Escolar Documentos
Profissional Documentos
Cultura Documentos
Valuation - O Roadmap Definitivo - VAROS
Valuation - O Roadmap Definitivo - VAROS
1
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
2
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
Olá! Nós somos a VAROS! Uma das principais plataformas de educa- Fazemos isso tudo não apenas para ganhar dinheiro, mas também
ção financeira do Brasil e também somos uma casa de análises inde- acreditamos que quanto mais pessoas souberem gerir melhor seu
pendente. dinheiro e seus investimentos, menos desigualdade social teremos.
A VAROS como empresa nasceu em janeiro de 2019, mas desde 2016 De acordo com a FGV Social, em 2021, 29,6% da população bra-
ela já existia como um blog criado pelos dois sócios idealizadores: Le- sileira vivia em situação de pobreza, ou seja com uma renda familiar
andro Siqueira e Lucas Guimarães. menor que 497 reais por mês. Isso dá mais de 60 milhões de pes-
soas, que é, aproximadamente, a população da Bélgica (11,8), Re-
pública Checa (10,7), Grécia (10,5), Portugal (10,2), Suécia (10,4) e
Suíça (8,5) somadas!
3
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
4
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
Não! Valuation é quase como uma arte e existem várias ferramentas Travou em algum ponto? Sinta-se à vontade para usar o fórum da
disponíveis para fazer essa pintura. As mais populares são “Fluxo de nossa plataforma ou o grupo do Telegram dos alunos! A gente vai
te dar todo suporte o mais rápido possível!
5
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
Sim! Aqui não tem como fugir mesmo! Mas calma que você não pre-
cisa ser ninja e realizar truques mirabolantes no Excel, só que você vai
precisar dominar, pelo menos, o básico para conseguir nos acompa-
nhar nas aulas!
6
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
7
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
O que Valuation?
Saindo do Zero - Arrume as Malas!
“Preço” e “Valor”, apesar de confundidos eventualmente, são
Imagine que estamos no País do Valuation. Você acorda em sua casa
coisas bem diferentes. Preço, segundo Alexandre Póvoa, é “uma
e vai fazer uma viagem de carro para sair de férias. O trajeto é a princi-
referência objetiva, representado simplesmente pelo ponto de en-
pal rodovia do país, que sai da sua posição inicial, a Cidade Zero, e vai
contro entre oferta e demanda por um bem ou serviço em deter-
até o Mar Avançado.
minado momento do tempo”.
8
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
A diferença então entre “preço” e “valor” é essa: enquanto o primeiro res, indenização de um processo trabalhista, o videogame que seu
é direto, objetivo e definido automaticamente pela oferta e demanda, filho tanto pediu, uma bolsa de grife que imita uma sacola de lixo, e
o segundo tem um quê de subjetividade e, para ser encontrado, passa por aí vai.
por um processo chamado “Avaliação” (ou “valoração”).
Por que fazer um valuation?
Por conta dessa diferença, a unidade de preço pode ser bem diferen- No ponto anterior, a gente já dá duas ótimas justificativas para fa-
te de valor. Isso fica bem evidente no mercado de ações, já que todo zer um valuation: A diferença entre a unidade de preço e de valor, e
dia os preços ficam mudando (pois os investidores e especuladores a questão do curto prazo.
compram e vendem as ações), mas esses preços, no curto prazo, mos-
tram mais como está a oferta e demanda do mercado do que quanto Saber avaliar uma empresa e chegar a um número te dá controle
realmente valeria a empresa, o que seria seu “Valor Justo”. sobre seus investimentos, seja pessoa física (pode ser um investi-
dor bilionário ou um pequeno) ou seja jurídica (tanto uma empresa
Às vezes, as ações de uma empresa podem estar em grande queda, que investe para rentabilizar seu caixa, quanto um mega fundo de
mas existem variáveis subjetivas que te fazem acreditar que ela pode investimento trilionário).
voltar a subir (ou seja, seu valor justo é maior) ou despencar ainda mais
(ou seja, o buraco é mais embaixo). Esse controle é uma arma poderosa no mercado de investimen-
tos: você não se perde! Se você sabe o número que a empresa
Assim, Valuation é o processo de avaliação de uma empresa para en- vale, de acordo com suas premissas, você vai conhecer as melhores
contrar seu valor justo (e depois comparar em relação ao preço atual oportunidades de investir e ganhar mais dinheiro (que, no final do
dela). Falamos em avaliação de uma empresa mas, na verdade, tudo dia, é o que todo mundo quer).
pode possuir um preço e um valor: ingresso para a final da Libertado-
9
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
Olha o exemplo: A empresa EDUF11 está com a cotação de R$ 20,16 Você se lembra disso e revisita a sua avaliação: a diretoria conti-
na bolsa. Mas, pelo seu valuation, você entende que ela vale pelo menos nua boa e focada em gerar valor aos acionistas, os resultados da
R$ 30,30. Isso dá um upside (potencial de alta, em inglês) de 50,29%! empresa continuam ótimos e as projeções até melhoraram. Tudo
Imagina seu dinheiro poder aumentar em mais de 50%, hein? Isso te dá o que explicaria essa queda é só um momento de baixa no preço.
autonomia, controle e confiança para investir nessa empresa. Agora sim! Dá pra pensar melhor e no longo prazo!
Mas espera! Depois de investir, ela começou a cair nos próximos dias O curtoprazismo pode fazer com que investidores e executivos
e agora ela vale R$ 13,22! Desvalorização de 34,4% do seu investimen- derrapem e acabem esquecendo do que importa: gerar valor. Só
to! E agora? Você vende tudo e toma o prejuízo efetivo de mais de 30% lembrar das grandes bolhas dos mercados financeiros: a crise de
do seu patrimônio? Espera? 29, a bolha da internet, a bolha das NFTs. Todas elas aconteceram
por conta da euforia do mercado no momento, o que aumenta a
Agora vamos para o segundo motivo: a questão do curtoprazismo. demanda pelas ações ou ativos, inflando assim o preço delas. É
Curtoprazismo é o foco excessivo em observar resultados já no curto como quando a gente assopra ar para encher uma bolha de sabão.
prazo, o que faz com que investidores e executivos tomem decisões
precipitadas que acabam destruindo valor. Uma hora, as leis da economia fazem valer e a oferta e demanda
voltam ao normal! No longo prazo, só fica lá em cima quem real-
“Os melhores gestores não poupam esforços na segurança, não to- mente merecia estar: quem gerou valor! Seja pelas suas vantagens
mam decisões que destroem valor só porque seus pares estão toman- competitivas (que realmente são vantagens), seja pela gestão de
do e não usam truques contábeis ou financeiros para turbinar os lucros seus executivos.
no curto prazo”
10
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
E o que é melhor para identificar essas vantagens do que uma avalia- Quando nos apaixonamos por uma tese, acabamos por confiar
ção minuciosa da empresa? Assim, fica claro que o valuation pode ser demais que ela VAI acontecer, e nos esquecemos de reavaliar nosso
um bom remédio contra o curtoprazismo! Só cuidado para usar a dose modelo, ou pior, colocar nossa paixão nessa reavaliação e enviesar
certa! Pois se apaixonar por uma tese pode te levar a uma overdose. completamente a nossa tese, podendo criar uma história mirabo-
lante só para justificar nossa paixão. (“Ela só está feia na foto, mas
Narrativas e Números (ou a inesperada pessoalmente é linda”, disse o investidor).
virtude da paixão por uma tese)
Bora falar sobre um ponto que chamamos atenção no último pará- É sempre interessante relembrar que, avaliar uma empresa é uma
grafo: a paixão por uma tese. arte. Esse arte tem origens nas ciências humanas e exatas. Os nú-
meros nos dão disciplina nas histórias e as histórias expõem os vie-
Acontece que, ao analisarmos (de verdade) uma tese de investimen- ses e a “paranoia” dos números.
11
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
Não dá pra encarar uma viagem longe de estômago vazio, certo? Va-
Os Documentos Padrão
mos parar em uma lanchonete em um posto de gasolina que fica na
estrada. Quando uma empresa está listada em bolsa, ela é obrigada, pe-
los órgãos reguladores, a divulgar alguns demonstrativos financei-
Entrando lá, primeiro, vamos dar uma olhada nos cardápios. Aqui no ros. O motivo é para aumentar a paridade de informação, ou seja,
País do Valuation, as empresas possuem vários cardápios padroniza- permitir que todo mundo tenha as mesmas informações, nivelando
dos para mostrar o que elas têm a oferecer. Mas nós só precisamos de mais o jogo do mercado financeiro entre os investidores.
Mesmo assim, vale mencionar as Notas Explicativas das DFPs (De- truir nossos modelos.
Nesse módulo, vamos te ensinar sobre como funciona a estrutura do conta como foi a performance financeira da empresa nos últimos
Balanço Patrimonial, da Demonstração de Resultado do Exercício, do anos, e o FRE é uma bíblia da empresa (literalmente, pois é bem
12
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
detalhada e com várias páginas). (iguais aos que fazemos, mas não necessariamente com a inten-
ção de vender), imobilizado (todos os bens físicos que estão ali pra
Existe um 4º documento que é bom lermos, mas é bom ter um pou- manter o funcionamento da empresa, como prédios e máquinas) e
co de cuidado. Estamos falando do “Release de Resultados”. Ele é uma intangível (aqueles bens que não tem estrutura física mas possuem
versão mais perfumada dos resultados da empresa, pois a gestão pode valor, como patentes e softwares).
montar com boa liberdade, o que deixa ela colocar os melhores resul-
tados em destaque e tirar um pouco a atenção do que foi ruim. Em tempo: o ATIVO é composto pelos direitos que a empresa
tem a receber!
Bora explicar os 3 principais! A função do BP é mostrar o que a em-
presa tem a receber, o que ela deve e os próprios bens dela. Pra facili- Vamos para a conta do PASSIVO. Ela também é dividida em 2
tar o entendimento da lógica desses valores, a empresa tem que dividir caixinhas: o PASSIVO CIRCULANTE (tudo o que a empresa preci-
tudo em “caixinhas” que chamamos de Contas. Pela lógica do início do sa pagar em até 1 ano) e o PASSIVO NÃO CIRCULANTE (agora o
parágrafo, você já percebeu que são 3 contas: ATIVO, PASSIVO e PA- pagamento é só após 1 ano). Se o ativo é composto de direitos a
TRIMÔNIO LÍQUIDO. receber, o PASSIVO é composto de obrigações.
13
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
Por fim, o PATRIMÔNIO LÍQUIDO é a conta onde estão todo o dinhei- No final das contas, temos que: ATIVO = PASSIVO + PATRIMÔ-
ro investido pelos sócios da empresa. Como você pode imaginar, ele é NIO LÍQUIDO. Mais fácil assim, não?
dado pelo que sobra da diferença entre o ATIVO e o PASSIVO. Essa
conta é composta pelas seguintes caixinhas: capital social, reservas de Os mais atentos perceberam que até agora a gente não falou de
capital, ajuste de avaliação patrimonial, reservas de lucros e prejuízos Lucro ou Receitas. Mas é porque essas contas ficam no outro car-
acumulados (e que não precisamos conhecê-las a fundo, por enquan- dápio: na DRE.
to).
Informando aqui que essas contas ficam de fora pois elas não fa-
zem parte da estrutura financeira da empresa, e sim do resultado.
14
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
A DRE é um documento relativamente simples de entender: basta ler Deduzidas as despesas operacionais, temos o Lucro Operacio-
de cima para baixo. Pra ilustrar, vamos imaginar ela como uma pirâmide nal, que também é chamado de EBIT ou Lucro Antes dos Juros e
invertida. Lá no topo, está tudo o que a empresa ganhou vendendo Imposto de Renda (LAJIR). Essa linha é muito importante pois ele
seus produtos ou serviços (sem descontar nada), que é o que chama- é um termômetro para o quanto a empresa está conseguindo lucrar
mos de Receita Bruta. Dessa Receita Bruta, vão bater alguns descon- com suas atividades operacionais. Isso permite a comparação en-
tos (tipo o imposto ICMS), de onde vamos ter a nossa Receita Líquida. tre empresas do mesmo setor em países diferentes, por exemplo.
Da Receita Líquida, vamos tirar o Custo de Mercadoria Vendida (CMV), Beleza! Do EBIT, nós somamos o Resultado Financeiro da empre-
que é basicamente todo o custo envolvido na produção, revenda ou na sa. Resultado Financeiro nada mais é do que a diferença entre as
prestação do serviço por parte da empresa. Somando Receita Líquida Receitas Financeiras (os lucros com as aplicações financeiras dela)
e CMV, nós temos o Lucro Bruto. e as Despesas Financeiras (os juros das dívidas que ela tomou).
Como você já deve imaginar, geralmente esse Resultado Financei-
Do Lucro Bruto, nós vamos deduzir todas as despesas que são en- ro é negativo.
volvidas na manutenção das operações da empresa, as chamadas
Despesas Operacionais (lembrando que os custos de produção estão Realizando essa soma do EBIT com Resultado Financeiro, tere-
dentro do CMV, não aqui). Inclusive, aqui tem um caso interessante, mos o Lucro Antes do Imposto de Renda (LAIR), também conhe-
pois existem 3 contas dentro dessas despesas que são as mais comuns cido pela sigla EBT. Ou seja, é só abater o Imposto de Renda, que
e famosas: Despesas com Vendas, Gerais e Administrativas, conheci- no Brasil tem a alíquota de 34% (25% do IRPJ mais 9% do CSLL).
das no mercado pela famosa sigla “SG&A”. Lembrando que muitas vezes, a Alíquota Efetiva acaba sendo me-
nor que 34%, pois existem subsídios do governo e algumas podem
usar prejuízos de anos passados para abater no IR deste ano.
15
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
OK! IR abatido? Temos, oficialmente, nosso Lucro Líquido. Por fim, vamos voltar um pouquinho. Você reparou que ali em
cima eu falei do EBIT, que é o Lucro Operacional. Se você está in-
teirado no mundo corporativo (ou assiste muito Shark Tank) já deve
DRE ter ouvido falar no EBITDA. Ele existe e é diferente do EBIT! O EBI-
TDA nada mais é que o EBIT somado às despesas de Depreciação
e Amortização.
A gente faz essa soma pois, apesar de serem Despesas, elas não
possuem efeito no caixa da empresa, somente contábil. Imagina
comigo: quando você compra um carro e ele sai da concessionária,
ele já perde valor, mas essa perda é meramente contábil! Você não
vai ter que pagar, do seu bolso, para alguém a Depreciação do seu
carro. Com a Amortização é similar, só que ela acontece apenas
com bens intangíveis.
16
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
Lucro líquido adicionado ao Resultado Financeiro. É preciso prestar que não se bastam sozinhas.
atenção nesse IR, pois dependendo de como você faz o modelo, pode
ser tanto a alíquota efetiva, quanto a marginal. O último documento/cardápio a olharmos é o Formulário de Re-
ferência (FRE). Lá você vai ter acesso a toda a parte das operações
Já que estamos olhando os cardápios a muito tempo, vamos falar dela. Normalmente, são mais de 200 páginas explicando detalha-
das Margens! Provavelmente você já ouviu falar por aí de margem líqui- damente, todo o processo produtivo, todos os processos judiciais
da e não sei mais o que. Ela fica aqui, quase como uma sobremesa. Ba- que a empresa tá envolvida, todos os fatores de risco e muito mais.
sicamente, conseguimos a margem se dividirmos algum dos Lucros da
DRE pela Receita Líquida. Por exemplo, se dividirmos o Lucro Líquido É extremamente aconselhável que todo mundo leia o FRE da em-
pela Receita Líquida, temos a Margem Líquida. Outras três relevantes presa, pelo menos uma vez, antes de investir nela. Com o tempo,
são a Margem Bruta (Lucro Bruto/RL), Margem EBIT ou Operacional você vai entendendo quais são as seções mais importantes do for-
(EBIT/RL) e a Margem EBITDA (EBITDA/RL). mulário. De qualquer forma, a minha sugestão é que você preste
bastante atenção, necessariamente, nesses 4 tópicos.
Agora, pra que encontrar a margem? O principal motivo é para en- O primeiro deles é o tópico sobre fatores de risco. Lá você vai en-
tender a eficiência dos resultados da empresa e para poder comparar contrar todos os fatores que podem afetar negativamente os re-
esses indicadores com os de empresas semelhantes. Se uma empresa sultados da empresa. Por exemplo, lá você encontra todos os pro-
tem uma Margem Bruta de 10%, quer dizer que de toda a Receita Lí- cessos judiciais que ela tá envolvida e encontra também quais são
quida, só 10% vira Lucro Bruto. Como a única linha entre essas duas é o os abacaxis do setor do qual a empresa faz parte.
CMV, quer dizer que essa empresa tem um CMV altíssimo! Isso é bom
ou é ruim? Depende de cada setor e depende de como você conduz Em seguida, vem as atividades do emissor. Esse tópico faz um óti-
sua análise. Indicadores de Margens são excelentes ferramentas mas mo resumo da operação, de como a mercadoria ou o serviço que a
17
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
empresa vende é produzido. Ele vai te evitar muito tempo de pesquisa de Ativo quanto de Passivo Circulante. Mas fica ligado! Não são to-
e vai ajudar muito você na hora de fazer as suas análises. dos os itens do Ativo Circulantes que entram no Capital de Giro.
O terceiro são os comentários dos diretores. Vira e mexe eles deixam Idealmente, o Capital de Giro é a diferença entre algumas contas
escapar alguma coisa nessa seção, então vale a pena dar uma olhada. do Ativo Circulante com algumas contas do Passivo Circulante.
Por último vem a seção de projeções. As empresas têm a opção de Do Ativo Circulante, as contas que você vai precisar somar são:
fazer projeções sobre os seus próprios resultados ou não. Se ela fizer, “Caixa e Aplicações Financeiras”, “Contas a Receber de Clientes”,
vai estar nessa seção e você vai poder usar essas projeções pra emba- “Estoques”, “Outras Contas a Receber” e “Despesas Antecipadas”.
sar as suas próprias análises, principalmente quando você estiver estu-
dando sobre Valuation e quiser fazer seu próprio modelo. Já os itens do Passivo Circulantes são: “Fornecedores”, “Impos-
tos a Recolher”, “Salários e Aluguéis”, “Obrigações Estatutárias” e
Capital de Giro “Outras Obrigações”.
18
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
recomendação (varia de setor para setor), ok? Não deve ser encarada Líquido e a rentabilidade seria o Lucro Líquido, logo o ROE é a di-
ROIC & ROE Por outro lado, o ROIC considera toda a grana da firma, além de
que o lucro total da empresa é dado pelo NOPAT. Assim, esse indi-
Apesar de ser de manhã, tá rolando uma música ao vivo na lancho-
cador seria a razão NOPAT/ (PL+Dívida Onerosa). A Dívida Onero-
nete! Um cliente te fala que é a dupla sertaneja do momento, ROIC &
sa é aquela sobre a qual incide juros, como os Empréstimos, Finan-
ROE, e eles são filhos do dono. Por isso estão sempre ali.
ciamentos e Debêntures que a empresa deve.
Uma empresa não possui dinheiro próprio. Todo dinheiro dela vem
Pronto! Acho que já compreendemos tudo o que funciona da es-
de duas fontes: dos acionistas e dos credores.
trutura de uma empresa e já estamos de café tomado! Bora voltar
pra estrada?
Por isso, existem duas formas de calcular a rentabilidade da empresa.
A primeira delas é pelo ROE (Retorno Sobre o Patrimônio Líquido),
que calcula a rentabilidade do dinheiro que vem dos sócios. A segunda
delas é pelo ROIC (Retorno Sobre Capital Investido), que calcula a
rentabilidade do dinheiro da empresa como um todo (sócios e credo-
res somados).
19
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
20
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
Pois bem. Qual é a melhor taxa de juros que você pode receber? O mesmo vale para os casos extremos onde ela entra em falência,
já a prioridade é sempre “pagar as barrigas, senhor dívida”
Aqui vem o segundo conceito: O Custo de Oportunidade, que nada
mais é o quanto você conseguiria ganhar de retorno investindo em algo Assim, o custo de oportunidade é o quanto você deveria cobrar
que tem o mesmo risco. pra investir em algo que fosse tão arriscado quanto investir em uma
determinada ação. Esse custo também é chamado de Custo de
A taxa de juros que você paga no cartão de crédito não é a mesma Capital na Bolsa de Valores.
que você paga quando atrasa uma conta de água, por exemplo. Isso
acontece porque existe uma coisa chamada risco. O risco de um ami- Por fim, o último conceito é o Valor Presente e Futuro do dinhei-
go rico seu não te pagar 20 reais (que ele pegou contigo pra pagar um ro. Você já sabe que o dinheiro tem valor no tempo e que esse va-
Uber) é menor do que o risco de outro amigo (só que mais duro) não lor é determinado pela taxa de juros. Então, como a gente faz pra
te pagar R$ 1.000. Então, alguém que nunca atrasa suas contas ofere- transportar esse dinheiro no tempo e descobrir quanto ele valerá
ce menos risco em uma operação financeira do que alguém que vive em qualquer data, seja ela futura, presente ou passada?
com dívidas.
Pra fazer isso, a gente usa os conceitos: valor presente e valor
E no mercado de ações? Bem, lá não há risco de crédito pois você futuro. Os dois são bem simples.
não está emprestando dinheiro para a empresa, mas está comprando
a ação na expectativa de um retorno futuro. Mas é bom ficar atento, Quando você quiser transportar seu dinheiro para uma data futu-
pois o risco de comprar uma ação de uma empresa é maior que em- ra, você vai usar o valor futuro. Quando você quiser transportar seu
prestar dinheiro diretamente a ela! Isso é pelo motivo que a empresa dinheiro de uma data futura para uma data anterior a essa, você vai
precisa pagar suas dívidas com terceiros antes de distribuir dividendos. usar o valor presente.
21
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
22
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
Temos também a questão da Depreciação e Amortização, que comentamos lá atrás. Como são vamos focar no FCFF aqui!
contas que reduzem o Lucro, mas que não possuem efeito algum no caixa, aqui precisamos somar.
Como você viu, o dinheiro que você vai receber daqui a cinco
Antes, temos uma questão importante. Não iremos utilizar o Lucro Líquido para calcular o Fluxo de anos, tem um valor bem diferente do que o valor que você vai re-
Caixa Livre e sim, o NOPAT, que é o Lucro Líquido adicionado o custo da dívida, como dissemos lá ceber neste ano. Por isso, pra descobrir quanto os fluxos de caixa
em cima. do futuro devem valer hoje, nós podemos usar aquela fórmula do
Valor Presente e trazer todos os fluxos de caixa futuros para valo-
Finalmente, depois que a empresa tira do NOPAT dela o CAPEX e a Variação do Capital de Giro, e res de hoje.
soma da Depreciação e Amortização, o que sobra é o Fluxo de Caixa Livre para a Firma (FCFF).
Sabemos que esse valor deve ser trazido a uma taxa de juros. Mas
qual?
A taxa de juros que nós usamos para descobrir quanto esse fluxo
de dinheiro vale hoje é chamada de Taxa de Desconto. Essa Taxa
de Desconto nada mais é do que o Custo de Capital da empresa.
É o Fluxo de Caixa Livre que vai pro bolso do acionista de dos credores (Chamamos isso de FCFF
Resumindo, vamos pegar cada Fluxo de Caixa Livre que a empre-
ou Fluxo de Caixa Livre para a Firma). Como ninguém abre uma empresa pra receber o fluxo de cai-
sa vai gerar todo ano, pegar uma taxa de desconto (que é o Custo
xa livre de apenas 1 ano e sim da maior quantidade de anos possível, você vai receber esse dinheiro
de Capital da Empresa) e aplicar na fórmula do valor presente pra
durante vários anos pra frente. Para acharmos o FCFE, (Fluxo de Caixa para o Equity) que é quem vai
cada Fluxo de Caixa desses. DCF é a sigla, em inglês, para Fluxo de
para o bolso do acionista, precisamos subtrair a dívida e novas captações para financiamento. Mas
Caixa Descontado! Agora sim, sabemos como andar na rodovia!
23
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
Dessa forma, podemos descobrir o Valor da Empresa, que nada • TV (Terminal Value): Valor Residual, que é incorporado ao fi-
mais é do que o Valuation dela: nal do período de projeção. Também é chamado de Fluxo de
Caixa na Perpetuidade.
• FCFF (Free Cash Flow to the Firm): fluxo de caixa livre para a em- Ali na fórmula do DCF, apareceu um item chamado TV (Terminal
presa em cada um dos períodos projetados; Value). Precisamos explicar ele!
• WACC (Weighted Average Cost of Capital): Custo Médio pondera- No modelo de Valuation considera-se que a empresa não vai falir.
do de Capital, a nossa taxa de desconto que considera a estrutura Com isso, entra em cena o conceito da perpetuidade. Ou seja, já
de capital da empresa. que a empresa não vai falir, ela vai gerar fluxos de caixa livre para
todo o sempre.
24
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
Mas como podemos calcular esses fluxos de caixa se eles não termi- Na escolha do período de projeção explícita, temos que usar o
nam nunca? bom senso. Quanto mais anos você projetar, maiores serão as suas
chances de errar. Ninguém sabe o futuro 🔮. Por outro lado, se você
A questão é que, como você viu na fórmula do Fluxo de Caixa Des- projetar poucos anos, há o risco de não capturarmos todo o poten-
contado, quanto mais longe estiver o fluxo de caixa, menor será o valor cial de crescimento da empresa.
dele quando trazido a valor presente. Então, pensando em um futuro
muito muito distante, seu fluxo de caixa livre vai ficando cada vez me- Conclusão
nor, se aproximando de zero.
Agora já sabemos andar direitinho na Rodovia DCF! Parabéns!
Mas ainda temos muito chão até chegar ao Mar Avançado!
Inclusive, quase todo mundo aprende isso quando estuda matemáti-
ca no Ensino Médio, que é a chamada Soma da Progressão Geomé-
Quando você pensou que estava tudo caminhando… Um engar-
trica Infinita.
rafamento! Tudo parado! E você nem faz ideia do motivo! Foi aci-
dente? Chuva ali na frente? Uma bomba?
Sim, um nome complicado, mas a ideia é bem simples. Mas pro Valua-
tion o que você precisa saber é:
Bem, pra andar direto nessa estrada, é bom saber como está o
clima no País do Valuation e no Mundo, além de pensar se isso vai
1. Você vai escolher uma quantidade de anos pra estimar os resulta-
se manter do jeito que está e como esse cenário macro afeta nosso
dos futuros da empresa. Esses anos são chamados de período de
modelo.
projeção explícita.
2. Todos os anos que vierem depois dessa quantidade que você es-
Ligue o rádio aí e sintonize na melhor estação de notícias possí-
colheu, chama-se perpetuidade ou Terminal Value.
vel! Bora ver a previsão do tempo!
25
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
ceiros
Neste módulo, vamos te explicar como é a composição e o cálculo do
WACC, além de entender como encontrar o Ke e o Kd.
Por ser ponderada, essa média vai depender da quantidade de
dinheiro que a empresa usou de cada uma dessas fontes.
26
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
Por um lado, quanto maior for o Valor de Mercado da empresa (di- Dessa maneira, a forma de calcular o Custo de Capital da empre-
nheiro dos sócios) maior vai ser o peso do Custo de Capital Próprio na sa fica assim:
média. Por outro, quanto maior for a dívida da empresa (dinheiro dos
credores) maior vai ser o peso do Custo de Capital de Terceiros nessa
média.
Como nessa média são usados diferentes pesos pra cada custo, ela
é chamada de Média Ponderada. A Média Ponderada dos Custos de
Capital.
27
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
Como dá pra ver pela fórmula, a ponderação acontece pois soma- quanto um investidor deveria cobrar para investir em algo que contém risco?
mos o Valor de Mercado com o Total Contábil da Dívida no denomina-
dor. Ou seja, “E + D” vai ser 100%. Nisso dá pra ver que a estrutura de A resposta é a seguinte: lembra do custo de oportunidade? O investidor vai querer o
capital pode pender mais para ter mais capital próprio (então a parte retorno de um investimento livre de risco MAIS um prêmio (ou bônus) por investir nesse
que é multiplicada pelo Ke é maior que 50% ou 0,5) e a recíproca é ver- ativo com risco.
dadeira.
A lógica é: um ativo livre de risco garante um retorno X para ele sem fazer esforço al-
Custo de Capital Próprio (o tal do Ke) gum. Então o investidor vai querer um prêmio por estar correndo o risco específico do
ativo mais esse retorno garantido. Ou seja, quanto maior o risco, maior será o prêmio de
O Custo de Capital Próprio (Ke) é onde você deve ter máxima aten-
risco e, consequentemente, o retorno esperado pelo investidor.
ção. Isso porque ele dá liberdade pro analista interpretá-lo de várias
maneiras, o que pode interferir bastante no seu cálculo. Por isso, fique
de olho 👀 Na prática, existem 3 riscos principais que um investidor corre ao investir em ações.
28
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
2. Risco Setor: mesmo com a economia do país indo bem, a empresa Quanto maior a volatilidade do Ibovespa, maior será o risco do
também pode ser prejudicada caso o setor em que ela está inseri- mercado de ações brasileiro. Logo, para investir em ações no Brasil,
da enfrente dificuldades. Ex: crise do petróleo em 2016. os investidores cobrarão um prêmio de risco diferente do que co-
3. Risco da Empresa: a economia do país pode estar indo bem e o brariam para investir em outro país.
setor dela também. Mesmo assim, nada impede que a empresa te-
nha resultados ruins graças a uma má administração. Ex: empresas Além disso, existem ações que são mais arriscadas que outras, ou
do Eike Batista em 2013. seja, algumas variam mais e outras que variam menos de preço do
que o Ibovespa. Por isso, o prêmio de risco de cada ação vai ser di-
A teoria do CAPM propõe que esses 3 riscos podem ser eliminados ferente. A relação que mede o quão volátil uma ação é em relação
pela diversificação. Comprando ações de diferentes empresas, em a seu índice é chamada de Beta.
setores e países diferentes você consegue minimizar esses riscos.
Assim, o Custo de Capital Próprio pode ser calculado usando a
Existe apenas um risco que não pode ser eliminado: o risco de mer- seguinte fórmula:
cado, que é o risco de se investir no mercado de ações. O sol vai brilhar
para todos aqui.
29
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
A Taxa Livre de Risco (Rf) é um caso muito diferenciado, pois assume dos títulos públicos brasileiros e chegamos a uma taxa livre de risco
que existe um ativo sem risco algum, o que, no mundo real, não existe. em Reais.
Assim, pegamos as taxas que apontam o menor risco possível que ten-
da a ser nulo. No caso da terra tupiniquim, muitos utilizam a taxa dos Como já explicamos, o Beta é a relação da volatilidade entre uma
títulos do Tesouro Direto mais longos. ação e um índice de mercado. Quando está acima de 1, o preço
da ação oscila mais que o mercado, o que faz dela mais agressiva.
O Tesouro Direto é um título público brasileiro, que mesmo assim tem Quando está abaixo de 1, agora é vista como uma ação mais defen-
risco. O risco dos Títulos Públicos brasileiros se chama “Risco Sobera- siva.
no” que, em bom português, é o risco do Governo Brasileiro te dar um
calote. Por fim, a subtração de Rm-Rf é o Prêmio pelo Risco, que é o re-
torno desejado além da taxa livre de risco.
É impossível? Não é! Já até aconteceu algumas vezes. Mas hoje, com
a economia mais madura, se chegar no ponto do Brasil dar um calote, Custo de Capital de Terceiros (Kd)
provavelmente, você teria muitas outras preocupações.
Existem duas principais formas de calcular o Kd: ou olhando as
Aqui, como exemplo de calcular a Rf, nós vamos usar a taxa dos títu- taxas de juros cobradas pelo mercado nas emissões mais recentes
los DI, um indicador de taxa de juros do mercado privado que é equi- de dívida dela ou olhando as taxas de juros cobradas nas emissões
valente ao prêmio de um título IPCA+ do governo de mesmo prazo so- de dívidas de empresas semelhantes em termos de setores e risco
mado à inflação implícita, e subtrair a taxa do CDS, que é uma sigla para de crédito.
30
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
E pronto! Já temos o Ke e o Kd! Agora sim você vai saber prever como
andará durante a viagem. Projeções
Agora que medimos a temperatura com o WACC, bora fazer uma
Conclusão
previsão do tempo! Na verdade, vamos fazer várias previsões.
31
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
Lembre-se: é impossível gabaritar todas as Receitas, Lucros e Rein- Uma empresa madura tem certas características próprias como,
vestimentos para os próximos 5, 8 e até 10 anos. Se você acertar na por exemplo, um baixo crescimento. Se você acha que sua empre-
mosca, sugiro pensar em 6 dezenas com urgência 😂. Nossa missão sa ainda vai crescer mais uns 20% ao ano, provavelmente ela não é
não é acertar o alvo, mas é estar o menos errado possível. madura.
32
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
desse oceano vermelho. Existem algumas formas de projetar, como assumindo que as li-
nhas de resultado serão a média histórica da empresa (corrigidas
Outra característica de empresas maduras, é que a estrutura de ca- pela inflação nos próximos anos). Pode ser também baseado na
pital dela não varia muito. Assim, o percentual que ela tem de capital projeção das margens, assumindo que podem ter um crescimento
de terceiros em relação ao capital próprio, é mais ou menos constante. ou negativo nas margens. Pode utilizar algum indicador de cresci-
mento econômico do país como taxa de crescimento das receitas
(ex: Crescer a mesma taxa percentual que o PIB), e por aí vai.
Boas práticas para projetar as linhas
Novamente, não há regra, mas quanto mais você estudar e co-
Você pode até projetar apenas o FCFF, que é o que realmente im-
nhecer a empresa, melhor.
porta para o método do DCF.
33
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
Conclusão
“Pra sempre é muito tempo”
Aqui não fazemos futurologia nem chutômetro! Aqui há previsão do
Cada vez mais nos aproximamos do nosso destino: O Mar Avan-
tempo com grande dose de embasamento nos dados de temperatura
çado. Até conseguimos enxergar um grande azul no horizonte, mas
e pressão atmosférica.
parece que o Posto Avançado, que é a última parada, nunca che-
ga… Será que está faltando alguma coisa?
Se você previu que ia abrir um mega sol após o clima nublado do
engarrafamento, você acertou direitinho! Agora somos só nós, um dia
Nesse penúltimo módulo, vamos fazer algumas reflexões sobre o
ensolarado e cada vez mais perto do Mar Avançado, seguindo pela Ro-
crescimento G das empresas que estamos avaliando, tanto no cur-
dovia DCF.
to, quanto no longo prazo..
34
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
Assim, essa dúvida é natural e assola todos os analistas de ações do menta a produtividade. Só que sempre tenha bom senso da sua
mundo. Não existe um limite de crescimento no curto prazo, mas preci- narrativa para controlar seus números e vice-versa.
samos tomar alguns cuidados, principalmente em relação ao passado.
...E os fatores que determinam o
Muitas pessoas fazem as projeções como se o crescimento do pas- crescimento no curto prazo
sado fosse se repetir no futuro, o que não é viável. Outro ponto, é que
Existem apenas 2 fatores que determinam o crescimento do NO-
quanto mais altas as taxas de crescimento da empresa, mais difícil elas
PAT (o lucro operacional) de uma empresa: Investindo mais (o que
continuarem altas no futuro. Pensa só: pra dobrar mil reais, você pre-
aumenta o CAPEX e Capital de Giro) ou Aumentando o Retorno
cisa faturar mais mil reais! Possível e relativamente tranquilo. Só que a
(melhorando as performances operacionais), que vai ser medido
empresa cresceu e agora quer dobrar 1 bilhão de reais, então precisaria
pelo ROIC. Leve eles em consideração na hora que estiver refinan-
faturar mais 1bi, o que é uma quantia enorme e bem mais desafiadora
do suas projeções.
de faturar.
No curto prazo, tudo é possível. Excel aceita tudo e você pode sim
projetar crescimentos estratosféricos para o próximo ano, pois vai mu-
dar o comando de um país ou alguém inventou um novo robô que au-
35
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
Resumindo, é a Taxa de Reinvestimento do NOPAT do ano anterior, Se sim, bora avançar para o infinito.
multiplicada pelo ROIC deste ano. Além disso, a empresa tem uma va-
riação na rentabilidade de um ano para o outro, caso o ROIC aumente Quão longo é o longo prazo?
ou diminua, o que afeta o crescimento.
Agora que projetamos nossos períodos, vamos projetar a Perpe-
Sendo que a Taxa de Reinvestimento é: tuidade (ou Terminal Value).
A questão é que não sabemos qual vai ser o ROIC nos próximos anos! do valor da empresa em seu modelo, então é preciso atenção re-
Mas já projetamos o NOPAT (então temos o crescimento dele de um dobrada e cuidado com mirabolâncias.
to. Aí vem a reflexão: Baseado em tudo que você já viu da empresa, para o longo prazo. Digamos que o PIB do nosso País do Valuation
esse retorno faz sentido? Há consistência na sua tese? vá crescer 7% ao ano, em termos nominais (levando em conta a in-
flação), pela perpetuidade. Se você definir que uma empresa que
36
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
tá nesse país vai crescer mais que essa taxa de 7%, você acaba de me dizer que, em algum momento
Conclusão
lá na frente, a empresa vai ser maior que toda a economia do país! Isso não faz sentido, né?
Se você acha que a empresa vai crescer mais, é melhor você projetar mais períodos possíveis an- Na escola, vimos que a aceleração da gravidade é “g”. Aqui, “g” é
tes da perpetuidade, do que exagerar nela. o crescimento de uma empresa, que começa alto (no curto prazo)
e depois se estabiliza (na perpetuidade). Querendo ou não, preci-
Lembre sempre de considerar a inflação de longo prazo no crescimento da perpetuidade. Às ve- samos entender a aceleração da empresa para conseguirmos che-
zes, a empresa realmente pode não aumentar suas vendas, ficando só mantendo os resultados cor- gar bem na perpetuidade, em um lugar que faça sentido.
rigindo a inflação. Caso seu crescimento seja menor que a inflação na perpetuidade, a empresa está
diminuindo. Por falar em aceleração, chegamos! Atravessamos todo o País do
Valuation, saindo da Cidade Zero e estamos no Mar Avançado!
Tendo todas essas considerações, a fórmula do G (crescimento na perpetuidade) que usamos
aqui é a seguinte: Agora que chegamos, a gente para ou continua seguindo a estra-
da infinita?
37
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
Anteriormente, em VZA
“The Beginning and the End, or
Knockin on Heaven’s Door” Vamos recapitular como funciona um processo de Valuation!
Foi uma jornada e tanto, não? Primeiro, vamos lembrar da base de tudo que é a Fórmula do Flu-
xo de Caixa Descontado.
38
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
O NOPAT é encontrado pelo Lucro Operacional informado pela em- Precisamos lembrar que iremos projetar os fluxos de caixa da em-
presa na DRE (Demonstração dos Resultados do Exercícios) subtraído presa por um período determinado até a empresa se tornar madura
do Imposto de Renda. Já o Capital de Giro, é encontrado somando e o suficiente, que é quando ela entrará na perpetuidade. Podem ser
subtraindo algumas contas do BP (Balanço Patrimonial). quantos anos quiser, desde que faça sentido e ajude na tese.
Para conseguirmos projetar bem os FCFF futuros, precisamos co- Por fim, na perpetuidade, nós iremos utilizar o último FCFF antes
nhecer e projetar bem as linhas da DRE da empresa, o que vai exigir da perpetuidade e multiplicar por (1+G), sendo o G o crescimento
um bom conhecimento sobre a própria empresa e a dinâmica do setor. na perpetuidade da empresa. Após isso, vamos dividir esse resulta-
Por isso, a leitura do FRE (Formulário de Referência) e dos Releases é do pela diferença entre o WACC e o G, ou seja, a Taxa de Desconto
interessante. menos o Crescimento. Com isso, iremos encontrar o Terminal Value
(ou o FCFF na perpetuidade). Daí, é só trazer a valor presente esse
Se DCF é o fluxo de caixa descontado, a taxa que usamos nesse des- FCFF e pronto!
conto é o WACC (sigla em inglês para o Custo Médio Ponderado de
Capital). A dinâmica dessa taxa é simples: ela pondera os custos de Agora que temos todos os fluxos de caixa descontados da em-
capital próprio (Ke) com os custos de capital de terceiros (Kd) usando presa, basta somente somar todos eles pra acharmos o Valor da
como base os valores de mercado das ações da empresa e o valor con- Empresa!
tábil da Dívida. Não se esqueça que pra trazer a valor presente os FC-
FFs, temos que dividí-los por (1+ WACC) elevado ao número de anos Terminamos? Calma! Falta mais um pouquinho!
entre hoje e cada FCFF, ok?
39
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
Ok! Temos o valor da empresa. Mas aqui, queremos saber quanto va- exemplos? O Excesso de Caixa que a empresa mantém como con-
lem as ações dela, então vamos precisar tirar algumas coisas desse va- servadorismo ou terrenos que a empresa tem mas não usa pra nada.
lor. Isso contribui em alguma coisa para que ela venda mais? Não! Mas
ainda vale alguma coisa. Então devemos somar no bolo total.
A gente, ao pagar por uma empresa, não queremos comprar a empre- (que é negativa) e com os ativos não operacionais. Existem empre-
sa inteira e pagar a parte dos credores, queremos só a parte dos acio- sas que possuem o percentual de seu lucro ou prejuízo consolidado
Assim, do valor que encontramos ali, vamos subtrair as dívidas one- dos lucros da empresa que são atribuídos aos Controladores (ou
rosas da empresa, basicamente os empréstimos, financiamentos, de- seja, 1-% dos Não Controladores).
Agora tem mais um ponto importante, que eu ainda não contei pra ação!
E agora?
Fim
Usamos a analogia de um Mar Avançado, pois as ondas do mar sem-
Chegamos ao fim de nossa jornada! Saímos do Zero e chegamos
pre vêm e vão. Os mercados são da mesma forma. Existem ciclos e
ao Avançado.
ciclos.
41
O Roadmap Definitivo VZA 2.0
42