Finanças - Luciana Seabra

No relatório de hoje, você encontrará:

● Um pequeno resumo da nossa história econômica e o que fizemos para

chegar até aqui.
● Uma visão completa de como o gestor da Verde, Luiz Parreiras, entende o
cenário inflacionário atual, tanto no mundo quanto no Brasil. Passamos
também pelas diversas classes de ativos para descobrir o que funciona e o
que não funciona para proteger o patrimônio da inflação, na visão do gestor.
● A visão da Kapitalo para a inflação e como o gestor da casa, Carlos Woelz,
se posiciona nesse ambiente. Por conta do cenário de muita incerteza, a
Kapitalo prefere assumir pouco risco direcional macroeconômico, mas
segue com várias teses específicas, entre elas uma carteira de ações de
empresas de commodities e uma aposta na alta do juro real longo no mundo.
● Como um "value investor" raiz brasileiro, inspirado nas lições de Warren
Buffett, se protege contra a inflação. Segundo o gestor da Real Investor,
Cesar Paiva, a melhor opção é buscar boas empresas que conseguem
repassar preços e não demandam reinvestimentos, ou seja, não são
intensivas no uso de capital.
● De que maneira a sócia-gestora da Dahlia, Sara Delfim, enxerga o tema da
inflação e por que ela considera as ações a melhor alternativa de alocação
neste cenário de pressão de preços.
Eu era muita nova quando a hiperinflação reinou. Quando recebi minha primeira mesada – ou o que
sobrou dela, dado que lá em casa bagunça era punida com cortes –, o Plano Real já era uma realidade
consolidada.

O aumento no nível geral de preços foi tão agressivo, entretanto, que teria sido impossível minha
infância passar incólume. A verdade é que, estranhamente, tenho três lembranças bastante positivas
daquele período.

A primeira delas é de eu, meu irmão e minha irmã, tarde da noite no mercado do meu tio, com os
portões fechados, remarcando preços. Com uma planilha na mão, conferíamos os novos valores e,
usando uma maquininha muito divertida, colocávamos novas etiquetas uma a uma.
Como se a brincadeira não fosse legal por si só, éramos pagos pela atividade em moeda forte:
Amandita e Fandangos.

Outra lembrança é de um calhamaço de notas que, conta-se, um tio esqueceu de trocar por novas –
parecia muito dinheiro, mas devia ser o equivalente a R$ 50 de hoje – e que a gente usava para brincar
de supermercado.

Nosso negócio se chamava Irmãos Seabra, e a brincadeira não era de vender produtos, mas de contar
dinheiro e preencher planilhas.

Minha mãe também conta que a gente com frequência definia os valores nas brincadeiras em dólares.
Eu não me lembro, mas acho que também era reflexo de morarmos em Diamantina, onde o comércio
de diamantes era pujante e cotado na moeda norte-americana. Inclusive uma lembrança forte da minha
infância – olha que finesse – é a de um vizinho abrindo um guardanapo e mostrando um monte de
pedrinhas brilhantes.

Por fim, me lembro da "frizeira", que era o nome da mulher que ia à nossa casa no início do mês para,
com os ingredientes comprados às pressas pela minha mãe assim que o dinheiro caía, fazer um monte
de gostosuras. Ah, que saudade daquela dieta à base de minipizza e esfiha...

Só mais tarde eu fui entender o custo de tudo aquilo para a economia: a necessidade de usar o dinheiro
rápido, o custo de remarcar preços com frequência e o transtorno de ter que trocar de moeda toda hora
obviamente não eram nada confortáveis para os meus pais.

Foi por isso que, diante da ansiedade que sabemos que muitos têm com a escalada da inflação atual,
decidimos fazer dela e dos impactos possíveis sobre seus investimentos o tema deste relatório.

Se você quiser saber minha opinião, realmente não acredito que estejamos diante de nada similar ao
passado, bom dizer. Pelo menos na intensidade atual, a inflação me parece uma consequência
momentânea do caos que vivemos desde o surgimento do novo coronavírus, com toda a cadeia de
produção desarranjada e a demanda bombada.

O nível assusta, entretanto, ainda mais para quem tem lembranças passadas pesadas. E queremos
sempre, é claro, proteger nosso patrimônio de qualquer ameaça. Por isso decidimos conversar com
alguns gestores experientes sobre suas visões sobre inflação e como eles consideram ser possível se
proteger dela.

Faça bom uso!

 Um pouco de contexto

Planos Cruzado, Cruzado II, Bresser, Verão, Collor, Collor II. Quem já era grandinho entre os anos de
1980 e 1990 no Brasil deve se lembrar dessas várias tentativas malsucedidas, que incluíram reformas
monetárias e criação de novas moedas, desindexação de contratos, congelamento de preços e até
sequestro de poupança, para tentar domar o "dragão", alegoria usada para caracterizar o fenômeno da
“hiperinflação”, que atingiu o seu ápice em março de 1990, com alta de 82,4% do índice de preços
somente naquele mês.

Foi só a partir de 1994, com a implantação do Plano Real, que o país conseguiu alcançar a
estabilização de preços e passou a conviver com inflação no patamar de um dígito ao ano. E, mais
especificamente em 1999, que chegou ao desenho base da política macroeconômica adotada até aqui,
formada pelo tripé: regime de câmbio flutuante, política monetária de metas de inflação e programa de
austeridade fiscal, com vistas a reduzir a trajetória da dívida pública.

Em 2016, no governo do ex-presidente Michel Temer, um novo regime fiscal foi aprovado, com o
objetivo de buscar o equilíbrio das contas públicas por meio de um rígido mecanismo de controle de
despesas. Trata-se da emenda constitucional do “Teto dos Gastos Públicos”, instituído para um
período de 20 anos a partir de 2017, que limita o aumento dos gastos federais do exercício seguinte à
inflação do ano anterior.

As manobras recentes para acomodar despesas fora “teto de gastos” revelam os desafios que o Brasil
ainda tem para crescer e distribuir renda, com investimentos, sustentabilidade da dívida, manutenção
da estabilidade de preços e juros em níveis razoáveis.

Além disso, a derrubada da âncora fiscal neste momento, associada a restrições de oferta que ainda
persistem nas cadeias de produção, escassez de energia e reabertura da economia com demanda
reprimida de serviços, acaba jogando mais lenha na fogueira, ao elevar as pressões inflacionárias, o
que exigirá mais da política monetária. Isso sem contar o aumento do prêmio de risco, que se revela
na depreciação dos ativos locais, ao colocar em xeque a credibilidade do país.

No Boletim Focus, pesquisa que o BC faz com os participantes do mercado, a mediana das previsões
para o IPCA de 2022, o horizonte relevante da política monetária atual, passou de 4,18% para 4,40%
na última semana, indicando desancoragem das expectativas.
E mesmo o IPCA-15, divulgado na terça passada, veio acima das expectativas de mercado,
ameaçando a hipótese de que a inflação teria feito pico em setembro. Acelerou para 1,20% em
outubro – maior alta para esse mês desde 1995 (1,34%).

Até onde o Banco Central vai levar a taxa Selic para conter a disparada de preços e atingir a meta de
inflação do próximo ano? Na reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) da última semana, o
BC já aumentou a dose do remédio, ao conceder uma alta de 1,5 ponto percentual no juro, que foi a
7,75% ao ano. No mercado, as projeções já colocam a Selic em dois dígitos no fim do ciclo.

Na batalha contra a inflação, sobrou única e exclusivamente para a política monetária. Agora resta
saber a que custo essa disputa será vencida, como e quando! As revisões para baixo do PIB de 2022
continuam, com casas já esperando recuo no ano que vem.

Agora, vamos às conversas com alguns dos principais gestores do mercado sobre como eles veem o
atual cenário para inflação e os impactos disso para a economia, e quais as melhores alternativas para
proteger os investimentos da inflação e preservar nosso poder de compra ao longo do tempo.

Verde: de choque global a um problema antigo local de

credibilidade

Não é só o Brasil que vem tendo de lidar com o problema da inflação, como todos já sabemos, mas
nosso país pode demorar mais a se livrar dela. Entretanto, antes de entrar nesse tema, em especial,
vamos recapitular o pano de fundo e como tudo começou.

O grande choque de preços que vivemos hoje, como descreveu o gestor da previdência da Verde, Luiz
Parreiras, é um fenômeno mundial causado pelo ineditismo da pandemia. Aos primeiros sinais da
doença, entre fevereiro e março do ano passado, o mundo todo se fechou ao mesmo tempo.

Um ano e meio depois, algumas fronteiras ainda permanecem fechadas e as que estão em processo de
reabertura o fazem de maneira gradual e em velocidades diferentes, até porque muitas estão tendo de
voltar atrás, adotar novas restrições, com o surgimento de novos casos.

E o que a inflação tem a ver com isso? Essa máquina que é a economia mundial, conforme Parreiras,
não estava preparada para lidar com um choque dessa magnitude. Ela foi obrigada a parar, o que
provocou um grande desequilíbrio nas cadeias de produção global e, consequentemente, um problema
de oferta.

Essa interrupção brusca, ressalta o gestor, é resultado de um processo de 30 anos de globalização.

Segundo ele, a máquina econômica global vinha buscando cada vez mais eficiência, sincronismo,
produtividade, derrubando barreiras comerciais e trabalhando no modus operandi do “just in time”
(sistema em que se produz a quantidade exata da demanda, de forma rápida e sem necessidade de
formar estoques). Quando tudo para, faltam suprimentos, bens, insumos...

Por outro lado, os estímulos fiscais e monetários, concedidos pela maior parte das grandes economias
para lidar com a pandemia, levaram à retomada da demanda, em especial por bens, em um ritmo
muito mais rápido do que a oferta. Assim, a bagunça, que poderia ficar localizada do lado da oferta,
por conta do choque no sistema de produção global, atingiu também a demanda. “Com oferta para
baixo e demanda para cima, os preços sobem, resultando em inflação”, explica o gestor.

A grande pergunta hoje é se esse fenômeno de inflação global é ou não transitório, ou seja, se a
mudança estrutural para um ambiente deflacionário pelo qual o mundo vinha passando, com a busca
por eficiência, tende a continuar.

Na visão de Parreiras, assumir que essa inflação é permanente é achar que: 1) a bagunça do lado da
oferta nunca vai se resolver e 2) a demanda superturbinada pelos estímulos vai ser mantida pela
frente.

Nenhuma das hipóteses é verdadeira, segundo o gestor, apesar de haver nuances. No primeiro caso, a
expectativa é de que o sistema vai se resolver, pois não dá para achar que as empresas ficaram mais
“burras” na pandemia. Pelo contrário, ele diz que, em várias medidas, ganhou-se produtividade –
realizar reuniões de trabalho virtualmente é uma pequena evidência disso.

Parreiras reconhece que há mercados em que se trabalha com oligopólio, que controla a oferta, como
no caso do petróleo, mas isso também não deve ter impacto relevante na inflação de longo prazo.

Segundo ele, já é possível notar em determinadas situações que, quando a demanda se acomoda um
pouco e a oferta não está pressionada por algo muito específico do setor, os preços começam a cair.
Ele cita o exemplo dos chips de memória para computador, cujos preços saltaram no início da
pandemia com problema de oferta e aumento da demanda por notebooks para home office e, agora,
começam a se acomodar com a normalização da cadeia e a procura menor.

Já na hipótese da demanda sobreaquecida para sempre, o gestor também diz ver sinais de
acomodação. Ele cita o caso do Brasil, que teve uma injeção brutal de estímulos tanto fiscais quanto
monetários e, agora, passa por uma reversão do ciclo de baixa de juros. No mercado de bens, por
exemplo, os dados apontam para desaceleração nas vendas, ainda que no segmento de serviços a
história ainda seja outra. “Vamos ver isso nos Estados Unidos no ano que vem e em outros lugares ao
longo do tempo”, diz.

Assim sendo, Parreiras diz que, para acreditar que a inflação vai ficar para sempre, é preciso que as
duas hipóteses sejam verdade. Do lado da demanda, é preciso que a demanda continue muito forte e
não sinta nenhum aperto no preço nem de taxa de juros, o que tende a não ser verdade. “A demanda
no Brasil é igual com juro a 2% e com juro a 11%? Não, então ela vai desacelerar!”

E do lado da oferta, ressalta o gestor, o sistema capitalista é feito para se tornar cada vez mais
eficiente e produtivo. “Não é à toa que o lucro das companhias do S&P 500 continua crescendo. A
oferta vai se normalizar com o tempo, o ponto hoje é que a reabertura das economias vem ocorrendo
em ritmos diferentes.”

Parreiras pondera, contudo, que a máquina econômica globalizada tende a perder um pouco da
eficiência, porque o mundo já vinha percebendo que não dá para ficar dependente de um único
mercado. A pandemia veio para catalisar a redistribuição do sistema de produção – “todos os chips do
mundo não podem sair de Taiwan, todos os insumos de remédio não podem sair da Índia” –, o que na
margem é um evento inflacionário.

Na outra ponta, da tecnologia, a digitalização é um driver que funciona como uma força contrária.
“Por isso, é difícil acreditar numa tendência de superinflação, a máquina teria que parar.”

Brasil, agora, é outra história

No Brasil, tudo caminhava conforme o script global, com a inflação evoluindo de 9% neste ano para
4% e pouco em 2022, ainda acima da meta de 3,5%, mas em nível razoável dado o tamanho do susto.
Assim, por conta da inflação deste ano, o Banco Central ia levar a Selic para casa dos 10%, 10,5%,
um aperto exagerado, assim como pesou a mão na queda, quando baixou a taxa básica para 2%, sob o
risco de colocar a economia do ano que vem já em recessão. E com um juro real (descontada a
inflação) realizado de 6%.

Esse era o cenário de Parreiras, assumindo a manutenção do teto de gastos, um modelo razoável para
a PEC dos Precatórios e um programa de auxílio ampliado de R$ 300. Os 10% de juros, na visão do
gestor, eram um exagero, uma vez que a inflação atual tem um forte componente global e um pedaço
climático, ou seja, nada que o BC controle.

Além disso, sem estímulo adicional de demanda, que caminhava para R$ 40 bilhões a mais de
despesas fora do teto, com reversão do câmbio, volta das chuvas e normalização dos preços de
energia, a inflação ia desacelerar.
A história mudou, e o problema começou, segundo o gestor, com a “implosão do teto”. “Sem âncora
fiscal, uma âncora monetária mais robusta se faz necessária, não à toa o mercado migrou muito
rapidamente para um juro acima de 12%”, destaca Parreiras.

A consequência disso é uma convicção mais forte de que vai ter recessão em 2022, um temor que
tende a se espalhar pelo mercado, segundo o gestor. Paralelamente a isso, acrescenta, o real tende a
continuar se desvalorizando e, com mais estímulo fiscal do lado da demanda, a inflação fica mais
desancorada.

Conforme explica Parreiras, diferentemente de países como os Estados Unidos, onde o desequilíbrio é
mais temporário ou transitório, o Brasil está, de fato, caminhando para uma “estagflação” (na
economia, situação caracterizada simultaneamente por estagnação econômica, ou até mesmo recessão,
e altas taxas de inflação) e – “o que é pior” – com inflação cadente, o que pode colocar o país em uma
situação semelhante à do governo Dilma.

Na ocasião, segundo o gestor, houve um choque de inflação em 2015, exigindo uma reação forte do
BC que fez com que a economia saísse de uma situação inicial de estagflação para uma depressão, em
que não há nem PIB nem inflação. No cenário atual, Parreiras diz que o Brasil vai sair de um PIB
nominal (inflação mais PIB) de 13% ou 14% para um PIB nominal de 2%, 3% no ano que vem: “um
baita choque”.

De forma resumida, o BC vai ter de ser “extraduro” na sua atuação, uma vez que vai ter de fazer o seu
trabalho e o do resto do governo, a fim de tentar recuperar a credibilidade da política
macroeconômica, comprometida pelo rompimento do teto.

A equação, na visão de Parreiras, é a seguinte: quando há freio fiscal, é possível trabalhar com um
acelerador monetário, assim como o inverso é verdadeiro. “Se o governo está dizendo que vai gastar
mais, alguém tem que compensar isso para a inflação não sair de controle. Quem vai colocar o freio?
O BC ou o próprio mercado.”

Os preços dos ativos já incorporaram o aperto: a Bolsa caiu, o câmbio teve uma pequena
desvalorização, as taxas futuras de juros explodiram, os índices de crédito abriram, para incorporar o
risco de solvência, levando a um aperto das condições financeiras. O resultado é um ambiente menos
propício para investimentos por parte de empresas, com menos crescimento, custo de capital mais
alto, financiamento mais caro e menos disponibilidade de recursos.

E os nossos investimentos?

Num cenário que tem a inflação como principal ponto de ameaça, especialmente no Brasil, buscar
alternativas para proteger nosso patrimônio da perda de valor no tempo é fundamental. Mas que ativos
são esses?
O mais óbvio são os títulos públicos que pagam um juro prefixado mais inflação, conhecidos como
NTN-B ou Tesouro IPCA+. Mas, diante do risco fiscal gigantesco, vale a pena comprar dívida
pública?

Na visão de Parreiras, a primeira resposta é muito clara: NTN-B. “Temos que agradecer a Deus que
temos NTN-B com juro real alto [uma taxa mais inflação]”, brinca Parreiras. Enquanto nos Estados
Unidos esse tipo de título tem juro real negativo, de menos 1% para dez anos – o investimento
funciona como uma espécie de autocalote –, no mercado brasileiro há papéis de dois, três, quatro,
cinco, dez anos que pagam mais de 5% de juro real.

São ativos que, além de proteger contra inflação, oferecem um ganho real, que não tem em quase
nenhum lugar do mundo. O problema, pontua o gestor, é que os investidores têm apanhado com essa
aposta.

A Verde, por exemplo, achava que o juro real a 4% era atrativo, levando em conta um cenário de
manutenção do teto. Mas ele foi a 5%, com o fim da âncora fiscal, o que gerou perdas na marcação a
preços de mercado do papel – toda vez que a taxa sobe, o título se desvaloriza.

Mas a verdade, ressalta o gestor, é que, para proteger o patrimônio da inflação no médio prazo, a
NTN-B é muito boa. O cuidado é não alongar muito a aplicação, a fim de escapar do risco fiscal, até
porque as taxas longas não estão atrativas e a diferença para as mais curtas é muito pequena, avalia
Parreiras. Enquanto a NTN-B para 2024 pagava 5,20% (na última semana), a 2050, 5,50%, ou seja, o
investidor não está sendo pago para alongar, como no passado, em que essa diferença ia de 1 a 2
pontos percentuais.

“O melhor é estar numa NTN-B de três anos.” Segundo ele, se o Brasil eleger alguém fiscalmente
responsável e o teto for retomado, a taxa longa vai ficar onde está e a curta vai cair. A Verde, por
exemplo, já vinha comprando esses títulos mais curtos, até 2028, e continua nessa toada, ainda que
gradualmente, mesmo depois da recente bagunça fiscal. “O nível de 5% e pouco de juro real é muito
atrativo.”

No caso de gestores profissionais, como os dos fundos multimercados, outra opção é comprar inflação
diretamente, por meio de operações no mercado de derivativos. A Verde montou essa aposta, mas, no
nível de 6% que está precificado na curva, considera que não há espaço para aumentá-la.

E o dólar?

A moeda também pode ser um ativo de proteção, mas hoje no Brasil o que pesa é o custo de
carregamento, ou seja, o CDI está mais alto do que a taxa de juro em dólar.
A questão é que, diferentemente de 2015 e 2016, o Brasil não parte de um déficit em conta-corrente
grande, ou seja, não precisa atrair muito capital externo para financiar esse buraco. Além disso, o
dólar parte de um nível um “pouco caro”.

Entretanto, a moeda precisa ser parte da diversificação estrutural, até porque ela é a primeira a
incorporar a piora de risco de um país, na visão de Parreiras. “Se o Brasil vai ser uma bagunça,
independentemente se com muita, média ou pouca inflação, não dá para ter todos os investimentos
aqui.”

A Bolsa como ativo para proteger a inflação

Pra começar, Parreiras diz que a Bolsa é um instrumento nominal. “As empresas trabalham no mundo
nominal; se o PIB deste ano vai ser, exagerando, 15%, ou 10% de inflação com 5% de crescimento, a
receita das boas companhias deveria crescer isso ou mais.”

Neste ano, por exemplo, se o Ibovespa cai 10% e o lucro das empresas vai crescer 15%, dá para dizer
que a Bolsa ficou bem mais barata. E por que cai, apesar de ser um instrumento nominal? Porque a
taxa de desconto de longo prazo, que é a NTN-B (título público indexado que paga juro mais
inflação), explodiu, saindo de 3,5% para 5,5%.

A Bolsa, contudo, poderia ter caído mais, segundo o gestor, já que o IMA-B 5+, o índice que reflete
uma cesta de NTN-Bs com prazo acima de cinco anos, perdia mais do que os 10% (conforme dado do
início da semana passada, quando conversamos com Parreiras). O Ibovespa só não caía mais, porque é
formado por Petrobras, Vale, ou seja, empresas de commodities. Mas as boas companhias, afirma,
amargavam perdas que iam desde 50% até menos 15%.

Na visão de Parreiras, muita coisa ruim já está no preço, o que deixou as empresas realmente mais
baratas. Isso significa que não podem cair mais? Podem, mas a Verde considera que a Bolsa é um bom
investimento para a frente e prefere manter a exposição.

E acrescenta: “Bolsa tem que fazer parte da construção de um portfólio, porque é uma aposta num
subconjunto de empresas que é melhor do que a média da economia brasileira, e vai gerar muito valor
no longo prazo”.

Mas ações protegem contra inflação? Em certa medida, sim, responde Parreiras, mas ele diz que é
preciso assumir que a taxa de desconto não vai na lua. E reitera que, no fim do dia, o portfólio tem que
ter Bolsa, mas não só Bolsa.

Segundo ele, o investidor se protege compondo capital em termos reais, com NTN-B e qualquer ativo
indexado à inflação, boas empresas capazes de crescer neste país conturbado que é o Brasil, além de
ativos que trazem diversificação, como empresas nos EUA e moedas.
 Kapitalo: a inflação é passageira?

Transitória ou permanente? Essa é a pergunta do milhão quando o assunto é inflação, que nos
preocupa e acompanha desde o estouro da pandemia e que continua sem uma resposta clara.

Na visão de Carlos Woelz, sócio-gestor da Kapitalo, a inflação global é uma mistura de choque de
demanda com choque de oferta, por conta dos gargalos em vários lugares do mundo, o que indica que
pode haver um espaço grande para ela começar a cair.

Segundo o gestor, há um problema de oferta, em especial na parte de energia e de componentes, que

tende a ser normalizado e pode levar a aceleração econômica para mais commodities. Ele cita o caso
da Ford que, na divulgação de resultados, já disse que a oferta de chips está sendo normalizada, com
efeito potencial de menor pressão de preços e até deflação em segmentos como o de carros usados e
outros componentes.

“Se tiver restabelecimento generalizado de oferta, abre-se espaço para um cenário extremamente
benigno”, diz. Ou não, pondera Woelz, e vamos continuar vendo a inflação subir, o que pode levar a
uma fuga gigantesca do risco.

Ele reconhece que pode haver “algo novo” no radar, mais estrutural, uma vez que as taxas de juros
curtas estão explodindo no mundo inteiro. Ele cita o caso do mercado de trabalho norte-americano,
que ainda sofre com o aperto do número de pessoas na ativa, principalmente quando se leva em conta
a participação feminina – o que é mais um fator inflacionário.

Também, segundo Woelz, há uma parte de inflação que já está contratada, que é reflexo do que
aconteceu no passado. Com a alta de preços de casas, principalmente nos EUA, os custos de aluguel
vão trazer pressão adicional.

“Isso dá um certo medo, porque podemos ter um ciclo [de crescimento] muito mais curto. As Bolsas
globais estão alheias a isso [continuam subindo], mas, se esse for o cenário, os preços são outros,
muda tudo.”

A Kapitalo, até por conta das incertezas no horizonte, prefere ficar em “modo espera”, assumindo
pouco risco direcional macroeconômico já há algum tempo. Isso não significa que a casa não esteja
posicionada. A casa tem várias teses específicas, mas não uma combinação que resulte em uma aposta
direcional muito forte.
“Temos conseguido ganhar dinheiro com cases específicos em diferentes países”, conta. A gestora
montou posições para ganhar com a alta de juros, especialmente em mercados emergentes, onde os
juros explodiram, e já colocou boa parte do lucro no bolso. No mercado brasileiro, chegou a pegar um
pouco desse movimento. Ao longo de todo o ano, os multimercados da casa operaram ou “tomados”
(apostando na alta de juros) ou “zerados”.

A Kapitalo também chegou a comprar inflação, mas sempre acabava zerando muito cedo as posições,
pela dificuldade de ler o cenário de preços, segundo Woelz. “Erramos muito as projeções de inflação
neste um ano e meio, mas ganhamos dinheiro, principalmente nos juros.”

A casa tem, contudo, uma carteira comprada em ações que são beneficiadas pela inflação, ligadas ao
mundo real, como as empresas produtoras de commodities, mas, segundo Woelz, porque elas estão
muito baratas. Essas companhias, afirma, estão precificadas para uma queda gigantesca dos preços do
petróleo, do minério, do alumínio, da madeira. Se isso não for verdade, essas ações deveriam dobrar
de preço.

Ao mesmo tempo, a curva de inflação longa no mundo mostra uma tendência de alta para um juro
nominal parado ou subindo menos, o que levou a gestora a montar uma posição “tomada” em juro
real, apostando na alta. Segundo Woelz, o juro real longo no mundo está nas mínimas históricas e
negativo em muitas economias.

Afinal, o que os preços de mercado falam sobre o futuro da inflação? Na visão do gestor, tem algo de
errado com esse cenário. “Ou essa inflação longa não vai ser tudo isso que está precificado, ou as
empresas de commodities vão subir muito”, diz o gestor.

Woelz diz que podemos vivenciar desde um ambiente de inflação sustentada, como nos anos de 2003
a 2007, em que as empresas de commodities voaram, até um período de desinflação no mundo, com a
queda dos preços, a exemplo dos anos de 2014 e 2015, puxada pela desaceleração da China.

A gestora pode ganhar com um ou outro cenário, mas, conforme faz questão de ressaltar o gestor, as
posições não foram montadas de forma casada, mas em momentos distintos e são independentes.

Na carteira de ações, Woelz diz que buscou um equilíbrio entre companhias estrangeiras e brasileiras,
uma vez que essas têm o menor custo de produção do mundo, mas estão no Brasil, sujeitas a
interferências, especialmente com a proximidade da eleição.

Inércia inflacionária

De fato, operar no Brasil não é para amadores. O gestor diz esperar uma piora forte da inflação do
primeiro trimestre. “Tenho muito mais medo de inércia no Brasil”, afirma. Isso significa que a pressão
vem da demanda reprimida por serviços, que vai puxar os preços para cima, especialmente em
momento de reabertura da economia.
O resultado é uma política monetária muito restritiva, um choque de juros, que vai derrubar o PIB.
“As pessoas ainda não perceberam o efeito na atividade, porque os juros subiram muito rapidamente.”

Woelz afirma ainda que tem sido muito difícil acompanhar o passo a passo do nosso Banco Central.
Apesar de ele adotar uma política essencialmente correta, tem perdido credibilidade ao contrariar, ou
não sustentar, o que comunica em seus documentos. Isso tem levado a Kapitalo a tirar o pé do
acelerador e montar operações a cada reunião. O imbróglio fiscal também contribui para deixar o
ambiente local ainda mais complexo.

O caminho, entretanto, não é se refugiar no dólar. Woelz faz um alerta para quem está pensando em
colocar uma boa parte de seus investimentos na moeda norte-americana, com o objetivo de buscar
valorização patrimonial.

“Se tivermos uma política fiscal minimamente aceitável, não há como ganhar dinheiro comprando
dólar hoje”, diz. Não com esse diferencial de juro real a nosso favor, completa. Enquanto aqui temos
IPCA mais 5% a 6%, fora é inflação menos 1,5%.

Dólar como proteção é outra história, segundo Woelz, e pode valer a pena para quem ainda não tem
nenhuma exposição.

Real Investor: a importância de saber escolher

A ideia de trazermos diferentes visões sobre o tema da inflação nos levou até Londrina (PR), cidade
que abriga a gestora Real Investor. Aqui, nesta série, recomendamos o fundo de ações da casa, o Real
Investor FIA BDR Nível I.

Pensamos bastante com quais gestores gostaríamos de conversar para o relatório desta semana e, no
caso da Real Investor, a ideia surgiu a partir de um debate no Fintwit – "comunidade" do mercado
financeiro no Twitter. O tema era exatamente a inflação e a velha disputa entre renda fixa e renda
variável, como melhor alternativa para proteção do patrimônio.

E um dos comentários usava um estudo do megainvestidor norte-americano Warren Buffett como

argumento a favor da renda fixa. Pois é, também ficamos um pouco surpresos...
Mas foi por isso que tivemos a ideia de chamar o Cesar Paiva, gestor da Real Investor, para essa
discussão. Além de mergulhar profundamente nas empresas em que deseja investir, e gostar de pagar
barato por boas empresas, bem no estilo "value investor" raiz, ele estuda profundamente o seu ídolo,
Warren Buffett.

Só para você ter uma ideia, o gestor leu todas as cartas do megainvestidor desde a primeira, de 1965.
Ou seja, por que não perguntamos para quem sabe, não é mesmo?

Como Cesar já sabia que queríamos falar sobre a tese de Buffett, ele chegou preparado, com o artigo
publicado pelo investidor em 1977 na Fortune, batizado de “How Inflation Swindles the Equity
Investor”, ou “Como a inflação engana o investidor de ações”, em tradução livre.

E confirmou que, depois de analisar as empresas por algum tempo, Buffett chegou à conclusão de que
ações, de maneira geral, não defendem o investidor da inflação alta. Como o próprio gestor ressaltou,
parece contraditório, mas vamos aos fatos.

Buffett analisou o retorno sobre o patrimônio líquido das empresas do índice Dow Jones Industrials,
da Bolsa norte-americana durante três décadas, a partir de 1945, e chegou a um resultado médio anual
próximo de 12%. Ele fez o mesmo com o universo ampliado do Fortune 500, índice das 500 maiores
empresas dos Estados Unidos, e obteve retorno semelhante.

Em alguns períodos, o retorno médio anual sobre o patrimônio (não valor de mercado) foi maior,
acima de 14%, e, em outros, menor, na casa dos 9,5%, mas sempre rodando muito próximo de 12% ao
longo de todo esse tempo, independentemente do ambiente.

Conforme destaca Cesar, Buffett mostrou ainda que em cenários de pressão inflacionária, em que se
esperava retornos bem maiores das companhias, isso não aconteceu e, por isso, a conclusão de que, de
maneira geral, ações não defenderam o investidor da inflação.

E por que isso? Na avaliação de Buffett, as ações no tempo mostraram-se muito semelhantes com um
título de renda fixa, ao entregar retornos anuais relativamente constantes. Num bond sabemos o preço
que estamos pagando, o cupom (juros ou rendimento) que vamos receber e, no fim do prazo,
resgatamos o principal.

Comprar ações de empresas é similar, segundo o gestor da Real Investor, com a seguinte pegadinha:
sabemos o preço que pagamos para investir, mas não sabemos o cupom, que varia conforme os
resultados das companhias e pode ser tanto reinvestido quanto pago em dividendos. Além disso,
podemos carregar a ação por prazo indeterminado ou vender em cinco, dez anos, sem saber o valor
final.
“Fica o trabalho de quem investe em tentar precificar esses fluxos”, afirma Cesar. “Quando se investe
em renda fixa, o retorno é dito e feito [para quem leva até o vencimento]. Se o cupom fixo é de 8% e a
inflação, 6%, ela vai comer boa parte do ganho. Nas ações, é variável.”

Entretanto, o próprio Buffett, segundo ressalta Cesar, explica no artigo que o estudo trata do agregado
e que o resultado vai depender da dinâmica de cada empresa. “Não dá para simplificar, temos que
olhar caso a caso”, reitera o gestor da Real Investor.

Ele acrescenta que há empresas que se dão muito bem em ambiente inflacionário, como as produtoras
de commodities, em que “esse reconhecimento é na veia”, além de setores como o de “utilities”, que
tem nos contratos de concessão uma taxa de retorno predefinida mais inflação, funcionando como
defesa para a alta de preços. A ponderação aqui é que, como empresas com alto endividamento, elas
vão ter um encarecimento da dívida por conta do aumento da taxa de desconto, porque o juro real
subiu. Por isso, Cesar faz questão de reiterar que a análise tem de ser feita caso a caso.

Voltando ao Buffett, o megainvestidor traz algumas dicas de como obter maiores ganhos e uma
proteção melhor contra alta de preços. Podemos destacar empresas com alto poder de repasse de
preços, menos intensivas em capital e que não demandam reinvestimento.

A Real Investor, segundo Cesar nos contou, está analisando uma empresa para decidir se investe ou
não, a M. Dias Branco, e diz que ela está com dificuldade de repassar a alta de custos para o cliente. O
trigo subiu, o dólar subiu, mas a companhia está remarcando os preços gradualmente, a fim de
preservar os clientes e sua participação no mercado.

Por outro lado, o gestor diz que imagina que uma empresa como o Google não esteja tendo problema
para aumentar os preços de seus serviços. É como o Buffett já disse em algumas ocasiões: uma marca
forte é algo maravilhoso de se ter em período de inflação”, porque sempre vai haver demanda pelo
produto ou serviço.

Fique de olho na margem de segurança

Outra dica importante é sempre comprar uma empresa por um preço abaixo de seu valor, de olho na
famosa “margem de segurança” de Buffett. Hoje, segundo o gestor da Real Investor, a Bolsa está
cheia de oportunidades.

Cesar diz que só viu um cenário como esse na crise de 2008 e no período de recessão brasileira de
2014/2015. Há empresas de propriedades sendo negociadas a 50% do valor de avaliação; construtoras
com 50% do valor de mercado em caixa, cotadas a 80% do valor patrimonial e a um preço de 5 vezes
o lucro projetado, para citar alguns exemplos.

Com caixa reduzido, de 2% a 3% somente, a gestora tem preferido segurar as compras. O argumento
da gestora é que, como há muita incerteza no mercado por causa dos recentes ruídos vindos de
Brasília e das eleições do ano que vem, o que está bom (barato) pode acabar ficando ainda melhor.
“Há luz no fim do túnel, mas o túnel está mais comprido, por isso estamos tentando não queimar a
largada.”

Na visão dele, oportunidades melhores podem surgir para uma casa como a Real Investor por conta
dos resgates que os fundos de ações vêm sofrendo. É a tal profecia autorrealizável: os resultados dos
fundos estão ruins, eles tomam resgates, têm que vender os ativos, piorando os resultados e assim por
diante.

Mas, mesmo sem caixa, vez ou outra a gestora troca um ativo da carteira com menos potencial de alta,
porque caiu menos, por outro que sofreu mais e passou a oferecer oportunidade de ganho de 80% ou
até de dobrar o preço.

Do lado das empresas, que é a parte que mais interessa para a Real Investor, Cesar ressalta que “elas
estão voando”, com resultados a cada trimestre que só têm surpreendido positivamente.

Voltando ao tema do relatório, Cesar ressalta que um ambiente inflacionário é ruim para todo e
qualquer ativo. “Inflação rouba o investidor de maneira geral”, diz. Mas boas empresas com bons
produtos e compradas ao preço certo têm mais chance de defender o patrimônio. “Eu vi pessoas
fazendo fortunas investindo em imóveis, fazendas, empreendendo, mas não conheço um bilionário da
renda fixa”, brinca.

E completa: “o value investor [como ele e o Buffett] está sempre feliz, quando está tudo barato, surge
um monte de oportunidade. Quanto está caro, é sinal de que ele está rico”.

Dahlia: proteção e crescimento

No relatório da semana passada – você pode encontrá-lo aqui –, trouxemos uma atualização do
cenário da Sara Delfim, sócia da Dahlia, por conta da reabertura do Dahlia Total Return, um dos
nossos fundos "long biased" recomendados. Hoje, complementamos com a visão da gestora sobre o
tema da inflação e o papel das ações como alternativa de proteção para a disparada de preços.

Na visão de Sara, investir em empresas pode ser uma boa opção para se defender da inflação. O que
não dá é afirmar categoricamente que Bolsa protege contra a perda de valor da moeda.
"Tem muita coisa na Bolsa que é defensiva", destaca. Só é preciso saber escolher. Ela cita o caso das
concessionários de serviços públicos, como o elétrico, que contam com a garantia do repasse de
preços para as tarifas em contrato.

Setores com restrição de oferta, como o portuário e o aéreo, também têm funcionado como proteção,
acrescenta Sara, uma vez que estão conseguindo repassar a alta de preços para os seus serviços.
Santos Brasil é um exemplo: sem oferta de vagas no porto de Santos, a empresa dobrou o preço para
cerca de 75% do volume total de suas operações.

No final do dia, são as empresas líderes de mercado que conseguem fazer esses ajustes no preço,
conhecidas como "price makers".

Além de proteção contra aumento de preços, Sara ressalta que a Bolsa, diferentemente de uma
NTN-B, título público que paga uma taxa de juros além da inflação, oferece crescimento. Renda fixa
oferece proteção, mas não cresce. Boas empresas podem crescer e rentabilizar ainda mais o
patrimônio, seja de forma orgânica, com expansão de suas próprias operações, seja por meio de
aquisições.