.2 Cenários de simulação
B.3 Metavolatilidade ou volatilidade estocástica
Apêndice C ■ Interação entre CAPM e volatilidade
Referências
Sobre o autor
É incrível como o tempo passa rápido. Já faz dois anos que lançamos o livro
Investindo no Mercado de Opções, pela Novatec Editora.
Muita coisa aconteceu desde então. O Brasil recebeu grau de investimento de
diversas agências. Tivemos praticamente uma quebra em 2008, seguida de uma
recuperação espantosa (veja gura 1.1) e talvez um pouco prematura. O tempo
dirá.
2.25 As gregas
As famosas “gregas” estimam o que acontecerá ao preço da opção, se alguma
coisa mudar no mercado.
Não se pode esquecer que as gregas são apenas estimativas. Normalmente
(mas não é sempre), o preço da opção oscila de acordo com a previsão teórica.
Os preços vão para onde quiserem; eles não têm compromisso com modelo
nenhum!
Há duas formas de calcular as gregas. O “jeito fácil”, usando as fórmulas do
modelo Black-Scholes; e o “jeito difícil”, empírico, é calculando a variação com
base em diversas amostras do preço de mercado.
Neste livro, faremos uma abordagem bastante prática das gregas. Para quem
tiver interesse em aprofundar-se no assunto, consulte a bibliogra a.
Nossa opção-cobaia será VALED44, com valores capturados no dia
24/02/2010. A gura 2.21 mostra o grá co de VALED44.
Figura 2.21 – Opção VALED44 em 24/Fev/2010.
Prêmios em função do prazo e do ativo subjacente.
A gura 2.22 é uma tabela capturada da Web, com as gregas de diversas
opções da série D.
Figura 2.22 – Opções VALE série D em 24/Fev/2010.
Fonte: http://epx.com.br/ctb/sorriso.php.
2.29 Vega
Se a volatilidade aumentar, o valor do tempo aumenta, de modo que o valor da
opção também aumenta. A grega vega estima o tamanho desse aumento.
A gura 2.26 mostra o grá co de uma opção hipotética (vamos deixar
VALED44 de lado por enquanto) mostrando esse efeito. Todas as curvas do
grá co são calculadas para um mesmo prazo. O que muda é a volatilidade.
Em absolutamente qualquer situação de mercado, uma opção terá valor maior
com volatilidade a 30% do que a 20%. As curvas nunca se cruzam.
Voltando à nossa cobaia VALED44, a gura 2.22 lista o vega de VALED44 a
6,65. Isso signi ca que, para cada 1% de aumento na volatilidade, o valor da
opção aumentará em R$ 0,0665, mantidas as demais condições (prazo,
mercado etc.).
Figura 2.26 – Opção hipotética, strike = 100.
Prêmios em função da volatilidade e do ativo subjacente.
O vega é positivo para opções de compra e de venda, porque ambas valorizam
com o aumento da volatilidade. Assim como o gama, o vega é amigo dos
comprados e inimigo dos vendidos, sendo mais intenso para opções ATM.
Na maioria das operações simples, não prestamos muita atenção ao vega,
simplesmente porque a intenção é levar até o vencimento, e o vega sempre cai a
zero no vencimento. Já operações que apostam na volatilidade, como as travas
de calendário (Capítulo 8), pedem uma análise do vega.
2.30 Rho
A grega rho estima a mudança do prêmio em resposta a uma mudança na taxa
de juros.
No grá co da gura 2.27, que traça o valor de uma opção hipotética, nota-se
que os juros aumentam (um pouco) o valor de uma opção de compra. Já na
gura 2.28, percebe-se que o valor dos juros é negativo para opções de venda,
reduzindo seu prêmio.
Figura 2.27 – Opção hipotética de compra, strike = 100.
Prêmios em função do prazo e do ativo subjacente.
E agora?
Esses são os caminhos que conheço para aplicar bem seu dinheiro. É possível
utilizar opções para aumentar a “qualidade” dos investimentos. Nos capítulos
seguintes, iremos abordar as operações que viabilizam esse aumento de
qualidade.
Mas antes, eu gostaria de falar com você sobre alguns erros que cometi, ou vi
outros cometerem, no mercado de opções, a m de evitar que você cometa os
mesmos erros no futuro.
Leia tudo e divirta-se com as desgraças dos outros!
4.2 Desenvolvimento
Vamos analisar em mais profundidade como a operação evolui até o
vencimento, usando um grá co com mais curvas intermediárias, na gura 4.2.
Figura 4.2 – Venda coberta TNLPC32, em 22/Fev/2010.
Valores em diversos momentos até o vencimento.
Por ser uma operação “vendida” em opções, tem o tempo a seu favor, theta
positivo e ganha valor com a aproximação do vencimento. Esse ganho é lento e
concentra-se mais nos últimos dias; 40% do ganho acontece nos últimos 5 dias
antes do vencimento, conforme podemos ver na gura 4.2.
Por ser comprada em ações, essa operação também ganha valor se o mercado
sobe. Uma subida forte leva ao teto de lucro, ainda que o vencimento esteja
longe.
O cenário perdedor é TNLP4 cair abaixo de R$ 31,05 (o custo de
montagem), então a soma de TNLP4+TNLPC32 passa a valer menos do que o
custo original. Venda coberta não é delta-neutra.
Como TNLPC32 é praticamente ATM, a curva de probabilidades cruza
50%, quase exatamente no patamar atual do mercado, o que signi ca 50% de
probabilidade de exercício.
A concavidade das curvas é para baixo, o que nos diz que gama é negativo,
conforme se espera de uma operação vendida em opções. Não há regiões gama-
positivas na venda coberta.
O gama ca mais intenso próximo do vencimento e com a opção próxima de
ATM (no ponto em que as curvas “dobram o joelho”). Se o investidor não quer
ser exercido, e a opção estiver com um prêmio barato (ou seja, virou um
“bilhetão”), pode ser interessante recomprá-la.
O risco vega dessa operação não é preocupante, salvo se o investidor tiver a
intenção (sabe Deus por que) de encerrar a operação muito distante do
vencimento.
Algumas corretoras atrelam automaticamente as ações de sua carteira com as
opções (e você não poderá vender as ações enquanto houver opções vendidas).
Já em outras corretoras, você tem de ligar pedindo isso, do contrário pagará
margem como se fosse uma venda a seco.
O tamanho da sua operação não precisa ser exatamente o da carteira. Se você
tem 10.000 TNLP4, pode vender no máximo 10.000 TNLPC32, mas
também pode vender apenas 5.000 ou 2.000. Quando há uma expectativa de
forte alta, alguns investidores preferem vender coberto apenas sobre uma fração
da carteira, deixando o resto livre para uma eventual disparada.
A trava de baixa (bear credit spread) consiste na venda de uma opção, conjugada
com a compra de outra opção mais OTM da mesma série. As travas no crédito,
em suas duas variantes (bull e bear), são as operações mais utilizadas em todos os
mercados de opções.
A trava de baixa pode ser utilizada quando o investidor enxerga um mercado
em tendência de baixa para os próximos dias ou semanas, ou quando o
mercado faz um topo.
Chamamos isso de “trava”, visto que a opção mais baixa está travada (coberta)
pela mais alta, limitando o risco. O credit do nome em inglês indica que
recebemos dinheiro imediatamente ao montar a operação, de forma
semelhante à venda coberta.
A gura 5.1 mostra uma operação com as opções PETRC36 e PETRC38.
Como de costume, a curva tracejada mostra o valor a 21 dias do vencimento
(dia em que hipoteticamente montamos a operação), e a curva sólida é o valor
no dia do vencimento (quando hipoteticamente a encerramos).
O valor da operação é negativo em qualquer situação. Isso signi ca que
recebemos dinheiro ao montar e precisamos pagar por cima para desmontar –
uma operação vendida.
O melhor desfecho é a operação terminar com valor zero, quando as duas
opções viram pó, não sendo necessário recomprar PETRC36. Isso acontecerá
se PETR4 permanecer abaixo de R$ 35,83 no vencimento.
Figura 5.1 – Trava de baixa PETRC36/38, em 22/Fev/2010.
Por que R$ 35,83, e não R$ 36,00 redondo? Porque os strikes de PETRC36 e
C38 são de R$ 35,83 e R$ 37,83, respectivamente. Isto signi ca que já houve
pagamento de dividendos desde o momento em que a série foi autorizada pela
CBLC.
Note que os valores mostrados no eixo Y da gura referem-se a uma trava de
tamanho 1, ou seja, apenas uma opção PETRC36 e uma PETRC38. Na
prática, o lote mínimo é 100, e as travas têm de ser muito maiores (500, 1.000,
2.000) para valerem a pena diante dos custos de corretagem.
No momento em que a gura 5.1 foi capturada, a Petrobrás (PETR4) valia
R$ 34,81 (traço vertical no meio do grá co). O valor da trava de baixa
PETRC36/38 era de -R$ 0,36, ou seja, receberíamos R$ 0,36 ao entrar nessa
operação.
Por outro lado, se PETR4 car acima de R$ 35,83, a opção PETRC36 pode
ser exercida contra nós, causando um prejuízo proporcional à subida.
Acima de R$ 37,38, ganhamos o direito de exercer PETRC38, o que
compensa o exercício de PETRC36 contra nós, e o prejuízo está travado em
R$ 2,00 por opção.
Como já tínhamos recebido R$ 0,36 na montagem, o prejuízo líquido
máximo é de R$ 1,64, para essa operação. A relação entre lucro e prejuízo
máximos ca em torno de1:5, ou 20% de lucro sobre o capital em risco.
5.1 Características
A trava de baixa é uma “aposta ao contrário”. Conforme disse Lowell, é uma
aposta de que o mercado não vai fazer alguma coisa.
Uma trava de baixa aposta que o mercado não vai subir, ou pelo menos que
não vai subir muito. Se ele subir pouco, andar de lado, cair pouco ou cair
muito, a operação será vencedora.
Por conta disso, as travas de baixa são relativamente seguras e dão bastante
tempo ao operador para decidir o que fazer, caso o mercado comece a subir. Se
der tudo errado, o potencial de perda é limitado. E podemos cortar perdas
pulando fora antes do vencimento, se o mercado teimar em subir.
Apesar dessas vantagens, a trava de baixa continua sendo uma aposta, e toda
aposta no mercado de opções ora ganha, ora perde; na média de longo prazo,
acaba empatando. Ao contrário do que muita gente prega, trava de baixa não é
uma fonte de dinheiro fácil e só deve ser utilizada dentro de um contexto
maior.
A trava de baixa (como qualquer outro tipo de trava) exige mais do investidor
quando comparada à venda coberta, em todos os aspectos – planejamento,
pesquisa e acompanhamento do mercado. Também é preciso tomar cuidado
para que a cobiça não nos leve a montar travas muito grandes.
Qualquer trava, inclusive a de baixa, deve ser tratada como um “monólito”.
Considere como se ela fosse um papel único. Sempre monte e desmonte em
partes iguais. Não olhe muito os preços individuais das opções envolvidas;
pense sempre no spread, na diferença entre os dois prêmios, porque é do spread
que vem o seu lucro.
Não tente “passar a perna” no mercado, negociando apenas uma opção na
tentativa de obter um preço melhor para a outra. Isso é o mesmo que comprar
ou vender a seco.
Di cilmente sua corretora deixará você vender a seco; então, você sempre terá
de começar a montagem pela opção comprada, e a desmontagem pela opção
vendida.
Alguns mercados de opções mundo afora negociam travas como se fossem um
papel qualquer; sua cotação é simplesmente o spread, o que evita o trabalho de
negociar cada “perna” da trava em separado. Mas ainda não é o caso da
BOVESPA.
Agora, vamos estudar direitinho o que acontece com uma trava de baixa, do
berço à sepultura.
5.2 Desenvolvimento
A gura 5.2 mostra a operação PETRC36/38 com mais curvas de prazo, e com
“zoom” em uma faixa mais estreita de mercado para melhor separação entre as
curvas. Também plotamos a curva de probabilidades.
A probabilidade cruza a coluna 36 em aproximadamente 40% (ver legenda da
direita). Signi ca que a probabilidade de a PETR4 terminar acima de
R$ 36,00 ca em torno de 40%. Ou seja, 60% de chance de a PETR4 car
abaixo de R$ 36,00. Essa trava de baixa tem 60% de chances de terminar com
lucro máximo.
Figura 5.2 – Trava de baixa PETRC36/38, em 22/Fev/2010
Curvas de valor para diversos instantes até o vencimento.
A primeira coisa que devemos ter em mente é que o valor da trava de baixa
move-se “lentamente” em função do prazo e do mercado, dando tempo de o
investidor reagir.
Por exemplo, se a PETR4 subir de repente para R$ 38,00, a trava não cairá
imediatamente para R$ 2,00 negativos. Se estivermos a 21 dias do vencimento,
o valor da trava ainda vai segurar-se em torno de R$ 1,30 negativos. Nesse
caso, podemos:
• segurar até o vencimento, apostando que o mercado vai cair, arriscando-nos
a aumentar o prejuízo;
• desfazer a operação total ou parcialmente, cortando perdas.
Se a PETR4 cair para menos de R$ 32,00, o valor da operação tende a zero,
mesmo que longe do vencimento. É uma oportunidade de realizar lucros cedo,
que o investidor pode (e deve) agarrar.
Se a PETR4 car parada na faixa dos R$ 35,00, a trava também lucrará, mas
o investidor terá de esperar até o vencimento para o valor extrínseco ser
corroído completamente. Essa corrosão acelera no m do prazo. Em uma
operação de três semanas, a última semana corrói tanto quanto as duas
anteriores.
Agora, a análise das gregas. Tanto o lucro máximo quanto o prejuízo máximo
são limitados, portanto a operação é delta-neutra nos extremos, e delta-
negativa no meio – desce a ladeira e perde valor quando o mercado sobe.
O gama, que é a concavidade das curvas, tem duas regiões: é negativo até um
patamar intermediário entre os strikes (PETR4 em R$ 36,83) e psitivo acima
dele. A propósito, todas as curvas cruzam-se nesse mesmo patamar. É um
ponto no qual gama e theta são iguais a zero – operação exatamente em cima
do muro.
O theta é positivo à esquerda e negativo à direita do cruzamento. Assim, se a
PETR4 estiver abaixo de R$ 36,83, signi cará que o tempo trabalha a nosso
favor.
Se estiver acima de R$ 36,83, o theta trabalha contra nós. Nessa situação, é
em geral uma boa ideia cortar perdas, desfazendo a operação ao menos
parcialmente.
O vega é negativo à esquerda. Isto é, o aumento de volatilidade é ruim, em
virtude de maior valorização de PETRC36. Quanto mais volatilidade, mais ela
demora para virar pó.
Por outro lado, o vega é positivo à direita, pois a PETRC38 ganha valor mais
rapidamente naquela região. Se, por um lado, não salva a operação do prejuízo
no vencimento, ao menos dá mais tempo para o operador cortar perdas.
Vamos ver mais dois exemplos de trava, que normalmente não são
recomendáveis. Primeiro, uma trava ITM PETRC32/34, mostrada na gura
5.3.
Figura 5.3 – Trava de baixa no dinheiro PETRC32/34, em 22/Fev/2010.
PETR4 em torno de R$ 34,90.
Essa trava já é montada em um patamar de prejuízo, com o tempo contra
nós, caso a PETR4 que estacionada nos R$ 35,00. É uma aposta na queda.
Pelo menos o prejuízo será pequeno: recebemos R$ 1,51 na montagem e
perdemos R$ 2,00 no máximo, uma perda líquida de “apenas” R$ 0,49.
A trava ITM é ruim, pois o valor extrínseco da opção alta (no exemplo,
PETRC34) é maior do que o valor extrínseco da opção baixa (no exemplo,
PETRC32). Apesar de ser uma operação vendida, a trava de baixa ITM é
comprada em valor extrínseco e perde valor com a passagem do tempo (theta
negativo).
Outro exemplo de operação subótima, o qual pode ser visto na gura 5.4, é a
trava OTM PETRC36/40, que “pulou” a opção PETRC38.
Figura 5.4 – Trava de baixa PETRC36/40, em 22/Fev/2010.
Essa operação assemelha-se à trava da gura 5.2. Recebemos R$ 0,45 na
montagem (em vez de 0,36), mas o risco máximo é de R$ 4,00 (em vez de
2,00). A proporção entre lucro e perda é 1:9 (em vez de 1:5).
Os números falam por si: quase 100% a mais de risco, para apenas 33% a
mais de lucro. “Pular” opções não costuma valer a pena, seja em caso de trava
de baixa ou de alta.
O risco vega não é um problema para as travas de baixa, já que a volatilidade
afeta ambas ao mesmo tempo, e o resultado líquido é nulo. Além do mais, o
vega fatalmente vai a zero no vencimento.
Travas ATM muito perto do vencimento devem ser evitadas devido ao risco
gama. A opção baixa que é vendida teria alto gama, e preço normalmente
baixo. Dá uma ninharia de lucro em troca de um enorme risco.
Teoricamente, a margem máxima exigida pela trava de baixa é igual à
distância entre strikes (normalmente R$ 2,00 por unidade), sendo o su ciente
para cobrir as perdas em qualquer cenário. Porém, cada corretora tem um
critério diferente; algumas exigem até mais margem.
A trava de alta (bull debit spread) consiste na compra de uma opção, conjugada
com a venda de outra opção de strike mais alto.
A gura 6.1 ilustra uma operação desse tipo, com as opções PETRC36 e
PETRC38. Os valores do eixo Y são positivos: trata-se de uma operação
“comprada”. É preciso gastar dinheiro para montá-la, mas o risco da operação
resume-se a esse gasto.
Figura 6.1 – Trava de alta PETRC36/38, em 22/Fev/2010.
Curvas de valor para dia da montagem e para o vencimento.
Note que os valores da gura são para uma trava unitária, ou seja, um papel
PETRC36 e um papel PETRC38. Na prática, uma trava que valha a pena será
montada com centenas ou milhares de opções, sem que isso mude sua essência.
Como o próprio nome diz, trata-se de uma aposta na alta do mercado. Se
montada OTM ou ATM, ela depende do mercado ir com vontade para cima, e
mercado parado não serve. Nesse sentido, é uma aposta francamente
direcional.
Obviamente, só deve ser montada se o operador tem motivos para acreditar
na alta.
6.1 Características
Alguns também chamam essa trava de “ nanciamento”, porque a venda da
opção mais alta nancia e barateia a aposta na alta.
A trava de alta se parece com a compra de opção a seco em alguns aspectos.
Ambas apostam na alta, têm risco limitado ao montante investido e não
exigem margem. Se o mercado cair, ambas precisam ser desfeitas rapidamente
para cortar perdas.
Porém, a trava tem uma vantagem decisiva: tem custo unitário muito mais
baixo e ainda proporciona o mesmo lucro monetário para uma importante
faixa de mercado. Ou seja, a relação risco/retorno é muito melhor.
Na gura 6.1, percebe-se que a linha sólida (valor da operação no
vencimento) tem delta igual a +100%, para PETR4 entre R$ 36,00 e
R$ 38,00. Isso signi ca que, dentro dessa faixa, caso o mercado suba, o ganho
nanceiro absoluto dessa operação será o mesmo que o de uma opção a seco, o
mesmo de uma ação.
A probabilidade de a PETR4 estar dentro da faixa “boa” no vencimento é de
aproximadamente 15%, para a operação do exemplo. A operação da gura 6.1
foi montada OTM, o que reduz bastante suas chances.
Se o mercado tiver uma alta moderada (digamos, para R$ 36,40), uma opção
comprada a seco ainda não daria lucro, mas essa trava de alta já seria lucrativa,
em virtude de seu baixo custo inicial.
A trava não proporciona lucros adicionais com a PETR4 acima de R$ 38,00.
De qualquer forma, a probabilidade de o preço car acima de R$ 38,00 é de
apenas 10%. Uma alta explosiva também permite a desmontagem antecipada
da trava de alta, colocando no bolso quase todo o lucro potencial.
6.2 Desenvolvimento
Em muitos aspectos, a trava de alta é simetricamente oposta à trava de baixa, o
que não é novidade, já que é a mesma operação com os sinais invertidos.
Enquanto estamos distantes do vencimento, tanto delta quanto gama são
suaves em uma larga faixa de mercado. A operação muda de valor lentamente.
Nessa fase, o operador tem tempo para reagir em caso de cenário desfavorável
(queda forte), cortando perdas.
No lado esquerdo do grá co, o theta é negativo, e o tempo trabalha contra
nós; no lado direito, o theta é positivo, e o tempo trabalha a nosso favor.
Montar a operação OTM ou ATM, como na gura 6.1, signi ca que já
começamos com o tempo contra nós. Porém, o baixo custo permite arriscar
menos (ou montar operações muito maiores).
Na gura 6.2, temos um exemplo de trava ITM, montada em um patamar
em que o tempo trabalha a nosso favor. Essa trava ganha dinheiro com
mercado parado.
Figura 6.2 – Trava de alta PETRC32/34, em 22/Fev/2010.
Curvas de valor para diversos prazos até o vencimento.
A trava de alta tem três desvantagens: custa mais caro, lucra
proporcionalmente menos e ainda tem o mesmo risco de perda total se o
mercado desabar. Considerando que o mercado tende a cair mais rápido e subir
de forma mais lenta, os riscos podem ser até maiores do que na trava de baixa.
É preciso estabelecer uma rígida disciplina de stop e corte de perdas.
O gama da trava de alta tem duas regiões: gama positivo no lado esquerdo, e
gama negativo do lado direito.
No lado esquerdo, o gama positivo é bom para nós. Conforme se aproxima o
vencimento, o gama vai cando extremamente positivo na região do strike mais
baixo. É o efeito do “bilhetão”. Normalmente não vamos deixar nossa trava de
alta chegar perto do vencimento nessa região, pois ela sangra valor. Entretanto,
se por um descuido ou movimento brusco do mercado isso acontecer, seria
interessante arriscar uma ida até o vencimento, aproveitando o alto gama.
No lado direito, o gama é negativo e torna-se mais fortemente negativo na
região do strike alto à medida que o vencimento se aproxima. Nessa região, a
lógica é inversa: a operação está ganhando dinheiro, mas o forte gama negativo
pode roubar todo o nosso lucro potencial de um momento para o outro. Além
do mais, o potencial de lucro está exaurido (se o mercado subir mais, não
ganharemos nada com isso). É interessante liquidar a operação
antecipadamente.
Não precisamos nos preocupar com o vega, já que a volatilidade tende a afetar
igualmente as duas opções, e o resultado líquido é nulo.
Normalmente a trava de alta utiliza opções de strikes adjacentes. Embora seja
possível “pular” um strike, com o objetivo de capturar mais lucro no caso de
alta forte, isso faz com que a trava custe quase tanto quanto a compra a seco.
Como regra geral, não vale a pena pular strikes, seja no caso de trava de baixa
(conforme já havíamos detectado), seja em relação à trava de alta.
A gura 6.3 mostra uma trava de alta “ATM”, ou ITM/OTM. O valor de
PETR4 está praticamente em cima do ponto de cruzamento de todas as curvas;
se o mercado car parado até o vencimento, sairemos empatados (sem lucro
nem prejuízo).
Como foi dito no início do capítulo, o risco da trava de alta resume-se ao
dinheiro gasto para montá-la. Não há cobrança de margem, ou pelo menos não
deveria haver. Nem sempre, porém, o sistema da corretora é esperto o
su ciente para deduzir que você fez uma trava de alta, e pode haver cobrança
de margem sobre a opção vendida “a descoberto”. Um contato com a corretora
resolve tudo.
Figura 6.3 – Trava de alta PETRC34/36, em 22/Fev/2010.
Curvas de valor para diversos prazos até o vencimento.
6.5 Estratégia
Existem duas formas de avaliar a lucratividade da trava de alta: em função do
capital investido e em relação ao spread (distância entre os strikes).
Se considerarmos o ganho em função do investimento, quanto mais OTM
for a trava, mais lucrativa será. O motivo é simples: travas OTM custam muito
pouco, então podemos montar uma operação gigantesca, com muitos lotes.
Nas simulações, a trava 10% OTM apresentou lucratividade média de 52%
sobre o investimento, mas volatilidade de 344%. Ou seja, espere fortes
emoções. Como as travas têm pouca chance de sucesso, elas vão acabar no
prejuízo na maioria das vezes. A lucratividade é garantida por umas poucas
ocasiões de lucro espetacular.
Já o ganho sobre o spread é máximo para travas 2,5% ITM, ATM ou 5%
OTM no máximo. Nesses casos, o valor investido na operação será da mesma
ordem de grandeza do spread. O rendimento é menor, mas a volatilidade
também cai muito, porque as chances de vitória são muito maiores.
Nas simulações, a trava 2,5% ITM rendeu em média 12% sobre o capital, e
esse rendimento apresenta volatilidade de 72%. Ainda é uma montanha-russa,
embora mais comportada do que nas travas OTM. Vamos pegar a trava 2,5%
ITM como modelo, pois é a de maior rendimento sobre o spread.
A melhor estratégia de stop loss é desmontar a operação se duas condições
forem preenchidas: a) faltar 10 dias ou menos para o vencimento; b) o ativo
subjacente cair abaixo do ponto de empate (no qual a trava valeria, no
vencimento, exatamente o mesmo que pagamos por ela). Note que ambas as
condições devem estar presentes para provocar a desmontagem.
Assim, ca preenchida a condição mais importante para gerenciar uma trava
de alta: deve haver stop no tempo. Esse é o critério mais importante, e nunca
pode faltar.
O stop loss ca ainda mais e ciente se adicionarmos uma proteção extra:
desmontar a trava se o mercado cair abaixo de um patamar crítico, de nido em
5% abaixo do strike comprado. Supondo uma trava ATM com PETR4 a
R$ 35,00, o patamar crítico seria R$ 33,25.
A razão desse segundo stop é que di cilmente um mercado em forte queda vai
se recuperar no prazo da trava, então é melhor desfazer logo, enquanto é
possível recuperar algum dinheiro.
O stop de lucro não demonstrou valer a pena, pelo menos na simulação. (Mas,
pessoalmente, nunca vou deixar de pegar 70 ou 80% do lucro máximo
antecipadamente, sempre que tiver oportunidade.)
Como de costume, os gaps são inimigos quando utilizamos stop para proteger
a operação. Mas representam um problema bem menor aqui do que na trava
de baixa.
O “sorriso da volatilidade” prejudica travas mais ATM e bene cia travas mais
OTM. É interessante levar isso em consideração, na hora de escolher em que
“altura” montar a trava. Se opções OTM têm volatilidade implícita muito alta,
é por alguma razão.
Obviamente, a trava de alta pede mercado com alguma tendência de alta.
Travas próximas de ATM bene ciam-se de alta leve; as travas mais OTM
dependem de alta forte. O operador tem de exercer sua sagacidade para
escolher o momento certo.
CAPÍTULO 7
Travas assimétricas:
apostas em volatilidade
Uma trava horizontal (horizontal spread) é composta por duas opções sobre o
mesmo ativo subjacente e com o mesmo strike, porém com vencimentos
diferentes.
Uma trava diagonal (diagonal spread) é composta por opções de vencimentos e
strikes diferentes, têm em comum apenas o ativo subjacente.
Ambas são chamadas de travas de calendário (calendar spreads), visto que
envolvem opções com diferentes vencimentos.
A data de encerramento da trava de calendário corresponde ao vencimento da
opção mais curta, que expira. A opção mais comprida é recomprada ou
revendida para liquidar a posição.
Assim como as travas assimétricas, as travas de calendário são apostas em
volatilidade implícita. Porém, a natureza da aposta é um pouco diferente. A
trava assimétrica aposta que a volatilidade está superestimada ou subestimada.
Já a trava de calendário aposta simplesmente na variação da volatilidade.
A análise da grega vega será mais importante neste capítulo.
9.7 Borboleta
A borboleta é simplesmente um short straddle de risco limitado. Conseguimos
isto simplesmente comprando opções OTM de cada lado, “travando” os papéis
vendidos.
Também podemos entender a borboleta como a combinação de uma trava de
baixa (com opções de compra) e um bull credit spread com opções de venda.
CAPÍTULO 10
Resumo da ópera
Existem diversos modelos para calcular o valor teórico de uma opção: Black-
Scholes, binomial e outros. As fórmulas a seguir referem-se ao modelo Black-
Scholes, que ainda é o mais utilizado.
Opção de compra C = N(d1).S – e-rt.N(d2).K
Opção de venda P = -N(-d1).S + e-rt.N(-d2).K
d1 = [ ln(S/K) + (r+s2/2).t ] / [ s.√t ]
d2 = d1 – s.√t
Probabilidade de exercício C: N(d2)
Probabilidade de exercício P: N(-d2)
A variável S é o spot (preço atual do ativo subjacente); K é o strike (preço
garantido pela opção); r é a taxa de juros como um decimal; s é a volatilidade
como um decimal; e t é o prazo até o vencimento.
A unidade de tempo deve ser a mesma para r, s, t. Normalmente r e s são
expressas em %/ano, e t como a fração de um ano.
Ao analisar cada operação com opções, zemos uso pesado de simulação para
testar estratégias e veri car se observações empíricas se con rmariam a longo
prazo.
Para os curiosos que gostam de conhecer a “cozinha do restaurante chinês”,
esse apêndice traz o código do simulador de vendas cobertas, em que toda
operação é levada até o vencimento. A linguagem de programação é Python, e
o código deve funcionar em qualquer sistema operacional.
Fique ligado no blog http://finance.epx.com.br para a publicação de outros
simuladores, bem como de versões atualizadas.
#!/usr/bin/env python
# -*- encoding: utf-8
# Simulação de venda coberta levada até o vencimento
# Copyright © 2010 Elvis Pfutzenreuter. Todos os direitos reservados.
import math
from blackscholes import *
from s_common import *
retornos = []
retornos_acoes = []
# vende coberto 1 opcao
S = 1.0
premio = Call(S, K, r, s, t)
def calc_round():
S = 1.0
# acoes oscilaram
market = gen_yield(r2, s, s2, t)
S = S * math.exp(market)
# vende as acoes, recompra opcao e apura o dinheiro
payoff_acoes = S - 1.0
payoff = premio + payoff_acoes - Call(S, K, r, s, 0.0)
return (math.log(1.0 + payoff), math.log(1.0 + payoff_acoes))
retorno_desvio = 0.0
retorno_acoes_desvio = 0.0
retorno_medio = sum(retornos) / len(retornos)
retorno_acoes_medio = sum(retornos_acoes) / len(retornos_acoes)
# Anualizar
retorno_medio /= t
retorno_acoes_medio /= t
retorno_desvio /= math.sqrt(t)
retorno_acoes_desvio /= math.sqrt(t)
retorno_comp = retorno_medio - (retorno_desvio ** 2) / 2
retorno_acoes_comp = retorno_acoes_medio - (retorno_acoes_desvio ** 2) /
2
print "#",
print ("%.4f " * len(args)) % tuple(args),
print ("%.4f " * 6) % (retorno_medio * 100, retorno_desvio * 100,
retorno_comp * 100, retorno_acoes_medio * 100,
retorno_acoes_desvio * 100, retorno_acoes_comp * 100)
try:
import psyco
psyco.full()
except ImportError:
pass
def gen_yield(u, s, s2, t):
# gera volatilidade com media "s" e desvio-padrao "s2"
sl = random.gauss(s, s2)
sl = max(0.0, sl)
# gera rendimento com media "u" e desvio-padrao "s"
return random.gauss(u * t, sl * math.sqrt(t))
def gen_gap(s_gap):
# gera gap de media zero e desvio-padrao s_gap (pode ser + ou -)
return random.gauss(0.0, s_gap)
def parse_args():
log = False
argv = sys.argv[1:]
try:
i = argv.index("--log")
del argv[i]
log = True
except ValueError:
pass
args = [ float(s) for s in argv ]
return args, log
O modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) estabelece uma relação linear entre
risco e retorno. Além disso, de ne a volatilidade não diversi cável como o
único risco remunerável.
Por exemplo, em um mercado com renda xa de 8%/ano, rendimento médio
da Bolsa 20%/ano e volatilidade da Bolsa de 36%/ano, o “prêmio de risco” da
Bolsa é de 12% (20 menos 8).
Segundo o CAPM, uma ação menos volátil que o índice da Bolsa
proporcionará rendimentos inferiores ao da Bolsa. Se a volatilidade de XPTO é
de 18% (metade da Bolsa como um todo), espera-se desse papel um
rendimento de 14% ao ano (8% da renda xa, mais metade do prêmio de
risco).
No entanto, conforme vimos na seção 2.14, a volatilidade deprime o
rendimento médio. Assim, ao mesmo tempo em que a volatilidade
proporciona um rendimento extra, também prejudica esse mesmo rendimento.
Na gura C.1, podemos ver o que acontece quando combinamos os dois
fatores: o rendimento corrigido ca muito abaixo do CAPM e o que é pior,
nunca ultrapassa um teto de 14% ao ano.
Assim, para cada mercado considerado, existe uma volatilidade ótima, uma
espécie de limite, acima do qual não vale a pena se expor.
Figura C.1 – Rendimento CAPM corrigido pela volatilidade.
Investindo no Mercado de Opções
Pfützenreuter, Elvis
9788575226544
232 páginas