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27/03/23 27/03/23
Fundos de Recebíveis com CRIs da Gramado Park

Na noite deste último domingo, dia 26/03, foi divulgado matéria pelo jornal Valor
Econômico informando sobre o fato de a e empresa Gramado Park ter obtido na Justiça a
suspensão de pagamento de CRIs à Fortesec.

A Gramado Park é uma das grandes desenvolvedoras de empreendimentos

multipropriedades no Brasil, sendo que seus CRIs estão presentes em diversos fundos
imobiliários de papel, especialmente os chamados High Yield.

A repercussão desta decisão deverá afetar a cotação dos FIIs de recebíveis que possuem
esses CRIs e, dependendo do alcance dela entre os investidores, os demais fundos de
recebíveis, com receio de que decisões semelhantes possam ser dadas em outros casos.

Assim, decidi fazer um breve relatório excepcional sobre o assunto, possivelmente sem
conseguir esgotar totalmente o tema, mas de forma a trazer mais informações aos
assinantes.

A ação judicial

As empresas GRAMADO PARKS INVESTIMENTOS E INTERMEDIAÇÕES S.A. (GPK), BRASIL

PARQUES TEMÁTICOS E DE DIVERSÃO S.A. (BPQ), GRAMADO PROMOÇÃO DE VENDAS
S.A. (GPV) e ARC RIO PARQUES TEMÁTICOS E DE DIVERSÃO S.A. (ARC RIO) apresentaram
tutela cautelar antecedente na Justiça do Rio Grande do Sul, a qual foi autuado no n.
5001925-69.2023.8.21.0101/RS, tem como objetivo suspender os pagamentos dos CRIs para
assegurar um processo de mediação com a securitizadora, sem que isso implique o
acionamento de algumas cláusulas do CRI e que possibilite a alteração do controle
societário da empresa.

Antes de prosseguirmos para entender a ação judicial, importante destacar que, ao tentar
localizar a ação judicial proposta pela devedora, localizei 805 ações judicial, em geral tendo
a Gramado Park como ré. Este ponto será importante mais adiante.

Seguindo na decisão judicial da tutela cautelar.

Um dos fundamentos da tutela cautelar, segundo a decisão judicial, é a mediação proposta

com base na lei de recuperação judicial, a qual permite uma conciliação antes do processo
de recuperação judicial.

No relatório da decisão, a Juíza cita os dos fundamentos dos autores da seguinte forma:

Sustentou o Grupo requerente que suas atividades encontram-se sujeitas a dano

irreparável em razão do atual comprometimento da integralidade dos recebíveis
gerados pelas atividades das requerentes e da existência de mais de 1.500 demandas
 contra as autoras, as quais estão na iminência de serem implementados atos de
constrição e expropriação, colocando em risco a continuidade e reestruturação das
requerentes. Trecho da decisão no processo n. 5001925-69.2023.8.21.0101/RS

Ou seja, diversos compradores de multipropriedade, em princípio, entraram com ações na

justiça para interromper os pagamentos de suas unidades e, possivelmente, para não
ocorrer a multa por rescisão, esta última uma grande fonte de receita deste modelo de
negócio.

Como dito no início, ao tentar localizar esta tutela cautelar, deparei-me com 805 ações, em
sua grande maioria contra a Gramado Park, sendo duas delas Ação Civil Coletiva proposta
pelo Ministério Público do Estado do Rio Grande do Sul.

Destaquei nos meus relatórios passados, quando recomendei a venda dos FIIs que
exploravam este setor com prioridade, sobre a complexidade dessas operações, a
quantidade de alterações que ocorriam entre os compradores de unidades. Sempre tive o
receio de que quando iniciassem ações judiciais, não parariam mais. Afinal, quando um
advogado conseguisse sucesso em uma demanda, iria atrás de diversas pessoas que
estavam em situação igual.

Parece que aconteceu tal situação, relatada na própria decisão judicial, na qual cita terem
mais de 1.500 ações judiciais capazes de reduzir o fluxo de pagamento dos recebíveis.

A redução dos recebíveis

Se ocorrer a redução dos pagamentos de recebíveis, o que for pago fica retido pelos CRIs
e a Gramado Park fica sem recursos e não teria condições de funcionar. Um dos
fundamentos do pedido da ação é justamente impedir que isso ocorra e que a
securitizadora use isso como forma de barganhar na mediação.

Ocorre que, dado que os grandes credores da Gramado Park são os fundos imobiliários,
muitos dos quais com quedas recentes de cotação por desconfiança dos investidores,
quem parece ter ficado com a barganha foi a Gramado Park. Não por menos já se
conseguiu dar publicidade desta decisão antes mesmo de o credor ser notificado pela
Justiça.

Da recuperação judicial

Na tutela cautelar a Juíza já até nomeou administrador judicial, com base na lei de
recuperação judicial, para avaliar os documentos apresentados.

Na fundamentação a Juíza explica que os autores requereram a suspensão dos

pagamentos e o período de suspensão será descontado de eventual ação de recuperação
judicial, o chamado stay period, em que se suspende por até 180 dias, podendo ser
prorrogado por mais 180 dias, os pagamentos da recuperanda.
A decisão proferida dá a entender que a Gramado Park vai tentar uma conciliação com a
Fortsec de forma a renegociar os seus CRIs e, possivelmente, não havendo acordo, deverá
pedir recuperação judicial.

Apesar das garantias que um CRI possui, a recuperação judicial é sempre um processo
complexo e que pode sim impactar o fluxo desse título e impede a execução das garantias,
sobre o argumento de bens essenciais e de manutenção da atividade empresarial. Muitas
vezes costuma ver que para um CRI a falência pode ser melhor que a recuperação judicial.
Esse é um dos motivos de sempre avaliar a agilidade dos FIIs em não aceitar eventuais
renegociações de CRIs e já acionar cláusulas que declaram o vencimento antecipado do
CRI e já consolidar a propriedade dada em alienação fiduciária, para não ocorrer de uma
renegociação apenas dar tempo de evoluir para uma recuperação judicial.

Decisão da Justiça

Ao final a Juíza suspende todas as exibilidades de créditos detidas contra o grupo Gramado
Park, pelo prazo de 60 dias; “concede moratória em relação aos créditos detidos pela
Fortsec” pelo prazo de 30 dias, limitado ao valor mensal para pagar o fluxo de caixa da
empresa, pagar a folha de funcionários e estruturar a recuperação judicial; e é concedida
moratória também em relação a Fortsec por mais 30 dias (entre os dias 31 e 60), devendo
os valores serem depositados no processo judicial.

Da moratória nos CRIs e os FIIs

A Juíza não determinou que 100% dos CRIs tivessem a moratória, mas apenas até um limite
necessário pelo grupo Gramado Park para algumas atividades; no entanto, é possível que
isso venha a representar 100% dos valores.

Esses CRIs, em geral, possuem fundo de reserva, ou seja, durante os 60 dias é possível que
os CRIs consigam pagar os valores devidos a título de PMT, ainda que não recebam valores
da Gramado Park.

Na sequência, dependendo do tipo de negociação que for realizado, as PMTs podem vir a
ser afetadas, os fluxos dos CRIs podem ser afetados e os FIIs tenham dificuldade de receber
o seu fluxo normal. Qualquer avaliação neste momento seria mera especulação, pois ainda
dependerá da negociação de acordo e até mesmo de eventual recuperação judicial. Mas,
com certeza, a Gramado Park não fez tudo isso com o objetivo de pagar normalmente os
seus CRIs, o objetivo é reduzir das PMTs, possivelmente os juros e isso vai impactar os FIIs.

Do alcance da decisão judicial

Muitos investidores vão buscar nos FIIs apenas aqueles que possuem CRIs da “GPK”, ou
seja, da Gramado Park; no entanto, será necessário buscar todos os CRIs de empresas
ligados ao grupo, em razão de que a juíza deferiu o pedido em relação aos autores e “suas
empresas controladas”, ou seja, todas as SPEs.
Assim, CRIs identificados como GPK e GVI são mais fáceis de serem localizados, mas
também será necessário identificar todos os CRIs de empreendimentos específicos e que
tenham sido emitidos por uma SPE e que tenham a Gramado Park como controlada. Um
exemplo é o CRI Gramado BV Sênior.

Das garantias dos CRIs

Muitos desses CRIs possuem como garantias as cotas das próprias empresas, ou seja,
empresas com dificuldades financeiras.

Um dos objetivos da ação judicial é justamente impedir que essas garantias sejam
acionadas e o controlas das empresas alterados.

Como eu disse acima, o processo de recuperação judicial é ruim para um CRI, ainda que
com todas as suas garantias, temos jurisprudência suficiente para verificar os riscos que
acabam ocorrendo. Nesta situação em que muitas garantias são alienação fiduciária de
cotas das empresas ou aval de sócios, pode demorar um pouco para se conseguir executar
essas garantias.

Ainda é muito cedo para dizermos o que vai acontecer. Como sempre disse, esses CRIs de
multipropriedade, muitas vezes visto com um risco de equity, visto que eram emitidos
vários CRIs sequênciais para financiar os empreendimentos, são muito recentes e há
dúvidas de como tal situação pode se desenrolar.

Do “barulho” entre os investidores

Apesar de nos primeiros dois meses haver uma baixa possibilidade de impacto no fluxo de
pagamento dos CRIs, é possível que o ruído entre os investidores seja enorme.

O investidor vive de ir da depressão para a euforia e da euforia para a depressão, já nos

ensinaria Benjamin Graham, ou seja, vamos de “os FIIs de CRIs são os melhores e tijolo não
presta” para “os FIIs de CRIs não prestam e o Brasil tem muita insegurança jurídica”.

Isso tudo deve impactar os fundos expostos a esses CRIs, fazendo com que suas cotas
tenham quedas grandes.

Do mercado dos FIIs de CRIs

Acredito que, dependendo do tamanho do barulho, não os fundos expostos nesses CRIs
serão impactos, mas todo o mercado de FIIs de CRIs. Como dito no último relatório, 1 em
cada 10 investidores possuem HCTR11 na carteira. Possivelmente 1 em cada 5 investidores
tenha um dos seguintes fundos: HCTR11, IRDM11 e DEVA11, todos conhecidos como tendo
CRIs da Gramado Park.

É um número muito relevante e isso pode sim movimentar o humor dos investidores.
Não acredito que tal situação coloque em questionamento as estruturas de CRIs no Brasil.
As atividades desses empreendimentos de multipropriedades sempre foram bastante
complexas e é isso que estamos observando. Como citado na decisão da Juíza, são mais
de 1.500 ações contra o grupo, isso pelo fato do modelo de negócio de vender cotas a
preços muito caros, trabalhar a rescisão, ficar com uma multa elevada e depois vender
novamente.

Os CRIs pulverizados não são feitos tradicionalmente neste formato, são realmente venda
de empreendimentos e depois a venda dos recebíveis, sem ter este giro de mutuário.

Assim, não dá para colocar todos os CRIs no “mesmo saco”, mas sim, os investidores podem
fazer isso e podemos ter oportunidades em bons FIIs de CRIs.

Do efeito manada

Recentemente em episódio envolvendo o CRI Circuito de Compras expliquei que a queda

das cotações ocorria pelo simples efeito manada, visto que nada tinha realmente ocorrido
no CRI e nada tinha realmente ocorrido nos FIIs.

Apenas estávamos observando o efeito de, quanto mais as cotas desvalorizavam, mais
cotistas vendiam e mais as cotas desvalorizavam e assim por diante. Um típico efeito de
manada. Isso não significava que eu recomendasse os fundos, como sempre bem
destaquei, por não achar que esses fundos tinham riscos que eu, como investidor, não
estaria disposto a me expor e por ter outras opções no mercado. Ao mesmo tempo, que já
estava exposto, mesmo depois das minhas recomendações de risco desses fundos e
recomendações de venda, é pelo fato de que entendia dos riscos e estava disposto, então,
o momento não era de entrar no efeito manada.

Ocorre que a situação agora é um pouco diferente. Nós realmente temos algo em
concreto. Temos algo que pode sim reduzir as PMTs dos fundos, reduzir os rendimentos e,
quem sabe, até reduzir o seu patrimônio. Não vai ser um simples efeito manada se
retroalimentando.

Vejo nas redes sociais muitos investidores escrevendo “oportunidade, vamos encher o
carrinho”. A minha recomendação segue para não se expor aos fundos muito exposto ao
setor de multipropriedades. Se esta situação atinge o grupo Gramado Park, sendo
impactado pela Covid (como é dito na ação judicial), pela crise econômica e por diversas
ações judiciais questionando as vendas de unidades, quem garante que outros grupos de
multipropriedades não serão afetados.

Quem diz isso “vamos encher o carrinho” não tem conhecimento do risco que está na
mesa e de diversas outras excelentes oportunidades que existem, sem este risco. Ou seja,
minha recomendação continua aquela que venho insistindo há muito tempo, deem
preferência aos fundos Middle Risk e HG, com preferências para os da carteira
recomendada.
Ou seja, a minha recomendação é simples, não saiam comprando esses fundos por causa
da queda da cotação. Não caiam na ideia de ancoragem de valor, só pelo fato de um
determinado fundo já ter tido uma cotação ele obrigatoriamente deverá voltar. O risco
posto na mesa ainda é muito incerto, mas uma coisa é certa, essas operações sempre
foram muito complexas e teremos muitos desdobramentos.

Dos fundos expostos

O objetivo é mandar este relatório aos assinantes antes de o mercado abrir, para dar uma
visão geral do que está ocorrendo, depois vamos fazer um relatório com mais detalhes dos
fundos expostos.

Inicialmente, os fundos expostos ao Grupo Gramado Park são HCTR11, DEVA11, IRDM11,
VLSH11, TORD11, BCRI11 e SNCI11.

Vamos seguir trabalhando para elaborar um relatório mais detalhado com os fundos
expostos e seus percentuais. De todos citados, a participação do SNCI11 e IRDM11 são
pequenas, mas ainda será necessário compilar tudo, pois, como dito, o risco Gramado Park
não se limita ao CRI GPK e GVI. Assim, teremos um novo relatório ainda.

Conclusão

A minha recomendação segue a mesma de antes, não se expor aos fundos concentrados
neste setor e não achar que essas quedas são oportunidades.

Quem está exposto? É um ponto bastante difícil. Quem manteve exposto conhecia bem o
risco e decidiu assumir, o risco apareceu e será imediatamente precificado, como já está.
Então, precisa avaliar bem se vai decidir sair do risco agora. O que eu recomento é não
entrar na linha do “vou reduzir o meu preço médio”, pois isso pode machucar bastante o
seu patrimônio.

Na área do assinante vou deixar junto a decisão da Justiça, caso o assinante queira ler.
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Art. 13. É vedado ao analista de valores mobiliários, pessoa natural e jurídica, bem como aos demais profissionais que
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si ou para outrem, vantagem indevida; II – omitir informação sobre conflito de interesses nas informações e comunicações de
que trata o art. 14, nos relatórios de análise e em qualquer meio em relação ao qual o analista se manifeste sobre o relatório de
análise; III – negociar, direta ou indiretamente, em nome próprio ou de terceiros, valores mobiliários objeto dos relatórios de
análise que elabore ou derivativos lastreados em tais valores mobiliários por um período de 30 (trinta) dias anteriores e 5 (cinco)
dias posteriores à divulgação do relatório de análise sobre tal valor mobiliário ou seu emissor; IV – negociar, direta ou
indiretamente, em nome próprio ou de terceiros, valores mobiliários objeto dos relatórios de análise que elabore ou derivativos
lastreados em tais valores mobiliários em sentido contrário ao das recomendações ou conclusões expressas nos relatórios de
análise que elaborou por: a) 6 (seis) meses contados da divulgação de tal relatório; ou b) até a divulgação de novo relatório sobre
o mesmo emissor ou valor mobiliário, caso ocorra antes do prazo referido na alínea “a”; V – participar, direta ou indiretamente,
em qualquer atividade relacionada a oferta pública de distribuição de valores mobiliários, incluindo: a) esforços de venda de
produto ou serviço no âmbito do mercado de valores mobiliários; e b) esforços para angariação de novos clientes ou trabalhos;
VI – participar da estruturação de ativos financeiros e valores mobiliários;
O Analista Rodrigo Costa Medeiros, subscritor deste relatório, declara, nos termos do art. 21 da Resolução 20/2021 da CVM, que o
Analista possui cotas de KCRE11, LGCP11, GCRI11, RBRD11, FVPQ11, NSLU11, RFOF11, PQDP11, FLRP11, PVBI11, JFLL11, TRXF11, FIGS11,
HGRE11, BARI11, XPIN11, HGRU11, FIIB11, KNRI11, BTLG11, JSRE11, HLOG11, BRCO11, GALG11, RBRL11, LVBI11, KNIP11, BPFF11, BCIA11,
HGFF11, GTWR11, SEQR11, HGBS11 por sua vez, a Cônjuge do Analista possui cotas de HGRU11, HFOF11, JSRE11, XPIN11, TRXF11,
BARI11, todos os objetos do relatório ou da carteira recomendada.
As recomendações do relatório de análise refletem única e exclusivamente as opiniões pessoais do Analista, tendo sido
elaborado de forma independente, não se baseando em nenhuma informação privilegiada, mas apenas de informações
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