DOUGLAS VIDAL DA SILVA

TÚLIO MARCOS VILLAÇA OLIVEIRA

Valuation aplicado à empresa Multiplan

- Empreendimentos Imobiliários S.A

PROJETO DE GRADUAÇÃO EM ENGENHARIA DE PRODUÇÃO

APRESENTADO AO DEPARTAMENTO DE ENGENHARIA INDUSTRIAL
DA PUC-RIO, COMO PARTE DOS REQUISITOS PARA OBTENÇÃO
DO TÍTULO DE ENGENHEIRO DE PRODUÇÃO

Orientador: Renato Lima

Departamento de Engenharia Industrial

Rio de Janeiro, 17 de Novembro de 2021.
AGRADECIMENTOS

Douglas Vidal
Em primeiro lugar, agradeço a Deus, por ter sobrevivido esse último ano. Em segundo
lugar do fundo do meu coração, ao orientador Renato Lima, por ter me ajudado num trabalho
que tanto quis fazer mas que não sabia o percurso. Em terceiro, aos meus amigos Pedro
Duque Sardinha e Gianne Monteiro que tanto pertubei via whatsapp para me explicarem
diversas coisas.
Agradeço também, aos meus professores de auto-escola, Davi e Miguel que me ajudaram
muito nessa quarentena compartilhando ideias, trocas e experiências, pois, tirar a carteira tá
sendo mais uma preocupação a se somar nesse período.
Agradeço ainda a minha tia, Maria Lino, por fazer o papel de mãe que tanto preciso e a
Mary Serrão, querida amiga, ambas que torcem para me ver formado.
Em especial, agradeço a toda universidade Pontifícia Universidade Católica do Rio de
Janeiro, seus professores e todos os amigos que conheci lá (inclusive a minha dupla) por me
ajudarem na formação profissional e na vida pessoal.
Por fim, agradeço especialmente a todos que um dia já beberam uma comigo.

Túlio Oliveira
Agradeço aos meus familiares e amigos que me acompanharam nessa jornada, por todo
apoio e ajuda. Especialmente durante momentos difíceis e de incertezas que passei ao longo
da minha graduação, principalmente, neste período turbulento de pandemia em que todos
compartilhamos.
Agradeço também à instituição de ensino Pontifícia Universidade Católica do Rio de
Janeiro, e à Flávia Mendes, coordenadora da graduação em Engenharia de Produção, que me
ajudou em diversas questões nos períodos finais. Também a todos os professores e
profissionais responsáveis pelos auxílios e ensinamentos fundamentais para a minha formação
profissional e acadêmica.
Por fim, agradeço à minha dupla Douglas Vidal e ao nosso professor e orientador Renato
Lima, por ter nos orientado com extrema dedicação e afinco, sempre disponível e presente
durante toda elaboração deste trabalho ao longo do período presente, tornando-se fundamental
para a conclusão do mesmo.
RESUMO

Esse trabalho tem como objetivo principal encontrar o valor justo das ações da Multiplan, por
meio do Fluxo de Caixa Descontado. O Fluxo de Caixa Livre também foi elaborado, assim
como, a Taxa de Desconto mais conhecida pela sigla WACC (Custo Médio Ponderado de
Capital). Soma-se a isso, a análise qualitativa do setor de shoppings que, de forma
enriquecedora, mostra o porquê da Multiplan ser uma boa possibilidade de investimento. E,
por fim, uma análise de sensibilidade também foi criada a fim de se verificar mudanças nas
variáveis dos preços das ações da companhia referida.

Palavras Chaves: Valor Justo, Multiplan, Fluxo de Caixa Descontado, Shopping.

ABSTRACT

The main objective of this work is to find the fair value of Multiplan's shares, through the
Discounted Cash Flow. The Free Cash Flow was also elaborated, as well as the Discount Rate
better known by the acronym WACC (Weighted Average Cost of Capital). Added to this, the
qualitative analysis of the shopping mall sector, which, in an enriching way, shows why
Multiplan can be a good possibility of investment . Finally, a sensitivity analysis was also
created in order to verify changes in the stock price variables of the aforementioned company.

Keywords: Fair Value, Multiplan, Discounted Cash Flow, Shopping.

Sumário

1. O Problema .......................................................................................................................... 1
1.1 Introdução ...................................................................................................................... 1
1.2 Objetivos ........................................................................................................................ 1
2. Referencial Teórico ............................................................................................................. 2
2.1 Fluxo de Caixa Descontado ........................................................................................... 2
2.2 O Fluxo de caixa livre para a firma (FCFF) e o Fluxo de Caixa do Acionista (FCFE) . 3
2.3 Taxa de Desconto ........................................................................................................... 4
2.3.1 Custo de Capital Próprio (Ke) ................................................................................. 5
2.3.2 Prêmio de Risco (Rm-Rf) ........................................................................................ 5
2.3.3 Índice Beta (β) ......................................................................................................... 5
2.3.4 Taxa Livre de Risco (Rf) ......................................................................................... 6
2.3.5 Custo de Capital de Terceiros (Kd) ......................................................................... 7
2.4 Perpetuidade e sua Taxa de Crescimento ....................................................................... 7
3. Análise do Setor e da Empresa ............................................................................................. 8
3.1 A Fase Incipiente ............................................................................................................ 8
3.2 Organização Nacional ..................................................................................................... 9
3.3 Os Impactos da Quarentena ........................................................................................... 9
3.4 Expectativas para o Futuro dos Shoppings ................................................................... 11
3.5 A Multiplan ................................................................................................................... 13
3.5.1 A Trajetória ............................................................................................................ 13
3.5.2 O Portfólio ............................................................................................................. 14
4. Premissas ............................................................................................................................. 16
4.1 Receitas ........................................................................................................................ 16
4.1.1. Receita de Locação ............................................................................................... 16
4.1.2. Receita de Serviços ................................................................................................ 19
4.1.3 Receita de Estacionamento ..................................................................................... 20
4.2 Despesas........................................................................................................................ 21
4.2.1. Despesas de Sede ................................................................................................... 21
4.2.2. Remuneração baseadas em ações .......................................................................... 21
 4.2.3. Despesas de propriedades ...................................................................................... 22
4.2.4. Despesas de projeto de locação ............................................................................. 23
4.3 Depreciação e Amortização .......................................................................................... 23
4.4 Premissas Macroeconômicas ........................................................................................ 25
4.5 Impostos ........................................................................................................................ 25
4.5.1 Impostos sobre Receita .................................................................................... 25
4.5.1 Impostos sobre o Lucro .................................................................................... 26
4.6 CAPEX ......................................................................................................................... 26
4.6.1. Projetos Greenfields ......................................................................................... 26
4.6.2. Projetos de Expansão ....................................................................................... 27
4.6.3. Revitalização, TI e Inovação Digital ................................................................ 28
4.6.4. Desenvolvimento de Novos Shoppings ............................................................ 29
4.6.5. Aquisição de Minoritários ................................................................................. 29
4.7 Capital de Giro .............................................................................................................. 30
5. O Modelo na prática ............................................................................................................ 31
5.1 Projeção do WACC ...................................................................................................... 31
5.2 O valor do FCFF .......................................................................................................... 33
6. Análise de Sensibilidade ..................................................................................................... 35
7. Conclusão ........................................................................................................................... 36
8. Referências Bibliográficas ................................................................................................. 38
LISTA DE FIGURAS

Figura 1 - Composição dos termos da Taxa de Desconto ....................................................... 4

Figura 2 - Inaugurações de shoppings no Brasil no século XX .............................................. 8

Figura 3 – Evolução de shoppings no Brasil .......................................................................... 8

Figura 4 – Distribuição regional de shoppings no Brasil ........................................................ 9

Figura 5 – Taxa de crescimento anual de vendas de shoppings ............................................. 10

Figura 6 – Dados do setor, ano 2019 ...................................................................................... 21

Figura 7 – Dados do setor, ano 2021 ...................................................................................... 21

Figura 8 - Portfólio dos Shoppings e Torres Comerciais ................................................ 24 e 25

LISTA DE SIGLAS

Abrasce - Associação Brasileira de Shopping Centers

ABL - Área Bruta Locável

DRE - Demonstrativo de Resultado do Exercício

Ebit - Earnings Before Interest and Taxes (em português, LAJIR - Lucro Antes de Juros e
Tributos)

Igpm - Índice Geral de Preços do Mercado

IGP-DI - Índice Geral de Preços Disponibilidade Interna

IPCA - Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo

PIB - Produto Interno Bruto

SELIC - Taxa de Juros Básica

CAPEX - Capital Expenditure (em português, Investimentos em Bens de Capitais)

NOPAT - Net Operating Profit After Tax (em português, Lucro Operacional Líquido após
Impostos)
LISTA DE TABELAS

Tabela 1 - Fluxo de Caixa da Firma .......................................................................................... 3

Tabela 2 - Representatividade do Aluguel Mínimo na Receita de Locação ........................... 16

Tabela 3 - Projeção da ABL Própria Total …………………………………………...…...… 18

Tabela 4 - Histórico da Taxa de Ocupação ……………………………………………..…… 18

Tabela 5 - Projeção da Taxa de Ocupação ……………………………………………..…… 18

Tabela 6 - Projeção final da Receita de Aluguel ………………………………………...….. 19

Tabela 7 - Receita de Aluguel Real vs. Receita de Aluguel Projetada ………………...….... 19

Tabela 8 - Projeção da Receita de Serviços …………………………………………...……. 20

Tabela 9 - Projeção da Receita de Estacionamento …………………………………......….. 20

Tabela 10 - Projeção da Despesa de Sede ………………………………………………..…. 21

Tabela 11 - Projeção da Despesa de Remuneração baseada em ações ……………...…...…. 22

Tabela 12 - Projeção da Despesa de Propriedades ………...…………………………...…… 23

Tabela 13 - Projeção da Despesa de Projetos para Locação ……………………………...… 24

Tabela 14 - Representatividade da Depreciação e da Amortização nos Imobilizados,

Propriedades para Investimentos e Intangíveis …………………………………………..… 24

Tabela 15 - Média da Depreciação e Amortização ao longo dos anos …………………...… 25

Tabela 16 - Projeção da Depreciação e Amortização …………………………………...….. 25

Tabela 17 - Premissas Macroeconômicas …………………………………………………... 26

Tabela 18 - Projeção dos Impostos sobre a Receita ……………………………………….... 26

Tabela 19 - Projeção dos Impostos sobre o Lucro ………………………………………..… 27

Tabela 20 - Projeção do CAPEX de Greenfields……….………………………………….... 27

Tabela 21 - Projeção do CAPEX de Expansão ……………………………………………... 28

Tabela 22 - Projeção do CAPEX de Revitalizações, TI e Inovação Digital. ……………….. 29

Tabela 23 - Projeção do CAPEX dos Novos Shoppings …………………………………… 30

Tabela 24 - Projeção do CAPEX Total dos Investimentos ………..……………………...… 30

Tabela 25 - Histórico da Necessidade de Capital de Giro ………………………...………… 31

Tabela 26 - Projeção da Necessidade de Capital de Giro ………………….……………….. 31

Tabela 27 - Cálculo de Beta Estatístico ……………………………………..……………… 32

Tabela 28 - Cálculo de Beta Desalavancado da Indústria ………………………………….. 34

Tabela 29 - Cálculo de Beta Alavancado da Multiplan …………………………………….. 34

Tabela 30 e 31 - Cálculo do Ke na Pré-perpetuidade e na Perpetuidade …………………… 35

Tabela 32 - Cálculo do WACC …………………………………………………………….... 35

Tabela 33 - O Fluxo de Caixa da Firma …………………………………………………….. 36

Tabela 34 - Análise de Sensibilidade ……………………………………………………….. 37

1 O Problema

1.1 Introdução

A Multiplan é uma das maiores empresas do setor de shoppings do Brasil. Ela possui mais de
20 shoppings em seu portfólio, 5800 lojas, uma ABL Própria de mais de 750 mil m², desfruta
de mais de 190 milhões de visitas por ano e desde 2015 suas ações fazem parte do Índice
Bovespa.

Neste estudo, será apresentado uma investigação (valuation) da referida empresa. Para isso,
será importante analisar o setor na qual ela atua e a sua saúde financeira, principalmente nos
anos de impacto da Covid-19. A metodologia a ser abordada será o Fluxo de Caixa
Descontado que visa projetar o valor justo da empresa para logo após, ser possível analisar o
valor justo das suas ações.

1.2 Objetivo

Os objetivos deste estudo são: (i) Calcular uma Taxa de Desconto; (ii) Definir premissas
acerca do futuro da companhia; (iii) Elaborar um Fluxo de Caixa Livre (da Firma ou do
Acionista); (iv) Calcular o valor justo da empresa; (v) Calcular o valor justo das ações da
empresa.

1
2 Metodologia.

O método para se valorar a empresa escolhida será o Fluxo de Caixa Descontado

alinhado à análise fundamentalista. O tal método consiste em projetar o fluxo de caixa da
empresa no médio e longo prazo a fim de trazê-lo a valor presente por uma taxa de desconto,
o custo médio ponderado do capital (WACC). E a análise fundamentalista preocupa-se mais
em conhecer a empresa do que apenas o histórico de preço de suas ações no mercado,
deixando de lado a escola técnica e grafista.

Um dos grandes objetivos de se utilizar esse método é encontrar o “Valor Justo” da empresa,
que nada mais é que um valor elaborado pelo analista que leva em conta o histórico contábil e
as premissas sobre o futuro da companhia. Nas palavras de Alexandre Póvoa, há três pontos
básicos para definir esse valor, chamado de “justo”: (i) Projetar o Fluxo de Caixa da empresa
para os próximos anos, além de uma base perpétua. (ii) Definir as taxas de crescimento
compatíveis com o nível de retorno apresentado pela empresa e dos investimentos realizados,
do curto ao longo prazo. (iii) Fixar uma taxa de desconto que irá trazer a projeção de fluxo de
caixa para valores atuais. A taxa de desconto deve ser cuidadosamente trabalhada para refletir,
de maneira adequada, todos os riscos envolvidos que comporão o chamado retorno exigido do
comprador (PÓVOA, 2012, p.4).

2.1 O Fluxo de Caixa Descontado.

A equação 1 representa o processo do cálculo da Projeção do Fluxo de Caixa trazida a

valor presente, tal que: o t é o período de tempo, o ∑ indica que deve ser realizada a soma dos
fluxos de caixa do ano 0 até o ano n, o FCt representa o fluxo de caixa no t-ésimo período, o r
é a taxa de desconto antes da perpetuidade.

𝑛
𝐹𝐶𝑡
𝑉𝑃𝐿 = ∑ 𝑡
𝑡=0 (1+𝑟)

Equação 1 - Valor Presente Líquido

2
2.2 O Fluxo de caixa livre para a firma (FCFF) e o Fluxo de Caixa do
Acionista (FCFE).

O Fluxo de Caixa da Firma e o Fluxo de Caixa do Acionista são terminologias presentes

no valuation de empresas que seguem o método do Fluxo de Caixa Descontado. O
desenvolvimento do primeiro começa pelo lucro operacional, isso quer dizer que não abrange
os resultados financeiros e de dívidas. Além disso, deve ser descontado pelo Custo Médio
Ponderado de Capital (WACC) para se chegar ao valor justo da companhia e a sua elaboração
é tanto de interesse dos credores como de acionistas. Já o segundo possui ponto de partida
pelo lucro líquido, é de interesse exclusivo do acionista e deve ser descontado pelo Custo de
Capital Próprio (Ke) para se obter o valor justo da companhia.

Os autores deste estudo optaram pelo desenvolvimento do FCFF, pela simplicidade que
apresenta e também pela ausência de informações do tempo e de indexadores das dívidas que
a Multiplan possui. Na tabela 1 é possível ver uma demonstração prévia do Fluxo de Caixa da
Firma ilustrada.

Tabela 1 - Fluxo de Caixa da Firma (Elaboração Própria)

2.3 A Taxa de desconto (ou WACC).

O cálculo do WACC será utilizado como a taxa de desconto antes e durante a

perpetuidade. Como a taxa de desconto considera que a empresa seja financiada por capital
próprio e capital de terceiros, logo, a taxa é resultado da soma das rentabilidades médias das

3
fontes de recursos, ponderadas pela participação de cada uma no financiamento total. A figura
1 ilustra a composição do WACC.

Figura 1 - Composição dos termos da Taxa de Desconto (Elaboração Própria)

Já a equação 2 representa a expressão matemática para o cálculo da Taxa de desconto. Os seus

termos são definidos da seguinte maneira: O Ke é o Custo do Capital Próprio; O D é a Dívida
Total da Empresa; O E é o Patrimônio Líquido Total; O Kd é o Custo da Dívida; O IR é o
Imposto de Renda.

𝐷 𝐸
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑒 * ( 𝐷+𝐸 ) + 𝐾𝑑 * (1 − 𝐼𝑅) * ( 𝐷 +𝐸 )

Equação 2 - Taxa de Desconto

2.3.1. Custo de capital próprio (Ke)

O Ke, que é calculado a partir da metodologia CAPM (‘Capital Asset Pricing Model’),
representa o retorno exigido pelo investidor em um mercado de ações e que deve ser maior
que o retorno do mercado de renda fixa e pode ser calculado de acordo com a equação 3. Pode
ser entendido ainda, como o custo de oportunidade do investidor, pois representa a sua
expectativa de retorno do capital, que é o parâmetro que ele utilizará para decidir-se entre
aplicar seu capital no projeto ou em outras oportunidades de investimentos
(SAMANEZ,2009, p. 190). Tem como base mínima o chamado ativo livre de risco (RF – Risk
Free Rate) mais um percentual beta (β) da diferença histórica entre o retorno do mercado de
ações e o ativo livre de risco (RM – RF) (PÓVOA, 2012, p. 184).

𝐾𝑒 = 𝑅𝑓 + β * (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓)

Equação 3 - Custo de Capital Próprio

4
2.3.2 Prêmio de risco

O prêmio de risco pode ser visto como um retorno exigido pelos investidores quanto aos
investimentos de renda variáveis. Pode ser estimado pela diferença entre a média dos retornos
do mercado e a média dos retornos da taxa Selic. Como a Taxa Selic é utilizada como um
mecanismo de contenção da inflação do país, ter seu valor elevado em alguns anos e
diminuído em outros acarreta num histórico de retornos muito volátil, sendo assim, fica muito
difícil estimar o prêmio de risco de um país que a qualquer hora seu valor pode mudar.
Segundo Póvoa, 5,5% deve ser a taxa usada como prêmio de risco em reais para o investidor
local (PÓVOA, 2019, p. 216).

2.3.3 Beta

O Beta é um medidor de sensibilidade dos retornos de um ativo aos retornos do

benchmark, nesse caso, o Ibovespa. Quando um ativo é dito conservador, ele possui o Beta
menor que 1, por exemplo, um ativo possui Beta igual a 0,8 e o Ibovespa sobe 5%, logo, o
ativo sobe 4% (5 x 0,8 = 4%). Quando o contrário ocorre, o ativo é dito agressivo. Há também
o caso em que o Beta é neutro, isso ocorre quando ele possui valor, exatamente, igual a 1.

O Beta pode ser calculado pela covariância entre os retornos do título e os retornos do
Ibovespa dividida pela variância dos retornos do Ibovespa. No entanto, Alexandre Póvoa
garante que se o Beta das ações da empresa valuada for calculado dessa forma, haverá
distorções em seus resultados, pois, a carteira do Ibovespa possui ações de diversas empresas
de setores diferentes, ou seja, não há somente empresas do setor da empresa avaliada
(PÓVOA, 2012, p. 193)

A alternativa que Alexandre Póvoa sugere é calcular o Beta pela teoria “Bottom UP”: A
teoria do bottom-up beta tem como princípio a lógica de que empresas dentro do mesmo setor
tendem a apresentar seus betas diferenciados basicamente pela alavancagem financeira.
Intuitivamente, definimos que o beta de uma empresa será função de seu Beta Desalavancado
(que será igual para todos os pares) ponderado exatamente pelo seu grau de alavancagem
individual (que recebe o benefício fiscal) (PÓVOA, 2012, p. 200). A equação 4 representa o

5
cálculo do Beta pela metodologia “Bottom Up”, tal que, o βd é o Beta Desalavancado (como
se a empresa não tivesse dívida), o D/E é a Dívida sobre o Patrimônio Líquido em valores de
mercado, o t é a alíquota de Imposto de Renda e o β o Beta da empresa.

β = βd × (1 + ((D/E) × (1 – t)))

Equação 4 - Beta Alavancado

2.3.4 Taxa livre de risco

A taxa livre de risco pode ser entendida como uma taxa indexada a uma aplicação
financeira, na qual, não apresenta correlação com as variações do mercado, no caso, o
Ibovespa. Essa taxa é previamente acordada no momento da contratação da aplicação pelo
investidor, o que significa que o rendimento dessa aplicação ao final da contratação é sabido e
por assim dizer, livre de risco. Segundo Póvoa, tecnicamente, um ativo para ser considerado
livre de risco deve apresentar três características básicas: inexistência de risco de default
(calote no pagamento), de risco de reinvestimento (se houver pagamento de juros e
amortização durante a vida do título, teoricamente já não serve) e de oscilação de taxa de
juros (PÓVOA, 2012, p. 186).

Em termos de taxa de desconto, Póvoa recomenda: “O analista deve usar uma taxa de
ativo livre de risco no período pré-perpetuidade e outra taxa do ativo livre de risco ajustada
para a fase de perpetuidade: utilização da NTN-B de prazo correspondente ao número de anos
usados pré-perpetuidade na estimação de fluxo de caixa” (PÓVOA, 2012, p. 191). Em
consonância com o autor, a taxa livre de risco adotada na fase de pré-perpetuidade foi a
NTN-B datada de 2026, último ano de projeção do fluxo de caixa descontado. Enquanto que
na perpetuidade foi utilizada a NTN-B mais longa, ou seja, a NTN-B 2055.

6
2.3.5 Custo de Capital de Terceiros (Kd).

O Kd também pode ser chamado de Custo da Dívida, pois nela encontram-se os

empréstimos de curto prazo, empréstimos de longo prazo e títulos de dívidas (debêntures)
negociados no mercado pela empresa. No cálculo da Taxa de Desconto, o Custo de Capital de
Terceiros será uma taxa que será paga às entidades financeiras que foram responsáveis pelos
financiamentos e empréstimos a ela.

2.4 A Perpetuidade

O valor justo da empresa a ser encontrado na perpetuidade deriva da equação 5, tal que: o
FCn significa o Fluxo de Caixa do último ano de projeção, o g a Taxa de Crescimento e o
WACC a taxa de desconto. Além disso, é preciso estimar a taxa de crescimento g que a
empresa vai apresentar nessa fase. O valor máximo do g seria dado pelo produto do ROE * (1
- Payout ). O Return On Equity (ROE) é calculado pela divisão do Lucro Líquido pelo
Patrimônio Líquido e o Payout pela divisão dos Dividendos pelo Lucro Líquido. Segundo
Póvoa: Quanto menor a distribuição de dividendos (maior será a retenção de recursos), maior
será o montante de investimentos e, consequentemente, maior o crescimento potencial do
lucro líquido na perpetuidade (PÓVOA, 2012, p. 281)

𝐹𝐶𝑛*(1+𝑔)
𝑉𝑃𝐿 = (𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔)

Equação 5 - Valor Justo da Empresa na Perpetuidade

7
3. Análise do Setor e da Empresa

3.1. A Fase Incipiente

Com a inauguração do Shopping Center Iguatemi, em 1966, iniciou-se o setor de

shopping center no país. A ideia inovadora passou por anos iniciais difíceis e de pouca
aceitação por parte dos consumidores, mas a indústria nacional foi lentamente progredindo, e,
no final da década de 70, já havia 8 novos empreendimentos.

As décadas seguintes marcaram um crescimento exponencial do setor, quando na década

de 80 a indústria viu inaugurar mais de 40 shoppings. Depois, passado o período econômico
turbulento vivido no país nos primeiros anos da década de 90, observou-se uma grande onda
de crescimento, inaugurações e expansões de shoppings centers, com a estabilização da
economia e controle inflacionário a partir do Plano Real em 1994. Conforme apresentado nas
figuras 2 e 3, é possível analisar a evolução do setor ao longo das décadas:

Figura 2 - Inaugurações de shoppings no Brasil no século XX (Fonte: Abrasce)

Figura 3 – Evolução de shoppings no Brasil (Fonte: Abrasce)

8
3.2 Organização Nacional

Atualmente, existem 601 shoppings no país com uma Área Bruta Locável (ABL) de
quase 17 milhões de m² (ABRASCE, 2021). O setor possui 4 grandes empresas: Aliansce
Sonae, brMalls, Iguatemi e Multiplan. De acordo com os dados fornecidos pelas RI’s destas
empresas em 2021, elas possuem um ABL TOTAL, respectivamente, de 1.440.000 m²,
1.274.200 m², 710.510 m² e 835.145 m², totalizando a posse de 25% do mercado, em ABL
TOTAL. As principais empresas do setor detêm então aproximadamente 8,5%, 7,5%, 4% e
5%, respectivamente.

Entretanto, no que se diz respeito a ABL PRÓPRIA, também segundo dados fornecidos
pelas RI’s das companhias em 2021, a Aliansce Sonae possui 802.500 m², a brMalls 832.128
m², a Iguatemi 470.663 m² e a Multiplan 668.951 m², e então de forma aproximada,
respectivamente, 5%, 5%, 3% e 4%.

Além do mais, na distribuição regional, levando em consideração a Área Bruta Locável,

existe uma centralização de mais de 50% na região sudeste, conforme podemos observar na
figura 4 (ABRASCE, 2020).

Figura 4 – Distribuição regional de shoppings no Brasil (Fonte: Abrasce)

3.3 Impactos da Quarentena

No dia 11 de março de 2020, a OMS declarou o estado de contaminação de Covid-19 à

pandemia (EBD, 2020), e, evidentemente, começou no mundo registros de lockdown em
combate à doença. No Brasil, os shoppings estavam incluídos nas primeiras categorias com

9
atividades proibidas, resultando em meses iniciais críticos, e tiveram retorno gradual das
atividades em junho, até a reabertura de todos os shoppings do setor em agosto, ainda com
diversas restrições e medidas de segurança (TOMÉ, 2021).

De acordo com dados da Abrasce, o setor registrou um decréscimo de 33,2% no

faturamento de 2020 comparado ao exercício de 2019, com uma queda de 192,8 bilhões de
reais para 128,8 bilhões de reais (G1, 2021). O número de visitantes caiu 32% entre esses
anos, e o resultado muito negativo se deve à falta de digitalização em vendas online existentes
nos shoppings no Brasil. Além disso, a geração de empregos caiu cerca de 10%, de 1.102.171
em 2019 para atuais 998.000 empregos. Toda essa situação está ilustrada na figura 5 .

Figura 5 – Taxa de crescimento anual de vendas de shoppings (Fonte: Abrasce)

Com as inconstâncias apresentadas pelo setor, um dos mais afetados pela pandemia, o
mercado viu as ações das principais empresas do segmento caírem em 2020, registrando
desvalorização de 40% para Aliansce Sonae e brMalls, enquanto Iguatemi e Multiplan
acumularam queda em cerca de 25% (INFOMONEY, 2020). Neste ano, apesar de as ações

10
terem apresentado ao longo do ano um crescimento, atualmente no mês de novembro todas as
empresas registram quedas no preço comparados aos do começo do ano.

Porém, apesar de todo resultado durante a pandemia, o setor segue em crescimento em

relação aos números totais de shoppings e ABL. O Brasil tinha 577 empreendimentos no setor
em 2019, e atualmente apresenta um número de 601, com 13 novos shoppings a inaugurar,
como é possível comparar nas figuras 6 e 7:

Figura 6 – Dados do setor, ano 2019 (Fonte: Abrasce)

Figura 7 – Dados do setor, ano 2021 (Fonte: Abrasce)

11
3.4 Expectativas para o Futuro dos Shoppings

Evidentemente, a crise provocada pela pandemia de Covid-19 serviu de catalisador para

mudanças cada vez mais urgentes, como a digitalização de vendas e marketplace, atendendo
ao novo perfil do consumidor pós-pandemia e se adequando aos novos tempos. Dessa forma,
o setor deve trabalhar cada vez mais o e-commerce, integrando a experiência digital ao
consumidor, que de certo adquiriu novos hábitos e aprendizados com os tempos vividos em
lockdown.

A prática de compras on-line, até então – de certa forma – embrionária no país, está em
crescimento constante e a tendência é continuar crescendo. Em estudo realizado em parceria
pela PayPal Brasil e BigDataCorp., intitulado “Perfil do E-commerce Brasileiro”, registrou-se
um aumento de lojas on-line em 40% de 2019 para 2020, e mais 20% em 2021, alcançando o
número de 1,6 milhão de lojas. Além disso, levantou-se que apenas 6,19% do varejo no país
trabalha com e-commerce, ou seja, existe um enorme cenário para o crescimento do setor.

Além disso, se tornam alternativas ao consumidor compras via drive-thru, com retiradas
no estacionamento do shopping. Um conceito novo de dark store e dark kitchen já é tendência
em diversos locais do mundo, e é mais uma possibilidade de os shoppings investirem na
experiência digital e tecnologia. A marca espanhola Glovo – empresa de delivery – arrecadou
US$ 530 milhões em financiamento, a turca Getir foi avaliada em US$ 2,6 bilhões
(ABRASEL, 2021).

O mercado já está se movimentado para o futuro, a brMalls ainda acredita muito na

experiência física, mas já criou aplicativos próprios para cada um de seus shoppings,
acreditando na fidelidade dos consumidores aos locais de costume, com e-commerce e
programas de fidelidade (EXAME, 2020). A Aliansce Sonae anunciou em agosto deste ano o
lançamento de uma plataforma on-line, com intuito de digitalizar a experiência de compra. A
operação conta com o sócio German Quiroga, referência no e-commerce do país (ABRASCE,
2021).

A Iguatemi já possuía seu e-commerce próprio “Iguatemi 365”, lançado no final de 2019,
visando atender o que já era tendência de mercado, mesclando seu espaço físico com digital.

12
Além disso, ainda está em produção seu aplicativo de celular, cujo lançamento era previsto
para o segundo semestre deste ano, e pretendem continuar investindo em pop-up stores.

Assim como a Iguatemi, a Multiplan havia lançado seu aplicativo “Multi” em 2019, o
primeiro do mercado a reunir serviços do shopping a um marketplace (MULTIPLAN 1,
2019). Demonstrando o novo perfil do consumidor no país pós-pandemia, a Multiplan
anunciou um aumento de 350% das vendas na Páscoa via aplicativo em comparação ao ano
de 2020, e um aumento de 4 para 17 dos 18 shoppings da empresa (MULTIPLAN 2, 2021).

3.5 A Multiplan

3.5.1 A Trajetória da companhia

A empresa Multiplan foi constituída em 1975 pelo seu fundador e principal acionista, Sr.
José Isaac Peres, logo após a venda de sua participação na Veplan-Residências. A Veplan,
fundada na década de 60 pelo Sr. Peres, era uma das maiores incorporadoras e promotora de
vendas de imóveis do país na época em que lançou o shopping center Ibirapuera – primeira
experiência de Peres na área de shopping centers.

Inicialmente, a empresa Multiplan tinha o foco em incorporação residencial e comercial.

Em 1977, tomou a decisão estratégica de entrar no ramo de shopping centers, e dois anos após
estava inaugurando seu primeiro shopping, o BH Shopping, em Belo Horizonte. Ao longo de
sua primeira década (1975-1985), a empresa inaugurou cinco shoppings, e seu primeiro
empreendimento imobiliário em São Paulo, o condomínio residencial de alto luxo Chácara
Santa Elena, em 1983 (MULTIPLAN 3, 2021).

Nos anos seguintes, a Multiplan continuou o seu desenvolvimento em diversos

empreendimentos imobiliários, comerciais e residenciais, tornando-se referência neste
segmento de mercado. Foi pioneira em desenvolvimento de projetos multiuso, aliando em um
mesmo complexo moradia, trabalho e lazer, tendo o BarraShopping como o maior complexo
multiuso do país.

13
 Em 2005, a empresa passou por uma reestruturação das atividades do Grupo Multiplan,
constituindo a Multiplan Empreendimentos Imobiliários Ltda., se preparando para o futuro
processo de abertura de capital.

Em junho de 2006, Ontario Teachers Pension Plan (OTPP) – fundo de pensão canadense
de 289 mil professores – se tornou um dos principais acionistas da companhia, tendo seu
investimento administrado pela Cadillac Fairview, uma subsidiária integral para atividades
imobiliárias do OTPP com foco em Shopping Centers e escritórios de alta qualidade no
Canadá e nos EUA e administração de participações em empresas e fundos imobiliários
estrangeiros. Foi adquirindo cerca de 46% do capital social total da companhia por meio da
Bertolino – sociedade detida pela sua subsidiária 1700480 Ontario – através da subscrição e
aquisição de ações (MULTIPLAN 4, 2009).

Em 2007, a Multiplan assinou o Contrato de Adesão ao Nível 2 de Governança

Corporativa da Bovespa, o que limitou o fundo de pensão canadense a deter um máximo de
30% de ações votantes. Se tornou uma empresa de capital aberto – ações negociadas pelo
código MULT3 – a partir da realização de sua Oferta Pública Inicial de Ações (IPO), na qual
foram ofertadas 27.491.409 novas ações ordinárias e alienadas 9.448.026 ações pelos
acionistas 1700480 Ontario, José Isaac Peres e Maria Helena Kaminitz Peres (MULTIPLAN
5, 2009). A empresa arrecadou R$ 666 milhões na operação. Em agosto, emitiram mais
41.700 ações ordinárias em função do exercício parcial do lote suplementar, arrecadando mais
de R$1 milhão.

As ações da Multiplan (MULT3) passaram a fazer parte do principal índice da Bolsa de

Valores de São Paulo, o Ibovespa, em 2015.

3.5.2 O Portfólio

A figura 8 apresenta todos os shoppings e torres comerciais pertencentes ao grupo, assim

como, a participação da companhia em cada um deles, a ABL Total (contando com a
porcentagem pertencente à Multiplan), o ano de inauguração e a cidade de origem de cada
empreendimento.

14
Figura 8 - Portfólio dos Shoppings e Torres Comerciais (Fonte: Multiplan)

15
4 PREMISSAS

Daqui pra frente serão explicadas as premissas acerca do futuro da Multiplan. É preciso
ter em mente que o ano de 2021 é um ano para ensaiar uma retomada da normalidade das
atividades econômicas do país. Assim como 2020, o ano de 2021 foi um ano muito atípico,
pois, o primeiro semestre foi marcado ainda pela segunda onda da Covid-19 e o segundo
semestre apresenta lentidão em relação ao crescimento no setor de serviços, o que implica não
ser um ano muito representativo a ser considerado nas estimativas.

4.1 Receitas

4.1.1 Receita de locação

A receita de locação é a principal fonte de receita da Multiplan. Ela é composta por

quatro tipos diferentes de receitas, são elas: (i) A Receita de Aluguel Mínimo que representa o
valor mínimo acordado, em contrato entre o shopping e o lojista, a ser pago. Esse valor pode
variar de loja para loja de acordo com o tamanho do m² do espaço alugado, a duração do
contrato é de 5 anos e seu reajuste é feito anualmente pelo índice IGP-DI, com aumentos
reais. Além disso, essa linha também abarca as receitas advindas das Torres Comerciais,
porém, esses contratos são indexados pelo IGP-M e apresentam durações variáveis. (ii) A
Receita de Aluguel Complementar é definida como uma porcentagem das receitas de vendas
de uma loja e deve ser devida quando a sua diferença com o Aluguel Mínimo for positiva ou
quando não há contratação de Aluguel Mínimo pelo lojista. (iii) A Receita de Merchandising
que é oriunda da locação de espaços temporários, por exemplo, estacionamento e corredores.
Esse tipo de receita contém receitas de quiosques, stands, cartazes, totens digitais, entre
outros.

Para fins de projeção, a Receita de Aluguel Mínimo foi considerada em detrimento das
demais receitas. Isso se deve a representatividade percentual dessa receita em relação a
Receita de locação como um todo, conforme a Tabela 2.

16
 Tabela 2 - Representatividade do Aluguel Mínimo na Receita de Locação (Elaboração
Própria)

Para iniciar a projeção da Receita de Aluguel Mínimo, é preciso esclarecer quais são as
variáveis que implicam na composição dessa receita. A primeira é a Área Bruta Locável
(ABL) que corresponde ao somatório de todas as áreas do shopping, em m², disponível para
locação. Essa é uma variável diretamente proporcional a Receita de Aluguel Mínimo, isto é,
quanto maior for a ABL, maior será a o Aluguel Mínimo e, portanto, maior será a capacidade
do shopping de gerar receita. Soma-se a isso, a participação do grupo Multiplan em cada
shopping, que majoritariamente não é de 100%, e deve ser considerada no cálculo. Sendo
assim, a Área Bruta Locável Própria (ABLP) que resulta do produto entre ABL e participação
da Multiplan será a variável mais adequada a se trabalhar.

A ABL tem sua dimensão alterada quando a companhia realiza: (i) Obras de expansão
nos shoppings; (ii) Aquisição de novos shoppings ou terrenos; (iii) Aumento ou diminuição
da própria participação nos shoppings (iv) Construção de novos shoppings. Tendo em vista
isso, a Multiplan tem incrementado o seu portfólio e aumentado a ABL ao longo dos últimos
anos. Alguns exemplos disso são, os lançamentos do shoppings Park Shopping Campo
Grande, Village Mall e o Jundiaí Shopping em 2012, que juntos corresponderam a um
aumento de 98.000 m² de ABL. A inauguração do Parque Shopping Maceió em 2013 com
43.820 m² adicionais. O lançamento do Park Shopping Canoas em 2017 que culminou num
aumentou em 39.214 m² a ABL . A inauguração da 7ª expansão do BarraShopping, que
somou 9.500 m² de ABL. A compra de novos terrenos em 2019 nos arredores do Barra
Shopping em 2019 também.

Hoje, há a futura inauguração do Park Jacarepagua em novembro 2021 que culminará num
impacto de 39.000 m² de ABL. Entretanto, como a participação da companhia é de 91% no
Park Jacarepaguá, a ABL Própria vai sofrer um aumento real de 35.940 m². Além disso, há as

17
expansões nos shoppings Jundiaí e Diamond Mall que estava prevista o começo das obras
para 2020 mas que foram postergadas para o segundo semestre de 2021. Estas expansões
acarretarão num aumento de 15.000 m² e 4.400 m² respectivamente na ABL e suas obras
possuem previsão de término para o final de 2022. Para fins de estimativas, a inauguração das
expansões foi considerada apenas em 2023 e seu aumento real, levando em conta a
participação da companhia de 100% e 90% respectivamente, será de 18.960 m². Na tabela 3, é
possível ver a variação da ABL Própria ao longo dos anos, assim como, as futuras projeções
decorrentes das adições dos novos shoppings e expansões.

Tabela 3 - Projeção da ABL Própria Total (Elaboração Própria)

A segunda variável que implica na Receita de Aluguel Mínimo é a Taxa de ocupação.

Esta é proveniente do somatório das quantidades em m² de lojas que estão efetivamente
alugadas pelos lojistas em todos os shoppings em posse da companhia. Ao longo dos anos, a
Multiplan tem mantido a taxa de ocupação bastante elevada, sempre entre 96% e 98%, o que é
considerado ótimo. Mesmo no ano de 2020 com os impactos da covid-19, a taxa se manteve
estável, pois, a companhia se dispôs a dar incentivos aos lojistas neste ano. Foram oferecidas
condições de pagamentos de aluguéis devidos de forma reduzida aos lojistas, no período de
março a dezembro de 2020. No entanto, apesar das condições especiais de pagamento aos
lojistas, a taxa de ocupação no primeiro semestre de 2021 foi de 93,75%, a menor da
companhia nos últimos 10 anos. Na tabela 4 é mostrado a taxa de ocupação ao decorrer dos
anos.

Tabela 4 - Histórico da Taxa de Ocupação (Elaboração Própria)

Para fins de estimativa, foi atribuída uma taxa de ocupação para o segundo semestre de
2021 uma média dos últimos 3 anos anteriores ao período pré-covid (uma média dos anos
2017 a 2019), haja vista que, o ano de 2020 com a primeira onda da covid-19 e primeiro
semestre de 2021 com a segunda onda da covid-19 foram períodos, tal que, as restrições de

18
circulação de pessoas no país estavam em vigor. Além disso, a inauguração do Park
Jacarepaguá no segundo semestre de 2021 já conta com 95% das suas lojas já alugadas, o que
contribuiu para uma nova taxa nesse período. Em seguida, foi aplicada um crescimento linear
até 2023, ano que foi considerado que a taxa de ocupação retornaria ao período pré-covid. Por
fim, foi atribuído aos anos seguintes a taxa de ocupação do ano de 2023, por acreditar que
patamares acima desse nível seriam de extremo otimismo, já que, a taxa está muito próxima
do ideal de 100%. Segue a tabela 5 com as projeções da taxa de ocupação.

Tabela 5 - Projeção da Taxa de Ocupação (Elaboração Própria)

A terceira e última variável relacionada ao Aluguel Mínimo é o índice IGP-M. Como dito
anteriormente, a companhia reajusta os aluguéis dos lojistas anualmente pelo índice IGP-I.
Porém, para fins de estimativas foi considerado o IGP-M que na prática, não difere muito do
IGP-I, pois, ambos são compostos pelos mesmos valores de produtos em suas medições,
apenas variam o período de coleta dos dados, o que gera uma discrepância mínima de dias.
Ademais, também foi calculado o indicador de Aluguel/m², sendo este reajustado anualmente
pelo IGP-M. A tabela 6 mostra a projeção final da Receita de Aluguel Mínimo.

Tabela 6 - Projeção final da Receita de Aluguel (Elaboração Própria)

Os resultados das projeções da Receita de Aluguel se mostraram bastante fidedignas,

pois, quando o mesmo raciocínio é aplicado para os anos anteriores, consegue-se obter
valores bem próximos das Receitas de Aluguéis reais daquele período. Na tabela 7, a primeira
linha é identificada pela real Receita de Aluguel daquele ano e a segunda linha representa a
Receita a partir do mesmo cálculo matemático feito para os anos de projeção .

19
 Tabela 7 - Receita de Aluguel Real vs. Receita de Aluguel Projetada (Elaboração Própria)

4.1.2 Receita de Serviços

A Receita de Serviços é uma linha que contempla diversas receitas: (i) A Taxa de
Corretagem é uma receita adicional cobrada dos proprietários e constitui-se de um percentual
do contrato de locação e da cessão de direitos assinados. (ii) A Taxa de administração de
shoppings é cobrada dos demais empreendedores e é oriunda de um percentual cobrada que
incide sobre a receita líquida operacional do shopping center; (iii) A Taxa de Administração
de shoppings cobrada pelos lojistas que é dividida entre a taxa de condomínio, provida como
um percentual das despesas condominiais, e a taxa de fundo de promoção, calculada como um
percentual do total das despesas com promoção dos empreendimentos; (iv) A Taxa de
transferência que resulta das trocas de lojas que os lojistas realizam entre si.

Essa linha não apresenta muita volatilidade e não há muitas informações para a sua
previsibilidade. Além disso, por possuir fontes de receitas diversas, seria incoerente atribuir
diferentes métricas de projeção para uma mesma linha. Tendo em vista isso, essa estimativa
foi calculada a partir da média dos últimos 5 anos do período pré-covid (2015-2019) sobre a
receita bruta, tal que, o valor encontrado foi de 8,47% e, logo após, nos anos de projeção essa
média foi atribuída como percentual da Receita de Aluguel Mínimo como, percebe-se na
tabela 8.

Tabela 8 - Projeção da Receita de Serviços (Elaboração Própria)

20
4.1.3 Receita de Estacionamento

A Receita de Estacionamento é, de forma intuitiva, a receita proveniente do fluxo de

carros que trafegam pelo shopping. É uma receita que depende diretamente da ABL do
shopping, ou seja, quando há uma variação positiva no ABL, maior será a capacidade de
arrecadar com esse tipo de receita. Soma-se a isso, o fato dessa linha apresentar pouca
volatilidade ao longo dos anos e não existir muitos planos da companhia para o seu futuro
divulgados e nem se há uma correção anual de seus valores por algum indicador. Diante disso,
a sua estimativa foi feita com base na Receita de Aluguel Mínimo e uma média foi traçada
levando em consideração os anos pré-covid (2015-2019). Segue a projeção dessa receita na
tabela 9:

Tabela 9 - Projeção da Receita de Estacionamento (Elaboração Própria)

4.2. Despesas

4.2.1 Despesas de Sede

As Despesas de Sede da companhia incluem outras quatro despesas: despesas com

pessoal (administrativo, operacional e desenvolvimento) da matriz e filiais, além de gastos de
serviços de terceiros, marketing corporativo e viagens.

Essa linha possui um histórico de estabilidade, sempre variando entre 10% a 12% da
receita líquida a partir de 2012. O ano de 2020 foi o ano em que tal despesa apresentou seu
menor valor de toda a sua história, apenas 7,31%. Isso se deve aos impactos da Covid-19 e de
suas consequências como, a restrição de circulação de pessoas nos shoppings de todo o país.
Além disso, o ano de 2020 levou a companhia a operar em caráter de contingência, o que
acarretou em menores despesas com marketing, redução salarial de funcionários e
principalmente, menores viagens. A tabela 10 mostra a projeção para essa despesa que foi

21
estimada como percentual da receita líquida e, logo após, uma média foi extraída do período
pré Covid-19 (2015-2019).

Tabela 10 - Projeção da Despesa de Sede (Elaboração Própria)

A Multiplan, nos últimos 10 anos, diversificou bastante o seu portfólio. Isso pode ser
entendido como construções de novos shoppings, aumento de participação e expansões, o que
implica num aumento de 350.000 m² em ABL Própria. Contudo, a Despesa de Sede não
variou muito ao longo desses anos, o que pode indicar uma continuação desses patamares
para esse tipo de despesa, mesmo que haja um aumento do ABL Próprio daqui pra frente.

4.2.2 Remuneração Baseadas em Ações

É uma despesa que remunera, de forma variável, determinados administradores,

empregados e prestadores de serviço ou sociedades sob o controle da companhia conforme o
atingimento de metas. De tempos em tempos, ocorre a reunião do Conselho de Administração
que estabelece diretrizes de como e quanto deve ser a remuneração em ações.

Para a sua estimativa foi criado a tabela 11, na qual, essa despesa apresenta-se como um
percentual da receita líquida. E, por último, uma média foi extraída dos anos anteriores a
Covid-19 (2017 a 2019), tendo em vista, que esses anos foram os anos de exercícios mais
típicos e adequados a serem baseados.

Tabela 11 - Projeção da Despesa de Remuneração Baseada em Ações (Elaboração Própria)

22
4.2.3 Despesas de Propriedades

As Despesas de Propriedades é agrupamento de diversas despesas, como: (i) As Despesas

com Encargo de Lojas Vagas que, basicamente, é o IPTU. (ii) As Despesas com Escritório
para Locação é também apenas o IPTU, só que agora aplicado às Torres Comerciais. (iii) A
Corretagem representa as despesas com comissões pagas aos corretores da companhia
relacionados aos aluguéis das lojas, escritórios e corredores dos shoppings centers. (iv) As
Despesas com Auditoria que se referem as auditorias internas realizadas pela companhia das
vendas dos lojistas e as auditorias externas dos condomínios, do fundo de promoção e do
resultado operacional do shopping center. (v) As Despesas com Publicidade e Fundos de
Promoção são dispêndios também da Multiplan que contribuem para o fundo arrecadado entre
os lojistas para ajudar a custear campanhas no shopping. (vi) A Provisão para Créditos de
Liquidação Duvidosa é uma despesa criada para cobrir possíveis perdas no contas a receber
de locação de lojas e cessão de direitos baseado em análise individual de cada lojista devedor,
independentemente, de prazos e saldos. (vii) As Despesas de Arrendamento são resultado do
arrendamento do Clube Atlético Mineiro em 1996, onde hoje opera Diamond Mall. Foi
acordado um pagamento mensal por 30 anos.

Essa despesa, assim como as anteriores, não apresenta planejamentos por parte da
Multiplan quanto ao seu futuro, logo, para a sua estimativa, foi estabelecida uma média dos
últimos 3 anos anteriores a Covid-19 (2017-2019) e, em seguida, essa média foi atribuída aos
anos de projeção da Receita Líquida. Na tabela 12, está o seu demonstrativo para os anos
futuros.

Tabela 12 - Projeção da Despesa de Propriedades (Elaboração Própria)

4.2.4 Despesas de Projetos para Locação

São despesas pré-operacionais relacionadas aos projetos de expansões de shopping e os

Projetos Greenfields (projetos imobiliários). São gastos com atividades destinadas a construir

23
uma empresa (ou seja, custo de início das operações). O Comitê de Pronunciamentos
Contábeis (CPC) regula e estabelece que tais custos devem ter reconhecimento de despesas e
os definem como: “O custo do início das operações pode incluir custos de estabelecimento,
tais como custos jurídicos e de secretaria, incorridos para constituir a pessoa jurídica, gastos
para abrir novas instalações ou negócio (ou seja, custos pré-abertura) ou gastos com o início
de novas unidades operacionais ou o lançamento de novos produtos ou processos, gastos com
treinamento, gastos com publicidade e atividades promocionais (incluindo envio de
catálogos), gastos com remanejamento ou reorganização, total ou parcial, da entidade” (CPC
04).

A Tabela 13 mostra a projeção dessa despesa, que tem como base a Receita Líquida e
uma média que foi estabelecida com base nos últimos três anos antes da Covid-19, de 2017 a
2019.

Tabela 13 - Projeção da Despesa de Projetos para Locação (Elaboração Própria)

4.3 Depreciação e Amortização

A depreciação pode ser definida como o valor que o ativo imobilizado de uma empresa
perde ao longo dos anos em função do desgaste de seu uso. No DRE da Multiplan o
imobilizado é representado por duas linhas, a linha de Imobilizados e a linha de Propriedades
para Investimentos, que abrangem os seguintes itens: edificações, benfeitorias, instalações,
máquinas, móveis, utensílios, obras em andamento, terrenos e veículos.

Já a amortização segue o mesmo raciocínio da depreciação, só que aplicada para ativos

intangíveis. Os intangíveis da companhia são compostos basicamente por direitos de uso de
sistemas e ágios apurados pela companhia por meio de aquisições de novos investimentos
(aumento de participação e incorporações de novas empresas). Os ágios possuem vida útil
indefinida e por esse motivo, tem seu valor de recuperação testado por impairment. Já os
outros intangíveis com vida útil determinada, são amortizados pelo método linear.

24
 O primeiro passo para a estimativa da linha de Depreciação e Amortização é verificar a
variação de seu valor ao longo dos anos. Para isso foi preciso, dividir o seu valor pelo
somatório das linhas Imobilizado, Propriedades para Investimento e Intangíveis. Percebe-se,
então, que essa despesa não fiscal não apresentou muita volatilidade. Todo esse passo pode
ser visto na Tabela 14.

Tabela 14 - Representatividade da Depreciação e da Amortização nos Imobilizados,

Propriedades para Investimentos e Intangíveis (Elaboração Própria)

O segundo passo é estipular uma média dos anos pré Covid, de 2015 a 2019. Na tabela
15 a média encontrada foi de 2,71%.

Tabela 15 - Média da Depreciação e Amortização ao longo dos anos (Elaboração Própria)

O terceiro e último passo é o seguinte: realizar a estimativa das 3 linhas que compõem o
Imobilizado e o Intangível. Para a projeção do segundo semestre de 2021, o Imobilizado, a
Propriedades para investimentos e o Intangível do primeiro semestre de 2021 mais o CAPEX
total do segundo semestre de 2021. De forma análoga, os anos seguintes foram projetados
assim. O quarto e último passo é atribuir a média do passo 2 a projeção ao passo 3. Na Tabela
16, a projeção final da despesa de Depreciação e Amortização.

25
 Tabela 16 - Projeção da Depreciação e Amortização (Elaboração Própria)

4.4 Premissas Macroeconômicas

As Premissas Macroeconômicas como, IPCA, IGP-M e PIB foram extraídas do Relatório

FOCUS (BACEN, 2021). Esse relatório foi divulgado, em 5 novembro de 2021, e descreve as
principais estatísticas do país, estipuladas de acordo com as expectativas do mercado
coletadas até a sexta-feira anterior à sua divulgação. Todas premissas do relatório podem ser
vistas na tabela 17, além das premissas do tipo NTN-B que, por sua vez, foram extraídas do
site do Tesouro Nacional que, com base em simulações do mercado, projeta a rentabilidade
desse título e de muitos outros para o futuro.

Tabela 17 - Premissas Macroeconômicas (Fonte: BACEN)

4.5 Impostos

4.5.1 Impostos sobre Receita

Diferente da maioria das empresas do setor de shoppings, a Multiplan possui a maior

parte do regime tributário em lucro real, de 90%, e apenas 10% em lucro presumido.
Entretanto, entrar no mérito do regime tributário brasileiro pode parecer um tanto complexo
devido a infinidade de regras a se seguir. A fim de simplificar a estimativa dessa linha, foi
tirada uma média dividindo-se Impostos e Contribuições pela Receita Bruta dos anos
anteriores à quarentena (2015 a 2019) por serem os anos mais típicos, como pode-se observar
na Tabela 18. Observa-se ainda que o imposto apresentou pouca volatilidade, o que pode

26
indicar que para os anos futuros seu valor não seja tão destoante do valor atual.

Tabela 18 - Projeção dos Impostos sobre a Receita (Elaboração Própria)

4.5.2 Impostos sobre Lucro

Essa linha do DRE é um agrupamento de mais três: (i) Imposto de Renda e Contribuição
Social; (ii) Imposto de Renda e Contribuição Social Diferidos; (iii) Participação dos
Acionistas Minoritários. O Imposto de Renda é o famigerado tributo federal que incide uma
alíquota de acordo com a quantidade de lucro que a empresa teve e a Contribuição Social
constitui-se de um imposto destinado à seguridade social, por exemplo, aposentadoria e
assistência social. Já o Imposto de Renda e Contribuição Social Diferidos é uma linha, na
qual, o seu valor destina-se à provisão de um valor a ser pago por uma eventual venda de
shoppings. E, por último, a Participação dos Acionistas Minoritários que confere valores
pagos a detentores de ações de baixa representatividade.

Esses impostos seguem a mesma lógica do anterior, tal que, uma média foi presumida
com base no Lucro Operacional e nos anos pré Covid-19 (2015-2019), tal como, na tabela 19.

Tabela 19 - Projeção dos impostos sobre o Lucro (Elaboração Própria)

4.6 CAPEX

4.6.1 Projetos Greenfields

Os projetos Greenfields são alvos da companhia de investimentos futuros. O Golden

Lake é o nome do bairro privativo, a ser construído no Rio Grande do Sul, que vai contar com
sete condomínios e 18 torres em uma área de 163.000 m². O projeto será faseado, e a primeira

27
parte a ser viabilizada será o Lake Victory que será um dos sete condomínios já citados e será
construído ao longo de 2022. No comunicado de outubro de 2021 (MULTIPLAN 6, 2021), foi
decidido que o aporte nesse empreendimento será de R$ 170.000 e que o horizonte de tempo
para a sua construção será do início de 2022 ao final de 2024. Diante de tais declarações,
presume-se que a projeção mais lógica para esse investimento a ser feito para os próximos
anos é dividi-lo pelo tempo total de construção dos edifícios de forma linear. A Tabela 20
exemplifica, em valores, o Capex futuro:

Tabela 20 - Projeção do CAPEX de Greenfields (Elaboração Própria)

4.6.2 Projetos de Expansão

A Multiplan anunciou para o mercado em 2019 e 2020, o desenvolvimento de expansões

no shopping Barigui e no shopping Diamond Mall. A terceira expansão do shopping Barigui
ganhará 800 novas vagas de estacionamento, 75 lojas, um centro médico com 22 clínicas e
diversas outras novidades. Já a expansão do Diamond Mall, vai abranger novas 49 lojas em
um novo piso e uma arquitetura contemporânea também fará parte desse novo espaço. Ambos
os projetos foram idealizados para o segundo semestre de 2020, contudo, os impactos da
quarentena levaram a sua postergação para o segundo semestre de 2021. De acordo com o
comunicado oficial de 2019 (MULTIPLAN 7, 2019), o montante a ser investido nessa
expansão do shopping Barigui será de 250 milhões e a ABL terá um aumento de 15.000 m².
Já no comunicado oficial de 2020 (MULTIPLAN 8, 2020) sobre o shopping Diamond Mall, o
aporte será de 68 milhões e o ABL aumentará em 4.400 m². Na tabela 21 é apresentada as
estimativas para as expansões para anos futuros, nelas foram consideradas as informações dos
aportes de cada shopping supracitados e dividiu-se seus valores pelo horizonte de tempo de
cada projeto, logo após, uma linha foi criada para quantificar o total dos investimentos.

28
 Tabela 21 - Projeção do CAPEX de Expansões (Elaboração Própria)

4.6.3 Projetos de Revitalização, TI e Inovação Digital.

Essa linha também é divulgada pela companhia como um agrupamento de tantas outras.
A revitalização, embora não seja uma obra que tenha o objetivo de expandir a ABL dos
shoppings, é tida como um investimento porque tende atrair mais clientes nos espaços que são
alvos de revitalizações para as suas reinaugurações. Esses investimentos também abrangem a
adoção dos shoppings por uma infraestrutura mais sustentável, por exemplo, a ampliação do
número de estações de recarga de veículos elétricos nos estacionamentos.

A Inovação Digital compreende os dispêndios das ações da empresa que visam aprimorar
a experiência do público no shopping pelo uso do aplicativo. Um exemplo disso é a "Jornada
do Cliente", termo usado pelo grupo que define a trajetória do cliente, desde a sua chegada até
a sua saída do shopping. Nessa jornada é utilizada "Ciência de Dados” para colher e tratar os
dados obtidos do uso do aplicativo para inferir novos hábitos de consumo e, assim, tomar
decisões mais assertivas, além da manutenção do próprio aplicativo. Ademais, em 2021 a
empresa investiu em transferência de todos os arquivos do seu servidor local para um
armazenamento em nuvem a fim de atrelar mais segurança a toda sua documentação e, por
outro lado, adotar e apoiar a Lei Geral de Proteção de Dados (LGPD), o que equivale aos
investimentos em TI.

Hoje a Multiplan não apresenta planos de revitalização para o seu portfólio, nada foi visto
em seus comunicados recentes. E os planos futuros para o desenvolvimento de seus sistemas
(TI) também não. Portanto, de forma conservadora não seria adotado estimativas para essa
linha. Entretanto, a Inovação Digital, que apareceu nessa linha pela primeira vez em 2019,
tem sido alvo de bastantes investimentos mesmo no ano de 2020. A companhia entendeu que
o cenário de pandemia acelerou mudanças, criou novos hábitos e que o sucesso dos negócios
dependia de compreender os clientes, isto é, foi preciso trabalhar com "Ciência de Dados”.

29
Desde então pode-se compreender que a Inovação Digital será alvo de investimentos para os
anos futuros, por se tratar de um processo contínuo. Na tabela 22, a projeção desses
investimentos foi calculada tendo como base a Receita Bruta e, em seguida, foi estipulada
uma média dos anos anteriores e aplicado aos anos seguintes ainda da Receita Bruta. E, por
último, o valor de cada ano encontrado foi dividido por três, pois, os investimentos em
Inovação Digital representam apenas um terço dessa linha.

Tabela 22 - Projeção do CAPEX de Revitalizações, TI e Inovação Digital (Elaboração

Própria)

4.6.4 Desenvolvimento de Novos Shoppings

A construção de novos shoppings de maneira geral, é custeada com os recursos líquidos

das emissões de dívidas (debêntures) da companhia que, por sua vez, já estão na décima
emissão. Essa linha, em termos de histórico, sempre teve dispêndios periódicos e com valores
de investimentos bastantes expressivos. Inclusive no ano de 2020, ano impactado pela
Covid-19, os valores chegaram à casa dos 130 milhões de reais.

Hoje o grupo concentra esforços para o lançamento no segundo semestre de 2021, mais
precisamente no dia 18 de novembro, do shopping Park Jacarepaguá, na cidade do Rio de
Janeiro. Para além disso, não há previsibilidade de novas construções. Então, em
conformidade com o conservadorismo do trabalho, não haverá projeções para essa linha.
Apenas o segundo semestre de 2021 será alvo de estimativas, por causa das finalizações das
obras do shopping a ser lançado. Na tabela 23, o CAPEX de novos shoppings foi calculado
como um percentual da Receita Bruta e uma média foi estipulada dos anos de 2017 a 2020.

Tabela 23 - Projeção do CAPEX dos Novos Shoppings (Elaboração Própria)

30
Na Tabela 24, o CAPEX final de todos os investimentos anteriormente citados é
contabilizado.

Tabela 24 - Projeção do CAPEX Total dos Investimentos (Elaboração Própria)

4.6.5. Aquisição de minoritários

Esses investimentos se referem a compra de participação em novos negócios ou no

aumento de participação no próprio portfólio. Como não há planos futuros divulgados pela
companhia para aquisições, optou-se pela não projeção dessa linha para os anos seguintes.

4.7 Necessidade de Capital de Giro

O capital de giro trata da capacidade financeira que a empresa possui em tocar as

atividades do dia-a-dia. É calculada pela diferença entre Ativo Circulante (menos o caixa e as
aplicações financeiras de curto prazo) e o Passivo Circulante (menos os empréstimos a pagar
de curto prazo) (PÓVOA, 2012).

Para projetar a necessidade de capital de giro foram consideradas tais linhas do Balanço
Patrimonial do Ativo Circulante: Valores a Receber e o Contas a Receber. Já as linhas do
Passivo Circulante foram consideradas: Contas a Pagar, Impostos e Contribuições a Recolher,
Parcelamentos de Impostos e Adiantamentos de Clientes.

Na tabela 25, é demonstrado o cálculo realizado para a Necessidade do Capital de Giro

ao longo dos anos. É possível perceber também que no ano de 2020 e no primeiro semestre
2021, os Capitais de Giro tiveram os maiores valores da história da companhia. Nesse
período, o Contas a Receber da companhia viu seu saldo aumentar devido às condições
especiais de aluguéis devido citado em 4.1.1 e o aumento da inadimplência.

31
 Tabela 25 - Histórico da Necessidade de Capital de Giro (Elaboração Própria)

Diante desse contexto, os anos de 2020 e 2021.2 não foram considerados nos cálculos das
estimativas. Na tabela 16, uma média dos anos anteriores a Covid-19 foi calculada, ou seja,
foi dividida a linha de Necessidade de Capital de Giro pela Receita Líquida, de 2015 à 2019 e,
em seguida, essa média foi atribuída a Receita Líquida projetada.

Tabela 26 - Projeção da Necessidade de Capital de Giro (Elaboração Própria)

32
5. O Modelo na prática

Conforme foi sinalizado no capítulo 2.1.1, a alternativa escolhida foi o Fluxo de Caixa
Descontado da Firma, o que pressupõe o desenvolvimento do WACC como taxa de desconto.
A escolha se deu pelo fato de não haver informações suficientes de tempo e de indexadores da
dívida da Multiplan, já que, o FFCF não considera receitas e despesas financeiras. Além
disso, valores monetários exibidos nas tabelas deste capítulo estão em milhões de reais (R$
MM).

5.1. Projeção do WACC

O WACC foi calculado para dois períodos diferentes, o primeiro será para a
pré-perpetuidade e o segundo para a perpetuidade. Ambos se diferem apenas pela Taxa Livre
de Risco, que terá seu valor diferenciado de acordo com cada período. Para o cálculo do
WACC foi utilizada a equação 2.

Para o cálculo do Ke, a equação 2, exposta no capítulo 3.3. foi utilizada, logo, será
preciso encontrar as variáveis que a compõem: a Taxa Livre de Risco, o Beta e o Prêmio de
Risco. O Prêmio de Risco para o investidor Brasileiro será de 5,5%, como dito no capítulo
3.3. A Taxa Livre de Risco, na pré-perpetuidade, será a NTN-B 2026 do dia 05 de novembro
de 2021, isto é, 8,32%. Já a taxa livre de risco na fase de perpetuidade, será a NTN-B de 2055
também do dia 05 de novembro de 2021, no valor de 8,42%. As Tabelas 27, 28 e 29 mostram
etapas do cálculo do Beta: (i) O cálculo de Beta Estatístico que considera os retornos da
MULT3 e do Ibovespa no período entre outubro de 2018 a outubro de 2021, com frequência
mensal (INVESTING, 2021).

Tabela 27 - Cálculo de Beta Estatístico (Elaboração Própria)

(ii) O cálculo do beta desalavancado da Indústria reflete as informações das quatro

maiores empresas de shopping do Brasil: Iguatemi, Br Malls, Jereissatti e Aliansce. Para

33
encontrar o valor de mercado dessas empresas foram coletados o número de ações disponíveis
do mercado e o valor de fechamento da ação de cada empresa do dia 28 de outubro de 2021
(INVESTING, 2021). E para o cálculo do D/E, o balanço patrimonial referente ao terceiro
trimestre de 2021 (BRMF, 2021). O valor encontrado de 0,83 indica que se não houvesse
alavancagem financeira na indústria, o Beta seria esse valor. A alavancagem, medida por D/E
em valores de mercado, eleva o beta da indústria para 1,18.

Tabela 28 - Cálculo de Beta Desalavancado da Indústria (Elaboração Própria)

(iii) A terceira e a última etapa é o cálculo do Beta Alavancado da Multiplan, o qual, será
considerado o Beta definitivo para ser utilizado no cálculo do Ke. Observa-se que nessa fase a
equação 4 foi utilizada e o Imposto de Renda, como declarado no capítulo 4.6, de valor de
20%.

Tabela 29 - Cálculo de Beta Alavancado da Multiplan (Elaboração Própria)

34
 Portanto, seguem as Tabela 30 e 31 com os valores finais do custo do capital próprio
(Ke).

Tabela 30 e 31 - Cálculo do Ke na pré-perpetuidade e na Perpetuidade (Elaboração Própria)

Para o cálculo da proporção dos Capitais Próprios e dos Capitais de Terceiros, foram
extraídos também informações do último Balanço Patrimonial, terceiro trimestre de 2021
(BRMF, 2021). Em síntese, percebe-se que o valor de 81% encontrado na equação 6 indica o
total do capital próprio da companhia e que apenas 19% é o capital advindo de terceiros,
também encontrado na equação 7.

𝐷 1.528.179
𝐷+𝐸
= (6.832.088+1.528.179)
= 19%

Equação 6 - Proporção da Dívida (Elaboração Própria)

𝐷
1 − 𝐷+𝐸
= 81%

Equação 7 - Proporção do Capital Próprio (Elaboração Própria)

Para finalizar, o custo da dívida (Kd) foi extraído de relatórios da Multiplan. E de acordo,
com o que foi firmado no capítulo 3 e equação o WACC pode ser, finalmente, encontrado no
valor de 12,89% na fase de pré-perpetuidade e 12,97% na fase de perpetuidade, como
ilustrado na Tabela 32.

Tabela 32- Cálculo do WACC (Elaboração Própria)

35
5.2. O Valor do FCFF

Tabela 33- O Fluxo de Caixa da Firma (Elaboração Própria)

O FCFF, como ilustrado na tabela 33, foi desenvolvido para um horizonte de tempo de
mais ou menos 6 anos, de 2021.1 até 2026. O valor justo estimado para esse período foi de R$
1.843.438,04 resultado do somatório da linha de Valor Presente.

Para se estimar o valor justo na fase terminal (ou perpetuidade) foi considerada a
metodologia imposta por Alexandre Póvoa, já descrita no capítulo 2.4. Para a taxa de
crescimento assumiu-se que a Multiplan vai ficar com um crescimento constante, isto é, ela
sempre vai pagar o mesmo percentual de dividendos e reinvestir o restante. Portanto, a
elaboração da taxa seguiu da seguinte maneira: calculou-se o produto do ROE * (1-Payout),
sendo o ROE uma média estipulada, entre os anos 2015 a 2019, no valor de 8,18% e o Payout,
também uma média entre esses anos, no valor de 53,25%. Todo o cálculo resultou num g de
3,82%. No entanto, acredita-se que essa taxa não se revelaria muito eficaz, tendo em vista,
que as estimativas para o crescimento do PIB Brasileiro para essa mesma época, giram em
torno de 2%. Diante dos resultados encontrados, a taxa de crescimento adota foi a de 2%. Dito
isso, o valor justo encontrado na perpetuidade, levando em conta a equação, foi de R$
6.773.525.

Depois para encontrar o valor total justo da empresa foi preciso somar o valor justo de
ambas as fases (pré-perpetuidade e perpetuidade) e subtrair pela dívida líquida de valor
R$2.028.218. Sendo assim, o montante encontrado foi de R$ 6.588.745,42. Em seguida, para
se encontrar o valor da ação valuada, foi preciso dividir o valor justo da companhia
encontrado pelo o número de ações ordinárias disponíveis para compra, na qual, o valor é de
273.506.645 . Por fim, chegou-se ao valor por ação de R$24,09.

36
6. Análise de sensibilidade

A análise de sensibilidade é como uma simulação de cenários, no qual, se modificam

variáveis que fortemente influenciam o cálculo do valor justo a fim de analisar,
posteriormente, o impacto dessas mudanças no valor da companhia. Essa análise também
pode ser vista como uma ferramenta que auxilia na tomada de decisões por parte dos
investidores, uma vez que, pode-se observar companhias com expectativas de crescimento e
com expectativas de decrescimento e, em seguida, se antever caso algumas dessas
expectativas estiverem prestes a acontecer.

Na Tabela 34, as variáveis WACC e g,  taxa de desconto e taxa de crescimento

respectivamente, foram definidas para serem usadas na análise de sensibilidade. É possível
perceber que quando o WACC quando permanece em patamares entre 10% e 12% ,  e o  valor
de g ficar maior ou igual a 0%, a compra da ação deve ser recomendada, já que, o valor atual
da ação (16 de novembro de 2021) é de  R$20,82. O mesmo pode ser compreendido quando
valores de WACC forem menores iguais a 13% e taxa de crescimento g ficar entre 1% e 4%.

Tabela 34- Análise de Sensibilidade (Elaboração Própria)

37
7. Conclusão

O presente trabalho conclui, de forma conservadora, que o valor das ações da Multiplan
atualmente encontra-se com desconto, abaixo do seu valor justo. A média anual de 2021 da
cotação da ação, equivalente a R$ 21,96, indica uma diferença em porcentagem de 9,71%
menor se comparada ao valor justo de RS 24,09 encontrado. Isso equivale dizer também que
as ações são recomendáveis para compra, diante da possibilidade do valor da MULT3 vir a ser
maior no futuro. Observa-se ainda que apesar dos anos de quarentena, nos quais, houve
diminuição do valor da empresa por inúmeros motivos aqui já expostos, a empresa apresenta
saúde financeira boa suficiente para se recuperar daqui pra frente e será possível acreditar
numa retomada no seu crescimento, mesmo que lentamente.

38
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