Capítulo 6 – Tópicos de

reestruturação empresarial

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 Objetivos
➢Ser capaz de definir os vários termos associados às fusões e aquisições (M&A)

➢Compreender as várias razões que fundamentam as fusões e se essas razões são ou não no melhor
interesse dos acionistas

➢Compreender os vários métodos de pagamento das aquisições

➢Compreender as várias táticas defensivas contra aquisições

Leitura Recomendada:
•Hillier, D., Ross, S., Westerfield, R., Jaffe, J. and Jordan, B. (2013), Corporate Finance, 2nd European Edition, MacGraw-Hill,
Berkshire, UK (Capítulo 28).

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a. Fusões e Aquisições

b. Reestruturações

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a. Fusões e Aquisições

b. Reestruturações

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Formas Básicas de Aquisição

Três formas

Fusão ou Aquisição de Aquisição de

consolidação ações ativos

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Aquisições

Classificações

Aquisição Aquisição Aquisições de

Horizontal Vertical Conglomerado

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 Uma nota sobreTakeovers

Takeovers através
Bidders e Targets
de Aquisição

Takeovers através Takeovers através

de Proxy de Going Private
Contests Transactions

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 Takeovers
Fusão

Aquisição

Oferta Pública Proxy Contest Aquisição de Ativos

Takeovers

Going Private
(LBO – Leveraged Buyout;
MBO – Management Buyout)

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 Sinergias
➢ Quatro questões importantes:

1. Há algum motivo racional para as fusões e aquisições?

• Sinergia = ValorAB – (ValorA + ValorB)
2. De onde surgem as sinergias? n
∆CFt
Sinergias = ෍
1+r t
t=1
Com ∆CFt = ∆Rec − ∆Custost − ∆Impostost − ∆Nec. Capitalt

3. Como são partilhadas as sinergias?

4. Há outras razões para fusões e aquisições para além das sinergias?

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 Fontes de Sinergias
Aumento de Receitas Redução de Custos Fiscais

• Ganhos de Marketing • Economias de Escala • Utilização de

• Benefícios • Economias de prejuízos fiscais
Estratégicos Integração Vertical • Utilização de
• Poder de Mercado ou • Transferência Capacidade
de Monopólio Tecnológica Creditícia.
• Complementaridade • Utilização de Excesso
de Recursos de Fundos.
• Eliminação de Gestão
Ineficiente
• Redução de
Necessidades de
Capital

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 Fontes de Sinergias
➢Economias de Escala

Custo mínimo
Custo por
unidade

Economias de Deseconomias
escala de escala

Dimensão Dimensão
Ótima
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 Fontes de Sinergias
➢Efeitos Fiscais das Fusões
Antes da Fusão Após Fusão

Empresa A Empresa B Empresa AB

Cenário 1 Cenário 2 Cenário 1 Cenário 2 Cenário 1 Cenário 2

RAI (€) 200 -100 -100 200 100 100

Impostos (€) 68 0 0 68 34 34
Resultado Líquido (€) 132 -100 -100 132 66 66

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 Duas Más Razões para Aquisições

Crescimento
Diversificação
dos resultados

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 Aumento dos Resultados
Global Regional Global Resources (Depois
Resources Enterprises da Fusão)
(Antes da (Antes da O mcercado O mercado é
Fusão) Fusão) é “Smart” “Fooled”
Resultado por ação
(EPS) (€) 1,00 1,00 1,43 1,43

Preço por ação (€)

25,00 10,00 25,00 35,71

P/E
25 10 17,5 25

Nº ações
100 100 140 140

Resultado total(€) 100 100 200 200

Valor (€) 2.500 1.000 3.500 5.000

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 O VAL de uma Aquisição
➢ Tipicamente, uma empresa avalia as suas decisões relacionadas com
aquisições através do critério VAL

➢ Esta é uma análise direta quando se trata de uma oferta em dinheiro (cash),
mas este processo complica-se quando há ofertas de aquisição em ações

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 O VAL de uma Aquisição
Cash Acquisition
➢ O VAL de uma aquisição em cash:
✓VAL = (VB + ΔV) – custo = VB* – custo

➢ Valor combinado de uma empresa:

✓ VAB = VA + (VB* – custo)

➢ Na maioria dos casos, o valor do VAL é direcionado para a empresa adquirida

➢ Atenção: um negócio em que o VAL = 0 pode ser considerado desejável!

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 O VAL de uma Aquisição
Stock Acquisition
• Valor combinado das empresas
• VAB = VA + VB + V

➢ Custo da aquisição depende:

✓Do número de ações oferecidas aos acionistas do target

✓Do preço das ações da (nova) empresa resultante da fusão

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 O VAL de uma Aquisição
Custo da Aquisição: 150£; Sinergias: 100
Antes da Aquisição Depois da Aquisição: Empresa A

(1) (2) (3) (4) (5)

Rácio de Troca de Rácio de Troca de
Empresa A Empresa B Cash(*) ações(**) ações (**)
(0,75:1) (0,6819:1)
Valor de Mercado (£) 500 100 550 700 700

Número de Ações 25 10 25 32,5 31,819

Preço por ação (£) 20 10 22 21,54 22
*Valor da Empresa A após a aquisição: cash
VA=VAB-cash
700£ - 150£ = 550£
**Valor da Empresa A após a aquisição: ações
VA=VAB
700£=700£

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 O VAL de uma Aquisição
➢ Pagamento em cash ou ações?

✓ Partilha dos ganhos - os acionistas do target não participam na valorização do

preço das ações com uma aquisição em cash (dinheiro)

✓ Impostos - as aquisições em dinheiro são geralmente tributáveis

✓ Controlo - aquisições em cash não diluem o controlo

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 Takeovers: Amigáveis versus Hostis

➢ Numa fusão amigável, a gestão das duas empresas é recetiva à operação

➢ Numa fusão hostil, a empresa adquirente (bidder) tenta ganhar o control da

empresa target sem a sua aprovação
✓ Tender offer
✓ Proxy fight

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 Táticas Defensivas
Antes

➢ Corporate charter
✓ Classified board (i.e., staggered elections)
✓ Supermajority voting requirement

➢ Golden parachutes

➢ Poison pills (share rights plans)

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 Táticas Defensivas
Durante
➢ Targeted repurchase (a.k.a. greenmail) and Standstill agreements

➢ White knight e white squire

➢ Recapitalizações e Recompra

➢ Exclusionary Self-Tenders

➢ Asset Restructurings
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 More (Colorful) Terms
➢ Poison put
➢ Crown jewel

➢ Lockup
➢ Shark repellent
➢ Bear hug
➢ Fair price provision
➢ Dual class capitalization
➢ Countertender offer
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As Fusões Criam Valor?
Rendibilidades anormais das Fusões Europeias 2003–17

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As Fusões Criam Valor?
Volume (€ mM) e número de Fusões e Aquisições
Europeias por Ano 1985–2019

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As Fusões Criam Valor?
Prémio de Takeover de Aquisições Europeias

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a. Fusões e Aquisições

b. Reestruturações

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 Reestruturações
➢ Divestiture (Sale) – Venda de uma parte da própria empresa a outra empresa

➢ Equity carve-out – Empresa cria uma nova empresa a partir de uma

subsidiária e, em seguida, vende um interesse minoritário ao público através
de uma IPO

➢ Spin-off – Empresa cria uma nova empresa a partir de uma subsidiária e

distribui as ações da nova empresa aos acionistas da empresa-mãe

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 Quick Quiz
▪ Quais são os diferentes métodos de aquisição?

▪ Quais são algumas das razões que justificam as fusões? Quais dessas razões
poderão ser no melhor interesse dos acionistas e quais geralmente não o são?

▪ Quais são algumas das táticas defensivas que as empresas usam para impedirem
aquisições?

▪ Como se pode reestruturar uma empresa?

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Campus de Gualtar, Braga-Portugal

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