Classicação dos regimes cambiais Que regime cambial escolher?

Finanças Internacionais - Macroeconomia Aberta:

Teoria, Aplicações e Políticas
Capítulo 10: Regimes cambiais

Cristina Terra
Classicação dos regimes cambiais Que regime cambial escolher?

Roteiro

1 Classicação dos regimes cambiais

2 Que regime cambial escolher?

Câmbio Fixo vs. câmbio exível
Zona monetária ótima
Inação e âncora monetária
Regime cambial e dolarização nanceira
Regime cambial, dívida soberana e crises
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Tipos de regimes cambiais

Os regimes cambiais podem ser divididos em três grandes grupos: câmbio

utuante, paridade exível e paridade rígida.
Regimes de câmbio utuante
Flutuação livre: Câmbio é determinado pela oferta e demanda de
divisas, sem que o governo intervenha nesse mercado.
Flutuação gerenciada ou utuação suja: O câmbio é, a princípio,
utuante, mas o governo pode fazer intervenções pontuais para
evitar variações excessivas ou indesejadas do câmbio.
Regimes de paridade exível
Bandas cambiais: O câmbio utua dentro de um intervalo
anunciado e o governo intervém para impedir que o câmbio
ultrapasse as barreiras da banda de utuação.
Paridade móvel : O câmbio é ajustado periodicamente de acordo
com uma programação previamente anunciada.
Câmbio xo: O governo se compromete a intervir no mercado de
câmbio e/ou usar política de juros para manter o câmbio xo em
um nível previamente anunciado.
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Tipos de regimes cambiais

Regimes de paridade rígida

Caixa de conversão: Há um comprometimento legal em se manter
a paridade do câmbio. O banco central deve ter lastro em moeda
estrangeira para a moeda local em circulação, de forma que toda a
moeda seja conversível na moeda estrangeira conforme a paridade
estabelecida.
Dolarização: O país adota unilateralmente a moeda de outro país,
deixando de ter uma moeda própria. O país emissor original da
moeda continua tendo soberania sobre sua emissão e a política
cambial e monetária a ser seguida.
União monetária: Os membros de uma união compartilham a
mesma moeda e a gerem em comum acordo. O (FMI) classica o
regime cambial dos países em uma união monetária de acordo com
o regime adotado para a moeda comum.
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Classicação dos regimes cambiais

Classicação de jure: regime anunciado ocialmente ao FMI pelos países
e reportado no Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange
Restrictions.
Classicação de facto: como nem sempre o regime cambial efetivamente
seguido é aquele anunciado, criou-se essa classicação, baseada na
política cambial efetivamente implementada pelos países.
Shambaugh (2004) faz uma classicação de apenas dois regimes,
paridade e não-paridade, baseando-se no movimento da taxa de
câmbio. O regime é classicado como paridade se nos últimos dois
anos a variação cambial não excedeu um intervalo de oscilação de
2%.
Levy-Yeyati & Sturtzenegger (2005) classicam os regimes em
quatro categorias: câmbio exível, utuação suja, paridade móvel e
câmbio xo, levando em consideração variações do câmbio e das
reservas internacionais.
Reinhart & Rogo (2004) propõem uma classicação de facto do
regime cambial levando em consideração os movimentos do câmbio
e das reservas internacionais, mas tomando o mercado paralelo de
câmbio para medir a sua exibilidade.
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1 Classicação dos regimes cambiais

2 Que regime cambial escolher?

Câmbio Fixo vs. câmbio exível
Zona monetária ótima
Inação e âncora monetária
Regime cambial e dolarização nanceira
Regime cambial, dívida soberana e crises
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Câmbio xo ou utuante?

A discussão clássica em relação a regimes cambiais está relacionada

à comparação entre os dois regimes extremos: câmbio xo ou
utuante.
Um arcabouço analítico utilisado para analisar impactos da política
cambial sobre a economia no curto prazo é baseado nos modelos
com preços rígidos,
O principal resultado do modelo é que a economia está melhor
protegida de choques reais com um regime de câmbio
utuante, enquanto que um câmbio xo é a melhor
alternativa quando os choques são nominais.
Em resumo, países expostos a choques reais, como choques de
oferta ou termos de troca, deveria optar por um regime de câmbio
utuante, enquanto que países sujeitos a perturbações monetárias e
nanceiras deveriam seguir um regime de câmbio xo.
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Abertura comercial e politica cambial

Objetivos do governo:
1 manter pleno emprego,
2 manter o balanço de pagamentos equilibrado e
3 manter estabilidade de preços.
Quando há um desequilíbrio no balanço de pagamentos, há dois tipos de
políticas possíveis: políticas de desvio de despesa e políticas de redução
de despesa.
Uma variação cambial é uma política de desvio de despesa, pois atua no
preço relativo, enquanto, uma política scal contracionista é uma política
de redução de despesa.
Quanto maior o tamanho relativo do setor de comercializáveis na
economia, maior será a pressão inacionária provocada pela
desvalorização cambial.
Quanto menor o tamanho relativo do setor de bens comercializáveis,
maior a recessão decorrente do uso da política scal para equilíbriar o
balanço de pagamentos.
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Abertura comercial e politica cambial

Portanto, o grau de abertura da economia é importante

na escolha do regime cambial.

Mesmo que todos os bens da economia fossem

comercializáveis, a desvalorização cambial teria um impacto
positivo sobre o balanço de pagamentos. Podemos, então dizer
que quanto mais aberta a economia, maior o impacto de
uma desvalorização cambial sobre o balanço de

pagamentos .
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1 Classicação dos regimes cambiais

2 Que regime cambial escolher?

Câmbio Fixo vs. câmbio exível
Zona monetária ótima
Inação e âncora monetária
Regime cambial e dolarização nanceira
Regime cambial, dívida soberana e crises
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Zona monetária ótima

Quando um grupo de países adota uma moeda comum, eles devem seguir
a mesma política monetária. A questão que se coloca é se o benefício
gerado em se ter uma moeda comum suplanta o custo de ter que seguir
uma polítca monetária também comum.
Ao adotar uma moeda comum, os países se expõe a diculdades
relevantes para ajustar o balanço de pagamentos, visto que o trabalho
que outrora era feito pela taxa de câmbio agora é feito pela variação de
preços. Os preços, entretanto, não são, em geral, exíveis. Na verdade,
eles são particularmente rígidos à queda. Tipicamente, preços só caem às
custas de recessão e desemprego.
Podemos dizer que quanto menor a correlação entre os choques reais das
economias, menor é a chance delas constituírem uma zona monetária
ótima.
Outro fator importante na determinação da conveniência de uma moeda
única é o grau de mobilidade de fatores de produção entre as regiões:
uma maior mobilidade de fatores facilita o ajuste a choques reais.
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União monetária e comércio

Um forte argumento para a formação de uma uma união monetária

está relacionado ao comércio internacional, visto que partilhar a
mesma moeda diminui o custo de transação comercial e o risco
cambial entre os membros de uma união monetária.
A união monetária incentiva o comércio entre os seus membros.
Diversos estudos empirícos encontram evidência de que a
participação em uniões monetárias tem um impacto positivo sobre o
comércio entre os seus membros.
Entretanto, as estimativas em relação ao impacto divergem
bastante:
Rose & Stanley (2005) analisam os resultados de 34 estudos
diferentes e concluem que uma união monetária pode
aumentar o comércio em algo entre 30 e 90%.
Micco et al. (2003) e Nardis et al. (2008) encontram
estimativas bem mais modestas para o impacto da união
europeia: algo entre 4 e 10%.
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União monetária e nanças públicas

Quando um grupo de países formam uma união monetária, estão

sujeitos a uma única política monetária, e esta depende da política
scal do governo.
Uma expansão scal leva a um aumento da oferta monetária em um
regime de câmbio xo.
Para manter uma política monetária austera é necessário que os
países integrantes da união monetária sigam políticas scais
tambéms austeras.
Outro elemento que pode ser relevante na decisão da política
monetária é a política tributária.
A criação de uma zona de moeda única será benéca se os
custos de transação resultantes da existência de várias moedas
excederem o custo de cada país por deixar de seguir a sua
alocação ótima de impostos.
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União monetária e o dilema entre inação e desemprego

Com rigidez de preços, uma expansão monetária pode induzir um

aumento do nível de atividade no curto prazo. O efeito colateral dessa
política é o seu impacto sobre a inação. Há, portanto, uma escolha
entre inação e desemprego.
Problema de inconsistência intertemporal da política monetária:
os governos gostariam de se comprometer a manter uma inação
baixa, têm um incentivo gerar uma inação surpresa para estimular
a atividade econômica.
Resultado, há uma inação positiva, porém incapaz de ativar a
economia já que é perfeitamente antecipada pelos indivíduos.
Uma solução: um banco central independente estaria imune a pressões
políticas para inacionar com o intuito de estimular a atividade
econômica. Resultado: inação menor em equilíbrio.
O que ocorre quando o banco central atua de forma independente é
comum aos países-membro da união monetária? É o que veremos no
modelo a seguir.
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Preferências do governo

As preferências do governo, são representadas por uma função de perda

que considera o fato de que há perdas associadas à inação e ao
desemprego, conforme segue:
Li = (u − u i )2 + θi π 2 , (1)

u i : nível de desemprego desejado pelo governo

O desemprego, por sua vez, é dado por:
u = uei + εi − (π − π e ) . (2)

uei : taxa natural de desemprego

uei − u i = ki > 0, ki = excesso de desemprego na economia
εi : choques aleatórios sobre o desemprego, com média zero, E [εi ]=0
π e : inação esperada pelo público, de forma que (π − π e ) é a
inação surpresa.
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Dilema inação vs. desemprego

Substituindo a equação para o desemprego (2) na função de perda

do governo do país i (1), temos:

Li = [ki + εi − (π − π e )]2 + θi π 2 (3)

O governo escolhe a taxa de inação de forma a maximizar a sua

função de perda representada pela equação (3), tomando como
dada a inação esperada pelos agentes privados π e .
A taxa de inação escolhida será dada pela equação abaixo,
ki + ε i + π e
πi = (4)
1 + θi
Se o público tem expectativas racionais, ele sabe que, após formar
sua expectativa, o governo irá escolher sua taxa de inação de
acordo com a equação (4).
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Inação de equilíbrio

Portanto, a inação esperada do público será o valor esperado da

taxa de inação na equação (4), como em:
ki + εi + πpe ki + πie
 
πie = E = ,
1 + θi 1 + θi
que resulta em:
ki
πie = . (5)
θi
Substituindo a inação esperada (5) na inação (4):
ki εi
πi = + . (6)
θi 1 + θi

ki
: tentativa do governo de provocar uma inação surpresa
θi
para diminuir o desemprego médio da economia. Essa seria a
parte `ineciente' da inação.
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Banco central independente

Banco central independente, com presidente avesso a inação, isto

é, com θbc alto. A inação seria:
ki εi
πbc = + , (7)
θbc 1 + θbc
Comparando a inação que seria escolhida pelo governo, equação
(6). com aquela escolhida pelo banco central, equação (7):
A inação média escolhida pelo banco central é menor:
ki ki
θbc < θi ;
A amortização de choques é menor: 1+εθi bc < 1+εiθi .
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União monetária
Dilema entre inação e desemprego

A escolha da política monetária é feita pelo banco central da união

monetária.
O presidente do banco central da união escolhe a inação com base uma
uma função como a equação (7), onde os valores para os choques de
desemprego ε e o desemprego excessivo k são tomados como uma média
dos membros da união,
k ε
πum = + . (8)
Θ 1+Θ
Θ: preferêcia do presidente do banco central da união.
Perda esperada do país quando ele é membro da união monetária:
" 2 2 #
k

E [Lmem
η η
i ]=E ki + εi − + θi +
1+Θ Θ 1+Θ

Perda no caso do país autônomo:

" 2 2 #
ki

θbc εi
E Laut =E ki +
 
+ Θi +
1 + θbc i
i ε
θbc 1 + θbc
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União monetária
Dilema entre inação e desemprego

A diferença entre as duas perdas esperadas:

" 2 2 #
k ki

ELmem
i − ELaut
i = θi − + (9)
Θ θbc
1 + 2θbc θp 2 1 + θi 2 2
+ σε + ση − σ ,
(1 + θbc )2 (1 + Θ)2 1 + Θ εη

σε2 e ση2 : variância dos choques domésticos εi e dos choques

agregados η
σεη : covariância entre os dois choques.
Há basicamente duas fontes para a diferença entre essas duas perdas:
A parcela dita ineciente da inação;
Choques aleatórios de desemprego.
Países com objetivos mais homogêneos e sujeitos a choques reais mais
correlacionados terão seus objetivos melhor atendidos em uma união
monetária.
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União monetária
Resumo

Fatores determinam se um grupo de países formam um zona

monetária ótima:

1 Volume de comércio;
2 Correlação entre os choques reais;
3 Flexibilidade de preços e salários;
4 Grau de mobilidade dos fatores de produção;
5 Marcos institucionais e regulatorios claros, que garanta ganhos
de cooperação.
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1 Classicação dos regimes cambiais

2 Que regime cambial escolher?

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Zona monetária ótima
Inação e âncora monetária
Regime cambial e dolarização nanceira
Regime cambial, dívida soberana e crises
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Inação e âncora monetária

Problema de credibilidade

Como vimos, o governo tem um incentivo a inacionar quando

a expectativa de inação formada pelos cidadãos é baixa, com
o objetivo de estimular a atividade econômica.
Como os indivíduos estão cientes dessa motivação, eles já
esperam uma inação positiva.
Seria preferível se o governo conseguisse se comprometer a não
ceder a essa tentação de uma forma que fosse crível.
Uma forma de `atar as mãos' do governo é instituir um regime
de câmbio xo.
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Inação e âncora monetária

O mecanismo de controle

A paridade relativa do poder de compra estabelece que variações do

câmbio nominal devem seguir o diferencial de inação:
ṡt = πt − πt∗ . (10)
Se governo insitui um regime de câmbio xo, a inação doméstica deve
ser igual à inação do país ao qual a paridade foi estabelecida.
Âncora cambial: Mecanismo pelo qual um país estabelece a paridade de
sua moeda e a moeda de um pais de inação mais baixa. O objetivo é
implementar uma politica crível de baixa inação.
Experiencia da américa latina:
a âncora cambial foi usada como tentativa de debelar a inação
elevada, mas sem a implementação da uma política monetária
sucientemente austera.
O resultado foi o desalinhamento do cambio real e eventual
abandono da âncora câmbial.
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Mecanismos alternativos

A experiência demonstrou que regimes de câmbio xo acabavam

produzindo taxas de câmbio reais sobrevalorizadas, seja devido à
inação residual ou a choques externos.
A tendência nos anos 2000 tem sido adotar regime de metas de
inação com um banco central independente, aliado a um câmbio
utuante.
O câmbio utuante dá autonomia de política monetária ao banco
central, enquanto que o regime de metas de inação estabelece de
forma clara a política monetária a ser seguida, cujo objetivo deve ser
a manutenção da inação dentro de uma banda previamente
estabelecida.
A vantagem do regime de metas é trocar a âncora câmbial por uma
âncora nominal que reduz o risco dos desequilíbrios externos
causados pelo regime de câmbio xo.
A independência do banco central é fator fundamental para dar
credibilidade à política.
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1 Classicação dos regimes cambiais

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Regime cambial e dolarização nanceira
Regime cambial, dívida soberana e crises
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Regime cambial e dolarização nanceira

Dolarização nanceira: quando a investidores domésticos

compram ativos denominados em moeda estrangeira e quando se
endividamento em moeda estrangeira.
Há pelo menos três canais pelos quais a adoção de um regime de
câmbio xo pode incitar a dolarização nanceira.
1 Reduz o risco de manter ativos em moeda estrangeira;
2 O problema do peso induz a elevadas taxas de juros
domésticas, o que estimula o endividamento no exterior;
3 Seguro provido pelo governo, que para defender o regime pode
sinalizar que resgatará bancos e empresas domésticas
endividadas.
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Dolarização nanceira
Consequências

A dolarização nanceira provoca um descasamento entre os

ativos e os passivos dos bancos, empresas, ou dos indivíduos
em geral que se endividam ou poupam externamente.
Quando agentes domésticos têm dívida em moeda estrangeira
e receitas geradas em moeda local, uma desvalorização
cambial aumenta o custo real da sua dívida.
A dolarização nanceira, e suas fragilidades associadas,
explicam em grande parte a crise econômica da argentina em
2001.
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2 Que regime cambial escolher?

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Zona monetária ótima
Inação e âncora monetária
Regime cambial e dolarização nanceira
Regime cambial, dívida soberana e crises
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Regime cambial, dívida soberana e crises

O regime cambial deve ser avaliado não apenas pelos benefícios que
gera durante a sua vigência, mas também pela sua sustentabilidade
e as consequências quando ele não pode ser mantido.
O impacto do endividamento externo privado é diferente do
endividamento externo publico.
Um alto endividamento externo do setor privado gera fragilidades
que podem culminar em forte queda no nível doméstico de atividada
com resposta a uma desvalorização cambial.
Quando o endividamento externo é público, por outro lado, a crise
cambial provoca uma deterioração das nanças públicas, alterando a
restrição intertemporal de recursos do governo, que buscará meios
de aumentar a sua arrecadação.
Esse é o pano de fundo de grande parte do que foi vivenciado por
Argentina, Brasil e México na década de 1980.
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Regime cambial, dívida soberana e crises

Como havia muitas restrições às transações nanceiras

internacionais privadas, a maior parte do endividamento externo
correspondia à dívida soberana.
A partir de 1979, os países industrializados começaram a adotar
políticas monetárias contracionistas para lutar contra a inação
decorrente do choque do petróleo.
Efeitos negativos sobre os endividados:
1 Encarecimento do serviço da dívida externa;
2 Deterioração dos termos de troca para os países em
desenvolvimento.
O cumprimento das responsabilidades nanceiras do país ensejam a
geração de excedentes em moeda estrangeira para a execução dos
pagamentos. Temos assim desvalorização cambial e aumento da
carga tributária.
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Crise europeia

A experiência europeia nos anos 2010 nos mostra uma nova versão
da experiência latino americana ocorrida trinta anos antes.
Existe na Zona do Euro uma grande discrepância tanto econômica
quanto institucional entre os países que compõem o bloco. Isso
explicava, em grande parte, a diferença de rendimento entre títulos
gregos e alemães.
Após a instituição do euro, expectativas de desvalorização cambial e
risco cambial deixaram de existir. As diferenças de taxas de juros
entre os países integrantes da zona do euro reetiriam, portanto,
apenas seu risco soberano.
Houve rápida convergência dos juros pagos por economias
periféricas em relação a taxa paga pela Alemanha. Isso, juntamente
com a elevada liquidez global, fez com que muitos países elevassem
rapidamente seu endividamento.
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Crise europeia

Figura : Evolução das taxas de juros na Europa

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Crise europeia

Com a crise nanceira mundial que começou em 2008, a fragilidade

da situação foi exposta.
A escassez de crédito que se seguiu dicultou o nanciamento dos
governos;
O fato da dívida ser denominada moeda local não ajudou, pois os
países não têm controle direto sobre a política monetária, que é
determinada pelo Banco Central Europeu.
Se a política monetária fosse independente, uma solução poderia ser
uma expansão monetária para que o aumento da inação reduza o
valor real da dívida do governo, o que representaria benecios para
os governos e perdas para os credores.
Para evitar o colapso do euro, os países credores têm assumido os
custos pelo endividamento exagerado das economias mais
endividadas.