RelatrioAlupar3T23 VAROS

Relatório de Valuation ALUP11
Conteúdo licenciado para Danilo Torres de Queiroz - 022.066.885-06


A Alupar Durante o período que se estende de 1999 a 2007, eles parti-

ciparam ativamente de diversos leilões de transmissão para a
Contrariando o padrão das empresas do setor elétrico, a Alupar construção de novas linhas, como também adquiriram alguns
(ALUP11) não segue a trajetória tradicional de longa existência e priva- ativos que já estavam em operação. Em um passo audacioso, em
tização no decorrer do tempo. Pelo contrário, ela é relativamente nova 2007, a família decidiu ingressar no segmento de geração de
e, surpreendentemente, uma empresa familiar. energia.
Antes de explorarmos a história da Alupar, é essencial abordar a tra- Com uma variedade de ativos no setor de energia sob o coman-
jetória da Família Godoy Pereira, uma das famílias mais ricas do nos- do da holding familiar, os acionistas perceberam a necessidade de
so país. Há mais de cinco décadas, eles dedicaram primordialmente à reorganizar a estrutura. Nesse contexto, optaram por criar uma en-
engenharia para infraestrutura, sendo uma referência na integração de tidade que consolidasse todos os segmentos relacionados à ener-
projetos, obras e serviços nos setores elétrico, de telecomunicações e gia dentro do grupo.
óleo e gás.
No ano de 1999, com o início das privatizações no setor de trans-

missão, a Família Godoy Pereira identificou uma oportunidade para
consolidar e expandir os seus negócios. Decidiram, então, ingressar no
segmento de transmissão de energia.

Assim, em 2007 nasceu a Alupar Investimentos, conhecida sim- vesse empreendimentos ainda em fase de construção e expandisse suas
plesmente como Alupar, já se posicionando com participações em operações. Entre 2008 e 2011, munida de recursos, a empresa expandiu
várias empresas de transmissão de energia da época: EATE, ECTE, seu portfólio com concessões importantes, incorporando EBTE, ESDE,
ENTE, ERTE, ETEP, ETES, Lumitrans, STC, STN, Transirapé, Trans- ETEM, ETVG, TME, TNE, ETSE, Ferreira Gomes e Energia dos Ven-
leste e Transudeste. tos. Simultaneamente deu os primeiros passos rumo à internacionaliza-
ção ao adquirir a PCH Morro Azul, situada na Colômbia.
Além desse robusto conjunto de empresas de transmissão, a Alupar
também já surgiu comandando empresas do ramo de geração, como No ano de 2012, os acionistas enfrentaram um dilema crucial: era hora
Queluz e Lavrinhas. Para expandir ainda mais o seu portfólio de ge- de desacelerar o crescimento ou retomar os planos do IPO, para reestru-
ração, em 2007 o grupo adquiriu a Foz do Rio Claro Energia e a Ijuí turar a saúde financeira da empresa. Eles optaram pela segunda alterna-
Energia. tiva e iniciaram os preparativos, concretizando o IPO em 2013.
No ano seguinte, em 2008, a Alupar tentou realizar seu IPO1, porém foi Essa oferta movimentou expressivos R$ 851 milhões, capital essencial
surpreendida pela crise financeira nos EUA, que acabou adiando seus para dar continuidade ao processo de expansão da companhia, possibi-
planos de expansão. Para financiar seu crescimento, ela buscou um litando a aquisição de novas concessões. No mesmo período, a empresa
novo acionista e vendeu 18% da empresa para o FI-FGTS2 por R$ não cessou sua expansão global e adquiriu a UHE de La Virgen, loca-
400 milhões. Essa injeção de capital permitiu que a Alupar desenvol- lizada no Peru.
1 Sigla em inglês para “Oferta Pública Inicial”. É quando uma empresa ofere-
ce suas ações na Bolsa pela primeira vez. É uma boa forma de captar dinheiro
sem se endividar.
2 O Fundo de Investimentos destinado a receber aplicações de recursos do

Fundo de Garantia por Tempo de Serviço (FGTS).
4

De 2014 a 2016, a Alupar destinou cerca de R$ 2,9 bilhões para novas linhas de Em 2019, a Alupar consolidou o controle societário da ETB e ad-
transmissão, impulsionando um aumento de mais de R$ 540 milhões em Re- quiriu participação na transmissora AETE, ampliando ainda mais o
ceitas Anuais Permitidas3 (RAPs). Esses investimentos resultaram na obtenção seu alcance no setor de transmissão.
de novas concessões, como ELTE, ETAP, ETC, TPE, TCC, ESTE e Transmissora
Colombiana de Energia. Dois anos se passaram e, por meio de oferta pública de distribui-
ção secundária5, o FI-FGTS concluiu a venda total da sua participa-
Por conta desses investimentos realizados em 2016, a empresa optou por um ção na companhia. Considerando a participação e o preço da épo-
aumento de capital, emitindo novas ações, que resultaram na captação de R$ ca, o fundo conseguiu levantar aproximadamente R$ 900 milhões.
350 milhões. Esses recursos foram direcionados para fortalecer o Caixa e redu-
zir o endividamento corporativo. Daí em diante nada muito relevante aconteceu na companhia.
Você deve ter notado que desde a sua criação a companhia passou
No ano subsequente, estrategicamente antes de um leilão de transmissão pro- por um grande processo de expansão das suas linhas de transmis-
movido pela Aneel, a Alupar decidiu expandir mais uma vez o seu capital por são. Por conta disso, nos últimos anos a empresa não teve muito
meio da emissão de novas ações. Essa iniciativa teve como objetivo angariar apetite nos leilões, pois estava mais focada em desenvolver os pro-
fundos para participar ativamente no leilão que estava para acontecer. A emis- jetos que tinham sido arrematados.
são de 45 milhões de units4 possibilitou a captação expressiva de R$ 833
milhões. Com o bolso cheio de grana, nesse mesmo ano a Alupar arrematou a
TSM no leilão e adquiriu a participação nas transmissoras ETB e EDTE.
3 Nome dado à remuneração que é estabelecida para as companhias que operam as 5 Na oferta secundária, diferente da primária, a empresa não emite no-
linhas de transmissão de energia. vas ações para captar recursos. Nela, os acionistas majoritários vendem
suas participações aos investidores em geral- ou seja, o dinheiro da oferta
não vai para a empresa, e sim para esses acionistas.
4 São ativos compostos por mais de um tipo de valores mobiliários. É como se fosse um
pacote de ações, uma combinação entre ações ordinárias e preferenciais.
5

Entretanto, para não afirmarmos que a empresa se afastou por comple- Com um sólido histórico de expansão, a Alupar está atualmente com a
to dos leilões, é relevante mencionar que, no final de 2022, a companhia concessão de 30 sistemas de transmissão de energia elétrica. Esses
arrematou o Lote 6. Vale ressaltar que essa aquisição foi objeto de uma sistemas abrangem mais de 7 mil quilômetros de linhas de transmissão,
disputa judicial, mas no final de 2023 o Tribunal de Contas da União emitiu distribuídas no Brasil e na Colômbia, com 27 já em operação e 3 em
uma decisão favorável à Alupar. da União emitiu uma decisão favorável à fase de implantação,que devem entrar em operação comercial até o
Alupar. final de 2024.
Já no segmento de geração de energia elétrica, a Alupar diversifica

suas atividades por meio de hidrelétricas, pequenas centrais hidrelétri-
cas , parques eólicos e parques solares, presentes no Brasil, Colômbia
e Peru. O portfólio de ativos da empresa alcança uma capacidade ins-
talada de 674 MW em operação. Além disso, estão em processo de
implantação 63 MW em energia eólica e 62 MWp6 em energia solar, com-
plementados por um projeto em fase de licenciamento com 23 MW. A
operação desses ativos fez com que a Receita Líquida da Alupar, em
2022, atingisse o valor de R$ 4,2 bilhões.
Linha do
Tempo 6 É uma medida de potência energética normalmente utilizada em sistemas
fotovoltaicos. Ele mede qual a potência do sistema quando ele é exposto a uma
luz com potência de 1000 W/m², à temperatura de 25 °C.


Adicionalmente, uma parcela considerável, correspondendo a 4,1% das ações

Quem manda na empresa? ordinárias da Alupar pertence ao Opportunity. Para quem não está familiari-
Antes de tudo, é importante compreender que a Alupar é negociada na zado, o Opportunity é uma das pioneiras e maiores empresas de gestão de re-
bolsa por meio de dois tipos de ações diferentes: as preferenciais (ALUP4) cursos financeiros no Brasil. Para fechar os outros 19,3% das ações, temos o bom
e as ordinárias (ALUP3). A principal distinção entre elas é que as ações e velho free float7.
preferenciais, como o próprio nome sugere, têm prioridade no recebimen-

to dos dividendos distribuídos pela empresa, enquanto as ações ordinárias
possuem direito a voto nas assembleias da companhia.
A Alupar é majoritariamente controlada pela Guarupart, detentora de

74,7% das ações ordinárias. Esta última é uma holding cujo propósito prin-
cipal é gerenciar as operações da Alupar. A Guarupart, por sua vez, está sob
controle da CIME, detentora de 99,9% das ações da Guarupart. Fora isso, a
CIME detém ainda 1,8% da Alupar. Portanto, podemos perceber que a
CIME detém o controle da Alupar com 76,5% das ações ordinárias, dado
que praticamente a totalidade da Guarupart lhe pertence. E a CIME, por
sua vez, é a holding da Família Godoy Pereira. Seus principais acionistas são
José Luiz de Godoy Pereira, Guilherme de Godoy Pereira, Ana Helena de
Godoy Pereira, Pedro de Carvalho Godoy Pereira e Fernando de Godoy Pe-
reira.
7 Free float é como a gente chama as ações que estão em livre negociação na bolsa.
São as ações negociadas entre os investidores, e que você encontra no Home Broker.

Na distribuição de ações preferenciais, dois grandes detentores se destacam: o Opportunity, com É importante mencionar que as ações da Alupar também são ne-
uma participação significativa de 17,4%, e a Sharp Capital8, com 7,6%. Enquanto isso, o restante das gociadas por meio da unit ALUP11. Essa unit representa um conjun-
ações preferenciais está disperso no mercado, nas mãos dos acionistas minoritários, totalizando to de ações composto por 1 ação ordinária e 2 ações preferenciais.
74,9% das ações.
8 Empresa de donos, organizada sob um modelo de partnership, focada na análise de empresas e no inves-
timento em ações.

Quem está por trás do sucesso (ou José Luiz de Godoy Pereira (Presidente do Conselho de
Administração)
fracasso) da empresa?
José Luiz de Godoy Pereira é a figura à frente do Con-
Conselho de Administração selho de Administração da Alupar. Essa posição faz todo
sentido, afinal, ele é um dos grandes acionistas da em-
Para começar a entender o modelo de negócios da empresa, é ne-
presa controladora.
cessário conhecer as mentes por trás dela. O Conselho de Administra-
ção é o principal pilar de gestão de uma empresa. São os conselhei-
José é engenheiro civil formado pelo Mackenzie, tra-
ros, por meio de votações, que decidem qual direção as estratégias
zendo consigo mais de 17 anos de bagagem no univer-
da companhia vão tomar e quem serão os diretores responsáveis por
so da construção, infraestrutura e energia. Sabe aquele
colocá-las em prática. Por sua vez, quem define os membros que vão
tipo mais reservado? Pois é, o José é assim. Encontrar informações detalhadas sobre
compor o Conselho são os sócios mais relevantes.
ele não é das tarefas mais fáceis. Antes de aterrissar na Alupar, ele desempenhou um
papel na área de engenharia de uma empresa chamada Cia Técnica, onde lidava com
Conforme estabelecido em seu estatuto, o Conselho da Alupar deve
prestação de serviços e TV a cabo.aquisições de outros hospitais e carteiras de saúde.
ser constituído por no mínimo 7 e no máximo 10 membros. O man-
dato destes conselheiros tem duração de 2 anos, permitindo reeleição.
Desde o início dos tempos da Alupar, José já fazia parte da equipe, ocupando cargos
de destaque. Em 2007, iniciou como CFO e rapidamente assumiu também a função de
Diretor de Relações com Investidores. Atualmente ele acumula essas responsabilida-
des na Alupar. Dá pra dizer que ele é um verdadeiro malabarista por lá, tocando várias
frentes ao mesmo tempo.
10

Paulo Roberto de Godoy Pereira (Vice-Presi- Fernando Carvalho de Godoy Pereira

dente do Conselho de Administração)
Das pessoas que estão no conselho da Alupar e fazem parte da
família Godoy Pereira, todas têm uma conexão evidente, já que são
acionistas importantes na controladora da empresa. No entanto, o
ponto que gera um certo questionamento é Fernando Carvalho de
Godoy Pereira. Para quem não sabe, ele é o filho do Paulo, que é
vice-presidente do conselho e CEO da empresa.
Com menos de 30 anos, ele é formado em Administração pela

FGV. A história profissional dele começou em 2016, quando deu
seus primeiros passos na Alupar, na área de relações com investi-
dores. Depois, deu uma passada de dois anos na XP e agora está
na Portofino Investimentos. Entre nós, o mais provável é que ele
esteja no conselho principalmente por causa do pai. Afinal, ele tem
pouca experiência profissional, considerando que se formou só há
cinco anos. Ponto negativo para governança.
Estrutura do
Conselho
11

12

13

Remuneração do Conselho de Administração
Em 2022, os representantes do Conselho de Administração recebe-

ram, em média, um salário de R$ 9,6 mil. Levando em conta os be-
nefícios, bônus, incentivo de longo prazo e remuneração baseada em
ações, o montante total que cada um deles levou para casa mensal-
mente foi de R$ 17,8 mil reais.
O maior salário mensal do Conselho em 2022 foi de R$ 38,8 mil e o

menor, de R$ 11,5 mil.
14

Diretoria Paulo Roberto de Godoy Pereira
A diretoria é um dos órgãos mais importantes para o desenvolvimento Paulo Roberto de Go-
de uma empresa. Ela é a responsável por organizar, planejar e orientar doy Pereira é filho de Fer-
a aplicação dos recursos da companhia, além de abranger uma imen- nando Carvalho de Godoy
sidão de outras áreas no dia a dia da empresa. Sem ela seria bem pos- Pereira, um dos principais
sível que as empresas perdessem o controle, pelo tamanho das suas acionistas da controladora
operações. da Alupar.
É por essas e outras que a escolha certa dos membros que vão as- Assim como muitos membros da Família Godoy Pereira, encon-
sumir as cadeiras da diretoria é fundamental para as engrenagens do trar detalhes sobre a vida de Paulo é praticamente uma tarefa im-
negócio continuarem rodando e fazendo as coisas funcionarem. possível.
Na Alupar, segundo o estatuto, o número de diretores deve ser no Ele se graduou em administração no Mackenzie. Desde a con-
mínimo 3 e no máximo 9, com mandato de dois anos e possibilidade cepção da Alupar ele é o CEO, acumulando mais de 15 anos de lide-
de reeleição. rança na empresa. Além disso, desde os primórdios da companhia,
ele ocupa assento no Conselho de Administração.
15

Isso não só ressalta sua influência na organização, mas também destaca a importância da família
no cenário da infraestrutura. Entre 2004 e 2014, ele exerceu um papel relevante como Presidente da
Associação Brasileira de Infraestrutura e Indústrias de Base (ABDIB).
Essa associação reúne grandes empresas e empresários do setor de infraestrutura, focados em

concessões públicas e licenças para energia elétrica, óleo e gás, logística, saneamento e sistemas de
telecomunicações. Esses domínios são fundamentais para a atuação da Família Godoy Pereira.
Estrutura da
Diretoria
16

17

Remuneração da Diretoria Executiva
No ano de 2022, os diretores receberam, em média, um salário de R$ 139,8

mil. Levando em conta os benefícios, bônus, incentivo de longo prazo e re-
muneração baseada em ações, o montante total que cada um deles levou
para casa, mensalmente, foi de R$ 337,8 mil reais.
O maior salário mensal da Diretoria em 2022 foi de R$ 406,3 mil e o me-

nor, de R$ 266,3 mil.
18

19

Modelo de Negócio Geração
No setor elétrico temos basicamente três partes: geração, transmis- No Brasil, a maior parte da nossa energia elétrica é produzida nas
são e distribuição. A Alupar está ativa tanto na transmissão quanto na hidrelétricas. A Alupar, apesar de ter um cardápio variado de ativos,
geração de energia. Mas olha só, a maior fatia da grana da empresa, segue o modelo brasileiro e acaba dando mais foco mesmo às hi-
mais de 77% da Receita, vem mesmo é da transmissão de energia. drelétricas.
Eles montaram a empresa como uma holding lá em 2007. Agora essa A empresa tem um total de 14 usinas no catálogo, divididas assim:
holding cuida de 46 ativos, divididos entre transmissão e geração. Va- 5 são Pequenas Centrais Hidrelétricas (PCHs)9, 4 são hidrelétricas,
mos começar falando dos ativos de geração, mas a parada mais pesa- 4 eólicas e 1 solar. O conjunto desses ativos da Alupar bate 699 MW
da mesmo são os ativos de transmissão. de capacidade instalada em operação, sendo que 598 MW vem
das hidrelétricas. Todas as usinas juntas foram responsáveis por
uma Receita Líquida de R$ 661 milhões em 2022.
9 São usinas hidrelétricas de menor porte. Elas são caracterizadas por

possuir capacidade instalada entre 5 e 30 MW e reservatórios menores.
Devido aos seus reservatórios menores, elas causam menos impactos
ambientais que uma hidrelétrica de grande porte.
20

Além disso, a empresa está desenvolvendo alguns projetos: tem 37,8 MW em energia
eólica e 61,7 MWp em energia solar em fase de construção, junto com um projeto de 23
MW ainda em processo de licenciamento. Desses empreendimentos, 8 são totalmente
da Alupar e nos outros 6 ela tem uma fatia. Ah, e em todas essas 6 onde ela tem uma
parte, a Alupar é sempre a dona da maior fatia, com pelo menos 61% da usina.
Vale destacar que essas usinas estão espalhadas por todo o Brasil, além de marcarem
presença na Colômbia e no Peru. Entre elas, as duas maiores são Ferreira Gomes e
Energia dos Ventos.
21

Além disso, a empresa está desenvolvendo alguns projetos: tem 37,8 Ferreira Gomes
MW em energia eólica e 61,7 MWp em energia solar em fase de cons-
trução, junto com um projeto de 23 MW ainda em processo de licen-
ciamento. Desses empreendimentos, 8 são totalmente da Alupar e nos
outros 6 ela tem uma fatia. Ah, e em todas essas 6 onde ela tem uma
parte, a Alupar é sempre a dona da maior fatia, com pelo menos 61% da
usina.
Vale destacar que essas usinas estão espalhadas por todo o Brasil,
além de marcarem presença na Colômbia e no Peru. Entre elas, as duas
maiores são Ferreira Gomes e Energia dos Ventos.
A estrela principal da Alupar é a hidrelé-
trica Ferreira Gomes. A usina entrou em
operação em novembro de 2014, anteci-
pando a operação comercial em relação à
data estipulada no contrato de concessão. Vale lembrar que a concessão
garante à empresa o direito de operar essa usina até o ano de 2047.
Ela foi criada em 2 de setembro de 2010 pela Alupar, que é dona de 100%
dos direitos de concessão. Com uma capacidade instalada de 252 MW,
a Ferreira Gomes está situada no estado do Amapá, e desempenha um
papel essencial na oferta de energia para a região Norte.
22

Energia dos Ventos A segunda maior usina da com-

panhia não segue o modelo tra-
dicional de hidrelétrica. Trata-se
da Energia dos Ventos, um con-
junto de cinco parques eólicos
situados no município de Aracati, no Ceará. Juntos, esses parques
agregam uma potência instalada de 98,7 MW.
O complexo dos parques eólicos foi finalizado em 2016, fixan-

do um marco significativo na incorporação de fontes renováveis à
matriz energética local. É interessante observar que esses parques
possuem uma concessão que confere à empresa o direito de
operá-los até o ano de 2047, mesmo prazo da Ferreira Gomes.
Agora que você já sabe como a empresa gera energia, está na

hora da gente partir para o carro chefe da companhia, que são as
linhas de transmissão.
23

Hoje em dia, a presença da Alupar se estende por Roraima, Amazonas,

Transmissão Pará, Maranhão, Piauí, Ceará, Rio Grande do Norte, Bahia, Pernam-
buco, Minas Gerais, Espírito Santo, Rio de Janeiro, São Paulo, Santa
A história da Alupar começou a ganhar forma em 2006, quando a Fa-
Catarina e Mato Grosso. Além disso, há linhas em outros países, como
mília Godoy participou do seu primeiro leilão na Aneel, decidindo cons-
a TCE na Colômbia, já em fase final para entrar em operação, e outras
truir uma linha de transmissão desde o início. Desde então, a empresa
ainda em fase de implementação, no Chile e Peru. Ao todo, a empresa
vem investindo em novas linhas, e isso se tornou sua principal área de
possui mais de 8 mil km de linhas em seu portfólio.
atuação.
Essas linhas conectam usinas desses estados aos centros urbanos

atendidos por várias distribuidoras, como Enel, Light (LIGT3), EDP, Neo-
energia (NEO) e a Companhia Paulista de Força e Luz (CPFE3). As linhas
da Alupar desempenham um papel crucial no fornecimento de energia
para milhões de brasileiros.
Para operar todas essas linhas, a empresa recebeu uma Receita

Anual Permitida (RAP) de R$ 2,7 bilhões em 2022. Esses números
garantem à Alupar uma participação de 2,7% no mercado nacional de
transmissão em termos de RAP,
24

Para conseguir uma nova linha, as empresas desse setor têm duas al-
ternativas. A primeira delas é comprar as novas linhas diretamente de ou-
tras companhias, sejam linhas já em operação ou projetos brownfield10
e greenfield11 A segunda opção é comprar diretamente com o órgão re-
gulador, só que aí ela vai precisar arrematar um lote através dos leilões
realizados pela Aneel. A Alupar utiliza as duas estratégias, mas o seu
carro chefe são os projetos greenfield.
O leilão é simples: a empresa que aceitar receber a menor grana pelos

serviços – construção e operação da linha – fica com o lote. Por exemplo,
duas empresas disputam o mesmo lote. A Empresa X quer 30 milhões
por ano, a Empresa Y aceita 15 milhões. Bingo! A Empresa Y leva o lote,
Você deve estar se perguntando sobre essa tal de RAP que é tão comentada no
já que topou receber menos pelo trampo.
setor elétrico, mas antes disso, vamos dar uma olhada no processo para entrar nes-
se segmento. Vamos lá!
O setor elétrico por aqui é super regulado. Não dá para simplesmente sair cons-
truindo linhas de transmissão a torto e a direito e ligá-las ao Sistema Interligado Na-
cional (SIN). Para viabilizar uma nova linha, rola um monte de estudos feitos pelos
10 São investimentos que já estão funcionando e necessitam de menos inves-
órgãos responsáveis, decidindo coisas como extensão, quantidade e onde exata- timento para ficarem maduros.
mente elas devem ser erguidas. Depois disso, essas linhas novas são divididas em
11 São investimentos que precisam ser construídos do zero.
pedacinhos que vão a leilão pela Aneel.
25

Depois que as linhas estão de pé, a parada é mais tranquila. As em-

presas cuidam da operação e manutenção da rede, garantindo que a
energia continue fluindo sem perrengues. Aí é só curtir a grana que foi
acertada no leilão.
Essa grana das linhas de transmissão é o que chamamos de Receita

Anual Permitida (ou RAP para os íntimos do setor). Quando as conces-
sões são fechadas, a empresa já fica sabendo quanto vai embolsar nos A empresa conta com os dois mais recentes tipos de categorias no seu portfólio. Dos
próximos anos e por qual índice essa RAP vai ser ajustada. R$ 2,7 bilhões de RAP do Ciclo 2022/2023, 74,2% da Receita vem de linhas de Ca-
tegoria III e 21% vem de linhas de Categoria II. Os 4,8% restantes pertencem à linha
Sobre esses ajustes, depende do ano em que as concessões foram que está localizada na Colômbia, portanto não segue essa ideia das categorias.
fechadas. Agora temos três tipos de contratos na jogada: categoria I,
II e III. Mesmo com todas tendo um prazo de 30 anos, cada uma tem As linhas de Categoria II e III funcionam de uma maneira bem mais simples. Como a
suas peculiaridades. gente explicou ali em cima, a RAP delas é decidida no leilão e ao longo dos anos elas são
corrigidas pelos seus índices e pelas suas revisões tarifárias. Não tem mistério!
26

A Alupar em números
A Alupar mantém uma rede de 7.140 km de linhas de transmissão em

plena operação.
Para ter uma ideia do alcance dessas linhas, essa extensão poderia conec-
tar o Brasil ao Canadá, uma distância e tanto! E isso não é tudo: ainda há
1.014 km de linhas em construção, prestes a entrar em operação.
Com 32 concessões no portfólio, a Alupar tem uma média de vencimen-

to de aproximadamente 16 anos para cada uma delas. Sete concessões per-
tencem totalmente à empresa, enquanto nas outras 25 ela tem participação.
Nessas últimas, a empresa recebe uma RAP proporcional ao seu envolvi-
mento no empreendimento.
A primeira da lista é uma das concessões mais antigas da Alupar, a EATE, que come-
çou a operar em março de 2003. Ela se estende pelos Estados do Pará e do Maranhão,
Algumas dessas linhas possuem mais destaque devido a sua grande ex-
sendo a segunda maior linha de transmissão da empresa, com 927 km de extensão e 5
tensão e, consequentemente, uma maior RAP. Entre elas podemos desta-
subestações.
car o EATE e a TPE.
27

Sendo o principal empreendimento da companhia, naturalmente a expec-

tativa é que contribua significativamente para o caixa da empresa, o que de
fato ocorre. No ciclo 2023/2024, a EATE será responsável pela maior Recei-
ta da Alupar, alcançando R$ 379 milhões.
Essa linha está classificada na categoria II, na qual a RAP é reduzida no dé-
cimo sexto ano de operação. Contudo, esse ajuste já aconteceu, então não
há motivo para preocupações. Vale destacar que a sua concessão vai até
junho de 2031.
É importante mencionar que esta linha é uma parceria da empresa. Por-

tanto, não toda a RAP atribuída a ela vai para o bolso da Alupar. A compa-
nhia detém 50,02% das ações, enquanto o restante pertence à Taesa
(TAEE11).
Estendendo-se por cerca de 541 km, essa linha atravessa o estado da Bahia até o
estado de Minas Gerais, representando a segunda maior linha da Alupar em termos de
RAP.
28

A participação da Alupar nesse ativo é de 65,7%, enquanto o Pe-

Linhas em Construção
fin Apollo Energia FIP-IE detém os 34,3% restantes. O fundo Perfin
Apollo Energia é o principal FIP IE no setor de energia listado na B3, Dentre todas as concessões da companhia, quatro ainda estão
com um valor de mercado superior a R$ 1,4 bilhão. Sua missão é inves- em fase de construção: TNE, ELTE, TCE e Grupo 2.
tir predominantemente no setor de transmissão de energia, com uma
alocação mínima de 70%, e também na geração de energia renovável, Das quatro, a Alupar é dona por completo da ELTE e TCE. Já na
como eólica e solar. TNE ela detém 51% de participação, e no Grupo 2 ainda estão fina-
lizando o contrato, então não dá pra saber ainda a fatia que ficará
Voltando a falar sobre a TPE para o ciclo de 2023/2024, essa linha com a empresa.
de transmissão terá uma RAP de R$ 299,2 milhões de reais. É impor-
tante notar que essa linha entrou em operação em outubro de 2020, Sobre a linha TNE, a Alupar tem a Eletronorte como parceira com
antecipando aproximadamente 16 meses do cronograma da Aneel, e 49%. Essa linha vai ligar cidades no interior de Roraima e Amazonas,
sua concessão está programada para vencer no início de 2047. cobrindo uns 721 km no total. Olha só, a RAP dela é de 366 mi-
lhões de reais. O contrato da TNE foi fechado em 2012, mas teve
A TPE e a EATE têm uma enorme influência nos resultados da com- uns pepinos com terras indígenas que a linha precisava atravessar,
panhia. Se fizermos uma rápida conta veremos que juntas essas duas então as obras só começaram em outubro de 2023. Até agora ro-
linhas respondem por uma RAP de 678 milhões de reais. Essa soma lou só 4% de conclusão da obra.
representa aproximadamente 25% de toda a RAP da empresa, um
peso considerável.
29

Vamos falar agora sobre as transmissoras que estão sendo constru- Com receitas super previsíveis e riscos baixos — o maior perigo
ídas e que são totalmente da Alupar. A TCE, adquirida em 2016, está sendo talvez um raio atingindo uma subestação ⚡🤣 — é difícil
quase pronta, com 93% das obras finalizadas. Localizada na Colôm- não lucrar com as transmissões. Mesmo se a receita cair, não é tão
bia, assim que estiver operacional em sua totalidade ela adicionará 235 complicado lidar com isso, pois a empresa já sabe quando vai rolar
km à rede da empresa, gerando uma RAP de R$ 130 milhões. a redução e consegue se planejar melhor para encarar esse baque.
Outra linha em construção é a ELTE, com extensão de 40 km, co- Mas claro, sempre tem aqueles Abacaxis inesperados que podem
nectando algumas cidades de São Paulo. A previsão é que as obras surgir pelo caminho .
sejam concluídas até o final de 2024, proporcionando uma RAP de 84
milhões de reais.
Além dessas, a empresa está em processo de negociação para ad-

quirir a linha Grupo 2, localizada no Peru e no Chile, que possui uma
Receita de R$ 51 milhões.
Apesar de alguns pepinos, como a queda da RAP em certas revisões

tarifárias e o início da operação do décimo sexto ano de linhas específi-
cas, o ramo das transmissões elétricas é meio que “à prova de doidos”.
30

A defesa argumentou que as 250 torres não teriam impacto ne-

Abacaxi gativo no povo Waimiri Atroari, pois seriam instaladas ao longo da
Alupar x Índios: A Batalha pela Linha de Transmissão faixa de domínio da BR-174, que já corta o território indígena. No
entanto, o advogado da associação contrapôs, dizendo que cada
Com mais de 10 anos de atraso, finalmente tiveram início as obras da linha que vai torre demandaria o desmatamento de 2 mil m², totalizando 500
conectar Roraima ao Sistema Interligado Nacional. O motivo desse atraso é devido mil m² de floresta.
a um longo impasse entre a TNE e a comunidade indígena Waimiri Atroari, cujas
terras seriam atravessadas pela linha de transmissão. Após uma disputa judicial pro- Em 11 de agosto de 2021, os Waimiri Atroari apresentaram à TNE e
longada, parece que empresa e tribo chegaram a um acordo para dar andamento às ao governo federal uma proposta de compensação para permitir o
obras. avanço das obras. O conteúdo do acordo está em sigilo, conforme
pactuado com o Ministério Público Federal e o governo.
Em 2016, o Ministério Público Federal (MPF) do Amazonas obteve uma liminar que
cancelou a licença concedida para a construção da linha, argumentando que os Wa- Além disso, a TNE solicitou judicialmente uma revisão na RAP do
imiri Atroari seriam diretamente afetados pela passagem da linha pelo seu território. empreendimento, devido aos mais de 10 anos de paralisação. Em
Após vários desdobramentos judiciais, o governo federal e as empresas responsá- 2021, a Aneel aceitou um reequilíbrio econômico, elevando o valor
veis pela TNE tiveram que envolver a comunidade indígena nas discussões. da RAP de R$ 275,5 milhões para R$ 329 milhões.
Em 2019, Harilson Araújo, advogado da Associação Comunidade Waimiri Atroari, Apesar dessas negociações financeiras e de tentativas de anu-
apresentou estudos sobre os impactos do empreendimento nas 82 aldeias, que lação do leilão pelo Ministério Público do Amazonas, em setembro
abrigavam mais de 2,5 mil índios à época. Com base nos resultados, foi elaborado de 2022 foi finalmente firmado um acordo entre a TNE, órgãos fe-
o PBACI (Plano Básico Ambiental de Componentes Indígenas), um requisito para a derais e os Waimiri Atroari.
licença ambiental de instalação.
31

Como parte do acordo, a União irá reembolsar a TNE em R$ 88,5 mi- Isso impacta diretamente a receita projetada no nosso modelo.
lhões, usando recursos do programa Pró-Amazônia Legal, para aten- Afinal, a empresa só começa a receber a RAP quando a linha estiver
der aos requisitos do licenciamento ambiental e compensar os impac- em operação.
tos socioambientais.
Já a TNE vai ter que desembolsar R$ 90,3 milhões para compensar

impactos socioambientais e restrições de uso na Terra Indígena Wai-
miri Atroari, além de criar programas de mitigação de impacto. Por sua
vez, os Waimiri Atroari devem colaborar para que a implantação do em-
preendimento minimize prazos e recursos, concordando com parcerias
em ações.
Aí é que mora o perigo! O nosso modelo considera que a linha vai ser
entregue no tempo combinado pela Alupar, já que todo mundo deu
um “ok” no acordo.
Mas olha só, tanto a TNE quanto os índios podem dar uma derrapada
e não cumprir direitinho o que foi combinado. Isso tem potencial para
arrastar ainda mais as obras ou até mesmo gerar uma nova batalha ju-
dicial, e aí a Alupar vai levar mais tempo para colocar essa linha para
funcionar.
32

Segundo especialistas do setor, caso a Rialma consiga reduzir os

Gatilho custos de capital para a construção desses lotes e antecipe o cro-
Linhas de Transmissão: O Caminho de Volta nograma das linhas, a Taxa Interna de Retorno real será algo em
torno de 1,5%. É interessante notar que os títulos NTN-B 2040
Os leilões de transmissão estão em uma fase complicada. Entre 2009 atualmente rendem aproximadamente IPCA + 5,5%, indicando que
e 2016, o deságio12 médio nos leilões era de cerca de 20%. Porém, de os leilões não estão nada atraentes.
2017 a 2021 esse desconto subiu para 49%. Além disso, o número de
concorrentes cresceu significativamente. Enquanto no primeiro perí- Entre as empresas participantes, as mais agressivas foram a ISA
odo havia uma média de 1,7 concorrentes por lote, no segundo esse Cteep (TRPL4) e a Engie Brasil (EGIE3). A primeira adquiriu dois
número aumentou mais de quatro vezes, atingindo uma média de 7,5 lotes com descontos de 41,8% e 50,3%, enquanto a segunda obte-
concorrentes por lote. ve um lote com deságio de 42,8%. A Eletrobras (ELET6) também
garantiu um lote, com um deságio de 42%.
No leilão realizado em junho de 2023, os principais lotes 1 e 2, que
correspondiam à metade do valor total do leilão, foram adquiridos pelo Recentemente, empresas que obtiveram lotes com descon-
Consórcio Gênesis (formado por uma empresa de transporte e uma tos significativos enfrentaram dificuldades para concluir as obras.
construtora) e pela Rialma, outra empresa do ramo da construção. O Exemplos incluem JAC, Sterlite e MEZ, que tiveram que vender
primeiro lote foi arrematado com um surpreendente desconto de 66% os projetos, devido à incapacidade de concluir as construções.
sobre a RAP, enquanto o segundo obteve um desconto de 51%.
12 Deságio é a diferença entre o preço de um bem e o seu valor real. O desá-

gio pode ser causado por alguns fatores, como: desgaste do bem, tempo de
uso ou pelo fato dele estar ultrapassado.
33

A competição acirrada nos leilões diminuiu consideravelmente a lu- Considerando as rentabilidades muito baixas nos últimos leilões de
cratividade desses eventos. Com a rentabilidade em queda, é provável energia, sem uma reviravolta no cenário, os novos projetos podem acres-
que as empresas mostrem menos interesse nos próximos leilões. Isso, centar muito pouco valor à empresa ou até mesmo prejudicar o retorno
por sua vez, tende a reduzir a competição e tornar esses lotes mais para os acionistas.
atrativos novamente.
Devido à nossa abordagem conservadora no modelo, estamos de olho
A Alupar não oferece projeções claras de crescimento para os próxi- nos próximos passos da empresa. Se o panorama dos leilões melhorar
mos anos, o que torna desafiador prever seu desenvolvimento, espe- e a Alupar adquirir novos projetos rentáveis, precisaremos incluir o valor
cialmente porque os novos empreendimentos têm apresentado renta- desses empreendimentos no modelo. Isso, sem dúvida, aumentará o va-
bilidade muito baixa. Neste VBOX, optamos por não considerar que a lor da Alupar.
empresa vai expandir suas linhas de transmissão.
Nossa abordagem foi projetar a receita da empresa até o término da

sua última concessão. Talvez você pense: “será que a Alupar vai encer-
rar suas atividades?” Na verdade, não é exatamente isso. Projetar ape-
nas até o vencimento da última concessão significa que, caso a Alupar
faça novos investimentos, o Valor Presente Líquido (VPL) deles será
zero.
34

Valuation
Como observado ao longo do relatório, vimos que a empresa atua
em diferentes segmentos: geração e transmissão. Por conta disso, op-
tamos por projetar cada um deles separadamente.
Dito isso, a primeira coisa que a gente precisa fazer é definir o núme-
ro de anos que iremos projetar. As nossas projeções vão até o ano
de 2056, pois em 2055 vence a última concessão da companhia que
possui prazo de validade. A partir daí, podemos entrar na perpetuida-
de, pois as outras concessões são perpétuas.
Na parte de geração, não houve muitos mistérios: projetamos a ener-

gia que será vendida de acordo com a capacidade instalada do ano cor-
respondente e ajustamos o preço médio da energia anualmente pela
Para estimar a Margem EBIT, utilizamos a média histórica da com-
inflação. Na transmissão também é bastante simples: basta ajustar o
panhia nos últimos 3 anos que foi de 84%.
valor da Receita Anual Permitida de cada linha pela inflação.
A média da alíquota de impostos que a Alupar pagou foi de apro-

Vale ressaltar que essas quedas na Receita da companhia acontecem
ximadamente 23,3% sobre o EBIT Recorrente. Como acredita-
por conta do vencimento de algumas concessões.
mos que a estrutura de capital não mudará, optamos por manter
essa média constante durante toda a projeção.
35

Para o Capital de Giro Total, chegamos à conclusão que, em média, Uma vez projetados todos os Fluxos de Caixa Livres da Firma (FCFF) entre 2023 e
ele corresponde a -4,5% da Receita da companhia. Assumimos que 2056, basta trazê-los ao Valor Presente e somá-los, para finalmente encontrarmos o
esse percentual se manterá durante toda a projeção. Preço Justo de ALUP11. Trazemos a Valor Presente, utilizando o Custo de Capital Médio
Ponderado (WACC), que varia ano a ano.
Em relação ao CAPEX, no período que vai de 2023 até 2029, utiliza-
mos o CAPEX divulgado pela companhia, que será necessário para de-
senvolver os seus projetos que estão em fase de construção. A partir
daí, usamos um CAPEX que corresponde a 2% da Receita Líquida Total
que vai ser destinado apenas à manutenção da atividade da compa-
nhia, já que não projetamos nenhum crescimento.
Projetamos a Alíquota Efetiva considerando todos os impostos de

renda diferidos que a empresa pode abater do resultado até 2056.
Dessa forma, a alíquota sai de 25,5% e aumenta progressivamente Agora que você já sabe os dois principais drivers de valor da empresa, falta saber o
até atingir cerca de 34,2% sobre o EBIT Recorrente. Preço Justo. Para isso a gente fez um DCF (Fluxo de Caixa Descontado) e após trazer
todos os Fluxos de Caixa a Valor Presente e somá-los, encontramos o Valor Justo de R$
No ROIC da Perpetuidade usamos o valor de 12,2%, que é o nos- 25,15 para as ações de ALUP11.
so WACC de mais longo prazo. No Growth da perpetuidade usamos a
valor de 7,0%. Com isso chegamos a uma taxa de reinvestimento na
perpetuidade de 25,7%.
36

Uma alternativa a esse “Valor Justo” é calcular a Taxa Interna de Re-

torno (TIR), que basicamente te diz qual o retorno anual dos Fluxos de
Caixa projetados, caso você compre aquela ação pelo preço que apa-
rece na tela (a cotação atual que aparece lá no Home Broker). No dia
05/01/2024, a ação da ALUP11 estava sendo negociada a R$ 30,44,.
Isso nos dá uma TIR de 11,7%.
A função do Discounted Cash Flow não é cravar um valor para a em-

presa, mas sim servir como um modelo que te permita entender como
esse valor se comporta de acordo com a mudança de várias outras coi-
sas, como o Custo de Capital da empresa e o crescimento dela na Per-
petuidade. Uma das formas de visualizar essa variação é pela Matriz de
Sensibilidade.
37

MATHEUS NÓBREGA CHRISTO, CNPI nº 3318.
Em observância aos Artigos 20 e 21 da Resolução CVM nº 20/2021, o Analista de valores mobiliá-

rios MATHEUS NÓBREGA CHRISTO declara:
i) que é o responsável principal pelo conteúdo divulgado neste relatório de Valuation;

ii) que o relatório foi elaborado de forma independente e autônoma, representando as contidas
opiniões pessoais do autor;
O relatório foi publicado na data 09/01/2024 portanto, as indicações refletem as premissas do

contexto desta época.
38

RelatrioAlupar3T23 VAROS

Enviado por

Dados do documento

Direitos autorais

Formatos disponíveis

Compartilhar este documento

Compartilhar ou incorporar documento

Opções de compartilhamento

Você considera este documento útil?

Este conteúdo é inapropriado?

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

RelatrioAlupar3T23 VAROS

Enviado por

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

Relatório de Valuation ALUP11

Conteúdo licenciado para Danilo Torres de Queiroz - 022.066.885-06

Conteúdo licenciado para Danilo Torres de Queiroz - 022.066.885-06

A Alupar Durante o período que se estende de 1999 a 2007, eles parti-

e, surpreendentemente, uma empresa familiar. energia.

No ano de 1999, com o início das privatizações no setor de trans-

Conteúdo licenciado para Danilo Torres de Queiroz - 022.066.885-06

2 O Fundo de Investimentos destinado a receber aplicações de recursos do

Conteúdo licenciado para Danilo Torres de Queiroz - 022.066.885-06

Conteúdo licenciado para Danilo Torres de Queiroz - 022.066.885-06

Já no segmento de geração de energia elétrica, a Alupar diversifica

Conteúdo licenciado para Danilo Torres de Queiroz - 022.066.885-06

Conteúdo licenciado para Danilo Torres de Queiroz - 022.066.885-06

Adicionalmente, uma parcela considerável, correspondendo a 4,1% das ações

preferenciais, como o próprio nome sugere, têm prioridade no recebimen-

A Alupar é majoritariamente controlada pela Guarupart, detentora de

Conteúdo licenciado para Danilo Torres de Queiroz - 022.066.885-06

Conteúdo licenciado para Danilo Torres de Queiroz - 022.066.885-06

Conteúdo licenciado para Danilo Torres de Queiroz - 022.066.885-06

Paulo Roberto de Godoy Pereira (Vice-Presi- Fernando Carvalho de Godoy Pereira

Com menos de 30 anos, ele é formado em Administração pela

Conteúdo licenciado para Danilo Torres de Queiroz - 022.066.885-06

Conteúdo licenciado para Danilo Torres de Queiroz - 022.066.885-06

Conteúdo licenciado para Danilo Torres de Queiroz - 022.066.885-06

Remuneração do Conselho de Administração

Em 2022, os representantes do Conselho de Administração recebe-

O maior salário mensal do Conselho em 2022 foi de R$ 38,8 mil e o

Conteúdo licenciado para Danilo Torres de Queiroz - 022.066.885-06

Diretoria Paulo Roberto de Godoy Pereira

Conteúdo licenciado para Danilo Torres de Queiroz - 022.066.885-06

Essa associação reúne grandes empresas e empresários do setor de infraestrutura, focados em

Conteúdo licenciado para Danilo Torres de Queiroz - 022.066.885-06

Conteúdo licenciado para Danilo Torres de Queiroz - 022.066.885-06

Remuneração da Diretoria Executiva

No ano de 2022, os diretores receberam, em média, um salário de R$ 139,8

O maior salário mensal da Diretoria em 2022 foi de R$ 406,3 mil e o me-

Conteúdo licenciado para Danilo Torres de Queiroz - 022.066.885-06

Conteúdo licenciado para Danilo Torres de Queiroz - 022.066.885-06

Modelo de Negócio Geração

9 São usinas hidrelétricas de menor porte. Elas são caracterizadas por

Conteúdo licenciado para Danilo Torres de Queiroz - 022.066.885-06

Conteúdo licenciado para Danilo Torres de Queiroz - 022.066.885-06

Conteúdo licenciado para Danilo Torres de Queiroz - 022.066.885-06

Energia dos Ventos A segunda maior usina da com-

O complexo dos parques eólicos foi finalizado em 2016, fixan-

Agora que você já sabe como a empresa gera energia, está na

Conteúdo licenciado para Danilo Torres de Queiroz - 022.066.885-06

Hoje em dia, a presença da Alupar se estende por Roraima, Amazonas,

Essas linhas conectam usinas desses estados aos centros urbanos

Para operar todas essas linhas, a empresa recebeu uma Receita

Conteúdo licenciado para Danilo Torres de Queiroz - 022.066.885-06

O leilão é simples: a empresa que aceitar receber a menor grana pelos

Conteúdo licenciado para Danilo Torres de Queiroz - 022.066.885-06

Depois que as linhas estão de pé, a parada é mais tranquila. As em-

Essa grana das linhas de transmissão é o que chamamos de Receita

Conteúdo licenciado para Danilo Torres de Queiroz - 022.066.885-06

A Alupar mantém uma rede de 7.140 km de linhas de transmissão em

Com 32 concessões no portfólio, a Alupar tem uma média de vencimen-

Conteúdo licenciado para Danilo Torres de Queiroz - 022.066.885-06

Sendo o principal empreendimento da companhia, naturalmente a expec-

É importante mencionar que esta linha é uma parceria da empresa. Por-

Conteúdo licenciado para Danilo Torres de Queiroz - 022.066.885-06

A participação da Alupar nesse ativo é de 65,7%, enquanto o Pe-

Conteúdo licenciado para Danilo Torres de Queiroz - 022.066.885-06