É óbvio que crises periódicas de balanço de pagamentos permanecerão uma característica

integral do sistema econômico internacional enquanto taxas fixas de câmbio e rigidez de

salários e de nível de preços prevenirem o sistema internacional de preços de cumprir um
papel natural no processo de ajuste. É, porém, muito mais fácil apontar o problema e criticar
as alternativas do que oferecer sugestões construtivas e factíveis para a eliminação do que
se tornou um sistema de desequilíbrio internacional. Esse capítulo, infelizmente, ilustra essa
proposição advertindo contra a praticabilidade, em certos casos, da alternativa mais
plausível: um sistema de moedas nacionais conectadas por taxas de câmbio flexíveis.

Um sistema de taxas de câmbio flexíveis é geralmente apresentado, por seus proponentes,

como uma ferramenta em que depreciação pode tomar o lugar do desemprego quando a
balança externa está em déficit, e apreciação pode substituir inflação quando há superávit.
Mas a questão então surge sobre se todas as moedas correntes nacionais deveriam ser
flexíveis. Deveria o peso ganiano ser livre para flutuar contra todas as moedas, ou a atual
área de “moedas esterlinas” deveria permanecer indexada à libra esterlina? Ou, supondo
que os países do Mercado Comum procedam com seus planos de união econômica, esses
países deveriam permitir que cada moeda nacional flutue ou uma única área monetária seria
preferível?

O problema pode ser apontado de um modo geral e mais revelador definindo a área
monetária como o domínio no qual cada taxa de câmbio é fixada e perguntando: Qual o
domínio apropriado de uma área monetária? À primeira vista, pode parecer que a questão é
puramente acadêmica, já que dificilmente aparece dentro do campo de factibilidade política
que a moeda nacional alguma vez seria abandonada em favor de qualquer outro arranjo.
Para isso, 3 respostas podem ser dadas: (1) Certas partes do mundo estão sob processos
em andamento de integração e desintegração econômicas, novos experimentos estão
sendo feitos, e uma concepção do que constitui uma área monetária ótima pode esclarecer
o significado desses experimentos; (2) esses países, como o Canadá, que tem
experimentado com taxas de câmbio flexíveis tendem a encarar problemas particulares, que
a teoria de áreas monetárias ótimas podem elucidar se área monetária nacional não
coincidir com a área monetária ótima; e (3) a ideia pode ser usada para ilustrar certas
funções de moedas que foram tratadas inadequadamente na literatura econômica e que são
às vezes negligenciadas na consideração de problemas de política econômica.

Áreas Monetárias e Moedas Comuns

Uma moeda única implica um único banco central (com poderes de emissão de nota) e,
portanto, uma oferta potencialmente elástica de meios de pagamentos inter-regionais. Mas
em uma área monetária compreendendo mais do que uma moeda, a oferta de meios de
pagamento internacionais é condicionada à cooperação de vários bancos centrais; nenhum
banco central pode expandir seus próprios passivos muito mais rápido do que outros bancos
centrais sem perder reservas e prejudicar convertibilidade. Isso significa que haverá uma
grande diferença entre ajuste dentro de uma área monetária com uma moeda única e uma
área monetária envolvendo mais de uma moeda; em outras palavras, haverá uma diferença
entre ajuste inter-regional e ajuste internacional mesmo que taxas de câmbio sejam fixas
nesse último caso.
Para ilustrar essa diferença, considere um modelo simples de duas entidades (regiões ou
países), inicialmente em pleno emprego e equilíbrio da balança de pagamentos, e veja o
que acontece quando esse equilíbrio é perturbado por um deslocamento da demanda dos
bens da entidade B para os bens da entidade A. Assuma que salários e preços não podem
ser reduzidos no curto prazo sem causar desemprego, e que autoridades monetárias agem
para evitar inflação.

Suponha primeiro que as entidades são países com moedas nacionais. O deslocamento da
demanda de B para A causa desemprego em B e pressão inflacionária em A. Na medida em
que preços podem subir em A, a mudança nos termos de troca aliviarão B de parte do peso
do ajuste. Mas, se A aperta restrições de crédito para evitar que os preços subam, todo o
peso do ajuste é empurrado para o país B; o que é preciso é uma redução na renda real de
B, e se isso não não pode ser realizado por uma mudança nos termos de troca – porque B
não pode reduzir, e A não irá aumentar, preços – isso pode ser alcançado através de uma
queda na produção e emprego de B. A política de países superavitários em restringir preços
portanto transmite uma tendência recessiva para a economia mundial sob taxas fixas de
câmbio ou (mais geralmente) para uma área monetária com várias moedas separadas.

Contraste essa situação com a qual as entidades são regiões dentro de uma economia
fechada com uma moeda comum, e suponha agora que o governo nacional busca uma
política de pleno emprego. O deslocamento da demanda de B para A causa desemprego na
região B e pressão inflacionária na região A e um superávit na balança de pagamentos de A.
Para corrigir o desemprego em B as autoridades monetárias aumentam a oferta de dinheiro.
A expansão monetária, contudo, agrava a pressão inflacionária na região A: de fato, a
maneira principal da política monetária ser eficaz em corrigir pleno emprego na região com
déficit é aumentando preços na região de superávit, “turning the terms of trade against B”.
Pleno emprego portanto transmite um viés inflacionário para a economia multirregional ou
(mais geralmente) para a área monetária com uma moeda comum.

Em uma área monetária compreendendo países diferentes com moedas nacionais, o ritmo
de emprego em países deficitários é definido pela boa vontade de países superavitários de
inflacionar. Mas em uma área monetária compreendendo várias regiões e uma única
moeda, o ritmo de inflação é definido pela boa vontade de autoridades centrais de permitir
desemprego em regiões deficitárias.

Os dois sistemas poderiam ser aproximados por uma mudança institucional: Desemprego
poderia ser evitado na economia mundial se bancos centrais concordassem que o peso de
um ajuste internacional deveria cair sobre países superavitários, que então inflacionariam
até que o desemprego em países deficitários seja eliminado; ou um banco central mundial
poderia ser estabelecido com poder de criar um meio de pagamento internacional. Mas uma
área monetária – de nenhum desses tipos – não consegue evitar tanto o desemprego
quanto a inflação entre seus membros. A culpa reside não no tipo de área monetária mas no
domínio da área monetária. A área monetária “ótima” não é o mundo. “Ótima” é aqui definido
em termos da habilidade de estabilizar emprego e níveis de preço nacionais.

Moedas Nacionais e Taxas de Câmbio Flexíveis

A existência de mais de uma área monetária no mundo implica (por definição) taxas de
câmbio variáveis. No exemplo da troca internacional, se a demanda se desloca dos produtos
do país B para os produtos do país A, uma depreciação pelo país B ou uma apreciação pelo
país A corrigiria o desequilíbrio externo e também aliviaria o desemprego no país B e
restringiria a inflação no país A. Esse é o caso mais favorável para taxas variáveis baseadas
em moedas nacionais.
Outros exemplos, porém, podem ser igualmente relevantes. Suponha que o mundo consista
em dois países, Canada e Estados Unidos, cada qual tendo moedas separadas. Assuma
também que o continente é dividido entre duas regiões que não correspondem a
limites/fronteiras nacionais – o Leste, que produz bens como carros, e o Oeste, que produz
bens como produtos de madeira. Para testar o argumento da taxa de câmbio flexível nesse
exemplo, assuma que o dólar dos Estados Unidos flutua relativamente ao dólar canadense,
e que um aumento na produtividade (digamos) na indústria automobilística cause um
excesso de demanda por produtos de madeira e um excesso de oferta de carros.
O impacto imediato do deslocamento na demanda é causar desemprego no Leste e pressão
inflacionária no Oeste, e um fluxo de reservas bancárias do Leste para o Oeste por conta do
antigo déficit da balança de pagamentos. Para aliviar o desemprego no Leste os bancos
centrais em ambos os países teriam que expandir as ofertas nacionais de moeda ou, para
prevenir inflação no Oeste, contrair as ofertas monetárias nacionais. (Enquanto isso, a taxa
de câmbio Canada-EUA se moveria para preservar o equilíbrio nas balanças nacionais.)
Portanto desemprego pode ser evitado em ambos os países, mas apenas sob um aumento
da inflação; ou, a inflação pode ser contida em ambos os países, mas sob desemprego; ou,
por fim, o peso do ajuste pode ser dividido entre Leste e Oeste com algum desemprego no
Leste e alguma inflação no Oeste. Mas ambos desemprego e inflação não podem ser
evitados. O sistema de taxa de câmbio flexível não serve para corrigir a situação da balança
de pagamentos entre as duas regiões (que é o problema essencial), embora sirva entre os
dois países; não é portanto necessariamente preferível a uma moeda comum ou moedas
nacionais conectadas por taxas de câmbio fixas.

Áreas Monetárias Regionais e Taxas de Câmbio Flexíveis

O exemplo anterior não destrói o argumento por taxas de câmbio flexíveis, mas pode
prejudicar seriamente a relevância do argumento se for usado para moedas nacionais. A
lógica do argumento pode de fato ser resgatada se moedas nacionais forem abandonadas
em favor de moedas regionais.
Para enxergar isso, suponha que o “mundo” reorganize moedas de modo que dólares do
Leste e do Oeste substituam os dólares canadenses e estado-unidenses. Se a taxa de
câmbio entre Leste e Oeste for indexada, surgiria um dilema similar ao discutido na primeira
sessão. Mas se a taxa de câmbio Leste-Oeste fosse flexível, então um excesso de demanda
por produtos de madeira não causaria nem inflação e nem desemprego em nenhuma das
regiões. O dólar do oeste aprecia relativamente ao dólar do Leste, garantindo portanto
equilíbrio da balança de pagamentos, enquanto os bancos centrais do Leste e do Oeste
adotam políticas monetárias para garantir constância de demanda efetiva em termos das
moedas regionais, e assim, níveis de emprego e preços estáveis.
O mesmo argumento poderia ser abordado por outra direção. Um sistema de taxas de
câmbio flexíveis foi originalmente proposto como uma alternativa ao mecanismo do padrão
ouro, que foi culpado por muitos economistas pelo “contágio mundial [worldwide spread]” da
depressão depois de 1929. Porém, se os argumentos contra o padrão ouro estão corretos,
então por que um argumento similar não deveria ser aplicado contra um sistema de moeda
comum em um país multirregional? Sob o padrão ouro, depressão em um país seria
transmitida, através do multiplicador de troca-internacional, para outros países.
Similarmente, sob uma moeda comum, depressão em uma região seria transmitida para
outras regiões pelos exatos mesmos motivos. Se o padrão ouro impusesse uma dura
disciplina sobre a economia nacional e induzisse a transmissão de flutuações econômicas,
então uma moeda comum seria culpada pelos mesmos crimes; problemas na balança de
pagamentos inter-regionais são invisíveis, por assim dizer, justamente porque não há como
escapar dos efeitos do “ajuste automático” dos fluxos monetários internacionais. (É verdade,
obviamente, que a liquidez inter-regional pode sempre ser ofertada pelo banco central
nacional, enquanto no padrão outro e até mesmo O padrão ouro eram dificultados,
ocasionalmente, por episódios periódicos de escassez de ativos com liquidez internacional;
mas o argumento básico contra o padrão ouro era essencialmente distinto do problema de
liquidez.)
Hoje, se o caso de taxas de câmbio flexíveis for forte, é, logicamente, um caso para taxas de
câmbio flexíveis baseado em moedas regionais, não em moedas nacionais. A área
monetária ótima é a região.

Uma Aplicação Prática

A teoria da troca internacional foi desenvolvida sobre a suposição Ricardiana de que fatores
de produção são móveis internamente, mas imóveis internacionalmente. Williams, Ohlin,
Iversen e outros, contudo, protestaram que essa suposição era inválida e mostraram como
seu “afrouxamento” afetaria a real teoria da troca. Eu tentei mostrar que esse
“afrouxamento/relaxation” tem importantes consequências também para a teoria monetária
da troca e especialmente a teoria de taxas de câmbio flexíveis. O argumento para taxas de
câmbio flexíveis baseado em moedas nacionais é apenas tão válido quanto a suposição
Ricardiana sobre mobilidade dos fatores. Se mobilidade de fatores é alta internamente e
baixa internacionalmente, um sistema de taxas de câmbio flexíveis baseado em moedas
nacionais pode funcionar de modo suficientemente eficaz. Mas se as regiões cortam
fronteiras nacionais ou se países são multirregionais, então o argumento por taxas de
câmbio flexíveis é válido apenas se as moedas são reorganizadas em uma base regional.
No mundo real, é claro, moedas são majoritariamente uma expressão de soberania
nacional, então a real reorganização monetária só seria factível se fosse acompanhada por
profundas mudanças políticas. O conceito de uma área monetária ótima portanto tem
aplicabilidade prática direta apenas em áreas onde a organização política está em um
estado de fluxo, como em áreas ex-coloniais e no Oeste Europeu.
No Oeste Europeu, a criação do Mercado Comum é considerada por muitos como um
importante passo em direção a uma eventual união política, e o assunto de uma moeda
comum para os seis países tem sido muito discutido. Pode-se citar a bem conhecida
posição de Meade, que argumenta que as condições para uma moeda comum no Oeste
Europeu não existem, e que, especialmente por conta da falta de mobilidade de trabalho,
um sistema de taxas de câmbio flexíveis seria mais eficaz para promover equilíbrio na
balança de pagamentos e estabilidade interna; e a aparentemente oposta visão de
Scitovsky, que favorece uma moeda comum porque acredita que isso induziria um grande
nível de mobilidade de capital, mas acrescenta que passos precisam ser dados para fazer o
trabalho ser mais móvel e para facilitar políticas de emprego supranacionais. Nos termos da
linguagem desse paper, Meade favorece áreas monetárias nacionais, enquanto Scitovsky
oferece uma aprovação qualificada à ideia de uma única área monetária no Oeste Europeu.
Apesar da aparente contradição entre as duas visões, o conceito de áreas monetárias
ótimas nos ajuda a enxergar que o conflito se reduz a uma questão empírica ao invés de
uma questão teórica. Em ambos os casos, está implícito que um ingrediente essencial de
uma moeda comum, ou uma única área monetária, é um alto nível de mobilidade de fatores;
mas Meade acredita que a mobilidade necessária de fatores não existe, enquanto Scitovsky
argumenta que a mobilidade do trabalho tem de ser melhorada e que a própria criação de
uma moeda única estimularia mobilidade de capital. Em outras palavras, nenhum dos
autores discorda que a área monetária ótima é a definida regionalmente em termos de
mobilidade interna de fatores e imobilidade externa de fatores – mas há uma diferença
implícita nas visões sobre o grau preciso de mobilidade de fatores exigido para delinear a
região. A questão portanto se reduz a se o Oeste Europeu pode ou não ser considerado
uma única região, e isso é essencialmente um problema empírico.

Limites Superiores sobre o Número de Moedas e Áreas Monetárias

Um dilema surge agora: Mobilidade de fatores (e consequentemente a delimitação de
regiões) é mais utilmente considerada um conceito relativo ao invés de absoluto, com
dimensões tanto geográficas quanto industriais, e é provável que mude ao longo do tempo
com alterações nas condições políticas e econômicas. Se, então, os obtivos de estabilidade
interna estiverem para ser firmemente perseguidos, segue que quanto maior o número de
áreas monetárias separadas no mundo, com mais sucesso esses objetivos serão
alcançados (considerando, como sempre, que o argumento básico para taxas de câmbio
flexíveis é válido por si só). Mas isso parece implicar que regiões devem ser definidas de
forma tão restrita que contabilizem cada menor bolsão de desemprego vindo da imobilidade
do trabalho como uma região separada, cada qual deveria aparentemente ter uma moeda
separada!
Um arranjo assim dificilmente apela ao senso comum. A sugestão reflete o fato de que nós
temos, até agora, considerado as razões para manter áreas monetárias pequenas, não as
razões para a manutenção ou aumento de seus tamanhos. Em outras palavras, nós
discutimos apenas o argumento da estabilização, para qual fim é preferível ter muitas áreas
monetárias, e não os custos crescentes prováveis de serem associados à manutenção de
muitas áreas monetárias.
Devemos lembrar que os economistas mais antigos do século XIX eram internacionalistas e
geralmente favoreciam uma moeda mundial. Assim John Stuart Mill escreveu:
...Muito da barbárie, porém, ainda permanece nas transações da maioria das
nações civilizadas, que quase todos os países independentes escolhem afirmar
sua nacionalidade tendo, para sua própria inconveniência e de seus vizinhos,
uma moeda peculiar e própria.
Mill, como Bagehot e outros, estava preocupado com os custos de avaliação e troca de
dinheiro, não política de estabilização, e é prontamente visto que esses custos tendem a
crescer com o número de moedas. Qualquer moeda qua numéraire, ou unidade de conta,
cumpre essa função de forma menos adequada se os preços dos bens estrangeiros são
expressos em termos de moeda estrangeira e devem então ser convertidos em preços em
moeda nacional. Similarmente, dinheiro em seu papel de meio de troca é menos útil se
existem muitas moedas: embora os custos de conversão monetária estejam sempre
presentes, eles aparecem excepcionalmente grande sob inconvertibilidade ou taxas flexíveis
de câmbio. (De fato, em um mundo hipotético no qual o número de moedas seja igual ao
número de commodities, a utilidade do dinheiro em seu papel de unidade de conta e meio
de troca desapareceria, e comércio poderia ser tão bem conduzido em termos de pura
permuta). Dinheiro é uma conveniência e isso restringe o número ótimo de moedas. Em
termos desse argumento sozinho, a área monetária ótima é o mundo, independente do
número de regiões que o compõem.
Existem outros dois fatores que inibiriam a criação de um número grande arbitrário de áreas
monetárias. Em primeiro lugar, mercados para trocas estrangeiras não podem ser tão
estreiros que qualquer único especulador (talvez exceto bancos centrais) pode afetar o
preço de mercado; caso contrário, o argumento da especulação contra as taxas de câmbio
flexíveis assumiria dimensões pesadas. O outro argumento limitando a “Balcanização” diz
respeito ao pilar no qual se apoia o argumento de taxas de câmbio flexíveis. A tese daqueles
que favorecem taxas flexíveis de câmbio é que a comunidade em questão não está disposta
a aceitar variações na sua renda real através de ajustes nos salários ou nível de preços,
mas que está disposta a aceitar virtualmente as mesmas mudanças na renda real através
de variações na taxa de câmbio. Em outras palavras, assume-se que sindicatos barganham
por dinheiro ao invés de por salário real, e suas demandas por ajustes salariais se moldam
às mudanças no custo de vida, apenas se o índice de custo de vida exclui importações.
Conforme a área monetária diminui e a proporção de importação no consumo total cresce,
essa suposição se torna crescentemente improvável. Pode não ser implausível supor que há
algum grau de ilusão monetária no processo de barganha entre sindicatos e empresariado
(ou fricções e atrasos tendo os mesmos efeitos), mas é irrealista considerar o extremo grau
de ilusão monetária que existiria em áreas monetárias pequenas. Como quanto maior o grau
necessário de ilusão monetária, menores são as áreas monetárias, é plausível concluir que
isso impõe um limite superior sobre o número desejável de áreas monetárias.

Argumento Conclusivo
O tópico de taxas de câmbio flexíveis pode ser logicamente separado em duas questões
distintas. A primeira é se um sistema de taxas de câmbio flexíveis pode ser eficaz e eficiente
na economia mundial moderna. Para isso ser possível, deve ser demonstrado que: (1) um
sistema internacional de preço baseado em taxas de câmbio flexíveis é dinamicamente
estável depois de levar em conta demandas especulativas; (2) as mudanças na taxa de
câmbio necessárias para eliminar distúrbios normais nos equilíbrios dinâmicos não são tão
grandes a ponto de causar mudanças violentas e reversíveis entre as indústrias
concorrentes de exportação e importação (isso não é descartado pela estabilidade); (3) os
riscos criados por taxas de câmbio variáveis podem ser cobertos a custos razoáveis nos
mercados futuros; (4) bancos centrais irão abster-se de especulações monopolísticas; (5)
disciplina monetária será mantida pelas consequências políticas desfavoráveis de
depreciação contínua, e é até certo ponto mantida hoje por ameaças aos níveis de reservas
internacionais externas; (6) proteção razoável de devedores e credores pode ser garantida
para manter um fluxo crescente de movimentos de capital de longo-prazo; e (7) salários e
lucros não estão amarrados a um índice de preços no qual bens de importação são muito
pesados. Essas questões não foram explicitamente discutidas; algumas delas são tomadas
em capítulos seguintes.
A segunda questão diz respeito a como o mundo deveria ser dividido em áreas monetárias.
Nós argumentamos que o argumento de estabilização para taxas de câmbio flexíveis é
válido apenas se é baseado em áreas monetárias regionais. Se o mundo pode ser divido em
regiões em que há mobilidade de fatores dentro de cada qual, e imobilidade de fatores entre
elas, então cada uma dessas regiões deve ter uma moeda separada que flutua
relativamente a todas as outras moedas. Isso carrega o argumento para taxas de câmbio
flexíveis para sua conclusão lógica.
Mas uma região é uma unidade econômica, enquanto um domínio monetário é parcialmente
uma expressão de soberania nacional. Exceto em áreas onde abre-se mão da soberania
nacional, não é factível sugerir que moedas deveriam ser reorganizadas; a validade do
argumento por taxas de câmbio flexíveis portanto na proximidade das nações
corresponderem a regiões. O argumento funciona melhor se cada nação (e moeda) tem
mobilidade interna de fatores e imobilidade externa de fatores. Mas se trabalho e capital são
insuficientemente móveis dentro de um país, então flexibilidade dos preços externos da
moeda nacional não pode ser esperada para realizar a função de estabilização a ela
atribuída, e se poderia esperar taxas variadas de desemprego ou inflação nas diferentes
regiões. Similarmente, se fatores são móveis através de fronteiras nacionais, então um
sistema de câmbio flexível se torna desnecessário, e pode até ser positivamente prejudicial,
como eu sugeri em outro ponto.
O Canada fornece o único exemplo moderno em que um país avançado experimentou taxas
flexíveis de câmbio. De acordo com o meu argumento, o experimento deveria ser
amplamente malsucedido no que diz respeito a estabilização. Por conta da imobilidade entre
regiões, um aumento na demanda estrangeira pelos produtos de uma das regiões causaria
uma apreciação da taxa de câmbio e portanto um aumento de desemprego nas demais
regiões, um processo que poderia ser corrigido por uma política monetária que agravaria
pressões inflacionárias na primeira região; toda mudança na demanda pelos produtos em
uma região é provável que induza mudanças opostas em outras regiões que não podem ser
inteiramente modificadas por políticas nacionais de estabilização. Similarmente, o alto nível
de mobilidade de capital externo é provável que interfira com a política de estabilização por
razões completamente diferentes: Para alcançar estabilidade interna, o banco central pode
alterar condições de crédito, mas é a mudança na taxa de câmbio ao invés da mudança na
taxa de juros que produz o efeito estabilizador; esse processo indireto conduz a uma cíclica
aproximação ao equilíbrio. Embora um estudo empírico explícito seja necessário para
verificar que o experimento canadense não satisfez as reivindicações por taxas flexíveis de
câmbio, a “evidência à primeira vista” indica que não satisfez. É preciso enfatizar, contudo,
que fracasso no experimento canadense traria dúvida apenas sobre a eficácia de um
sistema de câmbio flexível em um país multirregional, não sobre um sistema de câmbio
flexível em um país unitário.