Sumário

Mensagem da Itajubá

Prefácio, Charles D. Ellis

O amigo de Tobin – Prefácio à edição de 2000
1. Introdução
2. As nalidades do endowment
3. Objetivos de investimentos e gastos
4. Filoso a de investimentos
5. Alocação de ativos
6. Gestão da alocação de ativos
7. Classes de ativos tradicionais
8. Classes de ativos alternativos
9. Gestão das classes de ativos
10. Processo de investimento
Apêndice: Renda xa mista

Notas
Notas
Agradecimentos
Sobre o autor
Créditos
Mensagem da Itajubá
Em 2014, para celebrar o sétimo aniversário da Itajubá, patrocinamos a
primeira edição brasileira deste que foi um dos livros que serviu como fonte
inspiradora para a criação da empresa.
Passados esses sete anos, decidimos distribuir esta nova edição como uma
homenagem ao autor, que nos deixou em maio deste ano. Sempre
mencionado em qualquer lista dos livros mais in uentes na área de
investimentos, Desbravando a gestão de portfólios: uma abordagem não
convencional para o investimento institucional traz ensinamentos preciosos
para os investidores brasileiros, especialmente no ambiente de mercado
atual, onde a busca de diversi cação, seja por classes de ativos, seja por
estratégias de investimento ou geogra as, é ainda mais fundamental para se
alcançar os objetivos de retorno das carteiras de investimentos.
Como diretor de investimentos (CIO) do endowment fund da renomada
Universidade Yale de 1985 até o seu falecimento, David Swensen
revolucionou a gestão de portfólio dos fundos de doações das universidades.
Mais do que isso: aquilo que, com o tempo, cou conhecido como “Yale
model” exerceu grande in uência sobre uma vasta gama de investidores de
longo prazo, como fundos de pensão, fundações lantrópicas e gestores de
patrimônio.
Neste livro, publicado pela primeira vez no ano 2000 e atualizado em
2009, Swensen apresenta de forma clara e objetiva sua loso a de
investimento e estratégias de alocação. Aliando teoria e situações reais de
mercado, ele analisa, com riqueza de detalhes, todas as principais classes de
ativos existentes, das tradicionais às chamadas “alternativas”. Lendo sua
análise sobre investimentos alternativos como private equity, venture capital,
hedge funds, timber e outros, camos convencidos de que tais classes de
ativos podem ser importantes componentes nos portfólios de investidores
brasileiros de longo prazo. Contudo, como mostram as estatísticas
apresentadas no livro, a dispersão de retornos nessas classes de ativos é
enorme; um gestor mediano entrega retornos pí os. Sendo assim, o desa o
de analisar, selecionar e monitorar gestores é muito maior do que nas classes
tradicionais de investimentos. Em mercados em que somente uma gestão
ativa e ciente pode gerar resultados satisfatórios, um número muito
reduzido de gestores está realmente capacitado a obter retornos superiores
com adequado nível de risco. Por esse motivo, a Itajubá sempre fez do
processo de pesquisa, análise e seleção de gestores um de seus pilares. A
in uência de Swensen na concepção de nosso modelo de análise e seleção
foi grande. Sua visão é abrangente, mas com um foco muito particular sobre
os aspectos qualitativos, que colocam em primeiro plano as pessoas, a
análise cuidadosa dos con itos de interesse e o modelo de incentivos –
elementos que consideramos cruciais em nosso processo e loso a de
trabalho.
A obra analisa todas as dimensões da atividade de gestão de
investimentos a partir da experiência de Swensen e seu time, que obtiveram
resultados excepcionais ao longo de mais de 30 anos à frente do Endowment
Fund de Yale. Entre os pontos que o autor ressalta para explicar seu sucesso
como investidor estão: a importância conferida à alocação estratégica, a
virtude de se prender aos fundamentos e ao valor intrínseco dos ativos e a
adoção de uma postura corajosa que muitas vezes será contrária aos
“consensos de mercado”. Ter sempre em mente que a liquidez tem um custo
e, portanto, para atingir retornos superiores o investidor deverá ponderar
que parcela de seu portfólio precisa efetivamente permanecer em ativos
líquidos.
 A Itajubá Investimentos deseja uma agradável leitura do livro e agradece o
legado do grande investidor David Swensen.

Mizael Machado Vaz

Sócio da Itajubá Investimentos e HMC Itajubá Capital Advisors
Junho/2021
A Tory, que se destaca como estudante, brilha como
escritora, e ao mesmo tempo encara a vida com uma
compaixão e uma sensibilidade que enriquecem aqueles que
têm o prazer de conhecê-la.

A Alex, que programa computadores (sem ser um nerd) e

tuna carros (sem ser um tunador), enquanto inspira com sua
coragem todos que o conhecem.

A Tim, que pratica avidamente esportes de todos os tipos e

torce pelos Bulldogs de Yale com a mesma avidez, que faz
vibrar os companheiros de equipe e os espectadores com seu
entusiasmo contagiante.

A meus pais, que invariavelmente me mostraram o caminho

certo, embora às vezes eu não tenha conseguido segui-lo.
Prefácio
Charles D. Ellis
Merecidamente cada vez mais reconhecido como o melhor livro já escrito
sobre a gestão de portfólios de investimentos institucionais, Desbravando a
gestão de portfólios apresenta, em linguagem simples, os conhecimentos
desenvolvidos por David Swensen ao longo de trinta anos de pesquisa
intensiva e experiência extensiva – em especial nos últimos 23 anos, período
em que ele e sua equipe de Yale produziram impressionantes sucessos seriais
como pro ssionais inovadores. Swensen demonstrou ser um dos maiores
pro ssionais de investimentos do mundo.
Algumas das consequências óbvias – por favor, apertem os cintos – são
inspiradoras:

A Universidade Yale vem usufruindo os resultados notáveis dos

investimentos de Swensen. O uxo de recursos aumentou em quase
US$3 milhões por dia nos últimos vinte anos.
O suporte dos fundos de endowment para o orçamento crescente da
Universidade Yale aumentou de 10% das despesas, em 1985, para
45% de um total muito maior, em 2009.
Swensen produziu, em paridade do poder de compra, para sua
universidade predileta – conforme de nido pelo desempenho
superior incremental acima dos resultados médios obtidos pelos
endowments de outras universidades dos Estados Unidos – múltiplos
maiores do que qualquer um dos benfeitores mais generosos de
Yale.*
 Durante os últimos 23 anos, o valor agregado por David Swensen,
Dean Takahashi e seus colegas – maior que o de seus companheiros
administradores de outros endowments – chegou a extraordinários
US$16,5 bilhões.
Com a liderança sábia e criativa do presidente Richard C. Levin, Yale
usou esse vigor nanceiro para posicionar-se como líder entre as
maiores universidades do mundo, para o benefício de todos. Os
alunos e amigos de Yale, encorajados pelos resultados dos
investimentos de Swensen e pela liderança de Levin, mostraram-se
de uma generosidade notável em suas doações para o presente e o
futuro da universidade.

A gestão dos investimentos de Yale destaca-se em sete dimensões principais:

Os retornos de longo prazo são excelentes.

A consistência desses retornos é notável.
A força estrutural do portfólio contra as adversidades do mercado é
robusta. Mesmo que as conquistas do ataque sejam fascinantes, a
prioridade foi a defesa ativa – defesa na estrutura do portfólio, defesa
na seleção do gestor e defesa nas relações com o gestor.
A busca inovadora e assertiva por oportunidades superiores – pelas
classes de ativos e pelo gestor – é exemplar.
A ligação da gestão dos investimentos do endowment com a
administração nanceira global de Yale continua inovadora,
construtiva e prudente.
A e cácia organizacional e a e ciência do trabalho em equipe
mostradas consistentemente pelo Departamento de Investimentos de
Yale são admiráveis.
 As relações de trabalho muito favoráveis entre o Departamento de
Investimentos de Yale e o número bastante expressivo de gestores de
recursos trazem muitas vantagens importantes para o endowment da
universidade – inclusive a de identi car eventuais novos gestores.

Felizmente, essas vantagens se combinam para favorecer o endowment e, por

conseguinte, a Universidade Yale e sua capacidade para o serviço público.
Original e inovador como sempre, Swensen incorpora em seu livro o que
há de melhor no pensamento de outros conhecedores da área. John
Maynard Keynes criticou os agentes duciários por preferirem “fracassar da
maneira convencional” a assumir, como Swensen faz muitas vezes, a
responsabilidade direta por pensamentos e ações independentes, até mesmo
pioneiros. Quando Bob Barker, do Comitê Consultivo de Administração do
Endowment, relatou à Fundação Ford como era importante na teoria para os
endowments americanos adotar uma visão de longo prazo que os levasse a
enfatizar corretamente o investimento do capital, ele celebrou os sucessos
extraordinários de Swensen na prática. Ocasionalmente de maneira
explícita, mas em geral implícita, Tobin, Markowitz, Samuelson, Sharpe,
Buffett, Black, Scholes, Ross, Liebowitz, Litterman e outros grandes
pensadores estão todos aqui.
Nada é tão poderoso quanto uma teoria que funciona, e Swensen integrou
o trabalho conceitual abstrato da academia com o pragmatismo tumultuado
das ruas para fazer a teoria funcionar e, como um professor talentoso,
compartilha seus melhores entendimentos neste livro extraordinário – um
presente para aqueles que, como ele, admiram a devoção pelo pensamento
rigoroso que penetra a complexidade e rejeita as tentações da
supersimpli cação.
Por mais inovadoras e bem-sucedidas que sejam muitas iniciativas de
investimento de Yale – e que seu feito extraordinário em termos de
resultados superiores no longo prazo naturalmente atraia toda a atenção –,
os observadores atentos sabem que o verdadeiro segredo do sucesso desses
investimentos não é o desempenho extremamente satisfatório obtido
durante os últimos cinco, dez ou vinte anos. Assim como o segredo dos
imóveis é localização, localização e localização, o verdadeiro segredo do
sucesso contínuo de Yale é defesa, defesa e defesa.
Mas como, você pode perguntar, pode a defesa ser tão importante para os
notáveis resultados positivos de Yale? Começando com aqueles grandes
truísmos do sucesso nos investimentos de longo prazo – “Se você perder
50%, vai precisar ganhar 100% depois apenas para manter-se no mesmo
patamar” ou “Se os investidores pudessem apagar apenas as poucas perdas
mais volumosas, os bons resultados poderiam se garantir sozinhos” – todos
os investidores experientes nos lembrarão, de bom grado, das enormes
vantagens de car longe de problemas. Desconsidere uns poucos desastres e
a combinação de resultados cuida de todo o resto. (O equivalente a: quando
ao volante, não se envolva em acidentes sérios.)
A consistência de resultados mostrada ao longo de muitos anos – além
das indicações de que os resultados de Yale seguem melhorando,
comparativamente, mesmo quando a concorrência ca mais forte – é a
prova de que vale a pena transformar a defesa forte e assertiva em
prioridade, como faz Swensen. A partir de uma estratégia prioritariamente
defensiva, ele e sua equipe buscam, de maneira repetitivamente ativa,
melhores formas de administrar o valor total sob gestão – desde a seleção do
gestor até a criação de conceitos pioneiros de classes de ativos. Yale continua
a demonstrar que a melhor defesa nos mercados livres e dinâmicos não é
imobilizada ou cautelosa, mas desembaraçada, arrojada e ativa em todos os
níveis.
 A estrutura do portfólio de Yale é arquitetada de forma a capacitar o
endowment a suportar, com con ança, as tempestades e descontinuidades
que certamente se abaterão – de forma imprevisível – sobre os mercados de
capitais mundiais. Usando simulações de Monte Carlo, que incorporam
muitos anos de experiência de mercado, o portfólio de Yale é estruturado
cuidadosamente para obter resultados ótimos, não covariantes – com
atenção especial à compreensão – para, assim, evitar riscos não
remunerados.
Uma vez estabelecida uma base segura, por meio de sua defesa agressiva,
Yale busca, então, maneiras especí cas de criar vantagens comparativas que
possam contribuir signi cativamente para melhorar os resultados do
endowment no longo prazo, incluindo alocações de classes de ativos não
ortodoxas e racionais; estratégias pioneiras e lógicas dentro de cada classe de
ativos; comprometimentos não convencionais e oportunos para classes de
ativos desfavorecidas; seleção original e disciplinada de gestores pouco
conhecidos; treinamento e delegação de poderes a pro ssionais
relativamente jovens; estruturas sensatas e inovadoras de relacionamento
com gestores de investimento e liderança disciplinada na integração da
gestão do endowment com a administração nanceira geral da universidade.
A estratégia estrutural do portfólio e as premissas explícitas de Yale são
submetidas a testes de estresse de três maneiras diferentes: simulações
forçadas de retornos por meio de prováveis cenários de “pesadelo”. O
Comitê de Investimentos dedica uma reunião inteira, todos os anos, a
desa ar cada aspecto da estrutura do portfólio, na tradição clássica de que
só as decisões bem testadas merecem compromissos fortes e contínuos; e
aqueles com “conhecimento de mercado” são sempre usados na
implementação pro ssional da estratégia, ao selecionar gestores e alocar
fundos – trata-se de uma proteção contra as adversidades, ao investigar as
di culdades potenciais em uma defesa assertiva e preventiva.
A seleção de gestores de recursos especí cos é mais um instrumento de
defesa poderoso que agrega bastante aos retornos superiores de Yale. Há
dois riscos óbvios na seleção do gestor: contratá-los quando eles estão no
auge, ou logo após seus melhores resultados, e despedi-los em momentos de
perdas. Yale toma todo cuidado para evitar os “namoros” de curto prazo e dá
preferência aos relacionamentos de longo prazo, isto é, ca praticamente
“casada” com os gestores escolhidos com muito critério. Frequentemente
contrata esses pro ssionais no início da carreira, momento em que é
possível negociar melhor as condições de forma a alinhar os incentivos do
gestor com os interesses de Yale no longo prazo. Em decorrência, é normal
renovar os mandatos dos gestores e a rotatividade é muito baixa dentro do
grupo de gestores com o qual a universidade se relaciona.
O processo de seleção de gestores de Yale é de um rigor incomum: em
parte porque os pro ssionais da equipe são extremamente experientes e bem
conectados com os mercados; em parte porque são feitas due diligences
bastante abrangentes, e também porque Yale só escolhe aqueles gestores que
atendem a diversos critérios – habilidade em investimentos, coerência
organizacional, clareza da estratégia de negócios, honorários e incentivos
apropriados e, o mais importante, integridade pessoal e pro ssional.
Os bons gestores sabem que a Universidade Yale trabalha de modo bem
próximo a cada gestor para ser uma cliente “durona” e ideal. Como mantém
um giro incomum em todos os mercados de investimento e conta com uma
equipe e ciente e hábil na tomada de decisões, Yale está organizada para
avaliar pronta e rigorosamente novas oportunidades. Os gestores sabem que
suas ideias e estratégias de investimento serão avaliadas criteriosamente.
Outros pontos avaliados são: estratégia organizacional, processo de
governança, acordos de remuneração e agilidade na tomada de decisões.
Uma consequência positiva é que a instituição é em geral uma das primeiras
a ter a oportunidade de trabalhar com os melhores gestores que surgem no
mercado. Um ponto negativo é que os altos padrões e a seletividade de Yale
signi cam que, a cada ano, muitos gestores recebem um “não” por causa do
rigor das decisões.
Cada gestor novo é recomendado por intermédio de um memorando
formal, que detalha o processo de due diligence; explica o histórico, a
loso a de investimento e o processo de tomada de decisão do gestor, bem
como as forças ou limitações de sua organização e o currículo de cada
diretor. Cada um desses informes completos de antecedentes, que
normalmente têm de quinze a vinte páginas, é estudado com antecedência
pelos membros de Comitê de Investimento para as reuniões trimestrais,
durante as quais são discutidos abertamente com a equipe antes da tomada
de decisão nal.
As reuniões do comitê são como um seminário avançado sobre teoria e
prática de investimentos, conduzidas por dois Ph.D.s de Yale: Rick Levin e
David Swensen. (David Swensen e Richard Levin desenvolveram uma
relação muito especial, baseada na linguagem e nos conceitos da economia
institucional, área em que ambos zeram seus doutorados, no amor que
compartilham pelos esportes e na intensidade bem-humorada com a qual
suas equipes competem entre si, anualmente, no soball. Essas realidades
tão apaixonadas podem passar despercebidas por um observador ocasional,
pois a dupla se empenha muito no pensamento rigoroso sobre os
investimentos.) Os membros do comitê são escolhidos por sua devoção a
Yale, sua capacidade excepcional de trabalhar bem num grupo pequeno, sua
experiência em gestão de investimentos e, mais especi camente, sua
capacidade de supervisionar efetivamente os pro ssionais de investimento,
ao mesmo tempo que trabalha com eles.
A melhor parte de uma boa defesa é, naturalmente, evitar grandes erros,
porém a remoção disciplinada de pequenos erros, por meio do pensamento
rigoroso e da atenção aos detalhes, também pode agregar muito. As
conquistas galgadas com consistência por qualquer organização de
investimentos dependem, basicamente, das pessoas que fazem o trabalho
importante, e Yale conta com uma equipe extraordinária de pro ssionais de
investimento altamente capacitados, cada um com uma área de
concentração e expertise diferentes. Todos têm em comum a objetividade na
tomada de decisões qualitativas, um comprometimento contínuo com o
trabalho em equipe e a rmeza de propósito na construção/manutenção de
relações com os gestores de investimento. Além disso, todos sabem o quanto
é importante servir extraordinariamente bem à universidade.
Do mesmo modo claro e completo – e totalmente generoso – com que
David Swensen compartilha e explica sua loso a de investimento neste
livro maravilhoso, e tão agradecidos quanto os leitores com certeza carão
por ter acesso a um verdadeiro tesouro de experiências excepcionalmente
úteis, apresentadas com cortesia por Swensen em suas típicas explanações
detalhadas e compreensíveis, também me sinto obrigado, depois de muitos
anos aprazíveis em que passei sentado na primeira la, assistindo a
resultados maravilhosos que se desdobravam à minha frente, a advertir os
leitores sérios de que, apesar de toda sua sinceridade e franqueza, David é
modesto demais para revelar certos ingredientes secretos do “molho
Swensen especial” que somente um observador atento saberia serem
essenciais para o sucesso de Yale. Esses ingredientes são valiosos demais
para continuar em segredo; então aqui estão eles.
 Primeiro, conforme já foi mencionado, a despeito de toda a excitação se
concentrar nos retornos esplêndidos, Yale aproveita os fundamentos
essenciais que baseiam todas as decisões criativas e inovadoras para investir,
corajosamente, em classes de ativos não convencionais e para comprometer
milhões com gestores pouco conhecidos, muitas vezes recém-formados, em
uma estrutura de portfólio construída com cuidado, testada com rigor, e em
um processo de tomada de decisão claramente defensivo.
Em segundo lugar, a realidade mais extraordinária sobre o Departamento
de Investimentos de Yale – a menos, naturalmente, que você listasse
resultados ainda maiores que os retornos extraordinários alcançados – é a
rica cultura do respeito pro ssional e da afeição pessoal que une tantos
indivíduos talentosos e comprometidos em uma equipe supere caz cujos
esforços coletivos sobressaem. Se você passar algum tempo com o núcleo da
equipe do Departamento de Investimentos de Yale – sobretudo se já teve a
oportunidade de passar um tempo com muitas outras organizações de
investimento, de diferentes tipos, em vários países, como eu tive, ao longo de
uma carreira longa –, vai se maravilhar com a rara capacidade da equipe de
estrelas de Yale de combinar rigor e objetividade com calor humano e a
con ança que evita “politicagens” e “carreirismos” e maximiza a atividade de
“ouvir de verdade” para facilitar o entendimento no dia a dia. O terceiro
ingrediente é constituído pelos vínculos de respeito pro ssional e amizade
que conectam centenas de pessoas-chave envolvidas nas muitas empresas de
gestão de investimento contratadas por Yale e as engajam de maneiras muito
proveitosas, não só em seu trabalho como gestores de investimento, como
também nas novas ideias e propostas que elas enviam à universidade.
Em quarto lugar, a Swensen & Co. é extraordinariamente atenciosa e
comprometida com seu cliente, a Universidade Yale. Reconhecendo as
consequências potenciais de o endowment custear parcelas cada vez maiores
do orçamento anual da instituição e a importância da estabilidade no uxo
de recursos disponíveis do fundo para o orçamento da universidade – que,
por natureza, depende basicamente das pessoas e, em razão disso, precisa de
apoio consistente –, eles recentemente aumentaram a taxa de gastos anual,
modi caram a regra de gastos e zeram uma alteração complementar na
estrutura do portfólio a m de aumentar sua estabilidade. Mediante a
adoção de uma perspectiva bem ampla das suas responsabilidades no longo
prazo, o grupo deu início a uma reavaliação criativa com o objetivo de
otimizar a amortização dos edifícios da universidade. A vantagem resultante
consiste em substituir a contabilidade tradicional, cujos registros muitas
vezes confundem as análises, por informações gerenciais realmente úteis à
gestão. Esse tipo de atenção especial aos detalhes com vistas aos melhores
interesses de uma instituição melhora signi cativamente a qualidade do
suporte quantitativo que a Swensen & Co. presta à universidade.
O quinto segredo pode muito bem ser o mais importante: respeito e afeto
pessoais. Quem visita o Departamento de Investimentos de Yale
invariavelmente ca impressionado com o ambiente aberto e o clima de
descontração, quase tão óbvio quanto a intensidade da disciplina com que a
equipe de funcionários encara suas tarefas e responsabilidades. Os
pro ssionais otimistas rendem o seu máximo em termos de produtividade e
as equipes melhoram cada vez mais com a baixa rotatividade. David
Swensen e Dean Takahashi zeram de Yale uma incubadora para grandes
carreiras, tanto na própria universidade como em outras instituições que
contam com fundos de endowment, como MIT, Bowdoin, Carnegie,
Princeton e Rockefeller, e montaram uma equipe em Yale com o mandato o
mais longo em sua área. Também muito relevante para o sucesso de Yale tem
sido sua extensa rede de relacionamentos espalhada ao redor do mundo.
Brilhantes e bem conectados, todos passam o seu tempo da maneira como
quiserem, pois são inúmeras as alternativas sobre como trocar ideias e
informações – e com quem. David Swensen é tão bem-quisto pessoalmente
e admirado pro ssionalmente por uma rede tão vasta de companheiros de
pro ssão – e tem sido um líder em ajudar os outros há muito tempo – que
não é surpresa que o turbilhão de informações novas e valiosas acabe por
convergir nele, entre tantos outros. Isso não é um acidente. Um dos maiores
segredos do sucesso de David é o grande número de pessoas que estão à
procura de oportunidades úteis para ele, porque lhes dá prazer e satisfação
servir a um propósito tão nobre e porque ele já os ajudou muito.
O sexto segredo é que, como Charles Darwin tentou explicar, a
sobrevivência dos mais adaptados não é determinada pela força competitiva,
e sim pela desejabilidade social. Há mais dinheiro do que talentos
reconhecidos no mundo dos investimentos. Assim, os gestores de
investimento que se destacam têm muitas opções porque muitos
investidores querem ser seus clientes. Dada a sua liberdade da escolha, os
gestores preferem trabalhar para clientes que admirem e de quem gostem. E
sem dúvida eles adoram David Swensen e o admiram muito. Eles querem
trabalhar com ele e sua equipe. É por isso que, apesar dos rigorosos padrões
de seleção, Yale atrai tantos gestores de investimentos talentosos e criativos,
capazes de repetir várias vezes seus desempenhos acima da média do
mercado. E é grande a probabilidade de que a maioria dos gestores faça seu
trabalho para Yale da melhor forma possível porque a Swensen & Co.
trabalha tão conscienciosamente para facilitar tudo para eles e incentivá-los.
Um último segredo: David Swensen é quase único na maneira em que
de niu o que faz. Sim, ele é o Diretor de Investimentos de Yale. Sim, ele é
um líder entre os pro ssionais de investimento. E, sim, ele é movido pela
superação. Mas David mantém as qualidades mais nobres de uma vida
pessoal e acadêmica quando de ne, silenciosamente, o trabalho de uma vida
orientada para objetivos como imaginar a maneira realmente certa de
administrar não apenas o endowment de Yale, como todos os endowments;
compartilhar, muito generosamente, por meio deste livro, os conceitos e as
práticas desenvolvidos em tantos anos de criatividade e disciplina; esforçar-
se para melhorar as práticas da pro ssão de gestão de investimentos;
integrar os investimentos do endowment e a administração nanceira da
universidade em um sistema coerente; e incentivar os outros a buscar a
realização pessoal e pro ssional escolhendo levar vidas relevantes,
orientadas por objetivos, devotando suas carreiras a criar vigor nanceiro
para as maiores instituições educacionais e lantrópicas do mundo.
Ao longo do caminho, David Swensen fez mais para fortalecer nossas
instituições educacionais e culturais do que qualquer outra pessoa no
planeta – e ele ainda está desenvolvendo e compartilhando o melhor do seu
pensamento conosco, em uma iluminação genial e inspiradora de quanto
bem um homem incrivelmente bom pode fazer. Nada mal, David; nada mal.
O amigo de Tobin –
Prefácio à edição de 2000
Jim Tobin cresceu durante a Grande Depressão, em Champaign, Illinois, a
cuja biblioteca pública seu pai ia todos os dias para ler o New York Times. Lá,
cou sabendo que a Universidade de Harvard havia decidido buscar
estudantes além do estado de New England, e que Illinois era um dos sete
estados do Meio-Oeste selecionados para o esforço especial nos planos de
recrutamento de Harvard, que incluíam a concessão de várias bolsas de
estudos nacionais bem generosas. O pai sugeriu ao lho: “Você poderia se
candidatar”.
Jim Tobin se candidatou, provou ser um estudante bolsista de primeira
linha e foi atrás de seu Ph.D., quando a economia em Harvard estava
passando por uma reavaliação revolucionária, substituindo sua orientação
de “raciocínio” dedutivo a partir de verdades declaradas por um
compromisso racional com a análise empírica dos dados do mundo real.
Harvard se revelaria um ambiente estimulante para estudantes de
gradução e de pós-graduação tão talentosos e engajados quanto Jim Tobin.
Tomado pelo entusiasmo de perceber como uma carreira em Economia
poderia ser útil e intelectualmente estimulante, Tobin aceitou uma
nomeação para o corpo docente de Yale. Ele manteve seu cargo ali por quase
quarenta anos, com distinção intelectual e grande empatia pessoal,
exercendo uma in uência importante sobre muitos, muitos estudantes. Em
Yale, Tobin che ou a celebrada Fundação Cowles para Pesquisa Econômica,
ensinou e orientou estudantes (muitos dos quais seguiram adiante em
carreiras de expressiva distinção nos negócios, no governo e na academia) e
ganhou um prêmio Nobel.
 Entre seus muitos orientandos no Ph.D. de Yale, ele desenvolveu uma
amizade muito profunda, do tipo “pai e lho”, com David Swensen, que
seguiu carreira em Wall Street.
Jim Tobin fez duas contribuições importantíssimas para o tremendo
sucesso da gestão do endowment de Yale. Primeiro, liderou uma equipe que
elaborou regra de gastos visando variações suaves e responsivas à in ação
que vinculou o fundo de endowment ao orçamento anual da universidade,
em um processo de adaptação racional e contínua que funciona – e é cada
vez mais adotado por outras instituições. (O endowment de Yale fornecia,
em 2000, 20% do orçamento anual da universidade.) Depois, com seu colega
Bill Brainard, que mais tarde viria a ser reitor de Yale, Jim Tobin
recomendou David Swensen à administração de Yale e o persuadiu a
abandonar sua carreira promissora em Wall Street e assumir a tarefa de
administrar o endowment da universidade. Isso levou Swensen a projetar a
arquitetura do portfólio global, cristalizando objetivos e políticas de
investimentos para cada componente e, depois, a selecionar e supervisionar
grande número de gestores de investimento incumbidos de implementar as
estratégias de investimento do endowment.
O endowment de Yale contava com pouco mais de US$1 bilhão quando
David Swensen chegou, em 1985. Em 2000 já havia superado os US$7
bilhões. Nesse intervalo de quinze anos – dentro de uma estrutura rigorosa
de controle de risco do portfólio, que tinha muito pouco aplicado em títulos
e con ava quase que inteiramente em gestores de recursos e que, durante a
mais longa e vigorosa alta de mercado da história americana, investiu
deliberadamente pouco em ações de empresas americanas de capital aberto
–, David Swensen e sua equipe obtiveram uma taxa de retorno anualizada
para o endowment de Yale superior a 96% dos endowments e 98% dos fundos
institucionais como fundos de pensão.
 O interesse público naturalmente concentra-se nos ótimos resultados de
David Swensen – observadores costumam mencionar a estrutura não
convencional do portfólio e os retornos superiores realizados, mas muitas
vezes ignoram a força complementar dos controles de curto e de longo
prazos usados para evitar, minimizar e gerenciar o risco.
Os mais próximos de Yale irão reconhecer que a estrutura de controle de
risco do portfólio e a disciplina persistente de David Swensen permitiram
que o endowment crescentemente nanciasse o programa educacional da
universidade. O endowment de Yale não só aumentou seu valor de mercado
signi cativamente como também permitiu à Yale Corporation aumentar,
com prudência, a taxa de gastos anual – não uma, mas duas vezes – por
causa da força estrutural e da resiliência embutidas no portfólio do fundo.
Em face do exposto acima, o uxo de dólares que todos os anos saem do
endowment para a universidade aumentou de US$45 milhões para US$280
milhões durante os quinze anos da administração de David Swensen.
O momento não podia ser melhor: Yale está experimentando grande
renascimento sob a liderança talentosa do presidente Richard C. Levin e
seus colegas extraordinários. E, como os Médicis sabiam muito bem,
qualquer renascimento custa caro.
A maioria das principais instituições educacionais e culturais do mundo
ocidental – universidades, faculdades, bibliotecas, museus e fundações –
dependem, em graus variados, de seus endowments e dos recursos que eles
disponibilizam. Normalmente, a diferença entre “medíocre” e “excelente”
reside naquela margem de força scal assegurada que só um endowment
pode produzir. Dessa maneira, nossa sociedade depende dos endowments
para alcançar essa margem vital de força scal que facilita a excelência das
instituições. A liderança de Yale na administração do endowment – uma
liderança que a instituição compartilha alegremente com Harvard,
Princeton e Stanford – vai além da importância do campus da universidade
e bem além da comunidade de Yale.
Em Yale, a ótima gestão do endowment proporcionou a geração de
recursos adicionais que permitiram ao presidente Richard Levin e à Yale
Corporation garantirem a admissão de alunos independentemente de sua
situação nanceira e assim mostrar o caminho para a imposição de limites
aos aumentos constantes das anuidades. Essas políticas contribuem
grandemente para manter Yale como a principal universidade a ser
escolhida por nossos futuros líderes para estudar e amadurecer. E em um
“círculo virtuoso” estudantes maravilhosos atraem, estimulam e
recompensam professores magní cos a virem para Yale. Quando a
universidade estabeleceu um recorde, levantando US$1,7 bilhão para apoiar
sua missão educacional, os alunos e amigos de Yale obviamente foram
incentivados a serem generosos em virtude do ótimo histórico dos
investimentos do seu endowment.
É claro que essas consequências de alto nível são importantes para David
Swensen e sua equipe no longo prazo, contudo seu trabalho real é também
muito “diário”. Eles se reúnem regularmente com os quase cem gestores
contratados; analisam quantidades enormes de propostas potencialmente
interessantes; conduzem várias due diligences em possíveis gestores;
examinam o desempenho de cada gestor em relação às expectativas e rodam
simulações de Monte Carlo para os “testes de estresse” do portfólio sob
diferentes cenários de mercado para chegar a uma conclusão sobre os
prováveis impactos de riscos intencionais e não intencionais. Esse processo
rigoroso de controle operacional possibilita que Yale sustente os
compromissos de sua política de investimentos de longo prazo, por meio de
descontinuidades de mercado, porque eles são ricamente documentados e
concebidos com o maior cuidado. A clareza da política também permite que
Yale aja rápido e de forma arrojada quando as oportunidades se apresentam.
A estrutura operacional dentro da qual David Swensen e sua equipe
trabalham é descendente direta de uma estrutura conceitual que teve sua
origem em Yale (e também em Stanford, MIT e Chicago) e se tornou
conhecida como a Teoria Moderna do Portfólio. Essa estrutura conceitual,
convertida em políticas de investimento rigorosamente de nidas, confere ao
portfólio atual força estrutural e consistência ao longo do tempo em meio às
turbulências dos mercados. A disciplina para tomar centenas de decisões
diárias no mundo “real” com o propósito de converter essa estrutura
conceitual em um portfólio muito grande de investimentos reais, que
cumpram a promessa da teoria, é o complemento bottom-up ao conceito e à
teoria top-down. Se nada é tão inútil como uma teoria acadêmica tipo a da
“Torre de Mar m”, que existe, mas não é usada, nada é tão prático como
uma teoria que funciona. Em Yale, como David Swensen e sua equipe
seguem demonstrando, a teoria funciona muito bem.
Uma das muitas maneiras como Yale se destaca entre as grandes
universidades é pelo processo de decisão colegiada. Assim, David Swensen
não está sozinho: ele tem um comitê de conselheiros e especialistas em
investimentos e, no campus, está no conhecido “aquário dos peixinhos
dourados”. Uma personalidade participativa e amigável e uma mente
privilegiada são maravilhosamente úteis, mas poderiam não ser su cientes
para garantir o sucesso no trabalho com um grupo de voluntários brilhantes
e informados, que são a ados para “fazer a diferença”. David Swensen é
excepcional em administrar as várias partes envolvidas.
Um segredo no sucesso de Yale foi a destreza com que David Swensen
inseriu o comitê na governança – e não na gestão – dos investimentos. Entre
os fatores que contribuíram para isso destacam-se a escolha, para o comitê,
de membros experientes, esforçados e de fácil convivência; a documentação
extensiva da due diligence dedicada à preparação de cada decisão de
investimento e a obtenção de um consenso absoluto sobre as evidências e
linhas de raciocínio por trás da estrutura das políticas que norteiam cada
uma das decisões de investimento. Portanto, todo o comitê de investimento
está, conceitualmente, sempre de acordo com a política de uma forma geral,
antes de voltar-se para decisões de investimento especí cas. Isso antecipa a
tomada de decisões especí cas por indivíduos determinados a serem “úteis”.
Naturalmente, os bons resultados e a aderência às políticas acordadas e
articuladas também ajudam. Mas o fator decisivo é a grande con ança que
David Swensen ganhou por ser el aos seus propósitos, por sua
racionalidade rigorosa e por examinar abertamente todas as decisões de
investimento com a equipe de funcionários, os gestores e os membros de seu
comitê.
Descendente de noruegueses, David Swensen é um homem com um
sentido profundo de missão a cumprir. Uma pessoa modesta, à maneira
escandinava, frequentemente ele mostra entusiasmo pelas realizações alheias
– em particular dos gestores bem-sucedidos. Swensen ministra, na
graduação, um curso de investimentos e um seminário sobre investimentos
rigorosos, ambos muito populares na Escola de Administração de Yale. Ele
vive segundo os dois aspectos de ser um “homem de princípios”: por um
lado, dedica um tempo de qualidade aos lhos e aos membros de sua equipe
de funcionários (e às longas amizades com seus mentores, como Jim Tobin)
e, por outro, é quase um puritano em sua insistência sobre a integridade
comportamental apropriada para os gestores e os negócios nos quais Yale
investe. Seu giroscópio moral permitiu que ele vislumbrasse e tomasse
decisões de investimento incomuns, que se revelaram nanceiramente
bené cas para a universidade.
 Por m, David Swensen transformou o trabalho com investimentos para
Yale numa atividade divertida – recrutou uma equipe de diplomados da
instituição excepcionalmente talentosos, os quais, em suas primeiras
experiências pro ssionais, tiveram ampla exposição ao mundo dos
investimentos e logo cedo caram responsáveis pela pesquisa, análise e
tomada de decisões, além de uma exposição exemplar ao trabalho em
equipe. Os “alunos” de David Swensen saíram direto para assumir cargos de
gestão de endowments importantes nas fundações Carnegie e Rockefeller,
bem como nas universidades de Duke e Princeton. Como Churchill
observou, “as pessoas gostam muito de ganhar”. Compartilhando as alegrias
da vitória e a disciplina necessária para sustentar um desempenho vitorioso,
David Swensen incute no processo de investimento um sentido de missão
importante a cumprir que inspira todos (corpo docente, estudantes e
administração).
Inicialmente, David Swensen relutou em escrever este livro quando a
ideia lhe foi proposta. Seu raciocínio ilustra a integridade notável do
homem. Primeiro, Swensen preocupou-se com a possibilidade de, ao
escrever a história, atrair atenção para si e desviá-la de sua equipe –
sobretudo de seu colega e amigo de longa data Dean Takahashi. Ele também
achou que um livro do tipo “como fazer” poderia dar a ideia de que tudo é
“fácil demais”. Swensen estava preocupado com a possibilidade de as outras
instituições (em especial aquelas com fundos de endowment menores) serem
atraídas pelos resultados impressionantes obtidos por Yale nos últimos anos.
Mas essas instituições talvez não contassem com a equipe de funcionários
interna nem com a estrutura organizacional e a disciplina necessárias para
sustentar compromissos que irão sobreviver a momentos favoráveis e
desfavoráveis para os mercados que o futuro trará. Ele sabe que o
compromisso contínuo é condição sine qua non para o sucesso quando se
adotam estruturas de portfólios diferentes do mercado em geral.
Felizmente, David Swensen foi persuadido a seguir adiante com o livro.
Ele tem muito para mostrar e todos nós temos muito a aprender com as
lições ensinadas por sua experiência.
Pense nisto: os retornos estupendos auferidos acima da média para os
endowments, os resultados crescentes obtidos por David Swensen e sua
equipe adicionaram bem mais de US$2 bilhões ao endowment de Yale e mais
de US$100 milhões ao orçamento da universidade para o ano de 2000.
Quantos podem aspirar a fazer uma diferença real tão signi cativa para uma
instituição importante como faz David Swensen em seu trabalho de valor
agregado para Yale?

Charles D. Ellis
Desbravando
a gestão
de portfólios
1
Introdução
Quando escrevi a introdução à primeira edição de Desbravando a gestão de
investimentos, no início de 1999, a pioneira estratégia de investimentos de
Yale havia produzido resultados excelentes, tanto em termos absolutos como
em termos relativos, embora ainda não tivesse sido testada por condições de
mercado adversas. Na verdade, o retorno de Yale para o período de dez anos
encerrado em 30 de junho de 1998 atingiu 15,5% ao ano, mais de três pontos
percentuais abaixo do resultado do S&P 500, de 18,6%. O dé cit do
endowment relativo às ações das empresas americanas negociadas no
mercado doméstico, na época a classe de ativos com o melhor desempenho,
levou os mais céticos a questionar se era sábio empreender a difícil tarefa de
criar um portfólio bem diversi cado e voltado para investimentos em ações.
Os anos subsequentes à publicação da primeira edição mostraram o valor
da alocação de ativos inovadora implementada por Yale. A continuação do
mercado altista [chamado de bull market nos Estados Unidos] em 1999 e no
começo de 2000 produziu resultados maravilhosos para Yale e culminou em
um retorno de 41% no ano encerrado em 30 de junho de 2000 – um
resultado que destruiu o retorno médio dos investimentos dos endowments
existentes (13%). No entanto, o verdadeiro teste para a abordagem utilizada
por Yale ainda estava por vir. Acabou acontecendo nos anos de 2001 e 2002,
quando houve o estouro da bolha da internet e o mercado acionário entrou
em colapso. Yale divulgou retornos positivos de 9,2%, em 2001, e de 0,7%,
em 2002, mesmo quando o endowment médio contabilizou dé cits de 3,6%
e 6%, respectivamente. Em resumo, a estratégia voltada para o investimento
em ações continuou a impulsionar os sólidos resultados de Yale, ao passo
que a diversi cação contribuía para preservar os ativos da universidade.
De uma perspectiva de mercado, o ponto de vista privilegiado do início
de 2008 é dramaticamente diferente daquele dos primeiros meses de 1999.
Para o período de dez anos encerrados em 30 de junho de 2007, o retorno
de 17,8% de Yale superou acentuadamente os 7,1% registrados pelo S&P
500. A análise dos resultados em vinte anos conta uma história parecida:
Yale, com 15,6%, ultrapassou o S&P, com 10,8. Na verdade, o sucesso
conspícuo de Yale atraiu a atenção de muitos investidores e fez a estratégia
da universidade parecer menos radical e mais sensata, menos pioneira e
mais dominante.
Mesmo com a loso a de gestão de portfólio de Yale tendo sido
amplamente imitada, a universidade contabilizou retornos formidáveis em
comparação a outras. Para o ano encerrado em 30 de junho de 2007, Yale
informou um retorno de 28%, número que supera os resultados de todas as
instituições educacionais participantes da Análise Anual dos Lucros da
União de Faculdades e Universidades Associadas de Cambridge para o ano
de 2007. Mais signi cativamente, os resultados de Yale lideraram o grupo
para os períodos de cinco, dez e vinte anos. A gestão pioneira do portfólio
da universidade funciona na teoria e na prática.
A medida mais importante do sucesso da gestão do endowment diz
respeito a sua capacidade de sustentar a missão educacional de Yale. Quando
cheguei a essa universidade, em 1985, a contribuição do endowment para o
orçamento da instituição era de US$45 milhões. Esse valor representava 10%
das receitas – o valor mais baixo em cem anos. Para o exercício nanceiro de
2009, em grande parte porque os retornos sobre o investimento foram
extraordinários, o endowment pretendia transferir para o orçamento
aproximadamente US$1,15 bilhão (equivalente a 45% da receita). A alta
qualidade na gestão dos investimentos faz a diferença!

Instituições versus indivíduos

Quando escrevi meu segundo livro, Unconventional Sucess (sem tradução
para o português), caracterizei sua mensagem como “uma estrutura de
investimentos sensata para indivíduos”, diferentemente do foco institucional
desta obra. Eu me enganei na descrição do meu público-alvo. Na verdade,
passei a acreditar que a diferença mais importante no mundo dos
investimentos não separa os indivíduos das instituições. A diferença mais
importante divide aqueles investidores capazes de tomar decisões de
qualidade sobre gestão ativa daqueles sem especialização nesse tipo de
gestão. Poucas instituições e um número ainda menor de indivíduos
mostram capacidade e empenham os recursos para produzir retornos
excedentes ajustados ao nível de risco.
As estratégias corretas para os investidores com conhecimento em gestão
ativa caem na extremidade oposta à da gama de abordagens apropriadas
para o investidor sem especialização nesse tipo de gestão – com exceção do
fato óbvio de que gestores capacitados para executar uma gestão ativa têm a
oportunidade de gerar retornos superiores ao mercado nas classes de ativos
tradicionais como ações domésticas e internacionais; tais gestores dispõem
de uma opção ainda mais importante para criar portfólios com menor risco
e maior retorno, que repousa nas classes de investimentos alternativos como
retorno absoluto, ativos reais e private equity. Apenas os investidores com
habilidades em gestão ativa buscam conscientemente estratégias para
superar o mercado em classes de ativos tradicionais e alocações de portfólio
para classes de ativos não tradicionais. Os altos custos do jogo da gestão
ativa garantem que o participante ocasional irá fracassar.
Não existe meio-termo. As estratégias passivas de baixo custo, como as
descritas no livro Unconventional Success, são convenientes para um número
enorme de investidores, indivíduos e instituições, que não dispõem de
tempo, recursos e capacidade para tomar decisões de gestão ativa de alta
qualidade. A estrutura esboçada nesta obra só se aplica a um pequeno grupo
de investidores com os recursos e a personalidade que se fazem necessários
para a busca por retornos excedentes ajustados ao risco.

O mundo da gestão dos endowments

A fascinante atividade de gestão dos endowments captura a energia e a
imaginação de muitos indivíduos talentosos responsáveis por administrar
ativos institucionais. Investir com um horizonte de tempo medido em
séculos, para sustentar as missões educacionais e de pesquisa de faculdades e
universidades, consiste em um desa o que com certeza envolve as emoções
e o intelecto.
Além do apelo dos propósitos bene centes a que servem os endowments,
o negócio dos investimentos encerra um conjunto de atrações
independentes. Povoada por indivíduos extremamente motivados e
possuidores de um talento raro, a indústria da gestão de fundos
institucionais é uma fonte quase inesgotável de produtos, e alguns deles
realmente servem aos objetivos duciários. A atividade de extrair um
punhado de pedras preciosas de toneladas de minério oferece empregos
estimulantes intelectualmente para os gestores dosportfóliosdos
endowments.
 A base de conhecimento que provê um embasamento útil para as decisões
de investimento não conhece limites. Bons conhecimentos de psicologia, a
apreciação razoável pela teoria nanceira, uma consciência profunda da
história e uma grande exposição aos eventos atuais contribuem para
desenvolver estratégias de investimento bem fundamentadas. Muitos
pro ssionais do mais alto gabarito confessam que trabalhariam de graça no
eternamente fascinante ramo da gestão de recursos.
O livro começa traçando uma visão geral, discutindo os objetivos de
crescimento dos ativos dos endowments e examinando as metas para
osportfóliosinstitucionais. Articular uma loso a de investimentos fornece
o embasamento para o desenvolvimento de uma estratégia de alocação de
ativos – uma decisão de fundamental importância relacionada à parcela dos
ativos da carteira que será dedicada a cada tipo de alternativa de
investimento.
Após determinar uma estrutura para a construção do portfólio, o livro
investiga os detalhes especí cos da implementação de um programa de
investimentos de sucesso. Uma discussão sobre as questões envolvidas na
gestão de portfólios examina situações em que os con itos do mundo real
poderiam impedir a realização dos objetivos do portfólio. Capítulos sobre
classes de ativos tradicionais e alternativas introduzem as características dos
investimentos e as oportunidades em que se faz gestão ativa. Na sequência,
apresenta-se um resumo sobre a gestão das classes de ativos. O livro termina
com alguns pensamentos sobre como estruturar um processo de tomada de
decisão e caz.
A linearidade com que o livro expõe o processo de investimento mascara
as complexidades inerentes ao desa o de gerir portfólios. Por exemplo, a
alocação dos ativos se baseia na combinação de avaliações top-down das
características das classes de ativos e bottom-up das oportunidades existentes
em cada uma das classes. Como as projeções quantitativas de lucros, riscos e
correlações descrevem apenas parte da situação, os investidores de primeira
linha em geral complementam o resumo estatístico com um entendimento
mais global dos investimentos especí cos. Como os critérios bottom-up
sobre as oportunidades de investimentos fornecem informações importantes
para avaliar a atratividade da classe de ativos, os investidores e cientes
consideram fatores top-down e bottom-up ao avaliar as alternativas para suas
carteiras de investimentos. O livro se inicia com uma análise das grandes
questões acerca da estrutura da alocação de ativos e foca a discussão nas
questões envolvidas na administração de portfólios de investimentos
especí cos; traça-se assim uma progressão clara, do macro para o micro,
ignorando a complexa simultaneidade do processo de gestão de ativos.

Estrutura de investimentos rigorosa

Três temas aparecem repetidamente no livro. O primeiro enfoca a
importância de agir dentro do contexto de uma estrutura analítica rigorosa,
implementada com disciplina e embasada em análises minuciosas de
oportunidades especí cas. Ao lidar com a gama de decisões de
investimentos, desde a alocação mais genérica de ativos até a seleção de
títulos e valores mobiliários de emissões especí cas, o sucesso nos
investimentos requer a manutenção de posições tidas como desconfortáveis
por serem diferentes da opinião da maioria. Baixa convicção sobre as
posições de carteira podem levar a reversões inapropriadas, como comprar
na alta e vender na baixa. Apenas a con ança resultante de um processo
sólido de tomada de decisão faz com que o investidor se atenha aos
fundamentos e, disciplinadamente, saiba vender em momentos de excessos
de mercado e comprar em momentos de desespero.
 Para estabelecer uma estrutura analítica rigorosa, é necessário elaborar
uma análise completa dos desa os ao investimento enfrentados pela
instituição, avaliada no contexto das características especí cas da
organização. Os investidores falham demais ao não resolver as necessidades
de suas instituições em relação às políticas de investimento especí cas, ao
optar, em vez disso, pela adoção de estruturas de portfólio parecidas com as
utilizadas por instituições comparáveis. Em outros casos, quando avaliam
estratégias de investimento de indivíduos, assumem obrigações com base na
identidade dos coinvestidores, e não nos méritos da operação proposta.
Ficar brincando de seguir o líder expõe os ativos a riscos consideráveis.
A implementação disciplinada das decisões do investimento garante que
os investidores irão receber as recompensas e incorrer nos custos associados
com as políticas adotadas pela instituição. Apesar de muitas atividades de
investimento importantes requererem uma supervisão cuidadosa, manter os
objetivos de alocação de ativos da política gura quase no topo da lista.
Muitos investidores gastam quantidades absurdas de tempo e energia
construindo políticas unicamente para permitir que as alocações
estabelecidas mais tarde quem à deriva, ao sabor dos caprichos do
mercado. O processo de rebalanceamento demanda um nível de atividade
signi cativo, pois é necessário comprar e vender para manter sub ou
sobrealocações em ativos-alvo. Sem uma abordagem disciplinada com vistas
a manter os alvos da política, os administradores não conseguem alcançar as
características desejadas para o portfólio da instituição.
Tomar decisões com base em análises completas e minuciosas é a melhor
forma de fundamentar a operação de um programa de investimento sólido.
A natureza competitiva da indústria de gestão de investimentos tem origem
na predominância dos jogos de soma zero, em que a quantidade ganha pelos
vencedores é igual à perdida pelos perdedores. As decisões avaliadas com
cuidado compõem a única base inteligente para uma busca frutífera de
atividades de investimento, que vão desde as decisões mais genéricas, sobre
políticas, até as apostas superespecí cas no tocante à seleção de títulos e
valores mobiliários.

Problemas de agência
O segundo tema diz respeito à prevalência dos problemas de agência que
interferem na busca bem-sucedida dos objetivos institucionais. Quase todos
os aspectos da gestão de fundos são afetados pelas decisões tomadas em
benefício dos próprios agentes em detrimento do melhor interesse dos
acionistas. Dentre os culpados encontram-se conselheiros que tentam causar
impacto durante seu mandato no comitê de investimento; funcionários que
agem de forma a aumentar a segurança de seus cargos; gestores de
investimentos que buscam taxas mais estáveis, à custa da excelência dos
investimentos, e gerentes institucionais que desviam recursos para benefício
próprio. O con ito de interesses entre os bene ciários do fundo e os
responsáveis pelos ativos correspondentes criam afastamentos
potencialmente onerosos entre o que deveria ter sido e o que com efeito foi.
O afastamento entre os objetivos principais e as ações dos agentes causa
problemas no nível mais alto de governança e conduz ao fracasso por não
cumprir o objetivo de servir aos interesses de um endowment perpétuo. Os
indivíduos desejam ser grati cados imediatamente, o que os leva a exagerar
na ênfase a políticas pensadas para gerar resultados em períodos
relativamente curtos. Ao mesmo tempo, os agentes duciários esperam
sempre manter o poder e, por isso, evitam polêmicas e perseguem somente
ideias convencionais de investimento. Ao operar como a maioria das
instituições, com horizontes de curto prazo e oportunidades incontestáveis,
os membros do comitê e a equipe de gestão promovem resultados sem nada
de extraordinário, enquanto perdem oportunidades de longo prazo
contrárias ao movimento geral, mas potencialmente recompensadoras.
Os relacionamentos com os gestores de recursos são um terreno fértil
para con itos de interesse. As instituições buscam altos retornos ajustados
ao risco, enquanto gestores de investimento externos visam uxos estáveis e
relevantes de receita. Os con itos surgem porque as oportunidades de
investimento mais atrativas não geram retornos previsíveis e constantes.
Para criar uxos de caixa mais seguros, as empresas de investimento
frequentemente reúnem quantidades excessivas de ativos, seguem
estratégias de aproximação estrita ao benchmark e diluem os esforços de
gestão na oferta variada de produtos. Quando os agentes duciários tentam
criar acordos de remuneração apropriados para reduzir os con itos com os
gestores de recursos, os interesses dos gestores dos fundos divergem dos
apresentados pelos provedores de capital, mesmo com estruturas comerciais
muito bem avaliadas.
A maioria das classes de ativos contém veículos de investimento que
mostram algum grau de risco de agenciamento, com os títulos privados
representando o caso mais extremo. As questões estruturais conferem aos
títulos privados, antes considerados irremediavelmente imperfeitos,
condições de serem incluídos como alternativas possíveis para o portfólio.
Os interesses dos acionistas, com os quais a administração da companhia
geralmente se identi ca, são tão diferentes dos objetivos dos detentores de
títulos que o credor em geral acaba do lado errado dos con itos. Além disso,
mesmo nas participações societárias em que a administração da companhia
tem interesses similares aos dos acionistas externos, os problemas de agência
afastam as duas classes de atores econômicos. Em toda posição acionária,
pública ou privada, a administração realiza, pelo menos ocasionalmente,
atividades que visam aos ganhos pessoais e prejudicam diretamente os
interesses dos acionistas. A m de mitigar o problema, os investidores
buscam gestores concentrados em promover os interesses dos acionistas, ao
mesmo tempo que evitam as companhias tratadas como bancos pessoais por
aqueles que se encontram no comando.
Cada aspecto do processo de gestão do investimento contém con itos
reais e potenciais entre os interesses do fundo institucional e os interesses
dos agentes contratados para gerir os ativos da carteira. Estar ciente da
extensão e da seriedade dos problemas de agência é a primeira linha de
defesa para os gestores de fundos. Ao avaliar cada participante envolvido nas
atividades de investimento com atitude cética, os agentes duciários
aumentam a probabilidade de evitar ou mitigar os con itos mais sérios entre
principais agentes.

Desa os da gestão ativa

O terceiro tema está relacionado às di culdades inerentes à gestão de
portfólios de investimento que explora os ativos mal preci cados. Quem faz
o chamado market timing e também quem seleciona os ativos enfrenta
ambientes altamente competitivos, em que a maioria dos participantes
fracassa. A e cácia da preci cação dos ativos negociáveis impõe obstáculos
formidáveis para os investidores que perseguem estratégias de gestão ativa.
Embora os mercados ilíquidos ofereçam uma gama muito mais variada de
ativos mal preci cados, os investidores de private equity saem-se um pouco
melhor que seus congêneres investidores em ativos líquidos, já que as taxas
extraordinárias típicas dos fundos de private equity praticamente garantem a
entrega de resultados ajustados ao risco desapontadores. As estratégias de
gestão ativa, independentemente de o mercado ser público ou privado,
costumam não corresponder às expectativas do investidor.
A despeito dos imensos obstáculos ao sucesso da gestão ativa, a maioria
esmagadora dos participantes do mercado escolhe jogar o jogo do perdedor.
Como os moradores do lago Wobegon1, para os quais suas crianças estavam
acima da média, praticamente todos os investidores acreditam que suas
estratégias ativas irão produzir resultados superiores. A dura realidade do
jogo de soma negativa dita que, globalmente, os gestores ativos perdem para
o mercado por um montante igual ao custo de jogar, pago na forma de taxas
de administração, comissões e margens dos brokers. A fatia do bolo que ca
para Wall Street de ne o percentual destinado à remuneração da
performance experimentada por aqueles que adorariam ser um grande
player do mercado.
Os recursos humanos demandados para criar portfólios com
possibilidade razoável de produzir retornos superiores nas classes de ativos
interpõem mais uma barreira no caminho das instituições que pensam em
adotar estratégias de gestão ativa. Os investimentos promissores só são
descobertos depois de eliminadas numerosas alternativas medíocres.
Contratar e remunerar o pessoal necessário para identi car oportunidades
que possam ir além do “feijão com arroz” acarreta encargos
demasiadamente pesados para muitas instituições. A alternativa de tentar
seguir estratégias ativas e baratas expõe os ativos a riscos relevantes.
Tentativas casuais de superar o mercado provocam resultados ruins para as
organizações que desejam empenhar os recursos necessários para vencer.
Mesmo com um plantel adequado de funcionários altamente quali cados,
as estratégias de gestão ativa exigem que as instituições se comportem de
maneira “não-institucional”, o que cria um paradoxo que poucos tiveram
êxito em desembaraçar. Estabelecer e manter um per l de investimentos não
convencional requer aceitar portfólios desconfortavelmente idiossincráticos,
que muitas vezes parecem totalmente imprudentes aos olhos da sabedoria
convencional. Com exceção das instituições que mantêm posições
contrárias durante períodos difíceis, os danos resultantes de comprar na alta
e vender na baixa impõem graves custos nanceiros e prejuízos à reputação
de uma instituição.
Ainda que as lições aprendidas neste livro sejam dirigidas aos desa os e às
recompensas dos investimentos de endowments educacionais, as ideias
descritas nestas páginas tratam de questões valiosas para todos os
participantes dos mercados nanceiros. Talvez o mais importante: os leitores
podem desenvolver uma compreensão dos extraordinários requisitos para
uma busca próspera de estratégias de gestão ativa. Uma autoavaliação
rigorosa permite segregar os que têm capacidade de fazer gestão ativa dos
que não têm, o que aumenta as chances de sucesso nos investimentos em
razão do entendimento obtido sobre quais atividades evitar e quais pôr em
prática.
Além da possibilidade pragmática de melhorar os resultados dos
investimentos, os estudantes de nanças provavelmente irão gostar de
explorar o processo lógico subjacente à administração de um grande fundo
institucional. Como os gestores de fundos operam em um ambiente em que
é necessário compreender desde ferramentas técnicas de nanças modernas
até opiniões qualitativas de ciências comportamentais, o problema da gestão
de recursos acaba por contemplar uma variedade improvável de disciplinas e
fornecer material de interesse para um amplo grupo de observadores de
mercado.
2
As nalidades
do endowment
As instituições estabelecem endowments para várias nalidades. Um nível
signi cativo de suporte do endowment para as operações da universidade
aumenta a autonomia institucional e oferece uma fonte independente de
receitas, reduzindo, assim, a dependência de bolsas do governo, anuidades e
doações de alunos. A estabilidade nanceira aumenta de acordo com o nível
de distribuições de dotações sustentáveis do fundo, facilita o planejamento
de longo prazo e aumenta a solidez da instituição. Finalmente, como as
faculdades e universidades tendem a cobrar valores de anuidades muito
parecidos, aquelas com endowments mais vultosos contam com um uxo de
receitas incremental que fornece os meios para criar um ambiente melhor
para o ensino e a pesquisa.
As instituições que não dispõem de recursos nanceiros permanentes
nanciam suas operações diárias com recursos provenientes de fontes que
muitas vezes demandam uma voz na governança organizacional. As bolsas
do governo expõem faculdades e universidades a inúmeras regulamentações
sobre matérias que não têm relação com o objetivo direto da atividade que
recebe o apoio nanceiro. As doações de alunos e amigos muitas vezes vêm
acompanhadas de exigências explícitas ou implícitas, algumas das quais
podem não ser totalmente congruentes com as aspirações da instituição.
Nos primeiros anos de uma organização, quando qualquer fonte de renda
pode fazer a diferença entre a sobrevivência e o fracasso, a vulnerabilidade
diante dos compromissos relacionados aos uxos de receitas externas é bem
expressiva.
As universidades não raro assumem compromissos de longo prazo como
parte do curso das operações. Por exemplo, conceder estabilidade a um
membro do corpo docente representa uma obrigação nanceira que pode se
estender por décadas. Financiar uma obrigação tão duradoura com fontes
temporárias de recursos expõe a instituição (e o indivíduo) ao risco de
interrupção nos uxos de receita. A natureza permanente dos fundos de
endowment combina bem com a natureza de longo prazo dos compromissos
com os docentes.
Os comitês de administração de algumas instituições decididamente
veem os endowments com um horizonte de curto prazo. Em geral, os
estudantes preferem maiores níveis de apoio hoje, na expectativa de que as
despesas mais altas se traduzam em uma educação melhor e mais barata. O
corpo docente reconhece que os recursos atuais fornecem os meios para
perseguir um conjunto mais abrangente de atividades acadêmicas, enquanto
os administradores consideram os uxos nanceiros mais vultosos uma
maneira de relaxar o cumprimento estrito do orçamento. Alguns doadores
propõem aumentar a distribuição de verbas como um meio de reduzir as
pressões associadas ao levantamento de recursos para uso corrente. Em
resumo, os gestores enfrentam a tensão, difícil de resolver, entre o desejo de
sustentar programas atuais e a obrigação de preservar os ativos para as
gerações futuras.
As faculdades e universidades estão entre as instituições mais longevas da
sociedade. Ao traçar um rumo independente no cumprimento da missão de
educar e nanciar pesquisas através de bolsas, a academia adiciona um valor
incomensurável à qualidade de vida. Os fundos de endowment contribuem
para o empreendimento educacional ao proporcionar às instituições mais
independência, maior estabilidade nanceira e os meios para criar uma
margem de excelência.

MANUTENÇÃO DA INDEPENDÊNCIA
Os fundos de endowment facilitam a autonomia institucional, já que con ar
em fontes de receita instáveis para nanciar as operações expõe as
instituições às condições impostas pelos provedores dos recursos. Por
exemplo, quando o governo concede subsídios para apoiar projetos de
pesquisa especí cos, as diversas atividades desenvolvidas pela universidade
muitas vezes têm que se submeter a exigências e regulamentações, ainda que
as operações afetadas não tenham relação com o bene ciário do subsídio.
De maneira similar, as faculdades que dependem das doações para uso
corrente frequentemente descobrem que os benfeitores exigem voz ativa nas
atividades da instituição. Mesmo as instituições educacionais que dependem
muito das receitas provenientes de anuidades pagas pelos alunos podem
car limitadas por essa dependência e serem levadas a responder a
tendências e modismos para atrair um número su ciente de estudantes para
manter as operações. Maior necessidade de receitas correntes corresponde a
graus maiores de in uência externa.
As instituições educacionais certamente devem observar as políticas do
governo e levar em consideração as vontades dos doadores e dos estudantes.
Entretanto, às vezes tais in uências diminuem a capacidade dos
administradores de perseguir objetivos institucionais importantes. Os
fundos de endowment permitem às instituições educacionais prestar contas
aos seus mantenedores sem que sejam mantidas como reféns por eles.
Quem doa recursos para os endowments geralmente impõe restrições
signi cativas às doações, estipulando que os fundos nanciem,
permanentemente, os propósitos indicados. Não raro, tais exigências entram
em con ito com os objetivos institucionais, quando, por exemplo, um fundo
apoia um campo de estudo abandonado pelos acadêmicos há muito tempo.
Mais frequentemente, as doações para o fundo oferecem um nanciamento
restrito a atividades consideradas centrais para as aspirações da organização,
como auxílio didático e ajuda nanceira. Ainda que os doadores exerçam
in uência considerável durante a negociação das condições iniciais de uma
doação para o endowment, essa in uência diminui depois do
estabelecimento do fundo.
Para atrair fontes de receitas de curto prazo, as instituições precisam
responder a uma combinação de pressões explícitas e implícitas. As
instituições que contam com um uxo estável de receitas de doações têm
chances maiores de manter sua independência em relação às pressões
externas. Sustentar o orçamento operacional por meio do endowment
fomenta a liberdade acadêmica e permite uma governança independente.

Yale e Connecticut
A sobrevivência da emplumada Yale do início do século XVIII dependeu de
um generoso apoio legislativo e nanceiro da colônia de Connecticut. Em
outubro de 1701, a Assembleia Geral da colônia de Connecticut aprovou
uma proposta defendida por cinco ministros para fundar uma faculdade
“onde a juventude possa ser instruída nas Artes e Ciências e, com a bênção
de Deus Todo-Poderoso, possa servir ao emprego público, seja na Igreja, seja
no Estado civil”.
O apoio a Yale incluiu concessões de terras, garantias especiais para o
reparo ou a construção de prédios, autorização para concessões e sorteios,
impostos sobre o rum e isenções para ministros, tutores de ministros e
estudantes. Brooks Mather Kelley, em seu livro Yale – A History (sem
tradução para o português), estima que, “durante todo o século XVIII, a
contribuição de Connecticut tenha sido responsável por mais da metade de
todas as doações feitas para a universidade”. O apoio da colônia veio com
um preço1. Por exemplo, em 1755, a Assembleia Geral votou pela recusa do
subsídio anual a Yale, pretensamente em razão de despesas de guerra, mas,
de fato, com o propósito de retaliar uma posição controversa tomada pelo
presidente de Yale, omas Clapp, a respeito do caráter religioso da
faculdade. Em 1792, em troca da renovação do apoio nanceiro, o
governador, o vice-governador e seis legisladores tornaram-se membros do
conselho de Yale. A presença de representantes nomeados pelo Estado no
Conselho de Administração causou discórdia e con ito, com a falta de
consenso sobre temas que iam da fé religiosa adequada para o corpo
docente aos direitos de a Assembleia Geral promover reformas para conter
os abusos na administração da faculdade. Os representantes nomeados pelo
Estado mantiveram seus cargos em Yale até a extinção do apoio
governamental, em 1871, o que resultou na retirada dos senadores da Yale
Corporation2. Com a substituição dos seis legisladores por colegas eleitos
pelo corpo discente, o controle cou mais centralizado dentro da própria
universidade. A experiência de Yale espelhava as tendências nacionais. Com
o m da Guerra Civil e a ascensão do darwinismo e das loso as do laissez-
faire, a visão anterior de que o Estado deveria ter um papel importante no
apoio à educação privada mudou. Como o historiador Frederick Rudolph
observou, “uma sociedade no serviço público, que uma vez foi essencial para
as universidades e inerente às responsabilidades do governo [...] [tornou-se]
insidiosa ou [...] completamente esquecida”. Felizmente para Yale, essa
retirada do custeio público foi substituída pelo apoio de alunos
organizados3. A nomeação de administradores eleitos para a diretoria da
universidade, em troca de apoio nanceiro, ilustra de modo in exível a
perda de controle associada à dependência de fontes externas de recursos.
Ainda que os quase oitenta anos de in uência direta do Estado na
governança de Yale representem um caso extremo, in uências externas mais
sutis continuam a testar a sabedoria dos administradores até hoje. Conciliar
o interesse legítimo dos provedores de recursos em ter uma voz com a
necessidade fundamental das instituições privadas de manter o controle
nal é um grande desa o para os responsáveis pela administração de
organizações educacionais.

Apoio federal para pesquisa acadêmica

Os benefícios e perigos de depender do apoio do governo moldaram as
instituições de ensino privadas durante toda a sua história. Muitos
acadêmicos atribuem ao in uxo de dólares federais para pesquisa de nível
superior, na década de 1960, o crédito pela ascensão da universidade de
pesquisa americana. Entretanto, esse apoio custou muito caro para a
exibilidade administrativa das universidades. Isso cou muito claro nos
anos 1970.
Em seu abrangente estudo sobre a universidade de pesquisa americana,
Hugh Graham e Nancy Diamond observam que o apoio federal para
pesquisa resultou no “maior envolvimento do Congresso, uma ênfase na
pesquisa dirigida e uma tendência geral para a regulação governamental do
setor privado”4. No nal dos anos 1960 e início de 1970, a regulamentação
federal passou a incluir, lenta mas rmemente, questões como contratação,
promoção e demissão do pessoal das universidade (inclusive o corpo
docente); pesquisa; admissões; descarte de resíduos tóxicos; uso de cobaias
humanas e animais em pesquisas; acesso para de cientes; administração de
remunerações e salários; pensões e benefícios; construção e administração
de plantas; registros contábeis; arrecadação de recursos e, em alguns casos,
currículos5.
Com essa nova teia de regulamentação federal vieram mais custos e
burocracia para as universidades. Em uma reclamação bastante citada, o
presidente de Harvard, Derek Bok, observou que as exigências de
conformidade com a regulamentação federal consumiram mais de 60 mil
horas do tempo dos professores e do pessoal administrativo, em Harvard, e
custaram quase US$8,3 milhões em meados da década de 1970. Um estudo
de 1980 apurou que, para cobrir os custos regulatórios, foram absorvidos
entre 7% e 8% do orçamento total da instituição6.
A redução na autonomia administrativa representa uma ameaça
signi cativa à governança institucional. Em seu Relatório do Presidente,
referente aos anos de 1974-1975, o presidente de Yale, Kingman Brewster,
declara: “[...] a experiência dos anos recentes alerta claramente que a
dependência do apoio do governo para qualquer atividade da universidade
pode sujeitar a instituição inteira a condições e exigências que podem minar
a capacidade de o corpo docente/os administradores traçarem os rumos da
instituição”.
Quando as instituições com fundos de endowment sólidos aceitam algum
nanciamento externo, a necessidade de atender às exigências relacionadas
sem dúvida in uencia as políticas institucionais. Assim, tal conformidade
geralmente não representa uma ameaça fundamental à integridade da
instituição. Quanto maior o uxo independente de recursos nanceiros
provenientes dos ativos do endowment, maior a capacidade de uma
instituição de evitar nanciamentos externos com exigências onerosas ou de
negociar mudanças que mitiguem regulamentações indesejáveis. Nos casos
em que faltam meios independentes consideráveis, os provedores de
recursos externos usam o potencial para remodelar a instituição, ameaçando
alterar as características fundamentais da faculdade ou universidade.

Universidade de Bridgeport
No início dos anos 1990, uma grave crise nanceira provocou a perda da
independência da Universidade de Bridgeport, após uma luta desesperada
pela sobrevivência. Depois de um pico de mais de 9 mil estudantes
matriculados, nos anos 1970, a universidade chegou a menos de 4 mil, em
1991. O declínio no número de matrículas criou um corte orçamentário e
forçou a instituição a considerar a implementação de medidas radicais. A
despeito dos terríveis apuros por que passou, em outubro de 1991 a
Universidade de Bridgeport rejeitou uma oferta de US$50 milhões da
Professors World Peace Academy, um braço da Igreja da Uni cação, do
reverendo Sun Myung Moon. Com a opção por continuar com suas políticas
independentes, os administradores eleitos tinham que tomar medidas
drásticas para eliminar quase um terço dos noventa programas de graduação
da instituição, enquanto tentavam, em juízo, uma autorização para gastar os
recursos limitados do endowment para cobrir os custos da folha de
pagamento.
Em abril de 1992, já sem opções, a administração da universidade
reverteu o curso e cedeu o controle à Professors World Peace Academy em
troca da infusão de mais de US$50 milhões ao longo de cinco anos. Quando
os membros da diretoria associados à Igreja de Uni cação assumiram o
controle, a instituição, que já existia havia 65 anos, recebeu uma nova
missão: servir como “a fundação de uma rede mundial de universidades
lutando pela harmonia e compreensão internacionais”7.
 Três anos depois, o reverendo Sun Myung Moon recebeu um diploma
honorário da Universidade de Bridgeport, que o reconheceu como um “líder
religioso e um homem de poder espiritual verdadeiro”8. Enquanto esteve no
campus, o reverendo Moon tomou para si o crédito pela queda do
comunismo e prometeu resolver con itos nos Oriente Médio e na Coreia.
Com a alegação de que “o mundo inteiro fez o possível para acabar comigo”,
ele disse: “Hoje estou rme, no topo do mundo” 9. De acordo com o New
York Times, o discurso forneceu aos críticos mais provas de que a
“universidade que um dia já foi sólida” vendeu sua independência por uma
infusão de capital de “um culto religioso com uma missão messiânica e
proselitista”.
O fracasso da Universidade de Bridgeport foi resultado de uma série de
fatores, ainda que um endowment mais relevante pudesse ter permitido à
instituição manter sua independência. A falta de uma base nanceira estável
expôs a universidade à mudanças escorchantes e causou todo tipo de
sofrimento aos membros da instituição.
O nanciamento externo para faculdades e universidades frequentemente
vem acompanhado de exigências de garantias engendradas para in uenciar
o comportamento institucional. Em casos extremos, os agentes externos
procuram mudar a natureza fundamental de uma organização. Quanto
maior a participação dos endowments no sustento das operações, maior a
capacidade de uma instituição seguir o próprio curso.

ESTABILIDADE
Os endowments contribuem para a estabilidade operacional, pois entregam
uxos de recursos con áveis para os orçamentos operacionais. As fontes de
nanciamento não permanentes oscilam e podem escassear ou desaparecer
com as mudanças das políticas governamentais, a diminuição da
generosidade dos doadores ou o desvanecimento do interesse dos
estudantes. Ao reduzir a variabilidade das receitas da universidade, os
endowments aumentam a viabilidade operacional e promovem o
planejamento de longo prazo.

Yale e Josiah Willard Gibbs

A história de Yale é permeada de exemplos de problemas orçamentários
ocasionados pela utuação das receitas correntes. Em inúmeras ocasiões, a
universidade operou em regime de citário, o que forçou o corpo docente a
abrir mão de receber os salários integrais. Em um exemplo extremo, o
“maior acadêmico que Yale já produziu ou abrigou”, Josiah Willard Gibbs,
renomado por sua pesquisa seminal em física e engenharia, recebeu, em
1871, uma indicação como professor de física matemática, sem salário, “não
por falta de estima por Gibbs, mas sim pela pobreza de Yale”. Em 1880, os
diretores da Universidade Johns Hopkins tentaram persuadir Gibbs a deixar
Yale com uma oferta de salário de US$3.000.
O prestigiado geólogo e mineralogista, professor de Yale, James Dwight
Dana, convenceu Noah Porter, presidente da instituição, a dar a Gibbs um
salário de US$2.000, junto com uma promessa de aumento salarial assim
que o dinheiro estivesse disponível. Em uma carta a Gibbs, Dana implorou
que o brilhante professor permanecesse leal a Yale: “Não me surpreende que
Johns Hopkins queira seu nome e seus serviços, ou que você se sinta
inclinado a aceitar a proposta deles, pois nada foi feito com vistas a prover
verbas para sua cátedra e aqui não há meios ou sinais de progresso que
tendam a encorajar os professores ou multiplicar o número de estudantes
sérios. Mas espero, contudo, que você continue do nosso lado e que algo seja
feito, rapidamente, para aumentar as verbas e mostrar a você que seus
serviços são realmente valorizados... Johns Hopkins pode seguir seu
caminho bem melhor do que nós iríamos fazê-lo sem você. Nós não
podemos”10.
Gibbs nalmente recebeu de Yale a prestigiada bolsa de estudos Berkeley,
para estudos de pós-gradução, dotada em 1731 por George Berkeley, com a
doação de uma fazenda de 96 acres, em Newport, Rhode Island. Custeada
por receitas provenientes da fazenda, a bolsa de estudos nanciou alguns
dos mais ilustres graduados, incluindo Eleazer Wheelock, o primeiro
presidente da Faculdade de Dartmouth, e Eugene Schuyler, o primeiro
americano a ter um título de Ph.D.
Atualmente, cátedras custeadas por endowments servem principalmente
para conferir honra a membros distintos do corpo docente; na era Gibbs, o
apoio dessa verba concedia prestígio e segurança nanceira. Conforme o
exposto acima, até hoje a credibilidade da promessa de uma instituição de
prover apoio nanceiro contínuo cria uma vantagem competitiva
importante no recrutamento e na retenção de pesquisadores para o corpo
docente.

Universidade Stanford
Ocasionalmente, a distribuição dos recursos provenientes dos fundos de
endowment representa mais do que a estabilidade no nanciamento das
operações anuais. Em épocas de crises econômicas graves, as instituições
que dispõem de endowments vultosos dispõe de volumes extraordinários
para resistir à tempestade, enquanto aquelas com recursos permanentes
escassos enfrentam mais diretamente as consequências dos traumas
nanceiros.
 Em 1991, Stanford perdeu quantias signi cativas de apoio nanceiro do
governo federal em uma controvérsia sobre elevação de custos que a
universidade reivindicava, relativos às atividades de pesquisa patrocinadas
pela federação. Supostamente, Stanford superfaturava o governo com a
solicitação de reembolso para custos escandalosos, associados a itens como
o iate Victoria, de 72 pés, uma cômoda italiana de madeira, do século XIX, e
um retiro para os administradores da universidade, em Lake Tahoe11. O
resultado do “impacto contínuo das disputas com o governo federal” foi que
a universidade contabilizou, em 1992, um dé cit operacional de mais de
US$32,5 milhões, correspondente a quase 3% da receita.
Tendo que enfrentar dé cits projetados que somaram US$125 milhões,
em três anos, Stanford tentou “ nanciar as perdas esperadas enquanto
programas de redução de despesas eram implementados”. Um componente
crítico do plano de “ nanciamento” envolvia aumentar a taxa de distribuição
do endowment de 4,75% para 6,75% em 1993 e 1994, liberando um
montante adicional projetado de US$58 milhões para custear as operações
durante o período de ajuste de Stanford.
A combinação de gastos crescentes dos endowments, despesas reduzidas e
empréstimos adicionais colocou a universidade em bases nanceiras rmes.
Em 1995, aproveitando a saúde nanceira gerada por lucros operacionais
acumulados, Stanford baixou a taxa de distribuição para 5,25%, quase
retornando à “taxa habitual de 4,75%”12. O extraordinário aumento nas
taxas de gastos do endowment formou um “colchão” para as operações de
Stanford e permitiu à universidade lidar com uma perda repentina de valor
signi cativo com perturbações mínimas.
Contudo, usar os recursos permanentes para nanciar dé cits
operacionais temporários impôs custos signi cativos. Nos cinco anos
seguintes ao extraordinário aumento da taxa de distribuição, o endowment
registrou ótimos números de retorno sobre os investimentos, que levaram
uma valorização dos ativos superior a 100%. Olhando os números agora,
conclui-se que, certamente, Stanford teria ganhado muito mais se tivesse
feito mais empréstimos externos mais baratos para nanciar os de cits
orçamentários. E a taxa de distribuição deveria ter sido mantida em seu
nível “habitual” de 4,75%. Considerar o impacto do saque dos recursos
permanentes num prazo mais longo reforça as preocupações sobre o custo
nal das taxas de gastos/distribuição do endowment anormalmente altas.
Distribuições con áveis dos recursos oriundos do fundo contribuem para
a estabilidade das instituições educacionais. Em circunstâncias normais de
operação, níveis mais altos no endowment servem para melhorar a qualidade
do uxo de receitas de uma organização, de modo a permitir que se dependa
mais pesadamente das receitas geradas no âmbito interno. Durante situações
de tensão nanceira atípicas, os ativos do endowment proporcionam um
“colchão”, por meio de distribuições maiores ou servindo como base para
empréstimos externos, o que confere à instituição a capacidade de lidar com
desconformidades scais. Um endowment com recursos relevantes cria um
ambiente orçamentário superior no dia a dia e melhora a capacidade de lidar
com traumas nanceiros incomuns.

CRIAÇÃO DE MARGEM DE EXCELÊNCIA

Os endowments geram recursos que permitem a uma instituição estabelecer
um ambiente educacional superior. No limite, as receitas provenientes de
fundos de endowment atraem pesquisadores melhores, pagam por
instalações melhores e nanciam pesquisas pioneiras. Embora não seja
possível converter os recursos nanceiros diretamente em excelência
educacional, os fundos incrementais fornecem os meios para que corpo
docente, administração e membros do conselho – trustees – desenvolvam
uma instituição educacional mais robusta.

Endowments e qualidade institucional

O tamanho do endowment se correlaciona fortemente com a qualidade
institucional. Um levantamento das principais universidades privadas em
pesquisa mostra que as organizações maiores, com endowments mais
robustos, marcam mais pontos nos rankings do U.S. News and World Report
de instituições de ensino13. Embora tais rankings gerem muita polêmica,
grande parte do debate gira em torno da ordem de classi cação das
instituições. Colocar as principais universidades produtoras de pesquisa em
quartis reduz o enfoque na ordem numérica e produz um conjunto de
categorias que agrupam as instituições por similaridade. O agrupamento por
quartis revela forte correlação entre a excelência e o tamanho do
endowment.
As universidades públicas cam de fora do estudo porque as questões
orçamentárias das instituições apoiadas pelo Estado são diferentes daquelas
das universidades privadas. Por exemplo, as verbas governamentais têm um
papel muito mais importante para as instituições públicas do que para as
privadas. Se as autoridades públicas desejassem oferecer um nível de apoio
especí co às instituições, as mudanças nos níveis de receitas do endowment
poderiam ser compensadas mediante a alteração dos níveis de apoio
governamental. Distribuir grandes quantidades de recursos do fundo pode
corresponder a subsídios estatais fracos, enquanto um custeio menor por
parte do fundo pode extrair maiores contribuições por parte do Estado. As
instituições públicas apresentam problemas de investimentos e gastos muito
distintos dos enfrentados pelas universidades privadas.
 As universidades privadas mais importantes têm uxos de receitas
provenientes de anuidades extremamente parecidos. Em 2004, entre as vinte
melhores universidades pesquisadas, as anuidades pagas nos cursos de
graduação variam de US$19.670 a US$32.265, uma faixa de variação
relativamente pequena. Eliminar os valores muito altos e muito baixos
produz uma faixa de US$24.117 a US$29.910. Entre as primeiras cinco
instituições, as anuidades caem numa banda ainda mais estreita – de
US$28.400 a US$29.910. A diferença de preços entre as universidades líderes
parece ser muito pequena, pelo menos em relação aos valores das anuidades.
As maiores universidades privadas operam empreendimentos de grande
porte, com receitas, em 2004, que variavam de US$74 milhões a quase
US$2,8 bilhões, com valor médio de US$722 milhões. Para colocar os
valores das receitas em um contexto corporativo, onze das 61 instituições
geram orçamentos expressivos o su ciente para gurar entre as companhias
do ranking Fortune 1000, da revista de negócios americana14.
A renda gerada pelos estudantes corresponde à maior fonte individual de
receita para as universidades da pesquisa, respondendo por mais de 48%.
Subvenções e contratos fornecem quase 25% do uxo de caixa; as rendas de
investimentos respondem por aproximadamente 13% e as contribuições, por
8%. O restante corresponde a menos de 6% das receitas.
Separar as instituições em um ranking por qualidade acarreta muitos
desa os porque tais classi cações envolvem reduzir as características de
uma instituição complexa e multifacetada a um único número. Todavia,
uma empresa liderada pelo U.S. News and World Report produz rankings
anuais de faculdades e universidades acompanhados por grande parte do
mercado.
Como é impossível diferenciar as instituições com precisão, pois não
existem tantas diferenças, as avaliações causam controvérsia. Na avaliação
do U.S. News and World Report, a revista avalia itens como reputação
acadêmica, retenção de estudantes, corpo docente, seletividade nas
admissões, capacidade nanceira, índices de formatura e índices de doações
de alunos15. Combinando medidas como pontuação no teste SAT [Scholastic
Assessment Test ou Scholastic Aptitude Test, aplicado a estudantes do
Ensino Médio], tamanho das turmas e índices de formatura, a publicação
monta um esquema de classi cação de faculdades e universidades. Apesar
de a ordem precisa do ranking ser motivo de debates acalorados, os
agrupamentos de instituições em geral fazem certo sentido intuitivo.
Dividir as grandes universidades privadas em quartis, de acordo com suas
posições no ranking acadêmico, permite examinar a relação entre a renda
dos investimentos e a qualidade da instituição. A Tabela 2.1 lista (em ordem
alfabética) as instituições inseridas em cada grupo especí co.
A colocação em termos de qualidade mostra forte correlação com o
tamanho do endowment. As instituições do primeiro quartil usufruem de
fundos com volume médio de pouco mais de US$6 bilhões, em oposição às
do último quartil, com valor médio de US$324 milhões. Indo de um quartil
para o próximo surge um padrão claro, que indica uma relação direta entre
os recursos do endowment e as conquistas institucionais.
O nível do endowment por estudante reforça essas constatações. As
universidades do primeiro quartil usufruem de quase US$530 mil em ativos
do fundo para cada estudante equivalente em tempo integral (ETI). Depois
de uma queda dramática para cerca de US$190 mil, no segundo, e para um
pouco mais de US$61 mil, no terceiro, as instituições do último quartil só
contavam com uma média de US$43 mil por estudante. O tamanho do
endowment tem uma correlação clara e forte com a qualidade da instituição.
O grau em que a renda de investimentos sustenta os orçamentos das
instituições da pesquisa varia dramaticamente. Como visto na Tabela 2.2, os
ativos investidos das universidades do primeiro quartil produzem 19,1% das
receitas. Comparativamente, as instituições do último quartil recebem
aproximadamente um terço desse apoio, e os investimentos contribuem com
6,8% da receita.
Como as instituições de melhor qualidade tendem a apresentar maior
porte, maiores níveis relativos de rendas de investimentos se traduzem em
números de dólares incrivelmente maiores. As instituições do primeiro
quartil operam com uma retirada média de US$274 milhões, ao passo que
as universidades do último quartil recebem apenas US$17 milhões.
Fonte: Moody’s Investor Service.
Fonte: Moody’s Investor Service.

As anuidades pagas pelos estudantes complementam a renda proveniente

dos investimentos. À medida que a qualidade da instituição aumenta, a
dependência orçamentária em relação às anuidades pagas pelos estudantes
diminui. Os pagamentos dos estudantes respondem por 24,5% das receitas
das instituições do primeiro quartil, enquanto 64,5% dos ingressos das
universidades do último quartil são provenientes desses pagamentos – tem-
se aí uma diferença de 40%. As instituições de qualidade inferior são muito
mais dependentes das anuidades pagas pelos alunos. Em outra análise – com
base nos dados per capita –, as anuidades mostram um padrão notavelmente
consistente em todos os quartis, com números que variam de US$26,8 mil,
para o primeiro superior, a US$19,4 mil, para o último. As universidades
com endowments mais capitalizados usam seu vigor nanceiro para criar um
ambiente educacional mais rico.
Os subsídios e contratos mostram forte relação com a qualidade
institucional, sendo responsáveis por quase 38% das receitas para o primeiro
quartil e decrescendo, uniformemente, até um pouco mais de 16% das
receitas, para as universidades do último quartil. Como no caso da renda
dos investimentos, a combinação de maiores orçamentos e maior
participação desse tipo de renda nos orçamentos das instituições ditas “top”
se traduz em ingressos substancialmente maiores de subsídios e contratos
para atividades de pesquisa nas universidades grandes de alta qualidade.
Os números relativos às doações anuais giram em torno de uma faixa
relativamente estreita, de 6,9% a 9,0% das receitas, e não mostram padrão
especí co algum. Ainda que as universidades do primeiro quartil recebam
uma porcentagem menor de receitas advindas de doações correntes, os
dólares doados a elas superam o volume doado a todas as demais
instituições combinadas.
Embora o tamanho do endowment se correlacione claramente com a
qualidade da instituição, ainda resta uma dúvida sobre o que vem primeiro.
As instituições de alta qualidade atraem mais apoio para seus endowments
criando um ciclo virtuoso de autofortalecimento? Ou os endowments mais
sólidos fornecem os recursos necessários para construir instituições
melhores, facilitando a criação de uma margem de excelência?
Independentemente do sentido causa-efeito, recursos nanceiros superiores
têm correlação com ambientes educacionais de maior qualidade.

CONCLUSÃO
Os endowments servem às instituições educacionais de várias maneiras
muito importantes – permitem maior independência, proporcionam mais
estabilidade e facilitam a excelência do ensino. As instituições de educação
superior servem melhor à sociedade como fóruns independentes para
pesquisas livres e abertas, promovendo a busca irrestrita de ideias a despeito
da existência de convenções ou polêmicas. As circunstâncias vinculadas às
fontes de apoio nanceiro externo têm potencial para criar sensibilidades
institucionais, limitar o debate saudável e prejudicar as pesquisas abertas.
Para as instituições reconhecidas, os endowments acentuam a
independência operacional e a estabilidade orçamentária. Reservas de
fundos permanentes relativamente grandes possibilitam aos gestores resistir
à interferência do governo e às exigências insensatas dos doadores. Os
endowments de maior porte permitem que os gestores suavizem o impacto
de choques nanceiros, protegendo as operações contra forças externas
desconformes.
Para as instituições menos reconhecidas, os endowments algumas vezes
determinam a diferença entre a sobrevivência e o fracasso. Na década que
terminou em junho de 2007, mais de cem instituições de ensino superior
fecharam – isso representa aproximadamente 3% do número total de
instituições desse tipo nos Estados Unidos16. As instituições com
endowments robustos gozam de um nível de apoio scal que amortece os
golpes nanceiros e operacionais. Mesmo os endowments mais modestos
fazem uma diferença signi cativa.
Os endowments fornecem os meios para produzir uma margem de
excelência. As instituições que dispõem de endowments maiores usufruem
de uma fonte de recursos incrementais disponíveis para serem usados na
criação de um ambiente de ensino superior. Ao contribuir para a excelência
de faculdades e universidades melhores, eles exercem um papel importante
no mundo da educação superior.
Compreender os fatores que motivam o crescimento dos ativos dos
endowments representa um primeiro passo importante na estruturação de
um portfólio de investimentos. Ao de nir as razões pelas quais os
endowments existem, os gestores de nem as bases para articular seus
objetivos de investimento especí cos e começam a moldar a política e o
processo de investimento.
3
Objetivos de
investimentos e gastos
Os gestores de endowments perseguem dois objetivos con itantes: preservar
o poder de compra dos ativos e fornecer uxos consideráveis de recursos
para o orçamento operacional. Se os agentes duciários produzem políticas
de gastos e investimentos que resolvem bem a tensão entre esses objetivos, a
instituição recebe uma contribuição sustentável dos ativos do fundo para
apoiar os programas acadêmicos. Preservação dos ativos e apoio à
estabilidade orçamentária, se alcançados, atendem às nalidades de
crescimento dos ativos dos endowments – manter a independência,
proporcionar estabilidade e criar uma margem de excelência.
Benjamin Franklin disse que a morte e os impostos são as únicas certezas
da vida. Os gestores de endowments suspendem essas certezas, à medida que
as instituições educacionais aspiram a existir de modo perpétuo e os ativos
do fundo têm o benefício da isenção scal. A natureza perpétua das
faculdades e universidades torna a gestão de fundos de endowment um dos
empreendimentos mais fascinantes do mundo do investimento. Equilibrar a
tensão entre preservar o poder de compra dos ativos, no longo prazo, e
custear de forma substancial e corrente as operações proporciona um
conjunto muito rico de desa os e propõe problemas únicos para as
instituições educacionais que dispõem desse tipo de fundo.
A preservação do poder de compra é um objetivo de longo prazo, que
atravessa gerações. Os endowments bem geridos mantêm, para sempre, a
capacidade de fornecer determinado nível de sustento para a instituição, o
que justi ca a classi cação desse tipo de fundo como ativo imobilizado. Para
preservar os ativos no longo prazo é necessário buscar altos retornos e,
portanto, aceitar os riscos fundamentais decorrentes e a volatilidade
associada ao mercado.
O nanciamento estável das operações é um objetivo de médio prazo, que
re ete as demandas de um ciclo de planejamento orçamentário mais curto.
Como é muito difícil reduzir o tamanho dos programas acadêmicos, as
instituições dependem da saída de uxos de recursos razoavelmente
previsíveis dos endowments para o custeio das operações. A m de garantir
distribuições estáveis para as operações correntes, é necessário amortecer a
volatilidade do portfólio. Assim, é preciso adotar níveis de risco
fundamental mais baixos, que implicam a diminuição dos níveis de retorno
esperados.
A política de investimentos de alto risco e alto retorno, melhor para a
preservação dos ativos, é con itante com a abordagem de baixa relação
risco/retorno que apresenta a maior probabilidade de produzir distribuições
estáveis para o orçamento operacional. As políticas de gastos tratam da
resolução desse con ito, amortecendo parcialmente a transmissão da
volatilidade do portfólio para as distribuições orçamentárias. Além disso, ao
especi car as preferências institucionais em relação ao trade-off entre a
preservação do poder de compra e a estabilidade dos uxos para nanciar as
operações, as políticas de gastos determinam o grau em que os endowments
irão satisfazer as necessidades das gerações atuais e futuras.

OBJETIVO DOS INVESTIMENTOS

James Tobin, economista de Yale, capturou a essência do problema do
investimento enfrentado pelos agentes duciários:
 Os membros do conselho de uma instituição que conta com fundo do
tipo endowment são os guardiões do futuro contra as demandas do
presente. Sua tarefa é preservar o patrimônio ao longo das gerações. Os
membros do conselho de uma universidade com endowment, como a
minha, partem do pressuposto de que a instituição é imortal. Por isso,
eles querem saber qual é a taxa de consumo do endowment que pode
ser mantida inde nidamente. [...] Em termos formais, a premissa é de
que os membros do conselho não deveriam gastar no presente mais do
que gostariam de fazê-lo no futuro.
O consumo das receitas do fundo signi ca, a princípio, que o
endowment atual poderá apoiar para sempre as mesmas atividades que
apoia hoje. Segundo essa regra, o consumo atual não deve bene ciar-se
das perspectivas de doações futuras para o endowment. O consumo
contínuo só aumenta para incorporar e ampliar o escopo de atividades
quando as doações patrimoniais aumentarem o fundo, e nunca antes.1

O conceito de patrimônio intergeneracional de Tobin é compatível com

os objetivos da preservação do poder de compra e do custeio estável do
orçamento operacional. Ao preservar os ativos do fundo, ajustados pela
in ação, a instituição mantém a capacidade de “apoiar as mesmas atividades
que apoia atualmente”. Ao fornecer um uxo estável de recursos para as
operações, o endowment oferece apoio contínuo e evita interrupções
descontinuadas nas distribuições para os programas acadêmicos.

Doações e endowment
Quando fazem uma doação para o endowment, os doadores pretendem
apoiar a atividade indicada de forma permanente. Se os gestores de recursos
preservarem apenas o valor nominal das doações, no nal das contas a
in ação vai reduzir à insigni cância o impacto do fundo. O endowment
mais antigo de Yale dedicado ao custeio do ensino, Timothy Dwight
Professorship Fund, instituído em 1822, foi contabilizado pela universidade
com base no custo histórico, um pouco mais de US$27 mil. Como os níveis
de preços subiram quase 27 vezes nos 185 anos que se seguiram à sua
criação, uma distribuição a partir de um fundo com US$27 mil, em 2007, é
praticamente insigni cante se comparada a uma distribuição a partir de um
fundo de mesmo valor em 1822. Embora durante sua existência o Dwight
Professorship tenha crescido mais de dezoito vezes – ele chegou a somar
quase US$500 mil –, o valor atual perde para o valor corrigido pela in ação
por quase um terço. Ainda que a universidade continue usufruindo do
Timothy Dwight Professorship no início do século XXI, depois de
considerada a in ação o fundo não é capaz de garantir o mesmo nível de
suporte disponível no século XIX. Embora os princípios duciários
geralmente determinem que a instituição preserve apenas o valor nominal
de uma doação*, para prestar um suporte verdadeiro e permanente às
instituições é preciso preservar o valor da doação corrigido pela in ação.
Ao declarar explicitamente que novas doações tornam possível “ampliar o
escopo de atividades”, Tobin reconhece um princípio importante para os
doadores. Algumas instituições decompõem as doações de acordo com os
gastos e de nem um nível de consumo igual ao retorno real esperado do
portfólio mais as novas doações. Harvard elaborou sua política de gastos em
1974 e assumiu que “o crescimento das despesas da universidade vai superar
a taxa de in ação de longo prazo em dois pontos”2. Ainda assim, a taxa de
reinvestmento projetada pela instituição compensava apenas o nível geral de
in ação, e não o crescimento maior das despesas da universidade.
Obviamente, para nanciar o “mesmo conjunto de atividades” foi necessário
acompanhar o ritmo do crescimento das despesas da universidade, e não da
in ação geral, o que tornava a taxa de reinvestmento inadequada para o seu
objetivo. Para manter o poder de compra do endowment, Harvard articulou
uma meta de acumular novas doações patrimoniais su cientes para
compensar a diferença entre a taxa geral de in ação e o crescimento das
despesas da universidade. Ao fazer isso, a universidade usou explicitamente
as novas doações para repor as perdas in acionárias3.
Usar novas doações para compensar parte do impacto da in ação sobre o
valor dos ativos acarreta o não cumprimento do objetivo de “ampliar o
escopo de atividades” sustentadas pelo endowment. Se um fundo dedicado
ao nanciamento de uma cadeira no Departamento de Economia perde
poder de compra, criar uma nova cadeira na Escola de Direito não faz nada
para repor a perda do Departamento de Economia. Um conceito básico é
que os doadores têm o direito de esperar que cada fundo endowment
individual mantenha seu poder de compra ao longo do tempo.

Trade-off entre o hoje e o amanhã

Os gestores de recursos encarregados de preservar somente o poder de
compra do portfólio têm uma tarefa prática a cumprir. O simples acúmulo
de um portfólio de Títulos do Tesouro Protegidos da In ação (Tips, na sigla
em inglês) já permite aos investidores gerar retornos sensíveis à in ação
garantidos pelo governo dos Estados Unidos. Infelizmente, a in ação que a
universidade identi car acima da in ação geral de preços pode muito bem
consumir qualquer retorno incremental dos Tips, proporcionando à
instituição retorno real quase zero. Essa abordagem simplista de preservação
dos ativos não satisfaz as necessidades institucionais, pois acumular um
portfólio de ativos com poder de compra estável oferece poucos benefícios,
se houver, ao empreendimento acadêmico.
Os ativos do endowment bene ciam as instituições educacionais
principalmente gerando distribuições con áveis de valores relevantes para
sustentar as operações. Os gestores de fundos com o foco limitado em
prover uxos previsíveis não têm grandes problemas, particularmente
quando operam com um horizonte de tempo nem curto nem longo. Ao
manter ativos que prometem níveis de volatilidade baixos, os gestores criam
um portfólio estável que permite a quem faz o planejamento orçamentário
projetar as distribuições com uma certeza razoável. Infelizmente, portfólios
de investimento de baixo risco entregam retornos insu cientes tanto para
suportar distribuições consideráveis como para preservar o poder de
compra. Buscar somente o sustento estável para as operações correntes
privilegia a geração acadêmica atual sobre os bene ciários de amanhã.
Existe um trade-off claro entre a preservação dos ativos de um fundo de
endowment e o apoio dado ao orçamento operacional. Na medida em que
gestores envidam esforços para manter o poder de compra do endowment,
uma volatilidade substancial in uencia o uxo de recursos disponibilizado
às operações. Mas se os gestores priorizam o fornecimento de um uxo
estável de quantias relevantes para o orçamento operacional, uma
volatilidade substancial in uencia o poder de compra dos ativos do
endowment.
Considere duas políticas extremas para determinar os gastos anuais de
um endowment. De um lado, estabelecer a manutenção do poder de compra
dos ativos como eixo central exige gastar, a cada ano, somente os retornos
reais gerados pelo portfólio. Vamos supor que, em determinado ano, os
retornos sobre o investimento sejam 10% e a in ação medida, 4%. Distribuir
6% dos ativos para as unidades operacionais representa um apoio
considerável às operações e reinvestir 4% no endowment compensa a
in ação e mantém o poder de compra. No ano seguinte, em um ambiente
com retornos sobre o investimento de 2% e 7% de in ação, a instituição se
vê diante de um problema sério. Para compensar a in ação, são necessários
reinvestimentos de 7% do fundo, mas ele só gerou um retorno de 2%. O
gestor do endowment não pode pedir às unidades operacionais um rebate de
5% para manter o poder de compra do portfólio. Na melhor das hipóteses, a
instituição pode declarar que não haverá distribuição, esperando gerar
retornos reais positivos nos anos seguintes para recuperar o poder de
compra perdido e, talvez, nanciar as operações. Do ponto de vista do
orçamento operacional, uma política que põe a manutenção do poder de
compra acima de tudo, ano após ano, é inaceitável.
No outro extremo, tem-se a política oposta, que foca no objetivo de gerar
um uxo totalmente estável de recursos para o orçamento operacional e
precisa gastar valores crescentes a cada ano, conforme os níveis de in ação.
No curto prazo, a política distribui os recursos do fundo para o orçamento
operacional de forma perfeitamente estável e corrigida pela in ação.
Embora uma política como essa não prejudique o fundo, sob condições de
mercado normais ela pode ser muito prejudicial num ambiente nanceiro
hostil. Em um período de in ação alta, acompanhada por mercados
baixistas para os ativos investidos, incorrer em gastos que desconsiderem o
valor dos ativos potencializa o risco de danos permanentes ao endowment.
As políticas de gastos descrevem o trade-off entre proteger os ativos do
fundo para os acadêmicos de amanhã e apoiar as atividades de ensino e
pesquisa dos bene ciários de hoje. Regras de nidas com inteligência para
determinar as distribuições anuais do endowment reduzem a tensão entre os
objetivos da estabilidade de gastos/resgates e da preservação dos ativos,
aumentando a probabilidade de atender às necessidades das gerações atuais
e futuras.

POLÍTICA DE GASTOS/RESGATES
As políticas de gastos resolvem a tensão entre os objetivos concorrentes de
preservar o endowment e manter a estabilidade nos gastos. Políticas sensatas
relacionam os gastos do ano corrente com os recursos distribuídos pelo
endowment no ano anterior e também com os valores atuais do fundo. O
primeiro fator é o núcleo em que os planejadores podem con ar e o
segundo é o que introduz sensibilidade às in uências do mercado.

Política de gastos de Yale

Baseada em uma estrutura criada pelos economistas James Tobin, William
Brainard, Richard Cooper e William Nordhaus, a política de Yale relaciona
os gastos do ano corrente em comparação ao nível de gastos do fundo de
endowment no ano anterior e, também, ao valor de mercado do fundo no
ano anterior. Pela regra de Yale, o gasto (ou resgate), para um dado ano, é
igual a 80% dos gastos no ano anterior mais 20% da taxa de resgate de longo
prazo aplicada ao nível de valor de mercado do endowment no exercício
nanceiro precedente. O número resultante é trazido a valor presente
corrigido pela in ação. Como os níveis de resgate anteriores dependem dos
valores de mercado passados, os resgates atuais podem ser expressos em
termos dos níveis do fundo voltando no tempo. O processo de ajuste por
defasagem resultante calcula a média dos níveis passados do endowment
com pesos que caem exponencialmente.
 O grá co apresentado na Figura 3.1 mostra os pesos aplicados aos valores
do fundo nos anos anteriores (ignorando os ajustes da in ação).
Multiplicando os pesos pelos valores do endowment para os anos respectivos
e somando os resultados, é possível determinar os gastos (ou resgates) para
o ano corrente. Os anos mais distantes no passado in uenciam menos o
cálculo do que os anos mais recentes. Em comparação, uma média simples
de quatro anos iria aplicar pesos iguais, de 25%, a cada um dos quatro anos
mais recentes.

Fonte: Departamento de investimentos da Universidade Yale.

Ao reduzir o impacto no orçamento operacional das inevitáveis utuações

no patrimônio do fundo, causadas por investimentos em ativos de risco, as
regras de gastos que empregam cálculos com médias isolam o
empreendimento acadêmico dos “efeitos gangorra” do mercado, inaceitáveis
no custeio anual. Já que as políticas de resgate elaboradas com
responsabilidade amortecem os efeitos da volatilidade no portfólio, os
gestores dessas carteiras ganham a liberdade de aceitar riscos maiores em
seus investimentos, com a expectativa de obter retornos melhores sem expor
a instituição a probabilidades muito altas de dé cits orçamentários
signi cativos.
Ao fazer um trabalho muito e ciente na estabilização das contribuições
para o orçamento operacional, a elegante regra de gastos de Yale contribui,
em grande medida, para a exibilidade da política de investimentos da
universidade. Em vez de aplicar a média simples, que baixa os números mais
antigos em favor dos novos, no processo de Yale, à medida que o tempo
passa, os pesos que caem exponencialmente vão aos poucos expurgando a
in uência do valor do fundo em determinado ano. As excelentes
características de estabilização reduzem a transmissão da volatilidade dos
investimentos para o orçamento operacional e permitem buscar estratégias
de portfólio mais promissoras em termos de retornos previstos.
O peso de 80% nos gastos do ano anterior e de 20% na taxa de resgate
corrente re etem as escolhas da universidade em relação ao trade-off entre a
estabilidade nos gastos e a preservação do poder de compra. Outras
instituições podem muito bem ter preferências diferentes. Além disso, as
preferências institucionais podem mudar ao longo do tempo. Na verdade,
conforme as verbas do endowment de Yale passaram de 10% da receita, em
meados da década de 1980, para 30% em meados dos anos 2000, a
universidade optou por ter mais estabilidade no nanciamento do
orçamento operacional. Ao mudar o peso dos gastos do ano anterior de 70%
para 80%, Yale reduziu a probabilidade de uma queda abrupta nos
gastos/resgates (à custa de expor o poder de compra a riscos maiores).

Outras políticas de gasto/resgates

Durante a maior parte do século XX, a prática típica adotada pelas
instituições era distribuir, para despesas correntes, somente os rendimentos
gerados na forma de juros, dividendos e aluguéis. Yale, que em 1965
começou a gastar “uma parcela prudente do ganho obtido no aumento do
valor de mercado”, apresentou duas razões para adotar a nova política:

Em primeiro lugar, seria apenas uma coincidência se o rendimento

fosse um equilíbrio exato entre o presente e o futuro. Em segundo,
quando o rendimento é a única medida do que pode ser gasto para as
necessidades atuais, uma situação em que essas necessidades são
crescentes, como a que ocorre há muitos anos e parece provável
continuará por muitos mais, força a política de investimento a buscar
rendimentos melhores. Mas isso, por sua vez, sob as condições de
mercado dominantes na maior parte do tempo, desde a Segunda
Guerra Mundial, só poderia ser feito com algum prejuízo potencial.4
Preocupações com a possibilidade de estar “invadindo o principal” sem
dúvida dão suporte às políticas das instituições que baseiam os gastos nas
receitas geradas por um portfólio. Como Yale reconheceu, a diferença entre
a receita corrente e a valorização do capital é fácil demais de manipular para
conferir uma base sadia a qualquer política de gastos.
Considere as implicações, para os gastos, de bônus de desconto, par e
prêmio, com níveis comparáveis de sensibilidade às mudanças nas taxas de
juros, conforme descrito na Tabela 3.1. Embora esses bônus tenham
atributos de investimento muito parecidos, as implicações, em termos de
gastos, são dramaticamente diferentes para uma instituição que segue a
política de consumir todo o rendimento corrente. O bônus de cupom zero
não paga uxo de caixa algum, o bônus par gera um rendimento de 6% e o
bônus prêmio, uma taxa de 12%, bem acima do mercado. Naturalmente,
manter bônus de cupons baixos provoca gastos correntes menores e valor
futuro do portfólio maior, enquanto manter bônus de cupons altos acarreta
as consequências contrárias. Felizmente, as regras de gastos com base nas
receitas ditam os gastos para um número de instituições muito menor hoje
do que no nal dos anos 1980, quando quase uma em cada cinco
instituições de ensino seguiam uma política de gasto dos rendimentos do
portfólio5.

Hoje, sete em cada dez instituições educacionais determinam os gastos

aplicando uma porcentagem prede nida a uma média móvel dos valores do
fundo. Incluir os valores passados do endowment confere estabilidade,
porque aqueles valores determinaram, em parte, os gastos (resgates) dos
anos anteriores. Incorporar o valor atual do endowment garante que os
gastos irão responder às condições do mercado, com vistas a evitar eventuais
prejuízos causados pelo gasto em níveis sem relação com o valor do fundo.
Algumas instituições gastam uma porcentagem prede nida do valor de
mercado inicial do fundo e, assim, transmitem a volatilidade do portfólio
diretamente para o orçamento operacional. Na outra ponta do grupo,
algumas faculdades e universidades gastam uma porcentagem prede nida
do valor gasto no ano anterior, desconsiderando as condições do mercado.
Essa política representa uma ameaça potencial à preservação do poder de
compra do endowment.
A cada ano, várias instituições decidem pelo uso de uma taxa considerada
adequada ou, em alguns casos, não determinam regra alguma. Essa prática,
embora atraente num primeiro momento, não instila a disciplina nanceira
oferecida por uma regra de gastos rigorosa. Na ausência de uma política de
gastos bem de nida, o equilíbrio orçamentário torna-se sem sentido. Gaste
o su ciente para cobrir a diferença entre receitas e despesas para produzir
um orçamento equilibrado. Gaste menos para criar um dé cit. Gaste mais
para formar um excedente. Equilíbrio, emergência e prosperidade estão nas
mãos do comitê de despesas. A disciplina scal desaparece.

Taxa de gastos pretendida ou taxa-alvo

A taxa-alvo de gastos tem um papel crítico na determinação do grau de
patrimônio intergeneracional. Gastar em níveis inconsistentes com os
retornos dos investimentos aumenta ou diminui os níveis futuros do
endowment. Gastos correntes excessivos ocasionam a queda dos níveis
futuros do fundo e bene ciam os pesquisadores atuais. Por outro lado,
gastar muito pouco causa a elevação desses níveis no futuro, trazendo
benefícios para a comunidade acadêmica de amanhã. Escolher uma taxa de
distribuição apropriada para o portfólio do endowment equilibra as
demandas de hoje com as responsabilidades de amanhã.
As taxas de gasto pretendidas entre as instituições que contam com
fundos do tipo endowment variam de um surpreendentemente baixo 0,1%
até um insustentavelmente alto 15,5%. Mais de 70% das instituições
empregam taxas-alvo entre 4% e 6%, e cerca de uma em seis usa uma taxa de
5%6. A taxa de gastos apropriada depende das características de risco e
retorno do portfólio de investimentos, da estrutura da política de resgates e
das preferências expressas pelos administradores sobre o trade-off entre o
apoio ao orçamento estável e a preservação dos ativos.
A análise das políticas de investimentos e gastos/resgates leva à conclusão
de que as taxas de distribuição das instituições educacionais geralmente são
maiores do que a capacidade de produzir retorno dos ativos do endowment.
De acordo com uma série de simulações conduzidas pelo Departamento de
Investimentos de Yale, o endowment médio enfrenta, no médio prazo, uma
probabilidade de quase 20% de ter uma queda abrupta no custeio do
orçamento operacional. Ainda mais perturbadores podem ser os quase 40%
de probabilidade de perder metade do poder de compra do fundo no longo
prazo*. As probabilidades altas de volatilidade nos gastos, no médio prazo, e
de declínio do poder de compra, no longo prazo, indicam inconsistência
entre os retornos esperados para o portfólio e as taxas de gastos projetadas.
As instituições, diante do provável fracasso no cumprimento dos objetivos
centrais da gestão do endowment, precisam avaliar como reduzir níveis de
gastos ou aumentar os retornos esperados do portfólio.
Em oposição à alta probabilidade de a instituição média não conseguir
cumprir os objetivos do endowment, as instituições que seguem políticas
sensatas de investimentos e gastos têm probabilidades de sucesso muito
mais efetivas. Por exemplo: Yale tem uma longa história na implementação
de políticas bem articuladas e disciplinadas. A universidade projetava, em
2000, uma probabilidade de 5% de queda abrupta nos resgates (ao contrário
dos quase 20% do universo das demais instituições) e uma probabilidade de
15% de prejuízo ao poder de compra (em oposição aos 40% do universo
mais amplo). Políticas de investimentos e gastos melhores levam a chances
de sucesso incrivelmente maiores.
 As políticas de gastos do endowment equilibram os objetivos concorrentes
de prover uxos orçamentários estáveis e su cientes para bene ciar os
pesquisadores de hoje e preservar os ativos do portfólio para apoiar os
acadêmicos de amanhã. Os duciários responsáveis enfrentam a desa adora
tarefa de avaliar a capacidade de as políticas de investimentos e gastos
cumprirem o objetivo de longo prazo de preservar o poder de compra e o
objetivo de médio prazo de prover um sustento estável ao orçamento
operacional. Empregando as ferramentas de construção de portfólio e regras
de gastos, os administradores nalmente escolhem as políticas com base nas
preferências em relação ao trade-off entre os objetivos centrais da gestão do
endowment.

AVALIAÇÃO DO PODER DE COMPRA

Para preservar o poder de compra, é necessário que cada doação individual
ao endowment mantenha, para sempre, sua capacidade de “custear um
conjunto especí co de atividades”. No total, então, depois de deduzir as
distribuições dos resgates, os ativos do fundo devem crescer conforme a taxa
de in ação da educação e aumentar conforme o volume de novas doações.
A medição adequada da in ação permite às instituições avaliar a
capacidade contínua de consumir uma cesta de produtos e serviços
peculiares à educação superior. Como as despesas das faculdades e
universidades são muito diferentes daquelas dos indivíduos e da economia
como um todo, as medições de in ação próprias para os indivíduos (o
Índice de Preços ao Consumidor, IPC, ou CPI, na sigla em inglês) ou da
economia ampla (o de ator do Produto Interno Bruto, ou GNP, na sigla em
inglês) são muito ruins para a educação superior.
 O Índice de Preços da Educação Superior (Hepi, na sigla em inglês) mede
os custos especí cos das instituições de ensino. Salários e outros custos de
pessoal têm uma participação considerável em sua composição e ao longo
de 46 anos de história o Hepi avançou a uma taxa aproximada de 1,4% ao
ano além do de ator do IPC. A falta de ganhos da produtividade na área da
educação é responsável pela in ação mais alta dos custos acadêmicos. Como
o ensino é um empreendimento intensivo em mão de obra, sua e ciência
não pode ser melhorada sem prejudicar o processo. Por exemplo, aplicar a
tecnologia e usar terminais de vídeo para substituir palestras ao vivo
melhora a produtividade num sentido super cial, mas diminui a experiência
educacional. Da mesma maneira, aumentar o número de alunos nas classes
melhora a produtividade, contudo, sem dúvida, reduz a qualidade. Como os
ganhos de produtividade crescem desproporcionalmente para o resto da
economia, pode-se prever que os custos da educação superior crescerão a
taxas maiores que o nível geral de in ação.

O poder de compra do endowment de Yale

A Figura 3.2 ilustra o poder de compra do endowment de Yale de 1950 a
2006. A análise começa em 1950 porque antes dessa data a universidade não
dispunha de dados claros sobre doações, gastos e performance dos
investimentos. Durante grande parte do século XX, as demonstrações
nanceiras só registravam o valor contábil dos ativos nanceiros e
forneciam poucas informações para quem estuda esse mercado. A
contabilidade por unidade, que permite às instituições distinguir entre
vários uxos de ingresso e saída, só ganhou aceitação mais ampla no início
dos anos 1970, o que gerou grande di culdade para desfazer a confusão dos
dados anteriores.
 A análise do poder de compra começa com o valor do endowment em
1950 e as taxas de in ação subsequentes. Aumentar o valor do portfólio de
1950 conforme a in ação registrada em cada ano subsequente cria uma série
de valores-alvo de poder de compra. Como as doações “ampliam o escopo
das atividades” custeadas pelo fundo, todo ano o poder de compra-alvo
aumenta em uma quantia igual à das novas doações, que nos anos seguintes
passam por um ajuste similar para a in ação.
Observe a importância das novas doações para o endowment: quase três
quartos do valor projetado em 2006 eram provenientes de doações feitas
desde 1950. Em outras palavras, se não houvesse novas doações nos últimos
56 anos, o endowment de Yale provavelmente teria, em 2006, apenas cerca de
um quarto do seu valor.

Fontes: Demonstrações nanceiras de Yale. Dados do Higher Education Price Index – Hepi
(Índice de Preços da Educação Superior) provenientes da Research Associates of Washington.
 Uma comparação dos valores reais com os níveis projetados do fundo
ilustra o grau de sucesso no cumprimento das metas de poder de compra.
Com base na diferença entre o valor de mercado de 30 de junho de 2006,
US$18 bilhões, e o poder de compra-alvo, US$6,7 bilhões, Yale teve um êxito
admirável no aumento do valor do ativos*. Ainda assim, essa evolução inclui
períodos em que o cenário geral parecia bem menos cor-de-rosa.
A década de 1950 testemunhou relativo equilíbrio entre o crescimento do
fundo e a preservação do poder de compra, com o registro de um excedente
de cerca de 17% até 1959. Depois de manter o ritmo durante a maior parte
dos anos 1960, o endowment começou a sofrer, à medida que as pressões
in acionárias aumentavam, preparando o cenário para os graves problemas
que estavam por vir. Durante os anos 1970, os mercados desastrosos para
ativos nanceiros e a alta da in ação explicam o fato de o endowment ter
encerrado a década 56% abaixo do nível projetado. Em 1982, o fundo de
Yale atingiu um ponto de baixa, em que os ativos representavam apenas 42%
da meta de poder de compra projetado. Felizmente, o mercado altista (ou de
touro, como chamam os americanos) dos anos 1980 reverteu os problemas
da década anterior e permitiu, nalmente, que só em 1994 o endowment
atingisse o nível projetado a partir do valor em 1950 mais ajustes de in ação
e doações. Os extraordinários retornos que vieram a seguir impulsionaram o
fundo, de modo que ele registrou, em 30 de junho de 2006, um superávit de
170% acima da meta.
Esses aumentos dramáticos no poder de compra levaram alguns a
questionar se com o acúmulo de recursos os administradores de Yale
estariam favorecendo as gerações futuras de pesquisadores em detrimento
da geração atual. Enquanto a questão do nível de gastos correto gerava
debates acalorados, os retornos dos ativos melhoraram, a partir de uma
combinação de mercados fortes e regras de gastos/resgate razoáveis, criando
um “colchão” que seria utilizado em épocas vindouras difíceis.
As variações dramáticas no poder de compra em relação aos níveis
projetados causaram certa surpresa aos observadores de mercado mais
experientes. Em 1982, o endowment de Yale registrou um dé cit de quase
60% em relação ao nível desejado. Vinte e quatro anos mais tarde a carteira
exibia superávit de 170%. Ainda que os solavancos do mercado levem as
instituições a se sentirem alternadamente pobres e ricas, gestores de
portfólio sensatos baseiam suas decisões de gastos em premissas que
consideram as características dos mercados de capitais no longo prazo.
Avaliar a preservação do poder de compra requer a análise das
consequências positivas e negativas da volatilidade do mercado,
consideradas dentro da perspectiva de uma estrutura de longo prazo.
A natureza humana reage a retornos de investimentos generosos e
inesperados procurando maneiras de consumir a riqueza recém-descoberta.
Responder a esse vigor dos mercados mediante o aumento das taxas de
gastos pode prejudicar o endowment no longo prazo. Primeiro, os aumentos
nas taxas de gastos logo após retornos extraordinários aumentam o risco de
a instituição consumir parte do colchão destinado a proteger a universidade
contra um futuro menos robusto. Segundo, aumentos de gastos logo se
incorporam à base de despesas permanentes da instituição, o que reduz a
exibilidade operacional. Se a taxa de gastos sobe repentinamente, a
instituição perde o benefício de ter um colchão e sofre o ônus de uma base
orçamentária maior.
As taxas de gastos projetadas são um ponto central da disciplina scal, o
que leva os administradores responsáveis a mostrar grande relutância em
alterá-las. Em vez de ver bons desempenhos recentes como incentivo para
aumentar as distribuições, os céticos gestores se perguntam se a boa sorte é
sustentável e se preparam para a possibilidade de um futuro menos
recompensandor. A alteração das taxas de gastos pretendidas só se justi ca
por melhorias fundamentais nas políticas de investimentos e gastos.
Avaliar a manutenção do poder de compra requer um horizonte de tempo
extremamente longo. Reagir a uma década de perdas desastrosas reduzindo
as distribuições ou responder a uma década de retornos extraordinários
aumentando as taxas de distribuição pode prejudicar o empreendimento
acadêmico. Cortes em programas induzidos por mercados baixistas e
expansões de ofertas motivadas por mercados altistas golpeiam a instituição
desnecessariamente e levam o endowment a fracassar em sua missão de
proteger as operações da universidade da volatilidade do mercado
nanceiro. Os administradores responsáveis veem além das inevitáveis
oscilações de curto prazo no valor do fundo, causadas pelos movimentos do
mercado, e mantêm o foco na preservação do poder de compra dos ativos
no longo prazo.

AVALIAÇÃO DA SUSTENTABILIDADE DOS GASTOS

Os administradores de ativos de endowments lutam para fornecer um uxo
signi cativo e sustentável de recursos para sustentar o empreendimento
acadêmico. Nas palavras de Tobin, para “sustentar o mesmo conjunto de
atividades” ao longo do tempo, as distribuições devem crescer, pelo menos,
pela taxa de in ação para os produtos e serviços consumidos pelas
instituições proprietárias do fundo. Quando as novas doações “ampliam o
escopo de atividades”, as distribuições do endowment devem aumentar para
apoiar e suportar as novas atividades.
Ao contrário da natureza de longo prazo do objetivo da preservação do
poder de compra, prover um uxo sustentável para custear o orçamento
operacional constitui um objetivo de médio prazo. Já que grandes utuações
nos gastos do endowment causam estragos num processo orçamentário que
é prospero na estabilidade, gestores de fundos lutam para entregar
distribuições razoavelmente previsíveis para custear as operações.

Distribuição do endowment de Yale

Uma análise da sustentabilidade dos gastos (resgates), retratada na Figura
3.3, espelha a avaliação do poder de compra ilustrada anteriormente.
Começando com os gastos de 1950 como base, os níveis de gastos projetados
aumentam, a cada ano, pela in ação e pela quantidade de gastos
provenientes de novas doações. Para os ns dessa análise, 4,5% representa a
taxa de gastos presumida sobre as novas doações, um nível consistente com
o padrão de gastos de Yale no longo prazo.
Durante os 56 anos cobertos na análise de gastos, Yale conseguiu
aumentar ou manter a despesa nominal em todos os anos.
Fontes: Demonstrações Financeiras da Universidade Yale. Dados do Higher Education Price
Index – Hepi (Índice de Preços de Educação Superior) da Research Associates of Washington.

Os gastos corrigidos pela in ação não ostentam os mesmos registros tão

imaculados. Depois de terem seguido de perto os valores-alvo corrigidos
pela in ação nas décadas de 1950 e 1960, os gastos de Yale não conseguiram
acompanhar a virulenta in ação dos anos 1970. Começando em meados dos
anos 1980, os uxos de resgates cresceram rapidamente, registrando ganhos
reais de tamanho signi cativo e cobrindo a diferença entre as distribuições
reais e os objetivos corrigidos pela in ação. A despeito do crescimento
extraordinário das décadas de 1980 e 1990, somente em 1996 os gastos do
endowment de Yale ultrapassaram o valor-alvo corrigido pela in ação.
A defasagem de dois anos entre a recaptura do nível do poder de compra
de 1950 ajustado pelas doações, em 1994, e o atingimento da mesma meta
pelo uxo de gastos, em 1996, decorre em grande parte do efeito
amortecedor do mecanismo de suavização da política de gastos. Como os
valores do endowment subiram rapidamente a partir do início dos anos 1980
e continuaram a crescer na década seguinte, o uso de médias na regra de
resgates impediu que as distribuições do fundo se ajustassem totalmente à
apreciação de preços do fundo.
Há mais evidências do impacto do mecanismo de suavização no nível de
gastos para 2006. Mesmo aplicando a taxa-alvo de gastos de 5,25% ao valor
do fundo (US$15,2 bilhões, em 30 de junho de 2005), a distribuição
projetada resultante é de US$799 milhões (ignorando a correção
in acionária), enquanto o nível de gastos real no ano nanceiro de 2006 foi
de apenas US$618 milhões. À medida que o tempo passa, a regra de gastos
leva as distribuições reais a se mover na direção do nível projetado,
implicando que, se Yale quisesse manter um endowment de US$15,2 bilhões,
os gastos chegariam a US$799 milhões em poucos anos.
Enquanto quem se bene cia das distribuições do endowment atualmente
reclama da defasagem entre o crescimento do fundo e os aumentos dos
gastos, o mecanismo de suavização executa uma função necessária de anular
a transmissão da volatilidade nos valores do fundo para os uxos de gastos.
As políticas de Yale efetivamente amortecem a volatilidade, como
evidenciado pelo fato de que, durante os últimos 56 anos, a dispersão das
alterações percentuais no valor do endowment ano a ano (desvio-padrão de
12,4%) supera, com boa margem, a dispersão das mudanças nos níveis de
gastos (desvio-padrão de 6,9%). Regras de gastos e cazes permitem assumir
riscos maiores nos investimentos sem transmitir a volatilidade associada às
distribuições orçamentárias.
Às vezes, até o conjunto de políticas mais e caz oferece pouca proteção
contra a turbulência dos mercados. O maior fracasso na manutenção de um
suporte orçamentário estável ocorreu nos anos 1970. Operando em um
ambiente em que a taxa de in ação era maior que os retornos sobre as ações
e os títulos domésticos, os gestores do endowment tinham uma gama de
opções muito sombria. Apesar do início da década, quando os gastos reais
caram confortavelmente à frente do nível-alvo corrigido (base 1950), até
1980 os gastos reais somavam menos da metade da meta corrigida pela
in ação. Diante das condições hostis do mercado nanceiro, de 1970 a 1980
a universidade só conseguiu manter a distribuição nominal, o que se provou
uma decepção diante da in ação da década. Ainda que os uxos de gastos
nominais tenham aumentado depois de 1980, o nível-alvo subiu mais rápido
e levou o gasto real de 1984 a representar um valor mínimo de apenas 44%
do objetivo.
Analisando períodos de cinco anos, individuais mas não independentes,
Yale experimentou por seis vezes declínios de mais de 25% nos gastos reais,
durante uma série de anos miseráveis (1971 a 1981). Tais quedas
signi cativas representam o fracasso da tentativa de fornecer um uxo
estável dos recursos para custear as operações.
Fornecer uxos de recursos substanciais e estáveis para custear as
operações representa o teste máximo da e cácia dos investimentos e das
políticas de gastos do endowment. Ainda que, ocasionalmente, as condições
do mercado nanceiro impeçam o cumprimento razoável dos objetivos do
endowment, mediante a modelagem de um pacote sensato de políticas de
administração de ativos e de distribuição os investidores aumentam a
probabilidade de atingir um equilíbrio razoável entre os objetivos
concorrentes de proteger os ativos do fundo da erosão induzida pela in ação
e fornecer níveis altos e con áveis de suporte orçamentário.

Objetivos dos investimentos das fundações

As fundações têm algumas características em comum com os endowments
de instituições de ensino. Como seus colegas de faculdades e universidades,
os gestores de investimentos de fundações muitas vezes ignoram as certezas
da vida de Benjamin Franklin, pois desfrutam uma situação scal favorável e
operam com um horizonte perpétuo. Para muitas fundações, entretanto, a
permanência é uma escolha, e não uma obrigação. Se uma fundação segue
uma missão com um senso de urgência especial, como nanciar as
pesquisas para curar uma doença viral terrível, por exemplo, os membros do
conselho podem decidir gastar todos os recursos disponíveis mais rápido,
deliberadamente, numa tentativa de realizar esse objetivo. Mesmo sem uma
missão tão sensível ao tempo, gastar a taxas projetadas para extinguir os
ativos da fundação constitui-se numa opção legítima para os gestores.
Algumas características separam as instituições acadêmicas das
fundações. Os administradores dos endowments de faculdades e
universidades controlam tanto os ativos, administrados via alocação de
portfólio, como os passivos, especi cados pela de nição da política de
gastos. A falta de restrições sobre as estratégias de investimentos e gastos dá
grande exibilidade aos duciários e aumenta a probabilidade de
cumprimento dos objetivos institucionais.
As fundações exercem controle completo sobre as políticas de alocação de
ativos, contando com uma exibilidade semelhante à das instituições de
ensino. No tocante às despesas, contudo, elas precisam distribuir um valor
mínimo de 5% dos ativos para apoiar causas bene centes, ou enfrentar
multas scais. O nível de distribuição obrigatório acarreta para as fundações
um problema de investimento bem diferente do desa o enfrentado pelos
administradores de endowments da área educacional.
Enquanto as instituições acadêmicas usufruem enormemente dos altos
níveis de distribuição dos endowments, no caso de um rompimento sério na
sustentação do endowment outras fontes de receitas passam a compensar
essa falta na base orçamentária. As distribuições dos endowments
geralmente respondem somente por uma parcela modesta dos orçamentos
operacionais das instituições educacionais. As principais universidades da
pesquisa contam com nanciamento do fundo para uma média de 12,5%
das despesas7. Para a maioria dessas instituições, um decréscimo
signi cativo nos resgates do endowment traz problemas, mas di cilmente irá
ameaçar sua viabilidade.
Já as fundações dependem quase exclusivamente da renda dos
investimentos para custear as operações. Em 2006, oito das dez maiores
fundações que oferecem subvenções receberam basicamente 100% das suas
receitas totais de portfólios de investimento. Ainda que os programas de
subvenções cresçam e encolham mais rápido do que as operações
acadêmicas, as fundações requerem uxos de fundos razoavelmente estáveis
para evitar interrupções, sobretudo quando as atividades envolvem
compromissos plurianuais. A grande dependência das fundações em relação
às distribuições dos ativos investidos exige que seus portfólios sejam
estruturados com per s de risco menores.
Faculdades e universidades desfrutam a generosidade dos alunos e
amigos, já que as doações representam uma fonte de sustento importante
para os programas acadêmicos. Em épocas difíceis, os ingressos
provenientes de doações servem para minimizar as carências de recursos
dos endowments para custear as operações. Em épocas mais prósperas, as
doações permitem às instituições educacionais alargar seu escopo de
atividades. No longo prazo, o impacto cumulativo das doações faz enorme
diferença para faculdades e universidades.

O impacto das doações

As experiências de Harvard e Yale e da Carnegie Institution ao longo do
século XX trazem percepções muito úteis sobre a importância de contar com
o apoio de doadores. A Carnegie Institution de Washington, uma das muitas
entidades lantrópicas de Andrew Carnegie, realiza pesquisa cientí ca pura,
de ponta, em áreas como astronomia, biologia vegetal, embriologia, ecologia
global e ciências da terra. Carnegie fundou a instituição em 1902, com uma
doação inicial de US$10 milhões. Cinco anos depois, aumentou o
endowment em US$2 milhões. Aportou mais US$10 milhões em 1911. O
fundo de US$22 milhões de Carnegie praticamente se equiparava ao saldo
do fundo de Harvard, de US$23 milhões em 1910, e superava em muito os
recursos de Yale, que totalizavam US$12 milhões.
Por quase um século, o endowment da Carnegie Institution mais do que
acompanhou a in ação e contava, em 30 de junho de 2006, com ativos de
US$720 milhões – uma folga confortável em relação aos US$490 milhões
necessários para compensar a elevação dos níveis de preços. Mas o
endowment de Harvard, antes comparável, que em 30 de junho de 2006
contava com US$29,2 bilhões, e o de Yale, que era menor no passado e que
chegou ao valor de US$18 bilhões, zeram o fundo de Carnegie parecer
minúsculo. Embora as diferenças nas políticas de investimentos e gastos sem
dúvida expliquem parte do distanciamento entre os fundos, a ausência de
ingressos provenientes de doações é a principal causa do fracasso de
Carnegie em acompanhar o ritmo de Yale e Harvard.
Com o objetivo de prover um uxo estável de receita operacional, existir
para sempre e cumprir os requisitos de distribuições mínimas da Receita
Federal norte-americana, os administradores das fundações enfrentam um
conjunto de objetivos fundamentalmente con itantes. Sem uma rede de
segurança de fontes de apoio externas, as fundações sentem o impacto dos
resultados fracos em seus investimentos. A estabilidade nas distribuições de
curto prazo pede um portfólio menos volátil, ao passo que a manutenção do
poder de compra e as altas taxas de distribuição, no longo prazo, apontam
na direção de uma alocação maior de riscos. Sensatamente, as fundações
costumam optar por portfólios de riscos mais baixos a m de fornecer
uxos estáveis de recursos para apoiar a missão institucional. Dessa forma, a
comunidade fundacional gasta a taxas inconsistentes com a preservação do
capital. Isso sugere que, no longo prazo, o papel da maioria das fundações
irá diminuir, à medida que o poder de compra for corrroído.
A despeito das semelhanças super ciais, os endowments e as fundações
diferem de formas signi cativas, inclusive na quantidade de controle sobre
os uxos de despesas, no grau de dependência programática das
distribuições do portfólio e na disponibilidade de apoio externo contínuo.
Embora endowments e fundações compartilhem algumas características
importantes, as disparidades entre os dois tipos de fundo levam à
articulação de objetivos e metas signi cativamente diferentes. O fato de os
objetivos de investimentos de organizações tão próximas divergirem tanto
ressalta a importância de avaliar com cuidado o relacionamento entre
fundos de investimento e objetivos institucionais. Compreender a razão de
ser de um fundo e expressar as aspirações institucionais relacionadas serve
como ponto de partida no processo de gestão do fundo.

O PONTO DE VISTA CÉTICO

Em uma comunidade acadêmica saudável existe polêmica em abundância.
No caso dos endowments, o debate geralmente gira em torno das questões
intergeneracionais. Alguns bene ciários atuais insinuam que os níveis de
distribuição não proporcionam sustento su ciente para as operações da
universidade.
 Henry Hansmann, professor da Escola de Direito de Yale, questiona se
seria aconselhável qualquer acumulação de fundo do tipo endowment,
levantando questões que vão muito além das taxas de distribuição
apropriadas. Em uma entrevista concedida ao New York Times, em 2 de
agosto de 1998, Hansmann sugere que, “se um alienígena de Marte olhasse
as universidades privadas, provavelmente diria que são instituições cujo
negócio é administrar grandes pools de ativos de investimentos e que elas
dirigem instituições educacionais de forma acessória, expandindo e
contraindo a m de agir como reguladores dos pools de investimento”8. Para
Hansmann, os gestores buscam o “objetivo real” de crescimento dos ativos
de um endowment e veem as operações educacionais como uma restrição à
livre acumulação de ativos nanceiros. Administradores e corpo docente
buscam os endowments para ter estabilidade, uma carga de trabalho leve e
um ambiente físico agradável, enquanto os alunos se concentram no capital
reputacional, esperando se refestelar na glória re etida de uma instituição de
ensino rica.
Em um artigo intitulado “Por que as universidades têm endowments?”,
Hansmann usa a experiência dos anos de 1960 e 1970 para reforçar seu
argumento. Ele observa que a “crise nanceira dos anos 1970” prejudicou a
educação superior, à medida que “a demanda privada caiu, o apoio do
governo interrompeu bruscamente sua trajetória ascendente e os custos da
energia subiram de maneira dramática”9. Admitindo que as universidades se
viram espremidas entre custos que não paravam de subir e fontes de renda
minguantes, Hansmann menciona ainda que haveria “poucas evidências
a rmativas de que as universidades viam seus endowments principalmente
como reguladores para seus orçamentos operacionais”10.

Regulador dos endowments de Yale

Uma análise do comportamento da própria instituição de Hansmann
contradiz suas alegações. Seu empregador, a Universidade Yale, usou a
política de gastos do fundo para amortecer o crescimento durante o boom
dos anos 1960 e para absorver o choque do trauma nanceiro da década de
1970. Durante a década de 1960, Yale liberou uma média de 4,4% do
endowment para custear as atividades acadêmicas. Resultados orçamentários
sólidos e bons desempenhos nos investimentos acompanharam as
distribuições do fundo, que gerou recursos em níveis consistentes com
sustentabilidade no longo prazo.
Nos anos 1970, por outro lado, os gastos médios dos endowments caram
em 6,3%, pois Yale buscava compensar, pelo menos parcialmente, o impacto
de forças econômicas hostis. Apesar de seguir uma política que liberava os
recursos para o orçamento operacional a taxas insustentáveis, Yale
contabilizou dé cits em todos os anos da década. A política de “inclinar-se
contra o vento” custou caro ao fundo, pois o poder de compra dos ativos
caiu mais de 60% entre 1968 e 1982, a despeito da entrada de quantidades
consideráveis de novas doações.
O registro histórico indica que Yale usava os ativos do fundo para
proteger o orçamento operacional de utuações descontinuadas nos uxos
de receitas. Taxas de resgate sustentáveis, na faixa de 3,8% a 4,4%, nos anos
1950, 1960, 1980 e 1990 correspondem a ambientes operacionais
razoavelmente estáveis. Em contraponto, os gastos aumentaram muito nos
anos de dé cits graves, na década de 1970, e atingiram o pico
impressionante de 7,4% em 1971. Sem o extraordinário apoio do
endowment, os problemas operacionais de Yale teriam sido ainda maiores e
possivelmente causariam danos à instituição no longo prazo.
Não só a experiência histórica sugere que Yale empregou os ativos do
fundo para isolar os programas acadêmicos das tensões econômicas, mas a
própria natureza da política de gastos da universidade coloca a estabilidade
orçamentária em um lugar de destaque. Todos os anos Yale gasta 80% do
valor das despesas do ano anterior, corrigido pela in ação, mais 20% da taxa
de gastos de longo prazo projetada aplicados ao valor de mercado do
endowment no ano anterior, corrigido pela in ação. Ao enfatizar a
estabilidade do orçamento, a universidade expressa forte preferência pelo
uso do endowment para reduzir o impacto dos choques nanceiros.

Políticas de gastos extremas

Examinar as decisões de gastos de Yale no contexto de políticas extremas
que dão preferência, por um lado, à estabilidade nos gastos e, por outro, à
preservação do fundo, ressalta o viés considerável da universidade com
vistas a fornecer às operações apoio nanceiro con ável. Se as universidades
tratassem as operações acadêmicas como uma distração em relação ao
verdadeiro objetivo, o da acumulação do endowment, as distribuições para
suportar os gastos se dariam em níveis consistentes com a manutenção do
poder de compra dos ativos. Num caso extremo, as instituições
distribuiriam somente os retornos excedentes acima da in ação, colocando
a preservação dos ativos acima de tudo, mesmo de um mínimo de
estabilidade no apoio aos programas acadêmicos. No extremo oposto, se elas
se concentrassem apenas em obter distribuições consistentes do fundo, os
gastos iriam subir de acordo com a in ação, traçando um padrão
independente de utuações no valor de mercado dos ativos do endowment.
A Figura 3.4A ilustra os padrões de gastos resultantes de duas políticas de
gastos extremas usando os retornos de mercado dos anos 1960 e 1970. O
primeiro quadro mostra os uxos constantes resultantes da manutenção dos
gastos corrigidos pela in ação, enquanto o segundo descreve os uxos
voláteis oriundos da manutenção dos valores do fundo corrigidos pela
in ação. É preciso ressaltar que o foco exclusivo na estabilidade do poder de
compra do fundo não possibilita nenhuma distribuição para suportar as
operações em mais da metade dos períodos simulados.
A Figura 3.4B mostra o impacto das políticas de gastos extremas nos
níveis do endowment. Perseguir uxos estáveis de gastos, como ilustrado no
primeiro quadro, produz enorme volatilidade nos valores reais do fundo.
Por outro lado, preservar o poder de compra do fundo promove estabilidade
nos valores dos ativos, como representado no padrão relativamente suave do
segundo quadro.
Políticas criadas para fornecer um nível constante de recursos corrigidos
pela in ação às operações, ilustradas nos primeiros quadros das Figuras
3.4A e 3.4B, dependem de mercados nanceiros benignos para funcionar
bem. Consideremos os resultados profundamente diferentes obtidos com
simulações realizadas usando dados nanceiros das décadas de 1960 e 1970.
Os anos 1960 proporcionaram recompensas consideráveis aos
investidores. As ações deram retorno de 7,8% ao ano e os títulos, de 3,5%,
em um ambiente em que a in ação crescia somente 2,5%. Os investidores
que adotavam políticas de gastos estáveis não prejudicaram muito os
endowments, causando um declínio do poder de compra de apenas 10%,
aproximadamente.
As condições econômicas e nanceiras nos anos 1970, pelo contrário,
apresentaram graves ameaças às instituições com verbas provenientes de
endowments, já que a alta da in ação e a deterioração dos retornos dos
títulos e valores mobiliários cobraram um preço terrível. A in ação
consumia 7,4% anualmente, superando os retornos das ações domésticas
(5,9% a.a.), dos títulos (7% a.a.) e do caixa (6,3% a.a.). Os investidores não
tinham onde se esconder. Simulações mostram que, se um portfólio
tradicional adotasse uma política de gastos estáveis, em 1970, mais de 60%
do poder de compra do fundo teria evaporado até o nal da década.
Nota: Os dados são corrigidos pela in ação. Um portfólio hipotético tem um valor de partida
de US$1.000 e é reajustado, anualmente, para uma alocação de ativos de 60% em ações e de
40% em títulos. A experiência real de Yale inclui o impacto das novas doações, já as
simulações, não.
Nota: Os dados são corrigidos pela in ação. Um portfólio hipotético tem um valor de partida
de US$1.000 e é reajustado, anualmente, para uma alocação de ativos de 60% em ações e de
40% em títulos. A experiência real de Yale está indexada a 1000, em 1960, para facilitar a
comparação com as simulações, mas inclui o impacto de novas doações, já as simulações, não.

As políticas focadas unicamente na preservação do endowment,

mostradas nos quadros intermediários das Figuras 3.4A e 3.4B, não
conseguiram liberar nenhuma distribuição para o orçamento operacional
em doze dos vinte anos entre 1960 e 1979, reforçando o caráter impraticável
do foco simplista na proteção dos ativos. Mesmo no ambiente hospitaleiro
dos anos 1960 os resultados dos investimentos não deram suporte algum às
operações correntes em três de dez anos. Os anos 1970 foram tão hostis que,
mesmo com apenas uma distribuição signi cativa para o orçamento, as
políticas de endowment estável não foram bem-sucedidas em preservar os
ativos, e o poder de compra caiu quase 24%.
As políticas de Yale, conforme re etidas nos uxos de gastos e níveis de
endowment representados no quadro inferior das guras, estão muito mais
próximas de seguir a política de gastos estáveis do que a política de
endowment estável. Como outras instituições com verbas de endowments, na
década de 1970 Yale experimentou um declínio extraordinário no poder de
compra do fundo, à medida que a instituição buscou entregar uxos de
fundos para apoiar a missão acadêmica da universidade. Gastando a taxas
insustentavelmente altas, o poder de compra dos ativos diminuiu de
maneira dramática, caindo mais de 40% nesse período. As ações de Yale
contradizem a insinuação de Hansmann de que a preservação do
endowment dominaria o pensamento institucional.

CONCLUSÃO
As políticas de investimentos e gastos sustentam as nalidades para as quais
as instituições de ensino acumulam endowments e oferecem estrutura para
produzir maior estabilidade, mais independência e mais excelência. Ao
atingir o objetivo de longo prazo de preservação do poder de compra e o
objetivo de médio prazo de auxílio orçamentário substancial, as faculdades e
universidades satisfazem o requisito do economista James Tobin, de que um
endowment “continue a sustentar o conjunto de atividades que sustenta
hoje”11.
Os administradores enfrentam um desa o ao equilibrar os objetivos
con itantes de preservar os ativos e sustentar as operações atuais. As
políticas de gastos resolvem a tensão, ao especi car a importância relativa da
sensibilidade aos valores de mercado atuais do fundo (que contribuem para
a preservação dos ativos) e da sensibilidade aos níveis de gastos passados
(que contribuem para a sustentação de orçamentos estáveis). As taxas-alvo
de gastos têm um papel importante na determinação da capacidade de um
fundo de atingir o objetivo da equidade intergeneracional. Taxas
demasiadamente altas favorecem os acadêmicos atuais, enquanto taxas
baixas demais bene ciam os pesquisadores do futuro.
Quem faz uma doação para o endowment espera oferecer apoio
permanente a uma atividade escolhida, exigindo que os gestores do fundo
mantenham a capacidade daquele fundo especí co de comprar os bens e
serviços associados ao longo do tempo. As taxas de in ação enfrentadas por
instituições educacionais superam os aumentos gerais dos níveis de preços,
pois os negócios acadêmicos dependentes de recursos humanos geralmente
não conseguem obter ganhos de produtividade, o que aumenta as
di culdades inerentes à manutenção do poder de compra do endowment. As
doações que vão sendo incorporadas não aliviam a pressão de manter os
valores dos ativos, porque as contribuições para o fundo expandem o
conjunto de atividades nanciadas pelos fundos permanentes de uma
instituição e aumentam o tamanho do portfólio a ser preservado.
O processo de articular objetivos e de nir metas é proveitoso para os
gestores de todos os tipos de fundo e levam a conclusões consideravelmente
diferentes para diferentes investidores. No caso de instituições tão parecidas
quanto endowments e fundações, as diferenças na natureza da instituição
causam variações nos objetivos. Variações nos ambientes operacionais
levam à expressão de objetivos de investimento diferentes, que acomodam
as oportunidades e restrições especí cas de cada instituição em particular.
Como são o teste de nitivo contra o qual será medida a conveniência das
várias políticas de investimentos e gastos, os objetivos do investimento
servem como base fundamental do processo de gestão dos fundos. Eles
in uenciam os princípios losó cos que estão na base da criação dos
portfólios de investimento e geram orientações importantes para os gestores
de fundos. Os investidores avaliam as combinações de alocações de ativos e
políticos de gastos do portfólio em termos da capacidade de cumprir os
objetivos institucionais, colocando a articulação dos objetivos da carteira no
coração do processo de investimento.
4
Filoso a de investimentos
Investidores bem-sucedidos articulam loso as de investimento coerentes,
aplicadas consistentemente a todos os aspectos do processo de gestão do
portfólio. Princípios losó cos são conhecimentos sobre investimentos que
foram testados ao longo do tempo e que ganham importância e passam a
suportar as convicções pro ssionais. Os pressupostos centrais da abordagem
de um investidor em relação aos mercados emanam de crenças
fundamentais sobre os meios mais e cazes de gerar retornos sobre o
investimento para cumprir as metas institucionais.
Os retornos dos investimentos resultam de decisões referentes a três
ferramentas da gestão de portfólios: alocação de ativos, temporização de
mercado (market timing) e seleção de papéis. O comportamento do
investidor determina a importância relativa de cada aspecto da gestão do
portfólio. Investidores cuidadosos constroem portfólios de maneira
consciente, a m de re etir a contribuição prevista de cada ferramenta de
gestão de portfólio.
A alocação de ativos, o ponto de partida para a construção do portfólio,
envolve atividades como de nir as classes de ativos que irão compor o
portfólio e determinar qual proporção do fundo será destinada a cada classe.
Entre as classes de ativos institucionais típicas estão incluídas ações de
empresas domésticas, ações de empresas no exterior, renda xa, retorno
absoluto, ativos reais e private equities. A política do portfólio descreve a
alocação-alvo para cada uma das classes de ativos empregadas pelo fundo.
Market timing é o desvio, no curto prazo, em relação aos alvos da política
de longo prazo. Vamos supor, por exemplo, que os alvos de longo prazo de
um fundo sejam 50% de ações e 50% de títulos de renda xa. Um gestor de
fundo que identi car que as ações estão baratas e os títulos, caros, em um
dado momento, pode alterar taticamente os pesos de cada classe no
portfólio, para 60% de ações e 40% de títulos, por exemplo. O retorno
resultante do aumento da participação das ações e da consequente
diminuição do peso dos títulos constitui um retorno atribuível ao market
timing.
A seleção de papéis resulta da gestão ativa de classes de ativos individuais.
Se um gestor cria portfólios que replicam elmente os mercados (ou seja,
portfólios passivos), ele não está fazendo nenhuma aposta ativa. Na medida
em que um portfólio tem uma composição diferente daquela do mercado
como um todo, a gerência ativa responde por uma parcela dos resultados do
investimento. Por exemplo, o retorno da seleção de papéis para a classe de
ativos de ações de empresas dos Estados Unidos seria a diferença entre os
retornos das ações do portfólio e os retornos do mercado acionário
doméstico total, conforme de nido por um índice de benchmark de ações
norte-americanas, como o Wilshire 5000, por exemplo.

O papel da alocação de ativos

Muitos investidores acreditam que uma lei das nanças dita que as decisões
relativas à política de alocação dominam os retornos do portfólio e deixam o
market timing e a seleção de papéis em segundo plano. Em um estudo feito
em 2000, Roger Ibbotson e Paul Kaplan examinaram diversos artigos sobre a
contribuição da alocação de ativos para o retorno dos investimentos. Os
autores observam que, “em média, a política respondeu por mais que todo o
retorno total”; logo, a seleção de papéis e o market timing não contribuem
signi cativamente para os retornos1. Em outro sinal da centralidade das
decisões sobre alocação de ativos, Ibbotson e Kaplan concluem que
“aproximadamente 90% da variabilidade dos retornos de um fundo, ao
longo do tempo, é explicada pela variabilidade dos retornos da política”2.
Os investidores frequentemente tratam o papel central da alocação de
ativos na determinação dos retornos do portfólio como um truísmo. Não é.
O estudo de Ibbotson e Kaplan descreve o comportamento do investidor e
não a teoria nanceira. Imaginemos um portfólio buy-and-hold composto
de uma (particularmente idiossincrática) ação – os retornos do portfólio
seguem largamente a seleção de papéis. Consideremos então a estratégia
agressiva de negociar títulos diariamente nos mercados futuros – o market
timing comanda os retornos.
É óbvio que os gestores de portfólios institucionais em geral compram
mais de uma ação e raramente adotam estratégias agressivas de day trading.
Em vez disso, os investidores mantêm portfólios amplamente diversi cados
e evitam o market timing, deixando que a alocação de ativos determine os
resultados dos investimentos. Dados os desa os da seleção de papéis e as
di culdades do market timing, esse comportamento dá uma base racional à
gestão de investimentos. Ao evitar mudanças extremas de alocação e manter
portfólios diversi cados, os investidores fazem com que a alocação de ativos
justi que a maior parte dos retornos do portfólio.
Reconhecer que as decisões sobre a importância relativa da alocação de
ativos, do market timing e da seleção de papéis fazem parte da competência
de um investidor é um ponto de partida importante para os responsáveis
pela elaboração de políticas dos fundos. Em vez de aceitar passivamente a
importância esmagadora da alocação dos ativos, os investidores bem
preparados consideram cada fonte de retorno um fator independente
signi cativo. Finalmente, ao articular uma loso a sobre os respectivos
papéis da alocação de ativos, do market timing e da seleção de papéis, eles
determinam a natureza fundamental do processo da gestão de
investimentos.
Quando escolhem colocar a alocação de ativos no centro do processo de
investimento, os investidores sedimentam a estrutura de tomada de decisões
na base rme das ações das políticas de longo prazo. O foco na alocação de
ativos põe as decisões de market timing e a seleção de papéis em segundo
plano e reduz o grau de dependência dos resultados dos investimentos em
relação a fatores inconstantes e pouco con áveis.
Selecionar as classes de ativos para um portfólio constitui um conjunto de
decisões de importância crítica, que contribui em larga medida para o
sucesso ou o fracasso de um portfólio. Identi car classes de ativos
apropriadas requer concentração nas características funcionais e a avaliação
do potencial do portfólio para entregar retornos e mitigar riscos. O
comprometimento com maior parcela de ações traz retornos maiores,
enquanto a busca de diversi cação reduz os riscos. O foco cuidadoso e
deliberado na alocação de ativos domina a agenda dos investidores de longo
prazo.
Os princípios de participação acionária e diversi cação fundamentam as
deliberações sobre alocação de ativos dos investidores sérios de longo prazo.
Tanto a experiência histórica como a teoria nanceira apontam para a
conclusão de que comprar participações acionárias resulta em retornos
maiores que possuir títulos. Investidores que buscam gerar altas taxas de
retorno naturalmente gravitam em direção a alocações consideráveis em
ativos acionários. Ao mesmo tempo, os riscos associados à concentração de
portfólios em um único tipo de ativo causam incerteza e levam os
participantes mais prudentes do mercado a diversi car as exposições de suas
carteiras. Expressar uma inclinação pelas ações e manter a diversi cação
adequada são as bases para a construção de portfólios de investimento
sólidos.

O papel do market timing

De acordo com Charles Ellis, o market timing é uma estratégia perdedora.
“Não há evidências de nenhuma instituição de porte que tenha algo
parecido com uma habilidade consistente de entrar quando o mercado está
em baixa e sair quando o mercado está em alta. Tentativas de alternar entre
ações e títulos, ou entre ações e caixa, em antecipação aos movimentos do
mercado, foram malsucedidas muito mais vezes do que o número de
sucessos.”3
O market timing leva as características do portfólio a se desviar daquelas
incorporadas na política e produz diferenças inevitáveis nos atributos de
risco e retorno. Se os market timers apostam contra o mercado acionário,
reduzindo participações societárias e aumentando as posições de caixa, os
retornos previstos para o longo prazo caem, à medida que a posição do
market timer baixa os níveis de risco. Como essa atividade diminui os
retornos previstos, os market timers precisam ser bem-sucedidos em mais de
50% do tempo para contabilizar um resultado vencedor. O vento na cara do
especulador, combinado com os custos de operação e o impacto do
mercado, representa um obstáculo duríssimo, a ser transposto por aqueles
que desejam superar o mercado mantendo posições de caixa anormalmente
grandes.
Se os market timers aumentam o per l de risco de um portfólio
aumentando a participação de um ativo de alto risco, em detrimento das
posições de baixo risco, os duciários precisam avaliar se é aconselhável
deslocar o risco além dos níveis estabelecidos na política daquele portfólio.
Se os portfólios mais arriscados produzem características consistentes com
os objetivos institucionais, os gestores do portfólio têm o dever de avaliar se
é conveniente adotar uma política de riscos mais altos. Se o risco aumentado
do market timer traz incertezas demais para os administradores, então a
prudência exige rejeitar até mesmo os movimentos temporários de aumento
de risco. Os investidores sérios evitam o market timing.

O papel da seleção de papéis

Em mercados e cientes, a gestão ativa de portfólios, como o market timing,
tende a prejudicar o desempenho global do investimento. No contexto do
desempenho relativo, a seleção de papéis constitui um jogo de soma zero.
Como a ação da IBM (e todas as outras ações negociáveis) representa uma
parcela nita e mensurável do valor do mercado acionário norte-americano,
um investidor só poderá deter uma posição com grande participação em
ações da IBM quando outros investidores tiverem participações
proporcionalmente menores. O gestor ativo que aumenta a proporção da
IBM em sua carteira cria impacto no mercado e incorre em custos de
operação ao criar a posição. Na outra ponta do negócio estão outros gestores
ativos que diminuíram o peso da IBM em seus portfólios, incorrendo nos
mesmos custos de operação e criando idêntico impacto no mercado.
Somente uma dessas posições pode estar correta à luz do desempenho
subsequente da IBM. Medido pela variação dos preços da IBM em relação ao
mercado, o montante pelo qual os vencedores ganham é igual ao montante
pelo qual os perdedores perdem. Como os gestores ativos cobram um preço
alto para jogar o jogo, no geral, os investidores ativos irão perder a soma de
taxas de administração, custos de operação e impacto de mercado.
 Em mercados menos e cientes, a gestão ativa tem potencial de produzir
recompensas mais signi cativas. Na verdade, a replicação passiva dos
retornos do benchmark se revela impossível nos mercados privados, tais
como os de venture capital (capital de risco), leveraged buyouts (aquisições
alavancadas), imobiliário, madeira e petróleo/gás. Mesmo quando é possível
obter o retorno do mercado, os investidores quase sempre preferem adotar
abordagens mais seletivas. Quando se analisam períodos razoavelmente
longos, no agregado, as classes de ativos ilíquidos geralmente produzem
retornos medíocres em relação às alternativas líquidos menos arriscadas.
Há uma relação inversa entre a e ciência na preci cação dos ativos e o
grau correto de gestão ativa. Estratégias de gestão passiva combinam com
mercados altamente e cientes, como o de bônus do Tesouro americano, em
que os retornos do mercado impulsionam os resultados e a gestão ativa
acrescenta pouco ou nada. Estratégias de gestão ativa se ajustam a mercados
ine cientes, tais como os de private equity, em que os retornos do mercado
contribuem muito pouco para os resultados nais e a seleção de
investimentos é a principal fonte de retorno.
Participantes do mercado dispostos a aceitar a iliquidez obtêm uma
vantagem signi cativa na busca de altos retornos ajustados aos riscos. Como
é rotina que a liquidez custe mais caro aos players do mercado, investidores
sérios auferem lucros evitando títulos e valores mobiliários líquidos, mas
sobrevalorizados, e optam por alternativas menos líquidas.
A busca de estratégias orientadas por valor aumenta as oportunidades de
obter sucesso na seleção de papéis. Valor pode ser comprado, por meio da
identi cação de ativos negociados abaixo do valor justo, ou criado, trazendo
habilidades diferenciadas para melhorar as operações da empresa. Os
investidores por valor operam com uma margem de segurança que não está
disponível para os investidores menos conservadores.
 O grau de oportunidade de gestão ativa em várias classes de ativos fornece
dados importantes para o processo da gestão do portfólio. Enfatizar classes
de ativos preci cadas de maneira ine ciente com oportunidades
interessantes de gestão ativa aumenta as chances de sucesso nos
investimentos. A aceitação inteligente da iliquidez e a orientação por valor
compõem uma abordagem conservadora e sensata à gestão de carteiras.
Ao estruturar portfólios, os investidores fazem escolhas, explícita ou
implicitamente, referentes aos respectivos papéis da alocação de ativos, do
market timing e da seleção de papéis. Uma estrutura sólida de gestão de
portfólio se apoia em decisões de alocação de ativos e incorpora um viés em
direção a ativos acionários, com um nível adequado de diversi cação. Como
as ações de market timing geralmente se mostram pouco recompensadoras e
sempre levam os portfólios a se desviar das características desejadas, os
investidores sérios costumam evitá-las. As decisões relativas à seleção de
papéis, embora extremamente difíceis de pôr em prática com sucesso
consistente, têm potencial de adicionar valor aos retornos do portfólio. Os
investidores ampliam suas chances de auferir retornos superiores buscando
mercados em que existam maiores oportunidades para gerar tais resultados,
aceitando graus razoáveis de iliquidez e mantendo uma orientação por valor.

ALOCAÇÃO DE ATIVOS

Viés em ações
Investidores experientes têm abordagens de mercado com forte viés em
participações acionárias, visto que aceitar o risco de possuir essas ações
recompensa os investidores de longo prazo com retornos mais altos. Os altos
retornos contribuem fortemente para a consecução dos objetivos de
preservar o poder de compra e fornecer recursos estáveis para o orçamento
operacional. Na realidade, a tensão entre os objetivos con itantes de
preservar ativos e gastar nas operações só pode ser relaxada se os retornos
dos investimentos forem ampliados.
A teoria nanceira postula que a aceitação de mais risco leva à
recompensa de retornos previstos mais altos. Em uma feliz coincidência, os
dados históricos dos mercados de capitais, coletados por Roger Ibbotson e
Rex Sinque eld, apoiam essa conclusão teórica. Consideremos os múltiplos
de riqueza para investimentos em várias classes de ativos dos Estados
Unidos e a in ação esboçados na Tabela 4.1.

Antecedentes históricos
Os dados indicam que um dólar investido em Letras do Tesouro, no nal de
1925, com toda a renda reinvestida, cresceu dezoito vezes até 31 de
dezembro de 2005. À primeira vista, multiplicar o investimento original por
um fator de 18 parece satisfatório. Entretanto, uma vez que mais de 60% do
aumento teria sido perdido por causa da in ação, o resultado perde um
pouco do brilho. O retorno baixo das Letras do Tesouro não deveria ser
surpresa para ninguém. Em pelo menos duas medidas as Letras do Tesouro
cam próximas da condição de ativo livre de risco. Os investidores
virtualmente não têm exposição de crédito, pois o governo dos Estados
Unidos representa, talvez, a entidade mais solvente do mundo. Além disso,
as Letras do Tesouro oferecem um hedge contra a in ação, com retornos que
seguem de perto os aumentos de preços. O preço dessas características tão
atrativas foi um retorno real extremamente baixo. Assim, com o histórico
em mãos e a possibilidade de analisá-lo, as Letras do Tesouro não teriam
sido um investimento apropriado para uma instituição que investe para
obter retornos substanciais após a in ação.

Fonte: Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills and In ation, 2006 Year Book.

Indo além no espectro de risco, o mesmo dólar investido em títulos de

dívida pública de mais longo prazo, no nal de 1925, teria se multiplicado 71
vezes até o m de 2005. Os bônus do governo e as Letras do Tesouro têm em
comum a qualidade de crédito extremamente alta. Ao contrário de
instrumentos de prazo mais curto, entretanto, os bônus têm um retorno real
altamente incerto. Os bônus de vinte anos, usados na análise de Ibbotson-
Sinque eld, enfrentam duas décadas de taxas de in ação, desconhecida e
imprevisível no momento da compra. Não são apenas os retornos reais que
variam muito; os retornos nominais também utuam durante períodos de
manutenção menores que o prazo de vencimento. Os riscos mais altos dos
bônus de prazo mais longo foram recompensados com retornos maiores,
embora insu cientes para sustentar uma instituição que só consome
retornos após a in ação.
Os títulos privados são uma alternativa ao investimento em títulos
públicos do governo. Durante esse período de oitenta anos, os títulos
privados proporcionaram um múltiplo de riqueza de 100, superando o
múltiplo de 71 obtido pelos bônus do governo livres de inadimplência. O
retorno incremental re ete a compensação para os riscos de crédito e de
resgate antecipado, inerentes às obrigações das empresas*. Essencialmente,
títulos privados de primeira linha são instrumentos híbridos, que combinam
características parecidas com as dos títulos com algum risco de ações e
algumas características de opções.
O múltiplo 18, para investimento em Letras do Tesouro, o múltiplo 71
para investimento em bônus do Tesouro e o múltiplo 100 para investimento
em títulos privados representam recompensas de longo prazo por emprestar
o dinheiro. Os empréstimos são ativos de risco relativamente baixo. No caso
das obrigações do Tesouro, a boa-fé e o crédito do governo dos Estados
Unidos estão por trás do compromisso de pagar juros e retornar o principal
oportunamente, nas datas em que são devidos. No caso dos títulos privados,
os instrumentos têm um direito prioritário sobre os ativos de uma
corporação. Ou seja, pagamentos referentes aos títulos têm precedência
sobre distribuições para os proprietários de uma companhia, seus acionistas.
Obviamente, como demandantes residuais, proprietários de ações
enfrentam riscos consideravelmente maiores que aqueles detentores de
títulos. Em casos extremos, quando as empresas não conseguem cumprir as
obrigações xas, os proprietários de ações podem ser liquidados. A despeito
desses riscos (ou, talvez, por causa deles), nos Estados Unidos, as ações
superaram os títulos com margens impressionantes, se considerarmos
prazos mais longos.
Um dólar investido em uma ação ordinária no m de 1925 teria se
multiplicado 2.658 vezes durante um prazo de manutenção de oitenta anos.
Existe uma diferença enorme entre o retorno esperado do investimento a
partir de investimentos conservadores em caixa (18 vezes) ou títulos
públicos (71 vezes) e aquele esperado ao se assumir um risco maior, com a
compra de participações acionárias (2.658 vezes).
Os benefícios no longo prazo de possuir participações acionárias
aumentam à medida que os investimentos vão muito além do continuum de
risco. Quando investidores arriscam investir em ações de menor
capitalização, o dólar cresce 13.706 vezes durante o período, quantidade
assombrosa se comparada aos retornos para outras classes de ativos. Embora
exista alguma polêmica em torno da metodologia usada por Ibbotson-
Sinque eld na medição dos retornos para ações pequenas, o trabalho da
dupla dá uma ideia sobre as recompensas de longo prazo por aceitar um
risco de capital maior.
Apesar de os oitenta anos de dados de Ibbotson-Sinque eld mostrarem
resultados persuasivos, períodos de tempo mais longos produzem
conclusões ainda mais dramáticas. O professor Jeremy Siegel, da
Universidade de Wharton, em seu livro Stocks for the Long Run [Ações para
o longo prazo], examina os retornos dos investimentos de 1802 a 2001.
Usando os dados recentes de Ibbotson para estender a série de retornos de
Siegel por mais de dois séculos, de 1802 a 2005, um dólar no mercado de
ações dos Estados Unidos cresce até o valor de US$10,3 milhões. Durante o
mesmo período, os investimentos de caixa geram um múltiplo de apenas 4,8
mil. O poder de geração de retorno do investimento em ações por longos
períodos de tempo prevalece sobre os múltiplos obtidos investindo em letras
e bônus, como mostrado na Tabela 4.2.
Como uma nota de rodapé, os “viciados em ouro” carão decepcionados
em saber que seu metal precioso favorito retornou um múltiplo de apenas
27, perdendo por uma margem grande dos retornos de baixo risco – Letras
do Tesouro – e ultrapassando apenas modestamente o impacto de dezesseis
vezes da in ação.
 Essas observações sugerem que os investidores de longo prazo vão
maximizar a riqueza investindo em ações de alto retorno/alto risco, sem
comprar instrumentos de dívida de governos e empresas. Como ocorre com
muitas generalizações, essa conclusão, que parece óbvia, requer avaliações
adicionais.
Estudos de mercado centrados somente nos retornos das ações nos
Estados Unidos deixam de considerar informações importantes. O trabalho
acadêmico desenvolvido recentemente por Will Goetzmann e Philippe
Jorion, sobre as experiências de investidores em outros países, reduz a
con ança na superioridade dos investimentos em ações no longo prazo4. Na
virada do século XX, existiam mercados acionários ativos em países como
Rússia, França, Alemanha, Japão e Argentina; todos foram suspensos “por
uma série de razões, incluindo desorganização política, guerra e
hiperin ação”. Obviamente, esses mercados são “ chinha” para os estudos
de longo prazo sobre os mercados de capitais. Mesmo os mercados mais
contínuos, como o dos Estados Unidos e o do Reino Unido, foram fechados
por vários meses durante a Primeira Guerra Mundial5. Os estudos sobre os
retornos de longo prazo realizados nos Estados Unidos ignoram o fato de
que os investidores em mercados estrangeiros experimentaram menos
resultados favoráveis, com resultados, às vezes, muitíssimo piores.
Fonte: Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills and In ation, 2006 Year Book; Jeremy Siegel,
Stocks for the Long Run (Nova York, 2002); Bloomberg.
Além da possibilidade de que o entusiasmo pelas ações possa ser baseado
em experiências provincianas, o viés da sobrevivência* in a a percepção dos
retornos históricos. Um estudo sugere que “o retorno/valorização real de 5%
do capital das ações nos Estados Unidos é excepcional, visto que outros
mercados registraram retornos típicos de 3% menos que as ações do
mercado norte-americano”. Se essa conclusão in uenciasse as expectativas
de retornos das ações no longo prazo, o argumento em favor dos
investimentos em ações se tornaria consideravelmente menos convincente.
Finalmente, o argumento a favor do viés em ações em um portfólio de
investimentos de longo prazo tem fundamentos mais complexos que apenas
a experiência histórica. A teoria nanceira sensatamente ensina que a
aceitação de riscos maiores acompanha a expectativa de retornos maiores.
Embora os retornos do mercado acionário talvez não sejam tão robustos
como foram para os investidores em ações dos Estados Unidos, os
investidores de longo prazo estarão bem servidos com um viés em ações.

Diversi cação
Ainda que os estudos sobre retornos de mercado indiquem que altos níveis
de exposição ao mercado de ações trazem benefícios para os investidores de
longo prazo, os riscos associados não são tão claros. A concentração
signi cativa em uma única classe de ativo representa um risco
extraordinário para os ativos do portfólio. Felizmente os investidores podem
contar com a diversi cação, que é uma ferramenta poderosa de gestão de
risco. Combinando ativos que respondem de maneiras variadas às forças
que impulsionam os mercados, os investidores criam portfólios mais
e cientes. Em um dado nível de risco, portfólios bem diversi cados dão
retornos maiores do que carteiras menos diversi cadas. Inversamente, pode-
se obter um dado nível de retorno num patamar de risco mais baixo por
meio da diversi cação apropriada. Harry Markowitz, criador da teoria
moderna do portfólio, sustenta que a diversi cação do portfólio municia os
investidores de um “almoço grátis”, já que o risco pode ser reduzido sem
sacri car o retorno previsto.

Yale e o Eagle Bank

Um exemplo extraordinário do risco oriundo da concentração de um
portfólio vem de um evento catastró co no começo da história do
endowment de Yale. Um investimento enorme e mal aconselhado, em um
único banco, quase levou a universidade à falência, com consequências que
duraram décadas.
Em 1811, o tesoureiro de Yale, James Hillhouse, e seus ilustres colegas Eli
Whitney, William Woolsey e Simeon Baldwin adquiriram a carta patente
para a criação do Eagle Bank of New Haven. Naquela época, só havia um
outro banco servindo à próspera economia e à emergente classe mercantil
de New Haven. Com o intuito de fomentar a indústria e o comércio, a
inauguração do Eagle Bank contou com uma con ança pública considerável.
William Woolsey, um astuto e experiente comerciante e banqueiro,
assumiu a função de primeiro presidente do banco. Ele estava retornando a
New Haven após uma carreira lucrativa em Nova York, onde fez negócios na
especulação de açúcar, no comércio de equipamentos e como banqueiro de
investimentos. Com Woolsey no comando e uma lista dos mais distintos
cidadãos de New Haven como fundadores, os diretores nanceiros de Yale
estavam tão convencidos da solidez do banco que pediram uma dispensa
especial ao estado de Connecticut para investir mais que o limite estatutário
de US$5.000 em ações de qualquer banco. Yale não só investiu muito acima
do limite; os gestores também alavancaram os investimentos da faculdade
com recursos emprestados. Em 1825, com exceção de umas poucas ações
em projetos municipais, todo o endowment estava investido no Eagle Bank.
Infelizmente, a con ança de Yale foi direcionada para o investimento
errado. Quando quis retomar seus negócios em Nova York, em 1825,
William Woolsey escolheu George Hoadley, um graduado de Yale, advogado
praticante e prefeito de New Haven, para sucedê-lo como presidente. Os
fundadores do banco estavam ocupados demais com outros
empreendimentos para supervisionar Hoadley. Em setembro de 1825,
depois de Hoadley ter realizado empréstimos colateralizados errôneos de
praticamente todo o valor do banco, a bolha estourou e o Eagle Bank
declarou falência. A Universidade Yale perdeu mais de US$21.000,
reduzindo o valor total do endowment para menos de US$1.800. As dívidas
não pagas pela universidade na época alcançaram um montante de mais de
US$19.000, e o presidente de Yale, Jeremiah Day, foi obrigado a obter fontes
de nanciamento de emergência. O colapso do banco foi catastró co para a
cidade de New Haven e precipitou uma depressão na economia local. Em
desgraça, George Hoadley mudou-se sem alarde para Cleveland, onde
terminou seus dias como juiz.

A Fundação Clark e a Avon

Embora o portfólio de Yale exibisse uma concentração incomum no início
do século XIX, atualmente existem situações semelhantes. Das quinze
maiores fundações nos Estados Unidos, duas (a Lilly Endowment e a Starr
Foundation) mantêm quase todos os ativos em uma única ação; outra (a
Fundação Robert Wood Johnson) mantém bem mais que a metade dos
ativos em uma única ação e mais uma (a Annie E. Casey Foundation) deixa
mais de um quarto dos ativos em uma única ação. Alheios à grande
participação da boa sorte, que contribuiu para a ascensão de um portfólio
não diversi cado para o topo das tabelas, os administradores usam o
sucesso passado como justi cativa para continuar a concentrar recursos em
apenas um único ativo. Para cada instituição radicalmente bem-sucedida
com um portfólio concentrado, um bom número de outras com
participações não diversi cadas de nha na obscuridade. Infelizmente,
muitas fundações com investimentos em uma única ação acabam
experimentando os custos de manter portfólios tão radicais.
Mesmo quando os investidores fazem esforços de boa-fé para diversi car,
os resultados às vezes decepcionam. No começo da década de 1970, os
administradores da Fundação Edna McConnell Clark decidiram reduzir a
exposição à Avon Products, empresa que proporcionou os recursos para
fundar a instituição. Ao vender ações da Avon para nanciar a diversi cação
dos investimentos, os gestores esperavam reduzir a grande dependência em
relação ao destino de um único papel. A decisão foi tomada num momento
que parecia muito acertado, pois os preços da Avon e dos outros membros
das “Niy Fiy” tinham escalado a alturas sem precedentes, em um
mercado altista extraordinário para as ações de grande capitalização e forte
crescimento (large-capitalization growth stocks)*.
Os administradores escolheram o J. P. Morgan para assumir a gestão do
portfólio, selecionando a empresa que dominava o cenário da administração
de recursos na época. Adotando uma estratégia que serviu bem à rma e a
seus clientes, o Morgan prontamente diversi cou os ativos da fundação em
growth stocks de alta qualidade. Ao trocar um membro das “Niy Fiy” por
outros do mesmo grupo, o portfólio da Fundação Clark recebeu pouca
proteção contra o colapso dramático que estava por vir.
A experiência de Yale com um único título – as ações do Eagle Bank – e
os malfadados investimentos da Fundação Clark nas “Niy Fiy” renderam
histórias cuja mensagem é que cautela nunca é demais quando se trata de
concentração de portfólios. A verdadeira diversi cação exige comprar e
manter ativos que respondem de maneiras diferentes às forças fundamentais
que movem os mercados.

Ações e o Grande Crash

Às vezes, mesmo as classes de ativos de nidas amplamente produzem riscos
pesados demais para os investidores. Consideremos os múltiplos de riqueza
para as ações small caps, mais ou menos na época da grande crise da Bolsa,
também chamada de Grande Crash, em outubro de 1929, apresentados na
Tabela 4.3.
De acordo com os dados da Tabela 4.3, os preços das small caps atingiram
o pico em novembro de 1928. Quem tinha um dólar investido no pico teria
visto irem por água abaixo 54%, em dezembro de 1929, além de 38% até
dezembro de 1930, mais 50% até dezembro de 1931 e, nalmente, outros
32% até junho de 1932. De novembro de 1928 a junho de 1932, a ação do
mercado praticamente destruiu o investimento original. Nenhum investidor,
institucional ou individual, poderia tolerar o trauma. Enquanto as forças de
mercado transformavam dólares em centavos, os investidores vendiam ações
small caps, colocavam o dinheiro apurado em Letras do Tesouro e juravam
nunca mais investir no mercado de ações de novo. Naturalmente, vender
ações em junho de 1932 era exatamente o que não se devia fazer. Dez
centavos investidos em ações small caps, nas profundezas da Grande
Depressão, teriam crescido mais de 137 mil vezes até 31 de dezembro de
2005.

Fonte: Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills and In ation, 2006 Year Book; Jeremy Siegel,
Stocks for the Long Run (Nova York, 2002); Bloomberg.

O sentimento de ceticismo com que os investidores viam as ações nos

anos 1930 permeia a coluna intitulada “Gilt-Edged Insecurity” (numa alusão
aos títulos chamados gilted-edged security, considerados de alta segurança),
de Robert Lovett, que apareceu na edição de 3 de abril de 1937 do e
Saturday Evening Post. Lovett começa sua análise dos retornos históricos do
mercado sugerindo que seus leitores “acreditam ser absurdo aplicar a
palavra security [segurança, em inglês] a um título ou ação”. O estudo de
Lovett mostrou que um investidor que comprasse “cem ações de cada uma
das empresas mais populares” na virada do século teria transformado uma
quantia de aproximadamente US$295 mil em apenas US$180 mil no nal de
1936. E conclui, alertando seus leitores: “(1) que empresas morrem fácil e
frequentemente; (2) a ter cuidado redobrado quando tudo começar a
parecer bom; (3) que você está comprando riscos e não segurança; (4) que
governos quebram promessas assim como empresas e (5) que nenhum
investimento que valha a pena é permanente6. O comentário de Lovett
esclarece vividamente por que tão poucos investidores apareceram com os
dez centavos para investir em small caps em junho de 1932.

Diversi cando estratégias

As instituições geralmente respondem ao risco das ações mantendo a maior
quantidade possível de ações domésticas e mitigando a volatilidade do
portfólio ao adicionar quantidades signi cativas de títulos e caixa à mistura.
Em 30 de junho de 2005, o endowment educacional médio tinha 53% em
ações domésticas, 23% em renda xa doméstica e 5% em caixa, para um
total de 81% em títulos e valores mobiliários domésticos7.
A grande concentração de ativos em títulos de renda xa, com 28% do
portfólio médio nesses ativos de retorno baixo, cria custos de oportunidade
signi cativos. Em vez de comprar ações em que os dólares nos últimos
oitenta anos cresceram mais de 2.600 vezes, os investidores diversi caram
suas carteiras com posições em ativos de renda xa com títulos privados
(cresceram cem vezes), bônus do Tesouro (71 vezes) e caixa (18 vezes).
A exposição fora do comum de mais de 80% a ativos do mercado norte-
americano, com a metade dos ativos inteiramente investida em ações
domésticas, viola os princípios sensatos de diversi cação. Comprometer
mais de 50% de um portfólio com um único tipo de ativo – ações
domésticas – expõe os investidores ao risco desnecessário da concentração
de ativos. A correlação signi cativa entre ações domésticas e títulos
intensi ca ainda mais as consequências da dependência excessiva das ações
domésticas. As taxas de juros têm um papel importante nos mercados. Taxas
crescentes de nitivamente causam a queda dos preços dos títulos e podem
fazer com que os preços das ações baixem, eliminando ou reduzindo os
efeitos tão esperados da diversi cação. O inverso também se aplica. Sob
muitas circunstâncias, a instituição educacional média tem mais de quatro
quintos do portfólio orientados na mesma direção pelo mesmo fator
econômico.
Ao identi car classes de ativos de alto retorno que mostram pouca
correlação com os títulos e valores mobiliários domésticos, os investidores
conseguem diversi car sem os custos de oportunidade de investir em renda
xa. A estratégia de diversi cação de alto retorno mais comum para um
investidor dos Estados Unidos envolve acrescentar ações de empresas
estrangeiras ao portfólio. Outras possibilidades incluem venture capital,
leveraged buyouts, imóveis, madeira, petróleo e gás e retorno absoluto. Se
essas classes de ativos proporcionam retornos expressivos como os das
ações, em um padrão de retorno diferente dos ativos centrais (ações
domésticas dos Estados Unidos), os investidores criam portfólios que
oferecem retornos altos e também diversi cação. Embora em uma base
especí ca de ativos os altos retornos previstos aparentemente venham com o
preço de uma volatilidade esperada maior, a falta da correlação entre as
classes de ativos arriscados individuais na verdade reduz o risco global do
portfólio. A diversi cação representa “um almoço grátis” que permite aos
investidores reduzir o risco sem sacri car os retornos esperados.
A combinação de um viés em ações e diversi cação apropriada fornece
um embasamento poderoso para estabelecer os alvos da política de alocação
de ativos. Respondendo aos princípios do viés em ações e da diversi cação,
as instituições sensatas identi cam uma variedade de ativos com alto
retorno esperado que geram retornos de maneiras fundamentalmente
diferentes uma da outra. Ao espalhar os ativos por uma variedade de tipos
de classe, os investidores diminuem o risco de que uma exposição não
diversi cada a um único mercado cause danos signi cativos e intensi cam a
possibilidade de que a exposição bem diversi cada gere retornos com baixos
níveis de risco.

MARKET TIMING
O market timing explícito representa o extremo oposto à gestão disciplinada
de portfólio. John Maynard Keynes, em um memorando do Comitê de
Investimento do Kings College, escreveu que “a ideia de mudanças no
atacado é, por várias razões, impraticável e realmente indesejável. A maioria
dos que tentam vender muito depois, comprar muito depois, e fazer os dois
muitas vezes, incorre em despesas pesadas e desenvolve um estado de
espírito hesitante e especulativo”8. Desviar-se propositalmente, no curto
prazo, dos alvos da política de longo prazo introduz riscos consideráveis no
processo de investimento.
De modo similar, os argumentos usados para atacar o market timing soam
desconfortavelmente similares àqueles empregados quando se tomam
decisões de alocação de ativos. Por exemplo, os investidores poderiam
rejeitar o market timing porque ele exige a realização de algumas apostas
orientadas e não diversi cáveis. Ou, então, os investidores poderiam evitá-lo
por causa dos insuperáveis desa os que surgem na tentativa de identi car e
predizer a multidão de variáveis que in uenciam os preços dos ativos.
Embora fatores semelhantes in uenciem o market timing e também a
política de alocação de ativos, as diferenças de tempo hábil para execução
claramente separam um do outro.
O market timing, de nido como uma aposta de curto prazo contra os
alvos da política de longo prazo, exige que se esteja certo, no curto prazo,
sobre fatores impossíveis de prever. Contudo, os investidores podem tratar
os acionadores importantes dos retornos no longo prazo, pois anomalias de
curto prazo desaparecem nos padrões previsíveis de longo prazo.
Investidores sensatos evitam apostas concentradas contra a alocação de
ativos adotada pela instituição, eliminando assim o risco de in igir danos
sérios ao manter um portfólio inconsistente com os objetivos de longo
prazo.

Alocação tática de ativos

Na década de 1950, muitos investidores zeram parte de um jogo de market
timing com os rendimentos de ações e títulos de renda xa baseados em
“praticamente uma pro ssão de fé, de que ações boas deveriam gerar mais
rendimentos que bons títulos”9. Quando os dividendos pagos pelo valor das
ações ultrapassaram os rendimentos dos títulos por uma margem justa, os
investidores passaram a ver as ações como atrativas e a sobrecarregar as
alocações nesse tipo de ativo. Inversamente, quando os rendimentos dos
títulos se aproximaram dos rendimentos das ações, os investidores deram
preferência aos títulos. A história forneceu uma base sólida para a estratégia.
“Somente por períodos curtos, em 1929, 1930 e 1933, as ações renderam
menos do que os títulos públicos emitidos por governos.”10 Essa técnica
baseada na avaliação funcionou bem até 1958, quando os rendimentos das
ações superaram pela última vez os dos títulos. No nal de 1950 e início de
1960, à medida que a vantagem do rendimento dos títulos aumentava em
relação às ações, os market timers investiam mais em renda xa e menos em
ações. Naturalmente, perderam oportunidades importantes enquanto
esperavam, em vão, que os rendimentos das ações sinalizassem uma
oportunidade de compra. Por m, a falha da técnica do market timing dos
rendimentos relativos forçou seus praticantes a identi car uma forma de uso
alternativa.
 Uma versão moderna e um pouco mais so sticada do jogo dos
rendimentos relativos dos anos 1950, a alocação tática de ativos (ATA)
movimenta os ativos para cima e para baixo dos pesos de nidos na política,
com base nas recomendações de um modelo quantitativo so sticado. Depois
de ganhar a preferência institucional em função do forte desempenho
durante a crise de 1987, nos anos seguintes o apelo da ATA enfraqueceu, à
medida que os sucessos do nal dos anos 1980 sumiam da memória. Ainda
que, numa análise super cial, as recomendações da ATA se originassem de
disciplinas quantitativas sensatas o sistema sofre com as mesmas falhas de
outros mecanismos de market timing.
Um problema observado na ATA padrão (ações, títulos e caixa) tem a ver
com a resolução das “preci cações malfeitas” identi cadas pelo modelo. Os
modelos de ATA tendem a preferir o dinheiro (caixa) quando as taxas de
juros de curto prazo são iguais ou maiores que as de longo prazo – ou seja,
em ambientes de curvas de rendimento planas ou invertidas*. Quando a ATA
mantém posições de caixa signi cativas, os investidores recebem proteção
signi cativa nos ambientes em que as taxas de juros aumentam. O aumento
nas taxas acarreta o declínio dos preços dos títulos e também pode causar
quedas nos preços das ações. (Apesar de o relacionamento entre ações e
títulos ser complexo, taxas de juros mais altas geralmente levam a preços de
ações menores.) Ao manter volumes em dinheiro nas carteiras, os
praticantes da ATA protegem os ativos do portfólio dos declínios nos preços
de títulos e ações induzidos pelas taxas de juros.
Mas se, ao contrário, os investidores carem com o dinheiro enquanto a
curva de rendimento desce bruscamente, os portfólios podem sofrer perdas
de oportunidades irreversíveis. Deslocamentos descendentes na curva de
rendimento são resultantes de recuperações rápidas nos preços dos títulos,
que em geral provocam recuperação nas ações. Os investidores que usam a
ATA costumam car presos a posições de caixa de volume considerável e a
receber retornos modestos, enquanto títulos e ações contabilizam ganhos
signi cativos. Nesse caso, as perdas são irreversíveis, pois, embora o caixa
originalmente parecesse a classe de ativos mais barata, um declínio geral nas
taxas de juros resolveu a questão do baixo custo do dinheiro de uma
maneira que trouxe pouco benefício para quem mantinha dinheiro em
caixa. Em um ambiente em que as taxas estão em queda, os retornos
generosos para os detentores de títulos e ações fazem com que os reles
retornos de caixa sejam uma pílula amarga para os investidores praticantes
da ATA engolirem.
Como o dinheiro representa uma classe de ativos pobre para investidores
com horizontes de tempo mais longos, as estratégias de market timing que
usam caixa são muito perigosas para os ativos do endowment. Se os
investidores, por engano, aumentam a participação do caixa e diminuem o
peso de ativos de retorno esperado mais alto, as recuperações dos preços dos
ativos no longo prazo podem causar danos permanentes ao valor do
portfólio. Não obstante danos menos graves possam decorrer de erros no
timing de uma classe de ativos de alto retorno esperado em relação à outra,
as consequências nais dependem de respostas contrárias disciplinadas às
perdas iniciais de market timing. Tal disciplina poderia ser esperar demais
das partes empenhadas no market timing.

Rebalanceamento e a crise do mercado de 1987

Embora relativamente poucos investidores admitam adotar estratégias
explícitas de market timing, a maioria dos portfólios sofre desvios de
trajetória à medida que as forças de mercado movimentam as alocações
reais para longe dos níveis-alvo. As circunstâncias que cercam a crise do
mercado em 1987 ilustram os custos signi cativos incorridos quando há
falhas na condução das atividades disciplinadas de rebalanceamento do
portfólio diante de movimentos bruscos do mercado.
Durante o colapso do mercado de ações, os portfólios dos endowments
primeiro exibiram aspectos de rebalanceamento disciplinado na subida que
antecedeu o crash e depois, durante a carni cina, mostraram sinais de
market timing perverso. Em junho de 1987, o endowment médio investia
pouco menos de 55% dos ativos em ações domésticas e comprometia quase
37% em títulos e caixa11.As alocações praticadas em meados de 1987
marcaram o m de um período de estabilidade extraordinária dos
portfólios, pois entre 1985 e 1987 as alocações de ações cavam entre 55% e
55,4% e as de renda xa variavam de 36,7% a 36,9%. Parece que nos dois
anos anteriores a junho de 1987 os investidores dos endowments realizaram
atividades de rebalanceamento, compensando os movimentos de preços do
mercado. Como as ações tiveram desempenho melhor que o dos títulos, por
uma margem de 70% a 25% para o período de dois anos, bastou aos
investidores aproveitar a maré do mercado altista e registrar três anos scais
consecutivos com alocações constantes de ações domésticas e títulos.
Depois do crash de outubro de 1987, a estabilidade do portfólio
desapareceu, enquanto as forças de mercado se encarregavam de diminuir as
alocações em ações e aumentar aquelas em títulos. Respondendo com medo
ao colapso nos preços das ações, o gestor do endowment médio exagerou no
deslocamento induzido pelo mercado vendendo ações. Reagindo com
ganância à recuperação nos preços dos títulos de alta qualidade, esse mesmo
gestor intensi cou os aumentos induzidos pelo mercado mediante a compra
de mais títulos. De junho de 1987 a junho de 1988, as participações
acionárias caíram de 55,3% para 49,1%, mais do que pode ser explicado pela
queda do mercado durante o ano. Compensando relativamente a queda das
ações, a renda xa aumentou de 36,7% para 41,9%, mais do que pode ser
explicado pela recuperação do mercado. Em retrospectiva, as instituições de
ensino compraram na alta e venderam na baixa, seguindo uma receita ruim
para o sucesso nos investimentos.
Ao realocar mais de 5% dos ativos de ações domésticas em títulos e caixa,
como resultado do colapso do mercado, os investidores de endowments
incorreram em custos de oportunidade signi cativos, já que o mercado
encenou uma recuperação razoavelmente rápida. Mesmo diante de preços
mais fortes, o medo do mercado de ações dos Estados Unidos persistiu, à
medida que as alocações de títulos e caixa permaneceram acima do nível
pré-crash até 1993. Os portfólios de faculdades e universidades incorreram
em custos de oportunidade consideráveis ao manter carteiras com riscos
mais baixos por anos após o crash do mercado acionário.
Uma interpretação benevolente das vendas de ações pós-crash envolve a
possibilidade de que as instituições tenham permitido, inadvertidamente,
que as alocações de ações fossem levadas para níveis acima dos desejados
durante o vigor do mercado do começo dos anos 1980. Talvez o crash de
1987 tenha chamado a atenção para a importância das ações nos portfólios
institucionais, fazendo com que os administradores vendessem ações para
alcançar um per l de risco de portfólio desejado, mais baixo. Se isso de fato
ocorreu, as reduções nas alocações em ações pós-crash representam uma
resposta tardia, cara e deselegante ao risco excessivo dos portfólios.
Outra justi cativa fundamental para as participações societárias
reduzidas tem origem na possibilidade de que o crash de 1987 tenha levado
os investidores a concluir que as características de risco das ações eram
diferentes das premissas adotadas anteriormente. Talvez as avaliações
anteriores da variabilidade do mercado acionário subavaliassem muito o
risco real. Talvez os retornos acionários exibissem movimentos extremos
mais frequentes do que os participantes do mercado acreditavam antes.
Com certeza, o colapso sem precedentes do mercado forçou os investidores
a reavaliar a natureza dos padrões de retorno das ações, contribuindo,
possivelmente, para um deslocamento dos portfólios de ações para ativos
menos arriscados.
Infelizmente para aqueles que buscam uma explicação razoável para o
comportamento institucional, os aumentos na alocação de ações durante a
década de 1990 depõe contra a interpretação das vendas de novembro e
dezembro de 1987 como um ajuste racional de portfólio. Os investidores,
motivados pela ganância, mantiveram alocações altas mesmo enquanto
atravessavam o crash, apenas para reduzir signi cativamente as
participações na sequência. Quando a con ança voltou, as alocações em
ações começaram a subir, invertendo as decisões de alocação tomadas pouco
antes. As instituições educacionais, gananciosas e temerosas, prejudicaram
os portfólios em sua resposta perversa ao crash de outubro de 1987.
Com o benefício de poder analisar o passado, as compras de ações pós-
crash zeram um sentido enorme, enriquecendo aqueles com coragem de ir
contra a multidão. Na verdade, o dinheiro aparentemente fácil feito com a
compra de ações ordinárias no nal de 1987 encorajou os investidores a
seguir uma política de “comprar na liquidação (buying the dips)” com
entusiasmo crescente.
À medida que o mercado altista continuou ao longo dos anos 1990, o
público via cada modesto declínio nos preços das ações como uma
oportunidade de comprá-las “na liquidação”. Será que os investidores
aprenderam uma lição importante sobre o rebalanceamento pós-crash do
mercado acionário em 1987 ou o relativamente rápido rebote dos preços
apontou aos participantes do mercado a direção errada?
 Extrair conclusões do crash do mercado acionário de 1987, no que diz
respeito aos lucros fáceis auferidos de compras na baixa, coloca peso demais
em uma fundação cambaleante, pois as circunstâncias extraordinárias da
época constituíram uma ocorrência única. A queda diária extrema de 23%
no S&P 500 representa um evento de desvio-padrão 25, uma ocorrência tão
rara em uma distribuição normal de variáveis que confunde a imaginação*.
Basear o comportamento futuro no crash de 1987 e na recuperação de
mercado subsequente expõe os investidores ao perigo de que quedas de
mercado menos extremas contenham muito menos informações a respeito
do comportamento futuro dos preços. Embora a lucratividade no curto
prazo das compras de ações pós-crash ilustre um aspecto positivo da
atividade de rebalanceamento, os investidores enfrentam a possibilidade de
confundir a importante função do rebalanceamento no controle de risco
com a duvidosa atividade orientada ao retorno que é “comprar na liquidação
(buying the dips)”.

Excesso de volatilidade
Para o economista Robert Shiller, de Yale, os mercados mostram volatilidade
em excesso12. Isso signi ca que os preços das ações e os valores mobiliários
tendem a utuar mais do que o necessário para responder a fundamentos
básicos, tais como salários e taxas de juros, que determinam valor
intrínseco. Em outras palavras, “se os movimentos de preço fossem
reclassi cados [...] de forma a se tornarem menos variáveis, então o preço
funcionaria melhor na projeção de fundamentos”. A “alegação controversa”
descrita por Shiller fornece “evidências de uma falha do modelo dos
mercados e cientes”13. Qualquer um que tenta entender a crise de outubro
de 1987 de uma perspectiva fundamental vê mérito na colocação de Shiller.
 Em um mundo com excesso de volatilidade, os investidores se preocupam
com a direção das utuações dos preços dos títulos e valores mobiliários. As
quedas de preços oferecem oportunidades para comprar e os aumentos de
preços criam oportunidades para vender. Sob algumas circunstâncias, um
ativo torna-se realmente menos arriscado depois de um declínio
signi cativo no preço, já que pode ser readquirido a preços menores. O
bom-senso dos investidores que cam “pescando na baixa” contrasta com a
conclusão histórica dos estatísticos, de que uma queda dramática no preço
aumenta a volatilidade observada (histórica), implicando um nível de risco
mais elevado para o ativo. É claro que a volatilidade de preços só cria
oportunidades quando os preços mudam mais do que o necessário para
re etir mudanças nos fundamentos subjacentes.

Rebalanceamento em tempo real

A atividade de rebalanceamento frequente permite aos investidores manter
um per l de risco consistente e explorar oportunidades com potencial de
geração de retorno, criadas pelo excesso de volatilidade nos preços dos
títulos e valores mobiliários. Além disso, o rebalanceamento em tempo real
tende a custar menos, visto que as operações geralmente se acomodam ao
mercado. Quem faz rebalanceamento frequente compra diante de quedas
imediatas e vende diante de subidas imediatas, e em ambos os casos se gera
liquidez para os traders que buscam a outra ponta predominante. Embora
poucos investidores comprometam o tempo e os recursos necessários para
conduzir um rebalanceamento em tempo real, um exame dos benefícios do
rebalanceamento intensivo ajuda a entender o valor da estratégia.
Considere a atividade de rebalanceamento da Universidade Yale. Yale
possui um número de vantagens que não estão disponíveis para a maioria
dos investidores. O endowment dessa instituição desfruta uma condição de
isenção scal, o que possibilita operar frequentemente sem as consequências
scais adversas associadas com a realização dos ganhos. Uma so sticada
equipe de pro ssionais de investimentos controla os fundos diariamente,
dando o apoio operacional necessário para atividades intensivas de gestão. A
condição scal especial de Yale e a equipe de funcionários dedicada aos
investimentos permitem à universidade praticar o rebalanceamento em
tempo real.
A atividade de trading de Yale, durante o ano scal encerrado em 30 de
junho de 2003, propicia alguns entendimentos sobre a importância do
potencial de auferir lucros com o rebalanceamento. Durante o ano, o
mercado acionário dos Estados Unidos produziu um retorno total de 1,3%,
conforme medido pelo Wilshire 5000. Os investidores que se preocupassem
em analisar as alocações do portfólio todos os anos provavelmente teriam
pouco trabalho para rebalancear as participações societárias domésticas (a
menos que os retornos de outras classes de ativos tivessem causado
alterações marcantes na alocação em ações domésticas). A verdade é que, no
caso de Yale, o retorno global do portfólio para o exercício nanceiro atingiu
8,8%. Esse resultado acarreta razoável estabilidade nas alocações do
portfólio e requer poucas ações de rebalanceamento anual.
Para o exercício nanceiro de 2003, a superfície plácida dos mercados
ocultava algumas tendências poderosas. Logo no ínício do ano scal, os
mercados desmoronaram. Em julho, o Wilshire 5000 registrou queda de
mais de 18% do pico. Depois o mercado deu um repique e, já no m de
agosto, quase voltou ao pico de julho com retorno de mais de 19%. A partir
da alta registrada em agosto, o mercado caiu novamente, com a queda de
mais de 19% até a maior baixa do exercício nanceiro, em 9 de outubro. As
correntes ocultas continuavam a turvar os mercados. Até novembro subiram
21% e em março já tinham caído 14%. Uma onda poderosa ergueu o
mercado em quase 27% (a maior alta do ano scal) em meados de junho e, a
partir daí, o mercado se desgarrou em queda para fechar o período de doze
meses basicamente onde havia começado.
A volatilidade do mercado acionário proporcionou muitas oportunidades
de executar operações de rebalanceamento. Toda queda expressiva e todo
aumento signi cativo permitiram aos investidores comprar nos mergulhos e
vender nos picos. Em Yale, o ano scal de 2003 produziu uma série de
operações lucrativas por intermédio do rebalanceamento.
A universidade tem um procedimento corrente: no início de cada dia de
negociação, estima o valor de cada componente do endowment. Quando as
classes de ativos negociáveis (ações domésticas e estrangeiras, ações de
mercados emergentes e renda xa) se desviam dos níveis-alvo de alocação, o
escritório de investimentos toma medidas para restaurar as alocações-alvo.
No exercício nanceiro de 2003, Yale executou aproximadamente US$3,8
bilhões em operações de rebalanceamento de ações domésticas, dividas
meio a meio entre compras e vendas. Os lucros líquidos provenientes dessas
operações de rebalanceamento somaram cerca de US$26 milhões, um
retorno incremental de 1,6% sobre o portfólio de ações domésticas de
US$1,6 bilhão.
Ainda que os lucros do rebalanceamento produzam um belo bônus para
os investidores, a motivação fundamental para rebalancear a carteira está
ligada às metas da política de longo prazo. No contexto de uma política
considerada com cuidado, rebalancear o portfólio mantém o nível de risco
desejado. Gerar lucros ao mesmo tempo que se controla o risco é uma
combinação imbatível.
Um número pequeno de instituições e ainda menor de indivíduos possui
os recursos para rebalancear a carteira de investimentos diariamente. Ainda
assim, independentemente da frequência de rebalanceamento, a delidade
às metas de alocação de ativos se revela um meio importante de controle de
risco, além de se constituir em uma ferramenta valiosa para melhorar o
retorno. Investidores cuidadosos usam estratégias de rebalanceamento para
manter a alocação de ativos nos alvos de nidos pela política.
É quase certo que os investidores que esperam lucrar com as operações de
rebalanceamento no curto prazo carão decepcionados no longo prazo. Em
períodos mais longos, os portfólios deixados livres para utuar ao sabor dos
mercados de capitais tendem a conter alocações crescentes de ativos
arriscados, pois os retornos mais altos causam o deslocamento das outras
participações pelas posições mais arriscadas. O principal objetivo do
rebalanceamento é controlar o risco, e não melhorar o retorno. As operações
de rebalanceamento mantêm as carteiras nos alvos da política de longo
prazo pela reversão dos desvios resultantes das diferenças de desempenho
entre as classes de ativos. Para fazer rebalanceamento com disciplina, é
preciso ter estômago forte, além de grande capacidade de manter as
posições. Conduzido em um mercado baixista, o rebalanceamento parece
uma estratégia perdedora, já que os investidores comprometem seus
recursos com ativos que continuam caindo.
Comparemos a experiência positiva de rebalanceamento dos investidores
(1987) ou a experiência de rebalanceamento de Yale (2003) com o destino
sofrido pelos investidores no mercado baixista de 1973-1974. A diminuição
dos preços exigiu que eles comprassem ações, mas as quedas subsequentes
deterioraram os valores dos ativos, o que, por sua vez, levou a mais compras.
As perdas incorridas nas operações de rebalanceamento se revelaram
especialmente dolorosas, pois os investidores achavam que era bom negócio
comprar em mercados baixistas. Para os investidores que buscavam manter
os alvos de longo prazo, no início dos anos 1970, dois anos de deterioração
dos preços praticamente ininterruptos produziram perdas incrementais que
pareciam inexoráveis.
Um ambiente de preços em alta também oferece um conjunto de desa os
semelhante. Num mercado altista contínuo, rebalancear parece uma
estratégia perdedora porque os investidores vendem, constantemente, ativos
que mostram preços relativos sólidos. Os anos se passam sem que venha a
recompensa, a não ser o conhecimento de que o portfólio incorpora as
características de risco/retorno desejadas.
A alternativa de não rebalancear para recuperar os alvos da política leva
os gestores de portfólio a seguir a tendência peculiar do market timing.
Como muitas atividades que vão contra o resto do mercado, não raro o
rebalanceamento pode parecer tolo, já que os atores colhem, momento a
momento, as recompensas de curto prazo de seguir junto com o uxo. Não
obstante o potencial de consequências negativas para sua reputação,
investidores sérios mantêm os per s de risco do portfólio por meio de
políticas de rebalanceamento disciplinadas, evitando o apelo às vezes
conveniente de mover-se com as forças de mercado.

Em Managing Risk in an Uncertain Era [Administrando o risco em uma era

incerta], Burton Malkiel escreve: Somos particularmente avessos às
sugestões de que uma universidade tente entrar no mercado de ações e sair
dele de acordo com sua capacidade de prever tendências de mercado. Os
investidores que desejam jogar este jogo de market timing devem ter uma
habilidade incomum de fazer previsões sobre os rumos da economia em
geral, sobre lucros empresariais e taxas de juros e precisam ter um
conhecimento verdadeiro de todo o conjunto de desdobramentos
econômicos, políticos e sociais internacionais que afetam o mercado de
títulos e valores mobiliários. Tal onisciência, para dizer o mínimo, é difícil
de encontrar14.
 Um conselho mais sucinto para aqueles que desejam temporizar o
mercado vem de um trader de algodão do século XIX: “Alguns pensam que [o
mercado] vai subir. Alguns pensam que vai descer. Eu também penso. O que
quer que você faça estará errado. Aja imediatamente”.
O market timing move explicitamente o portfólio para longe dos alvos da
política de longo prazo, expondo a instituição a riscos evitáveis. Como a
política de alocação de ativos fornece os meios centrais através dos quais os
investidores expressam suas preferências de retorno e risco, os investidores
sérios tentam minimizar os desvios em relação aos alvos da política. Para
garantir que os portfólios reais re itam as características de risco e retorno
desejadas, evite o market timing e adote as atividades de rebalanceamento
para manter as classes de ativos nos níveis projetados.

SELEÇÃO DE PAPÉIS

E ciência de mercado
Investidores que desejam superar o mercado por meio da gestão ativa
deportfóliosenfrentam obstáculos intimidadores. Embora nenhum mercado
consiga preci car os ativos exatamente em seu valor justo, o tempo todo, a
maioria dos mercados preci ca a maioria dos ativos com e ciência razoável
na maior parte do tempo, o que deixa poucas oportunidades para ganhos
fáceis. Além disso, os custos da gestão ativa aumentam a barreira para o
sucesso, já que investidores ativos pagam taxas de administração, incorrem
em custos de operação e criam impacto no mercado. Investidores
inteligentes abordam as estratégias ativas com ceticismo saudável.
 Gestores sensatos preferem mercados com ativos preci cados sem
e ciência e evitam os mercados com ativos preci cados de maneira
e ciente. Infelizmente não existe medida clara para a e ciência na
preci cação. Na verdade, os economistas se envolvem num debate quase
religioso sobre a e ciência: de um lado, estão aqueles que acreditam na
impossibilidade de encontrar excessos de retorno ajustados ao risco e, de
outro, os que defendem que o comportamento humano cria uma série de
oportunidades de gestão ativa.

Grau de oportunidade
Na ausência de medidas diretas da e ciência dos mercados, o
comportamento do gestor ativo dá algumas pistas sobre o grau de
oportunidade em mercados variados. Naqueles mercados com
oportunidades limitadas em termos de gestão ativa, os gestores se desviam
pouco do portfólio do mercado, o que acarreta retornos similares aos do
mercado. Por que os gestores em mercados e cientes tendem “abraçar” o
benchmark? Em um mundo de ativos preci cados e cientemente,
consideremos as consequências para o negócio de manter portfólios com
diferenças marcantes em relação ao portfólio do mercado. Desvios
consideráveis em relação ao portfólio do mercado fazem com que os
resultados da carteira de um gestor variem dramaticamente em comparação
com o benchmark. Gestores com desempenhos medíocres perdem clientes e
ativos. Embora os administradores acima da média possam ganhar clientes e
ativos temporariamente (e também adulação pública), porque os mercados
e cientes não apresentam problemas de preci cação para os gestores ativos
explorarem, os bons resultados provêm da sorte e não da habilidade. O
aparente sucesso se prova transitório para gestores ativos em mercados
e cientes. Em consequência, com o passar do tempo os gestores em
mercados e cientes gravitam na direção da “indexação de armário”,
estruturando apenas portfólios com desvios modestos em relação ao
mercado, assegurando a mediocridade e a sobrevivência.
De maneira totalmente diferente, os retornos obtidos por gestores ativos
em mercados menos e cientes exibem variabilidade muito maior. De fato,
muitos mercados privados não dispõem de benchmarks que os gestores
possam “abraçar”, o que elimina o problema da indexação de armário. As
ine ciências de preci cação permitem que gestores muito habilidosos
tenham grande êxito, enquanto os gestores inábeis contabilizam resultados
comparativamente mais pobres. Trabalho duro e inteligência são
responsáveis pela colheita de muitos frutos em um ambiente em que a
qualidade das informações e o uxo de negócios representam vantagens
importantes.
O comportamento do gestor aumenta a importância das oportunidades
de fazer gestão ativa, ligada à distribuição dos retornos gerenciados
ativamente em uma classe de ativos especí ca. Qualquer medida de
dispersão ajuda a compreender o grau de oportunidade existente para
adotar a gestão ativa. A Tabela 4.4 mostra a dispersão entre o primeiro e o
terceiro quartis de retornos paraportfóliosadministrados de forma ativa. Ela
ilustra o quanto os ativos preci cados com mais e ciência oferecem menos
oportunidades de gestão ativa, ao mesmo tempo que os ativos preci cados
com menos e ciência oferecem mais oportunidades.
Os títulos de renda xa de alta qualidade, supostamente os ativos mais
bem preci cados no mundo, são negociados em mercados dominados por
instituições nanceiras competentes. Já que ninguém (com exceção do
Federal Reserve, Banco Central americano) sabe onde as taxas de juros vão
parar, poucos gestores empregam estratégias de previsão das taxas de juros.
Sem apostas com grande potencial de obter ganhos diferenciais em taxas de
juros, os portfólios institucionais tendem a re etir a sensibilidade do
mercado em relação às taxas de juros ou aos prazos. Dessa forma, os
gestores geralmente se limitam a tomar decisões modestas na seleção de
papéis, o que leva a retornos muito semelhantes aos resultados do
benchmark para a maioria dos gestores ativos. A dispersão entre os
resultados do primeiro e do terceiro quartis, para gestores ativos de renda
xa, mede um valor impressionantemente pequeno – 0,5% ao ano – para a
década encerrada em 30 de junho de 2005.

Fontes: Os dados referentes a títulos e valores mobiliários negociáveis são da Russell/Mellon.

Os dados referentes a retorno absoluto, bens imóveis, aquisições alavancadas (Leveraged
Buyouts) e capital de investimento (Venture Capital) são da Cambridge Associates. Aqueles
relativos a bens imóveis, aquisições alavancadas, e capital de investimento representam
retornos sobre fundos criados entre 1995 e 1999 e não incluem os fundos mais recentes, de
forma que investimentos imaturos não irão in uenciar os resultados para baixo.

As ações de grande capitalização são o próximo estágio da escala de

e ciência, com uma faixa de 1,9% entre o primeiro e o último quartis. No
que se refere à preci cação, as ações são mais difíceis de preci car do que os
títulos. Em vez de descontar os uxos de caixa a determinadas taxas xas, a
avaliação de ações envolve descontar os uxos usando taxas de rentabilidade
corporativas, que são mais difíceis de projetar e variam de empresa para
empresa. A maior volatilidade nos mercados acionários contribui para uma
dispersão maior nos resultados da gestão ativa. As ações de mercados
estrangeiros desenvolvidos, fora dos Estados Unidos, são preci cadas de
maneira menos e ciente e exibem uma faixa entre o primeiro e o terceiro
quartis de 4% ao ano, enquanto as ações small caps nos Estados Unidos
mostram uma faixa de 4,8% ao ano durante a mesma década. A evolução do
grau de oportunidade nos tipos de papéis faz sentido, mesmo que
intuitivamente.
A ruptura radical vem quando se sai das oportunidades líquidas e
públicas, negociadas nos mercados abertos, rumo às ilíquidas e privadas.
Retorno absoluto, real estate, leveraged buyouts e venture capital exibem
dispersões de retornos muitíssimo maiores. Para o período de dez anos, o
retorno absoluto mostra uma faixa de 7,1% entre o primeiro e o terceiro
quartis, enquanto real estate e leveraged buyouts apresentam dispersões
anuais ainda mais extremas, de 9,2% e 13,7%. O venture capital captura o
prêmio da maior dispersão, com chocantes 43,2% entre o primeiro e o
terceiro quartis.
Selecionar gestores do primeiro quartil em mercados privados leva a
recompensas muito maiores que nos mercados públicos. No caso extremo,
escolher um gestor do primeiro quartil de renda xa acrescenta parco 0,3%
a.a. ao resultado da mediana. Por outro lado, o primeiro quartil de venture
capital ultrapassa a mediana em 30,1% ao ano, contribuindo muito mais
para os resultados do portfólio. Ironicamente, identi car os melhores
gestores nos mercados privados, onde a preci cação é relativamente
ine ciente, é mais fácil que do identi car players hábeis nos mercados de
títulos e valores mobiliários preci cados com e ciência.

Retornos dos gestores ativos

Independentemente do escopo de oportunidades de gestão ativa, os
investidores enfrentam fortes ventos contrários na corrida para vencer o
mercado. Nas duas classes de ativos institucionais mais importantes – renda
xa doméstica e ações domésticas –, os retornos dos gestores da mediana,
ajustados pelas taxas, cam na vizinhança dos resultados do benchmark.
Como mostrado na Tabela 4.5, no mercado de títulos dos Estados Unidos,
onde os preços são xados com extrema e ciência, o gestor de renda xa
que representa a mediana perde 0,2% ao ano, líquido de taxas, em relação ao
benchmark, ao passo que um gestor do primeiro quartil pena para ganhar
apenas 0,1% ao ano. A gestão ativa na renda xa fracassa miseravelmente.
Antes de se envolver na gestão ativa de títulos, os investidores devem
ponderar as famosas palavras ditas por Warren Buffett: “Se você estiver em
uma mesa de pôquer e não descobrir quem é o pato em meia hora, levante-
se e vá embora porque o pato é você”.
Fontes: Os dados referentes às taxas são da base de dados da Cambridge Associates Investment
Manager, arredondados para os 10 basis points mais próximos. Benchmarks: Índice de
Crédito do Governo Norte-Americano emitido pela Lehman Brothers para ações de renda xa
dos Estados Unidos, Índice S&P 500 para ações do Estados Unidos e índice S&P 600 para
ações small caps do mesmo país.

Os mercados de ações domésticas produzem resultados ligeiramente mais

otimistas. Com os ajustes das taxas, o gestor ativo que representa a mediana
supera o benchmark em 0,5% ao ano. Um gestor do primeiro quartil
adiciona valor real, entretanto ultrapassa o benchmark por 1,4% ao ano,
líquido de taxas. O gestor que representa a mediana dos dados das ações
small caps ganha do mercado por escasso 0,2% ao ano. Em compensação,
um gestor do primeiro quartil adiciona 2,3% ao ano, re etindo as melhores
oportunidades de investir em papéis preci cados com menos e ciência.
No caso das ações domésticas dos Estados Unidos, a proximidade entre os
retornos da mediana e os dos benchmarks conta a mesma história para
títulos, ações e ações small caps. Evite a gestão ativa ou adote estratégias
ativas com muito cuidado e expectativas realistas.
Considere os mercados em que se negociam diversos títulos e valores
mobiliários. As operações de renda xa doméstica ocorrem em um mercado
dominado pelas instituições. Os retornos contidos no universo dos gestores
ativos representam os resultados de negócios de investidores so sticados
contra investidores so sticados. Os traders têm di culdade extrema de tirar
alguma vantagem. Assim, os gestores ativos auferem resultados dentro de
uma faixa estreita, os gestores da mediana perdem do benchmark e os
gestores do primeiro quartil registram retornos incrementais modestos. O
mercado de renda xa supere ciente e supercompetitivo ca de um lado.
As ações domésticas são negociadas em um ambiente em que a
competitividade é brutal, mas as oportunidades são maiores. Como era de
esperar, no jogo de soma negativa da gestão ativa, o gestor que representa a
mediana da classe das ações domésticas produz retornos semelhantes aos do
restante do mercado. Assim, os gestores do primeiro quartil para as classes
de ações (tanto as de grande capitalização como as small caps) parecem
adicionar valor líquido de taxas; as small caps, preci cadas de forma menos
e ciente, oferecem as maiores oportunidades.
A maior ine ciência em um mercado pode não levar a um sucesso médio
maior. Os mercados privados são um bom exemplo. Os resultados da
mediana para as classes de venture capital e leveraged buyouts caram bem
atrás das ações, apesar do risco mais elevado e da maior iliquidez dos
investimentos privados. Durante a década que terminou em 30 de junho de
2005, os dé cits relativos ao S&P 500 totalizaram 11,3% anuais para o
venture capital e 1,9% a.a. para leveraged buyouts, números que subiriam
após o ajuste de risco. Para justi car a inclusão do private equity no
portfólio, os administradores devem selecionar gestores do primeiro quartil.
De qualquer outra forma seria impossível compensar o tempo, o esforço e o
risco envolvidos na realização de investimentos em ativos/mercados
ilíquidos.

Viés da sobrevivência
Embora as comparações dos retornos da gestão ativa com os resultados do
benchmark já pintem um quadro bastante sombrio, os gestores que tiverem
esperança de derrotar o mercado irão enfrentar um desa o ainda maior do
que o sugerido pela leitura inicial dos dados. O viés da sobrevivência leva os
gestores ativos, como um grupo, a parecer mais bem-sucedidos do que são
na realidade, já que os dados atuais sobre os retornos desses gestores só
incluem os resultados dos fortes (sobreviventes), pois os retornos dos fracos
(fracassados) foram expurgados.
 Os erros de inclusão de dados a menos ou a mais do que o devido tornam
as séries numéricas de desempenho dos gestores tendenciosas, limitando a
utilidade dos relatórios dos consultores no entendimento dos resultados da
gestão ativa A inclusão de dados a menos ocorre quando os gestores
desaparecem sem deixar rastro, enquanto a inclusão a mais acontece, por
exemplo, quando os novos entrantes passam a contribuir com resultados
históricos para a base de dados.
As compilações de dados de retorno em geral incluem apenas os
resultados de gestores ativos na época do estudo. Produtos descontinuados e
gestores desacreditados desaparecem, colorindo os dados de retorno com
tintas otimistas. Se os resultados quase sempre medíocres dos não
sobreviventes fossem incluídos na base de dados, o desa o de derrotar o
mercado iria parecer ainda mais impossível.
Mesmo se os dados reunidos incluírem os resultados de gerentes
fracassados, os números só irão fornecer uma orientação razoável quando os
retornos forem considerados em uma base anual. O período de execução
mais curto produz dados de melhor qualidade porque o número de
abandonos tende a ser menor para os períodos de tempo mais curtos.
Surgem problemas mais sérios quando se examinam resultados que
englobam vários anos, pois um número maior de gestores desaparece
durante qualquer período de anos dado. Como os gestores tendem a
desaparecer depois de registrarem resultados relativos fracos, as
comparações de períodos de vários anos cam in acionadas pelos bons
resultados dos sobreviventes.
Os erros de inclusão de dados a mais acontecem quando quem faz o
levantamento acrescenta empresas novas à base de dados e incorpora os
registros históricos das novas adições. Como os novos entrantes
necessariamente produzem resultados superiores para atrair a atenção da
comunidade de investimentos institucionais, a adição dos registros
históricos dos novos entrantes (também conhecida como “viés do
preenchimento”) in a os retornos da gestão ativa informados
arti cialmente.
Um exame dos dados sobre o retorno dos investimentos produzidos pelo
grupo de investimentos Russell ilustra elmente o impacto do viés da
sobrevivência nos retornos informados. O grupo, composto por consultores
altamente conceituados, compila e publica uma das bases de dados mais
amplamente utilizadas sobre o retorno de investimentos.
A base de dados da Russell é signi cativamente in uenciada pelo viés da
sobrevivência. Consideremos os retornos do gestor de ações americanas que
representa a mediana, registrados na Tabela 4.6. Em 1996, de acordo com a
Russell, o gestor da mediana produziu um retorno de 22,4%, com base nos
valores informados para um tamanho de amostra de 307. Na medida em
que os gestores fracassados saíam e os novos entravam, os resultados
informados para 1996 melhoravam constantemente. Em 2005, o retorno do
gestor da mediana para 1996 saltou para 23,5%, mais de um ponto
percentual acima do resultado original. De forma impressionante, o
relatório de 2005, referente a 1996, inclui apenas 177 observações, 130 a
menos do que o relatório de 1996.
Os dados da Russell sofrem de inclusões a mais e inclusões a menos. De
1997 a 1998 foram incluídos nove gestores, o que indica certo grau de viés
do preenchimento (back ll bias). Como a Russell não fornece informações
anuais sobre quem entrou e quem saiu da base de dados, o observador não
dispõe das informações necessárias para medir a importância relativa das
entradas e saídas. Conforme o exposto acima, a queda de mais de 40%, em
dez anos, no número de empresas informando resultados para 1996 indica
que as partidas dos gestores fracassados dominaram a cena da
sobrevivência.
Assim, conclui-se que a avaliação exata do impacto do viés da
sobrevivência na base de dados da Russel é impossível. Retornos medíocres
de gestores em decadência desaparecem. Retornos sólidos de gestores em
ascensão aparecem. Entretanto, pode-se ter uma ideia da importância do
viés da sobrevivência a partir dos desvios entre os retornos informados
originalmente e os informados depois, já enviesados. Os desvios, incluídos
na Tabela 4.6, vão desde um aumento no retorno da mediana informada
para 2000 de 4,3%, que se transformou numa perda mediana informada
originalmente de 3,1% e depois em um ganho revisado de 1,2%, até
nenhuma mudança no retorno informado para 2005, o ano nal da análise.
Na média, o viés da sobrevivência aumenta os retornos das medianas em
1,6% ao ano.
Fonte: Frank Russell Company.

Uma estimativa imperfeita do impacto do viés da sobrevivência em

prazos mais longos pode ser obtida ligando os retornos anuais das medianas
com e sem o viés da sobrevivência. A imperfeição da medida vem do fato de
que os retornos ligados (salvo alguma coincidência) não representam a
experiência de nenhum gestor individual. Mesmo se os retornos ligados por
acaso re etissem o registro de um gestor individual, ele provavelmente não
representaria a mediana. Apesar disso, a aplicação da mesma técnica de ligar
as medianas aos dados com e sem o viés da sobrevivência produz uma
estimativa mais ou menos justa da magnitude do impacto.

Obstáculos à plena carga para o gestor ativo

O impacto cumulativo das taxas de administração, do viés da sobrevivência
e do viés do preenchimento transforma completamente o quadro da gestão
ativa. Os resultados, contidos na Tabela 4.7, decepcionam os que defendem
estratégias que visam a derrotar o mercado. Mesmo no mundo da renda xa,
em que o benchmark é adotado de forma irrestrita, o viés da sobrevivência
subtrai um valor estimado de 0,2% dos já decepcionantes retornos ativos em
dez anos. Adicionando o ajuste da sobrevivência ao dé cit da gestão ativa
pós-taxa (0,2%), a mediana ca 0,4% abaixo do retorno do benchmark. O
mercado testa os gestores ativos de maneira muito dura.
Depois de considerar o viés da sobrevivência, a vantagem de 0,5% da
gestão ativa líquida de taxas das ações domésticas torna-se um dé cit de
1,2% ao ano, transformando um nal feliz em outro, mais pessimista.
Estratégias simples e baratas de reprodução de benchmarks esmagam a
maioria dos especialistas do mercado acionário.
O viés da sobrevivência nas distribuições dos retornos dos gestores ativos
altera profundamente as atitudes dos investidores em direção à gestão ativa.
Dados indicando que a maioria dos gestores supera o índice encorajam os
investidores a jogar o jogo da gestão ativa, enquanto os números que
mostram a preponderância de gestores que fracassam na tentativa de igualar
o índice desencorajam a gestão ativa. O viés positivo introduzido pelo viés
da sobrevivência sem dúvida leva à con ança excessiva em estratégias de
gestão ativa.
* O impacto estimado do viés de sobrevivência representa a diferença entre: (a) os retornos
anuais do gestor da mediana ligados com o viés da sobrevivência e (b) os associados retornos
anuais médios dos gestores, sem viés de sobrevivência.

Considere os números que os investidores institucionais usam para

avaliar os gestores ativos. Como mostrado na Tabela 4.8, os números pré-
taxas in ados pelo viés da sobrevivência incentivam aqueles que buscam
derrotar o mercado. A gestão ativa de ativos de renda xa parece ser uma
estratégia ganhadora, em que quase 75% dos gestores obtiveram
desempenhos melhores do que o do benchmark. Os ajustes de taxas e viés da
sobrevivência invertem as chances e reduzem a probabilidade de sucesso
para menos de 20%. Uma comparação simples mostra que 80% dos gestores
de ações americanas auferem mais lucros que o mercado. Os ajustes de taxas
e viés da sobrevivência reduzem a probabilidade de sucesso para menos de
25%. No resultado global, quem sai ganhando são os gestores de ativos, que
recebem taxas de administração enquanto os investidores institucionais as
pagam.
Um cínico poderia dizer que a indústria de gestão de recursos se bene cia
dos retornos in ados nas bases de dados usadas para avaliar os gestores
ativos. Todos, sejam os próprios gestores ativos, sejam os consultores,
querem incentivar os clientes a contratar gestores ativos. Essa imagem cor-
de-rosa e irrealista de um passado só de sucessos da gestão ativa sem dúvida
motiva muitos investidores a acreditar na ilusão dos retornos acima do
mercado.

Benchmarks: Índice de Crédito do Governo Norte-Americano emitido pela Lehman Brothers

para ações de renda xa dos Estados Unidos, Índice S&P 500 para ações do mesmo país.
Nota: As taxas mínimas de retorno (hurdles) do benchmark incluem estimativas de taxas e
viés de sobrevivência.

Uma observação adicional sobre a e cácia da gestão ativa diz respeito ao

valor do dólar adicionado por estratégias de superação de mercado. Séries
de retornos simples tendem a superestimar o valor adicionado, já que
resultados muito bons no início necessariamente atraem o interesse
institucional e em geral se aplicam a quantias relativamente pequenas de
recursos. Como o tamanho é inimigo do desempenho, gestores mais
estabelecidos no mercado, com fundos mais robustos sob sua gestão,
tendem a produzir resultados menos atraentes. Como as compilações de
retornos dos administradores de recursos dão pesos iguais a cada gestor, os
novos gestores (com portfólios menores, como é de supor) exercem
in uência desproporcional nos rankings de gestores. Uma avaliação
ponderada por dólar da gestão ativa sem dúvida oferece ainda menos
incentivo àqueles que esperam empregar estratégias de superação do
mercado.
Ironicamente, o viés da sobrevivência leva os gestores ativos a parecer
menos bem-sucedidos em relação a seus companheiros do que a realidade
poderia mostrar. Consideremos o gestor de ações americanas que preserva o
capital no ano 2000. De acordo com os resultados informados para esse ano,
mostrados na Tabela 4.6, um retorno zero ganha fácil dos -3,1% do
resultado da mediana. Como as questões relativas à sobrevivência alteram
inexoravelmente a paisagem, em 2005 o retorno da mediana se transforma
num ganho de 1,2%. Com o decorrer do tempo, o antigo retorno zero, que
cava acima da mediana, passa do respeitável segundo quartil para o não
tão respeitável terceiro. O viés da sobrevivência escurece a imagem do
desempenho relativo.
Os gestores ativos de portfólios enfrentam muitos obstáculos, o que exige
que encarem estratégias com a pretensão de superar o mercado com grande
ceticismo. O viés da sobrevivência di culta a compreensão dos registros
históricos e causa problemas gerais para a avaliação da e cácia das
estratégias de gestão ativa e problemas especí cos para a avaliação do
desempenho individual dos gestores. Após os ajustes de taxas e viés da
sobrevivência, os investidores têm de enfrentar as probabilidades de ganhos
no jogo da gestão ativa de títulos e valores mobiliários no mercado
doméstico. No mundo dos títulos e valores mobiliários, a gestão passiva é a
alternativa de baixo custo mais óbvia que existe. Se os investidores adotarem
abordagens ativas, centradas em mercados menos e cientes, as chances de
realização de ganhos substanciais aumentam. Nos mercados privados,
menos e cientes, não existem alternativas passivas. Mesmo quando há uma
alternativa passiva disponível, os resultados próximos aos do mercado
provavelmente decepcionariam. Em resumo, investidores sensatos exploram
a gestão ativa com razoável cautela e expectativas realistas.

Liquidez
Investidores sensatos que tentam identi car ine ciências com frequência
gravitam em direção a mercados relativamente ilíquidos, já que os
investimentos realmente compensadores costumam residir em cantos
escuros, e não sob o brilho dos holofotes. Essas oportunidades alternativas e
desconhecidas recebem pouca atenção de Wall Street, o que desenvolve mais
os mercados que geram grandes volumes de negociação.
Os players do mercado procuram posições líquidas, por meio das quais se
torna possível livrar-se imediatamente das perdas de ontem e adquirir
rapidamente o “achado quente” de hoje. Especuladores e pesquisadores de
ativos pagam um prêmio pelos ativos líquidos, à espera de que os mercados
acomodem a reversão de uma operação com imediatismo e pouco ou
nenhum impacto no preço.
A iliquidez induz um comportamento aconselhável, de mais longo prazo.
Em vez de con ar em mercados líquidos para livrar-se dos erros, os
investidores em ativos ilíquidos entram em arranjos de longo prazo,
comprando participações em negócios com os quais terão de viver.
Consequentemente, o cuidado, a meticulosidade e a disciplina reforçados
representam selos de qualidade dos investidores bem-sucedidos em ativos
menos líquidos.
Ao evitar títulos e valores mobiliários altamente líquidos, preferidos pelos
players do mercado, os investidores ativos sérios focam em investimentos
muito mais interessantes. Quando incluem ativos menos líquidos, muitas
vezes identi cam oportunidades de estabelecer posições com descontos
signi cativos em relação ao valor justo.

Obrigações de boa-fé e crédito

Os exemplos de oportunidades ilíquidas em títulos e valores mobiliários são
vários. Por outro lado, no campo das obrigações de boa-fé e crédito do
governo dos Estados Unidos, títulos idênticos são negociados a preços
diferentes, exclusivamente porque a liquidez do mercado é diferente. Os
bônus do Tesouro negociados mais ativamente, denominados on-the-run
(emitidos mais recentemente), fazem jus a um prêmio no preço e produzem
rendimentos de 5 a 10 pontos-base abaixo daqueles off-the-run (de emissão
mais antiga). Com base nos padrões atuais das emissões realizadas pelo
governo, as ofertas on-the run têm prazo de vencimento de dois, cinco, dez e
trinta anos. Quando o Tesouro leiloa um novo título de dez anos, a atenção
do mercado muda do instrumento antigo para o novo. Como o prêmio a
que fazem jus as emissões on-the-run só existe porque o mercado é mais
líquido para aquele título, tal prêmio desaparece, uma vez que uma nova
emissão substitui a antiga.
Existem oportunidades regulares de compra de instrumentos de boa-fé e
crédito do governo americano, a spreads de 0,4% a 0,5% acima de outras
emissões comparáveis do Tesouro, só que mais líquidas. Como essas ofertas
tendem a conter complexidades estruturais, os investidores mais cautelosos
fazem due diligences minuciosas antes de comprometer os recursos. Além do
mais, as oportunidades tendem a ser relativamente pequenas, e isso exige
que os gestores de portfólio “encham uma banheira com uma colher de chá”.
Todavia, a busca obstinada por títulos e valores mobiliários ilíquidos pode
resultar na acumulação de um portfólio atrativamente preci cado e formado
por ativos de alta qualidade.
Ocasionalmente, os mercados oferecem oportunidades extraordinárias a
investidores que aceitam a iliquidez. Como consequência de um pânico no
mercado, na queda de 1998, os ativos menos negociados proporcionaram
retornos enormes em relação a posições de liquidez maior. Em 12 de
novembro de 1998, um Título do Tesouro off-the-run com prazo de
vencimento intermediário, o Título 5,875, de fevereiro de 2004, rendeu
0,185 a mais que a emissão on-the-run 4,25, de Novembro de 2003.
Além da recompensa extremamente alta por aceitar a iliquidez da
emissão off-the-run, no nal de 1998 os investidores com disposição para
investir em uma colocação privada garantida pela boa-fé e pelo crédito dos
Estados Unidos estavam diante de uma oportunidade incrível. A Overseas
Private Investment Corporation, agência dos Estados Unidos dedicada à
promoção do crescimento econômico de nações em desenvolvimento,
ofertou títulos com data de vencimento em março de 2004, com spread de
mais de 1% acima da emissão on-the-run do Tesouro comparável. Receber
um ponto percentual inteiro em rendimentos acima dos títulos do Tesouro
por simplesmente carregar a iliquidez de uma colocação privada levanta
questões sérias sobre a racionalidade dos mercados.
Mesmo em épocas de normalidade, os investidores recebem retornos
incrementais insanamente grandes em títulos e valores mobiliários ilíquidos.
Por exemplo, no início de 2006, os investidores poderiam considerar os
títulos emitidos pela National Archives Facility Trust, atuando por
intermédio da National Archives and Records Administration, uma agência
governamental independente, dedicada à preservação, avaliação e
regulamentação da disposição dos registros de valor permanente do governo
dos Estados Unidos. Os títulos, com data de vencimento em setembro de
2019 e cupom de 8,5%, carregavam um spread de mais de 45 pontos-base
sobre a emissão on-the-run comparável do Tesouro. A National Archives
emitiu cerca de US$300 milhões em títulos, número relativamente pequeno
em relação a uma emissão do Tesouro, na época, de aproximadamente
US$22,5 bilhões. Contudo, os investidores com paciência para investir
receberam rendimento de quase meio ponto percentual acima dos títulos do
Tesouro, por simplesmente carregar a iliquidez de uma emissão pequena do
governo americano.

Dívida de mercados emergentes

Em mercados emergentes, dívidas denominadas em dólar de emissores
soberanos muitas vezes são negociadas com prêmio substancial em relação
às dívidas do mesmo emissor não denominadas em dólar. Esse fenômeno se
mostra mais dramático em épocas de crise, quando os investidores
valorizam muito a maior liquidez dos instrumentos de dívida dos Estados
Unidos denominados em dólar. Para arbitrar essa discrepância, os
investidores só precisam de um conjunto de contratos futuros de moedas
para eliminar o risco cambial. Os arbitradores podem comprar dívidas que
não sejam em dólar, relativamente baratas, vender dívidas em dólar a preços
relativamente altos e eliminar o risco cambial com operações de câmbio nos
mercados futuros. Os investidores que pagam um prêmio pela dívida
denominada em dólar criam uma oportunidade interessante para os
investidores que trabalham com mais a nco.
Ao longo de 1998, os investidores encontraram alguns investimentos
extraordinários entre os deslocamentos provocados pelo colapso nos
mercados asiáticos. Embora a resolução bem-sucedida de muitos
investimentos dependesse da recuperação do mercado, outras posições
prometiam recompensas quase certas aos investidores. A Samsung,
fabricante de eletrônicos coreana altamente alavancada, emitiu dívidas em
uma série de moedas, incluindo dólares americanos, wons coreanos, ienes
japoneses e marcos alemães. Os títulos denominados em dólar geralmente
foram negociados com prêmio sobre o preço, re etindo as características de
liquidez superior. Durante a queda, as discrepâncias de preço alcançaram
valores extremos, com os títulos da Samsung, que pagavam 9,75%, devidos
em maio de 2003, negociados com rentabilidade até o vencimento de 16%
(aproximadamente 1.200 pontos-base acima dos títulos do Tesouro
americano). Os títulos de dez anos da mesma empresa, que venciam em
abril de 2003, com taxa de 3,3%, eram negociados com rentabilidade até o
vencimento de 18% (aproximadamente 1.700 pontos-base acima dos bônus
do governo japonês). Os investidores podiam criar uma corrente de uxos
de caixa em dólar, comprando bônus em ienes relativamente baratos e
fazendo swaps de todos os uxos futuros de ienes por dólares. Ao usar os
mercados futuros de câmbio para converter os uxos de caixa em ienes da
Samsung em dólares, os investidores criaram um ativo sintético em dólares,
com rentabilidade até o vencimento de 21%. O spread entre o rendimento
do título sintético (21%) e o rendimento do título em dólar da Samsung
(16%) recompensou os arbitradores, que compraram os uxos de caixa do
ativo sintético em dólares relativamente barato e venderam o título em dólar
relativamente caro*. Se o spread diminuir, o investidor desfaz o negócio com
lucro; caso contrário, coleta um uxo de pagamentos até que os títulos
vençam. Aplicando quantidades modestas de alavancagem ao negócio, os
investidores poderiam esperar retornos da ordem de 24%, enquanto sem
alavancagem a posição carregou um retorno de 18%.

Ações da Sallie Mae

Classes de ações diferentes frequentemente são negociadas a preços que
re etem, entre outras coisas, as diferenças de liquidez. A Student Loan
Marketing Association (“Sallie Mae”), fundada em 1973 para dar liquidez a
entidades envolvidas nos programas de apoio às necessidades de crédito dos
estudantes, originalmente levantou seu capital próprio junto a instituições
participantes do Programa de Empréstimos a Estudantes Garantido pelo
Governo Federal. Em 1983, a criação de uma nova classe de ações, com
maior penetração de mercado de ações sem direito a voto, aumentou a base
de capital da companhia, nanciando um programa de crescimento
empresarial planejado para satisfazer as necessidades de centenas de
milhares de estudantes. As ações sem direito a voto recém-emitidas
passaram a ser negociadas com prêmios que variavam entre 15% e 20%, um
spread atribuído pelos participantes do mercado em função da iliquidez das
ações originais. Em uma tentativa de reduzir o desconto, a Sallie Mae passou
a fazer ofertas regulares para converter as ações menos líquidas, com direito
a voto, mais baratas, em ações sem direito a voto, mais líquidas e, portanto,
mais caras. O desconto persistiu apesar das conversões anuais, que
ofertaram entre 28% e 41% das ações de 1984 a 1989. Curiosamente, um
número considerável de acionistas que detinham ações com direito a voto
não aproveitaram a oportunidade. Durante a oferta de aquisição nal, em
março de 1989, num momento em que os participantes do mercado já
estavam familiarizados com o programa, das 8,7 milhões de ações
excepcionais 1,5 milhão ignoraram uma oferta de US$91.875 em dinheiro
pelas ações, que eram negociadas a US$83,50 – um comportamento difícil
de conciliar com as noções de e ciência do mercado. Em 1991, o Congresso
autorizou a criação de uma classe única de ações da Sallie Mae, eliminando
o desconto e removendo uma oportunidade de negócio para arbitradores
que desejassem atuar em mercados menos líquidos.
Iliquidez e informação
Existe uma tendência de haver menos informações disponíveis sobre títulos
e valores mobiliários ilíquidos, criando oportunidades de recompensa para
quem descobrir aspectos não re etidos no preço de mercado de uma ação.
As ações altamente líquidas e de grande capitalização recebem cobertura
ampla, gerando quantidades enormes de informações públicas, que cam
disponíveis para todos. Durante o exercício nanceiro de 2006, a Exxon
Mobil, a maior ação em termos de capitalização, foi coberta por 22 analistas
de Wall Street e mencionada 659 vezes no Wall Street Journal. No extremo
oposto, a Avistar Communications, a companhia de número 5 mil no
ranking de capitalização de mercado, não tinha nenhum analista de pesquisa
cobrindo suas operações e o Wall Street Journal só havia citado a empresa
três vezes.
À primeira vista, a Exxon Mobil, que opera um complexo conjunto de
negócios globais, parece apresentar grande oportunidade para gestores
ativos. Na verdade, os analistas de ações encaram um duro desa o ao tentar
desenvolver uma “vantagem” na competição com outros analistas, pois
todos eles se bene ciam das montanhas de informações públicas
disponíveis. Com a Avistar Communications, o analista de ações que faz
análises bottom-up encontra maiores oportunidades. Sem dúvida vai ser
mais difícil obter informações sobre a Avistar, mas esses dados valerão
muito mais por sua natureza exclusiva.
Fontes: Bloomberg e e Wall Street Journal on-line.

Obviamente, mercados de empresas de capital fechado apresentam mais

vantagens em termos de informações. Os analistas de pesquisa de Wall
Street não seguem as empresas de capital fechado. A cobertura da imprensa
tende a ser menos intensa, em parte porque menos informações se tornam
públicas por meio das instruções regulatórias governamentais. A falta de
informações de acesso fácil acerca das empresas de capital fechado propõe
um desa o e cria uma oportunidade. Fluxos de informações de melhor
qualidade estão no coração dos investimentos em empresas de capital
fechado, contribuindo para os resultados de todas as sociedades bem-
sucedidas.

A natureza efêmera da liquidez

Os investidores prezam a liquidez porque ela permite entrar e sair dos
negócios com títulos e valores mobiliários. Infelizmente, a liquidez tende a
evaporar quando mais se precisa dela. O crash de outubro de 1987, descrito
no Relatório da força tarefa presidencial sobre mecanismos de mercado, dá um
exemplo bastante útil: a medida que o índice de queda se acelerou, em 19 de
outubro, a e ciência com que o mercado de ações funcionava se deteriorou
de maneira marcante. No nal da tarde do dia 19 de outubro, os formadores
de mercado das maiores bolsas de valores pareciam ter abandonado as
tentativas sérias de impedir o movimento de queda nos preços. Nos
mercados futuros e de opções, naquela época, os formadores de mercado
não representavam um fator signi cativo. [...] As variações de preços e
atividades de trading caram altamente erráticas, da tarde de segunda-feira
até quase o nal do pregão de terça-feira, 20 de outubro, pois os formadores
de mercado caram assoberbados com tantas operações de venda. [...] Não
era possível uma transição racional de queda nos preços das ações, diante
das violentas oscilações na demanda por títulos e valores mobiliários que
aconteceram em outubro. Os formadores de mercado não tinham os
recursos nem a disposição para absorver o extraordinário volume de vendas
que se materializou15.
 A liquidez desapareceu exatamente quando os investidores mais
precisavam dela.
John Maynard Keynes argumenta, em sua Teoria geral do emprego, do juro
e da moeda, que, “entre as máximas das nanças ortodoxas, seguramente
nenhuma é mais antissocial que o fetiche da liquidez, a doutrina que diz ser
uma das virtudes positivas das instituições investidoras concentrar seus
recursos na posse de valores ‘líquidos’. Ela ignora que não existe algo como a
liquidez do investimento para a comunidade como um todo”16.
Keynes brincou com a ideia de reduzir a liquidez do mercado para
aumentar o predomínio dos investimentos de longo prazo: “O espetáculo
dos mercados nanceiros modernos algumas vezes me levou a concluir que,
se as operações de compra de um investimento fossem tornadas de nitivas e
irrevogáveis, à maneira do casamento, salvo em caso de morte ou por outro
motivo grave, os males da nossa época seriam, com grande utilidade,
aliviados. Isso obrigaria os investidores a dirigir sua atenção apenas para as
perspectivas de longo prazo”17.
O sucesso é o que importa, e não a liquidez. Se os investimentos ilíquidos
em empresas de capital fechado triunfarem, a liquidez virá como
consequência, à medida que os investidores criarem demanda pelas
“quentes” ações de IPOs (ofertas públicas iniciais). Nos mercados abertos,
conforme as ações anteriormente ilíquidas passarem a produzir resultados
vigorosos, a liquidez vai aumentar com o reconhecimento dessa evolução
por parte de Wall Street. Por outro lado, se os investimentos públicos e
líquidos falharem, será gerada iliquidez, pois o interesse dos investidores
cará menor. Os gestores de portfólio deveriam ter medo do fracasso, e não
da iliquidez.

Orientação por valor (value-oriented)

O sucesso dos investimentos é mais garantido quando resulta da adoção de
estratégias com base no valor, em que os investidores adquirem ativos a
preços abaixo do valor justo, “comprando dólares por cinquenta centavos”.
Os investidores que pretendem implementar programas orientados por
valor precisam ter habilidade, inteligência e energia incomuns. Sem uma
vantagem signi cativa em relação aos outros participantes do mercado, são
grandes as chances de fracassar. Além disso, as oportunidades relacionadas
ao valor dos ativos tendem a não ser os papéis preferidos de grande porte
dos investidores (“ações da moda”), o que exige uma dose extra de coragem
e convicção para iniciar e manter posições.

O “q” de Tobin
Na obra citada, John Maynard Keynes articulou seu conceito de valor: “Não
há nenhum sentido em criar uma empresa nova a um custo maior quando
se pode adquirir uma empresa similar existente por um preço menor, ao
passo que há uma indução para se aplicarem recursos em um novo projeto
que possa parecer exigir uma soma exorbitante, desde que esse
empreendimento possa ser liquidado na bolsa de valores [...] com lucro
imediato”18. James Tobin e William Brainard formalizaram esse conceito
como “q”, o quociente entre o valor de mercado e o custo de reposição dos
ativos.
Em equilíbrio, sob um conjunto razoável de condições, o “q” de Tobin-
Brainard é igual a 1,0, quando o valor de mercado dos ativos é igual ao seu
custo de reposição. Se o valor de mercado é maior que o custo de reposição,
um “q” maior que 1,0 incentiva os empreendedores a criar companhias,
oferecendo-as para venda com lucro imediato nos mercados abertos. Se o
custo de reposição é maior que o valor de mercado, um “q” menor que 1,0
leva os empreendedores a comprar o patrimônio das empresas no mercado
aberto, em vez de adquirir empresas “do zero”. Os investidores em valor
prosperam em ambientes em que o “q” tem valor menor que 1,0.

Margem de segurança
O renomado investidor Benjamin Graham resume o princípio central de
valor num conceito simples – a margem de segurança –: o “colchão” de valor
criado por possuir ações de uma empresa com “poder de lucro previsto
consideravelmente maior que a taxa de juros praticada no mercado”.
Graham observa que a ideia da margem de segurança se torna muito mais
evidente quando aplicada ao terreno dos papéis subvalorizados ou das
subavaliações. Aqui temos, por de nição, uma diferença favorável entre o
preço, de um lado, e o valor indicado ou avaliado de outro. Essa diferença é
a margem de segurança. Ela existe para amortecer o efeito de cálculos
errôneos ou da falta de sorte. O comprador de ações subvalorizadas enfatiza
a capacidade do investimento de superar acontecimentos adversos. Na
maioria desses casos, ele não está muito entusiasmado com as perspectivas
da companhia. A verdade é que, se as perspectivas forem de nitivamente
muito ruins, o investidor irá evitar o papel, qualquer que seja o preço.
Porém, o terreno das ações subvalorizadas lida com diversas companhias –
talvez a maioria delas – para as quais o futuro não parece claramente
favorável, tampouco claramente desfavorável. Se as ações dessas companhias
forem compradas a preço de banana, mesmo uma queda moderada no
poder de lucro não impedirá que o investimento mostre resultados
satisfatórios. A margem de segurança terá então servido ao seu verdadeiro
propósito19.
 Nos mercados de títulos e valores mobiliários altamente e cientes de hoje
existem poucas oportunidades para adquirir ativos a preços abaixo do preço
justo. Mesmo com o benefício de poder analisar o histórico, os investidores
podem não ter como saber se as posições foram compradas abaixo do valor
intrínseco. O ajuste para determinado nível de risco e a avaliação do
impacto de eventos externos subsequentes, positivos ou negativos,
complicam a avaliação da decisão inicial de aquisição. Por causa da
di culdade de provar a e cácia das estratégias de investimento orientado
por valor, os investidores aceitam a abordagem quase como uma pro ssão
de fé.
Talvez o argumento mais convincente a favor das abordagens de
investimentos com base em valor se encontre nos princípios contrários
(contrarian principles/strategies). Frequentemente, os mercados se
movimentam em direção aos extremos, com avaliações muito boas para os
ativos populares e muito ruins para os marginalizados. Ao buscar
oportunidades em títulos e valores mobiliários negligenciados, os
investidores que vão contra o mercado aumentam a probabilidade de
identi car investimentos rentáveis.
Ainda assim, investir de maneira descuidada contra as tendências de
mercado traz muitos perigos para os portfólios. Às vezes, companhias
populares merecem avaliações melhores. E, às vezes, companhias
marginalizadas merecem ter suas avaliações rebaixadas. Identi car ativos
marginalizados serve como um ponto de partida para investidores sérios,
levando a análises adicionais. Os investidores só devem comprar títulos e
valores mobiliários depois que análises cuidadosas tiverem con rmado as
expectativas sobre o desempenho futuro dos papéis.
Comprar ações com índices de preço/lucro ou preço/valor contábil baixos
é uma estratégia ingênua. Simplesmente selecionar as ações mais baratas,
medidas em relação aos lucros correntes ou ao valor contábil, negligencia
fatores importantes, como a qualidade da administração do negócio e as
perspectivas de lucros futuros.
Historicamente, estratégias ingênuas de avaliação entregaram taxas de
retorno superiores, embora expusessem os investidores a níveis de risco
fundamental relativamente altos20. Jeremy Grantham, da Grantham Mayo
Van Otterloo, alerta sobre a “enchente dos sessenta anos” que pode eliminar
anos de ganhos acumulados simplesmente com a compra de ações mais
baratas. Pode-se comprar valor verdadeiro adquirindo ativos a preços abaixo
do valor justo, um conceito que olha para a frente e considera os uxo de
caixa previstos com ajuste para o nível de risco.
Quem investe com base em valor não precisa limitar suas escolhas a
companhias com crescimento baixo ou em apuros nanceiros. É possível
encontrar empresas com avaliações atrativas mesmo em setores com alto
crescimento. Quando participa de conferências dessa área, um gestor de
ações de tecnologia, Sy Goldblatt, da S Squared, evita as salas lotadas de
analistas perseguindo a “estrela do mês”. Em vez disso, ele opera fora da
tendência dominante e se encontra com as companhias que não têm
condições de atrair grande público. Embora muitos não estejam
familiarizados com os conceitos de valor e tecnologia, a combinação dos
dois pode ser poderosa. Os investidores em valor procuram comprar
companhias com desconto em relação ao valor justo e não comprar ativos de
crescimento baixo ou apuros nanceiros por si.
Benjamin Graham reconhece que investidores cuidadosos são capazes de
identi car valor em áreas incomuns. Ele escreve: A abordagem das growth
stocks pode fornecer uma margem de segurança tão con ável quanto a
encontrada no investimento comum, contanto que o cálculo do futuro seja
feito de forma conservadora e mostre uma margem satisfatória em relação
ao preço pago. O perigo de um programa de investimento em growth stocks
reside precisamente nesse ponto. Para tais ações preferidas, o mercado tende
a estabelecer preços que não estarão protegidos adequadamente por uma
projeção conservadora do lucro futuro. A margem de segurança sempre
depende do preço pago. Ela será grande a um preço, pequena a um preço
mais alto, inexistente a um preço ainda maior. Se, como sugerimos, o nível
de mercado médio da maioria das growth stocks é alto demais para
proporcionar uma margem de segurança adequada ao comprador, então
uma técnica simples de compras diversi cadas neste campo pode não
funcionar de maneira satisfatória. Será necessário um grau singular de
previsão e bom-senso para que as seleções individuais sensatas possam
superar os perigos inerentes no nível costumeiro de mercado de tais ações
como um todo21.
Embora Graham reconheça que, ocasionalmente, é possível identi car
ações com crescimento que exibem margem de segurança, os investidores
orientados por valor que escolhem títulos e ações marginalizados lidam com
um conjunto mais rico de alternativas para o portfólio.

Investimentos contrários (contrarian investing)

Ótimas oportunidades de compra de ativos a preços signi cativamente
abaixo do valor justo tendem a se esconder muito bem em segmentos de
mercado profundamente negligenciados. Nas profundezas do mercado,
determinados tipos de ativos são tão detestados pela maioria que os
investidores corajosos o bastante para se comprometer acabam tendo sua
sanidade e seu senso de responsabilidade questionados. Na verdade, Keynes
escreve o seguinte sobre o investidor contrário: “Em essência, sua conduta é
excêntrica, inconvencional e temerária aos olhos da opinião média”22.
Gestores que procuram entre as oportunidades mal-amadas têm mais
chances de sucesso, juntamente com tiradas críticas quase certas.
O mercado imobiliário do começo da década de 1990 propiciou
oportunidades óbvias de comprar dólares com desconto. Em janeiro de
1994, Yale participou da compra de um ativo imobiliário, com um aluguel
que prometia uma taxa de retorno de 14,8%. Durante a vigência do aluguel,
o retorno seria totalmente realizado em dinheiro, pagando o investimento
total com lucro e deixando um ativo valioso em poder da sociedade. Mesmo
sem atribuir valor residual algum à propriedade, o retorno do negócio
(quase 15%) superou, por uma margem dramática, os retornos comparáveis
dos investimentos em Notas do Tesouro, de aproximadamente 5,75%. Com
base nos fatos acima, a operação pode ter ou não representado um bom
valor. Talvez o risco de inexecução pelo locatário tenha justi cado o grande
spread entre os pagamentos do aluguel e a taxa livre de risco dos títulos do
Tesouro. Na realidade, a responsabilidade do governo americano para
pagamentos de aluguel rendeu qualidade equivalente do uxo de aluguéis à
Nota do Tesouro dos Estados Unidos. Os investidores raramente se veem
diante de oportunidades mais claras de comprar dólares com desconto.
(Ironicamente, a oportunidade de comprar uxos de caixa livres de risco a
preço de barganha veio de uma agência governamental norte-americana, a
Resolution Trust Corporation – RTC. Embora a RTC em geral zesse um bom
trabalho na alienação de ativos, ocasionalmente surgiam negócios atrativos.)
A oportunidade de comprar ativos imobiliários a preços de barganha foi
semeada durante os excessos do nal dos anos 1980. Os imóveis eram os
investimentos favoritos das instituições, no topo das listas de categorias
atrativas em estudos de alocação de ativos. Os investidores caracterizaram os
shoppings regionais como “recursos insubstituíveis” com “posições de
monopólio” e compravam esses empreendimentos com rendimentos
 nanceiros abaixo de 5%. Os edifícios comerciais de áreas centrais eram
tratados com a mesma reverência.
No início dos anos 1990, a história mudou dramaticamente. Os excessos
nas construções, na alavancagem e nos preços pagos na década anterior
tornaram-se aparentes quando os preços dos imóveis entraram em queda
livre. Os shoppings regionais, num desdobramento totalmente imprevisto,
transformaram-se em dinossauros, ameaçados pela concorrência de
“grandes centros comerciais” e outros novos conceitos de venda a varejo. Os
edifícios de escritórios no centro das cidades também entraram em via de
extinção, já que o trabalho em casa passou a ser comum e podia substituir os
deslocamentos diários até a cidade.
Os investidores orientados por valor reconheceram que as circunstâncias
não estavam tão boas quanto as previstas no nal da década de 1980, nem
tão más como poderiam parecer no início dos anos 1990. Se olhasse apenas
a relação entre o valor de mercado e o custo de reposição, um investidor
seria vendedor no nal dos anos 1980 e comprador no início dos 1990.
Comprar na baixa e vender na alta é a melhor alternativa.

A busca por performance

Longe de mostrar a coragem necessária para assumir posições contrárias,
grande parte dos investidores segue a maioria pelo caminho confortável da
mediocridade. Os uxos de caixa do investidor que entra e sai dos fundos
geridos ativamente são um bom exemplo. O ideal seria que os investidores
sensatos entregassem recursos aos gestores depois de um período
incompreensível de performance ruim e antes de um período em que
houvesse previsão de ótima performance. Na verdade, os investidores
geralmente fazem o contrário.
 Evidências impressionantes compiladas por Russel Kinnel, diretor de
Pesquisa de Fundos da Morningstar, mostram as péssimas decisões tomadas
regularmente por investidores de fundos mútuos. O estudo da Morningstar,
resumido na Tabela 4.10, compara os retornos da indústria de fundos
mútuos, que aparecem em documentos e anúncios de ofertas (retornos
ponderados por tempo), com os retornos de investidores de fundos mútuos
que consideram ingressos e saídas de caixa (retornos ponderados por dólar).
A análise abarcou dez anos de resultados, cobriu todos os fundos de ações e
os dividiu em dezessete categorias. Em todas as ocasiões a experiência real
cou abaixo dos resultados informados. Ou seja, os investidores aplicaram
nos fundos depois que eles apresentaram boa performance (e antes de
performances ruins) e sacaram o dinheiro após performances ruins (e antes
de boas performances).
Nota: A soma dos números pode apresentar problemas em virtude dos arredondamentos.
Fonte: Morningstar Fund Investidor. Julho de 2005, vol. 13, n. 11.

Kinnel observa que a “volatilidade aumenta o problema”. Os fundos de

tecnologia registram impressionantes 13,4% ao ano de diferença entre os
resultados informados e os valores reais. Fundos setoriais especializados em
comunicações e saúde, em conjunto com fundos de ações de pequeno,
médio e grande crescimento, engordam a lista de veículos de investimento
propensos a fracassos.
Embora todos os grupos de fundos mostrem tomadas de decisão ruins
por parte do investidor, fundos menos voláteis geram resultados menos
horrorosos. O grupo chamado de alocação conservadora tem o melhor
registro, com a menor, mas ainda decepcionante, diferença de 0,3% ao ano.
Outras ofertas de volatilidade baixa, nas quais os investidores se comportam
relativamente bem, incluem as de valor grande, mix de médias e alocação
moderada.
O estudo da Morningstar indica que os investidores individuais exibem o
nocivo comportamento de buscar a performance com consistência notável.
Adicionando os efeitos de uxos de caixa constantemente perversos aos
custos da gestão ativa, não resta muito espaço para o sucesso do investidor
individual.
Infelizmente, não existem dados abrangentes e comparáveis sobre os
uxos institucionais para gestores ativos. Contudo, as evidências disponíveis
indicam que as instituições sofrem com o mesmíssimo problema dos
indivíduos – a saber, buscar a performance. Consideremos o exemplo da
Grantham Mayo Van Otterloo (GMO), uma empresa de gestão de recursos
extraordinária sediada em Boston. Apesar de contar com um dos melhores
registros de longo prazo do ramo de gestão de recursos, os clientes
debandaram aos montes quando a empresa passou por di culdades.
O estilo sistemático, racional e orientado por valor da GMO não conseguiu
acompanhar os maníacos mercados do nal dos anos 1990. Os investidores
entraram em pânico. Entre 1998 e 1999, a base de ativos da GMO diminuiu
de US$30 para US$20 bilhões, mesmo nos períodos em que os mercados
acionários avançavam a todo vapor.23 Os investidores que saíram perderam
triplamente: uma vez, ao venderem a GMO na baixa; a segunda, entregando
seus ativos para gestores movidos por tendências momentâneas, destinados
a fracassar; e a terceira, ao não participar da recuperação da GMO. Em um
formidável argumento contra a gestão ativa, investidores que tinham sido
inteligentes o bastante para escolher a GMO, num primeiro momento,
mostraram a estupidez de abandonar a abordagem disciplinada da empresa
na época em que as oportunidades eram as maiores possíveis.
Consideremos a história especí ca da Estratégia de Valor Intrínseco
Internacional com acionamento quantitativo da GMO. Desde que foi criado,
no início de 1987, até sua extinção, no nal de 2006, o fundo produziu
retornos de 11,1% ao ano, gerando um retorno em excesso considerável em
relação ao resultado do índice EAFE [Europa, Austrália e Extremo Oriente],
de 7% ao ano. Os investidores de longo prazo em Valor Intrínseco
Internacional saíram-se extremamente bem.
No resultado geral, entretanto, o comportamento dos investidores
conseguiu transformar o sucesso em fracasso. Os retornos esplêndidos do
começo dos anos 1990 atraíram o interesse do investidor, conforme
mostrado na Tabela 4.11. Os retornos anuais médios em excesso, de 8,7%, de
1990 a 1993, impulsionaram os ativos na estratégia de US$378 milhões para
US$2,6 bilhões! Enquanto o desempenho dos últimos três anos exibiu
retornos acima do mercado, os recursos continuaram entrando,
aumentando a base de ativos sob gestão até um pico de US$2,8 bilhões no
nal de 1996. Instituições supostamente racionais passaram a buscar a
performance da GMO.
Em 1997, depois que os números relativos à performance dos últimos três
anos caram negativos, o êxodo começou. As retiradas dos clientes levaram
os ativos no Valor Intrínseco Internacional do pico de US$2,8 bilhões (1996)
ao vale de US$578 milhões (2002). Com os fracos retornos relativos de 1994
a 1999, os clientes mais instáveis abandonaram uma estratégia ativa e
sensata.
Fonte: GMO.
Nota: Não inclui as contas em que a GMO tem a prerrogativa de fazer alocações usando
múltiplas estratégias.

Naturalmente, os clientes que deixaram a GMO não puderam se bene ciar

da incrível recuperação da gestora. Quando a racionalidade voltou aos
mercados, depois do colapso da bolha da internet, no início de 2000, a GMO
divulgou retornos médios excedentes de 9,5% ao ano nos cinco anos
seguintes. Comprar na alta e vender na baixa, conforme praticado por tantos
clientes da GMO, prejudicou os portfólios de maneira permanente.
Durante o período de 1993 a 2003, a Estratégia de Valor Intrínseco
Internacional da GMO superou o mercado em 2,8% ao ano. Os uxos de
caixa dos clientes viraram os resultados estelares da GMO de cabeça para
baixo. Numa base ponderada por dólar, os clientes obtiveram desempenhos
2% ao ano menores. Compromissos feitos de forma descoordenada e
retiradas da Estratégia de Valor Intrínseco Internacional da GMO

transformaram um veículo de investimento vitorioso em uma alternativa de

investimento perdedora.
No fechado mundo dos investimentos em títulos e valores mobiliários, a
lógica simples dita que uma maioria dos ativos fracassará na tentativa de
superar o mercado porque o impacto das taxas de administração e dos
custos de operações garantem resultados medíocres à maioria dos
participantes. O largamente difundido fracasso da gestão ativa faz do
sucesso incomum o mais valioso de todos. Quando clientes tolos de grandes
gestores destroem valor, respondendo de maneira perversa a performances
passadas, o caso da gestão ativa, que já era difícil, piora.
O investimento por valor oferece uma base sólida para a construção de
um portfólio de investimentos, enquanto a aquisição de ativos abaixo do
valor justo dá uma margem de segurança. Em muitos casos, o investimento
por valor se revela essencialmente incômodo, visto que as oportunidades
mais interessantes se ocultam em áreas pouco atrativas ou mesmo
assustadoras. Em consequência, muitos investidores abandonam estratégias
razoáveis para perseguir a “moda do dia”. Se perseguidas com rmeza, as
estratégias de valor proporcionam uma medida de estabilidade aos
programas de investimento, reduzindo a dependência das vicissitudes do
mercado e servindo para mitigar os riscos enfrentados pelos gestores de
portfólio.

CONCLUSÃO
A loso a de investimento de ne qual será a abordagem do investidor para
gerar retornos para o portfólio e descreve a essência dos princípios que
permeiam o processo de investimento. Os retornos do mercado provêm de
três fontes – alocação de ativos, market timing e seleção de papéis –, e cada
fonte de retorno oferece aos investidores uma ferramenta a ser usada para
cumprir os objetivos institucionais. Investidores sensatos empregam as
ferramentas disponíveis de modo consistente, com uma loso a de
investimento bem de nida e articulada com cuidado.
O comportamento do investidor leva a alocação de ativos a ser a mais
importante para o retorno dos portfólios, pois as instituições tendem a
manter compromissos estáveis com portfólios amplamente diversi cados de
títulos e valores mobiliários. Criar um portfólio diversi cado, com várias
classes de ativos dirigidas para ações, que respondam aos acionadores de
drivers retornos de formas diferentes, confere uma sustentação importante
para o processo de investimento.
O market timing faz com que os investidores mantenham portfólios
diferentes dos alvos da política, colocando em risco a capacidade do fundo
de cumprir os objetivos de longo prazo. Muitas vezes motivado pelo medo
ou pela ganância, tende a prejudicar a performance do portfólio. Muitas
instituições praticam uma forma implícita de market timing ao deixarem de
manter as alocações nos alvos da política de longo prazo. Para realizar um
controle de risco efetivo, é necessário efetuar rebalanceamentos regulares do
portfólio, a m de garantir que ele re ita as preferências institucionais.
A seleção ativa de papéis destaca-se em quase todos os programas de
investimento institucionais, apesar dos resultados relativos fracos divulgados
pela maioria esmagadora dos investidores. Os gestores de fundos aumentam
suas chances de sucesso ao focar em mercados ine cientes, que apresentam
a maior gama de oportunidades. Aceitar a iliquidez gera dividendos
consideráveis para os investidores pacientes, de longo prazo, enquanto
abordar os mercados com uma orientação por valor proporciona uma
margem de segurança. Mesmo quando os investidores executam programas
de gestão ativa com inteligência e cautela, a e ciência na preci cação dos
ativos é um desa o signi cativo, no que se refere a identi car e implementar
estratégias de superação de mercado. Na situação muito comum em que os
investidores perseguem retornos sólidos e abandonam o investimento
quando o desempenho é fraco, as probabilidades de superar o mercado
reduzem-se dramaticamente. A e ciência do mercado e o comportamento
irracional do investidor se combinam para fazer da seleção de papéis um
jogo di cílimo.
5
Alocação de ativos
O processo de alocação de ativos ilustra a importância de combinar a arte e
a ciência ao tomar decisões sobre investimentos, porque nem o bom-senso
tampouco a análise quantitativa, individualmente, produzem resultados
satisfatórios de maneira consistente. Num extremo, as decisões tomadas no
calor da emoção carecem de rigor, omitem algumas informações e enfatizam
demais ou de menos as informações restantes. No outro, a aplicação
mecanicista de ferramentas quantitativas produz conclusões simplistas, às
vezes perigosas. O casamento entre a arte do bom-senso temperado e a
ciência das análises numéricas cria uma abordagem poderosa para alocar os
ativos do portfólio.
De nir e selecionar as classes de ativos são as etapas iniciais da produção
de um portfólio. Muitos gestores simplesmente alocam entre as classes de
ativos populares no momento, em proporções similares às dos outros
investidores, criando portfólios unânimes, que podem ou não resolver as
necessidades da instituição. Ao con ar nas decisões de outros para orientar
as escolhas do portfólio, os gestores deixam de chamar para si a
responsabilidade mais fundamental de um gestor de investimentos – a de
projetar um portfólio capaz de cumprir os objetivos especí cos da
instituição.

Classes de tipos de ativos

As classes de ativos a partir das quais os investidores constroem os
portfólios mudam com o passar do tempo. Fotos instantâneas do portfólio
de Yale ao longo dos últimos 150 anos dão uma impressão da evolução da
estrutura do portfólio. Os imóveis respondiam por praticamente metade do
portfólio em 1850, com “a maior parte dos títulos e notas lastreadas por
hipotecas”, e o restante era composto por ações. Na virada do século XX, as
categorias de ativos dominantes incluíam títulos de hipotecas, títulos de
ferrovias e imóveis, com alocações relativamente pequenas em “ações de
empresas variadas” e “títulos de empresas não ferroviárias”. Nos anos 1950, a
universidade detinha títulos domésticos, ações ordinárias e preferenciais
domésticas, além de imóveis. Na virada do século XXI, o portfólio bem
diversi cado de Yale incluía títulos domésticos, ações ordinárias domésticas,
ações ordinárias estrangeiras, retorno absoluto, ativos reais e private equity.
Assim como o estilo de vestir muda, a moda dos investimentos também é
cíclica. Os títulos de ferrovias passaram a ser considerados nas discussões
sobre alocação de ativos na virada do século XIX e no começo do século XX,
em função do papel importante que essa atividade exercia na pujante
economia dos Estados Unidos. Os investidores concediam, de bom grado,
empréstimos com prazos de centenas de anos para a ançar ostensivamente
as companhias ferroviárias. Todos sabiam que, mesmo em caso de
problemas pontuais, as valiosas empresas providenciariam algum valor
impecável com base em seus direitos de passagem.
Imagine a surpresa de um administrador de portfólio vintage dos anos
1890 ao saber do destino dos títulos 4½ da Lehigh Valley Railroad, com
vencimento em 1989. Ofertados a 102½ em janeiro de 1891 pelo distinto
sindicato formado por Drexel, J. P. Morgan e Brown Brothers, os títulos não
atraíram muita atenção nos quarenta anos seguintes, visto que seus
pagamentos foram feitos corretamente. A crise econômica generalizada dos
anos 1930 atingiu a Lehigh Valley Railroad e ela precisou contar com o
auxílio do Plano de Ajuste de Dívidas de 1938. Os valores concedidos
inicialmente não foram su cientes para colocar a estrada de ferro nos trilhos
da saúde nanceira. Foram necessárias negociações adicionais, que
resultaram no Plano de Ajuste de Dívidas de 1949. Finalmente, a
reestruturação se mostrou insu ciente para resolver os infortúnios da
Lehigh Valley, o que culminou no não pagamento da parcela de juros devida
em 1º de outubro de 1970. Os detentores de títulos bene ciários dos direitos
do primeiro gravame sobre um trecho de 23 quilômetros (12,6 quilômetros
do entroncamento de Hazle Creek a Hazleton, Pensilvânia, e 10,4
quilômetros, de Ashmore ao entroncamento de Highland, Pensilvânia)
receberam uma pequena parte dos juros dos títulos e, em 1972, viram suas
obrigações negociadas por valores baixíssimos, de até 5% do valor de face.
Embora outras dívidas emitidas por empresas ferroviárias não tenham tido a
triste sorte dos títulos da Lehigh Valley, as obrigações de empresas do setor
geralmente não correspondiam às expectativas1.
Os títulos das companhias ferroviárias não são mais uma classe separada
de ativos institucionais, já que a indústria ferroviária se revelou menos
robusta do que os investidores dos anos 1890 acreditavam. Com grande
concentração em dívidas de ferrovias, os investidores do nal do século XIX
alocavam relativamente pouco em ações ordinárias domésticas, perdendo
uma oportunidade de criar portfólios com potencial de retorno muito
maior. Ao analisar os dados históricos, as conclusões sobre o que produziria
lucros no passado são óbvias. O principal desa o encarado pelos
investidores é modelar portfólios posicionados para alcançar o sucesso no
ambiente que está por vir.
Os investidores selecionam classes de ativos e as combinam de uma
maneira que permita cumprir os objetivos fundamentais do investimento.
Os portfólios institucionais demandam ativos com boa probabilidade de
gerar retornos similares ao da classe de ações, tais como ações domésticas e
estrangeiras, estratégias de retorno absoluto, ativos reais e private equity.
Para mitigar os riscos especí cos das classes de ativos, os investidores
diversi cam agressivamente e mantêm os ativos em proporções que
permitam que cada classe tenha uma participação importante, mas não
excessiva, na carteira. Ao compreender e articular o papel exercido por cada
classe de ativos, eles criam uma base sólida para um programa de
investimento institucional.

De nição de classe de ativos

A pureza da composição da classe de ativos representa um ideal atingido em
oportunidades raras. Levada a extremos, a busca pela pureza resulta em
dúzias de classes de ativos e cria uma multiplicidade de alternativas
impossível de gerenciar. Embora os participantes do mercado discordem
sobre o número adequado de classes de ativos, o número deve ser pequeno o
bastante para que os compromissos do portfólio façam a diferença, contudo
grande o su ciente para que não façam diferença exagerada. Comprometer
menos de 5% ou 10% de um fundo em um determinado tipo de
investimento não faz muito sentido. A alocação pequena não tem o
potencial de in uenciar os resultados globais do portfólio. Comprometer
mais de 25% ou 30% em uma única classe de ativos representa um risco de
superconcentração. A maioria dos portfólios trabalha bem com algo em
torno de meia dúzia de classes de ativos.
Os atributos funcionais desempenham um papel preponderante na
de nição das classes de ativos; as características estruturais e legais vêm em
segundo lugar. As classes de ativos se diferenciam umas das outras por sua
natureza fundamental: dívida versus capital, doméstico versus estrangeiro,
sensível à in ação versus sensível à de ação, capital fechado versus capital
aberto, líquido versus ilíquido. No nal das contas, os investidores tentam
agrupar os semelhantes mediante a criação de grupos relativamente
homogêneos de investimentos que servem de blocos-base no processo de
construção do portfólio.
A renda xa é um caso interessante. Se os investidores quiserem ativos de
renda xa para dispor de um hedge contra acidentes nanceiros, então
somente os títulos de alta qualidade, longo prazo, resgatáveis apenas no
vencimento, atenderão a esses requisitos. Embora os títulos abaixo do grau
de investimento (junk bonds ou high yield bonds) do ponto de vista legal e
estrutural pertençam à família da renda xa, eles carecem de uma série de
atributos anticrise. Os junk bonds têm riscos semelhantes aos das ações, pois
dependem fortemente da saúde nanceira do emissor. Mesmo se o detentor
do high yield bond (título de alto rendimento) cumprir as obrigações
contratuais, os detentores de títulos podem perder os títulos por meio de um
resgate obrigatório, à medida que as taxas de juros baixarem ou a saúde da
empresa melhorar e permitir aos emissores resgatar os títulos a um preço
xo antes do vencimento. É irônico, mas os detentores de junk bonds podem
perder com a piora ou a melhora das perspectivas da empresa! Seja qual for
o caso, títulos abaixo do grau de investimento oferecem pouca proteção
contra um período de tensão nanceira grave, visto que, em momentos de
rompimento econômico, os detentores de títulos podem sofrer um default
(inadimplemento) por parte das empresas.
Os títulos públicos emitidos por governos dominam os portfólios
projetados para dar proteção contra traumas nanceiros e proporcionam
proteção de alta qualidade. Entretanto, nem todas as emissões do Tesouro
podem ser consideradas grau de investimento. Os títulos do Tesouro
protegidos contra a in ação (Tips) não têm lugar em uma carteira de renda
xa de nida corretamente. Os ativos de renda xa tradicionais respondem à
in ação imprevista com queda nos preços, já que o uxo futuro de
pagamentos xos passa a valer menos. Por outro lado, títulos indexados pela
in ação respondem aos aumentos inesperados de preços proporcionando
retornos maiores. Quando os dois ativos respondem de formas opostas à
mesma variável crítica, aqueles ativos pertencem a classes diferentes.
Muitos investidores incluem os títulos de outros países no portfólio como
parte de uma classe de ativos de renda xa mais abrangente ou em uma
classe separada. Nenhuma dessas opções faz sentido. Primeiro, os títulos
estrangeiros não têm serventia em um portfólio de renda xa projetado para
proteger contra a de ação ou o trauma nanceiro. Os investidores não
podem saber como os títulos estrangeiros poderiam responder a uma crise
nanceira doméstica, uma vez que as circunstâncias no exterior podem ser
diferentes do ambiente local. Além disso, as conversões cambiais
in uenciam os retornos consideravelmente, de maneiras imprevisíveis.
Segundo, como uma classe de ativos separada, os títulos estrangeiros de alta
qualidade oferecem prêmio baixo pelo risco. A combinação de retornos
esperados baixos, na mesma faixa de outros títulos, com a exposição cambial
nega quaisquer atributos positivos associados à renda xa não doméstica. Se
os investidores pagam o preço (em termos de retornos esperados baixos)
comprando títulos como seguro antidesastre, o retorno do capital inicial
deve ser claro e direto.
Investidores cuidadosos de nem as classes de ativos em termos de função,
relacionando as características de segurança ao papel esperado de um grupo
de investimentos especí co. No caso da renda xa, a introdução do risco de
crédito, do risco de resgate antecipado e do risco cambial diminui os
atributos relativos à capacidade de servir como hedge em tempos de crise.
Ainda na busca de retorno ou de uma maneira fácil de superar o benchmark,
a maioria dos portfólios institucionais contém alocações desproporcionais
em títulos que não têm a pureza das obrigações do Tesouro americano. O
resultado líquido leva a um portfólio que nem cumpre o objetivo de
produzir retornos parecidos com os das ações nem protege contra os
traumas do mercado.
O bom-senso tem um papel crítico na de nição e na con guração das
classes de ativos. Se a análise estatística empregada no processo de alocação
de ativos não contribuir com de nições de classes de ativos razoáveis, o
portfólio resultante terá poucas chances de atender às necessidades
institucionais.

ANÁLISES QUANTITATIVA E QUALITATIVA

Para estabelecer os alvos da política de alocação de ativos, é necessária uma
combinação de informações quantitativas e qualitativas. Os mercados
nanceiros convidam à quanti cação. Retorno, risco e correlação prestam-se
a medições numéricas. Métodos estatísticos permitem analisar as
combinações de portfólios possíveis por meio de uma série de estruturas,
incluindo o Modelo de Preci cação de Ativos Financeiros (CAPM, na sigla
em inglês), a Teoria de Preços por Arbitragem (APT, na sigla em inglês) e a
Teoria Moderna de Portfólio (MPT, na sigla em inglês). A análise quantitativa
fornece as bases essenciais do processo de estruturação de portfólios,
forçando os investidores a adotar uma abordagem disciplinada da
construção do portfólio. A especi cação sistemática dos dados de entrada
do modelo de alocação de ativos esclarece as questões centrais da gestão de
portfólios.
 Os ganhadores do prêmio Nobel Harry Markowitz e James Tobin
[respectivamente em 1990 e 1981] desenvolveram a otimização da média-
variância, uma das estruturas analíticas mais úteis e largamente utilizadas. O
processo identi ca portfólios e cientes, ou seja, aqueles que, para um dado
nível de risco, têm o mais alto retorno possível ou, para um dado nível de
retorno, têm o mais baixo risco possível. Usando inputs de retornos
esperados, risco esperado e correlação esperada, o processo de otimização
avalia várias combinações de ativos e, no nal, identi ca portfólios
superiores. Aqueles portfólios que não podem ser melhorados representam
a fronteira e ciente, um conjunto de pontos a partir dos quais os
investidores racionais farão suas escolhas.

Identi cando portfólios e cientes

A simples menção da expressão “otimização de média-variância” intimida
muitos investidores, uma vez que invoca imagens de métodos quantitativos
complicados além do entendimento do público leigo inteligente. Na verdade,
o processo de otimização se baseia em uma série de conceitos básicos,
acessíveis mesmo a um estudante de nanças.
A otimização de média-variância identi ca portfólios e cientes. Um
portfólio e ciente domina todos os outros, produzindo o mesmo retorno ou
exibindo o mesmo risco. Ou seja, para um dado nível de risco, nenhum
outro portfólio produz retornos mais altos do que o portfólio e ciente.
Similarmente, para um dado nível de retorno, nenhum outro portfólio exibe
um risco mais baixo do que o portfólio e ciente. A de nição de e ciência
está totalmente relacionada ao risco/retorno; a otimização de média-
variância não consegue considerar outros atributos das classes de ativos.
 Os pro ssionais geralmente supõem que os retornos das classes de ativos
são descritos por distribuições normais ou curvas em forma de sino, o que
permite especi car toda a distribuição dos retornos com apenas uma média
e uma variância. Embora usar distribuições normais facilite a
implementação da análise de média-variância, os retornos de títulos e
valores mobiliários do mundo real incluem características não normais
signi cativas, limitando o valor das conclusões.
As correlações especi cam a maneira pela qual os retornos de uma classe
de ativos tende a variar com os retornos de outras classes de ativos,
quanti cando o poder de diversi cação de combinar classes de ativos que
respondem diferentemente às forças que acionam os retornos. Há ainda um
terceiro meio através do qual as características da classe de ativos
in uenciam a construção do portfólio, complementando os fatores de risco
e retorno.
Após ter especi cado retornos, riscos e correlações esperados para o
conjunto de classes de ativos em que se poderia investir, começa a busca
porportfóliose cientes. Partindo de um dado nível de risco, o modelo
examina portfólio após portfólio, conduzindo, nalmente, à identi cação de
uma combinação de ativos que produz o retorno mais alto. O portfólio
superior ocupa um lugar na fronteira e ciente. O processo continua, então,
com a identi cação do portfólio de melhor retorno para níveis de risco
variados, e a combinação resultante de portfólios superiores de ne a
fronteira e ciente.
Em seu núcleo, a otimização de média-variância é um processo simples.
Ao empregar características especi cadas de mercados de capitais, um
modelo quantitativo usa técnicas iterativas para procurar portfólios
e cientes. Ao considerar combinações de ativos posicionados na fronteira
e ciente, os investidores escolhem a partir de um conjunto de portfólios de
qualidade superior.

Limitações da análise de média-variância

A otimização ilimitada de média-variância muitas vezes resulta em soluções
irreconhecíveis como portfólios razoáveis. Richard Michaud, em sua crítica
à otimização de média-variância, escreve: “O caráter não intuitivo de muitos
portfólios ‘otimizados’ pode ser explicado pelo fato de que os otimizadores
de média-variância são, essencialmente, maximizadores da estimação de
erros estimados [...] A otimização de média-variância aloca demais (ou de
menos) esses títulos com altos (baixos) retornos estimados, correlações
negativas (positivas) e variâncias pequenas (grandes). Tais títulos e valores
mobiliários são, sem sombra de dúvida, os que têm maior probabilidade de
apresentar grandes erros de estimação”2. Embora os comentários de
Michaud sejam a respeito de um portfólio de títulos, sua crítica se aplica
igualmente a um portfólio de classes de ativos.
Diversos problemas fundamentais limitam a utilidade da análise de
média-variância. Evidências sugerem que os retornos de títulos e valores
mobiliários não correspondem a uma distribuição normal, pois os mercados
exibem mais eventos extremos do que seria consistente com uma
distribuição em forma de “curva do sino”. Richard Bookstaber, autor de A
demon of our own design [Um demônio por nós concebido], a rma que
“uma regra de ouro é que todo mercado nanceiro experimenta um ou mais
movimentos diários de preços de quatro desvios-padrão ou mais todos os
anos. Além disso, é normal que, todos os anos, pelo menos um mercado
tenha um movimento diário maior que dez desvios-padrão”3.* Se as
variações de preços extremas ocorrerem com frequência muito maior do
que a prevista por uma distribuição normal, então a análise de média-
variância está deixando de considerar alguma informação extremamente
importante. Para dizer a verdade, os investidores se preocupam mais com
situações extraordinárias nas caudas da distribuição, tais como o crash do
mercado acionário de 1987, do que com os resultados comuns
representados no centro da distribuição.
A maneira pela qual as classes de ativos se relacionam pode não ser
estável. Por exemplo, as crises de mercado muitas vezes induzem mercados
totalmente distintos a se comportar de forma parecida. Em outubro de 1987,
os mercados de ações ao redor do mundo entraram em colapso,
decepcionando aqueles gestores de portfólio que esperavam que a
diversi cação em ativos do exterior amortecesse uma queda de preços das
ações de seu país. Embora as correlações entre os mercados acionários
individuais medissem bem menos que 1,0, antes e depois de outubro de
1987, o comportamento altamente correlacionado dos mercados no período
imediatamente após o crash levou muitos investidores a perguntar o que
teria acontecido com a tão sonhada diversi cação. A maioria dos
investidores con a muito na experiência histórica para estimar dados
quantitativos, ainda que a evolução estrutural contínua reduza o valor
projetado de retornos, riscos e correlações históricas. Quem trabalha com
modelos quantitativos enfrenta a intimidadora tarefa de atribuir um peso
apropriado aos dados históricos e um peso adequado às tão bem
consideradas projeções intuitivas.
A otimização de média-variância de ne distribuições de retornos
totalmente em termos de retorno e risco esperados. A estrutura deixa de
considerar outros atributos importantes, tais como liquidez e
negociabilidade. Em termos práticos, a inclusão de ativos menos líquidos em
uma estrutura de média-variância levanta questões importantes. Na maioria
das vezes, a otimização de média-variância envolve a análise dos dados
anuais dos mercados de capitais, partindo da premissa implícita de que as
alocações dos portfólios são reequilibradas anualmente. Isto é, se as ações se
moveram para cima do alvo e os títulos para baixo, nas datas de aniversário
pertinentes os investidores vendem ações e compram títulos em quantidades
su cientes para recuperar as alocações-alvo. Claramente os ativos menos
negociáveis, tais como private equity e imóveis, não podem ser
reequilibrados com e ciência a custos baixos. A incapacidade de
administrar os ativos ilíquidos de maneira consistente com as premissas do
modelo reduz a aplicabilidade da análise de média-variância.
Outro problema com a otimização de média-variância está relacionado
com o horizonte de tempo do investidor. Em muitos casos, os investidores se
concentram em múltiplos objetivos com diferentes horizontes de tempo. Por
exemplo, os gestores de endowments objetivam a estabilidade dos gastos no
médio prazo, mesmo quando estão em busca da preservação do poder de
compra no longo prazo. Um período de tempo de média-variância de três a
cinco anos pode satisfazer o critério da estabilidade de gastos, enquanto um
que compreenda décadas vai satisfazer o critério da preservação do poder de
compra. O período de tempo de um ano, empregado quase que
universalmente, não serve a nenhum dos dois. A rigidez da otimização de
média-variância falha ao não acomodar as preocupações dos investidores de
endowments do mundo real.
Na análise nal, tanto as carências fundamentais como a atração básica de
métodos quantitativos são fruto da redução de um rico conjunto de classe de
ativos a um pacote organizado e compacto de características estatísticas
de nidas com precisão. Como o processo envolve simpli car
signi cativamente as premissas, as estimativas ilimitadas de pontos de
alocações de ativos produzidas pela otimização de média-variância
representam, simplesmente, um ponto de partida para trabalhos adicionais.

Julgamentos qualitativos
As limitações da análise de média-variância justi cam a inclusão de
considerações qualitativas no processo de alocação de ativos. O julgamento
pode ser incorporado aplicando-se limites razoáveis à alocação de
determinadas classes de ativos. Por exemplo, um investidor poderia
expressar uma preferência por uma diversi cação que limitasse qualquer
classe individual de ativos a, no máximo, 30% dos recursos. Uma limitação
como essa garante que nenhuma classe de ativos domine um portfólio. Além
disso, alocações esperadas em private equity poderiam, logicamente, ser
limitadas a um modesto aumento sobre a alocação atual. Como as
oportunidades ilíquidas e esporádicas limitam uma expansão prudente das
participações em private equity, mudanças incrementais fazem bastante
sentido.
O gradualismo representa uma virtude. Incertezas consideráveis cercam o
processo de alocação de ativos. As “forças escuras do tempo e da ignorância”,
citadas por Keynes, tornam incerto o futuro, fazendo com que até as
estimativas mais cuidadosas de características dos mercados de capital se
mostrem não con áveis4. A decisão de implementar mudanças radicais com
base em dados altamente incertos coloca peso demais em uma fundação
cambaleante. Limitar as mudanças de alocações de ativos por meio da
restrição dos movimentos de cada classe representa uma modi cação
sensata do processo de otimização.
Entretanto, é preciso tomar cuidado para evitar que as classes de ativos
sejam usadas simplesmente para formar um portfólio que pareça razoável.
Se essa técnica for levada ao extremo, com limitações demais no processo de
otimização, o modelo pode passar a não fazer nada além de re etir os vieses
originais do investidor, resultando no GIGO (garbage in, garbage out) –
fenômeno bem conhecido por quem trabalha com ciência computacional.
Uma alternativa para os investidores é identi car portfólios superiores,
porém razoáveis, ao escolher a partir de um conjunto de portfólios que
cam perto da fronteira e ciente, mas não diretamente sobre ela. Na
verdade, salvo nos casos em que o portfólio atual se situa diretamente sobre
a fronteira e ciente, há variadas alternativas que prometem retornos
esperados maiores (com risco igual ou mais baixo) ou risco esperado menor
(com retorno igual ou mais alto). Algumas das melhores escolhas
provavelmente parecem mais razoáveis do que os portfólios que de nem a
fronteira, dando ao investidor uma alternativa mais confortável e, ainda
assim, melhor.
As modelagens quantitativas provaram ser muito úteis para direcionar a
atenção do investidor para as mudanças de alocações de ativos com grande
potencial de bons retornos. Ao analisar o portfólio existente usando a
otimização de média-variância e medindo o grau em que o otimizador
prefere se mover numa determinada direção, os investidores compreendem
a relativa atratividade dos movimentos prospectivos do portfólio. As classes
de ativos atrativas sofrem tensões nas restrições, enquanto as participações
não atrativas podem nem chegar a alcançar os níveis de alocação atuais. O
grau em que o otimizador “gosta” de uma determinada classe de ativos
sugere aumentar ou diminuir as alocações, oferecendo um ponto de partida
para a avaliação qualitativa da conclusão quantitativa. O uso do julgamento
informado para modi car e interpretar os resultados da média-variância
melhora o processo de alocação de ativos.
 PREMISSAS DO MERCADO DE CAPITAIS
As expectativas de risco e retorno são o coração da avaliação quantitativa
das alternativas para o portfólio. Embora a experiência histórica represente
um ponto de partida razoável, os investidores que pretendem criar
conclusões verdadeiramente úteis devem ir além de simplesmente salpicar
números históricos no otimizador de média-variância.
Desenvolver um conjunto de informações quantitativas para inserir na
otimização de portfólio traz algumas di culdades. Entre elas, a que pode dar
mais dor de cabeça é a natureza preditiva das estimativas. Os padrões
observados fornecem informações importantes para as premissas sobre o
futuro, mas os dados históricos precisam ser modi cados para produzir um
conjunto de números consistente com as realidades esperadas para o
mercado. Os investidores mais minuciosos miram no equilíbrio perfeito
entre o respeito pelo histórico e a preocupação com a consistência analítica.
Os dados históricos dos mercados de capitais requerem ajustes. O
comportamento dos preços de títulos e valores mobiliários, que se
movimentam para cima e para baixo da média, implica que períodos de
retornos anormalmente elevados vêm em seguida dos períodos de retornos
anormalmente baixos, e vice-versa. Jeremy Grantham, conhecido gestor de
recursos, acredita que a reversão para a média é a força mais poderosa dos
mercados nanceiros5. Se os preços tendem a reverter para a média, então as
expectativas de retorno precisam ser ajustadas para diminuir as expectativas
em torno de fenômenos de altas recentes e in ar as projeções para ativos
com desempenhos fracos recentemente.
Dados de períodos especí cos com frequência sugerem conclusões
contraintuitivas. Classes de ativos relativamente arriscadas podem mostrar
retornos abaixo dos registrados por investimentos obviamente menos
arriscados. Ativos que têm pouco em comum podem andar juntos sem
nenhuma razão aparente. Ajustar as premissas de modo a re etir relações
adequadas de risco/retorno é essencial para análises quantitativas sensatas.
Mudanças estruturais nos mercados forçam os analistas a dar peso maior
aos dados mais recentes, retirando a ênfase dada a números antes
registrados, às vezes em ambientes dramaticamente diferentes. A introdução
de novas classes de títulos e valores mobiliários, como a emissão de bônus
do Tesouro americano de trinta anos, a partir de fevereiro de 1977, pode
alterar as características da classe de ativos de maneira tão fundamental que
os dados anteriores se tornam muito menos relevantes para a obtenção de
conclusões sobre o comportamento futuro dessa mesma classe.
Alguns pro ssionais parecem intimidados pela tarefa de elaborar
estimativas pontuais precisas das características futuras das classes de ativos.
O conforto vem da constatação de que grande valor decorre de produzir um
conjunto de previsões com relações razoáveis entre as várias classes de
ativos. As premissas de mercados de capitais com relações sensatas
permitem identi car um conjunto útil de alternativas para o portfólio.
Mesmo se as estimativas pontuais das variáveis de risco e retorno não
correspondem à realidade subsequente, na medida em que essas
informações resultam de inter-relações bem fundamentadas, o processo de
otimização de média-variância irá gerar entendimentos valiosos sobre
alternativas e cientes para o portfólio.
Infelizmente, estimativas pontuais dos retornos das classes de ativos
continuam sendo necessárias para outros propósitos. Ao avaliar a
capacidade das várias combinações de portfólios de suportar os requisitos de
gastos especi cados, os níveis exatos de retornos previstos entram no jogo.
Quando decidem se uma carteira é capaz ou não de produzir retornos
su cientes para satisfazer uma taxa-alvo de gastos de 4%, 4,5% ou 5%, os
administradores encaram o grande desa o de con ar nas previsões de
retornos futuros dos mercados de capitais. Felizmente, quando estão
avaliando a capacidade de um portfólio de suportar um nível especí co de
gastos, os dirigentes precisam de previsões razoavelmente exatas dos
retornos no longo prazo, que se revelam muito menos difíceis de compor do
que as de retornos no curto prazo.
Na otimização de média-variância, os dados sobre retornos esperados são
os determinantes mais poderosos dos resultados, exigindo maior atenção
por parte de quem faz as modelagens quantitativas6. As previsões de
variância cam em segundo lugar em importância, enquanto as premissas
de correlações são as menos cruciais. Felizmente, as variáveis mais intuitivas
– retornos esperados e variâncias esperadas – desempenham um papel mais
central no modelo que as correlações menos intuitivas.

Características dos títulos e valores mobiliários

Os retornos passados de ações e títulos domésticos fornecem um ponto de
partida sensato para o desenvolvimento de premissas de mercados de
capitais, com base na centralidade dos títulos e valores mobiliários na
construção do portfólio e na disponibilidade de uma série longa de dados da
alta qualidade. A escolha de um período de tempo apropriado propõe um
trade-off interessante. No lado positivo, prazos mais longos oferecem um
retrato mais robusto dos retornos das classes de ativos e das inter-relações
com outras classes de ativos. No lado negativo, uma série de tempo longa
inclui os resultados de períodos com características estruturais
essencialmente diferentes. Por exemplo, o estudo de Jeremy Siegel intitulado
Ações para o longo prazo começa com os retornos dos mercados de ações e
títulos americanos, com dados da virada do século XIX. Durante grande
parte do período de estudo de Siegel, os Estados Unidos eram um mercado
emergente, o Sistema de Reserva Federal do país não existia e não havia
títulos públicos de longo prazo disponíveis. Que relevância os retornos de
ações e títulos do século XIX têm para as expectativas de retornos de ações e
títulos hoje?

Fonte: Departamento de Investimentos da Universidade Yale.

Reconhecendo a natureza arbitrária de escolher qualquer subconjunto de

dados especí co para usar como base para estimar retornos futuros, um
ponto de partida razoável seria o estudo de referência de Ibbotson-
Sinque eld, cuja primeira publicação ocorreu em 19767. Começando no
nal do ano de 1925, o período contém um número de observações
su ciente para oferecer um conjunto de dados bastante rico, mas abrange
um espaço de tempo curto o bastante para limitar o impacto de mudanças
estruturais signi cativas no mercado.
Com o uso de dados históricos (tais como os contidos na Tabela 5.1)
como base, investidores conscientes constroem sobre esta para criar um
conjunto coerente de premissas de mercados de capitais (tais como aquelas
apresentadas na Tabela 5.2). Como os endowments administrados
prudentemente só consomem retornos pós-in ação, todas as premissas de
mercados de capitais re etem um ajuste de in ação apropriado.

Títulos domésticos
O mercado de títulos domésticos fornece uma linha de base lógica para
construir uma matriz de premissas de mercados de capitais. Com o passar
do tempo, à medida que os retornos encontrados pelos investidores de renda
xa foram corroídos pelos feitiços da in ação inesperada, os títulos
proporcionaram retornos reais medíocres, de 2,5% ao ano, com risco de
6,8%. A decisão tomada pelo Banco Central em outubro de 1979, de mirar
em agregados monetários e não em taxas de juros, levou à maior
volatilidade nas negociações de títulos. Colocar mais peso na experiência
recente conduz a uma premissa de retorno esperado de 2%, com risco de
10%.

Ações listadas
A discussão sobre a diferença nos retornos esperados para títulos e ações,
descritos mais sucintamente como o prêmio de risco, enche muitos volumes
de publicações de nanças. Mesmo reconhecendo as complexidades que
cercam a estimação do prêmio de risco, os alocadores de ativos devem tratar
da questão de maneira explícita ou implícita. O prêmio de risco histórico de
8,1% parece excessivo e resulta, em grande parte, do extraordinário
desempenho das ações de empresas americanas nos últimos 25 anos. Além
disso, a série temporal dos retornos de ações e títulos sugere que o prêmio
de risco diminuiu com o tempo. A combinação da tendência de um alto
prêmio de risco para reversão para a média com a observação de que o
prêmio de risco das ações parece cair secularmente justi ca uma premissa
de retorno real para as ações dos Estados Unidos de 6%, com desvio-padrão
de 20%.
Agrupar geogra camente os diversos mercados acionários dos Estados
Unidos resulta em algumas questões analíticas interessantes. As abordagens
vão da global à regional, passando pela nacional. Uma classe de ações global
(uma abordagem de classe de ativos) não reconhece a contribuição crítica
dos movimentos da moeda para os retornos dos investimentos, embora uma
classe de ativos individual por país crie variáveis demais para uma análise
razoável. Separar as ações domésticas das estrangeiras permite que os
investidores contabilizem as características críticas do país de domicílio,
particularmente em relação à moeda. Mais uma diferença entre os ativos de
grupos de mercados desenvolvidos e emergentes se refere às importantes
características de diferenciação de risco e retorno.
As economias desenvolvidas tendem a ter fundamentos econômicos e de
mercado muito semelhantes. No longo prazo, os mercados de ações em
países como Alemanha, Japão e Reino Unido precisam gerar retornos
similares àqueles dos Estados Unidos, já que expõem os investidores a níveis
de riscos parecidos.
A premissa de retorno de 6%, com risco de 20%, para mercados
estrangeiros desenvolvidos é igual às expectativas para as ações de empresas
americanas.
Em relação a outros mercados acionários, as ações de mercados
emergentes expõem os investidores a riscos fundamentais
consideravelmente maiores, levando os investidores racionais a esperar
retornos e volatilidades mais altas. Os retornos reais esperados de 8%
compensam os investidores em ações de mercados emergentes por
aceitarem altos níveis de risco, representados por um desvio-padrão de 25%
dos retornos.

Características dos ativos alternativos

Classes de ativos não tradicionais apresentam desa os interessantes para os
responsáveis por construir os modelos nanceiros. Diferentemente dos
títulos e valores mobiliários tradicionais, os ativos alternativos existem fora
dos mercados estabelecidos. Não há retornos de benchmark para guiar os
investidores que procuram modelar as características desses ativos. Os
dados históricos, com escopo limitado, geralmente descrevem os retornos
da gestão ativa, com os resultados às vezes in ados pelo viés da
sobrevivência. Sem informações históricas con áveis para fundamentar as
previsões, os investidores precisam produzir estimativas do retorno e do
risco esperados, considerando as classes de ativos alternativas a partir de
uma perspectiva fundamentalista.
Retorno absoluto
O investimento em retorno absoluto, identi cado pela primeira vez como
uma classe de ativos distinta pela Universidade Yale em 1990, depende da
gestão ativa para sua própria existência. Dedicados a explorar ine ciências
na preci cação de títulos e valores mobiliários, os gestores de retorno
absoluto tentam produzir retornos similares aos das ações, não
correlacionados com os papéis negociáveis tradicionais, através de
investimentos em estratégias orientadas por eventos e por valor. As
estratégias do primeiro tipo, incluindo a arbitragem de fusões e o
investimento em títulos de empresas em di culdades nanceiras, dependem
da concretização de operações nanceiras empresariais, tais como
reestruturações ou fusões de empresas. As estratégias orientadas por valor
empregam a compensação de posições compradas e posições vendidas para
eliminar a exposição ao mercado. Mas, para gerar retornos com esse tipo de
estratégia, é preciso con ar que o mercado vai reconhecer os erros de
preci cação. Em geral, investimentos de retorno absoluto envolvem
operações com horizontes de tempo relativamente curtos, que vão de alguns
meses a um ou dois anos.
A partir da perspectiva do nal da década de 1980, os observadores
poderiam ter concluído que o investimento em retorno absoluto produz
retornos na casa dos 20% ao ano. Os hedge funds tinham produzido registros
históricos impressionantes, mostrando altos retornos com baixo risco e com
pouca correlação com os títulos e valores mobiliários tradicionais. Contudo,
se os investidores não tomam riscos sistemáticos, eles merecem uma taxa de
retorno igual à das aplicações de curto prazo (money market). Em um
ambiente em que os fundos têm custo de 4%, retornos de 20% de um
portfólio neutro implicam excessos de retorno de 16%! Os altos retornos
observados têm origem no viés da sobrevivência, um exemplo de
desempenho passado que levanta o per l das empresas bem-sucedidas e
leva aquelas menos vitoriosas a de nhar na obscuridade. Dados infectados
pelo viés da sobrevivência praticamente não têm utilidade para formar
previsões de mercado.
A avaliação bottom-up dos investimentos de retorno absoluto orientados
por valor leva a uma compreensão melhor do desempenho futuro. Em
operações orientadas por valor, os gestores muitas vezes assumem posições
longas (compradas) e posições curtas (vendidas) em ativos, eliminando o
impacto do mercado e criando duas oportunidades de gerar retornos
excedentes. Vamos supor que um gestor de ações domésticas, no primeiro
quartil, gere retornos excedentes de 2,6%*. Se o gerente ganhar o mesmo
retorno excedente nos dois lados do portfólio, comprador e vendedor, os
retornos brutos totalizam 8,9% (resultado da soma de 3,7% da taxa de
retorno de curto prazo com 2,6% do alfa para posições compradas e 2,6% do
alfa para posições vendidas). Com base na experiência passada, produzir
excessos de retorno de 2,6% representa um feito considerável, o que sugere
que essa análise parte de premissas agressivas. Depois de pagar as taxas de
administração e a remuneração de incentivo, o investidor obtém ganho
líquido de aproximadamente 6,3%. Em uma base bottom-up é difícil
justi car expectativas de retorno de 20%. Na verdade, o investidor long/short
precisa produzir excessos de retorno de mais de 10% nos dois lados do
portfólio para entregar retornos líquidos de 20% aos investidores. Conseguir
um desempenho como esse por longos períodos de tempo literalmente
colocaria esse gestor na categoria dos “fora de série”.
Nos primeiros anos de uma classe de ativos, os dados históricos sofrem
do viés da sobrevivência, o que faz com que as premissas para as projeções
futuras quem muito diferentes das estatísticas passadas. Em 1997, os dados
do retorno absoluto de Yale, que re etiam uma combinação da experiência
real com os retornos do mercado, registraram o assombroso retorno de
17,6%, com uma volatilidade impressionantemente baixa de 11,8%. Caso
sejam con áveis, esses números de retorno absoluto indicam que os
retornos foram praticamente o dobro dos retornos das ações domésticas
com quase metade do risco. Yale respondeu usando uma abordagem
conservadora para determinar as características da classe de ativos de
retorno absoluto, pressupondo retornos reais esperados de 7% com risco de
15%. Mesmo com esse ajuste considerável, os números sugeriam que os
investimentos em retorno absoluto gerariam retornos mais altos que as
ações domésticas e com menos risco.
À medida que as classes de ativos se tornam maduras, a questão do viés
da sobrevivência deixa de ser tão impactante. Os consultores reúnem os
dados de retornos correntes a partir de uma massa crítica de participantes,
reduzindo o impacto de uns poucos registros que chamam a atenção. Com
uma base maior de gestores o acréscimo de novos entrantes com retornos
que in am a série de retornos, também conhecido como “viés do
preenchimento”, perde importância. Como resultado, as premissas atuais de
retorno absoluto de Yale estão mais próximas da experiência histórica da
instituição, com retornos reais próximos aos das ações (6%) e risco menor
que o apresentado por elas (10%).

Private equity
O private equity inclui o venture capital (capital de risco) e as participações
em leveraged buyouts (aquisições alavancadas), ativos que respondem às
in uências do mercado de forma parecida com ações listadas. De fato, os
dois tipos de investimento se assemelham a ações de alto risco, suscitando a
possibilidade de classi car os ativos na mesma categoria de ações
negociáveis.
Os gestores de private equity que adotam estratégias puramente
nanceiras enfraquecem o argumento que defende a gestão de uma classe de
ativos separada. No campo das aquisições, adicionar alavancagem ao
balanço patrimonial de uma companhia não tem grandes efeitos no sentido
de distanciar o investimento privado da empresa pública. No caso do
investimento em venture capital, a empresa que oferece ativos em estágio
avançado, em pré-IPO (Oferta Pública Inicial), possui ativos praticamente
idênticos às ações small caps negociadas nos mercados públicos. Como os
investimentos private equity criados por meio de engenharia nanceira se
parecem muito com suas contrapartes em ações negociáveis, os argumentos
para segregar esses ativos das ações negociadas no mercado aberto
praticamente se resumem às diferenças de liquidez.
Uma justi cativa mais convincente para que se trate o private equity como
uma classe distinta vem do fato de que os responsáveis por esses
investimentos fazem uma gestão agregando valor à empresa investida. Na
medida em que os gestores de venture capital ajudam a trazer uma
companhia sem receitas para uma realidade em que os proventos chegam a
dezenas de milhões de dólares, trata-se da criação de valor independemente
da atividade do mercado. Um especialista em leveraged buyouts que produz
melhorias operacionais signi cativas gera retornos não correlacionados de
maneira similar. As melhores oportunidades para criação de valor,
combinadas com as diferenças estruturais e de liquidez, sustentam a ideia de
tratar o private equity como uma classe de ativos diferenciada.
Os dados históricos fornecem pouca orientação sobre como compor as
premissas para as projeções de variáveis dos mercados de capitais. Alguns
raros sinais de mercado fazem os ativos privados parecerem menos voláteis
do que a realidade. As start-ups mantidas em sociedades de venture capital
só recebem avaliações de analistas ocasionalmente, o que leva a níveis
relativamente baixos de risco observado. No período logo após a oferta
pública inicial, quando as companhias começam a ser negociadas
diariamente, a volatilidade medida aumenta de forma dramática. Parece
óbvio que o risco real tende a diminuir com o amadurecimento das
companhias, o que sugere que o nível de volatilidade observado subestima o
risco para os ativos administrados de maneira privada. Os dados históricos
sobre os retornos de operações de leveraged buyouts sofrem com o mesmo
problema de níveis baixos de risco histórico observado. A pouca frequência
dos relatórios sobre o assunto, agravada pelas fracas políticas de avaliação
por parte do mercado, acaba por disfarçar os níveis de risco real.
As orientações sobre como especi car os atributos de risco e retorno dos
investimentos em private equity surgem da relação esperada com os
investimentos no mercado de ações listadas. A iliquidez e o alto risco
característicos dos ativos de private equity demandam um prêmio
considerável sobre as expectativas de retorno das ações domésticas (os já
conhecidos 6% de retorno com 20% de risco). Vamos supor que os
investimentos em private equity gerem retornos de 12%, com um nível de
risco de 30%. Isso representa uma alteração conservadora bem-vinda em
relação ao registro histórico de 12,8% de retorno com nível de risco de
23,1%.

Ativos reais
A categoria dos ativos reais inclui ativos como imóveis, investimentos em
petróleo e gás e em terras orestais, cujas características em comum são a
sensibilidade às forças in acionárias, os altos e notáveis uxos de caixa e as
oportunidades de exploração de ine ciências. Os ativos reais oferecem
perspectivas de retorno atrativas, além da possibilidade de diversi car o
portfólio com qualidade e de formar um hedge contra eventuais níveis mais
altos de in ação.
Apesar de apresentarem semelhanças importantes, as três classes de
subativos são diferentes entre si e mostram correlações apenas modestas, já
que o suprimento e a demanda para cada uma dependem de fatores
fundamentalmente diferentes. Por exemplo, a história recente indica que os
investimentos em óleo e gás mostram correlações negativas com imóveis e
madeira. Essa diversi cação dentro dos ativos reais ajuda a produzir
retornos constantes através de uma variedade de ambientes econômicos.
Os imóveis são a alma do portfólio de ativos reais de Yale, com peso de
50%. O mercado imobiliário proporciona retornos extremamente cíclicos.
Olhando no espelho retrovisor para os recentes anos 1980, sobretudo o nal
da década, os investidores se afobaram para entrar no segmento imobiliário,
seduzidos pelos retornos que deixavam os rendimentos de ações e títulos
léguas atrás. Poucos anos mais tarde, depois do colapso do mercado, os
mesmos investidores não enxergavam mais nada além de perspectivas
sombrias para os imóveis. Os retornos medíocres quase eliminaram o
interesse neles como um ativo para os investimentos institucionais. A
realidade está em algum lugar entre os extremos do entusiasmo selvagem e
do desespero profundo.
Os imóveis incorporam características de dívida e de capital. Os
pagamentos de aluguel e a responsabilidade contratual dos locatários
lembram as obrigações da renda xa, enquanto o valor residual da
propriedade tem atributos semelhantes aos do capital. Em casos extremos,
os investimentos em imóveis tornam-se bem similares aos investimentos em
títulos. Por exemplo, as propriedades sujeitas a aluguéis de longo prazo, com
cláusula de cobertura integral de riscos, propiciam uxos de caixa parecidos
com os de pagamentos de cupons. Alguns imóveis, por outro lado,
consistem quase que inteiramente de valor residual. Os hotéis, por exemplo,
que recebem aluguéis diários, têm características quase puras de ativos de
capital. A maioria dos imóveis ca no meio do caminho, com elementos de
dívida e de capital.
Os investimentos em óleo e gás compreendem desde a aquisição de
reservas, considerada relativamente conservadora, até as arriscadíssimas
atividades de perfuração. Os ativos reais têm foco em aquisições de
propriedades produtoras, pois os uxos de caixa existentes garantem a
sensibilidade à in ação. As atividades de exploração, que são as mais
arriscadas, pertencem ao segmento do private equity pelo menos até que se
descubram (ou não) as reservas.
As reservas de petróleo e gás geram uxos de caixa extraordinários,
enquanto a produção esgota os reservatórios, fazendo com que os
investidores recebam uma combinação de retorno sobre o capital e retorno
do capital. Os uxos de caixa das reservas mostram correlação altíssima com
os preços de energia, embora variações geográ cas e de qualidade
ocasionem diferenças.
Os investimentos em madeira fecham o trio dos ativos reais. Embora as
ações das empresas do setor madeireiro também se caracterizem pela
sensibilidade à in ação, como os imóveis e o petróleo, como a madeira tem
uma função menos crucial na economia geral, seus preços exibem menor
correlação com os níveis gerais de preço. Os competentes proprietários de
madeireiras administram suas empresas de forma sustentável, cortando a
quantidade de madeira produzida a cada ano pelo crescimento biológico.
Quando manejadas em bases sustentáveis, a capacidade produtiva da
oresta permanece intacta e preserva o valor por gerações e mais gerações.
 O manejo sustentável das orestas não exige que se cortem
indiscriminadamente as árvores de um único ano de crescimento biológico.
Se os preços da madeira estiverem relativamente baixos, o programa de
corte pode ser abreviado, com o adiamento das safras do ano corrente para
os próximos anos. A bem da verdade, o proprietário da terra orestal recebe
um bônus, na forma de um crescimento biológico adicional como
pagamento por sua paciência. Esse tipo de pagamento no segmento
madeireiro contrasta com as características de esgotamento dos
investimentos em petróleo e gás.
Pode-se esperar que os retornos dos ativos reais se situem entre o retorno
esperado para as ações e o retorno esperado para os títulos, consistente com
a expectativa de que o risco dos ativos reais caia entre os riscos das ações e
os riscos dos títulos. É fato que as ine ciências na preci cação de ativos reais
geram expectativas de retornos maiores, o que sugere paridade nas
expectativas de retornos para ativos reais e ações, conduzindo a premissas
de retornos reais de 6%.
Como no caso dos dados sobre o retorno absoluto, os números referentes
à volatilidade dos ativos reais precisam ser modi cados. Com o risco das
ações em 20% e o risco dos títulos em 10%, o risco observado dos ativos
reais (6,8%) parece inconsistente com as características fundamentais dessa
classe de ativos. Como os dados dos ativos reais originam-se,
predominantemente, de avaliações feitas com pouca frequência, os retornos
informados não capturam a real volatilidade econômica. Não apenas a
amostragem pouco frequente reduz a oportunidades de observar utuações
de preço; o processo de avaliação tende a perpetuar qualquer viés que possa
ter in uenciado as avaliações passadas. O risco esperado para os ativos reais,
de 15%, encontra-se entre o risco dos títulos, de 10%, e o risco das ações, de
20%. Desenvolver premissas de mercados de capitais avaliando-se as
características fundamentais da classe de ativos permite que os investidores
criem uma estrutura de avaliação de portfólio razoável e independente das
condições cíclicas do mercado.

Hipótese da matriz de correlação

A matriz de correlação é o conjunto de variáveis de otimização de média-
variância mais difícil de especi car. Menos intuitivas do que qualquer média
de variâncias, as correlações indicam o grau em que os retornos da classe de
ativos tendem a se movimentar um com o outro.
Considerar a relação entre os retornos de títulos e de ações em vários
cenários econômicos destaca as di culdades presentes na especi cação das
correlações. Em circunstâncias normais, os retornos de títulos exibem alta
correlação positiva com os retornos das ações. Quando as taxas de juros
caem, os preços dos títulos sobem como resultado da relação inversa entre
preços e rendimentos. Quando as taxas de juros caem, os preços das ações
tendem a subir, pois os investidores passam a descontar os uxos de receitas
futuras a taxas de desconto menores. As fortes correlações positivas entre
ações e títulos produzem pouco poder de diversi cação em ambientes
normais.
Caso a in ação suba de forma inesperada, os títulos sofrem. Aumentos de
preços in acionários corroem o poder de compra dos pagamentos nominais
xos dos títulos, levando os investidores a empurrar os preços para baixo.
Embora no curto prazo a in ação possa ter consequências negativas para as
ações, no longo prazo elas reagem positivamente à in ação*. Com níveis
inesperados de in ação, a correlação de longo prazo entre as ações e os
títulos se revela baixa, proporcionando uma diversi cação considerável ao
portfólio.
Fontes dos dados históricos: Ações (Estados Unidos): 70% de peso no S&P 500 (1926-2005),
mais 30% de peso no Russell 2000 (1979-2005) ou Decis de companhias pequenas da DFA 6-
10 (1926-1978). Títulos dos Estados Unidos: Lehman Brothers Government Bond Index (1973-
2005) e Ibbotson Intermediate Term Government Bond Index (1926-1972). Ações de mercados
desenvolvidos: MSCI EAFE Index. Ações de mercados emergentes: IFC Emerging Markets
Index (1985-1997), MSCI Emerging Markets Free (1998-2003) e MSCI Emerging Markets
(2004-2005). Retorno absoluto: média ponderada composta dos dados da Cambridge
Associates (1989-1993) e índices compostos de Tremont (1994-2005). Private equity:
Cambridge Associates. Ativos reais: Cambridge Associates e NCREIF.

Em um ambiente de acionário, as ações não apresentam bons

desempenhos pois as agruras econômicas prejudicam os ganhos. Em
compensação, os títulos geram retornos generosos, visto que pagamentos
xos parecem cada vez mais atrativos quando os níveis de preços estão em
queda. Durante períodos de de ação, a baixa (ou mesmo negativa)
correlação entre as ações e os títulos propicia forte diversi cação.
O comportamento fundamentalmente diferente dos retornos das ações e
dos títulos, em ambientes com in ação dentro do previsto, ou não,
representa um enigma para quem vive de analisar os modelos nanceiros.
Qual relação se aplica: a correlação de não diversi cação dentro da prevista
ou a correlação de diversi cação não prevista? O fato é que investidores se
preocupam mais em diversi car o papel dos títulos em circunstâncias
inesperadas (particularmente de acionárias). Isso aumenta o dilema.

Fonte: Departamento de Investimentos da Universidade Yale.

As técnicas de especi cação de dados para modelos quantitativos

evoluem à medida que o tempo passa. Quando Yale começou a usar a
otimização de média-variância, em 1986, a universidade empregava dados
históricos não ajustados a risco, retorno e premissas de correlação. Os
retornos do ano scal de 1986 serviram de alerta para a equipe da
universidade. Quando a série temporal de dados incorporou os retornos do
índice S&P 500, de 18,5%, e do índice EAFE, de 69,9%, os retornos históricos
relativos se moveram a favor das ações de empresas estrangeiras. Em 1987,
ao reconhecer quão perverso seria supor que o que vinha dando certo
continuaria assim, o Departamento de Investimentos modi cou os dados
relativos ao retorno esperado para criar um conjunto de premissas de
retorno consistentes internamente. Em 1988, os níveis de risco foram
submetidos ao mesmo tipo de revisão que havia sido aplicada aos dados dos
retornos no ano anterior. Finalmente, em 1994, o Departamento de
Investimentos ajustou a matriz de correlação para re etir a opinião da
equipe de funcionários a respeito das correlações previstas. A Tabela 5.3
mostra um conjunto de dados históricos não ajustados e a Tabela 5.4
descreve o conjunto de premissas de correlação modi cadas de Yale. À
medida que os investidores acumulam experiência na implementação de
modelos quantitativos, o processo torna-se mais intuitivo, levando a análises
e conclusões mais ricas.
Um conjunto razoável de premissas de mercados de capitais serve como
base para uma análise quantitativa séria do portfólio. Desenvolver relações
sensatas produz um grupo de portfólios e cientes e ajuda o investidor a
selecionar estratégias melhores de alocação de ativos. Os níveis especí cos
de retornos futuros mais difíceis de estimar fornecem dados de entrada que
são necessários à avaliação da capacidade dos portfólios de sustentar
determinados níveis de gastos. Um conjunto de premissas cuidadosamente
elaborado contribui para uma estrutura disciplinada com rigor para a
análise das principais questões relativas aos investimentos.

Uso indevido da otimização de média-variância

Apesar do potencial apresentado pela otimização de média-variância, no
que diz respeito a contribuir positivamente para a estruturação do portfólio,
previsões malfeitas podem resultar em conclusões perigosas. Alguns dos
erros mais lesivos cometidos com a análise de média-variância envolvem o
uso inadequado de dados históricos. Consideremos as alocações para
imóveis do nal da década de 1980. Os imóveis ofereceram retornos
extremamente sólidos durante aqueles anos, com volatilidade relativamente
baixa e relativamente reduzida correlação com títulos e valores mobiliários
tradicionais. Não seria surpresa se a aplicação simplória da análise de
média-variância resultasse em recomendações de alocações extraordinárias
para imóveis.
O estudo “Imóveis: a história completa”, no Journal of Portfolio
Management, de autoria de Paul Firstenberg, Stephen Ross e Randall Zisler,
em 1988, concluiu que as alocações institucionais para imóveis deveriam ser
aumentadas grandemente, a partir da média da época, de menos de 4% dos
ativos da carteira. Os autores basearam suas conclusões em dados que
mostravam títulos públicos com retornos de 7,9% e risco (desvio-padrão) de
11,5%, ações ordinárias com retornos de 9,7% e risco de 15,4% e imóveis
com retornos de 13,9% e risco de 2,6%. Embora os níveis de risco tenham
sido aumentados para os ns desse estudo, passando dos níveis históricos
para níveis mais razoáveis, os resultados de média-variância foram tudo,
menos razoáveis. As composições de portfólios e cientes incluíam entre 0 e
40% em títulos públicos do governo, entre 0 e 20% em ações e entre 49 e
100% em imóveis. Felizmente, os autores moderaram seu entusiasmo ao
escolher a “perspectiva pragmática de que os fundos de pensão devem
procurar alocações iniciais de imóveis de 15% a 20%”.8
A otimização de média-variância favoreceu os imóveis em razão dos
resultados passados observados: altos retornos, baixo risco e pouca
correlação com outras classes de ativos. A expectativa de retorno para os
imóveis superou aquela para as ações em 4,2%. Apesar de os níveis
históricos de risco dos imóveis medirem apenas 2,6% (desvio-padrão dos
retornos), Firstenberg usou um modelo de avaliação para justi car o
aumento dos níveis de risco para 11,3%, ligeiramente abaixo da volatilidade
adotada como premissa para os títulos públicos do governo. Os autores
preferiram séries temporais de imóveis que mostrassem correlação negativa
com as ações domésticas (-0,26) e também com os títulos públicos (-0,38).
Quando a classe de ativos de alto retorno mostra o menor risco e correlação
negativa com outras classes de ativos, os otimizadores de média-variância
chegam à conclusão óbvia.
O defeito no estudo de Firstenberg decorre da falha no exame crítico das
premissas de mercados de capitais em relação aos imóveis. Por que esperar
mais retornos dos imóveis do que dos títulos e ações? Por que os imóveis
teriam risco mais baixo do que títulos e ações? Por que os imóveis
mostrariam correlação negativa com títulos e ações? Os imóveis contêm
características de dívida e de capital. O uxo de pagamentos resultante do
contrato de aluguel é parecido com o da renda xa, enquanto o valor
residual possui características semelhantes ao capital. Em virtude do
exposto, as expectativas de retorno e risco são resultados lógicos das
expectativas das ações e dos títulos. E as expectativas em torno dos imóveis
cam dentro da faixa das expectativas em relação a esses ativos. As
semelhanças nos fatores que orientam as avaliações de imóveis e de títulos e
valores mobiliários tradicionais levam à conclusão de que as correlações
esperadas devem ser positivas, embora menores que 1,0. Em vez de se
concentrar apenas em ajustar o nível de risco dos imóveis, Firstenberg e seus
coautores deveriam ter ajustado também os níveis de retorno e de
correlação.
Se um investidor tivesse seguido o conselho de Firstenberg e aumentado o
peso dos imóveis, em 1988, os resultados para o portfólio teriam sido
decepcionantes, porque tanto as ações como os títulos tiveram desempenhos
muito melhores do que os imóveis nos anos que se seguiram. De 1988 a
1997, os imóveis geraram retornos anualizados de 4,4%. As ações e títulos
contabilizaram resultados de 18% e 8,3% ao ano, respectivamente. Quando é
necessário usar dados históricos depois de um período de mercado altista,
as classes de ativos só vão parecer mais atrativas quando as perspectivas
futuras se revelarem mais sombrias.
Investidores que con am em dados históricos de mercados cíclicos não
podem reclamar se forem pegos por movimentos bruscos de alta e de baixa.
No início da década de 1990, depois de um período de desempenho
desastroso dos imóveis, à medida que os fracos resultados eram
incorporados à série de retornos passados, menos convidativo cava esse
tipo de ativo. Os investidores que empregaram a abordagem de Firstenberg
aumentaram seu acervo imobiliário no nal dos 1980 e evitaram investir em
imóveis no início da década seguinte, comprando na alta e vendendo na
baixa. No extremamente cíclico mercado imobiliário, os dados históricos
sugerem alocações maiores nos picos (quando os retornos estão altos e os
riscos baixos) e alocações menores nos vales (quando os retornos estão
baixos e os riscos altos). Retornos passados dão sinais perversos aos
investidores que tomam por base os dados observados.

TESTANDO A ALOCAÇÃO
Para muitos investidores, de nir a fronteira e ciente representa o objetivo
máximo da análise quantitativa do portfólio. Escolher a partir de um
conjunto de portfólios na fronteira garante que, dadas as premissas básicas,
não existe portfólio superior. Infelizmente, a otimização de média-variância
fornece pouca orientação realmente útil na escolha de um ponto especí co
na fronteira e ciente. Acadêmicos sugerem o seguinte: especi que uma
função de utilidade e escolha o portfólio no ponto de tangência com a
fronteira e ciente. Esse conselho só é útil no improvável caso em que os
investidores acham possível articular uma função de utilidade na qual a
utilidade se relaciona unicamente com a média e a variância dos retornos
esperados.
Identi car um conjunto de portfólios e ciente pela média-variância não
liquida a questão. Após a de nição da fronteira e ciente, os investidores
precisam determinar qual combinação de ativos atende melhor aos objetivos
do fundo do endowment. Os portfólios de sucesso precisam cumprir os dois
objetivos da gestão dos endowments: preservação do poder de compra e
provimento de recursos substanciais e sustentáveis para as operações. Para
avaliar a capacidade de um portfólio de atingir esses objetivos, os criativos
analistas de modelos pensaram em testes quanti cáveis.
Preservar o poder de compra representa um objetivo no longo prazo. As
instituições dotadas de fundos prometem aos doadores que suas doações
irão apoiar, para sempre, determinadas nalidades. Assim, para avaliar o
atingimento ou não desse objetivo da preservação do endowment, é
necessária uma medida de longo prazo, que atravesse gerações. Por exemplo:
Yale quanti ca a falha da perda de valor do fundo, de nindo-a como a perda
de 50% do poder de compra ao longo de cinquenta anos.
Fornecer apoio estável ao orçamento operacional representa um objetivo
de médio prazo. Como as operações da universidade exigem fontes estáveis
de custeio, declínios muito rápidos e acentuados nas receitas do fundo são
difíceis de acomodar. Yale de ne um trauma de gastos como uma redução
de 10% nas distribuições reais do endowment durante cinco anos.
As descrições quantitativas das falhas em relação ao poder de compra e à
estabilidade dos recursos variam, necessariamente, de instituição para
instituição. A verdade é que a métrica pode mudar com o tempo. Nos nal
dos anos 1980, quando Yale começou a usar ferramentas quantitativas para
avaliar a e cácia do portfólio, o endowment fornecia cerca de 10% das
receitas. Naquele tempo, Yale de niu o trauma de gastos como uma queda
real de 25% ao longo de cinco anos. Como a importância do endowment
para o orçamento cresceu, as consequências de um declínio material nas
distribuições do fundo cresceram proporcionalmente. Em 2001, quando o
endowment respondeu por cerca de um terço das receitas, a universidade
rede niu o trauma de gastos como um declínio real de 10% nas receitas
durante cinco anos.
Infelizmente, existe um trade-off claro e direto entre preservar o poder de
compra e custear as operações de maneira estável. Embora desa os óbvios
impeçam a criação de medidas precisas e equivalentes desses dois tipos de
falha, obter uma equivalência entre as duas medidas, mesmo que grosseira, é
útil para a avaliação dos trade-offs entre os dois objetivos. O desa o para os
dirigentes duciários está na seleção do portfólio mais adequado para
cumprir, na medida do possível, os dois objetivos. Testes de desempenho
quantitativo facilitam a escolha do portfólio.

Simulando o futuro
Uma vez que os objetivos foram articulados e quanti cados, o mecanismo
para avaliar os investimentos e a política de gastos é a simulação estatística.
Os investidores começam com uma política de gastos, especi cando uma
taxa-alvo e um procedimento médio. A política de gastos permanece
constante enquanto os vários portfólios de investimentos são submetidos ao
processo de simulação*. As simulações empregam as premissas de mercados
de capitais desenvolvidas para a otimização de média-variância. Os retornos
para cada classe de ativos, baseados nos retornos, riscos e correlações
pressupostos e retirados das distribuições especi cadas, determinam os
retornos do portfólio para o período inicial. A regra de gastos dita a
quantidade a ser resgatada do endowment, deixando um resíduo para ser
investido no segundo período. Depois de recompor os pesos da política de
longo prazo, rebalanceando o portfólio, repetir o procedimento que gera o
retorno fornece informações sobre o valor do endowment e o nível de gastos
para o ano subsequente. O processo continua, criando uma série temporal
de valores de gastos e do endowment.
O processo de simulação descrito acima cria um trajeto especí co, um
teste das características do portfólio que não é nada robusto. Para aumentar
o conteúdo de informações do teste, os analistas realizam, literalmente,
milhares de simulações, que fornecem uma montanha de dados sobre os
futuros valores de gastos e do endowment. Os resultados coletivos produzem
um retrato vívido do futuro, permitindo calcular as probabilidades de falhas
nos dois objetivos.
É preciso combinar conhecimentos quantitativos e qualitativos para
interpretar os resultados simulados. Alguns portfólios são eliminados pelo
argumento de que são dominados por portfólios com menores
probabilidades de fracassar no cumprimento de pelo menos um dos dois
objetivos. Outros são abandonados porque têm vieses no que diz respeito a
satisfazer mais um objetivo em detrimento do outro. Uma vez eliminados os
portfólios claramente inferiores, os responsáveis pela decisão avaliam os
trade-offs qualitativos entre reduzir o risco em uma medida enquanto se
aumenta o risco em outra. Na análise nal, a seleção do portfólio envolve
uma avaliação subjetiva cuidadosa dos trade-offs entre os objetivos
con itantes.
Fonte: Departamento de Investimentos da Universidade Yale.

Um benefício signi cativo de rodar as simulações é fazer uma ligação

direta entre a análise quantitativa e os objetivos articulados para a gestão do
endowment. A otimização de média-variância, rodada isoladamente, produz
um conjunto de portfólios e cientes. O administrador do fundo, diante de
um conjunto de combinações e cientes de ativos, escolhe entre eles com
pouca ideia de qual portfólio poderia servir melhor às necessidades do
fundo. Como os investidores deveriam escolher entre o portfólio A (ver
Figura 5.1), com retorno esperado de 5,75% e desvio-padrão de 10%, e o
portfólio B, com retorno esperado de 7,1% e desvio-padrão de 14,5%?
Economistas poderiam sugerir o emprego de uma função de utilidade para
identi car a alocação de ativos adequada. Considerando que poucos
participantes do mercado teriam ideia de como especi car tal função, essa
técnica não ajuda quase nada.
Em compensação, os dados das simulações servem diretamente aos
administradores que encaram essa questão, descrevendo o trade-off entre os
objetivos con itantes da administração do endowment. A Figura 5.2 mostra
o conjunto de escolhas identi cado em um programa de simulações. Ao
selecionar o portfólio A, com probabilidade de 28,4% de interrupção nos
gastos e de 29,6% de prejudicar o poder de compra do fundo no longo
prazo, ou o portfólio B, com chance de 24,9% de derrubar os gastos e de
27% de afetar o poder de compra, os investidores expressam preferências no
trade-off entre o dois objetivos centrais da missão de um gestor de
endowment. Em vez de car imaginando o impacto de um portfólio e ciente
em termos de média-variância, com determinadas características de risco e
retorno esperados, as simulações permitem aos investidores examinar em
que medida as políticas de gastos e de investimentos servem aos objetivos
articulados. As simulações constroem novos patamares sobre a fundação
proporcionada pela otimização de média-variância, permitindo avaliar
diretamente o atendimento dos objetivos identi cados pelos
administradores do fundo.
Fonte: Departamento de Investimentos da Universidade Yale.

As simulações libertam a análise de média-variância de outra de suas

limitações práticas: o uso de um único período de investimento, muitas
vezes de um ano. As simulações de períodos futuros resolvem o problema ao
permitir o uso de qualquer espaço de tempo desejado. A questão do custeio
estável do orçamento operacional pode ser analisada em um contexto
intermediário, já que é um assunto de médio prazo. A preservação do poder
de compra no longo prazo pode ser avaliada nesse contexto de prazos
maiores. Ao empregar simulações, a abstração da média-variância de um
conjunto de portfólios que fornece o maior retorno esperado para um dado
nível de risco abre caminho para medir concretamente quanto os portfólios
estão cumprindo os objetivos do investidor.

Resultados da gestão disciplinada de portfólios

O uso de ferramentas quantitativas faz a diferença. Por exemplo, a Figura 5.3
mostra a melhoria no portfólio de Yale de 1985 a 2005, período em que a
universidade aplicou técnicas quantitativas de alocação de ativos à gestão do
endowment. Foram observadas melhorias em relação à estabilidade dos
gastos esperados e às perspectivas de preservação do poder de compra, a
despeito de três aumentos na taxa de gastos.
Alguns observadores questionam a robustez das conclusões, baseados em
um conjunto de premissas institucionais especí cas de mercados de capitais.
Embora diferentes dessas premissas, os resultados dos portfólios
administrados usando otimização de média-variância trazem alguns
entendimentos sobre essa resposta.
Fonte: Departamento de Investimentos de Yale.

Entre os endowments de faculdades e universidades, Yale, Harvard,

Princeton e Stanford têm um histórico particularmente longo no uso de
ferramentas quantitativas de gestão de portfólios. A despeito da existência
de pequenas variações nas conclusões, que resultam de diferenças entre a
entrada de dados e as preferências de investimento das instituições, as
recomendações especí cas para os portfólios tendem a ser sustentadas pelos
quatro conjuntos de premissas. Como ilustrado na Tabela 5.5, os conjuntos
independentes de premissas de mercados de capitais produzem resultados
razoavelmente semelhantes.
Os endowments das maiores universidades utilizam estratégias de
alocação de ativos profundamente diferentes das adotadas por outras
instituições educacionais. Yale, Harvard, Princeton e Stanford mostram
diversi cação consideravelmente maior que a média dos endowments. As
ações domésticas dominam a maior parte dos portfólios de endowments,
com 42% dos ativos, enquanto as carteiras de instituições de grande porte
mais bem diversi cadas comprometem apenas 15% com ações dos Estados
Unidos. Os títulos domésticos respondem por 20% do portfólio da média
dos endowments, em oposição à alocação de 11% praticada por Yale,
Harvard, Princeton e Stanford. Os ativos da classe de private equity,
incluindo venture capital, leveraged buyouts, imóveis, orestas, óleo e gás,
que mal aparecem no grupo mais abrangente de instituições de ensino e
respondem por menos de 10% dos ativos, exercem um papel importante nas
quatro maiores, com alocação de 40%. Técnicas de modelagem quantitativa
disciplinadas incentivam os investidores a criar portfólios bem
diversi cados.

Fonte: Departamento de Investimentos da Universidade Yale.

Os endowments das maiores universidades buscam estratégias de retorno

mais alto, levando os retornos esperados a superar a média por 1,1%,
incremento considerável em relação ao retorno esperado pelo grupo mais
abrangente, de 5,5%. Apesar de produzir retornos esperados maiores, os
níveis de risco dosportfóliosde instituições maiores na verdade cam abaixo
das estimativas de risco de endowments bem menos diversi cados.
Empregar análises quantitativas rigorosas contribui para a construção de
carteiras diversi cadas e de alto retorno.

CONCLUSÃO
Construídas sobre os princípios losó cos da orientação e da diversi cação
do capital, as decisões de alocação de ativos fornecem a estrutura que
suporta a criação de portfólios de investimentos e cazes. Colocar os alvos
da política de alocação no centro do processo de investimento confere uma
medida de estabilidade aos recursos investidos em um mundo cheio de
incertezas.
Descrições puramente estatísticas das várias alternativas de alocação de
ativos pouco oferecem aos administradores em termos de orientação de
decisões. O largamente utilizado processo de otimização de média-variância
de Markowitz produz um conjunto de portfólios e cientes, totalmente
descritos por dois parâmetros: retorno esperado (média) e risco esperado
(desvio-padrão). Os acadêmicos identi cam portfólios ótimos especi cando
uma função de utilidade institucional que produz um ponto de tangência
com a fronteira e ciente da média-variância. Mesmo se a abordagem
acadêmica se mostrar útil, o que seria uma ocorrência improvável, resta a
quem toma as decisões imaginar como o portfólio escolhido irá interagir
com a política de gastos da instituição.
Uma série de problemas implícitos presentes na maioria das aplicações de
análise de média-variância limita sua utilidade em avaliar portfólios.
Incorporar considerações qualitativas sensatas ao processo de alocação de
ativos representa um fator crítico na obtenção de conclusões razoáveis. O
julgamento bem estruturado, com base em informações, exerce um papel
signi cativo na seleção e de nição das classes de ativos, bem como na
construção de um conjunto coerente de premissas de mercados de capitais.
Combinar ferramentas quantitativas poderosas e decisões qualitativas
sensatas fornece um ponto de partida para as decisões de alocação de ativos.
O uso de simulações para testar os portfólios criados através da
otimização de média-variância permite avaliar a e cácia dos investimentos e
das políticas de gastos ao longo de horizontes de tempo adequados.
Empregar as mesmas premissas de mercados de capitais usadas na análise de
média-variância permite examinar períodos mais longos, por meio de
simulações que possibilitam também avaliar a interação entre as políticas de
gastos e de investimentos e converter as características estatísticas dos
mercados de capitais e dosportfóliosem critérios quantitativos relevantes
para os responsáveis pelas decisões.
A não consecução dos objetivos de investimento de ne o risco do
portfólio da maneira mais clara possível. Os objetivos e riscos resultantes
devem ser descritos de uma forma que permita aos gestores do investimento
compreender os trade-offs entre os vários portfólios. Ao avaliar os portfólios
em relação às probabilidades de manter o poder de compra e de fornecer
uxos estáveis para cobrir os gastos, os dirigentes compreendem as
alternativas de nidas no contexto dos critérios diretamente relevantes para
os objetivos institucionais. Assim, essas alternativas passam a compor o seu
universo de escolhas para as carteiras de investimentos.
Os portfólios gerados por meio de uma combinação de otimização de
média-variância com simulações futuras sofrem com uma série de
limitações. Os resultados dependem das premissas sobre retornos, riscos e
covariâncias futuros. Embora certos de que é impossível acertar estimativas
muito precisas dos níveis de retorno, sabe-se que grande parte do poder da
análise decorre da facilidade de examinar as relações entre os fatores. Se a
qualidade das premissas de risco e retorno dos mercados de capitais
representasse a maior barreira, as conclusões obtidas por meio de análises
quantitativas seriam bastante robustas.
Os problemas mais sérios são causados pela instabilidade das
características de riscos e covariâncias das classes de ativos. A tendência dos
mercados de ativos arriscados de seguirem os mesmo rumos em épocas de
crise reduz o valor da diversi cação, pelo menos no curto prazo. Questões
sobre a natureza das distribuições dos retornos ativos e sobre a estabilidade
das relações entre as classes de ativos propõem sérios desa os à modelagem
quantitativa da alocação de ativos. Contudo, o processo de quanti car a
análise de portfólios traz a disciplina que faltava a abordagens menos
rigorosas de construção de portfólios.
Um processo sistemático, quantitativo de construção do portfólio é a alma
da atividade de gestão de portfólios e proporciona uma estrutura dentro da
qual julgamentos qualitativos informam decisões. Ao reconhecer os alvos da
política de alocação de ativos como pontos centrais, gestores sensatos de
recursos se concentram na mais poderosa ferramenta de gestão de
investimentos. Finalmente, um trabalho de alocação de ativos meticuloso é a
base para construir um programa de investimentos bem-sucedido.
6
Gestão da alocação de ativos
O objetivo fundamental da gestão de portfólios é implementar, de maneira
el, os alvos da alocação de ativos de longo prazo. Se os investidores
permitirem que as participações do portfólio quem muito diferentes dos
alvos das classes de ativos, o portfólio resultante não irá re etir as
preferências de risco e retorno determinadas pelo processo de alocação de
ativos. Mantendo os ativos dentro das proporções de nidas na política e
gerando retornos proporcionais aos do mercado para cada classe de ativos,
os investidores conseguem atingir, sem contratempos, os objetivos de
investimento.
Só os portfólios mais básicos, inteiramente formados por títulos e valores
mobiliários, permitem aos investidores implementar políticas de
investimento com precisão, mantendo as classes de ativos nos níveis
projetados e usando veículos de investimento passivos para espelhar os
retornos do mercado. Os investidores disciplinados mantêm os níveis
projetados mediante a adoção de um programa sistemático de
rebalanceamento cujos procedimentos englobam desde a venda de ativos
que exibem relativa força até a compra de ativos que mostram certa
fraqueza. O uso de veículos de investimento passivos e de baixo custo
facilita a implementação dos alvos da política de alocação de ativos em
portfólios de segurança. Um compromisso sério com as atividades de
rebalanceamento garante que os portfólios permaneçam nos alvos
projetados, expondo o fundo às características de risco e retorno desejadas.
Infelizmente, quase sempre, com exceção de alguns exemplos em que as
estruturas são muito simples, quando se tenta implementar um programa de
investimento complexo no mundo real, o ideal de nido ca distante da
conturbada realidade. Os investimentos em veículos ilíquidos, a busca de
estratégias de gestão ativa e o uso implícito ou explícito da alavancagem
levam o desempenho real a afastar-se dos retornos teóricos associados à
política do portfólio.
Tipos de ativos menos líquidos introduzem a probabilidade de que as
alocações efetivas se desviem dos níveis-alvo. Dé cits ou excedentes em
ativos privados exigem que se tomem posições em ativos mais líquidos,
afastando as características desejadas para o portfólio. Já que as
participações privadas (que não são negociáveis nos mercados abertos)
demandam, por sua natureza, um tempo consideravelmente maior para
serem compradas ou vendidas com e ciência, os portfólios reais em geral
exibem alguma má alocação funcional. Lidar com a sobrealocação ou a
subalocação causada pelas posições ilíquidas cria desa os para os
investidores responsáveis.
Mesmo quando as alocações do portfólio re etem os alvos de longo
prazo, as técnicas de gestão ativa normalmente levam os retornos das classes
de ativos a divergir dos retornos indicados. Se houver ine ciência na
preci cação de títulos e valores mobiliários individuais, os participantes do
mercado podem vir a ser recompensados por descobrir oportunidades de
investimento atrativas com excessos de retorno ajustados ao risco. Os
gestores de carteiras aceitam os riscos associados com a gestão ativa com
boa vontade, pois esperam que suas habilidades em investimentos tragam
recompensas materiais, no nal das contas. Como os excessos de retorno
vêm de forma inesperada, se vierem, a classe de ativos administrada
ativamente poderá sofrer com períodos de desempenhos ruins, abrindo um
gap entre uma realidade decepcionante e o resultado positivo tão esperado
da gestão ativa.
 A alavancagem, implícita ou explícita, é outro desa o no caminho da
execução el dos alvos da política de alocação de ativos. Ela aumenta os
resultados dos investimentos, para o bem e para o mal, e altera as
características de risco e retorno de portfólios de investimento. A menos que
os administradores acompanhem de perto as atividades de investimento, a
alavancagem expõe os fundos a resultados imprevisíveis. A do tipo
implícito, comumente encontrada em posições de derivativos, seduz muitos
gestores e só aparece quando o desastre já aconteceu. A explícita, tal como
aquela incorporada nos programas de empréstimos de títulos, tem o
potencial de alterar as características de risco do portfólio de modos
indesejados. Quando compreendem e controlam o grau de alavancagem em
políticas e estratégias especí cas, os investidores passam a compor portfólios
de investimento apropriados a sua tolerância ao risco.
Muitos participantes do mercado tratam o risco com pouca so sticação.
Os gestores gastam quantidades enormes de tempo, energia e recursos em
projetos de alocação de ativos, executam as recomendações e depois deixam
as alocações dos portfólios livres, ao sabor dos mercados. Alguns
investidores acham que estão fazendo gestão ativa porque juntaram, de
qualquer maneira, vários gestores especialistas, mas não entenderam o setor,
o tamanho ou as apostas de estilo criadas pelo processo mais ou menos
aleatório de construção de portfólio. Outros participantes contratam os
gestores com base em seu desempenho no passado e esquecem-se de avaliar
o programa de investimentos, sem a menor consciência da alavancagem
oculta que provavelmente resultará em desempenhos voláteis. Um processo
de gestão de portfólio realizado com cuidado garante que os fundos só
aceitarem aqueles riscos compatíveis com os alvos da alocação de ativos e
que prometem recompensas incrementais su cientes.
 O autor grego Palladas poderia ter tido a gestão de portfólios em mente
quando escreveu que “da mão à boca se perde a sopa”. Os desvios na
alocação de ativos e os riscos da gestão ativa têm potencial para criar
resultados bastante diferentes das expectativas baseadas na política de
alocação de ativos do portfólio. Além disso, a exposição à alavancagem
implícita e explícita move os portfólios para níveis de risco materialmente
diferentes das expectativas da linha de base e altera dramaticamente os
resultados previstos do investimento. A implementação disciplinada de
políticas de alocação de ativos evita que o per l de risco e retorno de um
portfólio seja alterado, permitindo aos investidores aceitar apenas os riscos
da gestão ativa, que são previstos e agregam valor.
A preocupação com o risco é parte integrante do processo de gestão de
portfólios. Por isso, é necessário um monitoramento constante do portfólio
global, das classes de ativos e do gestor. Entender os riscos dos investimentos
e de execução aumenta as chances de que um programa de investimento
atinja seus objetivos.

REBALANCEAMENTO
O uso correto da otimização de média-variância e das simulações de
cenários futuros insere as considerações sobre riscos no centro do processo
de gestão dos investimentos. Ao avaliar a probabilidade de que as políticas
de investimento não consigam atingir os objetivos articulados, os
investidores confrontam diretamente os riscos nanceiros críticos
enfrentados pelas instituições. Os alvos da alocação de ativos, selecionados
com a aplicação cuidadosa de ferramentas quantitativas e a opinião
informada, de nem com precisão razoável um portfólio de ativos que
provavelmente irá satisfazer as necessidades institucionais.
 Depois de de nir as políticas de alocação de ativos, tem-se a atividade de
controle de risco, que exige o rebalanceamento regular dos alvos da política.
É inevitável que os movimentos nos preços dos ativos nanceiros levem as
alocações das classes de ativos a se desviar dos níveis-alvo. Por exemplo,
uma queda nos preços das ações, associada a um aumento nos preços dos
títulos, leva as ações a ter um peso menor que o previsto e os títulos, um
peso maior que o previsto na carteira – com isso, o portfólio apresenta
características de risco e retorno menores que as desejadas. Para restaurar as
alocações originais e rebalancear o portfólio, o investidor compra ações e
vende títulos.
O rebalanceamento facilita a remodelagem dos portfólios de títulos e
valores mobiliários e confere ímpeto à avaliação das alocações do gestor. Os
investidores melhoram os retornos dos portfólios dando dinheiro aos
gestores tidos como mais bem-sucedidos, que registraram desempenho
acima do mercado, e tirando dinheiro daqueles com perspectivas menos
promissoras. Na falta de razões fundamentais para mudar as alocações do
gestor, podem-se esperar resultados positivos a partir da adoção da seguinte
estratégia: sacar o dinheiro dos gestores que acabaram de apresentar bons
desempenhos e dar dinheiro àqueles com os números mais fracos. Em caso
de dúvida, devem-se seguir as tendências do mercado.

Psicologia do rebalanceamento
O comportamento contrário é a alma de muitas estratégias de investimento
bem-sucedidas. Para azar dos investidores, a natureza humana anseia pelo
reforço positivo que vem de correr junto com a multidão. A atitude
convencional vem em alto e bom som nas palavras de Sally Bowles,
personagem do musical Cabaret: “Todos amam um vencedor, então
ninguém me amou”. O comportamento contrário nos investimentos exige
afastar-se dos amados e abraçar os mal-amados. A maioria prefere o oposto.
A verdade é que o mundo do comércio (ao contrário do mundo dos
investimentos) geralmente recompensa quem segue tendências. Alimentar
vencedores e matar perdedores resulta em sucessos comerciais. Os
executivos que apoiam vencedores irrestritamente produzem resultados
atrativos. Gestores que passam fome ao lado de perdedores vivem com
recursos escassos. No mundo darwiniano dos negócios, o sucesso procria a
partir do próprio sucesso.
No mundo dos investimentos, o fracasso planta as sementes do sucesso
futuro. A estratégia de buscar alternativas marginalizadas, com preços
atrativos, tem perspectivas de retornos muito melhores do que as escolhas
do momento, altamente valorizadas. O desconto aplicado aos ativos
negligenciados realça os retornos esperados, da mesma forma que o prêmio
atribuído aos ativos favorecidos diminui o potencial de ganhos futuros.
A maior parte dos investidores acha as posições mais tradicionais
confortáveis, em parte por causa do sentimento de segurança nos números.
As atitudes e atividades da maioria criam o consenso. Somente uma minoria
de investidores encontra-se na incômoda posição de operar fora da
“manada”. Uma vez que a maioria dos jogadores adota uma posição que até
então era contrária, a visão da minoria se torna o ponto de vista mais
disseminado. Só um punhado de investidores assume, consistente, posições
de fato singulares em relação à sabedoria convencional.
É necessário ter grande convicção e coragem considerável para iniciar e
manter posições diferenciadas. Os amigos e os conhecidos descrevem
programas de investimento fundamentalmente diferentes. A mídia empurra
uma visão de mundo profundamente divergente. Os corretores incitam a
venda dos perdedores de ontem e a compra das promessas de hoje. As
propagandas proclamam um novo paradigma. Diante de um consenso que
oprime, os investidores bem-sucedidos com posições contrárias se fazem de
surdos para não ouvir o clamor das multidões.
Estabelecer uma posição contrária é só metade da batalha. O fracasso
espera o investidor contrário que perde a cabeça. Pensemos em um
investidor que, inicialmente, evita o investimento que está na moda neste
mês. Os meses transformam-se em trimestres e os trimestres em anos. Por
m, o fraco capitula e compra o raciocínio da nova era. Naturalmente, a
adesão vem no auge da mania, com a realização da dor sem nenhum ganho
para compensar. Assumir a ponta contrária sem ter a capacidade de
perseverar acarreta resultados medíocres.
O rebalanceamento é o suprassumo do comportamento racional. Manter
os alvos da carteira diante dos movimentos do mercado impõe a venda de
ativos com desempenho muito bom e a compra de ativos com desempenhos
insatisfatórios. Em outras palavras, quem tem disciplina para rebalancear o
portfólio vende o que é bom e compra o que é ruim. Em circunstâncias
normais, não é preciso ter tanta coragem para fazer o que tem que ser feito e
rebalancear a carteira. Mas, quando os mercados estão muito voláteis, é
preciso ter muita coragem e sangue-frio.

Frequência de rebalanceamento
É intenso o debate entre os investidores sobre qual seria a frequência ideal
para rebalancear os portfólios. Alguns seguem o calendário e efetuam
transações mensais, trimestrais ou anuais. Outros tentam controlar os custos
das transações, xando limites menos restritivos e negociando só quando as
alocações passam de determinadas faixas. Um grupo bem menor adota o
rebalanceamento contínuo, uma estratégia que possibilita controlar mais o
risco com custos potencialmente menores do que as abordagens do
calendário e das faixas de negociação.
O rebalanceamento contínuo exige avaliações diárias dos ativos do
portfólio. Se os valores das classes dos ativos apresentam desvios de 0,1% ou
0,2% em relação aos valores-alvo, os gestores já compram e vendem para
alcançar os níveis-alvo. As operações de compra e venda tendem a ser de
pequeno volume e bem ajustadas ao mercado. Já que o rebalanceamento
requer a venda de ativos que vêm experimentando preços sólidos e a compra
de ativos com relativa debilidade de preços, o imediatismo do
rebalanceamento contínuo faz com que os gestores vendam o que os outros
estão comprando e comprem o que a maioria está vendendo, dando,
portanto, liquidez ao mercado. Por outro lado, as estratégias de
rebalanceamento menos suscetíveis ao mercado envolvem transações
maiores e menos ajustadas, o que aumenta o impacto no mercado e os
custos das transações.
Esse tipo de rebalanceamento gera excessos de retorno até o ponto em
que os mercados mostram excesso de volatilidade. A atividade do mercado
nos dias 27 e 28 de outubro de 1997 é um exemplo dramático. Em 27 de
outubro, uma queda de 6,9% nos preços das ações veio acompanhada de
uma recuperação no mercado de títulos. No dia seguinte ocorreu um rebote
de 5,1% no preço das ações e os títulos sofreram com as pressões de venda.
Rebalancear uma carteira de 60% de ações e 40% de títulos naqueles dois
dias de outubro adicionou 10 pontos-base aos retornos, gerando um bônus
para uma atividade que é, fundamentalmente, dedicada ao controle do risco.
Ainda que os lucros oriundos do rebalanceamento representem um bônus
interessante para os investidores, a motivação fundamental para rebalancear
a carteira está relacionada aos alvos da política de longo prazo. No contexto
de uma política elaborada com cuidado, rebalancear o portfólio mantém o
nível de risco desejado. Investidores cuidadosos empregam as estratégias de
rebalanceamento para cumprir os objetivos da política de alocação de ativos.

Rebalanceamento e iliquidez
Os proprietários de ativos privados são particularmente desa ados ao
desenvolver atividades de rebalanceamento. As participações ilíquidas de
private equity e ativos reais têm grande probabilidade de se descasar dos
níveis-alvo a qualquer momento. Uma quantidade de ativos equivalente ao
dé cit do portfólio ilíquido (ou excedente) deve ser investida em (ou sacada
de) portfólios de títulos líquidos. Os candidatos ideais para investimentos de
subalocações de ativos privados incluem os ativos de curto prazo e baixo
risco, visto que pode ser necessário resgatar os recursos de repente para
fazer investimentos que aproximem os portfólios privados dos níveis-alvo.
Investimentos em caixa, títulos e retorno absoluto são alternativas
provisórias razoáveis para a subalocação de ativos privados.
A estratégia de investir subalocações de ativos privados nos
aparentemente similares ativos negociáveis tem apelo super cial. Por
exemplo, ao tentar construir um portfólio de venture capital, os dé cits de
alocação poderiam ser investidos em um portfólio de ações small caps de
tecnologia. Infelizmente, a estratégia expõe os investidores ao risco de os
fundos de venture capital pedirem aportes de recursos quando as ações
estiverem sendo negociadas em níveis mais baixos, ocasionando vendas em
momentos inoportunos. Na análise nal, os ativos privados constituem
classes de ativos separadas porque se comportam de maneira bem diferente
dos títulos e valores mobiliários, o que torna a dependência da alta
correlação de curto prazo entre os mercados públicos e privados uma
estratégia internamente inconsistente e potencialmente perigosa.
 Quando as alocações privadas ultrapassam os níveis-alvo, como pode
ocorrer quando os preços dos títulos e valores mobiliários caem em relação
aos valores dos ativos privados, os investidores enfrentam um problema
difícil. Reduzir as alocações para títulos e valores mobiliários mais
arriscados e con ar nas correlações entre títulos negociáveis e ativos
privados impõe riscos consideráveis. E, ainda, reduzir as alocações para
ativos menos arriscados para acomodar participações excessivas de private
equity aumenta ainda mais o risco do portfólio, que já era elevado. Ao
escolher a alternativa menos ruim, os investidores devem nanciar as
sobrealocações de ativos privados reduzindo as participações de ativos
arriscados negociáveis, de modo a controlar o nível de risco global do
portfólio.
O uso de ativos de prazos curtos e ativos menos arriscados para substituir
os geralmente mais rentáveis ativos privados diminui o retorno e o risco
esperados do portfólio, embora ocorra exatamente o contrário quando se
reduzem as posições em títulos negociáveis para acomodar excessos em
private equity. Como as características dos portfólios reais podem ser
consideravelmente diferentes daquelas dos portfólios projetados, os
investidores precisam analisar minuciosamente de que forma as alocações
de ativos in uenciam os resultados tanto do portfólio corrente como do
projetado.
A possibilidade de haver diferenças materiais entre as alocações de ativos
real e projetada traz a necessidade de agir com parcimônia em relação a
mudanças de alvos para classes de ativos ilíquidos. Manter a realidade
próxima do objetivo facilita as análises de gastos e alternativas de gestão de
ativos. Evitar grandes diferenças entre as alocações reais e projetadas reduz o
tamanho do descasamento que poderia exigir colocações provisórias em
veículos de investimento alternativos. Tudo isso limita o impacto de uma
decisão carregada de problemas.
Rebalancear ajuda os investidores a alcançar o per l de risco e retorno
incorporado na política do portfólio. As instituições que não seguem uma
política especí ca de rebalanceamento acabam se envolvendo numa forma
peculiar de market timing. Ao deixar as alocações à deriva, navegando
conforme os caprichos do mercado, as características de risco e retorno do
portfólio mudam de maneira imprevisível, introduzindo mais ruído em um
processo em que as incertezas já são muitas. Em períodos de tempo mais
longos, sem rebalanceamento, as alocações do portfólio se movem na
direção do ativo com maior retorno, o que aumenta o nível global de risco
do portfólio. Finalmente, o rebalanceamento disciplinado permite maior
controle de risco, aumentando a probabilidade de que os investidores
consigam atingir os objetivos do investimento.

GESTÃO ATIVA
Depois de estabelecer os alvos da política de alocação de ativos, os
investidores enfrentam as questões relacionadas à gestão individual das
classes de ativos. No segmento dos títulos e valores mobiliários negociáveis,
os veículos de investimento passivos dão certa garantia de que os resultados
do investimento vão espelhar a atividade do mercado. Na medida em que os
investidores adotarem estratégias ativas, os resultados reais provavelmente
serão diferentes dos observados no mercado, levando tais classes a
apresentar características diferentes daquelas do mercado como um todo.
No segmento dos ativos alternativos, a falta de veículos de investimento
passivos inevitavelmente provoca variações ativas, às vezes dramáticas, em
relação às expectativas de retorno da linha de base.
 Investir em veículos administrados passivamente para representar classes
individuais de ativos elimina com e cácia a variância dos resultados do
mercado. Os fundos de índice custam pouco para serem implementados,
são mais simples do que os portfólios ativos, do ponto de vista regulatório, e
prometem replicar elmente os portfólios do mercado. O que explica o fato
de que tão poucos portfólios institucionais empregam a gestão passiva com
exclusividade? Certamente o jogo da gestão ativa atrai os participantes do
mercado oferecendo a quase sempre falsa esperança de excessos de retorno.
Talvez aqueles poucos espertos o bastante para reconhecer que as estratégias
passivas oferecem alternativas melhores se julguem espertos o bastante para
superar o mercado. De qualquer forma, os desvios em relação aos retornos
do benchmark representam uma fonte de risco importante para os
portfólios.
Os investidores que embarcam em estratégias de gestão ativa introduzem,
propositalmente ou não, vieses de portfólio. As classes de ativos podem ser
muito diferentes dos benchmarks em termos de tamanho, setor e estilo.
Tamanho signi ca capitalização de mercado das participações em títulos e
valores mobiliários, setor diz respeito à natureza das atividades da empresa e
estilo tem relação com a abordagem geral escolhida por um gestor ativo
(valor versus crescimento).
A introdução proposital de vieses de portfólio cria um potencial
signi cativo de geração de valor. Por exemplo, um investidor pode acreditar
que as estratégias de valor são melhores que as de crescimento. Então ele
escolherá, conscientemente, apenas os gestores com orientação por valor.
Outros acreditam que as ações small caps oferecem melhores oportunidades
em termos de seleção de ações e direcionam os portfólios com o objetivo de
aumentar explicitamente as participações em ações de companhias menores.
Apostas estratégicas intencionais e bem planejadas podem gerar excessos de
retorno ajustados ao risco para o portfólio.
Os vieses de portfólio vêm com custos potenciais. Contratar gestores
especializados em segmentos especí cos do mercado às vezes altera
profundamente as características do portfólio e gera vieses acentuados. Em
decorrência, os administradores enfrentam a possibilidade de apresentar
resultados signi cativamente abaixo do previsto, já que os custos de curto
prazo (desempenho relativo fraco das small caps) destroem as
oportunidades de longo prazo (preci cação menos e ciente de títulos e
valores mobiliários com pequena capitalização). Os vieses estratégicos só
agregam valor ao portfólio se forem implementados com disciplina, depois
de um planejamento cuidadoso e com o horizonte de investimento correto.
Algumas das apostas do portfólio resultam do desleixo na administração.
Se a construção do portfólio envolver simplesmente reunir gestores
dedicados em número su ciente para preencher os gaps do rol do portfólio,
é quase certo que as características das classes de ativos resultantes irão
conter vieses signi cativos e não necessariamente desejados. É muito
comum que essas apostas não intencionais só apareçam depois de terem
sido destacadas como causas diretas de desempenhos abaixo do padrão.

Fundos complementares e portfólios normais

Portfólios normais e fundos complementares são ferramentas de gestão de
investimentos que permitem aos gestores avaliar e controlar vieses de
portfólio. Um portfólio normal de ne o universo dos títulos e valores
mobiliários a partir do qual o administrador seleciona as participações.
Como tal, representa um benchmark conveniente para medir o desempenho
do gestor. Se o agregado dos portfólios normais dentro de uma classe de
ativos é igual em termos de tamanho, estilo e distribuições dos ativos
daquela classe por setor, então o portfólio resultante não contém apostas
deliberadas em relação ao tamanho, estilo ou setor. As apostas que resultam
de decisões ativas do gestor in uenciam também os retornos do portfólio,
mas são bem-vindas por serem parte de uma estratégia ativa intencional
daquele gestor.
Se o agregado dos portfólios normais dentro de uma classe de ativos não
conseguir igualar características importantes da classe de ativos, os gestores
estarão introduzindo vieses. Uma maneira de compensar vieses imprevistos
relaciona-se ao uso de fundos de complementação – que vêm a ser o
portfólio de títulos e valores mobiliários complementar ao agregado dos
portfólios normais de uma classe de ativos que faz a soma entre portfólios
normais e fundo de complementação car igual às características relevantes
da classe de ativos.
Ao compensar os gaps deixados pelo agregado dos portfólios normais de
um fundo, os fundos de integralidade fazem com que os retornos do
portfólio sejam conduzidos por escolhas deliberadas, e não mais por riscos
residuais assumidos inadvertidamente. Um dos perigos em usar fundos de
integralidade está na imprecisão inerente à identi cação de portfólios
normais. Portfólios normais malde nidos resultam em fundos de
integralidade mal-estruturados, o que pode prejudicar a identi cação dos
gaps do portfólio ou mesmo compensar apostas deliberadas da seleção de
papéis.
Como os desvios em relação às características da classe de ativos
acarretam desempenhos diferentes do mercado, os gestores de recursos
devem assegurar-se de que a estrutura do portfólio será conduzida por
escolhas deliberadas, e não por uma construção desleixada, sem orientação.
Portfólios normais e fundos de integralidade ajudam os investidores a
administrar as classes de ativos, mas a aplicação precisa dessas ferramentas
continua a ser um objetivo teórico e não uma realidade prática.

ALAVANCAGEM
A alavancagem aparece nos portfólios de maneiras explícita e implícita. A
explícita envolve o uso de recursos obtidos por meio de empréstimos para
buscar oportunidades de investimento, ampliando os resultados bons e ruins
do portfólio. Quando os retornos dos investimentos são maiores que os
custos do empréstimo, os portfólios se bene ciam da alavancagem. Quando
os retornos dos investimentos são iguais aos custos do empréstimo, não há
impacto algum. No caso de os retornos dos investimentos carem abaixo
dos custos do empréstimo, o portfólio sofre com um efeito perverso da
alavancagem.
A alavancagem implícita se origina de posições que incorporam um risco
maior do que o contemplado pela classe de ativos dentro da qual essas
posições foram categorizadas. Manter títulos e valores mobiliários com risco
maior que o mercado já é uma forma de alavancar o portfólio. A menos que
os níveis de risco dos títulos e valores mobiliários dentro de uma classe de
ativos sejam iguais às premissas de risco da alocação de ativos, o portfólio
torna-se alavancado por manter ativos mais arriscados ou desalavancado
por manter ativos menos arriscados. Por exemplo, a prática comum de
manter uma parte em dinheiro em portfólios de ações ordinárias leva o
portfólio a exibir menos risco do que o mercado, desalavancando
efetivamente os retornos.
Os derivativos são uma fonte comum de alavancagem implícita.
Suponhamos que um contrato futuro de S&P 500 exija um depósito de
margem de 10% do valor da posição. Se um investidor tem uma posição
futura no portfólio de ações domésticas, complementar cada dólar dos
futuros com nove dólares em dinheiro cria uma posição equivalente a
manter diretamente as ações subjacentes. Se, entretanto, o investidor
mantém cinco dólares de futuros e cinco dólares em dinheiro, a
alavancagem implícita resultante leva a posição a ser cinco vezes mais
sensível às utuações de mercado.
Os derivativos por si só não criam risco. Eles podem ser usados para
reduzir o risco, para simplesmente duplicar posições em dinheiro ou para
aumentar o risco. Para continuar com o exemplo do contrato futuro de S&P
500: vender futuros contra um portfólio de ações reduz os riscos associados
à exposição ao mercado acionário. Alternativamente, usar combinações
corretas de caixa e futuros cria uma cópia de risco neutro das ações
subjacentes. Finalmente, manter posições de futuros em caixa para
neutralizar o risco aumenta a exposição ao mercado. Administradores
responsáveis compreendem e controlam o uso de derivativos nas atividades
de investimentos.
A alavancagem engrandece os resultados do portfólio e encerra um
potencial para bene ciar ou prejudicar os ativos da carteira. Em casos
extremos, a inconsistência entre o per l de risco das características da classe
de ativos e a atividade de investimento gera perdas signi cativas. Em casos
menos extremos, diferenças no per l de risco levam os atributos do
portfólio a variar signi cativamente em relação aos níveis projetados,
provocando desvios relativos aos objetivos da política. Investidores sensatos
empregam a alavancagem com muito cuidado, resguardando-se contra a
introdução de riscos materiais excessivos nas características do portfólio.

Universidade de Harvard
O endowment da Universidade de Harvard emprega a alavancagem de várias
maneiras. Consideremos o portfólio da universidade em junho de 2005. Ao
estabelecer um alvo incomum para a alocação de ativos, -5% de caixa, a
universidade espera realçar os resultados do portfólio, gerando retornos
maiores que os custos do empréstimo. A estratégia de empréstimos de
Harvard promete resultados superiores em períodos mais longos, pois os
retornos do portfólio devem superar os custos de alavancagem
representados pelo retorno do caixa, a classe de ativos com menor retorno
esperado. Naturalmente, se os retornos carem abaixo do custo dos fundos
os resultados de um ano ruim carão ainda piores. No exemplo da alocação
negativa de caixa de Harvard, o emprego da alavancagem veio como
consequência de uma análise criteriosa do portfólio.
A segunda forma de alavancagem explícita de Harvard envolve tomar
empréstimos de quantias consideráveis para estabelecer as posições que
exploram oportunidades de erros de preci cação em títulos e valores
mobiliários. Em 30 de junho de 2005, o pool de investimentos de US$29,4
bilhões da universidade sustentou posições compradas de US$49,7 bilhões
para compensar posições vendidas de US$20,3 bilhões1. Ao alterar as
características fundamentais do risco da classe de ativos, o uso da
alavancagem alarga a base de apostas de seleção de títulos. Em oposição às
consequências da alocação de caixa negativa, ao ajustar o valor bruto de
posições do balanço patrimonial, Harvard altera o risco do portfólio acima
da estrutura de média-variância.
Além de alavancar explicitamente seu balanço patrimonial, Harvard
emprega a alavancagem implícita para ampliar ainda mais o impacto das
decisões de investimento. Uma leitura atenta das notas dos demonstrativos
nanceiros da universidade mostra exposições não incluídas no balanço de
mais de US$19 bilhões em posições compradas e mais de US$28 bilhões em
posições vendidas. Como resultado da considerável alavancagem explícita e
implícita, Harvard aumenta dramaticamente os níveis de risco, realçando
igualmente os resultados positivos e negativos.

Sowood Capital
Harvard sofreu as consequências da alavancagem excessiva em julho de
2007, com o colapso da Sowood Capital. Controlada por um antigo membro
da Harvard Management Company, Jeff Larson, a Sowood começou a
operar em julho de 2004, com catorze empregados e US$700 milhões em
recursos de Harvard. A linha de atuação da empresa prometia aos
investidores estrita neutralidade de mercado, investimentos orientados por
eventos, arbitragem com base em elementos quantitativos e investimentos
orientados por valor2. De acordo com o Wall Street Journal, a Sowood
“ganhou cerca de 10% ao ano nos primeiros três anos, geralmente por meio
de apostas seguras em investimentos de dívida”, entregando o que havia
prometido aos investidores e fazendo os ativos crescerem e chegarem a mais
de US$3 bilhões3.
No início de 2007, o portfólio de Jeff Larson apostava consideravelmente
nos valores relativos de títulos de dívida sênior e títulos de dívida
subordinados. Ele manteve os títulos seniores, mais seguros, e vendeu a
descoberto os títulos subordinados, mais arriscados, instituindo o que
esperava ser um hedge rentável contra condições de mercado adversas.
Se a Sowood simplesmente tivesse tentado explorar o diferencial de
preços entre os títulos seniores e os títulos subordinados, a empresa teria
evitado chamar a atenção do Wall Street Journal e do New York Times. Só
que, como o diferencial de preços, isoladamente, oferecia uma remuneração
inadequada, a Sowood alavancou o portfólio em “seis vezes”, esperando
transformar uma pequena discrepância de preço em retornos enormes4. A
alavancagem transferiu o destino da empresa dos gestores da Sowood para
os bancos.
Em junho começaram a aparecer os primeiros problemas e o fundo
perdeu 5% no mês. Para tirar vantagem da oportunidade, agora mais
atrativa, de acordo com o Wall Street Journal, a Sowood dobrou a
alavancagem do portfólio até atingir doze vezes.
No mês seguinte, como os mercados de dívida seguiam cada vez mais não
liquidados, as operações da Sowood deveriam ter se pagado com as posições
mais seguras (as que a Sowood tinha) que mantinham o valor e as posições
mais arriscadas (que a Sowood vendeu a descoberto) que perdiam valor. Em
vez disso, forças de mercado perversas levaram as posições mais seguras
detidas pela Sowood a perder valor, sem ganhos de compensação
provenientes das posições vendidas a descoberto.
Em uma carta aos investidores, datada de 30 de julho, Jeff Larson
descreveu a força que destruiu seu fundo:

“Dada a extrema volatilidade do mercado, nossas contrapartes

começaram a rebaixar severamente o valor das garantias que haviam
sido contabilizadas pelos fundos. Além do mais, a liquidez cou
extremamente limitada para a parcela de crédito do nosso portfólio,
di cultando a saída das posições. Durante o nal de semana, portanto,
nós chegamos à conclusão de que a medida mais correta a tomar, para
preservar o capital dos nossos investidores, era vender os recursos do
portfólio”5.

A alavancagem e a perversidade do mercado juntaram suas forças para

acabar com a Sowood Capital.
 A empresa começou o mês de julho com mais de US$3 bilhões e foi
sofrendo perdas de mais de 50% nos investimentos, fechando o mês com
aproximadamente US$1,5 bilhão. Em seus agitados últimos dias de vida, a
Sowood supostamente buscou o auxílio da Harvard Management Company.
Harvard recusou. A Sowood Capital – semeada por Harvard, com uma
equipe que vinha de Harvard e desprezada por Harvard no nal – ensinou à
universidade uma lição de US$350 milhões sobre os perigos da
alavancagem.

Granite Capital
David Askin, da Granite Capital, sofreu perdas devastadoras ao adotar uma
estratégia aparentemente so sticada de identi car, usar como hedge e
alavancar anomalias de preços de um tipo de derivativo, os certi cados
lastreados por hipotecas. Baseado em um registro de geração de retornos ao
redor de 15%, com baixa variabilidade, Askin atraiu recursos de uma lista
impressionante de investidores, que incluía nomes como a Rockefeller
Foundation e a McKinsey & Company. Infelizmente a alavancagem explícita
e implícita fez com que o portfólio inteiro da empresa, que totalizava
US$600 milhões, fosse varrido do mapa em questão de semanas.
Askin investiu em títulos garantidos por hipotecas, derivativos com
nomes tão exóticos quanto Strips de taxas váriáveis superinvertidas. Por
mais intimidador que o nome pudesse ser, os títulos eram apenas cotas de
hipotecas residenciais comuns. Combinando títulos que deveriam responder
de formas contrárias aos movimentos das taxas de juros, Askin esperava
estar protegido – quando as taxas mudavam, os lucros de uma parte do
portfólio compensariam, de maneira aproximada, os prejuízos da outra
parte. Se as anomalias de preços identi cadas por Askin estivessem corretas,
os lucros seriam maiores que os prejuízos e comporiam uma margem igual à
diferença de preços.
Como os erros de preci cação nos mercados de renda xa tendem a ser
pequenos, os investidores frequentemente utilizam a alavancagem para
potencializar o impacto das operações no portfólio. No nal da história
Askin estava usando uma alavancagem de aproximadamente duas vezes e
meia, operando posições de US$2 bilhões sobre US$600 milhões em capital.
A carteira de Askin não resistiu ao trauma criado pela decisão do Banco
Central de aumentar as taxas de juros no início de 1994. As posições que
pareciam bem protegidas por meio de hedge, em um ambiente de juros
benignos, acabaram se revelando terrivelmente descasadas em um mercado
de títulos em baixa. Como o portfólio de Askin acumulava prejuízos, os
bancos de investimento que tinham emprestado o dinheiro para nanciar as
posições con scaram os títulos e venderam as posições para cobrir suas
exposições. O portfólio mal estruturado e a alavancagem, combinados,
levaram à derrocada de Askin.
Askin teve prejuízos enormes porque seus hedges não funcionaram. No
entanto, se ele não estivesse alavancado, provavelmente teria sobrevivido ao
desastre das taxas de juros de 1994. O prejuízo de 30% em um portfólio
alavancado de US$2 bilhões varreu US$600 milhões em capitais para fora do
mapa. O mesmo prejuízo de 30% em um portfólio não alavancado de
US$600 milhões teria reduzido o capital em dolorosos US$180 milhões, mas
os investidores teriam sobrevivido para mais um dia de batalha. A verdade é
que, logo após o fracasso de Askin, os preços dos títulos liquidados se
recuperam bem rapidamente. Mas naquele momento ele não estava mais no
jogo*.

A Long-Term Capital Management

Se o Livro Guinness dos Recordes tivesse uma categoria para os mais
arrogantes, a diretoria da Long-Term Capital Management (LTCM) seria a
primeira da lista. Com uma equipe formada pela combinação de magos de
Wall Street com estrelas do meio acadêmico (incluindo dois ganhadores do
prêmio Nobel), a LTCM urdiu uma mistura tóxica de arrogância e
alavancagem que quase derrubou o sistema nanceiro do mundo inteiro.
O modelo de negócios da LTCM envolvia investir em um pool bastante
diversi cado de estratégias de arbitragem, que tentava explorar anomalias
nos mercados de ações, títulos swaps, futuros e uma série de outros
derivativos. Usando modelos nanceiros so sticados para diversi car o
risco global do portfólio, a empresa acreditou que tinha reduzido o risco a
um nível tão baixo a ponto de justi car uma alavancagem
extraordinariamente alta.
O uso da alavancagem pela LTCM desa a a imaginação. Em janeiro de
1998, bem antes do colapso da empresa, que viria em julho, US$4,8 bilhões
em capitais suportavam US$120 bilhões em posições de balanço
patrimonial, representando uma alavancagem de aproximadamente 25 para
um. E esses níveis irresponsáveis de alavancagem explícita no balanço eram
só a ponta do iceberg.
Grande parte dos investimentos da LTCM era centralizada em explorar
problemas de preci cação mediante o uso de contratos de derivativos. Em
muitos casos, a empresa poderia obter a exposição desejada com
instrumentos ou derivativos de caixa, mas optou por empregar derivativos
por causa da alavancagem embutida. Como resultado, assumiu posições
enormes, não incluídas no balanço patrimonial. Em termos de exposição ao
mercado, as participações da LTCM dentro e fora do balanço patrimonial,
combinadas, totalizavam mais de US$1,4 trilhão suportado por um capital
de menos de US$5 bilhões – uma alavancagem de mais de 290 para um.
 Quando surgiram outros problemas, por causa da crise nanceira da
Rússia, a alavancagem assombrosa da LTCM derrubou a empresa
rapidamente. Mesmo com a ajuda nanceira de Wall Street para mitigar os
danos, as perdas do fundo foram enormes. Roger Lowenstein, em seu
clássico Quando os gênios falham, descreveu a matemática hedionda da
situação:

“Ao longo de abril de 1998, o valor de 1 dólar investido na LTCM

quadruplicou para US$4,11. Na época do bailout, apenas cinco meses

mais tarde, restava um total de exatamente 33 centavos. Depois de
deduzir as taxas dos sócios, os resultados eram ainda mais tristes: cada
dólar investido, que tinha crescido a US$2,85, encolheu a parcos 23
centavos. Em termos líquidos, o maior fundo da história – certamente
o que tinha os maiores Qis – tinha perdido 77% de seu capital,
enquanto um investidor comum do mercado de ações tinha dobrado
seu dinheiro.”6
A LTCM produziu um portfólio no qual muitas posições de investimento
eram sensatas. O problema fatal na estratégia da empresa teve origem no
grau quase inimaginável de alavancagem; a alavancagem maciça ampliou a
experiência positiva no upside e potencializou igualmente a experiência
negativa no downside. Ao contrário da LTCM, investidores sensatos
empregam a alavancagem com muito cuidado, resguardando-se contra um
grau de risco que poderia ameaçar a viabilidade de um programa de
investimentos.

Empréstimo de títulos
Alguns tipos de alavancagem, como as posições vendidas e o empréstimo
explícito para aumentar posições, se mostram abertamente. As equipes de
investimentos elaboram estudos que são discutidos nos comitês de
investimento, a m de criar uma consciência sobre a natureza geral e a
magnitude do empréstimo. Outras formas de alavancagem permanecem
escondidas até que surjam problemas. Quando isso acontece, os danos ao
portfólio só aparecem quando já é tarde demais para que seja possível tomar
qualquer ação corretiva.
A maioria dos investidores institucionais de grande porte tem programas
de empréstimo de títulos, que envolvem emprestar títulos de capital e de
dívida a terceiros. Essa atividade proporciona rendimentos adicionais
modestos ao investidor. As partes que tomam esses títulos emprestados
precisam dos empréstimos para criar posições vendidas ou cobrir operações
malsucedidas. Quem cede o título recebe uma caução em dinheiro como
garantia do empréstimo, o que torna a operação bastante segura. O credor
paga uma taxa de juros abaixo do mercado pela garantia em dinheiro e
espera reinvestir os recursos a taxas melhores. O ato de reinvestir coloca
toda a quantia da operação de empréstimo em risco, em um esforço para
gerar o tão desejado spread entre a taxa de empréstimo abaixo do mercado e
a taxa praticada no mercado para operações desse tipo.
Como o credor retém a titularidade dos títulos emprestados, juntamente
com as consequências econômicas decorrentes, a atividade não afeta muito
o portfólio. Os investidores nem se lembram dos empréstimos de títulos e
tratam as operações como atividades de back-office (apoio). Os empréstimos
de títulos raramente aparecem na pauta dos comitês de investimento e são
tratados como outras funções realizadas pelos bancos de custódia. Quando
chegam a ser mencionados, provavelmente são vistos pelos comitês como
um método de baixo risco para compensar uma parte da taxa de custódia do
banco.
As estruturas institucionais típicas relegam totalmente os números
desinteressantes dos empréstimos de títulos. Os bancos de custódia em geral
mantêm programas de empréstimos de títulos e racham as receitas na base
de 70%/30% 60%/40% com os maiores credores que têm títulos para
emprestar. Esses arranjos de divisão de lucros levam os bancos a buscar o
risco, mas com a condição de compartilhar somente os retornos, e não os
prejuízos. O banco faz um bom negócio e ainda ganha parte signi cativa
dos lucros gerados ao colocar os ativos dos clientes em risco. Os investidores
cam com a pior parte da operação, pois ganham um retorno relativamente
baixo para expor seus ativos a um potencial de perda signi cativo.

Common Fund
Em 1995, a Common Fund, uma organização que presta serviços de
investimento a instituições educacionais, descobriu que seu programa de
empréstimos de títulos, administrado pela First Capital Strategists, tinha
incorrido em perdas estimadas de US$128 milhões7. As transgressões
cometidas por um dealer trapaceiro, chamado Kent Ahrens, causaram
prejuízos de cerca de US$138 milhões, segundo cálculos feitos
posteriormente. De acordo com Ahrens, no início de 1992 ele perdeu
US$250 mil em uma operação de “arbitragem” de índice de ações. Em vez de
encerrar a posição, ele tentou compensar a perda com negócios
especulativos. Depois de mais de três anos de decepção e fraude, as perdas
acumuladas de Ahrens chegaram a um nível desconcertante.
O desastre do empréstimo de títulos feriu a empresa fortemente,
manchou sua excelente reputação e levou à deserção de grande número de
clientes. Em 30 de junho de 1995, a Common Fund tinha US$18,1 bilhões
em títulos, valores mobiliários e ativos de renda xa sob sua administração.
Um ano depois, os ativos totalizavam US$15,5 bilhões, dramáticos US$5,2
bilhões ou 25% a menos do que teria se simplesmente tivesse acompanhado
os mercados.
A história da First Capital Strategists é muito mais do que a mera história
de um dealer mentiroso. Ela ilustra os riscos de adotar estratégias de
investimento com estruturas de remuneração fracas, destaca como pode ser
problemático monitorar determinados tipos de atividade de trading e
mostra os perigos de esquemas inventivos inadequados para a natureza da
atividade de investimentos.
A atividade de empréstimo de títulos pode no máximo envolver “ganhe
um pouco, ganhe um pouco, ganhe um pouco”, uma vez que os investidores
ganham pequenos spreads positivos sobre essas operações. Infelizmente,
para “ganhar um pouco” um investidor se expõe muito, criando a
possibilidade “ganhe um pouco, ganhe um pouco, ganhe um pouco, perca
muito”. Esse padrão de retorno com viés negativo tem um potencial de alta
limitado (ganhe um pouco) com potencial de baixa considerável (perca
muito), o que representa uma distribuição de resultados nada atrativa para
os investidores.
Há algumas décadas, o empréstimo de títulos tinha características mais
favoráveis. Nos anos 1970, quando os credores não pagavam juros nas
garantias em dinheiro, os retornos da atividade eram extremamente
generosos. Como a garantia em dinheiro avalizava o ativo emprestado e
podia ser reinvestida em Letras do Tesouro dos Estados Unidos, os
participantes das operações não enfrentavam risco algum. “Ganhe algo,
ganhe algo, ganhe algo” descrevia a atividade enquanto “perca muito” ainda
não tinha aparecido.
 Mudanças estruturais e a competitividade crescente forçaram os credores
a pagar juros sobre a garantia em dinheiro, incorporando o risco do
reinvestimento à equação. Quando os credores não puderam mais criar
spreads positivos simplesmente investindo a garantia em Letras do Tesouro,
tornou-se necessário aceitar certos riscos para gerar retornos (riscos de
crédito, de taxas de juros e outros ainda mais exóticos).
A Common Fund aceitou esses riscos com entusiasmo por intermédio de
sua relação com a First Capital Strategists. A Tabela 6.1 lista uma série de
estratégias autorizadas de investimentos de colaterais (garantias) que a
Common Fund empregou no começo da década de 1980. As alternativas
iam do mais extremo conservadorismo à agressividade total. A arbitragem
de índices de ações, quando executada corretamente, oferecia pouco risco
aos ativos investidos. Em compensação, na outra extremidade, os contratos
de recompra dos corretores mexicanos incorporavam um risco tremendo.
Ao seguir a prática comum em Wall Street de chamar várias estratégias de
reinvestimento de “arbitragens”, a Common Fund promoveu uma falsa
sensação de segurança. O dicionário Webster de ne arbitragem como “a
compra e venda, geralmente simultânea, do mesmo título ou título
equivalente (como se fossem mercados diferentes) a m de lucrar com as
diferenças de preços”. Nos mercados de títulos atuais, eventuais diferenças
de preços de contratos futuros de ações e títulos em relação aos mercados de
caixa oferecem verdadeiras (embora transitórias) oportunidades de
arbitragem. Outras operações também chamadas de “arbitragem” não
envolvem “o mesmo título ou um título equivalente” e, portanto, expõem os
ativos a riscos consideravelmente maiores.
Por exemplo, a arbitragem de conversíveis envolve a posse de um título
conversível e a venda a descoberto da ação da companhia emissora para
explorar questões de preços veri cadas entre títulos relativamente baratos e
ações relativamente caras. Para implementar a arbitragem de títulos
conversíveis, são necessárias atividades dinâmicas de hedge, que podem ou
não ser viáveis, além da assunção de taxas de juros e riscos de crédito
residuais sem hedge. Sob determinadas circunstâncias, a arbitragem de
conversíveis oferece relações de risco-retorno atrativas. A arbitragem de
conversíveis jamais cria retornos sem riscos.

Na melhor das hipóteses, chamar estratégias arriscadas de arbitragem é

usar um conceito de Wall Street, uma tentativa de criar um aura de mistério
e so sticação em torno do processo do investimento. E, na pior, a prática
nada mais é do que uma forma de propaganda enganosa, um esforço para
diminuir as preocupações do investidor em relação a atividades
essencialmente arriscadas.
Outro problema da atividade de empréstimo de títulos está relacionado ao
alto nível de negociações envolvidas. Monitorar os altos níveis de atividades
é um desa o considerável para organizações de trading, investidores de fora
e outros pro ssionais responsáveis, tais como advogados e contadores.
Quando as posições de investimento são movimentadas diversas vezes ao
dia, os supervisores não têm como certi car-se de que os traders estão
executando elmente as estratégias e seguindo estritamente as diretrizes.
Resta a eles con ar nos traders. E, por sua vez, aos investidores só resta
con ar que os supervisores estão monitorando o processo com cuidado. O
dinamismo das atividades cria di culdades no tocante ao controle.
Por outro lado, as atividades ligadas aos investimentos de longo prazo não
trazem muitos problemas de monitoramento. As posições mantidas por
meses ou anos geram um risco de controle muito menor do que as posições
mantidas por minutos ou horas. Além disso, a tentação de ocultar os boletos
de operações malsucedidas em uma gaveta ou quebrar as regras para se
livrar das perdas parece mais consistente com a mente especulativa de um
trader do que com a atitude moderada de um investidor. Na verdade, muitas
das perdas mais sensacionais dos anos 1990 resultaram da atividade de
traders irresponsáveis, como Nicholas Leeson, que derrubou o Barings PLC;

Toshihide Igushi, que levou o Daiwa Bank a ser expulso dos Estados Unidos;
e Robert Citron, que provocou a falência do Orange County. Embora as
estratégias de trading não ofereçam garantias contra fraudes, adotar
programas de investimento de prazos mais longos diminui os riscos de
controle para os administradores.
A estrutura de negócios ine ciente contribuiu para os perigos do
programa de empréstimos de títulos da Common Fund. A First Capital
Strategists ganhou entre 25% e 33% dos lucros gerados por colocar os
recursos das instituições-membro da Common Fund em risco.
Essencialmente, a First Capital fazia o jogo do cara e coroa – “Cara eu
ganho, coroa você perde”. Desde que a empresa não tivesse que arcar com
nenhuma perda, os empregados eram fortemente incentivados a
recomendar e adotar estratégias arriscadas.
Os incentivos maldosos só explicam uma parte do problema. A Common
Fund participou das atividades da First Capital Strategists conscientemente,
sabendo dos riscos envolvidos. Antes do desastre de Kent Ahrens, dois
eventos trouxeram à tona a natureza arriscada dos veículos de
reinvestimento. Em agosto de 1987, a First Capital incorreu em perdas de
US$2,5 milhões por especular em uma oferta pública de aquisição hostil da
Caesar’s World, depois abortada. Embora a First Capital tenha reembolsado
a Common Fund do prejuízo, a operação chamou a atenção para os riscos
envolvidos na “arbitragem” de reestruturações de empresas. Depois,
começando em setembro de 1989, a First Capital acumulou uma posição na
malfadada tentativa dos empregados de comprar a United Airlines.
Finalmente liquidada com uma perda de US$2,6 milhões para a Common
Fund, a empresa levou a atividade de empréstimo de títulos a mostrar um
prejuízo de US$577.600 no ano scal de 1990. Os incidentes da Caesar’s
World e da United Airlines forçaram os trustees da Common Fund a tomar
ciência dos riscos exatos associados ao programa de empréstimos de títulos
da empresa.
Resumidamente, a Common Fund alavancou seus ativos ao participar de
empréstimos de títulos, ao pegar recursos emprestados (com a garantia em
dinheiro) e ao garantir os empréstimos com ações e títulos das instituições-
membro. A First Capital investiu o que tinha arrecadado com os
empréstimos em veículos arriscados na expectativa de gerar retornos
positivos. A despeito de os perigos inerentes às atividades e aos problemas
associados a estruturas de negócios ine cientes serem os fatores que mais
visivelmente contribuíram para o desastre da Common Fund, a raiz do
problema foi o uso impróprio da alavancagem implícita no programa de
empréstimo de títulos.

CONCLUSÃO
Colocar os alvos da alocação de ativos no centro do processo de gestão do
portfólio aumenta a probabilidade de sucesso dos investimentos. Técnicas de
rebalanceamento disciplinado produzem portfólios que re etem
características alinhadas de risco e retorno. As abordagens menos rigorosas
da gestão de portfólios praticamente garantem que a alocação atual de ativos
será diferente dos níveis desejados, o que leva a resultados com menos
chances de cumprir os objetivos institucionais.
As oportunidades de investimento mais atrativas frequentemente contêm
elementos de iliquidez, o que introduz algumas restrições na alocação de
ativos do portfólio. Induzindo os investidores a manter posições
inconsistentes com os níveis almejados, os ativos ilíquidos levam as
características globais do portfólio a se desviarem dos níveis desejados,
criando desa os para a atividade de rebalanceamento disciplinado.
A adoção da gestão ativa introduz atrito entre os resultados dos
investimentos e os retornos do benchmark. Investidores sensatos tomam
muito cuidado na identi cação de vieses de portfólio e procuram certi car-
se de que as diferenças resultam de escolhas deliberadas, e não do descuido
na construção do portfólio. Portfólios normais e fundos de
complementariedade ajudam os gestores a compreender e controlar as
apostas da gestão ativa.
Embora já tenha sido provado que programas de gestão ativa bem-
sucedidos criam valor, no nal das contas, os investidores têm que encarar a
possibilidade de experimentar períodos intermediários de desempenho
insatisfatório. Muitas estratégias de investimento sensatas exigem horizontes
de tempo de três a cinco anos. Por isso, mesmo as decisões corretas para o
longo prazo podem parecer tolas no curto prazo. Quando os preços do
mercado se movem contrariamente às posições já estabelecidas, os
investidores mais rmes aumentam suas participações, o que aumenta o
benefício da gestão ativa. Inversamente, investidores sensatos aparam os
excessos das posições ganhadoras para evitar exposição excessiva às
estratégias de sucesso recentes. “Enfrentar os ventos contrários” é uma
medida de controle de risco bastante e caz.
A alavancagem tem o potencial de adicionar valor considerável, mas
também pode provocar danos seríssimos. Ela é mais perigosa
especi camente para os investidores que adotam estratégias de longo prazo.
Keynes adverte que “um investidor que se proponha ignorar as utuações de
muito curto prazo do mercado não deve operar em tão larga escala, se é que
opera em alguma, com dinheiro emprestado”8. Os administradores fazem
grandes esforços para identi car e avaliar as fontes de alavancagem explícita
e implícita do portfólio. Eles procuram assegurar-se de que ela in uenciará o
portfólio de maneira aceitável.
Muitos desastres recentes de investimentos de alto nível foram causados
pela alavancagem que se ocultava sob as características super ciais dos
portfólios. A Common Fund usou a alavancagem explicitamente em seu
arriscado programa de empréstimos de títulos, expondo os ativos de
instituições educacionais a altos níveis de risco em troca de retornos
esperados modestos. David Askin usou a alavancagem explícita e a
alavancagem implícita inerente às suas posições de derivativos lastreados
por hipotecas e transformou uma perda de valor que já seria grave em uma
quebradeira total. Para evitar os desastres dignos de manchetes de jornais, é
preciso compreender profundamente as origens e a magnitude da exposição
à alavancagem.
Para bem servir a objetivos institucionais, é necessário implementar
disciplinadamente as políticas de alocação de ativos, com foco no
rebalanceamento regular de forma a garantir que as características do
portfólio respeitem os níveis projetados. Muitas atividades realizadas por
gestores de fundos institucionais criam con itos que acarretam resultados
diferentes das expectativas. Investimentos ilíquidos costumam oferecer boas
oportunidades de gestão ativa, embora proponham desa os signi cativos ao
processo de rebalanceamento. Os investidores que empregam estratégias de
gestão ativa expõem os fundos ao impacto de diferenciais de desempenho
relativos aos resultados do benchmark. O uso da alavancagem potencializa
os resultados dos investimentos e também pode alterar as características do
portfólio de maneiras que as análises de alocação de ativos não poderiam
prever. Investidores sensatos fazem rebalanceamentos regularmente,
analisam a gestão ativa com cuidado e limitam a alavancagem.
7
Classes de ativos tradicionais
A de nição de uma classe de ativos emprega arte e ciência para combinar
semelhante com semelhante, buscando como resultado nal uma coleção
relativamente homogênea de oportunidades de investimento. Classes de
ativos de nidas corretamente incluem grupos de posições que,
coletivamente, oferecem contribuições coerentes ao portfólio de um
investidor.
As classes de ativos tradicionais compartilham uma série de atributos
importantes. Em primeiro lugar, contribuem com características básicas,
valiosas e que fazem a diferença em um portfólio de investimentos. Em
segundo lugar, os ativos tradicionais de uma carteira de investimentos
contam fundamentalmente com retornos gerados pelo mercado e não por
uma gestão ativa dos portfólios. Em terceiro lugar, as classes de ativos
tradicionais derivam mercados amplos, profundos e nos quais se pode
investir.
As características básicas, valiosas e diferenciáveis agregadas pelas classes
de ativos tradicionais incluem desde o fornecimento de retornos esperados
substanciais até a proteção contra crises nanceiras. Investidores
responsáveis de nem as exposições das classes de ativos de forma restrita o
su ciente para garantir que o veículo de investimento realize a tarefa
prevista, mas com a amplitude su ciente para abranger uma massa crítica de
ativos.
As classes de ativos tradicionais dependem fundamentalmente dos
retornos de mercado, o que dá uma certeza razoável de que os vários
componentes do portfólio estão cumprindo as missões que lhes foram
designadas. Nos casos em que a gestão ativa se mostra essencial para o
sucesso de uma classe de ativos especí ca, o investidor precisará contar com
uma habilidade incomum ou com muita sorte para produzir resultados. Se
um gestor ativo mostra pouca habilidade ou passa por uma fase de má sorte,
o investidor sofre, pois a classe de ativos não cumprirá seus objetivos.
Como as classes de ativos tradicionais dependem dos retornos de
mercado, os investidores não precisam contar com a habilidade de encontrar
boas oportunidades nem com a suposta experiência dos gestores.
Os ativos tradicionais são negociados em mercados amplos, profundos e
nos quais se pode investir. A abrangência do mercado promete um leque de
opções; a profundidade implica em liquidez; a investibilidade garante o
acesso dos investidores às oportunidades de investimento. Classes de ativos
tradicionais são negociadas em mercados organizados.
Classes de ativos tradicionais abrangem ações e títulos de renda xa. As
classes de ativos usadas pelos investidores incluem ações do mercado
doméstico, ações de outros mercados desenvolvidos e ações de mercados
emergentes. A exposição às ações pode ser contrabalanceada com títulos do
Tesouro americano, que prometem proteção contra catástrofes nanceiras.
Classes de ativos tradicionais são os instrumentos básicos necessários para
os investidores criarem um portfólio bem diversi cado.
As descrições das classes de ativos tradicionais ajudam os investidores a
compreender os papéis exercidos pelos vários veículos de investimento em
um portfólio. Ao avaliar os riscos e os retornos esperados de uma classe de
ativos, sua correlação com a in ação e a interação prevista com outras
classes de ativos, os investidores desenvolvem o conhecimento necessário
para construir um portfólio. Um resumo das questões que envolvem o
alinhamento de interesses entre os emissores e detentores de ativos
 nanceiros ilustra as armadilhas potenciais e os possíveis benefícios de
participar em determinadas categorias de ativos.

AÇÕES DO MERCADO DOMÉSTICO

Investir em ações domésticas signi ca ser dono de uma parte do mundo
empresarial dos Estados Unidos. As participações em ações dos Estados
Unidos formam o núcleo da maioria dos portfólios institucionais e
individuais. Por isso, os altos e baixos de Wall Street ditam os rumos dos
resultados dos investimentos para um número enorme de investidores.
Apesar de um grande número de participantes do mercado con ar demais
nas ações negociáveis, as ações de empresas americanas merecem uma
posição de destaque nas carteiras de investimentos.
As ações de empresas domésticas têm uma função central nos portfólios
de investimento, por boas razões teóricas e práticas. As características do
retorno esperado dos instrumentos acionários combinam muito bem com a
necessidade de gerar um crescimento relevante do portfólio ao longo do
tempo. Em que pese o que diz o histórico, os retornos de longo prazo
incentivam os investidores a comprarem ações. As séries de dados de Jeremy
Siegel, que cobrem 203 anos, mostram as ações americanas com ganhos de
8,4% ao ano, enquanto os oitenta anos de dados de Roger Ibbotson
registram ganhos de 11,1% ao ano*. Nenhuma outra classe de ativos possui
um registro tão impressionante de desempenho no longo prazo.
No longo prazo, o sucesso dos portfólios dominados por ações atende às
expectativas criadas a partir de princípios fundamentais de nanças. Os
investimentos em ações prometem retornos maiores que os investimentos
em títulos de renda xa, embora a promessa não se cumpra no curto prazo.
Não é surpresa que o registro histórico dos retornos geralmente sólidos do
mercado de ações contenha diversos períodos prolongados que lembrem os
investidores da desvantagem de possuir ações. Na estrutura de capital das
empresas, o patrimônio líquido é um interesse residual, ou seja, seu valor só
aparece depois de contabilizadas todas as outras obrigações contra a
companhia. O risco mais alto associado às posições em ações leva os
investidores racionais a demandarem retornos esperados mais altos.
As ações têm uma série de características atrativas que estimulam o
interesse do investidor. Os interesses dos acionistas e da administração da
empresa tendem a ser alinhados, conferindo certo conforto aos acionistas
minoritários de que as ações administrativas bene ciarão os dois grupos.
Ações geralmente servem como proteção contra aumentos inesperados da
in ação, embora essa proteção não seja tão con ável no curto prazo.
Finalmente, as ações são negociadas em mercados amplos, profundos e
líquidos, o que garante aos investidores acesso a um número de
oportunidades impressionante. Os investimentos em ações merecem uma
discussão aprofundada, visto que, em muitos aspectos, elas representam o
modelo pelo qual os observadores do mercado comparam todas as outras
alternativas de investimento.

Prêmio de risco da ação

O prêmio de risco da ação, o retorno incremental para os acionistas por
aceitarem um risco acima do nível inerente aos investimentos em títulos de
renda xa – é uma das variáveis mais importantes do mundo dos
investimentos. Como todas as métricas que projetam o futuro, o prêmio de
risco esperado ca encoberto pelas incertezas do futuro. Para obter pistas
sobre o que lhes reserva o amanhã, os investidores criteriosos examinam as
características do passado.
 O professor Roger Ibbotson, da Escola de Administração de Yale,
elaborou um conjunto de estatísticas de mercado de capitais largamente
utilizado, que re ete o diferencial de retorno entre ações e títulos de renda
xa em oitenta anos (5,7% ao ano)1.
Os 203 anos de dados do professor Siegel, de Wharton, mostram um
prêmio de risco de 3% ao ano2. Independentemente do número preciso, os
prêmios de risco históricos indicam que os detentores de ações usufruíram
de uma vantagem considerável em termos de retorno em comparação com
os detentores de títulos de renda xa*.
O tamanho do prêmio de risco tem uma importância fundamental nas
decisões de alocação de ativos. Apesar de o histórico funcionar como guia,
os investidores criteriosos interpretam os resultados passados com cuidado.
O trabalho sobre o viés de sobrevivência de Philippe Jorion e William
Goetzmann demonstra a natureza incomum da experiência do mercado
acionário americano. Os autores examinam a experiência de 39 mercados ao
longo de 75 anos e observam que “a(s) maiores interrupções a igiram quase
todos os mercados em nossa amostra, com exceção de uns poucos, como os
Estados Unidos”3.
A operação mais ou menos ininterrupta do mercado de ações norte-
americano nos séculos XIX e XX contribuiu para os resultados superiores.
Jorion e Goetzmann calculam que esse mercado teve 4,3% de valorização
real anualizada do capital entre 1921 e 1996. Em compensação, os outros
países, muitos dos quais experimentaram traumas econômicos e militares,
contabilizaram uma valorização real cuja mediana é de apenas 0,8% ao ano.
Observadores de mercado atentos colocam a fantástica experiência dos
mercados de ações dos Estados Unidos em um contexto mais amplo e
menos animador.
 Mesmo se os investidores aceitarem a história dos mercados dos Estados
Unidos como de nitiva, há algumas razões para duvidar do valor do
passado como guia para o futuro. Considere o desempenho do mercado de
ações durante os últimos duzentos anos. Os retornos são compostos por
uma combinação de dividendos, in ação, crescimento real dos dividendos e
aumento nos níveis das de preci cação. De acordo com um estudo de abril
de 2003, de Robert Arnott, sagazmente intitulado Dividends and the ree
Dwarf [Dividendos e os três anões], os dividendos proporcionam a maior
parte dos retornos das ações no longo prazo. Do retorno total anualizado
das ações de 7,9% para os duzentos anos, valor encontrado no estudo de
Arnott, relevantes 5% são provenientes de dividendos. A in ação responde
por 1,4%, o crescimento real dos dividendos justi ca 0,8%, e os 0,6%
restantes são devidos a aumentos nos níveis de preci cação. Arnott chama a
atenção para o fato de que a enorme importância dos dividendos para os
retornos históricos “contraria fortemente a sabedoria convencional, que
sugere que [...] as ações oferecem primeiro o crescimento e depois a renda”4.
Arnott usa suas observações históricas para extrair algumas inferências
para o futuro. Ele conclui que, com os rendimentos de dividendos abaixo de
2% (em abril de 2003), a menos que haja aceleração do crescimento real dos
dividendos ou aumento nos níveis de preci cação do mercado, os
investidores estão diante de um futuro muito menos lucrativo que o
passado. (Observe que, em agosto de 2007, o rendimento dos dividendos do
S&P500 cou em 1,75%.) Ao notar que os dividendos reais não cresceram
nada de 1965 a 2002, Arnott não tem grandes esperanças em relação aos
aumentos de dividendos como acionadores dos retornos futuros das ações.
A alternativa de se basear no aumento da preci cação atribuída aos lucros
das empresas para o crescimento do mercado acionário no futuro é uma
premissa muito fraca para servir de base para a construção de um portfólio.
 Fazer uma extrapolação simples dos retornos passados levando-os para o
futuro parte da premissa implícita que as mudanças passadas nas avaliações
vão persistir no futuro. No caso especí co do mercado acionário norte-
americano, as expectativas de que o histórico possa servir como guia para o
futuro sugere que os dividendos crescerão a taxas sem precedentes ou que
preci cações ainda maiores serão atribuídas ao lucro das empresas. Os
investidores que con am nesse tipo de previsão cam dependentes não
apenas do poder de geração de lucro das empresas, mas também da boa
vontade do mercado de ações de continuar aumentando o preço pago pelos
lucros corporativos.
Por mais ilógico que possa parecer, em 1999, uma famosa publicação de
viés altista sobre o mercado defendeu que as avaliações das ações
continuariam a subir sem interrupção e que o prêmio de risco chegaria a
zero. Avançando na noção de que as ações sempre superam os títulos de
renda xa durante longos períodos de tempo, na publicação Dow 36.000:
e New Strategy for Pro ting from the Coming Rise in the Stock Market,
James Glassman e Kevin Hassett concluem que as ações não têm mais risco
que os títulos5. Glassman e Hassett concluem que as ações não são mais
arriscadas que os títulos de renda xa e ignoram as diferenças intrínsecas
entre ações e títulos de renda xa que apontam, claramente, que o risco das
ações é maior. Além disso, os autores deixam de considerar experiências fora
dos Estados Unidos, onde os mercados de ações desapareceram em algumas
ocasiões, levando a questionamentos sobre a certeza dos bons resultados dos
investimentos de longo prazo em ações. Talvez o mais importante: eles
superestimam o número de investidores que operam com horizontes de
vinte ou trinta anos e subestimam o número de investidores que abandonam
o barco quando os mercados de ações cam muito incertos.
 A teoria nanceira e a história dos mercados de capitais oferecem
argumentos analíticos e práticos para a noção de um prêmio de risco. Sem
as expectativas de retornos superiores para ativos arriscados o mundo
nanceiro caria de pernas para o ar. Na ausência de retornos esperados
mais altos para as ações mais arriscadas os participantes do mercado
evitariam as ações. Por exemplo: em um mundo onde os títulos de renda
xa e as ações tivessem retornos esperados idênticos, os investidores
racionais optariam por títulos de renda xa de retorno esperado igual e risco
menor. Nenhum investidor manteria em carteira ações com risco maior e
retorno esperado igual. O prêmio de risco deve existir para que os mercados
de capitais funcionem de maneira e caz.
Embora um prêmio de risco esperado se revele necessário para o bom
funcionamento dos mercados, Jorion e Goetzmann destacam a in uência do
viés de sobrevivência nas percepções sobre a importância do prêmio de
risco.
A desconstrução dos retornos das ações e a análise de tendências
históricas de Arnott sugerem uma menor vantagem do retorno potencial das
ações em relação aos títulos de renda xa. Independentemente do futuro do
prêmio de risco, os investidores sensatos se preparam para um futuro
diferente do passado, e a diversi cação é a proteção mais poderosa contra
erros nas projeções de atributos esperados das classes de ativos.

Preços das ações e in ação

As ações tendem a oferecer proteção de longo prazo contra a in ação geral
de preços. Um meio simples mas elegante de compreender os preços das
ações, desenvolvido pelo ganhador do prêmio Nobel James Tobin, compara
o custo de reposição dos ativos de uma empresa ao valor de mercado
daqueles ativos. No equilíbrio, Tobin argumenta que o quociente do custo de
reposição ao valor de mercado, que ele chama de “q”, deve ser igual a um. Se
o custo de reposição for maior que o valor de mercado, os atores
econômicos acham mais barato comprar ativos na bolsa de valores do que
na economia real. Inversamente, se o valor de mercado for maior que o
custo de reposição, os atores econômicos geram lucros criando empresas e
lançando ações na bolsa de valores. Claramente, em mercados racionais, o
valor dos ativos de uma empresa na bolsa de valores deve ser igual ao custo
de reposição no mundo real daqueles mesmos ativos.
Na medida em que a in ação geral de preços aumenta o custo de
reposição dos ativos empresariais, essa in ação deve ser re etida no
aumento dos preços das ações. Se a in ação não resultasse em preços de
ações mais altos, o novo custo de reposição in acionado dos ativos superaria
o valor de mercado, permitindo aos investidores comprar companhias na
bolsa de valores por preços abaixo do valor intrínseco. Até os preços das
ações re etirem a in ação, as companhias abertas representam mercadorias
vendidas por pechinchas.
A despeito da clara ligação teórica entre os preços das ações e a in ação, o
mercado acionário apresenta um registro confuso sobre a incorporação da
in ação aos preços das ações. A década de 1970 fornece um exemplo
dramático de como o mercado não re ete os níveis crescentes dos preços
das ações. Em 1973 e 1974 a in ação corroeu o poder de compra em 37% e
os preços das ações caíram 22%, no total, atingindo os investidores
duplamente com perdas ajustadas pela in ação de 51%.
Jeremy Siegel observa que os preços das ações “proporcionam excelentes
hedges de longo prazo contra a in ação” e uma fraca proteção de curto prazo
contra as subidas de preços6. Presumivelmente, a relação positiva entre
in ação e preços das ações, no longo prazo, tem origem no comportamento
racional, visto que os participantes do mercado comparam os custos de
adquirir ativos na economia real com os custos de comprar ativos similares
em trocas nanceiras. É possível que a relação negativa entre a in ação e os
preços das ações, negativa no curto prazo, resulte do comportamento
irracional, já que os investidores respondem à in ação imprevista com
aumentos na taxa de desconto aplicada nos uxos de caixa futuros sem
ajustar esses uxos futuros pelos aumentos na in ação. Embora a história
dos mercados de capitais sustente a observação de Siegel, a diferença nas
respostas de curto prazo e de longo prazo cria um paradoxo. Como o longo
prazo consiste numa série de curtos prazos, nenhuma teoria explica os
registros fracos, no curto prazo, e sólidos, no longo, da proteção dos preços
das ações contra os aumentos de preços. De qualquer forma, os investidores
que procuram se abrigar contra a in ação no curto prazo precisam olhar
além das ações negociáveis.

Alinhamento de interesses
As ações apresentam várias características que tendem a servir aos objetivos
do investidor. O alinhamento geral de interesses entre os administradores
das empresas e os acionistas traz bons presságios para quem investe em
ações. Na maioria dos casos os executivos da companhia se bene ciam do
aumento do valor para o acionista e servem igualmente às aspirações
nanceiras da administração e do investidor. Por exemplo, os
administradores frequentemente têm participação nos ganhos associados à
maior lucratividade da empresa. Essa participação pode ser indireta, via
aumento de remuneração, ou direta, através do aumento do valor de suas
participações pessoais em ações da empresa.
 Infelizmente, a separação entre titularidade (pelos acionistas) e controle
(pela administração) nas companhias abertas introduz problemas
regulatórios, que ocorrem quando os administradores (os agentes) se
bene ciam em detrimento dos acionistas (os principais). A divergência mais
comum entre os interesses dos acionistas e os interesses da administração
resulta dos acordos de remuneração para a administração. Os membros da
administração recebem altos salários e benefícios, independentemente do
resultado da companhia. Como as empresas maiores oferecem pacotes de
remuneração melhores do que as de pequeno porte, os administradores
perseguem o crescimento dentro das corporações apenas para conseguir
maiores ganhos pessoais, independentemente do impacto do tamanho da
empresa sobre a lucratividade.
Os administradores desviam fundos para satisfazer suas preferências
pessoais, em detrimento do desempenho da companhia. Coleções de arte,
jatinhos, escritórios luxuosos e apartamentos corporativos são benefícios
concedidos aos diretores e gerentes à custa de objetivos legítimos da
empresa. Os investidores sentem-se consternados ao ler histórias sobre o
recebimento de mais de US$ 400 milhões em empréstimos pessoais da
companhia, pelo diretor-presidente da Worldcom, Bernard Ebbers ou sobre
o diretor-presidente da Tyco, Dennis Kozlowski, que desviou US$ 600
milhões da companhia para nalidades pessoais, o que incluiu a compra de
uma cortina de chuveiro por US$ 6.000. As desproporcionais recompensas
nanceiras e não nanceiras dadas à administração, legítimas ou não, vêm
diretamente dos bolsos dos acionistas da empresa.
Os escândalos que mais incomodam não são os dos diretores-presidentes
que foram além dos limites, mas os daqueles que encheram suas contas
bancárias enquanto seguiam as regras. O ex-diretor-presidente da General
Electric, James Welch, envergonhou a si mesmo e à companhia com um
pacote de aposentadoria recheado de vantagens pessoais. A lista começa
pelo uso vitalício de um apartamento de US$ 15 milhões, comprado pela
General Electric, e inclui o uso dos Boeing 737 e dos helicópteros da
empresa, além de um carro, com motorista, para ele e a esposa. Sem se
preocupar em duvidar se o valor de centenas de milhões de dólares pago ao
sr. Welch durante o seu mandato na General Electric seria su ciente para
bancar sua aposentadoria, a empresa ainda ofereceu “vinho, ores,
cozinheiro, arrumadeiras e outras facilidades”, tais como ingressos para
“eventos esportivos de alto nível e óperas” para atender as necessidades do
ex-presidente7. Até as con áveis páginas do editorial do Wall Street Journal,
sempre amigáveis, referiram-se ao pacote de aposentadoria de Welch como
“brinquedos da opulência corporativa”8.
Remunerações excessivas como as de Ebbers, Kozlowski e Welch são
apenas a ponta do iceberg. O problema mais profundo, como descrito por
William McDonough, presidente do Federal Reserve de Nova York, está no
fato de que os rápidos aumentos nas remunerações dos diretores-presidentes
nas últimas duas décadas são uma “política social ruim e talvez ainda pior
moralmente”. McDonough sugeriu que as diretorias das empresas “deveriam
simplesmente chegar à conclusão de que o pagamento é excessivo e ajustá-lo
a níveis mais razoáveis e justi cáveis”9.

Opções de ações
O uso de opções de ações para recompensar os membros da administração
da empresa produz uma sutil desconexão entre os interesses da
administração e os interesses dos acionistas. Os esquemas de remuneração
baseados em opções funcionam de maneira e caz quando os preços das
ações da companhia sobem, porque tanto a administração quanto os
acionistas ganham. O alinhamento de interesses é quebrado quando os
preços das ações caem, porque a administração perde apenas a
oportunidade de se bene ciar dos aumentos dos preços das ações. Na
verdade, a administração não sofre absolutamente nada quando as diretorias
rede nem o preço das opções para re etir os novos preços diminuídos das
ações. Diferentemente da administração, que quando os preços das ações
caem perde uma mera oportunidade, os acionistas perdem dinheiro vivo. Os
esquemas de remuneração baseados em opções são um jogo sem risco de
perdas para a administração das companhias abertas.
A Microso é um exemplo didático de como isolar os empregados das
quedas de preços das ações. Em abril de 2000 o diretor-presidente Steve
Ballmer enfrentou um problema de moral baixa entre os empregados, que
andavam preocupados com as consequências das atividades antitruste do
Departamento de Justiça dos Estados Unidos e com o declínio dos preços
das ações da empresa, que despencaram 44% em quatro meses. Para animar
os espíritos, Ballmer concedeu a mais de 34 mil empregados da Microso
opções de ações preci cadas pelo valor das ações da empresa na época. O
diretor-presidente enviou um e-mail aos funcionários dizendo que “nós
sabemos que as opções de ações são uma parte importante da nossa
remuneração”. Mesmo a rmando que as opções preexistentes “terão valor no
longo prazo”, Ballmer manifestou sua esperança de que “essas novas
concessões permitam que as pessoas vejam os retornos muito antes”10. Ao
de nir o preço de exercício das opções num valor próximo à maior baixa em
52 semanas (um ano), a companhia isolou os funcionários do declínio
dramático das ações da Microso. A companhia não prestou um socorro
desse tipo aos acionistas.
Em resposta aos inúmeros abusos de con ança cometidos no nal da
década de 1990, muitas companhias começaram a rever a remuneração
baseada em opções. Em um movimento particularmente notável, em julho
de 2003, a Microso anunciou planos de eliminar seu programa de opções e
substituí-lo por um programa de prêmios em ações vinculadas. Ao contrário
do pagamento assimétrico das opções, as ações vinculadas produzem uma
congruência de resultados na qual a administração e os acionistas lucram e
sofrem juntos. Segundo o presidente Steve Ballmer, “quer se trate da política
de dividendos, quer se trate de quanto risco tomar, é sempre bom ter os
colaboradores pensando o mais parecido possível com os acionistas”11. Se
um número considerável de empresas seguir a liderança da Microso, a
administração das companhias provavelmente vai servir melhor aos
interesses dos acionistas no futuro.
Apesar de haver um alinhamento geral de interesses entre acionistas e
administradores, há muitos casos de abusos. A remuneração excessiva dos
executivos, seja na forma direta de salários in ados, seja na forma indireta
de vantagens corporativas insensatas, forra os bolsos dos membros da
administração à custa dos acionistas. Às vezes, como no exemplo da
remuneração baseada em opções, há uma desconexão entre a administração
e os acionistas. O con ito entre os proprietários das ações e os
administradores das companhias é reduzido quando os membros da
administração são donos de ações. Investidores que buscam segurança
procuram companhias cuja administração possui grande parte das ações.

Características do mercado
Em 31 de dezembro de 2006, o mercado acionário dos Estados Unidos
contava com ativos em excesso de US$ 18,2 trilhões, o que lhe garantia o
título de maior mercado de capitais líquidos do mundo. Mais de 6.190 ações
faziam parte do mercado, como de nido pelo Wilshire 5000 (o nome não é
adequado, como se pode ver). A imensidão do mercado acionário norte-
americano serve para alertar muitos participantes sobre a divisão do todo
em várias partes. As categorias típicas incluem o tamanho da capitalização
de mercado (pequena, média e grande), o tipo de ação (crescimento ou
valor) e a natureza do negócio (serviço público, tecnologia e saúde, por
exemplo). No nal de 2006 o mercado de ações norte-americano negociava
com rendimentos de dividendos de 1,7%, índice de preço/lucro* de 19,5 e
índice de preço/patrimônio* líquido de 2,5.12

Resumo
As ações domésticas dos Estados Unidos representam o ativo escolhido por
muitos investidores de longo prazo. A teoria nanceira prevê e a experiência
prática demonstra que as ações proporcionam retornos superiores em
períodos de manutenção razoavelmente longos. O alinhamento geral de
interesses entre os acionistas e os administradores serve tanto aos objetivos
dos acionistas minoritários quanto às aspirações dos administradores
internos. Os investimentos em ações oferecem proteção contra a in ação no
médio e no longo prazos. As características atrativas das participações
acionárias justi cam que elas tenham um papel signi cativo na maioria dos
portfólios.
Contudo, os investidores não podem con ar que as ações exibam suas
características gerais a qualquer tempo, e não podem permitir que elas
respondam por uma parcela grande demais do portfólio-alvo. A história
pode exagerar um pouco em relação à atratividade das ações dos Estados
Unidos. Os retornos de títulos e caixa podem superar os retornos das ações
por anos a o. A partir do pico do mercado, em outubro de 1929, por
exemplo, foram necessários 21 anos inteiros e mais três meses para que os
investidores em ações igualassem os retornos gerados pelos investimentos
em títulos de renda xa13. O alinhamento de interesses entre acionistas e
administração é perturbado com muita frequência. Os preços das ações
muitas vezes não re etem in ação subjacente, às vezes por períodos
prolongados. Embora os mercados de ações não entreguem retornos de
forma constante, estável e protegida da in ação e as administrações das
empresas nem sempre sirvam aos interesses do acionista, os investimentos
em ações continuam sendo uma parte central dos portfólios de investimento
montados com planejamento e orientados para o longo prazo.

TÍTULOS DO TESOURO DOS ESTADOS UNIDOS

Os compradores dos títulos do Tesouro americano possuem uma parcela da
dívida pública do mesmo governo. As participações em títulos públicos
exercem um papel de destaque nos portfólios de renda xa bem-
estruturados e re etem as características atrativas das obrigações de boa-fé e
crédito do governo e o volume considerável de títulos de dívida emitido pelo
governo.
Como os títulos do Tesouro gozam da garantia de boa-fé e crédito do
governo do Estados Unidos os detentores de títulos públicos não enfrentam
risco de calote; dormem tranquilos sabendo que os pagamentos dos juros e
do principal serão feitos na íntegra e nas datas em que são devidos.
Entretanto, a ausência do risco de calote não libera o detentor do título da
exposição às utuações de preço. Quando as taxas de juros sobem, os preços
dos títulos de renda xa caem, pois os compradores dos ativos existentes
precisam de um ajuste para re etir as taxas disponíveis para as novas dívidas
emitidas, agora mais altas. Quando as taxas de juros caem os preços dos
títulos sobem, porque os vendedores dos ativos existentes demandam uma
compensação maior pelo uxo futuro de pagamentos xos, agora mais
atrativo. De todos os investimentos arriscados, os menores retornos
esperados pelos investidores são os dos títulos do Tesouro americano,
devido ao alto grau de segurança intrínseca nas obrigações do governo dos
Estados Unidos.

Risco de taxa de juros

Os títulos de renda xa confundem os investidores. A relação inversa entre
as taxas de juros e os preços dos títulos (taxas para cima, preços para baixo e
vice-versa) é central para entender o papel da renda xa em um portfólio de
investimentos. Contudo, levantamentos mostram que a grande maioria dos
investidores não consegue absorver nem os elementos mais básicos da
matemática dos títulos. Até os observadores de mercado altamente
respeitados às vezes se enganam. Um artigo na seção de negócios do New
York Times, ironicamente intitulado “Better Understanding of Bonds”
[Melhor Entendimento dos Títulos], a rmou que “a duração e os preços dos
títulos se movem indiscriminadamente com as taxas de juros. Um título
com um prazo de duração de sete anos ganharia 7% de seu preço quando as
taxas de juros subissem 1 ponto percentual. O mesmo título perderia 7%
quando as taxas de juros caíssem o mesmo 1 ponto percentual”14.
Naturalmente, o Times descreveu a relação entre preços e rendimentos em
uma prosa perfeitamente perversa. Os aumentos nas taxas de juros causam
declínios nos preços, e não_aumentos. Se um repórter de economia
altamente respeitado do so sticado jornal New York Times se enganou, quais
são as chances reais de um investidor comum?
A duração [duration] mede o vencimento efetivo de um título,
considerando a temporização e o valor presente dos uxos de caixa
individuais recebidos durante o prazo do instrumento*. Títulos com
duração mais longa mostram mais sensibilidade às mudanças das taxas de
juros do que títulos com duração mais curta. Ao aumentar o prazo de
duração de um portfólio, os investidores cam mais expostos aos
movimentos das taxas de juros, criando opções equivalentes entre mais
ativos com duração menor e menos ativos com maior duração. Os gestores
de portfólios que desejarem reduzir os custos de oportunidade de manter
ativos de renda xa poderiam con ar em uma alocação pequena para um
portfólio de duração longa, comprando barato o poder de diversi cação dos
títulos.
No campo dos investimentos em títulos do Tesouro, o risco se refere
principalmente ao horizonte de tempo. Um investidor com um horizonte de
seis meses não acha arriscado um título com vencimento em seis meses, pois
não há dúvidas sobre o pagamento oportuno do valor de face do título na
data de vencimento. O mesmo investidor com horizonte de seis meses acha
notas de dez anos do Tesouro bastante arriscadas. Como as taxas de juros
mudam, o valor da nota pode variar signi cativamente, mesmo em um
período de manutenção de seis meses. Um aumento nas taxas deixa o
investidor com uma perda, enquanto um declínio nas taxas proporciona um
ganho inesperado ao investidor.
Da mesma maneira, um investidor com um horizonte de dez anos
enfrenta um risco signi cativo com Letras do Tesouro de seis meses. As
letras de seis meses devem ser roladas dezenove vezes para gerar um retorno
no período de manutenção de dez anos. No princípio, o investidor só sabe a
taxa da letra nos primeiros seis meses. As dezenove taxas de rolagem futuras
embutem uma incerteza considerável. A menos que os investidores casem o
período de manutenção com a maturity (vencimento), as mudanças de
preços ou de taxas podem levar a retornos diferentes dos níveis previstos.
Poder de diversi cação
Os títulos do Tesouro oferecem uma forma única de diversi cação para os
portfólios, protegendo-os contra crises nanceiras e turbulências
econômicas. No colapso do mercado acionário de outubro de 1987, quando
o mercado de ações norte-americano despencou mais de 20% em um único
dia, os investidores procuraram o porto seguro das obrigações do Tesouro
americano. Mesmo durante uma queda duríssima dos preços das ações, os
títulos do Tesouro se recuperaram de forma impressionante. Durante a
a ição econômica que cercava a con uência das crises dos mercados de
capitais asiáticos, russos e americanos, em 1998, os investidores se
engajaram em um “voo para a qualidade”, dando preferência às obrigações
do Tesouro americano. Da mesma maneira, no meio do aperto de crédito de
agosto de 2007, os rendimentos das Letras do Tesouro caíram 2% em
questão de dias, chegando a uma queda diária de 2,5%. Naquela época, o
spread entre a Libor e as Letras do Tesouro chegava a impressionantes 3%,
quatro vezes o spread médio preponderante no mês de junho de 2007. Em
tempos de crise os títulos públicos proporcionam o maior grau de proteção
aos portfólios dos investidores.
A proteção para os valores do portfólio dada pelos títulos públicos custa
caro. Os retornos esperados para os instrumentos de renda xa caram
abaixo dos retornos esperados para os investimentos em ações. Alguns
investidores tentaram mitigar o custo de oportunidade de possuir títulos
públicos mantendo papéis de empresas com altos rendimentos (high yield).
Infelizmente, os títulos privados exibem características tais como risco de
crédito, iliquidez e opções que reduzem sua e cácia como um hedge contra
as turbulências nanceiras. A pureza dos títulos do Tesouro, resgatáveis
apenas no vencimento, de longo prazo e livre de calotes, é a alternativa de
diversi cação mais poderosa para os portfólios dos investidores.
Pânico de 1998
Durante o verão e até o início do outono de 1998, a crise nanceira asiática
pintou um cenário sombrio para os mercados de títulos e valores
mobiliários. Os mercados de ações, que já tinham despencado em meados
de julho, aceleraram sua queda vertical em agosto, quando a desvalorização
da moeda e o calote da Rússia contribuíram para aumentar a ansiedade nos
mercados. Em setembro, a quase falência do insanamente alavancado hedge
fund Long-Term Capital Management alimentou o sentimento de mercado
de baixa e levou os participantes do mercado a demandarem liquidez e
segurança imediatas.
Durante o colapso mundial dos preços das ações, o índice Wilshire 5000
caiu 22% a partir do seu pico histórico, em 17 de julho, chegando ao fundo
do poço em 8 de outubro, como mostrado na Figura 7.1. Re etindo uma
forte preferência por qualidade e tamanho, as ações de maior capitalização
apresentaram um desempenho dramaticamente acima das small caps. O
S&P 500 tomou a dianteira do Russell 2000 por uma margem de 14% (19%
contra -33%). O retorno das ações de mercados estrangeiros, desenvolvidos
e emergentes não proporcionou grande conforto aos portfólios mais
diversi cados. Caíram 21% e 27%, respectivamente.
No meio do tumulto nos mercados, os títulos públicos registraram ganhos
sólidos, com retorno acima da maioria das classes de ativos (8%). O risco de
crédito e as opções amorteceram o desempenho dos títulos privados de alta
qualidade e das hipotecas, limitando os retornos a 5% e 2%,
respectivamente. Junk bonds e dívidas de emergentes geraram perdas
re etindo o alto grau de exposição às ações implícito em posições de títulos
arriscados. Os investimentos em títulos de grande risco (high yield)
apresentaram retorno negativo de -7% e os papéis de mercados emergentes
geraram sombrios -24% no período.
 O desempenho das diversas classes de ativos na época do pânico de 1998
ilustra a superioridade do poder de diversi cação da renda xa pura – de
longo prazo, resgatável apenas no vencimento, sem risco de calote. Sob
circunstâncias normais, exposição de crédito e opções de risco aumentam os
retornos. Em tempos de crise, os bônus do Tesouro fornecem a proteção de
que os investidores precisam.

Preços de títulos e in ação

Para acrescentar outra medida de complexidade ao mundo dos
investimentos em títulos de renda xa, os investidores em bônus
tradicionais do Tesouro americano observam apenas os retornos nominais.
Em alguns casos, os investidores importam-se principalmente com os
retornos nominais. Por exemplo, se um devedor deseja liquidar uma
obrigação xa, ele vai precisar dispor apenas do valor da dívida, nada mais,
nada menos. Os investimentos denominados nominalmente como bônus do
Tesouro combinam muito bem com obrigações nominais. Mas se, por outro
lado, a instituição espera manter o poder de compra dos ativos do
endowment, ela precisa acompanhar o ritmo da in ação. Investimentos
sensíveis à in ação, diferentemente dos bônus do Tesouro, preenchem os
requisitos de sensibilidade quanto à in ação. Para os detentores de títulos de
dívida tradicionais (do Tesouro) as mudanças nos índices de in ação
in uenciam os retornos pós-in ação de maneiras imprevisíveis, acarretando
possíveis variações entre os resultados esperados e reais.
Os investidores preci cam os instrumentos de renda xa para gerar taxas
de retorno ajustadas à in ação positivas. Quando os índices de in ação
experimentados pelos investidores cam mais ou menos dentro das
expectativas criadas no início do período de manutenção, os proprietários
de títulos recebem o retorno pós-in ação previsto. Quando os índices de
in ação superam as expectativas, a in ação excedente corrói o poder de
compra do uxo esperado de pagamentos xos, levando os investidores a
receberem retornos pós-in ação decepcionantes. Quando os índices de
in ação cam abaixo das expectativas o índice de preços menor que o
previsto presenteia os investidores com um aumento no poder de compra.
Os desvios entre as expectativas de in ação originais e a experiência real
podem alterar profundamente os retornos reais para os investidores em
renda xa.
Quando as expectativas in acionárias não igualam os números reais, os
títulos tendem a comportar-se de maneira diferente dos outros recursos
nanceiros. A in ação excedente, não prevista, esmaga os títulos e bene cia
as ações. Uma eventual de ação imprevista impulsiona os títulos em
detrimento das ações. Os títulos de renda xa oferecem a maior
diversi cação relativa às ações nos casos em que a in ação real é muito
diferente da esperada.

Alinhamento de interesses
Os interesses dos investidores em bônus do Tesouro se mostram mais bem
alinhados com os interesses do governo dos Estados Unidos do que os
interesses dos compradores de títulos privados com os das empresas
emissoras. O governo vê poucas razões para desfavorecer os detentores de
títulos. Em resumo, a ação tomada para reduzir o valor dos títulos do
governo representa uma transferência dos detentores de títulos para os não
obrigacionários. Na verdade, se toda a dívida fosse mantida dentro do
países, as vantagens ou desvantagens auferidas pelo governo das mudanças
nos valores dos títulos iriam equilibrar e compensar as
desvantagens/vantagens auferidas pelos obrigacionários, levando a
transferências de um grupo de cidadãos (contribuintes ou detentores de
títulos) para outro grupo de cidadãos (detentores de títulos ou
contribuintes). Além disso, se o governo prejudicasse os investidores em
títulos, o acesso futuro aos mercados de crédito poderia se prejudicado. A
preocupação com o desalinhamento de interesses não faz os detentores de
bônus do Tesouro perderem o sono.
Geralmente os investidores em bônus do Tesouro percebem o governo
como uma parte neutra no processo de gestão da dívida. Ao contrário dos
detentores de títulos privados, que acompanham de perto cada passo das
empresas emissoras das obrigações, os detentores de títulos do governo
esperam receber um tratamento justo. Considere que o Tesouro americano
ofereceu ao mercado, de 1975 a 1984, doze emissões de bônus de trinta anos,
que continham cláusulas de resgate para os cinco anos nais da vida da
emissão. Uma cláusula de resgate permite que o emissor de dívidas resgate
uma emissão de dívida a um preço xo. Os emissores motivados
economicamente só exercem as cláusula de resgate quando o preço xo de
resgate ca abaixo do título calculado sem uma cláusula de resgate. O
exercício de uma cláusula de resgate elimina a dívida com os cupons mais
caros que os níveis correntes do mercado, bene ciando o emissor e
prejudicando o investidor.
Como o governo tem um papel especial nos mercados de dívida, os
participantes do mercado de bônus debateram se o governo empregou a
opção de compra por motivos administrativos ou para re nanciar a
economia. Se o governo usou a opção de compra para administrar a dívida
conclui-se que quem carregou a dívida enfrentou um risco idiossincrático
com probabilidades iguais de gerar rendas ou custos. Mas se o governo usou
a opção de resgate para re nanciamentos econômicos os detentores dos
títulos enfrentaram um risco de perda econômica.
Os detentores de títulos do governo receberam a resposta para a pergunta
de como o Tesouro iria se comportar em 14 de janeiro de 2000, quando o
Tesouro “anunciou a chamada para resgate ao par em 15 de maio de 2000,
dos Bônus do Tesouro (8-¼%), em 15 de maio de 2000-2005”15. O governo
estava respondendo a incentivos econômicos ao resgatar a dívida mais cara
para reduzir os custos de nanciamento.
Nos re nanciamentos que se seguiram, o Tesouro mencionou
explicitamente uma motivação econômica para resgatar os bônus. No
comunicado do Public Debt News de 15 de janeiro de 2004, intitulado, de
forma pouco criativa, “Tesouro resgata bônus de 9-⅛%,” o governo observou
que “esses bônus estão sendo resgatados para reduzir o custo do
nanciamento da dívida. A taxa de juros de 9-⅛% era signi cativamente
maior que o custo corrente da época para garantir o nanciamento para os
cinco anos restantes até o vencimento. Nas condições de mercado atuais, o
Tesouro estima que a economia de juros resultante desse
resgate/re nanciamento seria de cerca de US$ 544 milhões”16. Ou seja, a
capacidade de re nanciar os bônus de 9%-mais-cupom, a um custo
nanceiro que cou entre 3 e 4%, resultou numa economia considerável
para o governo.
Ainda que o governo tenha agido de forma econômica ao exercer a opção
de compra dos bônus de 9-⅛%, de 2004 a 2009, o fato de os investidores
terem discutido se o governo iria exercer o resgate para gerar economias de
juros signi ca uma relação incomum entre o governo e seus credores. Na
verdade, o programa de emissão de bônus resgatáveis durou apenas dez anos
e envolveu uma parcela relativamente pequena da emissão global de títulos
do governo. Além disso, as cláusulas de resgate afetaram somente os últimos
cinco anos de vida dos bônus de trinta anos, ao contrário das cláusulas de
resgate muito mais agressivas tipicamente incluídas em emissões de dívidas
privadas de longo prazo. Talvez o Tesouro norte-americano tenha parado de
vender bônus resgatáveis para melhorar as características dos títulos
oferecidos aos participantes do mercado de títulos públicos. Em todo caso,
de todos os emissores de dívida, o governo é o que promove o maior
alinhamento de interesses com seus credores.
Em 31 de dezembro de 2006, cerca de 31% das emissões de bônus do
governo americano eram dívidas emitidas por empresas patrocinadas pelo
governo (GSEs, na sigla em inglês). (A Associação Nacional Hipotecária do
Governo, conhecida como “Ginnie Mae”, a Sociedade Federal Hipotecária de
Crédito Habitacional, conhecida como “Freddie Mac”e a Associação Federal
de Hipotecas Nacionais, também chamada de “Fannie Mae”, são as maiores
GSEs.) Muitos participantes do mercado tratam a dívida emitida pelas GSEs
como substituto próximo das obrigações do Tesouro americano. Na verdade
a qualidade do crédito das GSEs varia, indo da categoria boa-fé e crédito,
atribuída à Ginnie Mae, até situações menos privilegiadas, como as da
Fannie Mae e Freddie Mac. Muitas GSEs operam num território inferior,
entre a certeza das garantias do governo e a incerteza das promessas de
pagamento das empresas. Embora a possibilidade de calote por parte das
GSEs pareça bastante baixa para a maior parte dos observadores do
mercado, muitas obrigações das GSEs contêm opções que podem prejudicar
os obrigacionários.
Os investidores que buscam a pureza das dívidas do Tesouro encaram
uma tarefa surpreendente e assustadora. Muitos veículos de investimento
em títulos de alta qualidade contêm grandes quantidades de dívida de GSEs,
porque os gestores dos fundos adotam a prática antiga e reconhecida de
“esperar ganhar algo com nada”, na forma de rendimentos incrementais
sobre papéis de GSEs (o algo) sem expor o portfólio a riscos adicionais (o
nada). A dupla possibilidade de deterioração do crédito e do exercício das
opções pelas GSEs carrega o potencial de prejudicar os interesses do
detentor dos títulos. Investidores que buscam exposição à renda xa de alta
qualidade evitam dívidas de GSEs e optam pela pureza dos bônus do
Tesouro, as obrigações de boa-fé e crédito do governo dos Estados Unidos.

Caixa
É comum os investidores dividirem os ativos de renda xa nas categorias
caixa e títulos. A primeira é composta por instrumentos com vencimento
em até um ano e a última inclui instrumentos com vencimento em mais de
um ano. Para investidores com horizontes de investimento curtos o caixa
representa o ativo livre de risco, pois os participantes do mercado conhecem
os retornos nominal e real com um grau de certeza razoável. A certeza do
retorno custa caro, já que os retornos nos oitenta anos ndos em 31 de
dezembro de 2006 atingiram parcos 3,7% ao ano, que caem a um irrisório
0,7% anual depois do ajuste da in ação.
Como os investidores frequentemente trabalham com horizontes de um
ano ao fazer suas análises de portfólio, o caixa entra naturalmente na matriz
de retornos de mercados de capitais, o que leva muitos investidores de longo
prazo a classi carem erradamente os investimentos em caixa como um ativo
livre de risco. Se os investidores zessem análises em períodos consistentes
com um horizonte de investimento correto o caixa apareceria como um
ativo consideravelmente mais arriscado.
Alguns investidores defendem que o caixa fornece a liquidez necessária
aos fundos de endowment, ignorando as quantidades massivas de liquidez
que residem nos portfólios institucionais. Receitas de juros, pagamentos de
dividendos e uxos de aluguéis geram uxos de caixa líquidos e tornam a
vida do fundo de investimentos mais fácil no que diz respeito a atender aos
requisitos de distribuição de gastos. O giro natural dos ativos é outra fonte
de recursos. Títulos vencem, companhias se fundem e ativos privados
tornam-se líquidos, servindo como fontes de uxos de caixa. As decisões de
venda tomadas pelos gestores criam mais um conjunto de eventos de
liquidez. Finalmente, se os uxos de rendimentos, o giro natural dos ativos e
as vendas não forem su cientes para gerar a liquidez necessária para fazer
frente às despesas, os investidores ainda têm a capacidade de direcionar as
vendas de ativos de forma a atender o consumo atual. Os modestos custos
de transação incorridos nas vendas de ativos praticamente somem se
comparados aos grandes custos devoradores de retornos criados ao manter
o caixa como parte normal de um portfólio institucional. Como entrega
retornos reais fracos e não serve como ativo livre de risco aos investidores de
longo prazo, o caixa não tem uma função importante em portfólios de
endowments bem construídos.

Características de mercado
Em 31 de dezembro de 2006, os bônus do governo norte-americano
totalizavam US$3,2 trilhões, dos quais US$2,2 trilhões representavam
obrigações de boa-fé e crédito do Tesouro e US$1 trilhão era referente às
dívidas de GSEs. Os bônus do Tesouro são negociados no mercado mais
profundo e mais e ciente do mundo.
O universo dos bônus do Tesouro ostentava uma rentabilidade até o
vencimento* de 4,9%, no nal do ano de 2006, com um vencimento médio
de 6,9 anos e uma duration média de cinco anos. As emissões de agências de
desenvolvimento prometiam rendimentos de 5,1%, com um vencimento
médio de 5,1 anos e uma duração média de 3,5 anos.

Resumo
Os bônus do Tesouro norte-americano oferecem uma forma única de
diversi cação do portfólio e servem como um hedge contra acidentes
nanceiros e de ação não esperada. Nenhum outro tipo de ativo chega a ter
um poder de diversi cação nem parecido com o das obrigações do governo
norte-americano, que são de boa-fé e crédito, de longo prazo, resgatáveis
apenas no vencimento e livres de calote.
Os investidores pagam um preço pelo poder de diversi cação dos bônus
do Tesouro. A blindagem oferecida pelos títulos de dívida do Tesouro leva
os investidores a esperar (e a merecer) retornos pequenos em relação
àqueles esperados de ativos mais arriscados. Apesar de os detentores de
bônus de longo prazo do Tesouro se bene ciarem das quedas nos índices de
in ação, em um ambiente de in ação acima da prevista esses detentores de
títulos perdem. Devido aos inexpressivos retornos esperados e à reação
adversa à in ação, é aconselhável que os investidores de longo prazo façam
alocações modestas nessa classe de ativos.

AÇÕES DE PAÍSES DESENVOLVIDOS

Investimentos em mercados de ações de economias desenvolvidas oferecem
os mesmos retornos esperados pelos investimentos em ações de empresas
dos Estados Unidos. No entanto os investimentos no exterior têm duas
características essenciais que os diferenciam das participações em ações
domésticas. Em primeiro lugar, mercados em regiões diferentes respondem
a forças econômicas diferentes, o que faz com que os retornos se comportem
de maneira distinta em cada região do globo. Em segundo lugar, os
investimentos em mercados fora dos Estados Unidos expõem os
investidores às utuações das moedas estrangeiras, adicionando outra
variável à equação do investimento.
Os mercados de ações das economias desenvolvidas têm níveis de retorno
esperado semelhantes. Aspectos comparáveis como a infraestrutura
econômica, os mesmos acionadores de desempenho econômico e a
liberalização secular nos uxos de mão-de-obra, bens e serviços através das
fronteiras nacionais se combinam para fazer com que os investidores
esperem resultados de longo prazo semelhantes dos investimentos nos
mercados de ações de países desenvolvidos. Embora o entusiasmo do
investidor por um país ou outro cresça e diminua conforme os
desempenhos recentes mais fortes ou mais fracos, em períodos
razoavelmente longos os investidores podem esperar que os mercados
desenvolvidos na América do Norte, Europa e Ásia produzam retornos mais
ou menos comparáveis.
Na verdade, nos trinta e sete anos desde a criação, em 1970, do índice
Morgan Stanley Capital International – Europe, Australasia and Far East –
MSCI EAFE, que mede o desempenho de mercados de ações fora dos
Estados Unidos, os países da Europa, Ásia e Extremo Oriente (EAFE, na
sigla em inglês) geraram retorno anual de 10,8%, em comparação aos
retornos de 11,2% ao ano do índice predominantemente norte-americano
S&P 500. Apesar de os resultados domésticos e internacionais terem cado
bastante próximos, os Estados Unidos gozam de uma ligeira margem de
superioridade. Como essas comparações de desempenho de mercado são
muito sensíveis às datas iniciais e nais, a conclusão mais razoável é supor
uma equivalência aproximada entre o retorno esperado para as ações
domésticas e internacionais.

Poder de diversi cação

A falta de correlação entre os mercados estrangeiros e o norte-americano
gera uma valiosa oportunidade de diversi cação para os investidores.
Alguns observadores especulam que o processo de integração econômica
global teria levado os mercados de ações dos países a se comportarem cada
vez de forma mais semelhante, o que diminuiria as perspectivas de
diversi cação. Como prova da crescente correlação entre os mercados, os
céticos citam o comportamento dos mercados acionários durante o crash de
1987 e os deslocamentos nanceiros ocorridos na crise de 1998. Em ambos
os casos os mercados de ações exibiram quedas parecidas e extraordinárias
em todo o mundo. Além disso, os declínios do mercado em 1987 e 1998
foram eventos de curto prazo em que os players expressaram preferências
extremas por liquidez e qualidade. Depois de breves períodos em que
muitos mercados de ações desenvolvidos se moveram em uníssono, os
mercados de países individuais voltaram a utuar em resposta aos
acionadores locais de desempenho.
Considere os retornos relativos dos mercados acionários nos Estados
Unidos e no Japão. Na década de 1980 o Japão dominou todos os mercados
externos de ações do mundo e proporcionou retornos de 28,4% ao ano,
contra 16,5% dos outros mercados (com exceção dos Estados Unidos) e
17,4% do mercado acionário norte-americano. Perto do m da
extraordinária alta das ações japonesas, o país ostentava a maior
capitalização de mercado do mundo, maior até que o maciço mercado
norte-americano.
Nos anos 1990 a sorte do Japão mudou. Durante a última década do
século XX a economia japonesa entrou em colapso, o que contribuiu para a
queda de 0,9% ao ano no período. Enquanto isso, em situação muito
diferente, os mercados mundiais, exceto o norte-americano, rendiam 13,5%
ao ano, enquanto o mercado dos Estados Unidos produzia inacreditáveis
18,2% ao ano. À medida que o mercado japonês declinava, o país perdia sua
posição dominante no mercado de ações, cando tão atrás dos Estados
Unidos que, em determinado momento, a capitalização do mercado de
ações chegou a menos de um quinto da capitalização do mercado
americano. Resta claro que os investimentos em mercados de ações
individuais comportam-se de maneiras diferentes e geram retornos
diferentes uns dos outros. Portanto, fornecem a diversi cação necessária aos
portfólios.

Exposição à moeda estrangeira

Quem investe em ações de empresas de outros países assume o risco cambial
como uma parte inevitável da exposição no exterior. Investidores realistas
esperam que a conversão da moeda estrangeira não adicione nem subtraia
valor dos resultados dos investimento. Ainda que muita tinta seja gasta e
muitas árvores sejam derrubadas no serviço de elaboração de prognósticos
de mercado, onde se enchem resmas e mais resmas de páginas na tentativa
de adivinhar o futuro das taxas de câmbio, ninguém sabe realmente onde as
moedas vão parar. Investidores responsáveis evitam especular com moedas.
Alguns observadores sugerem que os acionistas de empresas no exterior
deveriam fazer hedges frequentes contra a exposição às moedas estrangeiras.
Infelizmente esses hedges são difíceis de compor, pois os gestores de carteiras
de ações estrangeiras encaram períodos de manutenção incertos e tamanhos
de posições futuras desconhecidos, o que gera dúvidas sobre quais seriam o
prazo e o tamanho corretos para esses hedges. Como resultado, os
investidores em ações estrangeiras necessariamente assumem pelo menos
algum risco cambial junto com os compromissos dessa classe de ativos.
Felizmente os teóricos da área de nanças concluem que uma certa
medida de exposição a moedas estrangeiras agrega em termos de
diversi cação do portfólio. A menos que as posições em moeda estrangeira
respondam por mais de 20% ou 25% dos ativos do portfólio, a exposição
cambial serve para reduzir o risco total da carteira. Além de 20 – 25%, a
exposição às moedas estrangeiras representa uma fonte de risco
incremental, sugerindo que se avalie alguma ação corretiva.

Perseguir o desempenho
Os investidores tendem a procurar a diversi cação quando o ativo central
do portfólio decepciona, seja em termos absolutos ou relativos. De 1998 a
2003, por exemplo, um período em que os mercados estrangeiros tiveram
desempenhos fracos, retornando -8,5% acumulados em relação ao mercado
americano, com -6,4%, os endowments de universidades mantiveram uma
alocação relativamente estável para ações estrangeiras. O fato de as
alocações para ações no exterior carem numa faixa estreita entre 12,5% e
13,8% para o período indica que os investidores executaram atividades
racionais de rebalanceamento. Ao contrário do rebalanceamento racional
diante de desempenhos relativos insatisfatórios, quando os mercados
estrangeiros deslancharam, em 2004, as alocações para ações estrangeiras
também deslancharam. Nos três anos de 2004 a 2006, as ações não
americanas contabilizaram retornos de 23,9% ao ano e os mercados
emergentes, 35,8%, superando totalmente os retornos do mercado norte-
americano, de 13,1%. Em resposta, os gestores de endowments de
universidades perseguiram o desempenho, e elevaram as alocações em ações
de 13,8% (2003) para 15,6%(2004), 17,4% (2005) e, nalmente, 20,1%
(2006). Estratégias momentâneas geralmente acabam mal.
O excelente desempenho relativo das ações estrangeiras levaram os
gestores de endowments a aumentar fortemente as participações societárias
fora dos Estados Unidos. Os investidores frequentemente citam a
diversi cação como a justi cativa lógica para aumentar as alocações em
papéis estrangeiros. Desempenhos decepcionantes dos ativos usados para
diversi car a carteira podem fazer com que os investidores reduzam as
alocações em um momento inoportuno. Investidores razoáveis buscam a
diversi cação como política para reduzir o risco e não como tática para
perseguir o desempenho. Ao adotar uma política disciplinada de manter um
conjunto de exposições de portfólio bem-diversi cadas e independentes dos
altos e baixos do mercado, os investidores de nem as condições para o
sucesso no longo prazo. Para dizer a verdade, ao levar as condições de
mercado em consideração os investidores aumentam as chances de sucesso,
pois passam a diversi car em classes de ativos depois que elas sofreram
desempenhos ruins. De todo modo, as ações estrangeiras são ferramentas
importantes para reduzir o risco do portfólio sem sacri car os retornos
previstos.
Preços das ações estrangeiras e in ação
Os investidores em ações domésticas se veem diante de um paradoxo
in acionário: as ações parecem ter uma boa proteção de longo prazo contra
a in ação, ao mesmo tempo que aparentam oferecer proteção ine ciente no
curto prazo. Quem investe em ações de empresas de outros países não
encontra um enigma desse tipo. A tênue ligação entre (a) in ação doméstica
e (b) os retornos das ações estrangeiras convertidos em dólares se revela tão
remota que acaba tornando as ações estrangeiras inúteis como hedge contra
a in ação.

Alinhamento de interesses
Como uma primeira aproximação, o alinhamento de interesses entre os
investidores norte-americanos e as empresas estrangeiras assemelha-se à
relação entre os mesmos investidores e as empresas dos Estados Unidos. Em
termos gerais, os investidores em ações domésticas ou estrangeiras esperam
que a administração da empresa cuide dos interesses dos acionista.
Ainda que escândalos empresariais como os da Enron e da Worldcom,
entre outros, tenham destacado as de ciências na governança corporativa
das empresas americanas, o que ca é a ideia de que, nos Estados Unidos,
existe uma forte coincidência de interesses entre os acionistas e a
administração. Generalizando bastante, em outras partes do mundo a
administração das companhias não se concentra tanto na geração de lucro,
pura e simples. Em alguns países as normas culturais levam a uma
preocupação maior com as necessidades de outras partes interessadas,
incluindo trabalhadores, credores e a comunidade como um todo. Em
outros países, estruturas de governança corporativa ine cientes permitem
que os acionistas controladores desviem recursos dos acionistas
minoritários. Apesar de a menor coincidência de interesses entre as
administrações no exterior e seus acionistas constituir uma desvantagem
para os proprietários de ações estrangeiras, as vantagens de aumentar o
conjunto de oportunidades de investimentos tornam aconselhável incluir
ações de fora dos Estados Unidos nos portfólios de investidores individuais.

Características de Mercado
Em 31 de dezembro de 2006 os mercados estrangeiros desenvolvidos
totalizavam US$23,8 trilhões, conforme dados do Morgan Stanley Capital
International. A soma dos 22 países incluídos pelo MSCI no mundo
desenvolvido, com exceção dos Estados Unidos, resultou numa capitalização
de mercado maior que a dos Estados Unidos, que estava em US$18,2
trilhões no nal de 2006. O Japão liderava o grupo, com US$5 trilhões em
ativos. Outros mercados importantes eram Reino Unido (US$3,8 trilhões),
França (US$2,4 trilhões), Canadá (US$1,8 trilhão) e Alemanha (US$1,6
trilhão). A Europa respondia por 63% do planeta, tirando os Estados
Unidos. A Ásia representava 26%, o Canadá, 7% e a Austrália/Nova
Zelândia, 5%.
No total, os mercados de ações de países desenvolvidos ostentavam
rendimento de dividendos de 2,4%, índice de preço/lucro de 16,0 e índice de
preço/patrimônio líquido de 2,7. As variações regionais são importantes. A
Europa rendeu 2,7% no nal de 2006, contra 1,1% do Japão. As ações
europeias tiveram um índice de preço/lucro de 14,5 e um índice de
preço/valor patrimonial de 2,6, contra os índice do Japão, de 21,2 e 2,1
respectivamente.

Resumo
Como os retornos esperados dos mercados desenvolvidos no exterior são
próximos dos retornos esperados do mercado norte-americano, os
investidores estabelecem posições em ações de países desenvolvidos
principalmente para diversi car o portfólio. A fonte mais importante de
diversi cação decorre do fato de que as forças que impulsionam os retornos
nos mercados de ações fora dos Estados Unidos são diferentes daquelas que
impulsionam os retornos nos Estados Unidos. A exposição às moedas
estrangeiras adiciona outra medida de diversi cação aos portfólios do
investidor.
Investidores sensatos investem em mercados de ações no exterior,
independentemente do desempenho passado recente. Os players do
mercado frequentemente procuram a diversi cação prometida pelas ações
estrangeiras depois de um período de retornos relativos fortes dos mercados
estrangeiros. Quando as estratégias de diversi cação não produzem retornos
superiores aos resultados do mercado doméstico, os investidores
abandonam os ativos que tinham sido usados para diversi car o portfólio.
Os players que buscam performance perseguem o desempenho usam as
ações internacionais para contrabalancear os portfólios, travando os
retornos relativos insatisfatórios e prejudicando os resultados dos
investimentos.
 AÇÕES DE MERCADOS EMERGENTES
Os mercados emergentes representam um segmento do universo acionário
caracterizado por altos riscos e altos retornos esperados. De nidos como
um grupo de países cujas economias estão em estágio intermediário de
desenvolvimento, não sendo considerados subdesenvolvidos nem
desenvolvidos, os mercados emergentes apresentam aos investidores um
conjunto impressionante de riscos básicos. Em um nível macro, os
investidores preocupam-se com o desenvolvimento da economia global e
com o amadurecimento da infraestrutura dos mercados de capitais. Em um
nível micro, preocupam-se com a qualidade da administração e com a
orientação para os lucros das empresas recém-criadas.
Observadores de mercado frequentemente confundem crescimento
econômico sólido com boas perspectivas de mercado. Considere o caso
extremo de uma economia dominante com regras de alocação de recursos
que operam sem o benefício dos mercados de capitais. Claramente o
crescimento econômico ocorre sem nenhum impacto nos preços das ações,
já que não existem ações. No caso menos extremo de economias orientadas
pelo mercado, com alocação de recursos ine ciente, os provedores de capital
próprio poderiam receber retornos insatisfatórios consistentemente. As
receitas das empresas podem se acumular desproporcionalmente para a
administração (através da remuneração), a mão de obra (por meio dos
salários) ou as entidades governamentais (através dos impostos), deixando
uma recompensa inadequada para o capital. Em economias que funcionam
bem os preços e retornos se ajustam para re etir as condições do mercado
nanceiro. Nem todas as economias de mercados emergentes funcionam
bem. Investimentos rentáveis em ações requerem empresas rentáveis, pois,
basicamente, os investidores recebem uma parte dos lucros das empresas.
Aqui está o principal risco microeconômico para os investidores em
mercados emergentes. Nos mercados emergentes, como em qualquer outro
lugar, o crescimento econômico pode não levar à rentabilidade das
empresas, que, por sua vez, se traduz no sucesso do mercado acionário.
A história econômica contém muitos exemplos de mercados emergentes
que submergiram. Em um artigo de título dramático, “Survival”
[Sobrevivência], Stephen Brown, William Goetzmann e Stephen Ross
identi cam 36 bolsas de valores que estavam operando no começo do século
XX. Delas, “mais da metade sofreu pelo menos uma interrupção importante
das negociações [...] geralmente devido às estatizações ou à guerra”. Mais
estressante para os investidores que acreditam na inevitabilidade do
progresso: dos 36 mercados que operavam em 1900, quinze continuam
classi cados como mercados emergentes mais de cem anos depois. Um
deles, localizado em Belgrado, capital da Sérvia, nem consta da lista de
mercados emergentes do século XXI. Os autores observam secamente que
“na verdade, o próprio termo ‘mercados emergentes’ admite a possibilidade
de que estes mercados podem vir a fracassar”17.
Nos últimos anos os investidores aproveitaram a oportunidade de investir
em um grupo cada vez maior de mercados em desenvolvimento. A Morgan
Stanley Capital International, empresa líder na elaboração de índices de
mercados fora dos Estados Unidos, começou a acompanhar os mercados
emergentes em 1988, com um índice de oito países que englobava desde
México até Jordânia e Tailândia. Cinco anos depois o número chegou a
dezenove, com adições importantes como Índia, Coreia e Portugal. Em 1998
o total atingiu 28, quando África do Sul, Rússia e alguns países da Europa
central se juntaram ao universo de cobertura do MSCI. Em 2001, Egito e
Marrocos entraram no índice, enquanto o Sri Lanka era retirado. Por
problemas como restrições aos investimentos e falta de liquidez, a Venezuela
deixou o índice em 2006, reduzindo o número de países emergentes para 25.
 Em algumas ocasiões os países saem do mundo emergente para o mundo
desenvolvido. Em 1997 Portugal fez esse movimento, seguido pela Grécia,
em 2001. À medida que as economias emergentes progridem, mais países
avançam para as leiras do mundo desenvolvido.

O caso do mercado em baixa para os mercados

emergentes
Antoine van Agtmael, investidor de longa data em mercados emergentes,
articula uma perspectiva baixista sobre os mercados emergentes em seu
excelente livro O século dos mercados emergentes.

Agora que estamos começando a viver no século dos mercados

emergentes chegou o momento de repensarmos o signi cado de “risco”.
Examinando através do espelho retrovisor, houve uma época em que
considerávamos os mercados emergentes como tendentes a entrar em
crise, voláteis, desesperadamente pobres, pequenos em termos da
economia global até o ponto de serem irrelevantes, dependentes do
mercado consumidor ocidental e pesadamente protegidos. Os
mercados de ações tinham regulamentação precária e eram propensos
à manipulação. A falta de participação dos investidores institucionais e
fundos de pensão dava ampla margem para a especulação e para
negócios escusos e operações com informações privilegiadas; além
disso a transparência corporativa era sabidamente pobre.
Os mercados desenvolvidos, em contraste, iam na direção da
tecnologia, da estabilidade econômica, tamanho do mercado e da
transparência. Uma estrutura legal mais perfeita e a governança
corporativa protegiam os investidores ao mesmo tempo que os fundos
 de pensões e os grandes fundos mútuos da indústria estavam prontos
para comprar ações e títulos de renda xa. E, naturalmente, uma
diferença enorme existia quanto ao tamanho, à so sticação e à
qualidade das empresas do Ocidente e do “resto”.
Hoje, o argumento a favor do investimento em mercados emergentes
é diferente precisamente porque: (1) esses mesmos mercados estão
menos diferenciados e mais globais do que antes e (2) um número
crescente de empresas está se tornando globalizada. Embora os
mercados emergentes até bem pouco tempo fossem considerados um
nicho pequeno, mas arriscado, a importância crescente desses países e
dessas empresas impulsionou os mercados emergentes do antigo papel
de “tempero” do portfólio de investimentos para uma função mais
central que é mais dominante e menos um jogo. A implicação prática
dessa mudança de base ampla no risco real e no risco percebido é que
os mercados emergentes devem ser um componente central
dosportfóliosdos investidores, em vez de um elemento secundário, mas
que eles também seguirão sendo menos emocionantes.18

Embora o trabalho de Antoine van Agtmael defenda o papel das ações

dos mercados emergentes como uma classe de ativos essencial, seus
ambientes regulatórios relativamente imaturos demonstram que é preciso
um cuidado especial por parte dos gestores de investimentos. Os mercados
emergentes podem ser “menos emocionantes quando estão avançando” mas
continuarão a ser emocionantes.

Preços das ações e in ação nos mercados emergentes

A ligação entre a in ação nos Estados Unidos e os retornos das ações dos
mercados emergentes é in uenciada pelas mesmas questões que afetam a
relação entre a in ação americana e os retornos das ações de outras
economias desenvolvidas. Assim, as commodities básicas têm um papel
importante em várias economias de mercados emergentes. Na medida em
que os Estados Unidos sofrem pressões in acionárias induzidas pelos preços
das commodities, os investimentos em ações de mercados emergentes
podem servir como uma proteção parcial contra a in ação.

Alinhamento de interesses
O desenvolvimento da infraestrutura do mercado nas economias
emergentes evolui através de ajustes, a partir do momento em que
legisladores, reguladores e administradores de empresas aprendem as regras
do jogo. Investidores acostumados às proteções oferecidas nos Estados
Unidos podem achar a maioria dos mercados emergentes totalmente
inóspita. A qualidade da legislação sobre títulos e valores mobiliários varia
de pobre a satisfatória e o cumprimento das regulamentações também pode
variar. A delidade dos administradores das companhias em relação aos
interesses dos acionistas é incerta. A máxima “caveat emptor” (“que o
comprador se acautele”) impera.
As políticas do governo podem interferir nos interesses do investidor, às
vezes de forma dramática. Em 1998, durante a crise asiática, a Malásia
restringiu a conversibilidade da sua moeda, o ringuite, proibindo
efetivamente que os investidores estrangeiros repatriassem seus recursos.
Por causa do mau comportamento em relação ao controle de capitais o
MSCI removeu a Malásia de um dos índices de mercados emergentes da
empresa. Só no m de 1999, quando retirou os controles de capitais, o país
restabeleceu suas credenciais como membro quali cado da lista do MSCI.
Nos mercados emergentes as ações corporativas às vezes parecem um
lme de faroeste. Um observador de mercado sugeriu que os investidores
em ações russas colocassem dinheiro em empresas cuja gerência tentasse
sonegar grandes quantias e evitassem comprometer-se com companhias nas
quais a gerência cometesse crimes menores contra o patrimônio. O
raciocínio por trás de um conselho tão super cial e contraditório é a noção
de que os administradores de empresas realmente valiosas tentam roubar a
empresa inteira, enquanto os administradores de empresas menos valiosas
simplesmente tentam furtar fatias menores.
O menor alinhamento de interesses que se apresenta aos investidores em
mercados emergentes é um dos fatores de risco críticos que os levam a exigir
taxas de retorno mais altas para investimentos em ações desses mercados.
Como os investidores operam em um ambiente com estruturas menos
evoluídas para a de nição e resolução de questões legais e regulatórias, a
incerteza resultante força os investidores sensatos a buscar prêmios de
retorno.
Os governos de mercados emergentes ocasionalmente promovem divisões
entre os interesses dos acionistas e os da administração. Controles sobre
propriedade e direitos de voto das ações locais às vezes levam à criação de
duas classes de acionistas, com problemas em decorrência disso para o
investidor estrangeiro da segunda classe. Controles de capitais, embora
pouco frequentes, interferem na capacidade dos investidores estrangeiros de
transferir seus recursos livremente. A regulamentação governamental nos
mercados emergentes tem um grande potencial de prejudicar os interesses
dos investidores estrangeiros.
 Em outros exemplos os administradores das companhias não agem em
prol dos interesses dos acionistas. Um problema disseminado em muitos
países asiáticos envolve companhias familiares, que satisfazem as vontades
da família controladora em detrimento dos desejos dos acionistas
minoritários externos. A falta de transparência também agrava o problema,
já que os investidores de fora geralmente não têm acesso às informações
necessárias para identi car e resolver questões internas dos negócios.
À medida que os mercados emergentes amadurecem e os mercados
globais se liberalizam, os problemas estruturais com desalinhamentos de
interesses tornam-se menos graves. Apesar disso, investidores racionais
exigem um prêmio de retorno considerável para expor seus ativos a
companhias que operam em mercados emergentes onde a estrutura legal e a
regulatória está longe de ser ideal.

Características de mercado
Em 31 de dezembro de 2006 as ações de mercados emergentes totalizavam
US$7,2 trilhões, de acordo com o MSCI. Variando de Índia (US$824
bilhões) e China (US$816 bilhões), que por suas capitalizações de mercado
poderiam fazer parte do grupo dos mercados desenvolvidos, até mercados
muito menores como Peru (US$38 bilhões) e Jordânia (US$30 bilhões), o
universo dos mercados emergentes inclui uma grande variedade de países. A
Ásia responde por 53% dos ativos dos mercados emergentes; a América
Latina representa 20%; a Europa, 16%; a África e o Oriente Médio, 12%.
As avaliações dos mercados emergentes superaram as dos Estados Unidos
no nal de 2006 (pelo menos para os investidores que estavam buscando
valor). Os rendimentos provenientes dos dividendos de mercados
emergentes atingiram 2,1%, contra 1,7% dos Estados Unidos. O índice de
preço/lucro atingiu 15,6, o que representa um desconto considerável em
relação ao nível do mercado norte-americano, de 19,5. Os mercados
emergentes eram negociados a um índice de preço/valor patrimonial de 2,5,
idêntico ao dos Estados Unidos.

Resumo
Quem investe em mercados emergentes demanda retornos esperados
consideráveis para compensar o alto nível de risco básico do investimento.
Durante o período para o qual existem dados de boa qualidade os
investidores receberam compensação inadequada pelos riscos incorridos.
De 1985, quando o IFC do Banco Mundial começou a medir os retornos das
ações de mercados emergentes, a dezembro de 2006, essas ações produziram
retornos de 12% ao ano (conforme medido pelo IFC Global Composite) em
comparação com os retornos de 13,1% do S&P 500 e 12,4% do EAFE. O
dé cit relativo aos retornos dos mercados desenvolvidos indicam que quem
investiu nos mercado emergentes aceitou riscos básicos maiores que nos
mercados desenvolvidos, sem ganhar retornos adicionais. Investidores de
mercados emergentes têm esperança de que o futuro irá tratá-los melhor do
que o passado.
Em função das preocupações macroeconômicas e microeconômicas, as
ações dos mercados emergentes prometem retornos esperados altos com
níveis de risco proporcionalmente maiores. Uma alocação em ações de
mercados emergentes realça o potencial das características de risco e retorno
esperados de portfólios de investimentos bem-estruturados.

CONCLUSÃO
Os investidores encontram diversos elementos essenciais para compor um
portfólio de ativos bem diversi cado nas classes de ativos tradicionais, como
ações domésticas, bônus do Tesouro dos Estados Unidos, ações de mercados
desenvolvidos e ações de mercados emergentes. As ações domésticas e
estrangeiras conduzem os retornos do portfólio, enquanto os bônus do
Tesouro oferecem um poder de diversi cação. Ao empregar classes de ativos
tradicionais em um portfólio bem diversi cado, os investidores constroem
uma base sólida para o sucesso nos investimentos.
Para proporcionar características básicas que agreguem valor e
diferenciação aos portfólios do investidor, as classes de ativos tradicionais
dependem dos retornos gerados pelo mercado. Ao investir em classes de
ativos em que as forças de mercado conduzem os retornos, os investidores
con am que as várias classes de ativos produzirão os resultados esperados
no longo prazo, reduzindo drasticamente o risco de a gestão ativa provocar
derrapagens entre o desempenho esperado e os resultados reais.
As classes de ativos tradicionais são negociadas em mercados amplos,
profundos e em que se pode investir com con ança, garantindo um alto
nível de comprometimento por parte de várias empresas de Wall Street. A
competição resultante leva à transparência e e ciência de mercado,
aumentando a probabilidade de os investidores realizarem operações em
bases justas.
Investidores sem conhecimentos em gestão ativa dependem
principalmente das classes de ativos tradicionais para construir seus
portfólios. Para fechar o portfólio alguns deles podem vir a adicionar uma
certa exposição aos títulos do Tesouro protegidos contra a in ação, além de
uma parcela de investimentos em imóveis. Os investidores que conhecem as
técnicas de gestão ativa podem aproveitar a oportunidade de gerar retornos
acima do mercado com ações domésticas e estrangeiras, mas também
bene ciar-se da inclusão de classes de ativos que dependam da gestão ativa,
como retorno absoluto, ativos reais e private equity.
8
Classes de ativos alternativos
A classe de ativos é composta por retorno absoluto, ativos reais e private
equity – contribui para o processo de construção do portfólio ao deslocar a
fronteira da e ciência, permitindo a criação de portfólios com retornos mais
elevados para um dado nível de risco ou com risco mais baixo para um dado
nível de retorno. Investidores que empregam ativos alternativos como
ferramentas legítimas no processo de alocação de portfólio reduzem a
dependência em relação a títulos tradicionais negociáveis no mercado,
facilitando a estruturação de portfólios verdadeiramente diversi cados
Cada categoria de investimento alternativa, como classe de ativos
separada, adiciona algo diferente e importante às características do
portfólio. Retorno absoluto e ativos reais proporcionam diversi cação,
gerando retornos que são provocados por fatores materialmente diferentes
daqueles que determinam os resultados das outras classes de ativos. Por
outro lado, os retornos do private equity dependem de muitos fatores que
também in uenciam os retornos das ações negociáveis tradicionais. Embora
os investimentos privados ofereçam pouca diversi cação, as participações
privadas selecionadas criteriosamente podem contribuir muito para
aumentar os retornos do portfólio.
Os preços de muitos ativos alternativos carecem da e ciência típica da
preci cação dos títulos tradicionais negociáveis no mercado, o que gera
oportunidades para que gestores astutos adicionem um valor considerável
ao processo de investimento. O fato é que investidores de classes alternativas
devem adotar a gestão ativa, já que não há retornos de mercado, ou seja, não
há uma opção passiva em que se possa investir. Mesmo se os investidores
pudessem comprar o resultado da mediana de uma classe de ativos
alternativa, os resultados provavelmente seriam decepcionantes. A mediana
dos retornos históricos de longo prazo ca para trás em relação aos
resultados comparáveis dos títulos e valores mobiliários negociáveis, tanto
em termos absolutos quanto em retornos ajustados ao risco. A promessa de
investir em ativos alternativos só se realizará se o investidor gerar retornos
ativos superiores.

RETORNO ABSOLUTO
Investir em retorno absoluto consiste em explorar as posições ine cientes
em títulos que mostram pouca ou nenhuma correlação com os
investimentos em ações e títulos tradicionais. Portfólios de retorno absoluto
bem estruturados proporcionam retornos semelhantes aos das ações, com
carterísticas poderosas de diversi cação.
Gestores de carteiras de retorno absoluto reduzem o risco de mercado ao
investir em situações orientadas por evento ou orientadas por valor cujo
comportamento previsto independe das forças de mercado. As posições
orientadas por evento dependem da conclusão de uma transação especí ca
de nanças corporativas, como, por exemplo, o fechamento de uma fusão ou
a recuperação de uma companhia à beira da falência. As estratégias
orientadas por valor usam portfólios protegidos por hedge em que as
posições curtas (vendidas) compensam as posições longas (compradas),
reduzindo drasticamente o risco sistemático do investidor. Gestores de
portfólios de retorno absoluto procuram gerar altos níveis de retornos
independentes dos resultados do mercado, ao contrário dos retornos acima
do benchmark procurados pelos gestores ativos de títulos e valores
mobiliários negociáveis.
 A curta duração das estratégias de retorno absoluto transformam o custo
dos fundos de curto prazo num ponto de partida bastante claro para avaliar
o desempenho do gestor. A matemática básica das posições protegidas, ou
“hedgeadas” implica que (na ausência de habilidades e taxas) os investidores
merecem uma taxa de retorno igual à do mercado de curto prazo.* Se os
gestores adicionarem valor os retornos serão superiores aos das aplicações
de curto prazo. Se os gestores não conseguirem adicionar valor os retornos
carão abaixo das taxas de renda xa de curto prazo.
Sem gestão ativa o retorno absoluto não existe. A noção fundamental do
investimento em retorno absoluto está na identi cação e exploração bem-
sucedida das ine ciências de preci cação dos títulos. Se os gestores ativos
não adicionarem valor à transação os investidores recebem taxas de retorno
iguais às taxas do mercado de curto prazo, uma compensação apropriada
por criar posições sem exposição material ao mercado.

Investimento orientado por eventos

As oportunidades de investimentos orientados por eventos existem por
causa das complexidades inerentes às fusões de empresas e reorganizações
corporativas. Os gestores de portfólios clássicos reconhecem que os
determinantes do desfecho de operações como fusões e resoluções de
falências são muito diferentes dos fatores que geralmente determinam as
avaliações cotidianas dos ativos. O ambiente legal e regulatório muda em
função do anúncio de uma proposta de fusão ou reorganização de empresas,
dando ao especialista bem-informado uma vantagem sobre o generalista
competente. Habilidades analíticas superiores criam vantagens signi cativas
para os investidores ativos orientados por eventos.
 As oportunidades exploradas pelos investidores orientados por eventos
decorrem, em parte, de vendas de ativos por investidores que não estão
dispostos a comprometer os recursos necessários para desenvolver um
entendimento completo das circunstâncias que envolvem as transações
complexas de nanças corporativas. No caso de ativos de empresas em
di culdades nanceiras, a pressão de venda vem de investidores que não
podem ou não querem manter títulos e valores mobiliários de empresas que
estão à beira da falência ou que já faliram. Ocasionalmente surgem grandes
quantidades de títulos de investidores desconfortáveis com posições em
companhias que estão passando por mudanças estruturais básicas. Nessas
ocasiões os investidores orientados por eventos estabelecem posições com
retornos embutidos atrativos.
A arbitragem de fusões é outra estratégia típica de retorno absoluto
orientado por eventos, cujos resultados estão relacionados à capacidade do
gestor de prever a probabilidade de um negócio ser fechado, o momento do
fechamento e a forma de avaliar a transação. Quando uma fusão com troca
de ações é anunciada, o preço da ação da companhia-alvo geralmente sobe
até um nível um pouco abaixo da oferta do adquirente, criando uma
oportunidade de lucro para o arbitrador de fusões. A incerteza em relação
ao resultado nal da transação faz com que muitos proprietários de títulos
da empresa resolvam vender, motivados pela preocupação de que os ganhos
estimulados pela oferta de aquisição desapareçam por várias razões. Depois
de uma avaliação cuidadosa dos fatores especí cos do negócio, os
investidores em arbitragem compram ações da companhia-alvo e vendem
ações da companhia adquirente, esperando lucrar com a eliminação do
spread quando a transação for fechada. Como os arbitradores detêm
posições compradoras a serem compensadas pelas posições vendedoras, o
sentido do mercado global pouco importa para determinar os retornos das
posições. Em vez disso, os resultados dependem da capacidade do arbitrador
de avaliar corretamente os fatores relevantes para a conclusão nal da
transação.

Arbitragem da fusão Newell-Rubbermaid

A combinação da Newell com a Rubbermaid, em março de 1999, ilustra
algumas das dinâmicas do mercado que embasam as oportunidades de
investimentos orientados por eventos. Depois que a proposta de fusão foi
anunciada, em outubro de 1998, as ações da Rubbermaid subiram quase
25%, como mostrado na Figura 8.1. Os volumes negociados aumentaram
em mais de dez vezes, de uma média diária de 566.000 ações, na semana
antes do anúncio, para 5.960.000, na semana seguinte. Tirando vantagem da
subida de preço induzida pela fusão, os investidores de longo prazo
tradicionais saíram das ações e criaram uma oportunidade para que os
arbitradores de fusões estabelecessem suas posições.
 As condições do acordo de nitivo estabeleciam uma troca de ações, livre
de impostos, em que os detentores de ações da Rubbermaid receberiam
0,7883 ações da Newell no dia do fechamento, previsto para o início de
1999. Ao comprar uma ação da Rubbermaid pelo preço pós-anúncio de
US$31,81 e vender 0,7883 de uma ação da Newell por US$43,25, os
arbitradores geraram rendimentos líquidos de US$2,28 por ação. Se as
companhias concluíssem a transação nos termos propostos originalmente,
os arbitradores teriam posições de valor equivalente no fechamento.
Quando o negócio se consumou, os arbitradores fecharam as posições,
entregando as ações da Newell recebidas em troca das ações da Rubbermaid
para cobrir a venda a descoberto de ações da Newell feita no início.
 Cálculos aproximados ilustram as características de retorno da transação.
Quando o negócio foi fechado, em 24 de março de 1999, os arbitradores da
fusão ganharam os US$2,28 de spread entre as duas ações e um pequeno
dividendo de US$0,57, o que levou a um total de US$2,85. Os rendimentos
dos uxos de caixa basicamente não foram usados no cálculo do retorno, já
que os dividendos ganhos sobre as ações da Rubbermaid compensaram os
dividendos pagos sobre as ações da Newell. Com base num
comprometimento inicial de capital de US$31,81 por ação, a posição
entregou um retorno bruto de aproximadamente 9% em um período de
cinco meses, equivalente a um retorno anualizado na faixa dos vinte e
poucos por cento1.
A combinação Newell-Rubbermaid prosseguiu sem contratempos,
enquanto o spread entre as ações da Rubbermaid e da Newell foi se
estreitando semana após semana até a data de fechamento programada. Mas
nem todas as transações de arbitragem de fusões são tão tranquilas assim. A
combinação da Worldcom com a MCI Communications, em setembro de
1998, começou em novembro de 1996, quando a British
Telecommunications fez uma proposta de compra da MCI, na maior
transação internacional da história. Entre o início das discussões e a
resolução nal da fusão os arbitradores se digladiaram com uma lista
enorme de problemas, que incluía preocupações antitruste, aprovações
regulatórias, mudanças nas estratégias de negócio das companhias,
di culdades operacionais, questões políticas internacionais e a
concorrências de outros proponentes*. Independentemente se o caminho
tomado pelas operações do início até o nal é simples ou conturbado, os
retornos para os investidores em arbitragem de fusões dependem muito
mais de eventos especí cos do que da direção geral do mercado.
 Na área de ativos de empresas em di culdade nanceira, os investidores
orientados por eventos procuram oportunidades em ativos de companhias
que estão passando por reorganizações. Devido à complexidade das
questões envolvidas na falência das empresas, muitos participantes de
mercado optam por vender suas posições independentemente do preço,
criando uma oportunidade para os investidores esforçados ganharem
dinheiro. Ao estimar o momento em que a companhia vai sair da falência e
avaliar o pacote esperado de ativos, os investidores da área de títulos de
empresas em di culdade nanceira geram retornos que dependem mais de
eventos importantes do processo de falência do que do nível global do
mercado acionário.
Entretanto, as estratégias orientadas por eventos não têm o poder de
isolar os investidores completamente dos movimentos dos mercados
nanceiros. No caso das arbitragens de fusões, fatores que in uenciam o
mercado de ações ou o mercado nanceiro podem alterar a probabilidade de
que uma determinada fusão seja concluída ou de que os processos de fusão
em geral sigam adiante. No caso dos investimentos em ativos de empresas
em di culdades nanceiras, na medida em que os investidores recebem
juros como parte de um pacote de valores distribuídos quando da
reorganização de uma empresa, o mercado exerce in uência direta no
retorno nal deste tipo de investimento. A despeito das ligações
identi cáveis entre os investimentos orientados por eventos e os
movimentos do mercado, as estratégias orientadas por eventos oferecem
diversi cação signi cativa do portfólio em muitas situações.
Nas épocas de crises nanceiras, a correlação entre as estratégias
orientadas por eventos e a atividade do mercado aumenta para níveis
incômodos. Durante o crash dos mercados de ações de outubro de 1987 as
posições de arbitragem de fusões caíram no mesmo ritmo que o mercado
geral, oferecendo pouca proteção de curto prazo contra os declínios
dramáticos do mercado. À medida que o tempo passou, os investidores
reconheceram que as companhias continuavam a cumprir suas obrigações
contratuais e acabaram concluindo todas as operações de fusão que haviam
sido anunciadas anteriormente. A volta da con ança melhorou os resultados
das arbitragens de fusões, e foram gerados retornos consideráveis em relação
ao mercado.
Os resultados de duas das empresas mais conhecidas de arbitragem de
fusões, que depois vieram a compor a base para o portfólio de retorno
absoluto de Yale, ilustram a importância de se avaliar o desempenho em
horizontes de tempo razoáveis. Adotando a abordagem conservadora de
investir apenas em negócios anunciados, as duas empresas divulgaram
resultados combinados de -17,9% para o quarto trimestre de 1987, um
pouco melhor que o retorno do S&P 500, de -22,5%, mas bem atrás das
expectativas para estratégias orientadas por eventos. Ainda que nenhuma
operação de fusão tenha “dado errado”, a agitação nos mercados levou os
investidores a demandarem remuneração maior para o risco de arbitragem
de fusões, o que resultou num aumento drástico dos spreads. No primeiro
trimestre de 1988 os gestores de arbitragem mostraram uma ótima
recuperação, registrando resultados de 16,3%, bem à frente dos retornos de
5,7% do S&P 500. Analisado isoladamente, o último trimestre de 1987
resultou em perdas decepcionantes de dois dígitos, coincidentes com a
queda dos mercados de ações, que não protegeram o portfólio durante o
período de crise. Visto como um pacote, o quarto trimestre de 1987, com os
piores resultados da história para as duas empresas e o primeiro trimestre de
1988, com os melhores resultados da história, também para as duas,
basicamente preservaram os ativos e proporcionaram diversi cação
signi cativa em relação às perdas do mercado de ações.
 Nem todos os períodos de traumas nanceiros têm um nal feliz como a
crise de outubro de 1987. Em agosto de 2007 uma crise de crédito
extraordinária colocou em questão a viabilidade de um nanciamento de
US$400 bilhões relacionado a fusão. Dessa forma, os retornos potenciais de
arbitragem das fusões da First Data e da TXU dispararam, a partir de uma
baixa de dois dígitos, em junho de 2007, até mais de 70%, em meados de
agosto de 2007. As duas operações foram fechadas, garantindo retornos
consideráveis para os intrépidos investidores que zeram suas apostas de
nal de verão nessas transações. Contudo, ao contrário da experiência de
1987, diversos negócios previstos para o ano de 2007 não foram fechados.
Apesar de incomum, a ligação entre mercados e operações de fusão diminui
o poder de diversi cação da arbitragem de fusões. Consequentemente,
mesmo que os ativos nanceiros de diversi cação, incluindo as estratégias
de retorno absoluto, possam mostrar alta correlação com ações negociáveis
em mercado por períodos curtos, em horizontes de investimento mais
longos ativos impulsionados por fatores diferentes produzem padrões de
retornos fundamentalmente diferentes.
Como os investidores orientados por eventos se esforçam para emplacar
operações individuais e casadas, faz sentido criar um portfólio amplamente
diversi cado. Mas sendo este um ambiente sem grande potencial para que
os vencedores compensem os erros caros e inevitáveis, investidores
cuidadosos limitam os custos que qualquer posição poderia impor sobre o
portfólio.
Portfólios orientados por eventos se bene ciam da contratação de
gestores que trabalham com um conjunto amplo de ferramentas de
investimento. Contratar um especialista focado em apenas um aspecto do
negócio – arbitragem de fusões, por exemplo – força os investidores a
embarcarem numa montanha-russa de retornos. Quando há oportunidades
em abundância os investidores colhem retornos atrativos da estratégia de
nicho. Se os retornos altos atraem capitais para a atividade, ou se o
suprimento de oportunidades de investimento diminui, os investidores
especializados continuam comprometendo fundos em sua única área de
expertise e acabam obtendo retornos insatisfatórios dos recursos investidos
em momentos inoportunos.
Por outro lado, se um gestor se especializa em mais de uma estratégia
orientada por eventos, quando os retornos rareiam em um segmento os
recursos uem naturalmente para segmentos mais atrativos. A capacidade
de focar em áreas de oportunidades relativas amortece as utuações
inevitáveis experimentadas pelos fundos especializados e cria a
possibilidade de estruturar portfólios com retornos mais altos e riscos mais
baixos.

Investimento orientado por valor

Estratégias de retorno absoluto orientadas por valor se fundamentam na
capacidade do gestor de identi car ativos nanceiros subavaliados e
sobreavaliados, estabelecer posições e reduzir a exposição ao mercado por
meio de atividades de hedging. Se um investidor compra uma carteira de
ações preci cadas atrativamente e vende, a descoberto, uma quantidade
equivalente de ações preci cadas em patamar mais alto, as posições opostas
compradas e vendidas eliminam a exposição sistêmica ao mercado de ações.
Os resultados dependem inteiramente da habilidade de selecionar ações,
com o investidor long/short aproveitando a oportunidade para adicionar
valor com as ideias de posições compradas e ideias de posições vendidas.
Gestores habilidosos, orientados por valor, ganham nos dois lados da
carteira.
 Enquanto estratégias orientadas por valor e orientadas por eventos têm
em comum uma falta de correlação com ativos tradicionais negociáveis em
mercado, carteiras orientadas por valor requerem um horizonte de tempo
mais longo que as orientadas por eventos. Os períodos de manutenção
esperados para arbitragem de fusões e ativos de empresas em di culdade
nanceira correspondem às datas previstas de fusão de empresas ou
resolução de falências, implicando prazos de duração razoavelmente curtos
para estratégias orientadas por eventos. Por outro lado, posições orientadas
por valor carecem de desencadeadores claros, presentes nos investimentos
orientados por eventos. Para a consternação dos gestores de fundos, ações
subavaliadas frequentemente caem, enquanto posições sobreavaliadas
geralmente sobem, levando a desempenhos fracos em relação às
expectativas no curtíssimo prazo. Mesmo sem movimentos adversos de
preços, no curto prazo, erros de avaliação de preços identi cados por
investidores com estratégia long/short podem levar anos para serem
resolvidos. Gestores orientados por valor têm muito em comum com
gestores ativos de mercados tradicionais. No lado comprado, carteiras
concentradas em ativos avaliados com rigor por departamentos de análise
dão suporte ao sucesso dos investimentos. No lado vendido, as mesmas
técnicas de análise fundamentalista de balanços usadas para avaliar posições
compradas fornecem a base para identi car títulos sobreavaliados.
Adicionando a exibilidade para explorar posições sobreavaliadas – através
de vendas a descoberto – faz dobrarem as oportunidades de um gestor
adicionar valor. Enquanto as vendas a descoberto têm um fundamento em
comum com os investimentos de posições compradas, uma carteira vendida
bem-sucedida representa mais o inverso de uma carteira sobrevalorizada de
posições compradas.
Desa os de vendas a descoberto
A administração do lado vendido da carteira apresenta vários desa os
característicos da venda de ativos a descoberto. Primeiro, os investidores
frequentemente subestimam a resiliência da administração da empresa.
Mesmo quando os fatos e números indicam que uma companhia merece ser
classi cada como morta-viva, seus administradores, frequentemente,
encontram uma maneira de escapar das consequências aparentemente
inevitáveis dessas circunstâncias. Segundo, as consequências dos
movimentos adversos de preços na gestão de carteiras exigem maior
diversi cação das posições vendidas. Se o movimento de uma ação vai
contra um vendedor a descoberto por aumento no preço, a posição cresce
em tamanho. Para tirar vantagem da oportunidade vendida, agora
preci cada mais atrativamente, o investidor enfrenta a perspectiva
desconfortável de novos aumentos na posição. Começar com uma alocação
modesta para uma ideia vendida especí ca permite um aumento no
tamanho da posição sem criar uma concentração desconfortável em uma
única ação. Compare a dinâmica de uma posição vendida perdedora com o
comportamento de uma posição longa perdedora. Conforme o preço da
posição comprada cai, ela se torna uma parte menor da carteira, reduzindo
seu impacto nos retornos e facilitando novas compras, a preços cada vez
menores, relativamente mais atrativos. A simples matemática do
comportamento dos preços defende a operação de carteiras razoavelmente
diversi cadas de posições vendidas. Vendedores a descoberto enfrentam
desa os provenientes do sucesso, bem como do fracasso. Quando o preço
das ações de uma companhia com di culdades em seus fundamentos
colapsa, o vendedor a descoberto se bene cia, mas o tamanho da posição
vendida cai dramaticamente, exigindo a identi cação de candidatos a
substitutos atrativos. Enquanto administradores de carteiras compradas
frequentemente operam com investimentos bem-sucedidos, por anos a o,
os gestores de carteiras com posições vendidas esperam trabalhar em uma
montanha russa, com muita rotatividade nas participações, causada pela
saída de posições vencedoras da carteira. A dinâmica de preços das vendas a
descoberto leva os administradores bem-sucedidos de posições vendidas a
seguir e manter um grande número de títulos.
Exceto por um conjunto característico de desa os de investimento, os
vendedores a descoberto enfrentam alguns problemas técnicos incomuns na
administração das posições de suas carteiras.
Para fechar negócios, os vendedores a descoberto tomam emprestados
títulos para entregar ao comprador na outra ponta da transação.
(Compradores que adquirem ações de um vendedor a descoberto ou de um
vendedor natural esperam receber títulos na data de liquidação da
operação.) A posição permanece intacta desde que os vendedores a
descoberto mantenham o empréstimo. Se o vendedor a descoberto perde o
empréstimo porque o emprestador faz uma chamada do título, ele é
obrigado a substituir o empréstimo, ou perde a posição. Quando o mercado
para empréstimo de um título especí co se torna apertado, os vendedores a
descoberto enfrentam uma escassez, ou “short squeeze”.
Os tomadores de títulos tendem a ter mais problemas com empresas
menores e menos líquidas; exatamente o tipo de papel com maior
probabilidade de apresentar oportunidades interessantes em posições
vendidas.
A série de diferentes problemas enfrentados pelos vendedores a
descoberto coloca um limite real no tamanho da carteira, forçando os
gestores a restringir o montante dos ativos sob gestão. Um tamanho de
carteira razoável constitui uma pré-condição necessária para o potencial de
geração de valor, visto que os excessivos montantes de ativos atingem
volumes que criam barreiras quase intransponíveis ao sucesso.
Ainda que essa agressiva premissa – de que gestores orientados por valor
poderiam superar o desempenho do mercado em muitos pontos
percentuais, tanto no lado comprado como vendido – pareça afrontar
gestores ativos tradicionais, limites no tamanho das carteira trazem
esperança de desempenhos signi cativamente melhores para gestores
long/short.

Expectativas de retorno
Gestores de hedge funds que tentam produzir retornos verdadeiramente
independentes geralmente articulam objetivos razoavelmente modestos.
Considere um gestor de fundo com um portfólio que consiste em medidas
iguais de posições compradas e vendidas. Visto a partir de uma perspectiva
de mercado, as compradas compensam as vendidas. Em um mercado com
tendência de alta as perdas provenientes das vendidas compensam os
ganhos das compradas. Em um mercado com tendência de baixa as perdas
provenientes das compradas compensam os ganhos das vendidas.
Investimentos equilibrados em estratégias long/short retiram o mercado
dessa equação.
A seleção de títulos é a principal fonte de retorno para investidores em
estratégia long/short disciplinados. Até o ponto em que os gestores
identi carem posições compradas subavaliadas e posições vendidas
sobreavaliadas, o portfólio estará se bene ciando duplamente do poder da
seleção de títulos disponível para os gestores que só podem ter posições
compradas, não podem car vendidos (long-only).
 Uma fonte secundária de retornos para gestores de investimentos
long/short vem dos dividendos obtidos quando se estabelece posições
vendidas. As vendas a descoberto geram entradas de recursos que são
remuneradas por taxas próximas da taxa de juros do mercado de curto
prazo. Embora os dividendos das posições vendidas agreguem valor ao
retorno para o investidor long/short, isso não é su ciente para justi car, por
si só, a adoção de uma estratégia de investimentos long/short. Se um
investidor deseja ganhar um retorno igual ao do mercado de curto prazo,
comprar cotas de um fundo de mercado de curto prazo é um caminho mais
direto, mais barato e menos arriscado para gerar retornos de caixa.
Suponha que gestores de fundos que utilizam estratégia long/short
mostrem uma habilidade de selecionar ativos consistente com a do primeiro
quartil dos gestores long-only de ações domésticas. Para os dez anos ndos
em 31 de dezembro de 2006, um universo largamente utilizado de gestores
ativos mostrou retornos de primeiro quartil (2,6% ao ano) acima do
mercado*. Se um gestor long/short produzisse resultados do primeiro quartil
em cada posição comprada e vendida do portfólio a seleção de títulos
geraria um retorno de 5,2%. A importância esperada dos ganhos disponíveis
de uma seleção de ativos inteligente ca bem abaixo dos dois dígitos.
Somar uma taxa de juros de curto prazo (que re ete o dividendo da
posição vendida) ao valor gerado pela seleção de ativos resulta no retorno
bruto para o investimento da estratégia long/short. Ao longo dos dez anos
ndos em 31 de dezembro de 2006 a média das taxas de juros de curto prazo
foi de 3,7% ao ano. Somando o retorno da seleção de ativos do primeiro
quartil (5,2%) com o retorno do mercado de curto prazo chega-se a um
retorno total de 8,9%, antes das taxas administrativas.
As taxas administrativas sobrecarregam consideravelmente os
investidores de hedge funds. Uma taxa de administração de 1% e uma taxa
de performance de 20% se somam para subtrair 2,6% do retorno bruto,
deixando um retorno líquido de 6,3% para o investidor*. Mesmo que o
gestor ativo seja muito bem-sucedido (como de nido pelos dois melhores
resultados do primeiro quartil), os retornos líquidos para investidores de
long/short hedge funds mostram apenas um pequeno incremento sobre as
taxas do mercado monetário.
Quando os gestores de portfólios long/short têm pouca habilidade para
selecionar ações, os resultados decepcionam. Considere os resultados do
gestor que representa a mediana. Para os dez anos ndos em 31 de
dezembro de 2006, o gestor ativo de ações domésticas representado pela
mediana produziu retornos brutos de 1,1% ao ano acima do retorno do
mercado. Dobrar o retorno do gestor ativo da mediana produz um retorno
de 2,2% para a seleção de ativos. Incorporar o retorno de caixa de 3,7% gera
um retorno bruto de 5,9%. O encargo da taxa raspa o retorno líquido e
sobram 3,9%, um resultado preocupantemente próximo ao retorno de 3,7%
obtido simplesmente mantendo o caixa!
E, nalmente, imagine a triste posição de um gestor que vem
apresentando desempenhos ruins. Nos dez anos ndos em 31 de dezembro
de 2006, os gestores do terceiro quartil caram 0,1% abaixo do mercado
antes das taxas administrativas. Com um dé cit na gestão ativa os
investidores em estratégia long/short ganharam 3,5%, valor que perde para o
retorno por manter caixa. As taxas administrativas transformam o retorno
bruto num resultado líquido de 2%, trazendo a miséria dos retornos abaixo
do caixa para os investidores que sofrem as consequências de uma gestão
ativa ine ciente.
Ainda que resultados na média ou abaixo da média aborreçam os
investidores, o gestor consegue sair-se relativamente bem nos dois casos.
Independentemente do desempenho, ele recebe uma taxa de administração
de 1%; uma compensação mais ou menos dentro dos padrões na
administração de recursos long only. Somar a taxa de performance permite
ao gestor habilidoso do primeiro quartil ganhar 2,6%, uma carga pesada em
um retorno de um só dígito. As taxas totais para os selecionadores medianos
de ativos totalizaram 2%. Mesmo nos casos em que os retornos líquidos para
o investidor não alcançam os retornos disponíveis no caixa, os lucros do
gestor são consideráveis. As taxas para os que desempenharam dentro do
terceiro quartil totalizam 1,5%, combinando o insulto das altas taxas ao
dano provocado pelo desempenho medíocre.
O exemplo do gestor equilibrado de posições long/short ilustra muito bem
o papel central que a gestão ativa exerce nos investimentos em retorno
absoluto. Na falta de resultados ativos de alto nível os investidores cam um
pouco desapontados. Gestores de estratégias long/short devem produzir,
consistentemente, retornos melhores que os do primeiro quartil para
justi car a estrutura de taxas aceita pelos investidores de hedge funds. Os
investidores que não são capazes de identi car o melhor dos melhores
devem adotar estratégias passivas de investimento.
O portfólio de retorno absoluto de Yale dá um exemplo do potencial da
classe de ativos e está em conformidade com as expectativas geradas por
considerar os atributos fundamentais do investimento de estratégias de
retorno absoluto. Instituído como uma classe de ativos separada em 1990, o
portfólio pioneiro produziu retornos anuais de 13,2% para os dezessete anos
ndos em 30 de junho de 2007. Com um nível de risco notavelmente baixo
de 5,7% de desvio-padrão dos retornos, a relação risco/retorno indica que os
gestores exploraram algumas recompensadoras anomalias de mercado*. O
poder de diversi cação do portfólio de retorno absoluto superou as
expectativas e mostrou não ter basicamente nenhuma correlação com as
ações domésticas (0,02 contra o índice Wilshire 5000) e a renda xa
doméstica (0,02 contra o índice Lehman Brothers Government Corporate).

Viés da sobrevivência e viés de inclusão

Como outros ativos alternativos, os investimentos em retorno absoluto não
dispõem de um benchmark, o que força os investidores a buscarem os
subsídios para de nir as características da classe de ativos. Como o retorno
absoluto tem uma história institucional limitada, compreender seus
atributos quantitativos é mais difícil do que entender aqueles dos imóveis,
leveraged buyouts (aquisição do controle de uma empresa através de
nanciamento) e venture capital. Os estudiosos de abordagens de
investimento alternativo mais consagradas usufruem do benefício de mais
de três décadas de informações sobre resultados de gestores ativos que
descrevem a experiência dos investidores institucionais e fornecem pistas
intrigantes sobre o caráter do desempenho do fundo. Os intervalos em que
não há dados sobre as estratégias de retorno absoluto levam os investidores a
procurar métodos alternativos para estimar os atributos dessa classe de
ativos.
Temas como o viés de sobrevivência e o viés de inclusão são problemas
sérios para investidores em títulos negociáveis em mercado. A liquidez
facilita a contratação e a demissão de gestores de renda variável e de renda
xa, o que provoca movimentação entre a carteira de gestores ativos. Os que
demostram desempenhos ruins saem (viés da sobrevivência) e empresas
fortes entram (viés de inclusão), alterando constantemente a natureza dos
padrões implícitos na coleção de retornos usada para avaliar os gestores
ativos.
 A movimentação dos gestores é o menor dos problemas para os
investidores em ativos ilíquidos. Os gestores de ativos privados “mancham”
o conjunto de dados com uma frequência consideravelmente menor do que
seus companheiros administradores de renda variável. As instituições
tendem a selecionar fundos imobiliários, de venture capital ou de leveraged
buyout a partir de uma lista razoavelmente bem-de nida de alternativas
aceitáveis, o que conduz a uma de nição bastante coerente de um corte
institucional do grupo de instituições para qualquer ano. Os veículos de
investimentos através dos quais os investidores realizam a maioria dos
investimentos privados impedem uma partida fácil do negócio. Os
resultados dos investimentos privados – bons, ruins ou indiferentes –
acabam aparecendo durante o prazo do investimento, independentemente
do grau de con ança que os investidores expressam nos gestores do fundo.
O retorno absoluto sofre de formas especialmente agudas de viés da
sobrevivência e viés de inclusão, relacionadas à combinação de liquidez
razoavelmente alta e relativa imaturidade. À medida que um grande número
de entrantes novos (e não tão novos) fracassam, os registros de suas
empresas e desempenhos medíocres desaparecem. A imaturidade sugere
uma quantidade considerável de uxo, visto que os gestores que obtêm
retornos ajustados ao risco atrativos entram no reino dos aceitos pelas
instituições e, algumas vezes, agregam registros surpreendentes às memórias
das informações sobre retorno absoluto. A liquidez permite entrar e sair
facilmente, o que cria instabilidade por baixo da superfície do pool usado
para avaliar os retornos dos gestores.
As estatísticas sobre o desempenho passado dos hedge funds não
esclarecem muito sobre a natureza desse segmento relativamente novo do
mundo dos investimentos. O viés da sobrevivência apresenta um problema
que permeia a coleta de dados históricos de retorno. O fato de que empresas
com desempenhos pobres fracassem a taxas mais altas do que empresas com
bons desempenhos leva a uma superestimação dos dados passados dos
gestores, porque as compilações de dados do grupo atual de gestores
inevitavelmente apresentam alguma falha nos números dos desempenhos
das rmas que fracassaram no passado. No mundo bem de nido e
amplamente documentado dos ativos tradicionais negociáveis em mercado
o viés da sobrevivência é um problema signi cativo, embora quanti cável.
Na arena menos bem-de nida e menos documentada dos investimentos em
hedge funds o viés da sobrevivência cria um desa o informativo muito mais
importante.
Mesmo quando os administradores de bancos de dados tentam incluir os
resultados das empresas que fracassaram, a história dos retornos sempre ca
incompleta. Como a maioria dos compiladores de dados conta com os
resultados informados pelos próprios hedge funds, a integridade da história
depende da delidade desses fundos. Enquanto os hedge funds lutam para
permanecer no negócio, a prestação de informações de resultados às bases
de dados de terceiros cam em segundo plano relativamente aos desa os
cotidianos de gestão de crises.
Considere o registro da Long-Term Capital Management (LTCM), o infame
hedge fund que quase derrubou o sistema nanceiro mundial. De acordo
com o New York Times, a base de dados da Tremont Capital Management,
uma das principais fornecedoras de dados sobre hedge funds, só tem o
desempenho da LTCM até outubro de 1997, quase um ano antes do colapso
da empresa.
O desempenho da administradora de fundos rendeu para os investidores,
da criação da empresa até o nal dos dados disponíveis (março de 1994 a
outubro de 1997) 32,4% ao ano líquidos, um retorno impressionante sobre
um capital bastante expressivo. Obviamente os registros iniciais da LTCM
in avam os resultados agregados da indústria de hedge funds. Do ponto em
que a Long Term Capital parou de informar os resultados (outubro de 1997)
ao fracasso da empresa, em outubro de 1998, os retornos (se é que podem
ser chamados de retornos) chegaram a -91,8%. A perda surpreendente não
aparece em parte alguma da valiosa coleção de dados da Tremont.
O escancarado abismo entre o valor de 32,4% ao ano relatado pela
Tremont e o retorno real da LTCM, de -27% ao ano, gera um descolamento
impressionante entre a percepção e a realidade. A omissão estatística da
implosão da LTCM in a a história de maneira a confundir os investidores
sobre a verdadeira natureza dos investimentos em hedge funds.
É comum que as descrições estatísticas dos retornos de hedge funds
sofram a in uência não só do viés da sobrevivência, mas também do viés de
inclusão. Ainda que os hedge funds tenham se popularizado nos anos 1990,
apenas os fundos com históricos de sucesso se destacaram da multidão,
atraindo a atenção dos observadores de mercado e o dinheiro dos
investidores. Os fundos com registros medíocres caram à míngua na
obscuridade. Os fundos com retornos sólidos acumularam ativos e glórias,
entraram no universo dos gestores de recursos e geraram um efeito positivo
considerável nos retornos informados. Em muitos casos, os mantenedores
das séries numéricas acrescentavam os resultados passados de atores de
sucesso recém-encontrados às informações dos gestores existentes, o que
in ava os dados passados. O viés da inclusão leva os dados sobre a
performance dos hedge funds a superestimar as realidades da praça.
Estudos acadêmicos que analisam o impacto do viés da sobrevivência e
do viés da inclusão chegam a algumas conclusões chocantes. Em um estudo
que reuniu informações de 3.500 hedge funds ao longo de dez anos, Roger
Ibbotson, da Escola de Administração de Yale, concluiu que o viés da
sobrevivência adicionou 2,9% anualmente aos retornos e o viés de inclusão
acrescentou outros 4,6% ao ano2. No total, esses erros de coleta de dados
in aram os retornos informados em 7,5% ao ano, um incremento enorme
em um mundo onde a diferença entre o sucesso e o fracasso depende, não
raro, de uns poucos décimos de um ponto percentual. Burton Malkiel, da
Universidade de Princeton, ao examinar uma base de dados bastante
conhecida, observou que, de 331 hedge funds que informaram seus
resultados em 1996, mais de 75% desapareceram até 20043. Como era de se
esperar, os retornos dos fundos sobreviventes superaram os retornos dos
fundos extintos. O que talvez não fosse tão esperado foi o diferencial de
7,4% anual entre os dois grupos de fundos. Para o período de oito anos,
Malkiel estima que o viés da sobrevivência tenha in ado os retornos em
uma média de 4,4% ao ano, enquanto o viés de inclusão teria impulsionado
7,3% ao ano, em média. Os estudos de Ibbotson e Malkiel colocam em
questão a utilidade das bases de dados sobre hedge funds. O viés de inclusão
e o viés do preenchimento são muito importantes.

Hedge funds com risco de mercado

Considere duas grandes categorias de hedge funds – a que evita o risco de
mercado e a que aceita esse risco. Nos casos em que os fundos mudam de
rumo para fugir do risco de mercado, os investidores sem habilidade só
merecem auferir retornos em níveis iguais aos do mercado de curto prazo. O
argumento que defende um retorno equivalente ao do caixa para
investidores que não aceitam o risco de mercado se baseia na linha de
raciocínio que fundamenta a análise dos retornos dos gestores de carteiras
long/short: as estratégias dos hedge funds que não expõem os ativos ao risco
sistêmico de mercado dependem unicamente de resultados ativos fortes para
conseguir excessos de retornos de caixa.
 Muitas estratégias de hedge funds expõem os ativos a vários tipos de risco
sistêmico. Na verdade, Goldman Sachs e Merrill Lynch criaram e
comercializaram, cada um, um hedge fund sintético projetado para imitar os
componentes de risco sistêmicos do mundo dos hedge funds. O índice
Merrill Lynch’s Factor Index, que usa índices como S&P 500, Russell 2000,
MSCI de Mercados Emergentes, Índice do Dolar dos Estados Unidos e a
taxa Libor mensal, dá pesos a cada um dos componentes para produzir
retornos similares àqueles do índice Hedge Fund Research Weighted
Composite Index (HFRI). O Merrill Lynch anuncia a forte relação entre o seu
Factor Index e o HFRI, que têm uma correlação de 95% entre junho de 2003 e
junho de 2006. Nos materiais promocionais, o banco de investimentos
sugere que a exposição do Factor Index ocorre “de uma maneira menos cara,
mais transparente e mais líquida”4. A noção de um investimento passivo em
hedge funds subverte a lógica. Os fundos hedge funds se baseiam na premissa
do hedging, ou compensação, da exposição ao mercado. A ideia de que os
retornos hedge funds poderiam ser explicados e replicados por uma coleção
de índices de mercado passivos sugere que os gestores não estão fazendo seu
trabalho e que os investidores estão sendo faturados por um lote de
mercadorias. Se os investidores realmente quiserem variar a exposição aos
componentes do fundo do Merrill Lynch, eles deverão simplesmente mudar
suas alocações para S&P 500, Russell 2000 etc. O paradoxo da exposição
passiva do fundo de hedge não tem lugar no portfólio de nenhum investidor
sério.
Talvez o exemplo mais ostensivo da exposição dos hedge funds às forças
do mercado seja o de um gestor de posições compradas que simplesmente
cria uma sociedade privada, chama essa empresa de hedge fund e cobra uma
comissão de 20% sobre os lucros. Nessas situações o gestor estaria
recebendo 20% do retorno do mercado, uma comissão ofensivamente alta
por um fator sobre o qual ele não exerce controle algum. Estruturas justas de
taxas recompensam os gestores por adicionar valor através da manipulação
das variáveis que estão sob o seu controle. No caso de um fundo de ações
totalmente investido em posições compradas, um gestor poderia muito bem
ser recompensado com 20% do retorno incremental sobre um benchmark
adequado, como o S&P 500, para um gestor de ações domésticas de grande
capitalização, ou o EAFE, para um especialista em ações estrangeiras. Nas
situações onde os gestores recebem uma parcela dos ganhos acima de um
benchmark justo, eles estão recebendo uma recompensa por adicionar valor.
Infelizmente quase todas as estruturas de hedge funds pagam aos gestores
uma parte dos lucros depois de retornar o capital, o que não é muito difícil.
Sem uma taxa de atratividade sensível ao mercado os gestores recebem um
percentual dos ganhos gerados pela exposição ao mercado. O pedágio
substancial imposto pelas típicas estruturas de taxas dos hedge funds faz com
que um número de fundos gigantesco não consiga atender aos interesses do
investidor.
Avaliar os retornos dos hedge funds sensíveis ao mercado acarreta
problemas quase insolúveis, que desa am até os investidores mais
so sticados. Separar os impactos dos ventos que vêm de trás (ou da frente)
decorrentes das forças do mercado da in uência da habilidade (ou da falta
dela) mostrada na seleção dos títulos é incrivelmente difícil, especialmente
nos casos em que o gestor investe em uma grande variedade de mercados e
ajusta a exposição ao mercado com frequência. Não obstante os
conhecimentos reunidos pelos investidores interessados em investigar os
hedge funds sensíveis ao mercado, o gestor com uma estrutura de negócio
padrão na indústria recebe uma parte dos retornos gerados pelos
movimentos do mercado. Essa remuneração não faz sentido, já que são
ganhos sobre os quais ele não tem nenhum controle.
Retorno absoluto e in ação
Como os investimentos em retorno absoluto são caracterizados pela curta
duração, os portfólios bem-estruturados são muito sensíveis ao custo do
dinheiro no curto prazo. Em transações de arbitragem de fusões orientadas
por eventos ou de títulos de empresas com di culdade nanceira, os
investidores geralmente esperam uma resolução dentro de alguns meses e os
negócios mais longos não se estendem por mais de um ou dois anos. Como
os investidores orientados por eventos decompõem os custos dos fundos na
equação de investimento, quando eles entram em novos negócios os cálculos
re etem o custo corrente dos recursos naquele momento. Da mesma forma,
os dividendos pelas posições vendidas auferidos pelo investidor long/short
orientado por valor representa um custo do dinheiro no curto prazo. Assim
como as taxas do mercado de curto prazo tendem a seguir as taxas de
in ação, o portfólio de retorno absoluto sensível aos custos de curto prazo
também tende a segui-las.

Alinhamento de interesses
As taxas de performance pagas normalmente por investidores em estruturas
de hedge funds criam uma opção para os gestores que ameaça os interesses
dos investidores. No caso do hedge fund auferir ganhos, o gestor faz jus a
uma parte considerável dos lucros; no entanto, em caso de perda o
investidor arca com os encargos sozinho. A assimetria da estrutura de
participação nos lucros favorece claramente o administrador do fundo.
Coinvestimentos signi cativos por parte dos gestores servem para
reduzir, se não para eliminar, a disfunção da opção da remuneração de
incentivo. Quando o fundo de hedge experimenta um desempenho
satisfatório, o gestor garante sua recompensa a partir do coinvestimento e
também da participação nos lucros; quando o fundo perde dinheiro, o
coinvestimento ajuda o gestor a compartilhar sua dor. O comprometimento
de um capital signi cativo por parte do gestor de investimento reduz
consideravelmente o desalinhamento entre os interesses do gestor e do
investidor.

Características de mercado
Em 31 de dezembro de 2006 a indústria de hedge funds compreendia um
número estimado de 12.500 empresas, que controlavam mais de US$1,5
trilhão em capitais5. Além disso, como muitos hedge funds usam uma
alavancagem signi cativa, o poder de compra real desses fundos superava
em muito seu capital próprio. Desse US$1,5 trilhão em capital,
aproximadamente US$880 bilhões em ativos perseguiam estratégias que
poderiam ser classi cadas como retorno absoluto.

Resumo
Estratégias de retorno absoluto exigem que se faça gestão ativa, já que sem
aceitar o risco de mercado ou sem identi car problemas de preci cação de
ativos os investidores esperam ganhar apenas a taxa livre de risco. Como a
própria de nição de retorno absoluto baseia-se na falta de correlação com os
títulos tradicionais negociáveis em mercado, a exploração de anomalias nas
análises individuais forma a base dessa classe de ativos. Gestores orientados
por eventos geram retornos realizando análises detalhadas em uma área
muitas vezes evitada pela maioria dos analistas comuns. Gestores orientados
por valor tentam adicionar valor identi cando ativos subavaliados e
sobreavaliados e usa esses ativos para montar portfólios com exposições
contrárias de mercado utilizando estratégia long/short. Portfólios de retorno
absoluto bem gerenciados proporcionam retorno alto e são uma fonte de
diversi cação de baixo risco.
Os investimentos em retorno absoluto atraem investidores que acreditam
que oferecer recursos aos melhores gestores que operam com poucas
limitações conduzirá a resultados expressivos, independentemente dos
movimentos de alta e de baixa dos mercados de títulos tradicionais
negociáveis. Certamente a experiência de alguns investidores institucionais
so sticados indica que portfólios de retorno absoluto bem estruturados
produzem retornos altos, não correlacionados e com baixo risco, o que
adiciona um uxo de diversi cação de retornos extremamente valioso para
os portfólios. Naturalmente, para investir em retorno absoluto com sucesso
é necessário dedicar uma quantidade extraordinária de recursos a tarefas
como identi car, contratar e manter administradores quali cados.
Os fornecedores de estatísticas de hedge funds pintam um quadro cor-de-
rosa que contraria totalmente a realidade. Estudos acadêmicos mostram que
o viés da sobrevivência e o viés de inclusão se combinam para in ar os
retornos informados em qualquer faixa, de um alto retorno de um dígito a
um baixo retorno de dois dígitos. Uma visão clara dos retornos dos hedge
funds desanimaria muitos investidores a entrarem nessa área.
Além de di culdades enormes para identi car um grupo de gestores de
investimento genuinamente hábil e para superar o obstáculo representado
pelo esquema caríssimo de taxas administrativas, os investidores ainda
enfrentam um desalinhamento de interesses fundamental, criado pela
remuneração baseada em opções embutida na maioria dos esquemas de
taxas dos hedge funds. Os investidores só encontram coincidência de
interesses naquelas situações em que o gestor de retorno absoluto investe
quantias consideráveis de seus ativos pessoais lado a lado com os recursos
do investidor.
É quase certo que a escolha casual de fundos leva a decepções. Os
investimentos em retorno absoluto fazem parte dos domínios de
investidores so sticados que comprometem recursos signi cativos com o
processo de avaliação dos gestores. Apesar da promessa dos hedge funds de
atrair muitos participantes do mercado, os investidores que não conseguem
identi car gestores ativos realmente superiores enfrentarão uma triste
realidade. Na falta de uma seleção de ativos de mais qualidade, estratégias de
investimento que evitam a exposição ao mercado entregam retornos
esperados semelhantes aos do mercado de curto prazo. Os pesados arranjos
de taxas típicos dos fundos de retorno absoluto corroem o retorno já baixo,
no nível dos retornos de curto prazo, e o levam a valores realmente
inaceitáveis, especialmente depois do ajuste para o risco. A tarefa de gerar
excessos de retorno ajustados ao risco amedronta os investidores em retorno
absoluto.

ATIVOS REAIS
Ativos reais são participações acionárias em veículos de investimento que
mostram uma correlação alta com a in ação. Muitos investidores, inclusive
endowments de instituições de ensino, buscam proteger-se contra a in ação
a m de compensar suas obrigações sensíveis à in ação. No grupo dos ativos
reais estão: títulos do Tesouro protegidos contra a in ação, imóveis, orestas
e petróleo e gás.
A força da proteção contra a in ação varia com o tipo de ativo real. Os
títulos do Tesouro protegidos contra a in ação (TIPS, na sigla em inglês),
também conhecidos como títulos do Tesouro indexados à in ação,
acompanham os índices de in ação precisamente, pelo menos como o
Índice de Preço ao Consumidor (Consumer Price Index) mede a in ação.
Os valores das reservas de petróleo e gás mudam em resposta direta às
mudanças nos preços da energia, que fazem parte dos índices de in ação.
Produtos de madeira guardam uma relação semelhante com os índices de
preços, embora a madeira tenha um papel muito menos importante do que
a energia na in ação geral de preços. Os imóveis se correlacionam com a
in ação menos diretamente do que insumos primários como energia e
madeira, embora exista uma forte ligação entre imóveis e in ação quando o
mercado imobiliário está operando no equilíbrio.
Além de proteger os portfólios contra a in ação, os ativos reais produzem
altos níveis de uxos de caixa correntes e (na maioria dos casos) de retornos
esperados totais atrativos. Diferentemente dos índices de commodities, que
dão aos investidores uma exposição simples aos preços, os investimentos
bem-estruturados em ativos reais oferecem a exposição ao preço mais uma
taxa de retorno intrínseca. Por exemplo: as compras de reservas de petróleo
e gás geraram, nas últimas duas décadas, taxas de retorno de dois dígitos
pequenos acima do retorno obtido com investimentos relacionados aos
aumentos dos preços da energia. A exposição aos preços somada a uma taxa
de retorno intrínseca ganha com folga da exposição ao preço isolada.
No futuro, o conjunto de alternativas de ativos reais poderá se expandir
além do de investimentos conservadores como os TIPS e as alternativas de
alto retorno, como imóveis, petróleo/gás e madeira. A exposição pura aos
preços das commodities não chega a despertar o interesse de investidores
sensatos, pois os retornos no longo prazo são praticamente iguais às taxas de
in ação. Os TIPS oferecem retornos próximos à in ação, com risco
consideravelmente menor que os investimentos em commodities. As
compras de reservas de petróleo e gás e os investimentos em madeira
fornecem aos investidores uma exposição ao preço das commodities e uma
taxa de retorno intrínseca, ganhando, portanto, da exposição isolada ao
preço. Se os mercados oferecessem outras oportunidades com base em
commodities para ganhar exposição de preço e auferir uma taxa de retorno
intrínseca, esses ativos poderiam juntar-se à lista de alternativas sensatas de
ativos reais.
Os ativos reais têm um papel importante nos portfólios, especialmente
para investidores que querem proteger suas obrigações sensíveis à in ação.
O poder de diversi cação derivado da correlação com a in ação e a taxa de
retorno intrínseca gerada acima da exposição simples ao preço justi cam
alocações signi cativas em ativos reais.

Bônus atrelados à in ação

Em janeiro de 1997, o Tesouro americano começou a emitir os TIPS,
criando uma ferramenta nova de grande importância para os investidores
que fazem investimentos com base em dólar. Esses títulos protegem os
investidores dos aumentos no nível geral de preços por meio do reajuste do
valor do principal pela in ação. Como a taxa de juros xa dos TIPS é
aplicada ao principal dos títulos corrigido pela in ação, tanto os juros
quanto o principal re etem as mudanças nos índices de in ação.
A combinação da qualidade de crédito extraordinária com a proteção
exata contra a in ação faz com que os TIPS produzam retornos reais
modestos. Durante o período em que o Lehman Brothers acompanhou os
rendimentos reais dos TIPS, os retornos ajustados pela in ação saíram de
1,3% para 2,5%, com média de 1,9%*. Os investidores pagam caro, na forma
de retornos esperados baixos resultantes do duplo conservadorismo dos
TIPS.
 Assim como os bônus tradicionais do Tesouro americano são um
instrumento livre de risco para investidores que desejam gerar
determinados retornos nominais, os TIPS são um instrumento livre de risco
para os investidores que desejam gerar determinados retornos reais. Como o
emissor e a condição livre de risco são os mesmos e as estruturas de
pagamentos de juros e principal são muito semelhantes, muitos analistas de
mercado agrupam os TIPS junto com os bônus tradicionais do Tesouro
americano. Na verdade, quando o Tesouro começou a emitir os TIPS, o
Lehman Brothers, arquiteto da maioria dos índices do mercado de dívida
mais utilizados, colocou-os em um grupo que incluía os bônus tradicionais
do Tesouro.
O erro de agrupar os bônus tradicionais do Tesouro junto com os TIPS é
que os dois tipos de títulos respondem diferentemente às utuações
imprevistas no nível de preços. A in ação acima da prevista prejudica os
bônus tradicionais do Tesouro, pois reduz o poder de compra do uxo xo
de pagamentos. Contrariamente, os níveis inesperados de in ação
bene ciam os TIPS, porque seus retornos aumentam quando os pagamentos
são ajustados pelo nível de preços. Uma de ação inesperada ajuda os bônus
tradicionais do Tesouro, aumentando o poder de compra do uxo xo de
pagamentos. Em oposição, a de ação inesperada prejudica os TIPS, pois
reduz o uxo de pagamentos de juros periódicos, ainda que não reduza o
pagamento nal referente ao principal. Os TIPS não podem ser classi cados
junto ao grupo dos bônus tradicionais do Tesouro, pois pertencem à
categoria dos ativos reais.
Uma comparação entre uma nota comum do Tesouro e um TIPS ilustra
as diferenças críticas entre os dois instrumentos. Considere a nota de 4,25%
do Tesouro com vencimento em 15 de janeiro de 2011 e o TIPS de 3,5%,
com vencimento no mesmo dia. No nal de 2006, o bônus simples e o TIPS
registraram rendimentos até o vencimento de 4,7% e 2,4%, respectivamente.
Como os títulos têm características idênticas de crédito e data de
vencimento, a diferença nos rendimentos decorre apenas das expectativas de
in ação. A diferença de 2,3% entre o rendimento do título simples e o
rendimento do título TIPS representa a melhor estimativa de in ação do
mercado para o período coberto pelos títulos. Se a in ação for maior que
2,3% o detentor do TIPS ganha. Se a in ação car abaixo dos 2,3%, ganha o
proprietário do titulo tradicional do Tesouro.
É possível que os investidores dos TIPS recebam um bônus no
vencimento, visto que esse tipo de papel paga o maior valor entre o principal
ajustado pela in ação e o valor de face original. Em um mundo
de acionário os investidores bene ciam-se do pagamento do valor de face
dos bônus, sem desconto. Em um ambiente de in ação geral de preços, o
direito de receber o valor de face pelos TIPS no vencimento tem o seu maior
valor no momento da emissão. O valor indexado do principal do título
aumenta junto com os aumentos de preços e cria um excedente sobre o valor
par do título. Quando ocorrem condições de acionárias o excedente
acumulado se esgota antes de atingir a proteção dada pela garantia de
recebimento do valor de face original. Investidores que desejam usufruir da
proteção máxima garantida pelo recebimento do valor de face costumam
rolar suas participações em TIPS constantemente, substituindo os títulos
pela emissão mais recente.
Alguns governos estrangeiros emitem títulos protegidos contra a in ação.
Da mesma forma que as emissões de bônus tradicionais, os investidores
domiciliados nos Estados Unidos tratam as dívidas públicas com cautela.
Reino Unido, Canadá, Suécia, França, Itália, Alemanha, Grécia, Japão,
Austrália e Nova Zelândia ostentam programas consideráveis de emissão de
títulos indexados pela in ação. Como os títulos de governos estrangeiros
geralmente fazem pagamentos na moeda de seu país, os investidores norte-
americanos enfrentam o risco cambial.
A diferença entre as taxas de in ação futuras doméstica e estrangeira,
combinada com a imprevisibilidade das conversões de câmbio, torna os
títulos indexados pela in ação de outros países inúteis como um hedge
contra a in ação dos Estados Unidos.
As emissões privadas de títulos de empresas americanas com proteção
contra in ação propõem uma série de questões diferentes. Como no caso
dos títulos tradicionais de dívida corporativa, os títulos de empresas
indexados à in ação geralmente sofrem de risco de crédito, iliquidez e
cláusulas de resgate pouco atrativas. Além disso, os investidores precisam
considerar as implicações de manter títulos privados protegidos contra a
in ação em um ambiente de in ação alta. Justamente quando a proteção
contra os aumentos de preços se mostrar mais valiosa, a capacidade de uma
empresa de honrar suas promessas de pagamento pode se mostrar menos
con ável.

TIPS e in ação
Os TIPS produzem o hedge perfeito contra a in ação porque a matemática
dos pagamentos dos títulos determina que haja uma correspondência direta
entre os retornos e as mudanças nas taxas de in ação. A combinação das
características dos títulos públicos dos Estados Unidos, como boa-fé e
crédito (livre de risco), e a proteção matematicamente certa contra a in ação
oferecem aos investidores uma ferramenta poderosa de construção de
portfólios.
Alinhamento de interesses
Os TIPS têm em comum com as ofertas de títulos tradicionais do Tesouro o
equilíbrio no alinhamento de interesses entre credor e devedor.
Diferentemente das relações entre devedores e credores privados, nas quais
o devedor procura ganhar às custas do credor, o governo tenta compor um
negócio justo para as partes nas duas pontas da transação.
Ao promover os TIPS, o Departamento do Tesouro destaca as vantagens
para o credor e o devedor. Do ponto de vista do credor os TIPS são uma
“contribuição diferenciada para qualquer portfólio diversi cado”. Do ponto
de vista do devedor os TIPS “permitem que o Tesouro amplie a sua base de
investidores e diversi que seus riscos de nanciamento”6. A abordagem
igualitária entre devedor e credor separa os títulos públicos do governos dos
Estados Unidos da ganância dos emissores privados.

Características de mercado
Em 31 de dezembro de 2006 as emissões em aberto de TIPS totalizavam
apenas US$369 bilhões. Lançado pela primeira vez em janeiro de 1997, o
programa oferece uma alternativa de diversi cação valiosa para os
investidores. No nal de 2006 os TIPS prometiam um rendimento real (após
a in ação) de 2,4%, com vencimento médio de 9,6 anos e uma duration de
6,4 anos.

Resumo
Embora os TIPS respondam por apenas cerca de 17% do valor das emissões
tradicionais do Tesouro, esses títulos sensíveis à in ação são um acréscimo
interessante ao conjunto de ferramentas disponíveis para os investidores.
Livres de calote e reforçados pela boa-fé e pelo crédito do governo dos
Estados Unidos, os TIPS servem como um benchmark contra o qual se pode
medir outros investimentos sensíveis à in ação.

Imóveis
Os investimentos em imóveis expõem os investidores aos benefícios e riscos
da posse de imóveis comerciais, complexos de apartamentos, armazéns
industriais e estabelecimentos de varejo. As participações em imóveis de alta
qualidade produzem níveis signi cativos de uxos de caixa correntes,
gerados por contratos de aluguéis de longo prazo com locatários idôneos.
Propriedades que produzem níveis contínuos de uxos de caixa vultosos
contam com avaliações estáveis, pois uma parcela considerável do valor dos
ativos resulta de uxos de caixa relativamente previsíveis. Por outro lado,
propriedades que geram uxos de caixa incertos, como aquelas que se
encontram no m do prazo de aluguel e seus proprietários correm risco de
perder a locação, mostram variabilidade no valor residual no curto prazo.
No caso extremo das propriedades que não produzem uxo de caixa algum,
os imóveis assumem uma aura especulativa, na medida em que a avaliação
passa a depender inteiramente das perspectivas de possíveis aluguéis.
Os ativos imobiliários combinam características de renda xa e de ações.
Os atributos de renda xa decorrem da obrigação contratual dos locatários
de fazer pagamentos regulares conforme especi cado no contrato de aluguel
celebrado entre o locatário e o locador. As propriedades oneradas por
obrigações de longo prazo têm qualidades semelhantes às dos títulos de
renda xa. Os atributos semelhantes às ações decorrem do valor residual
associado com os contratos de aluguéis futuros que seriam assinados para o
espaço vago atualmente ou para vacâncias esperadas futuras. Propriedades
sem locatários ou com contratos de aluguel curtos exibem qualidades
semelhantes às das ações.
O arquétipo do investimento em imóveis consiste em propriedades de alta
qualidade, bem localizadas e bem alugadas, que permitem aos investidores
esperar o recebimento regular de receitas do aluguel dos espaços alugados e
esperar que os espaços vagos também gerem receitas num prazo razoável.
Os imóveis com componentes operacionais signi cativos não satisfazem o
conjunto central de critérios de investimento, já que os atributos
operacionais determinam grande parte dos resultados do investimento,
criando um jogo semelhante ao investimento em ações. Os investimentos
principais não incluem terrenos, incorporações nem operações hoteleiras,
principalmente porque esses investimentos dependem muito da experiência
operacional para gerar uxos de caixa.

Características de risco e retorno

Os retornos e riscos dos imóveis cam entre aqueles dos títulos de renda xa
e das ações. Com uxos de aluguéis como os títulos de renda xa e valores
residuais como as ações, os investidores esperam que os imóveis produzam
resultados na faixa entre os resultados do mercado de renda xa e do
mercado acionário. Os dados da Ibbotson Associates para os últimos oitenta
anos indicam que as ações renderam 10,4% ao ano e os títulos do governo,
5,4% anuais. Dividindo a diferença por dois, pode-se dizer que seria realista
os investidores em imóveis esperarem retornos no entorno de 2,5% ao ano
acima dos títulos de renda xa.
Quase duas décadas de dados con rmam a noção de que os retornos dos
investimentos imobiliários cam entre os das ações e os dos títulos. Os
retornos que cobrem os anos de 1987 a 2006, para um índice baseado na
ampla participação imobiliária, cam em 8,4% ao ano, sustentado entre os
11,8% do retorno do S&P 500 e os 6,5% do retorno anual dos bônus de
médio prazo do Tesouro americano7. A história dos mercados de capitais
con rma as expectativas sobre os retornos relativos dos imóveis.
A avaliação dos imóveis não é considerada um desa o como as avaliações
de muitos outros ativos arriscados. Imagine que, com os mercados em
equilíbrio, o custo de reposição dos ativos existentes constitui um
determinante importante do valor de mercado. Na verdade o mercado
imobiliário dá um exemplo poderoso da e cácia do quociente “q” de Tobin,
a relação entre o valor de mercado e custo de reposição de um ativo. Se o
valor de mercado de um ativo imobiliário especí co for maior que o custo
de reposição, o desenvolvimento de um tipo parecido de produto (imóvel)
nas redondezas faz sentido econômico. Nessas circunstâncias, claramente, o
rendimento expressado como uma porcentagem do custo de um edifício
recém-construído seria maior que o rendimento do ativo existente, mais
valorizado, criando incentivos para construir novos edifícios, com alta
rentabilidade. Inversamente, se o custo de reposição for maior que o valor
de mercado, o desenvolvimento de imóveis não terá sentido econômico. Em
uma situação como essa o rendimento sobre o custo ca abaixo do
rendimento dos ativos existentes menos valorizados. Em vez de construir
edifícios novos, os participantes racionais do mercado compram
propriedades existentes, direcionando, assim, os valores do mercado para o
custo de reposição.
O “q”de Tobin se mostra especialmente útil no mercado imobiliário, pois
o custo de reposição é uma variável prontamente determinável e facilmente
observável. Embora no mercado acionário o “q” de Tobin ajude a
compreender a avaliação de companhias individuais, de setores mais
abrangentes do mercado e até mesmo do mercado de ações como um todo,
o desa o de determinar o custo de reposição das empresas de hoje é muito
maior, pois elas são muito complexas e globalizadas. Por outro lado, avaliar
o custo de construção de um pequeno shopping no interior ou de um
edifício de escritórios no centro da cidade é bem mais manejável. A verdade
é que muitos investidores especialistas no assunto avaliam um custo de
reposição de um ativo e depois usam o desconto do custo de reposição como
um critério de investimento importante quando compram imóveis.

Participações públicas versus participações privadas

Os investimentos imobiliários têm a diferença de oferecer um grande
número de veículos de investimento, tanto na categoria de empresas abertas
quanto nos investimentos privados (em empresas fechadas, não negociadas
em bolsas de valores). A diferença entre as posições em ativos imobiliários
públicos e privados está na forma e não no conteúdo. As duas formas de
investimento expõem os investidores aos benefícios e perigos das posições
em ativos imobiliários.
Muitos investidores em ativos imobiliários usufruem de um veículo de
investimento incomum, os REITs (sigla em inglês para Real Estate
Investment Trust). Ao contrário de uma pessoa jurídica típica, um REIT não
paga imposto de renda, desde que distribua pelo menos 90% de sua receita
tributável e gere pelo menos 75% dessa receita com aluguéis, hipotecas e
vendas de propriedades8. O REIT serve como uma estrutura de repasse, na
qual a receita passa pelo título, sem ser taxada, de forma que quem comprou
o ativo se responsabiliza pelo imposto devido, se houver. Existem REITs
negociados em mercados abertos e mercados privados.
 Ainda que os dois tipos de veículos exponham os investidores a ativos
imobiliários, os títulos negociados publicamente muitas vezes são
comprados/vendidos a preços que se desviam do valor justo. A Green Street
Advisors, empresa de pesquisa muito respeitada que se concentra em títulos
imobiliários negociados publicamente, examina regularmente as
discrepâncias entre o preço de mercado e o valor justo. Os resultados
assustam um pouco os investidores de curto prazo. Em um dado momento,
em 1990, de acordo com as estimativas da Green Street, os títulos
imobiliários estavam sendo negociados com um desconto de mais de 36%
em relação ao valor justo. Em 1993 houve uma reversão do mercado, que
passou a avaliar as participações em ativos imobiliários com um prêmio de
28% sobre o valor justo. O vaivém continuou. No nal de 1994 o desconto
chegou a 9%, enquanto em 1997 os investidores do mercado de ações
chegaram a pagar prêmios de mais de 33% acima do valor justo. No nal da
década de 1990 o fraco mercado de títulos imobiliários (que coincidiu com
um mercado maravilhoso para a maioria dos outros papéis) trouxe as
avaliações até dé cits de mais de 20%; um nível alcançado no início de 2000.
Quando a parte não imobiliária do mercado acionário entrou em tendência
de baixa, os títulos imobiliários entraram em um território altista que levou
a prêmios de 22% sobre o valor justo, no começo de 2004. No nal de 2006
os preços dos títulos caram num patamar intermediário, com prêmio de
2% sobre o valor justo9. As grandes variações entre preços e valor justo na
área dos títulos públicos geraram uma baixa correlação entre os retornos dos
ativos imobiliários de capital aberto e de capital fechado10.
As discrepâncias entre preço e valor justo perturbam os players
descuidados de curto prazo, porque qualquer prêmio pago em compras e
qualquer dé cit incorrido em vendas prejudica muito os retornos no
período de manutenção. Para os investidores mais sagazes os desvios entre o
preço e o valor justo permitem comprar com desconto e vender com
prêmio, ou comprar na baixa e vender na alta para melhorar o retorno do
portfólio. Os investidores de longo prazo enfrentam menos questões sobre
as diferenças entre preço e valor justo, porque em horizontes de tempo mais
longos o ruído do curto prazo na relação preço/valor justo tem menos
importância. Investidores cuidadosos exploram as diferenças de preço/valor
justo ou empregam o custo médio em dólar para entrar e sair de mercados
com desvios muito pronunciados em relação ao valor justo.
Embora existam exceções, os títulos imobiliários negociados
publicamente geralmente oferecem uma exposição razoavelmente barata
para um conjunto de ativos imobiliários de relativa alta qualidade. As
discrepâncias entre o preço de mercado e o valor justo criam oportunidades
para que investidores construam portfólios usando ativos com preços
relativamente atrativos. Quando os REITs estão em baixa os analistas
explicam porque as ações negociadas publicamente merecem um desconto
permanente em relação aos ativos privados, com justi cativas que vão desde
a iliquidez e a incompetência da administração aos altos custos
administrativos e à in exibilidade das estruturas dos REITs. Quando os
REITs voltam à condição de “queridinhos do mercado” os mesmos analistas
defendem que veículos públicos façam jus a prêmios pelos bons
fundamentos como a liquidez, a experiência da administração, as economias
de escala e as vantagens do formato dos REITs. Não obstante a ideia do
momento, investidores responsáveis preferem os REITs quando os portfólios
negociam esses papéis com um desconto em relação ao valor do mercado
privado e os evitam quando as ações estão sendo negociadas com prêmio.

Gestão ativa
As ine ciências na preci cação e na operação dos ativos imobiliários criam
oportunidades de gestão ativa. Os investidores aumentam o retorno e
diminuem o risco ao examinar a seleção de ativos criteriosamente e
administrar as propriedades com diligência.
Os imóveis se prestam à gestão ativa porque os problemas de preci cação
criam oportunidades para que investidores ágeis aproveitem as anomalias do
mercado. A tarefa de identi car propriedades subavaliadas e sobreavaliadas
interpõe obstáculos superáveis, visto que as avaliações dependem, em
grande medida, de variáveis observadas facilmente. O cálculo do custo de
reposição para um ativo fornece informações importantes sobre o valor de
uma propriedade bem-localizada. As informações sobre os aluguéis
existentes, combinadas com as projeções dos aluguéis futuros e uma
estimativa do valor residual, produzem uxos de caixa fáceis de analisar. As
vendas de propriedades comparáveis fornecem números concretos que
re etem se os investidores estão dispostos a pagar por tijolos e argamassa ou
por uma série de uxos de caixa previstos. As decisões de gestão ativa sobre
imóveis se baseiam em características fundamentais, como custos de
reposição, uxos de caixa descontados e vendas de ativos similares, que
fornecem pontos de referência claros indisponíveis para outros tipos de
ativos.
A compra do Sony Building, em 1993, ilustra algumas das ferramentas de
avaliação importantes. Los Angeles foi um dos mercados mais duramente
atingidos pelo desastre imobiliário do começo dos anos 1990, com as taxas
de vacância chegando a assombrosos 24% para espaços comerciais de classe
A na área metropolitana. Consequentemente, os preços dos edifícios de salas
comerciais despencaram. Em uma transação especial, Sam Zell, “o
dançarino de túmulos”, comprou o Two California Plaza por US$100
milhões, aproximadamente um quarto do que custaria sua construção
alguns anos antes.
Burbank, uma área próxima, mas diferente, com fundamentos bem mais
fortes, experimentou declínios de preço semelhantes e sofreu por associação
com Los Angeles. No meio da confusão, como parte de um programa
corporativo de racionalização, a Coca-Cola decidiu vender a propriedade de
Burbank que abrigava sua ex-subsidiária, a Sony Pictures. O preço de venda
de US$83 milhões foi menor que o custo de construção, de mais de US$120
milhões, dando ao comprador um desconto de 30% em relação ao custo de
reposição.
O uxo de caixa dos pagamentos de aluguéis reforçou ainda mais a
aquisição. Cem por cento do espaço foi alugado para a Sony, na época uma
empresa avaliada com rating A pela Standard & Poor’s. Se o investidor
recebesse apenas aqueles pagamentos garantidos pela Sony, todo o capital
investido seria reembolsado, juntamente com um excesso de uxo de caixa
su ciente para gerar retornos anuais de 12,3%. E esse retorno na faixa dos
dois dígitos ainda não incluía as estimativas do valor residual do edifício
quando terminasse o prazo do aluguel. Com premissas razoáveis a respeito
das renovações do aluguel e do valor residual, os retornos saltaram para 20%
e depois para a faixa dos 25%. Em um ambiente de taxas de juros no qual as
notas do Tesouro com vencimento comparável renderam aproximadamente
6,5%, o uxo de pagamentos de alta qualidade da Sony representava um
patamar de retornos muito generoso para um negócio com muitas
vantagens e poucas desvantagens.
Os dados sobre as vendas comparáveis contam menos sobre a atratividade
da aquisição do Sony do que sobre o momento. A falta de ofertas pelo
prédio da Sony e por outras propriedades na área sinalizava uma
oportunidade contrária a comprar ativos profundamente desfavorecidos e
não um problema de valor. Encorajados pelos grandes descontos em relação
ao custo de reposição e pelo alto nível do uxo de caixa de investimento, os
investidores avançaram com con ança diante de condições sombrias do
mercado. Quando o tom do mercado melhora ao ponto de os players
declararem que a impossibilidade de repor os ativos justi ca pagar um
prêmio signi cativo acima do custo de reposição e que um ambiente de
aluguéis apertados é presságio da transformação dos rendimentos baixos
atuais em uxos de caixa futuros mais altos, os investidores contrários
oferecem as propriedades para venda.
O impressionante caso do Sony prometeu um patamar de retorno mais
que satisfatório, com a proteção de um preço de compra consideravelmente
abaixo do custo de reposição*. A limitada desvantagem do Sony Building,
juntamente com um potencial substancial de valorização, criou uma
distribuição de nitivamente enviesada dos resultados, fornecendo
características de investimento extremamente atraentes.
Na verdade, as características atrativas da aquisição do Sony Building se
converteram num resultado de investimento igualmente atrativo. Quando
Douglas Emmett converteu o conjunto de ativos imobiliários da empresa em
um REIT, em outubro de 2006, cada um dos ativos recebeu uma avaliação
de terceiros, para sustentar a avaliação e a alocação de ações do REIT. Com
base no valor estimado, o Sony Building (que agora se chama Studio Plaza)
gerou um retorno excedente de 20% ao ano durante o período de
manutenção. No nal das contas os investidores do Douglas Emmett
ganharam recompensas bem gordas com os instintos contrários da empresa
e a habilidade na gestão de ativos imobiliários.
Investidores especializados geralmente bene ciam-se da contratação de
especialistas para administrar os comprometimentos de um fundo com
investimentos imobiliários. Os conhecedores de uma determinada geogra a
e de um tipo especí co de propriedade – escritório, varejo, residencial,
industrial – contam com uma vantagem considerável sobre os gestores
generalistas, que sofrem por espalhar demais os recursos, sem nenhuma
profundidade. A especialização leva ao maior entendimento das dinâmicas
especí cas dos diferentes mercados, permitindo que um gestor se concentre
mais na massa relativamente estática de edifícios de escritórios no centro da
cidade enquanto outro se concentra no inconstante estoque de prédios de
escritórios nos subúrbios. Da mesma maneira, um gestor pode especializar-
se em shopping centers com enormes lojas de departamento como âncoras e
outro em centros de comércio comunitários de pequeno porte. Ao
concentrar os recursos administrativos em um segmento de mercado
de nido de forma bastante especí ca e limitada, os gestores de fundos fazem
compras e vendas melhores e tomam decisões melhores em relação à
administração dos ativos.
Os investidores que escolhem selecionar um grupo de gestores
especialistas orientados por valor criam portfólios mais poderosos, embora
paguem o preço pela perda da diversi cação. Ao perseguir oportunidades de
investimento atrativas, selecionadas de acordo com base em análises bottom-
up, os fundos desenvolvem concentrações nos tipos de ativos mais
desfavorecidos. Por exemplo: instigados por avaliações relativas, os
investidores podem manter, às vezes, posições desproporcionais em
propriedades comerciais na Califórnia ou em edifícios de escritórios nos
subúrbios do Sudeste norte-americano criando um per l dramaticamente
diferente das características de qualquer índice imobiliário amplo. Ainda
que portfólios peculiares tendam a exibir erros consideráveis por não seguir
o mercado, um grupo de gestores de nicho bem escolhidos tem potencial
para produzir resultados excepcionais.
Preços dos imóveis e in ação
A forte relação entre o custo de reposição e o valor de mercado leva a um
dos atributos mais atrativos do investimento em imóveis: a alta correlação
com a in ação. Como o custo da mão de obra e dos materiais de construção
sobe junto com a in ação, o custo de reposição dos imóveis a acompanha de
perto. Ainda que o custo de reposição responda às mudanças nos níveis
gerais de preços, a forma como o aluguel de um ativo é estruturado
in uencia a taxa de resposta das mudanças no valor de mercado conforme
as pressões in acionárias. Por exemplo: uma propriedade sujeita a aluguéis
xos, de longo prazo, mostra pouca correlação com a in ação no curto
prazo. Apenas quando o término do aluguel se aproximar a in ação
in uenciará a avaliação do ativo. Alternativamente, propriedades com
prazos de aluguel mais curtos são muito mais sensíveis à in ação. Além do
mais, alguns aluguéis permitem explicitamente que os locadores repassem
os aumentos in acionários nas despesas ou, no caso das propriedades
comerciais, que os locadores recebam, por contrato, um percentual das
vendas. Essas estruturas de aluguéis ligadas à in ação fazem com que os
valores dos ativos re itam os movimentos in acionários.
A importância do custo de reposição, tanto na análise da avaliação quanto
na sensibilidade à in ação, depende de con ar que mercados re itam um
equilíbrio razoável entre a oferta e a demanda. Nos casos onde a oferta de
espaços imobiliários não consegue atender à demanda os preços respondem
ao desequilíbrio e não à relação esperada com o custo de reposição ou com a
in ação. No nal dos anos 1980, o entusiasmo dos investidores com a
compra de imóveis comerciais e os incentivos tributários federais para o
desenvolvimento de propriedades se combinaram para criar uma
superoferta de prédios com salas comerciais. Os excessos no mercado
imobiliário contribuíram para as crises de empréstimo e poupança, pois
muitas instituições de poupança tiveram que carregar o fardo da
inadimplência nos empréstimos imobiliários. Propriedades de alta
qualidade, embora mal alugadas, eram negociadas com descontos
exorbitantes em relação ao custo de reposição. Os preços responderam ao
descolamento entre a oferta e a demanda e não conseguiram mais
acompanhar a in ação. Algo semelhante aconteceu no início de 2000,
quando um declínio pós-bolha da internet na demanda por espaços de
escritórios causou vacâncias generalizadas e derrubou os preços
imobiliários. Esse desequilíbrio provocou um descasamento entre os preços
dos imóveis, em queda, e os níveis consistentemente positivos de in ação. A
menos que os mercados operem em razoável equilíbrio, a relação entre
preços dos imóveis e in ação se rompe. Quando os mercados estão
equilibrados, porém, a sensibilidade às mudanças no nível geral de preços é
uma característica particularmente atrativa dos imóveis.

Alinhamento de interesses
Na área dos REITs negociados publicamente, os investidores se veem diante
do mesmo conjunto de questões sobre alinhamento de interesses que se
aplica a outros ativos negociados publicamente, assim como no universo
mais amplo das ações negociáveis os interesses dos acionistas coincidem
com os interesses das administrações, ainda que imperfeitamente.
No mundo dos veículos imobiliários privados os investidores têm à
disposição uma série de estruturas de investimento. Numa ponta, os gestores
de alta qualidade: (i) recebem taxas previstas no orçamento que re etem os
custos de operação razoáveis de uma empresa de investimentos; (ii) recebem
participações nos lucros, apenas sobre os retornos acima do custo de
oportunidade do capital; (iii) investem somas consideráveis, lado a lado com
os investidores. Na outra, os gestores de baixa qualidade: (i) cobram taxas
caras sobre um grande conjunto de ativos; (ii) arrancam participações nos
lucros sobre o que supera os retornos das contribuições de capital dos
investidores; (iii) só investem o dinheiro dos outros.

Características de mercado
Quem investe no mercado imobiliário pode escolher entre oportunidades de
investimento nos mercados públicos ou privados. Em 31 de dezembro de
2006, a Associação Nacional de Administradores de Investimentos
Imobiliários fez um levantamento e encontrou um total de US$436 bilhões
em ativos imobiliários. A população de REITs contabilizou rendimento de
dividendos de 3,3% e prêmio sobre o valor justo de 2,2%.
Em 31 de dezembro de 2006, o índice imobiliário National Property
Index (NCREIF) incluía ativos imobiliários não alavancados avaliados em
US$247 bilhões. O grupo dos ativos imobiliários privados pagou
rendimentos de dividendos de 6,2%, que representaram um prêmio de 1,5%
sobre a rentabilidade dos títulos de dez anos do Tesouro norte-americano.

Resumo
Em termos de risco e retorno os ativos imobiliários cam entre as ações de
risco mais alto e as dívidas de risco mais baixo. A natureza híbrida das
características esperadas do investimento combina com a natureza híbrida
dos traços fundamentais dos investimentos imobiliários. Com sua natureza
sensível à in ação, os ativos imobiliários fornecem uma diversi cação
importante aos portfólios dos investidores.
 Quem investe em ativos imobiliários aproveita a oportunidade de
escolher entre veículos de investimentos negociados publicamente ou em
mercados privados. Embora existam alternativas sensatas nos dois tipos de
mercados, os investidores mais cuidadosos cam atentos aos arranjos de
taxas e supervisionam de perto a qualidade dos gestores.

Petróleo e gás
Os investimentos em petróleo e gás dão direito a uxos futuros de receitas
sensíveis à in ação e proporcionam proteção contra níveis inesperados de
in ação. Dessa forma, eles têm um papel importante na diversi cação do
portfólio. Além de fornecer características de diversi cação atrativas, os
ativos petrolíferos são boas oportunidades para gestores mais capacitados
adicionarem valor ao portfólio.
Os participantes do mercado ganham exposição aos ativos de energia de
duas maneiras: comprando contratos futuros ou comprando reservas de
óleo e gás. Independentemente da forma escolhida, os investidores estão
buscando retornos orientados por preços. Com o intuito de ganhar
exposição às commodities sem apostar exclusivamente nos preços, os
investidores espertos estruturam seus portfólios em torno de compras de
reservas energéticas bem de nidas, que adicionam valor, operadas por
equipes de administradores de alto gabarito.
As compras das reservas de óleo e gás contam com várias vantagens sobre
a exposição simples aos preços proporcionada pelos contratos nos mercados
futuros. Primeiramente, as aquisições de reservas tendem a produzir
retornos esperados altos, semelhantes ao das ações. Nas duas últimas
décadas, os investimentos bem-estruturados em reservas produtoras de
baixo risco normalmente geraram retornos não alavancados de dois dígitos
(pouco acima de 10%), sem considerar os movimentos de preços. Em
segundo, gestores ativos mais capacitados adicionam valor aos processos de
aquisição, desenvolvimento, nanciamento, operação e liquidação de ativos.
A especialização e a disciplina criam mais valor no complexo mundo físico
dos recursos naturais do que no altamente e ciente mundo nanceiro dos
mercados de commodities. Finalmente, as reservas de energia de longa
duração servem como hedge de longo prazo contra períodos longos de altas
contínuas nos preços de energia.

Participações públicas versus participações privadas

Ironicamente, portfólios diversi cados de títulos públicos produzem um
tipo de exposição menos transparente e menos efetiva aos preços de energia
do que as compras de reservas de energia concentradas no mercado privado.
No segmento das empresas de energia de capital aberto, os investidores
enfrentam questões sobre o nível de consumo de óleo e gás pelas
companhias integradas (como insumos no processo de re no, por exemplo)
e o nível de produção das companhias (como produtos do processo de
exploração, por exemplo). Mesmo se os investidores conseguirem
determinar a exposição líquida das empresas aos preços da energia, ca
faltando esclarecer a questão das políticas de hedge dessas empresas. Não se
sabe ao certo qual é a exposição aos preços de energia das companhias de
capital aberto com atividades muito diversi cadas, o que acaba levando os
investidores em ativos reais a preferir jogadas de compras puras de reservas,
no mercado privado.

Gestão ativa
Quando gestores ativos de alto nível compram reservas de óleo e gás os
investidores têm acesso à oportunidade de ganhar exposição aos preços de
energia e de auferir uma taxa de retorno básica signi cativa. A Merit Energy
Company, fundada em 1989 por Bill Gayden, ex-colega de Ross Perot,
obteve retornos ótimos, sucessivamente, a partir da disciplinada atividade de
underwriting (preci cação de ativos) e da diversi cação considerável do
portfólio à exposição aos preços de energia.
A Merit comprava reservas de petróleo e gás de baixo risco, usando
premissas de retorno entre 12% a 14% e preços de energia constantes. Em
uma coincidência notável entre as premissas usadas nas aquisições e a
realidade, de 1990 a 2005 a Merit gerou retornos líquidos de 19,2% ao ano,
compostos por 12,2% dos números da aquisição, 2,1% de melhorias
operacionais e de desenvolvimento e 4,9% da apreciação de preços.
Presume-se que os investidores em mercados futuros de preços de energia
na época teriam auferido apenas 5% ao ano, aproximadamente, com a
apreciação dos preços. Quem investiu em programas de compra de reservas
recebeu retornos de dois dígitos acima do movimento dos preços,
superando com folga os ganhos dos investidores em mercados futuros de
commodities.

Preços de energia e in ação

Os investimentos em energia pertencem ao portfólio de ativos reais por
causa de sua forte correlação com a in ação. A energia responde por cerca
de 9% do índice de preços ao consumidor americano (Consumer Price
Index – CPI), criando uma ligação direta com a in ação. Não é surpresa que
um estudo da Ibbotson Associates tenha encontrado uma correlação
positiva entre os investimentos diretos em produção de energia e o CPI,
usando dados do período de 1970 a 199811. Inversamente, Ibbotson
encontrou uma correlação negativa entre os investimentos diretos em
energia e vários títulos negociáveis, incluindo ações domésticas, ações
estrangeiras e obrigações do Tesouro. As estatísticas e o bom-senso
sustentam a ideia de que investimentos em energia são um hedge contra a
in ação.

Alinhamento de interesses
A velha máxima que diz “investidores sensatos nunca apoiam uma empresa
de energia lançada em Wall Street porque todos os bons negócios estão em
Houston” contém uma dose de verdade. Não faltam sociedades mal
estruturadas na área de petróleo e gás. Operadores inescrupulosos se
aproveitam de investidores ingênuos, explorando as complexidades de
conceitos especí cos da indústria, como participações nos lucros líquidos,
participações sobre excedentes de royalties, participações das empresas
parceiras nos blocos de exploração, participações na receita líquida e
participação do operador do bloco. Conforme exposto, ao seguir princípios
sensatos de estruturação de negócios, incluindo um alto nível de
coinvestimento por parte do promotor da operação, os investidores criam a
oportunidade de aproveitar os benefícios signi cativos dos investimentos
em reservas produtoras de petróleo e gás.

Características de mercado
Quem investe em petróleo e gás se vê diante de um cenário gigantesco, que
inclui as ações de empresas de energia de capital aberto (US$4,6 trilhões),
que representam 10% das ações globais em 31 de dezembro de 2006. Os
investimentos institucionais privados totalizavam US$28 bilhões na mesma
data, de acordo com a Cambridge Associates, dos quais US$20 bilhões eram
referentes a compras de reservas de energia.

Resumo
Os investimentos em energia são instrumentos importantíssimos de
diversi cação para os portfólios institucionais, já que os preços de energia
mostram correlação negativa com os ativos tradicionais em muitos
períodos. A exposição pura ao preço obtida por meio da compra de
contratos futuros de energia custa caro, na forma de retornos esperados
baixos. Investidores mais experientes optam por programas de compra de
reservas que prometem exposição ao preço (juntamente com a diversi cação
associada) e retornos na faixa de 10 a 15%. Talvez mais do que em qualquer
outra atividade de investimento, os investidores precisam tomar cuidado
com operadores mal preparados, que usam estruturas de negócio escusas e
ofensivas.

Florestas
As terras orestais oferecem potencial de retornos sólidos, uxo de caixa
constante, proteção contra a in ação e diversi cação do portfólio. Os
retornos dos investimentos têm origem em diversas fontes; as mais
importantes são o valor da madeira extraída e as mudanças no valor residual
da madeira e da terra. Os valores da madeira, que têm relação com o
crescimento biológico das árvores e com as mudanças nos preços da
madeira, podem ser in uenciados por práticas silviculturais sadias. A venda
de áreas de proteção ambiental e lotes de terra para “uso mais nobre e
melhor” pode melhorar bastante os retornos. Finalmente, pode-se gerar
receitas incrementais através de outras atividades, incluindo o aluguel de
terras para exploração de depósitos minerais e usos em atividades
recreacionais e energias alternativas.
A madeira conta com bons desempenhos históricos como um
investimento, embora seja difícil encontrar dados precisos sobre a atividade.
As séries mais mencionadas, criadas pelo Hancock Timber Resource Group,
combinam os preços conhecidos da madeira com premissas sobre o
crescimento e o valor da oresta para gerar uma série de retornos que
começa em 1960*. Hancock/NCREIF estima que as terras orestais dos
Estados Unidos tenham valorizado 12,7% ao ano de 1960 a 2005, ou
aproximadamente 8,1% anuais após a in ação. Desde 1987, o índice de
terras orestais NCREIF produziu um rendimento de aproximadamente 6%
ao ano.
Além de gerar retornos satisfatórios, as terras orestais também
diversi cam o portfólio em relação aos mercados de títulos e valores
mobiliários: o índice Hancock/NCREIF exibiu uma correlação de -0,17 com
o S&P 500. Em parte, essa correlação baixa se explica pelo retorno
consistente das terras orestais gerado pelo crescimento biológico. Enquanto
o S&P 500 produziu perdas onze vezes desde 1960, o índice de terras
orestais gerou perda em apenas um daqueles onze anos e somente três anos
de perdas no total. Da mesma forma que outros ativos reais, as terras
orestais servem como um hedge contra níveis inesperados de in ação.
Como a madeira é um insumo básico na produção de uma série de produtos
nais, as variações nos preços dessa commodity correlacionam-se fortemente
com a in ação.

Propriedade das terras orestais

O Serviço Florestal norte-americano classi ca cerca de 22% do país como
terras orestais, ou terras capazes de produzir madeira industrial*. Os
governos federal, estaduais e locais são donos de quase 30% das terras
orestais dos Estados Unidos, com altos percentuais de posse no Noroeste
do Pací co e percentuais mais baixos no Sul. Usuários não industriais
possuem aproximadamente 80% das terras orestais privadas, sendo que
grande parte delas não é adequada para investimentos institucionais. O
Grupo Hancock estima que o universo onde se poderia fazer investimentos
seja de apenas 20 a 30% das terras orestais privadas não industriais. O
restante é formado por trechos pequenos, de qualidade ruim ou mal
localizados. Somando as orestas industriais às orestas não industriais
privadas passíveis de investimento o total é de aproximadamente US$125
bilhões. Por comparação, o valor dos imóveis passíveis de investimento nos
Estados Unidos é de aproximadamente US$3,5 trilhões*.
Recentemente a titularidade das terras orestais nos Estados Unidos
mudou das companhias de produtos orestais para as mãos de investidores
institucionais. Houve épocas em que as empresas viam a propriedade das
orestas como um item essencial, a m de fornecer às fábricas uma fonte de
matérias-primas cativa e con ável. Com o tempo as ine ciências na posse e
administração de ativos orestais tornaram-se aparentes, à medida que as
árvores eram cortadas sem que se considerasse o valor econômico de manter
um fornecimento constante de madeira para a fábrica. Muitas companhias
de grande porte que separaram as operações fabris das operações orestais
em empresas independentes tiveram melhorias dramáticas nos dois
segmentos.
Uma vez que as empresas passaram a ver os ativos orestais como um
negócio distinto do negócio principal de processamento de madeira, elas se
libertaram da ideia de possuir estoques maciços e passaram a reconhecer os
benefícios de vender as terras orestais. Primeiramente, a venda das
orestas foi um meio de levantar capital para modernizar as fábricas, agilizar
as operações ou quitar dívidas. Depois, a venda de terras foi uma
oportunidade de impulsionar os preços das ações por meio da realização do
valor oculto e uma forma de levantar retornos sobre o capital. Finalmente,
algumas companhias se des zeram das participações que tinham nos
Estados Unidos para entrar em orestas com produtividade maior em outras
regiões do mundo.
Durante a década passada, aproximadamente 33 milhões de acres de
orestas foram negociados nos Estados Unidos; as vendas anuais médias
chegaram a 2,6% do universo de orestas passíveis de investimento. A
maioria das terras orestais vendidas acabou nas mãos dos recém-criados
REITS de investimento em madeira ou de investidores institucionais recém-
interessados. Os novos proprietários muitas vezes não são donos de fábricas,
o que permite que concentrem seus esforços em maximizar o valor das
orestas. Consequentemente, esses proprietários adotaram técnicas de
silvicultura mais so sticadas, orientadas nanceiramente, além de operações
de merchandising mais extensivas e estratégias de monetização mais
agressivas para os valores não relacionados à madeira.

Preci cação da madeira

A relação entre oferta e demanda determina os preços da madeira, como
acontece com qualquer outro produto. Dinâmicas locais, nacionais e globais
in uenciam o preço que o dono da terra recebe pelos troncos.
Em um nível local o fornecimento de madeira depende de muitos fatores,
desde as condições do tempo até a disponibilidade das madeireiras. A
demanda local por madeira vem das indústrias que compram troncos ou
madeira em pé dos donos das orestas*.
Por causa dos altos custos de transporte, a proximidade com a fábrica
in uencia o preço que o proprietário da madeira vai receber pelos troncos.
Fechamentos de fábricas diminuem a demanda local por madeira e
empurram os preços para baixo. Por outro lado, fábricas novas e programas
de modernização das fábricas existentes elevam os preços.
Finalmente, a demanda pelo produto nal sustenta os preços da madeira.
Algumas das indústrias mais importantes para a demanda de madeira são as
de construção (casas novas ou reformas), de papel, de embalagens e de
móveis. Madeira serrada e painéis de madeira, por exemplo, são muito
utilizados em construções e reformas e constituem 50% da produção de
madeira dos Estados Unidos. O aquecimento de atividades como construção
de novas casas ou reformas, além do crescimento do PIB, se traduz em altas
na demanda por madeira serrada. O inverso também é verdadeiro, pois uma
demanda fraca por produtos nais leva ao fechamento de fábricas e
enfraquecimento dos preços da madeira.
Em horizontes de tempo mais curtos os preços variam em função da
forma cíclica como se comporta a demanda por produtos nais. Em
horizontes mais longos os preços aproveitam a demanda global crescente
por produtos orestais. Entretanto, as tendências de demanda seculares para
certos produtos não suportam a demanda aumentada por determinados
tipos de madeira. Por exemplo, nos últimos anos o uso crescente dos meios
eletrônicos levou ao baixo crescimento da demanda por papel, papelão e
papel de jornal. Entretanto, muitos outros produtos nais de madeira têm
substitutos menos óbvios ou e cazes em termos de custos. A madeira
serrada, por exemplo, continua a ser um material de construção barato e
e ciente, sem candidatos a substituto no horizonte.
 As diferenças na demanda por produtos nais causam variações nos
preços de espécies e classes diferentes de madeira. Os determinantes de
preços para árvores pequenas, de menor qualidade, usadas para fazer polpa,
são diferentes daqueles que in uenciam os preços das árvores maiores, de
madeira nobre, usadas na produção de móveis. Além disso, as novas
tecnologias criam diferenças de preço relativas entre os tipos de madeira.
Por exemplo, o desenvolvimento dos painéis OSB (oriented strand board),
feitos de folhas de tiras nas de madeira empilhadas, levou a uma queda na
demanda por madeira compensada e troncos de grande diâmetro usados
para fazer madeira compensada.
As dinâmicas internacionais afetam a oferta e a demanda, à medida que as
importações e exportações de produtos de madeira têm um papel
signi cativo na determinação dos preços. Enquanto aproximadamente 11%
da colheita americana são exportados, as importações, principalmente do
Canadá, respondem por quase 25% do consumo de produtos orestais dos
Estados Unidos. As utuações do dólar canadense in uenciam fortemente
os preços de produtos orestais e de madeira.

Gestão ativa
Os investimentos em terras orestais seguem dois princípios que são a base
dos investimentos em ativos reais. Primeiro, os preços descontados
contribuem para retornos mais altos ajustados ao risco. No caso da madeira
os investidores procuram descontos consideráveis em relação ao preço da
madeira em pé. Segundo, oportunidades de criar valor que independem do
mercado ou das utuações de preço da commodity aumentam a atratividade
dos investimentos em madeira.
 A gestão ativa tem uma função um pouco menos crítica em investimentos
como imóveis, energia e madeira do que nos investimentos ilíquidos de
leveraged buyouts e venture capital. Como os próprios ativos dirigem uma
parcela considerável dos retornos dos imóveis, da energia e da madeira, os
investidores recebem os retornos com base nos ativos, mesmo na ausência
de uma estrela da gestão ativa de investimentos. Contrariamente, sem
gestores ativos maravilhosos não há sentido em investir em venture capital.

Preços de madeira e in ação

As terras orestais brilham durante períodos de in ação alta e agitação no
mercado. Nos anos in acionários de 1973 e 1974, por exemplo, o S&P 500
retornou -20,8% anualizados. Depois do ajuste de uma in ação de 10,5% ao
ano o S&P gerou um retorno anualizado ainda mais sinistro, de -28,3%.
Nesses dois anos, porém, as terras orestais registraram um retorno nominal
de 36,6% ao ano, o que dá um retorno real anualizado de 23,7%. Portanto,
como as ligações com a in ação exigem que os mercados operem em
razoável equilíbrio, as tendências seculares que in uenciam a demanda de
produtos nais podem esmagar a sensibilidade à in ação no curto prazo,
frustrando as aspirações de hedge que os investidores pudessem ter.

Alinhamento de interesses
As Organizações de Investimento e Administração Florestal (TIMOs, na
sigla em inglês) são um veículo por meio do qual os investidores podem
participar de investimentos em terras orestais. Na década de 1990, quando
os investidores institucionais começaram a mostrar interesse em madeira, as
TIMOs existentes apresentavam vários problemas. Muitas pertenciam a
grandes bancos ou companhias seguradoras, o que poderia gerar con itos
de interesses entre o conglomerado nanceiro e o investidor institucional.
Limitando ainda mais o conjunto de alternativas atrativas, algumas TIMOs
empregavam modelos de alocação pouco interessantes, alocando
investimentos para investidores com base em las (primeiro a entrar,
primeiro a ser servido) ou fazendo uma avaliação subjetiva das necessidades
e preferências do cliente. Poucas TIMOs contavam com estruturas mais
complexas.
Hoje, algumas TIMOs cumprem normas institucionais razoáveis e as
organizações independentes oferecem fundos combinados bem-
estruturados que contêm condições de negócio justas. Mesmo assim os
investidores devem continuar a analisar criteriosamente e evitar os dé cits
estruturais que assolaram a indústria de administração orestal na década
de 1990.

Características de mercado
De acordo com a Cambridge Associates, em 31 de dezembro de 2006 trinta
TIMOs controlavam um total de US$5,9 bilhões em fundos combinados.
Outras contas institucionais controladas pelas mesmas TIMOs somavam
mais US$14 bilhões. Os REITs de investimento em madeira ofereciam
outros US$11,9 bilhões em oportunidades de investimento.

Resumo
A madeira oferece aos portfólios institucionais uma oportunidade de
realizar altos retornos ajustados ao risco e de se proteger, em alguma
medida, contra níveis inesperados de in ação. Juntamente com os
investimentos imobiliários e em energia, a madeira propicia um hedge
contra a in ação, sem os signi cativos custos de oportunidade dos
investimentos em TIPS.
Colheitas sustentáveis de terras orestais produzem uxos de caixa
consideráveis e com altos níveis de receitas, de forma parecida com outros
investimentos em ativos reais. As ine ciências dos mercados ilíquidos de
madeira criam oportunidades de adicionar valor para gestores bem-
quali cados. A madeira é um item valioso a ser acrescentado ao conjunto de
alternativas de investimento institucional.

PRIVATE EQUITY
Investimentos bem-selecionados em leveraged buyouts e venture capital
geram altos retornos em relação a outras alternativas, o que melhora os
resultados do portfólio como um todo. Os ótimos retornos provenientes do
private equity pagam o preço por níveis de risco mais altos, já que os
investidores expõem os ativos a uma alavancagem nanceira muito maior
(nos casos das aquisições) e a uma incerteza operacional considerável (no
caso do venture capital). Como há ligações sólidas entre os investimentos em
private equity e os títulos negociáveis em mercado, o private equity só
proporciona uma diversi cação limitada aos investidores.
Os investimentos de private equity superam os problemas associados à
divergência de interesses entre acionistas e administradores, hoje evidentes
em um sem-número de companhias de capital aberto. A separação entre a
titularidade (acionistas) e o controle (administração) resulta numa distância
signi cativa entre os interesses dos acionistas e as políticas de investimento
dos administradores, pois quando os administradores não são acionistas da
empresa eles tendem a desenvolver várias atividades projetadas para
aumentar seus ganhos à custa dos acionistas externos. Escritórios luxuosos,
salários excessivos, frotas de jatinhos e outras vantagens administrativas
normalmente não se encontram em investimentos privados orientados ao
lucro. Os administradores das empresas privadas operam com horizontes de
tempo mais longos e aversão menor ao risco; além disso, adotam estratégias
agressivas que promovem criação de valor para a empresa. Como os
negócios privados geralmente exigem que a administração tenha
participações acionárias materiais há um alinhamento entre os interesses
dos acionistas externos à empresa e os interesses da gerência operacional.
No mundo do venture capital, as start-ups contratam indivíduos com foco
superdirecionado em construir companhias de sucesso. Na área dos buyouts,
as companhias atraem administradores que se dedicam a melhorar a
plataforma operacional e procuram compatibilizar os desa os de uma
estrutura de capital altamente alavancada com o objetivo de conseguir uma
saída rentável. Nas operações de leveraged buyout e venture capital, os
administradores e os donos da empresa compartilham os mesmos objetivos.
Apesar das diferenças entre a orientação tecnológica do venture capital
tradicional e do viés maduro da arena de leveraged buyout, as discussões
sobre private equity geralmente incluem os dois tipos de investimento. Além
de características comuns, como iliquidez e potencial de retorno muito
elevado os investimentos em venture capital e buyout envolvem um escopo
de atividades que têm atributos importantes em comum com as ações
negociáveis em mercado.
As operações de leveraged buyout respondem a muitos dos mesmos
fatores que in uenciam as ações negociáveis em mercado. Na verdade, nas
operações orientadas unicamente pela engenharia nanceira, os buyouts são
simplesmente ações “turbinadas”, com alavancagem para ampliar os
resultados – bons ou maus – produzidos por uma determinada companhia.
Por exemplo, quando Warburg Pincus assumiu a Bausch & Lomb, em uma
transação de buyout, em 2007, a natureza fundamental do negócio de
produtos de consumo da companhia permaneceu a mesma. A Bausch &
Lomb continuou a se autodescrever como “empresa de saúde ocular
dedicada a aperfeiçoar a visão e melhorar a vida dos consumidores ao redor
do mundo”12. A preci cação da empresa continuou a responder às
mudanças na demanda do consumidor, aos preços de commodities, à
e ciência da produção e à atividade regulatória. A similaridade entre as
ações da Bausch & Lomb quando era uma empresa negociada em bolsa e
quando era uma empresa privada sugere que os investidores deveriam
esperar altos níveis de correlação entre ativos listados e compras
alavancadas.
Embora o venture capital em estágio inicial não tenha muitas ligações
fortes com as ações negociáveis, os empreendimentos em estágios mais
avançados passam a depender signi cativamente dos mercados de ações. Os
empreendimentos de risco em estágios mais avançados fornecem capital
para as companhias que estão prontas para abrir o capital ou serem
vendidas. Ou seja, compram o tempo das companhias e esperam que o
mercado público esteja pronto ou que surjam empresas compradoras
atrativas. A ação do mercado in uencia o preço pelo qual os investidores de
empreendimentos de risco mais adiantados entram em um investimento e
tem uma função ainda mais crítica no preço pelo qual os investidores saem
de posições bem-sucedidas.
Mesmo as avaliações de empreendimentos em estágio inicial respondem
às condições do mercado de ações de certa forma. Quando os
empreendedores fundam as companhias em uma indústria favorecida pelos
mercados de ações, os investidores em venture capital pagam prêmios sobre
o preço para participar. Inversamente, as empresas menos desejadas lideram
no quesito menores avaliações de entrada, dando aos investidores pontos de
partida relativamente atraentes. À medida que as companhias amadurecem,
as condições do mercado acionário passam a in uenciar cada vez mais as
avaliações dos empreendimentos de venture capital.
Em sua forma mais básica, os investimentos em risco e as aquisições
representam meios mais arriscados de obter venture capital e leveraged
buyout. A grande alavancagem inerente às transações de buyout e a
imaturidade intrínseca dos investimentos em risco fazem com que os
investidores experimentem um risco básico maior e esperem retornos do
investimento mais altos.
Estranhamente, os resultados históricos em geral não re etem os retornos
desejados, embora as medidas de correlação e os níveis do risco quem
abaixo das expectativas. Infelizmente, retornos insatisfatórios para os
investimentos em private equity provavelmente re etem a realidade, apesar
de a correlação menor que a esperada e o risco menor que o esperado
sirvam como um artefato estatístico. A iliquidez mascara o relacionamento
entre os acionadores fundamentais do valor da empresa e o preço de
mercado, o que leva o poder de diversi cação do private equity a parecer
arti cialmente alto. Se duas companhias idênticas diferem somente no que
diz respeito à forma de organização – uma fechada e a outra de capital
aberto – a empresa privada, avaliada raramente e de forma menos agressiva,
parece muito mais estável do que aquela negociada publicamente, avaliada
frequentemente, sobretudo em um mundo em que os mercados de ações
exibem excesso de volatilidade. Ainda que as duas reajam de forma idêntica
aos acionadores fundamentais do valor corporativo, a empresa privada e
menos volátil ostenta características de risco superiores, baseadas
unicamente na falta de medidas de sua verdadeira volatilidade subjacente. E
não é só a falta de informações diárias para avaliação que reduz os níveis de
risco informados. A companhia privada ganha características de
diversi cação falsas baseadas unicamente na falta de correlação com a
companhia pública avaliada mais frequentemente.
Embora uma parcela justa da “diversi cação” observada oferecida pelo
private equity decorra das avaliações infrequentes dos ativos ilíquidos, um
pouco da falta de correlação entre as ações negociáveis e os ativos privados
resulta das estratégias de adição de valor adotadas pelas empresas privadas.
Considere o exemplo de uma ideia, uma garagem e um empreendedor
nanciado com venture capital. Enquanto a companhia desenvolve seu
produto, começa a vendê-lo e o torna rentável, cria-se valor,
independentemente das negociações da ação no pregão da bolsa de valores.
Como os resultados de construção de companhias são muito melhores do
que os resultados da base corporativa original, os investimentos de risco
proporcionam diversi cação em relação às ações tradicionais negociáveis.
Existem possibilidades semelhantes de geração de valor na área das
operações de leveraged buyout que permitem aos investidores privados
incrementar os retornos através de melhorias operacionais nas companhias
do portfólio. Como as transações de buyout geralmente envolvem
companhias com uma base empresarial razoável, a avaliação do mercado
tem grande in uência e as oportunidades especí cas de agregar valor às
empresas vem em segundo lugar em importância. Ainda que, quando
comparadas aos investimentos de venture capital, as companhias mais
maduras adquiridas ofereçam oportunidades mais modestas de crescimento
do negócio, as estratégias de geração de valor podem oferecer uma fonte de
retornos não correlacionados.
A engenharia nanceira pura não interessa muito aos investidores sérios
em private equity, já que fornecer nanciamento é uma atividade do tipo
commodity, com poucas barreiras de entrada. No negócio das operações de
leveraged buyout, simplesmente adicionar um grau de alavancagem a uma
companhia aumenta os retornos previstos e impulsiona os níveis de risco,
sem fazer nada para promover o objetivo de obter retornos ajustados ao
risco. No segmento do venture capital, os investidores em empreendimentos
em estágios mais avançados não oferecem muito mais que dinheiro e
esperam bene ciar-se do trabalho dos investidores do estágio inicial e da
perspectiva de obter liquidez rápida, através de uma oferta pública inicial
(IPO, na sigla em inglês) ou uma venda. Os investidores privados que
oferecem somente capital operam em um mercado extremamente
competitivo, com mecanismos de preci cação razoavelmente e cientes e
poucas oportunidades para demonstrar uma vantagem.
As oportunidades de private equity só se tornam atrativas quando os
gestores adotam estratégias de geração de valor bem pensadas. Ao tentar
melhorar as operações da empresa no contexto de uma estrutura nanceira
apropriada, os investidores aumentam o escopo da atividade geradora de
retornos, o que permite gerar resultados superiores e menos dependentes
dos humores do mercado.

Leveraged buyouts
As transações de leveraged buyouts envolvem a compra no mercado privado
de empresas maduras com níveis de dívida em seus balanços patrimoniais
maiores que o normal. Os altos níveis de alavancagem produzem um alto
grau de variabilidade correspondente nos resultados, para o bem e para o
mal. Investimentos em leveraged buyouts, sem que o gestor da transação
realize atividades para adicionar valor, simplesmente aumentam o per l de
risco da companhia.
 O aumento no risco geralmente vem com um preço alto. Sociedades de
operações de buyout cobram taxas de administração pesadas (geralmente
variam entre 1,5% e 2,5% sobre o montante investido), taxa de performance
(normalmente 20%) e uma série de taxas de operação e monitoramento. Os
sócios de vários fundos de aquisição alegam agregar muito mais que a
estruturação nanceira da operação, trazendo conhecimento especí co de
criação de valor para a operação. Embora o valor adicionado pelo
conhecimento técnico dos gestores possa, em certos casos, superar o fardo
imposto pela estrutura onerosa de taxas do fundo, no total os investimentos
em operações de buyouts não chegam a ser páreo para as alternativas dos
mercados abertos. Após os ajustes para o nível de risco mais alto e o maior
grau de iliquidez nas transações de leveraged buyout, os títulos dos mercados
abertos apresentam uma vantagem clara.

Fundos de performance e fundos de buyout

No mundo do private equity o sucesso na gestão ativa caminha lado a lado
com o sucesso no investimento. Em classes de ativos como ações domésticas
e renda xa, que contêm alternativas de investimento passivas, os
investidores podem comprar o mercado. Ao comprar um fundo indexado de
ações, os investidores garantem retornos de mercado com uma boa relação
custo/benefício e de maneira con ável. No mundo ine ciente do private
equity os investidores não podem comprar um índice, já que não existem
índices de private equity. Mesmo se esse índice existisse e fosse baseado no
desempenho histórico, seus resultados não satisfariam os desejos do
investidor por retornos superiores ao risco. Na verdade, só os fundos do
primeiro quartil produzem retornos su cientes para compensar o alto risco
e a grande iliquidez do private equity. Caso não tenham habilidades de
seleção de fundos realmente superiores (ou uma sorte extraordinária), os
investidores devem continuar longe, bem longe mesmo dos investimentos
em private equity.

Fontes: Departamento de Investimentos da Universidade Yale.

Considere duas décadas de retornos de private equity. Para os fundos

instituídos no começo de 1985, os investidores receberam o decepcionante
retorno médio de 7,3%. O S&P 500 se comportou de maneira bem diferente,
com retornos de 11,9%. Os resultados das aquisições do primeiro quartil
alcançaram dois dígitos, com um resultado anual de 16,1%, enquanto o
desempenho do terceiro quartil cou no território negativo, com -1,4% ao
ano. O resultado da mediana das aquisições perde para as alternativa de
títulos negociáveis, que produziram retornos mais altos e com menos
risco13.
Pesquisas acadêmicas reforçam a noção de que o private equity
geralmente produz resultados medíocres. Steven Kaplan, da Universidade de
Negócios de Chicago, e Antoinette Schoar, da Sloan School of Management,
do MIT, em um estudo de agosto de 2005 sobre o desempenho do private
equity, concluem que “os retornos líquidos de taxas dos fundos de leveraged
buyouts são ligeiramente menores que os do S&P 500”14. O estudo cobre o
período de 1980 a 2001. Os resultados de Kaplan e de Schoar devem
desanimar possíveis investidores em private equity. Como os autores não
fazem nenhum ajuste de alavancagem, o fracasso dos fundos de aquisição
em se equiparar aos retornos do mercado de ações associa o maior risco ao
desempenho ruim.
Os investidores de private equity receberam miseráveis retornos ajustados
ao risco nas duas últimas décadas. Já que as únicas diferenças materiais entre
as aquisições efetuadas no mercado privado e os negócios com empresas de
capital aberto são a natureza da propriedade (fechada x aberta) e o tipo de
estrutura de capital (altamente alavancada x um pouco menos alavancada),
comparar os retornos das aquisições com os do mercado faz sentido como
ponto de partida. Entretanto, como as posições nos negócios de aquisição,
mais arriscadas e alavancadas, devem gerar retornos maiores, os investidores
sensatos recuam ao ver o dé cit da indústria de buyouts em relação às
alternativas do mercado aberto. Em uma base ajustada ao risco as ações
negociáveis ganham de lavada.
Um estudo do Departamento de Investimentos de Yale dá algumas pistas
sobre o retorno adicional necessário para compensar o risco dos leveraged
buyouts. Uma análise de 542 operações de aquisição, realizada entre 1987 e
1998, mostrou retornos brutos de 48% ao ano, signi cativamente acima do
retorno de 17% que resultaria de investimentos no S&P 500 comparáveis em
termos de prazo e volume. Numa primeira análise super cial as aquisições
bateram as ações por uma margem larga. Com os ajustes das taxas de
administração e da participação nos lucros dos sócios, o resultado estimado
dos buyouts cai para 36% ao ano, ainda confortavelmente à frente da
alternativa do mercado acionário. Observe o viés extremamente positivo da
amostra de aquisições. Estudos de longo prazo mostram que os retornos da
mediana das aquisições cam próximos daqueles produzidos pelo S&P 500.
Na amostra do estudo feito por Yale as aquisições esmagam as ações
negociáveis*.
Como as transações de buyout envolvem níveis de alavancagem maiores
que o mercado, por sua própria natureza, a comparação básica leveraged
buyouts x ações negociáveis está comparando laranjas com bananas. Para
produzir uma comparação neutra em termos de risco, considere o impacto
de aplicar uma alavancagem aos investimentos no mercado aberto. Os
investimentos no S&P 500 que são comparáveis em termos de prazo, volume
e alavancagem produziram um retorno anual incrível, de 86%. O resultado
das ações negociáveis ajustado ao risco superou o resultado de 36% ao ano
das aquisições por inacreditáveis 50% ao ano.
Uma parte do fracasso dos gestores de operações de aquisição em
produzir retornos ajustados ao risco atrativos pode ser atribuída à estrutura
de taxa inadequada. Os investidores de aquisições geralmente pagam 20%
dos lucros aos sócios da empresa de investimento. Como a remuneração de
incentivo não considera o custo de capital do investidor, os fundos de
private equity capturam 20% dos retornos gerados pelo vento favorável que
impulsiona o capital do investidor no longo prazo. Naturalmente, nas
transações que empregam níveis de alavancagem maiores que o mercado, o
custo de capital do investidor aumenta junto com o grau de alavancagem. A
engenharia nanceira pura não é nada além de uma commodity, disponível
facilmente para os investidores em ações negociáveis através de contas de
margem e mercados futuros. Os gestores de carteiras de aquisições merecem
uma remuneração incremental pequena por adicionar dívida ao balanço
patrimonial da empresa. Ao pagar 20% de todos os ganhos aos
patrocinadores dos fundos de private equity, os investidores estão
compensando os administradores do fundo com uma parcela signi cativa
dos ganhos do mercado alavancados sobre os quais esse administrador não
exerce controle algum e pelos quais não merece crédito. A grande maioria
dos fundos de aquisição não adiciona valor su ciente para superar uma
estrutura de taxas inadequada.
Outra parte do problema dos retornos insatisfatórios tão comuns na
indústria está relacionada ao desalinhamento dos incentivos nos fundos
grandes. As empresas de aquisição geralmente começam administrando
quantidades de ativos modestas, na casa das centenas de milhões de dólares.
As taxas de administração cobrem os custos administrativos e as taxas de
incentivo remuneram os bons desempenhos. Os fundos de aquisição bem-
sucedidos quase sempre vão cando maiores em volume; por exemplo, saem
de US$250 milhões (Fundo I) para US$500 milhões (Fundo II) para US$1
bilhão (Fundo III) e para US$2 bilhões (Fundo IV) e seguem crescendo
junto com os números. À medida que o fundo aumenta de tamanho, as
taxas de administração percentuais sobre os ativos permanecem
relativamente constantes, o que resulta num grande aumento da receita de
taxas em dólares. A mudança na estrutura de compensação altera a
motivação dos sócios.
Os sócios de fundos mais novos e menores priorizam a geração de
retornos sobre o investimento. Visto que níveis modestos de taxas de
administração cobrem as despesas operacionais básicas, o único caminho
para a riqueza é trazer retornos relevantes sobre os investimentos fortes.
Retornos vultosos não signi cam só taxas de performance maiores. Bons
resultados permitem que os sócios lancem fundos cada vez maiores.
Finalmente, quanto mais o fundo aumenta, mais as receitas de taxas de
administração se transformam num centro de lucro signi cativo. Com o
crescimento das receitas de taxas de administração o comportamento dos
sócios muda. Ele passa a focar em proteger a reputação da empresa e manter
o esquema de anuidade da estrutura de taxas. Os private equity maiores
fazem negócios menos arriscados, com menos alavancagem. Os megafundos
frequentemente exploram sua reputação com expansões para outras linhas
de negócio (geradoras de taxas), incluindo imóveis, renda xa e
administração de hedge funds. As grandes gestoras de private equity dedicam
mais tempo a cultivar e nutrir os relacionamentos com os investidores, que
são a fonte dos fundos e das taxas. Assim, sobra menos tempo para as
atividades de investimento. E os retornos sofrem.
Os dados históricos de retorno contêm evidências claras de que fundos
maiores produzem resultados menores. Na década que acabou em 31 de
dezembro de 2005, os fundos de aquisição com mais de US$1 bilhão de
capital comprometido produziram retornos de 9,3% ao ano, abaixo dos
retornos da indústria de aquisições como um todo (9,7% ao ano) e também
do grupo dos administradores de US$500 milhões a US$1 bilhão (10,3%).
As aquisições na faixa dos US$250 milhões aos US$500 milhões foram ainda
melhores, divulgando resultados de 11,4% ao ano15. Está provado que
quanto maior o patrimônio do fundo, menor o retorno.
Os trabalhos acadêmicos também dão embasamento à relação negativa
entre o tamanho e o desempenho. Josh Lerner, da Escola de Negócios de
Harvard e Antoinette Schoar, da Sloan School, do MIT, encontraram “uma
forte relação entre o crescimento do fundo e os retornos – quanto mais
dramático é o aumento entre dois fundos, mais agudo é o declínio nos
retornos entre os fundos”16. Os aumentos no tamanho do fundo bene ciam
o gestor em detrimento do investidor.
Observadores ocasionais podem chegar à conclusão super cial de que a
chave do sucesso nos investimentos em aquisições envolve a concentração
dos recursos em fundos de aquisição menores. Embora os fundos menores
sem dúvida ofereçam um melhor alinhamento de interesses entre os gestores
e os investidores, uma política de simplesmente escolher investir em fundos
menores pode não levar a resultados satisfatórios.
Primeiro, os retornos em excesso podem desaparecer depois do ajuste dos
retornos dos fundos menores em relação aos altos níveis de risco. Fundos de
aquisição menores investem em companhias menores, que necessariamente
carregam níveis maiores de risco operacional. Adicionar um risco
operacional grande a um risco nanceiro grande cria uma importante
barreira ajustada ao risco para o investidor em aquisições de empresas
pequenas. Os investidores devem receber uma compensação material pelo
risco e a iliquidez aumentados nos investimentos em aquisições de empresas
pequenas.
Segundo, um investidor que patrocina fundos de aquisição menores
baseado exclusivamente no desempenho histórico está errando, pois investe
de olho no espelho retrovisor. Retornos absolutos maiores, se não ajustados
ao risco, atraem uxos de capital. Como os participantes do mercado
concluem que aquisições pequenas rendem mais que as grandes, o mercado
responde fundando um grande número de sociedades que se dedicam a
buscar transações de compra médias. Todos os possíveis retornos excedentes
serão ameaçados pelo in uxo de novo capital e novos participantes.
Descon e da capacidade do mercado de eliminar boas fontes de retornos
ajustados ao risco.
A experiência de Yale com os retornos de sua carteira de private equity é
uma luz no m do túnel para investidores que buscam retorno excedente
ajustado aos risco. A universidade tenta investir apenas em empresas que
dão uma importância vital à melhoria da e ciência das operações. As
estratégias de construção das empresas permitem aos administradores do
fundo de private equity adicionar valor além do aumento nos retornos
esperados a partir da adoção de estruturas de capital mais arriscadas. Ao
identi car os administradores que implementam estratégias orientadas à
melhorias operacionais, Yale cria uma possibilidade de sair vitoriosa numa
arena difícil.
Considere os dados do estudo sobre transações de aquisição usados por
Yale entre 1987 e 1998, como mostrado na Tabela 8.1. Yale participou de 118
das 542 transações na amostra, gerando retornos brutos de 63% em relação
ao benchmark de risco equivalente (41%). Se o ajuste de risco capturar
corretamente o retorno esperado da engenharia nanceira, o prêmio de
retorno auferido por Yale vai corresponder ao valor adicionado pelo
administrador do fundo. Ainda que as taxas do administrador do fundo
tomem aproximadamente 15% do retorno anual, os retornos líquidos de
48% da universidade ainda ganham com folga de seus pares investidos em
ações negociáveis.
Os resultados das aquisições de Yale dependem muito menos da
alavancagem do que os resultados das transações de aquisição como um
todo. É só comparar a diferença de quase 70 pontos percentuais entre o
retorno desalavancado do S&P e o benchmark ajustado ao risco com a
diferença de 21 pontos percentuais de Yale. Depender menos da
alavancagem e prestar mais atenção nas operações leva a melhores
resultados ajustados ao risco. Usando uma abordagem que enfatiza as
melhorias operacionais e usa menos alavancagem, o portfólio de aquisições
de Yale consegue produzir retornos absolutos e ajustados ao risco generosos.

Gestão ativa
Nenhum investidor sensato administra ativos privados passivamente.
Mesmo se houvesse uma alternativa de mercado bastante diversi cada, os
investidores provavelmente se desapontariam com os resultados.
Sobrecarregado por taxas assombrosas e marcado por níveis de risco bem
acima das ações negociáveis, um grupo expressivo de fundos privados tem
muitas chances de produzir retornos muito abaixo do que seria necessário
para compensar o risco incorrido. Os investidores só justi cam a inclusão de
ativos de private equity nosportfóliosse forem escolhidos gestores de
qualidade superior que adotam estratégias de geração de valor e com
estruturas de negócio adequadas.
O due diligence sobre quem são os dirigentes do fundo de private equity é
o critério especí co mais importante para avaliar os méritos de um
investimento. Indivíduos motivados, inteligentes e éticos, operando em uma
sociedade coesa, possuem uma vantagem que provavelmente se traduzirá
em resultados de investimento muito bons. Em compensação, indivíduos
dispostos a burlar regras, operacional, intelectual ou eticamente, colocam os
recursos e a reputação do investidor em risco.
A importância central de escolher sócios fortes pesa muito no processo de
due diligence. Concluir que uma empresa de private equity é formada por
indivíduos con áveis e pro ssionalmente quali cados para buscar
oportunidades de investimento interessantes serve apenas como um ponto
de partida. Antes de comprometer qualquer recurso, os investidores
cuidadosos decidem se os diretores do fundo mostram as características
necessárias para justi car que se con e a eles a administração dos ativos
institucionais. Por causa da natureza de longo prazo dos contratos de private
equity os investidores nalmente acabam con ando na boa-fé dos gestores
do fundo em agir conforme os melhores interesses dos sócios cotistas.
Embora continue sendo importante negociar condições corretas para o
negócio, os arranjos contratuais quase sempre deixam de tratar de todas as
questões importantes que acabam surgindo no relacionamento entre gestor
e investidor. Pessoas boas podem superar maus contratos, mas contratos
bons não podem superar pessoas más.
São necessários esforços consideráveis para fazer um due diligence
detalhado. As referências pessoais e pro ssionais fornecidas pelos possíveis
gestores do fundo são uma base de contatos inicial. Por causa do inevitável
viés que existe para escolher as pessoas da lista de referências, os
investidores cuidadosos buscam avaliações francas e con denciais de outras
pessoas, incluindo colegas de trabalho e relações pessoais. Ao longo do
tempo os investidores desenvolvem redes de contatos que facilitam veri car
as referências e aumentam a qualidade da tomada de decisão. Investidores
cuidadosos investigam e procuram ativamente potenciais problemas.
Conduzir veri cações super ciais não adiciona nada ao processo de due
diligence.
Investidores responsáveis avaliam operação de investimento do gestor do
fundo passando tempo su ciente nos escritórios da empresa para avaliar
como é o ambiente de trabalho. As empresas têm personalidades distintas,
que in uenciam a qualidade das operações de maneiras fundamentais.
Portanto, é aconselhável que os investidores deem preferência àqueles
grupos cuja personalidade tenha sido bem julgada. O tempo gasto em
reuniões sociais informais agrega ainda mais informações para a tomada de
decisão. Selecionar indivíduos motivados a produzir resultados superiores
usando procedimentos de alta qualidade é o desa o central da seleção do
gestor.
A despeito da importância enorme de conduzir o due diligence completo,
muitos investidores não devotam o tempo e a energia necessários para fazer
bons julgamentos. Em 1999, um dos diretores de um fundo de private equity
de US$2 bilhões contou que apenas um investidor se preocupou em marcar
uma reunião com a equipe inteira da empresa antes de comprometer seus
recursos. Ao desperdiçar a oportunidade de avaliar a qualidade dos gestores,
eventuais investidores deixam de executar a tarefa mais importante.
Os compromissos privados de longo prazo remetem à noção de Keynes
de que as decisões de investimento seriam melhores se fossem “permanentes
e indissolúveis, como num casamento, salvo por razão de morte ou outra
causa grave”17. Embora seja menos séria que a decisão de casar, a decisão de
nanciar uma empresa de private equity é um compromisso de longo prazo.
Ao contrário da rescisão de contrato com um gestor de ativos de empresas
de capital aberto, na qual os vestígios de qualquer relacionamento
desaparecem rapidamente, as evidências da rescisão com um fundo de
private equity permanecem nos livros por anos a o. Saber que as decisões
sobre investimentos privados representam compromissos de longo prazo
força os investidores sensatos a estabelecer barreiras altas à iniciação de
relações de investimento.
A natureza ilíquida dos investimentos privados permite que os gestores de
private equity tomem as decisões de longo prazo que precisam ser tomadas
para buscar estratégias de investimento bem-sucedidas. Os gestores de
títulos negociáveis sabem que os clientes têm pouca paciência para
desempenhos de cientes e puxam o gatilho rapidamente quando os
números não atendem às expectativas. Por isso quem escolhe as ações
aprende a superdiversi car os portfólios e mantém posições pequenas em
ativos selecionados, tanto para evitar desapontamentos quanto para animar
os retornos. Os gestores de fundos de private equity fazem exatamente o
contrário: “travam” os ativos por longos períodos, com prazos que muitas
vezes se estendem por uma década ou até mais. Embora o ciclo típico de
captação de recursos, de dois a três anos, possa pressionar os gestores a
encurtar os prazos de investimento, os investidores frequentemente aceitam
o argumento de que “é muito cedo para julgar o fundo mais recente”, e
permitem que os administradores de ativos privados tomem decisões
realmente de longo prazo.
Na verdade, quando estão avaliando fundos de private equity os
investidores têm poucas opções a não ser enfocar as mudanças nas
operações corporativas e não as utuações do valor de mercado minuto a
minuto. Ao enfatizar o valor intrínseco de um investimento, os investidores
avaliam fatores que estão sob o controle do administrador, liberando os
gestores do fundo dos instáveis julgamentos dos mercados de ações e
deixando que persigam estratégias de investimento sensatas.
Grupos de private equity fortes usam o horizonte de investimento longo
para perseguir estratégias que adicionam um valor considerável às
atividades da empresa. Os gestores de fundos que participam apenas
adicionando recursos à empresa operam com uma desvantagem competitiva
em relação aos grupos que investem na melhoria das operações da
companhia de uma maneira geral. Na arena das aquisições alavancadas,
fornecer recursos para a compra de companhias bem-administradas não é
nada mais que uma commodity, já que todos os principais fundos de
investimento contam com as habilidades nanceiras necessárias para
concluir as transações mais básicas, do tipo “feijão com arroz”. Barreiras de
entrada baixas permitem que ex-funcionários de bancos de investimento
respondam às crises de carreira abandonando a posição de funcionário e
abraçando as glórias de ser diretor de investimentos, inundando o mercado
com capital para perseguir negócios “limpos”. De maneira inversa, as
empresas de aquisições que demonstram habilidade para lidar com
problemas operacionais consideráveis criam um nicho especial de
operações, criando o potencial para um uxo de negócios menos
competitivo e proprietário. A combinação de menos competição por
transações orientadas operacionalmente com os benefícios potenciais de
tratar as questões operacionais gera uma oportunidade de investimento
interessante.

Clayton, Dubilier & Rice e WESCO

A Clayton, Dubilier & Rice (CDR), uma empresa respeitada com um longo
histórico de sucesso, concentra seus esforços em negócios “confusos” –
transações que exigem um alto grau de intervenção dos diretores. A empresa
implementa sua estratégia trazendo para a sociedade indivíduos com
experiência na área operacional. Esses novos sócios oferecem perspectivas
valiosas durante o processo de due diligence, identi cando candidatos a
aquisição que poderiam se bene ciar das habilidades incomuns da empresa.
Uma vez que a CDR adquire uma empresa, os sócios operacionais “botam a
mão na massa” para melhorar as operações da companhia. Uma subclasse de
transação que a CDR realiza envolve a alienação de unidades de negócio de
grandes corporações. Frequentemente, a subsidiária a ser alienada não
dispõe de uma estrutura organizacional básica, tendo con ado na empresa
controladora para fornecer uma variedade de serviços essenciais. A criação
de valor se dá quando a CDR usa sua combinação de conhecimentos
operacionais e nanceiros para criar uma companhia autônoma a partir da
divisão corporativa antiga.
Em fevereiro de 1993 os diretores da CDR começaram a avaliar uma cisão
da WESCO, braço de equipamentos elétricos e distribuição de materiais da
Westinghouse. Dentro de pouco tempo a empresa de aquisições identi cou
diversos pontos críticos do negócio: (1) transição de empresa subsidiária
para um negócio orientado ao mercado; (2) melhoria dos estoques e da
gestão logística; e (3) redução de custos administrativos. Mais da metade das
250 liais da WESCO registraram prejuízos em 1993, contribuindo para um
resultado total negativo de mais de US$3 milhões em uma base de receitas
de US$1,6 bilhão.
Além das importantes questões comerciais, a WESCO sofria com uma
administração desatenta que a deixou à deriva. A companhia precisava de
uma equipe mais agressiva para promover um sentido de missão
corporativa, levantar o moral abalado e melhorar o desempenho apagado.
Depois que a Westinghouse rejeitou a inadequada oferta inicial da CDR, a
empresa continuou a trabalhar no projeto. O sócio operacional Chuck Ames
comandou o processo: identi cou um plano de gestão e se preparou para
dirigir a companhia, se necessário. Em fevereiro de 1994, quando a
Westinghouse procurou novamente a CDR, Ames tinha identi cado um
diretor-presidente, Roy Haley, com habilidade para fundar e controlar uma
nova companhia.
Quando a CDR comprou a WESCO por US$330 milhões, esta não
dispunha de uma infraestrutura empresarial básica. A criação de áreas
internas de tecnologia da informação, nanças e controle proporcionou os
pilares básicos necessários para construir uma empresa. A execução do
plano operacional elaborado antes da aquisição criou valor adicional
considerável e tirou a companhia da situação de prejuízo para a de lucros
signi cativos.
Em 1997, quando um investidor comprou a WESCO, a empresa gerava
US$90 milhões de receita operacional em US$2,7 bilhões de receitas. A
reviravolta favorável no desempenho produziu ótimos resultados para a
CDR. O capital original de US$83 milhões gerou um valor de US$511
milhões, o que garantiu retornos anuais de quase 47% aos da empresa. Os
resultados extraordinários são fruto de uma medida de engenharia
nanceira e de diversas medidas de melhoria operacional.
 Poucas empresas possuem o conjunto de habilidades necessário para
tratar os graves problemas operacionais e os desa os para construir uma
companhia encontrados na WESCO. Combinando habilidades operacionais
e nanceiras, a CDR exempli ca o potencial para a criação de valor
incomum.

Private equity e in ação

Como as avaliações de operações de aquisição têm forte correlação com as
avaliações das ações negociáveis, as aquisições tendem a exibir
características fracas de hedge contra a in ação típicas das ações listadas.
Portanto, já que o balanço patrimonial altamente alavancado da aquisição
contém níveis consideráveis de passivos pré- xados, que perdem valor em
um ambiente de in ação acima da esperada, as aquisições podem gerar um
resultado um pouco melhor do que companhias menos alavancadas em um
período in acionário.

Alinhamento de interesses
Os investidores em fundos de private equity bene ciam-se das forças
estruturais que servem para alinhar os interesses dos administradores dos
provedores de capital. Graus elevados de alavancagem no balanço
patrimonial forçam os administradores da companhia a controlar
e cientemente os ativos e a concentrar energias na geração de uxos de
caixa que satisfaçam as obrigações da dívida. O poder de atração das
vantagens empresariais que tanto prejudicam o acionista ca até pequeno
em comparação com o fantasma do calote e o graal da participação nos
lucros. As operações de aquisição alavancadas servem para alinhar os
interesses dos administradores e dos investidores.
Infelizmente, os investidores de sociedades que se dedicam às aquisições
se veem diante das mesmas questões enfrentadas por investidores de
qualquer outro esquema em que o patrocinador recebe uma participação
nos lucros. As opções criadas pelos arranjos de participação nos lucros
podem levar a comportamentos que bene ciam o operador do fundo e
prejudicam os provedores de recursos. Para compensar as opções da
participação nos lucros é necessário que o gestor da sociedade de private
equity entre com níveis substanciais de coinvestimento para criar uma
simetria de ganhos e perdas duradoura que ajude a manter os interesses
alinhados.
No mundo ideal as taxas de administração cobrem as despesas
administrativas da rma, enquanto as participações nos lucros são uma
remuneração de incentivo. No mundo real as taxas de administração
abusivas, um problema especialmente crítico para os fundos de private
equity de grande porte, causam um racha entre os interesses dos gestores e
os dos investidores. As taxas de negociação cobradas por muitos fundos
incidem sobre a conclusão de uma transação bem-sucedida e são um meio
acintoso usado pelos gestores de fundos para enriquecerem às custas dos
seus sócios que entram com o capital. A razão de tal cobrança intriga
qualquer um que pense a respeito. Já que os investidores pagam taxas de
administração para remunerar os gestores do fundo por seu trabalho diário,
qual é a função das taxas de negociação? As taxas de monitoramento são
outro encargo supér uo do mesmo tipo. Por que as empresas de aquisição
cobram uma taxa para monitorar os investimentos quando já arrecadam
taxas de administração mais do que corretas? A verdade é que os fundos de
aquisição, especialmente os maiores, que geram taxas de centenas de
milhões de dólares, são um exemplo infeliz do desalinhamento entre os
interesses de gestores de fundos e investidores.
As pesquisas do meio acadêmico sobre as taxas cobradas impressionam os
investidores. Usando dados sobre as condições de 144 fundos de private
equity instituídos entre 1992 e 2006, Andrew Metrick e Ayako Yasuda, da
Wharton School da Universidade da Pensilvânia, estimam que o valor
presente das taxas consome uma média de quase US$20 de cada US$100
administrados. Não é de se espantar que os investidores quem sem
retornos razoáveis em tantas ocasiões!
Os pesquisadores examinaram o nível absoluto e o tamanho relativo de
receitas xas (taxas de administração e de entrada nas transações) e
variáveis (participações carregadas, taxas de monitoramento e taxas de saída
das transações). A mistura entre receitas xas, embolsadas pelos
especialistas simplesmente por comparecerem ao trabalho e as receitas
variáveis, que dependem do desempenho dos investimentos, desanimam
ainda mais os investidores que analisam o assunto. Um total de 62% das
receitas provém das taxas xas, o que deixa somente 38% para recompensar
o desempenho. De fato, uma parcela das taxas classi cadas como variáveis
por Metrick e Yasuda – as taxas de monitoramento e de saída de transações
(sobre o valor do investimento original) – é auferida pelos gestores mesmo
em caso de desempenho ruim dos investimentos, o que pinta um quadro
realmente sinistro da situação18.

Características de mercado
Em 31 de dezembro de 2006 a indústria de aquisições alavancadas dos
Estados Unidos controlava aproximadamente US$342 bilhões em capital,
dos quais cerca de 57% estavam investidos nas companhias, e o restante
comprometido pelos investidores, mas disponível. Mais de 360 fundos de
private equity estavam ativos nos Estados Unidos no nal de 200619.

Resumo
Os private equity são um investimento ruim para investidores ocasionais. Os
investimentos das companhias em fundos de aquisição só são diferentes dos
seus pares do mercado aberto pelo grau de risco e liquidez do balanço
patrimonial. A dívida maior e a liquidez menor dos negócios de private
equity exigem uma remuneração mais atraente, na forma de retornos mais
generosos para os investidores. Infelizmente para os investidores em private
equity, nas últimas décadas os private equity entregaram retornos piores do
que as posições comparáveis em ações negociadas no mercado, mesmo antes
do ajuste de risco.
As taxas são um obstáculo extremamente difícil de transpor para os
investidores em private equity. Além de taxas de administração anuais
consideráveis, os fundos de aquisição tomam conta de uma parte
signi cativa dos lucros das transações, usualmente igual a um quinto do
total. Além da taxa de administração e da remuneração de incentivo, é
comum que os gestores de private equity cobrem taxas de negociação e de
monitoramento. A cornucópia da remuneração garante um banquete para o
gestor de fundos, enquanto o investidor em private equity ca na expectativa
de ganhar, no máximo, uma porção do que sobrar da festa.
Como acontece com outras formas de investimento que dependem de
habilidades em gestão ativa, os investidores responsáveis olham para os
fundos de private equity com alto grau de ceticismo. A menos que os
investidores consigam identi car gestores do primeiro quartil, ou mesmo do
primeiro decil, é quase certo que os resultados não compensarão o grau de
risco incorrido.

Venture Capital
As sociedades de venture capital oferecem nanciamento e habilidades
especí cas de construção de empresas como start-ups, com o objetivo de
desenvolver essas empresas e transformá-las em empreendimentos sólidos e
rentáveis. Os nanciadores de sociedades de venture capital são atraídos por
vários fatores: impulsionar um componente importante do sistema
capitalista, saboreando o glamour que cerca a indústria do venture capital, e
juntar uma parte dos ganhos gerados pela atividade de empreendedorismo.
Parte da atração dos investimentos em venture capital é explicada pela
natureza dos investimentos individuais. As perdas são limitadas e não
podem ser maiores do que o montante investido. O potencial de ganhos
pode dobrar várias vezes a participação original. A combinação de risco de
baixa limitado e probabilidade de alta considerável produz uma distribuição
de resultados com viés positivo que é amigável para o investidor.
Infelizmente para os investidores, a promessa do venture capital vai além
da realidade. Em períodos de tempo razoavelmente longos, seus retornos
agregados empatam com os retornos das ações negociáveis, indicando que
os provedores de capital não conseguem ser devidamente remunerados
pelos riscos inerentes ao investimento em start-ups.
Além do quadro sombrio pintado pela experiência histórica, todos, exceto
os investidores mais antigos de venture capital, enfrentam um problema na
seleção adversa. As empresas de venture capital de primeira linha, de mais
qualidade, geralmente se recusam a aceitar novos investidores mesmo entre
os provedores existentes de fundos. As empresas de risco
dispostas/habilitadas a aceitar o dinheiro de novas fontes muitas vezes
representam oportunidades de investimento pouco atrativas, de segunda
linha (ou pior).
Antes da bolha de tecnologia do nal dos anos 1990, quem investia em
sociedades de risco recebia retornos inadequados para compensar os riscos
incorridos. Em uns poucos anos de glória, a expansão da internet permitiu
que os investidores de risco cassem com uma parte do assombroso uxo de
riqueza. No entanto, a bolha provocada pelo excesso de entusiasmo por
investimentos privados em tecnologia acarretou um problema que não tinha
sido previsto por esse tipo de investidor. A demanda indiscriminada
possibilitou que os sócios administradores de fundos de risco aumentassem
o uxo de taxas de administração e cassem com a maior parte dos lucros.
Depois do estouro da bolha as sociedades de venture capital mantiveram as
condições recém-criadas e nada amigáveis para o investidor, o que formou
uma barreira ainda mais alta para o sucesso do investimento.
Apesar do fato de as sociedades de investimento em venture capital
prometerem participação na essência e no glamour de apoiar as companhias
start-ups, os investidores que nanciam a indústria do risco recebem
retornos inadequados para compensar o alto grau de risco. Apenas os
resultados no primeiro quartil/primeiro decil bastam para compensar os
riscos incorridos.

O apelo glamouroso do venture capital

Em setembro de 1995, Pierre Omidyar, um imigrante iraniano nascido na
França, começou um site de leilões online, para ajudar sua namorada a
vender sua coleção de porta-balas Pez. Mesmo com uma boa expansão e
tendo gerado lucros sólidos até o m de 1996 o fundador da empresa
decidiu buscar ajuda externa. Dois anos depois de ter começado
humildemente a companhia hoje chamada eBay, Omidyar convidou a
empresa de nanciamento de venture capital Benchmark Capital para fazer
um investimento e se juntar à diretoria. A empresa recém-criada na época e
sediada no Vale do Silício fez um investimento de US$6,7 milhões no eBay,
avaliando a companhia em US$20 milhões.
Após o investimento da Benchmark o crescimento do eBay continuou
acelerado, estimulado pela contratação de uma nova equipe de gestão
liderada pela impressionante Meg Whitman. A empresa logo provou estar
pronta para estrear na bolsa com o lançamento da oferta pública inicial, em
setembro de 1998. O IPO revigorou a avaliação da companhia, que passou a
valer US$ 700 milhões. O preço xado para o IPO se mostrou passageiro, à
medida que o interesse dos investidores in ou o preço do primeiro dia da
oferta, de US$18 por ação, para US$47, o “quinto maior ganho no dia de
estreia na bolsa na história do mercado”20. No fechamento dos negócios de
23 de setembro de 1998, o mercado avaliava o eBay em mais de US$2
bilhões. O investimento de US$6,7 milhões da Benchmark explodiu e
chegou a mais de US$400 milhões; um aumento de sessenta vezes em pouco
mais de um ano. Realmente de tirar o fôlego.
O foguete do eBay mal tinha começado sua jornada. Em abril de 1999,
com as ações negociadas a US$175 por ação, o valor de mercado da
companhia totalizava um excesso de US$21 bilhões. Visando a realizar uma
parte dos lucros extraordinários da empresa, a Benchmark Capital distribuiu
uma parte da sua posição aos sócios cotistas. Com o investimento de US$6,7
milhões da Benchmark valendo US$6,7 bilhões, o múltiplo de investimento
de mil vezes quali cou o eBay como “o investimento de empresa do Vale do
Silício com melhor desempenho da história”21. Longe de ser efêmero, o eBay
continuou a amadurecer e se transformou num modelo entre as companhias
de internet. Em 22 de julho de 2002, ostentando uma capitalização de
mercado de US$15,7 bilhões, juntou-se ao grupo de ações do S&P 500, em
104º lugar, bem à frente da venerável BB&T Corporation, uma grande
empresa de serviços nanceiros baseada na Carolina do Norte, com uma
história que começava lá atrás, durante a Guerra Civil. No último dia de
negociações, em 2007, a avaliação do eBay cou em US$45 bilhões, o que
representava um múltiplo de 2.250 vezes a avaliação atribuída à empresa na
época do investimento original da Benchmark Capital.
Todo mundo ganhou dinheiro. Pierre Omidyar, fundador do eBay, criou
riqueza além da imaginação. Meg Whitman, juntamente com o resto da
diretoria e os funcionários, recebeu um pagamento enorme. Os capitalistas
de risco e seus apoiadores nanceiros registraram retornos assombrosos
sobre o investimento. Até mesmo os acionistas do mercado aberto geraram
retornos signi cativos no período de manutenção. O venture capital estava
ditando as regras.
Embora o eBay seja um caso à parte, outros sucessos do mundo do
venture capital, empresas como Cisco, Genentech, Amazon.com, Starbucks e
Intel produziram ganhos igualmente enormes para os empreendedores e os
investidores. Mesmo as start-ups que no nal das contas fracassaram, como
@home e Excite.com, por exemplo, proporcionaram aos apoiadores
nanceiros boas oportunidades de lucrar com avaliações que voaram alto,
chegando aos bilhões de dólares antes de mergulhar verticalmente em
direção à Terra.

A dura realidade do desempenho do capital de risco

Infelizmente para os investidores, os ganhos de empreendimentos estrelados
de alto nível se mostram insu cientes para produzir retornos aceitáveis para
a base da indústria como um todo. Em períodos de tempo longos, os
investidores de risco não recebem retornos maiores que os do mercado,
mesmo para níveis de risco demonstravelmente mais altos. O venture capital
acaba não entregando o que promete.
As sociedades de venture capital produziram um retorno (mediana)
surpreendentemente baixo de 3,1% para os vinte anos que começam em
1985. O S&P 500 retornou 11,9% no mesmo período. Os resultados dos
investimentos de risco exibiram uma dispersão larga, variando de 721% a
-100%, com um desvio-padrão de 511%. Os resultados de 16,9%, do
primeiro quartil, foram bem melhores que a mediana dos dados, embora os
do terceiro quartil (-6.7%) tenham causado prejuízo signi cativo ao capital
dos investidores22.
Os retornos do venture capital se mostraram decepcionantes mesmo
quando medidos no pico de uma das maiores manias especulativas. O
Investment Benchmarks Report de 2001 informou que uma amostra de quase
950 fundos de venture capital produziu uma taxa de retorno de 19,6% para o
período de vinte anos ndo em 31 de dezembro de 2000. Em termos
absolutos, os quase 20% ao ano em vinte anos realmente parecem ótimos.
Entretanto, considere que, em vez de fazer o investimento em venture
capital, os investidores tivessem feito investimentos equivalentes, em prazo e
tamanho, no S&P 500. O resultado das ações negociáveis de 20,2% ao ano
toma a dianteira em relação ao retorno composto do venture capital. Mesmo
no ponto de retorno máximo para o venture capital, os investidores em
ações ordinárias simples de empresas de grande capitalização usufruíram de
retornos melhores com riscos mais baixos.
Com exceção da conclusão intuitiva de que os investidores em
companhias start-ups privadas encaram riscos materialmente mais altos que
os investidores de empresas de capital aberto e grande capitalização, é difícil
de nir rigorosamente esse diferencial de risco. Basta dizer que os
investidores de risco devem atingir resultados do primeiro quartil/primeiro
decil para começar a argumentar que conseguiram retornos superiores ao
ajustado ao risco.

Empresas de franquia
No topo da hierarquia das sociedades de venture capital está um número
relativamente pequeno de empresas de risco, que ocupam uma posição
extraordinária. Esse grupo de oito ou dez empresas tem o benefício de
possuir uma vantagem sólida sobre os pro ssionais menos badalados. Os
capitalistas de risco desse grupo superior usufruem de um uxo de negócios
extraordinário, de uma posição de negociação mais forte e do maior acesso
aos mercados de capitais. Em resumo, os participantes do processo de
venture capital, desde o empreendedor até o banqueiro de investimento,
preferem tratar com esse pequeno grupo de empresas de franquia.
Em nenhuma outra área dos mercados de capitais a identidade da fonte
dos fundos importa tanto quanto no mundo do venture capital. Considere os
mercados de títulos. Os emissores de títulos do governo ou de dívidas
corporativas se importam com a identidade dos proprietários desses títulos?
Considere os mercados de ações. Os administradores das empresas de
capital aberto se importam com a identidade dos acionistas? Embora em
determinadas e raras circunstâncias, tais como a contestação de mudanças
no controle da empresa, os emissores dos títulos e valores mobiliários se
importem com a identidade dos detentores de títulos, o nome, a posição e o
número de série dos proprietários do título/ação geralmente não interessam
muito aos emissores. Considere os mercados de ativos reais. Será que os
administradores de edifícios de escritórios, operadores de poços de petróleo
ou fazendeiros de áreas produtoras de madeira se importam com a
identidade de quem detém essas obrigações? Na maioria esmagadora dos
casos, as fontes nanciadoras dos investimentos pouco ou nada importam
para os indivíduos responsáveis por administrar os ativos.
Os gestores de empreendimentos de venture capital apoiados por
investidores, contrariamente, precisam muito conhecer a origem dos
recursos. Uma parte desproporcional dos empreendedores que estão
buscando nanciamentos externos para start-ups procuram as franquias
mais sólidas, pois acreditam que o nanciamento de rmas de primeira
linha aumenta as chances de sucesso no nal. Investidores de empresas de
franquias de risco são um grupo realmente extraordinário, que agrega
opiniões excepcionais e habilidades diferenciadas em relação à construção
de empresas. As start-ups bene ciam-se da sabedoria acumulada pelos
capitalistas de risco das franquias, de suas conexões sólidas no mercado e
dos conhecimentos sobre investimentos que esses pro ssionais adquiriram a
duras penas. É comum que empreendedores responsáveis aceitem de bom
grado, sabiamente, uma avaliação abaixo do esperado para rmar um
negócio com um capitalista de risco de sua escolha. A reputação da elite do
venture capital cria um círculo virtuoso no qual o sucesso do investimento
gera mais sucesso do investimento.
As pesquisas acadêmicas também reforçam a noção do bom desempenho
consistente das empresas de franquia na área dos venture capitals. Steven
Kaplan, da Universidade de Negócios de Chicago, e Antoinette Schoar, da
Sloan School of Management, do MIT, encontraram uma consistência
considerável no desempenho dos fundos e sugerem que “os investidores
cujos fundos foram melhores do que os da indústria têm grandes chances
repetir o bom desempenho nos próximos fundos e vice versa”. Os autores
observam que suas “descobertas são marcadamente diferentes dos
resultados dos fundo mútuos, onde a consistência é difícil de detectar”23.
Embora Kaplan e Schoar identi quem alguma consistência nos retornos das
aquisições eles encontram “uma quantidade de consistência estatisticamente
e economicamente sólida”, especialmente nos fundos de risco24.
Quem entrou no segmento dos investimentos de risco mais recentemente,
assim como aqueles que atuam na área há mais tempo, enfrenta um desa o
que é único da indústria do risco. Todas as sociedades de venture capital de
primeira linha limitam os ativos sob administração, e atualmente nenhuma
aceita novos investidores. Consequentemente, quem está fora permanece
fora, limitando as escolhas disponíveis para os novos investidores que
esperam entrar e para os investidores existentes que desejam aumentar o
nível de investimento.
Os novos participantes do mercado de risco têm de considerar as
perspectivas de retorno das empresas de risco que estão disponíveis para
receber dinheiro novo. É óbvio que os retornos da indústria como um todo
sofrem com a retirada dos registros de fundos relativamente duradouros,
relativamente grandes e relativamente fortes em termos de desempenho.
Como as oportunidades disponíveis para a maioria esmagadora dos
investidores excluem as empresas de risco de primeira linha, é preciso
ajustar as expectativas de retorno proporcionalmente para baixo. No
contexto de uma indústria que, ao longo da história, produziu retornos
similares aos das ações negociáveis, um ajuste moderado para baixo causa
problemas.
A impossibilidade do acesso à elite do risco acaba de enterrar as
aspirações dos possíveis investidores de risco.

Venture capital e in ação

Como ocorre com qualquer pessoa jurídica, o direito do investidor de
venture capital sobre o valor nominal dos ativos de uma companhia deve
resultar numa correlação positiva com a in ação. Como nos casos de outros
ativos que exibem alguma ligação com os preços das ações negociáveis, a
fraca relação entre as ações negociáveis e a in ação no curto prazo coloca
em questão a capacidade de hedge do venture capital.

Alinhamento de interesses
Os fundos de capital risco têm em comum com os fundos de aquisição e os
hedge funds o esquema de remuneração de incentivo que cria pagamentos
semelhantes às opções para o gestor. Um alto nível de coinvestimento por
parte do gestor é uma forma segura de alinhar os interesses do investidor,
criando uma simetria salutar nas atitudes dos gestores em relação aos lucros
e prejuízos. Infelizmente, no restante do amplo e variado mundo do risco,
coinvestimentos signi cativos dos sócios representam exceções e não regras.
É interessante notar, contudo, que um bom número de participantes da elite
do venture capital investe montantes consideráveis de recursos pessoais lado
a lado com seus sócios cotistas.
O sucesso do investimento permite que os patrocinadores do fundo
mudem os termos de negociação em favor dos sócios solidários. A bolha de
tecnologia do nal da década de 1990 é um exemplo muito bom. Na época
da bolha, inspiradas pela enorme demanda dos investidores, as empresas de
risco levantaram fundos cerca de dez vezes maiores que os fundos
levantados apenas uma década antes. Os fundos antigos, típicos dos anos
1990, tinham de US$100 milhões a US$150 milhões, enquanto os fundos
dos anos 2000 tinham entre US$1 bilhão e US$1,5 bilhão. Juntamente com o
aumento no tamanho do fundo veio um aumento na receita proveniente de
taxas, que cresceu muito mais do que o tamanho da equipe de funcionários
especialistas. A ascensão dramática da receita com base nos ativos
transformou as taxas, que antes eram um mecanismo de recuperação dos
custos administrativos, em um centro de lucro para a sociedade.
Mais preocupante para os investidores, os fundos de venture capital
passaram a usar o interesse cada vez maior do investidor por tudo o que se
relaciona à tecnologia para extrair uma parcela maior dos lucros do fundo.
Antes da mania tecnológica as empresas de risco operavam em uma
hierarquia bem-de nida, que dava à maioria delas uma participação de 20%
nos lucros, enquanto um punhado de empresas demonstravelmente
superiores cava com 25% dos lucros e a Kleiner Perkins Cau eld & de
Byers – decana da indústria – abocanhava 30%. As empresas da elite
ganhavam nas duas pontas, com lucros maiores e participações maiores nos
lucros.
Durante a bolha da internet a ganância imperava. A demanda por
investimentos em venture capital, que parecia ilimitada, permitiu que
qualquer um aumentasse sua participação nos lucros de 20% para 25% e as
principais saíssem dos 25% para os 30%. Em um ato de desprendimento e
generosidade extraordinários, Kleiner Perkins, que poderia ter mudado sua
parte nos lucros para 40% ou mesmo 50%, manteve sua participação em
30%. Os investidores de Kleiner Perkins, embora perfeitamente cientes do
seu poder de mercado, não hesitaram e decidiram manter a participação nos
lucros da empresa em 30%, em proveito dos investidores do endowment e
das fundações que serviam à missão institucional da empresa.
Diante da oportunidade de in uenciar os termos de negociação em favor
dos gestores, a despeito do histórico medíocre da indústria em termos de
valor agregado, os capitalistas de risco reagiram com desenvoltura. Depois
da bolha várias empresas reduziram o tamanho dos fundos para níveis mais
racionais, mitigando o impacto negativo das taxas excessivas, mas não se
conhecem exemplos de fundos que tenham reduzido sua participação nos
lucros. Apesar do péssimo desempenho após a euforia dos investimentos de
risco, o ajuste das comissões sobre os lucros parece funcionar num só
sentido.

Características de mercado
Em 31 de dezembro de 2006, a indústria de venture capital dos Estados
Unidos controlava aproximadamente US$131 bilhões em capital, dos quais
cerca de 62% estava investido nas companhias e o restante comprometido
pelos investidores, mas disponível. Mais de 870 fundos de venture capital
estavam ativas nos Estados Unidos no nal de 200625.

Resumo
Os investimentos de venture capital seduzem um grande número de
participantes do mercado, motivados pelas perspectivas de tomar parte em
um acionador fundamental do sistema capitalista, divertir-se no glamour
dos sucessos das start-ups famosas e bene ciar-se de retornos de
investimento extragrandes. Como ilustrado pelo exemplo do eBay, os
investimentos de risco às vezes produzem resultados de tirar o fôlego.
Infelizmente, as realizações empresariais do eBay e o sucesso no mercado
acionário estão longe de representar o desfecho mais comum para esses
investimentos de risco. No agregado, os investidores de risco auferem mais
ou menos os mesmos rendimentos que seus pares ganham nos mercados de
ações comuns. Depois do ajuste de risco, a maioria esmagadora dos venture
capitals não produz retornos ajustados ao risco aceitáveis.
 Aqueles que entram no mundo das nanças corporativas privadas têm
que encarar um obstáculo à parte das barreiras que impedem o sucesso dos
investimentos em outras classes de ativos. O grupo de elite dos fundos de
capital de risco, essencialmente fechado para o dinheiro novo, se bene cia
do maior acesso aos negócios, aos empreendedores e aos mercados de
capitais. Ser excluído da elite do venture capital prejudica a todos, menos aos
investidores mais bem-sucedidos e antigos no mercado.

CONCLUSÃO
As classes de ativos não tradicionais são ferramentas poderosas para
investidores que visam a reduzir o risco na construção de portfólios bem
diversi cados e a aumentar os retornos por meio do aproveitamento de
oportunidades de gestão ativa. Estratégias de retorno absoluto e
participações em ativos reais agregam poder de diversi cação, enquanto os
investimentos em private equity melhoram as perspectivas de retorno do
portfólio.
O investimento em retorno absoluto consiste nas estratégias orientadas
por eventos e orientadas por valor, que exploram os problemas de
preci cação identi cados em títulos e valores mobiliários negociáveis. Ao
compensar a exposição ao mercado com hedges, os investidores reduzem o
risco sistemático e tornam os resultados dependentes da habilidade do
gestor. As posições orientadas por eventos se baseiam na avaliação de
eventos associados com fusões e falências de empresas, enquanto as posições
orientadas por valor dependem da identi cação de títulos e valores
mobiliários mal avaliados. Como as estratégias de retorno absoluto geram
retornos semelhantes aos das ações, de forma bastante independente dos
movimentos do mercado, essa classe de ativos contribui para retornos
extremamente atrativos e para diversi car os portfólios.
Yale foi pioneira no uso do retorno absoluto como uma classe de ativos,
empregando-a primeiramente em 1990. Em 30 de junho de 2007, os
retornos desde a criação bateram nos 13,2% ao ano, com um desvio-padrão
de apenas 4,9% (em relação ao retorno de 11,2% e desvio-padrão de 14% do
índice Wilshire 5000). O retorno absoluto cumpriu sua missão de produzir
retornos não correlacionados, mostrando correlações mensais de 0,02
(idênticas às de ações e títulos).
Ativos reais protegem os portfólios de investimento contra aumentos
imprevistos de in ação, mas os investidores pagam um preço por esse poder
de diversi cação, aceitando retornos esperados abaixo dos registrados pelas
ações negociáveis. Sob circunstâncias normais, os bons uxos de caixa
gerados funcionam como estabilizadores que reduzem a volatilidade das
utuações do portfólio. Do ponto de vista do risco/retorno o portfólio de
ativos reais de Yale foi bem-sucedido, tendo divulgado um retorno anual de
17,8% entre julho de 1978, data da sua criação, até junho de 2007.
As posições de private equity intensi cam os retornos do portfólio à custa
de um aumento signi cativo do risco, ao mesmo tempo que agregam pouco
em termos de poder de diversi cação. A experiência do investidor nas duas
últimas décadas não correspondeu às expectativas, já que os fundos
geralmente entregaram retornos abaixo dos resultantes das ações
negociáveis, só que com níveis de risco maiores. Sobrecarregados por taxas
extraordinárias, pagas na forma de arranjos de participações pesadas nos
lucros, os investidores encaram a difícil tarefa de encontrar fundos entre os
10% melhores para realizar a promessa do investimento em private equity.
O forte alinhamento de interesses marca a maioria dos arranjos de private
equity e cria um conjunto de incentivos apropriado para os administradores
dos fundos. Quando os sócios de fundos de private equity e fundos de
capital de risco fazem coinvestimentos signi cativos, as decisões de
investimento passam a ser orientadas ao que realmente importa e não no
sentido de agenciar ganhos que potencialmente prejudicam o fundo.
Quando os gestores comprometem seus recursos lado a lado com os
investidores, todas as partes compartilham os ganhos e perdas, forçando os
responsáveis pelas decisões a levar em consideração o risco de baixa – bem
como o potencial de alta – das ações da empresa. A prova de con ança dada
quando um gestor investe no fundo é um sinal poderoso a ser enviado aos
investidores potenciais.
Estratégias para adicionar valor às operações empresariais fazem do
private equity uma atividade de investimento interessante, pois criam a
possibilidade de explorar ambientes menos competitivos para a busca de
negócios e identi cam oportunidades de melhoria das operações. Os
resultados dos investimentos serão independentes das forças que orientam a
avaliação das ações negociáveis na medida em que os gestores dos ativos
privados aumentarem o valor da empresa de maneira signi cativa. Só
adicionando incrementos de valor importantes os administradores dos
fundos privados começam a ganhar as taxas extraordinárias associadas aos
negócios de private equity. A gestão ativa forte – nos níveis do investidor, do
fundo e da companhia – compõe a base dos programas de private equity de
sucesso.
Ao escolher sociedades de alta qualidade que adotam estratégias de
adição de valor, a Universidade Yale obteve taxas de retorno em excesso de
30% ao ano sobre os investimentos em private equity durante trinta anos, de
1978 a 2007, destacando a contribuição que um programa de private equity
bem administrado pode dar para os resultados do portfólio. Mesmo depois
dos ajustes para o maior risco inerente às participações de venture capital e
leveraged buyout, os resultados de Yale cam bem posicionados em relação
às outras alternativas de investimento.
Os investidores bem-sucedidos em classes de ativos não tradicionais
trabalham com gestão ativa e procuram identi car pro ssionais de
qualidade para administrar os fundos de investimento. Na seleção desses
pro ssionais os esforços de due diligence centralizam-se na avaliação das
competências e no caráter dos indivíduos responsáveis pelas decisões do
portfólio. Desenvolver empresas formadas por pessoas extraordinárias é o
elemento individual mais importante do sucesso dos investimentos
alternativos.
9
Gestão das classes de ativos
Os gestores ativos competem em uma área extremamente dura, uma vez que
os mercados tendem a xar o preço dos ativos com exatidão. Quantias
enormes são gastas por investidores altamente motivados que buscam
explorar os problemas de preci cação no momento certo. Para sair vitorioso
no jogo da gestão ativa é necessário contar com muita habilidade e, quem
sabe, com uma ajudinha da sorte. Investidores sérios analisam com cuidado
determinados resultados da gestão passiva de baixo custo antes de optar
pelos retornos incertos da custosa gestão ativa.
Custos signi cativos aumentam a barreira à implementação de estratégias
ativas. Identi car um portfólio que supera o mercado, simplesmente, não
chega a ser uma de nição de sucesso, pois os gestores precisam construir
carteiras que superem o mercado por uma margem su ciente para cobrir
taxas de administração, custos de transação e impactos de mercado. Por
causa dos uxos de taxas e custos que saem do sistema, sem parar, um
percentual assustador do dinheiro investido nos títulos e valores mobiliários
negociáveis acaba não produzindo retornos semelhantes aos índices.
Superar os custos da gestão ativa é um desa o e tanto.
No contexto de um ambiente de investimento extraordinariamente
complexo e difícil os responsáveis duciários aceitam surpreendentemente
bem as jogadas dos gestores ativos. As instituições teimam em correr atrás
da esperança das estratégias de superação do mercado, tão glamourosas e
excitantes (e, por m, caras), em detrimento da certeza e con abilidade
cotidianas da gestão passiva. Em vez de examinar criticamente os fatores que
motivaram desempenhos passados, muitas vezes os investidores
simplesmente associam resultados históricos bons à perspicácia nos
investimentos.
Por causa das barreiras quase insuperáveis à superação do mercado,
investidores prudentes veem as estratégias ativas com grande ceticismo.
Começar com a premissa de que os mercados preci cam os ativos
corretamente coloca o ônus da prova sobre o gestor que promete excessos de
retorno ajustados ao risco. Os investidores só devem abandonar a alternativa
passiva quando houver evidências irrefutáveis de que outra estratégia tem
potencial claro de superar o mercado.
Os gestores ativos que valem a pena ser contratados têm atributos
pessoais que justi cam a criação de expectativas razoáveis sobre
desempenhos superiores. Durante a seleção de gestores de recursos, os
investidores devem identi car indivíduos que coloquem os objetivos do
cliente institucional acima de seus interesses pessoais. A situação em que o
alinhamento de interesses ocorre com mais frequência é quando empresas
independentes de administração de recursos são geridas de modo
empreendedor por pro ssionais enérgicos, inteligentes e éticos. Contratar
gestores de recursos envolve consequências que vão além dos retornos
nanceiros, porque não só os ativos, mas também a reputação da instituição
são con ados à empresa externa de gestão de recursos.
Mesmo depois de identi car uma empresa de gestão de investimentos
promissora, o trabalho continua incompleto até que investidor e consultor
negociem condições satisfatórias para o negócio. Ao estabelecer arranjos
contratuais o objetivo fundamental é alinhar interesses para incentivar os
consultores a se comportar como se fossem a diretoria da instituição
duciária. A diferença entre o que o investidor deseja e o que o consultor faz
impõe custos consideráveis às instituições, o que reduz a probabilidade de
cumprir as metas e os objetivos básicos do investimento.
 O JOGO DA GESTÃO ATIVA
A emoção da busca perturba a objetividade na avaliação das oportunidades
de gestão ativa. Jogar esse jogo traz recompensas psicológicas para os
jogadores e anima as rodinhas de conversa nas festas. Keynes compara o
investimento ativo ao divertimento infantil: “Trata-se, por assim dizer, de
brincadeiras como rouba-monte, mico preto ou dança das cadeiras – um
passatempo em que o vencedor rouba a pilha de cartas no momento exato,
nem antes nem depois; passa o mico preto para o vizinho antes que o jogo
acabe, ou garante uma cadeira para si quando a música para. Esses jogos
podem ser prazerosos e muito divertidos, embora todos os participantes
saibam que o mico preto está circulando ou que quando a música parar
alguns dos jogadores vão car sem assento”1. Os administradores precisam
ter certeza de que a gestão ativa levará a retornos esperados melhores e não
só à satisfação pro ssional do gestor de investimento.
A disposição de acreditar que os bons desempenhos vêm do trabalho
duro e feito com inteligência atrapalha a clareza do julgamento. O mundo do
investimento venera o sucesso e transforma em deuses os “oráculos” do
momento. Em vez de imaginar se um gestor que gura no topo das listas dos
melhores desempenhos teve sorte nas suas escolhas, os observadores
acreditam que os bons resultados são produto da habilidade do pro ssional.
Da mesma forma, segundo a opinião da maioria, os resultados ruins são
consequência da falta de habilidade. Os participantes do mercado raramente
se perguntam se os retornos altos seriam decorrentes da aceitação de riscos
maiores que os do mercado, ou se os retornos baixos seriam resultado de
riscos menores. Como a comunidade de investimentos não é nada cética
sobre a fonte e a natureza dos bons retornos, personagens bem estranhos são
elevados à condição de gurus do mercado.
Joe Granville
De todos os indivíduos que movimentaram os mercados com suas
previsões, Joe Granville está entre os mais esquisitos. No nal dos anos 1970
e começo dos 1980, o analista técnico fez uma série de previsões certeiras.
De maneira impactante, em 21 de abril de 1980, quando o mercado caiu a
759, a pior baixa em dois anos, Granville emitiu um sinal de compra,
antecipando uma recuperação vigorosa que levou a média para mais de 1000
em apenas três meses. Em janeiro de 1981, Granville fez sua próxima grande
chamada de mercado, dando um sinal de venda. As “ondas de vendas”
levaram os mercados a cair vertiginosamente, em volumes recordes. No dia
seguinte o retrato dele apareceu na primeira página do New York Times,
enquanto na manchete do Washington Post se lia “Um vidente provoca
histeria mercados afundam em pânico de vendas”. Granville previu que
ganharia o Prêmio Nobel, alardeando que “resolveu o enigma dos cem anos,
chamando todos os mercados para cima e para baixo”.
As previsões técnicas de Granville vinham cheias de fantasias. Sua rotina
incluía vestir-se como Moisés para proferir os Dez Mandamentos do
investimento, deixar cair as calças para ler cotações das ações em suas
cuecas e aparecer no palco dentro de um caixão cheio de ta adesiva.
Essas bizarrices não obscurecem em nada o que viria a seguir. No nal de
1981 os mercados caíram no mundo inteiro, algumas vezes como resposta às
chamadas de Granville. De acordo com Rhoda Bramner, da Barron,
“enquanto Granville cava se exibindo no palco do investimento, o mercado
seguia boa parte do seu discurso baixista”2.
Infelizmente para Granville, ele perdeu a virada do mercado em 1982. A
teimosia baixista deixou seus seguidores de fora das primeira fases de uma
das maiores altas dos mercados da história. Em um golpe cruel do destino,
Granville virou “descontroladamente altista” antes do crash de 1987.
Consequentemente, um estudo de 1992 do Financial Digest concluiu que
Granville cou em último num grupo de analistas desconhecidos que
produziam relatórios sobre investimentos, com desempenho 93% abaixo da
média num período de doze anos.
A importância que Joe Granville chegou a ter no mundo do investimento
é uma prova de que o público associa retornos maiores com habilidade de
investimento. A metodologia de Granville dependia de fatores técnicos sem
poder preditivo algum. Ainda assim ele movimentou os mercados e
enganou um grande número de pessoas que seguiam suas previsões
absurdas.

As Beardstown Ladies
No início da década de 1990 a Beardstown Ladies chamou a atenção do
público da área de investimentos. Com base em um histórico
impressionante, de 8,5% ao ano acima do S&P 500 para a década encerrada
em 1993, as matronas de Beardstown transformaram seu sucesso em uma
carreira lucrativa como escritoras e palestrantes. O primeiro livro, Guia
prático de investimentos das Beardstown Ladies: como ganhamos dinheiro no
mercado de ações – e você também pode ganhar, vendeu mais de 800 mil
cópias. O grupo lançou mais quatro livros: e Beardstown Ladies’
Pocketbook Guide to Picking Stocks [O guia de bolso das Beardstown Ladies
para garimpar ações]; e Beardstown Ladies’ Guide to Smart Spending for
Big Savings: How to Save for a Rainy Day Without Sacri cing Your Lifestyle
[O guia das Beardstown Ladies para gastar com sabedoria e economizar
muito: como economizar para épocas difíceis sem sacri car seu estilo de
vida]; e Beardstown Ladies’ Stitch-in-Time Guide to Growing Your Nest
Egg: Step-by-Step Planning for a Comfortable Future [O guia das Beardstown
Ladies para fazer seu pé de meia: planejamento passo a passo para um
futuro confortável]; e Cookin’ Up Pro ts on Wall Street [Receitas para lucrar
em Wall Street]. O império, que além dos livros incluía palestras, vídeos e
tas cassete, se apoiava no público, que acreditava que o sucesso
extraordinário das Beardstown Ladies nos investimentos tinha bases sólidas.
Todo o rebuliço que cercava as Beardstown Ladies encontrou
relativamente pouco ceticismo. A rmações de desempenho superior foram
tomadas como provas da e cácia de sua abordagem de investimento, sem
necessidade de análises adicionais.
Infelizmente, as Beardstown Ladies tinham tão pouca capacidade
analítica que calcular os retornos dos investimentos já era um desa o. A
tesoureira do clube de investimentos cometeu um erro ao usar um programa
de computador e acabou informando um retorno referente a dois anos como
se fosse aplicável a um período de dez anos. Na verdade, depois de uma
análise crítica, o histórico estendido de desempenhos relativos sólidos
acabou virando um registro pior que medíocre. Números compilados pela
Price Waterhouse concluíram que as Beardstown Ladies produziram
retornos de apenas 9,1% ao ano, que caram 5,8% abaixo dos resultados do
S&P 500 e não estão de acordo com os resultados informados anteriormente
por assombrosos 14,3% ao ano. Em resumo, os números desses
investimentos não mereciam nem um modesto artigo de revista.
A principal lição da saga das Beardstown Ladies tem a ver com a atitude
que os investidores tomam em relação aos registros de desempenho. Os
mercados preci cam os títulos e valores mobiliários de maneira bastante
e ciente. Assim, diante de registros de desempenhos muito bons a reação
inicial de todos deveria ser achar que esse desempenho sólido
provavelmente resultou de uma série de retiradas favoráveis da distribuição
de resultados possíveis. Os administradores só devem começar a considerar
a oportunidade da gestão ativa quando os gestores articularem uma loso a
de investimento convincente e coerente.

Jim Cramer
Jim Cramer merece um lugar de destaque no panteão dos anti-heróis do
investimento. Formado pela Escola de Direito da Universidade de Harvard,
Cramer desperdiça suas extraordinárias credenciais e vergonhosamente
promove, para um público crédulo, orientações de investimento chocantes e
impróprias.
Cramer fez seu nome defendendo desconcertantemente as ações de
empresas de tecnologia durante a bolha da internet. Ele defendia a compra
de ações com valores absurdos, a rmando que os pro ssionais “não tinham
entendido bem” e que o público é “muito, muito mais inteligente do que se
pode imaginar”3. Na época do pico do mercado, em janeiro de 2000, Cramer
articulou seis “regras práticas” que supostamente permitiam ao “indivíduo
médio” “ganhar rotineiramente dos pro ssionais”. Sua lista de regras incluía
“compre ações de empresas de que goste”, “compre ações caras” e “compre
ações que se movem em blocos”4. As regras vazias de Cramer surgiram num
momento perfeito para prejudicar da pior forma possível os portfólios dos
seus leitores.
Cramer nunca media as palavras. Ele descreveu o
“momentum/crescimento” como um grupo de investidores que “prefere
comprar ações que tenham ganhos e também crescimento técnico,
independentemente do preço. Em outras palavras: não importa quão caras
elas estejam, contanto que apresentem desempenho positivo”5. Não satisfeito
em simplesmente promover uma estratégia irresponsável de momentum no
meio de uma bolha de mercado, Cramer repreendeu os gestores que sofriam
há tempos. Desprezou solenemente as estratégias contrarian/valor,
argumentando que “a negação é a base da tese do valor”. Ele acusou os
investidores orientados por valor de terem uma “cegueira sistemática em
relação a tudo que é tecnologia” e repreendeu Warren Buffett por sua
preferência “irracional” pela “Coca-Cola em vez da Microso”6.
Em fevereiro de 2000, Cramer escreveu sobre a arrogância dos gestores de
fundos mútuos de valor, lamentando que “eles não só têm a coragem de nos
dizer que estamos errados em ter nossas Ciscos e Yahoo!s, mas também
insistem que são a única autoridade em relação ao que comprar”.
Cramer a rmou que os gestores de valor que mantinham posições na
Philip Morris “deveriam ter que responder por deserção do cargo” e
adicionou que “os piores são os gerentes que compraram ações da Coca-
Cola e da Pepsi...” E prosseguiu com um conselho para os investidores de
fundos mútuos com “histórias de valor transformadas em crescimento”:
“Assuma o controle. Demita esses caras”7.
Naturalmente, o conselho de Cramer errou feio. No ano seguinte à
publicação de sua lengalenga antivalor, a Coca-Cola ganhou 10%, a Pepsi,
36% e a Philip Morris, formidáveis 171%. Enquanto isso os favoritos de
Cramer desmoronaram. A Cisco caiu 57% e a Yahoo! perdeu inacreditáveis
84% do valor.
Se a preferência de Cramer por Cisco/Yahoo! em vez de Philip
Morris/Coca-Cola não adicionou nada além de lixo às carteiras de quem o
seguia, suas jogadas no segmento de alimentos destruíram ainda mais valor.
Em fevereiro de 2000, Cramer sugeriu que “a sentença de morte para o
investimento em valor pode muito bem parecer certa agora, por causa da
inovação tecnológica”. Ele a rmou que o varejista de alimentos Albertsons,
representante da velha economia, “está sendo atingido por uma mudança de
paradigma fundamental” que “só vai piorar à medida que a Urban Fetch, a
Kozmo e a Webvan vão se expandindo”8. Sem dúvida, Cramer colocou todas
as chas nas empresas da era da internet.
Nove meses depois do prognóstico de Cramer, o Fetch encerrou o
negócio de entregas. Embora o Kozmo nunca tenha realizado a tão esperada
oferta pública (que salvou os leitores de Cramer de perderem mais
dinheiro), a empresa conseguiu se virar até abril de 2000, quando
interrompeu as operações. A Webvan, que ostentava uma capitalização de
mercado de mais de US$5 bilhões na época da convocação de Cramer
(fevereiro de 2000), entrou com pedido de falência em julho de 2001.
Enquanto isso, o Albertsons, o dinossauro condenado à extinção, divulgou
lucros de mais de US$500 milhões sobre uma receita de quase US$38
bilhões (números para o ano de 2001). No nal, em 30 de maio de 2006, o
Albertsons sucumbiu e foi comprado por um grupo liderado pelo
SuperValu. Quem acompanhou o mercado na época observa que desde o
momento do mau conselho de Cramer, quando o mercado estava no topo,
até a data em que a fusão foi fechada, o Albertsons retornou 0,5% ao ano,
mais que o resultado do S&P 500, de 0,2%, e trucidou o Nasdaq, com -9,1%
ao ano.
Apesar das terríveis orientações que deu, Jim Cramer ganhou da CNBC,
em março de 2005, seu próprio programa de tevê, o Mad Money. Nele,
Cramer zombava do processo do investimento, jogando cadeiras, passando
ursinhos de pelúcia por moedores de carne, usando sombreros e decapitando
bonecos cabeçudos feitos à sua imagem e semelhança9. No meio de tantas
bizarrices infantis, Cramer jogava centenas de recomendações de compra de
ações. De acordo com um artigo da revista de nanças Barron, de agosto de
2007, uma base de dados que cobria seis meses de indicações de Cramer
tinha inacreditáveis 3.458 ações. A revista conclui que “evidências con áveis
sugerem que as escolhas do apresentador palhaço e mago das nanças não
estão rendendo mais que o mercado. Você realmente esperava algo diferente
de um apresentador que escolhe 7 mil ações por ano?”. Para piorar ainda
mais a história, Cramer conseguiu car abaixo dos ganhos do mercado,
mesmo tendo provocado uma alta de 2% das ações que indicou numa
transmissão. A avaliação negativa da Barron seria ainda mais calamitosa se
incluísse os custos de transação e impostos.
Além da conhecida incapacidade de seleção do jornalista, que escolhia
milhares de ações em qualquer ano dado, ele parece ter admitido
manipulação de mercado enquanto dirigia um hedge fund, no nal dos anos
1990. Numa entrevista dada ao Wall Street Con dential, em 23 de dezembro
de 2006, Cramer disse que “muitas vezes, quando eu estava vendido em meu
fundo de hedge [...] eu criava, de antemão, um nível da atividade que
pudesse dar um empurrãozinho nos futuros”. E a rmou ainda que “não é
preciso muito dinheiro para fazer isso”. Na entrevista, ele continua
descrevendo maneiras de manipular os preços de ações individuais10. De
acordo com a Barron, depois ele “disse que só estava falando
hipoteticamente”11. Certamente um aluno educado em Harvard, que foi
editor-chefe da Harvard Crimson, sabe que não há nada de hipotético na
frase “quando eu estava vendido em meu fundo de hedge”. Será que Jim
Cramer estava precisando de uma aula sobre tempos verbais?
Joe Granville, as Beardstown Ladies e Jim Cramer são exemplos
convincentes de que os participantes do mercado muitas vezes aceitam a
simples notoriedade como prova de que ali há estratégias de investimento
sólidas. O fato de Joe Granville e as Beardstown Ladies terem sido
desmascarados (e talvez Jim Cramer também seja, no futuro) deve
incentivar os investidores a adotar atitudes mais céticas ao avaliarem
oportunidades de gestão ativa.

Í
 CARACTERÍSTICAS PESSOAIS
Os investidores em ativos imobiliários invocam o mantra “localização,
localização, localização.” Investidores sensatos que estão buscando um gestor
ativo focam em “pessoas, pessoas, pessoas”. Nada é mais importante que
trabalhar com parceiros de alta qualidade.
A integridade é o item de número 1 na lista de quali cações. Além do fato
de o comportamento moral representar um padrão de importância
fundamental para a interação humana, trabalhar com parceiros que deem
conselhos éticos aumenta a probabilidade de sucesso nos investimentos.
Escolher consultores externos de integridade garantida reduz o
distanciamento entre as ações dos consultores e os interesses de um fundo
institucional.
Existem diferenças inevitáveis entre os interesses de um endowment e os
de um administrador de recursos externo. As questões mais profundas
podem incluir diferenças em objetivos nanceiros, horizontes de tempo,
condição tributária e várias formas de risco comercial. Independentemente
da estrutura dos arranjos contratuais, os gestores de recursos tendem a
responder a incentivos pessoais. Empregar indivíduos com padrões morais
elevados reduz a gravidade dos con itos de interesse, uma vez que
administradores éticos levam em conta os objetivos do cliente institucional
ao resolverem esse con itos.
A lealdade é uma parte importante nos relacionamentos da área de
investimentos e permite que se pense no longo prazo ao tomar as decisões.
No melhor dos casos, a interdependência entre investidores institucionais e
gestores de recursos cria um espírito de parceria e realça oportunidades para
relacionamentos bem-sucedidos e duradouros.
A lealdade ui nos dois sentidos. Os investidores devem aos consultores
externos a oportunidade de realizar atividades de investimento dentro de
uma estrutura temporal razoável. Despedir um gestor cujo desempenho
deixou a desejar apenas para tirar uma linha desagradável de um relatório
trimestral de investimento não é um procedimento razoável. Da mesma
forma, um gestor de investimento que abandona os sócios con áveis
simplesmente para buscar uma fonte de capital mais barata está seguindo
uma estratégia muito limitada.
Obviamente a lealdade não exige que o status quo seja mantido
inde nidamente. Os relacionamentos entre responsáveis duciários e
gestores de recursos vêm e vão por uma série de razões convincentes. Muitas
e muitas vezes, entretanto, os investidores abandonam boas parcerias por
motivos triviais, impondo custos e interrompendo desnecessariamente as
atividades de gestão do portfólio. Consultores de investimento e
administradores de fundos institucionais que operam com uma presunção
de lealdade aumentam as oportunidades de sucesso no longo prazo.
Os gestores de alto nível investem com paixão e trabalham com foco
quase obsessivo para superar o mercado. Muitos investidores notáveis
gastam um tempo enorme investigando oportunidades de investimento,
trabalhando muito mais que outros pro ssionais racionais que teriam
concluído um trabalho bem feito. Os grandes investidores tendem a ter um
“parafuso a menos”. Não participam do jogo pelo lucro, mas por esporte. Os
mercados fascinam os investidores de sucesso.
Os melhores investidores se preocupam com o risco. Diligência e trabalho
duro só levam um gestor de investimento até determinado ponto, visto que
até as decisões pesquisadas com o maior cuidado acabam enfrentando as
vicissitudes das forças do mercado. Como há muitos elementos que fogem
ao controle de um gestor de portfólio, os melhores investidores querem
conhecer tudo o que puder ser conhecido para limitar a incerteza a um
mínimo irredutível. As ideias de investimento mais bem pesquisadas
tendem a ser as menos arriscadas, pois, como observa o grande economista
de Yale Irving Fisher, “o risco é inversamente proporcional ao
conhecimento”12.
O dinheiro é uma motivação óbvia que traz riquezas enormes para os
gestores de investimento bem-sucedidos. Contudo, os gestores de recursos
que buscam maximizar a receita formam um grupo pobre a partir do qual
escolher um gestor. Planos de negócios que maximizam o lucro envolvem
crescimento desenfreado dos ativos e levam à adoção de estratégias de
copiar benchmarks, fatores em desacordo com o sucesso dos investimentos.
Os administradores de recursos mais atrativos limitam os ativos sob gestão e
fazem escolhas agressivas e não convencionais de papéis, o que os leva a
incorrer em riscos substanciais para seus negócios, com a esperança de gerar
retornos melhores sobre os investimentos.
Warren Buffett produziu seu próprio conjunto de características
desejáveis para um administrador de recursos em um anúncio feito em
março 2007, sobre a busca de seu sucessor como diretor de investimentos da
Berkshire Hathaway:

Escolher a pessoa adequada não vai ser uma tarefa fácil. É claro que
não é difícil encontrar pessoas inteligentes, algumas delas com
currículos verdadeiramente impressionantes. Mas o sucesso a longo
prazo tem a ver com algo que vai além da inteligência e dos resultados
de curto prazo.
À medida que o tempo passa, os mercados fazem coisas estranhas,
até bizarras. Um simples erro pode acabar com uma longa série de
sucessos. Por isso, precisamos de alguém que esteja geneticamente
programado para reconhecer e evitar riscos sérios, inclusive aqueles
que nunca aconteceram antes. Determinados perigos ocultos nas
 estratégias de investimento não podem ser descobertos por meio dos
modelos comumente empregados hoje pelas instituições nanceiras.
O temperamento também é importante. Pensamento independente,
estabilidade emocional e um profundo conhecimento do
comportamento humano e institucional é vital para o êxito a longo
prazo. Através dos anos conheci muita gente brilhante que carece
destas virtudes.
Finalmente, nós temos um problema especial a analisar: nossa
capacidade de manter a pessoa que vier a ser contratada. Poder citar a
Berkshire no currículo aumentaria muito o valor de mercado de um
gestor de investimentos. Portanto, precisamos estar certos de que
poderemos reter nosso escolhido, ainda que ele ou ela pudesse sair e
ganhar muito mais dinheiro em outro lugar.13

Até mesmo Warren Buffett está preocupado com a perda de um colega

para uma oportunidade econômica melhor!
Uma due diligence sobre os diretores de uma organização de gestão de
investimentos oferece informações críticas ao processo de seleção do
gerente. Passar um tempo com os candidatos a gerente, em eventos
pro ssionais e sociais, permite avaliar se o gestor exibe as características de
um bom parceiro. Conversar com algumas pessoas citadas na lista de
referências serve para con rmar ou descartar as impressões reunidas
durante o processo de due diligence. Também se deve entrar em contato com
outras pessoas não incluídas na lista de referências o cial, como ex-colegas e
colegas atuais, concorrentes e outros. Assim há mais oportunidades de
avaliar a qualidade das transações comerciais de um possível gestor e seu
nível da integridade.
Na intensamente competitiva área de gestão de investimentos, apenas um
pequeno percentual dos gestores consegue vencer o pesado custo das taxas e
registrar números acima do mercado. Para identi car os membros desse
pequeno grupo que serão bem-sucedidos é necessário focar-se intensamente
nas características pessoais. Somente os melhores vencerão.

CARACTERÍSTICAS ORGANIZACIONAIS
As pessoas certas tendem a criar a organização certa, o que reforça a
importância fundamental de escolher sócios fortes. Encontrar essas pessoas
valorosas, quando necessário, é somente o ponto de partida da busca por
um administrador de recursos, porque pessoas fortes em uma organização
mal-estruturada enfrentam os mercados com uma desvantagem signi cativa
e desnecessária. Em um mundo com tantas alternativas não faz sentido abrir
concessões em questões estruturais.
As organizações de gestão de investimentos mais atraentes encorajam a
tomada de decisões voltadas para a criação de retornos de investimento e
não para a geração de receitas de taxas. É difícil encontrar consultores
orientados dessa forma, pois eles tendem a ser poucos, empreendedores e
independentes.

Tamanho e base de clientes

O tamanho adequado depende da natureza da oportunidade de
investimento. Em geral, os menores tendem a ser melhores. O tamanho do
mercado não importa quando se está negociando ativos muito líquidos,
como bônus do Tesouro dos Estados Unidos e ações de empresas domésticas
com grande capitalização. Naturalmente, esses mercados oferecem poucas
oportunidades de gerar excessos de retorno. As situações de gestão ativa
mais interessantes residem em mercados menores, menos líquidos, que
exigem dos gestores disciplina para limitar os ativos sob administração.
As restrições ao número de clientes limitam o crescimento racional das
rmas tão gravemente quanto as limitações referentes ao tamanho dos
ativos. Embora a comunicação de rotina possa ser feita por meio de mala-
direta eletrônica, ou através do pessoal de serviço ao cliente, os clientes mais
informados inevitavelmente demandam quantidades signi cativas de tempo
e energia dos responsáveis pela empresa. Um consultor de investimento que
opte por clientes menos envolvidos, que incomodam menos, está
cometendo um erro potencialmente sério. Em primeiro lugar, clientes de
alta qualidade trazem informações úteis para o processo de investimento.
Depois, no caso de a empresa experimentar desempenhos ruins
generalizados, mas explicáveis, esses clientes de alta qualidade vão continuar
a sustentar as atividades do gestor. Clientes menos so sticados controlam
quantias menos con áveis e, muitas vezes, têm tendências pró-cíclicas, de
comprar na alta e vender na baixa, introduzindo instabilidade nas operações
de gestão de investimento.
Uma base de clientes forte cria vantagens para as duas partes: o gestor de
recursos e os próprios clientes. Se a lista de clientes de uma empresa de
administração de recursos tiver “mãos fracas” os períodos de desempenhos
ruins podem provocar retiradas grandes de ativos. Essas retiradas
prejudicam os outros clientes de duas formas: diretamente, quando os custos
das transações se dispersam entre os participantes dos fundos combinados e
indiretamente, quando o abandono dos cliente baixa o moral da rma.
Contrariamente, os clientes solidários contribuem para a sustentação
nanceira e emocional dos gestores de investimento que estiverem passando
por di culdades de desempenho. Ao acrescentar ativos à conta do gestor
que está em di culdades o cliente se prepara para lucrar quando a sorte
virar, no futuro, e o gestor conta com o voto de con ança do cliente.

Atitude empreendedora
As empresas pequenas e independentes operam no outro extremo da cadeia,
em oposição às grandes subsidiárias de conglomerados de serviços
nanceiros. Fatores como tamanho da empresa e estrutura de propriedade
sensata contribuem para resultados melhores nos investimentos. A
tendência de as empresas menores, conduzidas ativamente pelos diretores,
se comportarem de maneira empreendedora cria um contexto decisivo para
o processo de gestão do investimento. Ambientes em que há
empreendedorismo priorizam as pessoas e colocam o humano à frente dos
elementos burocráticos e estruturais. Ao colocar as pessoas em primeiro
lugar, as organizações de investimentos aumentam as chances de sucesso.
Em organizações empreendedoras os indivíduos conduzem as decisões e
dão grande importância à escolha de sócios com características
comportamentais atraentes. Grandes pessoas são o núcleo de uma operação
empreendedora sólida, de acordo com o capitalista de risco Len Baker,
porque elas “executam melhor, respondem melhor à surpresa e atraem
outras pessoas como elas”. Ele sugere que os gestores “participem, sejam
obsessivos e acompanhem tudo desde a base”14.
O capitalismo empreendedor se apoia em três forças direcionadoras:
inovação, propriedade e adaptação. Cada característica contribui para
organizações de gestão de recursos bem-sucedidas.

Inovação
De acordo com Schumpeter, os inovadores “veem coisas que só se mostram
verdadeiras depois”15. Ao construir um processo de investimento que
promove a antecipação, os consultores de investimento assentam as bases
para o sucesso. Os retornos excedentes têm origem em posições
diferenciadas, fora do comum, que vão ser reconhecidas mais tarde, muitas
vezes de forma surpreendente para os observadores comuns de mercado. Ao
identi car as consequências inesperadas antes do fato, os gestores de
investimento bem-sucedidos realizam retornos acima do mercado
explorando suas descobertas. Sem escolhas criativas para o portfólio as
perspectivas são sombrias, pois a velha combinação representa a visão
consensual. A e ciência do mercado conduz os retornos dos portfólios
comuns para a média e leva as carteiras convencionais com ideias
convencionais a produzir resultados convencionais, um desfecho
insatisfatório para gestores de investimento ativos.
No esforço para inovar, os empreendedores incentivam a experimentação
e aceitam decepções ocasionais como o preço a ser pago por possíveis
ganhos. Em muitos empreendimentos marcados pelo empreendedorismo o
sucesso só vem depois de falhas repetidas à exaustão, o que requer uma
cultura organizacional que encoraje a experimentação e aceite os erros. Ao
permitir as falhas de maneira explícita, mas mantendo os custos baixos, as
organizações de investimento criam um ambiente propício para que os
gestores construam portfólios de investimento verdadeiramente novos, com
alto potencial.

Propriedade
A propriedade nanceira e psicológica leva a resultados superiores. As
empresas de investimento realmente fortes recompensam as contribuições
monetariamente, ao mesmo tempo em que envolvem os corações e as
mentes dos funcionários. Ampliar a distribuição da propriedade melhora a
estabilidade organizacional e facilita os pensamentos a longo prazo.
Incentivos nanceiros estruturados com cuidado levam o pessoal de
investimento a se comportar de maneira adequada, desencorajam atividades
orientadas ao recebimento de taxas e incentivam comportamentos voltados
para a geração de retornos. A posse psicológica complementa fortemente as
recompensas nanceiras. Encorajar os investidores a “embarcar no processo”
compatibiliza os interesses do administrador e dos clientes.

Adaptação
Adaptação envolve uma seleção cuidadosa que potencialize os fortes e
elimine os fracos. Ao escolher um portfólio de posições atrativas a partir de
um universo amplo de oportunidades potenciais, os investidores bem-
sucedidos expressam suas descobertas particulares antes da “manada”. As
ideias fortes comandam parcelas signi cativas dos ativos e ampliam o
impacto das posições de grande convicção, enquanto as posições fracas
desaparecem. Quando as circunstâncias mudam, os gestores recon guram
os portfólios para re etir as novas realidades. Além de in uenciar as táticas
de seleção de ativos, a adaptação pode levar a novas estratégias de
investimento à medida que os mercados evoluem. Se as ine ciências de um
nicho especí co desaparecem, os empreendedores deixam esse mercado não
atrativo e buscam novas oportunidades de preci cação para explorar. A
adaptação tem um importante papel tático e estratégico na gestão de
recursos.
Compare a exibilidade das organizações empreendedoras com as
burocracias. Estruturas burocráticas funcionam bem em ambientes
repetitivos, regulares, de resposta lenta à mudança. Processos orientados por
controles enfatizam a estrutura e subordinam a função das pessoas.
Burocracias usam a sabedoria convencional, buscam o consenso e punem as
falhas rápida e impiedosamente. Ao buscar segurança e evitar controvérsia,
as estruturas burocráticas marginalizam sistematicamente as oportunidades
de mercado com chances de render acima da média. As burocracias não
lidam bem com ambientes de mudanças constantes e não resolvem nem
mesmo os problemas de gestão ativa mais elementares.
Muitos funcionários de empresas burocráticas investem com
administradores de recursos “de marca” e reduzem os riscos da carreira ao
escolher, com as bênçãos de um consultor externo, empresas amplamente
reconhecidas. Empresas de grande porte orientadas por processos e que
produzem resultados consistentes são um porto seguro para o cliente
tímido. As empresa respeitadas desenvolvem franquias e usam seu bom
nome para atrair e reter ativos. Na área dos investimentos negociáveis a
franquia não traz benefício algum para o processo de gestão do portfólio. O
valor da franquia resulta apenas do nível de conforto proporcionado aos
clientes.
As decisões de investimento confortáveis não geram resultados
emocionantes. O desconforto é uma condição necessária, embora não
su ciente, do sucesso. Como as companhias empreendedoras tendem a ser
mais novas e menores, os registros históricos podem ser mais difíceis de
de nir e interpretar. Estratégias menos orientadas por processos dependem
pesadamente dos indivíduos, o que reduz a capacidade do agente duciário
de con ar na franquia para obter resultados. Embora seja preciso mais
coragem para apoiar um grupo empreendedor do que para servir a uma
empresa “de marca”, para ser bem-sucedido nos investimentos pode ser
necessário apoiar gestores sem as credenciais das instituições-padrão.
 Infelizmente, sociedades que já foram alternativas vibrantes de
investimento às vezes se tornam burocracias sem atrativos. O conceito de
Schumpeter sobre destruição criativa se aplica bem nesse caso, porque as
organizações evoluem desde “pequenas o cinas” até grandes corporações
com características que minam a premissa básica que deu forma à empresa
no início. À medida que a organização cresce, mutações “revolucionam
incessantemente a estrutura econômica de dentro para fora, destruindo
permanentemente a estrutura antiga enquanto criam uma nova”16. A
aceitação institucional ameaça as próprias características que tornaram a
empresa interessante num primeiro momento. Enquanto o tempo e o
tamanho corroem o entusiasmo empreendedor que trouxe o sucesso inicial
para a empresa, o gestor de fundo precisa rejeitar os velhos sócios e procurar
novos parceiros que ofereçam potencialidades administrativas melhores. O
processo de destruição criativa, que segundo Schumpeter é “o fato essencial
sobre o capitalismo” propõe desa os para as organizações de adminsitração
de recursos 17.

Guerrilhas do investimento
Miles Morland, ex-gestor da Blakeney Management, capturou a essência do
vigor de uma organização de gestão de investimentos empreendedora em
uma carta em que explica porque ele não foi adiante com uma esperada joint
venture com um conglomerado de serviços nanceiros muito maior. A
Blakeney administra ativos na África e no Oriente Médio.

Receio que não iremos adiante com nossa fusão [...] A Blakeney é um
pequeno grupo de guerrilha. Nosso sucesso vem da habilidade de lutar
e fazer pilhagens em lugares pequenos demais e arriscados demais para
as pessoas que têm mais a perder. O que também faz dela um lugar
divertido para se trabalhar. Nós somos totalmente focados em
encontrar e fazer negócios sem considerar nossas linhas de
fornecimento ou o território de quem estamos invadindo. [Sua
empresa] é um grande e poderoso exército uniformizado. Graças a você
ela conservou seu espírito empreendedor mais do que qualquer outra
grande empresa americana, mas isso equivale a dizer que as tropas de
paraquedistas são mais empreendedoras do que os batalhões de
tanques. Empresa grandes precisam de disciplina e de cadeias de
comando por sua própria natureza. Seu tamanho absoluto signi ca
que, quando se aventuram em territórios além-mar, constroem relações
complexas com outros poderes em outras terras que falam a mesma
língua. [...]
As guerrilhas não podem ser integradas a exércitos regulares sem
perder o que as torna mais e cazes. Todos os pro ssionais da Blakeney
já foram o ciais no exército comum e desertaram para se juntar às
guerrilhas. O pensamento de que você é um guerrilheiro de coração
nos fez continuar com as negociações, apesar dos sinais de alerta. Se
nos perguntarmos como este negócio vai nos ajudar a fazer mais
negócios, cada vez melhores, e como tornará nossas vidas mais
interessantes e mais divertidas, não saberemos responder. Tudo aponta
na direção contrária. Isso não é nenhuma crítica [à sua empresa] ou às
excelentes pessoas que conhecemos lá. É a realidade de criar uma
corporação com alguém tão grande quanto você. Mesmo se não
tivermos de vestir uniformes teremos de administrar nosso negócio de
maneira a reconhecer as regras impostas, e quando sairmos pilhando
negócios teremos de respeitar as alianças existentes. Nós somos ladrões
de gado por natureza e não pastores. Queremos fazer invasões-
 relâmpago no Zimbábue, em Gana e no Egito enquanto seus sócios [...]
fazem reuniões para decidir [...] como e onde eles vão dispor suas
tropas poderosas. Quando eles chegarem, esperamos que descubram
que umas poucas cabeças de gado locais estão faltando.
Espero que possamos continuar a fazer coisas juntos. Tudo isso só
começou por causa do respeito pessoal que eu tenho por você. Eu
carrego a culpa por não ter percebido antes quais eram as implicações
do negócio. No nal das contas, nós poderíamos ter sido acionistas
majoritários, e você o minoritário, mas se um rato majoritário se deitar
com um elefante minoritário não vai ser o elefante que vai acabar
amassado como uma panqueca.

Ao selecionar gestores de investimento com uma orientação

empreendedora os responsáveis duciários melhoram as chances de sucesso
nos investimentos. Empresas grandes, multiprodutos, orientadas por
processos enfrentam a terrível di culdade de superar os obstáculos
burocráticos. Empresas pequenas, focadas e independentes, com pessoas
excelentes oferecem probabilidade maior de identi car o caminho contrário
para resultados de investimento excelentes.

Organizações independentes
Investidores aumentam o grau de coincidência de interesses com os gestores
de fundos ao escolher trabalhar com empresas focadas e independentes.
Con itos especialmente graves entre os objetivos do investidor e as ações do
administrador de recursos surgem nos chamados “supermercados
nanceiros”– organizações grandes e burocráticas que oferecem uma
variedade de opções de gestão de recursos. A rotatividade dos empregados
de conglomerados nanceiros é maior que a dos funcionários de empresas
independentes. A remuneração explica o motivo, em parte. As receitas da
subsidiária de gestão de investimento uem para o supermercado nanceiro,
que ca com uma parte como lucro e devolve uma parte, como salário, à
diretoria da subsidiária. Os administradores bem-sucedidos empregados
desses supermercados têm a opção de simplesmente atravessar a rua, abrir
uma loja e car com 100% das receitas associadas aos seus esforços. O
objetivo do lucro do supermercado nanceiro cria instabilidade na
subsidiária e abre uma brecha entre os interesses da empresa e os interesses
do cliente. Um desejo de independência também explica parte da alta
rotatividade entre os funcionários. A oportunidade de operar sem a
interferência de burocratas voltados para os interesses corporativos atrai as
melhores mentes da área de investimentos. Intervenções externas no
processo de tomada de decisão, de partes mal-informadas, porém bem
intencionadas podem gerar resultados sub-ótimos e incentivar a criação de
uma empresa independente. A razão nal vem de um senso de propriedade.
Operadores que são donos do negócio simplesmente trabalham mais duro e
melhor do que funcionários assalariados. Organizações empreendedoras,
pequenas e independentes oferecem maior coincidência de interesses entre a
empresa e o cliente.
O foco no investimento melhora as possibilidades de cumprir os objetivos
do cliente. Uma linha de produtos restrita força os administradores a viver e
morrer dos resultados do investimento, criando um incentivo enorme para
que produzam retornos melhores. Contrariamente, quando a empresa tem
uma linha de produtos ampla, é de se esperar que os ganhos sobre os
produtos vencedores sejam mais que su cientes para compensar as perdas
inevitáveis em estratégias perdedoras, o que reduz o custo de eventuais
fracassos em produtos individuais. Ainda pior: ao tentar gerar uxos de
receitas constantes, os gestores dos supermercados nanceiros compõem
portfólios muito diversi cados, que seguem os benchmarks do mercado de
perto o bastante para evitar interrupções, mas perto demais para atingir a
excelência. Os investidores preferem que os administradores dos fundos
coloquem todos seus ovos em uma cesta e observem a cesta com muito
cuidado. Ao escolher gestores concentrados e focados, os investidores
aumentam as possibilidades de sucesso.
Na busca por uxos de receitas estáveis os conglomerados nanceiros
privilegiam o crescimento das receitas em detrimento do desempenho dos
investimentos. Os administradores de investimentos logo reconhecem que
as recompensas vêm, principalmente, de atração de uxos de caixa novos e
não da geração de retornos de investimento superiores. Já que o tamanho é
inimigo do desempenho, quem junta muitos ativos ganha às custas de seus
clientes.
A abertura de capital de uma organização de administração de recursos
introduz um outro grupo de questões para os clientes da empresa. Enquanto
os objetivos de um supermercado nanceiro de capital fechado são
materialmente diferentes dos interesses dos clientes, no caso de uma
administradora de recursos que abre o capital a introdução de acionistas
externos exacerba os con itos de interesse. O problema mais óbvio e, talvez,
mais grave diz respeito ao con ito de interesses entre os clientes da empresa
de administração de recursos e os acionistas externos.

Fortress Investment Group

Quando uma empresa independente de gestão de investimentos abre o
capital, os documentos da oferta contêm indícios sobre as consequências
para os proprietários da empresa, para seus clientes e para o público que vier
se tornar acionista da companhia. Entretanto, os documentos da oferta
frequentemente não tratam do con ito essencial que surge com a introdução
de acionistas públicos na mistura. No contexto de uma companhia de capital
fechado, o gestor de investimento aceita a responsabilidade de proporcionar
bons resultados de investimento aos clientes que lhe con am seus ativos. No
contexto de uma empresa pública, ou de capital aberto, o gestor de
investimentos mantém a responsabilidade de servir aos interesses dos
clientes e ganha uma responsabilidade adicional em relação aos acionistas
públicos. Os interesses dos clientes e dos acionistas públicos muitas vezes
são con itantes.
A oferta pública de ações do Fortress Investment Group, uma sociedade
que administrava US$26 bilhões em participações de private equity, hedge
funds e veículos de investimento alternativos negociados no mercado aberto,
apresenta os problemas enfrentados pelos clientes de uma companhia
aberta. Vamos examinar os dividendos, por exemplo. O formulário de
registro, de novembro de 2006, observa orgulhosamente que “ao contrário
de muitas administradoras de ativos negociados publicamente, nós
pretendemos distribuir uma parcela signi cativa [...] de nossos lucros
passíveis de distribuição na forma de dividendos trimestrais”18. Dividendos
signi cativos claramente bene ciam os acionistas. Na outra ponta, quem
investiu em produtos da Fortress vai sofrer com a política de dividendos da
empresa.
Considere a fonte de recursos para os pagamentos de dividendos. O uxo
de receitas mais con ável vem das taxas de administração que o Fortress
cobra por seus serviços de gestão de ativos. Taxas mais altas e mais ativos
sob gestão bene ciam o acionista público. Nenhum dos dois itens bene cia
os clientes dos fundos do Fortress. Na verdade, ambos os fatores produzem
retornos sobre o investimento mais baixos. Outro insulto que vai além do
prejuízo: uma parte das taxas pagas pelos clientes da Fortress vai para
acionistas públicos e sem rosto da empresa, e não para os diretores que
tomam as decisões de investimento. A questão dos pagamentos de
dividendos chama a atenção para o con ito entre clientes e acionistas.
Em uma tentativa de justi car a oferta pública, a declaração de oferta
inclui uma seção útil, intitulada “Por que estamos abrindo o capital” que
contém os títulos “Pessoas”, “Permanência”, “Capital” e “Moeda”. Em relação
às “Pessoas”, o Fortress sugere que as ações negociadas publicamente iriam
“aumentar nossa capacidade de fornecer incentivos nanceiros para nossos
empregados existentes e futuros”19. A declaração ignora o fato óbvio de que
os acionistas públicos reivindicam uma parcela dos recursos que, de outra
maneira, estariam disponíveis para distribuição entre os pro ssionais de
investimento da empresa. A oferta pública diminui o tamanho do excedente
de compensação, o que torna a alegação do Fortress, no melhor dos casos,
insincera.
A respeito da “Permanência”, o Fortress espera bene ciar-se de um
aumento na proporção de capital que as instituições e os indivíduos alocam
à empresa. Não existem evidências de que provedores de capital preferem as
empresas de capital aberto. De fato, se os provedores de capital estiverem
buscando altos retornos ajustados ao risco, justi ca-se a conclusão contrária.
Quanto ao “Capital” e à “Moeda”, a Fortress sugere que as ações
negociadas publicamente facilitam a capacidade da companhia de crescer,
criam novos produtos de investimento e nanciam futuras aquisições
estratégicas. Aumentos nos ativos e no número de produtos podem muito
bem bene ciar os diretores do Fortress e os acionistas públicos, mas não
fazem nada para servir aos interesses dos clientes dos fundos da
administradora.
 Estranhamente, a “Ganância” não está na lista de motivos para abrir o
capital. Um pouco antes do IPO, em 18 de dezembro de 2006, a diretoria do
Fortress (cinco diretores) vendeu 15% da empresa à companhia japonesa
Nomura “por aproximadamente US$888 milhões, e todas as receitas
auferidas foram para os diretores”20. Além disso, entre 30 de setembro de
2006 e o término do IPO, o formulário de registro S-1 mencionou que
“distribuímos US$528,5 milhões para nossos diretores”21. Adicionalmente,
os leitores atentos que chegarem à página 80 do prospecto da oferta verão
que, um pouco antes da oferta oferta pública inicial, os diretores da empresa
assinaram um contrato de abertura de crédito de US$750 milhões, que
forneceu os recursos para re nanciar uma linha de crédito de US$175
milhões anterior e para “investimentos em vários fundos existentes e novos
do Fortress e para fazer uma distribuição de capital única de US$250
milhões para nossos diretores”22. Finalmente, num emaranhado tão
complexo que só um advogado poderia apreciar, o formulário de registro
descreve um “contrato de impostos recebíveis”, passível de gerar pagamentos
para os diretores que “poderiam representar quantias materiais”23.
Entre a quantia inesperada de US$888 milhões da Nomura, os US$528,5
milhões de distribuições pré-IPO e a distribuição do empréstimo de US$250
milhões, os cinco diretores do Fortress embolsaram valores na casa dos
US$1,6 bilhões. Encontrar os três componentes dos pagamentos dos
diretores do Fortress exigiu uma leitura cuidadosa de páginas e mais páginas
de prosa legalista nos documentos de divulgação da companhia. Em um
mundo honesto, a seção intitulada “Por que estamos abrindo o capital” teria
um único título “Ganância”, que resumiria de forma transparente o US$1,7
bilhão em pagamentos ao pequeno grupo de sortudos.
O IPO do Fortress bene cia claramente os executivos seniores da
empresa, assim como impõe custos claros sobre os pro ssionais juniores e os
clientes da companhia. Ao dar um pedaço de torta aos acionistas externos e
reservar uma fatia bem gorda para si mesmos, os executivos seniores
deixaram muito menos para compensar seus subordinados. Introduzindo
uma nova responsabilidade, a de servir aos interesses dos acionistas
públicos, o Fortress criou um con ito com suas obrigações duciárias em
relação aos clientes. Ofertas públicas de empresas de administração de
recursos bene ciam poucos em detrimento de muitos.

United Asset Management

A United Asset Management (UAM), um conglomerado de gestores de
recursos que fez muitas aquisições no passado, ilustra os problemas de ser o
proprietário de rmas de administração de investimentos. No nal de 1998,
com participações acionárias em 45 companhias e administrando mais de
US$200 bilhões, a UAM era uma das maiores proprietárias de rmas de
gestão de investimentos do mundo. Embora a UAM ostentasse um nível de
ativos sob gestão impressionante, a empresa operava com uma estratégia que
tinha defeitos fundamentais.
A lista de empresas de investimento da UAM incluía vários grupos muito
conhecidos e de boa reputação. Entre eles estavam a Acadian Asset
Management e a Murray Johnstone Limited. Embora o excelente
desempenho histórico tivesse criado a reputação das administradoras da
UAM, suas aquisições pela empresa diminuíram as perspectivas de excessos
de retorno futuros. Fatores como a ênfase na obtenção de ativos, a perda da
motivação empreendedora e os desvios de receitas para acionistas passivos
criaram as circunstâncias que tornaram os investimentos da companhia
medíocres.
 Ainda que o relatório anual da UAM para o ano de 1997 relacione nome,
endereço e estratégia de investimento de cada uma das administradoras
coligadas, não aparece nenhum dado sobre os desempenhos. As retiradas
líquidas dos clientes, que somaram US$16 bilhões em 1997, ou 9,4% dos
ativos administrados no início do ano, apontavam para a conclusão de que,
no geral, os gestores estavam tendo desempenhos insatisfatórios. As raras
referências textuais ao desempenho dos investimentos fazem pouco para
confundir a mensagem clara do relatório anual: as recompensas dos gestores
são consequência de ativos sob gestão crescentes e não da geração de
retornos de investimento superiores.
O presidente do Conselho, Norton Reamer, trata o vazamento de ativos
a rmando que “melhorar o uxo de caixa líquido dos clientes da empresa é
nossa prioridade número 1 em 1998”24. Posteriormente, o relatório descreve
programas de incentivo criados para cumprir o objetivo, “que é claramente
uma questão de melhorar as funções de serviço ao cliente e retenção de
clientes, além do desenvolvimento e marketing de produtos”. Onde está a
referência aos retornos dos investimentos? O relatório anual indica que
novas aquisições vão “concentrar-se em empresas com o maior potencial de
crescimento” e não naquelas com maior probabilidade de proporcionar
desempenhos melhores.
Apesar do mercado vigoroso e altista, a UAM não conseguiu aumentar o
“ uxo de caixa líquido dos clientes.” Ao longo de 1998, quase US$20 bilhões
em recursos deixaram as empresas de administração de recursos sob o
guarda-chuva da UAM. Apesar de ter mantido seu objetivo de aumentar a
base de ativos por meio de melhorias no serviço ao cliente, a empresa
anunciou diversas iniciativas elaboradas para melhorar o desempenho.
Essas iniciativas evidentemente falharam, pois 1999 se mostrou um ano
pior que 1998. O relatório anual da UAM observou que os ativos
administrados aumentaram escassos US$1,2 bilhão durante o ano de
mercado altista e os novos investimentos, de US$22,5 bilhões, foram apenas
ligeiramente maiores que os uxos de retiradas dos clientes, de US$21,1
bilhões*.
Em 16 de junho de 2000 a UAM jogou a toalha e assinou um contrato de
venda da empresa para o Old Mutual. O Wall Street Journal mencionou que
o preço de compra, que chegou a cerca de 1,2% dos recursos sob gestão,
cou no limite inferior da “taxa de praxe, de 1% a 5% dos ativos”, re etindo
“uma parte do trabalho de reestruturação que está por vir”25. Trevor Moss,
um analista de títulos estabelecido em Londres, observou que a UAM tinha
“um nível de ativos sob gestão parecido com o que tinha cinco anos atrás” –
uma lástima se considerarmos um contexto em que o mercado acionário
norte-americano quase triplicou de valor26.
A UAM se apagou por uma série de motivos. A propriedade externa de
empresas de investimento inevitavelmente altera a cultura institucional,
diminuindo o espírito de empreendedorismo tão importante para as
organizações de administração de recursos bem-sucedidas. Quando os
pro ssionais seniores “desembolsam seu capital”, o foco em gerar resultados
fortes dissipa-se, enfraquecendo a vitalidade da empresa.
Após a venda de uma empresa, os pro ssionais juniores se veem diante de
um futuro muito menos cor-de-rosa. De acordo com os documentos de
divulgação da UAM, após uma aquisição típica, somente 50% a 70% das
receitas permanecem com a empresa de gestão de investimentos. O
redirecionamento de recursos para os acionistas externos passivos reduz o
tamanho da torta a ser distribuída entre os pro ssionais de investimento, o
que cria instabilidade. Os funcionários de empresas de serviços pro ssionais
com propriedades externas consideráveis contam com a opção de atravessar
a rua, montar uma loja e juntar uma parcela maior dos lucros da empresa
independente recém-formada.
Em outubro de 2007, o diretor-presidente do Old Mutual, Scott Powers,
reconheceu o desa o de controlar outras empresas de gestão de recursos,
observando que “nós levamos um tempo para imaginar a mistura certa de
incentivos de curto prazo e de longo prazo”. Cinco anos depois da compra
da UAM, o Old Mutual “terminou a maior parte” do processo de
transformação de contratos de compartilhamento de receitas para arranjos
de participação nos lucros, uma etapa que reduz os incentivos à obtenção de
ativos. Em 2007 Powers articulou um objetivo de longo prazo “colocar ações
nas mãos de nossas coligadas”. Embora o fornecimento de participações
acionárias aos diretores de subsidiárias de gestão de investimentos
movimente a estrutura organizacional na direção correta, a quota nal de
ações necessariamente vai car abaixo dos 100% característicos do
administrador de recursos independente27.
A busca pela excelência dos investimentos no contexto de um
conglomerado de administradores de investimentos se revela infrutífera à
medida que os objetivos dos proprietários externos não coincidem com as
aspirações dos investidores. Reunir ativos cria deseconomias de escala para
os investidores, diminuindo a possibilidade de conseguir desempenhos
superiores. Transformar administradores que eram proprietários em
empregados cria mudanças na cultura da empresa e traz desvantagens para
os investidores. Finalmente, a remuneração para os acionistas externos
prejudica a capacidade de a empresa de administração de recursos pagar
gestores de carteiras em níveis competitivos, levando à alta rotatividade de
pessoal e colocando os ativos dos investidores em risco. Empresas de
administração de ativos controladas por proprietários externos são um
entrave ao sucesso nos investimentos.
Bancos de investimento e gestão de investimento
Con itos de interesse não faltam no mundo nanceiro. As organizações de
grande porte e complexidade estão diante do maior número de questões. Os
bancos de investimento muitas vezes patrocinam fundos de private equity
para usar o acesso ao uxo exclusivo do negócio como um ponto de venda.
Infelizmente, os negócios originados pela rede de operação do banco de
investimento vêm com con itos embutidos. Quando uma companhia
contrata um banco de investimentos para vender uma divisão, o alarme
deveria disparar quando o banqueiro sugere que o fundo de private equity
desse mesmo banco de investimentos compre a divisão. O banco de
investimentos estaria servindo aos interesses de um bom cliente empresarial
ao pagar um preço alto pela divisão? Ou o banco de investimentos estaria
servindo aos interesses do fundo de private equity ao pagar um preço baixo?
Sob essas circunstâncias, independentemente da parcialidade ou não das
opiniões, não existe preço justo.
Con itos menos sutis permeiam o processo. Os bancos de investimento
às vezes se colocam em posições insustentáveis, prestando consultorias para
as mesmas empresas às quais fornecem nanciamento. Em agosto de 2007, o
Lehman Brothers descobriu que se encontrava num con ito horrível quando
sua transação da Home Depot começou a patinar em meio à crise do
nanciamento da leveraged buyout. Conforme explicado numa reportagem
do International Herald Tribune, o Lehman “prestava consultoria na venda
da Home Depot ao mesmo tempo que também nanciava o grupo
comprador. De repente, o Lehman mudou de atitude e estava ameaçando
abandonar um negócio que tinha recomendado à maioria de seus clientes
mais importantes”28. No nal das contas, a Goldman Sachs substituiu o
Lehman no posto de consultor, o Lehman renegociou a operação e acabou
obtendo condições mais lucrativas para seu nanciamento. As funções de
consultoria e nanciamento sempre entram em con ito. As tensões da crise
de nanciamento da leveraged buyout acabou aliviando muito nesse caso.
Depois que os negócios são fechados, os bancos de investimento
continuam a prestar serviços de consultoria nanceira e de mercados de
capitais às empresas do portfólio. Em uma rara descrição pública da mina de
dinheiro criada pelos fundos de private equity cativos, o Wall Street Journal
detalhou, em 14 de dezembro de 1990, os honorários gerados pelo
investimento do Morgan Stanley na Burlington Industries.

Morgan Stanley e Burlington Industries

Em 1987, o fundo de compras alavancadas do Morgan Stanley investiu
US$46 milhões na compra da Burlington Industries, operação que totalizou
US$2,2 bilhões. Nos três anos seguintes o banco de investimento cobrou da
companhia mais de US$120 milhões em honorários por serviços que iam
desde subscrições até consultorias sobre alienações. Como o Morgan Stanley
controlava o Conselho de Administração da Burlington Industries, as
decisões sobre nanciamentos e alienações não deixavam a companhia
totalmente coberta nem exposta às forças de mercado. Na melhor das
hipóteses todas as transações bene ciaram a companhia e o Morgan Stanley
foi remunerado segundo os valores de mercado pelos serviços prestados. Na
pior, transações desnecessárias geraram honorários acima dos praticados no
mercado, causando prejuízo à empresa e aos investidores do fundo do
banco. Quando um patrocinador de fundo aufere lucros por cobrar
honorários de consultoria diretamente dos investidores surgem con itos de
interesse sérios.
Lembrando que “quase todas as vezes em que a Burlington precisava de
aconselhamento, o Morgan Stanley ligava o taxímetro”, o repórter George
Anders, do Wall Street Journal, sugere que “a história da Burlington
Industries levanta questões incômodas sobre o dinheiro que os bancos de
investimentos tiraram de Wall Street”29. Os honorários gerados pelo Morgan
Stanley “por tudo, desde subscrever a dívida de alto risco [high yield] até
supervisionar uma chuva de alienações” são ridículos se comparados ao
investimento de capital feito pelos sócios do Morgan Stanley na transação da
Burlington, cujos retornos para o banco foram ótimos, independentemente
dos retornos entregues a quem investiu no private equity da empresa30.

Goldman Sachs e o Water Street Corporate Recovery Fund

O Goldman Sachs criou uma teia ainda mais extensa de con itos quando,
em 1990, instituiu o Water Street Corporate Recovery Fund, um vulture
fund* de US$783 milhões, fundado para fazer investimentos concentrados
em obrigações de companhias que estivessem passando por problemas de
crédito. Esperando ser visto como um salvador de empresas falidas, em vez
disso o Goldman acabou penando em desespero num emaranhado de
con itos.
Existia um conjunto de con itos entre o negócio de consultoria em
reestruturações nanceiras e o investimento no controle de empresas em
situação de inadimplência. Os bancos de investimento geralmente con am
em “barreiras de informação/chinese walls” para conter dados sensíveis
fornecidos pelos clientes no decorrer das atividades de consultoria,
mantendo a informação privilegiada longe dos analistas de ações e dos
traders. O termo “chinese wall” é empregado porque essas barreiras são
removidas facilmente no nal de uma atividade. Um cínico (ou realista)
poderia alegar que essas barreiras são permeáveis como um papel. Como o
sócio do Goldman, Mikael Salovaara, comandava o Water Street Fund e
também continuava prestando consultoria a clientes em reestruturação,
qualquer traço de separação entre os negócios desapareceu, o que levou os
“traders de outras empresas a fazerem piada, dizendo que esse Sr. Salovaara
devia ter uma chinese wall no meio do cérebro”31.
O investimento do Water Street Fund em títulos de dívida da fabricante
de brinquedos Tonka ilustra diversos os da teia de con itos. Depois de ter
acumulado uma posição em títulos de dívida da Tonka, Salovaara entrou na
concorrência para ganhar um contrato de consultoria à Mattel numa
possível aquisição da Tonka. Durante o processo, quem sabe, poderia obter
informações con denciais valiosas sobre o valor e demanda dos títulos da
Tonka. A vantagem do Goldman enfureceu os investidores em junk bonds
que não estavam a par das informações e levou muitos deles a reclamarem
publicamente e a sugerir que iriam reduzir suas atividade com a mesa de
operações do banco32.
Finalmente a Tonka concordou em ser comprada pela Hasbro, criando,
contudo, um outro problema para o Goldman. O Water Street Fund era
dono de mais da metade dos títulos da Tonka, tendo comprado a posição
por menos de 50% do valor de face33. Ainda que a diretoria da Tonka
desejasse vender a companhia para a Hasbro, o Goldman fez jogo duro,
recusou as ofertas e pediu mais dinheiro pela posição em títulos da empresa.
Embora essas táticas causem pouco espanto no mundo tosco e bagunçado
dos títulos de companhias em di culdades nanceiras, alguns clientes viram
as ações do Goldman como inconsistentes com a declaração da empresa de
que evitaria qualquer participação em atividades de fusão hostil. No nal
das contas as táticas do banco de investimento funcionaram e aumentaram
os pagamentos recebidos pela posição em obrigações da Tonka através da
redução do valor dos outros acionistas da Tonka e da Hasbro que
participavam da transação. Os retornos do investimento custaram muito
caro para o Goldman, pois mancharam a reputação da empresa de colocar
os clientes em primeiro lugar.
O último o da teia de con itos está ligado à atividade de negociação de
junk bonds do banco. Para evitar a concorrência, a empresa limitou a
atividade da mesa de operações de high yield bonds aos títulos que
interessavam ao Water Street Fund. Os clientes da mesa do Goldman, que já
estavam preocupados com as possíveis vantagens da empresa em termos de
informações privilegiadas, tiveram que enfrentar os formadores de mercado
com menos capacidade de assumir posições.
Os problemas de con itos nas atividades de consultoria do Goldman
foram além do caso da Tonka. De acordo com um artigo do Wall Street
Journal de 4 de junho de 1991, “nove em cada 21 companhias que o Water
Street Fund escolheu para ‘reestruturar’ eram clientes ou ex-clientes do
Goldman”34. Isso só fez aumentar a percepção de que o Goldman investia
no Water Street Fund com uma vantagem injusta.
No meio de uma tempestade de polêmicas o banco encerrou o fundo em
maio de 1991, muitos anos antes do planejado. Ainda que o Water Street
Fund tenha gerado retornos consideráveis durante sua curta vida, o legado
mais duradouro que o fundo deixou pode ser a riqueza das lições sobre
con itos de interesse.

Goldman Sachs e o Global Equity Opportunities Fund

Em meados de agosto de 2007, o Goldman Sachs enfrentou um massacre
sem precedentes em seu portfólio de hedge funds. O carro-chefe de US$7,5
bilhões do banco, chamado Global Alpha Fund, administrado por Mark
Carhart e Raymond Iwanowski, divulgou uma perda acumulada
surpreendente no exercício: 27%35. O North American Equity
Opportunities Fund, de per l de risco mais baixo, caiu 25% nos primeiros
sete meses e meio do ano. E para acrescentar, o Global Equity Opportunities
Fund perdeu chocantes 30% do valor só na segunda semana de agosto36. No
total, o valor líquido dos três fundos controlados por Carhart e Iwanowski
encolheu impressionantes US$4,7 bilhões durante os primeiros oito meses
do ano.
O Goldman Sachs saiu desse episódio sem nenhum arranhão. O diretor
nanceiro David Viniar caracterizou os investimentos do Goldman como
“nada substanciais; muito imateriais, se tanto”. O banco cobrava as taxas
simplesmente para administrar de qualquer jeito os hedge funds e as perdas
pertenciam aos investidores da empresa. Contudo, diante de um
deslocamento extremo do mercado, o banco escolheu tomar as rédeas da
situação.
Em resposta às quedas dramáticas nos preços, o Goldman Sachs arranjou
US$3 bilhões para injetar no Global Equity Opportunities Fund, dos quais
aproximadamente US$2 bilhões vieram do próprio Goldman Sachs. Em
uma conference call para explicar o movimento, David Viniar a rmou que a
infusão de capital bene ciou o Goldman Sachs e “os investidores atuais no
fundo, dando a eles o poder de fogo para aproveitar as oportunidades atuais
do mercado”. Na realidade, o Goldman usou o volume da infusão para jogar
na defesa. Os gestores do fundo usaram a contribuição em dinheiro para
trazer para baixo a alavancagem do fundo, que estava num nível
irresponsável de aproximadamente 6 para 1. Conseguiram baixá-la para um
nível ainda alto (mas defensável) de 3,5 para 137.
O movimento do Goldman levanta uma série de perguntas. Se, de fato, o
movimento ajudou os clientes existentes através da redução da alavancagem
e do poder de fogo dado a eles, por que o Goldman escolheu bene ciar
apenas os clientes do Global Equity Opportunities Fund? E quanto à
responsabilidade duciária do Goldman Sachs para com os clientes que
investiram no Global Alpha Fund e no North American Equity
Opportunities Fund? David Viniar lembrou que os gestores do fundo
estavam reduzindo o risco e a alavancagem tanto no Global Alpha quanto
no North American Equity Opportunities. Por que o Global Equity
Opportunities deveria receber um suposto benefício do Goldman na forma
de uma contribuição em dinheiro que presumivelmente permitiria
desalavancagem de baixo custo, enquanto os fundos desfavorecidos
enfrentaram os custos associados do mercado para vender os ativos em um
ambiente de negociações hostil?
O momento do investimento do Goldman levanta dúvidas sobre o acesso
favorecido do banco ao que os administradores seniores caracterizam como
“uma boa oportunidade de investimento”. Em vez de oferecer a
oportunidade aos clientes existentes do Global Equity Opportunities Fund, a
empresa pegou a melhor parte para si mesma e estendeu a mão para um
grupo seleto de investidores com o restante, levantando nalmente US$1
bilhão, para satisfação de Eli Broad, C.V. Starr (Maurice “Hank” Greenberg)
e Perry Capital38. Como um responsável duciário para os investidores no
Global Equity Opportunities Fund, o Goldman não deveria oferecer
primeiro aos investidores existentes a chance de aproveitar as oportunidades
do fundo?
Visto de uma outra perspectiva, o investimento do Goldman no Global
Equity Opportunities Fund na realidade pode ter prejudicado os clientes do
fundo, ao contrário do que o banco alegava. O Goldman e os coinvestidores
favorecidos pelo banco se aproveitaram da oportunidade de investir US$3
bilhões no Global Equity Opportunities Fund pelo valor líquido dos ativos
no dia em que desejassem. O Goldman fez um excelente negócio. Se os
US$3 bilhões tivessem sido investidos nos títulos e valores mobiliários
incluídos no fundo, o impacto no mercado dessas operações de tamanho
considerável sem dúvida forçaria os preços para cima, aumentando a base de
custos do Goldman. Em vez disso, ao usar os ativos recebidos como
contribuição para reduzir a alavancagem, o banco comprou a um preço que
de outra maneira seria impossível de conseguir. Os investidores existentes
tiveram suas posições diluídas.
Finalmente, o Goldman Sachs ofereceu a seus clientes preferidos
condições de negócio melhores que aquelas contratadas com os investidores
existentes do Global Equity Opportunities Fund. Em um conference call para
os analistas, o presidente do Goldman Sachs e o diretor de operações, Gary
Cohen, observaram que o aporte no caixa da empresa colocou o Goldman
“em condição de igualdade com todos os investidores existentes.” A verdade
é que o dinheiro novo não paga taxa de administração e sim uma taxa de
carregamento reduzida de 10%. E depois usufrui de uma taxa de entrada de
10%. Como o Goldman e os outros investidores favorecidos receberam
condições preferenciais em seus investimentos, suas ações certamente
prejudicaram os investidores existentes do fundo.
Em todo caso, o banco escolheu uma hora oportuna para se comprometer
com o Global Equity Opportunities Fund. A Bloomberg informou que na
semana seguinte ao aporte no caixa da empresa o fundo subiu 12%. Um
comunicado de 20 de setembro chamava a atenção para o fato de que o
investimento do Goldman tinha valorizado 16% em pouco mais de um mês.
Pelo menos no curto prazo o Goldman saiu-se muito bem. Os clientes do
Global Equity Opportunities Fund caram com sua parte na recuperação,
mas à força do investimento do Goldman, em uma forma atenuada.
Presenteado com uma oportunidade de investimento atrativa, o Goldman
tornou-se um chefe ganancioso, que não mostra a menor consideração pelos
interesses dos clientes do fundo de hedge da empresa e enriquece a si mesmo
no processo.
Apesar de os investidores não poderem evitar totalmente os con itos, há
menos diferenças quando se investe em organizações de gestão
independentes. Evitar controladas e subsidiárias de empresas de serviços
nanceiros não reduz muito o rico universo das alternativas de
administradoras de recursos.

ESTRUTURA DOS NEGÓCIOS

Condições de negócio apropriadas têm um papel importante na produção
de resultados de investimentos satisfatórios. Depois de identi car uma
empresa de gestão de investimentos interessante, os investidores ainda
precisam lidar com a questão da avaliação (ou negociação) dos arranjos de
compensação. O grau de e ciência na xação do preço do ativo determina
em parte a natureza do esquema de compensação. A gestão passiva de ativos
preci cados de forma e ciente exige um tratamento diferente do dispensado
à exploração ativa de ativos com anomalias de preços. Todos os aspectos
estruturais das taxas de gestão de investimento podem gerar con itos entre
os interesses dos investidores e os dos administradores, o que força os
responsáveis duciários a carem atentos aos incentivos explícitos e
implícitos incorporados nos contratos de gestão.

Coinvestimento
O coinvestimento é um meio poderoso de alinhar os interesses do
responsável duciário e do gestor do fundo. As questões a respeito do
comportamento de agenciamento diminuem à medida que um gestor se
torna diretor. Infelizmente, junto com o considerável coinvestimento surgem
questões sobre as possíveis diferenças entre os objetivos dos gestores de
recursos, contribuintes mortais que pagam impostos, e os investidores
institucionais, imortais que gozam de isenção scal. Assim, o
coinvestimento reduz o incentivo para que os consultores de investimento
lucrem à custa dos clientes.
Embora qualquer nível de coinvestimento incentive os gestores dos
fundos a agir como diretores, quanto maior o comprometimento pessoal
nos fundos, maior o foco em gerar retornos de investimento superiores. Os
administradores deixam de se bene ciar da atração de capital novo no
ponto em que a diminuição do retorno sobre a participação pessoal do
administrador, causada pelo aumento dos ativos sob gestão, supera os custos
de oportunidade das taxas renunciadas por limitar o crescimento dos ativos.
Como o nível de taxas renunciadas, facilmente medido, geralmente encobre
a estimativa vaga do arrasto de desempenho induzido pelo tamanho, apenas
os gestores mais ricos enfrentam um trade-off claro ao limitar o crescimento
dos ativos. Mesmo que os números possam favorecer estratégias de obtenção
de ativos para a maioria dos gestores, níveis consideráveis de coinvestimento
emitem sinais fortes para os investidores a respeito da orientação principal
dos gestores do fundo. A ideia de que um gestor de fundo acredita tão
fortemente naquele produto de investimento que chega a investir nele uma
participação pessoal considerável sugere que o gestor tem a mesma
orientação que os investidores.
O investimento de ativos pessoais lado a lado com o capital do cliente cria
um alinhamento de interesses muito poderoso. Embora o foco na
participação nos lucros tenha o poder de motivar o gestor a perseguir o
objetivo de gerar bons retornos sobre o investimento, um arranjo de
compartilhamento no qual os administradores participam dos ganhos,
apenas, pode encorajar comportamentos que visam demais ao risco. Ao
fazer um coinvestimento relevante, os gestores participam diretamente dos
lucros e dos prejuízos, o que leva a uma avaliação mais equilibrada das
oportunidades de investimento. Para obter o resultado comportamental
esperado, o coinvestimento comprometido precisa ser grande em relação ao
patrimônio líquido do gestor, mesmo que o montante seja modesto em
termos absolutos. Quando o gestor assina um cheque que representa uma
parcela material dos seus recursos pessoais, o gerente de investimento passa
a atuar no papel de diretor.
Embora o coinvestimento geralmente melhore a posição do investidor
por alinhar os interesses no investimento, cabe um exame detalhado das
diferenças nos objetivos. Gestores de fundos que pagam impostos em
sociedades com investidores institucionais que gozam de isenção tributária
defrontam-se com cenários pós-impostos diferentes. Os contribuintes
mortais operam com horizontes de tempo mais curtos do que seria o
apropriado para os fundos permanentes de uma organização longeva.
Indivíduos com investimentos de maior porte frequentemente desejam
diversi car mais do que o exigido pela maioria das instituições, que já
mantêm uma coleção de ativos bem diversi cada. Ainda que diferenças de
situação tributária, horizontes de tempo e tolerância ao risco provoquem um
afastamento entre os interesses dos gestores de fundos e os objetivos dos
investidores institucionais, os benefícios do coinvestimento relevante são
mais que su cientes para compensar os prováveis custos.
Acordos de remuneração para ativos negociáveis
A natureza dos acordos de remuneração razoáveis para os gestores de
investimento varia com o grau de e ciência na preci cação dos ativos. A
gestão passiva de títulos públicos demanda taxas diferentes daquelas
apropriadas para a gestão ativa de private equity. Para a maioria das classes
de ativos os investidores se defrontam com arranjos de cobrança
intrincados, que vão desde taxas baseadas nos ativos, para títulos e valores
mobiliários preci cados corretamente, até uma combinação de taxas
baseadas nos ativos/pagamentos de incentivo para os tipos de ativos cujos
preços são xados com menor e ciência. Como as práticas em vigor no
mercado muitas vezes se desviam das estruturas de remuneração ideais, os
investidores que pesquisam preços geralmente adotam a abordagem
pragmática de escolher a melhor opção dentre um conjunto de alternativas
ruins.

Estratégias passivas
A gestão passiva de recursos tem diferenças fundamentais em relação à
gestão ativa. O tamanho, inimigo dos investidores ativos, trabalha a favor
dos gestores de fundos de índice. Por exemplo: fundos passivos com um
grande número de investidores e ativos de bom tamanho frequentemente
oferecem oportunidades cruzadas, em que uma parte da demanda dos
investidores que estão deixando a aplicação é igual à quantidade de recursos
aportada pelos investidores que estão entrando, o que permite sair e entrar
no pool de investimentos quase sem custos*. O ganho de escala melhora o
acompanhamento de benchmarks, ao mesmo tempo em que o tamanho
maior facilita uma duplicação integral do universo de investimentos, o que
reduz a necessidade de procedimentos de amostragem que induzem a erros.
A experiência mostra que os fundos com bilhões de dólares seguem os
benchmarks sem resvalar nada ou quase nada.
O Barclays Global, uma das maiores administradoras de fundos de índice
do mundo, oferece uma grande variedade de produtos projetados para
espelhar diversos benchmarks de títulos e valores mobiliários, segregados em
grupos distintos para tipos diferentes de investidores. O maior grupo de
ativos, criado para seguir o S&P 500, contava com US$127 bilhões em 31 de
dezembro de 2006. O fundo retornou 8,46% antes das taxas, para os dez
anos anteriores, em comparação com os 8,42% registrados pelo índice S&P
500. Um outro conjunto de títulos muito menor, que tinha US$1,6 bilhão
em 31 de dezembro de 2006, mostrou resultados igualmente
impressionantes. Proporcionou retornos em dez anos de 6,33%, em relação
aos 6,26% do Government Corporate Index do Lehman Brothers.
A natureza semelhante à das commodities dos investimentos passivos faz
jus a uma remuneração também semelhante. Os gestores de fundos de
índice concorrem com a alternativa dos portfólios passivos administrados
internamente, o que derruba as taxas para irrisórios 0,02% ao ano para as
contas de clientes grandes*. Ao escolher alternativas passivas para ativos
preci cados e cientemente, os investidores esperam resultados previsíveis a
preços que são verdadeiras barganhas.
Embora haja argumentos fortes para defender a gestão passiva para todos
os títulos e valores mobiliários negociáveis, dois fatores justi cam
fortemente a gestão passiva de portfólios de títulos em particular.
Primeiramente, para cumprir a função de hedge contra a de ação
característica da renda xa, os investidores devem manter títulos de alta
qualidade, não resgatáveis e de longo prazo, o que sugere a criação de
portfólios de títulos do governo com vencimentos e duration estáveis. Em
segundo lugar, a extraordinária e ciência da preci cação de títulos públicos
torna as decisões sobre seleção de ativos um exercício inútil. A necessidade
de uma estrutura com vencimentos estáveis e a inutilidade de apostar em
títulos individuais exige que os investidores administrem os portfólios de
títulos públicos passivamente.
 Apesar de os investidores de ações domésticas contarem com mais
exibilidade para estruturar portfólios do que os investidores de títulos
públicos, a di culdade de identi car erros de preci cação relevantes no
mercado de ações, especialmente entre as ações de empresas de maior
capitalização leva muitos investidores aos índices de ações ordinárias. Como
evitam as taxas mais altas e os custos de transação consideráveis, os fundos
de índice oferecem resultados de longo prazo que são uma barreira quase
intransponível para os investidores que pretendem desempenhar acima do
mercado. Ainda assim, a despeito das di culdades claras de produzir
excessos de retorno ajustados ao risco, a maioria dos investidores persegue
estratégias de gestão ativa.

Estratégias ativas
Os investidores ativos cuidadosos cam atentos aos arranjos de taxas, pois
reconhecem que elas são um grande entrave para o desempenho acima do
mercado. Administradoras ativas de títulos e valores mobiliários negociáveis
geralmente recebem taxas baseadas nos ativos em troca dos serviços de
administração de portfólios. Os interesses são coincidentes em um nível. Na
medida em que um gestor aumenta os ativos por meio de desempenhos
superiores, as duas partes (gestor e investidor) ganham, já que a receita do
gestor cresce e o retorno satisfaz o investidor. Mas em outros níveis há
con ito de interesses. O gestor pode adotar uma estratégia de “permanecer
no negócio” para proteger a receita oriunda das taxas através de uma
“indexação de armário” e manter um portfólio semelhante ao praticado no
mercado, com baixíssimas probabilidades de tirá-lo do mercado por causa
de resultados ruins. Ainda mais prejudicial é o gestor que conclui que obter
mais ativos gera mais receitas do que produzir retornos superiores.
 Em ativos crescentes os gerentes simplesmente respondem aos incentivos
econômicos. Com taxas baseadas nos ativos, a receita aumenta junto com o
aumento dos ativos sob gestão. Muitas vezes os gestores acham mais fácil
acrescentar ativos atraindo contas novas do que criando excessos de retorno.
Salvo poucas exceções, os gestores de fundos perseguem atividades de
marketing, agressivamente, tentando angariar a maior quantidade de ativos
possível. Para reter os ativos é necessário evitar desempenhos desastrosos, o
que acaba levando os administradores de recursos a criar portfólios
semelhantes aos praticados no mercado, que não fazem nada além de
eliminar as chances de desempenhos superiores. A gestão do investimento
representa, na melhor das hipóteses uma preocupação secundária para a
maior parte das administradoras de fundos institucionais.
A criação de estruturas de negócio apropriadas permite aos investidores
mitigar muitos dos con itos inerentes à relação de consultoria de
investimentos. Os esquemas de taxas sensatos contêm dois elementos:
remuneração de base, que cobre o reembolso dos custos administrativos
razoáveis, e remuneração de incentivo, que recompensa o valor adicionado
por um gestor. A remuneração de incentivo, ou participação nos lucros,
representa uma parte dos retornos gerados além do benchmark adequado
para essa atividade de investimento. Os gestores de ações de empresas
domésticas de grande capitalização, por exemplo, poderiam ser
recompensados pelos retornos gerados acima do S&P 500, enquanto os
gestores de ações de empresas estrangeiras poderiam receber uma
participação nos lucros que excedessem os retornos do índice Morgan
Stanley Capital International EAFE. Estruturas de negócio justas, tão raras
na área de gestão de investimentos, encorajam os administradores de
recursos a se comportar apropriadamente.
 Infelizmente, a maioria esmagadora dos gestores de títulos e valores
mobiliários negociáveis usa esquemas de taxas baseadas em ativos. Dessa
forma, os ganhos ou perdas do mercado e uxos de entrada ou saída
soterram o impacto da habilidade do gerente. Mesmo que um grupo de
gestores ofereça acordos de remuneração de incentivo atraentes, pelo menos
super cialmente, três fatores diminuem o apelo da maioria desses esquemas.
Em primeiro lugar, um volume enorme de fundos de títulos e valores
mobiliários negociáveis gera lucros principalmente a partir de taxas
baseadas em ativos. Isso incentiva os gestores a enfatizar o crescimento dos
totais de ativos. Em outras palavras, mesmo quando as empresas oferecem
arranjos de incentivo, esses arranjos não conseguem in uenciar o
comportamento do gestor de fundos porque as rmas de investimento
continuam a con ar nas receitas das taxas, expressadas como uma
porcentagem dos ativos sob gestão. Em segundo lugar, nos esquemas de
incentivo os gestores de investimento tendem a oferecer condições que
envolvem níveis modestos de risco para os uxos de receitas existentes da
empresa. Em vez de adotar uma abordagem do tipo “passar a régua” e
estabelecer uma linha de base para as taxas em um nível que cubra as
despesas administrativas razoáveis, os administradores de recursos tentam
estruturar arranjos de incentivos que garantam uxos de receitas contínuos,
mesmo com desempenhos medíocres, protegendo as margens de lucro
implícitas nas estruturas das taxas existentes. Finalmente, os investidores
que estão escolhendo entre o esquema tradicional, de taxas baseadas em
ativos, e uma estrutura orientada por incentivos, encontram uma
dissonância cognitiva, visto que as expectativas de desempenho implícitas
na contratação de um administrador ativo levam os custos esperados da
remuneração de incentivo a superar os pagamentos antecipados do esquema
tradicional (base em ativos). Embora o conceito das estruturas de
remuneração de incentivo para gestores ativos de carteiras de papéis
negociáveis carregue um grande apelo teórico, as limitações dos esquemas
do mundo real reduzem a e cácia dos esquemas de incentivo em fazer com
que os gerentes de fundo se comportem como diretores.
As taxas de administração, sejam baseadas em ativos ou orientadas por
incentivos, são uma condição contratual muito examinada na maioria das
negociações de contratos, nas quais os investidores buscam o menor encargo
possível bem como uma cláusula de “cliente vip” que assegure um
tratamento vantajoso no futuro. Sob a discussão aberta e honesta a respeito
dos pagamentos de taxas ocultam-se pagamentos de comissões em so
dollars, que nada mais são que as antigas comissões projetadas para
aumentar o uxo de caixa do consultor de investimento diretamente à custa
dos clientes investidores.

So dollars
A história dos so dollars é preocupante. Antes de 1o de maio de 1975, Wall
Street operava sob um sistema de comissões xas que estabelecia taxas
muito acima dos custos de execução das operações. As forças concorrenciais
levaram as corretoras a burlar os preços xos, dando descontos aos clientes
favorecidos na forma de so dollars. Os so dollars, que no fundo são uma
comissão do corretor para o trader, nanciaram a compra de produtos e
serviços relacionados e não relacionados aos investimentos.
Pense sobre as implicações das operações com so dollars para os
investidores. Pagar comissões in adas nas operações, independentemente
do motivo, reduz os retornos do investimento. Essa redução no retorno vem
direto do bolso do investidor. O benefício, em forma de produtos e serviços,
é auferido diretamente pelo gestor do fundo. Tendo em vista que os custos
desses produtos e serviços de outra maneira viriam da taxa de
administração do fundo, os so dollars não são nada mais que um aumento
bem-disfarçado nas taxas de administração. Wall Street se bene cia à custa
do investidor.
Um documento de divulgação da T. Rowe Price, datado de 1º de março de
2004, descreve o jogo dos so dollars: “Sob determinadas condições,
comissões de corretagem mais altas podem ser pagas em troca de serviços
de corretagem e pesquisa [...] Esses serviços podem incluir computadores e
equipamentos relacionados. A T.Rowe Price também aloca corretagem para
serviços de pesquisa que estão disponíveis para o caixa.[...] As despesas da T.
Rowe Price poderiam aumentar materialmente se ela tentasse gerar
informações adicionais através de sua própria equipe de funcionários. Na
medida em que os serviços de pesquisa de valor são prestados por corretores
ou dealers, a T. Rowe Price é aliviada das despesas que poderia ter tido”. Os
investidores aprendem com as políticas de so dollar da T. Rowe Price, por
meio das explicações legais construídas cuidadosamente nas páginas 90 e 91
de um documento de divulgação raro de se encontrar. Ainda que a T. Rowe
Price presumivelmente cumpra as exigências legais com sua divulgação, a
rma compromete os interesses dos investidores com o uso de so dollars.
Depois de 1º de maio de 1975, quando a Securities and Exchange
Commission (SEC)* aboliu o sistema de comissões xas, a razão de ser dos
so dollars desapareceu. A concorrência de preços passaria a determinar os
índices de comissionamento. As comissões “por baixo do pano” poderiam
desaparecer. Infelizmente para os investidores, os gestores de fundos
perceberam que os so dollars transferiam despesas relacionadas às
pesquisas da sua conta (receita das taxas de administração) para a conta dos
investidores (despesas operacionais). Em consequência, a indústria de
administração de recursos defendeu o uso de so dollars entusiasticamente.
 Em vez de banir os so dollars, o Congresso criou, em 1975, um
verdadeiro porto seguro para o seu uso, sob a Seção 28 (e) da Lei de
Mercado de Capitais de 1934. Subvertendo uma obra legislativa elaborada
originalmente para proteger o público investidor, o Congresso se curvou à
pressão de Wall Street e permitiu explicitamente que os gestores de fundo
esgotassem os ativos do investidor, legitimando os so dollars e instruindo a
SEC a de nir seu uso correto. Por que os participantes do mercado toleram
as ine ciências envolvidas em pagar preços in ados pela negociação de
títulos e ações e depois receber descontos na forma de produtos e serviços?
A resposta está na falta de transparência do processo, que permite que os
gestores de recursos lucrem de maneira escusa. Se as cobranças de so
dollars fossem tão transparentes quanto as taxas de administração altamente
visíveis, a indústria da administração de recursos não teria uso para os so
dollars.
Quando a SEC examinou a questão do so dollar em meados da década
de 1980, a instituição não só perdeu uma oportunidade de eliminar esse
agelo como expandiu a epidemia ainda mais. Numa prosa
maravilhosamente burocrática, a comissão observou que sua deliberação de
1986 tratou a “di culdade da indústria em aplicar as normas restritivas”
sobre o uso do so dollar por “adotar uma de nição mais abrangente de
‘serviços de corretagem e pesquisa’”. Ou seja, se as restrições amarram,
afrouxe as restrições. Os regulamentos sobre so dollars que a SEC elaborou
em 1986 favoreceram o conselheiro (consultor) sobre o aconselhado
(investidor).
O presidente da comissão, Arthur Levitt, descreveu os con itos do so
dollar em um artigo para o Wall Street Journal de 15 de fevereiro de 1995:
“Os arranjos de so dollars podem criar con itos de interesse consideráveis
entre um consultor e seus clientes. Por exemplo, os consultores podem fazer
com que seus clientes paguem índices de comissionamento excessivos ou
podem movimentar demais as contas dos clientes simplesmente para
satisfazer as obrigações de so dollar. Os arranjos de so dollar também
podem ter resultados ruins quando os consultores direcionam as operações
para o corretor errado, a m de satisfazer uma obrigação de so dollar”39.
Para melhorar os con itos que cercavam as atividades de corretagem, em
fevereiro de 1995 a SEC propôs uma nova regra nos termos da Lei dos
Consultores de Investimentos de 1940, que passaria a exigir que os gestores
de investimento divulgassem em um relatório os serviços que recebiam por
comissões de corretagem. O relatório deveria relacionar as vinte corretoras
para as quais o consultor direcionou os maiores volumes de comissões
durante o ano anterior; as três maiores corretoras, apenas em termos de
execução; o montante total de comissões direcionado pelo consultor a cada
corretora e o índice de comissionamento médio pago a cada corretora. A
divulgação permitiria a um cliente avaliar os custos e os benefícios dos
serviços de so dollar que o consultor recebe e, consequentemente, se o
cliente deveria tentar limitar o uso dessas corretoras de so dollar.
Infelizmente, nenhuma ação resultou dessa proposta.
Apesar das preocupações públicas do presidente Levitt com os so dollars,
a SEC falhou novamente ao não proteger os investidores de fundos mútuos
em 1998. O Relatório de Inspeção do regulador observa, secamente, “o uso
largamente difundido de so dollars”, já que “quase todos os consultores
obtêm produtos e serviços que não sejam a pura execução corretor-dealer e
usam as comissões de clientes para pagar por aqueles produtos e serviços”. O
relatório reconhece que “os consultores que usam so dollars se defrontam
com um con ito de interesse entre sua necessidade de obter pesquisa e os
interesses de seus clientes em pagar o menor índice de comissionamento
disponível e obter a melhor execução possível”. O relatório detalha vários
exemplos de uso questionável e abuso indiscutível dos so dollars, incluindo
o pagamento “de aluguel de escritório e equipamentos, serviços de telefonia
celular e despesas pessoais, salários de empregados, despesas de marketing,
custos legais, diárias de hotéis e aluguel de carros”. A de nição de Wall Street
do termo “pesquisa” tem pouquíssima correspondência com a dos
dicionários.
A despeito do con ito de interesses fundamental e irreconciliável no uso
do so dollar e apesar da antiga ladainha dos abusos nessa questão, o
Relatório de Inspeção de 1998 conclui apenas que a SEC “deve reiterar e
fornecer orientações adicionais, considerar a adoção de exigências de
manutenção de registros, requerer divulgações mais signi cativas e
incentivar as empresas a adotar controles internos”. Em vez de proteger os
interesses do investidor, a SEC defendeu o trem da alegria de Wall Street.
Apesar de o conteúdo do relatório de inspeção de 1998 defender a
abolição, a SEC não mostrou a força que deveria. Diante de um esforço de
lobby orquestrado pelas partes interessadas – incluindo administradoras de
recursos, empresas de Wall Street e a normalmente sensível associação
comercial dos analistas de pesquisa – e da falta de pressão por parte dos
investidores individuais, o autodenominado “advogado do investidor” optou
por apertar a regulação em vez de escolher o caminho certo da erradicação
total. Um cínico poderia dizer que os atos da SEC objetivaram proteger o
investidor, o que é muito visível e fácil de compreender, embora tenha
permitido que os abusos escusos e difíceis de compreender continuassem.
Um dos usos “legítimos”de so dollars mais ultrajantes envolve os
pagamentos feitos pelas administradoras de investimentos a consultores. De
acordo com o relatório da SEC de 1998, os serviços de atribuição de
desempenho constituem “uma parcela signi cativa dos dólares totais de
comissionamento usados em transações de so dollars”40. Obviamente,
qualquer gestor de investimento competente desenvolve habilidades internas
para compreender as fontes dos retornos dos investimentos, criando
mecanismos de avaliação especí cos para a abordagem particular da
empresa aos mercados. Comprar análises de atribuição de desempenho de
consultores serve apenas para forrar os bolsos da rma de consultoria à
custa dos clientes do gestor de investimento. Presumivelmente, o consultor
que recebe o pagamento coloca o gestor de investimento em uma posição
privilegiada ao fazer recomendações a ele. Embora os gestores de recursos
possam desejar um posicionamento melhor ao comprar informações inúteis
dos consultores, usar os recursos do cliente para tal nalidade transforma a
inutilidade em infâmia.
Alguns gestores de investimento precisam de tanta ajuda para avaliar o
desempenho que chegam a comprar relatórios de várias consultorias. O
estudo da SEC cita uma grande administradora de fundos institucionais que
“direcionou US$882.000 em comissões de clientes para pagar por 13 análises
de desempenho distintas”. De acordo com um relatório sobre Pensões e
Investimentos, a J&W Seligman & Co., uma empresa de administração de
recursos com US$24,3 bilhões sob gestão, contratou sete empresas de
consultoria para fornecer relatórios de atribuição de desempenho, usando
recursos dos clientes para nanciar a compra através de so dollars41. Ao
pagar quantias consideráveis à Callan Associates (US$79.000), Evaluation
Associates (US$100.000), Frank Russell (US$26.789), Madison Portfolio
Consultants (US$17.500), SEI Corporation (US$10.000), Wellesley Group
(US$52.500) e Yanni-Bilkey Investment Consulting (US$25.000), a J&W
Seligman sem dúvida esperava receber um tratamento diferenciado na
próxima busca conduzida pelos consultores envolvidos. Os pagamentos
desonram todos os envolvidos.
 Além do uso “legítimo” de so dollars para “angariar favores com os
consultores em seus rankings e recomendações”, quase 30% das
administradoras de investimentos empregam so dollars para “produtos e
serviços não relacionados a pesquisa”. As compras, que cam de fora do
porto seguro, incluem usar so dollars para aluguel de escritório,
equipamentos, despesas de marketing, serviços telefônicos e salários. A SEC
observou que “praticamente todas as empresas que obtiveram produtos e
serviços não relacionados à pesquisa tinham deixado de prestar informações
signi cativas sobre tais práticas a seus clientes”42. Além de usar uma fonte
de fundos ilegítima para despesas de negócios legítimas, muitas empresas
ultrapassaram qualquer limite, desviando fundos para usos pessoais,
incluindo a compra de viagens, entretenimento, entradas para teatro,
serviços de limusine, projetos de decoração de interiores, projeto e
construção de sites de internet, equipamentos de informática, computadores
e sowares. No abuso de so dollars mais agrante, a administradora de
investimentos defraudou os clientes ao direcionar ostensivamente “fundos
para, palavras literais, ‘pesquisa regional’ e ‘planejamento estratégico’ de
membros da família do diretor”, transferindo so dollars através de várias
companhias controladas em cascata pelo presidente do empresa e pagando
“passagens aéreas de ida e volta para o lho do diretor viajar para Hong
Kong”. Mesmo que os so dollars não tenham provocado o roubo, a falta de
transparência do esquema facilitou os crimes.
Alguns clientes bene ciam-se de um aspecto diferente do sistema atual de
atividades relacionadas com comissionamento, usando em seu favor a
natureza obscura da corretagem dirigida. Com a corretagem dirigida, os
patrocinadores do plano levam as operações a serem executadas por
corretores especi cados, pagando índices de comissionamento acima do
mercado. Uma parcela do valor acima do mercado retorna ao patrocinador
do plano na forma de descontos em dinheiro ou de bens e serviços
relacionados ao investimento. Dois fatores motivam a atividade de
corretagem dirigida – os investidores da corretagem dirigida ganham uma
vantagem, em detrimento dos clientes cuja corretagem não é dirigida, e os
patrocinadores do fundo usam os descontos da corretagem dirigida para
comprar produtos e serviços que não estariam disponíveis por meio dos
canais de aquisição normais.
Os administradores de investimento geralmente agrupam as operações
em várias contas distintas, alocando as ações nas contas em uma base pro
rata. Se um cliente pedir que a corretagem seja dirigida a uma sociedade
corretora especí ca, a m de receber um desconto em dinheiro, aquele
cliente estará auferindo um benefício injusto em relação aos outros clientes.
De fato, o cliente que “sair fora” da operação agregada provavelmente se
bene ciará implicitamente de toda a corretagem conduzida pela
administradora de recursos na corretora designada. Esses esquemas só
existem enquanto continuam escondidos. Caso revelados, os clientes
prejudicados exigiriam um tratamento equitativo.
Alguns investidores, especialmente no ambiente político ou corporativo,
fracassam ao não obter sustentação direta su ciente para as operações de
administração de investimentos. Para aumentar as apropriações diretas, a
equipe de funcionários de investimentos às vezes usa programas de
corretagem e so dollar, gerando recursos externos às apropriações regulares
ou aos canais operacionais.
Diante de um grupo de trabalho dedicado à questão do so dollar (Labor
Working Group on So Dollars and Commission Recapture), o ex-diretor
da Divisão de Investimentos do Estado de Nova Jersey testemunhou
abertamente que “ele utiliza so dollars para pagar pelas despesas
administrativas necessárias”, já que “não recebe nanciamento su ciente da
Assembleia Legislativa do estado de Nova Jersey”. Na verdade, o ex-diretor
argumentou insistentemente que “a interpretação atual de ‘pesquisa’ deveria
ser expandida para incluir despesas de viagens e hotéis”43. Os so dollars
oferecem um mecanismo conveniente para a Divisão de Investimentos de
Nova Jersey para burlar as restrições impostas pela Assembleia Legislativa
do Estado, permitindo que a operação do investimento frustrasse o
planejamento dos representantes eleitos.
Em abril de 2007, o presidente da SEC, Christopher Cox, juntou sua voz
ao coro que pedia a reforma do so dollar. Em um discurso ao Fórum de
Diretores de Fundos Mútuos, Cox a rmou:

So dollars podem servir como incentivo para que os gestores de

fundos desconsiderem suas melhores obrigações de execução e para
que negociem os títulos e valores mobiliários do portfólio de maneira
imprópria, a m ganhar créditos para pesquisa e corretagem. Os so
dollars representam também uma grande parte do dinheiro vivo dos
investidores, ainda que não sejam apresentados dessa maneira. O total
de so dollars a cada ano chega aos bilhões, se somados todos os
fundos de investimento nos Estados Unidos.
Uma agência focada em assegurar a divulgação completa para os
investidores tem que car muito preocupada com o tema, pois os so
dollars di cultam muito o entendimento do investidor em relação ao
que acontece com o seu dinheiro. As moedas correntes acabam sendo
descritas como parte da taxa de administração que o fundo cobra dos
seus investidores. Mas os so dollars oferecem uma maneira de os
fundos baixarem suas taxas aparentes – embora, no nal das contas, os
investidores acabem pagando pela despesa de qualquer maneira.
O próprio conceito de so dollar pode estar em desacordo com a
clareza na descrição das taxas e dos custos para os investidores. O
 porto seguro legal no qual os so dollars se ampararam por mais de
trinta anos, conforme a Seção 28(e) da Lei de Mercado de Capitais,
provavelmente foi pensado para ser um acordo legislativo útil quando
foi lançado em conjunto com a abolição das comissões xas. Mas
certamente ao aprovar a Seção 28(e), o Congresso pretendia promover
a competição na pesquisa, e não criar con itos de interesse ao permitir
que dólares oriundos de comissões fossem gastos de formas que
bene ciam os gestores de investimento em vez dos seus clientes.44

Em maio de 2007, o presidente da SEC, Christopher Cox, pediu a

revogação ou revisão substancial desse porto seguro que protegia os
esquemas de so dollar entre os dealers das corretoras e as administradoras
de recursos. Cox observou que o sistema atual produzia uma “poção mágica
com taxas escondidas, con itos de interesse e complexidade na aplicação
que está em desacordo com os melhores interesses dos investidores”45.
Enquanto a SEC tenta reformar as práticas de so dollars, uma pergunta
continua sem resposta: por que os so dollars existem? Corretoras com
muito poder no mercado se bene ciam da falta de transparência inerente às
transações de so dollars. Fornecedores de produtos e serviços elegíveis para
transações de so dollar têm grande interesse em manter o sistema atual.
Gestores de recursos usam os so dollars para aumentar o lucro líquido, por
meio da transferência de uma parcela dos custos operacionais para os
clientes.
As atividades de so dollars desa am a governança razoável. Gestores de
recursos usam os so dollars para pagar empresas de consultoria e aumentar
as receitas operacionais, con ando na opacidade técnica para se esconder.
Gestores de fundos incorrem em custos friccionais para realizar iniciativas
com comissões dirigidas para as quais não há disponibilidade de moeda
corrente (hard dollars), frustrando as intenções dos responsáveis duciários
do fundo. So dollars e corretagem dirigida, os calcanhares de Aquiles do
mundo da corretagem, têm que ser proibidos.

Esquemas de remuneração para os ativos não

tradicionais
Os arranjos de taxas no segmento dos ativos não tradicionais tipicamente
incluem alguma forma de participação nos lucros. A despeito de limitações
importantes, quando comparados às condições típicas das operações com
títulos e valores mobiliários negociáveis, os negócios com ativos alternativos
alinham melhor os interesses do gestor do fundo e do provedor de recursos,
já que a participação nos lucros motiva o gestor a envidar seus melhores
esforços para gerar ganhos de investimento. Coinvestimentos expressivos
por parte dos gestores dão mais força à criação de interesses paralelos,
fazendo com que o gestor compartilhe as perdas do investimento assim
como os ganhos. Forçar os gestores a prestar atenção no risco de baixa de
um investimento mitiga as preocupações sobre a natureza de “mão única”
das opções de participação nos lucros.
Sem níveis relevantes de coinvestimento, as estruturas de negócio no
segmento alternativo incentivam os gestores a expor os ativos do investidor
ao risco, porque normalmente esses administradores recebem uma
remuneração via participação nos lucros semelhante às opções. Ao se
defrontar com esquemas do tipo “cara, eu ganho; coroa, você perde”, os
gestores respondem adotando uma perspectiva de agente, centralizada em
obter ganhos pessoais que podem ou não corresponder à geração de
retornos de investimento ajustados ao risco para os provedores do capital.
Um problema particularmente incômodo advém da concessão de
participações nos lucros aos gestores de investimentos, sem especi car um
benchmark aplicável ou uma taxa de atratividade adequada. Ao pagar 20%
dos lucros após o retorno do capital, os investidores dão aos gestores de
recursos um ganho inesperado, na forma de uma participação nos lucros
sobre ganhos gerados pelo mercado, sobre os quais os gestores não exercem
controle algum. Ao criar estruturas sem uma medida razoável do custo de
oportunidade dos fundos, os investidores diminuem a probabilidade de
realizar retornos ajustados ao risco superiores ao mercado.
Os esquemas de remuneração de ativos alternativos são formados por
receitas de taxas, normalmente calculadas sobre o valor do portfólio ou do
capital comprometido, e esquemas de incentivo, em geral calculados como
parte dos lucros dos investimentos. No distante mundo ideal, as taxas
compensam os custos operacionais de fazer investimentos, enquanto as
participações no lucro criam incentivos para adicionar valor ao processo.
Muitas vezes, as taxas são maiores que o necessário para cobrir os custos, o
que as torna um centro de lucro, e as participações nos lucros cobrem mais
do que o valor adicionado, recompensando (ou punindo) os gestores por
resultados além do seu controle.

Receitas provenientes de taxas de administração

Um nível de taxas razoável proporciona receitas su cientes para cobrir as
despesas administrativas da empresa e permite aos investidores conduzir o
negócio confortavelmente. Os diretores de investimento merecem salários
justos, escritórios bem-estabelecidos e recursos su cientes para estruturar e
administrar o portfólio. Idealmente, os investidores teriam a chance de
discutir com os gestores do fundo sobre o nível de recursos necessário para
operar a empresa e ajustariam um orçamento su ciente para fazer frente às
necessidades ajustadas. Na prática, poucas empresas usam abordagens
orçamentárias para de nir as taxas. A maioria das empresas mantém
percentuais-padrão conforme as práticas da indústria, já que os fundos
crescem em tamanho e geram uxos de caixa enormes oriundos
simplesmente de levantar cada vez mais recursos.
A taxa de transação paga aos gestores de fundos privados quando uma
aquisição é consumada serve para forrar os bolsos dos gestores de fundos à
custa dos investidores. Muito comuns na área de leveraged buyouts, essas
taxas motivam as empresas a fazer negócios e acrescentam um item
desnecessário ao já mais que generoso pacote de remuneração composto
pelas taxas de administração e performance. Taxas maiores que as
necessárias para conduzir o negócio traçam uma linha divisória entre os
interesses dos investidores e dos gestores do fundo e deslocam sutilmente o
foco do gestor no sentido de manter as taxas em detrimento de gerar
retornos.

Participações nos lucros

A remuneração de incentivo, paga na forma de uma parte dos ganhos
gerados pelos investimentos do fundo, é uma ferramenta poderosa para
motivar os gestores. Um esquema justo e e caz divide o valor adicionado
pelo gestor do fundo entre o gestor e o investidor. Ambos merecem sua
parte nos ganhos incrementais, visto que sem o trabalho do gestor não
haveria valor adicionado, enquanto sem o capital do investidor não haveria
negócios. Conseguir uma taxa de atratividade (hurdle rate) que re ita o
custo de oportunidade do capital do investidor representa o ponto no qual
um gestor de fundo começa a adicionar valor. Infelizmente, em grande parte
do mundo do private equity não existem hurdles. Ao proporcionar
participações nos lucros após o retorno do capital, os investidores
remuneram os gestores de maneira imprópria. A remuneração de incentivo,
paga via compartilhamento do valor adicionado, leva os gestores a perseguir
o mesmo objetivo que o investidor ativo: criar excessos de retorno ajustados
ao risco.
Uma estrutura de negócios particularmente odiosa é a que leva os
investidores a pagar remuneração de incentivo aos gestores do fundo antes
do retorno do capital investido. Em alguns arranjos de private equity a conta
de capital do investidor cai a valores iguais aos pagos como taxa de
administração. Se os “ganhos” forem calculados a partir da base reduzida, os
gerentes de fundo podem vir a receber uma participação nos lucros de um
fundo que não conseguiu nem retornar o capital do investidor. Pelo menos,
os gestores de fundos teriam que retornar esse capital antes de colher as
recompensas signi cativas da remuneração de incentivo.
Para que o esquema seja justo é preciso que os investidores garantam a
taxa mínima de atratividade antes que o compartilhamento de lucros
comece. Taxas mínimas de atratividade são taxas de retorno que os
investidores realizam antes que os gestores do fundo participem dos ganhos.
Os lucros sujeitos à partilha são apenas aqueles acima da taxa mínima de
atratividade. O so hurdles, um esquema de marketing popular, permite aos
administradores de fundos “emparelhar” após terem excedido a taxa de
atratividade, fornecendo pouco valor para os investidores (salvo nos casos
um que os gestor produziu retornos verdadeiramente miseráveis).
Identi car uma taxa de atratividade adequada não é fácil, visto que os
mercados alternativos não dispõem de um benchmark pronto, tal como o
S&P 500 para as ações norte-americanas. No caso do retorno absoluto o
custo dos fundos, conforme expressado por uma taxa de juros de um ano, é
um ponto de partida razoável. Como os gestores de retorno absoluto
geralmente assumem posições de curta duração, faz sentido medir o sucesso
do investimento em relação às taxas de juros de curto prazo. No caso dos
ativos reais, em que os retornos esperados cam entre os retornos dos títulos
(que representam uma medida de risco mais baixo do custo de
oportunidade dos recursos de uma instituição) e os retornos das ações (que
representam uma medida de risco mais alto do custo de oportunidade), os
retornos da renda xa de médio prazo mais um prêmio pequeno podem ser
uma boa base de comparação. Ao con gurar novos fundos, investidores e
gestores revisitam a questão da taxa de atratividade correta à luz das
mudanças nas condições de mercado. Por exemplo, enquanto as taxas de
juros desciam ladeira abaixo durante toda a década de 1990, as taxas de
atratividade dos ativos reais caíram da faixa de 8-9% para 4-5%.
Ao contrário das estruturas às vezes encontradas por investidores de
retorno absoluto e ativos reais, quem deseja investir em venture capital e
leveraged buyouts depara-se com condições de parceria pouco atrativas. Ao
somente compensar esses gestores de private equity com 20%, 25% ou 30%
para cada dólar após devolução integral do capital, essas estruturas-padrão
de distribuição de lucros entre os administradores de private equity falham
por não considerar o custo de oportunidade de capital. Espera-se que os
gestores de ativos privados retornem, no mínimo, uma taxa de mercado
monetário antes de cobrar sua participação nos lucros. O retorno de longo
prazo sobre um benchmark de ações negociáveis é uma taxa de atratividade
mais adequada para o risco do private equity. De fato, o risco mais alto
inerente aos investimentos em venture e leveraged buyouts torna
aconselhável usar um múltiplo de retornos de ações no longo prazo como
uma base de comparação para os fundos de private equity.
As taxas de atratividade de ações negociáveis, ajustadas ao risco para
investimentos privados, evitam o problema de compensar (ou punir) os
gestores do fundo por movimentos de mercado que eles não podem
controlar. No mercado de tendência altista dos anos 1980 e 1990, os
administradores de leveraged buyouts “auferiram” 20% dos lucros sobre
ganhos atribuíveis a aumentos nas avaliações de ações induzidos pelo
mercado. Em um mundo razoável, os investidores poderiam remunerar os
gestores de investimentos privados com uma participação nos lucros em
retornos acima de algum prêmio sobre resultados históricos de longo prazo,
oriundos de investimentos em ações negociáveis, o que implicaria uma taxa
de atratividade em torno de 14-15%.
Esquemas justos de remuneração de incentivo para gestores de ativos
alternativos enfrentam obstáculos quase insuperáveis. Nas condições atuais
de demanda esmagadora por grupos de alta qualidade, os investidores não
têm o poder de in uenciar os termos de negociação e acabam enfrentando o
dilema de aceitar o esquema-padrão ou sair fora. Investidores que esperam
incentivar os gestores de fundo a se comportar como diretores olham outros
aspectos da estrutura do negócio.

Veículos de investimento em retorno absoluto

Administradores de retorno absoluto que operam em um ambiente de ações
negociáveis geralmente permitem que os investidores façam aplicações e
resgates com certa frequência. Embora as condições contratuais da
sociedade geralmente limitem o momento e o tamanho dos in uxos e
retiradas, os investidores estáveis podem vir a incorrer em custos criados
pelo movimento de entrada/saída de outros investidores. As contribuições
em dinheiro para uma sociedade existente diluem as participações dos
atuais investidores. Ao entrar num fundo combinado já estabelecido, os
novos investidores passam a participar de um portfólio estabelecido sem
pagar os custos de transação para estabelecer posições. As retiradas de
dinheiro têm o mesmo problema da “carona”, já que os fundos que saem
suportam todo o encargo dos custos de negociação necessários para levantar
o caixa exigido para compensar a saída dos outros investidores.
O problema piora bastante quando a retirada de fundos atrapalha a
estratégia de investimento de um gestor. Durante o pânico nos mercados no
nal de 1998, muitos administradores de hedge funds caram preocupados
com as retiradas de nal de ano. A ameaça de saques potencialmente
grandes impôs um dilema, já que os gestores precisavam, por um lado, se
preparar para acomodar as demandas dos investidores que iriam sacar, e,
por outro, vender ativos a preços deprimidos que acabavam por prejudicar o
portfólio. A con uência das condições de mercado duras com as
preocupações sobre saques dos clientes levou muitos gestores a levantarem
caixa vendendo ativos a preços temporariamente deprimidos, prejudicando
os resultados para o gestor e, portanto, para os investidores.
Os gestores de fundos resolvem o problema dos recursos que pegam
“carona” alocando devidamente os custos aos investidores entrantes e
saintes. No caso de custos de transação fáceis de medir, os gerentes
simplesmente avaliam as taxas de entrada e de saída, o que resulta numa
alocação de custos justa. Para cumprir o objetivo de distribuir os custos de
maneira justa, as taxas devem ser pagas ao fundo, e não ao gestor, já que elas
compensam os custos incorridos pelo fundo. Existem procedimentos mais
complicados para tratar a questão da alocação dos custos menos previsíveis,
especialmente os encargos advindos de transações conduzidas em mercados
com liquidez fraca. Uma aproximação grosseira do que seria justo e
imparcial é obtida a partir do seguinte procedimento: segregar as
contribuições dos novos investidores, investir os fundos e somar os ativos
resultantes ao portfólio geral pelo valor de custo. Mesmo que o pacote de
títulos/ações comprado pelo investidor entrante não suporte exatamente o
mesmo nível de custos de transação que as operações com ativos do
portfólio existente, se o gerente zer novas compras de participações
semelhantes em mercados parecidos o novo entrante paga um encargo justo.
Ao sair, o investidor recebe uma parte do portfólio geral em uma conta
segregada, calculada pro rata, e incorre nos custos de transação associados
ao processo de liquidação. Assim os investidores que permanecem cam
isolados de qualquer impacto adverso. Ao fazer os investidores entrantes e
saintes absorverem os custos relacionados às compras e vendas, os gestores
de fundos evitam dispensar um tratamento injusto aos investidores
existentes. Ainda mais importante, o processo permite que os
administradores invistam os ativos sem considerar pedidos de resgate
extraordinários, já que os investidores que estão de partida recebem apenas
os rendimentos de sua parcela proporcional do fundo.

Veículos de investimento em private equity

Os gestores de private equity servem melhor aos interesses do investidor ao
focar totalmente sua atenção em um único veículo de investimento. Com
apenas um local para conduzir os negócios, eles evitam os con itos
inevitáveis que surgem quando estão administrando múltiplos fundos com
objetivos não coincidentes.
Por exemplo: se uma empresa de aquisições gerencia um pool de ações e
uma série de “dívidas mezanino”, surgem tensões na xação dos preços das
transações. Uma preci cação melhor na dívida mezanino leva a resultados
piores para os proprietários das ações e vice-versa. Algumas empresas
tentam resolver as questões de xação de preços criando uma fórmula para
determinar os termos das nanças da mezanino. Ao pré-de nir a relação
entre o nível de cupom e as taxas do Tesouro dos Estados Unidos, bem
como pré-identi car o tamanho do equity kicker (oferta de uma parte da
propriedade em um negócio que envolve empréstimos) para os proprietários
do títulos, os gestores do fundo esperam evitar as questões complicadas
envolvidas na divisão dos retornos esperados entre os grupos de investidores
concorrentes.
Como as dinâmicas condições de mercado alteram constantemente as
condições comerciais para várias ferramentas de investimento, as fórmulas
empregadas nunca conseguem re etir o mercado atual. Se a fórmula
determina condições piores que as de mercado para a dívida mezanino, os
gestores do fundo não descontam as taxas duciárias dos investidores na
mezanino. Se a fórmula resultar em um negócio melhor do que o mercado,
os investidores em ações sofrerão as consequências. A conveniência de
controlar um fundo cativo de dívida mezanino vem com o custo de um
con ito sério entre os interesses dos credores e dos proprietários. Em caso
de crise nanceira, os problemas cam ainda mais dolorosamente óbvios,
com alguns membros da empresa vestindo a camisa da mezanino e os
outros defendendo as ações. Se os proprietários das ações contam com a
paciência dos credores, os gestores do fundo se encontrarão em uma posição
con ituosa e sem saída. A melhor evolução para os detentores de títulos
muitas vezes é diferente do caminho preferido pelos donos de ações, o que
propõe um dilema mesmo para o gestor de fundo mais bem intencionado.
Em caso de falência os problemas se agravam ainda mais, à medida que os
interesses entram em choque no jogo de soma zero da alocação de valores
para dívida e capital. Ao criar e gerenciar fundos múltiplos, os gestores
convidam a exposição à cruzar o caminho dos interesses concorrentes.
Enquanto fundos de dívida e de ações dão um exemplo dramático das
tensões decorrentes do gerenciamento de fundos múltiplos, atividades
complementares criam questões parecidas. Os critérios que determinam
qual fundo vai receber uma transação especí ca, descritos com cuidado nos
documentos de oferta, frequentemente deixam de tratar das realidades
subsequentes, criando confusões na alocação para os gestores. Talvez ainda
mais importante, o gestor do fundo enfrenta o problema diário de decidir
qual atividade particular receberá o tempo e a atenção do gerente. Como os
fundos múltiplos contam com alguns grupos de investidores, com interesses
distintos, ao escolher quais atividades realizar o gestor está decidindo a qual
grupo de investidores irá servir.
Os investimentos dos gestores que são feitos fora do pool merecem uma
investigação completa. Os diretores da administradora de recursos devem
evitar fazer negócios particulares para suas próprias contas, mesmo se as
transações parecerem muito pequenas, simples ou impróprias para o fundo
institucional. Os investidores merecem que o gestor do fundo de
investimento dedique a eles todos os seus esforços. Focar todas as as
energias pro ssionais, sem desvio, na gestão de um único conjunto de
investimentos constitui um ponto de partida importante no que diz respeito
a atender as necessidades do cliente.

Falhas na estrutura comercial da KKR

Operações de investimentos particulares mal estruturadas quase sempre
produzem um terrível desalinhamento de interesses. Em 1993, a conhecida
empresa de aquisições Kohlberg, Kravis & Roberts (KKR) negociou em seu
fundo condições de sociedade que enriqueceram os diretores
independentemente dos resultados para os investidores. Como a maioria
dos administradores de fundos de private equity, a KKR recebia uma
participação negociada de 20% dos lucros da sociedade. Ao contrário da
maioria dos fundos, a KKR não totalizou os investimentos ao calcular a
participação nos lucros. Ou seja, a empresa cobrava 20% dos lucros nos
negócios bem-sucedidos, sem nenhuma compensação para os prejuízos
incorridos nas transações fracassadas, criando um incentivo para um
abandono ao acaso: a KKR possuía uma parte dos lucros das grandes
operações vencedoras, mas não sofria a dor dos grandes prejuízos.
Essencialmente, a estrutura comercial incentivou a empresa a assumir um
risco enorme, criando pagamentos do tipo opção para os gestores, usando
uma alavancagem nanceira ou operacional dramática.
O contrato da KKR com os investidores determinava uma taxa de
administração de 1,5% dos ativos, típica das fundos de private equity
alavancada. Essas taxas de administração, pensadas para cobrir o custo de
funcionamento do negócio de um fundo de aquisição, se transformaram
num centro de lucro para a KKR, por causa das grandes dimensões dos
fundos sob supervisão. Não satisfeita com as taxas de administração
abusivas, a KKR cobrou taxas de negociação para consumar transações,
taxas de monitoramento para gerenciar posições e taxas da operação
bancária para as operações subsequentes nos mercados de capitais. As
excessivamente generosas taxas de administração, taxas de negociação, taxas
de monitoramento e taxas de operação bancária traçam uma linha divisória
entre os interesses dos gestores (mais é melhor) e os investidores (menos é
mais). Compare isso com as condições contratuais originais da empresa de
Warren Buffet, na qual ele não cobrou nem taxa de administração,
acreditando que ele só deveria lucrar se seus coinvestidores lucrassem46!
A compra da Bruno pela KKR, em agosto de 1995, ilustra o
desalinhamento de interesses. A transação de US$1,2 bilhão, que incluiu
uma participação societária de US$250 milhões, envolveu a aquisição de
uma cadeia de supermercados sediada no Mississippi. A KKR cobrou uma
comissão de aquisição de US$15 milhões, que superou por uma margem
signi cativa o investimento dos sócios solidários. O montante das taxas de
administração pro rata cobradas sobre o capital comprometido chegou a
US$3,75 milhões em uma base anual. A taxa de monitoramento consumiu
outro US$1 milhão ao ano. Além disso, em 1997, a KKR cobrou da Bruno
taxas de operações bancárias de US$ 800.000. Em troca de nanciar a
compra e pagar dezenas de milhões de dólares em taxas, os investidores
perderam todo o investimento quando a Bruno declarou falência, em
fevereiro de 1998.
Negócios estruturados corretamente levam os gestores e os investidores a
participar dos lucros e também dos prejuízos. Se o agente administrador só
participa dos lucros há incentivos demais para tomada de risco. Receitas
advindas de taxas de administração que cobrem somente as despesas
administrativas forçam os investidores a ter bom desempenho antes de
receber lucros extraordinários. Taxas acima do nível básico das despesas
administrativas representam uma transferência imerecida dos investidores
para os sócios solidários. A combinação de altos níveis de receita de taxas e
estrutura de pagamentos em opções permitiu à KKR lucrar irracionalmente
sobre a operação da compra da Bruno, enquanto os investidores da empresa
tiveram que debitar a transação à conta de despesas e prejuízos.
Alguns aspectos da estrutura ofensiva e incomum usada pela KKR
desapareceram em 1996, quando a empresa levantou um fundo de US$5,7
bilhão, líder de mercado na época. Pressionada por investidores
institucionais de peso, a rma de aquisições concordou em somar os
resultados de todas as operações do fundo, compensando os dé cits das
operações perdedoras antes de retirar os lucros das transações bem-
sucedidas. Embora os investidores da KKR esperassem usufruir do conjunto
de resultados das transações, a empresa continuou a se bene ciar dos níveis
extraordinários de receitas de taxas, garantindo o sucesso dos sócios
solidários, apesar dos resultados dos investimentos dos investidores.
A receita de taxas da KKR em 2006 ilustra o papel das taxas na
transferência de riqueza impressionante dos investidores para os gestores.
De acordo com o formulário preliminar S-1 registrado na SEC, em 3 de
julho de 2007, para facilitar o IPO proposto da KKR, em 2006 a empresa
recebeu US$67 milhões em taxas de monitoramento e US$273 milhões em
taxas de negociação. O professor da escola de Negócios de Harvard Josh
Lerner estima que as taxas de administração do fundo tenham atingido um
montante de aproximadamente US$350 milhões em 200647. A
administração da KKR, composta por 25 pro ssionais seniores, segundo
relatórios, ganhou uma quantia estimada em US$690 milhões em taxas,
simplesmente por comparecer ao trabalho, acender as luzes e tocar os
negócios do dia a dia.
Apesar da retirada, em 1996, da cláusula de remuneração de incentivo da
KKR que considerava negócio a negócio, os investidores geralmente
exercem pouca in uência sobre as condições comerciais, já que os gestores
de investimento trabalham para uma indústria de escala padrão que
proporciona níveis mais altos de receita a riscos mais baixos do que outra
estrutura de remuneração qualquer. Considere um ambiente onde os
gestores recebem taxas base para cobrir despesas administrativas razoáveis e
ganham uma parte dos excessos de retorno como incentivo. Como a maior
parte dos participantes do mercado não é capaz de superar um benchmark
ajustado ao risco, a maioria dos administradores de recursos, se trabalhasse
sob uma estrutura justa, teria de enfrentar um declínio considerável na
renda.
Como a acumulação dos valores referentes à participação nos lucros
começa depois do retorno do capital, os gestores privados arrecadam a
remuneração de incentivo depois que os investidores receberam uma taxa
de retorno zero. Se os gestores de ativos privados recebessem a participação
nos lucros apenas sobre os ganhos acima do benchmark ajustado ao risco,
com base nos resultados históricos, um número esmagador de gestores
deixaria de receber a remuneração de incentivo. Como a indústria de gestão
de investimentos recebe compensações muito acima dos níveis justi cados
pelo grau de valor criado, os investidores encontram uma resistência
enorme ao estabelecimento de estruturas comerciais razoáveis.
Infelizmente, quando alteram as condições comerciais, os investidores
enfrentam o desa o de fazer mudanças impactantes na indústria, pois uma
mudança feita gestor a gestor poderia introduzir instabilidade no setor. Caso
uma única gestora de private equity promovesse uma estrutura comercial
justa, a compensação para os diretores daquela empresa caria devendo em
relação aos padrões da indústria. O pessoal da empresa poderia atravessar a
rua e ir trabalhar para outro fundo que operasse sob o regime injusto de
partilha de lucros, aumentando a renda pessoal dramaticamente. O fundo
de private equity inovador que oferecesse um negócio justo só reteria os
diretores sem outra alternativa.
As condições comerciais encontradas pelos investidores no segmento de
private equity se afastam cada vez mais da razoabilidade. As taxas de fundos
de aquisição geram dezenas de milhões de dólares ao ano, valores muito
além do necessário para nanciar níveis razoáveis de despesas operacionais
das sociedades. A participação nos lucros dos fundos de aquisição tomam
20% dos retornos criados pelo viés de alta do mercado acionário, sem falar
nos 20% dos retornos produzidos por estruturas de capital altamente
alavancadas. Após os ajustes de taxas, participação nos lucros e risco, não
sobram excessos de retorno para a maioria esmagadora dos provedores de
capital.
 Os investidores de venture capital passam um pouco melhor. No passado,
a comunidade de risco se adequou a uma estrutura de três camadas, com
Kleiner Perkins no topo da hierarquia, ganhando participação nos lucros de
30%, um punhado de empresas fora de série que recebia 25% e o restante da
indústria, que levava para casa 20% dos ganhos. A internetmania do nal
dos anos 1990 transformou muitos capitalistas de risco sólidos em gênios do
mercado altista, o que os levou a exigir um aumento na remuneração de
20% dos lucros para 25% ou até 30%. Embora uns poucos que
movimentavam o mercado merecessem ser incluídos na elite da indústria,
muitos simplesmente diziam “é o mercado” ou “precisamos fazer isso por
causa da concorrência.” Esses aumentos nivelaram a remuneração do
mercado por cima e persistiram por todo o período subsequente, de
retornos fracos na indústria do risco, criando um padrão de condições
comerciais de “mão única contra os interesses do investidor”.
Um estudo recente realizado por dois pesquisadores de Wharton, Andrew
Metrick e Ayako Yasuda, produziu alguns resultados surpreendentes a
respeito da relação entre a receita advinda das taxas e a participação nos
lucros. Os autores examinaram registros detalhados de 238 fundos,
levantados entre 1992 e 2006. Baseados na sua modelagem das
características das sociedades, dizem que “cerca de 60% da receita esperada
provém de elementos de renda xa, que não são sensíveis ao
desempenho”48. A conclusão de que a maior parte da remuneração dos
sócios solidários assume a forma de receitas de taxas coloca em dúvida a
estrutura básica da sociedade de private equity.
Michael Jensen, professor emérito da Escola de Negócios de Harvard,
expressou preocupação com os esquemas de remuneração no segmento de
private equity, em uma entrevista dada em setembro de 2007 a Gretchen
Morgenson, do New York Times. Jensen, “o homem que muitos consideram
pai e mentor intelectual do private equity”, “acha deploráveis as taxas
modernas que as empresas de private equity estão impondo a seus clientes”.
O professor disse: “Eu posso prever sem sombra de dúvida que as taxas vão
acabar reduzindo a produtividade do modelo. E criam mais uma divisão
entre quem é de fora e quem é de dentro, o que é muito, muito sério. As
pessoas estão fazendo isso devido a um foco de curto prazo em aumentar as
receitas e não estão prestando atenção em quais são os pontos fortes do
modelo”49. Os investidores em private equity saem-se melhor com
administradoras de fundos menores e mais empreendedoras, que se
bene ciam menos das taxas e mais da participação nos lucros.

Negociando a mudança
Apesar de as práticas estabelecidas desde longa data limitarem a capacidade
de os investidores de negociarem condições comerciais justas, no início da
década de 1990 a indústria imobiliária apresentou uma oportunidade de
reestruturação radical. Nos anos 1980, depois de, imprudentemente, atirar
quantias absurdas de capital em imóveis, as instituições praticamente se
retiraram do mercado após o colapso nos preços. Aqueles poucos
investidores interessados em comprometer os fundos se viram diante de
alternativas de investimento nada atrativas.
As consultoras de investimento de grande porte, orientadas por taxas,
dominaram as atividades imobiliárias institucionais nos anos 1980.
Empresas como AEW, Copley, Heitman, JMB, LaSalle, RREEF e TCW
acumularam bilhões de dólares em ativos, impulsionadas pelo uxo
constante de vários tipos de taxas (aquisição, administração e colocação).
Não é surpresa que a comunidade de consultoria imobiliária tenha adotado
um foco superde nido em iniciar, manter e reforçar uxos de receitas de
taxas, muitas vezes negligenciando até mesmo considerar a noção de gerar
retornos de investimento para os clientes.

A dinheirama das taxas da JMB

Sediada em Chicago e batizada com as iniciais dos sobrenomes de Robert
Judelson, Judd Malkin e Neil Bluhm, a JMB tipi cou a orientação por taxas
da multidão de consultorias dos anos 1980. Não contentes em angariar
uxos de receitas baseadas no valor justo dos ativos dos clientes, a empresa
fez esforços extraordinários para arrecadar mais taxas, mesmo enquanto os
ativos do portfólio murchavam durante o colapso dos imóveis na década de
1990.
Mostrando uma ganância quase inacreditável, a JMB retinha posições que
já tinham afundado simplesmente para receber taxas dos clientes. Em julho
de 1986, a companhia adquiriu, por US$22 milhões, o Argyle Village
Square, um shopping center em Jacksonville, Flórida, como parte de um
portfólio de propriedades mantidas em um fundo combinado, o
Endowment and Foundation Realty – JMB II. Onerada por uma hipoteca de
US$12,4 milhões, a propriedade gerou taxas para a JMB de 1,25% do valor
bruto do ativo, equivalente a quase 2,3% do investimento de capital original.
Em 1992, o Argyle Village Square perdeu tanto valor que a hipoteca da
propriedade valia mais que seu preço de mercado. O locatário-âncora, a loja
de departamentos off price Zayre, deixou o lugar, prejudicando terrivelmente
as perspectivas do empreendimento. Em vez de entregar o shopping para o
credor, a JMB segurou o ativo em seu livros com valor patrimonial zero e
continuou a cobrar as taxas dos investidores com base no valor bruto da
propriedade. Com um retorno de caixa de 1,1% (após o serviço da dívida e
antes dos impostos), a taxa de 1,25% do Argyle Village Square superou a
receita do empreendimento. Gerando ainda mais prejuízo, a JMB usou
uxos de caixa de investidores de outros ativos para compor a diferença,
assegurando um uxo contínuo integral de taxas para a empresa. A despeito
dos investidores, que pediam reiteradamente que a empresa vendesse o
Argyle Village e parasse de desviar caixa do portfólio para pagar as taxas, a
JMB reteve o shopping e o alimentou vorazmente à custa da diminuição dos
ativos dos investidores.
Em 1987, na “maior aquisição imobiliária da história” a JMB comprou a
Cadillac Fairview, um grupo de propriedades de varejo canadense que gerou
uma dinheirama de taxas para a empresa em um escala estupenda50.
Continuando sua prática de avaliar as taxas sobre o valor bruto das
transações, a taxa inicial para a JMB chegava a 1% do negócio de 6,8 bilhões
de dólares canadenses (C$), representando um encargo de 3,4% sobre as
contribuições de capital originais, de aproximadamente C$2 bilhões. A JMB
incluiu no valor bruto da transação um portfólio de ativos que valia
aproximadamente C$560 milhões, já sob o contrato de venda, que fez a
empresa “ganhar” C$5,6 milhões na aquisição e vender os ativos
imediatamente, sem absolutamente nenhum potencial de bene ciar os
investidores.
O frenesi da taxação da JMB continuou, com taxas de administração
anuais de 0,5% sobre o valor de mercado bruto (equivalente a 1,7% do
capital inicial), taxas de participação de 1,75% ao ano sobre o uxo de caixa
e os rendimentos do capital e taxas de colocação de 1% sobre os
rendimentos brutos (com um lembrete entre parênteses no Memorando de
Oferta advertindo que, caso o investidor tenha se esquecido, rendimentos
brutos “incluem o endividamento”).
Além das taxas iniciais, anuais, de participação e colocação, a JMB reteve
o direito de oferecer serviços de administração imobiliária, leasing,
corretagem de seguros e outros serviços com a remuneração negociada na
base do “maior possível”. Não satisfeita com a incrível gama de
oportunidades de gerar receitas, a JMB contratou o recebimento de taxas de
incentivo de 15% dos lucros, depois de ter proporcionado um retorno de
simplesmente 9% aos investidores.
Infelizmente para a JMB e seus coinvestidores na Cadillac Fairview, no
ambiente difícil do começo dos anos 1990 a aquisição superfaturada e
superalavancada sofreu. Apesar de uma contribuição de capital adicional de
C$700 milhões feita em 1992, em 1994 a participação representava C$2,7
bilhões do capital aportado pelos investidores que fecharam em 20 centavos
a 25 centavos de dólar. Enquanto os investidores de fundos de pensão da
Califórnia, Massachusetts e Iowa assistiam ao declínio implacável no valor
dos ativos a JMB continuava a receber suas taxas de administração.
Respondendo ao ultraje sobre o isolamento do consultor imobiliário a
partir do fracasso da megaoperação canadense, a JMB reduziu,
voluntariamente, sua taxa anual de US$30 milhões para US$25 milhões,
apesar de lembrar que a taxa remunerou a empresa pela assessoria prestada
à Cadillac Fairview e não os investidores! Judd Malkin destacou a falta de
coincidência de interesses com os investidores, observando que “se eu cortar
as minhas taxas pela metade isso ainda não muda o retorno deles”51.
Sucumbindo ao resultado inevitável de ter dívida demais e uxo de caixa
de menos, a Cadillac Fairview entrou com pedido de concordata no juízo de
falências canadense em dezembro de 1994. Apesar do fracasso da
companhia e dos grandes prejuízos causados aos seus investidores, a JMB
tentou agressivamente manter o trem da alegria, processando a Cadillac
Fairview em C$225 milhões, dos quais C$180 milhões representavam o
uxo futuro dos honorários de assessoria sobre suas propriedades
canadenses. Em 1995 a JMB fechou um acordo de C$22,5 milhões, referente
à demanda das taxas.
Apesar do fracasso retumbante da Cadillac Fairview e da forma abusiva
com que os investidores da JMB foram tratados, Neil Bluhm levantou outro
fundo institucional, o Walton Street Capital, em 1997. O fundo original
pavimentou o caminho para uma série de fundos, que ostentavam, no total,
US$3,5 bilhões em comprometimentos de capital em 2007. A habilidade de
reunir ativos e a perspicácia na cobrança de taxas criou um patrimônio
líquido su ciente para merecer a posição de número 215 no ranking da
Revista Forbes para os quatrocentos americanos mais ricos em 200652.
Embora a JMB talvez represente o que há de pior em termos de excessos
na busca por taxas, nos anos 1980 todas as maiores assessorias imobiliárias
centralizaram seus esforços na cobrança de taxas e não na geração de
retornos de investimentos. As instituições que almejavam explorar
oportunidades imobiliárias no começo dos anos 1990 enfrentavam as
cobranças de assessorias desacreditadas que operavam com estruturas de
negócio fundamentalmente defeituosas. Felizmente, uma retirada quase
total dos capitais do mercado imobiliário alavancou consideravelmente a
capacidade de negociação dos investidores com disposição para
comprometer recursos nessa classe de ativos tão faminta por dinheiro.

•••

A absoluta falta de capital do início dos anos 1990 colocou os investidores

em pé de igualdade com os administradores dos fundos imobiliários e
permitiu que negociassem condições comerciais justas. Os provedores de
recursos negociavam taxas de administração su cientes para cobrir as
despesas administrativas, mas insu cientes para criar um centro de lucro.
Os investidores obtiveram uma vitória importante: forçar os gestores a
oferecer um retorno justo antes de auferir a participação nos lucros. Nos
casos em que o administrador imobiliário contava com um patrimônio
líquido relevante, os comprometimentos de recursos dos sócios solidários
chegavam a dezenas de milhões de dólares, muitas vezes superando as
contribuições feitas por muitos dos investidores. Quando os
administradores mostravam meios mais modestos, empréstimos recursivos
concedidos pela sociedade nanciavam o coinvestimento do gestor.
A escassez de capitais do começo dos 1990 criou uma oportunidade rara
para os investidores alterarem os acordos de remuneração dos investimentos
imobiliários. Passar da estrutura de agenciamento não funcional orientada
por taxas, comum na década de 1980, para uma estrutura orientada por
investimento/retorno do principal, nos anos 1990, promoveu os interesses
dos investidores e dos gestores de fundos igualmente.
Embora o retorno do capital dos investimentos imobiliários tenha
corroído parte dos ganhos da estrutura comercial no nal do anos 1990,
muitos gestores optaram por continuar usando estruturas orientadas pelo
principal, mesmo diante de boas oportunidades de orientação por taxas.
Além das considerações puramente econômicas, a lealdade nascida da
adoção, com êxito, de atividades de investimento que recompensam ambas
as partes, contribuiu materialmente para a decisão de continuar trabalhando
com a estrutura existente. Os deslocamentos nos mercados imobiliários
contribuíram para mudanças duradouras nas condições dos negócios
institucionais.

CONCLUSÃO
A e ciência do mercado cria obstáculos consideráveis para os investidores
que buscam estratégias de gestão ativa e impede a maior parte deles de
conseguir até mesmo reproduzir os resultados dos benchmarks do mercado.
Embora seja difícil e custoso tentar suplantar o mercado, os duciários
muitas vezes aceitam as demandas dos gestores ativos pelo valor de face,
atribuem o sucesso do investimento à habilidade (e não à sorte) e não
conseguem ajustar os resultados ao risco. Diante dos obstáculos da gestão
ativa, os atores do mercado respondem às emoções e à excitação geradas por
um jogo em que os pontos correspondem a milhões e até a bilhões, o que
explica a busca quase universal de estratégias ativas pelos investidores
institucionais.
Investidores cuidadosos preferem uma abordagem bastante cética das
oportunidades de gestão ativa e partem da premissa que os gestores não têm
nenhuma habilidade especial. Vale a pena investigar a fundo o desempenho
histórico, já que os observadores argutos sabem que a sorte tem um papel
importante nos registros de retornos bem-sucedidos. As probabilidades de
ganhar o jogo da gestão ativa são maiores quando se comprometem os
recursos com gestores que possuem uma “vantagem” que provavelmente
levará a desempenhos superiores em mercados extremamente competitivos.
Escolher as pessoas certas para gerenciar os ativos é o desa o individual
mais importante a ser vencido pelos administradores, já que integridade,
inteligência e energia in uenciam os resultados do portfólio da maneira
mais fundamental. As ações dos gestores de recursos contribuem não só
para o desempenho dos investimentos, mas também para a reputação da
própria instituição e para a percepção que o público tem dela. Isso força os
duciários a seguir padrões de excelência na seleção do gestor.
Uma estrutura organizacional adequada é parte integrante da execução
programas de investimento bem-sucedidos, pois garante um alinhamento de
interesses su ciente entre o fundo institucional e o consultor externo.
Gestores de recursos independentes, com incentivos econômicos
estruturados com a devida atenção, têm as maiores chances de produzir
altos retornos ajustados ao risco, pois os incentivos corretos levam os
gestores a colocar os objetivos institucionais à frente de suas questões
pessoais. Embora condições comerciais bem-elaboradas e atributos
organizacionais razoáveis contribuam para aumentar as probabilidades de
sucesso, até os arranjos construídos com o maior cuidado falham quando
são implementados pelas pessoas erradas.
As companhias de per l empreendedor são as que têm maior
probabilidade de lidar bem com as dinâmicas de mudanças contínuas tão
características dos mercados, e são as que, no nal das contas, oferecem as
maiores chances de entregar retornos de investimento superiores.
Infelizmente, as empresas de sucesso contêm as sementes de sua própria
destruição, na medida em que o aumento de tamanho inibe o desempenho e
o avanço da idade mina a energia. Os administradores alertas estão sempre
prontos para abater os velhos e cansados, ao mesmo tempo que identi cam
os novos e energéticos.
As estruturas comerciais são elementos críticos que moldam o
comportamento dos gestores de investimento e determinam o grau de
imparcialidade a ser empregado na alocação dos lucros e dos prejuízos nos
investimentos. Ao incentivar os administradores de recursos a se comportar
como diretores, as condições comerciais corretas motivam os investidores a
buscar ganhos de investimento e tirar o foco exclusivo dos uxos de receitas
de taxas que reduzem os retornos.
Os acordos de remuneração típicos fazem com que a renda do gestor
dependa de fatores que estão além do controle do gestor de recursos. À
medida que os ganhos do mercado altista in acionam os portfólios de
títulos e valores mobiliários e aumentam os ativos de fundos privados os
gestores ganham com o aumento das taxas e participações nos lucros. As
perdas dos mercados baixistas impõem custos que não estão relacionados
com as ações do gestor. Em ambos os casos – estruturas de operações
negociáveis ou privadas – a remuneração dos consultores de investimento
aumenta e diminui ao sabor dos mercados e os uxos resultantes não têm
conexão direta com o nível de valor criado.
Ao operar sob acordos de remuneração baseados em ativos, que não
consideram medidas de valor adicionado, os gestores de investimento
perdem o foco na geração de retorno e, em vez disso, enfatizam uma
estratégia de permanecer no negócio pensada para proteger os uxos de
receitas oriundas de taxas. Devido, em parte, a estruturas comerciais pobres,
os acordos de remuneração padrão alocam ganhos e perdas dos
investimentos de maneira injusta e muitas vezes enriquecem o gestor,
enquanto geram retornos ajustados ao risco abaixo dos padrões para aqueles
que forneceram os recursos.
Condições comerciais corretas servem para incentivar os gestores dos
fundos a se comportar como diretores, levá-los a perseguir os lucros e evitar
as perdas. Entre as características estruturais que têm um papel importante
no alinhamento dos interesses do gestor e do investidor destacam-se: a
natureza do veículo de investimento, o nível de taxas, a forma da
remuneração de incentivo e o tamanho do coinvestimento do gestor. Ao
buscar arranjos de investimento que motivem os gestores a perseguir níveis
elevados de ganhos ajustados ao risco do portfólio, os investidores
incentivam um foco na geração de resultados de investimento satisfatórios.
Os investidores que esperam derrotar as probabilidades jogando o jogo da
gestão ativa enfrentam obstáculos intimidadores que vão desde a e ciência
na preci cação da maioria dos títulos e valores mobiliários negociáveis até a
cobrança de taxas pesadíssimas em grande parte dos veículos de
investimento em ativos alternativos. Somente identi cando pessoas muito
bem quali cadas que operem em uma organização estruturada da forma
correta os investidores ativos terão alguma chance de adicionar valor ao
processo de investimento. Identi cação dos interesses e participações
(inclusive nos prejuízos), estruturação cuidadosa e paciência para
implementar relacionamentos com gestores de investimento formam as
bases essenciais para um programa de gestão ativa.
10
Processo de investimento
Estruturar um portfólio consistente com os princípios fundamentais do
investimento requer um processo de governança que produza políticas
apropriadas para aquele portfólio, evite market timings contraprodutivos e
identi que relacionamentos e cazes com gestores de investimentos. Uma
das decisões de gestão de portfólio mais críticas é a escolher entre (a)
desenvolver uma organização com a capacidade de selecionar gestores ativos
de alta qualidade ou (b) elaborar uma estratégia com ênfase em veículos
essencialmente passivos. Embora escolher uma abordagem ativa amplie o
conjunto de oportunidades de classes de ativos e prometa retornos acima do
mercado, as estratégias ativas exigem um comprometimento de recursos
signi cativo. As instituições que se engajam na gestão ativa sem o suporte
adequado enfrentam a dura perspectiva de gerar resultados decepcionantes
para elas mesmas e criar oportunidade para outros investidores mais bem
preparados.
Dois princípios importantes da gestão de investimento – pensamento
contrário (contrarian thinking) e orientação para o longo prazo – são
especialmente desa adoras para a governança de fundos de endowment.
Como as grandes organizações burocráticas, invariavelmente, usam grupos
de pessoas (comitês de investimento) para supervisionar outros grupos de
pessoas (equipe de investimentos), a construção do consenso permeia o
processo de investimento. Salvo quando controladas com muito cuidado, as
dinâmicas de grupo muitas vezes frustram as ideias divergentes e impõem
horizontes de tempo mais curtos do que o ótimo. Criar um processo de
governança que incentive o pensamento a longo prazo, independente e
contrário, representa um empreendimento fundamental para as instituições
dotadas de endowments.
Na Teoria geral do emprego, do juro e da moeda, John Keynes descreve as
di culdades inerentes à tomada de decisão de investimentos em grupo:

Finalmente, o investidor a longo prazo é aquele que melhor serve o

interesse público e é o que, na prática, incorre em maior crítica, ao
passo que os fundos de investimento são manejados por comissões ou
bancos. Pois, em essência, sua conduta é excêntrica, inconvencional e
temerária aos olhos da opinião média. Se obtém êxito, isso apenas
con rmará a crença geral na sua temeridade; se, no nal de contas,
sofre reveses momentâneos, pouco serão os que dele se compadecerão.
A sabedoria universal indica ser melhor para a reputação fracassar
junto com o mercado do que vencer contra ele.1
Os desa os enfrentados por uma instituição que tenta estruturar
processos de governança e cazes se concentram em exercer uma supervisão
apropriada dos administradores e, ao mesmo tempo, incentivar
comportamentos “excêntricos, inconvencionais e temerários”.

GESTÃO ATIVA VERSUS GESTÃO PASSIVA

Talvez a característica mais importante que distingue um investidor seja a
capacidade (ou a falta dela) de tomar decisões de gestão ativa de alta
qualidade. Os investidores ativos habilidosos empregam um conjunto mais
amplo de alternativas de classes de ativos, o que enriquece as oportunidades
para diversi cação do portfólio. Os investidores experientes em gestão ativa
adotam estratégias de superação do mercado em ativos como títulos e
valores mobiliários negociáveis, o que realça o potencial de retorno das
classes de ativos. O investidor ativo aproveita a boa oportunidade de criar e
implementar portfólios com potencial de retornos altos e perspectiva de
riscos baixos.
O caminho mais seguro para tomar decisões de gestão ativa acertadas
vem do envolvimento de uma equipe de pro ssionais altamente quali cados
e comprometidos em servir aos interesses do fundo de investimento. Uma
equipe de funcionários dedicados fornece os recursos necessários para
identi car o grupo extremamente raro de gestores capazes de adicionar
valor ao processo de investimento. Além disso, contratar um grupo de
indivíduos para gerenciar um fundo de investimentos especí co reduz a
gravidade dos con itos entre os principais agentes que permeiam a indústria
da administração de recursos, porque a equipe serve como um advogado
fortemente empenhado em defender os interesses da instituição.
Os investidores que não dispõem dos recursos para formar opiniões de
gestão ativa bem-informadas limitam bastante as escolhas possíveis para o
portfólio. Nesses casos, as opções cam restritas às classes de ativos baseadas
em diversos títulos mobiliários negociáveis, incluindo ações domésticas,
ações de empresas de mercados desenvolvidos e mercados emergentes,
investimentos imobiliários, bônus do Tesouro dos Estados Unidos e Títulos
Protegidos da In ação (TIPs). O mundo do investimento, caracterizado pela
competitividade intensa, inevitavelmente pune as tentativas ocasionais de
derrotar o mercado e leva o investidor racional com recursos limitados a
usar um conjunto gerenciável de alternativas passivas de baixo custo*.
Determinadas classes de ativos requerem que o gestor tenha habilidades
em gestão ativa se ele deseja auferir um resultado ajustado ao risco atrativo:
retorno absoluto, ativos reais e private equity. Em todos os casos, não existe
mercado para o investidor comprar; a gestão ativa é indispensável para
produzir resultados aceitáveis. Em todos eles, os arranjos de taxas – a
combinação de taxa de administração baseada nos ativos e participação nos
lucros – criam uma barreira importante ao sucesso do investimento e
punem dramaticamente os investidores que fracassam. E em todos eles,
muito em função dos arranjos de taxas generosos, os retornos ajustados ao
risco da mediana dessa classe de ativos não conseguem satisfazer os
provedores de capital. Para todos esses ativos, a identi cação de gestores
com um potencial considerável envolve um amplo conjunto de habilidades
qualitativas e quantitativas. O sucesso em investimentos em retorno
absoluto, ativos reais e private equity depende muitíssimo de decisões de
gestão ativa de alta qualidade.
Além de possibilitar que os investidores usem um conjunto de classes de
ativos mais diversi cado, a equipe de pro ssionais de alta qualidade permite
à instituição tentar resultados melhores que os do mercado em geral no
segmento de títulos e valores mobiliários preci cados com relativa
e ciência. Ainda que as alternativas passivas, de custo baixo, di cultem
muito as ações dos gestores ativos, com investigações diligentes e um
horizonte de tempo su cientemente longo, os pro ssionais do investimento
de primeira linha têm perspectivas razoáveis de produzir registros
superiores.
O papel da gestão ativa cresce em importância e assume as rédeas nas
deliberações relacionadas à estrutura da organização de investimento e à
condução do processo de investimento. As instituições que criam
organizações de investimento de alto nível, com boas equipes e um comitê
de supervisão e ciente, aproveitam a oportunidade de aplicar uma série
mais diversi cada de classes de ativos e explorar um conjunto complexo de
ine ciências de mercado. As instituições sem recursos humanos su cientes
seguem uma estratégia limitada de administrar os portfólios passivamente.
Escolher entre as abordagens ativa e passiva para a gestão de portfólios
carrega implicações para praticamente todos os aspectos do processo de
investimento.

AMBIENTE OPERACIONAL
Para produzir um portfólio de alto nível, gerenciado de maneira ativa, as
organizações de gestão de investimentos necessitam de uma equipe sólida de
bons funcionários, supervisionada por um comitê de investimentos que
trabalhe bem. Comitês de investimento e cazes supervisionam a equipe de
funcionários da forma esperada, com o cuidado de não impingir a eles
responsabilidades excessivas. Limitar as reuniões do comitê a quatro por
ano impede que os administradores se envolvam demais nas decisões de
gestão do portfólio e ainda permite que a equipe receba as devidas
orientações do comitê. Ao presumir que as iniciativas vêm da equipe de
funcionários, e não dos membros do comitê, a responsabilidade pela
natureza e a condução do programa de investimentos recai perfeitamente
sobre os ombros do departamento de investimentos. Em resumo, o comitê
de investimentos deve fazer o papel de um conselho de administração para
as operações de gestão do fundo.

Comitê de investimentos
Um comitê de investimentos forte traz disciplina para o processo da gestão
do endowment. Ao investigar inteira e atentamente as recomendações de
investimento, o comitê inspira a equipe a produzir propostas avaliadas com
cada vez mais atenção e dedicação. O ideal seria que os comitês raramente
exercessem o poder de rejeitar as recomendações da equipe de pro ssionais.
Se um comitê recusar ou revisar as propostas de investimento com muita
frequência, os pro ssionais vão encontrar di culdades em administrar o
portfólio. As oportunidades de investimento geralmente requerem que se
negociem os comprometimentos sujeitos à aprovação do conselho. Se o
conselho nega a aprovação com uma certa regularidade, a equipe de
funcionários perde credibilidade aos olhos da comunidade de administração
de recursos. Em razão do exposto acima, o comitê deve fazer mais que
simplesmente “carimbar” as recomendações da equipe. Em uma organização
bem dirigida, a discussão do comitê sobre as propostas de investimentos
in uencia a condução e a natureza das iniciativas futuras da equipe de
pro ssionais. Uma gestão de portfólio e caz exige que se atinja um
equilíbrio entre o respeito pela autoridade máxima do comitê de
investimentos e a delegação de um nível de responsabilidade razoável à
equipe de funcionários de investimento.
Os membros do comitê frequentemente prestam assistência entre as
reuniões, devolvendo feedbacks sobre as ações passadas e sugerindo
estratégias para o futuro. Essa troca promove o diálogo sobre os
investimentos, o que desa a a equipe e o comitê a melhorar a qualidade do
processo de tomada de decisão.
Os membros de comitê de investimentos devem ser escolhidos
principalmente pela capacidade de julgamento. Embora não exista um
antecedente especí co que quali que um indivíduo a ocupar um cargo no
comitê, uma compreensão abrangente dos mercados nanceiros se revela
útil na supervisão do processo de investimento. Reunir um time de
especialistas em investimentos às vezes é perigoso, especialmente quando os
membros de comitê tentam controlar o portfólio e não o processo. Os
executivos de sucesso trazem pontos de vista valiosos para a discussão,
desde que suspendam sua inclinação natural por recompensar sucessos e
punir fracassos. O instinto corporativo, às vezes profundamente enraizado,
de perseguir portfólios vencedores e evitar os perdedores conduz a
estratégias arriscadas, ditadas pelo momento e distantes de oportunidades
que são contrassenso (contrarian) e potencialmente mais rentáveis. Os
membros mais efetivos do comitê de investimentos compreendem a
responsabilidade de supervisionar o processo de investimento e dar suporte
à equipe de pro ssionais de investimento, ao mesmo tempo que evitam
gerenciar realmente o portfólio em si.

Equipe de investimentos
Equipes de investimento sólidas conduzem o processo de gestão do
portfólio. Quer esteja lidando com questões mais genéricas de alocação de
ativos e políticas de gastos ou com questões especí cas como gestão do
portfólio e seleção de gestores, a equipe precisa montar um caso
fundamentado e persuasivo para adotar um determinado curso de ação. A
defesa não deve comprometer a divulgação, pois as fraquezas reais e
potenciais precisam ser descritas e discutidas inteiramente. A desonestidade
intelectual revela-se fatal para o processo de investimento.
Sem um processo disciplinado para articular as recomendações de
investimentos a tomada de decisão tende a tornar-se informal, até casual. No
caso das decisões sobre alocação de ativos, a equipe realiza uma análise
e caz que estabelece e articula uma estrutura intelectual coerente a partir da
qual as recomendações bem-fundamentadas uem. No exemplo das
decisões individuais do gestor, uma avaliação rigorosa de todos os aspectos
da oportunidade de investimento, incluindo uma due diligence completa
sobre a qualidade dos diretores da empresa de investimentos, serve como
uma pré-condição essencial para comprometer os recursos.
 Recomendações por escrito são um meio particularmente útil de
comunicar ideias de investimento. O processo de elaboração de
memorandos muitas vezes expõe as falhas lógicas ou lacunas no
conhecimento. A consciência de que um público crítico, composto por
colegas e membros do comitê, revisará os memorandos de investimento
estimula a exposição lógica e detalhada das propostas. Documentos
completos sobre questões de investimentos servem como um antecedente
comum para a equipe e os membros do comitê, e são um elemento de apoio
de alta qualidade para discussão nas reuniões.
As melhores decisões vêm de grupos de tomada de decisão internos e
pequenos, formados por não mais que três ou quatro pessoas. À medida que
o número de pessoas envolvidas em uma decisão aumenta, cresce a
probabilidade de haver um consenso convencional onde algumas partes
tenham que ceder. Obviamente, com uma equipe de pro ssionais grande, o
mesmo grupo pequeno de pessoas não precisa tomar todas as decisões. Por
exemplo, as recomendações para classes de ativos diferentes podem ser feitas
por grupos distintos, preservando o princípio da tomada de decisão por
grupos pequenos e permitindo que as organizações contratem os recursos
humanos necessários para lidar com a complexidade crescente do portfólio
e o aumento nos níveis de ativos.
As organizações de investimento bene ciam-se da renovação constante
proporcionada pela incorporação de pro ssionais jovens. Sua energia, seu
entusiasmo e suas perspectivas revigoradas impedem que a empresa crie
bolor. O processo de aprendizagem bene cia o aprendiz e o treinador, pois o
processo de ensino bene cia o estudante e o professor. O economista de Yale
James Tobin observa: “Eu nunca deixo de aprender, com os próprios
estudantes e com a disciplina de apresentar-lhes ideias de forma clara”. Em
uma organização bem-estruturada, as novas contrações provocam um
impacto logo na chegada. Empurrar a responsabilidade para baixo em uma
organização melhora o desempenho e aumenta a satisfação.

Características organizacionais
Os grupos fortes de gestão de investimentos compartilham uma série de
características, sendo que contar com grandes pessoas é o elemento
individual mais importante. Em outubro de 1987, o secretário do Tesouro,
Henry Paulson, na época executivo sênior na Goldman Sachs, falando na
Escola de Administração de Yale, mostrou que indivíduos de alta qualidade
gravitam em direção a entidades que operam na vanguarda, adotam
estratégias globais, oferecem oportunidades de usufruir do aconselhamento
de mentores e incentivam a aceitação de responsabilidades signi cativas no
início da carreira.
As organizações de vanguarda fazem suas escolhas a partir de um
conjunto de oportunidades mais amplo. Ao examinar alocações de ativos
não tradicionais, os investidores melhoram as possibilidades de encontrar
um mix de portfólio bem adaptado às necessidades da instituição. Avaliando
alternativas fora dos investimentos comuns, os investidores aumentam a
probabilidade de descobrir o próximo grande vencedor antes que ele se
transforme no próximo grande estouro. Ao avaliar gestores sem a lista de
requisitos de características institucionais, os investidores realçam as
probabilidades de descobrir um grupo altamente motivado e atrativo de
sócios. Operar na periferia das normas institucionais padrão aumenta as
oportunidades de sucesso.
Uma perspectiva global facilita a compreensão das alternativas de
investimento e fornece um contexto valioso para avaliar até a oportunidade
doméstica mais simples. Além de melhorar a estrutura de tomada de decisão
de um investidor, o alcance global aumenta o escopo das escolhas de
investimento, realçando a possibilidade de identi car opções melhores.
Obviamente, junto com a gama expandida de possibilidades vem o maior
potencial de falha. Os compromissos no exterior acarretam níveis de risco
inerentemente mais altos, pois a disponibilidade das informações e a
profundidade do entendimento quase sempre perde em comparação com as
alternativas conhecidas do mercado doméstico.
O aconselhamento especí co de mentores proporciona um treinamento
essencial para os funcionários novos, pois os indivíduos assimilam os
princípios de gestão de investimento principalmente através da experiência.
Embora o treinamento acadêmico seja uma base necessária, os aspirantes a
investidor aprendem melhor enquanto frequentam a capacitação,
bene ciando-se da exposição diária aos pensamentos e às ações de colegas
experientes.
Dar responsabilidades aos membros novatos, logo no início da carreira,
desa a todos os membros de uma organização de investimentos a espalhar
as habilidades críticas por todo o grupo. Transmitir os princípios-chave aos
colegas mais jovens amplia o impacto dos atores mais seniores, ampliando o
escopo do alcance de uma organização e o conjunto de suas realizações.
Como benefício, o processo de treinamento reforça e renova o compromisso
de todos os participantes com as principais crenças sobre investimentos do
grupo.
Embora tanto as organizações quanto os indivíduos se bene ciem do
paradigma de Paulson de uma instituição de vanguarda, orientada
globalmente, que fornece aconselhamento de seus mentores e
responsabilidade desde cedo, as organizações de investimento bem-
sucedidas necessitam de uma dimensão adicional. A maioria das operações
prospera ao adotar uma abordagem convencional e comedida da
administração. O sucesso na gestão de investimentos exige uma
compreensão não convencional dos mercados, vista de fora da “manada”.
O pensamento independente contribui para a tomada de decisões de
investimento acertadas. Os patrocinadores de planos grandes e burocráticos
são um exemplo das práticas contraprodutivas em que as técnicas-padrão de
busca de gestores de investimento excluem quase todos os gestores
interessantes da avaliação. Ao distribuir “chamadas para propostas” que
pedem para preencher quantidades enormes de informações, os burocratas
encorajam o tipo de gestor errado a se candidatar. Os questionários, que
parecem intermináveis – incluem critérios de níveis mínimos de
desempenho histórico, volume de ativos e anos de experiência – garantem
uma gestão convencional e sem imaginação, fadada ao insucesso. Enquanto
o processo burocrático praticamente garante resultados fracos, o trabalho
dos burocratas se mostra seguro, já que pilhas enormes de papel protegem
cada decisão de investimento. Faltam às burocracias a imaginação e a
coragem de perseguir caminhos não convencionais, essenciais para
construir um programa de investimentos bem-sucedido.
O autoconhecimento é imprescindível na análise de investimentos.
Obviamente, entender quais são suas forças e explorá-las contribui para o
desempenho. Reconhecer fraquezas e lidar com elas de maneira efetiva é um
fator menos óbvio. A avaliação nua e crua das vantagens e desvantagens
absolutas e comparativas aumenta as chances de apoiar vencedores e evitar
perdedores.
Discutir as falhas e os sucessos de modo franco e aberto gera feedbacks
essenciais para a melhoria da tomada de decisão. Ao compreender suas
falhas, os investidores podem evitar cometer o mesmo erro no futuro. A
análise das vitórias traz chaves que abrem as portas para os sucessos futuros.
Por outro lado, procurar culpados cria uma atmosfera que desanima os que
assumiriam novos riscos e prejudica muito o processo de investimento. De
modo totalmente diferente, as culturas de investimento bem-sucedidas
incentivam os pro ssionais a encontrar novos erros para cometer, em vez de
simplesmente repetir os erros do passado.
Oferecer um ambiente em que o custo da falha é baixo incentiva a
experimentação e permite que os investidores assumam riscos bem
avaliados, inteligentes, sabendo que as perdas não ameaçam suas carreiras.
O tipo de comportamento arrojado necessário para ser realmente bem-
sucedido nos investimentos produz sua parte de perdas.
Considere os números da equipe de investimentos de Yale responsável
pelo histórico espetacular da universidade ao longo das ultimas duas
décadas. Em todos os casos em que Yale lançou uma grande iniciativa de
investimento (por exemplo, retorno absoluto, imóveis, madeira, petróleo e
gás, aquisições, venture capital, private equity internacional, gestão ativa de
ações domésticas e estrangeiras), a brilhante equipe de investimento
inicialmente apoiou um gestor que não passou no teste do tempo. Ainda
assim, em todos eles, as iniciativas (implementadas por um grupo
melhorado de gestores) contribuíram enormemente para o sucesso dos
investimentos. Encorajar a experimentação e tolerar as falhas são
precondições necessárias para desenvolver estratégias vencedoras.
O clima de coleguismo é fundamental para criar e manter um ambiente
adequado. Colegas de trabalho que incentivam e apoiam ajudam a diminuir
os sentimentos de vulnerabilidade experimentados pelos pro ssionais
depois dos fracassos frequentes comuns até nos programas de investimentos
mais bem-sucedidos. Colegas compreensivos tiram um pouco da dor dos
erros e ajudam a seguir na busca contínua por oportunidades de
investimento arriscadas.
 Os investidores de sucesso operam fora da zona de conforto dos
investimentos comuns. Nos ambientes institucionais que prezam pela
conformidade, a busca por oportunidades de investimento potencialmente
recompensadoras exige uma liderança intelectual forte. Sem isso, as decisões
gerenciais não se elevam acima dos padrões burocráticos normais e
produzem resultados previsivelmente medíocres. Ao estabelecer uma
estrutura de tomada de decisão que incentive as ações arrojadas e
controversas, um líder e caz assenta as bases para um programa de
investimentos bem-sucedido.

ESTRUTURA ORGANIZACIONAL
A natureza não lucrativa do processo de governança dos investimentos
mudou dramaticamente com o passar do tempo. Décadas atrás, os trustees
geralmente escolhiam ativos individuais em reuniões regulares que
ocorriam trimestralmente. Os portfólios, bem simples, continham
relativamente poucas posições, o que permitia que fossem analisados e
revistos em algumas horas. Os comitês de nanças formados por “titãs da
indústria” muitas vezes contribuíam com conhecimentos diretos e úteis a
respeito das participações acionárias individuais.
Nos anos 1960 e 1970, a estrutura padrão de gestão de portfólio envolvia
um punhado dos gestores de recursos que, tipicamente, buscavam mandatos
equilibrados e demandavam pouco dos responsáveis duciários. As questões
de governança eram semelhantes àquelas que confrontam os trustees que
administram portfólios pequenos. Em vez de monitorar dezenas de ativos
individuais, os membros de comitê de investimento acompanhavam e
avaliavam um grupo limitado de gestores de recursos. Como os gestores
investiam principalmente em ações de empresas familiares e mercados
domésticos, o processo cou confortável para os trustees e também para a
equipe.
Nas últimas décadas, as demandas colocadas sobre as equipes e os trustees
se multiplicaram, junto com o aumento no número de classes de ativos
institucionais e a correspondente explosão no número de administradoras
de recursos especializadas. À medida que os trustees tiveram que lidar com
uma complexidade maior no mundo dos investimentos, passaram a
encontrar questões profundamente mais variadas e sérias na condução das
instituições sem ns lucrativos. Consequentemente, muitas instituições vêm
dedicando o tempo e a atenção adequados à gestão dos investimentos.
A estrutura de organizações de investimentos muitas vezes falha ao não
conseguir acompanhar as mudanças no mundo exterior. Em muitos casos,
as instituições continuaram enraizadas no passado, dedicando recursos
insu cientes à gestão dos ativos nanceiros. A gestão dos endowments
sofreu nas circunstâncias incomuns em que o tesoureiro gastava apenas uma
fração da semana de trabalho supervisionando centenas de milhões de
dólares. Não montar uma equipe de apoio adequada pode ser classi cado
como uma economia boba, que não faz sentido. Para cada 1% por ano
somado aos retornos dos investimentos, um endowment de meio bilhão de
dólares gera, anualmente, um incremento de cinco milhões de dólares. Os
custos de uma organização de investimentos de alta qualidade praticamente
somem em comparação com os resultados melhorados.
Atrair e remunerar pro ssionais quali cados é um desa o para as
instituições sem ns lucrativos. No setor privado, os pro ssionais de
serviços nanceiros ganham quantias desconcertantes. Exatamente o
contrário é o caso da maioria dos empregados de empresas sem ns
lucrativos, que ganham muitíssimo menos do que seus companheiros de
empresas que visam ao lucro. A combinação da faixa salarial abaixo do
mercado praticada pelas empresas sem ns lucrativos e as remunerações
extraordinárias encontradas no setor privado cria uma tensão divisória
potencial na comunidade que não visa ao lucro.

Companhias de gestão separadas

Para lidar com as questões de remuneração, algumas universidades
fundaram companhias de gestão distintas para investir os ativos do
endowment. O problema fundamental com essa separação organizacional (e,
em alguns casos, física) é a tendência de tratar a companhia de gestão
unicamente como uma entidade de investimento. A administração correta
dos ativos de endowments envolve avaliar as políticas de gastos e de
investimentos, com atenção especial às interações entre elas. É difícil fazer
esse trabalho bem feito se a companhia de gestão se responsabiliza pelas
decisões de investimento mas deixa a cargo de outros determinar a política
de gastos.
Na verdade, a administração dos ativos do endowment melhora quando a
operação de investimento torna-se parte integrante da instituição. Quanto
maior o grau de interação pro ssional entre os gestores do endowment e o
restante da empresa de ensino, maior a credibilidade que os pro ssionais de
investimento têm para discutir e recomendar políticas de gastos. Na
universidades, algumas vias de interação incluem: a equipe de investimentos
dar aulas, buscar conselhos sobre o portfólio junto ao corpo docente,
trabalhar com a equipe de desenvolvimento e contribuir para a análise de
questões nanceiras não ligadas aos investimentos. Além de intensi car a
contribuição total das operações de investimentos para a organização como
um todo, interagir com outras partes da instituição aumenta a realização
pro ssional para a equipe de investimentos.
 Ironicamente, estabelecer companhias de gestão de investimentos
separadas para facilitar o pagamento de remunerações maiores para os
pro ssionais às vezes exacerba o problema. Uma separação maior leva a
uma identi cação menor com a instituição, reduzindo o rendimento
psicológico gerado pelo apoio a uma missão bene cente sem ns lucrativos.
O rendimento psicológico renunciado deve ser substituído por dinheiro
vivo, o que traz mais tensão para o vínculo entre a companhia de gestão e o
resto da instituição.

Stanford Management Company

A labuta da Stanford Management Company em 2006 ilustra em tintas
fortes as questões que cercam a remuneração dos pro ssionais de
investimentos em uma instituição acadêmica. Nos anos 1990, Stanford
estabeleceu sua operação de gestão do endowment como uma organização
separada física e psicologicamente do campus. A equipe de investimentos
ocupou alguns dos imóveis mais caros do mundo, a Sand Hill Road, junto
aos escritórios de Kleiner Perkins Cau eld & Byers. Durante grande parte
dos anos 1990, Laurie Hoagland conduziu a operação dos investimentos de
Stanford, que produziu excelentes resultados de forma consistente. Mike
McCaffrey, ex-diretor-presidente do banco de investimentos Robertson
Stephens, assumiu a administração do portfólio em setembro de 2000, a
partir das bases instituídas por Hoagland, e comandou com e ciência os
investimentos no período difícil pós-colapso da bolha de internet em março
de 2000.
Contudo, McCaffrey teve di culdades em lidar com as restrições de
remuneração do mundo das instituições sem ns lucrativos. Ele descobriu
que seus empregados estavam diante de uma enormidade de ofertas
constantes do setor privado. Frustrado com a rotatividade da equipe,
McCaffrey procurou meios para aumentar a remuneração do pessoal a m
de melhorar a retenção. Ele insistiu na ideia de usar a Stanford Management
Company para gerenciar os ativos externos que iriam fornecer um uxo de
receitas que poderiam ser usadas para incrementar os pagamentos aos seus
colegas.
Para tanto, ele estruturou uma proposta para ser submetida à diretoria de
Stanford. O plano evoluiu signi cativamente. Ganhou o apoio inicial dos
agentes duciários e atraiu o interesse de investidores individuais e
institucionais. Aos 45 do segundo tempo, entretanto, McCaffrey decidiu não
ir adiante, por causa do nível insu ciente de entusiasmo por parte de
Stanford.
Paul Allen, cofundador da Microso, era uma das partes interessadas que
pretendiam investir uma parte de sua riqueza considerável com a equipe de
Stanford. Dissuadidos pela falta de entusiasmo de Stanford, McCaffrey e
Allen montaram um novo empreendimento, a Makena Capital, para atuar
no negócio da gestão de recursos como uma entidade independente. Dois
pro ssionais seniores da Stanford Management se juntaram à McCaffrey na
Makena, num golpe visceral que atingiu a liderança da companhia de
investimentos da universidade. A Makena arrecadou US$7 bilhões em
pouquíssimo tempo, incluindo US$1,5 bilhão de Paul Allen, um feito
formidável para uma start-up.
Entre os problemas encontrados pela equipe sênior de investimentos de
Stanford, o mais importante diz respeito à cultura organizacional. Operando
menos como uma empresa sem ns lucrativos e mais como um banco de
investimentos, no qual o pagamento importa mais que tudo, a Stanford
Management não teve êxito em recrutar funcionários que se identi cassem
com a missão institucional de Stanford. Em vez de encontrar indivíduos que
desejassem ganhar remunerações excelentes e apoiar uma das maiores
instituições de ensino superior do mundo, a Stanford Management atraiu
pro ssionais de investimento que só queriam saber de dinheiro.
Inevitavelmente, os pagamentos mais baixos típicos das empresas sem ns
lucrativos levaram a uma rotatividade alta entre aqueles que queriam
remunerações nos mesmos níveis de Wall Street.
Uma equipe estável e coesa fortalece enormemente o processo de
investimento. Além dos benefícios óbvios da continuidade para a gestão do
portfólio, os pro ssionais de investimento que se identi cam com a missão
da organização e se tornam parte integrante dela no nal das contas servem
melhor às necessidades da instituição. O fracasso da Stanford Management
Company por não ter criado uma cultura consistente com a missão da
universidade acabou impondo custos signi cativos sobre uma das mais
importantes instituições educacionais do mundo.
As instituições não precisam fundar companhias de investimento
separadas para resolver os problemas de remuneração. É possível abrir
exceções às políticas padrão para pagar salários razoavelmente competitivos,
e inclusive usar remuneração baseada em incentivos, sem a ruptura radical
implicada pela criação de uma pessoa jurídica separada. Tratar dos trade-offs
dentro do contexto da universidade, embora difícil, diminui a importância
dos problemas associados à separação total da empresa de gestão de
investimentos.
Embora o desejo de criar esquemas de remuneração separados para os
pro ssionais de investimento da universidade pareça conduzir ao
estabelecimento de companhias de gestão separadas, a vontade de melhorar
a governança também pode contribuir para a decisão. À medida que a
amplitude e a complexidade das alternativas de investimento aumentam,
aumentam as demandas sobre os agentes duciários responsáveis por
supervisionar as operações de investimento. Fundar uma companhia de
gestão independente permite à instituição olhar além do grupo existente de
trustees ao selecionar administradores para supervisionar os ativos do
endowment.
Contudo, as questões de governança podem ser tratadas sem criar uma
companhia de gestão distinta. Desde sua fundação, em 1975, o Comitê de
Investimentos de Yale incluiu conselheiros independentes para ajudar na
governança. O uso de consultores externos, que trazem conhecimentos e
pontos de vista valiosos para o processo, resolve a necessidade de criar uma
companhia de investimento independente para extrair de um conjunto
maior de talentos de governança. Como um bônus adicional, o serviço de
consultores externos no comitê de investimentos dá a uma instituição a
oportunidade de examinar minuciosamente um grupo interessante de
patrocinadores institucionais. De fato, em Yale, alguns membros do comitê
de investimentos saíram para servir no conselho diretor da universidade.
A introdução de estruturas de governança e remuneração adequadas para
as organizações de gestão de endowments acarreta um conjunto de
problemas difíceis, visto que as diferenças radicais nos níveis de
remuneração entre o setor privado e as empresas sem ns lucrativos criam
tensões inevitáveis. Embora constituir subsidiárias distintas para
administrar os fundos de endowment resolva os problemas de supervisão e
pagamento, a separação física e psicológica decorrente impõe custos
signi cativos sobre a organização como um todo. Tratar dos assuntos de
remuneração e governança dentro do contexto da instituição global
soluciona essas questões de forma a aumentar as chances de produzir
resultados consistentes com as necessidades da organização.

USO DE INTERMEDIÁRIOS
Em um esforço para adotar um programa de gestão ativa sem comprometer
o tempo, a energia e os recursos necessários, muitas instituições escolhem
um atalho: usar um fundo de fundos ou um consultor. Infelizmente, usar
agentes externos (em vez de uma equipe de investimentos interna) é um
caminho que leva a resultados subótimos, porque os interesses do
administrador do fundo de fundos ou do gestor de recursos inevitavelmente
divergem dos interesses do investidor institucional.
O entendimento profundo dos mercados, baseado na interação
signi cativa entre os duciários e os gestores de recursos dá uma base mais
sólida para o sucesso dos investimentos. Acionar um administrador de
fundo de fundos ou contratar um consultor coloca um ltro entre aqueles
encarregados com a responsabilidade pelos ativos e aqueles que tomam as
decisões de investimento. Sem a con ança engendrada pela compreensão
total das ações do gestor e das oportunidades do mercado, os investidores
julgam a competência dos agentes externos principalmente pelos números
do desempenho, que são medidas insu cientes, pouco con áveis e, às vezes,
perversas. Os riscos associados a administradores distanciados dos gestores
de investimento exigem que se analise o fundo de fundos e os arranjos de
consultoria com ceticismo.

Fundo de fundos
O serviço que os gestores de fundos de fundos prestam é o de tomar as
decisões de investimento no lugar dos agentes duciários. Ao agrupar os
ativos, normalmente provenientes de investidores menos so sticados, o
fundo de fundos demonstra que economias de escala permitem que a equipe
de pro ssionais administre as verbas de forma institucional. As empresas
gestoras de fundo de fundos variam desde aquelas interessadas em prover
um balcão de produtos variados até aquelas focadas em nichos especí cos,
incluindo quase todas as classes de ativos imagináveis.
Ao prestar serviços de seleção de gestores e de monitoramento, os fundos
de fundos da base mais ampla dão a entender que são um meio para facilitar
o acesso de organizações menores às estratégias de investimento so sticadas
que, de outra maneira, não estariam disponíveis. Organizações maiores às
vezes esperam usar os fundos de fundos para ganhar exposição aos nichos
de mercado com os quais não estão familiarizadas.
Apesar dos supostos benefícios de usar o fundo de fundos, riscos
substanciais decorrem da imposição de um ltro entre o gestor de
investimentos e o cliente nal. Não obstante o nível de divulgação de
informações praticado pela administradora do fundo de fundos, a
transparência na relação de gestão de investimento cai drasticamente. Os
clientes que não podem ou não querem entender as características básicas
do administrador con am unicamente no desempenho para avaliar as
estratégias de investimento. Quando os resultados decepcionam, os clientes
se questionam a respeito não só dos gestores de investimento como também
da competência do consultor do fundo de fundos.
Diante de desempenhos insatisfatórios, o cliente perde os benefícios
associados à delegação de responsabilidade ao administrador do fundo de
fundos. Para compreender a fonte dos resultados ruins, é necessário
investigar os fundamentos das organizações de gestão de investimento, uma
tarefa que o duciário deseja evitar. Sem a subscrição de todos os gestores
participantes aos clientes não resta alternativa a não ser reagir aos números,
expondo o portfólio às perspectivas nocivas de vender na baixa depois de ter
comprado na alta.
Ao optar por administradoras de fundo de fundos, os investidores devem
buscar empresas com pro ssionais compatíveis e padrões éticos. Delegar
autoridade para contratar administradores de investimentos é
importantíssimo. Mesmo as administradoras grandes e respeitadas
ocasionalmente fazem julgamentos bastante equivocados. Muitos anos atrás,
um veículo de private equity, lançado por um fundo de fundos
multibilionário, pensou em contratar uma pessoa para gerenciar um
programa de petróleo e gás. Além de o currículo desse pro ssional mostrar
pouca experiência relevante na área, uma história de crimes obscurecia o
seu passado. Condenado por trá co de drogas, o pretenso gestor de energia
também já tinha sido preso e condenado por violência doméstica.
A maioria dos investidores, quando confrontados com esse conjunto de
fatos, já passaria para o próximo candidato. No melhor dos casos, investir
propõe uma série de desa os importantes. Contratar um sócio inexperiente
com um passado criminoso aumenta as di culdades incomensuravelmente.
O que motivou a equipe de funcionários a propor apoio a um gestor
pouco quali cado e de caráter duvidoso? Embora a história completa
provavelmente encerre um conjunto de motivos bem complicado, uma
resposta óbvia se destaca. A existência de gestores de fundos de fundos é
justi cada, em parte, pelas escolhas diferenciadas que eles fazem. Investir
nos suspeitos de sempre tem menos chance de adicionar valor do que
identi car gestores novos, que estão se destacando não estão disponíveis
para a maioria dos participantes do mercado.
Finalmente, o fundo de fundos decidiu colocar o ex-tra cante de drogas à
frente do negócio dos investimentos em energia. Não satisfeita em apoiar o
indivíduo no formato normal da empresa, como um dos gestores do grupo,
a organização decidiu dedicar o fundo de energia inteiro a esse único gestor.
A vida é curta demais para perder tempo apostando todas as chas num
indivíduo com um passado criminoso quando o mundo oferece incontáveis
alternativas melhores.
 Em outro incidente notável, o Paloma Partners, um fundo de fundos
multibilionário, contratou a Buffalo Partners de John Mulheren para
gerenciar um portfólio de arbitragem de risco. Mulheren ganhou
notoriedade em fevereiro de 1988, quando encheu o porta-malas de seu
carro com armas – fuzil de assalto israelense Galil, de calibre 0.233, pistola
semiautomática de 9 mm, pistola Magnum 0.357, espingarda calibre 12 e
trezentas balas, com o objetivo de atirar em Ivan Boesky. Alertada pela
esposa do atirador, a polícia do estado de Nova Jersey prendeu Mulheren e
impediu uma possível tragédia2.
Como o Paloma Partners se recusa a divulgar os nomes dos gerentes de
investimento até para os clientes, a maioria dos investidores da empresa não
estava a par desse incidente. Ao saber do envolvimento de Mulheren, um
cliente potencial desa ou a gestora de recursos, argumentando que o
investimento não atendia aos padrões institucionais. “Mulheren é um
grande investidor quando está tomando seu lítio”, respondeu a empresa.
Adicionar uma camada ao processo de gestão do investimento diminui a
transparência e traz problemas sérios para os duciários. Em vez de con ar
no julgamento de alguém que toma as decisões de investimento, o duciário
con a no julgamento de alguém sobre o julgamento de alguém que toma as
decisões de nitivas. Embora os compromissos com tra cantes de drogas
condenados e assassinos potenciais sejam exemplos extremos de
julgamentos malfeitos, esses incidentes chamam a atenção para o risco de
usar intermediários na tomada de decisões. Quanto maior o número de
camadas, maior a probabilidade de os resultados se desviarem das
preferências do duciário.
Além das questões ligadas à transparência e à delegação de autoridade, o
fundo de fundos sofre com estruturas de taxas extremamente onerosas. No
mundo da gestão ativa, a maioria dos ativos não produz excessos de retorno
ajustados ao risco, uma vez que a certeza das taxas de administração e dos
custos de transação esmaga a falsa promessa do sucesso no investimento. De
maneira simples, o fundo de fundos acrescenta outra camada de taxas aos
encargos já debilitantes, o que diminui ainda mais as chances de realizar
retornos acima do mercado.
Além de ser um fundo adicional na estrutura de taxas, o fundo de fundos
enfrenta o desa o da seleção adversa, que limita o conjunto de
oportunidades disponíveis. Os gestores de investimento preferem se
relacionar diretamente com os provedores de capital. Os fundos de fundos
são uma fonte de nanciamento in exível e não con ável, pois não
controlam diretamente as verbas empregadas para efetuar os compromissos.
Como os gestores de investimento de maior qualidade têm mais habilidade
para escolher sua base de investidores, o fundo de fundos trava uma batalha
difícil para acessar a elite das empresas de investimento.
A discriminação contra os fundos de fundos costuma ser discreta, já que
gestores prudentes nunca sabem o dia em que poderão ter de recorrer ao
dinheiro desse tipo de fundo, por menos con ável que ele seja. Em 2006,
assumindo um posicionamento público raro, a empresa de venture capital de
classe mundial Sequoia Capital eliminou todos os seus fundos de fundos3.
Ao declarar publicamente o que muitos gestores fazem em particular, a
empresa chamou a atenção para o problema da seleção adversa.
O estudo sobre endowments realizado pela Nacubo [National Association
of College and University Business Officers] em 2006 traz algumas
evidências sobre o desempenho ruim dos fundos de fundos4. Os
endowments de maior porte (com ativos de mais de US$1 bilhão)
informaram retornos de hedge funds de 11% para o ano encerrado em 30 de
junho de 2006, enquanto os fundos pequenos (com ativos entre US$25
milhões e US$50 milhões) registraram retornos de 8,2%. Como explicar essa
diferença? É provável que os fundos de fundos tenham contribuído para o
desempenho relativamente fraco dos endowments pequenos. De acordo com
o estudo, somente 2,7% dos endowments grandes usaram fundos de fundos,
contra 47% dos pequenos. Aparentemente existe uma relação entre o uso de
fundos de fundos e os retornos abaixo dos padrões.
Outras evidências sobre os retornos insatisfatórios gerados pelos fundos
de fundos podem ser encontradas num estudo elaborado por Josh Lerner, de
Harvard, Antoinette Schoar, do MIT, e Wong Wan, também de Harvard. Em
Smart Institutions, Foolish Choices?: e Limited Partner Performance Puzzle
[Instituições inteligentes, escolhas tolas? O quebra-cabeça do desempenho
das sociedades limitadas], os autores examinam os retornos dos
investimentos dos fundos de private equity selecionados por várias
categorias de investidores. Os retornos nos fundos escolhidos pelos
endowments produziram, “de longe, o melhor desempenho global”, com uma
taxa interna de retorno (TIR) média de 20%. O fracasso dos fundos de
fundos foi retumbante, com a escolha de sociedades com TIR média de 2%
negativos5. A pesquisa acadêmica reforça a intuição inicial. Investidores
sensatos evitam os fundos de fundos em face dos problemas de
transparência, julgamento, taxas e seleção adversa.

Empresas de consultoria
Para complementar os recursos internos, muitas instituições contratam
empresas de consultoria para contribuir com o processo de investimento. A
noção de empregar recursos externos quali cados é considerada correta por
muitos duciários, como um meio sensato para lidar com as complexidades
da gestão de portfólios. Infelizmente, a dinâmica dos negócios de
consultoria muitas vezes leva os clientes a resultados subótimos.
 As empresas de consultoria maximizam os lucros ao prestar serviços de
aconselhamento ao maior número de clientes possível. No mundo dos
investimentos, que exige portfólios individualizados, feitos sob medida para
as preferências de risco e retorno de cada instituição, uma abordagem de
massa não gera bons resultados. Assim, os clientes devem identi car uma
empresa de consultoria com objetivos além da simples maximização do
lucro ou conduzir a relação mantida com ela de forma a obter
aconselhamento individualizado.
Consultores expressam opiniões convencionais e fazem recomendações
seguras. Como raramente adotam pontos de vista não convencionais, eles
fornecem uma cobertura mais que adequada ao tratar de comitês de
investimentos. Os responsáveis pelas decisões cam numa posição de
conforto, conscientes de que uma empresa de consultoria reconhecida
abençoou a estratégia de investimento escolhida.
Selecionar administradoras da lista de recomendações da consultoria,
aprovada internamente, é um ponto de partida fraco para identi car
empresas de gestão com boas chances de oferecer resultados futuros sólidos.
Nenhum consultor que queira permanecer empregado recomendaria uma
administradora start-up com todos os riscos organizacionais e de
investimento associados. Como procuram distribuir os custos de identi car
e monitorar as gestoras, os consultores recomendam empresas estabelecidas,
com reconhecida capacidade (se não habilidade) de administrar grandes
pools de ativos. Os clientes acabam nas mãos de administradoras de
investimentos inchadas e orientadas por taxas, em vez de rmas
empreendedoras orientadas por retornos.
Infelizmente, os aspectos econômicos das atividades consultivas acabam
afastando os interesses da consultoria dos interesses dos clientes. A demanda
contínua por serviços de consultoria exige que os clientes permaneçam
dependentes do consultor, reduzindo incentivos para que eles movimentem
os clientes em direção à autossu ciência. Em casos extremos, recomendam-
se programas que, embora aparentemente atendam aos interesses do cliente,
servem apenas para assegurar um uxo contínuo de receitas para a
consultoria. Consultores de private equity, por exemplo, também conhecidos
como gatekeepers [guardiões], às vezes recomendam programas de
coinvestimento direto aos clientes, que obviamente não estão equipados
para controlar o programa. (O cliente não pode nem mesmo tomar uma
decisão societária sem auxílio; como poderia então tomar uma decisão de
investimento direto, ainda mais difícil?) Em conjunto com a recomendação
de coinvestimento os consultores oferecem serviços de seleção e
monitoramento. Caso tenham sucesso, prendem o cliente numa combinação
de serviços de seleção de empresas, aconselhamento sobre coinvestimentos e
serviços de monitoramento, criando um uxo de anuidades que se estende
pelo tempo que durar o programa de investimento.
Em outro desdobramento ainda mais problemático, muitas empresas de
consultoria oferecem serviços de administração de fundos de fundos. Todo
o conceito se baseia em um con ito de interesses irreconciliável, no qual o
consultor, supostamente objetivo, recomenda que o cliente o contrate para
gerenciar os ativos. A combinação de uma empresa de consultoria com
interesses envolvidos e o negócio estruturalmente defeituoso do fundo de
fundos leva a uma proposta nada boa para o cliente da administradora de
investimentos.
Um ex-consultor resume os problemas da indústria de consultoria na
seguinte controvérsia:

Noventa e cinco por cento das instituições dependem de um consultor

que vem à empresa uma vez por ano, faz uma busca de gestor que custa
US$18 mil, conduzida por alguém com quatro anos de experiência na
 indústria, seleciona um gestor que está reunindo ativos, tenha bons
números de desempenho em três anos (quantas vezes você já viu um
consultor ou comitê pegar um gestor com desempenho ruim em três
anos?) e cobre taxas de administração normais. Esse cenário se repete
diariamente no mundo dos endowments e das fundações. As mesmas
instituições irão dispensar o gestor, de quem não sabiam nada além do
que foi apresentado em sua visita anual, assim que ele exibir resultados
medíocres por dois anos seguidos.
Os consultores, por questões comerciais, não podem passar muito
tempo em gestores que vão manter sua base de ativos pequena. Não há
economias de escala ali. Se existir um gestor de grande porte que puder
ter uma capacidade de US$50 milhões ou US$100 milhões por ano, um
consultor não pode cobri-lo em detalhes. Ele simplesmente não tem
escala. Portanto, os consultores são direcionados para gestores grandes,
com taxas de administração padrão e com muita capacidade de
progredir.

Interpor consultores entre os duciários do fundo e os gestores de

recursos cria uma série de problemas, pois a razão de lucro da empresa de
consultoria e os objetivos de investimento do cliente estão desconectados.
Quando as empresas de consultoria oferecem um atalho que evita o trabalho
duro de criar uma operação de investimentos dedicada, como é o caso de
muitos atalhos, os resultados são decepcionantes.

PROCESSO DE TOMADA DE DECISÃO

Processos de tomada de decisão razoáveis enfatizam adequadamente as
várias questões enfrentadas pelo comitê e pela equipe de funcionários.
Charles Ellis descreve uma estrutura útil para categorizar as várias decisões
de gestão do portfólio. Decisões de política de investimentos são aquelas que
se referem ao arcabouço estrutural básico do processo de investimento de
longo prazo. Decisões estratégicas representam movimentos de médio prazo
pensados para adaptar políticas de prazo mais longo às oportunidades do
mercado e a realidades imediatas das instituições. Decisões comerciais e
táticas envolvem a implementação das estratégias e políticas curto prazo.
Em seu maravilhoso livro Winning the Loser’s Game [Vencendo o jogo do
perdedor], Ellis reclama do fato de que os responsáveis pelas decisões
gastam tempo demais em decisões comerciais e táticas, relativamente
excitantes, em detrimento das decisões políticas mais poderosas, porém
mais mundanas6. Um processo de tomada de decisão centrado em decisões
relativas a políticas de alta qualidade aumenta as chances de um investidor
vencer.

Foco do alvo da política de investimento

Os alvos da política de alocação de ativos são o coração do processo de
investimento. Nenhum outro aspecto da gestão do portfólio tem um papel
mais importante na determinação do desempenho nal de um fundo.
Nenhuma outra declaração diz tanto sobre a natureza de um fundo.
Estabelecer uma estrutura de governança focada nas decisões da política
constitui a obrigação mais fundamental dos administradores de
investimentos. Sem um processo disciplinado e rigoroso para de nir os
alvos da alocação de ativos, torna-se impossível gerir um portfólio com
e ciência.
Uma discussão robusta dos alvos da alocação de ativos exige uma
preparação cuidadosa. Na reunião prévia à revisão anual, os membros da
equipe apresentam ao comitê uma descrição breve das questões que eles
pretendem analisar. O presidente do comitê deve incentivar os membros a
oferecer sugestões de questões que a equipe de investimentos poderia
considerar em conjunção com os tópicos gerados internamente. Um
processo bem-estruturado é a base de uma tomada de decisão cuidadosa.
Os alvos da alocação de ativos precisam ser revistos uma, e somente uma,
vez por ano. Ao concentrar a discussão da política de investimentos em uma
reunião, as decisões de investimentos mais importantes recebem atenção
concentrada tanto da equipe como do comitê. Talvez igualmente
importante, limitar as discussões sobre a política à reunião designada
diminui a possibilidade de danos provenientes de movimentos mal-
avaliados em resposta emocional às ondas de depressão ou de euforia que
varrem os mercados de tempos em tempos.

Yale e o crash do mercado (1987)

O colapso nos preços em ações de outubro de 1987 aumentou a tensão nos
processos de tomada de decisão. Yale sentiu a pressão. Embora a
universidade tenha seguido uma programação de reuniões trimestrais desde
que o comitê de investimento foi estabelecido, em 1975, foram realizadas
duas reuniões extraordinárias em resposta à crise, no nal de 1987 e no
início de 1988. Ainda que na época das reuniões os preços das ações
estivessem consideravelmente mais baixos e os preços dos títulos estivessem
signi cativamente mais altos do que durante a revisão da política, em junho
de 1987, o comitê discutiu a possibilidade de aumentar a alocação em títulos
e diminuir a alocação em ações.
No nal de outubro, Yale fez operações de rebalanceamento do portfólio
pós-crash, comprando dezenas de milhões de dólares de ações, operação
 nanciada pela correspondente venda de dezenas de milhões de dólares de
títulos. A ação de Yale pareceu precipitada no contexto da depressão do nal
de 1987. Outras instituições não só permitiram que suas posições acionárias
utuassem para baixo pela quantidade do declínio relativo do mercado de
ações, como reduziram ainda mais a exposição às ações, por meio de vendas
líquidas efetuadas em novembro e dezembro. Essas vendas pareciam
prudentes em um ambiente em que o New York Times publicava um grá co
semanal que sobrepunha os preços das ações em 1987 ao grá co dos preços
de 1929 a 1932.
A dinâmica interna do comitê de Yale mostrou-se difícil. Em um
memorando escrito, um membro caracterizou a alocação de ativos da
universidade como “superagressiva” e “além do limite da agressividade”.
Citando perspectivas de curto prazo sombrias para as ações, ele comentou
que, se Yale estivesse certa em ter uma postura agressiva em ações, a
universidade conseguiria “pouco crédito”, mas, se estivesse errada, seria “um
inferno para pagar”. Acreditando que os “eventos dos últimos seis meses
pioraram as perspectivas de longo prazo para os mercados de ações”, esse
membro do comitê concluiu que as premissas da universidade a respeito dos
retornos esperados eram excessivamente otimistas. Consequentemente,
sugeriu que as premissas de curto e de longo prazos tornavam necessárias
ajustar para baixo o alvo de alocação de ações de Yale. Outro membro, com
per l mais analítico, queria saber se os aumentos na volatilidade histórica
tornavam as ações menos atrativas em uma base relativa7. Ao questionar as
premissas que tinham sido examinadas como parte da revisão anual da
política, apenas quatro meses antes, os membros do comitê expuseram Yale
ao risco de uma reversão de estratégia inoportuna.
Depois de muita confusão, Yale manteve os alvos da política de
investimentos e colheu retornos atrativos das operações de rebalanceamento
pós-crise. Apesar do sucesso da universidade, as discussões de bastidores
ilustram o perigo potencial de revisitar os níveis-alvo da política com
frequência demasiada, especialmente em meio a uma crise de mercado.
Embora o trauma em torno do crash do mercado de ações de 1987 tenha
levado a universidade a violar a prática histórica de limitar as discussões
sobre política de alocação a uma reunião por ano, a implementação
disciplinada de uma política sensata acabou por contribuir para a busca de
estratégias e cazes em um ambiente difícil.
A despeito de as ações do comitê parecerem inócuas, em retrospectiva,
em outros lugares do mundo as posições tomadas por membros de comitês
de investimentos poderiam ter tido repercussões mais graves para a equipe
de investimentos de Yale. Em particular, o extraordinário memorando
escrito por um membro do comitê, que continha críticas ex post facto aos
alvos da política de alocação, apresentava implicações perigosas. Se o
mercado não tivesse se recuperado dentro de um prazo relativamente curto,
aqueles membros da equipe mais próximos das operações de
rebalanceamento poderiam ter tido suas carreiras seriamente prejudicadas.

Questões estratégicas e táticas

Embora a reunião do comitê sobre política de alocação de ativos represente
o ponto focal do processo de investimento, outras reuniões tratam de
questões estratégicas importantes. Após o fechamento do exercício
nanceiro, uma reunião dedicada à avaliação do portfólio deve discutir a
natureza e o desempenho do endowment global e das classes de ativos
individualmente. Memorandos de revisão do portfólio descrevem as classes
de ativos em profundidade, colocam os resultados no contexto das
condições do mercado e identi cam os fatores que in uenciam as
oportunidades de investimento signi cativas. O posicionamento de uma
classe de ativos em relação ao seu benchmark, e com respeito às
características fundamentais – como tamanho, setor e estilo –, ressaltam as
apostas signi cativas do portfólio que são avaliadas retrospectiva e
prospectivamente. Os esforços de gestão ativa recebem notas, na forma de
boletins detalhados para cada gestor. As avaliações individuais dos gestores
incluem dados de desempenho e indicações sobre prestação de informações,
transparência, estruturas de taxas e coinvestimento. A análise das forças e
fraquezas das estratégias do portfólio levam a um esboço de projetos futuros
capazes de melhorar a gestão do portfólio. Essencialmente, a reunião de
avaliação do portfólio proporciona uma avaliação do passado e um plano
estratégico para o futuro.
As duas outras reuniões trimestrais geralmente têm um foco temático,
que em geral envolve a análise profunda de uma classe de ativos especí ca.
As reuniões centradas em classes de ativos individuais vão fundo para
fornecer uma vista granular, que permita ao comitê e à equipe avaliar
totalmente cada aspecto da gestão daquela classe de ativo. As avaliações de
tomada de decisão consideram o impacto das apostas referentes a tamanho,
setor e estilo. Um exercício particularmente e caz vai bem além da avaliação
de desempenho tradicional, ao examinar os retornos dos gestores cujos
serviços já foram encerrados. Ao avaliar o desempenho dos gestores
dispensados em relação aos benchmarks e aos resultados reais do portfólio,
os investigadores obtêm informações sobre a efetividade dos movimentos de
rescisão, um assunto confortavelmente ignorado com frequência depois de
concluída a difícil tarefa de cortar os laços.
As revisões das classes de ativos possibilitam aos gestores de investimento
externos envolver o comitê e a equipe de investimentos na discussão de
questões de mercado signi cativas. Enquanto investidores sensatos evitam o
“concurso de beleza” dominante (em que vários gestores fazem
apresentações orais muito parecidas entre si, num verdadeiro des le pró-
contratação), os membros do comitê de investimento bene ciam-se da
interação face a face com os gestores. Criar um fórum de interação ativa
entre gestores e membros do comitê agrega valor ao processo de
investimento. Mas, em vez de permitir que os gestores apresentem
avaliações de portfólio “enlatadas”, a equipe de investimentos deve estruturar
um painel de discussões com vistas a estimular a discussão franca de
abordagens especí cas para armadilhas e oportunidades das classes de
ativos.
Ocasionalmente, as reuniões do comitê tratam de questões que perpassam
as classes de ativos individuais. Por exemplo, o desastre da poupança e dos
empréstimos do nal dos anos 1980 in uenciou, informalmente, as classes
de ativos de private equity, ativos imobiliários e retorno absoluto. No nal da
década de 1990, a internetmania afetou os investimentos nas classes de ações
negociáveis, private equity e retorno absoluto. Concentrar atenções nas
várias implicações de um fenômeno de mercado especí co realça a
capacidade de uma organização de investimentos de perseguir estratégias
atrativas e identi car riscos escondidos.
Investidores e cazes mantêm o foco nos alvos da política de longo prazo,
fazendo da revisão anual da alocação de ativos o ponto central da pauta do
fundo de investimento. Dedicar a reunião após o fechamento do exercício
nanceiro a uma revisão completa das características e do desempenho do
portfólio fornece um boletim para o passado e um plano de ação para o
futuro. As duas reuniões intermediárias permitem examinar em
profundidade uma classe de ativos especí ca ou uma oportunidade de
investimento interessante. Trabalhar para uma programação de reuniões
bem-de nida oferece uma estrutura para a tomada de decisões e caz e
reduz as oportunidades de o comitê e a equipe fazerem movimentos
indisciplinados.

DESAFIOS DA TOMADA DE DECISÕES

Processos e cazes de gestão de endowment incentivam investimentos de
longo prazo. A universalidade com que os investidores se autoproclamam
orientados pelo longo prazo só encontra par no nível surpreendente em que
os pensamentos de curto prazo conduzem as decisões do investidor. Talvez a
natureza humana determine que as questões de curto prazo dominem
completamente as considerações de longo prazo. Horizontes temporais
encolhem com o trauma da perda inesperada, o desejo pela grati cação
imediata e a necessidade competitiva de vencer.
O desejo humano de fazer uma contribuição visível encurta os horizontes
temporais. Como a equipe de investimento e os membros do conselho
desejam deixar suas marcas no portfólio, existem problemas potenciais se o
horizonte do fundo de investimento for maior que o mandato previsto de
um membro da equipe ou do gestor. Quando se está gerenciando ativos de
vida perpétua, o reconhecimento explícito da descontinuidade entre as
estruturas temporais pessoais e institucionais facilita a tomada de decisões
efetivas. A continuidade na administração e governança proporcionam
outra resposta prática.
Investidores que buscam sucesso no curto prazo provavelmente vão car
frustrados com mercados e cientes demais, que oferecem muito em termos
de ganhos fáceis. Mesmo se encontrarem oportunidades de curto prazo para
explorar, os gestores parecerão estar correndo sobre uma esteira, sem sair do
lugar. À medida que os investidores são bem-sucedidos em explorar uma
ine ciência de curto prazo, ela deve ser substituída por outra posição,
seguida por outra, e mais outra, ad in nitum. Criar riqueza por meio de
uma série de investimentos de curto prazo é um trabalho difícil e arriscado.
Além disso, os gestores que esperam superar o mercado a cada trimestre
limitam de modo dramático seu universo de investimentos, perseguindo
somente aquelas preci cações malfeitas que provavelmente se
autorresolverão em pouco tempo. Os players de curto prazo criam
oportunidades para aqueles poucos que tentam investir com base em
estimativas de longo prazo consideradas.
Os verdadeiros investimentos de longo prazo ampliam o conjunto de
oportunidades de investimento e permitem que os investidores lucrem com
a irracionalidade dos players de curto prazo. Ainda, como os investimentos
de longo prazo envolvem um per l de risco intrinsecamente mais alto,
organizações bem-sucedidas devem desenvolver mecanismos para lidar com
os riscos associados.

Pensamento de curto prazo

Um número excessivo de players do mercado opera com horizontes curtos.
Não faltam evidências casuais de que muitos gestores de investimento
preferem ideias de investimento que prometem retorno do capital inicial em
três ou seis meses. Ao mesmo tempo, o medo do fracasso faz com que os
gestores de portfólios abracem o benchmark para evitar quedas
potencialmente desastrosas para os últimos lugares dos rankings. É
inevitável que aconteçam desempenhos medíocres, visto que os gestores
incorrem em altos custos de transação ao perseguir ideias de segunda
categoria dentro do contexto de um portfólio semelhante aos índices.
Há problemas parecidos no mundo da gestão de endowments. As
comparações anuais dos desempenhos nos investimentos criam (ou
re etem?) uma mentalidade de corridas de cavalos. Um público composto
de gestores administrativos, alunos e corpo docente espera com grande
expectativa os resultados do nal do ano e compara os números do
desempenho com aqueles do grupo de instituições pares com as quais a
universidade concorre. Com exceção de uma vitória no futebol, sobre um
arquirrival, registrar o maior resultado anual nos investimentos é um dos
primeiros itens da lista de aspirações institucionais. Como se os números
referentes ao período um ano já não fossem su cientes para o curto prazo, a
empresa de consultoria Cambridge Associates agora publica os resultados
trimestrais para os portfólios dos endowments. Obviamente, julgar os
conjuntos de ativos de longo prazo por números de desempenho de apenas
três meses induz o tipo de pensamento errado, enfatizando as considerações
de curto prazo em detrimento de todo o resto.
A competição em torno do desempenho leva algumas instituições a se
comportar de maneira bizarra, chegando até a in ar os valores publicados
do endowment e a informar retornos brutos, antes de descontar as taxas.
Embora o sigilo que cerca a prestação de informações in adas dos níveis do
endowment impeça medições exatas, um número perigosamente grande de
instituições segue a prática de informar retornos brutos. Na pesquisa mais
recente sobre o retorno de endowments, realizada pela Cambridge
Associates, 8% dos participantes informaram resultados antes das taxas.8
Para que servem esses números? De uma perspectiva orçamentária, os
retornos líquidos fornecem dados úteis, visto que as instituições consomem
a renda dos investimentos depois de descontadas as taxas. De uma
perspectiva de investimentos, os retornos líquidos permitem medir o real
valor adicionado em relação aos benchmarks. A não ser que haja uma
explicação razoável, parece que as instituições informam retornos brutos
simplesmente para ganhar uma vantagem duvidosa no páreo anual dos
investimentos.

Comportamento motivado pelo consenso

Gestores de endowments adotam um comportamento parecido com a cópia
dos benchmarks de fundos mútuos, e as políticas de investimento do grupo
de instituições pares é como uma estaca a que a alocação de ativos da
instituição é amarrada. Desviar-se demais do consenso desse grupo expõe o
gestor ao risco de ser rotulado como não convencional. Se a instituição for
malsucedida em sua abordagem incomum, provavelmente a política será
abandonada e os funcionários da equipe de investimentos perderão seus
empregos. Mas se, por outro lado, a instituição fracassar com um portfólio
institucional considerado padrão, as políticas podem até ser abandonadas,
mas os pro ssionais provavelmente continuarão empregados, ganhando seu
dinheiro, felizes da vida.
A preocupação com o comportamento das instituições pares tem, em
parte, um lado racional. As instituições educacionais operam em um
ambiente competitivo e disputam elementos cruciais uma com a outra,
como corpo docente, estudantes, administradores e apoio nanceiro. O
tamanho do endowment ajuda a de nir a posição competitiva de uma
instituição, seja diretamente, por meio de apoio nanceiro, seja
indiretamente, mediante a criação do capital reputacional. Se políticas de
investimento muito diferentes provocarem a queda vertiginosa do
endowment de uma universidade, essa instituição pode cair num novo
grupo de universidades, com menos prestígio, e pode perder não só os
ativos nanceiros, como também a con ança das partes envolvidas.
Inversamente, o sucesso em investimentos diferenciados melhora a posição
 nanceira e a reputação de uma instituição. Os investidores, geralmente
avessos ao risco, podem preferir um possível fracasso com um portfólio
convencional à incerteza do sucesso com uma abordagem não convencional.
Por mais que o interesse no comportamento das empresas pares seja
racional, se os participantes do mercado atribuírem um peso muito grande
ao portfólio consensual, nas deliberações sobre alocações de ativos, vai ser
muito difícil mudar. Em casos extremos, o medo de ser diferente leva todos
a car vigiando os portfólios alheios e ninguém se dedica a examinar a
estrutura básica do portfólio. Processos sensatos de gestão de portfólio
sensatos promovem o uso de princípios essenciais para criar portfólios
apropriados para a instituição, e não a reprodução impensada da mistura de
ativos de outras instituições.

Contrarian opportunity e risco

A atitude dos gestores de portfólio contribui para o sucesso/fracasso de um
programa de investimentos. Como existem diferenças signi cativas entre
operações de investimento bem-sucedidas e outras atividades comerciais
bem administradas, as técnicas usuais de gestão empresarial não levam ao
sucesso no mundo dos investimentos. A maioria dos negócios cresce
alimentando os vencedores. Colocar recursos em produtos bem-sucedidos
geralmente leva a ganhos maiores, cada vez mais impressionantes. Cortar as
iniciativas fracassadas sem piedade preserva os recursos da empresa para
estratégias mais atrativas.
Mas o sucesso nos investimentos geralmente decorre de impulsos
contrários a estes. Olhe os vencedores com descon ança; considere reduzir
ou mesmo eliminar as estratégias que tiveram êxito no passado. Olhe os
perdedores com esperança; considere incentivar as abordagens
desfavorecidas.
O investimento contrário é mais do que um ato re exo que leva os
investidores a “comprar os mergulhos” sem maiores análises. Posições
desfavorecidas precisam ser sustentadas por análises cuidadosas dos
principais acionadores de valor. A investigação da alternativa contrária
fornece um argumento para estabelecer a posição e também cria a convicção
necessária para manter a posição diante do ceticismo do mercado. Não
espere ganhos imediatos. Na verdade, ir contra a corrente provavelmente vai
parecer tolice no curto prazo, pois os ativos que já estavam baratos vão car
ainda mais baratos, deixando o verdadeiro investidor contrário fora de
sincronia com os investidores mais a nados com o tom do mercado.
Estabelecer e manter posições diferenciadas exige que as decisões sejam
tomadas por grupos relativamente pequenos. À medida que o tamanho dos
grupos aumenta, o pensamento consensual interfere mais no processo.
Estudos comportamentais identi cam uma tendência para “pensar em
grupo”. A maioria das pessoas deseja tanto estar em conformidade com o
grupo que adota posições obviamente erradas para evitar ir contra a
multidão.
Na melhor das circunstâncias, investimentos contrários de longo prazo
propõem desa os extraordinários. Em um ambiente institucional com
equipe, comitês e conselhos de administração, existem obstáculos quase
insuperáveis. Criar uma estrutura de tomada de decisão que encoraje o
pensamento não convencional é um objetivo crítico para os responsáveis
duciários de fundos.
Infelizmente, superar a tendência de seguir a multidão, quando
necessário, demonstra ser insu ciente para garantir o sucesso nos
investimentos. Ao adotar políticas mal avaliadas e idiossincráticas, os players
do mercado expõem os portfólios a riscos desnecessários, muitas vezes não
recompensados. Embora a coragem de escolher um caminho diferente
aumente as chances de sucesso, os investidores enfrentam grande
probabilidade de fracasso, a menos que um conjunto de princípios de
investimento sólido sustente a coragem.

A Universidade de Nova York e os títulos

Às vezes, até os responsáveis duciários mais bem-intencionados, motivados
por intenções altruístas, seguem políticas diferenciadas que causam danos
econômicos e reputacionais consideráveis. A história da administração do
endowment da Universidade de Nova York (NYU) durante as últimas duas
décadas ilustra vividamente os perigos de implementar estratégias de
investimento mal fundamentadas.
No nal dos anos 1970 e começo dos 1980, motivada por preocupações
com a fragilidade das nanças da universidade e pelo alto risco do mercado
acionário, a NYU alocou uma média de 66% em títulos, 30% em ações e 4%
em outros ativos9. Ao fazer isso, a universidade se diferenciou
materialmente de suas instituições irmãs, por manter aproximadamente o
dobro da proporção média de títulos e cerca de metade da proporção média
de ações.
Entre 1981 e 1982, quando o mercado de ações estava no fundo do poço,
a NYU baixou sua alocação em ações, já baixa, de 33% para 7% do portfólio, e
aumentou os compromissos com títulos, já considerado altos, de 62% para
90% dos ativos. Os títulos continuaram a responder por mais de 90% dos
ativos até 1985, de acordo com relatórios públicos sobre alocação de ativos,
enquanto as ações de nhavam em níveis de um único dígito, chegando a
apenas 3% do endowment. Muito embora depois de 1985 os relatórios anuais
tenham parado de fornecer informações sobre as alocações dos portfolios,
parece que a NYU persistiu com sua estrutura de portfólio incomum durante
todo o nal dos anos 1980 e início dos 1990. Depois de um hiato de nove
anos na divulgação de informações, em 1995 a universidade informou que
mantinha 86% dos ativos em títulos e 9% em ações, o que indicava um
compromisso contínuo com os títulos. Só em 1997 a universidade começou
a se afastar discretamente da renda xa em direção a ativos com retornos
esperados mais altos.
Infelizmente, o portfólio dominado por títulos deixou a NYU de fora de
uma das maiores recuperações do mercado da história. De 1978 a 1998, os
retornos das ações excederam os retornos dos títulos em dezesseis desses
vintes anos. As ações registraram vantagem de 6% ao ano sobre os títulos. Só
com os resultados da crise de 1987 a estratégia de renda xa pareceu sensata
e fez com que o presidente do conselho da NYU, Larry Tisch, fosse aplaudido
de pé em uma reunião do comitê de investimentos da universidade. A
comemoração durou pouco, pois o S&P 500 fechou o ano scal 5,2% acima
do nível registrado no começo do ano (1987). Mesmo quando vista a partir
da perspectiva de um período curto, como os doze meses do calendário (que
incluíram uma das maiores crises do mercado de ações), a estratégia de NYU
não fez sentido.
À medida que o mercado altista continuava aquecido, Tisch se esquivava
das perguntas sobre a falta de exposição às ações, respondendo que “o trem
deixou a estação”10. Enquanto isso, os custos de oportunidade para o
endowment da NYU se acumulavam. De 1982 a 1998, um índice da riqueza
de endowments de faculdades e universidades aumentou quase oito vezes, ao
passo que o da NYU cresceu 4,6 vezes11. Se os resultados da instituição
simplesmente espelhassem as medianas das faculdades e universidades, em
1998 o endowment da NYU seria quase 1 bilhão de dólares maior que o nível
real, de US$1,3 bilhão.
A partir do nal dos anos 1990, a NYU começou a reduzir sua
sobrealocação em renda xa doméstica, movendo os ativos para ações
domésticas e estrangeiras e estratégias de retorno absoluto. Contudo, o
legado da aposta mal orientada em títulos resiste, visto que o portfólio de
2005 da universidade mostra exposição insu ciente a classes de ativos
importantes, como private equity e ativos reais. Ao não compreender a
relação entre a natureza permanente dos fundos de endowment e os
investimentos em ações, o endowment da NYU sustentou danos muito
duradouros, se não permanentes.

A Universidade de Boston e a Seragen

O investimento da Universidade de Boston na Seragen, liderado pelo ex-
presidente da instituição, John Silber, representou uma ameaça diferente à
saúde das nanças da instituição. Ao canalizar consideráveis US$90 milhões
de fundos operacionais e do endowment para uma única companhia start-up
com base em biotecnologia, a Universidade de Boston fez uma aposta
grande e pouco razoável em um investimento extremamente arriscado12.
Primeiro, Silber interessou-se pelas “toxinas de fusão” da Seragen, em
uma palestra realizada em 1986 pelo cientista da Universidade de Boston e
fundador da empresa, John R. Murphy. Em 1987, a universidade retirou
US$25 milhões de seu endowment de US$175 milhões para investir no
empreendimento e comprou a participação de controle de uma companhia
farmacêutica norueguesa. Ao longo dos anos, com novos investimentos em
ações, mais apoio operacional e compras de ativos, a exposição da
Universidade de Boston à Seragen passou de excessiva a irresponsável. Em
troca de injeções massivas de fundos, a universidade obteve o controle do
conselho de administração, com Silber entre os diretores nomeados.
A posição de controle da instituição na Seragen, de uma concentração
incomum, atraiu a atenção do procurador-geral do estado de Massachusetts,
que determinou que a empresa diluísse sua participação por meio de ofertas
públicas. Apesar de as emissões de ações terem levantado mais de US$50
milhões em 1992 e 1993, a Seragen conseguiu queimar recursos ainda
maiores. Em 1996, os prejuízos acumulados chegavam a US$200 milhões,
levando o próprio dr. Murphy a sair da sociedade da Seragen, alegando
“problemas comerciais”.
A despeito dos sucessos na frente cientí ca, as nanças da Seragen
vacilavam, o que provocou a retirada da empresa do mercado de ações e do
Nasdaq, em setembro de 1997. A ação, cujo IPO tinha sido realizado em abril
de 1992, a US$12 por ação, e que atingiu alta de US$15 em janeiro de 1993,
acabou negociada a ⅝ quando do fechamento do capital. Na época, a
participação da Universidade de Boston era de pouco mais de US$5
milhões.
Desesperada para recuperar algum valor, em dezembro de 1997 a
Universidade de Boston aplicou mais US$5 milhões na Seragen, comprando
ativos que perdiam dinheiro e fornecendo apoio contínuo proveniente do
orçamento operacional da universidade. Ao ganhar tempo, a instituição
conseguiu arranjar uma saída da companhia problemática por intermédio
de uma venda para a Ligand Pharmaceuticals, em agosto de 1998. Em 20 de
setembro de 1998, o New York Times informou que, no nal, o valor da
posição da Universidade de Boston era de cerca de US$8,4 milhões, o que
representou uma perda de mais de 90% sobre o custo. Se a participação da
universidade na Seragen tivesse sido investida em um portfólio de ações
diversi cado, o endowment teria se bene ciado por evitar a perda desastrosa
de Seragen e também pelo fato de as posições acionárias terem se valorizado
em dezenas de milhões de dólares.
Ironicamente, a avaliação positiva que Silber fez da ciência da Seragen
parecia bem fundamentada. O principal remédio da empresa, o Interleukin-
2, recebeu a aprovação do Food and Drug Administration (FDA) em
fevereiro de 1999. Contudo, a universidade não teve grandes benefícios com
o sucesso comercial da droga, pois sua participação econômica no projeto
diminuiu muito quando a Ligand assumiu o controle. O progresso da
Seragen veio muito tarde e custou caro demais para recompensar os
acionistas da empresa.
Ao “jogar o dado” e apostar com os recursos do endowment, a
Universidade de Boston violou princípios de investimento fundamentais e
prestou um desserviço a todas as partes interessadas na instituição.
Assombrada por não ter investido no telefone, invenção de Alexander
Graham Bell, a universidade tinha jurado não repetir o erro com a Seragen.
Infelizmente, as histórias de sucessos espetaculares em investimentos só
cam claras depois dos fatos, o que força os investidores sensatos a evitar
apostas altas demais. O investimento concentrado e de alto risco na Seragen,
nas palavras de um membro do corpo docente, deu a Silber uma chance de
deixar “como legado um endowment gigantesco”13. As exigências duciárias,
não importa quão liberalmente interpretadas, não acomodam ações
inconsistentes com a construção de um portfólio razoavelmente
diversi cado.
Ao aderir a políticas de investimento motivadas por um desejo de criar
impacto, a NYU e a Universidade de Boston in igiram danos graves a
seusportfóliosde ativos permanentes. Com o erro cometido no jogo da
avaliação do mercado, a NYU perdeu os benefícios de um dos maiores
mercados altistas de todos os tempos. Em uma tentativa mal calculada de
extrair o melhor daquela oportunidade, a Universidade de Boston sofreu
uma perda direta dramática e incorreu em custos de oportunidade ainda
maiores. Administradores responsáveis servem melhor às instituições
seguindo princípios de investimento básicos e evitando a tentação de seguir
políticas projetadas para satisfazer agendas individuais especí cas.

AVALIAÇÃO DE DESEMPENHO
A gestão e caz dos relacionamentos entre responsáveis duciários e gestores
de recursos adiciona um valor incremental considerável ao portfólio.
Relações fortes, baseadas na con ança e na compreensão mútuas, permitem
que os administradores de recursos e seus clientes se comportem de maneira
contrária (contrarian) à informada. Na falta dessas relações bem fundadas,
os administradores de recursos colocam seus negócios em risco e os clientes
correm o risco de tomar decisões de uxo de caixa inoportunas, dani cando
o portfólio por comprar na alta e vender na baixa.
Uma gestão de portfólio bem-sucedida depende da compreensão, pelo
cliente, do processo de tomada de decisão do gestor de recursos. Sem
conhecer intimamente os princípios de investimento de uma empresa de
gestão, os clientes apenas reagem ao desempenho, uma proposta que não
garante o êxito. Se os responsáveis duciários perseguem o desempenho,
nanciando um gestor que está em alta, aproveitando uma maré de mercado
ou de sorte, o desapontamento será inevitável quando os ventos que o
impulsionavam se dissiparem. Embora os instintos contrários levem os
administradores a apoiar um gestor cujo desempenho é insatisfatório, os
retornos medíocres persistirão se a causa do desempenho ruim for falta de
habilidade do gestor. Para saber diferenciar pura sorte de bom julgamento é
necessário entender a abordagem daquele gestor em relação aos
investimentos.
Para administrar essa relação a m de fazer a informação uir, é preciso
avaliar o desempenho continuamente, incorporando fatores qualitativos e
quantitativos. Monitorar a qualidade e o comprometimento dos diretores de
uma empresa é fundamental para avaliar a capacidade de uma organização
de alcançar a excelência. Outras questões signi cativas incluem a delidade
aos princípios de investimento e a manutenção de uma estrutura
organizacional apropriada. Reuniões presenciais regulares entre os gestores
dos fundos e os consultores externos são as ferramentas de avaliação de
desempenho mais importantes.
As informações sobre o retorno do portfólio são dados de entrada
essenciais para o processo de avaliação de desempenho. Ao comparar os
retornos do gestor com benchmarks passivos e benchmarks de gestores
ativos, os investidores medem os sucessos e os fracassos de um programa de
investimentos. Investidores mais sensatos olham além dos dados básicos de
retorno para compreender os riscos associados com os portfólios que
geraram os retornos.
As medidas quantitativas dominam os exercícios de avaliação de
desempenho e reduzem a complexa teia de decisões de construção do
portfólio a uma apresentação exata de dados de retorno. A clareza in exível
de um conjunto de números de desempenho históricos faz com que muitos
investidores enfatizem ferramentas quantitativas rigorosas em detrimento
dos fatores qualitativos, de importância fundamental. Atingir o equilíbrio
correto entre os fatores quantitativos e os qualitativos consiste em um
desa o para os administradores do fundo.
Investidores sensatos impõem limitações cuidadosas sobre os portfólios.
Ao limitar os compromissos a estratégias transparentes e bem-
compreendidas, o universo dos gestores adequados para um fundo coincide
com o escopo da experiência dessa instituição. Embora os investidores não
precisem adquirir conhecimentos profundos para reproduzir um processo
de gestão de investimento de um consultor externo, clientes cuidadosos
obtêm um entendimento completo das estratégias do portfólio. Sem
absorver bem o processo, o papel do cliente ca restrito a monitorar o
desempenho passivamente, com os perigos inerentes à colocação dos
resultados do investimento à frente da avaliação do gestor.
Para avaliar a viabilidade dos relacionamentos com os gestores, é
necessário um monitoramento contínuo de uma combinação de fatores
qualitativos e quantitativos. Os bons desempenhos nos investimentos,
individualmente, não justi cam manter um relacionamento com um gestor.
Se a razão de ser da parceria perde força por causa de mudanças nas pessoas,
na loso a ou na estrutura, os responsáveis duciários de opinião forte
partem para algo novo. De maneira similar, desempenhos fracos não
justi cam a rescisão de um contrato de gestão de investimentos. Se uma boa
equipe, em uma empresa estruturada adequadamente, adota uma
abordagem inteligente dos mercados, os elementos críticos para o sucesso
do investimento continuam existindo. Ainda que entender as causas dos
desempenhos ruins ofereça subsídios importantes para supervisionar o
investimento, os resultados insatisfatórios, por si, não representam uma
ameaça fundamental a uma relação de investimento que de outra forma
seria saudável.

Fatores qualitativos
Assim como considerações qualitativas dominam as decisões de
contratação, os mesmos fatores qualitativos dominam as avaliações de
desempenho. Se o sucesso no investimento exigisse somente reter gestores
com desempenhos satisfatórios e demitir gestores com resultados ruins, a
vida seria mais simples. Como os números explicam apenas parte da
história, os fatores qualitativos, tão difíceis de avaliar, exercem papel central.
Do mesmo modo que a qualidade das pessoas norteia as decisões de
contratação, monitorar os envolvidos no processo de investimento norteia o
gerenciamento dessa relação. As questões de curto prazo afetam o
entusiasmo, a motivação e a ética laboral dos consultores de investimento.
Responsáveis duciários prudentes monitoram o grau de envolvimento de
um consultor, à procura de sinais de alerta de falta de interesse ou de
comprometimento. No longo prazo, questões relativas à transição geracional
ganham importância.

Transferência geracional
Embora o planejamento benfeito por organizações de gestão de
investimento aumente a probabilidade de transferir a responsabilidade de
uma geração para outra com sucesso, o processo é bastante desa ador,
particularmente para as organizações de menor porte. A natureza peculiar
das pequenas sociedades empreendedoras faz com que as pessoas sejam
muito menos intercambiáveis do que seriam no caso de administradoras de
recursos maiores e burocráticas. Nas empresas menores, as pessoas
dominam o processo, o que gera incertezas signi cativas no período em que
ocorre a aposentadoria da velha guarda. Transferir responsabilidades para os
colegas mais novos inevitavelmente altera a natureza da empresa, já que os
novos responsáveis pelas decisões expressam suas abordagens individuais
dos mercados. Em resumo, quanto mais atrativo o gestor de investimentos,
maior o desa o de passar o bastão.
 A comunidade de venture capital exibe um número incomum de
companhias empreendedoras que tiveram êxito em sobreviver às gerações.
Ao transferir responsabilidades sem interrupções, as pioneiras do mercado
Sutter Hill (fundada em 1962), Greylock (1965), Sequoia (1972) e Kleiner
Perkins (1972) criaram e mantiveram, cada uma, posições de liderança na
comunidade de venture capital. Como resultado das transições suaves dos
gestores e do sucesso prolongado nos investimentos, algumas empresas de
risco bem estabelecidas criaram valor de franquia e posicionaram muito
bem as sociedades originais em relação ao restante da comunidade de risco.
Fora do mundo do private equity há poucos exemplos de companhias
empreendedoras pequenas que preservaram sua natureza durante várias
gerações de controle. Algumas crescem muito e abandonam os objetivos de
investimento para focar na acumulação de ativos. Outras, dependentes de
um ou dois indivíduos, desvanecem com a menor participação daqueles que
dirigiam o processo do investimento anteriormente. Talvez as empresas
construídas sobre o brilho especial de um investidor bem-sucedido tenham
poucas chances de transmitir habilidades essenciais aos colaboradores mais
novos. Em todo caso, avaliar a energia, o comprometimento e o entusiasmo
dos indivíduos responsáveis pela gestão dos ativos é prioridade no
monitoramento das relações.

Independência da empresa
A venda de uma empresa de gestão de investimentos requer ação imediata.
Em uma sociedade pequena e independente, o destino econômico dos
diretores corresponde diretamente ao sucesso da empresa. As recompensas
associadas ao desempenho sólido, assim como as perdas decorrentes de
resultados ruins, cabem aos responsáveis pelas decisões. A venda altera
profundamente essa equação.
Depois da venda, os proprietários externos preferem preservar os ativos.
Para isso, moderam as apostas de investimento, aumentam as atividades de
mercado para reforçar o uxo de caixa líquido dos clientes e diversi cam
receitas, por meio da expansão da oferta de produtos. No topo das
preocupações sobre as mudanças estratégicas, muitas vezes o grau de
comprometimento dos pro ssionais de investimento diminui. Os antigos
acionistas se aposentam para se dedicar a outros interesses. Os pro ssionais
mais jovens e talentosos saem em busca de outras oportunidades de criar
riqueza, seguindo os passos de seus mentores, agora aposentados. Aqueles
que cam tendem a ser menos competentes e, portanto, têm poucas
alternativas. Os clientes não se bene ciam em nada com as vendas.
Os sócios seniores de gestoras de investimentos independentes e bem-
sucedidas enfrentam um dilema. No lado positivo do razonete, a venda de
uma empresa produz um pagamento generoso para os donos do capital, que
saem da transação com uma pequena fortuna. No lado negativo, a venda
planta as sementes do m da empresa.
Se não venderem a empresa, os sócios seniores não conseguirão
maximizar o valor de suas participações. Em um ato de nobreza exigido, os
diretores mais jovens recebem participações acionárias por quantias abaixo
do valor econômico real, criando o potencial para que a empresa continue
sua história como uma entidade independente. Não existem, entretanto,
garantias de longevidade, já que os novos proprietários se veem diante do
mesmo dilema enfrentado pelos antigos sócios seniores.

Abordagem de investimentos
Mudanças na abordagem de investimentos levantam bandeiras amarelas de
atenção para os administradores. Os aumentos nos ativos sob gestão
geralmente alteram os métodos de investimento. À medida que os ativos
aumentam, os gestores de ações small caps compram outros papéis, mais
caros, o que traz mais diversi cação e diminui o foco em small caps. Alguns
hedge funds, cujo foco inicial residia em ações especí cas, evoluem para
lojas de apostas macro, pois o aumento do tamanho impõe uma atuação em
mercados mais amplos, profundos e líquidos.
Gestores de todos os tipos enfrentam a tentação de transformar-se em
“indexadores de armário”. Dirigir um portfólio igual ao do mercado garante
resultados iguais aos do mercado e reduz a probabilidade de ser despedido
por desempenhos ruins. Quando gestores profundamente ligados à gestão
value reportam posições em ações de growth, os responsáveis duciários
mais atentos fazem perguntas céticas.
Resultados decepcionantes às vezes levam os gestores a alterar as
abordagens à gestão do portfólio. Gestores de recursos podem tomar riscos
maiores, esperando fazer grandes jogadas para recuperar perdas anteriores.
Em casos extremos, perseguir o risco para corrigir perdas passadas expõe os
ativos a perdas futuras signi cativas, porque os gestores especulam numa
tentativa desesperada de recuperar ativos.
Ocasionalmente os investidores se submetem a mudanças radicais por
causa de resultados fracos, o que provoca transformações bizarras. Os
irmãos Feshbach, Matt, Joe e Kurt caram em evidência nos anos 1980, em
função de retornos de investimento impressionantes e técnicas controversas
de venda a descoberto. Usando a Teoria da Dianética, de L. Ron Hubbard,
como parte de sua estratégia de investimento, os irmãos Feshbach se
concentraram em identi car companhias sobreavaliadas com potencial de
queda. Eles usavam análises fundamentalistas tradicionais e detetives
particulares para descobrir práticas comerciais fraudulentas. Acusados de
vender 100% a descoberto para estabelecer posições vendedoras ilegais
quando não conseguiam acessar os papéis por meio dos canais legítimos, os
irmãos estavam cercados por sinais de perigo. Surpreendentemente, muitos
investidores ignoraram a polêmica, inclusive a Frank Russell Trust
Company. Eles foram buscar os excelentes números de desempenho dos
Feshbach e comprometeram seus recursos com o pool de ativos dos irmãos,
que teve picos de quase US$1 bilhão em 1990.
No começo dos anos 1990, a magia dos Feshbach desapareceu, pois a
estratégia de vender papéis a descoberto em um mercado altista produziu
resultados desastrosos quase inevitáveis. Depois de um período de
desempenhos horrendos, com perdas de 55% dos ativos só no ano de 1991,
os irmãos Feshbach se reinventaram.
Em 1993, de acordo com o vendedor a descoberto David Rocker, os
Feshbach “desmentiram publicamente suas atividades de venda a descoberto
[...] para focar uma estratégia de ações de crescimento small caps”14. A
mudança de estratégia dos “vendedores a descoberto mais famosos do
mundo”, algo como mudar de lado no meio de uma batalha, atraiu mais
interesse da imprensa do que dos investidores. Em 1998 a empresa
administrava apenas US$50 milhões, investidos principalmente em
estratégias compradas (long) tradicionais – menos de 5% do maior valor que
já havia gerenciado. Aparentemente, a passagem do tempo não ajudou a
melhorar a sorte dos Feshbach. Uma busca nas bases de dados de gestores de
investimento revelou muito pouco além de um Formulário SEC 13-F da MLF
Investments, de Matt Feshbach. O arquivo referente a 31 de dezembro de
2007 continha posições que totalizavam menos de US$60 milhões.
Nem todas as mudanças de abordagem trazem maus agouros para os
gestores de portfólios. Por exemplo, um gestor com um conjunto limitado e
bastante focado embarca na montanha-russa dos investimentos, subindo
quando há abundância de oportunidades e descendo quando os negócios
cessam. Os gestores sensatos se adaptam e alteram suas estratégias para
explorar toda a gama de oportunidades dentro de sua área de competência.
Muitos gestores de retorno absoluto começaram seus negócios focando
exclusivamente transações de arbitragem de fusões. Reconhecendo a
complementaridade das habilidades analíticas e legais requeridas para
avaliar reorganizações e falências, algumas empresas começaram a investir
na área dos títulos de empresas em apuros nanceiros. Ao acrescentar uma
atividade essencialmente relacionada, os gestores criaram uma ferramenta
poderosa para melhorar o portfólio. Quando as atividades de fusão e
aquisição estão aquecidas, os portfólios mantêm posições signi cativas em
arbitragem de riscos. Em épocas de economia menos robusta, quando
renegociações e o não pagamento de dívidas desarrumaram a paisagem do
investimento, as gestoras aumentaram sua exposição aos investimentos de
empresas com problemas nanceiros. Ao contrário de investidores peritos
em apenas uma matéria, gestores com mais “cartas na manga” aproveitaram
a oportunidade de mitigar os efeitos dos ciclos inerentes às atividades do
mercado.
Mudanças graduais na abordagem de investimentos expandem
sensivelmente o escopo da atividade, sem abandonar a base sobre a qual
repousa o sucesso da empresa. A melhoria evolutiva natural cria potencial
para intensi car os resultados do portfólio, bene ciando igualmente
consultores externos e clientes. Mudanças nos fundamentos são perigosas
para os ativos dos clientes e exigem uma resposta dramática dos
administradores.

Reuniões com o cliente

Reuniões presenciais regulares entre os consultores de investimento e os
clientes são a ferramenta mais importante para administrar a relação entre
eles, pois possibilitam desa ar os processos existentes e explorar ideias
novas. Discutir abertamente as preocupações do consultor e do cliente
contribui para resolver os problemas no início. Embora correspondências e
conversas telefônicas também gerem informações importantes, nada é tão
proveitoso quanto sentar com um gestor de investimentos para revisar as
atividades do portfólio.
Cabe ao cliente ser inquisitivo sem ser intrusivo. Respeitar o limite entre o
consultor e o cliente requer evitar comportamentos que di cultem as
decisões de investimento. Tentar forçar os consultores a tomar posições ou
desencorajar investimentos especí cos ultrapassa a linha do bom-senso.
Desa ar o processo de pensamento de um gestor ou incentivar uma jogada
contrária (contrarian) contribui para relacionamentos de sucesso.
As responsabilidades do gestor incluem ser aberto e honesto a respeito
das atividades do portfólio. A transparência total nos assuntos do portfólio é
essencial para que o cliente compreenda o processo de investimento. Em
alguns momentos os gestores se recusam a identi car as posições,
preocupados com a possível interferência da divulgação pública na
capacidade de administrar uma posição. Se um gestor se recusa a con ar as
informações do portfólio a um cliente (ou cliente potencial), esse cliente não
deve passar a administração da carteira para esse gestor. Os consultores têm
muito a ganhar com os clientes mais bem informados, que tendem a
permanecer éis durante períodos longos de desempenhos ruins e facilitam
estratégias contrárias (contrarian), às vezes de difícil implementação.
A abertura acerca das questões comerciais permite que consultor e cliente
compreendam o presente e antecipem o futuro. Muitas questões comerciais
moldam a natureza de uma empresa de gestão de recursos. As práticas de
remuneração in uenciam a motivação e a retenção dos pro ssionais de
investimento. O planejamento da sucessão diz tanto sobre a natureza da
geração atual quanto sobre a próxima geração de controladores. Empresas
que envolvem os clientes em discussões sobre questões comerciais sensíveis
têm perspectivas mais sólidas de superar as di culdades inerentes à
condução de operações de gestão de investimentos.
Fazer veri cações contínuas dos consultores de investimento ajuda a
manter um relacionamento efetivo. Responsáveis duciários atentos
aproveitam as oportunidades para discutir com terceiros a abordagem do
negócio e os padrões éticos dos gestores existentes, sempre na tentativa de
reunir subsídios sobre as características dos consultores externos. Embora
menos formais do que a rodada de veri cações de referências efetuadas
antes de contratar um gestor, as due diligences contínuas oferecem
informações importantes sobre as atividades do consultor externo.
A interação regular entre cliente e consultor é essencial na gestão do
relacionamento e proporciona informações contínuas para a avaliação
qualitativa das atividades do gestor. Reavaliar constantemente o raciocínio
por trás dos investimentos ajuda na supervisão efetiva dos gestores de
recursos externos e leva os responsáveis duciários a manter uma atitude de
ceticismo saudável em relação às atividades de gestão ativa.
Avaliações qualitativas das pessoas, da estratégia e da estrutura formam o
núcleo da gestão dessa relação. Responsáveis duciários sensatos sempre
revisitam as premissas sobre as quais foram tomadas as decisões originais de
contratação, analisando as premissas iniciais e o comportamento
subsequente. Mudanças nas circunstâncias de uma empresa de consultoria
de investimentos exigem uma avaliação cuidadosa, que leva os clientes mais
prudentes a avaliar a adequação da consultoria mais uma vez.
Fatores quantitativos
Superar o mercado representado por um benchmark justo é o principal
objetivo de um gestor de investimentos. Mercados maduros e líquidos
oferecem uma série de benchmarks bem-estruturados entre os quais se pode
escolher. Por exemplo, os mercados acionários dos Estados Unidos ostentam
diversos índices de base ampla, incluindo o S&P500, o Russell 3000 e o
Wilshire 5000. O benchmark representa a alternativa passiva, uma carteira
que reproduz elmente o desempenho da classe de ativos. Os gestores ativos
tentam bater o benchmark, líquido de taxas, em um esforço para adicionar
valor ao processo de gestão do portfólio.
Ao contrário dos títulos e valores mobiliários negociáveis, os ativos
ilíquidos têm benchmarks menos bem de nidos e ligados ao mercado que
sirvam para medir o desempenho. Os investimentos privados vêm de fontes
muito variadas, desde divisões de companhias de capital aberto a negócios
familiares e empresas em situação de falência. Quase por de nição, os ativos
ilíquidos residem em mercados sem benchmarks, uma vez que benchmarks
passíveis de investimento exigem mercados bem estabelecidos e líquidos.
Os investidores que buscam oportunidades privadas usam benchmarks
improvisados. Geralmente empregam um derivativo de uma métrica de
papéis negociáveis, seja explicitamente, como no S&P 500 + 500 pontos-
base, seja implicitamente, como no retorno real de 12% (baseado, talvez, em
uma expectativa de retornos reais de 7% para as ações + prêmio de 500
pontos-base).
Os responsáveis duciários articulam um benchmark claro para cada
gestor. Nos mercados líquidos, um benchmark justo abarca todas as
oportunidades de investimentos que podem ser escolhidas por um gestor
ativo. Os mercados mais líquidos oferecem os benchmarks mais bem
de nidos – e isso leva à ironia de medições precisas em mercados com
menos chances de produzir algo que valha a pena ser medido. Gestores
focados em nichos especí cos e investidores que querem seguir atuando em
mercados menos e cientes representam um desa o à gestão passiva por
benchmark. Finalmente, o índice contra o qual os responsáveis duciários
avaliam o desempenho é a medida quantitativa mais importante do gestor.

Especialização de benchmarks
Os gestores de investimento criam e monitoram um número impressionante
de benchmarks especializados, fornecendo ferramentas aparentemente
precisas para medir o desempenho de grande variedade de estratégias e
subestratégias. Variando desde uma matriz de estilo relativamente padrão e
índices de capitalização até uma coleção um tanto heterogênea de medidas
esotéricas, os benchmarks dos gestores chegam a avaliar a abordagem mais
incomum de gestão de portfólios*.
Em algumas ocasiões os benchmarks especializados fornecem subsídios
valiosos, que não estariam disponíveis a partir de medidas mais amplas da
atividade do mercado. Consideremos os resultados de 2003 para os gestores
focados em ações small caps. Os retornos da mediana (45,7%) foram
melhores que o retorno do S&P 500 em mais de 17%, o que à primeira vista
parece um resultado excelente. Quando comparados com um benchmark de
small caps, porém, os resultados da mediana cam 1,5% abaixo da
alternativa passiva – um desempenho bem menos impressionante. O
benchmark especializado, de small caps, traça um retrato mais verdadeiro
dos retornos do gestor ativo desse tipo de ação15. No mundo das
comparações com benchmarks, comparar laranjas com laranjas é bem mais
útil do que comparar laranjas com bananas.
 Às vezes, os benchmarks especializados requerem uma avaliação
cuidadosa. Consideremos os resultados das estratégias de investimento em
valor nos anos 1990, período em que os gestores de valor não conseguiam
superar os retornos do benchmark de valor. Para os cinco anos encerrados
em 31 de dezembro de 1997, o benchmark de valor cou posicionado no
segundo decil dos resultados dos gestores de valor, um feito extraordinário
para um portfólio passivo16.
Por que o índice de valor aniquila os resultados dos gestores de valor? O
índice de valor, criado por uma triagem mecanicista que selecionava ações
com índices de preço/patrimônio líquido e preço/lucro baixos, incluía
companhias pouco atrativas e enfraquecidas. Como os gestores ativos com
frequência evitam as companhias em di culdades nanceiras, obviamente
arriscadas, os portfólios ativos típicos contêm características de valor
amortecidas. Quando as ações de valor vão bem, os gestores ativos em geral
não conseguem igualar os resultados passivos, pois os mercados
recompensam o per l mais arriscado do portfólio escolhido
mecanicamente. Só em épocas de crises graves no mercado os resultados
favorecem os portfólios de valor administrados ativamente, de maior
qualidade.
Responsáveis duciários razoáveis comparam os resultados do gestor com
os benchmarks adequados. Examinar os retornos do gestor de small caps em
relação ao S&P 500 distorce a história. Comparar os resultados do gestor de
valor com um índice de base ampla encobre a verdade. Com o uso de
benchmarks passivos especializados é possível obter uma comparação mais
rica, que permite avaliar os portfólios de estilo especí co mais diretamente.
Quando estiver usando benchmarks especializados, para fazer comparações
justas é necessário entender as diferenças de per l de risco entre o portfólio
ativo e o benchmark.
Comparações entre instituições pares
Comparações entre pares são outra métrica quantitativa para avaliar o
desempenho. Embora certas classes de ativos apresentem benchmarks
passivos insatisfatórios, quase todas as categorias de investimento contêm
um grupo de gestores entre os quais se podem comparar os resultados.
O viés da sobrevivência e o viés de inclusão têm papéis importantes nas
comparações entre pares, sobretudo nas classes de ativos menos e cientes.
Como os benchmarks relativos ao mercado fornecem muito pouca
orientação de curto prazo para ativos privados e estratégias de retorno
absoluto, as comparações entre pares ganham importância. Na arena do
retorno absoluto, infelizmente, o viés da sobrevivência e o viés de inclusão
in uenciam profundamente a composição e a natureza do grupo de pares.
Os grupos de pares de ativos privados sofrem efeitos menos extremos do
viés da sobrevivência e do viés de inclusão.

Ajuste de risco
O ajuste dos retornos do portfólio para o risco, no melhor dos casos, exerce
um papel coadjuvante na avaliação de desempenho. Os gestores tendem a
evitar discussões sobre risco, a menos quando estão explicando
desempenhos relativos ruins, como em: “Nós fomos piores que o mercado,
mas zemos isso com menos risco”. Talvez o retrato feioso do risco, pintado
pelas ferramentas quantitativas, justi que o baixo nível de discussão.
O desvio-padrão dos retornos, medida da dispersão mais comumente
usada para avaliar o risco, não captura muito do que preocupa os
responsáveis duciários. Simplesmente compreender a volatilidade histórica
dos retornos fornece poucas informações úteis a respeito da e cácia de uma
estratégia de investimento especí ca. O que importa é o risco fundamental
subjacente ao investimento, e não a utuação do preço do título/valor
mobiliário. Em um mundo caracterizado pela volatilidade de preços
excessiva, os preços dos papéis mascaram o verdadeiro risco do
investimento. Apesar de suas limitações, a volatilidade histórica é a medida
quantitativa de risco empregada na maior parte dos casos.
O ganhador do prêmio Nobel [de Ciências Econômicas de 1990] William
Sharpe desenvolveu uma ferramenta analítica para avaliar a relação entre
risco e retorno. Ao avaliar os retornos acima (ou abaixo) da taxa livre de
risco, o índice de Sharpe enfoca a geração de excessos de retorno. Dividir o
retorno excedente pelo desvio-padrão dos retornos produz um índice que
descreve a produtividade do risco, quanti cando o retorno excedente gerado
por unidade de risco incorrido. Entretanto, o índice de Sharpe sofre as
mesmas de ciências óbvias que outras medidas de volatilidade histórica.

Fundo de Títulos Públicos Americanos

Consideremos os resultados do Fundo de Títulos Públicos Americanos do
banco Piper Jaffrey (AGF), um veículo de investimento em títulos garantidos
por hipotecas, para os cinco anos encerrados em 31 de dezembro de 1993.
Como mostrado na Tabela 10.1, o AGF retornou 19,3% ao ano, o que
representa um prêmio anual de 13,7% sobre as Letras do Tesouro. Como a
volatilidade de 8,8% acompanhou o retorno excedente, o AGF entregou um
índice de Sharpe de 1,6 unidade de retorno para cada unidade de risco
assumida.
Do ponto de vista do investimento, o retorno de 19,3% do AGF, a
princípio, parece ofuscar o retorno de 11,2% do índice hipotecário do
Salomon Brothers (índice Salomon Brothers Mortgage). No entanto, como o
índice hipotecário produziu excessos de retorno de 5,5%, com volatilidade
bem mais baixa que o AGF, o fundo e o índice de títulos exibem índices de
Sharpe quase idênticos para o período. Em outras palavras, os retornos mais
altos do AGF parecem decorrer da aceitação de riscos maiores, e não da
geração de retornos ajustados ao risco superiores. O índice de Sharpe nivela
o campo de jogo.
Muito embora o índice de Sharpe ilumine as relações históricas entre
risco e retorno, medidas quantitativas que olham para trás não capturam
fatores de risco básicos além daqueles presentes nos números.

Fonte: Bloomberg e Departamento de Investimentos de Yale.

Quando o futuro é signi cativamente diferente do passado, os

investimentos escolhidos com base em análises quantitativas não raro
decepcionam os investidores.
 O asco do mercado de títulos de 1994 esmagou o fundo de títulos de
hipotecas AGF, causando prejuízos de quase 29% com um nível de risco de
aproximadamente 15%. O índice Salomon Brothers Mortgage saiu-se um
pouco melhor: apresentou retornos de -1,4% com um nível de risco de 4%.
O índice de Sharpe do AGF (-2,2 para 1994) mostra um desempenho
ajustado ao risco dramaticamente inferior ao índice Salomon Brothers
Mortgage (-1,4).
As características quantitativas da estratégia hipotecária do AGF mudam
profundamente à medida que o período de avaliação de cinco anos avança
para incluir o ano de 1994. Ao incluir o desempenho negativo e a
volatilidade de 1994, os retornos caem de 19,3% (para os cinco anos
encerrados em 31 de dezembro de 1993) para 8,5% (cinco anos até 31 de
dezembro de 1994), mesmo com a volatilidade aumentando de 8,8% para
12,3%. Repentinamente, o retorno de dois dígitos com risco de um dígito
transforma-se num retorno de um único dígito com risco de dois dígitos.
A história do índice de Sharpe é ainda pior. Os retornos anualizados do
AGF, de 8,5% no período de cinco anos até 31 de dezembro de 1994, geram
excessos de retorno de 3,7%, em um nível de risco de 12,3%. O índice de
Sharpe resultante (0,3) perde na comparação com o índice de 1,6 para os
cinco anos encerrados em 31 de dezembro de 1993. Muito embora a
estratégia de investimento tenha permanecido rme, as condições de
mercado transformaram o que parecia ser uma estratégia razoavelmente
e ciente de alto risco numa técnica de baixo retorno e alto risco.
Contrariamente, o índice hipotecário para o período de cinco anos até 31
de dezembro de 1994, com retorno de 7,8%, retorno excedente de 3% e risco
de 3,5%, oferece um conjunto de características superiores. Apesar de os
atributos ajustados ao risco do índice hipotecário se deteriorarem quando se
acrescentam os dados de 1994, seu índice de Sharpe (0,9) indica uma
vantagem signi cativa sobre o do AGF, de 0,3.
Embora a avaliação quantitativa de risco ajude os investidores a adotar
uma abordagem analítica disciplinada para avaliar as oportunidades de
investimento, as limitações da “tortura” de números históricos tornam-se
aparentes quando os mercados surpreendem. Com base nos dados do
período de cinco anos ndo em 31 de dezembro de 1993, o AGF Piper Jaffrey
e o índice Salomon Mortgage acumularam índices de Sharpe idênticos,
indicando uma e cácia mais ou menos equivalente em traduzir risco em
retorno excedente. Avançar um ano faz o índice lento como uma tartaruga
parecer muito mais atrativo do que o fundo de hipotecas rápido como um
coelho.
No caso do fundo hipotecário do Piper Jaffrey, as características históricas
de retorno e risco direcionam os investidores para decisões inoportunas. No
nal de 1993, atraídos por retornos elevados e e ciência parecida com a do
índice, os investidores viram muitos motivos para comprar cotas do fundo.
No nal de 1994, desapontados com os retornos terríveis e com a e ciência
relativa desfavorável, os investidores encontraram justi cativas claras para
vendê-las. Naturalmente, em 1995, apesar do rastro de cinco anos de
características quantitativas insatisfatórias, o fundo retornou 25,9%,
superando com folga os retornos do índice e igualando o retorno excedente
entregue pelo índice por unidade de risco.
A única defesa contra perseguir os números excelentes de 1993 e evitar os
retornos terríveis de 1994 consistia em compreender a essência da natureza
da atividade de investimento que produzia os resultados. Os investidores
que tomam decisões apenas com base em números históricos se concentram
exclusivamente no que passou, ignorando o que está por vir. Embora o
desa o de olhar para o futuro seja repleto de perigos, os investidores
subsidiados por um entendimento completo das forças que conduzem as
avaliações têm mais chances de sucesso. No mínimo, os investidores cientes
da natureza do portfólio de hipotecas do AGF reconheceram a contribuição
da alavancagem para o excelente desempenho de 1993 e consideraram o
perigo de uma reversão extrema em um ambiente como o de 1994.
O ajuste de risco é importante. Infelizmente, reduzir a avaliação de risco a
uma única medida estatística não captura a essência do conceito.
Investidores prudentes usam as medidas de risco com cuidado e
complementam a ciência com interpretações cuidadosas.

Taxas de retorno
As ferramentas nanceiras mais básicas medem os retornos ponderados por
unidades monetárias ou ligados através do tempo. A taxa de retorno
ponderada por dinheiro, ou taxa interna de retorno (TIR), avalia os
resultados considerando os valores e os momentos dos investimentos em
dinheiro. Os cálculos de TIR são medidas de retorno muito úteis para
gestores de investimentos que controlam as decisões de uxo de caixa, como
investidores de private equity, por exemplo, que determinam quando e
quanto investir em oportunidades especí cas.
Os retornos ponderados pelo tempo provêm de uma série de retornos
periódicos, sem considerar o tamanho do portfólio em nenhum ponto no
tempo. Os retornos ligados ao tempo são melhores para medir os resultados
de gestores que não controlam as decisões de uxo de caixa, tais como
administradores de títulos e valores mobiliários negociáveis, que aceitam
aplicações e retiradas decididas por seus clientes.
O valor adicionado de Barr Rosenberg
O produto de investimento em ações da Rosenberg Institutional Equity
Management’s (Riem) é um exemplo interessante das diferenças entre
retornos ponderados por dinheiro e aqueles ponderados pelo tempo. Como
ilustrado na Tabela 10.2, a Riem começou sua vida empresarial com
retornos muito expressivos sobre quantias relativamente pequenas.
Seguindo um padrão típico na indústria de gestão de investimentos, os
resultados impressionantes atraíram novas contas, com valores maiores, e os
ativos atingiram o pico de mais de US$ 8.100 milhões em 1990. Como o
tamanho dos ativos criou uma resistência ou a sorte inicial se dissipou, os
desempenhos ruins vieram em seguida, expondo quantias vultosas a uma
gestão de segunda categoria.
O investimento ponderado pelo tempo permaneceu positivo
consistentemente durante a montanha-russa que foi a história dessa
empresa. Para os doze anos encerrados em 31 de dezembro de 1997, o
portfólio de ações da Riem retornou 17,3% ao ano, e batalhou uma
vantagem de 30 pontos-base em relação ao S&P 500.
Os retornos ponderados pelo dólar contam uma história menos
inspiradora. A TIR calculada mostra um retorno de 11,8% ao ano. Se os
uxos de caixa da Riem tivessem sido investidos no S&P 500, a TIR

resultante seria de 13,1% ao ano. Ao longo da vida do portfólio, os clientes

da Riem perderam 1,3% ao ano em relação ao mercado, convertido em
custos de oportunidade de aproximadamente US$500 milhões.
Fonte: Guia Nelson de Gestores de Investimento, 1985-1997.
Os dois tipos de medida de retorno (ponderado por dólar e ponderado
pelo tempo) revelam-se úteis para avaliar o desempenho de títulos e valores
mobiliários negociáveis. Os retornos ligados ao tempo dão evidências sobre
a perspicácia do gestor de investimentos. Os retornos ponderados por
dinheiro destacam o momento em que as decisões de uxo de caixa foram
tomadas pelos investidores. Quando se está avaliando o desempenho de
investimentos privados, os retornos ponderados pelo dólar são a ferramenta
de medição mais apropriada, já que investidores em ativos privados
controlam as decisões de uxo de caixa.
A gestão bem-sucedida de portfólios combina arte e ciência e exige que as
estratégias de investimento sejam avaliadas qualitativa e quantitativamente.
Embora as medidas quantitativas proporcionem dados essenciais aos
tomadores de decisão, responsáveis duciários razoáveis procuram se
proteger e dar ênfase exagerada a fatores de quanti cação mais fácil, em
detrimento de fatores qualitativos cuja medição é mais difícil. Para gerenciar
bem o relacionamento, é necessário dar a importância devida aos fatores
qualitativos. Os números, apesar de importantes, exercem um papel
coadjuvante.

Uso da avaliação de desempenho

Os investidores usam a avaliação de desempenho para contratar ou demitir
gestores, bem como para dimensionar contas; para isso, a escolha do
período de execução da estratégia é uma variável decisiva no processo de
avaliação. O uso responsável dos dados de desempenho cria oportunidades
de adicionar retornos incrementais consideráveis, enquanto ações mal
conduzidas destroem valor prontamente.
O período de execução correto para a avaliação de desempenho depende
da classe de ativos envolvida e do estilo de gestão empregado. Os
mecanismos de feedback funcionam em ciclos diferentes. Os investimentos
no mercado de curto prazo proporcionam feedback quase imediato, visto
que os ativos amadurecem em questão de meses, tendo sucesso ou não. O
ciclo curto abastece os administradores com quantidades consideráveis de
dados de dois sentidos (ida e volta). Infelizmente, nos mercados de curto
prazo altamente e cientes, as informações geram poucas oportunidades de
adicionar valor.
O private equity encontra-se no extremo oposto do espectro. Os períodos
de manutenção dos ativos podem se estender por uma década, o que obriga
os responsáveis duciários a decidir pela retenção dos gestores muito antes
de dispor de um feedback signi cativo sobre as atividades de investimento
recentes. O ciclo longo do investimento privado faz com que os investidores
tomem decisões baseadas em fatores que não levam em conta o desempenho
do investimento no curto prazo.
Outras classes de ativos caem entre os extremos do mercado de curto
prazo e do private equity. O tempo necessário para que os mecanismos de
feedback funcionem corresponde aproximadamente ao horizonte de
investimento do gestor. Quanto mais curto o horizonte, menor é o tempo
necessário para avaliar a habilidade do gestor. Na área dos títulos e valores
mobiliários negociáveis, a alta rotatividade indica um horizonte
relativamente curto, sugerindo que os negócios do gestor são avaliados no
curto prazo. Vamos considerar o fato de que a rotatividade de 200%
corresponde a um período de manutenção médio de seis meses. Por outro
lado, uma rotatividade (turnover) de 20% corresponde a um período de
manutenção médio de cinco anos. Estratégias cujos volumes de negócios no
portfólio são baixos merecem ser avaliadas em prazos mais longos, a m de
dar tempo para que a estratégia do gestor renda conforme o esperado. No
segmento de private equity os horizontes de tempo adequados para avaliar
os gestores se estendem por muito mais tempo.
Embora a rotatividade do portfólio identi que o período de manutenção
médio das posições e sugira um período de execução mínimo apropriado
para avaliar os negócios do gestor de recursos, as forças do mercado muitas
vezes confundem a visão do desempenho do gestor. Os movimentos
plurianuais na atratividade relativa de pequenos versus grandes e valor
versus crescimento destacam a importância de usar os benchmarks certos e
estender o tempo necessário para avaliar a habilidade do gestor. Investidores
sérios evitam decisões precipitadas e optam por avaliações cuidadosas e
deliberadas que abrangem o ciclo de mercado conveniente para um
determinado gestor.
 A avaliação de desempenho determina, basicamente, o grau de con ança
do responsáveis duciário em um gestor de recursos externo. Reavaliar a
relação com o gestor coloca os investidores em uma posição desconfortável,
já que investidores razoáveis contratam consultores com vistas a estabelecer
relacionamentos de longo prazo. Questionar a validade da decisão de
contratação original e examinar a viabilidade de continuar a relação de
investimento causam certa dissonância cognitiva. Responsáveis duciários
cuidadosos buscam arranjos estáveis, de longo prazo, mesmo quando
avaliam sua dissolução.
O grau de con ança em determinados gestores in uencia as alocações do
portfólio e os gestores com mais credibilidade recebem níveis de
nanciamento maiores. Revisões periódicas dos tamanhos da contas dos
gestores possibilitam que os portfólios re itam as opiniões sobre seu nível de
habilidade. Alocações de gestores feitas com atenção incorporam fatores
além dos níveis de con ança; incluem o apelo da estratégia especí ca do
gestor, bem como o número de pro ssionais disponíveis para explorar um
tipo de oportunidade especí ca. Conforme exposto acima, a avaliação de
desempenho exerce papel dominante na determinação das alocações.
Com um entendimento claro de como o gestor aborda os mercados, os
clientes conseguem oportunidades de agregar valor por intermédio do
processo de rebalanceamento do portfólio. Se o tamanho da conta do gestor
geralmente re ete as preferências do responsável duciário, o desempenho
recente pode ser usado como um indicador secundário para projetar as
aplicações e saques. Até os gestores mais capacitados experimentam
períodos de desempenhos insatisfatórios, atribuíveis à posições que, uma
vez estabelecidas, se comportam contrariamente às expectativas. Se, diante
de resultados insatisfatórios, a justi cativa do investimento original
permanecer intacta, agregar mais recursos a uma estratégia desfavorecida
aumenta a exposição a uma oportunidade com um preço mais atrativo. Os
gestores tendem a reagir positivamente ao voto de con ança implícito nos
uxos de caixa dos clientes que chegam após um período de resultados
ruins.
Contrariamente, depois de períodos de desempenhos melhores que o
previsto os clientes mais cautelosos pensam em reduzir o tamanho da conta.
Desempenhos extraordinários provavelmente resultam de uma combinação
entre habilidade do gestor e condições de mercado fortuitas. Reduzir a conta
de um gestor que teve resultados acima do esperado e realocar os recursos
em gestores com desempenho mais fraco geralmente melhora o
desempenho. Os gestores gostam de receber uxos de caixa, em especial
quando seu estilo de investimentos está desfavorecido na praça. E não
gostam de perder seus recursos. Muitas vezes eles colocam a culpa pelos
resultados medíocres no mercado; mas quando o desempenho é bom ele é
explicado inteiramente pela habilidade.
De qualquer maneira, clientes razoáveis evitam pedidos de uxos de caixa
disruptivos e custosos. As retiradas exigem cuidados especiais, pois incorrer
em custos de transação desnecessários diminuem os retornos do portfólio.
Aplicações em contas de gestores com desempenho medíocre e retiradas de
contas de gestores com bom desempenho podem ser feitas como parte da
atividade de rebalanceamento de um fundo, gerando apenas as transações já
necessárias para ns de controle de risco e facilitando o reposicionamento
do portfólio com custos baixos.

Rescisão do contrato com o gestor

O ímpeto de encerrar a relação com o gestor costuma cair em uma de duas
categorias gerais. Primeiro, a decisão inicial de contratação pode ter sido um
erro. Independentemente do rigor dos esforços de due diligence, a verdadeira
natureza de uma relação de investimento só surge depois de gestor e cliente
trabalharem juntos por certo período. A reavaliação das premissas iniciais
faz com que os responsáveis duciários continuem a aprender sobre o
processo do gestor e reforça o trabalho que fundamentou a decisão de
contratá-lo ou expõe de ciências na análise original. Em segundo lugar,
mudanças de pessoal, loso a ou estrutura tornam necessário reavaliar as
relações com os gestores. Alterações signi cativas induzem os responsáveis
duciários sensatos a renovar seu olhar sobre o gestor, submetendo a relação
a uma reavaliação completa.
A parte mais difícil de administrar um portfólio de gestores de recursos é
pôr m a relações insatisfatórias. A natureza desagradável de despedir um
gestor leva muitos investidores a continuar se relacionando com gestores
que não desempenham bem suas funções por um tempo muito mais longo
do que seria prudente. Não faltam motivos para manter o status quo. Eles
servem como justi cativa super cial para evitar a desagradável tarefa que se
tem nas mãos.
Os melhores responsáveis duciários abordam a tarefa de avaliar os
gestores com uma visão analítica tranquila, que beira a frieza. Uma vez que
os investidores determinam que houve erros na contratação de um gestor ou
mesmo mudanças circunstanciais, esse gestor torna-se inadequado e o aviso
de rescisão deve vir em seguida. Na análise nal, os responsáveis duciários
mais zelosos perguntam se aquele gestor seria contratado hoje. Uma
resposta negativa aponta para a rescisão.

AMBIENTE DE CONTROLE
As operações de back office (retaguarda administrativa) são uma fonte de
risco signi cativa, embora negligenciada frequentemente. Os controles
operacionais não aparecem no radar da maioria dos gestores de fundos
institucionais, pois os investidores preferem tratar das questões que cercam
as estratégias de gestão do portfólio. Os administradores de fundos dos
endowments ignoram os perigos das questões relativas ao ambiente de
controle; uma falha operacional grave desloca as questões de controle
interno de um lugar obscuro, na retaguarda, para um papel embaraçoso, no
centro das atenções.
Investidores de endowments enfrentam riscos de controles internos e
externos. Os riscos de controles internos são exposições criadas na sede do
fundo, no decorrer das atividades cotidianas de gestão do portfólio. Se todos
os ativos fossem administrados internamente, os investidores enfrentariam
somente essas questões internas. Os procedimentos de auditoria
convencionais se concentram nas práticas internas, com o exame da e cácia
e da integridade dos sistemas projetados para apoiar as operações de
investimento. Os riscos de controles externos são exposições criadas nos
escritórios de gestores de recursos. As atividades de auditoria tradicionais
raramente efetuam avaliações diretas dos sistemas de controle dos gestores
de recursos; em vez disso, con am no trabalho conduzido por outras
empresas de serviços pro ssionais. Como uma cadeia é tão forte quanto seu
elo mais fraco, tanto as operações internas do fundo como as operações de
back office do gestor de recursos precisam ser examinadas e supervisionadas
com atenção.
Ambientes de controle inadequados são um celeiro para problemas cuja
gravidade varia desde a imposição contínua de pequenos custos até
desastres dignos das manchetes dos jornais. Controles mal concebidos
expõem os investidores à possibilidade de fraude e prevaricação. Para evitar
esse tipo de aborrecimento, é necessário um planejamento cuidadoso.
Infelizmente, as instituições costumam se concentrar nas operações
corriqueiras do back office depois que perdas signi cativas ocorreram.
As organizações de investimento bene ciam-se de revisões externas
regulares, independentes e intensivas das práticas operacionais. Para
estruturas de portfólio simples, os auditores internos e externos agregam um
olhar macro da atividade de investimento, examinando questões
relativamente básicas relacionadas à custódia dos portfólios de títulos e
valores mobiliários padrão. À medida que as atividades de gestão do
portfólio cam mais so sticadas, com mais e mais camadas de
complexidade, os auditores generalistas passam a encarar tarefas muito mais
complicadas. Para lidar com programas de investimento mais complexos de
maneira efetiva, os responsáveis duciários responsáveis contratam
especialistas da mais alta qualidade para avaliar as práticas internas e
externas, agregando uma ferramenta importante para avaliar um aspecto
muitas vezes ignorado da gestão de investimentos.
Uma equipe de auditoria forte, de uma companhia de primeira classe, é a
primeira linha de defesa contra os problemas nos controles internos.
Embora uma auditoria completa seja um ponto de partida importante, no
mundo dos investimentos de hoje as revisões anuais de rotina já não são
su cientes para avaliar as práticas do portfólio adequadamente. Auditorias
especiais, ocasionais, “sem barreiras”, realizadas por uma equipe de peritos,
oferecem informações estratégicas importantes sobre os riscos enfrentados
pelos responsáveis duciários do fundo, permitem corrigir as questões
existentes e mitigar problemas potenciais.

Auditorias especiais
Auditorias especiais efetivas envolvem peritos de alta qualidade em uma
revisão irrestrita e independente das práticas de controle. Ao trazer um
olhar renovado para o processo de supervisão, a equipe de investigação
induz os funcionários a revisitar certas premissas confortáveis a respeito das
operações internas, desa ando os indivíduos a melhorar os procedimentos
existentes. Práticas melhores servem como um padrão contra o qual se
podem medir as atividades atuais e os esforços futuros.
Desde 1990, Yale contratou a PricewaterhouseCoopers duas vezes e a
Deloitte & Touche uma vez para realizar análises completas (top-bottom) das
operações de investimento da universidade. A primeira revisão forneceu
uma quantidade considerável de feedback e destacou os riscos presentes nas
atividades de empréstimo de títulos. Alertada pelo relatório da
Pricewaterhouse Coopers, a universidade examinou por outro ângulo o
programa de empréstimo de títulos administrado internamente e concluiu
que mudanças estruturais no mercado haviam transformado uma
oportunidade que já fora atrativa numa atividade que não compensava mais
em termos de risco e remuneração. Consequentemente, as operações de
empréstimo de títulos foram interrompidas, um movimento que pareceu
uma premonição, pois logo depois o desastre do empréstimo de títulos do
Common Fund veio a público*.
Uma segunda auditoria especial executada pela PricewaterhouseCoopers
concluiu que, embora as “melhores práticas” da indústria sugerissem que a
universidade deveria monitorar os back offices dos gestores de recursos,
havia espaço interno para melhorias. A praxe da indústria envolve
investigações relativamente super ciais dos controles internos no escritório
do gestor de recursos, se é que esses controles recebem alguma atenção.
Como os processos de controle do gestor de recursos contribuem para a
integridade da estrutura de controle global, dentro da qual o endowment
opera, a exposição da universidade ao risco depende da qualidade dessas
operações, que às vezes são avaliadas muito super cialmente.
A PricewaterhouseCoopers concluiu que Yale teve uma oportunidade de
rede nir os padrões da indústria ao compreender e melhorar o ambiente de
controle nanceiro interna e externamente. A descrição básica da tarefa
envolve avaliar aspectos como conformidade regulatória, operações
internas, sistemas de contabilidade e negociação, consultorias em temas
legais e de auditoria, bem como as políticas de avaliação de ativos, riscos,
derivativos e so dollars. Os esforços de conformidade de Yale criam
oportunidades de reduzir o risco, ao introduzir as melhores práticas
identi cadas em um gestor nos processos dos outros gestores,
aperfeiçoando, assim, os controles do portfólio inteiro. A universidade não é
a única a se bene ciar das evidências recolhidas durante a análise do
ambiente de controle nos gestores de recursos. O processo de avaliação
transmite a todos o conceito de que Yale deseja ter operações internas fortes.
Tal atenção leva os gestores a dedicar o tempo e a energia necessários às
atividades de back office.

CONCLUSÃO
Uma das diferenças mais importantes na área de gestão de investimentos é a
que separa aqueles investidores com capacidade de tomar decisões de gestão
ativa de alta qualidade dos que não têm os recursos requeridos. A gestão
ativa possibilita o uso de classes de ativos que demandam habilidades de
investimento superiores – retorno absoluto, private equity e ativos reais.
Outro atrativo da gestão ativa diz respeito a proporcionar a chance de
produzir resultados melhores que os do mercado em ações domésticas e
estrangeiras negociáveis. Contrariamente, investidores prudentes sem
habilidades em gestão ativa limitam as escolhas às classes de ativos
negociáveis administrados passivamente. Apenas os investidores inocentes
tentam superar o mercado por meio de tentativas casuais, já que elas acabam
alimentando os resultados vitoriosos de investidores mais habilidosos.
As operações de investimento bem-sucedidas precisam apoiar-se numa
estrutura de tomada de decisão disciplinada. De nir claramente os
respectivos papéis da equipe de funcionários e do comitê garante que os
funcionários conduzirão o processo, enquanto os membros de comitê se
encarregarão da supervisão efetiva. Sem um processo rigoroso, informado
por análises completas e implementado com disciplina, os portfólios de
investimento tendem a seguir os altos e baixos da moda.
Posições de investimento consensuais e pesquisadas casualmente não
oferecem muitas perspectivas de produzir resultados superiores no mundo
tão competitivo da gestão de investimentos.
Um processo de investimento e caz reduz a inevitável lacuna entre os
objetivos da instituição e as ações dos dirigentes do portfólio do endowment.
Os gestores de investimentos batalham para fazer a diferença durante seus
mandatos, enquanto os membros da equipe de funcionários buscam a
segurança de seus cargos. As aspirações de ambos são potencialmente
contrárias aos objetivos institucionais de longo prazo. Ao estabelecer e
manter operações de investimentos como parte da instituição, os
responsáveis duciários aumentam a probabilidade de colocar as
necessidades institucionais acima dos interesses pessoais.
Intermediários, como consultores e fundos de fundos, por exemplo,
adicionam uma camada ao processo de investimento, introduzindo um ltro
disfuncional que acaba por prejudicar os retornos. Instituições que evitam
usar intermediários e contratam colaboradores dedicados para sua equipe
têm muito mais chances de sucesso.
 Um processo de tomada de decisão sadio contribui signi cativamente
para o sucesso dos investimentos, pois permite que os investidores busquem
posições de investimento de longo prazo contrárias potencialmente
interessantes. Ao serem liberados das pressões por bons desempenhos
trimestrais, os gestores ganham liberdade para criar portfólios posicionados
para aproveitar as oportunidades criadas pelos players de curto prazo. Um
ambiente que incentiva o gestor a fazer investimentos em ativos muito
desfavorecidos e tolera os inevitáveis passos em falso aumenta a
probabilidade de êxito dos investimentos.
O sucesso no longo prazo exige comportamentos individualistas e
contrários, baseados em princípios sólidos de investimento. Uma estrutura
e caz supera a desvantagem da tomada de decisão em grupo e promove
uma assunção de riscos bem-considerada. Um processo de governança
detalhado e de alta qualidade é a base de um programa de investimentos
bem-sucedido.
Os investidores sensatos avaliam as relações com os consultores de
investimento de forma a equilibrar atributos qualitativos e características
quantitativas. Os fatores qualitativos exercem papel central nas avaliações
dos gestores, pois inserem as pessoas no centro das decisões de montagem
do portfólio. Entre as variáveis críticas podemos destacar a qualidade dos
pro ssionais de investimento, a força da loso a de investimento e a
natureza da estrutura organizacional. Reuniões presenciais regulares são a
mais importante ferramenta de monitoramento de gestores.
As ferramentas quantitativas de gestão incluem dados sobre retornos de
portfólios individuais, benchmarks de mercado e universos de gestores
ativos. Con ar cegamente na precisão absoluta dos resultados numéricos
muitas vezes acarreta decisões medíocres. Os investidores que olham apenas
os números enfrentam a perspectiva de comprar na alta e vender na baixa,
assumindo compromissos induzidos por resultados fortes e retirando
recursos em razão de desempenhos ruins.
Programas de investimentos bem-sucedidos exigem relações abertas e
honestas entre os clientes institucionais e os gestores de recursos externos. A
comunicação direta e frequente permite que os investidores se bene ciem
das oportunidades do mercado. Quando preços decrescentes permitem a
compra de ativos em condições atrativas, os clientes de alta qualidade
proporcionam aos fundos incrementos para explorar a oportunidade.
Inversamente, os gestores mais atenciosos com relativamente poucas
oportunidades atrativas devolvem os recursos aos clientes. Tal atividade só
acontece quando há alto nível de con ança entre o gestor de recursos e seus
clientes.
A avaliação de desempenho conduz as decisões de alocação do portfólio,
pois as conclusões sobre a capacidade do gestor in uenciam o nível de
con ança dos responsáveis duciários. Em muitos aspectos o investidor está
diante de uma decisão binária. Se existir con ança, os responsáveis
duciários reúnem a coragem necessária para comportar-se de maneira
contrária e apoiam os gestores que estão enfrentando resultados ruins. Se
um duciário não tem con ança su ciente para aumentar a exposição a um
gestor cujo desempenho está abaixo do esperado, o gestor ou o duciário
devem deixar a parceria.
Apêndice:
Renda xa mista
As alternativas de renda xa dominam a população de mercados bem-
de nidos cujo papel no portfólio não é de grande valor. Enquanto as
obrigações de boa-fé e crédito do governo dos Estados Unidos, livres de
calote e resgatáveis apenas no vencimento, têm um papel importante de
diferenciação nosportfóliosdos investidores, os títulos privados com grau de
investimento, títulos de alto rendimento (high yield bonds), títulos
estrangeiros e títulos lastreados em ativos são pouco atrativos, o que depõe
contra sua inclusão emportfóliosbem construídos. As classes de ativos de
renda xa fora do núcleo do portfólio respondem por uma parcela
considerável do conjunto de alternativas de investimento. Muitos players
alocam seus ativos em títulos privados e títulos lastreados em hipotecas, na
esperança de gerar retornos incrementais sem incorrer riscos adicionais.
Entender as de ciências de alternativas especí cas de investimento em
renda xa, especialmente no tocante a como elas se relacionam com os
objetivos da classe de ativos de renda xa, ajuda os investidores a tomar
decisões bem-informadas sobre seus portfólios.

TÍTULOS PRIVADOS DE EMPRESAS DOMÉSTICAS

Os detentores de títulos privados possuem uma parcela de um empréstimo
concedido à empresa que emitiu os títulos para levantar o dinheiro. Na
estrutura de capital de uma companhia, as obrigações de dívidas têm
precedência sobre as participações acionárias, o que diminui o risco básico
daquelas obrigações. Como os títulos carregam menos risco que as ações, os
investidores de renda xa esperam retornos mais baixos do que os
investidores em ações. Para a infelicidade dos investidores, os títulos
privados encerram uma variedade de características não atrativas – entre
elas risco de crédito, iliquidez e possibilidade de resgate antecipado. Mesmo
recebendo uma compensação justa por essas características não atrativas, os
investidores astutos reconhecem que o risco de crédito e o resgate
antecipado sabotam o poder de diversi cação fundamental esperado das
participações em renda xa privadas.

Risco de crédito
O risco de crédito decorre da possibilidade de que uma companhia não
cumpra o seu dever de fazer pagamentos totais e oportunos referentes a sua
dívida. Agências de classi cação de risco, como Standard & Poor’s e Moody’s
Investor Service, publicam suas notas para as emissões de títulos, com a
nalidade de atribuir uma classi cação para a probabilidade de que uma
emissão se desenrole conforme o prometido. Os fatores mais importantes
para avaliar a capacidade de pagamento de um emissor são o tamanho do
“colchão” de capital que sustenta a dívida e os valores dos uxos de caixa
destinados ao serviço da dívida. As classi cações de grau de investimento,
atribuídas aos tomadores de empréstimos mais dignos de crédito, variam de
AAA (a mais alta) até BBB. Os títulos de alto risco (high yield ou junk) são

classi cados como BB ou menos. Os títulos com notas mais baixas

incorporam riscos de crédito maiores e exibem características mais
parecidas com as das ações.
A Moody’s descreve os títulos classi cados como AAA como os “de melhor
qualidade”, que carregam “o menor grau de risco de investimento”, com
pagamento de juros “protegidos” e principal “garantido”. Os títulos AA
exibem “alta qualidade segundo todos os padrões”, ao passo que os que
recebem a nota A “possuem muitos atributos de investimento favoráveis”. A
categoria mais baixa de grau de investimento (BBB) demonstra segurança
adequada “para o presente”, mas com “falta de características de
investimento notáveis”1. Apesar dos tons de cinza introduzidos pela
descrição da categoria BBB, a Moody’s pinta um retrato brilhante para as
obrigações de dívida com grau de investimento.
Infelizmente, do ponto de vista do investidor em dívidas de empresas
(detentores de títulos), os títulos AAA só têm a perder em termos de
qualidade de crédito. Às vezes os detentores de títulos experimentam uma
tendência de queda para classi cações menos exaltadas, embora ainda sejam
consideradas grau de investimento. Outras vezes os detentores dos títulos
enfrentam deteriorações longas no crédito, uma verdadeira tortura chinesa,
que resulta no exílio do “anjo caído” no mundo dos junk bonds. As
obrigações AAA podem até manter sua posição em alguns casos. Nunca,
porém, vão receber classi cações melhores.
O caso da IBM ilustra o problema enfrentado pelos compradores de
dívidas corporativas. A companhia nunca havia emitido papéis de dívida de
longo prazo até o nal de 1970, pois até então vinha gerando excedentes de
caixa consistentemente. Antecipando uma necessidade de nanciamento
externo, a empresa se tornou pública no outono de 1979, com uma emissão
de US$1 bilhão – na época, o maior empréstimo privado da história. A IBM
obteve classi cação AAA e um preço extremamente agressivo na emissão,
gerando um spread de rentabilidade irrelevante sobre os papéis do Tesouro
dos Estados Unidos (do ponto de vista do investidor), opções de compra e
fundos de amortização subpreci cados. Os investidores em títulos falavam
do “valor de escassez” dos papeis da IBM permitindo que a companhia
captasse recursos a taxas menores que as praticadas pelo Tesouro e opções
adicionais. Do ponto de vista creditício, a dívida da IBM não tinha para onde
ir a não ser para baixo. Vinte e oito anos depois, a dívida sênior da IBM
carregava a nota A e, portanto, não corroborava as avaliações de crédito
iniciais da empresa pelas agências, nem justi cava o grande entusiasmo dos
investidores na época.
Quem investia em títulos não teve a oportunidade de emprestar para a
IBM nas décadas de 1960 e 1970, período em que a empresa crescia rápido e
gerava muito caixa. Em vez disso, os investidores de títulos avaliaram a
opção de nanciar a IBM dos anos 1980 e 1990, quando a companhia
precisou de somas de dinheiro enormes. À medida que seus negócios
amadureciam e as necessidades de nanciamento externo aumentavam, a
qualidade do crédito da empresa se deteriorava lentamente.
Comparemos o lento desgaste do crédito da IBM com outros exemplos nos
quais a qualidade do crédito da empresa caiu abruptamente. No começo de
abril de 2002, a dívida sênior da Worldcom ostentava a classi cação A da
Moody’s, o que colocava as obrigações de renda xa da empresa de
telecomunicações na elite classi cada como grau de investimento. No dia 23
de abril, a Moody’s rebaixou a Worldcom para BBB, um ponto acima dos
junk bonds, pois a companhia apresentava problemas contábeis, além de
enfrentar uma queda de demanda por parte dos clientes. Pouco mais de
duas semanas depois, em 9 de maio, logo após a renúncia do diretor-
presidente Bernard Ebbers, a Moody’s cortou a nota da Worldcom para BB, a
mesma nota dos junk bonds. De acordo com a Bloomberg, a empresa
conseguiu, desse modo, a honraria duvidosa de transformar-se na “maior
devedora da história a ter seus títulos rebaixados para junk bond”2.
Para consternação dos credores da Worldcom, a queda continuou
abruptamente. Em 20 de junho, a Moody’s atribuiu nota B à dívida sênior da
empresa, mencionando o diferimento do pagamentos de juros em
determinadas obrigações da companhia. Uma semana depois, a Moody’s
rebaixou os títulos para C, categoria que a agência classi cava como
“especulativa em alto grau”. Em 15 de julho, a companhia deixou de pagar o
equivalente a US$23 bilhões em títulos. Finalmente, em 21 de julho, a
WorldCom entrou com o maior pedido de falência da história, arrolando
ativos de mais de US$100 bilhões no processo.
A transformação da WorldCom de nota A, possuidora de “fatores
adequados que dão segurança aos juros e ao principal”, em companhia falida
deu-se em menos de três meses. A maioria dos detentores de títulos cou
assistindo, impotente, enquanto a ruína da falência da empresa demolia
bilhões de dólares, evento descrito pela Moody’s como um“calote recorde”3.
Na etapa nal da espiral mortífera da empresa, o preço das notas seniores
da WorldCom de maio de 2008, de 6,75%, despencou de 82,34, na semana
antes do rebaixamento pela Moody’s, para 12,50 depois da falência. Os
proprietários de ações sofreram ainda mais. Da semana anterior ao
rebaixamento até a data da falência, o preço da ação desmoronou de
US$5,98 para 14 centavos. Medidos a partir dos picos, respectivamente, os
que investiram em ações sem dúvida tiveram a pior experiência. As notas de
dívida sênior da WorldCom, negociadas em picos de 104,07, em 8 de janeiro
de 2002, perderam 88% do valor com a declaração de falência. Os acionistas
viram um preço de US$61,99 (21 de junho de 1999) criar um patamar
elevado (high water mark), a partir do qual os investidores perderam 99,8%
até a data da liquidação da empresa.
Claramente o colapso da WorldCom prejudicou mais os acionistas do que
os detentores de títulos, de maneira consistente com a noção de que as ações
carregam mais risco do que os títulos. Ainda assim, é irônico, mas os
acionistas provavelmente se recuperaram com mais facilidade que os
detentores de títulos. Essa aparente contradição é explicada pela maior
capacidade de um portfólio de ações absorver o impacto causado por
adversidades induzidas por um único papel. Como as ações têm o potencial
de dobrar, triplicar, quadruplicar valor (ou mais), um portfólio de ações
contém uma quantidade de posições que compensaria tranquilamente
determinada ação com perdas. Títulos de alta qualidade, por outro lado,
oferecem poucas oportunidades de valorização considerável. A cauda
esquerda da distribuição de resultados, com viés negativo, prejudica os
investidores em títulos de forma dramática.
A deterioração na capacidade de pagamento da IBM, ao longo de quase
três décadas, e o colapso muito mais acentuado da posição de crédito da
WorldCom espelharam uma tendência mais abrangente nos mercados de
dívida privada. Recentemente os rebaixamentos de dívidas têm superado em
muito os upgrades, forçando os investidores em títulos a administrar bem os
ventos contrários. Para os vinte anos encerrados em 31 de dezembro de
2006, a Moody’s rebaixou 6.907 emissões de dívida e subiu as notas de 4.087.
Somente na última década, a qualidade de US$7.003 bilhões em dívidas
piorou, contra US$3.931 bilhões em dívidas elevadas a classi cações
melhores4.
O declínio mundial nos padrões de crédito observado nos últimos vinte
anos é explicado, em parte, pelo aumento implacável na alavancagem das
empresas norte-americanas. Em 30 de junho de 1987, o índice de
dívida/patrimônio das empresas do S&P 500 cou em 0,6, sinalizando que
as companhias que compõem o índice carregavam 60 centavos de dívida
para cada dólar do patrimônio. Como a alavancagem cou mais popular,
exatamente dez anos depois o índice alcançou 0,90. Em 30 de junho de 2007,
as ações das empresas do S&P 500 registravam um índice de
dívida/patrimônio de 1,03, indicando que os níveis de dívida superaram a
base patrimonial das empresas em 3%. Com o aumento no nível de
empréstimos das empresas, a segurança dos credores das empresas
diminuiu.
Não surpreende que o aumento na dívida tenha elevado a carga sobre as
demonstrações de resultados. Consideremos o índice entre o uxo de caixa
disponível para o serviço da dívida e as despesas nanceiras de uma
empresa. Em 30 de junho de 1987, as companhias constituintes do S&P 500
ostentavam US$ 4,70 de uxo de caixa para cada dólar de despesas
nanceiras. Vinte anos depois, o índice caiu para US$3,80 de uxo de caixa
para cada dólar de despesas nanceiras. Trata-se de uma deterioração grave.
Obviamente, enquanto os uxos de caixa diminuíram em relação aos
encargos xos, a segurança dos detentores de títulos diminuiu de maneira
proporcional.
Balanços patrimoniais e demonstrações de resultados contam a mesma
história. Os índices de dívida/patrimônio aumentaram marcadamente
durante as duas décadas passadas, sinalizando uma deterioração no crédito
empresarial. Os índices de cobertura de uxos de caixa pioraram
signi cativamente no mesmo período, sugerindo um declínio na saúde
nanceira das empresas. Os dois fatores contribuem para o aumento no
número de rebaixamentos pelas agências de classi cação de risco, que
superou o número de subidas de notas.
Além dos fatores fundamentais, o caráter peculiar das companhias que
emitem dívidas pode contribuir para o excesso de rebaixamentos sobre
upgrades. O universo dos emissores de dívidas privadas costuma ser
composto por empresas maduras. Empresas relativamente jovens, que
crescem rápido, tendem a não aparecer muito nas listas de emissores de
títulos, porque em geral não necessitam de nanciamento externo. Os
investidores não podem comprar dívidas da Microso porque a companhia
não vê necessidade de recorrer aos mercados de dívida em busca de
recursos. Quem investe em títulos pode comprar dívidas da Ford Motor
Company, pois a empresa demanda quantias enormes de nanciamento
externo. Se o grupo de emissores de títulos de dívidas corporativas exclui as
companhias de crescimento rápido, geradoras de caixa, e inclui aquelas mais
maduras, que consomem caixa, talvez os investidores devessem esperar mais
deterioração do que melhoria de crédito. Independentemente do motivo, se
a história serve como um guia para o futuro, os investidores em títulos de
dívidas podem esperar mais notícias ruins do que boas em relação às
condições de crédito.

Liquidez
A liquidez das emissões de títulos privados praticamente some quando
comparada à liquidez dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos, que são
negociados no maior, mais profundo e mais líquido mercado do mundo. A
maioria das emissões corporativas tende a ser negociada com pouca
frequência, visto que muitos detentores de títulos compram os títulos na
oferta inicial e os retiram do mercado, seguindo estratégias de buy-and-hold.
Contudo, quem investe em títulos valoriza muitíssimo a liquidez.
Comparemos as emissões de papéis do Tesouro dos Estados Unidos e os
títulos da Private Export Funding Corporation (PEFCO), uma espécie de
consórcio para concessão de crédito de longo prazo à exportação. Ainda que
os dois títulos contem com a garantia da boa-fé e do crédito do governo
americano, os títulos menos líquidos da PEFCO são negociados a preços que
produzem rendimentos de 0,6% ao ano acima dos títulos do Tesouro de
vencimento comparável. A diferença nos rendimentos é totalmente
explicada pelo valor que o mercado dá à liquidez. A liquidez da maioria dos
títulos privados tende a se aproximar mais daquela dos papéis do PEFCO do
que dos títulos do Tesouro, o que dá a entender que a falta de liquidez
explica uma parte signi cativa do spread nos rendimentos dos títulos das
empresas.

Cláusula de resgate antecipado (Callability)

O resgate antecipado traz um problema especialmente incômodo para os
que investem em títulos privados. As corporações muitas vezes emitem
títulos com uma cláusula de resgate antecipado que permite ao emissor
resgatar (ou convocar) os títulos a um preço xo após determinada data. Se
as taxas de juros caírem, as empresas resgatam os títulos existentes, que
carregam taxas mais altas que as do mercado, e re nanciam a emissão a
taxas mais baixas, gerando economias no serviço da dívida.
O detentor de títulos privados enfrenta uma situação da qual não tem
como sair ganhando. Se as taxas caírem, o investidor vai perder os juros,
agora altos, por meio de um resgate antecipado a um preço xo. Se as taxas
subirem, o investidor cará com um título que paga juros baixos e mostra
perdas na marcação a mercado. A falta de paralelismo presente na maneira
como um título resgatável responde ao aumento ou à queda nas taxas
favorece a empresa que emitiu a dívida, em detrimento de quem investiu no
título.
A assimetria implícita na cláusula de resgate antecipado dos títulos gera
perguntas sobre poder de mercado e so sticação relativos. Por que tantos
títulos contêm cláusulas de resgate antecipado? Por que as cláusulas de
venda aparecem tão raramente?* Se os aumentos nas taxas de juros
provocassem queda nos preços dos títulos, os investidores certamente iriam
querer vender esses títulos, agora “micados”, às empresas emissoras, a um
preço xo. A resposta para a assimetria, sem dúvida, está na maior
so sticação dos emissores de dívida em relação à compreensão limitada do
mercado de compradores de dívidas.
De fato, os mercados de renda xa atraem analistas bem inferiores, em
termos de qualidade e so sticação, aos analistas de renda variável (ações),
ainda que a tarefa proposta ao analista de renda xa seja bem mais difícil
que o trabalho do analista de ações. Quem investe em títulos privados
precisa familiarizar-se com as complexidades dos mercados de renda xa e
com toda a variedade de questões envolvidas na avaliação de ações. Como
entender a proteção oferecida pelas ações de uma companhia é essencial
para avaliar a capacidade da empresa de arcar com o serviço da dívida, os
analistas de renda xa devem ser capazes de produzir uma avaliação
completa do preço da ação das empresas sob avaliação de crédito.
Ironicamente, como as recompensas nanceiras para boas análises das ações
não ultrapassam em muito as obtidas com análises de renda xa bem-feitas,
o talento gravita em direção ao trabalho mais fácil de analisar as ações.

Distribuição de resultados enviesada negativamente

Além dos perigos que os investidores de mercados de títulos privados têm
que enfrentar, existe outra desvantagem. A distribuição esperada dos
retornos dos títulos privados exibe tendência negativa. O melhor resultado
possível para manter os títulos até o vencimento consiste em receber
pagamentos regulares de juros e o retorno do principal. O pior resultado é o
inadimplemento (ou calote) sem recuperação. A assimetria entre upside
(potencial de aumento) limitado e downside (potencial de queda)
considerável produz uma distribuição de resultados que contém um viés
desvantajoso para os investidores.
 Em períodos de manutenção mais curtos, o mesmo problema de
distribuição se manifesta. O retorno do principal no vencimento (ou
prematuramente, mediante o exercício de uma cláusula de resgate) limita o
potencial de valorização. Quanto mais perto da data prevista de
repagamento, maior o efeito de amortecimento. No caso de deterioração do
crédito, os detentores de títulos experimentam um efeito de amortecimento
atenuado. Quando as perspectivas da empresa se deterioram, o preço do
título cai, já que os compradores exigem retornos maiores pela emissão, que
agora está mais arriscada. No pior cenário (calote), quem comprou o título
pode perder tudo. Em ambos os casos – mantendo os títulos até o
vencimento ou por prazos mais curtos –, os investidores lidam com uma
distribuição de retornos que de nitivamente não é atrativa, tem upside
limitado, downside considerável, além de ser enviesada negativamente.
A maioria dos investidores prefere distribuições com viés positivo.
Investidores ativos em ações prezam posições com downside limitado,
respaldadas por valores de ativos determinados prontamente, e upside
considerável, motivado, possivelmente, por melhorias operacionais
esperadas. Sob tais circunstâncias, os investidores veem grande
probabilidade de preservar o capital com possibilidade considerável de
auferir ganhos signi cativos. Distribuições de resultados esperados com viés
positivo de nitivamente superam as distribuições com viés negativo, o que
cria outro obstáculo para os investidores em renda xa.

Alinhamento de interesses
Os interesses dos acionistas e os dos detentores de títulos divergem
profundamente. Os proprietários de ações se bene ciam da redução do
valor das obrigações de dívidas e sofrem quando o custo do nanciamento
da dívida aumenta. Na medida em que a administração da empresa serve
aos interesses do acionista, os detentores de títulos devem car atentos.
Consideremos o valor de uma pessoa jurídica. Os analistas chegam ao
valor da companhia avaliando os lados esquerdo e direito do balanço
patrimonial. O lado esquerdo contém os ativos físicos, difíceis de avaliar.
Qual preço re ete o valor de mercado justo das diversas instalações que a
Ford Motor Company possui? Qual é o valor auferido pela Ford a partir de
sua famosa marca mundial? Até os analistas mais diligentes recuam diante
da ideia de realizar o inventário, ativo por ativo, necessário para avaliar o
lado esquerdo do balanço patrimonial de uma companhia.
O lado direito do balanço patrimonial contém passivos mais fáceis de
valorizar. Somando o valor de mercado da dívida de uma empresa ao valor
de mercado do seu patrimônio líquido, obtém-se como resultado o valor da
empresa; este re ete o preço que um investidor pagaria para comprar a
empresa inteira. Se todo o patrimônio fosse comprado a preço de mercado,
bem como toda a dívida e outros passivos, o comprador passaria a ser dono
da empresa inteira (livre de dívidas).
Dessa descrição surge o princípio fundamental das nanças corporativas:
de que o valor de uma empresa independe de sua estrutura de capital. Como
um investidor tem o poder de desfazer o que uma empresa fez com sua
estrutura de capital ou de fazer o que uma empresa não fez com sua
estrutura de capital, o valor de um empreendimento deve ser independente
de sua forma de nanciamento. Por exemplo, um investidor pode desfazer a
alavancagem de uma empresa comprando os títulos que ela possui,
anulando, desse modo, o efeito da alavancagem. Um investidor também
pode fazer o contrário: criar uma posição alavancada em uma empresa
pegando empréstimos para comprar ações da empresa, criando alavancagem
onde não existia. Já que os investidores podem destruir ou criar
alavancagem independentemente das ações, o valor da empresa deve ser
independente de sua estrutura de capital*.
A descrição de valor da empresa destaca o trade-off claro e direto entre os
interesses dos acionistas e os dos detentores de títulos. O valor da empresa é
encontrado mediante a soma do valor da dívida com o valor do patrimônio
líquido. Os acionistas de uma companhia ganharão à medida que os
proprietários reduzirem o valor da posição dos detentores de títulos. Os
ganhos se dão por meio da imposição de perdas aos detentores de títulos.
Como os interesses da administração da empresa são alinhados com
aqueles dos investidores em ações, os donos de títulos encontram-se do
outro lado da mesa, sentados em oposição à administração. Para reconhecer
a vulnerabilidade criada por con ar na administração da empresa para
proteger os interesses do credor, os investidores de títulos usam contratos
complicados, chamados de escrituras de emissão, que procuram fazer com
que os emissores de dívidas atendam às necessidades dos detentores de
títulos. Infelizmente para os detentores de títulos, até os contratos
elaborados pelos advogados mais capazes se mostram insu cientes para
in uenciar o comportamento da administração da empresa da maneira
desejada, sobretudo quando as ações esperadas vão de encontro aos
interesses econômicos dos membros da administração.
Às vezes a transferência de riqueza dos detentores de títulos para os
acionistas é dramática. Quando as empresas se envolvem em transações de
leveraged buyout ou recapitalização, seus níveis de dívida aumentam
consideravelmente. O aumento na dívida eleva o risco para os credores
existentes e leva diretamente a uma diminuição no valor das posições das
dívidas existentes. A compra da RJR Nabisco pela KKR, em 1989, é um bom
exemplo da dor sofrida pelos proprietários de títulos quando os níveis de
dívida in am demais. Durante a guerra de ofertas pela RJR, à medida que o
preço oferecido pela companhia aumentava a níveis cada vez mais absurdos,
as despesas esperadas em relação à dívida também aumentavam. Antes da
aquisição, as obrigações da RJR Nabisco valiam pouco menos de US$12
bilhões. Depois da aquisição, as obrigações exigíveis no longo prazo
ultrapassaram o assombroso valor de US$35 bilhões. Como resultado direto
da mudança dramática na estrutura de capital, estima-se que os detentores
de títulos existentes tenham perdido US$1 bilhão, enquanto os proprietários
de ações se regozijavam em ganhos inesperados de US$10 bilhões. As perdas
dos detentores de títulos foram direto para os bolsos dos proprietários de
ações.
Em outras situações, a administração usa métodos mais sutis para deixar
os detentores de títulos em situação de desvantagem. A administração age
para diminuir a posição dos detentores de títulos simplesmente buscando
empréstimos com o menor custo e as condições mais exíveis possíveis.
Além de trabalhar para conseguir taxas de captação baixas, os emissores de
títulos podem incluir opções de compra preci cadas favoravelmente ou
cláusulas de fundo de amortização estruturadas de maneira atrativa.
Quando uma opção de compra é exercida, os detentores de títulos sofrem e
os acionistas ganham. As empresas podem negociar os termos da escritura
de emissão de forma a conceder grande autonomia operacional à
administração, incluindo a exibilidade de agir de forma prejudicial aos
interesses dos detentores de títulos.
O controle nal sobre as ações da administração para minar os interesses
dos detentores de títulos vem de um desejo de manter o acesso aos
mercados de nanciamento de dívida. Ações repetidas e ofensivas, que
ferem os detentores de títulos, podem levar a um hiato temporário na
capacidade de uma companhia de captar recursos em condições favoráveis.
Contudo, as transações que têm mais chance de provocar a ira dos
detentores de títulos – aquisições alavancadas e recapitalizações – ocorrem
raramente, dando tempo ao mercado para esquecer do fato antes que a
empresa precisa de novos empréstimos. Ações mais sutis da administração
com o propósito de tirar o dinheiro do bolso dos detentores de títulos
geralmente passam despercebidas. Ao sentar do outro lado da mesa, em
contraposição à administração da companhia, os detentores de títulos
expõem sua posição a prejuízos potenciais.

Características de mercado
O valor de mercado dos títulos privados com grau de investimento
totalizava US$1,7 trilhão em 31 de dezembro de 2006. A rentabilidade até o
vencimento estava em 5,7%, com a ressalva de que mudanças futuras na
qualidade do crédito poderiam diminuir a rentabilidade prevista. O
vencimento e a duration médios eram de 10,1 anos e 6,1 anos,
respectivamente5.

Resumo
Muitos investidores compram títulos privados na expectativa de ganhar algo
sem nenhum risco por auferir um rendimento incremental sobre os ganhos
disponíveis nos títulos do Tesouro dos Estados Unidos. Se os investidores
recebessem um prêmio sobre a taxa livre de risco dos papéis do Tesouro
su ciente para compensar fatores como risco de crédito, iliquidez e
possibilidade de resgate antecipado, então os títulos privados poderiam
ganhar um lugar no portfólio dos investidores conscientes. Infelizmente, sob
circunstâncias normais os investidores recebem uma remuneração escassa
pelos traços desvantajosos das dívidas empresariais. No nal das contas, os
retornos excedentes revelam-se ilusórios quando o risco de crédito, a
iliquidez e as opcionalidades trabalham contra o detentor de obrigações
empresariais, proporcionando menos do que nada a quem investiu nesses
títulos.
Os investidores em títulos privados encontram um verdadeiro “circo
armado” contra eles, pois os interesses da administração da empresa estão
muito mais alinhados com as aspirações dos investidores em ações do que
com os objetivos dos investidores em títulos. Outra desvantagem para os
investidores em títulos é o enviesamento negativo da distribuição dos
resultados, que limita o potencial de aumento sem amortecer as chances de
queda.
Os atributos de “porto seguro” explicam a inclusão da renda xa em
portfólios bem diversi cados. Nas épocas mais duras, infelizmente, o risco
de crédito e a opcionalidade servem para minar a capacidade que os títulos
privados têm de proteger os portfólios de in uências de crises nanceiras ou
períodos de de ação. Em tempos de problemas econômicos, a capacidade
das empresas de cumprir suas obrigações contratuais diminui, levando à
queda nos preços dos títulos. Em ambientes de taxas de juros declinantes
por causa de melhorias na qualidade do credor ou de ação, as cláusulas de
resgate antecipado dos títulos passam a valer mais e elevam a probabilidade
de as companhias resgatarem papéis com cupons (juros) altos, tomando-os
das mãos dos detentores de títulos. Investidores sensatos evitam dívidas de
empresas porque o risco de crédito e o risco de resgate antecipado
prejudicam a capacidade das participações em renda xa de proteger o
portfólio em épocas de crise nanceira ou econômica.
Os retornos históricos con rmam que os investidores receberam
compensação insu ciente pela extensa lista de riscos inerentes às dívidas
privadas. Para os dez anos encerrados em 31 de dezembro de 2006, o
Lehman Brothers informou retornos anualizados de 6% para os títulos do
Tesouro dos Estados Unidos e 6,5% para os títulos privados com grau de
investimento. Embora diferenças nas características dos mercados
(especi cidades de índices) e in uências periódicas nos retornos do
mercado di cultem a tarefa de comparar laranjas com laranjas, a diferença
de 0,5% ao ano entre os papéis do Tesouro e os títulos privados não
compensa os investidores de títulos privados por fatores negativos, como
risco de calote, iliquidez e opcionalidade. Os títulos públicos do governo dos
Estaods Unidos proporcionam uma alternativa melhor.

TÍTULOS HIGH YIELD

Os títulos high yield, também conhecidos como junk bonds, são obrigações
de dívida que não atendem aos padrões dos papéis de primeira linha (blue
chips) e caem em categorias de avaliação de risco abaixo do grau de
investimento. A categoria mais alta de junk bonds leva uma nota BB, descrita
pela Moody’s como possuidora de “elementos especulativos”, levando a um
futuro que “não pode ser considerado bem garantido”. Continuando no
caminho descendente das classi cações de risco, aos títulos de classi cação B
“faltam características de investimento desejável”, os CCC “estão em posição
ruim”, os CC “são especulativos em alto grau” e a categoria mais baixa de
títulos (C) tem “perspectivas extremamente fracas de algum dia alcançar
qualquer posição de investimento real”6.
Os títulos high yield sofrem de uma versão concentrada de traços não
atrativos das dívidas de empresas com grau de investimento (A ou AA). O
risco de crédito no mercado de junk bonds supera em muito os níveis de
risco no mercado de papéis com grau de investimento. A iliquidez é a regra
e as negociações dos títulos mais mal avaliados só acontecem com hora
marcada. O risco de resgate propõe a conhecida máxima “cara eu ganho,
coroa você perde” aos proprietários de junk bonds, com um detalhe
adicional.
Em ambientes de taxas decrescentes, proprietários de títulos com grau de
investimento e investidores de junk bonds enfrentam a mesma preocupação
em relação ao risco de resgate antecipado. Taxas mais baixas provocam
resgates de re nanciamento, em que o emissor paga um preço xo aos
detentores de títulos e reemite a dívida a um custo menor. Proprietários de
títulos com grau de investimento e de junk bonds se veem diante de riscos de
re nanciamento parecidos (induzidos por taxas de juros reduzidas).
Além da chance de perder os títulos em um ambiente de taxas
decrescentes, o risco de resgate pode frustrar a capacidade do detentor de
junk bonds de usufruir eventuais melhorias de crédito. Um dos objetivos dos
compradores de junk bonds envolve identi car companhias com um futuro
mais brilhante, que levaria a mais capacidade de servir a dívida, notas
melhores das agências de classi cação de risco e preços mais altos no
mercado. As opções de resgate a preço xo servem para limitar a capacidade
de os investidores de junk bonds usufruírem melhorias nos fundamentos de
crédito, em mais uma maneira pela qual os donos de ações ganham à custa
dos detentores de títulos.

Packaging Corporation of America

Consideremos o destino de quem investiu nas Notas Subordinadas Seniores
da Packaging Corporation of America (PCA), série B, de 1° de abril de 2009,
9,625%. Emitidos por um fabricante de papelão para embalagem e cartões
corrugados altamente alavancado, na oferta inicial, em abril de 1999, os
títulos carregavam uma taxa de juros (cupom) de mais ou menos 500
pontos-base acima das notas do Tesouro e ostentavam a última classi cação
de risco na categoria B. De acordo com a Moody’s, uma nota B indicava que
“as garantias de pagamentos de juros e principal ou de manutenção de
outros termos contratuais durante períodos longos podem ser pequenas”7.
Quem comprou os títulos sem dúvida esperava um futuro melhor; um
futuro em que a probabilidade de manutenção dos termos contratuais
pudesse ser maior. Talvez os investidores tivessem previsto um futuro
melhor, em função de melhorias nos fundamentos da empresa, de mercados
altistas ou, quem sabe, de ambos.
A emissão da PCA de abril de 2009 gerou proventos de mais de US$530
milhões, que ajudaram a nanciar a leveraged buyout do negócio de
embalagens Tenneco pela empresa de private equity Madison Dearborn. A
nota B foi um resultado natural do caráter altamente alavancado da
transação de aquisição. No momento da emissão, no segundo trimestre de
1999, a PCA tinha uma dívida líquida de US$1.639 milhão, que representava
um nível de endividamento igual a 4,9 vezes sua base patrimonial.
Em janeiro de 2000 a PCA lançou suas ações em uma oferta pública inicial,
realizada próxima do pico do mercado altista que já durava duas décadas.
Subscritas pelo Goldman Sachs, as 46,25 milhões de ações, oferecidas a
US$12 cada, levantaram um total de US$555 milhões em recursos. Quanto
aos detentores de títulos, a emissão de abril de 2009 continuou com nota B e
preço próximo ao par.
Logo após o IPO da companhia começou a tão esperada melhoria no
crédito da PCA. A dívida líquida caiu para US$1.271 milhão no segundo
trimestre de 2000, melhorando o índice de dívida/patrimônio líquido para
2,2. Em abril de 2000, a Moody’s elevou a classi cação da nota subordinada
sênior da empresa de B3, a mais baixa na categoria B, para B2, considerada
intermediária. Mais boas notícias se seguiram em setembro de 2000, quando
a Moody’s elevou a nota da emissão de abril de 2009 para B1, a mais alta da
categoria B. Em apenas dezoito meses, a qualidade dos títulos subordinados
seniores mostrou melhoria signi cativa.
O momento positivo na situação nanceira da PCA continuou. No terceiro
trimestre de 2001, a companhia quitou dívidas su cientes para trazer os
empréstimos em aberto para US$751 milhões, o que resultou num índice de
dívida/patrimônio líquido de 1,1. A Moody’s reconheceu a melhoria,
atribuindo uma classi cação intermediária BB à dívida subordinada sênior
da PCA, movendo os investidores da “garantia pequena” do papel B para a
muito mais exaltada “incerteza de posição” das obrigações BB.
No segundo trimestre de 2003, os detentores de títulos viviam
circunstâncias muito melhores do que as que haviam enfrentado em janeiro
de 2000. Ao longo desse período, a dívida líquida baixou de US$1,292
milhão para US$607 milhões. O índice de dívida/patrimônio líquido
diminuiu de 2,4 para 0,9. Os fundamentos de crédito evoluíram de forma
extremamente favorável para os investidores em junk bonds da PCA.
Não foi só a emissão de abril de 2009 que ganhou com a capacidade da
companhia de pagar suas dívidas, melhorando, desse modo, a posição de
crédito das obrigações restantes. Os títulos também lucraram em razão de
uma queda acentuada nas taxas de juros. Em janeiro de 2000, as taxas dos
títulos de dez anos do governo dos Estados Unidos estavam em 6,7%. Em
junho de 2003, os rendimentos dos papéis do Tesouro haviam caído pela
metade, prometendo aos investidores somente 3,3%. A recuperação
poderosa do mercado de títulos e a melhoria dramática do crédito se
combinaram para mover o preço da emissão da PCA de abril de 2009 de um
valor próximo ao par, no início de 2000, para cerca de 108, em junho de
2003.
 Infelizmente para os detentores dos títulos da emissão de abril de 2009, a
cláusula de resgate antecipado amorteceu o potencial de valorização desses
papéis. Em 1º de abril de 2004, a companhia usufruiu o direito de comprar
os títulos em aberto ao preço xo de 104,81. Em face da posição de crédito
melhor e das taxas de juros mais baixas, era praticamente certo que a PCA

iria exercer seu direito de resgatar os títulos e re nanciar sua dívida a taxas
mais baixas. Os investidores que avaliavam os títulos em meados de 2003
sabiam que era quase certo que eles seriam perdidos no dia da mentira (1º
de abril) de 2004, a um preço de 104,81, e, portanto, colocaram um limite na
quantia a ser paga pelos papéis.
Na verdade, os detentores de títulos da emissão de abril de 2009 não
precisaram esperar até abril de 2004 para abrir mão de seus títulos. No dia
23 de junho de 2003, a companhia anunciou uma oferta de compra para os
títulos, a um preço de 110,24, um pouco mais que um prêmio de dois pontos
em relação ao preço de mercado pré-oferta. Fez-se a opção de pagar 110,24
pelos títulos em 21 de julho de 2003, em vez de esperar para pagar 104,81
em 1º de abril de 2004, porque a combinação da melhoria na condição de
crédito da empresa com a queda nas taxas de juros do mercado tornou a
manutenção de títulos pendentes muito cara para a PCA. A oferta foi bem-
sucedida, já que os donos de 99,3% das notas entregaram seus títulos para a
companhia.
A PCA emitiu títulos novos para re nanciar a antiga emissão de abril de
2009 (9,625%), pagando taxas muito mais baixas: 4,5% na tranche de cinco
anos e 5,9% na de dez anos. Os juros extremamente reduzidos
economizaram à PCA dezenas de milhões de dólares em despesas de juros
durante o resto do prazo original do nanciamento. As duas emissões de
títulos para re nanciamento evitaram incluir cláusulas de resgate
antecipado, pois os investidores em junk bonds exigiram que a companhia
interrompesse a sangria de recursos.
Do ponto de vista do investidor, aceitar a oferta da empresa maximizou os
retornos. Com base nos juros dos títulos (cupom), no preço da oferta de
compra e no preço de resgate, se os investidores mantivessem os papéis até a
data de vencimento, teriam um retorno esperado de apenas 60 a 65 pontos-
base sobre os títulos públicos do Tesouro de vencimento comparável. Os
detentores de títulos racionais da emissão de abril de 2009 não tiveram
escolha a não ser entregar suas posições.
A cláusula de resgate antecipado custou caro aos detentores dos títulos de
dívida subordinada sênior da PCA. Em junho de 2003, os títulos eram
negociados em uma faixa estreita, entre 108,2 e 108,6, com média de
aproximadamente 108,4. Com base em taxas de juros mais baixas e na
posição de crédito melhorada da PCA, se a emissão de abril de 2009 não
tivesse uma cláusula de resgate o preço estaria acima de 125. A opção de
compra a preço xo da companhia reduziu dramaticamente o potencial de
ganhos para os proprietários de junk bonds.
Apesar do efeito amortecedor da cláusula de resgate da emissão de abril
de 2009, os detentores de títulos receberam retornos consideráveis no
período de manutenção. Levados pela melhoria nos fundamentos de crédito
e pelo declínio das taxas de juros, os compradores de junk bonds auferiram
um retorno de 49,2% de 28 de janeiro de 2000, data do IPO da companhia,
até 21 de julho de 2003, data da conclusão da oferta de compra. Os
investidores em junk bonds não poderiam esperar circunstâncias/resultados
melhores.
Como foi o desempenho dos junk bonds da PCA em comparação com os
resultados dos investimentos alternativos semelhantes? De maneira
impressionante, uma nota do Tesouro americano produziu um retorno de
45,8% no período de manutenção, já que a natureza não resgatável da
emissão do governo permitiu que os investidores usufruíssem toda a
recuperação do mercado de títulos. O incremento de 3,4% do período de
manutenção, auferido pelos detentores de títulos da PCA ao longo de três
anos e meio, representa uma compensação insu ciente para aceitar um risco
de crédito tão alto. Os títulos do governo dos Estados Unidos produziram
retornos ajustados ao risco signi cativamente mais altos do que aqueles
realizados pelos compradores dos títulos da emissão da PCA.
Os acionistas da PCA tiveram que enfrentar um conjunto de circunstâncias
bastante duras. Ao contrário do mercado sólido em que os detentores de
títulos auferiam seus ganhos, os donos de ações se viram diante de um
mercado sombrio. Desde a data da oferta pública inicial da PCA, que ocorreu
perto do pico de uma das maiores bolhas do mercado acionário já vistas, até
a data da oferta de compra, o S&P 500 acumulou perdas de 24,3%. Em
oposição a uma tendência de mercado de nitivamente contrária, as ações da
PCA subiram de US$12,00 (preço da oferta inicial), em janeiro de 2000, até
US$18,05 (em 21 de julho de 2003), o que representa um ganho de 50,4% no
período de manutenção. Mesmo no pior dos mundos para os investidores
em ações e no melhor dos mundos para os detentores de títulos, os
acionistas da PCA obtiveram uma vitória suada.
Fazendo uma re exão, os retornos superiores acumulados pelos
acionistas da PCA poderiam ser esperados. Melhorar os fundamentos de
crédito para as posições de junk bonds necessariamente corresponde a um
aumento no “colchão” de patrimônio que respalda as obrigações de longo
prazo da companhia. Um aumento no preço da ação é um meio de
aumentar o respaldo subjacente para os encargos de dívida da empresa.
Como a melhoria nos fundamentos de crédito muitas vezes segue lado a
lado com a recuperação nos preços das ações, os investidores têm mais
chances de sucesso com ações com upside ilimitado do que com a compra de
títulos com potencial restrito.
No caso de fundamentos de crédito em deterioração, os investidores em
junk bonds não obtêm grandes vantagens sobre os investidores em ações.
Não nos esqueçamos de que a emissão da PCA entrou nos mercados em
1999, com classi cação de risco B, numa posição precária, com uma
“garantia pequena de manutenção dos termos contratuais”. A deterioração
do crédito provavelmente prejudicaria os investimentos em ações e em
títulos igualmente.
Quem investe em junk bonds não pode ganhar. Quando os fundamentos
melhoram, os retornos das ações superam os retornos dos títulos. Quando
as taxas caem, os títulos resgatáveis apenas no vencimento oferecem
retornos ajustados ao risco superiores. Quando os fundamentos se
deterioram, os investidores em junk bonds caem junto com os investidores
em ações. Investidores bem informados evitam as consequências imbatíveis
dos investimentos em renda xa de alto risco.

Alinhamento de interesses
Os proprietários de junk bonds enfrentam problemas de desalinhamento de
interesses ainda mais graves do que os enfrentados por quem investiu em
títulos com grau de investimento. No caso de um anjo caído – uma emissão
de alto risco que começou sua vida com classi cação de alta qualidade e
sofreu rebaixamento –, a piora na qualidade do crédito corresponde a
reduções nos valores do ativo. Em situações de crise nanceira, a
administração da empresa geralmente trabalha duro para impedir que a
base patrimonial da companhia sofra maiores desgastes. Entre as
ferramentas disponíveis estão o aumento das receitas e a redução dos custos.
Obviamente, reduzir as despesas nanceiras (com juros) e, por outro lado,
diminuir o valor das obrigações da dívida representa um meio importante
pelo qual a administração pode melhorar a posição patrimonial. Os
proprietários de papéis de emissões do tipo anjo caído descobrem que seus
interesses são contrários aos da administração da empresa.
No caso de novas emissões de junk bonds, especialmente aquelas usadas
para nanciar aquisições ou recapitalizações alavancadas, os detentores de
títulos enfrentam grupos administrativos adversários ainda mais motivados.
Engenheiros nanceiros so sticados, orientados para ações, trazem diversas
ferramentas para resolver o problema de aumentar considerável e
rapidamente os valores delas. Ao mesmo tempo que os operadores
nanceiros trabalham para limitar o custo da dívida, os detentores de títulos
percebem a redução de custos na forma de diminuição dos retornos.

Características de mercado
Em 31 de dezembro de 2006 o valor de mercado dos títulos privados de alto
risco (high yield) totalizava US$657 bilhões. A rentabilidade até o
vencimento era de 7,9%, com o mercado mostrando vencimento médio de
7,9 anos e duration média de 4,4 anos.

Resumo
Quem investe em junk bonds enfrenta uma concentração de fatores que
fazem dos títulos privados com grau de investimento uma escolha ruim para
os investidores. Risco de crédito ampliado, maior iliquidez e opções de
compra mais valiosas representam uma ameaça tripla para os detentores de
títulos que buscam altos retornos ajustados ao risco. O custo relativamente
alto do nanciamento via junk bonds oferece poucos incentivos para que
gestores de empresas orientadas por preços de ações diminuam o valor das
posições em títulos a m de melhorar a posição dos proprietários de ações.
Como proteção contra acidentes nanceiros ou períodos de acionários,
os junk bonds revelam-se menos úteis que os títulos com grau de
investimento. Os fatores que prometem rendimentos incrementais – risco de
crédito, iliquidez e cláusula de resgate antecipado – trabalham contra os
proprietários de junk bonds em épocas de crise, minando a capacidade
desses títulos de proporcionar proteção ao portfólio.
A experiência histórica recente dos investidores em títulos de alto risco
con rma que não é aconselhável ter posições de dívida em empresas
altamente alavancadas. Para os dez anos encerrados em 31 de dezembro de
2006, o índice Lehman Brothers High-Yield produziu retornos anualizados
de 6,6%, contra os 6% de rendimento dos títulos do Tesouro dos Estados
Unidos e os 6,5% dos títulos privados com grau de investimento. Embora as
diferenças estruturais nos índices (principalmente diferenças na duration)
tenham tornado essa comparação imperfeita, o fato de os investidores em
junk bonds assumirem riscos muito maiores por retornos incrementais
insigni cantes vem à tona em alto e bom som.

TÍTULOS LASTREADOS EM ATIVOS

Os títulos lastreados em ativos são instrumentos de renda xa que con am
em grande variedade de ativos subjacentes (o lastro dos ativos lastreados)
para fornecer uxos de caixa e segurança para os pagamentos devidos aos
detentores de títulos. Embora o ativo mais usado nos títulos lastreados em
ativos geralmente seja a hipoteca residencial, os banqueiros utilizam desde
recebíveis de cartões de crédito a pagamentos de aluguéis comerciais e
obrigações de nanciamentos de automóveis como garantia para os
negócios lastreados em ativos.
Tais transações são muito so sticadas em termos de estruturação
nanceira. Motivado pelo desejo de um emissor de títulos de remover ativos
do balanço patrimonial e obter custos baixos para o nanciamento, o
comprador do título lastreado em ativos tem do outro lado da mesa um
adversário formidável.
No caso dos títulos lastreados em hipotecas – instrumentos nanceiros
que repassam os pagamentos das hipotecas dos proprietários dos imóveis
para os detentores dos títulos –, os investidores estão diante de um conjunto
de respostas desagradáveis às mudanças nas taxas de juros. Se as taxas de
juros caem, os proprietários dos imóveis aproveitam a oportunidade para
pagar a hipoteca antecipadamente e re nanciá-la. Assim como livrar-se de
uma hipoteca com taxas elevadas favorece o devedor, o detentor de um
título lastreado em hipoteca é prejudicado pela extinção de um uxo
atrativo de pagamentos de juros vultosos. De forma similar, se as taxas
subirem, os proprietários dos imóveis tendem a pagar somente o principal
exigido mínimo e os juros. Os proprietários de papéis lastreados em
hipotecas perdem ativos de retorno excelente (em um ambiente de taxas
baixas) e mantêm ativos de retorno ruim (em um ambiente de taxas altas).
Em troca de aceitar um título que encurta quando os investidores
preferem alongar e alonga quando os investidores preferem encurtar, os
detentores de títulos lastreados em hipotecas recebem um prêmio de taxa de
retorno. Se o prêmio constitui ou não uma compensação justa pelas opções
complexas embutidas nos títulos de hipotecas – eis uma pergunta
extremamente difícil de responder. A versão de Wall Street para os cientistas
espaciais emprega modelos computacionais complicadíssimos numa busca
para determinar o valor justo dos títulos lastreados em hipotecas. Às vezes
os modelos funcionam; às vezes, não. Se os engenheiros nanceiros
enfrentam desa os para acertar os preços das opções, que chance podem ter
os investidores individuais?
As características de opções revelam-se ainda mais difíceis de avaliar do
que o risco de crédito. No caso dos instrumentos de renda xa com risco de
crédito, os investidores sensatos olham os rendimentos dos títulos com
ceticismo, sabedores de que parte do retorno pode ser perdido para
rebaixamentos ou calotes envolvendo a empresa emissora. Em se tratando
de instrumentos de renda xa com níveis altos de opcionalidade, todos os
dias os investidores não fazem ideia da quantidade correta pela qual
descontar os rendimentos declarados para ajustar os eventuais custos das
opções. A verdade é que muitos pro ssionais não compreendem a dinâmica
complicada das opções de renda xa.

Worth Bruntjen da Piper Capital

Num caso conhecido do início dos anos 1990, Worth Bruntjen, especialista
em renda xa da Piper Capital, em Minneapolis, constituiu ótima reputação
como administrador de títulos lastreados em hipotecas. Como apresentou
resultados astronômicos nos primeiros anos da década, Bruntjen atraiu
quantidades signi cativas de capital de investidores de varejo e também de
clientes institucionais.
Ele gerenciava o Fundo de Títulos Públicos do banco Piper Jaffrey (AGF),
fundo que fazia parte de um grupo de veículos de investimento em títulos
hipotecários para investidores de varejo. Impulsionado pelas persistentes
tendências de alta no mercado de títulos e pela grande sensibilidade do
portfólio às taxas de juros, o fundo retornou 19,3% ao ano para os cinco
anos encerrados em 31 de dezembro de 1993, o que representou um
aumento considerável sobre o retorno anual de 11,2% do índice Salomon
Brothers Mortgage. O alto nível de retornos levou a consultoria Morningstar
a considerar esse “visionário e força-guia” em primeiro lugar no seu
concurso anual de “melhor gestor de portfólio”8.
Registros públicos revelam que Bruntjen contava o estado da Flórida
entre seus clientes institucionais com contas individuais. De fato, a Flórida
seguia uma estratégia de investimentos perversa com seus fundos
operacionais conservadores: tomava os ativos de gestores com desempenho
ruim e os incluía nas contas que conseguiam bater o mercado. Como
consequência dos resultados estelares de Bruntjen, a conta do estado da
Flórida totalizou, em janeiro de 1994, mais de US$430 milhões – mais que o
dobro do concorrente mais próximo9.
Bruntjen explicou sua estratégia: “Nós compramos papéis com taxas de
juros mais altas do que os títulos de trinta anos, mas com vida média de
apenas três a cinco anos”10. Os papéis a que o gestor do fundo se refere
incluíam hipotecas e derivativos de hipotecas com viés de alta no mercado.
Todavia, a explicação pouco clara de Bruntjen sobre sua abordagem de
investimento encontrou um público receptivo. Os fundos sob sua
administração cresceram rapidamente até o começo de 1994.
Para descontentamento geral dos investidores em renda xa, o outono de
1993 marcou um ponto muito alto na recuperação do mercado de títulos,
com os rendimentos dos títulos de dez anos do Tesouro alcançando a maior
baixa em 26 anos (5,3%). Dentro de poucos meses, um achatamento nos
preços dos títulos levou os rendimentos para 7,4% (maio de 1994). O Wall
Street Journal descreveu assim o derretimento do mercado de hipotecas da
primavera de 1994: “O banho de sangue nos derivativos de hipotecas está
reivindicando novas vítimas, enquanto investidores e corretoras continuam
a correr para as saídas, alimentando um ciclo vicioso de preços decrescentes
e demanda que evapora”11. O mercado baixista que derrubou os portfólios
de títulos destruiu a abordagem de Bruntjen.
Durante o ano scal de 1994, os investidores individuais que tinham
aplicações no fundo AGF experimentaram perdas de quase 29%. O índice
Salomon Brothers Mortgage, diferentemente, registrou uma perda modesta
de 1,4 %. Entre janeiro e setembro, a conta do estado da Flórida com
Bruntjen incorreu em perdas de US$90 milhões, um resultado totalmente
inaceitável para fundos operacionais supostamente investidos de maneira
conservadora. Frustrado pelos retornos terríveis, o estado anunciou que iria
sacar quase US$120 milhões da conta de Bruntjen. Investidores
institucionais e de varejo sofreram lado a lado.
O massacre do mercado de títulos virou a estratégia de Bruntjen do
avesso. Quando as taxas subiram, o uso que o especialista em hipotecas fazia
de “investimentos signi cativos em derivativos voláteis como títulos de taxa
utuante inversa e valores mobiliários sem cupom (também conhecidos
como strips)” levou os papéis de seus fundos a se comportar como títulos de
trinta anos, de longo prazo, e não como os títulos de prazos mais curtos que
ele mencionou na descrição de sua estratégia12. A maior sensibilidade às
taxas de juros em um ambiente de taxas crescentes condenou quem investia
com Bruntjen.
Worth Bruntjen, o “visionário” da Morningstar, não compreendeu os
riscos de sua estratégia como seus superiores na Piper Capital. Os
investidores institucionais supostamente so sticados no estado da Flórida
não perceberam os riscos de sua estratégia. A rma de consultoria de fundos
mútuos Morningstar também não conseguiu entender o risco associado à
estratégia de Bruntjen. Devido à complexidade inerente à compreensão e à
avaliação de títulos ligados a hipotecas, é aconselhável evitar qualquer
exposiçção a opções potencialmente danosas embutidas nos instrumentos
de hipotecas.

A loucura do sub-prime da Flórida

Em 2007, mesmo com o desastre da Piper Capital, com o qual claramente
não aprendeu nada, o estado da Flórida se atrapalhou mais uma vez com a
má administração de um portfólio de investimentos de curto prazo: o Pool
de Investimentos do Governo Local (LGIP, na sigla em inglês) produziu
resultados desanimadores e expôs o fundo a investimentos em sub-prime
altamente estruturados de baixa qualidade.
Antes do contratempo, no nal do terceiro trimestre de 2007, o fundo
continha US$27,3 bilhões13 em 2.168 contas individuais mantidas por 995
participantes do governo local14. Nas palavras do Conselho Administrativo
do Estado da Flórida (SBA, na sigla em inglês), o pool buscava “oferecer
retornos estáveis aos participantes, com ênfase na segurança e na liquidez do
principal”15.
Em contradição a seu mandato conservador, o LGIP adotou uma estratégia
de perseguir rendimentos, caracterizada pela Bloomberg Markets como
“mais agressiva do que a da maioria dos estados”. Em outubro de 2007, o
rendimento de 5,63% da Flórida representava “o maior retorno de qualquer
fundo público nos Estados Unidos”16. No mês seguinte, o alto rendimento
registrado parecia menos promissor. Perseguida por boatos de que suas
participações estariam podres, a Flórida respondeu com o documento
Update on Sub-Prime Mortgage Meltdown and State Board of Administration
Investments [Atualização sobre o derretimento das hipotecas sub-prime e os
investimentos do Conselho Administrativo], de 9 de novembro. O relatório
começa a tratar dos problemas agudos com o LGIP na página 11, com a
observação superotimista de que “estamos satisfeitos em informar que
nenhum dos portfólios de curto prazo do SBA tem nenhuma exposição direta
às hipotecas residenciais sub-prime”. Fala sobre uma distinção sem uma
diferença. Como os participantes do LGIP estavam a ponto de descobrir,
exposições indiretas têm tanto potencial de danos quanto exposições diretas.
Motivados por preocupações sobre participações em dívidas rebaixadas
ou inadimplentes, os participantes começaram a deixar o fundo em
novembro e, no nal, tinham retirado US$12 bilhões, ou 46% dos ativos.
Para “fechar as torneiras”, depois de ter perdido boa parte do dinheiro, o
estado congelou os saques em 29 de novembro. O fundo, que fora o maior e
mais rentável, cou completamente desorganizado17.
O estado da Flórida contratou a BlackRock para tentar arrumar a
bagunça. A carteira foi dividida em duas: o Fundo A, de títulos prime (com
qualidade de crédito melhor), com aproximadamente US$12 bilhões, e o
Fundo B, de categoria sub-prime, com cerca de US$2 bilhões. O Fundo B
continha uma variedade de lixo tóxico, incluindo papéis de companhias de
nanciamento estruturado, emitidos por grupos como KKR Atlantic Fund
Trust, KKR Paci c Fund Trust (patrocinado pela empresa de aquisições KKR),
Axon Financial Fund (patrocinado pela empresa de aquisições TPG) e
Ottimo Fund (registrado nas ilhas Caimã). Além dos papéis comerciais
garantidos por ativos, o Fundo B incluía participações consideráveis em
certi cados de depósitos (CDs) emitidos pelo Countrywide Bank, o
problemático credor de hipotecas – e que foi rebaixado) devido ao
“signi cativo” risco de crédito dos CDs.
O Fundo A, que encerrava ativos de qualidade melhor, permitiu retiradas
limitadas uma semana depois do congelamento, a partir de 6 de dezembro.
Os participantes retiraram quase US$2 bilhões prontamente. O estado da
Flórida aprontou uma confusão em sua carteira de fundos de curto prazo. A
Flórida errou uma vez, no caso da Piper Capital, por buscar rentabilidade de
maneira agressiva, sem considerar os riscos envolvidos. E depois errou
novamente, ao permitir uma corrida bancária, ao pagar US$12 bilhões aos
primeiros que se movimentaram para sacar o dinheiro e ao deixar todos os
ativos podres para os retardatários. A Flórida precisava repensar sua
abordagem de gestão de investimentos.
Está claro que muitos investidores não têm a capacidade de entender as
opções em títulos lastreados em hipotecas. De uma perspectiva de portfólio
mais abrangente, as questões ligadas às opções e ao crédito em emissões de
títulos lastreados em hipotecas trabalham contra os investidores que
desejam usar esses títulos para fazer hedge contra situações de de ação ou
crises nanceiras. A opção de pré-pagamento que está nas mãos do
proprietário do imóvel funciona como uma cláusula de resgate em um título
privado. Se as taxas caírem, movidas por forças de acionárias ou tensões
nanceiras, o detentor do título lastreado por hipotecas pode perder o
investimento, juntamente com a proteção contra circunstâncias
desfavoráveis. Similarmente, os calotes nas hipotecas, mais prováveis em
tempos de crise, corroem o valor dos atributos de hedge contra crises da
renda xa.

Alinhamento de interesses
Os detentores de títulos lastreados em ativos enfrentam os criadores de
algumas das engenharias nanceiras de títulos mais so sticadas do mundo.
No melhor dos casos, os investidores em títulos lastreados em ativos que
compram papéis recém-criados devem esperar retornos baixos, pois o
emissor usa uma estrutura complexa para promover o objetivo empresarial
de gerar nanciamento de custo baixo. Mas, no pior dos casos, a
complexidade desse tipo de título conduz a uma opacidade que impede aos
investidores compreender o caráter intrínseco das posições de investimento.
Em situações extremas, a natureza complicada dos arranjos de títulos
lastreados em ativos causa danos sérios aos portfólios dos investidores.

Características de mercado
Em 31 de dezembro de 2006, o valor de mercado total dos títulos lastreados
em ativos era de US$105 bilhões. A rentabilidade até o vencimento era de
5,3%, com o mercado mostrando vencimento médio de 3,2 anos e duration
média de 2,8 anos18.

Resumo
Os títulos lastreados em ativos envolvem alto nível de engenharia nanceira.
Como regra geral, quanto mais complexa uma criação de Wall Street, mais
rápido os investidores devem fugir dela. E para bem longe. Às vezes,
criadores e emissores de derivativos complexos não entendem como esses
títulos podem se comportar sob várias circunstâncias. Quais são as chances
de um investidor que não é pro ssional?
Muitos títulos lastreados em hipotecas contam com o apoio de empresas
patrocinadas pelo governo (GSEs, na sigla em inglês), o que leva os
investidores a supor que esses papéis carregam níveis de risco mais baixos.
As suposições dos investidores demonstram ser falsas de duas formas.
Primeiro, o risco de crédito pode acabar se tornando maior do que os
participantes do mercado supunham. Em segundo lugar, as GSEs, que
induzem a complacência do investidor, podem mascarar os riscos
signi cativos da exposição às opções de difícil compreensão. Os investidores
precisam tomar cuidado.
Assim como outras formas de renda xa, o emissor de títulos lastreados
em ativos está buscando nanciamento barato. Financiamento barato para
os emissores se traduz em retornos baixos para os investidores. A
combinação de retornos esperados baixos com alta complexidade afeta
negativamente os rendimentos dos investidores.
Conforme acontece com muitos outros segmentos do mercado de renda
xa, os investidores em títulos lastreados em ativos parecem não ter sido
recompensados por aceitar os riscos de crédito e de resgate antecipado. Para
os dez anos encerrados em 31 de dezembro de 2006, o índice do Lehman
Brothers para títulos lastreados em ativos (Asset-Backed Security Index)
gerou um retorno de 6% ao ano, basicamente igualando o retorno do Índice
do Tesouro. Como outras comparações de retornos de índices de títulos, os
números não respondem pelas diferenças na composição do índice. Durante
a última década, porém, os investidores em títulos lastreados em ativos
parecem ter perdido posições na busca pela geração de excessos de retorno
ajustados ao risco.

TÍTULOS ESTRANGEIROS
Em termos de dimensão de ativos, os títulos denominados em moedas
estrangeiras representam um mercado formidável, que só perde para o valor
global da dívida denominada em dólares dos Estados Unidos. Apesar disso,
os títulos estrangeiros oferecem pouco valor aos investidores norte-
americanos.
Consideremos títulos de vencimento e qualidade de crédito similares,
com um denominado em dólares americanos e o outro em moeda
estrangeira. Como as condições monetárias mudam de país para país, os
dois títulos provavelmente teriam taxas de juros diferentes. Um investidor
poderia esperar que taxas de juros diferentes e condições econômicas
diferentes, em países diferentes, levariam a resultados de investimento
diferentes. Entretanto, se o investidor protege (faz hedge) cada um dos uxos
de caixa dos títulos estrangeiros vendendo moeda estrangeira su ciente nos
mercados futuros para casar com a receita prevista dos pagamentos de juros
e principal, então os uxos de caixa em dólares dos títulos denominados em
dólares irão casar exatamente com os uxos de caixa em dólares dos títulos
denominados em moeda estrangeira com hedge em dólares. Ou seja, um
título em moeda estrangeira não “hedgeado” nada mais é que um título em
dólar mais alguma exposição cambial.
As moedas estrangeiras, em si, não proporcionam retorno esperado
algum. Alguns players do mercado especulam sobre o sentido das taxas de
câmbio estrangeiras, como parte das chamadas estratégias macro. Os fundos
mútuos de títulos estrangeiros são veículos que às vezes são usados pelos
gestores de investimentos para assumir posições especulativas. As apostas
top-down em moedas não geram uma fonte de excessos de retorno con ável
porque os fatores que in uenciam as condições econômicas, em geral, e as
taxas de juros, em particular, revelam-se complexos demais para projetar
com consistência. Investidores sensatos evitam especulações com moedas.
Num contexto de portfólio, exposições cambiais podem produzir o
benefício da diversi cação adicional. Mesmo sem retorno esperado, a total
falta de correlação entre os movimentos das moedas e as utuações das
outras classes de ativos reduz o risco do portfólio. Entretanto, os
investidores não devem tentar obter exposição cambial através de posições
em títulos estrangeiros, mas em associação com uma classe de ativos que
tenha chances de produzir retornos superiores – a saber, ações de empresas
estrangeiras.
Já que as posições em moedas estrangeiras, por si, prometem retorno
esperado zero, quem investe em títulos estrangeiros espera retornos
parecidos com os proporcionados pelos títulos denominados em dólar.
Além disso, títulos estrangeiros sem hedge não oferecem a mesma proteção
contra crises nanceiras ou a de ação desfrutada pelos detentores de títulos
do Tesouro dos Estados Unidos. Em caso de trauma no mercado, os
investidores norte-americanos não fazem ideia do impacto das taxas de
câmbio no valor das posições em papéis estrangeiros. Por desconhecerem a
in uência da conversão do câmbio, os investidores que esperam se
bene ciar com as características especiais de diversi cação da renda xa são
forçados a evitar exposições a títulos estrangeiros não hedgeados.

Alinhamento de interesses
Os detentores de títulos do Tesouro domésticos esperam um tratamento
justo por parte de seu governo. Ao contrário da relação hostil entre
empresas emissoras e credoras, os governos não têm razão alguma para
prejudicar seus cidadãos. Se os investidores comprarem emissões de títulos
em moeda estrangeira cuja maioria dos papéis é de propriedade dos
cidadãos do país de emissão, aqueles investidores podem muito bem se
bene ciar de um alinhamento de interesses razoável.
Mas se a maior parte da dívida de um governo estrangeiro está nas mãos
de proprietários externos, o alinhamento de interesses se quebra. Na
verdade, se as considerações políticas têm supremacia sobre as obrigações
contratuais, os investidores externos em papéis de governos estrangeiros
podem sofrer consequências piores do que os proprietários de dívidas de
empresas em di culdades. Quando a política internacional entra no jogo, os
detentores de títulos estrangeiros podem sofrer.

Características de mercado
Em 31 de dezembro de 2006, os títulos denominados em moedas
estrangeiras perfaziam US$ 14,5 trilhões, dos quais US$9,2 trilhões
representavam emissões de governos estrangeiros e US$1,9 trilhão era
referente a emissões de companhias com grau de investimento. As emissões
de empresas de alto rendimento (high yield) em moeda estrangeira
totalizavam irrisórios US$114 bilhões, re etindo a relativa imaturidade do
mercado.
A rentabilidade até o vencimento para os títulos públicos em moeda
estrangeira atingiu 3,2%, com vencimento médio de 8,2 anos e duration
média de 6,2 anos. Os títulos privados com grau de investimento
denominados em moeda estrangeira prometiam rendimentos de 4,3%, com
vencimento médio de sete anos e duration média de 5,3 anos.

Resumo
Os títulos denominados em moedas estrangeiras dividem com os títulos
domésticos o ônus dos baixos retornos esperados, sem o benefício do poder
de diversi cação especial da renda xa doméstica. Títulos estrangeiros
totalmente hedgeados imitam os títulos americanos (com as desvantagens da
maior complexidade e dos custos decorrentes do processo de hedge). Títulos
estrangeiros não hedgeados oferecem aos investidores uma exposição aos
títulos em dólar, mais uma exposição cambial (talvez indesejada). Os títulos
denominados em moeda estrangeira não têm função alguma em portfólios
de investimento bem construídos.

ATUALIZAÇÃO DE DESEMPENHO – 2007

Com base nos dados apresentados na seção Resumo de cada uma das
alternativas de renda xa, os títulos do Tesouro parecem fornecer os
melhores retornos ajustados ao risco. Entretanto, a comparação de retornos
não é um teste totalmente justo, porque as diferenças na duration ao longo
dos dez anos de medição tiram o estudo do padrão de comparar laranjas
com laranjas.
Os retornos de títulos privados domésticos e títulos de alto rendimento
para os dez anos encerrados em 31 de dezembro de 2006 produziram
margens sobre os papéis do Tesouro inadequadas para compensar elementos
negativos como iliquidez, risco de crédito e risco de resgate antecipado. Os
títulos lastreados em ativos, na verdade, mostram um pequeno dé cit em
relação às emissões do Tesouro. Embora a duration mais curta dos
instrumentos lastreados em ativos explique parte do dé cit do retorno,
mesmo depois de ajustar a duration mais curta, os investidores receberam
compensação insu ciente para abandonar a boa-fé e o crédito do governo
dos Estados Unidos.
A crise de crédito ocorrida na segunda metade de 2007 reforçou
enfaticamente a superioridade dos títulos do Tesouro. Os retornos passados
dos títulos do Tesouro mal se moveram à medida que o período de medição
avançava do m de 2006 para o m de 2007. Os retornos dos títulos
privados, diferentemente, caíram 56 pontos-base, para um nível de apenas 5
pontos-base acima das obrigações do Tesouro. Os retornos dos papéis de
alto rendimento (high yield) caíram 108 pontos-base por ano para o mesmo
período de dez anos, 40 pontos-base cheios abaixo do retorno dos títulos do
Tesouro. De modo semelhante, as obrigações lastreadas em ativos perderam
52 pontos-base por ano, aumentando o dé cit relativo aos títulos do Tesouro
para 48 pontos-base.

Fonte: Lehman Brothers.

Uma lição da crise de crédito de 2007 diz respeito ao fato de que os

investidores em títulos com características não atrativas como iliquidez,
risco de crédito e risco de resgate antecipado receberam retornos abaixo
daqueles das obrigações do Tesouro para o ano encerrado em 31 de
dezembro de 2007. A outra lição é sobre o momento do desempenho de
curto prazo medíocre dos títulos privados, high yield e papéis lastreados em
ativos durante a segunda metade de 2007. Justamente quando os
investidores mais precisavam da proteção dada pelas posições em títulos, as
participações em títulos não públicos decepcionaram.

CONCLUSÃO
Muitos mercados de renda xa cam devendo em relação ao poder de
diversi cação inerente às obrigações de boa-fé e crédito do governo dos
Estados Unidos, que não têm risco de calote. Fatores como risco de crédito,
opções de compra, iliquidez e risco cambial limitam a atratividade de
emissões privadas com grau de investimento, high yield bonds (títulos de alto
rendimento), papéis lastreados em ativos e títulos estrangeiros. Investidores
sensatos evitam o “canto da sereia” que promete alguma coisa (em forma de
retornos incrementais tão esperados) por nada (em forma de risco
incremental ignorado).
Notas
CAPÍTULO 1: INTRODUÇÃO

1. Cidade ctícia criada pelo humorista norte-americano Gerrison Keillor,

na qual todos os moradores consideram-se acima da média. (N.E.)

CAPÍTULO 2: FINALIDADES DO ENDOWMENT

1. Brooks Mather Kelley, Yale: A History. New Haven: Yale University Press,
1974.
2. O governador e o vice-governador continuaram a servir ex officio como
membros da corporação, embora não tenham participado ativamente da
administração de Yale nos últimos tempos.
3. Merle Curti e Roderick Nash, Philanthropy in the Shaping of American
Higher Education. New Brunswick: Rutgers University Press, 1965; Frederick
Rudolph, e American College and University: A History. Athens: University
of Georgia Press, 1962.
4. Hugh Davis Graham e Nancy Diamond, e Rise of American Research
Universities. Baltimore: Johns Hopkins University Press, 1997.
5. Idem.
6. Howard R. Bowen, e Costs of Higher Education: How Much Do Colleges
and Universities Spend per Student and How Much Should ey Spend? Nova
York: McGraw Hill, 1980. Ver também Graham e Diamond, p. 97.
7. Denise LaVoie, “School Year Begins with New Uni cation Church
Affiliation”. Associated Press, 28 ago. 1992.
8. e New York Times.
9. Joseph Berger, “University of Bridgeport Honors Reverend Moon, Fiscal
Savior”. e New York Times, 8 set. 1995.
10. Lynde Phelps Wheeler, Josiah Willard Gibbs. New Haven: Yale University
Press, 1951, 91-92.
11. Leonard Curry, “Congressional Hearing Puts Stanford Officials on Hot
Seat”. e Orange County Register, 14 mar. 1991.
12. O incremento de 0,5% foi designado “para patrocinar a renovação de
edifícios e de infraestrutura do campus”. Ver Relatório Financeiro Anual da
Universidade, 1995.
13. A pesquisa não publicada sobre o tamanho e a qualidade do endowment
baseia-se na pesquisa conduzida pelo Departamento de Investimentos de
Yale.
14. “Ranking das Mil Maiores Indústrias”, Fortune, 28 abr. 1997.
15. “Melhores Universidades de 1998”, U.S. News & World Report, 1º set.
1997. A revista USNWR reúne 28 das 29 instituições da Classi cação
Carnegie. A Rockefeller University é excluída do estudo porque não atribui
notas.
16. Centro Nacional para Educação e Estatística, Directory of Post Secondary
Institutions, 1987-1997, vol. 1.

CAPÍTULO 3: OBJETIVOS DE INVESTIMENTOS E GASTOS

1. James Tobin, “What is Permanent Endowment Income?”. American

Economic Review 64, n. 2 (1974): 427-432.
2. Universidade de Harvard, Managing Harvard’s Endowment. Cambridge:
Harvard University, 1990.
3. Ainda que o raciocínio por trás da política de gastos de Harvard (1974)
contenha falhas, na prática a universidade gasta em níveis prudentes,
produzindo distribuições similares àquelas de instituições comparáveis.
4. Universidade Yale, Report of the Treasurer, 1965-66, ser. 62, n. 19. New
Haven: 1966, 6-7.
5. Associação Nacional de Diretores de Instituições de Ensino Superior
(Nacubo, na sigla em inglês). Os dados são de vários estudos de
Endowments. Preparado pela Cambridge Associates, Inc.
6. Na pesquisa da Nacubo (2006), 335 instituições relataram usar taxas-alvo
de gastos.
7. Ver Tabela 2.2 para informações adicionais.
8. Karen W. Arenson, “Q&A. Modest Proposal. An Economist Asks, Does
Harvard Really Need $15 Billion?”. e New York Times, 2 ago. 1998.
9. Henry Hansmann, “Why Do Universities Have Endowments?”. Ponpo
Working Paper n. 109, Programa sobre Organizações sem Fins Lucrativos,
Instituição para Estudos Sociais e de Política, Universidade Yale. Jan. 1986,
21.
10. Idem, 23.
11. Tobin, “Endowment Income”, 427.

CAPÍTULO 4: FILOSOFIA DE INVESTIMENTOS

1. Roger G. Ibbotson e Paul D. Kaplan, “Does Asset Allocation Policy

Explain 40, 90, or 100 Percent of Performance?”. Financial Analysts Journal
56, n. 1 (2000): 32.
2. Idem, 29.
3. Charles D. Ellis, “Winning the Loser’s Game”: Timeless Strategies for
Successful Investing, 3. ed. Nova York: McGraw Hill, 1998, 11.
4. William N. Goetzmann e Philippe Jorion, “A Century of Global Stock
Markets”, Journal of Finance.
5. Stephen J. Brown, William N. Goetzmann e Stephen A. Ross, “Survival”,
Journal of Finance 50, n. 3. (1995): 855.
6. Robert Lovett, “Gilt-Edged Insecurity”, Saturday Evening Post, 1937.
7. Cambridge Associates, Inc. 1997 Nacubo Endowment Study. Washington,
D.C.:
Associação Nacional de Diretores de Instituições de Ensino Superior,
1998.
8. John Maynard Keynes, “Memorandum for the Estates Committee, King’s
College, Cambridge, 8 maio 1938”. In Charles D. Ellis (org.), Classics. An
Investor’s Anthology. Homewood, Ill.: Business One Irwin em associação
com o Institute of Chartered Financial Analysts, 1938), 79-82.
9. Gilbert Burck, “A New Kind of Stock Market”, Bank Credit Analyst, 22 abr.
1998. Publicado primeiro na revista Fortune de março de 1959.
10. Idem.
11. Os números relativos à alocação de ativos de endowments vêm da
Cambridge Associates, uma empresa de consultoria especializada em
serviços para clientes sem ns lucrativos.
12. Ver Robert J. Shiller, Market Volatility. Cambridge: MIT Press, 1989.
13. Idem, 2-3.
14. Burton Malkiel e Paul Firstenberg, Managing Risk in an Uncertain Era:
An Analysis for Endowed Institutions. Princeton: Princeton University, 1976.
15. Comissão Brady, Report of the Presidential Task Force on Market
Mechanisms, Jan. 1988. Washington, D.C.: GPO, 1988, 53.
16. Keynes, e General eory of Employment, Interest and Money. Nova
York: Harcourt and Brace, 1964, 155. Publicado no Brasil como A teoria
geral do emprego, do juro e da moeda.
17. Idem, 160.
18. Idem, 151.
19. Benjamin Graham, e Intelligent Investor. Nova York: Harper Business,
1973, 279. Publicado no Brasil como O investidor inteligente.
20. Ver Eugene Fama e Kenneth French, “Size and Book-to-Market Factors
in Earnings and Returns”, Journal of Finance, 50, n. 1 (1995): 131-155. Dos
mesmos autores, ver “e Cross-Section of Expected Stock Returns”, Journal
of Finance 47, n. 2 (1992): 427-465.
21. Graham, op. cit.
22. Keynes, op. cit., 157.
23. Douglas Appell, “GMO’S Grantham Not Worried About the Bulls”,
Pensions & Investments, 5 mar. 2007.

CAPÍTULO 5: ALOCAÇÃO DE ATIVOS

1. Moody’s Investor Service, Moody’s Transportation Manual. Nova York:

Moody’s Investor Service, Inc., 1973, 358-370.
2. Richard Michaud, “e Markowitz Optimization Enigma: Is ‘Optimized’
Optimal?”. Financial Analysts Journal 45, n. 1 (1989): 31-42.
3. Richard Bookstaber, “Global Risk Management: Are We Missing the
Point?” (artigo baseado em apresentações realizadas no Instituto para
Pesquisa Quantitativa em Finanças, em outubro de 1996, e nos Modelos
Internos para Avaliação de Risco do Mercado: Conferência sobre
Experiências, Problemas e Perspectivas, Roma, Itália, junho de 1996).
4. Keynes, op. cit. A citação de Keynes, na íntegra, é: “A nalidade social do
investimento bem orientado deveria ser domínio das forças obscuras do
tempo e da ignorância que rodeiam o nosso futuro.”
5. Jeremy Grantham. “Everything I Know about the Stock Market in 15
Minutes”, memo interno.
6. Vijay Kumar Chopra e William T. Ziemba, “e Effect of Errors in Means,
Variances, and Covariances on Optimal Portfolio Choice,” Journal of
Portfolio Management 19, n. 2, 1993: 6-11.
7. Roger G. Ibbotson e Rex A. Sinque eld, “Stocks, Bonds, Bills, and
In ation: Year-by-Year Historical Returns (1926–1974)”, Journal of Business
49, n. 1, 1976: 11-47.
8. Paul M. Firstenberg, Stephen A. Ross e Randall C. Zisler. “Real Estate: e
Whole Story”, Journal of Portfolio Management 24, n. 3, 1988: 31.
Aparentemente, o artigo continua sendo muito respeitado, pois aparece na
Streetwise, publicação de 1997. e Best of the Journal of Portfolio
Management. Peter L. Bernstein & Frank J. Fabozzi (orgs.). Princeton
University Press.

CAPÍTULO 6: GESTÃO DA ALOCAÇÃO DE ATIVOS

1. Linda Sandler, “Endowments at Top Schools Bruised in Market”, Wall

Street Journal. 13 out. 1998.
2. Sowood Capital Management: Sowood Alpha Fund (prospecto), 2004.
3. Gregory Zuckerman e Craig Karmin, “Sowood’s Short, Hot Summer”,
Wall Street Journal, 27 out. 2007.
4. Idem.
5. Carta da Sowood aos investidores, 30 jul. 2007.
6. Roger Lowenstein, When Genius Failed. e Rise and Fall of Long-Term
Capital Management. Nova York: Random House, 2001: 224-25.
7. John R. Dorfman, “Report on Common Fund Cites Warning Signs”, Wall
Street Journal, 17 jan. 1996, C1.
8. Keynes, op. cit., 157.

CAPÍTULO 7: CLASSES DE ATIVOS TRADICIONAIS

1. Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills, and In ation 2006 Yearbook.

Chicago: Ibbotson Associates, 2003: 27-28.
2. Jeremy Siegel, Stocks for the Long Run. Nova York: McGraw Hill, 2002: 6.
3. William N. Goetzmann e Philippe Jorion, “A Century of Global Stock
Markets”, NBER Working Paper Series, Working Paper 5901. National Bureau
of Economic Research, 1997, 16.
4. Robert Arnott, “Dividends and the ree Dwarfs”, Financial Analysts
Journal 59, n. 2, 2003: 4.
5. James K. Glassman e Kevin A. Hassett, Dow 36,000: e New Strategy for
Pro ting from the Coming Rise in the Stock Market. Nova York: Random
House, 1999.
6. Siegel, Stocks for the Long Run, 210.
7. Geraldine Fabrikant e David Cay Johnston, “G.E. Perks Raise Issues About
Taxes”, e New York Times, 9 set. 2002.
8. “Jack’s Booty”, editorial, e Wall Street Journal, 10 set. 2002.
9. David Leonhardt, “Reining in the Imperial C.E.O.”, New York Times, 15 set.
2002.
10. Steve Lohr e Joel Brinkley, “Microso Management Tells Workers ere
Will Be No Breakup”, New York Times, 26 abr. 2000.
11. Jathon Sapsford e Ken Brown, “J.P. Morgan Rolls Dice on Microso
Options”, Wall Street Journal, 9 jul. 2003.
12. Dados da Wilshire Associates.
13. Ibbotson Associates, 2004 Yearbook, 224, 234.
14. Carole Gould, “Better Understanding of Bonds”, New York Times, 27 ago.
1995.
15. Publicdebt.treas.gov, “Treasury Calls 8-¼ Percent Bonds of 2000-05”.
Disponível em <http://www.publicdebt.treas.gov/com/com114cl.htm>.
16. Bureau da Dívida Pública, comunicado à imprensa de 15 de janeiro de
2004: “Treasury Calls 9-⅛ Percent Bonds of 2004-09”.
17. Stephen J. Brown, William N. Goetzmann e Stephen A. Ross, “Survival”,
Journal of Finance 50, n. 3, 1995.
18. Antoine van Agtmael, e Emerging Markets Century. Nova York: Free
Press, 2007: 307-308. Publicado no Brasil como O século dos mercados
emergentes.

CAPÍTULO 8: CLASSES DE ATIVOS ALTERNATIVOS

1. A quantidade de capital necessária para efetivar a operação Newell

Rubbermaid varia de um valor agressivo do preço da ação da Rubbermaid,
menos os resultados líquidos da venda a descoberto de ações da Newell
(3113/16 – 2,28 = 29,5325), até um valor conservador da posição vendida da
Newell (0,7883 × 43,26 = 34,10). A escolha do valor da ação da Rubbermaid
(3113/16) representa uma posição intermediária.
2. Roger G. Ibbotson e Peng Chen, “e A, B, Cs of Hedge Funds: Alphas,
Betas, and Costs”, Yale ICF Working Paper n. 6-10, Yale International Center
for Finance, set. 2006, 2.
3. Burton G. Malkiel e Atanu Saha, “Hedge Funds: Risk and Return”,
Financial Analysts Journal 61, n. 6, 2005: 82.
4. “Merrill Lynch Factor Index. An Alternative to Investable Hedge Fund
Indices”, Merrill Lynch, Global Markets and Investment Banking Group, set.
2006.
5. Kevin Mirabile e Rosemarie Lakeman, Observations on the Rapid Growth
of the Hedge Fund Industry. Barclays Capital, 2004: 2.
6. Treas.gov, “Key Initiatives”. Disponível em
<http://www.treas.gov/offices/domestic nance/key-initiatives/tips.html>.
7. Dados da Bloomberg; LehmanLive; Associação Nacional de
Administradores de Investimentos Imobiliários.
8. Associação Nacional de Administradores de Investimentos Imobiliários,
“Forming and Operating a Real Estate Investment Trust”. Disponível em:
<http://www.nareit.com/aboutreits/formingaREIT.cfm>.
9. Marc Cardillo, Robert Lang, Maggie Patton e Andrew Heath, “U.S. Real
Estate and Reit Investing. Executive Summary”, Cambridge Associates, 2007.
10. Green Street Advisors, “Reit Share Price Premiums to Green Street NAV

Estimates”. Disponível em:

<http://www.greenstreetadvisors.com/premnav.html>.
11. Matt Terrien, “Investing in Direct Energy: A Diversi cation Tool for
Portfolios”. Preparado para Merit Energy Company. Ibbotson Associates, 11
out. 1999.
12. “Warburg Pincus Completes Acquisition of Bausch & Lomb”, Bausch &
Lomb newsroom. Disponível em: <www.bausch.com>, 26 out. 2007.
13. 2006 Investment Benchmarks Report: Buyouts and Other Private Equity.
Nova York: omson Financial, 2006.
14. Steven N. Kaplan e Antoinette Schoar, “Private Equity Performance:
Returns, Persistence, and Capital Flows”, Journal of Finance, n. 4 ago. 2005:
1791.
15. 2006 Investment Benchmarks Report: Buyouts.
16. Josh Lerner e Antoinette Schoar, 17 jan. 2008.
17. Keynes, op. cit., 160.
18. Andrew Metrick e Ayako Yasuda, “e Economics of Private Equity
Funds”, 9 set. 2007. Instituto Sueco para Pesquisa Financeira. Conferência
sobre a Economia do Mercado de Private Equity.
19. Números estimados, baseados nos dados coletados pela Cambridge
Associates. Capital controlado é de nido como o valor presente do ativo
líquido da sociedade mais o capital disponível total. Todos os dados são
referentes apenas ao mercado norte-americano.
20. Randall E. Stross, eBoys: e First Inside Account of Venture Capitalists at
Work. Nova York: Ballantine Publishing Group, 2000: 182.
21. Idem, XV.
22. 2006 Investment Benchmarks Report: Venture Capital. Nova York:
omson Financial, 2006.
23. Kaplan e Schoar, Journal of Finance 40: 1792.
24. Kaplan e Schoar, Journal of Finance 40: 1809.
25. Números estimados, baseados nos dados coletados pela Cambridge
Associates. Capital controlado é de nido como o valor presente do ativo
líquido das sociedades mais o capital disponível total. Todos os dados são
referentes apenas ao mercado norte-americano.

CAPÍTULO 9: GESTÃO DAS CLASSES DE ATIVOS

1. Keynes, op. cit., 155-56.

2. A informação sobre Granville é extraída de Rhonda Brammer, “10 Years
Aer He Peaked, Will Joe Granville Rise Again?”, Barron’s, 24 ago. 1992.
3. James J. Cramer, “e Bull Case of the Individual Investor”, eStreet.com,
28 jan. 2000.
4. Idem.
5. James J. Cramer, “Cramer the Contrarian Remains Unconvinced, Part 1”,
eStreet.com, 14 fev. 2000.
6. _______, “Cramer the Contrarian Remains Unconvinced, Part 2”,
eStreet.com., 14 fev. 2000.
7. _______, “Scrutinizing the Value Managers”, eStreet.com., 11 fev. 2000.
8. _______, “Cramer the Contrarian Remains Unconvinced, Part 4”,
eStreet.com, 14 fev. 2000.
9. Bill Alpert, “Shorting Cramer”, Barron’s, 20 ago. 2007: 23-25.
10. yra Mangan, “Comments of T. Mangan on S7-12-06”, 28 mar. 2007:
Sec.gov.
11. Bill Alpert, “Shorting Cramer”, Barron’s, 20 ago. 2007: 25.
12. Irving Fisher, e Rate of Interest. Its Nature, Determination and Relation
to Economic Phenomena. Macmillan Company, 1907: 217.
13. “Buffett’s Job Description: ‘ey May Be Hard to Identify’”, e Wall
Street Journal, 28 abr. 2007.
14. A discussão sobre capitalismo empreendedor foi extraída, em grande
parte, de um ensaio de 1997 de G. Leonard Baker, gestor da Sutter Hill
Ventures, “How Silicon Valley Works: Re ections on 25 years in the Venture
Capital Business”, 1997.
15. Joseph A. Schumpeter, e eory of Economic Development, trad.
Redvers Opie. Cambridge: Harvard University Press, 1934, 66. Publicado no
Brasil como A teoria do desenvolvimento econômico.
16. Joseph A. Schumpeter. Capitalism, Socialism, and Democracy. Nova York:
Harper & Brothers, 1950, 83. Publicado no Brasil como Capitalismo,
socialismo e democracia.
17. Idem.
18. Fortress Investment Group LLC, Form S-1, 8 nov. 2006: 4.
19. _______, Form S-1/A, 2 fev. 2007: 2.
20. _______, Form 10-K, 31 dez. 2006: 82-83.
21. _______, Form S-1/A, 62.
22. Idem, 106.
23. Idem, 15.
24. United Asset Management, United Asset Management Annual
Report,1997, 2.
25. Sara Calian e Laura Saunders Egodigwe, “Old Mutual Agrees to Acquire
Asset-Management Firm UAM”, e Wall Street Journal, 20 jun. 2000.
26. Idem.
27. Douglas Appell, “Old Mutual Affiliates to Gain More Equity”, Pensions &
Investments, 16 out. 2007.
28. Andrew Ross Sorkin e Michael J. de la Merced, “Home Depot Said to Cut
Price of Supply Unit by $2 Billion”, International Herald Tribune, 27 ago.
2007.
29. George Anders, “Captive Client: Morgan Stanley Found a Gold Mine of
Fees”, e Wall Street Journal, 14 dez. 1990, seção A.
30. Idem.
31. e Wall Street Journal, 4 jun. 1991, 6.
32. Idem.
33. Idem.
34. Idem.
35. Jenny Strasburg e Katherine Burton, “Goldman Global Equity Fund Gets
$3 Billion in Capital”, Bloomberg.com, 13 ago. 2007.
36. Henny Sender, Kate Kelly e Gregory Zuckerman, “Goldman Wagers on
Cash Infusion to Show Resolve”, e Wall Street Journal, 14 ago. 2007.
37. “GS – Goldman Sachs Conference Call”, omson StreetEvents,
transcrição nal; 13 ago. 2007: 4-5.
38. e Wall Street Journal, 14 ago. 2007.
39. Jeffrey Taylor, “SEC Wants Investment Managers to Tell Clients More
About ‘So Dollar’ Services”, e Wall Street Journal, 15 fev. 1997, 5, 21.
40. Idem, 40.
41. Barry B. Burr, “So Dollar Managers Pay”. (Chicago) Pensions and
Investments, 10 ago. 1998, editorial, 10.
42. SEC, Inspection Report, 3.
43. Conselho Consultivo sobre o Bem-estar do Empregado e Planos de
Benefícios, Report of the Working Groups on So Dollars/Commission
Recapture. Washington D.C., 13 nov. 1997, 5, 21.
44. Christopher Cox, “Speech by SEC Chairman: Address to the National
Italian-American Foundation”. Washington, D.C., 31 maio 2007.
45. _______, “Speech by SEC Chairman: Address to the Mutual Fund
Directors Forum Seventh Annual Policy Conference”. Nova York, 13 abr.
2007.
46. Roger Lowenstein, Buffett: e Making of an American Capitalist. Nova
York: Random House, 1995, 62.
47. Josh Lerner, “Discussion of ‘e Economics of Private Equity Funds’ by
Metrick and Yasuda”. Cambridge: Harvard University e NBER.
48. Andrew Metrick e Ayako Yasuda, “e Economics of Private Equity
Funds”. Universidade da Pensilvânia, e Wharton School, Departamento
de Finanças, 9 set. 2007.
49. Gretchen Morgenson, “It’s Just a Matter of Equity”, e New York Times,
16 set. 2007.
50. e Wall Street Journal, 15 jul. 1992.
51. Idem.
52. “e 400 Richest Americans: #215 Neil Gary Bluhm”. Forbes.com: 21 set.
2006.

CAPÍTULO 10: PROCESSO DE INVESTIMENTO

1. Keynes, Teoria geral, 157-158.

2. James B. Stewart, Den of ieves. Nova York: Touchstone, 1992: 421.
3. Private Equity Analyst, ago. 2006: 32.
4. TIAA-CREF, 2006 Nacubo Endowment Study. Disponível em:
<www.nacubo.org>.
5. Josh Lerner, Antoinette Schoar e Wan Wong, “Smart Institutions, Foolish
Choices? e Limited Partner Performance Puzzle”. Cambridge:
Universidade de Harvard, National Bureau of Economic Research e MIT,

2005: 15-16.
6. Ellis, Successful Investing.
7. A crise do mercado de 1987 foi um evento de desvio-padrão 20. As
estimativas de volatilidade que consideram o passado naturalmente
aumentaram para os períodos que incluíram os dados extraordinários de
outubro de 1987.
8. A informação vem do levantamento dos retornos dos investimentos (de
2005) patrocinado pela Cambridge Associates.
9. Universidade de Nova York, New York University Financial Report, 20 vols.
Nova York: Universidade de Nova York, 1977-1997; Universidade de Nova
York, New York University Annual Report, 9 vols. Nova York: Universidade
de Nova York, 1977-1985.
10. Roger Lowenstein, “How Larry Tisch and NYU Missed the Bull Market’s
Run”, e Wall Street Journal, 16 out. 1997.
11. O Índice de Riqueza de Endowments da Nacubo (Associação Nacional
de Diretores de Instituições de Ensino Superior) re ete as mudanças anuais
das medianas no valor de mercado total dos endowments das instituições
que participam no levantamento anual do grupo. A mudança anual na
riqueza inclui o impacto de retornos dos investimentos, doações e gastos.
12. David Barboza, “Loving a Stock, not Wisely but too Well”. e New York
Times, 20 set. 1998, seção 3.
13. e New York Times, 20 set. 1998.
14. David A. Rocker, “Refresher Course. Short Interest: No More Bullish
Bellow”, Barron’s, 1o maio 1995, 43.
15. Dados da Russell Mellon e da Bloomberg.
16. Piper: Pensions & Investments’ Performance Evaluation Report (Piper),
Managed Accounts Report, December 31, 2007: Quarter End. Nova York:
Pensions & Investments, 1997.

APÊNDICE: RENDA FIXA MISTA

1. Marie Nelson, “Debt Ratings”, Moody’s Investors Service, 23 jul. 2003.

2. “WorldCom’s Credit Rating Sliced to Junk by Moody’s”, Bloomberg, 9 maio
2002.
3. Sharon Ou e David T. Hamilton, “Moody’s Dollar Volume-Weighted
Default Rates”, Moody’s Investors Service, mar. 2003.
4. Dados da Moody’s Investors Service.
5. Dados do Lehman Brothers.
6. Marie Nelson, “Debt Ratings”, Moody’s Investors Service, 23 jul. 2003.
7. Idem.
8. Andrew Bary, “Paying the Piper”, Barron’s Chicopee 74, n. 15, 1994;
Morningstar, Morningstar Closed-End Funds 10, n. 7, mar. 1994.
9. Bary, “Paying the Piper”, Barron’s Chicopee.
10. Jeffrey M. Laderman e Gary Weiss, “e Yield Game”, Business Week, 6
dez. 1993.
11. Laura Jereski, “Mortgage Derivatives Claim Victims Big and Small”, e
Wall Street Journal, 20 abr. 1994.
12. Bary, “Paying the Piper”, Barron’s Chicopee.
13. “Update on Sub-Prime Mortgage Meltdown and State Board of
Administration Investments”, SBA Flórida, 9 nov. 2007: 5.
14. “Local Government Investment Pool Newsletter”, SBA Flórida, 3T 2007: 4.
15. Idem, 1.
16. David Evans, “Peddling Tainted Debt to Florida”, Bloomberg Markets, fev.
2008.
17. Idem.
18. Dados do Lehman Brothers.
Notas
PREFÁCIO

* Apenas o rei Abdullah, da Arábia Saudita, que fundou recentemente sua

universidade de ciência e tecnologia, a King Abdullah University of Science
and Technology, com US$20 bilhões, fez mais por uma universidade em
qualquer parte do mundo.

CAPÍTULO 3: OBJETIVOS DE INVESTIMENTOS E GASTOS

* A Seção 2 da lei americana Uniform Management of Investment Funds Act

(Umifa), que foi adotada por 48 estados e pelo Distrito de Colúmbia a partir
de 30 de junho de 2007, codi ca essa obrigação exigindo que uma
instituição mantenha o valor histórico em dólar de uma doação para
endowment. Alguns estados reforçaram essa lei para incluir a preservação do
poder de compra. Em 2006, a National Conference of Commissioners on
Uniform State Laws propôs a adoção da lei Uniform Prudent Management
of Institucional Funds Act (Upmifa), que determina, explicitamente, que os
estados levem em conta a preservação do poder de compra ao elaborar sua
legislação. A partir de 30 de junho de 2007, doze estados adotaram as leis
baseadas na Upmifa.
* As simulações partem de premissas de retornos consistentes com a
alocação pretendida de ativos do endowment médio, conforme consta no
relatório Estudo sobre endowments (2006), da National Association of
College and University Business Officers (Nacubo), e usam uma taxa de
gastos de 5% aplicada a uma média móvel de cinco anos de valores do
endowment. A queda nos gastos, no médio prazo, consiste numa queda real
de 25% em cinco anos. O horizonte de tempo para avaliar a preservação do
poder de compra é de cinquenta anos.
* Na verdade, parcela signi cativa do aumento no poder de compra de Yale
é consequência do valor adicionado no processo de investimento. Durante
as duas últimas décadas, o portfólio aumentou em aproximadamente
US$12,4 bilhões em relação ao resultado da mediana obtida por outras
faculdades e universidades.

CAPÍTULO 4: FILOSOFIA DE INVESTIMENTOS

* O risco de resgate antecipado representa o risco de um emissor resgatar os

títulos a um preço xo antes do vencimento. Os detentores dos títulos em
geral sofrem quando os emissores resgatam os títulos, já que normalmente
essas chamadas ocorrem em um ambiente em que as taxas de juros estão em
baixa.
* O viés da sobrevivência ocorre quando os dados excluem mercados
(fundos de investimento ou títulos e valores mobiliários individuais) que
desaparecem. Com isso, a amostra dos sobreviventes descreve um ambiente
que maximiza o retorno do mundo real e minimiza o risco real nele
existente.
* Fenômeno do início dos anos 1970, as “Niy Fiy” eram um grupo de
aproximadamente cinquenta ações de primeira linha com grande potencial
de crescimento. Os investidores acreditavam que esses papéis tinham
perspectivas tão extraordinárias que alguns chegaram a chamá-las de “ações
de uma decisão” – a decisão dizia respeito a quando comprar, já que vender
estava fora de questão.
* As curvas de rendimento representam gra camente o relacionamento
entre o rendimento e o prazo de vencimento para títulos com mesma
qualidade de crédito. Curvas de rendimento normais apresentam inclinação
para cima, com rendimentos maiores para vencimentos mais longos. Curvas
de rendimento planas re etem rendimentos constantes, independentemente
do vencimento. Curvas de rendimento invertidas descrevem ambientes em
que as taxas de curto prazo são maiores que as de longo prazo.
* Em uma distribuição normal, um evento com um desvio-padrão ocorre
aproximadamente uma vez a cada três experimentos, um evento de dois
desvios-padrões ocorre uma vez a cada vinte experimentos e três desvios-
padrões ocorrem uma vez a cada cem experimentos. Um evento com oito
desvios-padrões ocorre uma vez a cada 6 trilhões de anos, com base em um
ano com 250 dias úteis. A frequência de um acontecimento de 25 desvios-
padrões desa a as descrições cientí cas.
* A execução da arbitragem do título privado da Samsung exigiu uma venda
a descoberto dos relativamente caros títulos em dólares. Os vendedores a
descoberto devem tomar os títulos emprestados para consumar a transação.
Existe um risco na execução da arbitragem: o de perder o “empréstimo”,
levando o investidor a se desfazer da posição vendida prematuramente. Em
mercados de capitais que estão funcionando normalmente, manter posições
vendidas não causa grandes problemas. Entretanto, naqueles com operação
normal e correntes de uxos de caixa praticamente idênticos (como
representado pelos títulos hedgeados da Samsung) não se deve negociar a
preços signi cativamente diferentes.

CAPÍTULO 5: ALOCAÇÃO DE ATIVOS

* Variáveis normalmente distribuídas geram um evento de desvio-padrão

4,0 a cada 15.780 experimentos. Com base em um ano de 250 dias, um
evento de desvio-padrão 4,0 só ocorre uma vez a cada 63 anos.
* O retorno excedente, ou alfa, representa o retorno incremental ajustado ao
risco para uma estratégia ativa relativa ao benchmark. Para os dez anos
encerrados em 31 de dezembro de 2006, os gestores de ações do primeiro
quartil bateram a mediana por uma diferença de 2,6% ao ano, de acordo
com os dados compilados pela Frank Russell Company. Ver página 116 para
uma discussão completa de valor adicionado por investimentos long/short.
* Uma discussão mais completa da relação entre retornos de ações e in ação
está presente no Capítulo 10.
* O processo de simulação também é útil na avaliação das políticas de
gastos. Ao manter constante o portfólio de investimentos, possibilita-se o
teste de várias taxas de gastos/resgates e procedimentos de cálculo.

CAPÍTULO 6: GESTÃO DA ALOCAÇÃO DE ATIVOS

* Mesmo com um portfólio não alavancado, Askin poderia não ter saído do
negócio. Sem a alavancagem, ele nunca teria estado no negócio. Ela
impulsionou os retornos subjacentes em sua estratégia até os 15%
necessários para atrair capitais de investimentos.

CAPÍTULO 7: CLASSES DE ATIVOS TRADICIONAIS

* O histórico de 203 anos re ete os 200 anos de dados da obra Stocks for the
Long Run, de Siegel, acrescidos de três anos dos retornos subsequentes do
conjunto de dados de Ibbotson.
* Ver os dados de Ibbotson e Siegel sobre retornos de ações e títulos nas
páginas 56 a 60.
* A razão preço/lucro é a avaliação que compara o preço da ação de uma
companhia com seus lucros por ação.
* A razão preço/valor patrimonial é a avaliação que compara o preço da
ação de uma companhia com seu patrimônio líquido (ativos menos
passivos) por ação.
* O termo duration foi usado pela primeira vez em 1938, por Macaulay, que
desenvolveu uma fórmula para medir a vida econômica média de um título.
A duration é uma média ponderada das proporções do valor presente dos
uxos de caixa esperados de um título, com cada pagamento ponderado
pelo período em que se espera recebê-lo.
* Rentabilidade até o vencimento é a taxa de retorno esperada por manter
um título até a sua data de vencimento.

CAPÍTULO 8: CLASSES DE ATIVOS ALTERNATIVOS

* As estratégias de retorno absoluto que empregam a compensação de

posições compradas e vendidas (arbitragem de fusões e investimentos
long/short) auferem retornos iguais aos do mercado de curto prazo se o
gestor não adicionar (ou subtrair) valor. Suponha que, num lado do
portfólio, um gestor investe em posições compradas. No outro lado do
portfólio um gestor faz uma venda a descoberto. Ao consumar a venda a
descoberto o gestor recebe o dinheiro resultante da operação. Mesmo que o
dinheiro deva ser contabilizado como garantia junto ao credor, o vendedor a
descoberto ganha um dividendo (em uma operação de venda a descoberto, é
o montante de juros ou dividendos recebidos pelo proprietário da ação –
aquele que empresta a ação – que são pagos ao vendedor da posição a
descoberto – aquele que pega a ação emprestada), ou taxa de mercado de
curto prazo sobre os resultados. Se a posição comprada e a posição vendida
seguirem exatamente o mercado, ganhos (perdas) da posição comprada se
equiparam com as perdas (ganhos) da vendida, eliminando do desempenho
os fatores sistemáticos do mercado. Nessas circunstâncias o investidor ganha
um dividendo igual à taxa do mercado de curto prazo sobre os ativos
investidos.
* A história do tratamento da fusão MCI Communications/WorldCom pela
Farallon Capital Management aparece no estudo de caso da Harvard
Business (Case N9-299-020), “Farallon Capital Management: Risk
Arbitrage”, escrito por Robert Howard e Andre Perold em fevereiro de 1999.
O estudo de caso descreve os esforços nais, bem-sucedidos, de Tom Steyer,
David Cohen e Bill Duhamel para superar as complexidades de uma
extraordinária operação de fusão.
* A Russell/Mellon Analytical Services produz os dados sobre gestores
usados nesta seção. O Russell 3000 é o benchmark passivo usado para medir
o desempenho relativo.
* Comece com um retorno bruto de 8,9%. Subtraia a taxa de administração
de 1%, deixando um retorno de 7,9%. Pegue uma comissão sobre os lucros
de 20% (0,2 x 7,9 = 1,6) do retorno restante, o que produz um resultado
líquido de 6,3%.
* O índice de Sharpe, uma medida do retorno excedente gerado por unidade
de risco, foi de 1,8 para o portfólio de retorno absoluto de Yale durante os
seus dezessete anos de vida. Em comparação, os investimentos passivos em
ações domésticas e renda xa registraram índices de Sharpe de 0,9 e 0,7,
respectivamente, durante períodos equivalentes.
* Os dados cobrem o período de maio de 2004 a dezembro de 2006.
* Peter Guber e Jon Peters, os ex-copresidentes da Sony Pictures
Entertainment, tinham reservado escritórios nos dois andares mais altos do
prédio. Após boatos de que teriam custado centenas de dólares por metro
quadrado, as melhorias foram incluídas como parte do preço de compra.
* Para o período de 1960 a 1986, o Hancock estima o retorno do índice
baseado em dados de preços conhecidos e premissas sobre o crescimento e
as características da oresta. A partir de 1987, os retornos do índice foram
calculados pelo NCREIF com base no desempenho de propriedades
orestais reais. A série de retornos que começa em 1987 é chamada
o cialmente de NCREIF Timberland Property Index. O desempenho nos
primeiros anos dependia de premissas críticas sobre as características da
oresta. O índice mais recente, baseado nas propriedades, re ete os retornos
em um número limitado de propriedades.
* Um terço dos Estados Unidos é classi cado como terra orestal. Dois
terços das orestas são classi cados como orestas de produção de madeira.
* Estimado pela PricewaterhouseCoopers e pelo Urban Land Institute em
2005. O número de US$3,5 trilhões exclui as residências onde vivem uma
única família e aquelas ocupadas pelo proprietário, bem como imóveis de
empresas, sem ns lucrativos e do governo.
* “Madeira em pé” é o direito de cortar a madeira das orestas.
* A amostra do estudo sobre buyouts encerra um viés da sobrevivência
extraordinário. Os dados utilizados vieram de um memorando de oferta
fornecido ao Departamento de Investimentos de Yale pelas empresas que
tentavam atrair a universidade como investidora. É desnecessário dizer que
somente as empresas com históricos de sucesso procuram a universidade em
busca de fundos. Outra fonte potencial de parcialidade (viés) é que apenas
as transações concluídas são consideradas, já que os negócios mais bem-
sucedidos conseguem liquidez mais cedo, enquanto as operações mais fracas
cam esquecidas nos portfólios de aquisição por anos a o. Por falta de
avaliações razoáveis para as companhias privadas restantes no fundo, as
sociedades necessariamente limitam o estudo àqueles investimentos que
saíram com uma venda ou oferta pública e àqueles que partiram com uma
falência ou liquidação.

CAPÍTULO 9: GESTÃO DAS CLASSES DE ATIVOS

* A venda de uma coligada reduziu os ativos sob gestão em US$200 milhões.
* Vulture funds (fundos abutres) são aqueles que investem em títulos de alto
risco de empresas em di culdades nanceiras, visando lucrar com sua
recuperação. [N.T.]
* A Barclays Global Investors estima que, nos últimos 60 anos, as operações
cruzadas representaram entre 60% e 70% das transações de fundos de índice
S&P 500 da empresa. Essas operações não impactam o mercado e não
exigem pagamento de comissões.
* O esquema de taxas para o fundo de índice S&P 500 começa em 7 pontos
base para os primeiros US$50 milhões, muda para 5 pontos base nos US$50
milhões seguintes e termina em 2 pontos base para volumes acima de
US$100 milhões. Um ponto base equivale a ⁄ de 1%.
* Órgão regulador do mercado de capitais dos Estados Unidos, equivalente à
CVM no Brasil. [N.T.]

CAPÍTULO 10: PROCESSO DE INVESTIMENTO

* Meu livro Unconventional Success – A Fundamental Approach to Personal

Investment (2005) cobre as questões de investimento enfrentadas pelos
investidores que não possuem os recursos para adotar programas de gestão
ativa.
* Por exemplo, o índice Bloomberg Football, que reúne as companhias que
possuem ou operam clubes de futebol ingleses e escoceses.
* As operações de empréstimo de títulos de Yale, gerenciadas de forma
muito mais conservadora que as do Common Fund, seguiam uma estratégia
de entradas casadas – isto é, os vencimentos dos empréstimos dos títulos
eram iguais aos dos investimentos. Ou seja, a universidade gerava retornos
aceitando o risco de crédito no veículo de reinvestimento. Induzida a
examinar a questão pelo estudo da PricewaterhouseCoopers, Yale concluiu
que os spreads eram pequenos demais para justi car a continuidade desse
tipo de operação. Como os spreads nas operações casadas eram pequenos, o
Common Fund assumiu riscos signi cativamente maiores, num esforço
para gerar um retorno material. Ver Capítulo 6.

APÊNDICE: RENDA FIXA MISTA

* Uma opção de venda permite que o detentor do título venda esse papel a
um preço xo durante um período de tempo especi cado. Se uma emissão
contivesse uma opção de venda, o comprador exerceria o direito de vender o
título ao emissor, por um preço xo, durante o prazo especi cado na
escritura da emissão.
* Se as corporações têm acesso a melhores formas de nanciamento de
dívida, por causa da boa condição creditícia ou dos benefícios scais, então
o valor da empresa deve ser incrementado mediante o aumento da
alavancagem no balanço patrimonial.
Agradecimentos
Carrie Abildgaard, minha assistente de redação, que maneira agradável e
competente converteu minhas ideias rabiscos neste livro, transformando um
processo às vezes penoso em prazeroso exercício.
Len Baker, um exemplo a ser seguido, que me obriga a trazer o melhor de
mim para o processo de investimento de Yale (e me diverte), questionando,
analisando e debatendo constantemente cada aspecto da política do
endowment.
Bill Brainard, meu professor, que o tempo todo me faz lembrar do
signi cado de ser um bom cidadão universitário e que dá um exemplo
incomparável a cada dia.
Charley Ellis, meu presidente, que honra o processo de investimento de
Yale com sua presença e suas ideias, sempre contribuindo para nossas
decisões com inteligência e sagacidade.
Rick Levin, meu líder, que contribui para Yale (e para as atividades de
investimento da universidade) de muitas maneiras, especialmente ao
estimular um ambiente que promove (e exige) excelência.
Meghan McMahon, minha companheira e alma gêmea, que me apoia
rmemente e consegue a improvável façanha de me manter centrado e
inspirar-me.
Dean Takahashi, meu inspirador e amigo, que desa a a mim à equipe
inteira de investimentos yale empreender os melhores esforços possíveis,
principalmente por aderir padrões pessoais pro ssionais do mais alto
gabarito.
Sobre o autor
David Swensen (1954-2021), diretor de Investimentos de Yale, administrou
23 bilhões de dólares em ativos do endowment da universidade. Sob sua
administração, o endowment da instituição gerou retornos de quase 17% ao
ano, um recorde jamais batido por qualquer outro investidor institucional.
Ph.D. em economia por Yale, ele liderou uma equipe de vinte funcionários
que trabalha perto do campus da universidade, no centro da cidade de New
Haven.
Antes de assumir esse posto na universidade, em 1985, David Swensen
passou seis anos em Wall Street – três no Lehman Brothers e três no
Salomon Brothers –, onde seu trabalho concentrava-se no desenvolvimento
de novas tecnologias nanceiras. No Salomon Brothers, estruturou a
primeira operação de swap, uma transação cambial envolvendo a IBM e o
Banco Mundial. Swensen é o autor de Desbravando a gestão de portfólios:
uma abordagem não convencional para o investimento institucional e
Unconventional Sucess: A Fundamental Approach to Personal Investment, este
último ainda não publicado no Brasil.
Muito respeitado por seus pares, e também pelos concorrentes, recebeu
grandes elogios do fundador do grupo Vanguard, Jack Bogle (“Swensen é
um dos poucos gênios do investimento no planeta”), do ex-diretor-
presidente da Harvard Management Company, Jack Meyer (“David é o
melhor no negócio”), do ex-estrategista de investimentos do Morgan
Stanley, Barton Biggs (“Swensen tornou-se o Warren Buffett do dinheiro
grande”) e de Burton Malkiel, professor de Princeton (“Swensen é um
verdadeiro líder em investimentos”).
 Em 2007, recebeu os prêmios Mory’s Cup, pelos notáveis serviços
prestados a Yale, e a medalha Hopkins, pela lealdade sem paralelo à Hopkins
School. Sua alma mater, a Universidade de Wisconsin – River Falls,
concedeu-lhe um título honorário em 2008. No mesmo ano, ele tornou-se
membro da Academia Americana de Artes e Ciências.
Swensen foi trustee da TIAA e da Brookings Institution, além de membro
do Conselho de Investimentos da Universidade de Cambridge. Entre as
instituições às quais prestou consultoria destacam-se: Instituto Carnegie de
Washington, Carnegie Corporation, Hopkins School, Bolsa de Valores de
Nova York, Howard Hughes Medical Institute, Courtauld Institute of Art,
Yale New Haven Hospital, Investment Fund for Foundations, Fundação
Edna McConnell Clark. Foi também consultor dos estados de Connecticut e
Massachusetts. Em Yale, onde lecionou na Yale College (nome antigo da
Universidade) e na Escola de Administração, foi membro da Berkeley
College, fundador do Clube Elisabetano e membro do Centro Internacional
para Finanças.
Créditos
Portuguese Language Translation copyright © 2014 by BEĨ
(Original English language title from Proprietor’s edition of the Work)
Copyright © (2000, 2009 by David F. Swensen)
All Rights Reserved.
Published by arrangement with the original publisher,
Free Press, a Division of Simon & Schuster, Inc.

Coordenação editorial, capa, projeto grá co e produção grá ca: BEĨ

Tradução: Ana Paula Oliveira

Preparação: Claudia Cantarin
Revisão: Laura Folgueira
Impressão: Eskenazi Indústria Grá ca

Equipe BEĨ
DIREÇÃO EDITORIAL: Marisa Moreira Salles e Tomas Alvim
GESTÃO DE PROJETOS: Ana Paula Guerra

EDITORIAL: Laura Aguiar, Renato Rodrigues e Rinaldo Gama

DIREÇÃO DE ARTE: Marisa Moreira Salles

ARTE: Alexandre Costa

DESIGNER ASSISTENTE: Calixto Comporte Amaral

PRODUÇÃO GRÁFICA: Luis Alvim

COMERCIAL: comercial@bei.com.br

ASSESSORIA DE IMPRENSA: assessoria@bei.com.br

DADOS INTERNACIONAIS DE CATALOGAÇÃO NA PUBLICAÇÃO (CIP)
(Câmara Brasileira do Livro, SP, Brasil)

Swensen, David F.
Desbravando a gestão de portfólios [livro eletrônico]: uma abordagem não convencional
para o investimento institucional / David F. Swensen; tradução Ana Paula Oliveira. – 1. ed.
– São Paulo: BEI Editora, 2021.
ePub

Título original: Pioneering portfolio management: an unconventional approach to

institutional investment.
ISBN 978-65-86205-20-6

1. Gestão de portfólio 2. Investimento institucional I. Oliveira, Ana Paula. II. Título.

21-71333
CDD-332.6

Índices para catálogo sistemático:

1. Gestão de portfólio: Investimento institucional: Economia 332.6
Maria Alice Ferreira - Bibliotecária - CRB-8/7964