EMISSO DE DEBNTURES

EMISSO DE DEBNTURES
Revista dos Tribunais | vol. 721 | p. 52 - 61 | Nov / 1995
DTR\1995\498

Nelson Eizirik
Advogado no Rio de Janeiro

rea do Direito: Comercial/Empresarial

Sumrio:

1.Introduo - 2.Finalidade econmica e natureza jurdica da debnture - 3.Emisso e subscrio de

debntures - 4.Competncia para deliberar a emisso de debntures - 5.Autonomia plena da
companhia para emitir debntures - 6.Subscrio vista ou parcelada - 7.Registro na CVM da
emisso pblica de debntures - 8.Poder vinculado da CVM para aprovar o registro -
9.Caracterizao legal da emisso pblica de debntures - 10.Taxa de registro da emisso pblica
de debntures

1. Introduo

As debntures, embora constituindo ttulos h muito regulados entre ns (desde 1893, mediante o
Decreto n. 177-A) passaram a ser, a partir da promulgao da Lei 6.404/76 - Lei das S.A., utilizados
cada vez mais intensamente pelas companhias, no processo de sua capitalizao.

Atualmente, so as debntures os valores mobilirios de maior uso por parte das companhias
abertas, no processo de captao de recursos do pblico investidor.

Tal se deve, em grande medida, ao adequado tratamento que foi conferido sua regulao, contido
na Lei das S.A. e em alguns dispositivos da Lei 6.385/76, que criou a Comisso de Valores
Mobilirios - CVM e disciplinou o mercado de capitais.

Trataremos, no presente artigo, de examinar o tratamento legal da emisso de debntures, com

nfase especial nos seguintes tpicos: competncia dos rgos de administrao da companhia para
emitir debntures; distino entre emisso e subscrio de debntures; diferenas entre emisso
pblica e privada de debntures; papel das instituies financeiras na emisso pblica de
debntures; funes da Comisso de Valores Mobilirios na emisso pblica de debntures;
negociao de debntures no mercado secundrio.
2. Finalidade econmica e natureza jurdica da debnture

Nos termos do art. 52 da Lei das S.A., a companhia poder emitir debntures que conferiro aos
seus titulares direito de crdito contra ela, nas condies constantes da escritura de emisso e do
certificado.

Conforme a redao expressa da Lei, a debnture constitui um ttulo que confere ao seu titular um
direito de crdito contra a companhia emissora, cujas condies devem ser objeto de precisa
estipulao na escritura de emisso e no certificado.

A finalidade econmica da debnture a de permitir empresa emissora a captao de recursos; ou

seja, trata-se de instrumento que possibilita o financiamento da companhia, mediante emprstimos
distribudos no mercado de capitais, conforme a Exposio de Motivos 196, de 24.6.76, do Ministrio
da Fazenda, ao ento Anteprojeto de Lei das sociedades annimas.

Da funo econmica da debnture, que a de servir como instrumento de financiamento da

companhia emissora, decorre a sua caracterizao, praticamente consensual na doutrina, como um
contrato de mtuo mercantil. 1 Trata-se, na realidade, de um mtuo de natureza especial, uma vez
que a quantia mutuada dividida em fraes, correspondentes ao nmero de debntures subscritas.
2
Cada debnture constitui um documento de legitimao, mediante o qual o debenturista pode
exercer seu direito de crdito frente companhia emissora.
3. Emisso e subscrio de debntures
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Distingue-se, no negcio jurdico da debnture, duas fases: a da emisso, propriamente dita, na qual
produz-se uma manifestao de vontade da companhia, necessariamente formada de acordo com as
normas legais e estatutrias, cujo momento essencial o da deliberao da Assemblia Geral que
autoriza a emisso e estabelece as suas caractersticas; e a da subscrio, na qual os tomadores do
ttulo manifestam sua aceitao oferta da companhia emissora, pagando o preo e tornando-se, a
partir daquele momento, credores da companhia. 3

A emisso das debntures constitui a sua criao e oferta aos interessados. A palavra emisso (do
latim "emissione") significa o ato de produzir e mandar para fora, designando, portanto, a emisso de
debntures, o ato da companhia de cri-las e coloc-las venda.

J a subscrio das debntures designa o ato mediante o qual os tomadores dos ttulos, isto , os
destinatrios da oferta, manifestam a sua aceitao, assinando o boletim de subscrio e
tornando-se, a partir daquele momento, debenturistas.

A Lei das S.A. distingue os dois momentos, apartando a emisso das debntures, enquanto
manifestao de vontade da companhia (arts. 53, 59 e 60) da subscrio (art. 58, 1.), enquanto
manifestao, por parte dos tomadores, da aceitao da oferta da companhia.

Tal distino no ocorre, porm, no sistema da Lei 6.385/76, que disciplina o mercado de valores
mobilirios. As debntures, nos termos expressos do art. 2., 1. da Lei 6.385/76, constituem
valores mobilirios, submetendo-se as companhias abertas que procedem sua distribuio no
mercado fiscalizao exercida pela Comisso de Valores Mobilirios, conforme analisaremos em
seguida.

A referida Lei 6.385/76, repetindo as imprecises terminolgicas da Lei 4.728/65, as quais foram alvo
de severas crticas doutrinrias; 4 utiliza, em seu art. 19 (tanto no "caput" como nos seus pargrafos)
as expresses emisso, distribuio e colocao para designar o mesmo ato de oferta pblica de
valores mobilirios aos investidores do mercado. O "caput" do art. 19 chega a dizer que nenhuma
emisso pblica de valores mobilirios ser distribuda no mercado sem prvio registro na Comisso,
como se fosse possvel a existncia de uma emisso pblica no distribuda no mercado, ou seja,
uma emisso pblica distribuda privadamente.

Tal expresso emisso pblica, embora evidentemente imprpria, conforme as crticas da doutrina,
acabou consagrada pelo uso, sendo de larga utilizao na regulamentao administrativa da CVM. 5
4. Competncia para deliberar a emisso de debntures

A competncia para deliberar a emisso das debntures privativa da Assemblia Geral, nos termos
expressos do art. 59 da Lei das S.A. Porm, tratando-se de Cia. Aberta, a Assemblia Geral pode
delegar ao Conselho de Administrao a deliberao sobre: a poca e as condies de vencimento,
amortizao e resgate; a poca e as condies do pagamento dos juros, da participao nos lucros e
do prmio de reembolso, caso existente; o modo de subscrio ou colocao - se pblica ou privada;
e o tipo das debntures (art. 59, nmeros VI a VIII e 1.).

Pode ainda a Assemblia Geral delegar ao Conselho de Administrao a deliberao sobre a

oportunidade da emisso, conforme o 1. do art. 59. No caso, a Assemblia aprova a emisso, em
tese, fixando as caractersticas bsicas das debntures, que esto elencadas nos nmeros I a V do
art. 59 da Lei. Cabe ao Conselho decidir qual o momento mais adequado para proceder efetiva
emisso e colocao das debntures, tendo em vista as condies do mercado.

A delegao ao Conselho de Administrao, na Cia. aberta, da deliberao sobre o momento mais

oportuno para proceder efetiva criao e colocao dos papis constitui praxe bastante comum,
flexibilizando o processo decisrio e permitindo companhia escolher, com maior rapidez, qual o
"timing" mais adequado para o sucesso da operao.

A possibilidade de delegao ao Conselho de Administrao das deliberaes acima referidas

somente existe no caso de companhias abertas, sendo nula tal delegao na companhia fechada.
Tratando-se de companhia aberta, a delegao possvel tanto no caso da colocao pblica,
realizada no mercado de capitais, como no caso da colocao privada, posto que genericamente
autorizada, nos termos do 1. do art. 59.
5. Autonomia plena da companhia para emitir debntures Pgina 2
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Ao longo de sua existncia, a companhia pode realizar o nmero de emisses de debntures que
considerar conveniente. Trata-se de deciso "interna corporis", relativa ao grau de endividamento
considerado adequado pelos acionistas e administradores. A companhia no pode, porm, emitir
debntures em valor total superior ao seu capital social (art. 60, caput). Tal limite pode ser excedido
at alcanar: 80% do valor dos bens gravados, prprios ou de terceiros, tratando-se de debntures
com garantia real; 70% do valor contbil do ativo da companhia, diminudo de suas dvidas
garantidas por direitos reais, tratando-se de debntures com garantia flutuante (art. 60, 1.).
Observados tais limites, deve ser enfatizado que inexiste qualquer possibilidade de controle, por
parte da CVM ou do Poder Judicirio, sobre a quantidade de emisses de debntures e sobre a
oportunidade de seu lanamento. No pode a CVM, mesmo no caso do lanamento pblico das
debntures, proceder a qualquer exame sobre o mrito do empreendimento econmico que a
companhia deseja desenvolver com os recursos captados com a emisso dos ttulos.

Assim, a companhia tem liberdade para proceder s emisses de debntures que considerar
convenientes. No pode porm a companhia efetuar nova emisso antes de colocadas todas as
debntures de sries anteriormente emitidas, ou antes de canceladas as sries no colocadas ( 3.
do art. 59).
6. Subscrio vista ou parcelada

A subscrio pode ser realizada vista ou parceladamente. No passado, entendia-se que o

pagamento das debntures deveria ocorrer obrigatoriamente vista. Tal concepo decorria
basicamente do fato de serem as debntures ttulos ao portador. 6 Nesse sentido, o Decreto n.
177-A, de 1893, estabelecia, em seu art. 1., que "as companhias ou sociedades annimas podero
emitir emprstimos ou obrigaes ao portador (debntures)... Vedada a emisso de ttulos ao
portador, com o advento da Lei 8.021/90, ficando juridicamente impossvel a emisso de debntures
ao portador, no h, em princpio, impedimento colocao de debntures nominativas ou
escriturais com pagamento parcelado. Deve a companhia, porm, por razes de cautela, promover a
transferncia gradual da propriedade das debntures, condicionando-a ao efetivo pagamento das
parcelas por parte do adquirente.

Na prtica, verifica-se que a CVM tem aceito, em emisses de debntures divididas em sries, que o
pagamento seja feito parceladamente. Assim, por exemplo, podem ser emitidas debntures das
sries A, B e C, integralizadas as da srie A vista, no ato da subscrio, e as demais em datas
futuras, fixadas na escritura de emisso. Em emisses de debntures destinadas ao financiamento
de empreendimentos imobilirios (construo de "shopping centers", hotis, hospitais etc.) tem sido
utilizado o expediente, plenamente lcito, de emitir-se vrias sries de debntures, cuja subscrio
ocorre de forma vinculada ao cumprimento do cronograma de execuo das obras.
7. Registro na CVM da emisso pblica de debntures

As debntures, conforme a disposio do art. 2., I, da Lei 6.385/76, constituem valores mobilirios.
Em nosso sistema legal, seguindo a orientao do direito societrio francs, 7 a expresso valores
mobilirios apresenta uma feio mais estreita do que aquela de "securities" do direito
norte-americano designando, conforme a Lei 6.385/76 e a regulamentao do mercado de capitais,
os ttulos emitidos por sociedades annimas, ou representativos de direitos sobre tais ttulos,
passveis de distribuio e negociao em massa, seja em Bolsa de Valores, seja no Mercado de
Balco.

Nos termos do art. 19 da Lei 6.385/76, que disciplina o mercado de capitais, toda e qualquer emisso
pblica de valores mobilirios deve ser registrada na Comisso de Valores Mobilirios, previamente
sua distribuio no mercado. 8 Assim, a companhia, para proceder emisso pblica de debntures,
que constituem valores mobilirios para os efeitos da Lei 6.385/76, deve registrar a referida emisso
na CVM.

Nos termos expressos do art. 4., pargrafo nico da Lei das S.A., somente os valores mobilirios
das companhias registradas na CVM, ou seja, das companhias abertas, podem ser objeto de
distribuio no mercado e de negociao em Bolsa de Valores e no Mercado de Balco.

O registro da emisso pblica de debntures objetiva basicamente proteger os tomadores dos

valores mobilirios, impondo companhia a obrigao de prestar as informaes previstas na lei e
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na regulamentao administrativa da CVM.

Nos termos da Lei 6.385/76(art. 19, 6. e 7., e art. 20), cabe CVM subordinar o registro de
emisso de valores mobilirios divulgao das informaes necessrias proteo dos
investidores. Ou seja, considera-se, em nosso sistema legal, que a transparncia de informaes (o
"disclosure" do direito norte-americano) constitui a melhor forma de se prevenir abusos e fraudes que
poderiam ser cometidas contra os investidores.

O "disclosure", com efeito, permite aos investidores do mercado, a partir da anlise das informaes,
exercer um verdadeiro controle de qualidade com relao s companhias abertas e aos valores
mobilirios de sua emisso; ademais, a disponibilidade das informaes relevantes sobre os
negcios das companhias coloca os investidores em posio de relativo equilbrio frente aos
acionistas controladores e administradores da companhia. 9
8. Poder vinculado da CVM para aprovar o registro

No Direito Comparado, assim como em nosso sistema legal, a atuao da entidade fiscalizadora do
mercado de capitais concentra-se na promoo do processo de "disclosure"; assim, no se comete
ao Estado o poder de aprovar ou recusar o registro de uma emisso pblica de aes ou debntures
por razes de convenincia, oportunidade ou mrito do empreendimento econmico. O princpio
bsico da poltica de "disclosure" de que o exame do mrito do empreendimento cabe unicamente
aos investidores; uma vez convenientemente informados, podem decidir conscientemente se
desejam ou no adquirir os valores mobilirios publicamente ofertados pela companhia.

O princpio do "disclosure", como instrumento de proteo aos consumidores de produtos

distribudos em massa, como so os ttulos vendidos no mercado de capitais, foi originalmente
desenvolvido nos Estados Unidos. J em 1914, o ento Ministro da Suprema Corte daquele pas,
Louis D. Brandeis, pregava, para o mercado de capitais, uma regulamentao inspirada no "Pure
Food Law", nos termos da qual os fabricantes de alimentos ficavam obrigados a divulgar os
ingredientes utilizados em seus produtos, possibilitando ao consumidor avaliar a sua qualidade. A
legislao federal sobre ttulos norte-americana, baixada inicialmente em 1933 e 1934, com a edio
do "Securities Act" e do "Securities and Exchange Act", incorporou o princpio do "disclosure" para as
emisses de "securities" em mbito interestadual, obrigando o emissor dos ttulos a divulgar todas as
informaes relevantes, que permitissem aos investidores aquilatar o mrito do empreendimento. Tal
legislao jamais conferiu "Securities and Exchange Commission" (entidade fiscalizadora do
mercado, na qual inspirou-se o legislador brasileiro para criar a Comisso de Valores Mobilirios) o
poder de examinar a qualidade dos ttulos ofertados publicamente aos investidores. Conforme
referido, ainda que no pudesse a legislao sobre ttulos retirar do cidado o seu "inalianable right
to make a fool of himself" (ou seja, seu direito inalienvel de fazer bobagens), deveria ela, por outro
lado, voltar-se para "preventing others from making a foal of him" (isto , evitar que o fizessem de
bobo). 10

Entre ns, da mesma forma, no compete CVM realizar qualquer exame sobre a qualidade dos
ttulos ofertados, sobre a empresa emissora, ou mesmo sobre a convenincia da emisso pblica. A
nica hiptese de exame de mrito da emisso por parte da CVM aquela prevista no art. 82 da Lei
das S.A., relativo constituio da companhia mediante subscrio pblica de aes, de rarssima
ocorrncia na prtica.

Assim, por ocasio da emisso pblica de debntures, a CVM no pode entrar no exame do mrito
dos ttulos, nem da qualidade da companhia, nem da convenincia da colocao pblica.

A CVM pode indeferir o pedido de registro da emisso pblica apenas nas seguintes hipteses: 1.
caso a companhia no apresente as informaes consideradas necessrias correta avaliao, por
parte dos investidores, sobre o mrito do empreendimento, as quais esto minuciosamente descritas
nas normas administrativas baixadas pela CVM, ou caso a companhia apresente tais informaes de
maneira incompleta ou insatisfatria (Instruo CVM n. 13/80, Anexo I); 2. caso o estatuto social da
companhia contenha dispositivos ilegais, ou os atos societrios que precederam a emisso sejam
irregulares ou viciados. Em tais hipteses, o deferimento do pedido do registro condicionado ao
atendimento das exigncias formuladas pela CVM, inclusive quanto s necessrias alteraes no
Estatuto Social da companhia para adapt-lo lei (Instruo CVM n. 13/80, art. 13, b).
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O ato da CVM de aprovar ou desaprovar o pedido de emisso pblica de debntures (ou de aes)
necessariamente vinculado, uma vez que a Lei e a regulamentao administrativa estabelecem os
requisitos e as condies para a sua prtica. No h no caso poder discricionrio da CVM; no pode
esta autarquia indeferir o pedido de registro da emisso por razes de convenincia ou de
oportunidade. O eventual indeferimento do pedido do registro de emisso deve necessariamente ser
fundamentado, podendo ocorrer apenas nas hipteses em que as informaes prestadas pela
companhia sejam incompletas, omissas ou falsas, ou ainda caso se verifiquem irregularidades nos
atos societrios ou no estatuto da companhia. Se a CVM nega o registro de emisso alegando que o
momento no o mais adequado, ou que o empreendimento econmico que a empresa deseja
financiar invivel, caracteriza-se o abuso de autoridade, ficando comprometida a eficcia de seu
ato e cabendo ao Poder Judicirio decretar a sua nulidade.
9. Caracterizao legal da emisso pblica de debntures

A diferenciao entre a emisso privada e a emisso pblica de valores mobilirios no foi fixada de
maneira sistemtica e precisa em nossa legislao.

Na realidade, a Lei 6.385/76, ao invs de estabelecer uma distino conceitual entre a emisso
privada e a emisso pblica de valores mobilirios limitou-se a enunciar algumas hipteses em que
se caracteriza esta ltima, repetindo, alis, as confuses terminolgicas existentes na vigncia do
2. do art. 16 da Lei 4.728/65, que regulava a matria at o advento da Lei 6.385/76. 11

Nos termos do 3. do art. 19 da Lei 6.385/76, caracterizam a emisso pblica de valores

mobilirios: 1. a utilizao de listas ou boletins de venda ou subscrio, folhetos, prospectos ou
anncios destinados ao pblico; 2. a procura de subscritores ou adquirentes para os ttulos, por meio
de empregados, agentes ou corretores; 3. a negociao feita em loja, escritrio ou estabelecimento
aberto ao pblico, com a utilizao dos servios pblicos de comunicao.

A caracterizao de uma emisso como pblica ou privada, conforme a doutrina, deve levar em
considerao trs elementos bsicos: 1. o ofertante; 2. os destinatrios da oferta; 3. os meios
utilizados pelo ofertante para a colocao dos ttulos. 12

Com relao aos meios utilizados pelo emissor, verifica-se que foram eles elencados no 3. do art.
19 da Lei 6.385/76. Assim, caracterizam a emisso pblica: 1. a utilizao de listas ou boletins de
subscrio, folhetos, prospectos e outros documentos de publicidade, bem como anncios
destinados ao pblico, por intermdio da imprensa; 2. a procura dos subscritores realizada por
empregados do emissor ou por agentes ou corretores contratados pelo emissor; 3. a negociao
feita em loja, escritrio ou estabelecimento aberto ao pblico, desde que precedida da utilizao,
pelo ofertante, de servios pblicos de comunicao.

Os meios utilizados pela emissora para a colocao dos papis, que caracterizam a emisso como
pblica, esto elencados exemplificativamente no 3. do art. 19 da Lei 6.385/76. Quaisquer outros
instrumentos de apelo poupana popular, desde que no estejam individualizados os ofertados,
podem tambm ser considerados como caracterizadores da emisso pblica.

O ofertante , em regra, a companhia emissora dos ttulos. Tambm so considerados ofertantes as

pessoas fsicas (como os agentes autnomos de investimentos) ou jurdicas (como as instituies
financeiras aptas as atuarem como "underwriters") contratadas pela emissora para venderem os
valores mobilirios ao pblico.

Equiparam-se companhia emissora, nos termos do 2. do art. 19 da Lei 6.385/76:

1. o acionista controlador da companhia, ou pessoa por ele controlada; 2. o co-obrigado nos ttulos;
3. as instituies financeiras integrantes do sistema de distribuio de valores mobilirios; 4.
qualquer pessoa que tenha subscrito os valores mobilirios para o fim de coloc-los no mercado.

J os destinatrios da oferta constituem o elemento decisivo para a caracterizao da emisso como

pblica ou privada. Com efeito, para distinguir-se a emisso privada da pblica, deve-se analisar a
situao dos destinatrios da oferta, tendo em vista quatro elementos essenciais: 1. o fato de serem
eles, por ocasio do lanamento da oferta, pessoas indeterminadas; 2. o fato de inexistirem vnculos
entre eles e a emissora; 3. a sua qualificao como investidores sofisticados ou no; 4. o acesso que
tm s informaes sobre a emissora, independentemente do registro na CVM. Pgina 5
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Inicialmente, considera-se que um dos traos caracterizadores da oferta pblica o fato de ser ela
dirigida a pessoas indeterminadas, ou seja, no individualizadas. 13

Quando a oferta realizada, h uma indeterminao dos destinatrios, qualquer pessoa podendo
aceit-la; na emisso pblica existe, por definio, oferta dirigida generalidade dos indivduos.

No caso da emisso pblica, em segundo lugar, inexistem quaisquer vnculos entre a companhia
emissora e os destinatrios da oferta. Quando a subscrio dos valores mobilirios decorre do
exerccio do direito de preferncia (subscrio de aes ou debntures conversveis em aes por
acionistas da companhia) no se pode cogitar de emisso pblica, dado o relacionamento j
existente entre a emissora e os subscritores, sendo portanto desnecessrio o registro na CVM. 14

Alm dos dois elementos acima mencionados, h que se perquirir sobre a qualificao dos ofertados.
Considera-se que podem ser entendidas como privadas aquelas emisses que so colocadas
apenas junto a investidores sofisticados, com elevado poder de barganha frente emissora e
plenamente capazes de assumirem conscientemente os riscos do empreendimento. Assim, vendas
realizadas unicamente para um reduzido nmero de investidores institucionais ou instituies
financeiras, altamente sofisticados, que podem at mesmo condicionar a subscrio dos ttulos a
eventuais modificaes nas condies originalmente planejadas pela emissora, devem ser
consideradas emisses privadas, ainda que nelas presentes os meios de colocao elencados no
3. do art. 19 da Lei 6.385/76.

Deve tambm ser considerada como privada, dispensado conseqentemente o registro na CVM, a
emisso na qual os destinatrios tm acesso a informaes do mesmo tipo que teriam caso a
emisso fosse objeto de registro. Como o registro tem uma natureza basicamente instrumental, se os
investidores esto de posse de informaes que lhes permitem uma tomada de deciso consciente,
no h porque obrigar-se a emissora a proceder ao registro na autoridade governamental, com
custos desnecessrios. 15
10. Taxa de registro da emisso pblica de debntures

Nos termos do art. 1. da Lei 7.940, de 20.12.89, foi instituda a Taxa de fiscalizao do mercado de
valores mobilirios. Dispe o art. 2. da mesma lei que constitui fato gerador da Taxa de Fiscalizao
o exerccio do poder de polcia atribudo CVM.

So considerados contribuintes da Taxa de Fiscalizao as pessoas naturais e jurdicas que

integram o sistema de distribuio do mercado de valores mobilirios, as companhias abertas, os
fundos e as sociedades de investimento, os administradores de carteiras e depsitos de valores
mobilirios, os auditores independentes, os consultores e analistas de valores mobilirios e as
sociedades beneficirias de recursos fiscais obrigadas a registro na CVM (Lei 7.940, art. 3.).

Trata-se, a taxa de fiscalizao, de instrumento legtimo, visando dotar a CVM dos recursos
necessrios ao pleno desempenho de suas funes de regulao do mercado de valores mobilirios.
Vale notar, a propsito, que, em princpio, a doutrina considera plenamente vlida a cobrana de
taxas pelo exerccio, por parte da autoridade administrativa, do seu poder de polcia. 16

A jurisprudncia de nossos tribunais vem igualmente considerando vlida a cobrana da taxa de

fiscalizao instituda pela Lei 7.940/89, uma vez que no estaria caracterizada qualquer violao ao
art. 77 do CTN (LGL\1966\26) e ao art. 145, 2., da CF (LGL\1988\3). 17

II. CONSEQNCIAS DA FALTA DE REGISTRO NA CVM

Caracterizada determinada emisso de debntures como pblica, deve ser ela necessariamente
registrada na CVM, ocasio em que sero prestadas e colocadas disposio do pblico investidor
todas as informaes relevantes, na forma da regulamentao administrativa.

Se a emisso pblica no for registrada, a CVM pode determinar a sua suspenso. Idntica
providncia pode ser adotada pela CVM na hiptese em que, embora registrada a emisso, seja ela
fraudulenta ou ilegal, ou ainda estejam a oferta, a promoo e os anncios publicitrios ocorrendo
em condies diversas daquelas constantes do registro (Lei 6.385/76, art. 20).

Os efeitos da suspenso determinada pela CVM operam "ex tunc", ocasionando a ineficcia dos atos
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de distribuio pblica dos ttulos, desde o seu incio. Tratando-se de emisso pblica sem o
necessrio registro na CVM entende-se que o ato da subscrio nulo. A nulidade, no caso, decorre
da preterio de formalidade essencial - o registro na CVM - realizao de uma oferta pblica de
ttulos no mercado de capitais, com a captao da poupana popular. 18

Caracterizada a emisso pblica sem registro, a CVM pode determinar a instaurao de inqurito
administrativo para apurar a responsabilidade disciplinar das pessoas envolvidas, como os
administradores e acionista controlador da companhia, instituies "underwriters", etc.

12. PARTICIPAO OBRIGATRIA DE INSTITUIO FINANCEIRA "UNDERWRITER" NA

EMISSO PBLICA

Nenhuma emisso pblica de debntures pode ser realizada sem a participao de uma instituio
financeira atuando como "underwriter". Conforme as disposies dos arts. 82 e 176, 5., da Lei das
S.A. a emisso pblica de valores mobilirios deve ser necessariamente realizada com a
intermediao de instituio financeira.

Vale observar, a propsito, que, nos termos da regulamentao vigente, as instituies financeiras e
demais instituies autorizadas a funcionar pelo Banco Central somente podem subscrever, adquirir
ou intermediar debntures destinadas subscrio pblica. Excepciona-se da regra a subscrio de
debntures conversveis em aes decorrentes do exerccio do direito de preferncia. 19

Esto habilitadas a atuar como "underwriters" as instituies financeiras integrantes do sistema de

distribuio de valores mobilirios, nos termos dos arts. 15 e 19, 4., da Lei 6.385/76 e do art. 8.
da Instruo CVM n. 13/80, e que so: os bancos de investimentos; os bancos mltiplos com carteira
de investimentos; as sociedades corretoras; e as sociedades distribuidoras de ttulos e valores
mobilirios.

O contrato de "underwriting" pode ser firmado com uma ou com vrias instituies financeiras. Na
segunda hiptese caracteriza-se o consrcio de "underwriters", aplicando-se, conseqentemente, as
disposies constantes nos artigos 278 e 279 da Lei das S.A. 20

H trs modalidades de "underwriting", tendo em vista as obrigaes assumidas pela instituio

financeira: a) firme; b) com garantia de sobras; c) de melhor esforo.

No "underwriting" firme ("straight", ou "com garantia de subscrio total") a instituio financeira

compromete-se a subscrever todos os valores mobilirios emitidos pela companhia para
posteriormente vend-los ao pblico. No caso, o "underwriter" assume o risco integral da colocao;
com efeito, subscreve os ttulos, paga companhia o seu valor e depois passa a coloc-los no
mercado.

No "underwriting" com garantia de sobras ("stand by" ou "residual") a instituio financeira assume a
obrigao de subscrever as sobras, aps a colocao dos ttulos no mercado. No caso, o
"underwriter" realiza um esforo de venda dos papis, subscrevendo posteriormente aqueles que no
foram adquiridos pelo pblico.

J no "underwriting" de melhor esforo ("best effort") a instituio financeira no garante a subscrio

dos ttulos emitidos pela companhia. Com efeito, compromete-se apenas a realizar seus melhores
esforos para vender os papis junto ao pblico, no tendo a obrigao de adquiri-los no caso de
insucesso da colocao. Trata-se, assim, o "underwriting" de melhor esforo, de um mero contrato de
distribuio dos ttulos, conforme referido doutrinariamente, 21 agindo o "underwriter" no como
garantidor, mas como mandatrio da companhia emissora. 22

Nos dois primeiros casos - com garantia firme e com garantia residual - a obrigao do "underwriter"
tipicamente de resultado, na medida em que existe, para o credor da prestao (a companhia
emissora) a certeza de que os ttulos sero todos subscritos, ou pela instituio financeira ou pelo
pblico. O "underwriter" est, assim, comprometido com o resultado da operao, ou seja, com a
efetiva subscrio da totalidade da emisso. J no "underwriting" de melhor esforo a obrigao do
"underwriter" frente companhia emissora de meio, uma vez que no se compromete com o
sucesso da operao, ou seja, com a efetiva subscrio de todos os ttulos. 23

13. DISTRIBUIO SECUNDRIA DE DEBNTURES Pgina 7

 EMISSO DE DEBNTURES

Seguindo o exemplo da legislao federal sobre ttulos norte-americanos, 24 a regulamentao

administrativa da CVM disciplinou as chamadas distribuies secundrias de valores mobilirios.

Com efeito, conforme a Nota Explicativa CVM n. 88, de 3.11.88, a distribuio de valores mobilirios
pode ser primria ou secundria. Na distribuio primria ocorre a criao de ttulos novos
(debntures, aes, bnus de subscrio, etc.), destinando-se os recursos obtidos companhia
emissora. J a distribuio secundria apresenta caractersticas diversas, uma vez que: a) no h
destinao de recursos para a companhia, uma vez que os ttulos foram objeto de emisso no
passado; b) os valores mobilirios no esto em negociao no mercado, posto que trata-se de um
bloco que permanece nas mos de intermedirios financeiros, do acionista controlador ou mesmo de
investidores.

Como a recolocao no mercado de uma quantidade significativa de tais ttulos, emitidos no

passado, pode ocasionar uma alterao nas condies normais de preo, a CVM, nos termos da sua
Instruo n. 88, de 3.11.88, exige o seu prvio registro, com a conseqente prestao de
informaes que permitam aos investidores avaliar os riscos da transao.

A regulamentao exige o prvio registro na CVM de distribuio pblica que envolva a venda,
promessa de venda, oferta venda ou aceitao do pedido de venda, dentre outros ttulos, de
debntures emitidas por companhias fechadas, que estejam em tesouraria ou pertenam ao
acionista controlador ou pessoas equiparadas e que venham a ser distribudos ao pblico
subseqentemente ao processo de registro, na CVM, da companhia emissora.

igualmente considerada distribuio secundria, sujeita portanto ao prvio registro na CVM, a

venda, promessa de venda, oferta venda ou aceitao do pedido de venda de debntures j
emitidas por companhia aberta mediante subscrio particular, por quem quer que pretenda
distribu-las publicamente (Instruo CVM, n. 88/88, art. 2., II e III).

14. NEGOCIAO DAS DEBNTURES NO MERCADO

Constituindo valores mobilirios, as debntures, uma vez registradas na CVM, podem ser objeto de
livre e irrestrita negociao no mercado de capitais. 25

O mercado de debntures, primrio e secundrio, constitudo predominantemente por investidores

institucionais, notadamente pelos fundos fechados de previdncia privada (os fundos de penso);
com efeito, no muito expressivo o nmero de investidores individuais ativos nesse mercado.

Embora a Lei das S.A. mencione expressamente a possibilidade de serem as debntures

negociadas em Bolsa de Valores (art. 55, 1.; art. 60, 3.; art. 61, 3.; art. 67, pargrafo nico): 26
na prtica do mercado brasileiro no ocorrem transaes de compra e venda de debntures nas
Bolsas. Com efeito, tais ttulos so, entre ns, negociados no Mercado de Balco, que constitui um
mercado secundrio de valores mobilirios, em que as transaes so realizadas fora das Bolsas de
Valores, mas intermediadas por instituies financeiras integrantes do sistema de distribuio, nos
termos do art. 21, 4. da Lei 6.385/76.

A negociao das debntures no mercado ocorre basicamente no Sistema Nacional de Debntures -

SND. Trata-se de um sistema automatizado de negociao, custdia e liquidao financeira de
debntures, que funciona, em termos nacionais, atravs da rede de terminais de computadores da
CETlP - Central de Custdia e de Liquidao Financeira de Ttulos e administrado pela ANDIMA -
Associao Nacional de Instituies do Mercado Aberto.

O Sistema de Distribuio de Ttulos - SDT, tambm administrado pela ANDIMA, permite a

colocao de debntures no mercado primrio, mediante o processamento eletrnico das operaes.

Os referidos sistemas - SND e SDT - proporcionaram, a partir de sua implementao, ocorrida em

1988, maior segurana s negociaes com debntures, tanto no mercado primrio como no
mercado secundrio. O SDT simplificou o processo de colocao primria de debntures, permitindo
a liquidao financeira das operaes via reserva bancria das instituies financeiras participantes,
sem a necessidade de assinatura de cheques e preenchimento de boletins de subscrio, os quais
so emitidos automaticamente pelo prprio Sistema. No SND so negociadas as debntures via
computador, alm de processados automaticamente todos os eventos relativos s debntures
registradas no Sistema (pagamento de juros, repactuao, resgate, etc.), sendo os recursos Pgina 8
 EMISSO DE DEBNTURES

creditados ou debitados diretamente na conta dos participantes. 27

Os sistemas SND e SDT so disciplinados mediante normas de auto-regulao, de contedo

corporativo, contidas nos respectivos Regulamentos de Operaes. Embora no exista tratamento
legislativo a respeito do seu funcionamento, o SND foi oficialmente reconhecido pelas autoridades
fiscais e monetrias, com a edio da Instruo Normativa n. 56, de 6.4.88, da Secretaria da Receita
Federal, e da Resoluo n. 1.883, de 26.6.91, do Conselho Monetrio Nacional.

1. Carvalho de Mendona. Tratado de Direito Comercial. Rio, Freitas Bastos, 1969, v. IV, p. 96;
Waldemar Ferreira. Tratado das Debntures. Rio, Freitas Bastos, 1944, v. I, p. 225; Antonio Brunetti.
Trattato del Diritto delle Societ. Turim, 1948, v. II, p. 432; Francesco Galgano. La Societ per Azioni,
le Altre Societ di Capitali, le Cooperative. Bolonha, 1981, p. 197; Jean Guynot, Cours de Droit
Commercial. Paris, 1977, v. 2, p. 634.

2. Edmur de Andrade Nunes Pereira Neto. Aspectos Jurdicos da Emisso de Debntures

Conversveis em Aes. Dissertao de Mestrado na Faculdade de Direito da Universidade de So
Paulo, 1986, pp. 35 e ss.

3. Angulo Rodrigues. La Financiacin de Empresas Mediante Tipos Especiales de Obligaciones.

Bolonha, 1968, p. 14 e ss. Para Tulio Ascarelli, porm, a manifestao da empresa de emitir as
debntures constitui uma oferta ao pblico e a subscrio consiste na aceitao da oferta, momento
em que se aperfeioa o negcio de emisso ( Problemi in Tema de Titoli Obbligazionari in Banca,
Borsa e Titoli di Credito, 1951, parte I, p. 33.

4. Heitor Gomes de Paiva. "O Cdigo Penal (LGL\1940\2) de 1969 e as figuras penais de Direito
Comercial", Revista Forense n. 232, pp. 5 e ss.

5. Nelson Eizirik. Aspectos Modernos do Direito Societrio. Rio, Ed. Renovar, 1992, pp. 13 e ss.

6. Waldemar Ferreira. Ob. cit., p. 194.

7. Veja-se, a propsito: Albert Rabut. Le Droit de Bourses de Valeurs et des Agents de Change.
Paris, 1983, pp. 30 e ss.

8. A Resoluo n. 1.777, do Conselho Monetrio Nacional, de 19.12.90, dispe, no mesmo sentido,

em seu art. 1. que a "emisso de debntures para subscrio pblica, prevista no art. 52 da Lei
6.404/76, depender de prvia anuncia da Comisso de Valores Mobilirios".

9. Eddy Eymmersch. L'Information Societaire, in Convegno Internazionale di Studi sull, Informazione

Societaria, Foundazione Giorgio Cini, Veneza, 1981, pp. 14 e ss.

10. Louis Loss. Securities Regulation. Boston, Little Brown and Company, 1961, p. 128.

11. Sobre a matria: Ariadna Bohomoletz Gaal. Da Caracterizao da Emisso Pblica de Valores
Mobilirios: uma anlise comparativa. Rio, 1982, Dissertao de Mestrado para o Departamento de
Cincias Jurdicas da PUC-RJ.

12. Samuel F. Linares Bretn. Operaciones de Bolsa. Buenos Aires, Depalma, 1980, p. 53; Nelson
Eizirik: Aspectos Modernos do Direito Societrio, cit., p. 15; "Caracterizao jurdica da emisso
pblica de valores mobilirios". Revista de Direito Mercantil, v. 83, p. 55.

13. Modesto Carvalhosa. Oferta Pblica de Aquisio de Aes. Rio, IBMEC, 1979, p. 23.

14. Parecer da Superintendncia Jurdica da CVM n. 005/86; Nota Explicativa CVM n. 19/80.

15. Carl Schneider. "The Statutory Law of Private Placements". The Review of Securities Regulation
v. 14, 1981.
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 EMISSO DE DEBNTURES

16. Hely Lopes Meirelles. Finanas Municipais. S. Paulo, RT, 1979, p. 12.

17. Tribunal Federal da 5. Regio, Apelao em Mandado de Segurana n. 5.585, julgada em

31.3.92; Tribunal Regional Federal da 5. Regio, Apelao em Mandado de Segurana n. 2.367,
julgada em 29.2.92; Tribunal Federal Regional da 5. Regio, Apelao em Mandado de Segurana
n. 2.893, julgada em 6.7.91.

18. Parecer n. 088/79, da Superintendncia Jurdica da CVM.

19. Resoluo n. 1.777, do Conselho Monetrio Nacional, de 19.12.90, art. 3..

20. Nelson Eizirik. "Aspectos jurdicos do "underwriting"", Revista de Direito Mercantil, n. 66, p. 19.

21. Modesto Carvalhosa. Comentrios Lei das Sociedades Annimas, S. Paulo, Saraiva, v. 5, p.
300.

22. George Ripert. Trait Elementaire de Droit Commercial. 7. ed., por Ren Roblob, Paris, Librairie
Gnrale de Droit et de Jurisprudence, 1973, v. II, p. 20.

23. Nelson Eizirik. "Aspectos Jurdicos do "underwriting"," cit.

24. Louis Loss. Fundamentais of Securities Regulation. Boston, Little Brown and Company, 1988, pp.
353 e ss.

25. At o ano de 1990 era permitida a utilizao de debntures como lastro para a realizao de
operaes compromissadas no mercado aberto ("open market"). A Circular n. 1.773, de 10.7.90, do
Banco Central, vedou a realizao de operaes compromissadas tendo por objeto debntures
emitidas a partir daquela data.

26. A regulamentao administrativa da CVM admite, presentemente, nos termos da Instruo n.

193/92, a utilizao de debntures conversveis em aes como ativo referencial para negociao no
mercado de opes, desde que sejam emitidas por empresas registradas em Bolsa e cujas aes
apresentem elevado grau de liquidez no mercado vista.

27. At abril de 1993 haviam sido registradas no SND 155 emisses de debntures, no valor total
acumulado de cerca de 6,5 bilhes de dlares norte-americanos, o que significou um crescimento do
mercado de debntures de 3.000% de junho de 1988 a abril de 1993. (Cf. dados do Caderno de
Debntures, publicado pela ANDIMA).

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