Avaliação e Reestruturação de Empresas

Licenciatura em Finanças e Contabilidade

Exame – 06 de Janeiro de 2020 – 8h30

Duração: 1h40

É permitida a consulta de elementos para a realização da prova (folha A4).

Cada pergunta de escolha múltipla vale 1.75 valores, sendo que cada resposta errada
corresponde a uma penalização de 0.25 valores. A resposta escolhida deve ser assinalada a letra
maiúscula e não suscitar quaisquer dúvidas, caso contrário não será considerada.

Grupo I
1.
1.1 A empresa Gorz Lda. apresentou um return on equity de 14%. No ano de 2019, a
rentabilidade líquida das vendas foi de 5%, o total de ativo de 250 mil euros e o volume
de vendas de 500 mil euros. Determine o valor dos capitais próprios desta empresa.
a) 214.29 mil euros
b) 196.43 mil euros
c) 178.57 mil euros Comentado [FGG1]: 1. Rotação do Ativo = Vendas / Ativo
d) Nenhuma das anteriores.
2. Autonomia Financeira = RL/Vendas x Rot. Ativo / ROE

3. Capitais Próprios = Rotação do Ativo x Autonomia

1.2 Adicionalmente, sabe-se sobre a empresa Gorz que o volume de vendas obtido foi
Financeira
particularmente positivo porque nos anos anteriores, as vendas foram de 250 mil, 350
mil e 400 mil euros em 2016, 2017 e 2018, respetivamente. Indique a taxa de
crescimento média do volume de vendas para os anos conhecidos.

a) 30.06%
b) 25.99% Comentado [FGG2]: Crescimento ’17 = Vendas 2017/
c) 21.32% Vendas 2016
Crescimento ’18 = Vendas 2018/ Vendas 2017
d) Nenhuma das anteriores
Crescimento ’18 = Vendas 2019/ Vendas 2018

1.3 Para além dos dados anteriores, esta empresa apresentou um ponto crítico das vendas Produto = Cresc. ’17 x Cresc. ’18 x Cresc. ‘19
de 235 mil euros e custos fixos que representaram 35% do volume de negócios. Qual o
Produto ^ (1/3) – 1 = 25.99%
valor de custos variáveis desta empresa em 2019?

a) 99.47 mil euros

b) 129.66 mil euros
c) 63.83 mil euros
d) Nenhuma das anteriores Comentado [FGG3]: Margem de Contribuição = CF/Ponto
C. Vendas x Vendas
1.4 Uma das medidas de risco frequentemente utilizada é a de margem de segurança. Qual
Custos variáveis = Vendas – MC = 127.66
o valor da margem de segurança da empresa Gorz em 2019 ?

a) 112.77% Comentado [FGG4]: Vendas/Ponto Crítico das Vendas =

b) 134.04% 112.77%
c) 155.32%
d) Nenhuma das anteriores

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2. Uma empresa sabe que as vendas foram de 500,o EBIT de 25, o ROE de 14%, a taxa de
imposto sobre o rendimento de 20% e a sua autonomia financeira é de 0.2. Indique qual
será o custo médio do passivo desta empresa.

a) 4.35%
b) 6.77%
c) 8.13% Comentado [FGG5]: ROE = [Gross ROA – (Gross ROA – r) x
d) Nenhuma das anteriores D/E ] x (1-t)

ROA = Rotação do Ativo x EBIT/Vendas = 0.1

3. A empresa Zucchini S.A. estima que o aumento do PMR de 30 para 45 dias, lhe permitirá D/E = (1 – CP/A) / (CP/A) = 0.8/0.2 = 4
aumentar o volume de vendas de 700 mil euros para 850 mil euros (anuais). Os restantes 14% = [0.1 – (0.1 – r) x 4] x (1 – 0.2)
prazos mantêm-se inalterados, sendo o PMP e o Prazo de Regularização de IVA de 60 dias.
Esta alteração de vendas não tem impacto nos custos de produção (nem compras nem FSE). r = 8.13%
A taxa de IVA é atualmente de 23%. Qual o incremento que se poderá esperar no Working
Capital?

a) 52.46 Comentado [FGG6]: Com a alteração do PMR de 30 para

b) 58.15 45 ocorreu um aumento do volume de vendas.
c) 58.13
Assim, existirão dois impactos:
d) 70.26 i) Na rúbrica de clientes

Clientes antes medida: 700 x 1.23 / 365 x 30 = 70.76

Clientes após medida: 850 x 1.23 / 365 x 45 = 128.90
4. Indique qual das afirmações se encontra correta:
Delta = 128.90 – 70.76 = 58.13
a) O Grau Financeiro de Alavanca permite-nos concluir sobre a eficiência operacional
ii) Na rúbrica de EOEP
de uma empresa.
b) O ponto crítico das vendas em quantidade indica-nos as quantidades necessárias a Delta do EOEP = 850 – 700 x 0.23 / 365 x 60 dias
vender para que o resultado líquido seja nulo. = 5.67

c) Quando o EOEP representa um recurso financeiro de exploração, o aumento da taxa Impacto no WC = 58.13 – 5.67 = 52.46
de IVA, mantendo-se tudo o resto constante, fará com que o Fundo de Maneio
diminua.
d) Nenhuma das anteriores se encontra correta.

Grupo II

(2 valores) As reestruturações de empresas podem ocorrer em qualquer tipo de empresa, em

qualquer fase da sua vida e podem-se revestir de várias naturezas. As reestruturações
societárias são um exemplo, sendo que estas se subdividem em vários tipos de operações.
Explique sucintamente em que consiste um Equity Carve-out e dê um exemplo que tenha
ocorrido no mercado português nos últimos anos (máximo de 10 linhas).

Um equity carve-out consiste na venda/dispersão de parte do capital de uma empresa

em bolsa, sendo que é garantida a manutenção de controlo da empresa pelos acionistas
que lançam o equity carve-out. Um exemplo recente no mercado português foi o da OPV
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em 2008 de ações da EDP Renováveis por parte da EDP, sendo que esta última manteve
o controlo da empresa apesar de dispersar parte do capital da EDP Renováveis.

Grupo III (6 valores)

The Navigator Company – caso real adaptado do relatório e contas

PROGRAMA DE OTIMIZAÇÃO E REDUÇÃO DE CUSTOS

A redução de custos assume na The Navigator Company uma dinâmica muito própria, contando
com uma estrutura interna que dá corpo e vida a esta área. A redução do desperdício e da
criação de uma cultura de redução de custos presente já no modus operandi do Grupo há alguns
anos surgiu ao longo de 2018 suportada em vários vetores, sendo que se destaca o da
“Excelência Operacional”. Este tipo de programa reveste-se de particular importância pelo facto
de no próximo triénio o potencial de crescimento das receitas estar circunscrito. Antevê-se que
não se voltem a registar Outros ganhos, uma vez, que estes diziam respeito a ganhos não
recorrentes. Adicionalmente, a taxa de crescimento das receitas encontra-se limitado,
perspetivando-se um crescimento anual de 1.5% para o próximo triénio.

Excelência operacional

A The Navigator Company, embora sempre tenha investido fortemente na otimização da sua
atividade como fator de competitividade, tem desde 2015 um Programa de Excelência
Operacional orientado para a redução sistemática de custos e melhoria sustentada da sua
performance – o M2. Contemplou, durante o ano de 2018, o desenvolvimento de mais de 150
projetos em diversas áreas da Companhia, com impacto de aproximadamente € 21 milhões no
resultado da operação.

Fornecedores

Do ponto de vista de fornecimento de matérias-primas, o ano de 2018 caracterizou-se por uma

grande pressão ao nível dos produtos químicos justificado, por um lado, pela implementação de
políticas ambientais mais restritivas na China com repercussão significativa numa escassez de
oferta de alguns produtos a nível global.

Este fator levou a um desequilíbrio entre a oferta e a procura de químicos e mesmo a alguma
especulação de preços por parte de fornecedores, tendo impactado diretamente os custos da
atividade da Navigator. Também com um aumento significativo de preços estiveram os nossos
combustíveis petroquímicos, diretamente afetados pelos aumentos consecutivos no preço do
petróleo que ocorreram ao longo de 2018. Ao nível das paletes, destacamos igualmente o
impacto dos grandes incêndios ocorridos em 2017 nas áreas de pinho da floresta portuguesa,
criando incerteza nos mercados consumidores deste tipo de madeira e levando de igual modo a
alguma especulação de preços.

Por forma a contrapor esta tendência de mercado ao nível dos químicos, a Navigator
implementou um projeto em conjunto com o grupo Altri para a aquisição conjunta dos maiores
produtos químicos de pasta, permitindo o aumento da nossa base de fornecimento, o
incremento da capacidade de negociação através de um maior volume de compras e a

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otimização da estrutura de custos fixos destes materiais. Foi assim formada e operacionalizada
a empresa PulpChem Logistics, A.C.E.

Ao nível da estrutura de base de fornecimentos da Navigator, a reestruturação ocorrida em

finais de 2017 e que levou à agregação das áreas de procurement com as compras de materiais
e serviços de produção e gestão de armazéns na Direção de Materials Management (DMM), a
base de fornecedores sob sua responsabilidade alargou-se drasticamente permitindo uma
melhor gestão destas áreas, numa lógica transversal à organização e de forma mais articulada.
No contexto deste programa, estima-se que nos anos de 2019, 2020 e 2021, os inventários
consumidos e vendidos e os materiais e serviços consumidos, diminuam em cerca 2.5% ao ano,
o que terá um impacto expressivo uma vez que são as rúbricas mais relevantes no que concerne
a gastos.

Informação adicional

- No decorrer da negociação do acordo coletivo de trabalho, foi estabelecido que os aumentos

salariais para o próximo triénio, acompanharia a evolução da taxa de inflação que se antevê
que seja de 0.8% em 2019, 1.1% em 2020 e de 1.3% em 2021.

- Todas as outras rúbricas não mencionadas deverão assumir uma variação nula, à excepção da
rúbrica de variação de justo valor de outros ativos biológicos que deverá ser de 0. Nas páginas
seguintes encontrarão a DR e o Balanço a 31 de dezembro de 2017 e 2018. Dos ativos não
correntes, apenas os respeitantes a Outros Ativos Financeiros e Ativos por Impostos Diferidos
são extra-exploração.

- Sabe-se adicionalmente que ao longo do próximo triénio, o investimento em CAPEX será de

90% do valor de amortizações e depreciações e que os valores de WC crescerão a partir de 2018
a um ritmo de 0.5% ao ano. As rúbricas valores a receber correntes e valores a pagar correntes
são as rúbricas de clientes e fornecedores, respetivamente.

- Para o ano cruzeiro, deverá considerar uma taxa de crescimento perpétuo de 1%, sendo que
inclusivamente o invested capital crescerá a esse ritmo. A taxa de imposto será a mesma que a
aplicada em 2018 e o WACC de 8%.

- Para resolução do exercício deverá utilizar a tabela auxiliar da página 5 e poderá utilizar a
unidade euro ou milhões de euros, conforme preferir.

Perguntas:

1. (1 valor) Calcule qual o número de ações existentes na The Navigator Company?

Resultado por ação 0,314

Resultado líquido 225 137 318,00

RL / Resultado por ação = número de ações

# ações 716 997 828,03

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2. (2 valores) Proceda à avaliação da empresa o mais completa possível com base no

modelo EVA, utilizando os cash flows previsionais e utilizando como data de análise o
dia 31 de dezembro de 2018.

Resolvido na última página

3. (1.5 valores) Sabendo que o Enterprise Value pelo modelo EVA é de 3.5 mil milhões de
euros, alterando apenas o WACC do ano cruzeiro e assumindo tudo o resto constante,
qual teria de ser a taxa WACC cruzeiro?

Enterprise value 3 500 000 000

Capital investido 1 934 249 917
Valor atual do EVA Total 1 565 750 083

EVA terminal (descontado) 1 314 277 045

EVA terminal (no ano 3) 1 749 302 747

EVA cruzeiro 67 304 500

WACC ? 4,85%

4. (1.5 valores) Efetue uma análise de sensibilidade considerando uma taxa de crescimento
perpétuo de 0.5% e 1.5%, identificando o intervalo de valores de avaliação desta
empresa para o acionista.

Utilizando a resolução do exercício 2 teriam apenas de alterar a taxa de crescimento

perpétuo afetando o EBIT de 2022 e o cálculo da perpetuidade. Depois bastaria apurar
as diferenças do Enterprise Value nos dois casos face ao original calculado no exercício
2.

Caso necessário, assuma pressupostos justificando os mesmos. Boa sorte!

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Cálculos auxiliares

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2018 2019 2020 2021 2022

Capital Investido no final de 2018 1 934 249 917
Ativo Não Corrente 1 738 946 546
WC 195 303 371 196 279 888 197 261 287 198 247 594 200 230 070

Cálculo do Capital Investido

2018 2019 2020 2021 2022
Capital Investido inicial 1 934 249 917 1 921 375 369 1 908 505 704 1 895 640 946
Investimento em FMN (working capital) 976 517 981 399 986 306
Capex 124 659 582 124 659 582 124 659 582
Amortizações 138 510 647 138 510 647 138 510 647 138 510 647
Capital total investido 1 934 249 917 1 921 375 369 1 908 505 704 1 895 640 946 1 914 597 355

Cálculo do Economic Value Added (EVA)

2018 2019 2020 2021 2022
Volume de negócios 1 691 627 494 1 717 001 906 1 742 756 935 1 768 898 289
Inventários consumidos e vendidos 700 242 350 682 736 291 665 667 884 649 026 187
Materiais e serviços consumidos 414 924 552 404 551 438 394 437 652 384 576 711
Gastos com pessoal 161 630 782 162 923 828 164 715 990 166 857 298
Outras rúbricas 10 286 683 10 286 683 10 286 683 10 286 683
Depreciações e amortizações 138 510 647 138 510 647 138 510 647 138 510 647
EBIT 266 032 480 317 993 019 369 138 078 419 640 763 423 837 171
Imposto sobre lucros (verificado em 2018) 19,79% 62 919 423 73 039 197 83 031 869 83 862 187
EBIT depois de impostos 255 073 596 296 098 881 336 608 894 339 974 983
Custo do capital investido 193 424 992 192 137 537 190 850 570 189 564 095
Lucro económico (EVA) 61 648 604 103 961 344 145 758 324 150 410 889
EVA terminal 1 671 232 095
EVA total 61 648 604 103 961 344 1 816 990 419

Valor de mercado dos capitais próprios

Valor atual do EVA Total 1 507 094 447

Capital Investido 1 934 249 917
Enterprise Value 3 441 344 364 9
Valor da dívida financeira 763 830 678
Valor de mercado dos capitais próprios 2 677 513 686