Fleury

Este é um relatório COMPLETO e DETALHADO sobre o Grupo Fleury desenvolvido

pelo analista responsável, com o objetivo de apresentar um exemplo prático de relatório
utilizando técnicas de análises fundamentalistas e valuation.

O relatório NÃO configura, em hipótese alguma, uma recomendação de

investimento.

Rafael C. B. Pestana, CNPI

21/05/2022
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Fleury
Destaques
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Resumo
Fundada em 1926
Negociado na B3 pelo ticker FLRY3, Fleury é uma empresa
brasileira consolidada, que possui marca forte e tecnológica inserida IPO em 2009
no setor de medicina diagnóstica e exames laboratoriais com
Novo Mercado
atuação em quase todo o território nacional.
Free Float = 95,42%

Tag Along = 100%

Destaques da Tese:
Dívida Líq./EBITDA =1,4x
1) Setor com avenidas de crescimentos a serem exploradas;
P/L = 13,85x
2) Envelhecimento populacional;
P/VPA = 2,64x
3) Aumento da expectativa de vida;
DY = 6,48%
4) Aumento da cultura de saúde voltada à prevenção;
Valor de mercado = R$4,9bi
5) Saúde pública ineficiente;
ROE = 19%

Click na figura acima para ser direcionado a página de Relação com Investidor do grupo Fleury

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Análise do setor & tese de investimento

Segundo a Agência Nacional de Saúde Suplementar – ANS, em março de 2022, havia

25% da população coberta por plano privado de saúde - esse indicador é chamado de taxa
de cobertura ou penetração dos planos de saúde suplementar.

Abaixo, podemos ver as taxas de cobertura de outros países no ano de 2020.

Fonte: RI da companhia.

Segmentando esse dado pelas regiões brasileiras, verificamos que as que possuem
maiores números de usuários de plano de saúde são: sul, sudeste e parte do centro oeste,
seguindo a lógica de regiões com os maiores PIB.

Fonte: ANS

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Nesse contexto, existem quatro principais drivers que favorecem e consolidam o

aumento da demanda de serviços de saúde privado, sendo eles:

1. Manutenção do processo de envelhecimento populacional e aumento da

expectativa de vida;

O envelhecimento da população refere-se a uma de migração percentual das faixas

etárias mais baixas para as mais altas. Como pode ser observado abaixo, o percentual de
jovens, em relação a população total, está diminuindo ao longo do tempo, ao passo que, o
percentual de adultos e idosos está aumentando.

Fonte: IBGE. Elaborado pelo autor.

Segundo o Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística - IBGE, para o ano de 2022, a

porcentagem de idosos acima de 65 anos chegará a 10,5% da população, sendo que a
projeção para 2060 é de que mais de um terço (25,5%) da população esteja nessa faixa
etária. A taxa de natalidade está diminuindo ao longo do tempo, ou seja, está nascendo
menos do que antigamente.

Em 1940, a expectativa de vida era de apenas 42,5 anos, já em 2019 aumentou para
76,6 anos e a projeção para 2050 é de 81 anos (IBGE).

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2. Mudança do paradigma do tratamento para a prevenção;

Observa-se uma maior preocupação e mudança no comportamento das pessoas

frente aos cuidados atuais com a saúde. A pandemia do COVID-19 veio para reforçar essa
necessidade. A famosa frase “é melhor prevenir do que remediar” encaixa-se muito bem nas
práticas atuais.

Dessa forma, o acompanhamento médico periódico, através de consultas e exames, é

um dos caminhos no pensamento preventivo.

3. Manutenção do subfinanciamento público em saúde;

Os pontos levantados no item 1, quanto do aumento da população idosa e aumento

da expectativa de vida, influenciam nas políticas públicas e cálculos da previdência social.

Esses fatos demonstram que mais gastos deveriam ser destinados à saúde e que o
governo tem maiores despesas com pagamento de previdência social, isso, aliado à
ocorrência de menor arrecadação devido à diminuição da população ativa, sugere um
declínio do sistema de saúde público.

Segundo o Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada – IPEA, a dívida líquida do setor

público sobre o PIB (DPF/PIB) para 02/2022 foi de 57,06%, sendo a máxima de 62,54%
alcançada recentemente em 12/2020.

70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1991.01

1998.08

2011.08

2019.03
1992.02
1993.03
1994.04
1995.05
1996.06
1997.07

1999.09
2000.10
2001.11
2002.12
2004.01
2005.02
2006.03
2007.04
2008.05
2009.06
2010.07

2012.09
2013.10
2014.11
2015.12
2017.01
2018.02

2020.04
2021.05

% dívida líquida em relaçao ao PIB

Fonte: IPEA

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Em 2019, o Tribunal de Contas da União – TCU, publicou que 53% de todas as despesas
primárias do governo central destinaram-se aos pagamentos de previdência social (R$ 767,8
bilhões).

Com um serviço público de saúde (sistema único de saúde - SUS) ineficiente, sem
qualidade e alcance apropriado, governo endividado, mais de 50% das despesas do
governo gasta com previdência, evidenciam que, possivelmente, o governo não conseguirá
fornecer um setor de saúde adequado à população, gerando assim, para aqueles que
conseguem pagar, a certeza de contratação de um serviço privado de saúde.

4. Setor subpenetrado no Brasil e taxa de desemprego;

Os níveis de beneficiários de planos de saúde têm uma relação direta com o nível de
empregados da população, conforme pode ser fundamentado abaixo:

Fonte: RI da companhia.

IBGE divulgou que, para o período do 1º trimestre de 2022, a taxa de desemprego

ficou em 11,1%, com uma queda relevante desde o auge da pandemia, que chegou a
valores próximos de 15%, como apresentado a seguir:

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16,0
14,0
12,0
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0

nov 2013

mar 2016

nov 2018
set 2013

mar 2021
mai 2015

set 2018

mai 2020
fev 2014

fev 2019
jun 2012

jul 2014
dez 2015

jun 2017

jul 2019
dez 2020
abr 2013

abr 2018
jan 2012

ago 2016
jan 2017

ago 2021
jan 2022
out 2015

out 2020
Fonte: IBGE. Elaborado por Pestana

Assim, é de se esperar um aumento da penetração dos planos de saúde com a

retomada da economia e queda da taxa de desemprego, principalmente em regiões do
Nordeste e norte do país.

O aumento da demanda do setor de saúde tem impulsionado o crescimento de

novas tecnologias e a consolidação do setor privado, à medida que players buscam ganhos
de escala e expansão territorial.

O mercado privado de medicina diagnóstica ainda é fragmentado e concentrado

nos principais centros econômicos. Com os atuais 25% da população com plano médico
particular, níveis de desemprego em queda, mudança de padrão referente a saúde, pode-
se ter uma avenida ainda a ser explorada dentro do setor de saúde e medicina diagnóstica,
para aquelas empresas dispostas a investir em novas tecnologias.

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A empresa & modelo de negócio

Unidade Fleury Alphaville - SP

Com mais de 95 anos, fundado em 1926, em São Paulo, o Grupo Fleury é uma
empresa de medicina diagnóstica e saúde, majoritariamente de exames laboratoriais, com
portfólio presente em grandes centros econômicos brasileiros, como: São Paulo, Rio de
Janeiro, Rio Grande do Sul, Paraná, Bahia, Pernambuco, Rio Grande do Norte, Maranhão e
Distrito Federal.

Fonte: RI da companhia.

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No ano de 2009, a companhia abriu seu capital na bolsa de valores, sob o ticker FLRY3.
O grupo Fleury é listado no Novo Mercado da B3, o que sugere boas práticas de governança
corporativa.

Atualmente, suas linhas de negócios contam com:

➢ Unidades de Atendimento: Esse é o core business (modelo B2C) com 284 unidades
distribuídas em grandes centros, representando 78% da receita líquida de 2021;

➢ Operações em Hospitais e Laboratório de Referência (modelo B2B): Operação de

diagnóstico em 31 hospitais e com mais de 600 laboratórios parceiros (lab-to-lab),
fornecendo exames de análises clínicas e de imagem, representando 17% da
receita líquida de 2021;

➢ Novos Elos: Ortopedia, Oftalmologia, Medicina Reprodutiva, Infusão de

Medicamentos, novos segmentos de atuação do grupo que estão em expansão;

➢ Plataforma de Saúde – Saúde iD: Plataforma baseada em ciência de dados que

tem por objetivo "reinventar" a experiência e o consumo de serviços de saúde no
país, representando, juntamente com os Novos Elos, 5% da receita líquida de 2021;

O grupo atua nos segmentos de exames e análises laboratoriais, infusão de

medicamentos, oftalmologia, ortopedia, odontologia (através da Joint Venture com a
OdontoPrev – Grupo Papaiz), genoma (através da Joint Venture com a Sociedade Israelita
Brasileira Albert Einstein – ainda em fase de aprovação pelo CADE), medicina preventiva e
reprodutiva.

Fleury vem montando uma plataforma capaz de acompanhar o paciente ao longo

de toda sua jornada de cuidado, o que abrange diversas etapas, como prevenção,
atenção primária, medicina diagnóstica e atenção secundária e terciária.

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Fonte: RI da companhia.

Apesar de todos os desafios causados pelo COVID-19, o grupo se mostrou resiliente e

com ótima capacidade de se reinventar e adaptar-se às mudanças impostas pelo cenário
pandêmico. Inovações como atendimentos móveis, drive-thru, telemedicina fizeram parte
dessa mudança, criando um ecossistema robusto aos clientes.

Segundo a administração do Fleury, a digitalização dos seus processos obteve um

avanço de quatro anos em quatro meses, dada a necessidade de ajustes operacionais
causados pela pandemia.

No fim de 2020, a companhia lançou a Sommos DNA, nova marca de testes genéticos
que permite a prevenção de potenciais doenças hereditárias.

De acordo com fato relevante publicado em 07/04/2021, após renúncia do até então
CEO, Carlos Marinelli, a direção executiva do grupo passa a ser assumida pela Profª. Dra.
Jeane Mike Tsutsui.

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Jeane Tsutsui:

✓ Iniciou sua trajetória no Fleury em 2001 como médica cardiologista, e fez a migração
para carreira executiva há 14 anos;

✓ Exerceu as funções de Gerente e Diretora nas áreas de P&D e Gestão do

Conhecimento, Diretora Executiva Médica (2012 a 2018) e Diretora Executiva de
Negócios (2018-2021);

✓ Graduada em Medicina pela Faculdade de Medicina de Ribeirão Preto – USP. Tem

doutorado em Cardiologia pela Faculdade de Medicina da USP, Pós-doutorado na
University of Nebraska Medical Center;

✓ Professora livre-docente em Cardiologia pela Faculdade de Medicina da USP.

✓ Possui MBA em Conhecimento, Inovação e Tecnologia pela FIA, e programas

executivos na Harvard Business School, Wharton e Sloan School of Management no MIT.

MODELO DE NEGÓCIO E CRESCIMENTO

O grupo apresenta um modelo de expansão através de processos orgânicos e

principalmente inorgânicos (aquisições), tendo realizado 27 aquisições desde 2001. Abaixo
podem ser observadas as aquisições feitas desde 2017:

Fonte: RI da companhia.

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Em geral, laboratórios são muito fortes regionalmente. Então, para crescer

organicamente, o Fleury precisaria desbancar as marcas regionais que já estão
consolidadas, fato que causaria um aumento do risco do negócio.

Para evitar essa barreira e acelerar o processo de crescimento, o grupo tem como
modelo de negócio adquirir empresas líderes em suas regiões e que são estratégicas para
seu negócio, buscando sinergias e market share, tornando-se uma das principais empresas
no setor.

O business da Fleury passa por três avenidas de crescimento (Medicina Diagnóstica,

Novos Elos e Plataforma de Saúde), e que devem ser exploradas dentro da cadeia de valor
da saúde, como:

➢ Expansão orgânica no negócio de unidades de atendimento;

➢ Continuar a liderar o segmento de genômica no Brasil e aumentar a participação

na receita de 1% (2017) para guideline de 5% (2022);

➢ Novas ofertas para além do diagnóstico: cuidados primários, coordenação de

cuidados de saúde, infusão de medicamentos, procedimentos ortopédicos e
outros;

➢ Transformação digital da empresa: conhecimento médico, relacionamento com

clientes, processos de back office e outros;

➢ Forte pilar em inovação: P&D, startups e parceria técnica;

➢ Oportunidades em fusão e aquisições (M&A) para se tornar o consolidador do

mercado no segmento de diagnósticos.

Análise SWOT

A seguir serão apresentados alguns pontos de atenção relevantes para avaliar o

ambiente interno e externo da empresa, que podem afetar positivamente e/ou
negativamente seus resultados.

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Forças (ambiente interno):

Fleury apresenta diferenciais competitivos que são importantes para seu negócio,
como:

• Cultura de inovação;
• Excelência médica;
• Ótima reputação;
• Usuários de renda intermediária e alta.

Fleury é um player concentrado nos segmentos premium e intermediário do mercado

(classes A e B), o que confere características defensivas ao seu modelo de negócio, devido
à menor volatilidade de usuários em épocas de crises macroeconômicas.

Características inovadoras e investimentos realizados na área de tecnologia em seus

processos, mostram que a empresa tem por objetivo estar à frente das tecnologias e
preparada para as rápidas transformações que o mercado exige.

Fraquezas (ambiente interno):

Observa-se que o Fleury consegue ao longo do tempo aumentar suas receitas à base,
majoritariamente, de aquisições. Isso pode ser um problema quando o ROIC da aquisição é
menor que o ROIC médio do grupo, fazendo com que os retornos médios caiam, não
gerando valor aos acionistas.

Um ponto a ser monitorado é como a administração do grupo está atuando para

geração de valor e retornos acima dos atuais e se está se concretizando as sinergias das
aquisições.

Oportunidades (ambiente externo):

Frente à baixa alavancagem, o Fleury está confortável financeiramente para arriscar

tomar mais dívidas e obter avanços em suas receitas e ganho de market share através de
outras aquisições rentáveis do setor.

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De acordo com o último relatório da agência de risco Moody´s, publicado em 19 de

julho de 2021, o rating corporativo do Fleury S.A. foi de AA.br, que confere um ótimo rating e
pagamentos de taxas menores devido ao baixo risco (na última debênture a taxa foi de DI +
1,55% a.a. para vencimento em 2029).

Dentro dessa análise, a perspectiva de risco foi classificada como estável, reflexo das
marcas fortes e bem reconhecidas da empresa, da sua sólida posição de mercado no Brasil,
de ter foco na população com nível de renda mais elevada e das perspectivas positivas de
longo prazo do setor de serviços de saúde no Brasil.

Além disso, origina-se também da crescente diversificação em termos de marcas,

perfil de clientes e presença geográfica, decorrente da estratégia de crescimento por
aquisições, assim como investimentos na plataforma de saúde e fortalecimento de presença
nos ambientes digital e físico.

O setor de saúde está em uma corrida tecnológica que será dominado por quem tiver
capital para investir em tecnologias. Ponto positivo para a gestão da Fleury que sempre inova
e investe em tecnologias em seus processos.

Todos esses pontos conferem ao Fleury oportunidades de continuar seu modelo de

negócio de crescimento inorgânico, tornando-se referência no quesito aquisições rentáveis,
além das avenidas de crescimento devido ao possível aumento de planos de saúde.

Ameaças (ambiente externo):

Atualmente, as quatro empresas do setor listadas em bolsa são a Pardini, DASA, Alliar e
a própria Fleury, que juntas representam apenas cerca de 25% do market share do setor.

Alliar e DASA têm um modelo mais focado em exames de imagem. Já Pardini tem os
mesmos segmentos de atuação do Fleury, porém com foco no B2B (empresas), onde está
sendo pressionado pelas gigantes do setor de saúde e atualmente representam 17% da
receita da Fleury.

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Recentemente foram anunciadas grandes movimentações dentro do setor de saúde,

como a fusão entre a Hapvida (market cap de R$61bi) e NotreDame (mkt cap = R$41bi),
incorporação da SulAmérica (mkt cap = R$11bi) pela Rede D’Or (mkt cap = R$73bi) e
aquisições das redes de hospitais Dasa (mkt cap = R$11bi) e Mater Dei (mkt cap = R$4bi)
consolidando a verticalização do setor.

Movimentações mostram que o mercado está aquecido neste setor e que a

concorrência está cada vez mais acirrada, diminuindo o poder de barganha do Fleury, o que
pode causar diminuição de margens e perda de market share.

Precisa ser avaliado como o Fleury irá se posicionar frente a essas movimentações de
players importantes e como isso irá impactar em suas receitas. O grupo pode ainda até sofrer
um processo de aquisição por outro gigante do setor, mesmo que isso não esteja na pauta
dos investidores e nem que seja ruim.

Outro risco de destaque é a pressão por parte das operadoras de planos de saúde na
atualização dos repasses dos contratos firmados. Se as operadoras optarem por negociar
repasses menores, os resultados das companhias do setor serão imediatamente impactados.

Estrutura societária & governança corporativa

O grupo não apresenta controlador definido, tendo sua estrutura societária dividida
entre Bradesco (29,98%), médicos fundadores (19,32%) e em uma porção maior com
acionistas minoritários (50,70%).

Fonte: RI da companhia. Desenvolvido pelo autor.

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Conforme comunicado ao mercado no dia 23/08/2021, o braço de seguros do

Bradesco foi a mercado adquirir mais ações, aumentando sua posição conforme disposto
acima.

Ponto Positivo: Bradesco aumentando sua posição em Fleury sugere entendimento

que as ações estariam baratas para os potenciais retornos que o grupo pode entregar – não
há garantias para isso. Suas cotações estavam em torno de R$22 ~23, no momento da
compra.

Os dois maiores blocos de sócios da companhia (Bradesco e médicos fundadores) têm

um acordo segundo o qual não há previsão de voto em conjunto ou direito de veto para
ambos. Assim, não fica assegurado a qualquer um deles, isoladamente ou em conjunto, o
controle da companhia, ponto positivo para governança.

Em seu IPO, em dezembro de 2009, a Companhia aderiu ao Novo Mercado, segmento

de listagem com os mais altos padrões de Governança Corporativa da B3. As companhias
que ingressam neste segmento submetem-se, voluntariamente, a determinadas regras mais
rígidas comparadas aquelas presentes na legislação brasileira, obrigando-se, por exemplo, a:

✓ Emitir apenas ações ordinárias (100% ON);

✓ Manter, no mínimo, 25% de ações em circulação do capital da Companhia (free

float atual do Fleury é de 95,42%);

✓ Tag Along de 100%;

✓ Dentre outras boas práticas. Click aqui para mais informações sobre novo mercado

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Histórico de Resultados

P/L 13,85x ROE 19,60%

P/VPA 2,64 Market Cap R$4.963 mi
DY 6,48% Margem EBITDA 27%
Ativo R$5.996 mi Caixa R$507 mi
Passivo R$1.744 mi Dívida Bruta R$2.848 mi
Patrimônio Líquido R$4.252 mi Dívida Líquida R$2.341 mi
Fonte: StatusInvest em 16/05/2022. Desenvolvido pelo autor.

Fonte: TradingView em 07/05/2022.

Desde seu IPO, o Fleury vem crescendo suas receitas em uma taxa de crescimento
anual composta de 18% (CAGR), saindo de R$0,8bi em 2009 para R$3,9 bi em 2021. No último
ano, 2021, o crescimento foi de 30%.

Olhando para a Top Line da demonstração de resultado (DRE), observa-se que o

Fleury é uma empresa de crescimento e que vem entregando consistentemente receitas
maiores que o ano anterior.

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Receita Líquida
R$4,5 bi
R$3,9 bi
R$4,0 bi
R$3,5 bi CAGR = 18%
R$3,0 bi
R$2,5 bi
R$2,0 bi
R$1,5 bi
R$1,0 bi R$0,8 bi
R$,5 bi
R$,0 bi
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Fonte: RI da companhia. Desenvolvido pelo autor.

Esta evolução da receita se deve a três fatores principais:

1) Crescimento orgânico da marca Fleury;

2) Diversificação do portfólio de serviços prestados;

3) Constantes aquisições de players regionais pelo grupo.

O estudo mais aprofundado das fontes de receitas, segregando em seus

componentes, é importante para conhecer melhor o negócio, saber como ele faz dinheiro e
como está evoluindo as decisões estratégicas realizadas pelos gestores da empresa.

Desde 2T21, o Fleury desmembra sua receita líquida em três principais fontes:

1) Unidades de atendimento (UAs) – crescimento de 16,7% nos últimos 12 meses

(LTM);

2) Business to business (B2B – engloba Operações em Hospitais, Laboratórios de

Referência e Pesquisa Clínica e Medicina Preventiva) – crescimento de 1,4% no
LTM;

3) Novos elos e plataforma de saúde – crescimento de 93,5% no LTM.

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Receita Líquida
1.200.000

74.619
1.000.000 81.598 76.792
38.565 161.772
170.689 162.190
800.000 159.602

600.000

856.649
400.000 733.899 776.543 778.964

200.000

0
2T21 3T21 4T21 1T22

UAs B2B Novos Elos e Saúde iD

Fonte: RI da companhia. Desenvolvido pelo autor.

Podemos ver que o core business do Fleury é as UAs e que vem crescendo a 16,7% no
LTM e o segmento de Novos Elos e Plataforma de Saúde tem uma longa avenida de
crescimento ainda a ser explorado, representando atualmente 7% da receita global.

Componentes da Receita Líquida

100% 4% 8% 8% 7%
90% 17% 17% 16% 15%
80%
70%
60%
50%
40% 79% 75% 77% 78%
30%
20%
10%
0%
2T21 3T21 4T21 1T22

UAs B2B Novos Elos e Saúde iD

Fonte: RI da companhia. Desenvolvido pelo autor.

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Ponto de atenção: O investidor deve ficar atento ao crescimento das receitas dos
segmentos de Novos Elos e Plataforma de Saúde, estes que serão importantíssimos para
crescimento diferencial do negócio e como proteção as possíveis quedas das receitas de
negócios ligados as Operações em Hospitais e Laboratório de Referência (B2B), estes que
representam 15% da receita e serão possivelmente pressionados devido a concorrência dos
players como Hapvida (HAPV3) e Rede D'Or (RDOR3).

Como pode ser observado abaixo, em 2021 a receita bruta dessas novas linhas de
negócios cresceram 450% em relação ao ano de 2020, totalizando R$ 223,3 milhões.

Fonte: RI da companhia.

A seguir, avaliando o primeiro nível de resultado, podemos verificar os lucros bruto

crescentes ao longo dos anos, com margens em 2021 em 29%, patamar de margem que
vem seguindo na faixa de 29% ± 2 desde 2016.

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R$1.200 Mi R$1.127 Mi 45%

41% 42% 40%
R$1.000 Mi
35%
32% 31% 30% 31%
R$800 Mi 29% 30%
29%
27% 27% 27%
25%
R$600 Mi 22% 24%
20%
R$400 Mi 15%
10%
R$200 Mi
5%
R$ Mi 0%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Lucro Bruto Margem Bruta

Fonte: RI da companhia. Desenvolvido pelo autor.

Em sequência, os lucros operacionais (EBIT), seguem também uma crescente de

resultados, principalmente a partir de 2014. As margens operacionais (margem EBIT) estão
em leve declínio desde 2018, atualmente em 17%.

R$800,0 Mi 25%
R$700,0 Mi R$667,3 Mi
19% 20% 19%
20%
R$600,0 Mi 19% 19%
17%
R$500,0 Mi 16% 16%
14%
15%
R$400,0 Mi 13% 12%
12%
10% 10%
R$300,0 Mi

R$200,0 Mi
5%
R$100,0 Mi

R$,0 Mi 0%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

EBIT Margen EBIT

Fonte: RI da companhia. Desenvolvido pelo autor.

Assim como para quase todas as empresas, os resultados de 2019 e 2020 foram
afetados por causa da pandemia, onde para o Fleury houve um decréscimo de análises
laboratoriais e maiores custos e volume com equipamentos de proteção individual - EPI,
pressionando suas margens.

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Com a melhora do cenário sanitário global, o ano de 2021 foi marcado por uma
retomada dos resultados das empresas e para o Fleury não foi diferente, como pode ser
observado lucro líquido recorde de R$350 milhões.

R$400 Mi 16%
15% R$350 Mi
R$350 Mi 14%
13%
R$300 Mi 12% 12%
11% 11% 11%
R$250 Mi 10%
9% 9% 9%
R$200 Mi 8%
7%
R$150 Mi 6% 6%
5%
R$100 Mi 4% 4%

R$50 Mi 2%

R$ Mi 0%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Lucro Líquido Margem Líquida

Fonte: RI da companhia. Desenvolvido pelo autor.

Um ponto de destaque na análise do case da Fleury, é a avaliação das suas margens.

Seu modelo de negócio vem se alterando e passando a figurar entre as principais empresas
do setor devido suas expansões (orgânicas) e constantes aquisições (inorgânicas) –
lembrando que já são 14 desde 2017.

Tais aquisições geram de forma imediata um incremento de receita, porém na mesma

rapidez comprimem as margens do negócio. Isso porque existe um processo gradual e
natural até que as sinergias floresçam e tragam o retorno esperado e operem em margens
mais almejadas.

O processo inicial da aquisição envolve dispêndio de capital, burocracias, tomada de

dívidas, encargos financeiros, taxas, avaliação operacional e gestão da adquirida, ajustes
operacionais, barreira da cultura da empresa, mudanças de gestão etc. Todos esses pontos
vão reduzir as margens de curto prazo até que o ponto de maturação seja alcançado e os
frutos sejam colhidos.

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 Fleury
•••

Por isso é muito importante o investidor entender que o Fleury opera em um novo
modelo de negócio e que no curto prazo irá conviver com as margens mais apertadas para
que no longo prazo se confirme, ou não, as sinergias buscadas e consequentemente
aumento de margens.

De forma geral, podemos dizer que o Fleury opera em margens adequadas, haja vista
o aumento da inflação, e também porque os custos de serviços prestados e despesas
operacionais do setor consomem boa parte destas margens, além do tema aquisições. Uma
melhora na eficiência destas despesas destravaria muito valor no curto prazo ao negócio.

Alavancagem e endividamento

Olhando para o tema de dívida, o indicador Dívida Líquida / EBITDA nos mostra
quantos anos de EBITDA devem ser necessários para pagar toda a dívida da empresa já
considerando todo o uso do caixa no pagamento prévio.

Conforme figura abaixo, observa-se o nível atual em um patamar bastante saudável

de 1,4x (1T22), abaixo do limite de 3,0x estabelecido por instrumentos de dívida - covenants.

O Histórico indica níveis bem conservadores, mostrando a preocupação da gestão

em balancear crescimento com níveis controlados e saudáveis de dívida.

2,00 1,79
1,71

1,50 1,36 1,34 1,41

1,04 1,08
1,00 0,90 0,89
0,64 0,72

0,50

0,00
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1T22

Dívida Líquida / EBITDA

Fonte: RI da companhia. Desenvolvido pelo autor.

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 Fleury
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Ponto Positivo: indicado pelos níveis de endividamento baixo, pode-se observar uma
margem interessante de possível tomada de dívida para reinvestimentos no negócio ou até
para ser utilizado em aquisições mais rentáveis.

Oportunidade: Utilizando o CAGR de 10% (últimos 4 anos CAGR foi de 12%), projeta-se
um EBITDA para 2022 de R$1.200 bi. Para elevar relação Div.Liq. / EBITDA para 2,0x (níveis
ainda saudáveis) abre margem para uma tomada de mais de R$854 mi de dívida que pode
ser utilizado para investimentos e aquisições. Obviamente existe um custo, aumento de
despesa financeiras, que deve ser levado em consideração ainda mais em momentos de
alta da taxa Selic.

Corroborando com o indicador Div.Liq/EBITDA, pode-se observar no gráfico abaixo a

robustez do caixa frente as amortizações das dívidas. Reforçando a importância de ter caixa
e dívida controlada, o que o Fleury faz com bastante eficiência.

Cronograma de amortização de principal de debêntures, financiamento e aquisições do Grupo (em milhões):

Fonte: RI da companhia.

Através da captação de sua 7ª emissão de debêntures (2022), a Companhia destinará

os R$700 milhões para usos corporativos gerais, como fortalecimento do capital de giro,
manter sua estratégia de caixa, alongar seu perfil de dívida e financiar seus investimentos e
aquisições dos próximos anos.

Avaliando a liquidez corrente (LC = ativo circulante sobre passivo circulante), percebe-
se que o Fleury sempre foi conservador no que tange a capacidade de pagamento das

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 Fleury
•••

dívidas de curto prazo, com valores acima de 2x em quase todos os períodos. No 1T22 está
em 1,35x.

6,00
5,00
4,00
3,00
2,00 1,44

1,00
0,00
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Liquidez Corrente

Fonte: RI da companhia. Desenvolvido pelo autor.

Apresentando os retornos, o retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) do Fleury está em

patamares historicamente mais adequados e estáveis dentro de um período de 5 anos,
retomando ao patamar de 19% após uma queda em 2020.

25%
19% 19% 19%
20% 18%
15% 15%
15% 13%
10%
10% 6% 6% 6%
5%
4%
5%

0%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

ROE

Fonte: RI da companhia. Desenvolvido pelo autor.

O grupo gosta bastante de trazer os retornos em relação ao capital investido (ROIC), o

que faz bastante sentido frente ao intensivo capital investido necessário para conduzir o
modelo de negócio e operação no setor.

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 Fleury
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25%

20%
15% 15% 15%
14%
15% 12%
11%
9%
10% 8% 7%
5% 6%
5%

0%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

ROIC

Fonte: RI da companhia. Desenvolvido pelo autor.

Ponto de atenção: No médio prazo, deve-se avaliar se o Grupo Fleury está ganhando
sinergia com as constantes aquisições e se os retornos obtidos (ROIC) pelas novas aquisições
estão acima dos retornos atuais obtidos pelo grupo, criando assim valor ao negócio.

Dividendos

Segundo descrito em seu Estatuto Social, o grupo destinará 25% do lucro líquido do
período, após deduções e constituição de reserva legal, para distribuição de dividendos,
pagáveis até 60 dias da data de declaração.

Apesar de ser uma empresa de crescimento, o Fleury entregou bons dividendos nos
últimos anos, sendo a média de payout de 91% nos últimos 4 anos com atuais 85% e dividend
yield em 6,61% no LTM.

2018 2019 2020 2021

Lucro por ação 1,05 0,99 0,81 1,10
Dividendo por ação¹ 0,96 0,97 0,72 0,93
Payout 91% 98% 89% 85%
Dividend yield 4,86% 3,32% 2,73% 5,32%
Fonte: LPA, DPA, Payout obtidos do site de RI da companhia. DY obtido do StatusInvest em 05/05/2022.
¹ está sendo considerado juros sobre capital próprio junto ao dividendo.

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 Fleury
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Destaques do último resultado trimestral – 1T22

O Fleury divulgou no dia 05/05 os resultados referentes ao 1T22. Em linhas gerais, os

resultados foram aderentes às expectativas.

Recorde de receita bruta (R$ 1,2 bilhão – crescimento de 21,7%), sendo o crescimento
orgânico de 11,8%, em comparação com 1T21, reforçando o poder de sua marca e
qualidade dos serviços. Segundo a administração do grupo eles “estão operando em um
novo patamar de receita”.

Sob a ótica financeira, o grupo apresentou avanço em receita líquida (+21,9%) e

EBITDA (+14,4%), como pode ser observado abaixo:

Fonte: RI da companhia. Desenvolvido pelo autor. Valores em milhões.

Quando olhamos para o trimestre imediatamente anterior, podemos observar um

aumento em todas as linhas dos resultados descritas abaixo:

Fonte: RI da companhia. Desenvolvido pelo autor. Valores em milhões.

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 Fleury
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Ponto de atenção: Como mencionado anteriormente, um ponto importante para a

evolução do negócio Fleury é acompanhar, além do crescimento de receita geral, a
evolução das receitas provenientes dos negócios de Novos Elos e Plataforma de Saúde
(provável hedge das receitas) bem como as receitas dos negócios B2B (avaliar o impacto
das movimentações - fusões e aquisições - dos grandes players que estão acontecendo no
setor de saúde).

No 1T22, a receita bruta de Novos Elos e Plataforma de Saúde atingiu R$ 79,3 milhões,
com crescimento de +471,9%, frente a 1T21, representando 6,8% da receita bruta do Grupo,
como pode ser observado abaixo:

Fonte: RI da companhia.

Olhando para o mesmo segmento de negócio no 4T21, a receita bruta foi de R$ 81,6
milhões e representou 7,45% da receita bruta.

Agora, avaliando as receitas oriundas da linha de negócios B2B, em linhas gerais

observa-se uma alta geral marginal de +2,2%.

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 Fleury
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Fonte: RI da companhia.

Em termos de crescimento de marcas, todas cresceram, e aqui vale lembrar que são
métricas orgânicas. A marca principal da companhia (Fleury) cresceu 18,6% em relação ao
1T21, atingindo uma participação de mercado de 51,6%, ante 46,1% em relação ao 1T21.

No primeiro trimestre houve um aumento de 113,5% no resultado financeiro, passando

de -R$30,7 milhões em 1T21 para -R$65,6 milhões em 1T22, justificado pela elevação dos juros
e tomada de dívida.

Estes que foram os maiores impactantes no lucro líquido, R$110,4 milhões, queda de
6,9% e queda de 24,1% na margem líquida, frente ao 1T21. Movimentos esperados frente ao
aumento da taxa Selic do período e aumento de endividamento para aquisições e
investimentos. Nada a se preocupar até o momento.

Aquisições

Seguindo seu modelo de negócio, recentemente o Fleury sinalizou ao mercado as

seguintes aquisições:

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 Fleury
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✓ Conclusão da aquisição do laboratório de análises clínicas premium em

Pernambuco Marcelo Magalhães em 04 de maio de 2022;

✓ Saha: Anúncio da aquisição em 05 de maio de 2022, focado em infusões de

medicamentos (São Paulo e Osasco) e em procedimentos de menor
complexidade em centro cirúrgico ambulatorial (hospital dia em São Paulo) –
aquisição pendente de aprovação pelo CADE.

Valuation – múltiplos e DCF

A companhia opera em um múltiplo de preço 13,85x lucro, valor abaixo de seu

histórico, e com valor projetado para 2022 de 11x lucro, segundo projeções desse estudo, o
que aponta para um ótimo múltiplo para Fleury.

Fonte: Oceans14

Os lucros por ação estão em patamares superiories aqueles pré pandemia, o que
sugerem certa discrepância da expectativa de preços passados e atuais.

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 Fleury
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Fonte: Oceans14

Como pode ser observado abaixo, os lucros subindo e os preços caindo,

apresentando certo pessimismo do mercado em relação as expectativas futuras da
companhia, muito provavelmente devido as condições macroeconômicas atuais e os novos
players do setor – se a empresa continuar crescendo como vem fazendo, segere uma janela
de oportunidades nos preços atuais.

LPA vs Preço
2,00 R$30,00
R$25,00
1,50
R$20,00
1,00 R$15,00
R$10,00
0,50
R$5,00
0,00 R$-
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

LPA Preço

Fonte: RI da companhia. Desenvolvido pelo autor.

No dia 20/05/2022, as ações do FLRY3 estavam sendo cotadas a R$14,98. Pelo modelo
de Fluxo de Caixa Descontado (DCF - FCFF), entendo que, o preço teto para entrada no
papel deveria ser até R$14,75, o que carrega uma ótima margem de segurança de 33,36%
em relação ao preço justo, obtido pelo cenário base do modelo, de R$19,67 (WACC 12%,
crescimento na perpetuidade de 5% e IR de 30%).

30
 Fleury
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No modelo foi considerado queda média de 100bps de margem bruta, em relação a

média dos últimos 5 anos, devido as aquisições e entrada de grandes players no setor. Em
relação ao crescimento da receita, foi utilizada média de 16% de crescimento e saída na
perpetuidade de 5%.

Fonte: TradingView, 20/05/2022. Desenvolvido pelo autor.

A seguir, pode-se observar a análise de sensibilidade para o modelo base,

considerando duas variáveis no preço (crescimento na perpetuidade e taxa de desconto –
WACC).

Fonte: Desenvolvido pelo autor

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 Fleury
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Com a recente alta de juros (12,75% Selic), os modelos de DCF estão sendo
penalizados, devido aumento da taxa de desconto dos fluxos de caixa, diminuindo o valor
presente da empresa – valor justo.

Este fenônemo ocorre para todas as empresas e, juntamente com a alta inflacionária
vista no mundo todo, consequente aumento das taxas básicas de juros dos paízes, penalizará
todo o mercado de renda variável levando às quedas de preços dos ativos.

Quem tem apetite ao risco, entende as relações risco e retorno, escolhe boas
empresas, e principalmente, tem paciência, provavelmente colherá grandes frutos dos
investimentos em renda variável caso aporte nesses momentos de stress econômico mundial.

Conclusão

O Fleury tem se tornado cada vez mais uma plataforma que oferece uma gama
ampla de serviços de saúde. A estratégia utiliza a marca forte do grupo e seu
relacionamento sólido com planos de saúde para escalar sua operação. Do lado do
crescimento inorgânico, as aquisições fazem parte de seu modelo e já foram 14 desde 2017.

O modelo de negócio do Fleury está mudando (vamos combinar que o mundo

também?) e investidor tem que entender esse novo cenário que a empresa está passando.

Com esta série de aquisições do grupo para penetrar em novos mercados, bem como
necessidade de diversificação de receitas, trará ao grupo, queda de margens no curto
prazo, mas que podem ser bem justificadas no médio e longo prazo com o aumento de
eficiência, ganho de escala e market share, bem como bons retornos aos acionistas.

Com a retomada da economia pós COVID-19, mudanças de comportamento para

maiores cuidados com a saúde, o setor de saúde tem tudo para ganhar força e aumentar a
penetração da população com acesso aos planos de saúde privados, fazendo com que o
Fleury se beneficie.

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 Fleury
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Desde setembro de 2020, onde as cotações alcançaram a casa dos R$27,00, o

mercado vem batendo nas ações do Fleury chegando a valores recentes abaixo de R$14,00.

Segundo as premissas utilizadas nesse modelo de fluxo de caixa descontado, o preço

justo para Fleury nesse momento é de R$ 19,67.

Aqueles investidores de longo prazo, que conseguirem entrar no papel abaixo

principalmente de R$14,75, utilizando um porcentual conservador da carteira (até 5%),
provavelmente irá fazer um excelente negócio, adquirindo uma ótima empresa.

Lembrando que as cotações podem, e provavelmente vão, sofrer ainda mais devido
ao cenário macroeconômico mundial, margens apertadas e frente a concorrência de curto
e médio prazo do setor.

Para aqueles investidores de longo prazo, com apetite ao risco, irão se lembrar desses
momentos de ótimas oportunidades, para se tornar sócios de excelentes empresas que o
mercado está proporcionando. Historicamente quem comprou boas empresas em
momentos de crise econômica e pânico de mercado, se deram bem.

Lembrando que este relatório não é recomendação de compra, objetivo único é

mostrar capacidade técnica e analítica do analista utilizando de análises fundamentalistas.

Dúvidas e ou sugestões: mailto:rcbpestana@hotmail.com

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 Fleury
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Disclaimer

O relatório foi desenvolvido por Rafael C B Pestana, analista certificado CNPI 3057. O
objetivo desse relatório é compor material de apresentação da capacidade analítica do
autor para compor um exemplo de relatório a ser entregue juntamente com currículo.

As informações disponibilizadas neste relatório apresentam caráter informativo e não

configuram, em hipótese alguma, recomendação de investimentos e tampouco o autor se
responsabiliza por danos ou prejuízos decorrentes do uso destas informações, estas que foram
obtidas do próprio site de relações com o investidor da empresa em questão, a não ser
quando descrito diferente.

Este material é de uso exclusivo do autor, a reprodução total ou parcial do conteúdo

deste relatório, em qualquer meio de comunicação, eletrônico ou impresso, sem autorização
expressa do autor é proibida.

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