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Curva de Juros
Data: 24/01/2019
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Sumário
CURVA DE JUROS .................................................................................................................3
2
CURVA DE JUROS
C1 C2 Cn M
P ,
1 i 1 i 2
1 i 1 i n
n
Equação (3.1)
Onde:
P = preço de mercado do título de renda fixa
C1, ... ,Cn = fluxos de caixa (cupons de rendimento) prometidos para cada período;
na maioria das vezes, C1 = C2 = ... = Cn = C – os cupons são geralmente expressos
como uma porcentagem do valor de face M
M = valor nominal (valor de face) do título
n = número de períodos para o vencimento do título
i = yield-to-maturity, expressa na unidade de tempo correspondente aos
períodos i = 1,2,...,n
3
50 50 50 1.000
P 20
20
R$ 1.000 .
1,05 (1,05 ) 2
1,05 (1,05 )
Observe que o preço de emissão se iguala ao valor de face. Nesse caso, dizemos que o
título foi negociado ao par, embora isso nem sempre ocorra, podendo o título ser
negociado com desconto ou com ágio, dependendo da expectativa do mercado. Se o
mercado descontar esse título à taxa de 6% ao ano, o preço de negociação se reduz a R$
885,30.
Admita, agora, uma expectativa de redução da taxa de juros exigida do título para 4,5%
ao ano; após quatro anos da data de sua emissão, o preço de mercado desse título será
dado pela seguinte formulação:
50 50 50 1.000
P R$ 1.056,17
1,045 (1,045)
2
1,045 16 (1,045)16
3.2. DURATION
Ct t M n
1 i 1 i
n
t 1 t n
DMac .
P
Equação (3.2)
A duration de Macaulay pode ser interpretada como a média ponderada dos prazos de
vencimento do título tendo como pesos o valor atual dos cupons, ou seja, a duration de
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Macaulay representa o prazo médio de vencimento do título. Para o título do exemplo
anterior, com uma yield-to-maturity de 5% ao ano, a duration de Macaulay é:
50 1 50 2 50 3 50 20 1.000 20
2
3
1,05 1,05 1,05 1,05 20 1,05 20
DMac 13,09 anos .
1.000
DMac
DMod
1 i
Equação (3.3)
P DMac
DMod i i
P 1 i
Equação (3.4)
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- O título 2 tem prazo também de 20 anos, mas paga cupons anuais de 1%
- O título 3 tem prazo de 40 anos e paga cupons anuais de 5%
- O título 4 tem prazo de 20 anos e não paga cupons
- O valor nominal de todos os títulos é igual a R$ 1.000,00
A primeira coluna da tabela indica possíveis taxas de juros. A penúltima linha contém o
valor presente e a última, a duration dos títulos para uma taxa de juros igual a 5% ao
ano.
Um exame da Tabela 1 revela que os títulos com maior duration são mais sensíveis a
variações na taxa de juros. Por exemplo:
- Quando a taxa de juros diminui para 4% ao ano, o preço do título 1 varia 13,59%,
enquanto o preço do título 3 varia 19,79%
- A duration do título 4 é igual à sua maturidade, o que já era esperado, pois,
como o título não paga cupons, todo o pagamento será feito no vencimento;
logo, o prazo médio será igual à maturidade
6
- Para títulos com a mesma maturidade e o mesmo valor nominal, quanto menor
o cupom, maior a duration
Ainda com respeito à Tabela 1, podemos avaliar a qualidade da aproximação dada pela
Equação 3.4. Por exemplo, quando a taxa de juros diminui para 4,90%, o preço do título
1 varia 1,26%. Usando a aproximação sugerida pela Equação 3.4, temos um resultado
que fornece um valor bem próximo do real:
P 13,09
(0,1%) 1,25%
P 1 5%
Já quando a taxa de juros muda para 3%, o título 1 varia 29,75%. Se utilizássemos a
Equação 3.4 para aproximar esse valor, a qualidade da aproximação não seria tão boa
quanto antes:
P 13,09
(2%) 25,42%
P 1 5%
Prazo de Valor de
Título Taxa de juros
resgate resgate
A 39 dias R$ 180.000 2,20% a.m.
B 55 dias R$ 110.000 2,40% a.m.
C 115 dias R$ 280.000 3,00% a.m.
Tabela 2 – Carteira formada por três títulos
Em primeiro lugar, devemos determinar o valor presente (PV) de cada um dos títulos da
carteira. Considerando a estrutura de taxa de juros apresentada, temos:
180 .000
PVA 174 .979,17
1,022
39
30
7
110 .000
PVB 105 .319,66
1,024
55
30
280.000
PVC 115
250.004,99
1,030
30
D
174.979,17 39 105.319,66 55 250.004,99 115 78 dias
174.979,17 105.319,66 250.004,99
De maneira geral, a duration de uma carteira é a média ponderada das durations dos
títulos individuais. Por exemplo, considerando uma carteira com n títulos 𝑖 = 1,2, … , 𝑛
de mesma classe de risco, sejam 𝐷1 , … , 𝐷𝑛 as durations de cada papel e a razão entre o
valor de mercado da posição em cada título sobre o valor de mercado da carteira por
𝜔1 , … , 𝜔𝑛 , a duration da carteira (𝐷𝐶 ) é dada por:
𝑛
𝐷𝐶 = ∑ 𝜔𝑖 × 𝐷𝑖
𝑖=1
3.3. CONVEXIDADE
Conforme vimos na seção anterior, a duration é uma boa aproximação para a mudança
percentual no preço de um título, somente se a variação na taxa de juros é pequena.
Na Figura 1, a reta tangente ao gráfico da função preço do título foi traçada no ponto io.
A inclinação da reta tangente está relacionada com a duration modificada: quanto maior
a inclinação da reta tangente, maior a duration.
Para um dado preço inicial, a linha tangente e a duration podem ser usadas como
métodos para estimar a mudança no preço do título. Observe, porém, que, quando nos
afastamos de io, a qualidade da aproximação piora.
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Preço
Erro ao se estimar o preço
baseado somente na duration
io Taxa de juros
Título 1
Preço
Título 2
Taxa
Figura 2 – Convexidade
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A Figura 2 ilustra o conceito de convexidade. O preço do título como função da taxa de
juros foi plotado para dois papéis diferentes. Observe que a curva do título 1 é mais
fechada que a curva do título 2. Nesse caso, dizemos que a convexidade do papel 1 é
maior que a do papel 2. Se todos os cupons são iguais, isto é, se C1 = C2 = ... = Cn = C,
então a convexidade de um título é dada por:
1 n t t 1C n(n 1) M
Conv
P t 1 1 i t 2 (1 i) n 2
Equação (3.5)
P 1
DMod (i) Conv (i) 2
P 2
Equação (3.6)
P 13,09 1
(0,1%) 211,33 (0,1%) 2 1,26%
P 1,05 2
P 13,09 1
(2,0%) 211,33 (2,0%) 2 29,16%
P 1,05 2
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Observe que a qualidade da aproximação é bastante superior à obtida na seção 3.1,
quando utilizamos apenas os termos de primeira ordem, isto é, a duration.
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Construída a estrutura a termo1, é possível determinar o preço de mercado de qualquer
título com cupons, uma vez que esse título pode ser imaginado como uma carteira de
títulos de fluxo simples (sem cupons) conforme abaixo:
C1 Cn M
P
(1 i1 ) (1 in ) n
(1 in ) n
Equação (3.7)
A partir dos dados da Tabela 3, podemos obter a curva de taxa de juros em reais para o
fechamento de D+0, conforme ilustrado na Figura 3.
1
A construção da ETTJ não é uma tarefa simples. No entanto, a ANBIMA divulga a curva de
taxa de juros em reais, o que facilita muito o nosso trabalho.
12
30
25
247 313
184
Taxa efetiva em % a.a.
124
20 62 84
43
20
15
10
0
0 50 100 150 200 250 300 350
Prazo (dias úteis)
Utilizando esses dados, podemos interpolar a taxa de juros esperada pelo mercado para
28 dias úteis:
𝑡28 − 𝑡𝑣𝑐𝑡𝑜1
1 + 𝑖𝑣𝑐𝑡𝑜2 𝑡𝑣𝑐𝑡𝑜2 − 𝑡𝑣𝑐𝑡𝑜1
𝑖28 = (1 + 𝑖𝑣𝑐𝑡𝑜1 ) [ ] − 1 = 0,02174 𝑜𝑢 2,174%
1 + 𝑖𝑣𝑐𝑡𝑜1
Onde ivcto1 é a taxa efetiva para 20 dias úteis e ivcto2 é a taxa efetiva para 43 dias úteis,
isto é:
20
𝑖𝑣𝑐𝑡𝑜1 = (1 + 20,79%) 252 − 1 = 0,0151 𝑜𝑢 1,51%
43
𝑖𝑣𝑐𝑡𝑜2 = (1 + 21,81%) 252 − 1 = 0,0334 𝑜𝑢 3,34%
A taxa efetiva de 2,174% para 28 dias úteis corresponde a uma taxa anualizada (taxa
efetiva ano) de 21,36%:
252
𝑖𝑒𝑓𝑒𝑡𝑖𝑣𝑎 𝑎𝑛𝑜 = (1 + 2,174%) 28 − 1 = 0,2136 𝑜𝑢 21,36%
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A partir da ETTJ, podemos, também, obter a taxa forward (taxa de juros entre a data
futura t e t + Δt) esperada pelo mercado para qualquer prazo. Por exemplo, a taxa
forward entre o primeiro e o segundo vencimento é:
1 + 𝑖𝑣𝑐𝑡𝑜2
𝑖 𝑣𝑐𝑡𝑜2
𝑣𝑐𝑡𝑜1 = − 1 = 0,0180 𝑜𝑢 1,80%
1 + 𝑖𝑣𝑐𝑡𝑜1
252
𝑖𝑒𝑓𝑒𝑡𝑖𝑣𝑎 𝑎𝑛𝑜 = (1 + 1,80%) 43−20 − 1 = 0,2159 𝑜𝑢 21,59%
2
O termo financeiro elimina dos nossos cálculos os ativos e passivos não afetos à atividade fim de um
banco, ou seja, não consideraremos nesse tipo de análise, por exemplo, o ativo permanente.
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Ativo Vencimento Valor atual Prazo
LFT 01/06/2018 12.000 153
LFT 03/03/2018 7.000 63
LTN 01/08/2018 950 214
LTN 01/12/2018 22.000 336
DI de 1 dia 02/01/2018 20.000 2
Empréstimos 01/04/2020 40.000 822
Empréstimos 01/06/2019 15.000 518
Caixa 31/12/2017 1.000 0
Reservas 31/12/2017 2.000 0
Swap (ponta pré) 02/03/2018 15.000 62
Swap (ponta DI) 08/02/2018 8.000 39
Swap (ponta DI) 02/01/2019 10.000 368
Futuro posição comprada 01/02/2018 15.000 32
Tabela 4 – Ativos do banco XYZ (em R$ mil)
Os dados das Tabelas 4 e 5 estão longe de uma situação real. O número de ativos e
passivos de uma instituição financeira é muito maior do que o apresentado acima.
Porém, para não confundir o leitor, fizemos uma simplificação da situação financeira do
nosso banco.
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Existem diversas formas de mapeamento das posições financeiras de um banco.
Apresentaremos aqui apenas uma delas. Primeiramente, dividimos o tempo futuro em
períodos, da seguinte maneira:
PERÍODO 1 de 0 a 30 dias
PERÍODO 2 de 31 a 60 dias
PERÍODO 3 de 61 a 90 dias
PERÍODO 4 de 91 a 180 dias
PERÍODO 5 de 181 a 360 dias
PERÍODO 6 de 361 a 720 dias
PERÍODO 7 acima de 720 dias
Não existe critério técnico para a divisão feita acima. É comum tomar os múltiplos de 30
dias, simplesmente por ser esse o número de dias em um mês comercial. Você pode
adotar qualquer critério para fazer tal divisão, mas tenha bom senso!
O próximo passo, e último, consiste em determinar em que período se encontra o prazo
de vencimento para cada um dos ativos e passivos. A Tabela 6 ilustra o mapeamento
com base nessa abordagem para o banco XYZ. Observe que a última coluna da tabela
apresenta o descasamento em cada um dos períodos. Por exemplo, o passivo da
instituição vencível até 30 dias da data-base será maior que o ativo em R$ 4.000.000.
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Caso algum produto seja um instrumento financeiro bastante utilizado pelo banco, pode
ser necessário criar um outro grupo para esse produto. Por exemplo, um banco
comercial que possui uma grande captação em poupança pode achar útil incluir um
grupo TR (Taxa Referencial). Da mesma forma, as operações em moeda estrangeira
devem constituir um grupo específico dos ativos e passivos atrelados à variação cambial.
Como exercício, o leitor pode construir o mapa de descasamento para o banco XYZ,
levando em conta a segregação de produtos pré e pós.
A Tabela 7 apresenta um mapa de descasamento mais próximo da realidade. Observe
que foram incluídos diversos indexadores. A maior dificuldade na elaboração de um
mapa de descasamento é a modelagem de todos os ativos e passivos da instituição.
Problemas como produtos atrelados a mais de um indexador ou com prazo de
vencimento indefinido e títulos com baixa liquidez que dificultam a marcação a mercado
são exemplos de obstáculos que surgem na confecção do mapa. A captação em
poupança é um exemplo de produto corrigido por dois indexadores: TR e taxa pré, sem
prazo de vencimento definido.
Fator de risco
No cálculo do valor em risco (VaR) de uma carteira formada por títulos de renda fixa, é
necessário mapear cada título da carteira em vértices escolhidos como prazos básicos,
que podem ser, por exemplo, um dia, um mês, dois meses, três meses, seis meses, um
ano, dois anos e cinco anos.
O mapeamento consiste em redistribuir os cupons e o principal do título nos vértices
imediatamente superior e inferior ao vencimento desses cupons. A maneira mais
simples de realizar o mapeamento é a linear, onde a redistribuição é feita tomando,
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como pesos, as diferenças entre o prazo e o vértice inferior, e entre o vértice superior e
o prazo, respectivamente, conforme ilustra a Figura 4.
Fluxo de Caixa
1m 4m 7m
1m 3m 6m 12 m
1m 3m 6m 12 m
Assim, um título público com vencimento previsto para 45 dias teria 50% do seu saldo
no vértice de um mês e os outros 50% no vértice de dois meses. A metodologia proposta
pelo manual técnico do RiskMetrics consiste em realizar a redistribuição de modo que o
risco de mercado seja preservado. No entanto, essa abordagem, além de mais
complicada, fornece resultados menos precisos.
3.6. REFERÊNCIAS
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SECURATO, José R. e outros. Cálculo Financeiro das Tesourarias - Bancos e Empresas.
1a ed., São Paulo: Editora Saint Paul, 1999.
SOUZA FILHO, Gonzaga. Manual do Agente Autônomo de Investimento. Rio de Janeiro:
G10 Consultoria & Treinamento, 2016.
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EXPEDIENTE
Texto
José Valentim Machado Vicente
Andréa Sá de Oliveira
Revisão
Gonzaga de Souza Filho
Eduardo Alonso Marza dos Santos
Apoio Técnico
Patrícia Guedes
Superintendência Geral
José Carlos Doherty
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