Clave Capital

CARTA TRIMESTRAL
MULTIMERCADO MACRO
2° TRIMESTRE 2023
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2° TRIMESTRE 2023
3 ANOS DE HISTÓRIA
O fundo Clave Alpha Macro Multimercado completou 3 anos!

Nesse período, uma série de eventos impactaram os mercados de juros, moedas e bolsas, como: COVID, rediscussão do
teto de gastos no Brasil, guerra entre Rússia e Ucrânia, choque inflacionário histórico e consequente aperto de condições
financeiras pelo mundo, eleições e seus diversos desdobramentos no Brasil, crise bancária nos EUA, eventos relevantes de
crédito no Brasil, entre outros.
Conforme ilustrado no Gráfico 1, o fundo foi capaz de entregar um retorno de destaque frente as principais referências de
mercado (CDI, S&P 500 em Dólar e em Real, IMA-B, IRF-M, IBOVESPA, USDBRL e Indústria de Multimercados – representada
pelo IHFA).
Gráfico 1 | Retorno Acumulado desde o início do fundo Clave Alpha Macro (em 30/06/2020)
Seguimos com dedicação incondicional na busca diária pela excelência, com disciplina, alinhamento empresarial, humildade
intelectual e visão de longo prazo. Agradecemos aos nossos investidores e parceiros pela confiança!!!
Gráficos 1 e 2 - Fonte: Elaboração própria e Quantum Axis. Dados calculados entre 30/06/2020 (início do Clave Alpha Macro FIC FIM) e 30/06/2023. 2
Em 30 de junho de 2021, houve a mudança da gestão do Clave Alpha Macro FIC FIM (“Fundo”), passando a Clave Gestora de Recursos Ltda. (“Clave Capital”) a ser a gestora responsável pelo Fundo, com a consequente alteração de sua denominação. As informações
contidas neste material de divulgação (“Material”) têm caráter exclusivamente informativo e não constituem qualquer tipo de aconselhamento, consultoria, análise ou oferta de valores mobiliários, não devendo, portanto, ser utilizadas com este propósito. A Clave
Capital não realiza distribuição de cotas. Para investir em nossos fundos, contate um distribuidor autorizado. OS INVESTIMENTOS EM FUNDOS NÃO SÃO GARANTIDOS PELO ADMINISTRADOR, PELO GESTOR OU POR QUALQUER MECANISMO DE SEGURO OU, AINDA,
PELO FUNDO GARANTIDOR DE CRÉDITO - FGC. A RENTABILIDADE OBTIDA NO PASSADO NÃO REPRESENTA GARANTIA DE RESULTADOS FUTUROS. Os fundos da Clave Capital podem estar autorizados a realizar aplicações em ativos negociados no exterior e expostos a
significativa concentração em ativos de poucos emissores, sujeitando-se aos riscos daí decorrentes. Ademais, os fundos da Clave Capital podem utilizar estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento; tais estratégias, da forma como
são adotadas, podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a consequente obrigação do cotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuízo dos fundos. Não há
garantia de que os fundos da Clave Capital terão o tratamento tributário para fundos de longo prazo. A RENTABILIDADE DIVULGADA NÃO É LIQUIDA DE IMPOSTOS E TAXA DE SAÍDA. Recomenda-se a análise mínima de 12 (doze) meses para a avaliação de performance
de fundos de investimento. Fonte dos índices de referência: www.b3.com.br/pt_br. LEIA A LÂMINA DE INFORMAÇÕES ESSENCIAIS E O REGULAMENTO ANTES DE TOMAR SUA DECISÃO DE INVESTIMENTO, ESPECIALMENTE A SEÇÃO RELATIVA AOS FATORES DE RISCO,
E CONSULTE SEUS PRÓPRIOS ASSESSORES JURÍDICOS E/OU FINANCEIROS. Esses documentos podem ser consultados no seguinte endereço eletrônico: http://www.intrag.com.br/intrag-pt/pesquisa/. Ouvidoria Corporativa Itaú (0800 570 0011), em dias úteis, das 9 às
18 horas, Caixa Postal 67.600, CEP 03162-971. Deficientes auditivos ou de fala, dias úteis, das 9 às 18 horas, 0800 722 1722. Supervisão e Fiscalização: Comissão de Valores Mobiliários - CVM. Serviço de Atendimento ao cidadão em www.cvm.gov.br. MAIORES
INFORMAÇÕES SOBRE A CLAVE CAPITAL ESTÃO DISPONÍVEIS NO SITE: www.clavecapital.com.br.
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CENÁRIO INTERNACIONAL
EUA – O nosso cenário base segue inalterado. Soft landing com riscos para baixo
e desinflação
Em nossa última carta adotávamos como cenário base o soft landing, mas com riscos baixistas importantes devido ao
choque esperado no crédito após a falência de alguns bancos regionais. Acreditamos que os fundamentos econômicos
seguem apontando nessa direção, os núcleos de inflação seguirão em trajetória de queda e mesmo com o FED sinalizando
mais altas de juros à frente, não descartamos a possibilidade do fim do ciclo na próxima reunião.
A atividade econômica mais forte do início do ano, impactada positivamente pelo inverno menos rigoroso e em alguma
medida influenciada por mudanças nos fatores de ajuste sazonal, já mostra sinais de moderação. Mesmo levando em conta o
balanço saudável das famílias americanas, o consumo está estagnado desde Janeiro. O fim do excesso de poupança, que de
acordo com as nossas simulações poderá ocorrer em Agosto, somado ao término da moratória da dívida estudantil e o
provável aumento da taxa de desemprego à frente, indicam que o consumo continuará crescendo abaixo do potencial,
mesmo considerando o efeito positivo na renda real disponível com a queda da inflação.
O mercado de trabalho, variável chave para o consumo à frente, mostra sinais contraditórios. Se por um lado as
contratações e vagas em aberto seguem fortes, por outro, alguns indicadores antecedentes como por exemplo horas
trabalhadas, serviços temporários e principalmente os pedidos de auxílio desemprego (Gráfico 2) mostram deterioração. O
vetor resultante ainda é de um mercado de trabalho apertado com moderação gradual nos próximos meses.
Os investimentos não imobiliários, setor mais vulnerável da economia, possuem o cenário prospectivo mais complexo e
desafiador. O aperto severo do crédito (Gráfico 3), os juros elevados e a deprimida confiança dos empresários apontam para
desaceleração significativa nos próximos meses e, em nossa opinião, será o principal driver para o arrefecimento da atividade
econômica. O possível e provável aumento dos investimentos relacionados à inteligência artificial seria um contraponto
positivo, mas de efeito limitado. De acordo com as nossas simulações o impacto poderia ser de aprox. 30bps no PIB o que
não alteraria o cenário econômico de forma agregada. 2
Não realizamos distribuição de cotas. Para investir em nossos fundos, contate um distribuidor autorizado. O conteúdo deste documento não representa aconselhamento de investimento. Os investimentos em fundos não são garantidos pelo administrador, pelo
gestor ou por qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, pelo Fundo Garantidor de Crédito - FGC. A rentabilidade obtida no passado não representa garantia de resultados futuros. Os fundos da Clave podem estar autorizados a realizar aplicações em ativos
negociados no exterior. Os fundos da Clave podem estar expostos a significativa concentração em ativos de poucos emissores, sujeitando-se aos riscos daí decorrentes. Os fundos da Clave podem utilizar estratégias com derivativos como parte integrante de sua
política de investimento; tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a consequente obrigação do cotista de aportar
recursos adicionais para cobrir o prejuízo dos fundos. Não há garantia de que os fundos da Clave terão o tratamento tributário para fundos de longo prazo. A rentabilidade divulgada não é liquida de impostos e Taxa de Saída. Trata-se de material de divulgação
cujas informações são de caráter exclusivamente informativo. Fonte dos índices de referência: www.b3.com.br/pt_br. Leia a lâmina de informações essenciais e o regulamento antes de investir. Esses documentos podem ser consultados no seguinte endereço
eletrônico: http://www.intrag.com.br/intrag-pt/pesquisa/. Ouvidoria Corporativa Itaú (0800 570 0011), em dias úteis, das 9 às 18 horas, Caixa Postal 67.600, CEP 03162-971. Deficientes auditivos ou de fala, dias úteis, das 9 às 18 horas, 0800 722 1722. Supervisão
e Fiscalização: Comissão de Valores Mobiliários - CVM. Serviço de Atendimento ao cidadão em www.cvm.gov.br.
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Acreditamos que apesar do assunto “bancos regionais” ter perdido relevância nas discussões de mercado, os problemas
estruturais continuam presentes. A necessidade de enquadramento dos balanços, o esperado aperto regulatório e o aumento
do custo de captação reduzirão a lucratividade dessas instituições, a despeito dos buffers do FED e FDIC terem contido uma
corrida bancária maior. Além disso, o aumento marginal da necessidade de liquidez e a contínua saída dos depósitos, mesmo
que em menor magnitude, sugerem que as concessões de crédito podem desacelerar de forma ainda mais rápida. Dessa
forma, não subestimamos o tema e continuamos acompanhando de perto esses desdobramentos, pois os downside risks
podem ser relevantes.
Neste contexto, o cenário de soft landing segue como o mais provável, mas não descartamos uma desaceleração mais
rápida e uma possível contração do PIB no último trimestre do ano.
Pelo lado da inflação, as últimas divulgações mostraram composição mais benigna e desaceleração das principais métricas
e núcleos (Gráfico 4). Para os próximos meses, a estabilização das commodities, a reversão dos preços de carros usados que
em nível ainda estão muito acima do pré-covid, e a desaceleração de aluguéis e salários, contribuirão para o arrefecimento
adicional dos núcleos para patamares mais próximos à meta.
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Quanto ao FED, o fim do ciclo de aperto monetário está próximo. No atual estágio da economia americana, atribuímos
cada vez menos peso aos discursos da autoridade monetária. Ao considerarmos os erros de comunicação ao longo desse
processo e a estratégia backward looking utilizada, acreditamos que existe o incentivo em terminar o ciclo com discurso
hawk e até mesmo indicando mais altas à frente devido ao desvio da inflação corrente em relação à meta.
Ao estimarmos a Fed Fund necessária para que a política monetária se encontre em terreno suficientemente restritivo,
projetamos algumas Regras de Taylor não inerciais com cenários de inflação e desemprego menos benignos do que o
projetado pelo FOMC de junho. O Gráfico 5 evidencia que com mais uma alta de 25bps, a política monetária avançaria dentro
do território suficientemente restritivo, e a depender da evolução da inflação, já poderíamos estar neste nível.
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Sendo assim, o nosso cenário base considerando o exercício e os fundamentos expostos acima é de mais uma alta de
25bps e o fim do ciclo na próxima reunião, mas a depender da evolução dos dados econômicos, não descartamos que o FED
já tenha chegado ao território suficientemente restritivo.
Noruega – A disfuncionalidade no câmbio “causada” pelo Norges Bank

A Guerra entre a Rússia e a Ucrânia expôs a necessidade da Europa em diversificar suas fontes e fornecedores de energia. A
Noruega, participante já importante do mercado de óleo e gás, se coloca como protagonista nessa transição e se beneficiou
com o aumento do market share das importações de energia da região (responsável atualmente por 11% das importações de
óleo e 31% das importações de gás natural). A conta corrente norueguesa respondeu significativamente e o superávit que era
ao redor de 5% do PIB no pré-COVID saltou para patamares ao redor de 30% do PIB. Mesmo considerando a queda nos
preços do gás e do petróleo nos últimos meses, o superávit continuará elevado, ao redor de 20% do PIB. Sabemos que outros
fatores também são importantes para a moeda (diferencial de juros e de crescimento, por exemplo), mas nos questionamos
o porquê da relevante underperformance da coroa norueguesa (NOK) em termos nominais (-10,5% no ano) e em termos
reais (-6,4% no ano). A depreciação também chama atenção ao aumentarmos o período de análise: -12,0% em termos reais
desde 2019, mesmo levando em consideração uma base já extremamente desvalorizada, principalmente entre as moedas do
G10.
Adicionalmente, o Beta do NOK com relação às demais moedas se tornou absolutamente assimétrico nos últimos meses:
deprecia muito mais do que os pares em movimento de dólar forte, e aprecia muito menos em movimentos de dólar fraco.
Acreditamos que parte significativa da resposta está na idiossincrasia do mercado de câmbio local e da disfuncionalidade
causada pelo Banco Central (Norges Bank).
Quanto às idiossincrasias, as receitas em NOK recebidas pelo governo de impostos sobre o setor de óleo e gás são
utilizadas para financiar o orçamento público (ex oil). Quando essas receitas não são suficientes para cobrir o orçamento, o
governo emite ordem para o Fundo Soberano vender ativos, basicamente em dólares ou euros, e comprar NOK para fechar o
orçamento. Por outro lado, quando essas receitas geram superávit, o governo vende o montante excedente em NOK, compra
dólares ou euros e repassa para o Fundo Soberano. O responsável legal e operacional por essas movimentações no mercado
de câmbio é o Banco Central.
Em 2022, os altos preços de energia levaram a operações cambiais com montantes acima do normal. As empresas do setor
com ganhos relevantes de receita compraram mais NOK do que o usual para pagarem os impostos. Esse fluxo ajudou na
apreciação da moeda. Em contrapartida, essas receitas foram mais que suficientes para o governo financiar o orçamento e o
Norges Bank teve que vender mais NOK do que o habitual, gerando pressão de desvalorização da divisa.
O ponto chave nessa discussão é que essas duas forças que influenciam o câmbio operam em momentos distintos. As
empresas de energia compram NOK assim que as obrigações fiscais aparecem, enquanto as operações cambiais do Banco
Central são suavizadas ao longo do ano.
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Atualmente, o montante de venda de NOK pelo Norges Bank parece função da forte arrecadação de 2022 e não reflete a
realidade do orçamento corrente. Dessa forma, enquanto as empresas do setor de energia estão comprando menos NOK
devido à queda nos preços do petróleo e do gás, o Banco Central continua vendendo de forma significativa, mas com base
em informações ainda defasadas do orçamento do governo. O Gráfico 6 evidencia essa dinâmica, onde o passo atual de
venda do BC é semelhante ao praticado em 2022, mas o preço do petróleo está 20% mais baixo e o gás natural
aproximadamente 66% mais barato.
Essa política, ao depreciar de forma desordenada o câmbio e não condizente com os fundamentos econômicos, tem
gerado desequilíbrios importantes. Os núcleos de inflação continuam acelerando e estão no maior patamar dos últimos 35
anos, corroendo o poder de compra das famílias. Além disso, as famílias muito alavancadas terão que conviver com juros
mais altos (reforçado pelo resultado mais hawkish da última decisão de política monetária), comprometendo ainda mais a
renda disponível com o aumento do serviço da dívida e, consequentemente, elevando os riscos de uma desaceleração mais
forte da economia.
Nesse contexto, acreditamos que o volume de vendas de NOK pelo Banco Central deveria ser reconsiderado. A revisão do
orçamento à frente evidenciará o excesso de intervenção por parte do Norges Bank, o que poderá indicar a necessidade de
compra líquida de NOK no último trimestre do ano.
No longo prazo, mesmo sabendo que a deliberação sobre essa política de intervenção não compete ao Norges Bank, e os
governos de forma geral são mais lentos no processo decisório, entendemos que essa política será revista e a moeda voltará
a operar de acordo com os fundamentos econômicos.
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Canadá – A potência da política monetária nos países mais endividados é maior

O impacto econômico do aperto significativo das condições financeiras ao longo dos últimos 18 meses será mais evidente
nos países mais endividados, onde a potência da política monetária é maior. Como pode ser visto no Gráfico 7, o Canadá
merece destaque nesse grupo de países, quando se compara o endividamento das famílias canadenses versus as norte-
americanas.
A desaceleração da demanda doméstica e o arrefecimento já perceptível do mercado de trabalho (Gráficos 8 e 9), somado
às altas de juros do Banco Central do Canadá (BoC), levarão o serviço da dívida (componente importante para o consumo das
famílias) para patamares acima das máximas históricas, impactando ainda mais o crescimento econômico.
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O setor imobiliário, segmento relevante para o crescimento do país ao longo dos últimos anos e responsável por grande
parte da alavancagem das famílias, já sente os impactos do aperto das condições financeiras, com queda nos preços de casas
e na construção. Além disso, 35% das hipotecas com taxas fixas terão reajustes para taxas mais altas em menos de um ano.
Se por um lado, o aumento expressivo da imigração ajuda a demanda no curto prazo, por outro, o estrangulamento do setor
e do balanço das famílias eleva os riscos de uma desaceleração mais severa da atividade.
Nesse contexto, acreditamos que o BoC poderá ser um dos primeiros Bancos Centrais do mundo desenvolvido a mudar a
rota na condução da política monetária.
China – Rebound Cíclico vs. Problemas Estruturais

Após seis meses do fim das medidas de isolamento do COVID, a economia chinesa volta a surpreender negativamente. Se
por um lado a reabertura econômica impulsiona o setor de serviços, turismo e consumo conforme esperávamos, por outro
fatores cíclicos e problemas estruturais se sobrepõem. Pelo lado cíclico, a desaceleração da demanda global afeta de forma
importante as exportações e a indústria, segmentos relevantes para a atividade nos últimos dois anos. Do lado estrutural, o
elevado endividamento da economia, a crescente tensão geopolítica com os EUA e a intervenção pesada do governo no setor
privado contaminam a confiança das empresas e famílias. Além disso, o hard landing do setor de housing, que corresponde a
aproximadamente 30% da economia, e suas ramificações, merecem destaque.
O afrouxamento dos Three Red Lines, amplamente discutido em nossa carta do 3º trimestre de 2022, que estrangulavam
financeiramente as construtoras parece ter surtido pouco efeito. Os estoques elevados de casas, os preços em trajetória de
queda e a falta de confiança na demanda final tem levado as developers a não iniciarem novos empreendimentos e somente
terminarem os projetos que já estavam em curso (Gráfico 10).
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A alta taxa de desemprego entre os jovens e a rápida desaceleração das concessões de crédito de longo prazo para as
famílias, proxy do crédito para housing, corroboram a fragilidade do setor. Essa dinâmica também afeta os governos locais,
onde a venda de terras corresponde a 46% das receitas das províncias e, consequentemente, reduz o espaço para gastos em
infraestrutura. Com todos esses desdobramentos, não nos parece exagero dizer que o desempenho do setor vem
comprometendo significativamente a recuperação econômica.
Dessa forma, somente o reopening não tem sido capaz de contrapor esses vetores negativos cíclicos e estruturais. Para
uma expansão sustentada da economia chinesa mais estímulos se mostram necessários.
As respostas do governo até o momento não nos parecem suficientes. O efeito marginal de estímulos monetários e corte
de juros numa economia alavancada e com sinais de Liquidity Trap (quando a diminuição do custo do crédito é incapaz de
impulsionar a demanda por crédito e o crescimento econômico) é baixo. As taxas de hipotecas no menor nível dos últimos 14
anos (Gráfico 11) e a debilidade das concessões do crédito direcionado ao setor apontam nessa direção.
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A falta de confiança dos agentes privados, evidenciada no crescimento mais baixo dos investimentos dos últimos 15 anos
(excluindo o Covid), mostram que caberá ao governo mais uma vez ser o propulsor da atividade econômica.
As sinalizações do primeiro-ministro Li Qiang e do State Council, mesmo ainda sem detalhes, indicam que mais targeted
measures estão a caminho. Dentre elas, mais estímulos monetários (corte de juros e do compulsório), fiscais (investimento
em infraestrutura, isenção de alguns impostos, mais emissão de dívida dos governos locais) e direcionados ao setor
imobiliário (relaxamento regulatório para a compra da segunda casa fora das grandes cidades). Enquanto prevalecer o
mantra “housing is for living, not for speculation”, não antecipamos medidas relevantes (Shantytown redevelopment, por
exemplo) que possam mudar de forma mais contundente o setor.
Acreditamos que se os estímulos ficarem limitados ao citado anteriormente, os downside risks para a atividade serão
mitigados e a meta do governo para o crescimento do PIB de 2023 “ao redor de 5,0%” seguirá factível, mas não antecipamos
uma retomada mais forte da economia.
Em outras palavras, após anos e anos de intervenções e estímulos do governo, o elevado endividamento, somado à má
alocação dos recursos e retornos decrescentes do capital tornam essa recuperação da atividade no segundo semestre
temporária e fugaz. Passados os efeitos dessas medidas, os vetores estruturais serão novamente preponderantes. Mais uma
vez a China parece disposta a trocar o crescimento maior de curto prazo por mais desequilíbrios à frente.
No médio prazo, fatores estruturais como envelhecimento populacional, demografia desfavorável, pico da urbanização e
elevado endividamento serão vetores bem negativos para a atividade. Além disso, atacar as razões que explicam o problema
crônico do excesso de poupança estrutural, e a desconfiança do setor privado após os exageros intervencionistas do governo
nos últimos anos é fundamental. De qualquer forma, o crescimento estrutural mais baixo e menos focado em housing e
infraestrutura parece inexorável, o que trará consequências importantes para a demanda de commodities metálicas.
Para a tese de peak rates, a recuperação temporária e focada em serviços/consumo da China no curto prazo somado ao
Renminbi mais depreciado favorece o processo desinflacionário, conforme o Gráfico 12.
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CENÁRIO LOCAL
Desde o começo do ano, havia uma expectativa sobre como seria a relação entre um Congresso de centro-direita e um
poder Executivo de esquerda, e como essa dinâmica impactaria o andamento da pauta econômica. Após o término dos
primeiros seis meses de mandato, ficou evidente que o novo governo enfrenta resistências para avançar com sua agenda
mais heterodoxa. As mais notáveis foram as propostas de mudanças no Marco do Saneamento e na Lei das Estatais. Ademais,
estatais como Caixa Econômica Federal, Banco do Brasil, BNDES e Petrobras não sofreram alterações significativas em suas
principais políticas de gestão.
Esses fatores, somados à aprovação do arcabouço fiscal que retirou o risco de cauda de um aumento descontrolado dos
gastos e da dívida pública, contribuíram para a redução do prêmio de risco do país.
Finalmente, o ambiente externo mais propenso ao risco para os países emergentes e o valuation atrativo do Brasil fizeram
com que o país se beneficiasse, com uma grande apreciação do câmbio, redução dos juros longos e valorização da bolsa
local.
Brasil – A demanda está mais fraca do que o PIB sugere

O crescimento do primeiro trimestre surpreendeu positivamente o mercado. Porém, parte relevante da surpresa se deve
ao forte desempenho do setor agropecuário. Ao analisarmos separadamente a composição do PIB, observamos que a
demanda doméstica privada, componente mais cíclico da atividade econômica e de maior relevância para a condução da
política monetária, contraiu 0,6% no período. Essa variação representa a pior performance dos últimos 7 trimestres. Dessa
forma, o nosso cenário de desaceleração à frente da atividade e da absorção doméstica permanece inalterado.
As famílias altamente endividadas e com parcela significativa da renda comprometida para o pagamento do serviço da
dívida, somado ao custo restritivo do crédito potencializado pelo aumento da inadimplência, indicam arrefecimento adicional
do consumo. Pelo lado das empresas, a desaceleração relevante nas concessões de crédito corroborado pelos juros
proibitivos, a falta de confiança dos empresários e o risco de intervenções do governo tornam o cenário para os
investimentos bastante desafiador.
A despeito da desaceleração na atividade ex-agro, o mercado de trabalho de forma geral segue forte, porém, por ser uma
variável mais defasada do ciclo econômico esperamos aumento do desemprego à frente. Cabe ressaltar, que já observamos
sinais de perda de momento e arrefecimento dos salários nominais.
O nosso cenário contempla estabilidade do PIB no segundo trimestre e pequena contração no segundo semestre do ano, o
que implicaria em recessão técnica.
Brasil – Inflação abaixo do teto da meta em 2023

Após um longo período de inflação em níveis elevados, o IPCA voltou a ficar dentro do intervalo da meta de inflação. A
leitura de maio acumulou alta de 3,94% (em comparação com os 11,7% de maio de 2022), ficando abaixo do teto da meta de
inflação deste ano (4,75%). Grande parte da desaceleração foi puxada por itens que não fazem parte do núcleo, como
administrados e alimentação no domicílio que estão 12,8 p.p. e 11,7 p.p. abaixo dos níveis de maio de 2022,
respectivamente. É importante ressaltar que esperamos que esse movimento de desinflação continue, uma vez que a queda
nos preços no atacado observada nos últimos meses ainda não se refletiu totalmente no varejo, como mostrado no Gráfico
13.
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CENÁRIO LOCAL
Ainda que em menor magnitude, também observamos uma desaceleração no núcleo da inflação, que passou de 10,4% em
maio de 2022 para 6,4% em maio deste ano. Ao considerarmos o estágio atual do ciclo econômico, esse movimento nos
surpreendeu positivamente. Acreditamos que parte dessa desinflação dos núcleos seja resultado do repasse da queda no
IPCA cheio, como ilustrado no Gráfico 14.
Na tentativa de estimar o efeito da queda da inflação cheia no núcleo, utilizamos como base um artigo do FED de Dallas de
20211. Como o hiato do produto e as expectativas de inflação contribuíram para manter o núcleo em níveis mais baixos e
evitar um repasse mais intenso dos choques iniciais da pandemia, decidimos incluir essas variáveis no estudo original.
1 - What the Trimmed Mean Says About Future Inflation: Broadening Price Pressures Ahead 12
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O resultado pode ser visualizado no Gráfico 15. Com a abertura do hiato do produto à frente e a desinflação já contratada
devido à queda dos preços no atacado, esperamos que o núcleo encerre o ano em 4,5%.
Outro vetor que corrobora a nossa tese de desinflação à frente é a componente de serviços que nas últimas divulgações
surpreendeu com uma desaceleração maior do que o esperado. As leituras desse indicador estão em níveis semelhantes aos
observados entre 2016 e 2019, período em que a inflação era compatível com a meta. Porém, o momento econômico atual
(com o hiato do produto mais fechado, desemprego mais baixo e salários com crescimento mais elevado) torna a desinflação
ainda mais surpreendente.
Para projetar o comportamento da inflação de serviços à frente utilizamos o Salariômetro da FIPE, historicamente um bom
antecedente. Como evidenciado pelo Gráfico 16, o indicador sugere arrefecimento adicional dos serviços nos próximos
meses.
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CENÁRIO LOCAL
Em resumo, a desinflação já contratada pela queda dos preços no atacado, evidenciada pelo IGP, somada à desaceleração
mais rápida do que o esperado dos serviços e o repasse ainda por vir da queda da inflação cheia para os núcleos reforçam o
nosso cenário de desinflação à frente.
A nossa projeção para o IPCA deste ano é de 4,75%, abaixo do teto da meta. Para 2024, projetamos 3,5%, ambas em um
nível inferior ao esperado pelo FOCUS.
Brasil – Queda da Selic em compasso de espera da queda das expectativas de inflação

No final do ano passado, as expectativas de inflação de longo prazo desancoraram em meio às discussões sobre a PEC da
transição e declarações do Presidente da República indicando a intenção de elevar a meta de inflação para 4% ou 4,5%. Esse
movimento elevou as projeções de inflação do Banco Central em todo o horizonte relevante, fazendo a autoridade monetária
adotar uma postura mais hawkish, inclusive mencionando a possibilidade de aumentos adicionais da taxa de juros.
Nas últimas semanas, temos observado queda nas expectativas de curto e longo prazo. Com a manutenção da meta em 3%
pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) esperamos que esse movimento continue, o que é corroborado por pesquisas
realizadas por instituições privadas com participantes do mercado sobre o efeito da manutenção da meta nas expectativas.
Decidimos então modelar o desvio da inflação dos economistas (FOCUS) em relação à meta para o horizonte de 18 meses2.
Na nossa simulação, utilizamos as variáveis hiato do produto, o desvio da inflação corrente em relação à meta e preço das
commodities em reais na tentativa de capturar a inércia e a persistência inflacionária. O resultado do exercício no Gráfico 17
indica que deveríamos observar uma queda relevante do desvio do FOCUS em relação à meta nos próximos trimestres,
estabilizando ao redor de 30bps e abaixo da média histórica.
Um outro fator que reforça o resultado descrito é a relação entre a projeção de inflação dos economistas (FOCUS) e a
inflação implícita de mercado. Historicamente, os preços implícitos nos títulos públicos são mais altos do que as projeções do
FOCUS, raramente ficando abaixo, conforme o Gráfico 18.
2 - A série de expectativas de inflação 18 meses à frente foi construída internamente com base na pesquisa Focus. 14
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CENÁRIO LOCAL
Em geral, quanto mais baixa é a inflação corrente, menor é o prêmio entre as implícitas e o FOCUS, como podemos ver no
Gráfico 19. Com base em nossa projeção de inflação, estimamos que esse prêmio continuará baixo nos próximos meses, o
que nos fornece mais um indicativo de queda adicional das expectativas à frente.
Apesar dos nossos modelos apontarem para um desvio de 30 bps, ou seja, 3,3% de projeção, decidimos adotar uma
postura mais conservadora, pois entendemos que essa discussão sobre a possibilidade de elevação da meta continuará sendo
um risco a ser considerado e algum prêmio adicional deveria ser contemplado. Sendo assim, trabalhamos com a estabilização
das expectativas em 3,5% para todo o horizonte.
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CENÁRIO LOCAL
Nesse contexto, simulamos dois cenários de taxa de juros que levariam a inflação à meta: um mais agressivo e outro mais
conservador. Em ambos os cenários, o ciclo de afrouxamento monetário se inicia com corte de 0,25p.p. em Agosto e a Selic
atinge patamar abaixo do esperado pelo Focus em todo horizonte de projeção.
No cenário conservador, a flexibilização monetária contempla cortes de 0,50 p.p. a partir de setembro até alcançar o
patamar de 8,00% a.a. no final de 2024. Por outro lado, no cenário agressivo, a autoridade monetária acelera ainda mais os
cortes nas reuniões subsequentes e a Selic encerra este ano em 10,50% a.a e 8,50% a.a em 2024.
Por fim, diante da consolidação do cenário de desinflação e a possibilidade de melhora adicional das expectativas de
inflação com a manutenção da meta em 3,0% pelo CMN, reforçamos a nossa projeção para a SELIC em 11,25% no final deste
ano e 8,50% em 2024.
Fiscal
Conforme detalhamos na Carta do 1º trimestre, o Novo Arcabouço Fiscal deverá ser aprovado em moldes semelhantes ao
que esperávamos. Outro exemplo do funcionamento dos checks and balances, foi a decisão do Congresso de deixar o texto
final mais rígido do que a proposta original do governo. A alteração mais relevante foi a obrigatoriedade de
contingenciamento caso a meta de superávit primário estabelecida não seja alcançada. Os cortes de despesas estão limitados
a 25% das despesas discricionárias, o que deve resultar em uma redução de gastos de cerca de R$ 45 bilhões em 2024.
Paralelamente à aprovação da nova regulamentação de despesas, o governo tem adotado uma série de medidas para
aumentar a receita. Listamos as principais na Tabela 1. É importante ressaltar que algumas medidas têm arrecadação incerta
(como o uso de créditos do ICMS no PIS/Cofins, preços de transferência e redução de litígios no CARF, por exemplo),
enquanto outras têm uma arrecadação mais previsível (como a reintrodução do PIS/Cofins sobre combustíveis). Esperamos
um aumento de arrecadação de R$ 53 bilhões em 2023 e R$ 103 bilhões em 2024.
Tabela 1
Estimativa do aumento de arrecadação por ano (em Bilhões de Reais)

Medida 2023 2024
Reoneração do PIS/Cofins de Combustíveis R$ 15 R$ 55
Crédito de ICMS da base do PIS/Cofins R$ 10 R$ 30
ICMS da base do IRPJ/CSLL R$ 5 R$ 10
Preço de transferência R$ 0 R$ 7
I.R. de ganho de capital em offshore R$ 0 R$ 3
Tributação de Casas de Apostas R$ 0 R$ 2
Tributação da importação de pequeno valor R$ 0 R$ 2
Litígio zero CARF R$ 0 R$ 0
Saque PIS/Pasep R$ 23 R$ 0
Correção da Tabela do I.R. R$ 0 -R$ 6
Total R$ 53 R$ 103
Dessa forma, projetamos um déficit primário de 1% do PIB para 2023 e de 0,5% do PIB para 2024, este menor do que o
esperado pelo mercado. Cabe ressaltar que a meta estabelecida pelo novo arcabouço é ambiciosa, 0% para 2024, com uma
margem de variação de 0,25% do PIB. Acreditamos que seria muito positivo e surpreendente em relação às expectativas do
mercado caso o governo fosse capaz de entregar o déficit dentro da margem estabelecida.
16
CARTA TRIMESTRAL
MULTIMERCADO MACRO
2° TRIMESTRE 2023
INTERNACIONAL | TEMAS DE INVESTIMENTO
O tema peak rates segue como predominante no nosso portfólio. O comportamento dos ativos nos últimos meses não foi
favorável às nossas posições, mas acreditamos que os fundamentos econômicos e os preços de mercado reforçam a nossa
convicção no tema. O mercado de trabalho ainda forte e os dados mais benignos de inflação trouxeram novamente a
discussão sobre a possibilidade do cenário de Goldilocks. Reconhecemos que a probabilidade desse cenário possa ter
aumentado mas, como exposto na conjuntura macro, temos menos convicção na evolução da atividade e mais confiança na
desinflação à frente. Na composição do portfólio, o cenário de Soft Landing permanece, mas não descartamos uma
desaceleração mais forte com o aperto monetário ainda por vir, da piora do crédito e, em menor magnitude, do impulso
fiscal contracionista.
Quanto ao tema peak dólar, ainda gostamos da tese, mas diminuímos taticamente as nossas posições. As surpresas
econômicas negativas na Europa e na China somado ao excepcionalismo americano nas discussões sobre inteligência artificial
tornam o tema por ora menos atrativo. Seguem os principais temas que temos explorado no portfólio global:
Ambiente Global – Desaceleração & Desinflação

A ágil e bem-sucedida atuação do FED e do FDIC na crise dos bancos regionais impediu que a economia americana
experimentasse uma interrupção repentina, impulsionando ativos de risco e afrouxando as condições financeiras, tendo
como consequência a perspectiva de retomada do ciclo de elevação dos juros pela autoridade monetária. Adicionalmente,
outros bancos centrais de países desenvolvidos reiniciaram (Canadá e Austrália) ou aceleraram (Inglaterra e Noruega) os seus
respectivos ciclos de aperto monetário.
Nesse contexto, com juros ainda mais elevados, aumentamos nossa preferência por renda fixa versus bolsa, com posições
aplicadas e/ou de inclinação de curva nos países onde o ciclo de aperto monetário nos parece bastante avançado e a
dinâmica econômica já apresenta sinais de desaceleração. Desta forma, temos posições aplicadas em juros reais e steepening
de curva nos Estados Unidos e Canadá, respectivamente.
Adicionalmente, estamos operando oportunisticamente as reuniões dos bancos centrais onde percebemos boa assimetria
e utilizando posições tomadas em inflação implícita americana como hedge para o portfólio de renda fixa.
Nos países emergentes, estamos com posições tomadas em inclinação no México e tomadas na parte longa no Chile versus
Estados Unidos.
Além disso, compramos VIX através de uma estrutura de opções, que nos parece em nível extremamente baixo para o
momento do ciclo econômico.
USD Global
Continuamos acreditando que o Dólar se mantém sobrevalorizado em termos reais, mas reduzimos nossa posição vendida
direcional em função da superioridade do desempenho da economia americana frente às economias europeia e chinesa.
Desta forma, mantemos posições compradas em moedas que consideramos baratas (NOK e JPY), mas mitigando fatores de
riscos cíclicos e vendendo outras que tiveram melhor performance recente (KRW). Adicionalmente, mantivemos posições
vendidas no CNY em função do carrego bastante positivo contra o dólar e da deterioração nos fundamentos da economia
chinesa. Zeramos a nossa posição vendida no Franco Suíço contra o Euro que se mostrou bem mais resiliente do que
esperávamos. 18
CARTA TRIMESTRAL
MULTIMERCADO MACRO
2° TRIMESTRE 2023
INTERNACIONAL | TEMAS DE INVESTIMENTO
A Reflação Japonesa
A inflação no Japão segue surpreendendo as expectativas do mercado, atingindo a máxima em mais de 40 anos e
colocando pressão no Banco Central (BOJ) para iniciar o processo de retirada dos estímulos monetários extraordinários
introduzidos nos anos pós-crise de 2008.
Dado a substancial desvalorização do Yen, o ponto de partida da inflação corrente e o diferencial significativo de juros com
outras moedas desenvolvidas, acreditamos que faz sentido manter, como opcionalidade, posições tomadas na curva
japonesa, apesar da aparente hesitação do BOJ em anunciar qualquer mudança na condução da política monetária.
19
CARTA TRIMESTRAL
MULTIMERCADO MACRO
2° TRIMESTRE 2023
BRASIL | TEMAS DE INVESTIMENTO
Mantivemos ao longo do 2º trimestre posições liquidamente compradas em Brasil, com a visão de diminuição da cauda
mais a esquerda para a trajetória da dívida pública após a apresentação do novo arcabouço fiscal, do buffer importante de
valuation, e da vantagem relativa enorme do Brasil com relação aos nossos pares no potencial de atrair fluxo de EM e/ou de
diversificação num mundo cada vez mais fragmentado e com um número crescente de países “uninvestibles”.
Inicialmente o risco foi concentrado em renda fixa, devido a perspectiva favorável para a desinflação e o nível
extremamente restritivo da política monetária. Entretanto, após o forte fechamento da curva de juros, migramos o risco da
renda fixa para a Bolsa.
De maneira geral, a parte mais “fácil” de descompressão de prêmios excessivos parece ter acabado, o que provavelmente
exigirá um portfólio mais balanceado à frente. De qualquer forma, ainda vemos algum buffer de valuation - especialmente
em certos setores da Bolsa – e uma posição relativa muito favorável do Brasil no contexto global atual.
BRL
Temos operado o BRL mais taticamente e de forma complementar aos riscos alocados em juros e Bolsa, que têm sido
dominantes.
A apreciação recente do BRL, aliado ao forte fechamento da curva de juros, diminuiu a atratividade para posições
compradas em moeda local (diferencial de juro real 1y1y entre Brasil e EUA já abaixo da média histórica). De qualquer forma
também não gostamos de posições estruturais vendidas em BRL, dado o valuation de longo prazo ainda bastante atrativo
para um país com contas externas muito saudáveis.
O grande risco disruptivo para o BRL seria um experimento heterodoxo na política monetária do tipo “MMT brasileira”.
Esse risco merece ser monitorado, mas hoje nos parece ser de uma cauda com probabilidade cada vez menor.
Juros Brasil
Mantivemos posições aplicadas em juros nominais e em menor magnitude em juros reais ao longo do trimestre.
Concentramos as posições inicialmente na parte intermediária da curva e posteriormente na parte mais curta.
Com o expressivo movimento de fechamento de juros mais recente decidimos zerar as posições aplicadas. Mesmo com o
nosso cenário mais otimista para inflação e queda de juros versus o consenso, os prêmios ex-ante (principalmente da parte
intermediária e longa da curva) não justificam mais, na nossa visão, posições aplicadas. Apesar de acharmos que os juros
podem ir rápido para perto de 10%, questionamos a sustentabilidade de juros terminais abaixo de 9% com o mix de políticas
do atual governo.
Inclusive iniciamos uma posição relativa tomada em juros longos versus comprada numa cesta de ações ligadas ao setor
doméstico que na nossa visão estão defasadas em relação ao fechamento de juros que ocorreu.
20
CARTA TRIMESTRAL
MULTIMERCADO MACRO
2° TRIMESTRE 2023
BRASIL | TEMAS DE INVESTIMENTO
Bolsa
Nesse cenário de descompressão de prêmio de risco no mercado local e ambiente externo favorável aos ativos de risco,
aumentamos a exposição às ações locais ao longo do trimestre, com destaque para a alocação no índice de Small Caps. Além
do andamento da proposta do arcabouço fiscal no Congresso e possibilidade de um calendário célere na votação da Reforma
Tributária, ficou mais evidente que os sistemas de governança implementados nas grandes empresas estatais nos últimos
anos e um Congresso de centro direita foram capazes, até o momento, de apresentar certa resistência a algumas medidas
unilaterais e intervencionistas almejadas pelo Governo. Essa redução na percepção de risco contribuiu para o fechamento do
Juro Real e expansão de múltiplo na bolsa.
Acreditamos que esse movimento de diminuição da percepção de risco ainda possa impulsionar as ações locais, porém
somos mais céticos em relação ao crescimento de lucros consolidados implícito nas projeções de consenso de mais de 20%
em 2024 vs. 2023 (considerando o Ibovespa Ex-Petro e Vale). Nesse primeiro semestre, de acordo com nossos cálculos, 10,4%
do retorno do Ibovespa veio de expansão de múltiplo e -2,8% de redução nas projeções de lucros de 2023.
Se por um lado a queda da inflação se mostra evidente e a queda dos juros melhora as condições de consumo das famílias,
partimos de uma base de comprometimento de renda elevada, inadimplência em ascensão, desemprego nas mínimas
históricas e um programa fiscal com forte empenho em aumentar a arrecadação pelo caminho legislativo ou jurídico, fazendo
com que, do ponto de vista macro, seja difícil antecipar crescimentos significativos de receita ou expansão de margens. O
desafio para o investimento em ações nos próximos 12 meses será navegar a expansão de múltiplo e separar quanto do
crescimento de lucros virá da redução da despesa financeira e custo de capital, e quanto virá de melhora intrínseca dos
negócios. Continuamos posicionados em ações brasileiras, tanto no book direcional como no de valor relativo contra juros,
porém de uma forma mais seletiva, após reduzirmos exposição ao Beta de small caps.
21
Relatório de Desempenho
Junho, 2023
CLAVE ALPHA MACRO FIC FIM

OBJETIVO DE INVESTIMENTO
O CLAVE ALPHA MACRO FIC FIM (CNPJ: 37.319.496/0001-70) tem como objetivo aplicar seus recursos em cotas do CLAVE ALPHA MACRO MASTER FIM
(CNPJ: 19.941.720/0001-80), cuja política de investimento consiste em buscar atingir retornos superiores ao CDI por meio da utilização de um processo de
investimento disciplinado e diversificado, com base em análise macroeconômica. As estratégias são montadas em função da análise de retorno e risco, e
compostas não só com base em mérito individual como na composição total do portfólio. O foco do fundo investido é aplicar em ativos de renda fixa,
câmbio, ações e seus respectivos derivativos tanto no Brasil como no exterior. O fundo investido busca explorar estratégias direcionais, com exposição a
movimentos de alta e baixa dos preços dos ativos, e estratégias de valor relativo.
RENTABILIDADE ACUMULADA1 INDICADORES1

Clave Alpha Macro FIC FIM CDI RENTABILIDADE DESDE O INÍCIO (FUNDO) 48.29%
55%
48.3% RENTABILIDADE DESDE O INÍCIO (CDI) 26.17%
50%
RENTABILIDADE EM 12 MESES (FUNDO) 14.60%
45%
RENTABILIDADE EM 12 MESES (CDI) 13.54%
40%
VOLATILIDADE ANUALIZADA 6.61%
35%
SHARPE 0.91
30%
26.2%
NÚMERO DE MESES POSITIVOS 29
25%
NÚMERO DE MESES NEGATIVOS 7
20%
MAIOR RENTABILIDADE MENSAL 3.76%
15%
MENOR RENTABILIDADE MENSAL -2.25%
10%
PATRIMÔNIO LÍQUIDO ATUAL (R$MI) 275.2
5%
PATRIMÔNIO MÉDIO EM 12 MESES (R$MI) 281.2
0%
out-21
jun-22
jun-20
out-20
nov-20
jan-21
abr-21
nov-21
dez-21
jan-22
abr-22
out-22
nov-22
jun-23
dez-22
jan-23
abr-23
set-20
dez-20
jun-21
fev-21
mar-21
set-21
fev-22
mar-22
set-22
fev-23
mar-23
mai-22
mai-23
mai-21
ago-21
jul-22
ago-22
jul-20
ago-20
jul-21
PATRIMÔNIO LÍQUIDO DA ESTRATÉGIA (R$MI) 5,407.7
1 Dados calculados desde o início do fundo em 30/06/2020, considerando o fechamento de 30/06/2023.
RENTABILIDADES (%) 2
ANO ANO ACUM. ACUM.
JAN FEV MAR ABR MAI JUN JUL AGO SET OUT NOV DEZ
FUNDO CDI FUNDO CDI
2020 1.68% 1.73% 0.80% 0.31% 1.74% 1.69% 8.20% 0.99% 8.20% 0.99%
2021 1.05% 2.22% 2.38% 0.29% 1.54% 1.13% -2.13% 1.94% -0.37% -2.25% 0.94% 2.89% 9.89% 4.40% 18.89% 5.43%
2022 -0.31% 2.33% 3.44% 2.09% 1.71% -0.67% 0.19% 0.84% 1.59% 3.76% -0.17% 3.22% 19.43% 12.37% 41.99% 18.47%
2023 1.50% -0.04% 0.77% 0.81% 0.83% 0.49% 4.44% 6.50% 48.29% 26.17%
2 Rentabilidade líquida de administração e performance e bruta de impostos. Dados calculados desde o início do fundo em 30/06/2020, considerando o fechamento de 30/06/2023.
INFORMAÇÕES GERAIS
Data de Início Aplicação Inicial Mínima Cota de Aplicação Taxa de Administração Gestor
30/06/2020 R$ 500.00 D+1 até às 15h 2.00% (incluindo a taxa do fundo Master) Clave Capital
Status Movimentação Mínima Cota de Resgate Taxa de Performance Administrador

Fechado para aplicações R$ 100.00 D+30 20% do que exceder 100% do CDI (Semestral) Intrag DTVM Ltda.
Classificação / Código Anbima Saldo Mínimo Liquidação do resgate Taxa de Saída Custodiante
Multimercado Macro / 540285 R$ 100.00 1° dia útil após cotização 10%, com cotização em D+5 e pagamento em Itaú Unibanco S.A.
D+1
Público Alvo Horário Dados Bancários Auditoria
Investidores em geral 9h00 às 15h Banco Itaú (341) – Ag. 8541 Tributação Deloitte Touche
C/C 47261-2 O fundo perseguirá o tratamento de longo Tohmatsu
prazo.
Em 30 de junho de 2021, houve a mudança da gestão do Clave Alpha Macro FIC FIM (“Fundo”), passando a Clave Gestora de Recursos Ltda. (“Clave Capital”) a ser a gestora responsável pelo Fundo, com a consequente alteração de sua denominação. As informações
contidas neste material de divulgação (“Material”) têm caráter exclusivamente informativo e não constituem qualquer tipo de aconselhamento, consultoria, análise ou oferta de valores mobiliários, não devendo, portanto, ser utilizadas com este propósito. A Clave
Capital não realiza distribuição de cotas. Para investir em nossos fundos, contate um distribuidor autorizado. OS INVESTIMENTOS EM FUNDOS NÃO SÃO GARANTIDOS PELO ADMINISTRADOR, PELO GESTOR OU POR QUALQUER MECANISMO DE SEGURO OU, AINDA,
PELO FUNDO GARANTIDOR DE CRÉDITO - FGC. A RENTABILIDADE OBTIDA NO PASSADO NÃO REPRESENTA GARANTIA DE RESULTADOS FUTUROS. Os fundos da Clave Capital podem estar autorizados a realizar aplicações em ativos negociados no exterior e expostos a
significativa concentração em ativos de poucos emissores, sujeitando-se aos riscos daí decorrentes. Ademais, os fundos da Clave Capital podem utilizar estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento; tais estratégias, da forma como
são adotadas, podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a consequente obrigação do cotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuízo dos fundos. Não há
garantia de que os fundos da Clave Capital terão o tratamento tributário para fundos de longo prazo. A RENTABILIDADE DIVULGADA NÃO É LIQUIDA DE IMPOSTOS E TAXA DE SAÍDA. Recomenda-se a análise mínima de 12 (doze) meses para a avaliação de performance
de fundos de investimento. Fonte dos índices de referência: www.b3.com.br/pt_br. LEIA A LÂMINA DE INFORMAÇÕES ESSENCIAIS E O REGULAMENTO ANTES DE TOMAR SUA DECISÃO DE INVESTIMENTO, ESPECIALMENTE A SEÇÃO RELATIVA AOS FATORES DE RISCO,
E CONSULTE SEUS PRÓPRIOS ASSESSORES JURÍDICOS E/OU FINANCEIROS. Esses documentos podem ser consultados no seguinte endereço eletrônico: http://www.intrag.com.br/intrag-pt/pesquisa/. Ouvidoria Corporativa Itaú (0800 570 0011), em dias úteis, das 9 às
18 horas, Caixa Postal 67.600, CEP 03162-971. Deficientes auditivos ou de fala, dias úteis, das 9 às 18 horas, 0800 722 1722. Supervisão e Fiscalização: Comissão de Valores Mobiliários - CVM. Serviço de Atendimento ao cidadão em www.cvm.gov.br. MAIORES
INFORMAÇÕES SOBRE A CLAVE CAPITAL ESTÃO DISPONÍVEIS NO SITE: www.clavecapital.com.br.
São Paulo: Av. Brigadeiro Faria Lima 3144, Cj 132 |

Jardim Paulistano I CEP: 01451-000 Tel: 55 11 3181-2312 /clave.capital
Rio de Janeiro: Av. Afrânio de Melo Franco 290 | www.clavecapital.com.br Clave Capital
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CARTA TRIMESTRAL

O fundo Clave Alpha Macro Multimercado completou 3 anos!

Noruega – A disfuncionalidade no câmbio “causada” pelo Norges Bank

Canadá – A potência da política monetária nos países mais endividados é maior

China – Rebound Cíclico vs. Problemas Estruturais

Brasil – A demanda está mais fraca do que o PIB sugere

Brasil – Inflação abaixo do teto da meta em 2023

Brasil – Queda da Selic em compasso de espera da queda das expectativas de inflação

Estimativa do aumento de arrecadação por ano (em Bilhões de Reais)

INTERNACIONAL | TEMAS DE INVESTIMENTO

Ambiente Global – Desaceleração & Desinflação

INTERNACIONAL | TEMAS DE INVESTIMENTO

BRASIL | TEMAS DE INVESTIMENTO

BRASIL | TEMAS DE INVESTIMENTO

CLAVE ALPHA MACRO FIC FIM

RENTABILIDADE ACUMULADA1 INDICADORES1

PATRIMÔNIO LÍQUIDO DA ESTRATÉGIA (R$MI) 5,407.7

1 Dados calculados desde o início do fundo em 30/06/2020, considerando o fechamento de 30/06/2023.

Status Movimentação Mínima Cota de Resgate Taxa de Performance Administrador

São Paulo: Av. Brigadeiro Faria Lima 3144, Cj 132 |

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