Apostila Anbima CFG Completa 2021-Agosto-2

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Apostila Cfg
sumário
MÓDULO 0
CONHECENDO A PROVA 22
MÓDULO 1 - O QUE SÃO MÉTODOS QUANTITATIVOS? 27
FREQUÊNCIA DE CAPITALIZAÇÃO 28
VALOR PRESENTE E VALOR FUTURO 29
ANUIDADES E PERPETUIDADES 30
VPL - VALOR PRESENTE LÍQUIDO 31
TIR - TAXA INTERNA DE RETORNO 33
PAYBACK SIMPLES E DESCONTADO 34
MÉDIAS 36
MODA, MEDIANA E QUANTIS 40
VARIÂNCIA E DESVIO PADRÃO 42
COVARIÂNCIA E COEFICIENTE DE CORRELAÇÃO 44
VALOR EPSERADO OU RETORNO ESPERADO 47
VARIÁVEIS ALEATÓRIAS, DISCRETAS E ALEATÓRIAS 49
DISTRIBUIÇÕES UNIFORMES E BINOMIAIS 50
DISTRIBUIÇÃO NORMAL E INTERVALO DE CONFIANÇA 52
DISTRIBUIÇÃO T DE STUTENT E LOGNORMAL 53
SIMULAÇÃO DE MONTE CARLO 54
AMOSTRAGEM E DISTRIBUIÇÃO AMOSTRAL 56
ESTIMATIVA POR PONTO E POR INTERVALO 57
HIPÓTESES NULAS OU ALTERNATIVAS 57
ERRO DO TIPO 1 E TIPO 2 58
TESTE UNICAUDAL E BICAUDAL 58
ANÁLISE DE VARIÂNCIA OU ANOVA E ESTATÍSTICA F 59
REGRESSÃO LINEAR SIMPLES E MÚLTIPLA 60
SÉRIES TEMPORAIS 61
MODELOS DE TENDÊNCIA E SUAS LIMITAÇÕES 62
MODELO REGRESSIVO OU ARIMA 62
RANDOM WALKS 63
MODELOS DE MÉDIA MÓVEL 64
DIFERENÇA ENTRE ANÁLISE TÉCNICA E ANÁLISE FUNDAMENTALISTA 65
TIPOS DE GRÁFICO 67
GRÁFICO ARITMÉTICO E LOGARITIMICO 68
TIPOS DE TRADE 68
TEMPOS GRÁFICOS 70
Apostila Cfg
sumário
GRÁFICO COMPARATIVO OU INDEXADO 70
OPERAÇÕES LONG, SHORT E LONG&SHORT 71
TEORIA DE DOWN E AS DIREÇÕES DO MERCADO 72
A 3 FASES DA TEORIA DE DOWN 73
SUPORTE E RESTISTÊNCIA 74
LINHAS E CANAIS DE TENDÊNCIA 75
GAPS DE ALTA E GAPS DE BAIXA 76
PADRÕES DE CANDLESTICK 77
FIGURAS GRÁFICAS 80
ARMADILHAS E FALSOS ROMPIMENTOS 83
MÉDIAS MÓVEIS NA ANÁLISE TÉCNICA 83
OSCILADORES DE MÉDIA MÓVEL 84
SOBRECOMPRA, SOBREVENDA E DIVERGÊNCIA 85
MACD - MÉDIA MÓVEL CONVERGENTE E DIVERGENTE 86
ENVELOPES DE MEDIAS MÓVEIS 88
BANDAS DE BOLLINGER 88
MOVIMENTO DIRECIONAL - INDICADOR ADX / DMI 89
IFR - ÍNDICE DE FORÇA RELATIVA 90
ESTOCASTICO 91
SAR PARABÓLICO 91
OBV - ON BALANCE VOLUME 92
TRIX 92
FIBONACCI 93
ONDAS DE ELLIOT 96
IMPORTÂNCIA DO VOLUME 98
DEFINIÇÃO DE OBJETIVO E STOP 99
GERENCIAMENTO DE RISCO, ÍNDICE DE ACERTOS E RISCO RETORNO 99
MÓDULO 2
MICROECONOMIA 102
PRINCIPIO E LEI DE DEMANDA 102
PRINCÍPIO E LEI DA OFERTA 103
MOVIMENTOS SOBRE A CURVA DE OFERTA E DEMANDA 104
DESLOCAMENTO DA CURVA DE OFERTA E DEMANDA E SUAS FORMAS
INVERSAS 105
DERTERMINANTES DA OFERTA E DEMANDA 106
Apostila Cfg
sumário
FUNÇÕES DE OFERTA E DEMANDA 107
FUNÇÕES INVERSAS DA OFERTA E DEMANDA 108
EXCESSO DE OFERTA E EXCESSO DE DEMANDA 110
EXCEDENTE DO PRODUTOR E EXCEDENTE DO CONSUMIDOR 112
ELASTICIDADE DE PREÇO DA DEMANDA 114
ELASTICIDADE DE PREÇO DA OFERTA 115
ELASTICIDADE DE PREÇO CRUZADA DA DEMANDA 117
ELASTICIDADE DE RENDA DA DEMANDA 117
REGULAÇÃO GOVERNAMENTAL E SEUS IMPACTOS SOBRE O EQUILÍBRIO DE
MERCADO 119
RESTRIÇÃO ORÇAMENTÁRIA 120
FUNÇÃO UTILIDADE 120
CURVAS DE INDIFERENÇA 121
BENS SUBSTITITUTOS E BENS COMPLEMENTARES 122
EFEITO DE RENDA E EFEITO DE SUBSTITUIÇÃO 123
FATORES DE PRODUÇÃO 124
FUNÇÕES DE PRODUÇÃO 125
PRODUTO TOTAL, PRODUTO MÉDIO E PRODUÇÃO 126
RETORNOS MARGINAIS DECRESCENTES 127
CUSTO FIXO, CUSTO VARIÁVEL E CUSTO DE PRODUÇÃO 128
DECISÕES DE PRODUÇÃO 129
ECONOMIAS E DESECONOMIAS EM ESCALA 131
RECEITA TOTAL, RECEITA MÉDIA E RECEITA MARGINAL 132
LUCRO NORMAL E LUCRO ECONÔMICO 133
CONDIÇÃO DE MAXIMIZAÇÃO DE LUCRO 134
COMPETIÇÃO PERFEITA 135
ESTRUTURA DE MERCADO NA COMPETIÇÃO PERFEITA 136
CURVA DE DEMANDA E DE MERCADO NA COMPETIÇÃO PERFEITA 137
MODELO DE PORTER - ESCOLHA DA ESTRATÉGIA DE MODELO COMPETITIVO 138
MODELO DE MILES E SNOW - ESCOLHA DA ESTRATÉGIA DE MODELO
COMPETITIVO 139
ESCOLA AUSTRÍACA - MODELO DE COPETITIVADE 140
VANTAGENS COMPETITIVAS DE PORTER 140
ESTRATÉGIAS E RISCOS DAS VANTAGENS COMPETITIVAS DE PORTER 140
Apostila Cfg
sumário
MONOPÓLIO 141
MONOPÓLIO - CARACTERÍSTICA, ORIGENS E ESTRATÉGIAS DE PREÇO 142
MONOPÓLIO X CONCORRÊNCIA PERFEITA 143
DISCRIMINAÇÃO DOS PREÇOS DO MONOPÓLIO 143
REGULAÇÃO DO MONOPÓLIO NATURAL 144
CARACTERÍSTICAS DA COMPETIÇÃO MONOPOLÍSTICA 145
OLIGOPÓLIO, CARACTERÍSTICAS E SEUS MODELOS TRADICIONAIS 146
OLIGOPOLIO DE CORNOUT 147
OLIGOPOLIO DE BERTRAND 149
MODELO DA FIRMA DOMINANTE 150
MODELO DA CURVA DE DEMANDA QUEBRADA 151
MEDIDAS DE CONCENTRAÇÃO COMPETITIVA E SEUS LIMITES DE UTILIZAÇÃO 152
MEDIDAS DE CONCENTRAÇÃO COMPETITIVA E SEUS LIMITES 154
TEORIA DOS JOGOS - CONCEITO BÁSICO 155
OLIGOPSONIO E MONOPSONIO 156
INDICADORES ECONÔMICOS 157
PRODUTO INTERNO BRUTO (PIB) E PRODUTO NACIONAL BRUTO (PNB) 157
INFLAÇÃO/DEFLAÇÃO E O MERCADO FINANCEIRO. INDICADORES DE INFLAÇÃO:
IGP (IGP-M, IGP-DI, IGP-10), INPC, IPCA 157
NÍVEL DE RENDA, NÍVEL DE EMPREGO, SALÁRIOS 157
FORMAÇÃO DOS JUROS NA ECONOMIA 157
TAXAS DE JUROS E O MERCADO FINANCEIRO NACIONAL: TAXA SELIC, TLP, TBF, TR
A TAXA DI OVER E O MERCADO INTERFINANCEIRO 158
ATRIBUIÇÕES DOS ÓRGÃOS E AGENTES REGULADORES: CONSELHO MONETÁRIO
NACIONAL (CMN),BANCO CENTRAL DO BRASIL, COMISSÃO DE VALORES
MOBILIÁRIOS (CVM) 160
INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS: BANCOS MÚLTIPLOS, BANCOS DE INVESTIMENTO,
DISTRIBUIDORAS E CORRETORAS DE TÍTULOS E VALORES MOBILIÁRIOS, DE
CÂMBIO E DE FUTUROS 163
Apostila Cfg
sumário
OBJETIVOS DO BANCO CENTRAL 165
FERRAMENTAS DE POLÍTICA ECONÔMICA 166
SISTEMA DE PAGAMENTOS BRASILEIRO (SPB) 167
CÂMARAS DE COMPENSAÇÃO/LIQUIDAÇÃO: CLEARING B3 E SELIC 167
NECESSIDADE DE FINANCIAMENTO DO SETOR PÚBLICO 168
IMPLICAÇÕES PARA A DÍVIDA PÚBLICA 169
CURVA DE LAFFER 170
EFEITO DE CROWDING-OUT 171
EFEITOS INTERGERACIONAIS DA POLÍTICA FISCAL 171
MULTIPLICADORES (GASTOS, IMPOSTOS E ORÇAMENTO EQUILIBRADO) E SEUS
EFEITOS 172
POLÍTICA FISCAL EXPANSIONISTA E CONTRACIONISTA 173
FUNÇÕES DA MOEDA 174
CRIAÇÃO E DESTRUIÇÃO DE MOEDA 175
AGREGADOS MONETÁRIOS 175
MULTIPLICADOR BANCARIO DA MOEDA 176
META DE INFLAÇÃO 178
CÁLCULO DA TAXA DE INFLAÇÃO E DEFLAÇÃO 179
INFLAÇÃO NÃO ANTECIPADA VS. ANTECIPADA E EFEITOS 180
INFLAÇÃO ANTECIPADA E EFEITOS 180
INFLAÇÃO E DESEMPREGO 182
CURVA DE PHILLIPS DE CURTO E LONGO PRAZO 184
EQUAÇÃO DA CURVA DE PHILIPS 186
CURVA DE PHILIPS COM EXPECTATIVAS ADAPTATIVAS 186
INFLAÇÃO NA TAXA NOMINAL DE JUROS 187
TEORIA QUANTITATIVA DA MOEDA 188
INSTRUMENTOS DE POLÍTICA MONETÁRIA: OPERAÇÕES DE MERCADO ABERTO,
REDESCONTO E DEPÓSITOS COMPULSORIOS 188
ATRIBUIÇÕES DO COPOM E IMPACTO DAS DECISÕES 189
RELAÇÃO ENTRE JUROS E ATIVIDADE ECONÔMICA 190
Apostila Cfg
sumário
REGRA DE TAYLOR 190
DETERMINANTES DA TAXA DE CÂMBIO 190
REGIMES DE TAXAS DE CÂMBIO 192
REGIME DE CÂMBIO FIXO 193
REGIME CAMBIAL COM BANDAS CAMBIAIS 194
TAXAS DE CÂMBIO SPOT E FORWARD 194
APRECIAÇÃO E DEPRECIAÇÃO DE MOEDAS 195
CÂMBIO E FLUXOS INTERNACIONAIS DE CAPITAL 195
BALANÇO DE PAGAMENTOS E A BALANÇA COMERCIAL 196
TRANSAÇÕES CORRENTES 196
CONTA DE CAPITAIS 197
RESERVAS INTERNACIONAIS 197
RELAÇÕES DE PARIDADE ENTRE AS MOEDAS 198
PARIDADE DO PODER DE COMPRA 199
PARIDADE DA TAXA DE JUROS 200
CUPOM CAMBIAL 201
SWAP CAMPIAL 202
OFERTA AGREGADA E DEMANDA AGREGADA 203
CURVA DE DEMANDA AGREGADA 204
CURVA DE OFERTA AGREGADA DE CURTO PRAZO E DE LONGO PRAZO 205
PIB REAL E PIB POTENCIAL 209
PLENO EMPREGO E TAXA NATURAL DE DESEMPREGO 210
EQUILÍBRIO MACROECONÔMICO E SEUS DETERMINANTES 210
MÓDULO 3
PRINCIPAIS DEMONSTRAÇÕES CONTÁBEIS (CPC 26) 214
BALANÇO PATRIMONIAL: COMPONENTES E ITENS MONETÁRIOS E NÃO MONETÁ-
RIOS 217
DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO DO EXERCÍCIO (DRE) 220
DEMONSTRAÇÃO DAS MUTAÇÕES DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO (DMPL) 222
DEMONSTRAÇÃO DOS FLUXOS DE CAIXA (DFC) 228
DEMONSTRAÇÃO DE VALOR ADICIONADO (DVA) 231
NOTAS EXPLICATIVAS 237
Apostila Cfg
sumário
LUCRO ANTES DE JUROS, IMPOSTOS, DEPRECIAÇÃO E AMORTIZAÇÃO (LAJIDA)
(OU EARNINGS BEFORE INTEREST, TAXES, DEPRECIATION AND AMORTIZATION –
EBITDA) E LUCRO OPERACIONAL LÍQUIDO APÓS IMPOSTOS (OU NET OPERATING
PROFIT AFTER TAXES – NOPAT) 243
ÍNDICES DE LIQUIDEZ 246
LIQUIDEZ CORRENTE 249
LIQUIDEZ SECA 251
ÍNDICES DE SOLVÊNCIA E ESTRUTURA DE CAPITAL 254
ÍNDICE DE COBERTURA DE JUROS 257
SALDO DE TESOURARIA SOBRE VENDAS 259
PARTICIPAÇÃO DE CAPITAIS DE TERCEIROS 261
GRAU DE ENDIVIDAMENTO 263
ÍNDICES DE RENTABILIDADE 265
RETORNO SOBRE AS VENDAS 267
RETORNO SOBRE O ATIVO 269
RETORNO SOBRE O PATRIMÔNIO LÍQUIDO 271
MARGEM BRUTA 273
MARGEM OPERACIONAL 275
MARGEM LÍQUIDA 277
PERÍODO MÉDIO DE COBRANÇA 279
IDENTIFICAÇÃO DE MANIPULAÇÃO DE INFORMAÇÕES FINANCEIRAS E DETECÇÃO
DE POSSÍVEIS FRAUDES 280
MANIPULAÇÃO DE RECEITAS 286
MANIPULAÇÃO DO FLUXO DE CAIXA 287
MANIPULAÇÃO DE INDICADORES CHAVE DAS EMPRESAS 289
MÓDULO 4
PERÍODO DE PAYBACK SIMPLES 292
PERÍODO DE PAYBACK DESCONTADO 293
VPL – VALOR PRESENTE LÍQUIDO 296
TIR – TAXA INTERNA DE RETORNO 298
ORÇAMENTO DE CAPITAL 300
PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL 302
ESTRUTURA DE CAPITAL 306
RISCOS DE CREDORES E ACIONISTAS 308
ESTRUTURA DE CAPITAL ALVO 310
Apostila Cfg
sumário
TEOREMA DE MODIGLIANI-MILLER 311
LANÇAMENTO DE AÇÕES E INSTRUMENTOS DE DÍVIDA CORPORATIVA 313
GRAU DE ALAVANCAGEM OPERACIONAL, FINANCEIRA E TOTAL. 319
CUSTO DE CAPITAL 322
CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO: CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) E
DISCOUNTED DIVIDEND MODEL (DDM) 323
CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS 326
CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (CMPC) 327
DIVIDENDOS EM AÇÕES E EM DINHEIRO, BONIFICAÇÃO, BÔNUS DE SUBSCRIÇÃO,
JUROS SOBRE CAPITAL PRÓPRIO (JCP), DESDOBRAMENTO (SPLIT) E GRUPAMENTO
(INPLIT): CONCEITOS E IMPACTOS SOBRE OS PREÇOS E QUANTIDADES DAS AÇÕES
DO INVESTIDOR. 330
EMISSÃO E RECOMPRA DE AÇÕES 334
POLÍTICA DE DIVIDENDOS 336
RESTRIÇÕES DE PAGAMENTOS DE DIVIDENDOS 337
VARIAÇÃO DOS PAGAMENTOS DE DIVIDENDOS 337
ESTÁGIO DE MATURIDADE DA EMPRESA 339
PREFERÊNCIAS DE INVESTIDORES 341
ASPECTOS TRIBUTÁRIOS 342
TEORIA DA SINALIZAÇÃO DE DIVIDENDOS 343
IMPACTO DA POLÍTICA DE DIVIDENDOS NO PREÇO DA AÇÃO 344
SPIN-OFFS 347
JOINT VENTURES 349
DESINVESTIMENTO 350
FUSÕES E INCORPORAÇÕES 352
AQUISIÇÕES: LEVERAGED BUYOUT (LBO) E MANAGEMENT BUYOUT (MBO)
CISÕES 352
OBJETIVOS, ATRIBUTOS E MEDIDAS DE UM SISTEMA DE GOVERNANÇA
CORPORATIVA 354
CONFLITOS DE INTERESSE ENTRE ADMINISTRADORES, DIRETORES E
ACIONISTAS 358
CONSELHO DE ADMINISTRAÇÃO: RESPONSABILIDADES E FATORES DETERMINAN-
TES DE EFICIÊNCIA 360
MÓDULO 5
MERCADOS PRIMÁRIO E SECUNDÁRIO DE RENDA FIXA E RENDA VARIÁVEL 364
Apostila Cfg
sumário
MERCADO DE BOLSA DE VALORES E MERCADO DE BALCÃO 364
FORMADORES DE MERCADO (MARKET MAKERS) 366
TIPOS DE ORDENS 367
TIPOS DE ORDENS DE STOP 368
REGISTRO E LIQUIDAÇÃO (SELIC E B3) 369
GARANTIA FIRME E MELHORES ESFORÇOS 371
MECANISMOS DE OP. LEILÃO HOLANDES E BOOKBUILDING 372
OPERAÇÕES DE GREEN SHOE E HOT ISSUE 373
OPERAÇÕES COMPETITIVE BIDS E PRIVE PLACEMENT 374
PROCESSO DE DIV DE OPERAÇÕES DE PILOT FISHING E PRE DEAL RESEARCH 375
PROCESSO DE DIVULGAÇÃO E PRE MARKETING 376
PROCESSO DE DIVULGAÇÃO E DEFINIÇÃO DA FAIXA DE PREÇOS 376
ROADSHOW 377
ORGANIZAÇÃO E FUNCIONAMENTO DA B3 377
ALUGUEL DE AÇÕES E VENDA A DESCOBERTO 377
FUNCIONAMENTO DAS GARANTIAS DA B3 379
CUSTOS DE EXECUÇÃO 379
NEGOCIAÇÕES A VISTA E A TERMO 383
MARGENS DO MERCADO ACIONÁRIO 384
FUNCIONAMENTO DOS NÍVEIS 1,2 E NOVO MERCADO 385
CARACTERISTICAS ESTRUTURAS DOS ÍNDICES DE ATIVOS 387
ÍNDICES ACIONARIOS DOMESTICOS 389
ÍNDICES ACIONARIOS DO EXTERIOR 391
ÍNDICES DE RENDA FIXA DOMESTICOS 394
ÍNDICES DE RENDA FIXA DO EXTERIOR 395
CLASSIFICAÇÕES DAS AÇÕES 397
UNITS 398
ADR - AMERICAN DEPOSITARY RECEIPTS 399
BDR - BRAZILIAN DEPOSITARY RECEIPTS 400
RENDIMENTO DAS AÇÕES 401
COMPONENTES DA TAXA DE RETORNO 402
RETURN ON EQUITY E MODELOD DE DU PONT 403
CARACTERISTICAS DE UM TÍTULO DE RENDA FIXA 404
OUTRAS CARACTERISTICAS DE UM TÍTULO DE RENDA FIXA 405
RENDA FIXA PRÉ FIXADA E PÓS FIXADA 405
JUROS ACUMULADOS PELO PREÇO LIMPO E SUJO 406
Apostila Cfg
sumário
PROVISÕES DE RESGATE ANTECIPADO 406
PRECIFICAÇÃO DE TÍTULOS DE RENDA FIXA 407
MARCAÇÃO PELA CURVA 408
PRINCIPIOS GERAIS DE PRECIFICAÇÃO DE TÍTULOS 409
PROCESSO DE PRECIFICAÇÃO DE TÍTULOS 410
FATORES QUE INFLUENCIAM O PREÇO DOS TÍTULOS 411
RENDA FIXA E TAXA A TERMO 411
CARACTERÍSTICAS DO CRI 412
CARACTERÍSTICAS DE INVESTIMENTOS ALTERNATIVOS 416
ANÁLISE DE CRÉDITO E OS 5CS 417
ANÁLISE DE CREDITO QUALITATIVA 418
ANÁLISE DE CRÉDITO QUANTITATIVA 420
ANÁLISE DE CRÉDITO VERTICAL E HORIZONTAL E OS RISCOS DOS RATINGS 421
ESPECIFICAÇÃO NA FORMAÇÃO DE GARANTIAS 422
PROCESSO E FATORES DA ANALISE DO CRÉDITO 423
ANÁLISE DOS RATINGS DE CRÉDITO 424
CPR - CEDULA DE PRODUTO RURAL 425
MEDIDAS DE LIQUIDAÇÃO DOS TÍTULOS 425
CCB - CÉDULA DE CRÉDITO BANCÁRIO 426
CDCA - CERTIFICADO DE DIREITOS CREDITÓRIOS DO AGRONEGÓCIO 427
CRA - CERTIFICADOS DE RECEBÍVEIS DO AGRONEGÓCIO 428
DEBÊNTURES 429
DPGE - DEPÓSITO A PRAZO COM GARANTIA ESPECIAL 430
FIDC - FUNDOS DE INVESTIMENTO EM DIREITOS CREDITÓRIOS 431
LCA - LETRAS DE CRÉDITO DO AGRONEGÓCIO 432
LCI - LETRAS DE CRÉDITO IMOBILIÁRIO 433
LF - LETRAS FINANCEIRAS 434
LIG - LETRAS IMOBILIÁRIAS GARANTIDAS 435
NOTAS PROMISSÓRIAS 436
CDB - CERTIFICADOS DE DEPÓSITOS BANCÁRIOS 437
ESTRUTURA E FORMA DE NEGOCIAÇÃO DOS TÍTULOS 438
OPERAÇÕES COMPROMISSADAS 439
TÍTULOS PÚBLICOS FEDERAIS 441
DERIVATIVOS, CONTRATOS FUTUROS E TERMOS - CONDIÇÕES GERAIS 442
CONTRATOS E MINI CONTRATOS 444
CONTRATO FUTURO A TERMOS E FORMAÇÃO DO PREÇO A FUTURO OU A
Apostila Cfg
sumário
TERMO 445
PRINCIPAIS CONTRATOS FUTUROS E A TERMO 447
CARACTERÍSTICAS GERAIS DOS CONTRATOS FUTUROS E A TERMO 451
CONTRATOS FUTUROS E A TERMO - PREÇOS DE NEGOCIAÇÃO 452
DERIVATIVOS NO MERCADO DE BALCÃO 452
MERCADO DOMÉSTICO DE DERIVATIVOS E CARACTERÍSTICAS 453
DERIVATIVOS E OS SISTEMAS DE GARANTIA 455
CARACTERÍSTICAS GERAIS E OPERACIONAIS DAS OPÇÕES 457
OPÇÕES EUROPÉIAS E AMERICANAS 457
OPÇÕES MONEYNESS 458
OPÇÕES DE CALL 459
OPÇÕES DE PUT 460
CAPS AND FLOORS 460
COLLARS COM OPÇÕES 461
OPERAÇÕES DE BOX COM OPÇÕES 462
OPERAÇÕES DE BUTTERFLY 466
OPÇÕES STRANGLE 467
OPÇÕES CALL SPREAD 468
OPÇÕES PUT SPREAD 469
OPÇÕES COM BARREIRA 470
PERDA E GANHO MÁXIMO COM OPÇÕES 471
BLACK SCHOLES E AS GREGAS 473
SWAPS E SUAS CARACTERÍSTICAS GERAIS 476
TIPOS DE SWAP 478
EXEMPLO DE ORDENS BEST EXECUTION 481
PROCESSO DE ESCOLHA DE CORRETORAS PARA BEST EXECUTION 482
ORDENS SOFT DOLLARS 483
SEGURANÇA DAS ORDENS 483
EQUIDADE DO TRATAMENTO DE FUNDOS E COTAS 485
MÓDULO 6
DEFINIÇÃO DE RISCO E RETORNO 488
TEORIA DA UTILIDADE ESPERADA 488
FUNÇÃO DA UTILIDADE ESPERADA 489
RISCO E RETORNO DE UMA CARTEIRA 490
LINHA DE ORÇAMENTO DE RISCO 492
Apostila Cfg
sumário
ESCOLHA ENTRE RISCO E RETORNO 493
AVERSÃO A RISCO 495
DOMINÂNCIA ESTOCÁSTICA 495
DOMINÂNCIA ESTOCÁSTICA DE PRIMEIRA, SEGUNDA E TERCEIRA ORDEM 495
TEORIA DA UTILIDADE ESPERADA X TEORIA DA PERSPECTIVA 498
CURVA DA FRONTEIRA EFICIENTE 501
PREMISSAS DO MODELO DE MARKOWITZ 502
DIVERSIFICAÇÃO E RISCO E RETORNO DA FRONTEIRA EFICIENTE 503
RISCO E RETORNO DE UMA CARTEIRA COM 2 E 3 ATIVOS 505
CURVA ENVOLTORIA 507
CARTEIRA DE VARIÂNCIA MÍNIMA 508
CONSTRUÇÃO DA FRONTEIRA EFICIENTE 509
ESCOLHA DE UMA CARTEIRA ÓTIMA 511
INTRODUÇÃO DE UM ATIVO LIVRE DE RISCO 513
CAPITAL MARKET LINE 514
IMPLICAÇÕES DO TEOREMA DE TOBIN 516
EFEITOS DA ALAVANCAGEM 517
RELAXAMENTO DAS HIPÓTESES E AUSÊNCIA DE CUSTOS 518
RELAXAMENTO DAS HIPÓTESES E VENDA A DESCOBERTO 518
RELAXAMENTO DAS HIPÓTESES E FINANCIAMENTO SEM
TAXA E HOMOGENEIDADE DAS EXPECTATIVAS 519
RISCO DIVERSIFICÁVEL E RISCO NÃO DIVERSIFICÁVEL NO CML 520
EFEITO DA DIVERSIFICAÇÃO NO RISCO SISTEMÁTICO E NO RISCO NÃO
SISTEMÁTICO 522
BETA E A RETA CARACTERÍSTICA DO MERCADO 523
RETA CARACTERÍSTICA DE UM ATIVO 524
CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) 525
EQUAÇÃO DA SECURITY MARKET LINE (SML) 526
EXEMPLO DE APLIACÇÃO DE CAPM 527
HIPOTESES ADJACENTES AO CAPM 527
CONSTRUÇÃO DA SECURITY MARKET LINE 528
CAPM X CML 530
CRÍTICAS AO MODELO DE CAPM 531
DIVIDEND DISCOUNT MODEL (DDM) 531
GORDON GROWTH MODEL 532
MODELOS DE CRESCIMENTO MULTI-ESTÁGIOS 534
Apostila Cfg
sumário
MODELOS DE PRECIFICAÇÕES DE AÇÕES DE DOIS ESTÁGIOS 535
MODELOS DE PRECIFICAÇÕES DE AÇÕES DE TRÊS ESTÁGIOS 537
MODELO H DE DESCONTO DE DIVIDENDOS 537
MODELO DUPONT 538
FLUXO DE CAIXA LIVRE 540
VALUATION PELO CASHFLOW 540
FLUXO DE CAIXA PARA O CAPITAL PRÓPRIO (FREE CASH FLOW TO EQUITY –
FCFE) 541
FLUXO DE CAIXA PARA A FIRMA (FREE CASH FLOW TO THE FIRM – FCFF) 542
MÚLTIPLOS - LPA (LUCRO POR AÇÃO) 543
PREÇO / LUCRO (P/L) 544
PREÇO / VALOR PATRIMONIAL (P/VP) 545
PREÇO / VENDAS (P/V) 546
PREÇO / FLUXO DE CAIXA (P/FC) 547
DIVIDEND YIELD 548
ÍNDICE P/E-TO-GROWTH (IPEG) 550
EV (ENTERPRISE VALUE) / EBITDA 551
MULTIPLICADOR DE LUCROS (EARNINGS MULTIPLIER) PARA UMA EMPRESA. 553
MODELOS DE ÍNDICE DE MERCADO 554
MODELOS MULTIFATORES 554
TIPOS DE MODELOS MULTIFATORES 556
MODELOS MULTIFATORES MACROECONOMICO 558
MODELOS MULTIFATORES APT 558
MODELOS MULTIFATORES E FATORES FUNDAMENTAIS 561
MODELOS MULTIFATORES FAMA FRENCH 561
APLICAÇÃO DOS MODELOS MULTIFATORES 563
MÓDULO 7
HOMO ECONOMICUS E HOMO SOCIAL 566
RESTRIÇÕES DO INVESTIDOR: IDADE, HORIZONTE DE INVESTIMENTO,
CONHECIMENTO DO PRODUTO E TOLERÂNCIA AO RISCO 567
FINANÇAS COMPORTAMENTAIS, HEURÍSTICA DA REPRESENTATIVIDADE,
HEURÍSTICA DA DISPONIBILIDADE, HEURÍSTICA DA ANCORAGEM, AVERSÃO A
PERDA 570
PRINCIPAIS VIESES: STATUS QUO, MOVIMENTO DE MANADA, FRAMING, DESCONTO
HIPERBÓLICO, EXCESSO DE CONFIANÇA, AVERSÃO A PERDA 571
Apostila Cfg
sumário
MÓDULO 8
O PROCESSO DE GESTÃO DE CARTEIRAS INDIVIDUAIS E INSTITUCIONAIS 576
ETAPA DE PLANEJAMENTO 576
ETAPA DE EXECUÇÃO 577
ETAPA DE REALIMENTAÇÃO 577
IPS - INVESTMENT POLICY STATEMENT 578
ESTÁGIO DE VIDA DE UM INVESTIDOR E SUAS FASES 579
DEFINIÇÃO DO PERFIL PSICOLÓGICO DO INVESTIDOR 580
QUESTIONÁRIO DE AVALIAÇÃO DE RISCO 581
OBJETIVOS DE RETORNO 582
RESTRIÇÕES A SEREM APLICADAS EM UM IPS 583
COMPOSIÇÃO DE UM IPS INSTITUCIONAL 583
RESTRIÇÕES LEGAIS PARA APLICAÇÕES DE RECURSOS 584
SUPERAVIT E DEFICT ATUARIAL 585
ASSET LIABILITY MANAGEMENT 587
METAS ATUARIAIS , ÍNDICES DE REFERÊNCIA E ALOCAÇÕES ESTRATÉGICAS
PGBL E VGBL - DEFINIÇÃO, CARACTERÍSTICAS, SEGREGAÇÃO EM RELAÇÃO AO
PATRIMÔNIO DA SEGURADORA E TRIBUTAÇÃO 589
SEGURADORAS E DEMAIS INVESTIDORES INSTITUCIONAIS 591
MÓDULO 9
ESTRATÉGIAS DE ALOCAÇÃO ATIVA, PASSIVA E SEMIATIVA 594
ESTRATÉGIA DE ALOCAÇÃO ESTRATÉGICA E TÁTICA 595
ESTRATÉGIA DE ALOCAÇÃO DINÂMICA E ESTÁTICA 596
ESTRATÉGIA DE ALOCAÇÃO MODELO MÉDIA-VARIÂNCIA (FRONTEIRA
EFICIENTE) 597
ESTRATÉGIA DE ALOCAÇÃO BLACK-LITTERMAN 598
ESTRATÉGIA DE ALOCAÇÃO COM SIMULAÇÃO MONTE CARLO 600
ESTRATÉGIAS DE ALOCAÇÃO POR ASSET-LIABILITY MANAGEMENT (ALM) 600
ALTERAÇÕES NAS CIRCUNSTÂNCIAS DO INVESTIDOR 602
DESVIOS DA ALOCAÇÃO ESTRATÉGICA 602
REBALANCEAMENTO REGULAR VS. REBALANCEAMENTO PERCENTUAL DA CAR-
TEIRA 603
ESTRATÉGIAS DE REBALANCEAMENTO DINÂMICAS 604
BUY AND HOLD 605
Apostila Cfg
sumário
CONSTANT MIX 606
CONSTANT PROPORTION PORTFOLIO INSURANCE (CPPI) 607
MÓDULO 10
FINTECHS E SEUS SEGMENTOS 609
BLOCKCHAIN E DISTRIBUTED LEDGER TECHNOLOGY (DLT) 610
REG TECH 612
SANDBOX REGULATÓRIO 613
OPEN BANKING 614
MACHINE LEARNING 615
ALGO TRADING 616
ROBO ADVISOR 616
HIGH FRAQUENCY TRADING 617
MÓDULO 11
PRINCÍPIOS GERAIS DE ÉTICA APLICADA A PROFISSIONAIS DE INVESTIMEN-
TOS 620
DEFINIÇÕES (CAPÍTULO I) 622
OBJETIVO E ABRANGÊNCIA (CAPÍTULO II) 625
PRINCÍPIOS GERAIS DE CONDUTA (CAPÍTULO III) 626
CERTIFICAÇÃO PROFISSIONAL ANBIMA PARA GESTORES DE RECURSOS DE
TERCEIROS (CAPÍTULO VIII – SEÇÃO II) 627
REGULAÇÃO MELHORES PRÁTICAS PROPOSITO E ABRANGÊNCIA CAP I 628
REGULAÇÃO MELHORES PRÁTICAS PRINCÍPIOS GERAIS 630
REGULAÇÃO MELHORES PRÁTICAS OBRIGAÇÕES DAS INSTITUIÇÕES PARTICIPAN-
TES (CAPÍTULO IV) 633
REGULAÇÃO MELHORES PRÁTICAS SELO ANBIMA (CAPÍTULO VII) 634
REGULAÇÃO MELHORES PRÁTICAS USO DO SELO DE PUBLICIDADE (CAPÍTULO
VIII) 635
REGULAÇÃO MELHORES PRÁTICAS DE REC. DE 3 DEFINIÇÕES (CAPÍTULO I) 640
REGULAÇÃO MELHORES PRÁTICAS DE REC. DE 3 OBJETIVO E ABRANGÊNCIA
(CAPÍTULO II) 641
REGULAÇÃO MELHORES PRÁTICAS DE REC. DE 3 PRINCÍPIOS GERAIS DE CONDUTA
(CAPÍTULO IV) 643
Apostila Cfg
sumário
REGULAÇÃO MELHORES PRÁTICAS DE REC. DE 3 CONTRATAÇÃO DE TERCEIROS EM
NOME DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO (CAPÍTULO VI) 645
REGULAÇÃO MELHORES PRÁTICAS DE REC. DE 3 ADMINISTRAÇÃO FIDUCIÁRIA
(CAPÍTULO VII) 646
(CAPÍTULO VII) SEÇÃO 3 646
(CAPÍTULO VII) SEÇÃO 4 647
REGULAÇÃO MELHORES PRÁTICAS DE REC. DE 3 ADMINISTRAÇÃO FIDUCIÁRIA CAP
VII 649
VII SEÇÃO 2 653
VIII 655
VIII SEÇÃO 2 656
VIII SEÇÃO 3 656
VIII SUBSEÇÃO I 660
REGULAÇÃO MELHORES PRÁTICAS DE REC. DE 3 CONSELHO CONSULTIVO
CAPÍTULO X 661
MÓDULO 12
REGULAÇÃO E MELHORES PRÁTICAS - ANEXO I CAP III A V 664
REGULAÇÃO E MELHORES PRÁTICAS - ANEXO I CAP VII A VIII 664
REGULAÇÃO E MELHORES PRÁTICAS ANEXO II CAP III 664
REGULAÇÃO E MELHORES PRÁTICAS ANEXO II CAP VI 665
REGULAÇÃO E MELHORES PRÁTICAS ANEXO II CAP VIII E IX 668
REGULAÇÃO E MELHORES PRÁTICAS ANEXO III CAP IV 670
REGULAÇÃO E MELHORES PRÁTICAS ANEXO III CAP V 671
REGULAÇÃO E MELHORES PRÁTICAS ANEXO III CAP VII 684
REGULAÇÃO E MELHORES PRÁTICAS ANEXO IV CAP II WEBSITE 684
REGULAÇÃO E MELHORES PRÁTICAS ANEXO V CAP III 689
REGULAÇÃO E MELHORES PRÁTICAS ANEXXO II CAP V 702
REGULAÇÃO E MELHORES PRÁTICAS DELIBERAÇÃO AMBINA 77 710
Apostila Cfg
sumário
REGULAÇÃO E MELHORES PRÁTICAS MERCADO DE CAPITAIS CONTROLADORIA
CAP X 710
REGULAÇÃO E MELHORES PRÁTICAS MERCADO DE CAPITAIS EXIGENCIAS MINIMAS
CAP III 714
REGULAÇÃO E MELHORES PRÁTICAS MERCADO DE CAPITAIS EXIGENCIAS MINIMAS
CAP III 717
REGULAÇÃO E MELHORES PRÁTICAS MERCADO DE CAPITAIS OBJETIVO E
ABRANGENCIA CAP I 718
REGULAÇÃO E MELHORES PRÁTICAS MERCADO DE CAPITAIS CUSTÓDIA CAP IX
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO INS CVM476 - APLICAÇÃO 720
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO INS CVM476 - PROCEDIMENTOS DE DISTRIBUIÇÃO 723
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO INS CVM476 - OBRIGAÇÃO DOS PARTICIPANTS 730
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO INS CVM476 - NEGOCIAÇÃO DOS VALORES
MOBILIÁRIOS 732
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO INS REG CMN 4661 CAP V, SEÇÃO I, SUB I 737
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO INS CMN 4661, CAP V, SECAO I, SUB II ATE V 739
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO INS CMN 4661 CAP VI 742
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO CMN 4661 CAP VIII A XI 749
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO CMN 3922 SEÇÃO I 751
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO CMN 3992 SEÇÃO II 762
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO CMN 3992 SEÇÃO III 767
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO INST CVM 539 13 768
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO PERT PLANOS PREV PRIV LC 109 01 769
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃOPLANOS DE PREV PRIV RES CNSP 321 15 774
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO PLANOS PREV PRIV INST CVM 555 14 ART 131 775
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO PLANOS PREV PRIVADA 776
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃOPREV PRIV RES CNSP 348 17 779
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃOPREV PRIV RES CNSP 349 17 780
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO ART 10 781
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO COMPLIANCE RES CMN 2451 DE 97
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO LEI 9613 DE 98 782
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO LEI 9613 DE 98 CAP V 784
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO LEI 9613 CAP VI 786
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO LEI 9613 CAP VII 788
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO LEI 9613 CAP VIII 788
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO INST 617 DE 20 DO AMBITO E FINALIDADE 789
Apostila Cfg
sumário
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO INST 617 AVALIAÇÃO INTERNA DE RISCO 792

LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO INST 617 DA ID E MONIT DE FUNC E PREST DE SERV
RELEV 795
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO INST 617 DO REG DE TRANSAÇÕES 798
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO INST 617 DO PERIODO DE CONSERV DOS CADASTROS
E REG 804
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO INST 617 DO MONITORAMENTO E DA COMUNICAÇÃO
DAS OP 805
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO COMPLIANCE INST 617 CSNU 805
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO TRIBUTAÇÃO DE AÇÕES TIPOS DE INVEST 806
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO TRIBUTAÇÃO DE AÇÕES FATO GERADOR, ALIQUOTA E
BASE DE CALCULO 806
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO TRIBUTAÇAO DE TITULOS PUBLICOS E PRIVADOS
RENDA FIXA TIPOS, FATO GERADOR, ALIQUOTA 808
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO CMN 4444 15 CAP II 810
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO CMN 4444 15 CAP III SECAO I E II 812
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO CMN 4444 15 CAP III SECAO III 817
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO CMN 4444 14 CAP III SECAO IV 818
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO CMN 4444 E 15 CAP IV 824
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO INST 617 DE 20 CAP IV SECAO I 826
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO INST 617 20 CAP IV SECAOII E SUB I E II 828
GLOSSÁRIO 841
Módulo 0
conhecendo a prova
Este módulo foi criado e dedicado especialmente para
você poder conhecer basicamente como a prova do CFG
funciona e conhecer algumas técnicas de estudos.
CONHECENDO A PROVA
Quando falamos das certificações da ANBIMA existem dois grandes motivos de reprovação
que são muito comuns. São eles:
⯀ 1° Nervosismo:
Esse é o principal vilão na hora da realização da prova. E, eu posso te dizer, não há motivos
para ficar nervoso.
⯀ 2° Não conhecer a prova da ANBIMA:
Sim, pode ser difícil de acreditar, porém, se não sabermos como algo funciona, como ire-
mos nos preparar?
É por isso que a partir de agora quero te convidar a embarcar comigo e conhecer como
tudo funciona para que você possa se preparar da melhor forma possível.
O que é a ANBIMA?
Para começar, nada melhor do que conhecer a ANBIMA. Ela é a Associação Brasileira das
Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais.
Criada a partir da junção de duas instituições, a ANBID e a ANDIM, a ANBIMA se tornou

um dos principais órgãos do Mercado Financeiro do Brasil.
Ela possui alguns deveres e se compromete a cumprir e acreditar em:
⯀ Informar para dar mais transparência, segurança e fomentar os negócios;

⯀ Um mercado forte se faz com instituições fortes e bem representadas;
⯀ Autorregular criando regras para o mercado e em favor dele;
⯀ Educar capacitando e qualificando os profissionais, como também disseminar a
educação financeira.
Quando falamos de capacitar e qualificar os profissionais é indispensável sabermos que

a ANBIMA possui um código que se chama: Educação Continuada. E este possui as cer-
tificações financeiras.
Há ainda outra certificação distribuída por esta instituição, a CFG, porém, esta é destinada
a gestores de Fundos de Investimentos.
Mas vamos ao que interessa!
23
Afinal, o que é O cfg?
A Certificação ANBIMA de Fundamentos de Gestão (CFG) é uma certificação destinada
para profissionais que pretendem atuar no setor de gestão de recursos de terceiros.
Antigamente, para atuar como gestor de um fundo, era preciso obter a certificação de
gestores da ANBIMA (CGA).
Para facilitar a dinâmica de profissionais do mercado que desejam migrar para o segmento
de gestão de recursos de terceiros, a ANBIMA disponibilizou o CFG, que possibilita que o
profissional atue devidamente neste segmento.
Dessa forma, o CFG acaba funcionando como uma porta de entrada para o profissional
no segmento de gestão de recursos.
Normalmente, após obter certa experiência, o profissional pode optar por outras duas
certificações para sua especialização.
⯀ CGA – gestão profissional de fundos de renda fixa, ações, multimercado, cambiais,

entre outros.
⯀ CGE – gestão profissional de fundos como FIIs, FIP, FIDC, entre outros.
Como funciona a prova do CFG?

Para se especializar em fundamentos de gestão e obter a certificação, é necessário se
submeter a uma prova da ANBIMA.
Para ser aprovado, é requerido um índice de, pelo menos, 70% de acerto em uma prova
de 60 questões, o que representa 42 questões acertadas.
A prova tem a duração de 180 minutos e aborda 12 principais assuntos:
⯀ Economia: 3 a 7% da prova;
⯀ Análise de Relatórios Financeiros: 3 a 7% da prova;
⯀ Métodos Quantitativos: 8 a 12% da prova;
⯀ Mercados e Instrumentos Financeiros: 13 a 17% da prova;
⯀ Finanças Corporativas: 3 a 7% da prova;
⯀ Finanças Comportamentais: 3 a 7% da prova;
⯀ Teoria Moderna de Carteiras e Modelos de Precificação de Ativos: 8 a 12% da prova;
⯀ Alocação de Ativos: 13 a 17% da prova;
⯀ Política de Investimento (Investment Policy Statement – IPS): 3 a 7% da prova;
24
⯀ Ética e Autorregularão: 8 a 12% da prova;
⯀ Novas Tecnologias em Finanças: 3 a 7% da prova;
⯀ Legislação e Regulação: 8 a 12% da prova.
Como realizar inscrição para prova?

A inscrição para a prova CFG é feita no site da ANBIMA: www.abima.com.br, opção “Educar”.
A taxa de inscrição custa (ano base 2021):
⯀ Candidatos vinculados à Instituição Associada à ANBIMA: R$ R$ 500,00.

⯀ Candidatos não vinculados à uma Instituição Associada à ANBIMA: R$600,00.
Lembrando que, após o pagamento você terá 60 dias para agendar a mesma. Se passar
o prazo, você perde o valor da inscrição, sem exceções.
25
Módulo 1
métodos quantitativos
Este capítulo se propõe a expor os principais
métodos quantitativos existentes no mercado.
O QUE SÃO MÉTODOS QUANTITATIVOS?
Os Métodos Quantitativos nada mais são que o uso de estatísticas para quantificar e ava-
liar informações. Eles se tornam primos do raciocínio lógico, frente ao comportamento
humano.
É por meio deles que desenvolvemos meios para alcançarmos determinados fins. Como,
objetivos específicos, realizações, e no caso de finanças, a interpretação e entendimento
de um bom investimentos.
Por isso é que utilizamos as estatísticas, pois métodos quantitativos determinam sua legi-
timidade a partir de dados e desempenhos estatísticos para não ficarmos apenas no
“achismo”.
A relação com a estatística

Se você não lembra, a estatística é o ramos da matemática que utiliza análises interpreta-
tivas e apresentações de massas númericas para podermos fazer uma decisão.
É exatamente assim, ela é uma área da ciência exata que coleta e organiza dados para
serem analisados por nós. Seja para qualquer decisão necessária.
Logo, partimos do pressuposto que ao tomarmos uma decisão teremos um comporta-

mento.
Por isso que dizemos que lembramos do comportamento humano. E falando em com-
portamento humano, você não lembra de alguma coisa? Sim, isso mesmo, as heurísticas.
Métodos Quantitativos e a heurística

A uma relação entre os Métodos Quantitativos e as heurísticas comportamentais, pois,
logicamente, estamos falando de comportamento humano. Onde uma decisão nos faz
ter um comportamente como resultado.
Mas, vale ressaltar que ao falarmos de Métodos Quantitativos existe uma lembrança das
heurísticas. Porém, utilizamos única e exclusivamente, de raciocínios lógicos e estatísticas.
Visto que, precisamos de dados estatísticos para determinarmos nossas escolhas.
27
O QUE É FREQUÊNCIA DE CAPITALIZAÇÃO?
Frequência de capitalização é o nome chique para afirmar que as taxas precisam estar na
mesma periodicidade.
Mas, se estamos falando de uma capitalização mensal, a taxa deve estar ao mês. Do mesmo
modo que, se estamos falando de capitalização anual, a taxa deve estar ao ano.
Dois termos na frequência de capitalização

Para conseguirmos representar as taxas anuais e mensais, utilizamos no Mercado Financeiro
dois termos:
⯀ Para juros simples utilizamos a Taxa Proporcional;

⯀ Para juros composto utilizamos a Taxa Equivalente.
Taxa Proporcional
Para encontrar a Taxa Proporcional, basta multiplicar ou dividir a taxa de juros pelo período.
Logo, é ela que irá crescer na mesma proporção do tempo. Lembrando que, nesta taxa o
regime encontrado sempre será de Capitalização Simples.
Portanto, se possuímos uma taxa de 2% ao mês, sua taxa proporcional anual será de 24%
ao ano, por exemplo. Visto que:
⯀ taxa proporcional = taxa (i) x prazo (n)

⯀ taxa proporcional = 2 x 12
⯀ taxa proporcional = 24% ao ano
⯀ P.S: lembre sempre de ter por perto sua calculadora HP12C.
Taxa Equivalente
As Taxas Equivalentes são utilizadas para Capitalização Composta, ela tende a crescer
exponencialmente em relação ao tempo. Assim, para encontrar sua equivalência, é neces-
sário encontrar o fator da taxa primeiramente.
Mas, se possuímos uma taxa de 1% ao mês. Qual sua taxa equivalente anual?
28
⯀ Taxa Equivalente = [ ( 1 + taxa ) elevado à: prazo quero/prazo tenho – 1 ] x 100
⯀ Taxa Equivalente = [ ( 1 + 0,01 ) elevado a 12/1 – 1 ] x 100
⯀ Taxa Equivalente = [ 1,1268 – 1 ] x 100
⯀ Taxa Equivalente = 0,1268 x 100
⯀ Taxa Equivalente = 12,68% ao ano
A prática é essencial
Note que não há nenhum mistério a respeito da frequência de capitalização, não é?
Além do mais, se pararmos para pensar qualquer exercício que envolva a matemática é
necessário estar com a mesma periocidade, mesmo assunto e mesma medida.
Sendo que, podemos lembrar até mesmo da escola que quando estudamos física sabemos
que as unidades de medidas devem estar iguais ou em seus devidos lugares para serem
realizados os cálculos corretamente.
Sem dúvida, apesar de não ser nada complicado, o cálculo da Taxa Equivalente e da Taxa
Proporcional exige muita prática. Por conta disso, ela se torna essencial para termos cer-
teza que estamos realizando a conta de maneira correta.
Portanto, é muito importante sabermos o que é a frequência de capitalização, pois as taxas

são cobradas em provas e devemos lembrar de associar cada uma em seu devido regime
de capitalização.
O QUE É O VALOR PRESENTE E O VALOR FUTURO?

Muito utilizados em Matemática Financeira o Valor Presente e o Valor Futuro são duas
importantes funções mágicas encontradas na querida calculadora HP12c.
Eles são termos que indicam o valor do montante em um determinado tempo. Seja ele
no presente ou no futuro, como seu próprio nome diz.
Embora eles sejam muito falados no Mercado Financeiro, é importante que nós, estudan-
tes e profissionais, saibamos como eles funcionam.
Valor Presente: o montante atual
29
Utilizado em finanças é representado pela sigla “PV” na HP12c, que vem do inglês Present
Value.
Ele apresenta, basicamente, o valor do dinheiro em D+O (hoje) descontando-se a taxa de

juros apropriada.
Valor Futuro: o montante futuro

É representado pela sigla “FV” na HP12c, do inglês Future Value. É o valor do dinheiro de
hoje em uma data futura apregoando-se os juros.
Qual a importância do Valor Presente e o Valor Futuro para os investimentos?
Se você quer ser um investidor de sucesso é importante saber que realizar a análise de
viabilidade de projetos de investimentos é essencial. E é aí que entra o Valor Futuro e o
Valor Presente, pois é com eles que será possível identificar que caminhos seguir no pro-
cesso de investir e onde será aplicado o dinheiro.
Portanto, utilizar essas funções mágicas é realizar uma análise de viabilidade do acompa-
nhamento de métricas e conceitos. Tais que, irão mostrar todas as informações possíveis
e melhores caminhos e escolhas para o investidor seguir de acordo com o seu resultado.
ANUIDADES E PERPETUIDADES: A RELAÇÃO

COM O FLUXO DE PAGAMENTOS
Anuidades e Perpetuidades é um assunto que podemos encontrar na certificação CGA.
Então, ela que é uma certificação destinada aos profissionais que desempenham ativida-
des de gestão profissional de recursos de terceiros.
O que é anuidades e perpetuidades?

Basicamente, anuidades e perpetuidades estão relacionadas ao Fluxo de Pagamentos, ou
mais conhecido como Fluxo de Caixa, conforme vamos recebendo e vamos pagando.
Porém, existem duas classificações para elas quanto:
⯀ Rendas;
30
⯀ Do pagamento.
Classificação de Rendas:
Algumas características importantes que você deve conhecer:
⯀ Temporária: possui um prazo finito;

⯀ Perpétua: prazo infinito;
⯀ Renda Uniforme ou Constante: pagamentos iguais;
⯀ Renda Variável: os pagamentos são diferentes;
⯀ Renda Periódica: os períodos são iguais.
Classificação de Pagamento:
Desta classificação você deve saber que ela pode ser:
⯀ Postecipadas: pagamento ao final do período. Na HP12c, usamos G+END;

⯀ Antecipadas: pagamento no início do período. Na HP12c, usamos G+BEG;
⯀ Diferidas: as parcelas não respeitam um prazo específico.
A relação principal
Portanto, falamos que a anuidade e a perpetuidade possuem relação com o Fluxo de
Pagamentos, pois quando possuímos uma dívida ou alguém com nós, haverá de haver
uma conta paga ou recebimento.
Porém, para podermos finalizarmos e você compreender melhor, lembre-se que a anui-
dade é algo contínuo, mas anual, visto que possui um período a ser pago e cobrado.
Enquanto a perpetuidade se tornará uma dívida eterna, de grande duração e que pode
ser infinita.
O QUE É VPL? - CONHEÇA O VALOR

PRESENTE LÍQUIDO DO MERCADO
O VPL, ou mais conhecido no mercado como Valor Presente Líquido é muito utilizado
31
quando falamos de valuation. Ou seja, para encontrarmos o valor de um negócio.
Se você não lembra, o valuation é quando projetamos o Fluxo de Caixa futuro de uma
empresa e levamos todos os valores a um Valor Presente. Assim, aplicando uma taxa de
juros conseguimos encontrar seu resultado Se o VPL for positivo, o projeto é considerado
bom.
Isso quer dizer que podemos colocar aquele check no caixa da empresa.
Mas, o que é mesmo Fluxo de Caixa?

O Fluxo de Caixa é um das das ferramentas do mercado que viabiliza o planejamento dos
recursos financeiros de uma empresa. É por meio de seus resultados que podemos tomar
melhores decisões. Portanto, ele se torna indispensável para os investidores, pois é uma
forma de orientação do rumo financeiro dos negócios a serem realizados.
A importância do Valor Presente Líquido no mercado

O VPL se torna essencial no Mercado Financeiro, pois ele funciona como uma ferramenta
bem eficaz na avaliação dos investimentos. É por isso que possui uma ligação com Fluxo
de Caixa. Visto que, é com seus resultados que ele pode auxiliar no caminho dos investi-
mentos.
Com o cálculo do Valor Presente Líquido é possível organizar e fazer ajustes, descontando
a taxa de juros para descobrirmos o valor do dinheiro no futuro. Por isso dizemos que
dependendo de seu valor (positivo) o investimento será bom.
Seu cálculo é realizado principalmente porque considera a valorização do capital ao longo

do tempo, dando assim o ganho real do projeto.
Como calcular o VPL?

Essa aqui é uma pergunta que não quer calar e é muito importante você saber que há
duas formas de resolver essa questão. São elas:
⯀ trazendo tudo a valor presente manualmente e somando os fluxo;

⯀ utilizando a calculadora HP12C com as teclas: G+CFO, G+CFJ, F+NPV.
32
O QUE É TIR? CONHEÇA A TAXA INTERNA DE RETORNO
Já falamos muito sobre termos inglês nas provas, mas você conhece a TIR? A Taxa Interna
de Retorno é, basicamente e frenquentemente, encontrada em inglês, como Internal Rate
of Return.
O motivo de utilizarmos em inglês é que lá na nossa querida amiga calculadora HP12C

utilizamos a tecla F + IRR.
É a partir dela que será possível representarmos a remuneração de um projeto de inves-

timentos. Matematicamente falando, é a taxa de juros que traz os Fluxos do Pagamento
a Valor Presente.
Mais uma vez o Fluxo de Caixa!

Sim, se estamos falando de Fluxo de Pagamento é óbvio que estamos falando de Fluxo
de Caixa. Esse que é uma ferramenta do mercado que possibilita o planejamento de recur-
sos financeiros através de resultados para a tomada de melhores decisões.
Como funciona a Taxa Interna de Retorno?

Logo, podemos perceber que com o Fluxo de Caixa teremos a saída de dinheiro e trazemos
todos os valores a Valor Presente Líquido. Só que no VPL encontrávamos uma taxa para
zerar tudo para sabermos os retornos. Se for positivo, sobrará dinheiro, se for negativo,
faltará ou será em zero.
Só que é impossível sabermos muitas vezes a taxa de juros efetiva em determinados pro-
jetos e se eles realmente valem a pena. É aí que a Taxa Interna de Retorno vem para nos
resolver este problema.
Portanto, é por isso que trazemos os Fluxos de Caixa a Valor Presente.
Então, a TIR será igual a taxa que zera o VPL. Assim, na calculadora, após calcular o VPL
podemos encontrar a tir com F + IRR.
Por que ela é tão importante?
33
Sabemos que o Valor Presente Líquido pode nos apresentar uma representação de retor-
nos positivos ou negativos nos investimentos, Mas, vale ressaltar, que a TIR também é um
fator de grande importância para a sua tomada de decisão.
Visto que, ela apresenta a taxa de crescimento esperado de um projeto. Desta forma,
investimentos com uma TIR maior que outros significa uma maior e melhor chance de
crescimento.
Porém, não se esqueça: apesar de ser uma função atraente – por poder apresentar bons
dados – ela deve ser utilizada juntamente com o VPL. Assim, será possível alcançar uma
ideia mais adequada e clara do valor de um potencial projeto.
O QUE É PAYBACK E QUAIS SÃO SUAS CLASSIFICAÇÕES?

Não podemos esquecer que payback vem do nosso querido amigo inglês, e que em tra-
dução livre significa pagar de volta. Mas, como o termo payback é classificado e por que
é tão importante no Mercado Financeiro?
Do princípio: o que o payback representa?

O conceito principal deste termo é que ele representa o tempo que um investimento leva
para recuperar seu aporte inicial.
Ele é muito utilizado pela galera que vai abrir uma empresa ou uma franquia, por exemplo:
Qual é o tempo que eu terei de payback com essa franquia? = Qual é o tempo que eu terei
meu aporte inicial retornado?
Porém, vale ressaltar que ele só em projetos viáveis.
Além disso, ele pode ser classificado em duas formas:
⯀ Payback Simples: utiliza-se o Fluxo de Caixa em valores nominais, sem trazê-los a

Valor Presente;
⯀ Payback Descontado: traz-se o Fluxo de Caixa a Valor Presente.
Entendendo o Payback Simples:
34
Este é um médoto considerado mais simples – como o próprio nome diz – para podermos
analisar a viabilidade de um investimento. Sua importância no investimento é apresentar
o tempo que será possível recuperar o valor inicial.
Entendendo o Payback Descontado:

Já este aqui, é necessário possuírmos uma taxa de juros para poder descontar os valores.
Por conta disso, aqui todos os Fluxos de Caixa deverão ser descontados pela taxa em rela-
ção ao período ao qual o mesmo é atrelado.
Qual a diferença entre estes dois?

Note que estas duas divisões de payback são um tanto quanto parecidas, com diferença
apenas no que consideramos os fluxos descontados, isto é, quando trazemos a Valor
Presente. Assim, conseguindo encontrar o momento em que o Fluxo de Caixa traz o retorno
do que foi investido.
Sua importância no mercado!

É importante você saber que dentro do nosso mercado e na economia, estas duas classi-
ficações servem para fazermos nossas análises de investimento. Bem como já havíamos
falado.
Então:
TIR:
TIR > TMA, projeto viável
TIR < TMA, projeto inviável
VPL:
VPL = 0, temos a TIR
35
VPL > 0, projeto viável
VPL < 0, projeto inviável
TIPOS DE MÉDIA: QUAIS SÃO E COMO CALCULAR?

Existem três tipos de Média – as raízes, como podemos falar – que utilizamos muito no
mundo financeiro e principalmente em provas de certificação financeira, como a CGA.
Elas são:
⯀ Média Aritmética (média simples);

⯀ Média Ponderada;
⯀ Média Geométrica.
CONHECENDO CADA TIPO DE MÉDIA
O que é Média Aritmética?

A Média Aritmética, também é chamada de média simples, é a soma das amostras divi-
dido pelo número de amostras.
Além disso, ela pode ser considerada uma medida de tendência central, sendo que, é
muito utilizada no cotidiano. Sabe os cálculos realizados nas escolas para determinar a
média final do aluno? Então, ela é chamada de Média Aritmética – essa mesmo!
Da mesma forma, é utilizada em grandes pesquisas de mercado, pois a média dos

resultados determina o direcionamento de preferência e ideias do público.
Como calcular?
Portanto, se estamos falando no mundo financeiro, podemos partir para o exemplo.
As ações da topinvest sofreram as seguintes oscilações na primeira semana do mês:
⯀ Segunda = +6%
⯀ Terça = +4%
36
⯀ Quarta = -2%
⯀ Quinta = -2%
⯀ Sexta = +4%
Qual a média dos retornos?

Este cálculo pode ser realizado direto na sua calculadora HP12C:
+6 (positivo) somatório +
-2 (negativo) somatório +
-2 (negativo) somatório +
clica G
clica 0
Logo, se você fazer essa sequência encontrará a média desse exemplo com resultado
de: 2. Isto é, basicamente, a mesma coisa que você somar todas as médias e ao final
dividir por 5, que é o valor de número de dias que possuímos.
Porém, sabe por que eu disse para você clicar em 0? Porque, não bem ele está exata-
mente fazendo a média, mas sim o X que está abaixo dele. Então, é esse X que é a tecla
mágica para nos apresentar a média.
Além deste, outro símbolo muito usado e também considerado tecla mágica é o W, que
está abaixo do 6. Por isso que, se você clicar W, estará descobrindo a Média Ponderada.
O que é Média Ponderada?

Opa, falando dela, esta aqui leva em consideração o peso de cada amostra. Sendo que,
é a partir dela que podemos encontrar medidas estatísticas que são responsáveis por
apresentar importantes informações a partir de apenas um número.
37
Como calcular?
Calcule o retorno ponderado de uma carteira de investimentos com a alocação abaixo:
Ativo Retorno Peso
WEG3 +37% 20%
ITSA3 +18% 20%
COGN3 -10% 10%
RADL3 +3% 20%
DASA3 +23% 20%
FLRY3 +33% 10%
Chamamos nossa HP12C:

+37 (positivo) de retorno ENTER 20 de peso
somatório Σ+
somatório Σ+
-10 (negativo) de retorno ENTER 10 de peso
somatório Σ+
somatório Σ+
somatório Σ+
somatório Σ+
38
Clica G
Clica 6 (que é a tecla onde possuímos o W que nos apresenta a Média Ponderada)
De resultado teremos 21,67%, pois levamos em consideração o peso.
O que é Média Geométrica?

Aqui chamamos de Geométrica, visto que. ela é obtida tirando a raiz n-ésima do pro-
duto n de um conjunto de dados.
Frequentemente, utilizada na estatística, é utilizada principalmente para representar um

conjunto de informações de um único valor para possíveis tomadas de decisões. Assim,
uma oportunidade para encontrar o valor central utilizaremos esta média.
Como calcular?
Então, se precisamos saber resultados tirando raiz n-ésima, no mundo financeiro utiliza-
remos como exemplo:
Qual a média geométrica de determinado ativo com os retornos de +1,+2,+3,+2,+1, ?
Desta forma, aqui iremos múltiplicar todos esse carinhas, que aqui possuímos 5 amos-
tras. Então, nosso n, isto é, n-ésima é = 5
Na calculadora:
Pois bem, nossa Média Geométrica terá como resultado de 1,64.
39
Nada mal conhecer as principais médias, não é? Agora você já sabe como cada uma
funciona e ainda como calculá-las!
O QUE É MODA, MEDIANA E QUANTIS NA ESTATÍSTICA?

Pode ser que você diga que Moda, Mediana e Quantis é a mesma coisa que existe no
mundo fashion. Mas, como isso tudo funciona na estatística?
Primeiro de tudo: o que é estatística?
A estatística é o ramo da matemática que utiliza análises de interpretações e apresenta-

ção de massas de dados numéricos. Desta forma, podemos entender que é dentro dela
existem diversas formas de interpretações para a melhor tomada de decisão.
Desmistificando a Moda, Mediana e a Quantis
O que é a Moda?
Como já falei, em estatística não é muito diferente do mundo fashion. Portanto, a Moda
é a amostra com maior frequência em um conjunto de dados. Pois bem, eu que sou
“comilão” e não despenso uma comida, separei o exemplo dos preços dos lanches do
McDonalds. Então, são eles:
⯀ Big Mac R$ 21,90

⯀ Quarteirão R$ 21,90
⯀ Cheddar McMelt R$ 21,90
⯀ Qu4ttro Formaggi R$ 29,50
⯀ Crispy Barbecue R$ 29,50
⯀ Club House R$ 33,50
⯀ Big Tasty R$ 30,00
⯀ Mcnífico Bacon R$ 25,90
Logo, de acordo com essa amostra, você saberia dizer qual é a moda de preços do
McDonalds?
Pois então, pense comigo: há 3 valores de R$21,90; 2 valores de R$29,50; 1 de cada dos
outros valores restantes. Assim, o que está na Moda aqui é o preço de R$21,90.
40
Logo, é por isso que falamos que é o que mais é frequente (mais aparece no exemplo).
O que é Mediana?
A Mediana, como seu próprio nome diz é uma amostra, sendo que, o valor que a divide
no meio.
Porém, cuidado! Na prova a galera fala que erra muito essa parada. Se formos notar no
exemplo da Moda, os preços estão desalinhados e não estão ordenados de ordem cres-
cente.
Então, para encontramos a amostra da Mediana devemos primeiro organizar amostra

em ordem crescente.
Desta forma, em uma amostra de números ímpares, nossa Mediana é o número central
da amostra.
⯀ Big Mac R$ 21,90

⯀ Quarteirão R$ 21,90
⯀ Cheddar McMelt R$ 21,90
⯀ Mcnífico Bacon R$ 25,90 = é nossa mediana
⯀ Crispy Barbecue R$ 29,50
⯀ Big Tasty R$ 30,00
⯀ Club House R$ 33,50
Já em uma amostra de números pares, somamos os dois números centrais e dividimos

por dois.
O que é Quantis?
A Quantis nem é tanto falado quanto as outras medidas, mas também está presente
nos editais da prova, por isso, é importante conhecê-lo.
Por isso, também é chamado de Quantil, nada mais é do que uma divisão de dados em
subconjuntos iguais.
As principais subdivisões são:
⯀ Quantis: 4 amostras de 25% cada;

⯀ Quintes: 5 amostras de 20% cada;
41
⯀ Decis: 10 amostras de 10% cada;
⯀ Percentis: 100 amostras de 1% cada.
COMO CALCULAR A MÉDIA, VARIÂNCIA E DESVIO PADRÃO?

Depois de falarmos sobre a Moda e a Mediana, hoje iremos abordar um pouco mais
sobre os indicadores estatísticos. Porém, iremos falar sobre a Média, Variância e Desvio
Padrão.
Média
A Média é uma medida de tendência central que busca o valor médio de uma série
histórica. Ou seja, imagine que compramos ações da Eletrobrás e nos 5 meses em que
mantivemos essa ação o resultado foi conforme os números abaixo:
⯀ Mês 1 = + 1%
⯀ Mês 2 = + 6%
⯀ Mês 3 = - 2%
⯀ Mês 4 = - 1%
⯀ Mês 5 = + 2%
O fato de ter valorizado 6% no segundo mês não quer dizer nada, já que ocorreram per-
das em meses futuros, não é? O que realmente importa para nós – e para o investidor
– é o retorno médio.
Para calcular o retorno médio deste ativo, é necessário a média destes valores. Isso é
feito somando os valores dos meses e dividindo-os pelo número de fatores. Ou seja:
1 + 6 + (-2) + (-1) + 2 = 6
Dividimos esse valor por 5, que é o número de meses utilizados na amostra, que é o
número de fatores. Chegamos, então, na seguinte fórmula:
Média = ( 6 / 5 ) = 1,20
Assim, conseguimos concluir que a ação da Eletrobrás possui média igual a 1,20%. Em
outras palavras, o investimento pagou 1,20% ao mês, em Média.
42
Variância
Este fator indica “o quão longe”, em geral, os seus valores se encontram do valor espe-
rado. Ou pode ainda ser o quanto o ativo varia em função de sua Média.
Você sabe o que é valor esperado?

Nós já falamos dele anteriormente, pois também é conhecido como retorno esperado. E
para você não esquecer, ele é a média ponderada dos retornos esperados. Assim
mesmo, bem prático!
Resolvido essa questão, agora é hora de voltarmos à Variãncia.
Desta maneira, considerando que a ação da Eletrobrás teve as oscilações nos 5 meses:
⯀ Mês 1 = + 1%
⯀ Mês 2 = + 6%
⯀ Mês 3 = - 2%
⯀ Mês 4 = - 1%
⯀ Mês 5 = + 2%
A fórmula desta será:
Onde:
n = dado oscilação do mês
x = média;
Σ= somatório de todos os meses.
Se colocarmos as informações direto na fórmula, ela fica desta maneira:
var = 9,70
A Variância não tem nenhuma aplicação prática no mercado, mas é utilizada para
43
encontrar o que de fato nos interessa: o Desvio Padrão. Que é o nosso próximo fator
estudado.
Desvio Padrão
Este é considerado a medida de risco para calcularmos a Volatilidade de um ativo. Para
você poder entender melhor, com o Desvio Padrão podemos mostrar, matematica-
mente, o risco de determinado investimento.
Porém, para podermos encontrá-lo, basta apenas extrairmos a raiz quadrada da

Variância.
Seguindo o exemplo anterior onde a Variância deu resultado igual a 9,7, logo, seu Desvio
padrão é igual ?9,7 = 3,11.
O mais importante que você deve saber é que quanto maior for o Desvio Padrão de um
ativo, maior será o risco de mercado desse ativo. Pois, ele indica o quanto o valor de um
ativo pode variar em um determinado período de tempo, podendo ser para cima ou
para baixo.
COVARIÂNCIA, CORRELAÇÃO E COEFICIENTE DE

DETERMINAÇÃO: AS VARIÁVEIS E AS SUAS RELAÇÕES
O que eu vou falar com você agora é uma somatória do que já vimos sobre a introdução
a estatística. Esses são os três indicadores mais úteis no nosso mercado na minha opi-
nião e que possuem muita relação um com o outro. Estão preparados para saber tudo
sobre Covariância, Coeficiente de Correlação e Coeficiente de Determinação?
Vale lembrar que essas aqui são maneiras de descobrir como diminuir o risco da sua
carteira.
Covariância:
É uma medida que avalia como as variáveis X e Y se inter-relacionam de forma linear. Ou
seja, como Y varia em relação a uma determinada variação de X.
44
Quando a Covariância é positiva, duas variáveis tendem a variar na mesma direção, isto
é, se uma sobe, a outra tende a subir e vice-versa. Já se a Covariância for negativa, duas
variáveis tendem a variar em direções opostas, isto é, se uma sobe a outra tende a cair e
vice-versa.
Quanto mais próxima de zero for menor a possibilidade de se identificar um comporta-

mento interdependente entre as variáveis. Ela estando entre duas variáveis pode ser
obtida de dados de variância.
Como calcular a Covariância?

Claro que para tudo existe fórmula e para descobrir a Covariância você deve usar:
Onde:
Correlação:
Esta é muito parecida com a Covariância, até porque, ajuda a explicar a Correlação.
Seu objetivo é medir o quanto dois ativos diversos se relacionam. Isso é necessário para
entender o que acontece com um ativo quando o outro se mexe em uma determinada
direção. A partir da fórmula:
Vamos abrir um parênteses aqui: você também pode encontrar o Desvio Padrão repre-
45
sentado pela letra s ou ainda como DP.
Além disso, a Correlação varia de 1 até -1. Sendo que:
⯀ Se a correlação entre 2 ativos igual a 1: os ativos são perfeitamente correlacionados.

Ou seja, os ativos se movimentam na mesma direção e proporção.
⯀ Se a correlação entre 2 ativos for igual a -1: os ativos são inversamente correlacionados.
Ou seja, os ativos se movimentam em direções opostas, mas na mesma proporção.
⯀ Se a correlação entre 2 ativos for igual a 0: ativos não possuem relação entre si.
A Correlação é um indicador para apontar o quanto uma carteira de investimentos é

diversificada. Quanto mais próximo de -1 for a correlação da carteira, maior será a efici-
ência de sua diversificação. E quanto mais próximo de 1 for a correlação da carteira,
menor será a eficiência da diversificação.
A Covariância e a Correlação podem ser:

⯀ Positiva: os ativos têm a tendência de ir para mesma direção. O que representa maior
risco para carteira;
⯀ Neutra: uma covariância ou correlação neutra ou zero significa que os ativos não tem
uma relação entre si;
⯀ Negativa: quando dois ativos apresentam indicadores negativos, significa que cami-
nham em direções opostas. O que é atrativo para uma carteira de investimentos pela
redução do risco.
Coeficiente de Determinação:
É possível explicar a variação de um ativo X, com base nas mudanças do ativo Y. Aqui se
mede a relação desses dois, podemos chamar de índice de relacionamento. Pois há a
relação entre Correlação e Covariância.
Existindo Correlação, é apenas necessário elevar o dado ao quadrado. Multiplicando por

100, terá a porcentagem da variação.
E antes de mais nada, é importante você saber que o Coeficiente de Determinação tam-
bém é conhecido como R2. E isso você pode encontrar na prova como Coeficiente de
Determinação ou apenas R2.
Exemplo: a correlação entre essas duas empresas é de 0,77.
46
Se até agora encontramos o Coeficiente de Correlação de 2 ativos 0,77, para encontrar o
Coeficiente de Determinação iremos elevar ao quadrado e multiplicar por 100.
R2 = 0,772 = 0,6.
Nesse caso afirmasse que 60% das variações de X podem ser explicadas com base na
variação da Y.
Viu o motivo que eu disse que eles são tão úteis? A Covariância, Correlação e o
Coeficiente de Determinação se encaixam e interligam suas variáveis para que conse-
guimos compreender e fazer seus cálculos indicadores.
VALOR OU RETORNO ESPERADO

O retorno ou valor esperado é a média ponderada dos retornos esperados;
Exemplo: a carteira do fundo TopInvest tem a seguinte distribuição:
⯀ 5% de chance de obter retorno de 5% ao ano;

⯀ 90% de chance de obter retorno de 10% ao ano;
⯀ 5% de chance de obter retorno de -5% ao ano.
Para obter o retorno esperado ou valor esperado, precisamos fazer a média ponderada
dos valores acima.
Logo, temos o cálculo:
Onde:
E(R) = R = Retorno esperado ou valor esperado;
Pk = Porcentagem da probabilidade do evento acontecer. A soma de todas as probabili-

dades tem que ser 100%.
Rk = Porcentagem do retorno previsto no evento.
Vamos aos cálculos:
47
E(R) = (5 x 5%) + (10 x 90%) + (5 x 5%)
E(R) = (5 x 0,05) + (10 x 0,9) + (5 x 0,05)
E(R) = 9,5%
Se o cálculo for feito na HP12C. Vejamos:
Logo, o retorno esperado ou valor esperado é 9,5% ao ano do fundo TopInvest. Ou seja,
uma média ponderada.
TIPOS DE VARIÁVEIS NA PROBABILIDADE:

MUDANÇAS E VARIAÇÕES
Em uma análise de amostra toda e qualquer variável, ou seja, seu conjunto de dados, pode
ser dividida em tipos de variáveis. Em casos de matemática e probabilidade, possuímos
as Variáveis Aleatórias, Discreta e Contínua.
Mas, o que é uma variável?

A palavra variável vem de outra, a variar. Sendo que, pode ser entendida como uma carac-
terística de interesse de acordo com uma medida de dados, podendo ser em valores
numéricos ou não numéricos.
Além disso, é a palavra variável que indica mudanças e variações que podem surgir, sejam
elas constantes ou até mesmo instáveis.
Portanto, se estamos falando em probabilidade existem alguns tipos de variáveis impor-
48
tantes que devemos conhecer.
Quais são os tipos de variáveis?
Variável Aleatória
Em uma variável aleatória nós sabemos a probabilidade de algo acontecer.
Por exemplo, na Mega-Sena temos 60 números. A probabilidade de acertar um número

é de 1 sobre 60. Já acertar os 6 números é uma probabilidade de 1 em 50.063.860 combi-
nações possíveis. Isto quer dizer que, em um jogo a probabilidade de acertar um número
é de 10%, já acertar 6 números de 0,000012%.
Porém, uma variável aleatória pode ser dividida em duas partes: aleatória discreta e alea-
tória contínua:
Variável Aleatória Discreta

Chamamos de variável aleatória discreta um resultado pertencente a amostra.
Ou seja, no exemplo da Mega-Sena o resultado será o número entre 1 e 60. Visto que, você
não poderá escolher o número 3,5, mas sim deverá escolher os números inteiros que estão
para sua escolha – aqui no exemplo de 1 a 60.
Desta forma, poderemos chamar a variável aleatória discreta de número cheio.
Variável Aleatória Contínua

A variável aleatória contínua representa infinitos resultados dentro de uma amostra.
Por exemplo, uma volta no circuito de corrida de Interlagos pode ter um intervalo de
amostras de 1:05:000 há mais de uma hora para corrida a pé, além claro, de variável de
carro para carro e de piloto para piloto dentro da corrida.
Nessa amostra existem infinitas possibilidades, uma vez que, sempre podemos usar cen-
tésimos e milésimos de segundo.
49
Assim, podemos chamar esta variável de números quebrados, por ter várias subdivisões.
O que é distribuição de probabilidade e como ela é dividida?

A distribuição de probabilidade é o processo que descreve o comportamento aleatório de
fenômenos.
Seu foco principal são estudos de casos aleatórios que vão desde jogos de azar como par
e coroa, roleta, rolar dos dados, e diversos outros. Sendo que, podem ser aplicados a qual-
quer amostra aleatória.
Logo, matematicamente falando, a distribuição de probabilidade pode ser entendida

muitas vezes como uma forma de descrevermos o comportamento de um tipo de fenô-
meno com resultados que podem ser finitos ou contáveis.
Por isso, a distribuição é dividida em:
⯀ Uniforme;
⯀ Binomial;
⯀ Normal;
⯀ Lognormal;
⯀ T de student.
ENTENDENDO CADA DISTRIBUIÇÃO DE PROBABILIDADE
Distribuição Uniforme
Esta é a primeira forma de distribuição que possuímos. Além disso, ela é conhecida por
ser a mais simples distribuição. Porém, é uma das mais importantes utilizada dentro da
probabilidade.
Basicamente, quando queremos descobrir esta probabilidade é indicado que imaginamos

ou desenhamos um gráfico, para que assim seja possível encontrar um resultado.
Pensa comigo:
Eu, Kleber, sou muito mais produtivo à noite, por isso costumo trabalhar até tarde e tam-
bém chegar mais tarde no escritório. Minha rotina é acordar às 8:30, tomar um banho
50
demorado e chegar no escritório entre 9:00 e 9:30. Se um parceiro chegou para uma reu-
nião às 9:24 qual a probabilidade de eu já ter chegado também?
Desta forma, como eu mencionei, imaginamos um gráfico:
Repare que entre 09:00 e 09:30 existe um intervalo de 30 minutos, sendo que, de 24 minu-
tos para 30 minutos há 6 minutos de diferença. Assim, olhe ali na conta ao lado. Será o 6
dividio por 30, pois é o valor do intervalo, e teremos uma probabilidade de 20% de eu já
ter chegado às 09:24.
Portanto, poderemos descobrir o resultado até mesmo com uma “regra de três” para
descobrir a probabilidade.
Distribuição Binomial
Já esta aqui é um pouco mais complexa, porém, simples. Isso porque, ela é um modelo
utilizado para experimentos aleatórios independentes onde se observa o “sucesso” ou
“fracasso” de uma probabilidade “p” em “n” provas.
Desta maneira, utilizamos a seguinte fórmula para seu cálculo:
Onde:
⯀ n = número de testes
⯀ k = o número de sucessos
⯀ p = probabilidade de sucesso
⯀ q = probabilidade de fracasso: q = 1 – p
51
Agora, iremos entrar em uma divisão da distribuição de probabilidade que mais utilizare-
mos na estatística. Visto que, iremos encontrar o índice de confiança. Ou seja, qual a pro-
babilidade de um retorno estar entre várias amostras.
Distribuição Normal
Também conhecida como distribuição gaussiana – cuidado, em sua prova pode estar
sendo chamado por esse nome – possui como principal característica que a média, a moda
e a mediana são as mesmas.
Se liga no gráfico:
Note que a distribuição normal irá nos apresentar que dentro de uma amostra ao aplicar-
mos o Desvio Padrão, possuiremos uma confiança maior.
É comum encontrarmos um intervalo de confiança de 95,44%, mas, da mesma maneira,

também poderemos encontrá-lo com 90%.
O que é Intervalo de Confiança?

O intervalo de confiança é estimado com base em uma amostra que permite tirar con-
clusões para toda amostra.
52
É com esse intervalo que conseguiremos indicar a confiabilidade de uma estimativa, pois
tudo vai depender dos seus resultados.
Contudo, é importante que você saiba que podemos descobrir o intervalo de confiança,
a partir da fórmula:
Onde:
n = amostra
x = média (retorno média)
σ = desvio padrão
Z = níveis de confiança
Além destas, partiremos a partir daqui para as distribuições que possuímos outras hipó-
teses para podermos estudar as amostra de dados. Vale destacar que estas distribuições
seguintes não são tão utilizadas, visto que, há softwares de estatísticas que fazem o mesmo
trabalho.
Distribuição T de Student
Para falarmos de distribuição T de Student, é importante ressaltarmos que a distribuição
normal é utilizada para amostrar grandes, normalmente acima de 50 números (estuda
confiança).
Já para amostrar pequenas, por exemplo, para uma amostra de 20 números, utilizaremos
a distribuição T. Aqui estudaremos o erro.
Para isso, precisamos utilizar a Tabela T.
O que é a Tabela T?
53
Graficamente, essa tabela é muito semelhante à distribuição normal, a diferença é que
teremos causas dos gráficos são mais longas, características de amostras menores.
Outra diferença é que na distribuição normal trabalhamos com o acerto, aqui, como já
mencionamos, trabalhamos com um erro.
Distribuição Lognormal
Por último, mas não menos importante, a distribuição lognormal é muito utilizada para
caracterizar o tempo de vida de produtos e materiais. Sim, é possível utilizá-la em estatís-
ticas e finanças, porém, é bem incomum.
Como o nome sugere usamos o logaritmo de uma distribuição normal, sendo especial-
mente útil para dados menos simétricos e assimétricos à direita.
Desta forma, teremos um gráfico com uma concentração maior á sua direita.
SIMULAÇÃO DE MONTE CARLO - O

QUE É E COMO FUNCIONA?
O mundo financeiro está cada vez mais próximo de instrumentos e comportamentos das
ciências exatas. E a simulação de Monte Carlo ou método de Monte Carlo é um destes
instrumentos. Esse que, possui seu nome inspirado do principal cassino localizado em
Mônaco, onde ocorre a principal corrida da Fórmula 1.
Mas, você deve estar se perguntando o que isso tem haver com as nossas finanças?
E eu posso te responder que tem muito haver. Isso porque, a simulação de Monte Carlo é
uma série de cálculos probalísticos que estimam a chance de um futuro evento ocorrer.
Logo, é a partir desta simulação que são realizadas diversas simulações para calcular a
probabilidade de acerto e erro. Sendo que, tais probabilidades são rodadas em softwares
de amostragem.
Como surgiu o método de Monte Carlo?

Reza a lenda que esta simulação começou em um cassino que possuía um jogo de dardos.
54
Imagine um grupo de amigos que se reúne e joga dardos em um alvo; cada dardo cai em
um local diferente. A partir daí, esses amigos criaram um método para tentar prever onde
cada dardo poderia cair.
Desta maneira, foram desenvolvidos cálculos matemáticos – bem complexos – que hoje
são calculados por programas que avaliam a probabilidade no jogo – e hoje em dia até nas
finanças – cenários com resultados mais prováveis.
O método no Mercado Financeiro

A probabilidade é algo que o mercado não consegue fugir muitas vezes. Assim, este método
é tão utilizado atualmente para as análises financeiras e para calcularmos a probabilidade
dos resultados em caso de alteração no cenário com:
⯀ Taxas de Juro
⯀ Câmbio
Mudança de Políticas Monetárias

Portanto, é com este método que muitas empresas e investidores descobrem a probabi-
lidade de seus investimentos e como eles reagirão a determinada situação. Conta pra
gente, você conhecia esse método?
O que é Amostragem? Saiba suas qualificações e distribuições de amostras
Utilizada na economia, na confiabilidade, em testes destrutivos e para acelerar procedi-

mentos, a amostragem faz parte das variáveis da probabilidade. Seu papel é fundamental
no processo de selecionar um grupo de indivíduos de uma população. Sendo que, é uma
forma de estudar uma grande população a partir de uma amostra.
Desta maneira, são as probabilidades de um número específico que chamamos de amos-

tragem e generalização que conseguimos chegar em uma determinada amostra.
Qualificação da amostragem
Dependendo do tipo de amostra que queremos descobrir haverá uma espécie de “ten-
dência”. Portanto, essas amostras podem apresentar qualificações bem importantes como:
55
⯀ Simples
⯀ Estratificada
Como cada uma funciona?
Amostragem Simples
Neste tipo de amostra, selecionamos aleatoriamente membros de uma população.
Ex: uma seleção de 50 ações do S&P 500.
Porém, o problema é que esta é aleatória e pode ser tendenciosa, como já mencionei.
Pode ter ainda, uma concentração em saúde indústria, tecnologia, dentre outros.
Amostragem Estratificada
Já que a amostragem simples é tendenciosa, a amostra estratificada entra para resolver
isso. Logo, sua população será heterogênea em relação a variável sob o estudo.
Assim, nesse modelo separamos os dados em intervalos ou grupos, pois possui como
principal objetivo evitar uma concentração ou tendência.
Além disso, ela pode ser dividida em:
⯀ Proporcional
⯀ Conglomerados
Pensando em algo mais prático, na amostragem estratificada proporcional ocorre uma

simples divisão da amostra em grupos.
Ex: dividir o S&P 500 em 50 grupos e selecionar uma ação de cada amostra.
A partir desse exemplo, como possuímos 500 amostras, iremos selecionar 10 grupos de
50 ações cada uma, e iremos pegar uma ação de cada um destes grupos. Desta maneira,
ela será proporcional.
A diferença desta amostragem com a amostragem estratificada por conglomerados é

que as amostras seguem uma lógica específica.
56
Ex: podemos organizar as ações do S&P 500 por:
⯀ Ordem alfabética
⯀ Setor de atuação
⯀ Capitalização
⯀ Crescimento, dividendos, startup, valor, e outros.
Quando não usar uma amostragem?

Em contrapartida, uma amostragem não funciona quando utilizamos em uma pequena
população, em necessidades políticas e de alta precisão, e até mesmo como característica
de fácil mensuração.
ESTIMATIVA POR PONTO E ESTIMATIVA POR INTERVALO

Estimativa é o processo de uso de dados de uma amostra para “prever” determinados
parâmetros. As ferramentas mais usadas são a média aritmética e o desvio-padrão. No
primeiro caso, a estimativa é denominada estimativa por ponto, visto que haverá um único
ponto de análise.
Exemplificando: Suponhamos que os retornos semanais de uma empresa tenham sido

0,3% + 2% + 0,9% + 0,1%.
A estimativa por ponto é a média aritmética simples. O resultado é 1,08%.
Para se encontrar a estimativa por intervalo de confiança utiliza-se o desvio-padrão.
Exemplificando: Suponhamos os mesmos retornos semanais do exemplo anterior. O inter-

valo de confiança corresponde a 0,63%. A estimativa fica entre os resultados da média
subtraída do desvio e da média adicionada ao desvio (0,44% e 1,72%, respectivamente).
Retomando, o intervalo por ponto oferece apenas uma informação. Já a estimativa por
confiança oferece um leque restrito de possibilidades, mas que não se restringem a um
único valor.
HIPÓTESES NULAS OU ALTERNATIVAS

Estes dois tópicos fundamentam quase todo o restante do estudo de estatística. As
57
hipóteses nulas ou as alternativas advêm do teste de hipóteses. Os resultados obtidos
podem ser:
⯀ Hipótese rejeitada (nula) — H0;

⯀ Hipótese não-rejeitada (alternativa): note que não se trata de uma hipótese aceita,
mas apenas de algo que não pode ser negado — H1, H2 ou HA.
Exemplificando: Uma moeda qualquer tem dois lados. Uma moeda não alterada tem
hipótese de 50% tanto para cara quanto para coroa. Se a moeda for lançada 1000 vezes, a
expectativa é que o número de vezes que der cara seja igual ou muito parecido com
número de vezes que der coroa. Entretanto, se houver discrepância considerável no per-
centual, a proporção entre os resultados pode ser também muito diferente.
Exemplificando: Um determinado chocolate é vendido no peso de 90g. Sabendo que o

peso de chocolates impuros pode variar, e que a fabricante visa o lucro, há uma advertên-
cia na própria embalagem dizendo que o peso do produto pode variar (para menos, claro).
A hipótese nula refere-se aos 90 gramas. Qualquer resultado diferente corresponderá às
hipóteses alternativas.
Levando em consideração uma amostragem de 100 unidades do referido chocolate,

encontrou-se a média de peso igual a 88g. Esse valor estava enquadrado em uma das
hipóteses não-nulas, visto que é menor que 90g.
ERROS DO TIPO 1 E ERROS DO TIPO 2

São também conceitos muito importantes para analisarmos de forma correta os dados
entregues pelas estatísticas. O erro do tipo 1 (alfa) não tem nada a ver com o retorno que
excede a média de mercado, e o erro do tipo 2 (beta) não se relaciona com a volatilidade.
O erro do tipo 1 acontece quando uma hipótese nula é rejeitada indevidamente. Um belo
exemplo é o do “homem grávido”. Biologicamente é impossível. Um homem que pareça
estar grávido nunca estará de fato (falso positivo).
O erro do tipo 2 é exatamente o contrário, e se dá quando uma hipótese nula não é rejei-
tada. Uma mulher com fisionomia magra, sem menstruar a seis meses e ostentando um
barrigão muito provavelmente está de fato grávida (falso negativo).
TESTE UNICAUDAL E TESTE BICAUDAL

58
A depender da hipótese nula, deve-se usar uma das duas caudas da distribuição “T” de
Student ou o “Z” da distribuição normal para a avaliação da hipótese. No teste Unicaudal
utiliza-se apenas o desvio em uma direção (desvio à direita ou à esquerda). Já o teste
bicaudal usa ambas as direções.
Exemplificando: H0 = 50. HA < 50. O gráfico será em formato de “barriga”. A partir do cen-
tro, toda a parte com valores menores que 50 é chamada de teste unicaudal à esquerda.
Para a hipótese alternativa contrária, as operações seriam exatamente as opostas.
Exemplificando: H0 = 50. HA diferente de 50. Este é um teste bicaudal. O gráfico continua

tendo o mesmo formato abaulado. 50 continua sendo a média. As partes que abordam
os demais valores serão analisadas no teste bicaudal. A hipótese será não-rejeitada ou
alternativa para ambos os lados.
ANÁLISE DE VARIÂNCIA (ANOVA) E ESTATÍSTICA “F”

Analysis of variance (ANOVA) é uma forma de comparação de 3 ou mais grupos olhando
para o conjunto unificado.
Exemplificando: Suponhamos três remédios com o mesmo princípio ativo: Ibuprofeno,

Paracetamol e Dipirona. Eles corresponderão aos níveis e a análise de variância vai analisar
a variância dentro de cada grupo e também o conjunto de todos os grupos.
H0 = tempo médio de alívio da dor é similar para todos os medicamentos.
HA = um dos medicamentos tem efeito mais rápidos que os demais.
A variância entre os medicamentos é parecida, entretanto a variância do tempo de efeito

de um mesmo remédio nos diferentes pacientes é bem diferente. Assim, constata-se que,
num mesmo paciente, todos os medicamentos têm a mesma velocidade. Deve-se aceitar,
portanto, H0 (hipótese nula).
59
Exemplificando: Adotemos agora os mesmos termos do exemplo anterior, mas visando
confirmar a hipótese alternativa.
Pode-se perceber nessa segunda amostra que a Dipirona é a mais veloz no alívio da dor.
Deve-se, portanto, aceitar a hipótese alternativa (HA), que diz que um dos medicamentos
é mais rápido que os demais.
A estatística “F” analisa a variância entre os grupos e dentro dos grupos. Isto permite a
comparação de duas amostras com relação às suas respectivas variâncias comparadas e
internas. Assim, é possível haver a comparação mais completa, enunciar as hipóteses, fixar
o nível de significância, determinar graficamente a região crítica e de não rejeição e, por
fim, concluir pela rejeição ou não rejeição da hipótese proposta.
REGRESSÃO LINEAR SIMPLES E

REGRESSÃO LINEAR MÚLTIPLA
A regressão linear simples é utilizada para podermos modelar a relação entre duas variá-
veis. A múltipla é utilizada para a modelação de duas ou mais variáveis.
Exemplificando: Para relacionarmos o tempo de estudo com a nota obtida na prova, pre-
cisamos obviamente de duas variáveis:
X = tempo de estudo.
Y = nota obtida na prova.
60
É preciso que seja estabelecido um gráfico cartesiano relacionando os valores das variáveis.
A reta mostrará como se dá a relação entre eles.
SÉRIES TEMPORAIS
O que vimos anteriormente foram as séries atemporais. Em matemática, uma série tem-
poral é uma coleção de observações sequencialmente feitas ao longo do tempo. Nos
modelos de regressão linear, por exemplo, a ordem não importava.
Para a série temporal de um ativo na bolsa de valores é preciso que se tenha as suas cota-
ções diárias na bolsa. Algo análogo deve ser feito caso o objeto da série seja as mortes por
coronavírus em 2020 — as datas são imprescindíveis. Também o retorno composto de um
analista no período de um ano, se analisado por uma série temporal, deve levar em conta
a sequência dos acontecimentos. Caso esses mesmos objetos (retornos do ativo, mortes
por coronavírus e retorno do analista) fossem analisados por uma série atemporal, pouco
importaria a disposição dos dados.
Quanto à classificação, a série temporal pode ser:
⯀ Estacionária: também chamada de convergente. Isso se dá porque ela costuma flu-

tuar em torno de uma determinada média, ao longo do tempo.
Exemplificando: Volumes de negociação da B3. Alguns dias têm mais negociações e outros
têm menos. Ao longo do tempo, a série temporal estacionária acompanha o movimento.
Para os pontos de muita discrepância, aplica-se algo conhecido por defasagem. Essa
transformação ocorre para estabelecermos a variância e tornarmos o efeito sazonal aditivo,
uma vez que a avaliação dos riscos é analisada em função da variação dos valores em
61
questão.
⯀ Não-estacionária.
MODELOS DE TENDÊNCIAS E SUAS LIMITAÇÕES

Tendências são comportamentos que aparentemente serão mantidos a longo prazo. As
análises são como se fossem previsões do funcionamento de determinada amostra. Os
procedimentos dessas ações são muito parecidos com os da regressão linear simples —
dados, amostras, aplicação gráfica.
Existem basicamente 3 tipos de tendências:
⯀ Constantes: mantém-se em linha reta horizontal.

⯀ Lineares: crescentes ou decrescentes, graficamente.
⯀ Quadráticas: relacionados aos casos de amostras com crescimento semelhante ao
exponencial.
Os principais problemas de se fazer qualquer previsão sobre qualquer coisa é que as vari-
áveis costumam ser dependentes umas das outras e também o tamanho da amostra é
um grande ponto restritivo.
MODELO REGRESSIVO (ARIMA)

Este modelo é muito utilizado para análises de séries temporais. Auxilia na previsão, por
exemplo, de desgastes de peças mecânicas, do fluxo de passageiros em um terminal
aeroviário etc. Para utilizar o ARIMA é necessário a presença de uma série estacionária. Do
inglês, ARIMA significa Auto Regressive Integrated Moving Average (conjunto de médias
móveis).
As variáveis envolvidas na análise são: grau de correlação (P); período (D) e também a média
móvel (Q).
62
É preciso entender que a ARIMA funciona para projeções de tendências de preços. Em
azul, no gráfico acima, vemos como isso aparece nas análises.
RANDOM WALKS
Esta é sem dúvida a coisa mais maluca que aparecerá em sua prova. Random Walks,
Drunkhard’s Walk ou simplesmente desenvolvimento aleatório defende que as variações
dos valores das ações são independentes umas das outras. Isso quer dizer que a análise
dos movimentos passados é insuficiente para a compreensão analítica.
Essa teoria surgiu da seguinte maneira: um cara estava bebendo cerveja num pub qual-
quer na cidade de Londres. De lá ele saiu às 22h e percorreu um caminho totalmente
confuso para tentar chegar em casa. O percurso que ele fez foi completamente aleatório
e não há qualquer chance de previsão. Analogamente, o estudo random walks afirma que
os movimentos subsequentes não são ligados aos movimentos anteriores, sendo regidos
apenas pela aleatoriedade.
Esta teoria se baseia na imprevisibilidade do mercado, sendo impossível obter resultados

acima da média já estabelecida. Isso muda caso riscos maiores sejam assumidos. Quem
no mundo iria prever a queda das torres gêmeas nos Estados Unidos, ou a falência do
banco Lehman Brothers, ou a pandemia do coronavírus?
Existe uma determinada linguagem de programação que estuda e consegue, de certa

forma, prever os movimentos aleatórios. Veja abaixo:
63
MODELOS DE MÉDIA MÓVEL
Média móvel é um cálculo matemático utilizado para a criação de diferentes subgrupos
de médias. O epíteto móvel refere-se ao fato de que a média móvel trata apenas de parte
de um período maior e serve para identificar a tendência direcional de um ativo ou deter-
minar suportes e resistências.
Se, por exemplo, a média móvel encontra-se abaixo das cotações diárias de um determi-
nado ativo, isso significa que a tendência mais provável é de “alta”.
Existem três formas de se aplicar a média móvel:
⯀ Média móvel simples: também chamada apenas de média. É simplesmente uma

média de “n” períodos anteriores de um ativo;
⯀ Média móvel exponencial;
⯀ Média móvel ponderada: aqui haverá pesos maiores atribuídos para as amostras mais
recentes. Para a análise técnica, o peso diminui aritmeticamente.
Comportamento gráfico das médias móveis:
64
A média ponderada (linha verde) tem o menor “lag” de todos porque os ativos mais recen-
tes têm pesos maiores. Já a média exponencial é a intermediária entre as três. A média
normal é a mais lenta de todas por ser a mais simples.
ANÁLISE TÉCNICA X ANÁLISE FUNDAMENTALISTA

Basicamente, existem duas modalidades de precificação dos investimentos. Poderemos
partir de uma análise técnica ou de uma análise fundamentalista.
Análise Técnica
A diferença entre elas é que a análise técnica acredita que o mercado é ineficiente e os
investidores tomam decisões emocionais com base em suas experiências; sua premissa
é a de que tudo está descontado no preço, ou seja, tudo está refletido no preço, seja o
passado ou o presente.
Com isso em mente, entendemos que os preços se movem em tendências, portanto,

podemos crer que o futuro deve repetir o passado. Logo, tentaremos prever a tendência
de um movimento. Isso não significa que sabemos o que acontecerá, mas sim que existe
uma tendência construída a partir do passado histórico do ativo.
Os gráficos possuem diversos padrões:
⯀ Candlesticks;
⯀ Linhas;
⯀ Figuras
65
Indicadores estatísticos são comuns para elevar a confiança da análise:
⯀ IFR;
⯀ Médias Móveis;
⯀ Fibonacci.
Perceberemos nas análises de gráficos que diversas figuras são formadas, estabelecendo
padrões para que possamos compreender, ou, ao menos, definir certas tendências.
Lembrando que a análise técnico é focada no curto prazo, utilizando intervalos de segun-
dos, minutos, horas, dias e semanas.
Análise Fundamentalista
Falamos de uma análise que tem foco no longo prazo. Já não analisamos gráficos, mas
tendências de mercado de atuação da empresa, dos fundamentos econômicos, da efici-
ência da empresa e dos demonstrativos contábeis.
Os comportamentos da empresa dentro do mercado e outras informações nos ajudarão

a encontrar um valor justo para determinada empresa. Sua premissa é comprar bons
negócios pagando um valor abaixo do valor justo; “valuation”.
A chamada “valuation” é a ferramenta para precificar uma empresa com o valor do negó-
cio. Nós precificamos as coisas o tempo todo. Mas quanto a forma de avaliar o preço, nós
temos alguns indicadores, tais como:
⯀ Preço/Lucro;
⯀ Preço/Valor patrimonial;
⯀ Dívida sobre capital social;
⯀ FCL e FCL/Capex;
⯀ ROE;
⯀ Ebitda.
A análise fundamentalista sempre irá visar a qualidade do ativo a longo prazo, diferente-
mente da análise técnica. Mas é importante ter em mente que ambas as análises podem
ser complementares; é possível utilizar a análise fundamentalista para encontrar o valor
de um ativo, ou, até, complementar utilizando análise técnica para encontrar o melhor
ponto de entrada.
No mundo dos investimentos não existe uma resposta exata e correta; tudo depende, tudo
pode ser, pois são apenas escolas e pontos de vistas diferentes na hora de analisar um
66
investimento.
TIPOS DE GRÁFICOS
Dissemos anteriormente que a análise gráfica praticamente desconsidera a economia real
e trata apenas do modelo matemático. Os gráficos podem ser em formato de linhas, bar-
ras, candlesticks ou ainda de ponto e figura. Cada um deles pode tratar de diferentes
frações de tempo — 1, 4, 5, 15 ou 60 minutos; 4 horas; 1 dia; 1 semana; 1 mês ou 1 ano.
Os gráficos são construídos sempre nas mesmas bases cartesianas, com um eixo horizon-
tal representando o tempo e o vertical representando o preço do ativo.
Gráfico de linhas
É considerado o mais tradicional de todos. Estabelece-se um ponto para considerar, por
exemplo, o preço de fechamento de um ativo e o gráfico é formado pela junção de cada
valor nos sucessivos intervalos de tempo.
Gráfico de áreas
Extremamente parecido com o gráfico de linhas. Mas com a diferença de hachurar o plano
formado abaixo da linha gráfica em questão.
Gráfico de barras
É um dos mais utilizados no exterior. Também conhecido por Open High Low and Close
(OHLC) — considera respectivamente a abertura, a máxima, a mínima e o fechamento do
dia.
Gráfico de candlesticks
Muito semelhante ao gráfico de barras, utilizando-se do esqueleto dele para a composição
de sua estrutura visual. No Brasil é conhecido por gráfico de velas. Este padrão de preen-
chimento cria diversos outros padrões que podem ser facilmente interpretados.
67
GRÁFICO ARITMÉTICO E GRÁFICO LOGARÍTMICO
Em gráficos aritméticos a distância entre todos os pontos é idêntica. Já nos logarítmicos,
a variação se dá percentualmente.
O problema é que os aritméticos passam falsas impressões acerca das grandezas. Por
exemplo, a queda de R$8,50 para R$8,00 representa 5,88%. Já a queda de R$4,00 para
R$3,50 representa 12,5%. É mais do que o dobro, entretanto, no gráfico aritmético a repre-
sentação é exatamente a mesma. No gráfico logarítmico isso fica bem claro.
Na escala de cima, os intervalos unitários são sempre iguais. Já na logarítmica os interva-

los são diferentes. O tamanho vai diminuindo, e isto é importante para verificarmos varia-
ções sem distorções. Em análise técnica é muito comum a preferência pelos gráficos
logarítmicos.
TIPOS DE TRADE
A análise técnica possibilita a execução de operações especulativas de curto prazo. Esta
são classificadas de acordo com o prazo:
⯀ Operações normais:
◇ Swing trade;
◇ Position trade.
⯀ Operações especiais:
◇ Scalping;
◇ Day trade.
68
Operações Scalping
São uma vertente das operações de day trade. Utilizam gráficos de curto prazo (1 ou 2
minutos), as operações são rápidas e, normalmente, são executadas por robôs. É muito
comum nesse tipo de operação:
⯀ Rompimento na abertura do mercado;

⯀ Fechamentos de intervalos (GAPs);
⯀ Utilização de alavancagem;
⯀ Automatização de estratégias: treinamento e autorização de execução para softwa-
res.
Operações de Day Trade

Todas elas têm sempre duração inferior a 1 dia. Esse termo é usado para classificar todo e
qualquer tipo de operação restrita a esse intervalo. Nelas também é muito comum a uti-
lização de alavancagem.
Operações de Swing Trade

Têm duração superior a 1 dia. Podem durar, em média, até 1 mês. Os principais períodos
gráficos são de 60 minutos e de 4 horas.
Operações de Position Trade

A duração é ainda superior à de swing trade, chegando a encerrar-se após meses. Os grá-
ficos mais utilizados são os de aérea e o semanal.
Percebam que as operações foram classificadas em ordem temporal crescente: das mais
curtas para as mais longas. As duas últimas são as normais, e as duas primeiras são as
especiais (day trade).
Essa diferenciação é importante no que se refere aos tributos. Como as especiais são
puramente especulativas, o governo federal tende a apertá-las mais. Nelas, a tributação
é de 20% sobre o ganho líquido e 1% de imposto retido da fonte.
69
Já nas operações normais, a tributação é mais leve: 15% sobre o ganho líquido, 0,05% sobre
a alienação, retido na fonte e há isenção do Imposto de Renda para ganhos de até R$20.000
por mês.
TEMPOS GRÁFICOS
Utilizando análise técnica, pode-se fazer operações de day trade (inferiores a 1 dia) e ope-
rações normais (superiores a 1 dia). Como o prazo das operações varia de minutos a anos,
é importante que tenhamos gráficos devidamente especializados para cada uma delas.
Existem, com essa finalidade, vários gráficos periodizados:
⯀ Infradiários: 1, 4, 5 e 60 minutos;
⯀ Diários;
⯀ Semanais;
⯀ Mensais.
Observação: é importantíssimo identificar o tipo de operação para melhor definir qual é

o gráfico apropriado para se estudá-la.
GRÁFICO COMPARATIVO OU INDEXADO

Em investimentos, as duas coisas mais imediatas em que pensamos é o rendimento e o
risco. Os gráficos comparativos servem para analisar diversas coisas ao mesmo tempo, o
que pode ser muito útil no mercado de capitais.
Exemplificando: Um Certificado de Depósito Bancário (CDB) tente a ser comparado com

um Certificado de Depósito Interbancário (CDI). No mercado de ações é comum a com-
paração entre diversos outros pares de ativos: PETR3 (ordinárias) e PETR4 (preferenciais),
VALE5 e IBOV, ITSA4 e BBDC4 etc.
Essas análises podem fornecer algumas coisas importantes:
⯀ Potencial de valorização ou desvalorização dos ativos;
◇ Exemplificando: As ações de ITUB4 têm maior participação na carteira teórica do

Ibovespa (7,343%), o que implica em alta correlação. Ganhos ou quedas em um
provoca movimentos análogos no outro.
⯀ Cenários para estratégias de “long” (comprada) e “short” (vendida);
70
⯀ Comparatividade de ativos do mesmo setor;
⯀ Arbitragem de mercado.
OPERAÇÕES LONG, SHORT E LONG & SHORT

Dentro do mercado financeiro existem dois agentes: os investidores e especuladores. Para
estes últimos, quanto mais operações, melhor. Elas são:
⯀ Long ou comprado;
⯀ Short ou vendido;
⯀ Long & short ou comprado e vendido.
Operações Long
Esta é provavelmente a mais comum de todo o mercado. O operador objetiva ter lucros
com a alta das cotações.
Exemplificando: A compra de ações ABEV3 a R$14,00 para a venda potencial a R$15,00

— compra-se barato para vender caro.
Operações Short
São basicamente o inverso das operações long. Vende-se uma coisa que não tem para
ganhar com a queda da ação no mercado.
Exemplificando: A venda de ações ABEV3 a R$14,00 acreditando que elas desvalorizem e

passem a valer R$12,00 — vende-se caro para comprar barato.
Operações Long & Short

Tratam-se de um misto das duas estratégias anteriores. São válidas quando se nota um
descompasso irracional de um par de ativos. O exemplo mais clássico destas operações
é o descasamento entre ações ordinárias e preferenciais ou ações de um mesmo setor
(PETR3 e PETR4, BBDC3 e BBDC4; BBAS3 e BBDC4 entre outros pares). É importante a
verificação de inversões de tendências e perdas de suporte para que haja ganhos com a
71
desvalorização dos ativos.
TEORIA DE DOW E AS DIREÇÕES DO MERCADO

A teoria de Dow é uma das mais básicas na análise técnica de mercado financeiro. Ela
afirma que o este se movimenta de acordo com tendências reconhecíveis:
⯀ Alta: quando o mercado inteiro encontra-se em crescimento (bull market);

⯀ Baixa: quando o mercado inteiro encontra-se em decrescimento (bear market);
Consolidação.
A base da teoria é firmada unicamente no preço e no tempo. Todos os indicadores que
veremos a seguir também funcionam assim. Dentro do preço, acredita-se que estão todos
os descontos e acréscimos de influências exteriores ao mercado — eleições, inflação, crises
locais e mundiais.
Tendência de Alta
Assemelha-se ao movimento das marés altas. Sobe e recua, sempre com um novo topo
mais avançado. Caracterizada, portanto, por topos e fundos ascendentes.
Tendência de Baixa
Assemelha-se ao movimento das marés baixas. Diminui e aumenta um pouquinho, sem-
pre com um novo topo mais recuado que o anterior. Caracteriza-se, portanto, por topos e
fundos descendentes.
Tendência Consolidada
Assemelha-se ao mar parado. Não avança nem recua mais que o normal.
As tendências Dow se comportam de maneira fractal, isto é, repetem-se ou diferem-se

periodicamente nos tempos gráficos. Independentemente de serem altas ou baixas, elas
ainda podem ser:
72
⯀ Primárias: de longo prazo. Pode perdurar por anos a fio.
⯀ Secundárias: de médio prazo. Compõem as tendências primárias. Pode durar sema-
nas ou ainda meses.
⯀ Terciárias: de curto prazo. Compõem as tendências secundárias. Não perdura por
mais que 3 semanas.
AS TRÊS FASES DE UMA TENDÊNCIA

Assim como a economia mundial, as bolsas de valores também são cíclicas, com movi-
mentos expansivos e regressivos. De acordo com a teoria de Dow, cada uma das fases
(tendência de alta, baixa ou estagnação) é subdividida em 3 outras fases. Ela ainda diz que
o fim de uma tendência de baixa é sempre o início de uma tendência de alta e vice-versa.
Crescimento Fase 1: Acumulação

É no final da tendência de baixa que se inicia a primeira fase da tendência de alta: a acu-
mulação. Neste momento, os grandes operadores começam o movimento de compra a
preços baixos para a venda futura a preços altos (smart money).
Crescimento Fase 2: Participação Pública

Nesta fase, uma grande massa de recursos públicos, dos chamados investidores institu-
cionais, começa a entrar no mercado. Os preços então começam a subir, sendo possível
assim enxergar ou prever a aguardada recuperação das bolsas. Para os leigos, esta etapa
ainda é crítica e as previsões não são boas, principalmente as advindas de jornalistas “pal-
piteiros”.
Crescimento Fase 3: Excesso ou Euforia

Aqui a bolsa encontra-se totalmente aquecida. Com o excesso de compradores, acelera-se
a curva de crescimento das cotações, dando a esperança de enriquecimento a muitas
pessoas. Aqui inicia-se o período de baixas.
Decrescimento Fase 1: Distribuição
73
Os grandes operadores começam a desmontar suas posições lenta e discretamente. Os
lucros são realizados e a subida dos preços começa a perder força, mas ainda não é per-
cebida pela maior parte das pessoas.
Decrescimento Fase 2: Participação pública

Aqui participam novamente os investidores institucionais com grandes volumes de recur-
sos a ser vendido, os quais pressionam os preços para baixo. O otimismo midiático desa-
parece e é possível graficamente perceber a reversão de tendência de crescimento para
decrescimento.
Decrescimento Fase 3: Pânico

Novamente a indústria midiática, sem conhecer os movimentos de mercado, dissemina
terror dia e noite. Com o medo, as pessoas normais começam a vender suas posições e o
ciclo de crescimento já brota novamente.
Representação gráfica das fases:
Observa-se que cada uma das fases possui seus respectivos topos e fundos. Os movimen-
tos se repetem indefinidamente.
SUPORTES E RESISTÊNCIAS
Estas nada mais são que regiões gráficas onde os preços tendem a exercer determinados
comportamentos.
74
Resistência
Ponto onde a cotação do ativo sofre dificuldade de ultrapassar determinado valor.
Exemplificando: Sempre que o IBOV chegava perto de 100.000 pontos, as cotações per-
diam força compradora e começavam a cair. O processo repetiu-se diversas vezes até que,
num determinado momento, a tendência foi rompida. Nesse cenário há duas possibilida-
des de operação: compra do rompimento e venda na aproximação da resistência.
Suporte
É basicamente o inverso da resistência. Os preços caem até que encontram um ponto de
apoio e a força vendedora perde virtude, sendo então rompida. Nesse cenário também há
duas possibilidades de operação: compra próximo ao suporte e venda após o rompimento
do suporte.
Aplicações Gráficas
A linha de resistência é formada por uma reta horizontal ligando os diversos topos conse-
cutivos. Já a linha de suporte é formada por uma reta horizontal ligando os fundos conse-
cutivos. Os testes e os rompimentos oferecem boas oportunidades de operação (compra
na descida e venda na subida até que os limiares superiores e inferiores sejam respectiva-
mente atingidos).
LINHAS E CANAIS DE TENDÊNCIA

Assim como suporte e resistência, linhas e canais de tendência são regiões gráficas onde
as forças dos preços tendem a exercer determinados comportamentos. Todos são muito
parecidos entre si — com a diferença que as linhas de suporte e resistência ficam na hori-
zontal, enquanto que as de tendência apresentam inclinação.
Em uma tendência de alta, temos topos e fundos ascendentes. Já em uma tendência de

baixa, tempos topos e fundos descendentes. Pode-se traçar um canal envolvendo a ten-
dência por completo, seja ela qual for. O espaço determinado por duas linhas é denominado
canal: a linha superior liga todos os topos de determinada tendência, enquanto que a
inferior liga todos os fundos dessa mesma tendência.
75
As linhas de tendência abrem também oportunidades: de compra, na quebra ou rompi-
mento de canal ou linha de tendência baixa; e de venda, na quebra ou rompimento de
canal ou linha de tendência alta.
GAPS DE ALTA E GAPS DE BAIXA

Em análise técnica, gaps são verdadeiros intervalos sem negociação em meio aos gráficos.
Tem origens tanto nas expectativas excessivas de otimismo quanto nas de pessimismo.
O otimismo exagerado gera gaps de alta, enquanto que o pessimismo exagerado provoca
gaps de baixa.
GAP de Alta
Acontece sempre que houver espaçamento entre o preço de fechamento e o preço de
abertura.
Exemplificando: Em 26 de maio de 2020, a ação CIEL3 abriu com gap de alta. O fechamento
no dia 25 deu-se a R$3,68 e a abertura seguinte foi a R$3,76. São 8 centavos que não foram
cotados.
Representação gráfica de gap de alta:
GAP de Baixa
Acontece sempre que houver também um espaçamento entre o preço de fechamento e
de abertura subsequente, porém no sentido negativo.
Exemplificando: Em 24 de maio de 2020, a ação CIEL3 abriu com gap de baixa. O fecha-
mento no dia 23 deu-se a R$5,40 e a abertura seguinte foi a R$4,91. São 49 centavos que
76
não foram cotados. Ou seja, por conta de expectativas negativas, sem que houvesse
qualquer movimentação comercial do mercado, o preço do ativo despencou da noite para
o dia.
Representação gráfica de gap de baixa:
PADRÕES DE CANDLESTICKS
Existem diversos tipos de formatações para o gráfico em formato de “vela”. Nele identifi-
camos facilmente os valores de abertura, fechamento, mínima e máxima. Aqui nos apro-
fundaremos nos seguintes formatos de candlesticks:
⯀ Mulher grávida;
⯀ Estrela da manhã ou da noite;
⯀ Engolfo;
⯀ Bebê abandonado.
Observação: esses padrões acima listados podem representar inversões de tendência.

Análise técnica nunca será uma ciência exata, são apenas expectativas do que se pode
acontecer.
Mulher Grávida
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O padrão harami é conhecido no Brasil por mulher grávida porque é como se as velas
coubessem, sucessivamente, umas dentro das outras. O harami de alta é encontrado ao
final de uma tendência de baixa, enquanto que o harami de baixa é encontrado ao final
de uma tendência de alta. Podem ou não marcar o início da reversão de tendências.
Estrela da Manhã ou da Noite

Para essa conformação, é preciso haver o candle chamado doji — figura com pouco ou
nenhum corpo, e pavios medianos. Este padrão ocorre geralmente ao final de uma ten-
dência, próximo a dois outros candles grandes.
A estrela da manhã corresponde ao final de uma tendência de baixa, ao passo que a estrela
da noite é relacionada ao final de uma tendência de alta. Ambas podem também indicar
reversão de tendência.
Engolfo
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Este padrão é o oposto do padrão “mulher grávida”. Aqui é o candle anterior que cabe no
sucessor. O engolfo de alta ocorre ao final de uma tendência de baixa, representando uma
possível reversão; o engolfo de baixa ocorre ao final de uma tendência de alta, represen-
tando também outra possível inversão.
Bebê Abandonado
Padrão muito parecido com o de estrelas. Também é um padrão de 3 candles. A diferença
é que o candle de “doji” fica entre dois gaps, dando a “impressão” de uma criança aban-
donada.
Bebê abandonado de alta pode aparecer após uma tendência de baixa, representando
uma possível reversão. O contrário é válido para o bebê abandonado de baixa.
Outros Padrões de Candlesticks
79
FIGURAS GRÁFICAS
Além dos formatos de candlesticks em si, temos também os formatos observados por um
determinado conjunto de candlesticks em série — as figuras gráficas. Essa percepção
deve ser a sequência da compreensão de suportes, resistências, linhas e canais de ten-
dências. Os principais agrupamentos são:
⯀ Ombro, cabeça, ombro (OCO);

⯀ Ombro, cabeça, ombro invertido (OCOI);
⯀ Topo duplo;
⯀ Fundo duplo;
⯀ Retângulo.
OCO
80
Acontece no final de tendência de alta e representa possivelmente uma reversão intensa.
OCOI
Acontece ao final de uma tendência de baixa e pode significar forte reversão para a ten-
dência de alta. Esse é um dos padrões mais aguardados na análise técnica. Para formas
os esquemas de cabeça e ombros é preciso que haja topos ou fundos duplos.
Topos ou Fundos Duplos

Nas linhas de suporte e resistência, quando os preços chegam em determinada região
acabam por perder força e assim formam-se os quadros de suporte ou resistência. A bar-
reira do preço pode ser um longo período. Quando se fala em topos ou fundos duplos,
eles ocorrem em intervalos de tempo menores, apresentando forte resistência ou suporte.
Fundo duplo representado em gráfico:
81
Aqui os testes de preços estão muito mais próximos que os testes de preço das resistên-
cias, por exemplo.
Topo duplo representado em gráfico:
É exatamente o contrário do fundo duplo. São dois testes de preço de topo bem próximos.
Pode representar reversão para tendência de baixa.
Retângulo ou Congestão
É um longo período gráfico em que o ativo desloca-se lateralmente. A saída desse formato,
para cima ou para baixo, representa forte movimentação, possibilitando operações.
82
ARMADILHAS E FALSOS ROMPIMENTOS
A análise técnica não prevê o futuro, apenas identifica padrões de preços que costumam
se repetir. Entretanto, a possibilidade de ocorrência de erros está sempre aberta. Daí a
importância do gerenciamento de riscos.
Um dos principais causadores de prejuízos no mercado são as armadilhas e falsos rompi-

mentos, também chamados de “violinadas”. Isso acontece porque o mercado é de fato
realmente imprevisível. As armadilhas são comuns em linha de tendência de alta e baixa,
canais de alta e de baixa, topos e fundos etc.
Na prática, esses falsos rompimentos são aparências de algo que na verdade não se con-
cretiza, como por exemplo, movimentos de queda ou de subida.
MÉDIAS MÓVEIS NA ANÁLISE TÉCNICA

Na prática, as médias móveis servem basicamente para mostrar a inversão de tendência
em seu cruzamento e mostrar a tendência direcional do ativo.
Vale relembrar que as médias móveis podem ser simples, exponenciais ou mesmo pon-
deradas e a aplicação de cada uma delas depende da experiência do analista. Como prá-
tica de mercado, é muito comum o uso de médias móveis de 17 e 21 períodos ou de 72
períodos para análise de operações, e médias móveis de 200 períodos para análises de
tendência a longo prazo. As operações realizadas são a reversão no cruzamento da média
móvel e a continuidade de tendência o retorno à média móvel.
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Cruzamento de Médias Móveis
É o encontro da média móvel mais lenta com a média móvel mais rápida, representando,
normalmente, uma inversão de tendência.
No cruzamento, a média de 17 períodos cruzou as médias de 72 e de 200 períodos, e houve

uma reversão da tendência. Vale observar que as médias funcionam como suportes e
resistências móveis. Portanto, elas podem ser usadas como continuidades da tendência.
Importante: na consolidação, podem ocorrer diversos cruzamentos de médias móveis

dando origem ao que no mercado é conhecido como “serra” ou “whipsaw”. Já em períodos
de tendência, os ativos sempre tornam à média móvel, ainda que aumentem ou diminuam
repentinamente os seus preços. Portanto, comprar um ativo quando seu valor estiver na
média móvel é um bom indicativo de sucesso na operação.
OSCILADOR DE MÉDIA MÓVEL

Um dos indicadores mais importantes para conhecermos é o chamado oscilador de média
móvel — demonstra assim a variação entre um indicador e sua média móvel. O MACD é
a forma mais comum de osciladores de média móvel.
Como esse indicador é uma diferença entre duas linhas, se estiver subindo estará em
tendência de alta, e se estiver descendo estará em tendência de baixa.
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Para compras, o oscilador de média móvel é interessante no ponto em que ocorre o cru-
zamento da linha zero. Quando o movimento é para baixo, isso pode ser um bom sinal
para os operadores. Quando o movimento é para cima, também pode haver uma boa
oportunidade de compras.
Assim, quando o oscilador vai do negativo para o positivo isso sugere uma tendência de
alta. Quando vai do positivo para o negativo, a sugestão é de tendência de baixa.
Atenção: este indicador é útil para a mensuração de tendências e de suas forças. Valores
acima de zero são de preços crescentes. Valores abaixo de zero são de preços decrescen-
tes. E o cruzamento da oscilação pode representar uma boa operação com movimentos
longos. Vale sempre manter a cautela para não ser fisgado por sinais falsos.
SOBRECOMPRADO E SOBREVENDIDO
Sobrecomprado é o nome que se dá ao período conseguinte a um anterior de valorização
longa ou intensa. Este cenário é favorável para uma correção ou reversão do movimento.
O quadrado azul representa uma valorização de 25%. Após longos momentos de alta, é
85
costume que haja correções nos valores ou até mesmo inversões de tendência. No caso
da imagem acima, houve apenas uma correção.
Sobrevendido é o contrário de Sobrecomprado. Nome que se dá aos longos e intensos

movimentos de desvalorização.
O retângulo vermelho representa uma queda abrupta de valores (-44%). É importante

notar também que os movimentos de Sobrecomprado e Sobrevendido são pontuados
por alguns tipos de candlesticks: na maioria das vezes contêm estrela da noite ao final
(movimento de subida), engolfo (movimento de descida).
A despeito das explicações, na prática é muito complexo analisar uma situação sobrecom-
prada ou sobrevendida. Por isso, os principais indicadores para complementar a análise
são:
⯀ MACD;
⯀ IFR;
⯀ Estocástico.
INDICADOR MÉDIA MÓVEL CONVERGENTE E DIVERGENTE

(MACD – MOVING AVERAGE CONVERGENCE DIVERGENCE)
Este indicador corresponde ao cálculo da diferença entre duas médias móveis e isso faz
com que seja possível a projeção de histogramas e também o estabelecimento da esti-
mativa de qual será a direção do ativo.
Quando aplicado ao gráfico, o MACD fornece três informações:
⯀ Linha MACD: diferença entre duas médias móveis;

⯀ Linha das médias que geraram a linha MACD;
⯀ Eixo zero: onde se dá o cruzamento.
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Reparemos que na situação destaque que a divergência flutua ao redor do eixo zero e que
ocorreu um fundo duplo, e o rompimento dele com a confirmação do MACD apontando
para baixo é uma boa indicação para venda. Será preciso então calcular o stop e o objetivo.
Maneiras de Utilização do MACD
Divergência:
⯀ Se o ativo estiver subindo e as linhas do MACD estiverem descendo, isso significa
uma correção ou reversão de tendência. O ativo está sobrecomprado.
⯀ Se o ativo estiver caindo e as linhas do MACD estiverem subindo, isso significa tam-
bém reversão de tendência. Mas o ativo está sobrevendido.
Cruzamento:
⯀ Para cima: compra.
⯀ Para baixo: venda.
Histograma: para confirmação de sobrecompra ou sobrevenda.

⯀ Subindo: tendência de alta.
⯀ Descendo: tendência de baixa.
87
ENVELOPES DE MÉDIAS MÓVEIS
Este nome se dá porque o processo consiste em selecionar uma média e envelopá-la.
Lembremos que as médias móveis funcionam como se fossem atraídas por ímãs. Os pre-
ços sobem e descem e as médias “acompanham” esse translado. Para estimarmos a dis-
tância a que o preço se encontra da média móvel é que utilizamos os envelopes de médias
móveis: colocamos uma espécie de afastamento ou grau de desequilíbrio.
O envelope e delimitado por duas linhas:
⯀ Linha inferior: média móvel – média móvel x coeficiente fixo.

⯀ Linha superior: média móvel + média móvel x coeficiente fixo.
Os envelopes de médias móveis fornecem um certo limiar de dispersão ou variação, tanto

inferior quanto superior à média móvel em análise. Esse é o ponto mais importante a ser
lembrado.
BANDAS DE BOLLINGER
Indicador criado por John Bollinger por volta da década de 1970. As bandas de Bollinger
e os envelopes de média móvel são visualmente semelhantes, mas o cálculo e a interpre-
tação dos indicadores são diferentes. A vantagem das bandas é que funcionam bem tanto
em períodos de baixa volatilidade quanto em períodos de altíssima volatilidade.
Aqui, em vez de usar-se um coeficiente fixo, usa-se o desvio padrão, que possui caracte-
rística exponencial. Assim, em intervalos de menor volatilidade as bandas se estreitam,
enquanto que nos intervalos de maior volatilidade as bandas se alargam.
O cálculo das Bandas de Bollinger precisa dos seguintes itens:
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⯀ Média móvel selecionada;
⯀ Desvio-padrão para cima;
⯀ Desvio-padrão para baixo.
Estratégias a serem utilizadas com as Bandas de Bollinger

Quedas: toda queda que se inicia na banda superior provavelmente jogará os preços para
a banda inferior.
Subidas: toda alta que se inicia na banda de inferior deve jogar os preços para a banda
superior.
Retornos: as contações nunca ficam muito tempo afastadas das bandas. Assim, se os
preços se encontram fora delas, a tendência mais provável é a de retorno.
Oscilações: se as bandas estão próximas uma da outra, é porque o período e de baixa

volatilidade. Se as bandas começam a se afastar, isso caracteriza aumento de volatilidade.
Portanto, nesse segundo cenário os movimentos de mercado passam a ser mais agressi-
vos.
Envelopes de Médias vs. Bandas de Bollinger

Visualmente, como já dito, são dois indicadores muito semelhantes. Só que os envelopes
utilizam coeficiente fixo e as bandas de Bollinger fazer uso do desvio-padrão. A média de
origem pode ser a mesma, mas os cálculos finais de um e outro variam. De modo geral,
os envelopes são sempre fixos e as bandas são mais flexíveis e apresentam maiores varia-
ções relativas em relação a média.
MOVIMENTO DIRECIONAL: INDICADOR ADX/DMI

O índice de movimento direcional em inglês chama-se Average Directional Index (ADX).
Sua função é medir a força de tendências de alta e baixa. Pode ser utilizado em conjunto
com gráficos para a identificação de momentos de entrada ou saída de mercado extre-
mamente útil na combinação com suportes, canais, linhas e outros indicadores auxiliares.
O indicador ADX é também formado, como alguns outros são, por três linhas:
⯀ Linha ADX: flutua entre 0 e 100.
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⯀ Linha DI+: mede a força do movimento positivo.
⯀ Linha DI-: mede a força do movimento negativo.
Funcionamento do Indicador
⯀ Subida do DI+: tendência de alta no mercado.
⯀ Subida do DI-: tendência de baixa no mercado.
⯀ Linha ADX é a que realmente transparece a intensidade dos movimentos:
◇ Fraco: abaixo de 20 (desconsiderável).

◇ Forte: de 20 a 40 (considerável).
◇ Muito forte: acima de 40. (valores acima de 60 são extremamente raros).
ÍNDICE DE FORÇA RELATIVA (IFR)

Na prática, este é um indicador que procura demonstrar se o mercado está sobrecomprado
ou sobrevendido. Graficamente corresponde a uma única linha, que varia entre 0 e 100.
⯀ Acima de 70: o ativo está sobrecomprado, e os preços encontram-se muito altos.

⯀ Abaixo de 30: o ativo está sobrevendido, e os preços encontram-se muito baixos.
Observação: a permanência em uma das faixas acima não sinaliza ações de compra ou de
venda para o investidor. Isto é feito quando há transição entre as faixas. Um ativo que saia
da linha 70 pode ser vendido, enquanto que um que saiu da linha de 30 pode ser com-
prado.
Outro ponto muito importante é o uso da divergência entre o preço da ação e o indicador.
⯀ Se o preço está sobrevendido e o ativo continua a subir, este é um possível indicador

de venda.
⯀ Se o preço está sobrecomprado e o valor do ativo continua a cair, este é um possível
indicador de compra.
Cálculo do Índice de Força Relativa

O indicador é calculado pela divisão entre a média dos ganhos (MG) e a média dos preços
(MP) de um determinado ativo ou mercado. O mais comum é a utilização de um período
de 14 dias.
90
ESTOCÁSTICO
Indicador bastante utilizado para operações de curto prazo. Compara o preço de fecha-
mento em determinados períodos de tempo. Existem dois tipos de estocásticos: o rápido
(delta K) e o lento (delta D).
No gráfico, quando o indicador estocástico é adicionado, temos as seguintes informações:
⯀ Linha acima de 80: indica sobrecompra.

⯀ Linha abaixo de 20: indica sobrevenda.
Funcionamento Gráfico do Indicador Estocástico

⯀ Se o delta K cruzar para cima da linha de 20: sinalização de compra.
⯀ Se o delta D cruzar para baixo a linha de 80: sinalização de venda.
⯀ Se o estocástico sai da sobrevenda (abaixo de 20): pode ser sinalização de compra.
⯀ Se o estocástico sai da sobrecompra (acima de 80): pode ser sinalização de venda.
Assim, o estocástico pode servir como um confirmador para possíveis decisões de mer-
cado a serem tomadas.
Divergência da Congestão
Em uma laterização, o estocástico próximo à linha de 80 apontando para baixo pode indi-
car queda dos preços.
Em uma laterização, o estocástico próximo à linha de 20 apontando para cima pode indi-
car elevação dos preços.
STOP AND REVERSE (SAR) PARABÓLICO

Nas plataformas gráficas, este indicador é costumeiramente representado por pontos.
⯀ Ativo com tendência de alta: SAR fica abaixo dos preços.

⯀ Ativo com tendência de baixa: Sar fica acima dos preços.
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Fórmula para o cálculo do SAR Parabólico:
Leva em consideração os preços atuais para definir o SAR futuro
Este indicador é excelente para mostrar tendências de alta ou de baixa. Entretanto, a prin-
cipal utilização do SAR parabólico é como “stop móvel” (ordem de parada de operação:
stop loss e stop gain).
SALDO POSITIVO DE VOLUME (OBV

– ON BALANCE VOLUME)
O cálculo do indicador se dá assim:
⯀ Preço da ação fechou em alta: o valor do volume é somado ao indicador.

⯀ Preço da ação fechou em queda: o valor do volume é subtraído do indicador.
⯀ Preço da ação estável: não se soma nem subtrai nada.
Aplicações práticas:
⯀ Se o OBV aumenta juntamente com o ativo: confirmação de movimento.

⯀ Se o OBV diminui juntamente com o ativo: confirmação de movimento.
⯀ Se os movimentos do OBV e do valor do ativo forem contrários: não há confirmação
de movimento.
INDICADOR MÉDIA MÓVEL EXPONENCIAL TRIPLA

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OU TRIPLE EXPONENTIAL AVERAGE (TRIX)
Tem como objetivo filtrar os falsos sinais de compra e venda dados pelas médias móveis
simples.
Funcionamento do TRIX
Ao inserirmos o indicador TRIX, teremos uma linha que vai oscilar em torno de um eixo
zero. Esta linha é o que chamamos de TRIX. Como padrão, ela é calculada a partir da média
móvel exponencial de 15 períodos.
⯀ 1ª média móvel: baseada nos preços.

⯀ 2ª média móvel: baseada na primeira média móvel.
⯀ 3ª média móvel: baseada na segunda média móvel.
Dentro do indicador é possível ainda inserir uma outra média móvel mais rápida com
menos períodos do que a tríade estrutural do TRIX.
⯀ Se esta nova média móvel cruzar o TRIX para cima: indicação de compra.
⯀ Se esta nova média móvel cruzar o TRIX para baixo: indicação de venda.
⯀ A forma mais usual de aplicação do TRIX é no ponto de rompimento de tendências,
sejam elas quais forem: topos, fundos, estagnação etc.
⯀ Por fim, temos ainda uma terceira forma de utilização do TRIX, que é por meio da
estratégia da divergência.
⯀ Se um ativo começa a desenhar uma tendência de baixa, mas o TRIX ainda não
inverteu a curva, isso pode apresentar uma boa oportunidade de venda.
FIBONACCI E O NÚMERO DE OURO

Número de ouro, número de Deus ou diversos outros nomes dizem respeito a um mesmo
valor numérico que na análise técnica é conhecido por “sequência de Fibonacci”. Ela
começa sempre com zero e 1. Os outros elementos são obtidos da seguinte maneira:
93
Esse número desperta interesse porque em diversos pontos da natureza ele se manifesta
claramente. Um dos exemplos é a disposição das camadas da concha de um molusco
chamado Nautilus sp.
Além de aparecer no molusco, há várias outras ocorrências do número de ouro na natureza:
94
A curiosidade é que se dividirmos um termo pelo seu antecessor, a razão será sempre de
aproximadamente 1,62. Como aplicá-lo no mercado financeiro?
Aprendemos que na teoria de Dow o mercado se move em tendências, chamadas pivôs.

Então as retrações e expansões de Fibonacci podem ser utilizadas para se fazer projeções
das próximas paradas de preço.
95
Na análise técnica, é preciso ligar o maior topo ao maior fundo de uma tendência para que
possamos aplicar o número de ouro.
⯀ A retração de Fibonacci mostrará as possíveis resistências que o preço deverá encon-

trar pelo caminho.
⯀ A expansão de Fibonacci mostrará os possíveis suportes que o preço deverá encon-
trar pelo caminho.
Aplicação e Uso
Para usarmos Fibonacci é importante que se tenha boa experiência para verificar a melhor
forma de encontrar o topo e o fundo de cada ativo.
Exemplificando: Para PETR4, considerar o pavio de candle é eficiente. Já para VALE3, é

melhor considerar apenas o corpo do candle.
Por fim, vale lembrar que muitos especialistas defendem que os pontos mais eficientes
são os de 38,20% e 61,80%. De qualquer forma, é recomendável que se combine o indica-
dor Fibonacci com outros indicadores.
ONDAS DE ELLIOT
Os princípios da teoria de Ralph Elliot são muito utilizados em combinação com a teoria
de Dow. As premissas básicas são:
⯀ Emoção vem antes da ação: os gráficos representam uma variação de humor da

massa.
⯀ Atitude de manada: os investidores seguem o fluxo da incerteza e da ignorância das
condições de mercado.
Assim, o mercado sempre se encontrará em um grande ciclo de alta ou em um grande

ciclo de baixa. Os movimentos sempre seguem uma contagem de 5 (iniciais) + 3 (finais).
96
Reparemos que o ponto 5 é um pivô. A partir dele haverá mudança de tendência. Todas
as teorias e indicadores que vimos até agora podem funcionar em conjunto porque se
baseiam no mesmo princípio: o preço desconta tudo.
Outro ponto interessante da teoria de Elliot é que todo movimento pode ser subdivido em
ondas menores. No começo dos nossos estudos aqui falamos de fractais de tempos: diá-
rios, semanais, mensais, trimestrais, semestrais e anuais. Aqui o princípio é exatamente o
mesmo. Cada movimento pode ser particionado em diversos fragmentos menores. Essa
operação pode ocorrer indefinidamente até o limite de tempo de cada ação.
A ideia aqui é que na primeira onda o mercado encontra-se bem pessimista. O fluxo de
notícias é ruim e parece apenas uma correção. A segunda onda é uma correção verdadeira
e devolve boa parte dos ganhos, porém não cai abaixo da onda 1, formando fundos
97
ascendentes (costuma ser 61,80% de Fibonacci). A terceira onda é o melhor momento de
entrada para uma possível alta forte (costuma ser 161,8% de Fibonacci). Na quarta onda
haverá uma pequena correção. O mercado ainda é comprador, mas nesse momento é
possível encontrar suporte a 38,20% de Fibonacci. A quinta onda é a euforia dos retarda-
tários, com menor subida de preços. Aqui tem-se normalmente 138,20% de Fibonacci. É
o começo do fim.
Na onda (a) ocorre uma correção chegando entre 50% e 100% de Fibonacci. A onda (b) é
uma nova elevação de preços, mas não ultrapassa os 50% de (a). Em seguida temos a onda
(c), que geralmente alcança 161,80% — demonstrando reversão de tendência.
VOLUME
Independentemente da estratégia adotada, o volume é algo que jamais deve ser descon-
siderado. Altos volumes indicam que há bastante negócios e muita gente interessada em
determinado movimento.
⯀ Um candle de alta com bastante volume significa que há muitos interessados no

ativo.
⯀ Um candle de baixa com muito volume significa que há muitos interessados em
vender o ativo.
Um candle, isoladamente, não deve ser analisado por si só — mas deve levar em conta o
volume para a melhor compreensão do contexto. O volume dos negócios deve acompa-
nhar a tendência.
⯀ Em mercados de alta, o volume aumenta diariamente: significa aumento de com-

pradores e de preços.
⯀ Em mercados de baixa, o volume diminui diariamente: significa diminuição de com-
pradores e de preços.
Volume em Congestões
Rompimento sem volume: pode representar um “falso rompimento” ou mesmo um agente
com uma mão maior em um book vazio.
Rompimento com volume: demonstra o interesse do mercado em geral na compra ou

venda do ativo.
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DEFINIÇÃO DE OBJETIVO E STOP
Colocando em prática os conceitos que até aqui aprendemos, você deve ter visto que é
muito mais fácil perder do que ganhar. Isso acontece porque o cérebro busca sempre a
segurança, e ao menor sinal de prejuízo pensamos logo em vender tudo. O contrário tam-
bém ocorre quando tentamos “garantir” o lucro, ainda que seja irrelevante perto do que
se poderia ganhar ao arriscar um pouco mais. As ordens de stop loss e stop gain atuam
justamente nesses dois pontos.
Análise técnica não é previsão de futuro, mas uma estimativa estatística com base nos
comportamentos do passado. Por isso, movimentos falsos podem ocorrer: falsos rompi-
mentos, armadilhas, violinadas etc. Desta forma, é importante estarem pré-definidos os
pontos de entrada e saída de uma determinada operação.
⯀ Stop loss (parar de perder): ordem que sinaliza o valor mínimo que o investidor aceita
para determinada ação.
Na prática, essa ordem funciona com as seguintes informações: nome do ativo; quantidade
de ações; validade da ação; preço de disparo da ordem; preço limite do ativo.
Este tipo de ordem protege o investidor contra prejuízos excessivos.
⯀ Stop gain (parar de ganhar): ordem que sinaliza o valor máximo que o investidor
desejaria receber para determinada ação.
Geralmente o valor do ganho deve ser de até 3x o valor da perda (isso se relaciona ao risco
retorno e aos índices de acertos). Essa ordem, assim como a de stop loss, funciona com as
seguintes informações: nome do ativo; quantidade de ações; validade; preço de disparo;
preço limite.
GERENCIAMENTO DE RISCO, ÍNDICE DE

ACERTOS E RELAÇÃO RISCO X RETORNO
Esta é a aula mais importante de todas caso você realmente pretenda utilizar a análise
técnica em suas operações financeiras. Como já dito anteriormente, é impossível prever
ou controlar o futuro. Não adianta brigar com o mercado. A análise está sempre sujeita a
erros — e o que devemos fazer é utilizá-los a nosso favor. Aprender a lidar com as adversi-
dades faz parte do dia a dia do operador financeiro.
99
Vimos na aula passada que geralmente a relação de risco e retorno envolvendo prejuízos
aceitos e ganhos esperados deve ser de 1:3. No mundo do trade e das operações especu-
lativas, os riscos são gerenciados com duas métricas:
⯀ Índice de acertos;
⯀ Relação de risco e retorno.
Uma estratégia vencedora no longo prazo não precisa ser necessariamente com grandes
índices de acertos. A porcentagem de acerto deve ser sempre relacionada com o risco e
retorno de cada uma das operações. Apenas essa combinação de fatores é que realmente
determina a validade ou não do percentual de assertividade.
⯀ Uma estratégia com acerto de 90% e risco/retorno de 0,5/1 pode quebrar o operador
em alguns eventos sucessivos de erro, balançando o seu emocional.
⯀ Já uma estratégia mais conservadora, com índice de acerto de 50% e relação de risco/
retorno de 1/3 pode se mostrar mais resiliente no longo prazo. Para cara acerto é
possível errar três operações.
Planilha de relação risco e retorno:
RELAÇÃO LOSS GAIN ÍNDICE DE

RISCO ACERTOS
RETORNO PARA FICAR
ZERADO
0,5 R$ 100,00 R$ 50,00 67%
1 R$ 100,00 R$ 100,00 50%
1,5 R$ 100,00 R$ 150,00 40%
2 R$ 100,00 R$ 200,00 33%
3 R$ 100,00 R$ 300,00 25%
Os indicadores e candles, os quais já estudamos anteriormente, podem ser combinados

das mais variadas formas na execução da análise técnica. Mas é imprescindível ao opera-
dor que haja avaliação minuciosa do volume das movimentações e também gerenciamento
de riscos e retornos — isso é o mais importante para alguém que deseja usar análise téc-
nica para operar na bolsa de valores.
100
Módulo 2
ECONOMIA
Este capítulo vai tratar sobre os diferentes aspectos da Economia.
MICROECONOMIA
A economia é dividida em duas grandes áreas: microeconomia (local) e macroeconomia
(global). A microeconomia trata dos termos referentes a mercado, preços e custos, com-
petição etc.
Em microeconomia, mercado é a relação estabelecida entre vendedores, compradores e

preços praticados. Toda transação monetária de pequeno porte faz parte da microecono-
mia e pode ser avaliada dessa forma.
Os preços podem ser:
⯀ Nominais: preços atuais que sofrem com a correção inflacionária;

⯀ Reais: preços reais são a dinâmica de preços sem o efeito inflacionário.
Inflação é o aumento generalizado dos preços na economia, o que representa a perda do

poder de compra da moeda.
PRINCÍPIO E LEI DE DEMANDA

Demanda é a quantidade de bens os serviços que os compradores desejam e podem
comprar. Desta definição, obtém-se a lei da demanda: aumento de preços reduz a quan-
tidade demandada. Isto é, quanto menor o preço de algo, mais ele torna-se desejável e
vice-versa.
A relação entre as grandezas demanda e preço é “negativa”. Uma cresce à proporção que
a outra diminui. Portanto, a inclinação da curva de demanda é negativa, voltada para baixo.
102
Observação: a expressão latina ceteris paribus, que daqui em diante muito utilizaremos,
significa “sendo tudo o mais constante”. Por exemplo: se o preço da carne diminui, é pos-
sível afirmar que a demanda aumentará, desde que o poder de compra ou o salário não
diminua. Para bem entendermos a lei da demanda, todas as outras variáveis devem ser
constantes. Vale ressaltar também que é o preço que determina a quantidade demandada,
e não o contrário.
PRINCÍPIO E LEI DE OFERTA

Oferta é a quantidade de bens e serviços que os vendedores desejam e podem vender.
O termo “podem”, também existente na definição de demanda, é empregado por uma
simples razão: não é possível nem comprar, nem vender tudo que se deseja. Existem fato-
res limitantes como a renda e a incapacidade produtiva.
O princípio ou lei de oferta diz que o aumento de preços provoca aumentos na quanti-
dade ofertada.
Exemplificando: O preço do arroz está disparando no Brasil. O saco do produto passou de

15 reais para 40, em alguns lugares do país. Quando o preço de alguma coisa aumenta, a
quantidade ofertada também aumenta porque provavelmente, ao se manterem os preços
altos, alguns produtores eventualmente podem aumentar a produção do item. Em outras
palavras, o aumento no preço do arroz sinaliza aos produtores que este alimento encon-
tra-se faltante no mercado e que é vantajoso, economicamente, o seu plantio. O contrário
também é válido. O arroz vinha em queda de preços por anos. O que aconteceu é que a
área de plantio dessa commoditie no país regrediu.
A lei da oferta é muito forte. O preço sinaliza aos produtores a ocorrência de escassez.
A relação entre as grandezas preço e quantidade produzida na lei da oferta é “positiva”.
103
Assim, a curva de oferta é positivamente inclinada.
MOVIMENTOS SOBRE AS CURVAS DE OFERTA E DEMANDA

São eles os que acontecem ao longo das curvas matemáticas que relacionam as duas
grandeza
Exemplificando: O movimento sobre curva ocorre aqui quando o preço do arroz vai de 5
para 4 reais. Há uma queda ocorrida no segmento da demanda e um aumento no da
oferta.
As causas que provocam movimentos são simples. Houve uma demanda exponencial e
inesperada por álcool em gel — e nenhuma indústria produtora estava esperando por isso.
Portanto, a quantidade demandada explodiu e isso causou determinado movimento. O
efeito provocou desequilíbrio no mercado. Faltava o produto e a demanda cresceu como
nunca antes. O mesmo acontece, em proporções menores, quando ocorre uma quebra
de safra. Vale lembrar que o desequilíbrio pode ser sobre a oferta ou sobre a demanda.
Voltando ao exemplo do álcool em gel, a diferença entre a quantidade ofertada e a dispo-

nível provocou aumento nos preços. Quando isso aconteceu, a indústria química respondeu
a isso e aumentou sua produção e, consequentemente, a quantidade ofertada. A escassez
foi sendo diminuída aos poucos.
É importante que haja a flutuação de preços. Muitos políticos tentam tabelar o valor dos
produtos com discursos demagógicos. Se o preço do álcool em gel fosse tabelado, não
haveria o estímulo de produção à indústria, aumentando ainda mais a escassez. O preço
104
é um indicador poderoso sobre ofertas e demandas. Analisando somente ele, não há
necessidade de ser um especialista em determinado setor produtivo para entender os
movimentos de mercado. Em suma, eles relacionam-se basicamente ao preço e à quan-
tidade ofertada.
DESLOCAMENTO DAS CURVAS DE OFERTA

Ocorrem quando a curva de oferta desloca-se para a direita ou para a esquerda.
Fatores de Deslocamento da Curva

⯀ Quantidade ofertada: quando a quantidade ofertada aumenta, o preço também
aumenta. Entretanto, a ponta da oferta é determinada pelo lucro.
⯀ Preço dos insumos: quando o preço dos insumos aumenta, mantendo-se o preço
final constante, o lucro diminui (deslocamento para a esquerda). Quando o preço dos
insumos diminui, mantendo-se o preço final constante, o lucro aumenta (desloca-
mento para a direita).
⯀ Tecnologia: reduz os custos da empresa e aumentam a lucratividade. Quando ocor-
rem avanços tecnológicos, o lucro geralmente aumenta, assim como a produtividade
e a quantidade ofertada (deslocamento para a direita).
⯀ Expectativa de mercado: a quantidade ofertada pode depender de expectativas
relacionadas ao futuro. Se a projeção para a indústria do varejo é de que o natal será
ótimo, haverá um aumento de quantidade antecipado, a fim de aumentar os estoques
— acompanhando assim a previsão. O contrário também é verdadeiro. Haverá redu-
ções de estoque e de quantidade ofertada.
105
⯀ Condições naturais: se ocorre um grande período de seca, a produção de arroz será
consequentemente afeta e a quantidade de oferta será menor (deslocamento para
a esquerda). Entretanto, se o ano climático for perfeito, o cenário muda (deslocamento
para a direita).
⯀ Políticas governamentais: o aumento de impostos reduz o lucro e a oferta, por exem-
plo (deslocamento para a esquerda). Já quando a ação é contrária, e ocorrem reduções
de impostos e regulações, haverá maior quantidade de oferta (deslocamento para a
direita).
DETERMINANTES DA OFERTA E DA DEMANDA

Recapitulando, os fatores de deslocamento das respectivas curvas são:
⯀ Renda: para a maioria dos bens normais, pode-se dizer que quando a renda aumenta,
a quantidade demandada também aumenta (deslocamento para a direita). Porém,
há uma categoria de bens em que o aumento de renda provoca diminuição da
demanda (deslocamento para a esquerda). Geralmente são produtos de baixa qua-
lidade e que são facilmente substituídos por produtos superiores. Os contrários de
ambos os exemplos também são válidos.
⯀ Expectativa: se o país enfrenta uma longa crise financeira, as pessoas normalmente
serão desestimuladas a trocar de carro por meio de financiamentos. As seguranças
empregatícia e econômica do momento moldam a expectativa e o futuro do mer-
cado. O contrário também é válido. A expectativa afeta a oferta e a demanda.
⯀ Preço dos produtos relacionados: produtos relacionados são aqueles que substituem
(produto substituto) o produto analisado ou com ele são consumidos concomitan-
temente (produto complementar).
◇ Produtos substitutos: se o preço da carne de gado aumentar 30% em uma análise

cujo foco principal é a carne de frango, a quantidade demandada de carne aviária
com certeza provocará um deslocamento à direta no gráfico respectivo. Já uma
redução significativa no preço da carne de gado deslocaria essa mesma curva
anterior para a esquerda.
◇ Produtos complementares: há algum tempo atrás o seguro do carro VW Golf era
muito caro. O que acontecia é que isso afetava a quantidade demanda desse
modelo de veículo. O aumento do bem complementar diminui, portanto, a demanda
do bem principal.
O mesmo vale para a gasolina. Se o preço do combustível aumenta substancialmente, a

demanda por carros (especialmente carros muito dispendiosos) diminui, já que
106
combustível e veículo são bens complementares. O deslocamento se dá à esquerda. O
evento contrário é também verdadeiro e o deslocamento será para a direita.
⯀ Gostos: quando algo agrada muito as pessoas, elas se dispõem a pagar mais pelo
produto. A curva de demanda desloca-se para a direita. Quando algo sai de “moda”,
o movimento é o contrário.
⯀ Quando a curva se desloca para a direita: para um mesmo nível de preço, determi-
nado produto passa a ser mais demandado pelas pessoas.
⯀ Quando a curva se desloca para a esquerda: para um mesmo nível de preço, deter-
minado produto passa a ser menos demandado pelas pessoas.
FUNÇÕES DE OFERTA E DE DEMANDA

E SUAS FORMAS INVERSAS
Demanda
A sua reta é negativamente inclinada e trata-se de uma função do primeiro grau.
107
Demanda autônoma é a quantidade demandada quando o preço for zero. Ponto em que
a reta toca o eixo y.
A declividade da reta corresponde ao b. Ele determina a acentuação da curva de demanda.
Preço é o valor atribuído a determinado produto.
A quantidade demandada relaciona a demanda autônoma, a elasticidade do preço da

demanda e o preço em si.
Oferta
A sua reta é positivamente inclinada e também trata-se de uma função do primeiro grau.
⯀ Oferta autônoma é o ponto onde a reta toca o eixo y.

⯀ A elasticidade de preço da oferta determina a aclividade da curva da oferta. Ele deter-
mina a acentuação da curva de oferta.
⯀ Preço é o valor atribuído a determinado produto.
Assim, a equação de equilíbrio de mercado é dada pela seguinte igualdade: Quantidade

de demanda = Quantidade Ofertada (a – bP = c + dP).
FUNÇÕES INVERSAS DE OFERTA E DE DEMANDA
Inversa da Demanda
Quantidade demandada = a – bP.
(Preço aqui é a variável independente e a quantidade demanda é a variável

dependente).
108
A forma inversa se dá quando as afirmações acima são trocadas: o preço para a ser a vari-
ável dependente e o preço, a dependente. Determina-se qual o preço que se deve ter para
suprir determinada quantidade demandada.
Exemplificando:
Para (a = 100), (b = 2) e (Qd = 50) temos: Preço = 100/2 – 50/2 = 25.
Para (a = 100), (b = 2) e (Qd =40) temos: Preço = 100/2 – 40/2 = 40.
Inversa da Oferta
Quantidade ofertada = c + dP.
(Preço aqui é a variável independente e a quantidade ofertada é a variável dependente).
109
Exemplificando:
Para (c = 0), (d = 2) e (Qs = 100) temos: Preço = - 0/2 + 100/2 = 50.
Para (c = 0), (d = 2) e (Qs = 120) temos: Preço = - 0/2 + 120/2 = 60.
EXCESSOS DE DEMANDA E DE OFERTA
110
Temos no exemplo acima duas curvas: uma de demanda e outra de oferta, que se cruzam
num determinado ponto do gráfico (preço de equilíbrio = 4 e a quantidade de equilíbrio
= 7). Na tabela encontra-se a quantidade demandada e ofertada de arroz para cada um
dos níveis de preço nela listados.
⯀ Para preços maiores que o valor de equilíbrio: a demanda cai por conta do aumento
do preço. A oferta aumenta por conta da valorização. O efeito observado é o excesso
de oferta.
Quando isso acontece, há sobras de estoques. A produção foi maior que a capacidade de
oferta. Isso faz com que os ofertantes criem promoções com preços menores e à medida
que isso acontece, o preço volta ao estado de equilíbrio.
⯀ Para preços menores que o valor de equilíbrio: a demanda aumenta por conta da
diminuição do preço. A oferta foi diminuída por conta da desvalorização. O efeito
observado é a escassez de oferta.
Quando isso acontece, há falta de estoques. A produção foi menor que a quantidade
demandada. Isso faz com que os ofertantes respondam ao aumento da oferta produzindo
mais e à medida que isso acontece, o preço volta ao estado de equilíbrio.
Tanto as variações de oferta quanto as de demanda são interligadas e os ajustes se dão

pelas diversas combinações entre as duas grandezas.
111
Este gráfico resume as informações acima descritas. Os estados de desequilíbrio (corrigi-
dos sempre pelo mercado e pelo preço) tendem a se transformar e de modo a restabelecer
o equilíbrio.
EXCEDENTES DO PRODUTOR E DO CONSUMIDOR
Todos os consumidores que se encontram à esquerda do ponto de equilíbrio e na reta

superior pagariam mais pelo produto que o preço de mercado dele. Eles geraram o que
se chama de excedente do consumidor. São pessoas que se encontram extremamente
felizes com suas compras
112
O raciocínio inverso vale para os produtores. Todos os ofertantes que se encontram à
esquerda do ponto de equilíbrio e na reta inferior lançam seus produtos a um preço maior
do que o esperariam vender. Eles geraram o que se chama de excedente do produtor.
Ambos os excedentes são medidas psicológicas e matemáticas de bem-estar na sociedade.

Podemos entender como impostos, tarifas e importações afetam esse ponto. Os conceitos
aqui explicados são muito usados tanto no curso ministrado quanto no ações reais de
mercado.
Os excedentes podem ser calculados graficamente por operações geométricas. Em nosso

exemplo, o excedente de consumidor é 14/2 =7. O cálculo do excedente pode ser generi-
camente calculado também pela fórmula E = (P2 – P1) x Q / 2.
Exemplificando: Uma pessoa sai de cara para comprar um relógio e tem um determinado
preço em mente em torno de R$2000. Se ele chega na loja e o valor do objeto é R$2.500,
não haverá negócio por diversos fatores. Mas também não houve satisfação. Entretanto,
se o preço encontrado fosse de R$1500. Nesse caso há um excedente de satisfação cor-
respondente a R$500. A diferença entre produtos que causam muita e pouca euforia está
justamente relacionada ao excedente de satisfação. Quanto maior o excedente, maior é a
satisfação para determinado produto.
Este segundo gráfico é mais explícito e visual para identificarmos o assunto aqui
abordado.
⯀ Excedente do consumidor: ganho monetário obtido pelos consumidores, os quais

são capazes de comprar um produto por um preço menor do que o preço mais alto
a que estariam dispostos a pagar.
113
⯀ Excedente do produtor: ganho monetário obtido pelos produtores, os quais são
capazes de vender um produto por um preço maior do que o preço mínimo pelo
qual estariam dispostos a vender.
ELASTICIDADES
Antes de tudo, é importante sabermos que elasticidade é uma medida extremamente
importante dentro da economia. O tempo todo ela está presente em vários lugares: modelo
de precificação de ativos, modelos de equilíbrio de mercado externo etc. Portanto, muito
importante é o entendimento genérico do conceito de elasticidade.
Elasticidade de Preço da Demanda

É uma medida que mensura e relaciona a variação percentual da quantidade demandada
pela variação percentual do preço.
Fórmula para o cálculo da elasticidade de preço da demanda:
Observação: a modulação no valor da EPP é um artifício matemático para que os sinais

de positivo e negativo não interfiram na análise final.
⯀ O cálculo da variação percentual da quantidade demandada é feito subtraindo da

quantidade final demanda a quantidade inicial demanda, e dividindo o resultado
pela quantidade inicial demandada.
⯀ O cálculo da variação percentual da variação do preço é feito subtraindo do preço
final o preço inicial e dividindo o resultado pelo preço inicial.
114
Exemplificando: Vejamos agora um caso de demanda inelástica. O preço inicial é 10 e o
final é 11 (aumento de 10%). A quantidade demandada inicial é 10 e a final é 9,5.
EPP = (0,5/10) / (1/10) = 0,5
Isto significa que o preço subiu 10%, mas a demanda só caiu 5%. A demanda é inelástica.
Esse cenário é bom para produtores, que podem subir o preço.
Remédios e entorpecentes são bons exemplos de demanda inelástica.
Quando a demanda é elástica, o beneficiado é o consumidor. Quando é inelástica, o bene-

ficiado passa a ser o produtor.
Exemplificando: Vejamos agora um exemplo de demanda elástica. Toda vez que a variação
percentual na quantidade demandada for maior que a variação percentual do preço, haverá
ocorrência de demanda elástica.
A demanda de elasticidade unitária existe, mas é muito rara. Na prática, isso quase nunca
ocorre. Ela corresponde aos ínclitos casos em que a variação percentual da quantidade
demanda é exatamente igual a variação percentual do preço.
ELASTICIDADES
Elasticidade de Preço da Oferta

É exatamente igual à elasticidade de preço da demanda, mas invés da quantidade deman-
dada é a quantidade ofertada que entra em cena.
Fórmula para o cálculo da elasticidade de preço da oferta:
115
O cálculo da variação percentual da quantidade ofertada é feito subtraindo da quantidade
final ofertada a quantidade inicial ofertada e dividindo o resultado pela quantidade inicial
ofertada.
O cálculo da variação percentual do preço é feito subtraindo do preço final o preço inicial,
e dividindo o resultado pelo preço inicial.
Exemplificando: Vejamos agora um caso de oferta de elasticidade unitária. O preço inicial

é 10 e o final é 12. A quantidade ofertada inicial é 5 e a final é 6.
EPS = (1/5) / (2/10) = 1.
Exemplificando: Vejamos agora um caso de oferta inelástica. O preço inicial é 10 e o final

é 13. A quantidade ofertada inicial é 5 e a final é 6.
EPS = (1/5) / (3/10) = 0,67.
O preço de mercado aumentou bastante, mas a oferta não o acompanhou.
Exemplificando: Vejamos agora um caso de oferta elástica. O preço inicial é 10 e o final é

13. A quantidade ofertada inicial é 5 e a final é 10.
EPS = 1 / 0,3 = 3,33.
Portanto, se a variação percentual na quantidade ofertada for maior que a variação per-
centual do preço, a oferta é elástica. Caso contrário, a oferta é inelástica. O que determina
a maior ou menor elasticidade de uma oferta são as chamadas barreiras de entrada (inves-
116
timentos necessários, capitais disponíveis, tributações, patentes etc.)
ELASTICIDADE PREÇO CRUZADA DA DEMANDA

Trata da elasticidade demandada de um determinado bem “x” dada a variação percentual
no preço do bem “y”.
Exemplificando: Variação demandada da quantidade de carne de frango dada a variação

percentual do preço da carne de gado. Se esta for positiva, aquela também será. Portanto,
a elasticidade preço cruzada de demanda será maior que zero: isso significa que a carne
de frango é um bem substituto.
Exemplificando: Variação demandada da quantidade de carros dada a variação percentual

do preço do combustível. Quando este sobe, aquela diminui. Portanto, a elasticidade preço
cruzada de demanda será menor que zero: isso significa que a carne de frango é um bem
complementar.
Vale lembrar que para a análise qualitativa não interessa a “intensidade” do resultado. O
único fator importante é a comparação dos valores com o número zero.
ELASTICIDADE RENDA DA DEMANDA

Trata da variação percentual da quantidade demandada, posta a variação percentual da
renda. A fórmula é muito semelhante à da elasticidade preço cruzada da demanda.
117
Observações: Aqui o sinal importa.
⯀ Se a elasticidade renda da procura for maior que um, temos os chamados bens supe-
riores ou supérfluos.
⯀ Se a elasticidade renda da procura for menor que zero, temos os chamados bens
inferiores.
⯀ Se a elasticidade renda da procura for igual a zero, temos os chamados bens de con-
sumo saciado. Isto é, mesmo que a renda mude, a quantidade demandada permanece
constante. Muitos produtos têm essa característica, como por exemplo o sal.
⯀ Se a elasticidade renda da procura for maior que zero e menor que um, temos os
chamados bens normais.
Exemplificando: Temos uma variação percentual de renda de +10% e de quantidade

demanda de +20%. Provavelmente ele será um bem de luxo. Isto porque se ambos os sinais
fossem negativos, ele continuaria sendo assim classificado. Ninguém corta arroz e feijão,
ao contrário de saídas para restaurantes, férias, aparelhos eletrônicos etc.
Geralmente quando a renda cai, a demanda por alimentos acompanha esse movimento.
Entretanto, a demanda por restaurantes despenca porque eles são bens de luxo e os ali-
mentos preparados em casa são essenciais. Quando a renda sobe, o efeito é contrário: as
pessoas começam a ir mais vezes aos restaurantes.
Olhando o cenário de uma nação que está a enriquecer, com certeza seria um bom inves-
timento a aplicação em bens supérfluos. Já em países fragilizados, essa escolha seria
péssima. Neles, alguns mercados praticamente desaparecem.
118
REGULAÇÃO GOVERNAMENTAL E SEUS IMPACTOS
SOBRE O EQUILÍBRIO DE MERCADO
O foco aqui será dado aos impostos, equivalentes de impostos ou qualquer outra regula-
mentação que provoque aumento de custos. Para entendermos melhor, é preciso partirmos
da ideia de que o preço de equilíbrio de mercado desconsidera os impostos. Lembremos
que o bem-estar geral da sociedade é medido pela satisfação de produtores e
consumidores.
Quando há incidência de tributos, o preço do equilíbrio naturalmente aumenta. Assim

sendo, haverá uma mudança de equilíbrio com alterações na oferta e na demanda. Os
impostos nada mais são que a diferença entre o preço determinado pela indústria e o
preço efetivamente pago no mercado. A quantidade vendida multiplicada pelo valor do
imposto fornece o valor da arrecadação tributária. Vale notar que o excedente dos consu-
midores diminui à proporção que os impostos aumentam, e o mesmo acontece com o
excedente dos produtores.
A ideia é que essa diminuição de satisfação de ambas as partes fosse compensada pelo
oferecimento de serviços públicos — o que nem sempre acontece como deveria ser. A
perda de bem estar provocada pelo governo por conta de impostos e tributações é cha-
mada de peso dos impostos.
119
A perda de bem estar é demonstrada no gráfico pela área triangular em branco. Ela se dá,
mesmo que haja retorno dos impostos para a sociedade em geral, porque a satisfação de
empregar o próprio dinheiro é maior do que delegar essa função a uma outra pessoa ou
ao estado.
DEMANDA DO CONSUMIDOR
Restrição Orçamentária
O consumidor tem de escolher entre bens diferentes, levando em conta sua restrição
orçamentária. Este é o limite e a combinação de bens que podem ser adquiridos por uma
pessoa.
120
Exemplificando: Um sujeito tem salário de R$1000. Ele tem de escolher entre o refrigerante
(R$2) e a pizza (R$10). Há infinitas possibilidades entre esses dois pontos. Com o valor total
é possível comprar 500 refrigerantes ou 100 pizzas. Permeando esses dois pontos há inú-
meras opções. E o conjunto de tudo isso forma a restrição orçamentária. É óbvio que os
consumidores não conseguem ultrapassá-la, exceto em casos especiais como o de rece-
bimento de crédito ou eventualidades inesperadas.
CURVAS DE INDIFERENÇA
São uma descrição das curvas de utilidade e também uma combinação de bens aos quais
o consumidor é indiferente, não havendo assim preferência já que as curvas de indiferença
propiciam o mesmo nível de utilidade.
121
Temos no gráfico três curvas de indiferença que trazem satisfações diferentes. Para o
consumidor, não há muita diferença de satisfação entre os vários pontos de uma mesma
curva.
As principais características de uma curva são as seguintes:
⯀ Monotonicidade: todo bem é axiologicamente desejável e maior é a satisfação quanto

maior for a quantidade dele obtida. Também os vários pontos de uma mesma curva
oferecem mais ou menos o mesmo nível da satisfação.
⯀ Convexidade: os consumidores tendem a preferir cestas com produtos variados e em
equilíbrio quantitativo. Abre-se mão de um bem em detrimento de outro. O ponto
de convecção é um equilíbrio entre as escolhas.
O cálculo da função utilidade para os diversos bens de uma mesma cesta, segundo o
modelo de Cobb-Douglas, corresponde à soma da quantidade-demanda de cada um de
seus elementos elevados às suas respectivas participações na cesta em análise.
Exemplificando: Dois itens X1 e X2 têm 50% de participação numa cesta e suas quantidades
demandadas são respectivamente 10 e 15 unidades. A função utilidade dela será U (X1, X2)
= (10^1/2) x (15^1/2) = 3,16 + 3, 87 = 7,03.
Uma cesta alternativa com as mesmas quantidades demandadas, mas participações res-
pectivas iguais a 70% e 30% forneceria uma função utilidade U (X1, X2) = (10^0,7) x (10^0,3)
= 7,26. Esse resultado indica que ela traria maior satisfação que a primeira.
A teoria econômica usa conceitos abstratos para tentar medir como se dá as decisões de
consumo racionais dos indivíduos considerando-se as restrições orçamentárias e as opções
de escolha.
BENS SUBSTITUTOS E BENS COMPLEMENTARES
Bens Substitutos
São aqueles consumidos em substituição a outros, sendo constante a taxa marginal de
substituição. Esta mede o número de unidades adquiridas de um determinado bem com-
parado com o número de unidades sacrificadas de um outro bem, desde que a troca
mantenha o mesmo nível de utilidade e satisfação do consumidor e pode ser entendida
também como o valor da troca, ou seja, quanto se troca um bem por outro. Exemplo: carne
de gado e carne de frango, maçã e pera etc.
122
Vale observar que nem todo bem substituto é perfeito. Existem as questões de preferência
do consumidor que também estão envolvidas nas compras.
Bens Complementares
São aqueles consumidos em associação a outros. Desta maneira, o aumento do consumo
de um provoca o mesmo efeito no consumo do outro. Exemplo: carros e combustíveis ou
seguros automotivos.
EFEITO RENDA E EFEITO SUBSTITUIÇÃO

Para melhor entendimento, lembremos o exemplo dado na aula de restrição
orçamentária.
Exemplificando: Um consumidor com renda de R$1000 precisa escolher entre pizzas e

refrigerantes, que custam respectivamente R$10 e R$2. Tomando o princípio de que o
consumidor sempre prefere diversidade do que especialização, imaginemos que ele divida
em duas partes iguais o seu salário para gastar entre as duas opções. Assim, ele terá 250
unidades de refrigerante e 50 de pizza.
Se o refrigerante passar a custar R$4 e a pizza continue com o mesmo valor, acontecerá
123
que a curva de restrição orçamentária mudará para a bebida (ponto C). A isto chamamos
de efeito renda. Ela é uma alteração do consumo que decorre do deslocamento do con-
sumidor para determinada curva de indiferença, quando o preço de um bem varia (no
caso é uma curva inferior). A nova cesta de consumo, mantendo-se a mesma divisão de
recursos da anterior (R$500 para cada item), terá 125 litros de refrigerante e 50 pizzas. É
interessante notar nesse caso que a pizza “mudou de preço”. No primeiro momento, a
pizza custava 5 litros de refrigerante, e no segundo, passou a custar 2,5 litros de refrigerante.
Ela ficou relativamente mais barata.
Ainda que nominalmente tenha mantido o seu valor, relativamente o seu valor diminuiu.
Neste cenário de aumento de preço do primeiro item, é bem provável que o consumidor
mude a sua cesta de consumo para uma que tenha maior parcela do salário gasta com
pizzas. A isto chamamos de efeito substituição. Quando um produto tem o seu valor alte-
rado, muda-se também o seu valor relativo quanto aos demais itens de uma cesta de
consumo.
Portanto, as mudanças de consumo são provocadas não só pelas variações de renda como
também pelas variações relativas de preço e das participações dentro das compras. Essa
mudança não necessariamente acarretará em perda de satisfação, visto que se trata de
uma escolha racional baseada nas curvas de indiferença e de utilidade.
FATORES DE PRODUÇÃO
Agora entenderemos os caminhos que as empresas escolhem relacionados a quantidade
de produção e preços com o objetivo de obtenção de lucro considerando as estruturas de
mercado nas quais estão inseridas.
Fatores de produção correspondem aos elementos necessários para se produzir bens ou

serviços quaisquer. Eles foram listados e trazidos para dentro da teoria econômica a muito
tempo atrás. Na época ainda não havia grandes indústrias, e a produção era vista sob a
ótica da agricultura. Portanto, os fatores de produção nesse tempo eram terra, capital e
trabalho.
⯀ Exemplificando: Fatores de produção na indústria de máscaras.

⯀ Recursos naturais: tecidos, plásticos, aviamentos etc.
⯀ Trabalho: alguém que extraia a matéria prima e a transforme em produtos.
⯀ Capital: máquinas, recursos, dinheiros, capital intelectual etc.
⯀ Tecnologia: é preciso também saber os meios de se produzir máscaras. Existem países
que não dominam esse fundamento da produção industrial. A fórmula da Coca-Cola,
por exemplo, é um tipo de tecnologia.
124
⯀ Capacidade empresarial: alguém que compre matéria-prima, contrate trabalhadores,
adquira tecnologia e coaduna tudo isso num mesmo espaço para que a produção
de máscaras se concretize.
Cada um dos fatores tem uma determinada remuneração. Toda a renda de uma economia
está associada ao valor pago em cada uma das etapas dos fatores de produção. Associadas
respectivamente e em ordem com cada um dos fatores acima listados, elas são: aluguel
(para as terras), salário (para os trabalhadores), juros (para aquele que empresta capital),
royalties (para aqueles que dominam a tecnologia) e os lucros (para os que possuem capa-
cidade empresarial). A distinção de cada uma desses fatores é importantíssima. Como
curiosidade, é válido saber que o Imposto de Renda incide em todas as etapas e fatores
de produção.
FUNÇÃO DE PRODUÇÃO
É a relação existente entre a quantidade de insumo disponível e a quantidade produzida.
De maneira geral, a quantidade está em função do trabalho, do capital e da tecnologia. A
função de produção descreve basicamente a saída de produtos dada a entrada de quan-
tidade de mão de obra, quantidade de capital e estágio tecnológico.
Existem duas formas de função de produção. A mais famosa é a de Cobb-Douglas. A outra,

chamada de aditiva, relaciona uma variável autônoma à produtividade do trabalho x (vezes)
a quantidade de trabalhadores, e à produtividade do capital x (vezes) o fator de produção
do capital.
Na função de Cobb-Douglas, alfa (produtividade geral média dos fatores) e beta (produ-
tividade marginal do capital e do trabalho) são constantes. Assim, ela corresponde à
125
quantidade geral dos fatores x (vezes) a quantidade de trabalho elevada à produtividade
geral do trabalho — tudo isso multiplicado pela quantidade de capital total elevada a pro-
dutividade marginal do capital.
⯀ Quando a soma de alfa e beta > 1: significa retornos crescentes de escala.

⯀ Quando a soma de alfa e beta = 1: significa retornos constantes de escala.
⯀ Quando a soma de alfa e beta < 1: significa retornos decrescentes de escala.
PRODUÇÃO, CUSTOS E LUCRO DA FIRMA
Produto Total, Produto Médio e Produto Marginal

⯀ Produto total (PT): é a quantidade total produzida em determinado período de tempo
⯀ Produtividade média (PMD): é a relação entre o nível de produto e a quantidade do
fator de produção específico.
Exemplificando: A produtividade média do trabalho é o produto total dividido pelo número

de trabalhadores. A produtividade média do capital é o produto total dividido pelo número
de capital.
⯀ Produtividade marginal (PMG):
Exemplificando: A produtividade marginal do trabalho é a variação do produto total dada

a variação de uma unidade de trabalho. Ou seja, quanto é acrescentado ao produto total
a inclusão de uma unidade de produção. A produtividade marginal do capital corresponde
ao aumento do produto total dada a variação de uma unidade do fator de produção do
capital.
Vamos a um exemplo mais concreto relacionando todos os conceitos acima no âmbito de

uma padaria.
126
Note que a quantidade capital é fixa e o número de funcionários vai unitariamente aumen-
tando. Ocorre a contratação crescente de padeiros. A produtividade marginal advinda da
adição do segundo padeiro é 70. Com três padeiros, o produto total vai de 120 para 160 e
a produtividade média passa a ser 53,33, mas a produtividade do terceiro padeiro é 40. A
isso chamamos de produtividade marginal.
No gráfico vemos que a produtividade marginal (linha amarela) tem um pico de cresci-
mento no início do aumento da quantidade de funcionários e depois somente decresce.
O produto médio (linha rosa) tem comportamento análogo ao da produtividade
marginal.
RETORNOS MARGINAIS DECRESCENTES OU

LEI DOS RENDIMENTOS DECRESCENTES
Considerando um fator de produção variável e uma determinada quantidade de capital,
a produtividade marginal cresce até certo ponto e segue depois dele em queda até
127
tornar-se negativa. Os retornos marginais decrescentes são somente encontrados no curto
prazo (com pelo menos um fator de produção fixo).
Exemplificando: O capital para a produção de arroz, tende a ser fixo no curto prazo. Para
a produção de automóveis é a mesma coisa. Se o país decidir comprar o dobro de auto-
móveis de um certo período anterior, é possível contratar mão-de-obra, visto que ela
encontra-se sobrando, mas o mesmo não vale para a injeção de capital — não é possível
construir fábricas e extrair as matérias necessárias de um dia para o outro.
A curva do gráfico do produto total apresenta crescimento na primeira etapa e decresci-

mento na segunda porque considerando-se o capital fixo, depois de certo tempo haverá
o quadro de superutilização desse fator produtivo. Para o produto médio, o comportamento
é análogo: a curva decresce tendendo a zero, mas nunca chega a isso. Por fim, a curva do
produto marginal cresce muito numa primeira etapa e depois decresce levemente. Tudo
isso acontece porque a partir de determinado número de funcionários, por exemplo, não
será possível fabricar mais produtos devido a diversos fatores limitantes (estrutura física,
quantidade de capital e outros).
Conclui-se que o trabalho, bem como o capital e os recursos naturais, todos estão enqua-
drados na lei do rendimento decrescente. Quanto mais cresce a produção de um empre-
endimento, mais difícil se torna a entrega de resultados.
CUSTOS DE PRODUÇÃO
Custos fixos são aqueles que não variam de acordo com a quantidade produzida, como é
o caso dos aluguéis. Portanto, não têm relação direta com a produção. Já os custos variá-
veis mudam a depender da quantidade produzida acompanhando o movimento dela,
como é o caso das matérias-primas.
⯀ O custo total é igual ao custo fixo somado ao custo variável.

⯀ O custo total médio é igual ao custo total dividido pela quantidade produzida ou igual
ao custo médio somado ao custo variável médio.
⯀ O custo fixo médio é igual ao custo fixo dividido pela quantidade produzida.
⯀ O custo variável médio é igual ao custo variável dividido pela quantidade
produzida.
⯀ O custo marginal é a variação no custo total dada a variação na quantidade
produzida.
Exemplificando:
128
Na tabela temos os dados de uma padaria que produz 14 unidades de produto por hora.
O custo total aumenta sempre. Aqui o custo fixo é 2.
⯀ Para uma unidade, o custo total é 3; o custo fixo médio é 2; o custo variável médio é
1; o custo total médio é 3; e o custo marginal é 1.
⯀ Para duas unidades, o custo total é 3,8; o custo fixo médio é 2; o custo variável médio
é 0,9; o custo total médio é 1,9; e o custo marginal é 0,8.
⯀ Para três unidades, o custo total é 4,4; o custo fixo médio é 0,66; o custo variável
médio é 2,4; o custo total médio é 1,47; e o custo marginal é 0,6.
Perceba que a curva de custo fixo médio é decrescente e tende a zero. A curva de custo
variável médio começa maior que a do custo fixo médio, decresce até o seu ponto mínimo
e depois cresce novamente (parábola voltada para cima). A curva de custo total médio
tem comportamento análogo à anterior. Já a curva de custo marginal decresce mais rápido
que as outras, assim como o seu crescimento também é mais acentuado que o das demais.
Com exceção da curva de custo fixo médio, todas as outras são convexas. Isto porque a
produtividade marginal é côncava e oposta a elas.
DECISÕES DE PRODUÇÃO
O objetivo da empresa é maximizar os lucros (receitas totais sendo descontados os custos
totais). Somente empreendimentos que não geram retornos relevantes cogitam o encer-
ramento da produção.
Exemplificando: Algo custa 10 reais no mercado. São vendidas 100 unidades. O custo fixo
total é 300 reais e a variável total é de 750. Esta empresa gera um prejuízo de cinquenta
129
reais. A receita total é 1000 reais e os custos são de 1050 reais.
O ponto de equilíbrio (break-even) é o que geralmente se analisa para determinar se a

produção de uma empresa deve ser mantida ou encerrada. Nele, a receita total é igual aos
custos totais.
A fórmula do ponto de equilíbrio (PE) é dada pela divisão do custo fixo (CF) pela diferença
entre a receita total (RT) e custos variáveis (CV) dividida pela receita total (RT).
Exemplificando: Peguemos as mesmas informações do exemplo acima dado.
PE = 300 / (1000 – 750) / 1000
PE = 300 / 0,25
PE = 1200
Se forem vendidos 1200 reais com 25% de margem, sobrarão 300 reais, que serão empre-
gados no pagamento do custo fixo.
As decisões de entrada ou saída de mercado são tomadas seguindo os critérios abaixo:
⯀ Lucro: preço > custo total médio

⯀ Prejuízo: preço < custo total médio
◇ Para o longo prazo: entrar quando o preço > custo total médio e sair quando for o
contrário.
◇ Para o curto prazo: continuar quando o preço > custo total médio e paralisar quando
for o contrário.
Exemplificando: Tomemos novamente os dados do primeiro exemplo dado. O preço é 10

reais. O custo variável médio equivale a 750 / 100 = 7,50 reais. Portanto, a empresa deve
continuar.
Agora se a receita total for 1000, o custo fixo for 200, os custos variáveis forem 1200 e a
quantidade for 200 unidades, temos o seguinte: o preço continua 10. O custo variável médio
é 1200 / 100. Como ele é maior que o preço, deve haver paralisação da produção porque a
venda de 200 unidades gera um prejuízo de 600 reais. A continuidade da produção pro-
130
voca aumento dos prejuízos.
Sabendo que o objetivo da empresa é maximizar os lucros, é preciso saber também que
a minimização dos prejuízos é fundamental. Todas as decisões administrativas devem ser
baseadas nessas duas premissas.
ECONOMIAS DE DESECONOMIAS DE ESCALA

Como os custos fixos variam no longo prazo, a curva de custo total médio é diferente da
curva de custo total médio de curto prazo. Antes de analisarmos a primeira, vejamos três
conceitos fundamentais para o seu entendimento:
⯀ Economia de escala: o custo total médio no longo prazo diminui com o aumento de
produção.
⯀ Deseconomia de escala: o custo total médio no longo prazo aumenta com o aumento
da produção.
⯀ Retorno constante de escala: o custo total médio no longo prazo se mantém cons-
tante, mesmo que a produção varie.
Na imagem acima, temos uma curva de custo total médio de longo prazo. O exemplo trata
de uma empresa de automóveis e da quantidade de veículos por ela produzida diariamente.
A “canoa” (linha em vermelho) representa o longo prazo.
Geralmente empresas pequenas tem economia de escala, não possuindo o formato
131
completo representado no gráfico. A partir de determinado tamanho, um empreendimento
pode passar a ter deseconomia de escala, representada no terço final do gráfico. Assim,
invés de ocorrer retornos crescentes de escala, eles são decrescentes. Via de regra, esse
fato está ligado às dificuldades inerentes de gerenciamento de empresas muito
grandes.
É importante saber que nem sempre é verdade a afirmação de que as empresas operam
visando os menores custos totais médios. Na realidade economia, isso não se dá assim.
No exemplo, conforme houve aumento no tamanho da empresa, deu-se também uma

diminuição no custo total médio. Depois, por muito tempo ocorrem retornos de escala
constantes (custo médio varia pouco). Após esse período, com o aumento da produção
houve aumento das perdas marginais de trabalho e também aumento do custo fixo médio,
resultando em aumento do custo total médio.
RECEITA TOTAL, RECEITA MÉDIA E RECEITA MARGINAL
Receita total
Receita total = preço x quantidade. Representa o faturamento das empresas.
Receita média
Receita média = receita total / quantidade. Equivale ao preço médio.
132
Receita marginal
Receita marginal é a variação da receita total dada a variação na quantidade total. Se a

receita total é 100 e a quantidade é 10. E se a receita vai para 120 quando for produzida a
11ª unidade, a receita marginal = 20 / 1 = 20. Este é o mesmo conceito de receita e custo
marginais.
LUCRO NORMAL OU CONTÁBIL E LUCRO ECONÔMICO
Lucro Normal ou Contábil

O contador analisa a receita total, as notas fiscais e custos. Com isto, calcula o lucro. Todos
os custos são explícitos e analisáveis: matéria prima, depreciação etc.
Lucro Econômico
Mede os lucros, mas considerando também os lucros implícitos, os quais não são consi-
derados na contabilidade e no lucro normal. São chamados também de custo das
oportunidades.
Exemplificando: Um dono de indústria tem um pavilhão próprio de 10.000 m². Numa

cidade de pequeno ou médio porte, o aluguel de uma propriedade assim equivale a
R$15.000. Esse valor não entra na contabilidade. Nessas condições, sendo o lucro contábil
equivalente a R$15.000, o lucro econômico seria zero. Isto porque a empresa poderia ser
fechada e o dono do pavilhão o alugaria por esse mesmo valor mensal.
Portanto, a diferença entre os dois conceitos aqui analisados é que o lucro econômico é
mais minucioso e considera todos os custos de oportunidades.
Exemplificando: Imaginemos agora que o pavilhão seja alugado e que o dono é também
um professor universitário que recebe R$5.000 de salário na empresa. Se ele retornasse a
133
dar aulas, seu salário seria de R$10.000. O lucro contábil da empresa seria os mesmos
R$15.000 de antes. Mas o lucro econômico deve ter o desconto do salário, e corresponde
a apenas R$10.000.
Muitas vezes uma empresa é contabilmente viável, e economicamente inviável. Portanto,

a maneira mais completa de se analisar a operação de um empreendimento é usar o lucro
econômico.
CONDIÇÃO DE MAXIMIZAÇÃO DO LUCRO E DETERMINAÇÃO

DA QUANTIDADE QUE MAXIMIZA O LUCRO
A maximização de lucros se dá quando a receita marginal é igual ao custo marginal.
Exemplificando: Concentremos atenção agora nas curvas de receita e custo marginais.
⯀ Para 4 unidades de pão, a receita total é de R$5,60. O custo total é de R$4,80. O lucro
é de R$0,80.
⯀ Para 5 unidades de pão, a receita total é de R$7. A receita marginal da 5ª unidade de
pão é R$1,40. O custo total é de R$5,20. O custo marginal é de R$0,40. O lucro é de
R$1,80. Deve-se aumentar a produção, portanto.
⯀ Para 6 unidades de pão, a receita total é de R$8,40. A receita marginal da 5ª unidade
de pão é R$1,40. O custo total é de R$5,80. O custo marginal é de R$0,60. O lucro é
134
de R$2,60. Deve-se continuar a aumentar a produção, portanto.
Enquanto a receita marginal for maior que o custo marginal, ou seja, enquanto a receita
obtida na venda de uma unidade a mais que antes for maior que o custo de produzi-la,
deve-se aumentar o volume de produção porque os lucros também aumentam.
No exemplo dado, encontramos que para a décima unidade produzida, a receita marginal
é equivalente ao custo marginal. Assim, desde esse ponto, qualquer aumento de quanti-
dade produzida ocasionará diminuição de lucros.
⯀ Para a 11ª unidade, a receita marginal é R$1,40, mas o custo dessa unidade adicional
é R$1,60. Resultado: o lucro cai de R$3,80 para R$3,60. Diminui R$0,20. Isso acontece
porque a receita marginal se mantém constante, mas o custo marginal, após atingir
um ponto mínimo, só aumenta (não nos esqueçamos que as curvas de custo marginal
têm formato parabólico e voltado para cima). A intersecção entre as duas curvas é o
ponto de lucro máximo.
COMPETIÇÃO PERFEITA OU CONCORRÊNCIA PERFEITA

Mercados de competição perfeita são os ideais para os consumidores, legisladores e eco-
nomistas. As principais características deles são:
Existem inúmeros compradores e vendedores: número grande o suficiente para que as

decisões individuais não afetem o preço de mercado. O preço é fixo.
Exemplificando: O caso da alface. No Brasil existem milhares de produtores de alface.

Assim, uma decisão individual de entrar ou sair do mercado de alface não o afeta em nada.
Existem tantos produtores que isso torna qualquer decisão particular irrelevante para o
restante dos envolvidos. O mesmo vale para os compradores desse produto.
⯀ Os produtos são homogêneos: não há distinção de produtos nesse tipo de mercado.

Exemplo: tomate, alface, juros obtidos com empréstimos financeiros etc.
⯀ A saída e entrada é livre: o custo de saída é zero, bem como é extremamente baixo
o de entrada nesse tipo de mercado. Não existem regulações e reservas oriundas de
decisões governamentais.
⯀ A informação é perfeita: consumidores, vendedores e produtores têm acesso a toda
informação relevante: preço, custo e outras tantas.
Exemplificando: O mercado de transporte por aplicativos. É sabido quanto custa o aluguel

do carro, seguro, manutenção, o preço do combustível, o valor da corrida a ser pago etc.
135
ESTRUTURA DE MERCADO NA COMPETIÇÃO PERFEITA
A maximização de lucro acontece exatamente no mesmo ponto em que ela se dá nas
demais estruturas de mercado: a receita marginal é equivalente ao custo marginal.
A diferença dela para as outras é que na concorrência perfeita as empresas são tomadoras
de preço. Todos os participantes o são. Isto é, devem aceitar o preço de equilíbrio do mer-
cado, e não tem absolutamente nada que possam fazer porque não conseguem indivi-
dualmente afetá-lo.
Exemplificando: Padaria com destaque na produção de pães.
O preço é dado (R$1,40). Não faz diferença produzir mais pães porque o preço de mercado
não será afetado. A estrutura de custo é definida. Portando, basta encontrarmos onde o
custo marginal é igual à receita marginal. Assim, essa padaria que aqui analisamos maxi-
miza os lucros na décima unidade.
Uma empresa que opera no mercado de concorrência perfeita só precisa descobrir a

quantidade que deve produzir, baseando-se em sua própria estrutura de custos.
Exemplificando: Imaginemos agora um motorista de Uber. Por uma razão qualquer, a

receita média é de R$10.000. Se ele trabalhasse anteriormente em um lugar que lhe pagava
R$2.000, poderia sair tranquilamente desse emprego anterior, alugar um carro mensal-
mente por R$1.000 e ter custos de operação também no valor de R$1.000. Considerando
o antigo salário, ele teria R$6.000 de lucro, pagando todas as despesas envolvidas.
Porém, mais pessoas desenvolvem o mesmo raciocínio — todo mundo o faz. Cadastrar-se
no aplicativo e ser aprovado é muito simples. Atraídos pelo lucro econômico, os agentes
começam a debandar de seus empregos anteriores e entrar para o transporte por
136
aplicativo. Aquele valor inicial de R$10.000 se dava por ser uma condição inicial de mercado,
com poucos motoristas disponíveis. À medida que isso muda, a receita total é diminuída
até que chegue a um ponto que não compense mais deixar o salário antigo. Depois desse
ponto, mais pessoas ainda podem continuar entrando no mercado, e a receita total cai
mais ainda ao ponto que ela se torna menor que o salário antigo.
Há um movimento contínuo de entrada e saída, aumentando e diminuindo a quantidade

de motoristas listados no aplicativo. Isto causa, respectivamente, quedas e subidas no valor
total obtido com a tarefa. Chega um momento em que a movimentação desacelera e
fixa-se a renda total obtida em um determinado ponto. Suponhamos que no exemplo
dado esse valor seja R$5.000. Nele está contido o custo-oportunidade do salário médio
de um motorista, os custos fixos do carro e os custos variáveis.
No longo prazo, o lucro econômico do mercado de concorrência perfeita é praticamente

zero. O movimento de entradas e saídas só para quando o preço é igual ao custo total
médio. Só há lucro nesse tipo de mercado no curto prazo. Por isso muitas empresas bus-
cam por diferenciação — tentando assim fugir do produto homogêneo.
Vale lembrar que somente o custo econômico no mercado de concorrência perfeita chega
a zero. O custo contábil geralmente não. Nesse ponto entra a preferência individual de
cada pessoa. Pode-se escolher entre ser funcionário registrado e com horários pré-deter-
minados ou ser trabalhador livre e eleger as horas e os dias em que se vai trabalhar. É uma
anteposição entre segurança e liberdade.
CURVA DE DEMANDA DE MERCADO E CURVA

DE DEMANDA VISTA PELA FIRMA
Para a curva de mercado, enquanto o preço cai a quantidade demandada continua aumen-
tando. Se tomarmos o mercado de pães como exemplo, quanto mais barato for o preço
da unidade, maior o número de pessoas que terá acesso ao produto.
Pela ótica da firma, a curva é completamente horizontal (constante) porque o preço é

dado. A única coisa a ser feita é a escolha da quantidade que deve ser vendida a tal preço.
137
ESCOLHA DE ESTRATÉGIA COMPETITIVA
O grande autor desse assunto é um professor da universidade de Harvard chamado Michael
Porter.
Estratégias competitivas referem-se à forma com que as empresas se posicionam em

relação à concorrência no mercado em se tratando de competição e vantagens possuídas
(vantagens comparativas ou diferenciais). O modelo de Porter da escolha de estratégia
competitiva tem basicamente três opções que geram vantagem competitiva:
⯀ Estratégia da liderança de custos: a empresa foca em produzir um bem ou serviço

a custos menores que os dos concorrentes. Vende-se ao menor preço do mercado.
⯀ Estratégia diferencial: procura-se diferenciais saindo do mercado de preços baixos.
O destaque no mercado se dá pela diferenciação de produtos.
⯀ Estratégia focal ou de nicho e segmentação: a empresa busca negócios que visam
poucos mercados-alvo trabalhando com produtos exclusivos para eles. Concentra-se
nas necessidades de um público específico, atendendo-o da melhor maneira possível.
A segmentação de mercado pode ser também geográfica — uma padaria atender
em determinada região da cidade com clientes seletos, por exemplo. Ter uma padaria
em um bairro de luxo é diferente de tê-la num bairro de classe média. Esta é a estra-
tégia do foco geográfico.
MODELO DE MILES E SNOW

138
Assim como o de Porter, esse modelo também permite identificar qual é a escolha da
empresa na sua atuação dentro do mercado. Estabelece os seguintes tipos de estratégias
competitivas:
⯀ Estratégia defensiva: a empresa tem um mercado estabelecido e foca em ser a

melhor nesse mercado ou produto específico.
⯀ Estratégia prospectora: a empresa foca em novos mercados. Está sempre em
movimento.
Estratégia Analítica: a empresa combina as estratégias defensiva e prospectora. Ao passo

que defende a sua participação em mercados nos quais já é estabelecida busca entrar em
outros mercados mais dinâmicos e instáveis. Por exemplo: setor bancário. Um banco pode
ter agências e estrutura física e ao mesmo tempo ter desenvolvido também o seu ambiente
virtual. O mesmo vale para corretoras de valores.
Estratégia Reativa: a empresa reage a pressões externas, têm pouca capacidade de

antever crises, não conduz o mercado e também participa tardiamente das mudanças
nele ocorridas. Não é exatamente uma estratégia. Uma empresa de estratégia prospectiva
investe em tecnologia e conhecimentos, assim como as de estratégia defensiva. Mas aqui
tudo é descompassado. Sempre se encontra atrás das empresas de destaque.
FORÇAS COMPETITIVAS DE SETOR

As estratégias competitivas vistas anteriormente são de deliberação exclusiva da própria
empresa. Mas as forças competitivas de um setor tentam analisar os fatores externos de
organização em se tratando de concorrência e competitividade. Permite identificar ame-
aças e oportunidades, verificar a possibilidade de lucros acima do normal no setor, com-
preender a concorrência, fazer escolhas de estratégias melhor embasadas etc. Tratam-se,
portanto, de ferramentas que permitem um olhar mais preciso do segmento de atuação
da empresa e das possibilidades de maximização de lucro.
⯀ Modelo das cinco forças de Porter: analisa o grau de concorrência, neófitos de mer-
cado, produtos substitutos, barganha de fornecimento e barganha de clientes. Todos
os elementos satélites afetam o nível de concorrência.
⯀ Modelo de Estrutura Conduta-Desempenho: também analisa os ambientes externos
das empresas, estudando as variáveis que afetam o desempenho econômico cons-
truindo teorias que as relacionam a ele. É um método científico de eleição de variáveis
relevantes para a construção de modelos que permitam a maximização de lucros e
a melhora de desempenho.
139
◇ Estrutura de mercado: aspectos de competição e preço do mercado, funciona-
mento do mercado e formas de relacionamento das empresas dentro dele (con-
corrência acirrada, selvagem ou branda; competição por preços, por qualidade ou
por quantidade produzida; estratégia dominante dentro da estrutura de
mercado).
◇ Conduta: é a estratégia competitiva adota pela empresa em relação ao mercado
por meio das variáveis que se domina (agressividade nos preços; qualidade de
produtos e de pós-venda; quantidade produzida).
◇ Desempenho: é o resultado da conduta das empresas na estrutura de mercado.
É basicamente uma análise comparativa do mercado envolvendo a estrutura de
mercado, a conduta da empresa e a mensuração dos resultados com base nas
escolhas tomadas (afetação das quantidades de oferta e demanda; interferência
de políticas públicas e muitos outros fatores).
⯀ Modelo de processos de mercado da Escola Austríaca: diz respeito à visão acerca do

mercado que os economistas que a integraram possuem. “Num mundo competitivo
de rápidas mudanças, nenhuma vantagem competitiva é sustentável a longo prazo.
A única saída possível é que a empresa seja ágil na reação às mudanças e preparada
para identifica-las corretamente”.
Este modelo cancela a ideia de vantagens competitivas sustentáveis (preço, diferenciação,

nicho e outras). A única maneira de se manter competitivamente ativo no longo prazo é
estar sempre antevendo mudanças e reagindo rapidamente a elas.
“Inovações e diferenciações de mercado são eventos anômalos, rapidamente copiados

pela concorrência e a única maneira de se manter a vantagem competitiva por mais tempo
consiste na perseguição constante de novas oportunidades e na mobilização de recursos
para aproveitá-las antes das demais empresas”.
VANTAGENS COMPETITIVAS
Dizem respeito à capacidade de uma empresa de neutralizar ou diminuir a ação da con-
corrência no mercado em que atuam adotando estratégias de criação ou diferenciação
de valor que não sejam facilmente copiadas pelos demais. Trocar a cor de um produto não
se trata exatamente de uma vantagem competitiva porque isto é simples de ser replicado.
Vantagem competitiva propriamente dita é algo mais perdurável que isso. Segundo o
teórico Porter, só existem dois tipos de vantagem competitiva:
⯀ Vantagem do menor custo: as empresas focam em atingir menores custos que os

dos concorrentes de maneira sustentável. Essas vantagens são advindas de processos
140
mais eficientes, logística, escala e ativos únicos.
Exemplificando: Se você tem uma loja e compra de um fornecedor mais em conta, isso
não é uma vantagem competitiva porque na prática qualquer um pode fazer a mesma
coisa. Agora se você tem um contrato que dá acesso a um ativo único, aí sim haverá van-
tagem competitiva de custo.
Desenvolver processos de produção e logística mais eficientes e de propriedade exclusiva

da empresa também lhe proporcionará vantagem competitiva de custo. A maioria das
grandes empresas segue essa linha. Empresas de comércio eletrônico como a Magazine
Luiza querem sempre vender ao menor preço, visto que, no referido, esse é o diferencial
mais relevante para quem vende. Portanto, o foco principal deve ser a redução dos preços
provocada pela redução dos custos. Por exemplo: desempenho de logística diferenciado.
A Magazine Luiza utiliza as lojas como ponto de coleta para a troca de produtos.
⯀ Vantagem da diferenciação: desenvolvida por meio de característica única percep-

tíveis e valorizadas pelo mercado, de modo que isso se torne uma vantagem com-
petitiva. Se a diferenciação está protegida por leis de exclusividade (patentes), isso
realmente vai se materializar em vantagem competitiva.
Observação: as vantagens não são mutuamente excludentes, assim podendo coexistir

nas estratégias de uma mesma empresa.
ESTRATÉGIAS PARA VANTAGENS COMPETITIVAS

Segundo o teórico economista Porter, há três posicionamentos:
⯀ Posicionamento baseado na variedade: A empresa adota a ideia de disponibilizar

diversos produtos e serviços para atender diferentes parcelas do mercado, ainda que
não as supre por completo. O objetivo, como já dito, é estar presente na maior parte
dos mercados à disposição, mordendo o maior bocado possível.
⯀ Posicionamento baseado na necessidade: A empresa concentra-se em atender
determinado segmento de mercado de forma diferenciada (posicionamento de nicho).
Um grupo específico de clientes com necessidades específicas é identificado, sele-
cionado a suprido pela empresa por meio de um produto exclusivo. O foco é na
qualidade.
⯀ Posicionamento baseado no acesso: As necessidades dos clientes são similares, mas
a configuração das atividades que as satisfazem é distinta. O mercado é acessado
por posicionamentos de escala, de demografia ou de geografia. Requer abordagens
específicas em termos de marketing, logística e pós-venda.
141
Exemplificando: No caso do comércio virtual. Todas as regiões do país compram aparelhos
de ares-condicionados. Mas atender as diferentes necessidades de todas elas requer abor-
dagens exclusivas, sejam elas logísticas ou de pós-venda.
No nordeste, a estratégia é voltada exclusivamente para os aparelhos de resfriamento; no

sul, para aparelhos de aquecimento e resfriamento. O marketing deve ser diferente.
O posicionamento baseado no acesso atende às necessidades mais distintas de maneiras

perfeitamente adequadas a cada uma delas.
MONOPÓLIO: ORIGENS, CARACTERÍSTICAS

E ESTRATÉGIAS DE PREÇOS
Origens
Monopólio se dá quando uma única empresa é a produtora de determinado bem que não
possui substitutos similares. Por essa peculiaridade, a própria empresa é que define quan-
tidades e preços — os quais vão ser aqueles que maximizam o lucro.
Um mercado monopolizado, portanto, é aquele que possui apenas um único vendedor.

Suas características são:
⯀ Com uma única empresa existente.

⯀ Sem produtos similares ou intercambiáveis.
⯀ Com barreiras à entrada de empresas concorrentes.
Monopólios podem ser entendidos como falhas pontuais no mercado, e existem por conta
de barreiras de entrada de produtos e empresas concorrentes em determinado nicho. As
principais barreiras são:
⯀ Monopólio puro ou natural: quando uma única empresa consegue oferecer produtos
ou serviços a custos menores do que se houvessem duas empresas fazendo a mesma
coisa.
Exemplificando: a distribuição de água encanada potável. Há todo um sistema que vai

desde a coleta até às torneiras residenciais e comerciais. O custo da duplicação de toda
essa infraestrutura seria inviável. É simplesmente algo que não se pode mudar de uma
hora pra outra. O mesmo ocorre no setor de transporte. Para alguns itinerários não é
142
vantajoso que haja competição.
⯀ Monopólio por proteção de patentes: ocorre principalmente na indústria farmacêutica,

que é virtuosa na criação deste tipo de artifício de proteção.
⯀ Monopólio por controle de fornecimento de matéria-prima: é o caso típico da indústria
petrolífera. A extração pode ser considerada como sendo monopolizada em muitos
lugares do mundo, ainda que as demais etapas produtivas não o seja.
⯀ Monopólio por tradição de mercado: o melhor exemplo são os programas de escritório
para computadores da Microsoft. As pessoas estão de tal forma acostumadas a uti-
lizá-los que o desenvolvimento de novas ferramentas para quebrar o monopólio é
desestimulante.
ESTRATÉGIAS DE PREÇO EM MONOPÓLIOS

Os monopólios criam as suas próprias curvas de oferta. Assim, eles escolhem a quantidade
de produção que maximiza o lucro. A única preocupação é com a demanda (especifica-
mente elasticidade preço da demanda). O monopólio tem consciência que quanto maior
for a quantidade oferecida, menor será o preço.
Na tabela apresentada no vídeo vemos os dados de produção e venda de um determinado

monopólio de mercado.
⯀ Para a sétima unidade, a receita marginal corresponde a R$2,80. O custo marginal

foi para R$0,80. O lucro foi para R$27,80. Portanto, há possibilidade de aumento de
lucro.
⯀ Para a oitava unidade o preço vai para R$4,80. A receita chega a R$38,40. A receita
marginal é de R$2. O custo total é R$7,60 e o marginal é de R$1.
⯀ Para a nova unidade o preço vai para R$4,40. A receita marginal é de R$1,20. O custo
total é de R$8,80 e o marginal é de R$1,20. Chega-se aqui ao lucro máximo.
⯀ Para a décima unidade o preço cai para R$4. A receita marginal é de R$0,40. O custo
total é R$10,20 e o marginal é de R$1,40. O lucro cai de R$30,80 para R$29,80.
Observa-se que a receita marginal tem queda contínua. Já o custo marginal cai até um
ponto mínimo e depois sobe. O ponto de intersecção entre as duas linhas é o de lucro
máximo (indica quantidade e preço de lucro máximo).
MONOPÓLIO VS. CONCORRÊNCIA PERFEITA
143
No mercado de concorrência perfeita, o preço de mercado é constante e os excedentes
de produtores e consumidores são bem delimitados graficamente. No mercado mono-
polizado, inclui-se no gráfico a receita marginal e o custo marginal. A curva de oferta de
um monopólio é exatamente igual a curva de custo marginal respectiva. O ponto de inter-
secção entre a reta de receita e custo marginais corresponde indica a quantidade que o
monopólio pretende produzir e o preço pelo qual decide vender. Como no caso da inter-
ferência estatal, a existência de um monopólio também provoca perda de bem estar
porque a sociedade como um todo acaba perdendo satisfação por conta da restrição de
oferta e determinação de preços imposta.
DISCRIMINAÇÃO DE PREÇOS DO MONOPÓLIO

É a prática de cobrar preços diferentes para o mesmo produto extraindo o máximo da
receita de mercado. Existem três graus de discriminação de preços:
⯀ Primeiro grau (perfeita): consiste na venda de cada unidade do produto ao preço

máximo que o consumidor está disposto a pagar por ela.
Essa estratégia é rara, mas existem artifícios para praticá-la. Por exemplo: um evento
musical em que a demanda é claramente muito maior que a oferta. Pode-se começar
vendendo as entradas a preços estratosféricos e, depois que os primeiros consumidores
esgotarem, reduzir gradativamente o valor para colher consumidores das demais escalas
até que se chegue ao preço de mercado.
⯀ Segundo grau: consiste na venda de cada conjunto ou lote de unidades a um preço

específico.
Também acontece em eventos musicais. Vende-se lotes gradativos em questão de preço.

Os primeiros são mais baratos e os últimos são mais caros. Eventualmente pode ser o
contrário. Acontece também com a operação de companhias aéreas.
⯀ Terceiro grau: consiste em cobrar preços diferentes a grupos diferentes de consumi-

dores, através da identificação de elasticidade-preço da demanda diferentes.
Exemplificando: A Apple tem a estratégia de cobrar mais caro por seus produtos. “O bra-
sileiro paga mais pelo celular, gosta mais da empresa. Portanto, cobramos mais do que na
China, onde há concorrentes com maior preferência.”
Em qualquer uma das discriminações vistas, por conta do poder de mercado, o bem-estar
dos consumidores diminui e o do monopólio aumenta.
144
REGULAÇÃO DO MONOPÓLIO NATURAL
Conforme já visto, os monopólios naturais são praticamente incontornáveis. Por estranho
que pareça, a existência deles é quase uma exigência do mercado.
Os monopólios têm grande capacidade de criar no mercado o que se chama de peso-

-morto, visto que definem uma quantidade de produtos oferecida menor que a desejada
pela sociedade. Disso surgem demandas por regulação dos monopólios das mais diversas
formas.
⯀ Qm = Quantidade definida pelo monopólio

⯀ Pm = Preço definido pelo monopólio
⯀ Qr = Quantidade após a regulação
⯀ Pr = Preço após a regulação
⯀ Rme = Receita média
⯀ Cmg = Custo marginal
O que se pede nas regulações é que sejam controlados a quantidade e os preços com
base no custo médio. A regulação do monopólio é desejável porque é inserida uma grande
parcela de pessoas no mercado de consumo.
CARACTERÍSTICAS DA COMPETIÇÃO MONOPOLÍSTICA

145
Competição monopolística é uma estrutura de mercado em que muitas empresas vendem
produtos que são similares, ainda que não idênticos, aos que são produzidos por um
monopólio. As principais características desse mercado são:
⯀ Existem muitos vendedores.

⯀ Há diferenciação de produtos, por menor que seja: desta forma, as empresas não são
mais tomadoras de preços.
⯀ Existe livre entrada e saída para as empresas no mercado.
Exemplificando: Uma empresa iniciante cria um determinado diferencial. Assim, detém o

lucro de monopólio por certo tempo. Por não haver barreiras de entrada no mercado em
que ela se encontra, o que antes era diferencial passa a ser copiado pelos demais concor-
rentes fazendo com que a empresa volta a ter um bem homogêneo. Desta forma, ela volta
também a enquadrar-se na classificação de concorrência perfeita, onde o lucro é zero.
Esse movimento se repete indefinidas vezes. No período em que há domínio absoluto da
diferenciação, os lucros aumentam. E no período em que há equiparação de produtos, os
lucros diminuem até que uma outra inovação seja desenvolvida e lançada no mercado.
Portanto, a única maneira de se manter no mercado monopolístico é apresentar novas
soluções o tempo todo.
OLIGOPÓLIOS: CARACTERÍSTICAS E
MODELOS TRADICIONAIS
Oligopólio é uma estrutura de mercado em que poucas empresas vendem similares ou
idênticas entre si. As principais características são:
⯀ Pequeno número de empresas ofertantes.

⯀ As empresas são interdependentes em suas ações.
⯀ Os produtos são homogêneos.
⯀ Existem barreiras à entrada massiva de novos produtores.
Em suma, existem quatro estruturas de mercado: concorrência perfeita, monopólio, con-

corrência monopolística e oligopólio. Na primeira, não há preocupações com o mercado
e a oferta — existem muitos produtores e compradores. No segundo, também não há
preocupação com a concorrência porque ela simplesmente não existe. Na terceira, as
decisões entre concorrentes não afetam uns aos outros. No último, a situação é diferente
de tudo isso. As decisões de uma empresa afetam as outras.
Exemplificando: Se a Pepsi Cola decidir baixar o preço dos seus refrigerantes à metade,
146
nesse mesmo instante a Coca Cola seria afetada. O mesmo não vale para o caso de um
produtor de alfaces querer comercializar os seus produtos pelo valor de 50% daquele que
geralmente se cobra no mercado. Individualmente, ele não tem poder algum de interfe-
rência no equilíbrio de preços e ofertas.
Portanto, quando o assunto do oligopólio é preço, é necessariamente preciso que se estude

as consequências geradas às outras empresas da estrutura.
Os modelos tradicionais de interação nos oligopólios, que determinam os preços e quan-

tidades, são os seguintes:
⯀ Modelo de Cournot.
⯀ Modelo de Stackelberg
⯀ Modelo de Bertrand
⯀ Modelo da demanda quebrada
⯀ Modelo de firma dominante
Vale ressaltar que muitas empresas integrantes de oligopólios se associam umas às outras
definindo preços e quantidade semelhantes. Esta é uma atitude criminosa chamada con-
luio. Este não é o foco do nosso estudo.
OLIGOPÓLIO DE COURNOT
Mostra como as empresas decidem a quantidade que será produzida e oferecida pelo
monopólio. Tanto o modelo de Stackelberg quanto o de Cournot analisam a definição da
concorrência de mercado pela quantidade de produtos lançados. Já no de Bertrand, o
foco é o preço. Em todos os casos, as decisões são tomadas simultaneamente levando em
consideração os concorrentes. Os pressupostos do modelo que aqui analisamos são os
seguintes:
⯀ Há mais de uma empresa, e todas fabricam produtos homogêneos entre si.

⯀ As empresas não cooperam (caso contrário, constituiriam um monopólio).
⯀ O número de empresas é fixo.
⯀ As empresas têm poder de mercado: a decisão de cada empresa afeta o preço de
saída do produto de todas as outras do oligopólio.
⯀ As empresas competem no parâmetro quantidade, e a escolhem simultaneamente:
já no modelo de Stackelberg isso não se dá assim.
MODELO DE DUOPÓLIO DE COURNOT

147
Nesse modelo, a empresa decide a quantidade baseada no volume de produção da “con-
corrente” e também no volume de mercado.
No gráfico, a quantidade da empresa 2 (Q2) é igual ao tamanho do mercado menos a

quantidade da empresa 1 (Q1). Assim, se a quantidade de uma for muito grande, a da outra
será muito pequena. À medida que as produções forem se igualando, as curvas de reação
(curva de produção de uma empresa, baseada na estimativa de produção de sua concor-
rente) apontam essa proximidade graficamente.
Existe somente um único ponto de equilíbrio: quando as duas empresas fazem as estima-
tivas corretas das produções uma da outra. Portanto, será possível definir o nível de pro-
dução que maximiza o lucro porque a informação da quantidade passa a ser conhecida.
O modelo de Cournot mede e analisa as curvas de reação das empresas, baseadas nas
estimativas corretas da produção das empresas participantes do oligopólio. A partir disso
é que se faz a definição da produção de cada empresa. Se todas elas acertarem as esti-
mativas feitas, haverá o surgimento de uma estrutura de equilíbrio.
Observação: As curvas de reação das empresas são diferentes porque consideram também
os custos marginais, que naturalmente variam de uma para a outra.
No modelo de Cournot, a soma das demandas da firma determina o mercado. Portanto,

a partir do momento que a demanda de mercado é conhecida, podemos aplicar a forma
inversa da equação de equilíbrio da demanda para obtermos o preço equilíbrio de
148
mercado.
Resumidamente, no modelo de Cournot as empresas competem por quantidade de mer-

cado, levando em consideração suas curvas de reação e estruturas de custo próprias. A
partir disso, estimam a quantidade a ser produzida pelo concorrente e tomam as suas
decisões de produção. Se todos os participantes acertarem os cálculos, haverá um processo
de maximização de lucros no mercado todo.
OLIGOPÓLIO DE BERTRAND
No modelo de Bertrand as empresas fixam os preços e deixam ao mercado a decisão da
quantidade a ser vendida. Em contrapartida, pelos modelos de Cournot e Stackelberg elas
definem a quantidade produzida e, a partir desta, obtêm os preços. Os pressupostos do
modelo de Bertrand são os seguintes:
Há mais de uma empresa e todas elas fabricam produtos homogêneos, sem qualquer
diferenciação.
⯀ As empresas não cooperam entre si.

⯀ O número de empresas é fixo.
⯀ As empresas têm poder de mercado: a decisão de cada uma afeita o preço de saída
do produto de toda a estrutura oligopolista.
⯀ As empresas competem em preço e escolhem suas estratégias simultaneamente.
⯀ As empresas apresentam o mesmo custo unitário de produção, o mesmo custo
marginal e também a mesma estrutura geral de custos.
⯀ As empresas são economicamente racionais e agem estrategicamente procurando
a maximização de lucros.
O equilíbrio de Bertrand acontece onde o preço se iguala ao custo marginal, ou seja, é um

equilíbrio competitivo. Isso acontece por duas razões:
⯀ O preço nunca pode ser menor que o custo marginal, pois se assim fosse a empresa
aumentaria os seus lucros produzindo menos.
⯀ O preço nunca permanece maior que o custo marginal.
Exemplificando: Caso em que o preço é maior que o custo marginal. Imaginemos duas
empresas (A e B) que vendem os seus produtos homogêneos acima do custo marginal.
Se a empresa A reduzir o seu preço a um determinado valor, e a empresa B manter o preço
fixo anterior, todos os consumidores vão preferir comprar da empresa A. Se a empresa B
mantivesse sua política de preços sem alterações, a outra lhe tomaria a maioria dos
149
clientes. Acontece que na realidade dos oligopólios, os participantes reagem às ações um
dos outros. As empresas tentam minar os seus concorrentes até que o lucro econômico
seja igual a zero.
Os dois pontos que tratamos dão origem ao chamado paradoxo de Bertrand. Na realidade
o modelo de Bertrand não funciona muito bem, visto ser pouco provável que duas empre-
sas diferentes tenham a mesma estrutura de custo (pressuposto do modelo) e que o oli-
gopólio contenha um produto absolutamente homogêneo para todos os seus integrantes
(excetuando-se produtores de commodities). À parte isso, o modelo de Bertrand produz
um estado conhecido por equilíbrio de Nash.
MODELO DE FIRMA DOMINANTE

É um tipo de oligopólio onde ocorre dominância de preço. Os pressupostos desse modelo
são:
⯀ Existem poucas empresas no mercado e a quantidade delas é fixa.

⯀ Os produtos são homogêneos e existe nele uma empresa com custos menores e de
tamanho mais expressivo que o das concorrentes que é a chamada firma
dominante.
⯀ A firma dominante escolhe o preço e a quantidade atuando como se fosse um
monopólio.
⯀ A firma dominante conhece a curva de demanda do mercado e consegue prever
qual deverá ser a produção para cada nível de preço.
⯀ As demais empresas atuam no mercado como um mercado de concorrência. São
tomadoras de preço da firma dominante e atuam para igualar o custo marginal ao
preço.
Exemplificando:
150
A curva de oferta Sg corresponde às empresas de menor porte. A reta D é a representação
da demanda de mercado. Em condições normais e não havendo dominância, a intersecção
entre as duas retas seria o ponto de equilíbrio. O ponto Qd indica a quantidade produzida
da empresa dominante. A intersecção entre a reta Sg das empresas de menor porte e a
reta de preço de mercado P aponta a quantidade a ser produzida por elas. A quantidade
total de mercado é a soma das quantidades da empresa dominante com as quantidades
das empresas dominadas.
A empresa dominante tem de precisar exatamente a quantidade a ser ofertada (diferença

entre a quantidade de mercado e a quantidade de oferta das empresas dominadas).
⯀ Para o preço 1 (P1): a dominante não oferta nada. As empresas menores atendem
completamente o mercado. Deste ponto partem as curvas de demanda e de receita
marginal da empresa dominante. A intersecção das curvas de demanda e custo
marginal cria o ponto em que determinada quantidade vai maximizar o lucro da
empresa dominante.
⯀ Para o preço de mercado (P): este é o preço que as empresas dominadas podem e
devem usar, visto que são apenas tomadoras de preço.
O modelo de firma dominante é um misto entre o modelo de mercado competitivo (para

as pequenas empresas) e o monopólio (para a empresa dominante). Esse tipo de estrutura
de mercado é muito comum. Vários nichos possuem uma empresa maior e várias outras
menores que a circundam.
MODELO DA CURVA DE DEMANDA QUEBRADA

É o modelo de oligopólio em que cada uma das empresas integrantes encontra uma curva
de demanda quebrada para o preço um determinado preço atual referente a uma demanda.
Para preços elevados ela é bastante elástica ao passo que para inferiores é bastante inelás-
tica. Façamos agora algumas considerações:
⯀ Não se trata de um modelo propriamente dito. Na verdade, as considerações dizem

respeito a demanda e receita marginal somente da empresa analisada. As demais
curvas não são consideradas.
⯀ O modelo não explica a chegada ao preço de equilíbrio.
⯀ Trata-se de um “modelo” de rigidez de preço: tenta provar a razão da rigidez de preço
em estruturas de oligopólio.
151
Pelo gráfico vemos que acima do preço de mercado nada é vendido porque devido a
homogeneidade do bem ofertado a maioria das vendas seriam perdidas. Abaixo do preço
de mercado, praticamente todos os concorrentes passariam a executar a mesma estratégia
tão logo ela fosse colocada em prática. Portanto, tem-se uma curva de demanda idealizada
pela empresa e uma outra curva de demanda que corresponde à demanda real de mer-
cado. Quando a curva de demanda chega ao valor do preço de mercado, a curva de receita
marginal se quebra. Esta retorna após atingido um determinado preço e continua a cair
até tocar o eixo x.
Se houvesse uma curva de receita marginal completa e normal, o aumento na curva de

custo marginal alteraria o preço para mais e a quantidade para menos. Mas como a quebra
impede esse movimento, dá-se o fenômeno conhecido como rigidez de preço — que é
efetivamente aquilo que o modelo de demanda quebrada se propõe a fazer.
MEDIDAS DE CONCENTRAÇÃO E SEUS

LIMITES DE UTILIZAÇÃO
As duas medidas mais utilizadas para se calcular o grau de concentração e de concorrência
de determinado mercado são: índice Herfindahl-Hirschman (IHH) e o índice ou razão de
concentração.
Índice Herfindahl-Hirschman (IHH):

152
É uma medida do tamanho das empresas em relação ao mercado como um todo, e um
indicador do grau de concorrência entre os seus integrantes. É amplamente utilizado na
aplicação das regras de defesa da concorrência e da regulação antitruste. A secretaria da
justiça dos Estados Unidos faz uso desse índice para deliberar sobre fusões, aquisições ou
penalizações relacionadas a práticas lesivas de concorrência.
Fórmula para o cálculo do IHH:
Corresponde ao somatório dos quadrados da parcela de participação de cada empresa

no cenário, levando-se em conta todas as empresas nele inscritas. Observemos que o
índice em estudo trata de todas as empresas de determinado mercado, toma a participa-
ção de cada uma delas e a eleva ao quadrado. Isto se dá porque a participação de uma
grande empresa, quando elevada ao quadrado, transforma-se numa espécie de grau de
participação.
Exemplificando:
⯀ A primeira coluna é a participação percentual. A segunda é a participação elevada

ao quadrado. A terceira é a participação em pontos relativos.
Observação: Para tabelas que efetivamente listem todas as empresas de um determinado

mercado a ser analisado:
⯀ Em porcentagem, a soma de todas as empresas é igual a 100%

⯀ Em pontos, a soma de todas as empresas é igual a 10.000
O principal fator limitante desse medidor de concentração em específico é que se precisa

saber quais são todas as firmas que participam do mercado em análises, listá-las e
153
estudá-las economicamente. Essas informações não são obtidas com facilidade e sem
esforço e tempo.
Esse indicador de concentração é eficiente porque mostra também o poder de mercado.

Concentração para a ser equivalente a isso. Um mercado com 8500 pontos de concentra-
ção é algo gigantesco. Entretanto, a distribuição desse montante de pontos é outra coisa.
Exemplificando: Cálculo do IHH de duas empresas: uma com 90% de participação no

mercado (A) e outra com 10% (B).
IHH = 90² + 10² = 8100 + 100 = 8200.
Calculemos agora o IHH caso as participações fossem ambas de 50%.
IHH = 50² + 50² = 250 + 250 = 500.
É possível perceber que os artifícios matemáticos do IHH evidenciam a discrepância de

participação de mercado entre as empresas.
MEDIDAS DE CONCENTRAÇÃO COMPETITIVA E

SEUS LIMITES DE UTILIZAÇÃO (PARTE 02)
O índice de concentração Ck corresponde à soma das cotas de mercado das k maiores
empresas nele inseridas. Geralmente esse número de participantes encontra-se entre 4 e
8.
Ele visa apenas as corporações mais relevantes de um determinado nicho e desconsidera

absolutamente o restante delas. O setor de bancos no Brasil é numerosíssimo, mas apenas
uns 5 possuem real importância e peso no mercado financeiro.
Fórmula para o cálculo do Índice de Concentração:
154
As limitações desse método de análise são:
⯀ O índice de concentração não capta desigualdade: as quatro maiores empresas de

um determinado ramo podem deter 50% de todo o mercado. Entretanto, analisando
mais minuciosamente podemos encontrar eventualmente uma dentre essas quatro
que seja detentora de 35% do total de mercado. Portanto, é muito maior que as outras
3 que a ela são associadas.
⯀ Ignora de (n – k) empresas do mercado: o índice ignora a maior parte dos participan-
tes do mercado analisado.
⯀ Existe a necessidade de conhecer o tamanho do mercado.
CONCEITO BÁSICO DA TEORIA DOS JOGOS
Equilíbrio de Nash
Esse nome é devido ao seu criador, o matemático John Nash. O conceito é derivado da
teoria dos jogos e enuncia o seguinte: um jogo com dois participantes A e B constituirá
equilíbrio de Nash se a escolha de A foi ótima, dada a escolha de B e se a escolha de B foi
ótima, dada a escolha de A. Geralmente o equilíbrio de Nash produz resultados eficientes
a nível de mercado, mas não a nível de Pareto.
Exemplificando: O dilema dos prisioneiros. Suponhamos que duas pessoas (Fulano e

Beltrano) tenham cometido um crime e a polícia os prendeu. Chegando na delegacia,
foram colocados em salas separadas para serem interrogados. Ambos os policiais, que os
interrogam separadamente, blefam dizendo que já estão sabendo de tudo. As saídas pos-
síveis encontram-se no gráfico abaixo:
155
Em seguida, os policiais liberam os dois suspeitos para entrarem em contato um com o
outro e decidirem o que será feito. Como nenhum dos dois quer ficar 30 anos, e é melhor
ficar apenas 5 do que 10, então o resultado óbvio é que nenhum dos dois confessará. A
estratégia foi assim combinada.
⯀ Lógica do Fulano: “Combinei não confessar, mas Beltrano não vale nada e não confio
nele. Tenho absoluta certeza que ele não respeitará o acordo. Posso pegar 30 anos
de cadeia por causa disso. Portanto, confessarei e será menos pior.”
Se Beltrano fosse de confiança e mantivesse fielmente sua palavra, a escolha ótima seria
então confessar. Assim o outro pegaria 30 anos de prisão e ele ficaria livre.
Independentemente da escolha do Beltrano, a escolha ótima do Fulano é confessar. E

também desvinculada da escolha do Fulano, a escolha ótima do Beltrano é confessar
também. Isto se chama equilíbrio de Nash. Assim surge o que se conhece na teoria dos
jogos por estratégia dominante.
O melhor efeito de Pareto (para os indivíduos) é que ambos não confessem. O melhor
resultado para o “mercado” é que ambos confessem o crime.
OLIGOPSÔNIO E MONOPSÔNIO
São estruturas de mercado aplicadas exclusivamente aos compradores. Oligopsônio é um
mercado onde muitos vendedores podem estar presentes, mas há poucos compradores.
Monopsônio é um mercado de vários vendedores e apenas um único comprador.
Via de regra, se você é um fornecedor de matéria-prima ou serviços para um oligopólio,

os integrantes dele quando compram estão em um mercado oligopsônico (muito poder
de barganha). Já um monopólio, na ponta compradora, encontra-se num mercado é
monopsônico.
156
PRODUTO INTERNO BRUTO (PIB)
É o valor total de todos os bens e serviços finais produzidos dentro dos limites geográficos
de uma economia qualquer, em determinado período de tempo, de acordo com os preços
de mercado (inclusão de todas as etapas da cadeia produtiva: primária, secundária e
comercial). Geralmente o PIB é medido trimestral e anualmente.
No Brasil, a instituição que mensura e estipula o PIB nacional é o IBGE. O instituto recebe
dados de várias indústrias, órgãos comerciais e também da receita federal.
PRODUTO INTERNO BRUNO E PRODUTO NACIONAL BRUTO

PIB real é a produção de bens e serviços medidos a preços constantes. No segundo tri-
mestre de 2020 o PIB real brasileiro sofreu uma recessão de 9,7%. Isto significa que as
quantidades produzidas caíram 9,7%. Repare que o PIB real só é dado a preços constantes.
Isso possibilita a comparação exata entre dois períodos, e o resultado mostrará o aumento
ou diminuição da produção total. Assim, crescimento econômico é o crescimento das
quantidades produzidas. Variação de PIB nominal é outra coisa.
PRODUTO NACIONAL BRUTO (PNB)

Valor de mercado de todos os bens e serviços finais produzidos pelos residentes perma-
nentes de uma nação em determinado período de tempo. A diferença entre PIB e PNB é
que este último é uma excelente medida de renda dos fatores de produção nacional. Assim,
o Produto Nacional Bruto soma a renda recebida ao PIB, e dele exclui a renda enviada ao
exterior (medida de renda externa).
É fácil imaginar que países ricos tenham PNB maior que o PIB, e que países pobres tenham
PNB menor que o PIB. Os Estados Unidos e outros países ricos, por exemplo, recebem
lucros, juros, aluguéis e até mesmo salários. A Alemanha, por exemplo, como credora
mundial, recebe por meio de seus bancos juros de todas as partes do mundo. São trans-
ferência de rendas porque as populações devem trabalhar, produzir PIB, convertê-lo em
juros e enviá-lo para a Alemanha.
INDICADORES DE INFLAÇÃO E DEFLAÇÃO

157
Inflação é o aumento contínuo e generalizado de preços. Existe diferença entre inflação e
alta isolada do nível de preços. Esta última é causada por um efeito externo anômalo — e
tão logo seu efeito passa, os preços se reestabelecem. Por exemplo: o câmbio em 2020
sofreu uma variação de 40%. Uma série de produtos foram impactados por isso e o aumento
será medido pelos índices de inflação. Com o aumento do câmbio, haverá também a
transferência dos níveis de preços para níveis mais elevados. Deflação é a queda genera-
lizada de preços. O exato oposto do conceito de inflação.
Existem basicamente 3 tipos de inflação:
⯀ Inflação de demanda: é a que resulta de um aumento inicial da demanda agregada

e pode surgir de qualquer fator relacionado a isso. Por exemplo: aumento da oferta
de moeda, aumento de compras do governo, elevação das exportações etc. Geralmente
a inflação do dia a dia é a inflação de demanda. Todo choque que altere a demanda
agregada provocará inflação de demanda.
⯀ Inflação de custos e de oferta: é resultante de um aumento inicial dos custos ou de
um choque de ofertas. Para qualquer nível de preço, quanto mais alto o custo de
produção, menor é a quantidade que as empresas estão dispostas a lançar no mer-
cado. Assim, o aumento de salários ou das matérias-primas provocam redução na
oferta agregada. As duas principais fontes de aumento do custo são: aumento nas
taxas de salário monetário e aumento nos preços monetários das matérias-primas.
É importante diferenciarmos os dois tipos de inflação porque se um processo inflacionário

é desencadeado pela demanda, ela precisa ser reduzida. Já se o processo for causado
pelos custos, os remédios devem ser outros.
⯀ Inflação inercial: ocorre quando os preços de economia oferecem resistência às polí-

ticas de estabilização para atacar as causas primárias da inflação. Esta é a chamada
memória inflacionária. O aumento de aluguéis, por exemplo, é um tipo de inflação
inercial — visto que os preços são corrigidos pelas inflações passadas. Mesmo que as
outras duas inflações sejam reduzidas a zero, ainda restará a inflação dos anos ante-
riores repassadas para o ano atual: contratos de concessão, aluguéis, água, energia,
transporte público etc.
Índice Geral de Preços de Mercado (IGP)
Índice calculado pela Fundação Getúlio Vargas desde o final dos anos de 1940. É um indi-
cador extremamente abrangente e foi criado para servir como indicador de inflação e
deflator do PIB — possibilitando nova forma de se calcular e avaliar os números da econo-
mia nacional. As três variações do IGP têm a mesma estrutura de cálculo. O que varia são
apenas períodos de coleta diferentes.
158
É um índice bastante utilizado no mercado financeiro. O IGPM é conhecido como “inflação
do aluguel” porque geralmente os contratos de correção dos aluguéis tem como indicador
o próprio IGPM. Todos os índices gerais de preços são compostos pela média aritmética
ponderada de 3 outros índices de preços:
⯀ Índice de preços ao produtor amplo (IPA): “preço no atacado” dos bens comercializa-
dos no mercado internacional (60%).
⯀ Índice de preços ao consumidor (IC): similar ao IPCA (30%).
⯀ Índice nacional de custo da construção (INCC): inclusive utilizado como indicador de
correção de contratos de vendas de imóveis (10%).
ÍNDICE GERAL DE PREÇOS

Índice de Preços do Produtor Amplo (IPA): índice inflacionário que registra informações
dos produtos agropecuários e industriais nas transações interempresariais. É composto
por 481 mercadorias distribuídas em 18 grupos. Foi organizado para medir a evolução de
preços segundo o destino que se atribui aos bens componentes da produção. O aumento
de preço no setor primário é repassado ao consumidor final de alguma forma ao longo do
tempo. Esse indicador sinaliza que um aumento de preços vai chegar em breve até o bolso
do consumidor porque ele é um indicador antevisor.
Índice de Preços ao Consumidor (IPC-BR): cobre a mesma área do IPCA. Sua faixa de renda
é de 1 a 33 salários mínimos.
Índice Nacional da Construção Civil (INCC): tem o objetivo de analisar o desempenho dos
gastos das construções habitacionais. Geralmente, ele é cobrado para corrigir contratos
na compra de imóveis.
As variações do IGP são:
⯀ IGPM: produto recolhido entre o primeiro e o último dia do mês de referência;

⯀ IGPDI: produto recolhido entre o dia 21 do mês anterior e o dia 20 do mês de
referência;
⯀ IGP10: produto recolhido entre o dia 21 do mês anterior e o dia 10 do mês de
referência.
Os espaços de coletas se dão a cada 10 dias. É possível assim ir acompanhando a inflação

a cada pequeno intervalo de tempo.
159
TAXA DI E TAXA DI OVER
A taxa de depósito interbancário (DI) é a taxa utilizada para empréstimos entre instituições
financeiras e corresponde à média das taxas de juros dos depósitos interbancários com
prazo de 1 dia. É conhecida também por CDI.
Os bancos precisam de dinheiro entre si porque nem todos conseguem fechar o dia no
positivo. Esse mercado interbancário funciona como um duto de transferência de recursos.
A taxa de juros cobrada para isso é conhecida como CDI. Entretanto, há duas maneiras de
dar garantias dos empréstimos tomados: títulos públicos e efetivamente a emissão de
certificado próprio (CDI), com a captação de recursos e remuneração dos títulos a uma
taxa pré-fixada. Se tem muito banco precisando de dinheiro e poucos bancos emprestando,
a taxa aumenta, por exemplo. O contrário também é válido.
Já o CDB se dá quando os bancos fazem os seus empréstimos dando como garantia o

dinheiro arrecadado junto ao público em geral. Esse título é também atrelado ao CDI e
tende a ter valores menores que ele.
Geralmente a taxa DI guarda uma forte relação com a Selic, ainda que seja ligeiramente
menor — apesar de o governo ser um agente teoricamente mais seguro que uma insti-
tuição privada que emita seus próprios seguros. Isto se dá porque se a DI fosse maior que
a Selic, nenhum banco emitiria certificados. A diferença entre os valores serve justamente
para incentivar os bancos nesse processo. Já o termo over representa as operações de 1
dia útil.
SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL (SFN)
Conselho Monetário Nacional (CMN)

É composto pelo ministro da fazenda, do planejamento e pelo presidente do Banco Central
do Brasil e tem como premissa básica a formulação das diretrizes da política monetária
nacional: estabilidade da moeda, desenvolvimento econômico e social entre outros. O
Conselho Monetário Nacional é o determinador das regras, enquanto o Banco Central do
Brasil é o executor.
Compete ao CMN adaptar o volume dos meios de produção às reais necessidades da

economia, regular e monitorar os valores internos e externos da moeda e equilibrar a
160
balança de pagamentos, orientar a aplicação dos recursos das instituições financeiras,
propiciar o aperfeiçoamento das instituições financeiras, zelar pela liquidez e solvência das
instituições financeiras e coordenar as políticas monetárias, creditárias, orçamentárias e
da dívida pública interna e externa.
Observação: O conselho é por vezes criticado por sua composição tripartida. Em épocas
mais antigas, chegou a ser formado por onze conselheiros. Existem propostas atuais que
visam aumentar novamente esse número.
Banco Central do Brasil (BACEN)

É uma autarquia federal vinculada, mas não subordinada, ao ministério da economia. Foi
criada pela lei nº4595/64. As suas principais atribuições são: manter a inflação baixa e está-
vel; emitir moeda; regular, controlar e proteger o sistema financeiro; regular os meios de
pagamento; emissão e captação de títulos públicos (banco governamental); emprestar e
resguardar, em última instância, reservas econômicas bancárias (banco dos bancos).
De forma mais específica, tais atribuições podem ser listadas da seguinte maneira:
⯀ Emissão de papel-moeda e de moeda circulantes;

⯀ Execução dos serviços do meio circulante (transferências bancárias e outras);
⯀ Recebimento dos recolhimentos compulsórios e voluntários das instituições finan-
ceiras: todo banco que atua no país possui conta de reserva no Banco Central do
Brasil;
⯀ Fiscalização das operações de redesconto e empréstimo às instituições financeiras;
⯀ Regulação da execução dos serviços de compensação de cheques e outros papéis;
⯀ Efetuação de operações de compra e venda de títulos públicos federais;
⯀ Execução do controle do crédito;
⯀ Fiscalização das instituições financeiras (quanto a solvência, empréstimos, alavanca-
gem e outros fatores);
⯀ Autorização do f uncionamento das ins tituiçõ es f inanceiras através de
cartas-patente;
⯀ Estabelecimento das condições de exercício de quaisquer cargos diretivos das ins-
tituições financeiras;
⯀ Supervisão da interferência de outras empresas no mercado financeiro e de
capitais
⯀ Controlamento do fluxo de capitais estrangeiros no Brasil e administração das reser-
vas internacionais do país.
161
Comissão de Valores Mobiliários (CVM)
É uma espécie de BACEN do mercado de títulos e valores mobiliários, trata-se, portanto,
de uma autarquia de regime especial vinculada ao ministério da economia com persona-
lidade jurídica e patrimônio próprios, dotada de autoridade administrativa e independência
(ausência de subordinação hierárquica, autonomia financeira e orçamentária para execução
de suas funções). Tem como objetivos fiscalizar, normatizar, disciplinar e desenvolver o
mercado de valores mobiliários — ações, títulos de renda fixa, bolsas de valores, fundos
de investimentos etc.
A CVM pode ser vista como uma guardiã do setor mobiliário e traz segurança aos investi-
dores de que o dinheiro aplicado será tratado de maneira correta e legal.
Bancos Múltiplos
São instituições financeiras públicas ou privadas que realizam as operações ativas, passivas
e acessórias de diversas outras instituições financeiras por intermédio de carteiras comer-
ciais, de investimento e de desenvolvimento de crédito mobiliário, arrendamento mercantil,
e de crédito, financiamento e investimento. Assim, um banco múltiplo opera em quase
todos os segmentos do sistema financeiro. A condição básica para que um banco seja
considerado múltiplo é a operação de ao menos duas das carteiras anteriormente citadas,
sendo uma delas a comercial ou a de investimento (exclusivamente operada por bancos
públicos).
162
Exemplificando: O Bradesco é um banco múltiplo. Possui uma corretora própria (Ágora),
uma seguradora (Bradesco Seguros) e um setor focado em investimentos (Bradesco Prime)
em sua estrutura interna. O Itaú e o Banco do Brasil (BB) funcionam de maneira
semelhante.
Bancos de Investimentos
São instituições privadas especializadas em operações de participação societária de caráter
temporário, financiamento da atividade produtiva para suprimento de capital fixo e de
giro e também administração de recursos de terceiros.
Bancos de investimentos focam em operações de médio e longo prazo. Já os bancos

múltiplos se voltam para operações de curto prazo. Vale destacar que os bancos de inves-
timentos não possuem conta corrente nem captam recursos via depósito (CDB, CDI), e
sua principal função é servir como fonte de captação de recursos de longo prazo para seus
clientes.
As principais operações ativas são financiamento de capital fixo (pavilhões, maquinário) e

de giro e a substituição ou aquisição de títulos e valores mobiliários (coordenam o lança-
mento de ações na bolsa de valores).
163
Resumidamente, bancos de investimento são instituições que operam somente no atacado
com grandes contas voltadas para empresas grandes e volumosas, objetivando o finan-
ciamento de investimentos de médio e longo prazo.
DISTRIBUIDORAS E CORRETORAS DE TÍTULOS

E VALORES MOBILIÁRIOS, DE CÂMBIO E
DE FUTUROS (DTVMS E CTVMS)
Não existe atualmente nenhuma diferença entre as duas instituições acima intituladas
— apenas os nomes são distintos. São empresas privadas e autorizadas pela Comissão de
Valores Mobiliários (CVM) a operar nos mercados de capitais, e têm como atividade de
destaque a intermediação das operações em bolsa de valores. As funções das corretoras
de distribuidoras são as seguintes:
⯀ Execução de ordens de compra e venda de valores mobiliários para clientes no mer-

cado à vista ou futuro;
⯀ Operação em bolsas de mercadorias e futuros;
⯀ Operação em bolsas de valores;
⯀ Subscrição e emissão de títulos mobiliários;
⯀ Administração de carteira e custódia de títulos e valores mobiliários;
⯀ Operação de compra e venda de metais preciosos;
⯀ Agenciamento fiduciário;
⯀ Intermediação de operações de câmbio à vista ou futuro;
⯀ Emissão de certificados de depósitos de ações e de cédulas de debêntures;
⯀ Instituição, organização e financiamento de fundos e clubes de investimentos.
⯀ Operação da conta-margem.
Objetivos do Banco Central (BACEN)

Este banco é o principal executor das orientações do Conselho Monetário Nacional e se
responsabiliza por garantir o poder de compra da moeda nacional mantendo a inflação
sob controle. Além disso, tem as seguintes atribuições secundárias:
⯀ Zelar pela liquidez adequada da economia: provê para o sistema econômico a quan-
tidade de moeda necessária para o seu bom funcionamento;
⯀ Zelar pela estabilidade econômica e monetária;
164
⯀ Administrar as reservas internacionais;
⯀ Estimular a formação de poupanças;
⯀ Aperfeiçoar o sistema econômico e financeiro.
FERRAMENTAS DE POLÍTICA ECONÔMICA

Antes de tratarmos das ferramentas, é preciso entendermos quais são as metas de política
econômica. Isto porque o uso um ou outro instrumento depende diretamente da meta
estabelecida. As metas de política econômica são as seguintes:
⯀ Crescimento econômico;
⯀ Estabilização de preços;
⯀ Distribuição equitativa de renda;
⯀ Manter alto o nível de empregos: chegar o mais perto possível da taxa natural de
desemprego;
⯀ Manter endividamento público sob controle.
No correr da realidade, os pontos acima listados não caminham juntos e harmoniosamente.

Quanto maior o crescimento econômico, maior é a instabilidade de preços, por exemplo.
Assim, é preciso que sejam feitas escolhas voltadas para os objetivos mais urgentes. A
principal delas é entre inflação e desemprego. As metas são atingidas, como já dito, com
o auxílio de instrumentos de política econômica, os quais são:
⯀ Política fiscal: quando voltada para o crescimento econômico — aumentando os

gastos públicos ou reduzindo tributos; quando voltada para o controle da inflação
— aumentando tributos e reduzindo gastos.
⯀ Política cambial e comercial: apenas para câmbio fixo. Nesses casos, usá-lo na pro-
moção do crescimento econômico ou na estabilização de preços. Também a política
comercial pode ser empregada para acelerar o crescimento econômico.
⯀ Política monetária: diz respeito à oferta de moeda. Essa demanda pode ser usada no
aumento do crescimento econômico e também no controle da inflação.
⯀ Política de rendas: controle de preços e salários. Por exemplo, o programa Bolsa
Família. A lei de teto de gastos pode ser utilizada em casos dessa ordem. No mercado
financeiro ou de capitais, qualquer indicação de tabelamento de preços é um mal
presságio.
SISTEMA DE PAGAMENTOS BRASILEIRO (SPB)

165
Compreende as entidades, sistemas e procedimentos relacionados com o processamento
e a liquidação de operações de transferência de fundos, operações com moedas estran-
geiras ou operações com ativos financeiros e valores mobiliários. Coletivamente, os inte-
grantes do sistema são chamados de entidades operadoras das infraestruturas do mercado
financeiro.
O sistema de pagamentos brasileiro é um dos mais modernos e eficientes do mundo

devido à velocidade alta e ao baixo custo das transações entre os agentes na troca de
moeda ou ativos. O sistema é composto de duas grandes câmaras de compensação (locais
onde são efetivamente realizadas as transações):
⯀ Câmara interbancária de pagamentos: composta pelo SITRAF (transferência de fun-

dos híbridos), pelo SILOC (transferências interbancárias envolvendo correntistas) e
pela C3 (concessões de crédito: empréstimo consignado, mútuos e outros).
⯀ Brasil Bolsa Balcão (B3): é a versão bancária dos mercados de capitais. Trata-se tam-
bém de uma espécie de câmara de compensação, liquidação e transferência de
custódia, onde operam-se derivativos, títulos públicos, mercado de câmbio e ações
propriamente ditas.
Além desses dois grandes setores principais, existem os acessórios:
⯀ Câmara de compensação de cheques: sua atuação depende do valor envolvido.

⯀ CETIP: empresa privada e listada na bolsa de capital aberto que custodia exclusiva-
mente títulos privados (CDB, RDB, DOC, TED, Debêntures e outros).
Todas as estruturas que acima citamos interagem com o Banco Central do Brasil. Este
relaciona-se a:
⯀ Câmara de compensação de títulos públicos: A Selic está para os títulos públicos

assim como a CETIP está para os privados.
⯀ Sistema de Transferência de Fundos (STR)
Exemplificando: Se você paga R$1000 no Banco do Brasil, sendo o documento relacionado

ao banco Itaú. O dinheiro é colocado primariamente no BB, o qual deve transferir o valor
para o Itaú. Isso é feito pelo STR. Nele é que se alocam as contas principais de liquidação
(opcional) e reservas (obrigatória) de todos os bancos do país.
O sistema de pagamentos do Brasil pode ser entendido como um bom fruto que surgiu
do período de superinflação nacional e hoje deve ser visto como um orgulho nacional.
Compreende em sua estrutura liquidações das operações dos bancos tradicionais e dos
mercados de valores mobiliários. Todas as operações são realizadas de forma eletrônica e
rápida. O sistema norte-americano, por exemplo, chega a gastar 6 dias para transferências
166
de valores interbancárias.
CÂMARAS DE COMPENSAÇÃO E LIQUIDAÇÃO

BRASILEIRAS: CLEARING B3 E SELIC
São centrais ou mecanismos de processamento por meio dos quais as instituições finan-
ceiras acordam a troca de instruções de pagamento e outras obrigações financeiras.
Liquidam os instrumentos trocados em determinados momentos com base em regras e
procedimentos da câmara de compensação previamente definidas. Em alguns casos, ela
pode assumir responsabilidades significativas de contraparte (garantidora), de financia-
mento ou de administração de riscos do sistema de compensação (B3). Nas câmaras de
compensação é que as trocas efetivamente acontecem. São salas digitais onde os agentes
trocam títulos por dinheiro e vice-versa — ocorre a transferência de recursos e de custódia
de títulos.
Eis as principais câmaras de liquidação e compensação:
⯀ Central de Liquidação e Custódia de Títulos (Cetip): é uma empresa de capital aberto

que faz registros dessas operações apenas para títulos privados (CDB, CDL, LCI, LCA).
⯀ Sistema Especial de Liquidação e Custódia (Selic): faz os registros dessas operações
apenas para títulos públicos federais (LTN, NTNF, NTNB, IPCA).
⯀ Clearing B3: faz exatamente as mesmas operações que as outras duas câmaras acima
listadas, porém, apenas relacionadas a valores de mercados mobiliários e fundos.
Realiza a aceitação, registro, compensação, liquidação e gerenciamento do risco de
contraparte de operações no mercado de derivativos financeiros, commodities e
mercados de renda variável, renda fixa privada e também no mercado à vista de ouro
— tanto para mercados de bolsa quanto para mercados de balcão organizado.
NECESSIDADE DE FINANCIAMENTO
DO SETOR PÚBLICO (NFSP)
Trata-se de um consagrado indicador financeiro amplamente utilizado no mercado como
um todo, sinalizando a pressão do governo sobre os recursos de poupança disponíveis
para empréstimos aos agentes. Corresponde numericamente a soma do resultado primário
do setor público (receitas menos despesas antes dos juros) com a apropriação dos juros
nominais por competência.
167
O resultado primário pode ser obtido das seguintes formas:
⯀ Abaixo da linha: quando se mede o resultado do setor público pela variação do endi-
vidamento líquido.
Exemplificando: Começou no dia 1 de janeiro com uma dívida de 5 trilhões de reais e ter-
minou no dia 31 de dezembro com o valor de 5,2 trilhões. Assim, pode-se dizer que o
resultado primário é de 200 milhões de déficit.
⯀ Acima da linha: quando se mede pela soma dos itens de receitas e despesas (como
se fosse um demonstrativo de resultados aplicado ao setor público). Obviamente a
gestão acima da linha tem grande vantagem porque possibilita o controle dos itens
que compõem o resultado.
A secretaria do tesouro nacional (ministério da fazenda) e a secretaria do orçamento federal

(ministério do planejamento) distribuem os relatórios dos resultados públicos analisando
conta por conta dos crescimentos, diminuições e fatores críticos para o resultado. Com
isso cria-se uma base de gestão para elaborar os próximos orçamentos e planejamentos
fiscais entendendo para onde vai o déficit público.
Atente-se para o fato de que a necessidade de financiamento do setor público é diferente

do déficit nominal (déficit primário descontados os juros pagos).
IMPLICAÇÕES PARA A DÍVIDA PÚBLICA DA NECESSIDADE

DE FINANCIAMENTO DO SETOR PÚBLICO
A cada resultado primário, pode-se dizer que o governo obtém uma informação que de
certa forma exclui o passado. Anteriormente, dívidas foram geradas. Estas, por sua vez,
deram origem a pagamentos e contratação de serviços de juros (despesas). Toda vez que
há superávit primário, podemos entendê-lo como uma reserva para o pagamento de juros
das dívidas passadas — evitando assim que a dívida pública exploda. Entretanto, se o
resultado primário é nulo, todos os juros são incorporados à dívida. Se for negativo, a situ-
ação fica pior ainda: não só faltou dinheiro para os juros anteriores como também novas
dívidas foram criadas. Assim o ciclo se repete indefinidamente.
Dívida pública é o processo de tomada de recursos, por parte do governo, através da emis-
são de títulos de dívida ou assinatura de contratos, do setor financeiro e da população em
geral. A dívida pública pode ser interna (paga em moeda nacional a credores nacionais)
ou externa (paga em moeda estrangeira a credores internacionais).
168
⯀ A dívida pública interna pode ser originada pelo déficit primário, pelo pagamento de
juros e dívidas anteriores e pela manutenção dos objetivos da política monetária e
cambial.
⯀ A dívida pública externa é o total da dívida pública contraída pelos entes públicos e
empresas estatais junto a organizações exteriores, o qual deve ser pago em moeda
estrangeira correspondente.
Financiamento da Dívida Pública Interna

Existem basicamente três tipos de títulos públicos, classificados de acordo com suas res-
pectivas rentabilidades (pré-fixados):
LTN ou NTN-F: o juros anual que corrige o título já está estabelecido. Geralmente são pagos
no vencimento ou semestralmente (são títulos vinculados ao IPCA).
NTN-B principal e NTN-B comum: remunera pela variação da inflação oficial somada a
juros pré-fixados. São pagos, respectivamente, no vencimento ou a cada seis meses (são
títulos vinculados ao IPCA).
LFTs: pagam a taxa Selic somada a juros mínimos no vencimento (são uma série de títulos
vinculados à taxa Selic).
CURVA DE LAFER
Segundo essa teoria, com base num gráfico da alíquota de imposto pelo valor total pago,
se a primeira for zero a arrecadação também será nula. Se a alíquota de imposto for de
100% a arrecadação continuará sendo nula (porque teoricamente toda a renda seria des-
tinada ao governo). Entre alíquota 0 e alíquota 100, há uma linha parabólica voltada para
baixo que representa o crescimento, ponto máximo e consequente decrescimento da
arrecadação total. A curva de Lafer tenta, portanto, demonstrar a relação entre o valor
arrecadado e os diferentes percentuais de alíquota. Partindo dos pressupostos, existe um
ponto ótimo de arrecadação — a partir dele, o aumento de alíquotas diminui a arrecadação,
ao invés de aumentá-la. A ideia é de que a partir desse ponto as pessoas acreditam que
vale a pena correr o risco de cometer o crime de sonegação fiscal.
169
Os estudos que buscam validar empiricamente a curva de Lafer ainda não determinaram
qual seria o ponto ideal de equilíbrio. Ela é considerada no meio econômico apenas um
modelo teórico e lógico. Não se sabe se o equilíbrio é estabelecido a alíquotas baixas,
medianas ou altas.
EFEITO CROWDING OUT

É uma parte da teoria econômica que argumenta que o aumento dos gastos públicos
diminui ou até elimina outros componentes de gastos da despesa agregada (consumo +
investimento + gastos do governo + setor líquido externo). O fato é que elevações nos
gastos públicos geralmente reduzem os investimentos, ou os consumos ou as exportações
— é um rebalanceamento de gastos.
Exemplificando: O aumento de gastos públicos aumenta a taxa de juros real. Quando o

governo é mais dispendioso, aumenta-se a necessidade de financiamento do setor público
pressionando assim o mercado de crédito privado. O resultado disso é que o aumento das
taxas de juros reais diminui o volume de investimentos, uma vez que é atrativo nessa situ-
ação aplicar em títulos de renda fixa.
Com o aumento de gastos haverá atração de capital externo. Ele faz com que o real se
valorizasse. Assim, as exportações ficam mais caras e diminuem em quantidade ao passo
que as importações aumentam.
Em linhas gerais, o efeito crowding out descreve os impactos dos gastos públicos nas
outras variáveis da demanda agregada. Inescapavelmente, isso se manifestará em aumento
170
da taxa de juros real.
EFEITOS INTERGERACIONAIS DA POLÍTICA FISCAL

É preciso entender que um aumento do déficit e do endividamento públicos transferem
para as gerações futuras o ônus da questão. O efeito intergeracional da política fiscal fun-
ciona como uma espécie de transferência de renda das gerações futuras para a geração
presente. De certa forma, no Brasil de hoje, que precisa fazer um ajuste fiscal por conta
do endividamento público de governos passados, está pagando as custas que vêm desde
a Constituição de 1988.
Existe um outro efeito conhecido por equivalência ricardiana que diz que o aumento do
gasto público hoje não gera aumento de renda porque a variação de renda provocada por
ele seria retida pelas famílias com o objetivo de pagar os impostos futuros que terão com
o déficit público presente.
A reforma da previdência atual é uma manifestação disso. Nós hoje temos de lidar com
os custos do endividamento passado sacrificando nossa própria aposentadoria. Houve
uma série de privilégios adicionados à previdência pública cujos custos não foram pagos
pelos próprios funcionários públicos beneficiados, mas pela geração posterior. Em outras
palavras, podemos dizer que é também uma dívida moral e de responsabilidade.
MULTIPLICADORES: GASTOS, IMPOSTOS

E ORÇAMENTO EQUILIBRADO
Os multiplicadores medem o quanto de aumento provoca um aumento nos gastos autô-
nomos na economia. Gastos autônomos são aqueles não correlacionados com a renda
nem com a taxa de juros. O principal deles é o gasto governamental porque só se relaciona
com o orçamento (vontade política).
Multiplicador de Gastos
Cada um dos elementos da equação da demanda excetuando-se os gastos públicos (con-
sumo, investimentos, exportação e importação) tem uma parte autônoma e outra parte
que depende da renda. A parte do consumo que depende da renda, por exemplo, é cha-
mada de propensão marginal ao consumo. A parte das importações que depende da
171
renda é chamada de propensão marginal à importação.
Propensões marginais são números entre zero e um que significam basicamente qual o
percentual da renda destinado à conta respectiva.
Exemplificando: Imaginemos uma propensão marginal ao consumo de 0,5. Alíquota de

impostos de 0,20 e propensão marginal à importação de 0,10.
K1 = 1 / 1 – 0,5 (1 – 0,20) + 0,10.
K1 = 1 / 0,5 x (0,8) + 0,10.
K1 = 1 / 0,7 = 1,4285.
Este número significa que se o governo aumentar os gastos em mil reais a renda vai
aumentar em 1000 x (K1) e assim sucessivamente. Cada um real de gastos públicos aumenta
a renda em R$1,4285. Para esse cálculo é que serve o multiplicador keynesiano de
gastos.
Multiplicador de Impostos
Mede o impacto na renda promovido pela variação na alíquota de impostos. Parte da ideia
de que o aumento da renda disponível (renda menos tributo) gera um impacto positivo
na renda maior do que o provocado pelo aumento dos gastos autônomos. É preciso uma
baixa nos impostos para que se promova os gastos privados.
Observe que aqui parte-se do pressuposto de que o aumento dos tributos provocará
redução de renda e vice-versa. Isto explica o sinal negativo no numerador da fórmula.
Exemplificando: Imaginemos uma propensão marginal ao consumo de 0,60. Variação dos

tributos de -1000. O multiplicador de impostos dessa economia fictícia será igual a:
172
DELTA(Y) = (-0,6 / 1 – 0,6) x -1000.
DELTA(Y) = -1,5 x -1000 = 1500.
O multiplicador de impostos em questão é -1,5.
MULTIPLICADOR DO ORÇAMENTO EQUILIBRADO

O próprio nome já define a ideia que se quer passar. Este multiplicador pressupõe que a
variação na renda é igual a variação dos gastos públicos, que por sua vez é igual a variação
dos tributos.
Temos na fórmula acima os dois outros multiplicadores que estudamos anteriormente: o

de impostos e o keynesiano simplificados.
A variação da renda é igual ao (multiplicador de gastos) x (variação de gastos públicos) +

(multiplicador de impostos) x (variação dos tributos). Encontramos nessa fórmula o impacto
da variação dos gastos na renda e também o impacto da variação da arrecadação na renda.
Pressupondo que a variação dos gastos públicos é equivalente a variação dos tributos,
podemos substituir DELTA(T) por DELTA(G). Fazendo as operações de matemática básica
e igualdade na fórmula, chegamos à conclusão de que a variação de renda é igual a varia-
ção de gastos, que por sua vez é igual a variação dos tributos.
POLÍTICA FISCAL EXPANSIONISTA E CONTRACIONISTA

Política fiscal é um instrumento que os governos utilizam para arrecadar tributos (política
173
tributária) e controlar suas despesas (política de gastos), alcançando assim determinado
objetivo macroeconômico. Sempre afeta, portanto, gastos públicos e arrecadação de
tributos.
Política Fiscal Expansionista

É o conjunto de medidas fiscais com o objetivo de gerar empregos e crescimento econô-
mico. Atua no sentido de aumento da demanda agregada (consumo + investimentos +
gastos do governo + exportações – importações) provocando aumento nos gastos públicos
ou redução da carga de impostos.
Resumidamente, são ações governamentais que aumentam o gasto público ou reduzem

tributos com a intenção de promover crescimento, consumo e investimentos.
Política Fiscal Contracionista

É o oposto da política expansionista. Ocorre quando os governos reduzem gastos públicos
ou aumentam tributos com o objetivo de equilibrar o orçamento, controlar o endividamento
público e eventualmente reduzir a inflação por meio da redução da demanda agregada.
Se um processo inflacionário tem em sua origem uma demanda agregada maior que a
suportável por determinado governo, ele reduzirá os gastos ou aumentará os tributos
provocando diminuição do consumo para que a demanda reduza.
Assim, os instrumentos da política fiscal contracionista são a redução da despesa pública

ou aumento de impostos.
FUNÇÕES DA MOEDA
Moeda é um ativo monetário de aceitação geral que os agentes utilizam na troca de bens
e serviços entre si. Atualmente a moeda é fiduciária (depende da confiança dos agentes
no seu poder e no poder que a moeda representa) e de curso forçado (é preciso que esteja
regulamentada por leis). Como qualquer outra mercadoria, sofre dos influxos da oferta e
da demanda — o que significa dizer que também é influenciada pelos juros.
As moedas possuem quatro funções principais:
⯀ Funcionar como meio ou instrumento de troca: esta é a principal finalidade delas,
174
desde sua origem.
⯀ Funcionar como unidade de contagem e medida: todos os preços e produtos de uma
determinada economia são expressos numa única unidade de valor, permitindo assim
comparações e ajustes.
⯀ Funcionar como reserva de valores: transfere valor do tempo presente para o tempo
futuro com certo grau de segurança, preservando o valor de compra ou troca. Sofre
efeitos da inflação.
⯀ Funcionar como padrão de pagamentos diferidos: transfere direitos e obrigações
monetárias para o futuro.
OFERTA MONETÁRIA: CRIAÇÃO E DESTRUIÇÃO DE MOEDA

Oferta monetária é definida como a quantidade de moeda disponível numa economia.
Para o entendimento completo dos conceitos que agora tratamos, é preciso que se conheça
previamente as definições de agregados monetários que abaixo listamos:
M1 é exatamente o que entendemos por moeda. M2, M3 e M4 são quase moedas. Destruir
moeda é o mesmo que transformar M1 em M2, M3 e M4.
Exemplificando: Havia R$1000 numa determinada conta corrente. Comprou-se um título

público com esse valor (LTF). A moeda foi destruída e transformada em M4. Se esse mesmo
título público for posteriormente vendido definitivamente, o processo contrário é que
ocorre: M4 transforma-se em M1. Há criação de moeda.
O Banco Central do Brasil coordena a oferta de moeda através do processo de criação e

destruição de moeda acima explicado, mantendo sob controle o agregado de papel-mo-
eda em poder público e de depósito à vista.
AGREGADOS MONETÁRIOS
175
São conceitos de moeda que incluem moedas e quase-moedas, e classificações de todos
os ativos financeiros de uma economia de acordo com a liquidez dada pelo banco
central.
Além desses quatro acima listados, há também um conhecido como M0: base monetária
restrita, que corresponde à moeda emitida pelo BACEN mais as reservas bancárias em
poder das entidades financeiras e seus depósitos no BACEN. Essa moeda é intitulada
restrita porque possui o poder de multiplicação bancário.
Os agregados monetários de uma economia são os seguintes:
⯀ Papel-moeda em poder público (M1): dinheiro e moedas físicas e saldos em contas-

-corrente. É também conhecido por meios de pagamentos.
Em se tratando de política monetária, é exatamente este agregado que o Banco Central

procura monitorar e controlar.
⯀ (M1) + depósitos de poupança + títulos privados emitidos pelas instituições financeiras

depositárias = (M2)
⯀ (M2) + cotas de fundo de investimento depositários + operações compromissadas
com títulos públicos e privados = (M3).
⯀ (M3) + títulos públicos emitidos pelo governo federal adquiridos em operações defi-
nitivas: aqui agrupam-se todos os ativos financeiros conhecidos — cotas de fundo
de investimento depositários, títulos públicos, operações compromissadas etc.
MULTIPLICADOR BANCÁRIO DA MOEDA

Aqui trataremos do papel dos bancos comerciais no processo de criação e distribuição de
moeda. O Banco Central do Brasil cria e destrói moeda utilizando instrumentos de política
monetária. Os bancos comerciais também fazem a mesma coisa, porém através do mul-
tiplicador monetário ou bancário.
176
Multiplicador Monetário
Suponhamos um depósito feito em determinado banco no valor de R$1000. Esse banco
pode emprestar somente um valor que seja menor que o total depositado. Uma parte fica
reservada. As reservas são classificadas em:
⯀ Reservas voluntárias;
⯀ Reservas compulsórias: estipulada pelo Banco Central do Brasil e correspondente ao
percentual dos depósitos à vista que os bancos comerciais devem dirigir ao BACEN
de maneira obrigatória.
A taxa de retenção de moeda é o percentual médio dos ganhos que as pessoas deixam
guardado consigo.
Exemplificando: Imaginemos que a taxa de reservas compulsórias seja de 20% e a taxa de

retenção da moeda seja de 30%. O governo aumenta a oferta de moeda em R$100 (depó-
sito inicial por compra de título público).
O banco então reservará R$20 desse valor total de maneira compulsória. O restante foi
emprestado. O sujeito que recebeu esse empréstimo reteve consigo 30% dos R$80, e com
os R$56 restantes pagou uma conta com cheque.
O recebedor desse cheque depositou-o em sua conta, feita em um banco diferente do

acima mencionado. Este segundo banco reterá R$11,20 como reserva compulsória e depois
emprestará R$44,80 para uma outra pessoa. Esta, por sua vez, vai reter 30% dos R$44,80
e emitir um cheque de R$31,36 para um estabelecimento comercial.
O dono desse comércio depositará o cheque nesse valor em seu banco, que é o mesmo
do início do exemplo. Esse mesmo banco reterá 20% novamente e emprestará a diferença
para qualquer outro sujeito. Assim segue sucessivamente.
A oferta de moeda e o volume de empréstimos vai diminuindo até chegar a zero, impos-
sibilitando novas operações. Quando isso ocorrer, teremos os seguintes informativos:
⯀ Oferta de moeda total: R$227,26

⯀ Reservas compulsórias: R$45,45
⯀ Empréstimos totais: R$181,81
⯀ Retenção total: R$54,54
Quanto maior for a reserva compulsória, menor será o aumento da oferta de moeda pro-
vocado por um determinado valor. Isto porque haverá diminuição da capacidade bancária
de empréstimo de dinheiro. Assim como quando a taxa de depósito diminui, a oferta de
177
moeda aumenta. O mesmo acontece com a taxa de retenção.
Fórmula para o cálculo da taxa de retenção compulsória:
O resultado numérico “m” é o multiplicador bancário, e representa como os bancos comer-

ciais criam moeda (moeda escritural) ou destroem moeda.
METAS DE INFLAÇÃO
Sistema de Metas de Inflação

Estabelece que a inflação oficial deve ficar dentro de parâmetros estabelecidos, podendo
flutuar entre um piso e um teto inflacionário. No Brasil, esses parâmetros são definidos
pelo Conselho Monetário Nacional (CMN). Atualmente é esse sistema que norteia a defi-
nição da política monetária nacional e também a atuação do banco central em relação à
inflação.
As premissas do sistema de metas de inflação são as seguintes:
⯀ As metas de inflação para determinado ano são delimitadas sempre no dia 30 de

junho com dois anos de antecedência a ele.
⯀ A meta considera o ano calendário, ou seja, vale de 1 junho a 31 de dezembro (para o
Brasil).
⯀ O Banco Central é obrigado a publicar o relatório da inflação com dados sobre o
andamento do regime de metas, os resultados obtidos e as perspectivas em relação
ao futuro.
⯀ A atuação do BACEN deve ser independente e autônoma para entregar aos agentes
a certeza de que a meta de inflação será cumprida. Não ter a previsão de inflação ou
ser surpreendido por algo além das expectativas é extremamente danoso e custoso
para todos os participantes da economia: empresas, consumidores, bancos etc.
178
Assim, o objetivo das metas de inflação consiste em reduzir as incertezas dos agentes
econômicos quanto à trajetória da inflação em determinado período de tempo, e também
estabelecer a confiança desses mesmos agentes em relação à condução governamental
da política monetária.
No Brasil, por exemplo, antes da implementação do sistema de metas de inflação, havia

um outro sistema dessa mesma natureza, mas baseado num sistema de câmbio fixo, o
qual ancorava a inflação.
CÁLCULO DA TAXA DE INFLAÇÃO E DA TAXA DE DEFLAÇÃO

Inflação é o aumento contínuo e generalizado de preços de bens e serviços oferecidos em
uma economia qualquer. Deflação é o processo inverso, ou seja, a queda generalizada dos
preços de serviços e bens. É importante também separarmos os conceitos inflação e “alta
isolada de preços”. Eles não provocam os mesmos efeitos na economia e em suma, não
são a mesma coisa.
Para o cálculo da taxa de inflação, por exemplo, deve-se seguir os passos abaixo:
⯀ Estabeleça uma cesta de produtos definindo o peso relativo de cada um deles.

⯀ Estabeleça um período de tempo comparativo para a tomada de preços (semanal,
mensal, trimestral, semestral, anual).
⯀ Colete o preço médio dos produtos no período analisando o preço-base e o preço
atual.
⯀ Multiplique as quantidades das cestas de produtos pelo preço-base médio e pelo
preço atual médio. O resultado será o volume de gastos totais em cada parte da cesta
de produtos e a variação do custo da cesta, que corresponde à inflação.
179
Resumidamente, o cálculo pode ser feito da seguinte maneira: Inflação ou Deflação = (custo
atual da cesta – custo basal da cesta) / custa basal da cesta.
Exemplificando:
A variação de preço da cesta acima listada em um período determinado foi de R$2,60.

Este valor corresponde à inflação nesse determinado intervalo de tempo. Percentualmente,
corresponde a um aumento de 5,78%.
No exemplo acima, uma variação no preço do leite é mais importante do que a mesma
variação no preço do café, visto que o gasto com leite é o dobro do valor do gasto com
café. Portanto, a inflação é um cálculo de custo médio ponderado dos aumentos de preços
de determinada cesta de consumo.
INFLAÇÃO NÃO-ANTECIPADA VERSUS

INFLAÇÃO ANTECIPADA
Os impactos da inflação não-antecipada são mais severos que os da antecipada, visto que
os agentes não estão preparados de forma alguma.
Inflação Antecipada
A inflação antecipada gera aumento de preços, mas nenhum impacto no Produto Interno
Bruto (PIB) Real, porque todos os aumentos são, justamente, antecipados. A ideia é que
os agentes trabalhadores, empresários e governamentais antevejam a inflação e repassem
às suas ações de hoje os futuros efeitos da inflação. Assim, o impacto no poder aquisitivo
se reduz a praticamente zero. Entretanto, a inflação antecipada afeta o Produto Interno
Bruto (PIB) Potencial. Ou seja, as projeções e a velocidade de crescimento anteriormente
esperadas são reduzidas.
Os custos da inflação antecipada são os seguintes:
⯀ Custos de transação: surgem porque há um aumento da velocidade de renda da

moeda (velocidade com que a moeda troca de mãos) com objetivo de evitar as perdas
180
de valor dela.
⯀ Efeito tributário: o efeito mais importante ocorre sobre as taxas de juros reais. A infla-
ção antecipada aumenta o retorno dos investimentos em moeda nacional. Portanto,
quanto maior for a inflação antecipada, maior será a distorção tributária.
⯀ Incerteza aumentada: quando a inflação é alta, os agentes têm dificuldade na aloca-
ção de recursos porque o sistema de preços encontra-se em desordem e muda o
tempo todo. Não é possível precisar o que está barato e o que está caro. Portanto,
fica difícil a decisão de onde aplicar o dinheiro e aproveitar as oportunidades. Essa
crescente incerteza torna muito difícil os planejamentos a longo prazo e faz com que
os agentes econômicos atuem em intervalos de tempo cada vez mais curtos.
Inflação Não-Antecipada
O fracasso na previsão de inflações resulta num conjunto de consequências indesejadas
que impõem custos inesperados aos mercados de trabalho e de capital. Diferindo-se da
inflação antecipada, a que agora estudamos afeta o Produto Interno Bruto (PIB) Real.
Os efeitos da inflação não-antecipada no mercado de trabalho são os seguintes:
⯀ Redistribuição de renda: a teoria econômica pressupõe que a renda dos trabalhadores

aumenta prevendo a inflação (no Brasil o efeito é retroativo com aumento do ganho
real). Se a inflação imprevista foi maior do que a correção feita nos salários, houve
aumento de preço e “congelamento” de salários — fato que caracteriza a redistribui-
ção de renda inversa.
⯀ Afastamento da situação de pleno emprego: caso ocorra inflação não-prevista, os
salários não serão reajustados, diminuindo assim o poder aquisitivo da classe traba-
lhadora e reduzindo a demanda agregada; tudo isso faz com que o PIB Real se dis-
tancie consideravelmente do PIB Potencial.
Já os custos da inflação não-antecipada no mercado de capitais são os seguintes:
⯀ Redistribuição de renda: o resultado prático é que o dinheiro, as prestações ou par-

celas de contas a serem pagas não retornam por completo aos credores o capital
inicialmente emprestado, visto que o dinheiro se desvalorizou. Isso ocorre porque
geralmente as taxas de juros não são fixadas a nível suficiente de compensação dos
financiadores devido à depreciação da moeda. Causa “ganhos” aos tomadores de
empréstimo às custas daqueles que emprestaram dinheiro.
⯀ Carência ou excesso na concessão e tomada de empréstimos: como a taxa real infla-
cionária se mostra mais alta ou mais baixa que a esperada (inflação e deflação,
181
respectivamente), as taxas de juros não necessariamente incorporam uma taxa de
juros que corrija por completo a perda ou ganho de valor da moeda. Se a taxa de
juros se encontrar abaixo do que poderia ser, a situação favorece a tomada de emprés-
timos. Em caso contrário, estimula-se a concessão de empréstimos
INFLAÇÃO DE DESEMPREGO
A maioria dos economistas concorda que existe uma relação inversa entre a taxa de infla-
ção e a taxa de desemprego. Resumidamente, taxas de inflação de demanda elevadas
sinalizam que a demanda agregada está acima do potencial, provocando uma taxa de
desemprego abaixo da taxa natural. Em contrapartida, taxas de inflação de demanda
extremamente baixas estão relacionadas a níveis baixos de atividades econômicas, com
taxas de desemprego acima das que seriam naturais.
Inflação alta provoca desemprego baixo. Inflação baixa provoca desemprego alto. Esta é
a relação. O melhor indicador disso é a famosa curva de Phillips.
CURVA DE PHILIPS
É o método mais direto para o cálculo da intensidade da relação entre inflação e desem-
prego, tanto para o curto quanto para o longo prazo. Demonstra a troca entre inflação e
desemprego, ao passo que mantém constante a taxa de inflação esperada e a taxa natural
de desemprego.
182
Se você pretende diminuir a taxa de desemprego promovendo um aumento da demanda
acima da taxa natural, isso funcionará e ela ficará abaixo da taxa de desemprego natural
— o resultado agregado é um aumento de inflação.
Se você pretende diminuir a taxa de inflação, será preciso aceitar que a taxa de desemprego
será aumentada em prol do objetivo.
Os efeitos acima ocorrem porque o aumento inesperado da demanda agregada provocado

por um aumento dos gastos públicos objetivando a redução do desemprego, por exemplo,
diminui o desemprego mais aumenta a inflação. Já uma queda não-antecipada da demanda
agregada por causa de medidas de distanciamento social, por exemplo, reduz a inflação,
mas aumenta o desemprego. É essa troca que a curva de Philips busca representar.
CURVA DE PHILIPS NO LONGO PRAZO
A curva de Philips no longo prazo é paralela em relação à taxa de inflação esperada. Ou

seja, é insensível em relação a ela. No longo prazo econômico, os cálculos levam em con-
sideração o PIB Potencial do período, e nele o PIB Real não muda, assim como a taxa de
desemprego.
Qualquer queda ou aumento imprevisto de inflação acaba por não afetar a taxa de desem-
prego no longo prazo, a qual é sempre equivalente à taxa natural de desemprego.
Resumindo: no curto prazo a inflação tem impacto no mercado de trabalho, enquanto que
183
no longo prazo o mercado de trabalho não sofre efeito algum.
EQUAÇÃO DA CURVA DE PHILIPS

A equação da curva de Philips pode ser descrita de duas formas distintas. Existem duas
razões para a inflação: porque as pessoas acreditam que haverá inflação e acabam por
provocá-la; porque o desemprego situa-se abaixo da taxa natural de desemprego.
Primeira equação da curva de Philips:
Importante: O indicador de sensibilidade “fi” está relacionado a quanto a queda de 1% na

taxa de desemprego provoca de aumento percentual na inflação.
⯀ Se a taxa de desemprego corrente for igual à taxa de desemprego natural, a inflação

corrente é igual a inflação esperada (somente ocorre inflação prevista).
⯀ Se a taxa de desemprego corrente for menor que a taxa de desemprego natural,
haverá diferentes taxas de variação da inflação — a depender da discrepância entre
as duas taxas de desemprego.
⯀ Se a taxa de desemprego corrente for maior que a taxa de desemprego natural, a
inflação corrente será menor que a inflação esperada para o período. É como se a
taxa de emprego corrente funcionasse como um desconto da inflação esperada.
No caso de a inflação esperada ser igual a zero e não houver choques de oferta, a única
causa de inflação passa a ser a taxa de desemprego. Nessas condições:
⯀ Se a taxa de desemprego corrente for igual à taxa natural de desemprego: inflação

esperada é de 0%.
⯀ Se a taxa de desemprego corrente for maior que a taxa natural de desemprego: haverá
184
inflação.
⯀ Se a taxa de desemprego corrente for menor que a taxa natural de desemprego:
haverá deflação.
Segunda equação da curva de Philips:
A estrutura geral é exatamente a mesma da primeira, com a adição de um último elemento

que contempla “choques de oferta inesperados e imprevistos”. Por exemplo, o câmbio
real-dólar em 2020 foi de R$4 para R$5,60. Nenhum modelo de previsão, no dia 31 de
dezembro de 2019, previu essa anomalia. Esse choque de oferta acabou aumentando o
custo de todo o sistema de commodities e produtos importados no país.
Por essa segunda fórmula, a inflação corrente seria dependente da inflação esperada, do
indicador de sensibilidade x (vezes) a diferença entre as taxas de desemprego corrente e
esperada e ainda a influência do choque de oferta.
⯀ Se a inflação esperada for zero e as duas taxas de emprego forem equivalentes, a

única causa de inflação seriam os choques de oferta. Estes têm comportamentos
aleatórios e não podem ser previstos.
⯀ Se o choque de oferta está aumentando a inflação, a única maneira de atenuar o
processo inflacionário seria fazer com que a taxa de desemprego corrente seja maior
que a taxa de desemprego natural e assim balancear os valores dentro da
equação.
CURVA DE PHILIPS COM EXPECTATIVAS ADAPTATIVAS

Esta é mais uma das variantes da curva de Philips. As expectativas tratadas são as de
inflação. A equação abaixo descreve como elas se adaptam ao fato observado. A hipótese
das expectativas adaptativas nos diz que os indivíduos corrigem as suas expectativas em
relação ao valor esperado de uma variável de acordo com os erros cometidos anteriormente.
Assim, o agente que subestimou uma inflação passada levará em conta, na previsão de
uma inflação futura, a sua temeridade anterior.
185
Formula para o cálculo da expectativa de inflação:
A expectativa de inflação atual = expectativa de inflação num momento anterior + (dife-

rença entre inflação do período anterior e a expectativa desse mesmo período) multiplicada
pelo fator chamado “velocidade de correção das expectativas”.
⯀ Se BETA = 1: a expectativa de inflação corrente será igual a expectativa de inflação

corrente do momento anterior somada ao erro cometido.
⯀ Se BETA > 1: o coeficiente passa a chamar-se coeficiente do medo. Corrige-se a infla-
ção para não subestimá-la outra vez mais. Haverá cautela excessiva.
A fórmula da curva de Philips pressupõe um processo inflacionário perpétuo, já que a

inflação presente diz respeito à expectativa passada somada ao erro de previsão anterior-
mente cometido. Esse processo de continuidade da inflação é conhecido como inércia
inflacionária. Para quebrá-lo é preciso um choque de oferta (via câmbio, como deu-se com
o Plano Real no Brasil) ou um aumento do desemprego muito acima do natural, fazendo
com que os agentes mudem as expectativas e revertam as previsões de perpetuidade
inflacionária que provoca aumento de preços.
INFLAÇÃO NA TAXA DE JUROS NOMINAL

A taxa de juros básica representa a variação de preço do dinheiro no tempo. Quando ela
aumenta, ocorrem os seguintes eventos em cadeia: aumento de custo para os tomadores
de dinheiro; aumento do custo-oportunidade da retenção do dinheiro; incentivo ao ingresso
de recursos estrangeiros; frenagem na atividade econômica ao desestimular o consumo
e o investimento primitivo; e o aumento do custo da dívida interna.
Taxa de Juros Real

Mede o retorno de uma aplicação em termos de quantidade de bens, isto é, já descontada
a inflação.
186
Pode-se dizer, por matemática básica, que a taxa de juros nominal é igual a taxa de juros
real vezes a inflação. Toda vez que a inflação aumenta, a taxa de juros nominal tem de
aumentar de maneira a manter a taxa de juros real constante. É dessa forma a dinâmica
de inserção da inflação na taxa de juros nominal.
TEORIA QUANTITATIVA DA MOEDA

Fornece uma relação entre a quantidade de moeda e o valor das transações realizadas e
liquidadas em moeda.
M1. V = P.Y
A (oferta de moeda do Banco Central do Brasil: M1) x (velocidade de renda da moeda: V)

= (nível geral de preços: P) x (quantidade real de produto: Y).
Vale lembrar que P x Y corresponde ao que se chama de Produto Interno Bruto Nominal.
Exemplificando: Imaginemos uma oferta de moeda de R$100. Um nível de preços corres-

pondente a 1 (inflação zero). Velocidade de renda da moeda igual a 12. A renda real, nesse
caso, deve ser de R$1200 para que a igualdade seja estabelecida.
Exemplificando: Numa expectativa financeira para determinado ano, a inflação prevista

é de 5%. O crescimento do PIB será de 4%. A velocidade de renda permanece constante
e desejo saber quanto terá de ser a oferta de moeda para o PIB nominal previsto.
M1 x 12 = 1,05 x 1250
M1 x 12 = 1312,50
M1 = 1312,50 / 12
M1 = 109,38.
Assim é possível calcular e fazer ajustes de orçamento monetário.
187
INSTRUMENTOS DE POLÍTICA MONETÁRIA
O processo de criação e destruição de moedas é feito exclusivamente pelo banco central
e pelos bancos comerciais. Os instrumentos de política monetária dos quais o Banco
Central do Brasil se utiliza nesse processo são:
⯀ Controle de emissão de moeda.

⯀ Controle de crédito de moeda.
⯀ Reservas compulsórias.
⯀ Taxas de redesconto.
⯀ Operações de mercado aberto.
Se o banco central deseja aumentar a quantidade de moeda, a primeira saída é disponi-

bilizar mais moeda no mercado pelo método da impressão e fabricação. Pode haver tam-
bém a liberação do crédito por parte das instituições financeiras. Também seria possível
reduzir as reservas compulsórias, aumentando assim a capacidade dos bancos de emprestar
dinheiro.
Além disso tudo, vale lembrar que uma das funções do BACEN é ser um credor de última
instância. Um banco que não consiga eventualmente fechar o dia no “verde” apenas no
mercado interbancário pode ser ajudado pelo BACEN. A taxa usada para corrigir tal emprés-
timo é chamada de taxa de redesconto. Se os bancos passarem a aceder mais frequente-
mente ao BACEN, este pode aumentar a taxa de redesconto — desestimulando assim que
os bancos comerciais recorram a ele para pedir ajuda. Mas se o BACEN quiser aumentar
a oferta de moeda, basta reduzir a taxa de redesconto.
Por fim, as operações de mercado aberto consistem na compra e venda de títulos públicos
no mercado de capitais. Quando o governo vende títulos do BACEN, retira-se a moeda do
sistema (converte M1 em M4). E quando recompra títulos do BACEN, injeta moeda no
sistema financeiro (converte M4 em M1).
ATRIBUIÇÕES DO COMITÊ DE POLÍTICA

MONETÁRIA (COPOM)
Este é o órgão do Banco Central formado pelos seus presidentes e diretores, e que define,
a cada 45 dias, a taxa de juros básica da economia. As reuniões anuais ocorrem em dois
dias seguidos e o calendário de encontros do ano seguinte é divulgado no máximo até
junho do ano anterior.
188
Nas atas do COPOM constam as razões de aumento, manutenção ou diminuição da taxa
Selic. Nelas também é informado qual a trajetória da Selic prevista para os próximos meses
e também qual a trajetória da inflação. Portanto, as atribuições principais do COMPOM
são:
⯀ Implementação da política monetária.

⯀ Estabelecimento da meta da taxa Selic.
⯀ Análise do relatório de inflação recebido do Banco Central.
O COMPOM leva em consideração em duas decisões:
⯀ Inflação.
⯀ Contas públicas.
⯀ Pressão das contas públicas sobre a inflação.
⯀ Nível de atividade econômica.
⯀ Cenário externo ao país.
Todos esses fatores são condensados num conjunto de variáveis e o conselho delibera
com base nessas informações.
RELAÇÃO ENTRE TAXA DE JUROS E ATIVIDADE ECONÔMICA

A taxa de juros e a atividade econômica apresentam uma relação inversa: se uma aumenta,
a outra diminui. Os juros impactam em todas as variáveis econômicas relevantes: salário,
desemprego, câmbio, inflação e déficit público. Analisar a relação entre juros e atividade
econômica é mais complexo do que simplesmente comparar duas grandezas. É algo bem
trabalhoso e amplo.
Já sabemos que o aumento na taxa de juros aumenta o custo de retenção do dinheiro

(impactando assim na demanda por moeda), incentiva o ingresso de recursos estrangeiros
(afetando a taxa de câmbio), refreia a atividade econômica desestimulando o consumo
produtivo e aumenta o custo da dívida pública interna.
A relação entre juros e atividade econômica tem muito a ver com as variáveis consumo e
investimento (influindo no mercado de bens de consumo e na taxa de juros livre de risco
e custo do capital). Quando falamos nessa relação, é também preciso entender que a taxa
de juros é a real. Assim, a taxa de juros atua no sentido de reduzir a atividade econômica
em todas as contas da demanda: consumo, investimento, gasto público e setor externo.
189
REGRA DE TAYLOR
Defende que o comportamento das taxas de juros poderia ser representado por uma
relação entre a taxa média de inflação + a taxa real de juros de equilíbrio + a soma ponde-
rada de dois desvios: a diferença entre os índices inflacionários e a diferença do produto
real em relação ao produto potencial.
Os desvios são representados por ALFA (sensibilidade à variação de inflação) e BETA (sen-
sibilidade à variação do produto). Taylor previu que em determinadas condições, os valores
correspondem a 0,5%.
⯀ Se a taxa de inflação média encontra-se dentro da meta pré-estabelecida e o PIB

Real é igual ao PIB Potencial, a taxa de juros nominal será igual à taxa de juros real
de equilíbrio mais a inflação.
⯀ Se a taxa de inflação média encontra-se acima da meta pré-estabelecida e o alfa for
0,5%, metade do valor extrapolado será acrescentado à taxa de juros nominal.
⯀ Se o PIB efetivo está 1% acima do PIB potencial, essa diferença também é repassada
para a taxa de juros nominal.
Portanto, a taxa de juros nominal, segundo a regra de Taylor, tem de abarcar todas essas
variáveis: demandas imprevistas, choques de demanda, inflação prevista e imprevista.
DETERMINANTES DA TAXA DE CÂMBIO

Os determinantes da taxa de câmbio são extraídos de duas grandes teorias: teoria da
paridade de poder de compra (explica a taxa de câmbio no longo prazo) e teoria da pari-
dade da taxa de juros (explica a taxa de câmbio no curto prazo).
Das duas teorias citadas acima obtemos seis determinantes da taxa de câmbio, os quais
190
atuam de maneira pareada:
⯀ Taxa de juros interna e taxa de juros externa: quanto maior for a diferença entre a taxa
de juros interna e a externa, maior será a valorização da moeda.
Se a taxa de juros interna aumenta o se a taxa de juros externa diminui, o fluxo de capitais
em direção ao Brasil aumenta porque os especuladores e investidores querem lucrar com
a arbitragem de juros pegando empréstimos estrangeiros e aplicando capital no Brasil.
Devido ao aumento inicial da entrada de dólar no país, a oferta dessa moeda estrangeira
também aumenta — fazendo com que o seu preço caia em relação ao real (valorização).
Observemos que a redução das taxas de juros internacionais provoca o mesmo efeito que
o aumento nas taxas de juros interna. Inclusive, ambas as operações podem somar forças.
O contrário também é válido. Se a taxa de juros interna diminui, a oferta de dólar acom-
panha esse movimento, porque passa a não valer a pena investidores externos alocarem
dinheiro no Brasil para lucrar com a arbitragem de juros. Com a saída de dólar, o preço
dessa moeda (câmbio) sobe por conta da queda da oferta.
⯀ Níveis de preços internos e níveis de preços externos: quando os preços internos

aumentam, mantendo-se a taxa de câmbio constante, os preços externos também
aumentam. Assim, uma inflação interna torna os produtos nacionais menos compe-
titivos no mercado. Assim, haverá mais importações e menos exportações — fato
que desfavorece a balança comercial. Esse movimento faz com que a oferta de dólar
caia, e consequentemente o preço dessa moeda aumenta.
Assim, um aumento nos preços internos desvaloriza a moeda nacional porque o dólar
acaba aumentando também o seu valor. Obviamente, como a atuação é dupla, a redução
dos preços externos produz exatamente o mesmo efeito. Seguindo essa linha de raciocínio,
a queda de preços externos, por sua vez, faz com que a oferta de dólar aumente e o preço
dessa moeda caia (valorização da moeda nacional).
⯀ Nível de renda interna e nível de renda externa: quando a renda interna aumenta, a
demanda por importados também aumenta — consequentemente aumenta tam-
bém a demanda por dólar, o que faz com que seu preço suba (desvalorização da
moeda nacional). Uma redução na renda externa produz o mesmo efeito, mas porque
haverá redução de exportações, visto que essa redução faria países estrangeiros
comprarem menos do Brasil.
Os efeitos produzidos pela queda da renda interna e subida da renda externa são os mes-
mos (valorização da moeda). Isto vale também para a subida da renda interna e queda da
renda externa (desvalorização da moeda).
191
Existe ainda um outro fator determinante da taxa de câmbio à vista que é a taxa de câmbio
esperada ou expectativa de valorização ou desvalorização cambial.
REGIMES DE TAXA DE CÂMBIO

Estão relacionados à maneira pela qual se forma o preço do câmbio em uma determinada
economia. Existem dois grandes regimes de taxa de câmbio: regime de câmbio fixo e
regime de câmbio flutuante ou flexível. Cada um desses dois grupos inclui algumas varian-
tes, em linhas gerais a maior diferença é a rigidez e a flexibilidade do câmbio.
No regime de câmbio flexível que determina o preço do câmbio é o mercado. O governo

não interfere nesse ponto. Já no regime de câmbio fixo, quem determina o câmbio é jus-
tamente o Banco Central, o governo ou a autoridade monetária.
Exemplificando: O Brasil vive sob regime cambial flutuante. Quem determina o preço é o
mercado. Na China o câmbio é fixo porque quem o determina é o Partido Comunista
Chinês (PCC). A fixidez do câmbio não implica congelamento perpétuo — o valor da moeda
chinesa nos últimos anos tem aumentado em relação ao dólar, por exemplo.
Regime de Câmbio Flutuante

Há duas variantes nesse regime:
⯀ Regime de flutuação livre: o Banco Central se retira completamente e não intervém

de modo algum no mercado cambial.
⯀ Regime de flutuação dirigida: este é o tipo mais característico de flutuação.
Quando há flutuações cambiais bruscas, o governo visa reduzir os impactos das variações
— as quais se forem demasiado bruscas podem levar empresas saudáveis à falência. Vale
lembrar que essa ação governamental não altera a tendência cambial, apenas modula o
seu percurso.
As principais operações realizadas pelo governo nesse sistema correspondem à compra

ou venda de moeda em dólar. A valorização dele prejudica os exportadores, e a desvalo-
rização excessiva prejudica todos os operadores credores em dólar.
Regime de Câmbio Fixo

192
No sistema de câmbio fixo, o banco central estabelece o preço da moeda estrangeira.
Exemplificando: Um dólar corresponde a 6,70 unidades da moeda chinesa. Para comprar

100 dólares, serão pagas 670 unidades. Jamais valeria a pena comprar por mais ou vender
por menos que isso. Assim, os agentes não vendem a um preço diferente do que foi deter-
minado pelo governo.
No regime cambial fixo existe dois tipos de ancoragem ou arranjos:
⯀ Ancoragem unilateral: responsabilidade de manutenção da paridade é do país anco-

rado e não do país âncora. Aqui, o país controlador não só estabelece unilateralmente
a taxa de câmbio como também vincula o volume de moeda nacional à quantidade
de moeda estrangeira existente.
Exemplificando: Na década de 1990 a Argentina implementou a paridade de 1 peso argen-

tino para 1 dólar. Praticamente não há política monetária, visto que a quantidade de moeda
em circulação é determinada pelas reservas.
⯀ Arranjo cambial cooperativo:
Exemplificando: O euro passou a ser moeda comum da maioria dos países europeus na
Comunidade Econômica Europeia. Antes dele entrar em circulação, houve uma fase inicial
de balanceamento e ajuste dos preços: cada país converteu os seus preços numa moeda
conhecida com eco (moeda indexadora) — as suas moedas nacionais foram fixadas a uma
taxa de câmbio fixo na nova moeda para depois serem convertidas em euro. Nesse sistema,
todos os países envolvidos são responsáveis pela manutenção de paridade cambial entre
as moedas.
Regime Cambial com Bandas

Existe uma variante do sistema cambial fixo chamado de sistema de bandas cambiais, o
qual foi adotado pelo Plano Real de 1994 no Brasil.
193
O gráfico acima representa a variação diária do câmbio entre 1 de julho de 1994 até 8 de
março de 1999. Neste período o Brasil teve um sistema de câmbio fixo. Observe que a
flutuação diária é perfeitamente previsível: sempre há uma variação delimitada por um
piso mínimo e teto máximo.
O Banco Central arbitrava periodicamente o valor cambial e da variação. Controlava, por-

tanto, as microdesvalorizações cambiais com o objetivo de devolver competitividade à
indústria brasileira.
TAXA DE CÂMBIO INSTANTÂNEA OU À VISTA (SPOT) E

TAXA DE CÂMBIO FUTURA OU A PRAZO (FORWARD)
A taxa de câmbio à vista é utilizada para pagamentos e a taxa de câmbio futura é voltada
para operações que visam:
⯀ Hedge: operação para evitar o risco de câmbio ou cobertura de posição em aberto

para o câmbio: exportação e importação. Proteção contra o risco.
⯀ Especulação com moeda: é o exato oposto dos hedges. Aqui o agente expõe-se ao
risco deliberadamente. A operação no mercado futuro buscando liquidez.
APRECIAÇÃO E DEPRECIAÇÃO DE MOEDA

A apreciação se dá quando o câmbio da moeda nacional é valorizado em relação ao dólar,
194
de modo que o câmbio real-dólar diminui. Menos reais passam a ser necessários para
comprar a mesma quantidade de dólar anterior.
Exemplificando: Quando ocorre valorização cambial da moeda nacional, as exportações

ficam mais caras para os compradores estrangeiros. Em contrapartida, as importações
para os agentes nacionais tornam-se mais baratas e atraentes em relação ao período
anterior. Os resultados práticos da valorização da moeda nacional são, portanto, facilidade
de importação e dificuldade de exportação — diminuindo assim o saldo da balança comer-
cial. O contrário também é verdadeiro: a desvalorização da moeda nacional faz com que
o saldo da balança comercial aumente, porque as exportações ficam mais baratas e as
importações mais caras.
Exemplificando: No início da pandemia do coronavírus, 1 dólar equivalia a 4 reais. Hoje, 1

dólar equivale a 5,60 reais — isto é, a moeda nacional (no caso do Brasil, o real) se desva-
lorizou consideravelmente. Um produto cujo valor era de 100 dólares custava, para o Brasil,
400 reais. Com o dólar, hoje, a R$5,60, esse mesmo produto passou a custar 560 reais —
um custo 40% mais alto.
Para entender os raciocínios de câmbio prático e das teorias cambiais e determinação de

preços, é preciso ter bem esclarecidos os conceitos de apreciação (valorização) e depre-
ciação (desvalorização) de moedas. Importante também é sempre ficar atento para saber
quais moedas estão sendo comparadas etc. Por exemplo: a desvalorização do real corres-
ponde à valorização do dólar.
CÂMBIOS E FLUXOS INTERNACIONAIS DE CAPITAL

Fluxos internacionais de capital são movimentações financeiras que não envolvem nenhuma
troca de bens ou serviços, ou seja, apenas dinheiro é que circula. Os capitais podem ser
produtivos ou especulativos. Os investimentos produtivos são chamados de investimentos
externos diretos, os quais são aplicados no aumento da capacidade de oferta de uma
determinada economia. Se uma fábrica de automóveis estrangeira decide abrir uma filial
no Brasil, o dinheiro que a matriz envia à sede é um capital produtivo. Já o capital especu-
lativo é conhecido por investimento de portfólio porque compõe algum fundo ou operador
financeiro e entra no país com expectativa de ganhos elevados e rápidos.
Dentro dos fluxos internacionais de capitais, existem ainda dois termos: influxo de capitais
(dinheiro entrando: entrada líquida de capitais positiva com valorização da moeda nacional)
e afluxo de capitais (dinheiro saindo: entrada líquida de capitais negativa com desvalori-
zação da moeda nacional).
195
Os fluxos internacionais de capitais são mensurados em dois pontos de uma economia:
na conta financeira e na conta capital (de saldo baixo e pouca movimentação).
BALANÇO DE PAGAMENTOS
Balanço de pagamentos é o registro contábil de todas as transações de um país com o
resto do mundo. De certa forma, este balanço trata-se de uma contabilidade por caixa,
visto que as importações entram no caixa e as exportações saem dele. O caixa a que nos
referimos são as reservas internacionais.
O balanço de pagamentos é dividido em dois grandes grupos:
⯀ Transações correntes: registram a troca de bens e serviços. Toda vez que essa troca
se consolida efetivamente, haverá contabilização. Exemplo: produtos importados,
serviços contratados no exterior etc.
⯀ Movimento de capitais: não há trocas ou contrapartidas de nenhum tipo de bens ou
serviços.
No longo prazo, a tendência do balanço de pagamentos é ter saldo zero. Ou seja, existem
épocas de superávit e de déficit que mais ou menos se igualam no longo prazo. Portanto,
quando as transações correntes são menores que zero no longo prazo, o balanço de capi-
tais é maior que zero. Quando as transações correntes são maiores que zero no longo prazo,
o balanço de capitais será deficitário.
TRANSAÇÕES CORRENTES
As transações correntes registram a troca de bens físicos e serviços. As principais contas
das transações correntes são balanço de serviços, renda primária, renda secundária e
balanço comercial (esta última é a mais conhecida do público em geral).
⯀ De maneira simples, a balança comercial registra tudo o que sai e entra dos portos
de um determinado país. O número final corresponde ao saldo da balança comercial.
No Brasil, este valor tende a ser maior que zero.
⯀ A balança de serviços corresponde às atividades de turismo, fretes, seguros e até
mesmo àquelas relacionadas a softwares (troca de serviços em geral). No Brasil, os
resultados finais dessa análise tendem a ser menores do que zero.
⯀ Já a renda primária se relaciona com juros, lucros, salários e outros tantas rendas. Se
um país produz muito, mas transfere, em contrapartida, muita renda para o exterior,
196
isto significa que ele não possuirá uma renda primária tão elevada. O Brasil, por
exemplo, é uma nação deficitária no quesito renda primária.
⯀ A renda secundária diz respeito ao pagamento de embaixadas e consulados, doações
internacionais etc. Antes da nova terminologia dos balanços de pagamentos, ela era
conhecida como “transferências unilaterais”.
A soma de todos os pontos acima listados é o que chamamos de saldo das transações
correntes.
CONTAS DE CAPITAL
O primeiro lado da balança de pagamentos corresponde às transações correntes, e o
segundo é o que agora estudaremos: contas de capital ou balanço de capitais. Esse tipo
de conta é extremamente pequeno porque só registra transferências de patrimônio de
migrantes.
Já a conta financeira é a que realmente avalia a parte mais massiva do fluxo de capitais
Nela estão incluídas 4 outras contas: investimento externo direto (produtivo, de longo prazo
e objetivando aumento da oferta agregada.), investimento em carteira ou portfólio (“espe-
culativo”, de curto prazo e buscando arbitragem de juros e câmbio), derivativos (corres-
pondem a uma subdivisão dos investimentos em carteira) e “outros investimentos” (tudo
que não se enquadra nos anteriores).
A terceira conta dentre as de capitais é chamada de erros e omissões. O Banco Central só

tem ciência da quantidade de dólares que entrou e saiu, mas não sabe o motivo de tais
movimentos. Para que haja esse entendimento, vários órgãos precisam enviar informações
a esse respeito. Acontece que sempre há erros e incongruências no somatório das opera-
ções, e nesse ponto é que entra a conta “erro e omissões”.
O saldo do balanço de pagamentos corresponde à soma do saldo das transações correntes,

do saldo da conta de capital, do saldo da conta financeira e ainda o saldo da conta “erros
e omissões”. Se o balanço for deficitário, isto significa que um país pagou mais dólares do
que recebeu, tendo assim sua oferta de dólar diminuída, disparando o seu valor. Quando
o balanço é superavitário, acontece exatamente o oposto.
RESERVAS INTERNACIONAIS
São ativos externos controlados pelo Banco Central do Brasil e prontamente disponíveis
197
para qualquer tipo de pagamento em moeda estrangeira. Basicamente atendem às neces-
sidades de financiamento do balanço de pagamentos, intervenção no mercado de câmbio
e t a m b é m a o u t ro s f i n s re l a c i o n a d o s à e x e c u ç ã o d a p o l í t i c a c a m b i a l e
monetária-comercial.
Como já visto, o balanço de pagamentos registra os pagamentos (conta do tipo caixa).

Portanto, qualquer movimentação resulta em débito ou crédito na conta saldo de capitais
compensatórios.
Exemplificando: a exportação de 1 milhão de dólares corresponde a crédito em “exporta-

ção”, mas débito em “saldo de capitais compensatórios”, principalmente nas chamadas
reservas internacionais, porque toda conta de ativos quando positiva é devedora. Como
reserva é uma conta de ativos, portanto ela é devedora.
Assim, as reservas internacionais correspondem à principal conta abaixo do balanço de

pagamentos. Trata-se da conta caixa do balanço de pagamentos. Na prática, é um resumo
de todos os ativos de que um país dispõe para fazer pagamentos (“direito de compra ou
saque”). A forma de alocação de tais reservas depende das estratégias do Banco Central.
Exemplificando: em dezembro de 2018, quase 90% das reservas internacionais do Brasil

eram de dólar. 5% era euro. 2% libra esterlina. 1,49% iene e o restante dividido em ouro,
dólar canadense e australiano.
Sendo o Banco Central administrador das reservas e o comprador e vendedor em última

instância, quando há excesso de demanda por dólar, por exemplo, ele vende as divisas a
partir de dinheiro retirado das reservas.
RELAÇÕES DE PARIDADE ENTRE AS MOEDAS

Paridade de moedas ocorre quando duas delas são equivalentes em capacidade de com-
pra interna ou quando a taxa de retorno de aplicações é a mesma para ambas. Portanto,
as paridades de que aqui tratamos é a de poder de compra e da taxa de juros.
Um dos sinônimos de equilíbrio é paridade. Portanto, paridade de poder de compra é o

mesmo que dizer igualdade. O mesmo vale para a taxa de juros.
⯀ Paridade de poder de compra (PPC) é o que explica a determinação do câmbio no

longo prazo.
A principal teoria fundamentadora desse equilíbrio chama-se lei do preço único: em mer-
cados concorrentes de economia aberta, com custos e transações previsíveis,
198
desconsideradas as barreiras tarifárias, os bens homogêneos vendidos em diferentes países
devem ter o mesmo preço (adotando-se uma moeda padrão).
Exemplificando: imaginemos que o preço do aço seja de R$5.000 a tonelada e o câmbio

real-dólar é de 5:1. Assim, se o preço interno dele for cinco reais por quilo, e o preço externo
for de um dólar por quilo, a lei da paridade de do poder de compra estará em pleno vigor.
Entretanto, se o preço interno aumentar cinquenta centavos, mantendo-se a mesma taxa
de câmbio, o preço em dólar passa a ser 1,10. O Brasil, nessa situação, passaria a ser impor-
tador de aço porque o preço externo seria menor que o preço externo (desconsiderando
os custos de transações e barreiras tarifárias).
O aumento de importações gera demanda por dólar, fazendo com que o seu preço aumente.
Isso acontece até o momento em que se deixa de ser importador e se passa a ser expor-
tador. No exemplo, o valor subiria até R$5,50. Neste valor, os preços interno e externo
passam a ser equivalentes novamente.
Portanto, a taxa de juros diz que a taxa de câmbio flutua de maneira a deixar o preço interno
igual ao preço externo de uma commoditie.
A cotação dólar-paridade poder de compra dita qual deve ser a cotação interna do dólar
que faria a lei do preço único ser válida. A paridade de poder de compra no longo prazo
determina que os preços nacionais são iguais aos preços internos x (vezes) a taxa de
câmbio.
Paridade do Poder de Compra

A paridade do poder de compra tem duas versões: absoluta e relativa. A primeira é um
conceito mais abstrato e de difícil mensuração. Ela dita que a taxa de câmbio é igual aos
níveis de preços relativos — isto porque os preços relativos são o preço médio de toda a
produção de uma economia. Assim, a taxa de câmbio reflete as diferenças entre os níveis
de preços.
Fórmula da paridade absoluta:
199
Já a segunda, diz que a mudança percentual na taxa de câmbio entre duas moedas é igual
a diferença entre as mudanças percentuais nos preços das respectivas economias.
Exemplificando: Tomemos a inflação brasileira e usemos o mesmo exemplo do aço, dado

na aula anterior. O seu preço foi de R$5 para R$5,50 por quilo. Sendo a inflação externa
igual a 0%, o preço do produto continuo o mesmo no exterior (1 dólar por quilo). Vimos
também que a expectativa de desvalorização do câmbio está relacionada à desvalorização
da moeda, ou seja, haverá necessidade de mais dinheiro nacional, em relação ao dólar,
para que a lei do preço único seja válida.
Fórmula da paridade relativa:
O cálculo de paridade relativa serve também para previsões. Nesse caso, os termos usados
serão as expectativas de variação dos preços nacionais e estrangeiros. No Brasil, tem-se a
ideia de que o preço do dólar aumenta constantemente porque a inflação brasileira é
também constantemente maior que a média da inflação mundial.
PARIDADE DA TAXA DE JUROS

Esta é uma outra relação de paridade entre moedas diferentes, relacionada ao curto prazo.
Nesse caso, o dólar se comporta como se fosse um ativo e tem a ver com o retorno para
um determinado investidor. Supondo que exista perfeita mobilidade de capital — isto é,
quando um sujeito pode investir ou retirar seus investimentos de um país sem absoluta-
mente nenhuma restrição —, qualquer investidor irá comprar ativos domésticos ou estran-
geiros a depender da maior taxa de retorno. Se por uma razão qualquer o Brasil ofereça
retornos maiores que os estrangeiros, a tendência é que recursos externos sejam alocados
aqui, aumentando assim a oferta de dólar e fazendo com que o seu preço diminua. Em
contrapartida, se o retorno externo for maior, o capital aqui empregado será deslocado
para fora, fazendo com que a oferta de dólar diminua, desvalorizando assim o real.
Existem duas versões da taxa de paridade de juros: coberta e descoberta.
⯀ Descoberta: demonstra que o diferencial entre as taxas de juros comparadas é igual
200
à taxa de desvalorização esperada da moeda nacional. Avalia-se o câmbio futuro e o
câmbio presente.
Exemplificando: suponhamos a taxa de juros externa de 1% e a interna de 10%. Um agente

fez um empréstimo de 1 milhão de dólares. A taxa de câmbio é 5:1 real-dólar. O que acon-
tece é que esse sujeito pega esse montante a 1% ao ano, vem para o Brasil, converte-o em
reais e passa então a ter 5 milhões de reais. Aplicando esse valor com juros de 10%, em um
ano o valor passa a ser 5,5 milhões de reais.
Se a expectativa for de manutenção da taxa de câmbio, o investidor possuirá, em conver-

são direta, 1,1 milhão de dólares. Com esse valor, ele paga o empréstimo com juros feito no
exterior e acaba embolsando para si 900 mil dólares de lucro na operação. O sucesso desse
tipo de investimento depende, portanto, do dólar-saída. Porque caso ele estivesse a R$5,50,
o valor retirado do Brasil seria apenas de 1 milhão de dólares, gerando assim prejuízos lá
fora.
Assim, o investimento atual depende da expectativa de câmbio futuro.
Se houver expectativa de valorização cambial, a taxa de juros interna deve subir automa-
ticamente para evitar a saída de dólares.
⯀ Coberta: nesse tipo de análise de paridade, assim que o dinheiro estrangeiro entra
no país, contratos futuros são feitos imediatamente (hedges). Os investidores analisam
qual será o preço do dólar para contratos futuros em determinado intervalo de tempo.
Se a diferença entre as taxas de juros internas e externas for maior que o custo dos
contratos futuros, haverá vantagem no aporte de dólares no Brasil.
Assim, a grande diferença entre a modalidade descoberta e a coberta é que nesta última
o câmbio de saída é previamente conhecido. O desconto futuro antecipado corresponde
aos hedges feitos.
CUPOM CAMBIAL
201
É a diferença entre a taxa de retorno de uma aplicação e a variação cambial no mesmo
período considerado.
Exemplificando: Imaginemos uma taxa de juros de uma aplicação seja de 15%. A expecta-
tiva é que o câmbio saia de 5 reais para 5,50 (valorização de 10%). O cupom cambial será
igual a (1,5 / 1,10 - 1) x 100 = 4,5454. Este é o “prêmio” que se recebe quando o dinheiro é
aplicado no Brasil, sob essas condições.
Fórmula de cupom cambial para períodos inteiros:
Um americano tem risco cambial zero se aplicasse o dinheiro em seu próprio país. Mas no
Brasil, há riscos cambiais — e o cupom cambial mede exatamente o prêmio por se correr
esse risco.
Fórmula de cupom cambial para períodos fracionados:
A taxa de juros local, na segunda fórmula, passa a ser o contrato DI (taxa de captação dos
bancos que integram os CDIs). As variáveis aqui relevantes são: dólar futuro negociado
em bolsa, dólar presente, dias úteis e dias corridos relacionados à liquidação do
investimento.
TROCA OU “SWAP” CAMBIAL

Trata-se de um derivativo financeiro que promove, simultaneamente, a troca de taxas ou
de rentabilidade financeira entre agentes de ativos econômicos. O objetivo das operações
é promover hedges cambiais (proteção contra desvalorização excessiva da moeda
americana).
Exemplificando: Relembremos do período anterior ao da pandemia do coronavírus. Quando

o mercado se defrontou com o enorme problema dessa crise sanitária, os recursos em
dólar nos países emergentes foram imediatamente destinados para os Estados Unidos e
202
para o continente europeu. O Banco Central ficou de mãos atadas porque se o capital
especulativo está “assustado”, não há nada que se possa fazer para retê-lo. Nesse mesmo
cenário, uma empresa nacional importadora pode eventualmente quebrar. O que se faz
é uma compra exagerada e antecipada de dólar, evitando assim a falência. Para evitar que
este tipo de empresa sofra com a desvalorização excessiva do dólar por conta da fuga de
capitais advinda do pânico geral, o BACEN vende em reais o valor equivalente que seria
necessário, corrige o câmbio e ainda adiciona um cupom cambial — incentivando assim
a empresa ou investidor a comprar o “swap”. Os devedores dessa operação pagam, em
troca, a variação de juros doméstica do período.
O contrato “swap” é aquele que relaciona variação cambial + cupom cambial descontando
a variação da Selic do período estabelecido. Assim o Banco Central não precisa retirar
dólares de sua reserva para frear a corrida especulativa contra a moeda nacional.
Esse tipo de operação funciona, portanto, para acalmar os mercados de câmbio para evitar
que os agentes internos corram para comprar dólar a fim de evitar desvalorização e tam-
bém para oferecer hedges a esse mercado. Dito de outra forma, “swap” cambial é uma
dívida em dólar do Banco Central.
Existe também o “swap” cambial reverso, visto que o típico visa evitar desvalorizações.
Aquele, por sua vez, se dá quando houver expectativa de valorização da moeda nacional
ante o dólar. No caso, essa opção é majoritariamente oferecida a exportadores — o Banco
Central será detentor do swap que pagará a variação cambial com juros. A única coisa que
muda entre os dois tipos de “swap” é a posição do detentor do contrato em moeda
internacional.
OFERTA E DEMANDA AGREGADAS

Correspondem às respectivas somas das ofertas ou demandas individuais. São conceitos
aprendidos em microeconomia e aplicados também à macroeconomia. De certa forma,
os seus comportamentos espelham os comportamentos da oferta e demanda
individuais.
O modelo agregado permite compreender as forças que fazem a economia se expandir

ou contrair, bem como as que causam as flutuações no ciclo econômico.
Oferta agregada é a quantidade de PIB real ofertada (quantidade produzida ou disponível

para compra). Esta quantidade depende basicamente de três fatores:
⯀ Quantidade de mão-de-obra (número absoluto de trabalhadores).
203
⯀ Quantidade de Capital (investimentos dispendidos).
⯀ Estágio tecnológico (maquinário, técnicas e conhecimentos).
Portanto, quanto maiores forem esses fatores acima, maior será o PIB real ofertado.
Demanda agregada é a quantidade do PIB real demandada. As variáveis relevantes no PIB

real demandado são:
⯀ Consumo.
⯀ Investimentos.
⯀ Gastos governamentais.
⯀ Setor externo líquido (exportação – importação).
Como dito anteriormente, os gráficos de oferta e demanda agregada assemelham-se aos

gráficos de oferta e demanda individuais.
CURVA DE DEMANDA AGREGADA

Esta curva mostra a relação entre o PIB real demandado e o nível de preço. Apresenta
declive por conta de dois efeitos: riqueza e substituição.
Notem que as curvas de demanda agregada e individual são iguais.
O efeito riqueza se dá quando o nível de preço aumenta, enquanto os demais fatores per-
manecem constantes. Isto significa que as pessoas passam a ter menor poder de compra,
tornando-se assim mais pobres (a riqueza real diminui). Já o efeito substituição se manifesta
quando o nível de preços também sobe e as taxas de juros acompanham esse movimento,
permanecendo todos os outros fatores constantes. Quando os preços aumentam, se o
Banco Central não balancear isso, aumentando também a oferta de moeda, os juros sobem,
porque haverá menos quantidade de dinheiro circulante. Quando isso acontece, os
204
consumidores trocam consumo presente por consumo futuro, diminuindo a demanda. O
movimento ao longo da curva de demanda agregada depende majoritariamente da varia-
ção de nível de preços.
Além do preço, alguns outros fatores também afetam a curva de demanda agregada.
Mantendo-se o nível de preços, ela diminui quando:
⯀ As expectativas diminuem.
⯀ A política fiscal diminui os gastos governamentais.
⯀ Os impostos aumentam.
⯀ Os pagamentos e transferências diminuem.
⯀ A política monetária diminui a quantidade de dinheiro e aumenta a taxa de juros.
⯀ A taxa de câmbio valoriza a moeda nacional.
⯀ Já o aumento da demanda agregada se dá quando:
⯀ As expectativas futuras aumentam.
⯀ A política fiscal aumenta os gastos governamentais.
⯀ Os impostos diminuem.
⯀ Os pagamentos e transferências aumentam.
⯀ A política monetária aumenta a quantidade de dinheiro e diminui a taxa de juros.
⯀ A taxa de câmbio desvaloriza a moeda nacional.
CURVA DE OFERTA AGREGADA

Diferentemente da curva de demanda agregada, a curva de oferta agregada pode ser
dividida em curto e longo prazo. Para entendermos corretamente os gráficos, é necessário
205
a distinção entre curto e longo prazos em macroeconomia. O longo prazo é quando o PIB
real é igual ao PIB potencial (taxa de desemprego é igual a taxa de desemprego a pleno
emprego). O curto prazo é qualquer outro momento em que a situação anterior não acon-
teça. Se por alguma razão a economia não se encontra a pleno emprego e o PIB real não
for igual ao PIB potencial, o ponto é classificado como curto prazo.
A curva de oferta agregada de longo prazo mantém-se constante, independentemente

da variação de preços. Isto porque no ponto em que a economia se encontra a pleno
emprego, qualquer deslocamento da curva de demanda agregada tem apenas inflação,
com impacto zero no PIB real. A curva é vertical porque os preços de bens e serviços variam
na mesma proporção. No pleno emprego, todas as pessoas estão empregadas e usando
todo o aparato industrial possível — assim, qualquer tentativa de aumento da demanda
é repassado para preço de salários instantaneamente. O único fator que desloca a curva
para a direita ou para a esquerda é o aumento ou a diminuição do PIB potencial.
A curva de oferta agregada no curto prazo descreve a relação entre o PIB real ofertado e
o nível de preços. O seu formato é exatamente o mesmo da curva de oferta individual:
quanto maior for o preço, maior será a intenção de oferta da economia.
O formato de reta inclinada se dá porque quando o nível de preços aumenta os salários

permanecem os mesmos. Assim os lucros aumentam. E como a oferta agregada responde
a ele, haverá um aumento de oferta agregada retroativo sobre o lucro gerado, aumentando
assim a produção.
206
Nos pontos A e B, a economia exemplificada se encontra abaixo de seu PIB potencial. Ou
seja, o PIB real está abaixo do que podia ser. A distância entre um ponto qualquer da
semirreta abaixo do PIB potencial é chamada de capacidade ociosa (corresponde a quanto
a economia pode ainda crescer sem inflação). Nos pontos D e E, a economia está acima
do PIB potencial, havendo assim inflação.
MOVIMENTOS AO LONGO DA CURVA DE OFERTA AGREGADA

Temos no gráfico abaixo ambas as curvas de demanda agregada e seus respectivos movi-
mentos. Estes dependem quase exclusivamente das variações dos preços. Na de longo
prazo, a variação dos preços é igual à variação da taxa de salário monetário, ou seja, as
empresas mantêm o nível de produção visto que não há aumento de lucros. No curto
prazo isso já não acontece por causa da ociosidade produtiva. O nível de preços sobe sem
que a taxa de salário monetário o acompanhe. Os lucros aumentam, estimulando assim
maiores ofertas.
207
MOVIMENTOS DE DESLOCAMENTO LATERAL
DA CURVA DE OFERTA AGREGADA
Existem resumidamente três razões que provocam o deslocamento lateral da curva de
oferta agregada: quantidade de mão de obra, quantidade de capital e estágio
tecnológico.
No gráfico acima, percebe-se na curva de oferta agregada um movimento à direita. As

causas do aumento do PIB real, representado pela mudança de posição da reta, podem
ter sido o aumento da quantidade de mão de obra à pleno emprego, o aumento da
208
quantidade acumulada de capital ou o surgimento de novas tecnologias e técnicas pro-
dutivas que promovem tanto o trabalho quanto o capital.
Os movimentos à esquerda são mais raros, porque poucas são as situações em que as
quantidades de mão de obra, de capital e de tecnologia diminuem. Isso ocorre excepcio-
nalmente em guerras, nas quais os homens morrem no front de batalha, pavilhões são
bombardeados e maquinários são destruídos.
Via de regra, as crises que ocorrem em países com processos hiperinflacionários e empo-
brecimento massivo da população (Argentina e Venezuela) estão relacionadas à oferta
agregada. Fixação de preços causa escassez porque ao se tentar manipular os preços de
mercado os agentes investidores passam a não mais saber onde aplicar o seu dinheiro.
Este começa a ser retirado do setor produtivo, passando à característica de aversão ao
risco. Nos países em que citamos, as fábricas ou estão fechando ou estão indo embora. A
quantidade de capital está progressivamente diminuindo. A oferta agregada no longo
prazo representada num gráfico, portanto, está se deslocando para a esquerda.
PRODUTO INTERNO BRUTO (PIB) REAL E POTENCIAL

Para entendermos os conceitos de oferta e demanda agregada, é preciso antes entender-
mos as duas variantes do PIB acima intituladas.
PIB real corresponde ao produto medido a preços constantes. Na prática, mede a quan-
tidade produzida ou demandada de uma economia.
Exemplificando: Uma economia produz 100 unidades de pães a R$1 cada, 50 kg de café a
R$3, e 30 litros de leite a R$4 o litro. O PIB nominal dela será de R$370. Se passado um ano
o setor de panificação tiver crescido, o de café diminuído e o de leite tiver se mantido
constante, como saber se houve crescimento econômico? Isso é relevado pelo cálculo do
PIB real — e para fazê-lo, os preços devem ser mantidos constantes pautando-se no
ano-base.
Suponhamos que o PIB real valha R$340 na nova situação. Isto significa que em compa-
ração ao primeiro valor, houve diminuição. Como os preços das unidades dos produtos
são os mesmos, as causas de tal diminuição é a redução nas quantidades produzidas.
O PIB real mede exatamente isso, uma vez que para que haja crescimento econômico, as
quantidades demandadas ou produzidas devem aumentar. Uma economia em estado de
recessão tem as suas quantidades produzidas e demandadas diminuindo.
209
O PIB potencial mede o que poderia ser produzido se os recursos de produção disponíveis
estivessem sendo plenamente usados (capital e mão de obra). Trata-se, portanto, de uma
promessa de produção. À medida que o tempo passa, o PIB potencial de uma economia
aumenta porque há progressão tecnológica e a população aumenta. Já o PIB real flutua
às margens do PIB potencial. Quando este é menor que aquele, o estágio é denominado
de superutilização da capacidade (hiato inflacionário). Já em caso contrário, o momento é
classif icado como subutilização da capacidade ou capacidade ociosa (hiato
deflacionário).
PLENO EMPREGO E TAXA NATURAL DE EMPREGO

Estes são outros dois conceitos relevantes para entendermos os modelos de oferta e de
demanda agregada.
O pleno emprego se dá quando o PIB real se iguala ao PIB potencial. O grande objetivo
dos formuladores e gestores econômicos estatais é fazer com que a economia do país
atinja o pleno emprego. Isto significa que todos os recursos de produção disponíveis estão
sendo utilizados.
A taxa natural de desemprego corresponde à taxa de desemprego numa economia que

se encontra a pleno emprego.
Exemplificando: Em 2010 foi o ano em que a economia brasileira mais cresceu (7,5%), desde
o último grande pico do “milagre econômico” na década de 1970. Neste momento, em
2010, a nossa economia se encontrava no patamar de pleno emprego, e a taxa de desem-
prego era de apenas 5%. Essa porcentagem é muito próxima da taxa natural de desem-
prego no Brasil. Nos Estados Unidos da América (EUA), o valor é por volta de 3%.
No Brasil há uma força de trabalho de aproximadamente 105 milhões de pessoas. Cerca

de 5 milhões delas estarão “sempre” desempregadas — migrando de emprego em emprego,
procurando novas oportunidades de mercado, aposentados que desejam retornar ao
mercado etc.
EQUILÍBRIO MACROECONÔMICO E SEUS DETERMINANTES
Equilíbrio macroeconômico de curto prazo

210
Quando as curvas de demanda e de oferta agregada são unidas num mesmo gráfico, a
aparência muito se assemelha ao equilíbrio microeconômico.
Temos no eixo cartesiano macroeconômico o PIB real vs. nível geral de preços. As forças
que conduzem ao equilíbrio são exatamente as mesmas que anteriormente estudamos.
No ponto (d), onde houve um aumento de nível de preços, as pessoas ficam mais pobres.
Ao mesmo tempo, como os preços subiram, mas os salários foram mantidos, as empresas
vão querer ofertar mais, visto que houve aumento de lucro. Entretanto, nesse cenário a
economia opera com capacidade ociosa, visto que não há demanda que consuma toda
a oferta para o nível preço. Depois de certo tempo, as empresas que haviam aumentado
a produção e oferta acabam por reduzir os preços para liberar estoques. O resultado prático
é que os preços gerais caem, e a demanda agregada sobe — a pobreza inicial causada
pelo aumento dos níveis de preço acaba sendo rebalanceada ao final desse microciclo
econômico.
Para a economia retratada do gráfico acima, dada as condições de oferta e de demanda

geral e as condições macro das políticas econômicas, existe gastos públicos, consumos
familiares e taxas de juros que estabilizam o cenário de oferta e de demanda agregadas.
No Brasil de hoje (2020), inclusive com o setor externo, está havendo excesso de demanda.
O Resultado prático é que ocorrerá um processo inflacionário que vai resolver a questão
externa e diminuir a demanda de consumo das famílias.
EQUILÍBRIO MACROECONÔMICO DE LONGO PRAZO

Acontece quando o equilíbrio de curto prazo está em cima da curva de oferta de demanda
agregada de longo prazo. A partir desse momento, não haverá mais crescimento
211
econômico — apenas inflação. A única maneira de crescer além desse ponto é fazer com
que a oferta agregada de longo prazo se desloque para a direita.
Exemplificando: Imaginemos, usando o gráfico acima, que uma nova curva de oferta
agregada de longo prazo passe pelos pontos (b) da reta preta e pelo ponto (d) da vermelha.
Observe que há possibilidade de crescimento caso isso aconteça verdadeiramente. O PIB
real cresceria de 6,9 para 7,5 bilhões de reais sem que houvesse processo inflacionário
significativo. A diferença entre a reta verdadeira e a imaginária, que descrevemos acima,
é chamada de hiato deflacionário. Há espaço para crescimento seguro de inflação
monetária.
Imaginemos agora que agora a curva de oferta agregada de longo prazo se desloque para
a esquerda e intercepte a reta preta no ponto (d) e, na vermelha, no ponto (b). Isso acon-
teceria se um governo qualquer decidisse congelar os preços. Com o passar dos dias, a
demanda agregada necessariamente há de cair, bem como a oferta agregada de curto
prazo. O hiato entre as duas curvas de oferta agregada de longo prazo agora é chamado
de hiato inflacionário. Se isto não for solucionado, a economia como um todo vai se empo-
brecer progressivamente.
212
Módulo 3
análises de relatórios
financeiros
Este capítulo vai tratar sobre as análises de relatórios financeiros.
PRINCIPAIS DEMONSTRAÇÕES CONTÁBEIS
Explicações Gerais do Curso

De antemão, precisamos ter em mente que esse conteúdo não será memorizado, por
tratar-se de um conteúdo extenso. Teremos de aprender de fato a lidar com cada demanda
e corresponder a elas da forma correta na hora da prova. Vale lembrar que o edital em
questão abarca muito conteúdo, sendo praticamente impossível decorar todo esse con-
teúdo. Não obstante, não conseguiremos nos aprofundar em todos esses temas; pegaremos
apenas os pontos principais e suas características fundamentais.
Dentro de nossas aulas temos as explicações dos conteúdos, alguns mapas mentais e, por
fim, alguns exercícios que ajudarão na fixação do conteúdo. Tendo assimilado a idéia do
tema e seu funcionamento, os exercícios serão essenciais para o processo de
aprendizado.
CPC 26 (Comitê de Pronunciamento Contábil)

É o norte para as diretrizes referentes à contabilidade, pois inclui todas as demonstrações
contábeis. Falamos de um documento extenso, porém iremos trazer apenas os principais
pontos explorados pelas bancas.
Podemos dizer que o OBJETIVO do CPC 26 é definir a base para a apresentação das
demonstrações contábeis, para assegurar a comparabilidade, tanto com as demonstrações
contábeis de períodos anteriores da mesma entidade, quanto com as demonstrações
contábeis de outras entidades. Visa-se a comparação entre entidades e, também, entre
as empresas por si só, levando em conta períodos diferentes. Por exemplo, por meio das
demonstrações contábeis nós conseguimos visualizar a diferença de uma empresa no
período de 2017 em relação a 2020. Ainda assim, podemos comparar o mesmo período
em diferentes empresas, ou, períodos diferentes em diferentes empresas; tudo isso é pos-
sível por meio das demonstrações contábeis.
Quanto ao seu ALCANCE, todas as demonstrações contábeis são elaboradas e apresenta-

das de acordo com os pronunciamentos, orientações e interpretações do CPC. Aplicam-se
igualmente a todas as entidades, inclusive àquelas que apresentem demonstrações con-
tábeis consolidadas ou demonstrações contábeis separadas, as diretrizes do CPC 26.
214
Finalidade das Demonstrações Contábeis
As demonstrações contábeis são uma representação estruturada da posição patrimonial
e financeira e do desempenho da entidade. Com o objetivo de proporcionar informação
acerca da posição patrimonial e financeira, do desempenho e dos fluxos de caixa da enti-
dade, sendo úteis essas informações para o Governo, Banco, Credores, Usuários da
Companhia etc. Também, é claro, visam apresentar os resultados da atuação da adminis-
tração, levando em conta os seus deveres e responsabilidades na gestão diligente dos
recursos que lhe foram confiados. Ou seja, a gestão, os resultados, o desempenho e as
possibilidades futuras, precisam das demonstrações contábeis para funcionar da melhor
forma possível.
Por exemplo, um Gestor da empresa X, quando precisa efetuar os pagamentos dos cre-
dores, dos funcionários, dos investidores, dos materiais de trabalho, precisará ter em mente
toda a contabilidade da empresa para desempenhar essa função da melhor forma possível.
Como ele fará isso? Por meio dos relatórios das demonstrações contábeis, onde terá todas
as informações necessárias para desempenhar seu papel.
Conjunto Completo das Demonstrações Contábeis

Vale lembrar, que esse conjunto precisa ser compreendido, ainda que seja apenas a lógica
de funcionamento de cada item a seguir. Na prova precisaremos ter em mente cada
demonstração delas, pelo menos, sua idéia básica e estrutural. Não podemos esquecer
que esse conjunto estará sempre de acordo com o CPC 26, mas, também, estará sob a Lei
6.404/76.
Por fim, antes de apresentarmos, é importante saber que cada item tem igualdade de
importância, ou seja, não há uma demonstração contábil mais importante do que a outra
– inclusive, essa é uma pegadinha possível na hora da prova: “destaque a demonstração
mais importante” ou “tal demonstração é a mais importante”.
⯀ Balanço Patrimonial ao final do período (a);

⯀ Demonstração do resultado do período (b1);
⯀ Demonstração do resultado abrangente do período (b2);
⯀ Demonstração da mutação do patrimônio líquido do período (c);
⯀ Demonstração dos fluxos de caixa do período (d);
Notas explicativas, compreendendo as políticas contábeis significativas e outras informa-

ções elucidativas (e);
215
Informações comparativas com o período anterior (e);
Balanço patrimonial do início do período mais antigo (f);
Demonstração do valor acionado (f1);
Observação: as siglas colocadas ao final, por exemplo, b1, servem para facilitar na hora da
representação, são simples abreviações.
Considerações Gerais
Esse tópico reflete perfeitamente a letra da lei, todas essas considerações estão dispostas
na lei e podem, sem sombra de dúvidas, aparecerem na hora da prova.
As DC’s (Demonstrações Contábeis) devem representar a posição financeira e patrimonial,

o desempenho e os fluxos de caixa da entidade. Devendo elas ser elaboradas no pressu-
posto da continuidade, a menos que a administração tenha intenção de liquidar a entidade
ou cessar seus negócios.
A entidade deve elaborar as suas demonstrações contábeis, exceto para a demonstração

de fluxo de caixa, utilizando-se do regime de competência, sendo o regime de competência
o fato gerador; a emissão da nota fiscal. E, também, deve apresentar separadamente nas
DC’s cada classe material de itens semelhantes (materialidade e agregação). Sendo a
materialidade e a agregação discriminadas pelo contador, pois ele terá acesso a todos os
itens materiais necessários e, por conseguinte, terá acesso a todos os itens agregados
necessários.
O conjunto completo das DC’s deve ser apresentado pelo menos anualmente (existindo
outras possibilidades, como mensais, trimestrais e semestrais). A entidade divulgará infor-
mações comparativas com respeito ao período anterior para todos os montantes apre-
sentados nas DC’s do período corrente, a não ser que os CPC’s permitam ou exija de outra
forma. Deve haver consistência de apresentação.
EXERCÍCIO
De acordo com o CPC 26 “Apresentação das Demonstrações Contábeis”, a entidade
deve elaborar as suas demonstrações contábeis utilizando-se do regime de compe-
tência, EXCETO para:
216
a) Demonstração do valor adicionado;
b) Demonstração dos resultados abrangentes;
c) Demonstração dos fluxos de caixa;
d) Demonstração de origens e aplicações de recursos;
e) Demonstração do resultado do período;
Resposta: alternativa C, tendo em mente que as demonstrações de fluxo de caixa não

obedecem ao regime da competência, pois elas estão sob o regime de caixa.
BALANÇO PATRIMONIAL
Introdução
Começaremos a analisar todas as demonstrações contábeis que foram apresentadas
anteriormente, com isso em mente, falaremos um pouquinho sobre o Balanço Patrimonial,
dentro dele teremos os componentes e itens monetários e não monetários.
Conceito
A demonstração contábil cuja finalidade reside na apresentação da posição financeira e
patrimonial da empresa em determinada data. Nada mais é do que termos em mente
como está a situação financeira da empresa, em uma data específica estabelecida, e, é
claro, o patrimônio se refere à dinheiro.
O Balanço Patrimonial representa uma posição estática, compreendendo todos os bens,

direitos (ativos), as obrigações (passivo) e o patrimônio líquido da entidade em uma deter-
minada data.
Precisamos ter em mente uma estrutura para realizar o balanço patrimonial. Nesse
momento, basta visualizarmos o quadro abaixo que ilustra a estrutura do Balanço Patrimonial:
217
Em perspectiva essa, entendemos por circulante aquilo que vamos conseguir utilizar dentro
do exercício (por exemplo, de exercício, temos Janeiro à Dezembro) da minha demonstra-
ção contábil, por conseguinte, temos os não circulantes, por exemplo, os valores que
entraram após o exercício em questão; é claro, falamos dos ativos.
Quanto ao circulante passivo, onde nós gastamos dinheiro, a regra segue a mesma linha
tendo de corresponder-se dentro do exercício e, caso não ocorra, extrapolando o prazo,
será considerado não circulante. Por exemplo, quando compramos matéria prima em 10x,
esse valor virá dentro do exercício para o nosso “contas a pagar”, sendo então circulante.
Vale lembrar, que todos esses casos acontecem bastante nas instituições bancárias, no
caso de empréstimos. Sempre sendo levado em conta o circulante e não circulante.
Por fim, dentro do PL (Patrimônio Líquido) teremos, por exemplo, o valor que cada sócio
deu na fundação da empresa. Teremos ainda, os resultados da empresa, superávit, balan-
ços, bens etc.
Estrutura e Classificação das Contas

Baseando no caput do Art. 178 da Lei 6.404/76: “No Balanço, as contas serão classificadas
segundo os elementos do patrimônio que registrem, e agrupadas de modo a facilitar o
conhecimento e a analise da situação financeira da companhia”. Tudo isso irá ocorrer de
acordo com o crivo do contador, por exemplo, em um hospital, ele poderá dispor parte do
quadro de médicos de forma CLT e outra parte por meio contratos PJ, diferenciando ambos
pela atuação, levando em conta a forma de contratação que seja mais proveitosa para a
empresa em relação à importância da área de atuação do médico; podendo colocar os
contratos PJ na lista de serviços e não na lista de custos com pessoal, devendo ser descri-
minado na nota de explicação.
Veremos um quadro da estrutura e classificação das nossas contas:
218
Seguindo a mesmíssima idéia do quadro anterior apresentado aqui em nossos conteúdos,
apenas colocamos algumas disposições a mais. Popularmente é dada aos ativos circulantes
a sigla AC e, no caso dos não circulantes, temos o costume de nos referir a eles por meio
da sigla ANC.
Vale lembrar, que em casos de “Holdings” teremos de fazer o balancete apenas da empresa
central sob todas as outras. Por exemplo, uma “Holding” que tem uma construtora, uma
imobiliária e uma empresa de arquitetura, o balancete, nesse caso, será feito sob a empresa
principal que é a “Holding”, mas com toda certeza as outras empresas estarão dentro desse
balancete.
Dentro dos ativos, entendamos por Tangíveis os bens que são corpóreos, por exemplo, um
carro que compramos por 30k, que estará sujeito à depreciação. E, não obstante, enten-
damos por Intangíveis os bens não corpóreos, por exemplo, uma marca registrada que
tem seu valor, independente de ser baixo ou alto esse valor, sendo a marca um bem
intangível.
Dentro dos passivos, entendamos por obrigações de curto prazo a luz, a água e internet
que temos de pagar todos os meses para o funcionamento da empresa, essas "dívidas"
constantes fazem parte do patrimônio da empresa. Temos ainda nessa categoria o PL,
abarcando o capital à integralizar, ou seja, os valores precisarão vir para uma soma total,
do terreno, da parte dos investimentos iniciais dos sócios, por exemplo.
Por fim, é importante entender que o grau decrescente de conversibilidade (seta rosa no
quadro) é o quanto de tempo que transformaremos os nossos ativos em dinheiro, ou
melhor, em liquidez. Por exemplo, se temos um caixa de R$100 e um estoque de R$1500,
219
é óbvio que o caixa será mais rápido de transformar em mais dinheiro, pois estoque teria
de ser colocado no mercado para aguardar um possível cliente. Ficando o caixa em pri-
meiro lugar e o estoque em segundo lugar, formando assim o grau de conversibilidade.
Por sua vez, o grau decrescente de exigibilidade (seta verde no quadro) nos tem como
exemplo dois empréstimos, um de R$1000 reais que vencerá dentro do exercício e, tam-
bém, outro empréstimo de R$5000 que vencerá fora do exercício. O que vence dentro do
exercício tem prioridade sendo o primeiro e o fora que vence fora do exercício será o
segundo; estabelecendo assim o grau de exigibilidade.
ATIVO CIRCULANTE X NÃO CIRCULANTE (CPC 26)

Faremos aqui a diferenciação entre esses ativos para que fique clara a compreensão desse
tópico, disposto pelo seguinte mapa mental:
Quando falamos de caixa ou equivalente de caixa, temos de incluir os bancos também,

respeitando é claro o primeiro lugar do caixa, pois tem maior facilidade a sua liquidez.
O quadro abaixo facilitará nossa compreensão do exercício que nós tanto falamos e que
é fundamental para esses conceitos:
E, quanto aos passivos, também teremos uma mapa mental para nos facilitar a compre-
ensão e para ampliar nossa percepção acerca das disposições dessa modalidade, a partir
do seguinte mapa mental:
220
Dentro dos passivos, o exercício funciona da mesmíssima forma como nós já
apresentamos:
Por exemplo, quando contratamos um empréstimo de 240k, comprometendo-se a pagar

120k dentro de 31/12/20x1 e 31/12/20x2 ficando enquadrado dentro do exercício, e, quanto
aos outros 120k ficarão para fora do passivo circulante, enquadrando-se então dentro do
passivo realizável em longo prazo.
Patrimônio Líquido
Dentro do PL, são classificadas as seguintes contas:
⯀ Capital Social;
⯀ Reservas de Capital;
⯀ Ajustes de Avaliação Patrimonial;
⯀ Ações em Tesouraria;
⯀ Reservas de Lucros;
⯀ Prejuízos Acumulados.
Todos esses tópicos precisam ser decorados, não podem ficar de fora do acervo de con-
teúdos importantes. Na hora da prova, você precisará ter em mente a idéia central de cada
um desses tópicos.
221
E, na aula em vídeo, vocês poderão visualizar um balancete real para a compreensão,
encontrando todos esses tópicos, no exemplo do vídeo, utilizamos o balancete da Gerdau.
Nesse balancete podemos enxergar o período realizado, incluindo os ativos circulantes e
os não circulantes no período de 31/12/2019 em relação ao período de 31/12/2018.
Vale lembrar, que a visibilidade do balanço ajuda muito na hora da analise, sua organização
e disponibilização dos dados fazem total diferença. Algumas empresas fazem balancetes
bonitos e bem explicativos, em contrapartida, algumas empresas entregam longas listas
com cálculos grandes dificultando a visualização.
EXERCÍCIO
Com base nos pronunciamentos técnicos do Comitê de Pronunciamentos Contábeis
e nas disposições da Lei n. 6.404/76 e suas alterações. Sobre o Balanço Patrimonial,
julgue a seguinte assertiva:
⯀ Com as alterações implementadas na Lei n. 6.404/76, o patrimônio líquido deixou de

ser considerado como um grupo passivo.
Resposta: o item apresentado é falso, pois o patrimônio líquido se enquadra dentro da

estrutura do grupo passivo.
DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO DO EXERCÍCIO (DRE)

Aqui damos continuidade ao que já foi visto até o momento. Começamos com as demons-
trações contábeis, em seguida estudamos balanços patrimoniais e agora chegamos à
Demonstração do Resultado do Exercício (DRE).
Para melhor compreensão do assunto é necessário entender que existe um conceito para
definir o termo receitas. Elas equivalem ao aumento dos ativos ou diminuição dos passivos
subtraído a contribuição dos detentores (qualquer redução no valor da receita, como, por
exemplo, os impostos).
O conceito define que as receitas significam aumento nos ativos ou redução nos passivos.
Portanto, a finalidade é o aumento de patrimônio líquido. Isso é o que precisamos saber.
Já as despesas podem ser entendidas como o contrário das receitas. Desta forma, são
reduções nos ativos ou aumento nos passivos —implicando em redução do patrimônio
líquido. Quanto à classificação conceitual, são opostos perfeitos.
222
Exemplificando: despesa com aluguéis ou receita com vendas de mercadorias.
Demonstração do Resultado do Exercício (DRE) é a demonstração contábil que apresenta

o confronto entre receita e despesa de uma entidade. Enquanto no balanço patrimonial
analisa-se contas patrimoniais, aqui focamos basicamente em contas de resultado (supe-
rávit ou déficit). Assim, o objetivo é evidenciar a situação econômica por meio do desem-
penho, isto é, esclarece a composição do resultado gerado (lucro ou prejuízo) em deter-
minado período (geralmente 1 ano).
“Como sabemos se uma empresa gerou lucros ou teve prejuízos?”
Se as receitas foram maiores que as despesas, houve lucro (superávit operacional). Em

caso contrário, prejuízo (déficit operacional).
A lei 6.404/76 aponta no artigo 187, parágrafo 1º, que na determinação do exercício serão
computados:
⯀ As receitas e os rendimentos ganhos no período, independentemente de suas reali-

zações em moeda;
⯀ As despesas e os custos, encargos e perdas pagos ou incorridos e correspondentes
às receitas e rendimentos.
Ainda no referido artigo consta que a demonstração do resultado do exercício

discriminará:
⯀ A receita bruta das vendas e serviços, as deduções das vendas, os abatimentos e os

impostos;
⯀ A receita líquida das vendas e serviços, os custos das mercadorias e serviços vendidos,
e o lucro bruto;
⯀ As despesas com as vendas e as despesas financeiras deduzidas das receitas, as
despesas gerais, administrativas e operacionais;
⯀ O lucro ou prejuízo operacional, as outras receitas e despesas.
⯀ O resultado do exercício antes do Imposto sobre a Renda e a provisão para o imposto;
⯀ As participações de debêntures, empregados, administradores e partes beneficiárias,
mesmo na forma de instrumentos financeiros, e de instituições ou fundos de assis-
tência ou previdência de funcionários, que não se caracterizem como despesa.
⯀ O lucro ou prejuízo líquido do exercício e o seu montante por ação do capital social.
Portanto, corresponde a todas as formas de ganho de receitas e tudo que é descontado

delas. Em seguida, as despesas totais. Assim obtém-se o lucro bruto. Posteriormente, todas
os quesitos discriminados em impostos. Seguindo, considera-se a divisão de participações
(debêntures ou empregados). Por fim, obtém-se o lucro ou prejuízo líquido e o seu respec-
223
tivo montante por ação do capital social.
Isto é o rege a lei 6.404/76 em nosso país. É normalmente muito cobrada em provas de
certificação. Não raramente, as bancas de avaliação tentam confundir você misturando
os diversos termos.
Comparando a lei 6.404/76 com o CPC 26 vemos que em todo caso deve-se levar em conta
o resultado líquido e as receitas. A diferença principal é que neste último tudo começa a
partir da receita operacional líquida, ou seja, não contempla o faturamento completo.
Enquanto que na lei, há algumas deduções anteriores para que se chegue na receita ope-
racional líquida. Além disso, no CPC 26 desconsidera-se as participações. Ele para no
resultado líquido do período.
Os termos levados em consideração na lei 6.404/67 são os seguintes:
⯀ Receita operacional bruta: nada mais é que a receita de venda;

⯀ Dedução: PIS, IPI, dedução de faturamento de nota;
⯀ Receita operacional líquida: corresponde à receita operacional bruta menos as
deduções;
⯀ Custo Mercadoria Vendida (CMV);
⯀ Resultado operacional bruto: receita operacional menos o CMV;
⯀ Despesas operacionais: despesas com vendas, administrativas gerais e financeiras;
resultado negativo de equivalência patrimonial; variação monetária passiva;
⯀ Receitas operacionais: receitas financeiras; resultado positivo de equivalência patri-
monial; variação monetária ativa; receita de aluguel; dividendos recebidos (investi-
mentos avaliados pelo custo).
⯀ Resultado operacional líquido;
⯀ Outras receitas;
⯀ Outras despesas;
⯀ Resultado antes do Imposto sobre Renda (IR) e Contribuição Social Sobre Lucro
Líquido (CSLL);
⯀ Resultado do exercício antes das participações;
⯀ Participações: debêntures; empregados; administradores; partes beneficiárias; fundos
de assistência e previdência social dos empregados;
⯀ Lucro líquido do exercício;
⯀ Lucro líquido por ação do capital: razão entre o lucro líquido do exercício e o número
de ações do capital social.
Esta é a estrutura de descontos da lei. Assim que o dinheiro entra em caixa, são aplicados
sucessivos descontos até chegar ao valor final livre, que será dividido entre um grupo de
acionistas.
224
Os termos levados em consideração no CPC 26 são os seguintes:
⯀ Receitas;
⯀ Custo da Mercadoria Vendida (CMV);
⯀ Custo operacional bruto: despesas com venda, despesas administrativas e gerais;
outras despesas; outras receitas;
⯀ Resultado de equivalência patrimonial;
⯀ Resultado antes das receitas e despesas financeiras: receitas e despesas
financeiras;
⯀ Resultado antes dos tributos sobre o lucro: despesas com tributos sobre o lucro;
⯀ Resultado líquido das operações continuadas;
⯀ Resultado líquido do período.
“Como não me sentir perdido em meio a tantos termos?”
Pegue a ideia geral da coisa. Tudo se resume a receita, despesa e resultado. No CPC 26
essa conta é mais curta e na lei 6.404/67, mais longa e estratificada. Nas provas de certi-
ficação os termos são propositalmente embaralhados. Nunca se esqueça de levar em
consideração a diferença de simplicidade acima descrita. Caso queira aprofundar-se ainda
mais no assunto, destrinche a lei em partes e estude exaustivamente.
A parte organizacional da apuração do resultado do exercício funciona obedecendo a

ordem:
⯀ Elaboração dos balancetes de verificação: estes são a abertura de todas as contas

contábeis dentro da empresa e suas respectivas movimentações no período
analisado;
⯀ Verificação da transferência dos saldos das contas de receitas e despesas para a conta
transitória Apuração do Resultado do Exercício (ARE) e apuração do saldo;
⯀ Transferência do saldo da conta ARE para uma conta do Patrimônio Líquido (PL):
elaboração do balanço patrimonial.
⯀ Confrontação de receitas e despesas: análise matemática básica. Num caso em que
as receitas são de R$1000 e as despesas de R$800, o resultado do exercício corres-
ponderia a R$200 (lucro ou superávit operacional).
QUESTÃO 01.
Com base nas disposições da lei 6.404/76, julgue o item a seguir, relativo à DRE:
O objetivo da DRE é evidenciar o desempenho da entidade. Essa demonstração é
225
uma representação estruturada do total de receitas, estando deduzidas as despesas
e também abrange os ganhos e as perdas do período.
Resolução: Separe cada uma das afirmações. Um dos objetivos da DRE é evidenciar o
desempenho da entidade (afirmação verdadeira). Essa demonstração é uma representação
estruturada do total de receitas, sendo deduzidas as despesas (afirmação verdadeira).
Também abrange os ganhos e as perdas do período (afirmação verdadeira). A questão
está correta!
QUESTÃO 02.
A Cia. Especial S.A apresentou em 31/12/2019 os saldos das seguintes contas (veja as
imagens abaixo). O lucro bruto apurado no ano de 2019 em reais corresponde a:
a) 242.000,00
b) 276.000,00
c) 225.000,00
d) 320.000,00
e) 472.000,00
226
Resolução: É preciso muita atenção, pois este formato de questão aparece em diversas
provas de certificação. O examinador que te assustar colocando um monte de contas para
você diga: “Não tenho a menor condição de responder isso. Vou chutar!”
Não se assuste com o tamanho das questões. O pedido do enunciado é para saber o lucro
bruto. Entenda isso e então volte para os dados iniciais. Leia cada uma das linhas. Depois,
observe que o trabalho se dará apenas com números inteiros.
Lucro bruto achamos no DRE. Nele há contas de resultado. Contas a pagar e estoque sig-
nificam balanço patrimonial (informação irrelevante). Pagamentos de clientes (informação
irrelevante). Empréstimos bancários obtidos (informação irrelevante). Disponibilidades
(informação irrelevante). Receita bruta de vendas (informação relevante). Capital social
(informação irrelevante). Custo das mercadorias vendidas (informação relevante). Imposto
sobre vendas (informação relevante). Despesas com salários e reserva legal, depreciação
acumulada, seguros pagos antecipadamente, investimentos na coligada Cia. Investida,
salários a pagar e impostos a recolher (informações irrelevantes).
Lucro na venda de imóvel, despesas de depreciação, máquinas e equipamentos, despesa

com estimativa de perdas e reserva de incentivos fiscais (informações irrelevantes). Na
segunda imagem, excetuando-se a devolução de vendas e o abatimento sobre vendas,
todos os demais pontos não transcritos aqui também são irrelevantes.
Desta forma, o lucro bruto apurado no período em consideração corresponde à receita

bruta de vendas (R$550.000,00) descontados o imposto sobre vendas (R$44.000,00), o
custo das mercadorias vendidas (R$230.000,00), a devolução em vendas (R$30.000,00) e
227
o abatimento sobre vendas (R$4.000,00). O resultado líquido é de R$472.000,00 e o lucro
bruto é de R$242.000,00. Resposta correta é a alternativa “a”.
Lembre-se da máxima: entrando receita, haverá descontos sucessivos. Ademais, a ordem

matemática de soma e subtração não altera o resultado final. Sabendo separar contas
patrimoniais de contas de resultado, ficará fácil a resolução de exercícios dessa natureza.
DEMONSTRAÇÃO DAS MUTAÇÕES DO

PATRIMÔNIO LÍQUIDO (DMPL)
A Demonstração das Mutações do Patrimônio Líquido (DMPL) fornece a movimentação
do fluxo de valores ocorrida durante um exercício nas diversas contas do patrimônio líquido.
Inclui o resultado abrangente do período apresentando separadamente o montante total
atribuído aos proprietários da entidade controladora e o montante correspondente à par-
ticipação de não-controladores.
De acordo com a legislação nacional vigente, a DMPL é obrigatória em alguns casos e

facultativa em outros. Para o Comitê de Pronunciamentos Contábeis (CPC 26) é obrigatória,
enquanto que para a Lei das Sociedades Anônimas (lei nº 6.404/76) é facultativa. Atente-se
a essa diferença pois os examinadores de provas geralmente invertem as afirmativas.
Entre os pontos discriminados pela DMPL estão:
⯀ Saldos no início do período;

⯀ Ajustes de exercícios anteriores: para lançamentos contábeis errôneos;
⯀ Reversões e transferências de reservas e lucros;
⯀ Aumentos de capital discriminada a sua natureza: é preciso dizer a origem do ganho
de capital;
⯀ Redução de capital;
⯀ Destinação do lucro líquido do período;
⯀ Reavaliações de ativos e sua realização líquida do efeito dos impostos corresponden-
tes: para casos de redução de provisionamento de despesas, especialmente em casos
de bens duráveis como máquinas e ferramentas robustas;
⯀ Resultado líquido do período;
⯀ Compensações de prejuízos.
Fatos contábeis que alteram o patrimônio líquido são aqueles que mexem no numerário
total da conta do patrimônio inteiro, não apenas do patrimônio líquido. Os principais são
os seguintes:
228
⯀ Aumento;
◇ Lucro líquido do exercício;

◇ Ajustes de avaliação patrimonial (credor);
◇ Doações e subvenções para investimentos e recebimentos;
◇ Subscrição e integralização de capital;
◇ Recebimento que exceda o valor nominal;
◇ Valor da alienação de partes beneficiárias e bônus de subscrição;
◇ Prêmio recebido na emissão de debêntures;
◇ Vendas de ações em tesouraria.
⯀ Redução.
◇ Prejuízo;
◇ Ajuste de avaliação patrimonial (devedor);
◇ Dividendos propostos a distribuir;
◇ Ações próprias adquiridas;
◇ Gastos na emissão de ações;
◇ Ajustes de exercícios anteriores (devedor);
◇ Reversão da reserva de lucro a realizar para a conta de dividendos a pagar;
◇ Outros resultados abrangentes.
Exemplificando: Para entendermos melhor os fatos contábeis, suponhamos que R$1000

tenham sido gastos em mercadoria. Esse valor deveria ser classificado em estoques. Havia
lá um saldo de R$100.000 que devia ser acrescido do valor gasto. Entretanto, na hora do
lançamento, esse valor foi colocado em clientes. Aqui o valor subiu de R$80.000 para
R$81.000. Portanto o saldo do ativo nessa última situação corresponde a R$181.000.
Após uma reavaliação, o erro foi identificado e o valor não deveria ter sido lançado em
clientes porque era apenas estoques. No mês subsequente o lançamento foi corrigido.
Clientes voltou a ter R$80.000 e estoques foi a R$101.000. O valor em absoluto não foi
alterado.
Esta manobra aqui descrita não muda o patrimônio líquido. Entretanto, a aquisição de
mais um ativo alteraria o valor e aí sim deveria constar na DMPL.
Os principais fatos contábeis que não alteram o patrimônio líquido são:
⯀ Aumento de capital com utilização de lucros e reservas;

⯀ Apropriação do lucro líquido do exercício reduzindo a conta lucros acumulados para
a formação de reserva;
⯀ Reversão de reservas patrimoniais para a conta transitória de lucros ou prejuízos
229
acumulados;
⯀ Compensação ou prejuízo com reservas.
A imagem abaixo é um exemplo de Demonstração das Mutações do Patrimônio Líquido

(DMPL).
Vemos que na primeira linha da tabela, em azul escuro, estão as contas do patrimônio
líquido: capital social; reservas de capital; reserva de lucros; lucros ou prejuízos; outros
resultados; patrimônio líquido; patrimônio dos não-controlados e patrimônio líquido
consolidado.
Já na primeira coluna encontramos as transações que acontecem: transação de capital

com os sócios; lucro líquido do período; ajustes de instrumentos financeiros; outros resul-
tados abrangentes; resultado abrangente etc.
Perceba que haverá o cruzamento das informações entre a linha e a coluna principal para
análises de mutações para chegarmos ao saldo final e vermos a situação última da conta.
QUESTÃO 01.
Julgue o seguinte item a respeito da elaboração das demonstrações contábeis segundo
os pronunciamentos do CPC e a legislação vigente:
230
Apesar de ser facultativa, segundo a legislação societária, a demonstração de muta-
ções do patrimônio líquido integra o rol de demonstrações financeiras classificadas
como obrigatórias pelo CPC.
Resolução: Lembre-se do que foi dito lá no início dessa aula. A DMPL é facultativa para a
lei 6.404/76 e obrigatória para o CPC 26. Assim sendo, a afirmação do enunciado está
correta.
DEMONSTRAÇÃO DOS FLUXOS DE CAIXA (DFC)

Essa é uma demonstração um pouco mais difícil que as anteriores, mas é possível des-
trinchá-la sem problema algum.
É preciso saber que variação corresponde às entradas e saídas do caixa. Aqui o assunto é
fiscal, não misture com o assunto competência.
Posto isso, a Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC) evidencia entradas e saídas de
dinheiro no “disponível” de uma empresa em determinado período, segregando as infor-
mações em três fluxos: operações, financiamentos e investimentos.
Quanto à obrigatoriedade da DFC, ela é exigida em sociedades anônimas e facultativas

em companhias fechadas (patrimônio líquido inferior a 2 milhões de reais).
Os principais objetivos, utilidades e benefícios dessa demonstração encontram-se nos

pontos abaixo descritos:
⯀ Proporcionar aos usuários das demonstrações contábeis uma base para avaliar a
capacidade da entidade gerar caixa e equivalente de caixa, bem como as necessida-
des de ela utilizar os fluxos de caixa (CPC 03);
⯀ Equacionar as entradas e saídas de recursos dispostos ao longo do tempo;
⯀ Avaliar a capacidade da empresa gerar fluxo de caixa positivo no futuro;
⯀ Visualizar os fluxos monetários, entrada e saída de dinheiro da entidade;
⯀ Avaliar a capacidade de a empresa honrar os seus compromissos com os credores
(usuários especiais);
⯀ Indicar os valores esperados de entrada e de saída de recursos financeiros ao correr
de um determinado intervalo de tempo;
⯀ Identificar a parte do lucro ou prejuízo líquidos apurados pelo regime de competência
convertido em dinheiro: quando se faz uma projeção, é importante saber qual será
a competência. “O dinheiro entrará esse ano agora ou somente no outro?”;
⯀ Avaliar os efeitos decorrentes das operações de investimentos e financiamentos na
231
posição financeira da empresa;
⯀ Avaliar o grau de precisão dos fluxos de caixa estimados no passado e as suas reali-
zações no futuro: isto é, observar a realidade dos acontecimentos, aprender com isso
e realizar novos projetos.
Definições importantes para o entendimento da Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC):
⯀ Caixa: compreende o numerário em espécie e depósitos bancários disponíveis;

⯀ Equivalentes de caixa: aplicações financeiras de curto prazo (de até 3 meses) e alta
liquidez (conversão em dinheiro) que são prontamente transformáveis em montante
conhecido de caixa e que estão sujeitas a um insignificante risco de mudança de
valor;
⯀ Fluxos de caixa: São as entradas de saídas e os equivalentes de caixa.
Existem três tipos de fluxos de caixa: para atividades operacionais, investimentos e

financiamentos.
⯀ O primeiro corresponde às principais atividades geradoras de receita, receita de venda

e despesas. Uma empresa que fabrique cadernos terá em sua atividade operacional
receitas e despesas para a fabricação deste exato produto.
⯀ O segundo corresponde às aquisições de vendas de ativos a longo prazo (não-circu-
lantes). Suponhamos que numa empresa haja um computador que não está sendo
utilizado. Ele pode então ser vendido e o valor obtido entrará no fluxo de caixa de
investimento. Se em outro caso uma companhia necessite comprar um prédio para
alocar os funcionários, isso também entrará no campo de investimentos, mas como
despesa. Porém, não deixa de fazer parte do fluxo de caixa.
⯀ O terceiro corresponde aos empréstimos a contratar e a pagar. Todo valor obtido por
essa operação precisa ser pago em algum momento. Quando isso acontece, haverá
saída de dinheiro da empresa. Entretanto, no ato do empréstimo, o dinheiro foi inje-
tado nela. É preciso haver esse entendimento.
Algumas empresas fazem investimento com o dinheiro do caixa e depois pedem dinheiro
emprestado para conseguir capital de giro. Algo que particularmente pode não ser muito
interessante por conta das taxas de juros bancárias.
Os principais modos de elaboração de fluxos de caixa (CPC 03) são o direto e o indireto.
⯀ Direto: avalia-se e divulga-se as principais classes de recebimentos brutos e paga-

mentos brutos;
⯀ Indireto: ajusta-se o lucro líquido ou o prejuízo pelos efeitos das transações que não
envolvem caixa, por quaisquer diferimentos ou apropriações por competência sobre
recebimentos ou pagamentos em caixa operacionais passados e vindouros, e pelos
232
efeitos de itens de receita ou despesa associados com o fluxo de caixa das atividades
de investimento ou financiamento.
“Efeitos das transações que não envolvem caixa” dizem respeito a depreciações, enquanto
que “efeitos de itens de receita associados com fluxo de caixa das atividades de investi-
mento e financiamento” tratam de receitas e despesas financeiras.
Pelo método direto o que se quer saber é se houve entrada ou saída de dinheiro. Já pelo
indireto, busca-se avaliar as depreciações e revertê-las como receita — visto que elas não
correspondem propriamente a saídas de caixa. O mesmo se dá no método indireto com
as receitas e despesas financeiras, as quais não são receitas advindas da atividade
operacional.
Outro ponto a ser ressaltado é que dentre os três tipos de fluxo de caixa anteriormente
citados, os resultados das elaborações direta e indireta alteram somente o fluxo de caixa
operacional.
Exemplo de fluxo de caixa pelo método direto:
O saldo inicial + entradas – saídas = saldo final.
Nas atividades operacionais de investimento e financiamento, entram todas essas ativi-

dades listadas na imagem.
O fluxo de caixa é tudo aquilo que havia anteriormente + aquilo que foi ganho – os valores
233
gastos. O resultado é o saldo final.
Exemplo de fluxo de caixa pelo método indireto:
Perceba que incluímos aqui a depreciação e receitas ou despesas financeiras. O método

indireto pega o resultado do período, soma a depreciação, soma as despesas financeiras
e subtrai a receita financeira (não paga).
A parte de variações nos ativos operacionais utiliza o balanço patrimonial para chegar ao
valor de caixa. É uma relação inversa quanto aos ativos, enquanto que na variação dos
passivos operacionais é uma relação direta.
Como avaliar se houve aumento ou diminuição na conta do ativo?
234
Se na conta “clientes” havia um saldo inicial de R$100 e ele foi para R$120 ao final do perí-
odo, o que aconteceu é que o ativo teve 20% de aumento. Portanto, nas variações de ativos
operacionais você subtrai R$20.
Se nas “contas a pagar” havia um saldo inicial que também era de R$100 e foi para R$120
ao final do período, isso precisa entrar na avaliação de forma direta.
Os investimentos correspondem a todas as contas relacionadas com esse tipo de operação.

Se você possui uma conta que promove o ganho de capital, ela entra como positiva. Em
caso contrário, a entrada é negativa.
Nos financiamentos é ao contrário. Quando há aumento de passivo não-circulante (longo

prazo), a entrada é positiva. Se ocorreu pagamento de dividendos, a entrada é negativa.
Por fim, o saldo final disponível pelo método indireto corresponde ao saldo inicial somado
de todas as movimentações no período em análise.
O que precisamos ter esclarecido em mente é que o resultado contábil + depreciações +

ou – operações financeiras nos fornecerá um resultado final. A partir dele trabalhamos
com as contas que fizeram a movimentação do capital operacional. Isso fornece um outro
resultado. Avalia-se em seguida os investimentos e financiamentos. Um terceiro resultado
é obtido disso, chamado variação líquida do disponível. A ele deve ser somado o saldo
anterior do disponível para se obter o saldo final do disponível.
QUESTÃO 01.
A demonstração dos fluxos de caixa tem por objetivo evidenciar as variáveis ocorridas
entre o início e o final do exercício no grupo de:
a) Outros resultados abrangentes da companhia
b) Capital circulante líquido da companhia
c) Patrimônio líquido da companhia
d) Ativo circulante da companhia
e) Disponível da companhia
Resolução: Olhando para entrada e saída de dinheiro, os itens a, b, c e d são irrelevantes.

Já o disponível da companhia pode ser o capital de giro ou entrada e saída de recursos.
Portanto esta é a alternativa correta.
235
QUESTÃO 02.
A apresentação da demonstração dos fluxos de caixa não é obrigatória para as com-
panhias fechadas com patrimônio líquido na data do balanço inferior a 2 milhões de
reais.
Resolução: Lembre-se do que vimos na introdução dessa aula. Não haverá obrigatoriedade
de apresentação da DFC para companhias fechadas com patrimônio líquido na data do
balanço inferior a 2 milhões de reais.
QUESTÃO 03.
Considere as informações do balanço patrimonial e da demonstração do resultado
do exercício da empresa comercial Horizonte referentes ao exercício de “X2”
Com base nessas informações, o valor recebido de clientes em “X2” em milhares de

reais corresponde a:
a) 870
b) 930
c) 900
d) 875
236
e) 547
Resolução: Perceba que as informações dadas são de balanço patrimonial e DRE.
Devemos olhar primeiramente o balanço patrimonial. Se o foco é em “clientes”, o período

“X1” é o inicial e o “X2” é o final. A conta dos clientes encontra-se em ativo circulante.
Para entendermos a movimentação aí ocorrida, pegamos o saldo inicial + entradas - saídas

= saldo final. As entradas são receita bruta de vendas e encontra-se nos parâmetros de
DRE. As saídas é o que se quer descobrir, visto que os outros valores já estão
evidenciados.
Para o saldo inicial, olhamos o que se deu apenas na conta “clientes”. Depois consideramos
as entradas, correspondentes às receitas brutas de vendas — aquelas que foram obtidas
na negociação. O que se pede no enunciado é o valor das saídas referente a conta “clien-
tes” também.
Assim sendo, 110 + 900 – (recebidos) = 140. Fazendo as operações matemáticas necessárias,
obtemos o resultado de 870. A resposta correta é a alternativa a.
DEMONSTRAÇÕES DE VALOR ADICIONADO (DVA)

Falamos de uma modalidade de demonstração que está dentro do CPC 26 (Comitê de
Pronunciamento Contábil) e, também, dentro da Lei 6.404/76, sendo obrigatório para as
companhias abertas apenas. A partir de agora analisaremos os principais detalhes dessa
modalidade.
Conceito
A DVA tem por objetivo demonstrar o valor da riqueza econômica gerada pelas atividades
da empresa como resultante de um esforço coletivo e sua distribuição entre os elementos
que contribuem para a sua criação. Não obstante, a DVA acaba por prestar informações a
todos os agentes econômicos interessados na empresa, tais como empregados, clientes,
fornecedores, financiadores e governo. Com essa demonstração conseguimos avaliar a
riqueza gerada e a sua destinação.
Podendo ser representada pelo seguinte esquema:
237
Segundo o CPC 09, seu objetivo é proporcionar aos usuários das demonstrações contábeis
informações relativas à riqueza criada pela entidade em determinado período e a forma
como tais riquezas foram distribuídas.
Características das Informações DVA

A DVA está fundamentada em conceitos macroeconômicos, buscando apresentar a par-
cela de contribuição que a entidade tem na formação do Produto Interno Bruto (PIB). Ela
se refere tanto aos conceitos econômicos quanto aos conceitos contábeis, ou seja, ela
auxilia nas duas esferas e tem influência econômica e social.
Importância das Informações DVA

Ainda que pareça “chover no molhado”, precisamos dar uma pincelada de forma mais
específica na importância dessas informações:
⯀ Analisar a capacidade de geração de valor e a forma de distribuição das riquezas de

cada empresa;
⯀ Permitir análise do desempenho econômico da empresa;
⯀ Auxiliar no cálculo do PIB e de indicadores sociais;
⯀ Fornecer informações sobre os benefícios (remunerações) obtidos por cada um dos
fatores de produção (trabalhadores e financiadores, acionistas ou credores) e governo.
⯀ Auxiliar a empresa a informar sua contribuição na formação da riqueza à região, estado
e país – em que a empresa esteja instalada.
Antes de entrarmos no próximo tópico se faz necessário algumas ponderações para que
entendamos como funciona o DVA dentro das empresas. Analisemos algumas cidades
com postos petrolíferos ou com grandes construções, que se localizam em cidades peque-
nas, às vezes minúsculas. Essas empresas dentro dessas pequenas cidades acabam não
contratando apenas moradores locais, mas acabam trazendo moradores de outras regiões
238
e países, para trabalhar na empreitada. Essas empreitadas fomentam uma série de ativi-
dades dentro da cidade, sejam atividades de moradia, de comércio e de produção. Logo,
com o DVA nós conseguimos compreender esse tipo de atividade e distribuição de riqueza,
como no exemplo das grandes empreitadas em cidades pequenas gerando renda.
Divisão do DVA
Apresentamos um quadro básico para que compreendamos essa divisão do DVA, para
que possamos enxergar claramente suas destinações:
Temos também um quadro comparativo para analisarmos:
239
QUESTÃO 1
(Certa ou Errada). As receitas de venda de mercadoria, produtos e serviços de uma
indústria, devem incluir na demonstração do valor adicionado os valores dos tributos
incidentes sobre as referidas receitas.
Resposta: correta, conforme estudamos, venda de mercadorias, produtos e serviços, inclui

os valores dos tributos incidentes sobre essas receitas (por exemplo, ICMS, IPI, PIS e COFINS),
ou seja, corresponde ao ingresso bruto ou faturamento bruto, mesmo quando na demons-
tração do resultado tais tributos estejam fora do cômputo dessas receitas.
Obs: entenda-se por ICMS (Imposto sobre Circulação de Mercadorias e Serviços), IPI (Imposto
sobre Produtos Industrializados), PIS (Programa de Integração Social) e COFINS (Contribuição
para o Financiamento da Seguridade Social).
NOTAS EXPLICATIVAS
Chegamos, então, ao nosso último assunto dentro das demonstrações contábeis, que são
as notas explicativas.
Definição
240
Sendo uma modalidade fácil de compreender, utilizada quando os números não dão conta
de nos explicar tudo que precisamos saber na hora de analisar o balancete.
E, quanto à legislação do CPC 26, as notas explicativas devem:
⯀ Apresentar informação acerca da base para a elaboração das demonstrações contá-

beis e das políticas contábeis específicas utilizadas;
⯀ Divulgar a informação requerida pelos Pronunciamentos Técnicos, Orientações, e
Interpretações do CPC que não tenha sido apresentada nas demonstrações
contábeis;
⯀ E prover informação adicional que não tenha sido apresentada nas demonstrações
contábeis, mas que seja relevante para sua compreensão.
Não poderemos colocar informações irrelevantes para justificar, devemos sempre ter senso
de proporção. Não se utiliza uma nota explicativa para apresentar e demissão de uma
única pessoa, não é relevante o bastante, agora, uma demissão em massa de 100 pessoas,
é totalmente relevante e merece a utilização.
Conteúdo
Quanto ao conteúdo de uma nota explicativa, podemos seguir a seguinte explicação como
base:
241
Tudo isso deve constar dentro das notas explicativas, é muito importante ter a ciência do
conteúdo necessário. Basicamente, esse é o resumo daquilo que o CPC nos direciona a
colocar na nota explicativa.
QUESTÃO 1
Com relação ao conteúdo das notas explicativas e a apresentação das demonstrações
contábeis, julgue os itens abaixo e, em seguida, assinale a opção correta:
⯀ Notas explicativas contêm informações adicionais em relação à apresentada nas

demonstrações contábeis.
⯀ As notas explicativas oferecem descrições narrativas ou segregações e aberturas de
itens divulgados nas demonstrações contábeis e informação acerca de itens que não
se enquadram nos critérios de reconhecimento nas demonstrações contábeis.
⯀ O conjunto completo de demonstrações contábeis não inclui as notas explicativas.
Estão corretos os itens:
a) I, II e II.
b) I e II, apenas.
c) II.
d) II e III, apenas.
Resposta: letra B, conforme o conteúdo apresentado em nossa aula.
242
Observação: nessa modalidade de questão costumamos considerar que cada assertiva
precisa ser analisada fielmente, na hora da prova, isso fará total diferença. Enxergue casa
assertiva como uma questão a ser respondida, no fim de cada leitura, analise se está certa
ou correta. Vale lembrar, o cuidado que temos que ter com os “SIMS”, “NÃOS” e “EXCETOS”.
EBITDA OU LAJIDA
Lucro antes de juros, depreciação e amortização, falamos da LAJIDA e do EBITDA. Essa
definição precisa estar clara em nossa cabeça para seguirmos nesse conteúdo teórico.
Nada mais é do que o resultado líquido do período, acrescido dos tributos sobre o lucro
das despesas e das depreciações, e amortizações. EBITIDA, sigla em inglês que significa
“Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization”, em português “Lucro
Antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização”, ou seja, LAJIDA.
Representa a geração operacional de caixa, ou seja, o quanto a empresa gera de recursos

apenas em suas atividades operacionais, sem levar em consideração os efeitos financeiros
e de impostos. Algumas pessoas dizem não ser isso, por não analisarmos a forma de paga-
mento de alguns gastos, mas sim a geração operacional de caixa e a circulação de caixa,
entradas e saídas, por exemplo, num parcelamento, nós temos de considerar esse paga-
mento que virá a sair do caixa; no sentido dessas pessoas, já contamos com o não paga-
mento desse parcelamento utilizado como exemplo.
O EBITDA equivale ao conceito de fluxo de caixa operacional da empresa, apurado antes

do cálculo do imposto de renda, sendo um indicador do potencial de geração de caixa
proveniente de ativos operacionais. Ele é mensurado antes do imposto de renda, enquanto
que o caixa disponível para pagar dividendos ou recompra de ações, é mensurado depois
do imposto de renda; poderia ser excluído das despesas desembolsáveis apenas o IR defe-
rido. Não obstante, não considera as receitas e despesas não operacionais, tais como
ganhos ou perdas na alienação de bens do ativo fixo.
Por exemplo:
⯀ EBITDA 🡪 1.000,00
⯀ DEPRECIAÇÃO 🡪 10.000
⯀ TRIBUTAÇÃO 🡪 1.500
Quando estamos analisando uma empresa, percebemos que tendo lançado todas as
despesas operacionais, reduzido tudo da receita bruta de venda, custo da mercadoria
vendida, então, nós paramos, chegamos ao resultado líquido, pois após tudo isso nós
243
chegamos ao EBITDA, ou seja, a partir do daí, teremos de deduzir as amortizações, depre-
ciações e tributações, para chegarmos resultado realmente líquido. Mas o EBITDA faz com
que possamos comparar o resultado da empresa de forma mundial – levando em consi-
deração que cada país tem sua gestão quanto a tributações.
Ele garante que entendamos o resultado operacional da empresa que estamos

analisando.
Alguns aspectos importantes do EBITDA:
⯀ O EBITDA ignora as variações do capital de giro;

⯀ É um indicador que se aproxima bastante da geração de caixa do negócio;
⯀ Indicador, também, interessante quando analisamos a competitividade e a eficiência
da empresa, especialmente em comparações de ano a ano e com os concorrentes;
⯀ O indicador pode ser utilizado na análise da origem dos resultados da empresa e, por
eliminar os efeitos dos financiamentos e decisões contábeis, pode medir com mais
precisão a produtividade e a eficiência do negócio;
⯀ Pode ser utilizado para comparar as empresas quanto à eficiência dentro de um
determinado segmento de mercado;
⯀ Indicador financeiro muito relevante, mas que deve utilizado combinado com outros
indicadores de desempenho para fornecer uma visão mais apropriada do desempe-
nho da empresa.
Vale lembrar, que ele pode dar uma falsa idéia sobre a efetiva liquidez da empresa. Além
disso, o indicador não considera o montante de re-investimento requerido (pela deprecia-
ção), fator especialmente crítico nas empresas que apresentam ativos operacionais de vida
curta.
Cálculo
Primeiro é necessário descobrir o lucro operacional, depois, é preciso adicionar ao lucro
operacional a depreciação e a amortização inclusos no custo de mercadoria vendida e nas
despesas operacionais. O motivo é que essas contas não se constituem de uma redução
efetiva do caixa no período.
Logo, temos a seguinte fórmula:
244
Quanto ao Lucro Operacional, é gerado pela operação do negócio, subtraindo despesas
administrativas, comerciais e operacionais. Ele oferece uma visão bem completa sobre
resultados financeiros da empresa.
Quanto à depreciação, falamos da apuração de um valor depreciável de um ativo ao longo

da sua vida útil, isto é, a anotação da redução do valor dos bens por desgaste ou perda de
utilidade, seja por ação da natureza, ação humana ou obsolescência. Vale destacar, que
um bom controle de depreciação pode auxiliar no seu resultado, não permitindo que ela
fique maior do que a média.
E, é claro, quanto à amortização, consiste na alocação sistemática do valor amortizável de

ativo intangível (como marcas e patentes, por exemplo) ao longo do tempo. São uma
pequena fração daquilo que tiramos todos os anos com os nossos ativos intangíveis.
Então, para calcular o EBITDA, é preciso somar ao lucro operacional a depreciação e amor-
tização. Logo, em 2002 a CVM (Comissão de Valores Mobiliários) formalizou uma instrução
uniforme para o cálculo do EBITDA.
Deixando-nos a seguinte fórmula:
QUESTÃO 1
O EBITDA é um indicador financeiro, então, considerando o EBTDA da empresa DELTA,
têm-se:
⯀ EBITDA referente ao exercício de 20x1: R$ 300.000,00.

⯀ EBITDA referente ao exercício de 20x2: R$ -20.000,00.
Esses resultados indicam que:
a) Em 20x1, a empresa Delta gerou caixa, porém, em 20x2 as operações da empresa con-
sumiram caixa.
b) Em 20x1, a empresa Delta gerou caixa, porém, em 20x2 as operações da empresa con-
sumiram caixa sendo assim suficiente para pagar juros e os impostos.
c) As operações da empresa estão gerando caixa apesar de o indicador ser negativo em

20x2.
d) As operações da empresa estão gerando caixa, sendo o indicador em 20x2 negativo,
245
significando uma situação de equilíbrio.
e) Nenhuma das opções acima.
Resposta: B, C e D, são falsas, pois na B não foi deduzido ainda os juros e os impostos, a
letra C nega o fato da empresa não ter gerado caixa e sim consumido, e, na letra D temos
a falsa afirmação de que a empresa está gerando caixa, por conseguinte, a letra E está
errada, pois a resposta correta é a alternativa A.
ÍNDICES DE LIQUIDEZ
São índices que expressam a conversão de um ativo em dinheiro — liquidez. Lembre-se
de que no balanço devemos separar passivos e ativos, e que nesta última parte precisamos
ordená-los de modo crescente quanto à liquidez. Pois ela nada mais é que o prazo para
que um ativo seja transformado em dinheiro. Por isso que o item “caixa” é o primeiro da
lista. Basta acessá-lo para que tomemos o dinheiro em mãos. A liquidez do ativo caixa é
imediata nessa situação. “Bancos” vem logo em seguida. O dinheiro está lá, basta
retirá-lo.
Retomando a definição, os índices de liquidez são maneiras de medir a disponibilidade e

a velocidade com que um ativo é transformado em dinheiro. São também chamados de
indicadores de liquidez, e fazem parte de um conjunto maior de índices financeiros que
medem a capacidade financeira de uma empresa em satisfazer seus deveres junto a
terceiros.
Eles se referem também à capacidade que a empresa possui de pagar as obrigações de

curto prazo. Também a liquidez está atrelada a solvência da organização — isto é, a sua
capacidade de cumprir as obrigações a longo prazo. Avaliam assim o equilíbrio financeiro
e o grau de comprometimento financeiro ante os seus credores.
Para o cálculo dos índices de liquidez, as informações são extraídas do balanço

patrimonial.
Os principais índices de liquidez são os seguintes:
⯀ Liquidez geral: mede a capacidade de pagamento a longo prazo;

⯀ Liquidez corrente: mede a capacidade de pagamento a curto prazo e engloba todos
os tipos de ativos e passivos circulantes.
⯀ Liquidez seca: mede a capacidade de pagamento também a curto prazo, porém
desconsidera o uso do estoque. Eis a diferença entre ele e o anterior.
246
Índice de Liquidez Geral
Como dito anteriormente, refere-se às obrigações a longo prazo. Leva em consideração a
situação futura da empresa incluindo no cálculo os direitos (ativos) e obrigações
(passivos).
É uma importante ferramenta para o planejamento dos investidores, principalmente no

momento da escolha de uma companhia na qual investir. Isto porque conseguimos com
ele medir se a empresa tem ou não dinheiro para efetuar os seus pagamentos a longo
prazo. É possível analisar a segurança em se tratado das obrigações. Essa análise histórica
da liquidez geral pode demonstrar se a companhia está ganhando ou perdendo capaci-
dade de honrar os seus compromissos.
Como sempre se busca investir onde tudo está correto e dando lucros, procura-se pelas
empresas com melhores índices de liquidez geral.
Fórmula para o cálculo do índice de liquidez geral:
Liquidez Geral (LG) = ativo circulante + total do ativo / passivo circulante + passivo não-cir-
culante. Ou seja, LG = somatório dos ativos / somatório dos passivos.
⯀ LG > 1: esta é a melhor das situações. Quanto maior o valor, mais confiável é a empresa;
⯀ LG = 1: esta é a média das situações. O capital é exatamente correspondente às
obrigações.
⯀ LG < 1: esta é a pior das situações. A empresa não possui, no momento da análise,
capital suficiente para arcar com todas as suas obrigações. Há mais dívidas do que
tudo.
Sempre que analisarmos o índice de liquidez geral nunca devemos nos esquecer de que
estamos avaliando todos os ativos e todos os passivos.
247
QUESTÃO 01.
Considerando o balanço patrimonial abaixo, qual é o índice de liquidez da empresa?
a) 1,23
b) 1,14
c) 0,93
d) 0,64
e) 0,30
Resolução: Aprendemos sobre contas credoras e devedoras nas demonstrações contábeis.

Escreva as fórmulas para que facilite o processo de análise da questão.
LG = Ativo Circulante + Ativo Realizável a Longo Prazo / Passivo Circulante + Passivo

Não-Circulante.
Note que valores de patrimônio líquido e de capital imobilizado não fazem parte do cálculo.
Esta separação é a única dificuldade aqui.
⯀ Ativos: bancos, aplicações financeiras de curto prazo, estoques de matéria-prima e

estoques de produtos acabados.
⯀ Passivos: dividendos a pagar, fornecedores e empréstimos a longo prazo. O resultado
corresponde a 0,64. Alternativa correta é a letra d.
248
ÍNDICE DE LIQUIDEZ CORRENTE
Mede a capacidade de pagamento de uma empresa no curto prazo e engloba todos os
tipos de ativos e passivos circulantes. É um dos indicadores mais conhecidos para se ana-
lisar a capacidade de pagamento de uma empresa. Mostra diretamente a quantia dispo-
nível de imediato para o pagamento das dívidas de curto prazo. Lembre-se de que na
liquidez geral olhávamos para o longo prazo.
Se a empresa apresentar dificuldades para o pagamento de compromissos no curto prazo,

haverá grandes possibilidades de que ela apresente problemas financeiros no futuro.
Precisará talvez de empréstimos e negociações com instituições bancárias.
Ele é calculado pela razão entre os ativos circulantes (dinheiro em caixa, estoques etc.) e
os passivos circulantes (dívidas a curto prazo: empréstimos, impostos, pagamentos a for-
necedores e outros).
Fórmula para o cálculo de liquidez corrente:
Liquidez Corrente (LC) = ativos circulantes divididos pelos passivos circulantes.
⯀ LC > 1: conseguirá arcar com todas as suas obrigações tranquilamente;

⯀ LC = 1: capital e obrigações são equivalentes. Não sobrará dinheiro em caixa após o
pagamento das dívidas;
⯀ LC < 1: não conseguirá, no momento, arcar com todas as suas obrigações.
Ao contrário da liquidez geral, onde o LG < 1 representa algo gravíssimo para a empresa,
para o índice de liquidez circulante o valor LC < 1 não é tão alarmante. Muitas vezes aqui o
249
problema é apenas na construção e gestão das dívidas. O que mais tem por aí são empre-
sas que retiram do capital de giro ou do disponível para investir em obras, máquinas e
prédios. É preciso para esses casos realizar a manutenção da dívida: tanto a curto quanto
a longo prazo. Uma boa renegociação com as instituições bancárias já resolveria a
situação.
Em outras palavras, o índice de liquidez circulante menor que 1 representa falhas no giro
operacional do caixa — as compras e as vendas não estão sendo bem feitas.
Administrativamente é possível solucionar isso.
Lá na liquidez geral a questão é mais complicada porque engloba todas as dívidas e pra-
ticamente todo o patrimônio. As negociações junto às instituições credoras já foram feitas
e mesmo assim não houve meios de melhorar a situação deficitária.
QUESTÃO 01.
Considerando o balanço patrimonial abaixo, responda: qual é, aproximadamente, o
índice de liquidez corrente da empresa no exercício de 2001?
a) 1,60
b) 1,55
c) 0,94
d) 1
e) Nenhuma das respostas anteriores
250
Resolução: Há um balanço comparativo dos ativos e passivos de 2001 e 2002. Encontramos
ali os totais do ativo e passivo circulantes. Vemos também ativos permanentes etc.
Vamos empregar a fórmula: LC = ativos circulantes / passivos circulantes.
Primeiro devemos descartar todas as informações referentes a 2002. Colocando os valores

na fórmula, temos 707 / 455. Isto equivale a 1,55. Portanto, o gabarito é a letra b.
Sendo esse o valor (1,55), no caso hipotético do exercício proposto a empresa consegue
ficar ainda com algum dinheiro após os pagamentos de dívidas.
ÍNDICES DE LIQUIDEZ SECA

O índice de liquidez seca considera os valores que a empresa dispõe para pagar suas con-
tas no curto prazo, ainda que não consiga vender nada do que possui em estoque. A única
diferença em relação ao índice de liquidez corrente é que ele exclui dos pontos analisados
os estoques do ativo circulante, já que são menos realizáveis em prazos curtos.
Aqui vemos a capacidade que as empresas têm para realizar os pagamentos que precisa
fazer. Aquelas que possuem esse índice com valor maior que um estão realmente muito
bem.
Entretanto, essa análise não faz sentido se a empresa a ser estudada não trabalha com
estoques relevantes. E se a empresa trabalha com estoques valiosos, é mais interessante
retirá-los da análise de liquidez — isto é, desconsidera-se a possibilidade de não vender
produtos já acabados.
Fórmula para o cálculo da liquidez seca:
251
A ideia geral é muito similar a dos outros dois índices que já estudamos.
O índice de liquidez seca (LS) = (ativo circulante – estoques) / passivo circulante.
⯀ LS > 1: a empresa não precisa se desfazer dos estoques para cumprir com suas
obrigações.
⯀ LS = 1: o capital e as obrigações são equivalentes.
⯀ LS < 1: a empresa não possui, no momento, capital suficiente para arcar com todas
as suas obrigações.
Feitas essas considerações, é interessante saber que uma empresa por ter índice de liqui-
dez seca menor que 1 e índice de liquidez geral maior do que 1. Isso significa que há um
bom estoque para que se possa cobrir os pagamentos.
Certo! Mas para que servem todos esses índices?
Bancos usam muito esses parâmetros para definir se vão ou não dar crédito a uma empresa.
Os gerentes não autorizam empréstimos para uma companhia com índice de liquidez
geral valendo 0,3 porque sabem que não há possibilidade de pagamento. Agora, se o
índice de liquidez estiver baixo, pode ocorrer de os credores solicitarem uma auditoria que
considere os estoques, visto que eles podem melhorar a classificação da empresa.
QUESTÃO 01.
Com base nos dados extraídos do balanço patrimonial e da demonstração do resul-
tado de 31/12/2006 da Cia. Comercial Monte Azul, responda: o índice de liquidez seca
da referida companhia na data citada correspondia a:
a) 50%
b) 60%
c) 90%
d) 115%
e) 125%
252
Resolução: observando com atenção, os três primeiros itens já estão separados para que
possamos fazer os cálculos. Duplicatas a receber (ativo circulante). Ativo realizável a longo
prazo (não-circulante). Ativo permanente (semelhante ao imobilizado). Passivo exigível a
longo prazo (só estamos buscando pelo circulante na questão). Lucro líquido do exercício
(patrimônio líquido). Custo das mercadorias vendidas e lucro bruto (Demonstração do
Resultado do Exercício — DRE).
Os examinadores gostam de encher as questões com pontos desnecessários e cálculos

com várias casas numéricas. Atente-se a isso. Lembre-se também de que o índice nada
mais é que também algo que pode ser transformado em porcentagem: basta multiplicar
o valor obtido por 100.
Aplicando a fórmula LS = ativos circulantes – estoques / passivo circulante, obtemos que

LS = 450 – 234 / 360. Assim, LS = 226 / 360. O resultado é 0,6.
Mas não há o valor 0,6 dentro das respostas possíveis!
Muito bem! Então precisamos transformá-lo em porcentagem. Basta multiplicar por 100
para transformar o índice em percentualidade. O resultado é 60%. A resposta correta é a
alternativa b.
Isto quer dizer que a empresa precisa vender o estoque de mercadorias para conseguir
cumprir com todas as suas obrigações.
A título de curiosidade, calculemos o índice de liquidez geral dessa empresa para sabermos
se vale ou não emprestarmos algum dinheiro.
LG = 450 / 360. Isto resulta em 1,25.
Se um banco, ao qual foi pedido R$300.000,00, analisar apenas o índice de liquidez seca
da empresa do exemplo, certamente não haverá empréstimo. Mas se o estoque entra na
253
jogada, o patamar de classificação muda e a empresa passa a indicar segurança no paga-
mento. É bem provável que por esse ponto o banco efetue a negociação de
empréstimo.
ÍNDICES DE SOLVÊNCIA E ESTRUTURAS DE CAPITAL
Características Gerais
Falamos de uma ferramenta que ajuda a determinar se a empresa tem fluxo de caixa
suficiente para gerenciar suas dívidas de acordo com seus vencimentos.
A solvência é a capacidade de uma empresa de ter as devidas condições de honrar todas

as suas obrigações financeiras. Ou seja, pagar todas as suas obrigações, de papel, de água
e entre outros itens possíveis.
As empresas com índices de solvência mais altos inspiram mais confiança em relação aos
bancos e aos credores, enquanto negócios com índices baixos se apresentam como riscos
em potencial. Ou seja, está mal de fluxo de caixa para cumprir suas obrigações.
Mas um índice de solvência considerado bom muda de acordo com o setor de atuação.
Não podemos comprar os índices quando falamos de setores diferentes que exigem aná-
lises diferentes. Por exemplo, uma empresa de educação não pode ser analisada da mesma
forma que uma metalúrgica. Para o índice de solvência o ramo/segmento é bem impor-
tante. É importante comparar os números com os concorrentes diretos.
A solvência não só ajuda as empresas a tomar decisões financeiras importantes e assegurar

a rentabilidade no futuro, mas também garante aos credores e acionistas, sua capacidade
de pagar suas dívidas. Logo, entendemos que o índice fornece informações para os usu-
ários internos e externos, como governo, banco, administradores, credores etc.
Os índices de solvência também oferecem uma previsão da solidez da empresa nos anos
seguintes. Sendo que quanto maior o índice melhor será essa capacidade;
Fórmula do Índice de Solvência: nada mais é do que a divisão do ativo total pelo passivo
exigível (passivo circulante + passivo não circulante):
254
QUESTÃO 1
Levando em conta a fórmula, teremos de calcular o total do ativo, dividindo-o pelo passivo
não circulante somado ao passivo circulante. Então, chegaremos ao valor da solvência
geral. E, perceba que basta apenas aplicar a fórmula apresentada anteriormente, para que
possamos obter o valor, sendo um cálculo simples de executar.
Resposta correta: alternativa A - 0,57.
ESTRUTURA DE CAPITAL
Os indicadores são conjuntos de dados financeiros que revelam a condição da empresa
para lidar com o seu nível de endividamento. Indicam o tamanho da dívida e a capacidade
da empresa conseguir pagar a mesma.
Será indicado a posição do endividamento, que é o quanto de capital de terceiros a empresa

está utilizando. A capacidade de geração de caixa, para pagar os juros e outras dívidas. E,
por fim, a capacidade da empresa fazer com que suas atividades cresçam, de forma sus-
tentada e sólida.
Os indicadores têm a função de demonstrar qual o grau de dependência das fontes inter-
nas e externas de recursos que as empresas utilizam para sua alavancagem. Ainda irá
identificar o grau de risco financeiro da organização, onde se a empresa elevada partici-
pação de capital de terceiros, significa uma dependência de fontes vindas de recursos
externos que exigirá remuneração e garantias para liberação de crédito, apresentando um
255
maior risco.
Possuímos duas fontes de capital em uma empresa, o capital de terceiros e o capital pró-
prio. Sendo a estrutura de capital a forma como a empresa administra essas duas
fontes:
Podemos ter um capital de terceiros a curto prazo e um capital próprio permanente e de

longo prazo. No capital de terceiros temos de incluir a ideia de passivo circulante e passivo
não circulante.
Um problema comum é quando o capital de terceiros é maior do que o patrimônio líquido,

pois o dinheiro já não é mais nosso e sim dos empréstimos, das relações bancárias e dos
credores.
Tipos de Índices de Estrutura de Capital

Endividamento geral, que mede o quanto a dívida total da empresa pode ser liquidada
com a totalidade do seu ativo. Fórmula:
Endividamento com terceiros, indica a dependência da empresa em relação ao capital de

terceiros, sendo que quanto menor melhor. Fórmula:
Índice de composição do endividamento, demonstrará a relação entre o passivo de curto

prazo da empresa e o passivo total, desta forma mede qual o percentual do passivo de
256
curto prazo é utilizado no financiamento de terceiros. Fórmula:
Basicamente, é a saúde da sua dívida e como você se relaciona com ela. O problema é
sempre se conseguiremos pagar ou não os empréstimos, pois às vezes vale mais a pena
tirar o dinheiro do próprio caixa.
QUESTÃO 2
Nesse caso, o que ocorre é que a variância do retorno sobre o capital próprio aumenta. A
nossa estrutura de capital de terceiros aumentou e nosso dinheiro próprio se manteve, ou
seja, houve apenas uma variância sobre o capital próprio.
Resposta correta: alternativa E.
ÍNDICE DE COBERTURA DE JUROS

Esse índice mensura a capacidade da empresa de fazer os pagamentos dos juros contra-
tuais, ou seja, atender às obrigações da dívida. Quanto maior for esse índice, mais capaz
será a empresa de atender às obrigações da dívida.
O indicador de cobertura dos juros quer sinalizar uma ideia de capacidade de pagamento.
Quanto maior é o resultado, maior também é a capacidade empresarial de arcar com os
juros. Revela, também, quantas vezes o lucro operacional será suficiente para pagar as
despesas com juros.
Fórmula do índice de cobertura de juros:
Sendo o Lajir os lucros antes dos juros e do imposto de renda.
257
QUESTÃO 1
Com base nas informações obtidas a partir do balancete de verificação da empresa
Topa em Tudo Ltda, em 30 de junho de 2015, classifique as contas contábeis e res-
ponda a questão.
Teremos um lucro bruto de 69,400 que iremos subtrair das despesas com vendas que é
de 17.000, menos as despesas administrativas de 26.000 e ainda menos outras despesas
de 1.000, assomando as receitas financeiras de 2.000, com isso chegaremos ao LAJIR.
Então, iremos dividir o Lajir pelas despesas com juros referentes ao balancete apresentado.
Esse valor dos juros aos bancos é de 7.500 e está apresentado no balancete. Por fim, che-
258
garemos ao valor de 3,65.
Resposta correta: alternativa D - 3,65.
SALDO DE TESOURARIA SOBRE VENDAS

É definido com a diferença entre o ativo e o passivo erráticos, onde, ativo errático é o ativo
circulante financeiro e o passivo errático é o passivo circulante financeiro. Sendo represen-
tado apenas pela letra T.
Os recursos financeiros, se referem a dinheiro e a moeda corrente, apresentados no balan-

cete. Recursos operacionais, onde o termo operacional identifica bens e direito a receber
que se transformarão em recursos financeiros somente no futuro:
Os passivos são nossas obrigações financeiras e valores a descontar junto aos bancos.
Utilizaremos de uma fórmula para o saldo de tesouraria sobre vendas. Fórmula:
Onde o resultado revelará qual é o montante de investimentos financeiros em giro são

financiados por empréstimos bancários.
O saldo de tesouraria, que representa a diferença entre o ativo errático e o passivo errático,
é o termômetro dos riscos resultantes do descompasso entre esses ativos e passivos. Ou
seja, quanto maior for o saldo de recursos financeiros que a empresa tiver, melhor!
Sendo assim, há possibilidade de a empresa pagar seus compromissos em dia e necessitar

de menos capitais de terceiros. Conteúdo esse que geralmente cai em prova, mas não está
como regra.
Existe uma relação de causa e consequência entre o saldo de tesouraria, o capital circulante
líquido e a necessidade de capital de giro. A tesouraria não é somente a diferença entre
ativos e passivos erráticos, mas também é a diferença entre capital circulante líquido (CCL)
e a necessidade de capital de giro (NCG).
259
Logo, a fórmula abaixo está correta também:
Se o capital de giro for insuficiente para financiar a necessidade de giro, o saldo da tesou-
raria será negativo. Nesse caso, o passivo errático será maior que o ativo errático. Isto indica
que a empresa financia parte da NCG e o ativo permanente com fundos de curto prazo,
aumentando portanto seu risco de insolvência.
Efeito Tesoura
Quando o passivo errático excede muito o ativo errático e a diferença é crescente, a empresa
pode entrar no efeito tesoura. Esse efeito não significa que a empresa tem problemas
graves, mas é um alerta para uma situação de liquidez que se deteriora, podendo com-
prometer o financiamento do crescimento futuro.
Ele ocorre quando a empresa financia a maior parte da NCG através de créditos de curto
prazo. Nesse caso, o saldo de tesouraria se apresenta negativo e crescendo, em valor abso-
luto, proporcionalmente mais do que a NCG. Evidenciando uma dependência cada vez
mais acentuada dos recursos de curto prazo para o financiamento das atividades da
empresa. Este processo persistente eleva o risco financeiro e se materializa quando ocorre
um crescimento significativo e continuado do saldo negativo de tesouraria.
Ocorre quando?
⯀ As vendas da empresa crescem a taxas anuais elevadas;
⯀ A relação NCG sobre vendas mantém-se, substancialmente, mais elevada do que a
relação autofinanciamento e vendas, durante o período de crescimento das
vendas.
⯀ Durante o período de crescimento das vendas, as fontes externas que aumentam o
capital de giro são utilizadas somente para novos investimentos em bens do ativo
permanente que, por sua vez, diminuem o capital de giro.
QUESTÃO 1
260
Utilizaremos a fórmula apresentada acima, levando em consideração os fatores apresen-
tados na tabela, para então chegarmos ao resultado da nossa tesoura ou tesouraria. Nesse
caso, o efeito tesoura apurado é de - 600, ou seja, o efeito é negativo e corresponde a 600.
Resposta correta: alternativa A.
PARTICIPAÇÃO DE CAPITAL DE TERCEIROS

Falamos do indicativo da dependência dos negócios em relação a recursos de terceiros
(bancos, fornecedores, recursos, trabalhistas e tributários). Basicamente, o resultado pró-
ximo a 1 denota insolvência e extrema dependência de terceiros. O ideal é que esta parti-
cipação seja igual ou inferior a 0,6.
Esse indicador irá representar quanto nós temos de recursos comprometidos em domínio
de terceiros, por conta disso sua análise é importante para o longo prazo.
261
A estrutura de capital é um dos temas mais utilizados na análise financeira para verificar
a gestão do endividamento das empresas. Na hora da prova, nos será apresentado pedindo
para que saibamos a diferença entre ele e outro princípio.
Tem a função de demonstrar qual o grau de dependência das fontes internas e externas
de recursos que as empresas utilizam para alavancar suas operações. As empresas que
apresentam elevada participação de capital de terceiros, demonstram uma dependência
de fontes vindas de recursos de terceiros que exigem remuneração e garantias para libe-
ração de crédito, apresentando um maior risco.
Por exemplo, se colocarmos dentro de um gráfico de “pizza”, poderemos visualizar a por-

centagem do capital em fornecedores, bancos, empregados, governo e o lucro líquido.
Uma empresa, na qual 80% do capital pertence a terceiros, qual será o risco dessa opera-
ção? Qual o nível de possibilidade dessa empresa quebrar? Temos de levar esses aspectos
em conta. Quanto mais perto de 1, maiores são as chances do risco aumentar.
Fórmula do índice de participação de capital de terceiros:
Basicamente, a interpretação que fazemos é que quanto menor for o seu valor, melhor!
QUESTÃO 1
Supondo que a Cia. Tudo Certo S/A apresentou em seu balanço patrimonial as seguin-
tes contas, com seus respectivos valores em reais, em 31/12/2017.
262
Aplicamos a fórmula e chegaremos ao resultado de 62,4%, que é um índice bom, por sinal.
Resposta correta: alternativa D.
GRAU DE ENDIVIDAMENTO OU ÍNDICE

DE GRAU DE ENDIVIDAMENTO
Conhecido por endividamento ou endividamento geral, é um dos principais indicadores
para avaliar a saúde financeira empresarial. Serve para demonstrar a quantidade do capital
da empresa que foi financiada por terceiros — e, por conseguinte, gerou dívidas que pre-
cisarão ser pagas futuramente.
É extraído da divisão entre o ativo e o passivo encontrados no balanço patrimonial.
Como se trata apenas de um indicador, e não de um determinador, torna-se necessário

avaliar se o endividamento é saudável e ainda outras situações.
Algumas empresas têm 100 milhões de endividamento. Apenas essa informação pode
causar espanto, certo? Mas é preciso fazer as seguintes perguntas para que tudo se escla-
reça: “Como está esse endividamento?”, “Como está a dívida e o custo desse
endividamento?”
Se os 100 milhões foram emprestados a curto prazo, provavelmente a dívida fica muito
alta e beira os 150 milhões. Mas se o endividamento se encontra dividido em longo e curto
prazo, e esta corresponde somente ao pagamento dentro dos 12 meses, a dívida fica bem
menor do que poderia parecer à primeira vista. 120 milhões distribuídos ao longo de 10
anos não é tanta coisa assim. Outra coisa, é preciso fazer comparações entre o faturamento
e o endividamento. Tudo depende de situações comparadas. Por isso é preciso analisar as
dívidas, e não apenas olhar os números em absoluto.
Os principais pontos a serem observados na questão do endividamento são:
263
⯀ Objetivo do endividamento: Em geral, empresas que utilizam capital terceirizado para
financiar projetos rentáveis não devem ser penalizadas por isso. Não faz sentido zerar
o caixa para realizar investimentos sendo que eles podem ser feitos tranquilamente
com dinheiro alheio. Obviamente o retorno com a operação feita deve ser maior do
que a dívida para com a instituição financeira.
Algumas empresas zeram o caixa, fazem as aplicações, mas depois não conseguem realizar
o pagamento dos funcionários. Com certeza os juros do dinheiro emprestado nessas con-
dições serão muito maiores.
⯀ Custo da dívida: isto é, quais os juros (remuneração do capital) estão sendo cobrados
e a quais indexadores eles estão vinculados. Quanto menor o custo da dívida, melhor.
Portanto, as dívidas a longo prazo são as mais interessantes.
⯀ Capacidade de pagamento aos credores: é preciso estar atento ao cronograma de
amortização das dívidas da companhia para saber se ela será capaz de honrá-las.
Empresas que efetuam pagamentos corretamente são avaliadas positivamente em
casos de novos empréstimos.
⯀ Comparação das dívidas de empresas do mesmo setor: naturalmente, alguns setores
da economia são mais alavancados que outros. Assim, a paridade é mais condizente
se as empresas forem do mesmo ramo. É sempre importante a comparação do grau
de endividamento de uma empresa com as suas concorrentes.
Fórmula para o cálculo do índice de grau de endividamento:
Grau de endividamento (EG) = passivo circulante + passivo não-circulante / ativo total.
Quanto menor o valor, mais interessante é a classificação da empresa quanto a segurança

financeira.
QUESTÃO 01.
Considere os dados do balanço patrimonial em 31/12/2014 da Cia. Beta, conforme abaixo
discriminado. O índice de endividamento geral da companhia Beta é de:
a) 2,75
264
b) 2,29
c) 1,25
d) 1,00
e) 0,80
Precisamos selecionar o total do ativo e os passivos circulante e não-circulante (exigível a

longo prazo).
Apliquemos a fórmula EG = passivo circulante + passivo não-circulante divididos pelo ativo

total. EG = 36.000 + 30.000 / 82.500. O resultado é 0,8. Portanto, a resposta correta é a
alternativa e.
Com este valor, conseguimos fazer algumas análises. A empresa está com índice bom ou
ruim? No caso, está de aceitável para bom. Seria preocupante se o total dos passivos
começassem a exceder o valor total dos ativos. Isso não aconteceu em nosso exercício. A
companhia Beta poderia facilmente conseguir empréstimos junto a instituições
financeiras.
ÍNDICES DE RENTABILIDADE
Este é um dos principais métodos de análise de desempenho por indicador de um deter-
minado negócio. Discorre sobre a capacidade da empresa gerar retorno financeiro a partir
265
dos investimentos que nela foram realizados — portanto, é uma questão que relaciona a
quantidade de dinheiro obtida em retornos ante a quantidade de dinheiro investida ini-
cialmente. Os retornos, por sua vez, podem dizer respeito a investimentos financeiros,
ativos e patrimônio líquido.
Com essa ferramenta é possível que as empresas saibam, com clareza, se há necessidade
de correção da estratégia para reverter quedas na lucratividade. Muitas delas demoram
tempo demais até tomar ações nesse sentido. O problema não é dar um passo equivocado
— mas sim mantê-lo sem correções.
“Contratei uma dívida junto a um banco e ele está me cobrado um custo de operação
enorme.”
Pois então procure um outro banco e veja se ele não assume a sua dívida. Pode ser que
você pague menos por ela se isso for feito. Essa é uma estratégia de rentabilidade.
Os índices de rentabilidade também auxiliam na tomada de decisões por diversos agentes,

internos ou externos (acionistas, novos sócios e investidores).
Além disso, são também métricas que indicam se aquilo que está sendo feito gera um
bom retorno financeiro e se a empresa consegue se pagar. Essa análise pode ser aplicada
também em áreas específicas do negócio.
Os pontos-chaves do indicador são os seguintes:
⯀ Possibilita uma visão ampliada de todos os departamentos da empresa;

⯀ Auxilia na tomada de decisões;
⯀ Pode direcionar o comportamento de investidores;
⯀ Demonstra se as práticas vigentes são ou não eficazes;
⯀ Revela a margem de lucro do negócio (rentabilidade);
Principais Índices de Rentabilidade

⯀ Return on Investment (ROI): significa retorno operacional do investimento ou retorno
sobre investimento. Avalia a capacidade da empresa em gerar retorno financeiro a
partir de cada real nela investido, seja por capital próprio, seja por capital de finan-
ciadores ou investidores (terceiros).
A princípio aqui é o seguinte: “Investi R$1 nessa empresa. Quanto terei de retorno?” Se o
valor é de R$1,50, isto quer dizer que nessa situação se recebe 50% a mais do que aquilo
que foi investido.
266
⯀ Return on Assets (ROA): significa retorno operacional dos ativos. Fala sobre a capa-
cidade da empresa gerar retorno financeiro a partir dos seus ativos, que são todos
os bens e direitos que podem aumentar o poder aquisitivo. Ou seja, avalia-se o retorno
de cada real investido na compra de determinado ativo.
Qual a diferença entre os dois retornos?
O primeiro está visando apenas a questão financeira. Nesse último, considera-se a valori-
zação dos ativos.
⯀ Return on Equity (ROE): significa retorno sobre o patrimônio líquido. Refere-se ao

valor que os sócios e acionistas possuem na empresa e revela quanto que a empresa
está gerando de retorno financeiro para o capital próprio investido.
Este índice é muito importante porque o acionista coloca dinheiro na empresa e quer
saber uma estimativa realista de quanto vai ganhar com isso, ainda que não seja possível
prever o futuro. Entretanto, é possível fazer projeções de segurança. Isso quem revela é
justamente o ROE — retorno financeiro gerado no patrimônio líquido. Nele há uma conta
especial chamada reserva de lucros ou reserva de prejuízos. Ela oscila bastante e depende
da contabilidade do período em análise.
RETORNO SOBRE VENDAS

Também conhecido como índice de lucratividade ou Return on Sales (ROS). Apresenta a
rentabilidade média das vendas da empresa (receitas operacionais). É bastante utilizado
para fazer comparações entre companhias do mesmo segmento de mercado.
Expressa uma síntese imediata de quanto é o ganho percentual em cada venda. Compara
os cálculos do período atual com os cálculos de períodos anteriores (revelando volatilidade,
crescimento, queda, fatores determinantes entre outros) e assim é possível construir grá-
ficos de tendências.
Compara também o desempenho de eficiência interna ao longo do tempo. É um indicador

absolutamente vinculado à receita da empresa.
O índice de lucratividade varia bastante em relação ao tipo de empresa a qual é empre-

gado e, como já dito, só tem validade se a comparação for feita entre empresas da mesma
vertical (nicho ou ramo de mercado).
Os investidores, credores e demais detentores de direitos dependem desse índice, já que

ele comunica com precisão a porcentagem de caixa operacional que determinada empresa
267
realmente produz em sua receita e pode fornecer informações sobre potencial de dividen-
dos, reinvestimentos e capacidade de reembolso de dívidas.
Resumindo: se aqui estamos tratando de um indicador de desempenho de vendas, os

maiores interessados nele são os investidores, credores e detentores de dívidas em geral
— os quais querem saber se os dividendos serão pagos, se haverá outras possibilidades
de investimento e se as obrigações financeiras serão todas quitadas.
Fórmula para calcular o índice de lucratividade (ROS):
O índice de lucratividade é uma relação entre o resultado operacional e a receita líquida

de um determinado período de tempo. Assim sendo, ele corresponde a cem vezes a razão
entre o lucro líquido anual e a receita total anual.
QUESTÃO 01.
A empresa Negócios Sustentáveis S/A apresentou no mês passado em caixa um valor
de R$38.500 para fazer frente aos seus compromissos financeiros. Além disso, obteve
um lucro líquido nesse mesmo período de R$33.500 e seu ativo total registrava
R$180.000,00. Considerando tais dados, analise as afirmativas a seguir:
⯀ I. A lucratividade do negócio foi superior a 18%, sendo calculada pela divisão do lucro
líquido da empresa pelo tamanho do investimento (valor ativo total).
⯀ II. A liquidez da empresa pode ser calculada dividindo-se o valor de caixa pelo valor
do lucro líquido, sendo o resultado maior que 1, o que indica uma liquidez favorável.
⯀ III. O caixa líquido da empresa no mês passado foi de R$5.200, sendo representado
pela diferença entre o caixa e o lucro da empresa.
Neste cenário, marque a(s) alternativa(s) correta(s):
a) Apenas a I.
b) Apenas a I e II.
c) Apenas a II e III.
d) I, II e III.
268
Resolução: é uma questão de ROS. Empreguemos, portanto, a fórmula que explicamos
anteriormente.
ROS = (lucro líquido / receita total) x 100.
ROS = (33.500 / 180.000) x 100 = 18,61%.
A lucratividade foi então superior a 18%. A alternativa I está correta.
A alternativa II está incorreta porque sabemos que o lucro, na fórmula, ocupa a posição de
numerador; o caixa, de denominador. É uma questão de definição.
A alternativa II está incorreta porque sabemos que o caixa líquido é a diferença entre o
lucro líquido do mês e o caixa, e não o contrário. Desta forma, a resposta correta é corres-
pondente à letra (a).
RETORNO SOBRE O ATIVO OU RETURN ON ASSETS (ROA)

Indicador que apresenta como a empresa é rentável em relação ao seu total de ativos.
Exemplificando: comprou-se um terreno de 576 m² (16m x 36m) por R$100.000. Após 6

meses e uma reavaliação do ativo, foi constatado que ele passou a valer R$125.000. Houve
uma valorização de 25%.
Assim, o ROA fornece uma visão do quão eficiente é a gestão de determinada empresa
na utilização dos ativos para produzir ganhos.
“Mas no exemplo dado a empresa não fez exatamente nada para ter o lucro. Só comprou
o terreno.”
Fez, sim. A escolha de compra de um ativo, o momento de compra e o lugar onde comprar,
o que fazer com o ativo e como trabalha-lo é de responsabilidade da gestão empresarial.
Por isso os índices de qualidade e assertividade precisam ser maiores entre os profissionais
de gestão.
Os pontos mais importantes do retorno sobre o ativo são os seguintes:
⯀ Analisa a capacidade que uma empresa tem de gerar lucros a partir dos seus
ativos;
⯀ Informa que ganhos foram gerados a partir do capital investido em ativos;
⯀ É útil para comparar o desempenho de uma empresa em periodizações anuais;
⯀ É útil para comparar o desempenho entre empresas do mesmo segmento
269
mercadológico.
⯀ Por medir a razão entre o lucro líquido e os ativos totais da empresa (caixa e valores
imobilizados), esse indicador é um dos mais importantes na hora de se analisar a
rentabilidade de um negócio.
⯀ Os investidores utilizam o ROA como instrumento de avaliação de empresas junto a
outras métricas impor tantes , como: liquidez, taxa interna de retorno e
lucratividade.
O cálculo do ROA é direto e seus componentes são encontrados nas demonstrações

financeiras da empresa. O primeiro passo é identificar os ativos totais. O segundo passo
é encontrar o lucro líquido, que é basicamente a receita total subtraída dos custos.
Fórmula para calcular o retorno sobre ativos (ROA):
QUESTÃO 01.
Assinale a opção que indica corretamente o retorno sobre o ativo obtido no ano de 2018
pela diretoria da empresa cujos indicadores de rentabilidade encontram-se na tabela
abaixo:
a) 12,5%
b) 32%
c) 3,13%
d) 4%
e) 6,25%
270
Resolução: A tabela já apresenta o ativo total médio, o giro do ativo total, o lucro líquido
e o operacional após o imposto de renda, a margem operacional e as vendas líquidas.
Apliquemos a fórmula: ROA = (lucro operacional / ativos totais) x 100. Portanto, ROA =
(80.000 / 640.000) x 100. ROA = 0,125 x 100 = 12,5%. A resposta correta é a do gabarito de
letra a.
Aqui analisamos o retorno que o ativo forneceu. Em linhas gerais, é um bom retorno. Foi
vendido tudo que se devia vender e os números superaram em 12,5% o total do ativo.
Algumas empresas trabalham com ROA de 8% ou 7%. Este não é o único critério de ava-
liação, evidentemente. Mas é um bom parâmetro para investimentos.
RETORNO SOBRE O PATRIMÔNIO LÍQUIDO

OU RETURN ON EQUITY (ROE)
Indicador que mede a capacidade de uma empresa agregar valor em si a partir de seus
próprios recursos e do dinheiro de investidores. Mensura também a rentabilidade de uma
corporação ao revelar o quanto de lucro é gerado com o dinheiro investido pelos
acionistas.
Ele também é usado para comparar a rentabilidade de empresas do mesmo setor.

Relembrando: em se tratando de análise e comparação de indicadores, o ideal é que sejam
feitas entre empresas do mesmo setor de mercado.
O retorno sobre o patrimônio líquido é o retorno total do lucro líquido, medido como por-
centagem do patrimônio líquido dos acionistas. É também comparativamente válido,
como já dito, para empresas do mesmo ramo. Isto porque em determinados setores as
condições de capital investido e riscos são completamente diferentes, fazendo com que
uns sejam mais alavancados com capital terceirizado que outros. Não é possível comparar
empresas de bairro com empresas mundiais.
Fórmula para calcular retorno sobre o patrimônio líquido (ROE):
O ROE corresponde à divisão entre o lucro e o patrimônio líquidos de determinado período.

O resultado indica um percentual e mostra a eficiência da empresa em questão.
É importante salientar que o lucro líquido só é revelado ao final do ano fiscal. Não é possível
271
pagar dividendos antes de haver o fechamento contábil, já que a conta envolvida é a do
patrimônio líquido. Antes de ser efetuado o pagamento dos dividendos dos detentores de
ações ordinárias deve ser feito o pagamento para os acionistas preferenciais. Tudo isso é
regido no CPC.
O patrimônio líquido não inclui ações preferenciais, e é por isso que o resultado é calculado
após os seus pagamentos.
QUESTÃO 01.
Qual o índice de rentabilidade sobre o patrimônio líquido, considerando-se as informações
do balanço patrimonial e a demonstração do resultado do exercício em 31/12/2018?
OBS: Não arredondar os valores e trabalhar apenas até a segunda casa decimal.
a) 12%
b) 10%
c) 8%
d) 5%
e) 3%
272
Resolução: A demonstração do resultado no período nos fornece um lucro de R$18.900.
Mas é possível obter essa mesma informação no balanço patrimonial (lucro do exercício).
Esta é uma grande dica para resolver provas: nem sempre precisamos de todas as infor-
mações que nos são oferecidas. Muitas vezes elas servem apenas para embaralhar a ver-
dadeira solução.
Vejamos agora que não é possível encontrar diretamente os dados de patrimônio líquido,
mas as contas dele estão todas no balanço. Na hora da prova é preciso que tenhamos
inteligência em algumas situações. O número de que dispomos é R$375.900,00. Veja que
o patrimônio líquido + passivos circulante e não-circulante = total dos passivos.
Aplicando a fórmula, temos que ROE = (18,90 / 375,90) x 100. O resultado obtido é 5,02%.
A resposta correta é a da letra (d).
Esta não é uma questão difícil, ainda que seja complicada. Tem muitas informações des-
necessárias. Note que os nossos cálculos foram muito simples: apenas entendemos o
conceito do que era pedido pelo enunciado e aplicamos a fórmula adequada.
MARGEM BRUTA
Margem bruta analisa a rentabilidade de um negócio. Ou seja, o quanto que a empresa
ganha de acordo com cada uma das vendas realizadas. Compara o lucro bruto com as
vendas líquidas em determinado período.
Ela também é utilizada quando se aplica a relação da venda do produto. Se um produto

custa R$100 para ser feito, o seu valor de venda deve ser um somatório do custo e da mar-
gem bruta. Suponhamos que aqui seja R$145. Dentro da margem bruta podem estar
inclusos os custos operacionais indiretos, reserva técnica e o lucro em si.
Trata-se de um importante indicador tanto para os gestores quanto para os investidores

de um negócio, uma vez que mostra quanto sobra do dinheiro gerado pelas vendas dele,
o qual servirá para o pagamento das despesas restantes. Importante: margem bruta não
é lucro.
Uma margem bruta crescente pode significar que os preços finais de venda estão pro-
gredindo mais rápido que os custos envolvidos. Não há nada de errado com isso.
Reposicionamentos de mercado e ajustes de preço de venda podem provocar esse aumento.
É mais um ponto onde podemos verificar a eficiência de gestão, eficácia e eficiência de
uma empresa — a margem bruta está muito vinculada a ela.
273
Em nosso cenário atual de pandemia do coronavírus, talvez não seja o ideal tentar alavancar
a margem bruta do produto porque o cliente final pode não comprá-lo.
Outra razão para o aumento da margem bruta pode ser a diminuição dos custos de pro-
dução em relação à receita líquida — isso ocorre quando uma empresa tem poder de
barganha com seus fornecedores.
De maneira geral, esse indicador deve ser utilizado para se observar a dinâmica geral dos
custos. Por fim, o aumento e a diminuição de margem bruta são sempre motivos de alerta
e estudos devem ser feitos para que haja o entendimento correto de suas respectivas
causas. Não adianta nada a margem subir ou descer e a empresa não ter a menor ideia
do que está acontecendo. É preciso ter sendo e experiência para balancear custos, margem
bruta e lucros para que um empreendimento caminhe bem, mantenha os clientes e con-
quiste novos.
Fórmula para o cálculo da margem bruta:
A relação pode ser entre o lucro bruto e a receita de um determinado período.
QUESTÃO 01.
Uma entidade apresentava em 31/12/2019 a demonstração do exercício abaixo. Sobre o
índice de margem bruta dela, indique a resposta correta:
a) 8,25%
b) 2,5%
c) 25%
d) 29%
e) 33%
f) 12,5%
274
Aplicando a fórmula, a margem bruta = (200.000 / 800.000) x 100. O resultado é 0,25 x 100
= 25%. Portanto, a resposta correta é a de letra (c).
Este resultado diz que dentro dos 25% é preciso pagar todo o custo operacional indireto,
isto é, aquele custo que não está vinculado ao produto final. Por exemplo: os custos diretos
da produção de uma cadeira são os materiais e os trabalhadores; os custos operacionais
indiretos são todos os outros envolvidos também nesse processo: setor de recursos huma-
nos, de contabilidade etc. Todos esses são gastos não vinculados diretamente ao
produto.
MARGEM OPERACIONAL
A margem operacional mede a eficiência operacional, ou seja, o quanto das receitas líqui-
das provenientes de vendas e serviços vieram das atividades operacionais. Aqui vemos de
que forma está se comportando a margem da empresa em relação à operação propria-
mente dita.
Aponta o lucro operacional obtido pela empresa para cada unidade de venda realizada e
ajuda investidores e analistas a entenderem quais são as participações das receitas ope-
racionais que se transformaram em lucros após o abatimento dos custos (excetuando-se
impostos).
Sabemos que dentro de um empreendimento há diversas formas de receita que não são
exatamente a atividade própria da empresa: investimentos exteriores, poupanças etc.
Algumas companhias trabalham com variadas receitas não-operacionais.
Exemplificando: uma empresa do ramo de educação tem por finalidade desenvolver a

educação. Sua receita operacional é basicamente restrita à venda de matrículas, cadeiras,
matérias, cursos e por aí vai. Dentro dessa “escola” existem espaços voltados para a
275
alimentação e lazer dos alunos — os quais são locados para terceiros. Assim sendo, esta
instituição acaba também realizando ações no ramo de locações de móveis: e esta é jus-
tamente uma receita não-operacional para uma companhia do ramo de educação e ensino.
A margem operacional trata apenas do objetivo original em si.
Margem operacional é o que se tem antes da remuneração dos financiadores. Se ela for
negativa, isso significa que os acionistas provavelmente terão de arcar com os prejuízos.
O ideal é analisá-la separadamente para cada segmento de mercado, comparando a mar-

gem operacional entre os diversos concorrentes.
Fórmula para o cálculo da margem operacional:
É um bom indicador de eficiência operacional por dividir o lucro operacional pelas vendas
líquidas.
QUESTÃO 01.
Considerando os dados abaixo relativos a uma empresa qualquer, julgue como ver-
dadeiro ou falso os itens a seguir levando em consideração o retorno sobre investi-
mentos (ROI).
( ) A margem operacional da empresa é de 20%.
Resolução: a margem operacional = lucro operacional / vendas líquidas.
“Eu não sei ao que corresponde o lucro operacional na imagem”
Ele não é possível calcular de imediato, mas temos a informação sobre as vendas líquidas.
As vendas líquidas subtraídos os custos operacionais equivalem ao lucro operacional
(R$1000). Assim sendo, a margem operacional é igual a (1000 / 10.000) x 100 = 10%. Portanto,
a afirmativa é falsa.
276
Com este valor, podemos julgar se a receita gerada pela operação possui ou não uma boa
margem de lucro.
MARGEM LÍQUIDA
Esta é a melhor margem para se analisar porque é aquela com a qual o empresário real-
mente se preocupa, já que representa o quanto de lucratividade haverá do produto em si
ou da empresa como um todo.
A margem bruta corresponde aos custos operacionais indiretos, reservas técnicas e mar-
gem líquida (ou lucro líquido). Portanto a margem líquida é o lucro líquido que a empresa
gera para cada 1 real de receita, obtido depois do pagamento de todas as despesas e
impostos.
Tem como uma de suas funções comparar o lucro líquido em relação às vendas líquidas
em determinado período, gerando o percentual de lucro que a organização obteve em
comparação ao faturamento.
Vale destacar que essa métrica financeira possui ligação direta com o nível de rentabilidade
operacional. A média do valor de margem líquida costuma variar entre os diversos setores
financeiros — assim como todas as outras demais margens e indicadores que no curso
abordamos. Não é correto comparar “melancia” com “limão”.
Quando a margem líquida está alta, isso pode significar vantagem competitiva e/ou con-
corrência baixa. O inverso também é válido para quando a margem está baixa. Se uma
empresa é a única fabricante de determinado produto, é natural que a sua margem seja
grande. Entretanto, havendo muitos concorrentes do mesmo setor, não é de se estranhar
que a margem líquida seja pequena — aqui cabe o estudo de formas para contornar o
problema da competitividade.
O gestor ou investidor deve estar atento aos casos em que a margem de lucro de uma
empresa está decadente, pois pode significar aumento de concorrência ou queda de
atratividade do produto. Empresas que conseguem expandir suas operações enquanto
mantêm ou até aumentam suas margens de lucro tendem a ser bem-sucedidas.
Fórmula para o cálculo da margem líquida:
277
A margem líquida é 100 vezes a relação divisória entre o lucro líquido e a receita num
determinado período.
QUESTÃO 01.
Uma entidade apresentava em 31/12/2019 a seguinte demonstração de resultado do
exercício. Sobre os índices de margem líquida da entidade, assinale a opção
correta:
a) 25%
b) 18,5%
c) 12,5%
d) 29%
e) 8,25%
e) 17%
Resolução: temos as informações claramente expressas na DRE. Apliquemos, portanto,

a fórmula fornecida anteriormente.
ML = (lucro líquido / receitas) x 100.
ML = (66.000/800.000) x 100 = 0,0825 x 100 = 8,25%. Este é o percentual de lucro líquido

(margem líquida) dessa empresa analisada. Assim, a resposta correta é o item (d).
Esta é uma boa margem, a depender do setor de atuação da empresa. Via de regra o valor
gira em torno de 7% ou 8%. Por isso muitas companhias investem em diversos outros
278
locais e ramos mercadológicos. Em contrapartida, existem empresas excepcionais que
oferecem mais de 50% de margem líquida.
PERÍODO MÉDIO DE COBRANÇA

Também conhecido por prazo médio de recebimento, corresponde ao período compre-
endido entre os momentos de efetuação das vendas e de pagamento relativo a elas feito
pelos clientes.
É uma ferramenta que ajuda as empresas na compreensão do prazo efetivo para a entrada
de caixa, permitindo assim uma série de projeções, como a de capital de giro necessário
para a saúde financeira.
Em suma o período médio de cobrança indica os seguintes pontos:
⯀ Tempo médio em dias que a empresa leva para receber por suas vendas;
⯀ Tempo médio em dias entre a venda e o efetivo recebimento do dinheiro
correspondente;
⯀ Analisa o Preço Máximo ao Consumidor (PMC) de uma companhia.
Em linhas gerais, quanto menor for o valor desse indicador, mais rapidamente a empresa
receberá os respectivos valores pelas vendas. Contrariamente, quanto maior for tal indi-
cador, pior será para a empresa — que levará um tempo maior para receber por aquilo
que já vendeu.
Fórmula para o cálculo do período médio de cobrança:
O período médio de recebimento = (duplicatas recebidas / vendas efetuadas) x 360 (valor

correspondente ao período de análise fiscal)
QUESTÃO 01.
A análise horizontal do balanço patrimonial levantado em 31/12/2019 mostrou que a
conta de clientes aumento 40% em relação ao seu valor em 31/12/2018, o qual corres-
pondia a R$250.000,00. O total de vendas brutas da companhia realizadas a prazo
nesse exercício citado foi de R$1.080.000,00. Considerando-se o ano comercial, o
279
prazo médio em dias de recebimento de tais vendas equivale a:
a) 117
b) 120
c) 90
d) 80
e) 115
Resolução: a primeira coisa a fazermos é acrescentar os 40% sobre o valor da conta clien-
tes em 2018, que foi de R$250.000. O resultado é R$350.000,00
Depois disso, apliquemos a fórmula proposta anteriormente.
PMR = (duplicatas a receber/vendas efetuadas) x 360
PMR = (350.000/1.080.000) x 360. Por segurança, resolva primeiro o que estão dentro dos
parêntesis.
PMR = 117. Isto significa que o prazo médio para recebimentos das vendas dessa empresa
é de 117 dias. Assim, a resposta correta é a alternativa (a).
É preciso saber lidar com isso. Os gestores precisam estudar a melhor forma de administrar
isso. Estender os prazos de pagamento, negociar o pagamento de juros etc.
IDENTIFICAÇÃO DE MANIPULAÇÕES DE INFORMAÇÕES

FINANCEIRAS E DETECÇÃO DE POSSÍVEIS FRAUDES
Entramos agora numa outra parte de nossos estudos. Começamos pelas análises das
demonstrações contábeis, suas características e bases legais. Depois fomos às avaliações
de desempenho de uma empresa: resultados, indicadores etc. Aqui o assunto está mais
relacionado a auditoria. Essas três partes são interligadas, visto que esta última serva para
analisar a validade das outras duas. O trabalho do profissional dessa área diz respeito ao
dinheiro de sócios, investidores, fornecedores e clientes — e ele precisa seguir determina-
das leis. Portanto, uma auditoria nada mais faz que uma interpretação dos dados e sua
correspondência legal. Vale ressaltar que esse tripé contábil-financeiro-auditorial aplica-se
tanto a empresas privadas quanto a empresas governamentais, sociedades de economia
mista, autarquias, fundações e outras.
280
Manipulação de Informações Financeiras
Para a elaboração da informação contábil existem normas a serem seguidas que não
podem excluir elementos de subjetividade, cujas aplicações requer, em muitos casos, a
realização de estimativas por parte da empresa. Assim abre-se a possibilidade de um
mesmo fato ser expresso de formas diferentes. Em alguns países existe mais flexibilidade
de normas contábeis do que em outros, o que permite a utilização de variados critérios
para a avaliação de um mesmo fato econômico.
Alterações de classificação dos ativos podem derivar em mudanças nos indicadores finan-
ceiros, os quais em várias situações tornam-se os destaques da empresa mediante um
edital de licitação. Isso favorece muitas companhias fraudulentas e acontece
frequentemente.
Nesse contexto surge a denominada contabilidade criativa ou manipulação contabilística,

a qual está inserida na intencionalidade das empresas em aproveitar a subjetividade das
alternativas existentes e da vaga regulamentação de determinados aspectos contábeis, e
tem por objetivo produzir demonstrações financeiras “artificiais” favorecendo um ponto
em detrimento de outros, passando assim uma imagem lustrosa e nem sempre condizente
com a realidade da companhia.
Exemplificando: Sabemos que a provisão deve fazer parte da análise geral de uma empresa,
mas um determinado contador pode retirá-la, por meio de subterfúgios criativos, para
retirá-la de análise. Ou seja, o profissional valeu-se da famigerada “contabilidade criativa”.
De casos assim é que surgiu a seguinte máxima: “Um bom contador é aquele que faz com
que o resultado chegue naquilo que o chefe quis”.
“Certa vez, indagaram a contador e a um matemático qual seria o resultado da soma de

2 + 2. Este último prontamente respondeu: quatro! Aquele primeiro disse: ‘quanto você
quer que seja?’”
Eis a importância das auditorias interna e externa.
A contabilidade criativa é o processo pelo qual as operações são estruturadas mais para
obter os resultados contábeis desejados do que para produzir informações consistentes
e neutras. A despeito disso, é difícil estabelecer os limites entre onde começa a manipu-
lação e quebra de ética com intuito de fraude e onde termina as manobras para refletir a
boa gestão de uma empresa e seus fidedignos resultados.
Evidentemente um contador não pode mexer, a seu bel prazer ou interesse, os números
de uma empresa. Querendo ou não, ele faz o juramento de formatura e precisa ser
281
aprovado em certificações para que consiga adquirir seu registro junto ao conselho de
contabilidade. As fraudes são realmente manipulações intencionais dos valores; as quebras
de ética são mais subjetivas — é complicado separar o joio do trigo.
À parte isso, é possível efetuar muitas manipulações contábeis sem que a lei seja ferida.
Por isso, toda fraude enquadra-se em contabilidade criativa, mas nem toda contabilidade
criativa é fraude. A elaboração de relatórios gerenciais para determinados produtos nem
sempre será fraudulenta. Há certa liberdade nesse campo.
Eis alguns motivos para se utilizar a contabilidade criativa em organizações:
⯀ Melhorar a imagem apresentada;

⯀ Estabilizar a imagem apresentada ao longo dos anos;
⯀ Debilitar uma determinada imagem demonstrada.
Sempre é algo relacionado a gestões empresariais e a determinados produtos, processos,

setores etc. Por isso é importante, no interior da empresa, que os diversos relatórios feitos
pelo departamento de contabilidade estejam alinhados entre si com parâmetros pré-es-
tabelecidos junto a gestão da corporação.
As principais práticas de manipulações contábeis são as seguintes:
⯀ Descumprimento do princípio de custo histórico;

⯀ Descumprimento do princípio de prudência: provisões colocadas ou retiradas das
análises financeiras.
⯀ Descumprimento do princípio ou convenção da uniformidade: classificações dife-
rentes para um mesmo fato contábil desobedecem a esta regra. Uma hora classifi-
ca-se algo como ativo imobilizado, em outra, como estoque. Isto configura manipu-
lação contábil.
⯀ Omissão de informação obrigatória nas notas explicativas: vimos nas análises de
balanço e demonstrações contábeis que existem algumas informações cuja presença
nas notas explicativas são obrigatórias, visto que os usuários desses dados precisam
de clareza.
⯀ Práticas baseadas em contabilização errônea de operações: por exemplo: lançamentos
contábeis em contas erradas. Se isto for feito no começo do período contábil e man-
tido sem correções até o seu final, haverá uma sucessão de erros que se prolongará
indeterminadamente. Nesses casos, devem ser feitas retificações por transferência,
as quais não impactarão no resultado da empresa ainda que afetem alguns indica-
dores. Sabemos que o índice de liquidez seca pega uma parte dos passivos e subtrai
os estoques. Se essa última conta não está bem alinhada por conta de erros, o indi-
cador será consequentemente alterado.
282
⯀ Práticas baseadas em classificações errôneas de lançamentos contábeis: confusão
de categorização das contas e/ou das datas de fechamento contábil. Esses dois pontos
são erros de contabilização.
Dificuldades na Detecção de Manipulações Contábeis

É difícil saber se a política contábil de uma empresa se constitui de um esforço honesto
para refletir a imagem verdadeira ou se trata-se de uma manipulação deliberada e desti-
nada a falsear as informações expressas na contabilidade. Tudo isso passa pela ética do
contador: ele pode inclusive ser preso, ter os bens apreendidos etc.
A prática da contabilidade criativa tem raiz elementos de ocultação e engano e muitas

vezes não será evidente nas publicações das demonstrações financeiras. Além disso, tal
prática em si própria é pouco honesta — fato que desanima diretores das organizações a
adotá-las.
Fraude
O termo fraude refere-se ao ato intencional de manipulação e omissão de transações,
adulteração de documentos, registros e demonstrações contábeis. As distorções dessas
últimas podem ser originadas tanto de fraudes, como de erros, e isso é algo importante
de se destacar. O fator distintivo entre esses dois lados é a intencionalidade da ação que
implica nas distorções das demonstrações contábeis.
Erros são erros, e devem ser retificados, resolvendo assim o problema. Mas as fraudes são
propositais.
Uma prática fraudulenta caracteriza-se por:
⯀ Manipulação, falsificação ou alteração de registros de ativos, passivos e resultados

com a finalidade de mascará-los;
⯀ Apropriação indébita de ativos;
⯀ Supressão ou omissão de transações nos registros contábeis: estas são as mais comuns
dentre as práticas de fraude.
⯀ Registros de transações sem comprovações: isto é, pagamentos sem emissão de
nota fiscal, recebimentos sem ter ainda o bem enunciado etc.
⯀ Aplicação de práticas contábeis indevidas: utilização desmedida da contabilidade
criativa.
283
Os principais objetivos das práticas fraudulentas são:
⯀ Subtração de mercadorias, matérias-primas, produtos e resíduos: nada mais é que

furto. Um funcionário de chão de fábrica pode se apropriar de um pertence da empresa
sem comunicar a ninguém.
⯀ Subtração de dinheiro e de títulos: a empresa faz um saque do caixa e simplesmente
não registra;
⯀ Ilusão do fisco para evitar pagamento de impostos: este é um grande problema no
Brasil. Nossas taxas tributárias são elevadas;
⯀ Dissimulação de atos sujeitos a penalidades: não pagamento de multas, por
exemplo.
⯀ Acobertamento de faltas de terceiros: pessoas que registram presença no trabalho
sem que a ele tenha comparecido;
⯀ Alteração do resultado para usufruto de maiores porcentagens dos lucros: alterações
na receita ou na conta redutora da receita etc.
⯀ Simulação de ocorrências e ilusão da opinião de acionistas e autoridades monetárias:
ou seja, violação do princípio da transparência. Mentir para que ações sejam com-
pradas e dinheiro seja aportado na empresa.
Identificação de Fraudes
É papel do auditor fiscal avaliar criticamente o sistema contábil adotado pela empresa,
incluindo controle interno e dispensando redobrada atenção às condições que apresentem
aumento de risco de fraude ou erro.
Faz parte da análise auditorial identificar os seguintes itens:
⯀ Estrutura ou atuação inadequada da administração da entidade analisada ou de

alguns de seus membros: alguns contadores manipulam índices de lucratividade
apenas para manterem os seus empregos salvaguardados e para que a empresa
consiga vencer determinadas licitações . O auditor deve esclarecer tais
procedimentos;
⯀ Pressões internas e externas: tradicionalmente, a posição do auditor no organograma
da empresa deve ser apenas inferior à do presidente. Não deve haver um diretor que
o subjugue, por exemplo.
⯀ Transações aparentemente anormais: precisa identificar tais variações.
⯀ Problemas internos no cumprimento dos trabalhos de auditoria: algumas corporações
não se valem das normas técnicas de auditoria para fazer os seus registros;
⯀ Fatores específicos no ambiente de sistemas de informação computadorizados.
284
O auditor idôneo é responsável por fornecer a segurança de que as demonstrações con-
tábeis, como um todo, não apresentam relevantes distorções causadas por erros ou
fraudes.
Embora o termo fraude seja juridicamente amplo, para efeitos de auditoria, o profissional
deve preocupar-se com alterações relevantes nas demonstrações contábeis.
Os dois tipos de distorções intencionais pertinentes ao auditor são:
⯀ Distorções decorrentes de alterações contábeis fraudulentas;

⯀ Apropriações indébitas de ativos.
Apesar de ele suspeitar ou até mesmo comprovar fraudes, não é ele quem determina
juridicamente os casos de sua ocorrência. O auditor também pode errar, e ele não repre-
senta a lei. Deve haver o embate entre o contador e o auditor, seguido de auditorias externas
e procedimentos jurídicos adequados.
Auditoria
São as normas brasileiras de contabilidade (NBCT11) aprovadas pela resolução do Conselho
Federal de Contabilidade (CFC) nº 820 de 17 de dezembro de 1997, que tratam da auditoria
independente das demonstrações contábeis.
“A auditoria das demonstrações contábeis constitui o conjunto de procedimentos técnicos

que têm por objetivo a emissão de pareceres sobre adequações consoantes aos Princípios
Fundamentais de Contabilidade e às Normas Brasileiras de Contabilidade e a tudo que for
pertinente às legislações específicas.”
Quanto à aplicação de procedimentos de auditoria, planejados com base na avaliação de

risco, o auditor que aponta evidências fraudulentas deve considerar o efeito potencial sobre
as demonstrações contábeis. Ele deve ser claro e incisivo.
Assim, se o agente de auditoria concluir que a fraude tem efeito relevante sobre as demons-
trações contábeis e que tal fato não foi apropriadamente corrigido, ele deve emitir o parecer
com ressalvas ou opiniões adversas.
Se ele não puder precisar a existência de fraude devido a limitações impostas ou circuns-
tâncias contrárias, deve ser feita uma avaliação do tipo de parecer que pode ser emitido.
O auditor sempre deve comunicar, seja verbalmente, seja oralmente, à administração da
entidade tudo que acontece fora dos conformes legais. Se o problema não for muito sig-
nificante, basta que se diga pessoalmente ao responsável maior. Caso contrário, faz-se
285
necessária a emissão de documento escrito.
QUESTÃO 01.
A respeito da detecção de fraude em auditorias, assinale a opção correta:
a) Em regra, o auditor não deve aceitar como legítimos os registros e documentos da

entidade auditada.
b) Toda distorção detectada pelo auditor nas demonstrações contábeis é considerada

fraude.
c) A responsabilidade pela prevenção e detecção da fraude é primordialidade do auditor.
d) Devido às limitações inerentes à auditoria, é inevitável o risco de não detecção de dis-

torções relevantes.
e) A inserção intencional de distorções nas demonstrações contábeis para a obtenção de

vantagem injusta ou ilegal constitui fator de risco de fraude.
Resolução: as respostas corretas são as alternativas (c) e (e). As palavras que fazem as
outras afirmações estarem incorretas encontram-se em negrito.
MANIPULAÇÃO DE RECEITAS
Receitas
Todos os recursos provenientes da venda de mercadorias ou prestação de serviços. Nas
demonstrações contábeis vimos que as receitas podem ser operacionais ou não-opera-
cionais e que serão subdivididas em acordo com a atividade-fim da empresa. É o direito
da empresa receber, imediatamente ou em momento pré-determinado, o montante que
lhe é devido. Receitas de aluguel são não-operacionais, por exemplo, caso a empresa não
seja uma imobiliária.
Formas de Manipulação de Receitas
286
⯀ Reconhecimento de receitas antes de seus acontecimentos: se dá quando subverte-se
o princípio da competência, registrando no período vigente receitas cujos custos e
despesas alocar-se-ão em períodos futuros. Com isso se antecipa os ganhos, melho-
rando os resultados financeiros de curto prazo.
⯀ Diferir receitas do período corrente para o período seguinte: a empresa pode apre-
sentar um desempenho excepcional em determinado ano, e os gestores podem
optar por não reconhecer parte delas nesse mesmo ano, realocando-as para um
período posterior, como forma de criar uma reserva futura. Isso acontece, por exem-
plo, em entidades governamentais em período eleitoral. O ciclo de eleições corres-
ponde a 4 anos. Se no terceiro quarto dele uma empresa governamental apresenta
superávit além do esperado, parte desse valor é transportada para o ano seguinte.
São feitas em alguns casos antecipações receituárias que ocasionalmente podem
prejudicar futuros gestores caso haja troca de comando no poder executivo. As
campanhas de adiantamento de pagamento do Imposto sobre Predial e Territorial
Urbano (IPTU) com descontos são uma boa ilustração disso. Esse tipo de manobra
tem por objetivo suavizar as variações de comportamento da empresa, dando a
impressão de que ela é mais estável do que de fato.
⯀ Registro de receitas não-recorrentes como operacionais: ocasionalmente, uma empresa
pode ter receitas não-recorrentes originárias da venda de ativos (imóveis e equipa-
mentos industriais de utilização própria). Faz parte da dinâmica da maioria das
companhias.
Formas Comuns de Manipulação de Receitas

Uma delas se dá quando os gestores da empresa optam por registrar receitas não-recor-
rentes como receitas operacionais, isto é, como receitas oriundas da atividade-fim da
empresa. Esse tipo de manobra tem por objetivo fazer com que a operatividade da empresa
aparente estar melhor do que realmente é.
MANIPULAÇÃO DE FLUXO DE CAIXA
Fluxo de Caixa
Registro de todas as entradas e saídas de dinheiro da empresa e sua periodicidade. Nele
deve ser registrado todos os recebimentos e também todas as compras e pagamentos:
contas a receber e contas a pagar. O fluxo de caixa não avalia a competência, e sim o caixa
287
da empresa. O resultado dele é o saldo do disponível e é cumulativo. Se no fluxo de caixa
o saldo do mês de setembro é R$10.000, esse valor será também incorporado a outubro.
Manipulações de Fluxo de Caixa

São muito mais factíveis e idôneas. O fluxo de caixa é muito mais sensível a políticas de
mudança de prazo ou atrasos nos recebimentos e pagamentos — justamente aí estão os
maiores pontos de manipulabilidade.
Exemplificando: em janeiro foi feito um contrato com uma empresa de segurança que
custa R$100.000 reais por ano. Porém, com o advento da pandemia e os impactos econô-
micos subsequentes, isso precisou ser renegociado. Esta é uma forma de manipulação.
Ela é honesta porque o pagamento não deixará de ser efetuado, o que se altera é apenas
a data.
Também um atraso deliberado no pagamento dos fornecedores pode aparentar um melhor

desempenho dos recursos gerados pelas operações de fluxo de caixa bem como um
acréscimo no prazo de recebimento pode provocar no exercício corrente uma significativa
redução financeira, ainda que isso não comprometa a rentabilidade. Destaquemos que
em alguns casos, para que o cliente não seja perdido, são dados descontos não progra-
mados. É melhor receber um pouco menos e manter a fidelização. Isso impacta o fluxo
de caixa.
A prática de manipulação contábil no demonstrativo de fluxo de caixa acontece quando

ajustes são necessários na apropriação de valores, provocando descompassos entre as
informações contabilizadas no regime de competência e no regime de caixa.
As empresas concentram esforços, mesmo que deturpando as informações apresentadas,

para aumentar o fluxo de caixa gerado nas operações. Os gestores são incentivados a
manipular certas escolhas contábeis a fim de garantir que os lucros atinjam as metas
estabelecidas.
Dentro das empresas contemporâneas, cada vez mais os gestores precisam alcançar
metas. Então as manipulações são feitas sempre visando isso. Mas é essencial que haja
antes desses objetivos gestões competentes e governanças éticas.
Vemos que aqui tratamos da mobilidade das datas de pagamentos e recebimentos. Fica
evidente também que a questão ética não é um ponto tão crucial aqui, visto que as mano-
bras não alteram os valores em absoluto. Muitas empresas se valem desse subterfúgio
para administrar a situação econômica em que se encontram inseridas.
288
MANIPULAÇÃO DE INDICADORES-CHAVES DAS EMPRESAS
Os indicadores financeiros de uma empresa são as métricas calculadas por meio de dados
obtidos nos demonstrativos de resultado do negócio. Sua principal função é fornecer
informações que auxiliem na análise de performance organizacional e na tomada de
decisões.
Os indicadores financeiros estudados nas aulas anteriores servem para ajudar nas escolhas
a serem feitas pelos gestores, acionistas e usuários da informação contábil em geral.
As manipulações de indicadores se dão por meio de manejos e reorganização de dados

de modo que os resultados apresentados sejam os mais próximos possíveis da meta. O
objetivo, novamente, é melhorar o desempenho da empresa no curto prazo.
O filme o contador relaciona-se muito com o que aqui estudamos. O cara é um gênio e
identifica fraudes dentro da empresa em que está fazendo auditoria.
A partir de um conjunto de indicadores, pode-se traduzir os dados apresentados nas

demonstrações contábeis de forma simples e prática. Os indicadores devem ser capazes
de mensurar as atividades realizadas, os resultados obtidos e os recursos empregados.
Uma vez que os dados das demonstrações forem manipulados, os seus indicadores tam-
bém apresentarão informações distorcidas. Tudo começa na contabilidade e deflui no
resultado final como um todo.
Essas manipulações se dão com o intuito de melhorar os indicadores de rentabilidade para

as vistas do mercado financeiro. Uma entidade com situação financeira ruim tem mais
propensão à manipulação de suas demonstrações, para que assim possa atingir as expec-
tativas de seus acionistas. Muitas empresas acabam até mesmo fraudulentamente alte-
rando seus indicadores.
QUESTÃO 01.
A contabilidade criativa efetuada com o propósito de maquiar as demonstrações
contábeis, seja para aumentar, seja para diminuir os números relacionados com os
índices econômicos de valor da empresa, distribuição dos lucros e pagamentos de
tributos sobre a renda configura, conforme a norma vigente:
a) Reclassificação financeira
289
b) Inteligência competitiva
c) Erro involuntário
d) Erro tolerável
e) Fraude contábil
Resolução: a reclassificação financeira é outra coisa e está tudo bem em fazê-la. Inteligência
competitiva não é vista como contabilidade criativa porque simplesmente esta não é algo
muito legal de se fazer. Erro involuntário também não, porque a contabilidade criativa é
intencional e busca maquiar demonstrações contábeis. Erros também são involuntários.
Portanto, a resposta correta é a da alternativa e. Tudo isso está bem claro em nossas nor-
mas brasileiras de contabilidade, em nossos princípios contábeis e em nossa lei: contabi-
lidade criativa é um tipo de fraude contábil.
290
Módulo 4
FINANÇAS CORPORATIVAS
Este capítulo estudo as finanças corporativas.
PERÍODO DE PAYBACK SIMPLES
Este nada mais é que o período que um investimento leva para dar retorno à empresa.
Exemplificando: uma indústria fabricante de sapatos tem algumas filiais e quer expandir
os negócios para o norte do país. R$100.000 serão gastos para que isso aconteça. O tempo
que levará para que o retorno chegue chama-se payback.
Trata-se de um dos indicadores financeiros mais conhecidos para analisar o prazo de

retorno de investimentos. Muito utilizado por gestores e empreendedoras visto que orienta
sobre a viabilidade econômica dos mais diversos projetos e aplicações.
Ao fazer qualquer tipo de investimento, a empresa tem de passar por um período de des-
pesas em que o dinheiro é retirado de caixa. Entretanto, espera-se que em algum momento
as receitas recuperarão o capital investido. O prazo entre esses dois acontecimentos é
demonstrado pelo payback.
Exemplificando: uma empresa caseira de produção de bolos foi criada. Foram investidos
R$1.000. Cada bolo é vendido por R$50,00. Após feita a venda de 20 bolos, o faturamento
será equivalente ao investimento. Nesse ponto, de certa forma, já haveria caracterização
de payback. Se forem comercializados 10 bolos por mês, o período de retorno correspon-
derá a 2 meses.
O payback está totalmente ligado ao fluxo de caixa bem feito. Com sua projeção, os admi-
nistradores têm o total de segurança sobre quando aplicar o dinheiro, de acordo com a
captação em determinado período. No fluxo de caixa tratamos da captação (vendas, alu-
guéis) e aplicação (investimentos, compras). Já o payback é o espaço de tempo necessário
para que o dinheiro dispendido retorne ao caixa da empresa.
Ele pode ser considerado uma ferramenta de triagem na avaliação de projetos. Consegue-se
definir qual investimento será feito com a aplicação que retornará de forma mais rápida.
Para que aplicar em investimentos mais demorados se existem outros mais curtos?
É através dessa análise do período de recuperação do investimento que os gerentes podem

testar as possibilidades e as valias dos projetos. Todo gestor deve saber trabalhar com esses
dados e informações.
Fórmula para o cálculo do payback simples:
292
O cálculo desse indicativo é bem simples. Quanto maior for o tempo de recuperação do
valor inicial, maior será o risco do investimento.
Exemplificando: uma empresa de serviços está considerando investir em um sistema

digital para a automação de processos. O projeto custará R$50.000 e a empresa espera
economizar R$20.000 por ano após a implementação tecnológica. Aplicando a fórmula
acima, encontramos o resultado 2,5. Este é o prazo para o retorno do investimento em
questão. Essa hipótese é interessante para fases de expansão de negócios, desde que o
prazo se encaixe nas projeções da empresa. O prazo de payback permite avaliações qua-
litativas das decisões a serem tomadas.
No caso citado acima, se o planejamento financeiro fosse de cinco anos, a partir da metade
do terceiro ano, toda economia advinda dos investimentos entraria diretamente para o
caixa da empresa. Por isso o prazo de retorno deve sempre estar alinhado aos planos de
expansão e estratégia da companhia.
PERÍODO DE PAYBACK DESCONTADO

Conceitualmente, o payback descontado é praticamente a mesma coisa que o payback
simples. Dizemos que é o tempo necessário para que o retorno acumulado se iguale ao
valor de investimento. A diferença é que no simples desconsidera o capital investido ao
longo do tempo. O descontado leva em consideração os gastos do decorrer do prazo de
recuperação do investimento.
Exemplificando: até que os valores investidos e retornados se igualem, existem custos de

mão-de-obra, materiais e outros. O descontado trabalha exatamente nesse ponto e refina
um pouco mais a informação. Nele é empregada a taxa de juros junto à fórmula. A variação
monetária no período em análise não é descartada, portanto.
A fórmula do payback descontado trabalha também com o peso do fluxo de caixa no

retorno sobre o investimento (ROI). Em outras palavras, o “descontado” nada mais é que
o ROI ao consideramos também o retorno gerado pelo fluxo de caixa.
A partir do saldo das operações registrado pelo fluxo de caixa é que se analisa o payback
descontado. Nele, o tempo necessário para se obter o retorno sobre um investimento é
feito de forma a descontar a taxa de juros compostos (variação monetária no decorrer do
tempo).
293
É útil em comparações regionais ou nacionais onde naturalmente haja variações das taxas
de juros, as quais influenciam diretamente na rentabilidade. Uma de suas formas mais
usuais é aquela empregada no projeto de expansão ou abertura de novas unidades físicas
de uma empresa.
Um investimento pode ser calculado somente pelo payback simples, já que o fluxo de
caixa operacional não influenciará em seus rendimentos. Em contrapartida, o payback
descontado é a ferramenta empregada para medir os resultados em atividades operacio-
nais — e assim estimar de que forma elas afetarão o retorno sobre o investimento.
A vantagem do payback descontado é que ele fornece um painel mais realista a respeito
do retorno de um investimento. Contudo, a depender do caso, calculá-lo poder ser uma
tarefa demasiado complexa, visto que diversos fatorem influenciam a performance ope-
racional e, consequentemente, o fluxo de caixa.
Fórmula para o cálculo do payback composto:

Ela é derivada diretamente da fórmula do payback simples, e só depois sofre a aplicação
dos juros compostos.
PV = valor descontado
FV = valor futuro
I = taxa de juros
n = período
Para relacionarmos as duas fórmulas é mais didático que utilizemos um caso concreto.
Exemplificando: os gestores de uma loja de vestuário decidem abrir uma outra unidade
da marca. Com base no fluxo de caixa já existente da empresa, será possível calcular o
payback descontado a partir desse referencial inicial.
O investimento é de R$50.000. Tomando-se o fluxo de caixa como base, a expectativa é

que sejam gerados, por ano, R$10.000 de lucro.
O período estimado para o payback é calculado da seguinte forma:
294
PB = investimento / retorno no período
PB = 50.000 / 10.000 = 5 anos.
O cálculo organizado em planilha fica estruturado da maneira que encontramos abaixo:
Este é o cálculo do payback considerando o fluxo de caixa. Mas é preciso ponderar os juros
compostos desse capital. Supondo que essa taxa seja de 10% ao ano, obtemos o seguinte
resultado aplicando a fórmula dos juros compostos:
PV = 10.000 / (1+ 0,1) = R$9.090,90.
O comparativo entre os dois tipos de paybacks encontra-se na tabela abaixo:
Na primeira situação a entrada seria de R$10.000. Mas pelo método “descontado” a entrada
real corresponde a um pouco mais de nove mil reais. A partir desse valor, as atualizações
são feitas de modo sucessivo. A realidade difere-se consideravelmente da previsão feita
pelo payback simples.
Portanto, dizer que o payback descontado para esse caso será de cinco anos não pode ser
considerado uma informação correta. Há uma diferença de R$12.092,14 entre as duas pro-
jeções dentro do prazo de cinco anos.
Por isso é que dizemos que o método “descontado” é mais detalhado e completo. A suges-
tão é que sempre se faça os cálculos por esse método, e não pelo “simples”. Vale ressaltar
que são duas situações diferentes.
295
O objetivo aqui foi esclarecermos as diferenças entre um payback e o outro e também
entendermos o funcionamento das fórmulas.
VALOR PRESENTE LÍQUIDO (VPL)

O valor presente líquido é um método que consiste em trazer para a data zero todos os
fluxos de caixa de um projeto de investimento, e somá-los ao valor do investimento inicial,
usando como taxa de desconto a Taxa Mínima de Atratividade (TMA) da empresa ou
projeto.
Trata-se de um dos métodos mais conhecidos em se tratando de análises de viabilidade

de projetos de investimento.
Essa estratégia trará ou não dinheiro para a empresa? É melhor deixar o valor guardado
no banco ou investi-lo hoje?
O VPL não faz apenas uma comparação do investimento com o retorno que dele se espera,
mas leva em consideração a valorização do capital ao longo do tempo, calculando-se assim
o ganho real do investimento. Não é algo limitado. Faz análises relativas aos juros compos-
tos no período em questão.
Em suma, o VPL traz ao valor presente um valor futuro, e representa, em valores monetá-
rios atuais, a diferença entre os recebimentos e os pagamentos de um projeto de
investimento.
É amplamente utilizado para o planejamento de investimentos a médio e longo prazo. Um

projeto só deve ter seguimento se o valor atual de todas as entradas de caixa descontadas
do valor atual de todas as saídas de caixa for maior que zero.
⯀ A análise do valor presente líquido considera:

⯀ Definição do valor do investimento inicial;
⯀ Definição do período de análise;
⯀ Definição da estimativa de entrada de caixa para cada período;
⯀ Definição da taxa de desconto apropriada;
⯀ Entradas de caixa descontadas
⯀ Soma das entradas de caixa descontadas e a subtração do investimento inicial;
⯀ Definição da viabilidade do investimento.
Taxa Mínima de Atratividade (TMA)

296
É uma taxa de desconto utilizada nos métodos de análise de investimento que representa
o mínimo retorno que o executor do projeto de investimento deseja obter.
Fórmula para o cálculo do valor presente líquido:
O VPL é o somatório dos (fluxos de caixa dos respetivos períodos) / (1 + taxamínima de

atratividade) elevado ao número do período de cada fluxo de caixa. Tudo isso descontado
do valor do investimento inicial. Lembrando que apenas valores de VPL > 0 são
atrativos.
Exemplificando: um investimento feito ao custo de R$15.000 retorna fluxos de caixas

anuais de R$3.500 por cinco anos. O investidor em questão considera que sua taxa mínima
de atratividade é de 4% ao ano.
A soma de cada fluxo de caixa, considerando negativos os valores de saída e positivos os

de entrada, resulta na seguinte tabela:
A soma dos valores da coluna “Fluxo de Caixa Atualizado” resulta em R$581,38. O VPL é
positivo.
Inicialmente a promessa feita era de R$3.500 por ano, lembram-se? Mas os cálculos apon-
tam que em nenhum dos anos isso aconteceu, visto que a taxa mínima de atratividade
transporta o valor futuro para números atuais.
Ao se calcular um VPL vê-se o quanto vale o capital de um investimento no momento

presente (assim como no exemplo, cuja entrada de R$5.000 no quinto ano, considerando
uma TMA de 4%, equivale em números de hoje a R$2.876,74). Este é o poder da valorização
ou desvalorização do dinheiro.
297
Para definir a viabilidade de um projeto, a taxa mínima de atratividade tem de ser igual a
taxa de retorno esperada pelo investidor e o VPL > 0. Caso contrário, com VPL < 0, o inves-
timento deve ser desconsiderado.
No primeiro caso, o resultado do VPL significa que o projeto tem valor agregado e trará
retornos que gerarão lucros. No segundo caso, o resultado do VPL significa que o projeto
não tem valor e trará apenas prejuízos.
Os valores que obtivemos no exemplo aqui são facilmente conseguidos utilizando uma
calculadora. Mas o nosso objetivo aqui é fazê-lo entender como as fórmulas funcionam na
prática. Isso traz consciência dos resultados reais. Prestem atenção em todos os conceitos
explicados.
TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR)

A Taxa Interna de Retorno (TIR) é uma métrica usada para avaliar o percentual de retorno
de um projeto para a empresa. Essa taxa pode ser comparada com a Taxa Mínima de
Atratividade (TMA).
Ela calcula a taxa de desconto que deve ter um fluxo de caixa para que seu valor presente
líquido se iguale a zero.
É também usada para avaliar a atratividade de um investimento. Se ela for maior que a
TMA, o gasto será viável. Caso seja o contrário, não se deve investir no projeto em análise.
Se as duas taxas forem iguais, fica a cargo do gestor a decisão final sobre fazer ou não o
investimento. Muitas vezes as decisões não devem ser baseadas exclusivamente nos
números, visto que há ganhos chamados de “intangíveis” e que não podem ser
mensurados.
A TIR reflete ainda a qualidade do investimento e é amplamente utilizada por empresas

para determinar e comparar aplicações, sendo elas de mesma natureza ou não.
Exemplificando: se tivermos R$100.000 para investir num projeto agrícola cuja TIR seja 5%
ou num projeto de educação com TIR igual a 8%, essa segunda opção é a mais rentável.
São ramos diferentes, mas podem ser comparados entre si por intermédio da taxa que
aqui estamos estudando.
Por ser expressa em termos percentuais, a TIR tem ótima aceitação entre executivos finan-
ceiros. Inclusive, para muitos deles é preferível o cálculo e avaliação dela do que o do valor
presente líquido. Assim, a principal vantagem da taxa interna de retorno é a facilidade de
298
compreensão oferecida, já que ela apresenta uma taxa para cada projeto em discussão.
Já uma possível desvantagem é que ela traz apenas o percentual de retorno esperado,
sem mostrar o risco e as potenciais perdas às quais a empresa está sujeita para obtê-lo.
Fórmula para o cálculo da taxa interna de retorno:
Vemos que a TIR se encontra no denominador. Isto é corrigido com manobras de mate-
mática básica. Não tenham medo de fórmulas. Para facilitar o cálculo, use ferramentas
como o programa Excel ou calculadoras científicas.
Antes de qualquer análise é preciso ter certeza que a projeção de fluxo de caixa esteja
muito bem feita e com as informações corretas.
Exemplificando: uma empresa vai fazer um investimento inicial de R$200.000 cuja previsão
aponta retornos de R$100.000 no primeiro ano e de R$110.000 no segundo.
VPL = 0 = -200.000 + 100.000 / (1+TIR)^1 + 110.000/(1+TIR)^2.
É possível também calculá-la por tentativa e erro: imaginamos que ela seja um valor qual-
quer entre 1 e 5% e substituímos na fórmula esses valores.
⯀ Para TIR = 1%
VPL = 0 = - 200.000 + 100.000/ (1+0,1) + 110.000/ (1+0,1)^2
VPL = 6,84.
⯀ Para TIR = 5%
VPL = 0 = - 200.000 + 100.000/ (1+0.5) + 110.000/ (1+0,5)^2
VPL = 4,98.
Concluímos, portanto, que para que o VPL seja igual a zero, a TIR deve estar em algum
299
ponto entre esses dois valores. Demos apenas o exemplo, mas esse caminho não é a saída
mais viável. No caso acima analisado, a TIR deveria corresponder a 3%.
Isto quer dizer que se o retorno exigido for menor que isso, então o investimento será viável.
Em casos contrários, não haverá viabilidade nesse projeto.
É preciso entender que os cálculos aqui estão diretamente ligados ao VPL. Nem sempre
o maior valor de TIR será o mais viável, visto que os números devem ser trazidos às condi-
ções reais.
Para a interpretação dos resultados obtidos pelo cálculo da TIR é importante considerar
outros indicadores financeiros na análise, evitando assim possíveis armadilhas montadas
por análises superficiais. O mais interessante a se fazer é usá-la junto ao VPL e ao payback.
Relembrando, a taxa interna de retorno deve ser maior que a taxa mínima de atratividade,
mas isto não significa que quanto maior o seu valor, melhor é o investimento. Caso e TIR
seja muito grande, ela fará com que o VPL seja negativo.
ORÇAMENTO DE CAPITAL
Falamos aqui da estrutura de Orçamento de Capital, sendo essa apenas uma aula intro-
dutória ao assunto, mas abordaremos todas suas características nas próximas aulas.
O que é Orçamento de Capital

Orçamento de Capital é o recurso usado para determinar quais investimentos de capital
de longo prazo (também, é utilizado no médio prazo) devem ser escolhidos pela empresa
durante um determinado período. Por falarmos em investimentos, não podemos abarcar
apenas a idéia de longo prazo. Para isso, ele leva em consideração a rentabilidade potencial
de cada projeto.
Sendo um processo no qual as empresas avaliam e classificam investimentos significativos,

envolvendo grande volume de capital e com efeito de longo prazo – por exemplo, a compra
de mais máquinas e investimentos em novas tecnologias.
Podemos dizer que seu objetivo é classificar e analisar os investimentos da empresa com
base no retorno dos mesmos. O Orçamento de Capital é extremamente significativo para
as empresas, uma vez que projetos de investimentos de capital fazem parte de seus inves-
timentos financeiros mais importantes.
300
Lembrando, falamos de uma ferramenta importantíssima, pois mensura todos os riscos
envolvidos em um investimento de projeto. Pertence, portanto, à área da administração
financeira vinculada ao planejamento estratégico; direcionado a investimentos perma-
nentes de grande valor monetário.
A técnica de Orçamento de Capital é utilizada pela área financeira da empresa para deter-
minar quais projetos produzirão mais retorno ao longo de um período. Com ela é possível
prever também a estrutura de capital e de custos futuros que implicará na taxa de cres-
cimento da empresa. Ele mensura o como, onde, quando e quanto entrará na empresa;
todas essas informações nos são dadas por meio dessa técnica.
Erros no Orçamento de Capital

Investimento excessivo em vários ativos pode causar escassez de capital, enquanto inves-
timentos insuficientes podem dificultar seu crescimento. Por exemplo, precisaremos
encontrar qual investimento nos traz mais rentabilidade ao longo do tempo, pois se dermos
atenção a todos ao mesmo tempo, sem sombra de dúvidas, teremos problema. “Quando
priorizados tudo, acabamos não priorizando nada”.
Importância do Orçamento de Capital

Sua importância se dá nas aplicações a longo/médio prazo, as decisões de Orçamento de
Capital são úteis para uma organização no longo prazo, pois além de terem um impacto
direto na estrutura de custos e nas perspectivas futuras da empresa, afetam a taxa de
crescimento da organização.
Também são importantes para a posição competitiva de uma organização, as decisões de

investimentos de capital ajudam a empresa a determinar seus lucros no futuro, o que tem
um grande impacto na posição competitiva da organização.
Não obstante, a projeção de caixa também entra nesse tópico, ao definir o Orçamento de
Capital a empresa passa a ter conhecimento da quantidade de dinheiro necessário; garan-
tindo a disponibilidade do dinheiro na hora certa.
Por fim, a maximização da riqueza, quando falamos de decisões de investimento de longo

prazo, ajudam a preservar o interesse dos acionistas. Quanto uma organização investe de
maneira planejada, os acionistas, por sua vez, também investem na empresa. Ajudando a
maximizar a riqueza da organização.
301
Instrumentos de Análise do Orçamento de Capital
Falamos dos métodos mais utilizados na elaboração do Orçamento de Capital, vamos
pontuar as principais modalidades, mas nos aprofundaremos em cada um delas apenas
nas próximas aulas.
⯀ Payback: é o período de tempo necessário para a recuperação do investimento rea-

lizado. O objetivo desse indicador é reduzir o risco e valorizar a liquidez.
⯀ Payback Descontado: é o período de tempo necessário para a recuperação do inves-
timento realizado, considerando o capital e o valor investido ao longo do tempo.
⯀ Valor Presente Líquido (VPL): consiste no valor presente de pagamento futuro, des-
contando uma taxa de custo de capital. É considerado uma das principais ferramentas
na análise de investimentos.
⯀ Taxa Interna de Retorno (TIR): é uma taxa de desconto que iguala o valor presente do
fluxo de caixa futuro ao investimento inicial.
Nas próximas aulas nos aprofundaremos em cada uma das modalidades acima, com o
intuito de esclarecer o conteúdo, não deixando dúvidas para a hora da prova.
PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL (OC)

O OC é o processo de que consiste em avaliar e selecionar os investimentos de longo/
médio prazo, que sejam coerentes com o objetivo da empresa de maximizar a riqueza dos
proprietários. A elaboração do OC constitui todo o processo de ordenamentos das premis-
sas e informações que visam a montagem do fluxo de caixa projetado para a tomada de
decisão de investimento de longo prazo.
Importantes Pontos na Elaboração do OC

Levantamentos dos investimentos necessários ao crescimento da empresa. Essa análise
é particular de cada empresa, seguindo as diretrizes da empresa. O ideal é primeiro fazer
um estudo sobre como o negócio pode crescer. Por exemplo, uma expansão, franquias,
fusões e aquisições, abertura de filiais, criação de novos canais de vendas.
⯀ Avaliação dos investimentos levantados, é necessário avaliar aqueles que trarão

retorno, pode-se analisara com indicadores como Valor Presente Líquido (VLP), Taxa
Interna de Retorno (TIR), Payback Descontado e Payback simples. Tudo tem de ser
302
analisado e essas ferramentas podem nos auxiliar e então tomar a decisão de
investimento.
⯀ Será necessária a seleção dos projetos, precisaremos selecionar os projetos compa-
rando o indicador escolhido pelo gestor da empresa ou até mesmo a união deles,
por exemplo, a TIR obtida após projetar os fluxos de caixa que contenham as entradas
e saídas de dinheiro, acompanhada, do custo médio ponderado de capital; se a taxa
maior que o custo, deve-se investir no projeto.
⯀ Precisaremos verificar a fonte de capital, definiremos se o capital será próprio ou
externo (empréstimos e financiamentos), é necessário fazer a avaliação de qual a
melhor fonte para a aplicação em cada um dos casos. É necessário levar em conta a
taxa de juros do dinheiro emprestado e, também, como faremos o pagamento, se
no curto, médio ou longo prazo. Todos os pormenores devem ser analisados.
Principalmente, é preciso saber se existe algum incentivo estatal para o investimento,
como em casos do setor agrícola.
⯀ Não obstante, existem alguns fatores micro que também precisam ser levados em
conta, tais como a análise de mercado, a localização física, a análise de suprimentos,
a análise de custos, a análise da carga tributária, análise de preços a serem praticados
e, por fim, a análise de financiamento.
⯀ Acompanhamento ou auditoria do projeto, envolvendo o monitoramento dos resul-
tados durante a fase operacional do projeto. A comparação dos resultados reais, em
termos de custos e benefícios, com os valores estimados; visando um melhor geren-
ciamento do projeto. Não podemos abandonar o projeto.
Voltando ao plano geral do assunto, entendemos que o OC é extremamente importante

para as empresas, uma vez que projetos de investimento de capital fazem parte de seus
investimentos financeiros mais importantes. Como esses projetos geralmente envolvem
grandes somas de dinheiro, tomar decisões de investimentos de capital precárias ou pre-
cipitadas com toda certeza terá um efeito desastroso nos negócios.
QUESTÃO 1
Em se tratando das técnicas mais conhecidas de orçamento de capital, correlacione
as colunas a seguir:
1. Técnica obtida subtraindo-se o investimento inicial de um projeto do valor presente

de suas entradas de caixa, descontadas a uma taxa igual ao custo de capital da
empresa.
2. Técnica que indica o tempo necessário para que a empresa recupere seu investimento
inicial em um projeto, calculando com suas entradas de caixa; é considerada pouco
303
sofisticada porque não leva em consideração explicitamente o valor do dinheiro no
tempo.
3. Técnica que permite à empresa mensurar o percentual de retorno anual se se concretiza
um projeto e se recebesse as entradas de caixa previstas; considerada uma técnica
sofisticada de orçamento de capital, porque leva explicitamente em consideração o
valor de dinheiro no tempo.
( ) Payback.
( )Taxa Interna de Retorno.
( ) Valor Presente Líquido.
Assinale a alternativa que contém a ordem CORRETA de correlação, de cima para baixo.
a) 3, 1 e 2
b) 1, 3 e 2
c) 2, 1 e 3
d) 3, 2 e 1
e) 2, 3 e 1
Resposta: na alternativa 1 nos referimos ao VPL, na alternativa 2 falamos do Payback sim-

ples e, por conseguinte, na alternativa 3 falamos da TIR. Logo, a resposta correta é a letra
E.
QUESTÃO 2.
Na execução do orçamento de capital para a empresa XYZ são utilizados diversos
critérios para a avaliação de investimentos propostos. O critério do período de retorno
caracteriza-se por:
a)Aceitar um projeto se ele tiver um período de retorno maior do que algum ponto de
corte pré-estabelecido.
b) Apresentar o tempo necessário até que a soma dos fluxos de caixa de um investimento
iguale seu custo.
c) Incorporar o risco financeiro além do ponto de corte pré-estabelecido.
304
d) Levar em consideração os fluxos de caixa além do ponto de corte pré-estabelecido.
Resposta: alternativa B, pois corresponde perfeitamente a ferramenta do Payback.
QUESTÃO 3.
Em Finanças Corporativas, o administrador financeiro deve se preocupar, dentre
outras questões, com o orçamento de capital, que pode ser entendido como:
a) O processo de planejamento e gerenciamento dos investimentos de longo prazo da

organização.
b) O processo de planejamento e gerenciamento dos investimentos de médio prazo da

organização.
c) O processo de planejamento e gerenciamento dos investimentos de curto prazo da

organização.
d) A etapa de planejamento e gerenciamento dos investimentos de longo prazo da

organização.
e) A etapa de planejamento e gerenciamento dos investimentos de médio prazo da

organização.
Resposta: a alternativa correta é a letra A, ainda que todas as alternativas estejam coeren-
tes e corretas, temos de respeitar o doutrinador que nos indica o LONGO prazo como base
fixa.
QUESTÃO 4.
Considerando o VPL, a TIR e a TMA, em processo de análise de fluxo de caixa de pro-
jetos para verificar a viabilidade financeira de um investimento, um administrador
deverá classificar os projetos como economicamente viável se:
a) O VPL for positivo e a TIR maior que a TMA.
b) O VPL for maior que zero e a TIR igual a TMA.
c) O VPL for maior que 1 e a TIR maior que a TMA.
305
d) O VPL for maior que 0 e a TIR menor que a TMA.
O VPL for menor que 0 e a TIR maior que a TMA.
Resposta: se viável economicamente, o VPL será positivo e a TIR maior que a TBM, logo,
a alternativa correta é a letra A.
QUESTÃO 5.
Uma das formas utilizadas pelos engenheiros para estudar a viabilidade econômica
de projetos e decidir sobre determinado investimento em comparação com a média
de retornos oferecida pelo mercado é a análise de fluxos de caixas descontados, seja
por meio do VPL e/ou da TIR. No que diz respeito a VPL e TIR, é correto afirmar que:
a) São instrumentos utilizados para a mensuração da rentabilidade e não da lucratividade

de um projeto de investimento.
b) A TIR faz com que o VPL de um projeto seja igual a zero.
c) O VPL consiste no cálculo que permite comparar valores diferentes, em prazos diferentes
e em bases temporais diferentes.
d) O VPL negativo significa que o projeto vale mais do que custa, ou seja, é lucrativo.
Resposta: a alternativa correta é a letra B, pois as demais de alto anulam por problemas
lógicos.
ESTRUTURA DE CAPITAL
A estrutura de capital é a denominação usada para descrever a combinação que as com-
panhias fazem dos diferentes tipos de recursos que a formam. Ou seja, falamos da forma
como o dinheiro chega dentro da empresa, seja por meio de acionistas ou até dos bancos,
com empréstimos e financiamentos (tendo de incluir o custo da dívida).
Uma empresa é composta por duas variações de capital, sendo o capital oriundo dos sócios
(o capital social) e também o capital oriundo de terceiros (dívidas e financiamentos). Cada
um deles possui as suas próprias características, assim como um custo, tributos e dispo-
nibilidade distinta. Sempre que recorremos aos bancos, temos de ter a idéia de emprés-
timos de longo, médio e curto prazo, precisamos analisar o prazo da dívida e suas circuns-
tâncias decorrentes; sendo sempre necessário uma análise prévia. Por exemplo, compensa
306
mais emprestar 12K em uma única vez do que emprestar em 4x de 4K, no longo prazo.
A estrutura de capital pode ser encontrada no próprio balanço patrimonial da empresa,

com a somatória do capital social e do passivo não circulante. Pode variar de acordo com
os tributos da organização (tamanho, lucratividade, entre outros).
Vale lembrar, que ela faz parte das estratégias de uma companhia. Cada empresa pode
compor a sua própria estrutura de capital, usando mais ou menos capital próprio (ou de
terceiros) para viabilizar as atividades empresariais.
Capital Próprio
Nada mais é do que o montante total que cada um dos sócios investe no negócio ao dar
início na empresa. Não possui um valor padrão definido por meio legal, o que significa
que quem contribui na sociedade deve estabelecer (de acordo com necessidade capital
de giro, projeção de receitas e custos fixos e variáveis) qual deve ser o valor final. Todas as
informações têm de estar disponíveis para quem aporta na empresa, para que ele saiba
a destinação dos valores, para que esses valores serão utilizados e como serão utilizados.
Falamos de uma fonte padrão, diferentemente das dívidas, não há como os acionistas não
o formarem, de modo que deve constar previamente no estatuto social da empresa
(podendo ser aumentado ou diminuído legalmente caso haja necessidade). Não é algo
que nunca mais será mexido, sua alteração pode vir a acontecer, temos de ter isso em
mente.
Em um cenário de juros baixos, entretanto, a predominância do capital próprio na estrutura

de capital é desencorajada, já que nessa ocasião o capital de terceiros se torna mais “barato”
quando comparado ao capital próprio. Em determinados momentos valerá mais utilizar
o dinheiro de terceiros.
Capital de Terceiros
Falamos do capital de fonte externa, é aquele que a companhia capta nos bancos públicos
ou comerciais, através de empréstimos e financiamentos. Como qualquer capitalização,
a empresa paga juros sobre esse dinheiro, conferindo o lucro ao credor.
É vantajoso utilizar o capital de terceiros, pois ele auxilia na redução do imposto de renda
a ser recolhido, quando substitui parte do capital próprio como viabilizador financeiro.
307
Entre muitas aspas, podemos economizar, reduzindo o valor do imposto de renda, mas é
necessário jogar esse valor contra os juros para ver se vale à pena.
A estrutura de capital é planejada, criada e alterada. Para isso, é necessário que os admi-
nistradores levem em conta tanto os planos internos (expansões, funções etc), como o
contexto econômico – em especial a alta ou a queda dos juros que interferem no “valor”
do dinheiro. Por exemplo, uma dívida contratada no meio de 2020, com 5% de custo da
dívida, mas devido a diversas possibilidades do cenário, podemos vir a negociar com outro
banco para alterar esse custo da dívida.
Fatores que Interferem na Composição

da Estrutura de Capital
⯀ O crescimento potencial, ou seja, quanto maior o horizonte de crescimento de uma
companhia, maior é a possibilidade de ela buscar o capital externo para viabilizar e
acelerar a expansão.
⯀ Lucratividade, quando enxergamos que quanto maior a projeção de acréscimo na
lucratividade de uma companhia, maior a facilidade de acesso ao crédito externo.
⯀ Volatilidade, pois quanto maior a volatilidade de uma companhia, em todos seus
aspectos patrimoniais, menor é a facilidade de acesso ao capital externo. Os bancos
analisam diversos relatórios na hora de conceder crédito para uma companhia.
Essa é apenas uma aula introdutória acerca do que falaremos dentro desse módulo, vere-
mos cada detalhe com mais atenção daqui em diante.
RISCOS DE CREDORES E ACIONISTAS

Posteriormente, depois de termos estudado um pouquinho da estrutura dos capitais, as
possibilidades de estruturas dos capitais que temos dentro das nossas empresas, vamos
conversar agora sobre os riscos que esses credores têm e esses acionistas possuem para
emprestar o dinheiro para essa empresa.
Os acionistas e os credores financiam a empresa — querendo ou não, são eles que colocam
o capital para dentro da empresa, esperando obter retorno sobre o capital investido: eles
vão lá, dão dinheiro para empresa, porém também esperam que volte dinheiro dessa
empresa — que volte mais do que foi investido. Se colocam 10 mil reais, esperam que
retorne 15 mil.
308
Porém não é isso que acontece muitas vezes, principalmente com acionistas. Vamos supor
que eles façam um investimento e que aconteça algum problema ao decorrer do ano e
essa empresa não gere lucro, ou seja, acabe não gerando dividendo para seus acionistas.
Então isso é o risco envolvido nas operações.
Toda vez que um acionista ou o banco empresta dinheiro eles têm que ter em mente essa
questão do risco, porque pode dar certo aquilo - plano, projeto - ao qual é solicitado o
empréstimo, mas muitas vezes pode não dar. Então quando isso acontece, tem que ser
calculado por esses agentes — acionistas e credores —, visto que existe esse tipo de risco
para a empresa, os acionistas e credores exigem um retorno maior sobre o capital inves-
tido. Por isso existe essa relação de 10 mil reais investidos para 15 mil reais em retorno.
Quais são esses tipos de riscos:

Prejuízo total ou parcial ou não receber o capital de volta; juntamente com os juros acu-
mulados, ou seja, a empresa no fim das contas acabou dando prejuízo e não tendo um
resultado de superávit. O total de suas receitas não cobriu o tal de suas despesas, deu
resultado negativo. Isso é um risco que fica para os acionistas e agentes de banco.
Impacto negativo sobre seu fluxo de capital e capacidade financeira; ou seja, menos dinheiro
dentro da empresa, isso é um risco para os acionistas e bancários.
Perdas contábeis; já que os prejuízos têm que estar indicados no balanço patrimonial da
empresa.
Perda de credibilidade, junto aos investidores e acionistas, no caso de fundos de investi-

mentos. Exemplo: alguém que pede empréstimo de 10 mil reais, não paga e torna a pedir
um segundo empréstimo. Da mesma forma funcionam os bancos e acionistas.
Riscos aos Acionistas

Com relação aos riscos dos acionistas, têm dois tipos de ações e suas características.
Ações ordinárias: nessa os acionistas têm direito de participar de certas decisões da empresa,
que é muito bacana, porque o acionista que têm ações ordinárias, ele tem voz de ação
dentro do conselho diretor das empresas e auxilia nas decisões.
Ações preferenciais: dão prioridade no recebimento de dividendos, que são uma fração
dos lucros. Aqui vale ressaltar o seguinte: se a empresa não obtiver lucro, não há repasse
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de dividendos. Isso tem que ficar bem claro, pois não há como dividir algo que não existe
No Risco das ações ordinárias, os acionistas ordinários serão os últimos da fila na hora da
empresa distribuir os dividendos, ou seja, pode ser que eles não venham a receber os
dividendos. Sem garantias em caso de falência, se a empresa quebrar, pode ser que os
acionistas ordinários podem não conseguir recuperar o valor investido. Os primeiros a
serem ressarcidos são os credores e acionistas preferenciais - além de pagamentos traba-
lhistas. Tudo isso tem preferência antes de o acionista ordinário receber alguma coisa.
ESTRUTURA DE CAPITAL ALVO

A estrutura de capital alvo é a estrutura considerada como ideal, onde o custo médio
ponderado (CMPC), ou simplesmente custo de capital, é o mínimo; quanto menor, melhor!
Trata-se da estrutura onde a empresa usa o máximo de capital de terceiros e o mínimo de
capital próprio, mas é claro, não colocando em risco a capacidade de pagamento de seus
compromissos.
Consideramos uma modalidade inteligente, pois não conseguimos prever o dia de amanhã
com clareza. Enxergamos que não é ruim e problemática a adesão de empréstimos, o
problema está em não conseguir pagar, toda atenção é necessária para saber se vamos
ter caixa para pagar a parcela desse empréstimo. Por isso, o gerenciamento financeiro é
tão importante para lidar com todos esses pormenores na hora de fazer a adesão de um
empréstimo.
Considerando a existência de uma estrutura ideal de capital destacam duas estratégias

principais:
⯀ A primeira considera a adoção de uma estrutura de capital em valor monetário, con-

sistem em adotar contratos de financiamentos que especifiquem os pagamentos
de dívida projetados, não dependem do desempenho da empresa no futuro, mas
são pré-determinados pelo cronograma do fluxo de dívida.
⯀ A segunda estratégia de estrutura do alvo de capital, se refere a definição de um
percentual constante de dívida sobre o valor total de mercado da empresa, sendo
que, a não ser que os fluxos de caixa da empresa não sejam constantes ao longo do
tempo, a empresa irá, regularmente, controlar ou gerenciar esses montantes de divida
e patrimônio líquido para manter esse valor. É necessário analisar com muita clareza,
pois nós temos que ver quanto do valor da dívida se refere ao meu faturamento, por
exemplo, não poderá ultrapassar de 30% o valor da dívida; se temos um faturamento
de 100k.
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A estratégia pela qual se mantém percentual de endividamento alvo representa maior
risco para a empresa. Quando a empresa espera manter a dívida como uma fração fixa
do valor total, o montante da dívida e os juros variam de acordo com os resultados reais,
ao invés do esperado, dos fluxos de caixa futuros da empresa. Sendo assim, os pagamentos
de juros futuros e os benefícios fiscais serão tão arriscados quanto os fluxos de caixa.
TEOREMA DE MODIGLIANI – MILLER (M&M)

O Teorema de Modigliani e Miller foi criado em 1958, popularmente conhecido como “M&M”,
sendo internacionalmente conhecido como o marco fundamental da moderna teoria de
finanças. Em 1958, M&M apresentaram três proposições que norteiam o estudo da estru-
tura de capital das empresas, as quais são amplamente difundidas por meio de publicações
usadas no ensino de finanças.
Sendo essas três proposições:
⯀ O valor da empresa independe de sua estrutura de capital. Ou seja, na hora de ana-

lisar uma empresa, tanto faz se a estrutura de capital é própria ou de terceiros.
⯀ O retorno ao acionista cresce em função do endividamento.
⯀ Para o acionista, é indiferente o recebimento ou não de dividendos. Se o acionista
está vinculado à empresa e não está precisando de dinheiro no curto prazo, para ele
será indiferente o recebimento dos dividendos.
Eles demonstraram que o valor de uma empresa depende de como ela investe seus recur-
sos, ou seja, varia de acordo com o seu potencial de rentabilidade. E, também, o valor da
empresa independe da forma pela qual ela é financiada, ou seja, de sua estrutura de
capital.
No desenvolvimento da teoria do investimento por M&M, foram considerados os seguintes

pressupostos simplificadores do mundo real, o qual seria o mundo perfeito ou ideal dos
economistas, isto é, as hipóteses de mercado de capitais perfeito e da concorrência
perfeita.
Sendo essas hipóteses de mundo perfeito:

⯀ Inexistência de impostos sobre os rendimentos (lucros) de pessoas jurídicas ou de
pessoas físicas (ganhos de capitais e dividendos). Para compreender esse assunto
temos de ter um senso social aguçado, contrastando como são os nossos dias com
como eram os dias de M&M; assim será possível estudar e compreender essa primeira
311
idéia. Nós estamos em um país com uma tributação enorme, onde nós não vemos
a aplicação e o retorno desses tributos, esse ponto tem de ser levado em conta, pois
para M&M a máquina pública iria se auto-sustentar.
⯀ Ausência de custos de transação (de corretagem ou lançamento de títulos). Existem,
hoje, empresas que sobrevivem a partir de taxas de transições, essas empresas já
não existiriam no mundo de M&M.
⯀ Inexistência de custos de falência ou restrição financeira (empresas nunca iriam falir,
inexistindo risco de inadimplência para os credores).
⯀ Ausência de spread de taxa de juros para aplicação e financiamento. Ou seja, as
empresas não iriam cobrar pelo capital emprestado para outras empresas, no mundo
perfeito de M&M.
⯀ Simetria de informações, ou seja, investidores e administradores possuem a mesma
informação sobre as perspectivas de investimento da empresa e, os últimos sempre
trabalham em favor dos primeiros – ausência de conflitos de agência. Esse tópico
está protegido pela legislação atualmente.
⯀ Oferta ilimitada de financiamento a uma taxa livre de risco para empresas e acionis-
tas. A oferta ilimitada de dinheiro causará um impacto macroeconômico na
sociedade.
⯀ Comportamento racional dos investidores, onde visam maximizar sua riqueza e exi-
gem maior retorno frente ao aumento do risco.
Para o M&M, os ativos fixos asseguravam que a empresa renderia para seus acionistas um
fluxo de lucros ao longo tempo, para isso os fluxos não precisam ser constantes, podem
ser incertos e levados a perpetuidade. Por conseguinte, o valor de mercado das empresas
deveria ser proporcional, em equilíbrio, aos seus retornos esperados líquidos de impostos,
descontando-se o custo de capital.
Levando em conta dois critérios:

⯀ No primeiro, a aquisição do ativo fixo seria vantajosa se elevasse o lucro líquido dos
acionistas e esse lucro aumentaria somente se a taxa de retorno esperada excedesse
a taxa de juros do capital.
⯀ No segundo critério, seria vantajoso adquirir o ativo se ele ampliasse o valor de mer-
cado do patrimônio líquido dos acionistas, isto é, se criasse valor.
Quanto mais elevado o nível de alavancagem da empresa, menor o valor do imposto

recolhido para uma mesma renda auferida antes dos tributos e o desconto fiscal se elevaria
proporcionalmente ao grau de dívidas contratadas, aumentando o lucro operacional dis-
ponível aos credores e acionistas, diminuindo o custo de capital da empresa e ampliando
312
seu valor de mercado.
QUESTÃO 1
No estudo da estrutura de capital, existem duas teorias: a teoria convencional e a
teoria de M&M. A teoria de M&M tem como fundamento principal o fato de que:
a) O custo total de capital de uma empresa é diretamente proporcional à participação de

capitais próprios e de terceiros, desde que o de terceiros seja maior.
b) O custo total de capital de uma empresa é independente de sua estrutura de capital,

isto é, não existe uma estrutura ótima.
c) Uma empresa pode alcançar uma estrutura ótima de capital, mediante uma combinação
adequada de suas fontes de financiamento.
d) Participação de capitais próprios em maior parcela do que a de capitais de terceiros

provoca um menor custo na sua estrutura de capital.
e) Participação de capitais de terceiros mais baratos na estrutura de financiamentos da

empresa permite que haja uma redução no custo de capital.
Resposta: letra B, pois na teoria de M&M não é diretamente proporcional à participação

de capitais próprios e de terceiros, muito pelo contrário, segundo M&M o custo total de
capital independe da sua estrutura de capital. Lembrando que as respostas aqui estão
baseadas na teoria de M&M e não no que nós acreditamos.
LANÇAMENTO DE AÇÕES E INSTRUMENTOS

DE DÍVIDA CORPORATIVA
Para facilitar a compreensão veremos o conteúdo dessa aula em duas partes, começando
pelo Lançamento de Ações e, depois, veremos os Instrumentos de Dívida Corporativa.
Lançamento de Ações
São empresas que estão abrindo capital vendendo suas ações na bolsa de valores.
Entendemos por ações, os valores emitidos por sociedades anônimas representativos de
313
uma parcela do seu capital social. São títulos de propriedade que conferem a seus deten-
tores (investidores) a participação na sociedade da empresa. Noutra maneira, uma ação é
um pedacinho de uma empresa, que decidiu abrir seu capital para expandir ou por qual-
quer outro motivo.
O primeiro lançamento de ações no mercado é chamado de “Oferta Pública Inicial” (tam-

bém conhecido pela sigla em inglês IPO – Initial Public Offer). Feita a abertura de capital
e a oferta inicial, a empresa poderá realizar outras ofertas públicas, conhecidas como
“Follow On”.
As ofertas públicas de ações (IPO e Follow On) podem ser primárias e/ou secundárias.
Dispostas da seguinte maneira:

⯀ Na idéia de primárias, a empresa capta recursos para investimento de reestruturação
de passivos, ou seja, ocorre efetivamente um aumento de capital da empresa.
Ocorrendo o aumento porque essa captação é instantânea.
⯀ Na idéia de secundárias, proporcionam liquidez aos empreendedores, que vendem
parte de suas ações, num processo em que o capital da empresa permanece o mesmo,
porém, ocorre um aumento na base de sócios.
O principal motivo de uma companhia abrir o seu capital é para captar recursos. Uma IOP,
por exemplo, gera uma grande injeção de capital em um período curtíssimo. Mas uma
IOP não pode ser realizada por qualquer companhia, nesse caso, é preciso certificar que
se tem um modelo de negócios seguro e estável.
Motivos para IPO:

⯀ Acesso a recursos financeiros para financiamentos de projetos e investimentos;
⯀ Liquidez patrimonial visando venda futura;
⯀ Reestruturação financeira;
⯀ Melhora a imagem e consolidação da marca (podendo piorar a imagem em alguns
casos).
Esse processo de lançamento é longo e começa cerca de um ano antes da abertura efetiva,
podendo custar milhões em taxas. Algumas organizações optam por montar uma equipe
específica, composta por advogados, contadores, analistas e outros especialistas. Trata-se
de uma atividade muito burocrática e, de certa forma, demorada para se executar.
314
Após a empresa obter o registro de companhia aberta na Comissão de Valores Imobiliários
(CVM), é necessário montar um prospecto de oferta. Neste prospecto de oferta é detalhada
as informações importantes sobre a empresa, histórico das demonstrações contábeis dos
últimos 3 anos, além dos dados da própria operação e a projeção do negócio – aqui incluindo
todas as demonstrações contábeis que já falamos no curso.
Sendo assim, o prospecto é um documento voltado para o público investidor; com estes
documentos os investidores em potencial saberão quais os planos, situação do mercado
e riscos da companhia. Ou seja, passado, presente e futuro importam na hora de fazer a
análise de uma empresa para decidirmos se vale a pena ou não comprar as ações da
mesma.
Próximo ao lançamento, a organização é incluída na Bolsa de Valores, inclui-se o prospecto

junto a CVM e emite o comunicado de lançamento na imprensa.
Vantagens para a empresa:

⯀ Acesso a recursos é o principal que leva as empresas a abrirem o seu capital.
⯀ Atrair bons profissionais, sendo uma forma de contratar talentos. Isso por conta da
visibilidade que a empresa ganha a partir do seu lançamento.
⯀ Maior visibilidade e consolidação da marca, podendo melhorar a imagem da empresa
estando na Bolsa de Valores; traz maior visibilidade.
Vantagens para o investidor:

⯀ Oportunidade de investimento, sendo maior a possibilidade de investimentos e
diversificação da carteira. Lembrando que a diversificação é uma estratégia inteli-
gente em caso de queda do mercado.
⯀ Possibilidade de lucro, utilizando da IPO para se beneficiar com o crescimento da
empresa. Todo investidor visa sempre ganhar dinheiro com uma aquisição de ações.
Desvantagens para a empresa:

⯀ Processo burocrático, demorado e bastante caro. Por conta disso, se faz necessário
uma equipe especializada para auxiliar nesse processo.
⯀ Perda de controle da empresa, feita a oferta inicial os proprietários da empresa per-
315
dem um pouco do controle e da liberdade sobre o seu negócio.
⯀ Vigia pública, ou seja, a empresa enfrenta apurações e regulamentos muito mais
intensos e passa a ser regulada pelos órgãos competentes.
⯀ Informações financeiras se tornam públicas, tudo tem de vir a público, se faz neces-
sário a transparência total.
⯀ Difícil análise, pois como a ação antes nunca foi negociada, ninguém saberá como
funciona a empresa; o desconhecimento pesa.
⯀ Imprevisibilidade dos preços, de inicio, após o lançamento, não conseguimos prever
valores de precificação adequados.
QUESTÃO 1
“A Natura iniciou a negociação de suas ações na Bolsa em 26 de maio de 2004, sendo
também uma das pioneiras a ingressar no Novo Mercado. O sucesso do IPO da Natura,
numa época em que o Brasil sofria as conseqüências de diversas intempéries econô-
micas, resultou no início de um círculo virtuoso para o mercado de capitais. A ousadia
e a confiança no mercado que a Natura demonstrou, naquele momento econômico
ainda difícil, abriram o caminho para uma fila de mais de uma centena de companhias
que passaram a enxergar a Bolsa como um canal de financiamento para a expansão
de seus negócios”
O trecho acima foi publicado no site da BM&F Bovespa em 22/09/2009 e retrata a

experiência de uma empresa nacional que ingressou no mercado de capitais. Em
relação a esse mercado, analise as assertivas identificando V, quando verdadeira, e
F, quando falsa.
(V) O mercado primário é aquele que organiza a emissão de novos instrumentos de capital
e de crédito. Esse mercado tem como desafio estabelecer os preços dos valores
mobiliários.
(V) O mercado secundário é responsável por negociar os títulos e apurar os preços das
ações diante das consecutivas transações.
(F) Ações são títulos de dívida de médio e longo prazo, emitidos por sociedade por ações,
que confere a seu detentor um direito de crédito contra a emissora.
(F) Debêntures são títulos negociáveis representativos da propriedade de uma fração do

capital de uma sociedade por ações.
(V) IPO é uma oferta pública de títulos. Essa oferta tem seus preços decididos por dois
316
métodos principais: aquisição a um preço pré-determinado ou através de um leilão (book
building).
A alternativa com a sequência CORRETA, de cima para baixo é:
a) V, F, V, F, V.
b) V, V, V, F, F.
c) V, V, F, F, V.
d) F, F, V, F, V.
e) F, V, V, V, F.
Reposta: com base nos conteúdos apresentados em aulas, as assertivas corretas corres-
pondem a letra C.
INSTRUMENTOS DE DÍVIDA CORPORATIVA

Os títulos de dívida corporativos são valores mobiliários emitidos por empresas que bus-
cam captar recursos para financiar seus investimentos, atividades e dívidas. Basicamente,
uma empresa possui duas possibilidades para se financiar via dívida no mercado de capi-
tais, no caso, emitir título no mercado interno ou no mercado externo.
O critério de decisão entre os mercados geralmente está ligado ao custo de emissão e ao

desejo dos investidores e pelas características da dívida, bem como seu prazo de venci-
mentos e indicadores. Ou seja, analisaremos presente, passado e futuro na hora da tomada
de decisão.
Emissão Interna
Essa emissão externa costuma ser a opção quando se busca alongar o perfil do endivida-
mento. Vale lembrar, que o mercado internacional de títulos disponibiliza mais financia-
mentos de longo prazo.
Entre os instrumentos utilizados no mercado interno destacam-se as notas promissórias,

que são títulos de curto prazo (geralmente com prazo de vencimento menor que um ano)
e as debêntures.
317
Ainda no mercado interno existem as chamadas “operações estruturadas”, dentro da
categoria de renda fixa, em que recebíveis são “securitizados”, como nos Certificados de
Recebíveis Imobiliários (CRI) e Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRA, ou direitos
creditórios são cedidos, como nos Fundos de Investimento em Direito Creditórios (FIDC).
Nada mais é do que uma prática que agrupa ações de forma organizada formando um
fundo.
Emissão Externa
No mercado externo, tanto emissores financeiros como não financeiros costumam emitir
“bonds”. São papéis que possuem característica de renda fixa, ou seja, títulos de crédito
que garantem aos detentores direito de crédito ante a companhia emissora.
Os “Bons Estrangeiros” são submetidos à jurisdição do país estrangeiro de emissão, ou

seja, são negociados somente naquela região e condicionados às suas regras.
Quanto aos “Euro Bonds”, são referentes às emissões feitas no mercado internacional de
“bonds” e que não são focadas para um país específico e nem segue uma jurisdição espe-
cífica. No geral, são bancos que adquirem esses papéis e os revendem para os mais diversos
mercados internacionais.
QUESTÃO 1
No que diz respeito às características das ações e das debêntures, bem como ao fun-
cionamento do mercado de capitais, julgue os próximos itens:
“As ações preferenciais, embora não dêem direito a voto ou restrinjam o exercício
desse direito, conferem prioridades na distribuição de dividendos aos seus
titulares”.
a) Certo.
b) Errado.
Resposta: quando nos referimos em ações preferenciais, de fato não possuem direito a
voto, mas possuem prioridade na distribuição de dividendos, portanto, a assertiva está
correta.
318
GRAUS DE ALAVANCAGEM
No mercado financeiro, grau de alavancagem é a maneira de impulsionar os recursos para
atingir os melhores resultados possíveis. A palavra-chave aqui é impulsionamento. Por
meio de alavancagem torna-se possível realizar uma aplicação de valor maior do que aquilo
que está disponível na conta do investidor.
Assim, o grau de alavancagem refere-se à potencialização do uso de recursos para obter

ganhos mais expressivos do que se havia estimado. Os ganhos crescem em proporção
maior que a de uso dos recursos.
Em outras palavras, ela é o produto do uso dos ativos operacionais ou fundos (recursos
financeiros) a um custo fixo com o propósito de multiplicar retornos aos proprietários da
empresa.
Considerando riscos e retornos, eles serão maiores ou menores a depender da alavanca-

gem. Estas três grandezas estão diretamente ligadas. Riscos e retornos maiores associam-se
a alavancagens menores. Pelo lado contrário, quanto menor a alavancagem, menores
também serão os riscos e retornos.
Existem basicamente três tipos de alavancagem:
⯀ Operacional;
⯀ Financeira;
⯀ Total ou mista.
Grau Alavancagem Operacional (GAO)

É um dos tipos de alavancagem que podem ser realizados no mercado financeiro por uma
empresa, e tem por finalidade fazer com que a produção gere mais lucros. Isto pode ser
avaliado mediante a proporção dos custos fixos em comparação com os custos
variáveis.
Esse tipo de alavancagem atua na otimização de produção e eficiência de produção e

otimização de processos e de eficiência de produção.
Custos fixos são todos aqueles que estão previstos no decorrer do período de tempo em
análise, enquanto que os variáveis estão ligados à ocasionalidades. Estes últimos são os
mais redutíveis de todos.
319
Alavancagem operacional significa aumentar o retorno gerado pelos ativos operacionais
mantendo-se o mesmo custo fixo, o qual deve estar bem dimensionado.
No Demonstrativo de Resultado do Exercício (DRE), a alavancagem operacional permite

o aumento do lucro antes dos juros e do Imposto sobre Renda (LAJIR ou EBIT) de forma
proporcionalmente maior do que o aumento gerado na receita operacional (advinda das
operações da empresa).
Exemplificando: uma empresa produz chinelos. Portanto, a receita operacional dela é a

venda de chinelos e a não-operacional corresponde, por exemplo, os investimentos que
ela talvez possua em bancos ou imóveis.
A alavancagem operacional ocorre quando um gestor consegue alavancar a receita ope-

racional sem tocar nos custos fixos (otimização da produção, redução com gastos de horas
extras e matérias primas etc. produzem esse efeito).
O cálculo do Grau de Alavancagem Operacional (GAO) pode se dar de variadas formas,

entretanto a mais comum é a que se relaciona aos períodos anteriores.
Fórmula para o cálculo do grau de alavancagem operacional:
Exemplificando: uma empresa com variação percentual nas receitas, de um ano para o
outro, igual a 20%, teve um aumento de 40% no EBIT.
GAO = 40 / 20 = 2
Sendo o GAO superior a 1, isto significa que houve alavancagem operacional além da que
seria esperada. Os aumentos da entrada de receita na empresa provocaram o aumento
de EBIT.
Grau Alavancagem Financeira (GAF)
320
É a ação de contrair uma dívida para financiar uma outra mais antiga sem haver com isso
comprometimento do patrimônio da empresa. Trata-se de uma forma de aumentar a
rentabilidade através do endividamento (por mais que isso possa parecer contraditório).
A alavancagem financeira é também o efeito do capital de terceiros no patrimônio líquido

de uma empresa.
O GAF pode ser descrito como o resultado do uso de encargos financeiros fixos para o
aumento dos efeitos de variação no EBIT/LAJIR sobre o lucro líquido ou lucro por ação.
Os tipos de encargos financeiros tidos por fixos na estrutura do DRE são:
⯀ Juros de dívidas (custo da dívida);

⯀ Dividendos de ações preferenciais.
São estes pagamentos chamados de fixos porque devem ser pagos independentemente
do montante de EBIT disponível para efetivá-los.
Fórmula para o cálculo do grau de alavancagem financeira:
Exemplificando: suponhamos a demonstração contábil de uma empresa cujos resultados

encontram-se na tabela abaixo.
A variação do EBIT (20%) foi capaz de gerar uma variação do LPA equivalente a 33%, pois
os juros foram mantidos constantes. O GAF aqui corresponde a 33,3/20 = 1,665.
A ideia central para se estimar a alavancagem financeira é perceber a mudança que ocorre
no lucro líquido para cada alteração no lucro operacional. Vale ressaltar que sendo o GAF
maior que 1, isso significa que houve aporte financeiro na empresa.
321
Grau de Alavancagem Total (GAT)
O Grau de Alavancagem Total (GAT) utiliza o potencial de otimização dos custos fixos ope-
racionais e financeiros para aumentar o efeito das variações nas vendas sobre o lucro por
ação. Quando isso acontece de forma rápida e simples, isso produz efeitos excelentes no
LPA.
Pode ser encarado como a medida do impacto total dos custos fixos na estrutura opera-
cional e financeira da empresa.
Fórmula para o cálculo do grau de alavancagem total:
Ela é bem simples e muito parecida com as anteriores.
Exemplificando:
Considerando a variação de 38,7% no LPA e uma variação de 9,38% nas receitas de vendas,
o GAT do exemplo corresponde a 38,57/9,38 = 4,11.
Sempre que o Grau de Alavancagem Total (GAT) for maior que 1, haverá alavancagem,
otimização e aumento de vendas.
CUSTO DE CAPITAL
É o retorno mínimo exigido pelos credores e acionistas (financiadores de recursos) para
322
determinar a viabilidade de um investimento ou negócio.
As empresas buscam financiamento para seus projetos junto aos acionistas e credores ou
a partir de seu capital próprio, ao emitir ações e também ao contrair empréstimos de curto
e longo prazo. Não é preciso dizer que acionistas e credores financiam a empresa espe-
rando obter retornos sobre o valor investido.
Exemplificando: você vai ao banco e pega emprestado R$60.000. Mas no final das contas
o valor total dessa dívida será de R$65.000. A diferença de cinco mil é o custo de capital.
Em um negócio bem planejado, o empreendedor sabe o quanto precisa ter de lucro para
que a empresa seja autossustentada. O custo de capital, considerado uma taxa de retorno,
é essencial para se manter o valor de mercado de um empreendimento.
O custo de capital não é relacionado apenas a novas empresas. Toda vez que uma marca
consolidada no mercado decide ampliar suas atividades ou investir em projetos, sempre
haverá captação de recursos financeiros para isso.
As maneiras mais comuns de captação de recursos financeiros são:
⯀ Reservas de lucros de negócio;

⯀ Empréstimos;
⯀ Contratos de leasing;
⯀ Adesão de novos investidores: esta pode ser feita ao se oferecer ações no mercado
ou injetando-se capital na empresa.
CUSTOS DE CAPITAL PRÓPRIO

O custo de capital próprio revela o retorno desejado pelos acionistas de uma empresa em
suas decisões de aplicação de capital próprio. Constitui o segmento de estudo mais com-
plexo das finanças corporativas, assumindo diversas hipóteses e abstrações teóricas em
seus cálculos.
Conceitualmente, equivale ao rendimento mínimo que a empresa deve obter para remu-
nerar seus acionistas e manter o preço de mercado de suas ações. O custo de capital
próprio fornece aos acionistas uma ideia de quanto haverá de retornos relacionados ao
capital investido e isto precisa ser ajustado pelo preço de mercado, para que não haja
valorizações ou desvalorizações indevidas.
Uma empresa pode financiar seus investimentos através de recursos próprios, advindos
da emissão de novas ações ou da retenção de lucros.
323
O custo de capital próprio (Ke) é uma medida que expressa a taxa mínima de retorno que
os investidores exigem ao aplicarem seus recursos próprios na empresa. Representa, por-
tanto, o ganho mínimo que justifica a aceitação de um investimento.
Assim, representa o ganho mínimo que posso justificar a adesão a um investimento. O

investidor somente aceita aplicar seus recursos em algum ativo específico se não encontrar
uma alternativa mais atraente e que possa dar mais retornos financeiros à decisão (prin-
cípio da substituição).
O custo de capital é mais difícil de ser apurado se o compararmos com o custo da dívida.
Trata-se de uma taxa mínima de retorno de referência para as decisões financeiras e deve
seguir o risco do investimento.
Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Também conhecido por modelo de precificação de ativos financeiros, essa ferramenta
tem por objetivo identificar o valor de um ativo financeiro por meio da definição de risco
apresentada ante o retorno oferecido.
Embora seja muito utilizado na bolsa de valores, esta não é a única das finalidades do
CAPM. Qualquer investimento pode ser avaliado pelo ponto de vista das precificações,
inclusive projetos empresariais.
Fórmula para o cálculo do CAPM:
E(ri) = resultado do cálculo, apresentado a expectativa de retorno de um ativo financeiro
Rf = taxa livre de riscos, geralmente com referência em títulos públicos de longo prazo,
como a taxa Selic.
Beta(i) = traz referência sobre a volatilidade do mercado de risco (velocidade de reação

dentro do mercado)
E(rm) = retorno médio do mercado de capitais (geralmente Ibovespa)
Beta
324
O Beta é um fator muito importante para o funcionamento do cálculo pois ele representa
o grau de volatilidade de um ativo em análise. Isso é fundamental quando avaliamos o
risco, visto que quanto mais volátil for um investimento, mais perigoso ele é.
“Certo. Mas um ativo volátil é bom ou é ruim?”
Esse não é um parâmetro absoluto. Tudo depende dos balanços do mercado. Mas o que
sabemos é que quanto maior a volatilidade, melhores serão os retornos obtidos.
Beta = 0: não existe risco.
Beta < 1: trata-se de um ativo de baixo risco e de baixo retorno.
Beta = 1: trata-se de um ativo cujo retorno é equivalente ao mercado.
Beta > 1: trata-se de um ativo de alto ricos e de alto retorno.
O Capital Asset Pricing Model (CAPM) permite comparativos entre diversas alternativas a
respeito de investimentos e da qualificação de ativos do mercado financeiro. Como já
sabemos, essa análise levará em conta o risco e o retorno apresentados.
QUESTÃO 01.
Uma das preocupações dos administradores financeiros é a relação risco-retorno. O
modelo de precificação de ativos (CAPM) foi desenvolvido para explicar o comporta-
mento dos preços dos ativos e fornecer um mecanismo que possibilite aos investidores
avaliarem o impacto do risco sobre o retorno de um ativo. Considere as seguintes
informações sobre um ativo hipotético:
Beta = 1,2
Taxa livre de risco = 10%
Retorno da carteira de mercado = 15%
Com base nisso, o retorno mínimo esperado desse ativo é de:
a) 5%
b) 16%
c) 6%
325
d) 0.
Resolução: montemos antes de mais nada a fórmula.
Ki = Rf + [Beta(i) x (Rm – Rf)]
Ki = 10% + [1,2 x (15% - 5%)]
Ki = 16%.
O retorno mínimo esperado para o ativo é 16%. Portanto, a resposta correta é a alternativa
b.
DISCOUNT MODEL (DDM)

Também conhecido por modelo de dividendo descontado, trata-se de um procedimento
para avaliar o preço de uma ação usando os dividendos esperados trazidos ao valor
presente.
A ideia implícita é que se o valor obtido com o modelo de desconto de dividendos for maior
que o valor pelo qual as ações já estão sendo negociadas, o objeto analisado é considerado
como subvalorizado ou desvalorizado.
Esse modelo é um dos métodos de avaliação de uma empresa com base na teoria de que
uma ação tem o valor igual à soma descontada de todos os pagamentos de dividendos
prospectivos. Por isso, apresenta inúmeras variações. Entretanto, elas não são cabíveis para
empresas que não pagam dividendos.
Uma variação é um modelo de crescimento de dividendo normal que inclui um período

de alto crescimento e inconstância seguido por um de crescimento baixo e constância.
É normal haver crescimento no pagamento dos dividendos. O ruim é quando isso está
vinculado a uma subvalorização dos dividendos frente ao valor de mercado.
Para obter-se um número de crescimento, pagar o retorno sobre o patrimônio líquido

(ROE) e multiplicá-lo pelo índice de retenção é uma das melhores maneiras. Isto nada mais
é que traremos o valor presente líquido dos fluxos de caixa para vermos a análise de
crescimento.
Fórmula para o cálculo do modelo de dividendo com desconto:
326
O modelo de dividendo descontado é um dos mais conservadores e antigos métodos de
avaliação de ações. É também um elemento fundamental da teoria financeira.
O modelo aqui tratado exige muitas premissas relacionadas ao pagamento de dividendos,

padrões de crescimento de uma empresa e taxas de juros futuras.
CUSTOS DE CAPITAL DE TERCEIROS

Entende-se como sendo custo de capital de terceiros o valor das taxas e dos juros que
serão pagos às entidades financiadoras que fizeram o aporte de capital na empresa. Essa
cobrança é uma forma de remunerar a operação que foi realizada por terceiros.
O custo de capital de terceiros representa o retorno exigido pelos credores. Caracteriza-se

por ser o custo de todas as fontes de crédito líquido de Imposto de Renda para a empresa
— e a ideia de contabilizar esse valor é originária do problema de maximização do valor
da empresa.
O acionista quando investe seus recursos comprando ações, sempre espera que o retorno
esteja relacionado com os fluxos de caixa após os impostos. Para que as taxas de retorno
dos custos de capital próprio e de terceiros fiquem patamares comparáveis entre si é pre-
ciso ajustar as taxas de juros descontando o benefício fiscal.
Fórmula para o cálculo dos custos de capital de terceiros:
Kt = custo do capital de terceiros, ou seja, a remuneração paga à instituição financeira

pelos empréstimos recebidos.
Jx = juros, isto é, valor relativo aos juros aplicados na oferta de crédito concedido por
terceiros.
Ct = capital de terceiros, valor que compreende todo o passível exigível, ressalvado o pas-
sivo circulante.
Ir = alíquota ou valores utilizados para calcular o valor de tributos a serem pagos pela
327
empresa.
“O que acontece quando uma empresa declara prejuízo?”
Nesse caso, a empresa não tem a obrigação de pagar o Imposto sobre Renda. Assim, o
custo da dívida não causa redução da base de cálculo de imposto e a empresa não tem o
benefício fiscal da dívida.
“O que acontece quando uma empresa declara lucro?”
Empresas que apresentam maior nível de endividamento também apresentam maior

risco de inadimplência porque quanto maior for a dívida, maior será o comprometimento
do fluxo de caixa para o pagamento de juros.
Quanto maior o risco de inadimplência, maior será também o custo de capital de terceiros
e a taxa de juros exigida. Logo, o custo da dívida pode atingir um patamar em que o lucro
se converte em prejuízo, inviabilizando o aumento indefinido do uso de capital de
terceiros.
QUESTÃO 01.
Em relação à estrutura de capital e ao uso de capital próprio e de terceiros, considere
as assertivas abaixo e julgue-as corretas ou incorretas:
A estrutura de capital de uma empresa corresponde aos fundos de longo prazo oriundos
de fontes de capital próprias e de terceiros.
Resolução: A afirmação está correta. Vale lembrar que a curto prazo também, mas isso
não invalida a resposta.
O custo de capital é utilizado como parâmetro para as decisões de aprovação ou não de

novos projetos, uma vez que eles devem proporcionar retornos superiores aos respectivos
custos.
Resolução: Também está correto. Só fazemos investimentos com a certeza de receber

mais do que aquilo que foi investido.
O custo de capital representa a taxa mínima de retorno que novos investimentos devem
proporcionar.
Resolução: Correta. Isto é o que vimos na parte teórica.
328
O capital de terceiros é formado por empréstimos e financiamentos contraídos em insti-
tuições financeiras e pelas obrigações emitidas pelas empresas (debêntures).
Resolução: Também está correta.
CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL - CMPC

Conhecido também como WCC (Weighted Average Cost Of Capital), que nada mais é do
que uma média ponderada. O WACC é um dos índices utilizados no mercado para asse-
gurar o retorno de um investimento.
O valor referido pelo CMPC determina que percentual do capital da empresa esteja com-
prometido com o pagamento de credores. Dessa forma, atua como uma espécie de bali-
zador, no sentido de evitar o endividamento.
Vale destacar que o WACC é um dos indicadores a serem aferidos por empreendimentos
em fase de implementação e que estejam em busca de capital de terceiros.
No seu cálculo, é ponderado o custo do capital para a formação de um negócio, incluindo

o de sócios, de instituições financeiras e o capital próprio. Servindo, então, como um índice
para medir o quanto um investimento oferece de retorno. Nesse aspecto, ele também
contribui para medir o custo de uma oportunidade.
Quanto mais capital próprio compor o patrimônio da empresa em sua fase inicial, maior
será a segurança por parte de possíveis investidores.
Fórmula
WACC = Ke x We + Kd x Wd
Sendo:
Ke: custo do capital próprio.
Kd: custo do capital de terceiros.
We: percentual de capital próprio na estrutura de capital.
Wd: percentual de capital de terceiros na estrutura de capital.
329
É importante lembrar que o WACC é um reflexo do risco que uma empresa oferece aos
investidores externos. A relação é proporcionalmente direta, ou seja, quanto mais arriscado,
maior será o retorno exigido e, assim, maior o WACC.
Quanto mais dinheiro houver em capital próprio, menor será o risco de se investir em uma
empresa; sempre atraindo olhares e possíveis investidores quando divulgados esses dados.
DIVIDENDOS E JCP
Nessa aula falaremos sobre dividendos em ações e em dinheiro, bonificação, bônus de
subscrição, juros sobre capital próprio (JCP), desdobramento (split) e grupamento (inplit):
conceitos e impactos sobre os preços e quantidades das ações do investidor. Ou seja, oito
tópicos serão explicados a partir de agora.
Dividendos em Ações
Dividendos é uma parte dos lucros de uma empresa que são distribuídos aos seus acio-
nistas como forma de remuneração.
O pagamento de dividendos em ações é feito na forma de ações adicionais em vez de

dinheiro. Ou seja, no lugar de receber uma quantia em reais, o investidor recebe mais ações
daquela empresa. Não precisando se preocupar com o valor da ação durante esse processo.
A quantidade de ações que um acionista possui aumenta, mas isso não tem um efeito
imediato sobre o valor total das ações de cada um.
Por exemplo: um investidor possui 200 ações do Itaú em carteira e vai receber dividendos
do Itaú em ações. Digamos que a empresa tenha definido que pagará 3 ações para cada
100 ações em carteira. Então, neste caso, o investidor vai receber 6 ações como
pagamento.
Dividendos em Dinheiro
Os dividendos pagos em dinheiro podem ser cotados em reai (por exemplo, R$3 por ação)
ou em percentual (3% por ação, por exemplo). Em muitos casos, os investidores podem
utilizar os valores recebidos para comprar mais ações do patrimônio da empresa.
Os dividendos são calculados como um valor por ação. Ou seja, cada investidor recebe
330
uma quantia baseada no número de papéis que possui.
Por exemplo: se você possui 200 ações da Petrobrás e ela decide pagar R$5 por ação de
seu dividendo anual, o seu rendimento será de R$1000 (200 ações x R$ por ação).
Esse valor também pode ser calculado em relação a uma porcentagem pré-definida do
valor atual da ação.
Por exemplo: digamos que uma empresa tenha anunciado a distribuição de um “dividend
yield” de 3%. Com isso, o valor recebido por seus acionistas será de 3% do preço atual da
ação.
Bonificação de Ações
Bonificação de ações é a distribuição gratuita de novas ações aos acionistas da empresa
em número proporcional às já possuídas. Quem tem mais ações se dá melhor dentro dessa
modalidade, por conta da proporcionalidade.
Para a empresa, nada mais é do que uma operação contábil para aumentar seu capital
social mediante a incorporação de reservas. Já para os acionistas, a bonificação representa
a atualização da sua cota de participação no capital da empresa.
Eventualmente também podem existir bonificações pagas em dinheiro, caso seja do inte-
resse da empresa, mas o mais comum é que não aconteça, pois corremos o risco do acio-
nista retirar o dinheiro da empresa.
Tipos de bonificação de ações:

Bonificação em ações: distribuição de ações de forma proporcional aos acionistas resul-
tante no aumento de capital da empresa, por incorporação de reservas ou lucros. Na
bonificação ocorre a transferência de um montante das reservas de lucros para o capital
social da empresa.
Bonificação em dinheiro: participação adicional nos lucros pago em dinheiro de modo

semelhante aos dividendos. De outra maneira, simplesmente entregamos o montante
direto para o acionista. Como não há entrada de novos recursos na empresa, somente uma
movimentação nas contas no seu interior, o patrimônio líquido da companhia não se altera.
331
Bônus de Subscrição
Bônus de subscrição são títulos negociáveis emitidos por empresa de capital aberto, que
conferem aos seus titulares, nas condições constantes do certificado, o direito de subscre-
ver ações do capital social dela, respeitando o limite de capital autorizado no estatuto.
Precisamos lembrar que as empresas têm normas infra-legais que precisam ser
cumpridas.
Os bônus funcionam como uma espécie de opção de compra ofertada para quem possui
ações da empresa. Ao receber um bônus de subscrição, o acionista ganha a opção de
subscrever (ou seja, adquirir em primeira mão) as ações adicionais colocadas à venda por
essa mesma empresa. Nesse caso, as condições da compra são pré-definidas, com um
prazo já determinado previamente.
A decisão de emitir o bônus de subscrição fica a cargo da própria empresa. Por regra,
quem decide se haverá a oferta desses títulos é a assembleia geral de acionistas. Porém,
o estatuto da companhia pode estabelecer o conselho de administração como o respon-
sável pelo tema. Normalmente, é mais interessante que a administração tome essa decisão,
pois estão mais envolvidos na operação.
Após definida a emissão dos bônus, o fato deverá ser informado ao mercado. Dentre as
informações que precisam ser divulgadas, estão:
⯀ Data de vigência dos títulos: período em que poderá ser exercido o direito.
⯀ Preço de exercício: o preço de compra das ações, que deverá ser definido na data da
emissão e não poderá ser modificado.
⯀ Último dia para negociação: prazo limite para negociar o título no mercado. Após
essa data, o bônus perde seu valor e “vira pó” na bolsa.
⯀ Então, após receber o bônus de subscrição, o acionista poderá fazer três coisas:
⯀ Vender os títulos no mercado secundário: como se trata de um título negociável, é
possível comprá-los ou vendê-los na bolsa, assim como acontece com uma ação
normal.
⯀ Exercer o direito de subscrição: dessa forma, pelo preço sugerido e dentro do prazo
de compra, o acionista adquire ações para ele mesmo.
⯀ Não fazer nada: se o detentor do título optar por exercer o direito dentro do prazo, o
direito deixa de existir e o papel perde seu valor.
JUROS SOBRE CAPITAL PRÓPRIO (JCP)

332
JCP são parcelas do lucro de uma empresa distribuídas aos acionistas como uma despesa
antes do lucro líquido. Contabilmente falando, os juros sobre o capital próprio é visto como
uma despesa para a companhia, pois o mesmo é considerado antes do seu lucro líquido.
Por ser entendido pela contabilidade como uma despesa, os JCP afetam diretamente os
lucros de uma companhia, da mesma forma que outras despesas, como despesas comer-
ciais e administrativas.
Quando os JCP são pagos aos acionistas, estes ainda foram tributados pela companhia, o
que faz com que os mesmo tenham seu imposto de renda (alíquota de 15%) devidamente
descontados do acionista no ato do pagamento. Num JCP de R$1.000, o acionista perderá
15%, recebendo apenas R$800, por exemplo.
Desdobramento (Split) e Grupamento (Inplit)

Falaremos dos conceitos e impactos sobre os preços e quantidades das ações do
investidor.
O desdobramento de ações é o mecanismo que a empresa utiliza para aumentar a quan-

tidade de ações disponíveis ao mercado. Por exemplo, uma ação da empresa que vale
R$10,00 irá se tornar 3. Assim, cada uma das ações agora vale R$3,33 após o desdobra-
mento. Nesse caso, a única coisa que mudou foi a quantidade de ações em circulação. O
motivo mais comum para uma empresa executar essa modalidade em suas ações, é com
o intuito de aumentar a liquidez das mesmas.
As companhias podem decidir fazer um “split” para agradar seus investidores grandes,
como bancos e fundos de investimento. Nesse caso, para esses investidores é importante
que os papéis tenham sua volatilidade e liquidez em níveis adequados.
Para Traders também é interessante que a empresa faça desdobramentos, pois eles pre-
cisam que a ação que estejam negociando seja líquida para que possam executar suas
operações de curto prazo.
Empresas que fazem “split” passam uma imagem positiva. O anúncio de um desdobra-
mento aumenta o interesse na empresa e passa a mensagem que as ações subiram tanto
que precisaram aumentar o número de ações para que mais pessoas tenham acesso ao
investimento.
E, por fim, quanto ao “inplit” ou grupamento, nada mais é do que a junção de duas ou mais
ações em apenas uma. O valor do investimento não muda; apenas se altera o preço por
333
ação e a quantidade de ações disponíveis.
Por exemplo: temos a empresa ABCD4 que está sendo negociada a R$2,31 por ação. Em
decisão dos diretores, fazem um grupamento no fator de 4:1. Ou seja, o preço da ação irá
para R$9,24. Em relação à quantidade de ações, uma pessoa que tivesse 100 ações, após
o grupamento teria 25.
O grupamento pode ser feito visando a melhora da negociação das ações. Isso acontece,
pois valores muito baixos das ações podem significar em uma maior volatilidade no preço,
ou seja, maiores riscos. Com menor volatilidade também há uma melhora na liquidez.
EMISSÕES E RECOMPRA DE AÇÕES
Emissões
Uma emissão é o ato de tornar as ações disponíveis para negociação. As emissões podem
ser primárias, quando são emitidas novas ações e dinheiro vai para a empresa, ou secun-
dárias, quando atuais detentores de ações vendem totalmente ou parcialmente suas ações
no mercado.
Ação nada mais é do que uma parcela representativa do capital social de uma empresa,
que atribui ao seu titular a condição de sócio da empresa. Trata-se de um valor mobiliário
fracionado e representativo.
Esses fracionamentos do capital social da empresa em valores mobiliários facilitam a

negociação da participação societária e ressalta a natureza de investimento de uma socie-
dade de capital.
O valor da ação varia dependendo do contexto em que é necessário atribuir valor à parti-
cipação acionária – a ação poderá ter valores diferentes.
De fato, podem-se atribuir a elas, pelo menos, cinco valores:
⯀ Nominal;
⯀ Patrimonial;
⯀ De negociação;
⯀ Econômico;
⯀ De emissão.
334
Sendo cada um desses valores definidos da seguintes forma:
Valor nominal: trata-se do resultado da divisão do capital social da S/A pelo número de
ações que esta emitiu.
Valor patrimonial: é obtido pela divisão do valor em reais do patrimônio líquido pelo
número de ações.
Valor de negociação: é aquele contratado, por livre manifestação de vontade, entre quem
aliena e quem adquire.
Valor econômico: trata-se de um valor obtido a partir de cálculos, que leva em conta o
quanto a ação valeria ao ser colocado no mercado futuramente, ou seja, é a expectativa
de rentabilidade que a ação pode representar. Por assim dizer, é uma expectativa do valor.
Valor de emissão: falamos do valor atribuído pela sociedade emissora à ação, que deve
ser pago, à vista ou a prazo, pelo subscritor, no ato da subscrição. Essa quantia deve ser
paga no momento que o acionista adquire a ação diretamente da empresa, no momento
da constituição da empresa ou no caso de aumento de capital social.
Quem define todos esses valores é a sociedade que cria o valor mobiliário, bem como a
definição da forma de pagamento, à vista ou a prazo, incluindo os juros sob a operação.
Sendo esse preço constituído na sociedade, momento em que o preço é definido pelos
fundadores e, também, quando há aumento de capital social com o lançamento de novas
ações.
Recompra de Ações
Prevista pela lei das S.A e regulada pela CVM, a recompra é um instrumento que permite
às companhias adquirir suas ações para manter em tesouraria e eventualmente cancelá-
-las, o que beneficia os acionistas, pois reduz a base acionária que vai receber os
dividendos.
A atividade de recompra é feita quando a companhia considera que o preço de suas ações
está abaixo do seu valor analisando um cenário econômico. Isso pode acontecer por um
momento irracional de queda nos mercados. Ou se a empresa considera que o mercado
não está avaliando corretamente seu real valor.
Outros motivos para a empresa praticar a recompra das ações são: ela pode estar buscando
reduzir os seus gastos com dividendos ou, até mesmo, distribuir as ações entre seus pró-
prios executivos pelos sistemas de Stock Options.
335
POLÍTICA DE DIVIDENDOS
Política de dividendos é a decisão, por parte da gestão da empresa, entre o pagamento
de dividendos e a retenção dos lucros. O conselho irá decidir qual a melhor opção para a
empresa.
O gestor terá que estabelecer, através da política de dividendos, a melhor combinação

entre o pagamento de dividendos e a retenção dos lucros, levando em conta todos os
cenários do mercado.
O ganho do acionista será resultante do pagamento em dinheiro de dividendos e do ganho

de capital expresso pela valorização das ações em bolsa.
A política de dividendos é a transação entre retenção dos lucros de um lado, pagamento

de dividendos e emissão de novas ações de outro. Nesse caso, a distribuição de dividendos
é independente da política de investimentos. Ou seja, a empresa tem de entender qual o
melhor momento para fazer a divisão dos dividendos e informar os acionistas, levando em
conta o cenário macroeconômico e, é claro, todas essas informações têm de ser o mais
transparente possível para com o acionista.
RESTRIÇÕES DE PAGAMENTOS DE DIVIDENDOS

A Lei 11.051, de 30 de dezembro de 2004, estabelece restrições à distribuição de lucros por
pessoas jurídicas em débito não garantido com a União e com as suas Autarquias de
Previdência e Assistência Social. Ou seja, quem estiver com dívidas com esses entes públi-
cos terá restrição com esses pagamentos.
Pessoas jurídicas, enquanto estiverem em débito, por falta de recolhimento de imposto,

taxa ou contribuições, no prazo legal, não poderão distribuir quaisquer bonificações a seus
acionistas.
Ficando restrita também de dar ou atribuir participação de lucros a seus sócios ou quo-
tistas, bem como a seus diretores e demais membros de órgãos dirigentes, fiscais ou
consultivos.
A distribuição de bonificações ou participações nos lucros, por empresas em débito impli-

cará na aplicação de multa em montante igual a 50% das quantias distribuídas ou pagas.
Concluímos que a empresa em débito com o fisco fica impedida de distribuir dividendos,
implicando em uma imagem ruim da empresa perante o mercado e perante aos possíveis
336
investidores.
VARIAÇÃO DOS PAGAMENTOS DE DIVIDENDOS

Os dividendos são utilizados como uma estratégia para atrair investidores, quanto melhor
a partilha de dividendos, mais atrativa é a empresa para os investidores. Não obstante,
para distribuir os dividendos, a empresa precisa ter a distribuição aprovada pelo conselho
de administração da empresa.
Datas de Anúncio de Dividendos

As datas são anunciadas de duas formas possíveis, sendo elas as que citaremos a seguir.
Data Ex: é a data em que o preço da ação será ajustado, já que o valor dos dividendos sai
do caixa da empresa e, portanto, vai reduzir o valor de mercado.
Data de Pagamento: trata-se da data em que os acionistas receberão os dividendos nas

suas contas das corretoras.
Legislação
De acordo com a Lei das Sociedades Anônimas (Lei 6.404/76), as AS’s têm a obrigatorie-
dade de destinar, no mínimo, 25% dos resultados aos seus investidores.
E, ainda na mesma lei, determina-se que o lucro líquido dos exercícios, 5% serão aplicados,
antes de qualquer outra destinação, na constituição da reserva legal, que não excederá
de 20% do capital.
Quando Não Distribuem Dividendos

Não são todas as empresas que distribuem dividendos. O principal exemplo são as empre-
sas que não registram lucros, e sim prejuízos. Essas empresas não possuem lucros para
distribuir, então, é natural que não haja distribuição de dividendos.
ESTÁGIO DE MATURIDADE DA EMPRESA

337
Nenhum negócio começa consolidado no mercado, é importante saber disso, pois a
empresa precisa passar por um processo de maturidade no seu desenvolvimento, respei-
tando os estágios necessários, para que seja considerada uma forte concorrente.
Não podemos esperar rentabilidade no primeiro momento e, muito menos, um fluxo de

caixa gigantesco. Uma padaria nova, por exemplo, não venderá 1000 pães no primeiro dia
de abertura, ela precisará se consolidar no mercado.
Os estágios representam o nível de avanço dos processos do negócio. Maior amadureci-

mento representa mais eficiência, diferenciação e qualidade para o cliente final. Podemos
considerar esse processo como uma escada, onde avançamos um passo de cada vez.
Startup
Esse é o ponto inicial para a maioria dos empreendedores no mercado. Qualquer grande
empresa já foi uma “startup”. Nada mais é do que o início do projeto, com boas metas,
com sonhos, com ideais possíveis.
Uma “startup” é formada por um grupo de indivíduos com alguns recursos e conhecimen-
tos em mãos, usando-os para gerar renda e iniciar um negócio. O conselho nesse ponto
está em diversificar esse grupo, para inovar e atingir um público maior.
É representada pela informalidade e pessoalidade das relações entre os profissionais.

Sendo isso o que mais ocorre atualmente.
Sua maior prioridade costuma ser a sobrevivência, não tendo um público bem consolidado,
sua preocupação é o pão de cada dia, pois não tem uma segurança de rentabilidade ainda.
Nesse momento ainda não existe a validade de que sua idéia será bem sucedida, ou, aceita
pelo público. Sendo assim, é necessário focar no dia a dia e em objetivos de curto prazo.
Lembrando que é necessário ajustar uma visão de longo prazo.
Inovação e Crescimento
Quanto à inovação e crescimento, falamos do momento onde ela começa a crescer em
um negócio mais sério, introduzindo soluções únicas ao mercado; ela está fazendo a coisa
andar, por assim dizer.
Seu foco está em adquirir talentos e criar um produto único. Começando a diferenciar-se
338
cada vez que vai estabelecendo melhor o seu nicho de atuação dentro do mercado. Ou
seja, ela olha o seu nicho e busca trazer diferenciações inovadoras.
Quanto a sua expansão, logo após descobrir seu diferencial e amadurecer bastante sua
idéia, então, será a hora de criar uma infra-estrutura que possa levar essa inovação a mais
pessoas.
Daí em diante aparecem parcerias, sócios, fornecedores, e, todas essas relações devem
receber mais atenção para serem bem sucedidas. Logo, seus investimentos devem ficar
não só mais amplos, mas também mais elaborados.
Chegará, então, o momento de formalizar todos os processos e relações de trabalho,

garantindo que o funcionamento seja mais previsível, o que levará a colocar estratégias
mais complexas em prática.
Estágio Maduro
Nessa fase o modelo de gestão, o plano de negócios e a governança corporativa já são
consolidados, o controle da operação e dos riscos passa a ser mais eficiente.
A empresa tem como foco a criação e o aproveitamento de mecanismos de adaptação a

mudanças de ambiente. O que se deve saber é como aplicar seus recursos para manter
melhor desempenho. Os japoneses têm bem definido essas estratégias de organização
visando o desempenho, sendo eles um bom exemplo.
Podemos concluir que o estágio maduro nos diz respeito ao último degrau da escada que
citamos no começo da aula. Perceba que é necessária uma evolução contínua até a empresa
chegar ao estágio maduro. Nesse processo não se pulam etapas, pois isso pode nos gerar
muita dor de cabeça.
PREFERÊNCIAS DO INVESTIDOR
Para definir as preferências dos investidores, em primeiro lugar, é necessário saber quais
são os perfis de investidores que existem, pois cada perfil tem suas preferências. Cada
uma dessas preferências tem características que facilitam a compreensão e o mapeamento
dos perfis.
Todo investidor possui metas e objetivos específicos, e possui suas preferências em relação
aos investimentos e em relação aos riscos que estão atreladas a eles. Temos de saber o
339
que cada investidor está buscando, sua intenção e o sentido pelo qual ele busca o ramo
dos investimentos. Cada característica que esteja dentro do objetivo do investidor irá
influenciar, sobretudo, irá influenciar no risco pelo qual ele está disposto a encarar.
Este conjunto de preferências do investidor é chamado de Perfil do Investidor:
⯀ Conservador;
⯀ Moderado;
⯀ Agressivo.
Conservador
Esse perfil prioriza a preservação do seu capital de forma intensa. Ele não está disposto a
correr riscos que possam comprometer seu patrimônio e aceitam baixa rentabilidade em
troca de uma maior segurança.
Investidores mais conservadores costumam ter preferências por investimentos como:
⯀ Certificado de Depósito Bancário (CDB);

⯀ Tesouro Direto;
⯀ Letras de Crédito Imobiliário (LCI);
⯀ Letras de Crédito do Agronegócio (LCA);
⯀ Outros investimentos de baixo risco.
Moderado
O investidor moderado está disposto a assumir certos riscos em busca de uma rentabili-
dade superior, sem abrir mão da carteira como um todo. Apesar de aceitar alguma quan-
tidade de risco, ele ainda procura a segurança da carteira.
Costuma montar sua carteira de modo a balancear e controlar os riscos, optando por
investimentos mais seguros para compor a maior parte da carteira e escolhendo ativos
de maior risco para compor uma pequena parte dos seus investimentos. Ele diversifica,
optando por mais risco em uma quantidade menor, não tem muito segredo.
Tipos de produtos comuns de serem adquiridos nesse perfil:
⯀ Debêntures;
⯀ Determinadas Ações;
⯀ Fundos Multimercados;
340
⯀ Fundos Imobiliários;
⯀ Fundos de Ações.
Agressivo
O investidor agressivo, também conhecido como investidor com perfil arrojado, costuma
ter maior apetite ao risco e, por isso, escolhe os investimentos em busca da maior renta-
bilidade possível. Aqui é o único perfil que colocando 1k em uma ação, está disposto a
perder esse valor, em troca de uma possível rentabilidade.
Normalmente estes investidores têm um bom conhecimento do mercado e não se afligem

com oscilações e volatilidade diária ou possíveis instabilidades durante o investimento.
Temos ainda, os que brincam de roleta russa com o mercado, possuem um perfil agressivo,
mas não possuem conhecimento algum, jogam com a própria sorte.
A carteira de investimentos de quem possui perfil agressivo costuma ser composta por:
⯀ Produtos Conservadores;
⯀ Investimentos Moderados;
⯀ Produtos com Alto Risco (por exemplo, ações e derivativos).
Estando a maior parte da sua carteira dentro desses produtos de alto risco e uma pequena
parte nos dois primeiros tópicos. Algo, talvez, entre 90% no terceiro tópico e 10% divididos
entre os 2 primeiros tópicos dos produtos.
ASPECTOS TRIBUTÁRIOS
Tributo é toda prestação pecuniária compulsória, em moeda ou cujo valor nela se possa
exprimir, que não constitua sanção de ato ilícito, instituída em lei e cobrada mediante
atividade administrativa plenamente vinculada, segundo Art. 3 do CTN (Código Tributário
Nacional)
Por exemplo:
⯀ Impostos;
⯀ Taxas;
⯀ Contribuições de Melhorias;
⯀ Empréstimos Compulsórios;
⯀ Contribuição Especial.
341
Cada uma dessas modalidades, de alguma forma, nós podemos enxergar sua ação em
nossa vida prática. Seja na moradia, na locomoção, na compra e venda etc. Todos esses
impostos giram a máquina pública e, por conseguinte, influenciam na saúde, na educação,
na estrutura social e política.
Voltando para o nosso ramo de estudos, a tributação de dividendos é a cobrança de

impostos sobre o percentual dos lucros de uma empresa que é distribuído aos acionistas.
No Brasil, não existe essa cobrança desde 1996.
As empresas pagam ao menos 34% de impostos sobre o que obtiveram de lucro no perí-
odo. Está incluído nesse pacote o imposto de renda e, também, a contribuição social sobre
o lucro líquido.
A alíquota do IRPJ (Imposto de Renda Pessoa Jurídica) é de 15% sobre o lucro apurado.
Além disso, há um adicional de 10% sobre a parcela do lucro que exceder R$20 mil por
mês. A cobrança sobre dividendos foi extinta no Brasil sob o argumento de que se tratava
de bitributação.
É importante ter esses conceitos básicos em mente, pois cai bastante na hora da prova e,
geralmente, com alguma distorção ou omissão de determinado fato.
TEORIA DA SINALIZAÇÃO DE DIVIDENDOS

Essa teoria é importante para equacionarmos a interpretação das mensagens dos divi-
dendos, estabelecendo algumas percepções que possibilitam aos investidores a compre-
ensão do significado das mudanças nas políticas de dividendos.
Podendo ser resumida basicamente em dois princípios: o princípio dos sinais positivos ou
confiáveis e o princípio dos sinais negativos ou não confiáveis, que uma mudança na polí-
tica de dividendos pode sinalizar ao mercado.
Dividendos de sinal positivo ou confiável são aqueles que cumprem as seguintes

condições:
⯀ A gerência deve receber um estímulo para enviar sinais verdadeiros;

⯀ Os sinais de empresas com sucesso não podem ser facilmente imitados por concor-
rentes sem sucesso, pois isso levaria a reavaliar os fluxos de caixa, do valor da empresa
e do preço da ação;
⯀ Os sinais devem ser correlacionados com eventos como: os dividendos altos de hoje
devem ser correlacionados com os grandes fluxos de caixa futuro;
342
⯀ A gerência deve escolher o método mais econômico e efetivo para enviar sinais ao
mercado.
⯀ Dividendos de sinal negativo ou não confiáveis consideram as seguintes
condições:
⯀ A diminuição no valor dos dividendos opera como um sinal negativo, pois, geralmente,
essa situação termina afetando o preço da ação, induzindo uma queda;
⯀ Uma empresa que nunca tenha pagado dividendos, mas que tenha registrado cres-
cimento extraordinário e alto retorno em seus projetos, ao começar a receber divi-
dendos, seus acionistas podem interpretá-los como um sinal de que os projetos da
empresa não são tão lucrativos como no passado.
Para a Teoria da Sinalização, o valor dos dividendos é estratégico, a partir do momento em

que for possível incrementá-los como uma maneira de transmitir sinais positivos para o
mercado financeiro. Visando as estratégias de valoração dos investimentos.
A teoria pode ser usada pelas empresas para sinalizar a atração de novos investidores e
captar recursos. E, é claro, por meio de seus mecanismos e práticas, elas podem oferecer
retornos e ressaltar boas oportunidades de investimento.
Para a prova é importante compreender os dois princípios e ter a capacidade de articular

eles nas questões da prova.
Impacto da Política de Dividendos no Preço da Ação

O fato de uma empresa ter uma política de dividendos significa que ela adota determina-
das regras para definir quanto do lucro será distribuído aos seus acionistas e quanto será
retido para o seu autofinanciamento.
O assunto política de dividendos envolve não apenas as formas que são utilizadas pelas
empresas para distribuir os seus lucros, mas quanto ao impacto dos dividendos sobre o
valor da empresa em diferentes condições de mercado.
Teoria da Relevância na Política de Dividendos

Uma visão tradicional de análise de títulos tem os dividendos como fatores essenciais na
determinação do valor das ações. A política de dividendos adotada por uma empresa é
cada de, por si só, alterar o valor de mercado das suas ações.
Segundo os autores Graham & Dodd (1952), “O consistente e contínuo veredicto do
343
mercado de ações é esmagadoramente a favor dos dividendos generosos e contra os
dividendos reduzidos”. Ou seja, todos buscam ganhar mais dinheiro.
O pressuposto fundamental dessa teoria é de que o preço de mercado das ações da

empresa é diretamente proporcional ao aumento na distribuição de dividendos e inver-
samente proporcional à taxa de retorno requerida pelos proprietários.
Quando os dividendos distribuídos são elevados, os investidores exigem uma taxa de

retorno menor, pois eles estão menos certos de receber ganhos de capital do que
dividendos.
Em perspectiva essa, os investidores são avessos ao risco, preferindo, então, dividendos

correntes a ganhos de capital, visto que isso diminui o seu grau de incerteza quanto aos
fluxos de lucros futuros.
Segundo Millher & Modigliani (1961), “A política de pagamento de dividendos que a empresa
escolhe seguir, não afetará nem o preço das suas ações nem o retorno total dos seus acio-
nistas”. Sendo eles a favor da teoria em questão. Logo, não existe uma política de dividendos
que seja melhor do que qualquer outra empresa.
O ponto-chave de M&M está na premissa de completa independência entre as decisões

de investimento e a política de dividendos. Sustenta-se que a empresa pode pagar qual-
quer nível de dividendos que desejar sem afetar os seus investimentos.
No caso de os dividendos junto com os desembolsos de capital exigirem recursos que

sejam superiores aos gerados pelas operações, a firma recorreria ao financiamento externo.
Isso não afetaria o seu valor, porque este depende apenas da distribuição de fluxos de
caixa futuros proporcionados pelas decisões de investimento.
SPIN-OFFS
Antes de conceituarmos “Spin-offs” se faz necessário sabermos o que é uma reestrutura-
ção de empresas, para que consigamos pegar todos os detalhes desse conteúdo.
Reestruturação de Empresas
Em uma empresa, essa reestruturação significa adotar novas políticas e práticas inovado-
ras, avaliar o desempenho dos profissionais, analisando o mercado e até mesmo a possi-
bilidade de explorar outros segmentos.
344
Reestruturação é uma avaliação geral da empresa para definirmos o que é necessário para
torná-la mais eficiente, ou seja, aumentar seus lucros enquanto diminui seus gastos e seus
desperdícios.
Esse ajuste é essencial para que a organização sobreviva, aumente seu lucro e, consequen-
temente, garanta resultados melhores para os acionistas. Para obter sucesso, é essencial
que esse processo comece com um diagnóstico para avaliar os riscos e as oportunidades.
Entendendo que a empresa não está caminhando para onde a gente quer, é necessário
reestruturar e reorganizar uma empresa.
Principais sintomas de que uma empresa precisa de reestruturação:
⯀ Baixíssimo potencial competitivo;

⯀ Dificuldade para captar novos clientes;
⯀ Rotatividade recorrente de colaboradores;
⯀ Baixa produtividade e lentidão nos processos;
⯀ Prejuízos operacionais crônicos;
⯀ Atividades financeiras ineficientes;
⯀ Aumento significativo da insatisfação dos clientes;
⯀ Impulso forçado para inovação e expansão como solução de problemas;
⯀ Dificuldades e conflitos com parcerias;
Com a reestruturação empresarial, é possível aumentar a eficiência da organização ao

simplificar tarefas, descartar etapas e usar técnicas mais modernas.
As fases da reestruturação empresarial podem variar, mas de modo geral, têm uma estru-
tura semelhante.
Fase 1 Situação de Deterioração: nessa etapa, são feitas análises para determinar para
começar a desenvolver um plano de ação. As análises determinam:
⯀ Deterioração e crise;
⯀ Sintomas, causas e severidade da crise.
Fase 2 Análise e Formulação do Plano de Reestruturação: é a hora de planejar a ação. Esse

estágio de reestruturação empresarial engloba as análises e formulações dos planos de:
⯀ Reestruturação operacional;
⯀ Reestruturação estratégica;
⯀ Reestruturação financeira.
Fase 3 Emergência e Estabilização: trata-se do momento de atuar para superar as princi-

pais causas da baixa eficiência operacional e, assim, restabelecer a liquidez da empresa.
345
Incluindo:
⯀ Redução de custos e despesas, com a venda de ativos não essenciais à operação e

não operacionais;
⯀ Melhoria da qualidade de vendas por meio de ajuste de enfoque a produto, mercado
e cliente, ou seja, abandono de produtos, clientes e mercados deficitários.
Fase 4 Retorno ao Crescimento: nessa etapa a empresa retorna novamente ao crescimento,

como fruto de todas as etapas. Aqui, há duas opções:
⯀ Manter a estratégia (se a causa da crise não teve origem externa);

⯀ Fazer um reposicionamento estratégico (se a crise veio do mercado).
É preciso ter em mente que a reestruturação financeira deve permear as fases 3 e 4,

enquanto a liquidez não for restabelecida e proporcionar o retorno ao crescimento.
Spin-offs
É um tipo específico de companhia, fundada como uma derivação de outra organização
empresarial – em um processo de cisão. Toda Spin-off é comandada por uma empresa-
-mãe, que detém a maior parte de suas quotas desde a fundação e mantém o controle
financeiro e administrativo sobre as suas operações.
O Spin-off nasce de uma demanda específica das organizações, como entrar em um novo
mercado ou investir em um tipo distinto de tecnologia.
Esse tipo de negócio costuma ser menos oneroso, tanto do ponto de vista econômico
quanto da cultura organizacional e da autonomia gerencia, por esses motivos é visto como
uma boa opção de diversificação. Por exemplo, temos um negócio X em educação, mas
identificamos que a área de saúde cresceu mais que educação nos últimos tempos, logo,
vamos querer segmentar/diversificar uma parte dos nossos investimentos para a área da
saúde.
O modelo de negócio da spin-off costuma privilegiar pontos como a repetição e escala,

gerando oportunidades de crescimento e rendimento atraentes.
Spin-off Corporativa
É criada no seio de outra companhia, chamada de empresa-mãe, que se encarrega de
346
fundá-la e imprimir nela a mesma estrutura de processo já utilizado.
Um exemplo de Spin-off corporativa brasileira é a empresa Smiles. Tendo nascido como

um programa de fidelidade da antiga Varig, foi remodelada em 2013 para fornecer o serviço
a um público mais amplo, se encarregando do relacionamento com o cliente e da gestão
de pontos e milhas (entre outros) de diversas empresas.
Spin-off Acadêmica
Embora o processo de criação seja muito parecido em ambos os casos, a Spin-off acadê-
mica costuma surgir a partir das próprias pesquisas realizadas nos laboratórios das uni-
versidades. A sua criação deriva, então, da necessidade de comercializar produtos derivados
dessas pesquisas.
Benefícios de Spin-offs
O desenvolvimento da mão de obra interna é gerenciado pelos funcionários competentes
da companhia, que ganham a chance de crescer ao assumir cargos maiores dentro da
nova organização. Temos diversos casos onde o funcionário atuou em todas as demandas
de desenvolvimento, foi subindo de cargo e veio a se tornar o CEO da empresa.
A estrutura flexível é um dos seus principais benefícios, são confundidas com startups,
pois contam com estruturas internas mais dinâmicas do que as adotadas pelas compa-
nhias comuns.
A possibilidade de crescimento futuro, seguindo o ponto anterior, essas organizações ten-

dem a ter modelos de negócio mais escaláveis, que permitem que a mesma cresça em
f aturamento e alcance, sem necessariamente aumentar os gastos de forma
proporcional.
As empresas-mãe conseguem encontrar bons motivos para destrinchar projetos que não
conversam com os demais produtos desenvolvidos pela organização. Dessa forma, uma
boa opção de lucro é desenvolvida, sem ameaçar a estrutura própria já definida e
bem-sucedida.
JOINT VENTURES (JV)

347
Joint Ventures é uma associação econômica, um acordo entre duas ou mais empresas, de
ramos iguais ou diferentes, que decidem reunir seus recursos para realizar uma tarefa
específica, durante um período determinado e, portanto, limitado. A data é bem estabe-
lecida, por exemplo, X Joint Venture funcionará de 20/10/2020 até 20/05/2021.
As companhias concordam em unir seus recursos para o desenvolvimento de um negócio

conjunto e dividem os resultados, sejam eles lucros e prejuízos. Lembrando que temos
lucro quando as minhas receitas são maiores que as minhas despesas e, por conseguinte,
temos prejuízo quando as minhas receitas são menores que as minhas despesas.
Os recursos oferecidos pelas empresas podem ser de capital financeiro, matéria prima,
tecnologia ou até mesmo mão de obra. Por exemplo, vamos construir uma casa e cada
participante da Joint Venture entrará com um item para a construção.
Objetivo único e comum é uma de suas características é ter objetivos únicos e comuns,
que podem ser complexos ou simples – que serão influenciados pela duração da Joint
Venture, com vistas a desenvolver um projeto específico que beneficie todas as partes.
Lealdade entre as partes em termos de privacidade das informações e outros elementos

indispensáveis para que se cumpra o objetivo comum sem prejudicar o co-venture. Por
exemplo, é necessário ter lealdade nas relações comerciais e nas divulgações de informa-
ções, não se pode deixar acertado exclusividade com um fornecedor logo após o período
de término da Joint Venture, prejudicando os demais participantes que ficarão sem for-
necedor. Lembrando que lealdade é um termo difícil de garantir em um contrato.
A lógica por trás dessa modalidade é que empresas envolvidas avaliam que a probabilidade
de sucesso é maior em conjunto. Um bom exemplo é uma empresa que tenha pouca
liquidez, mas com propriedade intelectual especializada, e outra com muito dinheiro, mas
sem a capacidade técnica necessária. Em uma estratégia de Joint Venture, as duas orga-
nizações podem se complementar para melhorar suas tecnologias. Nesse caso, a empresa
com maior liquidez pode financiar um projeto para expandir a tecnologia da outra e, em
troca, obter uma licença para comercializar a tecnologia sob sua marca.
Em uma estratégia de JV umas empresas podem unir-se de duas maneiras:
⯀ Sem a formação de uma nova empresa (JV contratual);

⯀ Com a criação de uma nova empresa com personalidade jurídica (JV societária).
Joint Venture Contratual
348
Uma JV contratual nada mais é do que um acordo entre duas partes, onde se reúnem para
um determinado projeto de negócios e, como o nome sugere, assinam um contrato des-
crevendo os termos. Deverá incluir os termos de confidencialidade, lucros, perdas, infor-
mações, como cada uma das partes irá contribuir e, por fim, a duração do contrato de JV.
Não é criada uma entidade jurídica separada para o projeto, as partes envolvidas trabalham
apenas em parceria de acordo com os termos do contrato.
Possuem objetivos muito específicos e rápidos de se executar, em média 6 meses. E, é

claro, como não há criação de uma terceira empresa, esta modalidade não envolve a
necessidade de mudanças estruturais para envolvidas.
Joint Venture Societária

A principal característica de uma JV societária é a realização de projeto ou empreendimen-
tos comuns, com a criação de uma empresa que assume uma nova identidade jurídica.
Assemelha-se a uma parceria comercial, mas com uma diferença fundamental, as parcerias
geralmente envolvem relacionamento comercial contínuo e de longo prazo, e nas JV
societárias o foco está em uma única transação comercial.
DESINVESTIMENTO
Falamos do ato ou efeito de desinvestir, de retirar um investimento ou capital de uma
empresa, vendendo ou perdendo uma parte, às vezes, perdendo até o total de sua parti-
cipação acionária. Por exemplo, temos um dinheiro em nossa pequena empresa, nós
simplesmente retiramos o dinheiro investido na empresa.
Normalmente, é utilizado esse tipo de estratégia para conter ou cortar despesas, dimi-
nuindo o escopo das atividades empresariais de um determinado negócio. Têm-se uma
empresa que produz sapatos e chinelos, por exemplo, enxergando que a parte da empresa
que produz sapatos não está nos dando um bom retorno, logo, cortamos os investimentos
na área de sapatos, e focamos na área de chinelos que nos traz uma boa rentabilidade. É
importante ter em mente, dentro do exemplo, que a empresa deixará de vender sapato;
fato complicado, quando temos empresas que precisam cortar determinado produto que
é o carro forte ou a imagem da marca. Nesse sentido, a empresa Havaianas deixar de pro-
duzir chinelos seria bem complicado, pois é a cara empresa.
O desinvestimento pode ser feito de várias formas, como venda de ações (para empresas
349
de capital aberto), fechamento de uma ou mais unidades ou encerrando uma linha de
produto que não está dando o retorno.
Motivos de um Desinvestimento
Mercado competitivo é um grande motivo, quando sua cota é muito pequena para que
ela seja competitiva em mercado já aquecido. Será difícil se manter e um mercado onde
os grandes players já fomentaram e trabalharam em grande escala.
A percepção de uma melhor alternativa é importante. Se conseguirmos enxergar outras

possibilidades de investimento que farão com que nosso dinheiro renda de forma melhor,
é interessante se analisar.
O aumento da necessidade de investimentos, a empresa pode precisar de um investimento

muito grande (seja em equipamentos, recursos humanos ou marketing). É importante
saber até onde estamos dispostos a ir e até onde o nosso dinheiro pode ir.
Falta de adequação estratégica, em casos onde a empresa encontra dificuldade de se

posicionar estrategicamente, sendo melhor retirar o dinheiro dela, ou até em casos onde
a empresa não cumpre o prometido. Nesse caso, é melhor focar em áreas específicas e
bem determinadas.
Objetivos do Desinvestimento
Quando é tomada a decisão de desinvestir, o intuito por trás dessa ação normalmente é:
⯀ Maximizar os preços de venda com base em alavancagens essenciais a serem explo-

radas por potenciais compradores;
⯀ Definir uma reestruturação estratégica na organização com objetivo de remover
eventuais duplicidades;
⯀ Proteger a propriedade intelectual, segredos comerciais e vantagens competitivas
do negócio;
⯀ Substituir os serviços que eram anteriormente prestados pela empresa vendedora e
reter principais talentos remanescentes.
FUSÕES
350
Falamos de quando duas ou mais sociedades se unem formando uma nova e única grande
empresa, extinguindo as companhias originárias. Ou seja, passam a ser uma única com-
panhia, não existindo mais a companhias separadamente, ou melhor, forma-se uma nova
personalidade jurídica.
Por exemplo, nós temos a empresa X e a empresa Y, simplesmente, formamos uma empresa
XY, cada um entrando como sua parte, extinguindo X e Y de forma separada.
Nesse tipo de processo a sociedade que é formada pela fusão sucede as originárias em
todos os seus direitos e obrigações. A sociedade formada por este processo se torna res-
ponsável pelo cumprimento dos contratos celebrados pelas empresas originárias, inclusive,
contratos de trabalho, sob pena de pagamentos de multa e demais penalidades, salvo
disposição em sentido contrário no termo contratual de fusão. Vale lembrar, a importância
de colocar tudo nas cláusulas contratuais para evitar eventuais problemas na hora da fusão.
No contrato deixamos tudo às claras!
Incorporações
Ocorre quando uma ou mais companhias são absorvidas por outra já existente, a qual as
sucede em todos os direitos e obrigações. No entanto, as sociedades incorporadas deixam
de existir, mas a empresa incorporadora continuará com a sua personalidade jurídica.
Por exemplo, temos a empresa A, que fabrica carros, e temos também a empresa B que
fabrica rodas de carros, existindo um contrato de prestação de serviços entre essas empre-
sas, pois a empresa B fornece rodas para e empresa A. Numa incorporação o que ocorre
é que a empresa A incorpora a empresa B, passando a não precisar mais da prestação de
serviços, pois a B deixa de existir e passa a fazer parte da empresa A. Esse exemplo acon-
tece bastante na realidade, dentro do mercado das montadoras de veículos.
Um conselho bacana é não ter somente um único cliente, não depender de apenas um
único fornecedor. Isso pode gerar prejuízos, inclusive, esse cliente pode querer comprar a
sua empresa ou até quebrar e, por conta disso, você vir a quebrar também. Ter 70/90% da
rentabilidade de nossa empresa em um único fornecedor ou cliente, é demasiado
perigoso.
Uma empresa ao ser incorporada deixa de possuir CNPJ próprio e tem todas as suas ações,
capital, projetos, funcionários e afins, controlados pela empresa incorporadora.
QUESTÃO 1
351
Julgue o item subseqüente, relativo às operações de transformação, conforme a
legislação societária: em uma incorporação, a empresa incorporada é absorvida por
outra, a incorporadora, que lhe sucede somente em todas as obrigações.
a) Certo;
b) Errado;
Resposta: A incorporadora sucede em tudo, conforme os conteúdos apresentados.
AQUISIÇÕES: LEVERAGED BUYOUT (LBO)

E MANAGEMENT BUYOUT (MBO)
De antemão, as aquisições de empresas nada mais são do que operações nas quais uma
empresa adquirente compra outra empresa, geralmente menor em tamanho. Podendo
ser essa aquisição total ou parcial e majoritária ou minoritária.
No caso de uma incorporação com participação total, a empresa adquirida pode ser extinta
e completamente integrada na adquirente. Nesse tipo de operação, a compradora a sucede
nos direitos e obrigações. Assim como vimos na aula anterior.
A empresa adquirida pode operar de modo independente com maior ou menor grau de
integração entre ambas as partes.
LBO
Falamos da compra alavancada, dita de outro modo, é um termo que faz referência a
aquisição de uma empresa realizada com um volume relevante e capital de terceiros. Ou
seja, bastante gente colocará dinheiro para que essa operação possa acontecer.
Nesses casos, seus ativos podem ser utilizados como garantia pelos empréstimos feitos
anteriormente, isso quando já finalizada a operação. E as transações LBO acontecerão
somente se os compradores da empresa ou patrocinadores demonstrarem um potencial
para sustentar o crescimento da empresa alvo. Ou seja, não é feita a toa, precisa-se de um
plano de negócios e de estratégias.
Essas transações LBO acontecem no momento da aquisição da empresa, considerando

que outra tome posse do controle acionário e faça com que as dívidas sejam parceladas.
352
É uma estratégia utilizada geralmente para criar uma empresa com baixo capital, que visa
comprar outra empresa com alto endividamento ou com custo maior que o dinheiro do
patrocinador.
O patrocinador consegue um financiamento alavancado, um empréstimo. Depois as ações

são adquiridas pelos compradores pelo capital financiado, mas os ativos são usados como
objeto paralelo ao preço da compra.
Sendo assim, no momento da aquisição, a empresa criada está endividada por causa do
investimento necessário nessa compra. Por isso a empresa vendida assumirá também a
dívida. Pode-se dizer, então, que compra alavancada de empresa é um empréstimo, ou
seja, comprará as ações com capital emprestado.
MBO
Agora, falamos de um termo utilizado para uma operação de compra feita pelos gestores
de uma empresa. Nesse tipo de processo de aquisição a maior parte do capital social fica
para um dos gestores da sociedade empresarial.
Tem por objetivo de tomar o controle ou destino da empresa. Visa-se ver qual o caminho
que irá nortear essa empresa e então executar a ação. O MBO é uma operação que acon-
tecerá para buscar melhorar a capacidade de gestão da companhia ou empresa.
É recomendada para os gestores, pois estes conhecem a empresa, seus pontos fracos e
fortes. Mas isso não é um indicativo que a operação será um sucesso. Existe o processo
de adaptação para o novo cargo e dificuldades nos processos de liderança.
Essas operações acontecem em situações específicas, por exemplo, em casos de empresas

familiares, onde o filho é gerente da empresa do pai, então, o filho compra toda a parte
acionária dos sócios da empresa, assumindo controle da mesma.
Cisões
A cisão de uma empresa é a transferência de uma parte ou da totalidade patrimonial da
companhia para uma ou mais sociedades que, por sua vez, já existiam no mercado ou
foram constituídas para este fim.
Se a cisão resultar na extinção da pessoa jurídica originária, em razão da transferência de

todo o patrimônio, o processo será chamado de cisão total. Já se a pessoa jurídica originária
353
continuar existindo, uma vez que houve apenas a divisão de seu capital, verifica-se a cisão
parcial.
Independentemente de a cisão ter sido parcial ou total, a sucessão dos direitos e obriga-
ções vai se referir apenas à parcela do patrimônio que foi transferido à outra sociedade.
Nesse sentido, a empresa que absorveu parte ou todo o patrimônio pode ocorrer em
sociedades de qualquer tipo, não se restringindo apenas às sociedades por ações, embora
em qualquer operação devam ser observadas as regras estabelecidas na lei das S/A.
Resumindo, falamos de 1 inteiro que será partido, caracterizando então o processo de cisão.
OBJETIVOS, ATRIBUTOS E MEDIDAS DE UM

SISTEMA DE GOVERNANÇA CORPORATIVA
O que é Governança Corporativa?

Falamos de um sistema pelo qual as empresa e demais organizações são dirigidas, moni-
toradas e incentivadas, envolvendo os relacionamentos entre sócios, conselho de admi-
nistração (entes participantes das cadeiras da sociedade e da administração, os que votam),
diretoria (entenda-se pela parte estratégica da empresa, responsáveis pelas tomadas de
decisão), órgãos de fiscalização e controle, e demais partes interessadas. Governança
Corporativa, portanto, é um todo que abarca toda a empresa e interessados.
Trata-se de um conceito que surgiu em 1970, como uma espécie de movimento originado
a partir de organismos e instituições internacionais, que as conectou com aspectos eco-
nômicos e políticos. Nos anos de 1990, houve uma grande evolução no que se refere à sua
concepção e às possíveis aplicações.
Vale lembrar, que as relações políticas são importantíssimas para as empresa, por exemplo,
não é difícil encontrarmos alguém relacionado a prefeitura de determinada cidade, dentro
do conselho de uma empresa grande daquela cidade, isso é bem comum. Uma relação
política bem estabelecida pode ser demasiadamente vantajosa para uma empresa, sobre-
tudo nos dias de hoje.
A Governança Corporativa consiste na elaboração e na implementação das melhores prá-

ticas e instruções para que uma dada organização empresarial siga em conformidade com
a sua realidade e estrutura interna.
354
Podendo ser ela definida como uma série de processos que determinarão como os negó-
cios podem ser geridos, encarregando-se, por exemplo, de transformar princípios e valores
em diretrizes mais objetivas. Toda empresa séria tem de ter valores e princípios e valores
bem estabelecidos, e a Governança trata deles para transformar em algo alcançável, os
transforma em metas e objetivos.
Numa perspectiva de gestão empresarial, ela se configura como um conjunto de proce-

dimentos com o intuito de aprimorar os relacionamentos de todos aqueles que fazem
parte de um determinado negócio. Essa melhoria nos relacionamentos é fundamental,
visando um elevado grau de confiança entre os profissionais. A contabilidade tem de se
relacionar bem com o financeiro e com RH e da mesma forma com todos os setores.
A Governança visa também preservar e aperfeiçoar o valor econômico de longo prazo da

organização. Uma empresa tem de pensar em curto, médio e longo prazo, entendo por
curto 12 meses, por médio 5 anos e longo por um prazo superior a 5 anos e até 10 anos.
Por exemplo, instituições de ensino superior, já não se preocupam com médio e curto
prazo, elas visam o longo e longuíssimo prazo, pois pensam na perpetuação, transforman-
do-as em empresas centenárias.
Uma boa Governança gera:
⯀ Maior visibilidade de mercado;

⯀ Prevenção de problemas, erros e fraudes;
⯀ Facilidade na captação de recursos;
⯀ Redução do custo do capital;
⯀ Melhor desempenho operacional;
⯀ Controle do abuso de poder, uma vez que as decisões não estão na mão de uma
única pessoa;
⯀ Evita o conflito de interesses;
⯀ Impede o uso de informação privilegiada por poucos interessados.
Além disso, ela pode recuperar e garantir a confiabilidade em uma determinada empresa
para os seus acionistas. Criando um conjunto eficiente de mecanismos de incentivos e de
monitoramento, a fim de assegurar que o comportamento dos executivos esteja sempre
alinhado com o interesse dos acionistas. Um fato legal, é que o presidente deixa o seu CPF
como garantia, em determinados casos, poderá ele ser preso.
A gestão corporativa traz diversos valores importantes, cujos reflexos aparecem dentro e
fora das organizações. Mas o principal valor, sem sombra de dúvidas, é a confiança, devido
às regras e sua força.
355
Atributos
A criação dessa estrutura é sólida e organizada, sendo imprescindível para que a empresa
possua uma boa governança corporativa e implementação de um sistema eficaz para
realizar as verificações entre os principais órgãos corporativos. Sendo esse sistema mon-
tado totalmente sobre o princípio da confiança, mas também baseado em legislação,
regras e diretrizes.
Esse sistema é o responsável por especificar e definir como se dará a distribuição de todos
os deveres e responsabilidades da empresa, além das regras e procedimentos para a
tomada de decisão sobre assuntos corporativos, isso nada mais é do que os norteadores
e diretrizes do funcionamento dos atributos da Governança Corporativa. Tudo estará sob
um regimento interno de funcionamento, pois em qualquer situação que o responsável
pela tomada decisão tenha dúvida, nesse regimento ele encontrará a resposta e a ação
necessária para aquela situação. Para que tudo ocorra de uma maneira organizada e
transparente, tudo isso é essencial para essa estrutura de governança.
Sendo essa estrutura composta por:
⯀ Conselho e Administração: é quem define a direção estratégica, estabelece políticas

corporativas, aprova e monitora as remunerações dos CEO’s e executivos, assegura
a existência de controles internos, toma decisões sobre conselheiros e executivos e
supervisiona a administração. Em geral, eles fazem parte da sociedade e têm total
conhecimento do nicho e do mercado em que as empresas estão.
⯀ Conselho Fiscal: fiscaliza as ações dos administradores, avalia todas as contas da
empresa, opina sobre as auditorias e verificam crimes, fraudes ou erros que
surgirem.
⯀ Comitês: auxiliam o conselho de administração e realizam recomendações sobre
auditoria, riscos, gestão de pessoas, responsabilidade social corporativa e remune-
rações. Segundo Jobs, quando nos sentamos em uma reunião e tem tanta gente
nela que mal conseguimos dividir uma pizza, tem gente demais dentro da reunião!
Com isso em mente, os comitês são mais enxutos para não termos problema nesse
sentido.
⯀ Secretário do Conselho: é o intermediário das relações entre o conselho e a gestão.
Normalmente, aqui se encontra o cargo de Diretor Executivo, pois tem total visão do
dia-a-dia da empresa, precisando conhecer muito da operação da empresa.
⯀ Auditoria Independente: órgão externo que realiza auditorias nas demonstrações
financeiras e verifica sua conformidade, além de avaliar os controles internos e indicar
melhorias.
⯀ Auditoria Interna: cuida do que acontece internamente na empresa, analisando as
356
adequações frente às normas de auditoria contábil. Também é responsável por veri-
ficar se tudo ocorre dentro das normas nos setores.
⯀ Ouvidoria e Corregedoria: a ouvidoria é onde se recebe denúncias de atos ilícitos nos
processos, procedimentos e práticas da empresa. Já a corregedoria é a área respon-
sável pela gestão e execução dos processos disciplinares e atividades corretivas.
⯀ CEO e Diretores: o CEO é o elo entre os diretores e o conselho de administração. É
quem executa as diretrizes que foram estabelecidas por ele. Já os diretores devem
prestar contas ao CEO sobre as suas atividades, elaborar e implementar os processos
operacionais e financeiros que foram aprovados pelo conselho. Temos um diretor
executivo, um diretor financeiro, um diretor de marketing e um diretor comercial,
todos estando abaixo de um CEO.
⯀ Acionistas: interagem com a empresa e a estrutura de governança, assim como outros
“stakeholders”, por meio de uma assembleia geral dos acionistas. Lembrando que
cada um deles interage conforme sua relevância dentro da empresa.
Medidas
Para que uma boa governança seja estabelecida, são necessários quatro pilares essenciais
que permitam impactar a organização de forma ampla e positiva. Esses pilares denomi-
nam-se de Princípios da Governança Corporativa.
⯀ Equidade: caracterizada pelo tratamento justo e isonômico de todos os sócios e

demais partes interessadas, levando em consideração seus direitos, deveres, neces-
sidades, interesses e expectativas.
⯀ Prestação de contas (accountability): os agentes de governança devem prestar contas
de sua atuação de modo claro, conciso, compreensível e tempestivo, assumindo
integralmente as conseqüências de seus atos e omissões e atuando com diligência
e responsabilidade no âmbito dos seus papéis.
⯀ Responsabilidade corporativa: esses agentes de governança devem zelar pela viabi-
lidade econômico-financeira das organizações, reduzirem as negativas externas de
seus negócios e suas operações e aumentar as positivas, levando em consideração,
no seu modelo de negócios os diversos capitais, sejam eles financeiros, manufatu-
rados, intelectuais, humanos, sociais, ambientais e que envolvam a reputação, no
curto, médio e longo prazo.
⯀ Transparência: nada mais é do que o princípio que nos deixa obrigados a ter total
transparência dentro daquilo que ocorre no interior da empresa.
⯀ No código das melhores práticas de governança corporativa, algumas medidas são
essenciais para organizações, tais como:
⯀ Responsabilidade social: as empresas que optam voluntariamente por uma sociedade
357
mais justa em nível interno vão relacionar-se melhor com os interessados.
⯀ Adequação dos processos: garantir sempre mais excelência em seus resultados, as
empresas precisam fazer adequação de seus processos.
⯀ Alinhamento de estratégias com objetivos: aqui falamos de ter objetivos claramente
definidos, é claro, sendo norteados por aqueles valores que foram previamente defi-
nidos, levando em conta os riscos em todos os casos. Perceba como se adaptam
melhor as mudanças do mercado quem já tem um determinado alinhamento
estabelecido.
⯀ Funções e responsabilidades bem definidas: precisa-se ter bem estabelecido o que
o colaborador fará, o que os gerentes, diretores, executivos, presidentes de conselho
e CEO farão. Isso é ter funções bem delimitadas. O ideal é que haja documentos
redigidos com a descrição de cargos e responsabilidades associadas a diversas
funções.
⯀ Ética e integridade na cultura geral da organização: é um tópico importantíssimo,
garantir o cumprimento de leis e políticas das boas práticas comerciais, além das
regras práticas trabalhistas, estão dentro dos bons níveis de governança.
⯀ Diretoria qualificada e forte: devemos ter os melhores dentro da diretoria, para que
todos se sintam à vontade e fortes dentro dos direcionamentos norteadores. Temos
de ter gente “top” dentro da diretoria!
⯀ Desenvolvimento de um conselho forte: na mesma linha do tópico anterior, precisa-
mos ter pessoas que enxergam suas qualidades como necessárias para o desenvol-
vimento da empresa.
QUESTÃO 1
Assinale a alternativa que apresenta um dos princípios básicos da Governança
Corporativa:
a) Sigilo de informações.
b) Acúmulo de funções.
c) Responsabilidade de governança pública.
d) Segregação pessoal.
e) Prestação de contas (accountability).
CONFLITOS DE INTERESSES ENTRE

358
ADMINISTRADORES, DIRETORES E ACIONISTAS
Acionistas
Para nossa análise não é necessário que o acionista seja majoritário, mas sim que seja
controlador e detenha o poder de governança da companhia. Isso pode ocorrer como
resultado de acordos entre acionistas, vetos e votações em bloco.
Administradores
A lei 6.404/76 introduziu no direito societário brasileiro diversas modificações, inclusive
relacionadas à estruturação administrativa, trazendo ao ordenamento jurídico as teorias
monista e dualista. Nessa, dois órgãos repartem as funções de fiscalização, supervisão e
controle: assembléia geral e conselho de administração.
No artigo 138 do referido texto legal se diz que a administração da companhia caberá,
conforme previsto no estatuto, ao conselho de administração e à diretoria, ou somente à
diretoria — posto que o conselho de administração é um órgão facultativo na lei das socie-
dades anônimas de capital fechado.
A administração da companhia surge como órgão próprio dotado de poderes de direção

que não são derivados da assembleia geral, conselho diretor ou algo do tipo.
No geral, as sociedades possuem dois órgãos administrativos. Mas o dia a dia das empresas
é vivido pela diretoria apenas.
Diretoria
A diretoria equivale ao poder executivo da companhia, visto que os seus membros são os
detentores exclusivos da representação social.
Os diretores acompanham o cotidiano da empresa, pois lhes é da competência a direção

dela em todos os seus aspectos: desenvolvimento de negócios, comando dos empregados,
conquista de novos mercados, adoção de novas técnicas, programação financeira, con-
cessão de crédito etc.
359
Conflitos de Interesse
São desencontros nos quais a satisfação de uma das partes inevitavelmente implicará em
insatisfação das outras. Na lei das sociedades anônimas são figurados dois tipos de con-
flitos de interesses: dos acionistas e dos administradores da empresa.
Antes de mais nada, é importante diferenciarmos o termo conflito de interesses do termo

benefício particular, já que ambos estão previstos no mesmo parágrafo primeiro do artigo
nº115 e isto causa confusão.
Benefício particular é aquele que atende ao interesse de um tipo de acionista em detri-

mento dos interesses dos demais. Constitui uma vantagem lícita ou um favor concedido
ao beneficiário acionista, mas que viola o princípio da igualdade entre os acionistas.
Exemplificando: uma empresa fabrica e vende carros e um dos funcionários faz lobby para
ganhar comissão por fora.
Conflito de interesse se dá quando um acionista vota tendo em vista a obtenção de van-

tagens particulares, deixando assim a estrita observação das normas de maneira que
prevaleça interesses próprios.
Exemplificando: uma empresa “A” tem 5 acionistas. Um deles é também sócio da empresa
“B”. Esta, por sua vez, é detentora de uma cadeira de direção dentro daquela. Assim, o
acionista de ambas as empresas vota em conformidade com os interesses de “B” em rela-
ção à “A” visando obter vantagens em ambas.
Antes das situações acima retratadas, a Lei das Sociedades Anônimas dispõe que é dever
o agir em prol dos interesses da companhia, princípio este que é aplicado em consonância
com os princípios da lealdade, diligência, informação e boa-fé. Além disso, disciplina acerca
das consequências advindas do descumprimento das normas.
CONSELHO DE ADMINISTRAÇÃO
Responsabilidade do Conselho de Administração

O dever do conselho de administração é promover um ambiente organizacional centrado
nos valores, princípios, diretrizes e objetivos da companhia. Conselheiros todos devem
voltar às suas ações para isso.
360
O conselho administrativo é também o principal elo entre os sócios e a diretoria de uma
empresa, visto que o seu único e exclusivo interesse relaciona-se à organização. Deve,
portanto, arbitrar e evitar conflitos internos.
Além de tudo já dito até aqui, faz parte também das responsabilidades do conselho admi-
nistrativo os seguintes pontos:
⯀ Questões legais, societárias e institucionais: ele não trata das pendências operacionais,
as quais são de responsabilidade dos diretores e encarregados.
⯀ Direcionamentos estratégicos: modos, rumos e prazos estipulados para que os planos
empresariais se cumpram.
⯀ Assuntos relacionados à gestão: troca de coordenadores, gestores etc.
⯀ Temáticas financeiras, fiscais e auditoriais: um conselheiro não resolve ninharias, mas
questões de aspecto macroscópico da corporação.
Enquanto entidade de classe, o conselho de administração é responsável por controlar e

fiscalizar as atividades do sistema de conselho federal e regional de administração. Tem
ainda aptidão para fazer o julgamento de recursos de penalidades impostas pelo Conselho
Regional de Administração (CRA), e voltar e alterar o código de ética profissional.
Fatores Determinantes de Eficiência do Conselho de Administração

O conselho de administração deve ser composto por membros e pessoas externas que
sejam capazes de fornecer informações importantes acerca das decisões de utilização de
recursos.
Destarte, um conselho de administração eficiente é caracterizado por conter poucos

membros e também pela integração e maior participação de diretores independentes e
externos à empresa, além da separação das funções de administrador da empresa e pre-
sidente do conselho.
Exemplificando: temos uma fundação filantrópica à qual estão associadas uma empresa
de saúde e outra de educação. O conselho administrativo está na fundação, e ele deve ser
o mais eficiente possível. Portanto, é preciso haver a participação de um membro interno
e vários outros que sejam de fora para que auxiliem o desenvolvimento da fundação. Uma
fundação não visa lucros, mas isso não significa que ela deve ter prejuízos ao final do perí-
odo contábil. Pensando na composição do conselho a primeira coisa é colocar dois mem-
bros internos, um da saúde e outro da educação. Depois, seria interessante também que
os participantes adventícios do conselho estivessem relacionados aos setores industrial,
comercial e religioso da cidade, e também que ao menos dois deles fizessem parte da
361
política municipal e da política estadual. Assim, temos um total de 7 integrantes no con-
selho administrativo da fundação.
O código de melhores práticas de governança corporativa do Instituto Brasileiro de

Governança Corporativa (IBGC) recomenda a não acumulação de funções de CEO e pre-
sidente do conselho administrativo (o que poderia gerar conflitos de interesses), além de
firmar o número máximo ideal de membros entre cinco e nove integrantes e de promover
maior participação de conselheiros independentes e exteriores à empresa.
O tamanho do conselho de administração é um ponto fundamental para sua eficiência,

sabendo que em casos em que o número ultrapassa o de oito pessoas, surgirão muitos
desencontros comunicativos e coordenativos. Desta forma, a manutenção de conselhos
mais “enxutos” pode melhorar muito a performance da corporação toda.
QUESTÃO 01.
Os modelos de governança corporativa, especialmente os que resultam da separação
entre propriedade e gestão, conferem ao estabelecimento e ao funcionamento de conse-
lhos administrativos um papel fundamental de controle interno. Nessa perspectiva, afir-
ma-se que o conselho de administração é o guardião:
a) do objeto social e do sistema de governança corporativa.
b) do orçamento e da estratégia empresarial.
c) da estratégia da empresa para os próximos anos.
d) das informações contábeis confidenciais.
e) das decisões de gestão corporativa da empresa.
Resolução: o orçamento e estratégia relaciona-se à parte operacional e à diretoria finan-

ceira e administrativa. A parte estratégica está abaixo do presidente e do conselho admi-
nistrativo. A parte de orçamentos e estratégias está vinculada à gerência de contabilidade
e auditoria. Por fim, a gestão corporativa é atribuição dos gestores. Portanto, a alternativa
correta é a letra a.
362
Módulo 5
mercados e instrumentos
financeiros
Este capítulo vai tratar sobre os diferentes mercados
e instrumentos financeiros existentes.
ORGANIZAÇÕES E FUNCIONAMENTO
DO MERCADO DE CAPITAIS
Mercados Primários e Secundários de

Renda Fixa e de Renda Variável
A diferença fundamental entre os dois mercados é que no primário o dinheiro vai para o
caixa da empresa, e no secundário ele vai para o bolso do investidor.
Mercado primário é aquele em que os valores imobiliários de uma nova emissão da com-
panhia são negociados entre ela e os investidores através dos subscritores, e os recursos
obtidos são destinados aos projetos de investimento da empresa ou para o seu caixa.
No mercado primário as transações acontecem entre companhias abertas autorizadas a

emitir títulos de valores imobiliários e investidores, sempre utilizando os intermediários
financeiros. No mercado secundário, as relações são exclusivamente entre investidores.
Exemplificando: uma empresa quer captar R$100.000.000 em debêntures. Depois de

cumprido o processo para essa emissão, elas serão disponibilizadas no mercado primário.
Se as debêntures forem um sucesso e os investidores esgotarem todas, a companhia que
as emitiu entregará, pelas mãos dos intermediários financeiros, os títulos aos investidores.
E estes irão aportar recursos no caixa da empresa (investimentos, capital de giro e outros).
No mercado secundário a relação é entre investidores. Um compra títulos do outro por

meio de corretoras ou distribuidoras de valores e títulos imobiliários. Não há participação
alguma da companhia na transação.
Não confundamos mercados primário e secundário com emissões primária e secundária.

São coisas absolutamente distintas.
ORGANIZAÇÃO E FUNCIONAMENTO
Mercado de Bolsa de Valores

364
É um mercado onde títulos financeiros emitidos por empresas são negociados. Fazem
parte do ecossistema mais amplo do mercado de capitais. Títulos e debêntures estão aqui
incluídos. O objetivo da bolsa de valores é organizar as negociações em um ambiente
seguro, garantindo assim o recebimento dos recursos e dos valores negociados por meio
de corretoras de valores imobiliários.
No Brasil, as bolsas foram se concentrando em um único ponto, conhecido por B3. Antes
existiam bolsas estaduais do Rio de Janeiro, de São Paulo, e até de Porto Alegre. Em 2008,
a BMF e a Bovespa se fundiram numa só, criando a BMF-Bovespa. Em 2017, esta se fundiu
com a CTIP, que negociava títulos privados de renda fixa, e deu origem a Brasil Bolsa e
Balcão (B3).
Mercado de Balcão Organizado

É um mercado onde são negociados os mais diversos títulos e valores imobiliários que não
tem autorização para serem negociados na bolsa de valores. A fiscalização federal se dá
pela CVM.
Algumas empresas não conseguem se enquadrar nas condições impostas pela B3 por
diversos fatores, mas têm os seus títulos a vender e os negociam nos mercados de balcão
organizados.
As principais características desse mercado são:
⯀ Instituições autorizadas e supervisionadas pela CVM;

⯀ As regras de admissão e de registro são mais flexíveis que as da B3;
⯀ Não possuem local físico para negociações, as quais são feitas pela internet ou por
telefonia;
⯀ Possuem regras de admissão, negociação e de conduta para os seus participantes
prescritas pela CVM;
⯀ Ativos com menor liquidez de mercado em relação à B3.
Mercado de Balcão Não Organizado

É um tipo de mercado de balcão onde a CVM simplesmente não tem participação alguma.
Aqui a liquidez é menor ainda, fato relacionado ao alto risco envolvido.
As principais características desse mercado são
365
⯀ Não é supervisionado por entidades reguladoras;
⯀ Negocia os títulos remanescentes que não são negociados nem na bolsa de valores
e nem no mercado de balcão organizado.
⯀ A empresas que aqui operam são as corretoras e as distribuidoras de valores e os
bancos de investimento.
⯀ Transparência a respeito do volume e preço das negociações é pequena por não
haver registros;
⯀ Ativos com as mais baixas liquidez de mercado.
FORMADORES DE MERCADO OU MARKET MAKERS

São pessoas jurídicas devidamente cadastradas na B3 comprometidas com a manutenção
de compra e venda de ações de forma regular e contínua durante as sessões de negocia-
ção, fomentando a liquidez de valores imobiliários, facilitando negócios e mitigando movi-
mentos artificiais de preços. Atuam segundo parâmetros definidos pela B3, e quem dispõe
sobre esse tipo de atividade no Brasil é a instrução CVM 384.
Os formadores de mercado diminuem a volatilidade e, consequentemente, o risco. Quanto

maior a liquidez, menor a volatilidade do papel. Então, se eles fornecerem liquidez, indire-
tamente diminuirão a volatilidade. Basicamente, são pessoas jurídicas contratadas pela
B3 ou por emissores.
Exemplificando: imagine uma empresa “A”, que tenha 1.000.000 de ações negociadas no
mercado a R$10,00. A B3, interessada em promover liquidez nela, contrata um formador
de mercado e solicita que “em 80% do tempo do pregão, ele tenha ordens de compra e
venda de 50.000 papéis por dia com spread de 2% (diferença entre ordem de compra e
ordem de venda)”. O formador de mercado pode, então, pode dispor de várias maneiras
para a compra e venda de tais ações. Em suma, eles garantem a quem deseja comprar
ou vender que haverá na bolsa de ofertas alguém querendo comercializar.
Eles são extremamente importantes para ações com baixa liquidez e dispensáveis para
empresas de liquidez alta. Não faz sentido haver um formador de mercado para a empresa
nacional Vale do Rio Doce. Também os emissores podem contratá-los como forma de
garantia de liquidez.
Por fim, os formadores de mercado minimizam movimentos artificiais nos preços dos
ativos, geralmente promovidos por especuladores de grande porte.
366
TIPOS DE ORDENS
Existe uma diferença entre o que operadores de mercado entendem por “ordens” e aquilo
que realmente é reconhecido pela B3. Aqui, tratamentos desse segundo tipo de ordens.
Estes são atos pelos quais participantes autorizados manifestam interesse de realizar a
compra ou a venda de ativos ou derivativos por meio de participantes plenos ou comuns
da negociação, com termos e condições de negociação registrados.
Os principais tipos de ordens são os seguintes:
⯀ Ordem limitada: aquela que só deve ser executada por um preço limitado ou espe-
cificado pela ordem comitente. No caso de ofertas de compra, a execução não poderá
ocorrer a um preço maior que o estabelecido. Já para ofertas de venda, a execução
não poderá ocorrer a um preço menor do que o estabelecido.
⯀ Ordem a mercado: aquela que você estabelece apenas a quantidade de ações que
deseja negociar. Trata-se apenas de uma execução de mercado ao melhor preço
disponível. Caso não seja atendida em sua totalidade, o saldo da oferta é registrado
ao preço médio da ação já realizada. Resumindo, deve ser executada ao melhor preço
disponível. Caso não seja atendida em sua totalidade, o saldo de uma ordem de mer-
cado é registrado ao preço da operação realizada.
Se houver disponível um número menor de ações no livro de oferta do que aquilo que se
deseja comprar, a diferença é registrada como “a realizar” com o preço médio da operação
anterior.
Estes são os tipos de ordens mais comuns aos investidores medianos.
Tipos de Ordens:
Ordens Stop
Operações registradas no livro de ofertas quando atingido o preço de disparo nelas espe-
cificado. Servem para barrar perdas ou promover ganhos.
⯀ Para compras:
O preço de disparo deve ser maior que o da última operação.
367
Funciona como marcadores iniciais de operação. Pode promover ganhos.
⯀ Para vendas:
O preço de disparo deve ser menor que o da última operação.
Funciona como marcadores finais de operação. Evitam perdas bruscas ou constantes.
Outros tipos de ordens são os seguintes:
⯀ Ordem a Mercado com Proteção:
Para vendas, oferta cujo limite de execução é formado pelo melhor preço disponível levan-
do-se em consideração o primeiro nível de valores quando do registro dela, acrescido o
valor de proteção. Para compras, é exatamente o contrário.
Nem sempre existe a quantidade solicitada de ações para compra, por exemplo. É sabido
que as ordens no livro de ofertas vão sendo cumpridas em graus de preços. Portanto, para
que os papéis não sejam comprados acima do preço desejado inicialmente, existe a pos-
sibilidade de defendermos a operação com o artifício chamado ordem a mercado com
proteção. Um limite de valor é imposto e, se ele for ultrapassado, a operação é
encerrada.
⯀ Ordem Stop com Proteção:
Funciona de maneira análoga à anterior. Quando o preço do disparo é atingido, o livro de

ofertas é executado com a mesma proteção. A diferença é que a ordem stop sinaliza que
quando determinado preço for atingido, haverá venda ou compra.
⯀ Ordem Casada:
É um composto de ordem de compra e de venda. Se você pretende vender um determi-

nado tipo de ação e comprar outro a preços determinados, esse tipo de ação é que deve
ser escolhido. Ela só será executada quando ambas as condições, de preço e de venda,
forem cumpridas simultaneamente.
⯀ Ordem Discricionária:
Ordem de execução na qual o administrador de uma carteira de investimentos estabelece

as condições de sua execução sem a necessidade de consulta aos investidores. Compras
e vendas são feitas em nome de terceiros. Os ganhos ou compras são distribuídos na car-
teira para os donos primários dos títulos.
368
É somente depois da ação que serão ditos os nomes dos investidores e o valor de cada
uma das ações. Dentro do sistema da B3 isso não acontece.
Quanto à validade, as ordens podem ser:
⯀ Validade diária;
⯀ Validade para datas especificadas;
⯀ Validade até o cancelamento dos investidores ou da corretora;
⯀ Validade momentânea: excelente para Opções, que possuem pouca liquidez;
⯀ Validade executar ou cancelar: só vigora também no momento em que são enca-
minhadas. Entretanto, diferentemente das momentâneas, não é tudo ou nada.
REGISTRO E LIQUIDAÇÃO PARA SELIC

E BRASIL BOLSA BALCÃO (B3)
As câmaras de compensações são os locais onde se dão os registros e as compensações.
Elas são mecanismos de processamentos centrais por meio dos quais as instituições
financeiras fazem acordos de trocas de pagamentos e de outras obrigações financeiras.
Exemplificando: um investidor A compra ações de um investidor B. Aquele precisa trans-

ferir recursos para este, o qual deve transferir títulos para o outro. A transação de recursos
e títulos é feita em câmaras de compensação.
Eventualmente, as câmaras assumem a responsabilidade de contraparte. A central é que

garante a segurança e instantaneidade das operações.
Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (Selic)

É o sistema em que se efetua a custódia e registra-se as transações com a maioria dos
títulos públicos emitidos pelo Tesouro Nacional. É gerido pelo Banco Central (BC) e trata-se
de uma Infraestrutura do Mercado Financeiro (IMF). Portanto, faz parte do Sistema de
Pagamentos Brasileiros (SPB). Isto significa que o crédito na conta do vendedor ocorre em
tempo real, diferentemente da B3.
Em cada negociação, a Selic transfere os títulos para o comprador e determina o crédito

na conta do vendedor concomitantemente e instantaneamente.
Atualmente, a Selic contém cerca de 500 participantes em seu sistema e algo em torno
369
de 160.000 investidores que são proprietários de títulos públicos. Opera oito diferentes
tipos de títulos distribuídos em 380 vencimentos diferentes, e movimenta mais ou menos
oitenta bilhões de reais por mês em seus 40 leilões.
Brasil Bolsa e Balcão (B3)

Faz-se aqui registros, aceitações, compensações, liquidações e gerenciamentos de riscos
de contraparte das operações de mercado de derivativos financeiros, de commodities, de
renda variável, de mercados à vista em ouro, de renda variável e de renda fixa privada — os
quais são realizados e mercado de bolsa e em mercado de balcão organizado, bem como
as operações de empréstimos de ativos.
Hoje em dia, quem faz a custódia dentro da B3 é a Câmara de Ações e Renda Fixa, antiga
Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia (CBLC). Esta é gerida pela B3, autorregu-
lada e supervisionada pela CVM.
O objetivo geral das câmaras é reduzir ao máximo o risco de liquidação das operações
financeiras.
Exemplificando: um investidor A tem 1000 ações e as vende para um investidor B, o qual

ele não conhece pessoalmente. Houve uma transação através de uma corretora de títulos
e valores imobiliários de ativos e de dinheiros. Todo o processo é feito pela câmara de ações
e renda fixa.
Pode acontecer de o comprador não ter o dinheiro que se pressupunha antes da nego-
ciação. É nesses casos que a B3 atuará efetivamente como contraparte, garantindo o
cumprimento integral da ação acordada.
MECANISMOS DE OFERTA PÚBLICA
Oferta Pública ou Subscrição

Uma oferta pública (primária ou secundária) é um processo de lançamento de valores
imobiliários por subscrição pública em que a empresa emissora delega ao intermediário
financeiro a colocação junto ao mercado.
Pode ser de qualquer valor imobiliário ou de debêntures. Isto significa que as ofertas
370
públicas não se restringem a ações, ainda que estas sejam as mais concorridas e
conhecidas.
Exemplificando: uma empresa lança uma oferta pública de ações. A primeira coisa a ser
feita é eleger o coordenador do processo. Este deverá fazer diligências dentro da empresa
para coletar e verificar informações, balanços etc. Feito isso, haverá de ser feita a definição
de preço. Somente após isso é que ocorrerá o lançamento ou subscrição dos valores imo-
biliários. Por fim, a consolidação e as transações. Vale lembrar que todos esses processos
estão prescritos na legislação regulamentária.
Características gerais do processo de oferta pública:
⯀ Registro na CVM: instrução 400/03;

⯀ Formação do consórcio: escolha do coordenador ou instituição mediadora;
⯀ Estabelecimento de garantias;
⯀ Conteúdo da oferta, incluindo lote e forma de precificação;
⯀ Distribuição do prospecto preliminar e definitivo;
⯀ Coleta de intenções e reservas junto a investidores;
⯀ Divulgação do período de distribuição;
⯀ Divulgação do resultado da oferta, incluindo preço final da ação.
Oferta Pública ou Subscrição de Garantia Firme

A instituição ou o consórcio de instituições compromete-se por meio de contratos com o
emissor a garantir a totalidade da subscrição, assumindo para si o risco da colocação dos
ativos junto aos investidores individuais e institucionais. O emissor recebe integralmente
os recursos da subscrição — independentemente do sucesso ou fracasso do lançamento
dos ativos no mercado.
A garantia firme é muito mais comum em contratos de subscrição de debêntures do que

de ações. Isso é vantajoso para o emissor porque ele certamente receberá os recursos e
pode antecipá-los em seus projetos e execuções.
Geralmente as subscrições feitas com coordenadores de confiança passam automatica-

mente segurança aos investidores, visto que o subscritor confia no projeto. Nenhuma
instituição oferece garantia firme sem a absoluta convicção de que haverá solvência dos
títulos.
Exemplificando: Aumento de capitais do Instituto de Seguros Brasil. A empresa lançou

uma oferta secundária de 300 milhões de ações, mais ou menos. Como Itaú e Bradesco
371
têm 16% do capital nele, ambos funcionaram como subscritores e garantiram que tudo
que não fosse comprado no mercado seriam comprados por eles. Isto é uma modalidade
de garantia firme.
Melhores Esforços em Ofertas Públicas

É uma promessa de empreendimento dos melhores esforços para colocar o máximo de
títulos junto ao mercado. Entretanto, não há garantia alguma da colocação da totalidade
das ações no lançamento. Tampouco a certeza de o coordenador comprar os ativos
remanescentes.
Um contrato de colocação desta modalidade não assegura à empresa emissora a totali-

dade dos recursos que ela inicialmente espera receber porque todos os riscos do lança-
mento estão nas mãos do emissor.
LEILÃO HOLANDÊS EM MECANISMOS

DE OFERTAS PÚBLICAS
Um evento crítico dentro do mecanismo de oferta pública de ações é a precificação.
Existem diversas formas de fazê-lo, antes de o ativo ir ao mercado. O coordenador faz suas
diligências e trabalha na formação da oferta e na captação de prospectos, junto aos inves-
tidores. Além disso, conversa com os clientes e especula intenções de compra.
Exemplificando: Lançamento de ações de uma empresa de vacinas que produzirá imuni-

zação contra a tuberculose. Ninguém sabe qual será o preço disso, mas a empresa quer
ir ao mercado para conseguir financiamento e melhorar suas estruturas e operações para
atender a demanda. O subscritor faz os seus trabalhos e começa a receber ofertas. Assim
consegue estimar quanto o mercado está disposto a pagar pelas ações da referida empresa.
No leilão holandês, o livro de ofertas vai sendo montado. O que se quer receber é o maior
preço possível. As ofertas recebidas são postas então em ordem escalonada de valores.
As ações serão vendidas em ordem decrescente de valor. O preço da oferta é definido pelo
preço mais alto em que toda a parcela remanescente da oferta for vendida. O leilão holan-
dês é uma forma de precificação, ainda que não seja usado somente para isso.
Coleta de Intenções de Investimento e

372
Recebimento de Reservas (Bookbuilding)
É um processo pelo qual o subscritor tenta determinar por qual preço uma oferta pública
inicial será oferecida. Trata-se de um mecanismo eficiente de precificação de títulos, atra-
vés do qual os emissores definem o valor de suas ofertas iniciais. É o processo mais utilizado
para o lançamento de ofertas públicas primárias.
Processo de construção do bookbuilding acontece seguindo os passos abaixo:
⯀ O coordenador determina a faixa de preço pela qual os ativos podem ser vendidos,
e elabora um prospecto de oferta pública de distribuição.
⯀ O coordenador convida investidores a apresentarem propostas sobre o número de
ações desejadas e o preço que se dispõem a pagar por elas.
⯀ O bookbuilding é elaborado listando-se e avaliando-se a demanda agregada a partir
dos lances apresentados via média ponderada.
⯀ O coordenador divulga as propostas apresentadas detalhadamente, para poder
explicar como foi que se chegou ao preço de corte.
⯀ As ações são alocadas para os compradores aceitos.
Esse processo de bookbuilding também é válido para títulos de renda fixa. A única dife-
rença está na taxa de juros. Invés de a precificação ser objetiva, é feita com base nos juros.
DISTRIBUIÇÃO DE LOTE SUPLEMENTAR (GREEN SHOE)

Esse tipo de lote surgiu numa empresa americana chamada Green Shoe, por isso o nome
alternativo. O objetivo do investidor é aproveitar uma oferta pública de sucesso, ganhar
com sua valorização e revender os papéis em seguida a um preço maior. Isso é péssimo
para o subscritor, que vendeu as ações, e também para o emissor. O lote suplementar visa
acabar com o referido problema, e é limitado a 15% do total disponibilizado.
Exemplificando: Uma empresa vai vender 1 milhão de ações a R$10 e possui um lote suple-
mentar de 150 mil ações. O dinheiro advindo dele não irá para o caixa do emissor. O objetivo
é deixá-lo, geralmente por 30 dias, na mão do subscritor para que ele mesmo venda.
O lançamento total resultará em 11,5 milhões de reais. Entretanto, um milhão e meio de

reais ficará com o subscritor em dinheiro. Assim, caso alguém queira vender as ações
recém compradas baseando-se na valorização delas, o subscritor conseguirá equilibrar o
mercado — garantindo assim a manutenção dos preços e impedindo a queda (também
conhecida por flipagem).
373
É importante destacar que no Brasil não há penalidade para os que buscam ganhar
dinheiro com esse tipo de operação de revenda (flipers). A extensão máxima de sobrelo-
cação é 15%. Não há previsibilidade na normação para Green Shoe em esforços restritos.
É permitida a retenção dos lucros com lote suplementar.
Distribuição de Quantidade Adicional (Hot Issue)

Exemplificando: Uma empresa vai vender 1 milhão de ações a R$10. Dentro do contrato
de subscrição, haverá uma quantidade de ações, estabelecida a critério do ofertante, que
pode ser aumentada em montante que se limita a 20% da quantidade inicialmente ofer-
tada — excluídas as ações do lote suplementar. Na prática, para o exemplo da oferta inicial
de 1 milhão de ações, o limite verdadeiro seria 1.350.000 unidades de papéis.
A quinta parte adicional vai para o caixa da empresa. Se a demanda por determinada ação
é grande, pode haver o interesse do subscritor e disponibilizar um lote adicional de até
+20%. Isso reforça, inclusive, o caixa da instituição emissora, ainda que diminua um pouco
a sua participação relativa.
OPERAÇÕES COMPETITIVE BIDS E PRIVE PLACEMENT
Competitive Bids
Falamos de um processo de licitação para aquisição de serviços quando nos referimos a
Competitive Bids. E, é claro, não podemos adentrar esse tópico sem falarmos do IPO
competitivo.
O IPO Competitivo é um método de precificação onde as funções de estruturação da

oferta e distribuições das ações são divididas entre bancos diferentes, mantendo a pressão
competitiva sobre os bancos em todo o processo de emissão, diminuindo o conflito de
interesses. Essa concorrência diminui o conflito de interesse do subscritor único, que tem
poder sobre os preços e a alocação dos ativos e aumenta o controle do emissor.
Por ser baseado no Bookbuilding, ele preserva as vantagens de precificação desse

sistema.
374
Private Placement
Nada mais é do que a colocação privada de títulos que não são vendidos por meio de uma
oferta pública, mas sim coloca uma oferta privada, principalmente a um pequeno número
de investidores escolhidos.
PROCESSO DE DIVULGAÇÃO DE OPERAÇÕES DE

PILOT FISHING E PRE DEAL RESEARCH
O objetivo do marketing de ofertas públicas é trazer a quantidade mais ampla de infor-
mações possíveis para os investidores em potencial sobre a oferta que planejamos e ainda
teríamos a possibilidade de criar eventos para conseguir o maior preço possível na oferta.
Falamos de informação, de eventos e divulgação, com o objetivo de criar uma tensão de

preços entre os investidores, aumentando a percepção deles sobre a demanda do produto,
visando sem atingir o preço máximo. Todo subscritor que é melhor preço possível que o
mercado pode pagar.
Consultas de Viabilidade da Oferta

Quem consulta? O emissor e subscritor que consultam os clientes, seguindo uma regula-
ção. Inclusive, existe uma crítica a respeito dessas consultas que entregam informação
antecipadamente, no sentido de que essas informações lhes dariam poder de influência
sobre o IPO. Nos EUA, por exemplo, é vetado esse tipo de consulta, ou melhor, é regula-
mentado e estrito o que se pode informar.
A primeira dessas consultas é o Pilot Fishing. Nada mais é do que um processo anterior
ao IPO e ao Road Show, na tentativa de detectar possíveis interessados em investir e colher
informações de como oferecer a empresa a investidores possíveis. Nesse caso, a empresa
que pensa em abrir o capital pode avaliar o nível de interesse junto aos investidores qua-
lificados. Os subscritores (Underwriters) podem coletar informações sobre o interesse de
seus clientes e começar a pensar num preço para a oferta e os investidores potenciais
podem ter acesso antecipado à gestão da empresa e, por meio disso, desenvolver sua
própria análise.
Quanto ao Pre-Deal Research, falamos de uma pesquisa produzida por analistas ligados
às instituições financeiras ou ao consórcio, visando fornecer uma visão independente e
375
objetiva do emissor aos clientes institucionais. Auxiliando na questão do conflito de inte-
resses, pois as análises são feitas por instituições independentes e divulgadas publicamente,
sujeitas a um processo de verificação. Por exemplo, um caso divulgado na mídia de uma
mineradora que abriu seu capital e produziu análises fazendo com que investissem na
empresa, sem que eles jamais tivessem tido qualquer mina, um caso de fraude absurda.
As análises independentes ajudam também a identificar fraudes e possíveis lesões aos
investidores.
PROCESSO DE DIVULGAÇÕES E PRÉ MARKETING
Pré Marketing
É o processo que antecede o Road Show, composto por uma reunião com investidores
para aperfeiçoar o prospecto, sujeitos aos limites de comunicação regulatórios. Também
é uma etapa de preparação para investidores, analistas, gestores do emissor e mídia para
as reuniões de Road Show.
Leitura de Mercado
Basicamente, é como o mercado entende o investimento, sendo obtida através do diálogo
com o mercado e outras instituições e a leitura do cenário macroeconômico, condições
de mercado e outras variáveis. É comum o subscritor e o emissor terem uma leitura e o
mercado ter outra, completamente diferente.
PROCESSO DE DIVULGAÇÃO E DEFINIÇÃO

DA FAIXA DE PREÇOS
Ainda dentro dos nossos conteúdos do processo de divulgação, uma das últimas coisas a
serem feitas antes do Road Show é a definição da faixa de preços.
Diferente da precificação, falamos do preço por ação dos títulos emitidos publicamente,
definido por um subscritor e pelo qual as ações vão estar disponíveis. Marcaremos uma
data de divulgação e então iremos tornar os preços públicos.
376
Embora o termo seja utilizado principalmente no contexto da emissão de ações, também
é aplicável na emissão de outros valores mobiliários, incluindo obrigações e instrumentos
estruturados.
Então, aqui temos a sua definição e, vale lembrar, que é uma etapa da divulgação da oferta
pública, sendo um processo formal.
ROAD SHOW
Sendo essa a última etapa do processo de divulgação de ofertas públicas, uma “turnê de
banda”. Uma série de apresentações feitas em locais diferentes antes do lançamento da
oferta inicial. Na prática, é um evento de marketing que consiste em promover a oferta
antes de lançar o título. Normalmente, participam o pessoal da equipe do Underwriter e
da equipe de gestão do emissor.
O objetivo do Road Show é despertar o interesse na oferta futura, apresentando aos poten-
ciais investidores a empresa, sua trajetória e seu pessoal.
ORGANIZAÇÃO E FUNCIONAMENTO DA B3
A B3 é uma das principais empresas de infraestrutura de mercado financeiro no mundo,
com atuação no mercado de bolsa e de balcão. Uma sociedade capital aberto, negociada
no código B3SA3.
Sua principal atividade inclui a criação e administração de sistemas de negociação, liqui-

dação, depósito e registro para todas as principais classes de ativos, desde ações e títulos
de renda fixa corporativa até derivativos de moedas, operações e taxas de commodities.
Opera como contraparte central garantidora para a maior parte das operações realizadas
em seus mercados e oferta serviços de central depositária e de central registro.
ALUGUEL DE AÇÕES E VENDA A DESCOBERTO
Aluguéis de Ações
377
Conhecido também como BTC (Banco de Títulos CBLC) é um contrato entre duas partes
com o objetivo de obter ganhos.
O doador, proprietário dos papéis, oferece seu ativo em troca de uma remuneração fixa
(taxa BTC), e coloca seus ativos à disposição para alugar através de uma comunicação à
sua corretora e não pode negociá-los até o vencimento do contrato de aluguel.
Por exemplo, nós temos uma carteira de papéis e colocamos esses papéis à disposição
para BTC, esperando uma pequena remuneração, que, em alguns casos, vale muito a pena,
sendo uma opção para adquirir algum rendimento.
O tomador são os investidores que demandam o ativo temporariamente, seja para viabilizar
determinada estratégia, como uma venda a descoberto, ou, seja para liquidar outra ope-
ração já realizada. Normalmente, são investidores de longo prazo, então, eles sabem que
não irão perder os papéis.
Por exemplo, se temos um papel de VALE, que bateu R$100, vamos operá-lo a descoberto,
acreditando que ele irá cair. E, se não temos o papel, precisaremos entregar esse papel
para quem comprou, então, se vendemos mil papéis, teremos de entregar esses mesmos
mil papéis e faremos isso alugando os papéis do doador. Essa operação alavancada será
monitorada pela BOVESPA, para assegurar o doador de que terá o seu retorno.
Margem de Garantia
Falamos da compra de ações com o uso de margem, ou seja, sem ter dinheiro. Quando
abrimos uma conta em uma corretora, ela deseja que façamos a maior quantidade de
operações possíveis. Entendendo que as operações ocorrem em D+1, D+2 e até D+3, a
corretora entende que mesmo não tendo o dinheiro para executar a operação naquele
momento, nós iremos disponibilizar o valor na conta dentro do prazo e para que isso seja
possível utilizamos da margem.
Equivale ao valor em dinheiro ou ativos que o investidor utiliza para garantir posição em
aberto para uma nova operação. O valor da margem de garantia varia de acordo com o
tipo de investimento, prazo e regras de cada corretora.
A partir da soma das suas garantias, a corretora disponibiliza ao investidor uma conta-mar-
gem, que permite a compra de ações em valores superiores ao aporte efetivado, permitindo
a alavancagem. Para operar essa alavancagem, o investidor precisará de um empréstimo
de curto prazo com a corretora, pagando uma taxa de alavancagem, que nada mais é que
a taxa de juros ou custo do empréstimo.
378
Por exemplo, quando operamos R$1000 alavancados, a corretora entende que esse valor
entrará em algum momento e é utilizada a margem (com base nos seus dados como
investidor), se esse valor entrar no mesmo dia foi feito um Day Trade, se o valor entrar no
dia seguinte foi executado um Single Trade. Mas, vale lembrar, que se liquidamos a ope-
ração no dia seguinte, nos será cobrado taxa de alavancagem, pois a corretora nos oferta
uma conta margem.
FUNCIONAMENTO DAS GARANTIAS DA B3

Nada mais são do que os ativos do investidor que servem como depósito de garantia. Os
seguintes ativos são aceitos como garantia:
Ativos em Espécie: Dólar americano (exclusivamente ao caso de não residente) e Moeda

Nacional (ao dos demais participantes).
Os seguintes ativos são elegíveis a aceitação como garantia pela câmara de compensação
da B3:
⯀ Título público federal, negociado no Brasil (título público federal);

⯀ Ouro ativo financeiro;
⯀ Ação de companhia aberta admitida à negociação na B3;
⯀ Certificado de depósito de ações;
⯀ ADR (American Depositary Receipt) de ação elegível à aceitação de garantia;
⯀ Títulos de renda fixa emitidos por bancos emissores de garantias (Certificado de
depósito bancário CDB, Letra de crédito imobiliário LCI e Letra de crédito do agrone-
gócio LCA);
⯀ Dólar;
⯀ Títulos de emissão do tesouro norte-americano e alemão;
⯀ Carta de fiança bancária;
⯀ Cota de fundo de índice negociado no Brasil;
⯀ Cota de fundo de investimento B3 Margem de Garantia Renda Fixa Referenciado;
⯀ Brazilian Depositary Receipt (BDR);
⯀ Cota do Fundo de Investimento Liquidez da Câmara da B3 (FILCB);
Sendo essas as garantias aceitas pela B3 para que possamos operar descoberto.
CUSTOS DE EXECUÇÃO
379
Em primeiro lugar, precisamos saber quais são os custos de execução, sendo eles Corretagem,
Emolumentos, Custódia e Impostos.
Corretagem
Por sua vez, a corretagem nada mais é do que o custo pela negociação de ativos financei-
ros ou pela fração deles, cobrados pela corretora em cada negociação de ativos, seja em
renda fixa ou variável – normalmente, de zero a vinte reais.
Emolumentos
Os emolumentos são as taxas cobradas pela B3 com vistas a cobrir seus custos de opera-
ção, incidindo sobre todas as operações realizadas na B3. A cobrança dos emolumentos
segue as seguintes regras:
Acima vimos todos os exemplos de ativos que tem cobrança de emolumentos dentro da
B3, todos esses pagam!
Agora, vemos o quadro de taxa dos emolumentos:
Vale lembrar, que esta tarifa está sujeita ao “método progressivo para todos co comitentes”.
380
E, é claro, falamos de uma operação normal, melhor dizendo, Single Trade.
As operações realizadas durante os leilões de abertura, de fechamento em ofertas públicas

de aquisição (OPA), o valor da tarifa será de 0,0070%, desde que:
⯀ Não sejam realizadas por fundos e clubes de investimento;

⯀ Não sejam caracterizadas como Day Trade.
Quanto aos custos de execução para o Day Trade, temos diferentes disposições e números.
Seguindo essa tabela:
Não obstante, esta tabela também está sujeita ao “método progressivo para todos os
comitentes”.
Lembrando, que a tabela se refere e serva para PF (Pessoa Física) e também para Pessoa
Jurídica (PJ).
Veremos, agora, a tabela progressiva para todos os comitentes, para compreender o fun-
cionamento da B3, dentro da idéia de custos de execução:
Sendo ADTV a média diária de transações e contendo também a taxa de negociação de

referência com seus valores correspondentes.
Dentro do mercado de opções, veremos os emolumentos. Que são dispostas da seguinte

maneira:
381
Os emolumentos são comprados por PF, PJ e Clubes de Investimento, existindo uma taxa
diferente para Day Trade, Faixa de Valor, Mercado à vista e Mercado a prazo.
Com os seguintes termos quando nos referimos a Day Trade:
Sendo ela a regra para quem faz Day Trade de opções de compra de Ações, ETF de Ações
e ETF Internacional.
Custódia
Falamos da tarifa paga para fazer o registro de um investimento em nome de quem apli-
cou o dinheiro. Sendo cobradas pela câmara de compensação da B3.
Executada sob um valor percentual do ativo:
382
Além da taxa de registro do título, teríamos também uma taxa de manutenção da conta
e da transferência de custódia. Em todos os casos sendo ela retirada da conta do
investidor.
NEGOCIAÇÕES: À VISTA E A TERMO

As negociações de ações podem ser realizadas à vista e a prazo. Nada mais são do que a
negociação ser executada de imediato no valor total e outra no prazo, ou seja, no decorrer
do tempo.
Mercado à Vista
No mercado à vista, o comprador realiza o pagamento e o vendedor entrega as ações da
transação em D+3, ou seja, no terceiro dia útil após a realização do negócio. Nesse mercado,
os preços são formados em pregão em negociações realizadas no sistema eletrônico de
negociação Mega Bolsa.
Mercado a Termo
São contratos negociados para compra ou venda de quantidade específica de ações, para
liquidação em uma data futura, em prazo determinado, a um preço fixado. Geralmente,
os prazos dos contratos podem variar entre 16 e 999 dias corridos. Nesse mercado, os pre-
ços dependem do valor da ação do mercado à vista e da taxa de juros esperado para o
período do contrato. Por exemplo, queremos comprar um papel precificado em R$10,00
e faremos o pagando em 365 dias úteis, no caso.
383
Lembrando, que nas negociações a termo o sistema de negociação da bolsa exige um
depósito de garantia, que pode ser oferecido na forma de cobertura ou margem. Se tiver
ativos na bolsa, eles poderão servir como garantia.
Podendo ser antecipada, mas somente à vontade do comprador, quem vendeu o ativo
não tem o direito de antecipar. Sendo diferente do conceito de mercado futuro.
MARGENS DO MERCADO ACIONÁRIO
Margem de Manutenção
Trata-se do montante mínimo de capital que um investidor deve manter em sua conta
para manter uma posição em aberto, proporcionando segurança à corretora de que o
investidor tem capacidade de pagamento para fechar a posição. Ou seja, é uma margem
de segurança da carteira, referente a um percentual da carteira, para que possamos operar
à descoberto. Caso suas operações começarem a dar errado, a corretora liquida sua ope-
ração e encerra o procedimento. Portanto, ela é o mínimo de capital exigido para operar
alavancado.
Normalmente, é utilizada principalmente quando compramos títulos com dinheiro empres-

tado por um corretor, mas também quando pode ser utilizada para operar a descoberto.
Chamada de Margem
Falamos da exigência de garantia em montante fixado pela B3 a ser depositada em dinheiro,
ativos ou valores mobiliários pelo cliente para realização de operação de natureza
alavancada.
A B3 faz uma chamada de margem quando abrimos uma operação onde é possível perder
mais dinheiro do que o valor da posição inicial. Por exemplo, compramos R$1000 de ações
no mercado à vista, nesse caso, não haverá chamada de margem, pois se perdermos todo
o dinheiro nós iremos à zero. Mas se compramos a descoberto, existe a possibilidade de
perder um valor acima dos R$1000 iniciais, então, nesse caso, a B3 pedirá margem.
Têm-se, por exemplo, R10.000,00 e faremos uma operação à descoberto, a corretora nos
dará R$2.0000,00 de margem de garantia para Day Trade e R$12.000,00 para Swing Trade.
Por tendermos ao prejuízo, a B3 chamará margem, os R$10.000,00 ficarão confiscados
384
pela B3, e os R$2.000,00 serão cobrados pela corretora, ficando como devedor desses
R$2.000,00.
Basicamente, a B3 sempre fará chamada de margem quando o cliente não tiver a margem
para cobrir a operação, então, a corretora terá de bancar a margem. A corretora, de certa
forma, é quem faz a primeira análise do perfil do cliente, sendo ela quem tem que servir
de anteparo para o cliente. Podendo ter a operação encerrada, por não conseguir cobrir
com os prejuízos da operação.
FUNCIONAMENTO DA B3: CRITÉRIOS DE ADESÃO OU

LISTAGEM E OS REFLEXOS SOBRE O DIREITO DO ACIONISTA
Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado

Estes são graus de governança, arrolados em ordem crescente de exigência.
Nível 1
As empresas listadas nele devem adotar práticas que favoreçam a transparência e o acesso
às informações por parte dos investidores. Deve divulgar informações além das exigidas
por lei, a exemplo dos calendários anuais de eventos, balanços e assembleias corporativos.
O Free Float mínimo deve ser de 25%, ou seja, um quarto das ações devem estar circulantes
no mercado.
Nível 2
Assemelha-se muito ao Novo Mercado, porém com algumas exceções. A principal delas
é o direito de manutenção de ações preferenciais. No caso de venda de controle da empresa,
é assegurado aos acionistas ordinários o mesmo tratamento dado aos preferenciais. Por
fim, as ações preferenciais dão direito a voto somente em casos excepcionais: aprovação
de fusões, incorporações etc.
Novo Mercado
385
É o nível mais alto e foi lançado no ano de 2000. Estabelece um padrão de governança
corporativa altamente diferenciado. A partir de 2002, somente empresas listadas aqui
começaram a atrair interesse dos investidores, por conta das rígidas exigências. As empre-
sas desse segmento só podem emitir ações com direito a voto (ordinárias). Não existem
ações preferenciais.
As suas principais regras são:
⯀ O capital deve ser composto exclusivamente por ações ordinárias, com direito a voto.
⯀ Em caso de alienação do controle, todos os acionistas têm direito a vender suas ações
pelo mesmo preço. Quem compra uma empresa no Novo Mercado deve estar ciente
disso.
⯀ Instalação da área de auditoria interna, função de compliance e comitê de
auditoria.
⯀ No mínimo 1/3 dos titulares das ações em circulação devem aceitar a oferta pública
de ações ou concordar com a saída do segmento.
⯀ O conselho de administração deve contemplar no mínimo dois ou 20% de conselhei-
ros externos à empresa, com mandatos unificados de no máximo 2 anos.
⯀ A empresa deve se comprometer em manter pelo menos 25% das suas ações em
circulação ou 15%, em casos especiais.
⯀ Estruturação e divulgação dos processos de avaliação do conselho administrativo,
dos comitês e da diretoria.
⯀ Divulgação de políticas de remuneração de gestores, indicação dos membros dos
conselhos administrativos, comitês e diretoria, gerenciamento de riscos, transações
com partes relacionadas, negociação de valore imobiliários.
⯀ Divulgação bilíngue (português e inglês) dos fatos relevantes e divulgação mensal
das negociações de valores imobiliários emitidos pela empresa, seus acionistas e
controladores.
Os níveis de governança corporativa são especificados em regulamento. A última atuali-

zação feita foi em 2018. Portanto, as exigências acima listadas são as mais atualizadas.
ÍNDICES
São indicadores utilizados para medir o desempenho de um determinado mercado e para
auxiliar na tomada de decisão na hora dos investimentos. Tratam-se de qualquer coisa
como bússolas para os investidores, a partir dos quais eles conseguem saber se o mercado
está comprando ou se está vendendo ou compará-lo com momentos anteriores da história
financeira. Alguns índices podem servir para medir o desempenho e a gestão de
386
carteiras.
Características Estruturais da Construção dos Índices

Os métodos de cálculo usados para a construção dos índices são basicamente os
seguintes:
⯀ Média aritmética simples. Por exemplo: Dow Jones.

⯀ Média aritmética ponderada: são atribuídos pesos aos fatores considerados. Este é
de longe o método mais usado na construção dos índices. Os preços ou capitalização
de mercado das ações são ponderados baseando-se em amostras.
⯀ Média geométrica: pouco utilizado.
Os problemas relacionados à construção dos índices são os seguintes:
⯀ Tamanho da amostra: quanto maior a amostra, melhor.

⯀ Representatividade da amostra: diz respeito à colocação das empresas listadas dentro
do mercado analisado.
⯀ Atribuição de pesos da amostra: a atribuição equivocada desses valores desvirtua
completamente a análise.
Quanto à ponderação, há quatro critérios relevantes:
⯀ Metodologia de ponderação por preço: preço por ação dividido pela soma de todos
os preços das ações do índice. Por exemplo: Dow Jones e Nikkei 225.
⯀ Metodologia de ponderação por capitalização de mercado: relacionado ao tamanho
da empresa. Os pesos são atribuídos relativamente ao tamanho total do mercado.
Em alguns casos, pode haver a correção com base no Free Float das corporações
analisadas.
⯀ Método de ponderação uniforme: não existe ponderação. O peso é o mesmo para
todos os objetos da análise.
⯀ Metodologia de ponderação por liquidez: grande parte dos índices Bovespa são assim.
Analisa-se a negociação de um período, pega-se os papéis mais negociados nele,
ignora-se a capitalização e monta-se o índice. Por exemplo: IBRX 50.
Índices de Renda Fixa Doméstica e Globais

São carteiras teóricas ponderadas pelos ativos e que servem de referência para analisar-se
387
o desempenho do mercado. Os mais conhecidos no Brasil são os índices da família IMA
(A, B, C, S). Em suma, medem o desempenho do mercado de títulos.
ÍNDICES DE BOLSA DE VALORES NO BRASIL.

ÍNDICES ACIONÁRIOS DOMÉSTICOS
Índice Ibovespa
É o principal e mais antigo índice do mercado de ações nacional e referência maior para
investidores externos. Trata-se de uma carteira teórica de ativos com rebalanceamento a
cada 4 meses. É composto por ativos elegíveis que atendem aos critérios descritos pela
metodologia e que representam no mínimo 80% do número de negócios e de volume
financeiro da Brasil Bolsa e Balcão (B3).
⯀ Os critérios de seleção resumem-se a estar entre os ativos que representam 85% em

ordem decrescente de negociabilidade, estar presente em 95% dos leilões, representar
no mínimo 0,1% do volume financeiro do mercado à vista e não pode ser penny stock.
⯀ A ponderação é feita pelo valor de mercado e pelo Free Float.
⯀ O rebalanceamento é quadrimestral: janeiro, maio e setembro.
Índice Brasil (IBRX)

Avalia o retorno de uma carteira teórica composta pelos 100 ativos ou 50 empresas mais
negociadas da B3. É um índice de liquidez.
Para o IBRX-50:
⯀ O universo de ativos elegíveis são ações e unidades de ações.

⯀ Os critérios de seleção resumem-se a estar entre os 50 primeiros ativos do índice de
negociabilidade em ordem decrescente, estar presente em 95% dos leilões e não
pode ser penny stock.
⯀ A ponderação é feita pelo valor de mercado.
⯀ O rebalanceamento é quadrimestral.
Para o IBRX-100:
388
⯀ O universo de ativos elegíveis são ações e unidades de ações.
⯀ Os critérios de seleção resumem-se a estar entre as 100 empresas mais negociadas
do índice de negociabilidade em ordem decrescente, estar presente em 95% dos
leilões, representar no mínimo 0,1% do volume financeiro do mercado à vista e não
pode ser penny stock.
⯀ A ponderação é feita pelo valor de mercado.
Índices de Ações com Governança

Corporativa Diferenciada
Integram a B3 e têm objetivo de medir o desempenho de empresas com governança
corporativa diferenciada. Os ativos que os compõem são ações e unidades de ações.
⯀ Os critérios de seleção resumem-se a estarem listados no Novo Mercado ou nos níveis

1 e 2 da B3, estarem presentes em 50% dos pregões e não serem penny stocks.
⯀ A ponderação é feita pelo valor de mercado multiplicado pelo fator de governança
(FG = 2 para empresas do Novo Mercado; FG = 1,5 para empresas de nível 2 e FG = 1
para empresas de nível 1).
Índice de Sustentabilidade Industrial

Procura mensurar o desempenho das empresas com sustentabilidade diferenciada. Os
aspectos avaliados são a eficiência econômica, o equilíbrio ambiental, a justiça social e a
governança corporativa.
⯀ O universo de ativos elegíveis corresponde a unidades de ações das 200 empresas

mais líquidas da Bovespa. Dentre essas, são selecionadas apenas as 40 primeiras.
⯀ Os critérios de seleção resumem-se a questionários econômico-financeiros, gerais,
ambientais, governamentais, sociais, climáticos e quanto a natureza dos produtos.
⯀ A ponderação é feita pelo valor de mercado do free float com limite de participação
baseado na liquidez.
⯀ Tanto o rebalanceamento quanto a vigência são anuais.
Índice de Energia Elétrica

389
É constituído pelas empresas de capital aberto mais significativas do setor de energia
elétrica e tem como objetivo mensurar o desempenho das corporações do referido seg-
mento. Foi o primeiro índice setorial da antiga Bovespa. Os ativos que o compõe são ações
e frações de ações de energia elétrica.
⯀ Os critérios de seleção resumem-se ao pertencimento ao setor elétrico, ter partici-

pação em volume financeiro igual ou maior que 0.01% do mercado, ter presença em
pregões de no mínimo 80% e ter apresentado pelo menos dois negócios por dia em
80% dos pregões em que participou, além de os ativos não serem classificados como
penny stock.
⯀ Não há ponderação. As ações têm pesos equivalentes em termos de valor de
carteira.
Índice Mid-Large Cap (MLCX)

Procura medir o desempenho de empresas negociadas na bolsa de valores aferindo o
retorno de uma carteira composta pelas empresas de maior capitalização. O valor corres-
pondente deve ser de 85% do total da B3. Os ativos elegíveis são ações e frações de ações
que representam 85% do valor de mercado total da Bovespa.
⯀ Os critérios de seleção baseiam-se na inclusão em uma relação de ações cujos índices

somados de negociabilidade representam 98%d o valor acumulado de todos os índi-
ces individuais. Ter presença em 100% dos pregões. Por exemplo: BBDC3 e BBDC4.
⯀ A ponderação dos ativos é feita pelo valor de mercado com limite de participação
Índice Small Cap (SMLL)

Mensura os 15% restantes não inclusos no índice anterior. As ações elegíveis são ações e
fragmentos de ações de empresas não inclusas no MLCX.
⯀ O critério de seleção é exatamente o mesmo do índice anterior.

⯀ A ponderação é feita pelo valor de mercado do free float limitado pela liquidez.
390
Índice de Fundos de Investimentos Imobiliários (IFIX)
Busca avaliar a performance de uma carteira composta pelas cotas de fundos imobiliários
que são listados para negociação na B3. Os ativos elegíveis são as cotas de fundos
imobiliários.
⯀ Os critérios de seleção se resumem a estar classificado entre os ativos elegíveis e que

no período de vigência das três carteiras anteriores representem, no conjunto, 99%
das cotas de fundos imobiliários listadas e negociadas na B3. Ter presença em nego-
ciações de 60% no período de vigências das três últimas carteiras.
⯀ A ponderação é feita pelo valor de mercado do free float e o limite de participação é
Índice de Dividendos (IDIV)

Procura medir a performance das ações de empresas que se destacam na remuneração
dos investidores. Os ativos elegíveis são de empresas listadas na B3 que apresentaram os
maiores dividend yields dos últimos 24 meses anteriores à seleção da carteira.
⯀ Os critérios de seleção baseiam-se na apuração do dividend yield. As que estiverem

dentro os 25% maiores das amostras participam da carteira.
⯀ A ponderação é feita pelo dividend yield distribuído por cada empresa. Pega-se os
25% acima referidos, soma-se todos os yields distribuídos e divide-se pelo yield indi-
vidual de cada uma das empresas.
ÍNDICES DE BOLSA DE VALORES NO EXTERIOR.

ÍNDICES ACIONÁRIOS ESTRANGEIROS
Índice S&P 500

Procura medir a performance da economia doméstica americana por meio das mudanças
no valor agregado das 500 ações que representam as maiores indústrias. Os ativos elegí-
veis são ações de empresas listadas em bolsa nos Estados Unidos da América (EUA).
391
⯀ Os critérios de seleção resumem-se à escolha, por parte de um comitê, relacionada
ao tamanho, liquidez e representatividade de grupo industrial. Vê-se que os critérios
não são tão objetivos como nos dos índices nacionais brasileiros.
⯀ A ponderação é feita pelo valor de mercado com o peso de cada ativo no índice,
proporcional ao seu preço de mercado.
Índice Dow Jones

Foi criado em 1896 e é um dos mais antigos de todo o mundo. Começou com 12 empresas,
passou para 20 e tem hoje 30 empresas. Desde o seu início, houve apenas 55 rebalance-
amentos de carteira, o que denota extremo conservadorismo. Os ativos correspondem às
ações das empresas listadas. Tem valor histórico e relevância, ainda que este índice não
seja o mais fidedigno à realidade econômica norte-americana.
⯀ Os critérios de seleção resumem-se às escolhas feitas por comitê.

⯀ Não há ponderação. O índice é calculado pela soma da cotação das ações das empre-
sas listadas dividida por um fator de correção de desdobramento das corporações
(atualmente correspondente a 0,152).
Índice Nikkei 225

Índice do mercado de ações que avalia o desempenho das 225 maiores empresas listadas
na Tokio Stock Exchange. Assim como o Dow Jones, trata-se de um price-wheighted index
(não há ponderação). É relevante porque mostra o que pode acontecer nos demais mer-
cados acionários do mundo. Em 29 de dezembro 1989 bateu a marca dos 39.000 pontos.
Em 10 de março de 2009 era negociada por 7.000 pontos. Atualmente encontra-se na casa
dos 26.000 pontos.
Índice Financial Times Stock Exchange

Mede o desempenho das ações de 100 empresas listadas e seletas na bolsa de valores de
Londres. Diz respeito às possibilidades da economia do Reino Unido.
⯀ Os critérios de seleção resumem-se à listagem na LSE medida pelo valor de

mercado.
⯀ A ponderação é feita pela capitalização de mercado ajustada pelo free float.
392
Índice Hang Seng
Índice do mercado de ações de Hong Kong que mede o desempenho das 50 maiores
empresas, medidas pela capitalização de mercado, no país. Esse número representa apro-
ximadamente 60% do total de capitalização da Bovespa atual.
⯀ A ponderação é feita pela capitalização de mercado e ajustada pelo free float.
Índice NASDAQ-100
Índice de mercado composto por 102 ações emitidas pelas 100 maiores empresas não-fi-
nanceiras listadas na NASDAQ. As corporações financeiras encontram-se agrupadas em
outro índice (NASDAQ-100 Financial). Os setores envolvidos são os de tecnologia, varejo,
telecomunicações, biotecnologia, saúde, transportes, mídia e de serviços. O rebalancea-
mento acontece sempre que uma empresa passa a deter 24% do valor total do índice ou
quando a soma das participações das empresas com pelo menos 4,5% dele chegar a pelo
menos 48% do valor total do índice.
Mundialmente o NASDAQ é conhecido por ser o índice que reflete o desempenho do setor
de tecnologia no mundo todo, visto que a maioria das empresas desse setor tem ações
negociadas nele.
⯀ O critério de seleção corresponde às 100 maiores empresas listadas na bolsa de

valores.
⯀ A ponderação é feita pela capitalização modificada. Isso para que a influência das
maiores empresas seja diminuída. Portanto, essa metodologia que altera os pesos
naturais.
⯀ O rebalanceamento é trimestral.
Índice MSCI World

Índice que mede o desempenho de empresas de médio e grande porte com presença
global e em países desenvolvidos. Hoje abarca mais ou menos 1600 empresas. Os ativos
elegíveis são ações de empresas listadas nos 23 países que compõem o índice e que
representam, em cada um deles, 85% da capitalização de mercado free float.
⯀ A ponderação é feita pelo índice de capitalização de mercado ajustado pelo free float
393
ponderado pelo peso atribuído a cada país. 66% do índice, por exemplo, diz respeito
aos EUA. O Japão corresponde a 7,8%. França, 3,4%.
MSCI Emerging Markets

Mede o desempenho do mercado de ações em países emergentes de todo o mundo. Os
ativos elegíveis são os mesmos do índice anterior, porém aplicado a mercados emergentes.
Corresponde a 27 países emergentes. Os demais critérios são todos iguais. A China repre-
senta 39%. A Coreia do Sul, 13,5%. Brasil, 5,1%.
Índice Russell 2000

Extraído do Russel 3000, índice de maiores proporções. Este corresponde às 3000 maiores
capitalizações dos EUA. Atualmente é mantido pelo Financial Times Stock Exchange (FTSE).
O Russel 2000 corresponde às empresas small caps. Existe também o Russell 1000, relativo
às empresas de maior capitalização.
O Russell 2000 representa hoje 98% de toda a capitalização de mercado nos EUA. É pon-
derado pelo índice de capitalização do mercado ajustado pelo free float.
ÍNDICES DE RENDA FIXA DOMÉSTICOS

No Brasil, o mais conhecido deles é o conjunto que compõe o Índice de Mercado AMBIMA
(IMA). Este é formado por uma carteira de títulos públicos semelhante à que representa a
dívida pública brasileira. O indicador apresenta seus papéis na proporção da dívida.
IMA Geral
A dívida pública do Brasil é financiada por títulos públicos, que são divididos em diversas
categorias. Este índice pega todos os títulos que compõem a dívida pública interna e
pondera cada uma das categorias pelas suas participações relativas nela. Assim, acompa-
nha-se o preço de mercado dos papéis para descobrir o cálculo de desempenho de
títulos.
Assim como qualquer outro índice, ele é importante para gestores de fundo avaliarem o
394
desempenho específico de carteiras. Estes são os títulos que compõem a família de índices
IMA aplicados no Brasil:
IRF-M
Representa a evolução, a preço de mercado, da carteira de títulos públicos pré-fixados
(LTN e LTN-F). A ponderação é feita pela capitalização de mercado. Corresponde somente
a títulos com vencimentos colocados de forma competitiva em oferta pública e o rebalan-
ceamento se dá mensalmente (IRF-1, IRF-M+1, IRF-MP2).
IMA-C
Representa a evolução, a preço de mercado, da carteira de títulos públicos indexada ao
IGP-M e Notas do Tesouro Nacional Classe C. Os critérios são exatamente os mesmos do
índice anterior.
IMA-B
Representa a evolução, a preço de mercado, dos títulos indexados ao IPCA e Notas do
Tesouro Nacional Classe B. A ponderação é feita pela capitalização de mercado. Corresponde
somente a títulos com vencimentos colocados de forma competitiva em oferta pública e
o rebalanceamento se dá mensalmente (IMA-B5+, IMA-B5, IMA-BP2).
IMA-S
Representa a evolução, a preço de mercado, de carteiras com títulos remunerados pela
Selic (LFTs). A ponderação é feita pela capitalização de mercado. Corresponde somente a
títulos com vencimentos colocados de forma competitiva em oferta pública e o rebalan-
ceamento se dá mensalmente.
ÍNDICES DE RENDA FIXA ESTRANGEIROS
395
Bloomberg Barclays Aggregate Bond Index
Trata-se de uma enorme família de indicadores, cujo objetivo é a mensuração de desem-
penho dos mercados de títulos globais. Entretanto, o que agora estudamos refere-se
especificamente ao dos Estados Unidos da América (EUA). Atualmente, este indicador
representa aproximadamente 15 trilhões de dólares em títulos gerais, com foco nos de
grau de investimento.
É composto por títulos públicos, lastreados em hipotecas (MBS, lastreados em ativos (ABS)
e títulos corporativos. Em suma, títulos públicos e privados. São elegíveis títulos com grau
de investimento (optativo), com valor nominal de negociação de no mínimo 100 milhões
de dólares e com prazo de pelo menos 1 ano até o vencimento.
A ponderação é feita pela capitalização de mercado e o rebalanceamento ocorre

mensalmente.
Bloomberg Barclays Emerging Markets Index

Índice de referência de dívida em moeda local ou moeda forte dos mercados emergentes.
Os títulos podem ser soberanos (emitidos pelos respectivos governos centrais), quase
soberanos (emitidos pelas organizações supranacionais) e títulos privados (emitidos por
corporações privadas).
É composto por títulos do mercado de dívida dos países listados equivalentes a no mínimo
5 milhões de dólares, com grau de investimento e com prazo de pelo menos 1 ano até o
vencimento.
A ponderação é feita pela capitalização de mercado e o rebalanceamento ocorre

mensalmente.
FTSE World Broad Investment-

Grade Bond Index World Big
Procura fornecer uma mensuração ampla dos mercados globais de renda fixa. Inclui dívi-
das governamentais com grau de investimento, dívidas patrocinadas pelos governos ou
supranacionais, colaterizadas e corporativas.
396
Portanto, diz respeito aos títulos públicos e privados com grau de investimento.
J.P Morgan Emerging Markets Bond Index (EMBI)

Um dos índices mais conhecidos no Brasil porque serve como medida de risco-país. Cada
100 pontos-base representam exigência de prêmio de risco de 1% na dívida do país e por
isso é tão relevante. Abarca títulos de dívida soberana, ou seja, somente títulos públicos.
Os títulos elegíveis devem possuir valor de face pendente de no mínimo 500 milhões de
dólares.
A ponderação é feita pela capitalização de mercado limitando o peso relativo dos países
com maiores estoques de dívida. A dívida da China em comparação com a da África do
Sul é extremamente discrepante — fato que explica a limitação anteriormente citada,
evitando distorções acentuadas. O rebalanceamento é mensal.
Vale saber que existem EMBIs para vários países em específico. Existe a ponderação dos
títulos domésticos e também a ponderação do país dentro do índice global.
CLASSIFICAÇÕES DE AÇÕES
Ações nada mais são que uma parcela do capital social de uma empresa. Um investidor
quando as compra adquire uma ínfima fração dele, tornando-se sócio da corporação e
participando, portanto, dos riscos inerentes ao negócio, dos lucros etc.
A vantagem das ações é que contam com relativa liquidez de mercado. Se você possui
um investimento e encontra-se em dúvida de abrir ou não um negócio, uma das maneiras
é adquiri-las. Outro ponto é que a maioria delas tem muita rotatividade de mercado. O
mesmo não vale para outros tipos de negócio.
Assim, ações são as maneiras mais simples de alguém se tornar empresário ou sócio de
empresas.
⯀ Ações preferenciais: com direito à preferência relativa à distribuição e recebimento

de capital em casos de falência.
O investidor convencional que opera no mercado geralmente não possui ações ordinárias
na carteira porque as preferenciais possuem maior liquidez.
397
Os acionistas dessa modalidade não possuem direito a voto. Portanto, não decidem nada
que se refira aos rumos a serem tomados pela companhia. Mas em alguns casos de empre-
sas do Nível 2 e do Novo Mercado (graus de governança), eles são eventualmente convo-
cados a votarem em pleitos de grande relevância. Por exemplo: trocas de controles etc.
As preferenciais não possuem tag along assegurado por lei, o que não impede de que elas
estejam protegidas por esse artifício de defesa.
⯀ Ações ordinárias: com direito a voto e talvez outras proteções adicionais. Geralmente,
na bolsa de valores do Brasil, têm os seus códigos acompanhados pelo número 3.
Por exemplo: Bradesco (BBDC3) e Vale do Rio Doce (VALE3).
A relevância das ações ordinárias aumenta conforme o volume adquirido. Isto porque em
votações, participações e deliberações o investidor ordinário com grande montante possui
maior importância e poder de decisão.
Além disso, as ações ordinárias são protegidas por tag along. Este é um mecanismo garan-
tido por lei em casos de mudança de controle. Os acionistas minoritários têm, assim, a
segurança de receber, pela venda de suas ações, o mesmo valor do controlador que o
controlador eventualmente recebe pelas suas. A lei assegura 80% do valor correspondente,
embora algumas empresas garantam 100%.
As ações ordinárias também têm direito à distribuição de lucros, mesmo que a preferência
seja das ações, como o próprio nome diz, preferenciais.
Importante: empresas listadas no Novo Mercado só possuem ações ordinárias.
Via de regra, empresas que possuem as duas classes de ações acima mencionadas têm
mais liquidez nas preferenciais.
UNITS
Falamos de ativos compostos por mais de uma classe de valores imobiliários, sendo essas
classes as ações ordinárias e os bônus de subscrição, vendidas na bolsa sob o código 11.
Vale lembrar, que o dono de uma Unit tem direito a voto, desde que ela esteja em ações
ordinárias. Sendo esse direito a voto equivalente a sua quantidade de ações que compõe
a Unit e, também, terá direito a distribuição de juros sobre capital próprio e dividendos.
Exemplos de Units:
398
Por exemplo, BPAC11, é uma Unit, composta por uma ação ON e duas PN. IBOVA11 também
é uma Unit.
ADR AMERICAN DEPOSITARY

São recibos emitidos por bancos americanos, que permitem que o investidor americano
ou investidores que operam na bolsa americana, consiga comprar ações de empresas
estrangeiras e, ao mesmo tempo, permitem que empresas estrangeiras possam participar
do mercado americano.
Algumas empresas brasileiras têm ADR’s nos EUA, por exemplo, Ambev, Azul e Vale. O
processo funciona da seguinte forma:
O ADR é um título lastreado nesses papéis, ficando sob a custódia do banco. Emitir ADR’s
é a forma mais rápida e fácil de entrar na bolsa americana.
O investidor americano que compra uma ADR da Vale, por exemplo, não está comprando
uma ação da Vale e sim comprará um título de custódia lastreado em ações da Vale.
Vantagens do AR:
⯀ Redução da burocracia para a empresa acessar o mercado americano;
⯀ Capital arrecadado em moeda forte, o que pode elevar o volume de captação;
⯀ A empresa que opta por entrar no mercado americano pode fazê-lo aos poucos,
acompanhando a receptividade do mercado.
⯀ O investidor americano tem a possibilidade de comprar ações estrangeiras.
399
Nós temos três tipos de ADR’s, ou seja, três modalidades de título.
⯀ Nível 1: são títulos que só podem ser negociados no mercado balcão. É composto por
empresa que não terá qualificação ou desejo de estar listada em bolsa.
⯀ Nível 2: a empresa já aparece em bolsa ou na Nasdaq, mas não precisa lançar ações
no mercado. É necessário respeitar as exigências das SEC.
⯀ Nível 3: é o tipo de possibilidade mais importante para se conseguir capital e ganhar
notoriedade no mercado americano, pois é o nível mais prestigiado. As ADR’s classi-
ficadas nesse tipo já podem lançar uma emissão na bolsa.
BDR BRAZILIAN DEPOSITARY

Falamos de uma modalidade de investimento que funciona como certificados de ações,
com modelo similar ao funcionamento do ADR. É praticamente o ADR brasileiro, permi-
tindo o ingresso de empresas estrangeiras na bolsa brasileira, por conseguinte, permite
os investidores brasileiros investirem em empresas estrangeiras.
Quanto ao seu processo, um banco nacional compra ações de uma empresa estrangeira.
Então, de posse das ações, a instituição financeira nacional fica como depositário desses
títulos. Lastreando esses títulos, a instituição emite os BDR’s, sob organização e fiscalização
da CVM.
Para um investidor que compra esses títulos, quem fica como acionista é a instituição
financeira e não o investidor. O acionista apenas terá um papel lastreado em ações da
Google, por exemplo. Dentro desse aspecto, quem receberá os dividendos será a institui-
ção financeira e não o investidor.
A instituição depositária também é quem tem de receber as informações, para repassar

ao investidor.
Vantagens dos BDR’s:

⯀ Proporciona diversificação da carteira;
⯀ Permite ao investidor nacional atrelar os ganhos ao dólar;
⯀ É uma forma de participar dos resultados de grandes empresas estrangeiras.
Toda atenção é necessária quanto ao câmbio, analisando sua cotação para prever o risco
de perda. Lembrando que essa exposição ao dólar gera um risco maior sobre o papel.
400
Algum tempo atrás, os BDR’s eram vendidos somente aos investidores qualificados, mas
atualmente são vendidos a qualquer investidor, ou seja, abarca a classe dos investidores
simples.
Os BDR’s também possuem classificações, existindo os BDR’s patrocinados e os não

patrocinados.
Sendo os patrocinados são aqueles cujas próprias empresas emissoras das ações têm
interesse no mercado brasileiro e contrata uma instituição bancária brasileira.
Dentro dos BDR’s patrocinados, têm-se os seguintes níveis:

⯀ Nível 1: a instituição depositária é obrigada a transmitir aos investidores brasileiros
todas as informações que a companhia estrangeira é obrigada a divulgar. Não precisa
de registro na CVM, pois só podem fazê-lo em mercado balcão não organizado;
⯀ Nível 2 e 3: nesses níveis é necessário obter o registro na CVM, na categoria A, podendo
ser negociada na bolsa de valores. A diferença entre esses é que no nível 2, as ofertas
são públicas com esforços restritos e, por sua vez, no nível 3 as ofertas são públicas
e amplas, desde que registradas na CVM.
Quanto às BDRs não patrocinadas, são emitidas por uma instituição depositária, sem
envolvimento da companhia estrangeira emissora dos valores mobiliários lastro, e só
podem ser classificadas como nível 1. Basicamente, por mais que tenhamos 4 tipos de
BDR’S, na prática, teremos somente o nível dois e três como relevantes.
RENDIMENTO DAS AÇÕES

Falamos do retorno, em percentual, que um ativo traz ao investidor. Tendo alguns conceitos
importantes para a compreensão do tema, sendo eles o valor nominal, patrimonial, de
liquidação e de mercado.
Valor Nominal
É o valor convencionado para cada ação no momento da sua emissão, seja emissão pri-
mária ou emissão secundária. Diz-se que uma ação está cara quando ela vale menos do
que seu valor nominal e barata quando o valor nominal está abaixo da realidade do valor
da empresa.
401
Valor Patrimonial
No que se refere a empresas, é o valor da mesma considerando apenas o patrimônio
líquido. Considerando o número de ações é obtido dividindo-se o patrimônio líquido pelo
número de ações emitidas.
Valor de Liquidação
Refere-se ao valor estimado da empresa, caso o negócio precise fechar, seja por vontade
própria ou por vontades externas. Pagando os credores, vendendo os ativos tangíveis e
intangíveis, teremos o resultado do valor de liquidação. É definido como o montante a ser
obtido pelo acionista após a venda dos ativos.
Valor de Mercado
Por fim, falamos do valor atribuído pelo mercado à empresa. É obtido pela multiplicação
do valor de negociação da ação e do número total de ações emitidas pela empresa.
COMPONENTES DA TAXA DE RETORNO

Quais são os componentes quando falamos da taxa de retorno? Para responder isso temos
de compreender que falamos da taxa que é obtida dividindo-se o lucro de um investimento
pelo montante de capital investido.
Quando se trata de retorno futuro, há necessidade de agregar alguns elementos que

compõem essa taxa, tais como:
⯀ Taxa Livre de Risco: é a taxa obtida por um rendimento em um ativo de mercado

considerado livre de risco.
⯀ Taxa de Inflação Esperada: trata-se da taxa de inflação esperada para o período de
análise que deve ser considerada.
⯀ Prêmio de Risco: falamos da remuneração exigida pelo investidor para o excedente
de risco que determinado ativo ou negócio representa.
⯀ Prêmio de Risco-País: entra em casos de investimentos no exterior, onde devemos
considerar o risco do país.
402
ROE – RETURN ON EQUITY E MODELO DE DU PONT
ROE
O ROE é obtido dividindo-se o lucro liquido pelo patrimônio liquido. É um indicador que
mede a taxa de retorno de uma empresa sobre o capital próprio dos acionistas.
Logo:
Lucro Líquido
ROE = ______________________
Patrimônio Líquido
Modelo Du Pont
É uma estrutura para analisar desempenho fundamental popularizada pela Du Pont
Coporation.
O modelo Du Pont desmembra o ROE, não alterando o cálculo do mesmo, mas apenas o
decompõe em três. Ou seja, conseguiremos enxergar quais das variáveis estão prejudi-
cando o ROE, conseguiremos saber, por exemplo, o motivo pelo qual ele está baixo.
Com a seguinte formulação:
Vamos enxergar de forma mais ampla, a partir do seguinte exemplo:
403
No exemplo nós conseguimos enxergar como obteremos a margem líquida, o giro do ativo
e a alavancagem, propriamente dita. Vale lembrar, que o ROE por Du Pont, é igual a mar-
gem líquida vezes o giro do ativo vezes a alavancagem.
Basicamente, são essas informações que o modelo Du Ponto pode nos prover, dando-nos
a possibilidade de saber onde devemos atuar para melhorar o ROE.
CARACTERÍSTICAS DE UM TÍTULO DE RENDA FIXA

São investimentos onde o investidor está emprestando dinheiro ao emissor, que pode ser
uma instituição financeira, o governo ou uma empresa privada, com regras definidas de
remuneração.
Prazo do Título
O prazo do título envolve tanto a perspectiva do risco de crédito quanto a perspectiva de
taxa de juros para o período de investimentos. Quanto maior o prazo, maior o tempo que
o investidor estará exposto a esses riscos.
Preço x Prazo
Quanto maior o prazo de investimento, maior a sensibilidade do título em relação à taxa
de juros. O preço à vista de um título nada mais é que o valor presente, descontado a taxa
de juros de mercado. Ou seja, quanto maior o prazo, maior o desconto do título.
404
OUTRAS CARACTERÍSTICAS DE UM TÍTULO DE RENDA FIXA
Veremos aqui, de forma rápida, algumas outras características de um título em renda fixa,
sendo elas o prazo, o valor de face e a taxa de cupom.
⯀ Prazo: trata-se da data de vencimento do título, onde será resgatado o valor

remanescente.
⯀ Valor de Face: é o montante que será resgatado no vencimento do papel. Também
conhecido como valor de resgate ou valor nominal. Os juros do título são calculados
pelo seu valor de face.
⯀ Taxa de Cupom: são os pagamentos periódicos que o investidor irá receber o que são
definidos no momento da emissão dos títulos, definido no momento da emissão.
Via de regra, são semestrais e anuais, existindo alguns que não pagam cupons ou,
até, os que pagam mensalmente. Podendo ser fixa (10% ao ano, por exemplo) ou
variável, geralmente atrelada à um índice (Selic+3%).
RENDA FIXA PRÉ FIXADA E PÓS FIXADA
Pré-Fixada
São títulos cuja remuneração é fixa no montante do investimento. Os títulos pré-fixados
podem ser do tipo com ou sem cupons.
Com cupom, tem previsão de pagamentos periódicos a uma taxa definida na emissão.
Sem cupom, por sua vez, não possui previsão de pagamentos periódicos.
Se comprarmos um título de R$100 que nos remunera fixo 5%, com um cupom de 3%, nós
receberemos ao fim do período R$100 + Juros remanescentes.
Exemplo:
405
Pós-Fixados
São títulos cuja remuneração é atrelada a um índice. Esse índice pode ser uma taxa de
juros (Selic.CDI),ou inflação (IGP-M.IPCA). No caso de estar atrelado a um índice de inflação,
geralmente está acompanhado por uma taxa de juros pré-fixada.
Exemplo:
Lembrando, que tanto os pós-fixados quanto os pré-fixados, podem ter cupons ou não.
JUROS ACUMULADOS PELO PREÇO LIMPO E SUJO

Falaremos dos conceitos básicos desses três tópicos em questão.
⯀ Juros Acumulados: falamos dos juros que se acumularam pelo título, desde o último
pagamento de cupons. Um potencial investidor deverá pagar ao vendedor esses
juros acumulados ao título, recebendo de volta o valor pago no próximo pagamento
de cupom.
⯀ Preço Limpo: é o preço do título excluindo quaisquer juros acumulados. Em alguns
mercados, é prática cotar títulos com base no preço limpo e acrescentar os juros
acumulados, em caso de uma compra liquidada, para chegar ao real valor a ser pago.
⯀ Preço Sujo: por fim, falamos do preço de um título incluindo os juros acumulados
após o pagamento do último cupom.
PROVISÕES DE RESGATE
O resgate antecipado é uma cláusula expressa na emissão. Falamos de um direito do
emissor e não do investidor, poderá o emissor resgatar o título antecipadamente, antes
de sua data de vencimento.
Provisões de resgate também podem existir com ações preferenciais, mas são mais
406
comumente associadas a títulos de renda fixa. Trata-se de uma conta onde esse valor será
abrigado, de certa forma, assegurando o cumprimento do contrato.
PRECIFICAÇÃO DE TÍTULOS DE RENDA FIXA

Falaremos dos princípios gerais de precificação de títulos de renda fixa. Sendo eles o preço
de mercado, ágio e deságio e retorno exigido do investimento.
Preço de Mercado
Feita a emissão, os títulos de renda fixa são negociados no mercado secundário, normal-
mente no balcão. Assim, caso um investidor precise desfazer-se do título antes do venci-
mento, ele poderá fazê-lo
Ágio e Deságio
Refere-se ao preço estar abaixo ou acima do valor de marcação da curva de mercado
Por exemplo, compramos um título por R$800,00, que resgataremos no dia 0 por R$1.000.
Digamos que precisamos vender esse título, e encontremos o mesmo título no mercado
por $920,00, um valor superior, ou seja, configura-se Ágio. Agora, se o título estiver por
R$780,00, um valor inferior ao que pagamos, configura-se Deságio.
Retorno Exigido do Investimento

De uma forma resumida, o retorno exigido do investimento é composto pela taxa livre de
risco acrescida do prêmio de risco.
MARCAÇÃO PELA CURVA

É o valor do título representado pelo custo de aquisição da atualização pelo indexador se
houver e dos juros calculados, sobre o valor de emissão do título.
Sendo utilizado na precificação dos títulos que ficarão na carteira para serem resgatados
407
apenas no vencimento. O retorno exigido por um título público leva em consideração estes
riscos, mas em casos de título privado, deve-se acrescentar a taxa livre de risco.
Disposta da seguinte forma:
Sempre que formos precificar, podemos enxergar a partir disso os ágios e deságios.
Se pretendermos ficar com o título, vamos dar atenção à marcação de mercado, mas se
pretendermos resgatar antecipadamente, o ideal é analisarmos a marcação da curva.
Basicamente, as marcações nos ajudam a identificar os ágios e deságios e a trabalhar da

melhor maneira com essas informações.
PRINCÍPIOS GERAIS DE PRECIFICAÇÃO DE TÍTULOS

Falaremos dos princípios gerais de precificação de títulos de renda fixa, levando em conta
títulos corporativos versus títulos públicos; em perspectiva essa, formação de preços.
Títulos Corporativos
São títulos de emissão de ente privado, com objetivo de financiar novos projetos e expandir
suas operações. Pode ser investimento “Grade” ou “Speculative”. Em geral, títulos corpo-
rativos têm prêmio de risco maior que títulos públicos.
Estando expostos aos seguintes riscos:
⯀ Risco de prazo;
⯀ Risco de inflação;
⯀ Risco de crédito;
⯀ Risco de liquidez;
⯀ Selic;
408
Títulos Públicos
Trata-se de títulos emitidos por entes do setor público. Geralmente, envolve a emissão de
dívidas soberanas pelo Governo Central. Podem ainda ser pré-fixados, vinculados à inflação
ou vinculados à taxa básica de juros. Podendo ainda, incluir no setor público os títulos de
agência do governo (semi-público) e títulos de governo locais.
São considerados ativos livres de risco, embora o risco não seja zero. Estão expostos aos
seguintes riscos:
⯀ Risco de prazo;
⯀ Risco de inflação;
⯀ Risco de crédito;
⯀ Risco de liquidez.
O investidor cobra um prêmio para esses riscos, tanto para títulos públicos quanto para
corporativos.
PROCESSO DE PRECIFICAÇÃO TÍTULOS

Trata-se do processo de estimar o preço de mercado do título, temos que estimar fluxos
futuros, a taxa de desconto e calcular o valor presente.
Sem Cupom
Por exemplo, título com 350 dias até o vencimento e valor de face R$100,00, com taxa de
10% e sem cupom. Qual o valor do título?
409
Com Cupom
Vejamos agora, um exemplo de um título público ou privado, mas que contempla o paga-
mento de cupom:
Lembrando que o exemplo acima se refere a um cupom pago semestralmente, com um

valor face de R$100, dado um cupom de 6% ao ano e, por fim, com uma taxa de 10,68% ao
ano.
O cupom sempre é calculado sobre o valor de face e não pelo valor que pagamos por
aquele título.
Para chegarmos ao resultado final, precisamos trazer todos os cupons ao valor presente,
então, chegaremos ao valor de “hoje” demonstrado na imagem.
Basicamente, é assim que precificamos um título de renda fixa com pagamento de cupom
previsto, nada mais é do que os fluxos de caixa futuros trazidos ao valor presente.
Fatores que Influenciam o Preço dos Títulos

Temos dois principais fatores que influenciam no preço dos títulos. Sendo eles os juros e
os prazos.
A taxa de juros nada mais é que o fluxo de caixa antecipado dos cupons e valor de face.
Os aumentos dos juros reduzem o valor presente do título.
410
Para estimar o impacto dos juros no preço de um título, o mercado utiliza um indicador
conhecido como “Durations”, que é o prazo médio ponderado do valor presente dos fluxos
de caixa de um título. O “Duration” é afetado tanto pelos pagamentos de cupons regulares
quanto pelo prazo final de resgate.
RENDA FIXA E TAXA A TERMO

Falaremos do último conceito que define os princípios gerais de precificação de títulos de
renda fixa. Voltando nossa atenção para taxa a termo.
Trata-se da taxa que deve vigorar a partir de uma data futura em relação à data presente
em que se está analisando ou precificando um fluxo de caixa qualquer.
Vejamos o seguinte exemplo:
O que acontece é que nós temos um título longo nos remunerando 15% ao ano e, também,
temos outro título curto nos remunerando 10% ao ano, dados 350 dias para o primeiro e
150 para o segundo. Precisaremos encontrar a taxa termo, que se encontra em X, ou seja,
entre 150 e 350 dias.
A taxa termo faz com que no período igual o preço se iguale. E para encontrarmos a taxa
termo, temos a fórmula apresentada no exemplo.
O resultado desse exemplo nos diz que teremos de cobrar 18,99% referentes a taxa termo,
que se iguala ao rendimento das duas aplicações.
CARACTERÍSTICAS DO CRI
Nada mais são do que certificados de recebíveis imobiliários. Falamos de um título lastre-
ado em créditos imobiliários.
Onde o investidor terá direito a receber uma remuneração (geralmente juros) do emissor
411
e, periodicamente, ou quando do vencimento do título, receberá de volta o valor
investido.
Os riscos envolvidos são os mesmos de crédito do mercado de liquidez, sendo minimizado

pela pulverização dos títulos. Logo, não falamos de um investimento com mínimo, mas
em média eles têm valor unitário de R$300.00,00.
Podem vir a ter uma remuneração de taxa de juros pré-fixada ou pós-fixada, desde que
ajustada por uma taxa fixa. Sendo admitidas como remunerações que corrigem o CRI,
taxa referencial ou taxa de juros de longo prazo, observado o prazo mínimo de um ano.
É admitida a estipulação de cláusula de reajuste com periodicidade mensal, caso as taxas

flutuantes sejam por índices de preço setoriais ou gerais.
Por se tratar de renda fixa, os rendimentos são isentos de imposto de renda para pessoa
física. E, o regime fiduciário, garante segregação de risco do emissor. Ou seja, caso a secu-
ritização tenha dificuldades financeiras o fluxo de pagamentos para investidores não será
afetado, uma vez que os recebíveis estão segregados do patrimônio do emissor.
Por fim, suas garantias são os contratos de financiamento bancários e contratos de alu-
guéis e os tipos de CRI, são pré ou pós fixados.
CARACTERÍSTICAS DE INVESTIMENTOS ALTERNATIVOS

São definidos por uma classe de aplicações que fazem parte da economia real e são con-
siderados inovadores por não se encaixarem nos moldes dos mercados tradicionais, nor-
malmente, ligados às aplicações de renda fixa ou a compra de ações na bolsa.
Falaremos aqui dos imóveis, dos “private equity”, das commodities, das “venture capitals”,
das modalidades de infra-estrutura, das pedras preciosas e das artes.
Vantagens de Investimentos Alternativos

Os investimentos alternativos têm diversos aspectos contrastantes com os investimentos
tradicionais. Sendo as principais vantagens dos investimentos alternativos:
⯀ Diversificação de carteira;
⯀ Não-correlação com o mercado tradicional;
⯀ Proteção ativa na escolha do investimento;
412
⯀ Diversidade de setores.
Investimentos Alternativos x
Investimentos Tradicionais
Quanto aos aspectos contrastantes ditos anteriormente, nós temos as seguintes áreas de
diferença entre os investimentos alternativos e os investimentos tradicionais:
Imóveis
O investimento imobiliário diz respeito à compra de imóveis com o objetivo de obter lucro,
seja por meio de aluguel ou pela valorização e venda do imóvel. Aqui se tem total ação
ativa no imóvel, desde a construção e planejamento a depende do caso, diferente dos
fundos imobiliários.
Normalmente, os investidores buscam esses imóveis visando a valorização para uma pos-
sível venda futura, mas também utilizam-se da opção de receber aluguéis.
413
Private Equity
Trata-se de um tipo de investimento financeiro realizado por fundos de gestão ativa, nos
quais são adquiridos participações de empresas que ainda não estão listadas em bolsa de
valores, ou seja, de capital fechado. O objetivo do investidor é alavancar seu crescimento
tanto na parte financeira quanto em capacidade de administração.
Esses investimentos são realizados via empresas de participações privadas, que gerem
fundos de Private Equity. Geralmente, os investimentos em private equity consistem em
3 etapas, sendo elas:
Nessa modalidade, conhecer o gestor e sua equipe é o melhor conselho possível para
prever e analisar a alavancagem da empresa.
Venture Capital
São fundos de investimentos em empresas que se diferem dos private equity porque
fazem aportes nas chamadas Startups, muitas vezes nas fases iniciais dos projetos, sem
ao menos haver produtos ou serviços lançados.
Por exemplo, o FaceBook era uma venture capital, que foi escolhida por um investidor.
Commodities
Basicamente, são definidas como toda matéria-prima básica utilizadas pelo mundo inteiro,
tais como minério de ferro, milho, trigo, alumínio e ouro. Portanto, é algo que não tem
marco, minério de ferro é minério de ferro, não há diferenciação de produto.
Falamos de contratos futuros, que têm como objetivo oferecer a opção de hedge aos pro-
dutores, protegendo-os de flutuações indesejáveis nos preços. A contraparte seria oferecida
pelos especuladores, que ganhariam exatamente com essas oscilações.
⯀ Suas principais características:

⯀ Não existe diferenciação do produto;
414
⯀ Podem ser estocadas;
⯀ Facilmente intercambiáveis;
⯀ Possibilidade de negociação global.
Sendo classificadas em algumas modalidades:
As commodities acima são as mais comuns e mais conhecidas, destacando-se dentro

delas, as agrícolas e minerais.
Lembrando, que elas variam de acordo com a oferta e demanda, levando em conta mono-
pólios e aceitabilidade do mercado.
Como investir em commodities? Para operar commodities no mercado à vista, seria neces-
sária capacidade de compra, armazenamento e distribuição. Normalmente, quem investe
tem uma empresa que atua dentro do mercado de commodities.
Sendo suas vantagens e desvantagens:
Por exemplo, a quebra da barragem da Vale é um evento incerto e não previsto que afeta
os preços.
Exchange Trade Funds (ETF’s)

Falamos de um fundo de investimento colocado a venda como se fosse uma ação e que
geralmente segue variações de índices. Por isso, também é considerado como fundo de
415
índice. É uma estratégia de investimento passivo, atraente por conta do baixo custo, faci-
lidade de negociação, diversificação, redução de exposição aos riscos e liquidez.
Mercados de Investimentos Alternativos – Due Diligence

Temos de ter em mente as due diligence, que é um processo que envolve a análise e ava-
liação detalhada de informações de determinada empresa. Este estudo presente abranger
aspectos contábeis financeiros, legais, trabalhistas, imobiliários e jurídicos da empresa.
O processo de due diligence consiste em:
⯀ Análise das demonstrações contábeis e financeiras;

⯀ Verificação da existência de possíveis riscos e oportunidades para o negócio;
⯀ Busca de passivos ocultos;
⯀ Análise das obrigações presentes e futuras assumidas.
O processo de Due Diligence imobiliária consiste em profissionais especializados em direito

imobiliário. Analisando:
⯀ Análise de documentos (IPTU, ITBI, certidões, etc.);

⯀ Documentos do vendedor, certidões negativas, de cartório e contrato social;
⯀ Documentos técnicos, plantas, convenções de condomínio e habite-se.
Como podemos observar investimentos em private equity, imóveis ou até mesmo venture
capitals, necessitam de due diligence para garantir que as informações prestadas pelos
responsáveis pelo ativo objeto de interesse de investimento, são confiáveis e refletem a
realidade dos números e riscos do negócio.
ANÁLISE DE CRÉDITO E OS 5C’S

416
Precisamos compreender que para aprovar uma linha de crédito, bancos e instituições
financeiras analisam diversas questões importantes sobre a pessoa física ou jurídica que
está solicitando o crédito.
Sendo analisadas cinco características do requerente, sendo elas:
Caráter: é a avaliação da índole do tomador, qual é a reputação dele como tomador de

crédito. Pessoas com bom antecedente e relação com mercado têm maior possibilidade
crédito.
Capacidade: capacidade do solicitante de arcar com os compromissos, diz respeito às

condições financeiras.
Capital: trata-se de uma análise do patrimônio líquido do requerente e de seus sócios.

Entra o patrimônio, as dívidas e toda a estrutura de capital do requerente.
Colateral: refere-se à capacidade da empresa, sócios ou avalistas, em fornecer garantias

para o crédito que está sendo concedido.
Condições: falamos das informações sobre a capacidade dos administradores de se adap-

tarem a situações conjunturais, ter agilidade e flexibilidade de adaptar-se e criar mecanis-
mos de defesa. Uma análise qualitativa das condições.
ANÁLISE DE CRÉDITO QUALITATIVA

É uma análise subjetiva dos riscos de uma empresa, sendo mais comum quando usada
com a análise quantitativa, essa sim, é objetiva.
Essa análise procura investigar os seguintes aspectos:
⯀ Estratégia Empresarial: adequação da estratégia e a qualificação dos gestores para

atingirem os resultados esperados. Visando aumentar a competitividade da empresa;
⯀ Capacitação e Estrutura: refere-se a qualidade dos recursos humanos disponíveis e
a aderência de sua estrutura organizacional em relação à seus objetivos. Nível de
profissionalização, gestão, sucessão, etc.;
⯀ Aspectos Mercadológicos: condução da empresa no mercado em que atua, com
análises sobre barreiras de entrada de novos concorrentes, possibilidades de expan-
são, posicionamento de mercado e perspectiva;
⯀ Tecnologia: avaliação da atualização tecnológica da empresa em relação ao mercado
e seus concorrentes;
⯀ Gestão de Operação: avaliação do desempenho da empresa em relação aos
417
parâmetros de eficiência, qualidade e velocidade. Identificação da atualização em
relação aos modernos métodos de processos e gestão de operações.
ANÁLISE DE CRÉDITO QUANTITATIVA

Falamos da análise da empresa a partir de índices de liquidez e capacidade de pagamento
com base em demonstrações e dados da empresa. Os principais tipos de análises e
demonstrações são:
⯀ Análise Horizontal: mede a evolução nominal de cada conta, permitindo verificarmos

o crescimento da rubrica ao longo do tempo.
⯀ Análise Vertical: por sua vez, permite verificar o peso de cada rubrica sobre uma base
100, que geralmente é o faturamento da empresa.
Basicamente, ambas as análises nos permitem verificar a rubrica empresarial, tomando

com base alguns dados para tal.
Análises por Índices

Essas análises, por sua vez, nos permitem uma avaliação da empresa sob diversos prismas.
Também tem como base as demonstrações financeiras, sendo as principais:
⯀ Índices de Liquidez:
A liquidez geral irá nos dizer quantos reais nós temos para cada real de passivo geral. Ou
melhor, o quanto temos de ativo para cada real que devemos.
A liquidez corrente, no curto prazo, nos diz quantos reais nós temos para cada real que
devemos.
418
A liquidez seca nos comunicará o que temos em caixa, tirando o estoque e as despesas.
A partir dela conseguiremos enxergar a liquidez seca da empresa.
Todos esses índices de liquidez, dizem muito a respeito da capacidade de uma empresa
de honrar com os seus pagamentos e, por conseguinte, dirá também se ela tem a possi-
bilidade de encontrar crédito no mercado.
⯀ Índices de Desempenho:
Obs: na Margem Operacional, temos de substituir “Margem Operacional Líquida" por

“Receita Operacional Líquida”.
Lembrando, que nos índices de desempenho nós tratamos de um percentual, diferente-

mente dos índices de liquidez que falamos de um valor real. Aqui, os resultados serão um
percentual.
A margem operacional nos ajudará a medir se empresa é eficiente naquilo que era se
propõe a fazer, conseguiremos enxergar a margem do desempenho operacional da
empresa. Se a empresa está aumentando a margem operacional, ela está se desenvol-
vendo e crescendo, e, é claro, se a empresa diminui sua margem de desempenho opera-
cional, ela está decaindo em qualidade da operação.
⯀ Índices de Estrutura ou Endividamento:
Quanto à participação de capital de terceiros, ela nos informa a medida de alavancagem

que temos. Vai nos dizer qual é a porcentagem de capital de terceiros dentro da empresa.
A composição do endividamento nos dirá quanto do endividamento da empresa é de
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longo prazo e curto prazo.
Imobilização de capital próprio nos informará quanto do patrimônio se tornou um capital

imobilizado, prédio, por exemplo. Em algumas empresas o que tem maior valor é o capital
imobilizado, como as empresas com grandes terrenos.
⯀ Índices de Atividade
O prazo médio de estoque se refere ao momento em que fazemos o pedido e o fornecedor

emitiu a nota, ficamos mais 30 dias para produzir, entregar e receber os valores, sendo
formado assim, o nosso ciclo operacional.
Por sua vez, o ciclo financeiro nos dirá quanto tempo um produto demora em sair da
empresa e retornar com valor financeiro. Por isso, soma-se o prazo médio de estoque com
o prazo médio de recebimento.
Técnicas Estatísticas
São utilizadas com o objetivo de obter um índice ou indicador, que nos mostrará a chance
de solvência da empresa. Envolve coleta de dados, tabulação, apresentação, análise, inter-
pretação e conclusão, permitindo conhecermos melhor a empresa.
Método do Credit Scoring – é bastante utilizado no Brasil pela Serasa, trata-se de um tipo
de análise utilizada para a avaliação da qualidade de crédito de clientes. Pondera idade,
profissão, renda, atividade profissional, patrimônio, tipo de residência.
Método do Risk Ratings – trata-se de uma metodologia que avalia uma série de fatores,
atribuindo nota a cada um desses fatores, resultando em uma nota final a respeito da
capacidade honrar seus compromissos.
ANÁLISE DE CRÉDITO VERTICAL E HORIZONTAL

E OS RISCOS DOS RATINGS
Alguns erros grandes marcaram a história dos ratings, por falta de uma análise vertical e
horizontal, temos Enron como exemplo desses erros. Temos também a crise asiática como
um desses erros, pois as agências recomendavam investimento nos tigres asiáticos, assim
420
como na crise de 2008.
Quando se fala em consistência vertical e horizontal e a concessão de ratings pelas agên-

cias classificadoras de riscos a hipótese principal é de que não deve haver diferença na
consistência entre os índices financeiros verificados através dos indicadores contábeis e
as classificações de crédito corporativo concedidos pelas agências classificadoras de risco
ao longo do tempo.
Quais são os riscos quando nós utilizamos os ratings das agências:
⯀ Inconsistência entre os ratings e os indicadores econômicos e financeiros das

empresas;
⯀ Utilização das notas de ratings e dispensando a análise própria no investimento;
⯀ Conflitos de interesses das empresas, uma vez que os principais clientes das agências
são as mesmas corporações e governos que são analisados;
⯀ Impossibilidade das agências de antever potenciais crises sistemáticas;
⯀ Dependência excessiva das 3 maiores agências classificadoras de riscos.
Por fim, existe um risco de credibilidade quanto à avaliação dessas agências, pois se elas
estiverem erradas o prejuízo de se investir pode vir a ser imenso.
ESPECIFICAÇÃO NA FORMAÇÃO DE GARANTIAS

Falamos da emissão de debêntures, que podem ser feitas por meio de emissão com
garantia ou sem garantia. Durante o processo de emissão, conforme o regulamento da
CVM, a empresa emissora deve especificar e formalizar que tipo de garantia oferecerá aos
investidores.
As garantias se enquadram nas seguintes classificações:
Garantia Real: envolvendo o comprometimento de bens ou direitos que não poderão ser
negociados sem a aprovação dos debenturistas, para que a garantia não fique
comprometida.
Garantia Flutuante: assegura privilégio geral sobre o ativo da emissora, mas não impede
a negociação dos bens que compõem esses ativos.
Dentro das formas de garantias, existem duas subespécies de debêntures:
⯀ Espécie Quirografária: onde o debenturista disputa o crédito em igualdade de con-

dições com outros credores não preferenciais. Por exemplo, os fornecedores de uma
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empresa que fechou, entrarão na fila conosco.
⯀ Espécie Subordinada: permite que todos os credores da empresa sejam pagos antes
dos debenturistas, que só tem preferência sobre os acionistas. Por exemplo, em casos
de a empresa fechar, nós iremos para o final da fila na hora de receber.
PROCESSO E FATORES DE ANÁLISE DE CRÉDITO

Tem como objetivo avaliar a capacidade de pagamento da empresa, ou da pessoa física,
que está solicitando crédito. O processo identifica o perfil e as condições financeiras da
empresa a partir de suas informações básicas e seus dados financeiros, verificando a
capacidade de cumprir a promessa de pagamento para validar ou rejeitar um pedido de
concessão de crédito.
Os principais dados analisados são:
⯀ Proposta de crédito;
⯀ Balancetes que comprovam a situação financeira do negócio;
⯀ Faturamento dos últimos meses;
⯀ Questionário de avaliação;
⯀ Resumo da situação de balanço;
⯀ Plano de negócios, que inclui produtos e serviços oferecidos, ramo de atividade,
missão, visão, e valores da companhia, entre outras informações relevantes que dire-
cionam a gestão.
A partir dos dados apresentados, nós conseguimos fazer três tipos de análises:
Análise Retrospectiva: que pega o desempenho histórico do consumidor e identifica os

riscos do segmento. Verificando os fatores que indicam desafios para a concessão de
crédito e a capacidade da empresa de superar ou amenizar os riscos.
Análise Tendência: analisa a condição financeira da empresa a partir do crédito exigido

e outros eventos financeiros, indicando a tendência a honrar os compromissos
assumidos.
Capacidade Creditícia: representa a definição sobre a solicitação do cliente, com a con-

cessão do limite de crédito apontado pelas análises. Feita pelas empresas que analisam
crédito dos clientes.
Com isso em mente, é evidente que uma série de ferramentas para executar essas análises.
As principais tecnologias disponíveis são:
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⯀ Business Intelligence: coleta e processa um grande volume de informações para
gerar estatísticas confiáveis e determinar se a venda a prazo é uma boa idéia naquele
contexto. Garante agilidade e ajuda a identificar os riscos da operação;
⯀ Machine Learning: é uma espécie de inteligência artificial onde conseguimos criar
modelos de concessão de crédito, com base em algum as diretrizes;
⯀ Big Data: usa diferentes fontes para coletar dados e oferecer informações valiosas,
que trazem exatidão para a análise de crédito.
Análise dos Ratings de Crédito

Quando falamos de análise dos ratings de créditos, temos as “Big Three”, que são as três
maiores dentro do segmento, sendo elas Moody’s Investor Services, Standard & Poor’s e
Flitch Ratings.
Essas agências são internacionais que avaliam títulos, empresas e países, de outro modo,
qualquer emissor de dívida, classificando eles por grau de investimento ou especulativo.
Para divulgar esse risco de crédito, as agências publicam ratings que organizam esse risco
em relação à capacidade da empresa de honrar seus compromissos. Utilizando tanto
análises qualitativas, quanto análises quantitativas.
Moody’s Investor Services

Fundada em 1989, em Nova York, que realiza análises de diversos títulos públicos ou pri-
vados emitidos por governos ferais, estaduais e municipais, bem como títulos emitidos
por grandes corporações.
Classificam todos os países do mundo, e suas empresas mais relevantes, em dois grandes
grupos, aqueles que possuem grau especulativo e aqueles que possuem grau de
investimento.
Por exemplo, “AAA” é o mais baixo grau de risco dentro da classificação da Moody’s, indo
até o nível “C” que é grande a possibilidade default.
Standard & Poor’s (S&P)

Fundada em 1860 e é considerada a mais tradicional agência de crédito do mundo.
423
Por sua vez, ela classifica todos os países do mundo, e suas empresas mais relevantes, em
grau especulativo e grau de investimento.
Porém, diferente da Moody’s, seu grau excelente começa em “AAA” e vai até “D”, um pouco
mais abaixo da agência anterior.
Fitch Ratings
Sendo ela a menor dentre as agências de risco, por assim dizer, a menos badalada. De
Nova York, fundada em 1997 com a IBCT Limited, passando a ter um escritório em Londres.
Possui a mesma modalidade de classificação, por grau especulativo e aqueles que pos-
suem grau de investimento. Utilizando do “AAA”, como o mais excelente nível, indo até o
nível “D”, o mais baixo.
CÉDULA DE PRODUTO RURAL - CPR

Falamos, pela primeira vez, de um título de renda fixa que não é emitido por uma institui-
ção financeira ou semelhante. Os emissores são produtores rurais ou cooperativas rurais,
que, por meio das cédulas, se permitem obter recursos para desenvolver produção ou
empreendimento com comercialização antecipada ou não.
Aspectos legais e negociação:

⯀ Trata-se de uma remessa de entrega futura de produtos rurais;
⯀ Um título cambial negociável em balcão ou em bolsas de mercadorias;
⯀ Serve para o produtor rural pessoa física;
É exigível na final de vencimento, a multiplicação do preço convencionado pela quantidade

de produtos especificados. Por exemplo, temos uma CPR de 100 sacas de café. A CPR física
diz respeito a entregar o produto e a CPR financeira diz respeito a entregar o recurso
resultante.
Vantagens de uma cédula de crédito de produto rural:

⯀ Isenção de IOF (Imposto sobre Operações Fiscais);
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⯀ Limite rotativo com pos sibilidade de contratação em qualquer f ase do
empreendimento;
⯀ Possibilidade de melhores condições na comercialização de produtos e
negociação;
⯀ Taxas atrativas;
⯀ Possibilidade de financiar insumos e tudo que envolve o custeia da produção;
⯀ Permite a garantia real para corporativas e para garantias pessoais, as finanças ou
hipotecas. Lembrando que as garantias são obrigatórias.
MEDIDAS DE LIQUIDAÇÃO DOS TÍTULOS

Um mercado líquido é definido como aquele em que as negociações podem ser execu-
tadas sem custo. Na prática, um mercado com custos de transação muito baixos é carac-
terizado como líquido e com altos custos, como ilíquido.
O Spreed Bid-Ask é uma medida de mercado comumente usada para medir liquidez. Ele
rende o custo de execução de negociações, em tempo real, com custo normalmente cal-
culado como a diferença entre o preço de compra e o preço de venda.
Por exemplo, ele se encontra entre a maior oferta de compra e a menor oferta de venda,
quanto menor for essa diferença, em caso de a maior oferta de compra ser 10, e de venda
ser 10,02, no caso esses 0,02 são o Bid-Ask.
O número de transações por dia é outra medida de liquidez. Quanto maior o número de
transações por dia, maior a liquidez. Outra maneira de medir a liquidez é o volume de
ofertas à disposição para compra e venda no mercado.
Finalmente, outra medida de liquidez é o preço do papel. Uma vez que liquidez tem valor,
os títulos mais negociados têm preços mais elevados que os menos negociados.
Por exemplo, se o papel tem ágio, ele é bem líquido quanto a preço. Mas se o papel se
encontra em deságio, ele é ilíquido. Lembrando, que aqui falamos de liquidez dentro da
ótica do vendedor.
CCB – CÉDULA DE CRÉDITO BANCÁRIO

Falamos de um título de crédito emitido de forma escrita, por pessoa física ou jurídica, em
favor de uma instituição financeira ou de entidade a esta equiparada, que representa uma
promessa de pagamento em dinheiro.
425
Os emissores, seja PF ou PJ, estão expostos aos mesmos riscos de mercado, de crédito de
mercado e de liquidez.
⯀ De acordo com a legislação a CCB deve conter alguns requisitos essenciais, sendo
eles:
⯀ Denominação expressa de cédula de crédito;
⯀ A promessa de pagar a dívida em dinheiro, dentro das diretrizes estabelecidas;
⯀ Data e lugar do pagamento da dívida;
⯀ Nome da instituição credor;
⯀ Data e lugar da emissão da cédula;
⯀ Nome do devedor;
Quanto às vantagens e desvantagens da CCB, temos as seguintes possibilidades:
⯀ Pode ser emitido com ou sem garantia real;

⯀ Há possibilidade de aquisição pelos fundos mútuos, fundações e seguradoras;
⯀ Podem ser revendidas pelas instituições financeiras;
⯀ O inadimplente pode ser executado sem necessidade de disputa judicial;
Quanto a garantir, podemos tê-la por meio de uma fiança como qualquer empréstimo,
uma garantia real de bens patrimoniais. A garantia poderá ser certificada no documento,
de forma separada.
Se falarmos de crédito consignado, que é uma forma de CCB, a garantia é o desconto do

crédito direto na folha de pagamento.
CERTIFICADO DE DIREITO CREDITÓRIOS DO AGRONEGÓCIO

Falamos de um título de crédito nominativo, de livre negociação e representativo de pro-
messa de pagamento em dinheiro, vinculado a direitos creditórios originários de negócios
realizados entre produtores rurais (ou suas corporativas) e terceiros, inclusive financiamentos
ou empréstimos.
Os emissores são as cooperativas rurais e os produtores, mas também podem vir a ser
outras pessoas jurídicas que exercem atividades de comercialização de produção e nego-
ciação de insumos agropecuários ou produtos utilizados na produção.
Lembrando, que quanto aos seus tipos, eles podem ser pré e pós-fixados.
426
⯀ Possui os mesmo riscos da renda fixa, de crédito e de liquidez;
⯀ São realizados pelos agentes da cadeia produtiva;
⯀ Os direitos creditórios ligados a esses certificados devem ter custódia de alguma
instituição financeira com registro;
⯀ O financiamento do título por investidores privados faz com que a taxa seja mais
competitiva para produtores rurais do que se fosse tomado um empréstimo direto
no banco;
⯀ São utilizados como lastro para letras de crédito.
Vantagens e desvantagens:
⯀ Permite ao emissor a captação de recursos de médio e curto prazo, principalmente
no período entre safra;
⯀ A rentabilidade desses ativos costuma ser mais alta pela percepção de um maior
risco de crédito por parte de seu emissor;
⯀ Tem isenção de Imposto de Renda e IOF (Imposto sobre Operações Fiscais).
Garantias:
⯀ Suas garantias são os próprios certificados por agentes da cadeia produtiva
envolvida.
CERTIFICADOS DE RECEBÍVEIS DO AGRONEGÓCIO

Falamos de títulos de renda fixa lastreados em recebíveis originados de negócios entre
produtores rurais ou suas cooperativas, e terceiros, abrangendo financiamentos ou emprés-
timos relacionados à produção, comercialização, beneficiamento ou à industrialização de
produtos, insumos agropecuários ou máquinas e implementos utilizados na produção
agropecuária.

⯀ São vinculados ao agronegócio, seus prazos tendem a serem maiores;
427
⯀ Os pagamentos de juros podem ser feitos de maneira periódica;
⯀ Por ter um risco de crédito de liquidez maior, os CRA’s são considerados ideais para
quem está buscando um rendimento fixo maior;
⯀ Tem risco de liquidez e crédito, maiores que aplicações conservadoras em renda fixa;
⯀ Seus tipos são os pré-fixados e pós-fixados
⯀ Diversificação da carteira;
⯀ Previsão de fluxo de caixa futuro;
⯀ Regime fiduciário garante segregação do risco, ou seja, caso a seguradora tenha
dificuldades financeiras, o fluxo de pagamentos para os investidores não será afetado,
uma vez que os recebíveis são segregados do patrimônio;
⯀ São isentos de imposto de renda para pessoa física.
DEBÊNTURES
Falamos de uma forma de captação muito utilizada pelas empresas do mercado. É um
título de dívida privada emitido por uma empresa para arrecadar recursos. Quem pode
emitir são as sociedades anônimas de capital aberto ou fechado.
Quanto aos seus riscos, temos o risco de crédito, o risco de mercado e o risco de liquidez.
E, não obstante, o valor varia conforme o emissor e suas características estabelecidas

⯀ Possuem três tipos: as conversíveis, as não conversíveis e as permutáveis;
⯀ As debêntures podem ter sua remuneração pré-fixada, desde que atreladas à taxa
referencial, à taxa básica financeira ou às taxas flutuantes (ou, TR, TBF e TF);
⯀ Alternativamente é permitida a emissão de debêntures com cláusula de correção
monetária, baseada em coeficientes fixados para a correção monetária de títulos
públicos federais;
⯀ Podemos ter debêntures com variação cambial.
Forma de contrato:
428
⯀ São todas descritas na escritura de emissão, onde tudo é estabelecido.
⯀ Diversificação para o investidor;
⯀ Para as empresas ajudará na captação de recursos;
⯀ Taxas de juros menores do que as dos bancos;
⯀ Possibilidade de conseguir um volume alto de capacitação.
Garantias:
⯀ Garantia real que oferece o menor risco, pois envolve o patrimônio real. Sendo a mais
segura das modalidades de garantia;
⯀ Garantia flutuante, que podem ser substituídas por semelhante;
⯀ Garantia Quirografária, onde o debenturista disputa o crédito com igualdade de
condições com outros credores;
⯀ Garantia subordinada, quando só recebemos debêntures após todos os credores
receberem;
Tipos:
⯀ Não conversíveis, são as que não podemos converter em ações;
⯀ Conversíveis, trata-se das que podemos converter em ações;
⯀ As permutáveis são as que nos permitem trocar as minhas debêntures por ativos da
empresa e até de outras empresas.
DPGE – DEPÓSITO A PRAZO COM GARANTIA ESPECIAL

Falamos de um título de renda fixa representativo de depósito a prazo criado para auxiliar
instituições financeiras. A garantia especial se refere ao FGC (Fundo Garantidor de Crédito)
em até R$40 milhões para pessoa física ou jurídica. Possui o seu risco dentro do risco de
mercado, risco de crédito e risco de liquidez.
Vale lembrar, que ele não
429
⯀ É um depósito a prazo sem emissão de certificados;
⯀ O prazo de resgate é determinado no momento da contratação, não podendo ser
inferior a seis meses e nem superior a trinta e seis meses;
⯀ Não pode ser resgatado antecipadamente nem parcialmente.
Vantagem e desvantagem:
⯀ Rendimentos maiores que títulos públicos, poupanças e fundos garantidores de
crédito;
⯀ Não há liquidez antes do resgate.
Por fim, é importante saber que existem dois tipos de DPGE, os pré-fixados e os pós-fixa-
dos. Seu objetivo é sempre financiar pequenos projetos e pequenos investidores para
captação de recursos.
FIDC – FUNDOS DE INVESTIMENTO

EM DIREITOS CREDITÓRIOS
Os FIDC’S são fundos de investimento que destinam parcela preponderante de seu patri-
mônio líquido para a aplicação em direito creditórios e representa hoje um dos principais
instrumentos de securitização do mercado de capitais brasileiro.
Por exemplo, temos uma indústria que vende para a Magalu, temos de comprar matéria
prima, produzir e enviar para ela, para no prazo de 120 dias termos um retorno financeiro.
Buscamos um capital para financiar todo esse processo custoso até o retorno financeiro,
os FIDC’s são utilizados para financiar essa operação.
São emitidos pelas instituições financeiras e têm o seu risco dentro do risco de mercado,
risco de crédito e risco de liquidez. O risco de crédito é reduzido por se tratar de grandes
instituições financeiras.

⯀ Destinam-se a investidores qualificados;
430
⯀ O emissor cria títulos negociáveis que representam uma participação nos ativos que
compõem a carteira;
⯀ Possui um regulamento, sendo fiscalizado pela CVM;
⯀ O regulamento determina tudo que é importante, os critérios de composição da
carteira, concentração da carteira, quais tipos de ativos serão adquiridos e os tipos
de risco que estará exposto;
⯀ Os créditos originados de transações realizadas no segmento financeiro e comercial,
industrial e de hipotecas, ficam expostos aos retornos de riscos dos recebíveis;
É importante saber que o FIDC tem um administrador fiduciário e também temos o

detentor da custódia. Geralmente, quem detém a custódia é um banco que custodia os
ativos recebíveis.
Vantagens e Desvantagens:
⯀ Diversificação de investimentos;
⯀ São classificados em agências de risco, logo, é possível saber qual risco estaremos
correndo;
⯀ As consultorias de crédito são contratadas para fazer uma análise da carteira e entre-
gar um relatório, onde poderemos saber se a carteira é vantajosa ou tem capacidade
de demonstrar alto desempenho;
⯀ Existem várias instituições dentro do processo de controle dos FIDC’s, então, é um
sistema razoavelmente fiscalizado;
⯀ Sua desvantagem está em se tratar de renda fixa, porém, não ser tão fixa quanto
deveria, pois se temos a rentabilidade do passado do fundo, isso não determinará a
rentabilidade futura, porque o próprio FIDC segue as taxas do mercado;
⯀ Outra desvantagem está no fato de não ser garantido pelo fundo garantidor de
crédito.
Suas garantias se referem aos ativos que compõem a carteira e os tipos de FIDC’s podem
ser de condomínio aberto, quando as cotas podem ser resgatadas a qualquer momento,
e os condomínios fechados, quando as cotas só podem ser resgatadas quando todos os
títulos forem amortizados ou acontecer o fechamento do fundo.
LCA - LETRAS DE CRÉDITO DO AGRONEGÓCIO

Falamos de um título de renda fixa emitido por bancos e lastreado por empréstimos do
agronegócio. Seus emissores principais são os bancos comerciais. Sendo semelhante ao
431
CDB (Certificado de Depósito Bancário).
Possui os riscos dentro do risco de mercado, risco de crédito e risco líquido. Sendo o risco
de crédito o próprio banco emissor, então, esse risco é bem pequeno.

⯀ Tem três tipos de remuneração, sendo elas a pós-fixada, quando o investidor sabe o
valor apenas no momento do resgate, a pré-fixada que se refere a quando a renta-
bilidade é determinada no momento inicial e, por fim, a híbrida que se refere a quando
o banco paga uma taxa de juros pré-definida somada à inflação do período;
⯀ O período mínimo de carência é de 90 dias, em alguns casos há liquidez diária;
⯀ Os vencimentos desses títulos variam de um a três anos;
⯀ Quanto maior o prazo, maior será a rentabilidade.
Vantagens e desvantagem:
⯀ É garantido pelo FGC (Fundo Garantidor de Crédito) até R$250 mil por instituição ou
pessoa física;
⯀ É isento de imposto de renda;
⯀ Sua desvantagem está na liquidez, pois após os 90 dias o título pode vir a ter uma
dificuldade de liquidez.
Sua garantia é dada pelo FGC e pode vir a ser pré-fixada ou pós-fixada. Por fim, é impor-
tante saber que falamos de um dos títulos mais populares quando falamos de títulos que
financiam o agronegócio.
LCI – LETRAS DE CRÉDITO IMOBILIÁRIO

Falamos de títulos lastreados em crédito imobiliário, emitidos por instituições financeiras
que remuneram o investidor por um prazo determinado. Tem seu objetivo no financia-
mento do mercado imobiliário.
Seus emissores são os bancos comerciais, múltiplos e de investimento, sociedades de

crédito imobiliário, associações de poupança e empréstimo.
Possui seus riscos dentro do risco de mercado, risco de crédito e risco de liquidez. Cada
432
título tem sua porcentagem de risco variante de seus aspectos próprios.

⯀ Não pode ser resgatado a qualquer momento;
⯀ Pode ser negociado no mercado secundário como qualquer outro título;
⯀ O seu prazo mínimo de investimento varia de acordo com o indexador, podendo ser
36 meses para índice de preços, 12 meses para caso ele seja atualizado anualmente
e 90 dias caso não utilize índice de preços;
⯀ As LCI têm garantia do fundo garantidor de crédito;
⯀ É isento de imposto de renda;
⯀ Sua desvantagem está em ter um longo prazo de carência.
⯀ Suas garantias vão até R$250 mil por CPF, pelo fundo garantidor de crédito, chegando
até o limite de R$1 milhão a cada 4 anos. Por sua vez, seus tipos são pré-fixados ou
pós-fixados.
LF – LETRAS FINANCEIRAS
Falamos de uma aplicação de renda fixa que busca recursos de longo prazo, a partir de
dois anos. Sendo emitidas por instituições financeiras, por regra.
Tem seus riscos envolvidos dentro do risco de crédito, risco de mercado e risco de liquidez.
Os mesmos do CDB (Certificado de Depósito Bancário). E, seus contratos, podem vir com
ou sem cláusula de subordinação, que diz respeito a casos de liquidação extrajudicial, diz
nos dirá quem tem preferência no resgate do título.

⯀ Investimento mínimo de R$50 mil;
⯀ Não pode ser emitida com valor nominal inferior a R$150 mil se não possuir cláusula
de subordinação;
⯀ Não pode ser emitida com valor nominal inferior a R$300 mil se tiver a cláusula de
433
subordinação;
⯀ Tem prazo mínimo de 24 meses sem possibilidade de recompra ou de resgate antes
desse prazo;
⯀ Tem o prazo mínimo para pagamento de rendimentos de 180 dias;
⯀ Deve ser emitida de forma escritural, no sistema de registro de liquidação financeira
de ativos do Banco Central;
⯀ Sua remuneração poderá ser com juros fixos ou flutuantes, pré-fixados ou
pós-fixados;
⯀ Pode ser negociada de forma privada entre as instituições financeiras e seus clientes
e pode vir a ser objeto de oferta pública;
⯀ Existe a possibilidade de serem emitidas com opção de recompra, sendo uma opção
que boa parte dos instrumentos tem, é o poder de dar a possibilidade do emissor de
recomprar o título;
⯀ Por ser um investimento em renda fixa, o investidor tem previsão do fluxo de caixa
gerado;
⯀ A taxa de juros pagas, são mais altas que a média, das CDB’s, por exemplo;
⯀ Sua desvantagem se encontra no prazo longo de carência, sem a possibilidade liqui-
dez antes de dois anos;
⯀ Outra desvantagem é que não há garantias, por conta disso é que estamos expostos
ao risco do crédito.
Quanto aos seus topos, podem vir a ser pré-fixadas e pós-fixadas. É importante ter em
mente a cláusula de subordinação, que nos diz que o nosso direito de crédito, em caso de
liquidação extrajudicial, acontece somente após o pagamento de outras dívidas do emissor.
Não obstante, a LF com subordinação tende a nos oferecer uma remuneração um pouco
maior, justamente por conta dessa condição em caso de liquidação.
LIG – LETRAS IMOBILIÁRIAS GARANTIDA

Falamos de um título lastreado por créditos imobiliários que pode ser emitidos por bancos,
caixas econômicas, sociedades de crédito, financiamento ou investimento, companhias
hipotecárias e associações de poupança ou empréstimo. Seu objetivo é fomentar o mer-
cado imobiliário no país, baseado no modelo Covered Bonds, bem conhecido no
exterior.
434
Por exemplo, um título da Caixa Econômica Federal, provavelmente terá um imóvel que
garante aquele título imobiliário, ou seja, está coberta por um imóvel, em inglês, essa seria
a definição para “Covered”.
Vale lembrar, que ela possui dupla garantia, ou seja, se o agente econômico quebrar, o
agente fiduciário irá assumir o título e disponibilizará o dinheiro aos investidores.
Tem seus riscos dentro do risco de crédito, risco de mercado e risco de liquidez.
É previsto em lei que a LIG seja depositada em um depositário central autorizado pelo
Banco Central, dessa forma a B3 (bolsa de valores oficial do Brasil) mantém o controle
sobre toda a cadeia de negócio do título, trazendo a transparência e segurança das
emissões.
Vantagens:
⯀ Isenção de imposto de renda;
⯀ Possibilidade rentabilidade atrelada ao dólar;
⯀ Diversificação dos investimentos;
⯀ Possui dupla garantia;
As garantias são a carteira de ativos que lastreiam e garantem os títulos, uma vez que se
torna um patrimônio apartado da instituição financeira, sendo dedicado exclusivamente
a LIG. Também compõem a garantia os títulos públicos federais.
Podemos ter a LIG pré-fixada e pós-fixada.
NOTAS PROMISSÓRIAS
Falamos de títulos emitidos por sociedades anônimas de capital aberto ou fechado, geral-
mente para financiar o capital de giro da empresa. Normalmente, as notas promissórias
são de curto prazo.
Com o prazo de vencimento mínimo de 30 dias a 180 dias para empresas de capital fechado
e de 30 dias a 360 dias para empresas de capital aberto.
Tem seus riscos dentro do risco de crédito, risco de mercado e risco de liquidez. Possui alto
risco, pois não há garantia real.
435
Vantagens e sua desvantagem:
⯀ Possibilidade de ter um rendimento maior do que em investimentos de renda fixa;
⯀ Prazo de resgate não aplicável;
⯀ É uma alternativa de captação de recursos mais viável em relação aos bancos;
⯀ Sua desvantagem se encontra no alto risco, fazemos um empréstimo direto em nota
promissória. Estando sujeito às 3 áreas de risco apresentadas acima.
CDB – CERTIFICADOS DE DEPÓSITO BANCÁRIO

Falamos de um título de dívida privada emitido por bancos com objetivo de captar recur-
sos. Sendo emitidos principalmente pelos bancos e instituições financeiras. Ou seja, quem
compra um CDB está emprestando aos bancos.
Seus riscos estão dentro dos riscos de créditos, riscos de liquidez e riscos de mercado.

⯀ Prazo de vencimento varia conforme a instituição;
⯀ Geralmente há liquidez diária após carência;
⯀ Alguns CDB’s têm penalidades para saques após vencimento;
⯀ Imposto de renda com tabela regressiva sobre os rendimentos;
⯀ Taxas de custódia, corretora e comissões varia de acordo com a instituição e prestador
de serviços.
⯀ Rendimentos geralmente maiores que títulos públicos e poupança;
⯀ Fundo garantidor de crédito atua na garantia do CDB;
⯀ Sua desvantagem trata-se da possibilidade de haver liquidez apenas após a
carência.
Quanto a sua garantia, existe com a aplicação até R$250 mil por CPF ou instituição finan-
ceira através do fundo garantidor de crédito, que é uma empresa privada, sem fins lucra-
tivos, que faz a organização dessas garantias.
E, por fim, quanto aos seus tipos, existem os CDB’S pré-fixados, CDB’s pós-fixados e os
436
CDB’s híbridos, onde temos as taxas flutuantes e mais uma taxa fixa.
ESTRUTURA E FORMA DE NEGOCIAÇÃO DOS TÍTULOS

Falaremos aqui sobre o mercado de títulos públicos e privados, estrutura, títulos negocia-
dos e formas de negociação. Tudo isso, é claro, dentro do seguinte de renda fixa.
Os títulos públicos são vendidos no mercado aberto ou pelo tesouro direto, podendo ser
operado por pessoa física ou jurídica. Já os títulos privados são vendidos no mercado de
balcão e na bolsa de valores. Lembrando, que dentro do mercado de renda fixa, existe o
mercado primário e o mercado secundário, assim como em outros investimentos.
Mercado primário – trata-se de onde são colocados os títulos de emissão primária ou

secundária do emissor; e, também, onde os retornos do mercado de captação, vão direto
para o caixa do emissor.
Mercado Secundário – é o mercado onde se dá liquidez aos papéis da renda fixa, podendo
aqui, o investidor, se precisar antecipar o seu título conseguirá liquidez. A troca do mercado
secundário é de investidor para investidor.
Por exemplo, os títulos privados mais negociados são os certificados de depósito bancário,
letras de crédito, certificados de recebíveis imobiliários e letras de crédito imobiliário, etc.
A corretora faz o papel de intermediar entre os investidores no mercado de balcão ou até

nas estruturas que atendem o mercado de títulos públicos.
Mercado Aberto (Open Market) – é o ambiente onde o Banco Central compra e vende
títulos para executar sua política monetária.
Tesouro Direto – refere-se a um programa do tesouro nacional desenvolvido em parceria

com a antiga BMFM&Bovespa para venda de títulos públicos federais para pessoas físicas,
por meio de uma plataforma on-line.
As pessoas físicas podem utilizar livremente do tesouro direto, porém, para as pessoas
jurídicas, elas devem comprar seus títulos da seguinte maneira:
⯀ Pessoa Jurídica Financeira: as instituições financeiras e demais instituições autoriza-

das a funcionar pelo Banco Central do Brasil, desde que sejam titulares de contas de
custódia no Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (SELIC) e de conta de
Reservas Bancárias ou Conta de Liquidação no Sistema de Transferência de mercado
primário, participando diretamente das ofertas públicas. No mercado secundário,
437
podem adquirir títulos mediante negociação direta com certas instituições financei-
ras, que, de igual forma, seja participante dos referidos sistemas.
⯀ Pessoa Jurídica Não Financeira: são as empresas, entidades fechadas de previdência
complementar (fundos de pensão), operadora de planos de saúde e demais institui-
ções não classificadas no item anterior somente podem adquirir títulos públicos
federais, no mercado primário e no mercado secundário, por meio de uma instituição
financeira ou instituição autorizada a funcionar pelo Banco Central do Brasil, desde
que atendidos os requisitos acima.
OPERAÇÕES COMPROMISSADAS
Falamos de uma modalidade de vendas de títulos de renda fixa por instituições financeiras
ao investidor, com compromissos de recompra com preço e prazo determinados. Ou seja,
uma espécie de aluguel. Por exemplo, um banco que tem mil títulos públicos dentro de
sua carteira, nós entregaremos um dinheiro em troca de um desses títulos públicos, com
o compromisso de recompra do título com preço e prazo determinado. Basicamente, ele
vende títulos com compromisso de recompra, por isso o termo “aluguel”.
Com seus riscos dentro dos riscos de mercado, riscos de crédito e riscos de liquidez.

⯀ Não é permitido vender os títulos negociados para outra instituição;
⯀ Podem ter remunerações pré-fixadas ou pós-fixadas;
⯀ Os títulos públicos envolvidos nas operações compromissadas são os títulos públicos
federais, estaduais ou municipais, certificados de recebíveis imobiliários, certificado
de depósitos bancários, debêntures, letras de crédito imobiliário e letras
hipotecárias.
⯀ Diversificação;
⯀ Investimento de baixo risco;
⯀ Isenção de IOF (Imposto sobre Operações Fiscais);
⯀ Sua desvantagem são os riscos de mercados aos quais está exposta.
Quanto às suas garantias, são lastreados pelos títulos entregues ao investidor.
438
Tipos:
⯀ Genérica, onde a instituição vende o título ao investidor, mas ele apenas sabe qual
título ele irá receber após a compra, por outro lado, sua taxa de recebimento é
pré-fixada;
⯀ Específica, onde o banco vende um título informando previamente o investidor,
informando também o percentual de remuneração e o prazo dessa remuneração;
⯀ Dirigida, funciona da mesma maneira que a modalidade anterior, mas a remuneração
é paga de forma pós-fixada.
⯀ Migração Selic-Bolsa e Migração Bolsa-Selic, basicamente envolve títulos públicos
por conta da Selic. A operação compromissada tem dois momentos: ida e volta —
quando vem, nos referimos à ida; e quando o banco compra, nos referimos à volta.
Então, na Migração Bolsa-Selic, a ida, quando o banco vende, é liquidada por meio
da Selic, e quando volta, ou seja, quando compra, é liquidada pela Bolsa — e vice e
versa; o esquema se repete na outra modalidade de migração
TÍTULOS PÚBLICOS FEDERAIS

Veremos aqui quais são os tipos de títulos públicos federais que existem, sendo eles Letras
do Tesouro Nacional (LTN), Letras Financeiras do Tesouro (LFT) e Notas do Tesouro Nacional
(NTN).
Nada mais são do que títulos emitidos pelo Tesouro Nacional com objetivo de captar
recursos para financiar os gastos públicos do governo. Em geral, estão entre os ativos com
menor risco do mercado. O investidor conhece a forma de remuneração do título no
momento da compra e, caso carregue o título até o vencimento, receberá exatamente a
remuneração contratada.
LTN
São títulos com taxa pré-fixada no momento da compra e cupom zero. Isso significa que
o investidor receberá juros + principal apenas no vencimento. Ou seja, não há recebimento
de juros antes do vencimento do título.
Por exemplo, receberemos o título no qual investimos, no valor exato que foi pré-definido.
Sabendo exatamente a rentabilidade antes de comprarmos o título, sabendo quanto pagará
e quanto receberá.
439
É indicado para investidores que a taxa de juros pré-fixada será maior que a taxa de juros
do prazo de vencimento do título.
LFT
Títulos com taxa pós-fixada, cuja variação segue a variação da taxa Selic. Sua remuneração
é dada pela variação da Selic diária registrada entre a data de liquidação.
Possui um pagamento simples, recebendo o valor de face na data de vencimento do título.

Tendo como característica principal, é o fato de ser indicado para investidores que desejam
uma rentabilidade pós-fixada, mas com a taxa indexada à alguma taxa de juros.
O seu valor de mercado apresenta baixa volatilidade, pois está vinculado à uma taxa básica
de juros, mas por contraponto, sua rentabilidade tende a ser menor que os outros
títulos.
NTN
São títulos públicos relacionados à variação do IPCA (Índice Nacional de Preços ao
Consumidor) e, por sua vez, possuem uma série vinculada ao IGPM (Índice Geral de Preços
do Mercado).
Possuindo as seguintes classes:
⯀ (NTN-F) Tesouro Pré-fixado com Juros Semestrais: os rendimentos da aplicação são

recebidos pelo investidor semestralmente, ou seja, com cupom semestral. Com a
liquidez um pouco mais alta, podendo pegar o cupom e comprar mais títulos
públicos;
⯀ (NTN-B Principal) Tesouro IPCA+: possui fluxo de pagamento simples, ou seja, o inves-
tidor faz a aplicação e resgata o valor de face na data do vencimento do título, sem
sendo cupom;
⯀ (NTN-B) Tesouro IPCA: O rendimento da aplicação é recebido pelo investidor ao longo
do investimento, por meio do pagamento de juros semestrais (cupom de juros). Sendo
uma pouco mais líquida do que as outras.
⯀ (NTN-C) Tesouro IGMPM+ com Juros Semestrais: seu rendimento é recebido pelo
investidor ao longo do investimento, por meio de cupons semestrais de juros, e na
data de vencimentos do título, quando do resgate do valor de face (valor investido
somado à rentabilidade) e pagamento do último cupom de juros.
440
A vantagem principal dessas modalidades é a renda real que elas nos proporcionam, pos-
suindo maior prazo de aplicação. Indicada para investidores que desejem fazer poupanças
de médio e longo prazo.
Resumo das modalidades:
DERIVATIVOS, CONTRATOS FUTUROS E

TERMOS – CONDIÇÕES GERAIS
Falaremos dos Forward Rate Agreement (FRA), que nada mais são do que um produto
que combina a negociação de dois contratos futuros de Cupom Cambial, com natureza
oposta, de forma a expor o investidor a um Cupom Cambial a termo, com início em uma
data futura. Esse tipo de contrato exige um pouco mais de atenção da nossa parte.
Por exemplo, estamos no momento zero dia 01/jan e queremos fazer um empréstimo no
dia 01/abril, que durará até 01/nov. Queremos pegar R$100.000,00 pagando 2%/ano de juros
(SELIC). Dia 01/abril será a data de liquidação e dia 01/nov será a data de vencimento.
Compraremos um FRA de juros, para que dentro do período, ainda que os juros subam,
nós continuemos pagando apenas os 2%/ano. Mas para quem vende um FRA, irá querer
garantir a rentabilidade mínima de 2% no período.
O exemplo acima, nós costumamos chamar de “FRA 3, 9”, pois ele começa a valer três
441
meses depois da contratação e tem seu vencimento 9 meses após o inicio. Como esse
FRA é precificado? É muito simples, se a taxa SELIC no dia 01/09 estava em 2,5%, nós ire-
mos liquidar a diferença entre a contratação e os juros de mercado, utilizando a seguinte
formula:
Capital x (Juros de Mercado – Juros do FRA) x 180 dias (dividido por 360)
FRA = ___________________________________________________________________
1 + Taxa de Juros de Mercado x 180 dias
O resultado, dentro do exemplo apresentado acima, seria R$246,91. Que nos informa que
no dia 01/abril, o vendedor do FRA pagará R$246,91, referente à compensação da diferença
de juros que o comprador pagará entre dia 01/04 à 01/10.
Suas vantagens:
⯀ Auxilia o investidor a realizar a proteção de taxa de juros referenciada em dólar a
termo;
⯀ Elimina o risco de execução ao combinar em uma única operação dois vencimentos
distintos de Futuro de Cupom Cambial;
⯀ Auxilia investidores a alongar a exposição cambial com baixo risco de execução se
combinado com Contratos Futuros de Dólar e de DL.
CONTRATOS E MINI CONTRATOS

Em essência, todo derivativo é um contrato, é padronizado e celebrado entre duas partes,
na B3 sempre são padronizados. Com esses contratos os mercados especulam em relação
ao preço de determinado ativo, moeda, índice, juros ou commodities.
Contratos Futuros
Os contratos futuros têm os seguintes aspectos:
⯀ Padronização acentuada;
⯀ Negociação transparente em bolsa mediante pregão;
⯀ Possibilidade de encerramento da posição com qualquer participante em qualquer
momento, graças ao ajuste diário do valor dos contratos;
442
⯀ Utilização do mecanismo das margens depositadas em garantia e do ajuste diário
para evitar acumulação de perdas.
Vale lembrar que em algumas, quase em todas as operações a descoberto, temos as cha-
madas de margem, ou seja, um mecanismo de ajuste de garantias. O lucro ou prejuízo é
debitado ou creditado todos os dias na conta da corretora.
Principais contratos e seus respectivos códigos:
Ações e Índice
⯀ Índice Bovespa – IND e WIN;
⯀ Índice S&P500 – ISP e WSP.
Moedas
⯀ Dólar dos EUA – DOL E WDO (MiniDólar).
Normalmente, os traders, gostam de executar mini índice e mini-dólar, são os mais popu-
lares dentro dos mini-contratos.
Por exemplo, dentro do Bovespa, cada ponto é um real, dentro de um contrato de índice.
Se Bovespa está a 120 mil pontos, um índice será R$120.000,00, e para operar na bolsa
temos de operar pelo menos 5 contratos de índice, ou seja, para operar um contrato de
índice na bolsa, teremos de ter o mínimo de R$600.000,00. Logo, o mini-índice, permitirá
que nós negociemos apenas um índice a 20 centavos por índice, dando acesso ao pequeno
investidor.
Outro exemplo, WING21, se refere a um mini-índice que vence em 2021. Cada contrato de
derivativos tem um dia específico de vencimento. Possuindo cada um algumas especifi-
cidades, tendo a Bovespa a obrigação de padronizar, para que todos operem da mesma
maneira.
Exemplo de Futuro de Soja com Liquidação Financeira, sendo essas as características do

contrato:
443
]
Lembrando, podemos entregar um contrato de Soja, entregando a Soja ou liquidando o

valor financeiro, mas depende da forma como o contrato foi estabelecido.
Para que servem os contratos futuros? Eles servem para encontrarmos uma forma de
arbitragem para os juros futuros em consideração aos juros do momento em que o con-
trato é iniciado. Estaremos vendidos no mercado à vista e cobertos no futuro.
Mini-contratos de Derivativos
São frações de contratos futuros, portanto, também são compromissos de compra e venda
a serem liquidados no futuro. Como os contratos futuros podem envolver quantias signi-
ficativas de recursos, a B3 desenvolveu, em 2001, os mini-contratos.
Eles permitem que pequenos investidores tenham acesso a esses derivativos, como apre-
sentado dentro de um dos exemplos acima.
Basicamente, todo contrato pode ser negociado na forma de mini-contrato. Os mais popu-
lares entre os investidores brasileiros são os mini-contratos (WIN)e o Mini-Dólar (WDO).
Cada mini-contrato acompanha as variações do contrato futuro adjacente.
CONTRATO FUTURO A TERMOS E FORMAÇÃO

DO PREÇO A FUTURO OU A TERMO
444
Para entender esse conteúdo, é importante ter em mente que a formação dos preços de
futuro e a termos dependem basicamente das forças de oferta e demanda por esses con-
tratos. Sendo obtido o preço através da arbitragem que os investidores realizam em tempo
real.
Sendo a arbitragem uma operação de compra e venda de valores negociáveis, realizada

com o objetivo de ganhos econômicos sobre a diferença de preços existente, para um
mesmo ativo, entre dois mercados. Trata-se de uma operação sem risco.
Exemplo: um contrato futuro de Soja (450 sacas de 60kg) está sendo negociado a
R$58.000,00, com o vencimento de 360 dias. O preço à vista da saca está em R$110 e a
taxa de juros de mercado é de 10%. Constando, então, que precisamos de R$49.500,00
para comprar à vista para comprar 50 sacas de soja. Mas se pegarmos dinheiro emprestado
no banco a 10% teremos o valor de R$54.450,00. No pagamento via crédito, quando nego-
ciamos o contrato e voltamos para pagar o crédito, nós temos o lucro entre R$58.000,00
(referente ao valor de negociação) e R$54.450,00 (referente ao valor do empréstimo).
Isso acontece e pode ser arbitrado, quando o valor à vista está inferior ao valor futuro
daquilo que queremos negociar.
A demanda à vista pressiona o preço para cima e a demanda futura pressiona o preço
para baixo, possibilitando-nos executar a arbitragem.
PRINCIPAIS CONTRATOS FUTUROS E A TERMO

Falaremos aqui dos principais contratos, os mais utilizados e mais populares quando fala-
mos de contratos futuros e a termo.
Principais contratos e seus respectivos códigos:
Ações e Índice
⯀ Índice Bovespa – IND e WIN;
⯀ Índice S&P500 – ISP e WSP.
Moedas
445
⯀ Dólar dos EUA – DOL E WDO (MiniDólar).
Vale lembrar, que os mini-índices e os mini-doláres, são contratos que a bolsa criou para
facilitar o acesso dos pequenos investidores ao mercado, são instrumentos propriamente
ditos. E perceba que não existem muitos mini-contratos.
Aspectos Gerais das Categorias

Contrato Futuros de Ações e Units: São cem contratos, cada contrato é uma ação. Não
se trata de uma opção, mas sim um contrato futuro. Referem-se à liquidação financeira,
com datas de vencimento que mudarão em março de 2021.
Contratos Futuros Commodities: possuem o código ACF. Por exemplo, no caso do açúcar,
são 508 sacas de 50kg, ou seja, são padronizados a depender do objeto de negociação.
Sendo o dia 15 seu último dia de negociação, e seu vencimento, em fevereiro, abril, junho,
setembro e dezembro. Sendo um contrato que não necessariamente vence todo mês e
sua liquidação é financeira.
Contratos Futuros de Moedas: o tamanho do contrato é pré-definido, possuindo um lote

padrão de cinco contratos. Seus vencimentos ocorrem todos os meses, por se tratar de
um ativo financeiro. Envolvendo normalmente o dólar americano e os euros, mas abar-
cando uma infinidade de moedas que podem ser negociáveis. Basicamente, servem para
proteção e especulação sobre o preço de moeda em data futura.
Contratos de Juros Futuros: o objeto é o futuro padronizado de taxa de juros, com uma
cotação de taxa de juros efetiva com base de 252 dias, com até três casas decimais. Sendo
o seu preço unitário multiplicado pelo valor em reais de cada ponto, sendo cada ponto
equivalente a um real, valendo um contrato 100 mil pontos no vencimento. Seu lote padrão
é de cinco contratos que vencem mensalmente.
Com as seguintes modalidades:
Possuindo características específicas a serem analisadas em cada modalidade possível

de contratos de juros futuros.
446
Contratos Futuros de Índices: sendo estes extremamente populares, juntamente com
os contratos de moedas. Temos o vencimento do índice nos meses pares, com liquidação
financeira. Sendo padronizados os lotes em 5 contratos. Por exemplo, em Bovespa, cada
ponto do índice vale um real, com 5 contratos mínimos, com a bolsa em 120 mil pontos,
precisaremos de R$600.000,00 para negociarmos contratos na bolsa.
Existe uma infinidade de contratos disponíveis dentro da B3, mas normalmente seguindo
os padrões acima para a sua negociação. Vale lembrar que podemos vender um contrato
futuro de índice para proteger nossa carteira.
CARACTERÍSTICAS GERAIS DOS

CONTRATOS FUTUROS E A TERMO
Falamos de um acordo customizado de compra e venda de determinada quantidade de
ativos, a preço previamente fixado, para liquidação com prazo pré-determinado, com a
grande vantagem de operações, pois cabe ao comprador e ao vendedor estabelecer as
regras do contrato.
Contrato a Termos
O contrato a termos caracteriza-se por ser muito detalhado e por ter uma movimentação
financeira somente na liquidação. Sendo desvantajoso por conta da baixa liquidez, pouca
transparência e por conta do risco de crédito. É um contrato que pode ser utilizado como
Hedge ou especulação, embora sua natureza não seja padronizada e leve a ser utilizado
mais como uma fonte de Hedge.
Podendo ser as garantias por meio da cobertura ou margem, sendo as mais utilizadas e
padronizadas. A cobertura se dá quando o próprio bem é a garantia do contrato futuro e
a margem é disponibilizada por quem possui a custódia dos bens.
Por exemplo, imaginemos um exportador e um importador. O exportador fez uma venda

de R$100.000,00 para receber no dia 01/06, por sua vez, o importador fez uma importação
447
de R$100.000,00 para pagar no dia 01/06, com o dólar à R$5,00. Qual o receio do exporta-
dor? A queda do dólar, vindo, por exemplo, para R$4,00. Qual o receio do importador? Que
o dólar suma de R$5,00 para R$5,50, estando ambos expostos ao risco cambial. Digamos
que ambos se conheçam e descubram que podem fazer um contrato, onde o exportador
se compromete a entregar os dólares ao importar que tenha de comprar os dólares, esse
contrato terá a taxa de dólar pré-combinada, ou seja, estaríamos fazendo um contrato a
termo, fazendo um ajuste da operação de acordo com a necessidade de cada um. Nenhum
deles se preocupará mais com o câmbio, pois a taxa já está pré-fixada.
Sendo assim, temos uma maneira de fazer Hedge, diminuindo os riscos cambiais da ope-
ração, estabelecendo um contrato a termo.
No contrato a termo, você negocia a compra de um ativo à vista, mas com o pagamento
apenas no vencimento do contrato. O valor futuro é o preço à vista acrescido de uma taxa
de juros previamente acordada entre as partes. Essa taxa, geralmente, fica próxima da
SELIC.
Mais um exemplo para fixação:

Ex.: suponha que um produtor agrícola tenha 10.000 sacas de 60kg de Soja para colher
daqui 180 dias e não queira incorrer em riscos de oscilação de preços. Assim, ele pode
firmar um contrato a termo com uma instituição financeira para entregar as 10.000 sacas
a R$160 a unidade.
O preço da saca de soja está em R$160. O contrato é liquidado sem nenhum valor devido:
O preço está mais alto que o acordado, digamos R$200. O produtor “deve” ao banco
R$400.000,00;
O preço está mais baixo que o acordado, digamos R$150. A instituição financeira pagará
ao produtor R$100.000.
Nesse exemplo, estamos fazendo especificamente Hedge, pois o produtor travou o preço
para evitar a oscilação de risco. Uma espécie de seguro para o produtor ocorre nesse
momento, incidindo nas duas possibilidades acima.
Características Gerais do Contrato a Termo:

⯀ Os prazos podem variar de 16 a 999 dias corridos;
⯀ O sistema de compensação da bolsa exige um depósito de garantia, que podem ser
448
oferecidos de forma coberta ou margem;
⯀ A cobertura é o depósito, pelo vendedor a termo, do ativo objeto da operação como
garantia. A margem é um valor depósito, conforme as regras do sistema de compen-
sação, que procura reduzir os riscos da liquidação;
⯀ A liquidação pode ocorrer de dois modos. No vencimento do contrato, com entrega
do ativo objeto ou liquidação antes do vencimento, desde que expresso em contrato,
por vontade do comprador, vontade do vendedor ou acordo mútuo.
E quanto às vantagens do Contrato a termo, podemos pontuar:

⯀ Protege o produtor contra a oscilação do preço e sazonalidade do produto;
⯀ Eficiente para conter o risco de base;
⯀ Possibilidade de alavancagem de posição.
⯀ Vale lembrar, que os contratos futuros sofrem ajuste, ou melhor, estão sujeitos aos
ajustes diários, mas os contratos a termos não estão sujeitos a ajustes diários.
Quanto à liquidação, ela pode vir a ser:

⯀ Financeira, quando o contrato é liquidado pela diferença entre o valor de compra e
de venda do papel;
⯀ Física, que é comum dentro dos segmentos agropecuários e de energia, pressupondo
a entrega física do ativo na data de vencimento do contrato. Geralmente, é mais
oneroso, quanto indesejado na maioria dos casos.
Se liquidação antecipada, as possibilidades de

liquidação antecipada dependem de:
⯀ Vontade do comprador, tendo o comprador o direito de liquidar a compra antes do
vencimento, pagando o preço a termo acertado para a data do vencimento;
⯀ Vontade do Vendedor trata-se do direito do vendedor de liquidar a venda antes do
vencimento, recebendo o preço a termo acordado previamente;
⯀ Acordo mútuo, neste caso, ambos deverão acordar em liquidar a operação antecipa-
damente, de acordo com as condições por eles estabelecidas.
Contrato a Termo de Ações

449
Desenvolvido com o objetivo de ser uma ferramenta para a gestão do risco de oscilação
de preço. Desse modo, servem como uma escolha de compra ou de venda de ações por
um valor estipulado por meio de um contrato padronizado com liquidação em uma deter-
minada data futura, sem haver ajustes diários, diferentemente dos contratos futuros.
Existe um tamanho estabelecido, uma quantidade de ativos-objetos do termo, estabele-

cidos entre as partes, de acordo com os limites estabelecidos pela B3.
Podendo ser feita a liquidação no vencimento, antecipada ou antecipada por diferença,

entre o valor à vista e dos ativos do contrato a termo.
Sendo sua data de vencimento estabelecida entre as partes, observando o período mínimo
de 16 e máximo de 999 dias corridos.
Contrato a Termos de Títulos

São semelhantes aos contratos a termo de ações, exceto pelo fato de terem títulos como
ativo subjacente. Um contrato de títulos a termo ou futuros, é um acordo pelo qual a posi-
ção vendida concorda em entregar títulos pré-especificados ao comprador a um preço
definido e dentro de uma determinada janela de tempo.
Por exemplo, um LFT de R$1.000 tem vencimento em 180 dias e paga juros de 4% ao ano.
Isso significa que o valor do título é de R$980,00. As duas partes podem entrar em acordo
para contrato a termo de 30 dias por R$985,00. Em caso de aumento da taxa de juros, há
uma queda no preço do título, ocasionando lucro ao comprador e perda ao vendedor.
No caso de pagamento de Cupom, o preço do contrato a termo será expresso em termos

de rendimento até o vencimento na data de liquidação do contrato a termo.
Contratos Futuros
É uma das modalidades de derivativos onde as partes concordam em comprar ou vender
um determinado ativo de commodities ou títulos a um preço determinado em uma data
específica no futuro.
Possui as seguintes características:

⯀ Os contratos futuros são padronizados em quantidade e qualidade;
450
⯀ Os compradores de um contrato futuro assumem o compromisso de comprar e
receber o ativo subjacente na data do vencimento do contrato pelo preço
estipulado;
⯀ Os vendedores de um contrato futuro assumem o compromisso de vender e entregar
os ativos subjacentes na data do vencimento do contrato pelo preço estipulado.
Os contratos futuros são basicamente de 4 grandes seguimentos:

⯀ Ações e índices;
⯀ Taxas de juros;
⯀ Moedas;
⯀ Commodities.
Quanto à sua liquidação, ela representa o momento final de uma operação com contratos
a termo, quando ocorre a transferência dos recursos e dos ativos que foram negociados.
Por exemplo, temos o mini-índice, com data de vencimento 21, logo WING21, é um contrato
a termo negociado com liquidez diária, com a possibilidade de seu valor flutuar dentro do
período.
CONTRATOS FUTUROS E A TERMOS

– PREÇOS DE NEGOCIAÇÃO
Basicamente, a formação do preço futuro de um contrato depende do preço à vista do
objeto alvo e da taxa de juros do mercado.
Com base nos dois indicadores, os investidores fazem a arbitragem entre o preço à vista
e o preço futuro, precificando os ativos nos dois horizontes temporais.
Por exemplo, uma ação com dividendos não pagos está sendo negociada por R$100 no
mercado à vista. Com taxa de mercado em 10% ao ano, qual o valor do contrato futuro
para vencimento em 180 dias?
Utilizaremos os seguintes dados:
451
Feitos os cálculos necessários, chegaremos a R$105,00, sendo esse o preço no contrato
futuro.
Ao longo do tempo, teremos 180 dias para o vencimento e no inicio teremos o valor à vista,
podendo executar uma arbitragem dentro do período.
DERIVATIVOS NO MERCADO DE BALCÃO

Suas principais características estão no fato de serem utilizados para a gestão de risco das
empresas e oscilações indesejadas. Geralmente, é não-padronizado, é sob medida.
Temos as opções com garantia e sem garantia, em que a B3 não é contraparte, ela entra
apenas com o registro do contrato. Mas se envolve chamada de garantia, poderá ser
coberto, com o ativo em mãos ou por chamada de margem.
Encontramos dentro do mercado:
Contrato SWAP: onde conseguimos fazer um contrato exatamente dentro do Hedge que
estamos buscando, sendo a B3 a mediadora e podendo ser a contraparte de garantia. São
negociados em balcão organizado, ocorrendo o retorno do participante quando o indexa-
dor em que assumiu a posição comprada (vendida) for superior ao retorno da posição
vendida (comprada). Quanto ao vencimento, poderá ser feito no vencimento do
contrato.
No mercado derivativo de balcão a B3 será responsável pela transação, custódia e registro

do contrato. Podendo o tamanho de o contrato ser definido livremente, devendo conter
data de vencimento e liquidação, forma de liquidação e margem de garantia (se possuir
garantia). Lembrando, que não há código para comprar essa modalidade.
MERCADO DOMÉSTICO DE DERIVATIVOS

E CARACTERÍSTICAS
Os derivativos são um título financeiro cujo valor deriva de um ativo subjacente ou grupo
de ativos que servem como referência de valor. Na prática, o derivativo é um contrato de
duas ou mais partes, com o preço do derivativo flutuando em relação ao ativo
subjacente.
São quatro os tipos mais comuns de derivativos:
452
⯀ Contratos a termo.
⯀ Contratos futuros.
⯀ Opções
⯀ Swaps.
Em geral, são negociados em bolsa de valores, mas podendo ser negociados em balcão,
sendo padronizados ou não a depender de suas características.
Seu objetivo é buscar as possibilidades de Hedge, porém, na outra ponta, alguém está
procurando especular. O especulador paga um prêmio pelo risco que está correndo, por-
tanto, não se pode dizer que os derivativos são apenas para Hedge, uma vez que comporta
quem quer especular na bolsa.
Gera uma proteção contra a flutuação das taxas de juros, flutuação do preço do papel e
flutuação dos preços de mercado.
DERIVATIVOS E OS SISTEMAS E GARANTIA

Como contraparte central para o mercado de derivativos, a clearing integrada solicita aos
seus participantes que depositem garantia como meio de proteção ao risco associado às
suas operações. Se o participante ficar inadimplente, a Câmara será responsável pela
liquidação de suas negociações, no entanto, poderá usar a garantia depositada pelos par-
ticipantes para compensar as perdas que possam ocorrer.
Assim, para um investidor que opera com derivativos, há a possibilidade de depositar junto
à corretora um valor de margem de garantia. Esse valor de margem representa apenas
um percentual do valor atual do contrato futuro. Este valor fica retido na corretora enquanto
compradores ou vendedores mantiverem suas posições em aberto.
Lembrando que a margem de garantia é devolvida aos investidores após o encerramento

das posições.
Por exemplo, com um percentual pequeno em relação ao ativo subjacente, conseguimos

ganhar sobre o percentual do ativo principal. Compramos ações do BB a R$35,00, portanto,
mil ações são R$35.000,00, e se ela for a R$36,00, ganharemos a diferença de lucro, tendo
convicção que o ativo subirá, podemos comprar um derivativo de mil ações no dinheiro,
não temos os R$35.000,00, mas podemos vir a ter por meio da opção, lucrando então com
essa estratégia, caso a ação suba. Ou seja, os derivativos nos permitem operar
alavancados.
453
Basicamente, a B3 cuida das garantias desse processo, existindo duas principais garantias
dentro dos derivativos, a margem e os ajustes diários.
Chamada Margem
A chamada margem entra em ação quando vendemos a descoberto, pois não possuímos
o papel, vendemos para fazer caixa. Na prática, se o valor da ação subir além do que pode-
mos comprar na hora de cobrir, a B3 efetua a chamada de margem, quanto mais errar a
direção maior será a chamada de margem.
Lembrando, que todas as possibilidades de chamada de margem estão dentro do manual

da B3, onde todas as informações são encontradas.
A B3 utiliza do Close-Out Risk Evaluation (CORE) para calcular o risco de encerramento de

um portfólio contendo posições e garantias de múltiplos mercados e classes de ativos.
Principais características do CORE:
⯀ Calcula o pior fluxo de caixa diário acumulado durante o processo de encerramento

do portfólio;
⯀ Calcula o risco do conjunto de posições e garantia;
⯀ Contempla três tipos de risco, de mercado, liquidez de posições e garantias, e fluxo
de caixa;
⯀ Define a estratégia de encerramento por tipo de posição de garantias;
⯀ Perda severa (teste de estresse): nível de confiança de 99,96% (1 crise a cada 10 anos);
⯀ Considera 10 mil cenários: históricos desde 2002, quantitativos e prospectivos;
⯀ Possui múltiplos horizontes de risco: operações de encerramento são diárias, podendo
ocorrer no período de 1 a 10 dias;
⯀ Aplica o apreçamento completo.
Normalmente, venda a descoberto, opções a descoberto (call ou put), contrato a termo e

contratos futuros, chamam margem dentro da B3.
Ajustes Diários
Falamos do resultado do investimento, lucro ou prejuízo apurado e liquidado diariamente.
A partir do dia em que o investidor abre uma posição comprada ou vendida, o investidor
passa a pagar ou receber os ajustes diários.
454
A dinâmica dos ajustes diários é imprescindível para a segurança do mercado e de todos
os investidores, pois reduz muito o risco de crédito e possibilita que o investidor encerre
sua posição a qualquer tempo, sem precisar esperar o vencimento do contrato.
Temos duas vertentes dentro das possibilidades de operação:
No fim das operações é que conseguiremos ter a dimensão do lucro ou prejuízo de quem
compra e vende.
Exemplo de Ajuste Diário:

Um investidor se posicionou na compra de um mini-contrato de futuro de Índice a
R$119.250,00 no dia 19/01. Na apuração do ajusta diário, o preço passou a ser R$120.640,00.
Portanto, no dia 19, o investidor comprado obteve lucro de R$1.390 e o vendido, um prejuízo
de R$1.390. No dia 20, as posições se iniciam com o preço de fechamento do dia anterior,
R$120.640,00. Neste dia, após as negociações, o fechamento do ajuste diário ficou em
R$121.500,00. Então, o investidor comprado lucrou R$860,00 e o vendido perdeu R$860,00.
No dia 21, a apuração do ajuste diário foi de R$120.100,00. Portanto, quem comprou obteve
prejuízo de R$1.400,00. Por sua vez, quem vendeu, teve lucro de R$1.400. Sendo assim, no
período de três dias, o investidor que se posicionou na compra lucrou no total R$510,00 e
o que se posicionou na venda, teve prejuízo total de R$510,00.
Com os seguintes dados para análise:
CARACTERÍSTICAS GERAIS E OPERACIONAIS DAS OPÇÕES
Aspectos Gerais
Os contratos de opções são instrumentos derivativos criados para mitigar os riscos de
455
oscilação de preços de modo a oferecer um mecanismo de proteção ao mercado contra
possíveis perdas, além de servir para criar estratégias especulativas em relação à trajetória
de preço e à ampliação da exposição e do potencial de retorno do investidor.
Normalmente, possuem unidade de 100 quando falamos do tamanho do contrato. Sendo

sua cotação o prêmio da opção, que é o próprio valor da opção na hora da compra.
Seu vencimento irá mudar até abril de 21, será até a terceira segunda-feira do mês, mas
passará para a terceira sexta-feira do mês de vencimento. Se a sexta-feira for feriado, será
computado o dia anterior. Lembrando, que temos de pedir para a corretora o exercício da
opção.
A partir de maio de 2021 teremos o exercício automático, mas havendo ainda a possibili-
dade de executar o exercício manual, sendo automático apenas no vencimento.
Suas principais vantagens são:

⯀ Possibilidade de elaboração de estratégia, diversificação de investimentos e
arbitragem;
⯀ Possibilidade de fazer proteção aos investimentos em ações;
⯀ Possibilidade de investir em ações sem utilizar muito dinheiro.
Exemplo:
Imaginemos um exportador, que possui cem mil dólares para receber em 90 dias e o
importador tem cem mil dólares para pagar em 90 dias. O importador tem medo que o
dólar suba e o exportador tem medo de que o dólar caia. Sendo assim, ambos decidem
fixar por meio de um contrato a vender cem mil dólares por $5 e o importador se com-
promete a comprar cem mil dólares por R$5.
Caso o importador não queira se comprometer a comprar cem mil dólares, ele quer ter o
direito de optar pela compra. Sendo assim, ele compra um direito de exercer ou não a
compra dos cem mil dólares por R$5. Esse direito de optar, é o que nós chamamos de
opções.
Agora, digamos que por conta da baixa do dólar no período para R$4,50, nesse caso não
faz sentido o importador exercer o seu direito comprando cem mil dólares por R$5, sendo
que ele pode encontrar no mercado por R$4,50. Então, a opção caduca.
Vale lembrar que o importador pagou um prêmio para possuir o direito, o prêmio da opção.
456
Ou seja, aquilo que ele pagou previamente é um prejuízo assumido, nada mais é do que
um seguro contra a flutuação de preço.
Negociação
As opções são negociadas em bolsa de valores como uma opção normal. Possuem códigos
que identificam o ativo objeto, a data de vencimento e o Strike da ação, que é o preço de
exercício do direito de opção.
Com seus códigos dispostos da seguinte forma:
Por exemplo, BBDC – B, é uma Call com vencimento em fevereiro, uma BBDC – C, é uma
Call com vencimento em março.
OPÇÕES EUROPÉIAS E AMERICANAS

Dentro das opções Européias, neste formato de opção, o comprador da ação somente
poderá exercer o seu direito no vencimento da opção, tornando a negociação mais
restrita.
Nas opções Americanas, falamos do formato mais comum de opções no mercado brasi-
leiro. Nesse tipo, não há restrição de data para o comprador da opção exercer seu direito,
ou seja, o detentor da opção pode exercê-la a qualquer momento entre a emissão a emis-
457
são e a data de vencimento da opção.
O lançador, dentro deste contexto, é aquele que lança a opção sem possuir ela, adquirindo
para si a obrigação de negociar um ativo-objeto pelo preço de exercício (strike).
OPÇÕES MONEYNESS
O conceito de Moneyness é a posição relativa do preço atual do ativo subjacente (geral-
mente uma ação) em relação ao preço de exercício (Strike) de um derivativo, sendo mais
comum referir-se a uma opção de compra (Call) ou uma opção de venda (Put).
Exemplos de Call e de Put:

Por exemplo, uma Call do BBDC4 com um Strike em R$25. Se comprarmos uma Call de
BBDC4 por R$25 estaremos comprando uma Call no dinheiro (In The Money), mas se
comprarmos uma Call com o Strike em R$27,22, estaremos comprando uma Call fora do
dinheiro (Out The Money), pois ela está fora do preço de mercado.
Por exemplo, uma Put de BBDC4 com um Strike em R$24,97. Se comprarmos uma Put
de BBDC4 por R$24,97 estaremos comprando no dinheiro (In The Money), mas se com-
prarmos com o Strike em R$23, estaremos comprando fora do dinheiro (Out The Money).
Conceitos:
In The Money (ITM): dentro do dinheiro é a situação em que o preço de exercício já foi
superado pelo preço do ativo subjacente à vista. Numa opção de compra é quando o preço
da ação está acima do Strike e numa opção de venda é quando o preço da ação está abaixo
do Strike.
At The Money (ATM): no dinheiro é a situação em que o preço de exercício de uma opção
ao preço do título subjacente. Ambas as opções de compra e venda, podem estar ATM
simultaneamente.
Out of The Money (OTM): chamado de fora do dinheiro, é a situação em que o preço do
ativo subjacente ainda não atingiu o preço de exercício.
Exemplo:
458
Opções de Call
Veremos aqui os principais tipos de opções e de operações com opções, partindo primeiro
da opção de compra (Call).
Uma Call é um direito de compra de um ativo em data futura. Acreditando que o ativo
adjacente irá subir, por exemplo, acreditamos que o BBDC vai subir, mas só executaremos
a compra se o valor do ativo estiver acima do “Strike” estabelecido. Ou seja, só exerceremos
esse direito de compra se o ativo estiver com o valor superior ou igual ao Strike estabele-
cido, se estiver abaixo, não exerceremos o direito.
Não há chamada de margem dentro da Call, pois compramos apenas o direito. Podendo
fazer uma compra coberta, vendemos o valor equivalente àquilo que temos em nossa
carteira. Quem comprar a Call terá o direito de comprar as ações no preço determinado
pelo Strike.
Se falarmos de uma Call a descoberto, temos a chamada margem. Ou melhor, não temos
o papel e vendemos x opções dele com um Strike estabelecido, estimando um prêmio.
Nesse caso a bolsa chamará margem, pois existe a possibilidade de prejuízo por não ter-
mos o papel.
Podemos ter um lucro ilimitado, mas também um prejuízo ilimitado, uma vez que o papel
pode subir sem teto e descer sem um chão. Exceto, se falamos de uma Call a descoberto,
nesse caso, podemos ir até onde a chamada de margem nos permitir.
Basicamente, essas possibilidades se denominam de PayOff, onde a partir do Strike o valor

pode subir ou descer, variando o lucro e o prejuízo da opção.
459
OPÇÕES DE PUT
Falamos de uma opção de venda, um direito de venda de um ativo em data futura. Um
investidor que compra uma PUT acredita que o preço do ativo subjacente irá cair. No
entanto, somente exercerá seu direito se o preço do ativo subjacente estiver abaixo do
strike na data de exercício.
Por exemplo, vendemos uma PUT de BBDCW244, com um strike a R$22,97, se o papel
cair para R$22,97, o valor da opção no período será de R$1,97.
O prejuízo é limitado ao valor de compra da PUT, caso o preço da ação não esteja abaixo
do strike no vencimento. Já os ganhos são limitados, pois em teoria o preço de uma ação
pode cair até o prazo zero.
Não há chamada de margem em caso de compra de PUT, mas caso o investidor venda
uma PUT há chamada e margem estática. A B3 precisará garantir que você terá o valor
no dia do exercício ou no mínimo a diferença.
Basicamente, compramos uma PUT quando o mercado está em viés de baixa e vendemos
a PUT quando mercado está em viés de alta.
CAPS AND FLOORS

Basicamente, falamos de opções sobre o índice de taxa de juros de IDI (Índice de Depósitos
Interfinanceiros). As opções sobre o índice assemelham-se aos instrumentos bastante
utilizados no mercado internacional para proteção contra flutuação da taxa de juros, como
Caps and Floors.
Capletes são contratos que asseguram um limite máximo de variação de juros para o
investidor. Com a compra de ações sobre índice DI, onde o comprador exerce o direito de
receber a diferença de taxa entre o acumulado de juros até o vencimento e a taxa de juros
de exercício, o investidor com passivo em taxa flutuante consegue se proteger contra alta
de juros, gerando o mesmo efeito de um produto cap. Estabelecerá o teto de juros a partir
do qual o investidor receberá o excedente.
Floors são contratos em que estabelecemos um piso que assegura um limite mínimo para
a queda nos juros, caso uma instituição conceda empréstimo à taxa flutuante.
460
Aspectos gerais:
⯀ São índices de depósitos interfinanceiros;
⯀ Estilo americano, podendo exercer Caps ou Floors apenas na data do exercício;
⯀ O prêmio da opção é expresso em pontos de IDI;
⯀ Cada ponto equivale a um real.
Vale lembrar que existem variações do índice, mas estabelecemos valores teto, sendo eles
os caps, podendo também estabelecer um valor mínimo, sendo esse valor o floors.
COLLARS COM OPÇÕES

É uma estrutura utilizada para a defesa de um investidor que já possui o ativo. Envolve três
elementos: o papel, a Put e a Call.
Por exemplo, temos mil ações BBDC a R$25, mas compramos uma Put no dinheiro e
vendemos uma Call fora do dinheiro. Vendemos a Call com o Strike em R$27,22 e compra-
mos a Put com o Strike em R$24,97. Logo, se o preço cair, a Put que compramos nos pro-
tegerá da queda. Então, por que vendemos a Call? Vendemos para diminuir o risco caso
o papel suba e a Put vire pó; configurando-se uma operação Collars.
Exemplo com valores reais:
461
Lembrando, que os valores acima são valores reais, de fato são os dados da ação no dia
22/01 à 22/03. É necessário observar que foram ignoradas taxas de corretagem no
exemplo.
A estrutura da Collar nos informa a possibilidade de limitar o lucro e, também, a possibili-

dade de limitar os prejuízos.
OPERAÇÕES DE BOX COM OPÇÕES

A estratégia Box nada mais é do que a combinação e venda de CALL e PUT, operando
comprado e vendido ao mesmo tempo e garantindo um rendimento fixo, independente
da direção que o ativo subjacente tomar. Podemos ter BOX de 2, 3 e 4 pontas. Não pode-
mos esquecer que falamos de renda FIXA — sim, qualquer um dos Box’s garante um
rendimento fixo.
Box 4 Pontas
Dentro dele, teremos quatro opções: duas vendidas e duas compradas, sendo que teremos
apenas dois Strikes — PUT e CALL em um Strike, e mais uma PUT e uma CALL em outro
462
Strike.
A regra básica é operar comprado dentro do dinheiro e operar vendido fora do dinheiro.
Se um papel está dentro do dinheiro, operamos comprado; se o papel estiver fora do
dinheiro, operamos vendido. Nossa modalidade de operação sempre irá variar conforme
o valor do papel.
Operar comprado no dinheiro e vendido fora do dinheiro, dentro de uma CALL, configu-
ra-se como trava de alta. Já se operarmos comprado dentro do dinheiro e vendido fora do
dinheiro, dentro de uma PUT, configura-se trava de baixa.
⯀ Exemplo apresentado em aula:
BBDC244 – Box de 4 pontas.
Como se pode observar do valor de 27,00 e adiante a opção vira pó devido ao valor. Vale
lembrar, que para chegar ao lucro teremos de deduzir os custos com a operação.
O resultado máximo desse exemplo, dentro da idéia de trava de baixa, é de no máximo

1,88 de lucro e um prejuízo máximo de 1,37.
Podemos analisar ainda, que operando vendida uma PUT, ficaremos com a opção em pó
até 24,00. O que significa que quem possuir a opção poderá nos vender o papel até 23,97.
As variáveis em nossa tabela se dão por meio do valor em que compramos ou vendemos,
o valor será determinante para estimar os lucros, prejuízos e onde o papel vai virar pó.
No exemplo apresentado, teremos ao final, uma renda fixa de 35 centavos por opção,
independente do preço da ação – isso é um Box de 4 pontas sendo executado e por isso
ele é considerado uma renda fixa. Sendo o resultado final, uma renda fixa de 12%.
Qual a chance de perda de operação? Zero e, também, há zero risco para essa operação.
Porém, teremos sempre de encontrar a diferença dos Strikes e subtrair o custo, se for
positivo será renda fixa, mas se for negativo o Box não será viável.
Geralmente, teremos de ver se o Homebroker nos dá a opção de montar o Box, e, então,
463
executar as ordens ao mesmo tempo. No caso, não poderemos pagar caro demais ou
vender barato demais, o Box não funcionará, nos trará prejuízo fixo ao invés de rendimento
fixo que é a nossa idéia central aqui.
Box 3 Pontas
Podemos considerar como um Collars com PUT e CALL no mesmo Strike. Ou seja, nos
entregará uma renda fixa, independente do preço da ação. Sendo composto pelo papel
à vista, PUT e CALL.
464
Na subida do valor, teríamos de mudar de papel, mas se o papel cair, além de levarmos os
R$450, poderá comprar de volta 1.361,00 em ações do BBDC, com um patrimônio próximo
de R$26.770 que subirá para R$27.220.
Nesse exemplo temos um super Hedge, sendo uma operação interessante por ser uma
espécie de renda fixa.
Box 2 Pontas
Consiste no registro simultâneo de quantidades idênticas de opções flexíveis de compra
(CALL) e venda (PUT) sobre taxa de câmbio, respectivamente, com limite de alta e limite
de baixa. Trata-se de uma estratégia envolvendo duas opções flexíveis com barreira. As
barreiras já são predeterminadas, transformando a operação em uma captação ou apli-
cação de renda fixa.
Essa modalidade nos trará o rendimento e valor aplicado acrescido da remuneração acor-
dada na data de exercício.
Vale lembrar que ele só funcionará se tivermos barreira.
465
OPERAÇÕES DE BUTTERFLY
Trata-se de uma estratégia recomendada para investidores que esperam que o preço do
ativo-objeto varia dentro de uma faixa esperada. É adequada para momentos de mercado
mais estáveis. A operação é feita como algum aporte de capital, o que é o máximo de sua
perda.
Por exemplo, utilizamos quando o mercado está andando de lado, operaremos vendido
no Strike que imaginamos ser o preço no exercício.
Análise de um ativo hipotético:
Imaginamos que o preço desse ativo hipotético será de R$30 no Strike no dia do exercício.
Então, operamos vendidos à R$30, uma Call, em duas mil unidades, no centro daquilo que
eu imagino estará o preço do ativo, logo, operamos comprado entre R$28 e R$32 e esta-
remos vendidos em R$30.
466
Ganharemos dinheiro entre R$28 e R$32, sendo o nosso lucro assomado do custo. E entre
R$32 nós retiramos o custo, pois ele é coberto. Conforme a subida dos valores, poderemos
ser exercidos, pois vendemos o direito para que isso ocorra.
Opções Strangle
Falamos de uma estratégia onde o investidor compra duas opções, uma Call e outra Put,
com prazo de vencimento igual, porém com Strike diferente. Então, é similar a Straddle,
mas com diferença de Strikes diferentes.
Exemplo:
467
Na Strangle operamos fora do dinheiro (OTM) com Strikes diferentes. Nossa idéia é ganhar
para qualquer lado que o papel vá, sendo o ganho ilimitado.
A Strangle apresenta menos riscos em relação a Straddle, mas os ganhos na Strangle são
menores.
Opções Call Spread

É nossa chamada Trava de Alta, onde compramos dentro do dinheiro e vendemos fora do
dinheiro. Sendo uma estratégia do mercado de opções que envolvem ações que você já
possui em carteira – é indicada para obter ganhos em alta do mercado, na qual possíveis
prejuízos e lucros são limitados.
Exemplo:
468
Abaixo de R$26 nós não teremos lucro e acima de R$27 nós passamos a ter lucro dentro
da operação.
Observamos que a partir de R$25,33 temos prejuízo e após esse valor passamos a ter lucro.
Sendo R$25,33 o nosso fator chamado Breakeven, ou seja, o nosso empate dentro da
operação.
Opções Put Spread

Falamos de uma trava de baixa, compramos uma Put dentro do dinheiro e vendemos uma
Put fora do dinheiro. Bem semelhante à trava de alta, porém, no pólo contrário.
Exemplo:
469
Feitas as compras e vendas das Put’s, nosso Breakeven se encontrará em R$24,77 (sub-
traído 1,77), para passarmos a ter lucro com a operação executada no exemplo. Ou seja,
quem comprou, comprou o direito de nos vender a R$24,77.
Nosso prejuízo está em tudo virar pó e o nosso lucro é limitado. Limitamos o prejuízo ope-
rando comprado, mas limitamos também o lucro, isso nós chamamos de trava de baixa.
Lembrando, que o Box de 4 pontos é a junção da trava de alta e da trava de baixa.
OPÇÕES COM BARREIRA

Os contratos de opções com barreira possuem ações bem restritas no Brasil e o público-
-alvo desse tipo de operação são empresas e investidores institucionais que buscam um
instrumento de Hedge especifico a custos mais baixos. Na B3, esse tipo de opção é conhe-
cido como opções flexíveis.
Dentro da Bovespa essa opção só faz sentido quando for flexível, que são opções de balcão,
onde tudo é livremente pactuado entre as partes, inclusive a barreira. A barreira pode vir
a ser ativada (Knocked-in) ou extinta (Knocked-out).
Knocked-in
Acontece caso a barreira seja atingida a opção passa a existir, do contrário, não existe.
Por exemplo:
Imaginemos uma opção Knocked-In, com preço da barreira em 110.000 pontos e o preço
de exercício em 120.000 pontos, não obstante, a Bovespa em 100.000 pontos.
Se bater 109.900, a opção não valerá, mas batendo 110.000 ela passará a valer, porém eu
só exercerei em 120.000. Bateu na barreira, a opção passa a ser válida.
Com isso em mente, temos mais dois conceitos a serem inseridos:
470
⯀ Up and In: o preço à vista, na data de lançamento da opção, está abaixo do preço da
barreira. Precisa subir para ativar;
⯀ Down and In: o preço à vista, na data do lançamento da opção, está acima do preço
de barreira. Precisa cair para ativar.
Knocked-Out
Aqui o que ocorre é que quando a opção bate no índice, a opção passa a ser extinta. Ou
seja, a opção já está valendo e quando atinge o valor, ela passa a ser extinta, diferentemente
da Knocked-in.
Por exemplo:
Imaginemos, agora, um preço de barreira em 110.000 pontos, com um preço de exercício
em 100.000 pontos.
Nesse caso, quando o índice chegar em 109.00 a opção ainda é válida, mas se atingir 110.00
automaticamente a opção é extinta.
Do mesmo modo, temos dois conceitos importantes:
⯀ Up and Out: o preço à vista, na data de lançamento da opção, está abaixo da

barreira;
⯀ Down and Out: o preço à vista, na data de lançamento da opção, está acima da
barreira.
Perda e Ganho Máximo com Opções

À medida que estudamos as estratégias, ao longo das últimas aulas, deixamos bem defi-
nidas suas características de perda máxima, ganho máximo e Breakeven. Faremos aqui
um apanhado, um resumo, acerca dos principais aspectos das modalidades
apresentadas.
471
O quadro abaixo nos apresenta um resumo dessas características das opções
apresentadas:
Observando, também, que a partir do quadro temos acesso à perda e ao ganho, valor no
vencimento, lucro/perda, preço de Breakeven em cada uma das opções. Sendo as opções
Venda Call Coberta, Venda Call Descoberta, Venda Put, Compra Call e Compra Put.
Falamos ainda de uma série de outras modalidades, que não couberam no quadro acima,
mas que por sua popularidade e importância, não poderiam ficar de fora desse resumo.
Sendo elas Collars, Box’s, Butterfly, Straddle, Strangle, Call Spread e Put Spread.
Na tabela abaixo encontramos as principais características dessas modalidades:
472
Ainda observamos a perda máxima, o ganho máximo, o valor no vencimento, lucro/perda
e o preço de Brek-Even. Sendo o seu ganho máximo determinado pelo valor do Strike,
subtraindo o preço da operação.
Lembrando que todas essas opções, com exceção das Box’s, têm uma perda máxima
limitada ao valor da operação. E, também, que lembremos que o valor no vencimento não
se aplica nessas estratégias, pois temos várias Call’s e várias Put’s sendo executadas.
BLACK SCHOLES E AS GREGAS
Black Scholes
Dentro das opções, veremos agora o modelo Black Scholes, que é um modelo matemático
para precificar contratos de opções, estimando a variação de tempo dos instrumentos
473
financeiros. Ele assume que esses instrumentos terão distribuição normal de preços.
Premissas:
⯀ A opção é Européia;
⯀ Não existem impostos ou custos de transação;
⯀ Não existem oportunidades de arbitragem entre o preço da opção e o preço da ação;
⯀ A taxa livre de risco é constante.
Variáveis Utilizadas:
⯀ Strike da Opção;
⯀ Preço Atual da Opção;
⯀ Tempo para o Vencimento;
⯀ Volatilidade;
⯀ Taxa Livre de Risco.
As equações que fazem parte do modelo são:
Sendo C uma CALL e, por sua vez, P é uma PUT. Teremos de fazer a interpretação correta
de todos os coeficientes apresentados para conseguirmos calcular e chegar ao resultado
474
final.
⯀ Para encontrar D1 precisaremos saber o preço atual da ação e que será dividido pelo
preço do Strike da opção, então, somaremos a taxa livre de risco à volatilidade ao
quadrado dividindo por dois ao final e multiplicando pelo tempo para o vencimento,
teremos como denominador a volatilidade x a raiz quadrada do tempo. Aplicada essa
fórmula, que explicamos por extenso, teremos o resultado de D1.
⯀ Para encontrar D2 precisaremos saber o resultado de D1 menos a volatilidade x a raiz
quadrada do tempo. A partir disso, conseguiremos calcular o Strike de uma CALL.
⯀ Para encontrar CALL precisaremos fazer o preço atual da ação x (vezes) à distribuição
normal (d1), menos o strike da opção x (vezes) o exponencial (taxa livre de risco vezes
tempo para vencimento) e x (vezes) a distribuição normal de d2.
⯀ Para encontrar PUT precisaremos fazer o strike da opção vezes o exponencial (- taxa
livre de risco vezes tempo para vencimento) vezes a distribuição normal (-d2) vezes
o preço da ação menos a distribuição normal (-d1).
Escrevendo essas fórmulas dessa maneira, estamos calculando o prêmio pelo modelo
Black Scholes dentro de opções. Esse cálculo nos mostrará o prêmio pela volatilidade ou
o prêmio para o risco da opção, por assim dizer. Basicamente, o exemplo acima nos mostra
uma calculadora de opções.
Gregas
Basicamente, teremos cinco Gregas para analisar neste tópico. Todas elas, matematica-
mente falando, são derivadas do preço da opção em relação a uma das variáveis que
compõem o modelo Black Scholes.
Delta: será a variação no preço da opção dada a variação no preço do ativo, com a seguinte
fórmula:
Sendo o Delta a distribuição normal de D1 (referindo-se ao modelo Black Scholes).
Gamma: indica a variação do Delta quando o ativo adjacente variar determinado percen-
tual, com a seguinte fórmula:
475
Theta: é uma derivada do modelo Black Scholes em relação ao tempo, ou seja, nos dirá
qual é a variação do preço da minha opção dada a variação do tempo, com a seguinte
fórmula:
Vale lembrar que ela será sempre negativa, pois indica o valor que perderemos ao longo
do tempo. Também, é dinâmico porque irá variar conforme a proximidade ou distância do
prazo de vencimento.
Vega: trata-se da sensibilidade do modelo Black Scholes em relação à volatilidade, quanto

maior a volatilidade, maior será a variação do preço, com seguinte fórmula:
Rhô: se refere a sensibilidade do preço do papel em relação a taxa de juros livre de risco,
com a seguinte fórmula:
Utilizamos para calcular as Gregas as mesmas variáveis apresentadas anteriormente.

Apresentando novamente para facilitar:
Em aulas nos foram apresentadas algumas possíveis variáveis para que compreendamos
a relação de cada uma das Gregas como modelo Black Scholes. É importante dar atenção
a esses exemplos e perceber o reflexo dele dentro dos resultados de cada uma das Gregas.
Vale lembrar, que todas as variáveis são afetadas pelo teto. Podemos, também, alterar cada
uma das variáveis para ver o efeito delas dentro do resultado das Gregas.
Finalizamos aqui nossas aulas de opções, que são uma espécie de derivativos.
SWAPS E SUAS CARACTERÍSTICAS GERAIS

Os Swaps são operações que realizam a troca de fluxo de caixa, tendo como base a com-
paração de rentabilidade entre dois indexadores. Basicamente, é um contrato geralmente
476
feito no balcão organizado, pois não é padronizado, ou seja, os termos do contrato são
negociados livremente entre os investidores. Existem diversas modalidades de Swaps e
veremos cada uma delas aqui.
Por exemplo, dentro de um contrato Swap de CDI (Certificados de Depósitos Interbancários)

contra Dólar, um dos investidores ficará comprado em CDI e vendido em dólar. Portanto,
um dos investidores ganhará o CDI subir e perder quando o dólar subir, já o outro investidor
estará comprado em dólar e vendido em CDI, ao final do contrato ou dentro do contrato
podem ser feitos ajustes de acordo com as variações.
Temos uma tabela de Ativos-objetos admitidos na dentro da B3:
Índice Inflação Índices de Ações Taxas de Juros Taxas de Câmbio

IGP-M IBOVESPA CDI USD
IPCA IBRX-50 PRÉ EUR
TJLP JPY
TR
Dadas as características do derivativo, podemos usá-las de três maneiras:
⯀ Proteção. Uso para proteger parte da exposição da carteira;

⯀ Especulação. Ganho com abertura ou fechamento de curvas de juros;
⯀ Rentabilidade. Uso do Swap para trocar a rentabilidade de ativos novos ou já existen-
tes em carteira.
Possuindo algumas características técnicas importantes:
⯀ Tamanho do contrato: livremente pactuado entre as partes.

⯀ Data de fixing: dia útil anterior a data de vencimento (D-1).
⯀ Data de vencimento e liquidação: livremente pactuado entre as partes.
⯀ Forma de liquidação: com garantia, onde a liquidação é realizada por meio da Clearing.
⯀ Margem de garantia: somente será exigido o depósito prévio de ativos dos partici-
pantes, conforme regulamentação, quando a operação for contratada com garantia
da B3.
⯀ Natureza do contrato: as partes se obrigam a trocar o resultado líquido das diferenças
entre dois fluxos de rendimentos.
⯀ Prazo de vencimento: livremente pactuado entre as partes.
Exemplo:
477
Suponhamos que a empresa VALE possua um ativo de R$1.000.000 pré-fixado a 10% ao
ano (252 dias úteis – 1 ano). A empresa deseja indexar esse ativo ao dólar com +5% ao ano,
sem ter que fazer movimentos de caixa.
É possível fazer isso através de um contrato de Swap contratando através de uma institui-
ção financeira. Assim, ele fica ativo em dólar e passivo em 10% ao ano. A instituição finan-
ceira fica na ponta oposta.
Dados:
Nesse caso, a Vale receberia um valor líquido de R$34 mil da instituição financeira referente
à diferença entre a posição comprada da Vale e a posição vendida da instituição.
TIPOS DE SWAP
Swap de Moedas
Conhecido também como Swap Cambial, sendo o mais popular por conta do uso gigan-
tesco feito pelo Banco Central. Portanto, quando o dólar está subindo o Banco Central (BC)
vende Swap Cambial para importadoras e empresas que têm dívida em dólar.
No Swap Cambial, o BC ou a instituição financeira paga a variação cambial acrescida de

juros no período do contrato enquanto o contratante paga uma taxa de juros previamente
determinada.
Por exemplo, o investidor compra Swap Cambial de CDI +3% contra Dólar +1% do Bacen,
com o vencimento em 3 anos e ajustes anuais.
Dados:
478
Estaremos comprados em CDI e outro participante comprado em Dólar. No exemplo da
tabela podemos enxergar as variações possíveis e seus efeitos.
Cada período corresponde a um ano completo, apresentando então suas variações dentro
do período, seja ela de CDI ou de Dólar. Calculamos a diferença e multiplicamos por 1
milhão para encontrar o resultado da diferença.
Basicamente, assim se estrutura um Swap Cambial com variação anual dos indexadores.
Sendo extremamente simples e fácil de se calcular.
Swap de Taxa de Juros

Refere-se a um contrato onde as partes concordam em trocar obrigações envolvendo
taxas de juros por determinado período. Em geral, envolve a troca de uma posição em taxa
de juros pós-fixada em determinada taxa flutuante por uma taxa de juros pré-fixada.
Por exemplo, o investidor A possui um investimento de R$1.000.000 que paga 4% ao ano

por 5 anos. Já o investidor B possui um investimento de R$1.000.000 que paga CDI +1% ao
ano em 5 anos. O investidor A acredita que os juros subirão e o investidor B ficaria satisfeito
com uma taxa fixa. Ambos resolvem por fazer um Swap com pagamento anual do ajuste:
É necessário observar as variações do CDI dentro dos respectivos períodos e liquidar todos
479
os débitos e créditos, para ao final, liquidarmos toda a operação.
No exemplo o investidor A perde R$1.530 por conta das variações.
Credit Default Swap

É um derivativo que permite a um investidor compensar seu risco de crédito com outro
investidor. Caso os investidores queiram proteger-se do risco de default, ele pode comprar
um CDS de outro investidor que concorda em reembolsar o credor em caso de inadim-
plência. Sendo assim, é uma espécie de seguro contra calote (default).
Por exemplo, as crises de 2008, em que uns títulos lastreados em hipoteca continham
milhares de contratos, possuindo diversos riscos em diversas porcentagens, o que ocorreu
foi que os bancos emitiam títulos e lastreavam esses títulos em seguros contra calote (CDS
– Credt Default Swapd).
Por ser parecido com um seguro, o CDS exige o pagamento contínuo de prêmio para
manter o contrato, como uma apólice de seguro.
Swap de Ações
É uma troca de fluxos de caixa futuros entre duas partes que permite a cada uma das
partes diversificarem sua receita por determinado período de tempo, mantendo seus
ativos originais. Um swap de ações é semelhante a um swap de taxa de juros, onde uma
das partes remunera o valor nacional de acordo com um índice de ações e a contraparte
remunera utilizando uma taxa de juros qualquer, DI ou SELIC.
Por exemplo, noticia: “Ambev anuncia operação de ‘equity swap’ de até R$1 bilhão”. Ambev
entra vendida em DI e comprada em ações, já a instituição financeira fica comprada em
DI e vendida em ações.
Dados:
480
A Ambev pagará por esse R$1 bilhão uma taxa de juros definida e irá pagar a diferença
entre o CDI+3% e as ações em questão. É óbvio que a instituição financeira terá o total em
ações no seu caixa, antecipando o valor das ações e cobrando o CDI e caso as ações dis-
parem ela irá remunerar a Ambev.
Vale lembrar, que precisamos sempre levar em conta as variações dentro de cada período
para que o cálculo ocorra da forma correta.
EXEMPLO DE ORDENS BEST

A melhor execução de ordens é uma questão regulamentar que exige que os intermedi-
ários (geralmente corretoras e distribuidoras de valores) executem as ordens de seus
clientes de maneira mais vantajosa possível dada o ambiente de mercado dominante. Best
Execution abrange uma série de características-chaves que os intermediários devem exa-
minar, rastrear e documentar ao escolher a forma como executa ordens de compra ou
venda de ações, derivativos ou títulos.
Levando em conta as melhores condições:
⯀ Preço;
⯀ Custo;
⯀ Rapidez;
⯀ Probabilidade de Execução e liquidação;
⯀ Volume;
⯀ Natureza;
⯀ Qualquer outra consideração relevante para execução da ordem.
Por exemplo, não precisaremos ficar muito preocupados ao emitir uma ordem de compra
com o preço errado, pois a própria corretora irá corrigir e executar da melhor forma possível
481
aquela ordem enviada.
Vale lembrar, que essas instruções estão sobre as instruções de execução de ordens na
da CVM, número 505, seção II.
PROCESSO DE ESCOLHA DE CORRETORAS

PARA BEST EXECUTION
Quando se é um gestor de fundos e gere mais de um fundo, você terá de ter um proce-
dimento para escolha de uma corretora. Portanto, deve-se estabelecer critérios adotados
para a escolha das corretoras que busquem o melhor interesse para os investidores.
Essa escolha é regulada pelo Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para
Administração de Recursos de Terceiros, mais especificamente no Capítulo VI. Basicamente,
será necessário documentar e manter em documento escrito as regras, procedimentos
para seleção, contratação e supervisão dos terceiros contratados em nome do fundo. Esses
procedimentos devem ser consistentes e passíveis de verificação.
Procedimentos prévios:
⯀ Processo interno para seleção e contratação de terceiros, indicando as áreas internas
envolvidas;
⯀ Processo de diligência adotado nos casos de contratação de terceiras para atividades
que não possuam questionário ANBIMA de Due Diligence, observado o parágrafo 2
deste artigo.
Procedimentos pós-contratação:
⯀ Áreas responsáveis pela supervisão dos terceiros contratados;
⯀ Processo adotado para supervisionar os terceiros contratados;
⯀ Processo adotado para tratar as não conformidades e ressalvas identificadas.
O mínimo que o documento de contratação de conter:

⯀ Critérios adotados para a escolha das corretoras que busquem o melhor interesse
482
para os investidores;
⯀ Como será dada aos investimentos transparência sobre os eventuais recebimentos
de serviços adicionais fornecidos pelas corretoras em razão de sua contratação e
relacionamento.
Quais critérios devem ser observados na escolha de corretoras:

⯀ Preço: observar políticas e custos das corretoras na cobrança de seus serviços. Preço
de corretagem, taxa de custódia, taxa para tesouro direto, taxa corretagem pela mesa
de operações e taxa de saque;
⯀ Ferramentas: observar quais as ferramentas à disposição. Home Broker, plataformas
profissionais, aplicativos e outras aplicações úteis;
⯀ Atendimento: observar como a corretora irá nos atender. Se a corretora conta com
assessoria de escritório ou apenas atendimentos on-line e suporte telefônico;
⯀ Serviços: verificar os serviços oferecidos pela corretora, os relatórios, ferramentas de
análise, blogs ou outros canais educacionais.
ORDENS SOFT DOLLARS

Basicamente, se refere a um acordo, explícito ou implícito, e significa os benefícios forne-
cidos a um gestor de ativos por uma corretora como resultado de comissões por transações
financeiras executadas pela corretora para contas de clientes ou fundos administrados
pelo gerente de ativos.
A idéia original de Soft Dollars é obter produtos ou serviços adicionais junto às corretoras,
além do simples serviço de execução de ordens. Tais serviços devem estar diretamente
relacionados ao processo de tomada de decisão de investimento, isso é método quanti-
tativo e qualitativo utilizado pelo gestor na prestação de serviços aos clientes, incluindo
análise financeira, análise de risco, seleção e alocação de ativos, seleção de corretoras e
análise de perfil.
De qualquer forma, tanto a prática de Soft Dollars quanto os critérios de contratação nessa
modalidade devem estar explicitamente previstos nos Manuais de Compliance e Controles
Internos dos Fundos de Investimentos.
SEGURANÇA DAS ORDENS

483
Refere-se a como estão guardadas os registros das ordens emitidas pelos clientes.
Basicamente, as corretoras devem manter o controle de todas a posições dos clientes, as
ordens executadas, posições constantes na base de dados que geram os extratos e
demonstrações de movimentação fornecidos a seus cliente e, também, posições forneci-
das pelas entidades de compensação e liquidação, tudo isso de acordo com a instrução
da CVM número 505.
Deverá manter um sistema de conta corrente para registro de todas as movimentações

financeiras de seus clientes. Um arquivo que conterá tudo isso, para resguardar em futuros
conflitos a corretora.
A própria política de investimento do fundo e da gestora, deverá explicitar como ela trata
as ordens, sejam elas feitas via sistema, via telefone, verbais, mensagens e etc. Elas preci-
sarão relatar como o processo de ordem acontece.
Se vir via plataforma eletrônica, a corretora deverá ter evidências das ordens recebidas,
que reproduzam com clareza a ordem recebida do investidor, o dialogo em questão e
contanto com todas as informações necessárias para completa identificação da ordem.
A gestora de fundos e as corretoras, sempre deverão manter esses registros para em casos
de conflitos, utilizarem delas como prova para defesa.
A corretora também deve estabelecer uma política de segurança da informação e conti-

nuidade de negócios em caso de sinistro ou qualquer outra adversidade, observando os
seguintes pontos:
⯀ Implementação de solução de segurança de tecnologia para controle de acesso

externo ao ambiente interno, firewall’s e antivírus;
⯀ Testes periódicos dos sistemas de informação quanto à sua segurança e correção
tempestiva de vulnerabilidades;
⯀ Medidas preventivas contra a interrupção ou indisponibilidade não programada dos
sistemas da informação;
⯀ Testes periódicos das medidas preventivas, definidas e implantadas de forma a garantir
a eficiência e eficácia das mesmas;
⯀ Aplicação de soluções de contorno e implementação de solução definitiva, para efeito
do adequado gerenciamento de incidentes e problemas;
⯀ Controle de acesso lógico às informações e sistemas de suporte, de forma a prevenir
o acesso não autorizado, roubo, alteração indevida ou vazamento de informações;
⯀ Mecanismos formais para gerenciar acessos e senhas (redes, sistemas e bancos de
dados, incluindo canal de relacionamento eletrônico com clientes).
484
EQUIDADE DO TRATAMENTO DE FUNDOS E COTAS
As ordens de compra e venda quando for de responsabilidade de pessoa jurídica respon-
sável por diversos fundos, devem ser agrupadas e alocadas conforme o processo imple-
mentado pela gestora, e que permitem o rateio, entre os fundos das operações realizadas,
por meio de critérios equitativos, pré-estabelecidos, formalizados e passíveis de
verificação.
As gestoras de diversos fundos podem realizar operações agrupadas para reduzir custos,
garantir equidade no tratamento de clientes e, mesmo, por força de natureza de algumas
operações:
⯀ Preço médio de determinado ativo na ponderação;

⯀ Tratamento dados a mais de uma ordem agrupada no mesmo dia;
⯀ Como se dará a alocação das ordens nos diversos fundos administrados;
⯀ Como serão tratadas as exceções e quais são elas;
⯀ Como se dará a alocação de despesas entre os fundos.
Transferência de Ativos entre Fundos

Basicamente, trata-se de transferir os ativos agrupados aos fundos, ou seja, alocar. É a
movimentação de ativos entre carteira ou contas de depósitos no serviço de depósito
centralizado da Central Depositária e com o respectivo registro nas contas de depósito
dos comitentes envolvidos.
Deverão ser estabelecidos critérios de alocação que constarão na Política de Decisão de

Investimento e Alocação de Ordens da Gestora.
Caso haja grupamento de ordens, um possível critério é que a relação de proporção a ser
alocada para cada fundo sob gestão da mesma empresa, fazendo o rateio pelo preço
médio negociado. Algumas variáveis devem ser consideradas na alocação de ativos de
grupamento de ordens:
⯀ Política de investimento de cada fundo;

⯀ Perfil de risco do fundo;
⯀ Patrimônio do fundo.
O monitoramento das operações de grupamento de ordens em alinhamento com os pro-

cedimentos estabelecidos pela empresa gestora de fundos geralmente fica a cargo da
485
área de Compliance, que também é responsável por eventuais alterações de critérios.
Resolução de Erros de Trading

Não há uma definição precisa sobre erros de Trading, mas podemos classificar como a
ação do gestor de fundos em desconformidade à uma ordem emitida pelo cliente ou
mesmo o não atendimento de política de investimentos. Alguns exemplos:
⯀ Comprar ou vender o título errado;

⯀ Comprar ou vender o título pelo valor errado;
⯀ Comprar em vez de vender um título;
⯀ Executar com o preço errado;
⯀ Negociar na conta errada;
⯀ Violar o programa de investimento de um cliente ou restrições de negociação;
⯀ Duplicar negociações;
⯀ Alocação incorreta entre clientes.
A gestora deve determinar, por escrito, as políticas e procedimentos que forneçam as

diretrizes para resolução dos errados de Trading. Os principais elementos dessas políticas
exigem que:
⯀ O erro comerciAl seja prontamente relatado;

⯀ Ação imediata seja tomada para corrigir um Trading, na medida do possível;
⯀ O cliente é reembolsado pelas perdas em certas circunstâncias;
⯀ A área de Risco e Compliance são informadas sobre eventuais erros;
⯀ A área de Compliance cria um relatório detalhado documentando o erro e como a
empresa o tratou;
⯀ Revisão dos procedimentos de erros de Trading para avaliar alterações apropriadas;
⯀ Os funcionários da empresa devem ser treinados sobre o assunto.
486
Módulo 6
Teoria Moderna de Carteiras
e Modelos de Precificação
Este capítulo trata sobre a Teoria Moderna de
Carteiras e Modelos de Precificação.
DEFINIÇÃO DE RISCO E RETORNO
Risco
O Risco se refere a uma probabilidade de insucesso de determinado empreendimento
eventual, incerto, cuja ocorrência não dependa exclusivamente da vontade dos interessa-
dos. Descrito de forma quantitativa, é a tomada de decisão a partir de resultados projetados
de uma determinada ação associado à probabilidade de ocorrência de cada resultado.
Dentro do mercado financeiro, a melhor medida de Risco, é o Desvio Padrão do retorno

de determinado ativo.
Para comparar opções com diferentes graus de risco, é preciso quantificá-lo:
Pessoas vêem o risco como algo indesejável, porém algumas pessoas o consideram mais
indesejável do que outras;
É possível reduzir riscos ou mesmo eliminar por meio de diversificação de carteiras, aqui-
sição de seguro ou investimento em informações adicionais;
Pessoas podem selecionar o grau de risco que estão dispostas a assumir.
Retorno
Falamos do fluxo monetário total que um determinado ativo produz, incluindo ganhos e
perda de capital, como uma fração de seu preço. Por exemplo, compramos um ativo por
R$10, que nos pagou R$1 de dividendo após um ano, e hoje vale R12, nosso retorno será
os 20% de ganho de capital + 10% do dividendo pago.
Quanto ao Retorno real, sabemos que corresponde ao retorno nominal menos a inflação.
Já o Retorno Esperado, refere-se ao valor que é esperado de retorno do ativo. Por fim,
temos o Retorno Efetivo que nos diz respeito ao valor realmente obtido pelo ativo.
TEORIA DA UTILIDADE ESPERADA

Trata-se de uma ferramenta utilizada quando as escolhas sob incerteza, ou seja, os
488
Ou seja, o valor esperado é de R$25, se apostássemos infinitas vezes, é esse resultado que
poderíamos esperar.
Bernoulli nos diz que se tivéssemos duas pessoas expostas a mesma possibilidade de
ganhar R$25 com uma aposta uma diria que sim e a outra diria que não, contrapondo a
idéia de Pascal de que todas as pessoas diriam sim para essa possibilidade. Bernoulli criou
a Teoria da Utilidade Esperada, entendo que as pessoas decidem a partir da utilidade do
valor esperado e aquilo que ele pode gerar de satisfação.
Utilidade
Entendemos Utilidade por índice numérico que representa a satisfação percebida de um
consumidor por determinada cesta de consumo. Sendo a função dessa Utilidade a relação
matemática que expressa a maneira com que os indivíduos combinam parte da utilidade
dentro de uma cesta de consumo.
Por exemplo, a função utilidade de um indivíduo numa cesta que possui alimentos (A) e
vestuário (V) é u(A.V) =A+2V
Uma cesta que contenha 8 unidades de alimento e 3 unidades de vestuário gerará utilidade
de 14. Já uma cesta que contenha 6 unidades de alimento e 4 unidades de vestuário gerará
utilidade de 14. O sujeito é indiferente a elas.
UTILIDADE ESPERADA
É a soma das utilidades associadas a todos os possíveis resultados, ponderadas pela pro-
babilidade de que cada resultado ocorra. A função utilidade típica de um indivíduo é
U(X)=In(X). A fórmula da utilidade esperada é:
489
Por exemplo, imaginemos um consumir, se a renda dele for R$0,00 a utilidade é zero. Se
a sua renda for R$10.000 a utilidade será 10 e se a renda for R$20.000 a utilidade será 16.
Qual é a utilidade esperada, considerando que a probabilidade de renda?
Não podemos que esquecer que a utilidade de qualquer coisa depende sempre da pers-
pectiva da pessoa em questão, a utilidade de um copo de água no deserto é enorme, mas
não é a mesma que a utilidade de 100 copos de água no deserto, entra, aqui, a idéia de
saciar-se.
RISCO E RETORNO DE UMA CARTEIRA
Retorno Esperado
Falamos de Retorno Esperado de uma carteira de valores, que nada mais é do que a média
ponderada dos ativos que a compõe.
Supondo que um investidor queira investir suas economias em 2 ativos, um em Letras do

Tesouro (Rf) com retorno esperado de 2% e outro em ações (Rm) com retorno esperado
em 9,5% e sendo “b” a participação da carteira de ações no portfólio, qual o retorno espe-
rado da carteira supondo que 25% as economias serão investidos em ações?
490
A idéia aqui é de que o passado é um bom previsor do futuro, por isso utilizamos médias
dos retornos passados para obter um retorno esperado sobre uma carteira.
Risco
Risco descrito de forma quantitativa é a tomada de decisão a partir de resultados proje-
tados de uma determinada ação associada à probabilidade de ocorrência de cada
resultado.
Envolvendo incerteza, certeza e risco. Por exemplo, temos um pote com 100 bolas brancas
e pretas, e teremos de apostar qual bola vamos tirar do pote, se será branca ou preta. Se
não temos idéia da proporção entre bolas brancas e pretas, atuaremos sob incerteza. A
certeza entra quando temos absolutamente a informação da quantidade de bolas. Já o
risco está relacionado à quando sabemos a proporção e tomamos uma decisão baseada
na probabilidade, é uma aposta.
Fórmula utilizada:
A medida de risco de uma carteira é o desvio padrão (Dp) dos ativos que compõe uma
carteira (bDm) multiplicada pela participação dos ativos de mercado.
É óbvio que não existe nenhum ativo com risco zero, nem os títulos públicos dos Estados
Unidos. Jamais teremos a certeza absoluta de que não há risco em um ativo. Logo, os
“ativos livres de risco” são ditos assim por consideração ao baixo risco, mas não que não
exista risco algum.
Por exemplo, se o nosso desvio padrão de mercado é 10% e minha participação dos ativos
de mercado é de 25%, o meu desvio padrão esperado será de 2,5%.
491
LINHA DE ORÇAMENTO DE RISCO
Basicamente, essa linha descreve a permuta entre risco e retorno esperado, ou seja, qual
será o prêmio exigido pelo agente.
Fórmula de retorno:
Não importa muito qual a modalidade que utilizaremos de equação e sim os coeficientes
que irá compor ela.
Ao obter a equação apresentada por ultimo, teremos chego à linha de orçamento e risco.
Lá, para aumentarmos retorno teremos de aumentar o risco também.
Escolha entre Risco e Retorno

Uma vez que nós temos como calcular o retorno esperado de uma carteira, sabemos a
importância da utilidade do retorno da carteira, sabemos calcular o desvio do retorno
esperado de uma carteira e, também, sabemos calcular a linha de orçamento, podemos
compreender a escolha entre risco e retorno, dada sua restrição de volume de
investimento.
Gráfico apresentado em aula:
492
É desejável para o agende um retorno maior com o mesmo risco, todo agente busca isso.
Para assumir mais riscos o agente exigirá mais retorno.
A curva de utilidade do gráfico significa o ponto onde o agente é indiferente, em relação

ao retorno nos determinados riscos propostos.
Aversão a Risco
Basicamente, é a condição de preferência por uma renda certa em relação a uma renda
incerta com o mesmo valor esperado.
Por exemplo, o investidor poderá escolher entre uma renda garantida de R$20 mil ou a
possibilidade de 50% de renda de R$30 mil ou até 50% de renda de R$10 mil. Utilizaremos
esse exemplo para todos os tópicos a seguir.
Gráfico do exemplo de aversão ao risco:
Obviamente a renda garantida de R$20 mil passa uma satisfação com o nível de utilidade
de 16. Em R$10 mil a utilidade é 10 e em R$30 mil a utilidade é 18.
A utilidade esperada para um investidor com aversão ao risco encontrará seu nível de
utilidade em 14, em decorrência do calculo apresentado em aula.
Propensão ao Risco
Falamos da condição de preferência por uma renda incerta em relação a uma renda certa
quando ambas têm o mesmo valor esperado.
Gráfico do exemplo de propensão ao risco:
493
Aqui a utilidade esperado se encontra em 18, pois o agente demonstra certa propensão
ao risco. Geralmente, essa propensão está ligada a renda.
Neutralidade ao Risco
É a situação de uma pessoa para a qual é indiferente uma renda certa ou uma renda incerta
com o mesmo valor esperado.
A saciabilidade, que significa que à medida que vamos satisfazendo uma necessidade
esta desaparece, ou seja, é saciada. Por exemplo, a diferença que existe entre 1 copo de
água no deserto e 250 copos de água no deserto.
Gráfico do exemplo de neutralidade ao risco:
A proposta para ele é indiferente quando o valor esperado é igual.
Prêmio de Risco
Trata-se da soma máxima em dinheiro que uma pessoa com aversão ao risco pagaria para
deixar de assumir determinado risco.
Gráfico do exemplo de prêmio de risco:
494
O prêmio de risco se encontra entre uma utilidade de 14 e uma renda de 16, resultando
em 4 mil como prêmio de risco, conforme o cálculo apresentado em aula.
DOMINÂNCIA ESTOCÁSTICA
Trata-se de uma ordem parcial entre variáveis aleatórias, formando uma ordenação esto-
cástica. Sugere que uma aposta pode ser classificada como superior a outra para uma
ampla base de tomadores de decisão, baseando-se em preferências compartilhadas em
relação a conjuntos de resultados possíveis e suas probabilidades associadas.
Já os critérios de eficiência são uma regra que divide um conjunto de opções em dois
subconjuntos mutuamente exclusivos: um eficiente e outro ineficiente. O conjunto eficiente
contém todas as alternativas aceitáveis para um grupo particular de investidores. Sendo
assim, todos os investidores que pertencem a esse grupo farão escolhas no conjunto
eficiente.
Existem três regras para dominância estocástica aplicada à teoria de investimentos:
⯀ Primeira Ordem: seleciona investimentos para aqueles investidores que pretendam

um retorno maior a um menor;
⯀ Segunda Ordem: seleciona investimentos para aqueles investidores que, além de
preferirem um retorno maior a um menor, são avessos aos riscos;
⯀ Terceira Ordem: seleciona investimentos para aqueles investidores que, além de
preferirem um retorno maior a um menor e serem avessos aos riscos, possuem aver-
são crescente ao risco.
A ideia de criação de sub-grupos é importante para compreender o funcionamento das

ordens apresentadas.
DOMINÂNCIA ESTOCÁSTICA DE PRIMEIRA,

495
SEGUNDA E TERCEIRA ORDEM
Primeira Ordem
Assume que o investidor não leva em consideração o risco, ou seja, sempre vai preferir o
retorno maior a um retorno menor independente do risco incorrido. Isso significa que U(R)
não é decrescente.
Fórmula:
Gráfico
A compreensão do gráfico só será possível prestando atenção ao exemplo apresentado

em aula, para averiguar as possibilidades de dominância.
Segunda Ordem
É um subconjunto eficiente da DEP, que inclui aversão no risco nas preferências. Isso sig-
nifica que a derivada primeira da função utilidade precisa ser positiva, a derivada segunda
da função utilidade dos investidores é negativa ou zero.
Fórmula:
Gráfico:
496
Basicamente, calculamos que domina quem por meio das integrais e não pelas derivadas.
F domina G quando a densidade de F é menor que a densidade da opção de investimento
G. Já o F domina G caso a distribuição seja menor ou igual a G. Quanto maior o retorno
para a mesma probabilidade cumulativa melhor.
Terceira Ordem
Falamos de um subconjunto eficiente da DES, em que o investidor possui aversão cres-
cente ao risco. Isso significa que a derivada primeira da função utilidade precisa ser positiva,
a derivada segunda da função utilidade dos investidores é negativa ou zero e a derivada
terceira ser maior ou igual a zero.
Fórmula:
Precisamos que a integral de F seja menor que a integral de G, mas nesse caso falamos
da integral de segunda ordem e não de primeira.
Se a integral do retorno esperado de F for menor ou igual à ao retorno esperado da carteira

G, teríamos de afirmar que F domina G, atendendo então aos critérios de aversão ao risco.
Sempre teremos critérios de dominância e de aversão ao risco.
ANÁLISES DE SWOT (STRENGTHS, WEAKNESSES,

OPPORTUNITIES AND THREATS)
497
Fraquezas (W): se refere a tudo que o empreendimento tem de problemático e que repre-
senta desvantagem competitiva. Por exemplo, se tivermos uma estrutura muito alavancada
em capital de terceiros, temos uma desvantagem competitiva.
Ambiente Externo:
Oportunidades (O): quais os fatores externos que representam oportunidades que impac-
tarão os negócios de maneira positiva? Por exemplo, em pandêmia, o posicionamento
digital é uma oportunidade para quem atua somente no varejo.
Ameaças (T): falamos dos fatores externos que representam riscos que impactarão os
negócios de maneira negativa. Precisamos identificar e elencar as possíveis ameaças ao
empreendimento.
Próximo Passo
Identificados todos os pontos acima, precisaremos definir a relevância dos pontos em
relação à nossa postura no mercado. A partir de cada ponto identificamos o caminho que
será seguido, visando melhorar a força frente à uma ameaça, ou melhor nossas fraquezas
para não perder uma oportunidade. Assim estabelecendo sempre um planejamento
estratégico.
Por exemplo, se temos uma ameaça no varejo online, com uma marca forte. Logo, teremos
de criar um plano de enfrentamento para a ameaça do varejo online. A Havan terá, por
exemplo, de ter a capacidade de migrar seu alto público varejo para o online, isso em
momentos de pandemia, um fator externo.
Teremos de decidir qual postura iremos tomar perante cada um dos fatores da nossa
análise SWOT. Essa postura irá nos ajudar dentro do nosso plano estratégico.
TEORIA DA UTILIDADE ESPERADA X

TEORIA DA PERSPECTIVA
Faremos agora uma comparação entre a Teoria da Utilidade Esperada (TUE) e a da pers-
pectiva (TP). Esta é uma teoria no campo das finanças comportamentais criada por Daniel
Kahneman e Amos Tversky que procura descrever como as pessoas decidem quando há
envolvimento de risco. É descritiva positiva. A outra, por sua vez, é dedutiva normativa. A
498
diferença entre elas consiste em tratar o mundo como é (positiva) ou como o mundo
deveria ser (normativa).
Kahneman tenta descrever os ambientes reais de tomada de decisão. Um dos pressupostos

da teoria da utilidade esperada é que os agentes são racionais — afirmação que dentro
da teoria econômica extremamente controversa, visto que muitos acreditam na insufici-
ência disso.
As três condições da teoria da utilidade esperada são, portanto: racionalidade, aversão ao

risco e preferência por utilidades maiores. Já a teoria da perspectiva não adota os mesmos
critérios, e tenta, através de investigações heurísticas, que os agentes tomam decisões
automáticas sobre determinados assuntos baseadas na experiência anterior.
A TUE descreve um mundo onde tudo é ideal e certo. O agente tem todas as informações
possíveis, sabe todas as probabilidades, é extremamente racional e partindo de um modelo
matemático pré-determinado toma decisões inequívocas. Vale destacar também que ela
só descreve situações de ganho e não inclui perdas.
Por sua vez, a TP já trabalha com perdas e fez descobertas importantes no campo da psi-
cologia cognitiva para entender o comportamento dos agentes. Ela discrimina em suas
afirmações três efeitos derivados de vieses cognitivos:
Efeito Certeza;
Indivíduos preferem eventos certos em comparação a eventos prováveis, ainda que estes
sejam melhores que aqueles. Isto é, são aversos ao risco.
Entre a certeza de ganhar 80 e a possibilidade de 90% de ganhar 100, ele prefere a primeira
opção, por mais alta que seja a probabilidade do outro evento ocorrer.
Efeito Reflexo;
Todos que já operaram em mercado de capitais identificaram instantaneamente. Este
efeito explica que a aversão ao risco no campo dos ganhos é acompanhada de uma pro-
pensão ao risco no campo das perdas.
Entre a certeza do ganho de 80 e a probabilidade de 90% de ganho de 100, fica-se com a

certeza de 80. Portanto, a aversão é contra o risco no campo dos ganhos. Se mudarmos
o prisma e olharmos para a perda, a situação muda: entre a certeza de perder 80 e a pro-
499
babilidade de 90% de perder 100, esta é a opção escolhida — tem-se propensão ao risco.
Esta é, dentro da teoria da perspectiva, uma das maiores contribuições de Kahneman

acerca do comportamento dos agentes. Por isto que o efeito reflexo da curva de ganhos
dentro da teoria da perspectiva tem formato sinusoidal.
Comparativamente, a percepção de um ganho de 10 e uma perda de 10 é menor. Esta é

outra grande contribuição: ele identificou que a desvantagem de se perder uma quantia
é maior que vantagem ou utilidade de ganhar o mesmo valor.
Kahneman percebeu também que a curva para ganhos é côncava e para perdas torna-se
convexa. Resumidamente: propensão ao risco quando é ganho e aversão ao risco quando
é perda. A teoria da utilidade esperada nem ao menos trata superficialmente disso por
lidar com um “mundo ideal” onde as pessoas só tomam decisões racionais — e ninguém
age racionalmente para perder.
O psicólogo também ventilou a proposição de que as pessoas tem dificuldade de assumir

os prejuízos. Amam o risco apenas se for para ganhar.
Efeito Isolamento.
Em situações que abrangem mais de uma decisão problemática, tendemos analisar caso
a caso cada uma delas, evidenciado o viés do efeito de isolamento.
Acerca de um problema grande e multipartido, tomar pequenas decisões independentes

é mais desvantajoso em relação a tomar uma única decisão solucionadora geral.
Também desconsiderar informações consideradas subjetivamente irrelevantes faz parte

do que chamamos aqui “efeito isolamento”. Para simplificar seus processos de decisão as
pes soas descar tam componentes implícitos e compar tilhados por todas as
500
probabilidades.
Se para você o lucro por ação de um investimento é o que mais importa, as suas análises
fundamentalistas de várias empresas serão descartadas inadvertidamente, para simplificar
o processo de decisão, uma série de informações complementares. Desconsidera, por
exemplo, endividamento, os diversos outros tipos de retornos etc. Você concentra-se ape-
nas em informações que considera relevantes por conta das experiências anteriores, sendo
elas boas ou ruins.
Novamente, no processo de simplificação os agentes desconsideram boa parte das carac-

terísticas de cada uma das opções de escolha. Este é a definição de efeito isolamento.
Dentro da TUE não existe esse conceito, visto que o agente hipoteticamente trabalha com
todas as ações existentes.
Kahneman tende a descrever muito melhor um indivíduo real do que a teoria da utilidade
esperada o faz, por ela trabalhar no campo do ideal.
CURVA DA FRONTEIRA EFICIENTE

Damos aqui continuidade em nossos estudos sobre escolhas em situações de incerteza.
Veremos agora Teoria de Utilização de Carteira de Markovitz.
Markovitz a desenvolveu em 1952 num artigo chamado “seleção de portfólio”. Ela é um

modelo de média e variância — o que foi sua grande sacada em relação aos outros estudos
de carteira que existiam. O teórico percebeu que o risco não somente era medido pelo
desvio-padrão, mas entendeu que a correlação entre os ativos também influenciava nessa
mensuração.
Novamente, sua grande jogada e contribuição para a teoria de portfólio e escolha de car-
teiras foi perceber e desenvolver as correlações e suas influências na aplicação e cálculo
dos riscos e tomadas de decisões.
Markovitz notou que em um gráfico de tempo x variação ou flutuação de valores, a adição

de um ativo que possua desenho gráfico semelhante aos outros já pertencentes à carteira
não influencia significativamente nos riscos a ela associados. Completando esse pensa-
mento, ativos com gráficos de variação de risco “espelhados” aos da carteira, se adicionados
a ela promoveriam redução de risco.
Além do mais, enunciou também que a relação risco-retorno não era linear, mas incons-
tante. Assim sendo, uma solução de otimização de carteiras foi criada e desenvolvida,
501
dando origem ao que conhecemos hoje por fronteira de eficientes (conjunto de carteiras
ótimas que oferecem o melhor retorno esperado para determinado tipo de risco).
Imaginemos dois ativos. Um com retorno esperado de 5% (risco de aproximadamente 8%)

e outro com retorno esperado de 25% (risco de 25%).
Antes da teoria que agora estudamos, imaginava-se que a linha de correlação e escolha
entre essas duas opções seria uma reta que os ligava. Mas perceba que o desenho de
Markovitz é sinuoso e possui um ponto de inflexão — fato gerado pela correlação entre os
elementos e riscos.
Analisando o gráfico, percebemos que em determinado trecho ele não corresponde a uma
função matemática porque um mesmo valor de (x) possui duas imagens no eixo (y). Isto
significa financeiramente que para cada ponto abscisso incluso nessa condição, o ativo
de menor valor de retorno associado a ele jamais poderá fazer parte da fronteira eficiente
porque é dominado pelo ativo de maior valor. Um dos únicos lugares gráficos onde isso
não ocorre é no ponto de inflexão ou ponto de carteira de variância mínima.
Tem o nome de fronteira eficiente a parte do gráfico que se desenvolve positivamente

após o ponto de carteira com variância mínima porque a partir dele não haverá dominância
de uma carteira sobre a outra — apenas escolhas envolvendo risco e retorno. Portando, a
depender da utilidade do investimento e da aversão aos riscos é que o investidor escolhe
a sua carteira.
PREMISSAS DO MODELO DE MARKOWITZ

Para adentrarmos ao modelo de Markovitz será importante entendermos as premissas
por ele adotadas. Antes de mais nada, premissas de modelos são simplificações da reali-
dade e não devem ser aplicadas ipsis litteris dentro dela porque efetivamente são recortes
502
que servem de facilitadores da compreensão do modelo teórico proposto.
As sete premissas que estudaremos são as seguintes:
⯀ Os investidores avaliam carteiras baseando-se no retorno esperado e no desvio-pa-

drão do retorno esperado em determinado período;
⯀ Os investidores repelem o risco e escolhem carteiras com menor risco dentro de
mesmo retorno;
⯀ Os investidores são completamente racionais, sejam iniciantes, sejam profissionais
da área, e sempre escolherão a carteira de maior retorno dentre as carteiras de mesmo
risco;
⯀ O princípio da racionalidade dentro de modelos matemático-econômicos é ampla-
mente questionável justamente porque pressupõe que o agente se alija completa-
mente de todos os empecilhos emocionais e toma decisões exclusivamente racionais
com base em todas as informações à disposição.
⯀ Os ativos individuais são completamente divisíveis, o que possibilita aos investidores
a compra de frações dos ativos;
⯀ Existe uma taxa livre de risco na qual os investidores podem tomar emprestado ou
emprestar;
⯀ No mercado real existe o termo “taxa livre de risco”, adotado para fins de entendi-
mentos. Mas ainda os títulos mais seguros não são 100% isentos de risco.
⯀ Os investidores têm a mesma opinião acerca das taxas de retorno dos ativos, havendo
assim um único conjunto de carteiras eficientes;
⯀ As expectativas são homogêneas e caminham para uma mesma direção, tendo os
títulos e expectativas de retorno “pesos” similares.
⯀ Impostos e custos de transações são irrelevantes e não há restrições às vendas à
descoberto.
DIVERSIFICAÇÃO E RISCO E RETORNO

DA FRONTEIRA EFICIENTE
Nesse ponto em que agora nos encontramos é preciso saber o que é fronteira eficiente e
as premissas do modelo de Markovitz para que possamos penetrar a teoria propriamente
dita.
Risco é definido como o desvio-padrão dos retornos, sendo este uma medida da volatili-
dade. Ou seja, ele mede a dispersão em relação à média de um determinado ativo. Portanto
ela é que é considerada de “risco”. Quanto mais longe da média encontra-se a medida de
dispersão de um ativo, maior o risco.
503
Os dois primeiros termos do somatório da raiz quadrada são basicamente o desvio padrão
de uma carteira. Os “sigmas” minúsculos correspondem às variâncias dos ativos (a) e (b),
respectivamente. Já o elemento (W) corresponde ao peso de cada um deles na carteira.
A soma dos respectivos pesos x variâncias dos ativos = variância da carteira de ativos.
Além desses dois primeiros termos da equação, o brilhantismo de Markovitz foi introduzir
no risco um terceiro termo variável: duas vezes (peso do ativo (a) x peso do ativo (b) x cor-
relação dos ativos (a e b) x desvio padrão de (a) e de (b)).
Esta é a fórmula de cálculo de risco de Markovitz para dois ativos.
É importante entendermos que existem algumas classificações de risco. Outra grandio-

sidade do teórico foi ligar a diversificação ao risco — desde que a correlação entre os ativos
seja imperfeita. Desta forma, quando maior for a diversificação, menor será o risco.
Risco diversificável;
É o que pode ser reduzido por meio da diversificação dos ativos de uma carteira.
Risco sistêmico.
Aquele que afeta a todos os agentes indiferentemente. Exemplo: guerras locais ou mun-
diais. Nada é imune a esse tipo de acontecimento.
504
O gráfico acima representa o efeito da diversificação aplicado à teoria moderna de carteiras
de Markovitz. Ele demonstrou que a mistura de ativos com correlações negativas reduz
ou até elimina o risco diversificável, restando apenas o risco sistêmico, que a todos sujeita.
O efeito diversificação consiste na redução de risco em uma carteira numa proporção

maior que a redução média ponderada dos retornos ao adicionarem-se ativos na
carteira.
Se você possui, por exemplo, uma carteira com retorno de 10% e risco de 5%, o efeito diver-
sificação consistiria em integrar um ativo qualquer que reduza proporcionalmente mais
os riscos que os retornos.
Portanto, a adição de uma quantidade (x) de ativos reduz a variância dos riscos individuais
de maneira que ela quase desapareça. Ou seja, o peso relativo do título fica tão baixo que
o seu risco específico se torna irrelevante. Já o risco sistêmico é captado pela covariância,
na teoria que estamos estudando aqui.
Na teoria moderna de carteiras de Markovitz o retorno esperado é mensurado pela média

ponderada dos ativos que compõem uma carteira.
O retorno esperado é o somatório do peso x retorno esperado respectivos de cada um dos

ativos que compõem a carteira. Lembre-se de que a soma dos pesos deve sempre ser
igual a 1 e a participação do ativo na carteira é um número maior que 0 e menor que 1.
Grosso modo, a melhor maneira de se medir o retorno esperado de um ativo é observar-lhe

os retornos passados. O retorno do ativo em um determinado período corresponde, por-
tanto, a média dos retornos dele no referido intervalo de tempo.
TEORIA MODERNA DE CARTEIRAS - RISCO

DE CARTEIRA COM 2 E 3 ATIVOS
505
Antes de mergulharmos no assunto risco é preciso que saibamos a diferença entre cova-
riância e correlação.
⯀ Covariância;
Mede “direção”. Não tem nenhuma unidade de grandeza em relação ao ativo e não existe
um fator comparativo entre as duas coisas.
Simplesmente diz se os ativos “caminham” em direções semelhantes ou contrárias. Apenas

isso.
Se a covariância é maior que zero, isto significa que, comparativamente, a subida de um

ativo é acompanhada pela do outro. Se a covariância for negativa, é o contrário que
acontece.
A covariância de dois ativos (x e y) é igual ao somatório das razões entre o produto dos
desvios de cada um dos ativos e número de ativos subtraído de uma unidade (grau de
liberdade).
⯀ Correlação.
Mede a “força” da “direção”. Ela é um número entre (-1) e (1). A primeira corresponderia a
uma correlação negativa perfeita (elementos têm comportamento exatamente oposto);
a segunda corresponderia a uma correlação positiva perfeita (elementos têm comporta-
mento exatamente igual).
Markovitz trata apenas de correlação dos ativos (“força”). Quanto mais próximo dos valores
de extremidade for o valor calculado, também maior será a simetria do movimento.
A correlação é o somatório dos produtos dos desvios de cada elemento dividido pela raiz
quadrada da covariância dos ativos ao quadrado. Esta é a fórmula usada dentro do modelo
de carteiras que estamos estudando para a mensuração de riscos.
Risco para Carteiras com 2 e 3 Ativos

506
O risco para carteira de dois ativos é igual à raiz quadrada da (variância x peso do ativo (a))
+ (variância x peso do ativo (b)) + 2 vezes (peso do ativo (a) x peso do ativo (b) x correlação
entre (a e b) x desvios-padrões de (a e b))
Para o cálculo do risco de uma carteira com três ativos é preciso fazer o que chamamos
de matriz de correlação — e esta talvez seja a maior dificuldade em medir os riscos de uma
carteira segundo a teoria de Markovitz.
Por exemplo, caso você queria colocar 100 ativos numa carteira de investimentos, haverá
quase 5000 correlações na matriz. Somente softwares são capazes de fazê-lo.
A segunda fórmula é derivada da primeira: repare que para formá-la adiciona-se a variância
x peso de mais um ativo e repete-se o terceiro termo para cada correlação entre os ativos.
Assim é sucessivamente para o cálculo de (n) ativos.
CURVA ENVOLTÓRIA
Curva envoltória não é de maneira alguma um assunto fácil. Ela é obtida pela metodologia
chamada análise envoltória de dados — uma técnica de mensuração de desempenho que
tem como objetivo determinar a eficiência relativa de determinada carteira de ativos con-
siderando sua proximidade da fronteira de eficiência, permitindo assim a comparação de
várias unidades tomadoras de decisão. É uma medida de eficiência e um exercício de
otimização baseado em restrições.
“O que a curva envoltória tem a ver com a fronteira eficiente de Markovitz?”
A fronteira é na prática uma curva envoltória. Ela pode ser também definida como o con-
junto eficiente formado pela curva envoltória de todas as carteiras que se situam entre a
carteira mínima de variância global e a carteira de máximo retorno esperado.
507
Cada ponto no gráfico acima representa uma carteira. A técnica que aqui estudamos serve
para definir entre todas elas qual é a fronteira eficiente.
Pelo princípio da dominância podemos fazer as seguintes inferências:
⯀ Para o mesmo risco, entre a 1 e a 5, as pessoas preferem esta última, com maior
retorno esperado para o mesmo risco;
⯀ Para o mesmo retorno esperado, entre a carteira 6 e a 4, as pessoas preferem esta
última, com menos riscos;
⯀ A carteira 3 é preferível à carteira dois porque tem mais retorno e menos riscos;
⯀ Entre 3, 4 e 5 não há uma que predomine sobre a outra porque cada uma tem suas
vantagens relativas.
Observe que as carteiras 1, 2 e 6 precisam ser descartadas nesse exercício porque são
dominadas por outras. Portanto, um agente economicamente reacionário com sua aversão
ao risco vai decidir entre a 3,4 ou 5. Esta última é a de maior retorno esperado e a primeira
tem menor variância global.
CARTEIRA DE VARIÂNCIA MÍNIMA

A carteira de variância mínima é basicamente o ponto mais à esquerda da fronteira efi-
ciente, a partir do qual todas as outras carteiras acima e à direita se tornam componentes
da curva de fronteira eficiente.
508
Podemos dizer que temos a carteira de variância mínima global e a associada a determi-
nado retorno esperado.
Por exemplo: objetivando-se um retorno esperado de 18%, a carteira de variância mínima

para isso tem variância em torno de 12%.
Esta alternativa é inescapável: tem-se ou a carteira de variância mínima global, ou a carteira

de variância mínima para um retorno considerado ótimo.
CONSTRUÇÃO DA FRONTEIRA EFICIENTE

Construiremos a carteira eficiente com dois ativos. Os passos são os seguintes:
⯀ Escolher os ativos que compõem a carteira;

⯀ Calcular o retorno médio esperado dos ativos que compõem a carteira baseado na
média aritmética;
⯀ Calcular o desvio-padrão. Ou seja, tem-se uma base de retorno esperado médio e
risco dos ativos que compõem a carteira;
⯀ Calcular a matriz de correlação entre os ativos que compõem a carteira;
⯀ Definir a participação dos ativos que compõem a carteira;
⯀ Calcular o desvio padrão da carteira;
⯀ Construir a fronteira eficiente com os pontos de risco e retorno esperado.
509
Observe no vídeo os dados da planilha. Comecemos pela parte superior. Antes da ideia da
fronteira eficiente de Markovitz teríamos entre os ativos A e B, infinitas opções.
Na tabela inferior da parte esquerda vemos 6 carteiras com os respectivos e possíveis

retornos esperados para cada um dos ativos em determinadas circunstâncias.
O retorno esperado de qualquer uma delas corresponde a soma da multiplicação entre a

participação de cada um dos ativos pelo seu retorno esperado.
Sem consideramos a teoria de Markovitz, o risco da carteira 3 seria, por exemplo, 10,8%. O
comportamento seria linear. Mas ele não fez isso.
A carteira medida pelo desvio padrão corresponde a mesma carteira que seria construída
com correlação igual a 1. Mas o que acontece quando ela cai para 0,5%? Alguma dominân-
cia surgirá.
Se exagerarmos ainda mais essa redução e a correlação for 0, uma nova fronteira eficiente
surgirá — todas as carteiras surgidas dominarão as anteriores porque oferecem o mesmo
retorno com menos risco.
O mesmo acontece quando a correlação tem o valor de -0,5. Observe que o fator que
deforma a reta original é a correlação. Quanto menor for o valor correlativo, mais a curva
deslocar-se-á para a esquerda do gráfico.
A correlação negativa perfeita (-1) entrega a menor variância possível para determinada
carteira. A curva oriunda dela será a melhor fronteira eficiente e terá no ponto de inflexão
510
a carteira de variância global mínima. Em nosso exemplo, ela teria 13% de retorno esperado
e desvio esperado de 1,20%.
ESCOLHA DE UMA CARTEIRA ÓTIMA

Agora entenderemos como é feita a escolha da carteira ótima utilizando a fronteira efi-
ciente de Markovitz. O primeiro ponto relevante é que não se pode avaliar um fundo ou
investimento única e exclusivamente observando o seu retorno. É preciso fazer um balanço
entre risco e retorno.
É possível, por questão de sorte, ter um retorno alto expondo-se a um grande percentual
de risco. A fronteira eficiente tem como objetivo justamente balancear isso e encontrar o
melhor desempenho de uma carteira levando-se em conta o risco.
À primeira vista, qualquer pessoa escolheria a carteira mais rentável. Mas isso não se encaixa
na realidade do mercado.
William Sharpe é um economista premiado com o Nobel de Economia, aluno de Markovitz

e criador do Capital Asset Pricing Model (CAPM) e do Índice de Sharpe. Este avalia o desem-
penho relativo de um investimento considerando sua exposição ao risco. Quanto maior
for o seu valor, mais eficiente é uma carteira.
O índice de Sharpe corresponde a razão entre a (diferença do retorno da carteira e a taxa

livre de risco (ao que chamamos de “prêmio de risco”)) e o risco. Ou seja, se o prêmio de
risco é maior que o risco ao qual se expõe, maior será o índice.
Consideramos duas carteiras com desvio-padrão de 2. Uma tem prêmio de 5% e outra de

8%. Não é preciso dizer qual é mais eficiente. Os índices de Sharpe respectivos seriam 2,5
e 4.
Na escolha da carteira ótima, o investidor racional deverá escolher a combinação de ativos

que mais otimiza sua utilidade.
511
As curvas que tangem a reta da linha de mercado de capitais são curvas de indiferença.
Lembremos que as curvas de indiferença estarão presentes dentro da carteira dependendo
de sua aversão ao risco. (A) é mais aversão ao risco que as outras duas.
A linha de mercado de capitais é uma linha de projeção que tangencia a fronteira eficiente.
É o que acontece quando um ativo livre de risco é adicionado. Na curva de fronteira de
risco a carteira eficiente é composta apenas por ativos de risco.
A escolha ótima de uma carteira se dá no ponto onde a linha de mercado de capitais toca
a curva da fronteira eficiente. No ponto de tangência o índice de Sharpe é máximo. Portanto,
a escolha é essa — a que obtém maior retorno com a menor exposição ao risco possível.
Assim sendo, na escolha da carteira ótima segundo a teoria de Markovitz carece da inclu-
são da linha de mercado de capitais.
Dentro desse assunto, podemos ainda analisar as limitações da teoria de Markovitz. Ainda
que pese o seu largo uso em estudos de composição de carteira, ela também é alvo de
muitas contestações e críticas.
As limitações da teoria de carteiras segundo a teoria de Markovitz são as seguintes:
⯀ Os parâmetros não são constantes;

⯀ Volatilidade, correlação e retorno esperado. Você não pode depois de feita a compo-
sição de uma carteira ficar mudando a opção ótima ao balanço das variáveis.
⯀ Os investidores não são suficientemente racionais;
⯀ O questionamento é válido, mas lembremos que o modelo é construído sobre a
hipótese da racionalidade.
⯀ Falibilidade da correlação entre risco e retorno;
512
⯀ Por exemplo: se for possível conseguir mais retorno com menos risco, contrariando
os pressupostos de Markovitz? É possível?
⯀ Falibilidade da variância ou desvio-padrão de carteira como melhor critério para
mensuração de risco.
A despeito dessas observações, a teoria traz pensamentos e introduções muito interes-

santes para que possamos escolher um portfólio ótimo entre dezenas de centenas de
investimentos. Há também a grande sacada de Markovitz no que se refere à correlação e
sua importância para o desempenho de risco de uma carteira específica.
INTRODUÇÃO DE UM ATIVO LIVRE DE RISCO

A teoria de seleção de portfólio de Markovitz e a fronteira eficiente regem basicamente a
composição de carteiras com risco. O que faremos agora é uma sequência introduzindo
um ativo livre de risco a esse modelo.
A primeira coisa a ser analisada é o teorema da separação proposto pelo economista James
Tobin. Ele propôs isso porque efetivamente achava que o modelo sem ativo de risco não
é realista. Os agentes tentam manter de alguma forma parte da renda em investimentos
de risco mínimo ou zero — incluindo dinheiro em espécie, ouro e propriedades.
“O que acontece quando incluímos esse tipo de ativos na ideia de Markovitz?”
O teorema da separação tem este nome justamente porque separa o trabalho de escolha
da carteira. O primeiro momento corresponde à tomada de decisão sobre os investimentos,
selecionando o melhor portfólio possível levando-se em conta a aversão ao risco. Depois
ele faz decisões de investimento entre duas opções ótimas a partir da carteira ótima. Isto
é o teorema da separação de James Tobin.
CAPITAL MARKET LINE

Observaremos a linha de mercado ou alocação de capitais ou line alocation capital (LAC).
Ela é a carteira eficiente composta pela alocação de um ativo livre de risco e ativos com
risco otimizando a relação retorno-risco do investidor.
513
A linha de mercado de capitais é uma combinação entre a curva de fronteira eficiente e
um ativo de risco (portfólio de mercado e portfólio de risco). A inclinação dela corresponde
à recompensa pela variabilidade de risco da carteira. Portanto, quanto mais inclinada for,
maior será a recompensa para os sucessivos níveis de risco. O coeficiente de recompensa
é tangenciador da fronteira eficiente.
O retorno esperado de um portfólio é igual ao retorno de um ativo livre de risco mais a

razão entre a (diferença de retorno do portfólio de mercado e ativo libre de risco) e des-
vio-padrão do portfólio de mercado x desvio-padrão do portfólio eficiente ou desvio-padrão
da carteira especificada.
O segundo termo da equação corresponde ao índice Sharpe. Indica o coeficiente angular

e, portanto, a inclinação da linha de mercado de capitais. Quando maior o seu valor, maior
a angulação. Se o desvio-padrão do portfólio de mercado for zero, o retorno esperado será
o retorno de risco.
O investidor pode optar pela carteira ótima, que tem Sharpe máximo, ou pelas carteiras
de acordo com sua aversão ao risco. Naturalmente todos que escolhem a primeira opção
têm propensão ao risco.
IMPLICAÇÕES DO TEOREMA DE TOBIN

514
Quais são as implicações do Teorema da Separação de Tobin e da Linha de Mercado de
capitais em nossa escolha de carteira? Falaremos dessas implicações de forma detalhada
daqui em diante!
Gráfico em questão:
Observações:
⯀ Todos os investidores deverão ter carteiras que possuem uma combinação entre
ativo de risco e uma carteira de mercado. Melhor dizendo, ninguém poderá progredir
a partir de zero risco e ninguém poderá ter somente mercado.
⯀ Essa combinação se localiza no ponto de tangência da reta que sai do ativo sem risco
com a fronteira eficiente. Por exemplo, a participação na renda fixa do ativo livre de
risco na carteira A, é maior do que na carteira C que, por conseguinte, seria maior
ainda na carteira D.
⯀ Nesse mercado idealizado, todos os investidores possuem a mesma carteira de ativos
de risco, ou seja, a gestão ativa de carteira não faz sentido. Falamos de um mercado
racional, com todas as informações e atendendo todas as premissas necessárias, o
problema desse mercado é que ninguém poderá batê-lo. Ou seja, a curva final do
gráfico levada ao limite representa a própria eficiência de mercado. Então, nesse
modelo idealizado, não existe uma carteira que bata, em termos de retorno e risco,
a carteira C.
⯀ Portanto, os investidores deveriam simplesmente comprar a carteira de mercado, na
proporção de ativo livre de risco, determinada pela sua aversão ao risco. Ele, basica-
mente, só tem de escolher onde sua curva de indiferença estará em cima dessa linha
de mercado de capitais.
515
Contudo, podemos concluir que Tobin nos diz que podemos ter um retorno maior, porém,
ele está mais disposto a riscos.
EFEITOS DA ALAVANCAGEM
É um efeito importante para que possamos compreender o Teorema de Separação de
Tobin, mas compreender os efeitos de alavancagem poderá nos auxiliar lá na frente, na
Hipótese dos Mercados Eficientes (HME).
Dentro da HME o princípio central é a afirmativa de que todos os preços são justos, que
todo papel baseado nas informações do momento tem o preço justo, portanto, não há
como um papel estar sub-precificado ou super-precificado, baseado nas informações
disponíveis.
Quais as opções que nós temos utilizando um Ativo Livre de Risco (aqueles que possuem
Carteira Ótima ou Eficiente)? Falaremos dessas opções daqui em diante!
Gráfico em questão:
Opções:
⯀ Alavancar sua posição vendendo o Ativo Livre de Risco e investindo em mais parti-
cipações na Carteira Eficiente. Então, vendemos o ativo ou tomamos dinheiro empres-
tado e compramos participações da Carteira Eficiente, com o intuito de alavancar.
Obviamente, estaremos nos expondo a mais riscos.
516
⯀ Desalavancar sua posição vendendo partes da Carteira Eficiente e investindo no Ativo
Livre de Risco. Trata-se de sair do risco e vir para um risco menor ou até sem risco;
venderemos ativos para comprar novos Ativos de Risco Livre.
Quanto aos portfólios, os resultantes possuirão risco/retorno que cairão direto na Linha de
Mercado de Capital.
Contudo, ao combinar um Ativo Livre de Risco com um portfólio localizado em fronteira

eficiente, é possível encontrar portfólios em que os índices de risco/retorno são superiores
àqueles dos portfólios da fronteira eficiente. E é como se deslocássemos a fronteira efi-
ciente um pouquinho mais para cima; visando encontrar uma Carteira Ótima, com o
mesmo risco e maior retorno.
Sendo essas as implicações dos Efeitos da Alavancagem dentro do Teorema de Tobin na

Linha de Mercado de Capitais.
RELAXAMENTO DAS HIPÓTESES E AUSÊNCIA DE CUSTOS

Falaremos um pouco de algumas hipóteses de relaxamento, dentro da idéia da Linha de
Mercado de Capitais (LMC).
As Hipóteses são nada mais do que uma simplificação da realidade. Por exemplo, a idéia
de que dois corpos caem ao mesmo tempo, ou seja, nosso mundo é observável e, por
conseguinte, simplificado em hipóteses. Assim como, o vácuo, a gravidade, e a massa, são
alguns exemplos de simplificações da realidade. Então, nós iremos relaxar essas hipóteses
e ver as simplificações.
Em primeiro lugar, para compreender as hipóteses, é necessário entender elas para que
as mesmas funcionem dentro da Hipótese dos Mercados Eficientes (HME). Isso é relevante,
porque toda vez que montamos uma carteira, imaginamos que a carteira e o preço, já
estão em um preço justo – não imaginamos que o preço está sub-precificado ou super-
-precificado; imaginamos sempre que o ativo está com o preço certo. Portanto, determinar
se um mercado é ef iciente ou não é uma questão crítica para a avaliação de
investimentos.
⯀ LMC: compreendida também como Linha de Eficiência de Mercado, como prevista

as Hipóteses de Mercados Eficientes (HME), os relaxamentos dessas hipóteses afetam
a Linha de Mercado de Capitais; refletindo sobre a Ausência de Custos de Transações
e Impostos (ACTI).
⯀ ACTI: essa hipótese permite a montagem de um portfólio de ativos exatamente na
517
mesma proporção prevista na Carteira Eficiente. A Hipótese de Mercados Eficientes
também utiliza essa premissa de custos de transações nulos, para que os preços dos
ativos incorporem rapidamente todas as informações disponíveis, a velocidade do
mercado é tão rápida que o mesmo corrige os valores quase que automaticamente.
Caso isso não aconteça, a carteira pode conter algum ativo sob ou super valorizado;
distorcendo, então, os retornos esperados.
Vale lembrar, que custos de transações e impostos elevados dificultam a arbitragem, que
é outra ferramenta fundamental para HME.
Um exemplo importante: se estamos com um ativo sob um preço super-valorizado hoje,

significa que o valor de retorno futuro esperado, irá diminuir, porque lá na frente o preço
terá de ser justo. O preço fora do lugar esperado distorcerá o retorno esperado.
RELAXAMENTO DAS HIPÓTESES E VENDA A DESCOBERTO

Outra possibilidade de relaxamento das hipóteses é a venda a descoberto, pela mesma
razão da arbitragem.
⯀ Venda a Descoberto: a arbitragem, dentro da HME (Hipótese de Mercados Eficientes),

é um processo extremamente relevante. Nele, o agente pode vender um ativo sobre-
-precificado em relação ao seu valor fundamental (valor presente líquido de seus
fluxos de caixa esperados), resultado de ação de agentes não racionais no mercado.
Nesse caso, o agente irracional ocorreria em perdas, pois o ativo terá seu preço dimi-
nuído. No longo prazo, os agentes irracionais desapareciam, permanecendo apenas
os agentes racionais, tornando o mercado eficiente por definição.
Ou seja, eu vendo algo que eu considero caro e árbitro deixando o dinheiro parado, ou, até
posso comprar algo, independente de eu achar alto ou baixo o preço.
Na verdade, o Arbitrador utiliza dessas vendas a descoberto ou alavancagens, na intenção

de arbitrar, para que a partir dessa ação seja mais rápido o processo do preço retornar ao
lugar certo. Então, se estamos com um artigo muito caro, os agentes racionais que enten-
dem o mercado, começarão a vender a descoberto.
A Hipótese de Mercados Eficiente admite os agentes irracionais, mas consideram eles

irrelevantes, pois basta os agentes racionais pressionarem o mercado e os irracionais desa-
pareceriam; tornando o mercado eficiente por definição.
Então, como a venda a descoberto é uma hipótese para LMC (Linha de Mercado de Capitais),
518
a sua proibição ou uma regulação dessa modalidade, mudaria a arbitragem e, também,
atrasaria o processo dos preços retornarem ao equilíbrio. Nessa hipótese, os agentes irra-
cionais poderiam até acabar com a idéia de Mercados Eficientes.
Por fim, determinar se um mercado é eficiente ou não é uma questão crítica para a ava-
liação de investimentos.
RELAXAMENTO DAS HIPÓTESES E FINANCIAMENTO

SEM TAXA E HOMOGENEIDADE DAS EXPECTATIVAS
Falamos da mesma coisa que o relaxamento de hipótese em venda à descoberto. E expli-
caremos alguns pontos desse tema a partir de agora!
⯀ Financiamento à Taxa Sem Risco: os financiamentos à taxa livre de risco permitem a

existência de portfólios com risco/retorno superiores àqueles encontrados na Fronteira
Eficiente. A restrição a esse financiamento impossibilitaria a alavancagem e, portanto,
a existência desses portfólios. E, é claro, tudo isso dentro da Linha de Mercados de
Capitais (LMC).
E, não obstante, precisamos esclarecer a homogeneidade das expectativas dentro desse

contexto.
⯀ Homogeneidade das Expectativas: as expectativas aqui mencionadas são as expec-

tativas de retorno. Essa é a hipótese fundamental para a garantia de que há uma
relação linear simples entre risco/retorno. Isso, pois, dado que existe apenas um ponto
de alocação ótima de recursos para aperfeiçoar a relação risco/retorno (Carteira
Eficiente), uma corrida a essa carteira provocaria alta nos preços e redução das expec-
tativas de retornos. Por outro lado, uma eventual insuficiência de demanda causaria
uma redução de preços e aumento dos seus retornos esperados.
Portanto, essa dinâmica constante de preços e expectativas de retorno tende a linearizar

a curva de oportunidade de investimentos. Caso fosse relaxada, a carteira de equilíbrio
(Carteira Eficiente) não poderia ser alcançada. Por isso, uma das razões pela qual a LMC é
linear é porque os agentes arbitram, ao mesmo tempo ou de maneira homogênea, os
preços em direção à eficiência.
Por exemplo, como existe apenas um ponto de eficiência, se estivermos para cima, os
agentes saberão que o ponto não está eficiente e sairão vendendo. Mas como as expec-
tativas são homogêneas, os agentes agirão todos ao mesmo tempo, convergindo em
relação à eficiência. Funcionaria da mesma forma, caso tivéssemos um problema nos
519
retornos esperados, os agentes correriam em direção àquela carteira.
Ou seja, todas as hipóteses que estão sendo relaxadas são aquelas que tornam a percepção
e a idéia de Carteira Eficiente uma possibilidade teórica.
Mais uma vez! É importante lembrar: determinar se um mercado é eficiente ou não é uma
questão crítica para a avaliação de investimentos.
RISCO DIVERSIFICÁVEL E RISCO NÃO

DIVERSIFICÁVEL NO CML
Dentro da Teoria Moderna de Carteiras é importante sabermos a diferença entre Risco
Sistemático e Risco Não Sistemático e analisaremos essas diferenças a partir de agora.
Risco Sistemático
Conhecemos também como Risco Não Diversificável, sendo aquele que se refere àquele
risco que atinge todas as empresas indiscriminadamente e não pode ser eliminado por
meio de diversificação. Sendo decorrentes de fatores de mercado, tais como a inflação, as
guerras comerciais entre países, decisões políticas e questões geopolíticas internacionais.
Basicamente, falamos do risco do macro-ambiente, aquele que dentro da carteira nós não
conseguimos evitar.
Nós temos o CAPM (Capital Asset Prices Model) para que possamos fazer a modelagem
do Risco Sistemático. De antemão, o CAPM é quem introduz o Risco Sistemático, substi-
tuindo as covariâncias do modelo de Markowitz pelo “beta”.
CAPM: introduziu a noção de Risco Sistemático ao modelo, substituindo as covariâncias

pelo Coeficiente de Correlação Linear (betas), sendo os mesmos a própria apresentação
do Risco Sistemático. Ou seja, o CAPM define o Risco Sistemático como sendo a covariância
dos retornos dos ativos com os retornos do mercado.
Exemplo:
520
Risco Não Sistemático
Já quando nos referimos ao Risco Não Sistemático, podemos entendê-lo como Risco
Diversificável, como podemos perceber, é aquele que pode ser reduzido ou até mesmo
eliminado na diversificação. Sendo o risco especifico do ativo em si e não o mercado como
um todo.
Vale lembrar, que os riscos não sistemáticos mais comuns são as greves, os incêndios, as
perdas de contratos importantes, as perdas de receita e alguns dos tipos de resultados
ruins.
Exemplo:
Portanto, podemos afirmar que o Risco Total de Mercado é composto pelo Risco Não
Sistemático (diversificável) e pelo Risco Sistemático (não diversificável).
Não obstante, precisamos entender que esse processo de diversificação quando executado
gerará um Efeito de Diversificação.
521
Efeito de Diversificação
Consiste na redução do risco em uma carteira, numa proporção maior que a redução
média ponderada dos retornos quando se adiciona ativos na carteira. Ou seja, na medida
em que o número de ativos que compõe a carteira cresce, as variâncias dos títulos indivi-
duais desaparecem; permanecendo as covariâncias. Basicamente, esse efeito tenta trazer
o Risco Não Sistemático para zero, ou seja, no limite.
Vale lembrar, que o Risco Total é a soma do Risco Diversificável e do Risco Não Diversificável.
E, é claro, eliminando o Risco Diversificável, só nos sobrará o Risco Sistemático, por exem-
plo, em uma recessão é isso o que acontece; não havendo muito que possamos fazer.
EFEITO DA DIVERSIFICAÇÃO NO RISCO

SISTEMÁTICO E NO RISCO NÃO SISTEMÁTICO
A correlação dos Betas do Modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) de uma carteira
diversificada seguem a mesma lógica defendida por Markowitz, podendo ser negativas,
positivas ou nulas. Então, explicaremos agora as Carteiras de Correlação positivas, nega-
tivas e nulas.
Carteira de Correlação Positiva Perfeita: não trazem ganhos com a diversificação, pois
haverá aumento do retorno e, por conseguinte, o aumento do risco envolvido. Ou seja, a
sua correlação perfeita seria +1.
Carteira de Correlação Negativa Perfeita: não trazem riscos para seus investidores,
podendo-se até eliminar totalmente o risco da carteira. Ou seja, a correlação perfeita seria
-1.
522
Carteira de Correlação Nula: por sua vez, significa que o ativo não é sensível a variações
do mercado. O ativo é irregular, temos o nulo entre +1 e -1, ou seja, essa modalidade ficará
em 0.
BETA E A RETA CARACTERÍSTICA DO MERCADO

Veremos agora qual a relação do Beta com o Risco Sistemático e, também, veremos a Reta
na Característica do Ativo. Lembrando que esses modelos que apresentaremos se referem
ao CAPM (Capital Asset Price Model).
CAPM: dentro deste contexto, ele define o Risco Sistemático como sendo a covariância
dos retornos dos ativos com o retorno do mercado. O CAPM utiliza Betas para medir, em
ativos isolados ou carteiras, o risco não diversificável. À medida que haja mudanças no
mercado, os Betas acompanharão as mudanças; configurando-se assim uma medida de
volatilidade.
Lembrando, que o CAPM introduziu a noção de Risco Sistemático ao modelo, substituindo

as covariâncias pelo Coeficiente de Correlação Linear (betas), sendo os mesmos a repre-
sentação do Risco Sistemático.
O Beta é a medição do Risco Sistemático, ou seja, ele mede a variação de um ativo qual-
quer dada a variação percentual do mercado. Então, o Beta pode ser considerado uma
espécie de elasticidade. Podendo ser o número resultando maior do que um (+1) ou até
menos que um (-1), como já apresentamos em outras aulas.
523
Interpretações do Beta
⯀ Menor que ZERO (negativo) – movimenta-se na direção oposta ao mercado. Sendo
indiferente ao risco, quando o mercado sobe o ativo cai e vice-versa. É uma espécie
de Hedge. Por exemplo, Ouro ou Dólar, se aplicarmos o Beta entre Dólar e a Bolsa de
Valores teríamos um Beta negativo.
⯀ Maior que UM – a variação do ativo é maior que a variação do mercado. Sendo o seu
risco agressivo em momentos de mercado alto, acabando por bater o mercado. Mas
quando a carteira de mercado cai o ativo desvaloriza mais. Aqui temos um perfil de
risco agressivo.
⯀ Menor que UM – tem como base a variação do ativo menor do que a variação do
mercado. Sendo seu risco defensivo em momentos de mercado em alta, então, o
ativo valoriza menos que a carteira de mercado. Mas quando a carteira de mercado
cai, o ativo desvaloriza menos. Por exemplo, se o ativo sobre 5% o ativo sobre 5%,
sendo menos volátil que o mercado em si. E, é claro, estamos menos expostos ao
risco nessa interpretação de Beta.
⯀ Igual a ZERO – a variação do ativo não possui correlação com a variação do mercado,
tendo sua flutuação independente. Sendo, por fim, indiferente ao risco, pois possui
um risco idiossincrático, ou seja, o risco é específico do próprio ativo.
RETA CARACTERÍSTICA DE UM ATIVO

A reta característica de um ativo é obtida por um modelo de regressão linear, ou seja, por
uma equação, como essa:
OBS: Sendo a linha de baixo referente ao Retorno em Excesso da Carteira de Mercado.
524
Seguindo a Linha de Regressões à Média, podemos compreender que todos os pontos
em vermelho (pontos de dispersão), em dado momento, virão a regredir para a média.
A equação acima diz-nos que Retorno Esperado do Ativo – O Retorno de Risco é igual ao
Retorno Anormal + Beta (sendo a inclinação da reta) que, por sua vez, é multiplicado pelo
Retorno de Mercado – O Ativo Livre de Risco + o Erro (erro estatístico). Dadas essas infor-
mações, nós temos a Reta Característica do Ativo, que tem como seus principais compo-
nentes o Alfa (Retorno Anormal) e o Beta (Inclinação Característica do Ativo).
Vale lembrar, que a curva equilibra o Retorno em Excesso da Carteira do Ativo em relação
ao Retorno em Excesso da Carteira de Mercado. Basicamente, essa é a Reta Característica
do Ativo e a sua relação com o Beta.
CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)

Falamos de um Modelo de Precificação de Ativos Financeiros, ou seja, um método que
procura calcular o retorno esperado de um investimento, levando em conta o risco (Risco
Sistemático) do ativo. Utiliza-se para isso o método de análise média-variância.
O CAPM foi desenvolvido por quatro economistas, sendo eles William Sharp, Jack Treynor,
John Lintner e Jan Mossin. Desses, William Sharp é o mais conhecido, por ser aluno de
Markowitz. Diferindo o CAPM do Modelo de Seleção de Portfólios (MSP, de Markowitz),
pois o MSP buscava ter o maior retorno esperado sob o menor risco possível, sendo esse
risco diminuído pela diversificação, já o CAPM, observa os Riscos Sistemáticos, que são
aqueles não-diversificáveis; concentrando todo esse risco em uma única variável chamada
“Beta”.
Sendo o CAPM um dos modelos mais difundidos e conhecidos para calcular os retornos
esperados sobre um ativo, mas, não obstante, ele pode ser utilizado para outras
finalidades.
O CAPM também pode ser utilizado para:
⯀ Para estimar a taxa de retorno mínima para realizar um investimento, dentro do cál-
culo de TIR (Taxa Interna de Retorno);
⯀ Utilizado para cálculo do capital próprio, dentro do estudo da Estrutura de Capital.
Sabemos que os modelos de “Valuation” utilizam uma variável chamada WACC
(Weighted Average Capital Cost), que nada mais é do que o custo médio do capital
de terceiro e do próprio capital, logo, para esse cálculo utilizamos o CAPM;
⯀ Como taxa de Descontos de Fluxos de Caixa futuros.
525
Por fim, é importante saber como utilizar o CAPM para modelo de cálculo de retorno
esperado de investimento de um ativo.
EQUAÇÃO DA SECURITY MARKET LINE (SML)

Falaremos aqui da equação do modelo CAPM e com ela nós construiremos a Security
Market Line. Veremos ainda as diferenças entre CAPM e SML.
Sendo a equação do CAPM:
Observações Importantes
Sharp nos diz que uma Carteira de Mercado, por exemplo, a IBOVESPA, capta todo o Risco
Sistemático que existe. Ou seja, qualquer variação de Risco Sistemático afetará todas as
ações dessa carteira. Podemos pegar a inflação como exemplo, pois ela se configura como
Risco Sistemático.
Portanto, o Beta captura esse risco na ação especifica e, então, passa a representar o
mesmo. Podendo o Beta ser negativo ou positivo, dependendo do resultado da equação
e, é claro, quanto maior o Beta (Risco Sistemático), maior deverá ser o retorno esperado
sobre o ativo em questão, para compensar o risco.
Por exemplo, se o Beta for 0,8% e a Carteira de Mercado flutuar 1%, qual será a variação do
ativo hipotético A? Ele irá variar 0,8%, mas, ao mesmo tempo, se o mercado cai 1%, o ativo
A cairá apenas 0,8%, ou seja, ele tem uma variância menor que o mercado.
526
Contudo, se o Beta for menor que 1 significa que temos uma carteira com baixo risco e,
por conseguinte, se o Beta for maior que 1 significa que temos uma carteira de alto risco.
A volatilidade, o risco e a variância são todos sinônimos para que compreendamos se a

variância do ativo é maior ou menor do que a variância do mercado. Sendo essa a inter-
pretação do Capital Asset Pricing Model.
Exemplo de Aplicação de CAPM

Para darmos esse exemplo, levaremos em conta os seguintes dados hipotéticos:
Se calcularmos o Retorno Esperado da ação A, será ele igual à Taxa Livre de Risco (5%),
somada ao Beta (0,8), multiplicado pelo Retorno de Mercado (12%), menos a Taxa Livre de
Risco (5%). Teríamos o resultado final de 10,60% de Retorno Esperado para o risco que ele
está correndo. Ou seja, o ativo A está barato, pois o seu CAPM é de 18,00%.
Por conseguinte, faremos o cálculo da ação B, resultando em 13,4% como Retorno Esperado,
então, percebe-se que o Retorno Médio está maior que o CAPM, logo, esse papel também
está barato. Valendo a pena ser comprado.
Por fim, o ativo C, dados os números da tabela, concluímos que seu Retorno Esperado
está abaixo do CAPM, ou seja, o papel está caro, logo, não o compraremos.
É dessa maneira que nós podemos enxergar a aplicação de CAPM na prática.
Hipóteses Adjacentes ao CAPM

Falaremos aqui das principais hipóteses subjacentes do Capital Asset Pricing Model. Sendo
527
essas hipóteses bem simplificadas, mas, para compreensão total, precisamos ter em mente
as Hipóteses de Mercado Eficiente (HME).
Basicamente, a HME nos diz que o preço da ação, em qualquer momento do mercado, é
o preço justo, isso porque ele contém todas as informações disponíveis no mercado naquele
momento exato. Ou seja, não haveria uma possibilidade de ganhos fora do mercado, pois
ele precifica todas as informações disponíveis. Sendo considerada “hipótese” por não poder
ser comprovada.
Agora, dada essa introdução, vamos dispor das hipóteses subjacentes para facilitar a
compreensão:
⯀ Não existem custos ou impostos sobre transações.

⯀ Os investidores existem em grande número e se comportam de forma competitiva.
Um único investidor não pode provocar variações nos preços.
⯀ Todos os investidores são racionais e procuram maximizar sua função de utilidade.
⯀ Os investidores têm aversão ao risco.
⯀ As expectativas dos investidores são homogêneas, ou seja, as opiniões dos investi-
dores sobre retornos, variâncias e correlações entre os ativos de risco são idênticas.
Por exemplo, se subir a taxa de juros, todos os investidores enxergarão que essa subida
prejudicará os preços dos papéis. Sempre absorvem as informações de maneira
homogênea.
⯀ Os investidores podem tomar por empréstimo ou emprestar recursos à taxa livre de
risco, sem limitação.
⯀ Os investidores podem vender ativos a descoberto.
⯀ Não há restrições aos investimentos.
⯀ Não há super-avaliações ou sub-avaliações de títulos, pois o mercado absorve as
informações de maneira instantânea e precifica o ativo.
Construção da Security Market Line

Veremos aqui como se da a construção da SML dentro do modelo CAPM. E, vale lembrar,
que o CAPM nós construímos dentro do modelo de Markowitz na teoria da Fronteira
Eficiente. A SML é uma linha de mercado eficiente.
Sendo sua fórmula:
Nós construímos essa equação de primeiro grau, pois nos referimos a uma reta; uma rela-
528
ção linear que descreva o Retorno, Risco, o Retorno de Mercado, Beta e o Erro.
Dados da equação:
Todos esses dados se enquadram e são utilizados para calcularmos os valores dentro do
gráfico. Sendo ele:
Basicamente, a SML relaciona o Risco de Mercado ao Retorno Esperado de uma hipotética

Carteira de Mercado, criando a equação em questão. Onde nós temos o Retorno de Mercado
com o Beta sendo sempre 1 e, no gráfico, nós temos uma expectativa de Retorno de
Mercado de uma hipotética carteira (B).
Na SML nós temos o CAPM + Erro (qualquer erro aleatório), dentro da análise de regressão
nós conseguimos compreender melhor esse erro.
Sendo a inclinação, o Retorno Esperado do Mercado menos Taxa Livre de Risco e dividido
pelo Beta. E, portanto, a diferença entre Retorno de Mercado e a Taxa Livre de Risco é o
prêmio de risco.
Por exemplo, se tivermos um retorno esperado do ativo I acima de E(Rm) e com o Beta de
0,9%, nesse ativo teremos um retorno esperado maior do que o Beta; valendo a pena ser
comprado.
A SML, em cima dela, será exatamente o resultado do CAPM, ou seja, para cada Beta tere-
mos um Retorno Esperado, sendo a SML derivada do CAPM.
529
Por fim, compraremos um ativo sempre que ele compense o risco, baseando-se na SML
e no CAPM para ter essa informação.
CAPM X CML
Antes de qualquer coisa, eis as definições em questão:
CAPM – Capital Asset Pricing Model.
CML – Capital Market Line.
530
Críticas ao modelo de CAPM
As principais críticas ao modelo dizem respeito a suas premissas consideradas pouco rea-
listas. A maior dificuldade encontrada é validar o modelo CAPM, por exemplo, quanto
maior o Beta, maior será o retorno esperado do ativo, mas foi verificado que algumas ações
com o Beta baixo, obtiveram retornos esperados maiores que ações equivalentes, com
Betas altos.
Normalmente, consideramos o CAPM popular e acessível, pois ele é simples e de fácil

acesso e cálculo.
Suas Principais Críticas:

O modelo é baseado num portfólio de mercado inerentemente não observável.
O mercado realmente é eficiente? Ele de fato absorve os preços automaticamente para

que seja eficiente? Por exemplo, existem alguns agentes que não possuem uma interpre-
tação homogênea, se o preço do petróleo cai, podemos ter ou não prejuízos na Petrobras,
pois ela é uma importadora líquida, ou seja, dependendo da interpretação dada ao agente,
os investidores podem vender ou não; é relativa a interpretação de alguns agentes, colo-
cando sob dúvida a eficiência do mercado em relação a interpretação do agente. Sendo
essa uma crítica relevante.
⯀ Os investidores são realmente racionais? Algumas teorias nos dizem explicitamente

que os investidores não são racionais.
⯀ Dados históricos servem para estimar os retornos exigidos?
⯀ O Beta pode medir a variabilidade futura de um ativo? Por exemplo, o aumento de
taxa de juros, impactará uma Siderúrgica na mesma medida que impacta uma ação
de um Banco? Evidentemente que não, por isso foram criados outros modelos
⯀ Todas as informações são livres e acessíveis a todos? Os grandes fundos tem acesso
a informações privilegiadas, das quais o pequeno investidor não tem, por exemplo.
⯀ Todos os investidores utilizam o mesmo raciocínio frente a decisões de
investimentos?
Por fim, o modelo do Capital Asset Pricing Model é muito simplificado, ele é restritivo para
funcionar. Sendo muito criticado por funcionar excluindo todas essas hipóteses subjacentes
aqui citadas. Mas, é claro, não tira o seu mérito e seu funcionamento em diversas
formas.
531
GORDON GROWTH MODEL
O Gordon Growth Model é uma variação do modelo de dividendos descontados (DDM),
que considera uma ação, uma perpetuidade, que renderá ao longo do tempo pagamento
de dividendos.
Os pressupostos do modelo são:
⯀ Uma ação é uma espécie de perpetuidade;

⯀ Os dividendos crescem a uma taxa constante; e
⯀ O custo de capital próprio é maior que a taxa de crescimento da perpetuidade.
O principal deles, dentre os três acima, é o segundo. No entanto, ao mesmo tempo que é
um pressuposto, é também uma restrição, porque o Gordon Growth Model funciona, em
regra, para empresas já maduras, que atingiram um estágio de crescimento considerável;
e o seu crescimento de longo prazo é muito parecido com o do mercado.
Um bom exemplo de empresa assim é a Petrobrás: os seus dividendos crescem a uma

taxa constante.
O terceiro pressuposto é básico, por uma questão quase que matemática.
A fórmula do modelo de Gordon é extremamente simples: O Dividendo do Primeiro Período

é fácil de pegar, o Custo do Capital Próprio é calculado pelo CAPm, e a Taxa de Crescimento
Perpétua precisa ser estimada. Por termos apenas uma taxa na equação, precisa ela ser
constante — daí a qualidade de o modelo Gordon Growth servir apenas a empresas gran-
des, já consolidadas e estáveis no seu crescimento, que praticamente espelham o cresci-
mento do próprio mercado.
Como é calculado o preço?
532
Há o preço do dividendo pago por ação — que em nosso caso é R$1,00 —, dividido por
pelo custo do capital próprio — que corresponde a 6%, no nosso exemplo —, menos a taxa
de crescimento médio do dividendo, de forma perpétua — aqui, corresponde a 2%.
Aplicando-se a fórmula, percebe-se que o preço (P) é igual a R$25, na exemplificação.
Trata-se de um cálculo absolutamente simples e não há nele nenhum mistério, absoluta-

mente, embora o nome do modelo assuste um pouco.
Um outro detalhe importante de se mencionar é o seguinte: quanto maior for a taxa de

crescimento da perpetuidade (g), maior será o preço (P). O problema, no entanto, é que,
quanto mais próximo o (g) estiver perto do (r), preço tende ao infinito.
O modelo de Gordon é interesse para dar um método de precificação, mas possui bas-
tantes restrições para se chegar a uma estimativa adequada do preço de um ativo que se
baseia no conceito de perpetuidade.
Modelos de crescimento multi-estágios

Falaremos aqui, basicamente, da aplicação do Modelo de Crescimento de Gordon usando
taxas de crescimento variáveis ao cálculo.
Compreendendo que o Modelo de Gordon possui uma série de restrições, teremos três
variações desse modelo de dividendos descontados, que são chamados de modelos Multi
Estágios, sendo eles:
⯀ Modelo de Dois Estágios: por sua vez, tem um crescimento instável (positivo ou
negativo) e depois passa a ter crescimento perpétuo estável. Por exemplo, uma “star-
tup” que tem como característica essa instabilidade no fluxo de caixa no início e
depois passa para um crescimento estável.
533
⯀ Modelo de Três Estágios: o primeiro estágio tem um crescimento estável e alto, no
segundo estágio a taxa de crescimento diminui de forma linear até atingir um cres-
cimento perpétuo estável, que é o terceiro estágio.
⯀ Modelo H: tem uma taxa de crescimento mais alta e depois estabiliza para cresci-
mento perpétuo estável.
Basicamente, esses são os três modelos de crescimento Multi Estágios baseados no modelo
de Gordon.
MODELOS DE PRECIFICAÇÕES DE AÇÕES DE DOIS ESTÁGIOS
Na igualdade acima temos que o último termo do somatório corresponde ao segundo

estágio, e o restante, ao primeiro. A razão correspondente ao último termo corresponde
ao modelo de crescimento de Gordon — perpetuidade do dividendo trazida ao valor
presente.
Portanto, o modelo de dois estágios é o dividendo corrigido por uma taxa de crescimento
periódica de primeiro estágio e uma taxa estimada de segundo estágio (taxa maior e
menor, respectivamente). Em nosso exemplo a maior corresponde 5% e a menor a 3%.
Todos os dividendos futuros calculados são trazidos ao valor presente por uma taxa de
descontos (custo de capital próprio, calculado pelo Capital Asset Pricing Model (CAPM).
Resumindo, os fluxos futuros dos dividendos são adaptados para o valor presente.
Como já dito, o segundo termo diz respeito a perpetuidade do modelo de Gordon. Ela
também é adaptada para o valor presente pela fórmula.
534
Peguemos o exemplo com os dados constantes na imagem acima. Temos um dividendo
inicial a R$2, com crescimento primário de 5%, custo de capital próprio de 10% e taxa de
crescimento da perpetuidade no longo prazo de 3%. O valor do papel é calculado aplicado
os respectivos valores na fórmula.
Os dividendos futuros são 2,10, 2,21 e 2,32. Precisamos trazê-los ao valor presente com a
taxa de custo de capital próprio, equivalente a 10%. Os novos valores são: 1,91, 1,83 e ,174.
Feito isso pegamos o valor de 2,32, correspondente ao último dividendo antes da adapta-
ção ao valor presente. Multiplicamos pela taxa de crescimento a longo prazo e dividimos
pela perpetuidade (diferença entre o custo de capital próprio e a taxa de crescimento a
longo prazo). O resultado será uma perpetuidade — e a levaremos ao valor presente. O
valor dará 25,65.
Por fim, o preço da ação resultará em R$31,13.
O modelo de dois estágios é uma derivação do modelo de crescimento de Gordon incluindo

um estágio primário de crescimento alto e instável. Nele podem aparecer dividendos
negativos etc.
MODELOS DE PRECIFICAÇÕES DE
AÇÕES DE TRÊS ESTÁGIOS
O primeiro estágio corresponde à soma de todos os fatores de expoente (1) até (n). O
segundo estágio corresponde ao primeiro termo no fator limite à direita e o terceiro está-
gio, ao segundo.
“Qual a diferença entre os modelos de duração de 2 e 3 estágios?”
O de dois estágios tem taxa de crescimento alto na primeira etapa, e a de longo prazo tem
desenvolvimento menor. Imaginemos que as taxas sejam respectivamente 10% e 5% em
nosso exemplo. Não existe transição gradual de taxas.
Já o modelo de 3 estágios tem essa graduação de taxas, e a transição entre a taxa de

crescimento de curto e longo prazo inclui a variável (H), isto é, o período médio de transição
entre as duas taxas.
535
Para ambos os modelos, haverá um dividendo levado a um valor futuro a uma taxa esti-
mada e crescimento de primeiro estágio e trazido ao valor presente pelo custo do capital
próprio medido pelo Capital Assen Pricing Model (CAPM).
Considerando que o (H) em nosso exemplo valha 1,5 — a fase de transição, portanto, é de
3 anos. Se ela fosse de 4 ou 5 anos, ele corresponderia, respectivamente a 2 e 2,5.
O modelo de 3 estágios é um fluxo de pagamentos de dividendos futuros trazidos a valor

presente pelo custo de capital com uma taxa final mais baixa que a inicial e ambas per-
meadas por uma etapa transitória.
Aplicando os valores do exemplo da imagem na fórmula, para um investimento de 4 perí-

odos. Para entender com mais facilidade, recomendamos que o exercício seja feito à mão
passo a passo.
Nos quatro primeiros termos da somatória temos os dividendos trazidos ao valor presente
pelo custo de capital próprio. Depois os somamos (taxa de crescimento de longo prazo) x
(o mesmo dividendo) + (taxa de transição) x (diferença entre a taxa de crescimento de curto
prazo do primeiro estágio e taxa de crescimento de longo prazo). O resultado disso é divi-
dido pelo custo de capital próprio – taxa de crescimento a longo prazo. Isso nos dará um
cálculo de perpetuidade trazido ao valor presente.
Observe que R$141,64 do valor final corresponde à perpetuidade. Ela é tão grande porque
o custo de capital próprio é muito semelhante à taxa de crescimento a longo prazo.
536
Tenha cuidado quando grande parte do valuation seja de perpetuidade — provavelmente
a taxa de crescimento de longo prazo está sendo superestimada.
MODELO H DE DESCONTO DE DIVIDENDOS

É também um modelo de desconto de dividendo multiestágio.
Uma das suas aplicações pode ser entendida pelo exemplo a seguir: imagine-se dono de
uma empresa que por anos e anos pagou consistentemente crescimento dos dividendos
na ordem de 15%. Entretanto, por uma razão qualquer que nos escapa, você acredita que
isso não mais se perpetuará e o valor cairá para 8%. Assim, o modelo que aqui estudamos
é para empreendimentos maduros, mas com tendências de queda de redução da taxa de
crescimento do dividendo.
Calculamos isso pela fórmula abaixo:
O primeiro termo da soma corresponde ao primeiro estágio (perpetuidade do modelo de

crescimento de Gordon). Depois pega-se o dividendo corrente e leva-o para o futuro pela
taxa de crescimento de longo prazo. Adicionamos então a fase de transição, aqui estimada
em quatro anos, dos 15% de crescimento atuai para 8%, que é o de longo prazo. Feito isso,
calcula-se mais uma pequena perpetuidade correspondente ao valor daquela transição e
acresce ao valor do ativo.
O modelo “H” de desconto de dividendo se difere do modelo com 2 e 3 taxas porque não
tem uma taxa de desconto — é mais parecido com o modelo de Gordon. Neste calculamos
perpetuidade e resíduo de perpetuidade.
Voltando ao nosso exemplo. O dividendo zero é 2. Fazemos os cálculos para leva-lo ao
537
futuro. A perpetuidade então é calculada a partir disso: 2,16/0,02.
Somamos esse resultado ao resíduo de perpetuidade da transição entre 15 e 8%: 0,28/0.02.
Teremos 2 reais x 2 períodos (transição média) x diferença entre o crescimento de curto

prazo (atual) e o crescimento estimado de longo prazo. Tudo isso divido pela
perpetuidade.
O resultado final da equação no exemplo é R$122,00.
Novamente reafirmamos que a melhor maneira de se aprender tais cálculos é fazê-los

exaustivamente à mão. Escreva a fórmula e coloque os valores respectivos. Se você quer
entender “modelos” é preciso discriminar cada uma das partes das fórmulas. “Isto serve
para isso, aquilo serve para aquilo”, “Este é um modelo de dois ou três estágios?”, “Onde
se encontra cada um deles na fórmula matemática?”
Assim ficará mais fácil a compreensão e posterior aplicação dos modelos matemáticos
financeiros.
Para finalizarmos, reiteramos novamente: o modelo “H” de desconto de dividendos é

extremamente simples — sendo um modelo de estágios, é um misto entre os modelos
de 2 e 3 estágios e o modelo de crescimento de Gordon.
MODELO DUPONT
É uma estrutura para analisar o desempenho fundamental popularizada por uma empresa
chamada DuPont Corporation no início do século XX. O modelo opera pela decomposição
do Return on Equity (ROE) em três fatores — o que permite uma análise mais detalhada.
“Como se calcula o ROE segundo o modelo DuPont?”
O ROE corresponde a (Margem Líquida) x (Giro do Ativo) x (Alavancagem).
A Margem Líquida é igual ao (Lucro Líquido) / (Venda).
O Giro do Ativo são as (Vendas Totais) / (Ativo Total Médio).
A Alavancagem é o (Ativo Total Médio) / (Patrimônio Líquido Médio).
538
Vejamos o exemplo abaixo:
Temos uma empresa com lucro líquido de R$60.000. Vendas de R$700.000. Ativos totais
no início do período de R$200.000. Ativos totais no final do período de R$250.000. Patrimônio
líquido inicial de R$360.000 e patrimônio líquido final de R$420.000.
A margem líquida então corresponde a 0,0857. O giro do ativo equivale a 700.000 em

vendas / 225.000 de ativo médio, o que resulta em 3,11. A interpretação para este valor é
que cada R$1 de ativo deram R$3,11 de receita no período. É o número de vezes que o ativo
gira.
A alavancagem é 225.000 (ativo médio) / 390.000 (patrimônio líquido médio). O resultado

é 0,5769. Ou seja, esse indicador é um grau de alavancagem porque diz quanto do ativo
saiu de capitais próprios. Sendo o seu valor maior, também maior será a alavancagem. O
contrário também é válido. Quanto mais próximo de zero for o indicador, maior é a parcela
de ativos financiada pelo capital próprio. Se você tem ativo que valha 100u e o patrimônio
líquido de 10u, a sua alavancagem é 10 e o seu capital é noventa por cento financiado por
capital de terceiros.
O modelo DuPont calcula a margem líquida x giro de estoque x alavancagem e indica um

ROE, que no caso equivale a 0,1538.
Se pegarmos o lucro líquido (60.000) e dividi-lo pelo patrimônio líquido médio (390.000)
isso nos resultará em 0,1538 — o mesmo valor. Ou seja, o modelo DuPont não muda o ROE.
O que ele faz é decompô-lo e determinar qual dos fatores o estão impulsionando ou
retardando.
Você tem ferramentas agora para que possa fazer esse tipo de estudo: quais os indicadores
estão se comportando melhor e quais estão se comportando pior? Qual a maneira, por-
tanto, de aumentar o ROE operando os valores dos três parâmetros? Aumentar a alavan-
cagem, por exemplo, aumenta também o ROE porque os ativos aumentam, a participação
de capital próprio sobre o capital total diminui. Assim, com patrimônio líquido menor e
ativos menores, mantendo o giro e obtendo, ao manter-se o giro, uma receita maior, o
retorno de ativos também aumenta.
539
Reafirmando, o modelo de DuPont não altera o valor do ROE, mas o destrincha e permite
sua análise detalhada.
FLUXO DE CAIXA LIVRE

Também conhecido como Free Cash Flow (FCF), é o montante de caixa gerado pela empresa
e que está disponível aos proprietários.
A fórmula é a seguinte: o fluxo de caixa livre = lucro líquido + depreciações e amortizações

(despesas que reduzem o lucro líquido, mas não são despesas de caixa. Deterioração dos
ativos tangíveis e intangíveis, respectivamente) + a variação do capital de giro (quanto
efetivamente precisa-se caixa ou quanto está saindo do negócio) + despesas de capital
Capital Expendure (CAPEX — valor de investimento necessário para que os ativos se man-
tenham fixos, atualizados e operacionais: instalações, tecnologia, espaço físico e virtual
dentre outros).
Observação: via de regra as despesas de CAPEX são positivas, o que significa compra e
aquisição de bens para a empresa. Quando é negativo, representa venda de propriedades,
equipamentos etc.
Outra fórmula encontrada na literatura de investimentos é: FCF = fluxo de caixa operacional

+ fluxo de caixa dos investimentos (CAPEX), incluindo a variação de capital de giro.
VALUATION PELO CASHFLOW

A avaliação de mercado pelo fluxo de caixa livre é basicamente a geração de fluxo de caixas
futuros trazida ao valor presente pelo custo médio ponderado de capital ou Weighted
Average Cost of Capital (WACC).
O fluxo de caixa livre é o método mais conhecido, popular e utilizado para avaliação de
mercado de ações e empresas. Corresponde à geração de caixa futuro trazida ao valor
presente.
O WACC é calculado da seguinte forma:
O primeiro termo da equação corresponde ao custo de capital próprio + peso do capital
540
próprio sobre a dívida total (o peso do patrimônio líquido sobre o patrimônio passivo total)
e equivale ao peso do capital próprio.
O segundo termo da equação corresponde ao custo de capital de terceiros (juros pagos

para recebimento do capital emprestado) x ponderação de capital de terceiros x (1
– tributos).
Tendo essa informação, a fórmula abaixo é a que usamos para precificação de empresas
pelo fluxo de caixa livre:
FLUXO DE CAIXA PARA O CAPITAL PRÓPRIO

(FREE CASH FLOW TO EQUITY – FCFE)
Fluxo de Caixa Livre para a Firma ou Free Cash Flow to Firm (FCFF), representa o valor do
fluxo de caixa das operações disponíveis para todos os credores da empresa, acionistas ou
terceiros.
Sendo necessário calcular o FCFF, teremos disposta a fórmula:
FCFF = NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) + Depreciações e Amortizações + Variação
no Capital de Giro + CAPEX (Capital Expenditure).
⯀ Nopat: nada mais é do que o lucro operacional líquido antes dos impostos. E sua
fórmula é NOPAT = EBIT (Earning Before Interest and Taxes) x (1 – T), sendo T os impos-
tos sobre lucro.
⯀ Ebit: refere-se ao lucro antes dos juros e impostos.
No cálculo do FCFF nós retiramos os impostos para saber se a empresa, independente do

custo de capital, é operacionalmente uma geradora de caixa.
Por exemplo, temos a Magalu, que sua operação é comprar produtos e colocar nos seus
canais de vendas e distribuir os produtos por meio de uma operação logística. Ou seja,
temos uma série de operações envolvendo o processo total da operação da Magalu. Então,
541
o FCFF quer saber se a operação toda da Magalu gera caixa ou não, basicamente é isso,
por esse motivo excluímos os impostos em um primeiro momento.
Concluímos que o FCFF mede se a operação da empresa gera caixa antes dos juros.
FLUXO DE CAIXA PARA A FIRMA (FREE

CASH FLOW TO THE FIRM – FCFF)
Falaremos aqui da “Valuation” por múltiplos, um método pelo qual nós poderemos calcular,
por meio de múltiplos simples, o valor de uma ação. Isso por meio de informações públicas
de empresas de capital aberto; podendo ser de empresas do mesmo setor ou com as
mesmas características.
Aprendemos, em primeiro lugar, o lucro por ação (LPA), que é calculado dividindo-se o
lucro líquido pela quantidade de ações que compõem o capital social da empresa.
Sendo sua fórmula:
Por exemplo, o BBDC4, em 2019 teve um lucro de 25,9bi, de lucro líquido, mas possui 8,87bi
de ações, então, quando pegamos 25,9bi e dividimos por 8,87bi, temos o resultado de 2,92.
Ou seja, o BBDC4 nos deu 2,92 de lucro por ação no ano de 2019. Basicamente, é isso que
o LPA nos informa. E, caso precisemos, podemos dividir o valor atual de BBDC4 com o
valor de 2019, para termos mais ou menos o valor de rentabilidade do papel.
MÚLTIPLOS - LPA (LUCRO POR AÇÃO)

Abordaremos aqui a Avaliação de Empresas pelos seus respectivos Múltiplos. É algo sim-
ples e que permite analisar o valor de uma ação através de múltiplos facilmente calculados
e de informações públicas das empresas de capital aberto. Via de regra, a comparação é
feita entre empresas do mesmo setor ou com características parecidas.
⯀ Lucro por Ação (LPA);
Esta é a fórmula do primeiro múltiplo a ser aprendido:
542
O lucro por ação corresponde ao lucro líquido dividido pela quantidade total de ações.
Por exemplo: o banco Bradesco (BBDC4) em 2019 teve lucro de 25,9 bilhões de reais, pos-
suindo um total de 8,87 bilhões de ações. Efetuando-se a divisão simples indicada na
fórmula o resultado é 2,92. Este número, portanto, é o LPA do Bradesco no ano de 2019.
“Tudo bem. Mas como devo usar este indicador do lucro por ação?”
É bem simples. O valor da ação do Bradesco no momento dessa aula é de aproximada-

mente 22 reais. Pegue o valor numérico, divida por 2,92, e você obterá o valor indicador da
rentabilidade sobre a ação que está comprando.
Preço / Lucro (P/L)
Sigamos nos estudos dos principais indicadores.
⯀ Preço por Lucro (P/L);
Esta é a fórmula do segundo múltiplo a ser aprendido:
O preço por lucro corresponde ao preço da ação dividido pelo lucro por ação (LPA).
Mede o preço atual de uma ação dividido pelo lucro por ação dos últimos 12 meses. Serve
para entendermos a quantidade de anos necessária para que determinada ação leva para
restituir o capital, baseada no lucro gerado pela empresa.
Por exemplo: o cálculo do LPA do banco Bradesco (BBDC) nos mostrou o número 2,92.
Considerando, como dito anteriormente também, que o valor da ação BBDC4 hoje custa
em torno de 22 reais, o preço/lucro para o banco Bradesco nos resultará em 7,53.
543
Isto significa que o acionista vai demorar 7,53 anos, sob as condições acima citadas, para
recuperar o capital de investimento.
Se trocarmos dividendo e divisor de posição, o resultado matemático é a correspondência

numérica percentual da rentabilidade. Em nosso caso ela vale 13,27%.
PREÇO / VALOR PATRIMONIAL (P/VP)

Chegamos agora ao nosso próximo indicador.
⯀ Preço / Valor Patrimonial (P/VP);
Esta é a fórmula do terceiro múltiplo a ser aprendido:
O preço pelo valor patrimonial mostra a relação entre o valor da empresa atribuído pelo
mercado e o valor patrimonial dela. Na prática, é basicamente quanto o mercado está
disposto a pagar para cada real de patrimônio da empresa.
O patrimônio líquido, também conhecido por equity, nada mais é que o capital próprio da
companhia. Os passivos são divididos em dois ramos: capitais de terceiros ou passivos de
terceiros (tudo o que se deve para fornecedores, banco e governo) e o capital próprio (efe-
tivo conhecido como patrimônio líquido).
Por exemplo: o Bradesco hoje vale 180 bilhões de reais. O seu patrimônio líquido é de 135,10
bilhões. Portanto, o preço pelo valor patrimonial corresponde a 1,339. O mercado está
disposto a pagar R$1,34 para cada R$1 real de patrimônio do Bradesco.
Já a diferença entre o valor de mercado e o patrimônio líquido (45 bilhões) é o que cha-
mamos de lucro futuro embutido no preço.
⯀ Resultado > 1: haverá lucro embutido no preço.

⯀ Resultado = 1: não haverá lucro embutido no preço.
⯀ Resultado > 0 e menor que 1: desvalorização mercadológica relativa ao valor patri-
monial. Pode ocorrer então duas possibilidades: desvalorização tendendo a zero ou
revalorização, aumentando o número do resultado.
544
Resultado = 0: desvalorização completa. O mercado não enxerga valor nas ações da
empresa.
A fórmula abaixo é uma maneira alternativa de se calcular este indicador:
Ele pode ser calculado pela razão entre preço da ação e valor patrimonial da ação.
Usando o exemplo do Bradesco, seria assim: (22) / (135,1bi / 8,87bi). O resultado é de apro-
ximadamente 1,445.
Entre as duas fórmulas citadas aqui, não há uma que seja mais certa ou menos certa.
Ambas são perfeitamente válidas. A vantagem da primeira sobre a outra é a
simplicidade.
PREÇO / VENDAS (P/V)

Chegamos a mais um indicador ou múltiplo.
⯀ Preço pela Venda (P/V);
Ele indica quanto os investidores estão dispostos a pagar por cada 1 real de receita da
empresa. Esta é a formula:
O preço pela venda equivale a razão entre preço da ação e vendas por ação. Esta é calcu-
lada pela razão entre a receita líquida e o número de ações.
“Por que alguém calcularia e desenvolveria algum tipo de interesse pela razão entre preço
e venda?”
Em primeiro lugar, porque existem empresas que não geram lucro, por incrível que pareça.
Exemplificando: ultimamente as empresas Via Varejo e B2W encontram-se nessa situação.

Como farei para comparar uma com a outra? Não será por resultados e o patrimônio líquido
545
talvez não seja uma boa opção. Assim sendo, a avaliação de mercado pode ser feita pela
receita obtida por elas.
Pegamos o faturamento total de vendas no varejo, dividimos pelo número de ações e

obteremos o indicador “vendas por ação”. Este por sua vez, quando é denominador do
preço da ação, nos fornecerá o indicador “preço por venda”. Depois disso é só comparar
os números das duas.
Por exemplo: a receita líquida do Bradesco foi de 24, 9 bilhões de reais. Já sabemos que
ele possui 8,87 milhões de ações. A venda por ação corresponde a 14,08.
Pegamos agora o preço da ação (R$22) e dividimos por 14,08. O resultado é 1,5625. Isto
significa precisamente que o mercado se dispõe a pagar aproximadamente um real e
cinquenta e seis centavos para cada 1 real de receita do Bradesco.
É o múltiplo mais interessante se a valoração for feita pelas vendas.
PREÇO / FLUXO DE CAIXA (P/FC)

Eis mais um dos indicadores.
⯀ Preço pelo Fluxo de Caixa (P/FC);
Ele mede o preço de uma ação relativamente ao fluxo de caixa operacional da empresa.
É especialmente útil para casos em que o fluxo de caixa é positivo, mas o lucro líquido não
é muito relevante por conta de despesas e depreciações.
Imagine uma empresa que tenha um enorme capital investido para realizar suas opera-
ções. Grandes empresas de telefonia no Brasil, por exemplo — Telefônica, Vivo, Claro, Tim,
Oi etc. Todas elas possuem gigantescos ativos imobilizados por conta da infraestrutura de
que necessitam para o funcionamento pleno.
Via de regra, as despesas com depreciações nesse ramo de companhias são enormes.
Geram lucros “pequenos”, mas caixas positivos relevantes. É aqui que podemos nos utilizar
o múltiplo de que tratamos aqui.
Esta é a formula para o calcularmos:
O Fluxo de Caixa Operacional corresponde numericamente ao lucro líquido (mais) depre-

ciações e amortizações (mais ou menos) a variação do capital de giro. O fluxo operacional
546
de caixa por ação é o valor do fluxo de caixa operacional dividido pelo número de ações.
Por exemplo: o fluxo de caixa operacional do Bradesco em 2019 fico em torno de 450
bilhões de reais. Dividindo isso por 8,87 bilhões de ações resultará no fluxo de caixa por
ação de aproximadamente R$50. Ou seja, cada ação individualmente gerou um fluxo de
caixa operacional de cinquenta reais. Para bancos em geral, todo aporte de correntistas
vira fluxo de caixa operacional.
Para finalmente calcularmos o preço pelo fluxo de caixa, deve-se pegar o preço da ação
(R$22) e dividi-lo por R$50. O resultado é 0, 44. O significado disso é que o mercado está
pagando quarenta e quatro centavos para cada real de caixa operacional gerado pelo
banco Bradesco. O indicador é dado assim. Posto isso, você pode compará-lo com o de
outros bancos: Itaú, Banco do Brasil, Santander, Banrisul etc.
Com o indicador que explicamos aqui você consegue estimar quanto o mercado paga por
cada real gerado de caixa. Geralmente o valor tem de ser maior que um.
DIVIDEND YIELD
Chegamos ao nosso sexto indicador de avaliação de empresas.
⯀ Dividend Yield (DY);
Esse múltiplo é conhecidíssimo no mercado e também o objeto de desejo de muitos

investidores. Basicamente é a remuneração de dividendos. Indica a rentabilidade de um
dividendo em relação ao preço de suas ações. Esta é a fórmula para calculá-lo:
Os Dividendos por Ação (DPA) calculam-se pela razão entre dividendos totais e número
de ações.
Por exemplo: :o Bradesco em 2019 distribuiu 17, 8 bilhões de dividendos aos acionistas e
tem 8,87 bilhões de ações. Isto significa que o DPA corresponde a dois reais.
O Dividend Yield, portanto, corresponde a 2 dividido por 22 (que é o valor da ação Bradesco
no momento em que este curso é ministrado). O resultado é 9,09.
Muitos investidores compram as ações sem preocuparem-se tanto com o valor que elas
atingiram em absoluto. O que eles observarão é a porcentagem de dividend yield. Este,
547
por sua vez, é profundamente ligado à manutenção dos lucros.
“Tenho uma empresa com yield por volta de 8,5 ou 9%. A Selic atualmente encontra-se a
2%. Então compro ações e as seguro comigo. Viverei do fluxo de renda dos dividendos
pagos pelo Bradesco.”
Por isso que esse indicador é muito conhecido e relevante. Se você deseja comprar uma
ação qualquer de banco. A sua escolha deve ser feita levando em consideração os yields
das empresas. Esta é uma forma de avaliação mercadológica interessante para saber se
vale ou não a pena o investimento em determinado papel.
ÍNDICE P/E-TO-GROWTH (IPEG)

Nesta reta final chegamos a mais um múltiplo de análise mercadológica
⯀ Price Earnings to Growth (P/EG);
É o indicador que mede o preço de uma ação com base na taxa de crescimento passada
ou esperada. Fornece informações relativas ao status dos papéis — desvalorizado, corres-
pondendo à expectativa ou supervalorizado.
Em se tratando de múltiplos, o PEG é um dos mais difíceis de se calcular.
“Como calcular e aplicar o índice Price Earnings to Growth?”
Imagine o Preço pelo Lucro (P/L) de uma ação no ano de 2019. A expectativa estava alta e
as ações cresceram rapidamente. Você deve então pegar o preço delas atualmente e
comparar com o lucro do passado. A sua impressão pode ser de uma supervalorização.
“Esse papel está muito alto em relação ao lucro” — Sim, mas um erro de análise foi come-
tido: o preço da ação só está elevado porque o crescimento do lucro também está. O PEG
conserta justamente esse tipo de análise.
Esta é a fórmula para que o consigamos calcular:
548
O Price Earnings to Growth corresponde numericamente à divisão do Preço por Lucro
(número de anos que um investimento demora para “devolver” o capital inicial investido)
pela Expectativa de Crescimento Anual dos Ganhos.
A mensuração dela é igual a um menos o valor do dividendo payout vezes o Return on

Equity (ROE). E o resultado dessa operação deve ser multiplicado por 100
O dividendo payout é calculado pela razão entre dividendos pagos e lucro líquido.
Por exemplo: O BBDC4 payout é igual a 17,8 bilhões dividido por 25,9 bilhões. Isto nos dá
o valor de 0,6872. O significado desse número é que o Bradesco dividiu sessenta e oito
por cento do lucro em dividendos. Resumindo, o dividendo payout corresponde ao per-
centual de lucro distribuído pela empresa.
Já o ROE do Bradesco corresponde a 25,9 bilhões dividido por 134,1 bilhões. O que nos
resulta o número 0,1917. Isto indica que o retorno por ROE (ou retorno sobre capital próprio)
do Bradesco é de aproximadamente 19%.
Por fim, o índice price earnings to growth do Bradesco equivale numericamente a 22

dividido por 2,92 dividido por {(1 — 0,6872) X 0,1917} X 100. Feitos os devidos cálculos obe-
decendo os princípios matemáticos de aritmética, o resultado é 1,225.
De acordo com a tabela de avaliação do PEG, encontrada na parte inferior da imagem das
fórmulas, as ações do Bradesco estariam supervalorizadas em relação a taxa de cresci-
mento esperada.
Se o valor fosse igual a 1, isto significaria que a correspondência entre valor das ações e
expectativa de crescimento têm correspondência total.
549
Por último, se o valor fosse menor que 1 isto apontaria uma subvalorização do preço das
ações se comparadas a expectativa de crescimento de mercado.
É importante notar que o PEG não é um índice de relatividade, e, portanto, não serve como
comparativo entre duas ou mais empresas.
EV (ENTERPRISE VALUE) / EBITDA

O múltiplo da vez é um dos mais interessantes.
Enterprise Value (EV) por Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortitation
(EBITDA);
Mostra quantos anos de EBITDA (medida da geração de caixa operacional) são necessários
para pagar o valor que o mercado atribui à empresa. Este é o mais abrangente dos valores
de mercado.
Para o calcularmos, precisamos somar o valor de mercado da empresa + dívidas remune-

radas e subtrair dessa soma o caixa ou equivalentes.
Este cálculo não é usualmente empregado na avaliação de bancos, visto que eles possuem
como caixa todo e qualquer depósito de seus clientes.
Por exemplo: o valor de mercado da Magalu é de 154,9 bilhões de reais. A dívida da empresa
é de 1,76 bilhões. O caixa equivale a 3 bilhões. Assim, a avaliação de mercado da empresa
é 153,66.
Por que é importante calcularmos esse valor de mercado?
Existem empresas muito endividadas e ainda assim muito alavancadas.
A fórmula para calcularmos o índice da vez é a seguinte:
Aplicando-a aos números da Magalu, usada aqui como exemplo, o índice EV/EBITDA será
igual a 153,66 dividido por 2,2. Isto resulta em 69,85 — o que significa que demorará ses-
senta e nove vírgula oitenta e cinco anos de EBTIDA a 2,2 bilhões para que o capital remu-
550
nere o valor de mercado da Magalu e ainda consiga pagar as dívidas.
Com esse indicador você consegue fazer avaliações a respeito dos valores das ações da
empresa.
Ao contrário do índice anterior, que não servia para comparações, este aqui pode ser usado
na avaliação de empresas do mesmo ramo. Se quiser saber qual empresa do varejo, por
exemplo, está cara ou barata, você deve pegar os vários EVs disponíveis e colocá-los à
balança.
Com ele também é possível fazer estimativas de mercado do tipo: qual ação tem mais
chances ou tendências de valorização ou desvalorização.
Resumidamente, é um ótimo índice mensurador e instrumento para comparação do valor

mercadológico de ações.
EARNINGS MULTIPLIER
Estudaremos agora o Multiplicador de Múltiplos (Earning Multiplier). É uma métrica finan-
ceira que enquadra o preço atual de uma ação comparado ao lucro por ação. Também
conhecido como índice preço por lucro.
Esta é a fórmula para o calcularmos:
MODELOS DE ÍNDICE DE MERCADO

Ainda dentro do tema de modelos de precificação, falaremos dos modelos de índices de
mercado.
O Modelo de Índice de Mercado (Single Index Model – SIM) foi desenvolvido por Sharp em
1963. É um modelo simples, utilizado para medir o retorno e o risco de uma ação. Esse
modelo assume que apenas UM único fator macroeconômico causa o risco sistemático
que afeta o retorno de todas as ações de mercado, podendo assim ser representado por
um índice de mercado, como S&P500 ou Ibovespa.
Seguindo os dados:
551
O Beta em questão é o mesmo do Modelo CAPM, medido pela covariância entre o Ativo
I e o Ativo de Mercado, dividido pela variância do Retorno de Mercado.
Alguns dizem que o Beta é uma medida do Risco Sistemático e o Erro é uma medida do
Risco Idiossincrático, ou seja, diz respeito a características especificas do ativo em questão,
quase como um Proxy do Risco Não Sistemático do ativo.
Então, o modelo de índice prega que o excesso de retorno do ativo é igual ao Retorno
Anormal, somado ao Beta do ativo e multiplicado pelo Excesso do Retorno de Mercado,
também, somado a um Erro (aleatório).
Modelos de índice
Falamos aqui de uma equação alternativa para a expectativa de Retorno do Ativo, mas,
na verdade, ela é uma expectativa sobre o Excesso de Retorno.
Essa modalidade, basicamente, descreve o excesso de retorno. Sendo apenas uma equação
alternativa para o modelo apresentado anteriormente.
Dentro dela, por exemplo, pegamos a ação A, e temos a Expectativa de Retorno do Ativo
552
igual ao Alfa, para batermos o mercado. Sendo o Alfa 2% e o Beta 0,57%, temos o Retorno
Esperado do Ativo de 9,87% em relação ao mercado. Não obstante, no caso do ativo A, se
o resultado estiver acima de 9,87 é um bom negócio e, por conseguinte, se estiver abaixo
de 9,87 é um mau negócio para se entrar. Usaremos a mesma lógica para a ação B e para
a C.
Modelos MultiFatores
Dando continuidade aos nossos estudos sobre Modelos de Precificação de Ações, veremos
os chamados Modelos Multi-Fatores e, também, quais modelos nós temos para utilizar.
Modelos Multi-Fatores são modelos que empregam dois ou mais fatores em seus cálculos
para explicar fenômenos de mercado e/ou preços de equilíbrio de ativos. Um modelo
multifatorial pode se usado para explicar o valor de um título individual ou de uma carteira
de títulos, comparando dois ou mais fatores para analisar as relações entre as variáveis e
o desempenho resultante.
Basicamente, o modelo multifator é construído a partir de regressões múltiplas, ou melhor,

de análises de regressões múltiplas. No CAPM, nós tínhamos um único fator de concen-
tração do risco (Risco Sistemático) chamado Beta.
Por exemplo, a variação da taxa de juros, é um Risco Sistemático que atinge as empresas
de modo geral. Mas os modelos multifatores entenderam que para determinadas carteiras
e determinados ativos, a variação da taxa de juros impacta de forma diferente.
Os modelos multifatores colocam variáveis independentes, que tentam explicar o retorno

do ativo e também tentam conseguir explicar a maior porcentagem possível das variáveis
do ativo. Obviamente, ninguém terá 100% da variação de um ativo captada por qualquer
modelo que seja, uma vez que para isso precisaríamos ter exatidão em todos os dados
para conseguir prever as variáveis, deixando de ser estatístico e passando a ser um modelo
determinístico.
Sendo assim, temos uma fórmula genérica para compreender:
553
Dentro dos modelos multifatoriais podemos ter os fundamentalistas e os macroeconômi-
cos, nos permitindo fazer diversas modalidades de estudos acerca dos retornos dos
ativos.
A fórmula genérica dos modelos multifatoriais é o Alfa (de Jensen) + Retorno de Mercado
+ Fatores Específicos + Erro (aleatório), sendo essa a base dos modelos multifatores.
Outro exemplo de modelo:
TIPOS DE MODELOS MULTIFATORES

Sendo bem simples e divididos em três modelos:
Modelos de Fatores Macroeconômicos

554
Esses modelos comparam o retorno de um título a fatores como as taxas de empregos, a
inflação, juros e crescimento da indústria. Pegamos aqui as influências externas para expli-
car as variações do mercado.
Modelos de Fatores Fundamentais
Analisam a relação entre o retorno de um título e suas finanças subjacentes, como lucros,
capitalização de mercado e endividamentos.
Modelos de Fatores Estatísticos

São utilizados para comparar os retornos de diferentes títulos com base no desempenho
estatístico de cada título em si; não olhando variáveis externas. Muitas vezes, são utilizados
dados históricos nesse tipo de modelagem. Sendo esse o menos utilizado dos modelos.
MODELOS MULTIFATORES MACROECONÔMICO

Em um Modelo de Fatores Macroeconômico, as variáveis utilizadas são os retornos histó-
ricos dos ativos e variáveis macroeconômicas observáveis. O objetivo é determinar quais
variáveis macroeconômicas são persistentes em explicar o retorno histórico do ativo e sua
volatilidade. As variáveis que explicam o retorno tornam-se os fatores que serão incluídos
no modelo.
As relações entre variáveis macroeconômicas e volatilidade partem do pressuposto que

qualquer variável que exerça influência sobre o fluxo de caixa futuro da empresa influência,
indiretamente, os preços das ações e, portanto, sua volatilidade.
Quais são as variáveis macroeconômicas mais utilizadas?
⯀ Crescimento (PIB);
⯀ Produção (Oferta);
⯀ Consumo (Demanda);
⯀ Investimento (FBCF);
⯀ Endividamento Público;
⯀ Resultado Fiscal Nominal e Primário;
⯀ Taxas de Juros;
⯀ Saldos em Reservas Internacionais;
⯀ Saldos em Conta Corrente;
⯀ Balança Comercial;
555
⯀ Poupança e Crédito;
⯀ Inflação.
Basicamente, essas são as mais comuns variáveis macroeconômicas que podem afetar o
valor de um ativo.
Então, construímos esse cálculo do ativo pegando os seus dados nos últimos 10 anos e,
também, pegamos as variáveis macroeconômicas dos mesmos 10 anos e tentamos calcular
esses fatores com o ativo; suas correlações.
Por exemplo, calculamos o retorno do ativo A pegando o Beta e calculando o Retorno do

Ativo dividido pela variância da Inflação (ou qualquer variável macroeconômica que
queiramos).
Sempre sendo o Beta a variância do Retorno do Ativo dividido pela variável macroeconô-
mica. Podendo utilizar todas as variáveis descritas acima.
Exemplo de Modelo de Fatores Macroeconômicos:
Sendo uma UI (Inflação Inesperada) uma espécie de excesso da inflação. Ainda assim,
continua sendo o Beta a variância do Retorno do Ativo dividido pela variável
macroeconômica
Utilizamos desse modelo para tentar calcular com mais precisão o Retorno Esperado de
uma carteira, visando sempre obter o maior Retorno Esperado possível sob o menor risco
possível.
MODELOS MULTIFATORES APT

É um outro modelo multifator como os que já vimos em nosso curso. O APT é o modelo
utilizado para descrever o retorno esperado de um ativo ou de um portfólio com uma
função linear do risco e a relação de determinados fatores. É semelhante ao Capital Asset
556
Pricing Model (CAPM), mas com suposições menos rígidas — e essa é uma das vantagens
em relação a ele. Sua adesão à realidade dos acontecimentos financeiros é mais fácil.
As premissas do APT são as seguintes:
⯀ Os retornos dos ativos são descritos por um modelo de fator;

⯀ O risco específico do ativo pode ser eliminado (risco diversificado);
⯀ Os ativos são precificados de forma que não exista oportunidade de arbitragem.
Os defensores do APT dizem que ele apresenta as seguintes vantagens em relação ao

modelo CAPM:
⯀ Faz menos imposições restritivas em relação às preferências dos investidores quanto

ao risco-retorno;
⯀ O APT procura precificar o retorno de um ativo ou portfólio e verificar se neles existe
a possibilidade de arbitragem.
⯀ Não faz suposições acerca da distribuição normal dos ativos;
⯀ Não é preciso ter determinado formato de curva de ativos para que o APT
funcione.
⯀ Não necessita da identificação do verdadeiro portfólio de mercado.
⯀ O CAPM tem o retorno de mercado como uma hipotética carteira eficiente.
Basicamente esses fatores são os que o tornam mais flexível e atraente se comparado ao
CAPM.
A equação abaixo fornece a estrutura geral do modelo APT.
557
Ela corresponde exatamente à estrutura geral dos modelos multifatores — mas nele não
há necessidade do cálculo da hipotética carteira de mercado.
A fórmula, portanto, é o alfa de Jensen (retorno do ativo menos o ativo livre de risco sub-
traído do beta vezes o retorno de mercado menos o ativo livre de risco). A segunda parte
da diferença é o resultado da variação esperada do ativo pelo CAPM e a primeira, o retorno
esperado real do ativo ou excesso de retorno. Ou seja, se ele for maior do que o previsto
no modelo CAPM, haverá um ganho anormal, a que chamamos de alfa de Jensen.
Assim sendo, no modelo APT o retorno esperado do ativo = retorno anormal do ativo mais
a sensibilidade do fator específico vezes o fator específico (inflação, por exemplo).
Empresas altamente endividadas tem o seu preço impactado de maneira muito mais
sensível por uma variação da taxa de juros que uma empresa pouco alavancada — o pró-
prio risco sistemático capta isso.
Na estrutura geral do modelo APT podem ser incluídos ainda os fatores fundamentalistas
(não necessariamente fatores de modelo macroeconômico) e o fator idiossincrático espe-
cífico e não-captável por nenhum dos outros fatores da variação do retorno do ativo.
MODELO MULTIFATORES APT

Agora temos aqui a mesma fórmula, só que para calcularmos e medirmos a Security Market
Line (SML).
O retorno esperado do ativo = taxa livre de riscos + sensibilidade do ativo específico x risco
de prêmio do fator específico (taxa esperada menos a taxa livre de risco).
Esta equação se difere da equação da APT geral porque nela não se fala em prêmio de
risco, mas no número em si do fator específico.
Quando somamos os termos da equação exposta, conseguimos construir a Security Market
558
Line (SML) do APT.
Num gráfico do somatório dos betas x retorno esperado, ela seria uma equação linear que
intercepta o eixo (y) no ponto correspondente à taxa livre de risco e que apresenta também
uma relação crescente entre o risco assumido e o retorno esperado.
O propósito dessa segunda fórmula de APT que apresentamos é identificar quais seriam
os retornos esperados dos ativos para saber se determinado ativo tem opção de arbitra-
gem. Para ativos com mesmo valor beta e diferentes retornos, ela é possível.
Portanto, essa linha de segurança nos oferece a possibilidade de identificar os pontos onde
a arbitragem é possível e viável.
Antes de praticarmos efetivamente uma arbitragem, é preciso que saibamos quais são as
suas premissas:
⯀ Ocorre se há zero investimento em portfólio com certeza de lucro;

⯀ O APT prega o seguinte: você não pega dinheiro de seu bolso, mas vende uma opção
ou carteira à descoberto e alavanca-se para a compra futura de uma outra carteira.
Vende-se uma para adquirir outra com certeza de lucro (risco zero). Daí vem o termo
arbitragem.
⯀ Como não houve investimento e o risco é zero, infinitas posições podem ser obtidas,
assim como lucros cada vez maiores;
⯀ Como não há dinheiro próprio e a certeza do lucro, é possível assumir posições gigan-
tescas e lucros correspondentes.
⯀ Independentemente da riqueza ou da aversão ao risco, os investidores irão optar por
uma posição infinita do portfólio da arbitragem livre de risco;
⯀ Se o risco é zero, não faz a menor diferença se existe ou não aversão ao risco. É certeza
de lucro.
⯀ Em um mercado eficiente, as oportunidades de arbitragem lucrativos irão desapa-
recer rapidamente;
⯀ Pelas premissas do mercado eficiente, se consigo fazer uma arbitragem para assumir
posições de compra e lucro, rapidamente elas deixarão de existir.
⯀ O ATP se aplica a carteiras bem diversificadas e não necessariamente a ações
individuais
⯀ O CAPM é muito focado em ações, mas o APT parte do pressuposto de carteiras
diversificadas. Nos modelos de multirregressão de fatores podemos pegar uma car-
teira de ações e relacioná-las com qualquer fator.
⯀ Com APT é possível que uma ação individual esteja com o preço errado, encontran-
do-se apenas acima ou abaixo da SML.
⯀ Aqui eventualmente pode haver oportunidades de arbitragem. Mas elas são pequenas
559
janelas que se abrem e fecham rapidamente porque quando são identificadas, os
investidores assumem posições infinitas e levam a arbitragem a zero.
Arbitrando uma Oportunidade
São construídas duas linhas (A) e (B). Ambas são relacionadas aos mesmos valores betas.
Utilizamos para calcular seus retornos esperados as mesmas variáveis fundamentais.
Foi feito o modelo de multirregressão e o cálculo de todas as sensibilidades betas, e cons-

truímos duas SML para duas carteiras diferentes.
A carteira (B) intercepta o eixo (y) em 8% e a (A) em 10%. Nestes pontos o risco corresponde
a zero. Portanto o que se deve fazer é a venda short em (B) a 8% de custo e a compra long
em (A) com 10% de retorno. A arbitragem de ganho é 2%.
Não há envolvimento direto de dinheiro, mas uma “troca” de investimentos. O que acon-
tece é que como pode-se assumir posições infinitas e vender um tipo de ação para comprar
outra, haverá influência nos valores de preço à vista e retorno de cada uma delas.
No caso, a venda de (B) faz com que o preço caia e o retorno esperado aumente. O con-
trário acontece com (A), que está sendo comprada em grande quantidade. Isso acontece
até que as duas SML sejam justapostas e equivalentes. Assim funciona a Arbitrage Price
Theory (APT).
560
Exemplo para três carteiras:
São aqui os ativos relacionados ao PIB e à inflação. Os fatores que multiplicam esses ele-
mentos correspondem às suas variações de retorno esperado. Já o primeiro termo da
somatória corresponde ao alfa (ganho inesperado) de cada uma das carteiras.
Observe que uma variação de 1% do PIB afeta a carteira (A) e a soma das carteiras (B) e (C)
da mesma maneira. Com a variação na taxa de inflação é a mesma coisa. Ora, se as vari-
áveis se afetam mutuamente, tanto uma quanto a outra terão efeitos idênticos em relação
às carteiras. Mas o ganho livre de risco na (A) é 10% e nas carteiras (B) e (C) somadas é de
14%. Surge-nos uma chance de arbitragem de 4%.
O que se deve fazer é operar “vendido” em (A) e “comprado” em (B) + (C).
Esta é basicamente a forma de arbitragem dentro do APT. Nesse modelo, as oportunidades

de arbitragem se extinguem quando houver equilíbrio. Inclusive, por haver possibilidade
de posições infinitas, os casos de desbalanço são rapidamente equilibrados e os betas
podem ser derivados sem a necessidade de usar o portfólio real de mercado — o que é
uma grande vantagem.
MODELOS MULTIFATORES E FATORES FUNDAMENTAIS

Agora veremos os Modelos de Fatores Fundamentais. Eles utilizam características e dados
contábeis da empresa como variáveis preditoras. Inclui-se valor da empresa, valor contábil,
lucros de dividendos etc.
Um dos mais conhecidos modelos de fatores fundamentais é o Modelo de 3 Fatores de

Fama-French. Veremos como ele funciona.
Modelos Multifatores Fama French

561
É uma teoria de mercado na qual haverá três visões: retorno de mercado, prêmio por
tamanho e prêmio de valor.
“O que esses dois teóricos financeiros perceberam?”
Perceberam que o retorno histórico das empresas menores era maior que o retorno médio
das empresas com maior capitalização de mercado. Portando, existem um prêmio por
tamanho ao se investir em firmas menores.
Outra observação, chamada de prêmio de valor, que por definição corresponde à variação
de capitalização da empresa no mercado divida pelo valor contábil da empresa.
Empreendimentos com menor diferença entre valor contábil e valor de mercado têm
possibilidades de retornos maiores no futuro.
Baseados nessas observações, Fama e French construíram seis possibilidades de carteiras

para as operações short e long divididas por tamanho e valor. Sendo também necessário
calcular o SMB e o HML para podermos obter a média de retorno dos dois prêmios acima
citados.
Para tamanho de valor, comparamos o retorno histórico das empresas de mercado clas-
sificando-as em três grupos, por exemplo: 30% menores, 40% equivalentes e 30% maiores.
Baseado nisso construímos carteiras utilizando os termos da tabela abaixo.
O SMB e o HML são calculados a partir dessas carteiras hipotéticas.
Ambas com alfa de Jensen maior que zero.
Assim contruímos a carteira no modelo de Fama-French. O excesso de retorno esperado

da carteira em relação ao mercado = alfa de Jensen + beta (em relação ao prêmio de mer-
cado) + sensibilidade ou impacto da carteira montada em relação ao prêmio de tamanho
+ sensibilidade vezes o prêmio de valor (diferença entre capitalização de mercado e o valor
contábil da empresa) + (e).
562
Depois de constituída a carteira e feita a análise de regressão baseada nas carteiras hipo-
téticas, obteríamos a fórmula de retorno esperado dentro do modelo de Fama-French.
Os dois teóricos criaram e desenvolveram também um modelo de 5 fatores:
Neste novo modelo foi incluída a diferença entre os retornos das empresas com lucrativi-
dade mais alta e mais baixa (prêmio lucratividade e fator lucro), além do prêmio de tamanho
e valo, e a diferença de retorno das empresas que investem de forma conservadora e as
que investem agressivamente (fator investimento ou percentual de investimento em rela-
ção ao faturamento).
Ele nada mais é que o CAPM + prêmios de tamanho e valor + prêmios de lucratividade e
fator investimento.
Relembremos que o modelo Fama-French é relacionado a fatores fundamentais. Serve

para análise fundamentalista em modelos multifatores.
Aplicação dos Modelos MultiFatores

Vimos anteriormente que eles são muito mais condizentes com a realidade do que os
modelos de seleção de portfólio de Markovitz e o Capital Asset Pricing Model (CAPM).
563
Os modelos multifatores têm aplicações infinitas, no sentido em que se pode, a partir de
observações próprias da realidade do mercado, identificar variáveis que afetam o preço
de determinada carteira ou segmentação específica dela e criar, posteriormente, modelos
de precificação dos retornos esperados utilizando as variáveis tomadas como
influenciadoras.
Outra vantagem é que se torna possível ter uma razoável noção da verdadeira força de
impacto das variáveis em análise no preço do retorno esperado de determinado ativo.
Resumindo, as aplicações dos modelos multifatores são mais diversificadas e efetivas,

dado que é possível uma aproximação muito maior da realidade do retorno esperado de
um ativo e suas variáveis mais importantes.
Os betas podem ter origem em variáveis macroeconômicas e análises fundamentalistas.

Podem haver modelos que combinem as duas — o que gera infinitas possibilidades de
análise.
As aulas sobre o modelo de precificação de ações multifatorial encerram-se neste ponto
564
Módulo 7
finanças comportamentais
Este capítulo trata sobre as Finanças Comportamentais.
HOMO ECONOMICUS X HOMO SOCIAL
Você é racional 100% do tempo? Essa é uma provocação que gostaríamos de fazer para
entrar no tema.
Em geral, nossas reações no trânsito são explosivas e impulsivas. Mesmo que ao sair de
casa prometamos a nós mesmos não buzinar no trânsito; na primeira oportunidade, na
primeira “fechada”, buzinamos com toda força. Ainda que, ao estacionar o carro depois de
brigar no trânsito, tenhamos consciência da possibilidade de gerar um problema, faremos
de novo! Não é algo racional que nos move nesse momento, é algo emocional. Melhor
dizendo, é o Homo Social agindo. Como agimos no supermercado, por exemplo, entramos
sabendo que precisamos comprar as verduras, os legumes, mas quando entramos no
corredor dos chocolates, é praticamente impossível sair de lá sem levar ao menos um
bom-bom. Esses exemplos e provocações estão como guias, apontando para o ponto
central desse tema: como agimos no mundo dos investimentos? Agimos como um Homo
Economicus de forma racional ou deixamos as emoções tomarem conta, como o Homo
Social.
As idéias de Homo Economicus e Homo Social surgem dos estudos das finanças
comportamentais.
O Homo Economicus, o que age de forma racional, avalia as relações de risco e retorno
(temos dois grandes estudiosos do assunto, Treynor e Sharpe). Ele busca sempre, acima
de tudo, maximizar o lucro e em contra partida, busca mitigar o risco. Então, percebemos
que o Homo Economicus tem aversão ao risco, ele não quer correr risco. É, por exemplo,
por essa aversão ao risco que nós fazemos o “Valuation” das empresas, para ter uma mar-
gem de segurança. E também, por esse mesmo motivo, temos sempre um percentual da
carteira em renda fixa, visando proteger a carteira dos riscos possíveis. Os conceitos de
“Hedge” são bons exemplos disso.
O Homo Social, não tem aversão ao risco, ele tem aversão a perdas. Mas não raciocina o
que é melhor para ele. Não pensa em formas de evitar o risco, seu medo é de perder aquilo
que possui. Ele baseia-se nas emoções, por isso o caracterizamos como “Emocional”.
Lembremos o exemplo do trânsito, nele está claro que é a emoção falando mais forte, em
momento algum se pensa no risco e retorno sob o ato de buzinar. Por conta desse impulso
emocional, o Homo Social, acaba por se tornar mais suscetível aos gatilhos mentais (sendo
eles os das provas sociais, das autoridades e das comunidades).
Podemos concluir que o Homo Economicus agirá de forma racional e com o pensamento
lento. Já o Homo Social, agirá de forma emocional e estará suscetível ao pensamento
566
rápido, ou melhor, impulsivo e instantâneo. O livro “Rápido e Devagar” (autor Daniel
Kahneman) aborda bastante esse assunto e as diferenças entre as formas de pensar, entre
Homo Economicus e Social, e no porquê de estarmos suscetíveis aos gatilhos mentais.
Todos esses pontos abordados aqui estão diretamente relacionados à Teoria da Perspectiva.
Essa teoria nos leva a entender que o sentimento de perda é 10x superior ao sentimento
de ganho.
Temos um estudo sobre os macacos que, de certa forma, traduz essa idéia do sentimento
de perda e ganho: o Macaco 01 ganha uma maçã e fica extremamente feliz e o Macaco 02
que ganhou duas maçãs, fica feliz na mesmíssima proporção que o Macaco 01. Porém, na
hora em que retiramos uma maçã do Macaco 02, percebemos que ele fica desproporcio-
nalmente infeliz, em relação ao sentimento de felicidade de quando ganhou as maçãs.
Nesse experimento, ficou claro que o sentimento de felicidade é igual independentemente

da proporção dos ganhos, porém, a perda é desproporcional e avassaladora, se comparada
ao sentimento de ganho. A perda pode ser absoluta ou relativa, no caso, perder uma maçã
seria uma perda relativa e perder as duas maçãs, seria uma perda absoluta; ambas se
sobrepõem ao sentimento de felicidade.
É necessário prestar muita atenção em todos esses pontos, pois cada um deles tem uma
influência ativa e direta em nossos investimentos.
RESTRIÇÕES AO INVESTIDOR - ANÁLISE DE PERFIL

Diante de uma conduta ética e prezar por um relacionamento de longo prazo para com
os clientes, os profissionais e o Sistema Financeiro devem moderar as recomendações
para seus clientes.
Essa moderação deve ser atendida de acordo com as necessidades, anseios e limitações
que eles possuem. Porém, isso só é possível se fizermos uma análise de perfil do investidor
sabendo exatamente quais são as restrições que ele deve ter.
Mas tudo isso deve ser realizado diante de uma postura e conduta ética – não se esqueça.
Só assim será admissível realizar o que for melhor para cada perfil de cliente.
É por isso que é tão importante compreender como agir com esse cliente. E são as restri-
ções que devem ser seguidas para que tudo ocorra de maneira correta para determinado
investidor são:
567
Idade:
⯀ A relação da idade aos riscos assumidos;
Isso significa algo assim: se uma pessoa com 20 anos, investir em ações e por um acaso
perder tudo, tudo bem, ela terá anos pela frente para recuperar. Mas, para quem possui
60 anos, já é mais difícil ter um prazo para recuperar a perda.
⯀ Por isso que, quanto mais jovem, mais riscos. E quanto mais experiente, mais
conservador.
⯀ Clientes mais jovens podem ter como recomendação produtos com maior risco. Isso
acontece, porque tem o tempo ao seu favor;
⯀ Já clientes mais velhos dificilmente terá como recomendação produtos de alto risco.
Porque, esse produtos possuem alta volatilidade e são indicados para o longo prazo.
Horizonte de Investimento:
⯀ Sobre a liquidez, que é a facilidade de um produto ser negociado ou se tornar dinheiro
novamente;
Lembre-se: quanto mais líquido, mais fácil de transformar em dinheiro. Quanto menos
líquido, mais difícil é esta transformação.
⯀ Os produtos deverão ser recomendados a partir dos objetivos que seus clientes
tiverem;
⯀ Exemplo: um cliente quer investir um dinheiro, que vai querer dar entrada em um
carro daqui a dois anos. Assim, o profissional vai indicar um produto que atenda este
prazo.
Por isso é tão importante casar o prazo do investimento com o objetivo do investidor.
Conhecimento do Produto:
⯀ Sugerir produtos de acordo com os conhecimentos de seus clientes;
⯀ Para quem não conhece o mercado financeiro e desconhece os possíveis riscos, é
mais indicado sugerir produtos com menos complexidade e mais seguros;
⯀ Já, para clientes que conhecem o mercado, tem conhecimento sobre os produtos,
lhe darão uma maior liberdade para sugerir produtos mais complexos, com maior
risco.
568
É por conta disso que devemos conhecer ao máximo o cliente e oferecer aquilo que for
melhor para ele.
Tolerância de Risco:
⯀ No mercado financeiro e de capitais existem riscos;
Quando falamos de API que pode dar os resultados: conservador, moderado ou arrojado,
muitas vezes o pessoal acha que estamos falando apenas da tolerância ao risco. Mas, não
é!
Pois, ela leva em consideração todas estas restrições e análises que vimos acima, e por
último chega a tolerância ao risco. Desta forma, é que dizemos que existem riscos para
qualquer investidor.
⯀ O risco é: perder seu dinheiro;

⯀ Tem investidores que aceitam tomar esse risco, em troca de uma maior rentabilidade.
Já tem outros investidores que não;
⯀ Para proteger os investidores, a CVM criou a Instrução Normativa 539 que regula a
Análise do Perfil do Investidor (API).
DECISÕES DO INVESTIDOR NA PERSPECTIVA

DE FINANÇAS COMPORTAMENTAIS
Neste tópico vamos abordar sobre as decisões do investidor na perspectiva de finanças
comportamentais.
Muitas vezes presenciamos o medo de investir por parte dos investidores. Uma parte se
deve ao nosso passado turbulento em que até mesmo as poupanças foram congeladas
antes da estabilização econômica.
Mas normalmente isso ocorre por falta de educação financeira, a qual em nosso país é
quase nula. E justamente para lhe ajudar neste desafio, escrevi um artigo sobre como
perder o medo de investir.
Por este medo ser bem comum, os economistas sempre buscam entender o comporta-
mento dos agentes financeiros. Desta forma fica mais fácil mapear a tomada de decisões
referente aos investimentos.
569
Mas como compreender isso?
Basicamente, o que você deve saber é que existem dois tipos de homens:
⯀ Homo Economicus x Homo Sapiens
Quando se estuda economia na faculdade, administração ou qualquer coisa de exatas,

acreditamos que o ser humano é sempre racional. Mas, isso é bem pelo contrário, não é?
Muitas decisões de nossa vida, não apenas financeiras, são tomadas com base emocional
e automática. E é aí que entram os dois tipos de homens: o racional é o Homo Economicus,
enquanto o emocional é o Homo Sapiens.
Essa diferenças acaba demonstrando a falha das teorias e modelos econômicos que exis-
tem. Por isso que possuímos as Heurísticas.
Heurísticas
Elas possuem vieses comportamentais e influências do nosso histórico emocional, como:
⯀ Representatividade
⯀ Disponibilidade
⯀ Ancoragem
⯀ Aversão à Perda
Heurísticas da Representatividade
Avaliação da probabilidade de um evento “B” pelo nível de semelhança do evento “A”.
Exemplo de pessoa:
⯀ Uma pessoa tímida, retraída, pouco sociável tende a ser?

⯀ Uma pessoa comunicativa e espontânea tende a ser?
Nós criamos muitos estereótipos para realizar julgamentos, como se resultados passados
fossem garantia de resultados futuros. Podemos até pensar que uma pessoa mais tímida
vai ser um bibliotecário ou programador. Porém, há números que informam que essas
pessoas retraídas trabalham com profissões que necessitam mais abertura.
Por isso que é uma representatividade que possuímos. Funciona como um pré julgamento
570
apenas por vermos alguém parecido com outra.
Heurística da Disponibilidade
Também julgamos um evento pela facilidade em que o exemplo ocorre na sua mente.
Pense: qual a cidade mais violenta, Altamira no Pará, ou o Rio de Janeiro?
Nos ocorre que é o Rio de Janeiro, certo? Logo, é um julgamento pelo disponibilidade de
notícias sobre o Rio de Janeiro.
Mas, você vai saber, até porque estou lhe contando que, Altamira no Pará, é a primeira na
lista de cidade mais violenta no Brasil.
Heurística da Ancoragem
Esta está ligada diretamente à Representatividade, sendo o seu desdobramento. A âncora
traz um “valor” relevante para a tomada de decisão.
Pensa comigo: ao ver o preço de quatro 4 tv’s de 40 polegadas por R$ 1.200,00, você tende
a acreditar que uma TV de 80 polegadas custa aproximadamente R$ 2.400,00. Correto?
Aqui fizemos uma espécie de ancoragem com as polegadas de cada TV e quem lida com
valores reais vai saber que isso é uma inverdade. Visto que, uma TV de 80 polegadas custa
em torno de R$ 13.000,00.
Heurística da Aversão à Perda

Maior importância às perdas do que os ganhos. E isso é fato de todo ser humano, damos
mais valor sempre ao que perdemos do que quando ainda possuímos algo.
E isso é tudo do nosso psicológico, pois possuímos receio de perder o que já foi ganho.
Como por exemplo, a crise de 2008 fez com que investidores jamais queiram retornar a
Bolsa de Valores, em função de suas grandes perdas.
PRINCIPAIS VIESES COGNITIVOS

571
Viés cognitivo (ou baia cognitiva, como dizem os norte-americanos) é uma tendência que
temos de fazer alguma coisa, vinda de uma experiência anterior. Podemos descrevê-lo
como uma espécie de erro que vai interferir na tomada de decisões baseadas nas infor-
mações ao nosso redor.
No que pode interferir um viés cognitivo?

⯀ Em relacionamentos, por exemplo. Se você relaciona-se com pessoas que estão num
determinado espectro político (direita ou esquerda), qual será a sua tendência?
⯀ Redes sociais também. Elas tendem a te entregar tudo aquilo que você curte e assiste.
Ultimamente não é preciso nem dar like mais pois os algoritmos andam bem esper-
tos. Já reparou que no YouTube quanto mais você assiste determinada coisa, mais
ela aparece para você? Caso o seu interesse seja finanças, é certo que a menina lá
da Empiricus vai aparecer fazendo propaganda. “Oi, eu sou a Betina, tenho 22 anos
e um milhão e quarenta e dois mil reais de patrimônio acumulado.” Com o Primo
Rico, que é um cara bem bacana, funciona da mesma maneira. Por mais que você
não se engaje com o conteúdo dele, quanto mais assisti-lo, mais a rede social te
entregará coisas parecidas.
⯀ A região onde mora. No domingo o paulistano adora uma macarronada. Mas no sul
do país, se não houver churrasco no domingo, o cara fica doente. Os diferentes locais
têm culturas diferentes. O que um europeu ou norte-americano fazem no domingo?
⯀ As preferências são da mesma forma. Lá no churrasco de domingo, eu gosto de
comer salsichão e carne de gado magra — não gosto de carne gorda. Já meu sogro
adora costela. Tenho pavor de osso, gosto de carne magrinha, mal passada, brilhando:
picanha, ou alcatra, ou filé. Depende da preferência
⯀ Experiências anteriores. Com o exemplo das viagens fica fácil entender.
“Tive experiências péssimas viajando para a Europa. Mas nos Estados Unidos da América
elas foram boas, e por isso gosto de ir pra lá.”
Os vieses são basicamente erros intrínsecos e que têm relação com experiências passadas.
Nós possuímos alguns deles:
⯀ Status quo — é a pura preguiça e inércia. Qual é, por exemplo, a marca de margarina
que você consome?
“Eu não tenho vergonha de dizer que consumo Qualy. Desde criança eu via aquela propa-
ganda na tevê, meus pais compravam dessa marca, meus avós também — e meu filho
comprará Qualy.”
572
Mas por quê? É uma simples preguiça de experimentar outra margarina.
Para finanças, isso é o que explica o valor absurdo alocado em cadernetas de poupança.
Na época do presidente Collor o valor da poupança foi confiscado, mas mesmo assim os
caras deixam lá o dinheiro simplesmente porque é cômodo. “Ah! Tesouro direto tem que
ir atrás, abrir conta em corretora etc.” Portanto, essa decisão está ligada à inércia e
preguiça.
⯀ Movimento de manada — é o viés que explica as pirâmides financeiras. Como dizem

os norte-americanos, ele está relacionado ao FOMO (fear of missing out, “medo de
ficar fora”). No começo de 2019 havia pirâmide financeira de tudo relacionado a crip-
toativos. Era pirâmide de Bitcoin ou seja lá o que fosse, e que pagava garantidamente
1% ao dia. O cara pensava que isso era difícil e ficou de fora. Mas daí o vizinho ganhou,
o pai, o tio, o avô e o primo ganharam — todo mundo estava ganhando dinheiro nessa
parada e então ele passou a ter medo de que todo mundo ganhasse menos ele, do
lado de fora.
O sujeito sabe lá dentro que ele não é todo mundo mas o medo de ficar de fora o faz não
raciocinar sobre a atitude e isto está ligado ao pânico e à euforia. O exemplo da pirâmide
está relacionado a esta última, e o pânico aos crashers. Com a pandemia do coronavírus
todo mundo começou a vender sem parar porque havia pânico.
“Por que você está vendendo?”
“Porque todo mundo está vendendo.”
⯀ Enquadramento — é legal de se analisar pela foto do WhatsApp. A minha foto, por

exemplo, foi tirada em Orlando, tem o meu rosto e um carro que adoro. Isto é um
recorte, um enquadramento, um framing.
É muito legal levarmos em consideração as polêmicas que acontecem na mídia. Há um

policial batendo em alguém ou um cara atirando na polícia; um sujeito abrindo o carro de
maneira estranhada — ele pode ser o dono do carro, não é?
No framing nós pegamos toda uma cena, mas damos bola apenas para um pedaço que,
se visto isolado, pode mudar completamente o sentido da coisa. Isso acontece muito em
política, economia, ciências e mídias sociais. O enquadramento é basicamente a influência
que um recorte exerce sem que se considere todo o contexto. Pega-se o pedaço de uma
grande informação para manipular alguma coisa. Nas técnicas de venda o framing tam-
bém é muito utilizado em gatilhos mentais.
⯀ Desconto hiperbólico — é algo que não está muito visível e nem se discute tanto no
573
dia a dia.
Tem um experimento interessante feito com crianças e marshmallows. Basicamente elas

podiam escolher entre ter um agora ou dois, mas não imediatamente. Isso era subliminar:
não foi dito quanto tempo era o “depois”. Mas ele era de 15 minutos. O que acontecia é que
90% das crianças queriam o doce agora. Nós percebemos mais o valor da coisa no agora
que no futuro, mesmo que nele ganhemos muito mais. O engraçado é que os 10% restan-
tes, que souberam esperar um pouco mais para receber, terão muito mais sucesso como
investidores a longo prazo porque saberão aguardar, mensurar o efeito dos juros compostos
e do crescimento exponencial.
Então o desconto hiperbólico é o seguinte: você tem o valor futuro. Como trazê-lo ao valor
presente? Aplique um desconto. Ele é a priorização de uma recompensa imediata frente
a uma futura. As crianças preferiram ganhar um doce agora do que dois daqui a pouco
tempo.
⯀ Excesso de confiança ou soberba — está muito ligado ao investidor iniciante, princi-

palmente os de day trade ou de opções por termos malucos que induzem à especu-
lação. O porque de ser assim é que todo mundo acerta. Mas o cara acerta uma, duas,
três, quatro, cinco. Ele já está pensando que é um baita gênio da parada. Ficou gigante.
“Eu mando no mercado, sei o que vai acontecer amanhã!”
O sujeito começa a ver-se como um cara fodão só que o mercado é o senhor do futuro. E
o que acontece é que ele vai começar a girar repetidamente a carteira e o excesso de
confiança vão levá-lo, normalmente, ao prejuízo.
⯀ Aversão a perdas — é algo instintivo. O Homo sapiens economicus tem aversão ao

risco porque sabe que isso pode o levar a perdas. Este é um viés cognitivo que faz o
investidor morrer de medo de assumir prejuízo.
Um exemplo prático: um investidor precisa de dinheiro. Ele comprou Petrobras e Vale.

Com a segunda ele está com +5% e com a primeira, -15%. Alguém que tenha aversão a
perda vai liquidar a Vale porque está no lucro. “Essa aqui eu estou ganhando!” É aquela
velha história que diz que enquanto não se vende, não se perde. O cara compra para curto
prazo, mas mantém a longo prazo para evitar perder.
O Homo sapiens economicus tem aversão ao risco e à perda.
574
Módulo 8
POLÍTICA DE INVESTIMENTO
Este capítulo trata sobre as Políticas de Investimentos.
O PROCESSO DE GESTÃO DE CARTEIRAS
INDIVIDUAIS E INSTITUCIONAIS
Falamos do processo de manuseio de ativos financeiros e outros investimentos, mas não
se trata apenas de compra e venda. Esse processo inclui o desenvolvimento de uma estra-
tégia de curto ou longo prazo para adquirir e alienar as participações da carteira. Normalmente,
é conhecida como gestão de recursos, gestão de portfólio ou gestão e riqueza.
Os serviços de gestão de carteiras incluem:
⯀ Alocação de Ativos;
⯀ Análise das Demonstrações Financeiras;
⯀ Monitoramento de Investimentos Existentes;
⯀ Estratégia e Implementação de Portfólio
⯀ Planejamento Financeiro e Serviços de Consultoria.
A avaliação de carteira sempre envolve a análise de risco e retorno, essa é a sua base de
atuação. Sendo assim, é possível afirmar que essa gestão é uma terceirização da gestão.
Gestão Discricionária é onde o administrador da carteira detém exclusivamente o poder

de decidir, já a Gestão Não-Discricionária é aquela que o investidor toma as decisões por
conta própria.
Basicamente, podemos ter esses dois tipos de gestão, sendo uma ativa, onde o gestor
tem liberdade de ação e visando uma remuneração, já numa gestão passiva há um índice
estabelecido que se visa seguir e alcançar aquela medida estabelecida.
Agora, quanto a perspectiva de portfólio, o gestor de carteira tem os seguintes passo a

seguir; analisar o Trade-off risco-retorno, preocupar-se apenas com os riscos sistemáticos
das carteiras, sendo este causado pela influência dos fundamentos econômicos sobre a
carteira, pois os riscos diversificáveis devem ser zerados na escolha do portfólio, escolhendo
uma carteira ótima.
Agindo sempre dentro dos três pilares: planejamento, execução e realimentação.
ETAPA DE PLANEJAMENTO
Falaremos do mais crítico dos processos, pois estabelece a base de todo o processo. Sendo
suas etapas:
576
⯀ Identificação dos Objetivos e Restrições: neste estágio são identificados os resultados
desejados em relação ao retorno e ao risco do investimento.
⯀ Política de Investimentos: após os objetivos e restrições serem identificados, o pró-
ximo passo é elaborar um Estatuto.
⯀ Expectativas de Mercado: aqui há a formação de expectativas em relação ao mercado
de capitais. O risco e o retorno de várias classes de ativos são previstos no longo prazo
para escolher carteiras que maximizem o retorno esperado para certos níveis de risco
e minimizem o risco da carteira para certos níveis de retorno esperado.
⯀ Estratégia de Alocação de Ativos: sendo essa a última etapa do planejamento, pode
ser executada por meio de uma estratégia, onde a política de investimentos e expec-
tativas de mercado são combinadas para determinar os pesos dos ativos de longo
prazo, mas pode-se executar uma alocação tática que se refere a qualquer mudança
de curto prazo na estratégia da carteira como resultado da mudança nas circunstan-
cias do investidor ou das expectativas do mercado; sendo assim, é considerada uma
alocação tática de ativos.
ETAPA DE EXECUÇÃO
Logo após o planejamento, o próximo passo é a execução. Ela consiste em decisões:
⯀ Seleção de Portfólio: é utilizada para a alocação de investimentos, decidida com base

nas análises de risco e retorno de determinada carteira.
⯀ Implementação de Portfólio: definida a composição do portfólio, a compra dos ativos
é executada. Como altos custos de transação podem reduzir o desempenho da car-
teira, essa etapa é muito importante, necessitando do “timing” correto para o
gerenciamento.
Esses dois fatores compõem a execução e fazem com que ela funcione da melhor forma
possíve
ETAPA DE REALIMENTAÇÃO
A realimentação se refere a qualquer alteração necessária dentro das mudanças em obje-
tivos, recursos, necessidades ou circunstâncias de mercado podem requerer uma revisão
do planejamento. Por exemplo, se fizermos o planejamento de retorno baseado em uma
taxa selic de 8% ao ano e ela altera-se para 2% ao ano, então, precisaremos voltar e revisar
o planejamento.
577
Esse procedimento é composto por:
⯀ Monitoramento e Rebalanceamento da Carteira: basicamente, iremos avaliar as expo-

sições de risco do portfólio e compará-lo com a alocação estratégica de ativos. Visando
sempre garantir os objetivos e as restrições alcançadas. Os alvos a serem monitorados
são as circunstâncias do investidor, fundamentos econômicos e condições de mer-
cado. Por exemplo, se fizermos investimentos em ativos imobiliários, dentro da carteira
teremos os custos para se desfazer desse ativo, caso queiramos, sempre será neces-
sário levar em conta os impostos e custos de transação.
⯀ Avaliação de Desempenho: o desempenho de carteira deve ser avaliado regularmente
para medir o cumprimento dos objetivos e a competência dos gestores de carteira.
Os retornos absolutos e relativos podem ser utilizados como medida de desempenho
da carteira. Existem técnicas de mensuração de desempenho, que podem vir a ser
utilizadas para medir essa variação de desempenho.
IPS – INVESTMENT POLICY STATEMENT

Basicamente, um IPS é a sigla que se refere a um documento que contém as condições
de aplicação dos recursos do investidor. Obviamente, existem investidores individuais e
institucionais.
Em primeiro lugar, é definido o perfil situacional do investidor, analisando seus recursos,

créditos e estrutura financeira que o mesmo possui. Conseguiremos enxergar o risco que
o investidor pode correr e sua capacidade em relação a ele. Serve para definir as preferên-
cias do investidor em relação aos investimentos e suas decisões necessárias; incluindo até
o que não se pode fazer.
As fontes de riqueza são importantíssimas para definir o perfil situacional do investidor.

Trata-se de mapear de onde vem o dinheiro do investidor e, portanto, definir os riscos dos
quais ele pode correr e sua tolerância a ele.
A forma como o investidor arrecadou sua riqueza determina certas tendências em relação
a suas respostas perante o risco. Por exemplo, indivíduos que passaram a vida criando
empresas e criando sua própria renda, tendem a ser mais tolerantes ao risco, aceitam com
mais facilidade a ideia da volatilidade do mercado.
Em segundo lugar, precisamos passar a definir as medidas de riqueza, que são subjetivas.
Trata-se do tamanho do patrimônio que esse cliente possui, porém, é subjetivo pois envolve
a visão do cliente em relação ao patrimônio. Aqui, as preferências do investidor, seu padrão
de consumo e sua atitude em relação ao patrimônio, nos dirão as medidas de riqueza em
578
questão.
ESTÁGIO DE VIDA DE UM INVESTIDOR E SUAS FASES

Ainda dentro da construção do IPS, uma questão bem relevante, é o estágio da vida em
que um investidor se encontra, esse estágio irá nos ajudar a determinar diversas coisas
em relação ao perfil desse investidor. A partir dessas definições conseguiremos tomar
diversas medidas para melhor atender o investidor.
Por exemplo, um casal na faixa de setenta anos, suas aplicações financeiras não terão nada
a ver com as aplicações de um jovem casal de vinte e cinco anos. Até porque cada um dos
casais terá um tempo diferente para lidar com as perdas, inclusive, isso é própria explicação
do horizonte temporal para investimentos.
Basicamente, temos quatro fases dentro da vida de um investidor, sendo elas:
⯀ Fundação da Riqueza;
⯀ Acumulação da Riqueza;
⯀ Manutenção da Riqueza;
⯀ Distribuição da Riqueza.
A fundação da riqueza é o estágio inicial da vida econômica, com investimentos voltados

para si mesmo, com a aquisição de habilidades que irão gerar renda. Sendo também a
fase onde é mais fácil e barato errar. Aqui nós poderemos arrastar de 25 a 60/65 anos, onde
serão criados os fundamentos para acumular patrimônio.
Na acumulação de riqueza temos as habilidades adquiridas gerando fruto e riqueza. Temos

aqui a necessidade de começar a poupar os ganhos e, também, o aumento das despesas
devido às demandas de uma vida mais madura. A sua circunstância será definitiva para
o êxito nessa etapa. Falamos do período mais produtivo e mais longo da vida financeira;
onde teremos uma tolerância alta ao risco, pois o horizonte temporal ainda está
distante.
Já quando falamos da manutenção da riqueza, basicamente, começamos a nos preocupar

com a manutenção de nosso estilo de vida. Nesse momento reduzimos o ritmo de traba-
lho. Trata-se de uma fase onde o fluxo de renda tende a reduzir e por isso necessidade de
manutenção. Aqui o horizonte é curto e incerto, por isso, teremos pouca tolerância ao risco.
Os investimentos de renda fixa se tornam uma parte considerável para esse estágio.
Por fim, a distribuição da riqueza, quando um indivíduo já enxerga que seu estilo de vida
579
vem chegando ao fim e é necessário pensar na destinação dessa riqueza e patrimônio. A
ideia de legado se faz presente e o planejamento tributário também, para não gerar nenhum
tipo de prejuízo no processo de distribuição dessa riqueza e patrimônio. Sendo permitido
ao investidor imaginar as possibilidades de impacto ao seu patrimônio na distribuição.
Definição do Perfil Psicológico do Investidor

O perfil do investidor é importante para a construção de um IPS. Nós iremos explicar e
definir cada um dos perfis, sendo eles, investidores cuidadosos, metódicos, espontâneos
e individualistas.
Esse perfil se refere às características pessoais e preferências do investidor que podem

influenciar suas decisões a respeito das alternativas de investimento que ele escolherá.
Basicamente, são padrões de comportamento que auxiliarão o profissional a definir as
alternativas interessantes para o investidor.
Dois conceitos fazem parte desse processo de análise:
⯀ Finanças Tradicionais: o investidor é visto como absolutamente racional, como des-

crito nas teorias de otimização de carteira. Não envolve apego emocional da hora da
tomada de decisão.
⯀ Finanças Comportamentais: onde o investidor apresenta diversos comportamentos
não racionais. Experiências anteriores e decisões pessoais são a base para essa
modalidade.
A análise de perfil do investidor só estará completa com agregarmos o perfil situacional

e o perfil psicológico. Com essa totalidade conseguimos definir com mais precisão as
preferências de um investidor.
Cuidadoso: costuma fazer seus investimentos sem pedir aconselhamento financeiro, evita
fazer investimento por medo de perder dinheiro, evita investimento que não compreende
a forma. Seus investimentos apresentam baixa rentabilidade, devido à alta necessidade
de segurança.
Metódico: ele busca dados e fatos para basear suas decisões, eliminando decisões base-
adas em elementos emocionais. Sendo ele um investidor disciplinado com características
de conservadorismo e está sempre a procura de novas informações. Uma espécie de
engenheiro dos investimentos, tudo é feito de maneira racional, com cálculos e
planejamentos.
580
Espontâneo: faz o relançamento constante de sua carteira visando a proteção contra
riscos, está sempre girando a carteira. Como o giro da carteira é alto, o rendimento acaba
sendo abaixo da média. Decisões rápidas que não levam em conta todos os aspectos de
risco, por isso espontaneamente. Prefere seguir seu próprio caminho, evitando qualquer
tipo de aconselhamento. Possui um perfil com tolerância de risco, por seguir muito seu
instinto.
Individualista: apresenta um alto grau de confiança em suas próprias decisões. Leva em

consideração diversas informações e monta sua própria estratégia com base nessas infor-
mações. Por exemplo, os individualistas confiam na sua decisão própria de alocação de
investimentos.
Quadro de resumo:
Aqui podemos verificar as relações dos tipos de personalidade, com a base racional e
emocional em relação às decisões de investimento no mercado financeiro.
Questionário de Avaliação de Risco

A tolerância ao risco é fundamental para a tomada de decisão, sendo ela baseada em
diversas metodologias, é necessário utilizarmos de algumas ferramentas para determinar
o grau de tolerância ao risco.
O questionário de avaliação é aplicado sempre que alguém decide fazer investimento em

uma instituição financeira regulamentada pelo governo. Nele consta:
⯀ Objetivos Financeiros;
⯀ Grau de Conhecimento sobre Aplicações;
⯀ Como lida com o Risco de Variação.
Essas questões ajudarão a compreender o perfil do investidor em relação à tolerância ao

risco. Permitindo-nos classificar o investidor como Conservador, Moderado, Arrojado.
Conservador refere-se a quem busca a preservação do patrimônio, possuindo zero tole-

rância ao risco e preferência por liquidez. Visa ganhos futuros, com uma remuneração
baixa, mas confortável.
581
Moderado tolera um pouco de risco em busca de uma pouco mais de rentabilidade. Eles
aceitam algumas flutuações de valor desde que a remuneração seja confortável.
Arrojado assume abertamente o risco, em busca sempre da maior rentabilidade possível.

Sabe do risco e o aceita com tranquilidade, acreditando que no longo prazo terá resultados
positivos. Nesse caso, não se pode pensar muito em curto prazo.
Objetivos de Retorno
Feitos todos os processos anteriores, chega a hora de estabelecer os objetivos de retorno
sobre os investimentos pretendidos. Mas isso apenas após a definição dos perfis situacio-
nais e perfis psicológicos.
Objetivo de retorno refere-se a taxa de retorno desejada, sempre a maior possível, é claro.
Os objetivos se tornam críticos quando o retorno não garantirá o padrão de vida exigido
pelo investidor.
Os objetivos primários, tem a ver com a renda básica, para suprir as despesas periódicas
que definem o seu padrão de vida. São o objetivo de renda propriamente dito.
Já os objetivos secundários têm a ver com o aumento de patrimônio e aquisição de bens

do investidor. Que são importantes, mas não são críticos, vem em segundo plano na linha
importância.
Após determinarmos o objetivo de retorno, teremos de analisar o risco ao qual estamos

dispostos a encarar para ter esse retorno em questão. Temos de ter uma ideia da tolerância
ao risco do investidor. Aqui temos duas partes: a capacidade de assumir risco e a disposição
de assumir riscos.
A capacidade de assumir riscos leva em consideração os recursos dos investidores e seu

horizonte temporal. Veremos se há capacidade de fazer acontecer aquela operação. Será
necessário levar em conta:
⯀ Necessidade e objetivos financeiros do investidor no curto e longo prazo;

⯀ Objetivos primários e secundários do investidor;
⯀ Tamanho das perdas que podem ser absorvidas pela carteira do investidor sem que
haja prejuízo dos objetivos de investimento de curto e longo prazo.
E, quanto à disposição para assumir riscos, podemos dizer que ela é subjetiva, temos ela
na aplicação dos questionários. Tem mais a ver com finanças comportamentais. Suportando
perdas temporárias de patrimônio, mas entendendo que o futuro será maior do que o
582
esperado.
RESTRIÇÕES A SEREM APLICADAS EM UM IPS

Após todas as etapas apresentadas anteriormente, chegamos ao momento de identificar
as restrições. São as limitações e restrições sobre os ativos, tais como requisitos de liquidez
e negociabilidade, concentrações de diversificação e até uma estratégia tributária.
O Horizonte de Investimento é analisado a partir de diversos fatores relacionados ao

cliente, sendo o estágio da vida em que o investidor se encontra um dos principais fatores.
Exerce influência direta na hora da escolha dos investimentos, devido a sua capacidade
de aversão ao risco. Lembrando que são quatro as fases de estágio da vida.
As Restrições de Liquidez estabelecem a necessidade de caixa do investidor, dependendo

do seu padrão de vida e necessidade de acesso aos recursos. Normalmente, são fixadas a
partir das despesas do investidor em relação à capacidade de caixa do investidor. Ainda
assim, as etapas dos estágios da vida precisam ser levadas em conta.
Restrições Regulatórias se refere ao documento da IPS que deve conter quaisquer res-
trições legais ou regulatórias aplicáveis. Por exemplo, um IPS institucional possui restrições
de alocação e essa informação precisa estar explicita, da mesma forma, para pessoas físicas
também existem restrições que devem estar explicitadas.
Restrições Tributárias devem estar explicitadas da mesma forma que as regulatórias, pois
diferentes investidores terão uma situação fiscal diferente e a situação fiscal deve ser indi-
cada no IPS. Ganho de capital, dividendos, fato gerador do tributo, tudo isso deve ser levado
em conta na hora de verificar as restrições tributárias.
Circunstâncias Específicas trata-se de restrições gerais, sendo bem amplo, havendo uma
longa lista, mas tem sempre a ver com restrições expostas pelo investidor. Por exemplo,
o cliente bloqueia a possibilidade de investidor em ações de empresas consideradas social-
mente irresponsáveis, ou empresas que poluem o meio ambiente. Outro exemplo, clientes
que decidiram não investir em VALE devido ao episódio ocorrido com as barragens.
Quando temos todos esses fatores bem estabelecidos, nós podemos começar a elaborar
um documento, sendo ele a política de investimento do cliente, de outro modo, em inglês,
chamamos de Investment Policy Statement – IPS. Esse documento rege a relação entre
investidor e gestor de investimento, envolvendo o escopo de trabalho e o grau de discri-
cionariedade que será desfrutado para a alocação de ativos.
583
COMPOSIÇÃO DE IPS INSTITUCIONAL
Veremos aqui, tudo que precisamos saber sobre a composição de um IPS Institucional.
Mais especificamente, entidades fechadas de previdência privada: planos de benefício
definido (BD), de contribuição definida (CD) e de contribuição variável (CV).
Entidades fechadas de previdência fechada são como fundos de pensão, sem fins lucra-
tivos, que administram fundos de previdência coletiva. São permitidos exclusivamente
para empregados de uma empresa e aos servidores da União, dos Estados, do Distrito
Federal e dos Municípios, entes denominados patrocinadores; e aos associados ou mem-
bros de pessoas jurídicas de caráter profissional, classista ou setorial, denominados
instituidores.
Básica e normalmente, esses fundos possuem três tipos de planos, sendo eles os BD’s,
CD’s e CV’s. Os planos de benefícios são um conjunto de regras definidoras de benefícios,
de caráter previdenciário. Bem como das relações jurídicas estabelecidas entre participan-
tes, patrocinadores ou instituidores e entre eles e a entidade, comum à totalidade das
pessoas que a ele aderem. Os planos de benefícios possuem independência patrimonial,
contábil e financeira.
Seu regulamento define:
⯀ As regras de contribuição;
⯀ Os benefícios oferecidos;
⯀ As condições de acesso aos benefícios.
Sendo esse regulamento um contrato de natureza civil, onde constam os direitos e obri-
gações da entidade, patrocinadores e assistidos.
Plano de Benefício Definido

Falamos daquele no qual o benefício complementar é estabelecido no momento da ade-
são do participante com base em valores pré-fixados ou em fórmulas de cálculo previstas
em regulamento. Para propiciar o benefício acordado, o plano recolhe contribuições que
podem variar no curso do tempo. Em último caso, a entidade assume o compromisso de
pagar contribuições adicionais, caso o fundo não possua ativos suficientes para pagar
todos os benefícios devidos.
584
Características:
⯀ Mutualismo, a avaliação dos riscos em função da coletividade, gerando solidariedade
entre os participantes;
⯀ Conta coletiva;
⯀ Incógnita quanto à contribuição necessária;
⯀ Benefícios independem das variações das reservas;
⯀ Superávits ou déficits do plano – são de responsabilidade coletiva.
São os planos que mais precisam de fiscalização, pois possuem uma remuneração esta-
belecida e precisam ser cumpridos à risca.
Contribuição Definida
É o plano mais confortável em relação a gestão do fundo e menos confortável para quem
usufrui do benefício após a concessão. Essa modalidade o valor do benefício complementar
é estabelecido apenas no momento da sua concessão, ou seja, o valor só será feito com
base no valor que acumulamos ao fim e ao cabo.
Basicamente, acumulamos num período de tempo, gerando um saldo, e por fim, recebe-
mos um valor de benefício com base no acumulado, sendo o benefício sempre proporcional,
portanto.
Características:
⯀ Individualista;
⯀ Incógnita quanto ao valor do benefício;
⯀ Conta individual;
⯀ Benefício em função das reservas;
⯀ Não há superávits ou déficits.
Contribuição Variável
Modalidade que apresenta características mistas entre as outras modalidades apresenta-
das, sendo sua forma mais comum a que os benefícios programados, na fase de acumu-
lação ou na fase da atividade, tenham características de CD (contas individuais) e na fase
de inatividade tenham características de BD (rendas vitalícias). Podem oferecer benefícios
definidos para casos de benefício de riscos, os não previsíveis, tais como morte, invalidez,
585
doença ou reclusão.
Restrições Legais para Aplicações de Recursos

As restrições legais são relevantes para a aplicação de recursos. Os recursos obtidos pela
contribuição individual e do patrocinador são investidos em ações de empresas, imóveis,
títulos, empréstimos e financiamentos aos participantes, entre outras opções, e é por meio
desses investimentos que o pagamento dos benefícios é garantido.
O Conselho Monetário Nacional é quem deve estabelecer as diretrizes referentes às apli-

cações dos recursos dos fundos de pensão. Essa regulamentação se dá por meio de reso-
luções que estabelecem limites máximos de aplicação em diferentes classes de ativos.
Atualmente, a resolução que rege esses limites é 4695 de 27/11/2018. Ela alterou as
resoluções:
N. 3922 de 25/11/2010 que dispõe sobre aplicações dos recursos dos regimes próprios de
previdência social instituídos pela União, Estados e Municípios.
N. 4661 de 25/05/2018 que dispõe sobre aplicações de recursos garantidores dos planos
administrados pelas entidades fechadas de previdência complementar.
Exemplo de aplicação de recursos retirados de uma proposição de grupo de trabalho

instituído pela portaria N. 12, de 23 de abril de 2019.
Nesse caso, as entidades fechadas de previdência complementar têm como restrição legal
para aplicação de recursos 100% do fundo, mas em outras modalidades há limitações,
como podemos observar na imagem apresentada acima.
No pró-gestão e seus níveis, vemos que há o estabelecimento de limites máximos dife-

rentes à serem analisados. Tudo isso é definido pelo Conselho Monetário Nacional (CMN).
SUPERÁVIT E DÉFICIT ATUARIAL

586
A avaliação atuarial tem como objetivo principal dimensionar os compromissos de cada
plano de benefícios e estabelecer a forma de seu financiamento (plano de custeio), em
busca da manutenção de seu equilíbrio. Todo fim de ano os fundos de pensão fazem essa
avaliação, à preço de mercado e pegar todos os benefícios futuros, trazendo-os à preço
presente e, por fim, comparar os ativos garantidores e o passivo atuarial que precisaremos
para pagar todos os benefícios.
Os Ativos Garantidores são os recursos destinados à cobertura dos benefícios oferecidos

pelo plano de benefícios e são compostos das contas contábeis de ativos disponíveis e de
investimento, deduzidos de suas correspondências de exigibilidade. Já o Passivo Atuarial
é o valor necessário para pagar todos os benefícios aos assistidos e aos participantes
ativos.
Se os ativos garantidores forem superiores ao passivo atuarial, nós teremos por definição
o Superávit, já se os ativos garantidores são inferiores ao passivo atuarial, nós teremos por
definição um Déficit. Por fim, se temos os ativos garantidores em igualdade para com o
passivo atuarial, teremos o equilíbrio, por definição.
Esses conceitos de déficit e superávit dizem respeito ao que possuímos de ativos garan-
tidores e de passivo atuarial. Esse estoque irá determinar, em linhas gerais, qual o quadro
que nós teremos de analisar.
Cálculo Atuarial
É realizado utilizando-se de modernas técnicas de probabilidade, estatísticas, economia,
contabilidade e matemática avançadas. Temos toda uma ciência que envolve o cálculo
atuarial, visando a melhor probabilidade de pagamento do benefício estabelecido.
Leva em conta os seguintes parâmetros:
⯀ Os parâmetros e hipóteses biométricas, demográficas;

⯀ Os parâmetros financeiros;
⯀ Os parâmetros econômicos;
As modalidades de benefício e regime financeiro de custeio e serem implementados pelo

RPPS (Regime Próprio de Previdência Social).
Precisamos entender que falamos de algo denso, que leva anos de estudos e envolve uma
ciência própria e séria, aqui pontuamos algumas poucas características iniciais em torno
da coisa propriamente dita.
587
Asset Liability Management
Basicamente, falamos de uma gestão integrada de ativos e passivos que permite a gestão
de risco do descasamento entre ativos e passivos. Dentro de uma entidade fechada de
previdência privada, temos um fluxo de caixa, que funciona a partir dos aportes dos ativos
e das contribuições.
Então, o Gestor de uma entidade dessas, quando faz sua gestão de portfólio, ele precisará
entender que há um descasamento entre os ativos e o prazo de maturação do investimento
e do outro lado, temos a necessidade de caixa gerado pelo benefício. Todo esse cenário é
necessário ser levado em conta na hora da gestão.
Existe um processo para que todo esse cenário descrito venha a funcionar, sendo deno-
minado de Asset Liability Management. Funciona baseado em um ciclo: cálculo do fluxo
de caixa > estruturação de portfólio > avaliação de risco e retorno > desenvolvimento
de estratégia > tomada de decisão > monitoramento de resultados > obtenção de
dados.
Após o ciclo completo, nós retornamos ao cálculo de fluxo de caixa, formando um ciclo de
investimentos e decisões que permitiram a nós assumir algumas posições, levando sempre
em conta um determinado período de tempo.
METAS ATUARIAIS, ÍNDICES DE REFERÊNCIA

E ALOCAÇÕES ESTRATÉGICAS
Meta Atuarial
Ela define o quão rentável os recursos financeiros dos planos necessitam ser, visando
sempre pagar os benefícios propostos aos beneficiários. É uma taxa de remuneração real
e mínima que um fundo precisa ter para cumprir suas metas. Obviamente, estamos falando
dos fundos de previdência dos benefícios definidos.
O não atingimento da meta atuarial acarreta perdas de recursos que deverão ser recupe-
rados pelos próprios investimentos ou por novos aportes, para que o fundo mantenha sua
capacidade de honrar seus compromissos com os beneficiários do fundo.
Lembrando que a meta atuarial só tem sentido quando falamos de um plano de benefício
588
definido. Sendo ela composta por:
Índices de Referência
Os principais índices podem ser considerados o Benchmark, que são os índices de inflação
oficiais. Nesse caso, aquele índice que melhor reflete as alterações do custo de vida dos
integrantes do fundo. Por exemplo, IGPM ou IPCA (Índice Geral de Preços do Mercado ou
Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo).
Alocações Estratégicas
Os fundos devem orientar sua gestão por uma alocação estratégica de ativos que garan-
tam o atingimento de meta atuarial determinada pela necessidade de equilíbrio entre o
que se arrecada e os compromissos presentes ou futuros do fundo, considerando-se como
arrecadação também a rentabilidade financeira resultante da alocação dos recursos do
fundo. Essa alocação estratégica é, em princípio, complementada por alocações táticas,
cujo objetivo é aproveitar as oportunidades de mercado, no sentido de ampliar a rentabi-
lidade do fundo, gerando uma folga financeira que garante segurança das pensões.
Exemplo: o investidor planeja investir R$200 por mês, com valor corrigido anualmente
pela inflação, durante 30 anos. Depois, planeja sacar uma aposentadoria mensal pelos
próximos 30 anos. Qual o valor da aposentadoria?
Entra aqui o exemplo prático apresentado por meio da planilha em aula, aqui, nós coloca-
remos apenas os comentários possíveis acerca do exemplo apresentado em aula.
Aplicaremos por 360 meses um valor pré-definido, sob a correção de algumas taxas. Não
obstante, sacaremos um valor definido, dentro de 360 meses, que será referente à uma
aposentadoria mensal. Na planilha consideramos um valor de fluxo de caixa com taxa de
inflação zero e taxa de rentabilidade de 5%.
Uma vez estabelecida a meta atuarial dentro do fundo, ela deverá ser seguida de maneira
fortemente fiel, tem de ser uma obsessão. Ao fixarmos o acordo de pagamento de deter-
minado benefício e os valores não fecham, teremos de aumentar a contribuição ou teremos
de fazer com que o fundo renda mais. A meta precisa ser perseguida.
589
Num plano de contribuição variável, na prática, teremos a possibilidade de reduzir o bene-
fício ou aumentar, variando conforme as circunstâncias que abarcam os valores.
PGBL E VGBL – DEFINIÇÃO, CARACTERÍSTICAS,

SEGREGAÇÃO EM RELAÇÃO AO PATRIMÔNIO
DA SEGURADORA E TRIBUTAÇÃO
Entidades Abertas de Previdência Privada

São as entidades que operam no segmento aberto são sociedades anônimas com finali-
dade lucrativa. O acesso a esse segmento de previdência é facultado a qualquer pessoa
independente do vínculo profissional ou associativo.
O funcionamento das entidades abertas de previdência é autorizado e fiscalizado pela

Superintendência de Seguros Privados (SUSEP), órgão vinculado ao Ministério da Fazenda
e normatizado pelo Conselho Nacional de Seguros Privado (CNSP).
As entidades fechadas são basicamente os fundos de pensão e as fechadas são abarcadas

pelos bancos e seguradoras. Sem as fechadas sem fins lucrativos e as abertas com fins
lucrativos. Nas fechadas possuem a autonomia para a gestão
Entidades abertas de previdência privada, basicamente, fornecem dos grandes planos

PGBL e VGBL.
Plano Gerador de Benefício Livre (PGBL)

É um plano de previdência complementar aberta com cobertura por sobrevivência, cuja
principal característica é a ausência de rentabilidade mínima garantida durante a fase de
acumulação dos recursos. Sendo a rentabilidade da provisão idêntica à rentabilidade do
fundo de investimento especialmente constituído onde os recursos estão aplicados.
Outras características importantes:
590
Lembrando que a cobertura por sobrevivência permite o pagamento do capital segurado,
pela sobrevivência do segurado ao período de diferimento contratado, ou pela compra,
mediante pagamento único, de renda imediata.
Ele é entendido como um plano complementar ao plano de previdência pública, portanto,

é necessário o pagamento de INSS, só pode optar pelo PGBL quem contribui.
Segregação em Relação ao Patrimônio da Seguradora

Significa que o patrimônio dos fundos de previdência ficará segregado dos recursos pró-
prios das seguradoras. Além disso, os participantes dos planos individuais de previdência
terão a titularidade das cotas dos fundos em que são aplicados os seus recursos.
Seu objetivo é blindar, pois os recursos ficam protegidos em caso de uma liquidação extra-
judicial da instituição, garantindo o recebimento de seus rendimentos e, em caso de morte,
a transmissão aos seus benefícios sem necessidade de inventário.
Quando buscamos um plano PGBL teremos de escolher se utilizaremos tabela progressiva

ou regressiva, isso no momento da adesão.
Tabela Regressiva:
Vale lembrar, que é necessário sempre identificar o perfil tributário do investidor na hora
de fazer a escolha de qual tabela irá seguir.
591
Tabela Progressiva:
Na tabela progressiva, os saques são considerados rendas tributáveis, nos moldes de salá-
rios, férias e aluguéis, e a eles se aplica a tabela do imposto de renda.
Para complementar, dentro do PGBL existem várias modalidades de planos, mas que
fazem parte do mesmo, são subtipos. Tais como o Plano de Remuneração Garantida e
Performance, Plano de Remuneração Garantida e Performance sem Atualização, Plano
com Atualização Garantida e Performance e Plano com Desempenho Referenciado.
VIDA GERADOR DE BENEFÍCIO LIVRE (VGBL)

Trata-se de um seguro de pessoas com cobertura por sobrevivência, que também tem a
característica de ausência de rentabilidade mínima garantida durante a fase de acumu-
lação dos recursos, sendo a rentabilidade da provisão idêntica à rentabilidade do fundo
de investimento especialmente constituído, onde os recursos estão aplicados.
Os seguros não são penhoráveis e também não tem prêmio pago, isso é compreendido
juridicamente. Possuem um tratamento diferenciado nos impostos de transmissão de
bens e um tratamento diferente quanto ao imposto de renda. Logo, não abatemos ele na
base de cálculo do imposto de renda, apenas pagamos IR sobre os rendimentos.
Assim como no PBGL, o VGBL possui seus subtipos, algumas modalidades por assim dizer.
Tais como Vida com Remuneração Garantida e Performance, Vida com Remuneração
Garantida e Performance sem Atualização, Vida com Atualização Garantida e Performance
e Vida com Desempenho Referenciado. Temos ainda, o Vida com Renda Imediata, Dotal
Puro, Dotal Misto e Dotal Misto com Performance.
SEGURADORAS E DEMAIS INVESTIDORES INSTITUCIONAIS

Falamos das companhias que se comprometem a indenizar um cliente, de acordo com
um contrato realizado entre ambos, mediante o pagamento por parte do cliente de uma
592
quantia estipulada e no caso de ocorrência de qualquer evento relacionado aos riscos.
As organizações que são consideradas investidores institucionais fazem parte de algumas

dessas categorias:
⯀ Fundos de Pensão;
⯀ Seguradoras;
⯀ Gestoras de Investimentos;
⯀ Fundos de Investimento;
⯀ Corretoras de valores e Distribuidoras de Valores;
⯀ Entidades de Capitalização;
⯀ Bancos;
⯀ Family Offices;
⯀ Outras entidades que tenham experiência e operem com volume financeiro de acordo
com as regras da CVM.
Todos esses investidores são obrigados a fazer um IPS Institucional, onde estará definido
todas as características do fundo e suas estruturas básicas.
Lembrando que é necessário conter os objetivos financeiros, os objetivos dos clientes e a

situação financeira e o grau de conhecimento do cliente a respeito dos investimentos.
Definições:
Tudo isso dentro da jornada: definição dos objetivos > aplicação de questionário > definição
de perfis > alocação de ativos. Todos os investidores de fundos institucionais deverão seguir
esse procedimento e essa jornada apresentada aqui.
593
Módulo 9
ALOCAÇÃO DE ATIVOS
Este capítulo trata sobre Alocação de Ativos.
ESTRATÉGIA DE ALOCAÇÃO ATIVA, PASSIVA E SEMIATIVA
Falamos da maneira pela qual o investidor busca obter a melhor relação custo, risco e
retorno, considerando o horizonte temporal e as classes de ativos nas quais ele pode alocar
esses investimentos. É uma estratégia construída a partir de um objetivo estabelecido.
Apresentaremos agora três tipos de estratégias para a alocação de ativos, baseado em

determinados tipos de objetivos.
A Estratégia Ativa: tem como objetivo a gestão dos recursos superar os retornos médios
do mercado de ações e aproveitar ao máximo a flutuação de preços de curto prazo. Quem
adota essa estratégia não acredita na hipótese dos mercados eficientes, pois ela acredita
que os preços em qualquer momento estão justos, corretos. Então, ele aloca os ativos
conforme ele acha que o mercado está precificando de forma errada, ele quer bater o
mercado.
Estratégia Passiva: acredita no contrário da ativa, basicamente, montamos a composição

do portfólio, distribuindo com a ideia de movimento o mínimo possível. Resiste-se a ten-
tação de reagir ou antecipar movimentos do mercado.
Estratégia Semiativa: onde se traça uma estratégia ativa, mas não possui um portfólio
de referência. Visa ganhar um alpha de mercado, um excesso de retorno por assim dizer.
O objetivo é um desempenho superior à estratégia passiva sem incorrer em muitos riscos
adicionais.
Exemplo de Alocação de Ativos:
Determinamos as classes de ativos conforme nossa estratégia e os objetivos já estabele-

cidos. Essa diversificação de alocação nos ativos monta aquilo que chamamos de
portfólio.
595
ESTRATÉGIA DE ALOCAÇÃO ESTRATÉGICA E TÁTICA
Estratégica
Trata-se de uma estratégia de portfólio em que o investidor define alocações por várias
classes de ativos e reequilibra o portfólio periodicamente. Há intolerância ao risco e objetivo
de longo prazo.
Exemplo:
Acima temos o portfólio original e um portfólio que se desviou ao longo do tempo, e que
estamos realocando para dentro do nosso objetivo. Basicamente, é uma forma de alocação
passiva, diferente da tática.
Tática
É uma estratégia de portfólio de gerenciamento ativo que altera a porcentagem de ativos
mantidos em várias categorias para tirar vantagem de anomalias de preços de mercado
ou setores de mercados fortes.
Exemplo:
596
Queremos manter a posição original, porém, o mercado irá aumentar, logo, nós aumen-
tamos nossa participação no mercado acionário. Depois de performar, nós retornamos
para a posição original.
ESTRATÉGIA DE ALOCAÇÃO DINÂMICA E ESTÁTICA
Dinâmica
Trata-se de uma estratégia de gerenciamento de portfólio que frequentemente ajuda a
combinação de classes de ativos para se adequar às condições de mercado. Obviamente,
falamos de uma estratégia mais cara e que eventualmente nos leva a se desfazer de posi-
ções em classes abaixo do valor ideal de mercado, mas, doutro modo, entende-se que
estamos sempre atualizados com ativos de alto desempenho.
Imaginemos que temos tesouro SELIC, pré-fixado em 4%, mas enxergamos uma mudança
na condição macro irá fazer com que essa taxa suba para 6%, nós perderemos valor de
mercado nele. Logo, o gestor se antecipará, mas ao mesmo tempo, ele enxerga que as
condições são positivas para o mercado de ações, então, ele venderá essa posição e irá
para renda variável, aproveitando essa alta da bolsa.
Essa estratégia exige mais análises para que esse movimento todo seja possível e eficaz.
Estática
Falamos de uma estratégia onde definido uma distribuição percentual nas diferentes
classes de ativos, o gestor não irá redefinir ou mexer mais nessa posição. Não olhamos
para desempenho e valor presente, futuro e as mudanças nas relações de risco e retorno.
Acreditando que essa estratégia inicial nos trará um retorno futuro.
Sua grande vantagem é que ela é barata e envolve pouquíssimas análises para que ela
funcione, não tendo custos tributários e de transações. Ao mesmo tempo, teremos o pre-
juízo no caso de um desvio das relações de risco e retorno das nossas expectativas.
Estamos sempre contando com o possível distanciamento de risco e retorno, ainda que
nossa posição seja não nos movermos em direção ao que o mercado está apresentando,
visando o retorno futuro e acreditando que ele irá de encontro com nossas expectativas.
597
Basicamente, a fronteira eficiente permite que a gente otimize essa escolha de portfólio.
Lembrando que sempre visamos bater o mercado, levando em consideração a quantidade
de risco que estamos dispostos a enfrentar. Mas, é claro, todo investidor quer a maior ren-
tabilidade possível com o menor risco possível.
Vale lembrar, que a apenas a linha vermelha representa a escolha ótima do portfólio
eficiente.
Existe, ainda, uma variante, quando introduzimos um ativo sem risco. Nesse caso, damos
origem à teoria de da separação de Tobin. Com a introdução desse ativo, é possível traçar
a linha de mercado de capitais e escolher o portfólio ótimo que otimiza a relação risco/
retorno.
Gráfico de exemplo utilizado em aula:
O problema desse método é a complexidade do cálculo: quando utilizamos muitos ativos,

temos de calcular os índices de todos os papéis e suas covariâncias ou correlações. E,
também, qualquer pequena mudança nesse cálculo provocaria mudanças drásticas na
fronteira eficiente, tornando ela muito instável.
Mais alguns conflitos possíveis:
598
ESTRATÉGIA DE ALOCAÇÃO BLACK-LITTERMAN
Esse modelo foi concebido para resolver os problemas inerentes ao Modelo Média-variância
de Markowitz. Ele calcula os retornos esperados de mercado como uma combinação de
conjunto de expectativas específicas de cada investidor e um ponto de referência noutro,
usando como ponto neutro a carteira de mercado de equilíbrio.
Ele agrega as crenças específicas de um investidor à projeção de risco e retorno. Para isso,
utiliza-se a abordagem Bayesiana, uma combinação de informação a priori e a posteriori,
temos as crenças e também as expectativas em relação ao mercado e a possibilidade que
elas aconteçam na realidade.
Eis, então, a fórmula do modelo de Black-Litterman:
Em aula, o professor divide em duas partes a fórmula para facilitar a compreensão.
Sendo a primeira a média ponderada dos desvios esperados. Essa primeira parte nos
apresenta a matriz de covariância do mercado, ou seja, pegamos o passado e multiplica-
mos pelo indicador escalar que é a medida da crença sobre as variâncias em relação ao
retorno de mercado. Basicamente, nos diz o quanto acreditamos que os retornos e varia-
ções do mercado são corretos. Quanto maior for o escalar, maior é a confiança no retorno.
Já a segunda parte envolve as convicções próprias. Por exemplo, se temos previsões sobre
3 papéis “P” é um vetor. Temos a convicção, os papéis e os vetores nessa parte. O investidor
não só tem a expectativa de retorno, mas também tem a expectativa sobre o desvio.
Pegaremos a variância estimada, multiplicada pela expectativa de mercado e somamos
a variância esperado pelo investidor e multiplicamos pelo vetor de previsões. Complexo,
não? Esse modelo requer um pouco mais de atenção, mesmo.
Exemplo:
599
Para a total compreensão, será necessário acompanhar todas as variações do exemplo
apresentadas em aula. Por aqui, colocaremos as assertivas necessárias como um bom
caminho para compreender as aulas.
Em aula também nos foi apresentado algumas possibilidades de cálculo feitas por meio
de uma planilha específica que estará disponível na plataforma, com ela conseguimos
analisar algumas variações desse cálculo.
Mais um exemplo:
Aqui veremos o modelo com três ativos e duas visões, mas apenas para a compreensão
de como o modelo funciona.
600
Quando colocamos ativos e visões se faz necessário introduzir vetores e matrizes e ainda
multiplicá-los. Esse modelo é mais complicado de se montar do que o modelo de Markowitz.
ESTRATÉGIA DE ALOCAÇÃO COM

SIMULAÇÃO MONTE CARLO
Falamos de um método utilizado para prever a probabilidade de diferentes resultados
quando existe intervenção de variáveis aleatórias massivas, auxiliando a explicar o impacto
do risco e da incerteza nas previsões. Ele pressupõe a validade da hipótese, ou seja, diz
que os preços de mercado estão sempre justos, incorporados da melhor forma.
O método Monte Carlo é uma estratégia estocástica, e uma simulação virtual de um pro-
blema, visando obter uma distribuição de resultados para qualquer problema estatístico
que nós possamos ter.
O exemplo prático está na planilha apresentada em aula, onde pegamos um conjunto

aleatório de observações (no exemplo são 30), que são variáveis aleatórias. É necessário
analisar todas as variáveis e desvios apresentados na planilha para que possamos com-
preender com exatidão a simulação.
Observação: utilizamos das informações da planilha para gerar uma nova série de dados
aleatórios para prever o futuro dos valores estocásticos. Porém, a visualização da planilha
e das variáveis apresentadas em aula se faz obrigatória para compreensão do conteúdo
dessa aula, pois não conseguimos abarcar todo o conteúdo numérico nesta transcrição.
Esse modelo surgiu no Projeto Manhattan a partir de observações de roletas e das anota-
ções dos números, com base nisso eles tentavam prever quais seriam os próximos números,
isso no caso de um cassino.
ESTRATÉGIAS DE ALOCAÇÃO POR ASSET-

LIABILITY MANAGEMENT (ALM)
Falamos de uma gestão integrada de ativos e passivos que permite a gestão de risco de
descasamento entre ativos e passivos. Um gestor comum está exposto à necessidade de
achar o melhor portfólio e o ALM pode auxiliar a aumentar o retorno dos ativos e o capital
próprio, minimizando risco enquanto mantém a gestão de pagamento dos passivos dentro
do limite seguro.
601
Basicamente, ele é utilizado em fundos de previdência abertos ou fechados, é o método
mais eficaz para eles. Mas aqui nós utilizaremos ele para os bancos, que o utilizam para a
alocação de ativos, pois de um lado os bancos possuem seus ativos e do outro lado temos
os depósitos e demandas dos clientes para cobrir. Um gestor de banco, nesse caso, utili-
zaria o ALM para otimizar sua carteira, mas mantendo a liquidez para cobrir os passivos.
Fundos, bancos e seguradoras utilizam desse método.
Exemplo:
Lembrando que ele corresponde ao ciclo apresentado no exemplo, onde é abarcado todo
o procedimento do ALM. Geralmente, o ALM, é utilizado por meio de ciclos, podendo ser
de seis meses, três meses etc.
Para bancos, por exemplo, o bom funcionamento do ALM é elementar para garantir o bom
funcionamento do sistema bancário quanto aos seus passivos.
A principal função do gestor dentro do ALM é equilibrar o risco de liquidez e o risco da taxa
de juros. Um problema de liquidez se dá quando tentamos vender os títulos e não encon-
tramos comprador. Já o risco da taxa de juros é o risco potencial de perda de investimentos
que resultam de uma mudança nas taxas de juros. Se as taxas de juros aumentarem, por
exemplo, o valor de um título ou outro investimento de renda fixa diminuirá. Via de regra,
o horizonte temporal precisará ser analisado e levado em conta na hora de equilibrar esses
dois riscos.
O ALM envolve um conjunto de técnicas de gerenciamento para medir a correspondência

de ativos e passivos, auxiliando assim na gestão prudente da carteira de investimentos.
Portanto, a gestão de ativos e passivos é a gestão do balanço total em termos de quanti-
tativos e qualitativos.
Por exemplo:
602
O gráfico representa entrada e saída de caixa, veja que é possível fazer o balanceamento
das entradas e saídas.
ALTERAÇÕES NAS CIRCUNSTÂNCIAS DO INVESTIDOR

O rebalanceamento de carteira é o processo que é feito o realinhamento das ponderações
da carteira de investimento. Ele envolve a compra ou venda de ativos em um período para
manter um nível ideal ou desejado de alocação de ativos ou risco.
Seu objetivo é manter a relação de risco e retorno, dentro de uma estratégia de investi-
mentos. As principais razões de rebalanceamento são:
⯀ Alterações nas necessidades financeiras do investidor;

⯀ Mudança no horizonte de investimento;
⯀ Carteira com baixa performance;
⯀ Desvio da carteira da alocação estratégica.
Um dos principais motivos é a mudança das circunstâncias da vida do investidor, tais como
ter um filho, mudar de emprego, mudar de carreira e de estado. Aquilo que muda drasti-
camente as circunstâncias tende a gerar a necessidade de um rebalanceamento por conta
desses eventos significativos.
DESVIO DE ALOCAÇÃO ESTRATÉGICA

Falamos da alocação estratégica que se refere a uma estratégia de portfólio de longo
prazo, que envolve a escolha de alocações de classes de ativos e o rebalanceamento das
alocações periodicamente.
603
Esse balanceamento ocorre quando os pesos de alocação de ativos se desviam material-
mente dos pesos da alocação estratégica devido a ganhos ou perdas não realizados em
cada classe de ativos.
Acima temos um exemplo da possibilidade de alocação apresentada em aula. Ela nos

mostra a possibilidade de alocação de portfólio rebalanceado por desvios nas circunstân-
cias ou na alocação estratégica.
REBALANCEAMENTO REGULAR X REBALANCEAMENTO

PERCENTUAL DA CARTEIRA
Regular
Falamos da abordagem mais simples; A estratégia envolve simplesmente a análise da
composição de portfólio em períodos pré-determinados e o ajuste à alocação na frequ-
ência desejada. Avaliação mensais e trimestrais são mais adequadas, pois o rebalancea-
mento semanal seria extremamente custoso e o rebalanceamento anual afastaria muito
a alocação do portfólio da alocação estratégica original.
⯀ Deve levar em conta:

⯀ Restrições de tempo;
⯀ Custos de transação;
⯀ Desvio permitido em relação à alocação estratégica.
Percentual da Carteira
Aqui requer um acompanhamento mais criterioso, e envolve um cronograma de rebalan-
ceamento focado na composição permitida de cada ativo em classe ou ativo em um
portfólio. Cada ativo ou classe de ativos recebe um peso e uma faixa de tolerância
correspondente.
604
Exemplo:
Só vamos rebalancear se o limite for extrapolado, passando daquilo que estabelecemos a

partir de nossas condições e circunstâncias cabíveis.
ESTRATÉGIAS DE REBALANCEAMENTO DINÂMICO

Falamos do Constant Proportion Portfolio Insurance, que nada mais é do que o seguro de
portfólio de proporção constante. É um modo dinâmico de alocação, no qual a proporção
do patrimônio investido em ativos de risco varia em relação ao patrimônio alocado no ativo
livre de risco, de modo a buscar uma rentabilidade acima de um piso previamente
estabelecido.
O CPPI assume um fato; à medida que a riqueza do investidor aumenta, aumenta também
a tolerância ao risco. Outra coisa importante para se entender, é que para o investidor a
manutenção da reserva de segurança é condição básica.
Por exemplo, temos 300k para investir, iremos definir que 150k será o piso mínimo para
guardar de reserva de segurança e o restante buscaremos um portfólio com um rendi-
mento adicional. Definiremos a rentabilidade mínima esperada, qual o horizonte temporal
e, tamb ém , um multip lic ador f ixo do inve s timento, que s er á utilizado no
rebalanceamento.
Fórmulas:
605
Exemplo: no momento zero, o investimento total é de 300k, e o portfólio mínimo é de 150k,
sendo o multiplicador 1,5. Segundo a fórmula acima teremos, nesse caso, a alocação de
portfólio de risco em 225k.
Em aula, conseguimos identificar cada posição dos coeficientes e as variações possíveis

dentro desse cálculo. Esse portfólio de segurança é para garantir o valor mínimo do
investidor.
Como poderíamos classificar as três principais estratégias na alta, oscilação e na baixa do

mercado? Temos uma tabelinha para auxiliar nessa classificação:
Na alta teremos, outperform em Buy and Hold, underperform em Constant Mix e outper-
form em CPPI.
Na oscilação, será neutro em Buy and Hold, out perform em Constant Mix, e teremos under
perform em CPPI.
Na baixa, teremos outperform em Buy and Hold, underperform em Constant Mix e, por
fim, teremos outperform em CPPI.
ESTRATÉGIA DE REBALANCEAMENTO
DINÂMICO COM BUY AND HOLD
Por exemplo, suponhamos que tenhamos 60% de renda variável e 40% de renda fixa. A
606
renda variável cresce em 50% e a renda fixa em 10%, ou seja, se colocarmos 100 mil em
renda variável, teremos 90 mil e a renda fixa teremos 40 mil. Somados os valores, teremos
134 mil, que correspondem a 67% em renda variável e 33% em renda fixa. Quando nossa
estratégia é Buy and Hold, na prática já balanceamos, pois deixamos os ativos com maior
crescimento ser a maior parte da carteira.
Falamos de uma estratégia passiva. Com a decisão de não fazer o rebalanceamento, o

portfólio se torna mais agressivo à medida que ativos de renda variável sobem mais que
os ativos de renda fixa. Por outro lado, em momentos de baixa no mercado acionário, o
portfólio se torna mais defensivo à medida que os ativos de renda fixa tomem uma pro-
porção maior do portfólio.
Eventualmente, a exposição de risco do investidor na estratégia Buy and Hold pode se

desviar do perfil risco.
CONSTANT MIX PROPORTION

Falamos da maneira pelo qual o investidor busca a melhor relação de risco e retorno espe-
rado de sua carteira, considerando o horizonte temporal, as classes de ativos e a volatilidade.
O investidor poderá escolher a estratégia que melhor se encaixa para aquilo que ele esta-
beleceu como objetivo.
⯀ Estratégia Ativa: tem como objetivo da gestão de recursos superar os retornos médios
do mercado de ações e aproveitar ao máximo a flutuação de preços de curto prazo.
Quem adota essa estratégia não acredita na hipótese dos mercados eficientes, pois
ela diz que os preços em qualquer momento estarão justos e incorporados por todas
as informações necessárias. Alocaremos aqui os ativos que acreditamos estarem
precificados de maneira errada, visando um futuro crescimento.
⯀ Estratégia Passiva: nós deixamos o dinheiro investido, basicamente um buy and hold.
Montamos a composição do portfólio e a taxa de risco e retorno esperado, eventual-
mente fazemos um rebalanceamento. Aqui reduzimos os custos tributários e de
transação, pois não há tantas movimentações.
Estratégia Semiativa: o investidor traça uma estratégia ativa sem um portfólio de referên-
cia. Desviamos do portfólio no esforço de ganhar um alpha de mercado, que é o excesso
de retorno com relação ao índice. Rebalanceamos as classes de ativos esperando obter
ganhos de curto prazo. Busca-se um desempenho superior sem incorrer em muitos riscos
adicionais.
Exemplo de alocação de ativos:
607
Nós temos um exemplo de uma carteira com a alocação de ativos feita, determinado as
classes de ativos e suas proporções.
CONSTANT MIX PROPORTION INSURANCE

Seu objetivo é manter a mesma proporção de diferentes classes de ativos, dentro de uma
faixa especificada por rebalanceamento. Falamos mais em uma estratégia de alocação de
ativos.
O investidor pode:
⯀ Vender ativos de renda fixa quando eles estão subindo e compra ativos de renda fixa
quando estão caindo;
⯀ Compra ativos de renda variável quando eles estão caindo e vende ativos de renda
variável quando eles estão subindo.
Basicamente, compramos na baixa e vendemos na alta em todo caso. Sem levar em conta
o motivo dessa alteração do mercado. Portanto, falamos de uma estratégia agressiva à
medida que a renda variável cai e mais defensivo à medida que ativos de renda variável
sobem.
608
Módulo 10
ÉTICA
Este capítulo trata sobre ética.
FINTECHS E SEUS SEGMENTOS
São organizações que se utilizam de inovações tecnológicas para trazer inovações para o
setor financeiro. Focam em negócios que permitam a escalabilidade e simplificação de
processos burocráticos.
No Brasil, quem regulamenta as Fintechs é o Conselho Monetário Nacional, sendo fiscali-

zada pelo Banco Central. Devem ser construídas como sociedades anônimas, precisam
da autorização do Bacen e devem prestar informações em relação às suas operações de
crédito.
Existem dois modelos de Fintechs:
⯀ Sociedades de crédito direto (SCD) são empresas que emprestam recursos próprios
e podem atuar nas áreas de seguros e análise de créditos.
⯀ Sociedade de empréstimo entre pessoas (SFP) realizam operações de empréstimo
entre si, sendo sua modalidade de rede a chamada Ponta-à-ponta, é uma forma dos
dois entes se encontrarem, quem empresta e quem recebe o empréstimo.
Essas são as formas que o Bacen entende que podem operar na modalidade de Fintechs,
servindo ainda, quase sempre, para os bancos digitais.
Bancos Digitais são bancos regulamentados pelo Banco Central e funcionam inteiramente
online, sem tarifas e manutenção de conta. Existe um universo todo dentro dessa moda-
lidade do setor bancário.
Outro segmento conhecido como Fintechs são os Meios de Pagamento, onde atua na área
de movimentação e transição financeira, por exemplo, o PicPay e PagSeguro. São inova-
ções dentro do sistema bancário, vale lembrar.
Empréstimos e Negociação de Dívidas (P2P Lending) que são empresas que intermediam
empréstimos ou financiamentos, colocando em contato direto o fiador e o credor.
Crowd Founding são plataformas de financiamento coletivo. Que buscam recursos para
executar um objetivo proposto. “Vaquinha” é um bom exemplo dessa modalidade de
Fintech de doação.
Startups de Investimentos que auxiliam no processo de investimento em ativos, análises

e ferramentas, em alguns casos, evoluem para execução de ordens de compra e venda
de ativos em bolsa de valores.
Seguros/Insurtechs tem como objetivo aprimorar o relacionamento entre o cliente e a
610
seguradora, oferecendo opções de seguro, taxas, e condições de pagamento.
Gerenciamento de Finanças são aplicativos de gestão financeira e são Fintechs bem popu-
lares no Brasil, auxiliando pessoas físicas e jurídicas. A principal do Brasil é a Conta Azul.
Fidelização, Recomendação e Cashback, esse segmento está em franca estação no Brasil,

auxiliando na gestão e criação de programas de atração e fidelização. Por exemplo,
MagaluPay, Ame e Multifidelidade.
Cryptomoedas e Blockchain que são sistemas que permitem a ocorrência de transações

de diversas naturezas de forma descentralizada. A Cryptomoeda virou um sistema de
reserva de valores, tornando-se conhecidas dentro do segmento das Fintechs.
BLOCKCHAIN E DISTRIBUTED LEDGER TECHNOLOGY (DLT)
Distributed Ledger Technology (DLT)

É uma base de dados contendo diversos “nós”. Cada computador corresponde a um nó.
Ela une diretamente todos os pontos sem que haja um sistema físico que os centralize a
todos. Um exemplo dessa tecnologia é o programa Napster, que permitia o compartilha-
mento e download de arquivos de música. Os seus desenvolvedores foram acusados de
pirataria pelas grandes produtoras do mundo todo, mas nenhum dos usuários foi preso
por pirataria porque o Napster era justamente o sistema de ponto-a-ponto. Os registros
ficam distribuídos em vários locais independentemente.
Nesse sistema de conexão, toda vez que uma transação é feita são aplicados protocolos
de validação. Aplicado ao sistema financeiro, ele funciona como um livro-razão contábil
(onde ficam registradas todas as transações contábeis de uma empresa). As atualizações
da DLT são feitas independentemente em cada nó e conduzidas por um algoritmo de
consenso (concordância entre os nós das conexões). As transações do tipo TED nos bancos
são confirmadas de maneira centralizada pelo banco. Na DTL essa confirmação é feita de
modo descentralizado por algoritmos de consenso.
Esta tecnologia promete revolucionar a maneira com a qual a informação é coletada,

armazenada e distribuída, trazendo impactos significativos na forma com que os indiví-
duos, empresas e governos realizam transações.
611
Tipos de redes de conexão de informações
O modelo centralizado foi o que deu origem aos outros dois. Grandes empresas fazem uso
dele. Há um computador central e diversos computadores periféricos que dependem dele
para receber e enviar informações.
Já o modelo descentralizado é uma derivação do modelo centralizado. Equivale à formação

de pequenos núcleos de centralização espalhados pela rede de conexão, de forma evitar
os congestionamentos presentes nos sistemas com um único núcleo. Os centros nucleares
desse modelo de sistema se conectam entre si.
Por fim, no modelo que estudamos aqui, chamado de distribuídos, não há servidores.
Todas as unidades estão conectadas entre si. Existem vários caminhos para que a infor-
mação saia de um ponto A e chegue em um ponto B. Os nós mantêm as cópias de tran-
sações de maneira independente uns dos outros.
BLOCKCHAIN
A melhor tradução para o nome é “corrente de blocos de informação”. É um tipo de
Distributed Ledger Technology (DLT). Sua distribuição e gerenciamento é feito por redes
ponto-a-ponto. O que a diferencia das DLTs é que os dados são agrupados e armazenados
em blocos ligados entre si e protegidos por criptografia de entrada e saída.
Outra característica é que o blockchain é uma estrutura sempre crescente de registros:

não há deleção nem alteração. Uma vez que um bloco de informação é agregado ao sis-
tema, ele torna-se protegido contra alterações e exclusões. Este é um grande ponto que
promove a confiabilidade do processo. Trata-se de uma excelente ferramenta para o ras-
treamento de ativos, eventos, registros e transações.
O sistema cartorário mundial poderia ser completamente substituído por esta tecnologia
porque haveria um livro-razão completamente protegido contra adulterações registrando
todas as transações de um determinado setor. A tecnologia blockchain é famosa por ser
612
a usada no sistema de criação e registro de transações de criptomoedas.
Exemplificando: Transação de bitcoin. A transação é requisitada por um indivíduo e trans-

ferida para uma rede ponto-a-ponto. A partir daqui, os algoritmos de consenso são apli-
cados para validar a transação e o status dos usuários envolvidos. Essa transação, após ser
verificada, é registrada no bloco e comparada com outras transações anteriores no bloco
em que ela se encontra. Posteriormente, um novo bloco surge e isso é registrado no livro-
-razão. Assim encerra-se o processo.
REGULATORY TECHNOLOGY
Tecnologia que inova o controle e aperfeiçoamento dos processos regulatórios. Alguns
estudos indicam que este será um mercado de mais de 50 bilhões de dólares em 2025 e
tem tudo para se tornar um grande setor dentro das inovações tecnológicas. Utiliza a tec-
nologia da informação para aprimorar processos regulatórios. Esse tipo de produto coloca
ênfase no monitoramento regulatório. Atualmente já existem empresas que auxiliam
empresas seguradoras, por exemplo, a se enquadrarem dentro do arcabouço regulatório
do país em que se encontram.
Assim, a razão das empresas de regulamento tecnológico relaciona-se a monitoramentos

regulatórios, relatórios e compliance utilizando computação em nuvem para auxiliar outras
empresas a cumprirem regulamentações nacionais de maneira eficiente e econômica.
Atualmente, relaciona-se principalmente à indústria de bens de consumo e alimentos com
o objetivo de aumentar tanto a transparência quanto a consistência dos processos regu-
lamentares, fornecendo informações sólidas de regulamentações ambíguas. Oferece assim
níveis mais elevados de qualidade para o compliance a um custo mais baixo. No Brasil essa
tecnologia ainda é incipiente, mas nos mercados mais desenvolvidos já é uma realidade
consolidada.
Os universos de atuação das empresas desse setor são:
⯀ Reporte regulatório: distribuição automática de dados de relatórios por meio de aná-

lises de bigdatas em tempo real.
⯀ Gerenciamento de riscos: detecção de riscos regulatórios e compliance, avaliando
exposição ao risco e antecipando futuras ameaças.
⯀ Compliance: monitoramento em tempo real dos regulamentos de uma
companhia.
⯀ Monitoramento das transações: auditoria de transações em tempo real.
⯀ Gestão de controle e aprovação de clientes: verificador automático para detectar e
evitar fraudes.
613
De modo geral, esse é o funcionamento das empresas de regulação tecnológicas. O seg-
mento encontra-se em expansão e atua em variados setores do processo econômico.
SANDBOX REGULATÓRIO
É também um processo de regulação. Seu diferencial é que permite que algumas insti-
tuições autorizadas ou não autorizadas a funcionar pelo Banco Central consigam testar e
aprovar projetos inovadores com clientes reais sujeitos a requisitos regulatórios estabele-
cidos. Um outro ponto de destaque é que o sandbox regulatório busca entregar velocidade
à inovação. Os processos de autorização pelo BACEN são lentos e obviamente descarac-
terizam a inovação e sua principal qualidade: a velocidade.
Assim, o sandbox regulatório tem o objetivo de acelerar os processos sem que passe por
todas as etapas de autorização do BACEN. Tem pouca regulação e permite que as empre-
sas inovadoras promovam e testem projetos de maneira segura.
As regulamentações do sandbox ainda se encontram em fase inicial e tem previsão de

inauguração do primeiro ciclo para o primeiro semestre de 2021. Os principais benefícios
dos participantes são:
⯀ Testes de projetos inovadores com clientes reais.

⯀ Requisitos regulatórios mais simples e brandos.
⯀ Monitoramento específico pelo Banco Central do Brasil.
⯀ Contato com o setor de regulamentação do Banco Central do Brasil podendo fornecer
subsídios para eventuais novas regulamentações do sistema financeiro.
As empresas interessadas em participar do sistema sandbox deverão apresentar projetos

inovadores definidos na regulamentação do programa, as quais devem constar no con-
selho monetário nacional ou no Banco Central do Brasil. O projeto desenvolvido deve
invariavelmente cair no arcabouço de fiscalização ou de competência do conselho mone-
tário do Banco Central. Os critérios de elegibilidade da sandbox regulatório são os
seguintes:
⯀ A atividade deve enquadrar-se no conceito de “negócio inovador”, tem de utilizar

tecnologias inovadoras ou fazer uso inovador da tecnologia já existente e desenvolver
produtos ou serviços que ainda não são oferecidos no mercado.
⯀ O modelo deve ter capacidade de promover ganhos de eficiência, redução de custos
ou ampliação ao acesso ao público.
⯀ Deve demonstrar capacidade técnica e financeira suficientes para desenvolver as
atividades as quais se propõe a fazer.
614
Os administradores e sócios dessas empresas devem estar enquadrados nas seguintes
exigências:
⯀ Habilitados para o exercício de funções em instituições financeiras.

⯀ Não podem ter sido condenados por crimes falimentares, prevaricação, corrupção,
concussão.
⯀ Não podem estar impedidos de administrar os próprios bens em razão de decisões
judiciais ou administrativas.
⯀ Não estarem proibidos de fazerem contratos com instituições financeiras oficiais ou
de participarem de licitações com os objetivos: aquisição, alienação e realização de
obras públicas.
⯀ Terem capacidade de estabelecer mecanismos de defensão contra ataques ciberné-
ticos, registro e proteção de informações, prevenção à lavagem de dinheiro e terro-
rismo dentro do negócio proposto.
Para as empresas e projetos aprovados, existe um sistema de classificação por pontuação.

Os melhores qualificados têm mais chances de aprovação. Os principais pontos analisados
são:
⯀ Presença e relevância da inovação.

⯀ Magnitude do benefício esperado.
⯀ Potencial de impacto para o desenvolvimento de mercado de valores.
OPEN BANKING
Este não é necessariamente uma nova tecnologia, mas um conceito de funcionamento
do sistema bancário que por meio do Banco Central está sendo trazido ao Brasil. Alguns
países como a Inglaterra já aplicam essa inovação há vários anos. O open banking é um
sistema de compartilhamento de dados, produtos e serviços dos clientes pelo sistema
financeiro mediante autorização dos participantes. Inclui abertura e integração das plata-
formas de setores de bancos e de empresas tecnológicas do setor financeiro.
Os objetivos do open banking são propiciar melhores produtos e serviços financeiros,

aumentar a eficiência e a competitividade. As vantagens são:
⯀ Redução da inércia: por meio do compartilhamento de dados, produtos e serviços.

⯀ Integração: de produtos e serviços às diferentes jornadas digitais do cliente.
⯀ Customização: possibilidade de construir o produto ou serviço financeiro
personalizado.
⯀ Organização: agregação em um único ambiente de todos os produtos ou serviços
615
financeiros dos diferentes provedores.
Em maio de 2020 o Banco Central apresentou, com autorização do Conselho Monetário

Nacional, um conjunto de regras e de quatro fases de implementação com início em 30
de novembro de 2020 e conclusão em outubro de 2021. As fases estão no quadro abaixo
O sistema PIX faz parte desse macrouniverso do sistema de open banking. Em suma, o
sistema relaciona-se ao compartilhamento de dados, de serviços (com publicação dos
custos de serviços disponibilizados pelas instituições financeiras), de dados cadastrais e
transacionais dos clientes e, por fim, relaciona-se também à integração dos serviços. O
sistema open banking é então um aparato regulatório que o Banco Central está encabe-
çando e entregando ao mercado para promover mudanças na estrutura do sistema finan-
ceiro nacional.
MACHINE LEARNING
Este é um conceito ligado à inteligência artificial. A melhor definição é a seguinte: trata-se
de um algoritmo que permite ao sistema central alterar seu comportamento tendo como
base a própria experiência com mínima interferência humana possível. As modificações,
baseadas em regras lógicas, permitem a melhoria de desempenho de uma tarefa ou da
tomada de decisões autônomas mais condizentes com o contexto.
Fazem uso do mecanismo “machine learning” grande parte dos aplicativos de geolocali-
zação, comércio eletrônico, redes sociais etc. Resumidamente, é a “máquina” aprendendo
com atividades recorrentes dos humanos de modo que possa, com o tempo, tomar deci-
sões de indicação ou sugestões de informações por conta própria. Essa tecnologia pode
sugerir a compra de automóveis, roupas, calçados ou adoção de uma rota alternativa para
o trabalho e por aí vai.
616
Os algoritmos aqui envolvidos costumam ser categorizados em supervisionados e não-
-supervisionados. Os primeiros são aqueles que aprendem com a experiência, classificação
e rotulação para a prevenção de eventos futuros. Os segundos são aqueles em que todas
as informações utilizadas no treinamento não são nem classificadas, nem rotuladas — a
máquina faz um trabalho mais individual e sem interferências diretas de aprendizagem
por parte dos humanos. Já o padrão semi-rotulado é algo entre os dois acima explicados:
há uma pequena quantidade de dados rotulados, e uma grande quantidade de informa-
ções não-rotuladas.
O desenvolvimento dessa tecnologia pode oferecer um algoritmo que tome decisões de

investimento baseado naquilo que aprendeu sobre você. Ainda é um conceito pouco apli-
cado às finanças, mas muito promissor na área de comércio eletrônico, aplicativos e
seguros.
ALGO-TRADING
É uma forma de negociação que segue um conjunto de instruções pré-fixadas de forma
automatizada — essa tecnologia é também conhecida por “robôs de investimento ou robô
de trader”. Por seu um processo automático, atinge velocidade e frequência impossíveis
de serem batidas por operadores humanos, além de não conter influência emotiva nas
atividades de negociação. Quando as condições de mercado atingem os parâmetros
anteriormente sinalizados, os “robôs” executam as ordens de compra e venda com esta-
belecimento de metas, preço-alvo etc.
Os principais benefícios do algo-trading são os seguintes:
⯀ Baixo custo de operação;

⯀ Negociações executadas nos melhores preços possíveis;
⯀ Colocação de ordens de maneira precisa e automática;
⯀ Negociações instantâneas evitando mudanças significativas de preços;
⯀ Verificação de múltiplas condições de mercado simultaneamente;
⯀ Risco reduzido de erros na colocação de ordens
⯀ Risco reduzido por conta de fatores emocionais e psicológicos, comuns em opera-
dores humanos.
ROBÔS CONSULTORES (ADVISORS)

São plataformas digitais que fornecem serviços automatizados de planejamento financeiro,
617
com pouca ou nenhuma supervisão humana. Baseiam-se em algoritmos que coletam
informações sobre investidores, situações financeiras, tendências de mercado, economia,
objetivos financeiros e, a partir desses dados, prestam consultoria ou investem diretamente
os ativos do cliente. Geralmente ajustam estratégias de indexação passiva partindo da
otimização por média-variância. Utilizam bigdatas e informações variadas do comporta-
mento dos investidores, inclusive com capacidade de aprendizagem por inteligência
artificial.
Os principais serviços oferecidos pelos robôs consultores são:
⯀ Configuração de contas;
⯀ Planejamento de metas;
⯀ Planejamento de aposentadorias;
⯀ Gerenciamento de portfólios;
⯀ Alocação de recursos de emergência;
⯀ Atendimento personalizado;
⯀ Educação financeira;
⯀ Baixas taxas de serviço.
Os benefícios promovidos são o baixo custo, em comparação com os assessores tradicio-

nais; disponibilidade absoluta em tempo real; ampliação de acesso a investidores menos
renomados e de capital menos significativo; e o aumento da eficiência para execução de
ordens de mercado e rebalanceamento de carteira de investimentos.
O problema é que uma vez que uma conta é criada dentro dessa modalidade de investi-
mentos, há dificuldade por parte do investidor de opinar sobre as operações, visto que o
processo é totalmente automatizado.
ABORDAGENS QUANTITATIVAS
São maneiras especiais de atuação do mercado que se valem do uso de tecnologias con-
sagradas e inovadoras. As principais abordagens quantitativas resumem-se ao número
de quatro: high-frequency trading, robô-advisors, algo-trading e machine learning.
HIGH-FREQUENCY TRADING (HFT)

É uma negociação de alta frequência que usa poderosos programas para executar ordens
massivas em poucas frações de segundos. As ações são efetuadas a partir do momento
618
em que o merc ado apre s enta determinada s condiçõ e s pré - determinada s
algoritmicamente.
O algoritmo analisa os mercados, e busca encontrar as condições previamente concor-

dantes que autorizam a execução dos pedidos de compra ou venda. Essa tecnologia é um
processo de negociação que tem o objetivo de rastrear os mercados e encontrar os cha-
mados “spreads” de compra e venda.
Os principais benefícios dessa tecnologia é o aumento de liquidez de mercado e remoção

dos spreads.
Já os pontos que mais são criticados nesse sistema são:
⯀ Substituição de grande número de corretores;

⯀ Aplicação de modelos matemáticos algorítmicos para tomadas de decisão eliminando
a interação humana dos processos;
⯀ Movimentação massiva e extremamente rápida sem necessidade de razão lógica;
⯀ Restrição de acesso aos algoritmos por parte de investidores de menor poder aqui-
sitivo, visto que o custo para adquiri-los é elevado. Assim, grandes corporações atro-
pelam mercadologicamente os pequenos investidores;
⯀ Insustentação da liquidez oferecida, visto que os picos são atingidos em pequenas
frações de tempo. Ela desaparece tão logo a negociação que disparou o algoritmo
cessa.
619
Módulo 11
ÉTICA e autorregulação
Este capítulo trata sobre ética aplicada aos
profissionais de investimento..
PRINCÍPIOS GERAIS DE ÉTICA APLICADA A
PROFISSIONAIS DE INVESTIMENTOS
Ética profissional é o conjunto de normas éticas que formam a consciência do profissional
e representam imperativos em sua conduta. É aquilo que o profissional em si, segue e que
formam sua conduta ao longo do tempo.
O código de ética de profissional é algo institucional é da instituição e ele é o conjunto de

normas éticas que devem, é mandatório, devem ser seguidas pelos profissionais no exer-
cício do seu trabalho. Geralmente, as instituições que têm código de ética profissional tem
um comitê de ética que avalia se um eventual profissional usurpou ou quebrou esse código
de ética ou não.
Diferente das leis que também podem ser interpretadas, os códigos de ética são mais
abstratos ainda. Ou seja, há de haver uma interpretação das intenções daquele que even-
tualmente violou, como se deu aquela violação.
O código de ética é um regulamento escrito, a ética profissional não está escrita, é a cons-
ciência do profissional.
Dito isso, nós vamos ver quais são os princípios gerais de ética aplicada a profissionais de
investimentos.
Os princípios gerais da ética foram retirados da INSTRUÇÃO CVM Nº 592, de 17 de novem-

bro de 2017, com as alterações introduzidas pelas instruções CVM Nº 609/19 e 619/20.
O consultor de valores mobiliários deve observar as seguintes regras de conduta:
I - exercer suas atividades com boa fé, transparência, diligência e lealdade, colocando os
interesses de seus clientes acima dos seus;
II - desempenhar suas atribuições de modo a buscar atender os objetivos de investimento

de deus clientes, levando em consideração a sua situação financeira e o seu perfil, nos
termos da regulamentação que dispõe sobre o dever de verificação da adequação dos
produtos, serviços e operações ao perfil do cliente;
III - cumprir fielmente o contrato firmado com o cliente, prévia e obrigatoriamente por
escrito, o qual deve conter as características dos serviços a serem prestados, dentre as
quais se incluem:
⯀ descrição detalhada da remuneração cobrada pelos serviços;
621
⯀ informações sobre outras atividades que o próprio consultor exerça e os potenciais
conflitos de interesses existentes entre tais atividades e a consultoria de valores
mobiliários;
⯀ informações sobre as atividades exercidas por sociedades controladoras, controladas,
coligadas e sob controle comum ao consultor e os potenciais clientes conflitos de
interesse existentes entre tais atividades e a consultoria de valores mobiliários;
⯀ quando aplicável, os riscos inerentes aos diversos tipos de operações com valores
mobiliários nos mercados de bolsa, de balcão, nos mercados de liquidação futura,
explicitando que a aplicação em derivativos pode resultar em perdas superiores ao
investimento realizada e nas operações de empréstimos de ações;
⯀ o conteúdo e a periodicidade das informações a serem prestadas ao cliente;
⯀ informação a respeito da abrangência dos serviços prestados, indicando os mercados
e tipos de valores mobiliários abrangidos; e
⯀ procedimento a ser seguido caso um conflito de interesse, mesmo que potencial,
surja após a celebração do contrato, incluindo prazo para notificação do cliente.
IV - evitar práticas que possam ferir a relação fiduciária mantida com seus clientes;
V - prestar o serviço de forma independente e fundamentada;
VI - manter atualizada, em perfeita ordem e à disposição do cliente, toda a documentação

que deu suporte para a consultoria prestada ao cliente, inclusive a avaliação do seu
perfil;
VII - transferir ao cliente qualquer benefício ou vantagem que possa alcançar em decor-
rência da sua condição de consultor de valores mobiliários, exceto na hipótese do § 1º do
art. 17:
VIII - suprir seus clientes com informações e documentos relativos aos serviços prestados
na forma e prazos estabelecidos.
VII - suprir seus clientes com informações e documentos relativos aos serviços prestados
na forma e prazos estabelecidos em suas regras internas;
IX - suprir seus clientes com informações sobre os riscos envolvidos nas operações
recomendadas;
X - prestar as informações que lhe forem solicitadas pelo cliente, pertinentes aos funda-
mentos das recomendações de investimento realizadas;
XI - informar à CVM sempre que verifique a ocorrência ou indícios de violação da legislação

que incumbe à CVM fiscalizar, no prazo máximo de 10 dias úteis da ocorrência ou identi-
622
ficação; e
XII - na orientação a clientes, quanto à escolha de prestadores de serviços prevista no inciso

III do § 1° do art 1º, zelar pela adequada prestação de serviços e divulgar qualquer tipo de
relação comercial que tenha estabelecido com o prestador, sendo vetado o recebimento
de remuneração pela indicação de serviços, em observância ao inciso VII deste artigo.
Parágrafo único: É permitida a cobrança de taxa de performance exclusivamente de

investidores profissionais, conforme regulamentação específica.
CÓDIGO ANBIMA DE REGULAÇÃO E MELHORES

PRÁTICAS PARA O PROGRAMA DE CERTIFICAÇÃO
CONTINUADA - DEFINIÇÕES (CAPÍTULO I)
Art. 1º. Para os efeitos deste Código, entende-se por:
I. Aderente: instruções que aderem ao Código de Certificação e se vinculam à Associação

por meio contratual, ficando sujeitas às regras específicas deste Código;
II. Administração de Recursos de Terceiros: atividades de Administração Fiduciária e Gestão

de Recursos de Terceiros, conforme definidas neste Código:
III. Administração Fiduciária: conjunto de serviços relacionados direta ou indiretamente ao

funcionamento e manutenção do Fundo, desempenha por pessoa jurídica autorizada pela
Comissão de Valores Mobiliários;
IV. Administrador Fiduciário: pessoa jurídica autorizada pela CVM a desempenhar a

Administração Fiduciária;
V. AMBIMA ou Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais;
VI. Associada ou Filiada: instituição que se associa à Anbima e passa a ter vínculo associa-
tivo, ficando sujeita a todas as regras de autorregulação da Associação;
VII. Atividades Elegíveis: são as atividades de Distribuição de Produtos de Investimento e

Gestão de Recursos de Terceiros.
VIII. Banco de dados: conjunto de informações cadastrais enviadas para a ANBIMA pelas
Instituições Participantes que são armazenadas de forma estruturada;
623
IX. Canais Digitais: canais digitais ou eletrônicos utilizados na Distribuição de Produtos de
Investimento, que servem como instrumentos remotos, não possuindo contato presencial
entre a Instituição Participante e o investidor ou potencial investidor.
X. Carta de Recomendação: documento expedido pela Supervisão de Mercados e aceito

pela Instituição Participante que contém as medidas a serem adotadas a fim de sanar a(s)
infração(oes) de pequeno potencial de dado e de fácil reparabilidade cometida(s) pelas
Instituições.
XI. Código de Atividades Conveniadas: Código ANBIMA de Regulação e Melhores Prática

para as Atividades Conveniadas que dispõe sobre convênios celebrados entre a ANBIMA
e as instituições públicas;
XII. Código de Certificação ou Código: Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas

para o Programa de Certificação Continuada;
XIII. Código dos Processos: Código ANBIMA dos Processos de Regulação e Melhores Práticas
que dispõe sobre a condução de processos sancionadores para a apuração de descum-
primento às regras estabelecidas nos Códigos de Regulação e Melhores Práticas ANBIMA;
XIV. Comissão de Acompanhamento: Organismo de Supervisão com competências defi-

nidas no artigo 37 deste Código;
XV. Conglomerado ou Grupo Econômico: conjunto de entidades controladoras diretas ou

indiretas, controladas, coligadas ou submetidas a controle comum;
XVI. Conselho de Regulação e Melhores Práticas: Organismo de Supervisão com compe-

tências definidas no artigo 44 deste Código;
XVII. Distribuição de Produtos de Investimento:
(i) oferta de produtos de investimento de forma individual ou coletiva, resultado ou não

em aplicação de recursos, assim como a aceitação de pedido de aplicação por meio de
agências bancárias, plataformas de atendimento, centrais de atendimento, canais digitais
ou eletrônicos, ou qualquer outro canal estabelecido para este fim; e
(ii) atividades acessórias oferecidas aos investidores, tais como manutenção do portfólio
de investimentos e fornecimento de informações periódicas acerca dos investimentos
realizados.
XVIII. Fundo de Investimento ou Fundo: comunhão de recursos, constituído sob a forma

de condomínio, destinada à aplicação em ativos financeiros;
624
XIX. Gestão de Recursos de Terceiros: gestão profissional dos ativos financeiros integrantes
da carteira dos veículos de investimento, desempenhada por pessoa física ou jurídica
autorizada pela Comissão de Valores Mobiliários;
XX. Gestão de Recursos de Terceiros: gestão profissional dos ativos financeiros integrantes
da carteira dos Veículos de Investimento, desempenha por pessoa jurídica autorizada pela
XXI. Gestor de Recursos de Terceiros ou Gestor de Recursos: pessoa jurídica autorizada

pela Comissão de Valores Mobiliários a desempenhar a Gestão de Recursos de Terceiros.
XXII. Instituições Participantes e instituições Associadas à ANBIMA que desempenhem

uma ou mais atividades elegíveis ou instituições aderentes a este código;
XXIII. Organismos de Supervisão: em conjunto, Conselho de Regulação e Melhores Práticas,

Comissão de Acompanhamento e Supervisão de Mercados;
XXIV. Plataformas de Atendimento: toda e qualquer forma de atendimento ao investidor

pelas Instituições Participantes, inclusive por meio de Canais Digitais e telefônico, em que
os profissionais desempenhem a Distribuição de Produtos de Investimento;
XXV. Produtos de Investimento: valores mobiliários e ativos financeiros regulados pela

Comissão de Valores Mobiliários e pelo Banco Central do Brasil;
XXVI. Profissional Aprovado: aquele que atingir o índice mínimo estabelecido para apro-
vação no exame de certificação e que não estiver vinculado a nenhuma Instituição
Participante;
XXVII. Profissional Certificado: aquele que atingir o índice mínimo estabelecido para apro-
vação no exame de certificação e que, cumulativamente, estiver vinculado a uma Instituição
Participante;
XXVIII. Programa Detalhado: documento disponível no site da ANBIMA na internet que

reúne todos os assuntos que serão exigidos nos exames de certificação, assim como a
proporção de cada um deles;
XXIX. Regulação: normas legais e infralegais que dispõem sobre assuntos vinculados ao
mercado financeiro e de capitais.
XXX. Supervisão de Mercados: Organismo de Supervisão com competências definidas no

artigo 33 deste Código;
XXXI. Termo de Compromisso: instrumento pelo qual a Instituição Participante
625
compromete-se perante a ANBIMA a cessar e corrigir os indícios de irregularidades que
tenha cometido em face do Código de Certificação; e
XXXII. Veículos de investimento: Fundos de Investimento e Carteiras Administradas cons-

tituídos com o objetivo de investir recursos obtidos junto a um ou mais investidores.
Parágrafo único: Estão excluídas do conceito de Plataformas de Atendimento as centrais

de atendimento que se destinam exclusivamente a receber e executar orientações de
investidores.
Capítulo II
Art. 2º O presente Código tem como objetivo estabelecer princípios e normas para eleva-
ção e capacitação técnica dos profissionais das Instituições Participantes que desempe-
nham as Atividades Elegíveis.
Art 3° Este Código se destina aos bancos múltiplos, bancos comerciais, bancos de inves-
timentos, bancos de dese, sociedades corretoras e distribuidoras de títulos e valores mobi-
liários, Administradores Fiduciários e Gestores de Recursos Terceiros.
§ 1º. A observância das normas deste Código é obrigatória para as Instituições Participantes.
§ 2º. As instituições participantes devem assegurar que o presente Código seja também
observado por todos os integrantes de seu Conglomerado ou Grupo Econômico que este-
jam autorizados no Brasil a desempenhar as atividades elegíveis.
§ 3º. A obrigação prevista no caput não implica o reconhecimento, por parte das Instituições
Participantes, da existência de qualquer modalidade de assunção, transferência de res-
ponsabilidade, ou solidariedade entre estes integrantes, embora todas as referidas enti-
dades estejam sujeitas às regras e princípios estabelecidos pelo presente Código.
Art 4º As Instituições Participantes, submetidas à ação reguladora e fiscalizadora do

Conselho Monetário Nacional, do Banco Central do Brasil e da Comissão de Valores
Mobiliários, concordam, expressamente, que o adequado desempenho das atividades
disciplinadas pelos Códigos ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas excedem o limite
de simples observância da Regulação vigente que lhes são aplicáveis, devendo, dessa
forma, submeter-se também aos procedimentos estabelecidos por este Código.
Parágrafo único: O presente Código não se sobrepõe à Regulação vigente, ainda que
venham a ser editadas normas, após o início da sua vigência, que sejam contrárias às dis-
posições ora trazidas, devendo ser desconsiderada, caso haja contradição entre as regras
626
estabelecidas neste Código e a Regulação, a respectiva disposição deste Código, sem
prejuízo das demais regras nele contidas.
Capítulo III
Art. 6º As Instituições Participantes e seus profissionais devem:
I.Possuir reputação ilibada;
II. Exercer suas atividades com boa fé, transparência, diligência, idoneidade e lealdade em
relação aos investidores;
III.Cumprir com todas as suas obrigações, devendo empregar, no exercício de suas ativi-
dades, o cuidado que toda pessoa prudente e diligente costuma dispensar à administração
de seus próprios negócios, respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que
venham a ser cometidas;
IV.Ser norteados na prestação de suas atividades pelos princípios da liberdade de iniciativa

e da livre concorrência, evitando a adoção de práticas caracterizadoras de concorrência
desleal e/ou de condições não equitativas, respeitando os princípios de livre negociação;
V.Evitar quaisquer práticas que infrinjam ou estejam em conflito com as regras e princípios
contidos neste Código, na Regulação e/ou nas demais regras estabelecidas pela Anbima:
VI. Adotar condutas compatíveis com os princípios de idoneidade moral e profissional;
VII. Vedar a intermediação de investimentos ilegais e não participar de qualquer negócio

que envolva fraude ou corrupção, manipulação ou distorção de preços, declarações falsas
ou lesão aos direitos de investidores;
VII. Ser diligentes e não contribuir para a veiculação ou circulação de notícias ou informa-
ções inverídicas ou imprecisas sobre o mercado financeiro e de capitais;
IX. Zelar para que não sejam dadas informações imprecisas a respeito das atividades que
é capaz de prestar, bem como com a relação a suas qualificações, seus títulos acadêmicos
e experiência profissional.
Art. 7º As Instituições Participantes devem assegurar que seus profissionais não tenham:
Sido inabilitados para o exercício de cargo em instituições financeiras e demais entidades

autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil, pela Comissão de Valores Mobiliários,
627
pela Superintendência Nacional de Previdência Complementar ou pela Superintendência
de Seguros Privados;
Sofrido punição definitiva, nos últimos cinco anos, em decorrência de sua atuação como
administrador ou membro de conselho fiscal de entidade sujeita ao controle e fiscalização
dos órgãos reguladores mencionados anteriormente.
Art. 8º São consideradas descumprimento às obrigações e princípios deste Código não

apenas a inexistência ou a insuficiência das regras e procedimentos exigidos, mas também
a sua não implementação ou implementação inadequada para os fins previstos neste
Código.
Parágrafo único: São exemplos de evidências de implementação inadequada das regras

e procedimentos previstos no Código:
I. A reiterada ocorrência de falhas, não sanadas nos prazos estabelecidos; e
II.A ausência de mecanismo ou evidência que demonstre a aplicação dos procedimentos

estabelecidos por este Código.
Capítulo VIII – Seção II

Seção II - Certificação Profissional para Gestores de Recursos de Terceiros
Art. 29 - A CGA é destinada aos profissionais que atuam na Gestão profissional de Recursos
de Terceiros, conforme regulação da Comissão de Valores Mobiliários.
Parágrafo único: Para fins deste Código, estão abarcados pelo caput todos os profissionais
que atuam na Gestão de Recursos de Terceiros e que têm alçada/poder discricionário de
investimento (compra e venda) dos ativos financeiros integrantes das carteiras dos veículos
de investimento.
Art. 30. Os profissionais que exercem a atividade de Gestão de Recursos de Terceiros e,

cumulativamente a este atividade, atuam na Distribuição de seus próprios Fundos de
Investimento, conforme autorizado pela Comissão de Valores Mobiliários, devem obter,
além da CGA, a certificação de Distribuição de Produtos de Investimento exigida por este
Código.
Art. 31. Os profissionais com certificação válida emitida pelo CFA Institute USA, poderão
obter a CGA, a partir da aprovação em exame específico a ser divulgado pela Anbima,
estando sujeitos, a partir dessa aprovação, ao disposto neste Código.
628
Art. 32. As Instituições Participantes devem assegurar que os profissionais que exerçam a
Gestão de Recursos de Terceiros cumpram com o disposto no Código ANBIMA de Regulação
e Melhores Práticas para a Administração de Recursos de Terceiros.

PRÁTICAS - OFERTAS PÚBLICAS DE DISTRIBUIÇÃO
E AQUISIÇÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS -
PROPÓSITO E ABRANGÊNCIA(CAP I)
Art.1º O objetivo do presente Código de Regulação e Melhores Práticas para as Ofertas
Públicas de Distribuição e Aquisição de Valores Mobiliários (Código) é estabelecer princípios
e regras que devem ser observados pelas instituições participantes (abaixo definidas) nas
ofertas públicas de valores mobiliários, incluindo os programas de distribuição, regula-
mentados pela Lei nº 6.385, de 07 de dezembro de 1976 (Lei 6.385) e pela Comissão de
Valores Mobiliários - CVM (Ofertas Públicas), com a finalidade de propiciar a transparência
e o adequado funcionamento do mercado.
§ 1º As seguintes Ofertas Públicas não estão sujeitas às disposições deste Código e estão
automaticamente dispensadas de registro na ANBIMA, salvo se tais ofertas utilizarem o
prospecto, caso em que serão aplicáveis as disposições do presente Código:
I - As Ofertas Públicas de valores mobiliários distribuídas com esforços restritos, nos termos
da regulamentação em vigor, observado o parágrafo 3º abaixo;
II - As Ofertas Públicas de lote único e indivisível de valores mobiliários;
III - As Ofertas Públicas de que trata a Instrução CVM Nº 286/98 que dispõe sobre alienação
de ações de propriedade de pessoas jurídicas de direito público e de entidades controladas
direta ou indiretamente pelo Poder Público e dispensa os registros de que tratam os arti-
gos 19 e 21 da Lei 6.385, nos casos que especifica; e
IV - As Ofertas Públicas de valores mobiliários de emissão de empresas de pequeno porte

e de microempresas, assim definidas em lei.
§2º As Ofertas Públicas automaticamente dispensadas de registro, nos termos do parágrafo

1º acima, devem ser registradas na ANBIMA apenas para fins do disposto no capítulo V,
que trata do envio de informações para a base de dados da ANBIMA.
§3º Sem prejuízo do disposto no parágrafo primeiro acima, deverão ser registradas na
629
ANBIMA, as Ofertas Públicas de ações distribuídas com esforços restritos (ofertas públicas
de ações com esforços restritos), conforme regulamentação em vigor.
§ 4º Competirá ao Conselho de Regulação e Melhores Práticas do Mercado de Capitais

referido no capítulo XII deste Código (Conselho de Regulação e Melhores Práticas) deliberar
sobre outras Ofertas Públicas de valores mobiliários não abarcados por este Código.
Art. 2º - Para fins deste Código são consideradas instituições participantes as instituições
filiadas à ANBIMA - Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de
Capitais que exercem a atividade de intermediação de Ofertas Públicas de distribuição
primária ou secundária de valores mobiliários correspondentes (Atividades), bem como as
instituições que, embora não filiadas, exercem as atividades e venham expressamente a
aderir a este Código.
§ 1º As instituições participantes classificadas como agente fiduciário têm suas atividades

definidas no artigo 1º do Anexo III.
§ 2° Para fins do disposto artigo 3° do Anexo I, são consideradas instituições participantes

as companhias securitizadoras.
§ 3º Para a adesão a este Código, as instituições participantes devem observar o disposto

no capítulo II abaixo.
Art. 3º - As instituições participantes, submetidas à ação reguladora e fiscalizadora do

Mobiliários, concordam expressamente, em adição à observância das normas legais e
regulamentares que lhes são aplicáveis, em submeter-se também aos procedimentos
Parágrafo único: O presente Código não se sobrepõe à legislação e a regulamentação

em vigor, ainda que, após o início da sua vigência, venham a ser editadas normas que
sejam contrárias às disposições ora trazidas. Caso haja contradição entre as regras esta-
belecida neste Código e normas legais ou regulamentares, a respectiva disposição deste
Código deverá ser desconsiderada, sem prejuízo de suas demais regras.
Art 4º - As instituições participantes devem assegurar que o presente Código seja também
observado por todos os integrantes do seu conglomerado ou grupo economico, que este-
jam autorizados no Brasil a desempenhar qualquer das atividades prevista neste Código.
Tal obrigação não implica no reconhecimento, por parte das instituições participantes, da
existência de qualquer modalidade de assunção, solidariedade ou transferência de res-
ponsabilidade entre esses integrantes. Entretanto, todas as referidas entidades estarão
sujeitas às regras e princípios estabelecidos pelo presente Código.
630
§ 1º: Para os fins previstos neste artigo, considera-se pertencente ao mesmo conglomerado
ou grupo econômico qualquer sociedade controlada, controladora ou sob controle comum
das instituições participantes.
§ 2º Caso a instituição participante não associada à ANBIMA queira cancelar sua adesão
ao presente Código, deverá solicitá-la por meio de carta dirigida ao Presidente do Conselho
de Regulação e Melhores Práticas. Tal pedido somente será deferido no caso de a institui-
ção participante não possuir qualquer obrigação pendente com a ANBIMA, inclusive
oriunda de processos conduzidos no âmbito de suas atividades de regulação e melhores
práticas.

PRÁTICAS - OFERTAS PÚBLICAS DE DISTRIBUIÇÃO
E AQUISIÇÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS -
PRINCÍPIOS GERAIS (CAPÍTULO III)
Art. 6º - As instituições participantes devem observar os seguintes princípios e regras em
suas atividades relacionadas às operações de Oferta Pública de que participem:
Nortear a prestação das atividades pelos princípios da liberdade de iniciativa e da livre

concorrência;
Evitar quaisquer práticas que infrinjam ou estejam em conflito com as regras e princípios
contidos neste Código, na legislação pertinente e/ou nas demais normas estabelecidas
pela ANBIMA;
Evitar a adoção de práticas caracterizadas de concorrência desleal e/ou de condições não

equitativas, bem como de quaisquer outras práticas que contrariem os princípios contidos
no presente Código, respeitando os princípios´de livre negociação;
Cumprir todas as suas obrigações, devendo empregar, no exercício de sua atividade, o

cuidado que toda pessoa prudente e diligente costuma dispensar à administração de seus
próprios negócios, respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que venham
a ser cometidas durante o período em que prestarem as atividades reguladas por este
Código;
Buscar desenvolver suas atividades com vistas a incentivar o mercado secundário de valo-
res mobiliários, respeitadas as características de cada Oferta Pública.
631
Capítulo IV
Art 7º - No exercício de suas Atividades, as instituições participantes devem:
I. Zelar pela veracidade e precisão das informações incluídas nos documentos da Oferta
Pública;
II. Cumprir fielmente as exigência estabelecidas pela legislação e regulamentação em

vigor;
III. Disponibilizar informações claras, precisas e suficientes sobre a Oferta Pública, a emis-
sora e/ou ofertantes, se for o caso.
IV. Utilizar as informações obtidas em razão de sua participação em Ofertas Públicas,

exclusivamente para os fins para os quais tenham sido contratadas;
V.Manter a confidencialidade das informações assim identificadas e que tiverem acesso

em decorrência da participação na Oferta Pública, comprometendo-se a não utilizá-las
fora dos termos da Oferta Pública;
VI.Participar apenas de Ofertas Públicas cujos coordenadores(i) sejam instituições parti-

cipantes; ou (ii) sejam integrantes do conglomerado ou grupo econômico das instituições
participantes;
VII. Participar apenas de Ofertas Públicas de debêntures cujos Agentes Fiduciários sejam
instituições participantes;
VIII. Identificar a instituição participante que atuará como líder da distribuição ou aquisição
(coordenador líder), nos termos da regulamentação da CVM;
IX. Participar apenas de Ofertas Públicas no mercado primário e secundário de ações,

debêntures conversíveis em ações ou bônus de subscrição quando as emissoras de tais
Ofertas Públicas tiverem aderido ou se comprometido a aderir ao prazo de 6 meses, con-
tando do primeiro anúncio de distribuição, pelo menos ao Nível 1 ou ao Bovespa Mais,
conforme o caso das “Práticas Diferenciadas de Governança Corporativa” da Bolsa de
Valores, Mercadorias e Futuros - BM&FBovespa, observando o parágrafo 2° deste artigo.
As instituições participantes devem ainda incentivar essas emissoras a adotar sempre
padrões mais elevados de governança corporativa.
X. Enviar à ANBIMA cópia da carta conforto e/ou manifestação escrita dos auditores inde-
pendentes da emissora acerca da consistência das informações financeiras constantes do
prospecto e/ou do formulário de referência, relativas às demonstrações financeiras publi-
632
cadas da emissora;
XI. Informar à ANBIMA se possui parecer legal dos advogados contratados para assessorar
a instituição participante da Oferta Pública sobre a consistência das informações fornecidas
no prospecto ou no memorando de Ofertas públicas de ações com esforços restritos
(memorando) (conforme modelo disponibilizado pela ANBIMA) em relação ao formulário
de referência analisado durante o procedimento de diligência legal na emissora; e
XII. Estimular a contratação, pela emissora e/ou ofertantes, de instituição para desenvolver
atividade de formador de mercado.
§1º As instituições participantes devem fazer com que conste das publicações e/ou divul-
gações da Oferta Pública, em destaque, a adesão da emissora às Práticas de Governança
Corporativa da BM&FBOVESPA ou, fazer constar de igual forma, o comprometimento de
fazê-lo por meio de contrato de colocação e distribuição contendo cláusula, por parte das
emissoras, de adesão a estas práticas no prazo previsto no inciso IX do caput deste artigo
§ 2º As instituições participantes estão dispensadas de observar o disposto no inciso IX do

caput deste artigo quando se tratar de Oferta Pública de distribuição secundária dos valo-
res mobiliários mencionados no inciso IX, e desde que o(s) respectivo(s) ofertante(s) não
seja(m participante(s) do grupo de controle da emissora.
§3º As instituições participantes podem, observado o disposto no artigo 33, inciso VI deste
Código, solicitar a dispensa do inciso IX do caput, desde que apresentadas as devidas
justificativas.
§ 4º Caso não sejam obtidas as manifestações indicadas nos incisos X e XI acima, as insti-
tuições participantes devem fazer constar do prospecto sem mitigação, a informação de
que tais manifestações não foram obtidas. Para os casos de Ofertas Públicas de ações
distribuídas com esforços restritos, às instituições participantes devem fazer constar do
memorando, a informação sobre a não obtenção da manifestação indicada no inciso XI.
§ 5º As instituições participantes devem instituir área ou nomear profissional para as ati-

vidades de compliance, com a isenção necessária para o cumprimento do seu dever, sendo
que por atividades de compliance entendem-se as ações visando o cumprimento das Leis,
regulamentações e princípios corporativos aplicáveis ao Coordenador da Oferta Pública.
§ 6º As instituições participantes que atuarem na qualidade de coordenadores devem,

dentro do cronograma da Oferta Pública de debêntures, disponibilizar aos agentes fidu-
ciários contratados pela Emissora os documentos da Oferta Pública solicitados por eles,
de forma a permitir o devido cumprimento das atividades inerentes aos referidos
agentes.
633
§ 7º As instituições participantes que atuarem na qualidade de coordenadores devem fazer
menção do Agente Fiduciário nos documentos da Oferta, incluindo, no mínimo, as seguin-
tes informações: (i) denominação social; (ii) inscrição no CNPJ; (iii) endereço; (iv) telefone;
(v) home page; e (vi) e-mail da área responsável por atender os debenturistas e/ou
investidores.
§ 8° As obrigações das instituições participantes que exercerem as atividades de Agentes

Fiduciários estão previstas no Anexo III deste Código.
§ 9º As instituições participantes estão dispensadas de observar o disposto no inciso X do

caput deste artigo quando se tratar de ofertas públicas de ações com esforços restritos.
Capítulo VII
Art. 14 - É obrigatória a veiculação da logomarca da Anbima, acompanhada de texto obri-
gatório (Selo ANBIMA), na forma prevista no artigo 15, utilizada para demonstração do
compromisso das instituições participantes com os cumpimento e observância das dis-
posições do presente Código, nos documento a seguir listados da Oferta Pública:
⯀ Prospecto;
⯀ Lâmina para Nota Promissória, conforme modelo disponibilizado pela ANBIMA;
⯀ Memorando, conforme modelo disponibilizado pela ANBIMA;
⯀ Avisos ao mercado;
⯀ Comunicados ao mercado;
⯀ Anúncio de início de distribuição;
⯀ Anúncio de encerramento de distribuição; e
⯀ Edital de Oferta Pública de Aquisição de Ações - OPA.
Art. 15 - A veiculação do Selo ANBIMA tem por finalidade exclusiva demonstrar o compro-
misso das instituições participantes em atender às disposições do presente Código, não
cabendo qualquer responsabilidade à ANBIMA pelas informações constantes dos referidos
documentos relativos às Ofertas Públicas, bem como pela qualidade da emissora e/ou
ofertantes, das instituições participantes e/ou dos valores mobiliários objeto da Oferta
Pública.
Paragrafo unico - O selo ANBIMA será composto pela logomarca da ANBIMA acompa-
nhada do seguinte texto:
“A (O) presente oferta pública (programa) foi elaborada(o) de acordo com as normas de
Regulação e Melhores Práticas para as Ofertas Públicas´de Distribuição e Aquisição de
634
Valores Mobiliários. O registro ou análise prévia da presente Oferta Pública não implica,
por parte da ANBIMA, garantia da veracidade das informações prestadas ou julgamento
sobre a qualidade da companhia emissora do(s) ofertantes(s), das instituições participantes,
bem como sobre os valores mobiliários a serem distribuídos. Este selo não implica reco-
mendação de investimento.”
Art. 16 - A imposição das penalidades previstas no presente Código será dispensada se for
reeditada a publicação e/ou divulgação, conforme o caso, com as devidas correções, até
o 2º dia útil da publicação e/ou divulgação errada, com os mesmos padrões e através de
meios ao menos iguais ou utilizados para a publicação e/ou divulgação original.
Capítulo VIII
Art. 17 - As peças publicitárias sobre Ofertas Públicas deverão ser obrigatoriamente veicu-
ladas com o selo previsto no artigo 18 abaixo (Selo Publicidade)
§ 1º Não se confunde o Selo de Publicidade disciplinado neste Capítulo com Selo ANBIMA
previsto no capítulo VII acima.
§ 2° Para os fins deste Código, entende-se por peça publicitária toda forma de comunica-
ção sobre Ofertas Públicas e/ou Programa de Distribuição feita a investidores ou potenciais
investidores, pelas instituições participantes e/ou pela emissora ou ofertantes, de forma
impessoal e insdiscriminada, desde que tal comunicação seja fruto de uma estratégia
mercadológica e realizada com objetivo comercial (Publicidade). São exemplos de Publicidade,
sem limitação, quaisquer materiais publicados ou elaborados para uso em mídia pública,
tais como jornais, revistas, internet e similares, ou materiais disponibilizados para o público
em geral por meio de agências, outros locais públicos, mala direta ou demais materiais de
publicidade.
§ 3º Não se caracterizam como Publicidade:
⯀ Materiais relacionados a dados cadastrais, destinados unicamente à comunicação

de alterações de endereços, telefones, pessoal, denominação ou outras informações
de simples referência para o investidor;
⯀ Materiais que restrinjam às informações obrigatórias, exigidas por lei ou norma expe-
dida pelas autoridades reguladoras ou autorreguladoras, como, por exemplo, pros-
pectos, formulário de referência, memorando, lâminas de nota promissória, avisos ao
mercado, comunicados ao mercado, anúncios de início, anúncio de encerramento
de distribuição, laudo de avaliação e edital de Oferta Pública de Aquisição de Ações
- OPA;
635
⯀ Informações que atendam a solicitações específicas de determinado investidor;
⯀ Materiais de cunho estritamente jornalístico, inclusive entrevistas, divulgadas em
quaisquer meios de comunicação;
⯀ Anúncios em qualquer mídia pública que não tratem de Oferta Pública ou Programa
de Distribuição específicos, ou que tratem de Oferta Pública ou Programa de
Distribuição já concluídos; e
⯀ Documentos de suporte a apresentações oferecidas a investidores (material road
show)
§ 4º - Especificamente quando se tratar de Publicidade eletrônica veiculada na internet,

por meio de link ou banner, as instituições participantes devem disponibilizar, direta ou
indiretamente, o prospecto da Oferta Pública e/ou o Programa de Distribuição.
Art. 1 - O Selo de Publicidade composto pela logomarca da ANBIMA deverá conter o seguinte
texto:
“A(O) presente oferta pública (programa) foi elaborada(o) de acordo com as normas de
Regulação e Melhores Práticas para as Ofertas Públicas de Distribuição e Aquisição de
Valores Mobiliários.
Art. 19 - As instituições participantes devem assegurar que toda Publicidade veiculada pela
emissora e/ou ofertantes inclua o Selo de Publicidade, exceto aquelas veiculadas em rádio
e/ou televisão.
CÓDIGO ANBIMA DE REGULAÇÃO E MELHORES PRÁTICAS

PARA ADMINISTRAÇÃO DE RECURSOS DE TERCEIROS E
DELIBERAÇÕES CORRELATAS - DEFINIÇÕES (CAPÍTULO I)
Art 1º. Para os efeitos deste Código, entende-se por:
Aderente: instituições que aderem ao Código e se vinculam à Associação por meio

contratual, ficando sujeitas às regras específicas deste documento;
Administração de Recursos de Terceiros: atividades de Administração Fiduciária,

Gestão de Recursos de Terceiros e Gestão de Patrimônio Financeiro, quando referidas em
conjunto, conforme definidas neste Código;
Administração Fiduciária: conjunto de serviços relacionados direta ou indiretamente

ao funcionamento e à manutenção do fundo, desempenhada por pessoa jurídica autori-
636
zada pela Comissão de Valores Mobiliários;
Administrador Fiduciário: pessoa jurídica autorizada pela Comissão de Valores

Mobiliários para desempenhar a atividade de Administração Fiduciária;
Análise de Perfil do Investidor: regras e procedimentos adotados pelas Instituições

Participantes para identificar as necessidades econômico-financeiras, presentes e futuras,
do investidor, suas expectativas, objetivos, tolerância a risco, necessidade de liquidez e
horizonte de investimento;
ANBIMA ou Associação: Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro

e de Capitais;
Apreçamento: consiste em precificar os ativos pertencentes à carteira dos Veículos

de Investimento pelos respectivos preços negociados ao mercado em caso de ativos líqui-
dos ou, quando este preço não é observável, por uma estimativa adequado de preço que
o ativo teria em uma eventual negociação feita no mercado;
Associada ou Filiada: instituições que se associam à ANBIMA, e passam a ter vínculo

asso ciativo, ficando sujeita a todas as regras de autorregulação da Associação.
Ativos Financeiros: valores mobiliários e ativos financeiros definidos pela Comissão

de Valores Mobiliários e/ou pelo Banco Central do Brasil, bens e direitos de qualquer
natureza;
Ativos de Crédito Privado: ativos financeiros representativos de dívidas ou obrigações

de pessoas físicas ou jurídicas de direito privado e títulos cujos emissores sejam diferentes
da União Federal ( não soberanas);
Ativos Imobiliários: quaisquer ativos pelos quais ocorra a participação dos Fundos
de Investimento Imobiliários nos empreendimentos imobiliários permitidos pela Regulação
aplicável;
Carta de Recomendação: documento expedido pela Supervisão de Mercados e

aceitos pela Instituição Participante que contém as medidas a serem adotadas a fim de
sanar a(s) infração(ões) de pequeno potencial de dano e de fácil reparabilidade cometida(s)
pelas Instituições Participantes, conforme previsto neste Código;
Carteira Administrada: carteira administrada regulada pela Instrução CVM n° 558,

de 26 de março de 2015, e suas alterações posteriores;
Cedente: aquele que realiza a Cessão de Direitos Creditórios para o Fundo de

Investimento em Direitos Creditórios;
637
Cessão de Direitos Creditórios: a transferência pelo Cedente, credor originário ou
não, de seus Direitos Creditórios para o Fundo de Investimento em Direitos Creditórios,
mantendo-se inalterados os restantes elementos da relação obrigacional;
Código: Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para Administração de

Recursos de Terceiros;
Código ANBIMA: Códigos ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas;
Código de Certificação: Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para o

Programa de Certificação Continuada;
Código de Distribuição: Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para a

Distribuição de Produtos de Investimento;
Código dos Processos: Código ANBIMA dos Processos de Regulação e Melhores

Práticas;
Código de Serviços Qualificados: Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas

para os Serviços Qualificados ao Mercado de Capitais;
Consolidação de Ativos: serviço prestado a investidores que representa a consoli-

dação de ativos ou carteiras mediante contrato específico, por meio, do qual o prestador
de serviços consolida informações sobre os diversos investimentos mantidos pelo cliente
e os consolida por meio de relatórios periódicos. Esta atividade não é definida como car-
teira administrada e não está sujeita às disposições do anexo V deste Código, devendo o
prestador de serviços de consolidação obter, conforme o caso e segundo o escopo con-
tratado, eventuais licenças necessárias para a prestação de tais serviços.
Comissão de Acompanhamento: Organismo de Supervisão com competências

definidas no artigo 60 deste Código;
Conglomerado ou Grupo Econômico: conjunto de entidades controladoras diretas

ou indiretas, controladas, coligadas ou submetidas a controle comum;
Conheça seu Cliente: regras e procedimentos adotados pelas Instituições Participantes

para conhecer seus investidores;
Conselho de Recursos de Terceiros: Organismo de Supervisão com competÊncias

definidas no artigo 67 deste Código;
Coobrigação: é a obrigação contratual ou qualquer outra forma de retenção subs-

tancial dos riscos de crédito do ativo adquirido pelo Fundo assumida pelo Cedente ou
638
terceiro, em que os riscos de exposição à variação do fluxo de caixa do ativo permaneçam
com o Cedente ou terceiro;
Desenquadramento: descumprimento dos limites de concentração e diversificação

da carteira dos Veículos de Investimento, assim como todas as vedações e restrições inclu-
sas nos Documentos dos Veículos de Investimento, não compreendendo os limites de
risco descritos na seção IV do capítulo VIII deste Código que por ventura estejam previstos
no regulamento dos Fundos ou nos contratos de Carteira Administrada, conforme o caso;
Diretoria: diretoria da ANBIMA eleita nos termos do estatuto social da Associação;
Direitos Creditórios: os direitos e títulos representativos de crédito, originários de

operações realizadas nos segmentos financeiro, comercial, industrial, imobiliário, de hipo-
tecas, de arrendamento mercantil e de prestação de serviços e os warrants, contratos e
demais títulos referidos pela Regulação em vigor;
Documento dos Veículos de Investimento: são os documentos oficiais exigidos pela

Regulação específica em vigor dos Veículos de Investimento;
Fundo de Investimento ou Fundo: comunhão de recursos constituído sob a forma

de condomínio, destinada à aplicação em ativos financeiros;
Fundo Aberto: Fundo constituído sob a forma de condomínio aberto, em que os

investidores podem solicitar o resgate de suas cotas em conformidade com o disposto no
regulamento do Fundo;
Fundo Exclusivo: Fundo destinado exclusivamente a um único investidor profissio-

nal, nos termos da Regulação em vigor;
Fundo Fechado: Fundo constituído sob a forma de condomínio fechadoém que as

cotas somente são resgatadas ao término do prazo de duração do fundo;
Fundo Reservado: Fundo destinado a um grupo determinado de investdores que

tenham entre si vínculo familiar, societário ou que pertençam a um mesmo conglomerado
ou Grupo Econômico, ou que, por escrito determinem essa condição;
FII: Fundo de Investimento Imobiliário, regulados pela Instrução CVM n°472, de 31

de outubro de 2008, e suas alterações posteriores;
FLP: Fundos de Investimento em Participações regulados pela Instrução CVM nº

472, de 31 de outubro de 2008, e suas alterações posteriores;
FIP: Fundos de Investimento em Participações regulados pela Instrução CVM n°
639
578, de 30 de agosto de 2016, e suas alterações posteriores;
Fundo 555: Fundo de Investimento regulado pela Instrução CVM N° 555, de 17 de

dezembro de 2014, e suas alterações posteriores;
Fundo de Índice: Fundos de Índices de Mercado regulados pela Instrução CVM n°

359, de 22 de janeiro de 2002, e suas alterações posteriores;
Gestão de Patrimônio Financeiro ou Gestão de Patrimônio: gestão profissional dos

ativos financeiros integrantes da carteira dos Veículos de Investimento, com foco indivi-
dualizado nas necessidades financeiras do investidor e desempenhada por pessoa jurídica
autorizada pela Comissão de Valores Mobiliários;
Gestão de Recursos de Terceiros: gestão profissional dos ativos financeiros integran-

tes da carteira dos Veículos de Investimento;
Gestor de Patrimônio: Gestor de Recursos que desempenha a Gestão de Recursos

de Terceiros e, adicionalmente a esta atividade, desempenha a atividade de Gestão de
Patrimônio Financeiro;
Gestor de Recursos de Terceiros ou Gestor de Recursos: pessoa jurídica autorizada

pela Comissão de Valores Mobiliários a desempenhar a atividade de Gestão de Recursos
de Terceiros;
ICVM 400: Instrução CVM n° 400, de 29 de dezembro de 2003, e suas alterações

posteriores, que dispõe sobre as ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários,
nos mercados primário ou secundário;
ICVM 588: Instrução CVM n° 558, de 26 de março de 2015, e suas alterações poste-
riores, que dispõe sobre o exercício profissional de administração de carteiras de valores
mobiliários;
Instituições Participantes: instituições Associadas à ANBIMA, ou instituições Aderentes

a este Código;
Material Publicitário: material sobre os Veículos de Investimento ou sobre a(s) ativi-

dade(s) de Administração Fiduciária, Gestão de Recursos de Terceiros e/ou Gestão de
Patrimônio divulgado pelas Instituições Participantes por qualquer meio de comunicação
disponível, que seja destinado a investidores ou potenciais investidores com o objetivo de
estratégia comercial e mercadológica, podendo mencionar a rentabilidade dos Veículos
de Investimento;
Material Técnico: material sobre os Fundos de Investimento, divulgado pelas
640
Instituições Participantes por qualquer meio de comunicação disponível, que seja desti-
nado a investidores ou potenciais investidores com o objetivo de dar suporte técnico a
uma decisão de investimento, devendo conter, no mínimo, as informações previstas no
artigo 24 do anexo I desse Código;
Organismo de Supervisão: em conjunto, Conselho de Recursos de Terceiros, Comissão

de Acompanhamento e Supervisão de Mercados;
Plano de Continuidade de Negócios: plano de contingência, continuidade de negó-

cios e recuperação de desastres que assegurem a continuidade das atividades da Instituição
Participante e a integridade das informações processadas em sistemas sob sua respon-
sabilidade e interfaces com sistemas de terceiros;
Regulação: normas legais e infralegais aplicáveis às atividades de Administração de

Recursos de Terceiros;
Relação Fiduciária: relação de confiança e lealdade que se estabelece entre os

investidores e a Instituição Participante no momento em que lhe é confiada a prestação
de serviço para a qual foi contratada.
Supervisão de Mercados: Organismo de Supervisão com competências definidas

no artigo 57 deste Código;
Termo de Compromisso: instrumento pelo qual a Instituição Participante compro-

mete-se perante a ANBIMA a cessar e corrigir os atos que possam caracterizar indícios de
irregularidades em face deste Código; e
Veículo de Investimento: Fundos de Investimento e Carteiras Administradas cons-

tituídos localmente com o objetivo de investir recursos obtidos junto a um ou mais
investidores.
Capítulo II
Art. 3° Este Código se destina às instituições que desempenham o exercício profissional
de Administração Fiduciária, Gestão de Recursos de Terceiros e Gestão de Patrimônio
Financeiro de Veículos de Investimento.
§ 1º A observância das normas deste Código é obrigatória para as Instituições Participantes;
§ 2º As Instituições Participantes devem assegurar que o presente Código seja também

observado por todos os integrantes de seu Conglomerado ou Grupo Econômico que
641
estejam autorizados, no Brasil, a desempenhar o exercício profissional de Administração
Fiduciária, Gestão de Recursos de Terceiros e Gestão de Patrimônio Financeiro.
§ 3º A obrigação prevista no parágrafo acima não implica o reconhecimento, por parte das
Instituições Participantes, da existência de qualquer modalidade de assunção, solidarie-
dade ou transferência de responsabilidade entre estes integrantes, embora todas as refe-
ridas entidades estejam sujeitas às regras e princípios estabelecidos pelo presente Código.
§ 4º As Instituições Participantes estão dispensadas de observar o disposto neste Código

para:
⯀ Clubes de Investimento e FIP, sendo esse último autorregulado pelo Código ABVCAP/
ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas;
⯀ Gestores de Recursos, suja instituição tenha sido dispensada nos termos da Deliberação
CVM n° 764 de 4 de abril de 2017;
⯀ Gestores de Recursos de Terceiros Pessoa Física; e
⯀ Fundos de Investimento cujo patrimônio líquido seja composto, exclusivamente, por
recursos próprios do Gestor de Recursos ou, no caso de instituições financeiras, de
seu Conglomerado ou Grupo Econômico, de acordo com a dispensa concedida pelo
regulador a cada instituição.
Art. 4° As instituições Participantes submetidas à ação reguladora e fiscalizadora do

Mobiliários, concordam, expressamente, que as atividades de Administração Fiduciária,
Gestão de Recursos de Terceiros excedam o limite de simples observância da Regulação
que lhes são aplicáveis, devendo, dessa forma, submeter-se também aos procedimentos
estabelecidos por este código.
Parágrafo único: O presente Código não se sobrepõe à Regulação vigente, ainda que
venham a ser editadas normas, após o início de sua vigência, que não sejam contrárias às
disposições ora trazidas, de maneira que deve ser desconsiderada, caso haja condição
entre as regras estabelecidas neste Código e a Regulação em vigor, a respectiva disposição
deste Código, sem prejuízo das demais regras nele contidas.
Capítulo IV
Art. 6º As Instituições Participantes devem:
I. Exercer suas atividades com boa-fé, transparência, diligência e lealdade;
642
II. Cumprir todas as suas obrigações, devendo empregar, no exercício de suas atividades,
o cuidado que toda pessoa prudente e diligente costuma dispensar à administração de
seus próprios negócios, respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que
venham a ser cometidas;
III. Nortear a prestação das atividades pelos princípios de liberdade de iniciativa e da livre
concorrência, evitando a adoção de práticas caracterizadoras de concorrência desleal e/
ou de condições não equitativas, respeitando os princípios de livre negociação.
IV. Evitar quaisquer práticas que infrinjam ou estejam em conflito com as regras e princí-
pios contidos neste Código e na Regulação em vigor;
V. Adotar condutas compatíveis com os princípios de idoneidade moral e profissional;
VI. Evitar práticas que possam vir a prejudicar a Administração de Recursos de Terceiros e
seus participantes, especialmente no que tange aos deveres e direitos relacionados às
atribuições específicas de cada uma das Instituições Participantes estabelecidas em con-
tratos, regulamentos, neste Código e na Regulação vigente;
VII. Envidar os melhores esforços para que todos os profissionais que desempenham fun-
ções ligadas à Administração de Recursos de Terceiros atuem com imparcialidade e
conheçam o código de ética da Instituição Participante e as normas aplicáveis à sua
atividade;
VIII. Identificar, administrar e mitigar eventuais conflitos de interesses, nas respectivas

esferas de atuação, que possam afetar a imparcialidade de pessoas que desempenhem
funções ligadas à Administração de Recursos de Terceiros;
IX. Evitar práticas que possam ferir a Relação Fiduciária mantida com os investidores.
X. Desempenhar suas atribuições buscando atender aos objetivos descritos nos Documentos
dos Veículos de Investimento e na Regulação em vigor, bem como promover a divulgação
de informação a eles relacionadas, inclusive no que diz respeito à remuneração por seus
serviços, visando sempre ao fácil e correto entendimento por parte dos investidores; e
XI. Transferir ao Veículo de Investimento qualquer benefício ou vantagem que possa alcan-
çar em decorrência de sua condição como Administrador Fiduciário, Gestor de Recursos
e/ou Gestor de Patrimônio, observada a exceção prevista na norma específica de Fundos.
Art 7° São considerados descumprimento às obrigações e princípios deste Código não

apenas a inexistência das regras e procedimentos aqui exigidos, mas também a sua não
implementação ou implementação inadequada para os fins previstos neste Código.
643
Parágrafo único. São evidências de implementação inadequada das regras e procedi-
mentos estabelecidos neste Código:
A retirada ocorrência de falhas, não sanadas nos prazos estabelecidos; e
A ausência de mecanismo ou evidência que demonstre a aplicação dos procedimentos

Art. 8° É vedado, nos casos dos Fundos de Investimento em cotas de Fundos de Investimento
que invistam mais de 95% de seu patrimônio em um único Fundo, a utilização de qualquer
instituto jurídico ou estrutura de produto cuja implicação econômica, de forma direta ou
indireta, resulte em desconto, abatimento ou redução artificial de taxa de administração,
performance e/ou qualquer outra taxa que venha a ser cobrada pela indústria de Fundos
de Investimento.
Capítulo VI - Seção I - Regras Gerais

Art. 18. As Instituições Participantes podem contratar, quando aplicável e sem prejuízo de
suas responsabilidades, terceiros devidamente habilitados e autorizados para distribuir
seus Produtos de Investimento e/ou prestar suporte à atividade de Distribuição de Produtos
de Investimento.
§1º. As Instituições Participantes devem implementar e manter, em documento escrito,

regras e procedimentos para seleção, contratação e supervisão dos terceiros contratados
que sejam consistentes e passíveis de verificação e que contenham, no mínimo:
I. Procedimentos prévios à contratação:
a. Processo interno para seleção e contratação do terceiro, indicando as áreas internas

envolvidas nesse processo; e
b. Processo de diligência adotado nos casos de contratação de terceiros para atividades

que não possuam questionário ANBIMA de Due Diligence, observado o parágrafo 2º deste
artigo;
II. Procedimentos pós-contratação:
a. Áreas responsáveis pela supervisão dos terceiros contratados;
b. Processo adotado para supervisionar o terceiro contratado; e
644
c. Processo adotado para tratar as não conformidades e ressalvas identificadas.
§2º. Em seu processo de contratação de terceiros, a Instituição Participante deve exigir que
o terceiro contratado, para desempenhar a atividade de Distribuição de Produtos de
Investimento, responda ao questionário ANBIMA de Due Diligence para Distribuição de
Produtos de Investimento, conforme modelo disponibilizado pela Associação em seu site
na internet, sem prejuízo da solicitação de informações adicionais a critério da Instituição
Participante.
§3º. Deve constar do documento previsto no parágrafo 1º deste artigo a metodologia de

supervisão baseada em risco adotada pela Instituição Participante, nos termos do pará-
grafo único do artigo 22 deste Código, com o objetivo de garantir que as medidas de
supervisão, prevenção ou mitigação sejam proporcionais aos riscos identificados.
§4º O processo de contratação e supervisão do terceiro deve ser efetuado visando o melhor
interesse dos Fundos de Investimento, em especial nos casos em que haja ligação direta
ou indireta entre o contratado e demais prestadores de serviços, ou serviços, ou investi-
dores na hipótese de potenciais conflitos de interesse.
§5º As Instituições Participantes devem, para cumprimento das exigências previstas neste
artigo, observar o porte da empresa contratada, o volume de transações, bem como a
criticidade da atividade, buscando agir com razoabilidade e bom senso.
§ 6° As Instituições Participantes devem zelar, ao contratar terceiros que pertençam ao seu

Conglomerado ou Grupo Econômico, ou ao Conglomerado ou Grupo Economico dos
Investidores dos Fundos de Investimento, para que as operações observem condições
estritamente comutativas.
§7º Estão dispensadas da obrigatoriedade prevista neste artigo as empresas que perten-
çam ao mesmo Conglomerado ou Grupo Econômico da Instituição Participante, desde
que observado o disposto no parágrafo anterior.
§8° Cabe à Diretoria regulamentar as regras e procedimentos referentes a contratação de

terceiros quando o Fundo realizar investimentos no exterior.
Art. 19. A contratação de terceiros deve ser formalizada em contrato escrito e deve prever,
no mínimo:
I. As obrigações e deveres das partes envolvidas;
II. A relação e as características dos serviços que serão contratados e exercidos por cada
uma das partes;
645
III. A obrigação de cumprir suas atividades em conformidade com as disposições previstas
neste Código e na Regulação em vigor específica, no que aplicável, para cada tipo de
Fundos de Investimento; e
IV. Que os terceiros contratados devem, no limite de suas atividades, deixar à disposição
do Administrador Fiduciário todos os documentos e informações exigidos pela Regulação
em vigor que sejam necessários para a elaboração de documentos e informes periódicos
obrigatórios, salvo aqueles considerados confidenciais, nos termos da Regulação em vigor.
Art. 20 Sem prejuízo do disposto na Regulação em vigor, as Instituições Participantes,

responderão por prejuízos decorrentes de atos e omissões próprios a que derem causa,
sempre que agirem de forma contrária ao disposto neste Código.
Seção II - Contratação de Terceiros

pelo Administrador Fiduciário
Art. 21 O Administrador Fiduciário, ao contratar os terceiros em nome dos Fundos de
Investimento, deve observar que:
Os Gestores de Recursos devem, obrigatoriamente, ser Associados ou Aderentes a este

Código, ressalvado o disposto no parágrafo 4° do artigo 3° deste Código;
O custodiante, o escriturador e o controlador devem, obrigatoriamente, ser Associados ou

Aderentes ao Código de Serviços Qualificados; e
Os demais prestadores de serviços que tiverem suas atividades autorregulados pela ANBIMA
e não forem Associados ou Aderentes aos Códigos ANBIMA devem, obrigatoriamente, ser
classificados como de alto risco e ser supervisionados, no mínimo, a cada 12 meses, nos
termos do parágrafo único do artigo 23 este Código.
§1° A classificação de que trata o inciso III do caput deve ser realizada apenas nas hipóteses
de contratação de terceiros em nome dos Fundos de Investimento que possuem suas
atividades autorreguladas pela ANBIMA.
§2° O Administrador Fiduciário, o Gestor de Recursos e o Gestor de Patrimônio que efetuar

a distribuição de cotas de seus próprios Fundos, nos temos permitidos pela Comissão de
Valores Mobiliários, deve cumprir com o disposto no Código de Distribuição, observando
o parágrafo 4° do artigo 67 deste Código.
646
Seção III - Contratação de Terceiros
pelo Gestor de Recursos
Art. 22 O Gestor de Recursos, ao contratar em nome dos Fundos as Corretoras de Títulos
e Valores e as Corretoras de Câmbio (“Corretoras”) deve observar o disposto da seção I
deste capítulo, e estabelecer no documento previsto no parágrafo 1° do artigo 18 deste
Código, no mínimo:
Critérios adotados para a escolha das Corretoras que busquem o melhor interesse para os
investidores; e
Como será dado aos investidores transparência sobre os eventuais recebimentos de ser-
viços adicionais fornecidos pelas Corretoras em razão de sua contratação e
relacionamento.
Capítulo VI - Seção IV - Supervisão Baseada

em Risco para os Terceiros Contratados
Art. 23 A supervisão baseada em risco tem como objetivo destinar maior atenção aos ter-
ceiros contratados que demonstrem maior probabilidade de apresentar falhas em sua
atuação ou representem potencialmente um dano maior para os investidores e para a
integridade do mercado financeiro e de capitais.
Parágrafo único: As Instituições Participantes devem elaborar metodologia para super-

visão baseada em risco dos terceiros contratados, a qual deve conter, no mínimo:
⯀ Classificação dos terceiros contratados por grau de risco, indicando os critérios utili-
zados para esta classificação, segmentando-os em baixo, médio e alto risco;
⯀ Descrição de como serão realizadas as supervisões para cada segmento, de baixo,
médio e alto risco, e sua periodicidade, que não poderá ser superior a 36 meses; e
⯀ Previsão de reavaliação tempestiva dos terceiros contratados, na ocorrência de qual-
quer fato novo, ou alteração significativa que a critério da Instituição Participante
justifique a referida reavaliação.
Art. 24 A Instituição Participante que contratar terceiros não Associados ou Aderentes deve,
além de classificá-los em sua metodologia como de alto risco, nos termos do inciso II do
artigo 21 deste Código, adotar, para esses prestadores, critérios adicionais para
supervisão.
647
Capítulo VII
Art. 25 A Administração Fiduciária compreende o conjunto de serviços relacionados direta
ou indiretamente ao funcionamento e à manutenção dos Fundos de Investimento, devendo
o Administrador Fiduciário fazê-lo de acordo com o disposto neste Código e na Regulação
vigente.
Seção I - Obrigações Gerais do Administrador Fiduciário

Art. 26 O Administrador Fiduciário é o responsável pela:
I.Constituição, administração, funcionamento e divulgação de informações dos Fundos;
II.Elaboração de todos os documentos relacionados aos Fundos, devendo observar, durante

a elaboração, a Regulação aplicável a cada tipo de Fundo de Investimento;
III.Supervisão das regras, procedimentos e controles da gestão de risco implementada

pelo Gestor de Recursos, conforme seção IV do capítulo VIII deste Código;
IV. Supervisão dos limites de investimento das carteiras dos Fundos, nos termos da seção
II deste capítulo;
V. Supervisão dos terceiros contratados, conforme capítulo VI deste Código; e
VI. Gestão do risco de liquidez, que deve ser feita em conjunto com o Gestor de Recursos,
nos termos da Regulação vigente e conforme o previsto no contrato de prestação de
serviço.
Capítulo VII -Seção II - Limites de

Investimento dos Fundos
Art. 27 Sem prejuízo das obrigações aplicáveis ao Gestor de Recursos, o Administrador
Fiduciário deve supervisionar os limites de investimento das carteiras dos Fundos, de forma
a verificar sua aderência às regras, restrições e vedações previstas em seus regulamentos,
assim como na Regulação vigente.
§1° O administrador Fiduciário deverá adotar processo diário de verificação do disposto no

caput após a realização das operações com base no patrimônio líquido dos Fundos de
648
Investimento com no máximo uma dia útil de defasagem.
§2° Caso haja desenquadramento aos limites de investimento das carteiras dos Fundos
nos termos do caput, o Administrador Fiduciários deve formalizá-lo ao Gestor de Recursos
para que este informe detalhadamente o motivo que o ensejou, assim como o plano de
ação com o prazo para o reenquadramento.
§3° Havendo o desenquadramento aos limites de investimento permitidos pela carteira

dos Fundos, o Administrador Fiduciário deve, no limite de suas atribuições, diligenciar junto
ao Gestor de Recursos para que o reenquadramento seja realizado.
Art.28 Caso haja desenquadramento aos limites de investimentos permitidos pela carteira
dos Fundos, o Administrador Fiduciário deve avaliar se este desenquadramento pode
afetar a condição tributário dos investidores ou se é fator determinante na decisão de
investimento de potenciais investidores ou desinvestimento de investidores atuais.
§1° Caso a avaliação de desenquadramento indique alguma das consequências previstas

no caput, o Administrador Fiduciário deve ser diligente e dar transparência da situação
para os investidores e para os demais prestadores de serviços envolvidos no processo de
distribuição das cotas do Fudo por ele contratados, e decidir, no mínimo, pelas seguintes
medidas, caso sejam aplicáveis:
⯀ Divulgação de fato relevante;

⯀ Necessidade de fechamento do Fundo à captação de novos recursos enquanto per-
durar o desenquadramento; e/ou
⯀ Outras medidas que julgar cabíveis para dar transparência aos investidores, como,
por exemplo, a declaração de do investidor nos documentos de adesão ao Fundo
atestando que está ciente do desenquadramento existente.
§2° Nos casos em que o desenquadramento tenha ocorrido em razão de fatores exógenos
e alheios à vontade do Gestor de Recursos, e/ou não caiba o uso das situações previstas
na Regulação vigente (liquidação, incorporação), o Administrador Fiduciário deve, além
de decidir pelas medidas previstas no parágrafo acima, atualizar, semestralmente, os
investimentos a respeito da situação do desenquadramento e da evolução do plano de
ação apresentado, por meio de assembleia ou qualquer outro meio de comunicação pre-
visto no regulamento do Fundo.
Art. 29. Quando da transferência do serviço de Administração Fiduciária e/ou Gestão de

Recursos de Terceiros, o Administrador Fiduciário deve informar tempestivamente por
escrito à nova instituição que fará a Administração Fiduciária e/ou Gestão de Recursos de
Terceiros se há desenquadramento em relação aos limites de investimento permitdos pela
carteira do Fundo e/ou pela Regulação vigente, sem prejuízo da prévia e criteriosa
649
avaliação, pela instituição que irá receber o Fundo, para identificação de possíveis
desenquadramentos.
Parágrafo único: Caso o desenquadramento afete a condição tributária do Fundo e/ou

seja fator determinante na decisão de investimento de investidores ou potenciais investi-
dores, o Administrador Fiduciário responsável pela elaboração da ata da assembleia que
deliberar pela transferência da Administração Fiduciária e/ou Gestão de Recursos de
Terceiros, deve registrar a existência e a causa do desenquadramento do Fundo, devendo,
ainda registrar a existência e a causa do desenquadramento do Fundo, devendo, ainda
registrar o plano de ação proposto pela nova instituição que fará a Administração Fiduciária
e/ou Gestão de Recursos de Terceiros e o prazo para reenquadramento informado pelo
Gestor de Recursos.
Art. 30 Cabe à Diretoria regulamentar as regras e procedimentos referentes aos limites de

investimento e desenquadramento dos Fundos.

PARA ADMINISTRAÇÃO DE RECURSOS DE TERCEIROS
E DELIBERAÇÕES CORRELATAS - ANEXO I FUNDOS
DE INVESTIMENTO 555 (CAPÍTULOS III A VIII)
Capítulo III - Documentos e informações dos fundos 555

Art 7° O Administrador Fiduciário deve tomar providências para que sejam disponibilizados
aos investidores os documentos relacionados ao Fundo 555 e suas informações periódicas
a partir de seu ingresso nos termos termos da Regulação aplicável.
Art. 8° Os documentos devem conter as principais características do Fundo 555, dentre as

quais as informações relevantes aos investidores sobre políticas de investimento, taxas e
riscos envolvidos, bem como seus direitos e responsabilidades.
Seção I- Lâmina de Informações Essenciais
Art. 9° O Administrador Fiduciário do Fundo 555 aberto que não seja destinado exclusiva-
mente a investidores qualificados deve elaborar lâmina de informações essenciais na forma
do disposto na Regulação vigente.
650
Parágrafo único: Cabe à Diretoria regulamentar as regras e procedimentos referentes à
elaboração da escala de risco para a lâmina de informações essenciais.
Capítulo IV - Risco de liquidez

Art. 10 O Gestor de Recursos, em conjunto com o Administrador Fiduciário, é o responsável
pela gestão do risco de liquidez dos Fundos 555, na forma do disposto na Regulação
vigente.
Parágrafo único: A gestão do risco de liquidez deve ser aplicada a todos os ativos finan-
ceiros integrantes da carteira de investimentos dos Fundos 555 abertos.
Art. 11 Cabe à diretoria regulamentar as regras e procedimentos referentes aos risco de

liquidez dos fundos 555.
Capítulo V - Gestão de Crédito Privado

Art. 12. O Gestor de Recursos é o responsável pela gestão do crédito da carteira dos Fundos
555, e deve manter e implementar, em documento escrito, regras e procedimentos que
descrevam os controles adotados para a gestão da qualidade dos créditos financeiros,-
contendo, no mínimo:
I. Responsável(is) pela análise e gestão de crédito com definição de responsabilidades;
II. Procedimentos adotados para aquisição e monitoramento dos créditos;
III. Procedimentos adotados para controlar os limites de crédito por emissor aprovados
nas carteiras de investimento, respeitando os respectivos regulamentos dos Fundos 555;
e
IV. Governança adotada e tratativas implementadas quando houver descumprimentodos

limites de crédito.
§1º. A estrutura organizacional do Gestor de Recursos deve ser compatível com a natureza
e com a complexidade das operações de crédito que se pretenda adquirir para as carteiras
dos Fundos geridos.
§2º. Sem prejuízo de sua responsabilidade, o Gestor de Recursos pode contratar terceiros
para auxiliar na avaliação ou no acompanhamento do crédito privado dos Fundos 555,
651
devendo realizar, para esta contratação, prévia e criteriosa análise e seleção dos
contratados.
§3º. A gestão dos Ativos de Crédito Privado integrantes da carteira dos Fundos 555 não
pode ser terceirizada, conforme previsto no capítulo VIII do Código.
§4º. O documento de que trata o caput deve ser revisto de forma periódica e, sempreque
as condições, ambiente e pressupostos nos quais ele se baseia se alterarem de forma
significativa e relevante, seu conteúdo deve ser readequado.
Art. 13. Sem prejuízo de suas responsabilidade, o Gestor de Recursos pode constituir comitê
ou organismo de crédito que seja responsável por aprovar as aquisições e monitoramento
de ativos de crédito para os Fundos 555.
Parágrafo único. Caso seja instaurado, o comitê ou organismo de que trata o caput deve:
I. Estabelecer forma de reporte, incluindo hierarquia e alçada;
II. Definir a periodicidade em que as reuniões serão realizadas;
III. Documentar as decisões e deliberações tomadas; e
IV. Arquivar os documentos que fundamentaram as decisões
Art. 14. O Gestor de Recursos, ao adquirir crédito privado para os Fundos 555 sob sua ges-
tão, deve, no mínimo:
I. Verificar, previamente à aquisição, a compatibilidade do crédito que se pretende adquirir

com a política de investimento dos Fundos 555 e com a Regulação vigente;
II. Avaliar a capacidade de pagamento do devedor e/ou de suas controladas, bem como a
qualidade das garantias envolvidas, caso existam;
III. Definir limites para investimento em Ativos de Crédito Privado, tanto para os Fundos
555 quanto para o Gestor de Recursos (instituição gestora/pessoa jurídica), quando apli-
cável, e para emissores ou contrapartes com características semelhantes;
IV. Considerar, caso a caso, a importância da combinação de análises quantitativas e qua-

litativas e, em determinadas situações, utilizar métricas baseadas nos índices financeiros
do devedor, acompanhadas de análise, devidamente documentada;
V. Realizar investimentos em Ativos de Crédito Privado somente se tiver tido acesso às

informações necessárias para a devida análise de risco de crédito para compra e acompa-
nhamento do ativo;
652
VI. Observar, em operações envolvendo empresas do Conglomerado ou Grupo Econômico
do Gestor de Recursos e/ou do Administrador Fiduciário do Fundo 555, os mesmos critérios
utilizados em operações com terceiros, mantendo documentação de forma a comprovar
a realização das operações em bases equitativas e livre de conflitos de interesse; e
VII. Investir em Ativos de Crédito Privado apenas de emissores pessoas jurídicas que tenham
suas demonstrações financeiras auditadas, anualmente, por auditor independente auto-
rizado pela Comissão de Valores Mobiliários e/ou Banco Central do Brasil.
§1º. Sem prejuízo do disposto no inciso VII acima, o Gestor de Recursos pode investir em
Ativos de Crédito Privado de empresas que não tenham suas demonstrações financeiras
auditadas em razão de terem sido constituídas em prazo inferior a um ano, desde que seja
diligente e que o ativo contenha cláusula de vencimento antecipado para execução, caso
não obtenha as demonstrações financeiras da empresa auditadas após um ano de
constituição.
§2º. Excetua-se da observância do disposto no inciso VII do caput o ativo de crédito privado
que conte com:
I. Cobertura integral de seguro; ou
II. Carta de fiança ou aval; ou
III. Coobrigação integral por parte de instituição financeira ou seguradoras ou empresas

que tenham suas demonstrações financeiras auditadas anualmente por auditor indepen-
dente autorizado pela Comissão de Valores Mobiliários.
§3º. O Gestor de Recursos deve realizar, nas hipóteses previstas no parágrafo 2º acima, os
mesmos procedimentos de análise de risco de crédito descritos nesta seção para a empresa
seguradora, fiadora ou avalista da operação.
§4º. O rating e a súmula do ativo ou do emissor fornecido por agência classificadora de

risco, quando existir, deve ser utilizado como informação adicional à avaliação do risco de
crédito e dos demais riscos a que devem proceder, e não como condição suficiente para
sua aquisição e monitoramento.
§5º. É recomendável que as instituições estabeleçam rating interno para classificação de

risco de crédito dos ativos adquiridos pelo Gestor de Recursos.
Art. 17. O Gestor de Recursos deve implementar e manter processo de monitoramento dos
Ativos de Crédito Privado adquiridos de modo a acompanhar os riscos envolvidos na ope-
ração, bem como a qualidade e capacidade de adimplemento do crédito e de execução
das garantias enquanto o ativo permanecer na carteira de investimento do Fundo 555.
653
Art. 18. O Gestor de Recursos deve avaliar periodicamente a qualidade de crédito dos prin-
cipais devedores/emissores dos ativos de crédito adquiridos pelos Fundos 555, com perio-
dicidade de revisão proporcional à qualidade de crédito - quanto pior a qualidade, mais
curto deve ser o intervalo entre as reavaliações - e/ou à relevância do crédito para a carteira,
sendo necessário documentar todas as reavaliações realizadas.
Parágrafo único. As avaliações de que trata o caput devem ser formalizadas e ficar dis-
poníveis para o Administrador Fiduciário e para a ANBIMA, sempre que solicitadas, pelos
prazos previstos neste Código e na Regulação vigente.
Art. 19. As práticas relacionadas à aquisição e monitoramento dos Ativos de Crédito

Privadodescritas nas seções I e II deste capítulo, podem ser aplicáveis de forma mitigada,
desde que envolvam emissores listados em mercados organizados e levem em conside-
ração a complexidade e a liquidez do ativo, a qualidade do emissor e a representatividade
do ativo nas carteiras de investimento.
§1º. A análise da relevância das práticas a serem adotadas é de responsabilidade do Gestor

de Recurso, inclusive no que concerne às disposições da Regulação vigente aplicável a
cada tipo de Fundo.
§2º. Os critérios que ensejam a adoção de procedimentos diferenciados, nos termos do

caput, devem ser passiveis de verificação e estar claramente descritos no documento
previsto no artigo 13 deste anexo, e devem, também, estar em consonância com os prin-
cípios gerais de conduta previstos no capítulo IV do Código.
Capítulo VIII
Art. 31 A Gestão de Recursos de Terceiros consiste na gestão profissional dos ativos finan-
ceiros integrantes das carteiras dos Veículos de Investimento, nos termos estabelecidos
nos Documentos dos Veículos de Investimento, neste Código e na Regulação vigente.
§1° A gestão dos Veículos de Investimento deve ser exercida por profissional devidamente
habilitado e autorizado pela Comissão de Valores Mobiliários para o exercício da atividade
de Gestão de Recursos de Terceiros, ressalvado o disposto no parágrafo 4° do artigo 3°
deste Código.
§2° Os profissionais que exerçam a atividade de Gestão de Recursos Terceiros e possuam

alçada de decisão sobre o investimento, desinvestimento e manutenção dos ativos finan-
ceiros integrantes das carteiras dos Veículos de Investimento devem estar devidamente
certificados, nos termos do Código de Certificação, ressalvado o disposto no parágrafo 4°
654
do artigo 3° deste Código.
§3° A Gestão de Recursos de Terceiros realizada com a utilização de sistemas automatiza-

dos ou algoritmos está sujeita às obrigações e regras previstas neste Código.
Seção I - Obrigações Gerais do Gestor

de Recursos de Terceiros
Art. 32 O Gestor de Recursos é o responsável:
I. Pelas decisões de investimento, manutenção e desinvestimento, segundo a política de

investimento e demais características do Veículo de Investimento estabelecidas nos
Documentos dos Veículos de Investimento, conforme aplicável;
II. Pelas ordens de compra e venda de ativos financeiros e demais modalidades

operacionais;
III. Pelo envio das informações relativos aos negócios realizados pelos Veículos de Investimento
ou Administrador Fiduciário ou ao terceiro contratado para essa atividade, quando
aplicável;
IV. Pela negociação, alocação e rateio de ordens dos Veículos de Investimento, quando
aplicável;
V. Pelo enquadramento aos limites de investimento da carteira dos Veículos de Investimento,

observado o disposto nos Documentos dos Veículos de Investimento e na Regulação
vigente;
VI. Pelo processo de prevenção à lavagem de dinheiro e financiamento ao terrorismo dos

ativos financeiros adquiridos pelos Veículos de Investimento;
VII. Pelo controle de risco dos Veículos de Investimento, incluindo, mas não se limitando à
gestão do risco de liquidez, risco de mercado e risco de crédito, bem como ao enquadra-
mento dos Veículos de Investimento aos limites de risco estabelecidos nos Documentos
dos Veículos de Investimento e/ou em suas regras de risco; e
VIII. Para garantir que as operações realizadas pelos Veículos de Investimento tenham
sempre propósitos econômicos compatíveis com os Documentos dos Veículos de
Investimento, e estejam em consonância com os princípios gerais de conduta previstos
neste Código.
655
Art. 33 O Gestor de Recursos deve estabelecer procedimentos para o controle e monito-
ramento das operações realizadas entre os Veículos de Investimento sob a mesma gestão,
com critérios que busquem mitigar eventuais conflitos de interesse e assimetria entre os
Veículos de Investimentos.
Capítulo VIII - Seção II - Limites de Investimento

dos Veículos de Investimento
Art. 34 O Gestor de Recursos deve manter os limite de investimento das carteiras dos
Veículos de Investimento em aderência às regras, restrições e vedações previstas nos
Documentos dos Veículos de Investimento e na Regulação vigente, observado, também
o disposto no artigo 29 deste Código.
§1° O Gestor de Recursos deve observar a adequação dos ativos financeiros à carteira dos
Veículos de Investimento previamente à realização das operações, levando em conside-
ração as estratégias de investimento dos Veículos de Investimento, seus limites de risco e
as regras previstas nos Documentos dos Veículos de Investimento e na Regulação vigente.
§2° Havendo desenquadramento passivo aos limites de investimento das carteiras dos
Veículos de Investimento e/ou com a Regulação vigente.
§3° É vedada a utilização de qualquer instituto jurídico, estrutura de produto ou a aquisição

de ativos financeiros que, se aplicados diretamente, descumpririam com a política de
investimento dos Veículos de Investimento e/ou com a Regulação vigente.
§4° Quando da transferência da atividade de Gestão de Recursos de Terceiros, a instituição

que irá receber o Fundo deverá, na esfera de suas responsabilidades, obsercar o disposto
no artigo 29 deste Código.
Art. 35 O Gestor de Recursos que investir em Fundos de Investimento geridos por terceiros
está dispensado, para o Fundo investidores, de consolidar a carteira dos Fundos investidos,
devendo, porém, caso tenha ciência de que os Fundos investidos estejam desenquadrados,
verificar se este evento acarretou desenquadramento no Fundo investidor.
Parágrafo único: Caso o Fundo investidor tenha desenquadrado, nos termos do caput, o
Gestor de Recursos deve diligenciar para o reenquadramento da carteira.
Seção III - Rateio de Ordens para os

656
Veículos de Investimento
Art. 36 O Gestor de Recursos pode realizar rateio de ordens para os Veículos de Investimento,
desde que mantenha processos, critérios e controles preestabelecidos para que o rateio
seja realizado de forma justa, de acordo com critérios equitativos, que estejam formalizados
e que sejam passíveis de verificação.
§1° O Gestor de Recursos é o responsável pelo rateio de ordens dos Veículos de Investimento
sob sua gestão, e deve assegurar que neste rateio não haja Veículos de Investimentos que
sejam privilegiados em detrimento de outros.
§2° Para realizar o agrupamento de ordens e seu posterior rateio, o Gestor de Recursos
deve implementar e manter, em documento escrito, os processos, critérios e controles
preestabelecidos de que trata o caput, levando em consideração as estratégias e investi-
mentos dos Veículos de Investimento, assim como eventuais restrições contidas nos regu-
lamentos e na Regulação vigente.
§3°Devem constar também do documento de que trata o parágrafo acima, critérios espe-
cíficos que mitiguem eventuais conflitos de interesse nas hipóteses em que o Gestor de
Recursos realizar operações entre:
I. Contrapartes ou intermediários financeiros do mesmo Conglomerado ou Grupo Econômico

da Instituição Participante; e
II. Veículos de Investimento geridos pelo mesmo Gestor de Recursos.
§4° Caso o Gestor de Recursos tenha que alterar a relação dos Veículos de Investimento
definidos para participar do rateio, deverá manter registro desta alteração.
Seção IV - Gestão de Risco dos Veículos de

Investimento - Subseção I - Responsabilidades
Art. 37 O Gestor de Recursos é o responsável pela gestão de risco da carteira dos Veículos
de Investimento, ressalvado o risco de liquidez, que deve ser gerido em conjunto com o
Administrador Fiduciário.
§1° A gestão de risco de que trata o caput deve ser desempenhada por área designada
para esta atividade, devendo o Gestor de Recursos assegurar que essa área:
657
I. Detenha profissionais em quantidade suficiente, observada a natureza, o porte, a com-
plexidade, a estrutura, o perfil de risco das operações realizadas e o modelo de negócio
da instituição;
II. Tenha profissionais com qualificação técnica e experiência necessária para o exercício
da atividade;
III.Possua independência funcional em relação à mesa de operação;
IV. Tenha profissionais com qualificação técnica e experiência necessária para o exercício
da atividade;
V. Tenha acesso regular a capacitação e treinamento;e
VI. Tenha autonomia e autoridade para questionar os riscos assumidos nas operações
realizadas pela Instituição Participante e adotar as medidas necessárias.
§2º A área referida no parágrafo acima é responsável por:
I. Implementar, manter e executar o processo de gestão de risco e o disposto no documento

interno que trata das regras, procedimentos e controles de risco, nos termos do artigo 39,
incluindo os terceiros contratados para desempenhar funções ligadas a esse processo.
II. Elaborar, no mínimo, mensalmente, relatório de monitoramento, indicando os Veículos

de Investimento que tiveram seus limites de risco excedidos;
III. Reportar os assuntos envolvendo a gestão de risco para as áreas e profissionais deter-
minados pela instituição e para os diretores de gestão de risco e de Gestão de Recursos
de Terceiros;
IV. Publicar o documento interno que trata das regras, procedimento e controles de risco,
nos termos do artigo 39, no site do Gestor de Recursos e mantê-lo atualizado, informando
a data de vigência do documento, bem como a data da última revisão; e
V. Manter em seus arquivos os documentos previstos nesta seção por, no mínimo, 5 anos.
§3° O Gestor de Recursos pode, sem prejuízo de suas responsabilidades, contratar terceiros
para desempenhar a atividade prevista neste artigo, sendo que, neste caso, os requisitos
de contratação previstos no capítulo VI deste Código devem ser igualmente aplicáveis
para esta contratação;
§4° O Gestor de Recursos deve observar, caso aplicável, as regras de gestão de risco espe-
cíficas para cada Veículo de Investimento, conforme previsto nos anexos a este Código.
658
Art.38 O Gestor de Recursos deve atribuir a responsabilidade pela gestão de risco a uma
diretor estatutário ou equivalente, que deve exercer suas funções com independência e
assegurar que todas as providências necessárias para ajustar continuamente a exposição
aos riscos das carteiras de investimento sob sua gestão sejam tomadas, utilizando como
base os limites previstos nos Documentos dos Veículos de Investimento.
Parágrafo único: O diretor de risco de que trata o caput:
I. Pode ser o mesmo diretor indicado na Comissão de Valores Mobiliários para a atividade
de controles internos e de compliance, nos termos do artigo 11 deste Código; e
II. Não pode atuar em funções relacionadas à Administração de Recursos de Terceiros, à

intermediação e à distribuição ou à consultoria de valores mobiliários, ou em qualquer
atividade que limite a sua independência, na instituição, ou fora dela.
Subseção II - Regras de Risco

Art. 39 O Gestor de Recursos deve implementar e manter, em documento escrito, regras
e procedimentos que permitam o monitoramento, a mensuração e o ajuste, quando apli-
cável, dos riscos de mercado, liquidez e crédito inerentes aos Veículos de Investimento,
inclusive em situações de estresse.
§1° O documento de que trata o caput, deve estabelecer, no mínimo, os procedimentos

necessários à identificação e ao acompanhamento da exposição dos riscos de mercado,
liquidez, concentração, contraparte, operacionais e crédito, que sejam relevantes para a
carteira dos Veículos de Investimento.
§2° O monitoramento, a mensuração e o ajuste de que trata o caput devem ser realizados
de forma diligente, de modo que não comprometam a transparência e a evidenciação dos
riscos identificados;
§3° Além do disposto nesta seção, o Gestor de Recursos deve observar, caso aplicável, as
regras de isco previstas nos anexos a este Código;
Art. 40 O documento escrito previsto no caput do artigo 39 deve ser consistente e passível
de verificação e deve conter, no mínimo.
I. Governança:
⯀ O organograma com os cargos das pessoas envolvidas na gestão de risco, incluindo

suas atribuições e responsabilidades;
659
⯀ Como se dá a autonomia e autoridade dos profissionais que desempenham funções
relacionadas ao risco, inclusive para questionar os riscos assumidos nas operações
realizadas pela instituição e adotar as medidas necessárias;
⯀ As reuniões ou fóruns, tais como comitês ou organismos, destinados a tratar os
assuntos relacionados à gestão de risco, incluindo as situações atípicas de mercado
ou não contempladas no documento de que trata o caput do artigo 39;
⯀ As regras de composição mínima dos comitês ou organismos, quando aplicável, bem
como seus objetivos, composição, competências, autonomia, alçada e periodicidade
das reuniões; Como se dá o processo de tomada de decisão e aprovação dos assuntos
relacionados à gestão de risco, incluindo a formalização dessas decisões e
deliberações;
⯀ Fluxo de reporte e troca de informações entre os responsáveis pelo monitoramento
dos riscos e as demais áreas envolvidas no processo de gestão de risco, incluindo a
periodicidade em que é realizado; e
⯀ A forma de reporte dos assuntos envolvendo a gestão de risco para a alta adminis-
tração da Instituição Participante;
II. Limites de exposição aos riscos:
⯀ Como se dá a identificação e o acompanhamento da exposição aos riscos de mer-

cado, de liquidez e de crédito; e
⯀ Como se dá a identificação e o acompanhamento da exposição aos riscos que não
tenham limites expressos nos Documentos dos Veículos de Investimento;
III. Plano de ação para tratar os casos de desenquadramento dos limites;
IV. Metodologia dos riscos;
⯀ As métricas e estruturas que são utilizadas na gestão de risco, bem como as áreas
que as definem;
⯀ Como são feitos os testes de aderência às metodologias, quando aplicáveis, e a perio-
dicidade em que são realizados, que não pode ser superior a 12 meses; e
⯀ A periodicidade de revisão das metodologias estabelecidas no documento escrito
previsto no caput do artigo 39, que não pode ser superior a 24 meses ou em um prazo
inferior caso os testes de aderência evidenciem inconsistências ou demandem
revisão;
V. Monitoramento dos riscos:
⯀ Como é feito o monitoramento dos riscos aos quais os Veículos de Investimento são
expostos;
⯀ Obrigação de elaborar relatório de monitoramento que contenha os Veículos de
660
Investimento que tiveram seus limites de risco excedidos e definir a periodicidade
com que este relatório´será divulgado; e
⯀ Forma de acompanhamento e diligência dos terceiros contratados para monitorar e
mensurar os riscos inerentes a cada um dos Veículos de Investimento, quando
aplicável.
§1° Os limites de exposição de riscos atribuídos aos Fundos, nos termos do Inciso II deste
artigo, devem ser compatíveis com as regras e procedimentos ANBIMA para lâmina de
informações essenciais e disponível no site da Associação na internet, caso aplicável.
§2° As metodologias e ferramentas utilizadas para o acompanhamento dos riscos devem

ser consistentes e compatíveis com os Documentos dos Veículos de Investimentos.
CÓDIGO AMBIMA DE REGULAÇÃO E MELHORES PRÁTICAS

DELIBERAÇÕES CORRELATAS - CONSELHO CONSULTIVO
E COMITÊ TÉCNICO E DE INVESTIMENTO (CAPÍTULO X)
Art. 51 Podem ser constituídos, por iniciativa dos investidores dos Veículos de Investimento,
do Administrador Fiduciário ou do Gestor de Recursos, conselho consultivo, comitê técnico,
ou comitê de investimentos (“Conselho” ou “Comitê”) para os Veículos de Investimento no
formato definido na Regulação vigente, os quais não podem ser remunerados às expensas
dos Veículos de Investimento.
§1° As atribuições, composição, requisitos para convocação e deliberação do Conselho ou

Comitê devem constar explicitamente dos Documentos dos Veículos de Investimento.
§2° Independentemente da competência atribuída ao Conselho ou Comitê, o Gestor de

Recursos é o responsável pela decisão final de cada investimento, devendo manter evi-
dências que assegurem ou comprovem o cumprimento do seu processo de investimento,
análise de riscos, adequação aos Documentos dos Veículos de Investimento e à Regulação
vigente.
§3° Sem prejuízo da responsabilidade de que trata o parágrafo 2°acima, o Gestor de Recursos
poderá acatar recomendações de investimento ou desinvestimento, desde que por meio
de outras estruturas de governança previstas nos Documentos dos Veículos de Investimento.
§4°Cabe àquele que constituir o Conselho ou Comitê (Gestor de Recursos e/ou Administrador
661
Fiduciário):
I. Assegurar que haja elegibilidade dos candidatos a membros do Conselho ou Comitê, a

fim de que tenham qualificação compatível com com o cargo, considerando a estrutura
e tipo do Veículo de Investimento, exceto nos casos de Fundos Exclusivos e/ou Reservados;
III. Obter de todos os membros eleitos, termos de posse e documentos complementares

que contenham, no mínimo:
⯀ Compromisso de dar conhecimento ao Conselho ou Comitê sobre qualquer situação

de conflito de interesses e operações com partes relacionadas que venha a ocorrer,
hipótese em que se absterá não só de deliberar, como também de participar das
discussões da matéria;
⯀ Compromisso de confidencialidade e não utilização de informação privilegiada; e
⯀ Compromisso de atuar de forma isenta, não se valendo de sua posição como membro
do Conselho ou Comitê para a obtenção de benefício e/ou vantagem direta ou indi-
reta, ou ainda, realizar operações que eventualmente esteja impedindo de realizar,
direta ou indiretamente.
§5° A condição prevista no inciso I do parágrafo acima não se aplica aos candidatos a
membros indicados pelos próprios investidores, desde que a função seja exercida de forma
não remunerada.
§6° Quando constituídos por iniciativa do Administrador Fiduciário ou Gestor de Recursos,

os membros do Conselho ou Comitê podem ser remunerados com parcela da taxa de
administração dos Veículos de Investimento.
Art. 52 Cabe àquele que constituir o Conselho ou Comitê (Gestor de Recursos ou Administrador
Fiduciário):
I. Manter evidências do cumprimento dos requisitos estabelecidos nos parágrafos 3° e 4°

do artigo 51 deste Código e assegurar que:
⯀ Todas as decisões sejam devidamente formalizadas, inclusive no que diz respeito às

eleições e reeleições;
⯀ Haja mecanismos para acompanhar o prazo de mandato dos membros, se houver,
convocando reuniões para eleições e/ou reeleições, sempre que necessário; e
⯀ As deliberações estão sendo devidamente cumpridas.
II. Dar ciência das decisões e deliberações do Conselho e/ou Comitê aos investidores dos
Veículos de Investimento, bem como da eleição, reeleição e renúncia de seus membros,
encaminhando a respectiva documentação imediatamente após a ocorrência.
662
Art. 53 O Gestor de Recursos tem poderes para exercer o direito de voto decorrente de
ativos financeiros detidos pelos Fundos de Investimento, devendo ser diligente e realizar
todas as ações necessárias para o exercício desse direito, observadas as exceções
aplicáveis.
Art. 54 Cabe à Diretoria regulamentar as regras e procedimentos referentes ao exercício

do direito de voto em assembleias, inclusive para ativos imobiliários integrantes das car-
teiras de investimento.
663
Módulo 12
LEGISLAÇÃO E regulação
Este capítulo trata sobre regulação e melhores
práticas aos profissionais de investimento..
E DELIBERAÇÕES CORRELATAS - ANEXO I FUNDOS
DE INVESTIMENTO 555 (CAPÍTULOS III A VIII)
Capítulo III - Documentos e informações dos fundos 555

Art 7° O Administrador Fiduciário deve tomar providências para que sejam disponibilizados
aos investidores os documentos relacionados ao Fundo 555 e suas informações periódicas
a partir de seu ingresso nos termos termos da Regulação aplicável.
Art. 8° Os documentos devem conter as principais características do Fundo 555, dentre as

quais as informações relevantes aos investidores sobre políticas de investimento, taxas e
riscos envolvidos, bem como seus direitos e responsabilidades.
Seção I- Lâmina de Informações Essenciais

Art. 9° O Administrador Fiduciário do Fundo 555 aberto que não seja destinado exclusiva-
mente a investidores qualificados deve elaborar lâmina de informações essenciais na forma
do disposto na Regulação vigente.
Parágrafo único: Cabe à Diretoria regulamentar as regras e procedimentos referentes à

elaboração da escala de risco para a lâmina de informações essenciais.
Capítulo IV - Risco de liquidez

Art. 10 O Gestor de Recursos, em conjunto com o Administrador Fiduciário, é o responsável
pela gestão do risco de liquidez dos Fundos 555, na forma do disposto na Regulação
vigente.
Parágrafo único: A gestão do risco de liquidez deve ser aplicada a todos os ativos finan-
ceiros integrantes da carteira de investimentos dos Fundos 555 abertos.
Art. 11 Cabe à diretoria regulamentar as regras e procedimentos referentes aos risco de
665
liquidez dos fundos 555.
Capítulo V - Gestão de Crédito Privado

Art. 12. O Gestor de Recursos é o responsável pela gestão do crédito da carteira dos Fundos
555, e deve manter e implementar, em documento escrito, regras e procedimentos que
descrevam os controles adotados para a gestão da qualidade dos créditos financeiros,b
contendo, no mínimo:
I. Responsável(is) pela análise e gestão de crédito com definição de responsabilidades;
II. Procedimentos adotados para aquisição e monitoramento dos créditos;
III. Procedimentos adotados para controlar os limites de crédito por emissor aprovados
nas carteiras de investimento, respeitando os respectivos regulamentos dos Fundos 555;
e
IV. Governança adotada e tratativas implementadas quando houver descumprimento dos

limites de crédito.
e com a complexidade das operações de crédito que se pretenda adquirir para as carteiras
dos Fundos geridos.
§2º. Sem prejuízo de sua responsabilidade, o Gestor de Recursos pode contratar terceiros
para auxiliar na avaliação ou no acompanhamento do crédito privado dos Fundos 555,
devendo realizar, para esta contratação, prévia e criteriosa análise e seleção dos
contratados.
§3º. A gestão dos Ativos de Crédito Privado integrantes da carteira dos Fundos 555 não
§4º. O documento de que trata o caput deve ser revisto de forma periódica e, sempre que
Art. 13. Sem prejuízo de suas responsabilidade, o Gestor de Recursos pode constituir comitê
ou organismo de crédito que seja responsável por aprovar as aquisições e monitoramento
de ativos de crédito para os Fundos 555.
Parágrafo único. Caso seja instaurado, o comitê ou organismo de que trata o caput deve:
666
I. Estabelecer forma de reporte, incluindo hierarquia e alçada;
IV. Arquivar os documentos que fundamentaram as decisões
Art. 14. O Gestor de Recursos, ao adquirir crédito privado para os Fundos 555 sob sua ges-
tão, deve, no mínimo:

com a política de investimento dos Fundos 555 e com a Regulação vigente;
III. Definir limites para investimento em Ativos de Crédito Privado, tanto para os Fundos
555 quanto para o Gestor de Recursos (instituição gestora/pessoa jurídica), quando apli-
cável, e para emissores ou contrapartes com características semelhantes;

litativas e, em determinadas situações, utilizar métricas baseadas nos índices financeiros
do devedor, acompanhadas de análise, devidamente documentada;
V. Realizar investimentos em Ativos de Crédito Privado somente se tiver tido acesso às

nhamento do ativo;

do Gestor de Recursos e/ou do Administrador Fiduciário do Fundo 555, os mesmos critérios
utilizados em operações com terceiros, mantendo documentação de forma a comprovar
a realização das operações em bases equitativas e livre de conflitos de interesse; e
VII. Investir em Ativos de Crédito Privado apenas de emissores pessoas jurídicas que tenham
rizado pela Comissão de Valores Mobiliários e/ou Banco Central do Brasil.
§1º. Sem prejuízo do disposto no inciso VII acima, o Gestor de Recursos pode investir em
Ativos de Crédito Privado de empresas que não tenham suas demonstrações financeiras
auditadas em razão de terem sido constituídas em prazo inferior a um ano, desde que seja
diligente e que o ativo contenha cláusula de vencimento antecipado para execução, caso
não obtenha as demonstrações financeiras da empresa auditadas após um ano de
667
constituição.
que conte com:
I. Cobertura integral de seguro; ou
II. Carta de fiança ou aval; ou

§3º. O Gestor de Recursos deve realizar, nas hipóteses previstas no parágrafo 2º acima, os

§5º. É recomendável que as instituições estabeleçam rating interno para classificação de

risco de crédito dos ativos adquiridos pelo Gestor de Recursos.
Ativos de Crédito Privado adquiridos de modo a acompanhar os riscos envolvidos na ope-
ração, bem como a qualidade e capacidade de adimplemento do crédito e de execução
das garantias enquanto o ativo permanecer na carteira de investimento do Fundo 555.
Art. 18. O Gestor de Recursos deve avaliar periodicamente a qualidade de crédito dos prin-
cipais devedores/emissores dos ativos de crédito adquiridos pelos Fundos 555, comperio-
dicidade de revisão proporcional à qualidade de crédito - quanto pior a qualidade, mais
curto deve ser o intervalo entre as reavaliações - e/ou à relevância do crédito para a carteira,
sendo necessário documentar todas as reavaliações realizadas.
Parágrafo único. As avaliações de que trata o caput devem ser formalizadas e ficar dis-
poníveis para o Administrador Fiduciário e para a ANBIMA, sempre que solicitadas, pelos
prazos previstos neste Código e na Regulação vigente.
Art. 19. As práticas relacionadas à aquisição e monitoramento dos Ativos de Crédito Privado
descritas nas seções I e II deste capítulo, podem ser aplicáveis de forma mitigada, desde
que envolvam emissores listados em mercados organizados e levem em consideração a
668
complexidade e a liquidez do ativo, a qualidade do emissor e a representatividade do ati-
vonas carteiras de investimento.
§1º. A análise da relevância das práticas a serem adotadas é de responsabilidade do Gestor

de Recurso, inclusive no que concerne às disposições da Regulação vigente aplicável a
cada tipo de Fundo.
§2º. Os critérios que ensejam a adoção de procedimentos diferenciados, nos termos do

caput, devem ser passiveis de verificação e estar claramente descritos no documento
previsto no artigo 13 deste anexo, e devem, também, estar em consonância com os prin-
cípios gerais de conduta previstos no capítulo IV do Código.
Capítulo VI - Publicidade dos Fundos

555- Seção I - Regras Gerais
Art. 20. A Instituição Participante, ao elaborar e divulgar Material Publicitário e Material
Técnico, deve:
I. Envidar seus melhores esforços no sentido de produzir materiais adequados ao investi-

dores, minimizando incompreensões quanto ao seu conteúdo e privilegiando informações
necessárias para a tomada de decisão de investidores e potenciais investidores;
II. Buscar a transparência, clareza e precisão das informações, fazendo uso de linguagem
simples, clara, objetiva e adequada aos investidores e potenciais investidores, de modo a
não induzir a erro ou a decisões equivocadas de investimentos;
III. Conter informações verdadeiras, completas, consistentes e alinhadas com os documen-

tos do Fundo 555;
IV. Zelar para que não haja qualificações injustificadas, superlativos não comprovados,
opiniões ou previsões para as quais não exista uma base técnica, promessas de rentabili-
dade, garantia de resultados futuros ou isenção de risco para investidores e potenciais
investidores;
V. Disponibilizar informações que sejam pertinentes ao processo de decisão, sendo tratados

de forma técnica assuntos relativos à performance passada, de modo a privilegiar as infor-
mações de longo prazo em detrimento daquelas de curto prazo;
VI. Manter a mesma linha de conteúdo e forma e, na medida do possível, incluir a infor-
mação mais recente disponível, de maneira que não sejam alterados os períodos de análise,
669
buscando ressaltar períodos de boa rentabilidade, descartando períodos desfavoráveis,
ou interrompendo sua recorrência e periodicidade especialmente em razão da
performance;
VII. Privilegiar dados de fácil comparabilidade, e, caso sejam realizadas projeções ou simu-
lações, detalhar todos os critérios utilizados, incluindo valores e taxas de comissões; e
VIII. Zelar para que haja concorrência leal, de modo que as informações disponibilizadas
ou omitidas não promovam determinados Fundos ou Instituições Participantes em detri-
mento de seus concorrentes, sendo permitida comparação somente nos termos do capítulo
VI, seção V deste anexo.
§1° Todo Material Publicitário e Material Técnico é de responsabilidade de quem o elabora,

inclusive no que se refere à conformidade com as regras previstas neste Código e na
Regulação vigente.
§2° Não estão sujeitos às regras previstas nos artigos 23 e 24 deste Código, os materiais
dos Fundos de Investimento, objeto da oferta pública, devendo ser utilizado, para esses
casos, os materiais aprovados pela Comissão de Valores Mobiliários, conforme Regulação
específica para ofertas públicas.
§3° Sem prejuízo do disposto no parágrafo anterior, Instituição Participante, estará sujeita
às demais regras do Código.
Art. 21. Para fins deste Código, não são considerados Material Publicitário ou Material
Técnico:
I. Formulários cadastrais, questionários de perfil do investidor ou perfil de investimento,

materiais destinados unicamente à comunicação de alterações de endereço, telefone ou
outras informações de simples referência para o investidor;
II. Materiais que se restrinjam a informações obrigatórias exigidas pela Regulação vigente;
III. Questionários de due diligence e propostas comerciais;
IV. Materiais de cunho estritamente jornalístico, inclusive entrevistas, divulgadas em quais-

quer meios de comunicação;
V. Saldos, extratos e demais materiais destinados à simples apresentação de posição finan-

ceira, movimentação e rentabilidade, desde que restrito a estas informações ou
assemelhadas;
VI. Divulgação continuada de: (i) cota, (ii) patrimônio líquido e (iii) rentabilidade, por
670
qualquer meio, bem como a divulgação da carteira na forma da política de divulgação
prevista nos documentos dos Fundos;
VII. Propaganda de empresas do Conglomerado ou Grupo Econômico da Instituição

Participante que apenas faça menção aos Fundos como um de seus produtos, ou de
departamentos e/ou empresas que realizam a Administração Fiduciária e Gestão de
Recursos em conjunto com os outros departamentos ou empresa que desenvolvam outros
negócios do Conglomerado ou Grupo econômico; e
VIII. Materiais e/ou relatórios que tenham como finalidade mero acompanhamento do
Fundo, desde que seja um Fundo Exclusivo ou Reservado.
Art. 22. As regras estabelecidas neste capítulo destinam-se, exclusivamente, às relações

entre a Instituição Participante e seus investidores ou potenciais investidores, não sendo
aplicáveis nas relações restritas entre a Instituição Participante e seus profissionais no
exercício de suas funções, ou entre as próprias instituições.
Seção II - Material Publicitário

Art. 23. A Instituição Participante, ao divulgar Material Publicitário em qualquer meio de
comunicação disponível, deve incluir, em destaque, link ou caminho direcionando os
investidores ou potenciais investidores ao Material Técnico sobre o Fundo 555 mencionado,
de modo que haja conhecimento de todas as informações, características e riscos do
investimento.
Parágrafo único. A Instituição Participante e empresas do Conglomerado ou Grupo

Econômico que fizerem menção de seus Fundos 555 nos Materiais Publicitários de forma
geral e não específica, devem incluir link ou caminho que direcione os investidores ou
potenciais investidores para o site da instituição.
Art. 24. O Material Técnico deve possuir, no mínimo, as seguintes informações sobre os
Fundos 555:
I. Descrição da classificação ANBIMA;
II.Descrição do objetivo e/ou estratégia;
III. Público-alvo, quando destinado a investidores específicos;
IV. Carência para resgate e prazo de operação;
671
V. Tributação aplicável; e
VI. Informações sobre os canais de atendimento.
Parágrafo único. Nas agências e dependências das Instituições Participantes,

devem-se
manter à disposição dos interessados, seja por meio impresso ou passível de impressão,
as informações previstas no caput.
Seção IV - Qualificações
Art. 25. São consideradas qualificações, para fins deste Código, quaisquer premiações,
rankings, títulos, análises, relatórios ou assemelhados que qualifiquem os Fundos 555 e/
ou as Instituições Participantes no exercício das atividades de Administração Fiduciária e
Gestão de Recursos de Terceiros.
Art. 26. Quando da divulgação de qualificações, as Instituições Participantes devem con-

siderar, cumulativamente:
I. A última qualificação obtida, contendo a referência de data e a fonte pública

responsável;
II. As qualificações fornecidas por fontes públicas independentes da Instituição Participante

qualificada;
III. A similaridade entre os Fundos 555, tais como tamanho, liquidez, regras de cotização,
carência, classificação ANBIMA, e a similaridade entre as Instituições Participantes, se a
qualificação fizer referência a esta;
IV. Os dados dos Fundos 555 que sejam oriundos integralmente da base de dados ANBIMA,
devendo ser explicitada a classificação ANBIMA dos Fundos analisados, quando
aplicável;
V. Qualificações de períodos mínimos de doze meses;
VI. Se, dentre os Fundos analisados, algum deles não estiver aberto para captação; e
VII. As taxas cobradas que não estejam refletidas no valor da cota dos Fundos
analisados.
Art. 27. Na divulgação de qualificação em Material Publicitário e Material Técnico, é vedado:
672
I. Dar entendimento mais amplo do que o explicitamente declarado na qualificação;
II. Adicionar qualquer material analítico (quantitativo ou qualitativo) que não faça parte do
original da qualificação;
III. Divulgar qualificação que não esteja vinculada às Instituições Participantes e/ou aos
Fundos 555 por ela administrados e/ou geridos; e
IV. Utilizar qualificação que faça uso de padrões de divulgação de rentabilidade que este-
jam em desacordo com o disposto nesta seção.
Seção V - Comparação e Simulação

Art. 28. As Instituições Participantes podem comparar os Fundos 555, as instituições entre
si, e as atividade de Administração Fiduciária e Gestão de Recursos de Terceiros, desde
que:
I. Seja respeitada a concorrência leal e a comparação não contenha juízo de valor;
II. Utilize para esta comparação todas as informações previstas no artigo 25 deste anexo;
e
III. Sejam divulgados comparativos de rentabilidade para todos os Fundos comparados

nas hipóteses em que tenham parâmetros distintos em suas políticas de investimento e
cobrança de taxa de performance.
§1º. A comparação de que trata o caput deve ser realizada, obrigatoriamente, no Material
Técnico.
§2º. É vedada a comparação direta de rentabilidade em termos percentuais, ou de dife-

rencial de rentabilidade com indicadores econômicos não estabelecidos no regulamento
do Fundo 555 como meta ou parâmetro de performance, com o objetivo de não dar a
entender para o investidor que há vinculação entre a rentabilidade e estes indicadores.
§3º. Os indicadores econômicos de que trata o parágrafo 2º acima podem ser divulgados
em Materiais Técnicos dos Fundos 555, desde que sejam acompanhados de avisoespecífico
que esclareça se tratar de mera referência econômica e não meta ou parâmetro de
performance.
§4º. A divulgação de rentabilidade acompanhada destes indicadores econômicos deve
673
ser feita de forma consistente e continuada, não se utilizando, a cada período, de diferentes
indicadores que melhor beneficiem a performance apresentada pelo Fundo 555.
Art. 30. Nos casos de incorporação, fusão, cisão ou mudança de Administrador Fiduciário
e/ou Gestor de Recursos, poderão ser divulgadas a rentabilidade, patrimônio líquido, com-
parações de rentabilidades ou simulações das performances históricas dos Fundos 555
anteriores aos referidos eventos.
§1º. A divulgação mencionada no caput deve ser realizada no Material Técnico e deve indi-
car, obrigatoriamente, o tipo de evento ocorrido - incorporação, fusão, cisão ou mudança
do Administrador Fiduciário e/ou Gestor de Recursos, e a data de sua ocorrência.
§2º. Para os casos previstos no caput, deve ser observado o disposto no artigo 30 deste
anexo, e caso a Instituição Participante opte por divulgar a rentabilidade, patrimônio líquido,
comparações de rentabilidades ou simulações dos eventos previstos no parágrafo 1º acima,
deve fazê-lo pelo período mínimo de doze meses.
Seção VI - Histórico de Rentabilidade

Art. 31. Ao divulgar a rentabilidade dos Fundos 555, as Instituições Participantes devem:
I. Utilizar o mês anterior do calendário civil;
II. Utilizar, caso aplicável, todos os meses do ano corrente do calendário civil de forma indi-
vidual (mês a mês) ou com seu valor acumulado (acumulado no ano);
III. Incluir anos anteriores do calendário civil;
IV. Incluir períodos de doze meses do calendário civil, contados até o mês anterior à
⯀ divulgação dos últimos doze meses, utilizando a mesma metodologia caso

⯀ divulguem períodos múltiplos de doze meses;
V. Incluir, nas hipóteses em que os Fundos 555 tenham sido constituídos a menos de doze
meses, a data de constituição do Fundo até o mês anterior à divulgação; e
VI. Tratar de forma segregada dos demais, os Fundos 555:
a. Destinados exclusivamente à aplicação de outros Fundos (Fundos máster);
b. Exclusivos ou Reservados; e
674
c. Administrados por Instituição que não seja Associada à ANBIMA ou Aderente a este
Código.
§1º. Para os Fundos 555 constituídos há menos de doze meses é obrigatório observar, no
mínimo, as regras definidas nos incisos I, II e VI, deste artigo.
§2º. A rentabilidade a ser divulgada deve demonstrar, no mínimo, os intervalos de tempo

definidos nos incisos I, II e IV deste artigo, devendo estes intervalos ser divulgados juntos
e com o mesmo destaque.
§3º. O disposto no parágrafo 2º deste artigo, não impede a divulgação de rentabilidade

diária, desde que observados os requisitos previstos nesta seção.
§4º. Na divulgação de outros dados quantitativos, tais como patrimônio sob gestão,deve
ser informada a fonte e a data de referência da informação.
§5º. A divulgação de rentabilidade do Fundo 555 deve ser acompanhada decomparação

com metas ou parâmetros de performance que estejam descritos em seuregulamento.
§6º. No caso de divulgação de índices ou indicadores de performance calculados apartir

da rentabilidade do Fundo 555, a divulgação deve ser acompanhada de definição sucinta
da fórmula de cálculo e seu significado, ou deve remeter à fonte para a obtenção destas
informações, sendo dispensada essa obrigação nos casos de volatilidade e índice de sharpe.
Art. 32. Caso haja mudança na classificação, nos termos estabelecidos pela Comissão de
Valores Mobiliários, mudança do Gestor de Recursos, ou, ainda, mudança significativa na
política de investimento do Fundo 555, a Instituição Participante pode divulgar, adicional
e separadamente à sua rentabilidade obrigatória acumulada nos últimos doze meses, a
rentabilidade relativa ao período posterior à mudança, informando o que foi alterado.
§1º . Para fins deste artigo, entende-se por mudança significativa:
I. A alteração do objetivo de investimento do Fundo 555;
II. A alteração da classificação ANBIMA, nos termos estabelecidos pela Diretriz
ANBIMA de Classificação de Fundos 555;
III. A mudança do índice de referência (benchmark) do Fundo 555; e
IV. As situações em que os Fundos 555 espelhos que invistam mais de noventa e cinco por
cento em cotas de um único Fundo quando houver a substituição do Fundo investidor.
§2º. A Instituição Participante que optar por divulgar a rentabilidade relativa ao período
675
posterior às mudanças de que trata o caput, deverá divulgá-la obrigatoriamente por, o
mínimo, doze meses.
Art. 33. A divulgação de rentabilidade deve ser acompanhada do valor do patrimônio líquido
médio mensal do Fundo 555 apurado no último dia útil de cada mês, nos últimos doze
meses do calendário civil, ou nos meses de existência do Fundo 555, caso tenha sido cons-
tituído a menos de doze meses.
Seção VI - Avisos Obrigatórios

Art. 34. As Instituições Participantes devem incluir, com destaque, nos documentos abaixo
indicados, os seguintes avisos obrigatórios:
I. Material Técnico:
a. Caso faça referência a histórico de rentabilidade ou menção a performance:
i. “Rentabilidade obtida no passado não representa garantia de
resultados futuros”;
ii. “A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos”; e
iii. “O investimento em Fundo não é garantido pelo Fundo
Garantidor de Crédito”
iv. . Caso faça referência à simulação de rentabilidade de um Fundo 555 nos casos previstos
no artigo 29 deste anexo: “As informações presentes neste material técnico são baseadas
em simulações e os resultados reais poderão ser significativamente diferentes”.
II. Caso haja cobrança de taxa de entrada, taxa de saída e/ou outras taxas que afetem a
rentabilidade do Fundo 555, e estas taxas não estejam refletidas no valor da cota, o aviso
do inciso I, alínea “a”, “ii” deste artigo deve ser substituído pelo seguinte aviso: “A rentabi-
lidade divulgada não é líquida de impostos e taxa de [nome da taxa].”
a). Caso o Fundo 555 opte por divulgar rentabilidade ajustada ao repasse realizado direta-
mente ao investidor de dividendos, juros sobre capital próprio ou outros rendimentos
advindos de ativos financeiros que integrem a carteira, a Instituição Participante deve
seguir a metodologia ANBIMA que trata do cálculo de rentabilidade para Fundos 555 que
distribuem dividendos, juros sobre capital próprio ou outros rendimentos advindos de
676
ativos financeiros diretamente aos investidores, disponível no site da Associação na inter-
net, e incluir no Material Técnico aviso com o seguinte teor: “A rentabilidade ajustada con-
sidera o reinvestimento dos dividendos, juros sobre capital próprio ou outros rendimentos
advindos de ativos financeiros que integrem a carteira do Fundo repassados diretamente
ao cotista.”
b). Caso o Fundo 555 altere sua classificação, nos termos estabelecidos pela Comissão de
Valores Mobiliários, altere o Gestor de Recursos, ou, ainda, altere significativamente sua
política de investimento, conforme parágrafo 1º do artigo 33 deste anexo, deve ser incluído
no Material Técnico aviso com o seguinte teor: “Este Fundo alterou [classificação CVM/
Gestor de Recursos e/ou significativamente sua política de investimento] em [incluir data].”
c). No Material Técnico, é obrigatório o aviso com seguinte teor: “Leia o formulário de infor-
mações complementares, a lâmina de informações essenciais, se houver, e o regulamento
antes de investir.”
Parágrafo único. No uso de mídia impressa e por meios digitais escritos, o tamanho do
texto e a localização dos avisos e informações devem permitir sua clara leitura e
compreensão.
Capítulo VII - Apreçamento dos Ativos

Art. 35. O Administrador Fiduciário deve adotar na precificação dos ativos financeiros
metodologia de Apreçamento dos ativos, conforme Regulação vigente.
Parágrafo único. O Apreçamento tem como principal objetivo evitar a transferência de
riqueza entre os investidores dos Fundos 555, além de dar maior transparência aos riscos
embutidos nas posições.
Art. 36. Cabe ao Conselho de Regulação e Melhores Práticas expedir diretrizes que devem
ser observadas pelo Administrador Fiduciário no que se refere ao Apreçamento dos Fundos
555
CAPÍTULO VIII – CLASSIFICAÇÃO DOS FUNDOS

Art. 37. Os Fundos 555 devem ser classificados de acordo com seus objetivos, políticas de
investimento e composição da carteira.
677
Parágrafo único. A classificação dos Fundos 555 da ANBIMA tem como objetivo
separar e identificar os Fundos 555 conforme suas estratégias e principais fatores de risco.
Art. 38. Cabe à Diretoria regulamentar as regras e procedimentos referentes à classificação

ANBIMA dos Fundos 555.
Capítulo III - Gestão de Recursos do FIDC

Art. 3º. São obrigações do Gestor de Recursos:
I. Assegurar a correta formalização dos documentos relativos à aquisição dos Direitos

Creditórios;
II. Realizar a seleção e avaliação dos Direitos Creditórios nos termos previstos na política
de investimento, levando em consideração a estrutura dos Direitos Creditórios, garantias,
fluxos de recebimentos e eventuais impactos operacionais;
III. Monitorar as recompras e a liquidação dos Direitos Creditórios;
IV. Gerar informações, estatísticas financeiras e o acompanhamento contínuo da evolução

de todos os ativos integrantes da carteira do FIDC;
V. Monitorar os eventos de avaliação e liquidação, quando da sua responsabilidade; e
VI. Acompanhar os fluxos de conciliação do recebimento dos Direitos Creditórios;
§1º. O Gestor de Recursos deve acompanhar, para o FIDC que tenha Direitos Creditórios
com lastro em direitos decorrentes de ação judicial, o andamento processual das ações
judiciais e repassar as informações ao Administrador Fiduciário.
§2º. O FIDC pode possuir mais de um Gestor de Recursos (“Co-Gestor”), desde que as res-
ponsabilidades e atribuições de cada um estejam claramente estabelecidas no regulamento
do Fundo e formalizadas no contrato de gestão com o Administrador Fiduciário.
Capítulo VI - Gestão de Crédito Privado

Art. 13. O Gestor de Recursos é o responsável pela gestão do crédito da carteira do FIDC,
e deve manter e implementar, em documento escrito, regras e procedimentos que des-
crevam os controles adotados pela instituição para análise do crédito, gestão e monitora-
678
mento dos Ativos de Crédito Privado.
§1º. O documento de que trata o caput deve estabelecer a responsabilidade da área res-
ponsável pela gestão dos ativos de crédito.
§2º. O Gestor de Recursos deve revisar, no mínimo a cada doze meses ou sempre que julgar
necessário, o documento de que trata o caput e os manuais, regras e procedimentos refe-
rentes à gestão de crédito privado.
§3º. Para cumprimento do disposto no caput, o Gestor de Recursos deve estabelecer

equipe própria de profissionais especializados para análise do crédito, gestão e monitora-
mento dos ativos, de modo a possibilitar a avaliação prévia das aquisições e o monitora-
mento periódico da qualidade dos créditos adquiridos.
§4º. Sem prejuízo da responsabilidade do Gestor de Recursos, em caso de contratação de

provedores de serviços ou de profissionais terceirizados, deve haver prévia e criteriosa
análise e seleção dos contratados, nos termos do capítulo VI deste Código, não podendo
ser terceirizadas as atividades previstas no caput.
Seção I – Aquisição de Ativos de Crédito Privado

Art. 14. O Gestor de Recursos deve adotar, no mínimo, os seguintes procedimentos para a
aquisição de Ativos de Crédito Privado:

com a política de investimento do FIDC e a Regulação em vigor;
II. Diligenciar para que o Administrador Fiduciário, o Gestor de Recursos, o custodiante e

o consultor especializado ou partes a eles relacionadas, tal como definidas pelas regras
contábeis que tratam desse assunto, não cedam ou originem, direta ou indiretamente,
Direitos Creditórios ao FIDC nos quais atuem;
III. Observar os limites para a realização de operações de crédito de forma individual e

agregado de grupo com interesse econômico comum e, quando aplicável, de tomadores
ou contrapartes com características semelhantes;

litativas e, em determinadas situações, utilizar cálculos estatísticos baseados nos índices
financeiros do devedor, o que deve ser acompanhado de análise, devidamente documen-
tada, que leve em consideração aspectos como a reputação do emissor no mercado, a
existência de pendências financeiras e protestos, possíveis pendências tributárias, multas
679
e outros indicadores relevantes, quando aplicável;
V. Adquirir o ativo somente se tiver sido garantido o acesso às informações que o Gestor
de Recursos julgar necessárias à devida análise de ativo para compra e acompanhamento,
e que possam ser obtidas por meio de esforços razoáveis;
VI. Exigir o acesso aos documentos integrantes da operação ou a esta acessórios que,
adequadamente, reflitam a formalização jurídica dos títulos ou ativos investidos e, quando
aplicável, a formalização de garantias constituídas em favor da operação;
VII. Diligenciar para que ocorra a cessão perfeitamente formalizada de Direitos Creditórios
adquiridos pelas carteiras dos FIDC, de modo que a documentação comprobatória possa
garantir o protesto, cobrança extrajudicial ou execução judicial dos Direitos Creditórios
cedidos e de suas eventuais garantias;
VIII. Análise das características das garantias, visando à sua exequibilidade, inclusive com
relação à observância dos requisitos formais para sua constituição e às avaliações cabíveis
com relação à sua relevância, suficiência e à liquidez dos ativos em caso de execução; e
IX. Independentemente de eventual avaliação de um consultor de crédito contratado, o

Gestor de Recursos é responsável por realizar sua análise própria, mantendo esta devida-
mente formalizada. Parágrafo único. O rating e a respectiva súmula do ativo ou do emissor,
fornecido por agência classificadora de risco, quando existir, deve ser utilizado como infor-
mação adicional à avaliação do respectivo risco de crédito e dos demais riscos a que devem
proceder, e não como condição suficiente para sua aquisição e monitoramento.
Art. 15. Sem prejuízo de sua responsabilidade, o Gestor de Recursos pode constituir um
comitê ou organismo de crédito que seja responsável por aprovar as aquisições de ativos
de crédito para o FIDC.
§1º. O comitê ou organismo de que trata o caput deve:
I. Estabelecer forma de reporte, incluindo hierarquia e alçada, observando a data e valor

de aquisição pelo FIDC;
III. Documentar as propostas e respectivas justificativas, decisões e deliberações tomadas;

e
IV. Arquivar os documentos que fundamentaram as decisões independentes do Gestor

de Recursos.
680
§2º. Nas reuniões do comitê ou organismo, é obrigatória a presença de um dos profissionais
da área de gestão de risco prevista na seção IV do capítulo VIII do Código.
Art. 16. As análises para aquisição de Direitos Creditórios devem ser capazes de identificar
e mensurar os principais riscos associados aos Direitos Creditórios, além de justificar suas
aquisições. §1º. São admitidos procedimentos que considerem os Direitos Creditórios de
forma individual ou coletiva, observado, no mínimo:
I. Natureza e finalidade da transação;
II. Quantidade;
III. Valor;
IV. Prazo;
V. Análise de variáveis como yield, taxa de juros, duration, convexidade, volatilidade, entre
outras que possam ser consideradas relevantes; e
VI. Montante global, vencimentos e atrasos, no caso de aquisição de parcelas de

operação.
§2º. Nas análises individuais, conforme aplicável, devem-se observar os seguintes aspectos
em relação ao sacado, Cedente e garantidores:
I. Situação econômico-financeira (quadro atual e perspectivas/projeções);
II. Grau de endividamento;
III. Capacidade de geração de resultados operacionais;
IV. Fluxo de caixa;
V. Administração e qualidade de controles;
VI. Governança;
VII. Pontualidade e atrasos nos pagamentos;
VIII. Contingências;
IX. Setor de atividade econômica;
X. Limite de crédito; e
681
XI. Risco operacional associado à aquisição, acompanhamento e liquidação dos Direitos
Creditórios.
§3º. Nas análises individuais de pessoas jurídicas, deve-se considerar, além das informações
da empresa, os seguintes itens:
I. As informações de seus controladores;
II. Questões afeitas ao Conglomerado ou Grupo Econômico do qual a empresa devedora

faça parte, como a capacidade gerencial do controlador, a estrutura de governança exis-
tente, a percepção do mercado com relação ao grupo, a situação patrimonial e financeira,
a liquidez e o prazo das principais obrigações, além dos possíveis riscos de contágio de
danos à imagem e de conflitos de interesse em assembleias.
ativos adquiridos que seja capaz de acompanhar os riscos envolvidos na operação, espe-
cialmente risco de crédito e operacional, bem como a qualidade e capacidade de execução
das garantias enquanto o ativo permanecer na carteira do FIDC.
Art. 18. O Gestor de Recursos deve implementar e manter controles que sejam capazes de
fazer o cadastramento dos diferentes créditos que podem ser adquiridos pelos FIDC, de
modo a possibilitar o armazenamento das características desses ativos, tais como:
I. Instrumento de crédito;
II. Datas e valores de parcelas;
III. Datas de contratação e de vencimento;
IV. Taxas de juros;
V. Garantias;
VI. Data e valor de aquisição pelo fundo; e
VII. Informações sobre o rating da operação na data da contratação, e quando aplicável,

dados do Cedente e dados do sacado (em operações cujo Cedente não possua retenção
substancial de riscos e benefícios sobre o ativo).
Parágrafo Único. Conforme seja aplicável a cada tipo de ativo investido, os controles uti-
lizados devem ser capazes de projetar os fluxos de caixa não padronizados, representar as
curvas de crédito e calcular o valor presente das operações.
Art. 19. O Gestor de Recursos deve reavaliar, periodicamente, a qualidade de crédito dos
682
riscos associados aos ativos do FIDC, com periodicidade de revisão proporcional à quali-
dade de crédito - quanto pior a qualidade, mais curto deve ser o intervalo entre as reava-
liações – e/ou à relevância do crédito para a carteira e adequado às características dos
Direitos Creditórios, sendo necessário documentar todas as reavaliações realizadas.
§1º. Nas reavaliações, deve-se monitorar a qualidade e capacidade de execução das garan-
tias dos ativos, quando relevante, conforme seção III deste capítulo.
§2º. O Gestor de Recursos deve monitorar periodicamente os indicadores de mercado

disponíveis, como proxy da qualidade de crédito dos devedores e os índices setoriais para
os quais se perceba que existe alta correlação com o desempenho das empresas.
Art. 20. O Gestor de Recursos pode constituir um comitê e/ou organismo de crédito que
seja responsável pelo monitoramento de ativos dos FIDC.
§1º. O comitê e/ou organismo de que trata o caput deve:

de aquisição;
III. Documentar as propostas e respectivas justificativas, decisões e deliberações tomadas;

e

de Recursos. §2º. Nas reuniões do comitê ou organismo, é obrigatória a presença de um
dos profissionais da área de gestão de risco prevista na seção IV do capítulo VIII do Código.
Seção III – Avaliação, Aceitação e

Formalização de Garantias
Art. 21. Na medida em que a garantia for relevante para a decisão de investimento, o Gestor
de Recursos deve zelar para que os documentos relativos às garantias estejam atualizados
e válidos no momento da aquisição dos créditos.
Art. 22. O Gestor de Recursos deve:
I. Avaliar a possibilidade de execução das garantias, definindo critérios específicos para

essa avaliação;
683
II. Considerar a variabilidade do valor de liquidação, atentando também para os prováveis
valores de venda forçada;
III. Definir os percentuais de reforço de garantia (overcollateral) em função de um valor

conservador de liquidação forçada;
IV. Prever, sempre que aplicável, a inadmissibilidade de recebimento em garantia de bens

cuja execução possa se tornar inviável, como bens essenciais à continuidade da operação
de devedor, bens de família, grandes áreas rurais em locais remotos e imóveis com função
social relevante; e
V. Verificar a possibilidade de favorecer ativos que tenham um segundo uso explícito (por
exemplo, terreno industrial que pode ser convertido em residencial), levando em conside-
ração o potencial econômico do ativo não só para o usuário atual, mas também em relação
a outros potenciais usuários.
Parágrafo único. Quando houver o compartilhamento de garantias, o Gestor de Recursos

deve:
I. Assegurar que o compartilhamento é adequado à operação; e
II. Verificar se a parte da garantia que lhe é cabível está livre e em que condições poderá
ser executada.
CAPÍTULO VII – RISCO DE LIQUIDEZ DO FIDC ABERTO

Art. 23. O Gestor de Recursos, em conjunto com o Administrador Fiduciário, é o responsável
pela gestão do risco de liquidez do FIDC aberto nos termos estabelecidos pela Regulação
vigente.
Parágrafo único. A gestão do risco de liquidez deve ser aplicada a todos os ativos integran-
tes da carteira de investimento do FIDC aberto.
ser observadas pelas Instituições Participantes no que se refere ao risco de liquidez do
FIDC.
Seção I – Ativos Financeiros
metodologia de Apreçamento dos ativos, conforme Regulação vigente.
684
riqueza entre os investidores do FIDC, além de dar maior transparência aos riscos embu-
tidos nas posições.
ser observadas pelo Administrador Fiduciário no que se refere ao Apreçamento do FIDC.
Seção II – Provisão de Perdas dos Direitos Creditórios
Art. 27. O Administrador Fiduciário deve elaborar metodologia de apuração da provisão

para perdas por redução no valor recuperável dos Direitos Creditórios integrantes da car-
teira de investimento do FIDC.
Parágrafo único. O Gestor de Recursos deve fornecer tempestivamente as informações

necessárias e atualizadas acerca dos ativos para o cálculo da provisão de que trata o caput.
Art. 28. Cabe ao Conselho de Administração de Recursos expedir diretrizes que devem ser
observadas pelas Instituições Participantes no que se refere à provisão de perdas dos
Direitos Creditórios do FIDC.
CAPÍTULO IX – CLASSIFICAÇÃO DO FIDC

Art. 29. O FIDC deve ser classificado de acordo com seus objetivos, políticas de investi-
mento e composição da carteira.
Parágrafo único. A classificação do FIDC na ANBIMA tem como objetivo separar e identi-
ficar os FIDC conforme suas estratégias e principais fatores de risco.
ser observadas pelas Instituições Participantes no que se refere à classificação ANBIMA
do FIDC.

E DELIBERAÇÕES CORRELATAS - ANEXO III - FUNDOS
DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO (CAPÍTULO IV A VIII)
685
CAPÍTULO IV – PROSPECTO DO FII
Art. 9º. O prospecto é elaborado pelo Administrador Fiduciário e deve conter as principais
características do FII, dentre as quais as informações relevantes aos investidores sobre
políticas de investimento, taxas e riscos envolvidos, bem como seus direitos e
responsabilidades.
§1º. O prospecto de que trata o caput deve conter, no mínimo:
I. Denominação do FII;
II. Base legal;
III. Prazo de duração;
IV. Identificação dos prestadores de serviços;
V. Política de divulgação de informações;
VI. Público-alvo;
VII. Objetivo e política de investimento: descrever a política de investimento que será ado-
tada pelo FII contendo, no mínimo:
a. Forma como o FII pretende atingir o seu objetivo de investimento, identificando a clas-
sificação ANBIMA do FII e o tipo de gestão, conforme Diretriz ANBIMA de classificação de
FII;
b. Se o FII for de gestão ativa, mencionar a especificação do grau de liberdade para alie-
nação e aquisição dos ativos que o Administrador Fiduciário ou Gestor de Recursos, quando
houver, se reserva no cumprimento da política de investimento, indicando a natureza das
operações que fica autorizado a realizar independentemente de prévia autorização dos
investidores;
c. Os tipos de ativos que poderão compor o patrimônio do FII e os requisitos de diversifi-

cação de investimentos;
d. A possibilidade de o FII contratar operações com derivativos para fins de proteção patri-
monial, cuja exposição seja sempre, no máximo, o valor do patrimônio líquido do FII, caso
autorizada no regulamento; e
e. A possibilidade de aquisição de imóveis gravados com ônus reais.
686
VIII. Política de concentração de investimento, quando aplicável: descrever os requisitos
de diversificação de investimentos e as políticas de seleção e alocação dos ativos-alvo;
IX. Política de amortização e de distribuição de resultados, quando aplicável: informar os

prazos e condições de pagamento;
X. Descrição das cotas: descrever as diferentes classes de cotas, quando for o caso, com a
descrição dos direitos de cada uma delas;
XI. Negociação das cotas: descrever as condições e o mercado em que as cotas poderão
ser negociadas e, no caso de novas ofertas de cotas, quando aplicável, incluir histórico de
negociação das cotas em mercados regulamentados, identificando, se houver:
a. Cotação mínima, média e máxima de cada ano, nos últimos cinco anos;
b. Cotação mínima, média e máxima de cada trimestre, nos últimos dois anos; e
c. Cotação mínima, média e máxima de cada mês, nos últimos seis meses;
XII. Regras de subscrição e integralização de cotas: indicar os procedimentos de subscrição

e integralização nas ofertas;
XIII. Principais características da oferta: descrever as principais características da oferta,

em especial as informações sobre prazos, quantidade de cotas ofertadas, incluindo a pos-
sibilidade ou não de futuras emissões, existência de direito de preferência, divisão em séries
e, se for o caso, valor mínimo de investimentos;
XIV. Relacionamento: incluir informações, de forma consolidada, sobre relacionamento

entre o FII e seus prestadores de serviços e, caso o FII possua identificação dos ativos-alvo
na data da oferta pública, incluir informações de forma consolidada sobre relacionamento
entre os ativos-alvo e o Administrador Fiduciário, o Gestor de Recursos e/ou consultoria
especializada, se houver;
XV. Indicação de potenciais conflitos de interesse: explicitar potenciais conflitos de interesse

decorrentes dos relacionamentos identificados no inciso acima, assim como os mecanis-
mos adotados para eliminá-los ou mitigá-los;
XVI. Estudo de viabilidade: apresentar o estudo de viabilidade efetuado para a oferta pública
do FII demonstrando expectativa de retorno do investimento, com exposição clara e obje-
tiva das premissas adotadas;
XVII. Laudo de avaliação: apresentar o laudo de avaliação quando houver definição espe-
cífica dos ativos-alvo que integrarão a carteira do FII;
687
XVIII. Rentabilidade do FII: informar se há rentabilidade pretendida no FII e, quando houver,
informar a metodologia aplicada, e caso não haja, informar ao potencial investidor que o
FII não busca um objetivo de retorno determinado;
XIX. Receita mínima garantida: indicar, caso o FII tenha receita ou rentabilidade mínima
garantida, a fonte pagadora da receita, o beneficiário, o percentual ou montante, a perio-
dicidade e o prazo oferecido;
XX. Fatores de risco: indicar, obrigatoriamente, todo e qualquer fator relativo ao FII que
possa, de forma relevante, afetar a decisão do potencial investidor no que diz respeito à
aquisição das cotas do FII, devendo constar, no mínimo:
a. Risco de mercado;
b. Risco de crédito;
c. Risco de liquidez da carteira do FII;
d. Risco de liquidez das cotas;
e. Risco tributário: descrever os riscos tributários e riscos relacionados ao desenquadra-

mento do FII quanto aos requisitos necessários para a obtenção dos benefícios que a
regulação em vigor concede ao FII e a seus investidores, bem como outros riscos tributários
aplicáveis, inclusive riscos de alterações na Regulação tributária;
f. Risco regulatório;
g. Risco de governança: descrever a existência de restrições para o exercício de voto e

eventuais quóruns qualificados para deliberação (que poderão resultar na não deliberação
de determinadas matérias);
h. Risco operacional; e
i. Risco jurídico: descrever os riscos jurídicos relevantes, tais como de decisões judiciais,
extrajudiciais ou arbitrais desfavoráveis e risco de eventuais contingências não identificadas
ou não identificáveis.
XXI. Fatores de risco adicionais: adicionalmente aos fatores de riscos obrigatórios indicados
no inciso acima, incluir, quando aplicável, os fatores de riscos aplicáveis à estrutura do FII,
conforme abaixo:
a. Risco de não colocação ou colocação parcial da oferta;
b. Riscos inerentes às diferentes classes de cotas;
688
c. Risco de concentração; e
d. Risco de potencial conflito de interesse.
XXII. Descrever os riscos do setor imobiliário em que os ativos-alvo do FII estejam expostos,
tais como, mas não limitados a:
a. Risco de desenvolvimento/construção das obras dos empreendimentos imobiliários, tais

como: atrasos e/ou não conclusão das obras dos empreendimentos imobiliários;
b. Aumento dos custos de construção;
c. Risco de vacância dos imóveis;
d. Risco de lançamento de novos empreendimentos imobiliários comerciais próximos aos

imóveis investidos;
e. Risco de flutuações no valor dos imóveis integrantes da carteira do FII;
f. Riscos relativos às receitas mais relevantes em caso de locação;
g. Risco de pré-pagamento: descrever o risco de pré-pagamento ou recebimento anteci-

pado dos ativos-alvo;
h. Risco de sinistro: descrever os riscos relativos aos casos de sinistro envolvendo os empre-
endimentos objeto de investimento e de prejuízos não cobertos no seguro contratado pelo
FII.
i. Risco de não contratação de seguro: descrever o risco da não contratação de seguros

pelos locatários;
j. Risco de desapropriação total ou parcial: descrever o risco de desapropriação total ou

parcial dos empreendimentos objeto de investimento pelo FII;
k. Risco de regularidade dos imóveis: descrever os riscos relativos à regularização dos

empreendimentos imobiliários integrantes à carteira do FII;
l. Risco ambiental;
m. Risco do uso de derivativos;
n. Risco relacionado à possibilidade de o FII adquirir ativos onerados; e
o. Risco relacionado às garantias dos ativos: risco de aperfeiçoamento das garantias dos
ativos.
689
XXIII. Taxa de administração, taxas de ingresso e taxa de desempenho: especificar a forma
de apropriação e pagamento;
XXIV. Breve histórico dos terceiros contratados em nome do FII: Administrador Fiduciário,
Gestor de Recursos, consultor imobiliário e formador de mercado, quando houver; e
XXV. Descrição das atividades dos contratados, de acordo com o disposto no inciso acima,
quando houver.
§2º. Os terceiros contratados em nome do FII, nos termos do inciso XXIV acima, são res-
ponsáveis, individualmente, pela prestação de suas informações, estando sujeitos às
penalidades previstas neste Código nos casos de descumprimento.
§3º. Caso a taxa de administração não contemple a taxa de gestão, esta última deverá ser
descrita no prospecto da oferta de cotas do FII.
CAPÍTULO V – AQUISIÇÃO E MONITORAMENTO

DE ATIVOS MOBILIÁRIOS E IMOBILIÁRIOS
Art. 10. O Administrador Fiduciário ou o Gestor de Recursos, quando houver, deve imple-
mentar e manter, em documento escrito, regras e procedimentos para a aquisição dos
Ativos Imobiliários e ativos mobiliários e seu acompanhamento na carteira dos FII.
Art. 11. O Administrador Fiduciário ou o Gestor de Recursos, quando houver, deve imple-
mentar e manter processo de monitoramento dos Ativos Imobiliários e ativos mobiliários
adquiridos pelo FII que seja adequado ao objetivo e política de investimento do FII, obser-
vada a complexidade e especificidade dos ativos e sem prejuízo da contratação de con-
sultoria especializada, conforme previsto no artigo 3º deste anexo.
§1º. Cabe ao Conselho de Regulação e Melhores Práticas expedir diretrizes indicando quais
as informações mínimas que devem ser consideradas no processo descrito no caput, bem
como sua periodicidade.
§2º. O Administrador Fiduciário ou o Gestor de Recursos, quando houver, deve, durante o

processo de monitoramento dos Ativos Imobiliários, tomar as medidas cabíveis caso sejam
identificadas ações em desacordo com o objetivo e política de investimentos do FII
Seção I – Aquisição de Ativos Imobiliários

690
Art. 12. O documento de que trata o artigo 10 deve conter, no mínimo:
I. Avaliações realizadas pelo Administrador Fiduciário ou o Gestor de Recursos, quando

houver, incluindo análise da adequação ao objetivo e política de investimento do FII;
II. Avaliações econômicas e financeiras dos ativos; e
III. Avaliações dos ativos considerando aspectos jurídicos, técnicos e ambientais, incluindo,
quando necessário, laudos de avaliação emitidos por empresas especializadas.
Seção II – Aquisição de Ativos de Crédito Privado

Art. 13. O Administrador Fiduciário ou o Gestor de Recursos, quando houver, é o responsável
pela gestão do crédito da carteira do FII, e deve manter e implementar regras e procedi-
mentos para a gestão da qualidade dos créditos, nos termos do artigo 10 deste anexo,
incluindo, no mínimo, limites financeiros e controles operacionais com mecanismos de
mitigação dos riscos que devem ser revistos de forma periódica e sempre que as condi-
ções, ambiente e pressupostos nos quais ele se baseia se alterarem de forma significativa
e relevante.
Art. 14. O Administrador Fiduciário ou o Gestor de Recursos, quando houver, pode constituir
um comitê e/ou organismo de crédito que seja responsável por aprovar as aquisições e
realizar o monitoramento de ativos de crédito para os FII.

de aquisição pelo FII;

de Recursos.
Art. 15. O Administrador Fiduciário ou Gestor de Recursos, quando houver, deve adotar, no
mínimo, os seguintes procedimentos para a aquisição de Ativos de Crédito Privado:
I. Considerar, caso a caso, a importância da combinação de análises quantitativas e quali-

tativas e, em determinadas situações, utilizar métricas baseadas nos índices financeiros
do devedor;
691
II. Realizar investimentos em títulos de crédito privado somente com o adequado acesso
às informações que o Gestor de Recursos julgar necessárias à devida análise de risco de
crédito para compra e acompanhamento do ativo; e
III. Exigir o acesso direto ou por meio do Agente Fiduciário aos documentos integrantes
da operação ou a esta acessórios que, adequadamente, reflitam a formalização jurídica
dos títulos ou ativos investidos e, quando aplicável, a formalização de garantias constituídas
em favor da operação.
§1º. O rating e a respectiva súmula do ativo ou do emissor, fornecido por agência classifi-
cadora de risco, quando existir, devem ser utilizados como informação adicional à avaliação
do respectivo risco de crédito e dos demais riscos a que devem proceder, e não como
condição suficiente para sua aquisição e monitoramento.
§2º. A aquisição de crédito privado, cujo risco esteja atrelado a um projeto de desenvolvi-
mento imobiliário deverá, dentre outras análises, considerar a viabilidade do projeto, a
demanda, renda e demais riscos.
§3º O Gestor de Recursos deve estabelecer equipe de profissionais especializados em áreas

relevantes para as atividades conduzidas, tais como jurídico, análise de crédito, compliance
e monitoramento dos riscos de operações com crédito privado, de modo a possibilitar a
avaliação prévia das aquisições e o monitoramento periódico da qualidade dos títulos,
recebíveis ou créditos adquiridos.
§4º. Em caso de contratação de provedores de serviços ou de profissionais terceirizados,

deve haver prévia e criteriosa análise e seleção dos contratados, nos termos do capítulo VI
deste Código, quando couber.
Art. 16. As análises para aquisição de crédito privado devem ser capazes de identificar e
mensurar os principais riscos associados e justificar suas aquisições, sendo admitidos
procedimentos que considerem os ativos de forma individual ou de forma coletiva,
observados:
I. Natureza e finalidade da transação;
II. Quantidade;
III. Valor;
IV. Prazo;
V. Análise de variáveis como yield, taxa de juros, duration, convexidade, volatilidade, entre
outras que possam ser consideradas relevantes; e VI. Montante global, vencimentos e
692
atrasos, no caso de aquisição de parcelas de operação.
§1º. Nas análises individuais, conforme aplicável, devem-se observar os seguintes aspectos
em relação aos devedores e garantidores:
I. Situação econômico-financeira (quadro atual e perspectivas/projeções);
II. Grau de endividamento;
III. Capacidade de geração de resultados;
IV. Fluxo de caixa;
V. Administração e qualidade de controles;
VI. Pontualidade e atrasos nos pagamentos;
VII. Contingências;
VIII. Setor de atividade econômica;
IX. Limite de crédito; e
X. Risco operacional associado à aquisição, acompanhamento e liquidação dos Direitos

Creditórios.
§2º. Nas análises de ativos pulverizados e/ou carteiras de ativos, deve-se utilizar modelo
estatístico para avaliação da base de devedores, observando-se fatores de agrupamento
de riscos de crédito similares, tais como localização geográfica, tipo de garantia, risco
operacional associado à aquisição, acompanhamento e liquidação dos créditos, histórico
de inadimplência e grau de endividamento, bem como risco de fungibilidade (commin-
gling). §3º. As referidas análises devem ser baseadas em critérios consistentes e verificáveis
e amparadas por informações internas e externas.
§4º. Observados os riscos associados à estrutura dos Ativos de Crédito Privado, deve-se
avaliar a necessidade da combinação de análises individuais e pulverizadas.
Art. 17. O Administrador Fiduciário ou o Gestor de Recursos, quando houver, devem possuir
processos e controles que sejam capazes de identificar os Ativos de Crédito Privado que
foram adquiridos pelo FII, possibilitando armazenar, ao menos, as seguintes características
desses ativos:
693
IV. Taxas de juros;
V. Garantias;
VI. Data e valor de aquisição; e
VII. Informações sobre o rating da operação na data da contratação, quando aplicável.

Parágrafo único. Conforme aplicável a cada tipo de ativo adquirido, os controles utilizados
devem ser capazes de projetar fluxos de caixa não padronizados, representar curvas de
crédito e calcular valor presente das operações.
Art. 18. Caso seja permitido ao FII realizar operações originadas ou cedidas por empresas
controladoras, controladas, ligadas e/ou sob controle comum do Gestor de Recursos e/ou
do Administrador Fiduciário, devem-se observar, além dos limites de enquadramento
aplicáveis, os mesmos critérios e nível de diligência utilizados em qualquer operação, de
forma a buscar realizar as operações em bases equitativas, observadas as demais obriga-
ções do regulamento e da Regulação vigente.
Seção III – Monitoramento dos Ativos de Crédito

Art. 19. O Administrador Fiduciário ou o Gestor de Recursos, quando houver, devem garantir
que os processos de monitoramento de risco de crédito utilizados sejam capazes de moni-
torar, segundo critérios consistentes, potenciais perdas associadas ao risco de crédito.
§1º. Deve-se reavaliar periodicamente a qualidade de crédito dos principais devedores/

emissores, sendo a periodicidade da revisão proporcional à qualidade de crédito - quanto
pior a qualidade, mais curto deve ser o intervalo entre as reavaliações – e/ou à relevância
do crédito para a carteira.
§ 2º. As reavaliações deverão ser devidamente documentadas e apreciadas pelas alçadas

decisórias, e suas considerações deverão ser documentadas.
Art. 20. As práticas relacionadas à aquisição e monitoramento dos Ativos de Crédito Privado
descritas nas seções II e III deste capítulo, podem ser aplicáveis de forma mitigada, desde
que envolvam emissores listados em mercados organizados e levem em consideração a
complexidade e a liquidez do ativo, a qualidade do emissor e a representatividade do ativo
nas carteiras.
694
§1º. A análise da relevância das práticas a serem adotadas é de responsabilidade do
Administrador Fiduciário ou do Gestor de Recursos, quando houver, inclusive no que con-
cerne às disposições da Regulação vigente aplicável a cada tipo de Fundo.
§2º. Os critérios que ensejam a adoção de procedimentos diferenciados de que trata o

caput devem ser passíveis de verificação e estar claramente descritos no documento pre-
visto no artigo 10 deste anexo e devem observar os princípios gerais de conduta previstos
no capítulo IV do Código.
Seção IV – Garantias
Art. 21. Quando houver o compartilhamento de garantias, assegurar-se de que este é
adequado à operação, bem como verificar em que condições a garantia poderá ser
executada.
§1º. Reavaliar periodicamente as garantias e o atendimento das condições para eventual

execução enquanto o ativo permanecer na carteira do FII, tomando as medidas cabíveis.
§ 2º. A periodicidade das reavaliações deve ser proporcional à relevância do crédito para a
carteira e à relevância da garantia na avaliação do risco de crédito, não podendo ser supe-
rior a doze meses.
Seção V – Cotas de Sociedade de Propósito Específico

Art. 22. O Administrador Fiduciário ou o Gestor de Recursos, quando houver, devem veri-
ficar a adequação do projeto imobiliário à política de investimentos, avaliando, no mínimo:
I. Características da empresa-alvo:
a. Complexidade operacional;
b. Quadro societário da Sociedade de Propósito Específico (SPE);
c. Estrutura de governança existente; e
d. Descrição dos sócios e breve descrição do histórico da SPE.
II. Descrever como são tratadas as questões jurídicas do empreendimento/SPE
695
CAPÍTULO VI – CLASSIFICAÇÃO DO FII
Art. 23. O FII deve ser classificado de acordo com seus objetivos, políticas de investimento
e composição da carteira. Parágrafo único. A classificação do FII na ANBIMA tem como
objetivo separar e identificar os FII conforme suas estratégias e principais fatores de risco.
ser observadas pelas Instituições Participantes no que se refere à classificação ANBIMA
do FII.
CAPÍTULO VII – APREÇAMENTO -Seção I –

Apreçamento dos Ativos Mobiliários
metodologia de Apreçamento para esses ativos, conforme Regulação vigente.

riqueza entre os investidores do FII, além de dar maior transparência aos riscos embutidos
nas posições.
Art. 26. Cabe à Diretoria regulamentar as regras e procedimentos refere ao Apreçamento

do FII.
Seção II – Apreçamento dos Ativos Imobiliários

Art. 27. Os imóveis classificados como propriedade para investimento integrantes da car-
teira do FII devem ser continuamente mensurados pelo valor justo, devendo tal mensuração
ser realizada no mínimo anualmente.
§1º. Se o Administrador Fiduciário concluir que o valor justo de uma propriedade para
investimento em construção não é mensurável de maneira confiável, a mensuração deve
ser feita pelo valor de custo com teste de impairment no mínimo anual, até que o valor
justo possa ser determinado de maneira confiável ou quando a construção for completada,
o que ocorrer primeiro.
§2º. A conclusão de que o valor justo da propriedade para investimento em construção

não pode ser mensurado de maneira confiável somente pode ser feita no momento do
696
reconhecimento inicial.
§3º O Administrador Fiduciário deve avaliar continuamente a existência de eventos que

indiquem a possibilidade de alteração substancial no valor justo do imóvel classificado
como propriedade para investimento.
Art. 28. Os imóveis destinados à venda no curso ordinário do negócio devem ser avaliados
pelo menor entre o valor de custo ou valor realizável líquido.
§1º O valor realizável líquido corresponde ao valor estimado de venda no curso ordinário
do negócio, subtraídas as despesas estimadas necessárias para realizar a venda.
§2º No caso de imóveis em construção, devem ser também deduzidos os custos estimados
para completar a construção, para a determinação do valor realizável líquido.
Art. 29. Se houver indícios de que o valor de custo dos imóveis registrados em estoques
não é recuperável, o valor do imóvel deve ser ajustado até o valor realizável líquido.
Parágrafo único. O Administrador Fiduciário deve avaliar continuamente a existência de

eventos que indiquem a possibilidade de não recuperação dos valores dos imóveis regis-
trados em estoques, observada no mínimo periodicidade anual.

DELIBERAÇÕES CORRELATAS - ANEXO III - FUNDOS DE
INVESTIMENTO EM ÍNDICE DE MERCADO (CAPÍTULO II)
CAPÍTULO II – WEBSITE
Art. 7º. Sem prejuízo das demais obrigações previstas pela Regulação em vigor, o
Administrador Fiduciário deve disponibilizar em seu site na internet, no mínimo:
I. Fatores de risco: elencar e descrever, de forma clara e objetiva, os fatores de risco conhe-
cidos em que o potencial investidor incorrerá caso venha a adquirir cotas do Fundo de
Índice, devendo dispor minimamente sobre:
697
b. Risco sistêmico;
cI. Risco de crédito;
d. Risco de descolamento de rentabilidade;
e. Risco de liquidez das cotas do Fundo de Índice;
f. Risco de liquidez dos ativos: descrever as condições de liquidez dos mercados e seus
efeitos sobre os ativos componentes da carteira do Fundo de Índice, as condições de sol-
vência do Fundo e a relação desse risco com as solicitações de resgate de cotas;
g. Risco de o investidor não atender aos requisitos mínimos para emissão e resgate;
h. Risco de ágio e deságio na negociação das cotas em relação ao valor patrimonial e/ou
seu valor indicativo;
i. Risco de o provedor do índice parar de administrar ou manter o índice;
j. Risco de suspensão da negociação das cotas por parte da Comissão de Valores Mobiliários,
bolsa de valores ou entidade do mercado de balcão organizado; e
k. Risco relativo ao fornecimento ou disponibilização do índice;
II. Seção específica com informações sobre os Fundos de Índice, devendo dispor, minima-
mente, sobre:
a. O que são os Fundos de Índice;
b. Semelhanças e diferenças entre os Fundos de Índice e os demais fundos;
c. Como ocorre o processo de integralização e resgate de cotas do Fundo de Índice;
d. Estratégias permitidas pela Regulação e como os Fundos de Índice ofertados no site

se enquadram;
e. Regulação aplicável;
f. Como os Fundos de Índice atingem seu objetivo;
g. Como o investidor pode acompanhar a evolução do preço do Fundo de Índice;
III. Seção específica com termos e definições financeiras (“glossário”) sobre o Fundo de
Índice, que permitam esclarecer ao potencial investidor eventuais dúvidas a respeito dos
materiais do Fundo disponibilizados no website;
698
IV. Aviso na seção “Taxas e demais despesas do Fundo”, com o seguinte teor: “Esta moda-
lidade de investimento possui outros custos envolvidos, alem das despesas do próprio
fundo. Antes de investir, verifique os custos com corretagem, emolumentos e custódia.”
V. Avisos com o seguinte teor, quando aplicável:
a. “O investimento em fundos de índice envolve riscos, inclusive de descolamento do índice

de referência e relacionados à liquidez das cotas no mercado secundário. Antes de investir
no fundo, leia o regulamento e as informações constantes do site (endereço do website
dedicado), em especial, a seção fatores de risco.”
b. “Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do regulamento do fundo de inves-

timento ao aplicar seus recursos.”
c. “Este fundo utiliza estratégias que podem resultar em significativas perdas patrimoniais
para seus cotistas.”
Parágrafo único. Os materiais de divulgação do Fundo de Índice constantes do website

devem apresentar linguagem clara e moderada, advertindo os investidores para o risco
do investimento, além de conter a expressão “material publicitário”, de forma a alertar os
investidores de que não são suficientes para a tomada de decisão de investimento.
Capítulo III – Gestão de Crédito Privado

Art. 14. O Gestor de Recursos é o responsável pela gestão do crédito das Carteiras
Administradas sob sua gestão e, ao adquirir ativos de crédito privado, deve manter e imple-
mentar, em documento escrito, regras e procedimentos que descrevam os controles
adotados para a gestão da qualidade dos créditos , contendo, no mínimo:
I. Área responsável pela análise e gestão de crédito com definição de responsabilidades;
II. Procedimentos adotados para aquisição e monitoramento dos créditos privados;
III. Procedimentos adotados para controlar os limites de crédito privado por emissor apro-
vados, respeitando as respectivas políticas de investimentos estabelecidas; e
IV. Governança adotada e tratativas implementadas quando houver descumprimento dos

limites de crédito privado.
§1º. Não se aplica o disposto neste capítulo quando da aquisição de cotas de Fundos de
Investimento na Carteira Administrada que possua em sua carteira ativos de crédito
699
privado, bem como na hipótese do serviço de Gestão de Carteira Administrada ser pres-
tado exclusivamente para investidores considerados profissionais ou qualificados nos
termos da Regulação vigente.
e com a complexidade das operações de crédito privado das Carteiras Administradas
geridas.
§3º. Sem prejuízo de sua responsabilidade, o Gestor de Recursos poderá contratar terceiros
para auxiliar na avaliação e/ou no acompanhamento do crédito privado das Carteiras
Administradas, devendo realizar, para esta contratação, prévia e criteriosa análise e seleção
dos contratados.
§4º. A gestão dos Ativos de crédito privado integrantes das Carteiras Administradas não
§5º. O documento de que trata o caput deve ser revisto de forma periódica e, sempre que
Art. 15. O Gestor de Recursos poderá instaurar comitê ou organismo interno para deliberar
sobre os créditos privados das Carteiras Administradas.
Parágrafo único. Caso o comitê ou o organismo de que trata o caput seja instaurado, o
Gestor de Recursos deve prever em documento escrito:
I. A forma de reporte ao Gestor de Recursos, incluindo hierarquia e alçada;
II. A periodicidade em que as reuniões serão realizadas;
III. A forma pela qual serão documentas as decisões e deliberações tomadas; e
IV. A forma de arquivo dos documentos que irão fundamentar as decisões.
Seção I – Aquisição de Ativos de Crédito Privado

Art. 16. O Gestor de Recursos, ao adquirir crédito privado para as Carteiras Administradas
sob sua gestão, deve, no mínimo:

com a política de investimento das Carteiras Administradas e com a Regulação vigente;
700
III. Definir limites para investimento em ativos de crédito privado para o Gestor de Recursos
(instituição gestora/pessoa jurídica), quando aplicável, e para emissores ou contrapartes
com características semelhantes;

litativas e, conforme aplicável, utilizar métricas baseadas nos índices financeiros do devedor,
acompanhadas de análise, devidamente documentada;
V. Realizar investimentos em ativos de crédito privado somente se tiver tido acesso às

nhamento do ativo; 160

do Gestor de Recursos da Carteira Administrada, os mesmos critérios utilizados em ope-
rações com terceiros, mantendo documentação de forma a comprovar a realização das
operações em bases equitativas e mitigando eventuais conflitos de interesse;
VII. Investir em ativos de crédito privado apenas de emissores pessoas jurídicas que tenham
rizado pela Comissão de Valores Mobiliários e/ou Banco Central do Brasil; e
VIII. Investir em ativos de crédito privado com lastros emitidos por pessoa física somente
que tenha acesso às informações necessárias para a devida análise de risco de crédito para
compra, acompanhamento do ativo e que tenha anuência do cliente.
§1º. Sem prejuízo do disposto no inciso VII do caput, o Gestor de Recursos poderá investir
em ativos de crédito privado de empresas que não tenham suas demonstrações financei-
ras auditadas em razão de terem sido constituídas em prazo inferior a 1 (um) ano, desde
que seja diligente e que:
I. O ativo contenha cláusula de vencimento antecipado para execução, caso não obtenha
as demonstrações financeiras da empresa auditadas após 1 (um) ano de constituição; ou
II. Tenha anuência do cliente sobre as operações e realize a análise do balanço desta
empresa.
que conte com:
I. Cobertura integral de seguro; ou 161
701
II. Carta de fiança emitida por instituição financeira; ou

§3º. O Gestor de Recursos deverá realizar, nas hipóteses previstas no parágrafo anterior, os

§5º. É recomendável que o Gestor de Recursos obtenha, de terceiros ou área independente,

rating com classificação de risco de crédito dos ativos de crédito privado adquiridos.
Art. 17. O Gestor de Recursos deve implementar e manter controles capazes de armazenar
o cadastro dos diferentes Ativos de Crédito Privado que foram adquiridos pelas Carteiras
Administradas, de modo a possibilitar a reunião das características desses ativos, tais como:
IV. Taxas de juros;
V. Garantias;
VI. Data e valor de aquisição pela Carteira Administrada ; e 162
VII. Informações sobre o rating do ativo, quando aplicável. Parágrafo único. Conforme seja
aplicável a cada tipo de ativo de crédito privado investido, os controles utilizados devem
ser capazes de projetar fluxos de caixa não padronizados, representar curvas de crédito e
calcular valor presente das operações.
Art. 18. As análises do crédito das operações de crédito privado adquiridas pela Carteira
Administrada devem ser baseadas em critérios consistentes, passíveis de verificação e
amparadas por informações internas e externas.
702
Seção II – Monitoramento dos Ativos de Crédito
Art. 19. O Gestor de Recursos deve implementar e manter processo de monitoramento
dos ativos de crédito privado adquiridos, de modo a acompanhar os riscos envolvidos na
operação, bem como a qualidade e capacidade de adimplemento do crédito e de execução
das garantias enquanto o ativo permanecer na Carteira Administrada.
Art. 20. O Gestor de Recursos deve avaliar periodicamente a qualidade de crédito dos
principais devedores/emissores dos ativos de crédito adquiridos pelas Carteiras Administradas,
com periodicidade de revisão proporcional à qualidade de crédito - quanto pior a qualidade,
mais curto deve ser o intervalo entre as reavaliações - e/ou à relevância do crédito para a
carteira, sendo necessário documentar todas as reavaliações realizadas. Parágrafo único.
As avaliações de que trata o caput devem ser formalizadas e ficar disponíveis para a
ANBIMA, sempre que solicitadas.
Art. 21. As práticas relacionadas à aquisição e monitoramento dos ativos de crédito privado
descritas nas seções I e II deste capítulo podem ser aplicáveis de forma mitigada, desde
que 163 envolvam emissores listados em mercados organizados e levem em consideração
a complexidade e a liquidez do ativo, a qualidade do emissor e a representatividade do
ativo nas carteiras de investimento.
Parágrafo único. Os critérios que ensejam a adoção de procedimentos diferenciados, nos

termos do caput, devem estar em consonância com os princípios gerais de conduta pre-
vistos no capítulo IV do Código, ser passíveis de verificação e estar claramente descritos
no documento de que trata o artigo 14 deste anexo.
Capítulo V - Documentos e informações do FIDC

Art. 9º. O Administrador Fiduciário deve tomar providências para que sejam disponibiliza-
dos aos investidores os documentos relacionados ao FIDC e suas informações periódicas
a partir de seu ingresso no Fundo, nos termos da Regulação vigente.
Art. 10. Os documentos devem conter as principais características do FIDC, dentre as quais
as informações relevantes aos investidores sobre políticas de investimento, taxas e riscos
envolvidos, bem como seus direitos e responsabilidades.
Seção I – Prospecto do FIDC

703
Art. 11. O prospecto do FIDC, quando aplicável, deve conter, no mínimo:
I. Denominação do FIDC;
II. Classificação ANBIMA, conforme regras e procedimentos ANBIMA para classificação de

FIDC;
III. Base legal;
IV. Prestadores de serviços:
(i) Administrador Fiduciário;
(ii) Gestor de Recursos;
(iii) custodiante;
(iv) distribuidor;
(v) escriturador;
(vi) auditor; e
(vii) consultor, quando aplicável;
V. Forma de constituição: condomínio fechado ou aberto;
VI. Prazo de duração;
VII. Características da cessão: informar se a cessão é com ou sem Coobrigação, revolvente

ou não revolvente, e eventuais condições resolutivas, além de informações sobre as con-
dições de permuta e/ou prerrogativa de recompra de Direitos Creditórios por parte da
Cedente ou por terceiros, e outros mecanismos de mitigação de riscos como garantias
dos Direitos Creditórios ou seguros;
VIII. Classe de cotas: sênior(es) e subordinada(s);
IX. Razão de garantia: incluir
(i) razão mínima das cotas subordinadas, considerando a divisão do valor total das classes
subordinadas juniores pelo patrimônio líquido do FIDC; e
(ii) razão total das cotas subordinadas, considerando a divisão do valor total do somatório
das classes subordinadas pelo patrimônio líquido do FIDC; 100
704
X. Características dos Direitos Creditórios: incluir a natureza do direito creditório, perfor-
mados ou não performados, segmento(s), o(s) documento(s) que o(s) representa(m), se há
ou não garantia e tipos de garantias atreladas;
XI. Amortização e reserva de amortização;
XII. Fluxograma da estrutura do FIDC descrevendo o procedimento de cessão e o fluxo

financeiro; XIII. Hipótese de eventos de avaliação, eventos de liquidação e liquidação
antecipada;
XIV. Política de divulgação de informações;
XV. Objetivo de investimento: descrever, obrigatoriamente, os objetivos de investimento

do FIDC, mencionando, quando for o caso, metas e parâmetros de performance;
XVI. Política de investimento: descrever, obrigatoriamente, como o FIDC pretende atingir

o seu objetivo de investimento, identificando as principais estratégias técnicas ou práticas
de investimento a serem utilizadas, os Direitos Creditórios e os tipos de títulos e valores
mobiliários nos quais o FIDC pode investir, incluindo, se for o caso, derivativos e suas
finalidades;
XVII. Políticas de seleção e alocação de ativos e, quando for o caso, política de concentração
de ativos;
XVIII. Fatores de risco: indicar, obrigatoriamente, todo e qualquer fato relativo ao FIDC que
possa de alguma forma afetar a decisão do potencial investidor no que diz respeito à
aquisição das cotas do FIDC, devendo constar, dentre os fatores de risco, as seguintes
informações:
b. Risco de crédito;
c. Risco de descumprimento das obrigações: especificar os possíveis riscos de descum-

primento das obrigações de quaisquer outros agentes da estrutura que possam impactar
na capacidade de pagamento do FIDC, tais como seguradoras, Cedentes de Direitos
Creditórios, agentes de cobrança, 101 decorrente de Coobrigação, bem como de qualquer
outra garantia prestada ao FIDC;
d. Risco de liquidez da carteira do FIDC;
e. Risco de liquidez das cotas;
705
f. Risco proveniente do uso de derivativos;
g. Riscos operacionais: descrever os riscos oriundos dos processos de verificação de lastro

por amostragem e manutenção de documentos comprobatórios, os riscos referentes aos
processos operacionais de cobrança e fluxos financeiros, entre outros, se aplicável;
h. Risco de descontinuidade: descrever, quando aplicável, o impacto sobre o investidor de

liquidação antecipada do FIDC, enfatizando a possibilidade de entrega de Direitos Creditórios
aos cotistas;
i. Riscos de originação: descrever, com especial ênfase no caso de FIDC com Direitos
Creditórios a performar, a possibilidade de rescisão de contratos que originam (i) Direitos
Creditórios; (ii) vício na originação; (iii) falta de geração, disponibilidade, formalização ou
entrega de Direitos Creditórios;
j. Risco do originador: descrever, quando aplicável, a natureza cíclica do setor de atuação

do originador dos Direitos Creditórios, informando os custos, suprimentos e concorrência
do mercado de atuação do originador dos Direitos Creditórios, bem como seus riscos
operacionais, riscos em relação à legislação ambiental, quando for o caso, e efeitos da
política econômica do governo;
k. Risco de questionamento da validade e eficácia da cessão: descrever a possibilidade

de a Cessão dos Direitos Creditórios, nos casos expressamente previstos em Lei, ser inva-
lidada ou tornar-se ineficaz por determinação judicial, inclusive, caso a cessão:
(i) seja considerada simulada;
(ii) seja realizada em fraude contra credores;
(iii) não seja registrada em cartório de títulos e documentos; e/ou (iv) não tenha sido noti-
ficada ao devedor/sacado; 102
l. Risco de fungibilidade: descrever riscos oriundos da operacionalização da segregação

do fluxo de pagamento dos Direitos Creditórios cedidos ao FIDC;
m. Risco de concentração;
n. Risco de pré-pagamento: descrever riscos oriundos do pagamento antecipado pelos

sacados com taxa de desconto que possam afetar a rentabilidade da carteira do FIDC;
o. Risco de governança: quando aplicável, informar os cotistas a respeito do potencial

conflito de interesses entre as diferentes classes e séries de cotas do FIDC, inclusive advin-
dos de quóruns qualificados para aprovação de matérias em assembleia, bem como os
706
eventuais riscos oriundos da possibilidade de eventos que possam modificar a relação de
poderes para alteração dos termos e condições da operação; e
p. Risco de ausência de histórico da carteira: descrever, quando a emissão for composta

por Direitos Creditórios pulverizados e não houver histórico da carteira
XIX. Gestão de risco: descrever a metodologia de gestão de risco utilizada para o FIDC;
XX. Público-alvo: descrever a quem o FIDC se destina, bem como descrever, obrigatoria-
mente, quais necessidades o FIDC visa a atender;
XXI. Regras de movimentação: indicar, obrigatoriamente, carências e procedimentos de

aplicação e resgate, bem como indicar onde o cotista poderá obter as informações refe-
rentes a valores de movimentação;
XXII. Política de distribuição de resultados e amortização, se aplicável: informar, obrigato-

riamente, prazos e condições de pagamento;
XXIII. Taxas: informar os valores da taxa de administração e a taxa de performance, quando

for o caso, de ingresso e saída ou outra taxa que venha a ser cobrada pela indústria de
FIDC, especificando a forma de apropriação e pagamento;
XXIV. Breve histórico do Administrador Fiduciário, do Gestor de Recursos, do custodiante

e do consultor, se houver;
XXV. Regras de tributação aplicáveis ao FIDC e aos investidores na data do prospecto;
XXVI. Atendimento ao investidor: especificar, obrigatoriamente, onde os investidores podem

obter o regulamento, o histórico de performance, eventuais informações adicionais ou
fazer reclamações e sugestões sobre o FIDC;
XXVII. Política de exercício de direito de voto em assembleias: em conformidade com o

disposto no capítulo XI do Código;
XXVIII. Descrição das características da oferta: prover informações relevantes sobre a oferta,
incluindo prazos, preços de subscrição e integralização, quantidade de cotas, valor mínimo
de investimento, entre outros;
XXIX. Características da cessão: descrever, detalhadamente, as características da Cessão

dos Direitos Creditórios ao FIDC, destacando, mas não se limitando, a:
(i) esclarecimento acerca do caráter definitivo, ou não, da cessão;
(ii) mecanismo de fixação da taxa de desconto a ser aplicada no momento da aquisição
707
dos Direitos Creditórios;
(iii) procedimento para registro dos documentos da cessão em cartório(s), quando aplicável;
e
(iv) procedimento para notificação da cessão aos devedores, quando aplicável;
XXX. Política de análise, concessão de crédito e eventual constituição de garantias: apre-

sentar, para os Direitos Creditórios originados por um mesmo Conglomerado ou Grupo
Econômico que isoladamente ou em conjunto representem mais de 10% (dez por cento)
da carteira do FIDC, descrição dos procedimentos e da política utilizada para a análise e
concessão de crédito por parte do originador dos Direitos Creditórios, assim como a exis-
tência de eventuais garantias e forma de sua recomposição;
XXXI. Critérios de elegibilidade e condições de cessão: apresentar as condições a serem

satisfeitas a fim de que os Direitos Creditórios sejam elegíveis para compor a carteira do
FIDC e a periodicidade da verificação, se houver;
XXXII. Metodologias: descrever ou fazer referência no site na internet onde possa ser
encontrada a metodologia de avaliação e precificação de ativos e a metodologia de 104
apuração da provisão para perdas por redução no valor recuperável dos Direitos Creditórios
integrantes das carteiras do FIDC;
XXXIII. Cobrança: detalhar o mecanismo de cobrança bancária, extrajudicial e judicial dos

Direitos Creditórios e os prestadores de serviços envolvidos, esclarecendo, inclusive, os
procedimentos previstos em situações especiais que envolvam inadimplência dos Direitos
Creditórios;
XXXIV. Informações sobre os sacados: informar os padrões históricos de inadimplência na

carteira de Direitos Creditórios, concentração e características dos sacados, ressaltando
prazos de vencimento e volumes mínimo e máximo dos Direitos Creditórios e outras infor-
mações sobre os Direitos Creditórios, tais como prazo médio e aging da carteira (idade da
carteira) - destacar as informações históricas e que não há garantias de que a carteira de
Direitos Creditórios adquirida para o FIDC apresente características (perfil e performance)
semelhantes ao histórico apresentado;
XXXV. Informações detalhadas do originador: descrever o setor de atuação do originador,

seu histórico, produtos, matérias-primas, processo produtivo, análise financeira e outros
fatores de ordem micro/macroeconômica, financeira ou legal, que possam impactar na
geração de Direitos Creditórios;
XXXVI. Relacionamento entre as partes: descrever o relacionamento entre as partes
708
evidenciando os potenciais conflitos de interesse, em especial, no processo de originação,
consultoria especializada, distribuição, custódia, cobrança, Gestão de Recursos de Terceiros
e Administração Fiduciária do FIDC;
XXXVII. Conflito de interesses: descrever a quem compete apreciar, discutir e/ou deliberar
matérias sobre as quais haja situação de potencial conflito de interesses;
XXXVIII. Sumário dos contratos: incluir sumário dos contratos firmados pelo FIDC e de
outros contratos firmados entre as partes envolvidas e que afetem de forma relevante as
operações do FIDC; 105
XXXIX. Metodologia do cálculo do valor das cotas com relação ao benchmark das séries
e/ou classes de cotas no que se refere a possíveis provisões de perdas e reversões: descre-
ver, de forma clara, como serão realizados os eventos entre as diferentes séries e/ou classes
de cotas considerando o efeito da marca d’água, quando houver;
XL. Critérios e metodologias de verificação do lastro, bem como guarda dos documentos
que comprovem o lastro;
XLI. Critérios e metodologias de verificação da condição de cessão: descrever a metodo-

logia de verificação da condição de cessão e indicar, se for o caso, quando esta atividade
for exercida por um prestador de serviço; e
XLII. Ordem de alocação de recursos e prioridades de pagamento: descrever a ordem e a

prioridade em que os recursos disponíveis serão alocados para o atendimento de amorti-
zações e resgates de cada classe de cotas, despesas, reservas e demais obrigações do
FIDC.
§1º. Caso não seja definido pelo Administrador Fiduciário a quem compete apreciar, discutir
e/ou deliberar qualquer situação de conflitos de interesse nos documentos do FIDC, nos
termos do inciso XXXVII do caput, será necessária a deliberação desta prerrogativa em
assembleia de cotistas.
§2º. Os FIDC constituídos sob a forma de condomínio aberto devem incluir na capa, na
contracapa ou na primeira página de seus prospectos, aviso com o seguinte teor: “Este
fundo apresenta risco de liquidez associado às características dos seus ativos e às regras
estabelecidas para a solicitação e liquidação de resgates.”
§3º. Os FIDC que permitirem a aquisição de Direitos Creditórios de múltiplos Cedentes e/

ou múltiplos sacados, devem incluir na capa, na contracapa ou na primeira página de seus
prospectos, aviso com o seguinte teor: “Este fundo pode investir em carteira de direitos
106 creditórios diversificada, com natureza e características distintas. Desta forma, o
709
desempenho da carteira pode apresentar variação de comportamento ao longo da exis-
tência do fundo.”
§4º. Os FIDC identificados com o atributo de recuperação, conforme regras e procedimen-

tos ANBIMA para classificação de FIDC, devem incluir na capa, na contracapa ou na pri-
meira página de seus prospectos aviso com o seguinte teor: “Este fundo pode adquirir
direitos creditórios em atraso (vencidos e não pagos), e o seu desempenho estará vinculado
à capacidade de recuperação desses créditos ao longo do tempo;
Seção II – Informativo Mensal do FIDC

Art. 12. O Administrador Fiduciário deve disponibilizar, mensalmente, em sua página na
internet, informativo mensal do FIDC contendo, no mínimo:
IV. Informações patrimoniais, índices e eventos relevantes:
a. Patrimônio Líquido de cada uma das séries de cotas sêniores;
b. Patrimônio Líquido de cada uma das classes de cotas subordinadas;
c. Patrimônio Líquido do FIDC;
d. Relação de subordinação mínima; 108
e. Relação de subordinação atual;
f. Desempenho histórico;
g. Créditos vencidos e não pagos (% PL);
h. Provisão de devedores duvidosos (% PL);
i. Outros índices relevantes;
j. Eventos de avaliação em curso, se houver; e
k. Eventos de liquidação em curso, se houver.
V. Informações adicionais: estruturas de garantias, riscos de concentração e revolvência,

se houver.
710
E DELIBERAÇÕES CORRELATAS - DELIBERAÇÃO
ANBIMA N° 77, DE 30/11/2016 - DIRETRIZES DE
CLASSIFICAÇÃO DE FUNDOS DE INVESTIMENTO 555
O Conselho de Regulação e Melhores Práticas de Fundos de Investimento, no exercício
das atribuições a ele conferidas pelo Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas
para os Fundos de Investimento (Código de Fundos), em consulta aos seus membros rea-
lizada no dia 25 de novembro de 2016.
Delibera:
Alterar as Diretrizes de Classificação de Fundos de Investimento instituída pela Deliberação

ANBIMA nº 71, de 17 de dezembro de 2015 para:
a. Incluir no atual artigo 7º regras aplicáveis aos fundos de investimentos que podem ser
utilizadas pelas instituições participantes para receber automaticamente ordens de apli-
cação e/ou resgate de recursos disponíveis na conta corrente dos cotistas (Fundo Automático);
e
b. Realizar ajustes redacionais com vistas a clarificar as regras.

PRÁTICAS PARA ADMINISTRAÇÃO DE RECURSOS
DE TERCEIROS E DELIBERAÇÕES CORRELATAS -
DELIBERAÇÃO ANBIMA N° 80, DE 07/02/2018
- DIRETRIZ ANBIMA DE APREÇAMENTO
O Presidente do Conselho de Regulação e Melhores de Fundos de Investimento torna
público que este Conselho, em reunião realizada em 02 de fevereiro de 2018, no exercício
das atribuições a ele conferidas pelo Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas
para Fundos de Investimento (“Código de Fundos”) aprovou:
711
Alterar a Diretriz de Marcação a Mercado instituída pela Deliberação ANBIMA nº 75, de 16
de junho de 2016 para:
a. Adequá-la à regulamentação específica que trata do plano contábil dos Fundos de

Investimento; e
b. Alterar sua denominação para Diretriz ANBIMA de Apreçamento.
A Diretriz ANBIMA de Apreçamento nº 80, de 02 de fevereiro de 2018, tem como funda-

mento o capítulo VII do Código de Fundos. Esta diretriz entrará em vigor em 05 de março
de 2018 e substitui, a partir desta data, a Deliberação ANBIMA nº 75.

PRÁTICAS - SERVIÇOS QUALIFICADOS AO MERCADO
DE CAPITAIS - CONTROLADORIA (CAPÍTULO X)
Art. 26 - A controladoria compreende a execução em conjunto ou separadamente das
atividades definidas neste capítulo que compõem a controladoria dos ativos e passivos,
bem como a execução dos procedimentos contábeis (“Contabilidade”), conforme a legis-
lação em vigor e as normas estabelecidas pela ANBIMA
§1º. Para fins de aplicação deste Código, entende-se por controladoria a execução dos
processos referentes às atividades definidas neste capítulo, isoladamente ou em conjunto,
para Fundos, clubes de investimentos e carteiras administradas, de forma profissional e
habitual, independentemente de outros serviços prestados pela respectiva instituição.
§2º. Incluem-se na previsão do parágrafo 1º acima as carteiras administradas e os Fundos

administrados pela própria instituição.
Art. 27 - A controladoria de ativos consiste em:
I. Controlar os ativos financeiros da carteira, despesas e encargos sobre eles incidentes,

observado disposto nos incisos II, III e VII deste artigo;
II. Receber do Administrador e/ou do cliente informações relativas às provisões de despe-

sas, através de meios seguros definidos entre as partes;
III. Registrar as movimentações e operações realizadas, provisões e despesas, devendo

eventuais divergências ser comunicadas às partes responsáveis pela administração ou
gestão do clube, Fundo ou carteira, ou ao seu titular, conforme aplicável;
712
IV. Receber do Custodiante o saldo de caixa, da posição de custódia e das informações
sobre movimentação para processamento das informações recebidas sobre os ativos
financeiros integrantes da carteira;
V. Receber do Custodiante, conforme informações por este recebidas das respectivas

centrais depositárias, das informações acerca dos eventos incidentes sobre os ativos finan-
ceiros, inclusive cotas de Fundos que sejam objeto de depósito centralizado, e processa-
mento das informações recebidas;
VI. Receber do Administrador ou Controlador do passivo por ele contratado, as informações

acerca das quantidades e valores de cotas emitidas e resgatadas, e do total de cotas bem
como dos eventos de cisão, incorporação e amortização de Fundos, cujas cotas não sejam
objeto de depósito centralizado;
VII. Registrar, controlar e provisionar as despesas dos clientes, tais como taxa de auditoria,
taxa de fiscalização da CVM, taxa de administração, observado o disposto nos incisos II e
III deste artigo, conforme aplicável,
VIII. Atribuir preços aos ativos financeiros, segundo metodologia definida e auditável
(“Apreçamento”);
IX. Registrar provisão aos direitos creditórios, segundo metodologia definida e

auditável;
X. Apurar o patrimônio líquido;
XI. Apurar o valor da cota;
XII. Informar valor da cota à controladoria de passivo, em caso de Fundos e clubes de

investimento; XIII. Gerar informações para a Contabilidade; e
XIV. Emitir relatórios constando posições atualizadas de ativos, direitos e obrigações regis-
tradas na carteira dos clientes;
XV.. Registrar provisão para devedores duvidosos conforme orientação do Administrador.
Art. 28 - Para a execução da atividade de Apreçamento, nos termos do inciso VIII do artigo
27 acima, a controladoria deverá seguir o manual de Apreçamento de ativos registrado na
ANBIMA pelo Administrador.
§1º. O Controlador poderá utilizar seu próprio manual de Apreçamento, desde que seja
formalmente aceito pelo Administrador por meio de contrato de prestação de serviços ou
outro documento.
713
§2º. A utilização do próprio manual de Apreçamento pelo Controlador, não isenta o
Administrador da responsabilidade pela precificação dos ativos, nos termos da regulação
e autorregulação em vigor.
Art. 29 - A controladoria de passivo consiste em:
I. Receber o valor da cota da controladoria de ativos;
II. Controlar, registrar e liquidar os valores financeiros de aplicações e resgates;
III. Atualizar as posições em nome de cada cotista pelo valor da cota;
IV. Calcular a performance, taxas de entrada e saída conforme aplicável;
V. Calcular, apurar e reter os tributos pertinentes a cada cotista, no caso de cotas de Fundos
abertos;
VI. Calcular, apurar e reter os tributos pertinentes a cada cotista, no caso de cotas de Fundos
fechados e para as posições sem negociação em mercado secundário, desde que de posse
das devidas informações; VII. Fornecer ao Administrador as informações necessárias do
passivo de cotistas para composição de avisos, informes e extratos;
VIII. Conciliar os créditos provenientes das movimentações financeiras dos cotistas com a
conta corrente dos respectivos Fundos e/ou clubes de investimento;
IX. Prestar informações e atendimento de ordens de autoridades judiciais, órgãos regula-

dores e prestadores de serviços autorizados pelo Administrador do Fundo relacionados
aos serviços por ele prestados;
X. Informar ao Controlador de ativos e contabilidade as cotas emitidas, resgatadas e o total

de cotas em estoque; e
XI. Gerar informações para a contabilidade.
Parágrafo único. A atividade de controladoria de passivo aplica-se somente a Fundos e

clubes de investimentos.
Art. 30 - As Instituições Participantes poderão englobar, em suas atividades de controla-

doria de passivo, as seguintes atividades:
I. Manter os dados cadastrais e posição de cada cotista em conta individualizada, conforme

informação recebida do Administrador e/ou Distribuidor e/ou Central;
II. Depositária, conforme aplicável;
714
III. Controlar o histórico das movimentações dos cotistas no livro de registro do Fundo;
IV. Processar e liquidar amortização e distribuição de rendimentos em nome de cada cotista

mediante as informações recebidas do Administrador, considerando tributos aplicáveis a
cada cotista; V. Processar e liquidar eventos, tais como, mas não limitados a, cisão, incor-
poração e encerramento; e
VI. Realizar averbação de gravames que incidam sobre as cotas no livro de registro do
Fundo, quando aplicável.
Parágrafo único. Para desempenhar as atividades previstas neste artigo, bem como outras
atividades que, nos termos da regulação aplicável, sejam atribuídas ao Escriturador, a
Instituição Participante deve ser devidamente autorizada a prestar o Serviço de Escrituração.
Art. 31 - A Contabilidade se aplica somente aos Fundos e consiste em
I. Efetuar, diariamente, os lançamentos contábeis referentes às informações provenientes

dos controles de ativo e passivo;
II. Elaborar as demonstrações financeiras e deixá-las à disposição para publicação;
III. Prestar informações aos órgãos reguladores sobre aspectos relacionados às Atividades
prestadas;
IV. Atender a auditoria interna e externa;
V. Contabilizar e refletir nas demonstrações contábeis os eventos, tais como, mas não limi-
tados a, cisão, incorporação e encerramento;
VI. Conciliar as demonstrações contábeis com as informações recebidas da controladoria

de ativo e de passivo; e
VII. Manter os documentos contábeis, livros e balancetes.

PRÁTICAS - SERVIÇOS QUALIFICADOS AO MERCADO DE
CAPITAIS - EXIGÊNCIAS MÍNIMAS - (CAPÍTULO III)
Art 5º
d. Política de segurança da informação, que mencione como a Instituição Participante
715
trata
i. Sigilo das informações decorrentes da prestação das Atividades;
ii. Gravação das ligações telefônicas, monitoramento de mensagens eletrônicas para fun-
cionários que têm contato com clientes e/ou que são autorizados a realizar a validação das
informações das operações com as instituições intermediárias, quando esta validação não
for automatizada, bem como o prazo para manutenção das gravações;
iii. Senhas de acesso aos sistemas e restrição de acesso à área responsável pela prestação
das Atividades, de forma a garantir a integridade das informações e impedir o acesso de
pessoas não autorizadas formalmente, bem como a periodicidade para a realização da
revisão de acesso aos sistemas, áreas e diretórios; e 6
iv. Meios eletrônicos seguros utilizados para envio e recepção de informações.
e. Programa contínuo de treinamento de funcionários, devidamente documentado;
f. Manuais operacionais atualizados, que contenham a descrição de arquivos e atividades,

matrizes de risco, documentação dos programas, controles de qualidade e regulamentos
de segurança;
g. Plano de continuidade de negócios, devidamente documentado, que contenha previ-

sões acerca de, no mínimo:
i. Ambiente alternativo para processamento em situações de contingência com estrutura

física e tecnológica adequadas, assim como versões de sistemas idênticas às do local de
processamento principal, e que esteja localizado a uma distância razoável do local de pro-
cessamento principal, assegurando a continuidade das Atividades;
ii. Fatores de riscos os quais a instituição esteja exposta com a indicação da medida de
contingência a ser adotada para mitigação, sendo que nesta indicação devem constar, no
mínimo:
a. Opções de deslocamento até o ambiente alternativo que deve possuir rotas diferentes
das utilizadas para acesso ao ambiente principal;
b. Tempo necessário para deslocamento até o ambiente alternativo sendo que esse tempo
não deve afetar a continuidade das Atividades;
c. Em caso de uso de filial da instituição situada em outra cidade como ambiente alterna-
tivo, a Instituição Participante deve possuir profissional nesta filial devidamente treinado
e habilitado a assumir as atividades durante o tempo de deslocamento dos profissionais
716
responsáveis.
iii. Avaliação quanto à localidade dos ambientes, principal e alternativo, a fim de verificar
se a área é propensa a protestos, invasões, movimentos paredistas (greve) e incidentes
naturais;
iv. Avaliação quanto aos horários dos edifícios que os ambientes, principal e alternativo,
estão locados, identificando se possuem restrições;
v. Acesso a dados e informações armazenadas em locais e instalações diferentes do local

de processamento principal e que permitam a ativação e continuidade do processamento
de suas atividades;
vi. Plano de contato com pessoas chave para ativação do plano; e vii. Evidências de reali-
zação de testes de ativação do plano a cada 12 (doze) meses.
h. Documento que descreva a metodologia utilizada pela auditoria dos sistemas, bem
como a periodicidade de sua aplicação;
II. Área responsável por cada uma das Atividades segregada funcionalmente e logicamente
e, quando exigido pela regulação aplicável, fisicamente de outras áreas com as quais possa
ocorrer conflito de interesse; e
III. Sistemas apropriados para processamento, registro, controle, segurança e comunicação

das Atividades, devendo estar aptos a enviar e receber informações por meio de arquivo
padrão, de acordo com as regras e prazos definidos pelo Conselho de Serviços Qualificados.
Art. 6º - Os itens do Código elencados abaixo devem ser atestados anualmente por auditor
independente autorizado pela Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”), devendo o relatório
ser enviado à ANBIMA até o último dia útil do mês de abril:
I. Exigências mínimas previstas no artigo 5º, acima;
II. Cláusulas mínimas do contrato de prestação de serviços, previstas no artigo 8º deste

Código; e
III. Verificação dos procedimentos para apuração dos valores do Ranking, previstas no
artigo 7º deste Código
. §1º. A ANBIMA poderá solicitar à auditoria interna das Instituições Participantes esclare-
cimentos adicionais acerca do relatório emitido pelo auditor independente, e/ou solicitar
envio do relatório de auditoria interna da instituição.
717
§2º. O relatório exigido pela regulação vigente para as Atividades reguladas por este Código,
quando aplicável, poderá ser utilizado pelas Instituições Participantes para cumprimento
do disposto no caput.
CAPÍTULO II – PRINCÍPIOS GERAIS

Art. 4º - As Instituições Participantes devem, no exercício de suas atividades, observar os
seguintes princípios e regras de regulação e melhores práticas:
I. Nortear a prestação das Atividades pelos princípios da liberdade de iniciativa e da livre

concorrência;
II. Coibir quaisquer práticas que infrinjam ou estejam em conflito com as regras e princípios
contidos neste Código, na legislação pertinente e/ou nas demais normas estabelecidas
pela ANBIMA;
III. Evitar a adoção de práticas caracterizadoras de concorrência desleal e/ou de condições

não equitativas;
IV. Adotar, no desempenho de suas atribuições e no cumprimento de seus deveres, o

mesmo padrão de cuidado que exercem para com seus próprios ativos e valores, respon-
dendo por eventuais perdas e/ou danos resultantes de dolo, fraude e/ou culpa relativos ao
escopo das Atividades, inclusive quando prestados por terceiros contratados pelas Instituições
Participantes;
V. Observar os procedimentos e as regras de mercado e de boa técnica bancária; e
VI. Evitar práticas que possam vir a prejudicar as Atividades ora disciplinadas por este
Código ou seus respectivos participantes, especialmente no que tange aos deveres e
direitos relacionados às atribuições específicas de cada uma das Instituições Participantes,
estabelecidas em contratos, regulamentos e/ou na legislação vigente.
CAPÍTULO III – EXIGÊNCIAS MÍNIMAS

Art. 5º - As Instituições Participantes no exercício de suas atividades devem adotar, no
mínimo:
I. Procedimentos e controles internos com o objetivo de verificar a implementação das

regras mencionadas neste Código, os quais devem conter:
718
a. Política de controles internos;
b. Código de Ética da Instituição Participante, com adesão formal dos funcionários;
c. Políticas de controle de informações privilegiadas e padrão de conduta dos funcionários

e diretores, relacionados com a área prestadora de cada uma das Atividades, assegurando
que não serão utilizadas informações privilegiadas em benefício próprio ou de terceiros;

PRÁTICAS - SERVIÇOS QUALIFICADOS AO MERCADO DE
CAPITAIS - OBJETIVOS E ABRANGÊNCIA (CAPÍTULO I)
Art. 1º - O Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas dos Serviços Qualificados ao
Mercado de Capitais (“Código”) tem como objetivo estabelecer diretrizes e parâmetros
para as instituições que desempenham o exercício profissional das atividades de custódia,
controladoria, escrituração e representação de investidores não residentes (“Atividades”),
visando:
I. Propiciar a transparência no desempenho de suas Atividades;
II. Promover a padronização de suas práticas e processos em benefício dos clientes e

usuários das Atividades;
III. Promover a sua credibilidade e adequado funcionamento; e
IV. Manter os mais elevados padrões éticos e consagrar a institucionalização de práticas

equitativas.
Art. 2º - A observância dos princípios e regras deste Código será obrigatória para as
Instituições Participantes, assim entendidas as instituições filiadas, bem como as institui-
ções que, embora não associadas, expressamente aderirem a este Código (“Instituições
Participantes”) mediante a assinatura do competente termo de adesão e desempenharem
as atividades de custódia, controladoria, escrituração e representação de investidores não
residentes.
§1º. As Instituições Participantes deverão indicar claramente qual(is) das Atividades disci-
plinadas neste Código é por elas prestada, sendo certo que, no caso de prestação simul-
tânea de mais de uma Atividade, a indicação de que ora se trata deverá contemplar todos
as que serão prestadas, sem possibilidade de opção por somente uma delas.
719
§2º. As Instituições Participantes, sem prejuízo das demais regras deste Código, estão
sujeitas às regras específicas de cada Atividade que prestar nos termos do Título III deste
Código.
§3º. As instituições não filiadas que desejarem aderir a este Código deverão passar previa-
mente por um processo de análise de exigências obrigatórias, a cargo da Diretoria da
ANBIMA, conforme previsto no estatuto da Associação e no seu site na internet.
§4º. Para aderir a este Código, todas as instituições aprovadas no processo preliminar pre-
visto no estatuto da ANBIMA e no parágrafo 3º deste artigo deverão atender às exigências
mínimas previstas no Título II, Capítulo III, cuja análise compete ao Conselho de Regulação
e Melhores Práticas para os Serviços Qualificados ao Mercado de Capitais (“Conselho de
Serviços Qualificados”).
§5º. A adesão de que trata o parágrafo 4º deste artigo será considerada efetivada após
manifestação favorável da maioria simples dos membros do Conselho de Serviços
Qualificados, sendo facultada à instituição a celebração de um termo de adequação (“Termo
de Adequação”) para o atendimento integral das exigências mínimas previstas no Capítulo
III deste Código.
§6º. O Termo de Adequação poderá ser celebrado pela respectiva instituição, a critério
exclusivo do Conselho de Serviços Qualificados, no caso da impossibilidade sanável de
atendimento a todas as exigências mínimas previstas no Capítulo III deste Código.
§7º. Para os fins deste Código, a instituição signatária de Termo de Adequação será con-
siderada como Instituição Participante, e a inobservância dos termos e prazos acordados
no respectivo Termo de Adequação a sujeitará às penalidades previstas neste Código, após
processo conduzido nos termos do Código ANBIMA dos Processos de Regulação e Melhores
Práticas.
Art. 3º - As Instituições Participantes devem assegurar que o presente Código seja também
observado por todos os integrantes de seu conglomerado ou grupo econômico que este-
jam autorizados, no Brasil, a desempenhar qualquer uma das Atividades reguladas por
este Código. §1º.
A obrigação prevista no caput não implica o reconhecimento, por parte das Instituições
Participantes, da existência de qualquer modalidade de assunção, solidariedade ou trans-
ferência de responsabilidade entre estes integrantes, embora todas as referidas entidades
estejam sujeitas às regras e princípios estabelecidos pelo presente Código.
§2º. Para os fins previstos neste artigo, considera-se pertencente ao mesmo conglomerado
ou grupo econômico o conjunto de entidades controladoras diretas ou indiretas, contro-
720
ladas, coligadas ou submetidas a controle comum, nos termos da regulação em vigor.
§3º. Caso a instituição não filiada à ANBIMA queira cancelar sua adesão ao presente Código,
deverá solicitá-lo por meio de carta dirigida ao presidente do Conselho de Serviços
Qualificados.
§4º. O pedido de cancelamento de adesão a que se refere o parágrafo acima somente será
deferido no caso de a Instituição Participante não possuir qualquer obrigação pendente
com a ANBIMA, inclusive oriunda de processos conduzidos no âmbito de suas atividades
de regulação e melhores práticas.

PRÁTICAS - SERVIÇOS QUALIFICADOS AO MERCADO
DE CAPITAIS - CUSTÓDIA (CAPÍTULO IX)
Art. 17 - A custódia poderá ser prestada nas seguintes hipóteses:
I. Mediante oferecimento a terceiros, independentemente de outros serviços prestados

pela instituição; ou
II. Quando se tratar de carteiras administradas e/ou Fundos administrados pela própria
instituição.
SEÇÃO I – CUSTÓDIA PARA INVESTIDORES

Art. 18 - A custódia para Investidores compreende:
I. A liquidação física e financeira de ativos financeiros a pagar ou receber, incluindo a liqui-

dação financeira de contratos derivativos;
II. A guarda dos ativos financeiros (incluindo conservação, controle e conciliação de posi-
ções de ativos detidos em contas de custódia);
III. O tratamento das instruções de movimentação e a administração e informação de

eventos associados a esses ativos; e
IV. O pagamento das taxas relativas às Atividades prestadas, tais como, mas não limitadas
a, taxa de movimentação e registro dos depositários e câmaras e sistemas de
721
liquidação.
Art. 19 - A liquidação de ativos financeiros consiste em:
I. Validação das informações de operações recebidas do cliente contra as informações

recebidas da instituição intermediária das operações;
II. Informação às partes envolvidas de divergências que impeçam a liquidação das opera-
ções; e
III. Liquidação física e/ou financeira, em tempo hábil, em conformidade com as normas e
regras aplicáveis ao tipo de liquidação realizada.
Parágrafo único. O processo de liquidação divide-se em:
I. Pré-liquidação, que consiste no conjunto de procedimentos preliminares adotados para

garantir a liquidação física e/ou financeira de operações com ativos de clientes, sob a res-
ponsabilidade do Custodiante, que envolve:
a. Validação das operações com a instituição intermediária;
b. Análise e verificação do mandato das pessoas autorizadas, quando aplicável;
c. Checagem da posição física em custódia, quando aplicável; e
d. Verificação da disponibilidade de recursos do cliente;
Parágrafo único: o processo de liquidação divide-se em:
II. Efetivação, que consiste na liquidação física e/ou financeira mediante o recebimento ou
entrega de valores e/ou ativos de titularidade do cliente;
III. Emissão, conforme estipulado contratualmente, de documentos que reflitam:
a. Estoque de ativos financeiros;
b. Movimentação física e financeira; e
c. Recolhimento de taxas e impostos.
Art. 20. A guarda de ativos financeiros consiste em:
I. Controle em meio eletrônico dos ativos financeiros de titularidade dos investidores junto
aos depositários centrais, ou das informações sobre os ativos financeiros nas entidades
registradoras por meio de contas de custódia individualizadas em nome dos investidores
722
e segregadas de outras contas e de posições de titularidade do Custodiante;
II. Controle, individualizado e segregado por investidor, a partir das informações recebidas
das entidades registradoras e cedentes, conforme o caso, com relação a ativos físicos ou
arquivos eletrônicos, nas hipóteses em que a regulação aplicável atribua ao Custodiante
o dever de guarda de documentos;
III. Conciliação diária das posições junto aos depositários centrais;
IV. Conciliação das posições junto às entidades registradoras, quando exigido pela regu-
lação aplicável; e
V. Guarda física, quando aplicável, de documentos relativos a ativos integrantes das car-
teiras dos Fundos e carteiras administradas, de acordo com o disposto nos artigos 24 e 25
deste Código.
Art. 21. O Custodiante que presta serviços de custódia para Investidores deve:
I. Administrar e informar eventos dos ativos financeiros, o que consiste em:
a. Monitorar continuamente as informações relativas aos eventos deliberados pelos emis-

sores, e assegurar a sua pronta informação ao cliente;
b. Receber e repassar ao cliente os eventos relacionados aos ativos em custódia, e
c. Disponibilizar ou enviar mensalmente aos clientes informações que permitam a iden-

tificação e a verificação dos eventos ocorridos com os ativos em custódia.
II. Responsabilizar-se pelas movimentações dos ativos financeiros objeto de depósito

centralizado, bem como pelos registros e, quando aplicável, movimentações em sistemas
de registro, liquidação e pela informação ao cliente acerca desses registros e
movimentações;
III. Manter sigilo quanto às características e quantidades dos ativos de titularidade dos
investidores, observadas as exceções da legislação e regulação aplicáveis;
IV. Manter atualizado, nos termos da regulação aplicável, o registro cadastral dos investi-
dores, titulares da conta de custódia, conforme informação recebida de tais investidores,
ou dos legitimados por contrato ou mandato a contratar os serviços de custódia em nome
desses investidores; e
V. Enviar ao Controlador de ativos, se houver, informações sobre a movimentação e eventos

incidentes sobre tais ativos.
723
SEÇÃO II – CUSTÓDIA PARA EMISSORES
Art. 23 - A custódia para Emissores compreende:
I. A guarda física dos ativos cartulares; e
II. A realização dos procedimentos e registros necessários à efetivação e à aplicação aos

ativos cartulares do regime de depósito centralizado.
Art. 24 - A guarda física dos ativos cartulares consiste em:
I. Manter as cártulas e quaisquer outros documentos representativos dos ativos cartulares

em ambiente adequado, sujeito a controles de acesso e mecanismos apropriados de
segurança; e
II. Estabelecer controles internos, que abranjam, no mínimo: a. Verificação da integridade

e requisitos formais das cártulas e endossos por ocasião do recebimento das cártulas;
a. Organização do inventário físico;
b. Registro e baixa das cártulas;
c. Conferência periódica do inventário e da correção e consistência dos registros.
Art. 25 - O Custodiante deverá manter o registro dos repasses de informações e dos fluxos
financeiros relacionados aos eventos incidentes sobre os ativos mantidos sob sua guarda
física.
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO INS CVM N° 476/09

E ALTERAÇÕES POSTERIORES - APLICAÇÃO
Dispõe sobre as ofertas públicas de valores mobiliários distribuídas com esforços restritos
e a negociação desses valores mobiliários nos mercados regulamentados.
Art. 1º Serão regidas pela presente Instrução, as ofertas públicas de valores mobiliários
distribuídas com esforços restritos. §1º Esta Instrução se aplica exclusivamente às ofertas
públicas de:
I – notas comerciais;
II – cédulas de crédito bancário que não sejam de responsabilidade de instituição
724
financeira;
III – debêntures não-conversíveis ou não-permutáveis por ações;
IV – cotas de fundos de investimento fechados; e
V – certificados de recebíveis imobiliários ou do agronegócio emitidos por companhias

securitizadoras registradas na CVM como companhias abertas;.
VI - letras financeiras, desde que não relacionadas a operações ativas vinculadas
• Inciso IV com redação dada pela Instrução CVM nº 488, de 16 de dezembro de 2010.
• Inciso V com redação dada pela Instrução CVM nº 605, de 25 de janeiro de 2019.
• Inciso IV com redação dada pela Instrução CVM nº 500, de 15 de julho de 2011.
VII - certificados de direitos creditórios do agronegócio;
VIII – cédulas de produto rural - financeiras que não sejam de responsabilidade de insti-
tuição financeira;
IX - warrants agropecuários.
X – certificados de operações estruturadas;
XI – os seguintes valores mobiliários, desde que emitidos por emissor registrado na cate-
goria A:
⯀ Ações
⯀ Debêntures
⯀ Bônus de subscrição, mesmo que atribuídos como vantagem adicional aos subscri-
tores de debêntures;
XII – debêntures permutáveis por ações, desde que tais ações sejam emitidas por emissor
registrado na categoria A;
XIII – certificados de depósito de valores mobiliários mencionados neste parágrafo; e
XIV – certificados de depósito de valores mobiliários no âmbito de programa de BDR

Patrocinado Nível I, Nível II e Nível III.
• Inciso VII com redação dada pela Instrução CVM nº 500, de 25 de janeiro de 2019.
Incisos VIII e IX com redação dada pela Instrução CVM nº 551, de 25 de setembro de 2014.
725
Inciso X a XIV incluídos pela Instrução CVM n°551, de 25 de setembro de 2014..
• Inciso XIV com redação dada pela Instrução CVM nº 585, de 5 de abril de 2017.
§2º Esta Instrução não se aplica às ofertas privadas de valores mobiliários.
Art. 2º As ofertas públicas distribuídas com esforços restritos deverão ser destinadas exclu-
sivamente a investidores profissionais, conforme definido em regulamentação específica,
e intermediadas por integrantes do sistema de distribuição de valores mobiliários.
Caput com redação dada pela Instrução CVM nº 554, de 17 de dezembro de 2014.
Parágrafo único. Não será permitida a busca de investidores através de lojas, escritórios
ou estabelecimentos abertos ao público, ou com a utilização de serviços públicos de
comunicação, como a imprensa, o rádio, a televisão e páginas abertas ao público na rede
mundial de computadores.
Art. 3º Nas ofertas públicas distribuídas com esforços restritos:
I – será permitida a procura de, no máximo, 75 (setenta e cinco) investidores profissionais,

conforme definido em regulamentação específica; e
II – os valores mobiliários ofertados deverão ser subscritos ou adquiridos por, no máximo,

50 (cinquenta) investidores profissionais.
§ 1º Fundos de investimento e carteiras administradas de valores mobiliários cujas decisões

de investimento sejam tomadas pelo mesmo gestor serão considerados como um único
investidor para os fins dos limites previstos neste artigo.
§ 2º Os investidores que exercerem direito de prioridade ou preferência não serão consi-

derados para os fins dos limites previstos neste artigo.
Inciso I e II com redação dada pela Instrução CVM nº 554, de 17 de dezembro de 2014.
§§1º e 2º com redação dada pela Instrução CVM nº 551, de 25 de setembro de 2014.
Art. 3° - Nas ofertas públicas distribuídas com esforços restritos, não é admitida a troca:
I - da instituição intermediária líder; e
II - da espécie, série e classe dos valores mobiliários ofertados
ARTIGO 4º - REVOGADO
Art. 4º-A Para realizar oferta pública com esforços restritos de BDR, a empresa
726
patrocinadora deve estar enquadrada na condição de emissor estrangeiro ou atender à
hipótese de dispensa de enquadramento prevista na regulamentação específica.
Parágrafo único. O disposto no caput não se aplica à empresa patrocinadora registrada

na CVM como emissor estrangeiro antes de 31 de dezembro de 2009.
Art. 3º-A incluído pela Instrução CVM nº 601, de 23 de agosto de 2018.
Art. 4º-A revogado pela Instrução CVM nº 554, de 17 de dezembro de 2014
Art. 4º-A incluído pela Instrução CVM nº 585, de 5 de abril de 2017.
Art. 4º-B O atendimento ao disposto no art. 4º-A deve ser declarado pela empresa patro-
cinadora, por meio de documento assinado pelo representante legal, acompanhado de
memória do cálculo feita pelo emissor para verificação do percentual de ativos localizados
no Brasil, nos termos da regulamentação específica.
Art.4º-B incluído pela Instrução CVM nº 585, 5 de abril de 2017
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO INS CVM N°

476/09 E ALTERAÇÕES POSTERIORES -
PROCEDIMENTOS DE DISTRIBUIÇÃO
Art. 5º Exceto nos casos expressamente previstos nesta Instrução, não se aplicam às ofertas
públicas distribuídas com esforços restritos:
I – a Instrução CVM nº 400, de 29 de dezembro de 2003; e
II – demais normas da CVM relativas ao procedimento de distribuição de valores mobili-

ários específicos.
Art. 5º-A Aplicam-se às ofertas públicas distribuídas com esforços restritos as regras refe-
rentes à distribuição parcial previstas na norma que dispõe sobre as ofertas públicas de
distribuição de valores mobiliários nos mercados primário ou secundário.
Art. 5º-A incluído pela Instrução CVM nº 551, de 25 de setembro de 2014.
Art. 6º As ofertas públicas distribuídas com esforços restritos estão automaticamente dis-
pensadas do registro de distribuição de que trata o caput do art. 19 da Lei nº 6.385, de 1976.
Art. 7º Nas ofertas públicas distribuídas com esforços restritos, os subscritores ou
727
adquirentes dos valores mobiliários deverão fornecer, por escrito, declaração atestando
que estão cientes de que:
I – a oferta não foi registrada na CVM; e
II – os valores mobiliários ofertados estão sujeitos às restrições de negociação previstas

nesta Instrução, observadas as hipóteses previstas no parágrafo único do art. 13 e nos
parágrafos do art.
Inciso II com redação dada pela Instrução CVM nº 551, de 25 de setembro de 2014.
Art. 7º-A O início da oferta pública distribuída com esforços restritos deverá ser informado
pelo intermediário líder à CVM, no prazo de 5 (cinco) dias úteis, contado da primeira procura
a potenciais investidores.
§1º A comunicação de que trata o caput deverá ser encaminhada por intermédio da página
da CVM na rede mundial de computadores e conter as informações indicadas no Anexo
7-A desta Instrução. §2º O ofertante e o intermediário líder da oferta deverão manter lista
contendo:
I – o nome das pessoas procuradas;
II – o número do Cadastro de Pessoas Físicas (CPF) ou Cadastro Nacional de Pessoas

Jurídicas (CNPJ);
III - a data em que foram procuradas; e
IV - a sua decisão em relação à oferta.
Art. 8º O encerramento de oferta pública distribuída com esforços restritos deverá ser
informado pelo intermediário líder à CVM, no prazo de 5 (cinco) dias, contado de seu
encerramento.
§ 1º A comunicação de que trata o caput deverá ser encaminhada por intermédio da página
da CVM na rede mundial de computadores e conter as informações indicadas no Anexo
8 desta Instrução. •§ 1º com redação dada pela Instrução CVM nº 551, de 25 de setembro
de 2014.
§2º Caso a oferta pública distribuída com esforços restritos não seja encerrada dentro de
6 (seis) meses de seu início, o intermediário líder deverá realizar a comunicação de que
trata o caput com os dados então disponíveis, complementando-os semestralmente até
728
o encerramento.
Art. 8º-A A subscrição ou aquisição dos valores mobiliários objeto da oferta de distribuição
deve ser realizada no prazo máximo de 24 (vinte e quatro) meses, contado da data de início
da oferta, conforme definido no art. 7º-A.
Art. 8º-A incluído pela Instrução CVM nº 601, de 23 de agosto de 2018.
Art. 9º O ofertante não pode realizar outra oferta pública da mesma espécie de valores
mobiliários do mesmo emissor dentro do prazo de 4 (quatro) meses contados da data do
encerramento ou do cancelamento da oferta, a menos que a nova oferta seja submetida
a registro na CVM.
§ 1º A restrição prevista no caput não é aplicável
I – a ofertas de certificados de recebíveis imobiliários ou certificados de recebíveis do

agronegócio de uma mesma companhia securitizadora lastreados em créditos segregados
em diferentes patrimônios por meio de regime fiduciário;
II – a ofertas de certificados de operações estruturadas de uma mesma instituição finan-

ceira referenciados em ativos ou índices de referência distintos; e
III – a ofertas de cotas de fundos de investimento fechados, quando destinadas exclusiva-

mente a cotistas do fundo, com o cancelamento, se houver, do saldo de cotas não
colocado.
§ 2º Exceto pelos ofertantes de valores mobiliários objeto das ofertas previstas no § 1º, o
ofertante tem a obrigação de comunicar o intermediário líder sobre eventuais ofertas
públicas da mesma espécie de valores mobiliários distribuídas com esforços restritos rea-
lizadas dentro do prazo mencionado no caput.
• § 1º incluído pela Instrução CVM nº 601, de 23 de agosto de 2018.
§ 2º incluído pela Instrução CVM nº 601, de 23 de agosto de 2018.
Art. 9º-A A oferta pública de distribuição primária de ações, bônus de subscrição, debên-
tures conversíveis em ações ou certificados de depósito desses valores mobiliários distri-
buída com esforços restritos pode ser realizada com exclusão do direito de preferência ou
com prazo para o exercício do direito de preferência menor que 5 (cinco) dias, na forma
prevista no art. 172, inciso I, da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976
I – desde que seja concedida prioridade aos acionistas na subscrição de 100% (cem por
cento) dos valores mobiliários, observado o § 1º do art. 5º-B ; ou
729
II – se a realização da oferta sem a concessão de direito de prioridade for aprovada por
acionistas que representem 100% (cem por cento) do capital social do emissor.
• Inciso I com redação pela Instrução CVM nº 601, de 23 de agosto de 2018.
§ 1º Na hipótese do inciso I do caput, o cronograma previsto das etapas da oferta e da forma

de exercício do direito de prioridade deve ser objeto de fato relevante.
§ 2º A oferta deve prever um prazo de, no mínimo, 5 (cinco) dias úteis contados após a
divulgação do fato relevante de que trata o § 1º para que os acionistas possam exercer seu
direito de prioridade na subscrição dos valores mobiliários.
§ 3º Caso o estatuto social da companhia preveja prazo para o exercício do direito de pre-
ferência menor que 5 (cinco) dias, o prazo para o exercício do direito de prioridade deve
ser, no mínimo, aquele necessário para que os prazos somados para o exercício de ambos
os direitos seja igual a 5 (cinco) dias úteis contados após a divulgação do fato relevante de
que trata o § 1º.
§ 4º A prioridade dos acionistas na subscrição do aumento de capital de que trata o inciso

I do caput deve ser concedida na proporção do número de ações que possuírem, obser-
vando-se as seguintes normas se o capital do emissor for dividido em ações de diversas
espécies ou classes e o aumento for feito por emissão de mais de uma espécie ou classe:
I - no caso de aumento, na mesma proporção, do número de ações de todas as espécies

e classes existentes, cada acionista pode exercer o direito de prioridade sobre ações idên-
ticas às de que for possuidor;
II - se as ações emitidas forem de espécies e classes existentes, mas importarem alteração

das respectivas proporções no capital social, a prioridade deve ser exercida sobre ações
de espécies e classes idênticas às de que forem possuidores os acionistas, somente se
estendendo às demais se aquelas forem insuficientes para lhes assegurar, no capital
aumentado, a mesma proporção que tinham no capital antes do aumento; e
III - se houver emissão de ações de espécie ou classe diversa das existentes, cada acionista
pode exercer a prioridade, na proporção do número de ações que possuir, sobre ações de
todas as espécies e classes do aumento.
§ 5º A prioridade dos acionistas na subscrição do aumento de capital de que trata o inciso

I do caput somente pode ser exercida por acionista da companhia emissora, não sendo
admitida sua cessão a terceiros que não sejam acionistas.
730
§ 6º Caso a prioridade seja exercida anteriormente à fixação do preço da oferta, o investidor
pode estipular no pedido de reserva, como condição de sua confirmação, preço máximo
para subscrição.
§ 5º incluído pela Instrução CVM nº 601, de 23 de agosto de 2018.

OBRIGAÇÕES DOS PARTICIPANTES
Art. 10. O ofertante deverá oferecer informações verdadeiras, consistentes, corretas e sufi-
cientes para os investidores.
§ 1º Os administradores do ofertante também são responsáveis pelo cumprimento da

obrigação prevista no caput.
§ 2º Informações fornecidas aos investidores procurados, por emissor com o registro na

CVM, devem ser divulgadas de forma abrangente, equitativa e simultânea para todo o
mercado, nos termos da regulamentação específica.
Art. 10-A. Os administradores do ofertante, dentro de suas competências legais e estatu-

tárias, são responsáveis pelo cumprimento das obrigações impostas ao ofertante por esta
Instrução.
Art. 10-B. Os administradores da emissora, dentro de suas competências legais e estatu-

tárias, são responsáveis pelo cumprimento das obrigações impostas à emissora por esta
Instrução.
Primitivo parágrafo único renumerado para § 1º pela Instrução CVM nº 551, de 25 de setem-
bro de 2014.
•§ 2º incluído pela Instrução CVM nº 551, de 25 de setembro de 2014.
Art. 10-A e Art. 10-B incluídos pela Instrução CVM nº 601, de 23 de agosto de 2018
Art. 11. São deveres do intermediário líder da oferta:
I – tomar todas as cautelas e agir com elevados padrões de diligência, respondendo pela
falta de diligência ou omissão, para assegurar que as informações prestadas pelo ofertante
sejam verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes, permitindo aos investidores uma
731
tomada de decisão fundamentada a respeito da oferta;
II – divulgar eventuais conflitos de interesse aos investidores;
III – certificar-se de que os investidores têm conhecimento e experiência em finanças e

negócios suficientes para avaliar a qualidade e os riscos dos valores mobiliários ofertados;
IV – certificar-se de que o investimento é adequado ao nível de sofisticação e ao perfil de
risco dos investidores;
V – obter do subscritor ou adquirente do valor mobiliário a declaração prevista no art. 7º

desta Instrução;
VI – suspender a distribuição e comunicar a CVM, imediatamente, caso constate qualquer

irregularidade;
VII – efetuar a comunicação prevista no art. 8º;
Inciso VII com redação dada pela Instrução CVM 585, de 5 de abril de 2017.
VIII - REVOGADO
IX – efetuar a comunicação prevista no art. 7º-A desta Instrução;
X – adotar diligências para verificar o atendimento à condição para realização de oferta

prevista no art. 4º-A desta Instrução;1
XI – certificar-se de que a oferta seja direcionada exclusivamente a investidores profissio-

nais, em conformidade com o art. 2º desta Instrução;
XII – assegurar que os limites previstos no art. 3º desta Instrução não sejam ultrapassados;
XIII – adotar diligências para verificar o atendimento à condição para realização de oferta
prevista no art. 9º desta Instrução; e
XIV – assegurar que as condições previstas no art. 9º-A, inciso I, e § 2º, sejam cumpridas.
Parágrafo único. REVOGADO.
• Inciso VIII revogado pela Instrução CVM nº 551, de 25 de setembro de 2014.
Inciso IX e X com redação dada pela Instrução CVM nº 601, de 23 de agosto de 2018.
• Inciso XI, XII, XII, XIV incluído pela Instrução CVM nº 601, de 23 de agosto de 2018.
Parágrafo único revogado pela Instrução CVM nº 601, de 23 de agosto de 2018
732
Art. 11-A. Os administradores da instituição líder da oferta, dentro de suas competências
legais e estatutárias, são responsáveis pelo cumprimento das obrigações impostas ao líder
por esta Instrução.
Art. 12. Aplicam-se às ofertas públicas distribuídas com esforços restritos, as normas de
conduta previstas no art. 48 da Instrução CVM nº 400, de 2003, com exceção do inciso III.
. •Art. 11-A incluído pela Instrução CVM nº 601, de 23 de agosto de 2018.

NEGOCIAÇÃO DOS VALORES MOBILIÁRIOS
Art. 13. Os valores mobiliários ofertados de acordo com esta Instrução somente podem ser
negociados nos mercados regulamentados de valores mobiliários depois de decorridos
90 (noventa) dias de cada subscrição ou aquisição pelos investidores, salvo nas
hipóteses:
I – de negociações com ações, bônus de subscrição, certificados de depósito de ações e

certificados de depósito de valores mobiliários lastreados em ações, no âmbito de pro-
grama de BDR Patrocinado Nível I, Nível II e Nível III; e
II – do lote objeto de garantia firme de colocação pelos coordenadores indicados no

momento da subscrição, nas ofertas públicas dos valores mobiliários descritos nos incisos
I, III, V e VI do §1º do art. 1º, observados, na negociação subsequente, os limites e condições
previstos nos arts. 2º e 3º desta instrução.
•Art. 13 com redação dada pela Instrução CVM nº 601, de 23 de agosto de 2018.
• Inciso I com redação dada pela Resolução CVM nº 3, de 11 de agosto de 2020.
Parágrafo único. Na hipótese prevista no inciso II do caput:
I – o adquirente deve observar a restrição de negociação prevista no caput, contada a

partir do exercício da garantia firme pelo intermediário líder;
II – o intermediário líder é responsável pela verificação do cumprimento das regras pre-

vistas nos art. 2º e 3º desta instrução; e III – a negociação deve se dar nas mesmas condições
da oferta, podendo o valor de transferência ser atualizado em razão da variação do preço
do ativo na curva.
733
Paragrafo único com redação dada pela Instrução CVM nº 601, de 23 de agosto de 2018
Art. 14. Observado o período de vedação à negociação previsto no art. 13, os valores mobi-
liários ofertados de acordo com esta Instrução poderão ser negociados nos mercados de
balcão organizado e não organizado, mas não em bolsa, sem que o emissor possua o
registro de que trata o art. 21 da Lei nº 6.385, de 1976.
§ 1º Caso os valores mobiliários ofertados sejam cotas de fundos de investimento, sua

negociação nos mercados de balcão organizado e não organizado só será admitida se o
fundo estiver registrado para funcionamento na CVM.
§ 2º A negociação em mercados regulamentados, no território brasileiro, de valores mobi-

liários ofertados a investidores não residentes, concomitantemente à oferta pública com
esforços restritos, segue as mesmas restrições previstas nos arts. 13 e 15.
§ 3º A restrição prevista no caput não se aplica aos certificados de depósito de valores

mobiliários no âmbito de programa de BDR Patrocinado Nível I, cuja negociação se dará
nos termos da regulamentação específica.
• Primitivo parágrafo único renumerado para § 1º pela Instrução CVM nº 551, de 25 de

setembro de 2014.
•§ 2º incluído pela Instrução CVM nº 551, de 25 de setembro de 2014.
•§ 3º incluído pela Instrução CVM nº 585, de 5 de abril de 2017.
Art. 15. Os valores mobiliários ofertados nos termos desta Instrução só poderão ser nego-
ciados entre investidores qualificados, conforme definido em regulamentação
específica.
§ 1º A restrição à negociação prevista no caput deixará de ser aplicável caso o emissor tenha
ou venha a obter o registro de que trata o art. 21 da Lei nº 6.385, de 1976, exceto nos casos
previstos nos §§ 3º a 6º e 8º deste artigo.
§ 2º No caso de fundos de investimento fechados, a restrição à negociação prevista no

caput deixará de ser aplicável caso o fundo apresente Prospecto, nos termos da regula-
mentação aplicável.
§ 3° A restrição do caput não se aplica às ações distribuídas com esforços restritos, caso:
I – já tenha ocorrido ou venha a ocorrer o encerramento de oferta pública de distribuição

registrada na CVM de ações da mesma espécie e classe; ou
734
II – tenha transcorrido o período de 18 (dezoito) meses da data de admissão à negociação
em bolsa de valores de ações da mesma espécie e classe.
§ 1º com redação dada pela Instrução CVM nº 600, de 1º de agosto de 2018.
§ 2º incluído pela Instrução CVM nº 482, de 5 de abril de 2010.
§ 4° Nas ofertas públicas distribuídas com esforços restritos que tiverem por objeto ações
de emissores em fase pré-operacional, a restrição prevista no caput cessará a partir da
data em que, cumulativamente:
I – a companhia se tornar operacional;
II – tenha decorrido 18 (dezoito) meses seguintes ao encerramento da oferta; e III – tenha

decorrido 18 (dezoito) meses da admissão à negociação das ações em bolsa de valores.
§ 5º O disposto no § 4º não se aplica caso:
I – a companhia tenha realizado a primeira oferta pública de ações com registro na CVM;
e II – tenha cumprido a restrição imposta na oferta registrada
§ 6º O disposto nos §§ 3º, 4º e 5º também abrange os bônus de subscrição, as debêntures

conversíveis ou permutáveis por ações, os certificados de depósito desses valores mobi-
liários e de ações e os certificados de depósito de valores mobiliários lastreados em ações,
no âmbito de programa de BDR Patrocinado.
§ 7º Para fins do disposto neste artigo, a companhia será considerada pré-operacional

enquanto não tiver apresentado receita proveniente de suas operações, em demonstração
financeira anual ou, quando houver, em demonstração financeira anual consolidada ela-
borada de acordo com as normas da CVM e auditada por auditor independente registrado
na CVM.
§ 8º Os certificados de recebíveis imobiliários e certificados de recebíveis do agronegócio

ofertados nos termos desta Instrução somente podem ser negociados para investidores
que não sejam considerados qualificados se atenderem aos requisitos estabelecidos nas
regulamentações específicas.
§ 6º com redação dada pela Resolução CVM nº 3, de 11 de agosto de 2020.
§ 3º ao 7º incluídos pela Instrução CVM nº 551, de 25 de setembro de 2014.
§ 8º com incluído pela Instrução CVM nº 600, de 1º de agosto de 2018.
Art. 16. Os intermediários das negociações em mercados regulamentados são responsáveis
735
pela verificação do cumprimento das regras previstas nos arts. 13 e 15.
Art. 17. Sem prejuízo do disposto em regulamentação específica, são obrigações do emissor
dos valores mobiliários admitidos à negociação nos termos do art. 14 desta Instrução:
I – preparar demonstrações financeiras de encerramento de exercício e, se for o caso,

demonstrações consolidadas, em conformidade com a Lei nº 6.404, de 15 de dezembro
de 1976, e com as regras emitidas pela CVM;
II – submeter suas demonstrações financeiras a auditoria, por auditor registrado na CVM
III – divulgar, até o dia anterior ao início das negociações, as demonstrações financeiras,
acompanhadas de notas explicativas e do relatório dos auditores independentes, relativas
aos 3 (três) últimos exercícios sociais encerrados, exceto quando o emissor não as possua
por não ter iniciado suas atividades previamente ao referido período;
Art. 16 com redação dada pela Instrução CVM nº 551, de 25 de setembro de 2014
Inciso III com redação dada pela Instrução CVM nº 601, de 23 de agosto de 2018.
IV – divulgar as demonstrações financeiras subsequentes, acompanhadas de notas expli-

cativas e relatório dos auditores independentes, dentro de 3 (três) meses contados do
encerramento do exercício social;
V – observar as disposições da Instrução CVM nº 358, de 3 de janeiro de 2002, no tocante

a dever de sigilo e vedações à negociação;
VI – divulgar a ocorrência de fato relevante, conforme definido pelo art. 2º da Instrução

CVM nº 358, de 3 de janeiro de 2002;
VII – fornecer as informações solicitadas pela CVM;
VIII – divulgar em sua página na rede mundial de computadores o relatório anual e demais
comunicações enviadas pelo agente de notas promissórias de longo prazo e pelo agente
fiduciário na mesma data do seu recebimento, observado ainda o disposto no inciso IV
deste artigo; e
IX – observar as disposições da regulamentação especifica editada pela CVM, caso seja

convocada, para realização de modo parcial ou exclusivamente digital, assembleia de
titulares de debêntures, notas promissórias comerciais, certificados de recebíveis imobili-
ários ou do agronegócio, que tenham sido objeto de oferta pública com esforços restritos
nos termos desta Instrução.
736
Inciso IV, VI com redação dada pela Instrução CVM nº 601, de 23 de agosto de 2018.
Inciso VII com redação dada pela Instrução CVM no 583, de 20 de dezembro de 2016.
Inciso VIII incluído pela Instrução CVM no 583, de 20 de dezembro de 2016.
Inciso IX incluído pela Instrução CVM no 625, de 14 de maio de 2020.
§1º Somente poderão ser negociados em mercados regulamentados os valores mobiliários

cujos instrumentos jurídicos reproduzam as obrigações do emissor previstas neste artigo.
§ 2º As obrigações previstas neste artigo não se aplicam a:
I – emissores de valores mobiliários que não possam ser negociados em mercados regu-
lamentados, nos termos do § 1º;
II – fundos de investimento; e
III – emissores de certificados de depósito de valores mobiliários no âmbito de programa

de BDR Patrocinado Nível I.
•§2º e Incisos I e II com redação dada pela Instrução CVM nº 585, de 5 de abril de 2017.
Inciso III incluído pela Instrução CVM nº 585, de 5 de abril de 2017.
§ 3º O emissor deverá divulgar as informações referidas nos incisos III, IV, VI e IX do caput
deste artigo:
I – em sua página na rede mundial de computadores, mantendo-as disponíveis pelo perí-

odo de 3 (três) anos; e
II – em sistema disponibilizado pela entidade administradora de mercados organizados

onde os valores mobiliários estão admitidos à negociação.
§4º Os controladores e administradores do emissor são responsáveis pelo cumprimento

das obrigações previstas neste artigo.
§3º com redação dada pela Instrução CVM nº 625, de 14 de maio de 2020.
Incisos I e II do § 3º com redação dada pela Instrução CVM nº 601, de 23 de agosto de 2018.
LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO INS CMN N° 4661/18

737
E ALTERAÇÕES POSTERIORES - SEGMENTO RENDA
FIXA (CAPÍTULO V, SEÇÃO I, SUBSEÇÃO I)
A resolução Nº 4.661, DE 25 DE MAIO DE 2018 dispõe sobre as diretrizes de aplicação dos
recursos garantidores dos planos administrados pelas entidades fechadas de previdência
complementar.
Art. 1º As entidades fechadas de previdência complementar (EFPC) devem, na aplicação

dos recursos correspondentes às reservas técnicas, provisões e fundos dos planos que
administram, observar o disposto nesta Resolução.
CAPÍTULO V - DOS INVESTIMENTOS E LIMITES DE ALOCAÇÃO -

Seção I - Dos Segmentos para Aplicação de Recursos
Art. 20. Os investimentos dos recursos dos planos administrados pela EFPC devem ser
classificados nos seguintes segmentos de aplicação:
I - renda fixa;
II - renda variável;
III - estruturado;
IV - imobiliário;
V - operações com participantes; e
VI - exterior.
Seção II - Dos Ativos - Subseção I -

Do Segmento de Renda Fixa
Art. 21. A EFPC deve observar, em relação aos recursos de cada plano, o limite de até 100%
(cem por cento) no segmento de renda fixa, e adicionalmente os seguintes limites:
I - até 100% (cem por cento) dos recursos de cada plano em:
738
a) títulos da dívida pública mobiliária federal interna; e
b) cotas de fundos de investimento admitidas à negociação no mercado secundário por

intermédio de bolsa de valores, nos termos da regulamentação estabelecida pela Comissão
de Valores Mobiliários, cujas carteiras visem refletir as variações e rentabilidade de índice
de referência de renda fixa (Fundo de Índice de Renda Fixa) composto exclusivamente por
títulos da dívida pública mobiliária federal interna;
II - até 80% (oitenta por cento) dos recursos de cada plano em:
a) ativos financeiros de renda fixa de emissão com obrigação ou coobrigação de institui-

ções financeiras bancárias autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil;
b) ativos financeiros de renda fixa de emissão de sociedade por ações de capital aberto,
incluídas as companhias securitizadoras; e
c) cotas de fundos de investimento admitidas à negociação no mercado secundário por

intermédio de bolsa de valores, cujas carteiras sejam compostas por ativos financeiros que
visem refletir as variações e rentabilidade de índices de referência de renda fixa (Fundo de
Índice de Renda Fixa), nos termos da regulamentação estabelecida pela Comissão de
Valores Mobiliários;
III - até 20% (vinte por cento) dos recursos de cada plano em:
e) cotas de classe de fundos de investimento em direitos creditórios (FIDC) e cotas de

fundos de investimento em cotas de fundos de investimento em direitos creditórios
(FICFIDC), cédulas de crédito bancário (CCB), certificados de cédulas de crédito bancário
(CCCB); e
f) cédulas de produto rural (CPR), certificados de direitos creditórios do agronegócio (CDCA),

certificados de recebíveis do agronegócio (CRA) e warrant agropecuário (WA);
§ 1º O conjunto dos ativos financeiros listados nos incisos II e III do caput deve respeitar o
limite de até 80% (oitenta por cento) dos recursos de cada plano.
§ 2º As operações compromissadas devem ser lastreadas em títulos da dívida pública

mobiliária federal interna.
§ 3º Os ativos financeiros de renda fixa de emissão de sociedades por ações de capital

fechado e sociedades limitadas somente poderão ser adquiridos com coobrigação de
instituição financeira bancária autorizada a funcionar pelo Banco Central do Brasil.
§ 4º As CCCB lastreadas em CCB emitidas por sociedades por ações de capital fechado e
739
sociedades limitadas somente poderão ser adquiridas caso as referidas CCB sejam coo-
brigadas por instituição financeira bancária autorizada a funcionar pelo Banco Central do
Bras
Art. 22. A EFPC deve observar, em relação aos recursos garantidores de cada plano, o limite
de até 70% (setenta por cento) no segmento de renda variável, e adicionalmente os seguin-
tes limites:
I - até 70% (setenta por cento) dos recursos de cada plano em ações, bônus de subscrição
em ações, recibos de subscrição em ações, certificados de depósito de valores mobiliários
e em cotas de fundos de índice referenciados em ações de emissão de sociedade por
ações de capital aberto cujas ações sejam admitidas à negociação em segmento especial,
instituído em bolsa de valores, que assegure, por meio de vínculo contratual entre a bolsa
e o emissor, práticas diferenciadas de governança;
II - até 50% (cinquenta por cento) dos recursos de cada plano em ações, bônus de subs-
crição em ações, recibos de subscrição em ações, certificados de depósito de valores
mobiliários e em cotas de fundos de índice referenciados em ações de emissão de socie-
dades por ações de capital aberto cujas ações sejam admitidas à negociação em bolsa de
valores e que não estejam em segmento especial;
III - até 10% (dez por cento) dos recursos de cada plano em Brazilian Depositary Receipts
(BDR) classificados como nível II e III, observada a regulamentação estabelecida pela
Comissão de Valores Mobiliários; e
IV - até 3% (três por cento) dos recursos de cada plano em certificados representativos de
ouro físico no padrão negociado em bolsa de mercadorias e de futuros.
Subseção III -Do Segmento Estruturado

de até 20% (vinte por cento) no segmento de renda estruturado, e adicionalmente os
seguintes limites:
I - respeitado o limite máximo de que trata o caput, até 15% (quinze por cento) dos recursos
do plano em cada um dos seguintes ativos financeiros:
a) cotas de fundos de investimento em participações (FIP);
b) cotas de fundos de investimento classificados como multimercado (FIM) e em cotas de

fundos de investimento em cotas de fundos de investimento classificados como multi-
740
mercados(FICFIM); e
c) cotas de fundos de investimento classificados como "Ações - Mercado de Acesso", obser-

vada a regulamentação estabelecida pela Comissão de Valores Mobiliários;
II - até 10% (dez por cento) dos recursos do plano em certificados de operações estrutura-
das (COE).
§ 1º A EFPC deve se certificar de que o FIP seja qualificado como entidade de investimento,
conforme regulamentação da Comissão de Valores Mobiliários.
§ 2º O FIP deve prever em seu regulamento a determinação de que o gestor do fundo de

investimento, ou gestoras ligadas ao seu respectivo grupo econômico, mantenha, no
mínimo, 3% (três por cento) do capital subscrito do fundo.
§ 3º É vedada a inserção de cláusula no regulamento do FIP que estabeleça preferência,

privilégio ou tratamento diferenciado de qualquer natureza ao gestor e/ou pessoas ligadas
em relação aos demais cotistas.
§ 4º Os investimentos realizados por meio de FIM e FICFIM não classificados neste artigo
ou no segmento exterior serão consolidados com as posições dos ativos das carteiras
próprias e carteiras administradas para fins de verificação dos limites.
Subseção IV - Do Segmento Imobiliário

de até 20% (vinte por cento) no segmento imobiliário no conjunto de:
I - cotas de fundos de investimento imobiliário (FII) e cotas de fundos de investimento em

cotas de fundos de investimento imobiliário (FICFII);
II - certificados de recebíveis imobiliários (CRI); e
III - cédulas de crédito imobiliário (CCI).
Parágrafo único. As CCI de emissão de sociedades por ações de capital fechado e socie-
dades limitadas somente poderão ser adquiridas com coobrigação de instituição financeira
bancária autorizada a funcionar pelo Banco Central do Brasil.
Subseção VI - Do Segmento Exterior

741
de até 10% (dez por cento) no segmento exterior no conjunto de:
I - cotas de fundos de investimento e cotas de fundos de investimento em cotas de fundos

de investimento classificados como "Renda Fixa - Dívida Externa";
II - cotas de fundos de índice do exterior admitidas à negociação em bolsa de valores do

Brasil;
III - cotas de fundos de investimento constituídos no Brasil sob a forma de condomínio

aberto com o sufixo "Investimento no Exterior", nos termos da regulamentação estabele-
cida pela Comissão de Valores Mobiliários, que invistam, no mínimo, 67% (sessenta e sete
por cento) do seu patrimônio líquido em cotas de fundos de investimento constituídos no
exterior;
IV - cotas de fundos de investimento constituídos no Brasil sob a forma de condomínio

aberto com o sufixo "Investimento no Exterior", nos termos da regulamentação estabele-
cida pela Comissão de Valores Mobiliários;
V - Brazilian Depositary Receipts (BDR) classificado como nível I e cotas dos fundos da
classe "Ações - BDR Nível I", nos termos da regulamentação estabelecida pela Comissão
de Valores Mobiliários; e
VI - ativos financeiros no exterior pertencentes às carteiras dos fundos constituídos no

Brasil, nos termos da regulamentação estabelecida pela Comissão de Valores Mobiliários,
que não estejam previstos nos incisos anteriores.
§ 1º A EFPC deve assegurar que:
I - os ativos financeiros emitidos no exterior com risco de crédito que componham a car-
teira dos fundos de investimento constituídos no Brasil de que tratam os incisos IV e VI do
caput sejam classificados como grau de investimento por agência de classificação de risco
registrada na Comissão de Valores Mobiliários ou reconhecida por essa autarquia;
II - os gestores dos fundos de investimentos constituídos no exterior estejam em atividade

há mais de cinco anos e administrem montante de recursos de terceiros superior a
US$5.000.000.000,00 (cinco bilhões de dólares dos Estados Unidos da América) na data
do investimento; e
III - os fundos de investimento constituídos no exterior possuam histórico de performance

superior a doze meses.
§ 2º Não se aplica o requisito do inciso I do § 1º deste artigo para os títulos emitidos no
742
exterior da dívida pública brasileira ou para ativos financeiros emitidos no exterior de
empresa brasileira constituída sob a forma de sociedade anônima de capital aberto.
§ 3º É vedada a aquisição de cotas de fundo de investimento com o sufixo "Investimento

no Exterior" cujo regulamento não atenda à regulamentação para investidor qualificado
nos termos estabelecidos pela Comissão de Valores Mobiliários.
§ 4º É vedada a aquisição direta ou indireta de cotas de fundo de investimento em parti-

cipações com o sufixo "Investimento no Exterior".
§ 5º Os fundos de investimento constituídos no Brasil de que trata o inciso III do caput

somente poderão adquirir ativos financeiros emitidos no exterior mediante a aquisição de
cotas de fundos de investimento constituídos no exterior, incluídas as cotas de fundos de
índice.
§ 6º A exigência de grau de investimento de que trata o inciso I do § 1º deste artigo não

dispensa a necessária avaliação de risco pela EFPC.
CAPÍTULO VI - DOS LIMITES DE ALOCAÇÃO E

CONCENTRAÇÃO POR EMISSOR - Seção I - Dos
Limites de Alocação por Emissor
Art. 27. A EFPC deve observar, em relação aos recursos de cada plano por ela administrado,
os seguintes limites de alocação por emissor:
I - até 100% (cem por cento) se o emissor for o Tesouro Nacional;
II - até 20% (vinte por cento) em instituição financeira bancária autorizada a funcionar pelo
Banco Central do Brasil; e
III - até 10% (dez por cento) nos demais emissores.
§ 1º Considera-se como um único emissor, para efeito desta Resolução, os integrantes de

um mesmo conglomerado econômico ou financeiro, bem como as companhias contro-
ladas pelos tesouros estaduais ou municipais.
§ 2º Para fins de verificação do limite estabelecido no inciso III do caput, nos casos de
emissões de certificados de recebíveis com a adoção de regime fiduciário, considera-se
como emissor cada patrimônio separado constituído com a adoção do referido regime.
743
§ 3º Para fins de verificação dos limites estabelecidos neste artigo, devem ser observados
os investimentos totais do plano de benefícios.
§ 4º Para fins de verificação dos limites estabelecidos neste artigo, a EFPC deve computar
o total de sua dívida contratada, o total do déficit equacionado e o total do déficit acumu-
lado junto ao patrocinador do plano de benefícios, quando da aquisição de ativos finan-
ceiros de emissão da patrocinadora.
Seção II - Dos Limites de Concentração por Emissor

Art. 28. A EFPC deve observar, considerada a soma dos recursos por ela administrados, o
limite de concentração por emissor:
I - até 25% (vinte e cinco por cento) do capital total e do capital votante, incluindo os bônus
de subscrição e os recibos de subscrição, de uma mesma sociedade por ações de capital
aberto admitida ou não à negociação em bolsa de valores;
II - até 25% (vinte e cinco por cento) do patrimônio líquido de:
a) instituição financeira bancária, não bancária e de cooperativa de crédito autorizada a

funcionar pelo Banco Central do Brasil;
b) FIDC ou FICFIDC;
c) fundos de investimento com cotas admitidas à negociação no mercado secundário por

intermédio de bolsa de valores, na forma regulamentada pela Comissão de Valores
Mobiliários, cujas carteiras visem refletir as variações e rentabilidade de índice de referência
de renda fixa ou cotas de fundos de índice referenciados em cesta de ações de emissão
de sociedade por ações de capital aberto;
d) fundo de investimento ou fundo de investimento em cotas de fundo de investimento

classificado no segmento estruturado;
e) FII e FICFII;
f) fundos de investimento constituídos no Brasil de que tratam os incisos II, IV e VI do art.

26; e
g) demais emissores, ressalvado o disposto nos incisos III e IV;
III - até 25% (vinte e cinco por cento) do patrimônio separado constituído nas emissões de
744
certificado de recebíveis com a adoção de regime fiduciário; e
IV - 15% (quinze por cento) do patrimônio líquido:
a) do fundo de investimento constituído no exterior de que trata o inciso III do art. 26; e
b) do emissor listado na alínea "d" do inciso III do art. 21.
§ 1º A EFPC deve observar, considerada a soma dos recursos por ela administrados, o limite
de 25% (vinte e cinco por cento) de uma mesma classe ou série de cotas de fundos de
investimentos e demais títulos ou valores mobiliários de renda fixa.
§ 2º O limite estabelecido nas alíneas "b", "d", "e" e "f" do inciso II do caput não se aplica a
fundos de investimento em cotas de fundo de investimento e a FIP que invista no mínimo
90% (noventa por cento) de seu patrimônio líquido em cotas de outros FIP, desde que suas
aplicações observem os limites deste artigo.
§ 3º A EFPC tem até sessenta dias a partir da data de cada integralização para enquadrar-se
aos limites previstos no inciso II do caput.
§ 4º O limite estabelecido na alínea "e" do inciso II do caput não se aplica a FII que possua
em sua carteira exclusivamente imóveis que constavam originalmente da sua carteira de
investimentos.
Art. 30. A EFPC pode manter posições em mercados derivativos, diretamente ou por meio
de fundo de investimento, desde que observadas, cumulativamente, as seguintes
condições:
I - avaliação prévia dos riscos envolvidos;
II - existência de sistemas de controles internos adequados às suas operações;
III - registro da operação ou negociação em bolsa de valores ou de mercadorias e futuros

ou em mercado de balcão organizado;
IV - atuação de câmaras e prestadores de serviços de compensação e de liquidação como

contraparte central garantidora da operação;
V - margem requerida limitada a 15% (quinze por cento) da posição em títulos da dívida
pública mobiliária federal, ativos financeiros de emissão de instituição financeira e ações
aceitos pela Clearing; e
VI - valor total dos prêmios de opções pagos limitado a 5% (cinco por cento) da posição
em títulos da dívida pública mobiliária federal, ativos financeiros de emissão de instituição
745
financeira e ações da carteira de cada plano ou fundo de investimento.
§ 1º Para verificação dos limites estabelecidos nos incisos V e VI do caput não serão con-
siderados os títulos recebidos como lastro em operações compromissadas.
§ 2º As operações com derivativos incluem as relativas a derivativos de créditos, podendo

a EFPC atuar como contraparte transferidora de risco de crédito nessas operações.
§ 3º No cômputo do limite de que trata o inciso VI do caput, no caso de operações estru-

turadas com opções que tenham a mesma quantidade, o mesmo ativo subjacente e que
o prêmio represente a perda máxima da operação, deverá ser considerado o valor dos
prêmios pagos e recebidos, observado o disposto no inciso VII do art. 36.
CAPÍTULO IX-DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO

CONSTITUÍDOS NO BRASIL
Art. 31. Os fundos de investimento objeto de aplicação por parte das EFPC devem ser
registrados na Comissão de Valores Mobiliários e os investimentos por eles realizados
devem observar os requisitos dos ativos financeiros estabelecidos nesta Resolução.
Parágrafo único. A EFPC deve avaliar os custos decorrentes de aplicações em fundos de

investimentos em relação aos níveis de aplicação e divulgar as despesas de terceirização
dos investimentos por plano de benefícios.
Art. 32. Os investimentos realizados por meio de fundos de investimentos e de fundos de

investimentos em cotas de fundos de investimentos devem ser consolidados com as
posições dos ativos das carteiras próprias e carteiras administradas para fins de verificação
dos limites estabelecidos nesta Resolução.
Parágrafo único. Excetuam-se das disposições do caput:
I - fundo de investimento cujas cotas sejam admitidas à negociação no mercado secun-

dário por intermédio de bolsa de valores, na forma regulamentada pela Comissão de
Valores Mobiliários, cujas carteiras visem refletir as variações e rentabilidade de índice de
referência de renda fixa ou fundos de índice referenciados em cesta de ações de compa-
nhias abertas admitidas à negociação em bolsa de valores;
II - FIDC e FICFIDC;
III - fundo de investimento ou fundo de investimento em cotas de fundo de investimento
746
classificado no segmento estruturado;
IV - FII e FICFII; e
V - fundo de investimento ou fundo de investimento em cotas de fundo de investimento

constituído no Brasil classificado nos incisos de I a IV do art. 26.
Art. 33. A EFPC pode integralizar ou resgatar cotas de fundos de investimento com ativos,
desde que observada a regulamentação estabelecida pela Comissão de Valores Mobiliários.
Art. 34. A aplicação de recursos pela EFPC em fundos de investimentos ou em carteiras

administradas, quando os regulamentos ou contratos contenham cláusulas que tratem
de taxa de performance, está condicionada a que o pagamento da referida taxa atenda
às seguintes condições:
I - rentabilidade do investimento superior a valorização de, no mínimo, 100% (cem por

cento) do índice de referência;
II - montante final do investimento superior ao capital inicial da aplicação ou ao valor do

investimento na data do último pagamento;
III - periodicidade, no mínimo, semestral; e
IV - conformidade com as demais regras aplicáveis a investidores que não sejam conside-
rados qualificados, nos termos da regulamentação da Comissão de Valores Mobiliários.
Parágrafo único. As condições previstas nos incisos III e IV do caput não se aplicam aos
fundos de investimento cujos regulamentos estabeleçam que a taxa de performance será
paga somente após a devolução aos cotistas da totalidade de seu capital integralizado no
fundo.
CAPÍTULO X - DO DESENQUADRAMENTO PASSIVO

Art. 35. Não são considerados como inobservância aos limites estabelecidos nesta Resolução
os desenquadramentos passivos decorrentes de:
I - valorização de ativos relativamente aos recursos garantidores do plano;
II - recebimento de ações em bonificação;
III - conversão de bônus ou recibos de subscrição;
747
IV - exercício do direito de preferência;
V - reestruturação societária na qual a EFPC não efetue novos aportes;
VI - operações previstas nos incisos II, III e IV do art. 33 da Lei Complementar nº 109, de
2001;
VII - resgate de cotas de fundos de investimento nos quais a EFPC não efetue novos apor-
tes; e
VIII - recebimento de ativos provenientes de operações de empréstimos realizados nos

termos do art. 29.
§ 1º Os excessos referidos neste artigo devem ser eliminados no prazo de dois anos da
ocorrência do desenquadramento.
§ 2º A EFPC fica impedida, até o respectivo enquadramento, de efetuar investimentos que

agravem os excessos verificados.
CAPÍTULO XI - DAS VEDAÇÕES

Art. 36. Por meio de carteira própria, carteira administrada e fundos de investimento e
fundos de investimento em cotas de fundo de investimento, é vedado à EFPC:
I - realizar operações de compra e venda, ou qualquer outra forma de troca de ativos entre
planos de uma mesma EFPC;
II - realizar operações de crédito, inclusive com suas patrocinadoras, ressalvados os casos

expressamente previstos no art. 25 desta Resolução;
III - aplicar em ativos financeiros de emissão de pessoas físicas;
IV - aplicar em ativos financeiros de emissão de sociedades limitadas, ressalvados os casos

expressamente previstos nesta Resolução;
V - aplicar em ações e demais ativos financeiros de emissão de sociedades por ações de

capital fechado, ressalvados os casos expressamente previstos nesta Resolução;
VI - realizar operações com ações, bônus de subscrição em ações, recibos de subscrição

em ações, certificados de depósito de valores mobiliários não admitidos à negociação por
intermédio de mercado de balcão organizado ou bolsa de valores autorizada a funcionar
pela Comissão de Valores Mobiliários, exceto nas seguintes hipóteses:
748
a) distribuição pública de ações;
b) exercício do direito de preferência;
c) conversão de debêntures em ações;
d) exercício de bônus ou de recibos de subscrição;
e) casos que envolvam negociação de participação relevante conforme regulamentação

da Previc; e
f) demais casos expressamente previstos nesta Resolução;
VII - manter posições em mercados derivativos, diretamente ou por meio de fundo de

investimento:
a) a descoberto; ou
b) que gerem possibilidade de perda superior ao valor do patrimônio da carteira ou do

fundo de investimento ou que obriguem ao cotista aportar recursos adicionais para cobrir
o prejuízo do fundo;
VIII - realizar operações de compra e venda de um mesmo ativo financeiro em um mesmo

dia (operações day trade), excetuadas as realizadas em plataforma eletrônica ou em bolsa
de valores ou de mercadorias e futuros devidamente justificadas em relatório atestado
pelo AETQ;
IX - aplicar no exterior, ressalvados os casos expressamente previstos nesta Resolução;
X - prestar fiança, aval, aceite ou coobrigar-se de qualquer forma;
XI - locar, emprestar, tomar emprestado, empenhar ou caucionar ativos financeiros, exceto

nas seguintes hipóteses:
a) depósito de garantias em operações com derivativos no âmbito de cada plano de

benefícios;
b) operações de empréstimos de ativos financeiros, nos termos do art. 29 desta Resolução;

e
c) depósito de garantias de ações judiciais no âmbito de cada plano administrado pela

EFPC;
XII - atuar como incorporadora, de forma direta ou indireta; e
749
XIII - adquirir terrenos e imóveis.
§ 1º As vedações estabelecidas nos incisos de II a XIII do caput não se aplicam aos FIDC e
FICFIDC, FII e FICFII, FIM e FICFIM classificados no segmento estruturado, fundos de inves-
timento classificados como "Ações - Mercado de Acesso" e fundos de investimentos cons-
tituídos no exterior, observada regulamentação da Comissão de Valores Mobiliários.
§ 2º As vedações estabelecidas nos incisos IV, V, VI, VII, IX, XI e XIII do caput não se aplicam
aos FIP, observada regulamentação da Comissão de Valores Mobiliários.
§ 3º As vedações estabelecidas nos incisos VIII e IX do caput não se aplicam aos fundos de
investimento constituídos no Brasil sob a forma de condomínio aberto com o sufixo
"Investimento no Exterior".
§ 4º A vedação estabelecida no inciso I do caput não se aplica às transferências de recursos

entre planos de benefícios e o plano de gestão administrativa, referentes ao custeio admi-
nistrativo e, em caráter excepcional, àquelas resultantes de operações previstas nos incisos
II, III e IV do art. 33 da Lei Complementar nº 109, de 2001, conforme regulamentação da
Previc, desde que:
I - a transação se mostre de inequívoco interesse dos planos envolvidos, inclusive quanto

ao preço dos ativos a ser praticado; e
II - a operação seja aprovada pela diretoria executiva e conselho deliberativo da EFPC, com
anuência do conselho fiscal.
Resolução CMN n° 3922/10 e alterações

posterior - Da alocação de recursos e da
política de investimento (Seção I)
Dispõe sobre as aplicações dos recursos dos regimes próprios de previdência social insti-
tuídos pela União, Estados, Distrito Federal e Municípios.
Art. 1º. Fica estabelecido que os recursos dos regimes próprios de previdência social insti-
tuídos pela União, Estados, Distrito Federal e Municípios, nos termos da Lei nº 9.717, de 27
de novembro de 1998, devem ser aplicados conforme as disposições desta Resolução,
tendo presentes as condições de segurança, rentabilidade, solvência, liquidez e
transparência.
750
Art. 2º Observadas as limitações e condições estabelecidas nesta Resolução, os recursos
dos regimes próprios de previdência social devem ser alocados nos seguintes segmentos
de aplicação:
I - renda fixa; e
II - renda variável e investimentos estruturados
III - (Revogado pela Resolução nº 4.604, de 19/10/2017.)
§ 1° Para efeito desta Resolução, são considerados investimentos estruturados
I - fundos de investimento classificados como multimercado; e
II - fundo de investimento em participações (FIP).
Inciso I e II - Redação dada pela Resolução CMN n° 4695, de 27/11/2018
§1° Redação dada pela Resolução CMN n° 4695, de 27/11/2018
§ 2º Os fundos de investimento objeto de aplicação por parte dos regimes próprios de

previdência social devem ser registrados na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e os
investimentos por eles realizados, inclusive por meio de cotas de fundos de investimento,
devem observar os requisitos dos ativos financeiros estabelecidos nesta Resolução. (Incluído
pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
§ 3º Os regimes próprios de previdência social devem avaliar os custos decorrentes das

aplicações, inclusive daquelas efetuadas por meio de fundos de investimento e divulgar
as despesas com as aplicações e com a contratação de prestadores de serviços. (Incluído
Art. 3º Para efeito desta Resolução, são considerados recursos:
I - as disponibilidades oriundas das receitas correntes e de capital;
II - os demais ingressos financeiros auferidos pelo regime próprio de previdência social;
III - as aplicações financeiras;
IV - os títulos e os valores mobiliários;
V - os ativos vinculados por lei ao regime próprio de previdência social; e
VI - demais bens, direitos e ativos com finalidade previdenciária do regime próprio de
751
previdência social.
Subseção II -Da Política de Investimentos

Art. 4º Os responsáveis pela gestão do regime próprio de previdência social, antes do
exercício a que se referir, deverão definir a política anual de aplicação dos recursos de forma
a contemplar, no mínimo:
I - o modelo de gestão a ser adotado e, se for o caso, os critérios para a contratação de

pessoas jurídicas autorizadas nos termos da legislação em vigor para o exercício profissio-
nal de administração de carteiras;
II - a estratégia de alocação dos recursos entre os diversos segmentos de aplicação e as

respectivas carteiras de investimentos;
III - os parâmetros de rentabilidade perseguidos, que deverão buscar compatibilidade com

o perfil de suas obrigações, tendo em vista a necessidade de busca e manutenção do
equilíbrio financeiro e atuarial e os limites de diversificação e concentração previstos nesta
Resolução; (Redação dada pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
IV - os limites utilizados para investimentos em títulos e valores mobiliários de emissão ou

coobrigação de uma mesma pessoa jurídica; (Redação dada pela Resolução CMN nº 4.695,
de 27/11/2018)
V - a metodologia, os critérios e as fontes de referência a serem adotados para precificação

dos ativos de que trata o art. 3º; (Redação dada pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
VI - a metodologia e os critérios a serem adotados para análise prévia dos riscos dos inves-
timentos, bem como as diretrizes para o seu controle e monitoramento; (Incluído pela
Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
VII - a metodologia e os critérios a serem adotados para avaliação e acompanhamento do

retorno esperado dos investimentos; e (Incluído pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
VIII - o plano de contingência, a ser aplicado no exercício seguinte, com as medidas a serem
adotadas em caso de descumprimento dos limites e requisitos previstos nesta Resolução
e dos parâmetros estabelecidos nas normas gerais dos regimes próprios de previdência
social, de excessiva exposição a riscos ou de potenciais perdas dos recursos. (Incluído pela
§ 1º Justificadamente, a política anual de investimentos poderá ser revista no curso de
752
sua execução, com vistas à adequação ao mercado ou à nova legislação.
§ 2º As pessoas naturais contratadas pelas pessoas jurídicas previstas no inciso I deste

artigo e que desempenham atividade de avaliação de investimento em valores mobiliários,
em caráter profissional, com a finalidade de produzir recomendações, relatórios de acom-
panhamento e estudos, que auxiliem no processo de tomada de decisão de investimento
deverão estar registradas na Comissão de Valores Mobiliários.
§ 3º A elaboração, a revisão e as informações constantes na política de investimentos devem

observar os parâmetros de que trata o inciso IV do §1º do art. 1º. (Incluído pela Resolução
CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
Art. 5º A política anual de investimentos dos recursos do regime próprio de previdência

social e suas revisões deverão ser aprovadas pelo órgão superior competente, antes de sua
implementação.
RESOLUÇÃO CMN N° 3922/10 E ALTERAÇÕES POSTERIOR

- DOS SEGMENTOS DE APLICAÇÃO E LIMITES (SEÇÃO II)
Art. 6º Para fins de cômputo dos limites definidos nesta Resolução, são consideradas as
aplicações de recursos de que tratam os incisos I, II, III e IV do art. 3º desta Resolução,
excluídos os recursos de que tratam os incisos V e VI daquele artigo, as disponibilidades
financeiras mantidas em conta corrente e as cotas de fundos de investimento imobiliário
de que trata o § 8º do art. 8º. (Redação dada pela Resolução CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
§ 1º As aplicações e a continuidade dos investimentos nos ativos de que trata o art. 3º

deverão observar a compatibilidade dos ativos investidos com os prazos, montantes e
taxas das obrigações atuariais presentes e futuras do regime próprio de previdência social,
com o objetivo de manter o equilíbrio econômico-financeiro entre ativos e passivos do
regime. (Redação dada pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
§ 2º Para garantir a compatibilidade de que trata o § 1º, os responsáveis pela gestão do

regime próprio de previdência social devem: (Incluído pela Resolução CMN nº 4.695, de
27/11/2018)
I - manter procedimentos e controles internos formalizados para a gestão do risco de

liquidez das aplicações de forma que os recursos estejam disponíveis na data do paga-
mento dos benefícios e demais obrigações do regime; (Incluído pela Resolução CMN nº
4.695, de 27/11/2018)
753
II - realizar o acompanhamento dos fluxos de pagamentos dos ativos, assegurando o cum-
primento dos prazos e dos montantes das obrigações do regime, independentemente de
tratar-se de gestão própria ou por entidade autorizada e credenciada de que trata o art.
15. (Incluído pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
Subseção I - Segmento de Renda Fixa

Art. 7º No segmento de renda fixa, as aplicações dos recursos dos regimes próprios de
previdência social subordinam-se aos seguintes limites:
I - até 100% (cem por cento) em:
a) títulos de emissão do Tesouro Nacional, registrados no Sistema Especial de
Liquidação e Custódia (SELIC);
b) cotas de fundos de investimento classificados como renda fixa, conforme regulamen-

tação estabelecida pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), constituídos sob a forma
de condomínio aberto, que apliquem seus recursos exclusivamente em títulos definidos
na alínea “a”, ou compromissadas lastreadas nesses títulos, e cuja política de investimento
assuma o compromisso de buscar o retorno de índice de renda fixa não atrelado à taxa
de juros de um dia, cuja carteira teórica seja composta exclusivamente por títulos públicos
(fundos de renda fixa); (Redação dada pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
c) cotas de fundos de investimento em índice de mercado de renda fixa, negociáveis em

bolsa de valores, conforme regulamentação estabelecida pela CVM, cuja carteira seja
composta exclusivamente por títulos públicos federais, ou compromissadas lastreadas
nesses títulos, que busquem refletir as variações e rentabilidade de índice de renda fixa
não atrelados à taxa de juros de um dia, cuja carteira teórica seja composta exclusivamente
por títulos públicos (fundos de índice de renda fixa); (Incluído pela Resolução CMN nº 4.604,
de 19/10/2017)
II - até 5% (cinco por cento) diretamente em operações compromissadas, lastreadas exclu-

sivamente pelos títulos definidos na alínea "a" do inciso I; (Redação dada pela Resolução
CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
III - até 60% (sessenta por cento) no somatório dos seguintes ativos: (Redação dada pela
a) cotas de fundos de investimento classificados como renda fixa com sufixo "referenciado",
conforme regulamentação estabelecida pela CVM, constituídos sob a forma de condomínio
754
aberto e cuja política de investimento assegure que o patrimônio líquido esteja investido
em ativos que acompanham índice de renda fixa não atrelado à taxa de juros de um dia
(fundos de renda fixa); (Redação dada pela Resolução CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
b) cotas de fundos de investimento em índice de mercado de renda fixa, negociáveis em

bolsa de valores, compostos por ativos financeiros que busquem refletir as variações e
rentabilidade de índice de renda fixa cuja carteira teórica seja composta por títulos não
atrelados à taxa de juros de um dia, conforme regulamentação estabelecida pela CVM
(fundos de índice de renda fixa); (Redação dada pela Resolução CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
IV - até 40% (quarenta por cento) no somatório dos seguintes ativos: (Redação dada pela
a) cotas de fundos de investimento classificados como renda fixa constituídos sob a forma
de condomínio aberto, conforme regulamentação estabelecida pela CVM (fundos de renda
fixa); (Redação dada pela Resolução CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
b) cotas de fundos de investimento em índice de mercado de renda fixa, negociáveis em

bolsa de valores, compostos por ativos financeiros que busquem refletir as variações e
rentabilidade de índices de renda fixa, conforme regulamentação estabelecida pela CVM
(fundos de índice de renda fixa); (Redação dada pela Resolução CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
V - até 20% (vinte por cento) em: (
a) (REVOGADO pela Resolução CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
b) em Letras Imobiliárias Garantidas (LIG); (Redação dada pela Resolução CMN nº 4.604,
de 19/10/2017)
VI - até 15% (quinze por cento), limitado ao montante garantido pelo Fundo Garantidor de
Créditos (FGC), nos seguintes instrumentos financeiros: (Redação dada pela Resolução
CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
a) Certificado de Depósito Bancário (CDB); ou (Incluído pela Resolução CMN nº 4.604, de

19/10/2017)
b) depósito de poupança. (Incluído pela Resolução CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
VII - até 5% (cinco por cento) em:
a) cotas de classe sênior de fundos de investimento em direitos creditórios (FDIC); (Redação

dada pela Resolução CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
755
b) cotas de fundos de investimento classificados como renda fixa com sufixo "crédito pri-
vado" constituídos sob a forma de condomínio aberto, conforme regulamentação estabe-
lecida pela CVM (fundos de renda fixa); (Redação dada pela Resolução CMN nº 4.604, de
19/10/2017)
c) cotas de fundo de investimento de que trata art. 3º da Lei nº 12.431, de 24 de junho
de 2011, que disponha em seu regulamento que 85% (oitenta e cinco por cento) do
patrimônio líquido do fundo seja aplicado em debêntures de que trata o art. 2º da Lei nº
12.431, de 2011, observadas as normas da CVM. (Incluído pela Resolução CMN nº 4.604, de
19/10/2017)
§ 1º As operações que envolvam os ativos previstos na alínea "a" do inciso I deste artigo
deverão ser realizadas por meio de plataformas eletrônicas administradas por sistemas
autorizados a funcionar pelo Banco Central do Brasil ou pela Comissão de Valores Mobiliários
(CVM), nas suas respectivas áreas de competência, admitindo-se, ainda, aquisições em
ofertas públicas do Tesouro Nacional por intermédio das instituições regularmente habi-
litadas, desde que possam ser devidamente comprovadas.
§ 2º As aplicações previstas nos incisos III e IV deste artigo subordinam-se a que a respec-
tiva denominação não contenha a expressão "crédito privado".
§ 3º As aplicações previstas nos incisos III e IV e na alínea "b" do inciso VII subordinam-se
a que o regulamento do fundo determine:
I - que os direitos, títulos e valores mobiliários que compõem suas carteiras ou os respec-
tivos emissores sejam considerados de baixo risco de crédito, com base, entre outros cri-
térios, em classificação efetuada por agência classificadora de risco registrada na CVM ou
reconhecida por essa autarquia; (Redação dada pela Resolução CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
II - que o limite máximo de concentração em uma mesma pessoa jurídica, de sua contro-
ladora, de entidade por ela direta ou indiretamente controlada e de coligada ou quaisquer
outras sociedades sob controle comum seja de 20% (vinte por cento).
§ 4º As aplicações previstas na alínea "a" do inciso VII deste artigo subordinam-se a: (Redação
I - que a série ou classe de cotas do fundo de investimento seja considerada de baixo risco
de crédito, com base, entre outros critérios, em classificação efetuada por agência classi-
ficadora de risco registrada na CVM ou reconhecida por essa autarquia; (Redação dada
756
II - que o regulamento do fundo determine que o limite máximo de concentração em uma

mesma pessoa jurídica, de sua controladora, de entidade por ela direta indiretamente
controlada e de coligada ou quaisquer outras sociedades sob controle comum seja de 20%
(vinte por cento).
III - que seja comprovado que o gestor do fundo de investimento já realizou, pelo menos,
dez ofertas públicas de cotas seniores de fundo de investimento em direitos creditórios
encerradas e integralmente liquidadas; (Incluído pela Resolução CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
IV - que o total das aplicações de regimes próprios de previdência social represente, no

máximo, 50% (cinquenta por cento) do total de cotas seniores de um mesmo fundo de
investimento em direitos creditórios. (Redação dada pela Resolução CMN nº 4.695, de
27/11/2018)
V - (REVOGADO pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
§ 5º (REVOGADO pela Resolução CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
§ 6º Os responsáveis pela gestão de recursos do regime próprio de previdência social

deverão certificar-se de que os direitos, títulos e valores mobiliários que compõem as car-
teiras dos fundos de investimento de que trata este artigo e os respectivos emissores são
considerados de baixo risco de crédito. (Incluído pela Resolução CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
§ 8º Os ativos financeiros de emissores privados que integrem as carteiras dos fundos de

investimento de que tratam a alínea "a" do inciso III, a alínea "a" do inciso IV e as alíneas
"b" e "c" do inciso VII deste artigo devem: (Incluído pela Resolução CMN nº 4.604, de
19/10/2017)
I - ser emitidos por instituição financeira bancária autorizada a funcionar pelo Banco Central
do Brasil; (Redação dada pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018
II - ser emitidos por companhias abertas, exceto securitizadoras, desde que operacionais
e registradas na CVM; (Incluído pela Resolução CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
III - ser cotas de classe sênior de fundo de investimento em direitos creditórios classificado
como de baixo risco de crédito por agência classificadora de risco registrada na CVM ou
reconhecida por essa autarquia; ou (Incluído pela Resolução CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
IV - ser cotas de fundos de investimento cujos ativos investidos observem as condições
757
do inciso I ou do inciso II deste parágrafo. (Incluído pela Resolução CMN nº 4.604, de
19/10/2017)
§ 9º Ressalvadas as regras expressamente previstas nesta Resolução, aplicam-se aos fun-

dos de investimento de que trata este artigo os limites de concentração por emissor e por
modalidade de ativo financeiro e demais critérios definidos pela CVM em regulamentação
específica. (Incluído pela Resolução CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
§ 10. Os regimes próprios de previdência social que comprovarem a adoção de melhores

práticas de gestão previdenciária à Secretaria de Previdência do Ministério da Fazenda,
conforme 4 (quatro) níveis crescentes de aderência na forma por ela estabelecidos, terão
os limites para aplicação dos recursos nos ativos de que tratam os incisos do caput deste
artigo elevados da seguinte forma: (Incluído pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
I - quanto aos ativos de que tratam os incisos III, IV e a alínea “b” do inciso VII, um acréscimo
de 5 (cinco) pontos percentuais a cada nível de governança comprovado; (Incluído pela
II - quanto aos ativos de que tratam as alíneas “a” e “c” do inciso VII, um acréscimo de 5
(cinco) pontos percentuais a cada nível de governança comprovado, iniciando-se no
segundo nível; (Incluído pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
III - quanto aos ativos de que tratam as alíneas “a”, “b” e “c” do inciso VII, os limites acresci-
dos ficarão sujeitos a um limite global de 20% (vinte por cento) para o primeiro nível, 25%
(vinte e cinco por cento) para o segundo nível, 30% (trinta por cento) para o terceiro nível
e 35% (trinta e cinco por cento) para o quarto nível de governança comprovado. (Incluído
§ 11. Os regimes próprios de previdência social que não alcançarem os níveis de governança
previstos no § 10 subordinam-se aos limites de que tratam os incisos do caput deste artigo.
(Incluído pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
Subseção II - Do Segmento de Renda Variável

e Investimentos Estruturados
Art. 8º No segmento de renda variável e investimentos estruturados, as aplicações dos
recursos dos regimes próprios de previdência social subordinam-se aos seguintes limites:
(Redação dada pela Resolução CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
I - até 30% (trinta por cento) em: (Redação dada pela Resolução CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
758
a) cotas de fundos de investimento classificados como ações, constituídos sob a forma de
condomínio aberto cuja política de investimento assegure que o seu patrimônio líquido
esteja investido em ativos que acompanham índices de renda variável, divulgados por
bolsa de valores no Brasil, compostos por, no mínimo, cinquenta ações, correspondentes
bônus ou recibos de subscrição e de certificados de depósitos de tais ações, conforme
regulamentação estabelecida pela CVM (fundos de renda variável); (Redação dada pela
b) cotas de fundos de investimento em índice de mercado de renda variável, negociáveis

em bolsa de valores, cujas carteiras sejam compostas por ativos financeiros que busquem
refletir as variações e rentabilidade de índices de renda variável, divulgados por bolsa de
valores no Brasil, compostos por, no mínimo, cinquenta ações, correspondentes bônus ou
recibos de subscrição e de certificados de depósitos de tais ações, conforme regulamen-
tação estabelecida pela CVM (fundos de índice de renda variável); (Incluído pela Resolução
CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
II - até 20% (vinte por cento) em: (Redação dada pela Resolução CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
a) cotas de fundos de investimento classificados como ações, constituídos sob a forma
de condomínio aberto, conforme regulamentação estabelecida pela CVM (fundos de
renda variável); (Incluído pela Resolução CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
b) cotas de fundos de investimento em índice de mercado variável, negociáveis em bolsa

de valores, cujas carteiras sejam compostas por ativos financeiros que busquem refletir
as variações e rentabilidade de índices de renda variável, conforme regulamentação esta-
belecida pela CVM (fundos de índice de renda variável); (Incluído pela Resolução CMN nº
4.604, de 19/10/2017)
III - até 10% (dez por cento) em cotas de Fundos de Investimento classificados como mul-
timercado, constituídos sob a forma de condomínio aberto, cujos regulamentos determi-
nem tratar-se de fundos sem alavancagem (fundos de renda variável); (Redação dada pela
IV - até 5% (cinco por cento) em: (Redação dada pela Resolução CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
a) cotas de fundos de investimento em participações (FIP), constituídos sob a forma de

condomínio fechado, vedada a subscrição em distribuições de cotas subsequentes, salvo
se para manter a mesma proporção já investida nesses fundos; (Incluído pela ResoluçãoCMN
nº 4.604, de 19/10/2017)
b) cotas de fundos de investimento imobiliário (FII) negociadas nos pregões de bolsa de
759
valores; (Redação dada pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
c) cotas de fundos de investimento classificados como “Ações - Mercado de Acesso”, obser-

vada a regulamentação estabelecida pela CVM. (Incluído pela Resolução CMN nº 4.695,
de 27/11/2018)
V - (REVOGADO pela Resolução CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
VI - (REVOGADO pela Resolução CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
§ 1º As aplicações previstas neste artigo limitar-se-ão, cumulativamente, a 30% (trinta por

cento) da totalidade das aplicações dos recursos do regime próprio de previdência social.
§ 3º Os ativos financeiros de emissores privados que integrem as carteiras dos fundos de

investimento de que tratam a alínea "a" do inciso I, a alínea "a" do inciso II, o inciso III e o
inciso IV deste artigo devem: (Incluído pela Resolução CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
I - ser emitidos por instituição financeira bancária autorizada a funcionar pelo Banco Central
do Brasil; (Redação dada pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
II - ser emitidos por companhias abertas, exceto securitizadoras, desde que operacionais
e registradas na CVM; (Incluído pela Resolução CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
III - ser cotas de classe sênior de fundo de investimento em direitos creditórios, classificado
como de baixo risco de crédito por agência classificadora de risco registrada na CVM ou
reconhecida por essa autarquia; ou (Incluído pela Resolução CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
IV - ser cotas de fundos de investimento cujos ativos investidos observem as condições

do inciso I ou do inciso II deste parágrafo. (Incluído pela Resolução CMN nº 4.604, de
19/10/2017)
§ 4º Para fins do disposto no § 3º deste artigo, não são considerados ativos financeiros as
ações, os bônus ou recibos de subscrição, os certificados de depósito de ações, as cotas
de fundos de ações e as cotas dos fundos de índice de ações negociados nos pregões de
bolsa de valores. (Redação dada pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
§ 5º As aplicações previstas na alínea "a" do inciso IV deste artigo subordinam-se a:
I - que o fundo de investimento seja qualificado como entidade de investimento, nos
760
termos da regulamentação específica da CVM; (Incluído pela Resolução CMN nº 4.604, de
19/10/2017)
II - que o regulamento do fundo determine que: (Incluído pela Resolução CMN nº 4.604,
de 19/10/2017)
a) o valor justo dos ativos investidos pelo fundo, inclusive os que forem objeto de integra-
lização de cotas, deve estar respaldado em laudo de avaliação elaborado por Auditores
Independentes ou Analistas de Valores Mobiliários autorizados pela CVM; (Incluído pela
b) (REVOGADO pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
c) que a cobrança de taxa de performance pelo fundo seja feita somente após o recebi-
mento, pelos investidores, da totalidade de seu capital integralizado no fundo, devidamente
atualizado pelo índice de referência e taxa de retorno nele previstos; (Incluído pela Resolução
CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
d) que o gestor do fundo de investimento, ou gestoras ligadas ao seu respectivo grupo

econômico, mantenham a condição de cotista do fundo em percentual equivalente a, no
mínimo, 5% (cinco por cento) do capital subscrito do fundo, sendo vedada cláusula que
estabeleça preferência, privilégio ou tratamento diferenciado de qualquer natureza em
relação aos demais cotistas; (Incluído pela Resolução CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
e) que as companhias ou sociedades investidas pelo fundo tenham suas demonstrações

financeiras auditadas por auditor independente registrado na CVM e publicadas, mínimo,
anualmente; (Incluído pela Resolução CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
III - que seja comprovado que o gestor do fundo já realizou, nos últimos dez anos, desin-
vestimento integral de, pelo menos, três sociedades investidas no Brasil por meio de fundo
de investimento em participações ou fundo mútuo de investimento em empresas emer-
gentes geridos pelo gestor e que referido desinvestimento tenha resultado em recebimento,
pelo fundo, da totalidade do capital integralizado pelo fundo nas referidas sociedades
investidas, devidamente atualizado pelo índice de referência e taxa de retorno previstos
no regulamento. (Incluído pela Resolução CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
§ 6º Os limites e condições de que trata o § 5º não se aplicam a fundos de investimento

em cotas de fundo de investimento desde que as aplicações do fundo de investimento
em participações observem tais limites. (Incluído pela Resolução CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
§ 7º Ressalvadas as regras expressamente previstas nesta Resolução, aplicam-se aosfundos

de investimento de que trata este artigo os limites de concentração por emissor e por
761
modalidade de ativo financeiro e demais critérios definidos pela CVM em regulamentação
§ 8º Os limites previstos na alínea "b" do inciso IV deste artigo e no art. 14 desta Resolução
não se aplicam às cotas de fundos de investimento imobiliário que forem admitidas à
negociação no mercado secundário, conforme regulamentação da CVM, e que sejam
integralizadas por imóveis legalmente vinculados ao Regime Próprio de Previdência Social.
§ 9º Os regimes próprios de previdência social que comprovarem a adoção de melhores

práticas de gestão previdenciária à Secretaria de Previdência do Ministério da Fazenda,
conforme 4 (quatro) níveis crescentes de aderência na forma por ela estabelecidos, terãoos
limites para aplicação dos recursos nos ativos de que tratam este artigo elevados da
seguinte forma: (Incluído pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
I - quanto aos ativos de que tratam os incisos I e II do caput e o limite de que trata o §
1º deste artigo, um acréscimo de 5 (cinco) pontos percentuais a cada nível de governança

comprovado; (Incluído pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
II - quanto aos ativos de que trata o inciso III do caput, um acréscimo de 5 (cinco) pontos
percentuais para os que comprovarem o quarto nível de governança; (Incluído pela Resolução
CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
III - quanto aos ativos de que tratam as alíneas “a” e “c” do inciso IV do caput, um acréscimo
de 5 (cinco) pontos percentuais a cada nível de governança comprovado iniciando-se no
terceiro nível; (Incluído pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
IV - quanto ao ativo de que trata a alínea “b” do inciso IV do caput, um acréscimo de 5

(cinco) pontos percentuais a cada nível de governança comprovado, iniciando-se no
segundo nível; (Incluído pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
V - quanto aos ativos de que tratam o inciso III e as alíneas “a” e “c” do inciso IV do caput,
os limites acrescidos ficarão sujeitos a um limite global de 20% (vinte por cento) para o
terceiro e quarto níveis de governança comprovados. (Incluído pela Resolução CMN nº
4.695, de 27/11/2018)
§ 10. Os regimes próprios de previdência social que não alcançarem os níveis de governança
previstos no § 9º subordinam-se aos limites de que tratam os incisos do caput deste artigo.
762
Subseção IV- Segmento de Investimentos no Exterior
Art. 9º-A. No segmento de investimentos no exterior, as aplicações dos recursos dos regi-
mes próprios de previdência social subordinam-se ao limite de até 10% (dez por cento) no
conjunto de: (Incluído pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
I - cotas de fundos de investimento e cotas de fundos de investimento em cotas de fundos

de investimento classificados como “Renda Fixa - Dívida Externa”; (Incluído pela Resolução
CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
II - cotas de fundos de investimento constituídos no Brasil sob a forma de condomínio

aberto com o sufixo “Investimento no Exterior”, nos termos da regulamentação estabele-
cida pela Comissão de Valores Mobiliários, que invistam, no mínimo, 67% (sessenta e sete
por cento) do seu patrimônio líquido em cotas de fundos de investimento constituídos no
exterior; (Incluído pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
III - cotas dos fundos da classe “Ações - BDR Nível I”, nos termos da regulamentação esta-
belecida pela Comissão de Valores Mobiliários. (Incluído pela Resolução CMN nº 4.695, de
27/11/2018)
Parágrafo único. O regime próprio de previdência social deve assegurar que: (Incluído
I - os gestores dos fundos de investimentos constituídos no exterior estejam em atividade

há mais de cinco anos e administrem montante de recursos de terceiros superior a US$
5.000.000.000,00 (cinco bilhões de dólares dos Estados Unidos da América) na data do
investimento; (Incluído pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
II - os fundos de investimento constituídos no exterior possuam histórico de performance

superior a doze meses. (Incluído pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
Art. 10. Para verificação do cumprimento dos limites, requisitos e vedações estabelecidos
nesta Resolução, as aplicações dos recursos realizadas diretamente pelos regimes próprios
de previdência social, ou indiretamente por meio de fundos de investimento ou de fundos
de investimento em cotas de fundos de investimento, devem ser consolidadas com as
posições das carteiras próprias e carteiras administradas. (Redação dada pela Resolução
CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
Parágrafo único. (REVOGADO pela Resolução CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
Art. 11. As aplicações dos recursos referidas nos incisos V e VI do art. 7º ficam igualmente
condicionadas a que a instituição financeira não tenha o respectivo controle societário
763
detido, direta ou indiretamente, por Estado ou pelo Distrito Federal. (Redação dada pela
Art. 12. As aplicações dos regimes próprios de previdência social em fundos de investimento
em cotas de fundos de investimento serão admitidas desde que seja possível identificar
e demonstrar que os respectivos fundos mantenham as composições, limites e garantias
exigidas para os fundos de investimento de que trata esta Resolução.
Art. 12-A. A aplicação de recursos pelos regimes próprios de previdência social em fundos
de investimentos ou em carteiras administradas, quando os regulamentos ou contratos
contenham cláusulas que tratem de taxa de performance, está condicionada a que o
pagamento da referida taxa atenda cumulativamente às seguintes condições: (Incluído
I - rentabilidade do investimento superior à valorização de, no mínimo, 100% (cem por

cento) do índice de referência; (Incluído pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
II - montante final do investimento superior ao capital inicial da aplicação ou ao valor do

investimento na data do último pagamento; (Incluído pela Resolução CMN nº 4.695, de
27/11/2018)
III - periodicidade, no mínimo, semestral; (Incluído pela Resolução CMN nº 4.695, de

27/11/2018)
IV - conformidade com as demais regras aplicáveis a investidores que não sejam conside-
rados qualificados, nos termos da regulamentação da Comissão de Valores Mobiliários.
Parágrafo único. As condições previstas nos incisos III e IV do caput não se aplicam aos
fundos de investimento cujos regulamentos estabeleçam que a taxa de performance será
paga somente após a devolução aos cotistas da totalidade de seu capital integralizado no
fundo, devidamente atualizado pelo índice de referência e pela taxa de retorno neles pre-
vistos. (Incluído pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
Art. 13. As aplicações em cotas de um mesmo fundo de investimento, fundo de investi-

mento em cotas de fundos de investimento ou fundo de índice não podem, direta ou
indiretamente, exceder a 20% (vinte por cento) das aplicações dos recursos do regime
próprio de previdência social. (Redação dada pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
Art. 14. O total das aplicações dos recursos do regime próprio de previdência social em um
mesmo fundo de investimento deverá representar, no máximo, 15% (quinze por cento) do
patrimônio líquido do fundo, observado o disposto no art. 12. (Redação dada pela Resolução
764
CMN nº 4.604, de 19/10/2017)
§ 1º O limite de que trata o caput será de até 5% (cinco por cento) do patrimônio líquido
dos fundos de investimento de que tratam os incisos VII do art. 7º, III e IV do art. 8º. (Redação
§ 2º Para aplicações em fundos de investimento em direitos creditórios, a serem efetuadas

a partir de 1º de janeiro de 2015, o limite estabelecido no caput passa a ser calculado em
proporção do total de cotas de classe sênior e não do total de cotas do fundo. (Incluído
§ 3º Em caso de os limites de que tratam o caput e o § 1º deste artigo serem ultrapassados

em decorrência de resgate de cotas do fundo por outros cotistas, o regime próprio de
previdência social deverá adequar-se em até 120 dias. (Incluído pela Resolução CMN nº
4.604, de 19/10/2017)
Art. 14-A. O total das aplicações dos recursos do regime próprio de previdência social em
fundos de investimento e carteiras administradas não pode exceder a 5% (cinco por cento)
do volume total de recursos de terceiros gerido por um mesmo gestor ou por gestoras
ligadas ao seu respectivo grupo econômico, assim definido pela CVM em regulamentação
Subseção II- Da Gestão

Art. 15. A gestão das aplicações dos recursos dos regimes próprios de previdência social
poderá ser própria, por entidade autorizada e credenciada ou mista.
§ 1º Para fins desta Resolução, considera-se:
I - gestão própria, quando as aplicações são realizadas diretamente pelo órgão ou entidade
gestora do regime próprio de previdência social;
II - gestão por entidade autorizada e credenciada, quando as aplicações são realizadas por
intermédio de instituição financeira ou de outra instituição autorizada nos termos da
legislação em vigor para o exercício profissional de administração de carteiras; e
III - gestão mista, quando as aplicações são realizadas, parte por gestão própria e parte
por gestão por entidade autorizada e credenciada, observados os critérios definidos no
inciso II.
§ 2º Os regimes próprios de previdência social somente poderão aplicar recursos em cotas
765
de fundos de investimento quando atendidas, cumulativamente, as seguintes condições:
I - o administrador ou o gestor do fundo de investimento seja instituição autorizada a

funcionar pelo Banco Central do Brasil obrigada a instituir comitê de auditoria e comitê
de riscos, nos termos da regulamentação do Conselho Monetário Nacional; (Redação dada
II - o administrador do fundo de investimento detenha, no máximo, 50% (cinquenta por

cento) dos recursos sob sua administração oriundos de regimes próprios de previdência
social; (Redação dada pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
III - o gestor e o administrador do fundo de investimento tenham sido objeto de prévio

credenciamento, de que trata o inciso VI do § 1º do art. 1º, e sejam considerados pelos res-
ponsáveis pela gestão de recursos do regime próprio de previdência social como de boa
qualidade de gestão e de ambiente de controle de investimento. (Incluído pela Resolução
CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
§ 3º As aplicações dos recursos dos regimes próprios de previdência social por meio de
entidades autorizadas e credenciadas deverão observar os limites, condições e vedações
estabelecidos nesta Resolução e deverão ser consolidadas na forma do art. 10 para verifi-
cação do cumprimento desta Resolução. (Incluído pela Resolução CMN nº 4.604, de
19/10/2017)
§ 4º A gestão dos recursos dos regimes próprios de previdência social por entidade auto-
rizada e credenciada deverá observar os critérios estabelecidos no § 2º deste artigo e no
art. 18, e aqueles definidos na forma do inciso IV do § 1º do art. 1º desta Resolução. (Redação
§ 5º A entidade autorizada e credenciada de que trata o § 4º deverá comprovar: (Incluído

I - a adoção de política de gerenciamento de riscos: (Incluído pela Resolução CMN nº 4.695,

de 27/11/2018)
a) consistente e passível de verificação; (Incluído pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
b) que fundamente efetivamente o processo decisório de investimentos; (Incluído pela

c) compatível com a política de investimentos do regime próprio de previdência social;

766
d) que considere, sempre que possível, os aspectos relacionados à sustentabilidade eco-
nômica, ambiental, social e de governança dos investimentos; (Incluído pela Resolução
CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
II - o cumprimento dos limites e requisitos previstos nesta Resolução e os parâmetros

estabelecidos nas normas gerais de organização e funcionamento desses regimes; (Incluído
III - que possui recursos humanos, computacionais e estrutura adequados e suficientes

para prestação dos serviços contratados. (Incluído pela Resolução CMN nº 4.695, de
27/11/2018)
§ 6º Aplica-se o previsto no inciso III do § 2º deste artigo às instituições financeiras com

obrigação ou coobrigação relacionadas aos ativos de que tratam a alínea “b” do inciso V
do art. 7º. (Incluído pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
§ 7º Os requisitos previstos no inciso I do § 2º somente se aplicam aos gestores ou admi-

nistradores que receberam diretamente as aplicações do regime próprio de previdência
social. (Incluído pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
§ 8º Para fins de cumprimento do disposto no inciso I do § 2º deste artigo, admite-se que

o gestor ou administrador esteja no escopo de atuação de comitê de auditoria e de comitê
de riscos constituídos obrigatoriamente, nos termos da regulamentação do Conselho
Monetário Nacional, por outra instituição autorizada integrante do mesmo conglomerado
prudencial. (Incluído pela Resolução CMN nº 4.695, de 27/11/2018)
§ 9º Os requisitos de que tratam os §§ 2º e 8º deste artigo devem ser observados apenas

quando da aplicação dos recursos pelo regime próprio de previdência social. (Incluído pela
Art. 16. Na aplicação dos recursos do regime próprio de previdência social em títulos e
valores mobiliários, conforme disposto nos incisos I e III do § 1º do art. 15, o responsável pela
gestão, além da consulta à instituição financeira, à instituição autorizada a funcionar pelo
Banco Central do Brasil ou às pessoas jurídicas autorizadas pela Comissão de Valores
Mobiliários para o exercício profissional de administração de carteira, deverá observar as
informações divulgadas, diariamente, por entidades reconhecidamente idôneas pela sua
transparência e elevado padrão técnico na difusão de preços e taxas dos títulos, para fins
de utilização como referência em negociações no mercado financeiro, antes do efetivo
fechamento da operação.
767
INSTRUÇÃO CVM N° 539/13 E ALTERAÇÕES POSTERIORES
- CONCEITO DE INVESTIDOR PROFISSIONAL (ART. 9°A)
Art. 9º-A São considerados investidores profissionais:
I – instituições financeiras e demais instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central
do Brasil;
II – companhias seguradoras e sociedades de capitalização;
III – entidades abertas e fechadas de previdência complementar;
IV – pessoas naturais ou jurídicas que possuam investimentos financeiros em valor superior

a R$
10.000.000,00 (dez milhões de reais) e que, adicionalmente, atestem por escrito sua con-
dição de
investidor profissional mediante termo próprio, de acordo com o Anexo 9-A;
V – fundos de investimento;
VI – clubes de investimento, desde que tenham a carteira gerida por administrador de

carteira de
valores mobiliários autorizado pela CVM;
VII – agentes autônomos de investimento, administradores de carteira, analistas e consul-

tores de
valores mobiliários autorizados pela CVM, em relação a seus recursos próprios;
VIII – investidores não residentes
Art. 9º-B São considerados investidores qualificados:
I – investidores profissionais;
II – pessoas naturais ou jurídicas que possuam investimentos financeiros em valor superior

a R$ 1.000.000,00 (um milhão de reais) e que, adicionalmente, atestem por escrito sua
condição de investidor qualificado mediante termo próprio, de acordo com o Anexo 9-B;
768
III – as pessoas naturais que tenham sido aprovadas em exames de qualificação técnica
ou possuam certificações aprovadas pela CVM como requisitos para o registro de agentes
autônomos de investimento, administradores de carteira, analistas e consultores de valores
mobiliários, em relação a seus recursos próprios; e
IV – clubes de investimento, desde que tenham a carteira gerida por um ou mais cotistas,
que sejam investidores qualificados.
LEGISLAÇÃO PERTINENTE A PLANOS DE PREVIDÊNCIA

PRIVADA - LEI COMPLEMENTAR N° 109/01
A Lei 109/91 Dispõe sobre o Regime de Previdência Complementar
A Lei Complementar n° 109, de 29 de maio de 2001, traz as regras gerais para o regime de
previdência privada, alcançando tanto as entidades fechadas como as entidades abertas
de previdência complementar. É a norma que regulamenta a Emenda n° 20 e substitui a
Lei n° 6435/77, que até então regia os fundos de pensão.
Os planos geridos pelas entidades de previdência complementar são de caráter previden-

ciário e podem ser concebidos, basicamente, nas modalidades de benefício definido e
contribuição definida, conforme art. 7°, parágrafo único. O benefício proporcional diferido,
mais conhecido como vesting, trata-se de um instituto que permite ao participante ativo
de um plano de benefícios, no caso de seu desligamento do patrocinador ou do instituidor
antes da aquisição do direito ao benefício programado, optar por um benefício proporcional
ao respectivo tempo de vinculação ao plano, após preenchidos os requisitos regulamen-
tares para concessão.
A nova legislação disciplinou a forma de custeio dos planos previdenciários oferecidos

pelas entidades fechadas de previdência complementar. A Lei Complementar n° 109/01
(art.11 parágrafo único), prevê a criação, por lei ordinária, de um fundo de solvencia, ao qual
facultativamente poderão aderir as entidades fechadas de previdência.
A portabilidade é o instituto que permite aos participantes portar ou transferir os recursos

providenciarios de um plano para outro. Via de regra, a portabilidade ocorre entre planos
de entidades distintas, isto é, entre diferentes entidades fechadas, ou até mesmo de uma
entidade fechada para uma entidade aberta e vice-versa. O resgate pressupõe o desliga-
mento do plano, ao contrário do benefício proporcional diferido.
A normal legal exige das entidades fechadas de previdência complementar uma estrtutura
mínima composto de conselho deliberativo, conselho fiscal e diretoria-executiva. Sem
769
prejuízo da natureza providenciária e assistencial das entidades fechadas de previdência
complementar, os membros da diretoria-executiva e dos conselhos deliberativos e fiscal
poderão ser remunerados, de acordo com a legislação aplicável.
Em matéria de transparência de informações, a Lei Complementar n°109/01 é mais exigente

com as entidades fechadas de previdência do que com as entidades abertas, não sendo
compreensível tal discriminação. Os resultados das demonstrações contábeis e das ava-
liações atuariais de cada plano de benefícios, ao final de cada exercício, serão divulgados
aos participantes e assistidos das entidades fechadas.
Ainda em relação às entidades fechadas, é obrigatória, pelo menos uma vez por ano, a
divulgação das informações relativas aos planos de benefócios aos que se acham a estes
vinculados. Além disso, o direito de cada participante ou assistido requerer informações
de interesse pessoal, embora já não pareça elementar, foi consagrado na normal legal,
cabendo ao órgão oficial fixar prazo para que a entidade fechada de previdência responda
a tais requerimentos.
Enquanto não definido o aparato probatório de regulação e fiscalização das entidades de

previdência complementar, diz a Lei Complementar n° 109 que fica mantida a estrutura
vigente sob a égide da Lei n° 6435/77, ou seja: Entidades fechadas (Ministério da Previdência
e Assistência Social): Conselho de Gestão de Previdência Complementar (órgão regulador)
e Secretaria de Previdência Complementar ( órgão executivo)
A Lei Complementar n°109/01 traz um severo regime disciplinar para as entidades de pre-
vidência complementar e os seus dirigentes, prevendo sanções civis, administrativas e
penais. Os eixos centrais da política de investimentos das entidades fechadas de previdência
complementar estão definidas na Resolução CVM n° 2829/01, com as alterações
posteriores.
As entidades fechadas ou abertas de previdência complementar estão sujeitas à interven-

ção e à liquidação extrajudicial. A lei admite a hipótese de nomeação de administrador
especial para os planos das entidades fechadas que deixarem de ter condições para fun-
cionar por motivos totalmente desvinculados do exercício de suas atribuições, situação
que poderá ser revista se houver fundamental em sentido contrário.
LEGISLAÇÃO PERTINENTES A PLANOS E

PREVIDÊNCIA PRIVADA - RESOLUÇÃO CNSP N°
321/15 E ALTERAÇÕES POSTERIORES
770
Indicar as condições especiais para FIE, nos termos das Subseções II e III da Resolução
CNSP 321/2015 e alterações posteriores. No caso de FIE cujas cotas estejam vinculadas à
garantia de provisões técnicas, a realização de operações compromissadas somente pode
ter por objeto ativos garantidores de provisões técnicas nos termos regulamentados pelo
CMN.
Art. 89. A atuação do FIE em mercados de derivativos:
I - deverá ser realizada exclusivamente para proteção da carteira, podendo, inclusive, rea-
lizar operações de síntese de posição do mercado à vista;
II - não pode gerar, a qualquer tempo, exposição superior a uma vez o respectivo patrimô-
nio líquido;
III - não pode gerar, a qualquer tempo e cumulativamente com as posições detidas à vista,
exposição superior a uma vez o respectivo patrimônio líquido, por cada fator de risco;
IV – não pode realizar operações de venda de opção a descoberto; e
V - não pode ser realizada na modalidade "sem garantia".
1.º A utilização de instrumentos derivativos pelo FIE está condicionada a que o regulamento
do fundo contenha cláusulas específicas explicitando as disposições previstas nos incisos
I a V.
§ 2.º A exposição resultante da utilização de instrumentos derivativos deverá ser conside-

rada para fins de enquadramento da carteira do FIE nos critérios de diversificação definidos
no seu regulamento, no respectivo produto comercializado e nas diretrizes fixadas pelo
CMN para os ativos garantidores de provisões técnicas.
§ 3.º O disposto no inciso III deste artigo aplica-se somente quando as cotas do FIE estive-
rem vinculadas à garantia de provisões técnicas.
Art. 90. É vedado ao FIE possuir em sua carteira, direta ou indiretamente, investimentos
em cotas de fundos de investimentos cuja atuação em mercados de derivativos gere, a
qualquer tempo, exposição superior a uma vez o respectivo patrimônio líquido.
Subseção III - Das Vedações aos Investimentos

Art. 91. É vedado à seguradora, EAPC, sociedade de capitalização ou ressegurador local,
771
direta ou indiretamente:
I - realizar operações com derivativos que gerem, a qualquer tempo, exposição superior
ao total das posições detidas à vista;
II - realizar operações com derivativos na modalidade "sem garantia";
III – aplicar em cotas de fundos de investimentos cuja atuação, direta ou indireta, em mer-
cados de derivativos gere, a qualquer tempo, exposição superior a uma vez o respectivo
patrimônio líquido;
IV – realizar operações de venda de opção a descoberto;
V - aplicar recursos em carteiras administradas por pessoas físicas, bem como em fundos
de investimentos cujas carteiras sejam administradas por pessoas físicas;
VI – investir recursos no exterior, ressalvados os seguintes casos:
a) os expressamente previstos em regulamentação do CMN;
b) os expressamente previstos em regulamentação da Comissão de Valores Mobiliários,

para os ativos integrantes das carteiras de fundos de investimentos;
c) os investimentos realizados através de filiais ou sucursais estabelecidas no estrangeiro,

em conformidade com o art. 54 do Decreto n.º 60.459, de 13 de março de 1967;
d) as participações acionárias de caráter permanente em seguradoras, EAPC, sociedades

de capitalização ou resseguradores ou assemelhados, desde que previamente aprovadas
pela Susep.”
VII – aplicar em cotas de fundos de investimentos que não possuam procedimentos de

avaliação e de mensuração de risco da carteira de investimentos;
VIII - prestar fiança, aval, aceite ou coobrigar-se;
IX - conceder empréstimos ou adiantamentos, ou abrir crédito sob qualquer modalidade

a pessoas físicas ou jurídicas, em especial aquelas relacionadas no art. 17 da Lei n.º 7.492,
de 16 de junho de 1986, ressalvadas as exceções expressamente previstas na regulamen-
tação em vigor;
X – realizar quaisquer operações comerciais, financeiras ou imobiliárias:
a) com seus administradores, membros dos conselhos estatutários, e respectivos

cônjuges
772
ou companheiros e parentes até o segundo grau;
b) com empresas nas quais participem as pessoas a que se refere a alínea “a” deste inciso,
exceto no caso de participação de até 5% (cinco por cento) como acionista; e
c) tendo como contraparte, ainda que indiretamente, pessoas físicas definidas na alínea
“a” deste inciso, ou empresas ligadas;
XI – aplicar em títulos e valores mobiliários de emissão ou coobrigação de empresas

ligadas;
XII – aplicar em cotas de fundos de investimentos cuja carteira contenha títulos e valores
mobiliários de emissão e/ou coobrigação da seguradora, EAPC, sociedade de capitalização
ou ressegurador local, de seus controladores, de sociedades por ela direta ou indiretamente
controladas e de empresas ligadas ou outras sociedades sob controle comum; e
XIII – aplicar em ativos emitidos, coobrigados ou de qualquer forma garantidos por pessoa
física.
§ 1.º As operações de que trata o inciso I somente podem ter o objetivo de proteção da
carteira e de síntese de posição do mercado à vista;
§ 2.º A vedação à coobrigação referida no inciso VIII não se aplica:
I - à participação de seguradora em operações de cosseguro ou de retrocessão; e
II – à participação de ressegurador local em operações de resseguro ou de retrocessão.
§ 3.º As vedações de que trata o inciso X deste artigo não se aplicam:
I - às operações referentes à incorporação ou à desincorporação de ativos para fins de

aumento ou de redução de capital social;
II - aos participantes de planos ou segurados que, nessa condição, realizarem operações

com seguradora, EAPC, sociedade de capitalização ou ressegurador local, quando estas
estiverem no exercício exclusivo de seu objeto social, segundo regulamentação específica
editada pela Susep;
III – às operações de prestações de serviços, desde que a remuneração contratada seja

compatível com os valores praticados no mercado e cujos contratos sejam aprovados e
acompanhados pelo conselho de administração e pela diretoria da seguradora, EAPC,
sociedade de capitalização ou ressegurador local.
IV – às operações que, respeitadas as normas vigentes, forem contratadas entre
773
seguradoras, EAPC, sociedades de capitalização ou resseguradores locais, em decorrência
de acordo operacional cujo objeto exclusivo seja o fomento da comercialização de produtos
regulamentados no âmbito do Sistema Nacional de Seguros Privados; e
V – aos contratos de trans ferência de risco realizados entre seguradoras e

resseguradores.
§ 4.º As vedações de que tratam os incisos XI e XII não se aplicam aos títulos de emissão
do Tesouro Nacional, aos créditos securitizados pelo Tesouro Nacional e aos títulos de
emissão de estados e municípios objetos de contratos firmados ao amparo da Lei n.º 9.496,
de 11 de setembro de 1997, ou da Medida Provisória no 2.185-35, de 24 de agosto de 2001.
§ 5.º A vedação de que trata o inciso XII não se aplica às ações integrantes de índice de
mercado que seja referência para a política de investimentos do fundo, desde que respei-
tada a proporção de participação de cada ação no referido índice.
§ 6.º A vedação de que trata o inciso XIII não se aplica:
I - à assistência financeira concedida segundo regulamentação específica editada pela
Susep; e
II – à aplicação em cotas de fundos de investimentos cuja carteira contenha ativos emitidos,

coobrigados ou de qualquer forma garantidos por pessoa física, desde que a instituição
administradora ou gestora considere estes ativos como de baixo risco de crédito, com base
em classificação efetuada por agência classificadora de risco em funcionamento no país.
Art. 92. Além do disposto no art. 91, é vedado à seguradora, EAPC, sociedade de capitali-
zação ou ressegurador local, exclusivamente no que diz respeito aos ativos garantidores:
I - oferecer como garantia para operações nos mercados de liquidação futura ou em quais-
quer outras situações;
II - alienar, prometer alienar ou de qualquer forma gravar, bem como os direitos deles
decorrentes, sem a prévia e expressa autorização da Susep;
III - locar, emprestar ou caucionar títulos e valores mobiliários;
IV - realizar operações com ações por meio de negociações privadas;
V - oferecer como garantia ações de emissão de companhias sem registro para negociação
em bolsa de valores ou em mercado de balcão organizado por entidade credenciada na
CVM, ressalvados os casos já autorizados pelo CMN e os aprovados pela Susep, na forma
774
dos parágrafos
4.º e 5.º do art.77 da Lei Complementar n.º 109, de 29 de maio de 2001;
VI - oferecer ativos não admitidos nos termos da regulamentação do CMN;
VII - oferecer como garantia participações acionárias permanentes, ressalvados os casos

já autorizados pelo CMN e os aprovados pela Susep, na forma dos parágrafos 4.º e 5.º do
art.77 da Lei Complementar n.º 109, de 29 de maio de 2001; e
VIII - oferecer CPR segurada pela própria seguradora ou empresa a ela ligada.
LEGISLAÇÃO PERTINENTE A PLANOS DE PREVIDÊNCIA

PRIVADA - INSTRUÇÃO CVM N° 555/14 ART 131
Entender o conceito de fundo previdenciário tal como estabelecido pelo Art. 131 da CVM
555/14 e sua utilização para a gestão de Fundos Especialmente Constituídos (FIE)
Art. 131. Consideram-se “Previdenciários” os fundos constituídos para aplicação de recursos

de:
I – entidades abertas ou fechadas de previdência privada;
II – regimes próprios de previdência social instituídos pela União, pelos Estados, pelo Distrito
Federal ou por Municípios;
III – planos de previdência complementar aberta e seguros de vida com cláusula de cober-
tura por sobrevivência, de acordo com a regulamentação editada pelo Conselho Nacional
de Seguros Privados; e
IV – FAPI – Fundo de Aposentadoria Programada Individual.
§ 1º Os fundos de que trata o caput devem indicar, em seu cadastro na CVM, a condição
de fundos “Previdenciários” e a categoria de plano ou seguro a que se encontram
vinculados.
§ 2º Nos fundos vinculados a planos de previdência administrados por entidades abertas

de previdência complementar e a seguros de vida com cobertura por sobrevivência, na
emissão e no resgate de cotas do fundo pode ser utilizado o valor de cota apurado de
acordo com o disposto no § 1º do art. 16, segundo dispuser o regulamento.
775
LEGISLAÇÃO PERTINENTES A PLANOS
DE PREVIDÊNCIA PRIVADA
12.2.7 Legislação pertinente a planos de previdência privada
12.2.7.1 Lei Complementar n° 109/01
12.2.7.2 Instrução CVM n° 555/14, art 131
12.2.7.3 Resolução CNSP n° 321/15 e alterações posteriores
12.2.7.6 Resolução CNSP n° 4.444/15 e alterações posteriores
12.2.7 Legislação pertinente a planos de previdência privada
Entender o conceito de fundo previdenciário tal como estabelecido pelo Art. 131 da ICVM
555/14 e sua utilização para a gestão de Fundos Especialmente Constituídos (FIE)
Definir PGBL e seus subtipos nos termos do Art. 7° da Resolução CNSP N° 349/17
Definir VGBL e seus subtipos nos termos do Art. 7 da Resolução CNSP n° 348/17
Indicar as condições especiais para FIE, nos termos das Subções II e III da Resolução CNSP
321/2-15 e alterações posteriores.
Entender as retrsições e limites à gestão de carteiras de FIE estabelecidos pelos Capítulo

II, III e IV do Anexo I da Resolução CMN 4444/05 e alterações posteriores.
Lei Complementar n° 109/01: traz as regras gerais para o regime de previdência privada,
alcançando tanto as entidades fechadas como as entidades abertas de previdência
complementar.
Instrumento CVM n°555/14: Dispõe sobre a constituição, a administração, o funcionamento

e a divulgação das informações dos fundos de investimento.
Resolução CNSP n° 321/15: Dispõe sobre provisões técnicas, ativos redutores da necessidade
de cobertura das provisões técnicas, capital de risco, baseado nos riscos de subscrição de
crédito operacional e de mercado, patrimônio líquido ajustado, capital mínimo requerido,
plano de regularização de solvência, limites de retenção, critérios para a realização de
776
investimentos, normas contábeis, auditoria contábil e auditoria atuarial independentes e
Comitê de Auditorias referentes a seguradoras, entidades abertas de previdência comple-
mentar, sociedades de capitalização e resseguradores.
Resolução CNSP n° 348/17 Altera e consolida as regras de funcionamento e os critérios

para operação da cobetura por sobrevivência oferecida em plano de seguro de pessoas e
dá outros providências.
Resolução CNSP N° 349/17: Altera e consolida as regras de funcionamento e os critérios

para operação de cobertura por sobrevivência oferecida em plano de previdência com-
plementar aberta e dá outras providências.
Resolução CMN n° 4444/15: Dispõe sobre as normas que disciplinam a aplicação dos
recursos das reservas técnicas das provisões e dos fundos das sociedades, seguradoras,
das sociedades de capitalização, das entidades abertas de previdência complementar e
dos resseguradores locais, sobre as aplicações dos recursos exigidos no país para a garantia
das obrigações de ressegurador admitido e sobre a carteira dos Fundos de Aposentadoria
Programada Individual (Fapi)
LEGISLAÇÃO PERTINENTE A PLANOS DE

Definir VGBL e seus subtipos nos termos do Art.7° da Resolução CNSP n° 348/17
Art. 7º Os planos serão dos seguintes tipos:
I - Vida Gerador de Benefício Livre (VGBL), quando, durante o período de diferimento, a

remuneração da Provisão Matemática De Benefícios a Conceder for baseada na rentabi-
lidade da(s)carteira(s) de investimentos de FIE(s), no(s) qual(is) esteja(m) aplicada(s)a tota-
lidade dos respectivos recursos, sem garantia de remuneração mínima e de atualização
de valores e sempre estruturados na modalidade de contribuição variável;
II - Vida Gerador de Benefício Livre Programado (VGBL Programado), quando, durante o

período de diferimento, a remuneração da Provisão Matemática de Benefícios a Conceder
for baseada na rentabilidade da(s) carteira(s) de investimentos de FIE(s),no(s) qual(is) este-
ja(m) aplicada(s) a totalidade dos respectivos recursos,sem garantia de remuneração
mínima e de atualização de valores é sempre estruturado na modalidade de contribuição
variável,e que ofereça a possibilidade de contratação, durante o período de diferimento,
777
de pagamentos financeiros programados na forma definida no Regulamento e na Nota
Técnica Atuarial;
III - Vida com Remuneração Garantida e Performance(VRGP), quando garantir aos segu-
rados, durante o período de diferimento,remuneração por meio da contratação de índice
de atualização de valores e de taxa de juros e a reversão, parcial ou total, de resultados
financeiros;
IV - Vida com Remuneração Garantida e Performance sem Atualização (VRSA), quando

garantir aos segurados, durante o período de diferimento, remuneração por meio da con-
tratação de taxa de juros e a reversão, parcial ou total, de resultados financeiros, e sempre
estruturado na modalidade de contribuição variável;
V - Vida com Atualização Garantida e Performance (VAGP),quando garantir aos segurados,

durante o período de diferimento, por meio da contratação de índice de preços, apenas a
atualização de valores e a reversão, parcial ou total, de resultados financeiros;
VI - Dotal Puro, quando garantir ao segurado, durante o'período de diferimento, remune-

ração por meio da contratação de índice de atualização de valores, taxa de juros e, opcio-
nalmente, tábua biométrica, sem reversão de resultados financeiros, sendo o capital
segurado pago ao segurado sobrevivente ao término do período de diferimento, e sempre
estruturado na modalidade de benefício definido;
VII- Dotal Misto, quando garantir um capital segurado que será pago em função da sobre-
vivência do segurado ao período de diferimento ou em função da sua morte ocorrida
durante aquele período,sem reversão de resultados financeiros, e sempre estruturado na
modalidade de benefício definido e no regime financeiro de capitalização;
VIII- Dotal Misto com Performance, quando garantir um capital segurado que será pago
em função da sobrevivência do segurado ao período de diferimento ou em função da sua
morte ocorrida durante aquele período, com reversão, parcial ou total, de resultados finan-
ceiros durante o período de diferimento, e sempre estruturado na modalidade de benefício
definido e no regime financeiro de capitalização;
IX- Vida com Renda Imediata (VRI), quando, mediante prêmio único, garantir o pagamento
do capital segurado, sob a forma de renda imediata; e
X - Vida com Desempenho Referenciado (VDR), quando apresentar, durante o período de

diferimento, garantia mínima de desempenho, segundo critérios definidos no plano, e a
reversão, parcial ou total, de resultados financeiros, e sempre estruturado na modalidade
de contribuição variável.
778
§ 1º Em todos os tipos de plano mencionados neste art.,poderá ser prevista contratualmente
a reversão de resultados financeiros durante o período de pagamento do capital segurado
sob aforma de renda.
§ 2º Os planos dotais poderão conter previsão de cláusula de atualização de valores segundo

a qual os prêmios serão anualmente reajustados de forma a garantir a variação anual
integral do índice de preços para os correspondentes capitais segurados.
§ 3º A cláusula de atualização de valores de que trata o'parágrafo anterior deverá ser redi-
gida de modo a tornar claro para os segurados que o reajuste anual aplicado aos prêmios
superará a variação anual aplicada aos capitais segurados, de forma a proteger os valores
dos capitais segurados.
§ 4º Não se aplica, para os casos em que for adotada a faculdade prevista no § 2º deste art.,
o disposto no art. 6º do Anexo I da Resolução CNSP nº 103, de 9 de janeiro de 2004.
§ 5º Os planos previstos nos incisos I e II deste art. podem prever, desde que definido no
momento da contratação, e na forma regulamentada, FIE associado ao plano com per-
centual decrescente de exposição a investimentos com maior risco, especialmente em
ativos de renda variável, durante o período de diferimento e deverão ser acompanhados
da denominação Plano Vida Planejada.
§ 6º Na forma regulamentada pela Susep, os planos previstos nos incisos I e II deste art.
podem prever a transformação de apenas parte da Provisão Matemática de Benefícios a
Conceder em renda,devendo também, exclusivamente no caso do plano previsto no inciso
II, a opção de pagamentos financeiros programados ao segurado, cujo critério de cálculo
e de atualização deverá estar definido na proposta de contratação ou de adesão, podendo
ser alterado a qualquer momento por solicitação do segurado.
§ 7º Os planos previstos nos incisos I a V, IX e X deste art.devem oferecer a opção de o

segurado contratar renda calculada com base em componente atuarial.
§8º O plano previsto no inciso X deste art. deve apresentar cláusula de desempenho atre-
lado a percentual de um índice de renda fixa de ampla divulgação.
§ 9º O Regulamento do plano deverá definir índice substituto,na hipótese de extinção do

índice citado no §8º deste art., nos termos da regulamentação específica a ser editada
pela Susep

779
Art. 7º Em função da cobertura por sobrevivência, os planos serão dos seguintes tipos:
I - Plano Gerador de Benefício Livre (PGBL), quando, durante o período de diferimento, a

remuneração da Provisão Matemática de Benefícios a Conceder for baseada na rentabili-
dade da(s) carteira(s) de investimentos de FIE(s), no(s) qual(is) esteja(m) aplicada(s) a tota-
lidade dos respectivos recursos, sem garantia de remuneração mínima e de atualização
de valores e sempre estruturado na modalidade de contribuição variável;
II - Plano Gerador de Benefício Livre Programado (PGBL Programado), quando, durante o

período de diferimento, a remuneração da Provisão Matemática de Benefícios a Conceder
for baseada na rentabilidade da(s) carteira(s) de investimentos de FIE(s), no(s) qual(is) este-
ja(m) aplicada(s) a totalidade dos respectivos recursos, sem garantia de remuneração
mínima e de atualização de valores e sempre estruturado na modalidade de contribuição
variável, e que ofereça a possibilidade de contratação, durante o período de diferimento,
de pagamentos financeiros programados, na forma definida no Regulamento e na Nota
Técnica Atuarial;
III - Plano com Remuneração Garantida e Performance (PRGP), quando garantir aos par-
ticipantes, durante o período de diferimento, remuneração por meio da contratação de
índice de atualização de valores e de taxa de juros e a reversão, parcial ou total, de resul-
tados financeiros;
IV - Plano com Remuneração Garantida e Performance sem Atualização (PRSA), quando

garantir aos participantes, durante o período de diferimento, remuneração por meio da
contratação de taxa de juros e a reversão, parcial ou total, de resultados financeiros e sem-
pre estruturado na modalidade de contribuição variável;
V - Plano com Atualização Garantida e Performance (PAGP), quando garantir aos partici-
pantes, durante o período de diferimento, por meio da contratação de índice de preços,
apenas a atualização de valores e a reversão, parcial ou total, de resultados financeiros;
VI - Plano de Renda Imediata (PRI), quando, mediante contribuição única, garantir o paga-
mento do benefício por sobrevivência, sob a forma de renda imediata; e
VII - Plano com Desempenho Referenciado (PDR), quando apresentar, durante o período
de diferimento, garantia mínima de desempenho, segundo critérios definidos no plano, e
a reversão, parcial ou total, de resultados financeiros, e sempre estruturado na modalidade
780
de contribuição variável.
§ 1º Em todos os tipos de plano mencionados neste art., poderá ser contratada a reversão
de resultados financeiros durante o período de pagamento do benefício sob a forma de
renda.
§ 2º Os planos previstos nos incisos I e II deste art. podem prever, desde que definido no
momento da contratação, e na forma regulamentada, FIE associado ao plano com per-
centual decrescente de exposição a investimentos com maior risco, especialmente em
ativos de renda variável, durante o período de diferimento e deverão ser acompanhados
da denominação Plano Previdência Vida Planejada.
§ 3º Na forma regulamentada pela Susep, os planos previstos nos incisos I e II deste art.
podem prever a transformação de apenas parte da Provisão Matemática de Benefícios a
Conceder em renda, devendo também, exclusivamente no caso do plano previsto no inciso
II, prever a opção de pagamentos financeiros programados ao participante, cujo critério
de cálculo e de atualização deverá estar definido na proposta de inscrição, podendo ser
alterado a qualquer momento por solicitação do participante.
§ 4º Todos os tipos de plano mencionados neste art. devem oferecer a opção de o partici-
pante contratar renda calculada com base em componente atuarial.
§ 5º O plano previsto no inciso VII deste art. deve apresentar cláusula de desempenho
atrelado a percentual de um índice de renda fixa de ampla divulgação.
§ 6º O Regulamento do plano deverá definir índice substituto, na hipótese de extinção do

índice citado no §5º deste art., nos termos da regulamentação específica a ser editada pela
Susep.
COMPLIANCE - OBRIGATORIEDADE (ART. 10) - CÓDIGO

ANBIMA DE REGULAÇÃO MELHORES PRÁTICAS PARA
ADMINISTRAÇÃO RECURSOS DE TERCEIROS
Art. 10. As Instituições Participantes devem manter em sua estrutura área(s) que seja(m)
responsável(is) por seus controles internos e compliance.
§1º. A(s) área(s) a que se refere o caput deve(m):
I. Ter estrutura que seja compatível com a natureza, porte, complexidade e modelo de
781
negócio das Instituições Participantes;
II. Ser independente(s) e reportar-se ao diretor indicado na Comissão de Valores Mobiliários

pelos controles internos e pelo compliance, observado o artigo 11 deste Código;
III. Ter profissionais com qualificação técnica e experiência necessária para o exercício das
atividades relacionadas à função de controles internos e de compliance;
IV. Ter comunicação direta com a diretoria, administradores e com o conselho de adminis-
tração, se houver, para realizar relato dos resultados decorrentes das atividades relacionadas
à função de controles internos e de compliance, incluindo possíveis irregularidades ou
falhas identificadas;
V. Ter acesso regular à capacitação e treinamento; e
VI. Ter autonomia e autoridade para questionar os riscos assumidos nas operações reali-
zadas pela instituição.
§2º. A(s) funções desempenhadas pela(s) área(s) responsável(is) pelos controles internos e
pelo compliance pode(m) ser desempenhada(s) em conjunto, na mesma estrutura, ou por
unidades específicas.
COMPLIANCE - SEGREGAÇÃO DE ATIVIDADES

NA GESTÃO ( RESOLUÇÃO DO CMN N°2451/97)
E GERENCIAMENTO DE CONFLITOS
Art. 1º Estabelecer a obrigatoriedade de as instituições financeiras e demais instituições
autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil promoverem a segregação da admi-
nistração de recursos de terceiros das demais atividades da instituição.
Parágrafo único. A segregação de atividades referida neste artigo pode ser promovida
mediante a contratação de empresa especializada na prestação de serviços de gestão de
recursos de terceiros.
Art. 2º Para efeito do disposto no art. 1º, as instituições ali referidas devem designar mem-
bro da diretoria ou, se for o caso, sócio-gerente, tecnicamente qualificado, para responder,
civil, criminal e administrativamente, pela gestão e supervisão dos recursos de terceiros,
bem como pela prestação de informações a eles relativas.
Parágrafo único. A designação de membro da diretoria ou sócio-gerente para responder
782
pela gestão de recursos de terceiros deve recair sobre pessoa que não possua qualquer-
nvínculo com as demais atividades da instituição.
Art. 3º A designação de que trata o artigo anterior deve ser objeto de imediata comunica-
ção por escrito à Delegacia Regional do Banco Central do Brasil a que estiver jurisdicionada
a instituição e, quando for o caso, à Comissão de Valores Mobiliários.
Parágrafo único. A comunicação referida neste artigo deve se fazer acompanhar de decla-
ração firmada pelo administrador designado pela instituição de que:
I - está ciente de suas obrigações para com os titulares dos recursos sob administração da
instituição, bem como da exigência de que trata o art. 2º, parágrafo único;
II - é responsável, prioritariamente, nos termos da legislação em vigor, pela ocorrência de

situações que indiquem fraude, negligência, imprudência ou imperícia na administração
dos recursos de terceiros, sujeitando-se, ainda, à aplicação das penalidades cabíveis.
Art. 4º As instituições financeiras e demais instituições autorizadas a funcionar pelo Banco

Central do Brasil que administram recursos de terceiros devem atender às disposições
desta Resolução até 31.03.98.
Art. 5º Ficam o Banco Central do Brasil e a Comissão de Valores Mobiliários, cada qual
dentro de sua esfera de competência, autorizados a adotar as medidas e baixar as normas
complementares que se fizerem necessárias à execução do disposto nesta Resolução.
Art. 6º Esta Resolução entra em vigor na data de sua publicação.
COMPLIANCE - PREVENÇÃO CONTRA A LAVAGEM

DE DINHEIRO E FINANCIAMENTO AO TERRORISMO
- LEI 9613/98 - ALTERAÇÕES POSTERIORES -
DOS CRIMES DE “LAVAGEM” OU OCULTAÇÕES DE
BENS, DIREITOS E VALORES (CAPÍTULO I)
Art. 1º - Ocultar ou dissimular a natureza, origem, localização, disposição, movimentação
ou propriedade de bens, direitos ou valores provenientes, direta ou indiretamente, de crime:
I - de tráfico ilícito de substâncias entorpecentes ou drogas afins;
II - de terrorismo e seu financiamento; (1)
783
III - de contrabando ou tráfico de armas, munições ou material destinado à sua
produção;
IV - de extorsão mediante seqüestro;
V - contra a Administração Pública, inclusive a exigência, para si ou para outrem,
⯀ direta ou indiretamente, de qualquer vantagem, como condição ou preço para a

prática ou omissão de
⯀ atos administrativos;
VI - contra o sistema financeiro nacional;
VII - praticado por organização criminosa.
VIII – (VETADO) (1)
Pena: reclusão de três a dez anos e multa.
§ 1º Incorre na mesma pena quem, para ocultar ou dissimular a utilização de bens, direitos
ou valores provenientes de qualquer dos crimes antecedentes referidos neste artigo:
I - os converte em ativos lícitos;
II - os adquire, recebe, troca, negocia, dá ou recebe em garantia, guarda, tem em depósito,

movimenta ou transfere;
III - importa ou exporta bens com valores não correspondentes aos verdadeiros.
§ 2º Incorre, ainda, na mesma pena quem:
I - utiliza, na atividade econômica ou financeira, bens, direitos ou valores que sabe serem
provenientes de qualquer dos crimes antecedentes referidos neste artigo;
II - participa de grupo, associação ou escritório tendo conhecimento de que sua atividade

principal ou secundária é dirigida à prática de crimes previstos nesta Lei.
§ 3º A tentativa é punida nos termos do parágrafo único do art. 14 do Código Penal.
§ 4º A pena será aumentada de um a dois terços, nos casos previstos nos incisos I a
VI do caput deste artigo, se o crime for cometido de forma habitual ou por intermédio de
organização criminosa.
§ 5º A pena será reduzida de um a dois terços e começará a ser cumprida em regime aberto,
784
podendo o juiz deixar de aplicá-la ou substituí-la por pena restritiva de direitos, se o autor,
coautor ou partícipe colaborar espontaneamente com as autoridades, prestando esclare-
cimentos que conduzam à apuração das infrações penais e de sua autoria ou à localização
dos bens, direitos ou valores objeto do crime.
COMPLIANCE - PREVENÇÃO CONTRA A LAVAGEM DE

DINHEIRO E FINANCIAMENTO AO TERRORISMO - LEI
9613/98 - ALTERAÇÕES POSTERIORES - DAS PESSOAS
SUJEITAS AO MECANISMO DE CONTROLE (CAPÍTULO V)
Art. 9º - Sujeitam-se às obrigações referidas nos arts. 10 e 11 as pessoas jurídicas que tenham,
em caráter permanente ou eventual, como atividade principal ou acessória, cumulativa-
mente ou não:
I - a captação, intermediação e aplicação de recursos financeiros de terceiros, em moeda

nacional ou estrangeira;
II - a compra e venda de moeda estrangeira ou ouro como ativo financeiro ou instrumento

cambial;
III - a custódia, emissão, distribuição, liquidação, negociação, intermediação ou adminis-

tração de títulos ou valores mobiliários.
Parágrafo único. Sujeitam-se às mesmas obrigações:
I - as bolsas de valores e bolsas de mercadorias ou futuros;
II - as seguradoras, as corretoras de seguros e as entidades de previdência complementar

ou de capitalização;
III - as administradoras de cartões de credenciamento ou cartões de crédito, bem como

as administradoras de consórcios para aquisição de bens ou serviços;
IV - as administradoras ou empresas que se utilizem de cartão ou qualquer outro meio

eletrônico, magnético ou equivalente, que permita a transferência de fundos;
V - as empresas de arrendamento mercantil (leasing) e as de fomento comercial

(factoring);
785
VI - as sociedades que efetuem distribuição de dinheiro ou quaisquer bens móveis, imóveis,
mercadorias, serviços, ou, ainda, concedam descontos na sua aquisição, mediante sorteio
ou método assemelhado;
VII - as filiais ou representações de entes estrangeiros que exerçam no Brasil qualquer das
atividades listadas neste artigo, ainda que de forma eventual;
VIII - as demais entidades cujo funcionamento dependa de autorização de órgão regulador

dos mercados financeiro, de câmbio, de capitais e de seguros;
IX - as pessoas físicas ou jurídicas, nacionais ou estrangeiras, que operem no Brasil como

agentes, dirigentes, procuradoras, comissionárias ou por qualquer forma representem
interesses de ente estrangeiro que exerça qualquer das atividades referidas neste artigo;
X - as pessoas jurídicas que exerçam atividades de promoção imobiliária ou compra e

venda de imóveis;
XI - as pessoas físicas ou jurídicas que comercializem jóias, pedras e metais preciosos,

objetos de arte e antiguidades.
XII - as pessoas físicas ou jurídicas que comercializem bens de luxo ou de alto valor ou
exerçam atividades que envolvam grande volume de recursos em espécie
XII - as juntas comerciais e os registros públicos;
XIV - as pessoas físicas ou jurídicas que prestem, mesmo que eventualmente, serviços de
assessoria, consultoria, contadoria, auditoria, aconselhamento ou assistência, de qualquer
natureza, em operações(Incluído pela Lei nº 12.683, de 2012)
a) de compra e venda de imóveis, estabelecimentos comerciais ou industriais ou partici-

pações societárias de qualquer natureza;(Incluída pela Lei nº 12.683, de 2012)
b) de gestão de fundos, valores mobiliários ou outros ativos;(Incluída pela Lei nº 12.683, de

2012)
c) de abertura ou gestão de contas bancárias, de poupança, investimento ou de valores

mobiliários;(Incluída pela Lei nº 12.683, de 2012)
d) de criação, exploração ou gestão de sociedades de qualquer natureza, fundações, fundos

fiduciários ou estruturas análogas;(Incluída pela Lei nº 12.683, de 2012)
e) financeiras, societárias ou imobiliárias; e (Incluída pela Lei nº 12.683, de 2012)
f) de alienação ou aquisição de direitos sobre contratos relacionados a atividades despor-
786
tivas ou artísticas profissionais; (Incluída pela Lei nº 12.683, de 2012)
XV - pessoas físicas ou jurídicas que atuem na promoção, intermediação, comercialização,

agenciamento ou negociação de direitos de transferência de atletas, artistas ou feiras,
exposições ou eventos similares;(Incluído pela Lei nº 12.683, de 2012)
XVI - as empresas de transporte e guarda de valores;(Incluído pela Lei nº 12.683, de 2012)
XVII - as pessoas físicas ou jurídicas que comercializem bens de alto valor de origem rural
ou animal ou intermedeiem a sua comercialização; e (Incluído pela Lei nº 12.683, de 2012)
XVIII - as dependências no exterior das entidades mencionadas neste artigo, por meio de
sua matriz no Brasil, relativamente a residentes no País.(Incluído pela Lei nº 12.683, de 2012)

- LEI 9613/98 - DA IDENTIFICAÇÃO DE CLIENTES
E MANUTENÇÃO DE REGISTROS (CAPÍTUO VI)
Art. 10. As pessoas referidas no art. 9º:
I - identificarão seus clientes e manterão cadastro atualizado, nos termos de instruções

emanadas das autoridades competentes;
II - manterão registro de toda transação em moeda nacional ou estrangeira, títulos e valores

mobiliários, títulos de crédito, metais, ou qualquer ativo passível de ser convertido em
dinheiro, que ultrapassar limite fixado pela autoridade competente e nos termos de ins-
truções por esta expedidas;
Além de termos o cadastro do cliente devidamente atualizado conforme já falamos, é

também importante destacar que as operações devem ser devidamente identificadas e
registradas para consulta posterior por parte do regulador.
⯀ Manter à disposição do BACEN num prazo mínimo de 5 (cinco) anos, os seguintes

dados:
⯀ O contrato que prevê acesso da instituição financeira à identificação dos destinatários
finais dos recursos para prevenção à lavagem de dinheiro e financiamento ao tráfico.
Contrato com empresas que não precisam de autorização do BACEN para funciona-
mento. O documento deve permanecer disponível pelo prazo mínimo de cinco anos
787
após o encerramento da relação contratual.
⯀ Documentos e informações referidos no relatório de avaliação de efetividade, no
manual relativo aos procedimentos de conhecer clientes, funcionários, parceiros e
terceirizados e nas versões anteriores do relatório de avaliação de efetividade devem
permanecer disponíveis pelo prazo mínimo de cinco anos após o encerramento da
relação contratual.
Manter à disposição do BACEN num prazo mínimo de 10 (dez) anos, os seguintes dados:
⯀ As informações coletadas nos procedimentos destinados a conhecer os clientes,

como identificação, qualificação, classificação, perfil de risco dos clientes;
⯀ Procedimentos compatíveis com o perfil de risco dos clientes, as políticas de Prevenção
à Lavagem de Dinheiro e Financiamento ao Tráfico (PLD-FT), avaliação interna de
riscos;
⯀ Procedimentos de identificação que permitam verificação e validação da identidade
do cliente, tendo o confrontamento das informações disponíveis nos bancos de dados
de caráter público ou privado, confirmando veracidade;
⯀ Informações do cliente, como: capacidade financeira, incluindo renda ou faturamento
(caso seja PJ);
⯀ Informações coletadas nos procedimentos destinados a conhecer os funcionários,
parceiros e prestadores de serviços terceirizados, mantendo disponível pelo prazo de
10 anos, contando a partir do encerramento da relação contratual.
⯀ Informações e registros de todas as operações realizadas, produtos e serviços con-
tratados, inclusive saques, depósitos, aportes, pagamentos, recebimentos e transfe-
rências de recursos. Também manter registro específico de recebimentos de boleto
de pagamento pagos com recursos em espécie.
⯀ Informações e registros internos da instituição financeira que tenham algum processo
passível de lavagem de dinheiro;
⯀ Origem, destino e o fim do cumprimento da operação sobre pagamentos, recebi-
mentos e transferências de recursos, por meio de qualquer instrumento.
⯀ Em negócios com empresas que não precisam da autorização do BACEN para fun-
cionamento, deve haver contrato especificando quem é o destinatário final dos
recursos dessa empresa, para prevenção de lavagem de dinheiro.
⯀ Informações sobre compensação interbancária de cheque, em que as instituições
intermediárias devem informar os dados dos titulares das contas que participam
deste processo.
III - deverão adotar políticas, procedimentos e controles internos, compatíveis com seu
porte e volume de operações, que lhes permitam atender ao disposto neste artigo e no
art. 11, na forma disciplinada pelos órgãos competentes; (Redação dada pela Lei nº 12.683,
de 2012)
788
IV - deverão cadastrar-se e manter seu cadastro atualizado no órgão regulador ou fiscali-
zador e, na falta deste, no Conselho de Controle de Atividades Financeiras (Coaf), na forma
e condições por eles estabelecidas; (Incluído pela Lei nº 12.683, de 2012)
V - deverão atender às requisições formuladas pelo Coaf na periodicidade, forma e condi-

ções por ele estabelecidas, cabendo-lhe preservar, nos termos da lei, o sigilo das informa-
ções prestadas.(Incluído pela Lei nº 12.683, de 2012)
§ 1º Na hipótese de o cliente constituir-se em pessoa jurídica, a identificação referida no

inciso I deste artigo deverá abranger as pessoas físicas autorizadas a representá-la, bem
como seus proprietários.
§ 2º Os cadastros e registros referidos nos incisos I e II deste artigo deverão ser conservados
durante o período mínimo de cinco anos a partir do encerramento da conta ou da con-
clusão da transação, prazo este que poderá ser ampliado pela autoridade competente.
§ 3º O registro referido no inciso II deste artigo será efetuado também quando a pessoa
física ou jurídica, seus entes ligados, houver realizado, em um mesmo mês-calendário,
operações com uma mesma pessoa, conglomerado ou grupo que, em seu conjunto, ultra-
passem o limite fixado pela autoridade competente.
Art. 10A. O Banco Central manterá registro centralizado formando o cadastro geral de
correntistas e clientes de instituições financeiras, bem como de seus procuradores.
(Incluído pela Lei nº 10.701, de 2003)
Art. 11. As pessoas referidas no art. 9º:
I - dispensarão especial atenção às operações que, nos termos de instruções emanadas

das autoridades competentes, possam constituir-se em sérios indícios dos crimes previstos
nesta Lei, ou com eles relacionar-se;
II - deverão comunicar ao Coaf, abstendo-se de dar ciência de tal ato a qualquer pessoa,
inclusive àquela à qual se refira a informação, no prazo de 24 (vinte e quatro) horas, a pro-
posta ou realização: (Redação dada pela Lei nº 12.683, de 2012)
a) de todas as transações referidas no inciso II do art. 10, acompanhadas da identificação

de que trata o inciso I do mencionado artigo; e (Redação dada pela Lei nº 12.683, de 2012)
b) das operações referidas no inciso I; (Redação dada pela Lei nº 12.683, de 2012)
III - deverão comunicar ao órgão regulador ou fiscalizador da sua atividade ou, na sua falta,
ao Coaf, na periodicidade, forma e condições por eles estabelecidas, a não ocorrência de
propostas, transações ou operações passíveis de serem comunicadas nos termos do inciso
789
II. (Incluído pela Lei nº 12.683, de 2012)
§ 1º As autoridades competentes, nas instruções referidas no inciso I deste artigo, elabo-

rarão relação de operações que, por suas características, no que se refere às partes envol-
vidas, valores, forma de realização, instrumentos utilizados, ou pela falta de fundamento
econômico ou legal, possam configurar a hipótese nele prevista.
§ 2º As comunicações de boa-fé, feitas na forma prevista neste artigo, não acarretarão

responsabilidade civil ou administrativa.
§ 3o O Coaf disponibilizará as comunicações recebidas com base no inciso II do caput aos

respectivos órgãos responsáveis pela regulação ou fiscalização das pessoas a que se refere
o art. 9o. (Redação dada pela Lei nº 12.683, de 2012)
Art. 11-A. As transferências internacionais e os saques em espécie deverão ser previamente

comunicados à instituição financeira, nos termos, limites, prazos e condições fixados pelo
Banco Central do Brasil. (Incluído pela Lei nº 12.683, de 2012)
O ponto é que o COAF não conseguiria agir com eficácia se tivesse de agir sozinho. Por
isso, o BACEN, delibera em sua circular sobre a obrigação de as instituições comunicarem
o COAF sobre movimentações, conforme listado abaixo:
⯀ Em caso de operações com utilização de recursos em espécie de valor individual

superior a R$2.000,00 (dois mil reais), as instituições autorizadas pelo BACEN devem
registrar:
◇ Qual o tipo, valor, data, dados do cliente, canal utilizado para a operação e dados
de identificação do indivíduo, como o CPF;
◇ Se for estrangeiro, identificar os mesmo dados e o documento de viagem emitido
pelo país emissor.
◇ Manter registros de todas as operações realizadas, produtos e serviços contratados,
inclusive saques, depósitos, aportes, pagamentos, recebimentos e transferências
de recursos. Também registros internos da instituição, além de identificar a origem,
destino e o fim dos recursos.
⯀ Em caso de operações de depósito ou aporte em espécie de valor individual igual

ou superior a R$50.000,00 (cinquenta mil reais), as instituições autorizadas pelo BACEN
devem registrar:
◇ Qual o tipo, valor, data, dados do cliente, canal utilizado para a operação e dados
de identificação do indivíduo, como o CPF;
◇ Se for estrangeiro, identificar os mesmo dados e o documento de viagem emitido
790
pelo país emissor.
◇ Manter registros de todas as operações realizadas, produtos e serviços contratados,
inclusive saques, depósitos, aportes, pagamentos, recebimentos e transferências
de recursos. Também registros internos da instituição, além de identificar a origem,
destino e o fim dos recursos.
⯀ Em caso de operações de saque, inclusive as realizadas por meio de cheque ou

ordem de pagamento, de valor individual igual ou superior a R$50.000,00 (cinquenta
mil reais), as instituições autorizadas pelo BACEN devem registrar:
◇ O nome e o respectivo número de inscrição no CPF ou no CNPJ, conforme o caso,

do destinatário dos recursos;
◇ O nome e o respectivo número de inscrição no CPF do portador dos recursos;
◇ A finalidade do saque; e
◇ O número do protocolo do atendimento (conter dependência que será efetuado
o saque e data programada do saque).
As instituições financeiras autorizadas pelo BACEN devem requerer dos sacadores clientes
e não clientes a solicitação de provisionamento com, no mínimo, três dias úteis de ante-
cedência, das operações de saque, inclusive as realizadas por meio de cheque ou ordem
de pagamento, de valor igual ou superior a R$50.000,00 (cinquenta mil reais).
⯀ realizadas ou serviços prestados que, por sua habitualidade, valor ou forma, configu-
rem artifício que objetive burlar os mecanismos de identificação, controle e
registro;
⯀ realizadas ou os serviços prestados, qualquer que seja o valor, as pessoas que reco-
nhecidamente tenham perpetrado ou intentado perpetrar atos terroristas ou neles
participado ou facilitado o seu cometimento, bem como a existência de recursos
pertencentes ou por eles controlados direta ou indiretamente;
⯀ os atos suspeitos de financiamento do terrorismo.
As comunicações ao COAF, nesses casos, devem ser realizadas até o dia útil seguinte
à sua verificação, sem que seja dada ciência à parte cuja ação foi comunicada ou a
terceiros.

- LEI 9613/98 - DA RESPONSABILIDADE
791
ADMINISTRATIVA (CAPÍTULO VIII)
Art. 12. Às pessoas referidas no art. 9º, bem como aos administradores das pessoas jurídicas,
que deixem de cumprir as obrigações previstas nos arts. 10 e 11 serão aplicadas, cumula-
tivamente ou não, pelas autoridades competentes, as seguintes sanções:
I - advertência;
II - multa pecuniária variável não superior: (Redação dada pela Lei nº 12.683, de 2012)
a) ao dobro do valor da operação; (Incluída pela Lei nº 12.683, de 2012)
b) ao dobro do lucro real obtido ou que presumivelmente seria obtido pela realização da
operação; ou (Incluída pela Lei nº 12.683, de 2012)
c) ao valor de R$ 20.000.000,00 (vinte milhões de reais); (Incluída pela Lei nº 12.683, de

2012)
III - inabilitação temporária, pelo prazo de até dez anos, para o exercício do cargo de admi-
nistrador das pessoas jurídicas referidas no art. 9º;
IV - cassação ou suspensão da autorização para o exercício de atividade, operação ou fun-

cionamento. (Redação dada pela Lei nº 12.683, de 2012)
§ 1º A pena de advertência será aplicada por irregularidade no cumprimento das instruções

referidas nos incisos I e II do art. 10.
§ 2o A multa será aplicada sempre que as pessoas referidas no art. 9o, por culpa ou dolo:
(Redação dada pela Lei nº 12.683, de 2012)
I – deixarem de sanar as irregularidades objeto de advertência, no prazo assinalado pela

autoridade competente;
II - não cumprirem o disposto nos incisos I a IV do art. 10; (Redação dada pela Lei nº 12.683,
de 2012)
III - deixarem de atender, no prazo estabelecido, a requisição formulada nos termos do

inciso V do art. 10; (Redação dada pela Lei nº 12.683, de 2012)
IV - descumprirem a vedação ou deixarem de fazer a comunicação a que se refere o art.

11.
§ 3º A inabilitação temporária será aplicada quando forem verificadas infrações graves
792
quanto ao cumprimento das obrigações constantes desta Lei ou quando ocorrer reinci-
dência específica, devidamente caracterizada em transgressões anteriormente punidas
com multa.
§ 4º A cassação da autorização será aplicada nos casos de reincidência específica de infra-

ções anteriormente punidas com a pena prevista no inciso III do caput deste artigo.
Art 13º REVOGADO.
COMPLIANCE - INSTRUÇÃO N° 617/20

- DO ÂMBITO E FINALIDADE
Art. 1º São disciplinados pela presente Instrução:
I - o estabelecimento da política de prevenção à lavagem de dinheiro e ao financiamento

do terrorismo - PLDFT, da avaliação interna de risco e de regras, procedimentos e controles
internos;
II - a identificação e o cadastro de clientes, assim como as diligências contínuas visando à

coleta de informações suplementares e, em especial, à identificação de seus respectivos
beneficiários finais;
III - o monitoramento, a análise e a comunicação das operações e situações mencionadas

nesta Instrução;
IV - o registro de operações e manutenção de arquivos; e
V - a efetivação, no âmbito do mercado de valores mobiliários:
a) das medidas visando à indisponibilidade de bens, direitos e valores em decorrência de

resoluções do Conselho de Segurança das Nações Unidas - CSNU; e
b) de demandas de cooperação jurídica internacional advindas de outras jurisdições em

conformidade com a legislação nacional vigente, e demais previsões legais.
Art. 2º Para fins da presente instrução, considera-se:
I - alta administração: órgão decisório máximo ou indivíduos integrantes da administração,

responsável pela condução de seus assuntos estratégicos conforme previsto na política
de PLDFT;
793
II - autoridade central estrangeira: órgão, entidade ou agente público de jurisdição estran-
geira responsável, conforme a sua legislação própria ou acordos internacionais, por cen-
tralizar a interlocução com outras jurisdições sobre a adoção de medidas de cooperação
em matéria de prevenção e combate ao terrorismo, seu financiamento ou práticas
correlatas;
III - beneficiário final: pessoa natural ou pessoas naturais que, em conjunto, possuam,
controlem ou influenciem significativamente, direta ou indiretamente, um cliente em
nome do qual uma transação esteja sendo conduzida ou dela se beneficie;
IV - cadastro: registro, em meio físico ou eletrônico, das informações e dos documentos

de identificação de clientes com os quais a instituição mantém relacionamento direto em
função da prestação de serviços no mercado de valores mobiliários;
V - cliente: investidor que mantém relacionamento comercial direto com as pessoas men-
cionadas no art. 3º desta Instrução;
VI - cliente ativo: o cliente que nos últimos 12 (doze) meses tenha:
a) efetuado movimentação, em sua conta-corrente ou em sua posição de custódia;
b) realizado operação no mercado de valores mobiliários; ou
c) apresentado saldo em sua posição de custódia;
VII - entidade autorreguladora: entidade responsável pela autorregulação dos mercados

organizados de que trata a regulamentação que disciplina os mercados regulamentados
de valores mobiliários;
VIII - entidade operadora de infraestrutura do mercado financeiro: entidade que realiza,

cumulativa ou isoladamente, o processamento e a liquidação de operações, o registro e o
depósito centralizado de valores mobiliários;
IX - influência significativa: situação em que uma pessoa natural, seja o controlador ou não,
exerça influência de fato nas decisões ou seja titular de mais de 25% (vinte e cinco por
cento) do capital social das pessoas jurídicas ou do patrimônio líquido dos fundos de inves-
timento e demais entidades nos casos de que tratam os incisos II a V do art. 1º do Anexo
11-A, sem prejuízo da utilização de cadastro simplificado de que trata o Anexo 11-B;
X - investidor: pessoa natural ou jurídica, fundo ou veículo de investimento coletivo ou o

investidor não residente em nome do qual são efetuadas operações com valores
mobiliários;
794
XI - participante: pessoa jurídica, fundo ou veículo de investimento a quem uma entidade
administradora de mercado organizado tenha concedido autorização para atuar nos
ambientes ou sistemas de negociação ou de registro de operações dos mercados por ela
administrados.
XII - trust ou veículo assemelhado: qualquer ente despersonalizado constituído por ativos
mantidos sob titularidade fiduciária e reunidos em patrimônio de afetação, segregado do
patrimônio geral do titular.
Parágrafo único. Equivalem ao beneficiário final, para fins da presente norma, os seus
prepostos, procuradores ou representantes legais.
Art. 3º Sujeitam-se às obrigações previstas nesta Instrução, no limite de suas atribuições:
I - as pessoas naturais ou jurídicas que prestem no mercado de valores mobiliários, em

caráter permanente ou eventual, os serviços relacionados à distribuição, custódia, inter-
mediação, ou administração de carteiras;
II - entidades administradoras de mercados organizados e as entidades operadoras de

infraestrutura do mercado financeiro;
III - as demais pessoas referidas em regulamentação específica que prestem serviços no

mercado de valores mobiliários, incluindo:
a) os escrituradores;
b) os consultores de valores mobiliários;
c) as agências de classificação de risco;
d) os representantes de investidores não residentes; e
e) as companhias securitizadoras; e
IV - os auditores independentes no âmbito do mercado de valores mobiliários.
§ 1º A presente Instrução não se aplica aos analistas de valores mobiliários e às companhias

abertas, desde que não exerçam outras atividades abrangidas pelos incisos I a IV do caput.
§ 2º As instituições integrantes do sistema de distribuição de valores mobiliários devem

submeter os agentes autônomos de investimento e demais prepostos a elas vinculados à
sua respectiva política de PLDFT, bem como às regras, procedimentos e controles internos
estabelecidas nos termos da presente Instrução.
795
§ 3º O disposto no § 2º não exime a responsabilidade das instituições integrantes do sis-
tema de distribuição de valores mobiliários pelo cumprimento dos comandos previstos
nesta Instrução.
COMPLIANCE - INSTRUÇÃO N° 617/20 -

DA AVALIAÇÃO INTERNA DE RISCO
Seção II - Avaliação Interna de Risco

Art. 5º As pessoas mencionadas nos incisos I a III do art. 3º desta Instrução devem, no limite
de suas atribuições, identificar, analisar, compreender e mitigar os riscos de lavagem de
dinheiro e do financiamento do terrorismo - LDFT, inerentes às suas atividades desempe-
nhadas no mercado de valores mobiliários, adotando uma abordagem baseada em risco
para garantir que as medidas de prevenção e mitigação sejam proporcionais aos riscos
identificados e assegurar o cumprimento desta Instrução, devendo:
I - elencar todos os produtos oferecidos, serviços prestados, respectivos canais de distri-

buição e ambientes de negociação e registro em que atuem, segmentando-os minima-
mente em baixo, médio e alto risco de LDFT; e
II - classificar os respectivos clientes por grau de risco de LDFT, segmentando-os minima-

mente em baixo, médio e alto risco.
§ 1º Para fins do disposto no caput deste artigo, devem ser levadas em consideração, dentre
outros fatores:
I - o tipo de cliente e sua natureza jurídica, a sua atividade, a sua localização geográfica, os
produtos, serviços, operações e canais de distribuição por ele utilizados, bem como outros
parâmetros de risco adotados no relacionamento com os seus clientes;
II - o relacionamento com outras pessoas previstas no art. 3º, considerando, inclusive, as

políticas de PLDFT de tais pessoas; e
III - a contraparte das operações realizadas em nome de seu cliente, no caso de operações
realizadas em ambientes de registro.
§ 2º Os riscos de LDFT inerentes às seguintes categorias de clientes devem considerar as

suas respectivas peculiaridades e características, assim como ser objeto de tratamento
796
específico dentro da política de PLDFT e do processo periódico da avaliação interna de
risco:
I - pessoas expostas politicamente, bem como com seus familiares, estreitos colaboradores
e pessoas jurídicas de que participem, nos termos do Anexo 5-I; e
II - organizações sem fins lucrativos, nos termos da legislação específica
§ 3º As pessoas mencionadas nos incisos I a III do art. 3º desta Instrução que não têm rela-
cionamento direto com o investidor devem identificar, analisar, compreender e mitigar os
riscos de LDFT inerentes às suas atividades desempenhadas, considerando os parâmetros
estabelecidos nos §§ 1º e 2º do art. 17.
Art. 6º O diretor de que trata o caput do art. 8º deve elaborar relatório relativo à avaliação
interna de risco de LDFT, a ser encaminhado para os órgãos da alta administração espe-
cificados na política de PLDFT, até o último dia útil do mês de abril, contendo além das
informações requeridas nos incisos I e II do art. 5º, o que segue:
I - identificação e análise das situações de risco de LDFT, considerando as respectivas

ameaças, vulnerabilidades e consequências;
II - se for o caso, análise da atuação dos prepostos, agentes autônomos de investimento

ou prestadores de serviços relevantes contratados, bem como a descrição da governança
e dos deveres associados à manutenção do cadastro simplificado, nos termos do Anexo
11-B;
III - tabela relativa ao ano anterior, contendo:
a) o número consolidado das operações e situações atípicas detectadas, segregadas por

cada hipótese, nos termos do art. 20;
b) o número de análises realizadas, conforme disposto no art. 21;
c) o número de comunicações de operações suspeitas reportadas para a Unidade de

Inteligência Financeira, conforme disposto no art. 22; e
d) a data do reporte da declaração negativa, se for o caso, conforme disposto no art. 23;
IV - as medidas adotadas para o atendimento do disposto nas alíneas "b" e "c" do inciso II
do art. 4º;
V - a apresentação dos indicadores de efetividade nos termos definidos na política de

PLDFT, incluindo a tempestividade acerca das atividades de detecção, análise e comuni-
797
cação de operações ou situações atípicas; e
VI - a apresentação, se for o caso, de recomendações visando mitigar os riscos identificados

do exercício anterior que ainda não foram devidamente tratados, contendo:
a) possíveis alterações nas diretrizes previstas na política de PLDFT de que trata o art. 4º;
b) aprimoramento das regras, procedimentos e controles internos referidos no art. 7º, com
o estabelecimento de cronogramas de saneamento;
VII - a indicação da efetividade das recomendações adotadas referidas no inciso VI em

relação ao relatório respectivamente anterior, de acordo com a metodologia de que trata
o inciso II do art. 4º, registrando de forma individualizada os resultados.
§ 1º O relatório referido no caput deve:
I - ser elaborado anualmente até o último dia útil do mês de abril e seu conteúdo deve se
referir ao ano anterior à data de entrega;
II - ficar disponível para a CVM e, se for o caso, para a entidade autorreguladora, na sede
da instituição.
§ 2º O relatório de que trata o caput pode ser único ou compor relatório abrangente de
supervisão de regras, procedimentos e controles internos de implementação e cumpri-
mento de políticas exigido pela regulamentação da CVM, observada a compatibilidade
dos prazos de entrega, conforme aplicável.
COMPLIANCE - INSTRUÇÃO N° 617/20 - DA

IDENTIFICAÇÃO E MONITORAMENTO DE FUNCIONÁRIOS
E PRESTADORES DE SERVIÇOS RELEVANTES
Seção III - Regras, Procedimentos e Controles Internos

Art. 7º As pessoas jurídicas mencionadas nos incisos I a III do art. 3º desta Instrução devem:
I - adotar e implementar regras, procedimentos e controles internos consistentes com o

seu porte, bem como com o volume, complexidade e tipo das atividades que desempe-
nham no mercado de valores mobiliários de forma a viabilizar a fiel observância das dis-
798
posições desta Instrução, contemplando, inclusive:
a) a análise prévia para efeitos de mitigação de riscos de LDFT de novas tecnologias, ser-
viços e produtos; e
b) a seleção e o monitoramento de administradores, funcionários, agentes autônomos de

investimento e prestadores de serviços relevantes contratados, com o objetivo de garantir
padrões elevados de seus quadros; e
c) a forma pela qual o diretor responsável a que se refere o art. 8º acessará as informações
necessárias para o devido gerenciamento de riscos de PLDFT; e
II - manter programa de treinamento contínuo para administradores, funcionários, agentes

autônomos de investimento e prestadores de serviços relevantes contratados, destinado
inclusive a divulgar a sua política de PLDFT, assim como as respectivas regras, procedi-
mentos e controles internos.
§ 1º As regras, os procedimentos e os controles internos de que trata este artigo devem:
I - ser escritos;
II - ser passíveis de verificação; e
III - estar disponíveis para consulta da CVM, das entidades administradoras dos mercados
organizados e das entidades operadoras de infraestrutura de mercado em que a pessoa
obrigada atue como participante e da entidade autorreguladora, se for o caso.
§ 2º As regras, procedimentos e controles internos de que trata este artigo devem prever
que os administradores, funcionários, agentes autônomos de investimentos e prestadores
de serviços relevantes contratados, se for o caso, das pessoas jurídicas mencionadas nos
incisos I a III do art. 3º devem reportar, no limite de suas atribuições, para a sua área res-
ponsável pelos controles internos as propostas ou ocorrências das operações ou situações
previstas no art. 20.
§ 3º O programa de treinamento a que se refere o inciso II deve ser realizado utilizando-se

linguagem clara, acessível e ser compatível com as funções desempenhadas e com a
sensibilidade das informações a que têm acesso aqueles que participam do programa.
§ 4º São considerados descumprimento do disposto nos incisos I e II do caput não apenas

a inexistência ou insuficiência das regras, procedimentos e controles internos ali referidos,
como também a sua não implementação ou a implementação inadequada para os fins
previstos nesta Instrução.
799
§ 5º Os auditores independentes devem observar os limites, os procedimentos e a confor-
midade requerida na execução de uma auditoria de demonstrações contábeis ou revisão
de informações contábeis intermediárias, segundo regulamentação específica emitida
pelo CFC e as normas emanadas pela CVM.
COMPLIANCE - INSTRUÇÃO N° 617/20

- DO REGISTRO DE TRANSAÇÕES
CAPÍTULO VI - REGISTRO DE OPERAÇÕES

E MANUTENÇÃO DE ARQUIVOS
Art. 25. As pessoas mencionadas nos incisos I a III do art. 3º devem manter registro de toda
operação envolvendo valores mobiliários, independentemente de seu valor, de forma a
permitir:
I - a verificação da movimentação financeira de cada cliente, consoante a política de PLDFT,

a avaliação interna de risco e as respectivas regras, procedimentos e controles internos,
conforme arts. 4º a 7º desta Instrução, assim como em face das informações obtidas no
processo de identificação dos clientes previsto no Capítulo IV desta Instrução, considerando
em especial:
a) os valores pagos a título de liquidação de operações;
b) os valores ou ativos depositados a título de garantia, em operações nos mercados de

liquidação futura; e
c) as transferências de valores mobiliários para a conta de custódia do cliente; e
II - as tempestivas análises e comunicações às quais se referem os arts. 21 a 23.
Compliance - Instrução n° 617/20 - do Período de Conservação de dos Cadastros e Registros
Art. 26. As pessoas mencionadas nos incisos I a III do art. 3º devem manter à disposição
da CVM, durante o período mínimo de 5 (cinco) anos, toda documentação relacionada às
obrigações previstas nos Capítulos II a V e VII.
§ 1º A documentação referida no caput deve necessariamente contemplar, mas não se

limitar, as conclusões que fundamentaram a decisão de efetuar, ou não, as comunicações
800
de que trata os arts. 22 e 23.
§ 2º Em se tratando do disposto nos Capítulos IV, V e VII, o prazo a que se refere o caput
passa a contar, conforme o caso, a partir do cadastro ou da última atualização cadastral,
ou da detecção da situação atípica, podendo esse prazo ser sucessivamente estendido
por determinação da CVM.
§ 3º Os documentos e informações a que se refere este artigo, assim como os registros de

que trata o art. 25, podem ser guardados em meios físico ou eletrônico, admitindo-se a
substituição de documentos pelas respectivas imagens digitalizadas.
§ 4º Os sistemas eletrônicos de que trata o § 3º devem:
I - possibilitar o acesso imediato das pessoas mencionadas no art. 3º aos documentos e

informações a que se refere este artigo;
II - utilizar tecnologia capaz de cumprir integralmente com o disposto na presente Instrução

a respeito de cadastro de clientes.
COMPLIANCE - INSTRUÇÃO N° 617/20 - DO

MONITORAMENTO E DA COMUNICAÇÃO DAS OPERAÇÕES
Seção I - Monitoramento de Operações

Art. 20. Para fins do disposto no inciso I do art. 11, da Lei nº 9.613, de 1998, as pessoas men-
cionadas nos incisos I a IV do art. 3º devem, no limite de suas atribuições, monitorar con-
tinuamente todas as operações e situações, bem como observar as seguintes atipicidades,
que podem, após detecção e respectiva análise, configurar indícios de LDFT:
I - situações derivadas do processo de identificação do cliente, conforme Capítulo IV, tais

como:
a) situações em que não seja possível manter atualizadas as informações cadastrais de

seus clientes;
b) situações em que não seja possível identificar o beneficiário final;
c) situações em que as diligências previstas na seção II do Capítulo IV não possam ser

concluídas;
801
d) no caso de clientes classificados no inciso I do art. 1º do Anexo 11-A, operações cujos
valores se afigurem incompatíveis com a ocupação profissional, os rendimentos ou a situ-
ação patrimonial ou financeira de qualquer das partes envolvidas, tomando-se por base
as informações cadastrais respectivas; e
e) no caso de clientes classificados nos incisos II a V do art. 1º do Anexo 11-A, incompatibi-

lidade da atividade econômica, do objeto social ou do faturamento informados com o
padrão operacional apresentado por clientes com o mesmo perfil;
II - situações relacionadas com operações cursadas no mercado de valores mobiliários, tais

como:
a) realizadas entre as mesmas partes ou em benefício das mesmas partes, nas quais haja
seguidos ganhos ou perdas no que se refere a algum dos envolvidos;
b) que evidenciem oscilação significativa em relação ao volume ou frequência de negócios

de qualquer das partes envolvidas;
c) cujos desdobramentos contemplem características que possam constituir artifício para

burla da identificação dos efetivos envolvidos e beneficiários respectivos;
d) cujas características e desdobramentos evidenciem atuação, de forma contumaz, em

nome de terceiros;
e) que evidenciem mudança repentina e objetivamente injustificada relativamente às

modalidades operacionais usualmente utilizadas pelos envolvidos;
f) cujo grau de complexidade e risco se afigurem incompatíveis com:
1. o perfil do cliente ou de seu representante, nos termos da regulamentação específica

que dispõe sobre o dever de verificação da adequação dos produtos, serviços e operações
ao perfil do cliente; e
2. com o porte e o objeto social do cliente;
g) realizadas com a aparente finalidade de gerar perda ou ganho para as quais falte, obje-
tivamente, fundamento econômico ou legal;
h) transferências privadas de recursos e de valores mobiliários sem motivação aparente,

tais como:
1. entre contas-correntes de investidores perante o intermediário;
2. de titularidade de valores mobiliários sem movimentação financeira; e
802
3. de valores mobiliários fora do ambiente de mercado organizado;
i) depósitos ou transferências realizadas por terceiros, para a liquidação de operações de

cliente, ou para prestação de garantia em operações nos mercados de liquidação futura;
j) pagamentos a terceiros, sob qualquer forma, por conta de liquidação de operações ou

resgates de valores depositados em garantia, registrados em nome do cliente; e
k) operações realizadas fora de preço de mercado;
III - operações e situações relacionadas a pessoas suspeitas de envolvimento com atos

terroristas, tais como aquelas que envolvam:
a) ativos alcançados por sanções impostas pelas resoluções do CSNU de que trata a Lei nº
13.810, de 8 de março de 2019;
b) ativos alcançados por requerimento de medida de indisponibilidade oriundo de auto-

ridade central estrangeira de que se venha a ter conhecimento;
c) a realização de negócios, qualquer que seja o valor, por pessoas que tenham cometido
ou intentado cometer atos terroristas, ou deles participado ou facilitado o seu cometimento,
conforme o disposto na Lei nº 13.260, 16 de março de 2016;
d) valores mobiliários pertencentes ou controlados, direta ou indiretamente, por pessoas

que tenham cometido ou intentado cometer atos terroristas, ou deles participado ou faci-
litado o seu cometimento, conforme o disposto na Lei nº 13.260, de 2016; e
e) movimentação passível de ser associada ao financiamento do terrorismo, conforme o

disposto na Lei nº 13.260, de 2016; e
IV - operações com a participação de pessoas naturais, pessoas jurídicas ou outras enti-

dades que residam, tenham sede ou sejam constituídas em países, jurisdições, dependên-
cias ou locais:
a) que não aplicam ou aplicam insuficientemente as recomendações do GAFI, conforme

listas emanadas por aquele organismo; e
b) com tributação favorecida e submetidos a regimes fiscais privilegiados, conforme nor-

mas emanadas pela Receita Federal do Brasil.
V - outras hipóteses que, a critério das pessoas mencionadas no caput deste artigo, con-
figurem indícios de LDFT, cujas notificações deverão ser acompanhadas de breve descrição
da possível irregularidade, de acordo com o § 1º do art. 22.
803
§ 1º As operações ou situações mencionadas no caput compreendem as seguintes:
I - aquelas objeto de negociação ou registro envolvendo valores mobiliários, independen-

temente de seu valor ou da classificação de risco de LDFT do investidor;
II - eventos não usuais identificados no âmbito da condução das diligências e respectivo

monitoramento que possam estar associados com operações e situações que envolvam
alto risco de LDFT; e
III - societárias ou de qualquer natureza identificadas e avaliadas pelos auditores indepen-

dentes no transcorrer dos trabalhos de auditoria de demonstrações contábeis e de revisão
de informações contábeis intermediárias, pelo prazo de duração destes trabalhos, e nos
limites e na forma definidos pela regulamentação específica emitida pelo CFC e pelas
normas emanadas da CVM.
§ 2º O monitoramento deve contemplar as operações e situações que aparentem estar

relacionadas com outras operações e situações conexas ou que integrem um mesmo
grupo de operações.
§ 3º Em relação aos investidores, as entidades administradoras de mercados organizados

e as entidades operadoras de infraestrutura do mercado financeiro devem adotar as medi-
das previstas neste artigo com base nas informações recebidas dos participantes, obser-
vada a regulamentação em vigor.
§ 4º Para fins do enquadramento das situações descritas nas alíneas "c", "d" e "e" do inciso
III, assim como na alínea "b" do inciso IV do caput, as pessoas mencionadas no art. 3º devem
verificar se as informações disponíveis atendem os padrões mínimos estabelecidos na
política de PLDFT que ensejem a comunicação de que trata o art. 22.
Seção II - Análise de Operações

Art. 21. As pessoas mencionadas nos incisos I a IV do art. 3º devem estabelecer um proce-
dimento regular e tempestivo de análise das operações e situações detectadas nos termos
do art. 20, individualmente ou em conjunto, com o objetivo de, no limite de suas atribuições,
identificar aquelas que configurem indícios de LDFT.
Parágrafo único. A análise deve observar os parâmetros previstos na política de PLDFT e

na avaliação interna de risco, bem como observar, no que couber, as respectivas regras,
procedimentos e controles internos, conforme os arts. 4º a 7º desta Instrução.
804
Seção III - Comunicação de Operações
Art. 22. As pessoas mencionadas nos incisos I a IV do art. 3º desta Instrução devem, em
conformidade com o disposto nesta seção e mediante análise fundamentada, comunicar
à Unidade de Inteligência Financeira todas as situações e operações detectadas, ou pro-
postas de operações que possam constituir-se em sérios indícios de LDFT.
§ 1º As comunicações referidas no caput devem conter minimamente:
I -a data do início de relacionamento do comunicante com a pessoa autora ou envolvida

na operação ou situação;
II - a explicação fundamentada dos sinais de alerta identificados;
III - a descrição e o detalhamento das características das operações realizadas;
IV - a apresentação das informações obtidas por meio das diligências previstas no art. 17,
que qualifiquem os envolvidos, inclusive informando tratar-se, ou não, de pessoas expostas
politicamente, e que detalhem o comportamento da pessoa comunicada; e
V - a conclusão da análise, incluindo o relato fundamentado que caracterize os sinais de

alerta identificados como uma situação suspeita a ser comunicada para a Unidade de
Inteligência Financeira, contendo minimamente as informações definidas nos demais
incisos deste parágrafo.
§ 2º As pessoas mencionadas no caput devem abster-se de dar ciência de tal ato a qualquer
pessoa, inclusive àquela a qual se refira a informação.
§ 3º A comunicação de que trata o caput deve ser efetuada no prazo de 24 (vinte e quatro)
horas a contar da conclusão da análise que caracterizou a atipicidade da operação, res-
pectiva proposta, ou mesmo da situação atípica detectada, como uma suspeição a ser
comunicada para a Unidade de Inteligência Financeira.
§ 4º As comunicações de boa-fé não acarretam, nos termos da lei, responsabilidade civil

ou administrativa às pessoas referidas no caput deste artigo.
Art. 23. As pessoas mencionadas nos incisos I a IV do art. 3º desta Instrução devem comu-
nicar à CVM, se for o caso, a não ocorrência, no ano civil anterior, de situações, operações
ou propostas de operações passíveis de serem comunicadas.
Parágrafo único. A comunicação de que trata o caput deve ser realizada anualmente, até
o último dia útil do mês de abril, por meio dos mecanismos estabelecidos no convênio
805
celebrado entre a CVM e a Unidade de Inteligência Financeira.
Art. 24. Para fins do disposto no inciso I do art. 11, da Lei nº 9.613, de 1998, os auditores
independentes devem realizar o monitoramento, a análise e a comunicação de que trata
este Capítulo considerando, no mínimo, a aplicação dos procedimentos previstos em
regulamentação específica emitida pelo CFC.
COMPLIANCE - INSTRUÇÃO N° 617/20 - CUMPRIMENTO

DE SANÇÕES IMPOSTAS POR RESOLUÇÕES DO CSNU
Art. 27. As pessoas mencionadas nos incisos I a IV do art. 3º devem cumprir, imediatamente
e sem aviso prévio aos sancionados, as medidas estabelecidas nas resoluções sanciona-
tórias do CSNU ou as designações de seus comitês de sanções que determinem a indis-
ponibilidade de ativos, de quaisquer valores, de titularidade, direta ou indireta, de pessoas
naturais, de pessoas jurídicas ou de entidades, nos termos da Lei nº 13.810, de 2019, sem
prejuízo do dever de cumprir determinações judiciais de indisponibilidade também pre-
vistas na referida lei.
§ 1º As pessoas mencionadas nos incisos I a IV do art. 3º devem ainda informar, sem demora,
ao Ministério da Justiça e Segurança Pública (MJSP) e à CVM, a existência de pessoas e
ativos sujeitos às determinações de indisponibilidade referidas no caput a que deixaram
de dar o imediato cumprimento, justificando as razões para tanto.
§ 2º A indisponibilidade de que trata o caput refere-se à proibição de transferir, converter,

trasladar, disponibilizar ativos ou deles dispor, direta ou indiretamente, incidindo inclusive
sobre os juros e outros frutos civis e rendimentos decorrentes do contrato, conforme o
previsto no inciso II do art. 2º e no § 2º do art. 31 da Lei nº 13.810, de 2019.
§ 3º As pessoas mencionadas nos incisos I a IV do art. 3º devem adotar os procedimentos

abaixo, sem que para tanto seja necessária a comunicação da CVM de que trata o inciso I
do art. 10 da Lei nº 13.810, de 2019:
I - monitorar, direta e permanentemente, as determinações de indisponibilidade referidas

no caput, bem como eventuais informações a serem observadas para o seu adequado
atendimento, inclusive o eventual levantamento total ou parcial de tais determinações em
relação a pessoas, entidades ou ativos, visando ao cumprimento imediato do quanto
determinado, acompanhando para tanto, sem prejuízo da adoção de outras providências
de monitoramento, as informações divulgadas na página do CSNU na rede mundial de
computadores; e
806
II - comunicar imediatamente a indisponibilidade de ativos e as tentativas de sua transfe-
rência relacionadas às pessoas naturais, às pessoas jurídicas ou às entidades sancionadas
por resolução do CSNU ou por designações de seus comitês de sanções, nos termos do
art. 11 da Lei nº 13.810, de 2019:
a) à CVM;
b) ao MJSP;
c) à Unidade de Inteligência Financeira; e
III - manter sob verificação a existência ou o surgimento, em seu âmbito, de ativos alcan-
çados pelas determinações de indisponibilidade de que trata o caput, para efeito de pôr
tais ativos imediatamente, tão logo detectados, sob o regime de indisponibilidade previsto
no inciso II do art. 2º e no § 2º do art. 31 da Lei nº 13.810, de 2019.
§ 4º As pessoas mencionadas nos incisos I a IV do art. 3º devem proceder ao imediato

levantamento da indisponibilidade de ativos de que trata o caput, nas hipóteses de exclu-
são de pessoas, entidades ou ativos das correspondentes listas do CSNU ou de seus comitês
de sanções.
§ 5º O cumprimento das obrigações de que trata o Capítulo VII não devem se submeter
aos parâmetros da abordagem baseada em risco de LDFT.
Art. 28. Para o fim de assegurar o fiel cumprimento do disposto no art. 27, as pessoas
mencionadas nos incisos I a IV do art. 3º devem, no limite de suas atribuições, adequar
suas regras, procedimentos e controles internos no tocante a todas as relações de negócio
já existentes, ou que venham a ser posteriormente iniciadas em seu âmbito, quanto às
quais possam ser identificadas como interessadas pessoas físicas, pessoas jurídicas ou
entidades alcançadas pelas determinações de indisponibilidade de que trata o art. 27.
TRIBUTAÇÃO DE AÇÕES MERCADO À

VISTA - TIPOS DE INVESTIDORES
Investidores Comuns: Todas as pessoas que tenham qualquer valor aplicado em investi-
mentos financeiros de modo geral, seja caderneta de poupança, ações, fundos
imobiliários.
Art. 9º-A São considerados investidores profissionais:
807
I – instituições financeiras e demais instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central
do Brasil;
II – companhias seguradoras e sociedades de capitalização;
III – entidades abertas e fechadas de previdência complementar;
IV – pessoas naturais ou jurídicas que possuam investimentos financeiros em valor superior

a R$ 10.000.000,00 (dez milhões de reais) e que, adicionalmente, atestem por escrito sua
condição de investidor profissional mediante termo próprio, de acordo com o Anexo 9-A;
V – fundos de investimento;
VI – clubes de investimento, desde que tenham a carteira gerida por administrador de

carteira de valores mobiliários autorizado pela CVM;
VII – agentes autônomos de investimento, administradores de carteira, analistas e consul-

tores de valores mobiliários autorizados pela CVM, em relação a seus recursos próprios;
VIII – investidores não residentes.”
“Art. 9º-B São considerados investidores qualificados:
I – investidores profissionais;
II – pessoas naturais ou jurídicas que possuam investimentos financeiros em valor superior

a R$ 1.000.000,00 (um milhão de reais) e que, adicionalmente, atestem por escrito sua
condição de investidor qualificado mediante termo próprio, de acordo com o Anexo 9-B;
III – as pessoas naturais que tenham sido aprovadas em exames de qualificação técnica
ou possuam certificações aprovadas pela CVM como requisitos para o registro de agentes
autônomos de investimento, administradores de carteira, analistas e consultores de valores
mobiliários, em relação a seus recursos próprios; e
IV – clubes de investimento, desde que tenham a carteira gerida por um ou mais cotistas,
que sejam investidores qualificados.”
Investidores Não-Residentes: são pessoas físicas ou jurídicas, inclusive fundos ou outras

entidades de investimento coletivo, com residência, sede ou domicílio no exterior e que
investem no Brasil.
⯀ Tributação de Ações (Mercado à vista) - Fato gerador, alíquota e Base de Cálculo

⯀ Fato Gerador: Apuração do Lucro na Venda das ações
808
⯀ Alíquota:
⯀ 20% nas Operações de Day Trade
⯀ 15% nas Demais Hipóteses
Base de Cálculo:
Nos mercados à vista, o ganho líquido será constituído pela diferença positiva entre o valor
de alienação do ativo e o seu custo de aquisição, calculado pela média ponderada dos
custos unitários, deduzindo-se ainda os custos e despesas necessários à realização das
operações.
No caso de ações recebidas em bonificação, em virtude de incorporação ao capital social

da pessoa jurídica de lucros ou reservas constituídas com esses lucros, considera-se o
custo de aquisição da participação o valor do lucro ou reserva de capitalização que cor-
responder ao acionista ou sócio, independentemente da forma de tributação adotado pela
empresa.
São isentos do imposto sobre a renda, os ganhos líquidos referidos por pessoa físicaém
operações efetuadas.
I - com ações, no mercado à vista de bolsas de valores ou no mercado de balcão, se o total

das alienações desses ativos, realizados no mês, não exceder a R$ 20 mil.
II com ouro, ativo financeiro, se o total das alienações desse ativo, realizadas no mês, não
exceder a R$ 20 mil.
III- com ações de pequenas e médias empresas a que se refere o art. 66 da IN RFB n° 1585.
TRIBUTAÇÃO DE TÍTULOS PÚBLICOS E PRIVADOS

DE RENDA FIXA - TIPOS DE INVESTIDORES, FATO
GERADOR, ALÍQUOTA E BASE DE CÁLCULO
Tipos de Investidores: Comum, Profissional,

Qualificado e Não-Residente.
809
Fato Gerador: Apuração de Rendimento em Aplicação Financeira de Renda Fixa.
Alíquota:
⯀ 22,5% em aplicações com prazo de até 180 dias

⯀ 20,0% em aplicações com prazo de até 181 dias e 360 dias
⯀ 17,5% em aplicações com prazo entre 361 dias e 720 dias
⯀ 15% em aplicações com prazo acima de 720 dias
Base de Cálculo: A base de cálculo do imposto é constituído pela diferença positiva entre
o valor da alienação, líquida de IOF, quando couber, e o valor da aplicação financeira. Por
alienação, compreende-se qualquer forma de transmissão da propriedade, bem como a
liquidação, o resgate, a cessão ou a repactuação do título ou aplicação.
A incidência de IOF só acontece caso o resgate do título aconteça em prazo inferior a 30

dias.
⯀ Isentos de IR:
⯀ Letras de Crédito Imobiliários (LCI)
⯀ Letras de Crédito do Agronegócio (LCA)
⯀ Debentures Incentivadas
⯀ Isentos de IOF
⯀ Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRA)
⯀ Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI)
810
PREVIDÊNCIA PRIVADA - RESOLUÇÃO CMN N°
Seção I - Das Diretrizes para Aplicação dos Recursos

Art. 2º Na aplicação dos recursos de que trata este Regulamento, as sociedades
seguradoras, as sociedades de capitalização, as entidades abertas de previdência comple-

mentar e
os resseguradores devem:
I - observar os princípios de segurança, rentabilidade, solvência, liquidez,
diversificação, adequação à natureza de suas obrigações e transparência;
II - exercer suas atividades com boa fé, lealdade e diligência;
III - zelar por elevados padrões éticos; e
IV - adotar práticas que visem garantir o cumprimento de suas obrigações,
811
⯀ considerando, inclusive, a política de investimentos estabelecida, observadas as
modalidades,segmentos, limites e demais critérios e requisitos estabelecidos neste
Regulamento.
Seção II - Dos Requisitos dos Ativos

Art. 3º A emissão, a distribuição e a negociação dos títulos e valores mobiliários
devem observar as normas estabelecidas pelo Banco Central do Brasil e pela Comissão
de Valores Mobiliários.
§ 1º Os títulos e valores mobiliários devem ter liquidação financeira, ou a previsão para

entrega dos respectivos ativos financeiros subjacentes, desde que sejam passíveis de
serem
aceitos como garantidores dos recursos das reservas técnicas, das provisões e dos fundos,
conforme disposto nas respectivas leis que tratam do assunto, das sociedades seguradoras,
das sociedades de capitalização, das entidades abertas de previdência complementar e
dos resseguradores.
§ 2º Não serão considerados como ativos garantidores as ações, títulos, valores mobiliários
ou qualquer obrigação de emissão da própria sociedade seguradora ou da sociedade de
capitalização ou da entidade aberta de previdência complementar ou do ressegurador
local, bem como as ações, títulos, valores mobiliários e obrigações de emissão de partes
relacionadas.
§ 3º Para fins deste Regulamento, são partes relacionadas à sociedade seguradora,
à sociedade de capitalização, à entidade aberta de previdência complementar ou ao res-

segurador local:
I - as entidades controladas, diretamente ou por meio de outras entidades controladas, ou

cujo controle seja compartilhado;
II - as entidades pertencentes ao mesmo grupo econômico, ou seja, entidades controla-

doras e as entidades por elas controladas, bem como as entidades sob controle comum;
e
III - as respectivas entidades coligadas, entendidas estas como as que:
a) a investidora tem influência significativa, detendo ou exercendo o poder de
812
participar nas decisões das políticas financeira ou operacional da investida; ou
b) a investidora for titular de 20% (vinte por cento) ou mais do capital votante da
investida.
§ 4º O disposto no § 2º deste artigo não se aplica às cotas de fundos de
⯀ investimentos cuja carteira contenha ações integrantes de índice de mercado que

seja referência
⯀ para a política de investimentos do fundo, desde que respeitada a proporção de
participação de
⯀ cada ação no referido índice.
Art. 4º Somente serão considerados ativos garantidores os ativos financeiros que sejam
registrados em sistemas de registros, objeto de custódia ou objeto de depósito centrali-
zado, em todos os casos em instituições autorizadas pelo Banco Central do Brasil ou pela
Comissão de Valores Mobiliários, nas suas respectivas áreas de competência, para desem-
penhar as referidas atividades.
Art. 5º Os títulos e valores mobiliários devem ser objeto de registro, com identificação do
titular, de depósito centralizado em conta individualizada em nome da seguradora, da
sociedade de capitalização, da entidade aberta de previdência complementar ou do res-
segurador local, ou objeto de custódia, em todos os casos em instituições autorizadas pelo
Banco Central do Brasil ou pela Comissão de Valores Mobiliários, nas suas respectivas áreas
de competência, para desempenhar as referidas atividades.
§ 1º Os sistemas de registro devem permitir a identificação da seguradora, da sociedade

de capitalização, da entidade aberta de previdência complementar ou do ressegurado
local com a consequente segregação do patrimônio destas do patrimônio do agente cus-
todiante ou liquidante.
§ 2º As disponibilidades deverão permanecer depositadas em instituições financeiras

autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil.
Art. 6º É vedada a aquisição de cotas de fundos de investimento, nas modalidades regu-

lamentadas pela Comissão de Valores Mobiliários, cujos regulamentos permitam a reali-
zação de operações que possam resultar em patrimônio líquido negativo e na consequente
obrigação do cotista aportar recursos adicionais para cobrir o prejuízo do fundo.
Seção I - Das Modalidades para Aplicação de Recursos

813
Art. 7º Observadas as limitações e as demais condições estabelecidas neste
Regulamento, os recursos somente poderão ser alocados nas seguintes modalidades:
I - renda fixa;
II - renda variável;
III - imóveis;
IV - investimentos sujeitos à variação cambial; e
V - outros.
Seção II -Dos Ativos e Limites por Modalidade

Subseção I -Da Modalidade Renda Fixa
Art. 8º Na aplicação dos recursos de que trata este Regulamento, devem ser
observados os seguintes limites e ativos admitidos:
I - até 100% (cem por cento) no somatório dos seguintes ativos:
a) títulos da Dívida Pública Mobiliária Federal interna;
b) créditos securitizados pela Secretaria do Tesouro Nacional;
c) cotas de fundos de investimento, constituídos sob a forma de condomínio aberto,
cujas carteiras estejam representadas exclusivamente pelos títulos referidos nas alíneas
“a” e “b” deste inciso, dos quais as sociedades seguradoras, as sociedades de capitalização,
as entidades abertas de previdência complementar ou os resseguradores locais sejam os
únicos cotistas e as cotas de fundos de investimento em cotas de fundos de investimento
com tais características, ressalvadas as disponibilidades de caixa permitidas pela regula-
mentação em vigor (Fundo de Investimento Especialmente Constituído de Títulos Públicos);
e
d) cotas de fundos de investimento admitidas à negociação no mercado secundário por

intermédio de bolsa de valores cujas carteiras de ativos financeiros visem refletir as varia-
ções e rentabilidade de índice de renda fixa composto exclusivamente pelos títulos referidos
nas alíneas “a” e “b” deste inciso, ressalvadas as disponibilidades de caixa permitidas pela
814
regulamentação em vigor (Fundo de Índice de Títulos Públicos), conforme regulamentação
estabelecida pela Comissão de Valores Mobiliários;
II - até 75% (setenta e cinco por cento) em valores mobiliários ou outros ativos financeiros
de renda fixa emitidos por companhia aberta cuja oferta pública tenha sido registrada na
Comissão de Valores Mobiliários, ou que tenha sido objeto de dispensa;
III - até 50% (cinquenta por cento) no somatório dos seguintes ativos:
a) obrigações ou coobrigações de instituições financeiras autorizadas a funcionar pelo

Banco Central do Brasil;
b) cotas de fundos de investimento, constituídos sob a forma de condomínio aberto, cuja

carteira tenha como principal fator de risco a variação da taxa de juros doméstica, ou de
índice de preços ou ambos, ou cotas de fundos de investimento em cotas de fundos de
investimento com tais características (Fundos Renda Fixa), conforme regulamentação
estabelecida pela Comissão de Valores Mobiliários; e

intermédio de bolsa de valores, na forma regulamentada pela Comissão de Valores
Mobiliários, cujas carteiras sejam compostas por ativos financeiros que busquem refletir
as variações e rentabilidade de índices de referência de renda fixa e que apresentem prazo
médio de repactuação igual ou superior a 180 (cento e oitenta) dias (Fundo de Índice de
Renda Fixa);
IV - até 25% (vinte e cinco por cento) no somatório dos seguintes ativos:
a) valores mobiliários ou outros ativos financeiros de renda fixa cuja oferta pública tenha
sido registrada na Comissão de Valores Mobiliários, ou que tenha sido objeto de dispensa,
emitidos por sociedade de propósito específico (SPE), constituída sob a forma de socie-
dades por ações;
b) certificados de recebíveis de emissão de companhias securitizadoras, na forma regula-

mentada pela Comissão de Valores Mobiliários;
c) obrigações admitidas à negociação no Brasil de organizações financeiras internacionais

das quais o Estado brasileiro faça parte;
d) cotas de classe sênior de fundos de investimento em direitos creditórios (FIDC) e as

cotas de fundos de investimento em cotas de fundos de investimento em direitos credi-
tórios (FICFIDC); e
e) títulos ou valores mobiliários de renda fixa não relacionados neste artigo, desde que
815
com cobertura integral de seguro de crédito, observada a regulamentação específica do
Conselho Nacional de Seguros Privados e da Superintendência de Seguros Privados.
§ 1º Não serão admitidos na modalidade de que trata esta subseção ativos cuja remune-
ração esteja associada à variação cambial.
§ 2º Os fundos de investimento em cotas de fundos de investimento em direitos creditórios

(FICFIDC) mencionados na alínea “d” do inciso IV deverão conter previsão em seu regula-
mento que exclua a possibilidade de investimento em cotas de classe subordinada.
§ 3º Não serão considerados como ativos garantidores mencionados na alínea “d” do inciso
IV os Fundos de Investimento em Direitos Creditórios no âmbito do Programa de Incentivo
à Implementação de Projetos de Interesse Social (FIDC-PIPS) e dos Fundos de Investimento
em Direitos Creditórios Não Padronizados (FIDC-NP), bem como os respectivos fundos de
cotas com estes ativos, conforme regulamentação estabelecida pela Comissão de Valores
Mobiliários.
§ 4º O limite de que trata o inciso IV, para aplicação no ativo de que trata a alínea “a” pode
ser ampliado para 30% (trinta por cento) em se tratando de cotas de fundos de investi-
mento na forma prevista no art. 3º da Lei nº 12.431, de 24 de junho de 2011, ou debêntures
emitidas por sociedade de propósito específico, constituída sob a forma de sociedade por
ações, aberta ou fechada, dos certificados de recebíveis imobiliários e de cotas seniores
de emissão de fundo de investimento em direitos creditórios padronizados ou não padro-
nizados, constituídos sob a forma de condomínio fechado de emissão ou cessão por con-
cessionária, permissionária, autorizatária ou arrendatária, para captar recursos com vistas
a implementar projetos de investimento na área de infraestrutura, na forma disposta no
§ 1º-A do art. 2º da Lei nº 12.431, de 2011.
Subseção II - Da Modalidade Renda Variável

Art. 9º Na aplicação dos recursos de que trata este Regulamento, devem ser
observados os seguintes limites e ativos admitidos:
a) ações de emissão de companhias abertas, correspondentes bônus de subscrição,
recibos de subscrição e certificados de depósito, admitidas à negociação em segmento

especial,instituído por bolsa de valores no Brasil, que assegurem, por meio de vínculo
contratual entre a bolsa e o emissor, práticas diferenciadas de governança corporativa, que
816
contemplem, pelo menos, a obrigatoriedade de no mínimo 25% (vinte e cinco por cento)
de ações permanentemente em circulação (free float) e previsão expressa no estatuto
social da companhia de que seu capital social seja dividido exclusivamente em ações
ordinárias; e

carteira tenha como principal fator de risco a variação de preços de ações admitidas na
alínea anterior, correspondentes bônus ou recibos de subscrição e de certificados de
depósitos de tais ações, e as cotas de fundos de investimento em cotas de fundos de
investimento com tais características, conforme regulamentação estabelecida pela Comissão
de Valores Mobiliários;
II - até 75% (setenta e cinco por cento) no somatório dos seguintes ativos:
a) ações de emissão de companhias abertas que permitam a existência de ações ON
e PN (com direitos adicionais), correspondentes bônus de subscrição, recibos de subscrição

e certificados de depósito, admitidas à negociação em segmento especial, instituído por
bolsa de valores no Brasil, que contemplem previsão expressa no estatuto social da com-
panhia de que conselho de administração deve ser composto por no mínimo cinco mem-
bros, dos quais pelo menos 20% (vinte por cento) devem ser independentes com mandato
unificado de até dois anos, conforme critério estabelecido pela bolsa de valores; e

carteira tenha como principal fator de risco a variação de preços de ações admitidas na
alínea anterior, correspondentes bônus ou recibos de subscrição e de certificados de
a) ações de emissão de companhias abertas cuja composição do Conselho de
Administração possua um mínimo de três membros (conforme legislação), com mandato

unificado de até dois anos, admitidas à negociação em segmento especial, instituído por
bolsa de valores no Brasil e correspondentes bônus de subscrição, recibos de subscrição
e certificados de depósito;
b) cotas de fundos de investimento, constituídos sob a forma de condomínio aberto,
cuja carteira tenha como principal fator de risco a variação de preços de ações admitidas
na alínea anterior, correspondentes bônus ou recibos de subscrição e de certificados de
817
de Valores Mobiliários; e

intermédio de bolsa de valores cujas carteiras sejam compostas por ativos financeiros que
busquem refletir as variações e rentabilidade de índices de referência de renda variável
(Fundo de
Índice de Renda Variável), conforme regulamentação estabelecida pela Comissão de

Valores Mobiliários;
IV - até 25% (vinte e cinco por cento) no somatório dos seguintes ativos:
a) ações sem percentual mínimo em circulação (free float), correspondentes bônus de

subscrição, recibos de subscrição e certificados de depósito, admitidas à negociação em
bolsade valores no Brasil;

carteira tenha como principal fator de risco a variação de preços de ações admitidas à
negociação em mercados organizados, bônus ou recibos de subscrição e de certificados

de depósitos de tais ações, e as cotas de fundos de investimento em cotas de fundos de
investimento com tais características (Fundo de Ações), conforme regulamentação esta-
belecida pela Comissão de Valores Mobiliários; e
c) debêntures com participação nos lucros, ou conversíveis em ações ou permutáveis em

ações, cuja oferta de distribuição tenha sido previamente registrada na Comissão de Valores
Mobiliários, ou cujo registro tenha sido, por esta, dispensado.
Subseção III - Da Modalidade Imóveis

Art. 10. Serão admitidas aplicações de até 100% (cem por cento) em cotas de fundos de
investimento imobiliário ou cotas de fundos de investimento em participações cujo inves-
timento seja preponderantemente realizado em ações e debêntures conversíveis, desde
que se trate de emissores cujas atividades preponderantes sejam permitidas aos fundos
de investimento imobiliário, na forma regulamentada pela Comissão de Valores Mobiliários,
e em cotas de fundos de investimento em cotas de fundos de investimento com tais
características.
818
Subseção IV -Da Modalidade Investimentos
Sujeitos à Variação Cambial
Art. 11. Na aplicação dos recursos de que trata este Regulamengo, devem ser observados
os seguintes limites e ativos admitidos:
a) títulos da Dívida Pública Mobiliária Federal cuja remuneração seja associada à
variação da cotação de moeda estrangeira;
b) cotas de fundos de investimento, constituídos sob a forma de condomínio aberto,
cuja carteira seja composta por pelo menos 80% (oitenta por cento) de ativos relacionados
à variação de preços de moeda estrangeira ou à variação do cupom cambial (Fundo de
Investimento Cambial) ou cotas de fundos de investimento em cotas de fundos de inves-
timento com tais características, conforme regulamentação estabelecida pela Comissão
c) cotas de fundos de investimento de renda fixa, constituídos sob a forma de condomínio

aberto, que tenha 80% (oitenta por cento), no mínimo, de seu patrimônio líquido repre-
sentado por títulos representativos da dívida externa de responsabilidade da União ou
cotas de fundos de investimento em cotas de fundos de investimento com tais caracte-
rísticas (Fundo de Renda Fixa Dívida Externa), conforme regulamentação estabelecida
pela Comissão de Valores Mobiliários;
d) cotas de fundos de investimento, constituídos sob a forma de condomínio aberto, das

classes Renda Fixa, Ações, Multimercado e Cambiais que incluam em sua denominação
o sufixo “Investimento no Exterior”, ou cotas de fundos de investimento em cotas de fun-
dos de investimento com tais características, conforme regulamentação estabelecida pela
e) cotas de fundos de investimento admitidas à negociação no mercado secundário por

intermédio de bolsa de valores, no Brasil, cujas carteiras sejam compostas por ativos finan-
ceiros que busquem refletir as variações de índices de referência em renda fixa ou renda
variável no exterior (Fundo de Índice em Investimento no Exterior), desde que registrados
na Comissão de Valores Mobiliários;
f) cotas de fundos de investimento classificados como Multimercado cuja política de

investimento permita a compra de ativos ou derivativos com risco cambial, constituídos
819
sob a forma de condomínio aberto, ou cotas de fundos de investimento em cotas de fun-
dos de investimento com tais características (Fundos Multimercado), nas formas regula-
mentadas pelaComissão de Valores Mobiliários; e
g) Certificados de Operações Estruturadas (COE) com Valor Nominal Protegido que pos-
suam ativos ou derivativos com risco cambial;
II - até 75% (setenta e cinco por cento) no somatório dos seguintes ativos:
a) certificados de depósito de valores mobiliários com lastro em ações de emissão
de companhia aberta ou assemelhada com sede no exterior - Brazilian Depositary Receipts
(BDR) Nível I Não Patrocinados, negociados em bolsa de valores no País; e
b) cotas dos fundos de investimento que possuam em seu nome a designação “Ações -
BDR Nível I”, constituídos sob a forma de condomínio aberto, conforme regulamentação-
estabelecida pela Comissão de Valores Mobiliários;
a) títulos e valores mobiliários representativos de dívida corporativa de empresasbrasileiras

de capital aberto, emitidos e negociáveis no exterior; e
b) cotas dos fundos de investimento, constituídos sob a forma de condomínio aberto, que
tenha no mínimo 80% (oitenta por cento) de seu patrimônio líquido representado portítulos
e valores mobiliários de que trata a alínea anterior ou cotas de fundos de investimento
emcotas de fundos de investimento com tais características, conforme regulamentação
estabelecidapela Comissão de Valores Mobiliários;
IV - até 25% (vinte e cinco por cento) no somatório dos seguintes títulos emitidos ou incon-
dicionalmente garantidos por instituições financeiras no exterior em moeda estrangeira:
a) depósitos a prazo fixo por até seis meses, renováveis; e
b) certificados de depósitos.
§ 1º A aquisição de títulos e valores mobiliários de que trata esta Subseção fica limitada
aos ativos considerados, pelo gestor, de baixo risco de crédito.
§ 2º Excetuam-se do disposto no § 1º os títulos públicos federais de emissão de responsa-

bilidade da União emitidos no exterior.
§ 3º Os títulos de que tratam os incisos III e IV do caput devem estar registrados em sistema
820
de registro e depósito centralizado, em central de custódia, ou regularmente escriturados,
em todos os casos, em instituições autorizadas por autoridade competente no país onde
é realizado o investimento.
§ 4º O sistema de registro, escrituração, custódia ou depósito central de que trata o
§ 3º deve permitir a identificação do investimento realizado pela sociedade seguradora,

sociedade de capitalização, entidade aberta de previdência complementar ou pelo resse-
gurador local, com a consequente segregação do patrimônio do agente de registro, escri-
turação, custódia e liquidação.
Subseção V - Da Modalidade Outros

Art. 12. Na aplicação dos recursos de que trata este Regulamento, devem ser observados
os seguintes limites e ativos admitidos:
a) cotas de fundos de investimento classificados como Multimercado, constituídos
sob a forma de condomínio aberto, ou cotas de fundos de investimento em cotas de fun-

dos de investimento com tais características (Fundos Multimercado), nas formas regula-
mentadas pela Comissão de Valores Mobiliários; e
b) COE com Valor Nominal Protegido;
II - até 75% (setenta e cinco por cento) em cotas de Fundos de Investimento em Participações
(FIP) e as cotas de fundos de investimento em cotas de fundos de investimento com tais
características (FICFIP), nas formas regulamentadas pela Comissão de Valores Mobiliários;
III - até 25% (vinte e cinco por cento) no somatório dos seguintes ativos:
a) COE com Valor Nominal em Risco;
b) certificados de Reduções Certificadas de Emissão (RCE) ou de créditos de carbono do

mercado voluntário, admitidos à negociação em bolsa de valores, mercadorias e futuros
ou mercado de balcão organizado, registrados ou depositados, respectivamente, em enti-
dade registradora ou depositário central, autorizados pelo Banco Central do Brasil ou pela
Comissão de Valores Mobiliários nas suas respectivas áreas de competência, para desem-
penhar as referidas atividades; e
821
c) cotas de Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE), constitu-
ídos sob a forma de condomínio fechado, ou cotas de fundos de investimento em cotas
de fundos de investimento com tais características, nas formas regulamentadas pela
Comissão de Valores Mobiliários.
§ 1º As empresas emissoras dos ativos integrantes das carteiras dos fundos de investimento
em participações ou dos fundos de investimento em empresas emergentes de que trata
este artigo devem prever em seus estatutos ou regulamentos, cumulativamente:
I - proibição de emissão de partes beneficiárias e inexistência desses títulos em

circulação;
II - mandato unificado de até dois anos para todos os membros do conselho de
administração;
III - disponibilização, aos investidores, de contratos com partes relacionadas,acordo de

acionistas e programas de opções de aquisição de ações, títulos ou outros valores mobi-
liários de emissão da companhia;
IV - adesão à câmara de arbitragem para resolução de conflitos societários; e
V - auditoria anual de suas demonstrações contábeis por auditores independentes regis-

trados na Comissão de Valores Mobiliários

Seção III - Dos Limites de Alocação por

Modalidade para cada Segmento
Art. 13. As sociedades seguradoras, as sociedades de capitalização, as entidades abertas
de previdência complementar e os resseguradores locais deverão aplicar os recursos de
que trata este Regulamento, conforme cada um dos segmentos e limites máximos por
modalidade a seguir:
822
I - aplicações de planos abertos de previdência complementar e de seguros de pessoas
com cobertura por sobrevivência, cuja remuneração esteja calcada na rentabilidade de
carteiras de investimentos durante o prazo de diferimento:
a) na modalidade Renda Fixa: até 100% (cem por cento), observados os limites do art. 8º e
da Seção IV deste Capítulo;
b) na modalidade Renda Variável: até 70% (setenta por cento), observados os limites do
art. 9º e da Seção IV deste Capítulo;
c) na modalidade Imóveis: até 20% (vinte por cento), observados os limites do art. 10 e da
Seção IV deste Capítulo;
d) na modalidade Investimentos Sujeitos à Variação Cambial: até 10% (dez por
cento), observados os limites do art. 11 e da Seção IV deste Capítulo; e
e) na modalidade outros: até 20% (vinte por cento), observados os limites do art. 12 e da
II - aplicações de planos abertos de previdência complementar e de seguros de pessoas

com cobertura por sobrevivência, cuja remuneração esteja calcada na rentabilidade de
carteiras de investimentos durante o prazo de diferimento, destinados exclusivamente a
⯀ Participantes Qualificados na forma definida pelo Conselho Nacional de Seguros

Privados:
b) na modalidade Renda Variável: até 100% (cem por cento), observados os limites do art.
9º e da Seção IV deste Capítulo;
c) na modalidade Imóveis: até 40% (quarenta por cento), observados os limites do art. 10
e da Seção IV deste Capítulo;
d) na modalidade Investimentos Sujeitos à Variação Cambial: até 10% (dez por cento),
observados os limites do art. 11 e da Seção IV deste Capítulo;
e) na modalidade outros: até 40% (quarenta por cento), observados os limites do art. 12 e
III - aplicações das sociedades seguradoras e de resseguradores locais vinculadas
823
às operações em moeda estrangeira e de seguros de crédito à exportação:
b) na modalidade Renda Variável: até 49% (quarenta e nove por cento), observados
os limites do art. 9º e da Seção IV deste Capítulo;
d) na modalidade Investimentos Sujeitos à Variação Cambial: até 100% (cem por cento),
observados os limites do art. 11 e da Seção IV deste Capítulo; e
IV - demais aplicações de que trata este Regulamento, não relacionadas nos incisos I a III:
b) na modalidade Renda Variável: até 49% (quarenta e nove por cento), observados os
limites do art. 9º e da Seção IV deste Capítulo;
d) na modalidade Investimentos Sujeitos à Variação Cambial: até 10% (dez por cento),
observados os limites do art. 11 e da Seção III deste Capítulo; e
Seção IV deste Capítulo.

824
Seção IV -Dos Limites por Emissor e Investimento -
Subseção I - Dos Limites de Alocação por Emissor
os seguintes limites em relação ao total de ativos garantidores de uma mesma sociedade
seguradora, sociedades de capitalização, entidades abertas de previdência complementar
ou ressegurador local:
I - até 100% (cem por cento) se o emissor for:
a) a União;
b) fundos de que trata a alínea “c” do inciso I do art. 8º; e
c) fundos de investimento especialmente constituídos de que tratam os arts. 17 a 19;
II - até 49% (quarenta e nove por cento) se o emissor for:
a) fundo de investimento não relacionado no inciso I deste artigo; e
b) fundo de índice;
III - até 25% (vinte e cinco por cento) se o emissor for instituição financeira;
IV - até 15% (quinze por cento) se o emissor for companhia aberta;
V - até 10% (dez por cento) se o emissor for:
a) organizações financeiras internacionais;
b) companhia securitizadora;
c) FIDC e FICFIDC; e
d) SPE;
VI - até 5% (cinco por cento) se o emissor não estiver incluído nos incisos I a V.
§ 1º Considera-se como um único emissor, para efeito deste artigo, as companhias contro-
ladas pelos mesmos tesouros estaduais ou municipais, bem como as entidades que sejam
partes relacionadas, conforme § 3º do art. 3º.
§ 2º Para cômputo dos limites definido no inciso III deste artigo, será considerada como
825
emissora a instituição financeira com coobrigações de sua responsabilidade.
§ 3º Para fins de verificação do limite estabelecido na alínea “b” do inciso V, nos casos de
emissões de certificados de recebíveis com a instituição de regime fiduciário, considerase
como emissor cada patrimônio separado constituído com a adoção do referido regime.
Subseção II-Dos Limites de Concentração por Emissor

os seguintes limites:
I - até 25% (vinte e cinco por cento) do patrimônio líquido de um mesmo:
a) FIDC e FICFIDC;
b) fundo de investimento imobiliário;
c) FIP e FICFIP;
d) FMIEE; e
e) Certificado de Recebível;
II - até 20% (vinte por cento):
a) do capital total de uma mesma companhia aberta;
b) do capital votante de uma mesma companhia aberta;
c) do patrimônio líquido de uma mesma instituição financeira; e
d) do capital votante de uma mesma SPE.
Parágrafo único. Para fins de verificação da observância dos limites de que tratamas
alíneas “a” e “b” do inciso II, deve ser adicionado, ao total de ações, o total de bônus de
subscrição, recibos de subscrição e certificados de depósitos de ações de uma mesma
companhia, as cotas de fundos de investimento e as cotas de fundos de investimento em
cotas de fundos de investimento classificados como fundos de ações que tenham como
objetivo investir em uma única companhia, ou grupo financeiro ou econômico.
Subseção III - Dos Limites de Alocação por Investimento

826
Art. 16. Na aplicação de recursos de que trata este Regulamento, deve ser o observado o
limite de 25% (vinte e cinco por cento) de uma mesma classe ou série de títulos ou valores
mobiliários.
§ 1º Excetuam-se deste artigo:
I - títulos da dívida pública mobiliária federal;
II - créditos securitizados pela Secretaria do Tesouro Nacional; e
III - ações, bônus de subscrição de ações e recibos de subscrição de ações.
§ 2º Somente será permitida a alocação de no máximo 5% (cinco por cento) de um mesmo

COE com Valor Nominal em Risco.

CAPÍTULO IV -DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO

ESPECIALMENTE CONSTITUÍDOS (FIE)
Art. 17. A aplicação dos recursos de planos abertos de previdência complementar e de
seguros de pessoas com cobertura por sobrevivência, estruturados na modalidade de
contribuição variável, cuja remuneração esteja calcada na rentabilidade de carteiras de
investimentos, deve ser feita, durante o prazo de diferimento, sempre em cotas de fundos
de investimento especialmente constituídos, sob forma de condomínio aberto, dos quais
as sociedades seguradoras e as entidades abertas de previdência complementar sejam
os únicos cotistas (FIE).
§ 1º Admite-se que os recursos referidos no caput sejam aplicados em cotas de fundos de

investimento especialmente constituídos para acolher tais recursos, sob forma de condo-
mínio aberto, dos quais as sociedades seguradoras e as entidades abertas de previdência
complementar sejam os únicos cotistas (Fife).
§ 2º Os FIE destinados aos Participantes Qualificados na forma definida pelo Conselho

Nacional de Seguros Privados, devem ser exclusivos para esse tipo de participante.
827
§ 3º Os Fife somente poderão ter como cotistas FIE.
§ 4º Cada FIE, individualmente, deve observar o disposto no Capítulo III.
§ 5º Para efeito do cômputo dos limites referidos neste regulamento, as carteiras dos FIE
são consideradas como sendo a composição de sua carteira própria e das carteiras de
todos os Fife nos quais investe, ponderadas pela participação dos mesmos nos seus patri-
mônios líquidos.
§ 6º As carteiras dos Fife devem ser compostas exclusivamente pelos ativos contemplados
no Capítulo III, não se aplicando os limites previstos nesse mesmo Capítulo e no art. 22.
Art. 18. A aplicação dos recursos destinados à cobertura de deficits – quando relacionados
a planos de previdência complementar aberta ou a seguros de pessoas com cobertura
por sobrevivência, que prevejam a reversão total ou parcial de resultados financeiros – deve
ser feita, no período contratado para a reversão de resultados financeiros, sempre em cotas
de FIE.
Art. 19. Os recursos das sociedades seguradoras, sociedades de capitalização, das entidades
abertas de previdência complementar e dos resseguradores locais, de que trata este
Regulamento, não referidos nos arts. 17 e 18, podem ser aplicados em cotas de FIE de que
trata o art. 17.
Parágrafo único. As sociedades seguradoras, sociedades de capitalização, entidades

abertas de previdência complementar e resseguradores locais devem constituir FIE para
aplicar os recursos referidos no caput, distintos dos FIE constituídos para receber os recur-
sos referidos nos arts. 17 e 18.
CAPÍTULO V - DOS DERIVATIVOS

Art. 20. É facultado aos fundos de investimento especialmente constituídos de que tratam
os arts. 17 a 19, a realização de operações por meio de contratos derivativos.
Art. 21. A atuação do FIE em mercados de derivativos:
I - deverá ser realizada exclusivamente para proteção da carteira, podendo inclusive, realizar
operações de síntese de posição do mercado à vista;
II - não pode gerar, a qualquer tempo, exposição superior a uma vez o respectivo patrimô-
nio líquido;
828
III - não pode gerar, a qualquer tempo e cumulativamente com as posições detidas à vista,
exposição superior a uma vez o respectivo patrimônio líquido, por cada fator de risco;
IV - não pode realizar operações de venda de opção a descoberto; e
V - não pode ser realizada na modalidade “sem garantia”.
§ 1º Os contratos derivativos devem ser registrados, compensados e liquidados financei-

ramente em sistemas autorizados pelo Banco Central do Brasil ou pela Comissão de Valores
Mobiliários, nas suas respectivas áreas de competência.
§ 2º Os sistemas de registro, compensação e liquidação de que trata o § 1º deve permitir a

identificação do contrato derivativo realizado.
§ 3º A sociedade seguradora, a sociedade de capitalização, a entidade aberta de previdência

complementar e o ressegurador local devem informar à Superintendência de Seguros
Privados, quando solicitados, as características, as contrapartes, os prêmios pagos, as
margens depositadas, bem como a exposição dos contratos derivativos celebrados.
§ 4º A exposição resultante da utilização de instrumentos derivativos deve ser considerada

para fins de enquadramento da carteira dos fundos de investimento especialmentecons-
tituídos de que tratam os arts. 17 a 19 nos limites de alocação por ativo, alocação por seg-
mento, requisitos de diversificação, e prazos de que trata o presente Regulamento.

IDENTIFICAÇÃO E CADASTRO DE CLIENTES
CAPÍTULO IV - PROCESSO DE IDENTIFICAÇÃO DOS CLIENTES -

Seção I - Cadastro e Identificação de Beneficiário Final
Art. 11. As pessoas mencionadas nos incisos I a III do art. 3º desta Instrução que tenham
relacionamento direto com o investidor devem identificá-lo, manter seu cadastro atuali-
zado de acordo com o conteúdo indicado nos Anexos 11-A e 11-B e nos termos da alínea
"b", inciso II do art. 4º.
§ 1º As pessoas mencionadas nos incisos I a III do art. 3º devem continuamente difundir

perante seus clientes a importância da manutenção de seus dados cadastrais atualizados,
829
disponibilizando canais para que esses investidores e seus representantes, conforme o
caso, comuniquem quaisquer atualizações, observado o disposto no inciso II do art. 2º do
Anexo 11-A.
§ 2º As entidades administradoras de mercados organizados e as entidades operadoras

de infraestrutura do mercado financeiro que não tenham relacionamento direto com os
investidores devem utilizar as informações cadastrais dos participantes para fins de apli-
cação deste artigo à política de PLDFT.
§ 3º As pessoas mencionadas nos incisos I a III do art. 3º não devem aceitar ordens de
movimentação de contas de clientes que estejam com os cadastros desatualizados, exceto
nas hipóteses de pedidos de encerramento de conta ou de alienação ou resgate de
ativos.
Art. 12. É permitida a adoção de sistemas alternativos de cadastro, inclusive por meio ele-
trônico, desde que as soluções adotadas satisfaçam os objetivos das normas vigentes e
os procedimentos sejam passíveis de verificação.
Parágrafo único. A assinatura do cliente ou de seu procurador no cadastro pode ser efe-
tuada por meio digital, ou, no caso de sistemas eletrônicos, suprida por outros mecanismos,
desde que os procedimentos adotados permitam confirmar com precisão a identificação
do cliente.
Art. 13. As informações cadastrais relativas a clientes classificados nos incisos II a V do art.
1º do Anexo 11-A devem abranger as pessoas naturais autorizadas a representá-los, todos
seus controladores, diretos e indiretos, e as pessoas naturais que sobre eles tenham influ-
ência significativa, até alcançar a pessoa natural caracterizada como beneficiário final ou
qualquer das entidades mencionadas no § 2º.
§ 1º As pessoas mencionadas nos incisos I a III do art. 3º devem definir, de acordo com sua
política de PLDFT, o percentual de participação mínimo que caracteriza o controle direto
ou indireto, observado que, exclusivamente para fins de cumprimento do caput, o percen-
tual não pode ser superior a 25% (vinte e cinco por cento) da participação.
§ 2º Excetua-se do disposto no caput no que se refere à obrigação de identificação da

pessoa natural caracterizada como beneficiário final:
I - a pessoa jurídica constituída como companhia aberta no Brasil;
II - fundos e clubes de investimento nacionais registrados, desde que:
a) não seja fundo exclusivo;
830
b) obtenham recursos de investidores com o propósito de atribuir o desenvolvimento e a
gestão de uma carteira de investimento a um gestor qualificado que deve ter plena dis-
cricionariedade na representação e na tomada de decisão junto às entidades investidas,
não sendo obrigado a consultar os cotistas para essas decisões e tampouco indicar os
cotistas ou partes a eles ligadas para atuar nas entidades investidas; e
c) seja informado o número do CPF/MF ou de inscrição no Cadastro Nacional de Pessoa

Jurídica - CNPJ de todos os cotistas para a Receita Federal do Brasil na forma definida em
regulamentação específica daquele órgão;
III - instituições financeiras e demais entidades autorizadas a funcionar pelo Banco Central
do Brasil;
IV - seguradoras, entidades abertas e fechadas de previdência complementar e de regimes

próprios de previdência social;
V - os investidores não residentes classificados como:
a) bancos centrais, governos ou entidades governamentais, assim como fundos soberanos

ou companhias de investimento controladas por fundos soberanos e similares;
b) organismos multilaterais;
c) companhias abertas ou equivalentes;
d) instituições financeiras ou similares, agindo por conta própria;
e) administradores de carteiras, agindo por conta própria;
f) seguradoras e entidades de previdência; e
g) fundos ou veículos de investimento coletivo, desde que, cumulativamente:
1. o número de cotistas seja igual ou superior a 100 (cem) e nenhum deles tenha influência
significativa; e
2. a administração da carteira de ativos seja feita de forma discricionária por administrador

profissional sujeito à regulação de órgão regulador que tenha celebrado com a CVM acordo
de cooperação mútua, nos termos dispostos no inciso III do § 3º.
§ 3º O enquadramento de algum investidor no rol do inciso V do § 2º não isenta as pessoas

mencionadas nos incisos I a III do art. 3º de cumprir as demais obrigações previstas nesta
Instrução, naquilo que for aplicável, em especial, a condução das demais diligências pre-
vistas nos arts. 17 e 18, devendo também ser observado se a respectiva jurisdição de
831
origem;
I - está classificada por organismos internacionais, em especial o Grupo de Ação Financeira

contra a Lavagem de Dinheiro e o Financiamento do Terrorismo - GAFI, como não coope-
rante ou com deficiências estratégicas, em relação à prevenção e ao combate à lavagem
de dinheiro e ao financiamento do terrorismo;
II - integra alguma lista de sanções ou restrições emanadas pelo CSNU; e
III - possui órgão regulador do mercado de capitais, em especial, que tenha celebrado com
a CVM acordo de cooperação mútua que permita o intercâmbio de informações financeiras
de investidores, ou seja signatário do memorando multilateral de entendimento da
Organização Internacional das Comissões de Valores - OICV/IOSCO.
§ 4º As pessoas mencionadas nos incisos I a III do art. 3º também devem verificar, para
efeitos do inciso V do § 2º, e sem prejuízo do inciso III do § 3º, se o respectivo cliente em
sua jurisdição de origem é regulado e fiscalizado por autoridade governamental
competente.
§ 5º Adicionalmente, para os investidores classificados na alínea "c" do inciso V do § 2º, a

respectiva dispensa somente se aplica se na jurisdição da sua respectiva sede vigore lei
ou regulamentação que exija a divulgação pública e periódica de acionistas relevantes
pessoas naturais.
§ 6º Nas situações previstas no § 2º, as pessoas listadas nos incisos I a III do art. 3º devem
informar no cadastro quem são as pessoas naturais representantes dos clientes perante
seus órgãos reguladores.
Art. 14. Os auditores independentes devem identificar seus clientes e respectivos benefi-
ciários finais, na forma dos procedimentos definidos pela regulamentação específica
emitida pelo CFC.
Art. 15. Nas situações em que for necessária a condução de diligências visando à identifi-
cação do beneficiário final de entes constituídos sob a forma de trust ou veículo asseme-
lhado, também devem ser envidados e evidenciados esforços para identificar:
I - a pessoa que instituiu o trust ou veículo assemelhado (settlor);
II - o supervisor do veículo de investimento, se houver (protector);
III - o administrador ou gestor do veículo de investimento (curador ou trustee); e
IV - o beneficiário do trust, seja uma ou mais pessoas naturais ou jurídicas.
832
Parágrafo único. Para fins desta Instrução, equipara-se ao curador ou trustee a pessoa
que não for settlor ou protector, mas que tenha influência significativa nas decisões de
investimento do trust ou veículo assemelhado.
Art. 16. As pessoas a que se referem os incisos I a III do art. 3º que tenham relacionamento
direto com o investidor devem, de forma consistente com sua política de PLDFT, avaliação
interna de risco e demais regras, procedimentos e controles internos, dispensar especial
atenção às situações em que não seja possível identificar o beneficiário final, observado
o disposto no § 2º do art. 13, bem como em que as diligências previstas na seção II do
Capítulo IV não possam ser concluídas.
§ 1º Nos casos descritos no caput, as pessoas lá mencionadas devem adotar os seguintes

procedimentos:
I - monitoramento reforçado, mediante a adoção de procedimentos mais rigorosos para

a seleção de operações ou situações atípicas, nos termos do art. 20, independentemente
da classificação de risco desse investidor;
II - análise mais criteriosa com vistas à verificação da necessidade das comunicações de

que tratam os arts. 22 e 27, na hipótese de detecção de outros sinais de alerta, nos termos
do inciso I do § 1º deste artigo e do art. 21; e
III - avaliação do diretor responsável de que trata o caput do art. 8º, passível de verificação,
quanto ao interesse no início ou manutenção do relacionamento com o investidor.

e as entidades operadoras de infraestrutura do mercado financeiro adotarão as medidas
previstas neste artigo com base nas informações recebidas dos participantes, observada
a regulamentação em vigor.

IDENTIFICAÇÃO E CADASTRO DE CLIENTES
Seção II - Diligências Devidas Relativas ao

Processo de Conhecimento dos Clientes-
Subseção I - Diligências Devidas pelas Pessoas
833
de que Tratam os Incisos I a III do art. 3º
Art. 17. As pessoas mencionadas no caput do art. 11 devem adotar continuamente regras,
procedimentos e controles internos, de acordo com diretrizes prévia e expressamente
estabelecidos na política a que se refere o art. 4º, para:
I - validar as informações cadastrais de seus clientes e mantê-las atualizadas, nos termos

da alínea "b", inciso II do art. 4º, ou a qualquer momento, caso surjam novas informações
relevantes;
II - aplicar e evidenciar procedimentos de verificação das informações cadastrais propor-

cionais ao risco de utilização de seus produtos, serviços e canais de distribuição para a
lavagem de dinheiro e o financiamento do terrorismo;
III - monitorar as operações e situações de forma a permanentemente conhecer os seus

clientes ativos;
IV - adotar as diligências devidas para a identificação do beneficiário final;
V - classificar os clientes ativos por grau de risco de LDFT, conforme disposto no inciso II
do art. 5º, e acompanhar a evolução do relacionamento da instituição com eles, de forma
a rever tempestivamente a respectiva classificação, se cabível;
VI - quanto aos clientes ativos qualificados no § 2º do art. 5º:
a) monitorar continuamente e de maneira diferenciada a relação de negócio;
b) acompanhar de maneira diferenciada as propostas de início de relacionamento; e
c) identificar clientes que, após o início do relacionamento com a instituição, passem a se

enquadrar nesse rol, ou para os quais se constate que já tinham essa qualidade no início
do relacionamento com a instituição;
VII - nas situações de maior risco de LDFT envolvendo clientes ativos:
a) envidar esforços adicionais para identificar a origem dos recursos envolvidos nas refe-
ridas operações; e
b) acompanhar de maneira mais rigorosa a evolução do seu relacionamento com eles,

descrevendo as eventuais medidas adotadas na avaliação interna de risco, conforme Seção
II do Capítulo II; e
VIII - identificar possíveis clientes e respectivos beneficiários finais que detenham bens,
834
valores e direitos de posse ou propriedade, bem como de todos os demais direitos, reais
ou pessoais, de titularidade, direta ou indireta, e que estejam relacionados com as situações
previstas nos arts. 27 e 28.
§ 1º As pessoas mencionadas nos incisos I e III do art. 3º que não têm relacionamento direto
com os investidores devem, no limite de suas atribuições:
I - considerar, para fins da abordagem baseada em risco de LDFT, a política de PLDFT e as

respectivas regras, procedimentos e controles internos de outras pessoas mencionadas
nos mesmos incisos com quem se relacionem;
II - buscar a implementação de mecanismos de intercâmbio de informações com as áreas

de controles internos das instituições mencionadas no inciso I que tenham tal relaciona-
mento direto, observados eventuais regimes de sigilo ou restrição de acesso previstos na
legislação;
III - monitorar continuamente as operações realizadas em nome desses investidores, con-

siderando as operações ou situações que não dependam da posse dos dados cadastrais,
nem tampouco da identificação do beneficiário final, assim como, quando cabível, adotar
as providências previstas nos arts. 21 e 22; e
IV - avaliar a pertinência e a oportunidade de solicitar informações adicionais às pessoas

mencionadas nos incisos I e III do art. 3º que tenham relacionamento direto com os inves-
tidores, por meio dos mecanismos de intercâmbio a que se refere o inciso II, caso aplicáveis,
em observância às diretrizes estabelecidas na política de PLDFT e à avaliação interna de
risco.

e as entidades operadoras de infraestrutura do mercado financeiro devem adotar as medi-
das previstas neste artigo com base nas informações recebidas dos participantes, obser-
vada a regulamentação em vigor.
Art. 18. As pessoas mencionadas nos incisos I e III do art. 3º somente devem iniciar qualquer
relação de negócio ou dar prosseguimento a relação já existente com o cliente ou presta-
dor de serviço relevante se observadas as providências estabelecidas neste Capítulo.
Parágrafo único. As pessoas mencionadas nos incisos I e III do art. 3º devem, de forma
passível de verificação, compreender e, quando apropriado, empreender esforços para
obter informações adicionais a respeito do propósito da relação de negócio mantida pelo
cliente ou, se for o caso, por procurador legalmente constituído, com a instituição.
835
Subseção II - Diligências Devidas pelos
Auditores Independentes
Art. 19. Os auditores independentes devem adotar, continuamente, regras, de acordo com
os procedimentos prévia e expressamente estabelecidos nas políticas a que se refere o §
4º do art. 4º, para:
I - confirmar as informações cadastrais de seus clientes, bem como dos beneficiários finais,
e manter atualizado o respectivo cadastro;
II - dedicar especial atenção às propostas de início de relacionamento;
III - dedicar especial atenção às operações societárias, ou de qualquer outra natureza, de

seus clientes e respectivos beneficiários finais, identificadas durante a execução dos tra-
balhos de auditoria, que possam estar associadas à lavagem de dinheiro e ao financiamento
do terrorismo; e
IV - identificar, sempre que possível e em conformidade com os procedimentos de audi-

toria executados, os respectivos beneficiários finais de operações societárias, ou de qual-
quer outra natureza, que possam estar associadas à lavagem de dinheiro e ao financiamento
do terrorismo.
ORGANIZAÇÃO E FUNCIONAMENTO
Índices - índices de bolsa de valores no Brasil: Índice Bovespa (Ibovespa), Índice Brasil (IBrX),
Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada (IGC), Índice de Sustentabilidade
Empresarial (ISE), Índice de Energia Elétrica (IEE), Índice Mid-Large Cap (MLCX), Índice Small
Cap (SMLL), Índice de Fundos de Investimento Imobiliário (IFIX) e Índices de Dividendos
(IDIV)
Ibovespa: Mais antigo e principal indicador do mercado de ações brasileiras, é referência

para o investidor externo. Reavaliado a cada quatro meses, o índice é resultado de uma
carteira teórico de ativos. É composto pelas ações e units de companhias listadas na B3
que atendem aos critérios descritos na sua metodologia, correspondendo a cerca de 80%
do número de negócio e do volume financeiro do nosso mercado de capitais.
836
Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada (IGC): O IGC é o resultado
de uma carteira teórica de ativos, elaborada de acordo com os critérios estabelecidos nesta
metodologia.
Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE): É uma ferramenta para análise compara-

tiva da performance das empresas listadas na B3 sob o aspecto da sustentabilidade cor-
porativa, baseada em eficiência econômica equilibrio ambiental, justiça social e governança
corporativa.
837
Índice de Energia Elétrica (IEE): Constituído pelas empresas de capital aberto mais sig-
nificativas do setor de energia elétrica, o IEE tem como objetivo mensurar o desempenho
deste segmento.
Índice Mid- Large CAP (MILCX): o índice procura medir o comportamento das empresas
negociadas na bolsa de valores de modo segmentado, aferindo o retorno de uma carteira
composta pelas empresas de maior capitalização listadas no Mercado Bovespa.
Índice Small Cap (SMLL): O índice procura medir o comportamento das empresas nego-
ciadas na bolsa de valores de modo segmentado, aferindo o retorno de uma carteira
composta por empresas de menor capitalização listadas no Mercado Bovespa.
838
Índice de Fundos de Investimento Imobiliário (IFIX): O índice procura medir a perfor-
mance de uma carteira composta por cotas de fundos imobiliários que são listados para
negociação nos ambientes administrados pela B3
Índice de Dividendos (IDIV): o índice procura medir a performance das ações das empre-
sas que se destacaram em termos de remuneração dos investidores, sob a forma de
dividendos e juros sobre o capital próprio.
839
840
GLOSSÁRIO
Este glossário possui os principais termos que
você deve conhecer para poder se preparar
para a prova e sua vida profissional.
Ações: frações ideais do capital social de empresas. Títulos que representam para o acio-
nista direito de participação na sociedade e, de maneira indireta, direito sobre os ativos e
sobre os resultados financeiros da empresa.
Ações ordinárias: ações que conferem a seus detentores os direitos patrimoniais garan-
tidos em lei; especificamente, são ações que conferem a seus detentores o direito a voto
nas assembleias de acionistas das empresas.
Ações preferenciais: ações que conferem a seus detentores a prioridade no recebimento

de dividendos distribuídos pela companhia e no reembolso do capital.
Administração Fiduciária: é o conjunto de serviços relacionados direta ou indiretamente

ao funcionamento e à manutenção do Fundo, desempenhada por pessoa jurídica autori-
zada pela Comissão de Valores Mobiliários.
Agência de classificação de risco: entidade responsável por analisar o risco de crédito

deemissores e de emissões de títulos de renda fixa e por emitir opinião por meio de uma
nota de crédito (rating).
Agente autônomo de investimento (AAI): é a pessoa natural que atua na prospecção e

captação de clientes, recepção e registro de ordens e transmissão dessas ordens para os
sistemas de negociação ou de registro cabíveis e na prestação de informações sobre os
produtos oferecidos e sobre os serviços prestados pela instituição integrante do sistema
de distribuição de valores mobiliários pela qual tenha sido contratado.
Agentes econômicos deficitários: indivíduos ou entidades cujas despesas superam suas

receitas.
Agentes econômicos superavitários: indivíduos ou entidades cujas receitas superam

suas despesas.
Agente fiduciário: é quem representa a comunhão dos debenturistas perante a compa-

nhiaemissora, com deveres específicos de defender os direitos e interesses dos debentu-
ristas, entre outros citados na lei.
ANBIMA: Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais.
Aplicação: compra de um ativo financeiro na expectativa de que, no tempo, produza

retornofinanceiro.
842
Apreçamento: consiste em precificar os ativos pertencentes à carteira dos Veículos de
Investimento, pelos respectivos preços negociados no mercado em casos de ativos líqui-
dos ou, quando este preço não é observável, por uma estimativa adequada de preço que
o ativo teria em uma eventual negociação feita no mercado.
Atividade de Compliance: conjunto de medidas direcionadas a verificar e garantir que

osdiversos setores de uma companhia observam regras e padrões impostos pelas normas
legais e regulatórias.
Audiência pública: reunião pública para comunicação e discussão de determinados

assuntosentre diversos setores da sociedade e as autoridades públicas.
Autorregulação: estabelecimento ou verificação de regras feitas pelas pessoas ou enti-

dades que serão alvo de regulação.
B3 S.A.: Brasil, Bolsa, Balcão (atual Denominação Social da antiga BM&FBovespa S.A. –
Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros após fusão com a Cetip S.A.). É uma empresa de
infraestrutura do mercado financeiro brasileiro.
BACEN: Banco Central do Brasil.
Banco de Dados da ANBIMA: é o conjunto de informações cadastrais enviadas para a

ANBIMA pelas instituições participantes que são armazenadas de forma estruturada.
Benchmark: termo em inglês para processo de comparação de produtos, serviços e prá-

ticasempresariais. Índice de referência.
Beneficiário: pessoa física (ou pessoas físicas) indicada livremente pelo participante para
receber os valores de benefício ou resgate, na hipótese de seu falecimento, de acordo com
a estrutura do plano de previdência ou seguro e na forma prevista pela legislação e pelo
desejo do participante.
Benefício: pagamento que os beneficiários recebem em função da ocorrência do evento

gerador durante o período de cobertura, ou seja, é o período do recebimento da renda
propriamente dita, em que o participante de um plano de previdência optará pelo rece-
bimento de uma renda temporária ou vitalícia.
Beneficiário final: a pessoa natural em nome da qual uma transação é conduzida ou a

pessoa natural que, em última instância, de forma direta ou indireta, possui, controla ou
843
influencia significativamente a entidade em nome da qual a transação é conduzida.
Bonificação: distribuição, por parte da companhia, de ações aos seus acionistas por conta
dacapitalização das reservas de lucro.
Cadastros de crédito: bancos de dados que armazenam informações sobre o histórico

de crédito de pessoas e empresas, a fim de possibilitar que determinada decisão sobre
conceder ou não um crédito seja mais bem fundamentada.
Caderneta de poupança: modalidade de investimento de baixo risco que credita rendimentos

mensalmente, na data equivalente à data de aplicação (data-base). Seus rendimentos são
isentos de imposto de renda para pessoa física e os depósitos possuem garantia do FGC.
Canais Digitais: canais digitais ou eletrônicos utilizados na distribuição de produtos de

investimento, que servem como instrumentos remotos sem contato presencial entre o
investidor ou potencial investidor e a instituição participante.
Capital de terceiros: recursos levantados pela companhia junto a terceiros na forma de

dívida, para fins de financiamento de suas atividades.
Capital próprio: patrimônio líquido da empresa, ou seja, o dinheiro aplicado pelos acio-
nistas e quaisquer lucros retidos pela companhia ao longo do tempo.
Capitalização composta: regime de capitalização de juros em que o montante inicial é

acrescido de juros a cada período, para fins de cálculo dos juros dos períodos subsequentes.
Capitalização simples: regime de capitalização de juros em que o montante inicial serve

como base de cálculo para os juros de todos os períodos.
Carência: prazo preestabelecido durante o qual o participante de um plano de previdência,

ou investidor, não tem acesso aos seus recursos.
Carta de recomendação: proposta elaborada pela área de Supervisão da ANBIMA para

uma instituição participante visando à correção ou compensação de uma infração de
pequeno potencial ofensivo.
Certificado de Depósito Bancário (CDB): título de renda fixa que representa depósito a
844
prazo realizado por investidores em uma instituição financeira.
Clube de investimento: comunhão de recursos de pessoas físicas; é criado com o objetivo

de investir no mercado de títulos e valores mobiliários. Deve ter no mínimo 3 e no máximo
50 cotistas e ao menos 67% do seu patrimônio líquido devem estar investidos em instru-
mentos de renda variável como ações.
COAF: Conselho de Controle de Atividades Financeiras, órgão ligado ao Banco Central

que tem como missão produzir inteligência financeira e promover a proteção dos setores
econômicos contra a lavagem de dinheiro e o financiamento ao terrorismo.
Colocação privada: venda de valores mobiliários emitidos por uma companhia para um
grupo selecionado de investidores, sem que haja distribuição pública.
Come-cotas: recolhimento semestral do Imposto de Renda (IR) incidente sobre os rendi-

mentos obtidos nas aplicações em determinados fundos de investimento.
Comitê de Política Monetária (COPOM): comitê criado no âmbito do Banco Central do

Brasil e incumbido de implementar a política monetária, definir a meta para a Taxa Selic
(e seu eventual viés) bem como analisar o Relatório de Inflação. É formado pelo presidente
e pelos diretores do Banco Central.
Commodities: palavra em inglês para mercadoria. No mercado financeiro e de capitais,

geralmente refere-se a matérias-primas e produtos agrícolas, como minério de ferro, petró-
leo, carvão, sal, açúcar, café, soja, alumínio, cobre, arroz, trigo, ouro, prata, paládio e platina.
Competências: poderes específicos dados a determinado agente para que cumpra as

atribuições a ele designadas.
Compliance: função de cumprimento das políticas, procedimentos, controles internos e

regras estabelecidas pela regulação vigente.
Cota: menor fração de um fundo de investimento.
Cotista: investidor de fundos de investimento.
Crédito Privado: títulos de renda fixa de emissores (empresas) privados.
Custos de transação: conceito econômico utilizado para representar o dispêndio de
845
recursos necessários para participar de uma determinada transação, envolvendo, mas
não se limitando ao custo de planejar, redigir, adaptar e monitorar o cumprimento de
contratos, por exemplo.
CRI: Certificados de Recebíveis Imobiliários.
CTVM: sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários, que desempenham papel de

intermediação de negócios entre os investidores e o mercado. São instituições autorizadas
a operar em bolsa de valores, recebendo as ordens dos clientes e colocando as ofertascor-
respondentes no ambiente da bolsa.
CVM: Comissão de Valores Mobiliários.
Debêntures: títulos de renda fixa emitidos por sociedades por ações de capital aberto ou
fechado; representam um direito de crédito do investidor sobre a companhia emissora.
São consideradas “simples” quando não oferecem ao investidor a opção de conversão em
ações (ver debêntures conversíveis).
Debêntures conversíveis: conferem aos debenturistas a opção de convertê-las em ações

da mesma empresa emissora das debêntures, a um preço pré-especificado, em datas
determinadas ou durante um período de tempo.
Debêntures incentivadas: títulos de renda fixa emitidos por companhias ou por sociedade
de propósito específico para financiar investimentos, especialmente em áreas prioritárias
para o Governo Federal; oferecem isenção de imposto de renda sobre seus rendimentos
para investidores pessoas físicas e não residentes, desde que preencham os requisitos
legais para receberem tal incentivo tributário.
Debêntures permutáveis: conferem aos debenturistas a opção de convertê-las em ações

de outra empresa que não a empresa emissora das debêntures, a um preço pré-especi-
ficado, em datas determinadas ou durante um período de tempo.
Deflação: redução geral no nível de preços de uma economia. Corresponde a uma taxa
de inflação negativa.
Desdobramento: concessão de uma ou mais novas ações para cada ação existente; tam-
bém conhecido como split.
Dever de diligência: obrigação imposta a alguns agentes que operam em nome e benefício
846
de terceiros de atuar com a prudência e o zelo que se esperariam de alguém na adminis-
tração de seus próprios negócios.
DI: Depósito Interfinanceiro.
Direito creditório: direito a determinado crédito e títulos representativos deste direito.
Distribuidor: instituição financeira que tem como atividade principal ou acessória a inter-
mediação de operações nos mercados regulamentados de títulos e valores mobiliários.
Diversificação: técnica de alocação de capital em diferentes ativos, setores ou mercados,

com o objetivo de reduzir a exposição do investidor ao risco particular de cada um dos ativos.
Dívida externa: somatório dos débitos de um país, resultantes de empréstimos e finan-

ciamentos contraídos no exterior pelo próprio governo, por empresas estatais ou privadas.
Dividendos: remuneração paga aos acionistas de uma companhia como distribuição

parcial ou integral dos lucros obtidos em um exercício.
DTVM: sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários. Desempenham papel

similar às CTVM e são a elas equiparadas para todos os fins práticos. Ver CTVM.
Economia de escala: eficiência econômica obtida por meio da intensificação de deter-

minada atividade.
Entidades Abertas de Previdência Complementar (EAPC): é a entidade ou sociedade

seguradora autorizada a instituir planos de previdência complementar aberta. Estes
podem ser individuais, quando contratados por qualquer pessoa, ou coletivos, quando
garantem benefícios a indivíduos vinculados, direta ou indiretamente, a uma pessoa jurí-
dica contratante.
Entidades Fechadas de Previdência Complementar (EFPC): são conhecidas como fun-

dos de pensão. São instituições sem fins lucrativos que mantêm planos de previdência
coletivos, organizadas pelas empresas para seus empregados, com o objetivo de garantir
pagamento de benefícios a seus participantes. Podem também ser organizadas por asso-
ciações, sindicatos ou entidades de classes.
Escritura de emissão: principal documento legal de uma emissão de debêntures, do qual

constam todas as características dos títulos, incluindo prazo até o vencimento, taxa de
847
remuneração, uso dos recursos e obrigações da companhia emissora.
Fatores de risco: fatos ou condições que tornam a concretização de um problema mais

provável.
Fundo Garantidor de Crédito (FGC): entidade civil privada, sem fins lucrativos, criada em
1995 com o objetivo de administrar mecanismos de proteção aos credores de instituições
financeiras. Oferece garantia para créditos de até R$ 250.000,00 por pessoa física ou jurí-
dica, por conglomerado financeiro, limitado a R$ 1 milhão, a cada período de 4 anos, para
garantias pagas para cada CPF ou CNPJ.
FIDC: Fundo de Investimento em Direitos Creditórios.
FII: Fundos de Investimento Imobiliários.
Fonte da riqueza: maneira pela qual o patrimônio de um investidor foi ou é obtido.
Fundo aberto: fundos que permitem a entrada (aplicação) e saída (resgate) de cotistas.
Fundo Exclusivo: fundo destinado exclusivamente a um único investidor profissional, nos

termos da Regulação em vigor;
Fundo de Investimento Especialmente Constituído (FIE): fundos cujos únicos cotistas

são, direta ou indiretamente, sociedades seguradoras e entidades abertas de previdência
complementar, cuja carteira seja composta em conformidade com as diretrizes estabele-
cidas pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) na regulamentação que disciplina a apli-
cação dos recursos das reservas, das provisões e dos fundos das sociedades seguradoras,
das sociedades de capitalização e das entidades abertas de previdência complementar.
Fundo fechado: fundo em que a entrada (aplicação) e a saída (resgate) de cotistas não é
permitida e que as cotas são resgatadas ao término do seu prazo de duração.
Fundo Reservado: fundo destinado a um grupo determinado de investidores que tenham

entre si vínculo familiar, societário ou que pertençam a um mesmo conglomerado ou
grupo econômico, ou que, por escrito, determinem essa condição;
Ganho de capital: representado pela diferença positiva entre o preço de venda e o preço
de compra de um ativo.
848
Gestão de Riscos: atividade de identificar, mensurar, avaliar, monitorar, reportar, controlar
e mitigar os riscos atribuídos à atividade específica de uma determinada organização.
Grupamento: é o inverso da operação de desdobramento e consiste na transformação de

duas ou mais ações existentes em uma única ação nova; também conhecido como inplit.
Hedge: operação que visa reduzir ou eliminar os riscos de oscilações inesperadas nos
preços de ativos.
Heterorregulação: atividade regulatória desenvolvida por um agente externo ao

ambienteregulado.
IBGE: Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística.
Ibovespa: Índice da Bolsa de Valores de São Paulo. É o principal indicador de desempe-

nho das empresas listadas na bolsa e composto pelas maiores e mais negociadas ações
da B3 S.A.
IBX: Índice Brasil. Índice que avalia o retorno de uma carteira composta pelas ações mais
negociadas na B3 S.A., selecionadas pelo critério de liquidez e ponderadas pelo valor de
mercado do free-float.
Índice de referência: indicador que serve como base de comparação para a avaliação do
desempenho relativo de um instrumento financeiro ou de uma carteira de ativos.
Índice Geral de Preços do Mercado (IGP-M): índice de preços calculado pelo Instituto
Brasileiro de Economia (Ibre) da Fundação Getúlio Vargas (FGV). É uma média ponderada
de outros três
índices da FGV: o Índice de Preços ao Produtor Amplo (IPA, com peso de 60%), o Índice de
Preços ao Consumidor (IPC, com peso de 30%) e o Índice Nacional de Custo da Construção
(INCC, com peso de 10%).
Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA): índice de preços divulgado

pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE). Busca medir a variação de preços
de forma bastante ampla, contemplando os gastos de famílias cujo rendimento mensal
seja de 1 a 40 salários mínimos e residentes em áreas urbanas.
Inflação: conceito econômico que designa o aumento continuado e generalizado dos
849
preços de bens e serviços.
Instituição Participante: as instituições que são associadas à ANBIMA ou que tenham

aderido, voluntariamente, a qualquer um dos seus códigos de autorregulação.
Instrução CVM: ato normativo regulatório emitido pela CVM.
Intermediação financeira: a atividade de captar recursos dos agentes superavitários,

mediante algum tipo de contrapartida, e disponibilizá-los para agentes deficitários, mediante
a cobrança de juros.
Investidores: agentes econômicos superavitários que buscam remuneração para seu

capital por meio de aplicações em produtos financeiros.
Investimento: aplicação de capital em meios de produção ou nos mercados financeiro

e de capitais.
IOF: Imposto sobre Operações Financeiras.
IOSCO: International Organization of Securities Commissions (Organização Internacional

das Comissões de Valores Mobiliários).
IPO: sigla do inglês Initial Public Offering. É a Oferta Pública Inicial de Ações, processo por
meio do qual os investidores têm acesso a novas ações emitidas no mercado primário.
IR: Imposto de Renda, conforme regulado pela Secretaria da Receita Federal.
Juros sobre capital próprio: remuneração paga aos acionistas como distribuição de lucros
retidos em exercícios anteriores.
Letra de Crédito do Agronegócio (LCA): título de dívida emitido por instituição financeira
e lastreado em créditos do agronegócio de propriedade da instituição emissora.
Letra de Crédito Imobiliário (LCI): título de dívida emitido por instituição financeira e
lastreado em créditos imobiliários de propriedade da instituição emissora.
Letra do Tesouro Nacional (LTN): título público federal que oferece ao investidor um
retorno predefinido (caso seja mantido até o seu vencimento) no momento da compra;
não há pagamentos de juros periódicos e não há atualização do valor nominal por índice
850
de preços
Letra Financeira do Tesouro (LFT): título público federal cuja rentabilidade é pós-fixada e
dada pela Taxa Selic acumulada no período de investimento, acrescida de ágio ou deságio
registrado no momento da compra do título; não há pagamento de juros periódicos ao
investidor e não há atualização do valor nominal do título por índice de preços.
Liquidez: grau de facilidade com que um ativo pode ser comprado ou vendido no mercado
a um preço adequado ou justo.
Marcação a mercado (MaM): atualização do preço de um ativo utilizando o preço verifi-

cado no mercado em determinado dia.
Medida da riqueza: tamanho do patrimônio acumulado por um investidor.
Mercado primário: mercado onde ocorrem os lançamentos de novas ações e títulos de

renda fixa, para a primeira aquisição por parte de investidores. É nesse mercado que as
empresas emissoras de valores mobiliários captam recursos para se financiar.
Mercado secundário: mercado onde os ativos financeiros já existentes são negociados e

transferidos entre investidores.
Meta para a Taxa Selic: taxa de juros definida pelo Comitê de Política Monetária como
objetivo para a taxa básica da economia.
Nota de crédito: opinião resumida a respeito de um emissor ou de uma emissão de títulos

de renda fixa, publicada por uma agência de classificação de risco. Também conhecida
como rating.
Nota do Tesouro Nacional Série B (NTN-B): título público federal cuja rentabilidade é com-
posta por uma taxa de juros predefinida no momento da compra do título, acrescida da
variação do IPCA; há pagamento de juros semestrais a uma taxa de cupom fixa de 6% a.a.
Nota do Tesouro Nacional Série B Principal (NTN-B Principal): título público federal cuja
rentabilidade é composta por uma taxa de juros predefinida no momento da compra do
título, acrescida da variação do IPCA; não há pagamento de juros semestrais.
Nota do Tesouro Nacional Série F (NTN-F): título público federal que oferece ao investi-
dor uma rentabilidade fixa (caso o título seja mantido até o seu vencimento), definida no
851
momento da compra; há pagamento de juros semestrais a uma taxa de cupom fixa de
10% a.a., sem atualização do valor nominal do título por índice de preços.
Objetivo de retorno: taxa de retorno requerida e desejada pelo investidor.
Objetivo de risco: tolerância do investidor ao risco, composta pela capacidade e pela

disposição para assumir riscos.
Oferta pública: modalidade de oferta regida pela Instrução CVM 400/03, que permite a
ampla distribuição de valores mobiliários para o público investidor, desde que satisfeitas
todas as exigências especificadas na norma.
Oferta pública com esforços restritos: modalidade de oferta regida pela Instrução CVM
476/09, que permite a distribuição de valores mobiliários para o público investidor de maneira
restrita e com a liberação de algumas exigências impostas no caso de uma oferta ampla.
Oferta pública primária: oferta em que as ações são ofertadas pela primeira vez. Os recur-
sos captados são canalizados para a companhia emissora das ações.
Oferta pública secundária: oferta em que as ações são ofertadas por atuais acionistas
da companhia. Os recursos captados são canalizados para os acionistas que vendem suas
ações, e não para a companhia emissora das ações.
Operação compromissada: aplicação financeira por meio da qual o investidor adquire um

título de renda fixa vendido por uma instituição financeira, que assume o compromisso
de recompra do título em um prazo determinado.
Ordem a mercado: em uma oferta de ações, ordem por meio da qual o investidor indica
à instituição intermediária que deseja adquirir ações a qualquer que seja o preço final de
lançamento.
Ordem limitada: em uma oferta de ações, ordem por meio da qual o investidor comunica
à instituição intermediária o preço máximo que deseja pagar por cada ação a ser adquirida.
Participante: pessoa física que contrata ou, no caso de contratação sob a forma coletiva,
adere a um plano de previdência complementar aberta.
Perfil de personalidade: descrição das características pessoais e padrões de compor-

tamento do investidor que podem influenciar suas decisões a respeito das diferentes
852
alternativas de
investimento.
Perfil situacional: documento que resume as características do investidor e descreve suas

preferências, suas circunstâncias pessoais e financeiras, seus desejos e seus objetivos de
vida.
Período de carência: é o período em que não serão aceitas solicitações de resgate ou de

portabilidade por parte do participante de um plano de previdência.
Período de pagamento do benefício: período em que o assistido (ou os assistidos) fará

jus ao pagamento do benefício, sob a forma de renda, podendo ser vitalício ou temporário.
Período de reserva: em uma oferta pública de ações, é o período determinado para que
os potenciais investidores registrem junto às instituições intermediárias da oferta o seu
interesse em adquirir as ações a serem distribuídas.
Pessoas politicamente expostas: os agentes públicos que desempenham ou tenham

desempenhado, nos últimos cinco anos, no Brasil ou em países, territórios e dependências
estrangeiras, cargos, empregos ou funções públicas relevantes, assim como seus repre-
sentantes, familiares e estreitos colaboradores.
Plano de continuidade de negócios:é o conjunto de planos e sistemas de prevenção e

recuperação elaborados para lidar com ameaças operacionais aos negócios da empresa,
garantindo a continuidade dos negócios mesmo em uma situação operacional adversa.
Plano de negócios: documento escrito que detalha como uma empresa pretende atingir
seus objetivos.
Plano Gerador de Benefício Livre (PGBL): produto de previdência complementar, de

contratação opcional que tem como objetivo complementar a aposentadoria oficial. Sem
garantia de rendimento mínimo, o participante recebe integralmente o resultado financeiro
obtido pelo plano. Oferece benefício fiscal em determinadas circunstâncias, pois permite
ao participante deduzir o valor das contribuições anuais da base de cálculo do imposto de
renda na Declaração Anual de Ajuste do IR.
Poder de compra: valor de uma moeda em termos da quantidade de bens e serviços que
uma unidade monetária pode adquirir. O poder de compra da moeda reduz-se quando
853
há inflação de preços.
Política de investimento: documento que estabelece as diretrizes estratégicas que devem

ser observadas na gestão dos recursos do investidor.
Política monetária: política econômica por meio da qual a autoridade monetária de um

país exerce controle sobre a oferta de moeda e busca manter a estabilidade dos preços.
Portabilidade: é o direito que o participante tem de transferir os recursos financeiros

acumulados na sua provisão de um plano de previdência complementar para outro plano
de benefício previdenciário operado por outra entidade de previdência complementar.
Práticas não equitativas: conduta vedada e combatida pela CVM consistente na prática
de atos que resultem em colocar uma parte em posição de desequilíbrio ou desigualdade
indevida em relação aos demais participantes da operação.
Prazo de diferimento: período compreendido entre a data da contratação do plano de

previdência complementar pelo participante e a data escolhida por ele para o início da
concessão do benefício, podendo coincidir com o prazo de pagamento das contribuições.
Prazo médio ponderado: medida de tempo médio para recebimento de um fluxo de

pagamentos, incluindo os valores de principal e de juros. Os prazos para recebimento de
cada fluxo são ponderados pelo valor presente do respectivo pagamento.
Processo de suitability: processo adotado para verificar a adequação de determinados

produtos, serviços ou operações realizadas nos mercados financeiro e de capitais ao perfil
de um investidor.
Produto Interno Bruto (PIB): soma de todos os bens e serviços finais, em termos mone-
tários e a valor de mercado, produzidos em determinada região durante um certo período
(normalmente um ano).
Produtos automáticos: produtos financeiros de aplicação e resgate automático, destina-

dos, exclusivamente, aos correntistas da instituição.
Prospecto de distribuição: documento informativo a respeito de uma emissão de debên-

tures, distribuído aos potenciais investidores e que contém as características relevantes
da oferta, bem como informações detalhadas sobre a companhia emissora, o uso pre-
tendido dos recursos captados, os custos da emissão e os fatores de risco envolvidos no
854
investimento nos títulos, entre outras.
Proventos: remunerações recebidas por detentores de ações; incluem dividendos, juros

sobre capital próprio e bonificações.
Rating: classificação de risco de crédito emitida por agência de classificação de risco (como
Moody’s Investor Services, S&P e Fitch Ratings).
Relação fiduciária: a relação de confiança e lealdade que se estabelece entre investidores

e instituições financeiras intermediárias.
Renda: série de pagamentos periódicos a que tem direito o assistido (ou assistidos), de
acordo com a estrutura do plano de previdência complementar.
Renda fixa: classe de ativos que inclui títulos públicos federais, títulos de emissão de ins-
tituições financeiras (ver CDB, LCI e LCA), títulos emitidos por empresas (ver debêntures)
e outros papéis que oferecem taxa de juros pré-especificada, seja ela prefixada ou pós-
-fixada. Os títulos representam uma promessa de pagamento (uma dívida) de uma parte
para outra.
Renda variável: classe de ativos que inclui ações preferenciais e ações ordinárias (ver
ações) e tipicamente composta por instrumentos que oferecem a seus detentores uma
participação no capital social de companhias.
Rentabilidade: retorno obtido em um investimento.
Rentabilidade absoluta: retorno total obtido em um investimento e expresso na forma

de percentual sobre o valor investido.
Rentabilidade bruta: retorno total obtido em um investimento.
Rentabilidade líquida: é o retorno obtido em um investimento, descontados os impostos

e as taxas aplicáveis.
Rentabilidade relativa: é o retorno obtido em um investimento, descontado o retorno

obtido por um benchmark (índice de referência).
Risco: chance de se verificar uma perda em uma aplicação financeira. Em investimentos

é a possibilidade de alguma variável imprevista impactar negativamente uma aplicação.
855
Essa interferência pode levar à perda de parte, todo o valor investido originalmente ou até
mesmo um valor superior a ele, caso haja alavancagem.
Risco cambial: risco originado pela oscilação das taxas de câmbio, isto é, do preço de uma
moeda em relação a outra.
Risco de crédito: risco de o investidor registrar uma perda em seu investimento por conta
do aumento do spread de crédito requerido por investidores nesse investimento ou pelo
efetivo descumprimento, por parte do emissor de um título de renda fixa, das obrigações
referentes ao pagamento de juros e de principal nesse título.
Risco de default ou risco de inadimplência: risco de o investidor não reaver, de maneira

integral ou parcial, o seu investimento original em um título de dívida.
Risco de downgrade: possibilidade de perda em um título de renda fixa causada por

redução, por parte de uma agência de classificação de risco, na nota de crédito do emissor
ou do próprio título.
Risco geopolítico: possibilidade de perdas em um investimento por conta de alterações

adversas no cenário político em um país ou uma região.
Risco legal: risco de perdas em um investimento devido ao não cumprimento da legislação

local do país onde o investimento acontece ou devido a problemas jurídicos na elaboração
de contratos.
Risco de liquidez: risco de ocorrência de perdas para o investidor por conta da negociação
de um ativo por um preço distante do seu preço justo.
Risco não sistemático: é o risco específico de cada empresa, que pode ser reduzido por
meio de diversificação da carteira de investimentos.
Risco de mercado: risco de se verificar perdas causadas pelos movimentos dos preços
dos ativos no mercado.
Risco do mercado de ações: possibilidade de perda advinda das flutuações observadas

nos preços dos ativos negociados no mercado acionário.
Risco de spread: possibilidade de perda advinda de flutuação no preço de um papel de

renda fixa, causada pela variação no spread de crédito requerido pelo mercado.
856
Risco regulatório: possibilidade de perda em um investimento por conta do não cum-
primento de regras e instruções das autoridades locais no que se refere à negociação de
instrumentos financeiros em determinado país.
Risco sistemático ou risco não diversificável: risco advindo de fatores gerais e comuns
ao mercado; chance de se verificar perdas em um ativo ou carteira de ativos por conta
de eventos ou elementos que afetam a economia ou o mercado como um todo, também
conhecido como risco de mercado.
Risco de taxa de juros: possibilidade de perda advinda da flutuação dos preços de títulos
de renda fixa causada por alterações nas taxas de juros.
Risco total: em um ativo ou carteira de ativos, é a soma dos riscos sistemático e não
sistemático.
Risco tributário: possibilidade de que, sobre os rendimentos obtidos em uma aplicação

financeira, venham a incidir impostos e taxas não previstos originalmente. Risco de mudan-
ças nas regras tributárias.
Selic: Sistema Especial de Liquidação e de Custódia do Banco Central do Brasil. É um sis-

tema informatizado que se destina à custódia de títulos escriturais de emissão do Tesouro
Nacional, bem como ao registro e à liquidação de operações com esses títulos.
Selo ANBIMA: marca visual composta da logomarca da ANBIMA seguida de uma série de
dizeres padronizados utilizada para demonstração do compromisso das instituições parti-
cipantes com o cumprimento e a observância das regras de autorregulação da ANBIMA.
Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB): conjunto de entidades, sistemas e mecanismos

relacionados com o processamento e a liquidação de operações de transferência de fun-
dos, de operações com moeda estrangeira ou com ativos financeiros e valores mobiliários.
Sistema Financeiro Nacional (SFN): conjunto de instituições – aí incluídos órgãos norma-

tivos, supervisores e operadores – e instrumentos que viabilizam o fluxo financeiro entre
os poupadores e os tomadores na economia.
Sobredemanda: em uma oferta de ações, é o excesso de demanda verificado quando o

volume financeiro desejado pelos investidores é superior ao volume financeiro disponível
em ações a serem distribuídas.
857
Spread de crédito: diferencial entre o retorno requerido em um título de renda fixa de
emissor privado e o retorno oferecido por um título público federal de mesmo prazo, em
uma mesma moeda.
Subscrição: operação em que ocorre aumento do capital social (capitalização) de uma

companhia por meio da venda de ações; uma oferta inicial de ações por meio de subscri-
ção pública é conhecida como IPO (ver IPO).
Superintendência de Seguros Privados (Susep): órgão responsável pelo controle e pela

fiscalização dos mercados de seguro, previdência privada aberta, capitalização e resseguro.
Taxa de administração: taxa percentual cobrada dos fundos para a prestação dos serviços
de administração, gestão profissional dos recursos e pagamento dos prestadores de serviço.
Taxa de câmbio spot: taxa para compra e venda imediata de dólares, conhecida no Brasil
como “dólar pronto”. Taxa pela qual os participantes do mercado de câmbio estão dispos-
tos a comprar e a vender a moeda estrangeira em determinado momento da sessão de
negociação.
Taxa de câmbio: preço de uma moeda em termos de outra moeda. É a razão de conversão
entre duas moedas distintas.
Taxa de carregamento: percentual incidente sobre as contribuições pagas pelo participante,

para fazer face às despesas administrativas, às de corretagem e às de comercialização de
um plano de previdência complementar.
Taxa de corretagem: valor cobrado pela corretora por meio da qual o investidor realiza
a compra e a venda de ativos; é o valor pago pelo investidor pelo serviço prestado pela
corretora na intermediação entre a ordem do cliente e a execução da oferta junto à bolsa
ou no mercado de balcão.
Taxa de custódia: taxa cobrada por corretoras e bancos pelo serviço de manutenção dos
ativos em uma conta de custódia própria.
Taxa de juro: definida como a razão percentual entre os juros, cobrável ou pagável, no fim
de um período e o dinheiro devido no início do período.
Taxa de juros equivalente: em regime de capitalização composta, duas taxas de juros

são consideradas equivalentes quando geram valores iguais ao ser aplicadas sobre um
858
mesmo montante e por um mesmo período de tempo.
Taxa de juros nominal: taxa de juros contratada em uma operação financeira ou deter-
minada pelo mercado. Não é ajustada para remover o efeito da inflação.
Taxa de juros proporcional: em regime de capitalização simples, duas taxas de juros são
consideradas proporcionais quando geram valores iguais ao ser aplicadas sobre um mesmo
montante e por um mesmo período de tempo.
Taxa de juros real: taxa de juros que remove o efeito da inflação. É calculada descontando
a taxa de inflação da taxa de juros nominal obtida em um investimento e considerando o
mesmo período de tempo.
Taxa DI: nome comumente dado à Taxa DI-Cetip Over (Extra-Grupo), calculada pela B3 S.A.
e divulgada em percentual ao ano, base 252 dias. Essa taxa reflete as taxas de juros cobra-
das entre instituições do mercado interbancário nas operações de emissão de Depósitos
Interfinanceiros (DI) prefixados, com prazo de um dia útil, registradas e liquidadas pelos
sistemas da B3.
Tesouro IPCA+: nomenclatura utilizada no Tesouro Direto para a Nota do Tesouro Nacional
Série B Principal (NTN-B Principal).
Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais: nomenclatura utilizada no Tesouro Direto para a
Nota do Tesouro Nacional Série B (NTN-B).
Tesouro Prefixado: nomenclatura utilizada no Tesouro Direto para a Letra do Tesouro

Nacional (LTN).
Tesouro Prefixado com Juros Semestrais: nomenclatura utilizada no Tesouro Direto para
a Nota do Tesouro Nacional Série F (NTN-F).
Taxa PTAX: média das cotações do dólar no mercado em determinado dia, calculada
pelo Banco Central do Brasil por meio de uma metodologia própria, com base em quatro
janelas de consulta ao longo de cada dia.
Taxa Referencial (TR): taxa calculada pelo Banco Central do Brasil com base na média
das taxas de juros das LTN (Letras do Tesouro Nacional). Utilizada no cálculo do rendi-
mento das cadernetas de poupança e dos juros dos empréstimos do Sistema Financeiro
da Habitação (SFH).
859
Taxa Selic Over: taxa média das operações de financiamento de um dia (compromissa-
das), lastreadas em títulos públicos federais, realizadas no Selic, ponderadas pelo volume
das operações.
Termo de compromisso: documento escrito proposto por um ente regulado a fim de

corrigir ou compensar alguma infração regulatória.
Tesouro Direto: programa de negociação de títulos públicos para pessoas físicas.
Tesouro Nacional: caixa do governo, o conjunto de suas disponibilidades e, ao mesmo

tempo, designa também o órgão público responsável pelo gerenciamento da dívida
pública do país.
Tesouro Selic: nomenclatura utilizada no Tesouro Direto para a Letra Financeira do Tesouro
(LFT).
Títulos privados: títulos emitidos por empresas e instituições financeiras para a captação
de recursos para financiar suas atividades.
Títulos públicos: títulos emitidos pelo Tesouro Nacional como forma utilizada para a cap-
tação de recursos para financiar atividades do Governo Federal.
Títulos públicos federais: títulos de renda fixa emitidos pelo Tesouro Nacional, compostos
por letras e notas de características distintas, para fins de financiamento do setor público.
Vida Gerador de Benefícios Livres (VGBL): modalidade de seguro de pessoas que

combina os tradicionais seguros de vida com características dos planos de previdência
complementar. É um plano de seguro de pessoas com cobertura por sobrevivência, cuja
principal característica é a ausência de rentabilidade mínima garantida durante a fase de
acumulação dos recursos ou período de diferimento (podendo inclusive apresentar ren-
tabilidade negativa). A rentabilidade da provisão é idêntica à rentabilidade do fundo em
que os recursos estão aplicados.
Volatilidade: grau de variação dos preços de um ativo em determinado período, medido

pelo conceito estatístico de desvio-padrão dos retornos logarítmicos. Mede o quanto osci-
lam os retornos de um ativo.
860

Apostila Anbima CFG Completa 2021-Agosto-2

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COMO UTILIZAR ESSA APOSTILA?

E aí, galera da TopInvest, tudo beleza? Eu sou o Kléber Stumpf e quero

Mas, para ajudar a turbinar ainda mais os seus estudos, eu tenho 3

Você pode, e deve, utilizar essa playlist como complemento à apostila.

acessar a playlist de estudos dO CFG no youtube

Sempre que você terminar um módulo de estudos, teste seus conhe-

acessar os simulados gratuitos da topinvest

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LEGISLAÇÃO E REGULAÇÃO INST 617 AVALIAÇÃO INTERNA DE RISCO 792

⯀ 2° Não conhecer a prova da ANBIMA:

Criada a partir da junção de duas instituições, a ANBID e a ANDIM, a ANBIMA se tornou

Ela possui alguns deveres e se compromete a cumprir e acreditar em:

⯀ Informar para dar mais transparência, segurança e fomentar os negócios;

Quando falamos de capacitar e qualificar os profissionais é indispensável sabermos que

Mas vamos ao que interessa!

⯀ CGA – gestão profissional de fundos de renda fixa, ações, multimercado, cambiais,

Como funciona a prova do CFG?

A prova tem a duração de 180 minutos e aborda 12 principais assuntos:

Como realizar inscrição para prova?

A taxa de inscrição custa (ano base 2021):

⯀ Candidatos vinculados à Instituição Associada à ANBIMA: R$ R$ 500,00.

A relação com a estatística

Logo, partimos do pressuposto que ao tomarmos uma decisão teremos um comporta-

Métodos Quantitativos e a heurística

Visto que, precisamos de dados estatísticos para determinarmos nossas escolhas.

Dois termos na frequência de capitalização

⯀ Para juros simples utilizamos a Taxa Proporcional;

⯀ taxa proporcional = taxa (i) x prazo (n)

Portanto, é muito importante sabermos o que é a frequência de capitalização, pois as taxas

O QUE É O VALOR PRESENTE E O VALOR FUTURO?

Valor Presente: o montante atual

Ele apresenta, basicamente, o valor do dinheiro em D+O (hoje) descontando-se a taxa de

Valor Futuro: o montante futuro

Qual a importância do Valor Presente e o Valor Futuro para os investimentos?

ANUIDADES E PERPETUIDADES: A RELAÇÃO

O que é anuidades e perpetuidades?

Porém, existem duas classificações para elas quanto:

⯀ Temporária: possui um prazo finito;

⯀ Postecipadas: pagamento ao final do período. Na HP12c, usamos G+END;

O QUE É VPL? - CONHEÇA O VALOR

Mas, o que é mesmo Fluxo de Caixa?

A importância do Valor Presente Líquido no mercado

Seu cálculo é realizado principalmente porque considera a valorização do capital ao longo

Como calcular o VPL?

⯀ trazendo tudo a valor presente manualmente e somando os fluxo;

O motivo de utilizarmos em inglês é que lá na nossa querida amiga calculadora HP12C

É a partir dela que será possível representarmos a remuneração de um projeto de inves-

Mais uma vez o Fluxo de Caixa!

Como funciona a Taxa Interna de Retorno?

Portanto, é por isso que trazemos os Fluxos de Caixa a Valor Presente.

Por que ela é tão importante?

O QUE É PAYBACK E QUAIS SÃO SUAS CLASSIFICAÇÕES?

Do princípio: o que o payback representa?

Porém, vale ressaltar que ele só em projetos viáveis.

Além disso, ele pode ser classificado em duas formas:

⯀ Payback Simples: utiliza-se o Fluxo de Caixa em valores nominais, sem trazê-los a

Entendendo o Payback Simples:

Entendendo o Payback Descontado:

Qual a diferença entre estes dois?

Sua importância no mercado!

TIR < TMA, projeto inviável

VPL < 0, projeto inviável

TIPOS DE MÉDIA: QUAIS SÃO E COMO CALCULAR?

⯀ Média Aritmética (média simples);