CONTROL OF THE PUBLIC DEBT: A REQUIREMENT FOR

PRICE STABILITY?

O artigo considera o papel dos limites sobre o crescimento permitido da dívida pública, como
os estipulados no tratado de Maastricht, ao viabilizar a estabilidade dos preços, demonstra-se
que um certo tipo de instabilidade fiscal, ou seja, variações no valor atual dos orçamentos
públicos primários atuais e futuros, resultam necessariamente na instabilidade do nível de
preços, no sentido de que não existe uma política monetária possível que resulte em um
equilíbrio com preços estáveis. Na presença de um ajuste lento de preços, os choques fiscais
perturbam a produção real e as taxas de juros reais também. Por outro lado, choques desse
tipo podem ser eliminados por um limite do tipo Maastricht sobre o valor da dívida pública. Na
presença do limite da dívida (e sob pressupostos de mercados financeiros sem atrito, etc.), a
"equivalência ricardiana" se mantém, e os choques fiscais não têm efeitos sobre variáveis reais
ou nominais. Além disso, uma regra de política monetária adequada pode garantir a
estabilidade dos preços mesmo diante de outros tipos de choques reais. Assim, o limite da
dívida serve como pré-condição para que o banco central comum em uma união monetária
seja cobrado com a responsabilidade de manter um valor estável para a moeda comum.

A redução dos déficits governamentais e o controle da taxa de crescimento da dívida pública

em circulação passaram à vanguarda entre os desafios da política econômica enfrentados por
muitas das principais nações industriais nos últimos anos. Isto passou a ser de particular
preocupação entre os membros da União Europeia, quase todos os quais devem modificar
seus cursos atuais se quiserem satisfazer os requisitos estabelecidos no tratado Maastricht
para participação na proposta de união monetária europeia. Uma questão óbvia levantada
pelos requisitos fiscais do tratado de Maastricht – e urgente, dadas as dificuldades que muitos
aspirantes a membros de tal união enfrentam para satisfazer esses requisitos – é por que os
controles sobre o grau em que os governos recorrem ao financiamento do déficit devem ser
essenciais para uma união monetária bem sucedida. 1 De fato, os modelos macroeconômicos
convencionais fornecem pouca razão para supor que a dívida pública é um importante
determinante do valor para a moeda de um país e, por extensão, pouca razão para supor que
as políticas fiscais de cada nação-membro devem interferir na capacidade de um banco central
europeu comum de manter um valor estável para uma moeda comum. Tal conclusão pode ser
alcançada em qualquer um dos vários motivos. Em primeiro lugar, alguns diriam que a política
monetária é a única, ou pelo menos a principal, determinante do nível de preços de equilíbrio;
uma posição tão forte emonetista implica que o controle da política fiscal é desnecessário para
alcançar a estabilidade dos preços, desde que a política fiscal possa ser impedida de ter
qualquer efeito sobre a política monetária. Os monetários reconhecem que os problemas
fiscais são muitas vezes a causa principal das altas inflações, devido às receitas de seignorage
que podem ser obtidas a partir do rápido crescimento monetário, mas muitas vezes se duvida
que tais preocupações tenham muito efeito sobre a política monetária nos países de baixa
inflação (onde as receitas de seignorage devem permanecer uma pequena fração do
orçamento do governo, a menos que ocorra uma mudança radical na política); e, de qualquer
forma, os monetaristas geralmente argumentam que basta garantir a independência do Banco
Central e que ele é encarregado de uma missão adequada, a fim de alcançar a estabilidade dos
preços, independentemente da natureza da política fiscal. Em segundo lugar, mesmo que se
admita um cardápio mais rico de fatores como determinantes da demanda agregada, pode-se
argumentar que os déficits governamentais devem ser um dos menos importantes, devido à
doutrina da "equivalência ricardiana" (Barre, 1974, 1989). Argumenta-se que, se as famílias
entenderem corretamente as consequências futuras das mudanças atuais no orçamento do
governo, ajustarão a poupança privada para compensar exatamente qualquer mudança no
nível de poupança nacional, com a consequência de que não há mudança na demanda
agregada a preços e taxas de juros existentes. Segue-se (embora tais análises sejam
frequentemente conduzidas em abstração completa a partir da determinação de variáveis
nominais) que os déficits governamentais não devem causar perturbação à estabilidade dos
preços. E, finalmente, mesmo que se admita que o orçamento do governo é capaz de afetar a
demanda agregada, pode-se, no entanto, dizer que uma política monetária adequada deve ser
capaz de garantir a estabilidade dos preços, compensando os efeitos da política fiscal sobre a
demanda agregada conforme necessário. (A análise padrão is-LM-AD implica claramente isso:
o banco central precisa simplesmente ajustar o nível das taxas de juros nominais para coincidir
em todos os momentos com o ponto na "curva IS" correspondente à p~ tential out.) Sob tal
análise, a instabilidade fiscal complica a tarefa do Banco Central, mas o desejo de estabilidade
dos preços não precisa exigir que a política fiscal seja subordinada a esse fim. Argumentarei
que todas essas análises subestimam o obstáculo colocado à estabilidade dos preços por não
controlar o caminho da dívida pública. Argumentarei não só que as variações no orçamento do
governo podem ser uma importante fonte de instabilidade macroeconômica, mas que a
instabilidade não é eliminada quando o Banco Central segue uma regra de política monetária
que não responde completamente ao tamanho da dívida pública. Também não pode ser
eliminado simplesmente por uma resposta adequada da política monetária aos choques
fiscais. Na presença de rigidez nominal, como se supõe no modelo aqui desenvolvido, as
flutuações na demanda agregada decorrentes de choques fiscais provocam variações no nível
da atividade econômica real e nas taxas de juros reais, bem como variações na taxa de
inflação. Esses efeitos representam, portanto, uma violação da equivalência ricardiana. Isso
ocorre apesar de a análise assumir expectativas racionais, famílias infinitas idênticas, pura
tributação de soma fixa e mercados financeiros sem atrito. Esses pressupostos idealizados são
feitos exatamente para esclarecer que o canal pelo qual a política fiscal afeta a demanda
agregada aqui é diferente daqueles enfatizados em análises mais familiares (tendo a ver com
expectativas míopes, redistribuição intergeracional, empréstimo do governo em termos não
disponíveis para famílias privadas e afins), e assim não sujeito às críticas familiares. A razão
pela qual os argumentos usuais para a equivalência ricardiana falham aqui está em outro lugar.
Esses argumentos assumem que a política fiscal necessariamente tem a propriedade de que,
sempre que o nível da dívida pública pendente muda, o valor presente dos futuros superávits
governamentais muda exwtly o mesmo valor, independentemente do caminho que os preços
e taxas de juros podem seguir. E quando a política fiscal tem essa propriedade "ricardiana", é
de fato verdade (sob as premissas idealizadas acima referidas) que as mudanças no caminho
do orçamento público e da dívida pública não têm efeito sobre a demanda agregada. Mas não
há razão para que a política fiscal seja ricardiana nesse sentido; uma ampla gama de regras
políticas não-ricardianas são perfeitamente consistentes com o equilíbrio racional das
expectativas, e é, em particular, pouco óbvio que os governos que parecem ser incapazes de
controlar os déficits orçamentários crônicos são, no entanto, capazes de garantir que a
condição mencionada será sempre satisfeita. Se a política fiscal não for ricardiana, e choques
que alteram o valor presente esperado dos orçamentos governamentais atuais e fúteis, um
equilíbrio racional das expectativas pode muito bem existir, mas não envolverá preços ou
saídas estáveis. Isso porque, sob um regime não ricmdiano, os choques fiscais alteram as
restrições orçamentárias intertemporâneas das famílias, no que teria sido os preços de
equilíbrio e as taxas de juros; portanto, os mercados falham mais para cortar a esses preços. 2
Um exemplo explícito de equilíbrio racional das expectativas sob tal regime é apresentado
abaixo. Esses resultados fornecem uma razão para que um país que se preocupa com a
estabilidade dos preços se preocupe com a perspectiva de compartilhar uma moeda comum
com um país incapaz de controlar sua dívida pública, no sentido preciso de seguir uma regra de
política fiscal ricardiana. A adesão a uma política fiscal ricardiana por um país, ou mesmo a
manutenção de um orçamento equilibrado em todos os momentos, não o protegerá da
instabilidade do nível de preços gerada pelas variações no orçamento do outro governo,
mesmo que a regra de política monetária adotada pelo banco central comum ignore os
caminhos das dívidas públicas de ambos os países. A única maneira de o país fiscalmente
responsável se isolar, em princípio, da instabilidade desse tipo seria variando seu próprio
superávit orçamentário de tal forma a neutralizar as variações orçamentárias do outro país, de
modo a manter a dívida pública total da União monetária em um caminho estável. Mas isso
equivaleria a oferecer-se para financiar os déficits orçamentários do outro país, de modo a
eliminar a necessidade de empréstimos – um tipo de cheque em branco que nenhum governo
estará disposto a estender aos vizinhos sem disciplina fiscal! A análise, portanto, fornece
algum apoio às preocupações dos arquitetos do tratado de Maastricht com a viabilidade de
uma união monetária na ausência de capacidade demonstrada de disciplina fiscal por parte de
todos os países membros. O papel prossegue da seguinte forma. A Seção 1 apresenta um
modelo macroeconômico de equilíbrio geral de economia fechada simples, no contexto em
que a análise é conduzida. A Seção 2 ilustra os efeitos dos choques fiscais sobre a inflação, a
produção e as taxas de juros no caso de um regime fiscal não ricardiano. A Seção 3 discute a
forma como uma restrição à política fiscal – especificamente, um compromisso de manter a
dívida pública dentro de algum teto para sempre – poderia eliminar essa fonte de
instabilidade, e tornar possível que a estabilidade dos preços seja alcançada por uma política
monetária adequada. Por fim, a seção 4 estende a análise ao caso de uma união monetária
com políticas fiscais nacionais independentes.